Rebc 2011

Relatrio de Economia Bancria e Crdito
Publicao anual do Banco Central do Brasil (BCB) Os textos e os correspondentes quadros estatsticos so de responsabilidade dos seguintes componentes: Departamento de Estudos e Pesquisas (Depep) (E-mail: conep.depep@bcb.gov.br) Departamento Econmico (Depec) Evoluo do Mercado de Crdito (E-mail: depec@bcb.gov.br)
permitido reproduo das matrias, desde que mencionada a fonte: Relatrio de Economia Bancria e Crdito, 2011. Central de Atendimento ao Pblico Banco Central do Brasil Secre/Surel/Diate SBS Quadra 3 Bloco B Edifcio-Sede 2 subsolo 70074-900 Braslia DF DDG: 0800 9792345 Fax: (61) 3414-2553 Internet: <http//www.bcb.gov.br>
Apresentao
Em 2011, a evoluo do mercado de crdito mostrou-se consistente com a implementao, ao final de 2010, de medidas macroprudenciais e com a postura de poltica monetria, no incio de 2011. Nesse contexto, o crdito concedido pelo Sistema Financeiro Nacional (SFN) cresceu 19,0% em 2011, totalizando R$2.029,8 bilhes (48,2% do Produto Interno Bruto PIB), com expanso de 23,0% do crdito direcionado e aumento da participao dos bancos pblicos (de 41,9% em 2010 para 43,5% em 2011). No mbito do crdito s famlias, verificou-se expanso mais intensa no segmento de financiamentos habitacionais (41,9%). Para as pessoas jurdicas, a moderao da atividade contribuiu para conter a demanda no segmento de crdito com recursos livres. Este Relatrio apresenta, na parte I Evoluo Recente do Mercado de Crdito e Decomposio do Spread , o comportamento recente dos principais indicadores do mercado de crdito, entre os quais a evoluo de saldos e taxas de emprstimo, bem como a decomposio do spread para clientes preferenciais, considerados na amostra utilizada para o clculo da Taxa Preferencial Brasileira (TPB). Na parte II Estudos Selecionados , so apresentados estudos realizados por pesquisadores do Banco Central do Brasil (BCB) sobre regulao prudencial, riscos, estabilidade financeira e economia bancria. Esses estudos objetivam contribuir para um melhor entendimento dos mecanismos que favorecem a solidez e a maior eficincia do SFN, bem como para fortalecer a comunicao do BCB com a sociedade. O artigo Conectividade e Risco Sistmico no Sistema de Pagamentos Brasileiro apresenta, usando teoria de redes, medidas de mensurao de risco sistmico adotadas no Sistema de Pagamentos Brasileiro (SPB) e analisa, entre outros, os pagamentos nele processados. O segundo artigo Uma Discusso sobre os Custos do Capital Bancrio revisita a discusso recente sobre os custos do capital bancrio luz da crise financeira de 2008/2009 e da resposta regulatria de Basileia III. O estudo Atuao de Bancos Estrangeiros no Brasil: mercado de crdito e derivativos de 2005 a 2011 descreve a atuao do conjunto de bancos de controle estrangeiro no Brasil, de 2005 a 2011, com foco na participao no mercado de
Economia Bancria e Crdito III
crditos livres referenciais para taxas de juros e no mercado de derivativos cambiais, com nfase nos impactos da crise financeira de 2008/2009. O quarto trabalho Uma Avaliao dos Recolhimentos Compulsrios examina a eficcia do uso dos recolhimentos compulsrios para reduzir a volatilidade do produto e da inflao. O artigo Determinantes da Captao Lquida dos Depsitos de Poupana explicita o impacto que as alteraes normativas ocorridas de maro de 2003 a novembro de 2011 tiveram na captao de poupana. Alm disso, utiliza mtodos quantitativos para verificar a sensibilidade dos depsitos de poupana sua remunerao, ao aumento da renda real da populao e rentabilidade de instrumentos alternativos de aplicao financeira, tambm por faixa de valor de aplicao. O sexto artigo, Estrutura de Mercado Local e Competio Bancria: evidncias no mercado de financiamento de veculos, explora a grande disperso geogrfica da estrutura de mercado do setor bancrio brasileiro para investigar a relao entre concentrao de mercado e concorrncia bancria. Por ltimo, o estudo Avaliando a Volatilidade Diria dos Ativos: a hora da negociao importa? examina se investidores que negociam diariamente, mas em momentos diferentes, tm percepes distintas sobre risco de um ativo. Adicionalmente, o estudo avalia se volatilidades estimadas com o uso de amostras tradicionais de retornos dirios so adequadas a modelos financeiros.
Economia Bancria e Crdito IV
Sumrio
Parte I Evoluo Recente do Mercado de Crdito e Decomposio do Spread ..................................................................... 8

Juros e Spread Bancrio ..................................................................................................... 9
1 Evoluo............................................................................................................................................................9 2 Decomposio do spread bancrio para clientes especiais ..........................................................................13
Parte II Estudos Selecionados ....................................................................... 17

1 Conectividade e Risco Sistmico no Sistema de Pagamentos Brasileiro ........................ 18
1 Introduo .......................................................................................................................................................18 2 Mitigao do risco sistmico no mbito do Sistema de Pagamentos Brasileiro ..........................................19
2.1 Sistemas de liquidao sistemicamente importantes .......................................................................................19 2.2 Sistemas de liquidao do Sistema de Pagamentos Brasileiro ....................................................................... 20 2.2.1 Sistemas de transferncia de fundos .............................................................................................................20 2.2.2 Sistemas de liquidao de operaes com ttulos, valores mobilirios, derivativos e cmbio interbancrio ................................................................................21
3 Risco de contgio e risco sistmico no mbito do Sistema de Pagamentos Brasileiro ............................... 23 4 Anlises da rede de pagamentos ...................................................................................................................25
4.1 Dados..................................................................................................................................................................27 4.2 Conectividade .....................................................................................................................................................27 4.3 Posicionamento dos agentes .............................................................................................................................30 4.4 Dominncia.........................................................................................................................................................31 4.5 Distribuio de instituies financeiras crticas ................................................................................................33 4.6 Resultados sobre conectividade ........................................................................................................................35
5 Concluso .......................................................................................................................................................35 Referncias ....................................................................................................................................................... 37
2 Uma Discusso sobre os Custos do Capital Bancrio ...................................................... 40

1 Introduo .......................................................................................................................................................40 2 Fundamentos conceituais dos custos econmicos do capital bancrio ........................................................41 3 Estimando o custo de maiores exigncias de capital ....................................................................................45 4 Concluso ......................................................................................................................................................49 Referncias ........................................................................................................................................................50
3 Atuao de Bancos Estrangeiros no Brasil: mercado de crdito e de derivativos de 2005 a 2011 ....................................................................................... 52
1 Introduo .......................................................................................................................................................52 2 Reviso da literatura ......................................................................................................................................53
2.1 Evidncias no Brasil ...........................................................................................................................................54
3 Dados e amostra.............................................................................................................................................54
3.1 Viso geral..........................................................................................................................................................54 3.2 Concesses de crditos livres referenciais para taxa de juros .........................................................................55 3.3 Taxas de juros das operaes de crditos livres referenciais ...........................................................................56 3.4 Mercado de derivativos cambiais ......................................................................................................................57
4 Comportamento das concesses de crdito dos bancos estrangeiros ..........................................................58

4.1 Volumes de concesses de bancos estrangeiros e crise financeira internacional ...........................................58 4.2 Taxas de juros e crise financeira internacional .................................................................................................62
5 Derivativos cambiais ......................................................................................................................................64

5.1 Derivativos cambiais e crise financeira internacional .......................................................................................65
6 Concentrao dos mercados de crditos livres e derivativos cambiais ........................................................67 7 Consideraes finais ......................................................................................................................................68 Referncias ........................................................................................................................................................69
4 Uma Avaliao dos Recolhimentos Compulsrios ........................................................... 72

1 Introduo .......................................................................................................................................................72 2 O modelo.........................................................................................................................................................73
2.1 A demanda agregada .........................................................................................................................................73 2.2 A oferta agregada ..............................................................................................................................................74 2.3 A poltica monetria ...........................................................................................................................................74 2.4 O setor financeiro ...............................................................................................................................................75
3 A estimao economtrica .............................................................................................................................76 4 As simulaes.................................................................................................................................................78

4.1 Resultados das simulaes ............................................................................................................................... 80 4.2 Funes impulso resposta ..................................................................................................................................82
5 Concluses......................................................................................................................................................85 Referncias ........................................................................................................................................................86 Anexo .................................................................................................................................................................87
5 Determinantes da Captao Lquida dos Depsitos de Poupana ................................... 89

1 Introduo .......................................................................................................................................................89 2 Impacto das alteraes normativas no perodo de maro/2003 a novembro/2011 ......................................90 3 Sensibilidade dos depsitos de poupana sua remunerao .....................................................................92 4 Evoluo de saldo e prazo mdio dos depsitos de poupana ......................................................................95 5 Sensibilidade dos depsitos de poupana a produtos alternativos ..............................................................98 6 Variao dos depsitos de poupana por faixa de valor .............................................................................101 7 Concluses....................................................................................................................................................104 Referncias ......................................................................................................................................................105
6 Estrutura de Mercado Local e Competio Bancria: evidncias no mercado de financiamento de veculos ................................................... 106
1 Introduo .....................................................................................................................................................106 2 Reviso da literatura ....................................................................................................................................107 3 Estrutura do setor bancrio brasileiro ..........................................................................................................109
3.1 Financiamento de veculos ...............................................................................................................................113
3.2 Mercados locais ...............................................................................................................................................114
4 Base de dados ..............................................................................................................................................117 5 Estratgia emprica e resultados..................................................................................................................120

5.1 Resultados ........................................................................................................................................................122 5.2 Barreiras entrada...........................................................................................................................................124 5.3 Robustez ...........................................................................................................................................................126
6 Concluso .....................................................................................................................................................126 Referncias ......................................................................................................................................................128
7 Avaliando a Volatilidade Diria dos Ativos: a hora da negociao importa? ................ 131
1 Introduo .....................................................................................................................................................131 2 Banco de dados ............................................................................................................................................134 3 Metodologia ................................................................................................................................................ 134 4 Resultados ....................................................................................................................................................136
4.1 Anlise de dimenso espacial .........................................................................................................................137 4.2 Anlise da dimenso temporal ........................................................................................................................138 4.3 Volatilidades close-to-close e open-to-open ...................................................................................................139 4.4 Discusso .........................................................................................................................................................141
5 Concluso .....................................................................................................................................................143 Referncias ......................................................................................................................................................144 Anexo ...............................................................................................................................................................146
Parte I
Evoluo Recente do Mercado de Crdito e Decomposio do Spread
Juros e Spread Bancrio
1 Evoluo
As operaes de crdito do sistema financeiro apresentaram expanso moderada em 2011, compatvel com o arrefecimento do nvel de atividade econmica. Contriburam para a conteno do crdito as medidas macroprudenciais implementadas no final de 2010 e a postura restritiva da poltica monetria at meados de 2011. Essas aes, notadamente as macroprudenciais, visaram conter a expanso do crdito em segmentos especficos, de modo a assegurar o desenvolvimento sustentvel do mercado de crdito, desestimulando contrataes com prazos muito dilatados, por exemplo, nos financiamentos para aquisio de veculos. As operaes com recursos direcionados apresentaram crescimento mais expressivo em 2011 (23,0%), lideradas pelo forte avano do crdito habitacional. Essas operaes, consideradas conjuntamente aquelas com recursos do Sistema Financeiro da Habitao (SFH) e com taxas livres, cresceram 44,5% em 2011, aps expanso anual de 45,2% em 2009 e de 51,1% em 2010. As operaes do Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social (BNDES) assinalaram desacelerao (17,3% em 2011, ante 35,3% em 2009 e 26,4% em 2010), refletindo demanda mais moderada de recursos para investimentos. A tabela 1 apresenta o estoque total das operaes de crdito do sistema financeiro, includas as operaes com recursos livres e direcionados, que alcanou R$2.030 bilhes em dezembro de 2011, avanando 19% no ano, aps elevaes de 15,2% em 2009 e 20,6% em 2010. Em consequncia, a relao crdito/Produto Interno Bruto (PIB) atingiu 49% em 2011, ante 43,7% em 2009 e 45,2% em 2010. A participao relativa das instituies pblicas, impulsionada, principalmente, pelo dinamismo do crdito habitacional, cresceu 1,7 ponto percentual (p.p.) no ano, atingindo 43,5% do total. Inversamente, as representatividades de bancos privados nacionais e instituies estrangeiras recuaram 1,6 p.p. e 0,1 p.p., respectivamente, em igual perodo, o que corresponde a 39,2% e a 17,3% do crdito total, respectivamente.
Economia Bancria e Crdito 9
Tabela 1 Evoluo do crdito total

R$ bilhes
Discriminao
2009
2010
2011
Variao (%) t-1 t-2 43,5 36,7 57,7
Total Recursos livres Recursos direcionados Participao %: Total/PIB Recursos livres/PIB Recursos direcionados/PIB
1.414,3 954,5 459,8
1.705,9 1.116,1 589,8
2.030,1 1.304,8 725,2
19,0 16,9 23,0
43,7 29,5 14,2
45,2 29,6 15,6
49,0 31,5 17,5
As operaes de crdito com recursos direcionados totalizaram R$725,2 bilhes em 2011, registrando incremento anual de 23% (tabela 2), ante 28,3% em 2010 e 29,1% em 2009. O saldo dos financiamentos do BNDES, computadas as operaes diretas e os repasses a instituies financeiras, expandiu-se 17,3% no ano, situando-se em R$419,8 bilhes. Os crditos destinados habitao, com recursos do SFH, somaram R$186,6 bilhes, aps incremento de 42% no ano. A carteira de crdito rural, impulsionada pela demanda por custeio e investimento agrcolas, elevou-se 18,4% no perodo, ao totalizar R$102,8 bilhes em dezembro de 2011.
Tabela 2 Evoluo do crdito com recursos direcionados
R$ bilhes
Discriminao
2009
2010
2011
Variao (%) t-1 t-2 57,7 48,3 35,6 64,4 30,6 113,5 50,7
Total BNDES Direto Repasses Rural Habitao Outros
459,8 283,0 158,1 124,9 78,7 87,4 10,7
589,8 357,8 178,0 179,8 86,8 131,4 13,8
725,2 419,8 214,4 205,4 102,8 186,6 16,1
23,0 17,3 20,4 14,3 18,4 42,0 16,7
O volume de emprstimos com recursos livres alcanou R$1.305 bilhes em dezembro de 2011, com expanso anual de 16,9% (tabela 3), variao igual do ano anterior, passando a corresponder a 64,3% do total de crdito do sistema financeiro, comparativamente a 65,4% em 2010. As operaes com pessoas fsicas cresceram 16,3%, ante 19,2% em 2010, registrando arrefecimento influenciado pelas medidas macroprudenciais, que afetaram os prazos dos emprstimos para consumo. A elevao da inadimplncia resultou em aumento gradativo da seletividade na oferta de crdito para as famlias, particularmente nos financiamentos de veculos. Essa mudana foi caracterizada, entre outros aspectos, pela exigncia de maiores pagamentos de entrada, que significou reduo da relao entre o valor do financiamento e o valor do bem financiado (menor loan-to-value). Nesse contexto, diminuiu o ritmo de expanso das principais modalidades afetadas, os financiamentos de veculos e o crdito pessoal, que cresceram 23,5% e 19,2% em 2011, respectivamente, ante 49,1% e 24,7% em 2010. O crdito livre destinado a pessoas jurdicas totalizou R$653,5 bilhes e registrou incremento anual de 17,5%, em comparao a 14,7% em 2010. O menor dinamismo da atividade econmica influenciou o desempenho dos emprstimos
de capital de giro, que cresceram 17,9% em 2011, com participao destacada de operaes para pequenas e mdias empresas, ante 22,9% em 2010. Esse desempenho foi contrabalanado pelo avano de 26% no crdito com recursos externos, que inclui Adiantamentos sobre Contratos de Cmbio (ACC) e repasses externos, entre outras modalidades.
Tabela 3 Evoluo do crdito com recursos livres
R$ bilhes
Discriminao
2009
2010
2011
Variao (%) t-1 t-2 36,7 34,8 39,5 43,8 12,2 -31,7 -9,6 82,6 38,6 56,2 52,2 -56,2 38,8
Total Pessoa jurdica Referencial

1/
954,5 484,7 397,8 342,9 54,9 49,1 4,0 33,7 469,9 323,8 21,1 63,2 61,8
1/
1.116,1 556,1 462,7 413,9 48,9 41,3 3,1 49,0 560,0 417,3 25,3 45,6 71,8
1.304,8 653,5 554,8 493,2 61,6 33,6 3,7 61,6 651,3 505,7 32,1 27,7 85,8
16,9 17,5 19,9 19,2 26,0 -18,8 19,0 25,7 16,3 21,2 27,1 -39,3 19,5
Recursos domsticos Recursos externos Leasing Rural Outros Pessoa fsica Referencial Leasing Outros
Cooperativas
1/ Crdito utilizado para clculo das taxas de juros, definido pela Circular n 2.957, de 30 de dezembro de 1999.
Tabela 4 Evoluo das carteiras de crdito referencial

R$ bilhes
Discriminao
2009
2010
2011
Variao (%) t-1 t-2 47.0 39.5 56.2
Total Pessoas jurdicas Pessoas fsicas Participao relativa (%) Pessoas jurdicas Pessoas fsicas
721.6 397.8 323.8
880.1 462.7 417.3
1,060.4 554.8 505.7
20.5 19.9 21.2
55.1 44.9
52.6 47.4
52.3 47.7
A taxa mdia de juros nas modalidades que compem o crdito referencial atingiu 37,1% em dezembro de 2011, aps elevao de 2,1 p.p. em doze meses. De forma geral, as taxas de juros registraram elevaes no incio do ano, em consonncia com a poltica monetria e influenciadas pelas medidas de carter macroprudencial adotadas no final de 2010, passando a recuar no final do segundo semestre. O grfico 1 apresenta a evoluo dos juros nos segmentos de pessoas fsicas e jurdicas, evidenciando aumento mais expressivo no custo do crdito ao consumidor em 2011, com incremento de 3,2 p.p., alcanando 43,8% em dezembro, aps atingir 47,1% em outubro, quando a utilizao de modalidades de crdito prontamente disponveis e de custo mais elevado foi intensificada em funo da greve bancria. No segmento corporativo, as taxas mdias de juros aumentaram 0,3 p.p., situando-se em 28,2% em dezembro.
Grfico 1 Taxa mdia PF X Taxa mdia PJ

Taxa PF %
48 46 44 42 40 38 Dez 2009 Fev 2010 Abr Jun Ago Out Dez Fev 2011 Abr Jun Ago Out Dez
Taxa PJ %
32 31 30 29 28 27 26 25 24
Taxa mdia PF
Taxa mdia PJ
Os grficos 2 e 3 indicam aumento da diferena entre a taxa de juros do crdito e a taxa bsica de juros, assim como do spread bancrio, ao longo do ano, o que se justifica, em parte, pela elevao da inadimplncia nas operaes com pessoas fsicas, que constitui importante fator do spread bancrio dessas operaes. A partir de outubro, as taxas de juros e spreads recuaram em linha com a flexibilizao da poltica monetria. Em dezembro, o spread mdio geral atingiu 26,9 p.p., aps incremento anual de 3,4 p.p., destacando-se a elevao de 5,2 p.p. no indicador relativo s operaes com pessoas fsicas.
Grfico 2 Meta Selic X Taxa de juros1/ X Spread mdio geral
Meta Selic e Spread mdio geral (%) 35 30 45 25 20 15 35 10 5
Dez 2009 Fev 2010 Abr Jun Ago Out Dez Fev 2011 Abr Jun Ago Out Dez
Tx mdia geral (%) 50
40
30
meta selic
spread geral
taxa mdia geral
1/ Crdito referencial
Grfico 3 Spread PF X Inadimplncia PF

Spread PF %
Inadimplncia PF 9 8 7 6 5
40 38 36 34 32 30 28 26
Dez Fev 2010 Abr Jun Ago Out Dez Fev 2011 Abr Jun Ago Out Dez
Spread PF
Inadimplncia PF
A taxa de inadimplncia no mbito do crdito referencial, correspondente a atrasos superiores a noventa dias, atingiu 5,5% ao final de 2011, aps elevao de 1 p.p. em relao a igual perodo do ano anterior. O comportamento do indicador foi determinado, principalmente, pela trajetria dos atrasos relativos a pessoas fsicas, que alcanou 7,4% em dezembro, aps aumento de 1,7 p.p. O aumento da inadimplncia foi particularmente expressivo nos financiamentos de veculos e no crdito pessoal, com altas de 2,5 p.p. e 1,3 p.p., respectivamente. O aumento da inadimplncia no crdito para aquisio de veculos esteve em grande parte associado s contrataes de crdito originadas em 2010, quando a expanso desses financiamentos foi impulsionada por contrataes com prazos crescentes e maior proporo da parcela financiada relativamente ao valor dos veculos (maior loan-to-value).
2 Decomposio do spread bancrio para clientes preferenciais

Visando permitir comparao mais adequada entre as taxas praticadas no Brasil e as de outros pases que correspondem a taxas de juros utilizadas em operaes de elevado valor e concedidas a clientes com baixo risco de inadimplncia , a partir desta edio o Relatrio de Economia Bancria e Crdito (REBC) apresentar a decomposio do spread bancrio apenas para o segmento de clientes preferenciais1. Nesse sentido, a taxa utilizada para o clculo do spread ser a Taxa Preferencial Brasileira (TPB). A metodologia de clculo da TPB foi inicialmente apresentada em boxe do Relatrio de Estabilidade Financeira (REF) de setembro de 2011. Essa taxa calculada a partir das operaes de crdito pactuadas mensalmente entre as instituies financeiras e os respectivos clientes preferenciais. Para tanto, cliente preferencial definido como o que apresenta, simultaneamente, as seguintes caractersticas: (i) pessoa jurdica; (ii) possui operaes de crdito com trs ou mais instituies financeiras; (iii) tem, pelo menos, uma operao em curso normal com valor maior ou igual a R$5 milhes; (iv) possui, pelo menos, uma operao com classificao de risco AA; (v) possui operaes classificadas nos riscos AA e A cuja soma corresponde a, no mnimo, 90% do total de seu endividamento perante o Sistema Financeiro Nacional (SFN); e (vi) no possui operaes com atraso superior a noventa dias que representem mais que 1% do total de seu endividamento junto ao SFN. Comparando-se a evoluo da TPB com a da taxa do Sistema Especial de Liquidao e Custdia (taxa Selic), nota-se, pelo grfico 4, comportamento similar (correlao de 0,87). De fato, ambas apresentam tendncia de reduo at outubro de 2007 e posterior elevao at o final de 2008 e, entre meados de 2009 a meados de 2011, retomaram a tendncia de recuo. Observa-se que, em dezembro de 2011, a taxa cobrada dos clientes preferenciais apresentou spread de cerca de 4,7 pontos percentuais (p.p.) em relao taxa Selic.
O clculo da decomposio do spread bancrio, que contempla, inclusive, estimativas especficas para os grupos de bancos pblicos, de bancos privados e dos maiores bancos em montante de concesso de crdito, no ser descontinuado.
Grfico 4 TPB e taxa Selic

24 21 18 15 12 9
Jul-05 Jul-06 Jul-07 Jul-08 Jul-09 Jul-10 Jul-11 Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jul-12
TPB
Taxa Selic
A decomposio do spread da TPB visa quantificar a importncia dos fatores que, em princpio, contribuem para a sua formao. Para tanto, adota-se como spread a diferena entre o valor da TPB apurado no ms e a taxa de captao das instituies financeiras, que corresponde mdia, ponderada pelos volumes, das taxas de captao dos depsitos a vista, a prazo e de poupana de todas as instituies financeiras. Informaes sobre custos administrativos esto disponveis apenas para instituio financeira, no havendo dados especficos para o clculo relativo a clientes ou operaes. Considerando ainda que, percentualmente, o custo administrativo de uma operao de grande porte pequeno, comparado aos custos incorridos na contratao de operaes de pequeno porte, para efeito da decomposio do spread, considera-se nulo ou desprezvel o peso do custo administrativo das operaes de atacado. No que diz respeito aos recolhimentos compulsrios, admite-se que tais recursos tm origem no funding global da instituio. Quanto ao peso da inadimplncia, devido ao menor nmero de operaes de grande porte que ocorrem no mbito do SFN, introduziu-se mudana em relao ao critrio tradicional (clculo com base nas regras de provisionamento estabelecidas na Resoluo n 2.682, de 22 de dezembro de 1999). Dessa forma, em vez de se verificar o provisionamento mnimo requerido das operaes concedidas no perodo em anlise, passou-se a verificar o provisionamento mnimo requerido de todas as operaes selecionadas para o clculo da TPB que estejam na carteira de crdito das instituies financeiras. Tem-se, assim, maior conjunto de informao e melhor estimativa do risco mdio das operaes com clientes preferenciais. Vale ressaltar que com esse procedimento se utilizam informaes de operaes concedidas em diversos perodos. A propsito, note-se que a Resoluo n 2.682, de 1999, determina que as classificaes de risco das operaes sejam revistas periodicamente: no mnimo mensalmente, caso se verifique atraso no pagamento de parcela de principal ou encargo; no mnimo a cada seis meses, quando se trata de operaes de um cliente ou grupo econmico cujo montante represente mais de 5% do patrimnio lquido; e no mnimo uma vez a cada doze meses nas demais circunstncias. Portanto, a legislao determina a constante atualizao do risco das operaes que esto nas carteiras das instituies financeiras, independentemente da ocasio em que foram concedidas. Nesse contexto, a alterao ora introduzida leva em conta a avaliao do risco das operaes no apenas no momento de sua concesso, mas tambm durante a vigncia dos contratos.
De acordo com o grfico 5, o nvel da inadimplncia utilizado no clculo do spread implcito na TPB (inadimplncia TPB) inferior, em todo o perodo amostral, ao calculado para as operaes com pessoas jurdicas2 do crdito com recursos livres (inadimplncia PJ), divulgada mensalmente na Nota de Poltica Monetria e Operaes de Crdito do SFN. Em termos de tendncia, nota-se comportamento diferente. No perodo que antecedeu a crise financeira de 2008/2009, a atividade econmica em contnua expanso contribuiu para a reduo das taxas de inadimplncia para pessoas jurdicas de forma geral. Entretanto, essa tendncia foi revertida em 2009, o que pode ser associado fragilidade da atividade econmica ento observada. Em 2010, houve novo recuo das taxas de inadimplncia, que teve continuidade em 2011 somente no caso da TPB.
Grfico 5 Evoluo das taxas de inadimplncia das operaes com pessoa jurdica e dos clientes preferenciais
5 4 4 3 3 2 2 1 1
2006 2007 2008 2009 2010 2011
Taxa de inadimplncia dos clientes preferenciais Taxa de inadimplncia para pessoa jurdica
Com informaes relativas ao ms de dezembro de cada ano, de 2007 a 2011, as tabelas 5 e 6 apresentam a decomposio do spread bancrio para clientes preferenciais3. As maiores participaes percentuais no spread das operaes com clientes preferenciais so as dos componentes inadimplncia e margem bruta, erros e omisses (tabela 5). A inadimplncia apresentou maiores valores em 2007 e em 2009; e menores em 2010 e 2011. Por sua vez, a margem bruta, erros e omisses apresentou maior peso em 2008, 2010 e 2011.
Tabela 5 Decomposio do spread bancrio prefixado TPB
Em proporo (%) do spread Discriminao 1 - Spread Total 2 Inadimplncia 3 - Compulsrio + Subsdio Cruzado + Encargos Fiscais e FGC 4 - Margem Bruta, Erros e Omisses (1-2-3) 5 - Impostos Diretos 6 - Margem Lquida, Erros e Omisses (4-5)
Fonte: Depep
2007 100,00 49,25 16,22 34,53 13,81 20,72
2008 100,00 12,54 21,30 66,16 26,46 39,70
2009 100,00 53,89 22,13 23,97 9,59 14,38
2010 100,00 35,41 11,24 53,35 21,34 32,01
2011 100,00 22,50 11,81 65,68 26,27 39,41
2 3
Utilizou-se como critrio para inadimplncia as operaes com atrasos superiores a noventa dias. Em virtude das mudanas metodolgicas realizadas para o clculo da inadimplncia (os quais, apesar de no impactarem diretamente o componente custo administrativo, apresentam efeito indireto para o clculo do componente de subsdio cruzado), os valores apresentados diferem em relao aos divulgados no REBC de 2010.
A decomposio na forma de pontos percentuais, na tabela 6, apresenta, em outra perspectiva, a evoluo nominal dos componentes do spread de 2007 a 2011. Nota-se variao significativa do spread das operaes com clientes preferenciais, com maior nvel em 2008 (8,85 p.p.), recuo em 2009 (para 3,34 p.p.) e aumento nos dois anos seguintes, respectivamente, para 3,70 e 5,51 p.p. No que diz respeito ao componente compulsrio, subsdio cruzado, encargos fiscais e FGC, nota-se significativo aumento em 2008 devido elevao da TPB (21,78% ao ano a.a.) e consequente ampliao do spread que compe a base de clculo para os tributos indiretos4. Com o recuo da taxa Selic em 2009 (para o nvel de 8,65% a.a.), bem como da TPB (para 13,85% a.a.), nota-se reduo do citado componente, com aumento discreto em 2010. Em 2011, apesar da manuteno dos nveis da TPB, ocorre novo aumento da participao do referido componente.
Tabela 6 Decomposio do spread bancrio prefixado TPB
Em pontos percentuais (p.p.) Discriminao A - Taxa de Aplicao* B - Taxa de Captao* 1 - Spread Total 2 Inadimplncia 3 - Compulsrio + Subsdio Cruzado + Encargos Fiscais e FGC 4 - Margem Bruta, Erros e Omisses (1-2-3) 5 - Impostos Diretos 6 - Margem Lquida, Erros e Omisses (4-5)
Fonte: Depep
2007 13,79 11,78 2,01 0,99 0,33 0,69 0,28 0,42
2008 21,78 12,93 8,85 1,11 1,88 5,86 2,34 3,51
2009 13,85 10,51 3,34 1,80 0,74 0,80 0,32 0,48
2010 15,53 11,83 3,70 1,31 0,42 1,97 0,79 1,18
2011 15,59 10,08 5,51 1,24 0,65 3,62 1,45 2,17
Programa de Integrao Social (PIS) e Contribuio para Financiamento da Seguridade Social (COFINS).
Parte II
Estudos Selecionados
1
1 Introduo
Conectividade e Risco Sistmico no Sistema de Pagamentos Brasileiro*

Benjamin Miranda Tabak Rodrigo Csar de Castro Miranda Sergio Rubens Stancato de Souza
O risco de liquidao uma caracterstica intrnseca de qualquer operao que d origem a obrigaes. No contexto atual, em que a tecnologia permite que um agente seja capaz de tratar, simultaneamente ou em curto intervalo de tempo, diversas operaes nas quais os produtos de algumas delas sejam insumos para outras, a no tempestividade da entrega dos produtos pode originar atrasos ou falhas em cadeia, gerando contgio1 e ampliando efeitos adversos. Em sistemas financeiros, esse um risco muito presente e materializado, por exemplo, em perodos de crises como a do subprime. Uma das preocupaes das entidades que supervisionam sistemas financeiros evitar que inadimplncias individuais originem um processo de contgio sistmico, ao iniciar uma srie de prejuzos sucessivos ao longo de uma cadeia de instituies ou mercados interconectados, resultando em choques adversos ao sistema financeiro. Para evitar contgio, o Committee on Payment and Settlement Systems (CPSS) recomenda implantar mecanismos de segurana, no mbito do sistema de pagamentos, que isolem o efeito de inadimplncias ocorridas ou que evidenciem esse efeito o quanto antes, permitindo que as partes afetadas tomem medidas para se resguardar da ampliao das perdas sofridas (Committee on Payment and Settlement Systems [2001]). Alm dessa recomendao, desejvel analisar os pagamentos ocorridos no sistema, procurando identificar fontes de possveis problemas futuros, de maneira a direcionar esforos de preveno e conteno de eventos de risco sistmico. Neste trabalho, so apresentadas medidas de mitigao de risco sistmico adotadas no Sistema de Pagamentos Brasileiro (SPB) e so analisados os pagamentos processados por esse sistema, por meio de uma abordagem de redes, com a finalidade de iniciar processo de identificao de focos de riscos potenciais no sistema. A seo 2 apresenta as medidas de mitigao de risco sistmico j adotadas no SPB; a seo 3 discute os impactos, no risco sistmico, dos processos de liquidao adotados nos subsistemas componentes no SPB, e trata da reduo
* 1 As opinies expressas neste artigo so da responsabilidade de seus autores e no refletem, necessariamente, a posio do Banco Central do Brasil (BCB) ou as opinies de seus membros. Segundo Litan (1997), o contgio ocorre quando a inadimplncia de um banco origina a inadimplncia dos bancos credores.
da importncia sistmica do Sistema de Transferncia de Fundos (Sitraf); a seo 4 mostra as anlises da rede formada pelos pagamentos entre conglomerados financeiros; e a seo 5 conclui o trabalho.
2 Mitigao do risco sistmico no mbito do Sistema de Pagamentos Brasileiro

O SPB tem por objetivo processar, com segurana e tempestividade, a liquidao de obrigaes envolvendo transferncias de fundos, ttulos, e valores mobilirios e cmbio, e estruturado em sistemas de liquidao interligados pela Rede do Sistema Financeiro Nacional (RSFN), segmentados de acordo com o mercado e tipo de ativo a ser transferido. Sua estrutura e principais caractersticas funcionais so fundamentadas em disposies legais e regulamentares, entre outras, que determinam que: todas as instituies bancrias (instituies que captam depsitos a vista) tm de manter suas disponibilidades de recursos no BCB Lei n 4.595, de 31 de dezembro de 1964; as entidades operadoras de sistemas considerados sistemicamente importantes so obrigadas a atuar como contraparte central e, ressalvado o risco de emissor,2 assegurar a liquidao de todas as operaes (Lei n 10.214, de 27 de maro de 2001); os resultados lquidos apurados nos sistemas de liquidao considerados sistemicamente importantes devem ter sua liquidao final no BCB, em contas de reservas bancrias (Circular BCB n 3.057, de 31 de agosto de 2001).
2.1 Sistemas de liquidao sistemicamente importantes

Um conceito importante na definio dos requisitos a serem atendidos pelos subsistemas que compem o SPB e pela estrutura do sistema de pagamentos em sua totalidade o de sistema de liquidao sistemicamente importante. A Circular n 3.057, de 2001, aborda a definio, os requisitos e regulamenta a avaliao dos sistemas de liquidao sistemicamente importantes. Ela afirma que esto nessa categoria os sistemas de liquidao nas seguintes condies: sistemas de liquidao de transaes com ativos financeiros, ttulos, valores mobilirios, derivativos financeiros e moedas estrangeiras, independentemente do valor individual de cada transao e do giro financeiro dirio; e sistemas de liquidao de transferncias de fundos e de outras obrigaes interbancrias no relacionadas com as transaes identificadas no item anterior, se possurem giro financeiro dirio mdio superior a 4% do giro
2 O risco de emissor refere-se ao no cumprimento, pelo emissor, de obrigaes relacionadas com a emisso ou com o resgate do principal e acessrios do ttulo ou valor mobilirio, no vencimento previsto. O no cumprimento dessas obrigaes provoca, usualmente, mais impacto do que inadimplncias de agentes isolados, pois pode envolver valores elevados e afetar simultaneamente um grande nmero de contrapartes.
financeiro dirio mdio do Sistema de Transferncia de Reservas (STR), ou se forem sistemas de liquidao diferida que utilizam compensao multilateral e existir a possibilidade de que a inadimplncia de um participante afete outros de modo a provocar interrupes em volumes significativos de pagamentos do SPB. Dada a sua importncia para a continuidade dos pagamentos, os sistemas de liquidao sistemicamente importantes devem atender, entre outros, aos seguintes requisitos: o resultado compensado das operaes aceitas por sistemas de liquidao diferida deve ser liquidado pelo STR em contas de liquidao ou em contas de reservas bancrias; os prazos para a liquidao de operaes, em relao ao momento da aceitao da operao, devem ser os seguintes: para transferncias de fundos: at o final do dia; para operaes a vista com ttulos e valores mobilirios, exceto aes: at um dia til; e para operaes a vista com aes realizadas em bolsa de valores: at trs dias teis; recomenda-se realizar mais de uma sesso de liquidao ao longo de cada dia; e por fim, o prestador de servios de compensao e de liquidao, ou cmara, deve assumir a posio de contraparte central, na liquidao das obrigaes realizadas por seu intermdio, ressalvado o risco de emissor, e assegurar a liquidao das obrigaes relativas s operaes aceitas, constituindo patrimnio especial e adotando mecanismos e salvaguardas adequados, tais como a definio de limites operacionais, a instituio de mecanismos de compartilhamento de perdas entre os participantes, a constituio de garantias pelos participantes, a constituio de fundo de garantia de liquidao, a contratao de seguro de garantia de liquidao e a contratao de linhas de crdito bancrio. A avaliao da importncia sistmica de sistemas de transferncia de fundos deve ser feita mensalmente. Essa avaliao segue a metodologia publicada na Nota-Tcnica-2009/003, do BCB.
2.2 Sistemas de liquidao do Sistema de Pagamentos Brasileiro

O SPB segmentado em sistemas de liquidao. A seguir, esses sistemas so apresentados detalhando-se o contexto em que atuam, o tipo de liquidao adotado e mecanismos de segurana utilizados para conter a propagao de efeitos da inadimplncia de participantes.
2.2.1 Sistemas de transferncia de fundos

STR: realiza transferncia entre contas de reservas bancrias e/ou contas de liquidao, com liquidao bruta em tempo real (LBTR). o ncleo do SPB, por meio do qual so realizadas todas as transferncias entre contas de reservas bancrias. Tambm passam por esse sistema as transferncias associadas a operaes de poltica
monetria e cambial do Banco Central, arrecadao de tributos e s colocaes primrias, resgates e pagamentos de juros dos ttulos da dvida pblica federal pelo Tesouro Nacional. Alm disso, so liquidados no STR os resultados lquidos apurados nos sistemas de liquidao considerados sistemicamente importantes. Sitraf: realiza transferncias entre contas de liquidao de titularidade de instituies possuidoras de contas de reservas bancrias. um sistema que utiliza compensao contnua, operado pela Cmara Interbancria de Pagamentos (CIP), que processa ordens de transferncia para liquidao no mesmo dia, de valor inferior a R$1milho. A partir desse valor, as transferncias devem ser feitas pelo STR. Possui caractersticas de sistema LBTR e de sistema com liquidao diferida lquida (LDL), e pode considerar a ordem de transferncia de fundos isoladamente, no contexto de uma compensao bilateral ou multilateral. Nesse sistema, as transferncias s so feitas se houver fundos nas contas de liquidao dos participantes pagadores. Para isso, ao incio de cada dia, o Sitraf determina, para cada participante, o valor do pr-depsito a ser transferido por ele para a sua conta de liquidao. Participantes que emitiram ordens de transferncia de fundos ainda pendentes ao final do dia devem transferir depsitos adicionais para possibilitar a execuo das ordens. Ordens no executadas at o final do dia so canceladas. O Sistema de Liquidao Diferida das Transferncias Interbancrias de Ordens de Crdito (Siloc), que tambm operado pela CIP, a Centralizadora da Compensao de Cheques (Compe) e a Cmara TecBan3 so sistemas LDL com compensao multilateral de obrigaes. O Siloc liquida obrigaes interbancrias relacionadas com Documentos de Crdito, Transferncias Especiais de Crdito e bloquetos de cobrana. Em todos esses instrumentos, o valor limitado a R$5 mil, entre participantes detentores de conta Reservas Bancrias. Na Compe, so liquidadas obrigaes relacionadas a cheques de valor inferior a R$250 mil, entre participantes possuidores de contas de reservas bancrias ou de liquidao com depsitos movimentveis por cheques; e na TecBan, so efetivadas transferncias interbancrias de fundos, entre contas de liquidao dos participantes, relacionadas principalmente com pagamentos realizados com cartes de dbito e com saques em redes de atendimento automtico de uso compartilhado, como a rede Banco24Horas. No caso do Siloc e da Compe, a liquidao em D+1, e no caso da Cmara TecBan, D ou D+1, dependendo do horrio em que originada a transferncia de fundos.
2.2.2 Sistemas de liquidao de operaes com ttulos, valores mobilirios, derivativos e cmbio interbancrio
Esses sistemas so considerados sistemicamente importantes pela Circular n 3.057, de 2001. Nesses sistemas, a liquidao financeira interbancria efetuada em contas de reservas bancrias pelo STR. Na liquidao, so observados os princpios de entrega contra pagamento (EcP) e de pagamento contra pagamento (PcP). Os sistemas so:
Sistema de compensao e de liquidao operado pela Tecnologia Bancria S.A. por meio do qual so processadas transferncias de fundos interbancrias relacionadas principalmente com pagamentos realizados com cartes de dbito da bandeira Cheque Eletrnico e com saques em redes de atendimento automtico de uso compartilhado, principalmente no denominado Banco24Horas.
Sistema Especial de Liquidao e de Custdia (Selic): processa a emisso, o resgate, o pagamento dos juros e a custdia de ttulos emitidos pelo Tesouro Nacional e pelo BCB. Tambm processa, em LBTR, a liquidao de operaes no mercado secundrio registradas no seu ambiente, liquidando as obrigaes financeiras relacionadas a elas por meio do STR; BM&FBovespa4 (Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros) Cmara de Ativos: liquida operaes com ttulos pblicos federais. Nesse sistema, a liquidao feita em D ou D+1, conforme o horrio da negociao, com compensao multilateral, e a entidade atua como contraparte central. A Cmara estabelece limites operacionais, com base em garantias depositadas. No caso de inadimplncia, conta com um fundo operacional constitudo com recursos da prpria BM&FBovespa, que pode ser usado para concluir o processo de liquidao em caso de inadimplncia de participante; BM&FBovespa Cmara de Derivativos: liquida obrigaes financeiras relacionadas a operaes com contratos a vista, a termo, de futuros, de opes e de swaps. A liquidao feita com compensao multilateral em D+1, por intermdio do STR, em contas de reservas bancrias, e a BM&FBovespa atua como contraparte central. Ocorrendo inadimplncia, as posies do participante so encerradas. Se, depois de compensados os contratos, for apurado resultado lquido negativo, a BM&FBovespa realiza as garantias constitudas pelo participante. Se as garantias se mostrarem insuficientes, a cmara utiliza recursos disponveis em diferentes fundos constitudos para esse fim e que contam com recursos das corretoras, dos membros de compensao e da prpria cmara. Se os recursos ainda no forem suficientes, a cmara pode solicitar novos aportes de recursos aos seus participantes e, em ltimo caso, utilizar o prprio patrimnio; BM&FBovespa Cmara de Cmbio: liquida operaes interbancrias de cmbio realizadas no mercado de balco da BM&FBovespa. As obrigaes correspondentes so compensadas multilateralmente e a BM&FBovespa atua como contraparte central. A Cmara de Cmbio conta com linhas de crdito em moeda nacional e em moeda estrangeira, a serem utilizadas na concluso tempestiva do ciclo de liquidao, se ocorrer inadimplncia de algum participante. A liquidao das operaes assegurada primeiramente pelas garantias constitudas individualmente pelos participantes. Se os recursos obtidos com a execuo das garantias do participante inadimplente no forem suficientes para a liquidao de suas posies, o valor faltante repartido entre os bancos adimplentes que contrataram operaes para liquidao na data em que ocorreu a inadimplncia; Companhia Brasileira de Liquidao e Custdia (CBLC): liquida operaes com ttulos de renda varivel (mercados a vista e de derivativos opes, termo e futuro) e ttulos privados de renda fixa (operaes definitivas no mercado a vista). A liquidao usualmente5 feita com compensao multilateral de obrigaes, tendo a BM&FBovespa como
4 5 Companhia formada a partir da integrao das operaes da Bolsa de Valores de So Paulo (Bovespa) e da Bolsa de Mercadorias e Futuros (BM&F). Em situaes especficas, pode ser feita em tempo real, operao por operao.
contraparte central, assegurando a liquidao das operaes entre os agentes de compensao. Havendo inadimplncia de participante, o sistema utiliza os seguintes recursos, nesta ordem: recursos obtidos com a execuo de garantias depositadas pelo agente de compensao inadimplente ou por investidor a ele vinculado; recursos do fundo de liquidao, correspondentes participao do agente de compensao inadimplente; recursos do fundo de liquidao correspondentes participao dos demais agentes de compensao; recursos do fundo de liquidao correspondentes contribuio institucional da CBLC; e recursos relacionados ao patrimnio especial do sistema; Central de Custdia e de Liquidao Financeira de Ttulos (Cetip): processa a emisso, o resgate, o pagamento de juros e a custdia de ttulos de renda fixa privados, ttulos pblicos estaduais e municipais e ttulos representativos de dvidas de responsabilidade do Tesouro Nacional. As operaes no mercado primrio so geralmente liquidadas com compensao multilateral de obrigaes (a Cetip no atua como contraparte central). Compensao bilateral utilizada na liquidao das operaes com derivativos e LBTR, nas operaes com ttulos negociados no mercado secundrio. Se houver inadimplncia, a compensao multilateral reprocessada; e Central de Cesses de Crdito (C3): registra, compensa e liquida cesses de crdito.6 Para a realizao de uma operao de cesso de crdito, os crditos a serem cedidos e os contratos de cesso devem ser, inicialmente, registrados nessa central, que posteriormente processa a compensao e liquidao das cesses. A transferncia de fundos feita via STR, simultaneamente transferncia de titularidade dos crditos registrados. Havendo inadimplncia de um participante, a entidade, que no atua como contraparte central, reprocessa a compensao.
3 Risco de contgio e risco sistmico no mbito do Sistema de Pagamentos Brasileiro

Um sistema de pagamentos pode influenciar os riscos de contgio7 e sistmico do sistema financeiro, uma vez que atua como canal para o fluxo de recursos. Dependendo da forma como est estruturado, pode intensificar ou atenuar interrupes em transferncias de fundos ocasionadas por inadimplncias dos agentes. Os sistemas de liquidao que integram o SPB utilizam processos de LBTR, de LDL ou combinaes desses processos. Em sistemas de liquidao LBTR, uma transao s aceita se os recursos a serem transferidos estiverem disponveis na conta da instituio pagadora. As transaes aceitas so executadas imediatamente. Nesse caso, o sistema de pagamentos no interfere no risco sistmico, pois no modifica o fluxo de recursos entre as partes. No entanto, a exigncia de disponibilidade de recursos como
6 7 Atualmente, o sistema trata cesses de operaes de financiamento de veculos automotores e de crdito consignado; futuramente, sero includos tratamentos de outros tipos de operaes de crdito. Contgio no contexto do sistema de pagamentos o contgio direto: o fato de uma instituio falhar em cumprir com suas obrigaes faz com que outra instituio tambm falhe. O contgio dito sistmico quando afeta uma poro significativa do sistema financeiro.
condio para a realizao das transferncias faz com que seja necessria maior liquidez e acesso a linhas de crdito intradirias de maior volume pelos participantes do sistema do que seriam necessrios no caso de sistemas de liquidao lquida (bilaterais ou multilaterais). No caso de sistemas de liquidao LDL, as instituies fazem depsitos nas contas de liquidao e registram ordens de transferncia at um horrio-limite, que define o final do ciclo. Ao final do ciclo, executa-se a compensao; a posio de cada empresa calculada e os valores lquidos resultantes so transferidos. A transferncia pode se dar no mesmo dia do registro da ordem ou em dia posterior, caso em que se diz que a liquidao diferida. Se houver inadimplncia de algum participante do ciclo, as ordens de liquidao emitidas por ele so canceladas, o que pode deixar as contrapartes com saldo negativo, levando tambm ao cancelamento de suas respectivas ordens e propagando a situao de inadimplncia para participantes que originalmente possuam recursos. Essa uma situao cujo risco de contgio do sistema de pagamentos pode aumentar: o risco aumenta porque os participantes credores dos que estavam inicialmente inadimplentes no tm tempo hbil para suprir as deficincias de suas posies. Por outro lado, esse tipo de processo de liquidao tem a vantagem de exigir menor necessidade de liquidez para os participantes. Sistemas de liquidao LDL com contraparte central, limites e exigncias de garantias podem atenuar riscos de contgio originados por inadimplncias, pois essas caractersticas possibilitam a absoro e, em ltima instncia, o compartilhamento de perdas causadas por elas. No que se refere transferncia de fundos, o STR a espinha dorsal do Sistema de Pagamentos Brasileiro, realizando todas as transferncias lquidas finais de sistemas de liquidao sistemicamente importantes, entre as contas de reservas bancrias envolvidas, por determinao regulamentar. Dado que um sistema LBTR, no amplifica os riscos de contgio e sistmico em caso de inadimplncia. O Sitraf tambm realiza transferncia de fundos, no entanto essas transferncias so realizadas somente entre contas de liquidao. Esse sistema executa ciclos de liquidao durante o dia. Os participantes inadimplentes, ao final de um ciclo, so chamados a depositar, em suas contas de liquidao, os recursos necessrios execuo de suas transferncias. Caso esse depsito no seja feito at o final do dia, as transferncias pendentes so canceladas, podendo originar uma cadeia de cancelamentos de transferncias. Em junho de 2011, entrou em vigor a Circular BCB n 3.534, de 6 de maio de 2011, que estabeleceu que Transferncias Eletrnicas Disponveis (TEDs) com valor igual ou superior a um milho de reais deveriam ser liquidadas por sistema operado pelo BCB. Essa determinao teve por objetivo enquadrar o Sitraf, reduzindo sua importncia sistmica. Transferncias de valor a partir de um milho de reais deixaram de cursar pelo Sitraf (operado pela CIP) e passaram a ser executadas pelo STR (operado pelo BCB). Isso fez com que a maior parte do volume financeiro das transaes interbancrias consideradas neste estudo migrasse de um sistema LDL, sem um sistema de garantias para absorver o impacto de inadimplncias (que aumenta o risco de contgio), para um sistema de liquidao em tempo real (que no aumenta o risco de contgio). O grfico 1 mostra a evoluo da composio do STR e do Sitraf no volume financeiro das transaes examinadas.
At junho de 2011, a composio das transferncias era de 57% para o Sitraf e de 43% para o STR. Em junho a composio comea a mudar e, ao final de 2011, o STR era responsvel por 77% das transaes examinadas e o Sitraf, por 23%. Assim, podemos considerar que o risco sistmico de contgio por meio do sistema de pagamentos diminuiu consideravelmente (veja Banco Central do Brasil [2011b]), uma vez que no s o volume dos pagamentos processados pelo Sitraf diminuiu, mas tambm o valor das transaes.
Grfico 1 Total de transferncias R$ bilhes
3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 mar-2007 mar-2008 mar-2009 mar-2010 mar-2011 set-2007 set-2008 set-2009 set-2010 set-2011
STR
SITRAF
4 Anlises da rede de pagamentos

Em um sistema financeiro, a realizao de transaes entre seus participantes cria uma rede de obrigaes entre eles, possibilitando a ocorrncia de contgio, situao em que problemas de liquidez de uma instituio participante pode levar quebra de outras. Assim sendo, a anlise dessas redes importante para a avaliao da estabilidade do sistema financeiro e pode ser til para capturar as externalidades que o risco associado a uma nica instituio cria para o sistema como um todo. A anlise de redes no sistema financeiro tem tido abordagens tericas e empricas. Os modelos tericos tm procurado identificar caractersticas das redes associadas robustez ou ao contgio; os trabalhos empricos partem de dados das redes e analisam suas caractersticas, ou simulam a propagao de choques ou inadimplncias pela estrutura da rede em uma abordagem esttica. Uma reviso da literatura de redes no sistema financeiro pode ser encontrada em Allen e Babus (2009). Entre os trabalhos tericos, Allen e Gale (2000) mostram que um sistema financeiro interconectado em uma rede completa est sujeito a menor risco de contgio do que sistemas interconectados em redes incompletas. Freixas et al. (2000) modelam o risco sistmico em um mercado interbancrio sujeito a choques de liquidez, atenuados por linhas de crdito interbancrio, e afirmam que: 1) em condies normais, essas linhas de crdito reduzem os custos de manuteno de ativos lquidos pelos bancos, e 2) a estrutura da rede de fluxos financeiros afeta a estabilidade do sistema bancrio em relao a choques de solvncia. Dasgupta (2004) concorda que depsitos interbancrios ajudam os bancos a se protegerem de choques de liquidez regionais, mas os expem a riscos de contgio, e questiona se bancos deveriam manter depsitos interbancrios. Ao utilizar modelo que permite avaliar o nvel timo de conectividade no sistema bancrio, o autor afirma que, em condies de crise, o nvel de conectividade timo corresponde a uma rede parcialmente completa.
Iori et al. (2006) desenvolvem modelo baseado em agentes de uma rede de bancos, na qual os bancos podem interagir por meio de emprstimos interbancrios, e analisa a influncia da homogeneidade ou heterogeneidade dos bancos na estabilidade do sistema financeiro. Outro modelo baseado em agentes o desenvolvido por Nier et al. (2007). Nesse modelo, o sistema bancrio modelado como um grfico randmico no qual a estrutura da rede determinada pelo nmero de ns e pela probabilidade de estarem interconectados. Os autores concluem que o efeito da conectividade dos bancos no monotnico e que sistemas bancrios com maior concentrao so sujeitos a maior risco sistmico. Eisenberg e Noe (2001) estudam o processo de compensao em uma rede de pagamentos interbancrios, representados por uma matriz, e demonstram a existncia de um vetor de pagamentos nico e que otimiza o valor pago aps a compensao. Utilizando a metodologia apresentada, propem uma tcnica para avaliar o contgio de inadimplncias de bancos no sistema. A tcnica que desenvolvem utilizada em simulaes de contgio em redes de bancos no sistema financeiro em trabalhos posteriores. Uma corrente da literatura estuda a possibilidade de contgio em redes interbancrias, reconstrudas a partir de fluxos de pagamentos. Em alguns trabalhos, a estrutura em rede do sistema de pagamentos analisada, como em Inaoka et al. (2004), Soramki et al. (2007), Boss et al. (2008), Prpper et al. (2009) e Embree e Roberts (2009); em outros, estudado o mercado interbancrio, como em Iori et al. (2008). Esses trabalhos tm em comum a aplicao de conceitos de teoria de redes nas anlises realizadas, com a finalidade de inferir propriedades globais dos sistemas analisados. H tambm estudos de sistemas bancrios a partir de dados de balano, que so utilizados para estimar relacionamentos de crdito bilaterais para diferentes sistemas bancrios. A partir dessas exposies, a estabilidade do mercado interbancrio testada simulando-se a quebra de um banco. Utilizando essa metodologia, Upper e Worms (2004) analisam o sistema bancrio alemo; Cocco et al. (2005), o mercado interbancrio portugus; Furfine (2003), o mercado estadunidense; Wells (2004), o mercado do Reino Unido; e Degryse e Nguyen (2007), o risco de ocorrncia de uma cadeia de quebras de bancos no mercado interbancrio belga. Upper (2006) afirma que os resultados tm forte dependncia do processo de estimao das exposies de crdito interbancrio. Na maioria dos trabalhos, os dados so extrados dos balanos dos bancos e a exposio de cada banco aos demais bancos individuais calculada pelo mtodo da mxima entropia. Mistrulli (2007) compara os resultados obtidos por esse mtodo com dados de exposies bilaterais reais e afirma que o mtodo de mxima entropia enviesa os resultados. A contribuio do presente trabalho aplicar tcnicas de anlise de redes complexas aos fluxos de pagamentos dos sistemas de transferncia de fundos que formam o ncleo do SPB, com a finalidade de obter informaes relacionadas ao risco sistmico. Assim, a partir da estrutura de conectividade observada no sistema de pagamentos, so propostas diferentes medidas para auxiliar na identificao de instituies sistemicamente importantes. Vale ressaltar que a anlise realizada tendo em vista que os dados estudados so passados e que este no um processo de avaliao do risco presente.
4.1 Dados
Os dados utilizados foram os lanamentos entre conglomerados financeiros dos tipos 1 e 28, realizados com sucesso no Sitraf e no STR, de 2006 a 2011, a ttulo das instituies e a ttulo de seus clientes. No foram considerados dados relativos a: Selic; transferncias intraconglomerado; transferncia para cmaras; repasses (Fundo de Garantia do Tempo de Servio FGTS, Fundo de Compensao de Variaes Salariais FCVS, liquidao de documentos com cdigo de barras, outros tributos); devolues; e operaes com Tesouro Nacional e BCB (incluindo operaes de redesconto, compulsrio, meio circulante). Os dados foram agregados diariamente, para cada par instituio pagadora/ instituio recebedora. Em algumas anlises realizadas, o uso de agregaes adicionais ser indicado.
4.2 Conectividade
A anlise da estrutura da rede formada pelos pagamentos do SPB insere-se na literatura que busca identificar as associaes entre as caractersticas dessa rede e a vulnerabilidade ou robustez do sistema financeiro a eventos causadores de impacto sistmico. May et al. (2008) enfatizam a importncia de identificar caractersticas estruturais de diversos tipos de sistemas que tenham sobrevivido a eventos sistmicos raros para identificar as caractersticas de sistemas complexos relacionadas a um alto grau de robustez. Georg (2011) afirma que, em tempos normais, a topologia de uma rede bancria tem pouco impacto. No entanto, em tempos de crise, relevante, apontando como um dos motivos o fato de que, em tempos de crise, as instituies financeiras serem menos capazes de absorver choques e estarem com liquidez reduzida. A literatura tem encontrado evidncias de que algumas redes de pagamentos interbancrios so livres de escala. Por exemplo, Soramki et al. (2007), com relao ao Fedwire (Estados Unidos da Amrica); e Inaoka et al. (2004), com relao ao BOJ-Net (Japo). Por outro lado, Boss et al. (2008) rejeitam a afirmao de que a rede do sistema de pagamentos austraco (ARTIS) seja livre de escala.
Conglomerado Financeiro Tipo 1: possui pelo menos uma instituio do tipo Banco Comercial ou Banco Mltiplo com Carteira Comercial; Conglomerado Financeiro Tipo 2: possui pelo menos uma instituio do tipo Banco Mltiplo sem Carteira Comercial ou Banco de Investimento, mas sem conter instituies do tipo Banco Comercial e Banco Mltiplo com Carteira Comercial.
Uma rede dita livre de escala (scale-free network) se a cauda superior da distribuio da conectividade9 dos seus ns (S) segue uma lei de potncia dada por prob (S = x) = Kx-.10 Em redes com essa topologia11, a grande maioria dos ns tem conectividade baixa e pouco ns tm conectividade elevada. A presena desses ns de conectividade elevada tende a diminuir o caminho mdio entre os ns do sistema: se o contgio comea na instituio A, o nmero de instituies que precisam ser afetadas para que a instituio B seja afetada relativamente pequeno. Alm disso, em geral, o caminho mdio entre dois ns inclui um elemento fortemente conectado que, ao sofrer contgio, pode contagiar um nmero muito grande de outros ns ao mesmo tempo. Por causa disso, redes livres de escala so robustas a choques aleatrios, mas vulnerveis a choques direcionados aos ns mais importantes (ver Crucitti et al. [2004]), como muitas vezes ocorre durante as crises. A formao desse tipo de rede investigada por Barabsi et al. (1999), que mostraram que esse tipo de rede pode ser formado por um processo de anexao preferencial (preferential attachment), em que um novo n acrescentado rede forma conexes com probabilidade proporcional conectividade dos ns anteriormente participantes da rede. Neste trabalho, foi feita a estimao do expoente da lei de potncia , supondo que a rede formada pelos pagamentos estudados livre de escala. Essa suposio baseada na similaridade do processo de escolha dos bancos por seus clientes e de contrapartes pelas instituies financeiras e o processo de formao de redes livres de escala. Nesse processo, ocorre anexao preferencial a instituies financeiras de maior porte pelas diversas economias de escala que apresentam, seja pela diversidade de operaes, presena geogrfica ou estrutura dos mercados. Como exemplo de estrutura de mercado, o BCB avalia e define um conjunto de instituies financeiras para atuarem como dealers de cmbio e do mercado aberto, motivo pelo qual essas instituies se tornam participantes muito mais frequentes nesses tipos de operao do que as demais. A estimao de foi feita de acordo com Clauset et al. (2009), que dado por:
(1)
Os dados utilizados foram transferncias agregadas trimestrais. Os resultados obtidos so apresentados no grfico 2:
Em uma rede, a conectividade de um n o nmero de ns ligados a ele. No caso de uma rede de sistema de pagamentos, a rede direcionada. Nesse caso, definem-se o in-degree (din), o nmero de conexes que chegam ao n e o out-degree (dout), o nmero de ligaes que partem do n. Nas anlises dos ns de um sistema de pagamentos, usa-se, como conectividade do n, o out-degree (ver Soramki [2007]). 10 Alguns autores definem a lei de potncia como: Prob (S > x) = Kx-. Nesse caso, = - 1. 11 Outras topologias comumente citadas so as Random Networks, formadas por ns conectados de forma aleatria (nessas redes, a conectividade dos ns tem pouca variabilidade), e as Small-Word Networks (redes em que a conectividade dos ns alta).
Grfico 2 ndice de conectividade (alfa)

3,50 3,48 3,46 3,44 3,42 3,40 jun-2007 jun-2008 jun-2009 jun-2010 dez-2007 dez-2008 dez-2009 dez-2010 jun-2011 dez-2011
ndice de Conectividade (alfa)
O valor obtido para o ndice de conectividade esteve aproximadamente constante no perodo analisado, na faixa de 3,45, indicando que a concentrao dos pagamentos do sistema financeiro praticamente no variou ao longo do perodo (Inaoka et al. [2002] encontraram =2,3 para o BOJ-Net; e Soramki et al. [2005] encontraram 2,11 para o Fedwire). A estrutura do sistema financeiro concentrada em poucos money centers altamente conectados a bancos perifricos com poucos conexes. Isso pode ser visto na figura 1a, que mostra a rede de conectividade conjunta do STR e do Sitraf para as transaes examinadas no 4 trimestre de 2011. O conjunto examinado consiste de cem instituies e o volume financeiro total movimentado entre elas no trimestre de 3,08 trilhes de reais. A figura 1b mostra um subconjunto da figura 1a, que consiste na rede das 25 instituies mais conectadas. O volume financeiro total das transferncias entre essas instituies foi de 2,80 trilhes de reais, o que corresponde a 90,9% do total.
Figura 1a Conectividade no sistema de pagamentos
Figura 1b Conectividade das 25 instituies mais conectadas
Embora se considere que o sistema de pagamentos em si tenha sua contribuio para o risco sistmico diminuda com o tempo12, o fato de existir um conjunto de instituies fortemente conectadas e que figura na maior parte das transaes financeiras indica que essas instituies so crticas em momentos de crise, pois o sistema todo opera com elas. Usualmente, o risco sistmico tem como foco a inadimplncia severa de grandes instituies financeiras. No caso brasileiro, o risco de grandes instituies constantemente observado e avaliado pelo BCB (veja Relatrios de Estabilidade Financeira, Banco Central do Brasil [2011a], [2011b] e [2012a]). Alm disso, essas instituies operam com altos nveis de capital regulamentar e econmico e tm observado lucros elevados, fatores que atenuam o risco de contgio.
4.3 Posicionamento dos agentes

Esta anlise consiste em determinar, para cada banco da rede, com qual outro banco ele mantm o maior fluxo de pagamentos, definido como a soma de pagamentos e recebimentos. Caso essa anlise seja feita com pagamentos bilaterais lquidos, so obtidos fluxos direcionais de recursos que permitem uma anlise dos pares de bancos doadores e recebedores lquidos desses recursos. A definio dos pares de bancos com relacionamento mais intenso feita com o auxlio do conceito de distncia entre ns de uma rede. Seguindo Cajueiro e Tabak (2007), define-se a distncia dw (i, j), entre os bancos i e j, como: dw (i, j) = 2 - (W(i, j) + W(j, i))/max(W(i, j) + W(j, i)), sendo W(i, j) = valor dos pagamentos do banco i para o banco j. Calculadas essas distncias, desenhada uma Minimun Spanning Tree (MST), que mostra, dados dois bancos quaisquer, o caminho de maior trfego (menor distncia). Essa anlise feita para determinar a importncia de cada banco no sistema de pagamentos como um todo, ou seja, quais os bancos que esto envolvidos em mais relacionamentos importantes para outros bancos. Essa importncia indicativa de uma dominncia (pelo menos) local: pode ser que os volumes de pagamentos que envolvem um dado banco no sejam significativos em termos sistmicos, mas sejam importantes para a vizinhana. A figura 2 mostra as MSTs calculadas com dados agregados de um ms para trs perodos diferentes: junho de 2006, setembro de 2008 e dezembro de 201113. (2)
12 Pela sada de grandes transaes do Sitraf. 13 As datas foram escolhidas para oferecer comparao entre perodos antes da crise financeira global, no auge da crise (falncia do Lehman Brothers) e aps a crise.
Figura 2 Minimum Spanning Tree da rede de pagamentos interbancrios
Acima, esquerda: junho de 2006; direita, setembro de 2008; abaixo, dezembro de 2011. Crculos verdes: bancos pblicos; losangos amarelos: bancos privados nacionais; quadrados azuis: bancos estrangeiros.
No intervalo de tempo analisado, o sistema de pagamentos interbancrios mostra trs bancos que sobressaem como money centers, com grande volume de pagamentos, sendo dois bancos privados e um pblico. Verificou-se tambm que os bancos pblicos tm relacionamento mais prximo entre si e que os bancos estrangeiros ocupam posio perifrica.
4.4 Dominncia
uma medida da centralidade14 de um banco, na rede, que leva em conta a direo e o volume dos pagamentos. Foi introduzida por VanDenBrink (2000). Neste trabalho, utilizada para medir o impacto total relativo da supresso de um banco na receita de todos os bancos recebedores dos pagamentos. Bancos cujos pagamentos so uma parcela maior dos valores recebidos pelas contrapartes tm maior importncia local,15 isto , sua falta, ou quebra repentina, provoca queda maior nas receitas das contrapartes, com maior potencial de contgio. Se essas contrapartes tambm forem localmente importantes, junto a vizinhanas que incluam bancos que no fazem parte da vizinhana do primeiro banco, o contgio pode se ampliar. Bancos que atuam como money centers possivelmente se enquadram nessa categoria, devido ao relacionamento deles com maior quantidade de bancos pequenos. A medida de dominncia dada por: (i) = j [W(i, j) / (j)], (3)
em que (j) = i W(i, j) e W(i, j) = valor dos pagamentos do banco i para o banco j.
14 A centralidade refere-se importncia de um n na rede. A centralidade pode depender iterativamente das centralidades dos vizinhos de um n (a chamada eigenvector centrality), ou da frao de menores caminhos entre outros ns que passam pelo n (betweeness centrality). No caso da anlise de redes financeiras, um desafio definir medidas de centralidade que tenham uma relao precisa com o impacto de eventos adversos. Uma classificao dos processos de rede e respectivas medidas de centralidade pode ser encontrada em Borgatti (2005). 15 A importncia pelo menos local, podendo ser sistmica.
Os dados utilizados nos clculos so os definidos na seo 4.1, agregados por ms. Depois de calculadas, as dominncias dos bancos individuais so agregadas por tipo de controle, fornecendo o resultado apresentado no grfico 3a.
Grfico 3a Evoluo da dominncia por tipo de controle
100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% jun-2006 jun-2007 jun-2008 jun-2009 jun-2010 dez-2006 dez-2007 dez-2008 dez-2009 dez-2010 jun-2011 dez-2011 4,00 3,80 3,60 3,40 3,20 3,00 2,80 2,60 2,40 2,20 2,00 jun-2006 jun-2009 jun-2010 jun-2007 jun-2008 dez-2010 jun-2011 dez-2006 dez-2007 dez-2008 dez-2009 dez-2011
Pblicos
Privados Nacionais
Estrangeiros
Obs.: evoluo da dominncia do conjunto dos bancos com cada tipo de controle
Grfico 3b Concentrao dos bancos dominantes

0,20 0,18 0,16 0,14 0,12 0,10 0,08 0,06 0,04 0,02 0,00
HHI
HHI
H (Entropia de Shannon)
Obs.: medidas de concentrao dos bancos dominantes ao longo do tempo.
Nos grficos 3a e 3b, pode-se verificar que a importncia relativa dos bancos privados maior, seguida pela dos bancos pblicos e, por fim, pela dos bancos estrangeiros. Verifica-se tambm que no houve variaes significativas na distribuio dessas importncias no perodo analisado. A importncia relativa dos bancos do setor privado maior porque h mais bancos no setor, e tambm porque h um nmero maior de bancos com grande volume de pagamentos. O clculo da dominncia mdia para cada tipo de controle apresenta resultados distorcidos: a dominncia mdia dos bancos pblicos bem maior do que a dos bancos privados, pois a relao entre o volume operado pelos bancos grandes pblicos e demais bancos do setor bem maior do que o dos bancos privados, ainda que o setor privado possua mais bancos grandes. A medida de concentrao da dominncia, apresentada no grfico 3b, mostra que a concentrao da dominncia dos bancos no sistema todo vem aumentando no perodo, com um salto a partir da crise de setembro de 2008.
Figura 3 Minimum Spanning Tree da rede de pagamentos interbancrios
Minimum Spanning Tree da rede de pagamentos interbancrios, incluindo a informao de dominncia. Acima, esquerda: junho de 2006; direita, setembro de 2008; abaixo, dezembro de 2011. Crculos verdes: bancos pblicos; losangos amarelos: bancos privados nacionais; quadrados azuis: bancos estrangeiros. O tamanho de cada n da rvore dado pela dominncia do n.
A figura 3 mostra as mesmas MSTs apresentadas na figura 2, adaptadas para incluir a informao de dominncia. A dominncia de cada instituio est apresentada como o tamanho de cada n. Nota-se que as instituies mais centrais so as de maior dominncia.
4.5 Distribuio de instituies financeiras crticas

Uma modificao da medida de centralidade utilizada no clculo de dominncia realizado na seo anterior pode ser utilizada para inferir o impacto da supresso de um banco na liquidez dos bancos recebedores de seus pagamentos. Esse impacto seria a medida de criticalidade do banco em relao a suas contrapartes recebedoras. Essa medida, assim como a medida de dominncia, local, sendo dada pela soma dos impactos nas contrapartes recebedoras de pagamentos. O impacto em uma contraparte a relao entre o valor dos pagamentos recebidos por ela em uma unidade de tempo16 e o valor dos seus ativos lquidos, e representa uma proxy da exposio dessa contraparte ao banco. A criticalidade de um banco seria uma medida da exposio ao risco que ele provoca em suas contrapartes, e dada por: C(i) = j [W(i, j) / AL(j)], sendo AL(j) = buffer de liquidez do banco j, dado por seus Ativos Lquidos17. Essa medida pode ser til em perodos de crise, uma vez que, nesses perodos, a liquidez usualmente menor. (4)
16 A unidade de tempo para agregao dos pagamentos um dia, tendo em vista a prtica do mercado em definir datas dirias para pagamentos e recebimentos e para o clculo de saldos. 17 Definido nos Relatrios de Estabilidade Financeira do BCB (por exemplo, Banco Central do Brasil [2011a]).
Em um sistema de pagamentos LDL, a medida apropriada seria obtida substituindo-se o termo W(i, j) pelo pagamento lquido (aps netting) do banco i para o banco j, se positivo. Por outro lado, o STR e o Sitraf procuram liquidar os pagamentos de forma bruta em tempo real, ou no prximo ciclo de liquidao intradirio, razo pela qual so considerados os pagamentos brutos. Uma anlise que essa medida de risco local sugere a identificao dos piores casos de contgio para cada instituio. Essa anlise, como a anterior, deve ser feita com base em dados dirios e consiste em definir, para cada banco, qual o vizinho mais crtico. Isso significa que, se um determinado banco falhar, o contgio mais perigoso que pode ocorrer o da instituio vizinha definida como mais crtica localmente, o que sugere que essa instituio deve receber mais ateno por parte do monitoramento. Para essa anlise, utiliza-se uma MST, gerada como na seo 4.3, a partir da seguinte distncia: dc (i, j) = 2 - (c(i, j) + c(j, i)) / max(c(i, j) + c(j, i)), com c(i, j) = W(i, j) / AL(j) A figura 4 mostra as MSTs para trs datas diferentes: o ltimo dia til dos meses janeiro de 2007, setembro de 2008 e dezembro de 201118.
Figura 4 Trajetrias crticas de contgio
(5)
Acima, esquerda: janeiro de 2007; direita, setembro de 2008; abaixo, esquerda: dezembro de 2011. Crculos verdes: bancos pblicos; losangos amarelos: bancos privados nacionais; quadrados azuis: bancos estrangeiros. O tamanho de cada n dado pela sua Criticidade C(i).
A figura 4 mostra que a estrutura das trajetrias crticas de contgio pode mudar com o tempo, mas as instituies centrais tendem a ser as mesmas. Isso sugere que a importncia sistmica relativa dos bancos mais importantes no tem mudado significativamente.
18 As datas foram escolhidas para oferecer comparao entre perodos antes da crise financeira global, no auge da crise (falncia do Lehman Brothers) e aps a crise.
4.6 Resultados sobre conectividade

A aplicao de tcnicas de anlise de redes complexas forma um conjunto de ferramentas teis na identificao de instituies sistemicamente importantes, e a aplicao dessas ferramentas aos dados do SPB sugere que o sistema de pagamentos pode auxiliar o regulador a gerenciar o risco sistmico. As anlises de centralidade oferecem uma primeira viso da estrutura da rede do sistema de pagamentos, indicando o seu grau de concentrao em alguns centros financeiros, descrito pelo parmetro da lei de potncia que caracteriza a cauda superior da distribuio das centralidades. Se a centralidade prope uma medida de concentrao, a caracterizao do volume de transferncias entre duas instituies como uma medida de distncia permite a identificao dos ns mais centrais na rede, um primeiro indicativo de instituies sistemicamente importantes. A partir da importncia relativa das transferncias de fundos de cada instituio sobre as demais, foi calculada uma medida de dominncia, que parece corroborar a importncia sistmica das instituies identificadas pela medida de distncia. Para quantificar o impacto do fluxo de pagamentos na liquidez das instituies, foi introduzida uma medida de criticalidade, que tambm pode ser caracterizada numa medida de distncia. Essa medida de distncia pode ser utilizada para auxiliar a identificao de trajetrias de contgio em situaes de crise, e mostra que as instituies sistemicamente importantes tendem a ser as mesmas ao longo do tempo, para o caso do SPB.
5 Concluso
Neste trabalho, foram apresentadas medidas de mitigao do risco sistmico adotadas no SPB e realizadas anlises da conectividade entre conglomerados financeiros, observada a partir das transferncias de fundos entre elas. No que se refere s medidas de mitigao de risco sistmico no mbito do SPB, os sistemas de liquidao que processam operaes da BM&FBovespa utilizam LDL e possuem mecanismos de preveno e compartilhamento de perdas causadas pela inadimplncia de um participante, impedindo a propagao de eventuais perdas. Por outro lado, sistemas como STR e Selic, que utilizam LBTR, no impedem a propagao de perdas, mas permitem que a informao da perda seja prontamente comunicada s partes prejudicadas pela inadimplncia, possibilitando que adotem medidas de regularizao do saldo de suas contas de reservas bancrias, quando necessrio. No caso do Sitraf, apesar de executar mais de um ciclo de liquidao por dia, existe a possibilidade de que transferncias pendentes ao final do dia originem uma cadeia de cancelamentos de transferncias entre os participantes do sistema. Procurando reduzir esse impacto, foi definido, em junho de 2011, que transferncias a partir de R$1 milho deveriam passar pelo STR, eliminando os efeitos de cancelamentos de transferncias de maior valor ao final do dia. Dessa forma, no s o volume financeiro das transaes sujeitas a esse tipo de risco foi reduzido, como tambm o valor individual dessas transaes,
reduzindo o impacto de um eventual cancelamento em uma contraparte. Isso tornou o sistema mais seguro (veja Banco Central do Brasil [2011b]). Com relao avaliao da conectividade dos pagamentos realizados na rede, concluiu-se que essa rede pode ser ajustada por uma rede livre de escala, o que sugere que o ncleo formado por instituies mais densamente conectadas deve ser foco de acompanhamento detalhado. Adicionalmente, verificou-se que 25% dos conglomerados esto envolvidos em 90,9% das transferncias analisadas. Ainda que isso no implique necessariamente risco de contgio pelo sistema de pagamentos (tendo em vista que as transaes de maior valor foram migradas para o STR, que possui liquidao on-line), pressupe-se que h um conjunto de instituies que central no sistema financeiro nacional. So os denominados centros monetrios (money centers). A organizao do sistema financeiro em torno dessas instituies confirmada tanto pelas minimum spanning trees, que registram os caminhos com maior volume de pagamentos entre os bancos, como pelas medidas de dominncia, que indicam concentrao moderada da importncia local dos bancos junto a seus recebedores de pagamentos. As medidas de concentrao da dominncia dos bancos mostram pequeno aumento da concentrao no tempo, com salto durante a crise de setembro de 2008. Por fim, uma medida de criticalidade dos bancos foi calculada tendo como parmetro de comparao a liquidez dos bancos em vez do total dos valores recebidos. Essa medida seria um indicador do impacto da no liquidao dos pagamentos devidos em uma data sobre a liquidez dos bancos recebedores. A partir dessa medida, foram calculadas as minimum spanning trees que sugerem caminhos de contgio em caso de crise, formados pelas ligaes entre instituies mais crticas. A espinha dorsal desse caminho composta por um grupo de instituies que incluem os money centers identificados anteriormente. A continuidade deste trabalho envolve a identificao dos provveis caminhos de propagao de crise e o desenvolvimento de simulaes de contgio interbancrio para uso conjunto na identificao de ameaas de eventos sistmicos e no direcionamento de aes de resgate com minimizao de custo/benefcio. Apesar de este estudo se referir a transferncias passadas, a metodologia pode ser utilizada para indicar quais instituies so crticas no que se refere ao risco sistmico, uma vez que o padro das transferncias depende da estrutura das relaes contratuais mantidas, tanto pelas instituies financeiras como pelos seus clientes, na conduo de seus negcios. Essas relaes so estveis no curto prazo, possibilitando a aplicao das anlises aqui realizadas.
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Uma Discusso sobre os Custos do Capital Bancrio*

Ricardo Schechtman1
1 Introduo
A crise financeira de 2008/2009 e a resposta regulatria por meio do acordo de Basileia III (BCBS, 2010a), que aumenta o capital mnimo exigido dos bancos, suscitaram um debate acadmico e da indstria financeira sobre o papel e os possveis custos do capital bancrio2. Enquanto os benefcios de bancos mais capitalizados so aceitos pela maioria, como menor probabilidade de insolvncia bancria, menor risco sistmico e menor probabilidade e custo de ajudas governamentais, os custos econmicos de bancos mais capitalizados so mais discutveis. A seo 1 revisita o debate sobre os custos, descrevendo os argumentos tericos que subsidiam ou no a existncia e relevncia de variadas formas de custos. A seo 2 faz a ligao de alguns desses argumentos conceituais com hipteses e metodologias adotadas pelos estudos empricos que estimam os efeitos de maiores exigncias de capital, conduzidos por rgos reguladores e pela academia. Ela tambm descreve alguns dos resultados obtidos. Em geral, a discusso aqui apresentada exclusivamente conceitual e/ou metodolgica e no considera nveis especficos do capital existente ou requerido. A discusso abstrai tambm de muitos aspectos prticos da exigncia regulatria, como a ponderao de riscos dos ativos, a dinmica no capital requerido por meio da formao e liberao de colches regulatrios e o aprimoramento nos critrios de absoro de perdas do capital regulatrio3. Para efeito deste texto, a exigncia de capital possui a forma simplificada capital/ativos > mnimo. O objetivo focar nos fundamentos conceituais que podem explicar possveis custos econmicos do capital bancrio, assim como nas metodologias para sua estimao. O texto est fortemente baseado na lista de referncias bibliogrficas da ltima seo.
* 1 2 As opinies expressas neste artigo so da responsabilidade de seu autor e no refletem, necessariamente, a posio do Banco Central do Brasil (BCB) ou as opinies de seus membros. Departamento de Estudos e Pesquisas (Depep), BCB. O autor agradece Nelson F. S. Sobrinho e Bruno S. Martins pelas prestativas conversas e a Eduardo J. A. Lima e Srgio M. Koyama pelas revises. As maiores exigncias de capital de Basileia III envolvem maiores requerimentos mnimos de capital, a formao de colches regulatrios de capital (colcho de conservao, colcho contracclico e colcho baseado em importncia sistmica), o estabelecimento de um teto para a alavancagem dos bancos e o refinamento dos critrios de qualificao do capital regulatrio. No Brasil, o aumento total resultante menor porque os requerimentos mnimos brasileiros j so maiores que o previsto nos acordos anteriores de Basileia, mas ainda assim o aumento significativo em funo, principalmente, do novo requisito dos colches e da mudana no tratamento de dedues do capital regulatrio. As implicaes so, respectivamente, que variaes na composio de risco dos ativos bancrios no so consideradas e que os custos discutidos podem ser pensados como custos mdios ao longo do tempo.
2 Fundamentos conceituais dos custos econmicos do capital bancrio

O argumento mais rudimentar contra maiores exigncias de capital que produzem um custo macroeconmico ao restringirem automaticamente a capacidade dos bancos de concederem emprstimos. A exigncia de mais capital diz respeito apenas composio dos passivos bancrios, mas no restringe mecanicamente o tamanho do ativo total dos bancos. Forado a aumentar a sua razo de capitalizao (capital/ativo), um banco pode no somente decidir liquidar parte dos ativos e usar a receita para recomprar o equivalente da sua dvida (podendo haver nesse caso diminuio dos emprstimos), como tambm optar por emitir mais capital e usar a receita para recomprar parte da dvida, conceder mais emprstimos ou um misto dos dois4. Nesses ltimos casos, o tamanho total dos ativos cresce ou, no mnimo, fica inalterado. Em outras palavras, os bancos podem preservar ou aumentar a quantidade de emprstimos com maiores exigncias de capital. Razes para os bancos preferirem uma opo outra se relacionam tanto s oportunidades oferecidas pelo mercado no momento, quanto aos interesses dos seus investidores, discutidos adiante no texto. Mesmo que os bancos optem por alternativas que no a liquidao de ativos, o crdito bancrio poderia ser ainda afetado via canal de preos. Maiores exigncias de capital prejudicariam os acionistas ao diminurem o retorno sobre capital (ROE) ou forariam os bancos a tentarem compensar tal queda de rentabilidade via aumento nas taxas de emprstimos bancrios. Haveria, portanto, um custo privado para os acionsitas ou, ento, um custo macroeconmico em funo do crdito mais caro. Esse argumento , porm, falho na sua premissa de prejuzo aos acionistas, conforme anlise de Admati et al. (2011), evidenciada a seguir. Note-se, primeiramente, que ROE = (ROA A r D)/C, em que ROA= retorno sobre os ativos (que depende apenas das aplicaes do banco e no de sua estrutura de capital), A=ativo, C= Capital, D=dvida, r= taxa juros sobre dvida5. O grfico 1 (baseado em Admati et al., 2011) mostra a relao entre ROE e ROA para dois valores de C, C1 < C2, assumindo-se A constante6. Quando ROA > r, como de se esperar que ocorra em mdia, um aumento de C faz ROE cair, conforme apontado anteriormente. Mas isso no necessariamente prejudicial aos acionistas, porque a sensibilidade de ROE em relao a ROA tambm reduzida. Como a mesma variao do retorno dos ativos produz agora uma variao menor no retorno sobre o capital, o risco do capital menor7. Acionistas deveriam exigir um retorno esperado menor para investir num banco mais capitalizado e, portanto, menos arriscado para os acionistas. Assim, mesmo com um ROE menor, o preo da ao do banco com mais capital no precisa necessariamente variar, pois pode no haver mudana de valor intrnseca para o acionista. No claro que haja, portanto, um custo econmico imediato, mesmo privado, de quedas no ROE provocadas por maiores exigncias de capital8.
4 5 6 7 8 O banco pode, ainda, diminuir o seu colcho voluntrio de capital acima do mnimo regulatrio. Essa alternativa comentada na seo 2. Desconsidera-se aqui a tributao sobre lucros bancrios, cujo papel discutido adiante no texto. O argumento tambm vale para o caso de aumento de A. Note que o prmio de risco do capital em relao dvida, ROE r, cai exatamente na mesma proporo de subida do capital C. No obstante, estratgias de remunerao de gestores de bancos com foco excessivo em ROE podem explicar parte da oposio desses gestores a maiores exigncias de capital. Kashyap et al. (2008) argumentam que a colocao de tais estratgias poderia advir de presses impostas pela concorrncia com bancos mais eficientes, que conseguem obter legitimamente retornos mais elevados.
Grfico 1 ROE versus ROA para diferentes capitalizaes (C2 > C1)
ROE
capitalizao = C1/A
capitalizao = C2/A
-rD2/C2
ROA
-rD1/C1
Um corolrio do argumento anterior que o custo total de financiamento dos bancos no precisa subir com a exigncia de maior capitalizao. Embora o capital requeira, usualmente, retorno mais elevado que a dvida, e um banco mais capitalizado tenha, por construo, peso maior de seu custo de financiamento no custo de seu capital, a diminuio desse ltimo (queda de ROE discutida no pargrafo anterior) pode compensar seu maior peso na estrutura de capital. De fato, o resultado clssico de Modigliani e Miller (1958) mostra, a partir de argumentos de no arbitragem, que, num mundo sem frices de mercado, assimetria de informao ou subsdios, em que o risco precificado corretamente, o custo total de financiamento s depende do risco inerente aos ativos (resultado referenciado como MM subsequentemente). A estrutura de capital apenas distribui esse risco entre os diferentes investidores. No caso de um banco que aumenta sua razo de capital, retornos exigidos dos acionistas e credores so ajustados para refletir menores riscos de cada tipo de investimento, e o custo total de financiamento no muda9. Porm, dada a revelada preferncia dos bancos por estruturas de capital mais alavancadas e em contraposio a Basileia III, de se supor que as implicaes de MM no valham. Admati et al. (2011) argumentam que a razo para isso que a estrutura de capital afeta, sim, o custo de financiamento total bancrio devido presena de frices resultantes de polticas governamentais no contempladas em MM. Exemplos dessas frices incluem o tratamento tributrio preferencial dado dvida em contraposio ao capital (pagamento de juros da dvida so dedutveis para fins de tributao, enquanto dividendos de aes no so) e a percepo de garantias implcitas governamentais, tipicamente para bancos sistemicamente importantes (implicando probabilidade no nula de a dvida ser salva, ao contrrio do capital, diminuindo ex-ante o custo relativo da dvida). As frices mencionadas funcionam como subsdios dvida bancria e estariam, segundo Admati et al. (2011), entre os principais custos econmicos, embora privados, provocados pelas maiores exigncias de capital, que impedem os bancos de se beneficiarem mais desses subsdios da dvida. Por outro lado, os autores argumentam que esses subsdios apresentam custos sociais, como incentivo alavancagem e tomada de riscos excessivos, que superam os benefcios privados10. Note-se, a propsito, que o subsdio relativo percepo de garantias governamentais talvez seja mais eficazmente
9 Tambm a dvida torna-se mais segura numa estrutura com mais capital, que pode absorver mais perdas antes de comprometer o pagamento da dvida. 10 J um suposto maior efeito disciplinador da dvida sobre a gesto em estruturas mais alavancadas no assegurado, conforme discutido adiante no texto.
atenuado via maiores exigncias de capital (como os requerimentos de capital baseados em importncia sistmica de Basileia III) do que via afirmaes, possivelmente no crveis, de autoridades governamentais de que no ocorrero mais resgates bancrios. J o subsdio associado deduo de juros da dvida na tributao do lucro bancrio poderia, em teoria, ser neutralizado via mudanas nas regras tributrias aplicveis aos bancos, mas isso foge ao escopo de responsabilidades e de conhecimento de uma autoridade financeira. A soluo mais fcil para a reduo do uso desse subsdio passa novamente por maiores exigncias de capital. Outro importante custo econmico privado das exigncias de mais capital surge do conflito de interesses entre acionistas e credores. Mesmo no mundo ideal de MM, no qual o custo de financiamento total do banco no sobe com mais capital, esse conflito cria resistncia reduo de alavancagem, dada uma estrutura de capital j estabelecida. Os acionistas existentes, que ultimamente controlam as decises do banco, podem resistir reduo de alavancagem, pois ela transfere valor para os credores, uma vez que a dvida do banco fica mais segura com menos alavancagem. Os credores do banco que aceitam vender suas dvidas s o fazem pelo preo da dvida ps-recompra, mais cara, enquanto os credores remanescentes passam a deter uma dvida mais valiosa sem pagar por esse benefcio. Por outro lado, os benefcios da recapitalizao somente so teis aos acionistas quando o banco no entra em default. Assim, torna-se custoso para os acionistas procederem a uma recapitalizao do banco, por exemplo, trocando dvida por capital. Trata-se de uma verso do fenmeno de overhang de dvida, primeiramente analisado por Myers (1977). Admati et al. (2012) mostram que a perda para os acionistas aumentada pela presena dos subsdios governamentais discutidos anteriormente, que tornam a dvida a ser recomprada mais atrativa e, portanto, mais cara; e diminuda pela presena de custos de default, que tornam a dvida menos atrativa e, portanto, mais barata11. Essa resistncia recapitalizao devido ao overhang de dvida acontece mesmo que o valor total do banco mais capitalizado seja maior (e.g. quando os subsdios dvida so nulos, mas h um custo de default positivo12). Admati et al. (2012) mostram ainda que o caminho menos indesejvel para a recapitalizao do banco depende da comparao do preo de mercado dos ativos bancrios com o seu valor interno para o banco (o qual influenciado pelo grau de subsdios dvida). Se o preo de mercado maior, a opo de venda/liquidao de ativos para recompra da dvida prefervel; se o preo de mercado menor, a opo de emisso de mais capital e expanso de ativos prefervel 13. Por outro lado, os acionistas tipicamente escolhero aumentar a alavancagem se circunstncias associadas s frices financeiras discutidas anteriormente mudarem, favorecendo essa nova estrutura de capital, embora os credores possam ser prejudicados em funo de uma probabilidade de default maior14. Essa possibilidade de permanente conflito de interesse com os acionistas, que ultimamente controlam o banco, pode fazer com que a dvida seja tambm mais cara ex-ante, se clusulas contratuais de proteo do interesse dos credores no forem possveis de ser estabelecidas ou forem ineficazes. Esse encarecimento ex-ante da dvida , porm,
11 Custo de default por exemplo, custos legais diminuem ainda mais o valor dos ativos disponvel aos credores numa situao em que ele j est abaixo do valor da dvida. 12 Portanto, fora do mundo de MM. 13 Estritamente, a anlise assume ainda que haja apenas uma classe de dvida. 14 Diluies do valor da dvida corrente podem se materializar de outras formas tambm, por exemplo, envolvendo emisso de dvidas de maturidades mais curtas (Brunnermeier e Oehmke, 2012).
atenuado via as exigncias mnimas de capital que servem como uma tecnologia de comprometimento que fora os acionistas a aderirem a recapitalizaes. Nesse sentido, as exigncias regulatrias limitam, em certa medida, o escopo de custos associados ao overhang da dvida. Outra categoria de custos econmicos das maiores exigncias de capital relaciona-se assimetria de informao entre credores e gestores/acionistas do banco e representa, tambm, violaes do mundo perfeito de MM15. A relevncia desses custos , porm, bastante discutvel luz da discusso acadmica recente. Um benefcio frequentemente citado como propiciado pela dvida bancria o efeito disciplinador sobre a gesto do banco, devido sua natureza fixa e inadivel (ao contrrio do pagamento de dividendos de aes) e possibilidade de sua no renovao, no que se refere dvida de curto prazo. Tal disciplina no s restringiria aes da gesto do banco em benefcio prprio (Calomiris e Kahn, 1991) como tambm a tomada excessiva de riscos, de interesse dos acionistas, dada a sua responsabilidade limitada (Jensen e Meckling, 1976). Assim, maiores exigncias de capital diminuiriam a proporo de dvida no balano bancrio, reduzindo, consequentemente, o efeito disciplinador provocado por ela e propiciando tomadas de risco excessivas. Admati et al. (2011) argumentam, porm, que o efeito disciplinador da dvida , na prtica, bem limitado. Primeiramente, o efeito pode ter intensidade contracclica. Numa fase de expanso econmica, em que os bancos so percebidos como capazes de honrar suas obrigaes, credores podem no se preocupar tanto com estratgias de risco excessivas. O efeito disciplinador pode aumentar apenas tarde demais, quando a probabilidade de default do banco j excessivamente alta. Segundo, os credores tm menos incentivo de monitoramento se protegidos por bom colateral. Terceiro, os credores podem optar por confiar no monitoramento do mercado, por exemplo, observando o preo das aes do banco (aes so reprecificadas a todo instante, ao contrrio da dvida). Admati et al. (2011) sugerem que a evidncia emprica, de fato, aponta nesse sentido: na crise financeira americana, as compromissadas do Bear Sterns e do Lehman Brothers s deixaram de ser roladas aps as fortes quedas no preo de suas aes. Por fim, mesmo que o efeito disciplinador da dvida seja relevante, importante lembrar que ele tambm apresenta custos em momentos de estresse, como uma possibilidade maior de corridas bancrias, levando a liquidaes ineficientes dos ativos bancrios16. Outro custo de relevncia discutvel relaciona-se assimetria de informao entre prospectivos acionistas e gestores/acionistas correntes de um banco. O argumento padro inicia-se com a observao de que bancos com perspectivas de negcios futuros acima da mdia podem ter dificuldade para transmitir essa informao ao mercado de modo que suas aes estejam efetivamente subavaliadas. Esses bancos, portanto, resistiriam emisso de novo capital. Consequentemente, por seleo adversa, a emisso de novo capital por um banco qualquer poderia ser interpretada e precificada de modo desfavorvel (Myers e Majluf, 1984). Assim, a maior capitalizao bancria prescrita por Basileia III tornar-se-ia particularmente custosa para os acionistas originais dos bancos com perspectivas acima da mdia.
15 A assimetria de informao decorre da opacidade dos ativos bancrios, que torna, por exemplo, a tornada de riscos no observvel. 16 Por outro lado, Diamond e Rajan (2001) mostram que a fragilidade financeira decorrente da possibilidade de corridas bancrias permite ao banco se comprometer a empregar suas habilidades de cobrana/monitoramento em seus emprstimos e, portanto, usar o valor total de tais emprstimos como colateral, diminuindo seu risco de liquidez.
No entanto, aumento do capital bancrio pode tambm ser atendido por reteno de lucros, caso em que no h custos de seleo adversa. Pode-se argumentar tambm que, mesmo que um banco opte pela emisso de novo capital, os custos de seleo adversa so reduzidos numa situao em que tal banco precisa atender a uma nova exigncia regulatria (Admati et al., 2012). Finalmente, Kashyap et al. (2010) defendem que um cronograma progressivo e longo de implementao de novas exigncias de capital reduz o problema de seleo adversa. Basileia III adota um cronograma com tais propriedades.
3 Estimando o custo de maiores exigncias de capital

Os estudos empricos que buscam estimar os custos macroeconmicos de aumentos nas exigncias de capital dos bancos em funo de Basileia III assumem que o mundo perfeito de MM no corresponde realidade e que, portanto, o custo total de financiamento dos bancos aumentar com mais capital17. A ideia que maior custo bancrio traduz-se em um custo macroeconmico, pois, ao ser repassado para os tomadores de crdito dos bancos, leva reduo da demanda por investimento e consumo e, consequentemente, queda no Produto Interno Bruto (PIB). Quanto mais distante se assume, portanto, do mundo perfeito de MM, maior o custo total de financiamento dos bancos e maiores os custos macroeconmicos. Os estudos que medem o impacto de capital via preos, conduzidos pelos rgos reguladores e pela academia, diferem no quo distante do mundo de MM se assume como ponto de partida18. O Basel Committee on Banking Supervision (BCBS) (2010b) faz a hiptese mais conservadora ao assumir que o retorno requerido pelos acionistas (ROE) se mantm inalterado, mesmo com uma maior capitalizao, o que maximiza o aumento no custo total de financiamento dos bancos. Miles et al. (2011) procuram estimar empiricamente o quo o ROE dos bancos dever cair com maior capitalizao. Para relacionar o retorno requerido dos acionistas com o nvel de alavancagem, Miles et al. (2011) regridem um painel de betas de aes de bancos contra suas alavancagens e usam o capital asset pricing model (CAPM) para calcular os ROEs dos bancos a partir dos betas estimados. Seus resultados mostram que o custo total de financiamento dos bancos aumenta, embora em apenas 25% a 50% do aumento implicado por um ROE constante. J Kashyap et al. (2010) encontram resultados empricos mais consistentes com o mundo de MM e estimam a subida do custo de financiamento dos bancos principalmente com base em estimativas da reduo das vantagens tributrias da dvida numa estrutura com mais capital. O efeito do tratamento dado ao ROE bancrio sobre os spreads dos novos emprstimos bancrios pode ser calculado por uma abordagem contbil simples, como a proposta por Elliot (2009). Essa a metodologia adotada por BCBS (2010b) e tambm similar empregada pelos outros estudos citados e cujos pontos centrais so descritos e analisados a seguir. O estudo assume que a exigncia de mais capital cumprida via troca da dvida bancria, preferencialmente aquelas de prazos mais longos e, portanto, mais custosa, por novo capital, mantendo-se o tamanho do
17 Os estudos sobre os quais esta seo se baseia no so propriamente estudos de impacto da implementao de Basileia III. Eles medem, ao contrrio, custos econmicos por percentuais de aumento de alguma medida estanque de capitalizao bancria. 18 Contudo, a maior parte dos estudos no substanciam suas hipteses nas frices financeiras discutidas na seo 1.
ativo total dos bancos constante. Os retornos requeridos do capital e da dvida so constantes por hiptese em BCBS (2010b), ou reduzidos de acordo com as estimativas nos demais estudos, mas o custo total de financiamento bancrio sempre aumenta. Este , em geral, assumido ser repassado inteiramente aos tomadores via aumento dos spreads dos emprstimos bancrios, ao invs da adoo de outras estratgias, como reduo das despesas operacionais via aumento de produtividade. Essa , novamente, uma hiptese conservadora, no sentido de implicar maiores aumentos de spreads e, consequentemente, maiores custos macroeconmicos. Na prtica, a elasticidade da demanda de crdito pode limitar a possibilidade de repasse aos tomadores. Dadas as hipteses acima, BCBS (2010b) calcula o aumento de spread que compensa totalmente o aumento do custo total de financiamento bancrio, conforme abaixo: spreadt+1=(ROEt+1Ct+1/(1-imposto) + rDt+1 + desp.oper.)-receitast)/emprstimost+1 (1)19 com ROEt+1 = ROEt > r, D = -C < 0 e a nova exigncia regulatria entrando em vigor em t+1. BCBS (2010b) estima a relao (1) ao nvel de um banco representativo para cada pas, cujos dados de balano e de despesas so formados a partir de mdias de longo prazo. A amostra original usa dados de mais de seis mil bancos de treze pases no perodo 1993-2007 (Brasil no incluso). O ROE mdio dos pases da amostra 15%. Esse nmero pode conter um vis positivo caso se considere que o perodo analisado foi excepcionalmente favorvel. Estimativas aproximadas do autor sugerem um ROE mdio brasileiro maior, na faixa dos 20%, implicando necessidade de aumento maior de spread por (1). Por outro lado, para a mesma maturidade, os custos de dvida bancria brasileira tendem a ser maiores que a mdia dos pases utilizados no estudo, implicando necessidade de aumento menor de spread por (1)20. Porm, dada a pequena representatividade de dvida de longo prazo no balano dos bancos brasileiros, possvel que a substituio de dvida por capital precise envolver, mais rapidamente que no estudo internacional, dvida de curto-prazo, relativamente mais barata, o que contrabalana o ponto anterior. O resultado lquido de todos esses vieses brasileiros uma questo sujeita investigao emprica. A mediana das variaes de spread bancrio dos treze pases calculadas por BCBS (2010b) de apenas 0,13% para cada aumento de 1% na razo de capitalizao21. Embora esse aumento seja irrisrio comparado ao nvel dos spreads bancrios brasileiros e tambm bastante modesto no caso dos pases do estudo, vale lembrar que se trata da mediana dos resultados22. A hiptese de troca de dvida por capital, mantendo-se o ativo total constante, pode ser considerada uma hiptese natural a ser feita numa abordagem contbil, na ausncia de informao adicional. Contudo, trata-se apenas de uma das opes disposio dos bancos, conforme descrito no primeiro pargrafo da
19 Receitast = receitas de juros de emprstimos e de outras fontes, vigentes em t; emprstimost+1 = novos emprstimos concedidos em t+1; desp.oper. = despesas operacionais. 20 Se informao apenas sobre as despesas financeiras totais est disponvel, ento calcular o impacto financeiro de uma reduo de apenas uma parcela da dvida, e.g. dvida de longo prazo, exige hipteses sobre as relaes entre os custos de todas as parcelas de dvida do banco. BCBS (2010b) faz hipteses sobre o spread entre a dvida bancria de curto e longo prazo que podem conter um vis positivo no caso brasileiro, segundo clculos preliminares do autor. 21 A razo de capitalizao em BCBS (2010b) e BCBS (2010c) medida como capital principal tangvel sobre ativos ponderados pelo risco. 22 Os resultados individuais por pas no foram divulgados.
seo 1. J em estudos como Berrospide e Edge (2009) e Francis e Osborne (2009), reaes bancrias via quantidades so estimadas econometricamente usando dados bancrios passados. Outra caracterstica dessa abordagem economtrica que ela estima o nvel de capital timo para cada banco, que, em geral, maior que o mnimo regulatrio devido ao custo de falha com a exigncia regulatria, reforado por uma eventual disciplina de mercado e por uma avaliao de riscos dos ativos no refletidos na frmula do capital mnimo23. Formalmente, emprega-se um modelo de ajuste parcial como o abaixo: Ki,t Ki,t-1 = (Ki,t* Ki,t-1) + i,t onde Ki,t* = i + (mnimo reg.)i,t + covariadas (2) com Ki,t = Ci,t/Ai,t denotando a razo de capitalizao existente do banco i no tempo t, Ki,t* a razo de capitalizao tima, a velocidade de ajustamento e i,t um termo de erro. Nesse caso, embora o nvel timo de capitalizao seja afetado pelo nvel mnimo regulatrio, aumentos no mnimo regulatrio no precisam corresponder na razo um para um a aumentos na capitalizao existente, devido influncia dos parmetros e . Em particular, o parmetro embute os custos de ajustamento que impedem um ajuste automtico do capital, como a necessidade de reteno de lucros bancrios devido aos problemas de seleo adversa na emisso de novo capital discutidos na seo 1. O segundo passo dessa abordagem consiste em estimar o efeito da folga ou deficit de capitalizao em relao ao nvel timo, Z i,t = (Ki,t-1 Ki,t*)/Ki,t*, sobre as quantidades do ativo total, da oferta de emprstimos, do capital e de seus variados componentes24. Francis e Osborne (2009) encontram que os bancos britnicos responderam a aumentos no dficit de capitalizao em relao ao nvel timo com metade das mudanas via aumento de capital e outra metade via reduo de ativos ponderados pelo risco. Dessa ltima, metade da reduo deu-se via reduo dos emprstimos bancrios. Outro estudo do Comit da Basileia, BCBS (2010c), faz tambm uso dessa abordagem economtrica e, com base na experincia de diferentes pases, encontra um modesto declnio mediano, de 1,4% ou 1,9%, nos volumes de emprstimo em resposta a um aumento de 1% na razo de capitalizao tima, com o valor particular dependendo do prazo de implementao25. Note-se que esses caminhos estimados de reduo de alavancagem refletem as consideraes discutidas na seo 1 sobre as oportunidades de criao de valor aos acionistas a partir de compra ou venda de ativos bancrios, embora os estudos empricos citados no remetam a esses pontos. A mensurao do impacto macroeconmico em termos de queda no PIB de longo prazo decorrente de aumento dos spreads bancrios e reduo no volume de emprstimos envolve discusso de natureza mais macroeconmica que bancria26. As modelagens adotadas por diferentes pases que subsidiam os estudos de BCBS
23 De fato, usual que os bancos trabalhem com colches de capital voluntrios acima da exigncia mnima. 24 Para a estimao, particularmente til o fato de que os reguladores britnicos tenham podido estabelecer no passado exigncias de capital variveis no tempo e por banco. 25 possvel que mudanas regulatrias agudas, como as promovidas por Basileia III, produzam quebras estruturais na determinao do nvel timo de capital. Contudo, dados passados no podem informar sobre quebras estruturais futuras. 26 Como modelos macroeconmicos no so o foco deste artigo, a discusso intencionalmente sucinta aqui.
(2010b) e BCBS (2010c) envolvem abordagens de diferentes graus de complexidade, como modelos dinmicos de equilbrio geral (DSGE), modelos semiestruturais e modelos estatsticos reduzidos (e.g. Modelo de Vetor de Correo de Erro VECM). A lgica principal que aumentos do custo do crdito bancrio diminuem a demanda por investimento e consumo e, consequentemente, a demanda agregada e o PIB. Outras possveis implicaes de maior relevncia no curto prazo so consideradas apenas em uma pequena parte dos modelos de BCBS (2010c). Por exemplo, uma menor presso inflacionria decorrente da queda da demanda agregada poderia permitir a diminuio da taxa bsica de juros, contrabalanando o aumento no preo do crdito e, consequentemente, a reduo no PIB27. J Miles et al. (2011) seguem metodologia mais simplificada e transparente que consiste basicamente numa funo de produo do PIB da economia que usa como parmetros de entrada capital e trabalho. Eles calculam o impacto da elevao do custo de financiamento dos bancos no produto a partir de estimativas da elasticidade do produto com relao ao capital e da elasticidade de substituio entre capital e trabalho. Em geral, em todos os estudos assume-se que o custo de capital das firmas aumenta apenas uma frao do aumento dos spreads bancrios, com essa frao dada pela proporo do crdito bancrio no total de financiamento das firmas28. Mesmo com a adoo de vrias hipteses conservadoras, os resultados de BCBS (2010b) indicam que cada aumento de 1% na taxa de capitalizao bancria produz queda no nvel do PIB de longo prazo de apenas 0,09%29. De novo, essa uma mediana dos resultados de diferentes pases, o que esconde a variabilidade dos resultados. Esse custo confrontado em BCBS (2010b) com o benefcio da reduo da probabilidade de crises bancrias em sistemas bancrios mais capitalizados, medidos similarmente em termos de aumento do PIB de longo prazo. Os benefcios situam-se acima dos custos para uma ampla faixa de razes de capital, at aproximadamente o dobro do nvel de capitalizao vigente pr-Basileia III. Os resultados indicam, portanto, espao considervel para aumento do capital regulatrio e do segurana s propostas de Basileia III. A maior parte dos estudos empricos sobre maiores exigncias de capital bancrio desconsidera o ambiente de competio de intermediao financeira. Kashyap et al. (2010) argumentam que mesmo pequenos aumentos nas taxas cobradas pelos banco podem faz-los perder atividades bancrias para o sistema financeiro no sujeito regulao de capital, dada uma natureza de competio fortemente baseada em preos30. Mais capital regulatrio bancrio poderia resultar numa crescente securitizao de emprstimos bancrios recaindo nas carteiras de fundos de investimento e a prpria originao de crdito sendo feita crescentemente fora dos bancos. De fato, Kashyap et al. (2010) mostram empiricamente que aumentos passados no nvel de competio bancria nos Estados Unidos da Amrica (EUA) aumentaram (e reduziram a disperso) a alavancagem dos bancos americanos, sugerindo
27 A considerao dessa implicao tornaria os estudos menos conservadores. 28 Em pases com alta representatividade do crdito bancrio no financiamento das firmas, como o Brasil, o efeito macroeconmico de aumentos do spread bancrio ser obviamente maior. 29 Esses resultados so consistentes com as estimativas de modelos padres usados em BCBS (2010c), que preveem um declnio de 0,10% do produto em 32 trimestres. BCBS (2010c) mostra tambm que mesmo a considerao de aspectos de racionamento do crdito bancrio, mais relevantes no curto prazo, no aumenta significativamente os custos macroeconmicos. 30 Redistribuio da oferta de crdito dentro do sistema financeiro regulado, devido a choques de capital, evidenciada em Aiyar et al. (2012).
preocupao para o papel que as foras de competio tero na implementao de Basileia III31. A mensagem dos autores que uma maior exigncia de capital dos bancos deveria ser complementada por uma maior regulao do sistema financeiro no sujeito a exigncias de capital. Esse ponto pertinente anlise anterior de custos macroeconmicos, uma vez que a transferncia de atividades bancrias para um sistema financeiro no regulado pode tornar a reduo da probabilidade de crises financeiras calculada em BCBS (2010b) superestimada. Assim, os benefcios lquidos de maior capitalizao bancria tambm estariam superestimados32.
4 Concluso
A discusso acadmica recente sobre os custos do capital bancrio, ocorrida luz da crise financeira de 2008/2009 e da resposta regulatria de Basileia III, revisada na seo 1, mostrando que, do ponto de vista conceitual, os custos econmicos das maiores exigncias de capital bancrio so privados e parecem centrar-se no efeito de overhang da dvida bancria e na perda dos subsdios associados a essa dvida, como a sua vantagem tributria e a percepo de garantia governamental. A perda desses subsdios pode explicar melhor eventual queda futura no preo das aes dos bancos sujeitos a maiores exigncias de capital que a simples diminuio do retorno contbil sobre capital (ROE). A queda do ROE bancrio no representa, por si s, perda de valor para os acionistas devido reduo concomitante do risco das aes de bancos mais capitalizados33. Argumenta-se ainda que as vantagens da dvida como mecanismo disciplinador so discutveis ou no encontram substancial evidncia emprica, assim como os custos de emisso de novo capital so reduzidos em uma situao de atendimento a exigncias regulatrias. A seo 2 mostra que mesmo estudos conservadores, que supem que os retornos do capital e da dvida bancria se mantm inalterados em estruturas bancrias mais capitalizadas, produzem aumentos muito pequenos nos spreads bancrios. Tambm estudos que estimam as reaes bancrias passadas a variaes dos colches de capital preveem redues modestas no volume de emprstimos bancrios. Consequentemente, custos bastante reduzidos em termos de PIB perdido so previstos em ambas as categorias de estudos. Alguns dos estudos, no entanto, contm vieses, tanto de superestimao quanto de subestimao, quando comparados realidade brasileira, o que ressalta o mrito de se tentar reproduzi-los no futuro com dados bancrios brasileiros. J outras lacunas dos estudos, como a desconsiderao da potencial migrao do crdito para fora do sistema financeiro regulado, so mais difceis de serem modeladas empiricamente.
31 Os aumentos de competio referidos foram decorrentes de mudanas de regulaes envolvendo abertura de filiais bancrias intra e interestatuais. 32 No Brasil, esse vis de superestimao tende a ser menor, dado o pequeno tamanho do sistema financeiro no regulado. 33 No perodo de implementao progressiva de Basileia III, as aes bancrias podem perder valor tambm devido possibilidade de restrio na distribuio de dividendos. Essa restrio pode ser necessria para que o banco retenha suficientes lucros e alcance a nova exigncia de capital.
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Atuao de Bancos Estrangeiros no Brasil: mercado de crdito e de derivativos de 2005 a 2011*

Raquel de Freitas Oliveira Rafael Felipe Schiozer Srgio Leo
1 Introduo
H um intenso debate a respeito das consequncias da presena de bancos estrangeiros em pases em desenvolvimento1. Parte da literatura argumenta que a presena de bancos estrangeiros em pases emergentes aumenta seu desenvolvimento financeiro, relacionando-se, portanto, taxa de crescimento econmico (LEVINE, 1996; GOLDBERG, 2009). Contrariamente, outra parte da literatura destaca que a presena de bancos estrangeiros pode prejudicar o crescimento econmico ao desestabilizar o sistema financeiro (RODRIK e SUBRAMANIAN, 2008). Essa discusso torna-se ainda mais significativa a partir da crise de 2008, pois evidncias empricas apontam que os bancos estrangeiros podem transferir choques e ciclos econmicos de seus pases de origem para os pases emergentes em que operam (POPOV e UDELL, 2010; CETORELLI e GOLDBERG, no prelo; ALLEN et al., 2012; MONTORO e ROJAS-SUAREZ, 2012). Neste artigo, descrevemos a atuao dos bancos sob controle estrangeiro que atuam no Brasil, com foco em dois tipos de servios financeiros: a concesso de emprstimos e a oferta de instrumentos financeiros derivativos cambiais. O crdito um canal de atuao pelo qual os bancos estrangeiros podem afetar o crescimento da economia domstica. Os derivativos cambiais fazem parte de importante conjunto de tecnologias para gesto de risco de empresas e investidores, comumente utilizados pelos bancos estrangeiros, e podem ajudar a explicar os efeitos benficos da presena desses tipos de bancos em economias emergentes. O perodo amostral vai de 2005 a 2011, o que permite observar possveis alteraes de comportamento desses bancos em resposta crise financeira internacional de 2008/2009. Analisam-se os volumes e as taxas de juros das concesses de crdito livres2, que so as operaes sobre as quais os bancos tm maior autonomia de deciso, com o objetivo de documentar como o choque de liquidez internacional durante a crise de 2008/2009 afetou o sistema bancrio brasileiro. Especificamente, pretende-se verificar se bancos estrangeiros e nacionais reagiram de forma diferente. Essa anlise est
* 1 2 As opinies expressas neste artigo so da responsabilidade de seus autores e no refletem, necessariamente, a posio do Banco Central do Brasil (BCB) ou as opinies de seus membros. Claessens e Van Horen (2012), e Cull e Martinez Peria (2010) so levantamentos sobre o assunto. Crdito com recursos livres no possuem destinao especificada em lei ou normativo.
relacionada aos estudos que investigam a transmisso de choques e ciclos econmicos dos bancos controladores para suas subsidirias estrangeiras, com consequncias negativas na concesso de emprstimos (MONTORO e ROJAS-SUAREZ, 2012). Adicionalmente, analisam-se os valores nocionais dos derivativos cambiais com o objetivo de complementar a avaliao dos impactos da crise financeira e tambm identificar a relevncia dos bancos estrangeiros nesse mercado. A anlise da participao dos bancos estrangeiros no mercado de derivativos cambiais est relacionada aos estudos que teorizam sobre sua sofisticao tecnolgica e prestao de servios de alta qualidade (LEVINE, 1996; CLAESSENS e VAN HOREN, 2012). Ao melhor de nosso conhecimento, este o primeiro estudo a utilizar microdados de derivativos cambiais negociados nos mercados de bolsa e de balco, que permitem investigar a atuao de bancos como contraparte nesses mercados. O restante do artigo est dividido da seguinte forma. A prxima seo apresenta uma viso geral da literatura. A seo 3 descreve os dados e delimita as amostras utilizadas no estudo. A seo 4 analisa o mercado de crditos livres. Na seo 5, realiza-se anlise descritiva semelhante para o mercado de derivativos cambiais. A seo 6 trata da concentrao dos mercados de crditos livres e derivativos cambiais. A seo 7 apresenta as consideraes finais.
2 Reviso da literatura
A literatura sobre os efeitos da presena de bancos estrangeiros extensa. Boa parte dos estudos considera que esses bancos beneficiam os pases que os recebem, pois promovem o desenvolvimento financeiro ao oferecer ao mercado domstico, alm de crdito, servios financeiros sofisticados, como o acesso a mercados internacionais e a oferta de produtos de gesto de risco. Adicionalmente, o aumento da concorrncia advindo da entrada de estrangeiros exerce presso sobre os preos desses servios e estimula os bancos domsticos a melhorarem sua eficincia e produtividade (LEVINE, 1996; CLAESSENS et al., 2001; CLARKE et al., 2003; GOLDBERG, 2009; CULL e MARTINEZ PERIA, 2010). Adicionalmente, alguns estudos tambm destacam que bancos estrangeiros podem contribuir para melhorar o processo de superviso bancria e aumentar a solidez do sistema financeiro (LEVINE, 1996; CRYSTAL et al., 2001). Nesse sentido, h evidncias empricas de que as operaes de crdito de bancos estrangeiros podem ser um mecanismo estabilizador em resposta a choques locais, como observam Cetorelli e Goldberg (no prelo), De Haas e Van Lelyveld (2010) e Schnabl (2012). Por outro lado, estudos apontam desvantagens da presena de bancos estrangeiros. Um dos motivos relaciona-se ao fato de que, em geral, os bancos estrangeiros concedem crdito prioritariamente a grandes empresas, provavelmente devido menor assimetria informacional nesse segmento. Se, com a entrada dos estrangeiros, os bancos domsticos diminurem a oferta de crdito pois restaria a eles apenas os clientes menores e mais arriscados , a continuidade dos bancos domsticos no mercado ficaria prejudicada, assim como o crescimento econmico, devido maior restrio de capital das empresas pequenas e mdias (BECK e MARTINEZ PERIA, 2007; DETRAGIACHE et al., 2008).
Outra razo pela qual a presena de estrangeiros pode ser prejudicial est relacionada literatura de transmisso de choques e ciclos econmicos. Essa literatura aponta que choques nos pases de origem dos bancos estrangeiros podem ser transmitidos a suas subsidirias, reduzindo suas concesses de crditos. As evidncias nesse sentido tm-se avolumado desde o incio da crise financeira global, como se v nos estudos de Popov e Udell (2010), Cetorelli e Goldberg (no prelo), Allen et al. (2012) e Montoro e Rojas-Suarez (2012). Contudo, Claessens e Van Horen (2012) notam que essa maior reduo do crdito dos bancos estrangeiros durante a crise no foi observada nos pases em que esse tipo de banco dominava o sistema bancrio. De qualquer modo, a questo dos efeitos de um choque externo sobre o crdito domstico parece mais complexa do que a origem do capital controlador. Por exemplo, Schnabl (2012) identifica que os efeitos negativos da crise russa sobre o crdito no Peru foram menores para os bancos estrangeiros do que para os bancos domsticos que se financiavam internacionalmente.
2.1 Evidncias no Brasil

Os estudos acerca da presena do capital estrangeiro no mercado bancrio brasileiro ps-Plano Real focam as questes da rentabilidade e da eficincia. Os resultados so, por vezes, contraditrios, o que pode ser devido s diferentes definies das amostras. Bevilaqua e Loyo (1998) e Fachada (2008) identificam ganhos de eficincia no sistema bancrio compatveis com a hiptese da quiet life, que prev que bancos domsticos, quando submetidos a um ambiente pouco competitivo, tm poucos incentivos para melhorar sua eficincia operacional. Por outro lado, Guimares (2002), Coutinho e Amaral (2010) e Teles (2011) no encontram evidncias de reduo de custos que apiem a hiptese da quiet life. Diferentemente dos trabalhos citados, este estudo no aborda a questo dos bancos estrangeiros no Brasil sob a tica da rentabilidade e da eficincia, e sim enfoca a atuao desses bancos nos mercados de crditos livres e de derivativos cambiais. Alm disso, o perodo amostral inclui uma crise financeira com origem no exterior, o que permite a identificao de possveis diferenas na reao dos bancos por tipo de controle.
3 Dados e amostra
3.1 Viso geral
A amostra composta por dados de bancos comerciais, bancos de investimento e mltiplos com carteira comercial ou de investimento, desde 2005 at 2011. Nos casos em que os bancos pertencem a um mesmo conglomerado financeiro, utilizam-se as informaes no nvel conglomerado, de acordo com Gatev e Strahan (2006) e Kashyap et al. (2002). Por simplicidade, cada unidade observacional chamada de banco.
A tabela 1 apresenta os valores do somatrio dos ativos dos bancos, segregados em esferas de controle, nas datas-bases de 31 de dezembro desde 2005 at 2011. Em mdia, de cada R$100 em ativos do sistema bancrio, cerca de R$45 eram ativos de bancos privados nacionais, R$33 de bancos pblicos e R$23 de bancos de controle estrangeiro.
Tabela 1 Viso geral da composio do sistema bancrio Valor dos ativos em R$ bilhes
Estrangeiros Valor Ativo dez/05 dez/06 dez/07 dez/08 dez/09 dez/10 dez/11
Fonte: Desig
Privados Nacionais Valor Ativo 596 751 1.016 1.329 1.363 1.689 1.949 % 42% 44% 46% 46% 44% 46% 45%
Pblicos Valor Ativo 488 555 669 870 1.070 1.216 1.491 % 34% 32% 30% 30% 35% 33% 34%
Total Valor Ativo 1.431 1.719 2.218 2.885 3.091 3.689 4.344 % 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%
% 24% 24% 24% 24% 21% 21% 21%
347 413 534 686 658 784 904
3.2 Concesses de crditos livres referenciais para taxa de juros

A base de dados inclui os volumes dirios concedidos em operaes de crditos livres referenciais para taxa de juros3 por cada banco do Sistema Financeiro Nacional (SFN), no perodo de 1.1.2005 a 31.12.2011. Os crditos livres referenciais para taxa de juros representam, em mdia, 82% do total dos crditos com recursos livres e 52% do total dos crditos do SFN. Essas operaes podem ser feitas em diferentes modalidades. No caso de pessoas jurdicas, as modalidades so: hot money; desconto de duplicatas; desconto de notas promissrias; capital de giro; conta garantida; financiamento imobilirio; aquisio de bens; vendor; adiantamentos sobre contratos de cmbio (ACC); export notes e repasses de emprstimos externos. Dessas, capital de giro representa, em mdia, mais da metade do volume total. As duas modalidades seguintes mais importantes so conta garantida e ACCs. Somadas, essas trs modalidades representam, em mdia, mais de 75% do volume total de operaes referenciais para taxas de juros a pessoas jurdicas. No caso de pessoas fsicas, as modalidades so: cheque especial; crdito pessoal; financiamento imobilirio; aquisio de bens veculos automotores; aquisio de bens outros bens; oriundas de carto de crdito; e outras. Dessas, crdito pessoal representa, em mdia, pouco menos da metade do volume total. A segunda modalidade mais importante aquisio de bens veculos automotores. Somadas, essas duas modalidades representam, em mdia, mais de 80% do volume total de operaes referenciais para taxas de juros a pessoas fsicas. A tabela 2 caracteriza os dados por esfera de controle, em termos dos valores concedidos anualmente e da quantidade de bancos que atuaram nesse mercado em cada ano. A quantidade de bancos varia devido a possveis entradas e sadas de novos bancos no SFN ou porque algum banco pode ter deixado de fazer operaes de crdito em algum perodo.
3 Recursos livres identificados pela Circular n 2.957, de 30 de dezembro de 1999.
Nota-se na tabela 2 que, durante o perodo amostral, em mdia, de cada R$100 concedidos por bancos, cerca R$50 foram concedidos por aqueles de controle privado nacional, R$26 por bancos de controle estrangeiro e R$24 por bancos pblicos. A tabela tambm permite observar que as concesses de cada ano so superiores s do ano anterior, exceo de 2009. Naquele ano, houve reduo do total concedido, devido reduo das concesses dos bancos estrangeiros e privados nacionais, em razo da crise internacional de 2008/2009.
Tabela 2 Quantidade de bancos e valores das concesses anuais de crditos livres Valor das concesses em R$ bilhes
Estrangeiros Qtde. 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 44 46 47 49 51 49 50 Valor Conc. 357 389 428 471 442 484 556 Privados Nacionais Valor Conc. 633 700 809 907 875 1.036 1.123 % Conc. Qtde. 48% 49% 50% 50% 49% 52% 51% 13 12 12 12 10 9 9 Pblicos Valor Conc. 318 339 378 428 455 489 507 % Conc. 24% 24% 23% 24% 26% 24% 23% Qtde. 121 121 121 123 123 120 119 Total Amostra Valor Conc. 1.309 1.428 1.615 1.806 1.772 2.009 2.187 % Conc. 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%
% Conc. Qtde. 27% 27% 26% 26% 25% 24% 25% 64 63 62 62 62 62 60
Fonte: Depec
3.3 Taxas de juros das operaes de crditos livres referenciais

A base de dados inclui as taxas mdias mensais das principais modalidades de operao de crdito praticadas por cada banco do SFN no perodo de 1.1.2005 a 31.12.2011. A anlise restringe-se s modalidades mais representativas em termos de volume. No crdito pessoa fsica, os emprstimos pessoais e o crdito a veculos representaram, respectivamente, 48% e 34% do saldo de operaes em 2011. No crdito pessoa jurdica, as modalidades mais representativas so capital de giro (57% do saldo), conta garantida (12%) e ACC (7%). As tabelas 3 e 4 mostram as taxas mdias praticadas em cada modalidade selecionada por esfera de controle. Nota-se na tabela 3 que, nas operaes de crdito a pessoas jurdicas, os bancos estrangeiros praticam, em mdia, taxas menores do que as dos demais. Na tabela 4, v-se que os bancos pblicos praticam taxas menores que as dos demais na modalidade crdito pessoal e, na modalidade de financiamento de veculos, os bancos pblicos e estrangeiros se alternam ao longo do tempo no oferecimento da menor taxa mdia.
Tabela 3 Taxas de juros mdias praticadas nas modalidades selecionadas de crdito a pessoa jurdica
Taxas em % a.a. Capital de giro Estrang. 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Total
Fonte: Depec
Conta garantida Pblico 31,7 30,7 24,7 22,4 20,7 20,1 21,2 24,6 Estrang. 29,9 27,6 23,9 24,7 22,8 20,4 25,1 25,0 Priv. Nac. 39,1 35,7 30,0 32,5 36,0 36,7 51,5 37,4 Pblico 71,5 70,5 65,3 63,2 32,8 30,7 31,3 52,4 Estrang. 5,0 6,5 6,7 6,8 6,4 4,0 3,9 5,6
ACC Priv. Nac. 8,3 8,5 7,5 9,2 7,7 6,9 6,5 7,8 Pblico 5,6 7,8 8,7 9,5 9,4 7,0 6,8 7,8
Priv. Nac. 29,2 27,6 24,3 24,4 23,3 20,8 21,9 24,5
23,6 19,3 15,2 16,1 14,6 13,1 12,9 16,4
Tabela 4 Taxas de juros mdias (em % a.a.) praticadas nas modalidades selecionadas de crdito a pessoa fsica
Taxas em % a.a. Crdito pessoal Estrang. 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Total
Fonte: Depec
Financiamento de Veculos Pblico 56,2 52,0 43,0 42,4 34,2 34,6 40,3 43,3 Estrang. 33,8 28,1 24,4 25,5 23,0 20,3 23,4 25,6 Priv. Nacional 32,9 33,0 29,1 31,0 27,0 24,2 28,7 29,5 Pblico 41,6 29,7 24,0 24,8 22,1 20,7 23,5 26,7
Priv. Nacional 87,9 73,2 50,5 67,3 49,9 39,8 44,6 59,3
71,7 60,8 54,9 58,8 57,7 50,0 55,6 58,6
3.4 Mercado de derivativos cambiais

Para os derivativos cambiais, so utilizados dados mensais de operaes registradas na CETIP S.A. Mercados Organizados (Cetip) e na BM&FBovespa S.A. Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros (BM&FBovespa). As informaes incluem: tipo de contrato, tipo de contraparte (instituio financeira, investidor institucional ou contraparte no financeira) para as operaes de balco, tipo de moeda, valor nocional na moeda estrangeira e em reais, e posio (comprada ou vendida). Para contratos registrados na BM&FBovespa (futuros, opes padronizadas, opes flexveis e swaps)4, h dados disponveis desde janeiro de 2005; para swaps com registro na Cetip, desde janeiro de 2006; e, para os contratos a termo de moeda (NonDeliverable Forwards NDF) com registro na Cetip, desde maro de 2008. O foco deste trabalho identificar o papel dos bancos estrangeiros em prover esse tipo de tecnologia de gesto de risco para o setor no financeiro e para o prprio setor financeiro, no sendo objetivo avaliar as implicaes do uso de derivativos cambiais na exposio ao risco de mercado das partes contratantes. Dessa maneira, no interessa estimar o tamanho ou a direo (comprada ou vendida) das exposies cambiais dos bancos. Assim, salvo meno expressa em contrrio, a anlise tratar indistintamente posies compradas e vendidas. As variveis de interesse so os volumes negociados (valores nocionais) dos contratos derivativos, que servem como indicadores da capacidade de atender a demandas de cada um dos setores discriminados (setor no financeiro, investidores institucionais e o prprio setor financeiro). No caso de contratos entre duas instituies financeiras uma na posio comprada e outra na vendida , o volume do contrato ser contado duas vezes, uma vez que no h distino de posies. Entretanto, entende-se que essa questo no fonte de vis para nenhuma das anlises conduzidas no trabalho.
Os contratos futuros e as opes padronizadas so produtos de bolsa. Dessa forma, a BM&F assume a figura de contraparte central nesses contratos. Os swaps e opes flexveis registrados na BM&F so contratos de balco, permitindo a identificao da contraparte.
A tabela 5 apresenta os valores nocionais dos contratos derivativos (em USD bilhes) contratados anualmente e a quantidade de bancos que atuaram nesse mercado em cada ano. Assim como nos dados do mercado de crdito, a quantidade de bancos varia no apenas por possveis entradas de novas instituies, fuses, aquisies etc., mas tambm porque a amostra inclui, a cada perodo, apenas (e todos) os bancos que realizaram operaes com derivativos cambiais.
Tabela 5 Quantidade de bancos e valores nocionais dos contratos derivativos cambiais por esfera de controle Valor nocional em USD bilhes
Estrangeiros Qtde. 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Fonte: Desig
Privados Nacionais Qtde. 40 40 38 37 40 40 Valor Deriv. 1.928 3.325 3.921 2.726 3.508 3.047 % Deriv. 45% 45% 46% 41% 49% 45% Qtde. 3 3 5 3 4 3
Pblicos Valor Deriv. 27 34 78 135 288 260 % Deriv. 1% 0% 1% 2% 4% 4%
Total Amostra Qtde. 82 79 79 77 81 78 Valor Deriv. 4.279 7.416 8.470 6.590 7.088 6.732 % Deriv. 100% 100% 100% 100% 100% 100%
39 36 36 37 37 35
Valor Deriv. 2.324 4.057 4.471 3.729 3.292 3.425
% Deriv. 54% 55% 53% 57% 46% 51%
4 Comportamento das concesses de crdito dos bancos estrangeiros

A crise financeira internacional de 2008/2009 exps a suscetibilidade do crdito nos pases emergentes a choques externos. Montoro e Rojas-Suarez (2012) mostram que os pases do Leste europeu foram os mais afetados pela reduo do crdito bancrio, seguidos dos pases da Amrica Latina e da sia. Para pases da Amrica Latina, Montoro e Rojas-Suarez (2012) apontam que os bancos estrangeiros proveram menos crdito que os bancos domsticos durante a crise, mesmo controlados por outros fatores como tamanho, capitalizao, liquidez, eficincia e rentabilidade. Cetorelli e Goldberg (no prelo) relacionam esse fenmeno ativao de um canal interno de mercado de capitais, em que os bancos com atuao global transferem recursos de suas afiliadas estrangeiras para a sede. Nesta seo, procura-se caracterizar o comportamento dos bancos de controle estrangeiro no Brasil, com foco na crise de 2008/2009. Especificamente, analisam-se informaes de concesses de crditos livres antes, durante e depois da crise de 2008, buscando identificar possveis diferenas de comportamento dos bancos estrangeiros em comparao aos nacionais.
4.1 Volumes de concesses de bancos estrangeiros e crise financeira internacional

Annibal et al. (2009) apresentam de forma detalhada os impactos da crise financeira internacional de 2008/2009 sobre o mercado de crdito brasileiro. Em relao s operaes de crdito com recursos livres, Annibal et al. (2009) mostram que aquelas destinadas a pessoas jurdicas foram as mais afetadas pela crise, especialmente as operaes de conta garantida, aquisio de bens e vendor. Adicionalmente, os autores ponderam que a reduo dos volumes de concesso de crditos livres durante
a crise pode ser mais bem explicada pela maior averso ao risco dos bancos do que por uma escassez de fontes domsticas de financiamento, uma vez que as captaes de depsitos por bancos pblicos e privados aumentaram no perodo. Para identificar possveis alteraes na configurao do mercado durante e aps a crise, o seguinte modelo5 foi estimado para cada um dos trs conjuntos de bancos com a participao de mercado como varivel dependente e indicadores de crise e ps-crise como variveis independentes, desse modo: ParticMercadoCreditot = + Criset + PosCriset + t (1)
A varivel participao no mercado de crdito calculada da seguinte maneira: em cada perodo mensal t, somam-se as concesses de todos os bancos de determinada esfera de controle (estrangeiros, privados nacionais e pblicos) e divide-se pelo total das concesses do SFN. A varivel crise uma dummy que assume valor um para o perodo de setembro/2008 a junho/2009, e zero nos demais. De acordo com Ait-Sahalia et al. (2012) e Brunnermeier (2009), de 2007 at a falncia do banco Lehman Brothers nos Estados Unidos em 14 de setembro de 2008, a crise estava restrita questo das hipotecas subprime, e ainda no havia atingido os pases emergentes. A varivel ps-crise uma dummy que assume valor um para o perodo de julho/2009 a dezembro/2011, e zero nos demais. O termo de erro representado por t. A tabela 6 mostra os resultados das estimaes para os trs conjuntos de bancos. Observa-se que a configurao do mercado no foi alterada significativamente no perodo da crise. Contudo, v-se reduo de 2,2 pontos percentuais (p.p.), estatisticamente significante no nvel de 1%, na mdia mensal de participao dos bancos estrangeiros no perodo ps-crise em relao ao perodo pr-crise. A queda de participao dos bancos estrangeiros teve como contrapartida aumento, principalmente, dos bancos privados nacionais (1,6 p.p.).
Tabela 6 Participaes de mercado em operaes de crdito referenciais para taxa de juros
Crise Ps-crise Constante R2 Observaes Estrangeiros -.006 (-1.64) -.022*** (-8.91) .268 (163.71) .510 84 Pblicos .008* (1.66) .006* (1.94) .238 (164.70) .067 84 Privados Nacionais -.002 (-.39) .016*** (5.16) .494 (267.28) .279 84
Estatsticas t robustas heteroscedasticidade esto entre parnteses. , , e indicam significncia estatstica para os nveis 10%, 5%, e 1%.
Para comparar, ao longo do tempo, o comportamento dos diferentes tipos de bancos eliminando a influncia do tamanho dos ativos e, ao mesmo tempo, da proporo da carteira de crdito em relao aos ativos, apresentamos no grfico 1 os valores das concesses de crdito trimestrais normalizados em 100 no incio do perodo amostral.
Outra maneira de avaliar a diferena entre as mdias desses trs perodos seria por meio da anlise de varincia. A vantagem do procedimento escolhido permitir tratar a heteroscedasticidade.
Grfico 1 Volume de concesses de crdito1/ (concesses no 1T/2005=100)

210,0 190,0 170,0 150,0 130,0 110,0 90,0 jul-05 jul-06 jul-07 jul-08 jul-09 jul-10 nov-05 nov-06 nov-07 nov-08 nov-09 nov-10 jul-11 mar-05 mar-06 mar-07 mar-08 mar-09 mar-10 mar-11 nov-11
Estrangeiro
1/
Privado Nacional
Pblico
Crditos livres referenciais para taxas de juros.
No grfico 1, pode-se notar que, em sete anos, o volume de crdito concedido trimestralmente apresentou crescimento bem significativo. Os bancos privados nacionais e estrangeiros reduziram suas concesses de crdito na crise, enquanto os pblicos tiveram crescimento positivo das concesses praticamente em todo o perodo desde o incio da crise.6 O retorno para o nvel de concesses pr-crise ocorreu pouco mais de um ano depois, no 4 trimestre de 2009, no caso dos bancos privados nacionais, e dois anos depois, no 3 trimestre de 2010, no caso dos estrangeiros. Contudo, a partir da e at o final de 2011, as concesses dos estrangeiros cresceram mais acentuadamente do que as dos demais grupos. Ao final do perodo amostral, o crescimento das concesses em relao ao 1 trimestre de 2005 foi maior nos bancos privados nacionais, seguidos dos estrangeiros e, por ltimo, dos pblicos. Essas observaes indicam que, apesar de os bancos estrangeiros terem, em mdia, reduzido sua participao no mercado de crditos no ps-crise, h indcios de alteraes no comportamento desses bancos ao longo desse perodo. Esses resultados no so enviesados por reorganizaes do sistema financeiro nacional, pois as fuses mais importantes foram entre bancos privados nacionais (Ita e Unibanco) e entre bancos estrangeiros (ABN Amro e Santander), ambas no ltimo trimestre de 2008. O grfico 2 apresenta a evoluo da taxa de crescimento do volume concedido em um trimestre em relao ao mesmo trimestre do ano anterior nos ltimos cinco anos. Essa taxa de crescimento prescinde de um filtro para dessazonalizar a srie temporal.
Apenas no 1 trimestre de 2009, as concesses dos bancos de controle pblico caram aproximadamente 2,5% em relao s concesses do 3 trimestre de 2008.
Grfico 2 Taxa de crescimento das concesses de crdito1/ em relao ao mesmo trimestre do ano anterior
25,0% 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% -5,0% -10,0% -15,0% mar-06 jun-06 set-06 dez-06 mar-07 jun-07 set-07 dez-07 mar-08 jun-08 set-08 dez-08 mar-09 jun-09 set-09 dez-09 mar-10 jun-10 set-10 dez-10 mar-11 jun-11 set-11 dez-11 Estrangeiro
1/
Privado Nacional
Pblico
Crditos livres referenciais para taxas de juros.
Pode-se notar queda substancial da taxa de crescimento das concesses no 4 trimestre de 2008, em relao ao mesmo trimestre de 2007, com taxas de crescimento negativas no 1 trimestre de 2009. Os bancos privados nacionais s voltam a apresentar taxas positivas de crescimento do crdito no ltimo trimestre de 2009. Para os bancos estrangeiros, isso ocorre apenas no 2 trimestre de 2010. Porm, deve-se lembrar de que os valores de 2010 se referem s taxas de crescimento em relao a 2009, j bastante comprimidas por causa da crise. Nota-se tambm um arrefecimento da velocidade do crescimento das concesses feitas pelos bancos domsticos em meados de 2010, possivelmente relacionado reverso de medidas anticrise, que haviam reduzido os recolhimentos compulsrios das instituies financeiras7. A partir do ltimo trimestre de 2010, os bancos estrangeiros passam a ter as taxas de crescimento mais altas. Contudo, em 2011, a velocidade do crescimento das concesses desses bancos tambm arrefece, possivelmente devido s medidas macroprudenciais adotadas pelo Banco Central do Brasil (BCB)8. De acordo com o Relatrio de Estabilidade Financeira (BCB, 2011), as medidas macroprudenciais implementadas em dezembro/2010 foram efetivas ao moderar a expanso do crdito no pas. possvel supor que o comportamento diferente de cada conjunto de bancos no esteja relacionado origem de seu capital controlador, mas sim ao porte mdio dos bancos. Como teste de robustez, reestimou-se o modelo (1) para cada conjunto de bancos, porm apenas com os bancos de grande porte. Verificou-se que os principais resultados se mantm.
7 8
O Relatrio de Estabilidade Financeira de setembro de 2010 (BCB, 2010) detalha as alteraes feitas. Circulares n 3.513, n 3.514 e n 3.515, de 3 de dezembro de 2010.
4.2 Taxas de juros e crise financeira internacional

Os grficos 3 e 4 mostram as taxas de juros mdias nas modalidades capital de giro e emprstimo pessoal ao longo do perodo amostral. Essas modalidades correspondem a cerca da metade do total de crditos livres referenciais para taxas de juros para pessoas jurdicas e fsicas, respectivamente. O grfico 3 mostra que os bancos estrangeiros praticam, em mdia, taxas menores que os demais nas operaes de capital de giro ao longo de praticamente todo o perodo amostral. Embora no seja objetivo do presente trabalho identificar as causas para esse fato, possvel que essas taxas menores estejam relacionadas ao fato de os bancos estrangeiros priorizarem operaes com grandes empresas, com supostamente menor risco de crdito e menor assimetria informacional, conforme sugerido por Beck e Martinez Peria (2007).
Grfico 3 Taxas de juros (% a.a.) cobradas nas operaes de capital de giro
% 40,0% 35,0% 30,0% 25,0% 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% mai-05 mai-06 mai-07 mai-08 mai-09 mai-10 mai-11 mai-11 set-05 set-06 set-07 set-08 set-09 set-10 set-11 set-11 jan-05 jan-06 jan-07 jan-08 jan-09 jan-10 jan-11 jan-11
Swap-DI 360 dias
Estrangeiro
Privado Nacional
Pblico
O grfico 4 mostra que os bancos pblicos so os que praticaram as menores taxas nas operaes de emprstimo pessoal durante quase todo o perodo amostral. Na comparao entre bancos estrangeiros e privados nacionais, h alternncia entre as respectivas taxas mdias para essa modalidade ao longo do tempo.
Grfico 4 Taxas de juros (% a.a.) cobradas nas operaes de crdito pessoal
% 100,0% 90,0% 80,0% 70,0% 60,0% 50,0% 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% mai-05 mai-06 mai-07 mai-08 mai-09 mai-10 set-05 set-06 set-07 set-08 set-09 set-10 jan-05 jan-06 jan-07 jan-08 jan-09 jan-10
Swap-DI 360 dias
Estrangeiro
Privado Nacional
Pblico
Para identificar possveis alteraes nas taxas praticadas pelos bancos estrangeiros relativamente aos demais durante e aps a crise, estima-se o seguinte modelo para cada uma das modalidades de crdito selecionadas. TaxaRelativat = + Criset + PosCriset + t (2)
A varivel TaxaRelativa calculada subtraindo-se da taxa mdia praticada pelos bancos estrangeiros a taxa mdia praticada pelos bancos privados nacionais e pblicos em cada perodo mensal t. As variveis crise e ps-crise so definidas na seo anterior. O termo de erro t. So feitas quatro estimaes da equao (2): em cada modalidade (capital de giro e crdito pessoal), os bancos estrangeiros so comparados aos pblicos e aos privados nacionais. Os resultados das estimaes da equao (2) so mostrados na tabela 7. Para as operaes de capital de giro, os bancos estrangeiros praticavam, antes da crise, taxa 9,08 p.p. inferior praticada pelos pblicos, e 7,82 p.p. inferior taxa mdia dos privados nacionais. A diferena para os bancos pblicos diminuiu em 1,63 p.p. durante a crise e em 3,05 p.p. aps a crise (relativamente ao perodo pr-crise), e a diferena em relao aos bancos privados nacionais nos perodos de crise e ps-crise no se alterou de maneira estatisticamente significante.
Tabela 7 Diferena entre as taxas de juros anuais praticadas pelos bancos de controle estrangeiro e das duas outras esferas de controle
Capital de giro Estr. Publ. Crise 3,05*** (3,89) 1,63** (2,4) -9,08*** (18,84) R
2
Crdito Pessoal Estr. Publ. 12,38*** (7,42) 4,09*** (3,44) 12,31*** (13,07) 0,364 84 Estr. Priv. 8,78*** (3,17) 19,19*** (10,07) -8,47*** (-4,63) 0,488 84
Estr. Priv. -0,84 (-0,98) -0,55 (-1,13) -7,82*** (21,14) 0,021 84
Ps-crise Constante
0,127 84
Obs.
As colunas Estr. Publ. e Estr. Priv. referem-se s estimaes calculando-se a varivel TaxaRelativa em relao aos bancos pblicos e aos de controle privado nacional, respectivamente.Estatsticas t robustas heteroscedasticidade esto entre parnteses. e indicam significncia estatstica para os nveis 5%, e 1%.
A tabela 7 mostra ainda que os bancos estrangeiros tinham taxa de juros mdia 12,31 p.p. superior dos pblicos no perodo pr-crise para as operaes de crdito pessoal. Essa diferena praticamente dobrou no perodo de crise e, no perodo ps-crise, foi aumentada em cerca de 4 p.p. comparada ao perodo pr-crise. Na comparao com os bancos privados nacionais, os estrangeiros praticavam taxas 8,47 p.p. inferiores no perodo pr-crise. No perodo de crise, essa diferena tornou-se praticamente nula (com um efeito de 8,78 p.p. da dummy de crise) e, no perodo ps-crise, os bancos estrangeiros passaram a ter taxas mdias 9,22 p.p. maiores que os privados nacionais. Fazendo o mesmo exerccio para as duas modalidades seguintes mais relevantes no segmento pessoa jurdica, conta garantida e ACC (resultados no reportados), conclui-se, de maneira geral, que os bancos estrangeiros praticam taxas menores que os demais nas trs principais modalidades de crdito livre a pessoas
jurdicas em quase todo o perodo estudado. J com relao ao crdito pessoa fsica, os bancos pblicos so aqueles com menores taxas nas operaes de crdito pessoal. Na modalidade de financiamento de veculos (a segunda em importncia no crdito pessoa fsica), as taxas mdias de bancos pblicos e estrangeiros passaram a ser muito prximas desde setembro de 2008 (resultados no reportados).
5 Derivativos cambiais
De acordo com Levine (1996), os bancos estrangeiros podem ter relevncia no apenas no mercado de crdito, mas tambm no oferecimento de servios especializados e de alta tecnologia agregada. Nesse sentido, plausvel que bancos estrangeiros possuam um pendor natural a oferecer servios relacionados ao mercado de cmbio (por exemplo, operaes no mercado spot, auxlio a captaes de empresas brasileiras em moeda estrangeira e oferecimento de produtos para gesto de risco cambial, entre outros). O mercado de derivativos cambiais importante e complexo. H uma mirade de instrumentos disponveis, incluindo desde aqueles mais simples e padronizados, como os termos de moeda, swaps e contratos futuros, at aqueles mais complexos, como opes flexveis e contratos feitos sob medida, de acordo com os interesses das contrapartes. O grfico 5 mostra o volume total (em bilhes de USD) de derivativos cambiais, excluindo os contratos a termo de moeda estrangeira9, negociados por instituies financeiras no Brasil desde o incio de 2006. Nota-se retrao no volume contratado no ltimo trimestre de 2008 e no trimestre subsequente. Alm disso, os volumes contratados no chegam a atingir no perodo ps-crise os nveis dos trs primeiros trimestres de 2008 (perodo pr-crise).
Grfico 5 Volume total negociado de derivativos cambiais1/ por esfera de controle
2500
2000
Bilhes de USD
1500
1000
500
1/
No inclui termos de moeda registrados na Cetip.
Os contratos a termo foram excludos dessa anlise, pois os dados relativos a esses contratos esto disponveis apenas a partir de maro de 2008.
mar-06 jun-06 set-06 dez-06 mar-07 jun-07 set-07 dez-07 mar-08 jun-08 set-08 dez-08 mar-09 jun-09 set-09 dez-09 mar-10 jun-10 set-10 dez-10 mar-11 jun-11 set-11 dez-11 Estrangeiros Privado Nacional Pblico
Observa-se que os bancos estrangeiros detinham mais de 50% do mercado no perodo anterior crise, e mesmo durante o perodo mais agudo da crise. Durante 2010, os estrangeiros reduziram o volume de operaes, voltando a ser os maiores desse mercado em 2011. Nota-se que os bancos pblicos tm volume negociado pouco relevante se comparados aos demais, embora tenham apresentado crescimento no volume negociado e participao de mercado no perodo de crise e ps-crise. O grfico 6 apresenta o volume de negcios de swaps registrados na Cetip. No painel A, esto as operaes em que a contraparte o setor no financeiro (empresas e pessoas fsicas) e, no painel B, esto aquelas em que a contraparte so os investidores institucionais. Observa-se no painel A que os bancos estrangeiros lideram o mercado com o setor no financeiro desde o incio de 2009. No painel B, v-se que os estrangeiros dominam o mercado desde 2007.
Grfico 6 Painel A: volume de swaps cambiais1/ com contraparte no financeira
35 30
Grfico 6 Painel B: volume de swaps cambiais1/ com contraparte investidores institucionais

25
Bilhes de USD
25 20 15 10 5 0
Bilhes de USD mar-06 jun-06 set-06 dez-06 mar-07 jun-07 set-07 dez-07 mar-08 jun-08 set-08 dez-08 mar-09 jun-09 set-09 dez-09 mar-10 jun-10 set-10 dez-10 mar-11 jun-11 set-11 dez-11
Privado Nacional Pblico
1/
20 15 10 5 0
Estrangeiros
1/
Estrangeiros
5.1
Derivativos cambiais e crise financeira internacional
A crise financeira de 2008/2009 reverteu abruptamente um processo de valorizao do real que se observava desde o incio de 2005. J em setembro de 2008, tornaram-se pblicos casos de empresas no financeiras que sofreram grandes perdas devido a exposies a derivativos cambiais. Embora no haja exatido sobre o tamanho das perdas assumidas pelas companhias brasileiras na ocasio, as estimativas variam entre USD 10 bilhes e USD 25 bilhes10. O volume de operaes de derivativos cambiais contratadas com o setor no financeiro reduziu-se drasticamente no ltimo trimestre de 2008 e nos perodos subsequentes, em comparao ao perodo pr-crise. A presente anlise no capaz de atribuir essa reduo a um choque de demanda (i.e., empresas no financeiras reduzindo suas operaes com derivativos cambiais) ou a um choque de oferta (i.e., os bancos sendo mais seletivos no fornecimento desses contratos). Ainda assim, a anlise da participao de mercado dos bancos de cada uma das esferas de controle pode trazer informaes importantes sobre a atuao de cada um deles.
10 VALOR ECONMICO. Novos Instrumentos para controlar velhas prticas. So Paulo, 19 nov. 2009. Editorial. p. A-16.
mar-06 jun-06 set-06 dez-06 mar-07 jun-07 set-07 dez-07 mar-08 jun-08 set-08 dez-08 mar-09 jun-09 set-09 dez-09 mar-10 jun-10 set-10 dez-10 mar-11 jun-11 set-11 dez-11
Privado Nacional Pblico
Para identificar possveis alteraes nas participaes de mercado de swaps cambiais de cada conjunto de bancos, utiliza-se a seguinte regresso:
11
ParticMercadoDerivativot = + Criset + PosCriset + t
(3)
A varivel participao no mercado de derivativos calculada da seguinte maneira: em cada perodo t (ms), somam-se os valores nocionais de todos os bancos de cada conjunto (estrangeiros, privados nacionais e pblicos) e divide-se pelo total obtido pela soma dos valores dos trs conjuntos. As dummies de crise e ps-crise e o termo t so definidos como na seo 3. Estima-se a equao (3) para cada conjunto, considerando-se o volume total de swaps, as operaes com contrapartes no financeiras e com investidores institucionais. As colunas (1), (2) e (3) da tabela 8 mostram que, no perodo anterior crise, do total de swaps cambiais negociados, os bancos estrangeiros respondiam, em mdia, por 40,6% do mercado, ante 58,1% dos privados nacionais e apenas 1,3% dos pblicos. Observa-se que essa concentrao no foi significativamente alterada durante a crise e que, aps a crise, os bancos pblicos ganharam 1,5 p.p. em participao de mercado. Ao analisar as operaes com contrapartes no financeiras (colunas 4 a 6), observa-se que, no perodo pr-crise, os bancos estrangeiros respondiam por 43,5% do mercado, ante 53,2% dos privados nacionais e 3,3% dos pblicos. Durante a crise, no se v alterao significativa. Porm, no perodo ps-crise, os estrangeiros aumentaram sua participao em cerca de 13,0 p.p. e os pblicos, em 5,3 p.p.
Tabela 8 Swaps com registro na Cetip Participao de mercado alteraes na crise e no ps-crise
Todas as contrapartes (1) Estrang. Crise 0.032 (0.639) Ps-Crise -0.002 (-0.068) Constante 0.406*** (16.929) Observ.: R
2
No-Financeiras (4) Estrang. -0.008 (-0.166) 0.130*** (4.759) 0.435*** (24.358) 72 0.257 (5) Pblicos 0.006 (0.654) 0.053*** (5.603) 0.033*** (8.272) 72 0.354 (6) Privados Nacionais 0.002 (0.043) -0.183*** (-7.159) 0.532*** (28.783) 72 0.423
Inv Institucionais (7) Estrang. 0.195*** (4.211) 0.098** (2.071) 0.783*** (17.408) 72 0.134 (8) Privados Nacionais -0.195*** (-4.210) -0.097** (-2.070) 0.217*** (4.838) 72 0.134
(2) Pblicos -0.003 (-1.082) 0.015*** (4.622) 0.013*** (7.912) 72 0.308
(3) Privados Nacionais -0.029 (-0.581) -0.013 (-0.461) 0.581*** (24.208) 72 0.007
72 0.010
Estatsticas t robustas heteroscedasticidade esto entre parnteses. , , e indicam significncia estatstica para os nveis 10%, 5%, e 1%.
Com relao aos swaps contratados com investidores institucionais (colunas 7 e 8), os bancos estrangeiros possuam, antes da crise, participao de mercado mdia mensal de 78,3%. Essa participao aumentou em 19,5 p.p. durante a crise, e em 9,8 p.p. no ps-crise. Os resultados para os bancos pblicos no foram reportados, pois sua participao inferior a 0,1%.
11 A anlise limita-se aos swaps, pois a bolsa assume a figura de contraparte central dos contratos futuros e, para os contratos a termo, os dados esto disponveis apenas a partir de maro de 2008, o que faz com que o nmero de observaes no seja suficiente para anlise.
6 Concentrao dos mercados de crditos livres e derivativos cambiais

A concentrao dos mercados de crditos livres e de derivativos cambiais medida utilizando-se o ndice de Herfindahl-Hirschman (HHI). Essa medida utilizada na literatura de economia bancria para medir concentrao de mercado e consiste no somatrio do quadrado das participaes de mercado de cada participante na indstria12. O grfico 7 mostra a evoluo do HHI para os mercados de crdito livre e derivativos cambiais.
Grfico 7 Evoluo da concentrao dos mercados de crdito livre e derivativos cambiais
HHI 0,16 0,14 0,12 0,10 0,08 0,06 0,04 0,02 0,00 mai-05 mai-06 mai-07 mai-08 mai-09 mai-10 mai-11 set-05 set-06 set-07 set-08 set-09 set-10 set-11 Bancos Pblicos Crdito Livre 0,47 0,46 0,48 Derivativos Cambiais 0,90 0,62 0,62 jan-05 jan-06 jan-07 jan-08 jan-09 jan-10 jan-11
Crditos Livres
Derivativos Cambiais
Independentemente do perodo analisado, observa-se que o mercado de crdito mais concentrado que o de derivativos cambiais. Parte da elevao observada no final de 2008 pode ser explicada pelas fuses de Ita e Unibanco e de ABN Amro e Santander. A crise financeira teve maior impacto na concentrao do mercado de crdito, pois o mercado de derivativos retorna a nveis de concentrao mais prximos do perodo pr-crise. Embora idealmente proposto para avaliar cada mercado de uma maneira geral, utilizamos tambm o ndice HHI como medida de concentrao de cada conjunto de bancos. A tabela 9 mostra os valores mdios de HHI para os mercados de crdito livre e de derivativos cambiais nos perodos antes, durante e aps a crise financeira.
Tabela 9 Concentrao de mercado por conjunto de bancos HHI
Bancos Estrangeiros Crdito Livre Antes da Crise Crise Ps-Crise 0,20 0,32 0,35 Derivativos Cambiais 0,09 0,12 0,14 Bancos Privados Nacionais Crdito Livre 0,23 0,34 0,32 Derivativos Cambiais 0,22 0,29 0,23
Nota: os ndices reportados consistem no valor mdio dos HHI mensais para os perodos considerados. Para o mercado de crdito, os dados iniciam em jan/2005, para o de derivativos, em jan/2006.
12 Veja Degryse&Ongena (2008) para a reviso da literatura emprica sobre concentrao de mercado.
Os nveis de concentrao do mercado de crdito nos conjuntos de bancos estrangeiros e privados nacionais so semelhantes, e sempre superiores aos do mercado de derivativos. No conjunto de bancos estrangeiros, o de derivativos tem baixa concentrao, o que permite concluir que a maior pulverizao do mercado de derivativos cambiais em relao ao mercado de crdito deve-se participao relevante de bancos estrangeiros de menor porte. Os ndices de concentrao do conjunto de bancos pblicos destoam dos demais, devido ao pequeno nmero de instituies e da diferena de tamanho entre os dois principais bancos pblicos federais (Banco do Brasil e Caixa Econmica Federal) e os demais bancos pblicos.
7 Consideraes finais
Neste estudo, buscou-se descrever a atuao dos bancos de controle estrangeiro presentes no Brasil, com foco em dois tipos de servios financeiros: a concesso de crdito e a oferta de instrumentos financeiros derivativos cambiais. Verificou-se ainda o impacto da crise financeira internacional de 2008/2009 sobre o comportamento desses bancos sem, no entanto, implicar relaes de causa e efeito entre variveis. Os bancos de controle estrangeiro tm papel relevante no mercado de crditos livres referenciais para taxa de juros, respondendo por pouco mais de das concesses, frente dos bancos pblicos. A crise financeira afetou negativamente os bancos estrangeiros, de forma mais intensa e por perodo de tempo maior do que os privados nacionais. Entretanto, a partir do 3 trimestre de 2010 at o final de 2011, a taxa de crescimento das concesses dos estrangeiros foi superior s dos bancos privados nacionais e pblicos. Entre as mais importantes modalidades de crditos livres, as taxas de juros cobradas pelos bancos estrangeiros para pessoas jurdicas so, em mdia, inferiores s cobradas pelos bancos privados nacionais e pblicos. No que se refere ao mercado de derivativos cambiais, os bancos estrangeiros tm papel importante no fornecimento desses instrumentos para o setor no financeiro e dominam o mercado de operaes com investidores institucionais. Adicionalmente, esse mercado menos concentrado que o mercado de crdito. Durante a crise, no houve reduo na participao de bancos estrangeiros no mercado de derivativos cambiais. Finalmente, como o perodo amostral no incluiu perodos de crise de origem domstica, no foi possvel verificar o comportamento dos bancos estrangeiros nesse cenrio.
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Uma Avaliao dos Recolhimentos Compulsrios*

Leonardo S. Alencar Tony Takeda Bruno S. Martins Paulo Evandro Dawid
1 Introduo
Nos ltimos anos, bancos centrais da Amrica Latina e de outros mercados emergentes utilizaram os recolhimentos compulsrios, de um lado, como instrumento de estabilidade financeira; de outro, como instrumento complementar taxa bsica de juros (como instrumento de estabilidade monetria). Os recolhimentos compulsrios podem complementar a ao de poltica monetria quando o banco central quer reduzir um excesso de liquidez no mercado (MONTORO e MORENO, 2011). Nesse sentido, uma vez que esses recolhimentos afetam diretamente a disponibilidade de recursos no setor bancrio, podem prevenir desequilbrios financeiros atuando anticiclicamente, suavizando as flutuaes de liquidez no sistema financeiro ao longo do tempo. A principal finalidade do uso dos recolhimentos compulsrios varia entre pases. Pases como Colmbia, Peru, Rssia, Indonsia e ndia, por exemplo, tm recorrido ao uso desses recolhimentos como instrumento auxiliar de poltica monetria, enquanto a China o tem utilizado como o principal instrumento (BANCO CENTRAL DO BRASIL, 2011). Por outro lado, recentemente, o Banco Central da Malsia anunciou que utilizaria esses recolhimentos exclusivamente para a estabilidade financeira, e que a estabilidade de preos seria alcanada por meio da taxa bsica de juros (GLOCKER e TOWBIN, 2012). No Brasil, o Banco Central tem utilizado os recolhimentos compulsrios para ajustar as condies de liquidez no sistema financeiro. De fato, logo aps a crise financeira de 2008/2009, alm de uma liberao horizontal, o Banco Central do Brasil tambm permitiu redues dos recolhimentos compulsrios de grandes bancos caso fornecessem liquidez para bancos pequenos e mdios (TAKEDA e DAWID, 2009). Em 2010, essas aes foram revertidas, como parte da estratgia de conter o crescimento do crdito em segmentos especficos (DAWID e TAKEDA, 2011)1.
As opinies expressas neste artigo so da responsabilidade de seus autores e no refletem, necessariamente, a posio do Banco Central do Brasil (BCB) ou as opinies de seus membros. Os autores agradecem a Adriana Soares Sales, a Nelson Ferreira Souza Sobrinho, a Aquiles Rocha de Farias, a Andr Minella e a Eduardo Jos Arajo Lima pelas sugestes dadas ao artigo. No anexo, so apresentadas as principais mudanas relacionadas aos recolhimentos compulsrios no Brasil na ltima dcada. Alm disso, Carvalho e Azevedo (2008) apresentam breve histrico, e informaes adicionais, sobre os recolhimentos compulsrios no Brasil em um perodo anterior ao exposto no anexo.
O presente artigo examina a eficcia do uso dos recolhimentos compulsrios no sentido de reduzir a volatilidade do produto e da inflao. Tambm avalia a eficcia desses recolhimentos enquanto instrumento macroprudencial que favorea a reduo de flutuaes do crdito da economia. Nesse sentido, um modelo semiestrutural de pequeno porte ser estimado para a economia brasileira e utilizado em simulaes. Nas simulaes, admite-se que a autoridade monetria determina a taxa bsica de juros e a taxa de recolhimentos compulsrios tendo como objetivo minimizar uma dada funo perda. Este artigo inspirado em Smano (2011), que fez um estudo similar para o caso dos requerimentos de capital na economia mexicana. Recentemente, Glocker e Towbin (2012) apresentaram estudo similar calibrando um modelo de equilbrio geral estocstico dinmico (DSGE) para os Estados Unidos da Amrica (EUA). O presente artigo complementar ao de Glocker e Towbin (2012), no sentido de apresentar modelos e resultados diferentes e utilizar estimaes para o Brasil, que, diferena dos EUA, tem utilizado no perodo recente os recolhimentos compulsrios como instrumento complementar de poltica. A seguir, as sees 2 e 3 apresentam o modelo e a estimao economtrica. A seo 4 discute as simulaes e a seo 5, as concluses.
2 O modelo2
O modelo utilizado neste trabalho um modelo semiestrutural de pequeno porte padro da literatura econmica, no qual se inclui o setor financeiro. As equaes do modelo esto na forma reduzida, mas amparadas pela teoria econmica3. O presente modelo composto por quatro blocos: (1) demanda agregada; (2) oferta agregada; (3) poltica monetria; e (4) setor financeiro.
2.1 A demanda agregada

A demanda agregada representada por uma curva IS simplificada, modificada para incluir os efeitos diretos dos spreads bancrios no hiato do produto (SMANO, 2011), o que compatvel com os resultados do Macroeconomic Assessment Group (2010). O modelo no incorpora o comportamento dos gastos do governo e do setor externo. Dessa forma, o hiato do produto explicado exclusivamente pelo hiato defasado e por oscilaes na taxa de juros real e do spread bancrio. A incluso do spread bancrio permite identificar os efeitos de mudanas no requerimento de reservas bancrias sobre o ciclo de crdito e, consequentemente, sobre os ciclos reais. A especificao da curva IS dada por: (1)
2 3
O modelo apresentado, estimado e simulado neste artigo um estudo de carter acadmico, sem pretenses de ser utilizado para projees ou fins de poltica econmica. Minella e Souza-Sobrinho (2009) argumentam que a vantagem dos modelos semiestruturais em comparao a DSGEs e modelos de Vetores Autorregressivos (VAR) que essa classe de modelos permite flexibilidade no processo de modelagem, impe relativamente poucas restries nos dados e no desconsidera a teoria econmica.
em que h o hiato do produto, r a taxa de juros real, spread o spread bancrio e um distrbio idntica e independentemente distribudo (i.i.d.) com mdia zero e varincia , distrbio que pode representar o resduo de uma regresso ou um choque de demanda. Spreads bancrios mais elevados reduzem os incentivos das famlias e das empresas em antecipar rendas futuras no mercado de crdito, diminuindo o nvel de consumo e investimento corrente. Portanto, espera-se que o spread tenha um efeito negativo no hiato do produto.
2.2 A oferta agregada

O lado da oferta do modelo dado por uma curva de Phillips, que relaciona a taxa de inflao corrente a uma medida de atividade econmica, dada pelo hiato do produto, a valores passados da inflao, a expectativas correntes a respeito da inflao futura e inflao de produtos importados. Essa curva pode ser escrita como: (2) em que a taxa de inflao, * a inflao de produtos importados4 e um distrbio i.i.d. com mdia zero e varincia . Como hiptese simplificadora, assume-se que a inflao dos bens importados segue um processo autorregressivo de ordem k: (3) A especificao (2) combina uma parte backward-looking, que captura o componente inercial da inflao, e uma parte forward-looking, que captura as expectativas dos agentes em relao ao comportamento da inflao futura. Assume-se aqui a condio de verticalidade, em que a soma dos coeficientes de inflao no lado direito da equao igual a um , o que refletiria
a neutralidade da inflao com relao ao hiato do produto no longo prazo. Apesar das evidncias empricas de existncia de rigidez de preos e.g., Gouvea (2007) , a princpio no h restrio no modelo quanto relao contempornea () entre o hiato do produto e a inflao corrente.
2.3 A poltica monetria

A poltica monetria descrita por uma regra de Taylor forward-looking em que a autoridade monetria reage aos desvios da inflao futura em relao meta para a inflao. A regra de juros possui ainda um componente inercial, que representa a suavizao na conduo da poltica monetria, e um termo que captura a reao ao hiato do produto: (4) em que i a taxa nominal de juros e meta a meta para a inflao. Assim, assume-se que a autoridade monetria busca atingir a meta de inflao conjuntamente com
4 Definida pela variao do ndice de preos na atacado nos EUA expresso em moeda nacional.
um nvel sustentvel de atividade econmica. Essa ser uma regra de juros tima na medida em que os seus coeficientes sero obtidos utilizando um processo de otimizao sujeita especificao do modelo proposto.
2.4 O setor financeiro

O setor financeiro representado pelo spread bancrio, o hiato do crdito e os recolhimentos compulsrios. Uma vez que os recolhimentos compulsrios tm efeitos similares aos de um imposto sobre a intermediao financeira (TOVAR et al., 2012), o aumento desses recolhimentos tende a reduzir, ceteris paribus, os lucros dos bancos5. Os bancos podem compensar parcialmente esse movimento aumentando seus spreads por meio de mudanas nas taxas de depsitos e/ou de emprstimos. Sendo assim, assumida a seguinte especificao para os spreads bancrios: (5) em que comp a taxa de recolhimentos compulsrios e . mdia zero e varincia um distrbio i.i.d. com
O hiato do crdito i.e., o componente cclico do crdito depende de oscilaes no hiato do produto e no spread bancrio. Dessa forma, a equao do hiato do crdito dada por: (6) em que hc o hiato do crdito e . varincia um distrbio i.i.d. com mdia zero e
A taxa de recolhimento compulsrio modelada de duas maneiras. Uma na qual ela no utilizada como um instrumento de poltica econmica do BCB, e outra na qual ela utilizada para obter objetivos macroeconmicos e macroprudenciais. No primeiro caso, em que a autoridade monetria segue apenas uma regra de Taylor convencional, essa taxa dada exogenamente por um processo autorregressivo de primeira ordem: (7) um distrbio i.i.d. com mdia zero e varincia . A equao (7) em que uma hiptese que procura modelar de uma maneira simples a evoluo dos recolhimentos compulsrios, sem que o banco central os esteja utilizando como instrumento de poltica. No segundo caso, assume-se que a autoridade monetria tambm possui uma funo de reao tima para a determinao da taxa de recolhimentos compulsrios, alm da regra tima para a taxa de juros. A forma funcional dessa regra ser:
Na realidade, esse resultado depende do tipo de recolhimento compulsrio, mas assumido no texto como sendo um resultado geral verdadeiro por simplificao.
(8) em que var representa o hiato do produto, ou a taxa de inflao, ou o hiato do crdito.
3 A estimao economtrica
O modelo foi estimado, equao por equao, utilizando mnimos quadrados ordinrios (OLS) ou variveis instrumentais (IV). Os dados so trimestrais e cobrem o perodo do quarto trimestre de 2000 ao segundo trimestre de 2011. A escolha do nmero de defasagens em cada modelo foi estabelecida de acordo com o desempenho estatstico de cada especificao (critrios de informao e significncia dos coeficientes). Os hiatos do produto e do crdito foram obtidos utilizando o filtro HP. O produto a srie encadeada do ndice de volume trimestral com ajuste sazonal do Produto Interno Bruto (PIB), e a srie de inflao a taxa (trimestral) do ndice Nacional de Preos ao Consumidor Amplo (IPCA), ambas as sries provm do Instituto Brasileiro de Geografia e Estatstica (IBGE). A expectativa de inflao a srie coletada pelo Departamento de Relacionamento com Investidores e Estudos Especiais (Gerin) do BCB. A taxa de juros a taxa do Sistema Especial de Liquidao e de Custdia (Selic), sendo que a taxa de juros real ex-post dada pela taxa Selic deflacionada pelo IPCA. O spread a mdia no trimestre do spread mdio mensal (prefixado, ps-fixado e flutuante) das operaes de crdito com recursos livres referenciais para taxa de juros (Total geral). O crdito um ndice do valor no ltimo ms do trimestre do saldo consolidado no ms das operaes de crdito com recursos livres referenciais para taxa de juros (Total geral), com ajuste sazonal. A taxa de recolhimentos compulsrios utilizada o saldo total de recolhimentos, remunerados e no remunerados, incluindo as exigibilidades adicionais, sobre a soma de depsitos a vista, depsitos a prazo e depsitos de poupana6, sendo que os dados a partir dos quais ela foi produzida, assim como os demais dados recm-mencionados, provm do BCB. A inflao importada considera a taxa de cmbio livre de venda no fim de perodo do dlar americano (srie proveniente do BCB) e a variao do ndice de preos no atacado nos EUA (informao dada pelo Fundo Monetrio Internacional FMI). A tabela 1 apresenta as estatsticas descritivas das variveis utilizadas nas estimaes. Observa-se que, para todas essas variveis, pode-se rejeitar a existncia de raiz unitria nos nveis usuais de significncia, o que permite estimar as equaes do modelo com as variveis em nvel.
De modo mais preciso, no numerador da taxa de recolhimentos compulsrio foram consideradas seis sries do BCB de recolhimentos obrigatrios de instituies financeiras: recolhimentos no remunerados sobre recursos a vista em espcie (1849), recolhimentos remunerados sobre depsitos a prazo em espcie (1850), recolhimentos sobre depsitos a prazo em ttulos (1851), recolhimentos remunerados sobre depsitos de poupana em espcie (1848), recolhimentos remunerados sobre exigibilidade adicional em espcie (1797) e recolhimentos sobre exigibilidade adicional em ttulos (14100). No denominador foram consideradas as seguintes sries: depsitos a vista (1826), depsitos a prazo (7835) e depsito de poupana (1835).
Tabela 1 Estatsticas descritivas e testes de raiz unitria

Mdia Hiato do produto Taxa de inflao Expectativa de inflao Inflao importada Spread Hiato do crdito Taxa de compulsrio Taxa de juros real 8,09 x 10-9 1,635 1,283 1,511 5,721 1,33 x 10-11 22,713 1,962 Desvio Padro 2,108 1,111 0,343 9,993 0,367 9,053 5,246 1,145 Mnimo -5,903 0,099 0,860 -19,384 5,027 -14,801 13,560 -1,454 Mximo 5,152 6,561 2,530 37,358 6,502 28,479 31,375 4,313 ADF (p-valor) -4,427*** -4,322*** -3,950** -5,641*** -5,089*** -2,486** -3,116** -5,290***
Obs.: *, **, *** indicam nveis de significncia de 10, 5 e 1%, respectivamente. A taxa de juros real, o spread e a taxa de inflao so taxas trimestrais. Expectativa de inflao a taxa trimestral da expectativa da inflao para os prximos doze meses.
O grfico 1 apresenta a evoluo mensal da taxa bsica de juros (taxa Selic) e da taxa dos recolhimentos compulsrios sobre os depsitos. Observa-se, em certos momentos, que maiores variaes da taxa de compulsrios so acompanhadas por uma variao da taxa Selic no mesmo sentido em um perodo prximo. Por exemplo, em janeiro de 2011, a taxa de recolhimentos atingiu 35%, e houve aumentos moderados para a taxa Selic, num perodo de restrio monetria e de medidas macroprudenciais sobre o crdito a pessoas fsicas.
Grfico 1 Taxas bsicas de juros e de rec. compulsrio (%)
40 35 30 25 20 15 10 5 0 jan/00 jul/00 jan/01 jul/01 jan/02 jul/02 jan/03 jul/03 jan/04 jul/04 jan/05 jul/05 jan/06 jul/06 jan/07 jul/07 jan/08 jul/08 jan/09 jul/09 jan/10 jul/10 jan/11 jul/11 jan/12 Tx de Recolhimento Compulsrio Tx Bsica de Juros (a.a.)
A tabela 2 apresenta as estimaes das equaes do modelo, sendo que todas as variveis dependentes so significativas nos nveis usuais. Como era esperado, a taxa de juros real e o spread bancrio afetam negativamente o hiato do produto. A inflao esperada, a inflao passada e o hiato do produto afetam positivamente a inflao atual. Os compulsrios afetam positivamente os spreads bancrios, assim como o hiato do produto e o spread afetam o hiato do crdito no sentido esperado.
Tabela 2 Estimaes do modelo

ht Constante ht ht-1 rt spread t-1 Ett+1 t-1 *t *t-1 *t-2 *t-4 compt hct-1 compt-1 0,015** (0,006) 0,907*** (0,045) 0,953*** (0,022) 084_091 0,795 0,708 0,463 0,000 IV rt-1, rt-2, ht-1, spreadt-1, Constante, 084 091 023_024, Sazonais 0,758 0,655 0,582 0,000 IV t-2, ht-4, t-1, t, Constante, 023_024, Sazonais
t 0,366* (0,206) 0,145* (0,085)
spreadt 0,977* (0,504)
hct 48,528*** (11,24)
* 13,739* (6,877)
compt 1,120** (0,512)
7,744** (3,530)
0,603*** (0,102) -0,504** (0,242) -1,140* (0,648) 0,643*** (0,122) 0,342*** (0,121) [1-0,342***-0,643***] 0,764*** (0,088)
1,565*** (0,353)
-8,435*** (1,968)
0,289** (0,115) -0,348*** (0,116) -0,325*** (0,110)
Dummies R2 Ajustado AR teste (p-valor) Normalidade teste (p-valor) p-valor da significncia conjunta dos coeficientes Mtodo de estimao Instrumentos
084 0,684 0,213 0,581 0,000 OLS
112 0,950 0,367 0,254 0,000 OLS
083, Sazonais 0,653 0,252 0,786 0,000 OLS
014, 023, 024, 042, 084, 102, 104, 111 0,986 0,797 0,318 0,000 OLS
Obs.: ***, **, * indicam nveis de significncia a 1%, 5% e 10% respectivamente. Na coluna das dummies, YXX_ZZW informa que no modelo foi utilizada uma dummy que assume o valor 1 do trimestre X do ano 20YY at o trimestre W do ano 20ZZ, e YXX informa que foi utilizada uma dummy que assume o valor 1 do trimestre X do ano 20YY e zero nos demais perodos. Sazonais so dummies sazonais. IV indica que o modelo foi estimado pelo mtodo de Variveis Instrumentais e OLS pelo mtodo de Mnimos Quadrados Ordinrios. Entre parnteses esto os desvios padres.
4 As simulaes7
Nesta seo, inicialmente ser analisada uma situao em que a autoridade monetria busca reduzir a volatilidade do produto e da inflao; e, a seguir, uma em que tambm se preocupa com a volatilidade do crdito. Nesse sentido, compara-se um cenrio em que a autoridade monetria utiliza uma regra de taxa de juros tima
7 As simulaes aqui apresentadas so exerccios com base em hipteses, no tendo implicao ou relao com as polticas adotadas pelo BCB.
com o cenrio em que a regra de juros tima conjugada com uma regra tima para os recolhimentos compulsrios. Ao final, sero apresentadas funes impulso resposta para que se visualize o comportamento do modelo nos dois casos. Mudanas nos recolhimentos compulsrios podem produzir ao menos dois efeitos. O primeiro, se a taxa de remunerao dos recolhimentos menor que a taxa de mercado, os recolhimentos compulsrios atuam como um imposto, gerando variao dos spreads bancrios (GLOCKER e TOWBIN, 2012). O segundo depende do regime monetrio. Se for um regime monetrio quantitativo, para uma dada base monetria, maiores recolhimentos compulsrios diminuem os agregados monetrios e o crdito. Se for um regime de metas de inflao, o banco central garante a liquidez necessria para manter sua taxa de juros bsica. Nesse contexto, se a liquidez oferecida pelo banco central for substituta para os depsitos bancrios, um aumento nos recolhimentos compulsrios reduziria as taxas de juros desses depsitos, enquanto as taxas de juros de emprstimos permaneceriam inalteradas. Se forem substitutos imperfeitos (por questes de descasamento de maturidade etc.), ento os recolhimentos compulsrios afetariam o volume de crdito e as taxas de juros dos emprstimos (TOVAR et al., 2012). A fim de avaliar se o uso de uma regra tima para os recolhimentos compulsrios traz ganhos para a economia, ser utilizada uma funo de perda que indicar qual combinao de regras preferida. Sero examinadas trs possibilidades de regras de resposta para a taxa de recolhimentos compulsrios, uma na qual a determinao dessa taxa considera o hiato do produto, outra na qual considera a taxa de inflao, e outra na qual considera o hiato do crdito tendo em vista tambm uma poltica macroprudencial. Ou seja, sero avaliadas quatro possibilidades de atuao da autoridade monetria: regra 1: utilizar como instrumento de poltica uma taxa de juros tima, a qual ser a regra de referncia; regra 2: utilizar como instrumentos a taxa de juros tima e uma taxa de recolhimentos compulsrios tima que considera o hiato do produto; regra 3: utilizar como instrumentos a taxa de juros tima e uma taxa de recolhimentos compulsrios tima que considera a taxa de inflao; e regra 4: utilizar como instrumentos a taxa de juros tima e uma taxa de recolhimentos compulsrios tima que considera o hiato do crdito (medida macroprudencial). A definio da regra tima decorre da minimizao de uma funo perda da autoridade monetria, dada exogenamente pelo governo.8 No caso das trs primeiras regras, a funo perda da autoridade monetria incluir os objetivos usuais de estabilidade de preos e de produto: (9) em que h o desvio padro do hiato do produto e o desvio padro da taxa de inflao. No caso da quarta regra, ir perseguir adicionalmente objetivos macroprudenciais e, como consequncia, a volatilidade do crdito entra na funo perda:
8 Esse conceito de regra tima similar ao utilizado na literatura de regras de Taylor timas (cf. Smano, 2011).
(10) em que hc o desvio padro do hiato do crdito. Ao incluir volatilidade do crdito na funo perda, considera-se que o banco central pode temer que flutuaes considerveis no crdito aumentem o risco de crises financeiras. ser igual a 1 no resultado de referncia (tabelas 3 e 4), e depois variar entre 0,05 e 0,95 como teste de robustez dos resultados (grficos 2a e 2b).
4.1 Resultados das simulaes

Na tabela 3, os parmetros timos para as diferentes regras so apresentados. interessante observar a similitude dos coeficientes da regra de Taylor, de modo especial nas trs primeiras especificaes, refletindo certa robustez na regra tima de Taylor independente da especificao da regra tima para os recolhimentos compulsrios. Alm disso, constata-se que, tanto na regra 1 quanto na 2, obteve-se uma reao anticclica dos instrumentos de poltica econmica, isto , um aumento no hiato do produto acompanhado por um aumento tanto da taxa de juros de poltica monetria quanto na taxa de recolhimentos compulsrios. Resultado similar foi obtido para a regra 4, um aumento do hiato do crdito tem como reao um aumento por parte da autoridade monetria das taxas de compulsrios. As regras timas tambm sugerem aumento da taxa de juros bsica e da taxa de recolhimentos compulsrios no caso da elevao da inflao.
Tabela 3 Coeficientes das polticas timas
Regra 1 Componente autorregressivo do juros () hiato da inflao ( 1) hiato do produto (2) Componente autorregressivo do compulsrio (co) hiato do produto (co) Taxa de inflao (co) hiato do crdito (co) 0,127 1,791 0,999 Regra 2 0,134 1,780 1,027 0,650 0,413 0,411 0,115 Regra 3 0,114 1,999 1,020 0,665 Regra 4 0,358 1,858 1,161 0,021
Obs.: na Regra 1, apenas a taxa de juros bsica est sendo otimizada. Na Regra 2, as taxas de juros e de recolhimentos compulsrios esto sendo otimizadas, sendo que a de compulsrio funo de um componente autorregressivo e do hiato do produto. Na Regra 3, as taxas de juros e de compulsrios esto sendo otimizadas, sendo que a de compulsrio considera, em vez do hiato do produto, o hiato da inflao. Nessas trs primeiras regras, a poltica tima estabelecida tendo em conta a funo perda (9) do texto. Na Regra 4, as taxas de juros e de compulsrios esto sendo otimizadas, sendo que a de compulsrio considera o hiato do crdito, no lugar do hiato do produto ou da inflao. Na Regra 4, a poltica tima estabelecida tendo em conta a funo perda (10). Nas tabelas 3 e 4, foi utilizado o valor de = 1 nas funes perda (9) e (10).
A fim de avaliar a eficcia das diferentes regras de poltica econmica, foram simulados choques estocsticos de demanda para mil perodos, deixando a regra tima responder endogenamente. Os resultados dessas simulaes so apresentados na tabela 4. Pode-se observar que, quando o banco central utiliza a taxa de recolhimentos compulsrios em conjunto com a taxa bsica de juros como instrumentos de poltica econmica, alcana resultados, medidos pelas funes perda, um pouco melhores do que quando utiliza apenas a taxa de juros. Esse resultado vale independentemente da varivel em funo da qual a taxa tima de recolhimento compulsrio est reagindo.
Tabela 4 Avaliao das polticas timas

Regra 1 Desvio padro do hiato do produto (1) Desvio padro da taxa de inflao (2) Desvio padro do hiato do crdito (3) Funo perda P1: (1)+(2) Funo perda P2: (1)+(2)+(3) Corr(Taxa de juros bsica, Compulsrios)
Obs.: ver observao da tabela 3.
Regra 2 0,014 0,006 0,020 0,873
Regra 3 0,014 0,006 0,020 0,668
Regra 4 0,014 0,005 0,046 0,019 0,065 0,381
0,014 0,007 0,059 0,021 0,080
As linhas das funes perda na tabela 4 indicam que, quando a autoridade monetria utiliza a taxa de recolhimentos compulsrios como um segundo instrumento de poltica, os ganhos em termos da funo perda so prximos de 5%, em comparao com o uso da taxa de juros como nico instrumento de poltica. De fato, plausvel afirmar que, quando o banco central tem um segundo instrumento, reduz a dependncia da taxa de juros bsica para estabilizar a economia. Quando o banco central utiliza os recolhimentos compulsrios tambm com objetivos macroprudenciais, regra 4, os resultados indicam que o uso desses recolhimentos eficaz, o que pode ser observado pela reduo da volatilidade do crdito em 22%, quando se compara a regra 1 com a regra 4. Cabe observar que a correlao entre a taxa de juros bsica e a taxa de recolhimentos compulsrios positiva para as regras 2, 3 e 4, o que indica que os recolhimentos compulsrios servem como complementos para a taxa bsica de juros, reforando o efeito sobre o produto e sobre a taxa de inflao.9 Ou seja, o requerimento compulsrio complementa a ao da taxa de juros no sentido de estabilizar a economia. Os grficos 2a e 2b apresentam exerccio de robustez para os resultados encontrados. Esses grficos apresentam o valor das funes perda P1 e P2, com variando de 0,05 a 0,95, em intervalos de 0,05. A cada valor de nos grficos, as regras timas foram reestimadas. A partir do grfico 2a, pode-se observar que os ganhos do banco central ao utilizar uma poltica tima de compulsrios, em funo da taxa de inflao ou do hiato do produto, em conjunto com uma poltica tima de taxa de juros dependero dos pesos relativos que a autoridade monetria dar para a estabilidade da inflao ou do produto. Uma afirmao similar vale para o grfico 2b.
Grfico 2a Exerccio de robustez variando na eq. (9)
0,021 0,019 0,017 0,015 0,013 0,011 0,009 0,007 0,005 0,003 0,05 P1
0,10 0,15 0,20 0,25 0,30 0,35 0,40 0,45 0,50 0,55 0,60 0,65 0,70 0,75 0,80 0,85 0,90 0,95
Regra 1 Obs.: ver observao da tabela 3.
Regra 2
Regra 3
Nos dados da estimao economtrica, a correlao observada entre a taxa bsica de juros e a taxa de recolhimentos compulsrios de 0,253, e significativa ao nvel de 10%.
Grfico 2b Exerccio de robustez variando na eq. (10)

0,089 0,079 0,069 0,059 0,049 0,039 0,029 0,019 0,05 0,10 0,15 0,20 0,25 0,30 0,35 0,40 0,45 0,50 0,55 0,60 0,65 0,70 0,75 0,80 0,85 0,90 0,95 P2
Regra 1 Obs.: ver observao da tabela 3.
Regra 4
Em linhas gerais, h evidncias de que o recolhimento compulsrio funciona como instrumento adicional taxa de juros bsica. A relevncia dos compulsrios depender do peso dado estabilidade das diferentes variveis econmicas. Esses resultados so complementares aos j obtidos na literatura. Glocker e Towbin (2012), por exemplo, examinaram o caso de uma economia aberta e concluram que a eficcia dos requerimentos compulsrios para a estabilidade econmica aumenta se as firmas tomam crdito em moeda estrangeira. Alm disso, concluram que os recolhimentos compulsrios somente ajudam na estabilidade de preos se h importantes frices financeiras na economia. J Tovar et al.(2012) encontraram que o uso de requerimentos compulsrios como instrumento de poltica econmica apresenta apenas efeitos moderados e transitrios. Lim et al. (2011) concluram que os requerimentos compulsrios so eficientes, ao menos no curto prazo, para reduzir a prociclicalidade do crescimento do crdito, mas que esse instrumento de poltica deve ser recalibrado com certa regularidade para manter sua eficcia. Vargas-Herrera et al. (2010), por sua vez, apresentaram resultados no sentido de os recolhimentos compulsrios serem importantes determinantes de longo prazo das taxas de juros de emprstimo, e de que melhoram a transmisso da taxa bsica de juros para as taxas de juros bancrias. Dawid e Takeda (2011) tambm reportaram efeitos negativos entre recolhimento compulsrio e saldo de crdito bancrio, um indcio a mais da eficcia desses instrumentos para fins prudenciais e de poltica monetria via canal de crdito.
4.2 Funes impulso resposta10

Nesta seo, so apresentadas funes impulso resposta a um choque de demanda, na figura 1; e funes impulso resposta a um choque de spread bancrio, na figura 211. Em ambas as figuras, sero utilizadas as polticas timas apresentadas na tabela 3. No caso do choque de demanda, a figura 1 mostra que a evoluo do hiato do produto similar nas trs primeiras regras, mas aparentemente apresenta, na regra 4, retorno mais rpido ao estado estacionrio. Uma explicao para esse resultado pode ser dada pelo fato de que nas estimaes das regras timas, apresentadas na tabela 3, os coeficientes estimados para a regra 4 apresentavam a maior diferena
10 Os resultados desta subseo devem ser interpretados com cautela, uma vez que nas funes impulso resposta no so apresentados intervalos de confiana. 11 Sero choques de um desvio padro das respectivas variveis.
quando comparados com os coeficientes das trs primeiras regras. Ao se examinar o comportamento da taxa de inflao, a evoluo dessa varivel novamente similar nas trs primeiras regras e aparentemente apresenta, na regra 4, retorno mais rpido ao estado estacionrio. A justificativa para esse comportamento permanece: nas estimaes das regras timas, os coeficientes estimados para as trs primeiras regras so similares, mas diferentes dos estimados para a regra 4. Quanto taxa bsica de juros, seu comportamento nas quatro regras muito similar. Por fim, quando o banco central est controlando a taxa de compulsrios, a alterao do hiato do crdito aparentemente menor do que quando est utilizando apenas a regra de Taylor como instrumento de poltica (regra 1).
Figura 1 Impulso resposta a um choque de demanda
0,016 0,014 0,012 0,010 0,008 0,006 0,004 0,002 0,000 -0,002 0,020 0,015 0,010 0,005 0,002 0,000 1 -0,005 -0,010 0,035 0,030 0,025 Hiato do Crdito 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 0,001 0,000 1 -0,001 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 -0,001 0,006 0,005 0,004 0,003 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 0,002 0,003 Hiato do Produto 0,005 Taxa de Inflao
0,004
0,001
Taxa de Juros Bsica
Taxa de Recolhimento Compulsrio
Regra 1
0,020 0,015 0,010 0,005 0,000 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 Obs.: essa figura apresenta funes impulso resposta trimestrais a um choque de demanda. O eixo y indica desvios em relao ao estado estacionrio da economia. As possveis polticas do Banco Central so representadas pelas quatro regras explicadas no incio da seo 4.
Regra 2 Regra 3 Regra 4
Na figura 2, apresentada a reao da economia quando h um choque exgeno no setor financeiro da economia, aqui representado por um choque no spread bancrio12. O aumento do spread reduz o hiato do crdito e desestimula a atividade econmica, medida pela reduo do hiato do produto. A queda do hiato do produto, por sua vez, leva diminuio da taxa de inflao. Concomitantemente, o banco central modifica a taxa bsica de juros, que afeta diretamente o produto da economia, e tambm modifica, nas trs ltimas regras, os compulsrios, os quais influem de modo direto no spread. Em linhas gerais, o uso dos recolhimentos compulsrios tem potencial de facilitar autoridade monetria uma resposta mais suave da taxa bsica de juros ao longo do tempo. Ao se comparar as figuras 1 e 2,
12 Em abril de 2012, ocorreu um choque de spread negativo no Brasil quando os dois maiores bancos pblicos do pas (Banco do Brasil e Caixa Econmica Federal) realizaram forte corte de taxa de juros em vrias modalidades de crdito.
tendo em conta a magnitude do eixo das ordenadas (eixo y), observa-se que as regras de taxa compulsrio tm aparentemente um papel mais relevante no caso de um choque de spread bancrio. Isso pode ser observado pela maior diferena absoluta, no caso do choque de spread, da resposta das variveis sob o regime em que a regra de Taylor usada em conjunto com a taxa de compulsrio (regras 2 a 4), quando comparada com a resposta dessas mesmas variveis quando o banco central altera apenas a taxa bsica de juros (regra 1). A explicao desse fato pode se encontrar no fato de o spread bancrio ser diretamente afetado pelas mudanas que a autoridade monetria faz na taxa de recolhimentos compulsrios.
Figura 2 Impulso resposta a um choque de spread bancrio
0,010
Hiato do Produto
0,005
Taxa de inflao
0,005
0,000 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16
0,000 1 -0,005 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16
-0,005
-0,010
-0,010
-0,015
-0,015 0,010 0,000 1 -0,010 -0,020 -0,030 -0,040 -0,050 0,000 -0,050 -0,100 -0,150 -0,200 -0,250 -0,300 -0,350 -0,400 -0,450 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16
-0,020
Taxa de Juros Bsica
0,004 0,002 0,000 -0,002 -0,004 -0,006 -0,008 -0,010 -0,012 -0,014 -0,016 0,025 1 2
Taxa de Recolhimento Compulsrio
10 11 12 13 14 15 16
Spread
Hiato do Crdito
0,020 0,015 0,010 0,005 0,000 1 -0,005 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16
Regra 1
Regra 2
Regra 3
Regra 4
Obs.: essa figura apresenta funes impulso resposta trimestrais a um choque de spread bancrio. O eixo y indica desvios em relao ao estado estacionrio da economia. As possveis polticas do Banco Central so representadas pelas quatro regras explicadas no incio da seo 4.
Em resumo, os recolhimentos compulsrios complementam a ao da taxa bsica de juros na presena de choques. Sua relevncia aumenta quando o choque ocorre no setor financeiro da economia, comparativamente situao em que o choque ocorre no lado real (choque de demanda). Esse resultado anlogo ao apresentado por Smano (2011).
5 Concluses
A partir de um modelo semiestrutural, este artigo examinou o poder dos recolhimentos compulsrios como instrumento de poltica, auxiliar da taxa de juros. Em linhas gerais, os resultados sugerem que, quando a autoridade monetria utiliza os recolhimentos compulsrios como instrumento complementar taxa bsica de juros, pode haver ganhos de estabilidade tanto sob a perspectiva do produto e da inflao quanto do macroprudencial. De modo particular, medida que aumenta a importncia de objetivos macroprudenciais, alm da estabilidade da inflao e do produto, aumenta a relevncia da utilizao dos recolhimentos compulsrios. Alm disso, note-se que o uso dos recolhimentos compulsrios se apresenta especialmente importante quando ocorrem choques no setor financeiro da economia.
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Anexo
Algumas das principais mudanas dos recolhimentos compulsrios no Brasil
No perodo utilizado nas estimaes deste artigo, janeiro de 2000 a junho de 2011, verifica-se intensa utilizao dos recolhimentos compulsrios sobre os depsitos bancrios como instrumento complementar de poltica econmica no Brasil. A ttulo de ilustrao, o total dos recolhimentos, que era de aproximadamente 12% dos depsitos a vista, a prazo e de poupana em junho de 2000, alcanou 35% em janeiro de 2011. Entre as principais caractersticas dos recolhimentos compulsrios no Brasil, observa-se a progressividade na imposio desses recolhimentos. Por exemplo, no final de dezembro de 2010, os cinco maiores conglomerados financeiros por depsitos13 participavam com 89% dos recolhimentos e 83% dos depsitos a vista, a prazo e de poupana. A seguir, so apresentadas duas tabelas com breve resumo das principais alteraes dos recolhimentos sobre recursos a prazo, o principal recolhimento utilizado atualmente no pas como instrumento de poltica. A tabela A.1 apresenta as contas do Plano Contbil das Instituies do Sistema Financeiro Nacional (Cosif), que constituem o valor sujeito a recolhimento (VSR). A tabela A.2 apresenta a forma de clculo da exigibilidade sobre os recursos a prazo e da exigibilidade adicional sobre recursos a prazo.
Tabela A.1 Normativos com alteraes nas contas que constituem o valor sujeito a recolhimento compulsrio sobre recursos a prazo
Circular 2921 Data Conta Cosif 24.08.1999 4.1.5.10.10-9 4.3.1.00.00-8 4.3.4.50.00-2 4.2.1.10.80-0 4.9.9.12.20-7 Descrio da Conta Depsitos a Prazo; Recursos de Aceites Cambiais; Cdulas Pignoratcias de Debntures; Ttulos de Emisso Prpria; Contratos de Assuno de Obrigaes Vinculados a Operaes Realizadas no Exterior. Todas as contas listadas na Circular n 2.921, acrescidas dos depsitos interfinanceiros abaixo: Ligadas Sociedade de Arrendamento Mercantil; Ligadas com Garantia Sociedade de Arrendamento Mercantil; No Ligadas Sociedade de Arrendamento Mercantil; No Ligadas com Garantia Sociedade de Arrendamento Mercantil.
3427
19.12.2008 4.1.3.10.60-1 4.1.3.10.65-6 4.1.3.10.70-4 4.1.3.10.75-9
3487
1.03.2010 4.3.2.50.00-6
Todas as contas da Circular n 3.427, acrescida de: Obrigaes por Emisso de Letras Financeiras. Revogao da Circular n 3.487, assim, as "Obrigaes por Emisso de Letras Financeiras" ficam isentas do recolhimento.
3513
3.12.2010
13 Banco do Brasil, Ita-Unibanco, Bradesco, Banco Santander e Caixa Econmica Federal.
Tabela A.2 Normativos com alteraes nas alquotas, dedues e formas de recolhimento sobre recursos a prazo e da exigibilidade adicional
Exigibilidade sobre os recursos a prazo Circular Data 2939 3062 3127 14.10.1999 21.09.2001 14.06.2002 Alquota sobre o VSR 0% 10% 15% 3144 3157 3408 3426 3468 3485 3513 28.09.2009 24.02.2010 3.12.2010 13,5% 15% 20% 3486 3514 24.02.2010 3.12.2010 8% 12% 14.08.2002 11.10.2002 8.10.2008 19.12.2008 3% 8% 5% 4%
Exigib. adicional sobre recursos a prazo
Circular
Data
Alquota sobre o VSR
Deduo sobre a exigibilidade apurada sobre recursos a prazo, milhes R$ (*)
Deduo sobre a exigibilidade adicional apurada, milhes R$ 3144 3157 14.08.2002 11.10.2002 24.09.2008 30 100 300
3262 3408 3410 3485 3513
19.11.2004 8.10.2008 13.10.2008 24.02.2010 3.12.2010
300 700 2000 (1) (2)
3405
3410 3486 3528
13.10.2008 24.02.2010 23.03.2011
1000 (1) (1)
Forma de recolhimento da exigibilidade 3062 21.09.2001 em ttulos pblicos federais
Forma de recolhimento da exigibilidade adicional
3144 3419 3417 30.10.2008 30% em ttulos pblicos federais 70% em espcie, sem remunerao (3) 40% em ttulos pblicos federais 60% em espcie, sem remunerao (4) em espcie, remunerado taxa Selic (5)
14.08.2002 13.11.2008
em espcie, remunerado taxa Selic em ttulos pblicos federais
3427
19.12.2008
3485
24.02.2010
3486
24.02.2010
em espcie, remunerado taxa Selic
* 1 2 3 4 5
Deduo de R$ 30 milhes da base de clculo, Circular n 3.091, de 1.3.2002. Com dedues em funo do Patrimnio de Referncia (PR), Nivel I, da IF independente (IFI) ou integrante de conglomerado financeiro (ICF). A deduo do valor equivalente a ativos e depsitos interfinanceiros, na forma do art. 3 da Circular n 3.427, at o limite de 36% da exigibilidade, observados os prazos definidos no art. 4 da mesma circular. Com deduo, vide art 3 da Circular n 3.417. Com deduo prevista no art 3 da Circular n 3.427, nas condies de cedentes, vendendores ou depositrios as IFIs ou ICFs de PR, Nvel I, at R$7 bilhes em agosto de 2008. Com deduo prevista no art 4 da Circular n 3.485.
5
1 Introduo
Determinantes da Captao Lquida dos Depsitos de Poupana*

Clodoaldo Aparecido Annibal
O depsito de poupana a modalidade mais tradicional de investimento no Brasil. Sua origem remonta ao final do sculo XIX, quando o ento Imperador Dom Pedro II, por intermdio do Decreto n 2.723, de 12 de janeiro de 1861, autorizou a criao de uma Caixa Econmica (atual Caixa Econmica Federal), que tinha como finalidade: (...) receber a juro de 6%, as pequenas economias das classes menos abastadas, e de assegurar, sob garantia do Governo Imperial, a fiel restituio do que pertencer a cada contribuinte, quando este o reclamar (...), ou seja, j na sua origem, h mais de 150 anos, a poupana tinha como caracterstica ser um investimento seguro voltado ao pblico de baixa renda. Ao longo do tempo, vrias modificaes foram sendo introduzidas, porm a remunerao bsica de 6% ao ano (a.a.) foi sendo mantida e, em 21 de agosto de 1964, a Lei n 4.380 estabeleceu uma forma de reajuste composta por remunerao bsica (na poca, a correo monetria) mais um adicional de 0,5% ao ms (a.m.), cuja essncia vem sendo observada at os dias atuais. A forma atual da remunerao da poupana foi estabelecida pela Lei n 8.177, de 1 de maro de 1991, que, com a alterao introduzida pela Medida Provisria (MP) n 567, de 3 de maio de 2012, passou a vigorar com a seguinte regra: I a remunerao bsica, dada pela Taxa Referencial (TR), calculada conforme metodologia definida pelo Conselho Monetrio Nacional (CMN) (art. 7 da Lei n 8.660, de 28 de maio de 1993); e II a remunerao adicional, por juros de: a) cinco dcimos por cento ao ms, enquanto a meta da taxa Selic ao ano, definida pelo Banco Central do Brasil, for superior a oito inteiros e cinco dcimos por cento; ou b) setenta por cento da meta da taxa Selic ao ano, definida pelo BCB, mensalizada, vigente na data de incio do perodo de rendimento, nos demais casos (alterao introduzida pela MP n 567, de 2012).
As opinies expressas neste artigo so da responsabilidade de seu autor e no refletem, necessariamente, a posio do Banco Central do Brasil (BCB) ou as opinies de seus membros.
Todavia, para no afetar as aplicaes realizadas na poupana at a data de entrada em vigor da MP n 567, de 2012, qual seja, 4 de maio de 2012, a prpria medida determina que o saldo dos depsitos de poupana efetuados at essa data ser remunerado, em cada perodo de rendimento, pela TR relativa data de seu aniversrio, acrescida de juros de meio por cento ao ms. Ou seja, para aquelas aplicaes efetuadas antes da entrada em vigor da alterao introduzida pela MP n 567, de 2012, permaneceu a regra de remunerao anterior. J a fixao da TR, a parcela de remunerao bsica da poupana de responsabilidade do CMN, que adota duas premissas no estabelecimento da sua metodologia de clculo, quais sejam: a impossibilidade de que a taxa assuma valores negativos; e a busca pela manuteno de uma relao estvel entre a remunerao dos depsitos e a taxa bsica de juros da economia (taxa Selic). Durante o perodo de alta inflao, a rentabilidade dos depsitos de poupana, devido aos mecanismos de correo monetria, situou-se em patamar quase sempre superior a 10% a.m., com a parcela referente remunerao bsica representando a maior parte de seu retorno. Contudo, a partir da consolidao do processo de estabilidade macroeconmica, a remunerao adicional passou a representar a parcela mais importante da rentabilidade dos depsitos de poupana. O presente trabalho visa contribuir com o entendimento dos fatores que afetam a captao lquida desse importante instrumento de aplicao de economias populares. Para atingir esse objetivo, alm desta introduo, o trabalho prossegue com a seguinte estrutura: a seo 2 apresenta o impacto das alteraes normativas no perodo de maro de 2003 a novembro de 2011 na captao de poupana; a seo 3, a sensibilidade dos depsitos de poupana sua remunerao; seo 4, a evoluo de saldo e prazo mdio dos depsitos de poupana; seo 5, a sensibilidade dos depsitos de poupana a produtos alternativos; seo 6, a variao dos depsitos de poupana por faixa de valor; e a seo 7, as concluses do estudo.
2 Impacto das alteraes normativas no perodo de maro/2003 a novembro/2011

Conforme se ver a seguir (modelos detalhados na tabela 1 da seo 3 deste estudo), o fator que mais afetou a captao lquida de depsitos de poupana entre maro de 2003 e novembro de 2011 foi a expectativa1 da diferena entre a rentabilidade lquida de imposto de renda de aplicaes de renda fixa atreladas s taxas de operaes de emisso de depsitos interfinanceiros prefixados (taxas DI) e o rendimento dos depsitos de poupana (DRLP)2. O grfico 1 sugere a existncia de forte relao entre essas variveis. Nesse sentido, foram identificadas duas alteraes
1 2 Foi considerado que a expectativa dos agentes varia exclusivamente em funo da observao das rentabilidades passadas. A DRLP a diferena entre a rentabilidade do DI acumulada em quatro meses, lquida da alquota de IRRF para aplicaes de renda fixa com prazos at 180 dias, e a rentabilidade dos depsitos de poupana acumulada em quatro meses. A escolha do perodo de quatro meses deve-se verificao de que os depsitos de poupana de pessoas fsicas possuem um turnover pouco superior a quatro meses (grfico 8). Valores positivos de DRLP significam melhor rentabilidade das aplicaes de renda fixa vinculadas taxa DI comparativamente remunerao dos depsitos de poupana.
normativas entre 2005 e 2006 que, ao aumentar a atratividade dos investimentos em depsitos de poupana, reduziram a DRLP, quais sejam: a) alterao da alquota de Imposto de Renda Retido na Fonte (IRRF) das aplicaes em renda fixa com prazos at 180 dias de 20,0% para 22,5%, que, considerando a regra de transio da Lei n 11.033, de 24 de dezembro de 2004, passou a ter efetividade a partir de maio de 2005, reduzindo os ganhos lquidos dessas aplicaes; b) diminuio do parmetro b (de que trata a Resoluo n 3.354, de 31 de maro de 2006, do CMN) do redutor aplicado Taxa Bsica Financeira (TBF) para a obteno da TR, que, ao ser reduzido de 0,48 em maro de 2006 para 0,32 em novembro de 2011, aumentou a rentabilidade da poupana3.
Grfico 1 Relao entre captao lquida de poupana e DRLP
300
3,0% 2,5% 2,0%
200
Captao em R$ Milhes
100
1,5% 1,0% 0,5% DRLP

DRLP
-100
0,0% -0,5% 200203 200209 200303 200309 200403 200409 200503 200509 200603 200609 200703 200709 200803 200809 200903 200909 201003 201009 201103 201109
-200
Mdia diria de captao lquida de poupana (mdia mvel de 4 meses, corrigida pelo IPCA, com ajuste sazonal)
Fontes: Banco Central do Brasil e clculo prprio
O grfico 2 compara a DRLP observada com uma DRLP alternativa que seria verificada caso no houvesse alterao na alquota de IRRF e o parmetro b do redutor da TBF permanecesse igual ao valor aplicado entre os meses de julho de 2002 e maro de 2006, qual seja, 0,48. Percebe-se no grfico grande descolamento entre as duas curvas a partir de maro de 2006. De fato, enquanto a mdia da DRLP observada foi de 0,45% entre abril de 2006 e novembro de 2011, a mdia da DRLP alternativa seria de 1,12% no perodo, ou seja, uma diferena de 67 pontos-base (p.b.) favorvel poupana.
Entre o final de 2009 e meados de 2010, o parmetro b atingiu seu valor mnimo histrico de 0,23.
Grfico 2 Comparao de DRLP

3,0%
2,0%
1,0%
0,0%
-1,0% 200210 200304 200310 200404 200410 200504 200510 200604 200610 200704 200710 200804 200810 200904 200910 201004 201010 201104 201110
DRLP Observada
DRLP Alternativa
Fonte: Clculo prprio
3 Sensibilidade dos depsitos de poupana sua remunerao

Conforme ilustrado no grfico 1, aparentemente, as captaes lquidas de depsitos de poupana possuem forte relao com a expectativa de DRLP. Essa expectativa foi construda para um prazo de quatro meses, pois, conforme os dados apresentados no grfico 7 da seo 4, o turnover dos depsitos de poupana em 2011 foi prximo de quatro meses4. Antes de analisar a sensibilidade dos depsitos de poupana sua remunerao, importante ressaltar que, embora as pessoas fsicas representem a quase totalidade (94,4% em novembro de 2011) do saldo desses depsitos (grfico 3), existe tambm uma parcela que no pode ser desprezada de depsitos realizados por pessoas jurdicas (5,6% em novembro de 2011), devido movimentao potencial dessa clientela.
O turnover, apresentado no grfico 7, calculado verificando os saldos do incio e final de cada ano para se obter um saldo mdio anual. A diviso desse saldo mdio anual pela soma dos resgates no perodo fornece o turnover do perodo em anos que, posteriormente, transformado em meses, multiplicando-se o resultado por doze. Embora estejam disponveis informaes mensais (e at dirias) sobre saldos e resgates de depsitos de poupana que permitiriam um clculo mais preciso de turnover, essa maior frequncia de dados no existe para as outras aplicaes constantes no grfico 7. Assim, para que os nmeros obtidos possam ser comparveis entre si, optou-se por utilizar a menor frequncia disponvel para todas as aplicaes.
Grfico 3 Participao de pessoas fsicas e jurdicas nos saldo de depsitos de poupana

100% 80% 60% 40% 20% 0% 200210 200304 200310 200404 200410 200504 200510 200604 200610 200704 200710 200804 200810 200904 200910 201004 201010 201104 201104 201110 201110
Pessoa Jurdica
Pessoa Fsica
Fonte: Banco Central do Brasil
No grfico 4, possvel observar a movimentao dos depsitos de poupana (medida como sendo a somatria em mdulo de aplicaes e resgates para cada ms). Sob esse ponto de vista, a participao de pessoas jurdicas mostra-se mais significante que sua participao nos saldos (mdia em torno de 9% do total movimentado), chegando a representar, em novembro de 2007, cerca de 33,7% da movimentao total de depsitos de poupana. Por essa razo, ao invs de estimar uma nica equao para o comportamento agregado da captao lquida de poupana, optamos por estimar simultaneamente uma equao para a captao lquida de poupana de pessoa fsica (PF) e outra para pessoa jurdica (PJ) utilizando a tcnica Seemingly Unrelated Regression (SUR), que aproveita a correlao existente entre os resduos de cada equao para estimar melhor seus parmetros.
Grfico 4 Movimentao de depsitos de poupana
200
150
R$ Bilhes
100
50
0 200210 200304 200310 200404 200410 200504 200510 200604 200610 200704 200710 200804 200810 200904 200910 201004 201010
Pessoa Jurdica
Pessoa Fsica
5
Variveis explicativas Modelo 1 Modelo 3 Coef. 30,73 14,60 22,72 Signif. Coef. Signif. Coef. Signif. Modelo 4 Modelo 5 Coef. Constante Rentabilidade dos depsitos de poupana -4,54 -1,45 -8,83 ** 18,65 *** 16,02 ** 19,25 *** 16,58 *** *** -1,39 *** -1,48 *** -1,42 *** *** DRLP Taxa de desocupao com ajuste sazonal Rendimento mdio real do trabalho principal com ajuste sazonal 0,0094 14,57 0,50 34,90 -0,4 -0,88 2,84 3,62 * 3,64 * *** -0,88 *** -0,89 3,60 ** *** * -0,89 3,63 *** * *** 13,37 *** 13,36 *** 12,33 *** 0,73 0,75 0,72 14,62 0,75 12,32 *** 0,0084 Variao mensal do IPCA R Ajustado Constante Rentabilidade dos depsitos de poupana DRLP Variao mensal do IBCBr com ajuste sazonal Variao mensal do IPCA R Ajustado
2 2
Tabela 1 Modelos SUR para captao lquida diria de poupana

Modelo 2 Coef. 24,54 Signif.
Varivel dependente Signif. ***
437,07
Captao lquida de depsitos de poupana de pessoas fsicas corrigidos pelo IPCA para valores de novembro/2011 com ajuste sazonal
Captao lquida de depsitos de poupana de pessoas jurdicas corrigidos pelo IPCA para valores de novembro/2011 com ajuste sazonal 0,07 0,10 0,10
2,62 0,12
2,62 0,10
*** Significncia a 1%
** Significncia a 5%
Conforme sugere a tabela 1, a varivel DRLP mais eficiente que a varivel simples de rentabilidade de poupana na explicao da varincia observada das captaes lquidas de PF e de PJ, ou seja, trata-se de um indcio de que a movimentao dos depsitos de poupana mais sensvel s alteraes de remunerao relativa que s de remunerao absoluta.
Os modelos de 2 a 5 estimam que o aumento de um ponto-base da DRLP reduz a captao lquida diria de depsitos de poupana de pessoas fsicas entre R$1,39 milho e R$1,48 milho. J para pessoas jurdicas, essa reduo seria entre R$876 mil e R$893 mil5.
Todas as estimativas referem-se a valores de novembro de 2011 corrigidos pelo ndice Nacional de Preos ao Consumidor Amplo (IPCA).
* Significncia a 10%
- No significante a 10%
4 Evoluo de saldo e prazo mdio dos depsitos de poupana

Em anlise inicial da evoluo dos saldos de depsitos de poupana (grfico 5), chama a ateno o crescimento vigoroso observado a partir do segundo semestre de 2006.
Grfico 5 Evoluo do saldo dos depsitos de poupana
500
400
R$ Bilhes
300
200
100 200207 200301 200307 200401 200407 200501 200507 200601 200607 200701 200707 200801 200807 200901 200907 201001 201007 201101 201109 201107 38% 36% 1.200 34% 950 R$ Milhes 32% 30% 28% 450 26% 200 200203 200209 200303 200309 200403 200409 200503 200509 200603 200609 200703 200709 200803 200809 200903 200909 201003 201009 201103 24%
Entretanto, o grfico 6 mostra que esse crescimento sequer acompanhou a prpria evoluo do agregado monetrio (conceito M2). De fato, a relao entre depsitos de poupana e M2 reduziu-se de 37,3% em maro de 2002 para 26,4% em novembro de 2011.
Grfico 6 Participao dos depsitos de poupana no M2
1.450
700
Saldo dos depsitos de poupana em valores de nov/2011 Participao dos depsitos de poupana no M2
M2 em valores de nov/2011 (ex-poupana)
Fonte: Banco Central do Brasil e Clculo Prprio
Uma forte hiptese para a ocorrncia desse fenmeno seria a de que os depsitos de poupana poderiam estar sendo utilizados como contas-correntes. Embora no existam informaes suficientemente desagregadas que permitam analisar com preciso essa hiptese, algumas constataes sugerem que seja verdadeira. Ao se comparar os prazos de turnover6 dos depsitos de poupana com os de outras aplicaes financeiras a que as pessoas fsicas tm acesso (grfico 7), percebe-se que os depsitos de poupana possuem turnover bastante reduzido, sendo pouco superior ao das aplicaes em Certificados de Depsito Bancrio/Recibos de Depsito Bancrio (CDBs/RDBs), pouco inferior ao das aplicaes em fundos referenciados em DI e bastante inferior ao de aplicaes tpicas de longo prazo como fundos de aes e de previdncia.
Grfico 7 Turnover de depsitos de poupana, depsitos a prazo e fundos de investimento
60
59,5 54,5 51,3 49,5
45
Meses
30
15
14,4 13,5 8,5 3,5 4,0 2,6 2,6 1,3 1,3 5,6 5,6 9,5
0 Depsito de Poupana
Curto Prazo
2010
Renda Fixa
2011
Aes
Fontes: Anbima, Banco Central do Brasil
No grfico 8, possvel analisar especificamente o comportamento de pessoas fsicas nas modalidades de aplicaes em que essa segregao est disponvel (poupana e CDB/RDB)7. Percebe-se no grfico que, mesmo excluindo o efeito de pessoas jurdicas nos depsitos de poupana, o turnover dessa modalidade continua baixo, sendo, dessa vez, inferior ao verificado na modalidade de CDB/RDB8, o que refora a hiptese de que os depsitos de poupana possuem comportamento mais caracterstico de contascorrentes que de aplicaes financeiras para a constituio de reserva de valor.
O turnover foi obtido por meio da diviso dos saldos observados nos meses de dezembro ((saldo mdio em t = saldo de poupana em t + saldo de poupana em t-1)/2) pelo valor total dos resgates das modalidades (resgates em t) durante o ano de anlise (ano t), que, depois, foi multiplicada por doze meses. Assim: Turnover em t = saldo mdio em t/resgates em t *12. A Associao Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiros e de Capitais (Anbima), fonte das informaes sobre fundos de investimento, no disponibiliza dados sobre os resgates de fundos segregados por tipo de clientela. O aumento significativo do turnover de CDB/RDB era esperado devido grande movimentao financeira realizada por bancos e fundos de investimento.
Grfico 8 Turnover anual de depsitos de poupana e depsitos a prazo somente para pessoas fsicas
8
6,2 5,7
Meses
4,3
4,4
0 Depsito de Poupana PF
2010 2011
CDB/RDB PF
De fato, por ser uma modalidade de aplicao cujo aporte inicial muito pequeno, no permitir rentabilidades nominais negativas, ser de fcil entendimento, possuir iseno de imposto de renda, garantia do FGC para valores at R$70 mil, ter tratamento bastante homogneo entre instituies financeiras no que diz respeito iseno de tarifas e existncia de mecanismos que facilitam sua movimentao, as pessoas fsicas possuem grandes incentivos para utilizar suas contas de depsitos de poupana como se fossem contas-correntes remuneradas. Vale destacar que a MP n 567, de 2012, criou duas classes distintas de depsitos de poupana: a constituda com aplicaes realizadas antes de 4 de maio de 2012 e a constituda com aplicaes realizadas a partir de 4 de maio de 2012. Com essa diviso, os depsitos de poupana constitudos com aplicaes realizadas antes de 4 de maio de 2012 tendem a ter boa rentabilidade relativa quanto mais baixa for a meta da taxa Selic a partir de 8,5% a.a. Assim, esses depsitos tendem a aumentar seu turnover, pois tornam-se interessante alternativa para a constituio de reserva de valor. De fato, dados mais recentes sobre saldos e resgates de depsitos de poupana apontam para essa tendncia de aumento do turnover, conforme pode ser verificado no grfico 9.
Grfico 9 Turnover mensal de depsitos de poupana
5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 200902 200905 200908 200911 201002 201005 201008 201011 201102 201105 201108 201111 201202
Fonte: Clculo prprio
5 Sensibilidade dos depsitos de poupana a produtos alternativos

Conforme os dados da tabela 2, a caderneta de poupana , com ampla margem, a aplicao mais comum entre as pessoas fsicas. Todavia, quando se observa o montante destinado pelas pessoas fsicas a cada modalidade de investimento (tabela 3), percebe-se que, no obstante a ainda expressiva representatividade da poupana, com cerca de 30,6% de participao no portfolio de pessoas fsicas, as aplicaes em fundos, com 44,9% de participao, so mais relevantes.
Tabela 2 Tipos de investimento possudo por pessoas fsicas
Maio/2011
Poupana Fundo de Previdncia Fundos de Investimentos Aes CDBs Letras Hipotecrias, de Crdito Agrcola, de Crdito Imobilirio No tem investimento
Fonte: ANBIMA IBOPE Inteligncia
44% 7% 7% 3% 3% 1% 51%
Tabela 3 Valores investidos por pessoas fsicas

R$ Milhes Nov/2011
Investimento Curto Prazo Referenciado DI Renda Fixa Categoria de Fundos ANBIMA Multimercados Cambial Dvida Externa Aes Previdncia Exclusivo Fechado FIDC Imobilirio Participaes Total Fundos CDB/RDB Poupana Ativos em custdia na BMF&Bovespa Tesouro Direto Total
1/
Private 1.719,9 33.379,1 50.916,8 93.539,5 56,6 32.807,6 507,5 4.487,0 5.130,7 2.674,9 15.446,7 240.666,3 ND ND ND ND 240.666,3
Varejo Alta Renda 762,2 67.972,1 63.552,8 18.305,7 154,0 0,8 14.554,7 0,2 50,9 1.850,6 899,8 868,2 168.972,0 ND ND ND ND 168.972,0
Varejo 11.046,8 51.816,6 64.143,6 16.830,5 194,1 12,4 15.521,9 198,0 74,6 2.004,0 74,8 593,0 162.510,4 ND ND ND ND 162.510,4
Total Pessoa Fsica 13.528,9 153.167,8 178.613,2 128.675,8 404,7 13,2 62.884,2 705,7 4.612,5 8.985,3 3.649,5 16.907,9 572.148,7 206.657,1 389.552,0 98.090,0 7.205,6 1.273.653,4
Participao no portfolio de Pessoa Fsica 1,06% 12,03% 14,02% 10,10% 0,03% 0,00% 4,94% 0,06% 0,36% 0,71% 0,29% 1,33% 44,92% 16,23% 30,59% 7,70% 0,57% 100,00%
Fontes: Banco Central do Brasil, Anbima, BMF&Bovespa, Secretaria do Tesouro Nacional 1/ Inclui tambm entidades filantrpicas.
O fato de o volume das aplicaes em poupana no ser proporcional ao nmero de pessoas que aplicam pode estar relacionado a dois fatores que possivelmente agem em conjunto: 1) parte das aplicaes de poupana utilizada como conta-corrente, e no com o propsito de constituir uma reserva de valor; e 2) a maioria das pessoas que aplica em poupana so de menor renda e no possuem acesso e/ou desconhecem outras possibilidades de aplicaes financeiras.
Os nmeros apresentados na tabela 4 corroboram a hiptese de que a maioria das pessoas que aplicam em poupana so de menor renda. Percebe-se, por exemplo, que, enquanto a parcela da populao brasileira com idade superior a dezoito anos e renda familiar maior que R$4.800 representa apenas 13% da populao, esse mesmo contingente responsvel por aproximadamente 77% do total de recursos investidos em fundos.
Tabela 4 Distribuio de investidores e populao por faixa de renda
Maio/2011
Renda Mensal Familiar em R$ Acima de 19.200 de 9.600 a 19.200 de 4.800 a 9.600 de 1.200 a 4.800 at 1.200
Investidores em fundos 1/ 21% 34% 22% 12% 2%
Populao brasileira com mais de 18 anos 4% 2% 7% 47% 40%
Fonte: Anbima IBOPE Inteligncia 1/ A fonte no esclarece a quem correspondem os 9% no distribudos.
A tabela 5 mostra que, entre as pessoas fsicas que aplicam em fundos, ou seja, as de maior renda, existe grande diversificao de aplicaes. Observa-se, inclusive, que, nesse especfico extrato da populao, existem mais pessoas que aplicam seus recursos em fundos DI ou de renda fixa que em cadernetas de poupana.
Tabela 5 Investimentos das pessoas fsicas que aplicam em fundos
Maio/2011
Tipo de Investimento
Percentual que possui o investimento 79% 66% 60% 43% 36% 32% 7% 3%
Fundos DI ou Renda Fixa Caderneta de Poupana Fundos de Previdncia Fundo de Aes Aes CDBs Tesouro Direto LH, LCA e LCI
Fonte: Anbima IBOPE Inteligncia
A tabela 6 apresenta os resultados de diferentes estimaes de modelos que visam explicar a varincia entre as captaes lquidas de poupana de pessoas fsicas e as captaes lquidas de CDBs/RDBs e fundos vinculados taxa DI de pessoas fsicas e jurdicas9. Conforme esperado, os coeficientes relacionados DRLP apresentam sinais contrrios e magnitudes prximas nas equaes. Esse fator suporta a hiptese de que CDBs/RDBs e fundos DI so produtos alternativos poupana.
A srie de captao de CDBs/RDBs e fundos DI inclui pessoas jurdicas nica e exclusivamente porque no existem sries suficientemente longas com a desagregao das captaes por tipo pessoas: fsicas e jurdicas. Dessa forma, a equao que procura explicar a varincia dessas sries de captao inclui variveis relacionadas s pessoas fsicas e, tambm, s pessoas jurdicas.
Tabela 6 Modelos SUR para captao lquida diria de poupana, depsitos a prazo e fundos DI
Modelo 1 Coef. 26,23 -1,45 18,41 *** 16,81 ** 18,95 *** 16,30 *** *** -1,39 *** -1,47 *** -1,41 *** 32,47 16,78 24,95 Signif. Coef. Signif. Coef. Signif. Coef. Signif. Modelo 2 Modelo 3 Modelo 4
Varivel dependente
Variveis explicativas
Constante DRLP em bps Taxa de desocupao com ajuste sazonal em %
Captao lquida diria de depsitos de poupana em R$ milhes de pessoas fsicas corrigida pelo IPCA para valores de novembro/2011 com ajuste sazonal Rendimento mdio real do trabalho principal com ajuste sazonal em R$ 0,0092 0,0082 Variao mensal do IPCA em % R2 Ajustado 0,73 766,18 2,25 -91,99 *** -144,24 *** -91,39 *** -142,80 *** 1,89 *** 2,23 *** 2,00 *** 2.772,23 ** 756,10 *** 2.606,54 ** *** *** 0,75 0,73 0,75 Constante DRLP em bps Taxa de desocupao com ajuste sazonal em % Variao mensal do IBC-Br com ajuste sazonal em % 22,45 22,28 14,37 14,45 -
20,07
Captao lquida diria de depsitos a prazo e fundos DI em R$ milhes de pessoas fsicas e jurdicas corrigida pelo IPCA para valores de novembro/2011 com ajuste sazonal Rendimento mdio real do trabalho principal com ajuste sazonal em R$ -1,02 Variao mensal do IPCA em % Transio de Regime de CPMF R Ajustado
2
-0,93
15,42 867,1 0,53 0,54 *** 811,6 *** 866,32 0,52
***
20,66 825,71 0,53
***
*** Significante a 1%
** Significante a 5%
Tambm importante ressaltar nessa tabela os sinais invertidos dos coeficientes relacionados taxa de desocupao. Vale lembrar que, enquanto a varivel dependente da primeira equao mede somente a captao de pessoas fsicas, a varivel dependente da segunda equao mede a captao de pessoas fsicas e jurdicas10. A alternncia desses sinais era esperada, pois estudos como os de Engen e Gruber (2001) e Malley e Moutos (1996) comprovam a existncia de um fenmeno denominado precautionary savings, em que as famlias tendem a aumentar suas reservas em face de maior incerteza sobre sua renda futura. Assim, uma alta taxa de desocupao induz as famlias a reduzirem seus gastos correntes e aumentarem sua taxa de poupana. Por outro lado, essa reduo de gastos das famlias implica menor faturamento das pessoas jurdicas, menor movimentao financeira, logo, uma reduo da captao de poupana utilizada como conta-corrente.
10 Em novembro de 2011, aproximadamente 58% dos valores foram relativos participao de pessoas jurdicas.
* Significante a 10%
6 Variao dos depsitos de poupana por faixa de valor

Os nmeros e modelos apresentados na seo anterior sugerem que so as pessoas fsicas de maior renda as responsveis pelas movimentaes mais significativas dos depsitos de poupana. Secundariamente, existem tambm as pessoas jurdicas detentoras de contas de depsito de poupana que, embora em novembro de 2011 possussem apenas 5,6% do saldo total, conforme demonstrado no grfico 4, possuem potencial para realizar grandes movimentaes de depsitos. Em linha com essa hiptese esto os nmeros apresentados nas tabelas 7 e 8. A partir delas, possvel constatar que as grandes variaes ocorridas entre dezembro de 2006 e dezembro de 201011, seja de nmero de clientes, seja de montantes, ocorreram nas faixas de maior valor, notadamente naquelas acima de R$15.000,00. Nesse sentido, destacam-se os montantes da faixa de depsitos acima de R$1 milho. Enquanto o montante dos depsitos das faixas at R$5 mil permaneceram bastante estveis no perodo, a faixa acima de R$1 milho em apenas dois anos, de dezembro de 2006 a dezembro de 2008, mais que dobrou de valor e, em quatro anos, de dezembro de 2006 a dezembro de 2010, quase triplicou.
11 ltima data-base de final de ano disponvel no Censo sobre Crditos Garantidos.
Tabela 7 Quantidade de clientes por faixa de depsitos de poupana

Quantidade de clientes em milhares Dez/2006 41.565,2 17.450,2 10.779,6 4.468,0 2.388,5 151,7 14,7 6,6 2,5 76.827,1 82.109,8 89.980,7 91.057,5 97.198,7 100% 3,4 3,8 5,0 6,1 100% 139% 107% 9,1 10,1 13,1 16,4 100% 138% 20,5 23,4 30,9 39,4 100% 139% 214,2 256,6 322,0 407,5 100% 141% 2.997,3 3.482,6 4.120,4 4.877,1 100% 125% 146% 169% 159% 154% 154% 117% 5.063,1 5.623,3 6.118,3 6.897,2 100% 113% 126% 11.392,8 11.960,5 12.509,3 13.537,8 100% 106% 111% 18.239,8 18.050,9 18.606,0 19.265,7 100% 105% 103% 44.169,6 50.569,4 49.332,5 52.151,5 100% 106% 122% 119% 107% 116% 137% 173% 212% 210% 199% 201% 119% Dez/2007 Dez/2008 Dez/2009 Dez/2010 Dez/2006 Dez/2007 Dez/2008 Dez/2009
1/
Faixas de valor dos depsitos
Variao das quantidades Dez/2010 125% 110% 126% 154% 204% 269% 268% 250% 247% 127%
De R$0,01 a R$100,00
De R$100,01 a R$1.000,00
De R$1.000,01 a R$5.000,00
De R$5.000,01 a R$15.000,00
De R$15.000,01 a R$100.000,00
De R$100.000,01 a R$300.000,00
De R$300.000,01 a R$500.000,00
De R$500.000,01 a R$1.000.000,00
Acima de R$1.000.000,00
Total
Fonte: BC Censo sobre Crditos Garantidos
1/ Pessoas fsicas ou pessoas jurdicas.
Tabela 8 Montantes aplicados por faixa de valor de depsitos de poupana

Soma dos montantes em R$ milhes 1/ Variao dos montantes Dez/2010 756,3 7.726,1 32.447,9 60.020,9 166.329,6 62.645,1 14.745,3 10.919,1 23.537,2 379.127,6 100% 100% 100% 133% 147% 120% 100% 134% 100% 135% 100% 123% 100% 110% 115% 136% 153% 144% 139% 202% 130% 100% 103% 103% 100% 101% 95% 100% 98% 94% 95% 95% 103% 121% 156% 185% 182% 171% 256% 148% Dez/2006 Dez/2007 Dez/2008 Dez/2009 Dez/2010 94% 93% 106% 129% 176% 221% 218% 203% 288% 165% Dez/2006 807,2 8.330,3 30.723,6 46.404,1 94.292,9 28.321,9 6.749,7 5.371,7 8.183,7 229.185,2 274.113,1 299.036,5 338.287,5 12.014,4 16.558,3 20.980,6 7.120,5 7.463,7 9.192,5 9.013,8 9.688,3 12.258,6 38.287,2 43.202,3 52.320,5 116.010,6 128.367,9 147.093,9 50.912,3 53.568,1 56.160,5 31.514,0 31.492,9 31.635,1 8.449,4 7.935,0 7.878,6 790,9 759,9 767,1 Dez/2007 Dez/2008 Dez/2009
Faixas de valor dos depsitos
De R$0,01 a R$100,00
De R$100,01 a R$1.000,00
De R$1.000,01 a R$5.000,00
De R$5.000,01 a R$15.000,00
De R$15.000,01 a R$100.000,00
De R$100.000,01 a R$300.000,00
De R$300.000,01 a R$500.000,00
De R$500.000,01 a R$1.000.000,00
Acima de R$1.000.000,00
Total
Fonte: BC Censo sobre Crditos Garantidos
1/ Em valores de dezembro/2010 corrigidos pelo IPCA.
7 Concluses
A alterao da alquota de IRRF sobre operaes de renda fixa com prazos at 180 dias de 20,0% para 22,5%, introduzidas pela Lei n 11.033, de 2004, em conjunto com a diminuio do parmetro b (de que trata a Resoluo CMN n 3.354, de 2006) do redutor aplicado TBF para a obteno da TR, que passou de 0,48 em maro de 2006 para 0,32 em novembro de 2011, afetou de forma relevante a rentabilidade relativa da poupana no perodo compreendido entre janeiro de 2003 e novembro de 2011. Essa rentabilidade relativa da poupana, a DRLP do estudo, afetou significativamente a captao lquida dos depsitos de poupana no perodo em anlise. Conforme os modelos SUR apresentados, o aumento de um ponto-base da DRLP reduz a captao lquida diria de depsitos de poupana de pessoas fsicas em valores que giram entre R$1,39 milho e R$1,48 milho. J para pessoas jurdicas, essa reduo estaria entre R$876 mil e R$893 mil. Outro fator encontrado que se mostrou determinante da captao lquida dos depsitos de poupana no perodo analisado foi a taxa de desocupao da populao economicamente ativa, que, no caso de pessoas fsicas, apresentou coeficiente com sinal positivo nos modelos estimados, o que respaldaria a teoria de precautionary savings, em que as famlias tendem a aumentar suas reservas em face de maior incerteza sobre sua renda futura. J no caso de pessoas jurdicas, o coeficiente negativo encontrado tambm est de acordo com o esperado, pois a reduo de gastos das famlias implica menor faturamento das pessoas jurdicas, menor movimentao financeira, logo, reduo da captao de poupana utilizada como conta-corrente. Tambm se constatou que, embora os saldos de depsitos de poupana tenham apresentado crescimento vigoroso a partir do segundo semestre de 2006, esse crescimento sequer acompanhou a prpria evoluo do agregado monetrio (conceito M2). Uma hiptese para a ocorrncia desse fenmeno seria que parcela relevante dos depsitos de poupana poderia estar sendo utilizada como conta-corrente. Nesse sentido, essa hiptese respalda pelo turnover relativamente curto dos depsitos de poupana (quatro meses em 2011). Foi possvel observar, tambm, que existe forte concorrncia entre as aplicaes de pessoas fsicas em depsitos de poupana e depsitos a prazo e fundos DI e que, possivelmente, essa movimentao entre modalidades de aplicao de pessoas fsicas realizada principalmente por grandes depositantes.
Referncias
BRASIL. Lei no 8.177, de 1 de maro de 1991. Estabelece regras para a desindexao da economia e d outras providncias. Dirio Oficial da Unio, Braslia, 4 mar. 1991. ______________. Medida Provisria no 567, de 3 de maio de 2012. Altera o art. 12 da Lei no 8.177, de 1 de maro de 1991, que estabelece regras para a desindexao da economia, e d outras providncias. Dirio Oficial da Unio, Braslia, 3 mai. 2012. ENGEN, Eric M.; GRUBER, Jonathan. Unemployment Insurance and Precautionary Savings. Journal of Monetary Economics. v. 47, n. 3, p. 545-579, 2001. IBOPE Inteligncia; ASSOCIAO BRASILEIRA DAS ENTIDADES DOS MERCADOS FINANCEIROS E DE CAPITAIS. Radiografia do Investidor. Disponvel em <http://www.anbima.com.br/mostra.aspx/?id=1000001349>. Acesso em: 19 jan. 2012. MALLEY, Jim; MOUTOS, Thomas. Unemployment and Consumption. Oxford Economic Papers. v. 48, n. 4, p. 584-600, 1996.
Estrutura de Mercado Local e Competio Bancria: evidncias no mercado de financiamento de veculos*

Bruno S. Martins
1 Introduo
O colapso do sistema financeiro global em 2008 e o consequente processo de consolidao da indstria bancria em todo o mundo tm levantado grandes debates acerca dos custos e benefcios de um sistema financeiro mais concentrado. Grande parte da discusso atual concentra-se na relao entre competio bancria e estabilidade financeira1. No entanto, pouco se tem discutido sobre os impactos de um sistema bancrio mais concentrado sobre o poder de mercado dos bancos e, consequentemente, sobre os custos da intermediao financeira no futuro. Os recentes avanos tecnolgicos, regulatrios e institucionais, como o surgimento de fontes alternativas de financiamento e a desregulamentao financeira, vm reduzindo a assimetria informacional e os custos de mudana existente entre as instituies financeiras e seus clientes e credores, reduzindo assim o monoplio da informao e, consequentemente, as barreiras de entrada no mercado financeiro. No obstante, a percepo atual acerca do grau de competio na indstria financeira est mais associada a questes regulatrias, barreiras entrada e na atuao de bancos pblicos do que concentrao do setor bancrio. Todavia, a formao de grandes conglomerados financeiros pode alterar o grau de competio na indstria bancria, uma vez que os ganhos de escala e escopo e a percepo de segurana em virtude da importncia sistmica dessas instituies formam um diferencial competitivo que funciona como forte barreira entrada de novos participantes no mercado. Nesse sentido, faz-se necessria melhor compreenso dos impactos de um sistema financeiro mais concentrado sobre o poder de mercado de seus participantes.
* As opinies expressas neste artigo so da responsabilidade de seu autor e no refletem, necessariamente, a viso do Banco Central do Brasil (BCB). O autor agradece os importantes comentrios de Tony Takeda, Fernando Nascimento de Oliveira e Eduardo Lima. Com margens pressionadas por um mercado altamente competitivo, os bancos tenderiam a procurar mercados e produtos com retornos mais elevados, gerando riscos excessivos em seus balanos (PADOA; SCHIOPA, 2001). Alm disso, bancos com grande poder de mercado tenderiam a assumir menos risco, de forma a proteger o seu valor intrnseco (charter value). Por outro lado, estudos evidenciam que a competio menor em mercados mais concentrados, elevando as taxas cobradas nas operaes de crdito e, portanto, atraindo tomadores mais arriscados (BOYD; DE NICOL, 2005). Alm disso, alta concentrao bancria pode gerar problemas de risco moral, em que os bancos se sentem protegidos por socorro governamental em caso de falncia, portanto mais confortveis em assumir riscos excessivos.
A crescente disponibilidade de microdados tem propiciado a realizao de estudos sobre discriminao de preos entre mercados similares. Instituies financeiras com atuao em diversas localidades poderiam praticar taxas de juros diferentes em cada regio devido assimetria informacional, aos custos de deslocamento incorridos pelos clientes e a maiores custos de monitoramento enfrentados pelos credores (DEGRYSE; ONGENA, 2005). Alm disso, por questes de escala e escopo, os mercados menores so comumente mais concentrados, abrindo espao para a identificao de discriminao de preos nessas regies. Este artigo analisa a relao entre concentrao e competio sob a hiptese de que as instituies financeiras competem por mercados locais2. Aqui, o conceito de mercado est relacionado no apenas ao produto ofertado, mas tambm localizao geogrfica dos clientes. Com a hiptese de competio local, possvel identificar de forma mais precisa a relao entre concentrao e competio, uma vez que o setor bancrio brasileiro se caracteriza pela grande variao na estrutura de mercado entre diferentes localidades. Alm disso, os mercados locais tambm so diferenciados por uma medida de barreira de entrada, possibilitando identificar a sua importncia na anlise dos efeitos da consolidao sobre o nvel de competio na indstria bancria. Em linha com a evidncia internacional, os resultados encontrados apontam para uma relao negativa entre concentrao local e competio, na qual os bancos exercem o poder de mercado cobrando taxas de juros mais altas nos contratos de crdito. Adicionalmente, esse efeito ainda mais forte em mercados com alta barreira de entrada, corroborando a importncia das barreiras de entrada na anlise do ambiente competitivo em cada mercado. As evidncias sugerem que, ao menos para o mercado de financiamento de veculos originados no estado de So Paulo, parte do custo das operaes de crdito observado no Brasil advm do poder de mercado dos bancos, alertando sobre possvel aumento nos custos de intermediao financeira em virtude da atual conjuntura global de forte consolidao bancria. Os resultados tambm apontam para a importncia da dimenso geogrfica no processo de anlise e avaliao de fuses e aquisies na indstria bancria. O trabalho organizado da seguinte forma. A seo seguinte apresenta breve reviso da literatura emprica acerca da relao entre competio e estrutura de mercado; a seo 3 traz a estrutura do setor bancrio brasileiro; a seo 4 mostra a base de dados utilizada; a seo 5 reporta a estratgia emprica adotada e os resultados encontrados. As concluses so apresentadas na seo 6.
2 Reviso da literatura
Seguindo a literatura de Organizao Industrial, inmeros estudos tm investigado o ambiente competitivo na indstria bancria. A teoria sugere que o grau de competio de um mercado deve ser mensurado pela diferena entre o preo e
As evidncias sugerem que a concorrncia entre os bancos pelo mercado de varejo ocorre em mercados limitados por uma rea geogrfica relativamente pequena. Dessa forma, os bancos ofereceriam produtos e servios e determinariam as taxas cobradas nos contratos de crdito e pagas aos seus depositantes de acordo com as condies de oferta e demanda vigentes em cada localidade. Radecki (1998) mostra que esses limites geogrficos se expandiram nos ltimos anos devido aos avanos tecnolgicos e desregulamentao financeira.
o custo marginal de seus produtos (LERNER, 1934). No entanto, a falta de dados detalhados sobre todos os custos e preos envolvidos em cada produto bancrio dificulta a adoo dessa medida. Desse modo, diferentes metodologias tm sido aplicadas de forma a medir o grau de competio do setor bancrio. Algumas medidas de concentrao, como o ndice Herfindahl-Hirschman (HHI) e a soma das participaes de mercados dos n maiores bancos (CR), so amplamente utilizadas como indicadores indiretos de competio. A relevncia desses indicadores est no fato de frequentemente se associar concentrao de mercado com prticas no competitivas, ou maior facilidade de formao de conluio entre os participantes. nessa hiptese que se baseia a abordagem tradicional de EstruturaConduta-Desempenho (SCP). A ideia que maior concentrao da indstria bancria eleva a lucratividade dos bancos na medida em que estes exercem o poder de mercado cobrando (pagando) maiores (menores) taxas de juros nos contratos de crdito (aos seus depositantes). Uma explicao alternativa para a relao positiva frequentemente encontrada entre concentrao e lucratividade que um aumento da concentrao pode estar associado ao crescimento de empresas mais eficientes, dificultando a mensurao de competio pela simples relao entre concentrao e desempenho3. Seguindo essa linha, diversos estudos passaram a identificar o grau de competio (conduta) de um mercado pela relao de algum indicador de concentrao (estrutura) com a lucratividade (desempenho) dos bancos. As evidncias apontam para uma relao positiva entre concentrao e poder de mercado. Sapienza (2002), Corvoisier e Groop (2002) e Degryse e Ongena (2005) encontram uma relao positiva entre concentrao e preo cobrado nos contratos de crdito. E Corvoisier e Groop (2002), Hannan e Prager (2004) e Heitfield e Prager (2004) encontram uma relao negativa entre concentrao e taxa de juros paga aos depositantes. Como a distncia geogrfica entre credores e clientes pode determinar os preos cobrados em operaes de crdito (PETERSEN; RAJAN, 2002) e os custos de deslocamento podem no variar de acordo com o tamanho da operao, como sugerem Degryse e Ongena (2005), o ambiente competitivo relevante, ao menos para o mercado de varejo, pode ser delimitado geograficamente. Alguns estudos, como em Berger e Hannan (1989), Calem e Carlino (1991) e Hannan (1997), apontam para uma relao negativa entre concentrao local, medida por um HHI local, e a taxa de juros paga aos depositantes, sinalizando que medidas de concentrao podem ser bons indicadores de poder de mercado. Recentemente, a literatura tem abandonado a tradicional abordagem de Estrutura-Conduta-Desempenho e tratado a estrutura de mercado como endgena. Ou seja, a estrutura do mercado tambm pode ser resultado do grau de competio entre seus participantes. De fato, o nmero de competidores no reflete necessariamente o grau de competio de um mercado. Questes relacionadas a barreiras de entrada, aspectos regulatrios, como a proibio de bancos estrangeiros e existncia de bancos pblicos, so frequentemente retratadas como fatores que alteram o ambiente competitivo em um mercado. Nessa linha, alguns estudos tm analisado o grau de competio de um mercado sem o uso de indicadores indiretos de competio.
3 A relao estrutura-lucratividade vem sendo substituda pela relao estrutura-preo e algumas medidas de eficincia vm sendo incorporadas nos modelos para fins de controle.
Panzar e Rosse (1987) criam um indicador de competio baseado na soma das elasticidades das receitas dos produtos em relao aos custos dos insumos. Quanto maior o grau de competio de um mercado, maior seria o repasse de mudanas na estrutura de custos sobre os preos dos produtos4. Boone (2008) adota a elasticidade lucro em relao a mudanas no custo marginal dos bancos como medida de competio. Bresnahan (1982) e Lau (1982) introduzem uma medida de competio baseada na hiptese de que as escolhas de um competidor so balizadas pela possvel reao de seus concorrentes. A ideia que o equilbrio em competio imperfeita (conluio) instvel, na medida em que cada participante tem o incentivo de desviar do equilbrio e auferir lucros maiores no curto prazo. Mas um desvio individual seguido por reao dos concorrentes, reduzindo os lucros futuros. Dessa forma, esses autores propem uma medida de competio baseada na elasticidade do produto de toda a indstria em relao a mudanas no produto de participantes individuais. Diversos trabalhos vm sendo realizados para testar o grau de competio no mercado bancrio brasileiro. A combinao de alta concentrao e elevado custo da intermediao financeira frequentemente percebida pelos agentes econmicos como resultado de baixa competio bancria. No entanto, os resultados empricos at ento encontrados no so conclusivos. Usando a metodologia de Bresnahan (1982) e Lau (1982), Nakane (2001) conclui que o mercado bancrio brasileiro altamente competitivo, apesar de rejeitar a hiptese de competio perfeita. Empregando o mtodo de Panzar e Rosse (1987), Yildirim e Philippatos (2007) e Nasser (2008) encontram um ambiente de competio monopolstica. Seguindo a abordagem de SCP e considerando cada modalidade de crdito como um mercado independente, Tonooka e Koyama (2003) no encontram relao entre concentrao e spread bancrio no Brasil5.
3 Estrutura do setor bancrio brasileiro

O setor bancrio brasileiro sofreu um processo de forte transformao e consolidao a partir da adoo do Plano Real em 1994, da instituio do Programa de Estmulo Reestruturao e ao Fortalecimento do Sistema Financeiro Nacional (PROER) em 1995 e da criao do Programa de Incentivo Reduo do Setor Pblico Estadual na Atividade Bancria (PROES) em 1996. Desde ento, apresenta estrutura concentrada, apesar do nmero razovel de instituies bancrias que operam no pas6. No final de 2011, os cinco maiores conglomerados financeiros detinham aproximadamente 77% dos ativos totais, 76% do mercado de crdito e 80% do volume de depsitos do sistema financeiro.
Bikker, Shaffer e Spierdijk (2009) argumentam que o amplo uso de normalizao na receita com juros na metodologia de Panzar e Rosse (1987) distorce a medida de competio. E que, para validar a interpretao do indicador sugerido como medida de competio, seria necessrio o uso de dados adicionais sobre custos, equilbrio atual do mercado e elasticidades das demandas. Esses resultados podem estar relacionados ao fato de no haver grande variao temporal nos indicadores de concentrao utilizados, dificultando a identificao estatstica de correlao entre concentrao e competio. Dessa forma, o uso de dados agregados, mesmo que para diferentes modalidades de crdito, pode no ser a melhor forma de identificar tal relao. No final de 2000, o setor era composto por 191 bancos e 1 caixa econmica, sendo 104 bancos privados nacionais, com 42,56% dos ativos totais, 71 privados com controle estrangeiro, includas 13 filiais diretas, representando 33,11% dos ativos e 16 bancos pblicos, com 24,33% de participao nos ativos totais do sistema.
Depois da crise bancria ocorrida em meados dos anos 90 e o consequente perodo de privatizaes de grandes bancos estaduais, o setor bancrio brasileiro vem passando por mais um processo de consolidao aps a crise financeira global de 2008-2009. E as consequncias desse processo em termos de estabilidade financeira e custo de intermediao so importantes temas de debate no ambiente acadmico e poltico. A maior parte das instituies oferecem diversos produtos e servios, atuando tanto como bancos comerciais quanto como bancos de investimento. Alm disso, possuem autorizao para atuar em todo o territrio nacional. No entanto, apenas os grandes bancos de varejo esto fisicamente presentes em pequenos mercados locais. Dessa forma, a maior parte das instituies financeiras atua apenas nos grandes centros econmicos, tornando a estrutura do setor bancrio geograficamente muito distinta. A concentrao do setor comumente percebida pelos agentes econmicos como indicador de falta de competio, sendo, portanto, apontada como um dos possveis fatores de elevao do custo de crdito no pas. Para fins de ilustrao, os grficos 1 e 2 mostram a evoluo da concentrao bancria e da rentabilidade mdia7 cobrada nas operaes de crdito com recursos livres a partir de junho de 2000. O primeiro grfico mostra a evoluo da rentabilidade nas operaes de crdito para empresas no financeiras e o segundo, a rentabilidade cobrada nas operaes de cheque especial para pessoas fsicas. A medida de concentrao apresentada refere-se soma da participao de mercado dos cinco maiores conglomerados financeiros em todo o mercado de crdito.
Grfico 1 Concentrao x Rentabilidade
80% % 31 29 72% 27 25 23 56% 21 19 48% 17 40% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 15
64%
M. Share dos 5 Maiores
Rentabilidade PJ
Foram consideradas default todas as operaes com atrasos acima de noventa dias, e a perda dado o default de 100%. No foi considerada no clculo da rentabilidade a expectativa de default das operaes novas, mas sim os atrasos correntes, sendo, portanto, apenas uma proxy para a rentabilidade real cobrada nas operaes de crdito.
Grfico 2 Concentrao x Rentabilidade

80%
% 150 145
72%
140 135
64%
130 125
56%
120 115
48%
110 105
40% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 M. Share dos 5 Maiores Rentabilidade Ch. Especial
100
Nota-se diferena no comportamento da rentabilidade mdia cobrada entre as operaes de crdito para as empresas e para as famlias. Enquanto a rentabilidade mdia cobrada nos contratos para empresas retorna aos nveis anteriores crise mesmo aps a consolidao do mercado, o mesmo no ocorre no caso das operaes com cheque especial. Esse comportamento pode indicar possvel diferena no ambiente competitivo entre o mercado de varejo e o mercado corporativo. Talvez a assimetria informacional e os custos de deslocamento e de obteno de informao sejam relativamente menores para as empresas. Nesse caso, o impacto da consolidao bancria sobre o custo do crdito seria maior no mercado de varejo do que no mercado corporativo. Alm disso, a estabilidade da medida de concentrao entre 2000 e meados de 2008 alerta para o fato de que a correlao entre concentrao e desempenho (poder de mercado) pode ser de difcil identificao estatstica (ao menos com o uso de dados agregados). Adicionalmente, a mudana de patamar do nvel de concentrao aps a crise financeira de 2008 pode indicar aumento no poder de mercado dos bancos. Os grficos 3 a 6 mostram a evoluo da concentrao do mercado de crdito medida pelo HHI (grfico 3)8, assim como a concentrao em diferentes modalidades de crdito (grficos 4 , 5 e 6).
ndice Herfindahl-Hirschman= , em que a participao do volume de crdito do banco i

i
no volume total de crdito do sistema financeiro, consideradas todas as instituies financeiras com carteira de crdito (exceto bancos de desenvolvimento e agncias de fomento), inclusive cooperativas de crdito, associao de poupana e emprstimo, banco de investimento, bancos corporativos etc.
i =1
0,06 0,3
0,12
0,18
0,24
0,02
0,04
0,06
0,08
0,03
0,06
0,09
0,12
0 0 0
0,04 set/02 set/02 jan/03 mai/03 set/03 jan/04 mai/04 set/04 jan/05 mai/05 set/05 set/05 mar/06 set/06 mar/07 set/07 mar/08 set/08 mar/09 set/09 mar/10 set/10 mar/11 set/11 jan/06 mai/06 set/06 jan/07 mai/07 set/07 jan/08 mai/08 set/08 jan/09 mai/09 set/09 jan/10 mai/10 set/10 jan/11 mai/11 set/11 mar/05 set/04 mar/04 set/03 mar/03 set/02 jan/03 mai/03 set/03 jan/04 mai/04 set/04 jan/05 mai/05 set/05 jan/06 mai/06 set/06 jan/07 mai/07 set/07 jan/08 mai/08 set/08 jan/09 mai/09 set/09 jan/10 mai/10 set/10 jan/11 mai/11 set/11
0,08
0,12
0,16
0,2
set/02
jan/03
mai/03
set/03
jan/04
mai/04
set/04
jan/05
mai/05
set/05
jan/06
mai/06
Grfico 4 HHI: emp. capital de giro +30d
Grfico 5 HHI: desconto de duplicatas
Grfico 3 ndice Herfindahl-Hirschman
set/06
jan/07
mai/07
set/07
jan/08
Grfico 6 HHI: emp. cheque especial e cta. garantida
mai/08
set/08
jan/09
mai/09
set/09
jan/10
mai/10
set/10
jan/11
mai/11
set/11
Mesmo quando os dados so agregados por modalidade de crdito, os indicadores de concentrao mostram-se razoavelmente estveis at meados de 2008, tornando difcil a identificao estatstica de correlao entre concentrao e competio. Devido falta de informaes quanto situao financeira dos clientes (controles de risco) na base de dados utilizada, a identificao estatstica de discriminao de preos em mercados locais deve ser feita usando linhas de crdito cujo risco da operao menos dependente das condies locais. Apesar de a probabilidade de default ser altamente correlacionada com as caractersticas dos clientes, a perda dado o default menos dependente das condies locais nas operaes de financiamento de veculos. Isso ocorre porque essa modalidade intensiva em uma garantia mvel9. Dessa forma, este artigo analisa o comportamento competitivo apenas no mercado de financiamento de veculos. A seguir, apresentada a estrutura do mercado de financiamento de veculos, assim como a sua disperso geogrfica no estado de So Paulo.
3.1 Financiamento de veculos

O saldo de crdito para aquisio de veculos representa, em mdia, 35% do saldo total de crdito destinado a pessoas fsicas no Brasil. Por ser modalidade intensiva em garantia (geralmente, o prprio veculo usado como garantia nos contratos) e de rpida recuperao pelo credor em caso de inadimplncia, as taxas de juros cobradas so as mais baixas no segmento de crdito com recursos livres para pessoas fsicas10. Alm disso, bancos corporativos (instituies financeiras das prprias montadoras), cooperativas de crdito e financeiras so importantes credores nesse segmento. O grfico 7 mostra a evoluo do indicador de concentrao (HHI) para o mercado de financiamento de veculos.
Grfico 7 HHI: financ. de veculos
0,12
0,09
0,06
0,03
0 set/02 set/03 set/04 set/05 set/06 set/07 set/08 set/09 set/10 jan/03 jan/04 jan/05 jan/06 jan/07 jan/08 jan/09 jan/10 mai/03 mai/04 mai/05 mai/06 mai/07 mai/08 mai/09 mai/10 jan/11 mai/11 set/11
Alm disso, a modalidade de financiamento de veculos caracteriza-se pela grande participao de operaes de crdito originadas nas prprias redes comerciais. Dessa forma, a necessidade de instalao fsica de agncias bancrias ou pontos comerciais menor, reduzindo assim as barreiras entrada nesse segmento de crdito. 10 Em novembro de 2010, a taxa de juros mdia prefixada das operaes de crdito com recursos livres para aquisio de veculos foi de 22,76% ao ano.
Ao contrrio das modalidades analisadas na subseo anterior, a estrutura do mercado de financiamento de veculos foi pouco afetada pela consolidao bancria ocorrida aps a crise financeira de 2008. Apesar do ligeiro aumento, o indicador de concentrao ainda se encontra nos nveis observados em 2005 e 2006. E, assim como nas demais modalidades, a oscilao na estrutura desse mercado muito pequena, com o HHI variando entre 0.08 e 0.10.
3.2 Mercados locais

Apesar dos recentes avanos tecnolgicos, a competio no mercado de varejo continua sendo determinada pelas condies de demanda e oferta locais. E isso vale tanto para os setores de consumo de bens e servios quanto para o setor bancrio. Seja por assimetria informacional ou por custos de deslocamento e de obteno de informao, os consumidores tendem a procurar melhores condies de oferta dentro de um determinado limite geogrfico. Esse comportamento, comumente aceito entre os economistas, retratado na literatura terica e emprica11 e usado como referncia na anlise do ambiente competitivo por rgos responsveis pela defesa da concorrncia. Devido a economias de escala e escopo, os mercados maiores so geralmente menos concentrados. No setor bancrio brasileiro, a existncia de poucas instituies financeiras atuando em diversas localidades faz com que a estrutura de mercado seja geograficamente muito distinta. Analisando o mercado de financiamento de veculos, apenas para clientes residentes no estado de So Paulo, possvel observar a disparidade entre as estruturas de mercado de cada localidade12. Os grficos a seguir mostram a evoluo da distribuio de duas medidas de concentrao, o HHI (grficos 8 e 9) e a participao de mercado dos cinco maiores conglomerados financeiros (CR5) (grficos 10 e 11). Os grficos 8 e 10 apresentam a distribuio entre as 63 microrregies do estado de So Paulo e os grficos 9 e 11 mostram a distribuio entre as 645 cidades do estado.
Grfico 8 Concentrao (HHI) por microrregio
0,3
0,25
0,2
0,15
0,1
0,05
0 mai/06 ago/07 ago/08 ago/09 mar/06 ago/10 abr/07 abr/08 abr/09 abr/10 jul/06 set/06 fev/08 fev/09 jan/06 jan/07 jun/07 jun/08 jun/09 fev/10 nov/06 dez/07 dez/08 dez/09 out/07 out/08 out/09 jun/10 out/10
- 2 dp
Mdia
+2 dp
11 Ver Berger e Hannan (1989), Calem e Carlino (1991) e Hannan (1997). 12 O limite geogrfico dado pelo municpio do cliente, informao disponvel na Central de Risco de Crdito do Banco Central do Brasil (SCR).
0,08 0,4
0,16
0,24
0,32
0,48
0,65 0,7 0,8 0,9
0,75
0,85
0,95
0,6
0,68
0,76
0,84
0,92
1,08
0,6 1 jan/06 mar/06 mai/06 jul/06 set/06 nov/06 jan/07 abr/07 jun/07 ago/07 - 2 dp - 2 dp out/07 dez/07 fev/08 abr/08 jun/08 ago/08 out/08 dez/08 fev/09 abr/09 jun/09 ago/09 out/09 dez/09 fev/10 abr/10 jun/10 ago/10 out/10 +2 dp Mdia Mdia fev/08 abr/08 jun/08 ago/08 out/08 dez/08 fev/09 abr/09 +2 dp jun/09 ago/09 out/09 dez/09 fev/10 abr/10 jun/10 ago/10 out/10 dez/07 out/07 ago/07 jun/07 abr/07 jan/07 nov/06 set/06 jul/06 mai/06 mar/06 jan/06
jan/06
mar/06
mai/06
jul/06
set/06
nov/06
jan/07
Grfico 9 Concentrao (HHI) por cidade
Grfico 11 Concentrao (Market Share) por cidade
Grfico 10 Concentrao (Market Share) por microrregio
- 2 dp
abr/07
jun/07
ago/07
out/07
dez/07
fev/08
abr/08
jun/08
Mdia
ago/08
out/08
dez/08
fev/09
abr/09
jun/09
ago/09
out/09
dez/09
+2 dp
fev/10
abr/10
jun/10
ago/10
out/10
A mdia do indicador de concentrao aumenta conforme o limite geogrfico restringido, refletindo a maior concentrao nos mercados menores. Observa-se tambm grande disparidade local dos indicadores de concentrao, mas pouca oscilao temporal. Os quatro grficos seguintes mostram a distribuio entre as 63 (645) microrregies (municpios) da mdia temporal do HHI (grficos 12 e 14) e da CR5 (grficos 13 e 15).
Grfico 12 Concentrao (HHI) por microrregio
0,3
0,25
0,2
0,15
0,1
0,05
0 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49 51 53 55 57 59 61 63 Microrregies
Grfico 13 Concentrao (Market Share 5 maiores) por microrregio

0,9
0,85
0,8
0,75
0,7
0,65
0,6 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49 51 53 55 57 59 61 63 Microrregies
Grfico 14 Concentrao (HHI) por municpio

0,6
0,5
0,4
0,3
0,2
0,1
1 17 33 49 65 81 97 113 129 145 161 177 193 209 225 241 257 273 289 305 321 337 353 369 385 401 417 433 449 465 481 497 513 529 545 561 577 593 609 625 641 Municpios
Grfico 15 Concentrao (Market Share 5 maiores) por municpio
1 0,95 0,9 0,85 0,8 0,75 0,7 0,65 0,6 1 17 33 49 65 81 97 113 129 145 161 177 193 209 225 241 257 273 289 305 321 337 353 369 385 401 417 433 449 465 481 497 513 529 545 561 577 593 609 625 641 Municpios
A grande disparidade geogrfica no estado de So Paulo observada nos indicadores de concentrao para o mercado de financiamento de veculos abre espao para uma investigao emprica a respeito do impacto da estrutura de mercado local sobre a competio no mercado de crdito. As duas sees seguintes trazem uma breve descrio da base de dados utilizada, assim como a estratgia emprica adotada e os resultados encontrados.
4 Base de dados
A base de dados advm da Central de Risco de Crdito (SCR) do Banco Central do Brasil e composta por todas as operaes de crdito para financiamento de veculos13 de clientes residentes no estado de So Paulo (ou clientes cuja cidade registrada na SCR pertence ao estado de So Paulo). Foram includos todos os contratos estabelecidos entre janeiro de 2006 e novembro de 2010. Ao todo, foram extradas 5.708.706 operaes, somando 4.364.094 clientes de todas as 63 microrregies e os 645 municpios do estado de So Paulo, com 280 conglomerados financeiros ou instituies independentes. Para o clculo dos indicadores de concentrao, so utilizados os saldos (estoque) de crdito para financiamento de veculos de cada conglomerado financeiro (ou instituio independente) para cada localidade14. A restrio da amostra ao estado de So Paulo deve-se a alguns fatores. Primeiro, o grande nmero de municpios pequenos no pas, onde a concentrao muito elevada, poderia distorcer os resultados na medida em que haveria pouca variao na medida de concentrao entre as cidades. Segundo, a grande diferena social, econmica e institucional (ordenamento jurdico) entre os estados brasileiros poderia gerar problemas nas estimaes, j que a SCR no traz informaes sobre a condio financeira dos clientes, dificultando o controle para o risco de crdito de
13 Este trabalho no faz distino entre o mercado de financiamento de veculos usados e novos, j que a SCR no fornece essa informao. 14 O uso do fluxo de crdito a cada perodo tornaria o indicador de concentrao muito voltil nos mercados menores, podendo distorcer a anlise emprica.
cada operao. Ademais, alm de representar quase 40% do volume total de crdito no pas, h grande variao nos indicadores de concentrao entre municpios do estado de So Paulo. A amostra compreende o perodo entre janeiro de 2006 e novembro de 2010. Esse intervalo temporal justifica-se pela mudana regulatria ocorrida em dezembro de 2010, que estabeleceu novos nveis de requerimento de capital para financiamentos de veculos com prazo superior a 24 meses (Circular n 3515, de 2 de dezembro de 2010) e gerou mudanas abruptas em alguns indicadores. A escolha da modalidade baseia-se na melhor estratgia de identificao da relao entre concentrao e competio por limite geogrfico. O financiamento de veculos intensivo em uma garantia de fcil mobilidade (o prprio veculo financiado). Dessa forma, o risco de crdito da operao menos dependente das condies locais e de cada cliente, estando mais relacionado a fatores macroeconmicos, institucionais (ordenamento jurdico) e estruturais, como o ambiente competitivo de cada mercado. Alm disso, como a SCR registra apenas contratos de crdito com valor superior a R$5.000,00 no perodo analisado e as demais modalidades de varejo possuem grande nmero de operaes com valores inferiores a esse limite, problemas de erro de medida so minimizados com o uso dessa modalidade. O critrio utilizado na definio dos limites geogrficos foi a cidade do cliente, informao disponvel na SCR15. Possveis erros de medida podem ocorrer. Primeiro, um cliente pode obter o crdito em uma localidade, mas residir em outra. Segundo, a informao registrada na SCR pode no corresponder ao atual local de moradia do cliente. Dessa forma, sero analisados dois critrios para delimitar a localidade (microrregio e municpio) e utilizados controles para tratar de possvel correlao entre cidades prximas. A tabela 1 apresenta as estatsticas de volume, prazo e taxa de juros nos contratos para financiamento de veculos no estado de So Paulo entre janeiro de 2006 e novembro de 2010.
Tabela 1 Estatsticas descritivas Amostra Total Volume Taxa de Juros 1 Prazo (meses)
1
Obs. 5.707.505 5.473.860 5.707.504
Mdia 16516,0 27,40 41,14
Desvio padro 14.579 8,61 12,99
Mn 5.000 10,0 0,03
Mx 1.763.701 99,96 214,10
Apenas operaes com taxas de juros superiores a 10% e inferiores a 100% ao ano.
15 O uso do municpio de concesso da operao foi descartado devido baixa qualidade dessa informao na SCR.
As tabelas 2 e 3 trazem um comparativo de algumas estatsticas de crdito para os dois limites geogrficos utilizados, municpio e microrregio, e entre localidades com diferentes nveis de concentrao16 (HHI). As estatsticas referem-se mdia mensal das concesses novas para financiamento de veculos por instituio financeira em cada localidade. As operaes com taxas de juros abaixo de 10% e acima de 100% ao ano (a.a.) foram excludas17. Para melhor comparao entre os termos dos contratos, as estatsticas de volume, prazo e taxa de juros restringem-se aos nove maiores credores da base de dados, representando mais de 77% da amostra. Os respectivos desvios padres esto entre parnteses.
Tabela 2 Estatsticas descritivas por microrregio Mdia das 63 microrregies n de operaes n de credores (fluxo) n de credores (estoque) volume mdio prazo mdio (dias) taxa mdia taxa mediana HHI > 0,15 93,00 (435) 20,05 (5,37) 37,40 (9,31) 14.741 (7.746) 1.214 (183) 29,24 (7,54) 28,83 (7,71) Total 168,00 (581) 22,65 (6,25) 41,65 (12,23) 15.359 (7.593) 1.232 (182) 28,83 (7,51) 28,35 (7,72) HHI < = 0,15 248,00 (697) 25,47 (5,91) 46,26 (13,30) 16.028 (7.365) 1.252 (180) 28,39 (7,46) 27,83 (7,70)
Agregando as estatsticas por microrregies, observam-se prazos e volumes mdios das operaes novas (fluxo) maiores nos mercados menos concentrados, assim como taxas de juros (mdia e mediana) menores. A tabela 3 apresenta as mesmas estatsticas da tabela 2 quando se delimitam os mercados por municpio.
16 Os limites foram definidos de forma a dividir a amostra em partes iguais. 17 As operaes com taxas de juros abaixo de 10% ao ano representam aproximadamente 1,57% da amostra total, enquanto as operaes com taxas de juros acima de 100% representam apenas 0,0009% da amostra total.
Tabela 3 Estatsticas descritivas por municpio Mdia das 645 municpios n de operaes n de credores (fluxo) n de credores (estoque) volume mdio prazo mdio taxa mdia taxa mediana HHI > 0,172 8,82 (71) 8,47 (4,67) 20,64 (7,56) 14.306 (10.320) 1.236 (263) 29,60 (7,51) 29,43 (7,61) Total 25 (180) 11,66 (6,67) 25,49 (10,22) 14.944 (9.796) 1.250 (250) 29,11 (7,51) 28,84 (7,67) HHI < = 0,172 41,23 (244) 14,85 (6,84) 30,34 (10,23) 15.583 (9.196) 1.263 (234) 28,62 (7,49) 28,28 (7,69)
Agregando as estatsticas por municpios, observam-se prazos e volumes mdios das operaes novas (fluxo) tambm maiores nos mercados menos concentrados, assim como taxas de juros (mdia e mediana) menores. As estatsticas agregadas por microrregies e municpios apontam para uma taxa de juros mais elevada nos mercados mais concentrados, sinalizando relao negativa entre concentrao e competio. A seo seguinte traz a estratgia emprica adotada para identificar essa relao, assim como os resultados encontrados.
5 Estratgia emprica e resultados

Como os indicadores agregados de concentrao apresentam baixa variao temporal, a estratgia de identificao da relao concentrao-competio ser baseada na diferena geogrfica na estrutura de mercado do setor bancrio no estado de So Paulo. Dessa forma, ser adotada uma anlise em painel, considerando apenas os nove conglomerados financeiros (ou instituies independentes) com maior participao no mercado de financiamento de veculos e todos os 645 municpios que compem o estado de So Paulo. Essas instituies representam por volta de 77% do volume total de crdito para financiamento de veculos no estado de So Paulo entre janeiro de 2006 e novembro de 2010. Com isso, evita-se a incluso no exerccio emprico de instituies com participao dispersa em apenas alguns poucos mercados. Foram considerados apenas os contratos com taxas de juros prefixadas maiores do que 10% e menores do que 100% a.a. O modelo adotado segue a seguinte especificao:
em que b refere-se ao conglomerado financeiro, l localizao do mercado e t ao perodo.

A varivel dependente, JUROS, retrata a taxa de juros mdia praticada por cada instituio financeira b em cada mercado local l a cada instante t. A medida de concentrao local, CONCENTRACAO, o HHI ou a participao de mercado dos cinco maiores credores calculada pelo saldo (estoque) de crdito para financiamento de veculos em cada localidade. O coeficiente captura a correlao entre a concentrao local e a taxa de juros mdia cobrada em cada mercado. Portanto, positivo indicaria menos competio nos mercados mais concentrados. Os mercados maiores so, em geral, menos concentrados devido a economias de escala e escopo. Ento, taxas de juros maiores em mercados mais concentrados poderiam estar refletindo questes de escala e diluio de custos fixos, e no o ambiente competitivo de cada mercado. Dessa forma, uma medida de tamanho, LN_TAMANHO, introduzida de forma a controlar para o porte de cada mercado. Essa varivel definida pelo logaritmo do saldo (estoque) total de crdito para financiamento de veculos de cada localidade. Devido diluio de custos fixos, espera-se que os juros cobrados em mercados maiores sejam, em mdia, menores ( < 0). Outro possvel problema com indicadores de concentrao a sua correlao com eficincia. A ideia que os competidores mais eficientes ganham mercado ao longo do tempo, tornando a estrutura do mercado cada vez mais concentrada. Nesse sentido, mercados mais concentrados estariam associados a participantes mais eficientes, portanto gerariam maiores lucros. Nesse caso, as taxas de juros seriam menores nos mercados mais concentrados (nos quais os bancos so mais eficientes). Para contornar esse problema, foi introduzida a participao de mercado de cada instituio financeira em cada localidade, SHARE, para capturar o nvel de eficincia de cada credor em cada localidade. Portanto, espera-se que o coeficiente seja negativo. Diferentes mercados podem ter o mesmo indicador de concentrao, mas distintos nmeros de competidores. E o nmero de competidores pode afetar o ambiente competitivo de cada negcio. Dessa forma, a varivel NUM_BANCOS incorporada no modelo de forma a controlar o impacto do nmero de competidores sobre o ambiente competitivo de cada localidade. Espera-se que o coeficiente seja negativo, indicando relao positiva entre o nmero de competidores e o grau de competio em cada mercado. As variveis LN_PRAZO e LN_VOLUME representam o prazo mdio e o volume mdio dos contratos de cada conglomerado financeiro b em cada mercado local l, em log. Apesar de as tabelas 2 e 3 mostrarem pouca variao para ambas as variveis entre os diferentes mercados, possveis problemas de endogeneidade sero tratados no exerccio de robustez. Dois controles de risco tambm so incorporados: a proporo de atrasos acima de noventa dias, ATRASOS, e a proporo baixada como prejuzo, PREJUIZO, nos contratos de financiamento de veculos de cada credor b em cada localidade l. A priori, espera-se que os coeficientes e sejam positivos, de forma a representar o impacto do risco de crdito sobre a taxa de juros cobrada nos contratos de crdito. No entanto, como o financiamento de veculos uma modalidade intensiva em um colateral mvel, o risco de crdito pode ter pouca correlao com as condies dos clientes e de cada localizao geogrfica.
Tambm foi introduzida no modelo uma varivel indicadora para capturar a crise financeira de 2008. Essa varivel assume o valor 1 entre outubro e dezembro de 2008 e 0 nos demais perodos. Tambm foram inseridos controles macroeconmicos, como a taxa bsica de juros (SELIC) e o nvel de atividade econmica mensal, medido pelo IBC-Br, e algumas caractersticas de cada conglomerado financeiro (ou instituio independente), como o nvel de alavancagem, o custo de captao, o nvel de liquidez e a razo crdito total sobre ativo.
5.1 Resultados
A tabela 4 apresenta as estimativas do modelo proposto pelo mtodo de efeito fixo com anlise de cluster por microrregio, onde os limites geogrficos so definidos pelo municpio do cliente. Assim, corrigem-se possveis correlaes entre cidades prximas, ou cidades de uma mesma microrregio. A segunda coluna apresenta as estimativas dos coeficientes adotando o HHI como medida de concentrao, e a terceira coluna traz os resultados considerando a soma da participao de mercado dos cinco maiores credores de cada mercado (CR 5). As estimativas dos coeficientes associados aos fatores macroeconmicos e especficos de cada instituio financeira no so mostrados na tabela, mas apresentaram sinais em linha com as expectativas ou baixa significncia estatstica.
Tabela 4 Limite geogrfico: municpio Painel ID: Banco (9) Municpio (645)
Var. Dependente: Taxa de Juros Concentrao Local
Medidas de Concentrao HHI

4.0411*** [0.003]
CR 5
6.8421*** [0.000] -7.4643 *** [0.000] -0.13298*** [0.000] -3.1021*** [0.001]
Market Share
-7.3077*** [0.000]
Nmero de Bancos
-0.13449*** [0.000]
Tamanho do Mercado
-3.1984*** [0.001]
Controles da Operao Prazo Mdio -3.7406*** [0.000] Volume Mdio -3.1787*** [0.000] Controles de Risco Atrasos (90 dias) 6.1721*** [0.002] Prejuzo -0.50375 [0.431] Controles Macro Controles dos Bancos Nmero de observaes R within
P-valores entre colchetes. Efeito-fixo com cluster por microrregio.
2
-3.7419*** [0.000] -3.1993*** [0.000]
6.0773*** [0.003] -0.61303 [0.339] Sim Sim 174.430 0,4142
Sim Sim 174.430 0,4133
Nota: *, ** e *** indicam coeficientes estatisticamente significativos a 10%, 5% e 1%, respectivamente.
Os resultados mostram correlao positiva entre concentrao local e taxa de juros, sinalizando para menor grau de competio nos mercados locais mais concentrados. E a magnitude desse efeito relevante. Uma variao de uma unidade no HHI (de competio perfeita para monoplio) eleva a taxa de juros mdia cobrada nos contratos de financiamento de veculos em 404 pontos, ou 4,04% a.a. Usando a CR5 como medida de concentrao (terceira coluna), essa variao de 684 pontos, ou 6,84% a.a. A relao negativa entre taxa de juros e participao de mercado de cada credor pode estar associada ao nvel de eficincia local de cada instituio financeira, como sugere a literatura de eficincia bancria (BERGER, 1995). Os resultados tambm corroboram a expectativa a priori de que as taxas de juros so maiores em mercados menores, assim como uma relao negativa entre taxa de juros e o nmero de competidores em cada mercado. As estimativas tambm sugerem relao positiva entre risco de crdito e taxa de juros, e relao negativa entre a taxa de juros e o volume e o prazo mdio de cada operao de crdito. A tabela 5 abaixo traz as estimativas dos coeficientes quando os limites geogrficos so delimitados pela microrregio dos clientes.
Tabela 5 Limite geogrfico: microrregio Painel ID: Banco (9) Microrregio (43)

2.4398 [0.495]
CR 5
8.8032*** [0.000] -14.0360*** [0.000] -0.0749*** [0.000] -7.9013*** [0.000]
Market Share
-16.421*** [0.000]
Nmero de Bancos
-0.04053*** [0.003]
Tamanho do Mercado
-8.9468*** [0.000]
Controles da Operao Prazo Mdio -3.1516*** [0.000] Volume Mdio -2.1705*** [0.000] Controles de Risco Atrasos (90 dias) 13.924*** [0.000] Prejuzo 5.2085*** [0.000] Controles Macro Controles dos Bancos Nmero de observaes
2 R within
-2.3574*** [0.000] -1.8260*** [0.000]
13.3115*** [0.000] 5.6938*** [0.000] Sim Sim 26.945 0,5540
Sim Sim 26.945 0,5520
Nota: *, ** e *** indicam coeficientes estatisticamente significativos a 10%, 5% e 1%, respectivamente. P-valores entre colchetes.
A perda de significncia do coeficiente na segunda coluna pode ser indicativo de que o ambiente competitivo relevante no mercado de varejo (financiamento de veculos) definido por limites geogrficos mais restritos, como o municpio dos clientes. Ento, a estrutura do mercado relevante para anlise do grau de competio em cada mercado seria local, ao menos no mercado de varejo. Ademais, destaca-se o aumento na magnitude dos coeficientes para o risco de crdito, o tamanho do mercado e a participao de mercado de cada credor. A definio de mercado empregada neste estudo, no apenas relacionada modalidade de crdito, mas tambm localizao geogrfica dos clientes, possibilitou melhor identificao da relao concentrao-competio na medida em que h pouca variao temporal nas medidas de concentrao empregadas em Tonooka e Koyama (2003), mesmo quando agrupadas por cada modalidade de crdito. Ao contrrio dos estudos at aqui realizados utilizando o mtodo de SCP para o mercado de crdito brasileiro, os resultados encontrados indicam relao positiva entre concentrao e taxa de juros, em linha com a evidncia internacional. Essa nova evidncia sugere que parte do custo de intermediao financeira observado no Brasil est relacionada baixa competio no mercado de crdito (alto poder de mercado das instituies financeiras). Alm disso, as estimativas encontradas apontam para um possvel aumento no custo de crdito com o recente processo de consolidao da indstria bancria em todo o mundo, inclusive no mercado brasileiro. Ademais, os resultados alertam para a importncia da dimenso geogrfica no processo de avaliao do impacto de fuses e aquisies sobre o nvel de competio na indstria bancria.
5.2 Barreiras entrada

O uso de medidas de concentrao como indicadores indiretos de competio tem sido abandonado pela literatura. O argumento que outros fatores podem alterar o grau de competio de um mercado, como possveis barreiras entrada de novos competidores. Se as barreiras entrada so pequenas, o grau de competio pode ser alto mesmo em mercados muito concentrados. Nesse sentido, medidas de concentrao, como o HHI, podem no ser bons indicadores de competio. Com o objetivo de identificar os efeitos das barreiras entrada em cada mercado local, essa subseo inclui no modelo uma varivel que separa a amostra de acordo com o grau de barreira entrada de cada localidade, medida pela disperso temporal do nmero de competidores em cada municpio. A ideia que a disperso do nmero de competidores em cada mercado seja um bom indicador do grau de barreira entrada em cada localidade. A tabela 6 apresenta as estimativas dos coeficientes quando adicionamos na especificao do modelo um termo de interao entre a medida de concentrao adotada (HHI e CR5) e a varivel indicadora (IND Barreira) que separa a amostra de acordo com o grau de barreira entrada de cada municpio. Essa varivel assume o valor 1 se a disperso temporal do nmero de competidores no municpio menor ou igual a 0,105, e 0 no caso contrrio18. Portanto, essa varivel assume o valor igual a 1 para os municpios nos quais haveria maiores barreiras entrada.
18 O valor do corte foi definido de forma a dividir a amostra em duas partes com tamanhos similares.
Tabela 6 Incluindo barreira entrada Painel ID: Banco (9) Municpio (645)
1

3.1027* [0.057]
CR 5
5.5833*** [0.000] 3.4147 [0.105] -7.4437*** [0.000] -0.13423*** [0.000] -3.1035*** [0.001]
Concentrao Local x Alta Barreira Market Share
3.68006* [0.081] -7.2977*** [0.000]
Nmero de Bancos
-0.13583*** [0.000]
Tamanho do Mercado
-3.1994*** [0.001]
Controles da Operao Prazo Mdio -3.7383*** [0.000] Volume Mdio -3.1767*** [0.000] Controles de Risco Atrasos (90 dias) 6.2024*** [0.002] Prejuzo -0.50139*** [0.432] Controles Macro Controles dos Bancos Nmero de observaes
2 R within
-3.7413*** [0.000] -3.1997*** [0.000]
6.0779*** [0.003] -0.63057 [0.326] Sim Sim 174.430 0,4143
Sim Sim 174.430 0,4134
Nota: *, ** e *** indicam coeficientes estatisticamente significativos a 10%, 5% e 1%, respectivamente. P-valores entre colchetes. Efeito-fixo com cluster por microrregio. 1 Igual a 1 se o coeficiente de disperso temporal do nmero de competidores em cada municpio menor do que 0.105.
O impacto da concentrao sobre a taxa de juros dos contratos de crdito maior nos mercados com maiores barreiras entrada, medida pela menor disperso no nmero de competidores ao longo da amostra. Nos municpios com maiores barreiras de entrada, onde a varivel IND Barreira assume o valor 1, uma mudana de uma unidade no HHI (CR5) eleva a taxa de juros nos contratos em 368 (341) pontos, ou 3,68% (3,41%) a.a. a mais do que nos municpios com menos barreiras entrada. Os resultados apontam para a importncia das barreiras entrada na anlise do ambiente competitivo no mercado bancrio, em que os bancos exercem menos poder de mercado em locais com baixas barreiras entrada. Dessa forma, o impacto da consolidao bancria sobre o nvel de competio depende das barreiras entrada existentes em cada mercado.
5.3 Robustez
Para tratar possveis problemas de endogeneidade, foram feitas estimativas usando variveis instrumentais via 2SLS. Os instrumentos empregados foram a primeira defasagem das variveis endgenas LN_VOLUME, LN_PRAZO, SHARE E CONCENTRACAO e as demais variveis exgenas. A tabela 7 apresenta as estimativas. Em geral, os resultados encontrados na seo anterior foram mantidos.
Tabela 7 Robustez: tratando endogeneidade Painel ID: Banco (9) Municpio (645)
Var. Dependente: Taxa de Juros Concentrao Local HHI
IV - FE Municpio
1.1078** [0.038]
Microrregio
-0.3925 [0.755] -13.877*** [0.000] -0.0122* [0.062] -8.1611*** [0.000]
Market Share
-5.2822*** [0.000]
Nmero de Bancos
-0.04649*** [0.000]
Tamanho do Mercado
-1.9908*** [0.000]
Controles da Operao Prazo Mdio -16.836*** [0.000] Volume Mdio -3.5134*** [0.000] Controles de Risco Atrasos (90 dias) 6.3616*** [0.000] Prejuzo 0.18179 [0.495] Controles Macro Controles dos Bancos Nmero de observaes
P-valores entre colchetes.
-7.17201*** [0.000] -2.1558*** [0.000]
20.177*** [0.000] 4.2182*** [0.000] Sim Sim 25.755
Sim Sim 144.601
Nota: *, ** e *** indicam coeficientes estatisticamente significativos a 10%, 5% e 1%, respectivamente.
6 Concluso
Este trabalho investiga a relao entre concentrao e competio bancria no Brasil sob a hiptese de que o ambiente competitivo relevante no mercado de crdito para financiamento de veculos local. Dessa forma, o conceito de mercado est relacionado no apenas modalidade de crdito, mas tambm localizao geogrfica da operao. Com a hiptese de competio local, possvel identificar de forma mais precisa a relao entre concentrao e competio, uma vez que o setor bancrio brasileiro se caracteriza pela grande variao na estrutura de mercado em cada localidade. Alm disso, os mercados locais tambm so diferenciados de acordo com o grau de barreira de entrada, possibilitando identificar a sua importncia na anlise dos efeitos da consolidao sobre o nvel de competio na indstria bancria.
Em linha com a evidncia internacional e contrria maioria dos estudos para o mercado brasileiro, os resultados encontrados apontam para uma relao negativa entre concentrao e competio, ao avaliar o mercado de financiamento de veculos no estado de So Paulo, indicando menor competio em mercados mais concentrados. Adicionalmente, esse efeito ainda mais forte em mercados com alta barreira de entrada, corroborando a importncia das barreiras de entrada na anlise do ambiente competitivo em cada mercado. O artigo aponta para o fato de que o nvel de competio local um importante fator na determinao do custo da intermediao financeira. Alm disso, os resultados indicam que o ambiente competitivo relevante no mercado de varejo local, trazendo importantes implicaes para a anlise dos efeitos de fuses e aquisies para o nvel de competio no mercado de crdito.
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7
1 Introduo
Avaliando a Volatilidade Diria dos Ativos: a hora da negociao importa?*

Jos Valentim Machado Vicente1 Gustavo Silva Arajo2 Paula Baio Fisher de Castro3 Felipe Noronha Tavares4
Desde o trabalho seminal de Markowitz (1952), a volatilidade dos retornos de ativos tem papel importante na teoria moderna de finanas, especialmente em modelos de apreamento, seleo de carteiras e gerenciamento de riscos. A volatilidade uma varivel no observvel que reflete o grau de variao de preos de um dado ativo em determinado perodo de tempo. Sem dvida, a forma mais simples de quantificar a incerteza do payoff de um ativo5. Vrios estudos propem modelos para estimar volatilidade6. Em geral, quando esses modelos so usados em aplicaes prticas, so estimados com dados dirios, comumente usando preos de fechamento, como observado por Goodhart e OHara (1997). No entanto, esse procedimento tem algumas desvantagens. Por exemplo, Parkinson (1980) mostra que a volatilidade estimada com o uso dos preos mximo e mnimo de um dia superior volatilidade close-to-close7. Wood, McInish e Ord (1985) e Lockwood (1990) mostram que desvios padres maiores so observados no incio e no fim do prego, ou seja, a volatilidade tem um padro em forma de U durante o dia. Brown (1990) argumenta contra o uso de preos de fechamento, j que eles podem ser influenciados pela falta de negcios no fechamento ou por ordens marked on the close8. Guillaume, Dacorogna e Pictet (1994) e Andersen e Bollerslev (1998) observam que a srie de retornos intradirios tem caractersticas diferentes em diferentes perodos do dia e alertam que essa sazonalidade diria deve ser corrigida para evitar distores na estimativa da volatilidade.
* As opinies expressas neste artigo so da responsabilidade de seus autores e no refletem, necessariamente, a posio do Banco Central do Brasil (BCB) e do Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social (BNDES) ou as opinies de seus membros. Os autores agradecem a Waldyr Areosa, Benjamin Tabak e Sergio Mikio Koyama pelos comentrios importantes. Quaisquer erros remanescentes so de nossa responsabilidade exclusiva. Banco Central do Brasil. E-mail: jose.valentim@bcb.gov.br. Banco Central do Brasil. E-mail: gustavo.araujo@bcb.gov.br. Faculdade de Administrao Ibmec. E-mail: paulabfcastro@gmail.com. Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social. E-mail: felipenoris@gmail.com. Vrias definies de risco e incerteza foram propostas. A incerteza Knightiana (KNIGHT, 1921) o risco imensurvel. Bekaert et al. (2009) definem incerteza como mudanas nos fundamentos. Neste trabalho, segue-se abordagem mais casual. Os termos risco e incerteza so usados intercambiavelmente. Risco e incerteza simplesmente significam a disperso do payoff de um ativo. Entre outros, podem-se citar os trabalhos de Engle (1982) e Bollerslev (1986), que levaram ao desenvolvimento dos modelos GARCH e suas variantes. A volatilidade close-to-close a volatilidade calculada com os preos de fechamento. Ordens dadas ao final do prego para que o preo de fechamento seja o preo da ordem.
1 2 3 4 5
6 7 8
Neste artigo, revisitam-se essas crticas com um ponto de vista diferente. Como em outros estudos, calcula-se a volatilidade a partir de uma srie de preos dirios. Assim, tem-se a mesma quantidade de informao usada por modelos que estimam a volatilidade a partir de preos de fechamento e de abertura. No entanto, ao invs de os preos serem coletados em um horrio fixo, seleciona-se randomicamente o momento em que so observados a cada dia. Com esses preos, calcula-se a volatilidade realizada dos retornos do ativo em dado perodo (escolhido como um ms no exerccio emprico da seo 3)9. Em seguida, repete-se esse experimento, ou seja, obtm-se outra sequncia de preos dirios aleatrios e nova volatilidade calculada para o mesmo perodo. A partir de uma sequncia de anlises, constri-se uma distribuio de probabilidade de volatilidade, aqui denominada Distribuio de Volatilidade Percebida por Investidores (DVPI). Essa distribuio o foco deste trabalho. Note-se que o procedimento de seleo descrito no pargrafo anterior uma melhor proxy da volatilidade diria percebida por investidores. Um investidor no negocia (ou analisa o mercado) apenas no comeo ou no fim do prego. Na verdade, no h razo para que as decises de compra e venda ocorram em um momento especfico. Nesse sentido, a volatilidade calculada a partir de uma amostragem aleatria de preos dirios a volatilidade percebida pelos investidores. Um exemplo pode esclarecer a razo pela qual a volatilidade calculada com preos coletados em momentos aleatrios representa a volatilidade percebida por um investidor. Suponha que um investidor negocie uma nica ao, uma vez por dia, ao longo de um ms. O momento da transao determinado, por exemplo, quando o preo alcana limiares (acima de um limite superior, vende-se, e abaixo de um limite inferior, compra-se). Se, ao fim do ms, um investidor fosse perguntado sobre qual foi a volatilidade do ativo percebida por ele, a resposta ser o desvio padro dos retornos dirios calculado com base nos preos de fato negociados. Em outras palavras, sua percepo da incerteza uma amostra da DVPI. Se essa volatilidade for muito maior ou muito menor do que a volatilidade close-to-close, a percepo do investidor sobre a incerteza dessa ao ser indubitavelmente diferente daquela calculada por um analista de mercado que usa preos de fechamento. Analisando um exemplo mais realista, pode-se supor que um banco avalie o seu risco pela mtrica Valor em Risco (Value at Risk VaR). Suponha, ainda, que o VaR seja estimado por um modelo paramtrico no qual a volatilidade da carteira obtida pelos preos de fechamento. No entanto, o banco no necessariamente negocia ativos no fechamento do mercado. As transaes so conduzidas de acordo com a estratgia do gerente e podem ocorrer a qualquer momento durante o prego. Assim, o modelo VaR pode no realizar um bom trabalho, ou seja, pode no capturar adequadamente a incerteza enfrentada pelo banco. O objetivo deste trabalho estudar a disperso da distribuio da volatilidade diria percebida por investidores. Adicionalmente, compara-se a volatilidade calculada a partir de preos dirios selecionados aleatoriamente com a volatilidade calculada a partir de preos de abertura e fechamento. Mais especificamente,
9 A volatilidade realizada do retorno de um ativo em determinado perodo o desvio padro da srie de retornos observada nesse perodo.
investiga-se a posio das volatilidades open-to-open e close-to-close na DVPI10. Isso permite avaliar se essas volatilidades podem ser uma boa representao da incerteza percebida por um investidor arbitrrio. Harris (1986), Amihud e Mendelson (1987), Lockwood e Linn (1990), Hong e Wang (2000), entre outros, apresentam comparaes entre as volatilidades open-to-open e close-to-close e demonstram que os retornos open-to-open so mais volteis que os close-to-close. Alm de replicar esse resultado, este estudo estende esses trabalhos, uma vez que tanto a volatilidade close-to-close como a open-to-open so apenas amostras de DVPI. A abordagem aqui proposta permite que se investiguem vrios tipos de padres de volatilidades de retorno dirio, j que a DVPI abrange todas as amostragens dirias de preos. A base de dados deste estudo consiste em preos intradirios de 84 aes negociadas na Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros (BM&FBovespa) entre julho de 2006 e abril de 2009. A BM&FBovespa a bolsa que concentra as negociaes de aes brasileiras e teve uma rotatividade diria mdia de $3,9 bilhes em junho de 2008, o que a coloca como uma das maiores bolsas de valores do mundo e a maior da Amrica Latina, segundo a World Federation of Exchanges11. Em sntese, os resultados mostram que a volatilidade percebida por investidores tem um alto grau de disperso. A diferena entre a maior e a menor volatilidade da DVPI de uma ao no mesmo ms pode ser superior a 100%. Logo, investidores tm percepes diferentes acerca da mesma ao. Com relao s volatilidades open-to-open and close-to-close, ambas podem estar muito longe da mediana da DVPI. Alm disso, a open-to-open frequentemente localizada na extremidade direita da DVPI, e a closeto-close, na esquerda. Por exemplo, mostra-se que a frequncia na qual a volatilidade close-to-close est no 5% percentil da DVPI de 11% e a frequncia na qual a open-toopen est no 95% percentil da DVPI igual a 84,5%. Os resultados implicam que a prtica usual de estimar a volatilidade a partir de preos de abertura e fechamento pode distorcer as medidas de risco, j que a incerteza diria percebida por um investidor pode ser bastante diferente dessas volatilidades. Dessa forma, os resultados so importantes no apenas para investidores e gerentes de risco, mas tambm para reguladores. Por exemplo, como o requerimento de capital para risco de mercado baseado na volatilidade de fechamento, ele pode no ser o bastante para cobrir perdas dirias12. A fim de levar em conta a disperso da DVPI, prope-se ajustar os requisitos de capital de acordo com a proporo entre um percentil da DVPI (por exemplo, 99%) e a volatilidade de fechamento. As demais sees deste artigo esto organizadas da seguinte forma: a seo 2 apresenta a descrio dos dados; a seo 3 descreve o procedimento proposto para avaliar a volatilidade percebida por investidores; a seo 4 discute os resultados empricos; e a seo 5 fornece alguns comentrios finais.
10 A volatilidade open-to-open a volatilidade calculada com base nos preos de abertura. 11 Ver o website <http://www.world-exchanges.org/>. 12 Embora fora do mbito deste trabalho, os resultados apresentam argumentos em favor da incorporao de informaes de preos intradirios na estimativa de volatilidade. Muitos estudos defendem o uso de dados de alta frequncia. Atualmente, a teoria de volatilidade realizada a principal ferramenta dessa vertente da literatura (ver Andersen, 2000).
2 Banco de dados
O banco de dados foi fornecido pela BM&FBovespa, e consiste em sries de preos intradirios de 84 aes de empresas brasileiras, escolhidas devido liquidez. Juntas, essas empresas representam mais de 85% do volume negociado da BM&FBovespa. Apenas a ao mais lquida de cada empresa est inclusa na amostra13,14. Os dados cobrem o perodo de 3 de julho de 2006 a 30 de abril de 2009, correspondendo a 739 dias de negociao. Nem todas as aes so negociadas todos os meses e o nmero mdio de aes de 77,03 por ms15. Vale ressaltar que no foram coletados dados de acordo com intervalos fixos de tempo. Ao invs disso, todas as transaes foram includas na amostra. Assim, o tamanho das sries de preos varia com a liquidez da ao. Por exemplo, as sries de preos da Petrobras e da Vale, as duas aes mais lquidas na base de dados, contm 5.875.374 e 4.793.357 observaes, respectivamente. Alm do preo, o banco de dados inclui a data, o horrio (registrado com preciso de segundos) e o volume de cada transao. Para computar as volatilidades, a srie de preos de cada ao foi ajustada para desdobramentos, grupamentos e dividendos. Outra questo a se considerar sobre a base de dados que alguns registros se referem mesma ordem. Considere, por exemplo, que h duas ordens de venda, uma de 200 aes a $40,00 e outra de 100 aes a $40,30. Suponha tambm que ambas as ordens tm os menores preos de venda no livro de ordens. Uma ordem para comprar 300 aes a $40,30 gera duas transaes no banco de dados da BM&FBovespa. Para que essa ordem gere apenas uma transao de 300 aes a $40.10 (preo mdio por ao da transao), o banco de dados foi modificado.
3 Metodologia
Nesta seo, descreve-se o mecanismo de seleo dos preos dirios, bem como a metodologia de avaliao da volatilidade. Para cada ao, foram gerados vrios caminhos de preos dirios. O preo de cada dia escolhido de acordo com o seguinte procedimento: primeiro, seleciona-se aleatoriamente um nmero de uma distribuio uniforme discreta entre um e o nmero de transaes ocorridas no dia. Depois, seleciona-se o preo da transao que corresponde ao nmero escolhido aleatoriamente. O nmero de observaes para cada dia definido como o nmero de transaes realizadas entre 10h e 17h (ou entre 11h e 18h, durante o horrio de vero). Repetindo-se esse procedimento, obtm-se vrias trajetrias de preos dirios de forma que cada preo represente uma transao que tenha realmente ocorrido.
13 Por exemplo, a Petrobras tem dois tipos de aes: a PETR3 (com direito a voto) e a PETR4 (sem direito a voto). Apenas a PETR4 est na amostra, porque sua liquidez maior do que a da PETR3. , em que p o nmero de 14 A liquidez medida pela razo de liquidez definida por dias em que houve pelo menos uma transao no perodo escolhido; P o nmero total de dias no perodo escolhido; n o nmero de transaes da ao no perodo escolhido; N o nmero de transaes de todas as aes no perodo; v o volume negociado (em unidades monetrias) da ao no perodo; e V o volume negociado de todas as aes no perodo selecionado. Essa definio de liquidez usada pela BM&FBovespa para selecionar as aes que compem o ndice Bovespa (Ibovespa). 15 A oferta pblica inicial de algumas empresas, como Ecodiesel e JBS Friboi, ocorreram aps a data inicial de nosso banco de dados.
O prximo passo a construo de uma srie de retornos logartmicos dirios calculados com os preos selecionados. A partir dessa srie, calcula-se a volatilidade diria realizada (desvio padro dos retornos dirios) de cada ao em cada ms da amostra. Essa a volatilidade de um caminho e, possivelmente, a volatilidade observada por um investidor que negocia a cada dia durante as horas ,..., uma srie de preos dirios de ao i selecionados de negociao. Se aleatoriamente no ms t, a volatilidade realizada desse caminho dada por:
Para cada ao em cada ms, so gerados 400.000 caminhos e calculadas 400.000 volatilidades dirias realizadas segundo o procedimento descrito acima. Essas volatilidades representam aquelas percebidas pelos investidores. A intuio que os investidores negociam em momentos aleatrios e no fixos como a abertura e o fechamento do mercado. Da sequncia de escolhas, constri-se um histograma de volatilidade. Como resultado, tem-se uma distribuio de probabilidade da volatilidade realizada de cada ao para cada ms da amostra, aqui denominada DVPI. A meta investigar a disperso da DVPI, que permitir responder a seguinte questo: a incerteza percebida por investidores diferentes (que negociam diariamente, mas possivelmente em momentos distintos) pode ser bastante diferente? Se sim, coloca-se uma questo importante: um regulador ou gerente de risco que requeira capital para cobrir riscos de mercado usando volatilidades computadas de preos observados em momentos especficos (como a abertura ou fechamento do mercado) captura, de fato, o risco enfrentado por investidores? Adicionalmente, o artigo compara as volatilidades close-to-close e open-to-open com a mediana da DVPI. Por isso, alm da DVPI, so computadas as volatilidades de retornos dirios de preos de abertura (volatilidade open-to-open) e de fechamento (volatilidade close-to-close).
Grfico 1 Histograma da DVPI da VALE5 20.000 1 - open-to-open 2 - close-to-close
15.000 1
10.000
5.000
0 2,20% 2,35% 2,50% 2,65% 2,80% 2,95% 3,10% 3,25% 3,40% 3,55% 3,70% 3,85% 4,00% 4,15% 4,30% 4,45% 4,60% 4,75% 4,90% 5,05% 5,20% 5,35% 5,50% 5,65% 5,80% 5,95% 6,10%
A figura mostra o histograma da DVPI da Vale (VALE5) em janeiro de 2009. Tambm apresenta as volatilidades open-to-open (nmero 1) e close-to-close (nmero 2). O histograma representa a frequncia das volatilidades dirias calculadas a partir de 400.000 trajetrias de preos da Vale em janeiro de 2009. Cada trajetria obtida por um processo aleatrio que seleciona um preo observado em cada dia do ms. A largura das barras de 0,0005.
Por exemplo, o grfico 1 mostra a DVPI das aes preferenciais de emisso da empresa Vale (VALE5) em janeiro de 200916. Os nmeros 1 e 2 no histograma representam as volatilidades de abertura (4,47%) e de fechamento (3,56%), respectivamente. O fato de a volatilidade de abertura ser maior do que a de fechamento est de acordo com vrios artigos, como em Harris (1986), Amihud e Mendelson (1987), Lockwood e Linn (1990) e Hong e Wang (2000), que relatam que retornos de abertura apresentam maior disperso do que os de fechamento. Note-se tambm que, naquele ms, ambas as volatilidades estavam distantes da mediana da DVPI (4,05%). A volatilidade dos retornos dirios da Vale em janeiro de 2009 varia de 2,41% a 5,97%, dependendo da trajetria de preos selecionada. Os percentis 5% e 95% da DVPI da Vale em janeiro de 2009 so iguais a 3,36% e 4,85%, respectivamente. Essa variao pode trazer uma diferena significativa entre a volatilidade percebida e a usada em modelos para quantificar riscos como o VaR. Um investidor pode estar negociando suas aes com a volatilidade de 5,97%, mas considerando, para fins de medida de risco, a volatilidade do preo de fechamento. A volatilidade de 5,97% 68% mais alta do que a volatilidade close-to-close. Para verificar o que poderia acontecer ao longo dos meses da amostra (julho de 2006 at abril de 2009), o grfico 2 ilustra a evoluo das volatilidades open-to-open e close-to-close da Vale (VALE5), alm do percentil 5%, a mediana e o percentil 95% da DVPI da Vale. Pode-se observar que a volatilidade open-to-open algumas vezes menor do que o percentil 5% (setembro de 2006) e algumas vezes maior do que o de 95% (maro de 2008, por exemplo). Ou seja, ocasionalmente, essa volatilidade est distante da mediana da DVPI. Da mesma forma, em outros meses, a volatilidade close-to-close est muito distante da mediana da DVPI. Em janeiro de 2008, a volatilidade close-to-close maior do que o percentil 95% da DVPI. Por outro lado, em novembro de 2006, ela menor que o percentil 5%. Alm disso, note que a maior distncia entre os percentis de 5% e de 95% da DVPI ocorre em outubro de 2008. Se a volatilidade tivesse sido computada da forma tradicional, usando o preo de fechamento (GOODHART; OHARA, 1997), teria ocorrido uma subestimao do risco dessa ao naquele ms.
4 Resultados
Nesta seo, apresenta-se descrio detalhada dos resultados do exerccio emprico descrito na seo 3. Os resultados consistem em uma srie de dados em painel desbalanceado contendo observaes dos percentuais da DVPI para cada ao em cada ms do perodo amostral. O painel tem a forma vol (i,t), na qual {1%, 5%, 10%, 25%, 50%, 75%, 90%, 95%, 99%} o percentil da DVPI, i a dimenso espacial (ao) e t a dimenso temporal (ms). Por exemplo, vol 95 (VALE5, agosto de 2008) o percentil de 95% da DVPI da empresa Vale em agosto de 2008.
16 Apesar de essa DVPI ser em formato de sino, lembrando uma normal, o teste Jarque-Bera descarta essa hiptese.
4.1 Anlise de dimenso espacial

A tabela A, no Apndice, apresenta a mediana dos percentis da DVPI de cada ao para todo o perodo analisado. Cada valor na tabela A dado por
vol (i) =
vol (i,t),
em que Med representa o operador mediana.

Grfico 2 Percentis da DVPI da Vale
12%
6%
0% jul-2006 Open-to-Open 50% Percentil
jan-2008 Close-to-Close 95% Percentil 5% Percentil
Esta figura mostra a evoluo temporal das volatilidades de abertura e fechamento, o percentil 5%, a mediana e o percentil 95% da DVPI da Vale de julho de 2006 a abril de 2009. A DVPI para um ms obtida simulando 400.000 trajetrias de preos dirios aleatrios. A partir de cada trajetria, calcula-se a volatilidade realizada dos retornos.
Observa-se que a mediana dos percentis tem alta disperso entre as aes. Por exemplo, a mediana do percentil 1% varia de 1,25% (GETI4) a 3,25% (ECOD3), enquanto a mediana do percentil 99% varia de 2,19% (CLSC6) a 5,34% (MRVE3). Como se pode notar, a mediana mais alta do percentil 1% maior do que a menor mediana do percentil 99%. Tambm se pode verificar uma grande diferena entre as medianas dos percentis extremos (1% e 99%) para todas as aes, o que sugere que a volatilidade percebida por dois investidores pode ser bastante diferente. Para investigar mais detalhadamente a disperso da DVPI, computa-se a razo entre alguns percentis de DVPI para cada ao em cada ms e calcula-se a mediana dessa razo para cada ao, ou seja: = .
A tabela B, no Apndice, apresenta os resultados. Por exemplo, a mediana da razo entre o percentil 99% e o 1% das DVPIs da empresa Natura (NATU3) 1,73. Isso indica que a volatilidade percebida um por certo investidor pode ser 73% maior do que por outro investidor dessa ao no mesmo ms. Alm disso, a mediana da razo entre as volatilidades mais alta e a mais baixa da DVPI para todas as aes maior do que 100%. Por outro lado, note-se que as razes dos percentis no variam significativamente pelas aes, ou seja, a disperso da DVPI quase a mesma para todas as aes17.
17 O Coeficiente de Variao, ou seja, a razo entre o desvio padro e a mdia, muito menor para as razes dos percentis das DVPIs do que para os percentis. Por exemplo, para os percentis de 95% e 5%, o coeficiente cerca de 0,20, enquanto para a razo entre os percentis de 95% e 5% igual a 0,03.
A tabela 1 apresenta estatsticas descritivas da tabela B. Observa-se que o maior valor da razo 1,86 (esse valor vem de AES Tiet(GETI4),
ver tabela B no Apndice) e o menor 1,55 (i = Bradespar (BRAP4)). A maior mediana da razo entre os percentis 75% e 25% 1,20 (i = Ecodiesel (ECOD3)), o
que significa que as diferenas das volatilidades entre o primeiro e ltimo quartis da Ecodiesel so maiores que 20%.
Tabela 1 Estatsticas descritivas das razes de percentis da DVPI
Max/Min Mnimo 1 quarto Meio Mediana 3 quarto Mximo 2,27 2,54 2,68 2,66 2,8 3,34 vol99/vol1 1,55 1,62 1,68 1,68 1,73 1,86 vol95/vol5 1,37 1,42 1,45 1,45 1,48 1,54 vol90/vol10 1,28 1,31 1,34 1,34 1,36 1,4 vol75/vol25 1,14 1,15 1,16 1,16 1,18 1,2
Esta tabela apresenta estatsticas descritivas da mediana das razes entre percentis. na dimenso tempo) da srie de razes entre os percentis da DVPI 1 e 2.
uma srie temporal das medianas (calculadas
4.2 Anlise da dimenso temporal

Aps discutir as propriedades da dimenso espacial da DVPI, investiga-se o comportamento temporal dos percentis vol (i,t). A tabela C, no Apndice, mostra as medianas dos percentis da DVPI calculadas na dimenso ao, ou seja:
para = 1%, 5%, 10%, 25%, 50%, 75%, 90%, 95%, 99%. Pode-se notar que a volatilidade percebida pode flutuar durante os meses. Por exemplo, para o percentil 50%, varia de 1,86% em dezembro de 2006 para 8,29% em outubro de 2008 (no epicentro da crise do subprime). Para cada ao e cada ms, computa-se a razo entre alguns percentis e calcula-se a mediana dessas razes na dimenso das aes, ou seja:
A tabela 2 apresenta os resultados. O valor mnimo da mediana da razo 1,49, confirmando por outro ponto de vista que a
volatilidade percebida por investidores pode variar significativamente.
Tabela 2 Evoluo temporal das razes de percentis da DVPI

Meses Julho de 2006 Agosto de 2006 Setembro de 2006 Outubro de 2006 Novembro de 2006 Dezembro de 2006 Janeiro de 2007 Fevereiro de 2007 Maro de 2007 Abril de 2007 Maio de 2007 Junho de 2007 Julho de 2007 Agosto de 2007 Setembro de 2007 Outubro de 2007 Novembro de 2007 Dezembro de 2007 Janeiro de 2008 Fevereiro de 2008 Maro de 2008 Abril de 2008 Maio de 2008 Junho de 2008 Julho de 2008 Agosto de 2008 Setembro de 2008 Outubro de 2008 Novembro de 2008 Dezembro de 2008 Janeiro de 2009 Fevereiro de 2009 Maro de 2009 Abril de 2009 Max/Min 2,68 2,5 2,49 2,67 2,64 2,77 2,82 2,76 2,64 2,78 2,64 2,77 2,62 2,44 2,61 2,7 2,4 2,77 2,64 2,6 2,69 2,64 2,62 2,71 2,52 2,61 2,67 2,12 2,88 2,74 2,83 2,37 2,76 2,5 vol99/vol1 1,68 1,59 1,62 1,66 1,66 1,69 1,67 1,78 1,69 1,71 1,69 1,7 1,67 1,66 1,64 1,68 1,6 1,7 1,67 1,66 1,68 1,68 1,66 1,67 1,64 1,64 1,69 1,49 1,78 1,68 1,72 1,87 1,72 1,62 vol95/vol5 1,44 1,39 1,41 1,43 1,44 1,45 1,44 1,52 1,45 1,47 1,46 1,46 1,44 1,43 1,43 1,45 1,39 1,47 1,45 1,43 1,45 1,45 1,44 1,44 1,44 1,42 1,47 1,32 1,5 1,45 1,48 1,56 1,47 1,41 vol90/vol10 1,33 1,29 1,31 1,32 1,33 1,33 1,33 1,39 1,34 1,36 1,34 1,35 1,33 1,33 1,32 1,33 1,29 1,35 1,34 1,33 1,34 1,34 1,33 1,33 1,33 1,31 1,35 1,24 1,38 1,34 1,35 1,41 1,35 1,31 vol75/vol25 1,16 1,15 1,15 1,16 1,16 1,16 1,16 1,19 1,16 1,17 1,17 1,17 1,16 1,16 1,16 1,16 1,14 1,17 1,16 1,16 1,16 1,17 1,16 1,16 1,17 1,16 1,17 1,12 1,18 1,17 1,17 1,2 1,17 1,15
Esta tabela apresenta a mediana das razes entre percentis da DVPI para todos os meses do perodo amostral. temporal das medianas (calculadas na dimenso aes) das razes entre os percentis 1 e 2.
uma srie
4.3 Volatilidades close-to-close e open-to-open

Nesta subseo, analisa-se a localizao das volatilidades close-to-close e open-to-open na DVPI, a fim de responder as seguintes questes: a volatilidade open-to-open fica prxima mediana da DVPI?; e a volatilidade close-to-close fica na cauda esquerda da DVPI? Mais especificamente, o objetivo determinar a frequncia com a qual as volatilidades, open-to-open e close-to-close, esto localizadas nos percentis 1%, 5%, 10%, 25%, 50%, 75%, 90%, 95% e 99% da DVPI. Como temos, em mdia, 77,03 aes em cada ms e temos 34 meses na amostra, h 2.619 observaes de volatilidades close-to-close e open-to-open. Para estudar a localizao dessas volatilidades na DVPI, computam-se, em cada ms, para todas as aes, quantas observaes delas esto abaixo dos percentis da DVPI
correspondente. Ento, somam-se essas observaes para todos os meses e, por fim, divide-se essa soma pelo tamanho da amostra (2.619). Por exemplo, para a volatilidade close-to-close, computam-se em julho de 2006 quantas dessas volatilidades de todas as aes esto abaixo do percentil 10% da DVPI correspondente (cada ao em julho de 2006 tem sua prpria DVPI). Repete-se o procedimento para todos os meses. Aps isso, soma-se o nmero de observaes da volatilidade close-to-close que esto abaixo do percentil 10% da DVPI correspondente e divide-se esse valor por 2.619. O resultado igual a 18,56%. Dessa forma, a volatilidade close-to-close frequentemente fica nas extremidades da DVPI. Alm disso, podemos ver que, em geral, a volatilidade open-to-open fica no lado direito da DVPI, enquanto a close-to-close fica no lado esquerdo.
Tabela 3 Localizao das volatilidades open-to-open e close-to-close
percentil 1% 5% 10% 25% 50% 75% 90% 95% 99%
open-to-open 2,14% 7,10% 11,76% 23,67% 42,73% 61,70% 76,94% 84,50% 93,01%
close-to-close 2,71% 11,00% 18,56% 36,50% 59,18% 78,50% 90,99% 95,00% 98,09%
Esta tabela apresenta a frequncia com que as volatilidades open-to-open e close-to-close esto localizadas em cada percentil da DVPI. Cada entrada na tabela representa o nmero de vezes que uma volatilidade especfica (open-to-open ou close-to-close) fica em um percentil da DVPI especfico (1%, 5%, 10%, 25%, 50%, 75%, 90%, 95% e 99%). A anlise abrange todos os meses e aes conjuntamente.
Assumindo que a mediana uma boa medida para resumir a informao contida em uma distribuio de probabilidade e observando o percentil 50%, nota-se que a volatilidade close-to-close parece subestimar a DVPI, enquanto a open-to-open parece superestim-la. Para confirmar essas concluses, so implementados dois testes t. O primeiro busca verificar se a volatilidade open-to-open maior do que a mediana. A hiptese alternativa para cada ao :
O segundo testa se a volatilidade close-to-close menor do que a mediana. A hiptese alternativa para a ao i :
Com um nvel de significncia de 5%, em 38 de 84 aes pode-se afirmar que a mdia da volatilidade open-to-open maior do que a volatilidade mediana. Com um nvel de significncia de 10%, em 46 dessas aes, chega-se mesma concluso. Quanto volatilidade close-to-close, em dezenove aes pode-se inferir que ela menor do que a mediana da volatilidade ao nvel de significncia de 5%. Com nvel de 10%, esse nmero sobe para 25. Assim, conclumos que essas volatilidades no
podem ser bons indicadores da volatilidade diria percebida por um investidor que negocia ao longo do dia e no apenas na abertura e no fechamento do mercado18.
4.4 Discusso
Os resultados apresentados nas trs subsees anteriores levantam algumas questes acerca da teoria moderna de seleo de portfolio, gerenciamento de risco e avaliao de opes. A incerteza da economia guia todo o processo decisrio financeiro. Apesar de no ser imune a crticas, a volatilidade dos ativos a medida de risco mais utilizada19. No entanto, mostra-se, neste artigo, que a prtica usual de calcular a volatilidade de ativos usando preos de abertura ou fechamento pode no captar a incerteza qual um investidor est exposto20. Do ponto de vista da seleo de portfolio, um investidor que compra ou vende ativos baseado, por exemplo, na fronteira de mdia-varincia construda usando preos de fechamento, pode no otimizar sua alocao em termos de retorno/risco, j que sua avaliao de risco (volatilidade) falha. Sobre o aspecto do gerenciamento de risco, os resultados fornecem argumentos slidos para uma vertente da literatura que contesta as metodologias tradicionais de avaliao de risco de mercado (ver, por exemplo, Danielsson, 2002; Taleb, 2007; e Vicente e Araujo, 2010). Quando um participante do mercado usa uma medida diria de volatilidade que no considera os preos intradirios, como a volatilidade close-to-close, pode avaliar equivocadamente a incerteza. Para exemplificar, considere um gerente de risco que estime um VaR de um dia de 95% pelo modelo Delta-Normal. O portfolio inclui apenas aes VALE5 e seu valor de mercado de R$1 (posio comprada). Se ele usar o desvio padro dos retornos de fechamento de janeiro de 2009 (3,56%), o VaR estimado ser de R$0,0586. Em contrapartida, se o gerente de risco usar a mediana da DVPI (4,05%), o VaR ser de R$0,0666 (13,76% maior). A inabilidade das volatilidades de close-to-close e open-to-open para avaliar o grau de incerteza de um ativo tambm pode causar problemas de apreamento. Por exemplo, um investidor pode usar uma volatilidade errada em um modelo de avaliao de opes. Suponha que um investidor deseje fixar o preo de uma opo de VALE5 em 1 de maro de 2007, com seis meses de maturidade e preo de exerccio de R$6621. Suponha que o investidor use a frmula Black & Scholes e estime a volatilidade da VALE5 pelo desvio padro dos retornos do ms anterior (fevereiro de 2007). A taxa de juros contnua livre de risco de seis meses de 11,71% e o preo da ao R$62,46. O preo da opo fornecida pelo modelo Black & Scholes R$7,70, R$6,29, R$6,84,
18 Foi feito outro teste t para verificar se a volatilidade open-to-open maior do que a volatilidade closeto-close. A hiptese alternativa para a ao i :
Com nvel de significncia de 5%, em 54 das 84 aes, H0 rejeitado. Com significncia 10%, H0 rejeitada em 62 de 84 cotas. 19 Entre outras desvantagens, sabe-se que em um modelo baseado em consumo, o risco de um payoff depende de sua covarincia com o fator estocstico de desconto e no de sua varincia (ver, por exemplo, Cochrane, 2005). Outro problema com a varincia origina-se do fato de que pode no conseguir avaliar o downside-risk (ver Markowitz, 1991). 20 Para uma excelente discusso sobre o importante papel da avaliao de volatilidade, ver Poon e Granger (2003). 21 A taxa de cmbio entre o real e o dlar norte-americano era de cerca de 1,80 em 2009.
R$5,71 ou R$8,88 se ele usar a volatilidade close-to-close, a open-to-open, a mediana da DVPI, o percentil 5% da DVPI ou o percentil 95%, respectivamente. Formuladores de polticas tambm esto interessados na avaliao da volatilidade. Como apontado por Poon e Granger (2003), eles confiam nas estimativas de volatilidade do mercado como medida da vulnerabilidade da economia. Assim, de acordo com os resultados deste artigo, formuladores de polticas que avaliam a volatilidade usando preos de fechamento podem subestimar a vulnerabilidade, enquanto aqueles que usam preos de abertura podem superestim-la. O impacto dessas questes mais pronunciado em tempos de crise financeira. O grfico 3 mostra a srie temporal da mediana (na dimenso aes) da diferena entre os percentis de 99% e 1% da DVPI. A distncia mxima entre esses percentis ocorre no epicentro da crise do subprime (outubro de 2008). A mdia da mediana da diferena entre esses percentis de 1,40%, enquanto em outubro de 2008 alcana o valor de 3,36%.
Grfico 3 Diferena entre os percentis 99% e 1% da DVPI
% a.a. 4,5% 4,0% 3,5% 3,0% 2,5% 2,0% 1,5% 1,0% 0,5% 0,0% jul-2006 jul-2007 mar-2007 mar-2008 jul-2008 mar-2009 nov-2006 nov-2007 nov-2008
O grfico apresenta a evoluo temporal da mediana (na dimenso de aes) da diferena entre os percentis 99% e 1% da DVPI.
O fraco desempenho da volatilidade de fechamento na tarefa de medio de risco aponta para os modelos de volatilidade realizada. No entanto, o uso prtico desses modelos muito custoso22. Para algumas aplicaes, como regulao, clareza e parcimnia so fundamentais. A metodologia DVPI pode ser muito til nesse caso. Por exemplo, a fim de levar em considerao a variabilidade da volatilidade percebida por investidores, um regulador pode ajustar o requerimento de capital por um fator. Esse fator pode ser determinado como um valor mdio da razo entre um percentil alto da DVPI (como 95%) e a volatilidade close-to-close.
22 As principais crticas com relao aos modelos de volatilidade realizada so os srios problemas causados por rudos de microestrutura (ver, por exemplo, McAleer e Medeiros, 2008).
5 Concluso
O objetivo deste trabalho verificar se investidores que negociam diariamente, mas em momentos diferentes, tm percepes distintas acerca do risco de um ativo. Para esse objetivo, prope-se um procedimento simples para avaliar a volatilidade percebida por um investidor que negocia aes em momentos aleatrios em um dia. A metodologia consiste em calcular a volatilidade diria realizada usando preos obtidos por um sorteio randmico entre todas as negociaes ocorridas em cada dia. O conjunto de volatilidades estimado por esse procedimento chamado de DVPI. Conclui-se que a disperso da DVPI pode ser muito alta. Para uma mesma ao, a volatilidade percebida por um investidor pode ser o dobro daquela percebida por outros no mesmo perodo. prtica comum (tanto para participantes de mercado como para acadmicos) calcular a volatilidade diria usando preos de abertura ou fechamento. Comparar essas volatilidades realizadas com a DVPI permite que avaliemos se eles realmente captam a volatilidade percebida por um investidor. Os resultados mostram que essa prtica pode fornecer volatilidades que no representam o nvel de incerteza percebido por um investidor. As volatilidades open-to-open e close-to-close ficam muitas vezes distantes da mediana da DVPI. Assim, um investidor que mede o risco de seu portfolio usando essas volatilidades pode estar estimando erradamente seu risco. As concluses deste estudo levantam questes relativas forma como gerenciamento de risco, alocao de portfolio e apreamento de ativos so tradicionalmente realizados na prtica. Em geral, profissionais do mercado e reguladores elegem a volatilidade calculada a partir dos preos de abertura e fechamento como mtrica para a disperso dos retornos dirios de um ativo. No entanto, como mostrado neste estudo, essas volatilidades podem ser bastante diferentes da volatilidade percebida por investidores.
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Anexo
Tabela A DVPI Dimenso espacial
Aes ALLL11 AMBV4 ARCZ6 BBAS3 BBDC4 BNCA3 BRAP4 BRKM5 BRSR6 BRTO4 BRTP4 BTOW3 CCRO3 CESP6 CGAS5 CLSC6 CMIG4 CNFB4 CPFE3 CPLE6 CRUZ3 CSAN3 CSMG3 CSNA3 CYRE3 DASA3 DURA4 ECOD3 ELET6 ELPL6 EMBR3 ENBR3 ETER3 FFTL4 FHER3 GETI4 GFSA3 GGBR4 GOAU4 GOLL4 GVTT3 ITAU4 ITSA4 JBSS3 KLBN4 LAME4 LIGT3 LOGN3 LREN3 LUPA3 Mn 1,64% 1,06% 1,08% 1,40% 1,33% 1,33% 1,61% 1,48% 1,53% 1,48% 1,44% 1,76% 1,35% 1,50% 0,82% 1,01% 1,20% 1,07% 1,09% 1,24% 1,33% 1,98% 1,34% 1,51% 1,94% 1,26% 1,59% 2,20% 1,31% 1,16% 1,19% 1,24% 1,25% 1,11% 1,91% 0,86% 1,96% 1,66% 1,51% 1,73% 1,93% 1,31% 1,35% 1,87% 1,31% 1,45% 1,33% 1,38% 1,73% 1,63% 1% 2,21% 1,36% 1,63% 1,85% 1,72% 1,75% 1,94% 1,98% 2,15% 1,86% 1,95% 2,28% 1,78% 1,92% 1,17% 1,31% 1,54% 1,48% 1,48% 1,63% 1,82% 2,57% 1,74% 1,96% 2,56% 1,69% 2,06% 3,25% 1,72% 1,63% 1,54% 1,69% 1,68% 1,46% 2,58% 1,25% 2,50% 1,99% 2,01% 2,14% 2,57% 1,71% 1,74% 2,49% 1,81% 1,93% 1,83% 1,95% 2,27% 2,17% 5% 2,38% 1,51% 1,77% 2,03% 1,85% 1,90% 2,06% 2,11% 2,33% 2,02% 2,14% 2,44% 1,96% 2,10% 1,31% 1,43% 1,69% 1,60% 1,59% 1,79% 1,97% 2,80% 1,87% 2,12% 2,78% 1,84% 2,28% 3,52% 1,87% 1,80% 1,66% 1,86% 1,85% 1,59% 2,82% 1,38% 2,69% 2,11% 2,17% 2,28% 2,82% 1,84% 1,89% 2,72% 1,97% 2,12% 1,99% 2,09% 2,45% 2,34% 10% 2,48% 1,57% 1,85% 2,15% 1,93% 1,98% 2,14% 2,19% 2,45% 2,12% 2,23% 2,53% 2,06% 2,19% 1,40% 1,49% 1,77% 1,67% 1,65% 1,88% 2,05% 2,93% 1,94% 2,23% 2,88% 1,92% 2,41% 3,63% 1,96% 1,89% 1,72% 1,93% 1,93% 1,66% 2,93% 1,45% 2,79% 2,17% 2,26% 2,37% 2,93% 1,92% 1,97% 2,86% 2,06% 2,22% 2,09% 2,16% 2,55% 2,43% 25% 2,66% 1,69% 1,99% 2,32% 2,07% 2,13% 2,28% 2,32% 2,65% 2,30% 2,38% 2,68% 2,23% 2,38% 1,53% 1,64% 1,93% 1,80% 1,76% 2,04% 2,18% 3,14% 2,07% 2,43% 3,04% 2,04% 2,63% 3,88% 2,13% 2,07% 1,83% 2,06% 2,07% 1,79% 3,12% 1,58% 2,97% 2,30% 2,40% 2,51% 3,12% 2,07% 2,10% 3,09% 2,20% 2,40% 2,27% 2,31% 2,75% 2,60% 50% 2,90% 1,83% 2,14% 2,54% 2,24% 2,31% 2,44% 2,47% 2,91% 2,50% 2,57% 2,87% 2,42% 2,61% 1,68% 1,80% 2,08% 1,93% 1,90% 2,21% 2,36% 3,37% 2,22% 2,61% 3,24% 2,27% 2,85% 4,18% 2,30% 2,30% 1,95% 2,21% 2,24% 1,95% 3,36% 1,71% 3,17% 2,45% 2,57% 2,68% 3,33% 2,25% 2,24% 3,34% 2,38% 2,64% 2,44% 2,51% 2,96% 2,81% 75% 3,13% 1,96% 2,29% 2,75% 2,39% 2,47% 2,65% 2,65% 3,17% 2,70% 2,76% 3,12% 2,64% 2,89% 1,83% 1,95% 2,24% 2,12% 2,06% 2,36% 2,55% 3,63% 2,43% 2,79% 3,48% 2,46% 3,07% 4,50% 2,46% 2,56% 2,08% 2,38% 2,44% 2,11% 3,60% 1,85% 3,37% 2,66% 2,75% 2,86% 3,54% 2,42% 2,38% 3,59% 2,55% 2,88% 2,61% 2,72% 3,24% 3,04% 90% 3,34% 2,07% 2,42% 2,91% 2,54% 2,66% 2,81% 2,81% 3,40% 2,90% 2,93% 3,46% 2,84% 3,08% 1,98% 2,12% 2,42% 2,38% 2,21% 2,51% 2,74% 3,90% 2,65% 2,96% 3,71% 2,60% 3,28% 4,78% 2,62% 2,74% 2,29% 2,54% 2,62% 2,38% 3,85% 2,03% 3,61% 2,84% 2,88% 3,11% 3,72% 2,57% 2,56% 3,82% 2,73% 3,06% 2,77% 2,97% 3,54% 3,28% 95% 3,46% 2,14% 2,51% 3,01% 2,65% 2,75% 2,90% 2,91% 3,53% 3,07% 3,06% 3,68% 2,97% 3,20% 2,06% 2,22% 2,54% 2,58% 2,31% 2,60% 2,84% 4,01% 2,78% 3,08% 3,82% 2,70% 3,39% 4,94% 2,72% 2,85% 2,37% 2,63% 2,74% 2,54% 4,00% 2,13% 3,75% 2,94% 2,95% 3,22% 3,84% 2,66% 2,66% 3,95% 2,82% 3,16% 2,89% 3,13% 3,69% 3,39% 99% 3,70% 2,30% 2,68% 3,19% 2,83% 2,92% 3,07% 3,10% 3,78% 3,35% 3,28% 3,95% 3,18% 3,44% 2,19% 2,37% 2,76% 2,90% 2,51% 2,75% 3,03% 4,22% 2,96% 3,27% 4,09% 2,93% 3,61% 5,26% 2,91% 3,04% 2,51% 2,82% 2,96% 2,69% 4,28% 2,34% 3,98% 3,14% 3,10% 3,43% 4,05% 2,82% 2,82% 4,20% 3,04% 3,35% 3,10% 3,41% 3,98% 3,60% Mx 4,35% 2,75% 3,21% 3,74% 3,42% 3,47% 3,64% 3,69% 4,52% 4,05% 4,10% 4,60% 4,00% 4,35% 2,73% 2,88% 3,17% 3,53% 3,05% 3,27% 3,74% 4,92% 3,48% 3,79% 4,94% 3,54% 4,44% 6,12% 3,42% 3,81% 3,04% 3,42% 3,52% 3,17% 4,87% 2,79% 4,70% 3,71% 3,60% 4,08% 4,86% 3,31% 3,34% 4,98% 3,68% 3,98% 3,86% 4,19% 4,79% 4,30%
MMXM3 MRFG3 MRVE3 NATU3 NETC4 OHLB3 PCAR4 PDGR3 PETR4 POSI3 PRGA3 PSSA3 RAPT4 RDCD3 RENT3 RSID3 SBSP3 SDIA4 SLCE3 SUZB5 TAMM4 TBLE3 TCSL4 TLPP4 TMAR5 TNLP4 TRPL4 UBBR11 UGPA4 UNIP6 USIM5 VALE5 VCPA4 VIVO4
1,49% 1,80% 2,49% 1,49% 1,58% 1,49% 1,27% 1,85% 1,49% 1,85% 1,56% 1,14% 1,30% 1,79% 1,51% 2,08% 1,32% 1,59% 2,07% 1,15% 1,78% 1,29% 1,51% 0,95% 1,20% 1,39% 1,15% 1,14% 1,24% 1,02% 1,53% 1,43% 1,36% 1,65%
2,13% 2,30% 3,12% 1,96% 2,03% 1,88% 1,70% 2,63% 1,88% 2,44% 1,99% 1,47% 1,66% 2,23% 1,98% 2,70% 1,81% 2,02% 2,57% 1,54% 2,31% 1,65% 1,88% 1,26% 1,65% 1,74% 1,70% 1,59% 1,62% 1,43% 1,89% 1,78% 1,75% 2,11%
2,32% 2,50% 3,39% 2,09% 2,18% 2,00% 1,85% 2,80% 2,02% 2,66% 2,20% 1,57% 1,80% 2,44% 2,17% 2,93% 1,97% 2,20% 2,82% 1,66% 2,49% 1,78% 2,03% 1,39% 1,82% 1,87% 1,89% 1,74% 1,72% 1,55% 2,02% 1,91% 1,95% 2,29%
2,44% 2,63% 3,60% 2,18% 2,27% 2,07% 1,93% 2,92% 2,09% 2,78% 2,32% 1,62% 1,88% 2,57% 2,27% 3,05% 2,06% 2,29% 2,97% 1,73% 2,59% 1,86% 2,12% 1,47% 1,91% 1,94% 1,98% 1,82% 1,78% 1,61% 2,10% 1,98% 2,06% 2,41%
2,63% 2,85% 3,93% 2,39% 2,42% 2,23% 2,05% 3,14% 2,22% 2,99% 2,50% 1,74% 2,02% 2,79% 2,45% 3,26% 2,22% 2,47% 3,17% 1,87% 2,76% 2,00% 2,29% 1,59% 2,05% 2,07% 2,11% 1,96% 1,95% 1,75% 2,25% 2,10% 2,20% 2,60%
2,84% 3,15% 4,29% 2,57% 2,63% 2,41% 2,18% 3,38% 2,38% 3,21% 2,71% 1,85% 2,22% 3,03% 2,70% 3,51% 2,43% 2,67% 3,45% 2,02% 2,96% 2,17% 2,49% 1,74% 2,22% 2,23% 2,27% 2,12% 2,09% 1,93% 2,46% 2,24% 2,36% 2,82%
3,07% 3,37% 4,61% 2,79% 2,83% 2,60% 2,37% 3,58% 2,53% 3,43% 2,92% 2,01% 2,48% 3,25% 2,92% 3,78% 2,63% 2,90% 3,74% 2,26% 3,18% 2,35% 2,68% 1,89% 2,40% 2,42% 2,54% 2,30% 2,24% 2,08% 2,66% 2,40% 2,54% 3,05%
3,32% 3,61% 4,89% 3,02% 3,17% 2,84% 2,55% 3,84% 2,64% 3,63% 3,09% 2,24% 2,72% 3,47% 3,15% 4,01% 2,80% 3,11% 4,00% 2,42% 3,38% 2,53% 2,85% 2,12% 2,56% 2,60% 2,73% 2,46% 2,39% 2,22% 2,85% 2,54% 2,71% 3,27%
3,48% 3,77% 5,04% 3,16% 3,29% 2,99% 2,65% 4,02% 2,71% 3,75% 3,19% 2,32% 2,87% 3,61% 3,28% 4,16% 2,90% 3,23% 4,17% 2,52% 3,51% 2,62% 2,99% 2,24% 2,66% 2,69% 2,84% 2,55% 2,46% 2,32% 3,00% 2,63% 2,80% 3,38%
3,76% 4,03% 5,34% 3,36% 3,51% 3,25% 2,82% 4,31% 2,86% 3,98% 3,41% 2,46% 3,13% 3,85% 3,53% 4,43% 3,10% 3,44% 4,50% 2,70% 3,74% 2,81% 3,19% 2,38% 2,90% 2,85% 3,03% 2,74% 2,63% 2,50% 3,25% 2,79% 2,99% 3,57%
4,40% 4,86% 6,28% 3,88% 4,05% 3,95% 3,36% 5,22% 3,34% 5,02% 4,09% 2,93% 3,90% 4,69% 4,26% 5,11% 3,71% 4,04% 5,31% 3,23% 4,42% 3,33% 3,82% 2,79% 3,55% 3,40% 3,65% 3,33% 3,15% 3,06% 3,82% 3,22% 3,52% 4,27%
Esta tabela apresenta as medianas dos percentis da DVPI 1%, 5%, 10%, 25%, 50%, 75%, 90%, 95% e 99% para 84 aes na amostra, alm das medianas do mximo e mnimo da VDPI. As medianas so calculadas para cada ao entre julho de 2006 e abril de 2009.
Tabela B Razes entre percentis da DVPI

Aes ALLL11 AMBV4 ARCZ6 BBAS3 BBDC4 BNCA3 BRAP4 BRKM5 BRSR6 BRTO4 BRTP4 BTOW3 CCRO3 CESP6 CGAS5 CLSC6 CMIG4 CNFB4 CPFE3 CPLE6 CRUZ3 CSAN3 CSMG3 CSNA3 CYRE3 DASA3 DURA4 ECOD3 ELET6 ELPL6 EMBR3 ENBR3 ETER3 FFTL4 FHER3 GETI4 GFSA3 GGBR4 GOAU4 GOLL4 GVTT3 ITAU4 ITSA4 JBSS3 KLBN4 LAME4 LIGT3 LOGN3 LREN3 LUPA3 MMXM3 MRFG3 MRVE3 NATU3 Mx/Mn 2,6 2,69 2,78 2,64 2,5 2,6 2,35 2,52 2,82 2,57 2,7 2,67 2,87 2,89 3,34 2,87 2,65 2,96 2,73 2,67 2,91 2,44 2,67 2,36 2,58 2,56 2,65 2,8 2,76 2,97 2,7 2,62 2,73 2,82 2,55 3,12 2,49 2,36 2,38 2,41 2,52 2,35 2,52 2,5 2,91 2,75 2,92 3,07 2,95 2,67 2,76 2,7 2,36 2,81 vol99/vol1 1,66 1,7 1,69 1,7 1,61 1,65 1,55 1,62 1,72 1,69 1,68 1,68 1,68 1,72 1,85 1,76 1,65 1,77 1,74 1,69 1,78 1,58 1,75 1,59 1,62 1,67 1,66 1,81 1,69 1,78 1,69 1,65 1,69 1,75 1,62 1,86 1,6 1,6 1,58 1,59 1,61 1,58 1,63 1,61 1,75 1,69 1,78 1,82 1,78 1,71 1,78 1,71 1,58 1,73 vol95/vol5 1,43 1,45 1,45 1,45 1,41 1,43 1,37 1,41 1,47 1,46 1,45 1,45 1,45 1,47 1,54 1,49 1,43 1,5 1,49 1,46 1,5 1,39 1,48 1,39 1,41 1,44 1,43 1,53 1,45 1,53 1,46 1,43 1,47 1,47 1,42 1,54 1,4 1,4 1,39 1,4 1,41 1,4 1,42 1,4 1,49 1,45 1,51 1,53 1,51 1,46 1,49 1,48 1,38 1,48 vol90/vol10 1,33 1,34 1,33 1,34 1,31 1,32 1,28 1,31 1,35 1,35 1,34 1,34 1,34 1,35 1,4 1,36 1,32 1,37 1,37 1,34 1,38 1,29 1,36 1,3 1,31 1,33 1,32 1,4 1,33 1,4 1,35 1,32 1,35 1,35 1,32 1,39 1,3 1,3 1,29 1,3 1,31 1,3 1,31 1,3 1,36 1,34 1,38 1,4 1,38 1,35 1,36 1,36 1,29 1,36 vol75/vol25 1,16 1,16 1,16 1,16 1,15 1,16 1,14 1,15 1,17 1,17 1,17 1,17 1,17 1,17 1,19 1,17 1,16 1,18 1,18 1,17 1,19 1,15 1,16 1,15 1,15 1,17 1,16 1,2 1,16 1,19 1,17 1,16 1,17 1,17 1,16 1,19 1,15 1,15 1,14 1,15 1,15 1,15 1,15 1,15 1,18 1,17 1,18 1,19 1,18 1,17 1,18 1,18 1,14 1,18
NETC4 OHLB3 PCAR4 PDGR3 PETR4 POSI3 PRGA3 PSSA3 RAPT4 RDCD3 RENT3 RSID3 SBSP3 SDIA4 SLCE3 SUZB5 TAMM4 TBLE3 TCSL4 TLPP4 TMAR5 TNLP4 TRPL4 UBBR11 UGPA4 UNIP6 USIM5 VALE5 VCPA4 VIVO4
2,63 2,78 2,52 2,62 2,5 2,56 2,66 2,57 2,89 2,74 2,74 2,54 2,76 2,65 2,61 2,8 2,47 2,87 2,54 2,96 2,86 2,53 3,13 2,79 2,6 3,02 2,27 2,34 2,59 2,63
1,65 1,72 1,61 1,61 1,63 1,63 1,66 1,63 1,76 1,72 1,69 1,66 1,68 1,69 1,7 1,7 1,58 1,72 1,65 1,75 1,76 1,62 1,8 1,74 1,68 1,81 1,56 1,59 1,65 1,68
1,43 1,49 1,4 1,4 1,42 1,43 1,43 1,41 1,49 1,47 1,45 1,44 1,45 1,45 1,46 1,46 1,38 1,47 1,43 1,49 1,51 1,41 1,53 1,49 1,45 1,52 1,38 1,39 1,43 1,46
1,32 1,37 1,3 1,3 1,32 1,32 1,33 1,31 1,37 1,36 1,34 1,33 1,33 1,34 1,34 1,34 1,29 1,35 1,32 1,37 1,38 1,31 1,4 1,37 1,33 1,38 1,29 1,29 1,32 1,35
1,16 1,18 1,15 1,15 1,16 1,16 1,16 1,16 1,18 1,18 1,17 1,16 1,16 1,17 1,17 1,17 1,14 1,17 1,16 1,18 1,18 1,16 1,19 1,18 1,16 1,18 1,14 1,14 1,15 1,17
Esta tabela apresenta as razes dos percentis de DVPI apresentados na Tabela A. Cada valor representa a razo entre a mediana de dois percentis de DVPI calculada no perodo amostral.
Tabela C DVPI Dimenso temporal

Meses jul/06 ago/06 set/06 out/06 nov/06 dez/06 jan/07 fev/07 mar/07 abr/07 mai/07 jun/07 jul/07 ago/07 set/07 out/07 nov/07 dez/07 jan/08 fev/08 mar/08 abr/08 mai/08 jun/08 jul/08 ago/08 set/08 out/08 nov/08 dez/08 jan/09 fev/09 mar/09 abr/09 Min 1,30% 1,17% 1,24% 1,02% 1,20% 0,95% 1,16% 1,22% 1,24% 1,04% 1,11% 1,01% 1,31% 2,22% 1,30% 1,32% 1,95% 1,37% 1,98% 1,51% 1,69% 1,33% 1,28% 1,31% 1,73% 1,44% 2,67% 5,41% 2,58% 2,04% 1,64% 1,19% 1,45% 1,69% 1% 1,77% 1,51% 1,60% 1,38% 1,65% 1,30% 1,48% 1,57% 1,66% 1,32% 1,46% 1,35% 1,65% 2,72% 1,73% 1,77% 2,54% 1,87% 2,62% 2,02% 2,19% 1,75% 1,68% 1,74% 2,19% 1,91% 3,56% 6,76% 3,55% 2,71% 2,25% 1,67% 1,95% 2,19% 5% 1,91% 1,64% 1,74% 1,50% 1,80% 1,42% 1,57% 1,70% 1,78% 1,44% 1,59% 1,47% 1,78% 2,89% 1,88% 1,92% 2,70% 2,05% 2,83% 2,19% 2,37% 1,86% 1,83% 1,90% 2,34% 2,08% 3,84% 7,17% 3,91% 3,01% 2,48% 1,88% 2,13% 2,36% 10% 2,00% 1,71% 1,82% 1,57% 1,88% 1,47% 1,62% 1,77% 1,87% 1,51% 1,65% 1,54% 1,85% 3,00% 1,97% 2,01% 2,81% 2,14% 2,96% 2,30% 2,51% 1,95% 1,91% 2,00% 2,45% 2,15% 4,00% 7,38% 4,10% 3,18% 2,62% 1,99% 2,26% 2,46% 25% 2,16% 1,82% 1,95% 1,69% 2,00% 1,55% 1,75% 1,90% 2,02% 1,64% 1,76% 1,64% 1,98% 3,19% 2,13% 2,13% 2,97% 2,27% 3,20% 2,47% 2,72% 2,09% 2,06% 2,16% 2,63% 2,32% 4,30% 7,79% 4,46% 3,43% 2,85% 2,17% 2,42% 2,61% 50% 2,32% 1,94% 2,09% 1,84% 2,16% 1,68% 1,86% 2,06% 2,18% 1,82% 1,89% 1,79% 2,12% 3,46% 2,27% 2,33% 3,16% 2,47% 3,45% 2,67% 2,88% 2,29% 2,22% 2,32% 2,82% 2,48% 4,67% 8,29% 4,80% 3,73% 3,09% 2,38% 2,65% 2,81% 75% 2,45% 2,06% 2,27% 1,98% 2,31% 1,78% 1,99% 2,29% 2,32% 1,94% 2,07% 1,92% 2,30% 3,74% 2,41% 2,50% 3,39% 2,68% 3,71% 2,88% 3,08% 2,53% 2,39% 2,50% 3,04% 2,65% 5,10% 8,78% 5,14% 4,03% 3,31% 2,59% 2,90% 3,02% 90% 2,59% 2,18% 2,44% 2,13% 2,44% 1,91% 2,11% 2,44% 2,47% 2,07% 2,23% 2,08% 2,48% 3,98% 2,55% 2,67% 3,59% 2,85% 3,98% 3,10% 3,30% 2,65% 2,53% 2,70% 3,23% 2,83% 5,41% 9,35% 5,50% 4,30% 3,49% 2,79% 3,13% 3,23% 95% 2,69% 2,25% 2,53% 2,22% 2,52% 1,99% 2,18% 2,57% 2,59% 2,14% 2,31% 2,17% 2,57% 4,20% 2,65% 2,75% 3,70% 2,96% 4,11% 3,21% 3,42% 2,73% 2,64% 2,83% 3,39% 2,96% 5,60% 9,66% 5,71% 4,45% 3,59% 2,91% 3,26% 3,33% 99% 2,84% 2,39% 2,67% 2,36% 2,69% 2,13% 2,37% 2,89% 2,82% 2,30% 2,46% 2,33% 2,82% 4,40% 2,86% 2,93% 3,92% 3,19% 4,45% 3,41% 3,67% 2,93% 2,82% 3,04% 3,62% 3,16% 6,02% 10,12% 6,12% 4,72% 3,94% 3,16% 3,49% 3,52% Mx 3,38% 2,89% 3,19% 2,76% 3,18% 2,63% 2,87% 3,47% 3,34% 2,76% 2,94% 2,78% 3,44% 5,19% 3,40% 3,53% 4,68% 3,91% 5,27% 3,99% 4,36% 3,49% 3,35% 3,64% 4,33% 3,85% 6,98% 11,86% 7,36% 5,64% 4,80% 3,91% 4,19% 4,30%
Esta tabela apresenta as medianas dos percentis de DVPI 1%, 5%, 10%, 25%, 50%, 75%, 90%, 95% e 99% para todos os meses do perodo amostral, alm das medianas do mximo e mnimo da DVPI. As medianas so calculadas para as aes para cada ms entre julho de 2006 e abril de 2009.

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Relatrio de Economia Bancria e Crdito

Economia Bancria e Crdito III

Economia Bancria e Crdito IV

Parte I Evoluo Recente do Mercado de Crdito e Decomposio do Spread ..................................................................... 8

Parte II Estudos Selecionados ....................................................................... 17

2 Uma Discusso sobre os Custos do Capital Bancrio ...................................................... 40

4 Comportamento das concesses de crdito dos bancos estrangeiros ..........................................................58

5 Derivativos cambiais ......................................................................................................................................64

4 Uma Avaliao dos Recolhimentos Compulsrios ........................................................... 72

5 Determinantes da Captao Lquida dos Depsitos de Poupana ................................... 89

3.2 Mercados locais ...............................................................................................................................................114

Juros e Spread Bancrio

Economia Bancria e Crdito 9

Tabela 1 Evoluo do crdito total

Variao (%) t-1 t-2 43,5 36,7 57,7

1.414,3 954,5 459,8

1.705,9 1.116,1 589,8

2.030,1 1.304,8 725,2

19,0 16,9 23,0

43,7 29,5 14,2

45,2 29,6 15,6

49,0 31,5 17,5

Total BNDES Direto Repasses Rural Habitao Outros

459,8 283,0 158,1 124,9 78,7 87,4 10,7

589,8 357,8 178,0 179,8 86,8 131,4 13,8

725,2 419,8 214,4 205,4 102,8 186,6 16,1

23,0 17,3 20,4 14,3 18,4 42,0 16,7

Total Pessoa jurdica Referencial

Tabela 4 Evoluo das carteiras de crdito referencial

Variao (%) t-1 t-2 47.0 39.5 56.2

721.6 397.8 323.8

880.1 462.7 417.3

1,060.4 554.8 505.7

20.5 19.9 21.2

Economia Bancria e Crdito 11

Grfico 1 Taxa mdia PF X Taxa mdia PJ

Tx mdia geral (%) 50

taxa mdia geral

Grfico 3 Spread PF X Inadimplncia PF

Economia Bancria e Crdito 12

2 Decomposio do spread bancrio para clientes preferenciais

Economia Bancria e Crdito 13

Grfico 4 TPB e taxa Selic

2007 100,00 49,25 16,22 34,53 13,81 20,72

2008 100,00 12,54 21,30 66,16 26,46 39,70

2009 100,00 53,89 22,13 23,97 9,59 14,38

2010 100,00 35,41 11,24 53,35 21,34 32,01

2011 100,00 22,50 11,81 65,68 26,27 39,41

Economia Bancria e Crdito 15

2007 13,79 11,78 2,01 0,99 0,33 0,69 0,28 0,42

2008 21,78 12,93 8,85 1,11 1,88 5,86 2,34 3,51

2009 13,85 10,51 3,34 1,80 0,74 0,80 0,32 0,48

2010 15,53 11,83 3,70 1,31 0,42 1,97 0,79 1,18

2011 15,59 10,08 5,51 1,24 0,65 3,62 1,45 2,17

Economia Bancria e Crdito 16

Conectividade e Risco Sistmico no Sistema de Pagamentos Brasileiro*

Economia Bancria e Crdito 18

2 Mitigao do risco sistmico no mbito do Sistema de Pagamentos Brasileiro

2.1 Sistemas de liquidao sistemicamente importantes

Economia Bancria e Crdito 19

2.2 Sistemas de liquidao do Sistema de Pagamentos Brasileiro

2.2.1 Sistemas de transferncia de fundos

Economia Bancria e Crdito 20