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Avaliao da Prtica de Gerenciamento de Resultados na Apurao de Lucro por Companhias Abertas Brasileiras conforme seu Grau de Alavancagem Financeira

Antonio Carlos Dias Coelho Alexsandro Broedel Lopes

RESUMO
A proposta do artigo examinar a existncia de gerenciamento de resultados contbeis e a sua associao com o grau de alavancagem nas companhias abertas brasileiras. Na reviso conceitual introdutria so especificados os principais modelos desenvolvidos com a inteno de mensurar o montante dos resultados apropriados discricionariamente pela gesto de determinada empresa; em seguida so relatadas as principais pesquisas elaboradas sobre o assunto, especificamente voltadas para a anlise de empresas com clusulas contratuais restritivas baseadas em nmeros contbeis. A hiptese bsica desta pesquisa, portanto, a de que as escolhas contbeis so baseadas em produzir informaes adequadas aos objetivos econmicos dos gestores e dos proprietrios. Foi utilizado o Modelo de JONES Modificado para a estimativa dos ajustes contbeis discricionrios, a qual indicou existncia de gerenciamento dos resultados contbeis nas firmas examinadas; contudo no se logrou confirmar com significncia estatstica que tal prtica estivesse associada aos seus nveis de endividamento. Palavras-chave: gerenciamento de resultados contbeis; apropriao discricionria e no discricionria; clusulas de vencimento antecipado; hiptese oportunstica.

A BSTRACT
This paper investigates the existence of earnings management and its association with leverage for Brazilian listed firms. The first section presents related research. The Model of JONES Modified for the estimate of the discretionary countable adjustments was used, which indicated existence of earnings management in the examined firms; however it did not achieve to confirm with statistical significance that such practices were associated with its levels of indebtedness. Key words: earnings management; discretionary and no discretionary accruals; covenants; opportunistic hypothesis.

RAC, 2a. Edio Especial 2007: 121-144

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I N T ROD U O

A Teoria Positiva da Contabilidade estabelece como hiptese bsica que as prticas contbeis tendem a obedecer a dois objetivos bsicos. De um lado, atendem postura de eficincia econmica dos proprietrios, na direo de maximizao do valor da empresa; neste sentido, estes sempre escolhem aquele regime contbil que minimize custos contratuais e de transao para a firma. Por outro lado, os gestores, agindo na maximizao de seus prprios interesses, podem assumir posio oportunstica, escolhendo aquelas prticas contbeis que assegurem tal objetivo. Do ponto de vista desta viso oportunstica, destaca-se a Hiptese do Grau de Endividamento, pela qual as empresas com maiores alavancagens esto mais propensas a escolher mtodos contbeis que provoquem aumentos no lucro reportado, bem assim as que tenham contratos com clusulas restritivas baseadas em nmeros contbeis, mais provavelmente podero incorrer em tcnicas que evitem a violao de tais clusulas (Iudcibus & Lopes, 2004). Entre estas prticas, a literatura contbil positiva tem destacado o gerenciamento de resultados contbeis(1), que consiste em interveno proposital no processo de evidenciao externa de agregados contbeis, com a inteno de obter algum ganho privado, ao invs de simplesmente permitir a neutralidade do processo(2) (Schipper como citado em Dechow & Skinner, 2000). Um mtodo frequentemente utilizado por pesquisadores para detectar e analisar o gerenciamento de resultados em empresas baseia-se na avaliao do grau de apropriaes discricionrias(3) pelos gestores, ou seja, pela escolha de ajustes subjetivos pelo regime de competncia, no mbito dos Padres Contbeis regulares, que conduzam ao resultado mais interessante para os mesmos ou para a firma. Deste modo, define-se como objetivo desta pesquisa examinar, numa amostra de empresas brasileiras, o grau de apropriao discricionria de resultados utilizado por estas firmas e se h associao estatisticamente significante entre esta prtica e o nvel de endividamento de tais companhias. Esta questo ser avaliada de modo emprico, atravs, em primeiro passo, do clculo das variveis contbeis; num segundo passo, sero estimadas variveis em modelos economtricos especficos, adiante detalhados; num momento seguinte, ser testada a hiptese subjacente questo levantada.

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Assim, a hiptese da pesquisa de que quanto maior a relao EmprstimosFinanciamentos/Ativo Total da empresa, maior o nvel de apropriaes discricionrias, no sentido de reportar maiores lucros no presente, ou seja, no momento do endividamento. Trata-se, no restante do trabalho, de reviso da literatura sobre o assunto gerenciamento de resultados contbeis, seja do ponto de vista conceitual (captulo 2), seja reportando estudos anteriores acerca de formas de gerenciamento versus endividamento (captulo 3); no captulo 4 ser apresentada a metodologia de clculo e os resultados referentes s estimativas de apropriaes discricionrias, para no captulo 5 apresentar-se a regresso e os testes efetuados em relao alavancagem das empresas. Enfim, nos captulos finais reportam-se sumrio, comentrios e referncias bibliogrficas.

R EFERENCIAL T ERICO Conceitos Referentes ao Gerenciamento de Resultados


Na anlise das definies de gerenciamento de resultados os pesquisadores ressaltam sempre a idia de que os gestores tomam uma ao deliberada (Martinez, 2001, p. 12) para reportar resultados segundo seu objetivo especfico naquele momento. Todavia, bom esclarecer que os resultados contbeis, pela arbitrariedade com que so estabelecidos os parmetros de apurao de lucros; pelo corte temporal para tal apurao; e pelos ajustamentos do conceito de lucro ao conceito de caixa(4), sempre dependero de julgamentos dos contadores e gestores. Dechow e Skinner (2000) discutem os objetivos da competncia contbil, a qual necessria para aplainar as informaes de lucro em relao ao fluxo de caixa (estes so negativamente relacionados com os ajustamentos contbeis) e assim prover melhores informaes aos investidores, credores e outros grupos; informaes mais habilitadas a serem projetadas e, portanto, mais aptas a ajustar as expectativas desses grupos. A questo, continuam os autores, definir o quanto os julgamentos dos gestores em suas decises contbeis esto em linha com as expectativas racionais dos investidores e quando tais atitudes so tomadas para gerenciamento dos resultados, na forma das hipteses bsicas da teoria positiva, acima comentadas. Dito de outro modo, as escolhas de ajustes contbeis so feitas para nivelar os lucros em relao aos fluxos de caixa ou para, discricionariamente, alterar as
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decises econmicas dos grupos relacionados empresa(5), em proveito dos gestores ou dos scios majoritrios. Visto deste modo, fica claro que no se est se referindo acerca de questes que envolvam fraudes contbeis, mas antes inteno, ao exerccio do julgamento dos administradores para influenciar seus demonstrativos financeiros. O que leva questo sobre quais os objetivos dos gestores em enganar investidores e outros sobre a situao econmica subjacente da firma (Healy & Wahlen, 1999). Os mesmos autores relacionam os provveis incentivos que levam gestores a gerenciar resultados, segundo pesquisas sobre o assunto, e que podem ser assim classificados: a) Vinculados ao mercado de capitais, voltados a alterar a percepo de risco sobre a empresa (alisamento de lucros, por exemplo) e a induzir os investidores a menores expectativas de lucros futuros (reduo de benchmarks). b) Por motivaes contratuais entre a empresa e diversos grupos: a. Para orientar e calcular compensaes salariais para executivos da empresa, quando tais incentivos se baseiam em medidas contbeis. b. Para auferir limites de crdito e melhores condies de financiamento, assim como para orientar clusulas restritivas ou de proteo aos credores. c) Vinculados a regulamentaes e custos polticos, tais como reduo de lucros de monopolistas ou para fugir a tributao e a regras antitruste. Adicionalmente, deve-se registrar que h possibilidade de incentivos a gerenciamento de resultados mais amplamente ligados a instrumentos de governana corporativa, no sentido de produzir informao contbil com o objetivo de gerenciar conflitos de agncia e assimetria informacional entre os grupos participantes nos interesses da empresa. Sancovschi e Matos (2003) expem o pensamento mdio de gestores e contadores acerca da prtica de gerenciamento de resultados, a partir de pesquisas qualitativas realizadas no Brasil e nos Estados Unidos(6), destacando-se as seguintes concluses: a) Nenhuma das prticas operacional(7) ou contbil foi julgada unanimemente tica ou antitica. b) Os entrevistados consideraram que gerenciar lucros mediante a tomada de decises operacionais eticamente mais aceitvel do que gerenci-los mediante a escolha de procedimentos contbeis especficos.

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c) Os contadores entrevistados nos Estados Unidos discriminaram com mais clareza as manipulaes contbeis das manipulaes operacionais do que os contadores entrevistados no Brasil. Em funo daqueles incentivos, ento, o gerenciamento no se destinar necessariamente a aumentar o lucro reportado, podendo o gestor buscar reduzir este lucro (no caso de reduzir expectativas futuras ou de administrar lucros de setores monopolistas, por exemplo); em situaes de demonstrar menor risco, o nico interesse seria o de alisar os lucros; enfim, gestores ingressantes nas empresas podem se interessar em reportar prejuzos hoje, para reportar lucros no futuro, obviamente produzidos por ele. A lgica de decidir qual lucro reportar, ento, e aceita a premissa de que no se esto forjando evidncias ou efetivando fraudes, significa to somente antecipar ou retardar o reconhecimento de receitas e despesas, respeitado o intervalo de manobra permitido pelos padres contbeis vigentes; o caso sempre citado na literatura de escolher entre os mtodos PEPS ou UEPS para a avaliao de ativos. Dechow, Sloan e Sweeney (1995) listam diversas tcnicas de gerenciamento de resultados, detectadas em investigaes sobre a matria, destacando-se: a) mudanas de procedimentos contbeis (associados a eventos e situaes); b) uso de elementos discricionrios do fluxo de caixa, como acelerar ou retardar recebimento de vendas, gastos com P&D e com publicidade, outros gastos discricionrios (forma operacional); c) ajustes contbeis discricionrios em relao ao regime de competncia (especficos do tipo elevao ou reduo de previso para devedores duvidosos, reconhecimento antecipado de receitas; ou efetuados de forma genrica).

Apropriaes Discricionrias e No Discricionrias (8)


A possibilidade de se gerenciar o resultado contbil atravs de apropriaes discricionrias decorre de sua prpria natureza. Em primeiro lugar, define-se o conceito da apropriao total realizada pela Contabilidade, de modo a se chegar ao resultado por competncia, partindo-se dos movimentos de caixa ocorridos em determinado perodo. Assim, a questo repousa na inteno de se efetuar a apropriao. Se ela devida no sentido de atender aos Padres Contbeis vigentes ou se escolhida no sentido de reduzir a assimetria informacional entre os gestores e os demais pblicos da empresa, diz-se que as apropriaes so no discricionrias. Ao contrrio, se a apropriao efetuada para atender a propsitos dos gestores e/
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ou dos proprietrios de iludir os usurios da informao contbil, se est diante de apropriaes discricionrias. Esquematicamente, se tm as seguintes relaes (Martinez, 2001):

Assomam destas relaes os problemas de como apurar o total das apropriaes na ausncia da divulgao da Demonstrao de Fluxo de Caixa e de como separar aqueles ajustes feitos de forma discricionria ou no, conforme definido acima. A forma conceitual de calcular as apropriaes totais (AT) ento seria computar as alteraes nas contas patrimoniais no provenientes de movimentos de caixa. Dechow et al. (1995) apresentam frmula que capta os principais eventos do tipo, qual seja:

Nota-se que tal frmula pode ser ampliada, incluindo outras alteraes possveis, como diferimento de impostos e provisionamentos de longo prazo, dentre outros. Para evitar influncias do tamanho da firma, esta e as demais variveis aqui definidas so transformadas linearmente com base no ativo total do incio do exerccio em tela.

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J a separao dos dois tipos de apropriao se d por estimativa daqueles no discricionrios; por conseqncia as apropriaes discricionrias sero apuradas por subtrao entre as duas variveis referidas. Os mesmos autores apresentam os principais modelos para estimativa das apropriaes no discricionrias, os quais esto explicitados a seguir.

Neste primeiro, a lgica de que as apropriaes discricionrias so dadas pelos desvios em relao mdia das apropriaes totais, h um pressuposto forte de que as atividades econmicas da empresa no se alteram ao longo do tempo; ademais se o gerenciamento se desse sempre num dado sentido, este no seria detectado por este modelo.

Este outro modelo tambm supe que os ajustes contbeis devem repetir-se ao longo do tempo, o que seria logo refutado pela aquisio de novos equipamentos, por exemplo, que geraria despesas de depreciao diferenciadas no tempo. J no modelo seguinte, de JONES, h a suposio de que os ajustes contbeis regulares so funo do tamanho dos ativos que os geram, bem como esto associados ao incremento das receitas; desvios a estes comportamentos so captados pelo erro da estimativa, o que redundar em apropriaes discricionrias.

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O Modelo de JONES Modificado apenas ajusta o termo referente s receitas totais, na suposio de que estas tambm podem ter sido criadas (reduzidas) discricionariamente; este ajuste se d por se considerar o incremento das receitas totais deduzidas do incremento ocorrido no perodo em Contas a Receber, do seguinte modo:

Este ltimo modelo, modificado por Dechow et al. (1995) ser usado nesse trabalho, de modo que se replique o uso destas equaes em estudos prvios nas economias desenvolvidas, abaixo comentados. bom salientar ainda que, considerando os achados de pesquisas realizadas no Brasil (Lopes, 2002) que captaram evidncias de respostas significantes do retorno de aes ao valor do Patrimnio Lquido e de que muitos ajustes de resultados so feitos diretamente contra o PL (DIRTY SURPLUS), tais modelos poderiam ser estendidos em futuros estudos para incluir este agregado contbil. Enfim, a estimativa de possveis apropriaes discricionrias em empresas se justifica desde que tais eventos tenham efeitos significantes nas decises de alocao de recursos da economia, examinando-se, portanto, correlaes existentes entre tais prticas e posies patrimoniais nas empresas.

Endividamento e Gerenciamento de Resultados Contbeis


Prossegue-se com a hiptese de que as escolhas contbeis podem ser ditadas para atender s necessidades da firma na captao de recursos de terceiros, isto , de os gestores, seja numa lgica oportunstica ou no enfoque de maximizao do valor da firma, apresentarem as informaes contbeis de forma a induzir credores a assumirem postura favorvel empresa.

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Neste sentido, a deciso de ajustar a contabilidade para estes fins contratuais pode dar-se previamente consecuo do crdito, preparando dados que facilitem a aprovao de limites de crdito ou a liberao de recursos(9), ou podem acontecer durante a vigncia do financiamento, para atender a clusulas de acompanhamento da situao econmico-financeira da tomadora dos recursos(10). O estabelecimento pelos fornecedores de recursos externos de padres de crdito na sua concesso e de clusulas restritivas a aes dos gestores das empresas financiadas na vigncia do contrato objetivam protegerem estes agentes contra a desapropriao de seus recursos pelos acionistas das firmas financiadas (Leftwich, 1983); este evento pode dar-se por inadimplncia, atrasos, renovao forada de emprstimos, antecipaes em situaes adversas de taxa de juros, dentre outros. As formais usuais de proteo do credor so: a instituio de garantias colaterais; o encurtamento dos prazos, de modo que sejam periodicamente revistos os termos do crdito e a avaliao do tomador; o arranjo privado, no sentido de regras operacionais e contbeis negociadas, impedindo contabilidade criativa(11) relacionada ao passivo e aos lucros reportados; o acerto de clusulas de vencimento antecipado(12), seja em termos jurdicos (pedido de falncia, protesto de ttulos) seja em termos operacionais mudana de controle acionrio, venda de ativos; ou ainda em nmeros contbeis metas de desempenho medidas atravs de agregados contbeis (Leftwich, 1983). Este mesmo autor lista as principais restries expressas em termos contbeis: base para clculo de dividendos a pagar; nvel de endividamento; manuteno de capital de giro; e medidas de lucro lquido, patrimnio lquido, ativos lquidos. Leftwich (1983) demonstra ainda evidncias de que outra forma de se estabelecer controle sobre estes itens o de estabelecer regras privadas negociadas (entre credores e devedores) de contabilizao, independente dos Princpios Contbeis vigentes; assim, as demonstraes para a tomada de decises pelos bancos seriam diferentes daquelas destinadas a outros pblicos, inclusive acionistas. Por outro lado, Sweeney (1994) analisa a resposta de gerentes de empresas na iminncia de violao de clusulas restritivas em financiamentos; tais violaes foram evidenciadas nos balanos de empresas abertas americanas em obedincia a regulamentos daquele mercado de capitais. A autora pressupe que em face de possvel falha no cumprimento de restries contratuais, os gestores tendem a alterar prticas contbeis, com o objetivo de incrementar lucro e medidas de liquidez.
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Aps anlise dos demonstrativos financeiros das companhias que reportaram antecipao de vencimentos de dvidas ou outros custos decorrentes do descumprimento de clusulas contratuais, publicados antes das violaes, a autora conclui que houve evidncias de expressivas mudanas de prticas contbeis voltadas a incrementar o lucro reportado; todavia, tais mudanas estiveram condicionadas existncia de fatores que no impusessem custos reais ao fluxo de caixa da empresa. Avaliao expressiva de manipulao de dados contbeis reportada por DeFond e Jiambalvo (1994), que analisaram, utilizando o modelo de JONES acima referido, a existncia de apropriaes discricionrias em firmas que reportaram violao de clusulas contratuais restritivas acerca de liquidez e rentabilidade. Seus achados indicam com significncia estatstica que aconteceram apropriaes discricionrias, tanto afetando o capital de giro quanto o total dos resultados, nos anos anteriores s violaes reportadas, consistentes, portanto, com ajustes contbeis com o objetivo de atender s clusulas via arranjos contbeis; tambm se conclui pela robustez do mtodo estimador das apropriaes no mercado americano. Visvanathan (1998) prov evidncias para o mercado americano de que no h, com significncia estatstica, associao direta entre alteraes nos resultados provocadas por manipulao de provises e contas retificadoras derivadas de impostos diferidos e a relao dvida/patrimnio lquido; ademais os resultados de sua pesquisa no indicam expressivo gerenciamento de resultados, usando contas retificadoras ligadas a diferimento de impostos. J Martinez (2001) examinou a relao de endividamento/ativo total, utilizando amostra de empresas abertas brasileiras, com medidas de contas administrveis de resultado, pois lanadas a partir de estimativas, quais sejam: proviso para devedores duvidosos, depreciao e receitas no operacionais. Seus resultados no so conclusivos a respeito da relao estatstica esperada, at porque outras variveis foram utilizadas tambm na soluo do modelo, destacando-se uma associao mais importante entre alavancagem e receitas no operacionais. A caracterstica comum aos dois ltimos estudos que se busca associar diretamente o grau de alavancagem da firma com as oscilaes genericamente arbitrrias de valores especficos de proviso e de retificao de ativos. Vale dizer, se pressupe que os valores arbitrados para ajustes pelo regime de competncia naquelas rubricas contbeis relatadas so determinados para

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favorecer a apresentao de nmeros contbeis incrementados por razes contratuais de endividamento. Enfim, pesquisas desenvolvidas por Duke e Hunt III (1990) e Press e Weintrop (1990), em pesquisas contemporneas, examinam a existncia de correlao entre o grau de alavancagem e os agregados contbeis sob restrio contratual, em empresas do mercado americano. Suas concluses so de associao significante entre boa parte dos nmeros contbeis sob restrio contratual e os respectivos nveis de endividamento; assim, o nvel de endividamento pode funcionar como proxy para a existncia de covenants (clusulas contratuais em ttulos de crdito ou em emprstimos que estabelecem condies de vencimento antecipado ou outras restries ao devedor), segundo concluso destes autores sobre as pesquisas citadas.

Cenrio Brasileiro
O mercado de crdito brasileiro tem particularidades em relao aos demais ambientes onde foram realizadas as pesquisas tratadas acima. As principais diferenas referem-se aos prazos mais curtos em que so feitos os financiamentos na realidade brasileira e o tipo de proteo mais usual entre os bancos para emprstimos privados, os quais se estendem para a emisso de ttulos de dvida diretamente pelas empresas (debntures e commercial papers). A participao do endividamento de curto prazo no endividamento total na amostra desta pesquisa atinge a cifra mdia de 45%, a qual, embora alta, no causa surpresa, dado que os mecanismos de financiamento de longo prazo se restringem aos bancos oficiais e a emisses de ttulos desintermediados ainda sem expresso no total do mercado de financiamento brasileiro(13). Esta situao decorre de elevados nveis de risco macroeconmico no Brasil, merc de elevado endividamento do setor pblico, alto patamar de taxas de inflao, estes dois fatores implicando taxas nominais de juros das mais altas no mundo. A previso do cenrio futuro, nestas condies no factvel para os banqueiros, que preferem efetuar operaes de curto prazo. Este panorama est associado principal garantia utilizada no mercado de financiamento bancrio brasileiro, que a vinculao, cauo ou operao direta de desconto de legtimos efeitos comerciais(14), representados por duplicatas e cheques pr-datados, emitidos pelos clientes das empresas financiadas, com estas funcionando como garantidoras do fluxo de caixa futuro esperado dos seus fregueses. Trata-se, assim, de operao de antecipao de receitas de curto prazo das empresas.
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Assim, a maior fatia do financiamento das empresas se d pela renovao da carteira de ttulos representativos de suas vendas, no cabendo, nestas condies, o estabelecimento de clusulas de vencimento antecipado. Quando muito, duplicatas e cheques no liquidados so substitudos por outros mais novos. J nos financiamentos de longo prazo inclusive em contratos de contas garantidas e saques a descoberto se usa como colateral, preferencialmente, garantias de bens, na forma de hipotecas e alienao fiduciria, dentre outras, existindo at mesmo argumentos de que os tribunais brasileiros, por sua origem em estrutura jurdica baseada em legislao codificada, no aceitariam outros tipos de proteo no includos na letra da lei(15). Nestes contratos, por seu turno, a existncia de clusulas restritivas, est limitada a condies jurdicas e operacionais e so recentes na nossa cultura financeira, como se pode constatar em norma de padronizao de escrituras de debntures pblicas emitidas pela Comisso de Valores Mobilirios (CVM, 2004), no se identificando nenhuma restrio vinculada a nmeros contbeis: a) Liquidao ou decretao de falncia da EMISSORA. b) Pedido de concordata preventiva formulado pela EMISSORA. c) Falta de pagamento de Rendimento devido nas respectivas datas de vencimento. d) Protestos legtimos e reiterados de ttulos contra a EMISSORA que no sejam sanados no prazo de 30 (trinta) dias. e) Pagamento de dividendos, juros sobre capital prprio ou qualquer outra participao no lucro estatutariamente prevista, quando estiver em mora perante os debenturistas desta emisso. f) Falta de cumprimento pela EMISSORA de toda e qualquer obrigao prevista nesta ESCRITURA, no sanada em 30 (trinta) dias, contados do aviso escrito que lhe for enviado pelo Agente Fiducirio. g) Outras hipteses, especialmente as vinculadas a vencimentos cruzados: especificar com objetividade e clareza. Do mesmo modo, os contratos do BNDES maior fornecedor interno de recursos de longo prazo para as empresas brasileiras, na forma de emprstimos somente contemplam clusulas de vencimento antecipado, no caso de no cumprimento fsico dos projetos (BNDES, 2001).

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Mesmo no mbito deste banco e de operaes mais sofisticadas, como Project Finance(16), se observa o interesse de tcnicos em estabelecer o mecanismo de covenants nestes complexos e intrincados contratos (Borges, 2002). Outra evidncia de que a introduo deste tipo de clusulas em instrumentos pblicos de dvida de empresas somente vem ganhando corpo nos ltimos anos pode ser vista na Ata de aprovao de emisso de debntures pela Assemblia Geral de empresa de telecomunicaes (Tele Norte Participaes, 2001), cuja escritura estabelece diversas clusulas de vencimento antecipado vinculadas a medidas contbeis. Estes movimentos, contudo, ainda so recentes e esparsos, no permitindo ainda escala de eventos que envolvem possveis manipulaes de resultados para evitar violao de clusulas contratuais restritivas. Deste modo, esta pesquisa examina as apropriaes discricionrias somente em relao ao nvel de alavancagem das empresas examinadas, sem isolar situaes especficas, que pudessem representar algum incentivo especial para o gerenciamento dos resultados. Espera-se to somente que, em termos gerais, as empresas com maior endividamento relativo teriam praticado gerenciamento no sentido de elevao dos resultados reportados.

P ROCEDIMENTOS M ETODOLGICOS Base de Dados e Caractersticas da Amostra


A amostra consiste em 275 empresas brasileiras constantes do banco de dados da ECONOMTICA, com as seguintes caractersticas: a) Esto listadas para negociao na Bolsa de Valores de So Paulo (BOVESPA). b) Dispem de informaes contbeis consolidadas para o conglomerado no intervalo de 1994 a 2003. c) Esto distribudas em 18 setores (indstria, comrcio e servios) no financeiros, com a composio mostrada na Tabela 3. d) Na Tabela 4, pode-se visualizar a distribuio do nmero de empresas-ano pelos perodos considerados. Aps o manuseio necessrio ao clculo das variveis exigidas pelo Modelo de JONES Modificado, acima especificado, a amostra ficou composta de 2081
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empresas-ano referentes ao perodo de 1995 a 2003, com informaes vlidas e apropriadas s estimativas requeridas. As informaes foram processadas com o auxlio dos softwares Microsoft Excel e SPSS (Statistical Package for Social Sciences) e a anlise ocorreu em duas etapas. Na primeira, foram calculadas e estimadas as variaes no resultado devido ao regime de competncia apropriaes totais, discricionrias e no discricionrias , conforme equaes estabelecidas no captulo anterior. Em seguida, efetuaram-se testes de associao entre a varivel apropriao discricionria (AD) que representa a variao no resultado no explicada pela gerao regular de contabilizao de ajustes pelo regime de competncia e medidas diversas de endividamento e alavancagem financeira.

Estimativa das Apropriaes Discricionrias


Apresentam-se, na Tabela 1, os resultados da regresso que estimou as apropriaes no discricionrias, onde se observam relaes positivas entre estas e as variveis Ativo Total, e Variao de Receitas; j a varivel Ativo Permanente que gera as despesas de depreciao e de amortizao, mostra, como esperado, uma associao negativa com os ajustamentos efetuados nos resultados das empresas. Os coeficientes so estatisticamente significantes e como sero utilizados apenas com o propsito de estimar a parte discricionria dos ajustes, sem preocupaes com a avaliao da significncia e da associao de variveis, a presena de heterocedasticidade de menor relevncia (DeFond & Jiambalvo, 1994), muito embora o processo de transformao linear das variveis j objetivasse retirar problemas desta ordem. Tabela 1: Parmetros para Estimao das Apropriaes No Discricionrias

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De posse dos coeficientes, calcularam-se, na forma estipulada pelo modelo j referido, as apropriaes discricionrias para cada empresa-ano. Nas tabelas seguintes, analisam-se algumas estatsticas descritivas sobre estas apropriaes discricionrias. Tabela 2: Descrio das Apropriaes pelo Regime de Competncia

Pela Tabela 2 se destaca o baixo efeito mdio dos ajustes provenientes de contas operacionais de giro e de depreciaes e amortizaes, seja de forma regular, seja com inteno de manipulao de resultados. Figura 1: Distribuio das Apropriaes Discricionrias

Embora haja valores distantes da mdia, dado que os valores variam de 3,25 a 4,25 expressivo desvio padro em relao ao valor desta mdia (zero), constatou-se que estes casos extremos so exceo, dada a expressiva concentrao de observaes em torno da mdia, conforme se depreende do exame da Figura 1.
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Tabela 3: Apropriaes Discricionrias Anlise Setorial

Ainda sobre a anlise destes dados, observa-se que o sentido maior dos ajustamentos de competncia de reduzir o lucro, pois aproximadamente 68% das apropriaes normais tm sinal negativo; contudo esta proporo se reduz para 56% no caso das apropriaes discricionrias, denotando que possveis manuseios ocorridos tiveram o sentido de incrementar o resultado contbil. Detalhando nas Tabelas 3 e 4 os achados da estimativa em discusso, percebese no haver nenhum destaque por setor ou por exerccio, com as mdias das apropriaes discricionrias comportando-se prximas mdia geral, isto , em nenhum setor ou perodo especfico houve ajustamentos contbeis de maior divergncia em relao ao universo da amostra.

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Tabela 4: Apropriaes Discricionrias Anlise por Exerccio Contbil

A NLISE

DOS

R ESULTADOS

A investigao de possvel associao entre as apropriaes discricionrias detectadas e o nvel de endividamento foi processada pelo modelo a seguir especificado, adiantando-se que se utilizou a varivel de controle lucro lquido, assumindo-se, portanto, que o gerenciamento de resultados tem a inteno genrica de alterar, de alguma maneira, esta medida contbil.

O resultado dos coeficientes estimados resultou no modelo especificado na Tabela 5, onde se observa que apenas o parmetro associado ao lucro lquido tem expressividade numrica; ademais, o sinal da varivel endividamento (negativo) no tem sustentao terica, pois se espera que o gerenciamento de dados para empresas mais endividadas se d com ajustes positivos ao lucro.
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O modelo, alm disto, demonstrou baixa capacidade de previso, com R2 ajustado de apenas 0,004 e erro padro de 0,22, extremamente elevado para a grandeza dos valores estimados das variveis, dados os parmetros acima dispostos. Por fim, a significncia estatstica do coeficiente da varivel endividamento total no modelo seriamente comprometida, vistas as grandezas dos testes estatsticos expostos na Tabela 5. No nvel de significncia de 5%, apenas o parmetro relacionado ao lucro lquido apresenta associao significante com a varivel de gerenciamento de resultados, sendo significante tambm o ajuste completo do modelo, pois pelo menos uma das variveis tem o coeficiente diferente de zero. Tabela 5: Resultados do Modelo

Para explicar a fraca resoluo do modelo, procedeu-se aos testes dos pressupostos relacionados ao mtodo dos mnimos quadrados de estimao, chegando-se aos seguintes termos: a) As variveis independentes no apresentam multicolinearidade (FIV = 1,00), no se comportando, contudo, linearmente em relao quela dependente, segundo inspeo visual da plotagem de dados. b) Os resduos no esto distribudos com normalidade (KS = 8,87; p-value = 0,000). c) O teste de autocorrelao serial (DW = 1,795) no conclusivo a respeito da independncia dos erros do modelo. d) A srie apresenta problemas de heterocedasticidade, conforme o teste de Pesarn-Pesarn (p-value = 0,117), isto , a varincia dos resduos no constante ao longo dos valores do eixo horizontal(17). Com esta disposio de dados, indicada pelo no atendimento aos pressupostos para anlises de regresso, portanto, esperada, econometricamente, a inexistncia de associao entre as variveis; as razes econmicas e metodolgicas subjacentes sero discutidas adiante.

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Em seguida, e considerando que os financiamentos estrangeiros e financiamentos atravs de debntures podem conter clusulas restritivas e/ou as empresas assim financiadas so mais diagnosticadas por bancos e agentes fiducirios (no caso dos valores mobilirios), testou-se a possvel relao apenas entre o endividamento deste tipo e a apropriao discricionria, pelo modelo abaixo expresso. Neste caso, o nmero de firmas-ano reduziu-se para 812, cerca de 40% da amostra, corroborando o fato de que, mesmo entre as companhias abertas brasileiras, ainda h preferncia pelos recursos tradicionais de curto prazo e de bancos nacionais e oficiais.

Pela anlise da Tabela 6 se nota que no houve alterao de significncia estatstica para a varivel representativa do endividamento total; contudo a associao da varivel lucro lquido se acentua, com a relao de um modo geral apresentando melhor desempenho. O erro padro se reduz substancialmente 0,146 e o R2 ajustado sobe para 0,125, conclusivamente maior que o do primeiro modelo. Ademais, todos os pressupostos estatsticos para a regresso esto satisfatoriamente atendidos, quais sejam: a) Ausncia de multicolinearidade: FIV = 1,001. b) Ausncia de autocorrelao serial: DW = 1,942. c) Varincia constante dos resduos, aparentando homocedasticidade: PesarnPesarn com estatstica F = 70,007 (p-value = 0,000). d) Distribuio dos resduos com normalidade aceitvel: KS = 3,879 (p-value = 0,000)(18).

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Tabela 6: Resultados do Modelo

Entretanto, mesmo com este ltimo modelo apresentando poder explanatrio e significncia estatstica satisfatrios, confirma-se a associao nula entre endividamento, agora especificado apenas por dvidas representadas por debntures e financiamentos em moeda estrangeira, e gerenciamento de resultados, medido este pelo Modelo de JONES Modificado.

C OMENTRIOS F INAIS
Esta pesquisa fez a aplicao do Modelo de Jones Modificado para clculo de apropriaes discricionrias praticadas por companhias abertas brasileiras, no perodo de 1995 a 2003, utilizando informaes contbeis consolidadas disponveis no banco de dados da ECONOMTICA. Pela metodologia empregada, apenas nos casos em que o valor da varivel apropriaes discricionrias fosse nulo (AD = 0) no se constataria o gerenciamento de resultados; todavia os nmeros arrolados mostraram a presena deste fato na amostra pesquisada, embora em nveis mdios bastante prximos de zero; ademais, constatou-se forte variabilidade desta medida, no vinculada a setores ou exerccios. Esta assertiva refere-se especificamente ao uso de provises e contas retificadoras vinculadas ao Capital de Giro e ao Ativo Permanente imobilizado e diferido. Adicionalmente deve-se chamar ateno para o fato de que os resultados no podem ser inferidos para o conjunto das empresas brasileiras, porque a amostra no aleatria e induzida, em razo da disponibilidade de dados. Em seguida, aplicou-se modelo de associao linear, examinando a possibilidade de relacionamento entre este gerenciamento de resultados e o nvel de alavancagem financeira das empresas, em duas verses, no se comprovando, com significncia estatstica, o relacionamento examinado entre as variveis, razo por que se rejeita a hiptese orientadora do trabalho.

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Ainda mais, o sinal dos coeficientes que relacionam as medidas de endividamento com as apropriaes discricionrias negativo, fugindo, portanto, lgica esperada, que seria a de que se fariam ajustes contbeis no sentido de incrementar os lucros, para reportar boa sade econmico-financeira das empresas para os emprestadores. Listam-se, adiante, possveis explicaes econmicas para o fato, as quais j sugerem o encaminhamento de pesquisas futuras sobre o tema: a) O modelo praticado para a definio das apropriaes discricionrias est incompleto, em relao realidade brasileira, j que no inclui itens como diferimento de impostos, provises de longo prazo e resultados apurados diretamente no Patrimnio Lquido, dentre outros. b) Como discutido no corpo do relatrio, no se analisaram as empresas, na forma de estudos anteriores, discriminadas por alguma proxy, separando aquelas firmas que necessitassem realizar algum gerenciamento em seus resultados, daquelas isentas de tal procedimento (por exemplo, firmas sujeitas a clusulas restritivas a nmeros contbeis); prximas pesquisas podero estabelecer diferenciao entre empresas, no abordada no escopo deste estudo. c) Outra hiptese a de que as decises de crdito e de anlise de risco no Brasil tambm no esto relacionadas ao lucro reportado, mas a outras variveis como sugere Lopes (2002) especificamente para o mercado de capitais brasileiro. d) A anlise de demonstrativos financeiros, realizada por bancos e empresas brasileiras de rating, obedece a outros padres e princpios contbeis que no os usados na divulgao contbil da firma, como sugerido por Leftwich (1983). Neste caso, este processo de deferimento de crdito se basearia em demonstrativos ajustados para a anlise, o que implica admitir que se esteja prescrevendo outro conjunto de Padres e Princpios especficos para este fim, em consenso ou no com as firmas. e) Outra preocupao diz respeito coleta de dados de demonstrativos consolidados, o que pode implicar outros tipos de ajustes no processo de consolidao, por razes tributrias ou societrias, ou ainda que a anlise de crdito se cinja empresa como pessoa jurdica, sem considerar a entidade econmica completa. Vale ressaltar que, metodologicamente, a tcnica utilizada Regresso por Mnimos Quadrados (MMQ) pode no ser a mais adequada, pela estrutura de
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observaes cruzadas temporal e horizontalmente, o que sugere que outras tcnicas mais apropriadas, como a do Painel, pudessem ser utilizadas no futuro. Enfim, como o processo de gerenciamento de resultados contbeis consiste, essencialmente, no deslocamento no tempo de registros de alteraes patrimoniais relevantes (DeFond & Jiambalvo, 1994), este processo tem um limite temporal, isto , em algum momento no futuro, as posies sero revertidas; assim, do ponto de vista temporal, seria necessrio o controle de tais alteraes, o que sugere que se poderiam examinar primeiras diferenas ou segmentao de perodos, de modo a isolar a continuidade do processo de gerenciamento de resultados contbeis. Finaliza-se, levantando a questo de que o mercado de crdito no Brasil essencialmente de emprstimos privados, realizados diretamente por bancos, carecendo-se, portanto, de pesquisas que cheguem a estes dados de disponibilidade mais restrita, para concluses mais robustas sobre o assunto aqui tratado. Artigo submetido em 19.08.2005. Aprovado em 07.12.2006.

N OTA S
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Ser usada esta expresso como traduo do equivalente em ingls EARNINGS MANAGEMENT. Traduo livre. Traduo livre para DISCRETIONARY ACCRUALS.

Refere-se aqui e ao longo do texto aos ACCRUALS da literatura em ingls, que significa os ajustamentos efetuados por causa do regime de competncia.
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STAKEHOLDERS, ou seja, todos os grupos de interesse relacionados companhia.

Pesquisas americanas realizadas por Bruns, W., & Merchant, K. (1989). Ethics test for everyday managers. Harvard Business Review, 67(2), 220-221, e Fischer e Rosenzweig (1994, como citado em Sancovschi & Matos, 2003); estes ltimos realizaram sua pesquisa em 2000. A prtica operacional de gerenciamento de resultados implica alterao no fluxo de caixa; do tipo antecipao de vendas, dentre outras. DISCRETIONARY ACCRUALS e NON DISCRETIONARY ACCRUALS.

8 9

Normas de acompanhamento de emprstimos de longo prazo Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social BNDES (1998a). Resoluo n 660/87 normas e instrues de acompanhamento. Recuperado em 30 janeiro, 2005, de http://www.bndes.gov.br, e Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social BNDES (1998b). Resoluo n 665/87 Disposies aplicveis aos contratos do BNDES. Recuperado em 30 janeiro, 2005, de http://www.bndes.gov.br, por exemplo, estipulam condies operacionais e contbeis para liberao de parcelas de emprstimos.

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Os bancos oficiais, principalmente de desenvolvimento, geralmente seguem a prtica aqui comentada (BNB, BRDE, BASA).
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COVENANTS, em ingls. Estas clusulas consistem em antecipar o vencimento da dvida, se algumas condies contratuais no estiverem sendo atendidas.

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O termo Contabilidade Criativa tambm utilizado para se referir ao que estamos tratando de Gerenciamento de Resultados. Traduo livre para COVENANTS.

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A emisso de ttulos diretamente pelas empresas no financeiras representa cerca de 10% do total da oferta de recursos na economia, segundo estatsticas do BACEN e da CETIP. Este mercado est se desenvolvendo somente na ltima dcada. Ttulo de crdito representado pela prpria duplicata da fatura da transao comercial.

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Estas informaes, por se referirem a relaes privadas entre bancos e seus clientes, foram apuradas em entrevistas informais com gerentes bancrios. Pesquisas com mais rigor tcnico so esperadas para formar um cenrio mais genrico de tal situao. Operao financeira de levantamento de recursos de diversas fontes, com um banco lder, para financiamento de grandes projetos ou programas combinados. Detalhes e explicaes mais aprofundadas sobre todos estes testes e seus clculos podem ser encontrados em Corrar, L. J., & Thephilo, C. R. (2004). Pesquisa operacional (pp. 75-150). So Paulo: Atlas. Ver Nota 15.

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