ANLISE DE VIABILIDADE ECONOMICA DE PROJETOS: estudo de caso sobre a

venda de uma usina hidreltrica

Amanda Azzolini Marioto, Paulo Csar de Ribeiro Quintairos, Marco Aurlio Vallim
Reis da Silva, Edson Aparecida de Arajo Querido Oliveira, Vilma da Silva Santos
Universidade de Taubat UNITAU, Programa de Ps-graduao em Gesto e Desenvolvimento Regional
Rua Visconde do Rio Branco, 210. Centro 12020-040 Taubat SP Brasil.
amanda.marioto@power.alstom.com; quintairos@gmail.com; mavallim@uol.com.br; edson@unitau.br;
vilma70@gmail.com

Resumo- O incio do sculo vinte e um tem sido marcado pela globalizao dos mercados, em um
ambiente de turbulncias, com o acirramento da concorrncia entre as empresas. Neste ambiente, as
ferramentas financeiras de auxlio tomada de deciso tornam-se essenciais para que as empresas
possam selecionar os projetos a serem desenvolvidos. A anlise de viabilidade financeira uma
metodologia de auxlio ao processo decisrio sobre investimentos. Neste trabalho, ser apresentada uma
aplicao da tcnica do Valor Presente Lquido (VPL) a um projeto de venda no setor de gerao de energia
hidreltrica. Ser apresentada uma pesquisa bibliogrfica exploratria e documental, com estudo de caso,
evidenciando a importncia da anlise de viabilidade financeira de projetos para a sade financeira das
empresas. O estudo de caso apresentado constatou que quanto maior os resultados do VPL, mais atrativo e
vivel um projeto, proporcionando a empresa uma rentabilidade superior ao seu custo de capital. Conclui-
se que uma avaliao criteriosa permite empresa escolher entre vrios cenrios propostos a condio
mais atraente e que proporcionar o maior retorno.

Palavras-chave: Projeto. Tomada de deciso. Anlise de viabilidade financeira

rea do Conhecimento: Cincias Sociais Aplicadas

Introduo LAKATOS, 1991). O objetivo aplicar as tcnicas

A economia mundial passa por um
processo de acirramento da competitividade, em
ambiente de turbulncia. Nesse cenrio, a anlise
de projetos de investimentos torna-se essencial
sobrevivncia das empresas. A partir de modelos
quantitativos que permitem o estudo de viabilidade
financeira de investimentos, possvel orientar o
processo decisrio empresarial.
As atividades presentes no setor de
gerao de energia so representadas por um
nmero considervel de projetos, cada um deles
com caractersticas particulares, deixando as
empresas expostas a situaes de riscos e
incertezas. Nesse contexto, a no observncia de
critrios tcnicos, pode levar superestimao
e/ou subestimao de seus resultados.
Neste trabalho, ser apresentada uma
aplicao da tcnica do Valor Presente Lquido a
um projeto de venda no setor de gerao de
energia hidreltrica. Nesse mtodo, quanto maior
o VPL, mais atrativo um projeto, sendo os
ganhos superiores ao custo de capital da
empresa.
Metodologia
Neste trabalho sero apresentados os
resultados de uma pesquisa bibliogrfica,
exploratria e de estudo de caso (MARCONI;
de anlise de viabilidade financeira, em especial, o
clculo Valor Presente Lquido para analisar um
projeto de venda de uma usina hidreltrica.
Principais Mtodos de Anlise de Projetos
A maneira mais eficaz para auxiliar a
tomada de deciso em relao a um investimento
simul-lo segundo algum modelo. Vrios
mtodos podem ser utilizados para avaliar
propostas de investimentos. So exemplos: o
Payback, o Valor Presente Lquido (VPL) e a Taxa
Interna de Retorno (TIR), entre outros
(COPELAND; KOLLER; MURRIN, 2002).
Havey (2001 apud Rego et al., 2007)
aponta, por meio de uma pesquisa realizada com
392 das maiores empresas dos Estados Unidos,
que 78% dos executivos financeiros preferem
utilizar o Valor Presente Lquido (VPL) e a Taxa
Interna de Retorno (TIR). O Payback vem a seguir
com 55%.
Brigham e Houston (1999) comparam as
vantagens e desvantagens dos mtodos.
Concluem que empresas vistas como sofisticadas
deveriam utilizar apenas o mtodo do VPL no
processo decisrio. Por essa razo, o VPL est
entre os dois ou trs conceitos mais importantes
em finanas.
Entretanto, observa-se que no existe uma
alternativa nica, ou um mtodo suficientemente

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completo para que seja utilizado sozinho, o que
significa que para a tomada de deciso devem ser
analisadas todas as alternativas viveis, tratando
de fazer uso, no mnimo, dos principais mtodos.
Estudo de Viabilidade Financeira
O estudo de caso apresentado a seguir
tem o objetivo de propor uma metodologia de
anlise da viabilidade financeira de um projeto de
venda da rea de gerao de energia hidreltrica.
Foram utilizados dados reais de um projeto de
gerao de usina hidreltrica, executado por uma
empresa multinacional atuante no mercado
brasileiro de infra-estrutura de energia hidreltrica
desde 1958.
A empresa possui tecnologia avanada na
rea de gerao, transmisso, distribuio e
converso de energia. Responde atualmente por
mais de 60% da capacidade de gerao de
energia instalada no pas. Possui participao
ativa no mercado com projetos nacionais como
Itaipu, Tucurui, Serra da Mesa, entre outros.
A anlise de viabilidade financeira do
projeto de venda de uma empresa que desse setor
requer as seguintes questes bsicas para sua
formulao: escopo do produto; prazo mais
adequado para execuo da obra; caractersticas
do mercado em que negociado; preo de venda;
condies de pagamento; preo de custo;
rentabilidade (margem de lucro) esperada; e, por
fim, os riscos envolvidos no empreendimento.
As caractersticas e funes que
descrevem o projeto Beta correspondem ao
fornecimento de oito unidades geradoras de
energia para a construo de uma usina
hidreltrica no Brasil. Seu escopo envolve
hidrogeradores, equipamentos hidromecnicos,
sistemas eltricos, superviso de montagem e
comissionamento. Componentes que servem de
base para determinar se o trabalho e as entregas
atenderam aos requisitos e aos critrios de
aceitao do produto.
O prazo para execuo do projeto Beta
de quatro anos, envolvendo planejamento,
implementao e finalizao. Essas fases so
subseqentes aos estudos de viabilidade e
incluem os processos necessrios para executar o
projeto do incio ao trmino. Com o intuito de
facilitar a compreenso e a visualizao das
anlises, no estudo de caso, o prazo de execuo
do projeto apresentado por trimestres, na
converso seu perodo corresponde ento a
dezesseis trimestres.
A formao de preo de venda, baseada
no escopo deste projeto, est relacionada s
condies de mercado, bem como s exigncias
governamentais, aos custos, ao nvel de atividade
e remunerao do capital investido (lucro).
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O valor de venda lquida do projeto, ou
seja, j deduzidos os impostos, de R$ 239
milhes. Esse valor corresponde ao valor lquido
projetado, no qual j foram consideradas as
devidas correes monetrias de acordo com o
fluxo de recebimentos do projeto. Para facilitar a
compreenso e visualizao das anlises, seu
valor, assim como os demais valores
apresentados neste trabalho, esto expressos em
milhes de reais.
A condio de pagamento aplicada ao
projeto Beta de trinta dias, assim, um evento
cumprido na data de hoje ter seu valor
correspondente recebido apenas no ms
subseqente.
So exemplos de eventos de um projeto
de gerao de energia hidreltrica: o sinal
(adiantamento pago pelo cliente sem
contraprestao de servios); desenhos, listas de
documentos e memoriais de clculo de
engenharia; requisio de compras; entrega de
materiais; inspees; certificado de aceitao
provisria e certificado de aceitao final.
O valor dos custos lquidos, deduzidos os
impostos, para a fabricao do projeto Beta de
R$ 188 milhes. A estimativa dos custos da
atividade do projeto envolve o desenvolvimento de
uma aproximao dos recursos necessrios para
terminar cada atividade de seu cronograma. Para
facilitar a comparao, neste estudo os custos
sero expressos em unidades de moeda; mas
podem ser expressos tambm em unidades de
medida como horas e pesos.
Tabela 1 Distribuio dos custos do projeto
Beta
A Tabela 1 identifica a distribuio dos
custos entre as principais classes contabilmente
determinadas pela empresa, com base nas
atividades fundamentais que envolvem o
fornecimento de um projeto do setor hidreltrico.
Esses custos correspondem a uma
estimativa dos recursos de mo-de-obra,
2
materiais, equipamentos, servios e instalaes, e
tambm envolvem categorias especiais como
proviso para inflao ou um custo de
contingncia, reservado para possveis riscos
inerentes ao projeto. digno de nota que no
sero explicitados, apresentando-se apenas seus
valores totais.
A margem de um projeto um indicador
chave relacionada lucratividade diretamente
associada atividade vendida, seja esta, produto
ou servio. Denominada tambm por
rentabilidade, a margem de lucro do projeto Beta
em valor de R$ 50 milhes. Percentualmente
pode ser expressa por meio da diviso do valor do
fluxo de caixa lquido acumulado (recebimentos
menos custos) pelo de recebimento acumulado
(valor de venda), resultando em 20,97%.
Tabela 2 Margem de lucro do projeto Beta
(R$ milhes)
A Tabela 2 representa a margem pela
diferena entre o preo de venda do projeto e seus
custos variveis, os diretos e os indiretos
aplicados. Eventualmente tambm pode ser
considerado algum custo fixo identificado
diretamente ao relativo produto. Atravs desta
margem so tomadas as respectivas decises de
uma empresa.
A perspectiva da margem de um projeto
determinada durante o processo de proposta e
venda contratual, porm seu valor pode ser
alterado, retratando melhora ou perda, em
decorrncia de diversos fatores: polticos,
econmicos, fiscais, gerenciais e estratgicos.
Observa-se que esses fatores
correspondem a crticos elementos ao
gerenciamento de riscos, que obviamente devem
ter seus efeitos compensados para manter a
lucratividade do projeto.
A anlise da viabilidade financeira, neste
trabalho, utiliza como parmetro o mtodo do
Valor Presente Lquido (VPL), que tem como
premissa que um projeto deve gerar uma taxa
superior de retorno oferecida nos mercados de
capitais. Dessa forma, o VPL positivo um
indicativo para aceitao do projeto.
O clculo do VPL est diretamente
relacionado a duas variveis essenciais: o fluxo de
caixa lquido projetado e a taxa de desconto, que
representa tambm o mnimo valor de aceitao
para esse tipo de empreendimento.
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Um projeto, independente do tamanho,
deve prover uma posio de fluxo de caixa
acumulado positivo pelo maior perodo possvel.
Isso importante para que o prprio projeto gere
recursos para seu financiamento, no sendo
necessria a captao de recursos financeiros de
terceiros para a sua continuidade.
Para julgar se o fluxo de caixa do projeto
Beta positivo ou negativo foi calculado, neste
estudo de caso, o VPL do fluxo de caixa lquido do
projeto, e se supe que um fluxo de caixa negativo
ocorre quando seu valor de VPL for do mesmo
modo negativo.
A taxa de desconto utilizada para o clculo
do VPL do projeto a do Weighted Avarage Cost
of Capital (WACC) publicada pela empresa. Sua
determinao importante porque afeta
diretamente o resultado atribudo ao projeto
(VILELA; SILVA; QUINTAIROS, 2007). O valor do
WACC, estabelecido pela empresa e utilizado
neste estudo de caso, de 13,6% ao ano, o que
corresponde a 3,24% ao trimestre. A composio
de sua estrutura de capital, WACC, no pode ser
revelada em detalhes devido a questes
estratgicas.
Resultados
O estudo de viabilidade do projeto Beta
se valeu da apresentao de trs situaes
distintas, para as quais foram realizados os
estudos com base no fluxo de caixa lquido
projetado, utilizando-se do clculo do VPL e da
anlise quanto rentabilidade do projeto. Os
fluxos de caixa apresentam-se em uma planilha
Excel, contemplando os dados de uma srie de
pagamentos e recebimentos referentes ao perodo
dos quatro anos (dezesseis trimestres) do projeto
analisado.
A primeira situao corresponde ao
projeto em sua base de dados reais, ou seja, as
informaes quanto ao perodo, escopo, fluxo de
recebimentos e custos esto conforme a proposta
apresentada pela empresa e negociada com o
cliente. Essa situao servir de base para o
desenvolvimento dos demais estudos.
Diversos motivos, estratgicos,
econmicos ou sociais, j mencionados no
referencial terico deste trabalho, podem alterar a
situao proposta de um projeto. Conforme
analisado na segunda e na terceira situao,
quando seqencialmente, se indica uma
antecipao dos fluxos de recebimentos do projeto
e uma reestruturao de sua curva de custos.
Ambos os casos foram analisados mantendo-se
as demais variveis inalteradas.
Destaca-se que nas trs situaes
propostas, foram desconsiderados os efeitos de
3
aplicao ou captao financeira no mercado, que
pudessem interferir na margem de rentabilidade
do projeto, isto porque uma empresa que trabalha
com venda de projetos possui uma carteira
extensa, e os efeitos no caixa decorrem do saldo
de uma srie de projetos. As movimentaes
financeiras so feitas com base no saldo dessa
carteira total, quando ganhos e perdas so
compensados entre si.
Tambm devido aos inmeros fatores e
complexidade do assunto, foram descartadas
condies de riscos que influenciem o resultado
do projeto. Incluem-se, nestas condies,
aspectos do ambiente econmico, organizacional
ou do projeto, como a necessidade de licena
ambiental, prticas deficientes de gerenciamento
de projetos, e dependncia de participantes
externos que no podem ser controlados.
Se qualquer um desses eventos incertos
ocorrer, poder haver um impacto no custo,
cronograma ou desempenho do projeto.
A seguir so apresentadas as situaes
propostas e seus resultados.
A margem do projeto Beta proposta na
situao um corresponde a um valor de R$ 50
milhes, e representa a situao inicial do projeto,
ou seja, a margem do projeto sem atualizao. O
fluxo de caixa deve contemplar apenas as
entradas e sadas do caixa. Os valores lquidos,
fundamentados em dados reais desse fluxo de
caixa projetado esto representados na Tabela 3.
Tabela 3 Fluxo de caixa lquido do projeto -
situao um
Na Tabela 3 a coluna trimestre representa
o prazo para a execuo do projeto: so
expressos os recebimentos e custos
(movimentao das entradas e sadas de caixa)
em percentual e na seqncia em valores mensais
e acumulados. A ltima coluna apresenta o fluxo
de caixa lquido acumulado (recebimentos menos
custos) at o perodo dezesseis, este por sua vez
corresponde margem de rentabilidade no
trmino do projeto sem atualizao.
A partir do fluxo de caixa do projeto
possvel calcular o Valor Presente Lquido (VPL).
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Considerando a atualizao taxa equivalente de
3,24% ao trimestre, o VPL resulta em um valor de
R$ 36.7 milhes, o que significa que o projeto
vivel, haja vista seu VPL ser maior que zero.
A margem do projeto aps o clculo do
VPL pode ser vista na Tabela 4.
Tabela 4 Margem de lucro (R$ milhes) aps
clculo do VPL - situao um
O resultado mostra que se o projeto for
realizado conforme previsto e dentro das
premissas estabelecidas, todas as suas despesas
e custos sero cobertos pela sua prpria receita
de comercializao, e com base nessas
informaes conclui-se que, do ponto de vista
econmico e financeiro, o projeto atraente.
A situao dois difere da anterior
essencialmente por ocorrer uma antecipao da
curva de recebimentos, no valor de 10% do
contrato, a ser realizada no ato de sua assinatura.
Esse evento tratado por sinal, comumente
empregado em contratos de construo de longo
prazo, e pago sem contraprestao de servios.
O fluxo de caixa lquido projetado
representado com essa nova configurao na
Tabela 5. Sua interpretao se d igualmente ao
texto citado anteriormente na Tabela 3, com as
alteraes destacadas em vermelho.
Tabela 5 Fluxo de caixa lquido do projeto -
situao dois
Observa-se que, mesmo aps uma
antecipao na curva de recebimentos do projeto,
no perodo dezesseis sua margem de
rentabilidade sem atualizao, se mantm
inalterada, desconsiderados os efeitos das
aplicaes financeiras decorrentes dessa
antecipao de recebimentos.
O clculo do VPL, com base no fluxo de
caixa lquido projetado na situao dois, resulta
4
em um valor de R$ 42.8 milhes. A Tabela 6
mostra a composio da margem do projeto Beta a gerar, por um determinado perodo.
aps o clculo do VPL.
Tabela 6 Margem de lucro (R$ milhes) aps
clculo do VPL - situao dois
A adequao da avaliao do projeto em
termos de rentabilidade depender da estimativa
dos custos e receitas empregados na elaborao
de cada etapa do projeto de investimento. Nessa
situao, o adiantamento referente ao
recebimentos de 10% teve um impacto positivo,
melhorando ainda mais o VPL do projeto que
passou de R$ 36.7 milhes para R$ 42.8 milhes.
A diferena de R$ 6 milhes corresponde a um
incremento de 16,33% valor do VPL. Conclui-se
que o projeto continua atrativo, tendo em vista que
quanto maior o VPL apurado, mais atrativa a
proposta.
A situao trs, ao contrrio da anterior,
caracterizada por uma antecipao dos custos do
projeto Beta da ordem aproximadamente de
9,8%, que afeta os seis primeiros perodos. As
demais condies do projeto permaneceram
inalteradas. O fluxo de caixa lquido projetado para
esse cenrio apresentado na Tabela 7; as
alteraes em relao situao um aparecem fornecedores, entre outros.
destacadas em vermelho.
Tabela 7 Fluxo de caixa lquido do projeto -
situao trs
A interpretao da Tabela 7 d-se
igualmente a exposta texto citado anteriormente
na Tabela 3. Ser possvel notar, ainda, que no
perodo dezesseis a margem de rentabilidade ao
fim do projeto, sem atualizao, se mantm a
mesma das situaes anteriores.
Destaca-se, tambm, que, nesse caso
clculo foram desconsiderados os efeitos do custo
de capital financeiro necessrio, devido ao fluxo
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de caixa acumulado negativo que o projeto passa
O VPL com base no fluxo de caixa lquido
projetado na situao trs resulta em um valor de
R$ 24.243 milhes. Na tabela 9 visualiza-se a
nova margem do projeto aps a atualizao:
Tabela 8 Margem de lucro (R$ milhes) aps
clculo do VPL - situao trs
A antecipao dos custos reduziu o VPL
do projeto de R$ 36.799 milhes para R$ 24.243
milhes, diferena negativa de R$ 12.5 milhes,
implicando uma reduo de 34,12% em sua
rentabilidade.
Nessa situao, considera-se que a
viabilidade financeira do projeto atrativa, tendo
em vista que o VPL maior do que zero, porm
quanto menor o VPL apurado, menos atrativa a
proposta.
O processo de antecipar custos pode
ocorrer devido alterao na durao das
atividades do cronograma, que podem ser
afetadas por custos sensveis ao tempo, materiais
com variaes sazonais, necessidade de cobrir
gargalos na fbrica decorrentes de outros projetos,
possibilidade de negociao de preo com
Discusso dos Resultados
O resultado obtido nas situaes
apresentadas permite a anlise e comparao da
viabilidade financeira do projeto Beta e do
retorno adicionado de seu investimento para a
empresa.
Nota-se que o Valor Presente Lquido
(VPL), para este projeto isoladamente, alto, o
que demonstra a atratividade do setor no mercado
atual. Destaca-se, entretanto, que o estudo de
viabilidade financeira proporciona uma anlise da
sensibilidade do projeto s alteraes, previstas
ou no, em seu fluxo de caixa.
Ao realizar essa anlise constata-se que
mesmo considerando cenrios distintos, nas trs
situaes propostas, o projeto se apresenta vivel
para a empresa, haja vista que o resultado final de
seus fluxos de caixa trazidos a valor presente
maior do que zero. Essa anlise simplificada na
tabela 9.
5

Tabela 9 Resultados do Valor Presente Lquido
A comparao dos resultados da Tabela 9
evidencia que:o projeto em sua situao original
possui um VPL maior do que zero, e condiz com a
rentabilidade esperada pela empresa; uma
antecipao de 10% no fluxo de recebimentos do
projeto, tornar o projeto mais atrativo; o que
ocorre na situao dois; uma reduo de 10% no
fluxo de desembolso do projeto no afetar o
projeto no sentido de torn-lo invivel, mas o far
menos atrativo se comparado s demais
situaes.
digno de nota que no possvel
garantir que os valores previstos sero alcanados
no futuro. A confiabilidade nesses valores est
diretamente relacionada s projees feitas para
os prximos quatro anos de vida do projeto. Na
prtica, existe um grau razovel de incerteza em
relao preciso dessas projees, e esse um
problema que afeta todo e qualquer exerccio de
valorao de projetos.
Concluso
A anlise de projetos deve ser um
instrumento usado cuidadosa e conscientemente,
e seus custos e benefcios precisam ser
quantificados com a mxima preciso. Conforme
exposto nos captulos anteriores, em especial no
que revisa as teorias e tcnicas de avaliao de
investimentos, para isso existem instrumentos
matemticos e mtodos que consideram custo de
capital, variao de tempo e taxas de retorno.
O VPL foi abordado como principal critrio
para estudar a viabilidade financeira de um projeto
no setor de gerao de energia hidreltrica,
denominado Beta. Tambm destaca-se o VPL
como o principal mtodo de avaliao utilizado,
considerando a taxa WACC da empresa como a
taxa mnima de atratividade, com a aplicao em
situaes distintas de fluxo de caixa, com base em
dados reais do projeto e de duas suposies que
embasam o estudo praticado.
O resultado da anlise do projeto que os
resultados de VPL foram positivos nas trs
situaes e indicam que todos os projetos
proporcionam para a empresa uma rentabilidade
superior ao seu custo de capital.
Desconsiderando obviamente fatores
estratgicos, alm das incertezas e riscos, conclui-
XIII Encontro Latino Americano de Iniciao Cientfica e
IX Encontro Latino Americano de Ps-Graduao Universidade do Vale do Paraba
se que a situao intitulada por dois corresponde a
de maior viabilidade financeira dentre as
alternativas propostas, porque procedeu no maior
VPL calculado, conseqentemente
proporcionando o maior retorno para a empresa.
A anlise possibilita enfatizar que quanto
maiores e o quanto antes ocorrerem os
recebimentos no fluxo de caixa de um projeto,
mantendo-se as demais condies contratuais
inalteradas, maiores sero os resultados obtidos,
ao contrrio, se forem considerados custos ao
invs de recebimentos, menores sero os
rendimentos apresentados.
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