Estudo Emprico sobre Metodologias Alternativas de Aplicao do CAPM no Mercado

de Aes Brasileiro
Autores
WILSON TOSHIRO NAKAMURA
Universidade Presbiteriana Mackenzie
JOS MATIAS FILHO
Universidade Presbiteriana Mackenzie
Resumo
Inmeros estudos tm sido feitos procurando mensurar o componente de risco
envolvido no retorno esperado em investimentos de capital, cuja busca j remonta vrias
dcadas e tem tido o envolvimento dos principais autores mundiais em teoria financeira, alm
de ser atividade obrigatria nas mesas de operaes das instituies financeiras e demais
participantes do mercado. O objetivo deste trabalho de contribuir com essa busca, atravs da
avaliao de metodologias alternativas de clculo do CAPM (Capital Asset Pricing Model)
quando submetidas s condies do mercado de aes brasileiro, atravs da aplicao de
quatro metodologias de determinao do ndice beta e trs metodologias de clculo do CAPM
diferentes, em 8 cenrios macro-econmicos distintos. Busca-se dessa forma determinar
relaes de igualdade entre o conjunto dos diversos retornos esperados obtidos e o efetivo
comportamento de retornos dos ativos estudados em perodos diversos de medio. Foi
utilizado o mtodo estatstico conhecido como Teste de Hipteses de Diferena de Mdias de
duas Populaes para comparar as diversas sries de retornos esperados obtidos com os
respectivos retornos efetivos, obtendo resultados que sugerem a indicao de algumas
metodologias e cenrios como ferramentas vlidas na predio de retornos futuros de alguns
ativos financeiros de nosso mercado.

1. Introduo
A busca por um preo justo dos ativos financeiros negociados nos diversos mercados
tem sido nas ltimas dcadas um dos pilares centrais dos estudos em administrao financeira,
tanto a nvel acadmico quanto pelos profissionais do mercado financeiro.
Notadamente em uma economia como a brasileira, onde a taxa bsica efetiva de juros
figura como uma das mais altas do mundo atualmente, a necessidade de uma correta
precificao dos ativos financeiros tem importncia capital, pois o retorno obtido pode
facilmente ficar abaixo da taxa Selic, considerada a taxa bsica de juros de nosso mercado.
Neste cenrio, a mensurao do risco envolvido no retorno esperado do ativo tem importncia
capital nos processos de tomada de deciso a nvel financeiro.
O presente estudo visa contribuir para a compreenso da formao de preos de alguns
ativos de nossa economia e conseqentemente o risco envolvido nesses processos, atravs da
aplicao do modelo de precificao de ativos financeiros (CAPM Capital Asset Pricing
Model) introduzido por Sharpe (1964), Lintner (1965) e Mossin (1966), e largamente

revisitado por diversos autores tais como: Brealey & Myers (1992), Ross, Westerfield e Jaffe
(2002), Damodaran (2004), Grinblatt e Titman (2002), Merton e Bodie (2002), Sanvicente
(1988), Securato (1993), entre muitos outros.
Como base para este estudo foram utilizados os ativos (aes) negociados na Bolsa de
Valores de So Paulo no perodo de jan/2000 a dez/2004, cujos retornos efetivos foram
comparados com os retornos esperados obtidos atravs do uso de ferramentas de clculo de
volatilidade, conhecido como beta dos ativos, e retorno esperado dos ativos, atravs da
aplicao da frmula do CAPM e algumas metodologias alternativas.
Esta anlise comparativa foi feita tanto no mesmo perodo de coleta de dados quanto
tambm atravs de comparaes com perodos posteriores ao perodo de estudo, ou seja, os
resultados obtidos foram comparados com retornos efetivos de seis, nove e doze meses
posteriores ao perodo inicial.
As formulaes do CAPM foram utilizadas tanto no seu formato original proposto por
Sharpe (1964), Lintner (1965) e Mossin (1966), quanto alteradas, ou seja, com variaes de
indicadores e conceitos, conforme Damodaran (2004) e Godfrey e Espinosa (1996).
Ao final do estudo procurou-se verificar, atravs das matrizes de resultados obtidas,
quais formas de clculo e/ou conceitos se aproximaram do retorno efetivo verificado no
conjunto de ativos estudados no perodo, utilizando-se clculos matemticos e o mtodo
estatstico denominado teste de hipteses de diferena entre mdias de duas populaes,
presente em Anderson, Sweeney e Williams (2003).
Procurou-se dessa forma observar tendncias na utilizao de um ou mais conceitos
para o grupo de ativos estudados que mais se aproximassem da realidade dos preos
praticados no mercado, nos diversos perodos escolhidos.
2. Objetivo
Este estudo tratou de aplicar metodologias de precificao de ativos financeiros com
base nos conceitos do modelo CAPM proposto por Sharpe (1964), Lintner (1965) e Mossin
(1966) e algumas metodologias alternativas.
Para a formao dos diversos cenrios foram utilizados parmetros alternativos para os
ndices: ativo livre de risco e carteira de mercado, alm de perodos de 2 e 5 anos, o que
resultou em 8 verses de cenrios.
O objetivo final comparar esses retornos esperados com os retornos efetivos
apurados por esses ativos em diversos perodos, buscando identificar similaridades que
possam validar ou no cada uma das metodologias alternativas propostas.
3. Fundamentao Terica
3.1. Risco e Retorno em Investimentos de Capital
Binmio amplamente discutido no mundo financeiro, tanto acadmico como no
mercado de capitais, o estudo do risco inerente a um investimento, que por sua vez ir
influenciar o retorno deste mesmo investimento, uma das bases da moderna administrao
financeira.

Securato (1993, p. 27) afirma que embora todos os dias as pessoas se deparem com
situaes que envolvam riscos nas suas mais variadas formas, sua conceituao muito
difcil. Alm disso, existe tambm a dificuldade de mensurao do grau de risco envolvido,
pois uma situao que para um indivduo pode ser considerada de alto risco, para outra pode
ter um risco aceitvel, sendo muitas vezes esse o motivo que permite a realizao de negcios.
Alexander, Sharpe e Bailey (1993, p. 846) definem risco como a incerteza associada
com o valor final de um investimento em um ativo ou uma carteira de ativos.
Damodaran (2002, p. 56) afirma que o risco aparece quando os retornos esperados
pelos investidores em um determinado horizonte de tempo sofrem variao. De acordo com
Gitman (2003, p. 214) risco pode ser definido, no sentido mais bsico, como a possibilidade
de perda, e mais formalmente como uma medida de mensurao da variabilidade de retornos
esperados.
3.2. Tipos de Risco
O risco de um investimento de capital pode ser dividido em duas categorias:
diversificvel e no-diversificvel, sendo a soma dessas duas categorias denominado risco
total. Damodaran (2004, p. 144) afirma que alguns riscos surgem de condies especficas do
emissor do ttulo, normalmente empresas, enquanto que outros surgem em funo do
mercado, afetando muitos ou todos os investimentos.
O risco diversificvel, tambm chamado de especfico ou no sistemtico, aquele
inerente a uma empresa ou grupo de empresas especficas. J o risco no-diversificvel,
tambm chamado de sistemtico ou de mercado muito mais difuso, afetando todos ou quase
todos os ativos.
Na viso de Ross, Westerfield e Jaffe (2002, p. 242): Um risco sistemtico qualquer
risco que afeta um grande nmero de ativos, cada um com maior ou menor intensidade. Um
risco no sistemtico um risco que afeta especificamente um nico ativo ou um pequeno
grupo de ativos.
A incerteza que existe a respeito de condies econmicas gerais, tais como a taxa de
cmbio, a inflao ou a prpria taxa de juros, so exemplos de risco sistemtico, pois essas
condies afetam praticamente todos os ativos de uma mesma maneira. Em contrapartida, o
anncio de resultados abaixo das expectativas, uma nova regulamentao governamental
especfica ou um passivo desconhecido que emerge no balano de uma empresa so exemplos
claros de riscos no sistemticos, os quais certamente no iro afetar significativamente os
demais ativos do mercado. O autor tambm se refere a esse tipo de risco como idiossincrtico.
Uma diversificao possvel do risco no sistemtico atravs da adoo de carteiras
de ativos. Dessa forma, as ocorrncias possveis em empresas ou setores especficos podem
ser diversificadas, ou seja, diludas atravs da adoo de carteiras de ativos que contenham
empresas representativas de diversos setores da economia, alm de diferentes tipos de ativos.
3.3. Varincia e Desvio Padro como Medidas de Mensurao de Risco.
Brealey e Myers (1992, p. 132) colocam que a varincia da rentabilidade dos ativos no
mercado o valor esperado do quadrado dos desvios relativamente rentabilidade esperada,
dados pela equao:

(R*m) = (R*m - Rm)

(1)

onde: R*m a rentabilidade efetiva e Rm a rentabilidade esperada.

Para uma carteira de ativos, a varincia ser representada pela mdia dos quadrados
das diferenas. O desvio-padro , simplesmente, a raiz quadrada da varincia:
R*m = (R*m)

(2)

A mensurao do risco deve, portanto, levar em conta tanto a mdia como o desviopadro da distribuio.
3.4. Carteira de Ativos: A Importncia da Covarincia e Correlao
Uma das formas de evitar a parcela do risco denominado especfico trabalhando com
uma carteira de ativos ao invs de um nico. De acordo com Ross, Westerfield e Jaffe (2002,
p. 206), a varincia e o desvio padro medem a variabilidade de ativos individuais. Para que
seja possvel relacionar o retorno e/ou risco de dois ou mais ativos necessrio a adoo de
duas outras medidas estatsticas denominadas covarincia e correlao, as quais medem a
intensidade com a qual duas variveis esto associadas.
No caso de uma carteira, por exemplo de dois ativos A e B, o clculo da varincia
segue a seguinte equao:

carteira = XA VarA + 2 XA XB CovA,B + XB VarB

(3)

onde: X representa o percentual da carteira aplicado no ativo.

Vale ressaltar que a varincia de uma carteira depende das varincias dos retornos dos
ativos individuais e da covarincia entre os retornos dos dois ativos. Sendo assim, uma
covarincia positiva aumenta a varincia da carteira, enquanto que uma covarincia negativa
reduz a varincia da carteira.
O clculo da covarincia para dois ativos dado pela equao:
Cov (AB) = (RAT R*A) (RBT R*B)

(4)

onde: RAT e RBT so os retornos dos ativos A e B no tempo T, e R*A e R*B so os retornos
esperados dos ativos A e B.
O nmero obtido representa a covarincia entre os dois ativos estudados.
Para que essa representao numrica faa sentido, deve-se levar em conta qual a
intuio por trs da covarincia. Ross, Westerfield e Jaffe (2002, p. 209) afirmam que se
houver uma relao direta entre o retorno de dois ativos, sua covarincia ser positiva; ao
contrrio, se houver uma relao inversa, a covarincia ser negativa. Existe ainda o caso de
no haver relao entre os dois ativos, onde a covarincia dever ser nula.
J a correlao deve ser obtida dividindo a covarincia pelo produto dos desviospadro dos ttulos:

Cov (AB)
Corr (AB) =

(5)

(A) (B)

Como o sinal do desvio-padro sempre positivo, o sinal da correlao entre dois

ativos ser sempre o mesmo da covarincia.
Os resultados da correlao entre ativos esto limitados a: 1 > = correlao > = -1,
ou seja, variando de uma correlao positiva perfeita, resultado igual a 1, a uma correlao
negativa perfeita, resultado igual a 1. As teorias de seleo de carteiras de ativos e
precificao de ativos de capital utilizam essas ferramentas na busca de condies timas de
investimento em ativos de capital.
3.5. A Teoria da Carteira de Ativos
As bases para a construo de uma carteira eficiente de ativos foram dadas atravs de
Markowitz (1952) que chamou a ateno para a possibilidade da diversificao do risco de
ativos em uma carteira, mostrando como um investidor poderia reduzir o desvio-padro dos
retornos da carteira procurando escolher ativos que no tivessem volatilidades exatamente
paralelas. Brealey e Myers (1992, p. 155) afirmam que os princpios contidos na teoria da
seleo de carteiras de Markowitz (1952) formam a base para a maior parte dos estudos sobre
a relao entre risco e retorno. Sharpe (1967) enftico ao considerar Markowitz como o pai
da anlise de carteiras, considerando este trabalho como um dos pontos centrais da teoria
financeira.
A formao de uma carteira de ativos j possvel a partir do uso de dois ativos
diferentes, calculando-se a correlao entre eles. possvel imaginar um grande nmero de
carteiras utilizando-se apenas dois ativos, bastando para tanto apenas modificar o percentual
de participao de cada ativo no total da carteira. Para carteiras com mais ativos, existe uma
complexidade muito maior, visto que devemos correlacionar todos os ativos da carteira entre
si, considerando inclusive propores diferentes entre eles.
3.6. Combinao de investimentos entre ativos sem risco e ativos com risco
Ross, Westerfield e Jaffe (2002, p. 225) discutem a possibilidade de se combinar um
ativo sem risco com um ativo e/ou uma carteira de ativos com risco (ativos de mercado). O
primeiro no apresentar variabilidade no retorno, logo seu desvio-padro e varincia sero
iguais a zero, ficando o risco dessa carteira representado somente pelos componentes de risco
do ativo de mercado.
De acordo com Ross, Westerfield e Jaffe (2002, p. 226), se um investidor conseguir
combinar um investimento contendo um ativo sem risco com uma carteira situada na fronteira
eficiente da nuvem de possibilidades, tangenciando-a, ter formado a chamada carteira tima,
sendo que a reta formada entre o ativo sem risco e esta carteira, tangenciando a nuvem,
conhecida por Linha de Mercado de Capitais, conforme figura abaixo:

Linha d e mer cad o d e C ap it ais

Retorno
Esperado

r et o r no d a
car t eir a

r et o r no d o
at ivo sem r isco

Desvio
Padro

Figura 1: curva de possibilidades de investimento entre um ativo sem risco e uma carteira com
ativos de risco.
3.7. O Modelo de Precificao de Ativos Financeiros
O estudo da relao retorno x risco em finanas teve um de seus trabalhos seminais
representado pelo artigo de Sharpe (1964). O autor, atravs desse trabalho, deu um passo
muito importante na busca da compreenso do comportamento dos retornos dos ativos
financeiros em condies de risco, tornando-se um dos pilares da moderna administrao
financeira.
Este modelo ficou conhecido pela sigla em ingls CAPM (Capital Asset Pricing
Model) e tem sido matria obrigatria em todos os estudos e textos a respeito de estratgias de
investimentos nos mercados financeiros. Sharpe (1964) manifestou poca a dificuldade
existente de predizer o comportamento do mercado de capitais devido ausncia de conceitos
micro-econmicos adequados. Mas devido influncia do risco nos mercados, os
administradores eram obrigados a adotar modelos de comportamento de preos que
significavam apenas um pouco mais que afirmaes. A sua preocupao era que no existia
realmente um meio significativo de relacionar retorno e risco.
Outro trabalho na mesma linha foi o publicado por Lintner (1965), tambm sobre a
mensurao do risco envolvido nos retornos de ativos de capital. Este trabalho expunha o
problema de se selecionar uma carteira tima de ativos por investidores com averso a risco,
os quais tinham a alternativa de investir em ativos livres de risco com retorno positivo.
Lintner (1965), do mesmo modo que Sharpe (1964) tambm baseou seu estudo em diferentes
expresses contendo elementos de desvio-padro, varincia e covarincia dos retornos dos
ativos, de modo a obter diferentes combinaes de expectativa de resultados, tal como no
modelo CAPM, que ser utilizado como base para o presente estudo.
Uma terceira abordagem independente e contempornea sobre precificao de ativos
foi feita por Mossin (1966) que se props a investigar as propriedades dos ativos de risco de
mercado baseado no modelo simples de equilbrio geral de cmbio. Baseou sua teoria na
existncia de uma linha de equilbrio de mercado, onde discutiu o conceito de prmio de risco
em termos da inclinao desta linha.

Sharpe (1964) discute no modelo CAPM basicamente o acompanhamento de preos

para um investimento individual sob condies de risco. A idia bsica combinar um ativo
livre de risco, que tem um retorno mnimo mas garantido, com um ativo de risco especfico,
alm de uma carteira formada pelos diversos ativos presentes na economia, chamado de ativo
de mercado.
Considerando a premissa que os investidores so racionais e trabalham buscando a
melhor opo de investimento, os mesmos diversificam seus investimentos afim de evitarem o
risco no sistemtico (inerente s empresas/ativos individuais), exigindo retorno adicional
apenas pelo risco sistemtico. Dessa forma, o risco sistemtico deve ser mensurado de modo a
auxiliar a busca desse prmio de risco adicional.
3.7.1. Clculo do Beta Histrico ou Corrente
A equao para clculo do beta a seguinte:

= Cov (Ri, Rm)

(6)

(Rm)
onde: Ri a taxa de retorno do ativo i e Rm a taxa de retorno do ativo de mercado m.
O cenrio de estimao do ndice beta deve levar em conta trs decises importantes: a
amplitude do perodo de estimativa; o intervalo de retornos considerado; e o ndice
representativo do ativo de mercado a ser escolhido.
Por ser uma medida de volatilidade, o ndice beta mostra quanto ser a variabilidade
provvel do ativo individual frente oscilao do ativo de mercado.
3.7.2. Variaes na Determinao do Beta
Damodaran (2004) prope trs variaes no clculo do beta: beta no-alavancado, beta
ascendente e beta contbil.
3.7.2.1. Beta No Alavancado
Originalmente proposto por Hamada (1972), o beta no alavancado se props a
minimizar o efeito da alavancagem financeira presente no beta histrico.
A equao proposta para reduzir o efeito da alavancagem financeira do beta corrente
a seguinte:

No-Alavancado =

________________ Corrente ______________

__

(7)

1+ (1 alquota I.R) (mdia da dvida / patrimnio lquido)

3.7.2.2. Beta Ascendente
Damodaran (2004, p. 185) comenta a possibilidade de se dividir betas em seus
componentes de risco de setor e de alavancagem financeira, fornecendo assim uma forma
alternativa de clculo de beta sem a necessidade de se obter preos passados da empresa ou

valor de seus ativos. Utiliza para tanto uma propriedade dos betas que a de que o beta de
dois ativos somados uma mdia ponderada do beta de cada um deles, com os pesos baseados
em seu valor de mercado.
O autor prope o clculo do beta em quatro etapas: identificar o setor de atuao da
empresa, estimar o beta no alavancado de outras empresas desse setor negociadas
publicamente, obter uma mdia ponderada dos betas no alavancados usando a proporo do
valor do patrimnio lquido das empresas, determinar o valor mdio do patrimnio lquido e
de dvida das empresas de forma a obter o ndice dvida/patrimnio lquido, utilizado para
estimar um novo beta alavancado.
Esse processo de estimao de betas chamado de beta ascendente, utilizando,
portanto, a expresso a seguir:

ascendente = no-alavancado* [1 + (1 Aliq. IR) (dvida /patrimnio lquido)]

(8)

onde: beta no-alavancado* obtido com dados do setor de atuao da empresa, assim como
o ndice dvida/patrimnio lquido.
3.7.2.3. Beta Contbil
Este mtodo utiliza-se de uma comparao entre as mudanas nos lucros das empresas
e as mudanas no lucro do mercado, num mesmo perodo, deduzindo-se o retorno do ativo
livre de risco, resultando no beta contbil. Fam e Ribeiro Neto (2001) testaram este modelo
no Brasil em alguns setores da economia no perodo de 1995 a 1999, obtendo resultados
julgados satisfatrios, apesar do grande distanciamento verificado entre os ndices
encontrados e os calculados pelo mtodo tradicional, ou seja, o beta histrico.
A equao bsica para clculo do beta contbil dada por:

Contbil = Variao no Lucro da Empresa Taxa Livre de Risco

(9)

Variao no Lucro do mercado Taxa Livre de Risco

3.8. Clculo do CAPM
A taxa requerida de retorno de um investimento relaciona-se ao seu beta atravs da
seguinte expresso:
Rs = Rf + (Rm Rf)

(10)

onde: Rs = taxa requerida de retorno para o ttulo; Rf = taxa de retorno do ativo livre de risco;
Rm = taxa de retorno da carteira de mercado; (Rm Rf) = prmio de risco de mercado
O CAPM, a nvel de teoria, mostra que o risco de um ativo depende de sua relao
com o mercado, que por definio sustenta todo o agregado de riscos gerados por todos os
ativos presentes nesse mesmo mercado. Entende-se que o prmio de risco exigido pelo
mercado passa a ser, em ltima instncia, o prprio beta do ativo.

3.9. Variaes nos conceitos do CAPM

Merton (1973) props um mtodo alternativo denominado Intertemporal Capital
Asset Pricing Model, que ficou conhecido pela sigla ICAPM, o qual tem uma caracterstica
multifator, por considerar que o prmio de risco vem de diversas dimenses de risco, no
apenas aquelas observadas na volatilidade ou beta dos ativos, mas tambm relativo a
mudanas nas taxas de juros, mudanas nos retornos esperados sobre ativos ou nos preos de
bens de consumo, possibilitando um conjunto de regras de proteo aos ttulos mais eficaz do
que a carteira de mercado local.
Outra contribuio importante ao estudo original de Sharpe (1964) foi feito por Ross
(1976) cujo modelo ficou conhecido como APT Arbitrage Pricing Theory. Este modelo,
tambm multifator, estabelece a mesma relao entre um ativo de mercado e o ativo livre de
risco, introduzindo, porm, uma srie de outros fatores que podem influenciar o retorno
esperado, como comportamento de certos setores da economia, taxa de juros, cmbio etc. Este
modelo foi testado no Brasil por Nakamura e Camargo Jr. (2003) com 31 variveis macroeconmicas e um conjunto de 60 aes negociadas na Bovespa, no perodo de 1996 a 2000,
com resultados considerados satisfatrios pelos autores quanto aos retornos excedentes
esperados utilizando o modelo APT.
Fama e French (1995) desenvolveram um modelo que levou em conta, alm da
volatilidade do ativo frente ao mercado, outros dois fatores de risco para clculo do retorno
esperado: tamanho da empresa e o ndice preo de mercado / valor contbil (book-to-market
ratio), ficando conhecido como modelo de trs fatores. Procuraram os autores dessa forma
capturar outras variveis importantes na definio de um modelo de precificao de ativos,
alm do normalmente encontrado no modelo CAPM tradicional.
Brealey e Myers (1998, p. 188) discutem um modelo alternativo baseado na
sensibilidade s alteraes no consumo dos investidores, que foi proposto por Breeden (apud
Brealey e Myers, 1998, p. 189) na dcada de 1970. Este modelo faz uma relao direta entre a
incerteza dos retornos dos ativos com a incerteza do consumo futuro.
3.9.1. Metodologias Alternativas Aplicadas no Clculo do CAPM
Neste estudo esto sendo examinadas duas variaes do modelo de clculo original do
CAPM, apresentadas por Damodaran (2004, p. 176) e Godfrey e Espinosa (1996).
No caso de pases onde ocorrem mudanas muito substanciais na economia em curtos
perodos de tempo, no sendo, portanto, confiveis para fins de projeo os retornos histricos
ocorridos, Damodaran (2004, p. 177) prope alteraes na frmula original do CAPM, onde o
ativo livre de risco domstico substitudo pela taxa do ativo livre de risco norte-americano,
representado pelos ttulos do Tesouro, alm de substituir o prmio de risco do mercado pelo
prmio de risco de patrimnio lquido norte-americano mais o prmio de risco do pas
estudado.
A equao do CAPM passa ento a ter a seguinte configurao:
Rs = RFna + (PRna + PRp)

(11)

onde: RFna a taxa de retorno do ttulo do Tesouro norte-americano,

PRna o prmio de risco de patrimnio lquido norte-americano,

10

PRp o prmio de risco do pas.

Outra proposta alternativa para o clculo do CAPM desenvolvida no presente estudo
foi a discutida em Godfrey e Espinosa (1996). Esses autores fizeram um estudo baseado na
afirmao de que apesar dos economistas concordarem que as corporaes multinacionais
devem refletir nas taxas de desconto de investimentos em outros pases somente o risco
sistemtico, muitos gestores dessas empresas no concordam com essa premissa bsica do
CAPM, utilizando taxas de desconto que procuram refletir o risco total de investimentos em
mercados emergentes. Godfrey e Espinosa (1996) defendem essa posio devido
principalmente a esses pases estarem geralmente no centro de profundas transformaes
econmicas e polticas.
Dessa forma, a equao se apresenta como:
Rs = (Rfna + PRp) + [PRna (VARp / VARna)]

(12)

onde: VARp a variao dos retornos dos ttulos do pas, VARna a variao dos retornos dos
ttulos norte americanos.
Nos conjuntos de resultados obtidos foram aplicados testes estatsticos que buscaram
verificar se as mdias das duas populaes so iguais. Cabe salientar que o estudo estatstico
foi baseado nas mdias dos conjuntos totais de dados obtidos, e no nos resultados individuais
de cada ativo/empresa.
O teste de diferena de mdias de duas populaes com amostras independentes,
utilizado no presente estudo, deve ser calculado levando-se em conta principalmente o
tamanho da amostra. Anderson, Sweeney e Williams (2003, p.370) afirmam que quando o
tamanho da amostra for menor que 30 sujeitos, o mtodo estatstico utilizado dever ser
baseado na distribuio t para pequenas amostras. Para casos em que o tamanho da amostra
maior que 30 sujeitos, o mtodo estatstico utilizado o da distribuio Z, o qual foi aplicado
na presente pesquisa.
Partindo do princpio que a hiptese nula do estudo afirma que as mdias das duas
amostras so iguais, ou seja, H0: 1 - 2 = 0 , o teste Z, como conhecido, focaliza a
diferena relativa entre as mdias de duas amostras, cuja estatstica de teste a seguinte:
X1 X2
Zteste =

(13)

1 / n1 + 2 / n2
onde: X1 e X2 representam as mdias, 1 e 2 as varincias e n1 e n2 as quantidades de
cada amostra.
O valor de Z encontrado pela equao pode ser interpretado como o nmero de
desvios-padro que X1 X2 est distante do valor de 1 - 2.
O teste possui uma tabela de ndices para cada valor de Z encontrado. Os autores
concordam na adoo de uma variao casual de 5% para mais ou para menos para esse tipo
de teste, representado por = 0,05.

11

Sendo assim, uma hiptese com distribuio bi-caudal equivale a: Z /2 = Z0,025 =

1,96.
Este valor crtico para Z implica rejeitar H0 se: Z < -1,96 ou se Z > +1,96.
4. Anlise de Resultados
O cenrio-base concebido para o estudo utilizou os indicadores Selic para a taxa livre
de risco domstico, Ibovespa para o ndice de retorno de mercado domstico e perodo de 5
anos. Alm deste cenrio-base, foram tambm considerados cenrios alternativos com
ndices/perodos diferentes para cada um dos indicadores, sendo: TJLP em substituio
Selic, FGV100 em substituio ao Ibovespa e perodo de 2 anos. Com a distribuio de
cenrios acima foram obtidas 8 matrizes de dados contendo cada uma 12 retornos esperados
do ativo para cada empresa pesquisada.
O estudo constatou que a maioria dos resultados de ndices beta, em todas as
modalidades, ficaram abaixo de 1, o que sugere um comportamento de volatilidade em geral
menor que o do ativo de mercado. Tambm foi observado que os percentuais de betas maiores
do que 1 da modalidade beta no alavancado diminuem significativamente em relao ao beta
histrico, sugerindo que as empresas pesquisadas apresentam significativo grau de
alavancagem financeira em seus balanos. Os resultados de beta ascendente ficaram
ligeiramente acima dos betas histricos, devido principalmente aos componentes de beta no
alavancado e ndice dvida/patrimnio lquido setoriais utilizados. A modalidade beta
contbil, por trabalhar essencialmente com dados contbeis das empresas, apresentou
resultados significativamente diferentes dos encontrados nas outras modalidades de beta.
A anlise setorial mostrou que o setor que apresenta o menor ndice beta o de
Construo e Transporte com beta mdio de 0,19, seguido pelo setor Financeiro com beta
mdio 0,52. De outro lado o setor que apresenta o maior ndice beta o setor de Utilidade
Pblica com beta mdio de 1,10 seguido pelo setor de Petrleo e Gs com beta mdio de 0,80,
conforme tabela 01 abaixo:
Tabela 01: Mdia geral dos ndices beta nas diversas metodologias, por setor econmico.
Setor Econmico
Construo e Transporte
Financeiro e Outros
Consumo Cclico
Telecomunicaes
Consumo No Cclico
Materiais Bsicos
Bens Industriais
Petrleo e Gs
Utilidade Pblica

Mdia Geral
0,19
0,52
0,58
0,65
0,72
0,71
0,74
0,80
1,10

1
-0,04
0,64
0,57
0,41
0,63
0,37
0,52
0,20
0,72

2
0,18
0,34
0,50
0,49
0,77
0,72
0,82
1,36
1,49

3
0,06
0,66
0,65
0,80
0,71
0,73
0,61
0,25
0,77

Cenrios
4
5
0,26
0,12
0,24
0,71
0,52
0,62
0,54
0,78
0,78
0,64
0,91
0,61
0,93
0,58
1,48
0,35
1,46
0,78

6
0,31
0,49
0,52
0,63
0,75
0,70
0,84
1,13
1,40

7
0,22
0,73
0,70
0,90
0,72
0,76
0,67
0,39
0,83

8
0,39
0,38
0,54
0,63
0,76
0,89
0,95
1,25
1,37

Anlises individuais e setoriais dos resultados das diversas modalidades de retornos

esperados obtidos no conseguiram explicar o comportamento dos retornos efetivos
verificados nos diversos perodos de estudo. Observaes coincidentes entre retorno esperado
e retorno efetivo tiveram percentual mximo de 2% no caso das empresas individuais e 3% no
caso da anlise setorial, no justificando a indicao de qualquer das metodologias e/ou
cenrios como recomendvel para explicar o comportamento de retornos do mercado.

12

Baseado no princpio de que os investidores trabalham com carteiras de ativo afim de

diversificarem o risco no-sistemtico, este estudo se concentrou na anlise do conjunto total
de resultados, pois que uma anlise dessa natureza simula com mais proximidade a realidade
do mercado. Esta comparao utilizou a ferramenta estatstica denominada teste de diferena
de mdias, aplicando-a para todas as modalidades de clculo.
As comparaes efetuadas com a data-base 30/dez/2004 mostraram resultados
satisfatrios nas modalidades de clculo de CAPM baseadas em Sharp/Lintner/Mossin, no
sendo obtidos resultados positivos nas modalidades de clculo alternativas baseadas em
Damodaran (2004) e Godfrey e Espinosa (1996), conforme tabela abaixo:
Tabela 02: Retornos esperados para a data-base 30/dez/2004 para a metodologia
baseada em Sharp/Lintner/Mossin.
CAPM (Sharp/Lintner/Mossin)
Cenrio
1
2
3
4
5
6
7
8

Beta Histrico

Beta No Alav.

Beta Ascendente

Beta Contbil

6,16
4,05
1,68
2,20
6,71
4,18
1,82
2,23

5,87
5,75
3,09
4,67
7,14
6,27
4,08
5,14

6,20
3,43
1,60
1,78
6,67
3,44
1,72
1,76

5,49
2,03
3,84
1,20
7,10
2,27
3,98
1,36

Quando se analisam os resultados para os perodos de seis, nove e doze meses

posteriores, nota-se que a metodologia de CAPM proposta por Sharpe/Lintner/Mossin perde
consistncia em apresentar resultados positivos (em termos de teste Z), dando lugar s
modalidades alternativas, que passam a apresentar inclusive 100% de resultados positivos a
partir de comparaes com os perodos de nove e doze meses posteriores, conforme
demonstrado nas tabelas a seguir:
Tabela 03: Retornos esperados para a data-base 30/set/2005 para a metodologia
baseada em Damodaran
CAPM (Damodaran)
Cenrio
1
2
3
4
5
6
7
8

Beta Histrico

Beta No Alav.

Beta Ascendente

Beta Contbil

-0,12
-0,56
-0,24
-0,73
-0,12
-0,56
-0,24
-0,73

0,51
0,29
0,43
0,22
0,51
0,29
0,43
0,22

-0,19
-0,92
-0,28
-0,94
-0,19
-0,92
-0,28
-0,94

1,07
-0,60
1,11
-0,49
0,58
-0,68
0,67
-0,57

13

Tabela 04: Retornos esperados para a data-base 30/dez/2005 para a metodologia

baseada em Godfrey e Espinosa.
CAPM (Godfrey e Espinosa)
Cenrio
1
2
3
4
5
6
7
8

Beta Histrico

Beta No Alav.

Beta Ascendente

Beta Contbil

-0,28
-0,72
-0,28
-0,80
-0,28
-0,72
-0,28
-0,80

0,31
0,06
0,31
0,04
0,31
0,06
0,31
0,04

-0,34
-1,06
-0,30
-0,99
-0,34
-1,06
-0,30
-0,99

0,88
-0,74
0,95
-0,58
0,41
-0,82
0,54
-0,66

5. Concluses
Este estudo procurou analisar a viabilidade de utilizao de metodologias alternativas
de clculo do CAPM no mercado de aes brasileiro, atravs da aplicao dessas diversas
metodologias em uma amostra de 71 aes listadas na Bovespa (35% de uma populao
composta de 202 aes), representando 99% do volume negociado em dez/2004.
A escolha de diversos perodos de retornos efetivos utilizados como base de
comparao com os retornos esperados procurou observar se as metodologias poderiam ser
aplicadas no s concomitantemente ao perodo de estudo, mas tambm buscou verificar a
possibilidade de seu uso em perodos posteriores ao utilizado nos clculos.
Com relao aos ndices beta apurados nos diversos clculos, constatou-se que em
geral esses ndices tiveram um comportamento de volatilidade menor que a volatilidade dos
ativos de mercado Ibovespa e FGV100, utilizados no estudo, para todas as modalidades de
beta calculados.
A anlise dos resultados dos retornos esperados efetuados por empresa ou por setor
econmico no conseguiram indicar quaisquer das metodologias alternativas utilizadas como
adequada na explicao dos retornos efetivos verificados nos diversos perodos escolhidos.
Por outro lado, as anlises efetuadas com o conjunto total dos resultados da amostra
demonstraram que os modelos utilizados tendem a gerar uma explicao favorvel dos
retornos efetivos utilizados no estudo.
A anlise efetuada na data-base 30/dez/2004 demonstrou, atravs do mtodo
estatstico aplicado, que o modelo proposto por Sharpe/Lintner/Mossin utilizando o beta
histrico apresentou resultados satisfatrios em alguns cenrios, notadamente quando se
utilizou como taxa livre de risco a Selic e o ndice FGV100 como ativo de mercado, conforme
tabela 02. Tambm observou-se resultados favorveis quando foram utilizados os ndices
alternativos beta ascendente e contbil. Nesta data-base as metodologias alternativas de
CAPM no resultaram positivas segundo o teste aplicado.
Na anlise efetuada para seis meses posteriores notou-se que a metodologia de CAPM
proposta por Sharpe/Lintner/Mossin perdeu sua eficcia, no apresentando mais resultados
satisfatrios. Porm, as metodologias alternativas de clculo do CAPM passaram a apresentar
resultados dentro do limite estabelecido pelo teste, passando a ser passveis de indicao
como ferramentas de previso de retorno esperado, limitando essa recomendao s premissas
deste estudo. Na metodologia proposta por Damodaran (2004) houve um destaque para a

14

utilizao do beta no alavancado e beta contbil, enquanto que na metodologia proposta por
Godfrey e Espinosa (1996) o beta contbil foi o responsvel pelos resultados favorveis.
Nos perodos seguintes de comparao, nove meses e doze meses posteriores ao
perodo de clculo, as trs metodologias de clculo do CAPM resultaram favorveis, sendo
que as metodologias propostas por Damodaran (2004) e Godfrey e Espinosa (1996) tiveram
praticamente 100% de resultados favorveis em todos os cenrios e metodologias de beta
utilizados, conforme tabelas 03 e 04.
Ao analisar-se a questo em termos de proximidade dos resultados igualdade entre as
mdias, que equivale a Z=zero, conclui-se que as metodologias que utilizaram os ndices beta
no alavancado e contbil apresentam os resultados mais prximos dessa igualdade.
Estes resultados reforam a indicao de que os mtodos estudados so eficazes como
ferramentas de predio de retornos esperados quando aplicados nas condies do presente
estudo.
Em termos de parmetros utilizados nos diversos cenrios, concluiu-se que tanto a
Selic quanto a TJLP funcionaram adequadamente como indicadores da taxa livre de risco da
economia, obtendo-se em ambos os casos resultados favorveis. Da mesma forma as proxies
do ativo de mercado testadas, Ibovespa e FGV100, tambm alcanaram resultados positivos
em alguns de seus respectivos cenrios. Com relao ao perodo de clculo, observou-se uma
leve tendncia na utilizao do perodo de 5 anos para as metodologias baseadas no CAPM
proposto por Sharpe/Lintner/Mossin, em que pese os dois perodos terem obtidos resultados
favorveis na pesquisa. Para as demais metodologias alternativas os dois perodos tiveram
comportamento similar.
A mudana de eficcia ocorrida entre as metodologias quando se altera o perodo de
comparao sugere a indicao que as metodologias alternativas de CAPM utilizadas no
presente estudo constituem importantes contribuies ao modelo original, podendo ser de
grande valia quando utilizadas para previso de retornos futuros, o que do ponto de vista de
investimento faz todo o sentido.
Devido s limitaes impostas a este estudo, novas pesquisas so necessrias para
melhorar a compreenso sobre o assunto, inclusive com a adoo de outras metodologias de
precificao alternativas no contempladas nesta pesquisa, com o fim de ampliar e disseminar
o conhecimento cientfico, objetivo final do presente texto.
6. Referncias Bibliogrficas
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