CONFIDENCIAL

TRANSACTION ADVISORY SERVICES

FEVEREIRO, 2007

LAUDO DE AVALIAO ECONMICO-FINANCEIRA TRAFO EQUIPAMENTOS ELTRICOS S.A.

Condomnio So Luiz Torre II 5 Andar Av. Pres. Juscelino Kubitschek, 1830 04543-900 So Paulo SP Brasil

Fone: Fax:

(5511) 2112-5200 (5511) 2112-5499

So Paulo, 26 de Fevereiro de 2007. WEG S.A. AV. Prefeito Waldemar Grubba, 3300 Jaragu do Sul SC Brasil CEP: 89256-900 A/C: Membros do Conselho de Administrao Este documento no representa uma atualizao dos valores constantes do laudo anterior de 26 de fevereiro de 2007. Vale ressaltar a exceo observada no item 4.2 que faz referncia aos 12 meses anteriores a 05 de abril de 2007. As consideraes constantes no Ofcio CVM SER GER-1 no.1286/2007, de 16 de junho de 2007, esto presentes na Carta de Apresentao deste Laudo, no item 4.2 e no item 8.10. Prezado Srs (as). Conforme solicitao de V.Sa., apresentamos o laudo de avaliao econmico-financeira da Trafo Equipamentos Eltricos S.A. (Trafo) baseada na metodologia do Fluxo de Caixa Descontado. Este laudo tem por objetivo suportar futuras decises da WEG S.A. (WEG), dentre elas atender s exigncias especificadas na instruo No 361 da CVM (Comisso de Valores Mobilirios) de 5 de Maro de 2002, no devendo ser utilizado para nenhum outro fim. A data-base da avaliao contida neste laudo 31 de Dezembro de 2006. O perodo projetivo considerado foi de 10 (dez) anos, compreendendo o perodo de 1 de Janeiro de 2007 a 31 de Dezembro de 2016, e perpetuidade. Este laudo contempla objetivo, escopo, procedimentos e metodologia por ns utilizados, bem como as premissas mercadolgicas e operacionais que envolveram o clculo do valor justo de mercado da Trafo. Como resultado final do presente trabalho, obtivemos o valor justo de mercado para a Trafo de aproximadamente R$ 77.573 mil (setenta e sete milhes, quinhentos e setenta e trs mil reais). O valor justo de mercado pressupe o valor da Trafo on a stand alone basis, isto , sem considerar eventuais expectativas de sinergias ou benefcios indiretos sob a tica de um investidor especfico, o que poderia trazer vantagens de escala, modificar sua capacidade de realizar investimentos ou aumentar seu poder de barganha. Adicionalmente, referimo-nos ao captulo 10 Cenrio Converso das Debntures em que apresentamos a apurao do valor da Trafo considerando um cenrio de converso de certas debntures conversveis em aes, de emisso da empresa, na data-base da avaliao. O cenrio de Converso das Debntures meramente ilustrativo e foi apurado a pedido da administrao da WEG de maneira a fornecer elementos e subsdios em seu processo de tomada de deciso.

Condomnio So Luiz Torre II 5 Andar Av. Pres. Juscelino Kubitschek, 1830 04543-900 So Paulo SP Brasil

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Outrossim, salientamos que no tivemos conhecimento de qualquer fato relevante ocorrido entre a data-base da avaliao da Trafo e a data de emisso deste relatrio. Agradecemos a oportunidade de colaborarmos com a WEG e a ateno dispensada pelos seus executivos e funcionrios durante a execuo deste trabalho. Atenciosamente, ERNST & YOUNG ASSESSORIA EMPRESARIAL LTDA. Carlos Alberto Miranda Scio Ernst & Young Brasil Eduardo Vargas Rdes Scio Ernst & Young Brasil Fbio Luis Monteiro Gerente Snior Ernst & Young Brasil

NDICE 1. Consideraes Gerais...................................................................................................................................5 2. Limitaes na Distribuio...........................................................................................................................8 3. Sumrio Executivo.......................................................................................................................................10 4. Informaes do Avaliador ..........................................................................................................................15 4.1 A Ernst & Young Brasil.........................................................................................................................16 4.2 A Avaliao ............................................................................................................................................16 4.3 Equipe Responsvel pela Avaliao ..................................................................................................17 4.4 O Processo de Qualidade na Ernst & Young Brasil .........................................................................19 4.5 Credenciais ............................................................................................................................................20 5. Anlise da Empresa e do Mercado............................................................................................................21 5.1 A Trafo.....................................................................................................................................................22 5.2 Demonstraes Financeiras Histricas .............................................................................................25 5.3 Premissas Macroeconmicas .............................................................................................................26 5.4 Anlise do Mercado ..............................................................................................................................30 6. Avaliao Econmico-Financeira..............................................................................................................34 6.1 Introduo ..............................................................................................................................................35 6.2 Fluxo de Caixa Descontado .................................................................................................................36 6.2.1 Fluxo de Caixa .................................................................................................................................36 6.2.2 Taxa de Desconto............................................................................................................................37 6.2.3 Estrutura de Capital ........................................................................................................................38 6.2.4 Valor Residual/ Mtodo da Perpetuidade ....................................................................................40 7. Premissas Gerais.........................................................................................................................................42 8. Premissas de Projeo ...............................................................................................................................44 8.1 Receita Operacional..............................................................................................................................45 8.2 Custo de Produtos e Servios Prestados..........................................................................................47 8.3 Despesas Operacionais........................................................................................................................49 8.4 Depreciao/ Amortizao ...................................................................................................................51 8.5 Impostos Diretos ...................................................................................................................................52 8.6 Capital de Giro .......................................................................................................................................53 8.7 Novos Investimentos (CAPEX) ............................................................................................................54 8.8 Ativos e Passivos No-Operacionais .................................................................................................55 8.9 Taxa de Desconto (WACC)...................................................................................................................56 8.10 Consideraes Adicionais .................................................................................................................57 9. Resultados Encontrados ............................................................................................................................67 10. Cenrio Converso das Debntures.......................................................................................................69 Anexos Demonstraes Financeiras.........................................................................................................72

1. Consideraes Gerais

A Trafo uma indstria brasileira especializada em solues tecnolgicas para o mercado de transmisso e distribuio de energia. Especializada na fabricao de transformadores, subestaes mveis, fixas e unitrias e disjuntores, ela atua neste segmento desde 1961, possuindo atualmente uma rede de representantes distribudos pelas Amricas. O objetivo bsico do presente trabalho a avaliao econmico-financeira da Trafo para suportar futuras decises dos seus acionistas, no devendo ser utilizado para nenhum outro fim. Para atingirmos o objetivo de nosso trabalho de avaliao econmico-financeira foram aplicados procedimentos, sempre baseados em fatos histricos, econmicos e de mercado. Os valores aqui apresentados so resultantes da anlise de dados histricos (financeiros e gerenciais), alm de projees de eventos futuros, merecendo as seguintes consideraes: As consideraes apresentadas neste laudo foram elaboradas por profissionais da Ernst & Young Assessoria Empresarial Ltda. (Ernst & Young Brasil), alm da utilizao das informaes disponibilizadas pela Administrao da Trafo; Nenhum dos scios ou profissionais da Ernst & Young Brasil tem qualquer interesse financeiro na WEG/ Trafo, caracterizando assim sua independncia. Os honorrios estimados para a execuo deste trabalho no so baseados e no tm qualquer relao com os valores aqui reportados; Este trabalho foi feito com base em informaes disponibilizadas pela Administrao da Trafo e foram consideradas verdadeiras, uma vez que no faz parte do escopo deste projeto qualquer tipo de procedimento de auditoria. Desta forma, a Ernst & Young Brasil no assume qualquer responsabilidade futura pela preciso das informaes histricas utilizadas neste laudo; Os fatores que possam resultar em diferenas entre os fluxos de caixa projetados e os resultados reais incluem mudanas no ambiente externo, alteraes no ambiente operacional interno da Trafo e diferena de modelagem. O mtodo do Fluxo de Caixa Descontado no antecipa mudanas nos ambientes externo e interno em que a empresa est inserida, exceto aquelas apontadas neste laudo; Fez parte de nosso trabalho obter informaes junto diretoria e gerncia da Trafo, que julgamos confiveis, mas no assumimos responsabilidade futura por sua preciso; No foram efetuadas investigaes sobre os ttulos de propriedade da empresa envolvida neste laudo, nem verificaes da existncia de nus ou gravames sobre os mesmos; Este laudo de Avaliao Econmico-Financeira da Trafo visa atender s exigncias especificadas na Instruo No 361 da CVM, de 5 de Maro de 2002, que dispe sobre o registro das ofertas pblicas de aquisio de aes para cancelamento de registro de companhia aberta. Este laudo tambm visa atender s exigncias especificadas na Instruo No 436 da CVM, de 5 de Julho de 2006, que acrescenta o Anexo III e altera a Instruo No 361, exceto pelo item XII do Anexo III, pois no foram realizadas avaliaes por qualquer outra metodologia que no a de Fluxo de Caixa Descontado;

A Ernst & Young Brasil no tem responsabilidade de atualizar este laudo para eventos e circunstncias que ocorram aps a data-base do mesmo; No fez parte de nosso trabalho nenhum procedimento de auditoria, due diligence ou consultoria tributria; No tivemos a oportunidade de expor os negcios ou ativos da Trafo ao mercado, nem utilizamos neste trabalho informaes sobre transaes comparveis ou mltiplos. Conseqentemente, no pudemos concluir se existem ou no potenciais compradores que desejam pagar uma quantia pelo negcio que exceda nossa estimativa de valor justo de mercado encontrado; Os valores contidos neste laudo so referncias de valores justos de mercado da Trafo, o que no reflete, necessariamente, um eventual preo de negociao da mesma; e Entende-se como valor justo de mercado o preo mais elevado, expresso em termos de equivalentes de caixa, pelo qual uma propriedade possa mudar de mos em uma transao entre um comprador hipottico disposto e capaz e um vendedor hipottico disposto e capaz, feita com base nas regras vigentes em um mercado aberto e irrestrito, nenhuma das partes estando sob a compulso de comprar ou vender e possuindo conhecimento razovel dos fatos pertinentes1.

Traduo Livre: IRS (Receita Federal Norte-Americana), regra 59-60.

2. Limitaes na Distribuio

Este documento e as opinies e concluses nele contidas so para uso da WEG. Sendo assim, a WEG e suas partes relacionadas no podem distribuir este documento para outras partes, exceto se requisitado por autoridades locais e seus advogados, ou sob as seguintes condies: 1. A Ernst & Young Brasil dever ser notificada a respeito de qualquer distribuio deste laudo, que, por sua vez, dever ser previamente aprovada; 2. Os receptores devero se comprometer, por escrito, a no distribuir este laudo a nenhuma outra parte; 3. Este laudo no dever ser distribudo em partes; 4. Qualquer usurio deste laudo deve estar ciente das condies que nortearam este trabalho, bem como das situaes de mercado e econmicas do Brasil; 5. A Ernst & Young Brasil responder s perguntas dos receptores relativas a este laudo, s custas da WEG, somente se for acordado anteriormente com os receptores, o escopo de tais perguntas e respostas; e 6. A Ernst & Young Brasil desde j autoriza a divulgao dos resultados da avaliao da Trafo e este laudo dela decorrente, incluindo, sem limitao aos administradores e acionistas da WEG, aos seus assessores, Comisso de Valores Mobilirios (CVM) e Bolsa de Valores de So Paulo (BOVESPA).

3. Sumrio Executivo

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Esse laudo apresenta a avaliao econmico-financeira da Trafo na data-base de 31 de Dezembro de 2006 e tem como objetivo suportar futuras decises dos seus acionistas, no devendo ser utilizado para nenhum outro fim. Para a determinao do valor justo de mercado da Trafo, consideraram-se os seguintes procedimentos: 1. Reunio e discusso com os executivos e funcionrios da Trafo; 2. Obteno de dados histricos contbeis, operacionais e gerenciais da Trafo. As informaes histricas representam as atividades da Trafo e foram aqui apresentadas para fins de comparao; 3. Anlise do mercado de atuao da Trafo, buscando identificar suas expectativas futuras de rentabilidade; 4. Projeo dos demonstrativos financeiros da Trafo (Demonstrativos de Resultados e Fluxos de Caixa Livres) com base nas expectativas futuras de crescimento de mercado e premissas adotadas no Plano de Negcios da Trafo; 5. Avaliao econmico-financeira da Trafo atravs da metodologia do Fluxo de Caixa Descontado (FCD). Este mtodo reconhecido como o que mais apropriadamente traduz o valor econmico de um empreendimento, seja ele uma empresa ou um negcio integrante de uma estrutura maior, esteja ele em fase operacional ou de projeto, e tido como o modelo que melhor determina o valor relativo entre companhias; 6. Clculo da taxa de desconto que reflete adequadamente os riscos inerentes ao setor e Trafo, sendo essa taxa utilizada para trazer os Fluxos de Caixa Livres da Trafo e Perpetuidade a Valor Presente Lquido; 7. Os resultados contidos neste laudo dependem das premissas que serviram de base para as projees. O mtodo do Fluxo de Caixa Descontado no antecipa mudanas nos ambientes externo e interno em que a empresa est inserida, exceto aquelas apontadas neste laudo; e 8. A taxa de desconto utilizada para o clculo do valor presente dos fluxos de caixa da Trafo foi de 11,39% durante o perodo de projeo e perpetuidade, conforme apresentado no item 8.9 Taxa de Desconto (WACC) deste laudo. A taxa de desconto foi calculada tecnicamente de acordo com as caractersticas da Trafo.

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Como resultado final do presente trabalho, obtivemos os seguintes valores econmicos, apurados pela metodologia do Fluxo de Caixa Descontado, para a Trafo, na data-base de 31 de Dezembro de 2006:
Valor Presente da Trafo Valor Presente Lquido Perpetuidade Valor Total Ajustes No Operacionais Ativos Aplicaes financeiras Imveis destinados a venda Depsitos e caues Aluguel de imveis (valor presente) Crditos de sociedades ligadas Passivos Emprstimos e financiamentos Debntures Proviso para contingncias Valor Econmico Quantidade de Aes (mil) Valor Econmico por ao (R$/ ao)
Fonte: Trafo / Ernst & Young Brasil Nota: Apresentamos no captulo 10 Cenrio Converso das Debntures uma anlise do valor da Trafo considerando-se a converso em aes das debntures emitidas. No cenrio de converso, o valor da Trafo de R$ 83.999 mil e o valor econmico por ao de R$ 1,94, conforme detalhado no referido captulo.

R$000 64.647 45.699 110.346 (32.773) 15.232 12.940 1.494 384 339 75 48.005 36.620 6.146 5.239 77.573 38.444 2,02

Cotao das aes na Bolsa de Valores de So Paulo (BOVESPA) O capital social, em 31 de Dezembro de 2006, est representado por 38.443.833 aes, sendo 16.527.753 aes ordinrias e 21.916.080 aes preferenciais. A seguir sero apresentados os valores da Trafo pelos critrios de Preo Mdio Ponderado de cotao das aes na BOVESPA e Valor do Patrimnio Lquido por ao da companhia apurado nas ltimas informaes peridicas enviadas CVM. Preo mdio ponderado de cotao das aes na BOVESPA Os valores dos preos das aes referem-se mdia dos 12 (doze) ltimos meses imediatamente anteriores data-base do presente laudo para as aes Ordinrias (TRFO3) e Preferenciais (TRFO4) da Trafo.

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TRAFO ON (TRFO3)
Quantidade Ttulos 400 11.435 32.353 Volume (R$) 640 15.257 46.809 Preo da ao (R$/ ao) 1,60 1,33 1,45

TRFO3 Mdia diria do ltimo ms Mdia diria dos ltimos 6 meses Mdia diria dos ltimos 12 meses Fonte: Bloomberg

Cotao do Preo das Aes Ordinrias da Trafo

700.000 600.000 500.000 Volume (R$) 400.000 300.000 200.000 100.000 1,80 1,60 1,40 Preo da ao (R$/ ao) 1,20 1,00 0,80 0,60 0,40 0,20 -

31 /1/ 20 06

28 /3/ 20 06

28 /4/ 20 06

15 /5/ 20 06

26 /7/ 20 06

1/3 /20 06

23 /10 /20 06

Volume (R$)

Preo da ao (R$/ ao)

Fonte: Bloomberg

11 /12 /20 06

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TRAFO PN (TRFO4)
TRFO4 Mdia diria do ltimo ms Mdia diria dos ltimos 6 meses Mdia diria dos ltimos 12 meses Quantidade Ttulos 75.621 30.891 40.767 Volume (R$) 115.273 41.593 53.525 Preo da ao (R$/ ao) 1,52 1,35 1,31

Fonte: Bloomberg

Cotao do Preo das Aes Preferenciais da Trafo

1.400.000 1.200.000 1.000.000 Volume (R$) 800.000 1,20 600.000 400.000 200.000 1,00 0,80 0,60 1,80 1,60 1,40 Preo da ao (R$/ ao)

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Volume (R$)

Preo da ao (R$/ ao)

Fonte: Bloomberg

Valor do Patrimnio Lquido por ao da companhia apurado com base nas demonstraes financeiras de 2006 enviadas CVM A tabela a seguir apresenta o Valor do Patrimnio Lquido da Trafo na data-base de 31 de Dezembro de 2006.
Aes a Valor Patrimonial 31/12/2006 Valor Patrimonial da Trafo (R$ mil) Quantidade de Aes (mil) Valor Patrimonial da Trafo (R$/ ao)
Fonte: Bloomberg

40.732 38.444 1,06

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/ 12

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20

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4. Informaes do Avaliador

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4.1 A Ernst & Young Brasil Histrico A Ernst & Young uma empresa de auditoria e assessoria empresarial resultante da fuso de escritrios de contabilidade e assessoria que surgiram nos Estados Unidos no incio de 1900. Em 1906, o escocs Arthur Young abriu em Chicago uma firma contbil para cuidar dos negcios de empresas inglesas, formando a Arthur Young & Co. Enquanto isso, em Cleveland, j funcionava o pequeno escritrio contbil Ernst & Ernst, fundado pelos irmos A.C. e Theodore Ernst em 1903. Nos anos subseqentes ambas as firmas adquiriram outros escritrios contbeis e abriram novas filiais. Elas tambm abriram escritrios no exterior, principalmente nos pases europeus. Em 1979, a relao internacional iniciada por A. C. Ernst culminou na fuso com a firma britnica Whinney Murray & Co., formando uma sociedade mundial, a Ernst & Whinney. Em 1989, a Ernst & Whinney fundiu-se com a Arthur Young, criando a Ernst & Young, empresa que hoje atua em 140 pases, com 700 escritrios. A Ernst & Young conta com 100 mil profissionais e uma receita anual de US$ 16,9 bilhes (ano fiscal de 2005). No Brasil o 1 escritrio da Ernst & Young Brasil foi aberto em 1933. Hoje o pas possui 12 escritrios em 10 cidades, agregando mais de 1.200 colaboradores. TAS Transaction Advisory Services O Departamento de Transaction Advisory Services da Ernst & Young Brasil prov servios e solues financeiras de qualidade relacionados a Fuses e Aquisies, Project Finance, Real Estate Advisory Services, Estratgia Financeira, Suporte a Transaes e Valuation. A rea de Valuation da Ernst & Young Brasil foi responsvel pela avaliao econmico-financeira da Trafo. 4.2 A Avaliao Nos 12 meses que antecederam o registro do requerimento da Oferta Pblica de Aes, ocorrido no dia 5 de abril de 2007, a Ernst & Young Brasil prestou os servios e recebeu os honorrios apresentados na tabela a seguir:

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Cliente Trafo Equipamentos Eltricos S.A. WEG Equipamentos Eltricos S.A. Filial Motores WEG Equipamentos Eltricos S.A. Filial Motores WEG S.A.

Projeto Avaliao EconmicoFinanceira Assessoria Tributria Assessoria Tributria Avaliao EconmicoFinanceira

Remunerao (R$) 41.900 902.683 1.345 15.437

Data do Projeto Janeiro/07 Fevereiro/ 07 Maro/ 06 a Maro/ 07 Maio/ 06 a Junho/ 06 Fevereiro/ 07

Responsvel pelo desembolso A contratante (Trafo) A contratante (WEG) A contratante (WEG) A contratante (WEG)

O valor recebido relativo execuo do Laudo de Avaliao Econmico-Financeira da Trafo de R$ 15.437 (quinze mil quatrocentos e trinta e sete reais) conforme ltimo item da tabela acima. Vale ressaltar que o Projeto denominado Avaliao Econmico-Financeira do cliente WEG refere-se adaptao do laudo de Avaliao Econmico-Financeira do cliente Trafo (no valor de R$ 41.900 acima) s exigncias especificadas na instruo no. 361 da CVM de 05 de Maro de 2002, conforme autorizao emitida pelas partes. importante salientar tambm que nenhum dos scios ou profissionais da Ernst & Young Brasil tem qualquer interesse financeiro na WEG/ Trafo. Alm disso, nenhum dos scios ou profissionais da Ernst & Young Brasil detm qualquer participao acionria na WEG/ Trafo, caracterizando assim sua independncia. 4.3 Equipe Responsvel pela Avaliao Nossa abordagem considera o elemento humano fundamental para que os objetivos sejam atendidos. Dessa forma, procuramos formar uma equipe com total expertise e domnio das reas em que a Trafo opera. Pessoas, processos e tecnologia so trs elementos necessrios prestao de servios da mais alta qualidade, de forma a satisfazer as expectativas do cliente. Dentre eles, o elemento que faz a maior diferena para os nossos clientes so as pessoas responsveis pela execuo dos processos e pelo desenvolvimento e implementao das idias. Toda a tecnologia existente e a melhor metodologia no so suficientes se no houver uma equipe com nvel de conhecimento e experincia adequados e uma total interao com a equipe da Trafo. O projeto foi conduzido por profissionais especializados em Avaliao de Empresas, Assessoria Financeira e Finanas Corporativas do Departamento de Transaction Advisory Services (TAS) da Ernst &

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Young Brasil, liderados pelo Sr. Carlos Alberto Miranda, Managing Partner da rea de TAS da Ernst & Young Brasil. Nossa equipe foi liderada pelo Sr. Eduardo Vargas Rdes, scio responsvel pela rea de Transaction Advisory Services da Ernst & Young Brasil, que desempenhou o papel de coordenador de todo o projeto. O Quality Advisor deste trabalho foi o Sr. Srgio B. D. de Almeida, Gerente Snior responsvel pelo grupo de Valuation do Departamento de Transaction Advisory Services da Ernst & Young Brasil. A responsabilidade pela execuo dos servios de Avaliao Econmico-Financeira esteve a cargo do Sr. Fbio Luis Monteiro, Gerente Snior de Valuation do Departamento de Transaction Advisory Services da Ernst & Young Brasil. Carlos Alberto Miranda (carlos.a.miranda@br.ey.com) Scio Scio nacional de TAS da Ernst & Young Brasil, possui slida experincia em finanas corporativas atendendo empresas de diferentes setores, coordenando inmeros projetos de viabilizao de negcios, avaliao econmico-financeira, fuses e aquisies, assessoria gerencial, para empresas privadas e estatais. Foi lder de importantes consrcios e participou de vrios processos de privatizao, principalmente nas reas de transportes, eletricidade e infra-estrutura. Participou do Programa Executivo Kellog Shoool of Management (Northwestern University). Possui Mestrado em Administrao Geral (IBMEC), MBA Executivo em Finanas (IBMEC) e graduado em Arquitetura e Urbanismo (Universidade Farias de Brito). Eduardo Vargas Rdes (eduardo.v.redes@br.ey.com) Scio Scio de TAS da Ernst & Young Brasil, com slida experincia nas seguintes atividades: avaliaes de empresas para fuses e aquisies e reestruturaes societrias, estudo para lanamento de debntures e reestruturaes financeiras, anlise de estratgias financeiras e de operao, estudos de localizao estratgica e logstica (site location), viabilidade econmica de projetos, privatizaes, avaliao de marcas e ativos intangveis, assessoria financeira e de EVA - Economic Value Added. Possui ps-graduao em Avaliao de Empresas e Viabilidade de Projetos pela Fundao Getulio Vargas, possui MBA Executivo pelo COPPEAD/ UFRJ (Instituto COPPEAD de Administrao da Universidade Federal do Rio de Janeiro) e bacharelado em Economia (UFRJ Universidade Federal do Rio de Janeiro). Srgio Barcelos Dutra de Almeida (sergio.almeida@br.ey.com) Gerente Snior Gerente Snior de Transaction Advisory Services da Ernst & Young Brasil. Possui slida experincia em avaliaes de empresas para fins fiscais, fuses e aquisies, anlise de estratgias financeiras e de operao, viabilidade econmica de projetos, avaliao de ativos intangveis e assessoria em processos

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de reestruturaes societrias envolvendo CVM (Comisso de Valores Mobilirios), ANEEL (Agncia Nacional de Energia Eltrica), entre outras entidades fiscalizadoras. Possui MBA Executivo em Finanas (IBMEC/ SP Instituto Brasileiro de Mercado de Capitais), possui curso de especializao na rea financeira, Financial Management (BSP) e graduado em Administrao de Empresas pela Universidade do Estado do Rio de Janeiro (UERJ Universidade Estadual do Rio de Janeiro). Atualmente, Mestrando em Administrao de Empresas pela EAESP/ FGV (Escola de Administrao de Empresas de So Paulo/ Fundao Getulio Vargas). Fbio Luis Monteiro (fabio.monteiro@br.ey.com) Gerente Snior Gerente Snior de Transaction Advisory Services da Ernst & Young Brasil. Possui slida experincia em avaliaes de empresas para fuses e aquisies e reestruturao corporativa, anlise de estratgias financeiras e de operao, estudos de viabilidade, avaliao de marcas e ativos intangveis e assessoria em processos de planejamento estratgico. Possui ps-graduao em Administrao de Empresas (FGV/ EAESP Fundao Getlio Vargas/ Escola de Administrao de Empresas de So Paulo). Graduado em Engenharia Mecnica (Escola Politcnica Universidade de So Paulo). Fabio Luiz Pecequilo (fabio.pecequilo@br.ey.com) Gerente Gerente de Avaliao Econmico-Financeira na rea de Transaction Advisory Services (TAS) da Ernst & Young Brasil. Possui slida experincia em avaliaes de empresas para fuses e aquisies e reestruturao corporativa, avaliao de marcas e ativos intangveis e assessoria em processos de reestruturaes societrias envolvendo CVM (Comisso de Valores Mobilirios), ANEEL (Agncia Nacional de Energia Eltrica) entre outras entidades fiscalizadoras. Cursando MBA Executivo em Finanas (IBMEC/ SP Instituto Brasileiro de Mercado de Capitais). Graduado em Administrao de Empresas (PUC-SP Pontifcia Universidade Catlica de So Paulo). 4.4 O Processo de Qualidade na Ernst & Young Brasil O processo de reviso seguido na Ernst & Young Brasil bastante criterioso e composto de vrias etapas, nas quais profissionais qualificados, de todos os nveis hierrquicos, que participaram e que no participaram do trabalho, so engajados. Especificamente na rea de Valuation, responsvel pela Avaliao Econmico-Financeira da Trafo, todos os modelos e planilhas de avaliao passam por um rigoroso processo de reviso que iniciado pelo Consultor Snior atuante no projeto, um Gerente que no participou da avaliao (revisor independente) e um Gerente Snior. Os laudos, produto final de nosso trabalho, passam por revises nos mesmos nveis que os modelos financeiros desenvolvidos e agrega-se a este processo a reviso dos scios responsveis pela rea.

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Todo este processo de reviso garante que todos os trabalhos sejam executados no mais alto padro de qualidade. 4.5 Credenciais O departamento Transaction Advisory Services (TAS) da Ernst & Young Brasil, j prestou servios para clientes dos mais diversos ramos, demonstrando comprovada capacidade tcnica. Podemos destacar como principais servios prestados os seguintes: Avaliao Econmico-Financeira, Privatizao, Avaliao Patrimonial, Assessoria Financeira, Fuses e Aquisies e assessoria em Real Estate, entre outros servios. Dentre as empresas, para as quais prestamos servios, podemos destacar as seguintes: Empresas Duke Energy Va Tech Trasmisso e Distribuio Alcan Composites Motion Mquinas Lojas Americanas Estanho de Rondnia EDP Lajeado Grupo EDP Ambev Capital Aberto Fechado Fechado Fechado Aberto Aberto Aberto Aberto Aberto Servio Prestado Avaliao Econmico-Financeira para Suportar Reestruturao Societria Avaliao Econmico-Financeira para Suportar Deciso dos Acionistas Avaliao Econmico-Financeira para Suportar Deciso dos Acionistas Avaliao Econmico-Financeira para Suportar Reestruturao Societria Avaliao Econmico-Financeira para Suportar Deciso dos Acionistas Minoritrios Avaliao Econmico-Financeira para Suportar Reestruturao Societria Avaliao Econmico-Financeira para Incorporao de Aes Resgatveis Avaliao Econmico-Financeira para Suportar Decises Estratgicas dos Controladores Avaliao Econmico-Financeira para Decises Estratgicas dos Controladores Data Out/06 Ago/06 Ago/06 Jun/06 Abr/06 Dez/05 Nov/05 Abr/05 Mar/05

5. Anlise da Empresa e do Mercado

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5.1 A Trafo A Trafo uma indstria brasileira especializada em solues tecnolgicas para o mercado de transmisso e distribuio de energia. Especializada na fabricao de transformadores, subestaes mveis, fixas e unitrias e disjuntores, ela atua neste segmento desde 1961, possuindo atualmente uma rede de representantes distribudos pelas Amricas. Atualmente, a Trafo possui duas unidades fabris, a matriz na cidade de Gravata, no Rio Grande do Sul e uma filial na cidade de Hortolndia, em So Paulo, assim como um escritrio na capital paulista, onde fica localizada a Unidade de Sistemas e Vendas Nacional. Na Unidade de Gravata, que ocupa uma rea de 81 mil m, so produzidos transformadores e autotransformadores de potncia at 200 MVA com tenses at 230 kV (transformadores de fora). Na Unidade de Hortolndia, que ocupa uma rea de 96 mil m, so produzidos transformadores de mdia potncia, distribuio e secos na potncia at 10 MVA com tenses at 38 kV e fabricados disjuntores de alta tenso at 420 kV. A misso da Trafo Fornecer equipamentos e solues para transmisso e distribuio de energia eltrica no Brasil e Amrica Latina, com qualidade, prazos e preos competitivos, cumprindo as condies pactuadas com os clientes, atravs do comprometimento de seus colaboradores.

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Tecnologia e Produtos A Trafo opera com tecnologia e laboratrios prprios e atravs de parcerias, na prestao de servios e fabricao dos seguintes produtos. Produtos Transformadores e Autotransformadores de Potncia; Transformadores a Seco; Pad-Mounted; Ecotrafo; Transformadores Hermticos; Transformadores Subterrneos; Reguladores Trifsicos e Monofsicos de Tenso; Compactrafo; Transformadores para Fornos; Transformadores de Aterramento; Reatores; Subestao Unitria Completa; Transformador para subestao unitria; Disjuntores de Circuito a Gs SF6 72,5 kV a 245 kV; Disjuntores de Circuito a Gs SF6 72,5 kV a 420 kV; Disjuntores de Circuito a Gs SF6 at 36 kV; Transformador de Potencial Capacitivo; Transformador de Potencial Indutivo; Transformador de Corrente; Disjuntor a Vcuo at 36 kV; e Pra-raio de xido de Zinco. Transformadores e Autotransformadores de Potncia

Ecotrafo

Reatores

Disjuntores de Circuito a Gs SF6 72,5 kV a 245 kV

Diviso de Sistemas A Trafo, atravs de sua Diviso de Sistemas, oferece solues no campo de subestaes industriais e de alta tenso: Subestaes convencionais; Subestaes digitalizadas; Subestaes mveis; Subestaes abrigadas; Subestaes compactas; Subestaes blindadas com gs SF6; Subestaes unitrias; Centros de carga; Filtros harmnicos de rede; Correo do fator de potncia; Conservao de energia;

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Ramais de transmisso e distribuio de energia; e Estudos de sistemas eltricos de potncia.

Principais Concorrentes A tabela abaixo apresenta os principais concorrentes e os segmentos nos quais eles atuam. Concorrente SIEMENS Segmentos Transformadores de Fora; Transformadores de Mdia Fora; e Sistemas

ABB

Transformadores de Fora; Transformadores de Mdia Fora; e Sistemas

AREVA

Transformadores de Fora; e Sistemas

WEG

Transformadores de Fora; Transformadores de Mdia Fora; e Sistemas

TOSHIBA

Transformadores de Fora

importante ressaltar que os concorrentes da Trafo em seus segmentos de atuao apresentam perfis diferentes. Nos segmentos de produtos e servios mais estruturados, como transformadores de fora e sistemas, os concorrentes so grandes empresas, muitas delas multinacionais. Entretanto, nos segmentos de produtos mais simples como transformadores de distribuio, existem dezenas de concorrentes, que so, em sua grande maioria, empresas de pequeno ou mdio portes.

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5.2 Demonstraes Financeiras Histricas Balano Patrimonial

BALANO PATRIMONIAL R$000 ATIVO CIRCULANTE Caixa e bancos Aplicaes financeiras Clientes Impostos a recuperar Adiantamento fornecedores Outras contas a receber Estoques Despesas do exerccio seguinte REALIZVEL A LONGO PRAZO Clientes Crditos de sociedades ligadas Depsitos e caues Imveis destinados a venda Outros crditos a receber PERMANENTE Investimentos Imobilizado Diferido BALANO PATRIMONIAL R$000 PASSIVO CIRCULANTE Fornecedores Salrios e encargos sociais Impostos e contribuies a pagar Proviso para IRPJ e CSLL Emprstimos e financiamentos Debntures Adiantamentos de clientes Comisses a representantes Proviso para contingncias Proviso diversas Outras contas a pagar EXIGVEL A LONGO PRAZO Debntures Emprstimos e financiamentos IR e CS diferidos PATRIMNIO LQUIDO Capital social Reservas de capital Reservas de reavaliao Lucros (Prejuzos) acumulados 31/12/2003 (reclassificado) 57.182 34.168 1.177 3.165 10.446 2.957 326 662 15.297 138 3.301 1.309 9 467 1.516 19.713 324 19.389 31/12/2004 100.921 77.632 333 2.665 33.983 15.831 2.564 1.425 20.774 57 2.865 33 507 1.516 809 20.424 146 19.644 634 31/12/2004 100.921 58.892 10.312 2.145 170 1.100 29.812 352 12.220 784 421 1.454 122 10.492 6.000 2.140 2.352 31.537 27.329 4.565 (357) 31/12/2005 125.151 101.807 2.162 3.491 48.727 10.703 9.017 9.728 17.486 493 5.108 74 336 3.480 1.218 18.236 143 17.122 971 31/12/2005 125.151 77.599 22.890 1.970 570 40.562 116 8.531 794 208 1.931 27 16.349 5.988 9.233 1.128 31.203 27.330 5.589 (1.716) 31/12/2006 131.912 111.618 11.847 12.940 48.194 11.033 2.140 3.748 21.438 278 2.488 75 384 1.494 535 17.805 143 16.454 1.208 31/12/2006 131.912 79.496 16.843 2.644 1.529 799 31.819 117 18.801 1.580 421 4.818 126 11.683 6.029 4.801 853 40.732 34.434 4.694 1.605

31/12/2003 (reclassificado) 57.182 26.819 3.575 2.303 377 9.531 8.049 535 1.591 858 1.416

1.416 28.947 26.995 894 8.124 (7.066)

Fonte: Trafo/ Ernst & Young Brasil

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Demonstrativo de Resultados
DEMONSTRATIVO DE RESULTADOS R$000 RECEITA BRUTA Dedues das vendas RECEITA LQUIDA CPV E CSP LUCRO BRUTO RECEITAS (DESPESAS) OPERACIONAIS Despesas com vendas Despesas gerais e administrativas Resultado financeiro lquido Outras receitas/despesas operacionais lquidas LUCRO (PREJUZO) OPERACIONAL Receitas no Operacionais Despesas no Operacionais LAIR IRPJ e CSLL LUCRO (PREJUZO) DO EXERCCIO 31/12/2003 (reclassificado) 75.324 (7.981) 67.343 (53.072) 14.271 (22.601) (9.381) (11.722) (2.922) 1.424 (8.330) 640 (270) (7.960) (7.960) 31/12/2004 115.420 (12.716) 102.704 (79.233) 23.471 (20.155) (11.186) (10.866) (5.480) 7.377 3.316 1.356 (381) 4.291 (1.100) 3.191 31/12/2005 172.470 (25.329) 147.141 (113.564) 33.577 (34.812) (16.020) (9.784) (10.986) 1.978 (1.235) 171 (495) (1.559) (1.559) 31/12/2006 253.386 (98.219) 155.167 (109.420) 45.747 (40.233) (19.937) (11.820) (10.495) 2.020 5.515 47 (1.060) 4.502 (2.352) 2.150

Fonte: Trafo/ Ernst & Young Brasil

5.3 Premissas Macroeconmicas2 O crescimento moderado do PIB acabou sendo um dos aspectos mais marcantes do desempenho macroeconmico em 2006. No entanto, a economia brasileira tambm apresentou um amplo conjunto de resultados positivos, como: (i) (ii) (iii) o comportamento da inflao e das contas externas, a eliminao da dvida lquida cambial (externa e interna) do setor pblico, a firme expanso da massa salarial e das vendas do comrcio varejista e

(iv) a evoluo favorvel dos indicadores financeiros, como a reduo do risco Brasil ao seu menor nvel histrico. O ano de 2007 o primeiro ano do segundo mandato do Presidente Lus Incio Lula da Silva, onde uma das questes a mudana ou continuidade da atual poltica econmica. O Governo Federal parece comprometido com a meta de crescimento, e iniciou o ano com o lanamento do PAC (Programa de Acelerao do Crescimento). Apesar do programa no prever as reformas necessrias para destravar o crescimento, as medidas apresentadas devem estimular a economia brasileira.

Fonte: Banco Central do Brasil, janeiro de 2007

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Neste contexto, importante analisar os principais aspectos macroeconmicos que podem ter relevncia nos resultados futuros esperados pela Empresa: PIB: Segundo as projees mais recentes do IBGE (Instituto Brasileiro de Geografia e Estatstica), o crescimento do PIB (Produto Interno Bruto) esperado no ano de 2006 de 2,7% em relao a 2005. Vale ressaltar que o crescimento esperado do 4 trimestre de 2006 em relao ao 4 trimestre de 2005 foi de 3%, taxa esta que ser tomada como referncia quando examinamos as perspectivas de crescimento da economia em 2007. Entre outros fatores que contriburam para este baixo desempenho, destacam-se: (i) os efeitos da valorizao cambial que reduziu o ritmo de crescimento das exportaes e elevou as importaes, penalizando a balana comercial; (ii) a elevada carga tributria; (iii) infra-estrutura precria; (iii) imobilizao do governo federal frente aos diversos episdios de corrupo que marcaram o ltimo ano do 1 mandato do Presidente Lula; (iv) ambiente regulatrio deficiente; e (v) baixa qualificao da mo de obra. Inflao: Segundo o IBGE, o ndice de preos ao consumidor amplo (IPCA), usado como parmetro pelo Governo no sistema de metas de inflao, fechou o ms de dezembro com uma variao de 0,48%, contra 0,31% no ms anterior. J o IPCA-15 teve variao de 0,35% em dezembro ficando 0,02 pontos percentuais (p.p.) abaixo da taxa registrada em novembro. A Fundao Getlio Vargas divulgou o ndice de preos ao consumidor (IPC) de dezembro de 2006 e registrou variao de 0,63%, 0,39 p.p. acima da taxa divulgada no ms anterior. Os grupos habitao e transportes foram as classes de despesas que obtiveram variao negativa das sete classes apuradas no ndice. O ndice Geral de Preos de Mercado (IGP-M), segundo a FGV, variou em 0,32% em dezembro ficando 0,43 p.p. abaixo da variao registrada em novembro. O IGP-DI elevou-se em 0,26% em dezembro, ficando 0,31 p.p. abaixo da variao registrada em novembro de 0,57%, segundo relatrio de dezembro de 2006 da FGV. Em contrapartida ao fraco crescimento do PIB, a inflao IPCA ficou bem abaixo do que se previa, fechando o ano de 2006 em 3,04%. Alm do resultado ser muito baixo para os padres brasileiros, existem sinais de consolidao da estabilidade monetria. Mercado Financeiro: Aps a reunio do Copom de 24 de janeiro de 2007, o conselho decidiu desacelerar o ritmo de reduo dos juros bsicos da economia, cortando a taxa Selic em apenas 0,25 p.p., para 13% ao ano. Nas cinco ltimas reunies, a taxa havia cado 0,5 ponto percentual. Embora tal deciso tenha sido tomada dois dias aps o governo ter anunciado uma expanso fiscal em seu Plano de Acelerao do Crescimento (PAC), e a julgar pelo resultado do PIB e da inflao no ano de 2006, a perspectiva de uma posio mais conservadora j era sinalizada pelo conselho desde julho do ano passado. Desde o incio do atual ciclo de cortes (setembro/ 2005), a taxa bsica de juros caiu 6,75 pontos, criando o receio das autoridades monetrias de que tal acmulo poder provocar uma expanso da demanda superior ao que pode ser suportado pela oferta, pressionando assim os ndices de inflao. No entanto,

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isto no ocorreu e apesar do conservadorismo do Banco Central, a poltica monetria adotada ao longo de 2006 acumulou mais acertos do que erros, sendo bem sucedida. Ambiente Externo: O balano de 2006 foi positivo se comparado com as perspectivas para economia norte-americana. De forma geral, os nmeros revelaram recuperao da economia aliada a preos controlados. A comear pelo setor imobilirio, o nmero de residncias iniciadas em dezembro subiu 4,5% em relao a novembro, apesar da queda verificada no terceiro trimestre de 2006 em relao ao trimestre anterior. O desempenho do nmero de licenas concedidas para construo tambm foi bastante favorvel, j que desde fevereiro s registrava taxas negativas. Em dezembro, o aumento foi de 5,5%, contrariando as expectativas de queda. A produo industrial, por sua vez, tambm teve vigor acima do previsto, crescendo 0,4% em dezembro, enquanto o mercado esperava por elevao de 0,1%. No ano, o setor industrial acumulou aumento de 3%, enquanto a capacidade instalada cresceu apenas 0,5% o que positivo para os preos. No cenrio inflacionrio, os nmeros publicados vieram um pouco pressionados pelos preos de energia, mas os ncleos mostraram que no houve aumento generalizado de preos. O CPI (Consumer Price Index) cresceu 0,5% em dezembro, enquanto o PPI (Producer Price Index) subiu 0,9% na mesma base de comparao. Em contrapartida, ambos os ncleos subiram apenas 0,2% em linha com as estimativas do mercado. Em relao ao Livro Bege (relatrio mensal sobre a economia norte-americana elaborado pelos 12 escritrios do Fed), este veio de acordo com as percepes sobre o cenrio econmico americano. O documento que utilizado como base nas decises de poltica monetria continuou reforando as expectativas de manuteno das taxas de juros. Em resumo, a economia continua crescendo em ritmo modesto e no cenrio inflacionrio mostrou que os preos subiram moderadamente. Na sia, o banco central japons decidiu manter a taxa de juros inalterada em 0,25% ao ano. A deciso no foi consenso entre os membros do comit (seis votos a trs) e contrariou as expectativas do mercado financeiro internacional. Ainda na sia, a produo de ao bruto na China cresceu 18,5% em 2006 na comparao com o ano anterior, atingindo 418,7 milhes de toneladas. Em dezembro de 2006, houve expanso de 19,3% ante a dezembro do ano anterior. Os grandes destaques em 2006 foram a China (com crescimento superior a 10%) e a ndia (com crescimento superior a 8%). Na Europa, o aumento de 0,6% no CPI do Reino Unido em dezembro, levou a inflao acumulada no ano de 2006 para 3%. Na Zona Euro o resultado foi positivo, com a inflao do consumidor acumulando no ano passado, 1,9%. Na Alemanha, o ndice Zew mede a expectativa do empresariado quanto ao desenvolvimento da economia alem nos prximos 6 meses, embora este tenha se mantido negativo indicando uma expectativa ainda pessimista melhorou sensivelmente passando de -19 em dezembro de 2006 para -3,6 em janeiro de 2007. No cenrio internacional, a evoluo dos fatos foi favorvel para as economias emergentes. Embora o ritmo de crescimento dos EUA ter reduzido de 3,2% em 2005 para 2,9% em 2006 (valor estimado), o ritmo do crescimento da economia mundial deve se manter bem acima da mdia histrica, fechando 2006 em torno de 5%. As economias emergentes seguiram crescendo de forma bastante intensa, devendo fechar o ano de 2006 com expanso prxima a 7,5%, com destaque para China e ndia.

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Comrcio Exterior: Os dados do setor externo mostram que nesta rea o Brasil conseguiu manter a trajetria de melhora nos indicadores de solvncia que vem marcando os ltimos anos. Ao contrrio do que era esperado, o supervit da balana comercial brasileira deve fechar 2006 mais ou menos no mesmo patamar do registrado no ano anterior. A expectativa atual de um saldo positivo em US$ 45 bilhes em 2006, contra um resultado anterior de US$ 44,7 bilhes em 2005. As exportaes seguiram se beneficiando do bom ambiente internacional e devem fechar o ano de 2006 ao redor de US$ 136 bilhes, num crescimento ligeiramente inferior a 15% sobre o ano anterior. As importaes devem fechar 2006 em US$ 91 bilhes, cerca de 24% maiores do que em 2005. Perspectivas Macroeconmicas para 2007: No geral, comparando as projees do mercado feitas no incio do ano de 2006 e as mais recentes, percebe-se que: i) a inflao (IPCA) ficou bem abaixo do que se previa; ii) o saldo da balana comercial surpreendeu positivamente, a despeito da taxa de cmbio ter ficado bem mais apreciada do que o esperado (erro de previso, neste caso, inteiramente explicado pelo surpreendente comportamento dos preos das exportaes, j que estas em volume tiveram um mau desempenho); e iii) a taxa Selic recuou bem mais que o previsto, mas isto decorreu basicamente do comportamento positivo da inflao (a taxa Selic real projetada em janeiro era menor do que a de fato acabou ocorrendo). O cenrio bsico para 2007 de uma expanso do PIB de 3,5%. Este crescimento est calcado sobre as seguintes premissas: i) cenrio externo ainda favorvel, com desaquecimento suave da economia mundial e liquidez abundante para as economias emergentes; ii) taxa de cmbio estvel, em decorrncia do cenrio externo benigno, do Risco Brasil muito baixo, da manuteno de um saldo na balana comercial, do saldo novamente positivo na conta corrente e de um ingresso significativo de investimentos estrangeiros no pas; iii) folga da capacidade produtiva na economia por conta do aumento do investimento em curso e do crescimento relativamente moderado do PIB em 2007; iv) inflao (IPCA) de novo abaixo do centro da meta, comportamento positivo favorecido pela estabilidade da taxa de cmbio e pela folga da capacidade produtiva em nvel compatvel com o controle da inflao; e v) continuidade da reduo da taxa Selic (previso de 11,25% em dezembro de 2007) viabilizada pelo bom comportamento da inflao. As restries mais fortes ao crescimento em 2007 devem continuar sendo a apreciao cambial e a contribuio negativa das exportaes lquidas para o crescimento do PIB. No entanto, um aspecto importante do ano de 2007 o impacto da provvel flexibilizao da poltica fiscal sobre a taxa de juros. No pacote econmico que o governo divulgou no dia 22 de janeiro de 2007, o principal ponto do Programa de Acelerao do Crescimento (PAC) foi o aumento dos investimentos pblicos em at 0,5 p.p. do Produto Interno Bruto (PIB), custa da reduo do supervit primrio do setor pblico.

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O programa lista 37 medidas das quais apenas 21 so novas, no entanto, destas novas muitas se restringem a intenes. Dos R$ 503,9 bilhes de investimentos anunciados, a maior parte j gasto programado, como os das estatais, por exemplo, a Petrobrs e aqueles destinados ao setor de habitao. Uma novidade foi a flexibilizao dos requisitos do BNDES para fazer emprstimo na rea energtica, com maior carncia e prazos de amortizao menores, reduzindo o custo de capital das empresas. Os recursos para os investimentos vm de financiamentos do BNDES, bancos pblicos e privados, oramento da Unio, FGTS, Estados e Municpios. O pacote no prev a reduo dos gastos pblicos, no entanto, trata-se de uma tentativa do governo de preparar o pas para crescer. 5.4 Anlise do Mercado Introduo A projeo do desempenho futuro da Trafo foi realizada de forma consistente com a evoluo esperada de seus dois principais mercados de atuao: o mercado nacional de transmisso e distribuio de energia eltrica e a indstria pesada nacional. Estes dois segmentos so os principais demandantes dos produtos e servios da Trafo, e a empresa possui atualmente uma estratgia de focar sua fora de vendas no mercado nacional, encorajada por melhores condies de recebimento e pela manuteno da valorizao do Real frente ao Dlar NorteAmericano. A expanso da infra-estrutura de energia eltrica no Brasil est diretamente ligada ao crescimento econmico esperado para os prximos anos. Vale ressaltar que durante as duas ltimas dcadas, o consumo de energia eltrica apresentou ndices de expanso bem superiores aos do Produto Interno Bruto (PIB). Este crescimento foi impulsionado principalmente pelo crescimento populacional concentrado nas zonas urbanas assim como pela modernizao da economia. Em 2006, o consumo de energia eltrica dos consumidores cativos e livres atendidos pelo sistema eltrico brasileiro foi de 347.371 gigawatt-hora (GWh), representando um crescimento de 3,8% em relao a 2005. Com este resultado, mantm-se a tendncia histrica de crescimentos anuais superiores aos da economia, sendo que em 2006 e nos anos anteriores o consumo de energia eltrica vem crescendo em mdia 36% acima do crescimento econmico do pas. Os dados foram divulgados pelo presidente da Empresa de Pesquisa Energtica EPE, Mauricio Tolmasquim. De acordo com projees do Ministrio de Minas e Energia MME e da Empresa de Pesquisa Energtica - EPE, contidas no Plano Decenal de Expanso de Energia Eltrica de 2006 a 2015, espera-se que tal relao de crescimento mantenha-se para os prximos anos, de acordo com grfico que se segue.

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Brasil - Economia e Mercado de Energia Eltrica (1980-2015) - Principais Indicadores

600

500 PIB 400 Populao PIB per Capita Consumo de EE 200 Consumo de EE per Capita

No. ndice

300

100

0 1980 1990 2000 2005 2010 2015

Fonte: EPE 2005: Valores Preliminares Os valores para o ano de 2010 e 2015 correspondem trajetria de referncia.

O grfico acima parte dos valores absolutos de cada um dos indicadores em 1980 como base 100, e aplica o crescimento verificado e previsto sobre esta base. Ele refora o conceito de que as taxas de crescimento pretritas e futuras do consumo de energia eltrica superam as taxas de crescimento do PIB, e indica que novos e vultosos investimentos devero ser realizados em infra-estrutura de gerao, transmisso e distribuio de energia eltrica no Brasil para suportar os avanos da economia previstos pelo Governo Federal. No segmento de transmisso, os investimentos foram projetados pelo MME e consolidados no Plano Decenal de Expanso de Energia Eltrica de 2006 a 2015. Este plano traa as expanses previstas para as diferentes regies do Pas, com base em informaes como previso de crescimento do PIB, infraestrutura atual, demanda esperada para consumidores individuais e corporativos, projetos em desenvolvimento e outras. Desta forma, a prxima tabela apresenta os investimentos esperados para o segmento de transmisso nas diferentes regies do Pas, assim como o total para o SIN Sistema Interligado Nacional, divididos em Linhas de Transmisso (LT) e Subestaes e Transformadores (SE + TR).

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Regies Norte LT SE+TR Nordeste LT SE+TR Sudeste/Centro-Oeste LT SE+TR Sul LT SE+TR Total SIN LT SE+TR 2007 162.804 29.267 133.537 1.077.240 923.079 154.161 1.667.846 1.148.235 519.611 604.371 253.634 350.737 3.512.261 2.354.215 1.158.046 2008 835.710 681.089 154.621 212.838 90.716 122.122 3.382.472 2.282.697 1.099.775 908.758 576.662 332.096 5.339.778 3.631.164 1.708.614 2009 77.476 20.589 56.887 222.466 193.309 29.157 86.853 86.853 593.912 245.997 347.915 980.707 459.895 520.812 2010 88.402 56.402 32.000 42.101 42.101 143.062 33.496 109.566 154.421 98.927 55.494 427.986 188.825 239.161 2011 390.677 327.317 63.360 17.336 17.336 3.579.414 1.878.661 1.700.753 157.582 39.361 118.221 4.145.009 2.262.675 1.882.334 2012 2.949.102 2.425.062 524.040 956.088 846.045 110.043 3.582.927 1.508.420 2.074.507 44.670 30.608 14.062 7.532.787 4.810.135 2.722.652 2013 1.266.805 1.122.400 144.405 7.455 7.455 4.993.108 3.271.141 1.721.967 75.324 75.324 6.342.692 4.393.541 1.949.151 2014 2.789.637 2.326.669 462.968 32.217 32.217 5.155.782 4.448.790 706.992 3.906 3.906 7.981.542 6.775.459 1.206.083 2015 56.009 42.505 13.504 90.961 23.233 67.728 146.970 65.738 81.232

Valores em milhares de reais Fonte: EPE e MME

O grfico abaixo apresenta as informaes do quadro anterior apenas para o SIN Sistema Interligado Nacional.
SIN - Estimativa dos Investimentos no Sistema de Transmisso
8.000.000 230 kV e acima 7.000.000

6.000.000 5.000.000 R$000

4.000.000

3.000.000

2.000.000 1.000.000

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Linhas de Transmisso

Subestaes e Transformadores

Fonte: SIN

Os investimentos para os prximos nove anos que montam cerca de R$ 36,4 bilhes para expanso da transmisso, sendo R$ 11,47 bilhes somente para subestao e transformadores, envolvero, dentre outros pontos, a integrao de Manaus e das regies da margem esquerda do Rio Amazonas e a dos estados do Acre e de Rondnia ao Sistema Interligado Nacional SIN, aumentando as perspectivas de expanso destes mercados. Ressalta-se tambm a premissa de integrao a partir de 2011 de grandes usinas na regio amaznica previstas no programa de expanso da gerao: Jirau e Santo Antnio, no Rio Madeira e Belo Monte no Xingu.

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Outras interligaes relevantes sero realizadas em todas as regies do Pas, com destaque para a Regio Sudeste que dever consumir cerca de 62% dos investimentos previstos. Os valores apresentados no Plano Decenal de Expanso de Energia Eltrica de 2006 a 2015 foram corroborados e mesmo superados pelos investimentos anunciados no incio de 2007 no mbito do Programa de Acelerao do Crescimento PAC do Governo Federal, que prev que na Transmisso de Energia Eltrica sero acrescentados 13.826 km de Linhas de Transmisso e Subestaes associadas, avanando na integrao eletro-energtica do Pas e reforando os sistemas j existentes. Afirma ainda que as instalaes de Linhas e as Subestaes previstas e em construo totalizam R$ 12,5 bilhes. No caso da Distribuio de Energia Eltrica, a tendncia de aumento de consumo de energia, que se firmou nos ltimos anos se manter, apoiada pelo crescimento populacional e da renda per capita previstos. Alm disso, este segmento continua contando com os negcios oriundos do Programa Luz para Todos. Em relao evoluo esperada para o mercado de indstria pesada, a expectativa de crescimento para os prximos anos foi reforada quando do anncio do PAC, que inclui diversas medidas que beneficiaro a instalao de novas plantas ou expanso de existentes, como: estmulo ao crdito e financiamento; melhora do ambiente do investimento; desonerao e aperfeioamento do sistema tributrio; e medidas fiscais de longo prazo. Neste cenrio de investimentos previstos para os prximos anos, a Trafo dever ser capaz de acompanhar a evoluo do mercado, expandindo suas vendas de acordo com a capacidade instalada de suas plantas e melhorando suas margens, uma vez que a Trafo vem se capacitando com emprego de tecnologia de ponta e certificao de seus produtos nos rgos responsveis ao longo dos ltimos anos.

6. Avaliao Econmico-Financeira

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6.1 Introduo No h frmulas ou regras definidas que possam ser utilizadas em quaisquer circunstncias na avaliao de empresas ou empreendimentos. Acadmicos e profissionais de mercado, entretanto, tm desenvolvido abordagens e metodologias de avaliao normalmente aceitas. Tais formas e metodologias diferem umas das outras de maneira que cada uma se concentra em diferentes aspectos de um negcio. Ainda assim, e mesmo que formalmente corretas, quando aplicadas na prtica, elas apresentam aspectos peculiares e problemas no tratamento das variveis fundamentais da empresa. Desta forma, as abordagens de avaliao devem ser criteriosamente escolhidas de acordo com a natureza e caractersticas do negcio a ser avaliado, dependendo tambm da finalidade do exerccio de avaliao. As principais abordagens e metodologias propostas por acadmicos e adotadas por profissionais do mercado podem ser resumidas da seguinte forma: Abordagem da Renda Mtodo do Fluxo de Caixa Descontado Mtodo do Desconto de Dividendos Abordagem de Mercado Anlise de Transaes Comparveis Anlise de Empresas Comparveis Abordagem do Custo Valor Contbil ou Valor Contbil Ajustado Valor de Liquidao Equivalncia Patrimonial Para a avaliao econmico-financeira da Trafo, foi adotada a metodologia de Fluxo de Caixa Descontado (FCD), conforme acordado previamente com a Administrao da Trafo. O mtodo do FCD reconhecido como o que mais apropriadamente traduz o valor econmico de um empreendimento, seja ele uma empresa ou um negcio integrante de uma estrutura maior, esteja ele em fase operacional ou de projeto, e tido como o modelo que melhor determina o valor relativo entre companhias.

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6.2 Fluxo de Caixa Descontado Neste mtodo, o desempenho da empresa analisado sob o enfoque operacional, sendo que o resultado no-operacional (incluindo resultado financeiro) avaliado parte. O trabalho de avaliao econmico-financeira consiste na projeo do comportamento futuro dos parmetros econmicos bsicos da empresa. O trabalho desenvolvido em duas etapas consecutivas: 1. 2. Identificao de parmetros econmicos que influenciam na operao da empresa; e Projeo dos resultados esperados.

A etapa de identificao de parmetros econmicos da empresa baseou-se em: anlise dos demonstrativos histricos e confrontao dos dados histricos da Trafo com variveis macroeconmicas, que consideram o ambiente econmico, social e poltico nos quais ela est inserida. Na etapa seguinte, que representa a avaliao econmico-financeira propriamente dita, projetaram-se os cenrios que buscam retratar realisticamente as expectativas da empresa analisada. Os resultados futuros projetados foram trazidos a valor presente pela taxa de desconto, obtendo-se o valor operacional da empresa. Ativos e passivos no-operacionais so acrescidos/ subtrados destes valores, obtendo-se assim o valor justo de mercado da empresa na data-base. Nesse sentido, os valores da Trafo foram determinados pela seguinte frmula:

V N = VP FOP + VP P V NOP
Onde: VN VPFOP VPP VNOP = = = = Valor da empresa ou Valor do negcio; Valor presente dos fluxos de caixa operacionais no horizonte de projeo; Valor presente do valor residual, calculado pelo mtodo da perpetuidade; e Valores dos ativos e passivos no-operacionais expressos na data-base.

6.2.1 Fluxo de Caixa As seguintes diretrizes bsicas foram adotadas na projeo do fluxo de caixa operacional da Trafo: Horizonte de Projeo: o perodo projetivo utilizado deve refletir o ciclo natural dos negcios, podendo variar em funo da indstria ou setor a ser analisado, ou at em funo do ciclo de planejamento estratgico das Empresas. Na presente avaliao, considerou-se o perodo de 10 (dez) anos, compreendendo o perodo de 1 de Janeiro de 2007 a 31 de Dezembro de 2016 e perpetuidade;

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Imposto de Renda (IR) e Contribuio Social (CS) a pagar: Para o clculo do IR & CS foi considerada a legislao vigente; Impostos a Compensar: A Base Negativa de Contribuio Social e os Prejuzos Fiscais a Compensar, quando verificados, foram compensados respeitando o determinado pela legislao vigente; Exigncias de Capital de Giro Operacional: calculadas por meio da projeo de aplicaes e fontes operacionais, sem considerar investimentos no-operacionais na data-base, financiamentos ou prestaes de impostos vencidas, as quais so tratadas separadamente; Fluxo de Caixa Operacional: para se obter o fluxo de caixa operacional, o qual determinou o valor do negcio, comeamos com a projeo dos lucros operacionais da Trafo (excluindo resultados nooperacionais e financeiros); subtramos os impostos calculados sobre esse lucro; adicionamos as despesas com depreciao; os investimentos em ativos fixos foram deduzidos e eventuais necessidades de investimento em capital de giro foram consideradas; e Valor Residual: o valor residual expressa o fluxo de caixa gerado aps o horizonte de projeo considerado. O mtodo mais usual para o clculo do valor residual o mtodo da perpetuidade, o qual calcula o valor residual como sendo o valor presente de um fluxo de caixa considerado padro, que perpetuado aps o ltimo ano de projeo. 6.2.2 Taxa de Desconto A taxa de desconto usada para calcular o fluxo de caixa a valor presente corresponde ao Custo Mdio Ponderado do Capital (WACC - Weighted Average Cost of Capital). O Custo Mdio Ponderado do Capital a taxa adequada para descontar o fluxo de caixa operacional porque reflete o custo de oportunidade dos provedores de capital, ponderado pela estrutura de capital das empresas. O Custo Mdio Ponderado do Capital definido pela seguinte frmula:

WACC = (E/(E+D)) * RE + (D/(E+D)) * RD

Onde: E D RE RD = = = = Patrimnio Lquido; Dvida; Custo do Patrimnio Lquido; e Custo da Dvida.

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6.2.3 Estrutura de Capital Para o clculo da taxa de desconto, a estrutura de capital considerada foi de aproximadamente 61% Equity (Capital Prprio) e 39% Debt (Capital de Terceiros) de acordo com a poltica interna da Trafo. O Custo do Patrimnio Lquido (RE): O Custo do Patrimnio Lquido estimado pelo Mtodo CAPM, que mostra o retorno esperado e o nvel de risco para o investidor. O clculo desse risco considera trs fatores: risco pas, risco setorial e risco de liquidez. Para estimar o custo de financiamento por meio do Patrimnio Lquido, foram utilizados dados do mercado norte-americano, uma vez que dados do mercado de aes no Brasil podem causar distores no modelo. Assim, necessrio acrescentar ao modelo o risco pas. A equao do modelo CAPM :

RE = RF + b * [E(RM ) - R F ] + aBR
Onde:

RF b
[E(RM) - RF] aBR

= = = =

Taxa de retorno de um ativo livre de riscos; Risco sistemtico comparado com as empresas comparveis; Retorno esperado da carteira de mercado comparada com a taxa de retorno de um ativo livre de riscos; e Risco Brasil (*).

(*) Obs.: O Risco Brasil considerado foi o Embi +. Este ndice foi adotado em virtude deste ser um ndice composto por ttulos do governo brasileiro de maiores liquidez de mercado.

O procedimento abaixo adotado para definir Betas: Identificao e seleo de empresas comparveis (na impossibilidade de se obter um Beta significativo da empresa que est sendo avaliada); Determinao de suas correlaes com os mercados de aes relevantes; e Clculo de Betas ponderados, que sero utilizados para determinar o risco das empresas.

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importante notar que o Beta observado nos mercados de capitais para empresas comparveis inclui os diferentes graus de alavancagem dessas empresas. Assim, necessrio extrair o fator de alavancagem para calcular o fator de risco determinado pelo mercado sobre os riscos operacionais inerentes ao negcio. Para tal, a seguinte frmula empregada:

b d = b / [ 1 + (1 - T) * (D/E)]
Onde:

bd b
T D/E

= = = =

Beta Desalavancado risco de aes de empresas comparveis, sem considerar a alavancagem de cada uma delas; Beta Alavancado risco de aes de empresas comparveis, acrescido da alavancagem de cada uma delas; Alquotas de Imposto de Renda e Contribuio Social para cada empresa comparvel; e Dvida/ Patrimnio Lquido de cada empresa comparvel.

Definida a estrutura de capital da Trafo, o novo Beta dever ser calculado, agora realavancado, com base na seguinte frmula:

b r = b d * [ 1 + (1- T) * (D/E)]
Onde:

br bd
T D/E

= = = =

Beta Realavancado a ser usado como base para o clculo do custo de financiamento (fornecido por suas prprias fontes); Beta Desalavancado risco de aes de empresas comparveis, sem considerar o fator de alavancagem de cada uma delas; Alquota de Imposto de Renda e Contribuio Social, conforme alquota efetiva da empresa; e Dvida/ Patrimnio Lquido da empresa sob anlise.

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Custo da Dvida (RD): O custo da dvida mede o custo para a empresa dos emprstimos assumidos para o financiamento de projetos. Em termos gerais, determinado atravs das seguintes variveis: O nvel corrente das taxas de juros; O risco de inadimplncia das empresas; e Benefcios fiscais associados aos financiamentos (dvida). As alquotas de Imposto de Renda e Contribuio Social tm influncia direta sobre o custo da dvida, uma vez que esses pagamentos so dedutveis para fins fiscais. Assim, o custo da dvida obtido pela seguinte frmula:

RD = RB * (1 T)
Onde: RD RB T = = = Custo da Dvida; Taxa Real da Dvida; e Alquota de Imposto de Renda e Contribuio Social.

importante ressaltar que a taxa real da dvida no tem como base os financiamentos contrados pela empresa no passado, pois este seria o custo do dinheiro passado. Embora estas possam determinar o custo dos juros reais que a empresa ter de pagar, no determinam o custo da dvida aps o pagamento de impostos. Basicamente ento a taxa a ser considerada seria aquela que a empresa poderia tomar dinheiro emprestado num futuro prximo. 6.2.4 Valor Residual/ Mtodo da Perpetuidade O mtodo mais usual para o clculo do valor residual o mtodo da perpetuidade, o qual calcula o valor residual como sendo o valor presente de um fluxo de caixa considerado padro, perpetuado aps o ltimo ano de projeo. Para o perodo subseqente ao horizonte projetado, este mtodo baseia-se em algumas premissas, quais sejam: A empresa obtm margens constantes, giros constantes e retornos constantes sobre o capital investido; A empresa investe uma proporo constante do fluxo de caixa operacional bruto, suficiente para repor a sua depreciao anual e manter a empresa funcionando em perfeitas condies; e A empresa obtm um retorno igual ao Custo Mdio Ponderado do Capital WACC sobre qualquer novo investimento no perodo posterior ao projetado.

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O valor residual na data do ltimo fluxo projetado dado pela frmula abaixo:
Fluxo de Caixa Operacional Ajustado * (1 + g) WACC - g

Valor Residual =

Onde: g = taxa de crescimento.

7. Premissas Gerais

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As premissas gerais consideradas para refletir de forma fiel e real as operaes da Trafo esto descritas a seguir: A data-base da avaliao 31 de Dezembro de 2006; Para a avaliao da Trafo, tanto no cenrio as is quanto no cenrio de converso das debntures, aplicou-se a metodologia do Fluxo de Caixa Descontado; Considerou-se um perodo de projeo de 10 (dez) anos, compreendendo o perodo de 1 de Janeiro de 2007 a 31 de Dezembro de 2016, e perpetuidade; A presente avaliao contemplou dois cenrios de projeo: as is e hipottico. No cenrio as is considerou-se a projeo das operaes da Trafo em linha com seu desempenho histrico e com base nas expectativas futuras de comportamento do mercado. No cenrio hipottico considerou-se a converso de certas debntures emitidas pela empresa em aes, conforme descrito adiante neste laudo em captulo especfico, e a conseqente alterao na taxa de desconto decorrente da mudana na estrutura de capitais da empresa. Exceto pela converso das debntures em aes e pela alterao na taxa de desconto, todas as demais premissas do cenrio hipottico foram mantidas iguais s premissas do cenrio as is. Conservadoramente, no foi considerado nenhum crescimento na perpetuidade; Os fluxos de caixa foram projetados em reais (R$) constantes e com cmbio fixo, ou seja, as projees no consideram o efeito da inflao; Os Fluxos de Caixa para a Empresa foram descontados no meio do perodo, pois consideramos que a gerao de caixa ocorre de maneira uniforme ao longo do ano; A taxa de desconto utilizada para o clculo do valor presente dos fluxos de caixa da Trafo foi de 11,39% durante o perodo de projeo e perpetuidade, conforme apresentado no item 8.9 Taxa de Desconto (WACC) deste laudo. A taxa de desconto foi calculada tecnicamente de acordo com as caractersticas da Trafo; Receitas e despesas no-operacionais (excluindo financiamentos) foram consideradas nas projees. Os saldos de dvida e aplicao financeira quando observados foram tratados parte; e As projees foram baseadas em: (i) dados histricos (at 31 de Dezembro de 2006); (ii) demonstrativos financeiros fornecidos pela Administrao da Trafo; e (iii) no Plano de Negcios da Trafo; e As premissas utilizadas para as projees foram baseadas em informaes histricas da Trafo (at Dezembro de 2006) representando as atividades da Trafo e foram aqui apresentadas para fins de comparao.

8. Premissas de Projeo

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8.1 Receita Operacional Receita Lquida A projeo da Receita Lquida da Trafo foi realizada com base (i) no desempenho pretrito da Trafo; (ii) em sua carteira de pedidos para 2007; (iii) nas previses realizadas pela Administrao da Trafo para os anos de 2007 e 2008; (iv) na expectativa de crescimento do setor eltrico brasileiro; e (v) de acordo com a capacidade instalada das unidades fabris. Foi adotada a mesma separao dos produtos comercializados pela Trafo, na projeo da Receita. As categorias so: TF/TFP: os chamados transformadores de fora, produtos de engenharia mais complexa, fabricados na unidade de Gravata; TD/TM/TS: Transformadores de distribuio, de mdia fora e secos. Fabricados na unidade de Hortolndia; DISJ / EQUIP. PTIO: Disjuntores e equipamentos de ptio. Os disjuntores so fabricados na unidade de Hortolndia, com exceo do plo, que importado da ndia. Os equipamentos de ptio so produtos revendidos pela Trafo; e SISTEMAS: Todas as receitas que no esto includas nos outros grupos, envolvendo inclusive os servios realizados nas subestaes. Para os anos de 2007 e 2008, a Receita Lquida projetada segue as expectativas da Trafo, definidas com base em suas experincias de mercado, que atualmente mostra-se bastante aquecido nacional e internacionalmente, e principalmente na lista de pedidos j realizados para 2007.
Receita Lquida (R$000) TF/ TFP TD/TM/TS DISJ / EQUIP. PTIO SISTEMAS Total 2007 118.200 33.500 10.500 19.000 181.200 2008 130.000 36.545 11.455 19.000 197.000 Receita Lquida (R$000) 2007 Total TF/ TFP TD/TM/TS DISJ / EQUIP. PTIO SISTEMAS Total 118.200 33.500 10.500 19.000 181.200 Carteira de Por Vender Pedidos 82.088 36.112 12.043 21.457 5.793 4.707 17.695 1.305 117.619 63.581

Paras os anos de 2009 a 2016, as taxas de crescimento adotadas para as diferentes categorias de produtos e servios foram definidas com base no crescimento esperado para o setor de energia eltrica, projetado pelo Ministrio de Minas e Energia MME e pela Empresa de Pesquisa Energtica EPE, apresentados no PDE - Plano Decenal de Expanso de Energia Eltrica 2006 a 2015. Neste documento, realizada uma projeo da necessidade de energia eltrica pelas diferentes categorias de consumo, com base em diversos fatores, sendo um dos principais, a evoluo esperada do PIB, sendo apresentados trs cenrios distintos: um de referncia (referncia), um otimista (alta) e um pessimista (baixa), conforme quadro a seguir:

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Projeo das Taxas Anuais de Crescimento do PIB (PDE)

Cenrios Alta Referncia Baixa 2006 4,50% 4,00% 3,00% 2007 4,50% 4,00% 3,00% 2008 4,50% 4,00% 3,00% 2009 4,50% 4,00% 3,00% 2010 4,50% 4,00% 3,00% 2011 4,50% 4,00% 3,00% 2012 6,00% 4,50% 3,50% 2013 6,00% 4,50% 3,50% 2014 6,00% 4,50% 3,50% 2015 6,00% 4,50% 3,50%

Fonte: MME e EPE

Nota-se que, mesmo no cenrio baixo, o valor projetado para o crescimento do PIB em 2006 ficou acima do verificado, que dever ficar em cerca de 2,73%. Segundo o Relatrio Focus de 19 de janeiro de 2007 do Banco Central, a expectativa para o crescimento do PIB em 2007 de 3,5%, situando-se tal parmetro entre os cenrios Referncia e Baixa da projeo do PDE. De forma anloga, optou-se por utilizar, como premissa de crescimento do setor de energia eltrica no pas, na avaliao econmico-financeira da Trafo, uma mdia entre os cenrios Referncia e Baixa da projeo do setor apresentada pelo PDE, conforme quadro a seguir: Projeo das Taxas Anuais de Crescimento do Setor de Energia Eltrica (PDE)
Cenrios Alta Referncia Baixa 2006 5,60% 5,30% 4,40% 2007 5,60% 5,30% 4,40% 2008 5,60% 5,30% 4,40% 2009 5,60% 5,30% 4,40% 2010 5,60% 5,30% 4,40% 2011 6,10% 5,00% 4,00% 2012 6,10% 5,00% 4,00% 2013 6,10% 5,00% 4,00% 2014 6,10% 5,00% 4,00% 2015 6,10% 5,00% 4,00%

Fonte: MME e EPE

Taxas Anuais de Crescimento do Setor de Energia Eltrica Adotadas

Cenrio Utilizado Cresc. do Setor de EE 2009 4,85% 2010 4,85% 2011 4,50% 2012 4,50% 2013 4,50% 2014 4,50% 2015 4,50% 2016 4,50%

Esta taxa de crescimento foi utilizada na projeo da Receita Lquida de todas as categorias de produtos e servios, com exceo dos transformadores de fora (TF/ TFP), uma vez que a planta industrial que os fabrica estar muito prxima de sua capacidade mxima instalada para suportar tais crescimentos. Desta forma, os crescimentos de Receita Lquida proveniente da venda dos transformadores de fora advir de ganhos de eficincia na fabricao e eventuais aumentos de preo. A tabela abaixo apresenta os crescimentos percentuais para cada categoria de produtos e servios a partir de 2009.
Receita Lquida (R$000) TF/ TFP TD/TM/TS DISJ / EQUIP. PTIO SISTEMAS 2009 3,0% 4,9% 4,9% 4,9% 2010 3,0% 4,9% 4,9% 4,9% 2011 3,0% 4,5% 4,5% 4,5% 2012 3,0% 4,5% 4,5% 4,5% 2013 1,5% 4,5% 4,5% 4,5% 2014 1,5% 4,5% 4,5% 4,5% 2015 0,8% 4,5% 4,5% 4,5% 2016 0,8% 4,5% 4,5% 4,5%

Fonte: Trafo / Ernst & Young Brasil

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Segue abaixo a projeo da Receita Lquida da Trafo:

Receita Lquida (R$000) TF/ TFP TD/TM/TS DISJ / EQUIP. PTIO SISTEMAS Total 2007 118.200 33.500 10.500 19.000 181.200 2008 130.000 36.545 11.455 19.000 197.000 2009 133.900 38.318 12.010 19.922 204.150 2010 137.917 40.176 12.593 20.888 211.574 2011 142.055 41.984 13.159 21.828 219.026 2012 146.316 43.874 13.751 22.810 226.751 2013 148.511 45.848 14.370 23.836 232.565 2014 150.739 47.911 15.017 24.909 238.575 2015 151.869 50.067 15.693 26.030 243.659 2016 153.008 52.320 16.399 27.201 248.928

Fonte: Trafo / Ernst & Young Brasil

8.2 Custo de Produtos e Servios Prestados Os Custos de Produtos e Servios Prestados foram projetados, divididos entre: (i) Material; (ii) Mo-deObra; (iii) Gastos Gerais; e (iv) Servios. Cada componente do custo foi projetado como percentuais da receita de sua respectiva categoria de produtos. Tais percentuais foram estabelecidos com base na performance pretrita da Trafo, notadamente o ano de 2006, e nas expectativas futuras de seus Administradores.
CPV (% da Receita Lquida) TF/ TFP Material Mo-de-Obra Gastos Gerais Servios TD/TM/TS Material Mo-de-Obra Gastos Gerais Servios DISJ / EQUIP. PTIO Material Mo-de-Obra Gastos Gerais Servios SISTEMAS Material Mo-de-Obra Gastos Gerais Servios

2007 63,6% 48,1% 2,6% 9,9% 3,1% 77,8% 62,9% 2,0% 11,0% 2,0% 72,9% 58,9% 1,8% 10,3% 1,8% 85,0% 52,6% 0,0% 11,5% 20,9%

2008 65,6% 50,0% 2,6% 9,9% 3,1% 77,8% 62,9% 2,0% 11,0% 2,0% 72,9% 58,9% 1,8% 10,3% 1,8% 85,0% 52,6% 0,0% 11,5% 20,9%

2009 65,6% 50,0% 2,6% 9,9% 3,1% 77,8% 62,9% 2,0% 11,0% 2,0% 72,9% 58,9% 1,8% 10,3% 1,8% 85,0% 52,6% 0,0% 11,5% 20,9%

2010 65,6% 50,0% 2,6% 9,9% 3,1% 77,8% 62,9% 2,0% 11,0% 2,0% 72,9% 58,9% 1,8% 10,3% 1,8% 85,0% 52,6% 0,0% 11,5% 20,9%

2011 65,6% 50,0% 2,6% 9,9% 3,1% 77,8% 62,9% 2,0% 11,0% 2,0% 72,9% 58,9% 1,8% 10,3% 1,8% 85,0% 52,6% 0,0% 11,5% 20,9%

2012 65,6% 50,0% 2,6% 9,9% 3,1% 77,8% 62,9% 2,0% 11,0% 2,0% 72,9% 58,9% 1,8% 10,3% 1,8% 85,0% 52,6% 0,0% 11,5% 20,9%

2013 65,6% 50,0% 2,6% 9,9% 3,1% 77,8% 62,9% 2,0% 11,0% 2,0% 72,9% 58,9% 1,8% 10,3% 1,8% 85,0% 52,6% 0,0% 11,5% 20,9%

2014 65,6% 50,0% 2,6% 9,9% 3,1% 77,8% 62,9% 2,0% 11,0% 2,0% 72,9% 58,9% 1,8% 10,3% 1,8% 85,0% 52,6% 0,0% 11,5% 20,9%

2015 65,6% 50,0% 2,6% 9,9% 3,1% 77,8% 62,9% 2,0% 11,0% 2,0% 72,9% 58,9% 1,8% 10,3% 1,8% 85,0% 52,6% 0,0% 11,5% 20,9%

2016 65,6% 50,0% 2,6% 9,9% 3,1% 77,8% 62,9% 2,0% 11,0% 2,0% 72,9% 58,9% 1,8% 10,3% 1,8% 85,0% 52,6% 0,0% 11,5% 20,9%

Fonte: Trafo / Ernst & Young Brasil

O percentual de Material na categoria de produtos TF/ TFP em 2008 sofreu um aumento devido expectativa da Trafo em um aumento do preo do cobre no mercado internacional, um dos principais insumos de transformadores. Os custos com Mo-de-Obra e Gastos Gerais, embora pudessem ser classificados como de natureza semi-fixa, foram conservadoramente projetados como um percentual fixo da receita lquida em funo da dificuldade em se estabelecer, com base no comportamento dos dados histricos, um critrio alternativo mais adequado de projeo.

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Segue abaixo a projeo de Custos de Produtos e Servios Prestados da Trafo:

CPV (R$000) TF/ TFP Material Mo-de-Obra Gastos Gerais Servios TD/TM/TS Material Mo-de-Obra Gastos Gerais Servios DISJ / EQUIP. PTIO Material Mo-de-Obra Gastos Gerais Servios SISTEMAS Material Mo-de-Obra Gastos Gerais Servios TOTAL Material Mo-de-Obra Gastos Gerais Servios 2007 75.225 56.799 3.032 11.687 3.707 26.057 21.058 656 3.687 656 7.657 6.188 193 1.083 193 16.150 9.996 2.193 3.962 125.088 94.041 3.881 18.650 8.517 2008 85.265 65.000 3.334 12.854 4.077 28.426 22.973 716 4.022 715 8.353 6.750 210 1.182 210 16.150 9.996 2.193 3.962 138.194 104.719 4.261 20.250 8.964 2009 87.823 66.950 3.434 13.240 4.199 29.804 24.087 751 4.217 750 8.758 7.078 221 1.239 220 16.933 10.480 2.299 4.154 143.319 108.595 4.406 20.995 9.323 2010 90.458 68.959 3.537 13.637 4.325 31.250 25.255 787 4.421 786 9.183 7.421 231 1.299 231 17.755 10.989 2.411 4.355 148.645 112.623 4.556 21.768 9.698 2011 93.172 71.027 3.643 14.046 4.455 32.656 26.391 823 4.620 822 9.596 7.755 242 1.358 241 18.553 11.483 2.519 4.551 153.977 116.657 4.708 22.543 10.069 2012 95.967 73.158 3.753 14.467 4.589 34.125 27.579 860 4.828 859 10.028 8.104 253 1.419 252 19.388 12.000 2.632 4.756 159.508 120.841 4.865 23.347 10.455 2013 97.406 74.255 3.809 14.684 4.658 35.661 28.820 898 5.045 897 10.479 8.469 264 1.483 264 20.261 12.540 2.751 4.970 163.807 124.084 4.971 23.963 10.788 2014 98.868 75.369 3.866 14.905 4.727 37.266 30.117 939 5.272 938 10.950 8.850 276 1.549 275 21.173 13.104 2.875 5.194 168.256 127.440 5.081 24.601 11.134 2015 99.609 75.935 3.895 15.016 4.763 38.943 31.472 981 5.510 980 11.443 9.248 288 1.619 288 22.125 13.694 3.004 5.427 172.120 130.349 5.165 25.149 11.458 2016 100.356 76.504 3.924 15.129 4.799 40.695 32.888 1.025 5.758 1.024 11.958 9.664 301 1.692 301 23.121 14.310 3.139 5.672 176.130 133.367 5.251 25.718 11.795

Fonte: Trafo / Ernst & Young Brasil

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8.3 Despesas Operacionais Despesas Comerciais As Despesas Comerciais foram estimadas como percentuais da Receita Lquida para cada categoria de produtos, divididas em: (i) Comisses sobre Vendas; (ii) Fretes e Seguros sobre Vendas; (iii) Despesas com Intermediaes; (iv) Despesas com Pessoal; e (v) Outras Despesas de Venda, conforme tabela a seguir:
Despesas Comerciais (% da Receita Lquida) TF/ TFP Comisses s/Vendas Fretes/Seguros s/Vendas Despesas c/ Intermediaes Despesas C/Pessoal Outras Despesas de Venda TD/TM/TS Comisses s/Vendas Fretes/Seguros s/Vendas Despesas c/ Intermediaes Despesas C/Pessoal Outras Despesas de Venda DISJ / EQUIP. PTIO Comisses s/Vendas Fretes/Seguros s/Vendas Despesas c/ Intermediaes Despesas C/Pessoal Outras Despesas de Venda SISTEMAS Comisses s/Vendas Fretes/Seguros s/Vendas Despesas c/ Intermediaes Despesas C/Pessoal Outras Despesas de Venda SO PAULO Comisses s/Vendas Fretes/Seguros s/Vendas Despesas c/ Intermediaes Despesas C/Pessoal Outras Despesas de Venda 2007 13,8% 4,0% 3,0% 0,7% 1,1% 4,9% 11,4% 4,0% 3,0% 0,0% 1,8% 2,5% 11,4% 4,0% 3,0% 0,0% 1,8% 2,5% 5,3% 4,0% 0,0% 0,0% 0,4% 1,0% 4,2% 0,0% 0,0% 0,0% 3,0% 1,2% 2008 13,3% 4,0% 3,0% 0,7% 1,1% 4,5% 11,1% 4,0% 3,0% 0,0% 1,8% 2,3% 11,1% 4,0% 3,0% 0,0% 1,8% 2,3% 5,2% 4,0% 0,0% 0,0% 0,4% 0,9% 4,1% 0,0% 0,0% 0,0% 3,0% 1,1% 2009 12,8% 4,0% 3,0% 0,7% 1,1% 4,0% 10,9% 4,0% 3,0% 0,0% 1,8% 2,1% 10,9% 4,0% 3,0% 0,0% 1,8% 2,1% 5,2% 4,0% 0,0% 0,0% 0,4% 0,8% 4,0% 0,0% 0,0% 0,0% 3,0% 1,0% 2010 12,8% 4,0% 3,0% 0,7% 1,1% 4,0% 10,9% 4,0% 3,0% 0,0% 1,8% 2,1% 10,9% 4,0% 3,0% 0,0% 1,8% 2,1% 5,2% 4,0% 0,0% 0,0% 0,4% 0,8% 4,0% 0,0% 0,0% 0,0% 3,0% 1,0% 2011 12,8% 4,0% 3,0% 0,7% 1,1% 4,0% 10,9% 4,0% 3,0% 0,0% 1,8% 2,1% 10,9% 4,0% 3,0% 0,0% 1,8% 2,1% 5,2% 4,0% 0,0% 0,0% 0,4% 0,8% 4,0% 0,0% 0,0% 0,0% 3,0% 1,0% 2012 12,8% 4,0% 3,0% 0,7% 1,1% 4,0% 10,9% 4,0% 3,0% 0,0% 1,8% 2,1% 10,9% 4,0% 3,0% 0,0% 1,8% 2,1% 5,2% 4,0% 0,0% 0,0% 0,4% 0,8% 4,0% 0,0% 0,0% 0,0% 3,0% 1,0% 2013 12,8% 4,0% 3,0% 0,7% 1,1% 4,0% 10,9% 4,0% 3,0% 0,0% 1,8% 2,1% 10,9% 4,0% 3,0% 0,0% 1,8% 2,1% 5,2% 4,0% 0,0% 0,0% 0,4% 0,8% 4,0% 0,0% 0,0% 0,0% 3,0% 1,0% 2014 12,8% 4,0% 3,0% 0,7% 1,1% 4,0% 10,9% 4,0% 3,0% 0,0% 1,8% 2,1% 10,9% 4,0% 3,0% 0,0% 1,8% 2,1% 5,2% 4,0% 0,0% 0,0% 0,4% 0,8% 4,0% 0,0% 0,0% 0,0% 3,0% 1,0% 2015 12,8% 4,0% 3,0% 0,7% 1,1% 4,0% 10,9% 4,0% 3,0% 0,0% 1,8% 2,1% 10,9% 4,0% 3,0% 0,0% 1,8% 2,1% 5,2% 4,0% 0,0% 0,0% 0,4% 0,8% 4,0% 0,0% 0,0% 0,0% 3,0% 1,0% 2016 12,8% 4,0% 3,0% 0,7% 1,1% 4,0% 10,9% 4,0% 3,0% 0,0% 1,8% 2,1% 10,9% 4,0% 3,0% 0,0% 1,8% 2,1% 5,2% 4,0% 0,0% 0,0% 0,4% 0,8% 4,0% 0,0% 0,0% 0,0% 3,0% 1,0%

Fonte: Trafo / Ernst & Young Brasil

Os percentuais da unidade So Paulo se referem categoria de produtos Sistemas, devido a seu fim comercial para tais servios. Os percentuais da tabela acima tiveram como origens principais a anlise das informaes pretritas da Trafo, assim como na expectativa de seus Administradores. A reduo dos percentuais de Outras Despesas de Vendas refere-se principalmente diminuio de atrasos de entrega e defeitos operacionais, que resultam em multas e execuo de garantias. Este aumento da eficincia ocorrer ao longo de um perodo de trs anos e suas causas so basicamente a maturao de alguns produtos

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relativamente novos nas linhas de produo da Trafo e o aperfeioamento de prticas operacionais em Hortolndia. A despesa comercial com Pessoal, embora pudesse ser classificada como de natureza semi-fixa, foi conservadoramente projetada como um percentual fixo da receita lquida em funo da dificuldade em se estabelecer, com base no comportamento dos dados histricos, um critrio alternativo mais adequado de projeo. Segue abaixo a projeo das Despesas Comerciais da Trafo:
Despesas Comerciais (R$000) TF/ TFP Comisses s/Vendas Fretes/Seguros s/Vendas Despesas c/ Intermediaes Despesas C/Pessoal Outras Despesas de Venda TD/TM/TS Comisses s/Vendas Fretes/Seguros s/Vendas Despesas c/ Intermediaes Despesas C/Pessoal Outras Despesas de Venda DISJ / EQUIP. PTIO Comisses s/Vendas Fretes/Seguros s/Vendas Despesas c/ Intermediaes Despesas C/Pessoal Outras Despesas de Venda SISTEMAS Comisses s/Vendas Fretes/Seguros s/Vendas Despesas c/ Intermediaes Despesas C/Pessoal Outras Despesas de Venda SO PAULO Comisses s/Vendas Fretes/Seguros s/Vendas Despesas c/ Intermediaes Despesas C/Pessoal Outras Despesas de Venda TOTAL Comisses s/Vendas Fretes/Seguros s/Vendas Despesas c/ Intermediaes Despesas C/Pessoal Outras Despesas de Venda 2007 16.254 4.730 3.548 842 1.287 5.847 3.817 1.342 1.007 617 851 1.197 421 316 193 267 1.015 760 69 186 806 574 231 23.088 7.253 4.870 842 2.740 7.382 2008 17.233 5.203 3.902 926 1.415 5.787 4.071 1.464 1.098 673 836 1.276 459 344 211 262 997 760 69 167 782 574 208 24.360 7.886 5.344 926 2.942 7.261 2009 17.154 5.359 4.019 954 1.458 5.365 4.181 1.535 1.151 705 789 1.311 481 361 221 247 1.027 797 73 158 799 602 197 24.472 8.172 5.531 954 3.059 6.755 2010 17.669 5.519 4.140 983 1.501 5.526 4.384 1.610 1.207 739 827 1.374 505 378 232 259 1.077 836 76 166 837 631 206 25.341 8.469 5.725 983 3.180 6.984 2011 18.199 5.685 4.264 1.012 1.546 5.692 4.581 1.682 1.262 773 864 1.436 527 396 242 271 1.126 873 80 173 875 660 215 26.217 8.768 5.921 1.012 3.301 7.215 2012 18.745 5.856 4.392 1.043 1.593 5.862 4.787 1.758 1.318 808 903 1.501 551 413 253 283 1.176 912 83 181 914 689 225 27.123 9.077 6.123 1.043 3.426 7.454 2013 19.026 5.943 4.458 1.058 1.617 5.950 5.002 1.837 1.378 844 944 1.568 576 432 265 296 1.229 953 87 189 956 720 235 27.782 9.310 6.267 1.058 3.532 7.614 2014 19.312 6.032 4.524 1.074 1.641 6.039 5.227 1.920 1.440 882 986 1.639 602 451 276 309 1.285 996 91 197 999 753 246 28.461 9.550 6.415 1.074 3.643 7.778 2015 19.456 6.078 4.558 1.082 1.653 6.085 5.463 2.006 1.505 921 1.031 1.713 629 472 289 323 1.342 1.041 95 206 1.043 787 257 29.018 9.754 6.535 1.082 3.745 7.902 2016 19.602 6.123 4.592 1.090 1.666 6.130 5.709 2.096 1.572 963 1.077 1.790 657 493 302 338 1.403 1.088 99 216 1.090 822 268 29.594 9.965 6.658 1.090 3.852 8.029

Fonte: Trafo / Ernst & Young Brasil

Despesas Administrativas Este grupo de despesas segue a mesma diviso utilizada pelos profissionais da Trafo e sua projeo foi realizada a partir do oramento realizado para o ano de 2007 e da definio de uma sensibilidade destas contas ao crescimento da receita. O oramento para as Despesas Administrativas para 2007 de R$ 12 milhes, adotando-se a mesma composio relativa das contas. Estimou-se ainda que o crescimento destas despesas corresponder a

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40% do crescimento da Receita Lquida da Trafo, com base no comportamento histrico dessas despesas e em discusses com a Administrao da empresa. Segue abaixo a projeo das Despesas Administrativas da Trafo:
Despesas Administrativas (R$000) Despesas C/Pessoal Honorrios Diretores e Conselho Gastos Bsicos Operacionais Servios de Terceiros Impostos e Taxas Despesas c/Viagens Outras Despesas Total 2007 4.510 1.353 1.005 2.904 84 574 1.164 11.594 2008 4.667 1.400 1.040 3.005 87 594 1.205 11.998 2009 4.735 1.420 1.055 3.049 88 603 1.223 12.173 2010 4.804 1.441 1.070 3.093 89 612 1.240 12.350 2011 4.872 1.461 1.086 3.137 91 620 1.258 12.524 2012 4.941 1.482 1.101 3.181 92 629 1.276 12.700 2013 4.991 1.497 1.112 3.214 93 635 1.289 12.831 2014 5.043 1.512 1.124 3.247 94 642 1.302 12.963 2015 5.086 1.525 1.133 3.275 95 647 1.313 13.074 2016 5.130 1.538 1.143 3.303 95 653 1.324 13.187

Fonte: Trafo / Ernst & Young Brasil

Outras Despesas Neste grupo foram projetadas as seguintes contas CPMF e Outras Despesas Financeiras. Todos estes itens foram projetados como percentuais da Receita Lquida da Trafo, baseados nos parmetros verificados em 2006. As Outras Despesas Financeiras correspondem principalmente a taxas bancrias (excluindo juros). Segue abaixo a projeo das Outras Despesas da Trafo:
Outras Despesas (R$000) CPMF Outras Despesas Financeiras Total 2007 (1.189) (2.733) (3.923) 2008 (1.293) (2.972) (4.265) 2009 (1.340) (3.080) (4.419) 2010 (1.388) (3.192) (4.580) 2011 (1.437) (3.304) (4.741) 2012 (1.488) (3.421) (4.909) 2013 (1.526) (3.508) (5.034) 2014 (1.566) (3.599) (5.165) 2015 (1.599) (3.676) (5.275) 2016 (1.634) (3.755) (5.389)

Fonte: Trafo / Ernst & Young Brasil

8.4 Depreciao/ Amortizao A projeo da depreciao est dividida em duas partes: (i) Depreciao do Ativo Imobilizado Atual; e (ii) Depreciao dos Novos Investimentos. Para as Despesas com Depreciao do Ativo Imobilizado Atual, sua composio foi analisada, assim como seu volume em perodos anteriores.
31/12/2006 Ativo Imobilizado (R$000) Terrenos Edificaes e benfeitorias Mquinas, Equipamentos e Instalaes Veculos Mveis e Utenslios Sistemas e Processamento de Dados Imobilizaes em Andamento Outros Total Custo 1.835 7.644 28.818 870 1.446 3.253 935 96 44.896 Reavaliao 3.039 5.220 7.579 228 14 16.079 Depreciao Acumulada 9.861 30.589 857 1.145 2.087 4 44.523 Lquido 4.874 3.002 5.808 241 315 1.187 935 92 16.453 Taxa de Depreciao (ao ano) 4% 10% 20% 10% 20% 10%

Fonte: Trafo/ Ernst & Young Brasil

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Para a Depreciao dos Novos Investimentos, foi adotado o perodo de 10 anos para depreciao integral. Por sua vez, as Despesas com Amortizao correspondem ao seguintes ativos diferidos:
31/12/2006 Ativo Diferido (R$000) Principal Transformadores a Seco 973 Implantao de Sistemas e Mtodos 26 Implantao de Sistema Contbil e Financeiro 174 Desenvolvimento Novo produto (Disjuntor) 316 Projeto Compex Santa Catarina 110 Total 1.599 Amortizao (316) (10) (39) (26) (390) Lquido 657 16 135 290 110 1.208

Fonte: Trafo / Ernst & Young Brasil

O prazo de amortizao de 10 anos. Segue abaixo a projeo das Despesas de Depreciao/ Amortizao da Trafo:
Depreciao (R$000) Imobilizado Edificaes e benfeitorias Mquinas, equip., moldes e instalaes Veculos Mveis e utenslios Sistemas e processamento de dados Imobilizaes em andamento Outros Investimento Corrente Total Amortizao (R$000) Amortizao do Diferido 2007 1.769 249 1.207 68 31 214 0,1 1.769 2007 160 2008 2.412 249 1.207 68 31 214 644 0,1 2.412 2008 160 2009 2.412 249 1.207 68 31 214 644 0,1 197 2.609 2009 160 2010 2.384 249 1.207 39 31 214 644 0,1 401 2.785 2010 160 2011 2.115 249 978 31 214 644 0,1 613 2.728 2011 160 2012 1.041 249 31 118 644 0,1 832 1.873 2012 160 2013 924 249 31 644 0,1 1.058 1.982 2013 160 2014 924 249 31 644 0,1 1.291 2.215 2014 89 2015 924 249 31 644 0,1 1.530 2.453 2015 2016 924 249 31 644 0,1 1.773 2.697 2016 -

Fonte: Trafo / Ernst & Young Brasil

8.5 Impostos Diretos O Imposto de Renda e a Contribuio Social da Trafo foram projetados de acordo com legislao fiscal vigente no Brasil. Contribuio Social sobre o Lucro Lquido (CS) Para o clculo da Contribuio Social foi considerada a alquota atualmente praticada de acordo com a Lei n 10.637 de 30 de Junho de 2002, a saber: 9% sobre o lucro antes dos impostos.

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Imposto de Renda (IR) Para o clculo do Imposto de Renda foi adotada igualmente a previso legal presente na Lei n 9.430 de 27 de junho de 1996, a saber: incidncia de 15% sobre o lucro antes dos impostos e 10% sobre a parcela do lucro excedente a R$ 240 mil por ano. Base Negativa da CS e Prejuzo Fiscal de IR Vale ressaltar que a legislao em vigor permite que no pagamento do Imposto de Renda (IR) e da Contribuio Social (CS) seja levada em considerao a compensao parcial da base de clculo para o Imposto de Renda (IR) e Contribuio Social (CS), com os prejuzos fiscais acumulados. Segundo legislao vigente, possvel compensar prejuzos fiscais em exerccios anteriores com o lucro real auferido at o limite de 30% deste ltimo, permanecendo o saldo para ser compensado nos anos seguintes, sem prazo de caducidade. Isto , no h prazo de prescrio para os prejuzos fiscais de exerccios anteriores; o mesmo ocorrendo com a base de clculo negativa da contribuio social. Na data-base deste trabalho o saldo a compensar de imposto de renda era de R$ 12,4 milhes e contribuio social de R$ 13,1 milhes, saldos estes que esto sendo integralmente compensados ao longo das projees. A tabela a seguir apresenta a projeo dos Impostos Diretos da Trafo, por todo perodo projetivo:
Impostos Diretos (R$000) Imposto de Renda Contribuio Social Total 2007 2.702 981 3.684 2008 2.708 984 3.692 2009 3.461 1.190 4.651 2010 4.404 1.594 5.999 2011 4.646 1.681 6.327 2012 5.095 1.843 6.938 2013 5.218 1.887 7.106 2014 5.333 1.928 7.261 2015 5.406 1.955 7.361 2016 5.459 1.974 7.433

Fonte: Trafo / Ernst & Young Brasil

8.6 Capital de Giro A projeo do Capital de Giro da Trafo tem como base o balano de 31 de dezembro de 2006, a partir do qual foram calculados os parmetros utilizados no estudo. Alguns destes parmetros refletem exatamente o comportamento verificado no balano, enquanto outros foram ajustados de acordo com a expectativa da evoluo do relacionamento da Trafo com seus clientes, fornecedores e etc.

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A tabela a seguir apresenta as premissas utilizadas na projeo do Capital de Giro da Trafo.

Capital de Giro Usos Caixa e bancos Clientes Impostos a recuperar Impostos operacionais Adiantamento fornecedores Outras contas a receber Estoques Despesas do exerccio seguinte Fontes Fornecedores Salrios e encargos sociais Impostos e contribuies a pagar Adiantamentos de clientes Comisses a representantes Outras contas a pagar Premissas

16,0 dias da receita lquida 105,0 dias da receita lquida 17,0 5,0 8,7 70,5 0,6 dias da receita lquida dias da receita lquida dias da receita lquida dias do CPV dias da receita lquida

50,0 95,4 3,5 43,6 3,7 0,3

dias do CPV dias da mo de obra dias da receita lquida dias da receita lquida dias da receita lquida dias da receita lquida

Fonte: Trafo/ Ernst & Young Brasil

As principais modificaes realizadas nas premissas do capital de giro ocorreram nas seguintes contas: Caixas e Bancos: esta premissa foi reduzida em relao ao valor verificado no balano de partida de acordo com a indicao da Empresa de que o nvel operacional de caixa seria de aproximadamente R$ 8 milhes. O valor desta conta estaria superior a seu nvel necessrio para a operao da empresa, devido a um acordo com credores da Empresa de no quitar suas dvidas antes do prazo acordado. Clientes: esta premissa foi reduzida em relao ao valor verificado no balano devido a poltica de vendas que visa encurtar os prazos de pagamento dos clientes e a reduo de problemas operacionais de defeitos e entrega que prolongam o prazo de pagamento de equipamentos. Fornecedores: premissa reduzida pois o valor do balano estava mais alto do que uma situao rotineira. 8.7 Novos Investimentos (CAPEX) Os investimentos projetados, com exceo de 2007, no indicam qualquer aumento das capacidades instaladas das unidades de Gravata ou Hortolndia, correspondendo apenas a investimentos de manuteno de capacidade e compensao de Depreciao, de forma a manter similar nvel de Ativo Imobilizado ao longo do perodo projetivo. Esses investimentos so classificados em investimentos correntes. Os investimentos em ampliao, concentrados em 2007, so chamados de investimentos fixos.

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Em 2007, os investimentos fixos correspondem a: R$ 1,5 milho para instalao de um novo sistema de gesto empresarial; e R$ 4 milhes para implantao de novas autoclaves em Gravata, melhorias em pontes rolantes e em laboratrios e instalao de sistema de colcho de ar para locomoo interna de equipamentos. A tabela a seguir apresenta a projeo dos Novos Investimentos da Trafo, por todo perodo projetivo:
Investimentos (R$000) Investimentos Fixos Investimentos Correntes Investimentos Totais 2007 5.500 5.500 2008 1.970 1.970 2009 2.041 2.041 2010 2.116 2.116 2011 2.190 2.190 2012 2.268 2.268 2013 2.326 2.326 2014 2.386 2.386 2015 2.437 2.437 2016 2.489 2.489

Fonte: Trafo / Ernst & Young Brasil

8.8 Ativos e Passivos No-Operacionais Os ativos e passivos no-operacionais apresentados no balano patrimonial da Trafo na data-base da avaliao foram adicionados (ou deduzidos) do valor presente das operaes da empresa. Adicionalmente apurou-se o valor presente do fluxo de caixa gerado atravs do aluguel de imvel no operacional adicionando-se tal montante ao valor dos demais ativos no-operacionais. A tabela a seguir apresenta os ativos e passivos no-operacionais na data-base da avaliao:

Ajustes No-Operacionais Ativos Aplicaes financeiras Imveis destinados a venda Depsitos e caues Aluguel de imveis (valor presente) Crditos de sociedades ligadas Passivos Emprstimos e financiamentos Debntures Proviso para contingncias
Fonte: Trafo / Ernst & Young Brasil

R$000 15.232 12.940 1.494 384 339 75 48.005 36.620 6.146 5.239

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8.9 Taxa de Desconto (WACC) O Fluxo de Caixa projetado da Trafo foi descontado pelo Custo Mdio Ponderado do Capital (WACC Weighted Average Cost of Capital) da empresa. Abaixo encontram-se os principais parmetros utilizados na taxa de desconto. Beta
Empresas Comparveis Emek Elektrik Endustrisi A.S. Siyuan Electric Co., Ltd. Togami Electric Mfg. Co., Ltd. AcBel Polytech Inc. Densei-Lambda K.K. Powell industries, Inc. Seondo Eletric Co, Ltd ZPUE B.Wyppychewicz SA Beta
Fonte: Bloomberg/ Ernst & Young Brasil, 31 de dezembro de 2006.

Beta Cap. Terceiros/ Alavancado Cap. Prprio 0,43 0,92 1,04 1,37 1,41 1,42 0,91 0,80 10,70% 10,09% 45,98% 23,79% 14,70% 17,54% 0,00% 0,00%

Taxa de Beta IR & CS Desalavancado 20,81% 21,38% 17,48% 13,48% 77,24% 25,93% 27,54% 26,41% 0,40 0,85 0,75 1,14 1,36 1,26 0,91 0,80

0,93

Custo do Capital Prprio

Item Fonte 2007-2016 Perpet. 0,93 63,77% 34,00% 1,33 3,02% 3,13% 5,50% 0,93 63,77% 34,00% 1,33 3,02% 3,13% 5,50%

bd Beta Desalavancado Bloomberg Capital de Terceiros/ Capital Prprio D/E Trafo IR & CS T Legislao b Beta Realavancado Ernst & Young Brasil Taxa Livre de Risco (EUA T-Bond - 30 anos) RF Bloomberg aBR Risco - Brasil (EMBI +) IpeaData Prmio de Risco [E(RM) - RF] EY LLP

CAPM = RF + b x [E(RM) - RF] + aBR

13,44% 13,44%

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Custo do Capital de Terceiros

Item 1.Taxa da Dvida 2. Alquota de IR e CS Projetadas

Fonte Trafo Legislao RB T = =

2007-2016 Perpet. 12,38% 34,00%

\

12,38% 34,00%

RD = RB x (1 - T)

8,17%

8,17%

WACC (Weighted Average Cost of Capital)

Item 1.Custo do Capital Prprio 2.Custo do Capital de Terceiros 3.Estrutura de Capital 3.1.Debt 3.2.Equity WACC = (E/(E+D)) * RE + (D/(D+E))*RD

Fonte Ernst & Young Brasil RE Trafo RD Trafo D E

2007-2016 Perpet. 13,44% 8,17% 38,94% 61,06% 13,44% 8,17% 38,94% 61,06%

11,39% 11,39%

8.10 Consideraes Adicionais 8.10.1 Crescimento na Perpetuidade e Sinergias Crescimento na Perpetuidade A adoo de crescimento zero na perpetuidade no premissa inovadora nem tampouco fere algum princpio basilar em avaliao. De fato a adoo desta premissa usual no mercado conforme poder ser observado a seguir. A Comisso de Valores Mobilirios (CVM), por exemplo, disponibiliza ao pblico em geral em seu site na Internet os Laudos de avaliao das Ofertas Pblicas de Aes (OPA) ocorridas desde 2002 no mercado de capitais brasileiro, mesmo local, alis, em que pode-se ter acesso ao Laudo de avaliao da Trafo elaborado pela Ernst & Young Brasil. Dos 30 (trinta) laudos l disponibilizados que adotaram a metodologia do fluxo de caixa descontado relativos s OPAs mais recentes (agrupadas pela CVM nos anos de 2005, 2006 e 2007), 9 (nove) adotaram como premissa um crescimento real na perpetuidade de 0%, conforme tabela a seguir:

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Avaliador LLM Consultoria Financeira AQM Anlise Qualitativa Mercado Unibanco Ita BBA LLM Consultoria Financeira Lopes Filho e Associados Pactual Lopes Filho e Associados Fator Corretora de Valores
Fonte: CVM, www.cvm.gov.br

Empresa Avaliada Cia. Eldorado de Hotis de Manasa Madeira Nacional Acesita Aos Villares Eletromoura Cia. Fabril Mascarenhas Cia. De Tecidos Santanense Servix Engenharia Cia. Fluminense de Refrigerantes

Crescimento na Perpetuidade 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0%

Ano de Publicao 2007 2006 2006 2006 2006 2006 2005 2005 2005

O uso de crescimento real zero na perpetuidade no pode, portanto, ser entendido como uma premissa inovadora. Cada empresa possui sua prpria capacidade de investimentos, produo e crescimento vis-vis a evoluo do mercado. A adoo de uma taxa 0% de crescimento real na perpetuidade, de fato significa a adoo de uma valor nominal para a taxa de perpetuidade no modelo, que seria a sua prpria taxa de inflao. Ressalte-se que das nove avaliaes mencionadas na tabela anterior, quatro foram elaboradas por bancos e corretoras (Unibanco, Pactual, Ita BBA e Fator Corretora de Valores), os chamados sell-side. Vale destacar tambm pesquisa encomendada pela Ernst & Young no mercado brasileiro (em setembro/2005) junto empresa Somatrio Pesquisa & Informaes, que tomou como base as empresas listadas na publicao 500 Maiores e Melhores da Revista Exame (base 2003) relativa a tcnicas e metodologias de avaliao de negcios, divulgada parcialmente no jornal Gazeta Mercantil em dezembro de 2005. Conforme a pesquisa constatou, como critrio mais utilizado em avaliaes, apenas 27% dos pesquisados adotam o crescimento na perpetuidade. Clculo do Valor Residual
42%

Perpetuidade sem taxa de crescimento

27%

Perpetuidade com taxa de crescimento real Outros Mtodos

31%

Fonte: Ernst & Young / Somatrio Pesquisa & Informaes, Pesquisa sobre Prticas de Avaliao Econmico-Financeira de Empresas, setembro de 2005.

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Do ponto de vista estritamente operacional e de acordo com informaes da administrao da Trafo aos avaliadores, no foram previstos investimentos em ampliao da capacidade no perodo projetivo (exceto em 2007). Sendo assim, de forma a manter a consistncia do modelo, como no esto previstos investimentos destinados ao aumento da capacidade da fbrica, no foi considerado tambm crescimento na perpetuidade. Para se aumentar a capacidade produtiva das unidades fabris da Trafo (localizadas nos municpios de Gravata e Hortolndia) seriam necessrios, segundo a administrao da empresa, investimentos significativos os quais se entende no serem possveis dado que a empresa est sendo avaliada on a stand alone basis. Quando uma empresa analisada on a stand alone basis isto significa que ela vista de forma independente, ou seja, sem considerar, por exemplo, eventuais sinergias e/ou benefcios decorrentes do fato dela fazer parte de um grupo econmico maior, o que poderia trazer vantagens de escala, modificar sua capacidade de realizar investimentos ou aumentar seu poder de barganha. Resumidamente, e de acordo com informaes da administrao da Trafo aos avaliadores, a unidade de Gravata, principal planta fabril da Trafo, est no seu limite de produo e vida til. Os investimentos previstos para 2007 agilizam os processos fabris, eliminado gargalos, efeito este contemplado neste Laudo de avaliao, sendo que crescimentos maiores determinariam a construo de uma nova fbrica. Importante ressaltar que o modelo de avaliao da Trafo foi construdo considerando moeda de poder aquisitivo constante, ou seja, as projees no consideram o efeito da inflao, conforme mencionado no captulo 7 deste Laudo de avaliao. Adicionalmente, caso fosse adotado qualquer crescimento na perpetuidade, deveria haver uma contrapartida na projeo dos investimentos. Nesse sentido, dever-se-ia tambm estimar o retorno desses investimentos, os quais provavelmente seriam superiores ao custo de capital da empresa, caso contrrio os mesmos no seriam efetuados, assumindo-se uma deciso racional de alocao de recursos por parte do administrador. No caso especfico em questo, que projeto de investimentos deveria ser adotado na perpetuidade para justificar o seu crescimento? Como prev-lo, dado que o mesmo ocorreria somente em 2016? Certamente qualquer hiptese acerca de tal premissa seria pautada por aspectos meramente subjetivos. Adotou-se para o clculo da perpetuidade o modelo de Gordon o qual caracterizado pelo uso do fator Kg no denominador e o fluxo de caixa projetado no numerador, sendo K a taxa de desconto e g a taxa de crescimento na perpetuidade. Esse modelo apresenta certas limitaes sendo a mais importante a que ele pode no reconhecer plenamente as sadas de caixa necessrias para fazer jus aos investimentos necessrios para permitir a manuteno do crescimento da empresa na perpetuidade. O tema da estrutura de capital tambm no tratado. O crescimento nos fluxos de caixa podem frequentemente levar a alteraes significativas na estrutura de capitais as quais podem ser irreais ou indesejadas. Adicionalmente, vale relembrar as observaes do Professor Aswath Damodaran segundo o qual O modelo de crescimento de Gordon extremamente sensvel s informaes relativas taxa de crescimento. Usado incorretamente, pode levar a resultados enganosos ou mesmo absurdos, dado que quando a taxa de crescimento converge taxa de desconto, o valor tende ao infinito.3

The Gordon growth model is extremely sensitive to the inputs for the growth rate. Used incorrectly, it can yield misleading or even absurd results since as the growth rate converges on the discount rate, the value goes to infinity. Damodaran, Aswath. Investment Valuation / 2nd edition, Wiley Finance, pag. 324.
3

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Sinergias Embora a WEG possua uma diviso de negcios no mesmo segmento de atuao da Trafo, as duas empresas apresentam tamanhos, formas de atuao e capacidades de investimentos e fabris, dentre outras caractersticas, diferentes. Dessa forma no imediata a relao entre o crescimento de vendas de uma empresa com o da outra. Cabe novamente ressaltar que a Trafo foi avaliada on a stand alone basis e na situao vigente na database da avaliao (as is), ou seja, no foi considerada qualquer sinergia com um potencial investidor especfico. Quando uma empresa analisada on a stand alone basis isto significa que ela vista de forma independente, ou seja, sem considerar, por exemplo, eventuais sinergias e/ou benefcios decorrentes do fato dela fazer parte de um grupo econmico maior, o que poderia trazer vantagens de escala, modificar sua capacidade de realizar investimentos ou aumentar seu poder de barganha. O Laudo de avaliao da Trafo explcito ao definir o padro de valor (standard of value) adotado na avaliao da empresa, qual seja, o valor justo de mercado (fair market value) o qual definido como sendo o preo mais elevado, expresso em termos de equivalentes de caixa, pelo qual uma propriedade possa mudar de mos em uma transao entre um comprador hipottico disposto e capaz e um vendedor hipottico disposto e capaz, feita com base nas regras vigentes em um mercado aberto e irrestrito, nenhuma das partes estando sob a compulso de comprar ou vender e possuindo conhecimento razovel dos fatos pertinentes4. 8.10.2 Nova Metodologia de Clculo do PIB Utilizou-se nas projees, em consenso com a administrao da Trafo, o crescimento esperado para o setor de energia eltrica projetado pelo Ministrio de Minas e Energia MME e pela Empresa de Pesquisa Energtica EPE, apresentados no PDE Plano Decenal de Expanso de Energia Eltrica 2006-1015. Esse estudo utiliza o Produto Interno Bruto (PIB) como uma das variveis de projeo do crescimento do consumo de energia eltrica. O MME e a EPE no divulgaram ainda um novo estudo (aps a data de emisso deste Laudo) contemplando a nova metodologia de clculo do PIB e seu impacto no setor de energia eltrica. Nesse sentido, no h como avaliar o impacto de possveis mudanas da metodologia de clculo do PIB no referido Laudo, visto que os avaliadores no tm acesso ao detalhamento da metodologia de clculo utilizada. Por outro lado, ainda que houvesse aumento no consumo de energia eltrica como conseqncia da mudana na metodologia de clculo do PIB, a projeo de vendas manter-se-ia a mesma j que no so previstos investimentos em aumento de capacidade da fbrica (exceto aqueles realizados em 2007, conforme mencionado neste Laudo de avaliao). De acordo com mencionado neste Laudo, o avaliador no tem responsabilidade de atualizar o mesmo para eventos e circunstncias que ocorreram aps a data-base do mesmo. De fato, a alterao da

Traduo livre: IRS (Receita Federal Norte-Americana)

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metodologia de clculo do PIB foi divulgada pelo IBGE em maro de 2007, ou seja, posteriormente a data do Laudo de avaliao. 8.10.3 Empresas Concorrentes e Clculo do Beta As empresas citadas como concorrentes no captulo 5 deste Laudo de avaliao (Siemens, ABB, Areva, WEG e Toshiba) no foram consideradas para o clculo da desalavancagem do Beta pois, apesar de serem de fato concorrentes da Trafo, correspondem a grandes conglomerados nacionais ou internacionais com uma srie de outras atividades econmicas (telecomunicaes, equipamentos de medicina diagnstica, computadores, equipamentos de automao industrial, motores eltricos, etc...) diferentes daquela exercida pela Trafo. De acordo com a abordagem adotada de que as empresas mencionadas como concorrentes no foram includas no clculo da taxa de desconto, realizou-se uma anlise para verificar o impacto no valor da taxa de desconto caso as mesmas fossem includas no clculo. Verificou-se que a incluso das empresas mencionadas pouco altera o Beta mdio calculado para a nova amostra de empresas e consequentemente o valor da taxa de desconto permanece praticamente inalterado. Apresenta-se na tabela a seguir um comparativo entre a taxa de desconto utilizada no relatrio e a taxa de desconto apurada considerando-se as empresas citadas como concorrentes: tem Beta WACC
Fonte: Ernst & Young Brasil

Como est atualmente no Laudo 1,33 11,39%

Incluindo empresas mencionadas na amostra original 1,31 11,33%

Conforme se verifica na tabela acima, o impacto decorrente da incluso das empresas mencionadas no calculo da taxa de desconto marginal. Adicionalmente, apresenta-se a seguir uma breve descrio das empresas originalmente utilizadas no clculo da taxa de desconto: - Emek Elektrik Endustrisi A.S. uma empresa Turca que atua na produo e venda de produtos eletromecnicos. A companhia apresenta plantas em Ankara, Turquia. Os seus principais produtos incluem transformadores de vrios tipos. Estes produtos so vendidos em 72 pases. Emek Elektrik Endustrisi subsidiria da Barmek Holding. - Siyuan Electric Co., Ltd. uma empresa engajada em pesquisa, desenvolvimento, produo e venda de equipamentos de distribuio, monitoramento e transformadores de energia. Os principais produtos da empresa so equipamentos de proteo para automao de energia, transformadores de alta-voltagem, capacitores e reatores. A companhia distribui seus produtos nos principais mercados chineses. - Togami Electric Mfg. Co., Ltd., uma empresa situada em Saga no Japo, ela engajada principalmente na produo e venda de mquinas e equipamentos eltricos. Juntamente com suas subsidirias, a companhia participa na produo e venda de controladores eletrnicos, transformadores de alta-voltagem para distribuio de energia, equipamentos de sistema, electrical insulators, produtos plsticos, montagem de controladores eletrnicos, produo de plate-processing para equipamentos eletrnicos, produo de caixas metlicas para equipamentos eletrnicos e treinamentos para engenheiros e outros servios.

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- AcBel Polytech Inc. uma empresa estabelecida desde 1981, engajada na produo de produtos para energia. Os produtos da companhia incluem: mdulos de reguladores de voltagem (VRM), direct current (DC) e conversores DC, adaptadores, fornecedor de energia para computadores pessoais servidores de energia e fornecedor de energia para equipamentos de telecomunicaes. - Densei-Lambda K. K., uma empresa localizada em Tquio, Japo, um fornecedor de equipamentos para fornecimento de energia. A empresa opera em dois segmentos: O segmento de transformadores de energia, que incluem uma srie de transformadores de energia. O segmento de Permanent Power Supplies, que incluem equipamentos permanentes para fornecimento de energia, softwares especializados, unidades de suprimento de energia e turbinas geradoras de energia a gs. - Powell Industries, Inc. desenvolve, produz e oferece servios e sistemas para administrao e controle de energia eltrica e outros processos crticos. A empresa oferece servios aos segmentos de transporte, meio-ambiente, energia e indstria. As principais subsidirias da Powell incluem a Powell Electrical Sustems, Inc., Transdyn, Inc., Powell Industries International, Inc., Switchgear & Instrumentation Limited, and Switchgear & Instrumentation Properties Limited. A Powell conduz suas operaes atravs de dois principais segmentos: Produtos para Energia Eltrica e Sistemas Controladores de Processos. - Seondo Electric Co., Ltd. uma empresa engajada na produo de equipamentos eltricos de grande porte. A empresa produz 5 principais produtos: transformadores que so utilizados na produo de energia a gs vacuum circuit breakers vacuum contactors e motor control centers; sistemas de controles, incluindo sistemas de subestaes automatizadas, sistemas de monitoramento e controle, remote terminal unites (RTUs), sistemas controladores de distribuio e contactors, incluindo magnticos, home panel boards, reject filters e transformadores de ignio; produtos de meio-ambiente, incluindo redutores de fuligem de diesel, coletores eltricos de poeira , unidades de alta voltagem, geradores de ion e equipamentos para pulverizar qumicos agricolas, e construes eltricas. - ZPUE B.Wypychewicz S.A. uma empresa produtora de equipamentos eltricos. Eles produzem uma grande variedade de estaes transformadoras, tal como estaes em concreto, metal e estaes de servio externo equipadas com transformadores de voltagem mdia. A gama de produtos da companhia ainda inclui estaes especiais customizadas. 8.10.4 Taxa de Desconto A taxa de desconto utilizada para se calcular o valor presente dos fluxos de caixa operacionais da Trafo foi estimada atravs da metodologia do Custo Mdio Ponderado de Capitais. Os parmetros utilizados para se calcular a taxa (risco Brasil, taxa livre de risco, Beta e prmio pelo risco de mercado) foram obtidos atravs de dados de mercado. Em particular a estrutura de capitais e o custo do capital de terceiros utilizados no clculo da taxa foram apurados com base em informaes da prpria empresa obtidas de seu balano patrimonial. importante ressaltar que este Laudo de avaliao apresenta duas taxas de desconto: a taxa de desconto de 11,39% - apurada para o cenrio base sugerido (sem converso das debntures) e a taxa de desconto de 11,36% - apurada para o cenrio da converso das debntures, meramente ilustrativo. A tabela a seguir apresenta um sumrio dos principais parmetros empregados no clculo da taxa de desconto assim como seus valores e fontes de informao.

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Parmetro Taxa livre de risco 5 Prmio de risco 6 Beta 7 Risco Pas 8 Custo da dvida 9 Capital de terceiros/capital prprio 10 WACC
Fonte: Ernst & Young Brasil

Fonte Reuters E&Y Bloomberg Ipea Data Trafo Trafo

Cenrio base 3,02% 5,50% 1,33 3,13% 12,38% 63,77% 11,39%

Cenrio converso debntures 3,02% 5,50% 1,20 3,13% 12,38% 42,41% 11,36%

8.10.5 Clculo do Risco Brasil No existe ainda um critrio ou uma metodologia universalmente aceita sobre a forma utilizada para o clculo do risco Brasil. Utilizou-se como premissa a mdia do ndice EMBI referente aos 24 meses anteriores data-base da avaliao. A utilizao de valores pontuais poderiam determinar, por exemplo, que esta mesma taxa de risco Brasil se repetiria indefinidamente, tendo em vista a projeo da empresa adotar a metodologia da perpetuidade para o seu valor residual. Nesse sentido, estatisticamente a utilizao de mdias melhor traduz o comportamento de estimativas para o futuro. Os Laudos de avaliao elaborados para suportar processos de OPA disponibilizados no site da CVM, por exemplo, apresentam diversos critrios, parmetros e metodologias de clculo na apurao do risco Brasil. A faixa de valores dos riscos Brasil calculados nos Laudos de 2006 e 2007, por exemplo, apresentou um intervalo de aproximadamente 2% at 5%. Adicionalmente para ratificar o carter subjetivo da escolha dos critrios e parmetros utilizados na apurao da taxa de desconto em geral e do risco Brasil em especfico, vale destacar os resultados relativos ao tema risco Brasil levantados na pesquisa encomendada pela Ernst & Young no mercado brasileiro (em setembro/2005) junto empresa Somatrio Pesquisa & Informaes, que tomou como base as empresas listadas na publicao 500 Maiores e Melhores da Revista Exame (base 2003) relativa a tcnicas e metodologias de avaliao de negcios, divulgada parcialmente no jornal Gazeta Mercantil em dezembro de 2005. Conforme a pesquisa constatou, existe um amplo espectro de abordagens sobre o tema. Destacaremos a seguir trs aspectos em particular: (i) qual o parmetro utilizado na mensurao do risco pas, (ii) qual o critrio utilizado na mensurao (mdia histrica ou ltimo valor disponvel) e (iii) para aquelas empresas

A taxa livre de risco foi obtida da Reuters com base no retorno real do T-Bond de 30 anos, apurado em janeiro de 2007. O prmio de risco foi obtido com base em estudo interno da Ernst & Young. 7 O Beta foi obtido da Bloomberg com base no beta mdio dos ltimos 14 meses anteriores a data-base da avaliao de empresas comparveis a Trafo, conforme mencionado anteriormente neste Laudo de avaliao. 8 O risco Pas foi obtido com base na mdia do ndice EMBI apurado para os 24 meses anteriores a data base da avaliao. 9 O custo da dvida foi apurado com base no custo real da dvida da Trafo na data base da avaliao. 10 A estrutura de capitais adotada foi apurada com base no balano patrimonial da empresa na data base da avaliao.
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que adotam a mdia histrica, qual o perodo de observao da varivel. Apresentamos nos grficos a seguir um resumo dos resultados obtidos naquela pesquisa: Parmetro Utilizado Os parmetros mais comumente utilizados na mensurao do risco pas, de acordo com a pesquisa realizada, so ttulos da dvida do governo brasileiro (em 2005, poca em que a pesquisa foi conduzida, o ttulo da dvida brasileira mais utilizado era o C-Bond) ou o ndice EMBI +, com 54% das respostas. O grfico a seguir apresenta o resultado das respostas:

Estimativa de Risco Pas 28%

C - Bond/ EMBI +

54%

Nenhum Outros

18%
Fonte: Ernst & Young / Somatrio Pesquisa & Informaes, Pesquisa sobre Prticas de Avaliao Econmico-Financeira de Empresas, setembro de 2005.

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Critrio Utilizado na Mensurao Com relao ao critrio utilizado na mensurao do parmetro de clculo do risco Brasil, a pesquisa aponta que a maioria das empresas (cerca de 60%) prefere utilizar a mdia histrica. Existem, no entanto, empresas (cerca de 40%) que optam por utilizar o ltimo valor disponvel do parmetro, conforme indicado no grfico a seguir:

Perodo para Anlise

Indicador EMBI +

Pontos Base do Ttulo C - Bond 0% 20% 40% 60% 80% 100%

ltimo Valor Disponvel

Mdia Histrica

Fonte: Ernst & Young / Somatrio Pesquisa & Informaes, Pesquisa sobre Prticas de Avaliao Econmico-Financeira de Empresas, setembro de 2005.

Perodo de Anlise A pesquisa tambm apontou que o perodo utilizado na estimativa do risco Brasil no uma unanimidade. O nmero de anos utilizado no clculo do risco Brasil pode variar de 1 ano at 11 ou mais anos. Cerca de 60% das empresas respondentes, no entanto, utiliza para o clculo do risco Brasil um perodo de tempo de 2 a 5 anos, conforme indicado no grfico a seguir:
60% utilizam de 2 a 5 anos

Perodo para Anlise (em anos)

35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 1 ano 2 e 3 anos 4 e 5 anos 6 a 10 anos 11 anos ou + Outros 13% 13% 7% 7% 30% 30%

Fonte: Ernst & Young / Somatrio Pesquisa & Informaes, Pesquisa sobre Prticas de Avaliao Econmico-Financeira de Empresas, setembro de 2005.

66

Com base nos resultados apontados pela pesquisa, percebe-se a grande disperso de respostas o que enseja a subjetividade do tema. Cabe ressaltar aqui as palavras de Brudney e Chirelstein com traduo livre expressa a seguir: Avaliao no uma cincia exata e os mtodos disponveis para determinar o valor de uma empresa e o valor de seus valores mobilirios podem produzir valores diferentes para a mesma empresa ou valor mobilirio. As diferenas podem resultar no apenas do uso de um mtodo de avaliao no lugar de outro (i.e. receita capitalizada em vez de avaliao de ativos) mas tambm de diferenas entre fatos e juzos de valor aplicados em um mtodo em especfico (i.e. a identificao de fatos considerados relevantes na determinao de receitas passadas ou o juzo de valor envolvido na determinao de uma taxa de capitalizao apropriada ou o valor apropriado da receita a ser capitalizada). (...) 11 Por fim cabe ressaltar que a tendncia de reduo do risco Pas no est refletida na taxa de desconto, j que essa foi calculada em uma determinada data-base, mas sim no prprio fluxo de caixa projetado, ao longo das premissas adotadas na prpria avaliao do negcio. 8.10.6 Dedues de Vendas Na avaliao da Trafo foi utilizada a receita operacional lquida, ou seja, para efeito de projeo das vendas, os fatos econmicos esto considerados a partir da receita operacional lquida. As diferenas na receita bruta e nas dedues em 2006 devem-se a adoo de diferenas de critrios de registros contbeis relacionados s dedues das vendas e receitas brutas, sem efeito na apurao da receita operacional lquida daquele ano; e, dessa forma, em nada influenciaram as projees. O Demonstrativo A contm os valores que foram informados ao avaliador pela administrao da Trafo poca da preparao do Laudo de avaliao e o Demonstrativo B contm os valores que foram divulgados ao mercado pela empresa quando da publicao das suas Demonstraes Financeiras. Como pode ser verificado, no h modificao da Receita Operacional Lquida: ITEM Receita Operacional Bruta Dedues de Vendas Receita Operacional Lquida
Fonte: Trafo

Demonstrativo A R$ mil % 253.386 138,8% 98.219 38,8% 155.168 100,0%

Demonstrativo B R$ mil % 187.390 117,2% 32.222 17,2% 155.168 100,0%

Brudney e Chirelsteins Corporate Finance. Foundation Press. 4th Edition, p.79. Original em Ingls: Valuation is not an exact science and the available methods for determining the value of an enterprise and the value of its securities may produce different values for the same enterprise or security. Differences may result not only from the use of one method of valuation rather than another (e.g. capitalized earnings rather than asset appraisal) but also from differences among the factual and judgmental in-puts in the application of a particular method (e.g. the identification of facts deemed relevant in determining past earnings or the judgment involved in determining an appropriate capitalization rate or an appropriate future earnings figure to capitalize). (...)
11

9. Resultados Encontrados

68

De acordo com a metodologia e as premissas descritas previamente neste laudo, os resultados encontrados para a Avaliao Econmico-Financeira da Trafo, em 31 de Dezembro de 2006, esto apresentados a seguir:
Valor Presente da Trafo Valor Presente Lquido Perpetuidade Valor Total Ajustes No Operacionais Ativos Aplicaes financeiras Imveis destinados a venda Depsitos e caues Aluguel de imveis (valor presente) Crditos de sociedades ligadas Passivos Emprstimos e financiamentos Debntures Proviso para contingncias
Fonte: Trafo/ Ernst & Young Brasil

R$000 64.647 45.699 110.346 (32.773) 15.232 12.940 1.494 384 339 75 48.005 36.620 6.146 5.239 77.573

Valor Econmico

Valor do Patrimnio Lquido por ao da companhia apurado com base nas demonstraes financeiras de 2006 enviadas CVM A tabela a seguir apresenta o Valor do Patrimnio Lquido da Trafo na data-base de 31 de Dezembro de 2006.
Aes a Valor Patrimonial 31/12/2006 Valor Patrimonial da Trafo (R$ mil) Quantidade de Aes (mil) Valor Patrimonial da Trafo (R$/ ao)
Fonte: Bloomberg

40.732 38.444 1,06

10. Cenrio Converso das Debntures

70

Alm do valor econmico estimado para a Trafo e apresentado anteriormente no item 8 Resultados Encontrados, estimou-se alternativamente o valor econmico da Empresa em um cenrio diferente que pressupe a converso das debntures na data-base de 31 de dezembro de 2006. Desta forma, parte da dvida da Empresa seria transformada em capital. Existiam na data citada 5.897 debntures conversveis no mercado, com preo de converso de R$ 1,20 por debnture, valor este inferior ao valor de mercado das aes correspondentes (tanto ordinrias quanto preferenciais), que indica a provvel converso das debntures. Desta forma, os ajustes no-operacionais ao valor presente do fluxo de caixa operacional deixariam de incluir o valor do principal das debntures assim como sua correo e juros, conforme indicado abaixo:
Composio do Ajuste das Debntures Valor Principal Correo (IGPM) Juros a Pagar Total
Fonte: Trafo/ Ernst & Young Brasil

R$000 5.897 132 117 6.146

Considerando-se a converso das debntures em aes e a nova estrutura de capital da empresa, apresenta-se a seguir a nova taxa de desconto apurada no cenrio alternativo:
Item 1.Custo do Capital Prprio 2.Custo do Capital de Terceiros 3.Estrutura de Capital 3.1.Debt 3.2.Equity WACC = (E/(E+D)) * RE + (D/(D+E))*RD Fonte Ernst & Young Brasil RE Trafo RD Trafo D E 2007-2016 Perpet. 12,71% 8,17% 29,78% 70,22% 12,71% 8,17% 29,78% 70,22%

11,36% 11,36%

71

De acordo com a metodologia e as premissas descritas previamente neste laudo, os resultados encontrados para a Avaliao Econmico-Financeira da Trafo, em 31 de Dezembro de 2006 no cenrio de converso das debntures, esto apresentados a seguir:
Valor Presente da Trafo com Converso das Debntures Valor Presente Lquido Perpetuidade Valor Total Ajustes No Operacionais Ativos Aplicaes financeiras Imveis destinados a venda Depsitos e caues Aluguel de imveis (valor presente) Crditos de sociedades ligadas Passivos Emprstimos e financiamentos Proviso para contingncias Valor Econmico Quantidade de Aes (mil) * Valor Econmico por ao (R$/ ao)
Fonte: Trafo / Ernst & Young Brasil * Nota: Na data base da avaliao haviam 5.897 debntures de emisso da Trafo . O critrio de conversibilidade previsto na escritura de emisso das debntures prev em seu item 15 que cada debnture poder ser convertida, a partir da data da sua emisso, em 420 (quatrocentas e vinte) aes ordinrias e 420 (quatrocentos e vinte) aes preferenciais. Consequentemente, a converso das 5.897 debntures daria origem a 4.953.480 (quatro milhes, novecentos e cinqenta e trs mil, quatrocentos e oitenta) aes. Adicionando-se esse nmero de aes s aes existentes, chega-se ao nmero total de 43.397.313 (quarenta e trs milhes, trezentos e oitenta e sete mil, trezentos e treze) aes.

R$000 64.716 45.909 110.625 (26.625) 15.233 12.940 1.494 384 340 75 41.859 36.620 5.239 83.999 43.397 1,94

Anexos Demonstraes Financeiras

DEMONSTRATIVO DE RESULTADOS Trafo

Demonstrativo de Resultados (R$000) Receita Lquida CPV e CSP Lucro Bruto Margem Bruta (s/ RL) Despesas Comerciais Despesas Administrativas EBITDA Margem EBITDA (s/ RL) Depreciao Amortizao Lucro antes do Res. Financeiro Resultado No Operacional LAIR Imposto de Renda Contribuio Social Lucro Lquido Margem Lquida (s/ RL) Fonte: Trafo/ Ernst & Young Brasil

2007 181.200 125.088 56.112 31,0% 23.088 11.594 21.430 11,8% 1.769 160 19.501 (3.923) 15.579 2.702 981 11.895 6,6%

2008 197.000 138.194 58.806 29,9% 24.360 11.998 22.448 11,4% 2.412 160 19.876 (4.265) 15.612 2.708 984 11.920 6,1%

2009 204.150 143.319 60.831 29,8% 24.472 12.173 24.187 11,8% 2.609 160 21.417 (4.419) 16.998 3.461 1.190 12.347 6,0%

2010 211.574 148.645 62.929 29,7% 25.341 12.350 25.238 11,9% 2.785 160 22.293 (4.580) 17.713 4.404 1.594 11.715 5,5%

2011 219.026 153.977 65.049 29,7% 26.217 12.524 26.308 12,0% 2.728 160 23.421 (4.741) 18.679 4.646 1.681 12.352 5,6%

2012 226.751 159.508 67.243 29,7% 27.123 12.700 27.419 12,1% 1.873 160 25.386 (4.909) 20.477 5.095 1.843 13.539 6,0%

2013 232.565 163.807 68.758 29,6% 27.782 12.831 28.146 12,1% 1.982 160 26.004 (5.034) 20.970 5.218 1.887 13.864 6,0%

2014 238.575 168.256 70.319 29,5% 28.461 12.963 28.895 12,1% 2.215 89 26.591 (5.165) 21.427 5.333 1.928 14.166 5,9%

2015 243.659 172.120 71.538 29,4% 29.018 13.074 29.447 12,1% 2.453 26.994 (5.275) 21.719 5.406 1.955 14.359 5,9%

2016 248.928 176.130 72.798 29,2% 29.594 13.187 30.017 12,1% 2.697 27.320 (5.389) 21.932 5.459 1.974 14.499 5,8%

CAPITAL DE GIRO Trafo

Capital de Giro (R$000) Usos Caixa e bancos Clientes Impostos a recuperar Impostos operacionais Previso de fruio em 2007 Previso de fruio em 2008 Adiantamento fornecedores Outras contas a receber Estoques Despesas do exerccio seguinte Fontes Fornecedores Salrios e encargos sociais Impostos e contribuies a pagar Adiantamentos de clientes Comisses a representantes Outras contas a pagar Capital de Giro Prprio Var. de Capital de Giro Prprio Fonte: Trafo/ Ernst & Young Brasil

Partida 98.678 11.847 48.194 11.033 7.338 25 3.669 2.140 3.748 21.438 278 41.523 16.843 2.644 1.529 18.801 1.580 126 57.155

2007 104.850 8.053 52.850 12.239 8.569 3.669 2.499 4.377 24.508 325 46.055 17.373 2.949 1.786 21.955 1.845 147 58.795 1.640

2008 110.434 8.756 57.458 9.317 9.317 2.717 4.758 27.075 353 50.315 19.194 3.145 1.941 23.870 2.006 160 60.119 1.324

2009 114.464 9.073 59.544 9.655 9.655 2.816 4.931 28.079 366 52.130 19.905 3.232 2.012 24.736 2.079 166 62.334 2.215

2010 118.649 9.403 61.709 10.006 10.006 2.918 5.110 29.123 379 54.014 20.645 3.322 2.085 25.635 2.154 172 64.635 2.301

2011 122.846 9.734 63.882 10.358 10.358 3.021 5.290 30.168 392 55.903 21.386 3.413 2.158 26.538 2.230 178 66.943 2.309

2012 127.199 10.078 66.136 10.724 10.724 3.127 5.477 31.251 406 57.861 22.154 3.506 2.234 27.474 2.309 184 69.338 2.394

2013 130.502 10.336 67.832 10.999 10.999 3.207 5.618 32.094 417 59.354 22.751 3.575 2.292 28.179 2.368 189 71.148 1.810

2014 133.916 10.603 69.584 11.283 11.283 3.290 5.763 32.965 427 60.897 23.369 3.647 2.351 28.907 2.429 194 73.019 1.871

2015 136.824 10.829 71.067 11.523 11.523 3.360 5.885 33.722 437 62.217 23.906 3.708 2.401 29.523 2.481 198 74.608 1.589

2016 139.840 11.063 72.604 11.772 11.772 3.433 6.013 34.508 446 63.585 24.463 3.771 2.453 30.162 2.535 202 76.255 1.647

FLUXO DE CAIXA LIVRE Trafo

Fluxo de Caixa (R$000) Entradas Lucro Lquido Depreciao Amortizao Recebimento Outros Crditos Sadas Investimentos Adies ao Capital de Giro IR e CS diferidos Fluxo de Caixa Operacional
Fonte: Trafo/ Ernst & Young Brasil

2007 14.029 11.895 1.769 160 206 7.512 5.500 1.640 372 6.517

2008 14.719 11.920 2.412 160 227 3.666 1.970 1.324 372 11.053

2009 15.150 12.347 2.609 160 34 4.365 2.041 2.215 109 10.785

2010 14.693 11.715 2.785 160 34 4.416 2.116 2.301 10.277

2011 15.274 12.352 2.728 160 34 4.499 2.190 2.309 10.775

2012 15.572 13.539 1.873 160 4.662 2.268 2.394 10.910

2013 16.006 13.864 1.982 160 4.136 2.326 1.810 11.870

2014 16.469 14.166 2.215 89 4.257 2.386 1.871 12.212

2015 16.812 14.359 2.453 4.025 2.437 1.589 12.787

2016 17.196 14.499 2.697 4.137 2.489 1.647 13.059

GLOSSRIO: Beta: Risco sistemtico comparado com as empresas comparveis. CAPM: Do ingls Capital Asset Pricing Model, que significa Modelo de Precificao de Ativos de Capital. CVM: Comisso de Valores Mobilirios. Dlar: Dlar norte-americano. EBITDA: Do ingls Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization, que significa Lucros Antes de Juros, Impostos, Depreciao e Amortizao. Global 40: Ttulo do governo brasileiro de maior liquidez de mercado. IBGE: Instituto Brasileiro de Geografia e Estatstica. IGP-DI: ndice Geral de Preos Disponibilidade Interna, um ndice de inflao calculado pela FGV Fundao Getlio Vargas. IGP-M: ndice Geral de Preos de Mercado, um ndice de inflao calculado pela FGV Fundao Getlio Vargas. IPCA: ndice de Preos ao Consumidor Amplo. IPCA-15: ndice de Preos ao Consumidor Amplo apurado entre todo dia 16 ao dia 15 do ms seguinte. Margem EBITDA: Razo entre EBITDA e Receitas Lquidas. Margem lquida: Razo entre Lucro Lquido e Receitas Lquidas. PIB: Produto Interno Bruto. WACC: Do ingls Weighted Average Cost of Capital, que significa Custo Mdio Ponderado do Capital. Este modelo pondera o custo de capital obtido atravs do CAPM com o custo do endividamento da empresa usando a proporo da dvida e capital prprio que formam o balano da empresa.

RASCUNHO PARA DISCUSSO RASCUNHO PARA DISCUSSO