PONTIFCIA UNIVERSIDADE CATLICA DO RIO DE JANEIRO

DEPARTAMENTO DE ECONOMIA
MONOGRAFIA DE FINAL DE CURSO

TTULOS BRASILEIROS EM DLAR NO MERCADO

INTERNACIONAL:
QUAIS OS FATORES QUE INFLUENCIAM NA DECISO DE
EMITIR?

Joo Fernandes de Souza Guedes

N de Matrcula: 1112220
Orientador: Marcio Garcia
JUNHO de 2015

"Declaro que o presente trabalho de minha autoria e que no recorri para realiz-lo, a
nenhuma forma de ajuda externa, exceto quando autorizado pelo professor tutor".

As opinies expressas neste trabalho so de responsabilidade nica e exclusiva do autor.

ndice:
1) Introduo...........................................................................................7
2) Reviso Bibliogrfica.......................................................................10
3) Contexto Histrico............................................................................12
- Eurobonds
-Taxa de juros americana
-Taxa de juros Brasil
4) Dados................................................................................................22
5) Estratgia Emprica...........................................................................25
- Box-Jenkings
- Logit Multinomial
6) Resultados.........................................................................................32
- ARIMA (2,2,4)
- Logit Multinomial
7) Concluso.........................................................................................37
8) Tabelas..............................................................................................39
9) Referncias Bibliogrficas................................................................42

Lista de Tabelas:
1)
2)
3)
4)
5)

Local de emisso dos ttulos em dlar..............................................14

Teste ADF para uma raiz unitria.....................................................26
Teste ADF para duas razes unitrias................................................27
Modelo ARIMA (2,2,4) de sries temporais....................................39
Mxima verossimilhana da probabilidade usando os nveis relativos
ao cenrio base Baixa emisso (1), resultado equao 3..................40
6) Taxa de acerto descriminado por categoria......................................41

Lista de Grficos:
1) Endividamento externo brasileiro........................................................7
2) Quantidade de emisses por ms........................................................13
3) Participao das 10 maiores empresas no total emitido...............15/16
4) Fluxo de Vencimento dos Ttulos (top 10 X Outros)........................16
5) Taxa FED fund...............................................................................17/18
6) Taxa TNX............................................................................................19
7)Taxa SELIC..........................................................................................20
8) CDS Brasil...........................................................................................21
9) Quantidade de emisses em log.....................................................25/26
10) Primeira diferena da quantidade de emisses em log....................27
11) FAC e FACP da primeira diferena das emisses...........................28
12) FAC e FACP dos resduos do ARIMA (2,2,4).................................29
13) Efetivo e estimado do Modelo ARIMA (2,2,4)................................32
14) Resduos da regresso do Modelo ARIMA (2,2,4).....................32/33
15) Teste de normalidade dos resduos...................................................33
16) Acertos e erros nas previses............................................................36
17) Yield to Maturity Bonds soberanos..................................................44

1) Introduo:
O endividamento externo brasileiro, atualmente, segue vertentes distintas
para os setores pblico e privado. Nos ltimos 10 anos, tem se notado uma maior
participao do setor privado no mercado de crdito internacional. Enquanto que o
governo tendeu a reduzir seu peso at 2008, quando ocorreu uma ligeira inverso
na poltica e, a partir de ento o total da dvida vm lentamente aumentando com
sua participao podendo retornar a ndices prximos a 2004.
Percebe-se pelo Grfico 1 que desde 2005, quando o total do percentual de
endividamento externo privado ultrapassou o pblico, este segmento se
consolidou como o grande representante nacional no mercado de ttulos vendidos
no mercado internacional.

Grfico 1 Endividamento externo brasileiro

Em U$ Bi
400
350
300
Dvida
externa

250
200
150

Pblica

100
50

Privada

Fonte: Banco Central, Credit Suisse

Por conta disso, esta monografia ir, atravs de ferramental terico, analisar
quais so os fatores que influenciam a emisso de ttulos vendidos em dlar no
mercado empresarial do pas desde ento.
Entende-se assim, que mesmo que o setor pblico tenha sua importncia, a
anlise se restringir aos papis constitudos por segmentos privados. Somente sero
considerados do setor pblico os bancos comerciais que, mesmo possuindo

influncias no mercadolgicas, este autor entende seguir prtica semelhante aos

bancos privados, ao menos no que diz respeito sua participao neste mercado.
A no anlise das emisses do setor pblico advm do motivo pelo qual este
possui ttulos de divida em dlar. Esses ttulos so vendidos no mercado
internacional e atualmente servem somente para precificar a yield da dvida nacional
e assim mensurar o risco pas, dado que esse clculo vem atravs da comparao
dos rendimentos dos ttulos nacionais com os Bonds americanos, como pode ser
confirmado atravs da nota do Tesouro Nacional1:
Em relao dvida externa, o Tesouro Nacional realiza regularmente
emisses de ttulos Globais (tambm chamados de Global Bonds) (...) Segundo o
Plano Anual de Financiamento, tal estratgia tem por objetivo consolidar esses
pontos de referncia (benchmarks) para a construo de curvas de juros eficientes
em ambas as moedas. (Vide Anexo 1).
Esta premissa confirmada quando visto que o estoque atual do passivo do
governo nesse segmento representa apenas 3,5% da Dvida Pblica Federal.
Como BLACK & MUNRO (2010) demonstra, podem-se dividir em trs
tipos distintos as empresas que agem nesse mercado; (1) as que emitem no mercado
externo papis em moeda local, hoje restrito a pases desenvolvidos, com longa
estabilidade na moeda, por conta do efeito conhecido como original sin2 e (2)
empresas que emitem em moeda estrangeira, tendo nelas trs diferentes categorias
com riscos distintos; (a) as que operacionalizam swaps para os fluxos de
pagamentos, retirando assim o risco cambial, (b) empresas nacionais com comrcio
no exterior, recebidos pela moeda corrente do ttulo, o que permite a formao de
um swap natural sobre o pagamento da divida e (c) as companhias com operaes
descobertas que incorrem no risco cambial.
Como no Brasil a opo (1) irrisria, e, emisses em outras moedas fora o
dlar so espordicas, se focar nas empresas pertencentes categoria (2). O
objetivo ser comprovar, como FLETCHER & TAYLOR (1996) que existem
distores na paridade descoberta da taxa de juros permitindo que no seja
1

http://www.tesouro.fazenda.gov.br/in/titulos-da-divida-externa

EICHENGREEN & HAUSMANN (1999)

indiferente emitir uma divida em real ou em dlar. Com isso, buscar os fatores que
afetam a relao entre o mercado interno e externo de divida privada e comprovar
que o agente analisa-os ao decidir quando agir.

As variveis selecionadas

caminharo por duas vertentes principais, o custo e a demanda internacional. Por

conta disso, tentar achar possveis efeitos que taxas de juros dos papis zerocoupons e prmio de risco do pas causam na inteno de emitir do mercado.
Diferente do usual, no tentar encontrar resultado para valor total da
emisso, mas sim por unidade de ao. Ou seja, se a empresa emitir ttulos em dlar
para vencimento em 2030, independente do valor emitido o modelo considerar isso
como uma emisso. Definiu-se assim j que no ser objetivo desta monografia
tentar entender se era melhor para o emissor vender tudo de uma nica vez ou
parceladamente ao longo de um perodo de tempo, mas sim quais fatores externos
permitiram que o agente ofertasse um ativo primariamente no mercado.
Alm desses fatores, utilizar um caso muito particular a cobrana do IOF
em 6%, a partir 2011 pelo governo, para se tomar crdito no exterior com diversas
mudanas de maturidade mnima para ser taxado. Nesse caso tentar encontrar um
efeito sobre o custo de se emitir, ou seja, com a cobrana da taxa sobre o Crdito
externo, o emissor passou a possuir um custo maior para adentrar nesse mercado.
Esse efeito pode ter reduzido temporariamente a quantidade emitida e talvez o
nmero de emisses.
Por fim, dois modelos diferentes sero estimados. Um ser criado atravs da
metodologia de Box-Jenkings para sries temporais. Esse modelo tentar encontrar
os efeitos para a quantidade de emisses considerando haver efeitos pelas
defasagens do erro estimado e da prpria varivel endgena. Alm disso, o modelo
analisa a existncia de razes unitrias na regresso. Depois de encontrado o modelo
consistente, tentar achar as correlaes desta varivel sobre fatores exgenos
companhia, como taxa de juros americana e risco da dvida publica brasileira ao
calote.
O Logit Multinomial se mostra o ideal quando se tem a varivel endgena
discreta. O problema central para poder usar esse mtodo foi a necessidade de
criao de subgrupos com quantidades semelhantes sem perder muitos graus de
liberdade. Para isso, se criou seis bandas diferentes que sero mais bem

descriminadas no capitulo de dados.

2) Reviso Bibliogrfica
Amira (2004) estudou as variveis que afetam o retorno exigido (spread) nos
ttulos emitidos pelo governo no mercado de eurobonds. Segundo o autor, o
conhecimento dessas variveis essencial para que os emissores consigam reduzir
seus custos. Os dados analisados eram de emisses de 38 naes no mercado entre
1991 e 2000. A pesquisa analisou aspectos macroeconmicos dos pases e das
caractersticas dos ttulos. Foram encontrados resultados significativos dos retornos
com as variveis macroeconmicas analisadas, aliadas a classificao de rating. Os
fatores analisados foram; inflao, balana fiscal, saldo da balana comercial e PIB
per capta. Alm disso, fatores especficos forma de emisso tambm explicaram o
spread dos retornos.
Durbin e NG (2005) analisaram a percepo do mercado sobre o risco de um
pas. Para isso, utilizaram o spread dos ttulos no mercado secundrio. Tentaram
entender em qual situao que um agente utiliza a nota de risco do governo como
teto (sovering ceiling). Por essa hiptese, nenhuma companhia deste pas pode ter
menor custo ao crdito que o estado. Em busca dessa comprovao, Durbin e NG
utilizaram os spreads de ttulos lanados por empresas e pelo tesouro de seus pases.
Foram encontradas inmeras situaes na qual uma empresa possua nota melhor
que a dvida emitida pelo governo, indicando assim, que os analistas nem sempre
carregam a ideia de sovering ceiling. Os papis com esse resultado, no geral, so de
empresas com grande parte da receita advindas de negcios no exterior, tendo
assim, baixa ou nenhuma ligao com empresas nacionais ou o prprio Estado.
Segundo os mesmos autores, em abril de 1997, a Standard & Poor`s
contrariou a pratica natural da poca ao atualizar a classificao de algumas
empresas argentinas. Estas ganharam nota melhor que o prprio ttulo do tesouro do
pas. Com isso, os agentes se ajustaram para prever essa possibilidade e, no geral,
assumiram ser consistente com a realidade. No artigo, feito uma regresso linear,
onde, a varivel endgena a variao do prmio de risco de uma empresa. No
regressor foi posto o spread da dvida do governo do pas emissor.

10

Em direo contrria a esse argumento, Valle (2001) estudou o custo da

divida de 42 empresas, categorizadas dentre as maiores na produo de papel e
celulose do mundo, no mercado externo. Para isso, se analisou as emisses feitas
nos EUA e no mercado internacional de bonds entre os anos de 1991 e 1998. Foram
aferidas 178 vendas que resultaram num volume de U$ 30,0 Bilhes. Na tentativa
de encontrar os fatores que influenciaram o custo da dvida, montaram-se regresses
com variveis exgenas separadas em dois grupos, um mais interno e individual da
empresa e outro mais geral, onde tentou aferir efeito para o ambiente onde a
empresa est locada, via nota do ttulo soberano do pas.
Segundo o mesmo, com os resultados, foi possvel confirmar uma hiptese
j levantada em outros artigos afirmando que havia naquela poca, uma
rotularizao de empresas latino-americanas e mais especificamente brasileiras.
Com isso, acabava-se por taxar a captao num preo maior que seu verdadeiro
risco. frisado que a nota do pas emissor, explica consistentemente os prmios
pagos pelas companhias. A anlise, agregada com o alto ndice de contrariedade das
agncias para aferir os sovereign ratings abaixo do investiment grade tenderam a
comprovar a ideia de que a nota aferida ao pas emissor se torna, na grande maioria
das vezes, o teto para a empresa, afetando assim, seu custo no mercado de ttulos
internacionais pela taxa de risco-pas e pelo risco da prpria empresa, limitado ao
ndice nacional.
Tentando chegar numa situao mais prxima desta monografia, excluindo o
fato de ser analisado o mercado de dvidas pblicas, Block e Vaaler (2004)
buscaram a existncia do risco poltico sobre o prmio de risco dos ttulos de pases
emergentes. Tentou-se provar que a teoria dos ciclos polticos possui sua relevncia
para o mercado de ttulos dos pases em desenvolvimento. Os autores apresentaram
argumentos que tendem a comprovar que as agncias de rating rebaixam a nota
nacional com maior frequncia em anos eleitorais, alm disso, acham resultados
para a hiptese de que os custos para se emitir so maiores nos 60 dias antes das
eleies ante os 60 dias seguintes. Entende-se assim que o mercado de dvida se
mostra receoso em pocas de eleies, o que aumenta o custo nesse perodo.
Para isso, analisaram os dados macroeconmicos dos pases emergentes
entre 1987 a 1999, assim como, o spread dos ttulos destes. Foi projetada uma

11

regresso linear com varivel dependente a nota de risco do pas no ultimo dia de
cada ano e, como variveis exgenas, foram utilizadas as mesmas notas antes das
eleies. Alem disso, se utilizou de uma dummy sobre ter ocorrido eleies
presidenciais no ano e mais algumas variveis macroeconmicas como renda per
capta, crescimento econmico (PIB), inflao.

3) Contexto histrico
- Eurobonds:
As emisses analisadas nos prximos captulos so formadas por ttulos
vendidos no mercado internacional de capitais. Eles possuem diversas categorias. A
analisada nessa monografia ser relativa aos Eurobonds. Estes so emitidos somente
em moeda estrangeira, o que difere dos Globals Bonds, comercializados pelo
numerrio do pas emissor.
CLARKE (1993) define trs tipos de remuneraes para os globals: (i) Fixos
(Fixed rate), no qual se incorre em uma taxa de juros fixa anualmente; (ii) Flutuante
(floating rate), expressa em relao a uma taxa de juros referencial acrescida, em
geral de um prmio pelo risco e (iii) Sem pagamento de juros (Zero-Cupon Bond),
no paga taxa de juros de cupom, emitido com desgio ante o valor de face.
Lembrando que em todos os casos usa-se como base 12 meses de 30 dias cada, ou
seja, 360 dias/ano.
Somando-se s definies de CLARKE (1993), BRIGHAM (2001) adverte
que os floatings rate bonds podem ter taxas flutuantes, porm, no indexados a uma
taxa de juros referencial, ou seja, no se pode oficialmente definir um indexador,
como o cdi no Brasil. Neste caso, feito um ajuste de taxa de cupom ao valor de
mercado de tempos em tempos, como a cada trs ou seis meses, por exemplo. Alm
disso, BRIGHAM (2001) explica que O ttulo com taxa flutuante popular com
investidores que se preocupam com o risco de aumento nas taxas de juros, uma vez
que os pagamentos recebidos aumentam sempre que a taxa de juros do mercado
aumenta.
No mercado de dvida do setor privado brasileiro existem eurobonds
vendidos por diversas moedas, no presente trabalho se analisar somente os
vendidos em dlares. Mesmo tendo existido vendas por empresas brasileiras desde

12

1991, esse instrumento s passou a ser realmente difundido no pas a partir de 2010
quando, por conta de um cenrio macroeconmico muito favorvel com o real
estando supervalorizado e o cmbio permanecendo estvel por um longo perodo, o
total de emisses sofreram um boom saindo de U$ 12,6 Bi para U$ 42 bi.

Grfico 2 quantidade de emisses

Lanamentos dessazonalizado por ms
70
60
50
40
30
20
10

jan/15

ago/14

mar/14

out/13

mai/13

jul/12

dez/12

fev/12

set/11

abr/11

jun/10

nov/10

jan/10

ago/09

out/08

mar/09

mai/08

dez/07

jul/07

set/06

fev/07

abr/06

nov/05

jan/05

jun/05

Fonte: BLOOMBERG
Atualmente existem 71 empresas com passivos em dlar totalizando U$
146.947.607.900 de dvidas em aberto. Estas esto agregadas em nove setores
diferentes da economia.
Nota-se que h uma distribuio no uniforme entre eles com o setor
financeiro agregando quase 70% do total vendido, sendo seguido pelo setor de
materiais de bens primrios com 9%, tendo nesse grupo empresas como Vale e JBS,
ainda existindo dvidas emitidas pelos setores de comunicao, utilidades, bens de
consumo, sade, tecnologia, indstria e de bens discricionrios (Ver lista em Anexo
2).
J era de se esperar que a maior parte do estoque viesse do setor financeiro.
Isso ocorre pela atividade primria que um banco tem de tomar grandes

13

emprstimos a taxas menores e, com isso, emprestar para segmentos

individualmente pequenos da economia atravs de taxas maiores, gerando assim,
um spread bancrio melhor para a empresa.
importante salientar que, do valor total emitido por empresas brasileiras,
existe uma boa parte destas que utilizam offshores para tentar escapar da regulao
brasileira. Exatos 42,56% das emisses vm de filiais nas Ilhas Cayman, sendo
todas empresas do setor financeiro, como Banco do Brasil e Ita. Alm disso,
0,92% tm sua expedio nas Bahamas, tambm sendo provenientes dos bancos. J
os outros setores acabam por emitir no Brasil, alm de alguma parte do total das
emisses por bancos, o que acaba por totalizar 56,36% dos negcios. Ainda existem
bancos que vendem em filiais nos Estados Unidos e na Gr-Bretanha, porm com
percentual irrisrio, 0,15% e 0,02% respectivamente (Vide tabela 1).
Tabela 1: Local
de
ttulos

Local

Emitidos

% sobre o total

Ilhas Cayman

63.095.188.000

30,03%

Brasil

145.435.562.900

69,21%

Bahamas

1.357.549.000

0,65%

Estados Unidos

219.500.000

0,10%

Gr-Bretanha

32.000.000

0,02%

Total

210.139.799.900

emisso

dos

em dlar

100,00%

Esse fato, segundo o prprio banco central que impede a equiparao dos
dados nacionais de ttulos emitidos no exterior com os aferidos pelo
BLOOMBERG. Isso acontece, como explica o BCB (2015) em;
(..) emisses realizadas por subsidirias de empresas brasileiras no exterior.
Segundo provedores internacionais de dados, o estoque de ttulos de renda fixa
emitidos no exterior por subsidirias de empresas brasileiras, financeiras e no

14

financeiras, somou US$164,9 bilhes em dezembro de 2014, equivalendo a 87,7%

da diferena entre as estatsticas do BIS e do BCB. Os US$23,1 bilhes restantes,
em princpio, podem ser atribudos a diferenas de cobertura, de critrios de
valorao e de fontes.
Sendo assim, dois tipos de bases podem ser analisados. Definiu-se a base
mais completa dando valor ao argumento de Turner (2015) This definition includes
issuance by overseas subsidiaries of the corporation including its financing
vehicles established in financial centers offshore. () It is also a better measure of
the risk exposures of the borrower.
Mesmo havendo 97 companhias brasileiras distintas no mercado, apenas 10
delas controlam um total de 60% do valor total emitido. Isso ocorre tendo em vista o
boom de 2010, onde muitas pequenas e mdias empresas acabaram por entrar no
mercado vendendo poucos ttulos, tendo como exemplos empresas locais como a
Itesa Ltda e a Construtora Caparo que emitiram 4 milhes de dlares em ttulos
nesse perodo.
Nas dez maiores companhias oito so bancos, sendo cinco offshores (Banco
do Brasil SA/Cayman, Ita Unibanco Holding SA/Cayman Island, Banco Bradesco
SA/Cayman Islands, Banco Santander Brasil SA/Cayman Islands, Banco BTG
Pactual SA/Cayman Islands) e trs nacionais (Caixa Econmica Federal e Banco
Votorantim SA e Banco Santander Brasil SA). Completam a lista, uma empresa de
comunicao (Telemar Norte Leste SA) e uma de energia (Centrais Eltricas
Brasileiras SA).
Dentro desse conjunto das 10 maiores empresas, temos distintas
participaes. Todas as quatro maiores so bancos, sendo o Banco do Brasil das
Ilhas Cayman o maior com 17% do total e, em seguida, o Ita com 9%. A primeira
instituio no bancria dessa lista a Telemar Norte em quinto com 4% do total.
Alm disso, a empresa com menor participao nesse grupo o Banco BTG Pactual
SA/ Cayman Islands que possui 3% do total dos ttulos negociados (Vide Grfico
3).

Grfico 3 Participao das 10 maiores empresas no total emitido

15

Por valor na emisso

F

Banco do Brasil SA/Cayman

17%

Ita Unibanco Holding

SA/Cayman Island
9%

outros
40%

Banco Bradesco SA/Cayman

Islands
7%

Caixa Economica Federal

5%

Banco BTG Pactual

SA/Cayman Islands
3%
Banco
Santander
Brasil SA
3%

Telemar Norte Leste SA

4%
Banco Santander Brasil
SA/Cayman Islands
Banco Votorantim SA
4%
4%

Centrais Eletricas
Brasileiras SA
4%

Fonte: BLOOMBERG
interessante notar a diferena de maturidade dos ttulos dessas 10 maiores
empresas ante as outras 61. Ao observar os fluxos de vencimento dos dois grupos
distintamente, observa-se que as maiores empresas possuem grande parte dos seus
vencimentos at 2022, excetuando uma venda do Banco do Brasil de ttulos
perptuos. Opostamente a isso, as outras aparentam distribuir de forma mais
uniforme os seus prazos de maturidade. (Vide Grfico 4).

Grfico 4 Fluxo de Vencimento dos Ttulos (top 10 X Outros)

Por valor na emisso
20.000.000.000,00
15.000.000.000,00
10.000.000.000,00

outros
top 10

5.000.000.000,00
0,00

Fonte: BLOOMBERG

16

Taxa de juros americana:

Os Estados Unidos, como fio condutor da economia global, possui
gigantesca importncia nos investimentos internacionais. Levando em considerao
que nesse pas que est localizado o maior fluxo de capital do mundo, qualquer
estratgia de investimento precisa ter em algum momento uma anlise da situao
econmica deste. Por conta disso, o entendimento do mercado americano se torna
fundamental para essa monografia.
A escolha da anlise dos ativos em dlar, e no em qualquer outra moeda
internacional, advm do maior nmero de empresas e informao que h nesse
mercado. Alm disso, com os ativos j precificados em dlar, a sua relao com a
taxa de juros considerada risk-free pelo mercado global fica muito mais direta, no
tendo que se montar uma modelo de paridade da taxa de juros.
Por conta disso, h de se buscar uma relao entre o crescimento do fluxo de
dvida privada internacional do brasil com a curva de longo prazo (10 anos) do
custo da dvida do tesouro americano. Se analisarmos historicamente esse ndice,
vai se notar que, ao longo dos anos, este vem sendo lentamente reduzido, chegando
a nveis mnimos do meio de 2014 para frente. de se esperar que, com um menor
custo para se tomar um emprstimo sem risco, todos os outros ttulos do mercado
internacional sofram uma queda na sua taxa de retorno.
A partir do ps-crise de 2008, com a poltica do FED de incentivar ao
mximo o investimento no pas, a taxa FED fund de curto prazo foi levada a
praticamente zero, sendo mais especifico, desde outubro de 2008 que valor menor
que 1% ao ano, estando hoje com 0,13%. Esta poltica no somente afetou a
economia dos EUA, como causou uma reduo das taxas implantadas no mercado
interacional. Esse efeito pode ser notado no grfico 5.

Grfico 5 Taxa FED fund

Taxa anualizada desde dezembro de 1988

17

12
10
8
6
4
2

1/12/2014

1/12/2013

1/12/2012

1/12/2011

1/12/2010

1/12/2009

1/12/2008

1/12/2007

1/12/2006

1/12/2005

1/12/2004

1/12/2003

1/12/2002

1/12/2001

1/12/2000

1/12/1999

1/12/1998

1/12/1997

1/12/1996

1/12/1995

1/12/1994

1/12/1993

1/12/1992

1/12/1991

1/12/1990

1/12/1989

1/12/1988

Fonte: BLOOMBERG
de se esperar que o mesmo efeito tenha ocorrido nas taxas mais longas (de
maior importncia no mercado de divida global). Isso, pois quando o FED chegou
ao patamar atual de taxa, foi necessrio que, para congelar as taxas mais longas, o
banco se comprometesse a manter os mesmo nveis por certo perodo de tempo.
Assim sendo, as taxas mais longas, como a CBOE Interest Rate 10 Year T Note
(^tnx) usada aqui, sofreram maiores volatilidades. Sempre que aparecia um dado
positivo sobre a economia este ndice tendia a subir marginalmente. Por conta disso,
os diretores do FED, de toda maneira, tentavam travar essas subidas com anncios
de congelamento do ndice nos valores correntes por mais tempo. Como visto no
discurso do ex-diretor do FED Ben S. Bernanke (2003);
As the persistence of the effects of the crisis have become clearer, the
Federal Reserve's communications have reinforced the expectation that conditions
are likely to warrant highly accommodative policy for some time: Most recently, the
FOMC indicated that it expects to maintain an exceptionally low level of the federal
funds rate at least as long as the unemployment rate is above 6.5 percent, projected
inflation between one and two years ahead is no more than a half percentage point
above the Committee's 2 percent target, and long-term inflation expectations remain
stable
Com esses anncios, tomando como fator essencial credibilidade que o
banco possui no mercado, foi possvel manter as taxas mais longas em nveis
bastante propcios para investidores se endividarem a duraes mais longas. Com

18

isso, os EUA vieram retomando seu crescimento de forma paliativa e consistente ao

longo dos ltimos cinco anos.
Como se pode notar no grfico 6, com a melhora significativa da economia
e o fim do taper tantrun (programa de reduo das compras de ativos dos bancos
pelo FED) em outubro de 2014, as taxas de longo americana voltaram a subir por
conta da maior probabilidade de o Federal Open Market Committee (FOMC) voltar
a subir a taxa de juros.

Grfico 6 Taxa TNX

Taxa anualizada (x10) desde novembro de 1993

1/9/2014

1/1/2013

1/11/2013

1/3/2012

1/5/2011

1/7/2010

1/9/2009

1/1/2008

1/11/2008

1/3/2007

1/5/2006

1/7/2005

1/9/2004

1/11/2003

1/1/2003

1/3/2002

1/5/2001

1/7/2000

1/9/1999

1/11/1998

1/1/1998

1/3/1997

1/5/1996

1/7/1995

1/9/1994

1/11/1993

90
80
70
60
50
40
30
20
10
0

Fonte: BLOOMBERG
Premio de risco Brasil:
consenso que o Brasil, historicamente, convive com taxas de juros
bastante atraentes ao investidor. As taxas reais desde 2013 so as mais altas entre os
pases emergentes. Sendo ultrapassado pela Rssia em dezembro de 2014 por conta
de uma enorme desvalorizao do rublo. Mesmo assim, no permanecendo por
muito tempo, j em maro de 2015, essa colocao foi retomada como se pode ver
pela matria do jornal O Globo (2015).
Muito desse problema vem da massiva quantidade de capital que o estado
brasileiro historicamente injeta na economia. Essa ao acaba por gerar um
sobreaquecimento da demanda agregada nacional, forando o Banco Central, a
pressionar os juros bsicos do pas para estabilizar seus nveis dos preos.

19

Pragmativamente nota-se que a ao do BC em subir os juros referenciais

tende a desacelerar o mercado de crdito nacional. Essa prtica, historicamente,
acabou por engessar o setor privado, excetuando uma pequena quantidade de
empresas que se beneficiam de credito subsidiado pelo BNDES. Como o investidor
mdio no tem acesso ao crdito pela TJLP (taxa negociada pelo BNDES), no se
levara em conta essa parte da economia nacional, mesmo reconhecendo que em
valor esta tenha considervel importncia.
Analisando assim a taxa referenciada nacional SELIC (grfico 6), nota-se
claramente que, independente do mrito e do seus efeitos na economia, findas do
sobreaquecimento, de 2004 at final de 2012, o pas conviveu com uma poltica
clara de reduo da taxa de juros. Esse efeito claramente permitiu que novos
investimentos antes impossveis de serem feitos fossem desenvolvidos.

Grfico 7 Taxa SELIC

Taxa anualizada desde julho de 1994
90
80
70
60
50
40
30
20
10

1/5/2015

1/7/2014

1/9/2013

1/1/2012

1/11/2012

1/3/2011

1/5/2010

1/7/2009

1/9/2008

1/11/2007

1/1/2007

1/3/2006

1/5/2005

1/7/2004

1/9/2003

1/11/2002

1/1/2002

1/3/2001

1/5/2000

F
o
F

1/7/1999

1/9/1998

1/11/1997

1/1/1997

1/3/1996

1/5/1995

1/7/1994

Fonte: BLOOMBERG
Mas logicamente, quando se entra no mercado internacional, somente o
valor da taxa ter cado no representa muito. importante analisar o custo relativo
entre pases. Por conta disso que a monografia ir se utilizar da taxa do CDS (credit
defaut swap).
O CDS permite que se analise o risco que o mercado est precificando sobre

20

o pagamento dos ttulos da divida pblica nacional. Existem CDS para diferentes
maturidades. Mesmo que geralmente ambas andem na mesma direo, analisar uma
nica taxa acaba por gerar risco de se aferir de forma errada polticas de curto e
longo prazo.
Se desconsiderar o perodo da crise do sub-prime quando o risco intrnseco
brasileiro subiu por conta de uma incerteza muito forte sobre os pases emergentes,
o risco da divida brasileira caiu consideravelmente. Essa queda acentuada,
principalmente, de 2004 a 2008, por conta da alta dos preos das commodities,
permitiu que empresas nacionais tivessem maior incentivo a buscar investimentos
externos. (Vide Grfico 8).
Porm se analisar os ndices para longo prazo a partir de 2012, de se
preocupar com o vis positivo que a probabilidade de Default voltou a ter. Sendo
assim, o mercado de ttulos internacionais pode sofrer forte retrao se o governo
no ajustar suas polticas de gastos e assim reduzir o risco de seus papis.

Grfico 8 CDS Brasil

Preos normalizados (maro de 2004 = 1)
2,5
2
1,5
1 ano

10 anos
0,5

Fonte:BLOOMBERG

4) Dados:

21

1/4/2015

1/9/2014

1/2/2014

1/7/2013

1/12/2012

1/5/2012

1/10/2011

1/3/2011

1/8/2010

1/1/2010

1/6/2009

1/11/2008

1/4/2008

1/9/2007

1/2/2007

1/7/2006

1/12/2005

1/5/2005

1/10/2004

1/3/2004

A presente monografia tentar explicar qual o cenrio em que o agente

emissor da dvida busca ao ofertar primariamente o ttulo a partir 2005, quando a
dvida externa privada ultrapassou a pblica. Para isso, utilizou fatores que de
maneira independente alterassem o custo para o ofertante e a demanda internacional
pelo prprio, de forma que se comprove a racionalidade do mercado ao escolher
esse instrumento.
Para o modelo de srie temporal se utilizou a quantidade de emisses por
ms. Para provar esse efeito, no se tentar encontrar resultado para valor total da
emisso, mas sim por unidade de ao. Ou seja, se a empresa emitir ttulos em dlar
para vencimento em 2030, independentemente do valor emitido, o modelo
considerar isso como uma emisso.
Definiu-se assim j que no ser objetivo dessa regresso tentar entender se
era melhor para o emissor vender tudo de uma nica vez ou parceladamente ao
longo de um perodo de tempo. O foco central descobrir quais fatores externos
influenciaram na deciso pelo mercado internacional ante a venda dentro do pas em
real.
Alm disso, se fosse usado valor total emitido por ms, perder-se-ia a ideia
de variao no total de agentes no mercado. Entende-se isso tendo em vista a ideia
de que se uma empresa muito grande emitisse muitos ttulos, por demandas internas,
como liquidez ou investimento, acabaria que ao regredir esse valor ante as variveis
desenvolvidas aqui, o resultado no teria sentido para o fator analisado nessa
monografia.
J no caso de quantidade de emisses, a ao da empresa maior possui o
mesmo valor das pequenas. Com isso, pode-se observar se est acontecendo uma
maior participao de empresas no mercado, o que permite entender os fatores que
fazem uma companhia vender dvidas em dlar.
Sendo assim, para o modelo Logit Moltinomial, foram criadas bandas. Com
isso, tentou-se achar uma quantidade tima de subgrupos. Isso, pois quanto menor
fosse o espao da banda, mais parecidos seriam os resultados, enquanto que, por
outro lado, quanto mais categorias fossem determinadas, menos amostras haveria
em cada uma delas.

22

Decidiu-se por definir seis intervalos. Cada um foi definido via meio desviopadro (DP) da mdia da amostra total, ou seja, dado a mediana (14), deslocou-se
metade de um desvio padro (10). Com isso, os intervalos definidos foram;
- Baixo: de 0-4, zero (-1/2) DP = 1
- Mdio baixo: 5-14, (-1/2) DP mdia = 2
- Mdio alto: 15-24, mdia (1/2) DP = 3
- Alto: 25-34, (1/2) DP (1) DP = 4
- Muito alto: 35-44, (1) DP (3/2) DP = 5
- Excepcional: >44, maior que (3/2) DP = 6
Um item que diretamente tende a variar o custo em emitir a taxa de juros
que se poder cobrar do papel. Para analisa-la ante a escolha do agente
interessante separa-la pelo custo de um ativo que teoricamente o comprador no
incorre em riscos e o prmio intrnseco que o pas do emissor possui para se
negociar uma dvida. No h dvidas que cada empresa ou instituio, ao vender
ttulos, individualmente atraem outras incertezas alm da cobrada sobre o Tesouro.
No entanto, como o objetivo encontrar um resultado mais macro, estes valores no
estaro presentes no modelo.
De forma habitual, o mundo tende a considerar a taxa de juros americana
como sendo livre de risco. Pensando por esse caminho, o ndice ideal para se aferir a
correlao seria o FED fund, taxa base dos EUA. Discordando ligeiramente dessa
premissa por crer que um emissor tende a analisar como ficar o seu custo num
prazo consideravelmente longo, dado que ativos desse mercado tendem a ficar em
maturao por pelo menos cinco anos, o fator que deve ser determinante o custo
que um risk-free bond mais longo possuir.
Sendo assim utilizar-se- de um indicador de vasta credibilidade nos EUA.
Criado e monitorado pelo Chicago Board Options Exchange (CBOE) e conhecido
como CBOE 10-Year Treasury Note (TNX), formado pela atual taxa de juros da
ltima Treasury Note de 10 anos lanada pelo tesouro dos EUA multiplicado por
dez. Usualmente, novas emisses com essa maturidade so feitas a cada trs meses,

23

o que permite ter, com uma defasagem pequena, a noo exata do custo de que
existe para o risk-free agent.
Para o risco intrnseco nacional, se usar a taxa histrica de dois CDS
(Credit Defaut Swap) da dvida pblica brasileira, CDS 1 ano e 10 anos. O ideal,
contudo, seria existir uma TNX para o Brasil. Porm como ainda h sria carncia
de dados e baixa frequncia de emisses de LTNs de 10 anos no possvel compor
uma base longa com pouco espaamento entre o vencimento do papel com a taxa
utilizada pelo ndice.
O CDS um swap onde, o comprador recebe a proteo sobre o risco de
defaut, enquanto o vendedor garante o pagamento do valor merecido. Fazendo isso,
oi risco do no recebimento transferido do titular do papel para o vendedor do
swap. O objetivo deste mercado estabelecer um preo para o risco que cada papel
possui de no ser respeitado. A precificao do CDS feito atravs de Basis points
(BPS). Um CDS de 100 BPS significa que o comprador ir pagar 1% ao ano para
cobrir o risco. Esse ativo muito utilizado para analises de mercado, porm
importante levar em considerao que em momentos de forte turbulncia, como a
crise de 2008, a volatilidade acaba sendo muito superior ao esperado.
J pela tica da demanda internacional por ttulos brasileiros, ser analisado
considerando dois perodos especiais em que ocorreram claramente choques na
demanda.
O primeiro choque mais claro, o epicentro da crise do subprime de 2008.
Esse perodo, entre julho de 2008 e maio de 2009, foi selecionado por ter afetado
diretamente a demanda pelo mercado de crdito. Dado que, nesse tempo, se
aumentou, exponencialmente, a incerteza sobre a qualidade dos ativos dos bancos
praticamente no mundo todo, o que causou uma fuga do capital internacional para
ativos mais seguros, como o ouro e o franco-suio. Importante lembrar que, o setor
que possui maior participao nessas emisses exatamente o bancrio.
O outro choque advm de uma tentativa do governo Dilma para evitar a
sobrevalorizao do real. Para isso decidiu taxar em 6% quem se endividasse no
exterior. Inicialmente, em maro de 2011, essa taxao s ocorria para maturidades
menores que um ano, passando no ms seguinte para dois anos. E assim foi at final

24

de fevereiro de 2012 quando se aumentou a tributao para trs anos de maturidade.

Por uma daquelas polticas que somente so vistas no Brasil, menos de 10 dias
depois essa regra foi novamente alterada para cinco anos.
Esta regra no teve grande perpetuidade. J em julho se retornou para ttulos
com durao menor que dois anos, voltando em dezembro para somente taxar os de
curto-prazo, um ano. Com isso, possvel que a demanda pelos mesmos papeis
tenha sofrido uma mudana considervel. Sendo assim, pode ter ocorrido uma
queda nas emisses dado a queda da demanda.

5) Estratgia Emprica:
Modelo Box-Jenkings:
O modelo de Box-Jenkings define que, dada uma serie temporal,
necessrio que esta cumpra o requisito de estacionariedade para que seja possvel
modela-la. Estacionariedade uma definio para series que no apresente mdia e
varincia dependentes do tempo. Existem dois fatores para a no-estacionariedade
de uma srie; esta pode ter uma inclinao nos dados e assim eles no
permanecerem ao redor de uma linha horizontal ao longo do tempo, problema com
soluo mais simples, basta pr uma varivel de tendncia, e/ou, as flutuaes
acabam por aumentar ou diminuir com o passar do tempo, indicando que a varincia
est se alterando, soluo mais complicada, preciso retirar a primeira diferena das
variveis e analisar novamente a estacionariedade.
Para se definir a estacionariedade da srie, necessrio que, primeiramente,
se analise o grfico dela ao longo do tempo. Se esta no caminhar sobre uma linha
horizontal, j pode se admitir que no haja estacionariedade. Como pode ser visto
no grfico da srie para o logaritmo das emisses de ttulos em dlar, grfico 9.

Grfico 9 Quantidade de emisses em log

Dados no dessazonalizados pelo ms

25

Porm existem dois fatores que podem estar tirando essa condio, cada
uma com soluo distinta. Por conta disso, feito o teste Dickey-Fuller para raiz
unitria (ADF) de duas maneiras; com constante e com constante e tendncia. Dada
a hiptese nula, serie no-estacionria, se no se puder elimin-la por um p-valor
significante, a srie no ser estacionria.
Tabela 2: Teste ADF para uma raiz unitria

Analisando o resultado da Tabela 2 conclui-se que, para qualquer uma das

situaes, com constante e com constante e tendncia, no se pode excluir a
hiptese nula (p-valor 0,8285 e 0,657). Sendo assim, necessrio que se faa a

26

primeira diferena de todas as variveis da regresso (endgena e exgena).

Agora novamente h de se analisar o grfico da nova serie a ser utilizada
(primeira diferena do total em log das emisses por ms, grfico 10). Se
novamente for no-estacionria tem que se fazer mais uma diferena.

Grfico 10Primeira diferena da quantidade de emisses em log

Dados no dessazonalizados pelo ms

Pode-se notar que a srie caminha sobre uma reta horizontal (igual a zero).
Porm no d para afirmar que esta seja estacionria dada a varincia ao longo do
tempo. Para isso tem de se fazer novamente o teste ADF de raiz unitria e tentar
excluir a hiptese nula de no-estacionariedade.
Tabela 3: Teste ADF para duas razes unitrias

27

Analisando o resultado visto na tabela 3, conclui-se que, para qualquer uma

das situaes, com constante e com constante e tendncia, pode-se excluir a
hiptese nula (p-valor menor que 0,01). Sendo assim, o teste confirma no haver
outra raiz unitria. Definindo que o modelo tem de ser feito a partir da primeira
diferena, ordem de integrao maior ou igual a um. Assim j se sabe que o
modelo no ser do tipo ARIMA (p,0,q).
Agora tem que descobrir os valores para p e q. Para isso, primeiramente
analisa-se a FAC e a FACP da varivel endgena. Isso, pois se a FAC (FACP)
extingue-se rapidamente e a FACP (FAC) trunca abruptamente aps o Isimo lag,
ento p (q) = I. Da mesma maneira, para sries sazonais, o valor de p (q) ser igual
ao nmero de lags significativos na FACP (FAC).
Quando ambas as FAC e FACP extinguem-se rapidamente, um modelo
misto pode ser necessrio. Tais modelos so de difcil identificao, devendo-se
usar um processo por tentativas que inicie testando valores baixos de P, Q.

Grfico 11FAC e FACP da primeira diferena das emisses

Com as 20 primeiras defasagens

28

Com o resultado visto no grfico 11, nota-se que nem o fator MA, nem o
fator AR so zero. Isso acontece, pois quando a FAC e a FACP no possuem
distribuies bem definidas no se torna possvel aferir valores para p e q. Com isso,
necessrio fazer testes com valores diferentes para p, q e d a fim de encontrar um
modelo consistente.
Nesse momento, passa-se para fase de verificao, ou seja, verificar se a
estimao adequada. A forma mais comum para se analisar a validade dos
modelos a analise dos resduos. Nela verifica-se a existncia de rudo branco nos
resduos. Para isso necessrio que suas correlaes sejam no significativas.
Assim precisa-se fazer o teste de Ljung-Box Q*. Esse teste compara o valor
da estatstica do modelo com os valores tabelados da distribuio Qui-quadrado. A
estatististica do teste s foi significante com p-valor menor que 10% no modelo
ARIMA (2,2,4), onde o p-valor foi 0,05311, lembrando que alm de excluir a
hiptese nula, preciso que o correlograma dos resduos no apresente resultados
com correlaes significativas. Como pode ser visto pelo grfico 12.

Grfico 12FAC e FACP dos resduos do ARIMA (2,2,4)

Com as 20 primeiras defasagens

29

Assim, o modelo a ser estimado ficou;

(1)

2 lQTD == 1 2 lQTDt1 + 2 2 lQTDt2 + 1 2 + 2 2 10

+ 3 2 1 + 4 2 + 5 2 2
+ 6 2 5 + + 1 1 + 2 2 + 3 3 + 4 4

Logit multinomial:
Por conta dos intervalos definidos para a varivel endgena (quantidade de
emisses no ms) serem discretos, o modelo Logit Multinomial foi usado para
tentar se estimar as causalidades desta. A funo definida como tima ante os dados
explicados no capitulo anterior foi:

(2)

Prob (Intervalo = j)

= 1 l_QTD_1 + 2 _ + 3 _ + 4 + 5 2
+ 6 5 + 7 1 + 8 2 + 9 3 + 10 4 + 11 5 + 12 6
+ 13 7 + 14 8 + 15 9 + 16 10 + 17 11 +

Onde, a escolha do parmetro j (1) se total emitido no ms for

categorizado como baixo, (2) se mdio baixo, (3) se mdio alto, (4) se alto, (5) se
muito alto e (6) se as emisses forem em nveis excepcionais. Essa deciso no
completamente arbitrria, como foi explicado no captulo anterior. Utilizou-se
padres matemticos, como mediana e desvio padro, para otimizar a quantidade de
bandas e assim dar qualidade estatstica estimao. O ideal seria regredir cada
resultado distinto como sendo um valor, porm isso no se faz possvel dada a
diferena muito grande de emisses que se podem sair em um definido ms, o que
deixaria cada parmetro com graus de liberdade muito baixos, alm de nem todos os
resultados possveis serem encontrados na amostra analisada o que impediria de se
calcular a probabilidade de o resultado no ser encontrado. Por conta disso a escolha
pelo intervalo adequado teve que incorrer num trade off entre graus de liberdade e a
similaridade dos valores. O modelo Logit Multinomial uma generalizao do
modelo Logit Binomial, pois permite estimar uma escolha ideal quando se tem mais
de duas alternativas envolvidas.

30

A frmula geral deste modelo dada por:

( = ) =

(3)

Onde h j escolhas diferentes, Zj = j xi ; Zk = k xi (Greene, 1997). O

modelo estimado usado para determinar a probabilidade de escolha j, dado xi . A
estimao desta equao advm do mtodo de Mxima verossimilhana com
resultados consistentes e eficientes dos parmetros estimados (Pindyck and
Rubinfeld, 1991).
O modelo implica que a probabilidade em log de J pode ser computada
como:

] = + ( ) +

(4)

Onde Pij a probabilidade que o isimo ms possui de estar no jotsimo

Pij

intervalo de resultados, ln [P ] o log natural da probabilidade de se escolher o

ik

intervalo j relativo a probabilidade de se escolher o intervalo k, o intercepto, x

a matriz de meses is caractersticos, a matriz de parmetros que refletem o
impacto da mudana em x na probabilidade de o intervalo de emisses ser j ou k e
Ei o erro normalmente distribudo com mdia igual a zero. De qualquer forma,
como afirma (Greene, 1997), The coefficients in this model are difficult to
interpret. It is tempting to associate with the jth outcome, but that would be
misleading. By differentiating (3), we find that the marginal effects of the
characteristics on the probabilities are:

]
=
= [ ] = [

(5)

Desse jeito, todo sobvetor de incide em cada um dos efeitos marginais,

afetando tanto as probabilidades quando as mdias ponderadas ().
Para se analisar o resultado estimado ser utilizado o resultado, retirando-se
o log, da equao (3). Ir se seguir por esse caminho pois, como ambos, (4) e (5), se

31

corretamente analisados possuem explicaes importantes, optou-se pela equao

(4) dado que esta resulta em respostas mais abrangentes, enquanto que a (5) possui
resultados particulares para cada valor da amostra. De modo geral, quando se utiliza
Logit Multinomial, arbitrariamente se seleciona o resultado que representa a
mediana ou mdia para aferir explicaes gerais de efeitos marginais. Muito disso
se vem da ligeira dificuldade de se explicar o resultado de (4) ante (5), muito mais
natural e direto.

6) Resultados:
ARIMA (2,2,4)
Os resultados do modelo vistos na tabela 4 apresentam consistncia. Se for
analisar o grfico efetivo e o projetado pelo modelo, notar-se- que ambos
caminham muito prximos (vide grfico 13).

Grfico 13Efetivo e estimado do Modelo ARIMA (2,2,4)

Resultados ao longo do tempo

Alm disso, para demonstrar que o resduo um rudo branco, h de se notar

o grfico deste sobre o tempo. Com isso, pode-se aferir que a regresso da srie
temporal no carrega vis de autocorrelao como apresentado no capitulo de
estratgia emprica (grfico 14).

32

Grfico 14Resduos da regresso do Modelo ARIMA (2,2,4)

Resultados ao longo do tempo

ltimo fator para provar a qualidade do modelo, o teste para normalidade do

erro trs resultado estatisticamente significante (p-valor = 0,0488) para uma
distribuio Qui-quadrado, como pode ser visto no grfico 15.

Grfico 15Teste de normalidade dos resduos

Sobre distribuio normal

Sendo assim, aps provar que os resultados so consistentes, parte-se para a

consagrao dos resultados apresentados. Estes demonstram que, como o esperado,

33

as participaes de empresas nacionais no mercado de dvida em dlar possuem

sensibilidades sobre variveis externas companhia emissora como analisou de
certa forma, Amira (2004) e Valle (2000). Nota-se claramente que a queda da taxa
americana de longo prazo durante toda a ltima dcada foi um fator preponderante
para a evoluo do mercado global de ttulos privados.
Outro resultado forte da regresso foi que, quando analisado o risco, os
emissores so negativamente sensveis ao de curto (CDS 1 ano) e no possuem
significativamente, no que diz respeito ao de longo (10 anos). O modelo gerou
resposta como o esperado, podendo explicar a maior volatilidade nas entre os
meses, j que CDSs mais curtos tendem a possuir maiores mudanas de preos.
Mais um resultado de acordo com o esperado foi da Dummy para a crise de
2008. Nesse fator notou-se um forte efeito de retrao na demanda do mercado de
ttulos o que causou os menores nveis de emisso da serie analisada. Por outro lado,
surgiram resultados no significantes para as tributaes sobre crdito tomado no
exterior pelo governo Dilma. Isso pode significar a no eficincia do programa, mas
h de se analisar se o estoque reduziu, j que quando se formulou essa tributao, o
governo pensou em segurar a taxa de cambio com uma menor entrada de dlares.

Logit multinomial
No geral, o modelo estimado altamente significativo em explicar qual ser
o nvel de emisses em dlar no ms. Para comprovar isso, o Teste de razo de
verossimilhana (Qui-quadrado) chegou a um resultado de 289,552 o que representa
um p-valor menor que 105. Outro indicador da qualidade do poder de previso do
modelo convm de comparar o ndice de acerto das previses ante o nvel real. Se
analisar o resultado como um todo, o nvel de acerto fica em 77%.
Sendo que para cada nvel o regressor possui um ndice diferente. No caso
de o nvel de emisses ser baixo (1) ele acerta 62,5% das vezes, quando mdio
baixo (2) seu percentual se encontra em 84,8%, j para mdio alto (3), o acerto fica
em 72,7%, quando alto (4), ele possui seu pior poder de estimao, acertando 50%,
j no caso de ser muito alto (5) acerta em 75% dos casos, e por ltimo quando
excepcional (6), o modelo responde com seu maior grau de preciso, acertando em

34

93,8%. Esses resultados podem ser vistos na Tabela 2.

Mesmo assim, analisar somente o nvel de acerto no discriminando as suas
diferentes ocasies, impede que se tenha a real noo da qualidade do resultado.
Isso quer dizer que, no caso do modelo visto por essa monografia, existem
claramente duas situaes bem claras onde se pode acertar e errar. H os casos onde
no ocorreu mudana da banda ante o perodo anterior e o caso quando se muda de
intervalo. Acertar muito bem quando no h mudana, mas errar completamente
quando h mudana afeta claramente a qualidade do resultado, mesmo que no geral
o nvel de acerto seja bom.
Sendo assim, necessrio analisar com clareza o grau de preciso do
modelo ante cada um dos casos. O resultado final demonstrou que, para ambos os
casos o modelo possui qualidade aceitvel. No h duvidas que um modelo muito
eficiente para estimar quando no ocorrer mudana, acertando em 91,22% dos
casos. Por outro lado, quando se muda de banda o modelo no to eficiente, porm
gera resultados interessantes, com 64,61% de acertos. O grfico 5 explana bem
esses nmeros.

Grfico 16Acertos e erros nas previses

Discriminado por tipo de erro
100
Baixo
90
Mdio
Baixo
Mdio Alto

80
70

Alto

60
50

Muito Alto

40

Excepcional

30

emisses

20

muda certo

10

muda
errado
no muda
errado

Fonte: Grfico de formulao prpria

35

fev/15

out/14

fev/14

jun/14

out/13

fev/13

jun/13

out/12

fev/12

jun/12

out/11

fev/11

jun/11

out/10

fev/10

jun/10

jun/09

out/09

fev/09

jun/08

out/08

fev/08

jun/07

out/07

fev/07

jun/06

out/06

fev/06

jun/05

out/05

fev/05

Os resultados estimados no modelo esto apresentados na tabela 1. Os

coeficientes estimados de um modelo Logit Multinomial refletem o efeito da
mudana da varivel dependente na relao logartmica das probabilidades (equao
3). Assim, os coeficientes apresentados na tabela 1 refletem o efeito da variao dos
regressores sobre a probabilidade de se escolher o resultado j>1 em relao ao
cenrio base, baixa emisso (k na equao 3).
Com isso, os resultados indicam que a probabilidade de o intervalo de
emisses ser Mdia Baixa ante baixa somente afetado pela varivel crisesubprime
(Dummy para o perodo central da crise financeira de 2008). J a Mdia Alta tem
como fator de efeito para aumentar a probabilidade de o ms emitir quantia
referente a sua categoria alm de crisesubprime, a l_tnx (taxa de juros de 10 anos
dos EUA) e a l_prime (prmio de risco da dvida pblica brasileira). Para resultados
acima de (3), o efeito crise perde sua relevncia. Como se comea a analisar nveis
superiores a meio DP os resultados ficam bastante semelhantes tendo como
variveis significantes, l_tnx, BR_qtd_1 (valor da banda no ms anterior) e
Dummies peridicas para os meses.
A varivel crisesubprime foi de essencial importncia para poder se analisar
a diferena entre emitir quantia Baixa no ms e ficar dentro de um intervalo de 0,5
DP (para mais ou para menos, (Mdio Baixo) e (Mdio Alto)). O resultado de um
coeficiente negativo confirma a lgica, pois se o ms indicado for durante a poca
da crise, ceteris paribus, a chance de o valor estar entre 5 e 24 reduz drasticamente
ante ser menor que 5. Chega-se assim concluso que a partir de 2005, quando do
BOOM do mercado de dvida privada, a maioria das vezes em que se ficou no nvel
Baixo foram durante esse perodo do tempo.
O efeito da varivel l_prime sobre a probabilidade de o intervalo efetivo ser j
ante o ndice Baixo (1) somente foi encontrado para a banda Mdio Alto (3). Para
esse intervalo encontrou-se que, ceteris paribus, uma variao positiva do prmio de
risco, aumentava a chance de o ms indicado se encontrar nessa banda ao invs do
cenrio base. Esse resultado, nico que contradiz o modelo de series temporais,
advm provavelmente de alguma impureza do modelo, j que o resultado esperado
seria de sinal contrrio.

36

No surpreendentemente, a varivel que mais aferiu resultado para

probabilidade de o resultado estar no intervalo j>1 ante ser o cenrio base foi o log
da taxa de juros de 10 anos americana (l_tnx). Como afirmava a lgica econmica, a
regresso apontou que uma variao negativa nesta, afeta positivamente a chance de
o resultado ser Mdio Alto (3), Alta (4), Muito Alta (5) e Excepcional (6). A ideia
vem de que, dado uma taxa risk-free menor, mais projetos se tornam
economicamente viveis aumentando a quantidade de empresas e, assim,
automaticamente projetos no mercado.
Um fator interessante que afetou positivamente a probabilidade de estar
numa banda mais alta, entende-se assim por Alta (4), Muito Alta (5) e Excepcional
(6), contra o cenrio base Baixa (1), foi o efeito da defasagem. Isto , um resultado
alto no ms anterior afeta positivamente a chance de ele ser alto no prximo ms.
Claramente notou-se esse efeito no momento em que ocorreu um BOOM maior nas
emisses, a partir de 2012. Essa ideia advm do fato que em um cenrio mais
favorvel, ao perceber um deslocamento do mercado de crdito para esse novo
ativo, o agente tende a seguir a tica empregada pelas outras companhias gerando
um ciclo mais longo na alta e por coincidncia na baixa.
As nicas variveis que em nenhum dos casos apresentou efeito significante
estatisticamente foram as dummies das tributaes sobre crdito tomado no exterior
(taxa2anos e taxas5anos) implantadas pelo governo Dilma para controlar o cmbio.
Esse resultado pode demonstrar a falta de eficcia desta poltica sobre as emisses,
porm como no se analisou valor emitido, que seria o objetivo real do programa,
esse modelo no pode confirmar se funcionou ou no.

7) Concluso:
Essa monografia analisou os fatores que incentivam a emisso pelo agente
de ttulos no mercado internacional em moeda estrangeira. Modelo-se um ARIMA
(2,2,4) tentando encontrar resultados consistentes para quantidade de emisses por
ms aferindo como variveis exgenas; a taxa de longo prazo dos ttulos do tesouro
americano, o custo de um CDS de um e dez anos da divida publica brasileira, uma
Dummy para a crise de 2008 alm de trs mudanas na regra de tributao para
emprstimos no exterior.

37

Sendo assim, conclui-se que realmente, a partir de 2004, excetuando 2008 e

2009, o pas viveu um cenrio muito propcio para as emisses desses bonds com
taxa de juros americana baixa e risco-pas dos menores j aferidos ao Brasil. Porm
com o fim do ciclo de preos das commodities e a piora substancial dos mais
variados fatores macroeconmicos desde 2012, dentre os mais importantes esto;
inflao, crescimento, supervit fiscal e desemprego, o cenrio aparenta se arrefecer
nos prximos ciclos. Isso tender aumentar o nmero de emisses de debntures
nacionais contra os ttulos no mercado internacional.
Alm disso, com a j esperada subida da taxa de juros americana para 2015,
mais tardar 2016, possvel que globalmente o mercado internacional de bonds
privado desaquea. Pases mais perifricos deveram sofrer maior choque dado que,
com o maior retorno para ttulos de pases desenvolvidos, muitos investidores
conservadores que, por uma questo momentnea de retornos muito baixos, se
deslocaram para mercados de High Yield reaportaro seu capital internamente.
Sendo assim, s as economias mais slidas dentre os emergentes conseguiram
liquidez a taxas competitivas.
Para garantir que isso no ocorra preciso uma mudana drstica na poltica
implantada pelo governo atual via aumento de credibilidade das instituies com
cortes pesados nos gastos pblicos e maior eficincia da mquina estatal. Se
realmente conseguir melhorar o cenrio, algo hoje muito pouco provvel h a
possibilidade que em 2016 esse mercado volte a ser atraente s companhias
privadas. Se no for efetivado, essa janela poder ser muito maior, chegando ao
limite de perder por muito tempo, um mercado interessante para obteno de
capitais.

38

8) Tabelas:
Tabela 4: Modelo ARIMA (2,2,4) de sries temporais
d_d_crisesubprime
d_d_tnx
d_d_cds1anos
d_d_cds10anos
d_d_taxa1anos
d_d_taxa2anos
d_d_taxa5anos
d_d_l_BRqtdtotal_1
d_d_l_BRqtdtotal_2

0,893211
[2,560]**
0,442423
[2,768]***
0,00523673
[2,950]***
0,000613624
[0,4793]
0,3815
[0,6304]
0,0941804
[0,1956]
0,559069
[1,742]
0,951505
[14,63]***
0,865946
[14,23]***

d_d__1
d_d__2
d_d__3
d_d__4
Observaes

0,598847
[4,231]***
0,133182
[2,554]***
0,946178
[17,04]***
0,678206
[4,959]***
123

*Nmeros em parnteses so os erros-padro da varivel. *, **, e *** indicam os nveis de

significncia do coeficiente em 10, 5 e 1 por cento, respectivamente.

39

Tabela 5: Mxima verossimilhana da probabilidade usando os nveis relativos ao cenrio

base Baixa emisso (1), resultado equao (3).
Intervalo

Mdio baixo

Mdio alto

Alto

Muito alto

Excepcional

l_tnx
Erro padro
l_prime
Erro padro
dm1
Erro padro
dm2
Erro padro
dm3
Erro padro
dm4
Erro padro
dm5
Erro padro
dm6
Erro padro
dm7
Erro padro
dm8
Erro padro
dm9
Erro padro
dm10
Erro padro
dm11
Erro padro
taxa2anos
Erro padro
taxa5anos
Erro padro
crisesubprime
Erro padro
BRqtd_1
Erro padro

2,21128
(2,51438)
0,639536
(1,52629)
1,77861
(1,60557)
0,730783
(1,56282)
22,6602
(16187,3)
0,672454
(1,52743)
2,84075
(1,97812)
0,168829
(1,47232)
23,2711
(17755,2)
0,521905
(1,61502)
0,946042
(1,63269)
0,700639
(1,70280)
2,50410
(1,90192)
17,2804
(13574,7)
28,6720
(92705,2)
3,80532**
(1,68764)
0,920661
(0,680794)

10,211***
(3,11458)
4,80396***
(1,77463)
0,138993
(1,78708)
0,218023
(1,64936)
20,1005
(16187,3)
0,336998
(1,79803)
1,13570
(2,32709)
2,05822
(1,85534)
20,7448
(17755,2)
1,56803
(2,00686)
2,52627
(2,30421)
0,742704
(1,85516)
1,91586
(2,49221)
12,1115
(13574,7)
26,6274
(98191,6)
6,5923***
(2,23619)
1,09564
(0,775752)

10,8299*
(5,67739)
3,48516
375,662
11,0876*
(6,24500)
11,1456*
(6,04486)
14,2169
(33661,0)
14,0019**
(6,76778)
9,67246
(24425,2)
8,77965
(7,03271)
33,2528
(17755,2)
12,4526
(20191,7)
8,14120
(7,16012)
10,8140*
(6,13986)
12,9866
(22576,8)
16,4776
(13574,7)
35,1382
(102464)
20,7077
(22435,8)
4,325***
(1,26676)

15,983**
(6,22998)
6,41443
(68,2565)
52,3049
(23584,0)
65,2883
(20292,6)
50,7880
(16187,3)
30,8278*
(17,2731)
28,7711*
(17,1456)
26,4855
(17,3657)
49,5444
(17755,2)
23,7174
(17,2382)
4,43311
22764,8
26,7212
(17,0535)
30,4862
(23144,8)
15,5127
(13574,7)
13,4846
(72860,6)
21,1259
(22013,7)
3,648***
(1,20012)

33,43***
(11,2261)
5,94172
(44,8054)
16,0304
(15,5595)
17,0782
(40,9550)
41,3036
(16187,3)
19,0579
(15,6295)
27,707***
(10,0860)
15,2366*
(7,98588)
18,5739
(23404,6)
19,9546**
(8,69182)
15,8382*
(8,71363)
13,8013**
(6,70202)
17,5410**
(8,08724)
11,2504
(13574,7)
19,5445
(72860,6)
3,73449
(22748,3)
8,2072***
(2,19395)

*Nmeros em parnteses so os erros-padro da varivel. *, **, e *** indicam os nveis de

significncia do coeficiente em 10, 5 e 1 por cento, respectivamente.

40

Tabela 6: Taxa de acerto descriminado por categoria:

Intervalo

Baixo

Mdio
baixo

Mdio
alto

Alto

Muito
alto

Excepcional

Total

Total de escolhas

16

46

22

10

12

16

122

Escolhas corretas

10

39

16

15

94

62,5%

84.8%

72.7%

50%

75%

93.8%

77%

Taxa de acerto

41

9) Referncias:
BLOOMBERG
Tesouro nacional
Relatrio de Inflao do Banco Central do Brasil Maro 2015, Emisses de Subsidirias de Matrizes
Brasileiras no Mercado Internacional, Disponvel em
http://www.bcb.gov.br/htms/relinf/port/2015/03/ri201503b5p.pdf Acesso em: 01 jul. 2015.
DURBIN, Erik; NG, David. The sovereing ceiling and emerging market corporate bond spreads.
Jounal of International Money and Finance. v. 24, p631-649, 2005.
AMIRA, Khaled. Determinants of Sovereign Eurobonds Yield Spread. Journal of Business Finance
& Accounting, 31 (5)&(6), Jun/Jul., 2004
BLOCK, Steven A.; VAALER, Paul M.. The Price of Democracy: Sovereign Risk Ratings, Bond
Spreads and Political Business Cycles in Developing Countries. Journal of International Money and
Finance. v. 23, p. 917-946, 2004.
VALLE, Mauricio Ribeiro do. O Custo de Captao nos Mercados Americano de Bonds e
Internacional de Eurobonds: Uma Anlise das Maiores Empresas do Setor de Papel & Celulose.
So Paulo, 2000. Tese (Doutorado em Cincias Contabeis) Programa de Ps-Graduao em Cincias
Contbeis, Faculdade de Economia, Administrao e Contabilidade da Universidade de So Paulo.
TURNER, Philip. Global Monetary Policies and the Markets: Policy Dilemmas in the Emerging
Markets. Comparative Economic Studies, v. 57, n. 2, p. 276-299, 2015.
BLACK, Susan; MUNRO, Anella. Why Issue Bonds Offshore? BIS Working Paper, n.334, Dezembro
2010.
Eichengreen B and R Hausmann: Exchange rates and financial fragility New Challenges for
Monetary Policy, Federal Reserve Bank of Kansas City. Kansas City, 1999
Fletcher, D and L Taylor: Swap-covered interest parity in long-date markets, The Review of
Economics and Statistics, vol 78, no 3, pp 53038, MIT. 1996
CLARKE, Noel. The Economist Inteligence Unit to Eurobonds. McGraw-Hill Inc. New York, 1993.
BRIGHAM, E.F.; GAPENSKI, L.C.; EHRHARDT, M.C. Administrao Financeira: teoria e
prtica. Traduo GUIMARES, A.L; SALAZAR, J.N.A. So Paulo: Atlas, 2001. Pag 228
Pindyck, R.S.; and Rubinfeld, D.L.; Economentric Models and Economic Forecasts. Third edition,
McGraw-Hill, Inc., 1991
Greene, W.H. Econometric Analysis. Third edition, Prentice Hall, NJ, 1997.
Bernakee, B. S. Long-Term Interest Rates. Discurso feito no Annual Monetary/Macroeconomics
Conference: The Past and Future of Monetary Policy, sponsored by Federal Reserve Bank of San
Francisco, San Francisco, California, maro de 2013
O GLOBO. Com nova alta da Selic, Brasil volta a ter a maior taxa real de juros do mundo. O Globo,

Rio de Janeiro, 04 mar. 2015. Disponvel em: http://oglobo.globo.com/economia/com-novaalta-da-selic-brasil-volta-ter-maior-taxa-real-de-juros-do-mundo-15504379 Acesso em: 01 jul.
2015.

42

Anexo 1:
Grfico 17 Yield to Maturity Bonds soberanos
Por valor na emisso
6
5

Taxa

4
3
2
1
0
0

10

20

30

Vencimento
Fonte: BLOOMBERG

43

40

50

60

Anexo 2:
Lista 1 Empresas com Bonds emitidos atualmente
Por ordem de grandeza (valor emitido)
Banco do Estado de Sao Paulo SA/Grand Cia Ultragaz SA
Banco do Brasil SA/Cayman
Itau Unibanco Holding SA/Cayman
Cosan
SA Industria e Comercio
Matone Investimentos SA/Brazil
Cayman
Unibanco - Uniao de Bancos Brasileiros Banco Fibra SA/Cayman Islands
Banco
Island Bradesco SA/Cayman Islands
BES
Caixa Economica Federal
SA Investimento do Brasil SA Banco de Fibra Leasing SA Arrendamento Mercantil
Telemar Norte Leste SA
HSBC
Bank Brasil SA - Banco Multiplo
Banco Frances e Brasileiro SA
Investimento
Banco Santander Brasil SA/Cayman
Cia de Saneamento Basico do Estado de Cia Hering
Banco
Banco
ABC Brasil SA
BCV - Banco de Credito e Varejo SA
IslandsVotorantim SA
Sao Paulo
Rodopa Industria e Comercio de Alimentos
Centrais Eletricas Brasileiras SA
Braskem International Ltd
Banco Santander Brasil SA
Bertin SA / Bertin Finance Ltd
Itau
Ltda Unibanco SA/New York NY
Banco BTG Pactual SA/Cayman Islands ISA Capital do Brasil SA
Sifco AS
Samarco Mineracao SA
Banco Mercantil do Brasil SA
Tangara Importadora e Exportadora SA
BRF SA
NET Servicos de Comunicacao SA
Usina Navirai SA
Banco Safra SA/Cayman Islands
Itau Unibanco Holding SA
Banco Itau BBA SA/Nassau
Votorantim Cimentos SA
Tonon Bioenergia SA
SMA Empreendimentos e Participacoes SA
Oi SA
JBS SA
HSBC Bank Brasil SA/Cayman Islands
Banco Votorantim Ltd/Nassau
BR Properties SA
Banco do Brasil SA/London
Omni SA Credito Financiamento e
Banco BMG SA
USJ Acucar e Alcool SA
Globo Comunicacao e Participacoes AS Embraer SA
TAF
Linhas Aereas SA
Investimento
Cia Brasileira de Aluminio
VRG Linhas Aereas SA
Viacao Itapemirim SA
Queluz Finance LLP For Instituto
Banco Cruzeiro do Sul SA/Brazil
National Steel SA
Banco Daycoval SA
Cimento Tupi SA
Construtora
Caparao Farmaceutica
S/A
Biochimico Industria
Ltda
Votorantim Industrial SA
Energisa SA
Itesa Ltda Via Queluz Finance LLP
Banco do Estado do Rio Grande do Sul Claro SA
Itau Unibanco SA/Nassau
Cielo
Banco do Estado de Sao Paulo SA
Banco do Brasil SA
SA SA / Cielo USA Inc
Banco Industrial e Comercial SA
Banco Bonsucesso SA
Banco ABC Brasil SA/Sao Paulo
Banco Pan SA
Banco Pine SA
Paging Network DO Brasil SA
Vale SA
Itau Unibanco SA/Cayman Islands
Sharp SA Equipamentos Eletronicos
SA Fabrica de Produtos Alimenticios
Hypermarcas SA
Banco Santos
Rede Energia SA
Banco
Constran SA
Vigor Itau BBA SA
Braskem SA
Ceagro Agricola Ltda
Banco BVA SA
BM&FBovespa SA
Banco Fibra SA
Bombril SA
BANIF - Banco Internacional do Funchal
Gerdau SA
Banco do Brasil SA/New York
Banco do Nordeste do Brasil AS
Brasil SA

Fonte: BLOOMBERG

44