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ANLISE EMPRICA DO RELACIONAMENTO ENTRE

ALAVANCAGEM OPERACIONAL, RISCO E RETORNO NAS
EMPRESAS BRASILEIRAS DE CAPITAL ABERTO

Resumo

A efetividade de indicadores econmico-financeiros e as interaes entre eles tem sido tema

de debate na literatura cientfica. Segundo a literatura, existe relao direta entre alavancagem
operacional, risco e retorno. Diante disso, o objetivo do trabalho analisar se existe relao
entre alavancagem operacional, risco e retorno nas empresas brasileiras de capital aberto. Por
meio de uma pesquisa descritiva, com abordagem qualitativa, foram analisados os dados de
noventa empresas brasileiras de capital aberto, no perodo de 1991 a 2006. Foram testadas
quatro hipteses por meio de modelos dispostos em panel data para pooled regression, efeitos
fixos e efeitos aleatrios. Foi utilizado o beta das empresas como proxy de risco e, como
proxy do retorno, foram testados modelos para retorno sobre o patrimnio lquido (RSPL) e
para retorno sobre o ativo (ROA). As quatro hipteses da pesquisa foram rejeitadas, no
confirmando o disposto na literatura: quanto maior a alavancagem operacional, maior o risco
e maior o retorno. Para a amostra selecionada, no existe correlao entre as variveis
alavancagem operacional, risco (beta) e retorno (RSPL e ROA).
Palavras-chave: Risco. Retorno sobre o Patrimnio Lquido. Retorno sobre o ativo.
Alavancagem Operacional.

INTRODUO

A efetividade de indicadores econmico-financeiros e de mercado, bem como as

interaes entre estes tem sido tema de debates na literatura cientfica (por exemplo: COSTA;
MEDEIROS; SILVA, 2005; DANTAS; MEDEIROS; LUSTOSA, 2006; HENDRIKSEN,;
VAN BREDA, 1999; IUDCIBUS, 2000; KIMURA; PERERA, 2005). A utilidade da
informao contbil no processo de tomada de deciso dos investidores tema recorrente
nestas pesquisa. Para Dantas, Medeiros e Lustosa (2006), uma deciso racional de
investimento considera a avaliao de uma srie de variveis que traduzem a situao
econmico-financeira da empresa e possibilitam a projeo da viabilidade futura do negcio.
No entanto, para maximizar a riqueza, os investidores precisam ter informaes tempestivas
mensuradas e evidenciadas de maneira adequada.
Dentre os indicadores pesquisados, Dantas, Medeiros e Lustosa (2006) analisam a
relao existente entre alavancagem operacional e retorno das aes. Utilizando dados de 81
empresas brasileiras de capital aberto, do perodo de 1995 a 2004, esses autores concluem que
a alavancagem operacional estatisticamente relevante para explicar o comportamento do
retorno das aes e que essa relao positiva. Assim, para a amostra analisada, esses autores
comprovaram a relao entre duas variveis descritas na teoria: quanto maior a alavancagem
operacional, maior o risco e maior o retorno (BRIGHAM; EHRHARDT, 2002, p. 624).

Diante do exposto, o problema da pesquisa : existe relao entre alavancagem

operacional, risco e retorno? Assim, o objetivo geral deste trabalho analisar se existe relao
entre alavancagem operacional, risco e retorno nas empresas brasileiras de capital aberto.
A pesquisa do tipo descritiva, com abordagem quantitativa. A amostra da pesquisa
composta por 90 empresas brasileiras de capital aberto. Os dados dessas empresas do perodo
de 1990 a 2006 foram agrupados em panel data.
O trabalho est dividido em quatro sees. Aps esta introduo apresentado o
referencial terico sobre as variveis da pesquisa: risco, retorno e alavancagem operacional.
Na terceira seo so apresentadas as hipteses da pesquisa, a metodologia e os resultados. A
quarta seo traz as consideraes finais e as recomendaes para pesquisas futuras.

2.1

FUNDAMENTAO TERICA

Alavancagem Operacional

Garrisson e Norren (2000) comentam que a alavanca uma ferramenta utilizada para
multiplicar a fora. Usando-a, pode-se deslocar um objeto pesado com uma fora muito
pequena. Nos negcios, a alavancagem operacional atende a um objetivo semelhante,
conforme Leite (1994, p. 191):
O conceito de alavancagem (leverage) origina-se no princpio da alavanca Fsica,
pelo qual determinada massa pode ser levantada de forma indireta (atravs de uma
alavanca apoiada em um ponto fixo) com menor esforo do que aquele que seria
exigido em um levantamento direito ao se erguer esta massa.

Por sua vez, Gitman (2002) afirma que alavancagem o uso de ativos ou recursos com
um custo fixo, a fim de aumentar os retornos dos proprietrios da empresa.
A alavancagem operacional pode ser definida segundo LEITE(1994) como uma
estratgia de aumento do lucro operacional, por meio do aumento do volume produzido e
vendido pela empresa. Para Gitman (2002) e Coelho (2006) a alavancagem operacional
determinada pela relao entre as receitas de vendas da empresa e seu lucro antes dos juros e
imposto de renda (LAJIR). Assim, segundo Garrisson e Norren (2000) e Horngren; Foster e
Datar (2000), esta a medida do grau de sensibilidade do lucro lquido s variaes
percentuais das vendas e funciona como um multiplicador: se ela alta, um pequeno aumento
percentual nas vendas pode produzir um grande aumento percentual no lucro lquido. Nesse
sentido, se o grau de alavancagem operacional 5, um aumento de 6% nas vendas se
transforma em um aumento de 30% dos lucros. Garrisson e Norren (2000, p. 174) ainda
explicitam alguns fatores que afetam a alavancagem operacional:
...a mudana para sistemas flexveis de fabricao e outros procedimentos de
automatizao, resultaram no deslocamento das organizaes para maiores custos
fixos e menores custos variveis. Essa alterao da estrutura de custo, por sua vez,
teve impacto sobre a MC percentual, o ponto de equilbrio e o grau de alavancagem
operacional.

Conforme Gitman (2002), variaes na alavancagem resultam em mudanas no nvel

de retorno e do risco associado. Geralmente, elevaes na alavancagem resultam em aumento
de risco e de retorno; redues na alavancagem resultam em menos risco e retorno. Para ele, o
nvel de alavancagem na estrutura de capital de uma empresa o mix de emprstimo a longo
prazo e capital prprio mantidos pela empresa pode afetar significativamente seu valor,
devido s mudanas no risco e no retorno.
Para Garrisson e Norren (2000, p. 173), o grau de alavancagem operacional uma
medida, para um determinado nvel de vendas, de como a variao percentual no volume de
vendas afeta o lucro e o clculo pode ser efetuado por meio da equao 1.

Grau de alavancagem operacional =

Margem de contribuio
Lucro lquido

(1)

Gitman (2002) informa que, o grau de alavancagem operacional a medida numrica

da alavancagem operacional da empresa e pode ser calculado por meio da equao 2.
variao percentual no LAJIR
GAO = variao percentual nas vendas

2.2

(2)

Risco

Gitman (2002, p. 202) destaca que o risco, em seu sentido fundamental, pode ser
definido como a possibilidade de prejuzo financeiro ou, mais formalmente, a variabilidade de
retornos associados a um determinado ativo. Gitman (2002) comenta alguns tipos de riscos a
saber: o risco diversificvel, representando uma parcela do risco de um ativo que est
associado a causas fortuitas e pode ser eliminado; o risco no diversificvel, tambm
denominado de risco sistemtico, atribudo a fatores de mercado que afetam todas as
empresas, e no pode ser eliminado por meio da diversificao e o risco total descrito como a
somatria dos riscos diversificveis e dos riscos no-diversificveis.
Assaf Neto (2000) complementa que o risco sistemtico identificado pela disperso
dos retornos dos ttulos em relao aos movimentos do retorno da carteira de mercado e
ressalta que quanto maior a disperso apresentada na reta de regresso, mais alto o risco
diversificvel de um ativo. Esse autor (2003) distingue os riscos como econmicos e
financeiros. Como causas determinantes do risco econmico o autor ressalta as causas de
nvel conjuntural (economia, tecnologia etc.), de mercado e do prprio planejamento e gesto
da empresa; j o risco financeiro, est mais relacionado com o endividamento e a capacidade
de pagamento. Em contrapartida, nesta obra, introduz que o risco total de qualquer ativo
definido por sua parte sistemtica - inerente a todos os ativos negociados no mercado e
determinados por eventos de natureza poltica, econmica e social- e no sistemtica
intrnseco, prprio de cada investimento realizado, no se alastrando aos demais ativos da
empresa.
Para Assaf Neto (2003), a mensurao do risco processa-se geralmente por meio do
critrio probabilstico, o qual consiste em atribuir probabilidades subjetivas ou objetivasaos diferentes estados de natureza esperados e, em conseqncia, aos possveis resultados de
investimento. Sua principal medida estatstica a variabilidade dos resultados esperados de

caixa em relao mdia. Ressalta ainda esse autor que o desvio-padro como medida de
risco determinado pela deciso de investimento a ser tomada com base na mdia dos
possveis retornos de um ativo.
O coeficiente beta, segundo Gitman (2002), um ndice do grau de movimento do
retorno de um ativo em resposta mudana no retorno do mercado. Pode ser encontrado
examinando-se os retornos histricos do ativo, relativos aos retornos do mercado. utilizado
para aferir o risco no diversificvel. Assaf Neto (2000), em sua linha de raciocnio,
discrimina que o
coeficiente
beta
COV RJ,RM
Coeficiente
Beta
()
=
exprime o risco
(3) sistemtico de um
VAR RM
ativo. A equao 3
pode ser utilizada
para clculo do Beta.

Onde:
COV RJ,RM = covarincia dos retornos da ao j (RJ) e do mercado (RM)
VAR RM = variao do retorno do mercado.

2.3

Retorno

Atkinson et al. (2000, p.523) definem retorno como crescente fluxo de caixa no
futuro atribudo ao ativo de longo prazo. Existem alguns indicadores utilizados para
mensurar o retorno. Dentre eles pode-se citar o Retorno sobre o Ativo (ROA): medida que
revela o retorno produzido pelo total das aplicaes realizadas por uma empresa em seus
ativos (ASSAF NETO, 2003, p. 112). Este indicador pode ser calculado por meio da equao
4.
Retorno sobre o Ativo (ROA) =

Lucro Gerado pelos Ativos (Operacional)

Ativo Total Mdio

(4)

Como critrio de deciso, o retorno sobre o ativo pode ser interpretado como o custo
financeiro mximo que uma empresa poderia incorrer em suas captaes de fundos.
Atkinson et al (2000), define retorno sobre investimento como o clculo que relaciona
a lucratividade de uma anuidade empresarial com o investimento exigido para ger-la. A
frmula descrita como a margem operacional multiplicada pelo giro do ativo total. J
Garrisson e Norren (2000), trazem como definio para retorno sobre investimento (ROI),
lucro operacional lquido dividido pelo ativo mdio de produo, igual, tambm, margem
multiplicada pelo giro.
O Retorno sobre o patrimnio lquido mensura o retorno dos recursos aplicados na
empresa por seus proprietrios (ASSAF NETO, 2003; ELTON, 2004). Para cada unidade
monetria de recursos prprios (patrimnio lquido) investido na empresa, mede-se quanto os
proprietrios auferem de lucro. obtido normalmente pela relao entre o lucro lquido (aps

o Imposto de Renda) e o patrimnio lquido (mdio corrigido...) (EQUAO 5).

Lucro Lquido

Retorno sobre o patrimnio lquido (ROE) =

(5)

Patrimnio Lquido Mdio

2.4

Relao entre Alavancagem Operacional, Risco e Retorno

Danas, Medeiros e Lustosa (2006) consideram que a alavancagem operacional uma

das determinantes do risco sistemtico. Brigham e Ehrhardt (2002) tambm associam o risco
alavancagem operacional. Esses autores demonstram tal fato da seguinte maneira (2002, p.
624, traduo nossa): o GAO a medida da sensibilidade do lucro da empresa em relao s
mudanas no nvel das vendas, assim, quanto maior o GAO da empresa, maior ser a
mudana no lucro operacional para uma dada alterao nas vendas, ento, maior ser o nvel
de risco operacional e maior o retorno da ao.
Dantas, Medeiros e Lustosa (2006) testaram a relao entre duas dessas variveis retorno e alavancagem financeira. Foram utilizados dados de 81 empresas brasileiras de
capital aberto do perodo de 1995 a 2004. Esses autores utilizaram o retorno no esperado da
ao para testar modelos em panel data. Concluram que alavancagem operacional
estatisticamente relevante para explicar o comportamento do retorno das aes e que essa
relao positiva, conforme previsto teoricamente.
Alguns autores testaram a relao entre risco e alavancagem operacional. Rubinstein
(1973 apud DANTAS; MEDEIROS; LUSTOSA, 2006), demonstra que o risco operacional
o produto de quatro fatores, entre eles a alavancagem operacional. Para Lev (1974), Gahlon
(1981), Mandelker e Rhee (1984), Gahlon e Gentry (1986), Huffman (1989) e Chung (1989)
apud Dantas, Medeiros e Lustosa (2006) existe uma relao direta entre a volatilidade do
retorno das aes e a alavancagem operacional.

ANLISE DA RELAO ENTRE ALAVANCAGEM OPERACIONAL, RISCO E

RETORNO NAS EMPRESAS BRASILEIRAS DE CAPITAL ABERTO

3.1

Hipteses

So testadas na pesquisa quatro hipteses:

H1: Existe correlao entre alavancagem operacional, retorno sobre o patrimnio
lquido (RSPL), retorno sobre o ativo (ROA) e o beta das empresas.
H2: A magnitude do aumento do retorno sobre o patrimnio lquido em funo de uma
aumento na alavancagem operacional maior do que a magnitude de reduo do RSPL em
funo de uma reduo equivalente na alavancagem operacional.

H3: A magnitude do aumento retorno sobre o ativo em funo de uma aumento na

alavancagem operacional maior do que a magnitude de reduo do ROA em funo de uma
reduo equivalente na alavancagem operacional.
H4: A magnitude do aumento do risco (beta) em funo de uma aumento na
alavancagem operacional maior do que a magnitude de reduo do beta em funo de uma
reduo equivalente na alavancagem operacional..
3.2

Metodologia

A pesquisa do tipo descritiva, com abordagem quantitativa. Foram selecionadas as

empresas brasileiras de capital aberto listadas na Economtica, exceto finanas e fundos (481
empresas). Dessas empresas, foram consideradas apenas aquelas que tinham os dados da
alavancagem operacional, do risco e/ou do retorno em no mnimo dez dos dezessete anos
analisados (1990 a 2006). No foram considerados dados perodos anteriores a 1991 por
escassez de dados da varivel beta no sistema Economtica. Assim, a amostra da pesquisa
composta por 90 empresas brasileiras de capital aberto.
Os dados dessas empresas foram agrupados em painel. Foram testados os trs tipos de
especificaes para modelos em panel data: intercepto comum ou pooled regression, efeitos
fixos e efeitos aleatrios. Foram estabelecidos cinco modelos para teste de quatro variveis:
alavancagem operacional (GAO), retorno sobre o patrimnio lquido, retorno sobre o ativo e
beta. Foi verificado que as sries no apresentam razes unitrias.
O Modelo I utilizado para medir como os betas reagem mudanas na alavancagem
operacional (hiptese 4).

GAOi, t
log
GAOi, t

Riscoi, t
Riscoi , t
= 0 + 1 log
+ 2Dummyi, t * log

+ i , t
1

Risco
i
,
t
1
Risco
i
,
t
1

(I)

O Modelo II utilizado para medir como os retornos sobre o patrimnio lquido

reagem mudanas na alavancagem operacional (hiptese 2).

GAOi, t
log
GAOi, t

RSPLi, t
RSPLi, t
= 0 + 1 log
+ 2Dummyi, t * log

+ i, t
1
RSPL
i
,
t

1
RSPL
i
,
t

(II)

O Modelo III utilizado para medir como os retornos sobre o ativo reagem
mudanas na alavancagem operacional (hiptese 3).

GAOi, t
log
GAOi, t

ROAi, t
ROAi, t
= 0 + 1 log
+ 2 Dummyi, t * log

+ i, t
1
ROA
i
,
t

1
ROA
i
,
t

(III)

A varivel dummy tem valor 1 quando a varivel independente da empresa i no

perodo t menor do que a varivel independente no perodo t-1. Tendo em vista que o valor
da dummy igual a 0 quando a varivel independente aumenta, tem-se que o coeficiente 1
mede o percentual de aumento na alavancagem operacional em relao a um aumento de 1%
na alavancagem operacional. O sinal esperado para este coeficiente positivo. Quando a
varivel independente diminui, a soma dos coeficientes (1 + 2) mede o percentual de
reduo na alavancagem operacional em relao a uma reduo de 1% na varivel
independente. Assim, espera-se: 1 > 0; 2 < 0; 1 + 2 < 1.
O Modelo IV utilizado para medir como os retornos sobre o ativo e o risco (beta)
reagem mudanas na alavancagem operacional (hiptese 1).

GAOi, t
log
GAOi, t

ROAi, t
RISCOi, t
= 0 + 1 log
+ 2 log

+ i, t
1
ROAi, t 1
RISCOi, t 1

(IV)

O Modelo V utilizado para medir como os retornos sobre o patrimnio lquido e o

risco (beta) reagem mudanas na alavancagem operacional (hiptese 1).

GAOi, t
log
GAOi, t
3.3

RSPLi, t
RISCOi, t
= 0 + 1 log
+ 2 log

+ i, t
1
RSPLi, t 1
RISCOi, t 1

(IV)

Resultados

Os resultados obtidos por meio de Ordinary Least Squares (OLS) em panel data com
intercepto comum (pooled regression) para os cinco modelos estabelecidos so apresentados
na tabela 1.
Tabela 1 - Coeficientes estimados Panel data em pooled regression
0
1
2
F
R2
N

Modelo I
-0,06
(-1,48)
0,13
(1,16)
-0,05
(-0,25)
1,14
0,0003
924

Coeficientes Estimados (estatstica t)

Modelo II
Modelo III
Modelo IV
-0,04
-0,06
-0,02
(-0,84)
(-1,35)
(-0,66)
-0,03
-0,04
-0,06
(-0,54)
(-0,73)
(-1,79)
-0,07
-0,07
0,04
(-0,88)
(-0,81)
(0,38)
2,60
0,005
684

3,01
0,005
782

1,69
0,002
713

Modelo V
0,003
(0,07)
-0,05
(-1,16)
0,05
(0,68)
1,49
0,002
624

Fonte: Elaborao prpria

As estatsticas t, mostradas na tabela 1, no so significativas e, apenas no modelo I os

sinais dos coeficientes foram iguais aos esperados (1 > 0; 2 < 0). Assim, no existe

correlao entre a alavancagem operacional, o retorno sobre o ativo, o retorno sobre o

patrimnio lquido e o beta das empresas brasileiras de capital aberto.
Os modelos tambm foram submetidos a regresses em panel data com efeitos fixos e
com efeitos aleatrio, de modo a verificar a robustez dos resultados das regresses com
interceptos comuns. Para estas regresses os resultados foram semelhantes aos apresentados
na tabela 1: as estatsticas t no so significativas e os sinais dos coeficientes foram
divergentes dos sinais esperados.
Diante desses resultados, as quatro hipteses da pesquisa foram rejeitas. Dessa forma,
para esta amostra, no foi comprovada a premissa de que quanto maior a alavancagem
operacional, maior o risco e maior o retorno.

CONSIDERAES FINAIS

Com o objetivo de analisar se existe relao entre alavancagem operacional, risco e

retorno nas empresas brasileiras de capital aberto, foram analisados os dados de 90 empresas
brasileiras de capital aberto, no perodo de 1991 a 2006. Foram testadas quatro hipteses por
meio de modelos dispostos em panel data. Como proxy de risco foi utilizado o beta das
empresas e como proxy do retorno foram testados modelos para retorno sobre o patrimnio
lquido (RSPL) e para retorno sobre o ativo (ROA).
Os resultados da pesquisa, para a amostra selecionada, no comprovam o disposto na
literatura: quanto maior a alavancagem operacional, maior o risco e maior o retorno. Para
comprovar tal afirmativa, infere-se que deveria existir correlao entre essas variveis. Tanto
nas regresses em panel data para efeitos aleatrios, quanto nas regresses com efeito fixo e
aleatrio, as estatsticas t no foram significativas, bem como os sinais esperados dos
coeficientes no foram confirmados.
Dessa forma, as quatro hipteses da pesquisa foram rejeitas, pois, para a amostra
selecionada, no existe correlao entre as variveis alavancagem operacional, risco (beta) e
retorno (RSPL e ROA).
Esta pesquisa possui algumas limitaes por no contemplar todas as empresas
brasileiras de capital. Tal fato se deve a falta de divulgao das variveis da pesquisa no
sistema Economtica. Recomenda-se para pesquisas futuras, ampliar a amostra e testar estas
hipteses utilizando outras variveis como proxy de risco e retorno. Por exemplo: VAR, lucro
anormal, lucro residual.

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