Otaviano Canuto

A crise asitica
e seus desdobramentos

Otaviano Canuto *
V. II N. 4 DEZ. 00 pp. 25-60

Introduo
A crise financeira asitica de 1997-98 foi surpreendente no apenas
pelo alcance global de seus desdobramentos, como pelo fato de ocorrer
em uma regio que se tornara, pouco antes, uma referncia mundial em
termos de crescimento econmico rpido e sustentado. A surpresa foi ainda
maior por incluir, em seu epicentro, a Coria do Sul, o exemplo maior de
upgrading da periferia em direo ao ncleo de economias desenvolvidas.
O presente texto aborda a experincia de crise e recuperao nas
cinco economias asiticas (Coria do Sul, Tailndia, Indonsia, Malsia e
Filipinas), buscando localizar seus traos comuns e diferenciados, bem como
25
entre elas e outras experincias em economias emergentes. Foco particular
ser dedicado ao caso coreano.
O item 1 descreve os traos iniciais da crise, buscando ressaltar
aspectos comuns e diferenciados nas crises gmeas (cambial e financeira)
nas cinco economias. Sugere-se que alguns indicadores de vulnerabilidade
financeira o nvel de endividamento e de concesso de crdito em relao
ao PIB, bem como a proporo entre a dvida externa de curto prazo e as
reservas externas apontavam para a profundidade e o carter contagioso
da crise em todos os casos. Adicionalmente, mostra como, diferentemente
de outras crises em economias emergentes, fundamentos macroeconmicos
inconsistentes no podem ser designados como causa destacando-se,
assim, a insuficincia das abordagens at ento disponveis na literatura
sobre crises cambiais em economias no-desenvolvidas.

* Professor do Instituto de Economia da Unicamp e pesquisador do CNPq

(ocanuto@eco.unicamp.br). Uma verso anterior do texto foi apresentada no Seminrio
sobre a Coria, organizado pelo IPRI, no Hotel Le Mridien, Rio de Janeiro, em outubro de
2000. O autor agradece aos participantes do seminrio, bem como a Andr Moreira Cunha,
pelos comentrios sobre o trabalho, isentando-os de erros e omisses remanescentes.

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O item 2, por sua vez, focaliza os fluxos de capital para as economias

emergentes, na sia em particular, aps a relevncia de o tema ter sido
apontada no item anterior. Mais uma vez, pode-se localizar caractersticas
comuns e distintas entre as cinco economias, bem como entre elas e as
demais emergentes.
O terceiro item destaca alguns choques externos s economias
asiticas ocorridos anteriormente a 1997-98, cujo papel ser ressaltado. Tais
choques se abateram sobre e acentuaram as estruturas financeiras
vulnerveis abordadas no item 1.
Em seguida, so apresentados os arcabouos bsicos de
interpretao da crise financeira asitica mais utilizados por seus intrpretes.
Duas referncias bsicas a abordagem pelo risco moral e a interpretao
da crise de iliquidez auto-realizada so delineadas, bem como suas
implicaes em termos de recomendao de polticas.
Finalmente, no item 5, so examinados os desdobramentos da crise
e a recuperao nas cinco economias, com foco particular no caso coreano.
26
Polticas governamentais domsticas e a evoluo macroeconmica dos
EUA so destacadas como fatores bsicos da recuperao na regio.

1. A crise cambial e financeira asitica

Duas caractersticas comuns s experincias nacionais da crise
financeira das economias emergentes asiticas (Tailndia, Malsia, Indonsia,
Filipinas e Coria do Sul) foram a acentuada desvalorizao de suas moedas,
em relao ao dlar, e a queda substancial nos preos de ativos em seus
mercados acionrios. Ambas refletiram fortes sadas de capital, com
correspondente reduo das reservas externas daqueles pases.
Os fluxos de capital para a sia mudaram de um ingresso de US$
93 bilhes em 1996 para uma sada de US$ 12 bilhes em 1997, com a
virada se concentrando na segunda metade deste ano. O montante de US$
105 bilhes de alterao nos fluxos foi equivalente a cerca de 11% do PIB
da regio (RADELET & SACHS, 1998). A retrao nos fluxos correspondeu
principalmente a desinvestimentos em carteira e a fechamentos de crditos
bancrios externos.

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A crise cambial e a sada de capital se desdobraram em arrochos de

crdito nas cinco economias. Por outro lado, todas elas transitaram de
dficit para supervit em conta-corrente em seus balanos de pagamentos,
em 1998.
O evento que se tornou o gatilho da crise foi o anncio, em 2 de
julho de 1997, de que o baht, moeda tailandesa, passaria a flutuar, ao que se
seguiu sua desvalorizao imediata em 15%. Problemas em instituies
financeiras domsticas haviam j iniciado uma crise de confiana. Em menos
de dois meses, Filipinas, Malsia e Indonsia desistiram da defesa de suas
moedas, tambm sofrendo depreciaes substantivas. A despeito da
aprovao de pacotes emergenciais de emprstimos pelo FMI Tailndia,
em agosto, e posteriormente Indonsia e Coria, a crise continuou se
aprofundando.
A Coria do Sul foi o ltimo estgio da crise em 1997, com uma
queda de 25% em sua moeda durante o ms de novembro, a qual abriu
nova onda de desvalorizaes em massa. De junho a dezembro de 1997, a
rpia da Indonsia depreciou-se em mais de 140% em relao ao dlar, o 27
baht tailands e o won coreano tiveram quedas acima de 80%, enquanto o
ringgit da Malsia e o peso filipino se desvalorizaram em torno de 50%.
Mesmo outras economias asiticas que permaneceram fora do
crculo da crise tambm desvalorizaram suas moedas Taiwan e Cingapura
, mas sem se envolver em um processo circular de sada de capital,
desvalorizao cambial e deflao de ativos. Apenas no caso do currency
board de Hong Cong houve resistncia, com sucesso, diante de ataques
especulativos, mantendo-se a paridade com o dlar americano. Os dlares
de Cingapura e Taiwan foram depreciados em taxas prximas de 20%.
Todas as economias emergentes da regio, incluindo aquelas que
contornaram a crise cambial, enfrentaram quedas pronunciadas em suas
bolsas de valores. Ao final de 1997, nos cinco pases em crise, os preos das
aes haviam cado, no mnimo, metade dos patamares iniciais.
A experincia asitica surpreendeu pela profundidade e pelo
contgio, atravs do qual a crise, iniciada em um pas, em breve tempo
disseminou-se por toda a regio. Pouco antes da desvalorizao tailandesa,
a Indonsia havia recebido uma anlise otimista por parte do Banco Mundial.
A Coria, por seu turno, um tigre distinto das outras quatro economias

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em decorrncia de seu grau de desenvolvimento (CANUTO, 1994a), no

apresentava sinais explcitos de problemas graves at trs meses aps a
desvalorizao na Tailndia.
A crise financeira traduziu-se em crise econmica, conforme
expresso no declnio dos PIBs. O PIB tailands, depois de atingir um pico
em meados de 1997, diminuiu em mais de 10%, at alcanar um piso na
segunda metade do ano seguinte. Na Malsia, a queda do produto foi
tambm prxima de 10% entre os terceiros trimestres de 1997 e 1998. As
Filipinas enfrentaram uma reduo mais modesta, de 3%, enquanto a Coria,
a ltima grande economia asitica a entrar na crise, teve seu PIB reduzido
em 8% entre o final de 1997 e a primeira metade de 1998. A Indonsia foi
a mais intensamente afetada, com um declnio acima de 15% no PIB do
perodo.
O encolhimento nos PIBs contrastou com a trajetria anterior de
prolongado crescimento com a qual a regio havia sido associada. Nos
componentes da demanda agregada, em todos os pases, verificaram-se
28 quedas acentuadas nos investimentos. Os gastos governamentais, por seu
turno, atuaram como amortecedores da crise.
Ao lado de tais caractersticas comuns, tambm se pde detectar
algumas diferenas entre as economias em crise. Alm da intensidade de
desvalorizao cambial e da queda do PIB na Indonsia, destaca-se seu
arrocho de crdito. A Coria, por seu turno, apesar de ter passado por uma
deflao absoluta maior nos preos de aes, apresentou uma recuperao
mais rpida na conta-corrente, nas reservas internacionais, no crdito
bancrio e no prprio mercado acionrio. Por outro lado, todas atravessaram
uma experincia similar em termos de movimentos de sada de capital, cuja
manifestao imediata se deu sob a forma de crash acionrio e imploso
dos regimes vigentes de taxas de cmbio fixas ou administradas.
Neste aspecto, a experincia de crise cambial e financeira asitica
foi aparentemente similar de outros episdios comparveis em economias
emergentes (CANUTO & LIMA, 1999a). Em cada um dos pases em
questo, taxas de cmbio estavam sendo administradas, com maior ou menor
rigidez, por seu banco central, com este utilizando suas reservas externas
para estabilizar os mercados cambiais domsticos. A partir de certo

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momento, em cada caso, estas reservas comearam a se evaporar, medida

que as taxas fixas ou administradas do cmbio passaram a manter-se apenas
mediante entrega de divisas pelo banco central, para suprir continuados
excessos de demanda por estas.
Na base da eroso das reservas, esteve presente uma crescente
desconfiana, por parte dos investidores privados, quanto capacidade do
correspondente banco central local de sustentar a estabilidade cambial em
vigor. A expresso de tal desconfiana manifestou-se na corrida por vender
ativos domsticos, provocando rodadas de queda em suas cotaes, bem
como na retrao do crdito por emprestadores externos e domsticos. O
movimento em comum era o de detentores de ativos no sistema financeiro
depositantes, acionistas e credores externos tentando liquid-los e
converter os valores em divisas. Em tais circunstncias, como em outras
experincias, as instituies financeiras foram obrigadas a liquidar ativos e
fechar linhas de crdito, modos pelos quais se estabeleceram fortes restries
sobre os gastos de empresas e famlias, com a correspondente transmisso
da crise cambial e financeira para a economia como um todo. 29
Ao fim da exausto de suas reservas externas (ou antes, no caso da
Indonsia), os bancos centrais foram, sucessivamente, obrigados a parar as
vendas de divisas e a sustentao cambial. Em cada caso, a queda acentuada
do valor das moedas locais se seguiu liberdade de flutuao, em
concomitncia com o aprofundamento dos riscos de insolvncia domsticos
e da recesso local. Como na experincia anterior do Mxico, mesmo depois
de longo perodo de estabilidade cambial, o desaparecimento das reservas
externas se deu em pouco tempo (CHANG, 1999).
Por outro lado, embora essa interao entre o colapso cambial e a
crise financeira domstica tenha estado presente em todos os casos asiticos
assim como em vrias outras crises em economias emergentes h que
se observar a diversidade de causalidades possveis entre as esferas cambial
e financeira. O crculo vicioso entre estas esferas pode em princpio e de
acordo com vrias experincias anteriores ser colocado em ao por
razes fundamentais distintas.
A desconfiana poderia ter tido seu ponto de partida nos mercados
domsticos de ativos, com a sada de capital e a exausto de reservas

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aparecendo como conseqncias. A origem poderia ter residido

especificamente em dficits ou dvidas pblicas considerados insustentveis
ou cuja monetizao tivesse elevado a proporo entre a liquidez domstica
e o nvel das reservas externas.
Alternativamente, a causa principal do crculo vicioso poderia ter
estado no balano de pagamentos, ou seja, em dficits em conta corrente
no absorvveis por investidores externos. Patamares excessivamente
valorizados da moeda local poderiam ter decorrido, por exemplo, de taxas
de inflao locais acima das externas e no compensadas nominalmente
nas taxas de cmbio administradas.
A determinao da causa em ltima instncia tem bvia relevncia
para a escolha de polticas de correo. Depois de instaurado o crculo
vicioso entre, de um lado, a fragilidade das finanas domsticas privadas e/
ou pblicas e, de outro, a deteriorao nas contas externas, torna-se difcil
separ-las. Contudo, importa localizar o ponto de partida do processo, por
exemplo, entre as possibilidades aludidas nos pargrafos acima. Neste
30 contexto, observemos alguns indicadores que desde logo nos permitam
descartar ou explorar as possibilidades de explicao da experincia asitica.1
Antes de tudo, nenhum dos cinco pases apresentou dficits pblicos
substanciais nos anos anteriores crise, com supervits tornando-se a regra
em alguns casos (CORSETTI et alii, 1998). Na Coria, por exemplo, segundo
o International Financial Statistics do FMI, depois de um saldo positivo de
2,7% do PIB nas contas pblicas em 1994, os modestos dficits de 0,9% e
1.1% em 1995 e 1996 no poderiam ser apontados como crticos. Na
Tailndia, por seu turno, supervits de 1,9%, 3% e 2,4% do PIB foram
alcanados no mesmo trinio. O sinal tambm foi positivo nas contas
pblicas da Malsia e da Indonsia em 1996. Evidencia-se, portanto, a
inadequao da explicao clssica de ataques especulativos e crises em
regimes cambiais rgidos, formulada pela chamada primeira gerao de

1. KAMINSKY et alii (1998) apresentam, como os melhores indicadores prvios de uma

crise cambial: a evoluo das exportaes, a taxa real de cmbio, a proporo entre medidas
amplas de liquidez e as reservas externas, ritmo do crescimento do PIB e os preos de
aes.

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modelos de ataques especulativos, iniciada por KRUGMAN (1979), a qual

focalizou polticas macroeconmicas inconsistentes como origem previsvel
de crises de balano de pagamentos.
A rigor, o desempenho macroeconmico em termos de crescimento
e baixa inflao das economias em crise foi notvel antes da crise. Na Coria,
o PIB cresceu 8,6%, 8,9% e 7,1%, respectivamente, nos anos de 1994 a
1996, enquanto o ndice de preos ao consumidor manteve sua expanso
entre 4,4% e 6.3% anuais no perodo. No caso tailands, as cifras
correspondentes foram de 8,9%, 9,1% e 7,7% para o PIB e de 5,1-5,8%
para a inflao. Nas demais economias, mesmo no caso de menor
crescimento Filipinas o ritmo ascendeu de 4,4% em 1994 para 5,7%
em 1996, com taxas anuais de inflao permanecendo entre 8% e 9% no
perodo.
O desempenho macroeconmico tambm descarta, portanto, a
segunda gerao de modelos de ataques especulativos, linha inaugurada
por OBSTFELD (1994), tendo como referncia emprica a crise no sistema
monetrio europeu de 1992. No caso da libra esterlina inglesa e da lira 31
italiana, sua fixao cambial de ento exigia o uso de polticas monetrias
altamente restritivas, com taxas de juros crescentes. Mesmo mostrando-se
possvel tal defesa diante dos fluxos de cmbio, o custo, em termos de
desacelerao econmica e desemprego, apresentava-se ascendente e,
portanto, com alta probabilidade de paulatinamente alterar a avaliao custo-
benefcio da poltica cambial, na perspectiva do governo. Tendo em conta
a questo, ataques especulativos contra as moedas ocorreram com sucesso,
pelo fato de definitivamente piorarem a avaliao custo-benefcio dos
governos quanto ao compromisso cambial. Como no caso da primeira
gerao, esse tipo de profecias auto-realizveis concretizadas pelos
mercados, diante das opes de poltica governamental quanto ao custo-
benefcio da sustentao de taxas de cmbio, no pode ser invocado para o
caso asitico, diante do bom desempenho macroeconmico anterior crise.
E quanto ao prprio balano de pagamentos? No caso da Tailndia,
os dficits em conta corrente alcanaram 8% do PIB antes da crise, com os
demais casos situando-se na faixa entre 3% e 6%. Por outro lado, conforme
abordado no prximo item deste texto, a disponibilidade de capital externo

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para a regio parecia exceder as necessidades de ingresso. O fluxo macio

de sada de capital que ocorreu durante a crise sucedeu a um forte boom de
entrada do perodo 1990-96 e, a rigor, no houve alterao sbita no cenrio
de contas correntes que pudesse suscitar mudanas drsticas e repentinas
de humor nas expectativas dos investidores externos.
No tocante taxa real de cmbio, os nveis na Tailndia, Indonsia
e Malsia imediatamente anteriores crise estavam apenas entre 5% e 8%
valorizados em relao mdia de 1990-96, ao passo que, na Coria, a taxa
estava at levemente depreciada (FERGUSON Jr., 2000). Nas Filipinas, a
valorizao chegava a 20% mas, de qualquer modo, entre os cinco pases,
este foi o menos afetado pela crise, como vimos. CHOWDRY & GOYAL
(2000), examinando diversos mtodos de estimativa de taxas reais de cmbio,
sugerem alguma possibilidade de problemas com a taxa real de cmbio
apenas para Tailndia, Malsia e Filipinas, descartando definitivamente a
hiptese no que tange Coria e Indonsia, bem como a Hong Cong,
Cingapura e Taiwan.
32 Elimina-se, assim, a possibilidade de plena explicao da crise a
partir de fundamentos macroeconmicos (contas pblicas, crescimento e
inflao, taxa real de cmbio) ou de inconsistncias nas polticas
macroeconmicas. Seguindo-se as medidas convencionais, apenas a
Tailndia a primeira da seqncia de peas de domin a cair se
aproximaria de um diagnstico em tal direo.
Resta examinar indicadores atinentes s instituies financeiras
(bancos e intermedirios no-bancrios) e a variveis correlacionadas (preos
de ativos, emprstimos das empresas). Nesta dimenso, com efeito, revelam-
se algumas possveis pistas para se entender a profundidade e o carter
contagioso da crise.
Seguindo-se os indicadores propostos por KAMINSKY et alii
(1998), o nvel de endividamento e de concesso de crdito na economia
vis--vis o PIB, bem como o nvel da dvida externa de curto prazo enquanto
proporo das reservas internacionais, podem sinalizar a iminncia de uma
crise financeira (bancria e/ou cambial). Caso estejam altos tais ndices, a
economia mostra-se vulnervel a fugas de capital domstico e repatriao
de capital por aplicadores externos.

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Nas cinco economias, ocorreram elevaes acentuadas nas medidas

de crdito domstico e de ativos lquidos de curto prazo (M2) antes da
crise, em ritmo muito superior ao do crescimento nominal do PIB
(CHOWDRY & GOYAL, 2000). Esta evidncia compatvel com as
explicaes da crise a partir de processos de superendividamento domstico,
as quais sero tratadas nos itens 4 e 5 adiante.
No tocante magnitude da dvida externa de curto prazo vis--vis o
estoque de reservas externas, de fato s no se verificou a superao deste
pela anterior no caso da Malsia a qual, apesar disto, foi a nica a erigir
novas barreiras significativas sada de capital durante a crise.2 A partir da,
vrios intrpretes enfatizaram a volatilidade dos fluxos internacionais de
capital de curto prazo (dvida e aes) como causa imediata da crise
(RADELET & SACHS, 1998; FURMAN & STIGLITZ, 1998).
Antes de abordarmos as interpretaes financeiras da crise (no item
4), cotejando-as com essas evidncias, passaremos no item 3 pelo exame
de um conjunto de choques externos com os quais se defrontaram as
economias emergentes asiticas. Antes ainda, no prximo item. efetuaremos 33
uma breve reviso do ingresso de capital nestas economias ao longo de
1990-96.
O intenso ciclo de entrada e sada de capital externo, comum a toda
a regio, ocupa posio-chave nas hipteses quanto s causas financeiras
da crise. Por outro lado, buscaremos evidenciar a presena, ao lado dos
fatores comuns, de algumas diferenas no papel cumprido pelos fluxos do
capital externo nos pases em questo.

2. Fluxos de capital para a sia

A dcada de 1990 foi marcada, entre outros aspectos, por um grande
salto e posterior reduo nos fluxos de capital para as economias emergentes

2. Vale observar que, no perodo da crise, enquanto os controles sobre a conta de capital
haviam sido liberalizados h muito na Indonsia e na Tailndia, ainda continuavam
substanciais na Coria. Por exemplo, no-residentes no podiam tomar emprstimos em
won, proibio tambm restabelecida pela Tailndia durante a crise (ITO, 1999, p. 18). A
diferena do caso da Malsia foi o carter ex post de suas restries, estabelecidas sobre a
sada de capital.

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(economias em desenvolvimento e economias em transio). Os fluxos

lquidos de capital privado para as economias emergentes cresceram sete
vezes entre 1990 e 1996. Depois do pico e da reduo acentuada durante a
crise financeira das economias emergentes, os patamares ainda se
mantiveram acima dos nveis da dcada anterior, embora abaixo daqueles
do surto de expanso. Por outro lado, cumpre notar o peso dos fluxos
oficiais, em 1997-98, cobrindo parcialmente a sada de capital privado.
O incremento acentuado no movimento de capital para os
emergentes, na primeira metade da dcada, teve suas razes apontadas pelo
FMI, no relatrio International Capital Markets: development prospects and policy
issues de 1995. Antes de tudo, a tendncia de declnio nas taxas de juros das
economias avanadas impeliu investidores institucionais a buscar
oportunidades de aplicao com maior retorno, ajudados tambm pela lgica
de diversificao global em suas carteiras. No lado domstico das economias
emergentes, contriburam os processos de liberalizao quanto a
investimentos externos, acompanhando reformas financeiras, de
34 desregulamentao setorial e privatizao.
Durante o perodo expansivo, manifestaram-se preocupaes quanto
ao volume talvez excessivo de ingresso de capital, causando
superaquecimento nas economias domsticas, bem como presses
especulativas de alta nos ativos. Tailndia e Malsia chegaram a receber
fluxos acima de 10% do PIB, acompanhados de um boom imobilirio nos
dois pases (conforme descrito no relatrio do FMI de 1995 supracitado).
No caso da Tailndia, a inteno explcita era acumular reservas, para manter
a taxa de cmbio administrada a despeito dos dficits em conta corrente de
8% do PIB. O boom imobilirio, por sua vez, tornou-se uma bolha,
estourada nos meses anteriores desvalorizao do baht, com instituies
financeiras enfrentando problemas crescentes de solvncia.
Na decomposio dos fluxos de capital para as economias emer-
gentes, conforme tipos de investimento, observa-se a ascenso continuada
dos investimentos diretos externos (IDE). Conforme mostrado na edio
de 2000 do World Investment Report, da UNCTAD, os investimentos em
carteira ou de portflio (aes, ttulos de dvida e outros ttulos negociveis),
depois de superarem o IDE durante 1992-94, regrediram, particularmente

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em 1998. Notvel mesmo, por outro lado, mostrou-se a contrao em

outros (emprstimos e depsitos bancrios e outros crditos no-
negociveis, transferncias interbancrias internacionais) a partir de 1995.
Na verdade, esses movimentos foram regionalmente heterogneos.
Entre o incio da dcada de 1980 e 1997, os fluxos para a sia superaram
os latino-americanos, com a breve exceo do comeo da dcada de 1990,
por causa do Mxico. Depois de deflagrada a crise asitica, o mergulho dos
fluxos para a sia atingiu nveis negativos, enquanto a Amrica Latina
passava a ser o receptor majoritrio.
Dos US$ 30 bilhes de 1990, para as economias emergentes, 2/3
foram para a sia, enquanto menos de 1/3 veio para a Amrica Latina. Em
1993, o montante total havia saltado para US$ 160 bilhes, dos quais fatias
iguais a 40% foram destinadas s duas regies. Em 1995, os fluxos para a
Amrica Latina declinaram substancialmente, como desdobramento da crise
mexicana. No ano seguinte, a recuperao desses fluxos levou a um novo
recorde no total para as economias emergentes acima de US$ 240 bilhes
dos quais metade foi para a sia e um tero para a Amrica Latina (ITO, 35
1999, p. 4).
A maior parte dos fluxos para a sia correspondeu a IDE, enquanto,
na primeira metade da dcada, a parcela predominante, no caso latino-
americano, foi de investimentos em carteira. Esta ampla fatia ocupada por
investimentos de portflio em 1991-93 mostrou-se fonte de instabilidade
no curso da crise do peso mexicano. Tambm nas cinco economias asiticas
em crise, a oscilao foi maior nos fluxos de investimento em carteira.
Enquanto o IDE na sia se manteve entre 1996 e 1997, os investimentos
em carteira tornaram-se negativos em 1997 (ITO, 1999, p. 5). Tanto na
crise mexicana quanto na asitica, os emprstimos bancrios e os ttulos de
dvida no-negociveis mostraram reverses bruscas.
A leitura agregada dos dados em nvel de regies esconde forte
heterogeneidade entre os casos nacionais. Embora todos os pases asiticos
tenham recebido maiores fluxos na dcada de 1990, os aumentos mais
significativos se deram na China, alcanando patamares quinze vezes maiores
entre 1990 e 1996. Coria, Cingapura, Indonsia e Tailndia tiveram sua
absoro de capital elevada entre duas e quatro vezes ao longo desse perodo.

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Entre as fontes de IDE para a sia, os EUA estiveram em primeiro

lugar nos casos da Coria, Taiwan, Cingapura e Filipinas, com o Japo em
primeiro no conjunto da regio. At a metade da dcada, Indonsia, Tailndia
e Malsia foram os destinos principais do investimento japons, sendo
substitudas pela China a partir da. As firmas japonesas deslocaram parte
de seus processos produtivos para seus vizinhos, como resposta valorizao
do iene perante o dlar at meados da dcada (CANUTO, 1994a, cap. 4;
WHITT, 1999).
A diversidade na magnitude e nas fontes de capital tambm aparece
na composio de ingressos por pas. A Malsia como a China encorajou
e recebeu o IDE. A entrada de capital de portflio foi mnima, com nveis
at negativos em certos momentos. Na mesma direo, cabe lembrar que a
Malsia foi a nica, entre as cinco, na qual a dvida externa de curto prazo
no chegou a superar as reservas externas. Por seu turno, a Tailndia teve
ingressos de investimentos em carteira superiores ao IDE.
No tocante aos emprstimos bancrios internacionais de economias
36 avanadas para emergentes, observa-se um padro regionalizado. Os pases
asiticos receberam principalmente emprstimos de bancos japoneses e
europeus, enquanto os latino-americanos tomaram recursos de bancos
norte-americanos e europeus (ITO, 1999, pp. 13-14).
Como proporo do PIB, os totais de passivos bancrios externos
na Tailndia, Malsia, Indonsia e Coria, em meados de 1997, eram maiores
que os latino-americanos. Entre 1993 e 1997, cresceram de modo acentuado
as razes passivos bancrios/PIB e dvidas de curto prazo/reservas, em
todas as cinco economias da crise asitica, conforme mencionamos no item
anterior.
Como contrapartida interna, enquanto os crditos do sistema
bancrio domstico ao setor privado variavam entre 50% (Filipinas) e 100%
(Tailndia) do PIB na sia, em 1996-97, os patamares se situavam abaixo
de 25% no Brasil, na Argentina e no Mxico (FERGUSON Jr., 2000). Mais
do que nunca, o padro de financiamento empresarial baseado no crdito
bancrio da sia em contraste com o baseado em mercados de capitais
no estilo anglo-saxo foi exercitado no perodo.3
3. Sobre tais padres de financiamento empresarial, veja-se TSURU (2000).

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Embora grande destaque tenha sido dado ao IDE para a regio na

dcada de 1990, em contraste com o papel dos investimentos em carteira
para a Amrica Latina at recentemente, a predominncia dos investimentos
diretos no serve como esteretipo representativo dos fluxos em todos os
casos asiticos. Na Coria, o ingresso de recursos externos serviu
principalmente para alavancar os investimentos de empresas domsticas,
atravs de emprstimos bancrios e venda de securities, reafirmando o padro
tpico de sua industrializao anterior (CANUTO, 1994a; 1994b).
Por outro lado, a contrapartida assim como particularmente na
Tailndia foi a maior fragilidade financeira do sistema econmico, tanto
em termos de descompasso entre prazos de maturidade de ativos (inves-
timentos produtivos) e passivos (emprstimos bancrios e ttulos de dvida
de prazos curto e mdio), quanto de descompasso na denominao das
moedas (ativos em moeda local, contra passivos denominados em divisas)
(currency mismatch). A estabilidade cambial, barateando a captao externa,
combinou-se com a disposio dos credores estrangeiros, num processo
37
cuja resultante foi a subida rpida nos ndices de crdito bancrio domstico/
PIB e dvida externa de curto prazo/reservas internacionais. Neste contexto,
cumpre lembrar que, dos j citados US$ 105 bilhes deslocados para fora
das economias em 1997, cerca de 75% (US$ 77 bilhes) corresponderam a
emprstimos bancrios (RADELET & SACHS, 1998, p.5).

3. Choques externos
Embora no necessariamente sejam apontados como causas das
crises quase simultneas na sia, trs choques ocorridos nos anos anteriores
so sugeridos pela literatura como tendo afetado negativamente as
exportaes dos pases em questo, no mnimo reforando a vulnerabilidade
de suas economias (CORSETTI et alii, 1998; WHITT, 1999):
o crescimento das exportaes chinesas, aps sua desvalorizao cambial
em 1994, deslocando espaos dos mercados ocidentais ocupados pelos
competidores vizinhos;
a depresso econmica japonesa, implicando menores compras de
produtos dos vizinhos;

Econmica, n 4, pp. 25-60, dezembro 2000

 A crise asitica e seus desdobramentos

a valorizao do dlar em relao ao iene e outras moedas em 1995-

97,no perodo em que a moeda norte-americana servia de ncora cambial
para vrios pases da sia.
A mudana cambial chinesa, por si s, no foi um aspecto chave.
At 1994, a China tinha duas taxas de cmbio: uma oficial, fixada pelo
governo, e outra flutuante, determinada por foras de mercado. Das receitas
de exportao, apenas 20% eram convertidas taxa oficial. O governo
chins decidiu ento unificar as taxas, o que significou desvalorizar a oficial
em torno de 35% antes de desativ-la. Dada a proporo anterior de receitas
convertidas pela taxa oficial, a desvalorizao efetiva foi de 7% apenas.
Alm disso, com a acelerao inflacionria chinesa no compensada pela
taxa nominal de cmbio, em termos reais ocorreu at certa valorizao
entre o momento da unificao e o ano de 1997 (WHITT, 1999, p.22).
Contudo, em decorrncia de outros fatores de competitividade
(custo de mo-de-obra no-qualificada e absoro de investimentos),
cresceram explosivamente as exportaes chinesas de produtos
38 tecnologicamente menos sofisticados, como vesturio e montagem de
produtos eletrnicos. Para ter-se uma idia da magnitude do drive exportador
chins, basta constatar que, enquanto na dcada de 1980 as importaes da
Coria pelos EUA correspondiam ao dobro ou ao triplo das chinesas, em
1991 estas ultrapassaram as coreanas, alcanando o dobro em 1996. O
impacto se deu particularmente sobre Tailndia, Indonsia, Malsia e
Filipinas, os tigrinhos, ainda sem o upgrading industrial e tecnolgico da
Coria e dos outros tigres (CANUTO, 1994a).
O segundo choque sugerido pelos analistas viria do prolongamento
da crise japonesa, iniciada pela exploso, em 1990, das bolhas especulativas
acionria e imobiliria infladas em fins da dcada anterior.4 Contudo, o
timing (muito anterior) do estouro da crise japonesa no favorece o
argumento. Alm disso, como grande parcela das importaes japonesas
provenientes dos vizinhos corresponde a itens incorporados em suas
exportaes, indiretamente so mais significativas as condies de demanda
nos mercados ocidentais, para tais vizinhos, do que as do prprio Japo.

4. Sobre esta, veja-se CANUTO (2000a).

Econmica, n 4, pp. 25-60, dezembro 2000

 Otaviano Canuto

O terceiro choque correspondeu valorizao do dlar em relao

ao iene e a outras moedas nacionais, a partir de 1995, revertendo sua trajetria
de desvalorizao de 1993-94. Entre abril de 1995 e abril de 1997, o dlar
apreciou-se nominalmente em 50% perante o iene e em 23,9% em relao
ao marco alemo.
Nos anos anteriores crise, algumas economias asiticas haviam
atrelado diretamente suas moedas ao dlar (como no currency board de Hong
Cong), enquanto outras preferiram faz-lo em relao a uma cesta de moedas
com pesos fixos para o dlar e outras moedas (com pesos nem sempre
declarados oficialmente). Mesmo neste segundo caso, o peso do dlar era
elevado, conforme estimativas de WITT (1999, p.25): 90% na Coria durante
1995-96 e no mnimo 80% nos demais casos. Portanto, a valorizao do
dlar arrastou na mesma direo as moedas asiticas, mesmo que em
intensidade menor.5
A busca de estabilidade cambial perante o dlar, mediante
ancoragem direta ou via cestas de moedas, foi fundamental para a atrao
de capitais (alm de eventualmente servir de instrumento de estabilizao 39
antiinflacionria). Do ponto de vista das decises de IDE, a ncora
minimizava o risco cambial para os investimentos voltados para o mercado
norte-americano. A mesma reduo de risco cambial favoreceu o ingresso
de portflio e o crdito bancrio externo. Ao mesmo tempo, o crescimento
econmico e o otimismo estimulavam avaliaes de riscos mnimos de
crdito. A estabilidade perante o dlar tornou-se um dos estmulos
alavancagem financeira domstica com base, no fundo da pirmide de ativos,
na captao de dvidas externas de curto prazo.
Como efeito dos choques abordados neste item, as exportaes
dos cinco pases emergentes asiticos para a Europa e o Japo desaceleraram
antes da crise financeira de 1997. Alm disso, particularmente no caso dos
segmentos produtivos tecnologicamente mais sofisticados da Coria,
concorrentes do Japo, aumentou a competitividade da produo deste
ltimo vis--vis a coreana no mercado norte-americano, recuperando parcelas
de mercado anteriormente perdidas para o tigre.
5.Sobre regimes de poltica monetria em economias emergentes, veja-se CANUTO &
LIMA (1999) e CANUTO (2000c; 2001).

Econmica, n 4, pp. 25-60, dezembro 2000

 A crise asitica e seus desdobramentos

Tailndia, Coria e Malsia apresentaram fortes quedas no

crescimento de suas exportaes em 1996, contrastando com o ritmo dos
anos anteriores. No caso coreano, as vendas para os EUA caram mais de
6%, depois de terem aumentado 30% a.a. durante os dois anos antecedentes.
No mesmo ano, foi quase nula a expanso nas vendas externas tailandesas,
aps terem se elevado 20% no ano anterior.
Ainda que, conforme observamos no item 1, em termos
macroeconmicos a desacelerao exportadora no tenha se traduzido em
suficiente deteriorao, na conta corrente do balano de pagamentos
coreano, para explicar a intensa crise em sua economia, convm lembrar o
efeito sobre a rentabilidade dos amplos investimentos domsticos voltados
para a exportao, efetuados com grande alavancagem financeira durante
o surto de ingresso de capital. Enquanto a valorizao do dlar afetava a
Coria, a extroverso chinesa comprimia as vendas externas das outras
quatro economias que entrariam em crise.
Os mesmos argumentos valem para a reduo no ritmo de
40
crescimento apresentada por trs das cinco economias entre 1996 e 1997:
de 8,9% para 7,1% na Coria, de 9,5% para 8,6% na Malsia e de 8,8% para
5,5% na Tailndia. A inflexo na trajetria de exportaes e do crescimento
puxado por estas, embora insuficiente por si s para explicar a crise (com
uma possvel ressalva para a Tailndia), abateu-se sobre estruturas
econmicas com traos de fragilidade financeira.

4. Risco moral e pnico financeiro

A literatura sobre crises e regulao das finanas distingue as
seguintes situaes nas quais instituies e o sistema financeiro se defrontam
com problemas, ainda que em termos concretos nem sempre seja fcil
discerni-las (CANUTO & LIMA, 1999b; 2000):
( i ) insolvncia: quando o valor presente dos ativos inferior ao dos passivos
e a falncia inevitvel. A insustentabilidade patrimonial pode
permanecer disfarada por algum tempo, desde que haja uma assimetria
de informaes entre os detentores do patrimnio e seus credores. Nos
casos em que a solvncia patrimonial depende de verificar-se, a posteriori,

Econmica, n 4, pp. 25-60, dezembro 2000

 Otaviano Canuto

os cenrios favorveis utilizados nos clculos originais de riscos

envolvidos, a situao de insolvncia advm quando se revela
desfavorvel o cenrio efetivamente concretizado. Se no h
transparncia e sim assimetria de informaes, os credores podem
subestimar os riscos envolvidos, o que pode estimular os detentores do
patrimnio (captadores de recursos de terceiros) a assumi-los em excesso
(o risco ou perigo moral, moral hazard);
(ii) iliquidez: quando h solvncia patrimonial no longo prazo mas, em
perodos intermedirios, h descompassos ou descasamentos (mismatches)
temporrios entre os retornos dos ativos e os compromissos derivados
dos passivos. O patrimnio vivel mas, caso no haja refinanciamento
nos momentos intermedirios em que os compromissos passivos
superam a liquidez obtida com os ativos, ocorre a inadimplncia. A
possibilidade de falncia, neste caso, indesejvel (uma falha de
mercado), diante do retorno positivo lquido do projeto. Tal falha de
mercado pode ocorrer quando h assimetria de informaes e 41
insegurana dos credores, choques sistmicos de racionamento de
crdito etc.
A vulnerabilidade decorrente de iliquidez inevitvel no caso de
algumas instituies, particularmente no caso dos bancos. As funes destes
transformar maturidades implicam combinar passivos lquidos, de
valor nominal fixo vista (depsitos), com ativos menos lquidos e/ou de
valor varivel (ttulos de crdito, ttulos do tesouro). Na ausncia de emprs-
timos em ltima instncia por um banco central e de outros elementos de
uma rede de segurana financeira, todos os sistemas bancrios ficam
sujeitos a forte risco sistmico: corridas necessariamente frustradas aos
bancos pelos depositantes, pnico e comportamento em manada, falncia
generalizada, desaparecimento de liquidez na economia etc.
Cabe lembrar, por outro lado, que a presena de riscos de liquidez
no exclusiva dos bancos, surgindo sempre que investimentos de longo
prazo so alavancados com recursos de terceiros que tenham vencimentos
em prazos menores. A rigor, os sistemas econmicos com financiamento
empresarial baseado no crdito bancrio, em oposio aos baseados

Econmica, n 4, pp. 25-60, dezembro 2000

 A crise asitica e seus desdobramentos

em mercados de capitais, tendem a apresentar situaes de potencial

iliquidez como carter generalizado.6
A distino entre insolvncia e iliquidez tem grande relevncia
para o objeto do presente trabalho. Os conceitos esto na raiz das principais
explicaes da crise asitica e nas abordagens das economias emergentes
em geral. Na medida em que os intrpretes os utilizam para sugerir solues
de poltica econmica nem sempre conciliveis, sua compreenso essencial
para proceder-se a uma anlise da crise e de suas interpretaes, bem como
do debate que se seguiu sobre a atuao do FMI. Conforme veremos, a
proposta de redesenho da arquitetura financeira global atualmente
discutida parte de certa viso quanto predominncia de tais problemas
nas economias emergentes, no perodo recente.
As explicaes financeiras da crise asitica podem ser classificadas
em dois grandes grupos (CORSETTI et alii, 1998; CHOWDRY & GOYAL,
2000):
(i) risco moral (moral hazard) DOOLEY (1997); KRUGMAN (1998) e
42 (ii) pnico financeiro ou crises de iliquidez auto-realizada (self-fulfilling runs
on liquidity) CHANG & VELASCO (1998a; 1998b; 1998c);
RADELET & SACHS (1998); FURMAN & STIGLITZ (1998).
O primeiro grupo argumenta que, na raiz da fragilidade financeira
asitica, estiveram presentes polticas governamentais inadequadas. Garantias
governamentais a emprstimos bancrios privados teriam estimulado o setor
privado a tomar recursos em excesso e a investir em projetos de risco elevado,
com fortes possibilidades de se tornarem insolventes na eventualidade de
cenrios desfavorveis. Com a vulnerabilidade diante de riscos generalizados
de insolvncia, quaisquer choques como os abordados no item anterior
poderiam ter disparado a crise, com contgio e grande profundidade.
A linha de argumentao descende da primeira gerao de modelos
de ataques especulativos abordada no item 1, ou seja, coloca em polticas
governamentais a causa primria das crises. A diferena est em que, no
caso do risco moral, as falhas de governo no aparecem nos dados

6. No cabe aqui comparar as vantagens e desvantagens de tais sistemas ou de suas com-

binaes, nem as condies em que so apropriados. Ver, a este respeito, TSURU (2000).

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 Otaviano Canuto

sobre as polticas fiscal, monetria e cambial. Os seguros governamentais

explcitos ou implcitos s revelam seu efeito pernicioso uma vez disparada
a crise, qualquer que seja o gatilho inicial desta (choque domstico ou
externo).
Um sucesso macroeconmico temporrio pode at ocorrer com
tais polticas. Enquanto no se tornar insustentvel o volume de perdas
potenciais a serem acumuladas pelo governo, antes de exaurir-se o fundo
de seguros (formal ou informal), investimentos privados de alto risco sero
efetuados, dadas as alternativas de privatizao de retornos nos cenrios
positivos e socializao de perdas nos cenrios negativos. Da mesma forma,
garantias governamentais quanto ao risco cambial podem provocar um
ingresso excessivo de capital de curto prazo.
Um ataque especulativo com sucesso tender a ocorrer quando
o fundo de seguros governamental estiver exaurido e os credores observarem
o fim das garantias. Neste momento, os credores dos investimentos de alto
risco trocaro os passivos privados existentes por liquidez, decorrendo da
a deflao de ativos e a retrao de crditos bancrios ao setor privado, 43
com aumento da preferncia pela liquidez. Dados os riscos de falncia
governamental e/ou de depreciao cambial, a fuga para a liquidez tende a
se dirigir ao exterior (a fuga para a qualidade, para os portos seguros nas
economias centrais).
A entrada de capital e a alavancagem financeira domstica se tornam
excessivas por causa da superabundncia de recursos vis--vis oportunidades
de aplicao com solvncia. O boom de consumo mexicano pr-1995 e a
bolha imobiliria na Tailndia seriam a manifestao disto. Na Coria, os
conglomerados teriam investido em capacidade produtiva excessiva em
setores como a eletrnica, automobilstica, construo naval e outras
atividades de exportao (sujeitas ao choque adverso do iene/dlar,
abordado no item anterior). Empiricamente, a interpretao do risco
moral seria compatvel com a exploso do crdito privado em relao ao
PIB e com os aumentos na razo dvida externa de curto prazo/reservas,
observados no perodo prvio crise.
Um quadro particularmente propcio ao risco moral na sia teria
sido montado pelos processos de liberalizao financeira

Econmica, n 4, pp. 25-60, dezembro 2000

 A crise asitica e seus desdobramentos

desregulamentao de taxas de juros, reduo de requisitos de reservas,

promoo da concorrncia sem uma correspondente reforma na
superestrutura regulatria, de modo a evitar ou punir a tomada excessiva
de riscos. Em tais condies de transio incompleta, as instituies
financeiras fragilizadas ficam tentadas a incorrer em riscos, como nica
chance de escapar de sua situao (CANUTO & LIMA, 1999a).
Na Tailndia, por exemplo, o relaxamento da regulao bancria e
dos controles de capitais se deu sem fortalecimento da superviso bancria.
Ao mesmo tempo, os intermedirios financeiros no-bancrios ficaram livres
de restries.
Na Coria, a liberalizao financeira foi acelerada em 1995, por
causa da entrada na OCDE. Os merchant banks ficaram livres da alada da
regulao, a qual restringia excessos de exposio perante clientes especficos
(ITO, 1999, p. 26; HAHM & MISHKIN, 2000, pp. 21-22). Desta forma, os
conglomerados coreanos e os bancos puderam aumentar suas estruturas
patrimoniais com alta alavancagem e cruzamento de riscos.
44 As solues de poltica favorecidas pela leitura de risco moral e
insolvncia focalizam a busca de alinhamento entre riscos e decises,
tanto em nvel micro quanto macroeconmico, mediante:
em nvel domstico, regulao prudencial com maior escopo e redes
de segurana financeira com acesso mais restrito, com ambas embutindo
castigos e prmios, conforme o comportamento das instituies;
no plano externo, eliminao de pacotes multilaterais de assistncia e
do FMI ou, no mnimo, endurecimento das condicionalidades associadas
a estes. Na mesma linha, o envolvimento dos credores privados externos
nas renegociaes, em lugar de sua sada viabilizada pelos pacotes de
salvamento.
O segundo grupo de interpretaes da crise asitica pe nfase no
pnico financeiro e nas conseqentes corridas contra as instituies e
sistemas sob condio de iliquidez em potencial. A rigor, quem adota a
interpretao do risco moral de modo flexvel tambm reconhece a
emergncia de situaes de pnico e comportamento em manada (herd
behavior) dos investidores, quando a crise disparada e a insolvncia se
traduz em iliquidez (por exemplo, HAHM & MISHKIN, 2000).

Econmica, n 4, pp. 25-60, dezembro 2000

 Otaviano Canuto

Simetricamente, este segundo grupo, de abordagens a partir do pnico

financeiro, no nega o papel de assimetrias de informao, bem como a
necessidade de superviso e regulao financeira adequadas.
A diferena reside, contudo, no fato de que este segundo grupo
no considera correta a avaliao de que, nos asiticos, antes da crise,
predominasse a insolvncia generalizada. No haveria fundamentos (macro
ou microeconmicos) a justificar a crise de confiana. A prpria corrida
pela liquidez por parte de credores domsticos e externos teria auto-realizado
seus temores, ao provocar a liquidao em massa de ativos, colapsos
patrimoniais, corridas aos bancos e racionamento de crdito. Ocorreram
perdas de capital e crises financeira e econmica como conseqncia do
processo, apesar da viabilidade dos investimentos no longo prazo.
A verso da crise por iliquidez auto-realizada supe passivos externos
de curto prazo, em divisas, acima do valor em liquidao dos ativos que
compem as reservas internacionais do pas. Os dados abordados no item
1 mostram-se compatveis com a hiptese da vulnerabilidade ao pnico em
nosso objeto. Em junho de 1997, Indonsia, Tailndia e Coria os que 45
acabaram recorrendo ao FMI tinham razes de dvida externa de curto
prazo/reservas acima de 1, enquanto na Malsia e Filipinas, embora seus
ndices estivessem abaixo de 1, estes vinham subindo com velocidade.
O segundo grupo , igualmente, concilivel empiricamente com a
ascenso rpida da taxa de crdito privado/PIB prvia crise. Por exemplo,
a crise de iliquidez auto-realizada poderia ter se dado a partir de mudana
sbita de humor dos investidores, comportando-se em manada, depois de
uma onda anterior de superotimismo quanto ao desenvolvimento na regio,
nos anos anteriores.
Adicionalmente, a liberalizao financeira sem modernizao
regulatria cumpre tambm um lugar nesta viso do pnico financeiro. A
concorrncia entre bancos e instituies financeiras no-bancrias teria
levado os primeiros a emitir passivos lquidos com oferta de remunerao
maior que antes, exacerbando, assim, sua vulnerabilidade quanto iliquidez.
Em termos de polticas recomendadas, h pelo menos um ponto
em que a direo desse segundo grupo diametralmente oposta das verses
radicais do risco moral, a saber, quanto necessidade de fontes de

Econmica, n 4, pp. 25-60, dezembro 2000

 A crise asitica e seus desdobramentos

emprstimos em ltima instncia e de redes de segurana financeira, de

acesso fcil e rpido, em ambos os nveis, domstico e internacional. Para
este segundo grupo, a mera existncia de tais fundos disponveis teria o
efeito de aumentar os ndices de iliquidez vistos como sustentveis, pelos
credores, tornando-se eventualmente at desnecessrio o uso dos recursos.
Na verso de CHANG & VELASCO (1998a; 1998b), por exemplo,
crises puras de iliquidez auto-realizada sem nenhuma fragilidade nos
fundamentos tendem a ocorrer apenas, no que tange a economias
pequenas, se houver escassez de liquidez no plano internacional. Caso
contrrio, a liquidez externa pode permitir a travessia da crise. Conclui-se,
portanto, ser crucial a existncia de linhas de crdito externo de acesso
fcil e rpido, inclusive no FMI, para evitar crises desnecessrias. Neste
contexto, ITO (1999, p. 28) defende a criao de fundos regionais de
liquidez, para economias prximas e sujeitas a contgios de desconfiana.
Adicionalmente, a verso do pnico financeiro menos refratria
quanto funcionalidade de controles de capital do tipo empregado na
46 Malsia, em situaes de emergncia pelo menos. No caso de ondas
irracionais de fuga (desprovidas de fundamentos), torna-se funcional
acionar circuit-breakers, para acalmar a manada de investidores.7 Da mesma
forma, abrindo-se teoricamente a possibilidade simtrica de ondas de
superotimismo no justificvel por fundamentos macroeconmicos,
controles ex ante sobre a entrada de capitais de curto prazo no estilo
chileno de quarentenas ou taxas Tobin tendem a ser recomendados.
Por fim, a abordagem da fuga da iliquidez auto-realizada tende a
ser crtica quanto a polticas de forte elevao nas taxas de juros domsticas
nas situaes de crise, visto que esta pode ser agravada pela contrao no
crdito e por ondas adicionais de desconfiana. Reformas regulatrias e
ajustes patrimoniais teriam de ser efetuados sem o obstculo de escassez
desnecessria de liquidez.

7. Em KRUGMAN (1999), o autor da primeira gerao de ataques especulativos racionais

e de um modelo bsico de risco moral, reconheceu a evidncia das fugas de iliquidez
auto-realizada. No por acaso, chegou a defender o manejo temporrio de controles de
capital um pouco antes de seu anncio pela Malsia.

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 Otaviano Canuto

O confronto entre as hipteses de risco moral e insolvncia versus

solvncia com iliquidez e pnico no se resolveu, terica ou empiricamente,
com seu embate se transferindo para a rbita da discusso dos pacotes de
salvamento e das condicionalidades postas pelo FMI. Ainda se mantm
nas distintas leituras quanto ao flego da atual recuperao asitica. O lado
do risco moral conclama o aprofundamento de reformas (consolidao
patrimonial, mais mercados de capitais) como condio necessria ainda
no cumprida para a retomada do desenvolvimento na regio. Por sua
vez, o lado da crise de iliquidez auto-realizada revela maior otimismo,
em decorrncia das falncias evitadas com os recursos multilaterais utilizados
nos resgates, bem como do reforo liquidez local obtido via exportaes
e crescimento, nos casos em que estes vm se recuperando. Algumas anlises
tentam incorporar aspectos e consideraes de polticas de ambos,
como, por exemplo, HAHM & MISHKIN (2000).
Vale mencionar aqui a proposta de combinao apresentada por
CHOWDHRY & GOYAL (2000, p. 147): assegurar plenamente os crditos
de curto prazo, para evitar crises de iliquidez auto-realizada, e deixar sem 47
seguros os investidores de longo prazo, excluindo a possibilidade de seu
salvamento a posteriori, de modo a estimul-los a colocar em ao slidos
sistemas de controle e gesto de riscos, o que restringiria o risco moral.
Como a verso das assimetrias de informao e risco moral de Hahm &
Mishkin, na qual esses elementos se combinam com as corridas pela
liquidez, a proposta de Chowdhry & Goyal reconhece ambas as
possibilidades de insolvncia e iliquidez, diferenciando seus mbitos
temporais de alcance.
Como digresso, cabe notar que esse parece ser o sentido da atual
reforma da arquitetura financeira global delineada em nvel do FMI e dos
governos do G7 (CANUTO, 2000b). Trata-se de reforar a defesa contra o
risco sistmico decorrente das possibilidades de contgio e fuga contra a
iliquidez no plano internacional, estabelecendo ao mesmo tempo uma
estrutura de incentivos favorvel adoo, em nvel nacional, de polticas
macroeconmicas sustentveis e de sistemas de regulao financeira
conforme um figurino estabelecido como saudvel. Corresponde a um incio
de adaptao, escala global, das redes de segurana financeira existentes

Econmica, n 4, pp. 25-60, dezembro 2000

 A crise asitica e seus desdobramentos

em nvel domstico nas economias avanadas, mais ou menos na direo

delineada por Chowdhry & Goyal. O alvo principal o conjunto de
economias emergentes.
A pea-chave da reforma a alterao nas linhas de crdito do
FMI. Por um lado, reduzir o custo da Linha de Crdito de Contingncia
(CCL), criada no ano passado e at agora ainda no utilizada. Por outro,
endurecer os termos de acesso s demais linhas de crdito do Fundo.
Em analogia com os seguros de depsitos bancrios e os
emprstimos em ltima instncia dos bancos centrais, nas economias
nacionais, a CCL foi anunciada como uma linha de acesso fcil e rpido,
para os pases pr-qualificados a dela participar. A condio justamente
essa pr-qualificao como pas financeiramente bem gerido.
Com tal condio atendida, alm da mera existncia indireta de
amplas reservas via CCL, ataques especulativos e/ou comportamentos de
manada em fuga diminuiriam suas possibilidades. Como nas redes de
segurana financeira nacionais, eventualmente nem se faria necessrio o
48 recurso CCL.
Ao mesmo tempo, a idia tambm desestimular o uso dos recursos
do Fundo para prazos mais longos do que os da CCL. Da a elevao forte
da carga de juros sobre as demais linhas, subindo conforme a durao dos
emprstimos. Financiamentos de prazo maior devero ser deixados para
fontes privadas, com estas cientes de uma baixa probabilidade de resgate
oficial pelo FMI ou outra instncia multilateral.
A exigncia, por parte do FMI e do Tesouro norte-americano, de
que os credores privados participassem da renegociao da dvida do
Equador, em 1999, j sinalizara a inteno de inocular o risco de crdito no
clculo dos investidores em economias emergentes. O desenho geral da
reforma segue o diagnstico de que a crise financeira das economias
emergentes, desde o Mxico at a brasileira, com os correspondentes sustos
de contgio no ncleo duro das economias avanadas crise dos hedge funds
em 1998 -, refletiu excessos de permissividade perante riscos, por parte de
ambos os lados dos credores privados externos e das economias emergentes.
Com a ajuda dos pacotes oficiais de resgate, j que, com exceo do caso
da Rssia, os credores privados saram relativamente ilesos.

Econmica, n 4, pp. 25-60, dezembro 2000

 Otaviano Canuto

Restam detalhes relevantes da reforma, tais como o estabelecimento

de eventuais tetos para o uso automtico da CCL, a definio de critrios
referentes solidez financeira das economias etc. Mas a direo clara no
sentido de demarcar uma espcie de cordo sanitrio financeiro, excluindo
bandas frgeis das finanas globais e oferecendo prmios ao bom
comportamento. Em lugar de grandes pacotes de resgate amarrados a
programas de reforma aps a erupo de crises, o propsito agora
estabelecer condicionalidades ex ante, deixando automaticamente liberados
recursos em ltima instncia para economias com bons fundamentos macro
e microeconmicos.

5. Recuperao e desdobramentos da crise

Segundo RADELET & SACHS (1998), a crise tailandesa teria at
exibido algum componente de fundamentos macro ou micro em
desordem. As crises da Indonsia e das Filipinas, por seu turno, conteriam
causas derivadas de sua instabilidade poltica. Todas as cinco asiticas da
49
crise teriam sofrido de um contgio de expectativas pessimistas e
desconfiana. A crise da Coria, contudo, segundo os autores, teria sido
uma pura crise de fuga da iliquidez auto-realizada.
No caso da Coria, com efeito, a hiptese do risco moral exige
localizar mudanas qualitativas na dcada de 1990. Afinal, a experincia
histrica de desenvolvimento econmico coreano, destacvel entre as
economias emergentes pelo estgio alcanado, teve como um de seus
elementos fundamentais as polticas pblicas de financiamento e apoio
estratgico caracterizadas pela premiao de vencedores e punio de
perdedores. Foram os vencedores neste processo seletivo que se tornaram
os grandes conglomerados coreanos. As estratgias de ocupao de
mercados e de investimento em aprendizado tecnolgico, mesmo ao custo
de menores margens de lucro, foram moldadas por aquela direo contida
nos incentivos governamentais (CANUTO, 1993; 1994a).
O enfrentamento da concorrncia internacional na atual fase tem
imposto mudanas estratgicas e patrimoniais, com focalizao de atividades
e busca de taxas de retorno mais alta. No cenrio ps-crise, essa transio
tem-se reforado. Teria se dissipado, porm, no perodo anterior a 1997, a

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 A crise asitica e seus desdobramentos

memria do passado de dissolues de conglomerados falidos, por causa

da liberalizao e desregulamentao?
No se pode, tambm, equiparar o excesso de investimentos
industriais coreanos com as bolhas imobilirias nos demais pases. O
crescimento na razo crdito ao setor privado/PIB, inclusive, foi mais lento
que no Mxico pr-1995 e nos demais pases asiticos da crise (HAHM &
MISHKIN, 2000, p. 26).
Contudo, parece difcil negar que, antes da crise, por detrs dos
bons fundamentos macroeconmicos, as condies financeiras de vrios
conglomerados estavam se deteriorando. Ao final de 1996, vinte entre os
trinta maiores estavam com taxas de retorno abaixo do custo de capital e,
no comeo de 1997, entre eles, sete foram declarados em falncia
(DEMETRIADIS & FATTOUH, 1999). Simultaneamente, dada a
exposio dos bancos domsticos em relao aos grandes conglomerados,
a compresso dos lucros destes se desdobrou em emprstimos em atraso
nos balanos do sistema bancrio.
50 HAHM & MISHKIN (2000) oferecem evidncias quanto presena
de problemas de assimetrias de informao e risco moral por detrs da
deteriorao dos balanos nos setores financeiro e no-financeiro da Coria:
1. os critrios de classificao de emprstimos e de proviso de perdas
eram muito permissivos, quando cotejados com os padres
internacionais;
2. enquanto os bancos comerciais eram supervisionados rigorosamente
pelo Banco da Coria, os merchant banks e demais instituies financeiras
no-bancrias liberalizados a partir de 1993-94 desfrutavam de
regimes regulatrios mais permissivos, inclusive com a autorizao de
propriedade pelos conglomerados domsticos. Mediante engajamento
em negcios de alto risco, expuseram-se a elevados riscos de taxas de
juros, cambiais e de crdito. Oferecendo quase-depsitos como
passivos remunerados, tomavam depositantes dos bancos comerciais;
3. acentuou-se a concentrao de cada uma das carteiras em torno de
poucos conglomerados, com emprstimos de longo prazo. Exposio
elevada e relaes de proximidade ou compadrio (crony capitalism)
com os conglomerados clientes tornaram-se a regra;

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 Otaviano Canuto

4. a estrutura de financiamento corporativo altamente alavancada dos

conglomerados trao histrico da industrializao coreana (CANUTO,
1994a; 1994b) passou a defrontar-se com rentabilidade operacional
decrescente em vrias atividades;
5. os emprstimos externos tomados por intermedirios financeiros eram
repassados com os correspondentes riscos cambiais para os
conglomerados; e
6. independentemente do exerccio efetivo ou no de salvaguardas
governamentais, estabeleceu-se a convico de que os conglomerados
eram too big to fail. Sem monitoramento domstico e dos credores
externos os vencedores do processo seletivo concorrencial coreano
passaram a ser vistos como invencveis.
Os choques externos (vistos no item 3) e a falncia do quarto maior
conglomerado (Hanbo) em janeiro de 1997, seguida de vrias outras,
inauguraram uma nova fase de suscetibilidade diante de ataques
especulativos e de contgios de desconfiana como o iniciado na Tailndia.
O downgrading na avaliao do risco soberano da Coria, em outubro, 51
definitivamente piorou o cenrio.
O ataque especulativo Coria no se deu na forma clssica das
primeira e segunda geraes. Dada a presena de controles sobre as
transaes no mercado a termo (forward) de divisas, bem como a inexistncia
de um mercado de futuros de cmbio dentro do pas, o escopo para ataques
diretos ao cmbio era limitado. A depreciao do won acabou acontecendo
por fora da corrida dos credores externos sobre as instituies financeiras
domsticas e da fuga dos investidores estrangeiros das bolsas coreanas
(HAHM & MISHKIN, 2000, p. 31).
Entre os aspectos que ilustram a vulnerabilidade coreana diante de
crises de confiana e de corridas para a liquidez, no perodo imediatamente
anterior crise, esto as respostas diante de polticas pblicas. Por exemplo,
o anncio governamental, em 25 de agosto de 1997, de que garantiria todas
as dvidas externas do pas teve um efeito oposto ao esperado. Funcionou
como um alerta vermelho quanto sade financeira dos conglomerados,
bem como um sinal de que dficits pblicos e sua monetizao poderiam
findar implodindo o regime cambial. Num momento em que o contgio se
difundia na regio (DEMETRIADES & FATTOUH, 1999).

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 A crise asitica e seus desdobramentos

As polticas de estabilizao inicialmente acertadas com o FMI

tambm intensificaram as dificuldades. O pacote do FMI veio com
exigncias de austeridade fiscal e monetria. Diante de crticas de que os
fundamentos macroeconmicos coreanos estavam ajustados o suficiente
para prescindir desse pacote padro de recomendaes do Fundo,
argumentou-se que certo espao fiscal teria de ser criado para absorver,
sem endividamento, perdas de capital do setor privado. A elevao nas
taxas de juros domsticas, por seu turno, seria para deter a fuga de capital.
Alguns analistas, porm, insinuaram que a dureza do pacote era um
castigo, como resposta do FMI aos crticos que o apontavam, depois do
resgate mexicano, como indutor de risco moral.
Por um lado, os recursos oficiais obtidos com o pacote de resgate
permitiram a travessia do perodo de retrao de ingressos, sem ruptura
com os credores privados externos. O montante de US$ 58,3 bilhes (FMI,
Banco Mundial, Banco de Desenvolvimento da sia, governos dos EUA,
Japo e Europa) equivalia a 13% do PIB e a 43% das exportaes de 1997.
52 Por outro lado, os juros altos e o aperto fiscal intensificaram a
recesso, aumentando os receios quanto solvncia da economia e o
racionamento domstico de crdito (inclusive sobre o financiamento de
atividades de exportao). Enquanto as anlises baseadas exclusivamente
na insolvncia consideravam natural o processo, necessrio depurao
de ativos podres nos portflios domsticos, as abordagens que
reconhecem a iliquidez auto-realizada argumentavam que a poltica estava
apenas acentuando a crise de confiana e as barreiras creditcias
recuperao, dado o contexto especfico coreano de relativa folga fiscal e
fragilidade financeira do setor privado.
O governo coreano parece ter seguido esta segunda interpretao
e logo reduziu as taxas reais de juros, ajudado pelo fato de ter sido baixo o
repasse (pass-through) cambial inflao. As taxas de juros de curto prazo
desceram de 30%, no incio de 1998, para abaixo de 5% em 1999. Alm
disso, o governo absorveu perdas privadas de capital, aceitando dficits
pblicos elevados. O supervit de 0,3% do PIB, em 1996, seguido pelo
dficit de 1,5% em 1997, subiu aos patamares em torno de 4% em 1998-99
(HAHM & MISHKIN, 2000, p. 71).

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Segundo dados do JPMorgan, a dvida pblica (direta e indireta)

coreana, tambm como proporo do PIB, elevou-se de 17,3% em 1997
para 41% em 1999. Nesta dilatao da dvida, os ttulos governamentais
emitidos para reestruturao do setor financeiro e os emprstimos do Banco
da Coria junto ao FMI foram exatamente os destaques, passando de 2,8%
a 18,3% do PIB no mesmo perodo.
De qualquer modo, o incio de ressarcimento do pacote de
salvamento externo permitiu a queda em mais da metade da dvida junto
ao FMI at meados de 1999. No outro lado dessas contas, as instituies
financeiras domsticas pagaram em dlares seus emprstimos tomados ao
Banco da Coria, ensejando a manuteno das reservas externas oficiais
em torno dos US$ 65 bilhes. Como que anunciando a perspectiva de fim
com xito do ciclo de defesa contra a crise, o governo tratou de anunciar a
inteno de aproveitar o crescimento econmico, a partir de 2000, para
reduzir gastos e iniciar a recomposio de seu equilbrio fiscal e financeiro.
Depois de cair 6,7% em 1998, o PIB coreano cresceu 10,9% e 8,8%,
respectivamente, em 1999 e 2000. A taxa de investimento interno bruto no 53
PIB subiu de 21,2% em 1998 para 28,7% em 2000. As exportaes
cresceram ao ritmo de 8,6% e 20,1% em 1999 e 2000, respectivamente. O
dficit em conta corrente no balano de pagamentos, de 1,7% do PIB em
1997, foi convertido em supervits de 12,6% em 1998, 6% em 1999 e 2,4%
em 2000. As reservas externas alcanaram US$ 92,5 bilhes em setembro
de 2000, enquanto seu piso em dezembro de 1997 fora de US$ 20,4 bilhes.
Dois fatores tm sido bsicos na recuperao coreana. Primeiro, as
exportaes, puxadas pelo bom desempenho de vendas de produtos
eletrnicos, particularmente de semicondutores. Por ter sua pauta de
exportaes composta com produtos de alto contedo tecnolgico e
dinamismo de mercado acima da mdia, a economia coreana tem-se
beneficiado amplamente do bom comportamento da economia
internacional. Nem mesmo a subida dos preos do petrleo, de cuja
importao aquela economia depende, tem sido capaz de ofuscar o cenrio.
O segundo fator-chave na recuperao tem sido a atuao do setor
pblico. Seu papel ativo na reestruturao do setor financeiro, aps o incio
da crise, impediu que esta deixasse seqelas maiores sobre a base produtiva,

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 A crise asitica e seus desdobramentos

a qual, justamente, tem permitido a rpida recuperao de exportaes e

crescimento. Os recursos levantados pelo governo foram usados para
reconfigurar o sistema financeiro local.
Saldos comerciais e gastos pblicos proveram a liquidez que
suavizou a severa contrao de crdito (credit crunch) conseqente queima
de capital e s falncias. Antes mesmo de se iniciar a reestruturao
patrimonial, a liquidez e o crescimento do PIB atenuaram os esperados
efeitos da crise em termos de restrio quantitativa de crdito. Neste
contexto, a qualidade da estrutura produtiva e a capacidade competitiva
construdas no perodo anterior crise puderam ser exercitadas, facilitando
a recuperao via exportaes.
O governo coreano tem agido de modo firme no tocante ao
saneamento financeiro local. Pode-se apontar, simultaneamente limpeza
dos balanos, algumas reformas nas prticas institucionais.
O governo estabeleceu um teto de 200% para a razo emprstimos/
capital dos conglomerados. Alm disso, proibiu os bancos de terem uma
54 exposio acima de 25% de seu capital em relao a cada um dos cinco
maiores conglomerados, forando o resgate de emprstimos vigentes.
Tambm foram fechadas algumas vlvulas de escape encontradas por estes
conglomerados atravs dos intermedirios financeiros no-bancrios.
Os bancos, desde 1998, esto obrigados a registrar ativos conforme
preos de mercado. Adicionalmente, passaram a operar com um sistema
de classificao de crditos mais restritivo, no mais se limitando a rebaixar
apenas aqueles j inadimplentes. Introduziu-se, assim, o reconhecimento
de riscos de crdito e de mercado no sistema financeiro.
At junho de 1999, alm de cinco bancos comerciais, foram fechados
dezesseis merchant banks, cinco securities companies, quatro seguradoras e dois
fundos de investimentos. Seis bancos foram fundidos em trs, enquanto
outros dois tiveram suas vendas a investidores estrangeiros anunciadas.
Adicionalmente, recursos fiscais foram usados para aquisio de
emprstimos inadimplentes, aplicando-se como contrapartida os princpios
de diviso dos encargos (burden sharing), tais como reduo no valor do
capital de acionistas e planos de saneamento.
As reformas esto longe do fim, assim como a herana de fragilidade
financeira privada exigir tempo para ser superada. O colapso da Daewoo

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em 1999 e as turbulncias entre a Hyundai e seus credores, em 2000, ilustram

o carter ainda inacabado da resoluo da crise. Particularmente no lado
corporativo e na intermediao financeira no-bancria.
A posio do risco soberano de crdito voltou ao patamar prvio
ao downgrading em 1997. A diferenciao ofuscada durante a crise asitica
entre o grau de desenvolvimento econmico coreano e o das outras quatro
economias, comea a retomar sua nitidez, ao se observar as diferenas na
recuperao e nas reformas.
As exportaes e as polticas pblicas tambm tm sido fatores
relevantes para explicar o quadro ps-crise nas demais economias. Polticas
fiscais expansionistas, como reflexo das polticas de reparo dos sistemas
financeiros e de atenuao dos impactos sociais da crise, manifestaram-se
na mudana de supervits fiscais para dficits. Na Tailndia, o dficit
oramentrio passou de praticamente zero em 1997 para 7% do PIB em
2000, enquanto a razo dvida pblica/PIB aumentava de 27% para 66%
no perodo. Na Indonsia, por seu turno, a elevao neste segundo ndice
foi de menos de 25% em 1996 para mais de 90% em 2000. 55
Ocorreu nestes pases tambm, em certa medida, a limpeza de
balanos. Emprstimos inadimplentes foram retirados de carteira nos
bancos, mediante aquisio pelos governos ou absoro por compradores
privados. Alm disso, tomadores e emprestadores de recursos foram postos
a negociar reestruturaes de dvidas existentes. Na Tailndia, mais de US$
7 bilhes foram injetados nos bancos at o final de 2000. Por outro lado,
tanto em termos do saneamento patrimonial de intermedirios financeiros
e das corporaes, quanto das reformas institucionais, os analistas observam
graus de menor profundidade nos casos dos quatro tigrinhos alm da
turbulncia poltica na Indonsia e nas Filipinas.
Neste incio de 2001, os riscos maiores para a recuperao vm da
desacelerao no crescimento norte-americano e da continuidade da
depresso japonesa, dado o papel central cumprido pelas exportaes, alm
do contgio sobre a confiana dos investidores, proveniente das crises da
Turquia e da Argentina.
Na sia no-japonesa, as exportaes correspondem atualmente a
37% do PIB regional. Alm disso, a concentrao da insero local est

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 A crise asitica e seus desdobramentos

nos setores de tecnologia cuja retrao de demanda est no ncleo da

desacelerao norte-americana. Na Malsia, por exemplo, 80% das
exportaes para os EUA so de produtos associados s Tecnologias de
Infor mao. Mas todas as cinco economias compartilham tal
vulnerabilidade.
A diferena crucial em relao ao quadro pr-crise de 1997-98 est
nos ndices de vulnerabilidade financeira destacados no item 1 deste texto.
Ainda que a quantidade de ativos podres permanea grande nos balanos,
caram sensivelmente, desde o incio da crise, os descompassos entre ativos
e passivos, tanto no tocante s moedas de sua denominao quanto a seus
prazos. Por seu turno, os saldos em conta corrente dos balanos de
pagamentos e a recomposio de reservas eliminaram o descompasso entre
dvidas externas de curto prazo e reservas.
Portanto, embora no se deva descartar a possibilidade de novas
turbulncias advindas da queda no ritmo das exportaes, por outro lado,
h um quadro de menor vulnerabilidade financeira particularmente no
56
caso coreano. Eventualmente, o desdobramento pode vir a ser uma reduo
nas taxas de crescimento, em relao s taxas histricas, mas pouco prov-
vel que se repitam a profundidade e o contgio presentes em 1997-98.
Para finalizar, vale observar que, no incio de maio de 2000, trs
anos aps o primeiro ataque especulativo contra o baht tailands, China,
Japo, Coria do Sul e as economias do sudeste asitico acordaram estender
multilateralmente uma rede de swaps de moedas, atravs da qual todos
eventualmente podero contar com as reservas acima de US$ 300 bilhes
do Japo e US$ 160 bilhes da China. A crise do FMI, como foi chamada
na regio a experincia de 1997-98, pode ter resultado no embrio do FMI
asitico ou de outras iniciativas de cooperao regional (BERGSTEN, 2000).
A este respeito, inclusive, no se devem ignorar possveis mudanas
em curso no quadro geopoltico e econmico na regio:
Os EUA foram o destino de um quarto das exportaes asiticas
em 2000. Essas vendas foram puxadas pelo crescimento de 25% nos gastos
das empresas norte-americanas em produtos de informtica, com produtos
associados s TI hoje perfazendo mais de 50% da pauta da Coria e de
Taiwan.

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Neste ano, com o encolhimento da aquisio de itens de informtica

pelas firmas dos EUA, as vendas externas asiticas despencaram. Nos doze
meses findos em maro, as exportaes totais caram 11,3% em Taiwan e
10% na Tailndia e na Coria. No primeiro trimestre, essas economias
mostraram taxas de crescimento acentuadamente mais baixas que as do
ano passado. A Malsia chegou a apresentar queda anualizada de 3,7% no
PIB. No Japo, no bastassem os problemas patrimoniais e a estagnao
dos gastos domsticos privados, houve uma reduo de 20,6% no saldo
comercial entre maro de 2000 e o deste ano.
Afinal, na base do milagre asitico esteve, desde a dcada de 1980,
uma rede de produo regional internacionalizada, com foco na integrao
produtiva e exportao, para o ocidente, de ramos metal-mecnicos com
dinamismo tecnolgico e de mercado (eletrnica e automobilstica). A
imagem preferida na poca era a de uma revoada de gansos, liderada pelo
Japo atravs da tecnologia e de marcas globais. Na segunda fileira, os tigres
coreano e taiwans ofereciam sua capacidade de produzir em massa a baixo
custo, combinando mo-de-obra qualificada e custos de capital baratos, 57
alm de boa gesto manufatureira. Tigrinhos como Malsia, Indonsia,
Tailndia e Filipinas se encarregavam dos segmentos intensivos em mo-
de-obra menos qualificada (CANUTO, 1994a).
A rigor, a harmonia no bando de gansos no era perfeita. A Coria
sempre teve a ambio manifesta de alcanar o lder, desafiando a posio
deste em segmentos mais nobres. Por seu turno, os tigrinhos tambm tinham
planos de avanar na fileira. A valorizao do iene facilitou as ambies
dos retardatrios, alm do fato de que o dinamismo do escoadouro comum
o mercado norte-americano permitia a fuga para a frente dos gansos
em conjunto. At agora, pelo menos.
E a China? A reduo prevista para o crescimento do PIB ser
relativamente leve, de 8% em 2000 para 7% este ano. Como menos de 30%
de suas exportaes so de produtos das TI, tem sido menor o impacto da
virada no ciclo da nova economia.
A novidade tem sido a exploso do comrcio entre a China e o
Japo. Mantido o ritmo atual, de aumento de 10% ao ano, em um decnio
tornar-se-o os maiores mercados recprocos, em lugar dos EUA. E para

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 A crise asitica e seus desdobramentos

alm de alguma busca de bens mais baratos por trabalhadores japoneses

empobrecidos, h razes de fundo para a possibilidade.
H uma complementaridade. O Japo poder encontrar um
escoadouro gigante para bens de capital, partes e equipamentos dos ramos
da eletrnica e automobilstica. Alm disso, a avidez por crescimento na
China combina com a necessidade de melhorar a taxa de retorno dos ativos
das estruturas patrimoniais japonesas e de sua populao em envelhecimento
e com poupana acumulada.
E quanto aos demais gansos? As exportaes chinesas j haviam
constitudo, antes de 1997, um dos choques externos aos tigrinhos
parcialmente responsveis por sua crise, conforme observamos. Agora,
Coria e Taiwan (respectivamente, 47 e 22 milhes de habitantes e US$
8.700 e US$ 13.000 de renda per capita) podero defrontar-se com a escala
potencial e o baixo custo da zona costeira chinesa (490 milhes de habitantes
e US$ 1.700 per capita).
Neste contexto, as iniciativas na rea da cooperao monetria entre
58 China, Japo, Coria do Sul e as economias do sudeste asitico se inscrevem
aparentemente em um processo de reordenamento econmico e geopoltico
na regio, com estreitamento de laos e estabelecimento de mecanismos de
proteo contra choques financeiros externos. Em CANUTO (1994a),
observamos que a China poderia ser um escoadouro para facilitar a
reconverso para dentro da mquina exportadora regional. Faltou prever
que, antes, os tigres tinham de ser domesticados. No admira que o governo
americano de Bush esteja nervoso com a sia e relembrando as necessidades
de segurana militar da regio.

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