Senna, Jose Julio. " Intervenes no cmbio e seus efeitos".

So Paulo: Valor Econmico, 12 de Julho de

2001. Jel: G

Intervenes no cmbio e seus efeitos

Jose Julio Senna
As intervenes do Banco Central no mercado de cmbio tornaram-se o assunto do momento mas, na
verdade, j constituam tema relevante desde o ms de maro, quando o Banco Central comeou a
manifestar descontentamento com o preo do dlar.
Na prtica, existem duas formas de interveno: a esterilizada e a no esterilizada. Na primeira, a venda
de dlares em mercado compensada por uma compra de ttulos, de modo a que se mantenha inalterado o
mercado monetrio. Na segunda, permite-se a contrao do estoque de moeda e a conseqente alta dos
juros, ou altera-se diretamente o nvel do juro.
A experincia tem demonstrado que, qualquer que seja o caminho escolhido, no se pode contar com o
sucesso das intervenes. A primeira opo, na verdade, quase sinnimo de insucesso. Para que se
aumente a probabilidade de xito, fundamental que se faa a escolha pela interveno no esterilizada.
A razo simples, e pode ser assim resumida. Quando as autoridades decidem vender divisas e
preservam, ao mesmo tempo, o curso da poltica em vigor, a mensagem uma s: estamos descontentes
com o nvel do cmbio. Quando, alm de vender divisas, as autoridades modificam a poltica econmica,
duas mensagens so transmitidas: o patamar do cmbio no nos satisfaz e estamos tentando alterar o
curso dos acontecimentos.
Ao que parece, foi esta ltima a opo feita pelo Banco Central, quando deu incio s intervenes, em
maro. As vendas de dlar e de papis cambiais curtos foram acompanhadas de uma mudana de 50
pontos na taxa bsica de juro. Em tese, essa alta ajudaria a conter o dficit em conta corrente e reduziria a
inflao, fatores estes que seguramente estavam por trs (inter alia), e ainda esto, da depreciao do real.
Tal estratgia voltou a ser praticada nos dois meses seguintes, compondo a primeira etapa da poltica de
intervenes. Como o cmbio passou de R$ 2,10 para R$ 2,48 em meados de junho, a tentativa no se
mostrou bem sucedida.
A fase seguinte teve incio com o aumento da taxa Selic em 150 pontos, em 20 de junho. Dando-se
continuidade poltica em vigor, de deixar claros os vnculos entre interveno e mudana de
fundamentos, ps-se em prtica, imediatamente, uma estratgia pesada de vendas de divisas. Ao mesmo
tempo, anunciaram-se um esforo adicional de mobilizao de recursos externos, que permitiriam uma
atuao mais agressiva do Banco Central, e novas mudanas de fundamentos, incluindo-se a reduo de
impostos sobre as exportaes e o fim da CPMF em aplicaes financeiras, o que acabou no se
concretizando. At aqui, estvamos diante de uma reproduo da primeira etapa, em escala mais
significativa.
A segunda etapa, porm, no se limitou a representar uma dosagem maior dos medicamentos. O Banco
Central fez tambm uma aposta (de alto risco), na medida em que deixou clara a sua inteno de reverter
as cotaes do dlar, furando o que seria uma "bolha especulativa". Ao mesmo tempo em que
seassegurava a disposio de "irrigar" o mercado, argumentava-se que o preo da divisa estava
exageradamente elevado. Como em todo processo de depreciao os fatores explicativos costumam ser a

piora dos fundamentos e movimentos especulativos, o que se buscava com a aposta era justamente testar a
importncia relativa desse segundo componente. Na medida em que a especulao fosse relevante, as
cotaes do dlar cairiam, de modo sustentvel, diante da ao do Banco Central.
A experincia internacional tem demonstrado tambm que as chances de sucesso nas intervenes no
cmbio crescem quando o componente especulativo da depreciao tem peso expressivo. Uma vez
constatado que este no parece ser o caso atual, fazia sentido alterar (novamente) a estratgia. De fato,
para que insistir no "cabo-de-guerra" com o mercado, tentando-se reverter aqueda do real, se esse
processo parece resultar de fatores objetivos, que no se revertero a prazo curto? s autoridades
monetrias cabia reconhecer que dificilmente conseguiriam mobilizar recursos externos em volume
suficiente para enfrentar as conseqncias de uma deteriorao de fundamentos.
A terceira etapa das intervenes constitui, justamente, um reconhecimento do que se disse acima. Ao
confirmar que o lote disponvel para venda de US$ 6 bilhes, o Banco Central sinaliza que h limites
para a sua atuao. A mensagem bsica, a nosso ver, parece clara: o montante anunciado a contribuio
que se pode oferecer, diante dos atuais problemas de balano de pagamentos. E o suprimento ser linear,
exatamente para que as cotaes flutuem, em consonncia com o regime em vigor. Naturalmente, no
possvel descartar novas medidas, sempre na tentativa de reforar a sade do sistema econmico, podendo
envolver o FMI.
Por fim, o que se depreende desses desdobramentos que, para ser coerente, o Banco Central dificilmente
promover um choque de juros. Se a questo se resume a uma piora dos fundamentos, uma alta forte da
taxa Selic s contribuiria para agravar o quadro existente. Se a meta de inflao deste ano for
ultrapassada, no ser um grande problema, desde que no se esmorea na luta pelo cumprimento dos
nmeros de 2002.