Relatorio de Inflacao

Junho 2017
Volume 19 \ Nmero 2
Junho 2017
Volume 19 \ Nmero 2 ISSN 1517-6576
CNPJ 00.038.166/0001-05
Relatrio de Inflao Braslia v. 19 n 2 jun. 2017 p. 1-64

Relatrio de Inflao
Publicao trimestral do Comit de Poltica Monetria (Copom), em conformidade com o Decreto n 3.088, de
21 de junho de 1999.
Os textos, os quadros estatsticos e os grficos so de responsabilidade dos componentes nomeados a seguir.
Departamento Econmico (Depec)

(E-mail: depec@bcb.gov.br);
Departamento de Estudos e Pesquisas (Depep)

(E-mail: conep.depep@bcb.gov.br);
Departamento de Relacionamento com Investidores e Estudos Especiais (Gerin)

(E-mail: gerin@bcb.gov.br)
permitida a reproduo das matrias, desde que mencionada a fonte: Relatrio de Inflao, volume 19, n 2.
Convenes estatsticas
... dados desconhecidos.

- dados nulos ou indicao de que a rubrica assinalada inexistente.
0 ou 0,0 menor que a metade do ltimo algarismo, direita, assinalado.
* dados preliminares.
O hfen (-) entre anos (1970-1975) indica o total de anos, incluindo-se o primeiro e o ltimo.
A barra (/) entre anos (1970/1975) indica a mdia anual dos anos assinalados, incluindo-se o primeiro e o ltimo, ou, se especificado no texto,
o ano-safra ou o ano-convnio.
Eventuais divergncias entre dados e totais ou variaes percentuais so provenientes de arredondamento.
No citada a fonte dos quadros e dos grficos de autoria exclusiva do Banco Central do Brasil.
Central de Atendimento ao Pblico
Banco Central do Brasil

Departamento de Atendimento Institucional (Deati)
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Princpios de Conduo da Poltica Monetria no
Brasil
monetria de modo que suas projees de inflao
Misso e objetivos apontem inflao convergindo para a meta. Dessa
O Banco Central do Brasil (BCB) tem como misso forma, natural que a poltica monetria seja
assegurar a estabilidade do poder de compra da realizada olhando para o futuro.
moeda e um sistema financeiro slido e eficiente. O O arcabouo de metas para a inflao no Brasil
cumprimento da misso de assegurar a estabilidade flexvel. O horizonte que o BCB v como apropriado
de preos se d por meio do regime de metas para a para o retorno da inflao meta depende tanto da
inflao, definidas pelo Conselho Monetrio natureza dos choques que incidem sobre a economia
Nacional. quanto de sua persistncia.
A experincia, tanto domstica quanto interna- O Banco Central do Brasil entende que uma comu-
cional, mostra que a melhor contribuio da poltica nicao clara e transparente fundamental para que
monetria para que haja crescimento econmico a poltica monetria atinja seus objetivos de maneira
sustentvel, desemprego baixo e melhora nas eficiente. Assim, regularmente o BCB publica avalia-
condies de vida da populao manter a taxa de es sobre os fatores econmicos que determinam
inflao baixa, estvel e previsvel. a trajetria da inflao, alm de riscos potenciais a
A literatura econmica indica que taxas de inflao essa trajetria. Os Comunicados e Notas do Copom,
elevadas e volteis geram distores que levam a e o Relatrio Trimestral de Inflao so veculos
aumento dos riscos e impactam negativamente os fundamentais na comunicao dessas avaliaes.
investimentos. Essas distores encurtam os hori-
zontes de planejamento das famlias, empresas e
governos e deterioram a confiana de empresrios. Relatrio de Inflao
Taxas de inflao elevadas subtraem o poder de As projees para a inflao so apresentadas em
compra de salrios e de transferncias, com reper- cenrios com condicionantes para algumas variveis
cusses negativas sobre a confiana e o consumo econmicas. Tradicionalmente, os condicionantes
das famlias. Alm disso, produzem disperso referem-se s trajetrias da taxa de cmbio e da taxa
ineficiente de preos e diminuem o valor informa- Selic ao longo do horizonte de projeo. Essas
cional que os mesmos tm para a eficiente alocao trajetrias normalmente so oriundas das expecta-
de recursos na economia. tivas coletadas pela pesquisa Focus, realizada pelo
Inflao alta e voltil tem, ainda, efeitos redistri- Banco Central com analistas independentes, ou
butivos de carter regressivo. As camadas menos consideram constantes os valores dessas variveis.
favorecidas da populao, que geralmente tm Os cenrios apresentados envolvem uma combi-
acesso mais restrito a instrumentos que as protejam nao desses condicionantes. Cenrios alternativos
da perda do poder de compra da moeda, so as mais tambm podem ser apresentados. importante
beneficiadas com a estabilidade de preos. ressaltar que esses cenrios so alguns dos
instrumentos quantitativos que servem para orien-
Em resumo, taxas de inflao elevadas reduzem o tar as decises de poltica monetria do Copom, e
potencial de crescimento da economia, afetam a que seus condicionantes no constituem e nem
gerao de empregos e de renda, e pioram a devem ser vistos como previses do Comit sobre o
distribuio de renda. comportamento futuro dessas variveis.
As projees condicionais de inflao divulgadas
Implementao neste Relatrio contemplam intervalos de
probabilidade que ressaltam o grau de incerteza
A poltica monetria tem impacto sobre a economia
associado s mesmas. As previses de inflao
com defasagens longas, variveis e incertas, usual-
dependem no apenas dos condicionamentos feitos
mente estimadas em at dois anos. Devido
para as taxas de juros e de cmbio, mas tambm de
substancial incerteza associada a projees de
um conjunto de pressupostos sobre o comporta-
inflao no horizonte relevante para a conduo da
mento de variveis exgenas. O Copom utiliza um
poltica monetria, em grande medida decorrente
conjunto amplo de modelos e cenrios, com
da incidncia natural de choques favorveis e
condicionantes a eles associados, para orientar suas
desfavorveis na economia ao longo do tempo, de
decises de poltica monetria. Ao expor alguns
se esperar que, mesmo sob conduo apropriada da
desses cenrios, o Copom procura dar maior
poltica monetria, a inflao realizada oscile em
transparncia s decises de poltica monetria,
torno da meta. O Comit de Poltica Monetria
contribuindo para sua eficcia no controle da
(Copom) deve procurar conduzir a poltica
inflao, que seu objetivo precpuo.
Sumrio
Sumrio executivo 7
Conjuntura econmica 9
1.1 Cenrio externo _____________________________________________________________________________ 9
1.2 Conjuntura interna __________________________________________________________________________ 12
Atividade econmica e mercado de trabalho __________________________________________________ 12
Crdito ____________________________________________________________________________________ 17
Fiscal ____________________________________________________________________________________ 18
Demanda externa e Balano de Pagamentos __________________________________________________ 18
1.3 Inflao e expectativas do mercado___________________________________________________________ 20
ndices de preos ___________________________________________________________________________ 20
ndice de difuso e ncleos __________________________________________________________________ 22
Expectativas de mercado ____________________________________________________________________ 23
Perspectivas para a inflao 45

2.1 Revises e projees de curto prazo __________________________________________________________ 46
Projees de curto prazo ____________________________________________________________________ 47
2.2 Projees condicionais ______________________________________________________________________ 47
2.3 Conduo da poltica monetria e balano de riscos ____________________________________________ 50
Boxes
Impacto da safra agrcola sobre a atividade econmica ________________________________________ 25
Estoques e ciclo econmico recente __________________________________________________________ 28
Reviso da projeo do PIB para 2017 ________________________________________________________ 31
O que Investimento Direto? Como se comporta no Brasil? _____________________________________ 33
Projeo para o Balano de Pagamentos de 2017 ______________________________________________ 39
O impacto das expectativas e da atividade econmica na inflao subjacente de servios __________ 42
Modelo agregado de pequeno porte 2017 ___________________________________________________ 52
Apndice 59
Sumrio executivo
A trajetria recente dos principais indicadores

econmicos corrobora o cenrio de estabilizao e
perspectiva de retomada gradual da atividade
econmica. Nesse contexto, a projeo para o
crescimento do Produto Interno Bruto (PIB) em
2017 foi mantida em 0,5%. Entretanto, a
manuteno, por tempo prolongado, de nveis de
incerteza elevados sobre a evoluo do processo
de reformas e ajustes na economia pode ter
impacto negativo sobre a atividade.
O cenrio externo tem se mostrado favorvel, na

medida em que a atividade econmica global mais
forte tem mitigado os efeitos sobre a economia
brasileira de possveis mudanas de poltica
econmica nos pases centrais.
Expectativas de inflao apuradas pela pesquisa

Focus recuaram para em torno de 3,7% para 2017 e
encontram-se ao redor de 4,4% para 2018 e de
4,25% para 2019 e horizontes mais distantes.
O comportamento da inflao permanece

favorvel, com desinflao difundida inclusive nos
componentes mais sensveis ao ciclo econmico e
poltica monetria. ndices de inflao divulgados
recentemente situaram-se abaixo das expectativas
e o amplo conjunto de medidas de ncleo de
inflao acompanhadas pelo Copom indica nvel
baixo de inflao corrente.
No que se refere s projees condicionais de

inflao, de acordo com o cenrio com taxas de
juros e cmbio da pesquisa Focus, projeta-se
inflao em torno de 3,8% em 2017 e de 4,5% em
2018. A projeo para a inflao acumulada nos
quatro trimestres encerrados no segundo trimestre
de 2019 encontra-se em torno de 4,3%.
O Copom entende que a extenso do ciclo de

flexibilizao monetria depender das projees e
expectativas de inflao, da atividade econmica,
do balano de riscos, mas tambm das estimativas
da taxa de juros estrutural da economia brasileira.
Junho 2017 \ Banco Central do Brasil \ Relatrio de Inflao \ 7

O Comit entende que o aumento recente da
incerteza associada evoluo do processo de
reformas e ajustes necessrios na economia
brasileira dificulta a queda mais clere das
estimativas da taxa de juros estrutural e as torna
mais incertas. Essas estimativas continuaro a ser
reavaliadas pelo Comit ao longo do tempo.
Em funo do cenrio bsico e do balano de riscos

avaliados em sua ltima reunio, o Copom
entendeu que uma reduo moderada do ritmo de
flexibilizao monetria em relao ao ritmo
adotado naquela ocasio deveria se mostrar
adequada em sua prxima reunio, em julho (208
reunio).
O Copom reitera sua preferncia por explicitar

condicionalidades sobre a evoluo da poltica
monetria, o que melhor transmite a racionalidade
econmica que guia suas decises. Isso contribui
para aumentar a transparncia e melhorar a
comunicao do Copom.
O ritmo de flexibilizao monetria continuar

dependendo da evoluo da atividade econmica,
do balano de riscos, de possveis reavaliaes da
estimativa da extenso do ciclo e das projees e
expectativas de inflao.
8 \ Relatrio de Inflao \ Banco Central do Brasil \ Junho 2017

Conjuntura econmica

econmicos corrobora o cenrio de estabilizao e
1
econmica. O crescimento do PIB no primeiro
trimestre do ano, aps oito perodos de contrao,
endossa essa perspectiva. Deve-se considerar,
entretanto, que a manuteno, por tempo
prolongado, de nveis de incerteza elevados sobre a
evoluo do processo de reformas e ajustes na
economia pode ter impacto negativo sobre a
atividade econmica.
O mercado de trabalho tem registrado desempenho

relativamente mais favorvel nos ltimos meses. A
queda da inflao favorece a recomposio da renda
real e contribui para a recuperao gradativa do
consumo. Entretanto, a economia segue operando
com alto nvel de ociosidade dos fatores de
produo, refletido nos baixos ndices de utilizao
da capacidade da indstria e, principalmente, na
taxa de desemprego.
O cenrio externo tem se mostrado favorvel,

ressaltando-se que o melhor desempenho da ativi-
dade econmica global tem mitigado os efeitos de
possveis mudanas de poltica econmica nos
pases centrais.
O comportamento da inflao segue favorvel, com

desinflao difundida nos seus vrios componentes.
Destaque-se que a desinflao dos preos de
alimentos e de preos industriais pode ter efeitos
secundrios na evoluo dos preos, favorecendo
recuos adicionais das expectativas de inflao e da
inflao em outros setores da economia
1.1 Cenrio externo

A perspectiva de acelerao da atividade econmica
global em 2017 se consolidou no trimestre encerra-

Grfico 1.1 PIB1/
%
7 do em maio, com os indicadores econmicos suge-
6 rindo maior sincronia no crescimento das maiores
5
4
economias desenvolvidas e o comrcio internacio-
3 nal registrando o maior ritmo de crescimento em
2
seis anos. Adicionalmente, ressalte-se que alguns fa-
1
0 tores, como a vitria do candidato pr Unio Euro-
-1 peia no pleito eleitoral francs, reduziram o risco
rea do Euro
China*
EUA
Japo
Reino Unido
estabilidade da unio monetria, embora ainda
persistam incertezas na regio, associadas forma
1/ Var% T/T-1. Taxas anualizadas, c/ajuste sazonal. ltimo: 1 tri/2017 como ocorrer o Brexit e ao processo eleitoral na
* China: Var% T/T-4, sem ajuste sazonal
Fonte: Thomson Datastream
Itlia.
Grfico 1.2 ndice de Comrcio Global (CPB) No primeiro trimestre de 2017, houve
Variao interanual
8 comportamento heterogneo da atividade global. A
7 economia acelerou na China 1 e na rea do Euro, e
6 recuou nos Estados Unidos da Amrica (EUA), Japo
5
e no Reino Unido. Na China, o crescimento foi
4
impulsionado principalmente pelo consumo, pela
3
2
recuperao das exportaes e pelos investimentos
1 pblicos em infraestrutura, persistindo, contudo, os
0 desafios da conduo na transio de modelo
-1
Mar Set Mar Set Mar Set Mar Set Mar Set Mar Set Mar
econmico e na manuteno da estabilidade
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 financeira no pas. Na rea do Euro, a recuperao
Fonte: Thomson Datastream, CPB econmica vem sendo estimulada pela gerao de
empregos, pela poltica monetria ainda
acomodatcia e pelo setor externo.
Grfico 1.3 Inflao nos EUA e na rea do Euro Nos EUA, fatores temporrios afetaram negativa-
% a.a.
3
mente o crescimento. O excessivo otimismo
verificado aps as eleies presidenciais de novem-
2 bro de 2016 baseado na expectativa da aprovao
1
de medidas fiscais expansionistas e da desregulao
de setores da economia enfraqueceu-se frente s
0 dificuldades polticas em dar prosseguimento a es-
-1
sas medidas. Apesar disso, indicadores de confiana
Mai Set Jan Mai Set Jan Mai Set Jan Mai elevados e nmeros positivos no mercado de traba-
2014 2015 2016 2017
lho seguem sinalizando acelerao econmica ao
PCE (EUA) IPCH (A. Euro) longo do ano. No Japo, apesar da ligeira desacele-
PCE, ncleo (EUA) IPCH, Ncleo (A. Euro)
Fonte: Thomson Datastream rao no primeiro trimestre, destacou-se o desem-
penho do consumo privado e a contribuio positiva
da demanda externa. No Reino Unido, as incertezas
em relao ao Brexit e a reduo do consumo, impac-
tado pelo processo inflacionrio em curso, podem
ter contribudo para a reduo do dinamismo da
economia.
A trajetria ascendente da variao anual da infla-

o foi interrompida nos EUA e na rea do Euro,
refletindo os efeitos da variao dos preos da ener-
gia. Vale ressaltar que a inflao, nessas regies,
tem oscilado em patamar mais prximo ao objetivo
_______________________________________________________
1/ No caso da China, o crescimento acelerou na comparao interanual.

das autoridades monetrias do que nos ltimos
anos. As medidas de inflao subjacente nos EUA e
na rea do Euro permanecem contidas. No Reino
Unido, a inflao seguiu em ascenso, repercutindo
a desvalorizao da libra desde o referendo que
decidiu pelo Brexit. Na Amrica Latina, a inflao ao
consumidor permaneceu em trajetria declinante
nas principais economias, com exceo do Mxico.
Grfico 1.4 Spreads entre ttulos soberanos de 2 O Federal Open Market Committee (FOMC), dos EUA,
anos dos EUA e papis da Alemanha e Japo decidiu por nova alta dos fed funds na reunio de
p.p.
2,4 junho, em contexto de mercado de trabalho em
2,1 torno do pleno emprego e de expectativa de
1,8 convergncia da inflao ao objetivo de 2,0%. Na
1,5 mesma reunio, o Comit reafirmou a inteno de
1,2
iniciar a reduo do balano do Federal Reserve
(Fed) ainda em 2017, divulgando detalhadamente o
0,9
processo que dever iniciar-se em ritmo de at US$
0,6
7.6 18.7 26.8 6.10 16.11 27.12 6.2 17.3 27.4 7.6 10 bilhes mensais, intensificando-se a cada trs
meses, at que o volume mximo mensal de US$50
2016 2017
Alemanha Japo
Fonte: Thomson Datastream bilhes seja atingido. A reduo dever ocorrer at
que o balano do Fed atinja um nvel adequado,
sendo esse patamar superior ao prevalecente antes
da crise de 2008-2009. O Banco Central Europeu,
apesar de manter inalterados o Programa de
Compras de Ativos (APP) e as taxas bsicas de juros,
retirou o vis expansionista da poltica monetria na
reunio de junho, avaliando que os riscos para o
crescimento j esto balanceados e que no h mais
riscos de deflao. Na mesma direo, o Banco do
Japo (BoJ) reduziu o ritmo de compra de ttulos. 2
A discusso sobre a reduo do balano do Fed

ganhou espao na reunio do FOMC de maio, sob a
Grfico 1.5 Dollar Index premissa de que uma reduo gradual e previsvel
105 diminuiria possveis efeitos negativos nos
mercados. At o momento, essa iniciativa exerceu
102
impacto reduzido nos mercados financeiros globais.
99
O ambiente de crescimento mais equilibrado e de
96 menor divergncia entre as polticas monetrias das
principais economias favoreceu a acomodao dos
93
spreads entre os ttulos soberanos dessas econo-
90 mias e a continuidade da queda do dollar index 3, que
7.6
2016
18.7 26.8 6.10 16.11 27.12 6.2
2017
17.3 27.4 7.6
retornou a patamar prximo ao registrado anterior-
Fonte: Thomson Datastream mente s eleies americanas. No mesmo sentido, o
_______________________________________________________
2/ A reduo (de 80 trilhes para algo ao redor de 60 trilhes anualizados durante 2017) no foi anunciada formalmente na reunio
de poltica monetria, mas em maio o presidente do BoJ, Haruhiko Kuroda, confirmou esse fato ao parlamento do Japo.
3/ O dlar index, divulgado pela ICE, calculado a partir das taxas de cmbio bilaterais do dlar frente a seis outras moedas: euro,
iene, libra esterlina, dlar canadense, coroa sueca e franco suo.

apetite por risco aumentou e os mercados acion-
rios valorizaram-se nas principais economias avan-
adas 4.
Grfico 1.6 Emerging Markets Bond Index Plus As economias emergentes tambm se beneficiaram
(Embi+)
p.b.
do melhor cenrio econmico, ainda que os preos
580 de algumas commodities tenham declinado no pero-
do. As bolsas de valores acompanharam as altas nos
460
mercados maduros, embora com algumas impor-
340 tantes excees 5. O indicador de risco Emerging
Markets Bond Index Plus (EMBI+) 6 recuou discreta-
220
mente. As moedas das economias emergentes
100 apresentaram comportamento diverso ante o dlar
dos EUA.
7.6 18.7 26.8 6.10 16.11 27.12 6.2 17.3 27.4 7.6
2016 2017
EMBI+ Rssia Turquia
Brasil Mxico Argentina
Fonte: Thomson Reuters
Em resumo, desde o ltimo Relatrio de Inflao, a
percepo mais favorvel em relao atividade
econmica global se fortaleceu e a dissipao de
alguns riscos favoreceu a elevao do apetite pelo
risco, beneficiando as economias emergentes.
Porm, h desafios de poltica econmica globais,
entre elas a normalizao da poltica monetria em
economias centrais e a transio da economia
chinesa.
1.2 Conjuntura interna
Atividade econmica e mercado de

trabalho
Grfico 1.7 PIB1/ O conjunto dos indicadores de atividade econmica
Trimestre ante trimestre imediatamente anterior
Variao % divulgados desde o ltimo Relatrio de Inflao
2 permanece compatvel com o cenrio de estabili-
1
zao da economia brasileira no curto prazo e de sua
recuperao gradual nos prximos trimestres.
0 Nesse contexto, o crescimento registrado pelo PIB 7,
-1 na margem, no primeiro trimestre de 2017 refletiu o
expressivo desempenho da safra de gros, a recupe-
-2
rao moderada da atividade industrial e a estabili-
-3 dade no setor de servios. Indicadores referentes ao
I
2013
III I
2014
III I
2015
III I
2016
III I
2017
segundo trimestre do ano registram trajetria con-
Fonte: IBGE sistente com o cenrio de retomada gradual da
1/ Srie com ajuste sazonal.
atividade, salientando-se, no entanto, os riscos deri-
vados da elevao das incertezas em relao
velocidade de aprovao das reformas necessrias
_______________________________________________________
4/ Os ndices S&P500 (EUA), DAX (Alemanha) e FTSE100 (Reino Unido) atingiram novos recordes.
5/ Dentre elas, as bolsas da China, Rssia e Brasil.
6/ Emerging Markets Bond Index Plus Composite, elaborado pelo JP Morgan.
7/ Ver boxe Reviso das projees do PIB para 2017

para a continuidade dos ajustes na economia do
pas.
Tabela 1.1 Produto Interno Bruto O PIB cresceu, na margem, 1,0% no primeiro trimes-
Trimestre ante trimestre imediatamente anterior tre de 2017, considerados dados dessazonalizados.
Dados dessazonalizados No mbito da oferta, destaque para o crescimento
Variao %
do produto agropecurio, impulsionado pelo cresci-
Discriminao 2016 2017
mento das safras de soja, milho e arroz, e em menor
I Tri II Tri III Tri IV Tri I Tri
escala, para a moderada recuperao da atividade
PIB a preos de mercado -1,0 -0,3 -0,6 -0,5 1,0 industrial. Em relao aos componentes da deman-
Agropecuria -6,0 0,9 0,2 -0,2 13,4 da, o consumo das famlias permaneceu em patamar
Indstria -0,4 0,3 -1,4 -0,9 0,9 historicamente reduzido e a Formao Bruta de Ca-
Servios -0,5 -0,6 -0,5 -0,7 0,0 pital Fixo (FBCF) experimentou retrao adicional,
contrastando com a contribuio positiva do setor
Consumo das famlias -1,2 -1,0 -0,3 -0,5 -0,1
externo, que foi impulsionada pelas exportaes da
Consumo do governo 0,6 -0,2 -0,4 -0,0 -0,6
safra de gros e de petrleo. De forma geral,
Formao Bruta de
portanto, os componentes de oferta mostraram
Capital Fixo -1,6 0,1 -2,4 -1,6 -1,6
dinmica mais favorvel do que os da demanda,
Exportao -0,1 -0,2 -2,7 -1,0 4,8
sugerindo contribuio positiva da variao de
Importao -4,2 6,4 -3,1 3,5 1,8
estoques 8.
Fonte: IBGE
Estatsticas relativas ao segundo trimestre sugerem

Grfico 1.8 Produo Industrial1/
Indstria geral e segmentos (MM3M) continuidade da trajetria de recuperao gradual
2012 = 100 da economia. Ressalte-se, entretanto, que o dina-
115
110
mismo do setor agropecurio no deve se manter,
105 na medida em que culturas com maior importncia
100 sazonal no segundo trimestre no apresentaram
95
mesmo desempenho das culturas mais relevantes
90
85
no primeiro trimestre do ano 9.
80
Abr Jul Out Jan Abr Jul Out Jan Abr
2015 2016 2017 A produo industrial permanece em trajetria
Indstria Geral Indstria extrativa consistente com o processo de estabilizao da ati-
Indstria da Transformao vidade econmica. Nesse contexto, a produo
Fonte: IBGE
1/ Srie com ajuste sazonal. fsica da indstria, aps aumentar, na margem, 1,3%
no trimestre encerrado em janeiro, manteve-se
Grfico 1.9 Confiana e estoques1/
Indstria de transformao (MM3M) estvel no trimestre finalizado em abril, de acordo
Pontos
com dados dessazonalizados da Pesquisa Industrial
95 135
130
Mensal Produo Fsica (PIM-PF) do Instituto Brasi-
90
125 leiro de Geografia e Estatstica (IBGE).
85 120
80 115 Nessa base de comparao, a produo da indstria

75
110
extrativa recuou 0,5% e a da indstria de transfor-
105
mao manteve estabilidade, destacando-se os
70 100
Jan Abr Jul Out Jan Abr Jul Out Jan Abr crescimentos nos segmentos de bens de consumo
2015 2016 2017
Confiana Estoques (esq)
durveis (1,1%) e de bens de capital (0,5%).
Fonte: Fonte: FGV
1/ Sries com ajuste sazonal.
Indicador de estoques calculado como 200 ndice de estoques divulgado.
_______________________________________________________
8/ A contribuio positiva da variao de estoques pode estar, em parte, associada ao aumento significativo da safra agrcola; por
outro lado, a estabilizao da demanda domstica sugere a influncia de um segundo componente, associado ao ciclo econmico.
Ver discusso no boxe Evoluo dos estoques no ciclo recente.
9/ Ver boxe Impacto da safra agrcola sobre a atividade econmica

Indicadores de alta frequncia relativos a maio suge-
rem perspectivas favorveis para o comportamento
do setor industrial na margem. Nesse sentido, o
ndice de Confiana da Indstria 10 (ICI) registrou m-
dia de 91,4 pontos no trimestre encerrado em maio,
ante 87,2 pontos no terminado em fevereiro, segun-
do dados dessazonalizados da Sondagem da
Indstria da FGV. No mesmo perodo, o ndice de
estoques da indstria recuou 3,3 pontos, eviden-
ciando que o setor fabril, de modo geral, continuou
Grfico 1.10 ndice de Incerteza da Economia
MM3M em processo de ajustamento de estoques.
150
140 Ressalte-se que os resultados das sondagens de

confiana apresentadas neste relatrio ainda no
130
incorporaram, de forma integral, o aumento das
120 incertezas observado em maio, na medida que os
perodos de coleta so distribudos ao longo do ms.
110
Nesse sentido, importante observar a evoluo do
100 Indicador de Incerteza da Economia (IIE-Br) da
90
Fundao Getulio Vargas (FGV), com perodo de co-
Mai
2011
Mai
2012
Mai
2013
Mai
2014
Mai
2015
Mai
2016
Mai
2017
leta mais amplo, que subiu 9,3 pontos em maio, para
Fonte: FGV 128,1 pontos.
Tabela 1.2 Volume de servios O setor de servios mantm trajetria consistente

Variao no trimestre ante trimestre anterior (%)1/ com estabilizao no mdio prazo, embora com
Discriminao 2016 2017 expressivas flutuaes na margem 11. Nesse sentido,
Out Jan Abr
aps registrar queda de 5,0% em 2016, o volume de
Total -1,9 -1,1 -0,9 servios recuou 0,9% no trimestre encerrado em
Servios prestados s famlias 0,5 1,3 -1,2 abril de 2017, em relao ao encerrado em janeiro,
Servios de informao e comunicao -1,0 -2,1 1,5 segundo dados dessazonalizados da Pesquisa
Servios profissionais, administrativos -0,3 -3,3 -5,6 Mensal de Servios (PMS). Destacaram-se as
e complementares variaes nos segmentos servios profissionais,
Transportes, servios auxiliares do -1,7 1,9 0,2 administrativos e complementares (-5,6%) e
transporte e correios servios de informao e comunicao (1,5%).
Outros servios -2,6 -1,0 -7,3
Conforme enfatizado em outros relatrios de

Fonte: IBGE
1/ Dados dessazonalizados. inflao, a recuperao consistente da produo de
servios depende, em parte, da retomada da ativi-
Grfico 1.11 ndice de volume de vendas1/
Trimestre ante trimestre imediatamente anterior dade industrial, que tem expressiva influncia sobre
Variao % os segmentos comrcio, transporte, e servios pro-
4
3
fissionais e administrativos, e da melhora nas
2 condies de mercado de trabalho, que favorece o
1 consumo de servios em geral.
0
-1
-2
Do lado da demanda, dados recentes do PIB
-3 evidenciam cenrio de estabilizao do consumo
-4 das famlias, aps retraes acentuadas nos dois
Jan Abr Jul Out Jan Abr
2016 2017 ltimos anos. Na margem, indicadores do comrcio
Comrcio Varejista Comrcio ampliado em geral mostram tendncia de recuperao da
Fonte: IBGE
_______________________________________________________
10/ Valores acima de 100 pontos indicam sentimento de otimismo.
11/ Cabe ressaltar que a PMS passou por reviso metodolgica recente. Entre outras alteraes, a reviso implicou mudana do ano
base, dos pesos dos segmentos e da amostra da pesquisa.

atividade no segundo trimestre, em linha com
perspectiva de melhora na situao financeira das
famlias, impulsionada pelo cenrio de evoluo
recente da renda real, de liberao de saques do
Fundo de Garantia do Tempo de Servio (FGTS) e de
reduo gradual do nvel de endividamento.
As vendas do comrcio ampliado aumentaram 2,3%

no trimestre finalizado em abril, em relao ao
terminado em janeiro, quando cresceram 1,6%, no
mesmo tipo de comparao, segundo dados
dessazonalizados da Pesquisa Mensal do Comrcio
(PMC) do IBGE. Houve elevao em sete dos dez
segmentos pesquisados com destaques para as
vendas de tecidos, vesturio e calados (11%) e de
mveis e eletrodomsticos (6,3%) 12.
Grfico 1.12 Indicadores coincidentes do comrcio1/ Indicadores coincidentes tambm sinalizam

2014 = 100 (MM3M)
% continuidade da tendncia de recuperao das
vendas no varejo no segundo trimestre de 2017. As
Abras e Serasa. Fenabrave
105 105
vendas reais do setor supermercadista cresceram
102 95
1,5% no trimestre finalizado em abril, em relao ao
99 85
encerrado em janeiro, segundo dados dessazonali-
96 75 zados da Associao Brasileira de Supermercados
93 65 (Abras), e as vendas de automveis e comerciais
90 55
leves, divulgadas pela Federao Nacional da
Jan Mai Set Jan Mai Set Jan Mai Distribuio de Veculos Automotores (Fenabrave),
2015 2016 2017
Abras Serasa Fenabrave
elevaram-se 7,1% no trimestre encerrado em maio,
Fontes: Abras, Serasa e Fenabrave em relao ao terminado em fevereiro. O ndice
Serasa Experian de Atividade do Comrcio, de
abrangncia nacional, construdo a partir de consul-
tas mensais realizadas pelos estabelecimentos co-
merciais aos cadastros da Serasa, variou 1,3% no
trimestre encerrado em maio de 2017, em relao
ao finalizado em fevereiro.
Grfico 1.13 ndices de Confiana do Consumidor

INEC ICC
Os indicadores de confiana do consumidor perma-
105 90 necem em recuperao, com alguma oscilao na
margem, destacando-se a evoluo dos compo-
102
nentes de expectativas. Nesse contexto, o ndice de
99
80
Confiana do Consumidor (ICC), da FGV, aumentou
7,5% no trimestre finalizado em maio em relao ao
96
70
trimestre encerrado em fevereiro, para os dados
93
ajustados sazonalmente, resultado de altas de 4,5%
no ndice da Situao Atual (ISA) e de 8,9% no ndice
90 60 de Expectativas (IE). O ndice Nacional de
Jan Mai Set Jan Mai Set Jan Mai
2015 2016 2017 Expectativa do Consumidor (Inec), divulgado pela
INEC ICC
Confederao Nacional da Indstria (CNI), variou
Fontes: CNI e FGV
_______________________________________________________
12/ Assim como a PMS, a PMC passou por reviso metodolgica com efeito a partir de janeiro de 2017 que, entre outros, alterou o
ano base da pesquisa, os pesos dos segmentos e a amostra pesquisada.

Grfico 1.14 Comportamento da FBCF1/
2014 = 100 (MM3M)
100
1,9% no trimestre finalizado em maio, em relao ao
mesmo perodo do ano anterior.
90
80
Ressalte-se que, embora evoluindo positivamente,
70 os indicadores de confiana do consumidor man-
60 tm-se em patamar historicamente reduzido,
50
compatvel com o cenrio de recuperao lenta do
Jan Abr Jul Out Jan Abr Jul Out Jan Abr consumo. Prospectivamente, os processos desinfla-
2015 2016 2017
Produo de bens de capital cionrio e de desalavancagem das famlias, ambos
Importao de bens de capital
Insumos da construo
em curso, que favorecem a recomposio da renda
Fontes: IBGE-PIM e Funcex real e a retomada em ritmo moderado do crdito,
contribuem para a recuperao gradativa do consu-
mo no mdio prazo.
Grfico 1.15 EMBI+ Brasil e Ibovespa
Pontos
EMBI+ Ibovespa A FBCF recuou 1,6% no primeiro trimestre de 2017,
310 69.000 em relao ao ltimo trimestre de 2016,
300 68.000
considerados dados dessazonalizados, acumulando
67.000
290
66.000
decrscimo de 29,8% desde o terceiro trimestre de
280
65.000 2013.
270
64.000
260
63.000 A trajetria descendente da FBCF repercute a
250
retrao na absoro de bens de capital, em cenrio
62.000
240 61.000
3 10 18 26 4 11 18 25 1 de recuos na importao, conjuntamente com
Abr Abr Abr Abr Mai Mai Mai Mai Jun
2017 contrao na produo de insumos tpicos da
EMBI+ Ibovespa construo civil. Por outro lado, registre-se a
expanso na produo de bens de capital, na
Fonte: Thompson Reuters e BM&F
margem.
Grfico 1.16 Taxa desemprego
%
Conforme mencionado em outros relatrios, a
14
recuperao efetiva do investimento est condicio-
13
nada, em parte, pela reduo da alavancagem e do
12
comprometimento de renda das empresas no
11
financeiras. Adicionalmente, ressalte-se que a eleva-
10 o do grau de incerteza na economia, evidenciado
9 no comportamento de indicadores financeiros, po-
8 de retardar a retomada dos investimentos.
7
6 A economia segue operando com alto nvel de

ociosidade dos fatores de produo, refletido nos
Jan Abr Jul Out Jan Abr Jul Out Jan Abr
2015 2016 2017
Fonte: IBGE (Pesquisa Nacional por Amostra de Domiclios Contnua) reduzidos ndices de utilizao da capacidade da
indstria e na taxa de desemprego. Nesse sentido, o
Nvel de Utilizao da Capacidade Instalada (Nuci) da
Grfico 1.17 Populao ocupada e fora de trabalho
Variao no trimestre ante igual trimestre do ano anterior (%) indstria de transformao situou-se, na mdia, em
1,5
74,6% no trimestre finalizado em maio ante 78,6%
1,0 para mdia dos ltimos cinco anos , apresentando
0,5 crescimento modesto em relao ao trimestre
0,0 anterior, 0,7 p.p., dados dessazonalizados. Esse au-
-0,5 mento refletiu crescimentos do Nuci das indstrias
-1,0
de bens de consumo no-durveis (2,1 p.p.) e de
bens de capital (1,9 p.p.) e recuos nos indicadores
-1,5
das indstrias de bens intermedirios (0,7 p.p.) e de
-2,0
Jan Abr Jul Out Jan Abr Jul Out Jan Abr bens de consumo durveis (0,2 p.p.).
2015 2016 2017
Ocupao Fora de trabalho
Fonte: IBGE (Pesquisa Nacional por Amostra de Domiclios Contnua)

Tabela 1.3 Evoluo do emprego formal
Novos postos de trabalho (em mil) O processo de distenso do mercado de trabalho
Discriminao 2016 2017 permanece impactando a evoluo da taxa de
desemprego, que, segundo a Pesquisa Nacional por
2/ 3/ 2/ 3/
Trim Ano Trim Ano
Total -286,2 -385,9 31,8 -9,0 Amostra de Domiclios Contnua (PNAD Contnua),
Indstria de transformao -67,0 -83,6 14,1 31,6 atingiu 13,6% no trimestre encerrado em abril de
Comrcio -128,0 -197,8 -49,8 -109,9 2017, ante 11,2% no terminado em abril de 2016. A
Servios -37,8 -54,9 58,2 48,7 evoluo interanual repercutiu recuo de 1,5% na
Construo civil -57,4 -60,0 -23,7 -24,5 ocupao e aumento de 1,2% na fora de trabalho.
Agropecuria -7,7 1,0 17,4 28,0
Servios ind. de util. pblica -1,8 -2,7 1,1 1,8 Na margem, entretanto, h sinais de melhora no
1/
Outros 13,5 12,1 14,5 15,1 mercado de trabalho, notadamente no segmento
Fonte: Ministrio do Trabalho. formal. De acordo com o Cadastro Geral de Empre-
1/ Inclui extrativa mineral, administrao pblica e outras. gados e Desempregados (Caged) do Ministrio do
Trabalho, houve gerao de 59,9 mil postos de tra-
2/ Trimestre encerrado em abril/2017.
3/ Acumulado no ano at abril/2017.
balho em abril (corte de 62,8 mil vagas no mesmo
Grfico 1.18 Admisses e Desligamentos1/ ms de 2016), resultando em criao de 31,8 mil
Mil empregos vagas no trimestre (-286,2 mil no mesmo perodo de
2016). Destacaram-se as geraes de empregos no
2.000
1.800 setor de servios (58,2 mil), na agropecuria (17,4

mil) e na indstria da transformao (14,1 mil). A
1.600
melhora no saldo lquido dos empregos formais est
1.400 mais relacionada ao movimento de reduo no ritmo
de desligamentos do que propriamente ao aumento
1.200
de admisses.
1.000
2015 2016 2017 O processo desinflacionrio em curso tem permitido
Admisses Desligamentos
evoluo favorvel da renda real, mesmo em ambi-
Fonte: Caged (Ministrio do Trabalho)
1/ Srie com ajuste sazonal. ente de taxa de desemprego crescente. O rendi-
mento mdio real habitual aumentou 2,7% no
Grfico 1.19 Rendimento real e nominal trimestre encerrado em abril, em relao a igual
Trimestre/Trimestre do ano anterior
Variao % perodo de 2016, de acordo com a PNAD Contnua,
12 ratificando a perspectiva de que o ajuste no merca-
do vem ocorrendo principalmente por intermdio
10
8
6 da quantidade de empregos. Na margem, o rendi-
4 mento real aumentou 0,7% no trimestre finalizado
2
em abril, em relao ao encerrado em janeiro, contri-
0
-2
buindo para aumento de 0,3% na massa salarial, no
-4 perodo.
-6
2015 2016 2017 O mercado de trabalho reage com defasagens
Rendimento real Rendimento nominal
atividade econmica. Melhoras nos indicadores de
Fonte: IBGE (Pesquisa Nacional por Amostra de Domiclios Contnua)
emprego devem ocorrer de forma mais consistente
Grfico 1.20 Taxas de juros Crdito a pessoas aps a consolidao da recuperao da atividade
fsicas econmica.
Recursos livres (%) Recursos direcionados (%)
80 15
75 14 Crdito
13
70
12 As operaes de crdito, em trajetria de desace-
65
11 lerao, recuaram 0,1% no trimestre terminado em
60
10 abril, influenciadas pela retrao de 0,9% registrada
55 9 na carteira de pessoas jurdicas. Em sentido oposto,
50 8
Abr Jun Ago Out Dez Fev Abr
2016 2017
Recursos livres Recursos direcionados

Grfico 1.21 Taxas de juros Crdito a pessoas
jurdicas
Recursos livres (%) Recursos direcionados (%) a carteira de pessoas fsicas aumentou 0,7% no
32 13,0 perodo, destacando-se o desempenho das modali-
31
12,5
dades consignado, rural e imobilirio. Nesse
30 contexto, a relao crdito/PIB atingiu 48,4% em
29 12,0 abril, ante 51,8% em igual ms de 2016.
28 11,5
27 As taxas de juros recuaram 2,7 p.p. no trimestre,
26
11,0 influenciadas principalmente pela reduo nas ope-
25 10,5
raes com recursos livres, refletindo o ciclo da
Abr Jun Ago Out Dez Fev Abr poltica monetria e as mudanas no carto de
2016 2017
Recursos livres Recursos direcionados
crdito rotativo, conforme Resoluo n 4.549 13. A
taxa de juros variou -3,5 p.p. no segmento de
pessoas fsicas e 1,9 p.p. no de pessoas jurdicas.
Grfico 1.22 Taxa de inadimplncia1/

%
A inadimplncia do sistema financeiro permanece
4,5 relativamente bem comportada, dado o cenrio de
ampliao do desemprego e reduzido patamar da
atividade econmica. Consideradas as operaes
3,5
com atraso superior a noventa dias, aumentou 0,2
p.p. no trimestre, para 3,9%. O indicador perma-
2,5
neceu estvel, em 4,0%, no segmento de pessoas
fsicas e aumentou 0,3 p.p., para 3,8%, no segmento
de pessoas jurdicas, destacando-se a elevao dos
1,5 atrasos nas operaes de capital de giro.
Abr Jun Ago Out Dez Fev Abr
2016 2017
Total PJ PF
1/ Percentual da carteira com atraso superior a noventa dias. Fiscal
Tabela 1.4 Necessidades de financiamento do setor O setor pblico consolidado registrou superavit
pblico Resultado primrio primrio de R$15,1 bilhes no primeiro quadrimes-
Acumulado em 12 meses tre de 2017, ante superavit de R$4,4 bilhes no
mesmo perodo de 2016. Em doze meses, ocorreu
Segmento 2015 2016 Abr 2017
deficit primrio de R$145,1 bilhes (2,29% do PIB). A
R$ % R$ % R$ %
Lei de Diretrizes Oramentrias estabeleceu deficit
bilhes PIB bilhes PIB bilhes PIB
primrio de R$143,1 bilhes como meta para o
Governo Central 116,7 1,9 159,5 2,5 156,4 2,5 resultado fiscal de 2017, com indicao de recupera-
Governos regionais -9,7 -0,2 -4,7 -0,1 -11,1 -0,2 o gradual do equilbrio nas contas pblicas nos
Empresas estatais 4,3 0,1 1,0 0,0 -0,2 -0,0 anos seguintes.
Total 111,2 1,9 155,8 2,5 145,1 2,3
Demanda externa e Balano de

Pagamentos
As transaes externas do pas tm contribudo

para o processo de estabilizao da atividade
econmica, conforme evidenciado no resultado do
PIB do primeiro trimestre do ano. Dados mais
recentes do balano de pagamentos corroboram
essa perspectiva. A conta corrente apresentou
superavit nos meses de maro e abril, implicando
_______________________________________________________
13/ A Resoluo n 4.549, de 2017, estabeleceu que a partir de 03 de abril de 2017, as instituies financeiras somente podero
financiar em linha de crdito rotativo at o vencimento da fatura subsequente.

Tabela 1.5 - Balano de Pagamentos
US$ bilhes significativa reduo do deficit acumulado no
Discriminao 2016 2017 primeiro quadrimestre deste ano, relativamente ao
Abr Jan- Ano Abr Jan- observado em igual perodo de 2016 queda de
abr abr 51,3%. Esse movimento refletiu, sobretudo, o
expressivo aumento do superavit comercial,
Transaes correntes 0,4 -7,2 -23,5 1,2 -3,5
impulsionado principalmente pela evoluo
Balana comercial 4,6 12,4 45,0 6,7 20,6
favorvel dos preos de exportao de commodities
Exportaes 15,3 55,7 184,5 17,6 68,0
e pelo incio de embarques de safra recorde de soja.
Importaes 10,7 43,3 139,4 10,9 47,4
Os resultados acima do esperado para o saldo
Servios -2,5 -8,7 -30,4 -2,5 -9,9
comercial tm superado o crescimento moderado
Renda primria -1,9 -11,8 -41,1 -3,2 -14,8
Renda secundria 0,2 1,0 3,0 0,2 0,7
do deficit na conta de servios, bem como a
expanso das despesas lquidas de renda primria,
Conta financeira -0,0 -4,8 -16,5 1,7 -1,2 que tem respondido melhora do ritmo de
Investimentos diretos -5,6 -21,1 -71,1 -5,5 -28,8 expanso da atividade domstica. Desta forma,
No exterior 1,2 2,7 7,8 0,1 0,8 reavaliou-se a previso de deficit em transaes
No pas 6,8 23,8 78,9 5,6 29,5 correntes no ano, para 1,2% do PIB 14, segundo boxe
Investimentos em carteira -1,0 5,4 19,2 -3,7 2,3 apresentado neste Relatrio.
Derivativos -0,3 -0,3 -1,0 -0,1 -0,1
Outros investimentos 3,5 11,8 27,2 6,6 17,6 No mbito da conta financeira, as captaes lquidas
Ativos de reserva 3,4 -0,6 9,2 4,4 7,8
superaram as concesses lquidas em US$1,2 bilho
no primeiro quadrimestre de 2017, indicando manu-
Memo:
teno dos ingressos lquidos de capital, ainda que
Transaes correntes / PIB -1,2 -1,3 -0,5
em magnitude inferior de igual perodo do ano
passado (US$4,8 bilhes). Essa reduo nas capta-
es lquidas refletiu principalmente o relevante
aumento da constituio de ativos brasileiros no
exterior, especificamente crditos comerciais, e
ocorreu a despeito da ampliao do ingresso de
capitais estrangeiros no perodo. Considerando o
afluxo de capitais estrangeiros, destaque-se a
expanso de ingressos lquidos de investimento
direto no pas, que atingiram US$29,5 bilhes
(US$23,8 bilhes no mesmo intervalo de 2016),
acumulando US$84,7 bilhes nos doze meses encer-
rados em abril, ante deficit de US$19,8 bilhes
observado em conta corrente, no mesmo perodo.
Os ingressos lquidos em passivos de investimento
em carteira somaram US$811 milhes (sadas lqui-
das de US$5,0 bilhes no primeiro quadrimestre de
2016), influenciados pela conta de ttulos de renda
fixa negociados no mercado domstico, que tem
apresentado relativa recuperao, aps expressivas
sadas liquidas observadas em 2016.
Nos primeiros quatro meses do ano tambm foram

observadas melhorias nas condies de acesso das
empresas residentes no Brasil a recursos ofertados
pelo mercado internacional, em comparao ao
mesmo perodo de 2016. A taxa de rolagem total,
considerando operaes de longo prazo para ttulos
e emprstimos diretos no mercado internacional,
_______________________________________________________
14/ Ver boxe Projeo do balano de pagamentos

atingiu 86% no primeiro quadrimestre de 2017 (45%
no perodo de janeiro a abril de 2016), refletindo, em
parte, a reduo dos custos de captao. Simulta-
neamente, houve ingressos de emprstimos inter-
companhias mais elevados, em grande parte decor-
rentes da internalizao de receitas de emisses
realizadas por subsidirias no exterior e entregues
s matrizes no Brasil.
O estoque de dvida externa recuou desde o terceiro

trimestre de 2016, contribuindo para elevar o grau
de cobertura do estoque de reservas internacionais
sobre os vencimentos de dvida externa em hori-
zonte de doze meses, relao que atingiu 383% em
abril de 2017 (302% em setembro de 2016). O
estoque de reservas internacionais em abril corres-
pondeu a 20,0% do PIB, equivalendo a 31 meses de
importaes de bens.
1.3 Inflao e expectativas do

mercado
A inflao ao consumidor voltou a situar-se em
patamar inferior ao esperado no trimestre at maio,
repercutindo a evoluo favorvel dos preos de
alimentos, bens industriais e monitorados. Desta-
que-se, ainda, a consolidao da desinflao nos
poltica monetria.
Nesse contexto, as projees apuradas pela pes-

quisa Focus para o ndice Nacional de Preos ao
Consumidor Amplo (IPCA) recuaram para o patamar
de 3,9% para 2017 e 4,4% para 2018 e mantiveram-
se em 4,25% para horizontes mais distantes.
Ressalte-se que a evoluo benigna da inflao ao
consumidor nos ltimos meses pode seguir
contribuindo para reduzir os efeitos de mecanismos
inerciais sobre a formao de preos, atenuando os
Grfico 1.23 Evoluo do IPA (10, M e DI)
Variao % mensal
potenciais impactos da recente depreciao cambial
6 e da eventual ocorrncia do fenmeno climtico El
Nio a partir do segundo semestre de 2017.
4
0
ndices de preos
-2
O ndice de Preos ao Produtor Amplo (IPA), aps
-4
crescer 1,32% no trimestre at fevereiro, variou
-6
Nov Jan Mar Mai Jul Set Nov Jan Mar Mai
2015 2016 2017
Agrcola Industrial
Fonte: FGV

Grfico 1.24 IPCA - Padro sazonal
Variao % mensal
1,4 -3,79% no trimestre encerrado em maio, repercutin-
1,2
do principalmente a evoluo da variao dos
1,0
preos industriais (de 3,34% para -2,71%), com
nfase nas redues dos preos de derivados do
0,8
petrleo e minrio de ferro. Os preos dos produtos
0,6
agropecurios seguiram em declnio, com destaque
0,4
para as retraes nos itens mandioca, cana-de-
0,2
acar, laranja, milho e sunos. A evoluo benigna
0,0
Jan Fev Mar Abr Mai Jun Jul Ago Set Out Nov Dez dos preos ao produtor nos ltimos meses,
Mediana "2007-2015" ajustada p/ meta
2016
especialmente nos preos de alimentos mais
2017 relevantes, tende a contribuir para a continuidade
Fontes: IBGE e BCB
do comportamento favorvel da inflao ao
Grfico 1.25 Evoluo dos preos livres consumidor.
Variao % em 3 meses
8
7
O IPCA, divulgado pelo IBGE, variou 0,70% no
6 trimestre encerrado em maio (1,01% no terminado
5 em fevereiro), resultado da desacelerao dos
4
3
preos livres (de 0,90% para 0,47%) e acelerao nos
2 preos de monitorados (de 1,37% para 1,44%). A
1 variao do IPCA no trimestre situou-se abaixo da
0
-1
mediana histrica (1,22%) compatvel com o centro
-2 da meta 15. Considerados perodos de doze meses, a
Nov
2014
Fev
2015
Mai Ago Nov Fev
2016
Mai Ago Nov Fev
2017
Mai
variao do IPCA passou de 4,76% em fevereiro para
Alimentao no domiclio Servios
Bens industrializados 3,60% em maio, reflexo de desaceleraes dos pre-
Fontes: IBGE e BCB
os livres (de 4,78% para 3,36%) e monitorados (de
Grfico 1.26 Evoluo dos preos livres 4,72% para 4,41%).
Variao % em 12 meses
18
16 A trajetria dos preos livres no trimestre

14 repercutiu as desaceleraes observadas nos preos
12 dos servios (de 1,86% para 0,88%) e dos bens indus-
10 triais (de 0,56% para -0,13%), movimento parcial-
8 mente compensado pela acelerao dos preos de
6 alimentos consumidos no domiclio (de -0,63% para
4 0,43%).
2
Nov Fev Mai Ago Nov Fev Mai Ago Nov Fev Mai
2014 2015
Alimentao no domiclio
2016
Servios
2017 Os preos do subgrupo alimentao no domiclio
Bens industrializados continuaram apresentando variaes muito abaixo
Fontes: IBGE e BCB
do padro sazonal, refletindo condies favorveis
Grfico 1.27 Inflao de servios
Variao % em 3 meses de oferta, alm dos efeitos do ciclo econmico
4,0 sobre a demanda. Acumulada em doze meses, a in-
3,5
flao de alimentos passou de 4,33%, em fevereiro,
3,0
para 1,08%, em maio.
2,5
2,0
1,5 A desacelerao da inflao de servios no trimestre
1,0 encerrado em maio repercutiu, em parte, fatores
0,5
sazonais, como o fim dos efeitos de reajustes anuais
0,0
-0,5
de educao. A inflao subjacente do setor de
Nov Fev Mai Ago Nov Fev Mai Ago Nov Fev Mai servios 16 desacelerou no trimestre, repercutindo
2014 2015 2016 2017
Servios subjacente Servios ex-subjacente redues nos preos de alimentao fora do
Servios
Fontes: IBGE e BCB
_______________________________________________________
15/ Padro sazonal obtido a partir das medianas mensais para o perodo de 2007 a 2015, ajustadas para que o acumulado no ano se
situe em 4,5%.
16/ Para mais detalhes, ver boxe Inflao no setor de servios, do Relatrio de Inflao de Setembro de 2016.

domiclio, seguro de veculos, recreao e servios
pessoais. Consideradas variaes em doze meses,
houve desacelerao da inflao geral do setor (de
5,94% em fevereiro para 5,62% em maio) e da
medida de inflao subjacente (de 5,44% para
4,62%).
Grfico 1.28 Inflao subjacente de servios Note-se que a inflao subjacente do setor de
Variao %
11
servios, avaliada em trs meses e ajustada sazonal-
10 mente, acelerou em relao ao patamar reduzido do
9 trimestre anterior, embora tenha permanecido em
8 nvel baixo.
7
6
5
Dentre os bens industriais, destaque para a desace-
4 lerao nos preos do etanol, em perodo de safra
3 da cana-de-acar, e cigarro. A inflao em doze
2
meses no segmento manteve a tendncia declinan-
2014 2015 2016 2017 te observada nos trimestres anteriores, registrando
12 meses 3 meses anualizado (dessaz.)
3,36% em fevereiro e 1,62% em maio.
Fontes: IBGE e BCB
Apesar da queda nos preos da gasolina, o conjunto

dos preos monitorados acelerou no trimestre
encerrado em maio, repercutindo os reajustes nas
tarifas de energia eltrica residencial, provenientes
Grfico 1.29 ndice de difuso do IPCA
Proporo do nmero de subitens com aumentos (%)
do sistema de bandeira tarifrias 17. Note-se que a
75 reviso dos encargos relativos usina de Angra III
provocou significativa oscilao das taxas mensais,
70
sem, contudo, alterar significativamente a inflao
65 acumulada no trimestre encerrado em maio. Medida
em doze meses, a inflao dos monitorados seguiu
60
em desacelerao, com nfase para as redues das
55 variaes nos itens taxa de gua e esgoto 18 e gaso-
lina.
50
2014 2015 2016 2017
Mdia mvel de 12 meses Mdia mvel de 3 meses (dessaz.) ndice de difuso e ncleos
Fontes: IBGE e BCB
Grfico 1.30 Ncleos de inflao O ndice de difuso, que mensura a proporo dos
Variao % em 12 meses
11
componentes do IPCA com variao de preos posi-
10
tiva, registrou mdia de 56,0% no trimestre
9 encerrado em maio (58,0% no finalizado em
8 fevereiro e 66,4% em igual perodo do ano anterior).
7 A evoluo da mdia mvel de doze meses e da srie
6 livre de efeitos sazonais evidencia que o processo de
5 desinflao segue disseminando-se entre os
4
componentes do IPCA, desempenho consistente
com a reduo da persistncia inflacionria.
3
2014 2015 2016 2017
IPCA Excluso
Mdias aparadas c/ suav. Dupla ponderao
Fontes: IBGE e BCB
_______________________________________________________
17/ Houve mudana de bandeira verde para amarela em maro e de bandeira amarela para vermelha em abril.
18/ Cancelamento do Programa de Incentivo a Reduo do Consumo de gua, da Companhia de Saneamento Bsico do Estado de So
Paulo (Sabesp) a partir de maio de 2016.

Os ncleos de inflao registraram recuos nas
variaes trimestrais e em doze meses nos distintos
critrios de clculo.
O ncleo do IPCA que exclui dez itens do subgrupo

alimentao no domiclio e combustveis variou
1,08% no trimestre encerrado em maio (1,30% no
finalizado em fevereiro de 2017). A variao do
ncleo atingiu 4,50% no perodo de doze meses
terminado em maio (5,31% no encerrado em feve-
reiro).
O ncleo calculado por mdias aparadas com suavi-

zao 19 variou 0,85%, ante 1,01% no trimestre
Tabela 1.6 Resumo das expectativas de mercado
encerrado em fevereiro, e o sem suavizao, 0,66%
e 1,06%, respectivamente, nos perodos menciona-
30/12/2016 31/03/2017 14/06/2017 dos. Em doze meses at maio, esses ncleos
2017 2018 2017 2018 2017 2018 variaram 4,74% e 3,77%, respectivamente (5,96% e
4,79%, na ordem, at fevereiro).
Em percentual
IPCA 4,87 4,50 4,10 4,50 3,68 4,36 O ncleo de dupla ponderao 20 aumentou 0,74%
IGP-M 5,08 4,84 4,36 4,60 1,14 4,50
no trimestre at maio, ante 1,16% no encerrado em
IPA-DI 5,30 5,00 4,35 5,00 -0,20 5,00
fevereiro. O indicador acumulou variao de 4,58%
Preos administrados 5,54 4,80 5,50 4,60 5,50 4,74
no perodo de doze meses finalizado em maio,
Selic (fim de perodo) 10,25 9,75 8,75 8,50 8,50 8,50
comparativamente a 5,98% no encerrado em feve-
Selic (mdia do perodo) 11,56 10,00 10,38 8,75 10,28 8,50
PIB
reiro.
0,50 2,30 0,47 2,50 0,50 2,40
Em R$/US$
Cmbio (fim de perodo) 3,48 3,50 3,25 3,40 3,30 3,40 Expectativas de mercado
Cmbio (mdia do perodo) 3,40 3,48 3,18 3,35 3,24 3,38
(continua) De acordo com a Pesquisa Focus Relatrio de

Mercado, a mediana das projees para a variao
Tabela 1.6 Resumo das expectativas de mercado
(continuao)
anual do IPCA em 2017 diminuiu de 4,10%, ao final
30/12/2016 31/03/2017 14/06/2017 de maro, para 3,68%, em 14 de junho. A mediana
2019 2020 2019 2020 2019 2020 das projees para 2018 recuou de 4,50% para
4,36%, no mesmo perodo. A mediana das projees
Em percentual para 2019 passou de 4,28% para 4,25%, enquanto a
IPCA 4,50 4,50 4,28 4,25 4,25 4,25 de 2020 manteve-se em 4,25%. A mediana das
IGP-M 4,60 4,50 4,50 4,50 4,50 4,50 expectativas para a inflao doze meses frente
IPA-DI 4,70 4,50 4,50 4,50 4,50 4,50 suavizada passou de 4,57% para 4,49%, no mesmo
Preos administrados 4,50 4,50 4,50 4,50 4,50 4,25 perodo.
Selic (fim de perodo) 9,50 9,00 8,75 8,50 8,50 8,50
Selic (mdia do perodo) 9,50 9,25 8,75 8,65 8,75 8,50
As medianas das estimativas para as variaes do
PIB 2,50 2,50 2,50 2,50 2,50 2,50
Em R$/US$
IGP-M em 2017 e em 2018 situaram-se, na ordem,
Cmbio (fim de perodo)
em 1,14% e 4,50%, em 14 de junho (4,36% e 4,60%,
3,60 3,70 3,50 3,50 3,50 3,55
Cmbio (mdia do perodo) 3,55 3,65 3,41 3,49 3,40 3,50
respectivamente, ao final de maro) e as relativas s
_______________________________________________________
19/ O critrio utilizado para o clculo desse indicador exclui os itens cuja variao mensal se situe, na distribuio, acima do percentil
80 ou abaixo do percentil 20, alm de suavizar ao longo de doze meses a flutuao de itens cujas variaes so concentradas em
poucos perodos do ano.
20/ O critrio utilizado para o clculo desse indicador consiste na reponderao dos pesos originais baseados na importncia de cada
item para a cesta do IPCA pelos respectivos graus de volatilidade relativa, um procedimento que reduz a importncia dos
componentes mais volteis.

variaes do indicador em 2019 e 2020 mantiveram-
se, ambas, em 4,50%.
As medianas das estimativas para as variaes do

IPA-DI em 2017 e em 2018 atingiram -0,20% e 5,00%
(4,35% e 5,00%, respectivamente, ao final de
maro). As projees para 2019 e 2020
permaneceram em 4,50%, no mesmo perodo.
As medianas das expectativas para o aumento dos

preos administrados ou monitorados por contratos
em 2017 e em 2018 atingiram 5,50% e 4,74% em 14
de junho (5,50% e 4,60%, respectivamente, ao final
de maro). A projeo para 2019 permaneceu em
4,50% e a referente a 2020, a mediana passou de
4,50% para 4,25%, no perodo considerado.
As medianas da taxa de cmbio projetada pelo

mercado para os finais de 2017 e de 2018 atingiram,
na ordem, R$3,30/US$ e R$3,40/US$, em 14 de
junho (R$3,25/US$ e R$3,40/US$, respectivamente,
ao final de maro). A mediana relativa a 2019
manteve-se em R$3,50/US$ e a referente a 2020
passou de R$3,50/US$ para R$3,55/US$.
As medianas das projees para a taxa de cmbio

mdia de 2017 e de 2018 situaram-se, na ordem, em
R$3,24/US$ e R$3,38/US$ (R$3,18/US$ e
R$3,35/US$, respectivamente, em 31 de maro), e as
relacionadas taxa de cmbio mdia de 2019 e de
2020 passaram de R$3,41/US$ e R$3,49/US$ para
R$3,40/US$ e R$3,50/US$.

Impacto da safra agrcola sobre a atividade econmica
O produto do setor agropecurio cresceu 13,4% no

primeiro trimestre de 2017, em relao ao quarto
trimestre do ano anterior, de acordo com dados
dessazonalizados do Instituto Brasileiro de
Geografia e Estatstica (IBGE), impulsionando a
recuperao da economia aps oito trimestres
seguidos de variao negativa do Produto Interno
Bruto (PIB), nessa base de comparao.
Este boxe analisa os efeitos do expressivo

crescimento da safra agrcola sobre a atividade
econmica, tanto por meio da anlise das caracte-
rsticas da compilao da atividade agropecuria nas
Contas Nacionais Trimestrais (CNT), quanto pelos
efeitos de seus choques nos demais setores da
economia.
A agricultura o principal componente da atividade

agropecuria, responsvel por 63,7% do valor adi-
cionado do segmento, segundo dados da Tabela de
Recursos e Usos (TRU) 2014, seguindo-se as partici-
paes da pecuria (26,9%) e da produo florestal,
pesca e aquicultura (9,4%).
De acordo com a metodologia divulgada pelo IBGE,

o ndice de volume do valor adicionado dos produ-
tos agrcolas na compilao das contas trimestrais
estimado com base nas previses para a produo
anual, constantes nas publicaes mensais do
Levantamento Sistemtico da Produo Agrcola
(LSPA), realizadas pelo prprio Instituto. A partir da
expectativa de variao anual, a produo distri-
buda sazonalmente ao longo do ano, segundo os
perodos de colheita, que tm como base o Censo
Agropecurio 2006. A agregao dos produtos
agrcolas construda a partir de dados do valor
bruto de produo, proveniente da Pesquisa
Agrcola Municipal (PAM) e do valor adicionado da
TRU 1.
O peso das principais culturas em cada trimestre

(Tabela 1) estimado com base na PAM 2015 e no
_______________________________________________________
1/ Outros componentes do setor agropecurio, como os produtos de origem animal e da explorao florestal e da silvicultura, tm
seus ndices de volume estimados a partir de dados da Pesquisa Trimestral de Abate de Animais e alguns produtos da Pesquisa
Industrial Mensal Produo Fsica, na ordem, tambm divulgadas pelo IBGE.

Censo Agropecurio 2006. Note-se que as culturas
de milho e de soja detm, em conjunto, a maior
representatividade nos dois primeiros trimestres do
ano, embora no segundo trimestre ocorra recuo da
relevncia da soja.
Tabela 1 Peso trimestral dos principais produtos agrcolas e variao da produo em 2017
(%)
Trim. Algodo Arroz Caf Cana de acar Fumo Mandioca Milho Soja Trigo Total
I 0,3 5,6 0,1 2,7 3,5 2,0 11,6 63,6 0,1 89,5
II 3,5 4,2 12,4 10,6 0,1 2,3 12,8 42,5 0,1 88,5
III 7,8 0,4 10,2 37,1 0,5 4,2 14,0 1,5 1,8 77,4
IV 0,1 0,9 0,3 35,9 8,1 7,3 4,3 3,6 6,2 66,6
Ano 3,0 3,4 6,2 17,1 2,3 3,2 11,7 35,4 1,2 83,6
Var (%) Produo

2017 7,3 14,7 -8,4 -0,3 29,3 -13,0 52,3 18,5 -9,5 -
Fonte: PAM 2015, Censo Agropecurio 2006 e LSPA 2017 (IBGE)
Ressalte-se que o crescimento agrcola em 2017

reflete, principalmente, o bom desempenho das
safras de fumo, soja, milho e arroz, destacando-se
que as trs ltimas so contabilizadas, majoritaria-
mente, no primeiro trimestre do ano. Considerando
que essas culturas perdero relevncia no cmputo
do PIB ao longo do ano, sendo substitudas por
outras com perspectiva de desempenhos inferiores
(esto projetadas, por exemplo, recuos anuais
respectivos de 8,4% e 0,3% para as safras de caf e
de cana de acar), factvel esperar que a maior
parte da contribuio positiva direta da safra
agrcola para a atividade econmica em 2017 tenha
ocorrido no primeiro trimestre.
Alm dos efeitos diretos sobre o valor agregado da

atividade agropecuria, a expanso da safra agrcola
exerce desdobramentos positivos sobre a cadeia
produtiva. Dentre tais efeitos indiretos, destacam-
se o impacto do escoamento e da comercializao
da safra na demanda por servios de comrcio e
transporte; os efeitos positivos sobre cadeias
industriais associadas a bens agrcolas; e o impulso
da renda agrcola sobre a demanda por outros bens
e servios.
Para estimar o conjunto desses efeitos, considerou-

se um modelo 2 relacionando a produo do setor
_______________________________________________________
2/ Estimou-se o modelo de vetores autoregressivos (VAR) em primeira diferena nas sries logartmicas com ajuste sazonal, onde a
srie do PIB ex-agro foi ajustada com o mesmo processo adotado pelo IBGE nas Contas Trimestrais (Ver IBGE Metodologia pg.
44). A estimao foi controlada para o ciclo econmico com a incluso das seguintes variveis exgenas ao VAR: taxa do Sistema
Especial de Liquidao e de Custdia (Selic), Emerging Markets Bond Index (Embi) Brasil, taxa de cmbio dlar/real e Ibovespa. O

Grfico 1 Resposta do PIB ex-agro a choques na agropecurio com o PIB ex-agro a soma da produ-
produo agropecuria o de todos os outros setores mais impostos. O
Choque de 1 ponto percentual na agropecuria. Trimestres
Pontos percentuais Grfico 1 apresenta a funo de impulso-resposta
0,10
de um choque na produo agropecuria sobre o PIB
0,08
0,06 ex-agro.
0,04
0,02
0,00 Um choque de 1 ponto percentual no produto do
-0,02 setor primrio gera, em mdia, um impacto
-0,04
-0,06
estatisticamente significativo de 0,05 ponto per-
-0,08 centual sobre a produo do restante da economia
-0,10
0 1 2 3 4 5 6 7
no trimestre corrente. Porm, no h evidncias de
Resposta Intervalo inferior Intervalo superior
que esse mesmo choque tenha repercusses nos
trimestres seguintes.
Grfico 2 Resposta de setores selecionados a Para identificar quais setores da economia so

choques na produo agropecuria
Choque de 1 ponto percentual na agropecuria. Trimestres afetados pelos choques na produo agrcolas,
Pontos percentuais
estimou-se uma srie de modelos bivariados,
0,20
relacionando a produo agrcola com as demais
0,16
atividades da economia. Os resultados sugerem que
0,12
os setores indstria de transformao, transportes
0,08
e comrcio so afetados, no trimestre corrente, por
0,04
choques agrcolas (Grfico 2). Nas demais atividades
0,00
no foram encontrados efeitos significativos do
-0,04 impacto de choques na agropecuria.
-0,08
0 1 2 3 4 5 6 7
Transformao Transportes Comrcio Em resumo, o choque positivo da produo agrope-
curia em 2017 impactou de maneira relevante a
atividade econmica no primeiro trimestre deste
ano. Considerando a metodologia de estimao do
produto do setor agropecurio nas CNTs e o exer-
ccio economtrico apresentado nesse boxe, o
efeito mais expressivo da safra agrcola recorde em
2017 dever concentrar-se no primeiro trimestre do
ano.
Referncias
IBGE 2016 Srie Relatrios Metodolgicos,

Volume 28, Contas Nacionais Trimestrais
Referncia 2010 (3 edio).
_______________________________________________________
nmero de defasagens foi escolhido atravs dos critrios de informao de Schwarz e Akaike. A identificao dos choques
considerou que a produo agropecuria no responde contemporaneamente a choques na produo dos outros setores. Os
resultados encontrados mostraram-se robustos, com ordens de grandeza semelhantes em outras especificaes do modelo, tanto
alterando o nmero de defasagens, quanto utilizando as sries em nvel com ajuste sazonal ou em diferena interanual.

Estoques e ciclo econmico recente
Tabela 1 Peso e contribuio para a variao da A variao de estoques o componente da

demanda final todos os produtos demanda final no Sistema de Contas Nacionais 1 que
Em % apresenta a maior flutuao ao longo do ciclo
Peso na
Componentes da demanda final
demanda final
Contribuio econmico, o que influencia significativamente as
Consumo das famlias* 54,4 2,1 variaes anuais do Produto Interno Bruto (PIB).
Consumo do governo 16,9 0,4 Este boxe analisa a evoluo de um conjunto de
FBCF 16,6 1,0 estatsticas sobre o estoque de mercadorias na
Exportao 11,5 0,8 economia brasileira nos ltimos anos. As estatsticas
Variao de estoque 0,7 0,7 sugerem que ao longo de 2015 e 2016 houve
Mdia dos valores absolutos de 2001 a 2014. Peso calculado em reduo no nvel efetivo dos estoques para adequ-
valores correntes. Contribuio para variaes da demanda final
calculada a preos do ano anterior. los aos novos patamares de venda das empresas, em
* Inclui instituies sem fins lucrativos a servio das famlias (ISFLSF).
ambiente de expressiva retrao da atividade
Fontes: IBGE, clculo BCB.
econmica.
Tabela 2 Peso e contribuio para a variao da

demanda final produtos tpicos da indstria de
Apesar de apresentar percentuais pequenos em
transformao termos de participao na demanda final, a variao
Em % de estoques voltil e contribui para as variaes
Componentes da demanda final
Peso na
Contribuio
anuais do PIB (Tabela 1). Considerando dados de
demanda final
2001 a 2014, a variao de estoques tem contri-
Consumo das famlias* 63,0 2,7
buies de magnitude semelhante do consumo do
Consumo do governo 0,4 0,1
FBCF 15,5 1,7
governo e das exportaes, componentes com
Exportao 20,1 1,4
pesos expressivamente maiores. O resultado
Variao de estoque 1,5 1,6 semelhante quando a anlise se limitada ao estoque
Mdia dos valores absolutos de 2001 a 2014. Peso calculado em
e demanda final por produtos da indstria de
valores correntes. Contribuio para variaes da demanda final transformao (Tabela 2).
calculada a preos do ano anterior.
* Inclui instituies sem fins lucrativos a servio das famlias (ISFLSF).

Na recesso econmica recente, as estatsticas das
Fontes: IBGE, clculo BCB.
contas nacionais indicam um processo historicamen-
Grfico 1 Variao de estoques por produto
te expressivo de reduo de estoques, em especial
% PIB, valores correntes
2,5
de bens tpicos da indstria de transformao
2,0
(Grfico 1). A srie trimestral 2 de variao de esto-
1,5
ques sugere que este ciclo de reduo teve incio no
1,0
II trimestre de 2015 e se estendeu at o IV trimestre
de 2016 (Grfico 2). Descontada a sazonalidade, a
0,5
variao de estoques no I trimestre de 2017 foi
0,0
marginalmente positiva.
-0,5
-1,0
-1,5
Outros indicadores qualitativos e quantitativos
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 podem ajudar a avaliar a evoluo dos estoques, em
Agropecuria Ind. Extrativa Ind. Transformao
parte pelo carter ainda preliminar dos resultados
Fontes: IBGE-SCN e BCB
_______________________________________________________
1/ De acordo com a metodologia, a variao de estoques representa o saldo entre a entrada e a sada de mercadorias do estoque das
firmas. No reflete, portanto, mudanas de valor do estoque em funo da flutuao dos preos. Para maiores detalhes, ver
metodologia do Sistema de Contas Nacionais Referncia 2010 (IBGE 2016a).
2/ Na srie trimestral no possvel desagregar a variao de estoques entre bens tpicos da agropecuria, indstria extrativa e de
transformao e possvel que os produtos tpicos da agropecuria tenham influncia maior do que na srie anual. O ajuste
sazonal da srie de estoques foi baseado em especificao semelhante quela utilizada pelo IBGE para o ajuste dos demais
componentes do PIB.

Grfico 2 Variao de estoques trimestral1//PIB das Contas Nacionais de 2015 e 2016.
acumulado em quatro trimestres Adicionalmente, importante ressaltar que, con-
%
0,8 forme assinalado pelo boxe Estoques e Ciclo
0,6
Econmico do Relatrio de Inflao de maro de
0,4
2009, h poucas fontes de informao quantitativas
0,2
e abrangentes sobre o nvel e a evoluo dos
0,0
estoques no Brasil.
-0,2
-0,4
As sondagens industriais da Confederao Nacional
-0,6
da Indstria (CNI) e da Fundao Getulio Vargas
I I I I I I I (FGV) produzem indicadores mensais sobre
2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017
Fontes: IBGE-SCN e BCB estoques, com natureza qualitativa. Apesar de
1/ Srie com ajuste sazonal (BCB).
diferenas nas suas trajetrias, os indicadores
mostram, de forma geral, um aumento dos estoques
em relao ao seu nvel planejado/desejado ao
Grfico 3 Indicadores de adequao de estoques1/2/ longo de 2014 e incio de 2015, e um posterior ajuste
MM3M
130 53 ao longo de 2015 e 2016 3 (Grfico 3).
120 52
110 51 Adicionalmente, estatsticas setoriais da Anfavea

100 50
mostram quadro semelhante, com aumento do
90 49
estoque de veculos em dias de venda ao longo de
80 48
2015 e posterior ajuste ao longo de 2016 (Grfico 4).
70 47
Destaque-se que em 2015 a alta dos estoques em
I I I I I I I I dias de venda acompanhada de uma tendncia de
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
FGV-SCIT Nvel de estoques (esq.) queda na quantidade efetiva de veculos estocados,
CNI-SI Estoque efetivo planejado da transformao (dir.)
Fontes: FGV-SCIT e CNI-SI
consistente com a contrao ocorrida nas estats-
1/ Sries com ajuste sazonal (FGV/BCB).
2/ Valores maiores indicam estoques mais elevados.
ticas de vendas de veculos.
Dados do balano patrimonial de empresas indus-

Grfico 4 Estoque de veculos1/
triais de capital aberto tambm sugerem um ciclo de
MM3M reduo de estoque ao longo de 2015 e 2016 4
400 50 (Grfico 5). Por outro lado, quando comparados com
350
a receita operacional das empresas, o nvel de esto-
45 ques ainda parece relativamente alto, apesar de
300
algum ajuste desde 2015 5 (Grfico 6).
250
40
Em conjunto, os indicadores analisados acima
200
sugerem que o estoque efetivo de produtos
150
I II III IV I II III IV I II III IV I
35 industriais caiu tanto em 2015 quanto em 2016. Ao
2014 2015 2016 2017 longo deste perodo, a queda parece ter sido
Mil unidades (esq.) Dias de venda (dir.)
suficiente para ajustar os estoques aos nveis
Fonte: Anfavea
1/ Sries com ajuste sazonal (BCB). desejados/planejado pelas firmas, embora dados de
_______________________________________________________
3/ Estes movimentos no representam necessariamente alteraes no estoque efetivo das firmas no perodo, uma vez que tambm
respondem a mudanas do nvel planejado ou desejado de estoque.
4/ Foram utilizados dados de aproximadamente 100 empresas industriais de capital aberto em cada trimestre. Para cada empresa
foi calculada a variao nominal dos estoques entre o trimestre atual e o mesmo trimestre do ano anterior. O indicador
reproduzido no grfico 4 representa a mediana destas variaes, da qual foi descontada a variao interanual do ndice de Preos
ao Produtor Amplo Disponibilidade Interna (IPA-DI) da indstria de transformao, de forma a corrigir o efeito de valorizao
dos estoques.
5/ A razo entre estoque e receita operacional no trimestre apresenta um padro sazonal no nvel das empresas. A razo trimestral
de cada empresa foi dessazonalizada e, em seguida, foi calculada a diferena entre a razo de cada trimestre e sua mdia em 2013.
O indicador construdo como a mediana destas diferenas, e busca medir, em termos agregados, a adequao entre estoques e
o nvel de vendas das empresas industriais.

empresas abertas indiquem nveis ainda altos da
razo estoque/receita.
Grfico 5 Estoque de empresas industriais1/ Prospectivamente, uma contribuio positiva mais

Variao interanual (%)
20
efetiva dos estoques para a demanda final parece
15 condicionada a uma recuperao dos demais
10 componentes da demanda 6, em especial do
5 consumo das famlias e da FBCF. Como o cenrio
0 central deste Relatrio pressupe recuperao
-5 gradual dos dois componentes, a contribuio de
-10 estoques para a demanda final em 2017 deve ser
-15 positiva.
-20
I I I I I I I I I I I
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Fontes: Economtica e BCB
1/ Empresas com capital aberto da indstria de transformao.
Referncias
Grfico 6 Razo estoque/receita de empresas IBGE 2016a Srie Relatrios Metodolgicos,

industriais1/2/
Diferena em relao ao nvel mdio de 2013 Volume 24, Sistema de Contas Nacionais Brasil Ano
2,5 de Referncia 2010 (3 edio).
2,0
1,5 IBGE 2016b Srie Relatrios Metodolgicos,

1,0 Volume 28, Contas Nacionais Trimestrais
0,5
Referncia 2010 (3 edio).
0,0
-0,5
I I I I I I I
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Fontes: Economtica e BCB
1/ Empresas com capital aberto da indstria de transformao.
2/ Srie construda a partir de sries com ajuste sazonal.
_______________________________________________________
6/ De fato, na srie anual das Contas Nacionais, a variao de estoques tem correlao positiva com a atividade econmica, medida
tanto do ponto de vista da oferta (PIB), quanto do ponto de vista dos componentes da demanda final.

Reviso da projeo do PIB para 2017
Este boxe atualiza as projees centrais do Banco

Central para o Produto Interno Bruto (PIB) em 2017.
As projees foram revisadas tendo em vista os
ltimos dados divulgados para o primeiro trimestre,
os indicadores coincidentes j conhecidos para o
segundo trimestre do ano e o conjunto de
informaes disponveis at a data de corte deste
Relatrio.
Projeo para o PIB de 2017
A projeo para o PIB em 2017 permaneceu a

mesma da apresentada na edio anterior do
Relatrio de Inflao crescimento de 0,5% , com
mudanas nos componentes do indicador. Essa
manuteno do percentual refletiu, por um lado,
resultados favorveis de indicadores de atividade
relativos aos primeiros cinco meses do ano que, se
mantidos ao longo do ano, levariam a uma reviso
de alta na projeo do PIB anual. Por outro lado, a
elevao do ambiente de incertezas que, se
mantidas em nvel elevado por perodo prolongado,
podem produzir efeitos negativos sobre a atividade,
e recomendam manter a projeo anterior.
Em linha com o bom desempenho do setor primrio

no primeiro trimestre, a projeo de crescimento
para a agricultura foi revisada para cima (9,6% ante
6,4% no Relatrio de Inflao de maro). Dentre as
safras que devem contribuir para o crescimento da
agropecuria, merecem destaque milho, soja e
arroz, que devem registrar aumentos anuais respec-
tivos de 52,3%, 18,5% e 14,7%, segundo o Levanta-
mento Sistemtico da Produo Agrcola, do IBGE.
Destaque-se que, conforme o boxe Impacto da
Atividade Agrcola na Atividade, a maior parte da
contribuio positiva do setor para a atividade
econmica em 2017 concentra-se no primeiro tri-
mestre do ano.
A projeo para a expanso da indstria foi revista

de -0,1% para 0,3%, que, caso confirmada, corres-
ponder ao primeiro resultado positivo para o setor
desde 2013. A reviso refletiu, principalmente, a

melhora no resultado esperado para as indstrias
extrativa (4,0%, ante 0,5% em maro) e da constru-
o civil (-2,1%, ante -2,7% em maro). A indstria de
transformao e a distribuio de eletricidade, gs e
gua tambm devem contribuir positivamente, com
crescimentos de 0,6% e 2,3%, na ordem.
Tabela 1 Produto Interno Bruto Estima-se recuo de 0,1% para o setor tercirio em
Acumulado em 4 trimestres 2017, ante variao de 0,1% no relatrio anterior.
Variao %
Nesse cenrio, o produto de setores mais ligados
Discriminao 2016 2017
IV Tri 1/ indstria, como transportes, servios de informao
IV Tri
e outros servios, deve registrar expanso, contras-
Agropecuria -6,6 9,6
tando com os recuos projetados para os segmentos
Indstria -3,8 0,3
comrcio e intermediao financeira, seguros, previ-
Extrativa mineral -2,9 4,0
Transformao -5,2 0,6
dncia e servios relativos.
Construo civil -5,2 -2,1
Produo e dist. de eletricidade, gs e gua 4,7 2,3 No mbito dos componentes domsticos da deman-
Servios -2,7 -0,1 da agregada, a projeo para o consumo das famlias
Comrcio -6,3 -0,4 foi revisada de crescimento de 0,5% para estabili-
Transporte, armazenagem e correio -7,1 0,2
Servios de informao -3,0 0,7
dade. A piora est associada, principalmente, ao
Interm. financeira e servios relacionados -2,8 -2,1 dinamismo do mercado de trabalho e evoluo do
Outros servios -3,1 0,4 crdito ao longo do primeiro semestre deste ano. O
Atividades imobilirias e aluguel 0,2 0,2 consumo do governo deve recuar 0,6%, ante
Administrao, sade e educao pblicas -0,1 -0,1
projeo de aumento de 0,2% em maro, refletindo
Valor adicionado a preos bsicos -3,1 0,5
o ajuste fiscal em curso. A Formao Bruta de
Impostos sobre produtos -6,4 0,4 Capital Fixo (FBCF) dever apresentar retrao de
PIB a preos de mercado -3,6 0,5 0,6%, ante recuo de 0,3% no relatrio anterior,
Consumo das famlias -4,2 0,0 refletindo, em especial, as perspectivas de menor
Consumo do governo -0,6 -0,6 absoro de bens de capital.
Formao Bruta de Capital Fixo -10,2 -0,6
Exportao 1,9 3,3
Importao -10,3 3,8 As exportaes e as importaes de bens e servios
Fonte: IBGE devem variar 3,3% e 3,8% em 2017, ante estimativas
1/ Estimativa. anteriores de 2,4% e 3,5%, respectivamente. A
evoluo das exportaes reflete o desempenho
positivo da safra agrcola. Nesse cenrio, a contri-
buio do setor externo para a evoluo do PIB em
2017 dever ser nula e da demanda interna est
projetada em 0,5 p.p., tendo como fonte a variao
anual de estoques 1.
_______________________________________________________
1/ Ver, a esse respeito, o boxe Estoques e ciclo econmico recente, nesta edio do Relatrio de Inflao.

O que Investimento Direto? Como se comporta no Brasil?
A manuteno do Investimento Direto (ID) no Brasil

em patamares relativamente elevados nos ltimos
anos suscitou dvidas sobre o conceito de ID no
Balano de Pagamentos (BP). Este boxe mostra que
a definio de ID no Brasil segue os padres
metodolgicos internacionais em vigor, e seu
comportamento obedece a intuio de ID como o
componente mais estvel dos fluxos de capitais.
A compilao das estatsticas de ID pelo Banco

Central do Brasil (BCB) segue, de forma estrita, as
definies metodolgicas internacionais
consolidadas na sexta edio do Manual de Balano
de Pagamentos e Posio Internacional de
Investimento do FMI (BPM6) e na quarta edio do
Guia de Referncia para Definies Investimento
Estrangeiro Direto (BMD4) da Organizao para
Cooperao e Desenvolvimento Econmico (OCDE).
O ID uma das cinco categorias funcionais da Conta

Financeira do BP 1 e, como as demais, registra as
transaes econmicas (fluxos) entre residentes e
no residentes de uma economia em determinado
perodo de tempo. No Brasil, a divulgao do BP
ocorre mensalmente, enquanto o padro
internacional prev divulgao trimestral.
Para que uma transao econmica entre residente

e no residente seja classificada como ID,
necessrio que essas partes tenham uma relao de
investimento direto entre si. Exemplificando com o
caso dos Investimentos Diretos no Pas (IDP) que
constituem os passivos da conta de ID essa relao
existe quando o residente no exterior exerce
controle ou grau significativo de influncia sobre a
gesto de empresa residente no pas. Essa definio
objetiva capturar relaes econmicas
permanentes, nas quais o investidor no residente
possui interesses de longo prazo. A regra prtica
para mensurao de controle ou grau significativo
de influncia a posse, por cada investidor no
_______________________________________________________
1/ Juntamente com investimentos em carteira, derivativos, outros investimentos (basicamente emprstimos e depsitos) e ativos
de reserva.

residente, de forma individual, de 10% ou mais do
poder de voto da empresa investida. 2
Tambm esto includas na relao de investimento

direto transaes econmicas realizadas entre
empresas irms, definidas como empresas que no
possuem ao menos 10% de poder de voto umas nas
outras, mas que esto, ambas, ligadas a um
investidor direto comum e, portanto, pertencem ao
mesmo grupo econmico.
Tanto o BPM6 quanto o BMD4 consideram haver

dois componentes de ID, ambos utilizados pelo
investidor direto para financiar as atividades
econmicas da empresa receptora:
1. Participao no capital: constituio ou

aquisio de empresa que resultem na
posse de no mnimo 10% de poder de voto;
assim como investimentos (ou
desinvestimentos) posteriores ao
estabelecimento da relao de
investimento direto; e
2. Operaes intercompanhia: concesso e

amortizao de crditos entre empresas de
mesmo grupo econmico 3, via diferentes
instrumentos de dvida (emprstimos,
ttulos, crditos comerciais).
O componente operaes intercompanhia do ID

integra a conta desde 2001, com a adoo no Brasil
do BPM5 (1993), em linha com o BMD3.
As caractersticas econmicas de risco, custo, prazo

e exigibilidade de uma concesso de crdito intra-
grupo diferem substancialmente de operaes de
mercado 4 e o comportamento econmico desses
fluxos assemelha-se ao ID, e no a investimento em
carteira ou outros investimentos.
A compilao das estatsticas de ID no Brasil

realizada a partir de microdados das transaes
individualizadas, com identificao das partes
residente e no residente e a caracterizao da
relao de investimento direto. A partir dessas
_______________________________________________________
2/ Ver pargrafos 6.8 e 6.12 do BPM6, e 29, 31, 117, 124 e 125 do BMD4. Transaes econmicas em que o investidor no residente
detm menos de 10% do poder de voto da empresa investida so classificadas na categoria funcional investimentos em carteira
da Conta Financeira do BP e, conceitualmente, refletem interesses de curto prazo do investidor, sem participao efetiva na
gesto das empresas.
3/ Operaes de dvida entre empresas financeiras (incluindo bancos) de um mesmo grupo econmico so alocadas em investimento
em carteira ou outros investimentos, e, portanto, no integram o componente intercompanhia do ID.
4/ Pargrafo 6.26 do BPM6.

informaes constata-se, em casos concretos, por
diversas ocasies, a ocorrncia, em uma mesma
transao, de opes diferentes entre investidores
diretos para ingressar os recursos nas modalidades
participao no capital ou operaes
intercompanhia. Tambm so frequentes os casos
em que um mesmo investidor combina essas
modalidades para financiar seus investimentos, ou
ainda a converso de um passivo originalmente na
forma de emprstimo em participao no capital.
Do ponto de vista macroeconmico, o ID se

apresenta como fonte de financiamento externo
estvel, menos sensvel a flutuaes de curto prazo.
De fato, no caso brasileiro, observam-se ingressos
lquidos em toda a srie de IDP (tanto participao
no capital quanto operaes intercompanhia),
enquanto as demais categorias so mais impactadas
em momentos de maior incerteza e volatilidade,
conforme Grfico 1.
US$ milhes Grfico 1 Fluxos lquidos de capitais estrangeiros

Acumulados em 12 meses
140.000
120.000
100.000
80.000
60.000
40.000
20.000
-20.000
-40.000
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Investimento direto Investimento em carteira Outros investimentos
Em termos metodolgicos, o BPM6 trouxe

modificao particularmente relevante para o
Brasil, relativamente s operaes intercompanhia.
O BPM6 determinou a adoo do critrio de ativos e
passivos, substituindo o princpio direcional at
ento vigente, que passou a ser apresentado como
informao suplementar.
No princpio direcional (BPM5) o determinante a

localizao da matriz. Assim, todas as operaes
intercompanhia envolvendo matriz no Brasil e filiais
no exterior eram alocadas no Investimento
Brasileiro Direto (IBD), independente de qual
unidade econmica estava concedendo o crdito.
Dessa forma, emprstimos reversos (filial no
exterior para matriz no pas) eram registrados no

IBD com sinal invertido, como transaes passivas
redutoras de ativo. A lgica era anloga para a conta
de Investimento Estrangeiro Direto (IED).
No critrio de ativos e passivos (BPM6) o

determinante a constituio de um ativo ou de um
passivo externo. Assim, todas as operaes
intercompanhia de no residentes para residentes
devem ser alocadas no IDP, independentemente da
localizao da matriz.
Essa mudana metodolgica est sumarizada no

quadro abaixo 5.
BPM5 Princpio direcional BPM6 Ativos e passivos
IBD Investimento direto no exterior IDE (ativos)

Participao no capital Participao no capital
Emprstimos intercompanhias Emprstimos intercompanhias
Matriz no Brasil a filial no exterior Matriz no Brasil a filial no exterior
(-) Filial no exterior a matriz no Brasil (+) Filial no Brasil a matriz no exterior
IED Investimento direto no Pas IDP (passivos)

Participao no capital Participao no capital
Emprstimos intercompanhias Emprstimos intercompanhias
(-) Filial no Brasil a matriz no exterior (+) Filial no exterior a matriz no Brasil
Matriz no exterior a filial no Brasil Matriz no exterior a filial no Brasil
No caso brasileiro, o principal impacto dessa

modificao no padro metodolgico internacional
ocorreu da rubrica Filial no exterior a matriz no
Brasil, transao redutora de IBD no BPM5, que
passou ao IDP no BPM6. A maior parte desses
recursos origina-se de emisses de ttulos por filiais
de grupos brasileiros no exterior, internalizados no
pas sob a forma de emprstimos s matrizes,
classificados no BP, de acordo com o padro
metodolgico internacional (BPM6 e BMD4), como
operaes intercompanhia 6.
O grfico 2, abaixo, apresenta a trajetria do ID no

Brasil de acordo com os dois conceitos: IED (BPM5)
e IDP (BPM6).
_______________________________________________________
5/ Maiores detalhes sobre os impactos do BPM6 no ID esto disponveis em BC (2015b).
6/ Maiores detalhes dessas transaes esto descritos no boxe Emisses de Subsidirias de Matrizes Brasileiras no Mercado
Internacional, publicado no Relatrio de Inflao de maro de 2015.

US$ milhes Grfico 2 Fluxos de investimento direto
Acumulados em 12 meses
140.000
120.000
100.000
80.000
60.000
40.000
20.000
0
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
IDP Critrio Ativos/Passivos (BPM6) IED Princpio Direcional (BPM5)
O BC publica as estatsticas de ID (quadro abaixo)

com desagregao suficiente para possibilitar a
transformao da metodologia de ativos e passivos
(IDP) no princpio direcional (IED), conforme a
orientao do quadro anterior, de forma a que os
usurios possam reproduzir o grfico 2, acima.
Tabela 1 Detalhamento do IDP Um ltimo aspecto sobre os fluxos de IDP, medidos

conforme a metodologia internacional para a
Fluxos de investimentos diretos no pas compilao das estatsticas do setor externo (BPM6
e BMD4), diz respeito s suas relaes e diferenas
Total
com a Formao Bruta de Capital Fixo (FBCF),
Participao no capital Total
mensurada pelas Contas Nacionais. O IDP reflete
Participao no capital, exceto reinvestimento de lucros
Ingressos no pas
uma transao econmica entre residente e no
Regressos ao exterior
residente, nos termos acima definidos, que pode
Participao no capital Reinvestimento de lucros no Brasil ocorrer tanto via capitalizao pelo investidor no
Operaes intercompanhia residente de uma subsidiria no pas, quanto via
Crditos recebidos do exterior aquisio de empresa j existente, de propriedade
Matriz no exterior e filial no Brasil de residentes. A FBCF representa ampliao de
Filial no exterior e matriz no Brasil (investimento reverso) capacidade produtiva futura de uma economia por
Empresas irms meio de investimentos correntes em ativos fixos,
Amortizaes pagas ao exterior sem estar restringida pela residncia do investidor.
Matriz no exterior e filial no Brasil
Filial no exterior e matriz no Brasil (investimento reverso) A partir dessa conceituao, fuses e aquisies
Empresas irms
envolvendo investidor direto no residente esto
includas na definio formulada pelo BPM6 e BMD4
para ID. Por representar, no momento imediato,
transferncia de propriedade das empresas, as
fuses e aquisies no adicionam capital fixo
economia, no impactando a FBCF. Por sua vez, as
operaes de ID denominadas de greenfield, ao
ampliarem capacidade produtiva, afetam ambas
estatsticas, ainda que em momentos de registro
distintos.
O BCB no dispe de fonte de informaes para

distinguir, com preciso, essas duas modalidades de

ID. Ressalte-se que essa distino no faz parte das
informaes padronizadas do BPM6, embora esteja
prevista no BMD4 como dado suplementar.
Em resumo, este boxe mostrou que o BCB segue

estritamente os padres internacionais de compila-
o e disseminao das estatsticas de ID (BPM6 e
BMD4), que preveem o critrio de ativos e passivos
e a rubrica de ID composta por dois componentes:
participao no capital e operaes intercompanhia.
O BCB divulga as estatsticas de ID de forma
suficientemente desagregada para tambm
possibilitar a construo de indicador de IED, de
acordo com o padro metodolgico anterior (BPM5
e BMD3). O ID segue comportamento de fluxo de
capital mais estvel no BP, como esperado.
Referncias
BANCO CENTRAL DO BRASIL (2015a). Emisses de

Subsidirias de Matrizes Brasileiras no Mercado
Internacional. Relatrio de Inflao, Maro, pg. 64-
67.
http://www.bcb.gov.br/htms/relinf/port/2015/03/ri201
503b5p.pdf
BANCO CENTRAL DO BRASIL (2015b).

Investimentos Diretos e Renda Primria (Lucros).
Estatsticas do Setor Externo Adoo da 6 Edio
do Manual de Balano de Pagamentos e Posio
Internacional de Investimentos (BPM6), Nota
Metodolgica n 3. Outubro.
http://www.bcb.gov.br/ftp/infecon/nm3bpm6p.pdf
INTERNATIONAL MONETARY FUND (2009). Balance

of Payments and International Investment Position
Manual, Sixth Edition (BPM6).
https://www.imf.org/external/pubs/ft/bop/2007/pdf/bp
m6.pdf
ORGANIZATION FOR ECONOMIC COOPERATION

AND DEVELOPMENT (2008). Benchmark Definition
of Foreign Direct Investment, Fourth Edition
(BMD4).
https://www.oecd.org/daf/inv/investmentstatisticsand
analysis/40193734.pdf

Projeo para o Balano de Pagamentos de 2017
Este boxe apresenta a reviso das projees para o

balano de pagamentos de 2017, considerando a
evoluo do cenrio econmico domstico, as
perspectivas para a economia internacional e os
dados mais recentes relativos ao estoque e ao
servio do endividamento externo do pas.
A elevao dos preos das exportaes brasileiras

de commodities no quadrimestre encerrado em
abril, em cenrio de retomada gradual da atividade,
e expectativas de mercado de uma depreciao
cambial um pouco maior em 2017, relativamente ao
esperado no Relatrio de Inflao de maro,
condicionaram a reviso, de US$30 bilhes para
US$24 bilhes (1,19% do PIB), para o deficit em
transaes correntes em 2017.
Projeta-se superavit comercial de US$54 bilhes

para o ano, com expanso de 10,1% nas exportaes
e de 6,9% nas importaes, que devero situar-se,
na ordem, em US$203 bilhes e US$149 bilhes,
com variao positiva de US$3 bilhes nas expor-
taes e manuteno do valor importado, em
relao projeo anterior. A reviso da balana
comercial de bens reflete, fundamentalmente, o
desempenho positivo, at maio, das receitas de
vendas externas de petrleo, minrio de ferro e do
complexo soja.
O deficit da conta de servios est estimado em

US$34,0 bilhes (US$36,7 bilhes no relatrio
anterior). A projeo para as despesas lquidas de
aluguel de equipamentos recuou US$1 bilho, para
US$18,5 bilhes, impactada pelos resultados do
primeiro quadrimestre do ano. Estima-se manuten-
o, em US$12,5 bilhes, das despesas lquidas com
viagens internacionais relativamente projeo
anterior, e recuo de US$5,2 bilhes, para US$4,8
bilhes, das despesas lquidas de transportes.

Tabela 1 Projees do balano de pagamentos Os pagamentos lquidos de juros foram projetados
US$ bilhes em US$22,5 bilhes, aumento de US$1,1 bilho
Discriminao 2016 2017 comparativamente projeo anterior, e ligeira-
1/
Abr Jan- Ano Abr Jan- Ano mente superiores ao observado 2016 (US$21,9
abr abr
bilhes), quando as taxas internacionais encontra-
Transaes correntes 0,4 -7,2 -23,5 1,2 -3,5 -24,0 vam-se em patamar inferior ao atual. Consideradas
Balana comercial 4,6 12,4 45,0 6,7 20,6 54,0 as expectativas para atividade e para a taxa de
Exportaes 15,3 55,7 184,5 17,6 68,0 203,0 cmbio, a projeo para as remessas lquidas de
Importaes 10,7 43,3 139,4 10,9 47,4 149,0 lucros foi reduzida de US$26,5 bilhes para US$24,5
Servios -2,5 -8,7 -30,4 -2,5 -9,9 -34,0 bilhes, patamar historicamente baixo. A estimativa
Viagens -0,6 -1,7 -8,5 -0,9 -3,5 -12,5 para os ingressos lquidos de rendas secundrias
Demais -1,9 -7,0 -22,0 -1,6 -6,4 -21,5 recuou para US$2,8 bilhes, influenciada pela
Renda primria -1,9 -11,8 -41,1 -3,2 -14,8 -46,8
acelerao das despesas brutas.
Juros -1,4 -7,2 -21,9 -2,3 -8,8 -22,5
Lucros e dividendos -0,6 -4,8 -19,4 -0,9 -6,1 -24,5
A projeo para os ingressos lquidos de investi-
Salrios 0,0 0,1 0,3 0,0 0,1 0,2
mentos diretos no pas (IDP) foi mantida em US$75
Renda secundria 0,2 1,0 3,0 0,2 0,7 2,8
bilhes (3,71% do PIB), mais do que suficientes para
Conta capital 0,0 0,1 0,3 0,0 0,1 0,4 o financiamento integral do deficit previsto para
Conta financeira -0,0 -4,8 -16,5 1,7 -1,2 -23,6 transaes correntes. As aplicaes lquidas em in-
Investim. ativos
2/
5,5 17,9 40,7 8,5 24,5 56,7 vestimentos diretos no exterior (IDE) foram
Inv. direto no ext. 1,2 2,7 7,8 0,1 0,8 5,0 reduzidas, de US$14 bilhes para US$5 bilhes,
Ativos de bancos 3,1 1,5 -1,7 4,9 4,8 8,7 intensificado o cenrio de vendas de ativos no
Demais ativos 1,2 13,7 34,5 3,5 18,9 43,0 exterior por parcela dos grupos econmicos brasilei-
Investim. passivos 8,6 21,8 65,4 11,1 33,3 91,0 ros com atuao relevante em mercados externos.
IDP 6,8 23,8 78,9 5,6 29,5 75,0
3/
Aes totais 1,6 4,5 10,6 -0,4 -1,0 - No mbito dos investimentos em carteira passivos,
Ttulos no pas -0,1 -7,2 -26,7 4,4 3,2 -
os resultados do primeiro quadrimestre apontam
Emprst. e tt. LP -1,2 -14,5 -20,7 -1,1 -5,0 -5,6
sadas lquidas em aes e fundos de investimento,
Ttulos pblicos -0,1 0,5 1,8 -0,1 -1,1 -1,5
e ingressos lquidos em ttulos no pas, quadro
Ttulos privados -0,8 -2,9 -5,5 0,4 -0,1 -0,8
diferente do ocorrido em 2016. Nesse contexto,
Emprstimos dir. -0,4 -12,4 -13,6 -1,0 -2,5 -3,0
4/
projetam-se fluxos neutros para aes e fundos de
Demais 0,0 0,3 -3,4 -0,4 -1,3 -0,2
investimento (ingressos de US$10 bilhes na
Emprst. e tt. CP -1,5 8,6 3,8 0,1 -0,3 -
5/
3,0 6,6 19,4 2,5 6,9 21,6
projeo anterior) e para papis de renda fixa nego-
Demais passivos
Derivativos -0,3 -0,3 -1,0 -0,1 -0,1 -
ciados no mercado domstico (sadas lquidas de
Ativos de reserva 3,4 -0,6 9,2 4,4 7,8 10,7 US$7 bilhes na projeo anterior), prevendo-se
Erros e omisses -0,5 2,3 6,8 0,6 2,2 - equilbrio para os fluxos de negociao de ativos no
mercado domstico, por investidores no resi-
Memo:
dentes. As taxas de rolagem, calculadas sobre
Transaes corr./PIB (%) -1,2 -1,3 -0,5 -1,2
operaes de longo prazo em emprstimos e ttulos
IDP / PIB (%) 4,0 4,4 4,5 3,7
negociados no mercado internacional, foram
1/ Projeo.
elevadas de 80% para 90%, em linha com os resul-
2/ Inclui investimentos diretos, investimentos em carteira e outros investimentos.
3/ Inclui fundos de investimento e aes negociadas no Brasil e no exterior. tados recentes, e os menores custos de captao,
4/ Inclui crditos de organismos, agncias e compradores. comparativamente a 2016.
5/ Inclui crdito comercial passivo e outros passivos.
Para 2017, j esto contratados US$7,2 bilhes para

retornar ao Banco Central, no mbito de operaes
de linha com recompra, enquanto o hiato financeiro
do balano de pagamentos de mercado previsto
em superavit de US$15,9 bilhes (US$15,5 bilhes,
na projeo anterior). Nesse cenrio, os bancos que
operam no mercado de cmbio brasileiro devero,

portanto, elevar em US$8,7 bilhes o saldo de seus
depsitos mantidos no exterior.
Tabela 2 Balano de pagamentos Hiato financeiro1/

US$ bilhes
Discriminao 2016* 2017*
2/
Abr Jan-abr Ano Abr Jan-abr Ano
Transaes correntes 0,4 -7,2 -23,5 1,2 -3,5 -24,0

Juros de ttulos de renda fixa negociados no pas despesas -0,0 -2,6 -6,0 -0,0 -2,9 -6,2
Juros de remunerao de reservas receitas 0,2 1,0 3,0 0,3 1,1 3,5
Lucros reinvestidos receitas -0,0 0,1 1,3 0,1 0,5 3,0
Lucros reinvestidos despesas -0,6 -3,4 -9,1 -0,4 -1,7 -7,0
Transaes correntes hiato financeiro 0,8 -2,3 -12,8 1,1 -0,5 -17,3
Conta financeira -5,3 -1,6 -16,1 -7,6 -11,2 -33,2
Ativos 2,4 16,3 41,0 3,5 19,2 45,0
Investimento direto no exterior, exceto lucros reinvestidos 1,2 2,5 6,5 -0,1 0,3 2,0
Investimento em carteira, exceto bancos -1,1 -0,9 -0,7 0,7 2,0 -
Outros investimentos, exceto bancos 2,3 14,6 35,3 2,9 16,9 43,0
Passivos 8,0 15,8 50,3 10,7 28,7 77,8
Investimento direto no pas, exceto lucros reinvestidos 6,2 20,4 69,8 5,2 27,8 68,0
Investimento em carteira, exceto reinvestimento de juros no pas 0,6 -7,6 -25,8 4,4 -2,1 -8,6
Outros investimentos 1,1 3,0 6,3 1,2 3,0 18,4
Demais 0,3 -2,1 -6,9 -0,4 -1,6 -0,4
3/
Hiato financeiro 6,1 -0,7 3,4 8,7 10,7 15,9
4/
Intervenes lquidas do Banco Central 3,0 -2,2 5,1 3,9 5,9 7,2
5/
Bancos variao de ativos no exterior 3,1 1,5 -1,7 4,9 4,8 8,7
1/ Exclui transaes liquidadas via reservas internacionais, exceo de intervenes no mercado de cmbio, e transaes domsticas em reais.
2/ Projeo.
3/ + = superavit no mercado cambial; - = deficit no mercado cambial.
4/ + = aumento de reservas internacionais; - = reduo de reservas internacionais.
5/ + = aumento de ativos de bancos; - = reduo de ativos de bancos.
* Dados preliminares.

O impacto das expectativas e da atividade econmica na
inflao subjacente de servios
Grfico 1 IPCA, inflao subjacente de servios e A desacelerao econmica e seu impacto no

desemprego
Var. % mensal em 12 meses; e taxa mensal, em % emprego no coincidem com o movimento de queda
12 14
da inflao subjacente de servios 1. Apesar da
10 12 retrao da atividade econmica e do aumento do
8 10 desemprego registrados desde o ltimo trimestre
6 8
de 2014, a inflao subjacente de servios, em doze
meses, se manteve em patamar superior a 9,0% at
4 6
o final de 2015, somente desacelerando a partir
2
Jan Jan Jan Jan Jan Jan Jan
4
2016, em paralelo ao processo de desinflao do
2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 ndice Nacional de Preos ao Consumidor Amplo
IPCA
IPCA subjacente de servios (IPCA) (Grfico 1). Qual o papel das expectativas de
Taxa de desocupao (dir.)
Fontes: IBGE, BCB e PNAD Contnua inflao e da atividade econmica nesse processo?
Este boxe busca responder essa pergunta
relacionando a trajetria recente da inflao no
setor de servios com a evoluo das expectativas e
do ciclo econmico.
Para esta finalidade, curvas de Phillips foram

estimadas para a inflao subjacente dos preos de
servios, para os demais preos no monitorados e
para o agregado de preos livres no mbito do IPCA
(equaes de 1 a 3).
(1) = 4=1 + 1 1

+ (1 1 ) +1 + 1 + 1 +
(2) = 4=1 + 1 1

+ 2 1

+ (1 1 2 ) +1 + 1 + 2 +
(3) = +
Nas equaes, , , , e representam,

respectivamente, a inflao subjacente de servios,
a inflao do restante dos preos livres, a inflao de
livres, a inflao externa medida pela variao do
ndice de Commodities-Brasil (IC-Br) em reais, e a
_______________________________________________________
1/ A inflao subjacente de servios exclui da inflao de servios as variaes nos preos dos grupos turismo; servios domsticos;
cursos e comunicao. Estes grupos, por fatores diversos (i.e.: excesso de volatilidade; metodologia de clculo), dificultam a
identificao da tendncia inflacionaria no setor de servios. Ver mais em Inflao no setor de servios, do Relatrio de Inflao
de setembro de 2016.

expectativa corrente de inflao para o IPCA; so
dummies sazonais; uma medida de hiato do
produto; a variao do rendimento mdio real 2;
representa a diferena entre os preos no atacado
e varejo 3; e so os pesos da inflao
subjacente de servios e do restante dos preos
livres, tais que + = 1; e e so os termos
de erro das equaes.
Grfico 2 Inflao subjacente de servios O Grfico 2 evidencia que o modelo acima captura
% em 3 meses
3,5
boa parte das flutuaes da inflao subjacente de
servios.
3,0
2,5
Os resultados da estimao mostram que a
2,0 contribuio mdia de flutuaes do hiato e da
1,5 variao no rendimento real para a inflao
1,0
subjacente de servios passou de positiva no
perodo 2010-2014 para negativa no perodo 2014-
0,5
I I I I I I I I I I I I I I 2016.
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Observada Estimada
Fontes: IBGE e BCB

De fato, de 2010 at fins de 2014, mudanas no
padro de consumo favorecidas pela evoluo do
emprego e pelos programas de transferncia de
renda estimularam a demanda por servios,
explicando o maior patamar da inflao desse grupo
Grfico 3 Preo de servios, rendimento mdio e PIB
2004 = 100
comparativamente inflao dos demais preos
130 109
livres. No perodo seguinte, a distenso no mercado
125
107 de trabalho e a contrao da atividade econmica
120
explicam a menor contribuio desses fatores para
105
115
a inflao de servios (Grfico 3).
110 103
105
101 De acordo com os resultados do modelo
100
economtrico, a inflao subjacente de servios
95 99
I II III IV I II III IV I II III somente permaneceu em trajetria ascendente at
2004 2005 2006 2007 2009 2010 2011 2012 2014 2015 2016
Preo de servios, deflacionado pelo IPCA fins de 2015 devido ao aumento da contribuio das
Rendimento mdio
PIB (dir.) expectativas inflacionrias comparativamente a
Fontes: IBGE e BCB anos anteriores. De 2010 ao terceiro trimestre de
2014, por exemplo, a contribuio mdia das
expectativas inflacionrias e do componente iner-
cial para a inflao subjacente de servios situou-se
em 6,03 p.p. ao ano. Essa contribuio aumentou
para cerca de 8,60 p.p. ao ano de fins de 2014 a 2015,
mais que compensando a reduo da contribuio
dos fatores ligados atividade econmica para a
inflao desse subgrupo.
No entanto, de 2016 em diante, em especial a partir

do segundo semestre, a queda das expectativas de
_______________________________________________________
2/ Calculado com base em dados de arrecadao do Fundo de Garantia do Tempo de Servio (FGTS), divulgados pela Caixa Econmica
Federal (CEF); e no nmero de trabalhadores formais do Cadastro Geral de Empregados e Desempregados (Caged), divulgado
pelo Ministrio do Trabalho. A srie foi deflacionada pelo IPCA.
3/ Subtrada de sua mdia no tempo.

inflao se somou retrao da atividade
econmica e prpria desinflao do IPCA para
explicar a queda acentuada na inflao subjacente
de servios.
Em resumo, este boxe avaliou como a inflao

subjacente de servios esteve relacionada
evoluo do ciclo econmico e das expectativas em
anos recentes. Resultados do modelo economtrico
revelaram que a reduo da contribuio do hiato e
do rendimento para a inflao de servios de fins de
2014 a 2015 foi mais que compensada pelo aumento
da contribuio da inrcia e das expectativas
inflacionrias para os preos do setor. De 2016 em
diante, no entanto, a queda das expectativas de
inflao explicou, em paralelo s condies da
atividade econmica, a desacelerao acentuada da
inflao subjacente de servios.

Perspectivas para a Inflao
Este captulo do Relatrio de Inflao apresenta

uma anlise das perspectivas para a inflao at o
segundo trimestre de 2019, cobrindo, portanto, a
2
totalidade dos anos-calendrio para os quais h
definio das metas para a inflao por parte do
Conselho Monetrio Nacional (CMN) e mantendo o
horizonte de projeo em um mnimo de oito
trimestres frente.
As projees condicionais para a inflao so

apresentadas em quatro cenrios, dependendo do
condicionante usado para as trajetrias da taxa de
cmbio e da taxa Selic ao longo do horizonte de
projeo. Os condicionantes podem ser trajetrias
oriundas das expectativas coletadas na pesquisa
Focus realizada pelo Banco Central (BC) ou
trajetrias em que os valores dessas variveis
permanecem constantes ao longo do horizonte de
projeo.
Os dois primeiros cenrios apresentados so os

mais informativos no contexto de flexibilizao de
poltica monetria: ambos utilizam trajetria da
taxa de juros da pesquisa Focus, sendo que o
primeiro tambm utiliza trajetria da taxa de
cmbio da mesma pesquisa e o segundo supe
trajetria de cmbio constante.
Embora com contedo menos informativo no

contexto atual, tambm so apresentados outros
dois cenrios, que alternativamente supem taxa
Selic constante. No primeiro, assume-se trajetria
em que a taxa de cmbio permanece constante,
enquanto no segundo sua trajetria oriunda da
pesquisa Focus.
Todas as projees condicionais aqui divulgadas

utilizam o conjunto de informaes disponveis at
a data de corte, 14 de junho de 2017, a menos de
indicao contrria.
importante salientar que projees condicionais

de inflao divulgadas neste Relatrio contemplam
intervalos de probabilidade que ressaltam o grau

de incerteza presente na supracitada data de corte.
As previses dependem no apenas das hipteses
sobre as taxas de juros e de cmbio, mas tambm
de um conjunto de pressupostos sobre o
comportamento de variveis exgenas.
Em seu processo de tomada de deciso, o Copom

analisa um amplo conjunto de variveis e modelos,
em relao aos quais exerce julgamentos com base
no conjunto de informaes disponveis. Ao expor
alguns cenrios que informam suas deliberaes, o
Copom procura dar maior transparncia s decises
de poltica monetria, contribuindo para sua
eficcia no controle da inflao, que seu objetivo
precpuo.
2.1 Revises e projees de

curto prazo
A inflao ao consumidor medida pelo IPCA situou-
se em patamar baixo no trimestre encerrado em
maio, repercutindo a evoluo benigna dos preos
de alimentos e combustveis e a desinflao
Tabela 2.1 IPCA Surpresa inflacionria difundida nos seus vrios componentes. Nesses
Variao % trs meses, o comportamento dos ndices de
2017 preos foi ainda marcado pela significativa
mar abr mai
no 12 meses volatilidade das tarifas de energia eltrica. A
trimestre at maio
variao do IPCA situou-se 0,53 p.p. abaixo do
Cenrio do Copom1/ 0,28 0,53 0,42 1,23 4,15
IPCA observado 0,25 0,14 0,31 0,70 3,60
cenrio bsico apresentado no Relatrio de
Surpresa (p.p.) -0,03 -0,39 -0,11 -0,53 -0,55 Inflao de maro (Tabela 2.1), sendo que os itens
Fonte: IBGE e BCB gasolina, etanol, leite e derivados e frutas
1/ Cenrio na data de corte do Relatrio de Inflao de maro de 2017
responderam por mais da metade da surpresa.
Em maro, quedas mais expressivas do que se

projetava para os preos de combustveis e
vesturio contriburam para que o IPCA registrasse
variao ligeiramente abaixo daquela considerada
no cenrio bsico (0,25% ante 0,28%). No ms
seguinte, quando o IPCA registrou alta de 0,14%,
variaes ainda negativas nos preos de
combustveis e a devoluo de encargos referentes
21
usina de Angra III mais que compensaram os
efeitos do acionamento do patamar 1 da bandeira
vermelha sobre as tarifas de energia eltrica,
respondendo por parcela significativa da surpresa
_______________________________________________________
21/ A Agncia Nacional de Energia Eltrica (Aneel) revisou as tarifas de energia eltrica de grande parte das distribuidoras, retirando
a parcela do Encargo de Energia de Reserva (EER) correspondente usina de Angra III e devolvendo os valores arrecadados com
essa finalidade desde os respectivos reajustes em 2016. Dessa forma, a devoluo desses valores, que ocorreria ao longo dos
doze meses posteriores s datas de reajuste de cada empresa, foi antecipada e concentrada em uma nica parcela, provocando
forte reduo das tarifas em abril e posterior elevao em maio.

de -0,39 p.p. Em maio, apesar da reverso dos
efeitos da devoluo de encargos sobre as tarifas
de energia eltrica, a variao do IPCA situou-se
0,11 p.p. abaixo do esperado, devido, em parte,
evoluo benigna dos preos da gasolina e do
retorno dos preos do subgrupo alimentao no
domiclio para o campo deflacionrio
Projees de curto prazo
Tabela 2.2 IPCA Projees de curto prazo

As projees de curto prazo no cenrio bsico do
Variao %
Copom consideram variaes respectivas de -
2017 0,10%, 0,30% e 0,27% para o IPCA nos meses de
jun jul ago
no 12 meses junho, julho e agosto, evoluo que levaria a
trimestre at ago
inflao acumulada em doze meses para 2,73% ao
Cenrio do Copom1/ -0,10 0,30 0,27 0,47 2,73
final do perodo (ante 3,60% em maio) Tabela 2.2.
Fonte: IBGE e BCB
1/ Cenrio na data de corte
Em junho, apesar da perspectiva de acelerao das

tarifas de passagem area, seguindo o padro
sazonal, a taxa mensal do IPCA deve situar-se
prxima de -0,10%, refletindo os efeitos do
acionamento da bandeira verde sobre as tarifas de
energia eltrica e das redues, anunciadas pela
Petrobras nos dias 25 de maio e 14 de junho, dos
preos da gasolina e do diesel na refinaria.
Considerou-se adicionalmente, como hiptese para
a tarifa de energia eltrica, a bandeira tarifria
vigente na data de corte para este Relatrio de
Inflao. Todavia, a dissipao desses efeitos tende
a provocar acelerao da taxa mensal do IPCA nos
dois meses seguintes (0,30% em julho e 0,27% em
agosto). Nesse contexto, a inflao do trimestre
terminado em agosto (projetada em 0,47%) deve
situar-se abaixo da taxa registrada no mesmo
perodo do ano anterior (1,32%), favorecendo a
queda da inflao acumulada em doze meses.
Grfico 2.1 Taxa de cmbio usada nas projees

R$/US$
2.2 Projees condicionais

3,6
3,4
3,2
As expectativas para a taxa de cmbio na pesquisa
Focus, quando comparadas com os valores
3,0 utilizados no Relatrio de Inflao de maro de
2017, elevaram-se de R$3,28/US$ para R$3,30/US$
2,8
IV I II III IV I II III IV I II
para o final de 2017, e mantiveram-se constantes
2016 2017 2018 2019 para o final de 2018, em R$3,40/US$ (Grfico 2.1).
Expectativa Focus (RI Mar)
Constante (RI Mar)
Constante (RI Jun) As expectativas para a taxa Selic na mesma
Expectativa Focus (RI Jun)
pesquisa para o final de 2017, na comparao com
Obs.: os valores referem-se a mdias trimestrais. o Relatrio de Inflao anterior, recuaram de 9,00%

a.a. para 8,50% a.a., ao passo que para o final de
Grfico 2.2 Taxa Selic usada nas projees
% a.a.
2018 mantiveram-se em 8,50% (Grfico 2.2).
14,5 Consistente com essa trajetria para a taxa Selic, o
14,0
13,5 swap pr-DI projetado tambm apresenta
13,0
12,5 trajetria de queda.
12,0
11,5
11,0
10,5 Em relao ao considerado no Relatrio de Inflao
10,0
9,5
anterior, a projeo para a variao dos preos
9,0
8,5
administrados para 2017 permaneceu em 5,9% e
8,0 para 2018 subiu de 5,4% para 5,5%.
IV I II III IV I II III IV I II
2016 2017 2018 2019
Expectativa Focus (RI Mar)
Constante (RI Mar) As projees aqui apresentadas dependem ainda
Constante (RI Jun)
Expectativa Focus (RI Jun)
de consideraes sobre a evoluo das reformas e
Obs.: os valores referem-se a mdias trimestrais. ajustes necessrios na economia. Seus efeitos
sobre as projees so capturados por meio dos
preos de ativos, do grau de incerteza e das
expectativas apuradas pela pesquisa Focus. Alm
desses canais, a poltica fiscal influencia as
projees condicionais de inflao por meio de
impulsos sobre a demanda agregada.
Grfico 2.3 Projeo da inflao no cenrio com Com base na combinao dos condicionantes
taxas de juros e cmbio da pesquisa Focus acima, foram construdas projees para a variao
Leque de inflao do IPCA acumulada em quatro trimestres. Essas
12
% projees se baseiam na utilizao de um conjunto
10 de modelos e de informaes disponveis,
8 combinado com o exerccio de julgamento. Neste
6 momento, as projees condicionais do Copom
4 envolvem maior grau de incerteza.
2
0
I II III IV I II III IV I II III IV I II
A projeo central associada ao cenrio com taxas
2016 2017 2018 2019 de juros e cmbio da pesquisa Focus indica que a
Obs.: inflao medida pelo IPCA, acumulada em quatro trimestres (%). inflao acumulada em quatro trimestres atinge
valor mnimo no terceiro trimestre de 2017 e
reverte para em torno de 3,8% no final do ano
Tabela 2.3 Projeo da inflao no cenrio com taxas de
(Grfico 2.3 e Tabela 2.3). Esse valor mnimo
juros e cmbio da pesquisa Focus
previsto para o terceiro trimestre de 2017 decorre,
Projeo central e intervalos de probabilidade
em boa medida, da sequncia de choques de
50% alimentos desde 2016, com efeito adverso no
Perodo 30% terceiro trimestre do ano passado e efeitos
10%
favorveis desde ento (ver boxe Efeitos de
Central
choques de preos de alimentos no IPCA do
2017 2 3,0 3,0 3,1 3,1 3,1 3,2 3,2 Relatrio de Inflao de maro de 2017). medida
2017 3 2,5 2,7 2,8 2,9 3,0 3,1 3,3
que trimestres passados afetados pelos choques
2017 4 3,2 3,4 3,7 3,8 3,9 4,2 4,4
desinflacionrios dos preos de alimentos so
2018 1 3,6 3,9 4,2 4,4 4,6 4,9 5,2
descartados no clculo da inflao acumulada em
2018 2 3,9 4,3 4,7 4,9 5,1 5,5 5,9
2018 3 3,7 4,1 4,5 4,7 4,9 5,3 5,7
quatro trimestres, as projees sobem at o
2018 4 3,5 3,9 4,3 4,5 4,7 5,1 5,5 segundo trimestre de 2018, quando entram em
2019 1 3,4 3,8 4,2 4,4 4,6 5,0 5,4 trajetria descendente. Para o ano-calendrio de
2019 2 3,3 3,7 4,1 4,3 4,5 4,9 5,3 2018, a projeo situa-se ao redor de 4,5% e, nos
Obs.: inflao medida pelo IPCA, acumulada em quatro trimestres (%). quatro trimestres encerrados no segundo trimestre

de 2019, a inflao projetada cai para
aproximadamente 4,3%.
Nesse cenrio, a probabilidade estimada de a

inflao ultrapassar os limites superior e inferior do
Tabela 2.4 Projees no RI anterior e atual
Cenrio com taxa de juros e cmbio da pesquisa Focus intervalo de tolerncia da meta em 2017 situa-se
Inflao acumulada em quatro trimestres (%) em torno de 1% e de 20%, respectivamente. Para
2018, a probabilidade encontra-se em torno de
Perodo RI de maro RI de junho
16% para ambos os limites.
2017 II 3,9 3,1
2017 III 3,4 2,9 Na comparao com o Relatrio de Inflao de
2017 IV 4,0 3,8
maro de 2017 (Tabela 2.4), as projees para 2017
2018 I 4,4 4,4
recuaram 0,2 p.p. em decorrncia principalmente
2018 II 4,2 4,9
da inflao efetiva menor do que a esperada para
2018 III 4,2 4,7
2018 IV 4,5 4,5
maro, abril e maio. Para 2018, as projees se
2019 I 4,6 4,4 mantiveram no mesmo valor na medida em que as
2019 II - 4,3 mudanas nos fatores determinantes da inflao se
contrabalanaram. O efeito inflacionrio da
trajetria mais baixa para a Selic foi compensado
pela reduo das expectativas de inflao aferidas
Grfico 2.4 Projeo da inflao no cenrio com taxas pela pesquisa Focus.
de juros da pesquisa Focus e cmbio constante
Na comparao com as projees da reunio do

Leque de inflao
Copom de maio (207 reunio), verifica-se que
%
12
houve redues de 0,2 p.p. e 0,1 p.p. para 2017 e
10
2018, respectivamente (ver Notas da 207 reunio).
8
4
O cenrio hbrido com cmbio constante utiliza a
2
taxa Selic oriunda da pesquisa Focus, mas
0 condicionado em uma taxa de cmbio constante
I
2016
II III IV I
2017
II III IV I
2018
II III IV I
2019
II
em R$3,30/US$ durante todo o horizonte de
previso. A projeo de inflao para 2017, em
Obs.: inflao medida pelo IPCA, acumulada em quatro trimestres (%).
torno de 3,8% (Grfico 2.4 e Tabela 2.5),
semelhante do cenrio anterior (Tabela 2.6) em
Tabela 2.5 Projeo da inflao no cenrio com taxas funo da semelhana das trajetrias de cmbio
de juros da pesquisa Focus e cmbio constante para esse ano (Grfico 2.1) e do horizonte
relativamente curto. Para 2018, a projeo, em
50% torno de 4,3%, menor do que no cenrio anterior.
Perodo 30% A diferena decorre da hiptese de que a taxa de
10% cmbio permanece constante durante todo o
Central
horizonte de projeo, em contraste com a
2017 2 3,0 3,0 3,1 3,1 3,1 3,2 3,2 trajetria extrada da pesquisa Focus, que produz
2017 3 2,5 2,7 2,8 2,9 3,0 3,1 3,3 depreciao gradual ao longo de 2018 (Grfico 2.4
2017 4 3,2 3,4 3,7 3,8 3,9 4,2 4,4
e Tabelas 2.5 e 2.6). Para o segundo trimestre de
2018 1 3,6 3,9 4,2 4,4 4,6 4,9 5,2
2019, a projeo para a inflao acumulada em
2018 2 3,9 4,3 4,7 4,9 5,1 5,5 5,9
quatro trimestres encontra-se em 4,2%.
2018 3 3,6 4,0 4,4 4,6 4,8 5,2 5,6
2018 4 3,3 3,7 4,1 4,3 4,5 4,9 5,3
2019 1 3,3 3,7 4,1 4,3 4,5 4,9 5,3 Nesse cenrio, a probabilidade estimada de a
2019 2 3,2 3,6 4,0 4,2 4,4 4,8 5,2 inflao ultrapassar os limites superior e inferior do
intervalo de tolerncia da meta em 2017 situa-se
em torno de 1% e 20%, respectivamente. Para

Tabela 2.6 Projees centrais de inflao em diferentes 2018, a probabilidade est em torno de 13% e 20%,
cenrios
respectivamente.
Juros Focus e Juros e Juros
Juros e
Perodo cmbio cmbio constantes e
cmbio Focus
constante constantes cmbio Focus No contexto do processo de flexibilizao da
poltica monetria em curso, o Copom julga que
2017 II 3,1 3,1 3,1 3,1
projees com taxa de juros inalterada so pouco
2017 III 2,9 2,9 2,9 2,9
informativas. Entretanto, no esprito de manter
2017 IV 3,8 3,8 3,8 3,8
elevado grau de transparncia, o Relatrio de
2018 I 4,4 4,4 4,3 4,3
2018 II 4,9 4,9 4,7 4,7
Inflao tambm reporta as projees condicionais
2018 III 4,7 4,6 4,2 4,3 que supem taxa Selic constante. Nesse caso,
2018 IV 4,5 4,3 3,9 4,0 supe-se a Selic em 10,25% a.a., valor fixado na
2019 I 4,4 4,3 3,8 3,9 reunio do Copom de maio.
2019 II 4,3 4,2 3,7 3,8
No cenrio com taxas de juros e cmbio constantes

(por todo o horizonte de projeo), a projeo de
inflao em torno de 3,8% em 2017 e 3,9% em
Tabela 2.7 Projeo de inflao com taxas de juros e 2018 (Tabela 2.7). A projeo inferior do cenrio
cmbio constantes anterior porque a trajetria para a Selic implica
Projeo central e intervalos de probabilidade valores mais altos para o swap, resultando em taxa
50%
de juros real mais elevada e, portanto, em inflao
Perodo 30% mais baixa.
10%
Central Por fim, no cenrio hbrido com taxa de cmbio da
2017 2 3,0 3,0 3,1 3,1 3,1 3,2 3,2 pesquisa Focus e taxa Selic constante, a projeo
2017 3 2,5 2,7 2,8 2,9 3,0 3,1 3,3 de inflao de aproximadamente 3,8% em 2017 e
2017 4 3,1 3,4 3,7 3,8 3,9 4,2 4,5 4,0% em 2018 (Tabela 2.8). Em relao ao cenrio
2018 1 3,4 3,8 4,1 4,3 4,5 4,8 5,2 anterior, a projeo de inflao para 2018 maior
2018 2 3,7 4,1 4,5 4,7 4,9 5,3 5,7
em funo da trajetria com depreciao cambial,
2018 3 3,2 3,6 4,0 4,2 4,4 4,8 5,2
extrada da pesquisa Focus. Por sua vez, quando
2018 4 2,9 3,3 3,7 3,9 4,1 4,5 4,9
comparado ao cenrio que utiliza trajetrias
2019 1 2,8 3,2 3,6 3,8 4,0 4,4 4,8
2019 2 2,7 3,1 3,5 3,7 3,9 4,3 4,7
extradas da pesquisa Focus tanto para a Selic
como para o cmbio, esse cenrio implica juro real
mais elevado e, assim, inflao mais baixa.
Tabela 2.8 Projeo da inflao no cenrio com cmbio

da pesquisa Focus e taxa de juros constante
2.3 Conduo da poltica
50%
Perodo 30% monetria e balano de riscos
10%
Central
2017 2 3,0 3,0 3,1 3,1 3,1 3,2 3,2 econmicos corrobora o cenrio de estabilizao e
2017 3 2,5 2,7 2,8 2,9 3,0 3,1 3,3
2017 4 3,2 3,4 3,7 3,8 3,9 4,2 4,4
econmica. Entretanto, a manuteno, por tempo
2018 1 3,5 3,8 4,1 4,3 4,5 4,8 5,1
prolongado, de nveis de incerteza elevados sobre a
2018 2 3,7 4,1 4,5 4,7 4,9 5,3 5,7
2018 3 3,3 3,7 4,1 4,3 4,5 4,9 5,3
evoluo do processo de reformas e ajustes na
2018 4 3,0 3,4 3,8 4,0 4,2 4,6 5,0 economia pode ter impacto negativo sobre a
2019 1 2,9 3,3 3,7 3,9 4,1 4,5 4,9 atividade.
2019 2 2,8 3,2 3,6 3,8 4,0 4,4 4,8
Obs.: inflao medida pelo IPCA, acumulada em quatro trimestres (%). A economia segue operando com alto nvel de
ociosidade dos fatores de produo, refletido nos
baixos ndices de utilizao da capacidade da

indstria e, principalmente, na taxa de
desemprego.
O cenrio externo tem se mostrado favorvel, na

medida em que a atividade econmica global mais
forte tem mitigado os efeitos sobre a economia
brasileira de possveis mudanas de poltica
econmica nos pases centrais.
As expectativas de inflao apuradas pela pesquisa

Focus recuaram para em torno de 3,7% para 2017 e
encontram-se ao redor de 4,4% para 2018 e por
volta de 4,25% para 2019 e horizontes mais
distantes.
O comportamento da inflao permanece

favorvel, com desinflao difundida inclusive nos
poltica monetria. ndices de preos divulgados
recentemente situaram-se abaixo das expectativas
e o amplo conjunto de medidas de ncleo de
inflao acompanhadas pelo Copom indica nvel
baixo de inflao corrente.
Em sua reunio em maio (207 Reunio), o Copom

decidiu, por unanimidade, pela reduo da taxa
bsica de juros em um ponto percentual, para
10,25% a.a., sem vis. O Comit entende que a
convergncia da inflao para a meta de 4,5% no
horizonte relevante para a conduo da poltica
monetria, que inclui os anos-calendrio de 2018 e,
com menor peso, de 2017, compatvel com o
processo de flexibilizao monetria.
Na ocasio, o Comit comunicou como fator de

risco principal o aumento da incerteza sobre a
velocidade do processo de reformas e ajustes na
economia. Isso se d tanto pela maior
probabilidade de cenrios que dificultem esse
processo, quanto pela dificuldade de avaliao dos
efeitos desses cenrios sobre os determinantes da
inflao.
O Comit avalia que os efeitos da incerteza sobre a

trajetria prospectiva da inflao se transmitem
por meio de dois canais bsicos. Por um lado, a
manuteno, por tempo prolongado, de nveis de
incerteza elevados sobre a evoluo do processo
de reformas e ajustes na economia pode ter
impacto negativo sobre a atividade econmica e,
portanto, desinflacionrio. Por outro lado, o
impacto da incerteza sobre a formao de preos e

sobre as estimativas da taxa de juros estrutural
pode ter direo oposta. Existe tambm a
possibilidade de os efeitos se compensarem e a
trajetria prospectiva da inflao no ser
impactada. No h, portanto, relao direta e
mecnica entre o aumento de incerteza e a poltica
monetria. A flexibilidade do regime de metas para
a inflao permite ao Comit adequar a poltica
monetria aos possveis cenrios prospectivos.
O Copom entende que a extenso do ciclo de

flexibilizao monetria depender das projees e
expectativas de inflao, da atividade econmica,
do balano de riscos, mas tambm das estimativas
da taxa de juros estrutural da economia brasileira.
O Comit entende que o aumento recente da
incerteza associada evoluo do processo de
reformas e ajustes necessrios na economia
brasileira dificulta a queda mais clere das
estimativas da taxa de juros estrutural e as torna
mais incertas. Essas estimativas continuaro a ser
reavaliadas pelo Comit ao longo do tempo.
Em funo do cenrio bsico e do balano de riscos

avaliados em sua ltima reunio, o Copom
entendeu que uma reduo moderada do ritmo de
flexibilizao monetria em relao ao ritmo
adotado naquela ocasio deveria se mostrar
adequada em sua prxima reunio, em julho (208
reunio).
O Copom reitera sua preferncia por explicitar

condicionalidades sobre a evoluo da poltica
monetria, o que melhor transmite a racionalidade
econmica que guia suas decises. Isso contribui
para aumentar a transparncia e melhorar a
comunicao do Copom.
O ritmo de flexibilizao monetria continuar

dependendo da evoluo da atividade econmica,
do balano de riscos, de possveis reavaliaes da
estimativa da extenso do ciclo e das projees e
expectativas de inflao.

Modelo agregado de pequeno porte 2017
Este boxe apresenta recente reviso empreendida

em um dos modelos semiestruturais de pequeno
porte da categoria modelo agregado,
denominado assim por modelar a inflao de
1
preos livres sem desagregao .
Com o propsito de auxiliar o processo decisrio

do Comit de Poltica Monetria (Copom), o Banco
Central (BC) utiliza diversos modelos para projetar
variveis macroeconmicas, construir cenrios e
simular efeitos de polticas econmicas. Os
modelos so combinados com o exerccio de
julgamento e a anlise de um amplo conjunto de
informaes.
Seguindo a experincia internacional, os principais

instrumentos de projeo de inflao utilizados
pelo BC diferem de acordo com o horizonte
considerado. As projees de curto prazo, em
horizonte que varia entre um e dois trimestres,
geralmente incorporam subsdios fornecidos por
especialistas, empregando uma grande variedade
de informaes. As projees de mdio prazo, por
sua vez, utilizam como principal instrumento o
conjunto de modelos semiestruturais e estruturais,
os quais foram desenvolvidos procurando captar
relaes bsicas da economia. A trajetria de
projees ao longo do horizonte considerado
ento formada pela combinao das projees de
curto e de mdio prazos.
Os modelos permitem gerar projees e anlises

de forma consistente, avaliar os impactos de
choques, mapear os fatores determinantes das
principais variveis e inserir julgamentos de forma
transparente, contribuindo assim para a
organizao do processo de discusso de decises
de poltica econmica. Buscando sempre
_______________________________________________________
1/ O BC tem publicado informaes sobre a estrutura dos seus modelos pequenos, incluindo a descrio original de Bogdanski et
al. (2000) e publicaes posteriores, tais como Lima et al. (2011) e os boxes Atualizaes nos Modelos de Previso de Inflao
Utilizados pelo Banco Central (Relatrio de Inflao de junho de 2001), Modelos de Projeo: Atualizao e Aperfeioamentos
(Relatrio de Inflao de junho de 2011), Reviso dos Modelos de Projeo de Pequeno Porte 2012 (Relatrio de Inflao de
junho de 2012), Reviso dos Modelos de Projeo de Pequeno Porte 2013 (Relatrio de Inflao de junho de 2013), Reviso
dos Modelos de Projeo de Pequeno Porte 2014 (Relatrio de Inflao de junho de 2014) e Reviso dos Modelos de
Projeo de Pequeno Porte 2015 (Relatrio de Inflao de junho de 2015).

aperfeioar suas especificaes e adapt-los s
mudanas na economia, os modelos usados pelo BC
esto em constante reviso, cuja frequncia no se
restringe periodicidade anual.
A reviso apresentada neste boxe buscou

aperfeioar a elaborao de cenrios de poltica
econmica ao tornar mais direta a relao entre o
swap pr-DI e a trajetria para a taxa Selic usada
como condicionamento em cada cenrio. Tambm
objetivou-se incorporar impactos de choques de
oferta advindos de condies climticas e
enriquecer a especificao da equao do hiato do
produto.
Especificao do modelo semiestrutural de

pequeno porte revisado
A estrutura do modelo pequeno revisado est

definida pelas seguintes equaes: uma curva de
Phillips para a inflao de preos livres; uma curva
IS, que descreve a trajetria do hiato do produto; e
uma curva para o prmio do swap pr-DI de 360
dias. Para se chegar s projees de inflao do
ndice de Preos ao Consumidor Amplo (IPCA), as
projees de inflao de preos livres so
combinadas com projees para a inflao de
preos administrados. Essas ltimas dependem de
2
avaliaes de especialistas e de modelos satlites .
A curva de Phillips para a inflao de preos livres

representada por:
(1) tL = 1i Et t + i + 2 j t j + 3k t* k + 4l ht l + 5pn Z t,np + t ,

i>0 j>0 k 0 l >0 n0 p
onde t a inflao de preos livres do IPCA;

L
Et t + i a expectativa em t acerca da inflao do

IPCA i trimestres frente; t a inflao do IPCA;
t* uma medida de inflao externa; ht uma

, p
medida do hiato do produto; Z t varivel de
controle p; e t um termo de erro. Os

parmetros so estimados impondo-se a restrio
_______________________________________________________
2/ Ver boxe Preos Administrados por Contratos e Monitorados: Atualizao dos Modelos de Projeo e dos Coeficientes de
Repasse Cambial (Relatrio de Inflao de junho de 2012).

de verticalidade da curva de Phillips no longo
1i 2 j 3k
prazo, + + = 1
i>0 j>0 k0
Em virtude do efeito que flutuaes nos preos de

commodities tm desempenhado sobre a dinmica
da inflao domstica, utiliza-se um indicador de
preo de commodities para a inflao externa,
medido em dlar norte-americano e convertido em
moeda nacional pela correspondente taxa de
cmbio. Os modelos pequenos no BC utilizam tanto
o ndice do Commodity Research Bureau (CRB)
como, mais recentemente, o ndice de Commodities
Brasil (IC-Br), calculado e publicado pelo prprio
3
BC . O IC-Br foi desenhado considerando a
relevncia do impacto de variaes no preo de
diferentes commodities sobre a inflao domstica.
Grfico 1 Clima e IPCA alimentao no domiclio1/
5 12
Entre as variveis de controle, nessa reviso
4 10 destaca-se a introduo de varivel que captura
3
8 choques de oferta advindos de fatores climticos.
2
6
De fato, anomalias climticas tm sido apontadas
4
1 como um dos possveis fatores explicativos da
2 4
0 0 flutuao dos preos de alimentos . Ao se
-1 -2 formalizar na curva de Phillips a introduo de
I I I I I I I I I
2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 varivel relacionada ao clima, no somente se
Varivel de clima (esq.) IPCA Alim. no Domiclio (dir.) aperfeioa a estimao de sua especificao, mas
1/ A varivel de clima refere-se ao Oceanic Nio Index , provida pelo tambm permite-se melhor identificar choques de
NOAA, elevada ao quadrado. O IPCA de alimentao no domiclio oferta e construir cenrios com variaes
a mdia mvel da variao percentual em dois trimestres.
climticas. Em virtude do papel que os fenmenos
El Nio e La Nia exercem, utiliza-se na curva de
Grfico 2 Contribuio da varivel de clima para a Phillips varivel de controle que reflete as
5
inflao de preos livres temperaturas do Oceano Pacfico . O Grfico 1
p.p. da inflao acumulada em quatro trimestres ilustra que perodos com temperaturas mais
1,8
1,6
distantes da mdia histrica so associados com
1,4 elevao da inflao de preos de alimentao no
1,2
domiclio.
1,0
0,8
0,6 O Grfico 2 mostra a contribuio estimada da
0,4
varivel de clima para o comportamento da inflao
0,2
0,0 de preos livres. Essa contribuio teve um mximo
I
2002
I
2005
I
2008
I
2011
I
2014
I
2017
no perodo de 20152016, refletindo o intenso
episdio de El Nio do perodo
_______________________________________________________
3/ O IC-Br foi inicialmente apresentado no boxe Repasse dos Preos das Commodities para o IPCA e ndice de Commodities Brasil
(Relatrio de Inflao de dezembro de 2010) e a reviso de sua metodologia foi publicada no boxe Reviso Metodolgica do
ndice de Commodities Brasil (IC-Br) (Relatrio de Inflao de dezembro de 2011).
4/ Ver boxes Efeitos de Choques de Preos de Alimentos no IPCA (Relatrio de Inflao de maro de 2017) e El Nio, chuvas e
principais impactos inflacionrios (Relatrio de Inflao de dezembro de 2015).
5/ Uma srie utilizada o Oceanic Nio Index (ONI), provida pelo Climate Prediction Center, vinculado ao National Oceanic and
Atmospheric Administration (NOAA) EUA.

A curva IS descreve a dinmica do hiato do produto
como funo de suas defasagens, da taxa real de
juros ex-ante, de variveis fiscais e externas e de
variveis de controle, a saber:
(2) ht = 0 + 1i ht i + r
2 j t j + 3k ( )
supt k + 4l ht* l + yt* l yt l + 5pn Z th, np + ut ,
i > 0 j > 0 k > 0 l 0 n 0 p
onde rt a taxa de juros real obtida pela taxa de

juros nominal swap pr-DI de 360 dias deflacionada
pela expectativa de inflao relativa ao perodo de
vigncia do contrato; supt a variao do
*
superavit primrio estrutural, ht o hiato do
produto mundial relevante para a economia
brasileira; y t o crescimento do produto
*
potencial mundial; yt o crescimento do produto

h, p
potencial domstico; Z t varivel de controle
p; e ut um termo de erro.
Nessa especificao, as variveis da economia

externa so modeladas como o nvel do hiato do
produto mundial e a diferena entre os
crescimentos do produto potencial mundial e do
produto potencial domstico. Como em
especificao anterior, o Produto Interno Bruto
(PIB) mundial relevante para a economia brasileira
construdo a partir do PIB dos principais pases da
6
pauta de exportaes brasileiras .
As variveis que podem ser usadas como controle

na curva IS incluem, entre outras, variveis
indicadoras de condies financeiras, de grau de
confiana dos agentes, de grau de incerteza e de
condies de crdito.
Em relao a especificaes anteriores, a principal

alterao ocorreu na estratgia de modelagem do
swap pr-DI 360 dias. Anteriormente, a equao
tratava do spread entre a taxa swap e a taxa Selic
corrente, o qual era determinado por um conjunto
de variveis. Na nova especificao, parte-se dos
elementos que compem a determinao da taxa
swap em uma decomposio usual: a Selic esperada
ao longo da vigncia do contrato (mais
precisamente, a taxa DI mais o diferencial entre a
Selic e o DI) e um prmio.
_______________________________________________________
6/ Ver boxe Reviso dos Modelos de Projeo de Pequeno Porte 2015 (Relatrio de Inflao de junho de 2015).

Grfico 3 Swap pr-DI 360 dias e expectativas O Grfico 3 mostra a estreita relao entre a taxa
para Selic 12 meses frente segundo a pesquisa swap pr-DI 360 dias e a expectativa para a taxa
Focus
Selic 12 meses frente de acordo com a pesquisa
Focus. Medido como a diferena entre essas duas
%
30
25 variveis, o prmio tem se situado em patamares
20 mais baixos desde 2005, com mdia entre 0,2 p.p. e
15 0,3 p.p. entre 2005T1 e 2017T1.
10
5
0 O prmio modelado como funo de suas
I
2002
I
2005
I
2008
I
2011
I
2014
I
2017
prprias defasagens e do prmio de risco-pas:
Expectativa Selic 12 meses frente
premiot = 0 + 1i premiot i + 2 rispat + vt ,

Swap pr-DI 360 dias
(3)
i >0
onde premiot o diferencial entre a taxa swap

pr-DI de 360 dias e a expectativa para a taxa Selic
para o perodo do contrato do swap; rispat uma
varivel representativa do prmio de risco do pas,
como, por exemplo, Embi ou CDS do Brasil; e vt
7
um termo de erro .
Na construo de cenrios, a trajetria do swap

depende de forma direta e clara da trajetria para a
Selic usada como condicionamento e da trajetria
Grfico 4 Resposta do swap a um ciclo para o prmio. O Grfico 4 apresenta um exerccio
hipottico de aumentos e redues da Selic1/ hipottico ilustrando a construo da trajetria do
Taxas Selic e swap (% a.a.) swap no caso de um ciclo completo de juros,
1,25
consistindo de aumento e posterior reduo da
1,00 taxa Selic. Nesse exerccio, assume-se que o prmio
0,75 permanece constante e que os agentes antecipam
o movimento futuro da Selic. Tambm se assume
0,50
que os agentes antecipam o incio do ciclo em um
0,25
trimestre. Como resultado, o swap sobe mais
0,00 rapidamente do que a Selic, estabilizando-se
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15
Trimestres
quando o horizonte do contrato indica manuteno
Selic
1/ Aumentos e redues de 0,25 p.p. na taxa Selic.
Swap
da Selic. Em seguida, o swap entra em trajetria de
queda antes da Selic, refletindo o movimento
esperado para essa taxa.
Em resumo, visando manter o nvel de

transparncia que caracteriza as aes de poltica
monetria, este boxe atualiza informaes sobre
um dos modelos semiestruturais agregados de
pequeno porte utilizado pelo BC. Esse e outros
modelos usados no sistema de anlise e previso
do BC como outros modelos semiestruturais
agregados, os modelos semiestruturais
desagregados, o modelo DSGE Samba e os
_______________________________________________________
7/ A estimao conjunta dessas equaes incluiu tambm a especificao de uma regra de Taylor, que relaciona a taxa Selic aos
desvios da inflao esperada de sua meta, ao hiato do produto, ao nvel de equilbrio da Selic e a termos autorregressivos da
Selic.

modelos de vetores autorregressivos (VAR) esto
em constante reviso e aperfeioamento.
Referncias
BOGDANSKI, J.; TOMBINI, A.A.; e WERLANG, S.R.C.

(2000). Implementing Inflation Targeting in
o
Brazil. BCB Working Paper Series, n . 1.
LIMA, E.J.A.; ARAUJO, F.; e SILVA, J.R.C. (2011).

Previso e Modelos Macroeconmicos no Banco
Central do Brasil, in Dez Anos de Metas para a
Inflao no Brasil (1999-2009).
http://www.bcb.gov.br/?LIVRO10ANOSMI.

Apndice
Administrao do Banco Central do Brasil
Comit de Poltica Monetria (Copom)

Administrao do Banco Central do Brasil
Diretoria Colegiada
Ilan Goldfajn
Presidente
Anthero de Moraes Meirelles

Diretor
Carlos Viana de Carvalho

Diretor
Isaac Sidney Menezes Ferreira

Diretor
Luiz Edson Feltrim

Diretor
Otvio Ribeiro Damaso

Diretor
Reinaldo Le Grazie
Diretor
Sidnei Corra Marques

Diretor
Tiago Couto Berriel

Diretor

Comit de Poltica Monetria (Copom)
Membros do Copom Departamentos cujos chefes participam das reunies do Copom

(Circular n 3.593)
Presidente Departamento das Reservas Internacionais Depin

Ilan Goldfajn Ariosto Revoredo de Carvalho
Diretor Departamento de Assuntos Internacionais Derin

Anthero de Moraes Meirelles Joo Barata Ribeiro Blanco Barroso
Diretor Departamento de Estudos e Pesquisas Depep

Carlos Viana de Carvalho Andr Minella
Diretor Departamento de Operaes Bancrias e de Sistema de

Isaac Sidney Menezes Ferreira Pagamentos Deban
Flvio Tlio Vilela
Diretor
Luiz Edson Feltrim Departamento de Operaes do Mercado Aberto Demab
Joo Henrique de Paula Freitas Simo
Diretor
Otvio Ribeiro Damaso Departamento de Relacionamento com Investidores e Estudos
Especiais Gerin
Diretor Renato Jansson Rosek
Reinaldo Le Grazie
Departamento Econmico Depec
Diretor Tulio Jos Lenti Maciel
Sidnei Corra Marques
Diretor
Tiago Couto Berriel

Siglas
Abras Associao Brasileira de Supermercados

Aneel Agncia Nacional de Energia Eltrica
APP Programa de Compras de Ativos
BC Banco Central
BCB Banco Central do Brasil
BMD4 Guia de Referncia para Definies Investimento Estrangeiro Direto da OCDE
BoJ Banco do Japo
BP Balano de Pagamentos
BPM5 Quinta Edio do Manual de Balano de Pagamentos do FMI
BPM6 Sexta Edio do Manual de Balano de Pagamentos e
Posio Internacional de Investimentos do FMI
Caged Cadastro Geral de Empregados e Desempregados
CEF Caixa Econmica Federal
CMN Conselho Monetrio Nacional
CNI Confederao Nacional da Indstria
CNT Contas Nacionais Trimestrais
Copom Comit de Poltica Monetria
CRB Commodity Research Bureau
Depec Departamento Econmico
Depep Departamento de Estudos e Pesquisas
EER Encargo de Energia de Reserva
Embi+ Emerging Markets Bond Index Plus
EUA Estados Unidos da Amrica
FBCF Formao Bruta de Capital Fixo
Fed Federal Reserve
Fenabrave Federao Nacional da Distribuio de Veculos Automotores
FGTS Fundo de Garantia do Tempo de Servio
FGV Fundao Getulio Vargas
FOMC Comit Federal de Mercado Aberto
Gerin Departamento de Relacionamento com Investidores e Estudos Especiais
IBD Investimentos Brasileiros Diretos
IBGE Instituto Brasileiro de Geografia e Estatstica
IC-Br ndice de Commodities Brasil
ICC ndice de Confiana do Consumidor
ICI ndice de Confiana da Indstria
ID Investimento Direto
IDE Investimento Direto no Exterior
IDP Investimentos Diretos no Pas
IE ndice de Expectativas
IED Investimentos Estrangeiros Diretos
IIE-Br Indicador de Incerteza da Economia
Inec ndice Nacional de Expectativa do Consumidor
IPA ndice de Preos ao Produtor Amplo
IPA-DI ndice de Preos ao Produtor Amplo Disponibilidade Interna

IPCA ndice Nacional de Preos ao Consumidor Amplo
ISA ndice da Situao Atual
LSPA Levantamento Sistemtico da Produo Agrcola
MTb Ministrio do Trabalho
NOAA National Oceanic and Atmospheric Administration
Nuci Nvel de Utilizao da Capacidade Instalada
ONI Oceanic Nio Index
OCDE Organizao para Cooperao e Desenvolvimento Econmico
p.p. Pontos percentuais
PAM Produo Agrcola Municipal
PIB Produto Interno Bruto
PIM-PF Pesquisa Industrial Mensal Produo Fsica
PMC Pesquisa Mensal do Comrcio
PMS Pesquisa Mensal de Servios
PNAD Contnua Pesquisa Nacional por Amostra de Domiclios Contnua
Sabesp Companhia de Saneamento Bsico do Estado de So Paulo
Selic Sistema Especial de Liquidao e de Custdia
TRU Tabelas de Recursos e Usos
VAR Vetor Autorregressivo


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Junho 2017

Relatrio de Inflao Braslia v. 19 n 2 jun. 2017 p. 1-64

Os textos, os quadros estatsticos e os grficos so de responsabilidade dos componentes nomeados a seguir.

Departamento Econmico (Depec)

Departamento de Estudos e Pesquisas (Depep)

Departamento de Relacionamento com Investidores e Estudos Especiais (Gerin)

... dados desconhecidos.

Eventuais divergncias entre dados e totais ou variaes percentuais so provenientes de arredondamento.

Central de Atendimento ao Pblico

Banco Central do Brasil

Perspectivas para a inflao 45

A trajetria recente dos principais indicadores

O cenrio externo tem se mostrado favorvel, na

Expectativas de inflao apuradas pela pesquisa

O comportamento da inflao permanece

No que se refere s projees condicionais de

O Copom entende que a extenso do ciclo de

Junho 2017 \ Banco Central do Brasil \ Relatrio de Inflao \ 7

Em funo do cenrio bsico e do balano de riscos

O Copom reitera sua preferncia por explicitar

O ritmo de flexibilizao monetria continuar

8 \ Relatrio de Inflao \ Banco Central do Brasil \ Junho 2017

A trajetria recente dos principais indicadores

O mercado de trabalho tem registrado desempenho

O cenrio externo tem se mostrado favorvel,

O comportamento da inflao segue favorvel, com

1.1 Cenrio externo

Junho 2017 \ Banco Central do Brasil \ Relatrio de Inflao \ 9

A trajetria ascendente da variao anual da infla-

10 \ Relatrio de Inflao \ Banco Central do Brasil \ Junho 2017

A discusso sobre a reduo do balano do Fed

Junho 2017 \ Banco Central do Brasil \ Relatrio de Inflao \ 11

1.2 Conjuntura interna

Atividade econmica e mercado de

12 \ Relatrio de Inflao \ Banco Central do Brasil \ Junho 2017

Estatsticas relativas ao segundo trimestre sugerem

80 115 Nessa base de comparao, a produo da indstria

Junho 2017 \ Banco Central do Brasil \ Relatrio de Inflao \ 13

140 Ressalte-se que os resultados das sondagens de

Tabela 1.2 Volume de servios O setor de servios mantm trajetria consistente

Conforme enfatizado em outros relatrios de

14 \ Relatrio de Inflao \ Banco Central do Brasil \ Junho 2017

As vendas do comrcio ampliado aumentaram 2,3%

Grfico 1.12 Indicadores coincidentes do comrcio1/ Indicadores coincidentes tambm sinalizam

Grfico 1.13 ndices de Confiana do Consumidor

Junho 2017 \ Banco Central do Brasil \ Relatrio de Inflao \ 15

6 A economia segue operando com alto nvel de

16 \ Relatrio de Inflao \ Banco Central do Brasil \ Junho 2017

1.800 setor de servios (58,2 mil), na agropecuria (17,4

Junho 2017 \ Banco Central do Brasil \ Relatrio de Inflao \ 17

Grfico 1.22 Taxa de inadimplncia1/

Demanda externa e Balano de

As transaes externas do pas tm contribudo

18 \ Relatrio de Inflao \ Banco Central do Brasil \ Junho 2017

Nos primeiros quatro meses do ano tambm foram

Junho 2017 \ Banco Central do Brasil \ Relatrio de Inflao \ 19

O estoque de dvida externa recuou desde o terceiro

1.3 Inflao e expectativas do

Nesse contexto, as projees apuradas pela pes-

20 \ Relatrio de Inflao \ Banco Central do Brasil \ Junho 2017

16 A trajetria dos preos livres no trimestre

Junho 2017 \ Banco Central do Brasil \ Relatrio de Inflao \ 21

Apesar da queda nos preos da gasolina, o conjunto

22 \ Relatrio de Inflao \ Banco Central do Brasil \ Junho 2017