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    Revista de Economia Politica, vol. 29, n° 1 (113), pp. 133-149, janeiro-mar¢o/2009 A crise financeira de 2008 'A Associaglo Keynesiana Brasileira publicou em seu site um Dossié da Crise. Nel, procura-se entender a origem, natureza ¢ conseqiéncias da crise financeira mundial, , finda o seu impacto sobre a economia brasileira, e parti de uma perspectiva keynesia~ na, Publicamos abaixo alguns dos artigos do referido Dossié (a relagao completa dos artigos pode ser encontrada no sitio da Associagéo: hrrp:liwww.ppge.ufgs.br/akb). Crise e recuperagao da confianca LULZ CARLOS BRESSER PEREIRA! ‘A crise financeza que assola o mundo é grave, Nada Ihe é comparivel desde 1929. £ uma pro- funda crise de confianga decorrente de uma cadeia de empréstimos originalmente imobiliéios base3- dos em devedoresinsolventes que, a0 levar os agentes econdmicos a preferitem a lquidez e assim liqui- ar seus eréditos, etd levando bancos e outras empresas financeiras a situagdo de quebra mesmo que clas prOprias estejam solventes. Entetanto, dada a reagio prontae geralmente competente dos gover- ‘nos de todos os pases, que compreenderam a gravidade do problema e pouco hestaram antes de to- mar medidas para aumentar a solvéncia e garantie a liquidez dos mercados, no hé razio para pess- mismo. Estou seguro que em breve a razdo voltard aos mercado, as bolsas cecuperardo parte de suas perdas as taxas cambias voltardo a se estabilizar ea recessio ~ inevitavel -ndo ted nada de parecido com a crise de 1929, "Hi uma série de fatos que hoje estio claros a respeito desta crise financeira, Primeito, sabemos que € uma crise banciria que ocorre no centro do capitalismo, nfo é uma crise de balango de pagamentos ~ comuns entre os paises em desenvolvimento que tentavam até os anos 1990 crescer com poupanga extern, ou sja, com déficit em conta corrent e endividamento ex- temo. Os grandes deficits em conta corrente que marcacam a economia norte-americana nesta década, combinados com grandes déficits pablicos, no io, porém,estranhos & crise baneéria, A fata de con- fianga nio é apenas nos bancos eo mercado, é também na economia norteamericana como um todo, sgravemente enfeaquecida por essas politica iresponsivels. Segundo, sabemos que a causa direta da crise foi a concessio de empréstimos hipotecios de forma itesponsivel, pasa credores que nio tinham capacidade de pagar ou que nfo a triam a partir ddo momento em que a taxa de juros comesaste a subir como de fato aconteceu. E sabemos também {gue ease fato nfo teria sido tio grave se os agentes financeiros nio houvessem recortido a iresponsi- ‘eis “inovagdes financeiras” para securitizar os titulos podrestransformando-os em ritulos AAA por ‘obra e praca ndo do Espitivo Santo, mas de agéncias de risco interessadas em agradar seus clientes. + Professor Emérito da FGV-SP. E-mail lebresser@uol.com.be Revista de Economia Politica 29 1), 2009 13 dadosa, Uma forma de mitiga esse problema seria 0 “originador” reer a tranche mas ariscada (i) 4 reinermediagio, com a incorporacio das instiuigbes fora de balango (Conduits, STV, quas-banks| nos balangos dos bancos, que i iniciou nos EUA e na Europa, devera ser estima; (v) acriagdo de uma cimara de compensagio pate 0s dervatvos de crédito que cobre margens de garantia dos patcipantes, para minimzar os scos de conteaparce, aga alguma tansparénca&disibuigdo de preciso seconhecer, contudo, a capacidade limitada da regulagio esupervsiofinanceca, em controlar a qualidade dos créits dvidos pelo sistema banciro em face dese tipo de sco edo car ter inerentementeinstivel da aividade financera. A propria dinimica concorrencial bancriatende a promover uma subestimagio des escos ea busca de novos produtoseinstrumentos que permitam ontozoar os limites impostos pea egulamentacio. Reconhecer esses mics nao implica que os gover ‘os devam abre mo da sua Fangio essencial de regular aavidade bancivia e finances, mesmo que ésse sea, como bem destaca Minsky, um jogo perdido, pos os banqueios tém muito mais a ganhar do aque os burocratas do banco central. Da liberalizagao A crise financeira norte-americana: a morte anunciada chega ao Paraiso JENNIFER HERMANN® CCisesfinanceiras no captalismo sio como a morte na cultura ocidental: sabemos que viré um dia (a nossa e a alheia) mas, sempre que ela se moscra, nos assusta como sefosse algo totalmente ines- perado, O que hi de desconhecido nas crises financeiras, assim como na morte, €0 “quando” e como", embora as criss, em gera,sejam mortes anunciadas. (Cada crite financeira marca o fim de um cilo de cressimento ezondmico e endividamento. No capitalismo moderna, que conta com sistemas financeiros sofisticados e onde os investimentos que alicergam o crescimento assumem proporgdes crescentes, diante dos desafios da concorréncia em esea- Ja internacional, ndo ha crescimento econdmico sem aumento do endividamento ~ embora o inverso rem sempre se confirme (para nosso pesar). E, como nos ensinou Hyman P. Minsky, ndo hi crise fi- nanceira sem endividamento ~ embora, também, o sentido contrario nem sempre se verifique (para nosso alento! A relagio inevitivel entre crescimento ¢ endividamento,aliada 4 posibilidade, sempre presente, de que este resulte em crise financeira & a esséncia da “hipétese de fragilidade financeira” de Minsky. A feagilidade inerente ao crescimento nas economias de mercado reside no fato de que, a atividade econBmicae as relagbesfinanceiras que a viabilizam, derivam e dependem de um “sistema de confian- sa". Este envolve, de um lado, as expectatvas de renda forura daqueles que assumem divdas (empre- 525, familias einstiruigBes financeiras alm do governo, possvelmente) e, de outro, as expectativas de retorno-risco daqueles que adquirem estes ativos financeros {outro conjunto de empresas, familias € instituigdesfinanceras). © problema é que as expectativas que motivam (ov nio) a emissdo ¢aquisigio de divas sio em parte ancoradas em avaliagBes objtiva e, em parte, no que J. M. Keynes chamou de “otimismo fou pessimism] espontineo”. O pagamento regular das dvidas assim criadas depende da confirmaglo dessas expectativas e, em economias de mercado, ndo hi qualquer garantia neste sentido. Nas palavras de Minsky (no livro Can ‘h’ Happen Again?, 1982); “Tal economia capialstaéinstivel devido a forgasendégenas que refleem os processos de fr nanciamento. Esses processos cransformam um sistema trangiilo e relacivamente estivel em um no ‘qual a continua expansio acelerada de dividas, investimentos, lucrose pregos € necessria para preve- nis uma profunda depressio.” * Professora Adjunta do Instiruro de Economia da Universidade Ferderal do Rio de Janeiro (IE/UFR)). Evmail jennifech@verra.com.be 138 Revista de Economia Poltica 29 (1), 2009 Quando esse cenério benigno nio se confirma, cresce a inadimpléncia no crédito e/ou desvalor- zam-se os tiulos negociados no mercado de capitals, cujosretornos,afinal, dependem dos lucros das ‘empresas (inclusive instiuigdesfinanceras)emissoras. A boa noticia é que esta € uma condigio neces i, mas ndo sufciente, para converter uma siuagdo de fegilidade em um quadco de erise finances Em condigées normais~ na auséncia de choques ~ frustagio de expectativas pode resultar em simples desaceleragdo do endividamento eda atvidade econémica,configurando um inofensivo soft landing ‘A situagdo se agrava, porém, se as dficuldades de pagamento se prolongam, o que (na auséncia e choques), explica-se pela adogio de uma politica maczoeconémica restitiva ov mesmo pela simples inagio do govesno diante dos primeirossinas de frusteagio de expectativas. Esse cendrio obriga 05 bancos a ajustarem seus balangot 4 nova situagio, por exemplo, elevando as exigéncias de capital (ela regra de Basla, em face do aumento do rsco dos atvos), de provisdes contra exéditos davido- s0s, ov mesmo de indices minimos de lquides, Essas sko razbes objetvas pura a conteagao do crédito ‘eda demanda por aivos em geral. Ainda assim, um quadro de crise financerasistémicas6 se configu ra sea crite de crédito der origem a uma crise de confianca. Esta se manifesta pelo répido aumento da preferéncia por liquidez, em detcimenta dos aivos financeiros. Se tal rendéncia no for rapidamente contida por uma politica macroeconémica que restaure a confiansa, desencadeia-se um “comporta- ‘mento de manada", pelo gual, mesmo aqueles que ainda nio tém razGes objtivas para se desfazer de ativos tomname também vendedores apressados, apenas porque os que j sofceram perdas estio agin do assim, Esa prevengio individual, porém, em ver de proteger os portfolios, acaba por levar a defla- ‘lo de atvos, espalhando a crise ‘Minsky formulou sua teoria da fagilidade e das crises financeras nos anos 1970, quando o mer- ‘ado finance americano (assim como os demais) era mais segmentado que nos dias de hoje. Vigia épaca um modelo de regulamentacio financeira que impunha as instituigSes a separagdo entre opera- bes de eréito de curto prazo (a cargo dos bancos comerciaise financeiras) operagbes de crédito de longo prazo (a cargo dos bancos de poupanga,voleados para o setorimobilirioe, em menor escal, de bbancos de investimento); operagées no mercada de capitas(reservadas aos bancos de investiment0). Esse modelo ndo era imune a crises financeiras, nem as tomnava totalmente indolores. No mundo «de Minsky, crises fnanceirasseriam deconadas por choques recessvos ov pelo canal da politica macro evondmica, se esa fosse usada para conter pressdes inflacionarias do crescimento. Mas tal modelo permit, por exemplo, que o mundo assistisse a duas longas crises de crédito imobilicio(o que, aliés, € pleonasio, jf que, hoje se sabe que estas crises sio sempre longs, originadas em paises industiali- 2ados de grande expressio no mereado comercial efinanceto internacional ~ EUA (nos anos 1970-80) ¢ Tapio (nos anos 1980-30) ~ sem que estas se convertesem em crises nanceirassistémicasintemnacio- nals. Nos EUA, apesar da faléncia da maioria dos bancos de poupanga, a economia nio sofieu uma recessio de origem banca, Isto foi possivel porque a separagio entre os diversos segmentos do mez- ado evitou aquela primeita etapa de contigio. Com isso, nfo se formou uma crise generalizada de confianga eo mercado de capitais se manteve de pé, como principal font de financiamento dos inves- timentos, Essa convivéncia paciica com a crise banciria 6 nio foi possvel no Japi0 porque alo havia (e nio ha) um modelo de financiamento fortemente apoiado em mercado de capitais~e sim em ban- ‘os, Em grande parte por isto, o contigio fo ainda menor e, embora o pais tenha sofrido uma longa recessio sua crise bancéria no se converteu em cris sstémica internacional. O mundo, ltealmente, sssstiu& crise japonesa de longe, com preocupacio, mas sem ser arastado por ela ‘0 cenério em que tev inicio a atual cise de crédito imobilirio nos EUA é bastante diferente do ‘que vigia nos anos 1970, Ao longo das décadas de 1980-80, deu-se um longo processo de desregula- ‘mentagio financeira na esonomia amecicana e em diversos outros paises ~ inclusive o Brasil. Os pri cipas tragos desse processo foram a gradual eliminagio da segmentacio dos mercados ¢ a ampliagio do grau de abercurafinancera entre os pases. (© mercado de capitais, especialmente nos EUA, foi o segmento mais estimulado por esas mu dangas, por ser, tradicionalmente, menos regulamentado que 0 setor bancirio e, no caso americano, por sero mais maduro e promissor & época. As novasregras, na pritica,significaram liberdade para os bbancos ingreearem neste mercado. Uma das principas portas de entrada foram as operacées de secu- ritizagio de dividas, que estcetaram as conexes entre os mercados de crédito ¢ de capitais, jf que grande parte do que se negocia neste lkimo depende,indiretamente, do desempenko do primeico. Na Revista de Economia Politica 29 (1), 2009 139 crise norte-americana recente ~ assim como na cis asitica de fins da década de 1990 ~ iso contribu ecisivamente para encurtar 0 tempo que separa aquele primeirossinais de fustragdo das expectativas| de um quadro generalizado de deflasio de ativos. Além de dificulear agGes preventivas e de socorro de liguidez mm tempo habil,«rapidez com que hoje os mercados sio capazes de reagir a sinais de ales tozna ainds mais provave a conversio de uma crise incialmente setoril ~ do crédito imotil tuma crise sistémica ~ de rodo o mercado financeizo ~ com extensos efeitos macroeconémicos. Além disso, a maior abertura financeira alargou a abrangéncia geogrifica do endividamento, bem como das ‘operagées de securitizasio, tornando também mais provavel a conversio de uma crise nacional em crise internacional. Por tas da cris sstémica atual i dois conjuntos de ftoces explicativos. Um, de natureza con juncural, envolve a politica monetiria americana, que elevou a taxa basa de juros de 1,00% para 5,25% aaa. entte 0 segundo trimesize de 2004 e 0 segundo de 2007. Embora isto ndo tenha gerado ‘uma forte reessio nos EUA - 0 crescimento ceal do PIB caiu apenas de 4,2% nos 12 meses anteriores (cerceirotrimestze de 2003 a0 segundo de 2004) para a média anval de 3,5% no periodo de juros res- centes certamentedificultow o refinanciamenta de dividas longas (caso tpico do crédito imobiliio), CContibuiu também para a cre a demora do governo em reconhecer a gravidade do problema, por falha de interpretagio ou da supervisio banca. O fato € que, durante boa parte da crise (2006-07), (© FED mostrou-se mais preocupado com a inflagio (que requerjuros mais altos) que com a deflasio de aivos (que exigia um corte ripido nos jus). ‘Mas a politica monetéia fi mais um elemento propagador que, propriamente, causador da cri- se, jf que no crédito subprine (a familias de cenda baixa e sem comprovasio e garantias),pivd da crise, os contratosjé previam aumentos dos uros apés alguns anos. Assim, outro fator conjuntural que atuou decisivamente na formagio da crite foi o excesso de “otimismo espontaneo”, que levou a fla- srantes ertos de avaliaglo de rscos por parte dos bancos credores, dos devedores e dos que compraram derivativos dests crédito. inevtével, porém, reconhecer a presenga de um farorestrurural na raiz dos eventos recentes: 0 novo modelo de regulamentagio financeira (ov a falta dela), que jf havia mostrado seus efeitos devas: tadores para as economias emergentes, no episédio da crise asiftica,e agora mostra sua cara também 0s mercados norte-americano e europeu, que o venderam para o resto do mundo como panacta. Até ‘crise asides, oF defensores do modelo ~cujo maior entusasta era 0 FMI ~atribuiam 0 problema 20 {gue consideravam ser limitagdes tipicas dos paises em desenvolvimento: a fragilidade dos fundamentos ‘acroeconmicos e da supervsio bancira, A crise tera sido, entio, detonada por um surto de sabedo- tia dos investidores estrangeros que, percebendo o perigo, desencadearam um “corretivo” movimento de fuga de capital, forcando os emergentes a ajustacem suas pollicas macroeconBmicas, de modo a re- ducico erescimento, acumla reservas internacionais e mance equilibrio fiscal e baxa iflagdo. Nao faltaram, &époct, critica, de fillacio keynesiana, a essa interpetagao, alegando que a libera era, por naturea, instabilizadora, porque tornaria os mercados ainda mais “minskyanos”, ou seja, excessvamenteexpostos ao otimismo ou pessimismo espontineo dos investidores, o que raramente (por acidente) produz 0 melhor resultado em termos de alocasio de recursos e de erescimento econdmi= 0, No entanto, estes foram “votos vencidos” no debare internacional e nada foi feito, desde entio, para ‘mudar 0 modelo vigente. © ajuste se dew apenas de um lado do mercado ~ nas economias emergent. ‘A realidade, porém, nfo tardou a alcangar 0 sonho americano, embora a etiologia da crise por Ié tenha sido bem diferente da que atingiu os emergentes. A economia norte-americana tem, hi quase numa década, défcits pablicos eexternos crescenes, a supervsio bancéria foi, obviamente, falha, mas ‘crise nfo foi deronada por uma fuga de capital. O mondo foi mais pacentee crédulo com os EUA. A ‘tise norte-americana nio veio de fora, foi “fogo amigo”. Comegou nos intestinos do “eficiente” sste- ma financeito dos EUA, sendo a liberalizasdo financeira o ventilador que se encarregou de espalhar seus ativos para todo 0 mundo. ‘Agora, que os “malefcios da globalivacio” alcancaram, finalment, os pases ricos, 0 discurso oficial omega a mudar:o problema nao é mais a mé gestio macroecondmicaefinanceira ~embora ela seja mais evidente no caso norte-americano que em muitos emergentes que afundaram na crise dos anos 1990 - mas sim o “modelo” de (deszegulamenracio. O governo G. W. Bush e 0 FMI ja falam fem reforma do sistema financeir intesnaciona (O Globo, 13/10/08); 0 ex-Presidente do FED e “guru” lia 40 [Revista de Economia Politica 29 (1), 2009 da politica monetiria no mundo, Alan Greenspan, admitiu que errou 20 defender a descegulamentasio financeira durante seus 18 anos & frente do Banco Central dos BUA (O Globo, 24/10/08); e até o mega investdor George Soros pede mais regulamentagio dos mezcados (O Globo, 19/10/08)! Aos keynesia nos insatisfeitos de plantio, zesta esperar que, embora por caminhos toros, este debate sejaretomado de forma esponsivel, As economias emexgentes, que, como o Brasil, submeteram suas politcas macro- econdmicas e sua capacidade de crescimento a0 metabolismo do mercado internacional, cabe repensat seus modelos nacionais de desenvolvimento, formulando alterativas menos dependentes daquele mer- cado e mais apoiadas no estimulo ao mercado doméstio, Regulamentacio bancaria, gesto de riscos e gestacio da desordem financeira [ANA ROSA RIEIRO DE MENDONCA” comum a perceps de que muitas das inovagies criadas por insttuiges financeras tém como inzeito atenuar a regulamentagio corventee dessa forma garantir maior liberdade de atuagio, liberda- de esta que pode crar elementos para a gestagio de uma crise que leve a uma resposta de retegula- mentagio. Nesse sentido, pode-se pense a criaglo e generalizagao da adesio a Baila como um mo- vimento de re-egulamentagdo, dada a faléncia do modelo anterior e a instabilidade resultante. E é cutioso observar que preocupagSes mais prementes com a regulamentagdo bancria ganham corpo em periodos de crise/aumento da instabilidade financeira. Os acontecimentos dos cltimos meses € seus dos doméstisos, mas sobre paises como um todo, eriando uma espéce de cassino financeiro ampliado. 'Na perspectiva keynesiana instablidade financeira nfo é visa como “anomalia”, mas como re- sultante da prépria forma de operacdo dos mercados financeiros em um sistema no qual nio existe ‘uma estruura de salvaguarda que exerga 0 papel de um market marker global. Assim, 0 formato insti> tucional especifico dos mercados financeiras determina as possiblidades de se ter um ambiente em que 1 especulagio possa florescer. Crises financeras nfo slo apenas resultados de comportamentos “irra- cionais” dos agentes, mas cerultam da prépria forma de operagio dos mercados financeros globais, liberlizados e sem wim sistema de regulagio adequado. ‘A aval rise financeira internacional, originada pelas perdas causadas pelo crescent default dos ‘empréstimos das hipotecas do mercado norte-americano de subprime edinamizada em termos globais, tama ver que grande parte dessas hipotecas foi securitizada e disribuida a investidores do mercado slobal, nos induz a duas reflexes. Em primero lugas, ela poe em xeque os beneficios concretos da slobalizagio financeira, com mezcados financetos desregulados, inclusive nos paises desenvolvidos, Em segundo lugar, ela nos remete, a partir das medidas de natureza fiscal e monetiria implementadas pelos EUA e paises da Zona do Euro ¢ do Japio ~tais como injegio de liquider e de capital nos sste- ‘mas financeiros por parte das autoridades econdmicas estes paises e a redugdo sincronizada da taxa bisica de juros dos principais bancos centrais mundiais ~ para se evitar uma recessio econdmica agu da, tanto a repensar 0 proprio papel do Estado na economia quanto 3 necessidade de reeyulamentar ‘08 sistemas financeiros domésticos ereestraturaro sistema financeiro mundial (SEM), Em elagio & primeiza questio, como os mercados financeizos desregulamentados ndo so ef- cients, na auséncia de regras que estabilizem 0 referido mercado, asatividades especulativase a valo rizasio financeia da riquezaafloram natuzalmente. Isto porque a liberalizagio dos mercados financei- 03 e a existéacia de novos instramentos financeiros (como derivativos) amplisram a possibiidade de tealizagdo de atividades especulativas. Torna-se, assim, necessiria a regulamentagdo de operagdes de- rivativas “exbticas” e outea priticas (por exemplo,alavancagem excessiva de instcuigdesfinancirss) {que ocationam a festa dos investidorese bancos. ‘Quanto & segunda questi, a lgio da crise atual & que no somente 2 ago estatal é fundamental para prevenir ow remediat a ctise, como é necesséra, sobretado em momentos crticos — 0 que nos re- nee a idéia de Minsky que uma crise financeira tem que ser enfrentada pela agdo de um Big Central ‘Bank (banco central como emprestador de Gltima instincia) e de um Big Government (politica ant cielica do governo), uma maior coordenagio global entre as diferentes poliicas nacionais, em particu lar dos grandes pases desenvolvidos. Assim sendo, pode-se dizer que hi um certo consenso entre eco rnomistas e policymarkers de que medidas para restaurar a estabilidade do SFM sio necessérias. ‘Todavia,infeiamente, nlo ha um consenso acerca de como o referido sistema deve ser reestuturado, Revista de Economia Politica 29 (1), 2009 13 Para os economistas do mainstream, um SEM eficiente pata os paises é aquele constituido por ‘regimes cambiisflexivei, maior mobilidace de capitais e maior liberalizagdo financeira dos mercados, pois tis medidas equilibram, automaticamente, os balancos de pagamentos,alocam eficientemente as poupangas ¢ melhoram a performance econdmica. Por outro lado, a necesidade de se preservarem as auconomias das politcas fiscal e monetiria dos paises ~ essencais para asseguraram trajetorias de crescimento econdimico sustentivel ~ tem reforgado 0 ponto de vista de economistas keynesianos de {que € necessria a criagio de uma espécie International Market Maker para gacanti a liquidez interna- ional para expandir a demanda efetva mundial ecoibi a live mobilidade dos floxos de capitis es- peculativos, condiaes fundamentais para que a economia mundial possa volta a experimentar perio- ddos mais duradouros de crescimento do produto e do emprego. No péndulo das posigdes, nfo resta duvida de que a atual crise financeira internacional deix claro que 0s mercados néo sio eficientes e que, portanto, &necessiria a mio visivel do Estado para sssegurar a “funcionalidade” da mio invsivel €o mercado. Para além das politicas de resgate Joko sicso™ (© sistema financeiro oferecew aos americanos de renda mais baixa e instével 0 sonho da casa prépria, Ao mesmo tempo, ofereceu aos de cima outro sonho, oda alta rentabilidade financeira~ j& {que as operagdes tradicionais, como a concessio de crédito, etavam remunerando muito aquém dos {eus sonhos fnancistas. O sorho dos de baixo era compativel com o sono dos de cima, Diferenternen- te das empresas e outros entes, os americanas de baixo (0s individuos do grupo subprime) supostamen te poderiam pagar aos de cima juros mais ator. O sistema pactuou os sonhos dos “subcidadios” com ‘0s sonhos das superinsiuigdesfinanceiras. [As opetagbes de financiamento imobilirio ao grupo de “subcidadios” eram de alto risco por estarem garantidas pelo trabalho, por vees, informal e por renda, potencialmente, variveis.E,final- mente, chegou o dia em que as garantias evaporaram. Chegou o dia em que as prestagdes da casa ‘eépria ndo puderam mais ser pagss. Uma das formas de pactuacdo dos sonhos foi estabelecer contr fos de financiamento imabilifrio com jucos altos, mas com percentuaisdiferenciados a0 longo do tempo. No comego do contrato, as taxas de juroseram baixas, depois eram muito altas para compen sara redusio da primeira fase. Atéo final de 2006, a maior parte dos contratos ainda estava na fase de juros mais baixos (e, portanto, a inadimpléncia era ceduzida). Posteriormente, na fase de juros mais altos, a prestacio elevada nao cabia no rendimento dos “sub-cidadios”e os empréstimos deixaram de ser validados, Esse é 0 desenho da crise de crédito que atingiu a economia norte-americana. (0 sistema financeito vendeu a divida que cazregava dos “subcidadios” para as super-insiui- es, remunerando-as com elevadas taxa de juros, proporcionais a0 risco da operagio. Quando foi Dereebido que a divida dos de baixo nie estava sendo valdada, decidiu-se vender 0 papel lastreado na tapacidade de pagamento dos “subcidadios”. Quase que simultaneamente, rodos tomaram a mesma decisio, Por razdes Obvias, os papéis passaram a valer quase nada. Quando os pregos de ativos entram fem deflago aguda, dz-se, entio, que o mercado entrou em crise de lquidez. Esses papéis de alto rico ¢ remuneracio compunham 0 ativo de muitas insttuigdesfinanceiras nos Estados Unidos. Os valores de pasivos io mais rigidos do que de aivos. Se por um lado, a maior parte dos ativos das intitaigbesfinanceiras € corada pelo mercado, por outro, os seus pasivos estio fegistrados em contratos, Assim, passivose aivos se desequilibraram. Fol isto que tornou o capital de diversas insttuigges insuficente para garanti a continuidade de suas operagdes. A terceira crise, entio, © picetor de Estudos Macroecondmicos do IPEA e Professor do IE-UFRJ. E-mail joaosicsu@gmail 144 Revista de Economia Politica 29 (1), 2009 adentrou a economia: a crise pattimonial, Primeiro foi a crise de crédito, que se transformou em crise de liquidez que, por sua ver, se rransformou em crise patrimonial. TInstituigdesfinanceiras que nto foram atingidas to dirtamente pela crise esto temerosa, dec- clizam eetair seus negécios: afinal, ao negociar tm aivo, 0 devedor porencial pode ser um “subcida dio” oculto ou uma superinstuigio em crise, mas sem sintomas externos. Se isto vale para o sistema financeio, vale também para setor real da economia. Quem tinka planos de investimento em capital produtivo vai manté-los na gaveta. O teabslhador sujeito a risco de renda (esemprego) vai reduzic a demanda para fazer um fundo de precaugio. Portanto, 0 rsco agora & de que haja uma quarta crise tuma crise de demanda por mio-de-obra, bens de consumo ¢ capital produtivo. O canal mais objetivo de contaminagio dessa pr6xima crise € redugdo da ofercae da demands por crédito, independente- ‘mente das taxas de juros cobradas ou oferecidas. O outro canal & subjtivo, 6a desconfianga generali- zada na capacidade de compra futura da economia, ou sea, mesmo aqueles que nfo necesstam do sistema financeiso para investi ou para produzir ou para consumie tenderio a se retrar. ‘Aviso aos liberals: esta crise é resultado da fata de regulamentasio sobre as superinttuigbes fr nnanceirase da falta de polticas piblicas habitacionas para os “subcidados". Foi a falta de atuagio do Estado e nfo a sua acio ativa que causaram a cris. 'As politicas governamentais de resgate do sistema financeiro sio todas necessiias. As politicas ée compra de papéis que no valem o que mercado pagasia restituem o capital de instituigbes que poderiam fait. As benesses arcamentérias do governo que envolvem as transagdes de aquisigbes de InstituigBes dentro do sistema financeiro aio vidas, As intervengoes dietas com re-capitalizaglo © tomada do controle por parte do Estado 820 indispensiveis. Contudo, todas esas poitcas so limita das porque 0s canais objetivo e subjetivo de contaminagio do setorfinanceiro para 0 setor real i es to abertos. ‘Uma politica fiscal agressva de gastos serénecessiia, Todas as politica de salvamento de inst- ruigges financeiras podem restabelecer a sade do sistema, mas nio so capazes de restaurar a sua atividade, O saneamento do sistema é um problema objetivo, contabil. Contudo, sua atividade depen- Ge de sentimentos, canjecaras eremores tanto da parte do sistema financeiro quanto da parte do setor real Toda aliguidez que poderd restaurarinsttuigdes financirase impedir que a crise anja o sistema fm sua totalidade pode ficar represada, Bangueirose empresisios nio tim interesse em realizar nego ios que podem nio se validados pelo consummidor final. A saida bem-sucedida deverd ser uma ativa- ‘0 dos negocios privados estimulada pelo setor piblico, que deverd realizar gatos, contratar mao-de Obra e sransfrirrenda aqueles que tém alta propensio a gusta (que sio os “subcidadios)e, portanto, rio vio represar liquidez. ‘Caso as politicas do governo norce-americano sejam apenas de restauragio do sistema financeiro, «a economia dos Estados Unidos fcard patinando por algum tempo, que poder ser longo. A economia japonesa jf mostroue tem mostrado que nio vale a pena esperar. A diferencaensinada por J.M.Keynes entre as poitcas de ampliagio da liquids eas politics fiscais de gastos € que as primeiras sio depen ‘dentes das reagdes, por vezes, pessimistas ou excessivamente caurlosas do secor privado, enquanto as “ltimas eepresentam “cemédio direto na veia™, ou Sea, compras diretas ao setor privado, contatagées de mio-de-obra ou teansferéncias de renda queles que gastam tudo aquilo que ecebem e que, portan- to, ativam os negécios privados da economia. Revista de Economia Politica 29 (1), 2009 14s A ctise financeira brasileira: uma andlise a partir do conceito de fragilidade financeira d la Minsky JOSE LUIS Dé COSTA OREIRO" FLAVIO AUGUSTO CORREA BASILIO" [Nas itimas cinco semanas os efeitos da crise financeita internacional atingiram em cheio a eco- ‘noma brasileire. No final de agosto o délar ainda era cotado em rorno de RS 1,60. Acabou fechando ro dia 18/10/2008 em torno de RS 2,30. Uma desvalorizagio de mais 30% em pouco mais de quaten- ta dias, Conseqineia do “cimbio fistuante que flutua”, diriam alguns. No entanto, so contririo do ‘que pensam os paladinos do regime de flruasio cambial, essa ripidae desordenada desvalorizagao do ‘simbio provacos efeitos desestabilizadores sobre a economia brasileira, Diversas empresas do setor produtivo,principalmente as empresas exporcadoras, amargaram prejuzos bastante signifcativos com, a desvalorizagio do real. Isso porque as empresas exportadoras realizaram excessivamente operasies de forward target realizando uma dupla aposta na apreciacio cambial. Na primeira aposta, as empresas venderam délar ‘08 baneos por intermédio de um instrumento chamado forward. Em outras palavras, nesta operaso fas empresas sealizam uma operagio clissica de venda de délar no mercado a termo, apostando na cambial com o objetivo de gankar os juros da operasio, recebendo, portanto, uma receita Outra possbilidade advém das operagBes de sup cabial reverso realizadas pelo Banco ‘Central (BC), operagdesessas que, na pritica, conferem as empresas cupom cambial no caso de queda cdo délar. Esas duas operagdes, em si, ndo representam elevada exposigfo cambial se casadas com a receita em dlar que as empresas obtém com as exportagées. é em uma operacio de target forward, tuma segunda operagdo sucede a venda a termo. As empresas vendem novamente délar para os bancos rho mercado futuro por intermédio da vends de opsSes de compra a descoberto,conferindo aos bancos 0 direizo de comprar délar no futuro a um prego preestabelecido. ‘A partir deste razoado, épossivel responder uma das questBes que mais incrigavam 0s economis- tas ao longo dos dltimos dois anos, a saber: como as empzesas exportadoras estavam sobrevivendo com forte apreciagio cambial ocortida no periodo 2005-2007? Elas estavam compensando pecdas ‘operacionais com receitas financeras, sendo favorecidas por um ambiente favorivel evidenciado no ‘mercado doméstico, além de contar com sinalizagSes da equipe econdmica do governo de que nio hhaveria uma forte depreciagio da moeda. Este argumento pode ser comprovado a parti das previsbes de cambio do BC, das declaragBes do ministro da Fazenda e dos discursos calorosos do presidente Lola, Mesmo sabendo da enorme exposigio cambial a que estavam sujetas, as empresis ndo espera ‘vam, diferentemente de 1999, que a cotagio fosse ultrapassaro target (alvo). ‘Az dessas consideragbes pode-e fazer a seguinte indagacio: a economia brasileira est de faro blindada conta @ erisefinanceita internacional? A resposta € no. A economia brasileira ndo esti blindada contea a crise financeira internacional em virade da fragilidade financeira do setor produti 0, a qual se deve a sua excessiva exposigio a instrumentos de derivativos de efmbio. As empresas se valeram de um processo de defesa de margem de Iucro em face do processo continuo de apreciagio cambial evidenciado nos dlkimos dois anos, acarretando queda na ceceita operacional das empresas PPodemos afiemar, portanto, que as empresas substituiram receita operacional por receia financera Além disso, evidenciou-se um segundo fator que contibuiu para esta expossio: 0 otimismo generali- ‘ado do mercado, otimismo este sancionado pelo Governo Federal. Foi sob este contexto que as em- presasredusiam as suas margens de seguranga e, sob este enfoque,afirmamos que o mito da blindagem desconsiderou a fragilidade do setor privado nio-financelto, A crse brasileira € endégena, fruro da 1 professor do Departamento de Economia da UnB e Pesquisador Nivel Ido CNPg. E-mail: leoreio@ terra.com.be "2 Doutorando em Economia pela Universidade de Brasilia (UnB). E-mail aviobasilio@unb.br. 146 Revista de Economia Politica 29 (1),2009 crescent fragiidade financera do setor privado e decorrente da exposigio ao sco cambial.O gatilho, verdade, fo} exégeno, oriundo do recradescimento da crise internacional. ‘Economists ligados ao mercado financeio calculam que os prejuizos com as operagbes de “der- vativor cambiais™ podem superar a cifta espantosa de SO bilhdes de délares. Como cesultado desses prejuizos~cujaextensio ainda nio € totalmente conhecida ~ocorreu um aumento significaivo do isco Ae crédito das empresas do setor produtvo Tal stuagio, ageavada pelo clima de incerteza originado pela crise financeia internacional, fez com que os bancos brasleros reduzissem de forma signficativa 6 crédito, principalmente o crédito ao financiamento do capital de geo das empresas. Se esa situagio de “evaparagio de crédito” nfo for resolvida rapidamente, a economia brasileira corre orsco de entrar em recessio ainda este ano devido a “implosio” da oferta de bens eservgos, a qual resulta da incapa- cidade das firmas de obter o financiamento necessiio As suas atvidades norms de produsio, 'A gravidade da crise no tem sido adequadamente percebida pelo governo. O Banco Cental ainda acredita que os efeitos da crise internacional se limitam a uma questio da “falta de lquidez” do setor bancirio. Dessa forma, as medidas tomadas até aqui se resumem a liberasio (parcial) dos depOsitos ‘compulsdrios com vistas isigar 0 mercado financeio com a liquider necessiria para que ee funcione hormalmente. © prablema é que a sitaagio atval no é de fata de liquidez, mas de “empocamento de liquides”. Isso se evidencia pelo fato de que as reservas compulsérias dos grandes bancos junto a0 BC terem sido substirudas por reservas voluntdsias!! Em outras palaveas, o problema ndo é de falta de li- ‘quidez, mas de aumento da preferéncia pela liquidee dos bancos. Os grandes bancos brasileiros no temprestam, no porque Ihes falteliqidez, mas porque receiam que esses empréstimos possam nio ser pagos. Esse rece rem 0 poder de se tomar uma “profecia auto-ealizével": oreceio gera contragdo do crédito, a contraglo do crédito gera uma queda do nivel de producio ede emprego, 2 queda do nivel de produgio e de emprego gera um aumento da inadimpléncia dos empréstimos baneiris, sancionando assim 0 temor inicial e dando origem a uma nova rodada de contragio de crédito. ‘Qual seria a esteargia mais adequada para se lidar com essa crise, de maneira a defender a eco- ‘nomi nacional, o sea, garantir a manvtenglo de uma taxa razoavel de crescimento (em torno de 4% 4.2) da economia brasileira para 08 prSximos 2 ou 3 anos? Em primeiro lugas,sio necessirias medidas no sentido de estabilizar a taxa de cémbio. O banco central tem atuado nesse sentido por incermédio da venda de reservasinternacionais para irtigar 0 mercado de cimbio, aruando assim como um market maker. O problema com essa estratégia € que no sabemos ao certao grau de exposigdo das empresas do seror produtivo aos “derivativos cambiais”, Se 4 exposigi maxima for de 50 bilhdes de délare, nossas reservas sio mais do que suficientes para es tabilizaca taxa de cimbio, ainda mais tendo em vista 0 fato de que o luxo cambial continua positivo. Mas se a exposigdo for de 100 bilhdes de délares, a estabilizagio da taxa de embio por intermédio dessa estratégia poders compromerer uma parcela signifiativa das reservasinternacionais, num mo- mento em que elas sio imprescindiveis para a manutengio da confianca internacional na solidez da economia brasileira. © pr6prio BC reconhece que nio sabe ao certo o valor da exposigio cambial baja vista que parte das operagGes de derivativos cambiais foram acertadas com bancos estrangeiro. Dessa forma, essa estraégia precisa ser combinada com medidas juridicas no sentido de rever 0s con- ‘tatos de derivativos cambiais deforma a reduzir a demanda de brasileiros por délares no mercado a vista, contribuindo asim para a estabilizaio da taxa de cimbio num patamar razoivel Qual seria um valor sazodvel para a taxa nominal de cimbio? Bstudos feitos por um dos aurores dese artigo e apresentados cecentemente no 5* Férum de Economia da FGV-SP mostravam a existén cia de um desalinhamento cambial médio de 25% no final de 2007. Considerando que o cimbio méio cde dezembro de 2007 era de RS 1,77 por dar, isso significa que a taxa de cimbio nominal compacive ‘com os fundamentos macroeconémicos€ de aproximadamente RS 2,17 por délar. Valores acima desse patamar reflerem, portanto, a existéncia de uma bolha especulativa, a qual deve ser devidamente “ex plodida” pelas operagBes do BCB no mercado cambial. ‘Um fator que agrava sobremancira o problema da bolha especulativa no mercado de cambio €a inversio do saldo cambial brasileiro na primeira quinzena de outubro. De fato, segundo dados do CB, nos 13 primes dias de outubro o saldo cambial brasileco foi negativo em 3,751 bilhées de

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