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1







Unidade terica 10
.O risco e o valor da empresa:

Estrutura financeira da empresa
e o endividamento.
. O valor da empresa


Inclui notas de curso do
Prof. W. J. Hunter
Carlos Arriaga Costa
2005/06
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2
Qual a origem do risco?

Assimetria de informao: Problema de
risco moral e de seleco adversa

Estrutura financeira da empresa : nvel de
endividamento elevado

Actividade econmica da empresa : risco
de actividade
Perodo de recuperao do investimento


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Questes desta unidade

. Qual a origem do risco?

. O que o custo do capital de um projecto/empresa?

. Porque que a avaliao do risco de crdito se importa com
o custo do capital de um projecto/empresa?

. Em que medida a estrutura do capital influencia as decises
financeiras da empresa?

. Quais as principais teorias sobre a estrutura de capital
ptimo?

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Escolha da estrutura de capital
Qual o primeiro objectivo financeiro?
- Maximizar a riqueza dos accionistas.

Por isso, pretende-se escolher a estrutura de
capital que maximize a riqueza dos accionistas.


Pode-se maximizar a riqueza dos accionistas
por maximizar o valor da empresa ou minimizar
o WACC
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Que tipo de capital de longo
prazo utiliza a empresa?
Dvida de longo prazo
Aces de preferncia
Aces normais:
benefcios retidos
novas aces
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Qual o interesse deste
conceito?
O custo do capital utilizado na
tomada de decises , principalmente
quando envolve aumentos de capital.
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Custo do capital
definio : taxa de desconto adaptada ao risco
do projecto/empresa

Componentes:
- Custo da aco (dos capitais
prprios)
- Custo do endividamento
WACC weighted average cost of capital taxa de
desconto apropriada para proceder avaliao dos
cash-flows futuros do projecto/empresa
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Custo do capital, exemplo
Quando se diz que o custo do capital , por exemplo, de 12%,
significa:

A empresa s ter um NPV (VAL) positivo se o retorno do
projecto exceder 12% de modo a compensar o investidor de
ter investido neste projecto.

A utilizao do capital do projecto deve permitir um ganho
de 12% de modo a conseguir-se o emprstimo para o
projecto.

Assim, o custo do capital depende mais da utilizao dos
fundos do que da fonte dos fundos de financiamento.
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1998 The Dryden Press
Porque existe um custo nos
benefcios retidos?
Os ganhos da empresa podem ser
reinvestidos ou pagos como dividendos.

Os investidores poderiam comprar outros
ttulos , obtendo um retorno.

Deste modo, h um custo de oportunidade se
os ganhos forem retidos.
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1998 The Dryden Press
Custo de oportunidade: O retorno dos
accionistas pode ser obtido atravs de
investimentos alternativos de igual risco.

Os investidores podem adquirir aces
semelhantes e ganhar k
s
, ou a empresa
pode re-adquirir as suas prprias aces
e ganhar k
s
. Deste modo, k
s
o custo
dos benefcios retidos.
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Mtodos de avaliao para o custo
da aco
DCF - Discount cash flows

Modelo do dividendo antecipado de
Gordon

Capital Asset pricing Model (CAPM)



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Modelo de Gordon
P0 = (D1 / 1+re ) + D1*(1+g) / (1+re)
2
+
D1*(1+g)
2
/ (1+re)
3
++ =



D1* (1+g)
t-1
/ (1+re)
t
=
D1 /(re g) com |g| < re
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Modelo de Gordon

Po = D1 / (re-g)

re = (D1 / P0 )+g

re = (D0 (1+g) /P0) + g

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Modelo de Gordon-4

D5*(1+g2) / (1+re)
6
+ D
5
*(1+g
2
)
2
/
(1+re)
7
++ =




t=6 at
D
5
* (1+g
2
)
t-5
/
(1+re)
t
=

1/(1+re)
5

t=1 at
D
5
* (1+g
2
)
t
/ (1+re)
t


1/(1+re)
5
D
5
* (1+g
2
)
t
/ (re-g
2
)

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1998 The Dryden Press
Exemplo
1. k
s
= D
1
/P
0
+ g = 10%; F = 20%.
2. Investidores investem $100, esperando EPS = DPS =
0.1($100) = $10.

3. Suponha que a empresa necessita apenas de $80.
4. Se ganhar k
s
= 10% sobre $80, EPS = DPS =
0.10($80) = $8. demasiado baixo e o preo cai.

5. Necessita neste caso de ganhar k
e
= 10% /0.8 =
12.5%.
6. ento EPS = 0.125($80) = $10.
Concluso: k
e
= 12.5% > k
s
= 10.0%.
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1998 The Dryden Press
Suponha que uma empresa tem um
ganho de 15% sobre o valor da aco
(ROE = 15%) e retem 35% dos benefcios
(dividend payout = 65%), devendo
manter-se esta situao .


Qual ser o valor esperado de g?
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1998 The Dryden Press
Taxa de crescimento do beneficio retido:

g = b(ROE) = 0.35(15%) = 5.25%.

b = Fraco retida.

Valor de g = 5% given earlier.
Considere, a titulo de exemplo, um banco
que paga 10% com b = 0,
b = 1.0, e b = 0.5. qual o valor de g?
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Qual o custo DCF dos benefcios retidos,
k
s
? dado: D
0
= $4.19;
P
0
= $50; g = 5%.
( )
k
D
P
g
D g
P
g
s
= + =
+
+
1
0
0
0
1
( )
= +
= +
=
$4. .
$50
.
. .
.
19 105
0 05
0 088 0 05
13 8%.
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Outro mtodo de avaliao do
custo do capital - CAPM
Modelo de aplicao na avaliao de uma
aco

Covarincia entre o custo de capital (retorno do
valor da aco) e o retorno do mercado (medido
pelo ndice de mercado)

(empresa) = Cov (retorno mercado, retorno
empresa) / Var (retorno mercado)
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1998 The Dryden Press
Qual o custo dos benefcios retidos
baseado no CAPM?
k
RF
= 7%, MRP = 6%, b = 1.2.
k
s
= k
RF
+ (k
M
- k
RF
)b.
= 7.0% + (6.0%)1.2 = 14.2%.
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Custo do endividamento
O custo do endividamento fcil de calcular:
Ser igual ao custo dos juros correntes dos
emprstimos dos novos fundos.
A taxa de juro corrente determinada das taxas
do mercado monetrio.
O mercado ajusta a taxa de juro da dvida aos
valores de mercado de modo a que o preo da
dvida tenha a correspondente taxa de desconto
(taxa corrente > que a taxa da dvida) ou prmio
(taxa corrente < taxa da dvida)
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Weighted Average Cost of Capital
(WACC)
WACC pondera o custo da aco e o custo da
dvida pela percentagem de cada parte na
estrutura de capital da empresa.

WACC=(E/ V) x RE + (D/ V) x RD x (1-TC)
(E/V)= valor da aco % do valor total
(D/V)=dvida % do valor total
(1-Tc)=apos impostos % ou a reciporca da taxa de
imposio Tc. Esta taxa deve ser considerada
porque os juros pagos so deduzidos dos impostos.
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Weighted Average Cost of Capital
(overview)
A firms overall cost of capital must reflect the
required return on the firms assets as a whole
If a firm uses both debt and equity financing, the
cost of capital must include the cost of each,
weighted to proportion of each (debt and equity)
in the firms capital structure
This is called the Weighted Average Cost of
Capital (WACC)
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Wacc
k
e
or k
s
WACC
Debt + Pfd + RE:
14.0% 11.1%
Debt + Pfd + F = 15%
15.6% 12.1%
WACC rises because equity cost is rising.
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1998 The Dryden Press
Utilizando o exemplo atrs qual o WACC considerando
apenas os ganhos retidos da aco na componente do
WACC
1
?
WACC
1
= w
d
k
d
(1 - T) + w
ps
k
ps
+ w
ce
k
s

= 0.3(10%)(0.6) + 0.1(9%) + 0.6(14%)
= 1.8% + 0.9% + 8.4% = 11.1%.

= Cost por $1 at os benefcios retidos
serem utilizados.
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WACC com o custo do
endividamento
F = 15%
WACC
2
= w
d
k
d
(1 - T) + w
ps
k
ps
+ w
ce
k
e

= 0.3(10%)(0.6) + 0.1(9%) + 0.6(15.6%)
= 1.8% + 0.9% + 9.4% = 12.1%.
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CUSTO DO CAPITAL

WACC=

( E/(E+D) )*re + (D /(E+D))*rd(1-tc)


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Estrutura do capital
Em que medida as alteraes na estrutura do
capital podero afectar a empresa?
Reestruturao do capital envolve uma
alterao da quantidade de leverage de uma
empresa sem modificar os activos da empresa.
Aumento do leverage por se envolver em
endividamento e readquirir as aces
distribudas da empresa.
Diminuio do leverage por emisso de novas
aces e retirar endividamento empresa.
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Efeito do Leverage
Em que medida o leverage pode afectar o
EPS e o ROE de uma empresa?

Quando aumentamos a quantidade de dvida
aumentamos a despesa em juros fixos e isso
vai-se reflectir tanto num bom ano econmico
como num mau ano.

Leverage amplifica a variao do EPS e do
ROE
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30
Exemplo: Leverage Financeiro,
EPS e ROE
Ignoramos o efeito dos impostos neste
momento.
O que acontece ao EPS e ROE se
criarmos dvida e re-adquirirmos as
aces?
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Exemplo: Leverage Financeiro,
EPS e ROE
Variao do ROE
Corrente: ROE varia entre 6.25% e 18.75%
Objectivo: ROE variar de 2.50% a 27.50%
Variao do EPS
Corrente: EPS varia entre $1.25 e $3.75
Objectivo: EPS vaiar entre $0.50 e $5.50
A variao do ROE e EPS aumenta
quando o leverage financeiro
aumentado
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Break-Even EBIT
Encontrar o valor do EBIT quando o EPS
for o mesmo em ambas as estruturas de
capital, corrente e proposta.
Se esperarmos que o EBIT seja maior que
o valor do break-even point, ento o efeito
de leverage benfico aos accionistas.
Se esperarmos que o EBIT menor que o
valor do break-even point, ento o efeito
de leverage prejudicial aos accionistas.

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Exemplo: Break-Even EBIT
( )
$2.00
400,000
800,000
EPS
$800,000 EBIT
800,000 2EBIT EBIT
400,000 EBIT
200,000
400,000
EBIT
200,000
400,000 EBIT
400,000
EBIT
= =
=
=

=
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Exemplo: Leverage e ROE
Estrutura capital corrente
Investidor pede emprestado
$2000 e utiliza $2000 dos
seus fundos para comprar 200
accoes
Payoffs:
Em Recesso: 200(1.25) -
.1(2000) = $50
Esperado: 200(2.50) - .1(2000) =
$300
Expanso: 200(3.75) - .1(2000) =
$550
Idntico aos payoffs em
adquirir 100 aces na
estrutura de capital proposta.
Estrutura de capital proposta:
Investidor compra $1000
em aces (50 acoes) e
$1000 em obrigaes que
paga 10%.
Payoffs:
Recesso: 50(.50) + .1(1000)
= $125
Esperado: 50(3.00) +
.1(1000) = $250
Expanso: 50(5.50) +
.1(1000) = $375
Idntico aos payoffs em
adquirir 100 aces na
estrutura de capital
corrente.
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Teoria da estrutura do Capital
Teoria de Modigliani and Miller sobre a
Estrutura do Capital
Proposio I Valor da empresa
Proposio II WACC
O valor da empresa determinado pelos
cash flows da empresa e o risco dos seus
activos.
Mudar o valor da empresa, significa: -
Mudar o risco dos cash flows
Mudar os cash flows
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Caso I - Equaes
WACC = R
A
= (E/V)R
E
+ (D/V)R
D

R
E
= R
A
+ (R
A
R
D
)(D/E)

R
A
o custo do risco da empresa, i.e., o risco dos
activos da empresa.
(R
A
R
D
)(D/E) o custo do risco financeiro, i.e., o
retorno adicional requerido pelos accionistas para
compensar o risco de leverage.
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Caso I - Exemplo
Dados
Retornos pretendidos sobre os activos = 16%,
custo do endividamento = 10%; percentagem
de dvida = 45%
Qual o custo de capital ( cost of equity)?
R
E
= .16 + (.16 - .10)(.45/.55) = .2091 = 20.91%
Suponha que o cost of equity de 25%, qual
o debt-to-equity ratio?
.25 = .16 + (.16 - .10)(D/E)
D/E = (.25 - .16) / (.16 - .10) = 1.5
Com esta informao, qual a percentagem de
equity na empresa?
E/V = 1 / 2.5 = 40%
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Figura 1
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39
O CAPM, a SML e a Proposio
II
Em que medida que o leverage financeiro
afecta o risco sistemtico?
CAPM: R
A
= R
f
+ |
A
(R
M
R
f
)
onde |
A
o beta dos activos da empresa e mede o
risco sistemtico dos activos da empresa.
Proposition II
Substituir o R
A
com o CAPM e assumir que a dvida
(debt) taxa sem risco (R
D
= R
f
)
R
E
= R
f
+ |
A
(1+D/E)(R
M
R
f
)
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40
Risco do negcio e risco
financeiro
R
E
= R
f
+ |
A
(1+D/E)(R
M
R
f
)
CAPM: R
E
= R
f
+ |
E
(R
M
R
f
)
|
E
= |
A
(1 + D/E)
Therefore, the systematic risk of the stock
depends on:
Systematic risk of the assets, |
A
, (Business
risk)
Level of leverage, D/E, (Financial risk)