03 DE DEZEMBRO DE 2015

Encontre sua prpria Barganha

Outra novela mexicana?
Moat: gerao de valor invulnervel
Barganhas rumo aos 10 mil
por Bruce Barbosa, Analista CNPI*

Sim, modicamos minha foto.

Estamos sempre procurando melhorar os relatrios. Sinceramente,
aquela foto tambm precisava de alguma melhora.
Nunca gostei muito daquele olharzinho
No sei ao certo. No parecia reetir toda a seriedade que colocamos
ao construir estes relatrios.
Mas agora sim. Face sria. Foco no longo prazo. Mo na massa. O erro aqui foi somente a
barba por fazer (e talvez o cabelo).
Novamente o relatrio atual baseado em emails que recebo de assinantes.

Barganhas da Bolsa ou novela mexicana?

Continuamos o caminho iniciado no relatrio de 12-11-15 (Encontre sua prpria Barganha),
no qual comentamos como encontrar sua prpria Barganha.
Nos comprometemos a continuar a discusso iniciada ali. E, hoje, cumprimos mais uma parte
do nosso contrato.
Recomendamos que os assinantes revisitem o texto de 12-11-15 para melhor entender o que
discutimos aqui.

Colocando nossa caminhada em perspectiva, h alguns meses zemos uma rodada de

relatrios para explicar o que nos propomos a fazer.

E montamos a espinha dorsal do Barganhas da Bolsa:

Como achar os melhores negcios? = 10-07-15

Est aberta a temporada de caa s barganhas = 30-07-15
Gesto de Portflio la Buett = 27-08-15
Mas percebemos a demanda por mais.

NESTE ARTIGO:
Em perspectiva
Explicamos como nossas
sries surgiram e para
onde iremos.

5 foras que
constroem o moat

Dada a quantidade enorme de emails positivos que

recebemos do relatrio do dia 12-11-15, decidimos ento dar
ao povo o que o povo quer.

Um framework para
pensar nas estratgias
das companhias.

Nossos is assinantes no queriam simplesmente ser

informados do que seriam bons investimentos. Como
indivduos inteligentes e antenados, eles querem mais.

10.000 brbaros?
Nossa horda de
assinantes se multiplica

E nos pediram que os ensinssemos a pescar. De onde surgiu a srie atual "Encontre sua
Prpria Barganha":

Encontre sua prpria Barganha, Farejando os melhores negcios, na prtica = 12-11-15

Encontre sua prpria Barganha, Moat: Gerao de valor invulnervel = 03-11-15
Encontre sua prpria Barganha: Alocao de capital = (?) prximas atraes
Encontre sua prpria Barganha: Quanto vale o show? = (?) prximas atraes

Voltamos ento vaca fria.

Gerao de valor
Assim como o Value Investing, "estratgia" teve
seu conceito to expandido que passou a ser
utilizado para muitas situaes.
Talvez mais que seria razovel.
Mas ns utilizamos Value Investing somente para
um estrito estilo de investimentos. Seguimos os
ensinamentos de Buett e Munger.
Denimos este estilo claramente no relatrio de
10-07-15.
A estratgia sofreu o mesmo problema. Talvez seja o destino das melhores idias.
Mas para ns, do Barganhas da Bolsa, estratgia signica algo muito claro.

ESTRATGIA O CONJUNTO DE AES QUE DEFINE A CAPACIDADE DE GERAO

DE VALOR DE UM NEGCIO.
Pego emprestado uma denio dada pela minha professora de estratgia.
Formado em Engenharia, no sabia bulhufas deste assunto. Mas no MBA, Sonia Marciano me
fez me apaixonar pelo poder desta linha de pensamento.

exatamente isso que procuramos.

Mas no qualquer valor. O negcio precisa gerar, necessariamente, valor muito maior que
seu custo de capital, obviamente. Este pode ser o CDI mais um prmio ou IPCA mais prmio.
Interessante notar que Buett, analisando dcadas de resultados de empresas, arma
categoricamente que as aes no so imunes ao aumento da inao.
Mas em nossa cabea sempre pensamos em algo acima de 20% ao ano. Independentemente
do CDI ou IPCA.
No faria sentido nada menos que isso quando os ttulos pr-xados de 10 anos pagam 16%
ao ano.
Claro que no imaginamos que os juros locais permanecero to altos no longo prazo.
Mesmo olhando o histrico do Plano Real, no podemos simplesmente perpetuar a pssima
situao atual.
Apesar de no vermos luz no m do tnel, no seria razovel perenizar o cenrio atual.
Mas vamos guardar esta discusso para uma oportunidade futura.

De volta Idade Mdia

Sabendo encontrar uma empresa lucrativa (relatrio de 12-11-15), agora o trabalho ca mais
complicado. Precisamos determinar se a empresa permanecer lucrativa no futuro.
Para isso, a companhia precisa ser capaz de
defender seu negcio.
Ela precisa de caractersticas que impeam os
competidores de lhe tomar a gerao de valor.
Warren Buett chama isso de moat - aquele fosso
dos castelos medievais. Este mesmo, que tem
jacars e s pode ser atravessado quando a ponte

elevadia baixada.
Particularmente, acho a metfora genial.
Todas as empresas tm um trunfo, uma caracterstica muito importante de onde emana seu
potencial de gerao de valor.
Algumas companhias sortudas tm mais de uma. As espetaculares conseguem criar novos
moats, alm de expandir os existentes com o passar do tempo.
Na maioria das vezes difcil saber se as companhias construram seus moats ou se eles
simplesmente apareceram como resultado de outros fatores.
Para ns, essa distino no tem muito sentido. O importante que ele exista e que a
companhia saiba utiliz-lo para continuar gerando valor.
A pergunta que queremos responder aqui : como algumas empresas conseguem manter
rentabilidades fantsticas e outras no?
Como algumas companhias passam por pssimos momentos de mercado sem realmente
senti-los em seus resultados?
Sempre procuramos por empresas com pouca variabilidade de resultados.
Procuramos por empresas que construram forticaes to protegidas que se mantm
absolutamente slidas mesmo sob os mais sangrentos ataques.
As companhias brasileiras sofrem um destes ataques atualmente.
Recesso econmica, elevao forte de custos e impossibilidade de planejamento so o
equivalente a uma horda de vikings atacando a forticao. (me perdoem a metfora, mas
estou vidrado na srie)
Algumas companhias sucumbem. Outras sofrem impactos quase mortais.
Mas outras se mantm inclumes, com apenas alguns arranhes. Planejando como elevar a
qualidade de sua forticao para a prxima onda de ataques.
No Barganhas da Bolsa estamos em busca dessas companhias.

Como encontrar os moats?

Podemos comear utilizando alguns frameworks mentais. Assim como Munger o faria.
simplesmente uma maneira de tornar o raciocnio mais estruturado. Analisar empresas e
negcios intrinsicamente complexo e se fazem necessrios alguns modelos mentais para
facilitar o trabalho.
Podemos cham-los de atalhos cerebrais.

Muitos investidores e analistas procuram nos balanos e DREs todas as informaes para
analisar as companhias.
Nos no.
O balano e o DRE somente nos do as informaes bsicas. Fornecem apenas as
informaes nanceiras.
As informaes efetivamente importantes vm de entender o negcio.
Mas o que olhar para entender o negcio?
Aqui, no existe regra. Alguns gurus de estratgia tentaram criar frameworks que facilitam a
anlise.
Vamos tentar explicar como pensamos utilizando o framework criado por Michael Porter. As
famosas "Cinco Foras de Porter".
Existem muitas outras formas de faz-lo, mas podemos comear pelos ensinamentos de
Porter.
Imagino os assinantes que trabalham em consultorias estratgicas fazendo piadas com
minhas generalizaes. E j antecipo aqui minhas desculpas.
No sou especialista em estratgia. Apenas uso alguns ensinamentos.
Assim como tentamos facilitar a complexidade de investir em diferentes companhias e
setores, pedimos aqui uma licena potica para reduzir a apenas algumas pginas a anlise
de estratgia.
Tentamos torn-la a mais palpvel possvel. Talvez tenhamos sucesso, ou talvez tenhamos
dado um passo maior que a perna.
Somente o assinante nos dir.
As cinco foras criadas por Michael Porter foram criadas para analisar a atratividade de um
setor econmico. So elas:
Barreiras de entrada
As barreiras de entrada impossibilitam a entrada de competidores no setor.
Estas barreiras podem tomar diversas formas. Alguns exemplos so: licenas governamentais
(Petro), alta demanda por capital (Vale), economias de escala (PCAR), diferenciao de produto
(Natura), entre outras.
A idia aqui que as empresas criam barreiras para que novos entrantes no roubem a
rentabilidade das companhias incumbentes.

Por exemplo, montamos uma paleteria em uma esquina. Sendo a paleteria um sucesso, um
competidor monta outra paleteria do outro lado da rua.
Se no temos diferenciao (marca ou preo ou atendimento), metade de nossos clientes
compraro paletas no concorrente. E outros concorrentes viro at que o negcio perca toda
sua lucratividade.
Ita tem uma enorme barreira de entrada. simplesmente impossvel entrar no varejo
bancrio atualmente. Por isso nenhum banco tenta.
As barreiras so diversas. A rede de agncias algo impossvel de se replicar, a marca do
Banco, o nmero de clientes, seus sistemas, etc
Ameaa de substitutos
Seria a propenso dos consumidores em trocar o produto por um substituto.
Por exemplo, Coca compete com Pepsi, mas refrigerantes, gua de coco ou sucos seriam
substitutos.
Natura tem um produto diferenciado. A marca a diferencia dos competidores.
Sua marca to forte que os concorrentes seriam substitutos.
Mas a percepo de valor dos consumidores grande, permite empresa cobrar mais por
seus produtos.
A marca permite que a companhia, mesmo tendo um preo mais alto que seus competidores,
ainda no seja ameaada por substitutos.
Poder dos compradores
o poder que os clientes exercem na companhia ou setor.
fcil olhar isso quando se analisa a cadeia do produto. Entre fornecedores, produtor e
cliente, qual o maior player? Quem tem mais poder na mesa de negociao?
Normalmente, vemos isso quando uma pequena companhia fornece para um gigante.
Quer dizer, Po de Acar obriga seus fornecedores a baixar os preos por uma deciso
estratgica sua. Caso no o faam, seus produtos podem car fora das prateleiras de PCAR.
Imaginem se algum fornecedor quer que seus produtos saiam das prateleiras do Po de
Acar?

Poder dos fornecedores

parecido com o poder dos compradores, podemos pensar novamente na cadeia de
produo.
Mas agora o gigante o fornecedor.
Por exemplo, quando uma companhia possui um fornecedor muito poderoso, ela se v
obrigada a fazer o que este fornecedor demanda. Caso no faa, o fornecedor pode cancelar
contratos.

Concorrncia
o que acontece com Po de Acar no momento. A forte queda no consumo est
aumentando a competio nas varejistas.
Vemos isso quando as companhias comeam a reduzir preos para atrair clientes.
Atualmente, PCAR procura manter seus preos baixos para ganhar market share e lanou
uma campanha dizendo que manteria os preos baixos.
Sugerimos que os assinantes releiam os relatrios em que recomendamos as aes, para
melhor compreenderem por que e como comentamos estas caractersticas.
Claro que todos as empresas possuem maior ou menor impacto de cada uma das foras.
E ca claro nos textos de onde vem o poder das companhias da carteira.

Wrap up
Em sua denio mais bsica, um bom negcio transforma matrias primas em produto nal
e agrega valor no processo.
Olhando os nmeros nanceiros, ca mais fcil entender se as estratgias das companhias
so acertadas ou no.
A facilidade de nosso trabalho que j temos evidncias da lucratividade de uma companhia.
Podemos olhar seu balano durante os anos.
O que devemos nos atentar se o que foi feito at agora ser perene. Se o que permitiu a
companhia ser lucrativa at aqui permanecer no futuro.
Alm disso, se pensamos que as companhias crescero, devemos sempre analisar em quais
mercados.
As vantagens competitivas atuais permanecero ou sero expandidas caso a companhia
cresa junto ou mais que seu mercado.

Existem mudanas previstas no mercado da companhia no futuro?

Na teoria de Porter, o pior setor teria competio perfeita. Logo, procuramos exatamente
pelo contrrio.
Companhias que tm algum tipo de monoplio.
Muitos iro dizer que estes conceitos so bvios. Mas so exatamente estes pontos bem
aplicados que respondem por que algumas empresas do certo e outras no.
Difcil prever como ser o mundo em dez anos, mas podemos olhar alguns negcios e
imaginar, com uma grande probabilidade de acerto, se esse negcio permanecer ou se est
com os dias contados.
Por exemplo, Eternit. A companhia produz telhas de amianto. O Brasil um dos ltimos
pases que ainda permitem a venda destes produtos.
Logo, podemos imaginar com alguma certeza que este mercado acabar. Mas, obviamente,
no sabemos quando.

Prximos captulos
Hoje discutimos se estas companhias conseguiro manter suas qualidades superiores com o
passar do tempo.
Ficou faltando determinar onde esto sendo investidos os lucros superiores e quanto
devemos pagar por essas empresas.
O reinvestimento dene o crescimento futuro - que inuir, obviamente no preo que
podemos pagar.
Para o preo no existe um nmero mgico. O segredo sempre comprar aes enquanto
elas estejam baratas.
Mas qual valor dene o barato?
Este valor no nem um pouco bvio; dependemos que vendedores estejam dispostos a
vender suas posies a valores absolutamente baixos.
Parece inacreditvel, mas acontece. Essa a maravilha de ser um investidor paciente.
O segredo do investimento de valor no simplesmente saber quais so as melhores
empresas. O problema que normalmente elas so muito caras.
Os investidores reconhecem seu valor e elas negociam a P/Ls muito elevados, a muito mais
anos do que pagaramos por elas.

Mas o investidor de valor espera pacientemente. Guarda suas economias no CDI esperando
calmamente espreita de uma oportunidade. Esperando que o mercado que irracional e
permita um movimento decisivo.
Quando as melhores empresas entram em liquidao, ns atacamos. E este momento
agora!

Rumo aos 10 mil assinantes

Volto a frisar a extrema importncia de nossos assinantes.
Desde que comecei, os assinantes certamente estranhavam esta combinao de nome gringo
e sobrenome portuga.
Alguns ainda devem estranhar.
Mas eles foram se somando e somando. At que hoje estamos no limiar de 10 mil assinantes.
No sabemos ao certo como isso se deu.
Se foram recomendaes de assinantes antigos que trouxeram outras pessoas.
Se foi curiosidade intelectual ou o desejo de comear a preparar seus investimentos para
uma economia um pouco menos doente que a atual.
Pode ter sido tambm de caadores de barganhas que perceberam a tima relao qualidade
x custo do Barganhas da Bolsa e decidiram se juntar a ns.
Fato que somos muitos. E estamos crescendo. Tenho bons amigos que se juntaram s
nossas trincheiras.
No estamos nem de perto satisfeitos com nossa performance, apesar de termos colhido
algum sucesso no caminho.
Queremos mais, muito mais!
E a Bolsa ainda nem comeou a subir. Isso nos deixa muito felizes. Realmente desejamos
agregar grande quantidade de investidores neste momento que os ativos esto baratos.
Aps o boom, todos iro querer entrar na festa. Justamente por isso, os preos caro mais e
mais esticados.
Mas ns no vamos com a manada. Aproveitamos o momento de aes baratas para arrumar
nossa cozinha. No momento em que o mercado melhorar e a economia voltar a apresentar
sinais de sade, j estaremos bem acomodados s aproveitando a mar.
Teremos timas empresas na carteira com grandes moats. Compradas a preos bastante
descontados.

J at consigo vislumbrar nossa satisfao. E tomara que meus chefes aqui na Empiricus
tambm consigam!
Continuamos recomendando aumento de exposio s aes. Mas no todas. No temos
bola de cristal e nem pretendemos acertar o fundo do poo.
Infelizmente, as Barganhas da Bolsa no duraro para sempre. Investir com o mercado em
alta muito mais difcil.
Como comentamos em uma Resenha Empiricus, comprar barato a estratgia infalvel para
ganhar com aes.
Abrao,
Bruce.

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Track Record

Carteira de Barganhas - Trades Ativos

Ativo

Data Entrada

Preo Entrada

Preo Atual

Var

Teto

CTIP3

24/set/2015

31,42

37,00

17,76%

42,00

KROT3

10/set/2015

8,57

9,78

14,12%

11,00

NATU3

17/set/2015

20,79

21,87

5,19%

28,00

ITSA4

03/set/2015

7,25

7,30

0,69%

10,00

ITUB4

15/jan/2015

29,78

27,10

-9,00%

40,00

EZTC3

16/jul/2015

14,60

12,94

-11,37%

16,00

GUAR4

25/jun/2014

63,02

51,58

-18,15%

70,00

PRBC4

16/abr/2015

10,77

8,60

-20,15%

12,00

ABCB4

04/dez/2014

13,05

8,95

-31,42%

14,00

TECN3

19/mar/2015

5,93

3,91

-34,06%

8,00

PCAR4

19/fev/2015

90,36

47,68

-47,23%

100,00

Carteira de Barganhas - Trades Concludos

Ativo

Data
Entrada

Data
Fechamento

Preo
Entrada

Preo
Fechamento

Var

Teto

ABRE3

29/jan/2015

OPA

10,00

12,33

23,30%

BVMF3

12/fev/2015

06/ago/2015

8,79

10,19

15,93%

FLRY3

12/mar/2015 08/out/2015

13,75

16,30

18,55%

VLID3

11/dez/2014

15/out/2015

39,05

47,32

21,18%

LEVE3

28/mai/2015

22/out/2015

21,70

22,35

3,00%

COCE5

26/fev/2015

29/out/2015

37,02

38,71

4,57%

(*) As recomendaes da carteira pressupem um horizonte mnimo de carregamento de 24

meses, e um horizonte ideal de 36 a 60 meses.
(**) Os valores de teto representam pontos mximos aceitveis para entrada no papel (no
confundir com preo-alvo).
(***) Os preos de entrada so baseados no fechamento anterior data de entrada e ajustados de
forma a contabilizar eventos de custdia (dividendos, JCP, grupamentos, desdobramentos,
bonificaes e subscries).

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Disclosure
Elaborado por analistas independentes da Empiricus, este relatrio de uso exclusivo de seu
destinatrio, no pode ser reproduzido ou distribudo, no todo ou em parte, a qualquer
terceiro sem autorizao expressa. O estudo baseado em informaes disponveis ao
pblico, consideradas conveis na data de publicao. Posto que as opinies nascem de
julgamentos e estimativas, esto sujeitas a mudanas.
Este relatrio no representa oferta de negociao de valores mobilirios ou outros
instrumentos nanceiros.
As anlises, informaes e estratgias de investimento tm como nico propsito fomentar o
debate entre os analistas da Empiricus e os destinatrios. Os destinatrios devem, portanto,
desenvolver suas prprias anlises e estratgias.
Informaes adicionais sobre quaisquer sociedades, valores mobilirios ou outros
instrumentos nanceiros aqui abordados podem ser obtidas mediante solicitao.
Os analistas responsveis pela elaborao deste relatrio declaram, nos termos do artigo 17
da Instruo CVM n 483/10, que as recomendaes do relatrio de anlise reetem nica e
exclusivamente as suas opinies pessoais e foram elaboradas de forma independente.
* O

analista Rodolfo Amstalden o responsvel principal pelo contedo do relatrio e pelo

cumprimento do disposto no Art. 16, pargrafo nico da Instruo ICVM 483/10.

(*) A reproduo indevida, no autorizada, deste relatrio ou de qualquer parte dele

sujeitar o infrator a multa de at 3 mil vezes o valor do relatrio, apreenso das cpias
ilegais, responsabilidade reparatria civil e persecuo criminal, nos termos dos artigos
102 e seguintes da Lei 9.610/98.

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