Livro Societario 2006

SOCIETRIO E MERCADO DE CAPITAIS
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Todos os direitos desta edio reservados ao autor. Publicado por Giz Editorial e Livraria Ltda - EPP R. 24 de Maio, 77 - 5 andar - Sala 504 Centro - So Paulo - SP - 01041-001 Tel: (11) 3333-3059 - Fax: (11) 3331-5764 E-mail: giz@gizeditorial.com.br Site: www.gizeditorial.com.br
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Kleber M. Kuwabara
SOCIETRIO
E MERCADO DE CAPITAIS
So Paulo, 2006.
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2006 de Kleber M. Kuwabara Ttulo Original em Portugus: Societrio e o Mercado de Capitais Coordenao editorial: Ednei Procpio Comercial: Simone Mateus Reviso: Josias Aparecido Andrade Editorao eletrnica e capa: V2 Impresso:
Dados Internacionais de Catalogao na Publicao (CIP) (Cmara Brasileira do Livro, SP, Brasil) Kuwabara, Kleber M. Societrio e o mercado de capitais / Kleber M. Kuwabara. So Paulo : Giz Editorial, 2006.
1. I. Ttulo. 06-7408 ndice para Catlogo Sistemtico

1.
CDD-910.4
PROIBIDA A REPRODUO Nenhuma parte desta obra poder ser reproduzida, copiada, transcrita ou mesmo transmitida por meios eletrnicos ou gravaes, assim como traduzida, sem a permisso, por escrito, do autor. Os infratores sero punidos pela Lei n 9.610/98 Impresso no Brasil / Printed in Brazil
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Sumrio
PARTE I ................................................................. 9
1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. 10. 11. 12. 13. 14. Minoritrios e seu peso da Companhia ....... 11 Papel do Laudo de Avaliao....................... 18 O Desafio da Governana Corporativa ....... 28 A vez dos Minoritrios ................................ 36 Complexos Societrios, sociedades de propsito especfico e fraudes financeiras .... 40 Minoritrios e os Dividendos ...................... 45 Conselho de Administrao: voto mltiplo e minorias ............................. 47 Acordo de Acionistas: Gerenciando Interesses Complexos em Corporaes ........ 51 Insider Trading e a Instruo CVM 358 ...... 55 Direito de Preferncia de Subscrio de Aes ...................................................... 63 As Sociedades Limitadas no Novo Cdigo Civil ................................. 68 Dez Motivos que fazem as Aes subirem ... 76 Dez motivos que fazem as aes carem ...... 79 O Novo Mercado e os Controladores e Administradores ................................................82
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15. Derivativos e Opes: ................................. 84 16. Turbinando seus lucros ou multiplicando prejuzos...................................................... 84 17. Aumento de Capital com Incorporao de Empresas ................................................ 87 18. Securitizao: Novas garantias de emprstimos ................................................ 89 19. Securitizao de Recebveis Imobilirios: Aspectos Bsicos ......................................... 92 20. Brazilian Depositary Receipt (BDR) ........... 96 21. Abertura de Capital Initial Public Offering IPO .................................. 99 22. Reorganizao societria ........................... 102
PARTE II ............................................................ 105

1. 2. Fechamento deCapital Reprovado............. 107 Debnture Padronizada: Instruo CVM 404 .................................................. 121 3. O aumento de capital como defesa ............ 126 4. Project Finance: Demandas do Mercado ... 129 5. Reestruturao de Empresas...................... 131 6. Repensando as Fuses ............................... 134 7. Market Maker Formador de Mercado gerando liquidez a valores mobilirios ...... 137 8. Shelf Registration sob Rule 415 ................ 139 9. Leveraged Buyout: Aquisies alavancadas ............................................... 144 10. Distribuio via Garantia Firme ou Melhores Esforos ................................ 146 11. A Recompra das Aes de prpria emisso da Companhia ............................. 149 12. Fechamento Branco de Capital .................. 151
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PARTE III .......................................................... 153

1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. 10. 11. 12. 13. 14. 15. 16. Fundo de Credores: Direitos Creditrios em .. Concurso de Credores ............................... 155 Lei de Falncias na pauta de discusso ...... 160 Chapter 11 ................................................ 166 Disposies sobre Corretoras que trabalham com Home-Broker .................................... 168 Descruzamento de Participaes................ 171 Joint Ventures, Consrcios e Sociedades de Propsito Especfico SPE .................... 177 O Green Shoe e as Prticas de Estabilizao......................................... 183 O Tag Along, o Drag Along e o Prmio: Compra e venda de controle...................... 188 Pequenas Companhias Abertas e a alternativa de Debntures Conversveis ..... 191 Debnture Conversvel como contrato de Opo................................................... 194 Gramm-Leach-Billey-Act de 12 de Novembro de 1999......................... 197 Emprstimo-ponte para ser financiado via debntures ou aes ............................. 200 Sarbanes-Oxley Act of 2002 ...................... 202 Desafios da Lei Sarbanes-Oxley 2002 (SOX) ............................................... 206 Sarbanes Oxley Act 2002 - Advogados...... 209 Sarbanes-Oxley 2002 e seus desafios ......... 212
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PARTE I
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Minoritrios e seu peso da Companhia
DENTRE AS NOVIDADES TRAZIDAS pela Reforma da Lei das S.A., 10.303/01, est a eleio de Conselheiros na empresa. Nitidamente para trazer os minoritrios no bojo das discusses sobre os destinos da companhia. Vale lembrar que o Conselho de Administrao rgo mximo de deliberaes dentro da empresa, formado por representantes dos acionistas, em especial dos controladores. Ainda que possam ter papel apenas participativo, sem definitivo peso nas decises, a presena de representante dos minoritrios consiste em grande avano. Inclusive vai de encontro aos ditames da Governana Corporativa, que preza pela administrao transparente e mais democrtica possvel, dentro de seus propsitos. grande essa conquista que os minoritrios conseguiram junto ao Congresso, que aprovou a nova Lei, que vai abrir espaos antes inexistentes. Ainda mais por ser o Conselho de Administrao palco das grandes decises, e por esta razo, tendo suas vagas altamente disputadas. Traz essa novidade ao rgo mximo executivo da empresa. O Conselho de Administrao, por estar acima da Diretoria, e por ter maiores poderes de deciso, possui sempre dentre seus membros executivos de muita vivncia e experincia. Tal a importncia, que os investidores,
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holdings e fundos private equity procuram selecionar executivos bastante reconhecidos no mercado para ocupar a vaga e represent-los. Por um lado, por ser uma indicao de grupos de menor fora empresarial, pode significar novo alento, e novas idias para enriquecer as decises. Em especfico quanto ao peso dos minoritrios, destaca-se o mecanismo do voto mltiplo, que tenta reforar sua posio. O voto mltiplo ntida manifestao de uma preocupao em abrir um espao para que os minoritrios participem das decises. Ainda que muitas vezes de efeito restrito, podem ser decisivos e fazer diferena em outros casos. Somado possibilidade de eleger um conselheiro, como agora determinado pela Lei, os minoritrios certamente tero seu peso reforado dentro da empresa.
Consideraes sobre as Aes Preferenciais

Cabe destacar que muito embora a Lei consagre um conselheiro para detentores de aes ordinrias e outro para minoritrios de aes preferenciais, h uma pequena polmica. Isso porque o Novo Mercado, por exemplo, s admite aes com direito a voto na empresa. Atualmente, existem muitos defensores que associam conceitos de Governana Corporativa com o fim das aes sem direito a voto. Dentre as razes est o fato de o atual sistema permitir que com proporcionalmente poucas aes ordinrias seja possvel deter controle da empresa. Quer dizer, s vezes pode ocorrer de o acionista ter muitas aes preferenciais e no ter peso por no poder votar. Para resolver isso que ou cria-se a vaga de Conselheiro para preferencialistas, ou ento se exige que todas as aes tenham direito a voto, como prope o Novo Mercado. Entretanto, defende-se tambm o atual sistema, haja visto que as aes preferenciais so as preferidas por in12
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vestidores. Sendo as que possuem melhor liquidez e so mais bem negociadas na Bolsa de Valores. Assim, aes preferenciais com direito a eleger Conselheiro parecem boa soluo para que mesmo quem no tenha voto possa indicar Conselheiro e influir na Administrao.
Contribuio para Governana Corporativa

Uma das preocupaes da Governana Corporativa centra-se essencialmente no Conselho de Administrao. O Conselheiro dos minoritrios, alm de acompanhar de perto a atividade das empresas, pode manifestar sempre a posio dos acionistas. Na pior das hipteses, representa mais um canal para que os minoritrios fiquem informados dos negcios da empresa e constantes mudanas. Quem sabe at trazer sugestes e novos projetos que podem ir eventualmente ao encontro dos outros. Dentro do conceito de Governana Corporativa, com certeza mais uma opinio e viso para enriquecer o debate. Pode at servir para trazer novos profissionais ao centro de decises do Conselho. Talvez nem sempre sendo j amplamente reconhecido pelo mercado, e com ampla expertise, mas pessoas de alto gabarito tambm e s vezes at reconhecidas em outras reas. Afinal, este um dos ditames da Governana, o de permitir meios e formas de trazer um debate atual e moderno para dentro da empresa, cada vez mais tendo de prestar informaes ao mercado, e mais distante do proibitivo comportamento de procurar benefcios exclusivos. No fundo, no muda tanta coisa assim, afinal o mercado conhece quem so os executivos respeitados e com ampla influncia at na opinio pblica. Mas, de qualquer forma, novos membros podem trazer oxignio extra s discusses, e contemplar opinies que podem ser muito
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teis a algum departamento da empresa. Fora isso, sempre sero testemunho prximo das operaes, documentos e negociaes da empresa.
Preservao de Maioria dos Controladores

Dentro da coerncia do sistema, a Lei dispe sobre a manuteno de maioria de membros do Conselho indicado por Controladores. Tambm no o escopo da Lei cuidar tanto do interesse de minoritrios a ponto de extrapolar as regras do jogo. Assim, mesmo com a adoo do sistema do voto mltiplo e tendo Conselhos de minoritrios, aos controladores cabe ter maioria de membros do Conselho. Maioria que possa traduzir da forma mais razovel as orientaes do grupo controlador. Ainda que com a existncia de novos membros do Conselho, existe a preocupao de assegurar a coerncia e o sentido da Lei das Sociedades Annimas. A Governana Corporativa traz novos conceitos, pretende modernizar a administrao, prope disclosure de decises, traz acionistas minoritrios ao debate. Mas cuida-se tambm para que no seu Conselho a empresa continue a espelhar os acionistas que a controlam, que por direito adquiriram essa condio. Pode-se afirmar, com certeza, que muitas foram as mudanas em termos de Conselho de Administrao nestes ltimos dez anos. No apenas a tcnica financeira e de administrao evoluiu. Mas, cada vez mais, os passos da empresa so acompanhados no s por rgos de fiscalizao, como investidores em geral. Cada deciso, negcios relevantes, tudo precisa ser bastante elucidado e justificado. A defesa de interesses exclusivos est cada vez mais, seno totalmente, invivel. O resultado que a estrutura administrativa revolucionou, e est cada vez
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maior, por exemplo, com a rea de Relaes com Investidores. s vezes, tambm, proporcionalmente com encargos excessivos a algumas empresas, que acabam levando ao seu fechamento de capital. Disposies conforme a Lei das S.A. 6.404/76 alterada pela Lei 10.303/01
Voto Mltiplo
Art. 141. Na eleio dos conselheiros facultado aos acionistas que representem, no mnimo, um dcimo do capital social com direito a voto, esteja ou no previsto no estatuto, requerer a adoo do processo de voto mltiplo, atribuindo-se a cada ao tantos votos quantos sejam os membros do conselho, e reconhecido ao acionista o direito de cumular os votos num s candidato ou distribu-los entre vrios. 1 A faculdade prevista neste artigo dever ser exercida pelos acionistas at quarenta e oito horas antes da assemblia geral, cabendo mesa que dirigir os trabalhos da assemblia informar previamente aos acionistas, vista do Livro de Presena, o nmero de votos necessrios para a eleio de cada membro do conselho. 2 Os cargos que, em virtude de empate, no forem preenchidos, sero objeto de nova votao, pelo mesmo processo, observado o disposto no 1, in fine. 3 Sempre que a eleio tiver sido realizada por esse processo, a destituio de qualquer membro do conselho de administrao pela assemblia geral importar destituio dos demais membros, procedendo-se a nova eleio; nos demais casos de vaga, no havendo suplente, a primeira assemblia geral proceder nova eleio de todo o conselho.
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4 Tero direito de eleger e destituir um membro e seu suplente do conselho de administrao, em votao em separado na assemblia-geral, excludo o acionista controlador, a maioria dos titulares, respectivamente: 4 com redao dada pela Lei n 10.303, de 31.10.2001. I de aes de emisso de companhia aberta com direito a voto, que representem, pelo menos, 15% (quinze por cento) do total das aes com direito a voto; e Inciso I acrescentado pela Lei n 10.303, de 31.10.2001. II de aes preferenciais sem direito a voto ou com voto restrito de emisso de companhia aberta, que representem, no mnimo, 10% (dez por cento) do capital social, que no houverem exercido o direito previsto no estatuto, em conformidade com o art. 18. Inciso II acrescentado pela Lei n 10.303, de 31.10.2001. 5 Verificando-se que nem os titulares de aes com direito a voto e nem os titulares de aes preferenciais sem direito a voto ou com voto restrito perfizeram, respectivamente, o quorum exigido nos incisos I e II do 4, ser-lhes- facultado agregar suas aes para elegerem em conjunto um membro e seu suplente para o conselho de administrao, observando-se, nessa hiptese, o quorum exigido pelo inciso II do 4. 5 acrescentado pela Lei n 10.303, de 31.10.2001. 6 Somente podero exercer o direito previsto no 4 os acionistas que comprovarem a titularidade ininterrupta da participao acionria ali exigida durante o perodo de 3 (trs) meses, no mnimo, imediatamente anterior realizao da assemblia-geral. 6 acrescentado pela Lei n 10.303, de 31.10.2001.
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7 Sempre que, cumulativamente, a eleio do conselho de administrao se der pelo sistema do voto mltiplo e os titulares de aes ordinrias ou preferenciais exercerem a prerrogativa de eleger conselheiro, ser assegurado a acionista ou grupo de acionistas vinculados por acordo de votos que detenham mais do que 50% (cinqenta por cento) das aes com direito de voto o direito de eleger conselheiros em nmero igual ao dos eleitos pelos demais acionistas, mais um, independentemente do nmero de conselheiros que, segundo o estatuto, componha o rgo. 7 acrescentado pela Lei n 10.303, de 31.10.2001. 8 A companhia dever manter registro com a identificao dos acionistas que exercerem a prerrogativa a que se refere o 4. 8 acrescentado pela Lei n 10.303, de 31.10.2001. 9 (VETADO)
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Papel do Laudo de Avaliao
O LAUDO DE AVALIAO a parte mais importante oferta pblica de aes OPA. Afinal a que se encontra o cerne das discusses de se estar muitas vezes lesando minoritrios ou no nessas operaes. o centro de discusses da oferta pblica, e atualmente, com a Nova Lei das S.A, grande a preocupao das empresas de fazer o clculo, mais prximo do adequado possvel, para evitar contratempos e atrasos no andamento das operaes. Ao fazer a avaliao, existem os critrios mais abertos e os mais fechados. Os mais fechados seriam, por exemplo, os que se baseiam na srie histrica da cotao da ao na Bolsa de Valores, ou com base nos demonstrativos contbeis publicados. Hipteses em que no h muito que discutir em relao aos nmeros estabelecidos. Outros critrios como do fluxo de caixa descontado e definio de mltiplos permitem clculos baseados em nmeros mais variveis, dependendo da forma como so feitas a anlise e a pesquisa. O clculo adequado evita problemas para a empresa que estiver fazendo a oferta, de ter que enfrentar longos processos contra discordantes. Ainda que no seja feita a mudana de avaliao, isso no impede que acionistas entrem na justia para receber alegadas diferenas. Processos que custam caro e atrasam consideravelmente
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o andamento dos negcios da empresas em confrontos longos na justia. Pior, com mtodos de clculo, correo, juros, que tornam o problema da diferena no valor da avaliao cada vez mais grave.
Quem faz o Laudo de Avaliao

A Instruo CVM 361 define quem so os avaliadores, que s podem ser entidades reconhecidas no mercado. Especialistas de fato no mercado financeiro, que podem achar o valor mais prximo da realidade e do adequado. Hora em que preciso e tcnica devem ser aliadas ao bom senso e realismo, para se fixar um valor mais consensual possvel e evitar atrasos e embates na operao em questo. Vejamos o art. 8 da Instruo CVM 361: 1 O laudo de que trata o caput poder ser elaborado pela instituio intermediria, sociedade corretora ou distribuidora de ttulos e valores mobilirios ou instituio financeira com carteira de investimento que possuam rea especializada e devidamente equipada e tiverem experincia comprovada, ou ainda por empresa especializada com experincia comprovada.
Critrios idia geral Anexo III da Instruo CVM 361

Dentre os critrios e mtodos para avaliao, reconhecidos no mercado financeiro e de capitais, encontramse os citados pela Instruo CVM 361. Aps a edio da referida instruo, a autarquia abriu para audincia pblica o anexo III, que discute o assunto, no sendo outro o objetivo a no ser de encontrar metodologia que seja o mais consensual possvel e evite confrontaes de acionis19
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tas, que atrasam as operaes e depois podem durar por anos na Justia. I preo mdio ponderado de cotao das aes da companhia objeto na bolsa de valores ou no mercado de balco organizado, nos ltimos 12 (doze) meses, se houver, discriminando os preos das aes por espcie e classe; II valor do patrimnio lquido por ao da companhia objeto apurado nas ltimas informaes peridicas enviadas CVM; III valor econmico da companhia objeto por ao, calculado pela regra do fluxo de caixa descontado ou por mltiplos, conforme se entender fundamentadamente mais adequado ao caso da companhia, de modo a avali-la corretamente; IV valor da companhia segundo o critrio de avaliao adotado pelo ofertante para a definio do preo justo, se for o caso, e no estiver abrangido nos incisos anteriores; V declarao do avaliador: a) quanto quantidade de aes de emisso da companhia objeto de que ele prprio, seu controlador e pessoas a eles vinculadas sejam titulares, ou que estejam sob sua administrao discricionria; b) sobre o critrio de avaliao, dentre os constantes do laudo, que lhe parea mais adequado definio do preo justo, se for o caso; c) de que no tem conflito de interesses que lhe diminua a independncia necessria ao desempenho de suas funes; d) do custo do laudo de avaliao; e VI as planilhas de clculo e projees utilizadas na avaliao por valor econmico, com destaque para as
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principais premissas utilizadas e justificativa para cada uma delas. 4 O laudo de avaliao poder avaliar a companhia em uma faixa de valores mnimo e mximo, desde que a diferena entre tais preos no ultrapasse 10% (dez por cento).
Debate sobre critrios e mtodos de clculo

Dentre os critrios possveis para clculo de valor, alguns so mais consensuais e outros nem tanto. Os critrios baseados em srie histrica ou informativos financeiros so mais fceis de calcular. Tirar uma mdia a partir da cotao das aes da empresa nos ltimos 12 meses no apresenta problemas. Assim como calcular valor patrimonial a partir de demonstrativos financeiros oficialmente publicados. Entretanto, requerem comparao com outros mtodos, pois pode acontecer de a ao da referida empresa no ter liquidez em bolsa e, conseqentemente, ter poucos negcios que possam servir de base para uma cotao mais segura. O mtodo dos mltiplos tambm possui suas particularidades, pois depende bastante do referencial e da rea em que, atravs deste mtodo, feita a avaliao, a partir da criao de padres, unidades de comparao, em relao ao desempenho de outras empresas e aes. Entretanto, depende do tipo de atividade da empresa, do cenrio, para se criar um padro comparativo. Decerto diferentes empresas de reas diversas possuem reaes diferentes em relao a cada movimento da bolsa e economia, tais como o comportamento em relao variao cambial. Algumas ganham com isso, outras no, ento um eventual semelhante padro comparativo no servir para ambos os casos.
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O fluxo de caixa descontado talvez o mtodo mais usado, entretanto tambm no pode ser definitivo. Tal mtodo pressupe clculo, chamado valuation, que parte de variveis futuras, e bem se sabe o quanto se pode confirmar ou no. H reas em que fica mais fcil fazer o clculo, por exemplo, ao se projetar o consumo de gua, luz, numa cidade ou pas. Mas nem sempre se confirma a forma de projetar os lucros com venda de carros ou computadores. Alis, vale lembrar que o grande vilo da bolha da tecnologia foi este conhecido mtodo de avaliao. Por meio do qual se chegava a projetar crescimento e ganhos com uma demanda na rea de internet e tecnologia que passavam muito longe da realidade. As empresas pareciam valer muito graas a clculos atravs deste mtodo que projetavam muitos ganhos e crescimento irreais.
Possibilidade de pedir novo laudo

A nova Lei das S.A. trouxe avano antes inexistente ao inserir a redao do artigo 4-A. Antes da lei, os acionistas e investidores insatisfeitos geralmente recorriam mesmo ao Judicirio para contestar clculos de avaliao. Agora possuem mecanismo e recurso prprio dentro da prpria empresa para pedirem a instalao de Assemblia que discutir cabimento da nova avaliao ou no. Sendo necessrio para tentar obter a nova avaliao acionistas titulares de mnimo de 10% de aes em circulao. Critrio tipicamente criado para se permitir que acionistas minoritrios se manifestem discordando ou no do laudo original. Visto ser um dos pontos de maior polmica nos processos de fechamento de capital, por exemplo.
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Penalidade caso seja invivel

Para no dar abertura a indevidos reclames em relao aos laudos, a Lei dispe que, caso se encontre valor menor ou igual no novo laudo, haver punio dos solicitantes. Talvez a obteno de valor maior, ou no, no seja o mais adequado para qualificar se o laudo original foi bom ou no. Mas meio de se verificar, no caso contrrio, se os acionistas estariam recebendo adequadamente pelo resgate de aes. J que, por pressuposto, quanto mais receber pela oferta, mais estar satisfeito, e sendo esse o objetivo de sua manifestao.
Textos da Lei das S.A. e Instruo CVM 361

Em relao ao mesmo caso, segue transcrio da Lei 6.404/76 alterada pela Lei 10.303/01 Nova Lei das S.A., e Instruo CVM 361, que disciplina as Ofertas Pblicas de Aes, de acordo com a Nova Lei das S.A. Trazendo a novidade antes inexistente, na Lei original, da possibilidade de se requerer nova avaliao, caso existentes elementos que indiquem falhas e incorreo no laudo de avaliao original. Vale destacar que a Lei prev punio caso se verifique tal pedido em hiptese na qual no seria vivel. Disposies da Lei 6.404/76, alterada pela Reforma da Lei das S.A. 10.303/2001: Art. 4-A. Na companhia aberta, os titulares de, no mnimo, 10% (dez por cento) das aes em circulao no mercado podero requerer aos administradores da companhia que convoquem assemblia especial dos acionistas titulares de aes em circulao no mercado, para deliberar sobre a realizao de nova avaliao pelo mesmo ou
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por outro critrio, para efeito de determinao do valor de avaliao da companhia, referido no 4 do art. 4. 1 O requerimento dever ser apresentado no prazo de 15 (quinze) dias da divulgao do valor da oferta pblica, devidamente fundamentado e acompanhado de elementos de convico que demonstrem a falha ou impreciso no emprego da metodologia de clculo ou no critrio de avaliao adotado, podendo os acionistas referidos no caput convocar a assemblia quando os administradores no atenderem, no prazo de 8 (oito) dias, ao pedido de convocao. 2 Consideram-se aes em circulao no mercado todas as aes do capital da companhia aberta menos as de propriedade do acionista controlador, de diretores, de conselheiros de administrao e as em tesouraria. 3 Os acionistas que requererem a realizao de nova avaliao e aqueles que votarem a seu favor devero ressarcir a companhia pelos custos incorridos, caso o novo valor seja inferior ou igual ao valor inicial da oferta pblica. 4 Caber Comisso de Valores Mobilirios disciplinar o disposto no art. 4 e neste artigo, e fixar prazos para a eficcia desta reviso. Artigo 4-A acrescentado pela Lei n 10.303, de 31.10.2001. Disposies sobre segunda Avaliao conforme Instruo CVM 361/2002
Reviso do preo da oferta

Art. 23. Na hiptese de reviso do preo da OPA, na forma prevista no art. 4-A da Lei 6.404/76, e desde que no haja desistncia do ofertante, o leilo ser inicia24
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do pelo novo preo, devendo ser publicado aviso de fato relevante informando sobre a reviso do preo e a manuteno ou desistncia da OPA. Art. 24. Na reviso do preo da OPA adotar-se- o seguinte procedimento: I o pedido de convocao da assemblia especial de acionistas titulares de aes em circulao, devidamente fundamentado e acompanhado de elementos de convico que demonstrem a falha ou impreciso no emprego da metodologia de clculo ou no critrio de avaliao adotado, dever ser formulado no prazo de 15 (quinze) dias, contado da divulgao do valor da oferta pblica, nos termos do 1 do art. 4-A da Lei 6.404/76, e suspender o curso do processo de registro ou, se j concedido este, o prazo do edital da OPA, adiando o respectivo leilo, devendo o ofertante providenciar a publicao de aviso de fato relevante dando notcia do adiamento e da data designada para a assemblia especial; II caso a assemblia especial delibere pela no realizao de nova avaliao da companhia, ser retomado o curso do processo de registro, ou da prpria OPA pelo prazo remanescente, conforme o caso, devendo o ofertante providenciar, nesta ltima hiptese, a publicao de aviso de fato relevante, com a nova data de realizao do leilo; III caso a assemblia delibere pela realizao de nova avaliao, e o laudo de avaliao venha a apurar valor igual ou inferior ao valor inicial da OPA, ser retomado o curso do processo de registro, ou da prpria OPA pelo prazo remanescente, conforme o caso, devendo o ofertante providenciar, nesta ltima hiptese, a publicao de aviso de fato relevante, com a nova data de realizao do leilo; e IV caso a assemblia especial delibere pela realizao de nova avaliao, e o laudo de avaliao venha a
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apurar valor superior ao valor inicial da OPA, o ofertante dever publicar, no prazo de 5 (cinco) dias, a contar da apresentao do laudo, aviso de fato relevante, informando se mantm a OPA ou dela desiste, esclarecendo, na primeira hiptese, que ser retomado o curso do processo de registro, ou da prpria OPA pelo prazo remanescente, conforme o caso, devendo o ofertante providenciar, nesta ltima hiptese, a publicao de aviso de fato relevante, com a nova data de realizao do leilo e o novo preo. 1 O prazo de 15 (quinze) dias referido no inciso I somente comear a correr aps a entrega do laudo de avaliao original CVM, ou aps a sua disponibilizao na forma do 6 abaixo, se esta ocorrer antes, devendo o ofertante publicar aviso de fato relevante, dando notcia de tal entrega. 2 O laudo de avaliao de reviso ser elaborado por sociedade que atenda aos requisitos dos 1 e 2 do art. 8, e dever observar todos os requisitos estabelecidos nos 3 e 4 do mesmo artigo. 3 A assemblia especial que deliberar pela realizao de nova avaliao dever nomear o responsvel pela elaborao do laudo, aprovar-lhe a remunerao, estabelecer prazo no superior a 30 (trinta) dias para o trmino dos servios, e determinar que o laudo seja encaminhado companhia objeto, na pessoa de seu diretor de relaes com investidores, bolsa de valores ou entidade do mercado de balco organizado em que deva realizar-se o leilo, e CVM, alm de ser encaminhado tambm ao endereo eletrnico desta ltima, no formato especfico indicado pela CVM. 4 A administrao da companhia objeto dever colaborar com o avaliador, visando disponibilidade dos elementos necessrios elaborao do laudo de avaliao. 5 A instituio responsvel pela elaborao do laudo de avaliao dever ainda, na mesma data da entre26
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ga do laudo CVM, comunicar instituio intermediria o resultado da avaliao, para que esta e o ofertante adotem as providncias cabveis, dentre aquelas previstas nos incisos III e IV. 6 O laudo de avaliao de que trata este artigo ficar disponvel nos mesmos lugares, e no mesmo formato, do laudo de avaliao de que trata o art. 8. 7 A ata da assemblia especial a que se refere este artigo indicar, necessariamente, o nome dos acionistas que votarem a favor da proposta de realizao de nova avaliao, para efeito de eventual aplicao do 3 do art. 4-A da Lei 6.404/76.
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O Desafio da Governana Corporativa
A GOVERNANA CORPORATIVA TRAZ conceitos modernos de Administrao para dentro das Empresas. Ganha importncia maior, atualmente, em vista das megafraudes de empresas acima de qualquer suspeita. O disclosure, associado ao accountability, ganha grande importncia na administrao das empresas. Num contexto em que o principal a defesa apropriada de interesses dos acionistas. Pretendendo-se deixar para trs uma poca em que diretores de empresas gerenciavam as companhias de forma temerosa, dentre as prticas condenadas muitos administradores chegavam a utilizar seus poderes gerenciais corporativos para interesses prprios, sendo comuns os casos em que administradores emprestavam capital da empresa para si mesmo. Ou mesmo dentro da dinmica dos negcios, beneficiando relaes com certas empresas, de acordo com seus interesses. Fazendo de uma forma em que, a despeito dos interesses dos acionistas da empresa, os administradores utilizavam-se de um poder discricionrio em defesa de interesses pessoais. O Disclosure de Informaes faltava na maioria destes casos em que administradores adotavam certas prticas, e ainda sem dar nenhuma satisfao aos acionistas da empresa. Um caso muito discutido o das em28
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presas familiares, tipo ainda muito comum mesmo entre as companhias abertas, em que s vezes, mesmo depois de abrir o capital em Bolsa de Valores, os administradores continuavam com prticas inerentes poca da gesto familiar. Tomando-se decises que nem sempre esto de acordo com os objetivos dos acionistas. Sendo um dos fundamentos da Governana Corporativa a administrao em defesa da companhia, para seus acionistas em conjunto ao invs de uma administrao que defenda apenas interesses de controladores. Mas sempre em busca do que for melhor para a corporao como um todo, adotando-se Cdigos de tica e conduta para administradores.
Novo Mercado da Bovespa

Na Bovespa, foi criado o Novo Mercado, que representa um novo padro para empresas. Por um lado, devido a um grande nmero de requisitos, ainda so poucas as empresas com capacidade para serem listadas no Novo Mercado. Mas o Novo Mercado um novo espao para empresas que atendam aos padres internacionais de Governana Corporativa. Investir numa empresa deste segmento de certa forma uma certeza de estar alinhado com companhias que zelam e procuram fazer frente a exigncias da administrao moderna e da Governana Corporativa. Os requisitos estabelecidos visam levar as empresas a um padro timo de administrao transparente e eficaz. Ao exigir ndices mnimos de disperso acionria, com mnimo de quantidade de aes em circulao, por exemplo, visa manter a liquidez das aes da empresa. Liquidez, traduzida como negociabilidade das aes, que a meta de todas as empresas que desejam crescer como com29
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Kleber M. Kuwabara
panhia aberta. Isso tem vrias repercusses. Entre elas, se as aes estiverem sendo bem negociadas, fica mais fcil estabelecer seu valor, caso haja necessidade de avaliao. Manter a empresa com ndice mnimo de aes em circulao tambm meio de se evitar concentrao excessiva de aes. Objetiva-se evitar situaes de empresas que so abertas, mas tem seu controle definido por poucos controladores. Pretende-se assim evitar situaes exageradas em que os acionistas minoritrios ficam completamente parte da empresa. Com a disperso, e muitas aes em circulao, pretende-se dar fora ao pblico e ao mercado, nas decises dos rumos da empresa. Outro exemplo de requisito do Novo Mercado a publicao de Acordo de Acionistas e Cdigo de tica. So documentos importantes e que organizam a vida da empresa, e a forma como as decises so tomadas. Alinhado com os ltimos regulamentos da CVM, busca-se uma companhia transparente, com determinada igualdade de condies entre acionistas e controladores. Tudo para se evitarem situaes, por exemplo, em que os acionistas ficam em segundo plano por no terem acesso a determinadas informaes e dados da empresa.
Sarbanes-Oxley
Em resposta s fraudes, veio a lei Sarbanes-Oxley com uma srie de medidas. Os administradores devero assinar os balanos e relatrios da corporao, atestando sua veracidade, de maneira que os relatrios deixam de ser meros informativos para analistas e investidores, para terem agora o compromisso com a verdade, visto ser inadmissvel a publicao de relatrios que tm amplo poder de influenciar o preo das aes e da empresa, sem esse compromisso. Tal comportamento dava margem
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a toda sorte de manipulao de dados bem como da prpria dinmica das aes da empresa no mercado. Pior que divulgar relatrios fictcios era ser atestado por renomada empresa de auditoria, que o mercado penalizou. Notoriamente a funo da auditoria justamente a de conferir, checar, pesquisar e levantar dados do balano das empresas. Diante disso, agora com a Sarbanes-Oxley, inseriu-se o conceito de rodzio de auditorias periodicamente, com escopo de renovar o grupo de especialistas que atestam dados contbeis. Nessa esteira que surgem os Comits de Auditoria, encarregados de atestar a busca pela consistncia de dados. Nessa revoluo de novas exigncias, at os advogados so lembrados, definindo-se sua responsabilidade em atestar as condies da companhia. Devendo relatar fraudes num compromisso com acionistas e o mercado. So diversas mudanas, no novo padro estabelecido pela Sarbanes-Oxley. Cumprir todos os novos requisitos um desafio e tanto para companhias americanas e para as que querem acessar o mercado americano. As empresas brasileiras com ADRs em New York, tero de seguir o novo padro estabelecido. Encontrando-se numa fase de interpretar e aplicar as novas regras da melhor forma, e com suas dificuldades inerentes, dada a sua novidade.
Diretor de Relaes com Investidores

Pessoa de grande importncia a partir de agora o Diretor de Relaes com Investidores, e sua incumbncia a de fazer interface com o Mercado, colocando disposio dos investidores informaes da empresa. atravs dele que as operaes financeiras so esclarecidas, e a empresa divulga seus negcios. No contexto da Governana
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Corporativa, elemento fundamental para que os acionistas possam acompanhar a dinmica da companhia. Participando, por exemplo, de audincias pblicas, em broadcast, dever tirar as dvidas dos acionistas e investidores acerca da companhia. Apresentar os planos, projetos, bem como relatrios, balanos, e esclarecer sobre operaes de Mercado de Capitais, cumprindo assim determinao das leis e regulamentos de Mercado de Capitais, de bem informar o mercado sobre a companhia. Vale dizer, com notcias de operaes muitas vezes decisivas na vida da empresa. Muito embora por vezes complexas, ter conhecimento do funcionamento das operaes de grande importncia para acionistas e investidores. Quando se fala, por exemplo, em fuso, incorporao, ciso, os acionistas querem saber de todos os detalhes, o desenho da operao, e todas suas etapas, visto que muitas vezes sero processos que se desenvolvero em diversas fases. O acionista quer saber se haver troca de aes, se poder exercer direito de retirada, se existe uma avaliao do preo das aes e como foi feito. O Diretor de Relaes com Mercado quem dever coordenar toda a publicao de dados e informaes exigidas, junto com a administrao da companhia.
Disclosure, Accountability e Confiabilidade de Informaes

Desafio central de toda Governana Corporativa no s a transparncia, a prestao adequada de contas, mas ainda a confiabilidade de dados. Conceito bastante simples e direto, que significa que independe da quantidade de papel ou informao que vem a publico, importante se est de acordo com a realidade da empresa. De nada adiantam balanos, relatrios, publicaes e tudo mais, se
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for tudo em desacordo com os fatos da empresa. A confiabilidade das informaes talvez seja o aspecto mais importante. De nada adianta se houver amplo disclosure, e uma imensa estrutura para verificar contas e dados, se faltar a confiabilidade bsica. No foi por falta de papis, documentos, informes e relatrios divulgados ao mercado que as megacorporaes faliram. Pode-se dizer que no adianta existir uma complexa estrutura para atender acionistas e fluxo de informaes, se faltar confiabilidade. No se pode esquecer que muito embora haja agora a Sarbanes-Oxley, os EUA so pioneiros em matria de regulamentao de mercado de capitais. Isto , j existem, h muito tempo, diversos regulamentos que tratam de compromissos a serem observados pelas companhias abertas. Para serem companhia aberta e emitirem valores mobilirios, tm de deixar disposio uma srie de informaes, e cumprir uma srie de requisitos. Vale destacar que as fraudes no ocorreram por falta de relatrios ou balanos. Havia muitos informes e documentos de toda sorte, conforme exigidos. Entretanto o problema estava na confiabilidade dessa imensa quantidade de documentos. Quer dizer, pode at existir o disclosure e a regularidade na divulgao e acesso a informaes, mas de nada adianta se estiver dissociado de confiabilidade. Com a revoluo trazida nos meios de comunicao pela internet, a facilidade de divulgar notcias vai de encontro com os esforos de disclosure. Mas de que adianta relatrios e tudo mais se faltar confiabilidade? Essa, na verdade, a simples e mais importante exigncia, podese dizer, at para que a Governana Corporativa, como sonhada, possa funcionar.
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Esclarecimentos da Lei e das Operaes

Em resumo, Governana Corporativa tambm ter adequado entendimento das operaes, em sintonia com a Lei das S.A. medida que acionistas e investidores tenham compreenso das operaes da empresa, podero julgar por sua prpria razo. Isso possvel com o conhecimento progressivo das Leis e regulamentos que regem o Mercado de Capitais. Importante seria se o formalismo na linguagem dos informativos oficiais fosse o mais esclarecedor possvel. J que ao contrrio, acionistas e investidores, acabam por entender de fato as operaes por meio da imprensa. Com melhor conhecimento da Lei e regulamentos pertinentes, possvel que cada qual julgue por si mesmo, se a empresa est em conformidade com a lei. Fundamental para que se possa acompanhar todas as medidas, e inclusive fiscalizando com melhor eficcia. Apenas com adequado conhecimento do funcionamento das diversas operaes que, inclusive, acionistas podero julgar e votar na sua melhor razo, quando for o caso. A vaga de membro do Conselho de Administrao para minoritrios, o funcionamento adequado do Conselho Fiscal e a eficcia do Comit de Auditoria exige conhecimento da matria. Para julgar a confiabilidade de dados, informaes tcnicas, preciso antes conhecimento especfico do tema. s conhecendo a razo e funcionamento das SPE Sociedades de Propsito Especfico, por exemplo, dentro de complexos organogramas, que permitir julgar seu sentido dentro do grupo empresarial, se como parte de um elaborado planejamento societrio, ou nada mais sendo que uma empresa objeto de fraudes. Enfim, apenas com conhecimento que cada interessado poder acompanhar e julgar as empresas. A Governana Corporativa depende, para seu sucesso, de
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muitos fiscais que verifiquem o cumprimento de seus princpios. Cada vez mais, empresas que tenham esse sinal de qualidade tendem a ser procuradas para investimentos. Acionistas e investidores, informados de seus direitos, querem empresas que so, em ltima anlise, confiveis e bem administradas. Importando no apenas a evoluo da cotao do papel, mas ainda a importncia que se d para distribuio de dividendos, por exemplo. Sem dvida, empresas que valorizam boas prticas de Governana Corporativa tendem a ser mais respeitadas e procuradas para investimentos.
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A vez dos Minoritrios
DEFINITIVAMENTE, O COMEO DO sculo XXI para o Mercado de Capitais brasileiro ser lembrado pelos Acionistas Minoritrios. Muitos estudos reforam as mudanas legislativas para este novo cenrio do Mercado de Capitais. Sempre lembram que mercados mais desenvolvidos esto associados a minoritrios atuantes e com proteo. Relatam sempre os abusos de alguns controladores a despeito de direitos das minorias, em que nas mais diversas operaes societrias e de porte, tais como as ofertas pblicas, fuses e incorporaes, estariam desrespeitando direito de minorias. O Governo, analistas, advogados e investidores, aproveitando as recentes e profundas mudanas no Mercado de Capitais dos EUA, rediscutem a Governana Corporativa neste contexto. Lembrando sempre que no Brasil chegada a hora de se movimentar pela democratizao do Mercado de Capitais, tornando-se o Acionista de varejo pea fundamental para movimentar esse Mercado em escala. Entretanto, o que se v algo bastante assimtrico. Veio toda movimentao em defesa de um Mercado de Capitais moderno, democrtico e transparente. Muitas mudanas legislativas ocorreram em curto espao de tempo, muitas delas nem sequer assimiladas ainda. O Mi36
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noritrio ganhou espao para discutir seus direitos amplamente. Entretanto, tudo num momento em que o Mercado de Capitais brasileiro encolhe cada vez mais. A Bolsa at sobe e de maneira recorde, mas enquanto isso muitas empresas no conseguem cumprir seus compromissos burocrticos como companhia aberta.
Eterna discusso do valor das aes

A lei at parece bastante clara ao definir o mtodo de avaliao das aes, entretanto s esse tema sede de interminveis discusses. Por mais que esteja tudo claro e definido na lei, suas hipteses e condies viraram polmica que parece estar longe de seu consenso. No se sabe se devido a falta de assimilao das novidades da lei. Fato que, por exemplo, atualmente, dificilmente se faz uma operao de Fuso, Incorporao, Ciso ou cancelamento de registro sem que algum minoritrio postule seus direitos na Justia. Resultado imediato que muitas operaes ficam trancadas no tempo, com suas interminveis discusses no Judicirio. Todos objetivam um Mercado de Capitais forte, democrtico, em que um simples cidado possa fazer investimentos em aes, e ter sua disposio uma infinidade de informaes da companhia. Que as pessoas comecem a se habituar a investir em aes e possam acompanhar de perto sua carteira, sem receio de ser lesado, atravs de uma operao que desconhea o funcionamento. Um Mercado de Capitais no apenas de poucos Players, de tradicionais bancos e fundos apenas. Neste sentido o trabalho das Bolsas de Valores no Brasil: aproximar pessoas e empresas. Porm, o que se constata que se multiplicaram, sim, as guerras entre acionistas dentro das empresas. Com
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guerras de liminares que tornam muitas operaes em casos intrincados, longe de qualquer consenso e talvez bom senso. Claro, se para empresas classe blue chip j no fcil contornar a guerra de advogados, mas que ainda possuem estrutura que possibilita equacionar as disputas, como ficam as empresas menores, diante desses conflitos? Independentemente de quem estiver certo, as empresas com certeza saem perdendo, com tantas operaes trancadas e em discusso. Isso para no lembrar que, justamente nesses ltimos anos, a crise econmica e a recesso vieram para acabar com muitas empresas e empregos. Como se j no bastassem os problemas.
Opo pelo Capital Fechado ou Aberto

Em vista disso, muitas empresas de reconhecido porte hesitam em abrir o capital. Muito se sabe das vantagens eventuais de se capitalizar atravs do Mercado de Capitais e de crescer em escala. Entretanto, o problema das guerras entre acionistas parece ser um fator absolutamente imprevisvel e incontrolvel, que em muito aumenta as dificuldades para manter a empresa. Parece ser decorrente de uma fase de adaptao, seguida s diversas evolues legislativas. Alm de toda estrutura necessria para manter uma empresa aberta, ainda h todo aparato jurdico. No balano das vantagens e desvantagens, parece que a opo pela companhia aberta deve-se aos casos de empresas que realmente procuram crescimento e capitalizao em escala.
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Amadurecimento pela Jurisprudncia

Certamente fase de formao de jurisprudncia quanto ao sentido de toda legislao nova. A riqueza de decises que vai consolidar os direitos assegurados por lei, contra excessos. Tudo isso em conjunto, no sentido de contribuir para o desenvolvimento do Mercado de Capitais como um todo, hoje unanimidade poltica at. A preocupao toda que fica que, j num contexto bastante recessivo, em que muitas empresas se encontram em dificuldades, se multiplicam as guerras entre acionistas na Justia. Tornando-se algo paradoxal, em que a legislao se moderniza bastante, e aumenta bastante a salutar discusso em torno do tema, enquanto as empresas tm dificuldade em se manter. Nos EUA, existe um amplo movimento em defesa da governana corporativa, aps todos os escndalos. Mas l existem muitas empresas e um Mercado de Capitais j bastante evoludo. Enquanto por aqui se verifica uma discusso bastante ampla sobre o tema, mas para um Mercado que, infelizmente, proporcionalmente formado por poucas empresas que conseguem enfrentar tudo.
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Complexos Societrios, sociedades de propsito especfico e fraudes financeiras
Conglomerado Empresarial
Os grupos empresariais caracterizam-se por serem um complexo societrio com diversas empresas envolvidas. Num grupo, participam desde empresas limitadas e pessoas fsicas at complexas sociedades annimas com multiplicidade de acionistas. Geralmente, acompanhados por diversos contratos comerciais financeiros que articulam todo o complexo empresarial. Nesses grupos, a parte societria ganha amplo destaque, j que exigem cuidados especficos tal a multiplicidade de mecanismos envolvidos. Ao final, geralmente, revela-se estar em questo o controle por um ou mais grupos, e todo aparato necessrio para gerenciar os relacionamentos. A parte societria nesses grupos constitui-se nos mecanismos jurdicos teis para organizao da empresa de forma racional. Funciona principalmente junto com o planejamento contbil e tributrio, para organizar as finanas do grupo. Ao menos o controle e organizao de contas que justifica o complexo societrio, a ser alinhado com o interesse de seus scios. O problema todo que em muitos grupos empresariais, a confuso de empresas e contratos torna difcil
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sua compreenso. Afinal, por mais elaborados que sejam, imperativo que, ao final, com certeza faam sentido no todo. Antes, esses intrincados organogramas ficavam restritos a poucos tcnicos envolvidos para sua elaborao. Atualmente, com todo disclosure exigido, acabam por vir tona, mesmo que aos poucos. Todo o planejamento tcnico o que justifica todos os estudos e sua complexidade, alinhados com os mais elaborados mecanismos societrios e contratuais que equilibraro os interesses. Entretanto, que sentido acabam fazendo esses complexos, quando autoridades se deparam com sociedades de propsito especfico que teriam de possuir capital, bens e direitos, e que quando investigados no so reconhecidos pelo respectivo e fiel depositrio?
Sociedades de Propsito Especfico

As sociedades de propsito especfico so extremamente teis em diversas situaes. Equacionar participaes societrias um exemplo, ao invs de confundir em excesso a companhia aberta, por exemplo. Constituir a SPE para gerenciar a parte financeira da empresa outro exemplo, onde poder organizar operaes de securitizao. Os consrcios so outro exemplo, principalmente na disputa para compra de alguma empresa ou para organizar participaes num empreendimento futuro. Mas a SPE possui outra faceta tambm, principalmente relacionada ao seu descolamento de algumas caractersticas da empresa principal, se for uma SPE financeira, por exemplo, haver toda e grande movimentao financeira. Muitas vezes, nessa SPE que passaro todas as operaes financeiras nevrlgicas. O problema que muitas vezes a exigncia de todo disclosure acaba se centrando na companhia aberta, principal. Enquanto na
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Kleber M. Kuwabara
SPE financeira que acontece toda a movimentao de capital. O prprio entendimento da SPE acaba ficando restrito aos seus tcnicos, enquanto seus acionistas acabam centrando-se na companhia aberta principal.
Fraudes
bastante difcil evitar as fraudes, que nesses casos so muito bem elaboradas. Quando se envolvem operaes da escala de multinacionais, detectar irregularidades algo bem complexo. Exige auditores e advogados experientes para observar todo o funcionamento e detectar problemas. Numa escala de uma corporao aberta, existem geralmente diversas empresas envolvidas. Inmeros contratos e acordos, e parcerias, e aparentemente uma confuso financeira difcil de ser desvendar. So diversas empresas que funcionam conjuntamente, com controle aparentemente difuso. Mas ao final existe uma lgica que organiza o funcionamento da corporao, como as ordens so executadas e sua origem, bem como o fluxo financeiro. Certamente, quando existem fraudes, a concepo a mesma: de tirar proveito de poderes sobre a tesouraria da empresa. Por exemplo, desvio de recursos, emprstimos para si mesmo, criao de empresas para receber recursos, etc. Entretanto, descobrir como so elaboradas essas fraudes algo bem complexo. Exige especialistas que saibam distinguir como uma mesma estrutura societria, com diversas empresas envolvidas e diversos interesses, pode estar vazando. nesse estgio que, quando descobertas, entram em cena os advogados e contadores especialistas, que iro centrar-se no na empresa principal, aberta, mas nas diversas outras do grupo. A empresa aberta obrigada a fazer o dis42
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closure de documentos e dados para funcionar, emitir aes, contrair emprstimos e deve informaes ao mercado. O problema so as diversas outras que existem e participam do grupo empresarial como um todo. Sendo muitas vezes atravs delas que se consome o problema da corporao. Desvendar estas equaes societrias no tarefa fcil. Mas atravs deste trabalho que se pode compreender a lgica do grupo empresarial, como as ordens so executadas, o controle financeiro e fluxo de caixa.
Confuso Societria
A grande preocupao dos acionistas e dos rgos fiscalizadores do governo saber qual a estrutura societria elaborada e seu funcionamento. Entretanto, na maior parte das vezes, a estrutura societria bastante complexa, e difcil de compreender. So participaes cruzadas de diversos tipos que equilibram o controle dentro das corporaes. Seja como for, acaba por assegurar o controle a algum grupo e, de alguma forma, estrutura o fluxo de caixa da empresa. Atravs da nomeao de conselheiros que escolhem os diretores da empresa, materializam o controle dentro da corporao. Grande cuidado centra-se ento em obter qurum mnimo para que possa eleger membros do Conselho de Administrao e efetivamente influir nos rumos da empresa.
Confuso de Contratos e Acordos

Dentre os contratos societrios, o acordo de acionistas o de maior destaque. Atravs dele, os investidores, credores e acionistas decidem como sero as regras que nortea43
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Kleber M. Kuwabara
ro as relaes societrias numa corporao. So contratos muitas vezes extensos e que possuem diversos mecanismos societrios embutidos, que sero muitas vezes incorporados pelos estatutos sociais das referidas empresas. atravs do acordo de acionistas que se efetiva muitas vezes o controle da empresa. Numa multiplicidade de empresas envolvidas, o acordo de acionistas que muitas vezes d sentido ao complexo societrio. Definindo a entrada e sada de scios, compra e venda de ativos e da empresa, indicao de Conselheiros, etc. Mas, quando se trata de corporaes, existem muitos contratos envolvidos, e que vo surgindo com o tempo. Nesse nterim que os scios devem se reunir regularmente para posicionar-se sobre novos acordos firmados.
Disclosure
Certamente, fazer o disclosure de todos os dados impossvel. Mas independentemente do nome das empresas, com o tempo e com o problema das fraudes, certamente as autoridades comearo a exigir uma compreenso maior destas empresas. Mostrando como funciona todo seu planejamento societrio, ainda que por analogia. Isto , com as empresas, e seu fluxo de capital e decises, num organograma detalhado, j que, quando se trata de conglomerados empresariais, o conceito de disclosure em si no basta, visto que so poucos os que entendem os balanos publicados e informativos obrigatrios. Surge a necessidade de um novo conceito, de informar, mas de forma facilmente compreensvel. Possivelmente atravs de organogramas que apresentem semelhanas entre si, comuns mesmo se tratando de diferentes empresas. Isto , qualquer forma que facilitasse a compreenso do fluxo de caixa e execuo de ordens dentro do grupo.
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Minoritrios e os Dividendos
OS ACIONISTAS MINORITRIOS GANHARAM amplo apoio da legislao com a Reforma da Lei das S.A. Os seus tradicionais direitos foram garantidos, e agora com maior respaldo legal. Tudo isso contribui para que sejam incentivados a investir em mais empresas. Entretanto existe todo o cuidado para que no exista um excesso de direitos que possa dificultar a vida das empresas. Da forma como est atualmente, possuem tantos poderes que chegam a modificar bastante a antiga influncia dos controladores, que mesmo assim continua. Mas todo o sentido da Reforma e dos minoritrios incentivar a abrangncia do mercado de capitais. No Brasil, ainda muito restrito a profissionais de finanas, sendo um dos objetivos da Reforma, incentivar a cultura do investimento em aes, por pessoas comuns. Neste nterim que se encontra o atual movimento de prticas de governana corporativa, Novo Mercado e divulgao de informaes por parte das Bolsas de Valores. Tudo relacionado de alguma forma com o movimento mundial de disclosure de operaes. Em decorrncia das megafraudes de empresas de auditoria e de energia. Aps o que fica constatado que o pblico investidor final que sai perdendo. Depois disso, comea a ocorrer todo um cuidado com a formao do preo de aes no
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Kleber M. Kuwabara
Mercado de Capitais. Neste contexto que foram criadas inmeras iniciativas para tentar aproximar cada vez mais os investidores da realidade das empresas, j que o principal ativo do mercado de capitais a confiana nas empresas, que est em jogo. Aqui no Brasil houve uma srie de mudanas no Mercado de Capitais, em pouco espao de tempo. O sentido um s: trazer e regulamentar novos mecanismos de investimento, e ao mesmo tempo zelar pela credibilidade do mercado de capitais. Est se criando no mercado local a cultura dos dividendos. Servindo como base para deciso de investimentos. Numa primeira etapa, considerava-se apenas a oscilao dos papis na Bolsa. J numa segunda fase, alm do risco do papel em si, cuida-se de observar a performance da empresa. Geralmente compreendida na sua poltica de distribuio de dividendos. Claro que, quando o mercado est recessivo, isto nem sequer entra em vista, j que se podem vislumbrar apenas prejuzos. Mas quando o mercado est bom, e as empresas esto bem, a projeo dos dividendos pode ser o diferencial entre uma empresa e outra. Nesse aspecto que se atenta para as anlises de especialistas do mercado, em que, atravs de seus relatrios, projetam a atividade da empresa e seus balanos durante um prazo de tempo previsvel. Muitas vezes com previses discutveis, tendo em vista a prpria instabilidade do mercado. Num primeiro momento, foca-se a ateno na valorizao ou no do papel. Logo depois, comea-se a verificar a projeo de dividendos. No final das contas so esses os parmetros que os acionistas comeam a levar em considerao. Numa era de internet, as informaes de qualidade esto cada vez mais disponveis. Sabendo utilizar seus direitos com adequao, certamente est se passando para uma outra etapa do Mercado de Capitais. Entra agora o investidor individual, com diversas informaes para julgar suas decises de investimentos.
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Conselho de Administrao: voto mltiplo e minorias
Voto Mltiplo
O direito ao voto mltiplo j era previsto na antiga redao da Lei 6.404/76, sendo mecanismo que beneficia minoritrios, para que tenha representante no Conselho de Administrao. Cada voto desses minoritrios multiplicado pelo nmero de conselheiros a serem eleitos, possuindo a faculdade de utilizar os votos multiplicados em favor de um mesmo candidato. H tabela proporcional do mnimo necessrio para se exercer esse direito, disposta nas Instrues CVM 282 e 165. Art. 141. Na eleio dos conselheiros facultado aos acionistas que representem, no mnimo, um dcimo do capital social com direito a voto, esteja ou no previsto no estatuto, requerer a adoo do processo de voto mltiplo, atribuindo-se a cada ao tantos votos quantos sejam os membros do conselho, e reconhecido ao acionista o direito de cumular os votos num s candidato ou distribu-los entre vrios.
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Kleber M. Kuwabara
Representante de Preferencialistas e Ordinaristas

Antes da Reforma os detentores de 20% de aes ordinrias podiam eleger um membro do Conselho, se composto por menos de cinco pessoas. Agora, com a Nova Lei, os detentores de 15% de aes ordinrias podem eleger um Conselheiro, e os detentores de 10% de aes preferenciais podem eleger outro Conselheiro. Votao em separado, dentre os detentores de ordinrias e preferenciais, para apenas ser anunciado depois da Assemblia. Mas, caso no atinjam esse percentual, pode-se somar as posies detidas nos dois tipos de aes, e com 10% pode-se eleger Conselheiro. H grande polmica nesse novo direito de os preferencialistas elegerem membro do Conselho de Administrao. 4 Tero direito de eleger e destituir um membro e seu suplente do conselho de administrao, em votao em separado na assemblia-geral, excludo o acionista controlador, a maioria dos titulares, respectivamente: I de aes de emisso de companhia aberta com direito a voto, que representem, pelo menos, 15% (quinze por cento) do total das aes com direito a voto; e II de aes preferenciais sem direito a voto ou com voto restrito de emisso de companhia aberta, que representem, no mnimo, 10% (dez por cento) do capital social, que no houverem exercido o direito previsto no estatuto, em conformidade com o art. 18. 5 Verificando-se que nem os titulares de aes com direito a voto e nem os titulares de aes preferenciais sem direito a voto ou com voto restrito perfizeram, respectivamente, o quorum exigido nos incisos I e II do pargrafo 4, ser-lhes- facultado agregar suas aes para elegerem em conjunto um membro e seu suplente para o conselho de administrao, observando-se, nessa hiptese, o qurum exigido pelo inciso II do pargrafo 4."
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Assegurada Maioria do Conselho

Com essa novidade, pode haver utilizao do sistema de voto mltiplo e junto com a eleio de membros por detentores de aes ordinrias e preferenciais. Ocorrendo tal hiptese e para evitar distores, garante-se que o controlador ou grupo controlador possa eleger igual nmero de Conselheiros, mais um. Tal regra no existia na Lei anterior, e decorre do novo direito concedido aos preferencialistas, de elegerem seu Conselheiro. Mudanas que refletem a grande preocupao com o Acionista Minoritrio, e sua ingerncia na sociedade. 7 Sempre que, cumulativamente, a eleio do conselho de administrao se der pelo sistema do voto mltiplo e os titulares de aes ordinrias ou preferenciais exercerem a prerrogativa de eleger conselheiro, ser assegurado a acionista ou grupo de acionistas vinculados por acordo de votos que detenham mais do que 50% (cinqenta por cento) das aes com direito de voto o direito de eleger conselheiros em nmero igual ao dos eleitos pelos demais acionistas, mais um, independentemente do nmero de conselheiros que, segundo o estatuto, componha o rgo.
Lista trplice
Como esse representante dos preferencialistas decorre de uma novidade, a lei orienta para que seja escolhido por lista trplice. A ser substitudo quando da eleio de Conselheiro, atravs do novo direito aos detentores de aes preferenciais. Trata-se de regra de transio, enquanto as Companhias Abertas ajustam-se Nova Lei das S.A. Entretanto, nesse ponto h srias controvrsias sobre seu procedimento.
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4 At a assemblia geral ordinria que se reunir para aprovar as demonstraes financeiras do exerccio de 2004, inclusive, o conselheiro eleito na forma do 4, inciso II, ou do 5 do art. 141, da Lei n 6.404, de 15 de dezembro de 1976, ser escolhido em lista trplice elaborada pelo acionista controlador; e, a partir da assemblia geral ordinria de 2006, o referido conselheiro ser eleito nos termos desta Lei, independentemente do mandato do conselheiro a ser substitudo.
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Acordo de Acionistas: Gerenciando Interesses Complexos em Corporaes
Escopo
O Acordo de Acionistas tpico documento societrio de sociedades com complexas relaes e interesses difusos. Sua necessidade est relacionada com a multiplicidade de acionistas, cada qual com sua tica. Considerando-se ainda o gigantismo administrativo caracterstico das sociedades annimas, torna-se necessrio muitas vezes um acordo de cavalheiros para nortear as relaes entre os acionistas. Sendo um documento com estrutura aberta, que pode ser extremamente simples e singelo, como tambm pode ser altamente sofisticado, abrangendo uma ampla gama de temas.
Direitos de Preferncia e novos scios

Uma das preocupaes dos acionistas em geral relativa entrada de novos scios. inevitvel que dentro da dinmica empresarial parcerias sejam feitas ou desfeitas de acordo com as circunstncias. Uma vez fechado um grupo de controle, e atingido ou traado um equilbrio de poderes dentro da empresa, almeja-se certa estabilidade, fundamental em qualquer negcio. neste sentido que
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Kleber M. Kuwabara
muitos acordos de acionistas possuem extensas disposies sobre a transio de scios, em especial sobre a entrada de pessoas novas na sociedade. H empresas blue chips que so maiores que muitos municpios, e obviamente seu controle altamente disputado. No s entre os j acionistas controladores, mas tambm pelos concorrentes externos. Nesses casos, se as posies societrias j so calculadas, computadas e acompanhadas pari passu, que dir a eventual entrada de novo scio. Clusulas como direito de preferncia podem ter grande importncia, e sua utilizao adequada vital na dinmica do prprio controle.
Conselheiros dos Acionistas

No equilbrio de foras da sociedade, os acordos de acionistas podem dispor sobre os Conselheiros. Definindo a relao da indicao de Conselheiros com a porcentagem societria que o acionista possuir. Claro que cada acionista procura manter o percentual mnimo de aes para poder eleger seu Conselheiro. At o advento da Nova Lei das S.A., os controladores que acabavam por indicar todos os Conselheiros. Talvez seja esse o ponto de maior relevo no Acordo, j que a partir da que se forma o Conselho de Administrao da sociedade. rgo de cpula com amplos poderes operacionais e administrativos que iro nortear as atitudes da empresa.
Voto em Bloco
Um dos mecanismos bsicos do acordo de acionistas a previso da votao em bloco. Tendo os controladores os mesmos interesses, acordam defender-se juntos
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nas deliberaes da sociedade. H interessante aspecto do voto em bloco, previsto em lei, sobre a impossibilidade de voto discordante, que no deve ser computado, conforme 8. Outro detalhe interessante a autotutela para votao, caso um acionista esteja sendo prejudicado por outro relapso, previsto no 9. Art. 118. Os acordos de acionistas, sobre a compra e venda de suas aes, preferncia para adquiri-las, exerccio do direito a voto, ou do poder de controle devero ser observados pela companhia quando arquivados na sua sede. 8 O presidente da assemblia ou do rgo colexiado de deliberao da companhia no computar o voto proferido com infrao de acordo de acionistas devidamente arquivado. 9 O no comparecimento assemblia ou s reunies dos rgos de administrao da companhia, bem como as abstenes de voto de qualquer parte de acordo de acionistas ou de membros do conselho de administrao eleitos nos termos de acordo de acionistas, assegura parte prejudicada o direito de votar com as aes pertencentes ao acionista ausente ou omisso e, no caso de membro do conselho de administrao, pelo conselheiro eleito com os votos da parte prejudicada.
Reunio Prvia
Dentre outros mecanismos prprios do grupo de controle, est a possibilidade de se realizar Reunio Prvia sobre as deliberaes a serem votadas posteriormente em Assemblia. O grupo que na teoria possui mesmos interesses delibera entre si e toma posio a ser defendida depois, perante os outros acionistas da sociedade. Na
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Kleber M. Kuwabara
Reunio Prvia podem ser tomadas decises que depois sero alinhadas e, atravs do voto em bloco, sero representativas do grupo controlador, visto que nem sempre os interesses do grupo de controle coincidem com a posio dos outros acionistas, de como pensam e votaro.
Possibilidade de Acordo de Quotistas em Sociedade Limitada

Uma das novidades que trouxe o Novo Cdigo Civil foi a possibilidade de haver acordo do mesmo gnero para as sociedades limitadas. Prtica bastante comum no direito norte-americano, por exemplo, e voltada para empresas de certa complexidade societria. Evidente que no voltado para as sociedades limitadas simples, mas para aquelas que possuem uma estrutura mais complexa. Por vezes, podendo fazer parte de um grupo empresarial, com entrelaamento de posies societrias.
Acordo de Acionistas e o Novo Mercado

To importante esse documento para a vida da sociedade annima, que sua divulgao um dos requisitos para empresas listadas no Novo Mercado. o Disclosure dos novos tempos para o Mercado de Capitais, onde o equacionamento de interesses de controladores agora divulgado aos investidores e outros acionistas. Ademais, procurando-se assim adequar-se aos ditames da Governana Corporativa.
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Insider Trading e a Instruo CVM 358
Insiders Naturais
Tradicionalmente so consideradas insiders naturais as prprias pessoas que trabalham na empresa. Que em decorrncia do prprio cargo que exercem tm contato direto com as informaes e centro de deciso da empresa. Assim so os membros do Conselho de Administrao, Diretores, membros do Conselho Fiscal, de rgos com funes tcnicas ou consultivas, e Acionistas Controladores. Pessoas que, pela sua prpria condio, involuntariamente tero contato com as informaes sigilosas da empresa.
Diretor de Relaes com Investidores

O Diretor de Relaes com Investidores quem faz canal de comunicao entre as decises e informaes que se passam entre os Insiders Naturais e o Mercado. Sendo quem ir coordenar a comunicao ao mercado dos fatos relevantes, em atendimento s regras de Disclosure. Permitindo assim que os Investidores faam um adequado raio-X na empresa, e movimentaes da cpula administrativa. S com esse trabalho de esclarecimento e coorde55
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Kleber M. Kuwabara
nao possvel atender aos anseios de disclosure, contra o insider trading. Art. 3 Cumpre ao Diretor de Relaes com Investidores divulgar e comunicar CVM e, se for o caso, bolsa de valores e entidade do mercado de balco organizado em que os valores mobilirios de emisso da companhia sejam admitidos negociao, qualquer ato ou fato relevante ocorrido ou relacionado aos seus negcios, bem como zelar por sua ampla e imediata disseminao, simultaneamente em todos os mercados em que tais valores mobilirios sejam admitidos negociao.
Definies da Instruo 358: Fatos Relevantes

Art. 2 Considera-se relevante, para os efeitos desta Instruo, qualquer deciso de acionista controlador, deliberao da assemblia geral ou dos rgos de administrao da companhia aberta, ou qualquer outro ato ou fato de carter poltico-administrativo, tcnico, negocial ou econmico-financeiro ocorrido ou relacionado aos seus negcios que possa influir de modo pondervel: I na cotao dos valores mobilirios de emisso da companhia aberta ou a eles referenciados; II na deciso dos investidores de comprar, vender ou manter aqueles valores mobilirios; III na deciso dos investidores de exercer quaisquer direitos inerentes condio de titular de valores mobilirios emitidos pela companhia ou a eles referenciados. Prazos: 15 dias ITR, DFP, IAN (1 ms pelo Novo Mercado)
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Um ponto bsico que inevitavelmente influi na cotao de um papel so os balanos e balancetes financeiros que as companhias so obrigadas a divulgar ao mercado. Por mais bvio que possa parecer, sempre podem ocorrer surpresas e isso sempre influi no valor da ao, imediatamente ao ser divulgado. Pessoas de confiana que sabem de antemo quais os rumos do balano, afinal so quem os elabora, devem se abster de negociar durante certo perodo. Seja qual balano for, a influncia sobre as cotaes certeira. Podendo surpreender ou confirmar, atenuando ou agravando circunstncias. 4 Tambm vedada a negociao pelas pessoas mencionadas no caput no perodo de 15 (quinze) dias anterior divulgao das informaes trimestrais (ITR) e anuais (DFP e IAN) da companhia.
Detentores de 5% e detalhamento de posies

Seguindo uma prpria regra j bastante consagrada no Mercado norte-americano, deve ficar claro ao mercado e aos investidores quem tm mais de 5% de participao. Afinal, para saber como vai indo o xadrez societrio, e evitar surpresas p. ex. na mudana de controle. Evitandose que de repente aparea um acionista desconhecido indicando Conselheiros e influindo nos rumos da empresa. Em vista disso que a instruo CVM exige esclarecimentos acerca de objetivos e eventual existncia de acordos de voto. Procurando-se assim respeitar o disclosure da empresa, para no criar insegurana aos outros acionistas e investidores. Art. 12. Os acionistas controladores, diretos ou indiretos, e os acionistas que elegerem membros do Conse57
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Kleber M. Kuwabara
lho de Administrao, bem como qualquer pessoa natural ou jurdica, ou grupo de pessoas, agindo em conjunto ou representando um mesmo interesse, que atingir participao, direta ou indireta, que corresponda a 5% (cinco por cento) ou mais de espcie ou classe de aes representativas do capital de companhia aberta, deve enviar CVM e, se for o caso, bolsa de valores e entidade do mercado de balco organizado em que os valores mobilirios de emisso da companhia sejam admitidos negociao, assim como divulgar, nos termos do art. 3o, declarao contendo as seguintes informaes: (...) II objetivo da participao e quantidade visada; III nmero de aes, bnus de subscrio, bem como de direitos de subscrio de aes e de opes de compra de aes, por espcie e classe, j detidos, direta ou indiretamente, pelo adquirente ou pessoa a ele ligada; IV nmero de debntures conversveis em aes, j detidas, direta ou indiretamente, pelo adquirente ou pessoa a ele ligada, explicitando a quantidade de aes objeto da possvel converso, por espcie e classe; e V indicao de qualquer acordo ou contrato regulando o exerccio do direito de voto ou a compra e venda de valores mobilirios de emisso da companhia. 1 Est igualmente obrigada divulgao das mesmas informaes a pessoa ou grupo de pessoas representando um mesmo interesse, titular de participao acionria igual ou superior ao percentual referido no caput deste artigo, a cada vez que a referida participao se eleve em 5% (cinco por cento) da espcie ou classe de aes representativas do capital social da companhia.
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Participao acionria
Alm de dar cincia ao mercado, informar oficialmente sua posio acionria uma forma de atestar se houve oscilaes em certos perodos ou no. O mercado e os investidores tiram suas prprias concluses e assim podem acompanhar as aes dos controladores, que em ltima anlise refletem seus interesses na Companhia, sendo meio de comprovar andamento normal das operaes com valores da Companhia. I. Posio de controladores Art. 116-A. O acionista controlador da companhia aberta e os acionistas, ou grupo de acionistas, que elegerem membro do conselho de administrao ou membro do conselho fiscal, devero informar imediatamente as modificaes em sua posio acionria na companhia Comisso de Valores Mobilirios e s Bolsas de Valores ou entidades do mercado de balco organizado nas quais os valores mobilirios de emisso da companhia estejam admitidos negociao, nas condies e na forma determinadas pela Comisso de Valores Mobilirios. II. Posio dos Administradores 6 Os administradores da companhia aberta devero informar imediatamente, nos termos e na forma determinados pela Comisso de Valores Mobilirios, a esta e s bolsas de valores ou entidades do mercado de balco organizado nas quais os valores mobilirios de emisso da companhia estejam admitidos negociao, as modificaes em suas posies acionrias na companhia.
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Kleber M. Kuwabara
Sigilo e Risco Companhia

Como diz o prprio bom senso, h informaes que s podem criar celeuma desnecessria, sendo conveniente poupar a empresa. Muitas vezes situaes insignificantes, que no se relacionam com os aspectos principais da empresa, podem criar desgaste que pode ser evitado. H outras situaes peculiares, que podem gerar significativa repercusso, e exigem cuidados prprios. Afinal, o esprito do disclocure com certeza no o de prejudicar a empresa e criar embates fora de propsito, ou desgaste desnecessrio. Mas cabe CVM decidir pela adequao da divulgao de algum fato ou no. Art. 157, 5 Os administradores podero recusar-se a prestar a informao 1, alnea e, ou deixar de divulg-la 4, se entenderem que sua revelao por em risco interesse legtimo da companhia, cabendo Comisso de Valores Mobilirios, a pedido dos administradores, de qualquer acionista, ou por iniciativa prpria, decidir sobre a prestao de informao e responsabilizar os administradores, se for o caso.
Vedao de Negociao
A regra clara contra o insider trading a vedao de negociao, do momento que tenha conhecimento do fato relevante, at sua divulgao ampla ao mercado. Nesse nterim expressamente proibida a negociao, inevitavelmente enviesada, que constitui cerne do insider trading. So regras j bastante conhecidas, mas nos EUA h sempre casos e mais casos, condenados pela SEC, de negociaes feitas por funcionrios, com acesso informao privilegiada.
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Art. 13. Antes da divulgao ao mercado de ato ou fato relevante ocorrido nos negcios da companhia, vedada a negociao com valores mobilirios de sua emisso, ou a eles referenciados, pela prpria companhia aberta, pelos acionistas controladores, diretos ou indiretos, diretores, membros do conselho de administrao, do conselho fiscal e de quaisquer rgos com funes tcnicas ou consultivas, criados por disposio estatutria, ou por quem quer que, em virtude de seu cargo, funo ou posio na companhia aberta, sua controladora, suas controladas ou coligadas, tenha conhecimento da informao relativa ao ato ou fato relevante. So exemplos de ato ou fato potencialmente relevante, dentre outros, os seguintes: I assinatura de acordo ou contrato de transferncia do controle acionrio da companhia, ainda que sob condio suspensiva ou resolutiva; II mudana no controle da companhia, inclusive atravs de celebrao, alterao ou resciso de acordo de acionistas; III celebrao, alterao ou resciso de acordo de acionistas em que a companhia seja parte ou interveniente, ou que tenha sido averbado no livro prprio da companhia; IV ingresso ou sada de scio que mantenha, com a companhia, contrato ou colaborao operacional, financeira, tecnolgica ou administrativa; V autorizao para negociao dos valores mobilirios de emisso da companhia em qualquer mercado, nacional ou estrangeiro; VI deciso de promover o cancelamento de registro da companhia aberta;
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VII incorporao, fuso ou ciso envolvendo a companhia ou empresas ligadas; VIII transformao ou dissoluo da companhia; IX mudana na composio do patrimnio da companhia; X mudana de critrios contbeis; XI renegociao de dvidas; XII aprovao de plano de outorga de opo de compra de aes; XIII alterao nos direitos e vantagens dos valores mobilirios emitidos pela companhia; XIV desdobramento ou grupamento de aes ou atribuio de bonificao; XV aquisio de aes da companhia para permanncia em tesouraria ou cancelamento, e alienao de aes assim adquiridas; XVI lucro ou prejuzo da companhia e a atribuio de proventos em dinheiro; XVII celebrao ou extino de contrato, ou o insucesso na sua realizao, quando a expectativa de concretizao for de conhecimento pblico; XVIII aprovao, alterao ou desistncia de projeto ou atraso em sua implantao; XIX incio, retomada ou paralisao da fabricao ou comercializao de produto ou da prestao de servio; XX descoberta, mudana ou desenvolvimento de tecnologia ou de recursos da companhia; XXI modificao de projees divulgadas pela companhia; XXII impetrao de concordata, requerimento ou confisso de falncia ou propositura de ao judicial que possa vir a afetar a situao econmico-financeira da companhia.
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Direito de Preferncia de Subscrio de Aes
Direitos Bsicos na Lei das Sociedades por Aes

O direito de preferncia de subscrio de aes aspecto importante que diz respeito ao equilbrio societrio na empresa. Vez que, freqentemente, 10% de aes podem significar em alguns casos garantia de indicao de membro do Conselho de Administrao. Evidente que a composio e distribuio do capital social espelho do equilbrio de poder dentro da Sociedade por Aes. Considerando que h diversos quruns para deciso de diversas matrias, crucial a posio que cada acionista detm. Mesmo para a formao de bloco de controle, com acionistas que, juntos, combinando suas participaes, exercem o controle da empresa ao votar em conjunto. O art. 171 abaixo, da Lei 6.404, assegura justamente meios para que os acionistas possam manter suas posies acionrias. Cada vez que se aumenta o capital social, com emisso de aes, pode-se alterar o quadro societrio. Para permitir a manuteno de suas porcentagens que a Lei assegura o direito de preferncia. Sendo mecanismo voltado para permitir a participao de cada scio na empresa, e conseqentemente sua influncia. Em outras palavras, significa que se um acionista deixar de exercer sempre seu direito de preferncia, e houver au63
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Kleber M. Kuwabara
mentos de capital, ter sua participao diluda no capital social. Isto , se no tomar providncias para manter proporcionalmente sua participao, no comprando mais aes da empresa, por exemplo. Vejamos o que diz o art. 171: Art. 171. Na proporo do nmero de aes que possurem, os acionistas tero preferncia para a subscrio do aumento de capital. 1 Se o capital for dividido em aes de diversas espcies ou classes e o aumento for feito por emisso de mais de uma espcie ou classe, observar-se-o as seguintes normas: a) no caso de aumento, na mesma proporo, do nmero de aes de todas as espcies e classes existentes, cada acionista exercer o direito de preferncia sobre aes idnticas s de que for possuidor; b) se as aes emitidas forem de espcies e classes existentes, mas importarem alterao das respectivas propores no capital social, a preferncia ser exercida sobre aes de espcies e classes idnticas s de que forem possuidores os acionistas, somente se estendendo s demais se aquelas forem insuficientes para lhes assegurar, no capital aumentado, a mesma proporo que tinham no capital antes do aumento; c) se houver emisso de aes de espcie ou classe diversa das existentes, cada acionista exercer a preferncia, na proporo do nmero de aes que possuir, sobre aes de todas as espcies e classes do aumento. 2 No aumento mediante capitalizao de crditos ou subscrio em bens, ser sempre assegurado aos acionistas o direito de preferncia e, se for o caso, as im64
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portncias por eles pagas sero entregues ao titular do crdito a ser capitalizado ou do bem a ser incorporado. 3 Os acionistas tero direito de preferncia para subscrio das emisses de debntures conversveis em aes, bnus de subscrio e partes beneficirias conversveis em aes emitidas para alienao onerosa; mas na converso desses ttulos em aes, ou na outorga e no exerccio de opo de compra de aes, no haver direito de preferncia. 4 O estatuto ou a assemblia geral fixar prazo de decadncia, no inferior a trinta dias, para o exerccio do direito de preferncia. 5 No usufruto e no fideicomisso, o direito de preferncia, quando no exercido pelo acionista at dez dias antes do vencimento do prazo, poder s-lo pelo usufruturio ou fideicomissrio. 6 O acionista poder ceder seu direito de preferncia. 7 Na companhia aberta, o rgo que deliberar sobre a emisso mediante subscrio particular dever dispor sobre as sobras de valores mobilirios no subscritos, podendo: a) mandar vend-las em bolsa, em benefcio da companhia; ou b) rate-las, na proporo dos valores subscritos, entre os acionistas que tiverem pedido, no boletim ou lista de subscrio, reserva de sobras; nesse caso, a condio constar dos boletins e listas de subscrio e o saldo no rateado ser vendido em bolsa, nos termos da alnea anterior. 8 Na companhia fechada, ser obrigatrio o rateio previsto na alnea b do 7, podendo o saldo, se houver, ser subscrito por terceiros, de acordo com os critrios estabelecidos pela assemblia geral ou pelos rgos da administrao.
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Kleber M. Kuwabara
Excluso de Direito de Preferncia Fuses e Aquisies M&A

Nos casos especficos de fuses e aquisies h regra sobre o direito de preferncia. No caso de oferta pblica para compra de aes, pode-se retirar a possibilidade de direito de preferncia. J que o direito de preferncia mecanismo prprio apenas para manuteno de participao societria. Ao contrrio, o cerne desse tipo de oferta apenas fazer a emisso para possibilitar a troca de aes da empresa incorporada por aes da empresa incorporadora. Trata-se de troca de aes de uma empresa por aes de outra empresa, geralmente da empresa comprada por aes da compradora. Fica claro que isso bastante diferente da hiptese de se defender a manuteno de participao societria, por aumento de capital, sem relao alguma com ofertas de aquisio de empresa. Lei 10.303 Art. 172. O estatuto da companhia aberta que contiver autorizao para o aumento do capital pode prever a emisso, sem direito de preferncia para os antigos acionistas, ou com reduo do prazo de que trata o 4 do art. 171, de aes e debntures conversveis em aes, ou bnus de subscrio, cuja colocao seja feita mediante: (...) II permuta por aes, em oferta pblica de aquisio de controle, nos termos dos arts. 257 e 263.
Acordo de Acionistas e Direito de Preferncia

Nos Acordos de Acionistas h exaustivas clusulas sobre direito de preferncia. Sempre sendo ponto de gran66
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de discusso. Pois normalmente diz respeito ao controle da empresa, ou mesmo sobre o bloqueio da entrada de novos scios. Em especfico nesses acordos, h disposies que disciplinam o direito de preferncia dos outros scios da empresa de comprar participao de acionista que esteja saindo da sociedade. Fazendo-se assim a oferta de aes aos outros acionistas, antes de ofertar a quaisquer interessados. Lei 10.303 Art. 118. Os acordos de acionistas, sobre a compra e venda de suas aes, preferncia para adquiri-las, exerccio do direito a voto, ou do poder de controle devero ser observados pela companhia quando arquivados na sua sede.
Direito de preferncia em outras espcies de aes especfico para atender equao do capital social
Lei 10.303 O art. 172, b, prev que a preferncia ser em subscrever aes de mesmo tipo. Entretanto, caso no haja emisso de valores mobilirios de sua mesma classe ou espcie, ser assegurada a subscrio na outra classe ou espcie, para que seja assegurada sua proporo no capital social da empresa. Assim, poder vir a continuar seu peso na equao do capital social da empresa. No qual computada a soma total de aes de todas as espcies e classes emitidas pela empresa.
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As Sociedades Limitadas no Novo Cdigo Civil
Origem
As pocas de surgimento da Lei das Sociedades por Quotas de Responsabilidade Limitada Decreto 3.078 e a Lei das Sociedades Annimas Lei 6.404 (agora Nova Lei das S.A. 10.303) so completamente diferentes. Embora tratem de assunto similar, constituio de sociedades para atuar num universo jurdico, o escopo tem suas especificidades. A antiga lei das sociedades limitadas tinha pouqussimos artigos. E no o era por acaso. A idia era justamente criar um tipo societrio que atendesse principal demanda no universo de relaes obrigacionais: limitar a responsabilidade dos scios. J que as sociedades de pessoas caracterizam-se justamente pela pessoalidade e conseqente responsabilidade sem limites. Sendo um conceito amplamente aceito pelo mundo todo, e que tambm foi abrigado aqui em nosso pas. Pela sua simplicidade e adequao, que esse tipo societrio , disparado, o mais comum no Brasil. Tal o sucesso de seus princpios, fundamentos e conceito. Causou preocupao geral quando o legislador resolveu alterar um tipo societrio que j vinha funcionando muito bem. De grande versatilidade, e em vista disso sendo utilizado nos mais diversos ramos de atividades econmicas ou no.
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J a Sociedade Annima tem outros pressupostos e fundamentos. Evoluiu bastante na poca das Companhias de Comrcio das jornadas ultramarinas. Utiliza-se desse princpio bsico da limitao da responsabilidade dos scios. Entretanto, a finalidade da organizao de uma corporao a aglutinao e coordenao de capital. De forma racional, para que os mais diversos tipos de pessoas possam investir, e ter direitos proporcionalmente. A estrutura da Sociedade Annima permite lidar com gigantescos volumes de recursos de investidores. Foi a sada jurdica e econmica encontrada pelo mercado para fazer frente aos Megaempreendimentos.
Empresas Familiares e Mdias Empresas

A maior vantagem das sociedades limitadas sempre foi devido sua simplicidade e implicaes burocrticas. Uma inovao que a lei trouxe foi a possibilidade de atender a casos especficos de mdias empresas. Ao invs do antes binrio Decreto 3.078 ou da Lei 6.404, agora se ajusta ao caso concreto. Claro que toda a idia em torno da Nova Lei adequar a sociedade s suas caractersticas peculiares. Visto ser aparente contradio uma mesma Lei abranger sociedades familiares e tambm complexas empresas, faz sentido uma gradao, permitindo que as empresas menores tenham uma estrutura jurdica menor, e por sua vez as mdias e maiores tenham estrutura mais apurada, j que no faz o menor sentido falar em Conselho Fiscal, Conselho de Administrao, Acordo de Quotistas, para muitas sociedades de cunho familiar. Lgico que caso essa mesma sociedade familiar cresa, a sim surge a necessidade de criar mecanismos mais complexos que regulem as relaes entre os scios.
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Kleber M. Kuwabara
Qurum
O novo Cdigo Civil estabelece qurum de deliberao para certas matrias. unanimidade para: designao de administrador que no seja scio, se o capital social no estiver integralizado (art. 1.061). votos de pelo menos trs quartos do capital social para: modificao do contrato social; incorporao, fuso ou dissoluo da sociedade, ou a cessao do estado de liquidao; dois teros do capital social para: designao de administradores no scios, se o capital social estiver integralizado (art. 1.061); destituio de administrador que seja scio, salvo disposio contratual em sentido diverso (art. 1.063, 1). mais da metade do capital social para: modo de remunerao dos administradores, quando no estabelecido no contrato (se estiver estabelecido no contrato, ser necessrio alterar o contrato, hiptese em que sero exigveis trs quartos do capital social); o pedido de concordata. Art. 1.076. Ressalvado o disposto no art. 1.061 e no 1 do art. 1.063, as deliberaes dos scios sero tomadas: III pela maioria de votos dos presentes, nos
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demais casos previstos na lei ou no contrato, se este no exigir maioria mais elevada.
Exemplos de Regras de Praticidade

Na prtica, a convocao segue uma burocracia dispensvel, ainda mais numa era de Revoluo das Telecomunicaes. um mnimo razovel dispensar formalidades, quando todos por escrito j decidiram em torno de algo. uma praticidade que veio no art. 1.072. 2 Dispensam-se as formalidades de convocao previstas no 3 do art. 1.152, quando todos os scios comparecerem ou se declararem, por escrito, cientes do local, data, hora e ordem do dia. 3 A reunio ou a assemblia tornam-se dispensveis quando todos os scios decidirem, por escrito, sobre a matria que seria objeto delas.
Minoritrios
Numa poca de debates acalorados em defesa dos minoritrios, no poderiam faltar algumas regras especficas de tutela de seus direitos. Art. 1.057. Na omisso do contrato, o scio pode ceder sua quota, total ou parcialmente, a quem seja scio, independentemente de audincia dos outros, ou a estranho, se no houver oposio de titulares de mais de um quarto do capital social. Art. 1.066, 2 assegurado aos scios minoritrios, que representarem pelo menos um quinto do capital social, o direito de eleger, separadamente, um dos membros do conselho fiscal e o respectivo suplente.
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Kleber M. Kuwabara
O art. 1.057 nitidamente d ao minoritrio poder de bloqueio na transferncia de quotas. O art. 1.066 d aos minoritrios o direito de eleger representante, com finalidade de participar e influir nos rumos da empresa. Tambm atento marola criada por alguns minoritrios, h regra rgida que dispe sobre sua excluso. Afinal uma coisa so minoritrios que contribuem de fato com a empresa, outra so minoritrios que se lastreiam em sua fraqueza para assim ter papel preponderante que no lhes cabe. Certo que existe uma era de proteo contra parte mais fraca da empresa, mas isso jamais pode escapar ao razovel. O problema a jurisprudncia amadurecer e definir os tais atos de gravidade, por ser amplo o espectro de atitudes que podem ter at dbia conotao. Mas decerto recurso contra eventuais excessos descabidos de Minoritrios. Art. 1.085. Ressalvado o disposto no art. 1.030, quando a maioria dos scios, representativa de mais da metade do capital social, entender que um ou mais scios esto pondo em risco a continuidade da empresa, em virtude de atos de inegvel gravidade, poder exclu-los da sociedade, mediante alterao do contrato social, desde que prevista a excluso por justa causa. Pargrafo nico. A excluso somente poder ser determinada em reunio ou assemblia especialmente convocada para esse fim, ciente o acusado em tempo hbil para permitir seu comparecimento e o exerccio do direito de defesa.
Direito de Retirada
Uma regra consagrada na Lei das S.A. foi incorporada s Sociedades Limitadas, no que tange ao direito de
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retirada. Garante que, decorrente de mudanas sensveis na sociedade, os scios discordantes possam sair. Obtendo proporcionalmente o que de direito lhes cabe. Regra bastante aplicada, visto serem muito dinmicas as relaes empresarias, que nem sempre ocorrem de forma unnime. Espera-se apenas que tais procedimentos no sejam seguidos de toda excessiva parafernlia contbil e de complicadores caractersticos que emperram o societrio de muitas Sociedades Annimas. Tornando-se casos intrincados na justia, de soluo grave e difcil. Art. 1.077. Quando houver modificao do contrato, fuso da sociedade, incorporao de outra, ou dela por outra, ter o scio que dissentiu o direito de retirar-se da sociedade, nos trinta dias subseqentes reunio, aplicando-se, no silncio do contrato social antes vigente, o disposto no art. 1.031.
Responsabilidade e Desconsiderao da Personalidade Jurdica

De qualquer forma vale lembrar o caso de desconsiderao da personalidade jurdica, regra j consagrada no nosso ordenamento. Nos casos de comprovada fraude, no exerccio de atos de gesto da empresa, a responsabilidade recai sobre a pessoa. no mbito penal que se supera a regra da responsabilidade limitada dos scios. A prpria legislao anterior j previa isso: o fim de proteo da limitao de responsabilidade para atingir a prpria pessoa do scio. Na Lei Nova, h meno expressa de Responsabilidade Ilimitada aos que aprovaram as medidas que infringem Lei ou Contrato.
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Kleber M. Kuwabara
Art. 1.080. As deliberaes infringentes do contrato ou da lei tornam ilimitada a responsabilidade dos que expressamente as aprovaram.
Insegurana
H muita incerteza em torno da Nova Lei e muitas controvrsias, visto que ainda ter de amadurecer nos tribunais. Afinal as mudanas so amplas e vm na esteira da Nova Lei das S.A., qual as empresas tambm esto se adaptando. Significam amplas mudanas. O problema todo que traz muitas novidades com forma no prevista na Lei das S.A., as quais ainda no se sabem os efeitos e funcionalidade. No fundo procura-se adequar sociedades mdias, mas complexas, antes ao abrigo de legislao simples e aberta demais como o era o Decreto 3.078; mas que at amadurecer comercialmente, vo gerar incertezas em todo universo societrio.
Qurum Deliberao
totalidade do capital social se no integralizado, para nomear administradores transformao da forma societria art. 1114 3/4 do capital social modificao do contrato social art. 1076 deliberao sobre aumento de capital incorporao, fuso, ciso, cessao do estado de liquidao art. 1076 pedido de instituio de Conselho Fiscal art. 1066 para nomear administradores, na hiptese de alterao do contrato social art 1076
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2/3 do capital social se estiver integralizado, para nomear administradores destituio de administrador que no seja scio art 1063 maioria simples demais deliberaes excluso de scio, em reunio ou assemblia assegurada ampla defesa "affectio societates" art. 1085 destituio de administradores art. 1063 25 % do capital social para opor cesso de quotas a terceiros art. 1.057 20 % do capital social minoritrios detentores podem eleger conselheiro
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Dez Motivos que fazem as Aes subirem
QUANDO SE FALA EM Bolsa de Valores, a questo que fica : como ganhar neste Mercado? No existe uma frmula feita e infalvel. So situaes e situaes que podem ocorrer. Evidente que prever quando uma ao vai subir muito mais difcil que prever sua queda. Fora o que, geralmente as aes sobem de cotao gradualmente, enquanto sua queda pode ser abrupta. Mas vejamos alguns fatos que pesam: 1. Desempenho da empresa resultado igual ou maior do que o projetado 2. Boa administrao financeira da tesouraria 3. Investimentos e aportes de capital 4. Fuses e aquisies 5. Vitria em licitao, p.ex. 6. Subsdios governamentais 7. Fechamento de contratos e parcerias 8. Perspectivas do setor de atuao 9. Conquista de espao no Mercado 10. Reserva de Mercado Nos Estados Unidos, as projees tm papel forte nas cotaes, em dado momento. Os analistas fazem projees de resultados em que especificam bastante as
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perspectivas da empresa. comum ver anlises projetando x de resultados e y de dividendos. Durante a divulgao de press releases, h grande expectativa em torno de nmeros, e se a empresa vai estar acima ou abaixo do previsto. Em todo o caso, com maior especificidade nos EUA, quando a empresa caminha para atingir ou ultrapassar suas metas, a cotao mantm a valorizao, que na maioria das vezes antecipada pelo Mercado, antes dos Balanos e Balancetes. A vida financeira crucial, se h investimentos previstos ou no, e como ser feito. nevrlgico como a empresa administra suas dvidas. Se a tesouraria utiliza-se de estratgia bem-sucedida, permitir, em colaborao com bons resultados, que a empresa tenha lucro e ainda consiga pagar seus emprstimos. Se conseguir capital a um custo bom, ter mais chances de atingir um break-even financeiro, e assim atingir suas metas. H ainda as operaes de fuses e aquisies que tm sua lgica incisiva sobre o valor das aes das empresas envolvidas. um exemplo clssico de insider trading em que, sabendo de operao em vista, investe-se tendo como certeira e calculada a oscilao do papel. Caracterizou os graves escndalos financeiros da dcada de 80 nos EUA. Outro aspecto-chave a prpria legislao empresarial que cerca a empresa. Uma lei que influa na atividade econmica pode decidir o futuro da empresa. Ganhar uma licitao tambm pode indicar um espao certeiro de atuao, ainda mais por referir-se a prestao de servios essenciais, em geral. Dependendo do caso pode significar um mercado de forte demanda e grandes chances de crescimento. Fora os subsdios e programas de incentivos do governo, que do flego extra para as empresas poderem crescer. Todos aspectos que podem sinalizar timas perspectivas para as empresas envolvidas.
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Kleber M. Kuwabara
As parcerias estratgicas so outro fator que podem turbinar o desempenho da empresa. Dependendo da sinergia, permitem conquista de mercado com maior velocidade. Podem ter amplo peso nos resultados financeiros, mesmo porque, em alguns casos, permite-se agregar mutuamente o espao j conquistado no mercado. Mas, sem dvida, a poltica econmica influi, e bastante. Basta ver o milagre das empresas exportadoras quando h desvalorizao cambial. Ou o inverso, com as importadoras, quando h a valorizao cambial. Um movimento do governo e, da noite para o dia, pode-se mudar todo um quadro econmico da empresa. Excees parte, a valorizao do papel de uma empresa geralmente est associada ao seu desempenho. Ao seu trabalho bem-feito, consistente, que permite a empresa crescer e conquistar mais espao. Nesse sentido, a valorizao gradual, mas ancorada em sucessivos resultados promissores e boa performance no seu setor.
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Dez motivos que fazem as aes carem
O MERCADO DE AES para muitos pura emoo e instinto. Dizem isso em parte com razo, porque o ativo mais importante, quando se fala em papis, credibilidade. Que se traduz em confiana, bom nome, e em linguagem financeira, solvabilidade e sade financeira. Confiana um ativo totalmente abstrato e que varia de acordo com os mais diversos fatores, muitas vezes completamente imprevisveis. Visto assim, a lgica da Bolsa de Valores seria uma lgica de puro instinto. Entretanto, no tudo assim. H razes e razes, e nem tudo por acaso. Citamos a seguir pelo menos 10 fatos que com certeza derrubam a cotao das aes. Vejamos: Fraudes financeiras, contbeis, administrativas Divulgao de balano e balancetes ruins Resultados abaixo das projees esperadas Perda de aes judiciais Passivos trabalhistas Passivos tributrios Dificuldades ante mudanas na legislao da rea de atuao da empresa 8. Fim de parcerias comerciais 9. Crise geral da economia
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10. Poltica inadequada de endividamento, p.ex., com alta alavancagem Parece bvio, e evidente mesmo, mas sempre num oceano de notcias, tudo que parece importar so as crises gerais da economia. Lgico que h fatores que afetam as empresas como um todo. Alis, s vezes no se restringem a algumas empresas de certo setor, mas a todo o Mercado Financeiro, que vai alm do Mercado de Aes. So situaes que dispensam maiores explicaes. Claro que, se um pas enfrenta alguma crise, a chance disso se refletir nas empresas deste pas razovel. Entretanto, existem outras situaes que so particulares. Sem sombra de dvida, na hora em que so descobertas, derrubam os papis mesmo. So circunstncias tratadas com muito cuidado e perante as quais h muito cuidado com a divulgao da informao. Um caso bastante ilustrativo o das fraudes. Quando vm tona, no s derrubam as aes da empresa, como afetam todo o funcionamento da corporao em si, e podem ter gravssimas conseqncias. Quanto pior, mais difcil contornar o mal-estar geral. Mas no precisam ocorrer necessariamente casos extremos. Uma pequena fraude suficiente para afetar a cotao do papel. Que diria ento os balanos oficiais e balancetes ruins que sem dvida afundam uma cotao. Interessante que tudo ocorre mesmo, a oscilao do papel, no momento que o mercado se d conta. devido a isso que por vezes a cotao do papel j vai caindo dias antes da publicao do balano, j antecipando os fatos. A parte jurdica tambm pesa bastante. Alguns investidores estrangeiros se cercam de experts para saber como enfrentar todo o universo jurdico em torno da empresa. Desde aes judiciais, que podem cobrar milhes de indenizao por perdas e danos, at passivos fiscais e
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trabalhistas. Diria o empresrio que faz parte da empreitada. S que tem um peso considervel nas contas de toda empresa, e que obviamente vo influir decisivamente no seu desempenho. Vez que geralmente se referem a valores astronmicos. Tranqilamente derrubam uma empresa e, dependendo do caso, podem acontecer de forma at meio imprevista. Quando vm pblico a ocorrncia dessas situaes, investir nessa empresa pode deixar de ser bom negcio. Isso fora as legislaes de cada atividade econmica, que podem mudar todo um quadro de uma hora para outra, favorecendo ou desfavorecendo empresas. Outro fator so as parcerias comerciais. H diversas associaes que so boas apenas para uma das partes, e que garantem retorno bom apenas para um dos parceiros. Muitas vezes com razovel peso no desempenho comercial. Se encerrada a parceria ou associao, inevitavelmente isso trar suas conseqncias. Um exemplo a dependncia de tecnologia, se a empresa ficar rf de uma provedora de tecnologia, as repercusses em toda sua estratgia empresarial so considerveis. Dentre outros vetores, h ainda a estratgia de investimentos e a presso sobre o fluxo de caixa. Algumas empresas se endividam demais para crescer todo custo. Alavancam bem e isso pressiona bem sua tesouraria. Se o retorno no superar o valor dos juros, por melhor que seja o desempenho da empresa, poder estar aqum do necessrio sua sobrevivncia. Claro que isso acaba refletindo tambm nas aes da empresa. So diversos os fatores. O que acontece que muitas vezes o mercado vai antecipando uma performance antes da informao oficial. Decerto so circunstncias que, quando ocorrem, influem na cotao do papel. Se procedentes, variam apenas em relao ao momento que o mercado toma conhecimento.
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O Novo Mercado e os Controladores e Administradores
NTIDO O RECEIO de existir privilgio em favor dos Controladores e dos Administradores da companhia. Nos Estados Unidos, eles so vistos como insiders naturais, pois tm informaes e dados direto da fonte, e so tratados como um caso especial. Seguindo esta tendncia, o Novo Mercado estabelece diversas regras especialmente para evitar favorecimento. Afinal, se impossvel uma igualdade de condies na hora de analisar um investimento, h que se diminuir eventuais vantagens existentes. Por exemplo, o Novo Mercado estabelece que o Controlador e os Administradores no podero comercializar aes da empresa durante uma quarentena de seis meses e, depois de seis meses, no podero vender mais de 40% do que possuem. O que se quer defender a o compromisso com a empresa, e no simplesmente numa operao. Exige-se a uma atitude dos Controladores e Administradores, de governar o negcio dentro de um horizonte, ntido tambm para os investidores E que deve transcender a momentos de altas e baixas do negcio refletido no valor das aes. Em vista disso que h regras incorporadas do Mercado Norte-Americano, em que os Controladores e Administradores devem informar suas posies. Quaisquer mudanas devem ser comunicadas Bovespa, mes82
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mo de derivativos. Inclusive de cnjuge, companheiro(a) e dependentes. Mais importante, durante o perodo de publicao de balanos, no podero negociar valores da referida empresa. Para completar, a proibio de negociar ttulos e aes da empresa inclui o perodo de decises sobre dividendos, emisso de aes e seus derivativos. Tudo com clara inteno de evitar ganhos ou operaes em situao de vantagem em momentos cruciais. Nesta mesma esteira, seguindo regra j consolidada no Mercado de Capitais dos EUA, os detentores de mais de 5% do capital social devem ter tal posio revelada. Isso para no citar que, dentre as mudanas da Nova Lei das S.A., h obrigatoriedade de Acionistas Controladores, que elegem Conselheiros, de informar mudanas nas posies acionrias. No sentido de se buscar um jogo claro do equilbrio entre os Acionistas. A lei exige a um mnimo para que fiquem mais claros os parmetros do tabuleiro societrio. Com iniciativas assim que se busca conquistar o receoso investidor, atravs de mais disclosure, indispensvel ao entrar em qualquer investimento.
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Derivativos e Opes: Turbinando seus lucros ou multiplicando prejuzos
O MERCADO DE DERIVATIVOS um captulo especial do mercado financeiro. Onde com pouco capital pode-se multiplicar o giro das operaes. O conceito bastante simples, e funciona com a chamada margem. Atravs do pagamento de uma margem de valor, compra-se o direito de vender ou comprar aes ou qualquer outro ativo, por um preo predeterminado. Por exemplo, ao invs de comprar R$ 100.000,00 no mercado vista, em aes de uma empresa, pode-se comprar opes dela. Por exemplo, por R$ 5.000,00 compra-se o direito de comprar as referidas aes por um preo x durante um prazo y. Passo por passo: 1. o investidor acha que a ao de certa empresa vai se valorizar. Nesse quadro, pode comprar aes dela ou comprar opes. 2. pode comprar por exemplo R$ 100.000,00 em aes diretamente, ou adquirir o direito de comprar essas aes por preo x num prazo y. 3. se durante esse prazo a ao se valoriza, ele compra estas aes mais barato. Se o preo cai, ele apenas deixa de comprar. Onde est o risco nisso?
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Pode ocorrer de a pessoa ter plena convico acerca do preo de algum bem no futuro. Vamos supor o dlar. muito comum contrato desse tipo, em que todos querem se resguardar de riscos. Pode ocorrer de um investidor ter certeza de que o dlar vai permanecer na cotao de R$ 2,40. Certo de que no vai haver mudanas, pode vender contratos para empresas que desconfiam da estabilidade da cotao. Por exemplo, as empresas que buscam hedge podem depositar uma margem de R$ 10.000,00, para poder comprar R$ 200.000,00 em dlares na cotao R$ 2,40. Problema ocorre caso a cotao suba para R$ 2,80, j que o banco poder ter dificuldades para vender aquela quantidade de dlares por aquele preo. No lado da empresa o contrrio, se houver essa desvalorizao para R$ 2,80, poder tomar emprestado capital para comprar dlares por R$ 2,40 e vender depois por R$ 2,80, tendo lucro dessa diferena. Esse breve exemplo ilustra bem o quadro de risco dos dois lados. Nesse exemplo, quem sai perdendo o banco.
PRS com pouco capital possvel girar bem mais capital CONTRAS aumenta bem mais o risco, veja o caso do Barings em que um operador quebrou o banco permite proteger contra riscos o risco existe para quem teve - hedge a previso errada as perdas tambm so maiores e h dificuldades ganhos muito maiores, se em cumprir compromissos houver assumidos cada tipo de investimento tem permite operar com todos suas instabilidades, mas numa os tipos de ativos, por exemplo, aes, ouro, ttulos crise tudo contaminado do governo, ttulos de empresas, quotas
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Kleber M. Kuwabara
PRS teoricamente, um bom operador de mercado futuro que sempre aposta certo, vai ganhar muito mais que o operador de mercado vista muito utilizado para se proteger contra uma desvalorizao do cmbio, por muitas empresas que exportam e importam.
CONTRAS os riscos so multiplicados
tem custo alto, visto que os contratos so de milhes, mas altamente recomendvel.
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Aumento de Capital com Incorporao de Empresas
NAS OPERAES DE FUSES e aquisies e reorganizao societria, geralmente h um aumento de capital. A forma como tais operaes so realizadas bem variada. Mas em boa parte dos casos h utilizao estratgica de aes para tornar possvel a operao. Muita discusso acaba girando em torno do valor das empresas, e do valor de suas aes, tanto da Incorporada como da Incorporadora. um processo bastante interessante, que, para fins de marketing, geralmente fala-se em fuso. Mas na realidade o que ocorre muitas vezes uma companhia comprar a outra e pagar com aes. De forma genrica e bem simplista, existem as seguinte etapas: Deliberao do Conselho de Administrao das empresas cpula de controle. Aprovao via Assemblia Geral de Acionistas das empresas. Auditoria e Clculo do valor patrimonial das empresas valor das aes. Clculo do valor para reembolso de acionistas desistentes. Uma empresa incorpora a outra mudana do contrato social.
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Kleber M. Kuwabara
Aumento de capital social e geralmente incluso dos scios da empresa Incorporada. Assim, de forma geral, calcula-se o valor dos ativos bens da empresa que vai ser incorporada, atravs de due diligence e balano de auditoria. Traz-se esse patrimnio para dentro da empresa compradora. Em contrapartida a essa entrada de novos bens ativos emitem-se aes. Papis esses que tm, entre outras finalidades: pagar a aquisio ou trocar pelos antigos papis da empresa que foi comprada. Resumindo, incorporam-se os bens na empresa compradora, e os acionistas da empresa que foi comprada sero acionistas da empresa que sobrou da fuso. Interessante nesse processo o valor de troca das aes. Aspecto crucial e de muita divergncia. So processos bem polmicos, pois entre outros casos: 1. Pode ocorrer diluio de capital: aumenta-se o nmero de aes e quem no adquire mais papis pode ter diminuda sua porcentagem de participao e de controle na empresa. 2. Troca indevida: relao de troca com desvantagem de um papel em relao ao outro. 3. Valor insuficiente de reembolso: critrio desvantajoso para clculo de valor de reembolso. 4. Depreciao do valor das aes: se a empresa compradora assumir muitos passivos. H uma srie de movimentos, a se observar. Acompanhamento possvel atravs de anlise dos balanos das empresas e documentos societrios e financeiros publicados nos jornais.
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Securitizao: Novas garantias de emprstimos
ULTIMAMENTE TM CRESCIDO AS discusses sobre securitizao. Em todos os sentidos, e para alavancar todos os tipos de negcios. Isso para no dizer que foi um ponto-chave em todo processo de privatizao do setor eltrico no Brasil. Mas afinal o que securitizao? Grosso modo, securitizao consiste em contrair novos emprstimos e efetuar investimentos, com base em garantias de crditos a receber. Por exemplo, no caso das eltricas, notrio que o consumo de energia no vai parar da noite para o dia. Isto , no vai parar nem hoje nem amanh, e seu fornecimento indispensvel, da mesma forma que seu consumo. Com base nisso, nesses crditos que as eltricas iro certamente receber pelo consumo de energia em 5, 10 anos que se contraem novas dvidas, para efetuar novos investimentos. As companhias de gua so outro bom exemplo disso. Toda empresa precisa de dinheiro, com a securitizao, ao invs de garantir s com Notas Promissrias ou hipoteca, garante-se com crditos futuros, a receber. Isso s para ter uma idia do alcance e utilidade do conceito. Mas pode ser utilizado nos mais diversos tipos de operaes. Por exemplo, fala-se em securitizar exportaes. Empresas slidas como as mineradoras e mesmo
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Kleber M. Kuwabara
a Embraer possuem contratos de fornecimento de larga escala e alguns de longo prazo. So crditos de venda certeira que vo gerar lucros ainda que daqui a alguns anos. Como dinheiro que vai entrar no caixa, pode-se tomar emprstimos garantidos por este dinheiro que vai entrar no futuro, por exemplo. Como funciona isso no mercado imobilirio? conhecida a imobilizao de ativos no mercado imobilirio. Uma nova modalidade de emprstimos que poder turbinar esse mercado so os recebveis imobilirios. O conceito igual: tomar emprstimos garantidos por crditos a receber. No caso, as incorporadoras e os bancos possuem carteira com crditos a receber de financiamentos que concedem. Esses crditos so os recebveis, oriundos, por exemplo, de pagamentos a receber de apartamentos financiados em 100 vezes. Com base nesses crditos a receber, os recebveis, que so considerados dinheiro certo que vai entrar, toma-se dinheiro emprestado em larga escala. Onde fica o mercado de capitais nisso? Pois , o mercado de capitais aparece porque geralmente todas essas operaes so de atacado. Isto , envolvem grande volume de dinheiro, geralmente mais de R$ 10.000.000,00 (dez milhes de reais). Bom, a que entra em cena a CVM, que policia todo o Mercado de Capitais. Como? Todas essas operaes precisam ter registro na CVM. Papel desempenhado por bancos de investimento e escritrios de advocacia especializados em corporate banking e due diligence. Para citar exemplos, algumas eltricas e alguns fundos imobilirios que fizeram operaes com securitizao tiveram de passar pelo crivo da CVM. Por que o assunto bastante comentado hoje? So os mais diversos fatores, mas evidente que todas as empresas precisam de muito capital. Lgico que quem empresta quer boas garantias. Com esgotamento de hi90
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potecas, garantia fiduciria, aval, etc., h necessidade de novos mecanismos. Neste contexto surge a securitizao. Carrega um ar de complexidade em relao a conceitos bsicos de mercado de capitais. Mas com o tempo, dizem os analistas que se tornaro mais e mais comuns no Brasil, assim como j tratado com bastante naturalidade no exterior.
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Securitizao de Recebveis Imobilirios: Aspectos Bsicos
Desafio do setor imobilirio

O maior desafio enfrentado pelo setor imobilirio sempre foi a sua imobilizao de ativos, o que criava sempre um engessamento de investimentos. Por outro lado, bastante reconhecida a grande dificuldade de executar garantias imobilirias como a hipoteca, em que, geralmente no caso das obras financiadas, em eventual inadimplemento das obrigaes, a execuo dos devedores era bastante demorada na justia. conhecida tambm a falta de liquidez no setor imobilirio, em que nem sempre fcil e rpida a compra e venda de imveis. Em decorrncia disso os investimentos no setor imobilirio sempre foram vistos com ressalvas. J que, ao investir em imveis, o capital ficava praticamente imobilizado. Na prtica os investimentos na rea imobiliria funcionavam como grandes financiamentos. Em que o investidor que financiava a obra recebia o valor financiado aos poucos. E em caso de eventual inadimplemento, por parte dos financiados, encarecia-se ainda mais os financiamentos. Visto assim, do ponto em vista do mercado financeiro, no era um negcio muito atrativo. Com a Lei 9.514/97, veio o sistema financeiro imobilirio, SFI, em que a principal novidade para que vin92
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gasse no pas foi o sistema de garantia adotada, ou seja, alienao fiduciria. Este instituto tende a agilizar os processos de cobrana, em execuo judicial. Com certeza foi adotada tendo em vista o sucesso da alienao fiduciria em financiamentos de automveis, como frmula eficiente de execuo.
Alienao Fiduciria
De acordo com a Lei 9.514 /97, ficou estabelecido o sistema de garantias por meio da alienao fiduciria. Este mecanismo foi muito bem-sucedido para bens mveis, talvez por esta razo tenha sido adotado pelo sistema financeiro imobilirio, SFI. Atravs da alienao fiduciria, h mais facilidade de execuo no caso de inadimplemento das obrigaes. O que gera maior rapidez na execuo de garantias. O funcionamento da alienao fiduciria bastante simples. Atravs da alienao fiduciria o credor o proprietrio do bem alienado, enquanto o devedor fica na posse do bem. Depois de quitada toda a dvida, a propriedade transferida para o devedor. Mas enquanto houver dvida pendente, no caso de inadimplemento, o credor ter facilidades na execuo. um mecanismo jurdico que facilita e gera maior rapidez na execuo de garantias. O Regime Fiducirio um outro mecanismo criado para garantia dos investidores. Atravs dele, os crditos imobilirios ficam separados da empresa securitizadora, no se misturando com seu patrimnio. Isso gera maior solidez ao investimento, evitando-se que eventuais dvidas da securitizadoras atinjam os crditos imobilirios, base para credibilidade do processo de securitizao.
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Kleber M. Kuwabara
Oportunidades de financiamento
A grande revoluo, trazida do sistema financeiro imobilirio, foi atravs de mecanismo de securitizao, que tornou este mercado dinmico, tendo em vista ser conhecido o grau de imobilizao para o setor imobilirio, o que na prtica representava um problema para o giro financeiro. Isto , o capital investido nas obras ficava imobilizado, e para gerar liquidez eram utilizados mecanismos tradicionais como a hipoteca. Ao contrrio, atravs do sistema financeiro imobilirio, possvel atrair mais investidores, com a garantia dos crditos imobilirios. Estes crditos imobilirios so adquiridos pelas empresas que iro emitir os recebveis imobilirios, e a partir dos crditos imobilirios adquiridos feita a emisso de ttulos chamados Certificado de Recebveis Imobilirios CRI. A grande vantagem em que esses ttulos so garantidos por crditos imobilirios pelo mecanismo da alienao fiduciria. Esse mecanismo jurdico produz maior solidez ao negcio, gerando credibilidade.
A sociedade de propsito especfico

Para cada operao de securitizao, relacionada a determinado projeto, feita a criao de Sociedade de Propsito Especfico SPE. Essa SPE ir adquirir os crditos imobilirios, a partir dos quais feita a emisso de ttulos, os chamados CRI Certificado de Recebveis Imobilirios. A sociedade de propsito especfico criada especialmente para a operao. Para poder emitir ttulos no mercado de capitais necessrio que seja companhia aberta, devidamente registrada na Comisso de Valores Mobilirios CVM. Assim como toda emisso de ttulos no
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mercado financeiro, as CRIs devem ter registro na CVM, que autorizar sua circulao no mercado financeiro. Vale destacar que a SPE criada formatada especialmente para essa operao. Inclusive, seu objeto social definido como ser proprietria de crditos imobilirios, geralmente por meio de cesso de crditos. Ou seja, uma empresa especialmente criada para emisso de ttulos no mercado financeiro. Estruturada de forma que viabilize o investimento, tudo de acordo com o que definido em lei.
Razo de seu atual sucesso

Atualmente os Certificados de Recebveis Imobilirios CRI tm tido boa demanda. Isso porque renem basicamente algumas qualidades muito atrativas. Por um lado, podem ter a liquidez que os torna atrativos ao mercado financeiro, e de outro, por sua solidez, ao serem lastreadas em bens imveis. Mas como ainda investimento recente, ao que parece ainda um mercado especializado, e os CRIs tm uma demanda restrita. Mas com muitos ttulos, tende a ter boa demanda num futuro prximo, e ir se popularizando aos poucos.
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Brazilian Depositary Receipt (BDR)
O que so os BDRs?
Os BDRs nada mais so que Brazilian Depositary Receipts. Atravs deste mecanismo, um investidor no Brasil pode deter esse ttulo representativo de determinado nmero de aes da empresa, no exterior. um ttulo global.
Como funciona seu mecanismo?

O BDR funciona como uma ADR, mas ao inverso. Em linhas gerais, a empresa l no exterior faz sua emisso de aes, e distribui no mercado local. Para fins de emitir BDRs, deposita-se certa quantidade de aes num Banco Custodiante no pas de emisso dos papis. Com base nessas aes depositadas e congeladas, que se emitem as BDRs no Brasil. Por sua vez, escolhe-se aqui um Banco Depositrio que ir emitir ttulos representativos de aes. Devido a forma como funciona que recebe esse nome de Depositary Receipt. Porque o BDR no ao (ordinria/preferencial) em si. apenas um ttulo representativo de determinado nmero de aes, depositadas no exterior.
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Interessante, pois se for observado o prospecto de emisso de BDRs, ir se verificar que h sempre indicao de quantas aes cada BDR representa. Geralmente so lotes de dezenas ou centenas de aes, dependendo de cada caso, da cotao da ao e do valor do BDR.
Qual a vantagem da BDR?

As BDRs so ttulos emitidos pela prpria matriz da multinacional em questo. Conseqentemente, possuem maior confiabilidade. Mesmo as oscilaes no seu valor acompanham o mercado global e performance mundial da multinacional. Significa mais estabilidade em face das instabilidades regionais, peculiares de cada pas em que a empresa atua. Em outras palavras, seu valor leva em considerao o quadro global de atuao da empresa. Sendo assim, a avaliao da prpria empresa requer uma rede de informaes sobre seu desempenho, em escala global.
Por que s se fala nisso agora?

Lanar um ttulo desse nvel muito caro. Se ter aes em uma Bolsa de Valores local j exige uma srie de informativos, em escala mundial muito mais complicado. Os gastos em torno disso so elevadssimos, e a manuteno exige uma superestrutura. Assim, pouqussimas empresas chegam a esse nvel. Todo o aparato tecnolgico de informaes e todo o aparato contbil, financeiro e jurdico so imensos. Ainda mais que, por ser um papel global, a informao que o sujeito recebe no exterior tem de chegar igual aqui. Nos ltimos anos tm existido operaes desse porte. Sem dvida, a razo toda do desenvolvimento destas
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Kleber M. Kuwabara
operaes a consolidada Globalizao dos Mercados. A internet ajuda substancialmente nesse sentido, j que, alm de democratizar o acesso a informaes superqualificadas, um banco de dados global. De forma relativamente barata e muito rpida, permite chegar muitas informaes praticamente na hora. Daqui para frente, vai fazer toda a diferena.
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Abertura de Capital Initial Public Offering IPO
A INSTRUO CVM QUE regula a abertura de capital a 202. Chama-se registro de Companhia Aberta porque a empresa S.A. precisa obter uma autorizao da CVM para emitir ttulos publicamente.
Etapas
A empresa, para emitir aes, precisa ser S.A., ou transforma-se em uma S.A. Mas isso no basta, j que existem Sociedades Annimas que tm capital distribudo em aes mas so fechadas. Muitas vezes a empresa que planeja fazer o IPO j era S.A., mas fechada. Isso importante, pois j ter familiaridade com todos os informativos a serem publicados. Atravs de uma deciso dos acionistas da empresa, decide-se lanar aes em Bolsa. Com base nessa Ata de Assemblia Geral, organiza-se e inicia-se todo o processo de abertura de capital. A empresa candidata ao IPO dever reunir uma srie de documentos. J que tornar-se pblica marca uma nova fase dessa empresa, em que dever sempre divulgar informes de suas atividades. Assim, exige-se uma estrutura de atendimento ao Mercado, no caso realizada atravs do
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Kleber M. Kuwabara
Departamento de Relaes dos Investidores. Tudo para gerar disclosure de suas atividades ao Mercado.
Requisitos
Basicamente, e de modo bem geral, os documentos exigidos so de duas categorias: os societrios e relatrios financeiros da empresa. Parte societria porque nestes documentos que se encontram as regras que delineiam e gerenciam as atividades da empresa. Parte financeira, inclusive estudo de viabilidade, para se atestarem as condies da empresa perante essa nova fase.
Estrutura necessria e finalidade

No h dvidas sobre a fora do Mercado de Capitais. Uma empresa, quando possui bom desempenho e encontra muitos investidores no Mercado, cresce em escala gigantesca. Quando h demanda para um papel, sua tendncia ir crescendo de valor gradativamente. Obviamente de acordo com o seu desempenho. Quanto mais a empresa atinge suas metas de crescimento, mais o Mercado responde positivamente. Por outro lado, pelo que foi descrito acima, possvel ter uma breve idia dos custos desta operao. Exigese toda uma estrutura porque todos os documentos societrios e financeiros precisam estar sempre disponveis ao mercado e aos investidores. Isso tem custo elevado, visto todo aparato tcnico, jurdico, contbil e financeiro envolvido no processo.
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Mercado Primrio e Junk Bonds

O Mercado Primrio justamente onde as aes so lanadas no Mercado pela primeira vez, onde os ttulos so gerados e o capital entra no capital da empresa. o chamado trabalho de underwriting, feito pelos Bancos de Investimento. J no Mercado Secundrio as aes trocam de dono, entre investidores. Nos Estados Unidos, o Venture Capital, aqui chamado de Capital de Risco, no se restringe a colocar capital de um superfundo de private equity numa pequena empresa. O grande trabalho dessas empresas conseguir fazer a abertura de capital de uma empresa. So as que fazem o elo entre as empresas que crescem bastante e o Mercado de Capitais. Boa parte das emisses iniciais feitas por uma Venture Capital gera os chamados junk bonds. Nos Estados Unidos os junk bonds so justamente as aes de empresas de segunda linha. Que chamam the small e middle caps. Referem-se a empresas de mdio porte, com comprovado potencial de crescimento, que fazem a maior parte das emisses iniciais IPO. Segunda linha porque todo o risco envolvido maior. Muitas das megacorporaes de hoje passaram por essa fase.
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Reorganizao societria
TODO PROCESSO DE REORGANIZAO societria envolve uma srie de aspectos dentro de uma s operao. Envolvem-se no apenas leis das Sociedades Annimas e regulamentos financeiros. Toda a complexidade decorre de aspectos contbeis, de planejamento fiscal e at trabalhista, alm de outras sinergias. Empresas antigas e com amplo market share geralmente j passaram por momentos difceis e acumulam alguns dficits. Toda estratgia num processo de reorganizao leva em considerao como ser o futuro do grupo industrial. Assim como por diversos motivos reparte-se um grupo em diversas empresas, ao juntar se todas exige-se muito mais que um balano de julgamentos. nesse ponto que consiste toda a tcnica de investment banking e M&A, que vai muito alm de fluxos de caixas e projees. Em certos casos, a parte contbil e fiscal pesa at mais, visto que ser onde oficialmente sero computados todos os nmeros. Sim, pois a ficam evidentes todas as dificuldades de lidar com balanos em muitos casos desfavorveis. Toda complexidade est justamente em preparar o grupo para novas etapas. No se trata apenas de a empresa ter lucros ou no. Muito mais, precisa haver uma estrutura operacional direcionada que faa sentido, visto
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que, sem um devido planejamento estratgico, todos os esforos podero no render resultados. Quando se trata de grupos financeiros e industriais, alm de fazer um sentido geral, existe toda a preocupao de performance no seu mercado, alm de ter de lidar com o jogo de xadrez que conseguir ter as rdeas e o controle dos rumos no seu meio. No processo de incorporao, juntam-se e fundemse duas ou mais empresas. Em alguns casos os balanos tm muitas semelhanas, mas h muitos casos em que h diversas disparidades. Alm dos riscos, do market share em jogo, est o prprio futuro administrativo. Mais ainda, se for o caso de grandes empresas, tudo deve ser de uma forma que continue a ser um excelente investimento que justifique suas aes no mercado. Em virtude de suas complexidades, essas operaes demoram bastante para se completar. Mesmo seu clculo prvio e preparao demoram bastante por serem muito estudados. Ainda mais para empresas de grande porte, geralmente listadas em Bolsa de Valores, com todos os relatrios e balanos publicados, essencial um excelente desempenho. Contabilidade fundamental. Neste sentido os crditos fiscais, gio, so estratgicos em toda operao. Empresas lucrativas geralmente so as que acabam comprando outras. Por esse mesmo motivo, acabam capitalizando empresas deficitrias. Lgico que sempre de uma forma em que o balano final justifique tudo, e que tudo continue atrativo ao mercado e ao investidor. Sem esquecer o stakes no mercado e dentro do prprio grupo financeiro-industrial. Por tais razes, a reorganizao societria envolve diversos aspectos: fiscal, contbil, financeiro e at trabalhista. complexo, pois alm de todo o trabalho, a operao tem de possuir um grau de risco que ao final compense tudo e seja timo para todos os investidores.
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PARTE II
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Fechamento de Capital Reprovado
Operao de Fechamento de Capital

O fechamento de capital, tambm conhecido como cancelamento de registro, operao mediante a qual a empresa aberta planeja sair da bolsa de valores, e retirar as aes em circulao publicamente. Para tanto necessria a aprovao de 2/3 dos acionistas, em que a empresa faz oferta para retirada de aes de circulao. Atravs dessa operao, a companhia deixa de ser aberta para se tornar fechada. Marca uma profunda transformao na empresa, j que a companhia aberta precisa divulgar uma srie de informaes, ao contrrio da companhia fechada. Recentemente ocorreram diversas operaes do gnero por diversas razes Por exemplo, alto custo de manuteno de empresa aberta, falta de liquidez das aes, problemas com minoritrios e estratgia prpria de concentrar esforos numa nica empresa do grupo.
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Kleber M. Kuwabara
Etapas do Processo de Fechamento de Companhia Aberta

Dentre as etapas do processo de fechamento de capital, destacam-se: a) deciso sobre operao, b) avaliao, c) processo de registro na CVM, d) qurum de aprovao e) desfecho e liquidao. O que acontece que fechar o capital est cada vez mais complicado, e no ocorre de forma to tranqila e despercebida, como se poderia esperar. Muitas so as discusses, em especial relacionadas ao valor a ser pago pelo resgate de aes. Tomada esta deciso, necessrio informar o mercado financeiro atravs de fato relevante, conforme instruo CVM 358. Isso essencial para que se evite informao privilegiada por parte de alguns, que poderiam comprar ou vender aes da empresa, em face de tal processo. Claro, a deciso de fechar pode valorizar ou desvalorizar as aes da empresa, no momento em que for divulgada a deciso, de acordo com a lgica do papel. O processo de avaliao onde ser cotado o valor da ao a ser resgatada. polmico, pois muito embora at haja coincidncia de mtodos para se chegar a um valor, pode-se chegar a diferentes concluses. Analistas podem fazer o valuation com valores diversos, o que abre espao para muitas discusses, principalmente de minoritrios que alegam geralmente estar em desvantagem. Pode-se contestar o preo da avaliao, mas se no tiver cabimento, poder ser penalizado. O processo de registro onde se prepara toda a documentao. Depois, submete-se o cumprimento de todos os requisitos para anlise da CVM. Toda documentao analisada e, se estiver de acordo com as instrues, leis, regulamentos, ento so feitas exigncias para regularizao de documentos tcnicos. Depois, atendidas a lei e as
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exigncias, a autarquia aprova a operao, para ser efetivamente realizada. Para ser concretizada, preciso que 2/3 dos que se manifestarem aprovem a operao. Parece ser algo simples, mero critrio que passaria despercebido. Mas operaes recentes mostram a ocorrncia de situaes crticas em que parte todo o processo e seus complicadores, pode-se no atingir o qurum de aprovao. Situao em que s ser permitido comprar aes desde que no acabe com a liquidez, ou desista-se da operao. Destarte todos os esforos envolvidos e complicadores atinentes.
Investimento em Aes de empresa com plano de fechar o capital

Alguns investidores especializam-se em comprar aes de empresas com planos de fechar o capital. Estudam a liquidez das aes, perfil da empresa e do controlador e as chances de se fechar o capital. Caso exista essa possibilidade, compram aes da empresa, na esperana de serem bem remunerados com o resgate via oferta de aquisio de aes OPA Oferta Pblica de Aes. Para isso confiam que o valor da avaliao ser bom, e que ser vantajoso adquirir aes com essa previso de resgate por valores. Alm disso, podem estar associados a direitos de tag along de 80% a 100% atualmente, para operaes de fuses e incorporaes, por exemplo.
Conceito interessante: at 1/3 das aes e circulao

O interessante do processo de fechamento de capital reprovado seu desfecho. curioso, pois enfrenta-se
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Kleber M. Kuwabara
uma situao singular, que precisa tambm de uma soluo condizente. Ter aes em circulao, claro, significa ter o mximo possvel de aes sendo negociadas no mercado. Fechar o capital tambm ntido, significa tirar aes de circulao. Justamente o fechamento de capital reprovado situao que fica no meio das duas coisas. No se pode tirar aes de circulao totalmente, mas necessrio atender aos que querem e concordam em se desfazer das aes da empresa. Diante desse quadro singular que surge a soluo da Instruo CVM 361. O conceito disposto o de limitar o nmero de aes que o ofertante pode comprar para no fazer fechamento de capital indireto. Isto , nega-se autorizao para que o ofertante, empresa que deseja fechar o capital, compre todas as aes de concordantes. Limita-se a 1/3 das aes em circulao a quantidade mxima que pode ser comprada. Para que esta regra tenha efeito, muitas vezes ter de ser realizado o rateio. Caso, por exemplo, 50% dos acionistas que se manifestarem aprovem o fechamento, e o restante no. O resultado que a empresa ofertante poder adquirir at 1/3 das aes em circulao para no acabar com a liquidez. Dessa forma, pretende-se que diante de uma operao desta natureza, frustrada, a) os acionistas que desejarem se desfazer dos papis possam vend-los, ainda que mediante rateio, e b) a empresa ofertante possa comprar aes at um limite, tentando-se evitar os efeitos perversos da operao frustrada, que comprometeria a liquidez. Isto porque, se fosse permitido ao ofertante adquirir as aes de todos que desejam se desfazer dos papis, poderia se criar um fechamento indireto, com efeitos prximos do fechamento branco. Assim estabeleceu-se o teto de 1/3 das aes em circulao para que permita s aes da empresa ter certa liquidez. J que se sobrassem proporcionalmente poucas aes em circulao, mais difcil
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com certeza seria a negociao das aes que sobrassem no mercado. Operao com tal desfecho tem total relao com a abordagem do tema liquidez de papis, sua manuteno e desenvolvimento.
Reprovao do Fechamento pelos Acionistas

Art. 15. Em qualquer OPA formulada pela companhia objeto, pelo acionista controlador ou por pessoas a ele vinculadas, desde que no se trate de OPA por alienao de controle, caso ocorra a aceitao por titulares de mais de 1/3 (um tero) e menos de 2/3 (dois teros) das aes em circulao, o ofertante somente poder: I adquirir at 1/3 (um tero) das aes em circulao da mesma espcie e classe, procedendo-se ao rateio entre os aceitantes, observado, se for o caso, o disposto nos 1 e 2 do art. 37; ou II desistir da OPA, desde que tal desistncia tenha sido expressamente manifestada no instrumento de OPA, ficando sujeita apenas condio de a oferta no ser aceita por acionistas titulares de pelo menos 2/3 (dois teros) das aes em circulao.
Disposies da Instruo CVM 361, Opa para Cancelamento de Registro, Requisitos para o cancelamento
Art. 16. O cancelamento do registro de companhia aberta somente ser deferido pela CVM caso seja precedido de uma OPA para cancelamento de registro, formulada pelo acionista controlador ou pela prpria companhia aberta, e tendo por objeto todas as aes de emisso da companhia objeto, observando-se os seguintes requisitos:
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Kleber M. Kuwabara
I o preo ofertado deve ser justo, na forma estabelecida no 4 do art. 4 da Lei 6.404/76, e tendo em vista a avaliao a que se refere o 1 do art. 8; e II acionistas titulares de mais de 2/3 (dois teros) das aes em circulao devero aceitar a OPA ou concordar expressamente com o cancelamento do registro, considerando-se aes em circulao, para este s efeito, apenas as aes cujos titulares concordarem expressamente com o cancelamento de registro ou se habilitarem para o leilo de OPA, na forma do art. 22. Pargrafo nico. Sem prejuzo das restries legais aplicveis, quando a OPA para cancelamento de registro for efetuada pela prpria companhia, os limites de negociao com as prprias aes estabelecidos pela CVM em regulamentao prpria somente incidiro caso no seja alcanado o requisito de aceitao do inciso II deste artigo, observando-se ainda, neste caso, o limite de que trata o inciso I do art. 15. Art. 17. A companhia que tenha efetuado emisso ou distribuio pblica de debntures somente poder ter cancelado o seu registro de companhia aberta se comprovar, por declarao do agente fiducirio, que: I resgatou a totalidade das debntures em circulao; II vencido ou antecipado o prazo para resgate e no tendo sido resgatada toda a emisso, procedeu ao depsito do valor de resgate das debntures em banco comercial, ficando tal valor disposio dos debenturistas; III o ofertante ou pessoa vinculada adquiriu a totalidade das debntures em circulao; ou IV todos os debenturistas concordaram com o cancelamento de registro de companhia aberta, e declararam expressamente ter cincia de que, em razo disto, ser cancelado o registro para a negociao das debntures em mercado secundrio organizado, se houver.
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1 Na hiptese da efetivao do depsito bancrio a que se refere o inciso II, a companhia dever publicar anncio informando tal situao aos debenturistas, com a meno expressa do nome do banco e identificao da agncia em que foi feito o depsito. 2 Na hiptese do inciso IV, a declarao do agente fiducirio ser acompanhada de cpia das declaraes firmadas por todos os debenturistas, ou da ata de assemblia de debenturistas que houver aprovado, por unanimidade e com a presena de todos os debenturistas, o cancelamento de registro. Art. 18. A companhia que tenha efetuado emisso ou distribuio pblica de outros valores mobilirios diversos de aes e debntures somente poder ter cancelado o seu registro de companhia aberta se o ofertante comprovar que adquiriu, diretamente ou por meio de pessoa vinculada, a totalidade dos valores mobilirios em circulao no mercado, excetuadas as partes beneficirias, ou se atender, com relao aos titulares de tais valores mobilirios, aos requisitos do inciso IV e do 2 do art. 17. Art. 19. Caso o acionista controlador, pessoa a ele vinculada ou a companhia, pretendam realizar OPA para cancelamento de registro em prazo inferior a 1 (um) ano, contado da data da homologao da ltima subscrio pblica com ingresso de novos acionistas ocorrida na companhia objeto, o preo a ser ofertado pelas aes em circulao dever ser, no mnimo, igual ao preo obtido pelas aes no referido aumento de capital, devidamente atualizado nos termos do instrumento de OPA e da legislao em vigor, e ajustado de maneira a considerarem-se, no clculo do preo, as alteraes no nmero de aes decorrentes de bonificaes, desdobramentos, grupamentos e converses eventualmente ocorridos. Pargrafo nico. Aplica-se o disposto no caput deste artigo aos casos de subscrio privada, desde que, no
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mnimo, 1/3 (um tero) das aes objeto do aumento de capital, excludas aquelas subscritas pelo acionista controlador no exerccio de seu direito de preferncia, tenham sido subscritas por acionistas minoritrios e terceiros, e permaneam em circulao pelo menos 10% (dez por cento) das aes da mesma espcie e classe daquelas objeto do aumento de capital, contando-se o prazo estabelecido no caput da data da homologao do aumento de capital.
Instrumento
Art. 20. Do instrumento da OPA para cancelamento de registro, alm dos requisitos estabelecidos no art. 10, dever constar obrigatoriamente: I convocao dos acionistas que desejarem manifestar a sua concordncia em relao ao cancelamento do registro, especificando o prazo e o procedimento a ser adotado para tanto; II declarao de que a companhia objeto no emitiu outros valores mobilirios que estejam em circulao, ou de que atendeu ao disposto nos arts. 17 e 18; III declarao de que, caso a companhia venha a exercer a faculdade de que trata o 5 do art. 4 da Lei 6.404/76, o depsito do valor de resgate dever ser efetuado em at 15 (quinze) dias, contados da deliberao de resgate, em instituio financeira que mantenha agncias aptas a realizar o pagamento aos acionistas, no mnimo, na localidade da sede da companhia e da bolsa de valores ou entidade de mercado de balco organizado em que as aes fossem admitidas negociao, e nas capitais de todos os estados do Pas, divulgando-se a informao atravs de notcia de fato relevante; e IV nos casos de OPA lanada pela prpria companhia, cpia da deliberao do rgo da companhia que
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tiver aprovado o lanamento da OPA, contendo, no mnimo, a justificativa da operao, da desnecessidade de captao de recursos por meio de subscrio pblica de aes no prazo de 2 (dois) anos, e a referncia existncia das reservas exigidas por lei.
Leilo
Art. 21. Na OPA para cancelamento de registro, os acionistas sero considerados: I concordantes com o cancelamento de registro, se aceitarem a OPA, vendendo suas aes no leilo, ou manifestarem expressamente sua concordncia com o cancelamento; II discordantes do cancelamento de registro, se, havendo se habilitado para o leilo, na forma do art. 22, no aceitarem a OPA. 1 As aes dos acionistas que no se manifestarem concordando expressamente com o cancelamento de registro, nem se habilitarem para o leilo na forma do art. 22, no sero consideradas como aes em circulao, para os efeitos do inciso II do art. 16, sendo-lhes facultado, entretanto, alienar tais aes na forma e no prazo previstos no 2 do art. 10. 2 Do instrumento de manifestao de concordncia expressa com o cancelamento do registro dever constar, em destaque, a declarao do acionista de que est ciente de que: I suas aes ficaro indisponveis at a liquidao do leilo da OPA; e, II aps o cancelamento, no poder alienar suas aes na bolsa de valores ou mercado de balco organizado em que eram admitidas negociao. Art. 22. No leilo da OPA para cancelamento de re115
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Kleber M. Kuwabara
gistro, alm das normas estabelecidas no art. 12, dever ser adotado procedimento que permita o acompanhamento, ao longo do leilo, da quantidade de aes dos acionistas que tenham concordado com o cancelamento de registro, bem como do somatrio daquela quantidade de aes com a detida pelos acionistas que aceitarem a OPA. 1 Todos os acionistas titulares de aes em circulao que pretendam participar do leilo ou dissentir do cancelamento do registro, bem como os acionistas que tenham manifestado concordncia expressa com o cancelamento do registro, devero credenciar, at a vspera do leilo, uma sociedade corretora para represent-los no leilo da OPA. 2 As sociedades corretoras, credenciadas na forma do pargrafo anterior, devero comunicar bolsa de valores ou entidade do mercado de balco organizado em que deva ser realizado o leilo, at o seu incio, a quantidade de aes dos acionistas que sero por elas representados no leilo da OPA, e o somatrio das aes informadas por todas as sociedades corretoras constituir o total das aes em circulao para efeito de clculo da quantidade de aceitantes e concordantes a que se refere o inciso II do art. 16. 3 A quantidade mnima referida no inciso II do art. 16 ser calculada somando-se as ordens de venda emitidas com as manifestaes expressas de concordncia com o cancelamento de registro, encerrando-se o leilo quando do trmino do prazo previsto para a sua realizao, ou quando atingida a quantidade mnima referida no inciso II do art. 16, o que ocorrer primeiro. 4 As manifestaes expressas de concordncia com o cancelamento do registro e as ordens de aceitao da oferta, sero efetuadas pelas sociedades corretoras, valendo o silncio dos acionistas habilitados na forma do 1 como discordncia com o leilo.
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5 As sociedades corretoras comprovaro documentalmente, no prazo de 24 (vinte e quatro) horas contado do encerramento do leilo, bolsa de valores ou entidade do mercado de balco organizado em que tenha se realizado o leilo, e instituio intermediria, a legitimidade da representao dos acionistas que houverem habilitado, na forma do 1. 6 As sociedades corretoras respondero civil, administrativa e criminalmente pelo credenciamento indevido de acionistas que no estejam por elas legitimamente representados, ou no possuam, na data do leilo, as aes habilitadas. 7 A instituio intermediria e a bolsa de valores ou entidade do mercado de balco organizado em que se realizar o leilo adotaro todas as medidas complementares necessrias ao perfeito atendimento dos requisitos impostos nos pargrafos anteriores, ou de outros que os substituam com igual resultado.
Reviso do preo da oferta

Art. 23. Na hiptese de reviso do preo da OPA, na forma prevista no art. 4-A da Lei 6.404/76, e desde que no haja desistncia do ofertante, o leilo ser iniciado pelo novo preo, devendo ser publicado aviso de fato relevante informando sobre a reviso do preo e a manuteno ou desistncia da OPA. Art. 24. Na reviso do preo da OPA adotar-se- o seguinte procedimento: I o pedido de convocao da assemblia especial de acionistas titulares de aes em circulao, devidamente fundamentado e acompanhado de elementos de convico que demonstrem a falha ou impreciso no emprego da metodologia de clculo ou no critrio de avaliao
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Kleber M. Kuwabara
adotado, dever ser formulado no prazo de 15 (quinze) dias, contado da divulgao do valor da oferta pblica, nos termos do 1 do art. 4-A da Lei 6.404/76, e suspender o curso do processo de registro ou, se j concedido este, o prazo do edital da OPA, adiando o respectivo leilo, devendo o ofertante providenciar a publicao de aviso de fato relevante dando notcia do adiamento e da data designada para a assemblia especial; II caso a assemblia especial delibere pela no realizao de nova avaliao da companhia, ser retomado o curso do processo de registro, ou da prpria OPA pelo prazo remanescente, conforme o caso, devendo o ofertante providenciar, nesta ltima hiptese, a publicao de aviso de fato relevante, com a nova data de realizao do leilo; III caso a assemblia delibere pela realizao de nova avaliao, e o laudo de avaliao venha a apurar valor igual ou inferior ao valor inicial da OPA, ser retomado o curso do processo de registro, ou da prpria OPA pelo prazo remanescente, conforme o caso, devendo o ofertante providenciar, nesta ltima hiptese, a publicao de aviso de fato relevante, com a nova data de realizao do leilo; e IV caso a assemblia especial delibere pela realizao de nova avaliao, e o laudo de avaliao venha a apurar valor superior ao valor inicial da OPA, o ofertante dever publicar, no prazo de 5 (cinco) dias, a contar da apresentao do laudo, aviso de fato relevante, informando se mantm a OPA ou dela desiste, esclarecendo, na primeira hiptese, que ser retomado o curso do processo de registro, ou da prpria OPA pelo prazo remanescente, conforme o caso, devendo o ofertante providenciar, nesta ltima hiptese, a publicao de aviso de fato relevante, com a nova data de realizao do leilo e o novo preo. 1 O prazo de 15 (quinze) dias referido no inciso I somente comear a correr aps a entrega do laudo de
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avaliao original CVM, ou aps a sua disponibilizao na forma do 6 abaixo, se esta ocorrer antes, devendo o ofertante publicar aviso de fato relevante, dando notcia de tal entrega. 2 O laudo de avaliao de reviso ser elaborado por sociedade que atenda aos requisitos dos 1 e 2 do art. 8, e dever observar todos os requisitos estabelecidos nos 3 e 4 do mesmo artigo. 3 A assemblia especial que deliberar pela realizao de nova avaliao dever nomear o responsvel pela elaborao do laudo, aprovar-lhe a remunerao, estabelecer prazo no superior a 30 (trinta) dias para o trmino dos servios, e determinar que o laudo seja encaminhado companhia objeto, na pessoa de seu diretor de relaes com investidores, bolsa de valores ou entidade do mercado de balco organizado em que deva realizar-se o leilo, e CVM, alm de ser encaminhado tambm ao endereo eletrnico desta ltima, no formato especfico indicado pela CVM. 4 A administrao da companhia objeto dever colaborar com o avaliador, visando disponibilidade dos elementos necessrios elaborao do laudo de avaliao. 5 A instituio responsvel pela elaborao do laudo de avaliao dever ainda, na mesma data da entrega do laudo CVM, comunicar instituio intermediria o resultado da avaliao, para que esta e o ofertante adotem as providncias cabveis, dentre aquelas previstas nos incisos III e IV. 6 O laudo de avaliao de que trata este artigo ficar disponvel nos mesmos lugares, e no mesmo formato, do laudo de avaliao de que trata o art. 8. 7 A ata da assemblia especial a que se refere este artigo indicar, necessariamente, o nome dos acionistas que votarem a favor da proposta de realizao de nova avaliao, para efeito de eventual aplicao do 3 do art. 4-A da Lei 6.404/76.
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Kleber M. Kuwabara
Cancelamento do registro e Resgate de Aes

Art. 25. A CVM, no prazo de 15 (quinze) dias, contado do recebimento dos demonstrativos sobre o leilo da OPA da bolsa de valores ou da entidade do mercado de balco organizado em que se realizar o leilo, e aps verificar que foram atendidas as normas desta Instruo, proceder ao cancelamento do registro de companhia aberta, comunicando o fato companhia objeto e bolsa de valores ou entidade do mercado de balco organizado em que as aes estavam admitidas negociao.
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Debnture Padronizada: Instruo CVM 404
NA ESTEIRA DA INSTRUO 400 da CVM veio a nova instruo com a novidade da debnture padronizada. Sem dvida, mais uma iniciativa para tentar desenvolver o Mercado de Capitais nacional. J que, reconhecidamente, a superviso do governo fundamental quando se trata de um Mercado de Capitais pblico. Entretanto, subsiste sempre o desafio de conciliar a vigilncia do Mercado com sua agilidade, evitando-se causar lentido s suas complexas operaes. Faz parte de uma seqncia de Instrues da autarquia, que visam melhor regular o Mercado de Capitais, atravs de modernos e atualizados conceitos. Observandose assim, nestes ltimos 5 anos, um conjunto de instrues com novidades que ainda esto sendo assimiladas pelas empresas. Tendo em vista a retrao do Mercado atual, as instrues ainda esto sendo recebidas pelas empresas, nas poucas operaes de porte atualmente realizadas. Entendido que os novos regulamentos trabalham em conjunto com os esforos das Bolsas de Valores em democratizar o capital, aps o perodo vivenciado de muitas privatizaes no pas, com amplas movimentaes no Mercado de Capitais, vieram agora suas atualizaes legislativas. Muito embora acontecendo num Mercado retrado, a evoluo legislativa significativa e, com cer121
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teza, ao tempo das operaes, mostrar sua evoluo e acerto. No podendo esquecer que todas essas movimentaes normativas da CVM e do Mercado de Capitais acontecem em meio s megafraudes no mercado norte-americano. No apenas a Sarbanes-Oxley, mas todo o conjunto de regulamentos que foram modificados diante das fraudes assinalou de modo decisivo os atuais rumos do Mercado de Capitais mundial. J que os fatos mostram que, por vezes, nem todo aparato burocrtico da respeitada Securities Exchange Comission foi capaz de bloquear gigantescas fraudes. Ento cabe rediscutir tudo de novo e, alm das medidas de responsabilizao penal, o disclosure parece ser a direo. Por muito criticado que seja, a legislao ptria j previa com detalhe muitas responsabilidades especficas de auditores. Ao mesmo tempo que a governana corporativa e o disclosure ganham destaque, surgem as iniciativas para desenvolver o Mercado de Capitais nacional. Nesse contexto surgem as debntures padronizadas, para dar maior agilidade s empresas, na captao de recursos, visto que em outros quadros a medida para captao de modo menos burocrtico ocorria atravs de emisses de Commercial Paper, no entanto com perfil de curto prazo.
Novidade Esperada contra Dificuldade de Registro

A grande vantagem da debnture padronizada todo seu processo preparatrio de emisso, e notria praticidade. As caractersticas das debntures so definidas em escritura de emisso registrada em cartrio. Entretanto, h uma grande multiplicidade de formas possveis de se realizar uma operao com debntures, com diversas caractersticas dependendo do caso.
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Por exemplo, uma debnture pode ser conversvel em aes, significando que ter caractersticas especiais e que seguiro condies de conversibilidade, ao longo do tempo. Ou ento pode ser uma debnture vinculada a uma operao de securitizao de recebveis, que a torna bem mais complexa. Ao contrrio de tudo, pode-se tratar de uma emisso de debntures simples, sem maiores peculiaridades relacionadas. De forma que so possveis diversos tipos diferentes de emisses com debntures. Evidentemente, cada qual com um grau de complexidade prprio. J que, por exemplo, uma emisso de debntures relacionada securitizao de crditos ser bem mais complexa que uma simples. O que o regulamento visa, entretanto, dar agilidade ao Mercado de Capitais e s empresas. Evitando a demora de processos, contrrios prpria natureza dinmica do Mercado de Aes, sensvel a qualquer notcia. Parte do princpio de que, caso a emisso seja do tipo que tenha clusulas-padro, poder ser considerada debnture padronizada. Visto que, a razo pela qual muitas operaes tm um processo de registro complexo que possuem muitas clusulas especficas, que por serem por vezes peculiares, e at inditas, precisam de cuidado redobrado. J a debnture padronizada trar uma escritura de emisso com clusulas de redao comum, e prospecto padronizado, variando apenas em essncia aspectos singulares de sua emisso.
Praticidade e Rapidez
Na verdade, alm de maior facilidade de anlise das operaes por parte do governo, os investidores sero beneficiados assim como as empresas que pleiteiam registro. Os investidores tero seu trabalho de anlise do papel fa123
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cilitado, dada a praticidade de comparar as debntures. Assim tambm os prprios envolvidos na obteno de registro da emisso, que, ao invs do trabalho de redigir diversas clusulas, tero de se ater apenas a detalhes e dados especficos da emisso. Com a escritura padro, fica prtico encontrar os dados especficos de cada emisso, na certeza de que todas as outras clusulas so idnticas. Ao invs de ter de ler toda escritura, como feito hoje, j que podem existir diferenas entre uma emisso e outra, basta ter conhecimento da escritura padro da debnture padronizada. Que ter toda sua estrutura e clusulas em comum com outras emisses do gnero. Um dos pressupostos para que seja possvel a operao a regularidade de documentao e dados relativos companhia aberta. Parece algo bvio demais, e que nem sequer deveria ser relevado. A questo que manter estes dados todos em dia j bastante difcil. Afinal, h um custo elevado para elaborar todas as obrigaes societrias, balanos, auditorias e publicaes. Vale lembrar que no por acaso foram muitos os cancelamentos de registro nos ltimos anos, de empresas que no conseguem estar atualizadas em prestar contar ao Mercado como empresas abertas.
Problema da Liquidez
Outro desafio nestas emisses tentar gerar liquidez a estes papis. Surge a o papel do formador de mercado, que vai tentar gerar negcios em torno destes papis. Feito seguindo um padro, podem facilitar e atrair investidores. Mas sem dvida mais um passo para tentar se desenvolver esse Mercado, de dvida corporativa. A remunerao que oferecem, como ttulo de renda fixa, pode tornar o
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investimento atrativo. Mas ainda um desafio para investidores, se um dia decidirem se desfazer do papel e no existir demanda para eles.
Facilidades de avaliao comparativa

Para analistas, sua padronizao tima notcia. Pois podero fazer melhores anlises comparativas com base nos dados especficos que mudaro de emisso para emisso. Por exemplo, sua remunerao, ndices adotados e poca de resgate. Na certeza de que todas as outras condies sero idnticas, dada a padronizao das clusulas. Facilitando bastante a anlise da escritura e prospecto da emisso, que tero as mesmas clusulas. De qualquer forma, debnture ainda tipo de investimento para quem conhece. As iniciativas so no sentido de democratizar tambm esse papel, mas falta bastante. J que quem investe neste tipo de papel, alm de conhecer a empresa em geral e seu desempenho no Mercado de Aes, que podem sinalizar algo, precisa conhecer sobre ttulos de renda fixa. Exigem assim tanto conhecimento de remunerao e garantias de papis de longo prazo, como a anlise da performance da empresa. Visto que a debnture padronizada facilita, mas incapaz de prever, por exemplo, o risco sempre possvel de default.
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O aumento de capital como defesa
Quadro sem aumento de capital

Num quadro competitivo, a empresa pode enfrentar sempre o risco de sofrer uma oferta inesperada. Dependendo do caso, se o capital estiver muito disperso, isso pode significar risco para a prpria empresa objeto da oferta. Mesmo sem ter um quadro acionrio disperso, cabe sempre fazer o aumento de capital, por proteo. Numa era de mercado globalizado, uma oscilao cambial pode afetar severamente e influenciar numa eventual oferta para compra de empresa. Tendo em vista essas prprias possibilidades que as empresas sempre fazem a oferta de aumento de capital. Aos bancos, procedimento praticamente obrigatrio que vem adequar aos lucros que vm obtendo no mercado local.
Oferta secundria de papis

Atualmente vrias tm sido as ofertas de aumento de capital. Essas ofertas tendem a ocorrer durante um mercado aquecido, em que isso acaba seguindo o contexto geral. Ultimamente tm ocorrido diversas destas ofertas, em virtude do prprio desempenho das empresas no geral.
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Numa oferta assim, a empresa tende a aumentar o nmero de aes em circulao no mercado, proporcionalmente. Muito embora no mercado local no venha a significar em maior disperso do quadro de acionistas. Na prtica, o aumento de capital fortalece a empresa, refletindo em mais aes, podendo contribuir para seu prprio desempenho.
Opo da emisso de debntures conversveis

Ao invs de se realizar um aumento de capital em aes, pode-se usar as debntures conversveis. A diferena que a debnture conversvel mais voltada para um pblico corporativo, para fins de financiamento. Sendo a converso em aes apenas uma opo no contexto futuro. A grande vantagem da debnture conversvel que, num primeiro momento, no ir influir na composio societria. Mesmo com a emisso destes papis, a composio societria se mantm igual. Com o tempo e mediante certas condies, poder existir o exerccio da opo de converter cada debnture por certo nmero de aes.
Aumento do direito de preferncia para mesma base de acionistas

Numa oferta pblica de valores mobilirios, o direito de preferncia ganha destaque. por meio deste direito que a pessoa poder manter, proporcionalmente, sua participao societria. Ao exercer o direito de preferncia, a pessoa poder investir mais na empresa, confirmando seus crditos. Ao passo que tambm poder manter sua participao societria. Faz diferena, j que, dependendo do caso, isso pode influir mais ou menos nos votos e deci127
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ses da empresa. Conforme o caso, chegando a pesar na escolha de Conselheiros tambm. Visto que o qurum normalmente estabelecido em termos percentuais, no firmado tendo em vista o nmero de aes em si. Num aumento de capital, essencial ento a eventual compra de mais aes, para manter seu peso dentro do quadro de votos, no societrio da empresa.
Dificuldade em fazer oferta de compra em face de mais aes

Com o aumento de capital, a empresa refletir bem seus resultados, se positivos. Importante que tambm tornar mais difcil ser objeto de oferta pblica para compra da empresa. Num mercado globalizado, isso deve ser visto com cautela, j que podero existir ofertas inesperadas com cmbio em desvantagem. Cabe empresa fazer essa proteo societria para evitar surpresas. Na poca da inflao alta, eram comuns os aumentos de capital, mas por outras razes. Naquela poca, eram feitos aumentos de capital em virtude da desvalorizao da moeda. Ento, com a moeda em oscilao, era necessria a peridica atualizao, correo monetria que se refletia em aumentos sucessivos de capital. Mas por motivos estritamente do contexto de inflao alta que o pas vivia. Quando se vislumbra a possibilidade de aumentos de capital, utiliza-se o mecanismo do capital autorizado. Atravs do qual os acionistas autorizam a emisso de aes at certo limite. Funcionando como pr-autorizao, que dispensaria toda deliberao em torno do tema, que, por se tratar de tema delicado, poderia complicar todo o funcionamento societrio da empresa.
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Project Finance: Demandas do Mercado
PRATICAMENTE A MAIORIA DOS projetos de infraestrutura no pas est relacionada de alguma forma com a engenharia financeira e societria do Project Finance. So complexas estruturas financeiras e jurdicas que norteiam todo o projeto, num horizonte de muitos anos de atividade. A questo que fica sempre so as imprevisibilidades da economia. Por mais qualificada que seja a pesquisa tcnica, h fatores absolutamente imponderveis, e que acabam influindo de maneira decisiva em toda a economia. No longo prazo, as pesquisas provavelmente mostraro quais so os cenrios efetivos. Entretanto, num horizonte mais prximo, outras contingncias podem pesar sobremaneira, tornando bastante complexo seu andamento.
Stand-by de Projetos
Por sua vez, cada projeto demanda muitos meses e at anos de planejamento e estruturao. Depois vem toda a parte de atender as orientaes e requisitos a atender em relao ao governo, para poder funcionar. No apenas restrito a normativos de licitaes em si, mas todo o complexo de requisitos tcnicos, necessrios para entrar em funcionamento naquela atividade especfica. Infelizmente,
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pode ocorrer que devido a um vetor absolutamente imprevisvel fique invivel o projeto da forma como planejado. Como na maior parte das vezes se est diante de uma estrutura empresarial bastante complexa, manter por muito tempo em dissonncia com o fluxo de caixa projetado pode torn-lo invivel. Acaba havendo sua reconsiderao, inclusive em relao a sua continuidade. Uma alternativa seria manter toda a estrutura em stand-by, sem desativ-la integralmente, o que seria mais custoso ainda. Dentro dessa perspectiva, haveria necessidade de especial ateno em relao aos prazos constantes em toda estrutura. J que, quanto maior for a presso por deadlines operacionais, financeiros e jurdicos, maior o risco de todo o projeto em si. As oscilaes de mercado so uma realidade, e em alguns casos desconsiderar tais aspectos acaba tornando o projeto muito mais complexo com o tempo.
De acordo com a prpria demanda do Mercado

A dilao dos prazos e termos pode significar o meio mais adequado de viabilizar toda a estrutura. Em que, uma vez atendidos todos os requisitos tcnicos necessrios, aguardar-se-ia a prpria demanda do Mercado em si. Mesmo em cenrios recessivos podem ocorrer casos de joint-ventures, compra e venda de empresas, e novos investimentos que justamente estejam em sintonia com toda a estrutura projetada. Entretanto, uma estrutura do gnero possui encargos de toda sorte, que podem inviabiliz-lo, tendo como alternativa natural desativ-la para que no incorra em prejuzos muito maiores. Enquanto se pautado por prazos e condies mais prximas s oscilaes de mercado todo o empreendimento pode se tornar vivel em toda sua escala, num segundo momento.
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Reestruturao de Empresas
DENTRO DA DINMICA EMPRESARIAL, o mercado cclico e se transforma rapidamente. As mudanas so rpidas, novas tecnologias mudam toda forma como o trabalho feito, e as empresas dentro deste contexto sofrem variadas oscilaes. Ao longo do tempo, muitas empresas tendem a prosperar, medida que os negcios vo evoluindo. Com o tempo, comeam a entrar em outros nichos de atividades, de acordo com a demanda do mercado e oportunidades. Entretanto, a economia oscilante e, com o tempo, o desenvolvimento da empresa pode se tornar assimtrico. Isto , algumas reas continuam e so rentveis e tm seu espao no mercado, enquanto outras reas ficam defasadas ou inviveis com o tempo. Como se desenvolveram de forma integrada, acaba havendo uma confuso contbil, que pode ser mais bem equacionada.
Ativos Rentveis
Dependendo do caso, depois de certo tempo, e com prejuzos, comea a existir a presso de credores acerca da prpria empresa. Com sua continuidade, a empresa provavelmente entrar em processo falimentar, como conseqncia natural. Ocorre que muitas vezes a empresa
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possui ativos rentveis que podem viabilizar todo um processo de reestruturao empresarial. Em vista disso que muitas vezes surgem os projetos de reestruturao das empresas, com melhor gerenciamento dos ativos. Poismesmo uma empresa que apresenta dificuldades no seu global, pode apresentar reas extremamente rentveis que podem ser o caminho para sua reestruturao. Dentre os possveis projetos que surgem as diversas possibilidades de reorganizao. Dentre elas, est a possibilidade de constituir uma empresa especfica para fazer o turnaround. Essa empresa poderia ter como seus ativos principais justamente o que for rentvel. Assim, uma vez constituda, ter maiores condies de se desenvolver dentro de suas atividades. Ao longo do tempo, poder contribuir de uma melhor forma para reestruturao integral do negcio como um todo.
Acionistas da Nova Empresa

Do ponto de vista societrio h diversos mecanismos e conceitos que atendem a um equacionamento do gnero. No caso, os respectivos credores podem tornarse scios, como acionistas ou quotistas dessa empresa recm-constituda. Nesse caso, pode ser feita a constituio da empresa, j com esta distribuio de quotas ou aes, ou ento um posterior aumento de capital com distribuio de quotas e aes. A debnture conversvel tambm pode ser meio prprio, de um lado com sua caracterstica de ttulo e de outro podendo ser convertida em aes dessa empresa recm-constituda. Evidente que a complexidade tambm precisa ser levada em considerao, j que constituir uma sociedade annima especfica para tal projeto possui cus132
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to elevado. Uma soluo excessivamente complexa para empresas que necessitam de reestruturao, muitas vezes acaba inviabilizando o projeto como um todo. A constituio de empresas pode ser uma tentativa da recuperao. Muitos credores preferem essa alternativa, visto a complexidade de um eventual processo falimentar. So projetos bastante estudados, com todos os seus custos e reflexos. Com colaborao de todos, estudos tcnicos, jurdicos, contbeis, que permitiro avaliar melhor a viabilidade do projeto ou no.
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Repensando as Fuses
NO FINAL DA DCADA de 90, houve um aquecido mercado de fuses e aquisies no mundo, e no Brasil ocorreram junto algumas das grandes privatizaes. Passado todo esse perodo de alta do Mercado, aquecido, veio uma retrao mundial total. Com uma srie de crises, asitica, russa e da NASDAQ, que influenciaram de forma significativa as economias em geral. Nesse perodo foram feitas diversas fuses, em especial nos EUA. Com a alta desenfreada, algumas empresas de internet aproveitaram a ocasio para comprar empresas de outras reas, no necessariamente relacionadas a tecnologia. Aps algum tempo, infelizmente a maioria dos negcios de internet no prosperou, enquanto os da economia tradicional ainda possuem alguma estabilidade mnima em seus fundamentos. A discusso que fica a possibilidade da reverso da fuso, se que possvel.
Eventual Reverso
A reverso um processo bastante difcil e, na maioria das vezes, quanto mais passa o tempo, mais fica invivel, j que com uma fuso, feita toda a reorganizao da empresa, no apenas no que tange aos documentos e
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contratos, mas refletindo em toda estrutura organizacional. Muitos departamentos so fundidos ou desativados, tornando seu reestabelecimento algo bastante complicado. J que na maioria das vezes, inclusive toda a estrutura de acordos e contratos no vislumbra a possibilidade da reverso, visto como negcio consumado.
Estrutura que possibilite a reverso

Do ponto de vista societrio, e para que seja menos invivel a ulterior e eventual reverso, a empresa pode manter sua estrutura prpria. Isto , sendo a fuso na forma de uma joint venture, ou ento modificao nas participaes societrias, nas quotas ou aes, sem fechar a empresa em si. Dessa forma, toda a estrutura operacional, de contratos, acordos, fornecedores, tributria e de registro de seus trabalhadores permanece na empresa. Podendo organizar uma forma de transio, com mais mudanas aps decorrido certo prazo em que demonstre ser este o rumo efetivo. Realizar toda fuso de uma vez s poder permitir o acerto desde logo do empreendimento, entretanto dificulta mais ainda a eventual reverso, se possvel posteriormente.
Opo de Aes Condicionada

Num processo crtico de fuso e incorporao, a estrutura tradicional pode no ser mais adequada. Isto , compra e venda de empresas, com a transferncia de titularidade das aes ou quotas do capital social. Ao invs de a empresa compradora adquirir desde logo aes do capital social, pode existir um contrato para seu exerccio. Neste caso, a empresa objeto de neg135
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cio emitiria debntures conversveis, que seriam compradas pela empresa interessada. Aps algum tempo, estariam agendadas assemblias destes debenturistas. Em que juntamente com os acionistas da empresa, administradores, funcionrios, e mesmo credores, poderia se aprovar ou no a possibilidade da converso das debntures em aes.
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Market Maker Formador de Mercado gerando liquidez a valores mobilirios
A INSTRUO CVM 384 faz parte de uma nova srie de regulamentos da Comisso de Valores Mobilirios brasileira, para estimular o Mercado de Capitais nacional. A figura do Formador de Mercado equivale ao j consagrado Market Maker do Mercado de Capitais norte-americano. Sua funo a de criar e desenvolver mercado para valores mobilirios de companhias, de forma lcita. Significa atuar no sentido de gerar liquidez a papis no mercado de capitais. mecanismo financeiro para criar mercado e demanda por valores mobilirios, voltada em especial para empresas com papis novos e ainda sem mercado, bem como para empresas emissoras com valores mobilirios de pouca liquidez. A referida instruo ressalta a vedao informao privilegiada, j que possivelmente haver chances do Market Maker ter informaes com antecipao, por estarem acompanhando uma empresa e a evoluo de seus papis de perto. De outro lado, a instruo destaca a importncia da vedao de condies artificiais de demanda, preo ou oferta, j que desenvolver mercado e gerar liquidez consistente no o mesmo que gerar uma valorizao irreal dos valores mobilirios. Na valorizao irreal, ao cessar a atividade do Market Maker, o valor do papel ir despencar, enquanto na gerao efetiva de liquidez cria-se um mercado para tais papis.
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As Bolsas de Valores e entidades de Mercado de Balco devero criar regulamentos de admisso e atividade do Market Maker. Assim devero dispor sobre requisitos tcnicos, credenciamento, descredenciamento, sanes, forma e limites de colocao de ordens, entre outras regras. Esses regulamentos definiro os parmetros dentro dos quais poder ser desenvolvida a atividade de Formador de Mercado. Ao desenvolver atividades para determinada Companhia Emissora, o Formador de Mercado dever informar a CVM e as Bolsas de Valores e entidades de Mercado de Balco Organizado, sobre todos os termos e condies da relao. Informando, por exemplo, prazo do contrato, objetivo da empresa, eventual acordo sobre direitos de voto e opes de compra e venda de valores mobilirios, quantidade de aes em circulao, tudo para deixar claro o escopo dentro do qual o Market Maker atua. Diante de um Mercado de Capitais em que os negcios concentram-se em papis de poucas empresas, essa Instruo iniciativa para se atender empresas com dificuldade de comercializar seus papis. A realidade de diversas operaes de fechamento de capital em tempos recentes deve-se principalmente grande dificuldade que muitas empresas abertas tm de ter seus valores mobilirios negociados. Atravs deste mecanismo, espera-se trazer ao epicentro das negociaes valores mobilirios de empresas antes sem liquidez, quase no negociados. estmulo inclusive para lanamento de novos tipos e classes de valores mobilirios pelas empresas, e mesmo para ofertas pblicas iniciais.
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Shelf Registration sob Rule 415
O SHELF REGISTRATION um modo especial de emisso de ttulos, em que a empresa emissora no tem inteno imediata de distribuio pblica dos papis. Com o registro prvio, a empresa aguarda momento oportuno para emisso de papis no mercado. Quando ento tira os ttulos da prateleira para distribuir no mercado. Esse tipo de operao regra especial regulada pelo Rule 415 do Securities Act de 1933.
Empresas que podem realizar tal operao

Via de regra, podem efetuar emisses com uso do shelf registration empresas que registram emisses atravs de formulrio S-3 e F-3. Vale destacar que tal regra pode ser inclusive utilizada para emisso de ADRs.
Estatuto principal da emisso e aditivos

O funcionamento do shelf registration segue procedimento especial. Para obter o registro, a emissora apresenta um estatuto principal da emisso. Este core statement conter as principais caractersticas da emisso,
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tais como: tipos de valores mobilirios a serem emitidos, perfil da empresa e plano de distribuio dos ttulos no mercado. Outros detalhes da emisso sero divulgados depois, atravs de informativos suplementares ou aditivos. J que, pela prpria natureza desse tipo de operao, a emisso efetiva ser realizada quando houver condies de mercado, que so imprevistas. Logo que feito o takedown da prateleira, a emissora divulga detalhes sobre os valores mobilirios a serem emitidos.
Continued e Delayed basis

Quando se fala em emisso utilizando-se do shelfregistration, h duas possibilidades. Na chamada emisso contnua, desde o momento em que obtido o registro, a oferta comea a valer. Desde ento, podero ocorrer negcios com os papis objeto da emisso. J atravs da emisso tipo delayed, a oferta no ocorre desde j. Nesse ltimo caso, aps obtido o registro, aguarda-se um momento para se iniciar a oferta, quando ento os valores mobilirios podero ser negociados. Na delayed, mesmo com o registro, enquanto no iniciada a oferta, os valores mobilirios no podem ser negociados.
Utilidade e Condies de Mercado vantagens

A vantagem toda que tal regra permite a de efetuar a operao em momento oportuno e sem atrasos devido eventual burocracia. No caso, a empresa tem o registro da operao na manga, e quando tiver ventos favorveis, com bolsas estveis, e mercado em geral com bom quadro, realiza-se a operao. A SEC j ter analisado e
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aprovado o global da operao, que diz respeito empresa, sua solvabilidade, consistncia, pendncias legais, etc. Apenas no momento da emisso, a SEC analisa detalhes especficos dos valores mobilirios em questo, por exemplo, remunerao dos ttulos, vencimentos, etc. Sendo a grande vantagem do shelf registration a de evitar atraso na operao devido anlise da emisso pelo governo, no caso a SEC.
Rule 415 Delayed or Continuous Offering and Sale of Securities

Securities may be registered for an offering to be made on a continuous or delayed basis in the future, Provided, That: 1. The registration statement pertains only to: i. Securities which are to be offered or sold solely by or on behalf of a person or persons other than the registrant, a subsidiary of the registrant or a person of which the registrant is a subsidiary; ii. Securities which are to be offered and sold pursuant to a dividend or interest reinvestment plan or an employee benefit plan of the registrant; iii. Securities which are to be issued upon the exercise of outstanding options, warrants or rights; iv. Securities which are to be issued upon conversion of other outstanding securities; v. Securities which are pledged as collateral; vi. Securities which are registered on Form F-6; vii. Mortgage related securities, including such se141
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curities as mortgage backed debt and mortgage participation or pass through certificates; viii. Securities which are to be issued in connection with business combination transactions; ix. Securities the offering of which will be commenced promptly, will be made on a continuous basis and may continue for a period in excess of 30 days from the date of initial effectiveness; x. Securities registered (or qualified to be registered) on Form S-3 or Form F-3 which are to be offered and sold on a continuous or delayed basis by or on behalf of the registrant, a subsidiary of the registrant or a person of which the registrant is a subsidiary; or xi. Shares of common stock which are to be offered and sold on a delayed or continuous basis by or on behalf of a registered closed-end management investment company or business development company that makes periodic repurchase offers pursuant to 270.23c-3 of this chapter. 2. Securities in paragraphs (a)(1)(viii) through (x) may only be registered in an amount which, at the time the registration statement becomes effective, is reasonably expected to be offered and sold within two years from the initial effective date of the registration. 3. The registrant furnishes the undertakings required by Item 512(a) of Regulation S-K. 4. In the case of a registration statement pertaining to an at the market offering of equity securities by or on behalf of the registrant: i. The offering comes within paragraph (a)(1)(x); ii. where voting stock is registered, the amount
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of securities registered for such purposes must not exceed 10% of the aggregate market value of the registrants outstanding voting stock held by non-affiliates of the registrant (calculated as of a date within 60 days prior to the date of filing); iii. the securities must be sold through an underwriter or underwriters, acting as principal(s) or as agent(s) for the registrant; and iv. the underwriter or underwriters must be named in the prospectus which is part of the registration statement. As used in this paragraph, the term at the market offering means an offering of securities into an existing trading market for outstanding shares of the same class at other than a fixed price on or through the facilities of a national securities exchange or to or through a market maker otherwise than on an exchange. This section shall not apply to any registration statement pertaining to securities issued by a face-amount certificate company or redeemable securities issued by an open-end management company or unit investment trust under the Investment Company Act of 1940 or any registration statement filed by any foreign government or political subdivision thereof.
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Leveraged Buyout: Aquisies alavancadas
QUANDO SE FALA EM aquisies alavancadas est se entrando no mundo das agressivas operaes financeiras. So relativos a operaes de M&A fuses e aquisies de alta voltagem. Existem diversas tcnicas financeiras que entram em cena. Por exemplo, na dcada de 80, poca dos conturbados escndalos financeiros de Milken, turbinavam-se compra e venda de empresas com junk bonds. Naqueles casos, algumas vezes utilizavam-se aes de empresas de segunda linha para pagar as compras de empresas. Basicamente, eram duas hipteses: utilizava-se aes de alta voltagem para adquirir outras empresas, ou ento de alguma forma fazia-se que as empresas compradoras emitissem aes para pagar a aquisio. O segundo caso bastante interessante. Pois muitas vezes empresas menores compravam empresas maiores. Incrvel, pois realizavam o impossvel com base em tcnicas financeiras. Por exemplo, uma empresa que est sendo ameaada no seu setor de atividade pode estar correndo o risco de sumir por conta da concorrncia. Entretanto, pode contratar o Investment Banker para montar sua defesa. Se o Investment Banker tiver bons contatos e investidores interessados no negcio, pode fazer todo o cenrio se inverter.
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Se houverem investidores interessados, se a empresa tiver bons balanos, e bom nome, pode viabilizar uma agressiva estratgia de leveraged buyout. Mesmo sendo uma empresa menor. Nesse caso, por exemplo, a empresa pode fazer uma oferta de compra da rival, a ser paga com junk bonds ou, depois, atravs de uma emisso de aes da empresa compradora, atravs de um sindicato de investidores montado pelos Investment Bankers. Resumindo, em alguns casos o leveraged buyout significa comprar empresas com dinheiro emprestado, atravs de investidores e emisso de aes. Nisso que est a alavancagem. No modo tradicional, a empresa, para comprar outra, paga com dinheiro e troca de suas aes. Na aquisio alavancada, paga-se com aes atravs de futuro aumento de capital. Isso quando em outras operaes mais sofisticadas no se compra uma empresa com base em outra. Na verdade dos fatos, necessrio ter toda uma rede de investidores e uma empresa slida. Uma empresa forte, que possa emitir papis, e que tenha demanda por esses papis. Com base nessa premissa que se montam as operaes. Resumindo em poucas linhas, arrumar investidores para uma empresa comprar a outra. Em alguns casos pode significar endividar uma empresa e com base nesse capital comprar outra empresa. Em vista disso acontece o impossvel muitas vezes. Empresas menores acabam comprando empresas maiores. A emisso de aes geralmente parte essencial porque com base nas aes que se paga a transao. Faz-se um aumento de capital e utilizam-se tais aes para trocar pelas aes da empresa adquirida. Fica claro porque essencial o desempenho da ao nas Bolsas. Quanto menos vale o papel da empresa adquirida, menos aes seus acionistas iro receber em troca.
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Distribuio via Garantia Firme ou Melhores Esforos
Emisso de papis:
Quando ocorre uma emisso de papis, h todo um processo determinando como a distribuio deles ocorrer no mercado. Depois de conseguir o registro da operao do rgo fiscalizador no Mercado (no Brasil, da CVM, nos EUA, da SEC), h a etapa de distribuir os ttulos no mercado. Isso se chama underwriting e refere-se, em portugus, subscrio dos ttulos. Nada mais significa que a compra desses papis que esto sendo distribudos.
Coordenadores
A partir do montante total da operao, feita a diviso em lotes de valores. Significa que o valor total da emisso e a tarefa de vender os papis so distribudos entre os Coordenadores. Cada qual recebendo a incumbncia por determinado montante. A operao de distribuio realizada pelos Bancos, em geral do tipo Bancos de Investimento. So chamados Coordenadores, pois so eles que vo organizar a distribuio dos ttulos no mercado. Entre eles h diferentes classificaes, dependendo de seu papel na operao. Se
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for o banco que diretamente lida com a empresa cliente e emissora, e que est providenciando toda a documentao na CVM, chamado de Coordenador Lder. o principal Coordenador que vai responder pela operao perante o rgo fiscalizador. Se for um banco que participa da operao contribuindo para a venda dos papis, chama-se Coordenador Contratado. Outros que contribuem com a operao so os Participantes Especiais. Por participarem desse processo chamado de underwriting, so conhecidos tambm como underwriters. Via de regra o Coordenador lder que fica responsvel pela colocao da maior parte dos papis. Nas operaes globais, h o Coordenador Local e o Coordenador Internacional para a distribuio dos papis.
Garantia Firme
A garantia firme uma das modalidades da forma de colocao dos ttulos. Nessa modalidade, o Banco Coordenador garante a compra de certa quantidade de ttulos. Isto , se por exemplo esto sendo colocadas venda 10.000 debntures, e esse Coordenador presta garantia firme de 2.000 debntures, significa que ele assegura o investimento desse valor. Isto , poder at encontrar interessados, mas caso ningum se interesse pelo papel, ele garante e compra, p.ex., das 2.000 debntures que garantiu. Para a empresa emissora a melhor forma de distribuio dos papis, pois a certeza de que se no forem encontrados terceiros investidores, o Banco garante a compra desses papis. Esse mtodo foi criado para dar segurana empresa emissora e tambm permitir a procura de investidores interessados. Na prtica pode acontecer de o Coordenador vender parcela que lhe cabe, e o restante que
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no conseguir vender no Mercado, ele garante e compra os papis.
Melhores Esforos
Para as empresas emissoras, este um mtodo no muito bom, pois no garante o sucesso da operao. Mediante esse procedimento, o Coordenador exerce seus melhores esforos para tentar vender os papis no mercado. Tenta logicamente vender o mximo possvel at o montante que lhe cabe na operao. Entretanto, caso no consiga vender, no se responsabiliza pelos papis que deixou de vender, e no obrigado a compr-los. Se a empresa possui excelente nome e muitos interessados, um mtodo bom, pois sempre acabam surgindo interessados. Mas no recomendado para empresas sem nome no mercado, que tero dificuldade de vender seus ttulos.
Combinao de Garantia Firme e Melhores Esforos

Na maioria das vezes feita uma combinao da subscrio, com parte colocada pela garantia firme e parte colocada pelos melhores esforos. Nesses casos, o Coordenador garante uma parte do investimento infalivelmente, e a outra tenta vender no mercado. Caso no consiga vender os papis, fica obrigado a investir apenas a parte referente Garantia Firme.
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A Recompra das Aes de prpria emisso da Companhia
AS AES DAS COMPANHIAS tm um valor factvel, bem ou mal. H pocas em que uma queda geral nas bolsas pode fazer todas as cotaes carem, indistintamente. Muitas vezes, nestas situaes as empresas ficam com suas aes subavaliadas. Para o pblico em geral, bem como para as companhias, boa oportunidade de comprar os papis por baixo preo. Seguindo a prpria lei da oferta e procura, se a empresa tiver caixa, ela recompra papis para manter em tesouraria. Atitude que geralmente tem o efeito, ao menos terico, de melhorar a liquidez do papel no mercado. Podendo ainda segurar uma queda na sua cotao, e evitar exageros momentneos. A Instruo CVM que regula essas operaes a 10, de 1980. Entre as preocupaes do regulamento est evitar que se criem por ao ou omisso, direta ou indiretamente, condies artificiais de demanda, oferta ou preo das aes ou envolver prticas no eqitativas. Um dos prprios corolrios desta regra que o preo de aquisio das aes no poder ser superior ao valor de mercado. Estas regras deixam claro que o escopo muito importante bem como seus efeitos, visto evitar em ltima anlise a manipulao de cotao no mercado. Evitando compra por valor superior ao de mercado, objetiva-se coibir a valorizao indireta do papel no mercado.
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A referida instruo especifica tambm qual o capital que contabilmente pode ser utilizado para tais operaes, e faz diversas restries. A compra de aes da prpria empresa para cancelamento, permanncia em tesouraria ou alienao prevista em funo de circunstncias especiais de mercado, e diga-se Bolsa de Valores. O valor do papel deve refletir o valor da empresa, em vista de seu prprio desempenho. Mas h pocas em que a discrepncia entre o valor de mercado do papel difere demais de uma anlise mais realista. o que ocorre, por exemplo, em situaes de mercado contrado. Interessante observar ainda que existe um quantum tcnico estabelecido, mediante o qual as companhias abertas no podero manter em tesouraria aes de sua emisso em quantidade superior a 5% (cinco por cento) de cada classe de aes em circulao no mercado, includas neste percentual as aes existentes, mantidas em tesouraria por sociedades controladas e coligadas. Claro que a idia que seja um quantum que tenha certa flexibilidade, mas sem afetar condies artificiais de preo das aes. Interessante observar o cuidado da Instruo, ao incluir nesse limite de 5% as aes eventualmente adquiridas por sociedades coligadas, de um mesmo grupo, e obviamente com os mesmos interesses. Recentemente a CVM divulgou corolrio da Instruo 10, que prev as operaes de mesmas caractersticas, qual seja aes de sua prpria emisso, mas com utilizao de mecanismos de opes. Neste caso, o total de aes objeto de tais operaes no dever superar 10% (dez por cento) de cada espcie ou classe de aes em circulao no mercado. Tais operaes tm a mesma finalidade da compra e venda direta, mas apresentam uma atuao indireta. Visto que as operaes trabalham com margens e seus contratos giram em torno do preo futuro das aes CVM.
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Fechamento Branco de Capital
UMA DAS GRANDES PREOCUPAES da CVM atualmente vigiar esses processos no mercado atual. No mercado de capitais de hoje, muitas empresas esto fechando o capital. Em vista da concentrao de liquidez nos papis de poucas empresas, somado a todos os custos operacionais para manter e ser companhia aberta com aes em Bolsas, ocorreram recentemente diversas ofertas de fechamento de capital. Tais processos tm suas peculiaridades. Afinal, tirar as aes de determinada empresa de circulao no mercado no to simples assim. Principalmente se levar em considerao seus investidores. Para comear, os acionistas devero ser consultados sobre mudana to substancial na vida das empresas. Exige-se por Lei um qurum de aprovao de 67% de acionistas. Havendo tal ndice de concordncia, vem toda a parte financeira. Est a um dos itens que gera tanta controvrsia nestes processos: o valor a ser pago no caso de reembolso. Aos que discordem e desejem exercer o direito de retirada, a companhia dever pagar determinado valor, calculado por fluxo de caixa, valor contbil ou de mercado. Em geral, assim se procede para a companhia virar S.A. fechada. Simples e sem mistrios, entretanto, se for analisar com cuidado, h uma srie de possibilidades e
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caminhos envolvidos. O certo isso, de acordo com todas as Leis e regulamentos previstos no Mercado de Capitais. Mas h casos e casos. Dentre as irregularidades est o fechamento branco. Em alguns casos, ao invs de fazer tudo nos conformes e avisar os rgos competentes, adotam-se outros caminhos. A empresa por operaes de fuses e aquisies poder centralizar interesses em alguma empresa me ou nova. No h nada de mal nisso. Entretanto, em alguns casos pode ocorrer, por exemplo, de um grupo ir comprando mais e mais aes. Chega um momento em que as que sobram no mercado perdem liquidez. Se chegar um momento em que por razes diversas as poucas aes em circulao em mos de acionistas perdem sobremaneira seu valor, pode-se estar diante de um fechamento branco. Lgico que se associado com a inteno de fechar o capital. Neste caso a irregularidade toda est em secar as aes do mercado, para poder comprar as restantes mais barato. Existem diversas possibilidades e meios considerados irregulares. A questo toda que para ser de acordo com a lei, todo o processo deve ser aprovado devidamente por acionistas, e pago um valor justo se for o caso. O aspecto ilegal do fechamento est sempre na forma que feito, que pode significar prejuzo aos acionistas que investiram na empresa. Pelo fato de ser aberta, e enquanto o for, deve prestar contas ao mercado. O termo fechamento branco em muito se associa a um modo de fazer o processo desavisadamente. Pode passar imperceptvel, e sua prpria configurao depende de uma anlise do processo todo no decorrer do tempo. Somente a partir da forma como foi realizada a operao e conhecendo suas conseqncias pode-se observar se est diante de um caso assim.
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PARTE III
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Fundo de Credores: Direitos Creditrios em Concurso de Credores
EM PROCESSOS DE CONCORDATA e falimentares sempre imprevisvel se ser possvel reaver os crditos. Na maior parte das vezes, quando o passivo muito maior que os ativos disponveis, recuperar crditos tarefa bastante difcil. Em muitos casos, o calote se configura mesmo e os credores acabam perdendo todos seus crditos. Fora o que, h todo um processo complicado e com altos custos para se acompanhar a concordata ou falncia. O concurso de credores a figura jurdica que materializa o rol de pessoas com crditos a receber da empresa em dbito. Todos que possuem valores a receber entram na lista para tentar reaver algo. Entretanto, muita discusso existe em torno de sua efetividade e eficcia. Cumprem o definido em lei, mas de forma ineficiente do ponto de vista financeiro. Isto, se forem levadas em considerao estruturas financeiras que podem ser elaboradas para minimizar as perdas. Existem, por exemplo, em discusso judicial, alguns casos de sadas alternativas para situaes do gnero. Tendo sido j bastante discutidos os projetos de criao de empresa, a partir dos ativos disponveis, com emisso de aes aos credores. A proposta nestes casos a de criar sociedades a partir dos ativos da empresa em questo, a qual emitiria aes, ou mesmo debntures aos credores
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originais. Nestes casos, ento, caberia aos credores aceitar trocar seus crditos por aes ou debntures da empresa nova, ou no. sada alternativa, mediante a qual os credores passariam a controlar os negcios da empresa antiga, atravs de uma nova empresa constituda, em que seriam os controladores. O Fundo de Credores funcionaria a partir do concurso de credores, procurando organizar recebimento de crditos, se possvel. Nele, todos os credores da empresa se organizariam em torno de um fundo de direitos creditrios. Isto , ao contrrio dos fundos de private equity, por exemplo, constitudos de bens, esse fundo seria til por sua estrutura. Ou seja, os bens que formariam o fundo seriam os crditos que cada credor possui, mesmo sendo de difcil recuperao. Entretanto, sua utilidade decorreria de sua estrutura, um condomnio dividido por quotas, proporcional aos crditos de cada um. Como meio de primordialmente organizar os crditos devidos, em uma estrutura jurdica que poder ser utilizada para outras sadas alternativas.
Processos de Concordata e Falimentares

A Nova Lei de Falncias prope criar o conceito de Recuperao da Empresa, ao invs de se centrar na interveno e no rateio de ativos. Com a nova lei, pretende-se criar meios para que a empresa em dificuldades possa se recuperar. Atravs de melhores condies para que a empresa em crise tenha mais chances de fazer o turnaround e quitar os dbitos. O Fundo de Credores funciona como alternativa recuperao de crditos. Tentando organizar uma estrutura jurdica anloga aos fundos de investimento, s que para recebimento de crditos. Em que um dos grandes di156
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ferenciais em relao aos fundos de investimento conhecidos no Mercado estaria no saque. J que no fundo de investimento, via de regra, pode-se sacar os valores correspondentes s quotas. No Fundo de Credores, ao contrrio, esse saque a qualquer momento no seria possvel.
Concurso de Credores
O concurso de credores a figura jurdica relativa concorrncia de credores ante mesmo devedor. Todos que possuem crditos formam concurso para cobrar crditos de mesmo devedor. Organizar os crditos apresenta certas dificuldades, cada qual com sua origem e caractersticas do negcio respectivo. Sendo elemento importante, salvo prioridades, o concurso deve cuidar para que todos recebam seus crditos na medida do possvel e havendo a possibilidade de rateio, proporcional aos crditos de cada um, caso insuficiente o montante disponvel para quitar os dbitos.
Organizao de Fundo de Direitos Creditrios em Concurso de Credores

A grande vantagem do Fundo de Direitos Creditrios a elaborao de uma estrutura para recebimento de seus crditos. Ao contrrio dos fundos de investimento, os bens, ativos, crditos, existem, mas no esto disponveis para saque e sua converso em moeda corrente. Mesmo assim, vale a utilizao da estrutura dos fundos de investimento para organizar o concurso de credores. Atravs de seu funcionamento usual, possvel acompanhar toda evoluo dos crditos, o montante geral, e como realizada, por exemplo, a sua correo monetria e atualizao.
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Os Fundos se organizam como condomnios, em que cada credor possuiria quotas proporcionais aos seus crditos comprovados. De acordo com seu funcionamento, com as deliberaes tomadas e votadas em conjunto. Numa estrutura que poder ser convertida em empresa sucessora da devedora em questo.
Quotas de Saques e Rateios

Por sua prpria natureza, ficam impossibilitados os saques a qualquer momento. Entretanto, vale sua estrutura, j que ser til para que seja feito o saque proporcional, quando disponvel. medida que forem surgindo crditos para solvncia, a partir da empresa devedora, cada credor poder fazer saque proporcional. Com sua periodicidade pautada pela prpria recuperao da empresa, ou de acordo com a liquidao e disponibilizao de ativos.
Segregao de Ativos e Passivos

Como citado anteriormente, esta alternativa funciona junto com as propostas de recuperao de empresas. Tais como as projetadas para serem realizadas atravs da segregao de ativos e passivos da empresa devedora. Em que, nestes casos, cria-se uma empresa nova, formada a partir de alguns ativos da empresa devedora. Permitindose separar a parte lucrativa da outra parte. Fundo de Credores poder ser o futuro proprietrio dessa empresa com ativos disponveis. Similar estrutura em que se cria nova empresa, e os credores tornam-se acionistas dela, mediante converso consensual de seus crditos em aes. Mas, no caso, o Fundo de Credores
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funciona como se fosse etapa intermediria, em que poder ou no ser proprietria da empresa nova, visto que o Fundo de Credores pode ter como scio na empresa nova algum novo investidor. Ou mesmo pode acontecer de o Fundo no ter participao direta na nova empresa, continuando separado.
Fundo controlando ou Incorporando Empresa com Ativos Rentveis

O Fundo de Credores permite a organizao inicial dos crditos. A fase de criar empresa a partir dos ativos pode acontecer ou no, j que muito discutvel sua viabilidade. Independentemente disso, o Fundo de Credores poder utilizar muitos mecanismos comuns aos fundos de investimento, para gerenciar os crditos. Tendo como uma de suas ntidas vantagens a de esclarecer e definir quem so os credores e quanto devido, bem como eventuais correes desses crditos, permite o acompanhamento do dbito total, e das deliberaes de credores. Pode ser que no seja criada nova empresa a partir de ativos. Pode ser que existam compradores para determinadas reas da empresa, ou mesmo investidores interessados. Seja qual for o caso, o Fundo de Credores j estaria organizado para funcionar como scio dessa nova fase ou empresa. Gerando agilidade dinmica dos negcios da empresa, em que seus credores e crditos estariam bem definidos. Pronto para negociar como unidade, nas sadas para recuperao da empresa. Na pior das hipteses, j estando com estrutura organizada para suceder a empresa devedora.
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Lei de Falncias na pauta de discusso
Linhas Mestras
Os guidelines que norteiam a nova Lei de Falncias recorrem a uma estrutura que valorize a discusso entre credores e empresa, ao invs de esperar atitudes do Judicirio. O conceito inovador que modifica bastante a atual legislao a Assemblia de Credores, onde sero discutidas e debatidas as eventuais e possveis solues para empresa em dificuldades. S esse conceito j um grande avano, deixando para trs uma poca em que os credores ficavam a assistir as providncias do judicirio que concentrava decises. A idia dar espao para discusses entre credores e empresas, e que sejam tais decises levadas at suas conseqncias esperadas. Junto a isso existe toda preocupao em armar a empresa para que possa receber recursos de interessados em reativ-la. Mas de forma atraente o suficiente para que no se desinteresse pela recuperao da empresa, com a confuso com credores.
Alguns Pontos Polmicos

Dentre os pontos polmicos, podemos citar:
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Crditos trabalhistas Muito embora existam crticas de todos os lados, um dos principais legados da antiga Lei de Falncias no Brasil permanece. Continua a prioridade dos crditos trabalhistas, diante de todos os outros crditos. Uma peculiaridade do prprio ordenamento brasileiro, que mostra o quanto so fortes no pas os interesses que protegem o trabalho e seus direitos. Sucesso tributria A grande discusso se poderia separar o passivo tributrio da empresa ou no, em caso de alienao de controle, por exemplo. Um dos fatores que mais desestimulam os eventuais interessados em investir trabalho na empresa so seus passivos indissociveis. Espera-se que seja possvel dissociar a empresa dos passivos fiscais, para que se torne atrativa. J que dificilmente algum entrar em um negcio repleto de um imenso passivo fiscal a ser equacionado. Muito se defende a possibilidade de separar esse passivo para deixar de contaminar a empresa toda como negcio. Crditos extraconcursais Quando a empresa se encontra nesse estgio, difcil encontrar quem queira investir. O que dizer do crdito e refinanciamento, que se torna escasso. A dificuldade real, e as empresas na maioria das vezes no conseguem mais girar o fluxo do caixa. Defende-se ento que as propostas dos novos financiadores fiquem de fora do concurso de credores. Isto , encontrem-se separados dos credores que disputam crditos na empresa. Viabilidade e interesses em disputa O projeto sofre muitas crticas de que estaria protegendo grupos financeiros. De fato, o sistema financei161
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ro com certeza um dos principais credores, e j lucram bastante com o spread brasileiro. Mas isso no significa que se deva continuar com o sistema atual, que deve abrir mais espao para discusses. No geral, a principal regra que beneficia os trabalhadores continua, e os crditos trabalhistas tm prioridade. Venda de ativos O tema sempre discutido numa crise empresarial a venda da empresa. Aqui se centra toda a discusso de se poder vender a empresa inteira ou em partes. Muitas vezes, se for rpido o suficiente, poder contribuir muito para que os crditos sejam quitados da melhor forma. A possibilidade da venda ocasional muito importante, e neste aspecto importa bastante como sero equacionados os passivos tributrios, por exemplo. H de se considerar que, com o tempo, muitos bens ficam obsoletos, e se no vendidos tempestivamente, at o ponto comercial pode mudar e perder de valor.
Tendncias
Inegavelmente est acontecendo uma aproximao entre credores e devedores. O grande problema manter o distanciamento como hoje, espera de providncia judicial. Situao que acaba postergando demais todo o processo, medida que os ativos vo ficando obsoletos. Antes disso seriam necessrios meios de agilizar o processo e, se possvel, permitir uma reviravolta na empresa e retomada de sua prosperidade. Mas h problemas que mesmo a reforma no ir acabar. o caso dos altos custos desse tipo de processo. Do modo atual custa caro, e com o novo processo ir sair caro tambm. Na verdade, mesmo nos EUA, o processo
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de recuperao empresarial discutvel, j que custa caro toda a estrutura necessria. Afinal, ser necessrio todo o trabalho de coordenao de advogados, contadores, consultores, etc. para que seja possvel organizar os credores, assemblias e planos de discusso. J que passar a existir toda uma fase de discusso que antes inexistia, que funcionar como uma audincia pblica para verificar interesses e propostas de credores. Em vista disso que esse novo processo, de recuperao empresarial, possui vantagens e desvantagens. O debate intenso vai existir, e ser necessria toda uma infra-estrutura para isso funcionar, e todo um trabalho ser envolvido. Por outro lado evita-se que os processos fiquem perdidos e dinamiza-se para que a massa falida no fique totalmente invivel e irrecupervel. O que acaba resultando em diversos credores com seus crditos insatisfeitos, como atualmente. Com a nova lei, abrir-se- todo espao de discusso para que se evite a inviabilidade total do negcio empresarial e a satisfao de seus dbitos.
Administrao de Tesouraria Tecnologia Financeira e o Futuro

Entretanto, na verdade, toda tecnologia financeira existente permite ir at mais adiante. Em discusso est todo controle de crditos e dbitos da empresa, de sua proporo de ativos e passivos e controle de caixa. Antigamente, sem a tecnologia da informao, o controle de caixa era algo muito complexo e de grande dificuldade. Atualmente, as empresas possuem o controle online de estoques, caixa, saldo bancrio e dbitos. Na realidade, ao invs de se falar em recuperao judicial, existe a possibilidade de se discutir a administrao financeira da empresa.
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Houve uma grande revoluo na tecnologia do sistema creditcio, que pode trabalhar em conjunto com a recuperao empresarial. Uma proposta seria um sistema de verificao da proporcionalidade de crditos e dbitos, ativos e passivos. Atualmente, as empresas possuem facilidade de elencar seus crditos e dbitos numa planilha. No caso, toda empresa possui os dbitos principais e os menores. Com esse sistema, existiria uma miniauditoria peridica. Em que a cada espao de tempo a empresa mostraria para os principais credores um relatrio bsico dos ativos e passivos naquele momento, devendo ser respeitada sempre uma certa proporo entre crditos e dbitos. De forma que quanto mais prximo, e se passando um limite de segurana, os credores poderiam cobrar seus crditos e restringir os dbitos. De certa forma, os bancos fazem isso, mas apenas quando vo conceder os crditos e abrir contas. De acordo com essa sistemtica, desde que de acordo, as empresas enviariam relatrios peridicos aos seus principais credores. Assim evitar-se-iam situaes de apenas restringir e cobrar o crdito quando tarde demais.
Expertise Financeira
Ocorre que, dependendo do estado da empresa, uma organizao de suas contas pode fazer diferena. Pode haver tempo para um planejamento financeiro de dbitos, por exemplo, estudando-se quais as melhores formas de gerenciar os emprstimos, e os meios onde o custo menor. Mas, infelizmente, muitas vezes a empresa pode entrar logo num estado crtico de dbitos, em que acabam inexistindo tais possibilidades. Havendo os relatrios, os credores poderiam analisar e verificar se a administrao est sendo feita de forma
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coerente. Caso contrrio, poderiam restringir ou condicionar seus crditos, e assim assegurar seu retorno. Tudo de forma prvia, o que seria adequado, j que sabidamente, mesmo com a Reforma da Lei de Falncias, certamente haver um custo bem alto para gerenciar todas as propostas e interesses envolvidos na Recuperao Judicial.
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Chapter 11
NOS EUA, O FUNCIONAMENTO da Lei de Falncias semelhante ao modo como funciona no Brasil. Sendo que h procedimentos especficos dependendo de cada caso. Mas tambm um processo bastante complicado, j que envolve um aparato bastante sofisticado para funcionar, e bastante complexo. Para as grandes empresas uma forma de continuar a funcionar, e tentar a reestruturao, se possvel. Da mesma forma h organizao de uma estrutura para gerenciar a administrao da empresa neste perodo.
Reestruturao Financeira
Gerenciar o caixa da empresa tornou-se algo mais relevante do quer nunca. Com todas as taxas, ndices e reajustes, prefervel ter familiaridade com todos esses clculos o quanto antes. a matemtica financeira cada vez mais presente na vida das empresas. inegvel a alta complexidade e custo que um processo falimentar gera. No Brasil ou nos EUA, p.ex., entram em discusso outras alternativas, como a administrao financeira. Uma empresa, quando se encontra em srias dificul166
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dades financeiras, de uma forma ou de outra, normalmente exigir um plano organizado de recuperao. Nesse momento, a assessoria de especialistas na rea pode sugerir planos de financiamento, reorganizao da inteligncia financeira, ao invs do processo em si.
Informativo da Administrao Financeira

Numa era em que o disclosure ganha cada vez mais importncia, pode ser adequada em alguns casos. Para evitar que, ao final de uma dinmica de dbitos, a empresa tenha de revelar todos os seus dados, poderiam ser adotadas outras medidas previamente. Dentro do contexto da administrao financeira, a empresa poderia ter uma listagem relacionando os principais credores. Com os valores que cabem a cada um deles, prazos de vencimento de ttulos e financiamentos. Essa listagem traria todos os crditos que caberiam a cada um. A rea da administrao financeira da empresa poderia, periodicamente, mostrar a relao de ativos e passivos da empresa. Com a superviso dos credores, representantes, por exemplo, de 40% dos dbitos. Dessa forma, caso a empresa pudesse divulgar uma espcie de breve relatrio financeiro, os credores poderiam ter mais segurana para realizar negcios com a empresa. Eventualmente, poderiam ter direito de previamente tentar bloquear novos emprstimos a serem efetuados pela empresa, sob risco da administrao dos crditos.
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Disposies sobre Corretoras que trabalham com Home-Broker
COM A EVOLUO DA internet, alguns servios que no comeo no emplacaram comeam a ganhar fora no Mercado. Entre estes servios est a realizao de investimentos em aes via Home-Broker, que comea a crescer no pas. H especial ateno a esse tipo de nicho de mercado, j que est de acordo com os atuais planos da Bovespa de democratizar investimentos, e trazer os mais diversos tipos de investidores ao Mercado de Capitais. A Instruo CVM 380 a que regula esse tipo de investimento, e daqui para frente tende a cobrir um tipo de operao a ser cada vez mais comum. Conquistar novos investidores, sem experincia em aes, tarefa difcil, mas de qualquer forma j existe um pblico bastante cativo de pessoas com conhecimento de Mercado Financeiro, e que estariam apenas migrando para essa nova ferramenta. Trata-se de um mecanismo ainda bastante novo, e que dever seguir todas as regras vlidas para corretagem tradicional, com algumas adaptaes. Chave de todo esse novo ambiente ser o papel da corretora virtual, suas rotinas e procedimentos que devero ser criados. So diversos aspectos que devero ser desenvolvidos pelas corretoras virtuais, para seguir as regras de esclarecimento mximo ao investidor, incluindo os riscos inerentes a esse tipo de atividade. As corretoras devero esclarecer aos seus investido168
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res seus procedimentos de cobrana de corretagem, tempo de atendimento, sistema de segurana, riscos, cotaes, e entre outras informaes uma espcie de cartilha introdutria para quem deseja iniciar suas atividades. A preocupao toda deve ser informar ao mximo ou colocar disposio do investidor todas as informaes sobre essa atividade para que o investidor esteja ciente de sua natureza. Acima de tudo, situar o investidor no Mercado Financeiro, sua estrutura e funcionamento, rgo regulador, e forma de atuao do governo ao coordenar seu funcionamento. Aproximando o investidor junto CVM Comisso de Valores Mobilirios e s Bolsas de Valores, que formam, com as empresas e corretoras, os pilares de funcionamento do Mercado de Capitais. Tendo em vista a rapidez em que as informaes se espalham na internet, h especial ateno contra insider trading, e manipulao de valores. Sendo muito comuns, pelo mundo todo, fruns de discusso e mailings, atravs do qual se espalham as mensagens. Para evitar uso indevido, contra os princpios que regem o Mercado de Capitais mundial, h exigncia de que, em se tratando de grupo de discusso financeiro, todos os participantes sejam identificados. Procurando-se assim evitar informaes irregulares no identificadas que podem influir no mercado. Assim como as ordens efetuadas pelos investidores pelo HomeBroker, as mensagens em grupos de discusso do gnero sero gravadas e arquivadas por cinco anos. Juntamente com as cotaes oficiais, h nfase para que haja adequada divulgao de informes de companhias abertas, pois os fatos relevantes constituem informaes oficiais e notcias diretamente da fonte. Haja visto que, independente de internet, as companhias abertas j so obrigadas a informar todos os seus passos relevantes aos mercado. Nesse contexto a internet apenas agiliza sua divulgao ao Mercado, de forma prtica.
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Kleber M. Kuwabara
Supervisionando tudo esto a CVM e as Bolsas de Valores. Devendo as corretoras prestar contas sob auditorias que visam a verificar a evoluo, regularidade e consistncia de todo o servio de Home Broker oferecido por cada corretora. No intuito de melhorar sempre a qualidade do servio, feita avaliao de tempo para execuo de operaes. Fato de suma importncia num ambiente altamente lquido, e sensvel a risco de mudanas repentinas de uma hora para outra.
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Descruzamento de Participaes
ESSA OPERAO BASTANTE comum no universo societrio, em que diversos grupos financeiros, ou holdings, destrocam aes que possuem nas mesmas empresas. Isso acontece porque na compra e venda de empresas muitas vezes so feitos investimentos em conjunto, e com o tempo os grupos empresariais optam por centralizar seus esforos em menos empresas. Decorre de uma operao complexa, geralmente associada a investimentos em companhia aberta, que demandam grande volume de capital. Isso acontece muitas vezes em vista da constituio de consrcios para investimentos em compra e venda de empresas, ou Project Finance, por exemplo, que se realizam atravs da constituio de sociedade de propsito especfico SPE. Estas empresas SPEs podem ser sociedades annimas ou no, geralmente relacionadas a grandes investimentos, e participao por parte de diversos grupos empresariais.
Razo para investimentos cruzados

Investir conjuntamente com outros numa mesma empresa uma estratgia comum. Ao agir assim diluem-se os riscos com outros investidores, evitando-se a eventual
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Kleber M. Kuwabara
o concentrao de prejuzos. Mesmo porque investimentos realizados em companhias abertas so geralmente de alto valor, muitas vezes sendo necessrios diversos investidores para aplicar capital no projeto. De qualquer forma, na compra e venda de uma empresa, bastante comum a formao de consrcios para investimentos. Os investimentos conjuntos podem fazer parte de uma estratgia empresarial. Ao possuir aes de uma empresa, esse investidor de certa forma estar participando de suas atividades. Isto , por exemplo, se possuir um mnimo de participao, poder ter acesso a relatrios da referida empresa objeto investimento. Nesse caso poder acompanhar a evoluo de suas atividades, podendo at indicar conselheiros do conselho de administrao se for o caso. Do ponto de vista da estratgia empresarial, isso muito importante para que o investidor possa tomar suas decises. Visto que essa empresa poder ter um desempenho bastante interessante na sua rea de atuao, com o tempo. Ao ser acionista da empresa, poder, por exemplo, exercer seu o direito de preferncia, e comprar mais aes da empresa objeto de investimento. Se o negcio for atrativo, e esse investidor possuir aes dessa empresas, j ter um caminho aberto para participar de suas atividades. Como acionista, mesmo que minoritrio, ter mais facilidade de participar dessa empresa, e ampliar seus investimentos nela com o tempo, se assim decidir. Pode-se dizer que investimentos cruzados e de diversas empresas do mesmo ramo, ou de reas diferentes, podem funcionar como um contrato de opo. Alm do portflio variado de investimentos, diversificando seus riscos, ser possvel com o tempo dar continuidade aos investimentos e opes que escolher. Isto , ao invs de concentrar todos os investimentos numa s empresa, pode-se diversificar o risco. Ademais sempre imprevisvel saber
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quais empresas e negcios que sero bem-sucedidos no futuro. Ao realizar investimentos em diversas empresas, poder deixar para concentrar investimentos numa s empresa no futuro. Em decorrncia do desempenho dessa empresa ao longo do tempo. O investidor dessa forma ter a opo de diversos investimentos e pode deixar a escolha de qual seguir para o futuro. Vale dizer que o mercado muito dinmico e existe muita oscilao. As empresas podem tornar-se lder de repente ou mesmo entrar em dificuldades de uma hora para outra. Assim, bastante prudente participar de diversas rodadas de investimentos e acompanhar como cada empresa ir se comportar. Logicamente optando por manter investimentos das empresas lucrativas de acordo a estratgia do grupo empresarial. Nem que se tenha uma posio minoritria, isso permitir acompanhar a evoluo do desempenho da empresa e permitir obter informaes sobre ela, seus relatrios, e se for o caso exercer direito de preferncia.
Razo para Descruzamentos

A principal razo para essa operao a concentrao de esforos em menos empresas. Focando-se investimentos, tecnologia, estratgia num leque menor de empresas. Com o tempo, geralmente os grupos empresariais acabam focando numa rea de atuao. Os competidores e a concorrncia tendem a se definir, o que acaba sendo uma opo natural. Muitas vezes os investimentos em consrcio de empresas so feitos em situaes extremas e instabilidades do mercado. Nestas circunstncias difcil ter um julgamento adequado de como cada empresa ir se comportar no futuro. Mesmo porque a deciso de concentrar os esforos numa empresa depende de diversas circunstncias, que s ficam claras com o passar do tempo.
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Ao realizar descruzamento e participaes, tambm se estar preparando a empresa para eventual compra e venda. Ao deixar claro como seu quadro societrio, obviamente mais fcil realizar qualquer processo de fuso, por exemplo. Ao passo que se a empresa tiver muitos investidores, e um quadro societrio confuso, qualquer negociao neste sentido ficar muito mais complicada. Com os controladores bem definidos e as aes de sua titularidade, os minoritrios, e tudo mais, fica mais fcil planejar o futuro da empresa. Uma conseqncia natural do descruzamento de participaes que o resultado disso ser maior autonomia dos grupos controladores resultantes. Assim, as decises empresariais ficaro facilitadas, e at se exigir um qurum menos diversificado de aprovao. Nem preciso citar que, com um quadro societrio muito diversificado, todas as decises precisam ser muito debatidas, causando muito desgaste. Com a definio do grupo controlador para cada empresa, a tendncia diminuir os atritos no Conselho de Administrao da Companhia. Evidentemente que a estratgia empresarial poder ser traada com maior autonomia pelo grupo controlador restante.
O Descruzamento de participaes tpico

O descruzamento de participaes dessa modalidade acontece quando grupos empresariais se desfazem mutuamente de investimentos, de aes que possuem nas mesmas empresas. Isto , os grupos se concentram cada qual em uma empresa ou poucas empresas e vo trocando aes que possurem em outros negcios por aes dessas empresas, que escolherem. Por exemplo, num cenrio com cinco empresas e cinco investidores, grupos empresariais, pode acontecer que os cinco investidores tenham
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aes, cada qual, nas mesmas cinco empresas. Neste caso todos os grupos empresariais participam das empresas, muito embora cada qual com uma percentagem diferente. Com o descruzamento, cada investidor ir se concentrar em uma ou duas empresas. As aes que no forem dessas empresas, escolhidas, ele ir vender aos outros grupos de investidores ou trocar por aes das empresas que tem interesse. No processo de privatizao brasileiro, por exemplo, para cada empresa objeto de privatizao existiam diversos grupos de investidores interessados. Cada consrcio que pretendia comprar as empresas a serem privatizadas era formado por diversos grupos de investidores. Como resultado da privatizao, a empresa nessa nova fase aps o leilo possua um grupo controlador formado por diversos investidores. Formando um quadro societrio bastante complexo refletido por acordos de acionistas sofisticados prevendo toda metodologia para votao, tomada de deciso, eleio de conselheiros, etc., que dependia de aprovao de diversos acionistas do bloco controlador. Aps quase dez anos do auge do processo de privatizao, esto ocorrendo atualmente no mercado diversas movimentaes de descruzamento de participaes, com a definio da concorrncia, e dos grupos controladores em cada empresa. Claro que isso no regra e muitas empresas privatizadas ainda possuem um quadro societrio bastante complexo formado por diversos investidores.
O Descruzamento de participaes natural

O descruzamento de participaes natural acontece quando com o passar do tempo o grupo investidor participante do bloco de controle vai perdendo fora. Por exemplo, se deixa de participar de aumento de capital, deixa de
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comprar aes, bnus de subscrio, debntures conversveis, e deixa de exercer direito de preferncia nas emisses de papis. Por desinteresse mesmo ou de acordo com sua estratgia, esse grupo investidor vai deixando de lado seus investimentos nesta empresa. Passando a ser, com o tempo, ao invs de participantes do bloco controlador, mais um minoritrio da empresa. Resultando numa participao minoritria cada vez mais fcil de se desfazer.
Descruzamento por meio de oferta pblica

Isso acontece quando um dos investidores acionistas da empresa decide aumentar bastante sua participao. Dependendo do grau planejado, ser necessrio fazer oferta pblica ou no. Pode ser caso de descruzamento de participao ou no, dependendo de como ser feito o pagamento das aes que pretende comprar em oferta pblica. Se as aes a serem compradas sero pagas em dinheiro, no h descruzamento, mas se houver pagamento com aes, pode ocorrer uma hiptese de descruzamento. Isso pode acontecer se o acionista que estiver vendendo aes receber em pagamento aes de outra empresa de que tambm seja investidor. Ainda mais se fizer parte do grupo controlador desta outra empresa.
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Joint Ventures, Consrcios e Sociedades de Propsito Especfico SPE
Joint Venture e Parcerias Comerciais

As parcerias comerciais podem ser feitas de diversas formas, e de diversos tipos de modelos. Desde uma simples parceria para executar algum tipo de atividade, aproveitando sinergias entre as empresas envolvidas, at esquemas mais complexos envolvendo a criao de uma empresa prpria. Afinal, utilizando-se de estrutura e know-how, e combinando expertise, possvel se alcanar melhores resultados. As parcerias vo desde a troca de informaes at a criao de estrutura complexa para desenvolver determinada atividade. Nas licitaes, so comuns os consrcios formados por diversas empresas, disputando a concesso para explorar alguma atividade. Tais consrcios se materializam em SPE sociedades de propsito especfico , tendo como scios as consorciadas. H discusso se as joint ventures podem ser formadas por pessoas fsicas tambm, mas para muitos a joint venture somente vale para pessoas jurdicas.
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SPE
As sociedades de propsito especfico SPE (Special Purpose Company - SPC) podem ser criadas em diversas circunstncias. Em geral, trata-se de uma empresa que acaba refletindo inicialmente alguma necessidade jurdica, sendo que muitas vezes nunca saem do papel ou se materializam. Seja para concorrer em uma licitao, seja decorrente de um equacionamento societrio ou devido a um planejamento tributrio, essas empresas so bastante comuns. Quando associadas a planejamento tributrio, muitas vezes so formas utilizadas para se pagar os impostos da melhor forma possvel. J que quando se trata de megacorporaes, com mltiplos impostos, gio e crditos tributrios, pode-se executar tudo de forma mais racional atravs do planejamento. Quando associadas a composio societria, podem ser um meio de equacionar as participaes de diversos acionistas em algum empreendimento, que influi diretamente no controle da empresa principal. De uma forma ou de outra, muitas empresas acabam nascendo assim, como uma SPE, por necessidades tributrias ou societrias e depois acabam se materializando em uma empresa e rea dentro do grupo empresarial.
SPE para licitao

Nas licitaes so formados os consrcios*** que buscam autorizao para desenvolver determinada atividade. Nesses processos, h uma srie de formalidades e requisitos a serem atendidos, e as empresas que formam o consrcio devem ter todo o projeto da empresa que ir explorar a atividade. Detalhando todas as caractersticas dessa SPE, como scios, composio societria, e como
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ser a estrutura para executar a atividade. Sendo comum nas licitaes a exigncia de capital distribudo de forma equnime entre os scios, para evitar controle majoritrio. O prazo muitas vezes determinado para SPEs que surgem de licitao, e costumam terminar com o fim da concesso.
Tipo Societrio
De modo geral, as SPEs podem ser tanto uma limitada como uma sociedade annima, dependendo apenas de seu escopo. Mesmo a empresa limitada pode ser transformada numa sociedade annima com o tempo, e de acordo com as necessidades. H de se observar que as limitadas eram comumente utilizadas tambm como SPE, dada sua facilidade de constituio, simplicidade e praticidade. Com o Novo Cdigo Civil, prev-se a possibilidade de utilizao da estrutura da sociedade annima para as sociedades limitadas. Ainda cedo para se saber qual ser a opo dos empresrios, na formao das SPEs. Mas, sem dvida, ir pesar a versatilidade na constituio e gereciamento da sociedade.
Transformao em S.A. aberta

Muitas SPE nascem como sociedades limitadas ou sociedades annimas fechadas e com o tempo abrem o capital e lanam aes na Bolsa de Valores. Muitas vezes tem todo um caminho propcio a isso, j que a SPE pode ser resultado da combinao de empresas que j tm bastante espao e experincia de mercado. Isso significa maior facilidade para abertura de capital, e algumas SPE que caminham por essas etapas j chegam bem fortes na
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Bolsa de Valores. Inclusive com um tributrio, contbil e societrio to preparado que j podem at entrar de cara no Novo Mercado da Bovespa, que possui mais requisitos para listagem.
SPE na Securitizao de Recebveis

As SPE tambm so utilizadas nas sofisticadas operaes de securitizao de recebveis. Nesse caso, so estruturadas operaes de atacado para captao de recursos atravs do mercado de capitais. Para a prpria segurana do investidor, feita uma segregao de ativos para uma SPE. Essa sociedade de propsito especfico ir receber os direitos creditrios da empresa principal, normalmente atravs de uma cesso de crditos. Com base nesses direitos creditrios, a SPE consegue captar recursos em escala no mercado de capitais. o tpico caso de montagem de operao financeira para viabilizar o fluxo de caixa da empresa, da forma mais vivel possvel em relao ao mercado. So comuns operaes do gnero com empresas de energia, que emitem debntures e conseguem capital com base nos valores que tm a receber pela venda de energia eltrica.
Riscos e Cauo de Aes: Project Finance

Outro aspecto na criao da SPE a segregao de riscos, em que as responsabilidades do empreendimento limitam-se a SPE e no so extensveis s empresas que a formam. Aspecto essencial que isola a SPE dos encargos e riscos de suas empresas scias e que nada tem a ver com o empreendimento. Alm do que como geralmente esto relacionados a megaprojetos, superestruturados, de180
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nominados project finance, podem dispor suas quotas ou aes para ser objeto de cauo. Garantia comum, j que normalmente so empreendimentos de amplo porte e que so viabilizados atravs de financiamentos de atacado. Investimento por sua vez aplicado mediante boas garantias, como pode ser o caso de cauo de aes da SPE. A estrutura jurdica da SPE viabiliza tambm a contratao de seguros em Project Finance, j que atravs de todo controle contbil, fiscal e societrio comum a qualquer empresa, sujeito a auditorias, possvel que se acompanhe a evoluo adequada de todo o projeto, dando-lhe transparncia.
SPE e fuses e aquisies

As sociedades de propsito especfico esto intimamente ligadas a processos de fuses e aquisies. Em que, por exemplo, nos casos de SPE por motivos tributrios ou societrios, bastante comum a SPE incorporar empresas ou ser incorporada. Em muitos casos a SPE uma etapa dentro de um processo de consolidao empresarial, um preparativo para o que ser a empresa no futuro. H toda uma parte estratgica nessas operaes, j que comum estar diante de situaes de empresas com ativo ou passivo a ser equacionado. A SPE pode ser uma empresa a ser preparada para absorver uma outra, de acordo com um grande planejamento fiscal e contbil.
***Captulo XXII da Lei das Sociedades Annimas

Consrcio Art. 278. As companhias e quaisquer outras sociedades, sob o mesmo controle ou no, podem constituir
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consrcio para executar determinado empreendimento, observado o disposto neste captulo. 1 O consrcio no tem personalidade jurdica e as consorciadas somente se obrigam nas condies previstas no respectivo contrato, respondendo cada uma por suas obrigaes, sem presuno de solidariedade. 2 A falncia de uma consorciada no se estende s demais, subsistindo o consrcio com as outras contratantes; os crditos que porventura tiver a falida sero apurados e pagos na forma prevista no contrato de consrcio. Art. 279. O consrcio ser constitudo mediante contrato aprovado pelo rgo da sociedade competente para autorizar a alienao de bens do ativo permanente, do qual constaro: I a designao do consrcio, se houver; II o empreendimento que constitua o objeto do consrcio; III a durao, endereo e foro; IV a definio das obrigaes e responsabilidade de cada sociedade consorciada, e das prestaes especficas; V normas sobre recebimento de receitas e partilha de resultados; VI normas sobre administrao do consrcio, contabilizao, representao das sociedades consorciadas e taxa de administrao, se houver; VII forma de deliberao sobre assuntos de interesse comum, com o nmero de votos que cabe a cada consorciado; VIII contribuio de cada consorciado para as despesas comuns, se houver. Pargrafo nico. O contrato de consrcio e suas alteraes sero arquivados no registro do comrcio do lugar da sua sede, devendo a certido do arquivamento ser publicada.
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O Green Shoe e as Prticas de Estabilizao
Prticas de Estabilizao
As chamadas prticas de estabilizao de preos consistem em mecanismos financeiros para evitar queda abrupta no preo das aes. Numa oferta pblica, h empresas com clientes cativos, e de performance comprovada. Entretanto, h outras empresas em que o prprio mercado desconhece o interesse por suas aes. De qualquer forma, todas as ofertas pblicas de papis esto sujeitas a qualquer instabilidade, momentnea da economia. Como sabido, podem ter grave repercusso numa oferta pblica, e fator decisivo para o sucesso da operao. Na realidade, as chamadas prticas de estabilizao atendem a um requisito bsico de qualquer oferta pblica: qual seja, tentar gerar certa estabilidade ao papel ofertado ao mercado. Na prtica, funcionam como uma manipulao autorizada no preo dos papis, j que pelo motivo justificado, de tentar assegurar o sucesso da operao de emisso de determinados valores mobilirios. Tal prtica vlida tanto para oferta com aes, como tambm para debntures, por exemplo.
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Green Shoe aumento da oferta overallotment option

O chamado green shoe um mecanismo financeiro tpico no processo de underwriting. Quando ocorre uma emisso de valores mobilirios h sempre um montante geral da operao, por exemplo, de R$ 1 bilho. Atravs do mecanismo do green shoe, o underwriter, como responsvel por coordenar a distribuio dos valores mobilirios, pode pedir para a empresa emissora aumentar o montante da oferta. Quer dizer, atravs deste mecanismo, o underwriter pode solicitar uma venda de um excedente ao combinado, que geralmente fica entre 15% e 20%. No exemplo citado, ao exercer a opo do green shoe, o underwriter venderia R$ 150 milhes alm do R$ 1 bilho inicial, que somados aumentariam o total da emisso para R$ 1,150 bilhes. O overallotment consiste nessa opo de aumentar o montante dos valores mobilirios emitidos. Evidente que esse mecanismo financeiro funciona de acordo com a demanda pelo papel. Claro que empresas slidas tm muito mais chances de ter demanda certeira por seus valores mobilirios, e com freqncia podero utilizar-se do mecanismo do green shoe. Trata-se de mecanismo especfico que somente utilizado em algumas operaes, por estratgia dos bancos coordenadores da distribuio, chamados de underwriters. J que se a empresa, por diversas razes, no tiver demanda por seus valores mobilirios, poder no vender sequer a totalidade dos papis ofertados. Acima de tudo, o green shoe vincula-se prpria estratgia adotada pelos bancos coordenadores. Num mercado aquecido, a probabilidade de sucesso na utilizao deste mecanismo certamente maior. Ao contrrio, num ambiente de crise, mesmo a melhor das empresas pode se abster de utilizar tal mecanismo de distribuio de valores mobilirios.
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Syndicate Short Position

A chamada Short Position quando se vende previamente os valores mobilirios, objeto de oferta pblica. Atravs da posio vendida, os bancos coordenadores da emisso tentam fechar com clientes previamente os negcios. Consiste em uma forma de garantir o sucesso da operao de oferta de valores mobilirios. Fechando negcios na certeza, ficam vendidos e j garantem a demanda pelos papis. O detalhe que a Posio Vendida pode ser combinada com o green shoe, ou no. O sindicato dos bancos e corretoras que coordenam a oferta de valores mobilirios podem vender mais do que efetivamente tm disponvel inicialmente. Como meio de garantir o sucesso da operao, podem ficar vendidos, arrumando mais compradores que produtos. Ocorrendo isso, tm duas opes: Podem utilizar-se do green shoe, e assim conseguir concluir a venda de papis a mais. Nesse caso, os bancos coordenadores e underwriters solicitam emisso adicional de valores mobilirios pela empresa emissora. Ou ento simplesmente compram os mesmos papis no mercado para cobrir as operaes. A segunda opo pode atender a situaes em que os investidores se desfazem rapidamente dos papis. Para evitar queda na cotao, os coordenadores cobrem a posio vendida comprando os papis dos investidores que esto se desfazendo rapidamente deles. Caso contrrio, exercem o green shoe, aumentando o montante inicial da oferta.
Stabilization Bid Pure Stabilization com Flags

Atravs das ofertas de estabilizao, os coordenadores da operao fazem uma oferta pblica e simultnea,
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s que de recompra dos papis, visando enfrentar presso vendedora, garantindo recompra e evitando queda na cotao. A desvantagem que esse tipo de oferta avisado nas Bolsas de Valores, e ficam sinalizados. Evitam uma queda abrupta no preo do papel, j que os bancos coordenadores se comprometem a enxugar o mercado deles. Entretanto, malvisto pelo mercado, j que um sinal de descrdito na oferta pblica. Nem necessrio citar que crdito e confiana so tudo nesse mercado.
Penalty Bids e o Flipping no Aftermarket

As penalidades so meios de se evitar que os prprios coordenadores estimulem o desfazimento dos papis. So diversas penas e prticas de desestmulo ao flipping, que o desfazimento rpido dos papis. Isso envolve, por exemplo, a prpria escolha do perfil de investidores, sendo bvio que se buscam aqueles que iro manter os valores mobilirios consigo, pelo menos num primeiro momento. J que, se os coordenadores venderem os papis para quem vai se desfazer deles rpido, certamente causar presso vendedora. Situao essa que possivelmente vai forar a baixa do papel, podendo comprometer o sucesso da oferta pblica desses valores mobilirios.
O que mais utilizado na prtica

Na prtica h combinao de estratgias, com penalty bids que evitem desfazimento e venda rpida dos papis, associado montagem de sindicato de coordenadores que garantam a demanda. J que no adianta montar boa demanda, se todo mundo vender logo os papis. O ideal garantir a demanda com posio vendida, para bons inves186
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tidores, de preferncia; cobrindo o excesso da posio vendida comprando papis dos que se desfazem rapidamente deles; exercendo o green shoe na eventualidade de inexistirem valores mobilirios no mercado, e com determinado preo, suficientes para atender a oferta.
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O Tag Along, o Drag Along e o Prmio: Compra e venda de controle
Tag Along
O chamado tag along, em portugus, o direito de venda conjunta no caso de operaes de compra e venda de aes de uma empresa. Especificamente, trata de operaes atravs das quais o controlador consegue vender seu bloco de controle a terceiro. Podendo ocorrer inclusive gio na compra de aes desse bloco de controle da empresa S.A. aberta. Os minoritrios por sua vez pleiteiam por um direito de tambm serem beneficiados por operao do gnero. Assim, como pode ser de interesse do acionista minoritrio vender conjuntamente suas aes, h o chamado tag along, que funciona como direito de venda conjunta. O bloco de controle em si possui valor decorrente de seu poder de controle sobre a empresa, que justificaria at eventual gio na sua venda. O acionista minoritrio, por outro lado, hipoteticamente investiu e acreditou na empresa, e deve merecer tratamento equnime. Atravs do mecanismo do tag along, cabe-lhe exercer o direito de vender conjuntamente suas aes por preo compatvel. Seja porque deseja sair da empresa em decorrncia da entrada de novo controle, ou mesmo pela oportunidade de venda de suas aes minoritrias.
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H grande controvrsia em torno do tema. J que o bloco de controle por possuir poder de direo em si sobre a empresa teria justificado eventual gio. Situao diferente da vivida pelo acionista minoritrio, que entretanto no pode ser prejudicado, ignorado ou ficar sem opes.
O que a Lei das S.A. diz

Art. 254-A. A alienao, direta ou indireta, do controle de companhia aberta somente poder ser contratada sob a condio, suspensiva ou resolutiva, de que o adquirente se obrigue a fazer oferta pblica de aquisio das aes com direito a voto de propriedade dos demais acionistas da companhia, de modo a lhes assegurar o preo no mnimo igual a 80% (oitenta por cento) do valor pago por ao com direito a voto, integrante do bloco de controle. 1 Entende-se como alienao de controle a transferncia, de forma direta ou indireta, de aes integrantes do bloco de controle, de aes vinculadas a acordos de acionistas e de valores mobilirios conversveis em aes com direito a voto, cesso de direitos de subscrio de aes e de outros ttulos ou direitos relativos a valores mobilirios conversveis em aes que venham a resultar na alienao de controle acionrio da sociedade. Depois de amplas discusses, chegou-se ao percentual da atual lei. Que tenta ao menos garantir um mnimo de razoabilidade para demais acionistas diante de operaes complexas, como a troca de controle. Trata-se de mecanismo importante no societrio da empresa, e de relevncia e ampla discusso na Reforma da Lei das S.A. Visto que no letra morta, dado seu exerccio efetivo no universo de operaes de compra e venda de empresas.
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Kleber M. Kuwabara
Drag Along
O drag along o contrrio. Atravs desse mecanismo, o grupo de controle pode assegurar contratualmente para si o direito de vender junto aes de demais acionistas. Na traduo literal, ao exercer o drag along numa operao de compra e venda de bloco de aes, arrastase junto aes de outros acionistas da empresa. A idia permitir que o candidato compra do bloco de aes possa comprar outras aes que lhe permitam ter parcela de controle ou at o controle total da empresa. Por meio desta opo, o investidor-comprador pode forar a compra de aes no s de um bloco de aes, mas outras aes de outros acionistas. Pode servir tambm para evitar acionistas e interferncia indesejada na empresa.
Prmio aos acionistas minoritrios

H tambm os acionistas que numa operao de compra e venda de aes do bloco de controle resolvem permanecer na empresa. Como bnus podem receber o chamado prmio, que a diferena entre o valor da ao pago ao controlador e seu respectivo valor de mercado. Se foi previsto o tag along para os que querem aproveitar a oportunidade e sair da empresa, nada mais justo que remunerar quem fica. Estendendo aos acionistas que optaram por ficar na empresa, junto com o adquirente do bloco de controle, valor proporcional relativo a eventual gio pago pelo controle. 4 O adquirente do controle acionrio de companhia aberta poder oferecer aos acionistas minoritrios a opo de permanecer na companhia, mediante o pagamento de um prmio equivalente diferena entre o valor de mercado das aes e o valor pago por ao integrante do bloco de controle.
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Pequenas Companhias Abertas e a alternativa de Debntures Conversveis
O FUTURO DO MERCADO de capitais de qualquer pas passa pelas mdias empresas. Numa fase de desenvolvimento inicial, quem alcana a fora do mercado de capitais e consegue listar suas aes em Bolsa de Valores so as gigantescas Corporaes. Naturalmente tm espao garantido nesse mercado, que inclusive um equacionamento multiplicidade de interesses e scios de empresas desse nvel. So essas empresas que vo se tornar referncia nos ndices, e que provavelmente seus papis tero liquidez, em condies normais. Numa fase posterior, de maior amadurecimento, est o acesso ao Mercado de Capitais para empresas de menor porte. Entretanto, em qualquer lugar do mundo, essas empresas so sinnimo de alto risco, e dificuldade de negociar seus papis. No Brasil no diferente, e no toa que so raras as operaes do gnero nas bolsas brasileiras. H diversas sugestes para tentar ativar esse mercado. Entre elas est a utilizao da debnture conversvel pelas companhias abertas menores. A debnture conversvel est sendo cada vez mais utilizada no pas. um papel que combina caractersticas de renda fixa assim como a volatilidade da renda varivel. Sua principal vantagem que no Brasil o mercado financeiro j est se familiarizando com esse tipo de ttu191
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Kleber M. Kuwabara
lo. Justamente, caso seja aplicado s emisses de papis de companhias abertas menores, atende a uma deficincia da ao de empresas deste perfil. J que, se a ao dessa companhia aberta de pequeno ou mdio porte no atingir certo grau de liquidez, a remunerao como papel de renda fixa estaria garantida. Quando se investe em renda fixa, que pode ter rendimento pr ou ps-fixado, o principal fator que implicar na remunerao do papel so os juros e condies de mercado. So adequados quando no se tem interesse em participao societria na empresa. Investimento em aes possui outro perfil, entretanto sujeito a oscilaes muito maiores de mercado. Aes de empresas bem-sucedidas tm a tendncia a possuir boa liquidez no mercado, e de acordo com a performance da empresa podem se valorizar bastante. Alm do que, se for um papel bem negociado no mercado, fcil de se transformar em moeda corrente. Ao contrrio do ttulo de renda fixa, que mais difcil de ser negociado. Por outro lado, por ser tratarem de empresas menores, o risco todo envolvido maior, e isso reflete na cotao e demanda das suas aes. A debnture conversvel pode ser uma soluo razovel por combinar as duas caractersticas. O investidor fica protegido, uma vez que um mnimo garantido pelo lado de renda fixa do ttulo. Caso a empresa tenha boa performance e consiga gerar liquidez a suas aes, provavelmente ser negcio converter o valor da debnture em aes. Seja para manter o investimento ou para realizar lucros. Um aspecto bastante positivo que, embora seja um tipo de investimento complexo, j so bastante comuns emisses de debntures desse tipo convertible securities. J com certos precedentes na cultura financeira local. uma forma de combater o medo dos investidores de investir em companhias abertas de menor porte. a garantia de um retorno mnimo do investimento, que
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pode ser melhor ainda de acordo com a performance da empresa. Funcionaria bem tambm, se fosse estipulada a obrigao de a empresa em manter uma reserva de caixa especfica para garantir parte do resgate desse tipo de debnture. Na pior das hipteses, o investidor teria no mnimo um retorno de papel de renda fixa, na eventual decepo quanto performance da ao.
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Debnture Conversvel como contrato de Opo
Contrato de Opo
O funcionamento da debnture conversvel como o de um contrato de opo. Em que no seu cerne est a possibilidade de converter o ttulo em aes. O debenturista possui ento a opo, de acordo com as caractersticas da debnture, de converter o valor do ttulo em certo nmero de aes. Caso seja desvantajoso, pode deixar de exercer a opo e manter a debnture como ttulo de renda fixa.
Vantagem do exerccio da Opo

Na escritura da emisso definido o cronograma e as condies de conversibilidade. De forma simples, feita uma projeo da evoluo da cotao do papel. Em geral, se o valor da cotao da ao da empresa crescer bastante, torna-se vantajosa a converso. J que na debnture conversvel feita uma projeo de evoluo da cotao e h tabela de conversibilidade predefinida. No caso de a cotao subir muito, provavelmente exercendo a opo, o debenturista poder utilizar o valor da debnture para comprar a ao por preo menor. Por outro lado, se ocorrer de a cotao das aes
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cair, estagnar, em decorrncia de crise geral, p. ex., ser mais vantajoso deixar de exercer a opo. Neste ltimo caso, o debenturista ser remunerado pelo papel de acordo com taxas pr ou ps-definidas na escritura da emisso.
Quantificando a vantagem da converso

A debnture tem um valor, remunerado como renda fixa. Multiplicando-se o valor da cotao da ao em determinado momento, pelo nmero de aes a serem convertidas, obtm-se o valor convertido da debnture. Se esse valor for maior que o ttulo remunerado s pela renda fixa, vale a pena a converso. Para se saber de quanto foi o prmio de converso, s dividir a diferena entre o valor da cotao no mercado com o valor fixo predefinido, pelo mesmo valor predefinido. Com esse clculo simples, obtm-se o valor do ganho com a converso.
Peso da debnture na composio do capital social

A debnture conversvel um papel com caractersticas especiais, dada sua possvel influncia no capital social. As operaes de emisso de debntures so investimentos tipicamente de atacado, e envolvem muito capital. Lgico que se o debenturista e investidor decidir converter todas as debntures que possuir, isso vai pesar na distribuio do capital social. Podendo at em casos extremos, aparentemente de uma hora pra outra, mudar o controlador. Em vista dessas suas caractersticas que tambm requer ateno especial, em se tratando de direito de preferncia. uma forma indireta de comprar aes da empresa, mas ao mesmo tempo investir em renda fixa, se isso for mais conveniente.
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Kleber M. Kuwabara
Instruo CVM 374

Essa recente instruo retirou a debnture da lista dos ttulos de renda fixa, para fins de composio do portflio. Com base na caracterstica de valor mobilirio de renda varivel, essa instruo abre espao para negociao desses papis. O escopo de permitir que investidores qualificados tenham mais possibilidades de negociar esses ttulos. Em busca do desenvolvimento do mercado especfico desses valores mobilirios, numa tentativa de gerar maior liquidez.
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Gramm-Leach-Billey-Act de 12 de Novembro de 1999
Glass-Steagall Act
Depois da crise de 1929, os conglomerados financeiros foram responsabilizados por quebras na economia. Um dos pontos crticos foi a atuao de bancos durante o perodo de amplo liberalismo no mercado. At aquela poca havia muita liberdade de atuao dos bancos e pouca legislao. Nesse contexto, os bancos que atuavam com operaes de seguros e depsitos simples foram acusados de usar dinheiro de operaes de varejo, para grandes investidas em mercado de capitais, pondo em risco capital de correntistas, ao utilizar desses recursos para alavancar operaes arriscadas. Com a crise, veio o Glass-Steagall Act que fez uma revoluo no mercado financeiro, obrigando a diviso da rea de investimentos, chamada de broker-dealer, com as outras reas do banco. Isso significou a ciso de grandes grupos financeiros em diferentes empresas.
Firewall
Desde ento os bancos tinham o chamado chinese wall, que proibia a mistura da rea de investimentos com operaes bancrias comuns. No Brasil os grandes bancos
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Kleber M. Kuwabara
comerciais podem atuar como banco de investimentos. Nos EUA, com esse firewall, impedia-se a confuso das reas e utilizao de recursos da rea de banco comercial e de seguros, para operaes de investimento.
Holding Companies
Hoje o Gramm-Leach-Billey acabou com esse firewall, e criou a figura da Holding Financeira e Bancria. Essa nova regra quebra 66 anos de Glass-Steagall Act e permite formao de grupos financeiros e bancrios englobando diversas atividades. Dentro desse conglomerado, h requisitos mnimos para suas subsidirias funcionarem. Junto disso h toda relao com o consumidor e cliente, que deve seguir novo padro. Sendo o relacionamento com os clientes e o trnsito de informaes uma das bases para o funcionamento do Gramm-Leach-Billey Significa que dentro de um mesmo grupo, empresas dessa holding financeira podero trabalhar com a emisso e subscrio de ttulos e aes, inclusive de mercado de seguros, bem como administrar seu portflio de investimentos. A novidade que dentro de um mesmo grupo, com atuao na rea de seguros e de investment banking. A condio para que essa holding funcione que todas as suas subsidirias sejam bem capitalizadas e administradas. Sendo que as subsidirias no podem ter mais de 45% do total de ativos do total do grupo, ou at U$ 50 bilhes.
Atividades permitidas a Bancos Comerciais sem registro de Broker-Dealer

Os bancos comerciais podero atuar com investment banking, sem registro especfico, podendo: atuar em
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corretagem, coordenar emisso privada de ttulos, servios de custdia de ttulos e valores mobilirios, compra e venda de papis decorrente de planos de benefcios de empregados, servios de agente fiducirio, negcios com ttulos do governo, e outras transaes com valores mobilirios, desde que no ultrapassado o limite de 500 operaes por ano.
Informaes do Consumidor Privacidade

Com essas novas regras, h todo um cuidado sobre a utilizao de informaes dos clientes. Em que existe uma opo feita pelo cliente, de permitir ou no a divulgao de seus dados a terceiros. Dentro da empresa holding pode existir esse fluxo de informao, desde que imprescindvel para que ocorra a transao. Fora isso proibido o uso de dados pessoais para outros fins, por exemplo, em campanhas de telemarketing. Os bancos devem divulgar estatuto definindo qual sua poltica de privacidade para cincia dos seus clientes
Guarda-chuva Federal Reserve

O FED, Banco Central dos EUA, que vai organizar e supervisionar toda essa transio de regras, junto a SEC, sendo que as holdings estaro sob superviso do FED. H prazos para que os bancos se ajustem e atendam s novas exigncias, mas o FED est ouvindo os reclames do Mercado, para que os bancos possam cumprir as exigncias de forma razovel.
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Emprstimo-ponte para ser financiado via debntures ou aes
Emprstimo-ponte / bridge loan

Emprstimo-ponte so operaes de curtssimo prazo, designadas para operaes especiais. Isto , so emprstimos realizados e geralmente estruturados para serem convertidos em financiamentos de logo prazo. Numa situao de urgncia, para fechar um acordo, uma fuso, uma compra e venda de empresas, pode haver a necessidade de emprstimos de valor alto, provisrios. Depois, na seqncia, esse emprstimo ser substitudo por outro de longo prazo, entre as opes financeiras disponveis. So operaes de altssimo risco no geral, com juros altos devido s suas caractersticas e de curtssimo prazo por serem apenas concedidos em carter de urgncia. Muitas vezes o emprstimo-ponte precede uma emisso de debntures, ou emisso de aes no mercado, que transformaro o emprstimo em outros tipos de papis.
Debntures
Em operaes complexas muito comum cobrir um emprstimo-ponte atravs da emisso de debntures. Por exemplo, numa compra e venda de empresas, pode faltar
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valor em caixa para necessidades imediatas, sob pena de paralisao de servios. Nesse caso, o emprstimo-ponte concedido provisoriamente, para solucionar rapidamente problemas de caixa, e na seqncia feita a emisso de papis para equacionar a dvida e realizar o financiamento. A empresa que concede o emprstimo-ponte poder ser uma das detentoras das debntures a serem emitidas, ou no.
Aes
Emitir aes em troca de emprstimo-ponte outra possibilidade. Depois de emitido o nmero de aes proporcional ao valor do emprstimo, pode ser feita a subscrio das aes a partir dos crditos existentes. Nesse caso, feita concesso de emprstimo vinculado a futura participao na empresa, depois da emisso e subscrio das aes. Tanto o processo de emisso de debntures, como a emisso de aes levam tempo para serem estudados, ter registro no governo, etc. Mas como as necessidades so imediatas e pode existir muita urgncia numa operao, necessrio o emprstimo-ponte nesse perodo de transio.
Compra e Venda de empresas

Na compra e venda de empresas, o emprstimoponte pode fazer toda a diferena. So detalhes tcnicos, que esto relacionados aos bancos que participam da operao, e sua capacidade financeira. No por outra razo que muitas operaes de porte nacional e internacional sempre tm participao de Players de peso. Sem isso, muitas vezes existe demanda para aes e investidores para debntures, mas sem soluo de caixa real de curto prazo, tudo fica invivel.
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Sarbanes-Oxley Act of 2002
EM RESPOSTA S FRAUDES que assolaram o mercado financeiro dos EUA, o presidente assinou a lei chamada Sarbanes-Oxley Act of 2002 em 30 de julho de 2002. Com certeza os fatos em si so um divisor de guas na contabilidade das corporaes e em sua relao com o mercado e governo. A lei ataca em duas pontas, tanto criando um organismo regulador das empresas de auditoria como aumentando penas e responsabilidades de executivos.
CEO e CFO: responsabilidades

A partir de agora os Chief Executive Officers e os Chief Financial Officers tero de assinar os reports financeiros da empresa. Significa que atestam a veracidade das informaes pessoalmente, declarando que condizem com a realidade. um gesto simples, mas de grande repercusso no mbito processual. J que, se forem descobertas irregularidades, os executivos j estaro em contradio perante a lei. Balancetes como o 10-Q, por exemplo, preenchido pelas companhias abertas, tero de ser assinados. Caso sejam constatadam irregularidades, h previso de multa de at U$ 5 milhes e at 20 anos de priso. Outro aspecto interessante que a nova lei probe que sejam re202
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alizados emprstimos para executivos. Visto ser caminho comum das fraudes em que capital da empresa desviado atravs de emprstimos aos seus diretores.
Comit de Auditoria
O Comit de Auditoria dever ser caracterizado por independncia de atuao, responsabilizando-se pela escolha dos auditores. Para fins de apurar irregularidades, devero existir meios para que o Comit possa receber reclamaes e informaes sobre eventuais irregularidades. Devendo providenciar meios para que os funcionrios possam relatar problemas contbeis de forma annima e sem risco de punio.
Empresas de Auditoria
As empresas de auditoria no podero exercer atividade de administrao da companhia, inclusive ingerncia em Recursos Humanos. No podendo ainda: exercer atividade de consultor econmico e financeiro, exercer corretagem de ttulos e valores mobilirios, proibidas ainda de exercer papel jurdico, e de ter influncia sobre o sistema de gerenciamento de informao. Busca-se com isso isolar e especificar o trabalho das auditoras, evitando ingerncia em outras atividades. Uma das atividades possveis a de assinar Comfort Letters, p.ex., para operaes de underwriting, atestando que a empresa tem condies de emitir os papis. Outro detalhe que a empresa de auditoria deve providenciar para que haja rodzio de scio auditor de determinada empresa, a cada cinco anos. Para evitar conflitos de interesses, a empresa de auditoria no poder ter pessoas que trabalharam na empresa cliente no ltimo ano.
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Kleber M. Kuwabara
Cdigo de tica dos Executivos financeiros

As empresas devero formular um cdigo de tica para seus executivos financeiros, devendo informar se possuem tal cdigo ao mercado, e todas as mudanas em suas disposies, nos seus reports financeiros. Sob superviso da SEC, as empresas abertas devero informar em seus reports como feito o controle do banco de dados financeiro, como organizado, e responsabilidades dos administradores.
Penalidades e poder punitivo da SEC

A empresa multada por irregularidades est sujeita multa de U$ 2,5 at 25 milhes de dlares. Sendo criado o crime de destruio, ocultao e falsificao de documentos, quando a empresa estiver sob investigao da justia, sujeitos pena de at 20 anos. Protegem-se informantes que prestem depoimentos justia sobre irregularidades da empresa aberta, proibindo-se que sejam punidos por prestar servios justia. Trata os crimes contbeis previstos nessa lei como passveis de punio pelo Exchange Act de 1934. A SEC ter ainda poderes para congelar contas de executivos de empresas suspeitas, sob investigao, bem como poder vetar nomes de pessoas para exercerem cargos executivos.
Criao da Public Company Accounting Oversight Board

O Conselho de Auditores de Companhia Aberta ser responsvel pelo registro de empresas de auditoria, determinao de padres contbeis a serem seguidos, sendo
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responsveis tambm pela parte disciplinar dos auditores. Alm de determinar como devero ser feitos os reports pelas Companhias Abertas, iro posteriormente fiscalizar o trabalho das empresas auditoras. Esse Conselho se autoregular e estar sujeito superviso da SEC.
Opinio dos Analistas

Estabelece ainda que os analistas no podero ser punidos por rebaixar alguma empresa ou deixar de recomend-la. Devendo possuir condies para que se divulguem reports livres de presso da empresa bem como estabelecendo perodos em que, ocorrendo uma oferta pblica de valores mobilirios, os analistas devero se abster de divulgar reports com recomendaes para vender ou comprar os papis objeto da oferta.
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Desafios da Lei Sarbanes: Oxley 2002 (SOX)
Integrao com SAP e Sistemas de Qualidade

Um dos principais desafios atuais da Sarbanes-Oxley parece ser o controle redundante de informaes. As regras criadas com a nova lei objetivaram gerar maior confiabilidade de informaes. Mas grande a dificuldade de controlar todos os dados e sua consistncia. Com o sistema SAP veio toda a revoluo de processos empresariais. E atravs dele feito todo um estudo da cadeia produtiva para avaliar processos, gargalos, ineficincias e tendncias. A Revoluo foi grande, pois atravs destes mecanismos possvel otimizar toda a cadeia produtiva, e tornar a empresa mais saudvel e com servios de melhor qualidade. Tudo tambm dentro de um contexto de selos de qualidade para todos os setores da economia. Numa tendncia irreversvel, em que cada vez mais os clientes acabam se identificando com as empresas que mais respeitam boas regras de qualidade, atendimento, etc. Nesse contexto deve ser interpretado o sistema da Lei Sarbanes-Oxley 2002. No apenas como uma resposta agressiva s fraudes, mas dentro de um contexto de gerar melhor confiabilidade nas empresas de capital aberto.
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Graus de Atendimento das Regras

Assim como acontece com o Novo Mercado Brasileiro, dividido por graus de acesso em atendimento s respectivas regras do sistema, a Sarbanes-Oxley deveria classificar as empresas que atendem a suas regras. Isso por uma razo muito simples, devido ao grau de complexidade da SOX. Muitas regras existem para serem cumpridas, e realiz-las de uma vez parece um tanto radical e envolve muitas dificuldades. Existe seu prazo para adaptao, mas alm disso o ideal seria um sistema de classificao de cumprimento de regras. Atravs de uma classificao por grau de atendimento de regras, os investidores poderiam saber quais regras j esto sendo atendidas, e quais ainda no. Assim, os investidores poderiam saber quais os riscos inerentes a cada empresa nessa era SOX. Mais, um sistema assim, poderia identificar empresas fechadas e menores que j esto trabalhando com o sistema SOX para futuramente entrarem no Mercado de Capitais.
Alguns Desafios da SOX

Section 303 avaliar influncia de executivos nos trabalhos de especialistas que cumprem regras da SOX. Tarefa um tanto complicada, pois como ser possvel avaliar se um executivo est manipulando indiretamente um auditor, por exemplo? Existe muita confuso de dados numa empresa, e diversos temas podem ser interpretados das mais diversas formas. s vezes, pode-se estar diante de um investimento que poder se tornar motivo de suspeita no futuro, por no ter retorno. De outro turno, pode-se estar diante de um lucro numa das reas da empresa, em que sequer hou207
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Kleber M. Kuwabara
ve muita pesquisa ou planejamento. Ento como fica o julgamento adequado do prejuzo ou lucro? O problema que muitas vezes prejuzo confundido com fraudes, etc. e lucros com estratgias competentes, mas nem sempre assim. Section 602(d) - Responsabilidade de advogados j tema complicado no Cvel, tanto mais se for associada a eventual fraude. Como avaliar se o advogado contribuiu efetivamente para tanto ou no? Claro, crimes de colarinho branco at so fceis de identificar e so muito determinados na Lei, mas so um desafio para serem esclarecidos. Mesmo caso da situao anterior, s vezes, o advogado pode participar de operao temerosa, e arriscada, que poder se configurar em fraude ou no no futuro. o caso de empresa que faz pesquisa e investe em estratgia arriscada, por exemplo, de produto ou servio. O desfecho nem sempre certeiro. Se a estratgia se configurar em sucesso, a corporao e todos ficarem felizes, quem se lembrar? Mas, se resultar em prejuzos, certamente iro encontrar absurdos no investimento fracassado. Section 404 A controladoria de relatrios outro desafio da SOX, talvez o mais trabalhoso deles. Na verdade criar rotinas eficazes de controle tarefa fcil e interessante. Muitas empresas podem criar diversos modelos de controles internos e processos para relatrios. Mas e para formular um mtodo simples e eficaz de produo de dados? Talvez muitos mtodos tenham de ser desenvolvidos at chegar um que integre os conceitos comentados acima, integre sistema SAP, qualidade, graus de confiabilidade e mais, comece a ter tambm um fator futuro. Pois todos os dados e relatrios s fazem sentido dentro de um horizonte de trabalhos. Entretanto, como confrontar isso com a incerteza de muitas estratgias empresariais?
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Sarbanes Oxley Act 2002: Advogados
NA ESTEIRA DA NOVA lei para combater as fraudes no Mercado de Capitais dos EUA, chegou a vez de serem formuladas disposies com direcionamentos sobre o trabalho desempenhado por advogados. Dentre os advogados, so alcanados por essa nova lei tanto os advogados da prpria empresa, quanto o advogado de escritrio de advocacia que trabalha para a tal empresa de capital aberto. Vale destacar que tais regras incidem para advogados que trabalham direta ou indiretamente com operaes de mercado de capitais, sob superviso da SEC Securities Exchange Comission dos EUA. Seguindo os moldes do Comit de Auditoria, criado pela Sarbanes Oxley para supervisionar o trabalho de auditoria da empresa, criado o Comit Jurdico, denominado Qualified Legal Compliance Committee, que na prtica pode ser composto pelos mesmos membros do Comit de Auditoria. O Comit Jurdico que funciona, dentro da empresa, como rgo responsvel para apurar irregularidades. O cerne do funcionamento dessas disposies da Sarbanes Oxley para advogados o compromisso que possuem perante a lei e a SEC. Antes de considerar o fato de trabalhar para tal empresa, ou de t-la como cliente, o advogado deve ter em mente que antes de tudo est o
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Kleber M. Kuwabara
interesse da sociedade e do mercado de capitais, representada pela SEC.
Funcionamento da notcia de irregularidade

Ao ser verificada a irregularidade, o procedimento padro o advogado informar seu diretor jurdico CLO (Chief Legal Officer) que tomar providncias junto ao Comit Jurdico. Realizada a notcia de irregularidade, o CLO, junto com o Comit Jurdico, ir apurar sua veracidade. Caso o CLO ignore a notcia, ou deixe de investigla, o advogado poder recorrer diretamente ao Comit Jurdico. Caso por alguma razo o Comit Jurdico no possa receber a notcia, poder ser feito contato direto com Comit de Auditoria. Se nem assim prosperar a investigao de eventual irregularidade, poder se noticiar o Conselho de Administrao da empresa. Se nada der certo, cabe informar diretamente SEC da suspeita. Em ltimo caso, o advogado poder sair da empresa de modo justificado, decorrente de possveis irregularidades. Nesse caso, ao sair o advogado d ou deixar de atender a esse cliente, dever informar a SEC sobre isso. Vale destacar que de acordo com esse cdigo de conduta para advogados de mercado de capitais, acima de tudo dever estar sempre a SEC, e o compromisso dos advogados com a lei. uma forma, amparada pela lei, de o advogado fiscalizar o cumprimento das leis e proteger-se de possveis fraudes.
Advogados includos nesta Lei

Esto includos nesta lei os advogados que trabalham com rea de emisso de valores mobilirios sob superviso da SEC. Esto includos, por exemplo, advogados que
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elaboram documentos relativos a fuses e aquisies de empresa emissora, que ir se refletir nos outros documentos societrios e balanos financeiros a serem apresentados ao mercado. Ou ainda, esta Lei vale para advogados que elaboram documentos relativos a empresas de grupo empresarial, em que h companhia aberta sujeita a registros. Neste ltimo caso, apenas o fato de haver uma parte de documentao, relativa a companhia aberta, justifica a incluso do advogado nessas novas regras. Mas no qualquer advogado que se sujeita a estas regras. Aqueles que, por exemplo, entram em contato com operaes de mercado de capitais por acaso, no esto sujeitos a tais regras, desde que no se constitua o ponto principal da sua atividade jurdica. No exerccio de sua defesa, o advogado que notifica a irregularidade pode utilizar documentos de seu prprio trabalho para formar sua defesa, bem como utilizar-se de documentos confidenciais da empresa emissora, desde que para evitar danos maiores empresa, aos seus membros e investidores.
Comit Jurdico
O Comit Jurdico dever ser formado por pelo menos um componente do Comit de Auditoria, e pelo menos dois membros do Conselho de Administrao. Para racionalizar a organizao, sugere-se que seus membros sejam os mesmos do Comit de Auditoria. Sua funo receber as notificaes e apur-las adequadamente. Trabalhando com o CEO ou CLO na apurao, e julgamento de abertura de investigao ou no, e depois sendo responsvel por tomar as decises cabveis. Assim como o advogado que notifica a irregularidade, havendo inrcia ou descaso dos representantes da empresa emissora, podero notificar diretamente a SEC as possveis irregularidades.
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Sarbanes-Oxley 2002 e seus desafios
Desafios da Sarbanes-Oxley
A lei Sarbanes-Oxley, recentemente aprovada no congresso dos EUA, traz mudanas significativas para todo o mercado de capitais norte-americano e para as empresas estrangeiras que dele participam. Um dos grandes desafios est relacionado implementao de rotinas relacionadas tecnologia de informao, para que haja devido disclosure de informaes da companhia aberta. Os prazos at agora estabelecidos dificilmente sero cumpridos por todas as companhias estrangeiras. Pesquisas informam que mais da metade das empresas estrangeiras instaladas na bolsa de NY no conseguiro atender todas as exigncias no prazo de inicialmente estabelecido. Uma impresso errada que se tem ao se analisar o escopo e a abrangncia dessa lei, achar que ela atinge apenas empresas instaladas na bolsa NY. Na verdade, alm dessas empresas, muitas outras sofrero influncias dessa lei, j que a maioria das empresas tem relaes comerciais com empresas norte-americanas ou que tenham papis listados na bolsa de NY. Sendo assim, a lei Sarbanes-Oxley, aprovada em junho de 2002, em resposta s fraudes em mega Corporations, ir mudar bastante o per212
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fil das exigncias relacionadas a governana corporativa, para empresas do mundo todo. O grande desafio da tecnologia de informao ser viabilizar todo o processo de divulgao de informaes de forma rpida e eficaz. O problema a ser equacionado pelos profissionais da rea de software, informtica e sistemas ser o de criar rotinas e um processamento de dados eficazes e que atendam s exigncias da lei. Cada vez mais os auditores contadores e advogados tero de trabalhar em conjunto com profissionais da rea de tecnologia de informao. As reas contbil, jurdica e fiscal devero trabalhar de forma integrada para adequada divulgao de informaes com qualidade e em tempo hbil. Cada vez mais um departamento estar integrado ao outro para que possa atender as exigncias dessa nova lei.
Seo 302
A lei estabelece aqui que os gerentes e diretores devero atestar a veracidade das informaes, e rotinas dos relatrios divulgados. Sendo assim, quando da publicao dos relatrios financeiros de performance, rotineiros da empresa, o executivo dever atestar que as informaes so confiveis. A lei alerta aqui para que qualquer problema dever ser relatado, inclusive excees que impeam cumprimento adequado da lei. Inclusive devero ser relatados eventuais problemas com os procedimentos internos da empresa e seus controles. De forma geral, os executivos so responsveis pela veracidade e controle das informaes divulgadas pela imprensa. Sendo responsveis por fiscalizar os procedimentos e inclusive fraudes, se houver.
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Kleber M. Kuwabara
Seo 404
A lei estabelece ainda que tanto auditoria interna como externa devero atestar a qualidade dos novos procedimentos. Isto , ambos sero responsveis pela eficcia e controles internos de informaes. Quer dizer, se seus controles esto sendo efetivos ou no e se a empresa est atendendo s exigncias da lei. A idia criar mecanismos de responsabilizar-se em relao qualidade e confiabilidade das informaes. Visto que o problema todo no era a divulgao de informaes que j existia antes dessa de lei. O problema era veracidade das informaes, antes divulgadas de forma inadequada, o que acabou por resultar nas megafraudes. A preocupao da lei com certeza a de que sejam criados mecanismos, que contribuam para a divulgao de informaes de forma adequada para seus investidores de acionistas. O grande papel das auditorias, tanto interna como externa, de o fiscalizar sempre, e verificar a adequao na divulgao de informaes e seus procedimentos.
Seo 409
Essa parte da lei determina que as informaes relacionadas empresa devem ser divulgadas em tempo real. Alm disso, de maneira facilmente compreensvel, inclusive com a utilizao de grficos, se for o caso. Quer assegurar que os acionistas e investidores, na medida do possvel tenham acesso adequado a informaes empresa. No de maneira desvantajosa em relao aos controladores dela, e seus executivos. J que, nos problemas relacionados governana corporativa, comum o privilgio na obteno de informaes empresa, em que alguns recebem informaes antes de outros, de forma desigual. A lei quer
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garantir, mais uma vez, que todos acionistas investidores empresa tenham acesso s informaes, em tempo real.
Algumas reflexes e consideraes

A divulgao de informaes por parte de companhia aberta no novidade. No de hoje que necessrio divulgar informaes ao mercado de suas atividades, na forma de relatrios peridicos e atas de todas suas deliberaes. Includas a informaes sobre todos os atos societrios. Quanto a isso no h novidade, o problema todo e o grande desafio da lei est na veracidade de informaes e sua qualidade. As grandes fraudes empresariais provaram que de nada adianta muita informao sem qualidade e veracidade. O grande desafio da lei criar mecanismos, e controles internos da empresa, que contribuam para a qualidade na divulgao de informaes. primeira vista o que parece e o que marca mais responsabilizao pelos relatrios divulgados. A lei quer evitar uma quantidade de informaes sem qualidade. Quer cercar a empresa de mecanismos para divulgao adequada de informaes em proteo a acionistas e investidores da empresa. Nada mais que zelar pela confiabilidade e f pblica do mercado de capitais. Empresas sem estrutura tero mais dificuldade em atender s exigncias. Sendo assim, cria-se um novo patamar de qualidade e confiabilidade na divulgao de informaes. Vale lembrar que a Internet tornou o acesso a informaes vivel a todos os interessados, e objetiva-se evitar a todo custo informaes em quantidade mas sem qualidade.
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Incentivando os novos talentos literrios!
Esta obra foi composta em fonte Sabon 11,5/13,8 e impressa em papel Carto Supremo 250g/m2 [capa] e em papel Plen Soft 80g/m2 [miolo].
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SOCIETRIO E MERCADO DE CAPITAIS

1. I. Ttulo. 06-7408 ndice para Catlogo Sistemtico

PARTE II ............................................................ 105

PARTE III .......................................................... 153

Consideraes sobre as Aes Preferenciais

Societrio e Mercado de Capitais

Contribuio para Governana Corporativa

Preservao de Maioria dos Controladores

Societrio e Mercado de Capitais

Societrio e Mercado de Capitais

Societrio e Mercado de Capitais

Quem faz o Laudo de Avaliao

Critrios idia geral Anexo III da Instruo CVM 361

Societrio e Mercado de Capitais

Debate sobre critrios e mtodos de clculo

Possibilidade de pedir novo laudo

Societrio e Mercado de Capitais

Penalidade caso seja invivel

Textos da Lei das S.A. e Instruo CVM 361

Reviso do preo da oferta

Societrio e Mercado de Capitais

Societrio e Mercado de Capitais

Societrio e Mercado de Capitais

Novo Mercado da Bovespa

Societrio e Mercado de Capitais

Diretor de Relaes com Investidores

Disclosure, Accountability e Confiabilidade de Informaes

Societrio e Mercado de Capitais

Esclarecimentos da Lei e das Operaes

Societrio e Mercado de Capitais

Societrio e Mercado de Capitais

Eterna discusso do valor das aes

Opo pelo Capital Fechado ou Aberto

Societrio e Mercado de Capitais

Amadurecimento pela Jurisprudncia

Complexos Societrios, sociedades de propsito especfico e fraudes financeiras

Societrio e Mercado de Capitais

Sociedades de Propsito Especfico

Societrio e Mercado de Capitais

Confuso de Contratos e Acordos

Representante de Preferencialistas e Ordinaristas

Societrio e Mercado de Capitais

Assegurada Maioria do Conselho

Acordo de Acionistas: Gerenciando Interesses Complexos em Corporaes

Direitos de Preferncia e novos scios

Conselheiros dos Acionistas

Societrio e Mercado de Capitais

Possibilidade de Acordo de Quotistas em Sociedade Limitada

Acordo de Acionistas e o Novo Mercado

Diretor de Relaes com Investidores

Definies da Instruo 358: Fatos Relevantes

Societrio e Mercado de Capitais

Detentores de 5% e detalhamento de posies

Societrio e Mercado de Capitais

Sigilo e Risco Companhia

Societrio e Mercado de Capitais

Direitos Bsicos na Lei das Sociedades por Aes

Societrio e Mercado de Capitais

Excluso de Direito de Preferncia Fuses e Aquisies M&A

Acordo de Acionistas e Direito de Preferncia

Societrio e Mercado de Capitais

Societrio e Mercado de Capitais

Empresas Familiares e Mdias Empresas