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x y E R
ORDEM. Sejam e elementos de um conjunto e uma relao entre eles,
R
que pode ser verdadeira ou falsa. A relao uma relao de ORDEM, ou
ordenamento, se:
xRx
1. For reflexiva, i.e., sempre verdadeira.
xR y yRx xy xR y
2. Antisimtrica, i.e., se e ento . Leia-se, se veradeira e
yRx xy
tambm verdadeira, ento .
xR y yRz xRz
3. Transitiva, i.e., se e ento veradeira.
x y
Exemplo: a relao uma relao de ordem? Checando.
xx
1. sempre verdade.
x y yx xy
2. Se e ento verdade.
x y yz xz
3. Se e ento verdade.
x y
Portanto a relao uma relao de ordem.
x y xx
J a relao no uma relao de ordem pois falso alm do que o
x y yx
conjunto soluo das duas sentenas e o conjunto vazio.
1 Estamos usando o formalismo desenvolvido no Livro Teoria Microeconomica de Mrio Henrique Simonsen,
Editora da Fundao Getlio Vargas, (1993), Volume 1, captulo 4 Teoria ordinal do Comportamento do
Consumidor.
E x, y E x y
Um conjunto de pontos ser totalmente ordenvel se para ento
yx
ou . Exemplo: o conjunto dos nmeros reais totalmente ordenvel, mas o
conjunto dos nmeros complexos no, a menos que a operao seja definida em
termos de uma funo de x e y. Vetores no so to facilmente ordenveis quanto
os escalares, pois possuem mais de uma dimenso. Mesmo que se tome a norma do
vetor [mdulo], existem infinitos vetores com mesma norma que no so
xy
ordenveis, em particular a concluso no axioma 2 de ordem deixa de ser
verdadeira, pois apesar de possurem a mesma norma so vetores diferentes.
Ordenando cestas.
r r
X X ( x1 , x2 ,L , xn ) xi
Vamos denotar uma cesta de bens pelo vetor tal que e a
r r
X Y
quantidade do isimo bem da cesta. Tambm usaremos a notao se
xi yi i xj yj r
j X
e existe pelo menos um tal que . Em outras palavras, a cesta
r
Y
tem tudo o que a cesta tem e mais alguma coisa.
A questo que se coloca : como comparar cestas? Quem cria o conceito de ordem
j i
entre as cestas? Quem decide que o bem vale mais do que o bem ? A teoria da
escolha parte do princpio de que as cestas formam um conjunto ordenvel. O
consumidor faz a escolha, o ordenamento. Ele sabe ordenar as cestas por ordem de
preferncia. Se perguntado, ou chamado a escolher, ele decide qual a cesta
preferida sem ficar paralizado como o asno de Buridan. 2
2 O paradoxo do asno de Buridan se refere idia de que um burro faminto equidistante de dois montes de feno
iguais acabaria morrendo de fome por no conseguir decidir para qual dos dois montes se dirigir. Jean Buridan foi
um filsofo e religioso francs que viveu entre 1300 e 1358). Embora tenha se tornado conhecido como o paradoxo
do asno de Buridan o problema j havia sido apresentado por Aristteles. [Wikipedia].
A indiferena significa que uma cesta to boa quanto a outra. Note que a
pergunta que se faz nesse ponto apenas se uma cesta melhor do que outra,
mas no quantas vezes a cesta melhor do que a outra, ou seja, est-se falando de
um teoria ORDINAL, e no CARDINAL.
Teoria da Escolha.
Axioma da Ordenao:
r r r r r r
X Y X f Y Yf X
1. As cestas so comparveis. Dados e ento ou , ou , ou
r r
X : Y
.
r r r r r r
X : Y X 1 Y f X : Y 0,1
9. Se ento para qualquer
Axioma da continuidade
r r r r r r
X fY Z 0,1 / X 1 Z ~ Y
10.Se ento .
Em (9) e (10) a operao multiplicao por um escalar segue a lgebra dos vetores,
r
X ( x1 , x2 ,L , xn )
ou seja, . O axioma (9) o da preferncia pela diversidade.
Teorema da FUNO UTILIDADE. Com esses axiomas podemos mostrar que existe
r
U X : n r r
X f Y
uma funo com as seguintes propriedades: se ento
r r r r
U X U Y r r
X : Y
U X U Y
e se ento .
r r
q ( q , q, L , q ) ~ X q
Prova: vamos procurar uma cesta e mostrar que nico. As
etapas da prova so as seguintes:
r
X ( x1 , x2 ,L , xn ) f (0,0,L ,0)
1. pelo axioma (8)
r
L Max( x1, x2 ,L , xn ) ( L, L,L , L) f ( x1, x2 ,L , xn ) X
2. Seja ento tambm pelo
axioma (8).
3. Ento as seguintes cestas esto ordenadas:
( L, L,L , L) f ( x1, x2 ,L , xn ) f (0,0,L ,0)
0,1 / ( L, L,L , L) 1 (0,0,L ,0) ~ ( x1, x2 ,L , xn )
4. Pelo axioma (10) ento ,
( L, L,L , L) ~ ( x1, x2 ,L , xn ) 0 1
ou seja, com .
r
q L (q, q,L , q) ~ X q
Com isso provamos que se a cesta . Agora falta provar que
q
nico, ou seja, no podem haver dois s diferentes que satisfaam a relao de
indiferena.
q
5. Suponha que existam dois s diferentes que satisfaam a relao de
indiferena. Se so diferentes um deles maior do que o outro, ou seja,
q q ( q , q ,L , q ) f ( q , q ,L , q )
. Mas nesse caso , logo se
r r
X : (q , q ,L , q ) f ( q , q ,L , q ) X f ( q , q ,L , q )
ento em contradio com a
r
X : (q , q ,L , q ) q
hiptese inicial de que . Logo nico.
r
q U X r
X : ( q , q ,L , q )
Fazendo ento podemos comparar as cestas. Ou seja, se e
r
Y : (q, q,L , q)
temos que:
r r r
q q
q U X U Y q r r r r
X : q f q ~ Y
r r
X f Y
1. Se ento , e ;
r r r
q q
q U Y U X q r r r r
Y : q f q ~ X
r r
Yf X
2. Se ento , e e,
r r r
q q
q U X U Y q r r r r
X : q : q ~ Y
r r
X : Y
3. Se ento , e .
Figura xxx. Valor de q para quantificar a funo UTILIDADE. Nesse grfico utilizamos
a
x2
x1 x1 x2
as curvas de indiferena . A quantidade que corta essa curva dada
x2 x1 a
por .
Em princpio bom que essa seja uma funo nica, entretanto, para os propsitos
de ordenao isso no necessrio. Note que nosso objetivo apenas encontrar
r r r r r
U X
U X U Y r r
X f Y
U X U Y
uma funo com as propriedades se e se
r r f crescente q
X : Y
. Note ento que, para ordenao apenas, qualquer funo pode
q2 q1 f q2 f q1
ser utilizada, pois se ento . O fundamental que a funo seja
crescente.
dx j
0
dxi Ui i
. Os economistas chamam da utilidade marginal do bem .
Isso significa que as curvas de indiferena tm que ser do tipo mostrado na figura 1:
x x1 , x2 f x R x R x
Funo cncava: uma funo cncava se para onde
x1 , f x1 x2 , f x2
a reta secante que une os pontos . Esse o caso da figura
x x1 , x2 f x R x
2(a). Funo convexa: uma funo convexa se para onde
R x
.Esse o caso da figura 2 (b).
x x1 , x2 0,1
Vamos construir um atravs de um parmetro da forma
x x2 1 x1 0 x 0 x1 1 x 1 x2
. Se ento e se ento . Alm disso
x x2 1 x1 x2 1 x2 x2 x x2 1 x1 x1 1 x1 x1
e , logo
x1 x x2 x1, x2
pertence ao intervalo . A equao da reta secante que passa
R x f x1 f x2 f x1
x1 , f x1 x2 , f x2 x x1 x2 x1
pelos pontos e dada por , ou seja,
x x1
R x f x1 f x2 f x1
x2 x1
ou, em termos de ,
x2 1 x1 x1 x x
R f x1 f x2 f x1 f x1 2 1 f x2 f x1
x2 x1 x2 x1
, que
R f x2 1 f x1
nos leva, finalmente, a: .
Da afirmamos que:
f x2 1 x1 f x2 1 f x1 0,1 f x
1. Se para ento a funo
estritamente cncava.
f x2 1 x1 f x2 1 f x1 0,1 f x
2. Se para ento a funo
estritamente convexa.
d2 f
f x f x 0
dx 2
Teorema 1. Se cncava ento
d2 f
f x f x 0
dx 2
Teorema 2. Se convexa ento
x2 x1 dx x2 1 x1 x1 dx 1 x1 x1 dx
Para isso fazemos ento , o
1
f x2 1 x1 f x1 dx f x1 f x1 dx f x1 2 dx 2
2
que nos leva a ,
expandindo em srie de Taylor at segunda ordem. Do outro lado da desigualdade
f x2 1 f x1 f x1 dx 1 f x1
temos que, expandindo em srie de
Taylor at segunda ordem se torna:
1 1
f x2 1 f x1 f x1 f x1 dx f x1 dx 2 1 f x1 f x1 f x1 dx f x1 dx 2
2 2
1 1
f x1 f x1 dx f x1 2 dx 2 f x1 f x1 dx f x1 dx 2
2 2
,
1
f x1 dx 2 0 f x1 0
2
ou seja, , que s pode ser satisfeita se , pois
0,1 0 1 0
logo e . J para ser convexa exigimos que:
1 1
f x1 f x1 dx f x1 2 dx 2 f x1 f x1 dx f x1 dx 2
2 2
,
1
f x1 dx 2 0 f x1 0
2
ou seja, , que s pode ser satisfeita se .
n
Generalizao da convexidade para funes de .
r r
X ( x1 , x2 ,L , xn ) n
f X : n
Seja um vetor em e uma funo escalar que
associa um nmero real a um vetor. Ento
r r r r
f X 2 1
X 1 f X 2 1 f X 1 0,1
r
f x
3. Se para ento a funo
estritamente cncava.
r r r r
f X 2 1
X 1 f X 2 1 f X 1 0,1
r
f x
4. Se para ento a funo
estritamente convexa.
Com essas definies matemticas podemos mostrar que as curvas de indiferena
r r
X1 X2
so convexas. Se e pertencem a uma curva de indiferena ento
r r r r r r
U X1 U X 2 1 U X1 U X 2 U X1 U X 2
. Neste caso . A curva de
r r r
U 1 X 1 X 2 U X 1
indiferena ser convexa no caso da figura 4(a) em que
r r r
U 1 X 1 X 2 U X 1
e ser cncava no caso da figura 4(b) em que .
f U x
mapa de preferncias de um consumidor. Note que qualquer funo ter
r r
U X
U X Uo
as mesmas curvas de indiferenas, pois se constante na curva
f U x f Uo
ento tambm ser constante na mesma curva com o valor . A
f U
nica restrio sobre a funo que ela seja monotnica crescente, ou seja, se
U 2 U1 f U 2 f U1
ento , para manter o ordenamento das preferncias. Logo
r
U X
qualquer transformao de que preserve a ordem uma descrio to boa
das preferncias quanto qualquer outra.
Escolha. O consumidor um agente racional que procura maximizar sua funo
r
U X
utilidade , sujeito sua restrio oramentria:
p1 x1 p2 x2 L pn xn m renda pi
, onde o preo do isimo bem. Matematicamente
o problema a ser resolvido :
n
r
U X px
i 1
i i m
Maximizar sujeito restrio .
n
r
U X px
i 1
i i m
Maximizar sujeito restrio .
p1 x1 p2 x2 m
Em duas dimenses apenas a restrio oramentria a reta e o
mximo ocorre quando a restrio tangencia a curva de indiferena, como mostra a
figura 5. Esse resultado tambm pode ser obtido atravs do mtodo dos
multiplicadores de Lagrange de otimizao sujeita restrio de igualdade.
[escrever apndice sobre maximizao com restries de igualdade e de
desigualdade e formalismo de Lagrange e Kuhn-Tucker].
3 Com a possibilidade de transferncia intertemporal de renda no h razo para restringir o consumidor renda
imediata, pois ele pode tanto adiantar o seu consumo como poupar para consumir mais no futuro. Mas nesse caso
necessrio considerar que o futuro vale menos do que o presente e o problema pode ser colocado como um
problema de clculo variacional: Maximizar sujeito restrio de sua renda ao longo da vida xxxxx
Figura 5. Ponto que maximiza a utilidade do consumidor sujeito restrio
oramentria.
U
dx2 x1
U U dx1 U
dU dx1 dx2 0
x1 x2 x2
ento . Chamamos utilidade marginal do isimo
U U1
UM i U i TMS
xi U2
bem e de Taxa Marginal de Substituio [TMS], , ou seja,
quantas unidades de x1 se troca por x2 para manter o mesmo bem estar. Por outro
dx2 p
1
p1dx1 p2dx2 0 dx1 p2
lado na restrio oramentria e . Igualando as duas
U
x1 p
1
U p2
x2
tangentes temos a equao que deve ser resolvida junto com a restrio
p1 x1 p2 x2 m
oramentria . Tome uma transformao monotnica crescente da
f df U U
x1 x1 x1
dU
f df U f df U U
f U xi dU xi x2 dU x2 x2
funo utilidade . Nesse caso e
U
x1 p
1
U p2
x2
chegando a mesma equao anterior, ou seja, a cesta escolhida ser a
r r
U X
f U X
mesma quer se tome ou como a funo utilidade.
U1 p1
U 2 p2 p1 x1 p2 x2 m
As duas equaes e , devem ser o suficiente para encontrar
uma, e apenas uma, soluo para a cesta escolhida pelo consumidor. Casos
patolgicos podem ocorrer com funes no diferenciveis e solues de canto
devem aparecer, mas no nosso objetivo um estudo extenso da teoria da escolha.
U xa xb
a x1a1 x2b a 1 2
U x1 , x2 x1a x2b x1 x1
Douglas em que . Neste caso e
U x1a x2b
a
x1 p x1 a x2 p1
1
U x a xb U p2
a b
x1 x2 b x1 p2
b x1a1x2b b 1 2 b
x2 x2 x2 x2
. A equao escrita como de
b p1
x2 x1
a p2
onde extramos que . Agora levamos esse resultado na restrio
b p1 b b
p1x1 p2 x1 p1x1 p1x1 p1x1 1 m
a p2 a a
oramentria e obtemos de onde
a m b p1 b p1 a m b m
x1 x2 x1
a b p1 a p2 a p2 a b p1 a b p2
podemos calcular e .
BENS e MALES.
Um MAL algo que o consumidor prefere no consumir. Ele, basicamente, no
gosta do mal. S aceita consumir um MAL em troca de um BEM. Exemplo seria o
das mes que negociam a sobremesa [bem] com os filhos que aceitarem consumir
brcoli [mal].4 A esperana que a criana acabe gostando do mal no futuro, ou
tolerando-o. Mesmo um adulto que digere algo que no gosta em troca de boa
sade est trocando o mal por um bem, nesse caso a sade. Tomamos remdios
amargos em troca de sade, mas sempre na dose mnima necessria. No caso da
mistura de um bem com um mal as curvas de indiferena ganham a forma
representada na figura 7, se tornando crescentes e cncavas, em lugar das curvas
decrescentes convexas apresentada pela indiferena entre dois bens.
Curvas de indiferena dessa forma significam que se exige cada vez mais do bem
para consumir mais do mal. Se pouco j ruim, um pouco mais pior ainda.
Espera-se que o consumidor se comporte dessa forma. A outra opo seriam as
4 Em 1989 alguns reporters notaram que o broccoli servido na casa branca voltava intact e pergunatarm ao
presidente George H. W. Bush, o pai, a razo. Da ele afirmou com todas as letars que no gostava de brocoli desde
criana e que s consumia porque sua me o obrigava e que agora, como presidente dos EUA, no comeria brocoli
nunca mais. I do not like broccoli. And I haven't liked it since I was a little kid and my mother made me eat it. And
I'm President of the United States and I'm not going to eat any more broccoli.
http://www.brainyquote.com/quotes/quotes/g/georgehw110377.html. D para imaginar a reao das mes que se
perguntaram se o presidente no devia ser o prmeiro a dar o exemplo para as crianas dos EUS. Alm disso, os
produtores de brocoli nos EUA inundaram a casa branca com esse vegetal. Basta digitar as palavras bush and
broccoli no google em ingls para achar inmeras referncias a esse fato.
curvas cncavas mostradas na figura 8. O significado das mesmas que a
resistncia para consumir o mal vai diminuindo, ou seja, um pouco a mais no to
ruim como a primeira poro. Nesse caso o consumidor comea a gostar do mal to
logo comee a consumi-lo.
PREFERNCIAS INTERTEMPORAIS.
m ,m
p f
Figura 9. Restrio oramentria entre presente e futuro para uma dotao inicial
dada sem mercado financeiro. No exemplo escolhemos a dotao inicial (45,40) e a
reta tem uma inclinao de 45o.
Como o mercado financeiro muda essa restrio? Agora se o agente decidir poupar
parte de sua renda presente vai receber um retorno R sobre a mesma. Podemos
encontrar a equao dessa reta atravs da seguinte equao
c f m f 1 R mp cp cf cp
onde o consumo no futuro, o consumo no presente e
mp cp cp 0
a poupana [que pode ser negativa]. Os dois limites so dados por e
mf
c f m f 1 R mp cf 0 cp mp
1 R
, ou e . Esses dois casos limites so: (1)
m f 1 R mp
poupar toda a sua renda presente e consumir no futuro , o que poupou
mais o retorno obtido no mercado financeiro com essa poupana; (2) tomar
emprestado toda a sua renda futura e consumir tudo j, mas lembrando de guardar
cf 0
os juros para quitar a dvida no futuro, ou seja, , que implica em
mf
0 m f 1 R mp c p c p mp
1 R
. Note que para consumir toda a renda futura
mf
memp
1 R
no presente ele precisaria pedir emprestado para poder quitar sua
mf
dvida com o que ir receber no futuro.
c f m f 1 R mp 1 R cp
(1)
1 R cp c f 1 R mp m f
(2)
cf mf
cp mp
1 R 1 R
(3)
m ,m
p f c p mp
que a reta, obviamente, passa pela dotao inicial , pois se ento
cf mf c ,c
p f
mf
VP m p
1 R
preservado o valor presente. J vimos no captulo (1) que o
valor presente da dotao inicial do nosso agente. Ele pode ento consumir
qualquer cesta que possua o mesmo valor presente. A restrio oramentria
agora fica na forma mostrada na figura 10.
Figura 10. Restrio oramentria entre presente e futuro para uma dotao inicial
dada na com mercado financeiro. No exemplo escolhemos a dotao inicial (45,40)
e uma taxa de juros de 20%, ou seja, a tangente da reta vale -1,2.
A figura 11 ilustra dois casos, o do poupador, que prefere aumentar seu consumo
futuro poupando no presente, e do impaciente, que prefere poupar mais no
presente s custas do futuro.
Figura 11. Esquerda: caso do poupador que prefere diminuir o consumo presente e
poupar parte para o futuro. Direita: caso do impaciente, tomador de emprstimo,
que compromete parte da renda futura em favor de um consumo maior no
presente.
Sem mudanas nas taxas de juro, ou desconto, quaisquer duas dotaes com o
mesmo valor presente pertencem essa mesma reta de restrio oramentria,
pois possuem um ponto em comum, o valor presente que o intercepto da
abscissa, e a mesma inclinao. Retas com diferentes valores presentes so
deslocadas rigidamente, mantendo-se paralelas, como mostra a figura 12. Duas
curvas de mesmo valor presente jamais se cruzam.
Isso mostra que o critrio de escolha entre duas aplicaes que geram rendas
futuras sempre o de escolher a aplicao com o maior valor presente. Quanto
maior o valor presente maior o bem estar, como mostra a figura 13.
Figura 13. Maior valor presente significa maior utilidade, ou maior bem estar.
Figura 14. Esquerda: diminuio na taxa de juros gira a reta no sentido horrio, fica
menos inclinada. Direita: aumento na taxa de juros gira a reta no sentido anti-
horrio, fica mais inclinada.
Um caso em que a situao fica mais complicada o caso em que a taxa de juros
que o agente consegue receber ao poupar menor do que a taxa de juros que paga
em seus emprstimos. Na nossa definio de valor presente, como o intercepto da
abscissa, a taxa de desconto deve ser a taxa em que se toma emprstimo. Ela
permite trazer o futuro para o presente. Nesse caso, de taxas de juros diferentes, a
restrio oramentria, apesar de contnua, ficaria quebrada em torno da dotao
inicial como mostra a figura 15. Agora possvel que dotaes iniciais com
diferentes valores presentes se cruzem, principalmente se a dotao de valor
presente mais alto tiver muito pouca renda no futuro e a de valor presente mais
baixo muito pouca renda no presente. Como as inclinaes mudam as duas curvas
podem se cruzar.
Figura 15. Imperfeies no mercado financeiro, como taxas de juros diferentes para
operaes tomar emprstimo e emprestar criam restries oramentrias
quebradas, embora contnuas.
Em sntese, se percebe que a existncia do mercado permite transferir a renda no
tempo e que isso melhora o bem estar dos agentes econmicos em qualquer caso.
Outro ponto importante desse mercado que ele pode se equilibrar sozinho, porque
existem os dois lados, pessoas que desejam poupar e pessoas que desejam tomar
emprstimos, ou seja, demanda e oferta por crdito.
O que Von Neumann & Morgenstern mostraram foi que em situaes de consumo
r r r r
U A, B U A 1 U B
contingente a utilidade aditiva, i. e., . Isso no
verdade para a combinao de duas cestas, pois existem influncias da quantidade
de uma cesta sobre a utilidade da outra. O que muda completamente no consumo
r r
A B
contingente que s se pode consumir realmente a cesta ou a , mas no a
r r
A B
cesta . Vamos iniciar com os aximas de participao em loterias e ver se eles
nos levam a essa combinao linear das utilidades.
r r
L A , B1
Antes de mais nada vamos definir a loteria atravs da notao como
r
A
um jogo em que o apostador tem probabilidade de receber a cesta , ou seu
1 r
B
equivalente em renda, e de receber a cesta .
4. Indiferena: Se ento
5. Finalmente o axioma da complexidade, o mais importante. O apostador
considera uma loteria de loterias equivalente a uma loteria apenas, usando
as regras das probabilidades compostas, ou seja:
r r r
A , B , A , B : A
r r r
1 11
2 1 2
1 1 2 1
, B 11 1 2 1 r r r
Ap BpC
no caso em que
r r r
B : A , C1
e .
r
r r r
MpXpN
U M
Considere as cestas . Agora, sabendo a utilidade da cestas certas
r r r r
U N 0,1 / X : M , N1
e e que, pelo axioma (2), existe um , conclumos que
r r r
U M , N1 U X
. Por outro lado, pelo axioma (10) da teoria da escolha,
r r r
0,1 / U X U M 1 U N
sabemos que . Isso significa, ento, que:
r r r r
U M , N U M 1 U N
1
Agora precisamos de um argumento para estabeler que . Existem dois casos
r r r r r r
1 M ,N : M
1 0 0 M ,N :0 1 N 1
certos , no qual ,e , no qual . Assim, para ,
r r r r r r
U M1, N0 U M 1
0
U M 0 , N1 U N 0
e para , . Como a
funo linear em , o fato de que para dois valores implica que
sempre.
r r r
U M ,N U X
1
r r r r
r
1 2 U A 1 1 U C r 2U A 1U C
U M
1 1 2 2 1 1
U N
1 1 2 2 1 1
ou seja: e . Levando
r
U B
em temos:
r r r r
r 1 2 U A 1 1 U C
2U A 1U C
U B 1 1 2
1 1 2 2 1 1
1 1 1 1 2
1 1 2 2 1 1
1 1 2 1 2 1 1 1 1 2 2 r
U A
1 1 2 2 1 1
1 1 2 1 1 1 1 1 1 2 1 r
U C
1 1 2 2 1 1
1 1 2 2 1 1 r 2 1 1 1 1 2 r
U A 1 U C
1 1 2 2 1 1 1 1 2 2 1 1
r r r
U B U A 1 U C
Portanto: CQD.
RBr : RAr , RBr 1
transformaes de funes utilidades e sabemos que . Como as
duas funes so igualmente vlidas ento:
V RAr V RCr
V RBr V RCr U RAr U RCr
U R r U R r
A C
Ento
U RBr U RCr
U RBr U RCr U RAr U RCr
U RAr U R Cr
Mas
substituindo na equao acima temos que
ou que:
R
1. A renda certa .
R r
A
, RCr 1 / R RAr 1 RCr RAr R RCr
2. A loteria com .
R
Note que a esperana de renda da loteria igual a renda certa . Qual das opes
ele escolhe? Ele escolhe a opo com maior funo utilidade, por isso, a escolha
U R U R r
A
, RCr 1
depender de quem maior ou . Por outro lado
U R r
A
, RCr 1 U R 1 U R
r
A
r
C
Se existe averso a funo utilidade da renda cncava, logo sua derivada segunda
deve ser negativa. Poderamos usar a derivada segunda da funo utilidade como
d 2U
A
dR 2
um coeficiente de averso ao risco? Algo como ? Problema com esse
V R aU R b U R
ndice que uma outra funo to boa quanto a mas
geraria um coeficiente diferente. Ento estamos procurando um ndice INVARIANTE
U
A
U
frente a uma transformao linear. Vamos tentar . Na transformao linear
V aU U U
A
V aU V aU V aU U U
e logo . O ndice , portanto,
invariante frente a uma transformao linear. Esse o chamado coeficiente de
averso ao risco de Arrow-Pratt. A nica dificuldade com ele que possui dimenso,
U
A R2 1
U R
R
de inverso de renda, pois . Para obter um ndice adimensional Arrow
RU
Ar
U
criou o coeficiente de averso ao risco relativo .
U R 1 e k R U R k ek R U R k 2 e k R
Tome , ento e logo
U k 2e kR
A kR k
U ke
. Trata-se portanto de uma curva iso-risco.
Funo utilidade com averso relativa ao risco constante.
U R
R1
U R
1 R1 1 R
1 1 U R R 1
Tome , ento e logo
RU R R 1
Ar
U R
.
Prmio de Risco.
Prmio de risco a esperana de lucro que o agente cobra para participar de
R R
uma loteria com esperana de ganho . Ou seja, ele paga para participar de
R E R RA 1 RB RB RA
uma loteria com renda esperada com . At quanto
ele paga para participar dessa loteria? Figura 17 mostra essa situao. Se ele
E R
avesso ao risco ele s troca a renda certa pela loteria se
U E R E U R E U R U RA 1 U RB
, onde . Para calcular o
prmio de risco mximo devemos resolver a equao de igualdade
U E R E U R
.
Figura 17 prmio de risco exigido por um apostador avesso ao risco, que paga o
valor de uma renda certa com a mesma utilidade da loteria.
U E R U E R E U R U E R
1.
R E R R E R
2.
U R
3. Expandir at segunda ordem
1
U R U E R R E U E R U E R R E R U E R R E R
2
2
.
4. Tirar a esperana dessa expanso:
1
E U R U E R U E R E R E R U E R E R E R
2
2
e usar
E R E R 0 E R E R
2
2
o fato de que e , a varincia, para obter
2
E U R U E R U E R
2
.
U E R
5. Supor um pequeno e expandir at primeira ordem
U E R U E R U E R U E R U E R U E R
, ou
2
U E R U E R
2
Igualando os dois lados de onde tiramos que
2 U 1
A 2
2 U 2
. Esse o mximo prmio de risco que o agente paga para
R
participar da loteria com esperana de renda . Note que quanto mais avesso ao
risco maior o prmio de risco que ele exige e, tambm, quanto mais arriscado,
2
maior varincia , maior o prmio.
U o 0 R E r
se h neutralidade ao risco e se h propenso ao risco. Seja e
r 2 2r E r r 2
2 E r r E r 2 2rr r 2 E
2
E r 2 r 2 2
, logo . Nesse
1 1 1
E U r U o U o r U o E r 2 U o U o r U o r 2 U o 2
2 2 2
caso . Considerando que
U o 0
h averso ao risco , precisamos restringir a expanso regio em que
dU
0
dr
para garantir o axioma da no saciedade mais sempre melhor. Nesse
U o
r
U o U o r 0 U o
caso ou .
E U
E U E U dr
dE U 0 dr d 0
r d E U
E U cte r
, logo . Mas
E U E U E U
U o U o r U o 0
r r
sempre e . Com isso percebe-se que
E U E U
0 0
sempre e que se h averso ao risco, na neutralidade ao risco e
E U dr dr
0 0 0
d d
na propenso ao risco. Desse modo se h averso, se h
dr
0
d
neutralidade e se h propenso ao risco. Para descobrir a concavidade das
E U cte
curvas de indiferena risco-retorno, , vamos completar quadrado na
1 1
E U U o U o r U o r 2 U o 2
2 2
expresso da seguinte forma:
E U E U
2 2
U U U U U o Uo
r 2 o r 2 o 2
2 2
r 2 o r o
2 2
2 2
U o U o U o U o U o U o U o U o
E U
2 2
U U o Uo
r o
2
2 2
U o U o U o U o
U o U o
0, 0
U o U o
Que so crculos com centro em . Se h averso, , o crculo est
centrado na parte positiva do eixo vertical. Se h propenso o crculo est centrado
na parte negativa do eixo vertical.
Aposta
Suponha um agente com riqueza W [wealth]. Suponha uma loteria com ganhos
x
proporcionais, ou seja, se investiu a quantidade h uma probabilidade de
x 1 rg rg 0 1 x 1 rb
ganhar (g = good), com e de ficar com (b = bad), com
rb 0 x
. Se ele apostar na loteria teria as seguintes rendas contigentes:
Wg W x (1 rg ) x W rg x W
Good:
Wb W x (1 rb ) x W rb x W
Bad:
Naturalmente ele possui a opo de nada apostar e continuar com W. Se ele apostar
EU x U W xrg 1 U W xrb
a esperana de sua utilidade ser . O agente
maximiza sua utilidade esperada. Vamos expandir as funes utilidades em srie de
Taylor at segunda ordem:
1 1
EU x U W U W xrg U W x 2rg 2 1 U W U W xrb U W x 2rb2
2 2
1
EU x 1 U W rg 1 rb U W x rg2 1 rb2 U W x 2
2
(a)
(b)
x2
Figura 18. Caso do coeficiente de positivo. (a) Apostar nada pois
EU 0 EU W 1
.
EU 0 EU W 1
(b) Apostar tudo pois .
U 0
Por outro lado se a parbola tem concavidade para baixo e dependendo do
x x
sinal do termo com ela pode ter seu mximo para negativo, caso em que o
0 x W
agente nada investe na loteria, ou entre , caso em que ele investe uma
x W
frao de sua riqueza, ou ainda para , caso em que ele investe tudo. S
rg 1 rb 0
haver aposta, portanto, se .
(a) (b)
(c)
x2 x0
Figura 18. Caso do coeficiente de negativo. (a) Apostar nada pois mximo
0 x W 1
no intervalo . (b) Apostar a frao correspondente ao mximo da
x W 1 0 x W 1
parbola. (c) apostar tudo pois mximo no intervalo .
O problema que esse fato cria : se todos os agentes possuem averso ao risco
quem vai ofertar a loteria com probabilidade contrria ao vendedor da loteria? Qual
seria a contraparte dos apostadores nesse mercado? Esse um jogo de soma
ZERO, se algum ganha outro perde.
5 Comentrios: Loterias so vendidas e compradas em todo o mundo, inclusive por governos. Claramente so
loterias em que a sorte est do lado do vendedor da loteria como ento encontram compradores? Elas usam de
artefatos para modificar o comportamento do apostador. Muito tpico cobrar valores muito pequenos e colocar
prmios muito altos. To alto que o consumidor sequer sabe avaliar a utilidade [prazer] de tanto dinheiro, ou seja,
no sabe mais a utilidade . Se perder vai doer muito pouco, quase o equivalente ao prazer de sonhar que ganhou.
Casinos vendem o prazer de jogar. Mesmo sabendo que se vai perder o apostador paga pelo prazer de jogar em um
casino, que pode ser divertido dentro de certos limites. Jogar d prazer, tanto que pessoas compram video games,
e jogam sem qualquer perspectiva de ganhos. Existem tambm os apostadores que avaliam suas chances
totalmente fora da racionalidade. No se trata de no saber calcular as probabilidades, mas de acreditar em foras
acima da compreenso humana exemplo o caso de algum que sonhou com alguns nmeros e acredita se tratar
de uma voz do alm lhe dizendo os nmeros que sairo do sorteio. Esses comportamentos idiossincrticos so
desconsiderados pelo mercado financeiro. Os participantes do mercado financeiro so profissionais, os ganhos so
pequenos quando comparados com as loterias tpicas, os custos e os riscos so altos e s h prazer em GANHAR.
Portanto se assume que os participantes do mercado financeiro so racionais ao mximo possvel.
HEDGER
Esse agente, portanto, aceita perder parte de sua renda esperada para algum que
assuma os riscos que est correndo. Pode-se dizer que o hedger vende o seu risco
para o especulador. Trata-se portanto de uma operao de distribuio de riscos.
Fazer seguro um hedge, mas tanto em portugus quanto em ingls, se considera
seguro [insurance] quando o agente compra o hedge de uma seguradora contra
acidentes bem especficos. Quando o prprio investidor vai ao mercado
procurando precaver-se e faz os seus prprios contratos se diz que um hedger.
Usualmente ele procura um investimento oposto ao do seu negcio. Exemplo: ele
tem uma dvida em dlar a ser paga em n perodos, e uma renda certa, mas em
reais, mas tem receio de que a taxa de cmbio no momento do pagamento
inviabilize a quitao de sua dvida. Ele vai ento ao mercado futuro, ou a termo, e
pr-contrata o cmbio a uma taxa prefixada para o dia de seu pagamento. Note que
ele est disposto, inclusive, a fazer um negcio prejudicial a si, dadas as
probabilidades, para ter certeza da renda futura em dlar. Esse agente entra no
mercado sabendo que vai perder.
A pergunta : perder quanto? At que valor ele estaria disposto a pagar para
algum assumir o seu risco? Ou, se houver um seguro, at quanto est disposto a
pagar pelo seguro?
Fazendo SEGURO
Z Z Zo Zo
recebe e se Ruim ocorrer ele receber , ou seja, ter um prejuzo de .O
que ele pode fazer em relao a essa situao? SEGURO! Seguro de que valor e por
K
qual custo? Vamos deixar que o agente decida o valor segurado, que ele
K
receber caso a situao Ruim acontea. Por esse seguro ele paga o prmio ,
0 1
onde o preo do seguro.
xB , xR o Z , Z Z o
Sem o seguro a situao do agente era e depois do seguro
xB , x R Z K , Z Z o K K K 0
mudou para . Note que se ele est na
K
situao inicial. Variando ele pode escolher qualquer ponto de uma reta que
Z , Z Zo xB vs xR K
passa por no grfico de . Para achar a reta basta eliminar o das
equaes paramtricas:
xB Z K
(1)
xR Z Z o 1 K
(2)
xR Z Z o
K
K 1
Tirando de (2) temos e substituindo em (1) obtemos
xR Z Z o Z Zo
xB Z xB x
1 1 1 R
que pode ser reescrito como , que
Z Zo
1
equao de uma reta com intercepto e coeficiente angular negativo
1 Z , Z Zo
, conforme mostra a figura xxx. Note que o ponto pertence a essa
Z Zo Z Zo
xB Z
xR Z Z o 1 1
reta. Faa , ento . Essa reta basicamente
sua restrio oramentria. Por completeza podemos traar a reta at a intercesso
xB Z
com eixo y, mas a parte da reta com no faz sentido econmico, pois o
K
agente precisaria de negativo, ou seja, passou a vender seguro, em lugar de
comprar, para ficar em uma situao pior do que a inicial. Consumo nos casos bom
ou ruim so bens, logo as curvas de indiferena entre os dois deve seguir o padro
da teoria da escolha e o consumidor de seguro escolhe o ponto de tangncia com a
sua restrio oramentria mostrado na Figura 19.
Figura 19. Agente com renda incerta. Reta vermelha: restrio oramentria com
seguro. Curva azul: curva de indiferena. Linha tracejada preta: posio inicial
[dotao inicial] que no maximiza o bem estar do agente que faz seguro at a
posio final da linha tracejada vermelha.
SEGURO JUSTO. Suponha que a probabilidade de ruim ocorrer seja , logo a de
1
bom ser , a utilidade esperada do agente ser:
U xR , xB 1 U xR 1 U xB
. Ele maximiza essa utilidade sujeito restrio
Z Zo
xB xR
1 1 dU 0
. Na curva de indiferena temos que
dxB U xR
U xR dxR 1 U xB dxB 0
xR xR dxR 1 U xB
, ou seja, . J na
dxB
dxB dx 0
1 R dxR 1 x ,x
*
B
*
R
O seguro chamado de justo se e a seguradora no teria qualquer lucro em
U xR
1
U xB
prazo longo. Nessa situao a equao acima se torna . Aqui as
U U
propriedades da funo utilidade nos auxiliam, pois e so funes injetores,
U x R U xB x R xB
monotnicas, e a nica forma de . Nesse caso, portanto, o
agente faz seguro at que seu consumo seja o mesmo nos dois casos, bom ou ruim.
K Zo xB xR Z Z o
Para tanto ele faz e fica com a renda final de . Nesse mercado
Z Zo
de seguros o agente trocou uma posio de loteria por uma renda certa em
Zo
qualquer situao, em que era o prejuzo que teria se ruim ocorresse. Se a outra
ponta do seguro um especulador o seguro justo no existir, pois apenas agentes
neutros ao risco o ofertariam. No mercado real e nem sempre h liberdade na
K
escolha do a ser segurado. Seguro de carro, por exemplo, deve seguir a avaliao
de mercado do carro. No Hedge, feito por conta prpria, o agente decide quanto de
K
vai investir.6
6 Comentrios: No caso de seguros como seguro de vida, seguro mdico e outros, a estatstica em uma
populao muito grande to boa que a seguradora sabe exatamente de quanto ser seu custo anual. Um
seguro justo aqui seria aquele em que a seguradora recebe exatamente o que vai gastar. Seria o caso de
uma cooperativa onde os participantes decidem se reunir e cobrar de si mesmos os custos de sinistros que
ocorrero naquela ano, antes de saber quem vai sofrer o acidente. Mesmo nesse caso no se pode cobrar
apenas o valor que ser gasto por conta das despesas de administrao. Algum deve ter trabalho de
anotar todos os pagamentos e despesas e de investigar os acidentes que ocorreram para evitar fraudes, e
essa (s) pessoa(s) devem ser remuneradas. Para uma empresa privada deve-se acrescentar uma taxa de
lucro normal de mercado alm do custo de administrao.
Voltando ao Mercado Financeiro
RISCO TEM PREO. Risco pode ser comprado e pode ser vendido! Existe todo um
mercado para isso. Agentes com rendas certas especuladores entram para
ganhar. Agentes com rendas incertas hedgers entram para distruibirem seus
riscos aceitando compartilhar parte de sua renda esperada.
Existe um terceiro agente, entretanto, que deseja ter lucro sem correr riscos e sem
entrar com capital prprio. Para isso utiliza operaes de ARBITRAGEM. Est sempre
procurando diferenciais de preos para lucrar com a diferena. Exemplo de
arbitragem: suponha que a taxa de juros em So Paulo seja menor do que a taxa do
Cear. O arbitrador toma emprstimo em So Paulo e empresta esse dinheiro no
Cear pelo mesmo perodo. No final do perodo ele recebe o dinheiro no Cear e
paga o que deve em So Paulo.
2. Seguradoras enfrentam o famoso RISCO MORAL pelo qual cobram uma FRANQUIA. O risco de um carro
ser roubado diminui se o proprietrio toma certas preucaes instalar alarme, trancar as portas, evitar
regies de alta incidncia de roubo de carros, etc. Mas se ele no tiver qualquer custo no h incentivos a
tomar essas preucaes. Pior do que isso, ele pode at deliberadamente facilitar o roubo do carro para
comprar um novo. A franquia representa um valor no ressarcido que deve ser suficientemente doloroso
para incentivar as precaues do cliente, mas suficientemente baixo para que o cliente a suporte. Sem a
franquia as seguradoras teriam dificuldades financeiras graves.
3. No caso de seguros mdicos se no h qualquer nus para os segurados a tendncia dos pacientes
utilizarem servios desnecessariamente alta, o que aumenta os custos. Pior ainda, apenas mdico e
paciente sabem quais foram realmente os servios prestados e possvel que o mdico exagere na conta.
Como o paciente nada paga no h qualquer incentivo para que ele controle o mdico [a no ser que
decida compartilhar com o mdico a renda extra indevida]. Se o paciente tiver que pagar uma frao, por
menor que seja, dos servios que lhe foram prestados ele controlor as contas dos mdicos, que por sua
vez, tenderiam a no exagerar. Realizar essa fiscalizao de outra forma, como um mdico fiscalizador,
ser cara, complicada e gera muitas brigas entre os prprios mdicos.
4. Seguradoras que atuam em segmentos com as probabilidades bem conhecidas envolvendo populaes
imensas, como seguros mdico, de vida, acidentes de carro, etc, no deveriam ir a falncia nunca, pois
todo ano recebem dos segurados o montante para os custos, incluindo os administrativos, e o lucro. Se na
crise financeira de 2008 grandes seguradoras faliram isso s pode ter ocorrido porque utilizaram o dinheiro
dos segurados para aplicaes arriscadas no mercado financeiro que evaporaram com a crise. O prejuzo
para a populao como um todo da falncia de uma seguradora alto. Quem cobrir os prejuzos dos
segurados? Quem manter a famlia de um segurado que faleceu? Nesse caso deveria haver uma
legislao isolando as seguradoras do mercado financeiro.
Aqui valem comentrios: se o diferencial de taxas de juros for devido a diferena do
risco de recebimento dos emprstimos nas duas praas o nosso arbitrador logo
descobrir que est correndo risco. Essas operaes deveriam ser realizadas com
ativos negociados em mercados abertos, como bolsas, com garantias, para
diminuio dos riscos a nveis desprezveis. Alm disso, os dois negcios devem ser
fechados quase simultaneamente, para evitar risco de liquidez, ou seja, no
encontrar algum disposto a tomar emprstimo no Cear. Hoje as operaes de
arbitragem so realizadas eletronicamente.
Um outro exemplo muito interessante foi desenvolvido por Simonsen. Suponha uma
Vnt
sociedade capaz de conhecer o futuro, logo o risco foi eliminado. Vamos chamar
tn Vnt 1
a promessa de pagar 1$ no tempo . Obviamente que , pois dinheiro no
t tn t Vnt
presente vale mais do que no futuro . O ndice no usado para permitir
V0t 1
que esse valor mude com o tempo. Por outro lado pois corresponde a trocar
p
no mesmo instante 1$ por 1$. Se um agente vende um ttulo prometendo pagar
n pVnt
aps perodos, o valor desse ttulo no presente ser . Agora afirmamos ad
hoc [para ser demonstrado a seguir] que o valores devem obedecer a relao
Vn ,t Vm,t n Vn m,t
, ou haver oportunidade de arbitragem.
Vnt Vnt Vn
Um caso interessante o caso estacionrio em que constante no tempo
Vn Vm Vnm n m 1
. Nesse caso a relao de no-arbitragem se torna . Fazendo
V2 V
1
2
n 1 m2 V3 VV V13
1 1
2
lgebra do Investimento
s
Suponha que existam ativos para escolha de um investidor que pode
T e
compr-los e vende-los em um perodo e estados da natureza, ou cenrios
e
financeiros, possveis para o perodo. Para cada cenrio os rendimentos dos ativos
mudam.
Vamos definir:
Si
o valor corrente de uma unidade do isimo ativo
Sis s
o valor de uma unidade do isimo ativo, um perodo depois, caso o cenrio
acontea.
r
S i S i1 Si 2 L Sie Si
O vetor linha representa os valores de em cada estado. O
Sie
Z ie 1 Rie
e Si R
payof do isimo ativo no estado ser , onde o retorno do
se
ativo nesse estado. Z uma matriz de dimenso dada por
r
Z i Z i1 Zi 2 L Z ie
da natureza. O vetor representa o payof do isimo ativo nos
diferentes estados da natureza. A matriz de retornos ser, ento, dada por
ni i ni
O investidor compra unidades do ativo . O nmero pode ser positivo ou
negativo, com o seguinte significado econmico:
ni 0
1. Se , o investidor est na long position (coberto). Pagou em dinheiro
ni Sie
pelo ativo e tem o direito de receber no final do perodo.
ni 0
2. Se , o investidor est na short position (descoberto). Recebeu
ni Sie
dinheiro pelo ativo e ter que pagar o valor no final do perodo. Foi um
vendedor do ativo em lugar de comprador. Existem vrias formas de
assumir uma posio short no mercado financeiro sem necessidade da
emisso de um ttulo. Por exemplo, tomando uma ao emprestada ou
alugada e a vendendo, assumindo posio descoberta no mercado de
opes, pois ficou devendo a ao.
ni Si
xi
Wo Wo
Seja o patrimnio [wealth] do investidor em ativos e a frao de seu
i X
patrimnio investida no ativo . Vamos definir o vetor portflio como:
x1
r x2
X
M
xs
r
s X s1 i
Esse vetor , portanto, uma matriz coluna de dimenso , , onde o ndice
denota o isimo ativo. Se o portflio de arbitragem, o investidor no entrou com
x
i
i 0
capital prprio, e , ou seja as posies long foram cobertas com as posies
x
1
i 1
short. Se o portflio no de arbitragem ento . Uma forma matricial
x1
r r
x
x 1 1 L 1 2 1 X
1
i
M
xs
condensada de escrever essa condio onde o vetor
1
r 1
1
M
r r
1 1 1
e a matriz transposta de . Assim portflio de arbitragem obedece
r r r r
1 X 0 1 X 1
restrio e o de no arbitragem a .7
r
X
O payof de um portflio nos vrios estados ser dado por
Z
r r
Z
ZX Z1
M
Z
risco se todas as componentes do vetor Z forem iguais, i.e., cujo
significado bvio: o retorno ser o mesmo qualquer que seja o estado da
natureza. Em alguns casos possvel misturar ativos que variam com os cenrios
de tal forma que o portflio resultante independe do estado da natureza.
Conseguiu-se assim eliminar o risco.
7 A operao produto escalar entre dois vetores definida por . Dessa definio se percebe imediatamente que ,
ou seja, o produto escalar comutativo . Esse produto tem uma interpretao geomtrica muito til. Sem perda de
generalidade vamos colocar o eixo x na direo do vetor e o vetor no plano x-y, como mostra a figura xxx. Nesse
caso , e o produto escalar , ou seja, a norma [mdulo] de multiplicada pela norma de e pelo coseno do ngulo
entre os dois vetores. Ou seja, o mdulo de A multiplicado pela componente de B na direo de A. Se o produto
escalar zero e os vetores so perpendiculares entre si. A covarincia e o coeficiente de correlao apresentaro
uma relao desse tipo que sero interpretadas como vetores perpendiculares, ou componentes em dada direo.
Na anlise de componentes principais esse produto e sua interpretao sero muito teis.
r
e* X e*
Um estado chamado de securitizvel [insurable] se existir um portflio
r *r s
X Re* Rie* xi* 0
i 1 e*
satisfazendo a para o estado mas
r r s
X * Re Rie xi* 0 e e *
i 1 e*
. Ou seja, no estado o retorno positivo mas zero
em todos os outros estados. O termo securitizvel intuitivo nesse caso. Suponha
e*
que o investidor tem receio de prejuzo se o estado ocorrer. Ele procura comprar
ento o portflio securitizvel para esse estado que lhe recompensar as perdas
caso o estado ocorra. Investindo mais ou menos ele pode se segurar contra o
e*
estado em qualquer valor desejado. O preo do seguro, nesse caso chamado de
hedge, ser o preo do portflio securitizvel.
r r r
X YX
Um portflio duplicvel [replicvel] se existe um portflio com o mesmo
vetor de retorno, ou seja, o retorno dos dois portflios ser o mesmo em todos os
e's
estados , mesmo que diferentes para cada estado.
1
r 2
M
e
O vetor state prices definido pelo conjunto de preos atravs da
r r
R 1
R
j
ij j 1 i
posto R e
, o nmero de estados, ento existe um portflio sem risco e todos os
se
estados so securitizveis. Se , ou seja, existem mais estados do que ativos,
posto R e posto R s
ento e existiro estados no securitizveis. Se o sistema
de equaes lineares admites mltiplas solues e existiro portflios duplicveis.
Portflios duplicveis podem abrir oportunidades de arbitragem. Isso s no
ocorrer para um conjunto de preos bem especficos. O add-in da digilander
encontra o posto [rank em ingls] de uma matriz.
Arbitragem.
Primeira espcie: fazer um investimento sem capital inicial prprio e no final obter
lucro positivo com certeza. Aqui a certeza do lucro significa que o risco foi
eliminado.
R Z 1 R S S1 S2
juros [ ], um stock que s pode assumir dois valores, e , no perodo
D D1 D2
seguinte, e um derivativo sobre o stock que assume os valores e . Esse
um caso com 3 ativos e 2 estados, up e down, logo deve haver portflio duplicvel.
B
S
D
Vamos organizar os nossos vetores como: . A matriz de pagamento [payof]
ZB ZB
S1 S2
D D
1 2
1
2
Teorema: no haver possibilidade de arbitragem se, e somente se, existirem
positivos tais que:
Bt ZBt ZBt
1
St S1t 1 S2 t 1
D D D2 t 1 2
t 1t 1
1
2 S1t 1 1 S2 t 1 0
Interpretao de : Tome o caso em que e , ento pela
St 1 1
multiplicao da linha 2 temos que , ou seja, o mercado paga por um
seguro em que se ganha 1 se o estado 1 acontece e nada se estado 2 acontece. J
S1t 1 0 S2 t 1 1 St 2
se e ento , agora o preo de um seguro que paga 1 se o
1
2
estado 2 acontece e nada se o estado 1 acontece. Logo so os preos dos
t
estados 1 e 2 em , os state prices.
1 1
Bt ZBt 1 ZBt 2
1 2
Z 1 R
Da multiplicao da linha 1 temos logo
1 2
representa o fator de desconto do futuro. Ou, se se investe em uma bond em
t t 1
se ganha 1 no perodo seguinte .
1
2
Importncia na precificao: Usar as duas primeiras linhas para achar , o qual
Bt ZBt ZBt 1
S
St 1t 1 S2 t 1 2
agora tem 2 equaes e duas incgnitas: . Daqui podemos
1
1 ZBt ZBt Bt
S
2 1t 1 S 2 t 1 St
extrair .
Como o sistema de dois estados possui trs ativos devem existir portflios
replicveis, em particular, o derivativo pode ser replicado comprando apenas Bonds
qB qS
e Stocks. Ou seja queremos um portflio com de bonds e de Stocks que
replique o Derivativo.
Bt
prep q B Bt qS St q B qS
t St
O preo desse portoflio replicante em ser e se
Dt
no for igual ao preo do derivativo teremos oportunidade de arbitragem. Mas
nesse caso temos que:
1
B ZB ZB Bt
prep q B
q S t D1t 1 D2 t 1
S2 t 1 St
St S1t 1
1
1 ZBt ZBt Bt
S
2 1t 1 S 2t 1 St
Agora, usando a condio de existncia do state price ,
1
prep D1t 1 D2 t 1
2
significa que . A condio de NO-ARBITRAGE que esse seja o
1
Dt D1t 1 D2 t 1
2
preo do derivativo . Agora se percebe que a multiplicao da
terceira linha leva exatamente a condio de no-arbitrage, pois
1 1
Dt D1t 1
D2 t 1 1 D1t 1 2 D2 t 1
2 2
. A existncia de positivos tais que
Bt ZBt ZBt
1
St S1t 1 S 2 t 1
D D D2 t 1 2
t 1t 1
garante que o preo do portflio replicvel exatamente
igual ao do terceiro ativo do sistema.
1
2
Vamos calcular os states prices . A matriz inversa
1
ZBt ZBt 1 S 2 t 1 ZB
t
S1t 1 S 2 t 1
ZBt S 2 t 1 S1t 1 S1t 1 ZB t
logo:
1 1 S2 ZS
2 Z S 2 S1 ZS S1
.
Bt ZBt ZBt 1
S
St 1t 1 S 2 t 1 2
.
S1t 1 S 2 t 1
1 2 1
Bt ZBt 1 ZBt 2 Z 1 Z 2 1 St St
Ento ou . Por outro lado ou
1Z1 2 Z 2 1 Z Z1 1 Z Z 2 2 0
. Subtraindo as duas equaes temos . Ento
Z1 Z Z 2 Z 2 Z Z1
necessrio que ou ou que , a nica forma de obter um zero
1 0 2 0
com e . O ativo arriscado tem que oferecer um dos retornos acima da
renda fixa e outro abaixo. Se isso no for satisfeito existe oportunidade de
Z Z1 Z 2 R
arbitragem: se toma-se dinheiro emprestado na taxa e investe-o no
R
stock obtendo um retorno, em qualquer dos dois casos, acima da taxa , paga-se o
Z1 Z 2 Z
que se tomou emprestado e fica-se com o lucro. Se se fica-se short no
R
stock, vende-se o stock e aplica-se na taxa , pega seu retorno recompra o stock e
o devolve e fica com o lucro.
Para finalizar esse captulo vimos que os dois motivos para existncia dos mercados
financeiros so: transferncia intertemporal de renda e distribuio de riscos. No
mercado de distribuio de riscos existem trs agentes: o especulador, que compra
risco com a sorte a seu lado, o Hedger, que vende risco, e o arbitrador que tenta se
aproveitar de diferencial de preos para ter lucro sem risco e sem entrar com
capital prprio.