2926 13 5955 1 10 20170207

co$
Revista de Economia
v. 5, abril 2015
Sorocaba/SP
EQUIPE EDITORIAL
Editor responsvel
Manuel Antonio Munguia Pays, Universidade de Sorocaba, Brasil
Avaliadores
Lincoln Diogo Lima, Universidade de Sorocaba, Brasil

Marcos Antonio Canhada, Universidade de Sorocaba, Brasil
Rodrigo Augusto de Lima, Universidade de Sorocaba, Brasil
Assessoria Editorial
Vilma Franzoni, Universidade de Sorocaba, Brasil
Paula Rafael Gonzalez Valelongo, Universidade de Sorocaba, Brasil
Capa
Luiz Fernando Almeida Santos, Universidade de Sorocaba, Brasil
Secretria
Talita Silva, Universidade de Sorocaba, Brasil
SUMRIO
APRESENTAO............................................................................................................5
Renato Vaz Garcia
ARTIGOS
SELEO DE CATEIRAS DE INVESTIMENTO SEGUNDO HARRY MARKOWITZ

E WILLIAM SHARPE......................................................................................................7
Roberto Natale Perotti Junior; Manuel Antonio Munguia Pays.
A HIPTESE DO MERCADO EFICIENTE: UM ESTUDO EMPRICO DOS

RETORNO......................................................................................................................33
Henrique Csar Pereira Pinto; Manuel Antonio Munguia Pays.
A DINMICA DO EMPREGO NA REGIO METROPOLITANA DE SOROCABA:

UMA ANLISE DE COINTEGRAO........................................................................57
Andr Corra Barros; Ricardo Lopes Fernandes.
A ECONOMIA NO FIM DA TRANSIO DEMOGRFICA.....................................73

Alessandro Valrio Dantas; Ricardo Lopes Fernandes.
ROTATIVIDADE POR FAIXA ETRIA NO MERCADO DE TRABALHO FORMAL

DE SOROCABA-SP.......................................................................................................97
Silvio Luiz Ferreira da Silva; Manuel Antonio Munguia Pays.
A POLTICA ECONMICA ADOTADA PELO BRASIL PS-CRISE 2008.............115
Fabio Henrique Machado de Almeida; Manuel Antonio Munguia Pays.
IMPACTOS DA CRISE FINANCEIRA INTERNACIONAL DE 2008 NO COMRCIO

EXTERIOR DO MUNICIPIO DE SOROCABA..........................................................135
Imira Taira Rando; Ricardo Lopes Fernandes.
5
Apresentao
O economista norte americano Thomas Sowell certa vez afirmou: A primeira

lio da economia a escassez: nunca h o suficiente de coisa alguma para satisfazer
plenamente todos que a querem. A primeira lio da poltica desconsiderar a primeira
lio da Economia. Esta parece ser uma citao bastante apropriada para a economia
brasileira ao longo dos ltimos anos, quando temos observado certo distanciamento entre
a cincia econmica e a classe poltica do nosso pas. Todavia, observa-se recentemente
um considervel avano do pensamento econmico no Brasil, com destaque para as reas
como economia da inovao, mercado financeiro, economia regional e economia
institucional.
Diante disso, a quinta edio da Revista CO$ apresenta um rico debate nas suas
respectivas reas, enobrecendo o trabalho de concluso do curso de Cincias Econmicos
dos novos economistas Roberto Natale Perotti Junior, Henrique Csar Pereira Pinto,
Andr Corra Barros, Alessandro Valrio Dantas, Slvio Luiz Ferreira da Silva, Fbio
Henrique Machado de Almeira e Imira Taira Rando.
O primeiro artigo, intitulado Seleo de Carteiras de Investimento segundo Harry

Markowitz e William Sharpe, dos autores Roberto Natale Perotti Junior e Manuel
Antonio Munguia Pays, avalia a seleo de carteiras de aes capazes de apresentar
retorno mximo para dado nvel de risco assumido, ou risco mnimo para dado retorno
desejado, com base na Teoria de Carteiras de Harry Markowitz e na Teoria do Modelo
do ndice nico de William Sharpe.
O segundo artigo, A Hiptese do Mercado Eficiente: um estudo emprico dos

retornos, dos autores Henrique Csar Pereira Pinto e Manuel Antonio Munguia Pays,
examina se a estratgia comprar e segurar (Buy and Hold - B&H) e/ou anlise tcnica
pode proporcionar um lucro anormal ao investidor, por meio da seleo de trs carteiras,
duas da anlise tcnica e um da B&H.
O terceiro artigo, intitulado A Dinmica do Emprego na Regio Metropolitana

de Sorocaba: uma anlise de cointegrao, de Andr Corra Barros e Ricardo Lopes
Fernandes, avalia as dinmicas observadas no mercado de trabalho, mais precisamente as
relacionadas com a questo do emprego na Regio Metropolitana de Sorocaba (RMS), e
qual a relao existente com as flutuaes observadas no Estado de So Paulo e Brasil.
6
Por sua vez, o quarto artigo, A Economia no Fim da Transio Demogrfica, de

Alessandro Valrio Dantas e Ricardo Lopes Fernandes, apresenta um estudo do vis
econmico da transio demogrfica com foco nos pases que se encontram em estgios
mais avanados de transio.
O quinto, Rotatividade por Faixa Etria no Mercado de Trabalho Formal de

Sorocaba-SP, de Silvio Luiz Ferreira da Silva e Manuel Antonio Munguia Pays, tem
como objetivo avaliar as taxas de rotatividade no municpio de Sorocaba por faixa etria,
no perodo de 2002 a 2012, alm de apontar as causas e consequncias das elevadas taxas
de rotatividade.
O sexto, intitulado A Poltica Econmica adotada pelo Brasil ps-crise 2008,

dos autores Fabio Henrique Machado de Almeida e Manuel Antonio Munguia Payes,
descreve as polticas econmicas adotadas pelo Brasil no combate crise de 2008, com
nfase nas polticas monetria, creditcia, fiscal e cambial.
Por fim, o stimo artigo, intitulado Impactos da Crise Financeira Internacional

de 2008 no Comrcio Exterior do Municpio de Sorocaba-SP, de Imira Taira Rando e
Ricardo Lopes Fernandes, apresenta a influncia da crise financeira internacional de 2008
no comrcio exterior de Sorocaba, por meio da avaliao da balana comercial do
municpio.
Excelente leitura e grande abrao,
Prof. Me. Renato Vaz Garcia

Curso de Cincias Econmicas
Universidade de Sorocaba Uniso
7
SELEO DE CARTEIRAS DE INVESTIMENTO SEGUNDO

HARRY MARKOWITZ E WILLIAM SHARPE1
Roberto Natale Perotti Junior*

Manuel Antonio Munguia Pays**
*Bacharel em Cincias Econmicas pela Uniso, Sorocaba, SP, Brasil. E-mail: robertoperotti@live.com
**Doutor em Cincias Econmicas, Docente e Coordenador do curso de Cincias Econmicas da Uniso,

Sorocaba, SP, Brasil. E-mail: manuel.payes@prof.uniso.br
Recebido em: abril de 2015 Avaliado em: maro de 2016
RESUMO: Este artigo tem por objetivo selecionar carteiras de aes capazes de apresentar retorno mximo
para dado nvel de risco assumido, ou risco mnimo para dado retorno desejado. Para tal, utilizou-se a
Moderna Teoria de Carteiras desenvolvida por Harry Markowitz e a Teoria do Modelo do ndice nico de
William Sharpe. A metodologia abordada neste artigo se caracteriza como bibliogrfica, explicativa e
quantitativa. Conclui-se que as carteiras de aes com mnima varincia e benchmark apresentaram nveis
de riscos menores e rendimentos superiores s carteiras simples e ao Ibovespa, tanto no modelo de
Markowitz como no de Sharpe. Isso demonstra que as teorias so eficazes na seleo e composio das
carteiras. Todavia, como esses modelos levam em considerao resultados passados, no h garantia de
resultados futuros.
PALAVRAS-CHAVE: Moderna teoria de carteiras. Harry Markowitz. Modelo do ndice nico. William
Sharpe. Diversificao. Seleo de carteiras. Risco-retorno.
INVESTMENT PORTFOLIO SELECTION ACCORDING TO HARRY MARKOWITZ AND

WILLIAM SHARP
ABSTRACT: This article aims to select stock portfolios able to provide maximum return for a given level
of risk or minimum risk for a given expected return. It has been used the Modern Portfolio Theory
developed by Harry Markowitz and William Sharpes Single Index Model Theory. The methodology
discussed in this article is characterized as bibliographic, explanatory and quantitative. The conclusion is
that the stock portfolios with minimum variance and benchmark had lower risk levels and higher earnings
to simple portfolios and the Ibovespa, both in the Markowitz and Sharpe models. This shows that the
theories are effective in the selection and composition of the portfolios. However, as these models take into
account past performances, there is no guarantee of future results.
KEYWORDS: Modern portfolio theory. Harry Markowitz. Single index model. William Sharpe.
Diversification. Portfolio selection. Risk-return.
1 INTRODUO
Com o desenvolvimento, tanto do mercado acionrio quanto dos ttulos de renda

fixa em todo o mundo, em meados do sculo XIX, os investidores passaram a buscar
medidas de risco mais objetivas e menos subjetivas. Entre os sculos XVIII e XIX, as
1
Artigo originrio do Trabalho de Concluso de Curso.
co$, Sorocaba, SP, v. 5, n. 1, p. 07-32, 2015

8
medidas de risco eram qualitativas, pois medidas quantitativas eram praticamente

inexpressivas poca, devido s dificuldades de se obter informaes e escassez de
mecanismos para process-las (DAMODARAN, 2009).
As anlises de investimento sob uma tica mais tcnica surgiram nos Estados
Unidos, em especial, aps o ndice de preos da bolsa de Nova Iorque ter desvalorizado
cerca de 86%, em junho de 1932. Esse fato trgico despertou os acadmicos para a
necessidade do desenvolvimento de tcnicas e teorias sobre valor e as implicaes com
os preos das aes. Em 1934, Benjamin Graham e David Dodd publicaram Security
Analysis, um trabalho de extrema importncia no mbito dos investimentos, o qual
abordou tcnicas de anlises tanto de balanos quanto de investimentos em aes. John
Burr Williams, em 1938, publicou o livro The Theory of Investment Value, no qual foi
apresentada a teoria do valor intrnseco das aes, um estudo baseado nos valores
presentes dos fluxos de caixa das empresas. H outros trabalhos notveis, entre eles, os
de autoria de John Maynard Keynes, Fredrich Macaulay e T. Rowe Price, publicados em
1936, 1938 e 1939, respectivamente (TOSTA DE S, 1999).
Damodaran (2009) considera que, j no incio do sculo XX, existiam coletas de
dados sobre retornos e preos de alguns ttulos individuais. Exemplo disso foi a
publicao da Financial Review of Review no Reino Unido, em 1909, na qual foram
examinadas carteiras composta por dez ttulos, incluindo obrigaes, aes preferenciais
e ordinrias. Essa publicao demonstrou pontos favorveis diversificao, ao se
analisar os impactos causados pela correlao dos ativos nas carteiras hipoteticamente
selecionadas. Em 1900, Louis Bachelier, estudante de ps-graduao em matemtica da
Sorbonne, estudou o comportamento dos preos de aes e opes ao longo do tempo, os
resultados desse estudo se tornaram as bases da hiptese do caminho aleatrio dos preos
e dos mercados eficientes.
Com a crescente importncia que o mercado de capitais passou a ter para o sistema
econmico em geral, houve o desenvolvimento de mecanismos legais, com o intuito de
tornar o mercado mais transparente e honesto. Com isso, os profissionais e acadmicos
do campo das finanas e dos investimentos passaram a se interessar pelo desenvolvimento
de anlises e de teorias baseadas nas informaes fornecidas pelo mercado. A partir
desses estudos realizados no comeo do sculo XX, juntamente com a melhora dos
acessos e da confiabilidade dos relatrios financeiros emitidos pelas empresas, as anlises

9
da relao risco-retorno se tornaram mais frequentes nas tomadas de decises dos

investidores, e dada sua complexidade, tornou-se cada vez mais tcnica.
Os economistas Harry Markowitz e William Sharpe tentaram desenvolver teorias
de seleo de carteiras de investimento capazes de proporcionar uma melhor relao entre
risco-retorno aos investidores. Em 1952, Harry Markowitz publicou seu trabalho
intitulado Portfolio Selection, um trabalho seminal para as anlises de investimento e
seleo de carteiras, a partir desse estudo que se iniciou a Moderna Teoria de Carteiras.
Segundo Markowitz (1952), uma diversificao eficiente pode reduzir ou eliminar
completamente os riscos no-sistmicos de uma carteira, para isso, deve-se analisar os
ttulos em pares, pois, para Markowitz, as covarincias entre eles so essenciais para
diversificao e minimizao dos riscos.
William Sharpe, na dcada de 1960, desenvolveu um modelo mais simplificado
para seleo de carteiras do que o proposto por Markowitz, tal modelo ficou conhecido
como Modelo do ndice nico ou Modelo Diagonal. Nesse modelo, de acordo com
Sharpe (1963), ao invs de analisar os ttulos em pares, deve-se analis-los em relao
algum ndice que represente uma mdia geral do mercado. Com isso, reduz-se
consideravelmente o nmero de inputs no modelo, facilitando, assim, as anlises.
Destaca-se, no entanto, que os modelos apresentados neste artigo no levam em
considerao as caractersticas dos ativos selecionados, neste caso aes, por isso, no se
descarta a necessidade de anlise prvia dos ativos a serem selecionados antes da
execuo, seja anlise baseada nos fundamentos das empresas, ou at mesmo alguma
anlise mais tcnica dos resultados passados dos ativos. E, claro, deve-se sempre levar
em considerao o setor de atuao da empresa e a conjuntura econmica atual para tomar
as corretas decises.
Este artigo tem por objetivo verificar se existe, por meio da diversificao, a
possibilidade de selecionar carteiras de investimento capazes de apresentar retorno
mximo para dado nvel de risco assumido, ou risco mnimo para dado nvel retorno
desejado. Em face disso, utilizou-se neste artigo o mtodo de reviso bibliogrfica, bem
como pesquisa explicativa e quantitativa.
Na tentativa de esclarecer o objetivo deste artigo, inicia-se realizando uma
exposio da Teoria Geral de Carteiras desenvolvida por Harry Markowitz e,
posteriormente, da simplificao realizada por William Sharpe. Logo aps, discute-se os

10
procedimentos metodolgicos, bem como os resultados encontrados. Por fim,

apresentam-se as consideraes finais.
2 TEORIAS DAS CARTEIRAS
Antes da introduo das teorias, faz-se necessria a definio de dois conceitos

fundamentais: risco e retorno. De acordo com Assaf Neto (2007, p. 215), a ideia de risco,
de forma mais especfica, est diretamente associada s probabilidades de ocorrncia de
determinados resultados em relao a um valor mdio. O retorno, segundo Gitman
(2010, p. 204), o ganho ou prejuzo total que se obtm com algum investimento ao
longo de um determinado perodo de tempo.
O risco pode ser fragmentado em duas partes, sendo uma delas o risco
diversificvel (risco no-sistmico) e a outra o risco no diversificvel (risco sistmico).
O no-sistmico pode ser total ou parcialmente eliminado pela diversificao, ao
contrrio do sistmico, que no pode ser eliminado pela diversificao, pois est
suscetvel s mudanas macroeconmicas.
2.1 A Moderna Teoria de Carteiras de Harry Markowitz
Harry Markowitz considerado o pai da Moderna Teoria de Carteiras, pode-se

dizer que foi pioneiro nos estudos referentes s anlises de seleo de carteiras. Tal estudo
lhe concedeu o prmio Nobel de Economia em 1990. De acordo com Assaf Neto (2012,
p. 275), o conceito mais moderno de diversificao atribudo em grande parte a
Markowitz. Sua teoria foi publicada pela primeira vez no Journal of Finance, artigo
intitulado como Portfolio Selection. De acordo com Zanini e Figueiredo (2005, p. 41),
a teoria de Markowitz se baseou nas seguintes premissas:
I) Os investidores avaliariam as carteiras apenas com base no retorno esperado

e no desvio padro dos retornos sobre horizontes de tempo de um perodo; II)
Os investidores seriam avessos ao risco. Se instados a escolher entre duas
carteiras de mesmo retorno, sempre escolheriam a de menor risco; III) Os
investidores estariam sempre insatisfeitos em termo de retorno. Se instados a
escolher entre duas carteiras de mesmo risco, sempre escolheriam a de maior
retorno; IV) Seria possvel dividir continuamente os ativos, ou seja, ao
investidor seria possvel comprar fraes de aes; V) Existiria uma taxa livre
de risco, qual o investidor tanto poderia emprestar quanto tomar

11
emprstimos; VI) Todos os impostos e custos de transaes seriam

considerados irrelevantes; VII) Todos investidores estariam de acordo em
relao distribuio de probabilidades das taxas de retorno dos ativos. Isso
significa que somente existiria um nico conjunto de carteiras eficientes.
Markowitz (1952) desenvolve sua teoria levando em considerao duas

caractersticas fundamentais de uma carteira: retorno esperado e varincia (risco).
Algebricamente, o retorno de uma carteira de investimento , simplesmente, uma mdia
ponderada do retorno dos ativos individuais, cuja ponderao aplicada a cada retorno a
frao da carteira investida nesse ativo (ELTON et al., 2012, p. 53).
A frmula do retorno da carteira utilizada por Markowitz exibida abaixo:
(1)
Onde,
RP o retorno da carteira;
Xi o percentual investido em cada ativo; e
Ri o retorno esperado de cada ativo.
O risco da carteira, conforme mencionado por Tosta de S (1999. p. 50), um

pouco mais complicado uma vez que necessrio considerar como se comporta o retorno
de um ttulo em relao ao outro. Segundo Damodaran (2009, p. 87), a teoria de
Markowitz alterou a maneira de pensar sobre riscos ao se vincular o risco presente de
uma carteira aos comovimentos entres os ativos individuais que ela compe:
Markowitz argumentou que os investidores precisam diversificar, porque se

preocupam com riscos e, portanto, o risco presente em uma carteira
diversificada precisa ser menor do que aquele dos ttulos individuais que
compem a carteira. A ideia-chave que apresentou foi a de que a varincia dos
retornos de uma carteira poderia ser descrita como funo, no apenas, do
quanto foi investido em cada ttulo e das varincias dos ttulos vistos
individualmente, mas como tambm da correlao entre estes.
A frmula desenvolvida por Markowitz (1952) para mensurar a varincia (risco)

de uma carteira expressa como:
(2)

12
Onde,
2 a varincia da carteira;
2 o quadrado do percentual investido no ativo j;
2 a varincia do ativo j;
, o percentual investido no ativo j e k; e
a covarincia entre o ativo j e k.
De acordo com Vince (1999, p. 39), o modelo de Markowitz prope que a

administrao de carteiras deve se basear em composio, e no em seleo individual de
lotes de aes, como normalmente acontece. A teoria de Markowitz fortaleceu
definitivamente a ideia de que a diversificao ingnua, ou seja, a escolha aleatria dos
ativos, no reduziria o risco das carteiras. Para que o risco da carteira seja menor do que
os riscos dos ativos que a compem individualmente, preciso selecionar ativos que
possuam retornos variando em sentido contrrio.
Elton et al. (2012) demonstraram o comportamento da relao risco-retorno ao
longo de uma curva, ao se analisar diferentes combinaes envolvendo dois ativos
distintos S e C (Grfico 1). Nota-se que, ao combinar dois ativos que apresentem
coeficiente de correlao perfeitamente positivo ( = +1), todas as carteiras possveis de
serem selecionadas so distribudas ao longo de uma linha reta entre os dois ativos, no
havendo, portanto, reduo do risco.
Grfico 1 Relao risco-retorno para diferentes coeficientes de correlao
Fonte: Elton et al. (2012, p. 77).

13
No entanto, ao se examinar dois ativos que apresentem coeficiente de correlao

perfeitamente negativo ( = -1), as carteiras selecionadas com diferentes combinaes
dos ativos S e C so distribudas ao longo de duas retas, fato que comprova a eficincia
de se diversificar utilizando ativos que possuem retornos variando em sentido contrrio,
pois se constata que possvel obter carteiras com risco menor que os riscos dos ativos
analisados individualmente.
Markowitz (1952) encontrou as carteiras mais eficientes, por meio de frmulas
matemticas, para cada nvel de risco, e o denominou de Fronteira Eficiente o conjunto
de todas elas. Segundo Assaf Neto (2007, p. 253), na fronteira eficiente possvel
selecionar uma carteira que apresente, para determinado retorno, o menor risco possvel.
Na mesma linha Bodie, Kane e Marcus (2000, p. 199) afirmam que a fronteira eficiente
representa o conjunto de carteiras que oferecem a taxa de retorno esperada mais alta
possvel para cada nvel de desvio-padro da carteira (Grfico 2). Nota-se abaixo que a
carteira de varincia mnima a qual apresenta o menor risco possvel, e as quais esto
localizadas na linha da fronteira so as mais eficientes, pois apresentam mximo retorno
para dado nvel de risco.
Grfico 2 Fronteira Eficiente
Fonte: Bodie; Kane; Marcus (2000, p. 200).

14
Em suma, Markowitz considera que seja possvel selecionar as carteiras mais

eficientes possveis para cada nvel de risco e retorno, por meio da diversificao, no
entanto no diz qual das carteiras deve ser a escolhida, esta deciso deve ser feita pelos
investidores de acordo com suas averses aos riscos. Markowitz conclui que quanto
menor for o nvel de correlao entre os ativos, mais favorvel ser para reduzir os riscos
das carteiras.
2.2 O Modelo do ndice nico de William Sharpe: Uma Simplificao do Modelo de

Markowitz
O modelo desenvolvido por William Sharpe2 teve por objetivo facilitar o modelo
de Markowitz. Como citado por Gonalves (2009, p. 198), segundo seu professor Harry
Markowitz, William Sharpe, no incio da dcada de 1960, desenvolveu um modelo
simplificado para seleo de carteiras, o qual denominou Modelo do ndice nico ou
Modelo Diagonal.
No modelo de Markowitz necessrio se calcular uma quantidade bem maior de
covarincias, pois preciso calcular para todos os pares possveis de ativos. A frmula
para estimar a quantidade de covarincias necessrias a seguinte: (N - N) / 2, onde N
o nmero de ativos. Por exemplo, em um conjunto de 100 aes, necessrio calcular
(100 - 100) / 2 = 4.950 covarincias. Todavia, no modelo de Sharpe, essa quantidade
bastante reduzida, pois, ao desenvolver sua teoria, Sharpe supe que os ativos no esto
correlacionados entre si, mas sim com um ndice que represente todo o mercado.
De acordo com Elton (et al 2012 p. 133),
A observao casual dos preos das aes revela que, quando o mercado sobe
(conforme medido por qualquer ndice de bolsa de valores disponvel para o
pblico), a maioria das aes tende a aumentar de preo e, quando o mercado
cai, a maioria das aes v seu preo diminuir. Isso sugere que uma das razes
pela quais os retornos dos ativos so correlacionados o fato de que h uma
resposta comum a mudanas no mercado, e uma mdia til dessa correlao
pode se obter relacionando o retorno de uma ao com o retorno de um ndice
geral do mercado acionrio.
De acordo com a teoria de Sharpe (1963), a frmula para o retorno de uma ao

pode ser descrita por:
2
William Sharpe tambm foi laureado com o prmio Nobel de Economia em 1990, devido criao do
modelo de precificao de ativos de capital, o famoso CAPM (Capital Asset Pricing Model).

15
(3)
Na qual,
Ri o retorno da ao;
i o componente do retorno do ativo i que independente do desempenho do
mercado, ou seja, uma varivel aleatria;
i uma constante (beta) que mede a mudana esperada em Ri dada uma
mudana em Rm
Rm a taxa de retorno mdio do ndice de mercado; e
ei o erro-padro da estimativa, tambm considerado uma varivel aleatria.
Para Bodie, Kane e Marcus (2000, p. 202), essa frmula especifica as duas fontes
de risco de um ttulo: risco de mercado ou risco sistemtico (i Rm), atribuveis reao
do ttulo s movimentaes do mercado; e o risco especfico de uma empresa (ei).
Conforme Gitman (2010, p.222), o coeficiente beta consiste em uma medida
relativa do risco no diversificvel. um indicador do grau de variabilidade do retorno
de um ativo em resposta a uma variao do retorno do mercado.
De acordo com Bodie, Kane e Marcus (2000), um ttulo pode apresentar beta
negativo, o que significa que sua linha de regresso ir inclinar-se para baixo, o que
permitiria dizer que para eventos macroeconmicos favorveis, ou seja, para retornos de
mercado mais altos, poder-se-ia esperar retornos mais baixos para o ttulo e vice-versa.
Sendo assim, diminuiria a sensibilidade de uma carteira, frente s mudanas
macroeconmicas. No entanto, Ross, Westerfield e Jaffe (2002, p.228) afirmam que
infelizmente, as evidncias empricas mostram que praticamente no existem aes com
betas negativos.
Conforme citado por Gonalves (2009, p. 199), esse modelo baseado em
algumas premissas do erro randmico (erro-padro da estimativa):
I) A mdia de ei igual zero; E (ei) = 0; II) A varincia de ei constante; var

(ei) = constante; III) Os ei no esto correlacionados ao retorno do ndice do
mercado; cov (ei, Rm) = 0; IV) Os ei de um ttulo nada tm a ver com os ei de
outros ttulos; cov (ei, ej) = 0 e V) Os ei no esto correlacionados serialmente
no tempo; cov (eit, eit+1) = 0.
Sharpe (1963), a partir dessas premissas desenvolve seu modelo. Primeiramente,

ele deriva a equao do retorno esperado de cada ativo, citada anteriormente,
posteriormente deriva as equaes da varincia do retorno e covarincia entre os ativos e,

16
por conseguinte, atravs de mtodos matemticos, desenvolve a seguinte frmula de

retorno de uma carteira:
(4)
Onde,
RP o retorno da carteira;
Xi percentual investido no ativo i;
o componente independente do ativo i;
o beta do ativo; e
Rm o retorno esperado do mercado.
Para finalizar, Sharpe (1963) define que o risco de uma carteira expresso
algebricamente pela seguinte frmula:
(5)
Onde,
2 a varincia da carteira;
2 o quadrado do beta da carteira;
2
a varincia do mercado;
2
o quadrado do percentual investido no ativo i; e
2
a varincia do erro-padro (resduo) do ativo i.
Em sntese, Sharpe conseguiu desenvolver um modelo capaz de facilitar a seleo

de carteiras, levando em considerao a correlao dos ativos em relao a um ndice que
representasse todo mercado, facilitando, portanto, o modelo desenvolvido por Markowitz,
o qual necessita um nmero bem maior de inputs.
3 PROCEDIMENTOS METODOLGICOS
3.1 Seleo dos Dados

17
Na elaborao tanto do modelo de Markowitz quanto de Sharpe, foram

selecionadas as 20 aes de maiores representatividades percentuais do ndice Bovespa
(Ibovespa), conforme Tabela 1. Tal ndice tem por objetivo ser o indicador do
desempenho mdio das cotaes dos ativos de maior negociabilidade e representatividade
do mercado acionrio brasileiro.
Alm disso, foram levados em considerao alguns fatores, tais como: I) todas
as aes tinham que ter suas cotaes divulgadas no site da BM&FBOVESPA, em um
perodo, no mnimo, de 2 anos; II) selecionou-se apenas um tipo de ao de cada empresa,
tendo em vista que diversas empresas possuem tanto aes preferenciais (PN) quanto
aes ordinrias (ON), sendo selecionada a de maior peso. O perodo analisado neste
artigo delimitou-se a abril de 2012 a maro de 2014.
Tabela 1 Aes Selecionadas
Empresa Cdigo Tipo Classificao Setorial Part. (%)

ITAUUNIBANCO ITUB4 PN Financeiro 9,837
PETROBRAS PETR4 PN Petrleo, Gs e Biocombustveis 8,087
BRADESCO BBDC4 PN Financeiro 7,459
VALE VALE5 PN Minerao 4,716
BRF S/A BRFS3 ON Alimentos Processados 3,608
ITAUSA ITSA4 PN Financeiro 3,114
CIELO CIEL3 ON Financeiro 2,628
BRASIL BBAS3 ON Financeiro 2,551
BMF&BOVESPA BVMF3 ON Financeiro 2,311
ULTRAPAR UGPA3 ON Financeiro 2,304
P.AUCAR-CDB PCAR4 PN Comrcio e Distribuio 1,703
EMBRAER EMBR3 ON Material de Transporte 1,684
JBS JBSS3 ON Alimentos Processados 1,576
CCR S/A CCRO3 ON Construo e Transporte 1,571
CEMIG CMIG4 PN Energia Eltrica 1,257
TIM PART S/A TIMP3 ON Telecomunicaes 1,096
GERDAU GGBR4 PN Siderurgia e Metalurgia 1,077
BR MALLS PAR BRML3 ON Financeiro 0,929
LOJAS RENNER LREN3 ON Comrcio 0,879
CETIP CTIP3 ON Financeiro 0,795
Fonte: BM&FBOVESPA (2014)

18
Para o desenvolvimento dos modelos, foi necessrio calcular os retornos mensais

de cada ao selecionada, bem como do Ibovespa. No clculo do retorno levou-se em
considerao tanto o preo de fechamento do ltimo dia til do ms a ser analisado quanto
o preo de fechamento do ltimo dia til do ms anterior, a fim de se obter a variao
mensal.
Na elaborao das anlises, fez-se necessrio o uso do Software Excel da
Microsoft. No modelo de Markowitz foram usadas as seguintes funes do Excel: I)
=MDIA (mdia); II) =VAR.P (Varincia); III) =DESVPADP (Desvio-Padro); IV)
=COVARIAO.P (Covarincia); V) =MATRIZ.MULT (Multiplicao de matrizes) e
VI) =TRANSPOR (Transposio de matrizes). Enquanto na elaborao das anlises do
modelo de Sharpe, utilizou-se, alm das funes utilizadas no modelo de Markowitz,
exclusive a funo IV, anlise de regresso, a fim de se encontrar os parmetros e ,
bem como os resduos de cada regresso. O ndice utilizado nos clculos de regresso que
representasse todo o mercado foi o Ibovespa.
3.2 Seleo das Carteiras e Comparao das Rentabilidades
As quantidades de carteiras possveis de serem selecionadas so imensas, dada a

infinidade de diferentes ponderaes possveis de serem atribudas s aes selecionadas.
No entanto, possvel determinar quais ponderaes proporcionam as carteiras que
possuem maior retorno para dado nvel de risco ou, dado o nvel de retorno, o menor
risco. Essas carteiras, como referidas anteriormente, so as carteiras eficientes.
Para seleo das carteiras eficientes foi imprescindvel a utilizao do Solver, uma
ferramenta do Excel muito utilizada na resoluo de problemas lineares, capaz de
encontrar pontos ideais (mximo e mnimo). Por meio dessa ferramenta possvel
maximizar ou minimizar determinada frmula de uma clula da planilha, dada as
variveis e as restries pertinentes a cada caso. Neste artigo, as carteiras selecionadas
tiveram como objetivo a minimizao do risco, no solver essa afirmao interpretada
como funo objetivo. As clulas definidas como variveis foram as que continham as
ponderaes de cada ao, j as restries utilizadas sero expostas a seguir, juntamente
com os critrios de seleo de cada carteira a ser analisada.
Independente da carteira a ser selecionada, algumas restries so comuns a todas,
tais como: a participao de cada ao tem que ser maior ou igual a zero (Xi 0, i = 1, 2,

19
3,..., 20) e a soma das participaes individuais tem que ser igual a 100% (
= 100%).
Em ambos os modelos foram selecionadas carteiras com ponderaes iguais para
todas as aes, as quais foram denominadas Carteiras Simples, pois no apresentaram
nenhum critrio racional de diversificao. Sendo assim, foram atribudos 5% (100% / 20
aes) de peso a cada ao. Para tal, no se fez necessrio o uso do solver, pois no houve
a necessidade de maximizar ou minimizar alguma frmula, apenas se calculou o risco e
retorno normalmente.
Selecionaram-se para ambos os modelos s carteiras de menor risco possvel, as
quais foram denominadas Carteiras Mnima Varincia, tal expresso utilizada por
Markowitz em sua teoria. Com isso, a funo objetivo do solver foi de minimizar o risco
da carteira ao mximo possvel, ou seja, de minimizar a equao (2), no caso de
Markowitz e a equao (5), no caso de Sharpe, utilizando as restries citadas
anteriormente.
As terceiras carteiras selecionadas, para efeito de comparao, foram carteiras que
possussem retorno maior ou igual a algum ndice que representasse o rendimento de
algum ttulo de renda fixa existente no mercado brasileiro. Em face disso, utilizou-se a
variao mdia do Certificado de Depsito Interbancrio (CDI), do mesmo perodo de
anlise. Portanto, alm das restries de que Xi 0 e = 100%, foi utilizada tambm
a de que o retorno da carteira teria quer ser maior ou igual a variao mdia do CDI (R P
0,6574%)3, mantida a funo objetivo do Solver de minimizar a equao (2), no caso
de Markowitz e a equao (5), no caso de Sharpe, tais carteiras foram denominadas
Carteiras Benchmark.
As quartas e ltimas carteiras selecionadas, para ambos os modelos, foram as
carteiras denominadas Carteiras Mximo Retorno, cujas restries foram aquelas
comuns a todas. No entanto, a funo objetivo do Solver passou a ser de maximizar o
retorno, ou seja, de maximizar a equao (1), no caso de Markowitz, e a equao (4), no
caso de Sharpe. Essas carteiras no tm relevncia para estudos de diversificao, pois,
como sero observadas na anlise dos resultados, as carteiras de mximo retorno alocam
100% da ponderao em apenas uma ao, inviabilizando o processo de diversificao e,
por conseguinte, a mitigao dos riscos.
3
As variaes mdias do CDI foram coletadas do site do CETIP (2014).

20
Os resultados da relao risco-retorno das quatro carteiras selecionadas foram

comparados com o desempenho do Ibovespa. Houve, tambm, a comparao dos modelos
entre si, a fim de se observar a existncia de diferenas significativas entre a teoria de
carteiras de ambos os autores tratados neste artigo, visto que a teoria de Sharpe foi uma
simplificao da teoria de Markowitz.
3.3 Construo das Fronteiras Eficientes
Inicialmente, para criao da fronteira eficiente, fez-se necessria a localizao

dos pontos extremos da fronteira, cujos pontos so representados pelas carteiras de
mnima varincia e de mximo retorno, as quais j foram selecionadas anteriormente.
Entretanto, somente com as extremidades da fronteira no so suficientes para
delinear a curvatura do grfico, diante disso, para traar o contorno curvilneo, foi preciso
selecionar diversas carteiras intermedirias s extremidades. Para tal, adotou-se o
seguinte critrio: foi estipulado um retorno para cada carteira intermediria, de forma que
fossem preenchendo o intervalo entre o retorno da carteira de mnima varincia e a de
mximo retorno, a fim de se obter uma distribuio homognea ao longo da curva. Feito
isso, no solver, alm de Xi 0 e = 100%, restringiu-se o retorno da carteira ao
retorno que lhe foi estipulado. Sempre utilizando a funo objetivo do Solver de localizar
o ponto mnimo, ou seja, de minimizar o risco.
Apenas para ilustrar nos grficos, selecionaram-se diversas carteiras aleatrias,
atribuindo-as ponderaes de forma aleatrias e mltiplas de 5%, com intuito de facilitar
a seleo e plot-las no grfico, a fim de demonstrar a infinidade de carteiras no
eficientes possveis de serem selecionadas.
4 ANLISE E COMPARAO DOS RESULTADOS
4.1 Clculos Bsicos
Efetuaram-se os clculos bsicos de cada ao selecionada, tais como: retorno

mdio, varincia e Desvio-Padro (Tabela 2). importante frisar que, apesar dos modelos
expressarem os riscos das carteiras como sendo a varincia, no campo dos investimentos,

21
normalmente, so utilizados os desvios-padres para tal finalidade, que nada mais que
a raiz quadrada da varincia: = 2 .
Tabela 2 Resultados dos clculos bsicos das aes selecionadas (mdias mensais)
Aes Retorno Mdio Varincia Desvio-Padro

ITUB4 0,47% 0,49% 7,01%
PETR4 -1,63% 0,90% 9,48%
BBDC4 -0,09% 0,49% 7,03%
VALE5 -1,58% 0,45% 6,71%
BRFS3 0,96% 0,40% 6,29%
ITSA4 -0,82% 0,51% 7,15%
CIEL3 0,65% 0,45% 6,73%
BBAS3 -0,54% 0,95% 9,73%
BVMF3 0,00% 0,56% 7,51%
UGPA3 -0,21% 0,61% 7,80%
PCAR4 0,57% 0,32% 5,69%
EMBR3 1,35% 0,60% 7,74%
JBSS3 0,14% 1,40% 11,85%
CCRO3 0,68% 0,27% 5,21%
CMIG4 -4,38% 1,41% 11,86%
TIMP3 0,07% 0,80% 8,95%
GGBR4 -0,77% 0,71% 8,43%
BRML3 -0,81% 0,63% 7,95%
LREN3 0,10% 0,45% 6,69%
CTIP3 -0,40% 0,39% 6,25%
Ibovespa -0,90% 0,23% 4,81%
Fonte: BM&FBOVESPA (2014). Clculos elaborado pelo autor.
Constata-se que as aes que apresentaram os maiores retornos mdios mensais

foram EMBR3, BRFS3 e CCRO3, as quais obtiveram variao de 1,35%, 0,96% e 0,6%,
respectivamente. J as aes com maiores riscos foram CMIG4, JBSS3 e BBAS3, as
quais apresentaram 11,86%, 11,85% e 9,73%, respectivamente.
4.2 Anlise do Modelo de Markowitz
Verifica-se que a carteira diversificada de forma irracional, carteira simples,

obteve retorno mdio negativo de 0,31% e risco de 4,14%, no perodo analisado (Tabela
3). No entanto, mostrou-se mais eficiente que o Ibovespa, o qual tambm obteve retorno

22
negativo, -1,03%. Analisando-se o resultado da carteira de mnima varincia, observa-se

um risco 32,13% menor que em relao ao risco da carteira simples e, alm disso, retorno
positivo de 0,07%.
A carteira benchmark obteve um nvel de risco 8,54% maior que o risco da carteira
de mnima varincia e, em relao carteira simples, obteve um nvel de risco 26,33%
menor, porm obteve retorno superior a ambas.
Tabela 3 Ponderaes e resultados mensais das carteiras selecionadas segundo

Markowitz
Carteiras
Aes Mnima Mximo Ibovespa
Simples Benchmark
Varincia Retorno
ITUB4 5,00% - - -
PETR4 5,00% - - -
BBDC4 5,00% 4,97% - -
VALE5 5,00% - - -
BRFS3 5,00% 0,06% 7,62% -
ITSA4 5,00% - - -
CIEL3 5,00% 2,58% 16,07% -
BBAS3 5,00% - - -
BVMF3 5,00% - - -
UGPA3 5,00% 13,10% 11,27% -
PCAR4 5,00% - - -
EMBR3 5,00% 30,21% 30,58% 100,00%
JBSS3 5,00% - - -
CCRO3 5,00% 8,83% 23,20% -
CMIG4 5,00% 5,68% - -
TIMP3 5,00% 3,77% 0,42% -
GGBR4 5,00% 15,73% 9,14% -
BRML3 5,00% 2,36% - -
LREN3 5,00% 9,62% 1,69% -
CTIP3 5,00% 3,10% - -
Retorno Mdio -0,31% 0,07% 0,66% 1,35% -1,03%
Risco (Desvio-Padro) 4,14% 2,81% 3,05% 7,74% 4,94%
Nota-se que a carteira de mximo retorno alocou 100% da ponderao na ao

que obteve o maior retorno no perodo analisado, no caso a EMBR3 (Tabela 2),
diferentemente da carteira de mnima varincia, que no alocou toda sua ponderao a
ao que obteve o menor risco no perodo, tendo o distribudo em 12 aes diferentes,

23
com destaque tambm a EMBR3, que obteve 30,21% da ponderao, e a GGBR4 e

UGPA3, que obtiveram 15,73% e 13,10% das ponderaes, respectivamente. Em uma
situao real de investimento a ponderao de 0,06% atribuda a BRFS3 na carteira
mnima varincia seria, obviamente, descartada, pois praticamente irrelevante.
Visualiza-se no Grfico 3 os desempenhos das carteiras expostas anteriormente,
utilizando-se como referncia base 100. visvel que, ao longo de todo o perodo
analisado, todas as carteiras obtiveram desempenhos superiores ao Ibovespa.
Destaca-se a carteira de mnima varincia que obteve desempenho maior que a
carteira simples ao longo dos dois anos. A carteira referenciada pelo CDI, benchmark,
obteve um desempenho bastante significativo no perodo, posicionando-se acima das
demais carteiras, exceto a de mximo retorno.
Grfico 3 Comparativo dos desempenhos das carteiras selecionadas segundo

Markowitz - (Base 100)
160
140
120
100
80
60
40
Incio Abr. Mai. Jun. Jul. Ago. Set. Out. Nov. Dez. Jan. Fev. Mar. Abr. Mai. Jun. Jul. Ago. Set. Out. Nov. Dec. Jan. Fev. Mar.
2012 2013 2014
Simples Mnima Varincia Benchmark Mximo Retorno Ibovespa
A carteira de mximo retorno obviamente foi a qual mais se destacou, entretanto,

alm de ter apresentado maior volatilidade, serve mais para ilustrao do que anlise de
fato, pois no apresenta nenhuma diversificao, sendo assim, deveria ser totalmente
descartada em uma situao real de diversificao.
No Grfico 4, observa-se a fronteira eficiente do modelo de Markowitz, todas as
carteiras localizadas na a linha vermelha (fronteira) so as carteiras eficientes, j as

24
carteiras localizadas abaixo so as ineficientes. Nota-se que, para cada carteira aleatria,
existe uma carteira mais eficiente localizada acima, ou seja, carteiras com o mesmo grau
de risco, porm com diferentes retornos. Segundo a teoria de Markowitz, no possvel
selecionar carteiras que apresentem riscos menores que a carteira de mnima varincia
(destacada no grfico).
O investidor racional dever optar pela carteira que maximizar o retorno
esperado para determinado nvel de risco, sendo assim, cada investidor se basear em seu
nvel de satisfao e averso ao risco para selecionar a carteira ideal.
1,50%
1,00%
0,50%
Retorno (R)
0,00%
-0,50%
-1,00% Carteira
Mnima Varincia
-1,50%
2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 6,00% 7,00% 8,00% 9,00%
Risco (Desvio Padro)
4.3 Anlise do Modelo de William Sharpe
Analisado-se os resultados da Tabela 4, verifica-se que a carteira simples obteve

retorno negativo de -0,31% e risco de 4,06%, porm obteve melhor rendimento que o
Ibovespa. A carteira de mnima varincia apresentou risco de 3,05%, o qual foi 24,88%
menor que em relao ao risco apresentado pela carteira simples e 38,26% menor que o
risco do Ibovespa.
A carteira benchmark obteve risco de 3,17%, sendo 3,93% maior que o risco da
carteira de mnima varincia e, em relao ao risco da carteira simples, obteve um nvel

25
de risco 21,92% menor. A carteira de mximo retorno, alm de possuir a maior

rentabilidade, apresentou a maior volatilidade entre as carteiras, a qual apresentou risco
de 7,74%, ou seja, apresentou risco 153,77% maior em relao ao risco da carteira de
mnima varincia.
Constata-se que novamente a carteira de mximo retorno alocou 100% da
ponderao em uma mesma ao, EMBR3, anlogo ao modelo de Markowitz. J a
carteira de mnima varincia distribuiu suas ponderaes entre 15 aes diferentes, com
destaque para EMBR3, CCRO3 e CIEL3, cujas ponderaes foram 16,46%, 16,33% e
14,42%, respectivamente.
As aes GGBR4 e BRML3 da carteira de mnima varincia provavelmente
seriam descartadas em uma situao real de investimento, por apresentarem ponderaes
praticamente irrelevantes, no entanto, por este artigo ter um carter terico, deve-se
consider-las.
Tabela 4 Ponderaes e resultados mensais das carteiras selecionadas segundo Sharpe
Carteiras
Aes Mnima Ibovespa
Simples Benchmark Mximo Retorno
Varincia
ITUB4 5,00% 1,13% 2,52% -
PETR4 5,00% - - -
BBDC4 5,00% 6,58% 5,11% -
VALE5 5,00% 5,60% - -
BRFS3 5,00% 5,78% 10,72% -
ITSA4 5,00% 0,71% - -
CIEL3 5,00% 14,42% 16,12% -
BBAS3 5,00% - - -
BVMF3 5,00% - - -
UGPA3 5,00% 5,00% 3,45% -
PCAR4 5,00% 8,11% 11,22% -
EMBR3 5,00% 16,46% 19,77% 100,00%
JBSS3 5,00% - - -
CCRO3 5,00% 16,33% 20,69% -
CMIG4 5,00% 5,03% - -
TIMP3 5,00% 4,58% 4,17% -
GGBR4 5,00% 0,29% - -
BRML3 5,00% 0,01% - -
LREN3 5,00% - - -
CTIP3 5,00% 10,00% 6,23% -
Retorno Mdio -0,31% 0,16% 0,66% 1,35% -1,03%
Risco (Desvio-
Padro) 4,06% 3,05% 3,17% 7,74% 4,94%

26
No Grfico 5, verifica-se os desempenhos das carteiras no acumulado ao longo

dos dois anos analisados; visvel a superioridade das carteiras selecionadas em relao
ao desempenho do Ibovespa. A carteira simples obteve desempenho superior ao
desempenho do Ibovespa, todavia se apresentou inferior a carteira de mnima varincia e
a carteira referenciada pelo CDI, benchmark.
Destaca-se a carteira de mnima varincia que se mostrou superior ao desempenho
da carteira simples, ao longo do perodo, apesar de ser a carteira com o menor risco no
foi a com o menor retorno e, por conseguinte, no apresentou o pior desempenho. A
carteira benchmark apresentou novamente superioridade s demais carteiras, exceto a de
mximo retorno, obviamente.
Grfico 5 Comparativo dos desempenhos das carteiras selecionadas segundo Sharpe

(Base 100)
160
140
120
100
80
60
40
2012 2013 2014
Simples Mnima Varincia Benchmark Mximo Retorno Ibovespa
A fronteira eficiente (Grfico 6) apresentou curvatura semelhante ao modelo de

Markowitz. Verifica-se que possvel construir diversas carteiras com o mesmo nvel de
retorno, contudo, somente uma estar localizada na fronteira. Observa-se a localizao do
Ibovespa no grfico, localizado bem abaixo da fronteira eficiente.
A formao da fronteira eficiente independe do perfil do investidor, ela apenas
destaca as carteiras eficientes, ou seja, destacam-se as que possuem mximo retorno para
dado nvel de risco, ou para dado nvel de retorno, as carteiras de mnimo risco. J a

27
escolha de determinada carteira depende impreterivelmente do perfil de cada investidor.

E esse perfil deve levar em considerao o quo disposto a correr risco o investidor est
em troca de determinado retorno.
1,50%
1,00%
0,50%
Retorno (R)
0,00%
-0,50%
Carteira
Mnima Varincia
-1,00%
-1,50%
2,20% 3,20% 4,20% 5,20% 6,20% 7,20% 8,20% 9,20%
Risco (Desvio Padro)
Fronteira Eficiente Carteiras Aleatrias Ibovespa
4.4 Comparaes: Markowitz versus Sharpe
importante, para finalizar as anlises dos resultados, que se faa uma

comparao entre os modelos apresentados neste artigo. Como se pode observar na
Tabela 5, as carteiras simples de ambos os modelos apresentaram resultados praticamente
iguais, porm a carteira simples de Markowitz apresentou nvel de risco levemente
superior a de Sharpe, provavelmente devido s diferentes abordagens matemticas
utilizadas pelos autores em seus modelos.
Em relao s carteiras de mnima varincia, o modelo de Markowitz apresentou
um risco 7,87% menor que o risco da carteira do Sharpe, contudo, a de Sharpe apresentou
retorno maior em relao de Markowitz, dado seu maior risco. No entanto, mesmo com
essas pequenas diferenas, as carteiras de mnima varincia de ambos os modelos
apresentaram resultados bastantes significativos referentes aos seus objetivos de

28
minimizarem o risco. Nota-se que no modelo de Markowitz foram utilizadas 12 aes, e

no de Sharpe 15 aes para compor as carteiras de menor risco, sendo 11 delas comuns a
ambos.
As carteiras benchmark obtiveram resultados bem semelhantes, a de Markowitz
apresentou um risco 3,79% menor que a de Sharpe. Os pesos foram distribudos em 8
aes, no caso de Markowitz, e, em 10, no caso de Sharpe, destaque para CIEL3, EMBR3
e CCRO3, as quais juntas representaram 69,85% dos pesos na carteira de Markowitz e
56,58% na de Sharpe.
Tabela 5 Ponderaes e resultados mensais das carteiras selecionadas -

(Markowitz versus Sharpe)
Carteiras
Simples Mnima Varincia Benchmark Mximo Retorno Ibovesp
Aes a
Markowi Markowi Markowi
Markowitz Sharpe Sharpe Sharpe Sharpe
tz tz tz
ITUB4 5,00% 5,00% - 1,13% - 2,52% - -
PETR4 5,00% 5,00% - - - - - -
BBDC4 5,00% 5,00% 4,97% 6,58% - 5,11% - -
VALE5 5,00% 5,00% - 5,60% - - - -
10,72
BRFS3 5,00% 5,00% 0,06% 5,78% 7,62% - -
%
ITSA4 5,00% 5,00% - 0,71% - - - -
14,42 16,12
CIEL3 5,00% 5,00% 2,58% 16,07% - -
% %
BBAS3 5,00% 5,00% - - - - - -
BVMF3 5,00% 5,00% - - - - - -
UGPA3 5,00% 5,00% 13,10% 5,00% 11,27% 3,45% - -
11,22
PCAR4 5,00% 5,00% - 8,11% - - -
%
16,46 19,77 100,00
EMBR3 5,00% 5,00% 30,21% 30,58% 100,00%
% % %
JBSS3 5,00% 5,00% - - - - - -
16,33 20,69
CCRO3 5,00% 5,00% 8,83% 23,20% - -
% %
CMIG4 5,00% 5,00% 5,68% 5,03% - - - -
TIMP3 5,00% 5,00% 3,77% 4,58% 0,42% 4,17% - -
GGBR4 5,00% 5,00% 15,73% 0,29% 9,14% - - -
BRML3 5,00% 5,00% 2,36% 0,01% - - - -
LREN3 5,00% 5,00% 9,62% - 1,69% - - -
10,00
CTIP3 5,00% 5,00% 3,10% - 6,23% - -
%
-
Retorno Mdio -0,31% 0,07% 0,16% 0,66% 0,66% 1,35% 1,35% -1,03%
0,31%
Risco (Desvio-
Padro)
4,14% 4,06% 2,81% 3,05% 3,05% 3,17% 7,74% 7,74% 4,94%

29
Claramente, como se pode observar, tanto a carteira de mximo retorno do

modelo de Markowitz quanto do Sharpe alocaram 100% dos pesos em EMBR3, como
dito anteriormente, por ter apresentado a maior rentabilidade mdia ao longo do perodo
analisado. Todas as carteiras obtiveram desempenho superior ao Ibovespa, entretanto,
somente as carteiras de mximo retorno que obtiveram nveis de riscos mais elevados.
Visualiza-se no Grfico 7 os comparativos dos desempenhos das carteiras de
mnima varincia e as referenciadas pelo CDI, de ambos os modelos. notrio que as
carteiras de mesmo critrio de ambos os modelos apresentaram desempenhos semelhantes
ao longo dos 2 anos analisados, mesmo a teoria de Sharpe sendo uma simplificao da
teoria de Markowitz, mostrou-se eficiente.
2012 2013 2014

130
120
110
100
90
80
70
60
Markowitz - Mnima Varincia Sharpe - Mnima Varincia

Markowitz - Benchmark Sharpe - Benchmark
Ibovespa CDI
Cabe pontuar os desempenhos das carteiras benchmark em comparao ao prprio

CDI acumulado no perodo, por apresentarem as mesmas mdias de retorno mensais, no
caso 0,66%, ao final do perodo estavam igualados, no entanto ao longo dos dois anos
apresentaram momentos distintos, praticamente at 2013 o CDI vinha superando a

30
carteira benchmark, porm a partir de 2013 a carteira passou a ter um desempenho

superior. As carteiras de mnima varincia apresentaram resultados bastante semelhantes,
apesar das divergncias em relao s ponderaes que lhes foram atribudas.
Importante ressaltar que o desempenho da bolsa brasileira, medido pelo
Ibovespa, no perodo analisado, no foi satisfatrio, pois se desvalorizou 21,85%.
Entretanto, as carteiras referenciadas pelo CDI e as de mnima varincia obtiveram
desempenhos superiores ao ndice, fato que diminuiria consideravelmente as perdas dos
investidores, claro, considerando a comparao com o desempenho mdio do mercado,
no caso o Ibovespa.
Grfico 7 - Comparativo entre os desempenhos das principais carteiras selecionadas
Markowitz versus Sharpe (Base 100)
5 CONSIDERAES FINAIS
Recorda-se que o presente artigo teve como objetivo analisar a seleo de

carteiras de investimento no que tange capacidade de maximizar o retorno para dado
nvel de risco assumido, ou minimizar o risco, para dado nvel de retorno desejado, por
meio da diversificao. O referencial terico utilizado baseou-se na Moderna Teoria de
Carteiras desenvolvida por Harry Markowitz e, posteriormente, na simplificao
realizada por William Sharpe.
Em sntese, com base nos resultados analisados, ambos os modelos mostraram-se
eficientes na seleo de carteiras de investimento, com auxlio de softwares, como o Excel
e sua ferramenta de extenso, o solver, ambas as teorias apresentaram solues para o
quanto demandado, sendo possvel, por meio da diversificao, selecionar carteiras
capazes de maximizar o retorno para dado nvel de risco assumido ou, para dado nvel de
retorno desejado, minimizar o risco. No perodo analisado, todas as carteiras obtiveram
desempenhos superiores ao Ibovespa.
As carteiras mnima varincia e benchmark apresentaram rendimentos superiores
s carteiras simples e ao Ibovespa em ambos os modelos, bem como apresentaram nveis
de riscos menores. Isso demostra que as teorias so eficazes na seleo e composio das
carteiras, no entanto, como apresentado na introduo, esses modelos levam em
considerao resultados passados e, como se sabe, no so garantias de resultados futuros.

31
Destaca-se, tambm, a comparao dos modelos entre si, como se pode observar nos
resultados, apresentaram diferenas no muito significativas, dada as diferentes
abordagens matemticas utilizadas por ambos. Isso leva a concluir que Sharpe obteve
xito na tentativa de simplificar o modelo criado por seu professor Markowitz, criando
um modelo mais simplificado, porm no menos eficiente na seleo de carteiras.
Para finalizar, recomenda-se analisar ambos os modelos em diferentes perodos
de tempo, a fim de se comprovar suas eficincias em tempos distintos, e se possvel,
realizar um acompanhamento de tais resultados para verificar se ao longo do tempo os
resultados favorveis permanecem. Outra sugesto seria a incluso de ativos livres de
risco na composio das carteiras, por exemplo: ttulos do tesouro.
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33
A HIPTESE DO MERCADO EFICIENTE: UM ESTUDO EMPRICO

DOS RETORNOS. 1
Henrique Csar Pereira Pinto *

Manuel Antnio Munguia Pays **
*
Bacharel em Cincias Econmicas pela Uniso, Sorocaba, SP, Brasil. E-mail: cesarhenrique751@hotmail.com
**
Dr. Em Economia, Docente e coordenador do curso de Economia da Uniso, Sorocaba, SP, Brasil. E-mail:
manuel.payes@prof.uniso.br
RESUMO: O artigo tem como objetivo examinar se a estratgia comprar e segurar (Buy and Hold - B&H) e/ou
anlise tcnica pode proporcionar um lucro anormal ao investidor. Inicialmente, foram selecionadas trs carteiras,
duas da anlise tcnica e uma da B&H. As carteiras da anlise tcnica foram analisadas com base na teoria de
Dow, cada uma em conjunto com um indicador diferente: o IFR e MACD. Foi examinada a efetividade destas
estratgias em superar a hiptese do mercado eficiente. Conclui-se que a estratgia B&H e os indicadores tcnicos
aqui analisados proporcionaram um lucro anormal ao investidor, indicando uma anomalia no mercado durante o
ano de 2012 e 2013.
PALAVRAS-CHAVE: Anlise tcnica. Hiptese do mercado eficiente. Buy and Hold strategy.
THE HYPOTHESIS OF THE EFFICIENT MARKET: A EMPIRICAL STUDY OF RETURNS.
Abstract: This article aims to examine whether the buy and hold strategy (Buy and Hold - B&H) and/or the
technical analysis can provide an abnormal profit to the investor. Initially, three portfolios were selected, two in
the technical analysis and the B&H. The technical analysis of portfolios were analyzed based on Dow theory, each
along with a different indicator: IFR and MACD. The effectiveness of these strategies in overcoming the efficient
market hypothesis was examined. It is concluded that the B&H strategy and the technical indicators analyzed
provided an abnormal profit to investors, indicating an anomaly in the market during 2012 and 2013.
Keyword: Technical analysis. Efficient market hypothesis. Buy and Hold strategy.
1 INTRODUO
Um dos pilares da teoria moderna de finanas, a hiptese do mercado eficiente (HME)

tem sido objeto de diversos estudos tericos e empricos. Essas pesquisas tentam identificar se
o mercado eficiente ou se h alguma estratgia de investimento capaz de ter um desempenho
consistentemente melhor que o mercado, ou seja, a ocorrncia de uma anomalia no mercado. A
HME surge da ideia de que os investidores racionais que buscam lucro agiro sobre novas
informaes to rpido, que os preos quase refletiro todas as informaes publicamente
disponveis. (BODIE; KANE; MARCUS, 2000, p. 437). Esta hiptese, alis, parte desse
1
Artigo originrio do trabalho de Concluso de Curso

34
pressuposto, que todas as informaes esto publicamente disponveis e que todos os

investidores tm acesso a elas.
Mas se todas as informaes relevantes so rapidamente refletidas no preo, as sries
de variaes de preos dos ativos negociados no mercado de capitais comportem-se de maneira
aleatria (MARTINS, 2006, p. 17). Nesse contexto, no possvel um investidor adepto da
anlise tcnica obter ganhos anormais, isso devido ao retorno ser inferior ao custo da transao;
sendo inferior tambm a estratgia Buy and Hold, em que o investidor comprar e segurar a
ao acreditando na eficincia do mercado no longssimo prazo. Segundo Damodaran (2002, p.
186), uma estratgia de se minimizarem as negociaes, ou seja, cria-se uma carteira e no
negociar a menos que houvesse necessidade de caixa, seria superior a qualquer estratgia que
exigisse negociaes frequentes.
Contrariando a HME, a pedra fundamental da anlise tcnica acreditar que o
movimento do preo determinado pela atuao de um enorme nmero de investidores
(PIMENTA; LIMA, 2010, p. 37). O psicolgico que guia o comportamento dos investidores
pode ser observado nos grficos de preo. A premissa bsica da anlise tcnica que a histria
se repete e os padres do passado tendem a ocorrer novamente no futuro. Os movimentos dos
preos passados se repetem, porque as pessoas tendem a repetir reaes, se estimuladas da
mesma maneira. Com base nessa informao, os profissionais seguidores dessa anlise
procuram encontrar os padres grficos, explorando esses padres recorrentes e previsveis na
tentativa de obter lucro anormal. Nota-se que para os analistas tcnicos, os padres dos preos
passados so observveis, ajudando a predizer o preo futuro da ao. Portanto, torna-se pouco
relevante estudar se o mercado eficiente ou no.
Por conseguinte, o artigo tem como objetivo examinar se a estratgia Buy and Hold e a
anlise tcnica podem proporcionar lucro anormal ao investidor; este ltimo, mediante a
aplicao da teoria de Dow em conjunto com dois indicadores tcnicos: o ndice de Fora
Relativa (IFR) e o Moving Averange Convergence Divergence (MACD), testando, assim, a
eficincia do mercado acionrio brasileiro no ano de 2012 e 2013, a partir de trs carteiras de
aes.
Essa pesquisa se estrutura em cinco sees: a primeira seo apresenta uma sntese sobre
o tema discutido; na seo seguinte, so expostos a metodologia, os materiais utilizados e o
objetivo do artigo; na terceira seo, apresentado o embasamento terico da hiptese do
mercado eficincia, estratgia Buy and Hold, e da anlise tcnica, alis, deste ltimo
apresentou-se a teoria de Dow e dois indicadores tcnicos diferentes.

35
Na quarta seo, exposto o resultado do experimento; e, por ltimo, na quinta seo,

realizada a concluso.
2 METODOLOGIA
Segundo Gil (2008, p. 26), para cada pesquisa fundamental adotar um procedimento
cientfico para solucionar o problema de pesquisa. Esta pesquisa tem carter explicativo,
experimental e bibliogrfico. O nvel de pesquisa explicativo, pois tenta tornar inteligvel se
alguma estratgia de investimento pode proporcionar um lucro anormal ao investidor, violando
a hiptese do mercado eficiente. O delineamento da pesquisa bibliogrfico e experimental
devido ao fato de utilizar livros e artigos, alm de comparar dois grupos de aes: um
experimental e outro benchmark. Este o desempenho do ndice Bovespa (IBOVESPA)
durante o perodo de 2012 a 2013. O grupo experimental so trs carteiras selecionadas, uma
da estratgia Buy and Hold e duas da anlise tcnica.
O investidor adepto anlise tcnica fica submetido utilizao das teorias e dos
indicadores tcnicos para realizao de suas operaes. Em cada uma das carteiras da anlise
tcnica, utilizou-se a teoria de Dow em conjunto com um indicador: o ndice de Fora Relativa
e MACD (Moving Averange Convergence Divergence). O investidor da estratgia Buy and
Hold submete-se condio de comprar uma ao e segur-la, querendo receber futuramente a
valorizao dos ativos, alm de receber proventos.
O grupo benchmark e o experimental foram acompanhados atravs de uma simulao
em um perodo de dois anos, com incio no dia 02/01/2012 e fim no dia 31/12/2013. Durante
esse perodo, utiliza-se para cada operao de compra ou venda a cotao fechamento do dia
correspondente. Depois de encerrada a simulao, com todas as aes de ambas as carteiras
vendidas, foi realizada uma comparao do resultado apurado pelas carteiras. Se a carteira da
estratgia Buy and Hold e/ou anlise tcnica conseguisse superar consistentemente o
desempenho do IBOVESPA, ento, conclui-se que houve uma anomalia no mercado acionrio
brasileiro no ano de 2012 e 2013.
Para constituio das carteiras, utilizou-se o ndice Brasil 50 (IBRX-50). Houve uma
classificao em ordem de ponderao das 50 aes, sendo selecionados 6 ativos de maior,
menor e mdia ponderao, totalizando 18 companhias. Estas passaram por uma anlise com
base nos critrios estabelecidos em cada carteira, e posteriormente foram selecionados os 6

36
melhores ativos que iriam compor cada uma das carteiras. Para seleo dos ativos, antes de
tudo, teve uma classificao individual por critrio, a qual ser explanada logo adiante; a
posio nesses critrios individuais foi considerada como nota para constituio do ranking
final. Cada um dos ativos teve todas as suas notas somadas e, aps isso, encontrada sua mdia
simples. importante frisar que em cada um dos rankings individuais, a companhia mais
eficiente recebeu a menor nota. Com base nisso, as empresas que obtiveram a menor nota no
ranking final foram as selecionadas.
Os dados necessrios para a anlise das empresas foram extrados dos demonstrativos
financeiros do ano de 2010 e 2011. No procedimento, no fazem parte da amostra as empresas
que no tm disponveis os dados necessrios para qualquer um dos indicadores e critrios
adotados, no perodo analisado. No foi permitido tambm ter mais de um ativo pertencente
mesma companhia, caso tivesse, seria selecionado o ativo com maior ponderao entre eles.
Para ocupar a posio da ao descartada, foi eleito o prximo ativo na sequncia do seu grupo
de ponderao. Nessa pesquisa, foi considerado o custo das transaes. O apndice 1 mostra
tais custos cobrados conforme o tipo de operao e montante.
2.1 Seleo de Ativos da Carteira Buy and Hold
Tabela 2 - Ativos selecionados para compor a carteira da estratgia B&H, e ranking por
critrio.
IBRX Cdigo Var (%) do Margem
Clas Clas ndice P/L Clas P/VPA Clas D/VPA Clas Volatilidade Clas Lquidez Clas Mdia Clas
50 da ao ROE Liquida
46 HGTX3 3,44% 02 21,97% 03 17,81 05 4,78 03 7,83% 04 38,24% 10 0,63% 16 6,14 01
04 BBDC4 -1,02% 06 12,12% 08 10,64 12 2,11 07 6,54% 06 28,74% 03 2,71% 05 6,71 02
05 VALE5 -6,09% 13 36,64% 02 5,25 17 1,35 10 7,55% 05 27,17% 01 7,46% 01 7,00 03
01 ITUB4 -1,39% 08 17,70% 05 10,52 13 2,16 06 5,99% 08 31,28% 06 3,86% 04 7,14 04
07 BRFS3 3,77% 01 5,31% 15 23,20 02 2,25 05 3,81% 09 30,66% 05 1,15% 13 7,14 04
26 LREN3 -0,99% 05 10,40% 09 17,60 06 5,13 02 19,56% 02 42,07% 12 0,92% 15 7,29 06
02 PETR4 -1,37% 07 13,64% 07 8,43 15 0,85 15 3,70% 10 28,08% 02 6,59% 02 8,29 07
09 CIEL3 -25,77% 17 43,17% 01 14,49 08 18,41 01 62,85% 01 113,61% 18 1,08% 14 8,57 08
23 VIVT4 -10,49% 15 14,98% 06 10,72 11 1,11 12 10,24% 03 30,05% 04 1,67% 09 8,57 08
27 ESTC3 -2,43% 10 6,11% 13 21,08 04 2,39 04 6,21% 07 35,70% 08 0,09% 18 9,14 10
25 TIMP3 -11,58% 16 7,50% 12 16,50 07 1,61 08 3,50% 12 32,34% 07 4,47% 03 9,29 11
48 MRVE3 0,12% 03 20,33% 04 6,78 16 1,40 09 2,36% 15 49,93% 17 1,35% 12 10,86 12
47 CYRE3 -2,70% 11 8,13% 11 12,23 09 1,22 11 2,76% 14 45,43% 13 1,55% 10 11,29 13
49 PDGR3 -2,24% 09 10,29% 10 9,19 14 1,01 13 2,94% 13 48,33% 15 2,45% 06 11,43 14
24 GGBR4 -4,29% 12 5,92% 14 11,89 10 0,90 14 1,96% 16 38,03% 09 2,34% 07 11,71 15
45 USIM5 -6,20% 14 3,40% 16 40,60 01 0,53 18 0,66% 17 41,95% 11 1,81% 08 12,14 16
22 JBSS3 -0,13% 04 -0,52% 17 21,89 03 0,77 16 0,00% 18 45,54% 14 0,60% 17 12,71 17
50 GFSA3 -40,89% 18 -33,80% 18 - 1,88 18 0,65 17 3,60% 11 48,46% 16 1,39% 11 15,57 18
Fontes: BM&F BOVESPA (2014a) e (2014b)
Nota: Dados trabalhados pelo autor.

37
Os critrios eleitos da carteira da estratgia Buy and Hold foram extrados do ranking
anual da agncia estado empresas, uma parceria da Agncia Estado, jornal Estado e o software
Economtica. Os critrios so alguns indicadores fundamentalistas, tais como: o retorno sobre
valor patrimonial (ROE), margem lquida, ndice preo lucro (P/L), ndice preo valor patrimo-
nial por ao (P/VPA) e dividendo sobre valor patrimonial por ao (D/VPA). Alm desses
indicadores, calculou-se o risco e a liquidez dos ativos, atravs da volatilidade e do ndice de
negociabilidade respectivamente. A tabela 2 mostra o ranking final com a classificao dos 18
ativos nos critrios individuais.
2.2 Seleo de Ativos das Carteiras da Anlise tcnica
Tabela 3 Ranking por critrio e ativos selecionados para compor a carteira da anlise tcnica
Clas. no IBRX-50 Cdigo da ao Volatilidade Clas. Liquidez Clas. Mdia Clas.

05 VALE5 27,17% 01 7,46% 01 1,00 01
02 PETR4 28,08% 02 6,59% 02 2,00 02
04 BBDC4 28,74% 03 2,71% 05 4,00 03
01 ITUB4 31,28% 06 3,86% 04 5,00 04
25 TIMP3 32,34% 07 4,47% 03 5,00 04
23 VIVT4 30,05% 04 1,67% 09 6,50 06
24 GGBR4 38,03% 09 2,34% 07 8,00 07
07 BRFS3 30,66% 05 1,15% 13 9,00 08
45 USIM5 41,95% 11 1,81% 08 9,50 09
49 PDGR3 48,33% 15 2,45% 06 10,50 10
47 CYRE3 45,43% 13 1,55% 10 11,50 11
27 ESTC3 35,70% 08 0,09% 18 13,00 12
46 HGTX3 38,24% 10 0,63% 16 13,00 12
26 LREN3 42,07% 12 0,92% 15 13,50 14
50 GFSA3 48,46% 16 1,39% 11 13,50 14
48 MRVE3 49,93% 17 1,35% 12 14,50 16
22 JBSS3 45,54% 14 0,60% 17 15,50 17
09 CIEL3 113,61% 18 1,08% 14 16,00 18
Fontes: BM&F BOVESPA (2014a) e (2014b)
Nota: Dados trabalhados pelo autor.
Para selecionar os 6 ativos que iro compor a carteira da anlise tcnica, foram
selecionados dois critrios: a baixa volatilidade e a alta liquidez dos ativos. Nessa carteira, foi
necessrio utilizar o Home Broker da Rico.com.vc, para fazer a anlise grfica, e o Microsoft
Office Excel, para registrar as operaes realizadas e calcular os custos das transaes. O
perodo de negociao (Time Frame) adotado foi o grfico dirio, as operaes foram realizadas
aps o fechamento das negociaes.

38
3 EMBASAMENTO TERICO
3.1 Mercado Financeiro
O mercado financeiro um mercado em que os agentes superavitrios emprestam o

dinheiro para os agentes deficitrios, isto significa que os tomadores, quando precisam captar
recurso para realizar seus investimentos consumo, recorrem aos agentes poupadores. Nesse
contexto, o mercado financeiro um intermedirio financeiro, formado por um conjunto de
instituies que viabilizam o fluxo financeiro entre os poupadores e os tomadores. Essas
instituies financeiras, instituies no financeiras e as instituies autorizadas a funcionar
formam o sistema financeiro nacional e funcionam conforme as diretrizes da comisso de
valores mobilirios e/ou Banco Central (ASSAF NETO, 2012).
O mercado financeiro constitudo pelos mercados cambial, de capitais, de crdito e
monetrio. Cada um desses mercados tem caractersticas que se diferem pelo prazo, funo
econmica, entre outros aspectos, mas ambos tm grande importncia para com o sistema
financeiro nacional. O mercado de capitais, de acordo com o site Bovespa, um
mercado onde so realizadas operaes de compra e venda de aes, ttulos e valores

mobilirios efetuados entre pessoas fsicas e jurdicas. Essas operaes tm
obrigatoriamente a intermediao de instituies financeiras participantes do sistema de
distribuio de ttulos e valores mobilirios.
Uma empresa, quando vai emitir um ttulo com objetivo de obter recurso, ela emite uma
subscrio de capital no mercado primrio, isto significa que lana para o pblico uma ao.
No mercado secundrio a (subscrio de capital) viabilizada ao investidor a oportunidade de
realizar novos negcios com ttulos j emitidos no mercado primrio anteriormente, o
funcionamento desse mercado ocorre principalmente na bolsa de valores. Este, segundo Assaf
Neto (2012, p. 223), um conjunto [...] entidades, cujo objetivo bsico o de manter um local
em condies adequadas para a realizao, entre seus membros, de operaes de compra e
venda de ttulos e de valores mobilirios.
O mercado acionrio brasileiro repleto de ndices que procuram representar o mercado
vista (lote-padro), sendo utilizados pelos investidores como referncia direta para analisar o
comportamento individual das aes. A seguir, ser exposta a composio de dois ndices do
mercado acionrio Brasileiro.

39
3.1.1 ndice Bovespa (IBOVESPA)
De acordo com BM&FBovespa (2014a), o ndice Bovespa o indicador do desempenho

mdio das cotaes dos ativos de maior negociabilidade e representatividade do mercado de
aes Brasileiro. Os critrios para selecionar os ativos que iriam compor o Ibovespa so: 1)
estar em ordem decrescente entre o conjunto dos ativos que somam 85% do ndice de
Negociabilidade (IN), no perodo de vigncia das trs carteiras anteriores; 2) ter presena em
95% por cento dos preges no perodo de vigncia das trs carteiras anteriores; 3) ter
participao em termos de volume financeiro maior ou igual a 0,1%, no mercado a vista (lote-
padro), no perodo de vigncia das trs carteiras anteriores; e 4) no ser classificado como
Penny Stock.
O Ibovespa representa o desempenho mdio do comportamento do mercado vista, pois
sua composio procura retratar esse mercado, podendo ser utilizado contrapondo-se com os
ativos individuais para analis-los. Aps selecionar os ativos com base nos critrios a cima, a
ponderao de cada ativo ocorrer pelo valor de mercado do free float (ativos que se
encontram em circulao), com limite de participao baseado na liquidez. De acordo
BM&FBovespa (2014a), a representatividade de um ativo no ndice, quando das reavaliaes
peridicas, no poder ser superior a duas vezes a participao que o ativo teria, caso a carteira
fosse ponderada pela representatividade dos INs individuais no somatrio de todos os INs dos
ativos integrantes da carteira. Caso isso venha a ocorrer, ser realizado ajuste para adequar o
peso desse ativo a esse limite, redistribuindo o excedente proporcionalmente aos demais ativos
integrantes da carteira.
3.1.2 ndice Brasil 50 (IBrX 50)
Segundo BM&FBovespa (2014b), o ndice Brasil 50 o indicador do desempenho

mdio das cotaes dos 50 ativos de maior negociabilidade e representatividade do mercado de
aes Brasileiro. Os critrios para que um ativo seja elegvel so: 1) estar em ordem decrescente
entre os 50 primeiros ativos do ndice de Negociabilidade (IN), no perodo de vigncia das trs
carteiras anteriores; 2) ter presena em 95% dos preges no perodo de vigncia das trs
carteiras anteriores; e 3) no ser classificado como Penny Stock (aes que custam menos de
um real).
O IBrX 50 representa o retorno mdio de uma carteira teoria com as 50 aes com maior
ndice de negociabilidade (IN), sendo que cada ativo ponderado pelo valor de mercado do

40
free float, isto significa que foram excludas as aes que so propriedade do controlador.
Segundo Fortuna (2014, p. 635), o peso especfico de cada ao no ndice poder se alterar ao
longo da vigncia da carteira, [...] devido ao rebalanceamento peridico ou quando ocorrerem
ajustes decorrentes de proventos/eventos concedidos pelas empresas.
3.2 Hiptese do Mercado Eficiente (HME)
A evoluo do que hoje conhecida como Hiptese do Mercado Eficiente (HME), um

dos principais pilares da teoria moderna de finana, procede-se de Harry Roberts (1967) e Fama
(1970,1976, 1991), eles deram a ideia subjetiva ao termo HME. Essa hiptese certamente uma
das mais controversas teorias formuladas, sendo objeto de inmeros estudos visando sua
comprovao ou rejeio, isto desde a dcada de 70.
Nos anos 50, com o avano tecnolgico, os computadores passaram a ser utilizados com
finalidade de anlise econmica, procurando identificar padres previsveis na srie de tempo
econmico. De acordo com Bodie, Kane, Marcus (2000, p.249):
[...] tericos do ciclo de negcio acreditavam que, ao traar a evoluo de diversas

variveis econmicas ao longo do tempo, seria possvel esclarecer e prever o
progresso da economia ao longo dos perodos de crescimento rpido e de colapso. Um
candidato natural para esta anlise foi o comportamento no tempo dos preos do
mercado acionrio. Supondo que os preos de aes refletem as perspectivas da
empresa, padres recorrentes de picos e vales no desempenho econmico deveriam
aparecer nestes preos.
O ingls Maurice Kendall (1953) foi um dos primeiros a analisar esta proposta, ele
procurou examinar o comportamento dos preos passados, querendo identificar padres
recorrentes de pico e vale das empresas. O resultado foi inexistncia de padro previsvel que
ajudaria a estimar o preo futuro, o que significou, em um primeiro momento, que o
comportamento do mercado aleatrio, e, por conseguinte, concluiu-se que o mercado era
irracional. Com passar do tempo, os economistas financeiros reinterpretaram o estudo de
Kendall, concluindo que o mercado eficiente e que os investidores so racionais. (BODIE;
KANE; MARCUS, 2000, p.249).
A HME surge da ideia de que todos os investidores racionais que buscam lucros agiro
sobre novas informaes to rapidamente que os preos quase sempre refletiro todas as
informaes publicamente disponveis (BODIE; KANE; MARCUS, 2000, p. 447). Ou seja,
uma notcia nova no mercado reflete-se nos preos imediatamente, pois a expectativa de

41
elevao futura j elevaria o preo corrente da ao. O mercado eficiente porque todas as
informaes importantes j esto disponveis para todos os participantes (racionais) e eles
buscam maximizar seus retornos tentando descobrir alguma notcia relevante antes do resto do
mercado. Se o mercado acionrio fosse ineficiente, isto indicaria que todas as informaes
disponveis no estariam embutidas no preo, neste contexto, seria previsvel o preo futuro.
De acordo com Fama (1976 apud PENTEADO 2003, pag.6):
[...] um mercado de capitais eficiente aquele mercado que eficiente em processar

as informaes. Os preos dos ttulos observados em qualquer instante esto baseados
na avaliao correta de toda informao disponvel naquele instante. Num mercado
eficiente os preos refletem plenamente as informaes disponveis. Um mercado
de capitais eficiente um importante componente do sistema capitalista. Em tal
sistema, o ideal um mercado onde os preos so sinais exatos para a alocao de
capitais. Isto , quando as empresas emitem ttulos para financiar suas atividades,
esperam obter preos justo, e quando os investidores fazem escolhas entre ttulos
que representam a propriedade das atividades das empresas, podem faz-lo pagando
justo. Em suma, se o mercado de capitais funciona sem restries na alocao de
recursos, o preo dos ttulos deve ser um bom indicador de valor.
Na avaliao de um investimento, em um mercado eficiente, o preo de mercado

fornece a melhor estimativa de valor, e o processo de avaliao se torna o de justificar o preo
de mercado (DAMODARAN, 2002, p. 183). Nesse contexto, pode-se observar que todas as
informaes j esto disponveis no mercado, refletindo-se no preo das aes. Segundo
Damodaran, o preo de mercado no ser necessariamente igual ao seu valor real a todo o
momento, ou seja, o preo pode ser maior ou menor desde que estes desvios sejam aleatrios e
que os erros no sejam tendenciosos. Isto quer dizer que a ao pode ser na mesma proporo
sub e superavaliada, mas que os desvios no sejam correlacionveis com qualquer varivel
observvel.
Para Fama (1970), a HME dividida em trs nveis, de acordo como as informaes
disponveis so refletidas no preo. O primeiro nvel de eficincia do mercado afirma que os
preos das aes j refletem todas as informaes contidas no histrico de negociaes
passadas, no sendo possvel o grafista descobrir aes desvalorizadas, isto quer dizer que os
preos passados nada teriam a dizer sobre o seu comportamento futuro da ao. O segundo
nvel acrescenta as informaes publicamente disponveis (demonstrativos financeiros e
notcias da imprensa), no sendo possvel ao investidor descobrir aes desvalorizadas. J o
terceiro nvel de eficincia de mercado afirma que nenhum investidor conseguir obter um lucro
anormal com base em qualquer informao relevante, inclusive as informaes privilegiadas.

42
3.3 Estratgia Buy and Hold
A estratgia Buy and Hold foi desenvolvida pelo economista Benjamin Graham em
1894. O investidor dessa estratgia mais passivo, isto significa ser mais tolerante s oscilaes
do mercado permanecendo com as aes mesmo durante os perodos em que a conjuntura
econmica est em recesso. Neste caso, o investidor submeteu-se condio de comprar uma
ao e segur-la, querendo receber futuramente a valorizao dos ativos alm de receber
bonificaes, dividendos e os juros sobre o capital prprio.
Nessa estratgia, um investidor procura comprar as aes slidas do mercado,
acreditando no fundamento das empresas e na eficincia do mercado no longussimo prazo. A
ideia dessa estratgia no simplesmente comprar uma ao e segur-la, antes de tudo, preciso
fazer uma anlise da empresa, setorial e macroeconmica. O investidor, ao analisar uma
empresa ou setor especfico, deve considerar as informaes, tanto as quantitativas como
qualitativas. Nesse artigo, foram considerados apenas alguns dos indicadores fundamentalistas
quantitativos, a mensurao do risco e da liquidez dos ativos.
3.3.1 Indicadores Fundamentalistas
O primeiro critrio, a taxa Retorno sobre o Patrimnio Lquido (ROE - return equity),
de acordo com Lagioia (2011, p. 214), o coeficiente resultante da razo do lucro lquido sobre
o patrimnio lquido. Por exemplo, em milhares de reais, a ao BRFS3 apresentou um lucro
lquido de R$ 1.365.089 e um patrimnio lquido de R$ 14.109.917, o resultado dessa razo
de 9,68%. Quanto maior esse indicador, melhor ser a capacidade da empresa de produzir lucro
a partir de seu prprio patrimnio lquido. Nesta pesquisa foi analisada a capacidade de
crescimento do ROE das empresas durante o ano de 2010 para 2011. As empresas que
conseguiram obter a maior variao em pontos percentuais foram as melhores classificadas no
ranking individual.
O segundo critrio, a Margem Lquida, para o Gitman (2004, p. 53), calculada pela
diviso do lucro lquido disponvel ao acionista pela receita de vendas. Por exemplo, em
milhares de reais, a empresa CIEL3 apresentou um lucro lquido de R$ 1.816.915 e uma receita
de vendas de R$ 4.208.726, a diviso dessa razo uma margem lquida de 43,17%. Isto
significa que, para cada um real recebido pela venda de um produto, a empresa conseguiu obter
um lucro lquido de R$ 0,43. O indicador mostra a eficincia da empresa em gerar lucro, ele
desconta todos os custos e despesas, incluindo os juros, impostos e dividendos de aes

43
preferenciais. Quanto maior for a margem lquida, melhor classificada ficou a empresa no
ranking individual.
O terceiro critrio, o ndice Preo Lucro (P/L), indica a relao entre a cotao da
empresa e o lucro por ao, o clculo feito pela diviso do primeiro pelo segundo. Por
exemplo, a empresa USIM5 teve sua cotao de fechamento no dia 29/12/2011 no valor de R$
10,15, que, dividida pelo lucro por ao de R$ 0,25, tem um coeficiente resultante de 40,60.
Isso significa que em 48 meses o investidor obter um lucro equivalente ao capital inicial
aplicado, isto, claro, se o valor permanecer constante. Segundo Assaf Neto (2012, p. 239),
quanto maior for o P/L de uma ao, menores espera-se que sejam o risco e a lucratividade do
investimento. Um P/L alto resultado da expectativa do mercado sobre a companhia, pois h
um otimismo que o lucro vai crescer no futuro, isso acaba provocando uma elevao na cotao
do ativo. Com um aumento no numerador e um denominador constante, o ndice P/L aumentar.
Por isso, quanto maior o P/L, melhor colocada ficou a empresa nesse ranking individual.
O quarto indicador, o preo por valor patrimonial lquido (P/VPA), indica a relao entre
a cotao da empresa e VPA. Calcula-se fazendo a diviso do primeiro pelo segundo, por
exemplo: a empresa CIEL3 teve sua cotao de fechamento do dia 29/12/2011 no valor de R$
48,20 e um valor patrimonial lquido por ao de R$ 2,62, o coeficiente dessa razo 18,41. As
Empresas boas geralmente tm um P/VPA superior a um, por ser to lucrativa, tendo seu valor
de mercado superior ao seu prprio patrimnio lquido. Neste artigo, as aes eminentes no
ranking individual foram as que registraram o maior P/VPA.
O quinto critrio, o dividendo sobre Valor Patrimonial por Ao, representa o provento
recebido pelo acionista em relao ao patrimnio da empresa por ao. O clculo resultado
da diviso de todos os dividendos e juros sobre o capital prprio de um perodo de tempo pelo
valor patrimonial de uma companhia por ao. Por exemplo, o ttulo da LREN3 no ano de 2011
distribuiu ao acionista provento lquido equivalente a R$ 1,84, com um VPA de R$ 9,43, sendo
o coeficiente dessa razo 19,56%. Este ndice mede o retorno para o investidor, quanto melhor
colocada ficou no ranking individual.
3.3.2 Mensurao do Risco e da Liquidez dos Ativos
A Liquidez, o sexto critrio, para Correia (2008, p. 226), significa a capacidade que uma
ao tem de ser convertida em dinheiro, ou seja, quanto mais rpido e em melhores condies
o ativo for negociado aps ser posto venda, maior ser sua liquidez. Nesse artigo, calculou-se
utilizando o ndice de negociabilidade dos ndices da Bovespa. Para constituio do ranking

44
individual, quanto maior a liquidez, melhor a classificao da empresa. Abaixo, encontra-se a

frmula extrada do Manual de Procedimentos da BM&FBovespa (2014 3).
Onde:
IN o ndice de negociabilidade;
na o nmero de negcios com o ativo a no mercado a vista (lote-padro);
N o nmero total de negcios no mercado a vista da BM&FBovespa (lote-padro);
va o volume financeiro gerado pelos negcios com o ativo a no mercado a vista
(lote-padro);
V volume financeiro total do mercado a vista da BM&FBOVESPA (lote-padro); e
P o nmero total de preges no perodo.
A Volatilidade, o stimo critrio, para Hoji (2007, p. 78), uma medida de risco,
portanto, quanto maior (menor) a volatilidade, maior (menor) ser o risco da ao. A
volatilidade de um ativo representa variabilidade de um conjunto de valores em relao a sua
mdia. Para calcular a volatilidade de um ativo, utiliza-se o preo de fechamento dos preges,
calculando-se o retorno de um ativo atravs da diviso do preo do perodo t pelo preo do
perodo t-1. Aps isso, encontra-se o logaritmo natural da variao dos retornos e,
posteriormente adaptando-se expresso bsica do desvio padro, pela disperso dos retornos
logartmicos dos ativos em relao ao retorno mdio (ASSAF NETO, 2012, p. 115).
Onde:
N a quantidade de valores da srie histrica em anlise;
o retorno mdia do ativo;

Rt = 1

45
O resultado da frmula acima corresponde a uma volatilidade diria. Para calcular a

volatilidade mensal e anual, basta multiplicar o desvio padro dirio pela raiz quadrada do
nmero de dias teis do ms/ano, respectivamente.
3.4 Anlise tcnica
Uma das ferramentas disponveis para os investidores a anlise tcnica, cujos

princpios bsicos so: a tendncia dos preos, o preo desconta tudo, a histria se repete. O
primeiro ocorre, segundo Dirceu (1988, p. 19), pela identificao das tendncias dos preos.
Entender essa tendncia de alta ou baixa fundamental para entrar comprando no momento
certo e vender quando observar uma reverso da tendncia. O segundo princpio, conforme
Matsura (2006, p. 2), como toda informao relevante est embutida no preo:
macroeconomia, conjuntura setorial, balano de empresas, fatores polticos [...]. O que importa
mesmo saber quando comprar e vender, sem precisar entender o motivo da alta ou da baixa,
toda informao relevante est contida no preo - o preo desconta tudo. O terceiro princpio,
segundo Matsura (2006, p. 4), o comportamento da massa dos investidores no mercado
acompanha determinados padres que se repetem ao longo do tempo [...]. A anlise tcnica
existe porque a histria sempre se repete, com pequenas diferenas, mas com padres grficos
recorrentes.
A anlise tcnica foi criada pelo japons Munehisa Homma no incio do sculo 18.
Segundo Pimenta e Lima (2010, p. 40), ele desenvolveu e aplicou com sucesso o que hoje
conhecido como candlestick (grficos de velas). Apesar de ser ele o criador, para muitos
investidores, a histria da anlise tcnica teve origem do trabalho de Charles Henry Dow. A
seguir, sero expostos a teoria Dow e dois indicadores entre os mais utilizados pelos
investidores adeptos dessa anlise.
3.4.1 Teoria de Dow
Segundo Martins (2006, p. 40), a origem da escola tcnica remete Charles Henry Dow,
fundador e editor do The Wall Street Journal. Suas matrias, escritas entre 1884 e 1903,
substituem o livro jamais escrito. Essas matrias tratavam de um mtodo de especulao com
aes que formam a base da teoria Dow. Para medir o mercado, Dow construiu dois ndices:
Mdia Industrial Dow Jones (MIDJ) e Mdia Transporte Dow Jones (MTDJ). A MIDJ era

46
composta por 12 aes na poca; j a MTDJ, composta de 20 aes de companhias ferrovirias

da poca. Segundo Bodie, Kane, Marcus (2000, p. 433), a mdia industrial o indicador chave
das tendncias subjacentes, enquanto que mdia transporte serve normalmente como um teste
para confirmar ou rejeitar este sinal.
A teoria de Dow tem como objetivo identificar nos preos das aes tendncia de longo
prazo (tendncia primria). Mas tem duas foras que afetam simultaneamente a tendncia
principal, so elas a tendncia secundria (mdio prazo) e tendncia terciria (curto prazo). A
teoria de Dow aplicou tambm a identificao do nvel de suporte e da resistncia. De acordo
com Bodie, Kane e Marcus (2000, p. 434), o suporte seria um nvel de preo abaixo do qual
supostamente improvvel uma ao ou ndice de aes cair, j o nvel de resistncia o nvel
de preo acima do qual supostamente improvvel que uma ao ou ndice de aes possa
subir. Agora, quando ocorre uma interseco do suporte (resistncia), o mesmo vira resistncia
(suporte), e um novo suporte (resistncia) identificado em uma rea onde o nvel de preo
interruptamente atingido. O grfico 1 ilustra a resistncia e o suporte de uma ao.
Grfico 1 O nvel de suporte e resistncia
Fonte: Adaptada de Matsura (2006, p. 22 e 23).
Em suma, a teoria de Dow esboa as tendncias e sinaliza os impulsos dos preos, em

seus movimentos de alta e baixa (DIRCEU, 1988, p. 24). A tendncia de alta e baixa dividida
em trs fases. A tendncia de alta composta pela acumulao, alta sensvel e euforia, acabando
em uma nova acumulao ou na distribuio, na qual ocorre uma tendncia de baixa, cuja
composio a baixa sensvel, pnico e a distribuio (MATSURA, 2006, p. 11-12). Ambas as
tendncias podem ser observadas no grfico 2.

47
Grfico 2 As fases da teoria de Dow
Fonte: Adaptado de Matsura (2006, p. 11).
3.4.2 Indicador tcnico IFR (ndice de Fora Relativa)
De acordo com Correia (2008, p. 193), o IFR foi criado por Welles Wilder em 1978 e
apresenta duas linhas horizontais, uma de 30% e outra de 70 %, e um ndice de fora de 9
perodos, que representa uma mdia das foras dos compradores e vendedores. As linhas
simbolizam em percentual a fora dos investidores no mercado acionrio.
Segundo esse indicador, deve-se comprar uma ao quando o ndice de fora se localizar
prximo da linha de 30%, pois quando o preo encontra-se prximo ou entre o nmero 0% e
30%, ocorre uma reverso da tendncia de baixa para alta. Outrora, quando o ndice de fora se
aproximar da linha de 70%, ou quando ficar entre 70% e 100%, h sinalizao do momento de
venda das aes, pelo motivo dos compradores perderem suas foras frente aos vendedores.
Essa porcentagem foi o padro estabelecido por Wilder, porm esse indicador ajustado para
cada ao, coloca-se a porcentagem mxima e mnima atingido com mais frequncia como
suporte e resistncia do indicador.
Grfico 3 Indicador ndice de Fora Relativa
Fonte: Rico.com.vc (2014)

48
No Home Broker da Rico.com.vc, o sinal de compra (venda) deve ocorrer quando o

indicador estiver na rea sobrevenda (sobrecompra), alm de identificar o cruzamento do ndice
de fora com uma mdia mvel de 5 perodos.
3.4.3 Indicador Tcnico MACD (Moving Averange Convergence Divergence)
O indicador MACD (Convergncia e Divergncia da Mdia Mvel) foi criado pelo

Gerald Appel na dcada de 1970. Esse indicador o resultado da diferena de duas mdias
mveis exponenciais Linha de MACD e Sinal. A linha MACD utilizada a diferena entre a
mdia mvel de 12 e 26 perodos. A primeira mdia mais sensvel s oscilaes do preo no
curto prazo, por outro lado, a segunda mdia, de 26 perodos, no to sensvel s oscilaes
do preo no curto prazo, ajudando a suavizar o comportamento da linha MACD. Quando a linha
de curto prazo supera a de longo prazo, indica que, no curto prazo, os compradores so
predominantes provocando uma divergncia entre essas mdias. Porm, quando comea a
ocorrer uma convergncia, indica o oposto, os vendedores esto ganhando fora, dominando o
mercado. Segundo Cardoso e Lemos (2010, p. 217), a frmula desse indicador a seguinte:
MACD = MM (C.12) MM (C.26)
Onde;
C = Preo de fechamento
MM = Mdia Mvel
Grfico 4 Indicador MACD (Moving Averange Convergence Divergence)
Fonte: Rico.com.vc (2014)

49
A linha de sinal, segunda linha, a mdia mvel exponencial de 9 perodos. Considera-

se ela sendo o equilbrio entre oferta e demanda do mercado, por ser uma mdia de curtssimo
prazo. Essa linha usada como base na tomada de deciso do investidor. Quando a linha MACD
cruzar a linha de sinal ascendentemente, indica o momento de compra, agora, quando h um
cruzamento descendentemente, indica o oposto, o momento de vender a ao.
4 EXPERIMENTO
O experimento realizado com os dois grupos de aes, anlise tcnica e Buy and Hold,
teve um capital inicial no montante de R$ 25.000,00, o equivalente soma das 100 aes de
cada uma das companhias e do capital total disponvel para investir, sendo utilizados durante
os dois anos para realizar todas as operaes de compra e venda. Abaixo, o grfico 3 mostra o
desempenho das carteiras e do IBOVESPA durante esse perodo. Nota-se que o valor mensal
das carteiras refere-se ao valor lquido, isto significa que foram descontados os custos das
transaes em todos os meses.
Grfico 5 - Desempenho das carteiras e do IBOVESPA durante o perodo analisado
40.000,00 60%
35.000,00 40%
30.000,00 20%
25.000,00 0%
20.000,00 -20%
15.000,00 -40%
Jan Fev Mar Abr Mai Jun Jul Ago Set Out Nov Dez Jan Fev Mar Abr Mai Jun Jul Ago Set Out Nov Dez FIM
Anlise Tcnica - IFR Anlise Tcnica - MACD Buy and Hold IBOVESPA
Fonte: Elaborao prpria

Obs.: O montante de cada ms corresponde ao fechamento da carteira .

50
Como se pode observar acima (grfico 5), a carteira da estratgia Buy and Hold obteve
durante os 2 anos uma desvalorizao de 12,58% o equivalente a um prejuzo de R$ 3.146,58.
Essa carteira, apesar de ter registrado um prejuzo, conseguiu superar o ndice Bovespa
considerado como ndice de desempenho mdio das cotaes dos ativos de maior
negociabilidade e representatividade do mercado de aes brasileiro. No apndice 3, pode-se
consultar detalhadamente o preo de realizao da compra e venda das aes e seus custos das
transaes. J no apndice 2, pode-se observar a pontuao do IBOVESPA no primeiro e ltimo
dia do experimento, ou seja, o desempenho do ndice representativo do mercado acionrio
brasileiro.
Recorde-se que, da anlise tcnica, foram examinadas as duas carteiras criadas
hipoteticamente, analisando-se o desempenho delas com base na tomada de deciso do
investidor. Foi utilizada a teoria de Dow em conjunto com dois indicadores, IFR e MACD,
cada uma das carteiras com um indicador diferente. A carteira da anlise tcnica correspondente
ao indicador IFR teve um lucro bruto de R$ 18.524,43, descontando-se o custo total de R$
5.497,91, a carteira obteve um lucro lquido de a R$ 13.026,52 (+52,11%). observvel que o
custo das transaes diminuiu o lucro da carteira, porm no afetou o desempenho da mesma.
Agora, considerando o indicador MACD na tomada de deciso, a carteira da anlise tcnica
teve um lucro bruto de R$ 10.389,01; subtraindo o custo total de R$ 5.423,22, a carteira teve
um lucro lquido de R$ 4.965,79, o que corresponde a uma valorizao de 30,82%. Essa
carteira, apesar de ter obtido um resultado positivo, conteve um desempenho inferior outra
carteira da anlise tcnica. Os apndices 4 e 5 mostram as operaes com base no sinal
sobrecompra e sobrevenda de cada um dos indicadores tcnicos.
No grfico acima, as trs carteiras tm como eixo o lado esquerdo, enquanto o
desempenho do IBOVESPA tem como eixo o lado direito, deste ltimo, alis, analisou a
variao percentual da pontuao de todos os fechamentos do IBOVESPA durante o ano de
2012 e 2013, em relao data inicial do experimento. Como se pode observar no grfico 3, o
IBOVESPA obteve uma desvalorizao de 17,65%, isto equivale a uma queda na pontuao do
mercado de 11.042,94.
Em suma, a carteira da estratgia Buy and Hold e os dois indicadores da anlise tcnica
obtiveram um resultado superior ao registrado pelo IBOVESPA no ano de 2012 e 2013. Ento,
conclui-se que os mesmos proporcionaram um lucro adicional superior ao mercado. Indicando
uma anomalia no mercado acionrio brasileiro entre os anos 2012 e 2013.

51
CONSIDERAES FINAIS
Esse artigo tem como objetivo testar a hiptese do mercado eficiente no Brasil, alis,
este vem sendo objeto de diversos estudos tericos e empricos. Nesta pesquisa, examinaram-
se as estratgias de investimento Buy and Hold e a anlise tcnica, pois caso as mesmas
conseguissem superar consistentemente o desempenho do IBOVESPA, ento poderia se
concluir que houve uma ineficincia do mercado acionrio brasileiro no perodo 2012 a 2013.
No experimento, os dois indicadores da anlise tcnica obtiveram lucro superior ao

mercado e ao seu custo de transao. J a carteira da estratgia Buy and Hold no obteve o
mesmo xito que a carteira da anlise tcnica, mas conseguiu obter um desempenho superior
ao IBOVESPA, mesmo contendo um prejuzo durante os dois anos analisados. Em sntese, aps
ter estabelecido o escopo da pesquisa e realizado o experimento, pode-se concluir que a
estratgia Buy and Hold e os indicadores tcnicos da anlise tcnica proporcionaram um lucro
anormal ao investidor. Esses indicadores, como podem ser observados, obtiveram um
desempenho consistentemente melhor que a estratgia Buy and Hold durante todo o perodo.
O resultado apurado deve ser analisado levando-se em considerao os critrios
determinados na constituio das duas carteiras criadas e o perodo analisado (dois anos), o que
impede a generalizao dos resultados obtidos. Assim, sugere-se que, em futuros estudos, o
horizonte temporal seja ampliado de modo a tornar os resultados obtidos mais verossmeis.
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APNDICE
Apndice 1: Custo das transaes
Corretagem Emolumento
Valor Total Taxa % Taxa Fixa DAY TRADE 0,0250%
R$ - 0,00% R$ 2,70 DEMAIS OPERAES 0,0350%
R$ 135,08 2,00% R$ -
R$ 498,63 1,50% R$ 2,49
R$ 1.514,70 1,00% R$ 10,06 Custdia
R$ 3.029,39 0,50% R$ 25,21 Mensal 10,80%
Fonte: BM&FBOVESPA (2014)
Apndice 2: Desempenho do IBOVESPA
DATA INICIAL PONTUAO INICIAL DATA FINAL PONTUAO FINAL VAR. (%)
IBOVESPA
02/01/2012 62.550,10 31/12/2013 51.507,16 -17,65%
Fonte: Adaptado da BM&FBOVESPA (2014a)

54
Apndice 1: Carteira da estratgia Buy and Hold

Apndice 3: Carteira da Estratgia Buy and Hold
VALOR CORRETAGE CORRETAGE EMOLUMEN LUC / PRE

AO OPERAO DATA COT. FEC. COTA TAXAS
TOTAL M (VAR.) M (FIXO) TO LIQUIDO
COMPRA 02/01/2012 R$ 34,03 100 R$ 3.403,00 R$ 17,02 R$ 25,21 R$ 1,19 R$ 43,42
ITUB4 -R$ 353,40
VENDA 31/12/2013 R$ 31,35 100 R$ 3.135,00 R$ 15,68 R$ 25,21 R$ 1,10 R$ 41,98
COMPRA 02/01/2012 R$ 51,09 100 R$ 5.109,00 R$ 25,55 R$ 25,21 R$ 1,79 R$ 52,54
HGTX3 -R$ 727,74
VENDA 31/12/2013 R$ 44,83 100 R$ 4.483,00 R$ 22,42 R$ 25,21 R$ 1,57 R$ 49,19
COMPRA 02/01/2012 R$ 30,71 100 R$ 3.071,00 R$ 15,36 R$ 25,21 R$ 1,07 R$ 41,64
BBDC4 -R$ 243,81
VENDA 31/12/2013 R$ 29,09 100 R$ 2.909,00 R$ 29,09 R$ 10,06 R$ 1,02 R$ 40,17
COMPRA 02/01/2012 R$ 38,90 100 R$ 3.890,00 R$ 19,45 R$ 25,21 R$ 1,36 R$ 46,02
VALE5 -R$ 705,74
VENDA 31/12/2013 R$ 32,73 100 R$ 3.273,00 R$ 16,37 R$ 25,21 R$ 1,15 R$ 42,72
COMPRA 02/01/2012 R$ 21,73 100 R$ 2.173,00 R$ 21,73 R$ 10,06 R$ 0,76 R$ 32,55
BRFS3 -R$ 525,29
VENDA 31/12/2013 R$ 17,08 100 R$ 1.708,00 R$ 17,08 R$ 10,06 R$ 0,60 R$ 27,74
COMPRA 02/01/2012 R$ 11,39 100 R$ 1.139,00 R$ 17,09 R$ 2,49 R$ 0,40 R$ 19,97
LREN3 -R$ 331,40
VENDA 31/12/2013 R$ 8,43 100 R$ 843,00 R$ 12,65 R$ 2,49 R$ 0,30 R$ 15,43
CAPITAL EM AES R$ 18.785,00 CAPITAL EM AES R$ 16.351,00 COSTDIA DOS 2 ANOS
CAPITAL DISPONVEL R$ 6.215,00 CAPITAL DISPONVEL R$ 5.978,86 R$ 10,80 x 24 R$ 259,20
TAXAS TRANSAO (-) R$ 236,14 TAXAS TRANSIO (-) R$ 217,23 LUCRO / PREJUZO
CAP. DIS. LIQUIDO R$ 5.978,86 CAP. DIS. LIQUIDO R$ 5.761,62
-R$ 3.146,58
CARTEIRA INICIAL R$ 25.000,00 CARTEIRA FINAL R$ 21.853,42
Fonte: PREGO ONLINE BMFBOVESPA: Disponvel em: <http://pregao-online.bmfbovespa.com.br/> Acesso em 14 fevereiro 2014
Nota: Dados Trabalhados pelo Autor

55
Apndice 4 - Carteira da anlise tcnica, indicador ndice de fora relativa (IFR).
COMPRA CORRETAGEM LUCRO / COMPRA CORRETAGEM LUCRO /

AO DATA COTAO COTA VALOR TOTAL EMOLUMENTO TAXAS AO DATA COTAO COTA VALOR TOTAL EMOLUMENTO TAXAS
OU VENDA VAR. (%) FIXO PREJUZO OU VENDA VAR. (%) FIXO PREJUZO
COMPRA 27/02/2012 R$ 35,61 100 R$ 3.561,00 R$ 17,81 R$ 25,21 R$ 1,25 R$ 44,26 COMPRA 02/01/2012 R$ 38,90 100 R$ 3.890,00 R$ 19,45 R$ 25,21 R$ 1,36 R$ 46,02
R$ 208,88 R$ 412,24
VENDA 16/03/2012 R$ 38,60 100 R$ 3.860,00 R$ 19,30 R$ 25,21 R$ 1,35 R$ 45,86 VENDA 07/02/2012 R$ 43,97 100 R$ 4.397,00 R$ 21,99 R$ 25,21 R$ 1,54 R$ 48,73
R$ 206,64 R$ 165,96
R$ 658,98 R$ 416,65
R$ 214,27 R$ 137,50
ITUB4 R$ 693,95 R$ 463,05
R$ 247,10 VALE5 R$ 24,50
-R$ 67,61 R$ 453,14
R$ 125,11 -R$ 199,50
R$ 303,00 R$ 239,61
COMPRA 10/02/2012 R$ 9,39 100 R$ 939,00 R$ 14,09 R$ 2,49 R$ 0,33 R$ 16,90 COMPRA 06/08/2013 R$ 28,35 100 R$ 2.835,00 R$ 28,35 R$ 10,06 R$ 0,99 R$ 39,40
R$ 188,72 R$ 318,08
R$ 81,55 R$ 302,81
R$ 39,86 R$ 298,10
-R$ 32,49 R$ 79,52
VENDA 17/09/2012 R$ 8,30 100 R$ 830,00 R$ 12,45 R$ 2,49 R$ 0,29 R$ 15,23 VENDA 05/03/2012 R$ 24,59 100 R$ 2.459,00 R$ 24,59 R$ 10,06 R$ 0,86 R$ 35,51
R$ 85,13 -R$ 270,16
R$ 66,76 R$ 327,23
TIMP3 R$ 57,35 R$ 195,56
R$ 16,83 R$ 1,39
PETR4
-R$ 0,61 R$ 143,16
-R$ 16,74 R$ 83,83
R$ 33,75 R$ 261,52
R$ 259,98 R$ 173,60
R$ 76,61 R$ 169,65
R$ 640,45 R$ 153,85
R$ 67,66 R$ 219,91
R$ 317,62 -R$ 68,12
R$ 335,56 R$ 330,07
R$ 8,93 R$ 54,95
R$ 404,91 R$ 417,49
VIVT4 R$ 507,47 R$ 167,58
R$ 435,01 BBDC4 R$ 274,46
R$ 211,55 R$ 100,23
-R$ 79,94 -R$ 181,80
R$ 258,13 R$ 229,76
R$ 213,03 -R$ 49,38
R$ 220,31 R$ 122,62
CARTEIRA INICIAL R$ 25.000,00 TAXAS TRANSAO R$ 5.238,71 COSTDIA 2 ANOS R$ 259,20 COMPRA 29/08/2013 R$ 27,15 100 R$ 2.715,00 R$ 27,15 R$ 10,06 R$ 0,95 R$ 38,16
R$ 328,92
TAXAS TRANSAO R$ 78,57 CAPITAL DISPONVEL R$ 43.524,43 LUCRO OU PREJUZO VENDA 18/09/2013 R$ 31,24 100 R$ 3.124,00 R$ 15,62 R$ 25,21 R$ 1,09 R$ 41,92
CAP. DIS. LIQUIDO R$ 24.921,43 CARTEIRA FINAL R$ 38.026,52 R$ 13.026,52

56
Apndice 5 - Carteira da anlise tcnica, indicador Moving Averange Convergence Divergence (MACD)
COMPRA CORRETAGEM LUCRO / COMPRA CORRETAGEM LUCRO /
AO DATA COTAO COTA VALOR TOTAL EMOLUMENTO TAXAS AO DATA COTAO COTA VALOR TOTAL EMOLUMENTO TAXAS
OU VENDA VAR. (%) FIXO PREJUZO OU VENDA VAR. (%) FIXO PREJUZO
R$ 148,90 R$ 353,56
-R$ 18,61 -R$ 77,03
-R$ 55,63 R$ 162,22
R$ 494,09 -R$ 155,55
-R$ 122,40 R$ 241,98
ITUB4 VALE5
R$ 576,75 -R$ 9,38
R$ 153,32 R$ 364,97
-R$ 164,99 R$ 47,51
R$ 203,09 R$ 496,14
R$ 459,17 R$ 99,40
R$ 194,05 R$ 212,00
R$ 86,20 -R$ 144,35
-R$ 108,43 -R$ 185,28
-R$ 1,97 R$ 251,64
R$ 43,38 R$ 57,64
R$ 118,43 PETR4 R$ 79,80
TIMP3 R$ 2,53 R$ 150,46
-R$ 4,49 R$ 153,79
-R$ 26,65 R$ 110,47
R$ 90,65 R$ 65,30
R$ 24,56 R$ 157,35
R$ 132,36 R$ 86,81
R$ 86,12 R$ 142,51
R$ 713,42 R$ 48,61
R$ 63,31 R$ 410,53
R$ 44,40 R$ 37,16
-R$ 220,55 R$ 308,60
R$ 121,11 BBDC4 R$ 96,04
R$ 281,45 R$ 17,22
VIVT4
R$ 209,34 -R$ 40,33
COMPRA 17/04/2013 R$ 52,07 100 R$ 5.207,00 R$ 26,04 R$ 25,21 R$ 1,82 R$ 53,07 -R$ 73,31 COMPRA 02/05/2013 R$ 32,78 100 R$ 3.278,00 R$ 16,39 R$ 25,21 R$ 1,15 R$ 42,75
R$ 77,63
R$ 42,93 R$ 161,45
R$ 347,74 R$ 310,01
-R$ 127,49 R$ 33,54
COMPRA 17/12/2013 R$ 42,58 100 R$ 4.258,00 R$ 21,29 R$ 25,21 R$ 1,49 R$ 47,99 CARTEIRA INICIAL R$ 25.000,00 TAXAS TRANSAO R$ 5.000,39 COSTDIA 2 ANOS R$ 259,20
R$ 127,82
VENDA 30/12/2013 R$ 44,83 100 R$ 4.483,00 R$ 22,42 R$ 25,21 R$ 1,57 R$ 49,19 TAXAS TRANSAO R$ 163,63 CAPITAL DISPONVEL R$ 37.963,37 LUCRO OU PREJUZO
CAP. DIS. LIQUIDO R$ 24.836,37 CARTEIRA FINAL R$ 32.703,78 R$ 7.703,78

57
A DINMICA DO EMPREGO NA REGIO METROPOLITANA

DE SOROCABA: UMA ANLISE DE COINTEGRAO
Andr Corra Barros*

Ricardo Lopes Fernandes**
*Bacharel em Cincias Econmicas pela Uniso, Sorocaba, SP. Brasil. E-mail: anndrecorreab@gmail.com
**Mestre em Economia, professor do curso de Economia da Uniso, Sorocaba, SP. Brasil. E-mail:
ricardo.sepol@uol.com.br
Recebido em: abril de 2015 Avaliado em: Maro de 2016
RESUMO: Este estudo analisa as dinmicas observadas no mercado de trabalho, mais precisamente as
relacionadas com a questo do emprego na Regio Metropolitana de Sorocaba (RMS), e qual a relao
existente com as flutuaes observadas no Estado de So Paulo e Brasil. A hiptese presumida de que
exista semelhana nos movimentos observados. O objetivo testar a hiptese da existncia de uma relao
de longo prazo entre o emprego nacional, estadual e regional. Para verificar esta hiptese, foi estimado um
modelo economtrico por meio da anlise de sries temporais de cointegrao, proposto por ENGLE-
GRANGER. Os resultados validam tal hiptese, porm, tambm foi observada a existncia de diferentes
relaes entre as sries analisadas.
PALAVRAS-CHAVE: Mercado de Trabalho. Emprego. Cointegrao. Regio Metropolitana de Sorocaba.
EMPLOYMENT DYNAMICS IN THE METROPOLITAN REGION OF SOROCABA: A

COINTEGRATION ANALYSIS.
ABSTRACT: This study analyzes the dynamics observed in the labor market, specifically those related to
employment in the metropolitan region of Sorocaba (RMS) and the relation with the fluctuations observed
in the State of So Paulo and Brazil. The presumed hypothesis is that there is similarity in the observed
movements. The goal is to test the hypothesis of a long-term relation between national, state and regional
employment. To verify this hypothesis it was estimated an econometric model through the analysis of time
series cointegration proposed by ENGLE - GRANGER. The results validate this hypothesis , however,
it has also been observed different relations among the analyzed series.
Keywords: Labour Market / Employment / Cointegration / metropolitan region of Sorocaba
1 INTRODUO
Recentemente foi sancionada a Lei Complementar Estadual n 1.241/2014, que

estabeleceu a Regio Metropolitana de Sorocaba (RMS), composta por 26 municpios,
contendo aproximadamente 1,7 milho de habitantes e representando a 5 Regio
Metropolitana do Estado de So Paulo1. A partir deste fato, torna-se premente que sejam
1
saber, as quatro Regies Metropolitanas j existentes so: Regio Metropolitana da Baixada Santista
(RMBS); Regio Metropolitana de Campinas (RMC); Regio Metropolitana de So Paulo (RMSP); Regio
Metropolitana do Vale do Paraba e Litoral Norte (RMVPLN).

58
realizados estudos que aprofundem o conhecimento relativo s caractersticas

socioeconmicas desse espao geogrfico.
O presente estudo pretende analisar questes relativas ao comportamento do
mercado de trabalho existente na Regio Metropolitana de Sorocaba (RMS), mais
precisamente se h uma relao de longo prazo entre o emprego nacional, estadual e
regional. A justificativa que tal temtica de extrema relevncia para se compreender
o desenvolvimento econmico regional, alm de no haver uma vasta literatura sobre a
anlise do emprego e desemprego de maneira mais regionalizada para pequenas regies
metropolitanas.
importante destacar que a dinmica do comportamento do mercado de trabalho
de regies metropolitanas e das no metropolitanas esto intimamente ligadas ao
comportamento da economia nacional, ou seja, as mudanas observadas no cenrio
macroeconmico podem (e na maioria das vezes o fazem) refletir na dinmica regional
do emprego; esta influncia pode ser notada em diferentes nveis, afetando em maior ou
menor grau, dependendo da regio como mencionada na teoria do desenvolvimento
regional e compensatria.
Particularmente, espera-se estimar uma equao que represente os movimentos
observados no emprego regional, estadual e nacional. A hiptese presumida para este
estudo que existe relao entre o comportamento nacional e o comportamento regional.
A verificao desta hiptese ser realizada por meio da utilizao dos dados da Relao
Anual de Informaes Sociais - RAIS, do Ministrio do Trabalho e Emprego MTE,
dados estes que foram analisados por meio da metodologia de cointegrao a fim de
estimar uma equao do emprego da RMS.
A estrutura do estudo, alm desta introduo, apresenta na segunda seo uma
reviso bibliogrfica sobre o tema; na terceira seo, descreve-se a metodologia utilizada;
na quarta, analisam-se os resultados obtidos para a regio em destaque, e, por ltimo, as
consideraes finais.
2 REVISO BIBLIOGRFICA
Estudo realizado por Blanchard e Katz (1992 apud Albuquerque Oliveira e

Carneiro, 2000) chamou a ateno para fatores que poderiam influenciar a dinmica do
desemprego nos Estados Unidos no perodo do ps-guerra at a dcada de 1990, porm

59
com uma ressalva, essas determinantes poderiam variar entre as regies. Os autores
analisaram ento a existncia de permanentes diferenas entre as taxas observadas em
diferentes regies. Chapman (1991) e Byers (1990) realizaram estudos semelhantes no
Reino Unido.
Em seu estudo, Chapman (1991) procurou reconhecer uma relao do desemprego
regional com os efeitos observados nacionalmente no Reino Unido entre os anos de 1974
a 1989. Por meio da aplicao de tcnicas de cointegrao e causalidade, foi possvel
identificar que os nveis de desemprego entre as regies so diferentes devido aos
desequilbrios na demanda, sendo explicada pelas diferenas estruturais e a composio
industrial observada em cada regio. Assim, concluiu que o comportamento do
desemprego regional no possua uma grande aproximao ao comportamento observado
nacionalmente.
Chapman (ibidem) seguiu duas vertentes, uma considerando que o
comportamento do desemprego regional comparvel do nacional, porm, o quesito
regional se relaciona demanda nacional, dinmica industrial e a questes intrnsecas a
cada regio. A outra vertente considera os fatos casuais de cada regio, ou seja, o mercado
de trabalho de uma determinada regio pode determinar a dinmica de outra. Em sntese
os diferentes nveis de desemprego entre as regies so criados pelos desequilbrios na
demanda que surgem devido s diferentes estruturas regionais, o que faz com que o
principal fator de explicao das diferenas nas taxas de desemprego regional seja a
composio de cada uma. Nesta mesma linha de pensamento, Byers (1991 apud Corseuil,
1996) utilizou-se da anlise de cointegrao afim de verificar a existncia de componentes
similares nas sries de desemprego das regies tambm no Reino Unido no curto e no
longo prazo. A concluso desta anlise indicou a presena dos dois tipos de componentes
comuns nas sries de desemprego no Reino Unido.
No mbito nacional, Corseuill et al (1999) foram um dos pioneiros neste assunto,
eles realizaram um estudo sobre as taxas de desemprego regionais, utilizando dados da
Pesquisa Mensal de Emprego (PME), porm o estudo s abordou regies metropolitanas.
O autor concluiu que os resultados indicam que tanto fatores agregados como os fatores
estruturais exercem forte influncia sobre o comportamento do desemprego regional no
curto e longo prazos. O componente relativo ao tempo superior e indica que os choques
agregados afetam o desemprego das regies mais do que o componente estrutural, porm

60
necessita-se levar em considerao a teoria compensatria2, pois os choques estruturais

podem estar sendo subestimados devido sua rpida propagao entre as regies.
Albuquerque Oliveira e Carneiro (2001) analisaram as flutuaes do emprego nos
estados brasileiros em relao ao emprego nacional, a fim de verificar a possibilidade de
uma relao estabelecida de longo prazo entre o emprego estadual e nacional. A
concluso foi de que os resultados obtidos indicam a existncia de uma relao estvel
entre os empregos regional e nacional, mas com diferenciais entre as unidades federativas.
Kretzmann e Cunha (2009) realizaram estudo sobre as flutuaes no mercado de
trabalho de regies metropolitanas e no metropolitanas, no perodo de 1996 a 2006. A
concluso do estudo foi de que no havia evidncia de equilbrio de longo prazo entre os
saldos de emprego de grande parte das regies do Brasil, tanto nas metropolitanas quanto
nas no metropolitanas. Ainda segundo o estudo, as flutuaes de emprego dos estados
analisadas individualmente corroboram com a hiptese de que ocorrem mudanas no
mercado de trabalho formal nas diferentes regies, sendo as no metropolitanas as mais
dinmicas.
Uma abordagem mais prxima ao que este estudo se prope a realizar foi
desenvolvida por Albuquerque Oliveira e Cruz (2000), que analisaram as desigualdades
regionais e elasticidade de longo prazo do emprego nos estados do Nordeste em relao
ao emprego nacional. Neste trabalho, foi utilizada a metodologia apresentada por Pesaran
et al (Albuquerque Oliveira e Cruz. 2000, p. 18-23), que se baseia em anlise de
estabilidade entre duas variveis por meio de uma equao de correo de erros irrestrita.
A concluso dos autores foi de que o comportamento dos estados da regio Nordeste
segue trajetria comum a do pas, existindo assim integrao das economias estaduais que
reflete sobre a economia nacional.
3 ASPCTOS METODOLGICOS SOBRE COINTEGRAO DOS

MERCADOS DE TRABALHO
A metodologia proposta para a estimao da relao do emprego regional

sorocabano com emprego no Estado e no Brasil o modelo para anlises de sries
2
Segundo Corseuil et al (1999), a teoria compensatria uma teoria de oferta de trabalho baseada no
argumento que existe um equilbrio entre salrio, atratividade e desemprego de uma determinada regio,
equilbrio este que seria determinado pela caracterstica da regio, por exemplo: quanto maior o salrio, ou
mais atrativa for a regio em relao as demais, mais trabalhadores sero atrados para ela.

61
temporais de cointegrao proposto por ENGLE-GRANGER. Esse mtodo j foi

utilizado em estudos semelhantes realizados por outros autores para diferentes regies,
dentre eles os citados no tpico acima. Este tpico estima um modelo economtrico que
resulta em uma equao que representa as dinmicas do emprego da RMS e do emprego
nacional. Para isso, esto descritas as ferramentas de anlise, tais como raiz unitria e
cointegrao.
3.1 Estacionariedade das Variveis
Ao se desenvolver modelos de sries de tempo, procura-se saber se o processo

estocstico (aleatrio) subjacente que gerou a srie no varia de acordo com o tempo. Se
as caractersticas do processo estocstico (aleatrio) mudam (processo no estacionrio),
existe uma dificuldade de representar a srie temporal em intervalos de tempo passado e
futuro por um modelo simples. Porm, se o processo estocstico (aleatrio) fixo no
tempo (estacionrio) pode-se modelar equao com coeficientes fixos que podem ser
estimados a partir de dados passados (PINDYCK e RUBINFELD, 2004, p. 567).
A definio de uma srie como estacionria ou no estacionria est condicionada
ao valor apresentado pela varivel no teste de raiz unitria, sendo aquelas que contm raiz
unitria consideradas sries no estacionrias, e as que no apresentam raiz unitria
consideradas sries estacionrias. A combinao de duas sries No Estacionrias pode
resultar em uma falsa impresso de que as variveis possuem uma relao estvel no
longo prazo. Existem sete diferentes formas de avaliar a existncia (ou no) de
cointegrao em sries de tempo atravs da verificao da existncia de Raiz Unitria, no
entanto, este trabalho optou pelos testes DICKEY e FULLER (DF) e DICKEY e
FULLER AUMENTADO (ADF).
3.2 Cointegrao
O objetivo da anlise de cointegrao confirmar a existncia de uma relao de

longo prazo entre as variveis, condio esta que s aceita se as variveis em anlise
so integradas de primeira ordem I (1) e suas combinaes lineares necessariamente
resultarem numa srie integrada de ordem inferior I (0), ou seja, estacionria.
Uma srie temporal um conjunto de observaes dos valores obtidos por
determinada varivel em diferentes momentos, dados estes que podem ser coletados em

62
intervalos regulares de tempo (mensal, trimestral, anual, etc.) (GUJARATI, 2000, p. 11).
A anlise de cointegrao de sries de tempo pode ser considerada como a contrapartida
emprica da teoria econmica que propem relao de equilbrio de longo prazo entre
variveis, isto , os desequilbrios so transitrios e, portanto, estacionrios. Assim, a
cointegrao procura analisar a existncia dessas relaes de longo prazo e como estas
relaes validam as proposies da teoria (AGURTO PLATA, 2001). De acordo com
Granger e Newbold (1974, p. 111-120, apud Agurto Plata, 2001), a anlise de
cointegrao permite identificar e solucionar o problema de tendncias das variveis
evitando resultados esprios3, de modo a incorporar informaes de longo prazo em
modelos dinmicos de curto prazo usando Modelos de Correo de Erros (MCE). Para
esse tipo de anlise necessita-se tambm considerarmos o conceito da no
estacionariedade das variveis, fazendo-se necessrio uma breve explanao sobre o
conceito e tambm sobre o Teste de Raiz Unitria. A fim de exemplificar o modelo de
cointegrao, Murray (1994) descreve o comportamento de uma varivel utilizando o
conceito estatstico random walk (passeio aleatrio)4, conceito este tambm conhecido
como o passo do bbado. O autor conclui que embora exista a inferncia de um termo
aleatrio responsvel por desvios na trajetria das variveis no curto prazo, existe um
mecanismo que permite que elas voltem a caminhar juntas ao longo do tempo.
4 ANLISE DA COINTEGRAO DOS MERCADOS DE TRABALHO
Para a anlise do emprego proposta por este artigo, foram utilizadas informaes
obtidas junto ao Ministrio do Trabalho e Emprego MTE, atravs do banco de dados da
Relao Anual de Informaes Sociais RAIS, que demonstra o estoque de trabalhadores
nos referentes perodos da anlise, estoque este que considerou os tipos de admisso no
decorrer do perodo, excluindo os que no foram admitidos no ano e optou-se tambm
3
Regresses que envolvem sries de tempo podem resultar em resultados esprios, ou seja, de maneira
superficial parecem bons, porm quando se investiga a fundo se tornam suspeitos. Uma regresso espria
tem seus valores de R e t-estatstico elevados, mas no so resultados com significado econmico.
(GUJARATI, 2000, p.730)
4
Ver MURRAY (1994) A Drunk and Her Dog: An Illustration of Cointegration and Error Correction e
PINDYCK e RUBINFELD (2004, p. 590)

63
por trabalhadores que tiveram seu vnculo ativo diferente de 31/dezembro5 no perodo de
janeiro/1994 dezembro/2013.
Como Regio Metropolitana de Sorocaba, foram considerados 26 municpios, a
saber: Alambari, Alumnio, Araariguama, Araoiaba da Serra, Boituva, Capela do Alto,
Cerquilho, Cesrio Lange, Ibina, Iper, Itu, Jumirim, Mairinque, Piedade, Pilar do Sul,
Porto Feliz, Salto, Salto de Pirapora, So Miguel Arcanjo, So Roque, Sarapu, Sorocaba,
Tapira, Tatu, Tiet e Votorantim. Entendendo que o grande polo econmico desta regio
o municpio de Sorocaba, considerou-se tambm uma srie de emprego isolada para o
municpio.
Segundo a Fundao Sistema Estadual de Anlise de Dados - SEADE, as 26
cidades possuem rea de aproximadamente 9,8 mil km e 1,7milho de habitantes.
Comparando com as demais Regies Metropolitanas do Estado de So Paulo, a de
Sorocaba a segunda maior em rea, perdendo apenas para a RM do Vale do Paraba e
Litoral Norte, j na questo da populao a RM de Sorocaba a segunda menor.
Para a anlise emprica as variveis utilizadas foram transformadas em logaritmo
com o objetivo de diminuir as oscilaes, melhorar a visualizao do grfico e permitir
que os coeficientes estimados sejam obtidos em termos de elasticidades. As siglas
atribudas a cada uma das variveis utilizadas se encontram no quadro 1 a seguir.
Quadro 1- Relao das variveis utilizadas e siglas
VARIVEL SIGLA
Municpio de Sorocaba SOR
Regio Metropolitana de Sorocaba RMS
Estado EST
Brasil BR
Elaborao prpria.
O Grfico 1 descreve o comportamento das sries mensais do emprego no

municpio de Sorocaba, Regio Metropolitana de Sorocaba, Estado e Brasil para o
perodo em anlise. A anlise visual dos dados parece indicar que ambas as sries so no
estacionrias em nvel.
5
Optou-se por essa metodologia, pois a que considera somente os contratos ativos em 31/dezembro pode
excluir trabalhadores que foram desligados antes de 31/dezembro, procurando assim obter um valor real do
total de trabalhadores admitidos em cada perodo.

64
GRFICO 1 Sries de emprego SOR, RMS, EST e BR* em nvel 01/1994 a

12/2013
10.0
9.6
9.2
8.8
8.4
8.0
7.6
94 96 98 00 02 04 06 08 10 12
SOR
10.4
10.2
10.0
9.8
9.6
9.4
9.2
9.0
94 96 98 00 02 04 06 08 10 12
RMS
14.0
13.6
13.2
12.8
12.4
12.0
94 96 98 00 02 04 06 08 10 12
EST
15.2
14.8
14.4
14.0
13.6
13.2
94 96 98 00 02 04 06 08 10 12
BR
Fonte: Elaborao prpria com base nos dados MTE. (2014)

*Municpio de Sorocaba (SOR) Regio Metropolitana de Sorocaba (RMS), Estado de So Paulo (EST) e
Brasil (BR). Em logaritmo natural.
O Grfico 2 apresenta a primeira diferena das sries em evidncia para o mesmo

perodo. A anlise visual dos grficos parece indicar que todas as sries em primeira

65
diferena so estacionrias. Faz-se necessria uma observao quanto aos dados para o
ano de 2006 (janeiro a dezembro) para a srie SOR, como se observa nos grficos 1 e 2,
a srie apresenta um outlier, ou seja, o ano de 2006 apresenta um valor atpico, valor este
que se deve a um problema com a base de dados utilizada, apresentando assim valores
que se distanciam dos demais observados para a srie tanto em logaritmo como em
primeira diferena.
GRFICO 2Sries de emprego RMS, EST e BR* em primeira diferena01/1994 a

12/2013
1.2 .8
.6
0.8
.4
0.4
.2
.0
0.0
-.2
-0.4
-.4
-0.8 -.6
94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12
DSOR DRMS
.6 .8
.6
.4
.4
.2
.2
.0
.0
-.2
-.2
-.4 -.4
94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12
DEST DBR
Fonte: Elaborao prpria com base nos dados MTE.

* Municpio de Sorocaba (SOR) Regio Metropolitana de Sorocaba (RMS), Estado de So Paulo (EST)
e Brasil (BR). Em logaritmo natural.
4.1 Teste de Raiz Unitria Modelo Dickey Fuller Aumentado (ADF):
Embora uma primeira anlise visual dos grficos das variveis indique que as
sries so no estacionrias em nvel e estacionrias em primeira diferena, para a real
confirmao disso optou-se por utilizar o Teste de Raiz Unitria Dickey Fuller
Aumentado (ADF), que foi desenvolvido como extenso do teste Dickey Fuller (DF)
66
adicionando os valores defasados da varivel dependente. Segundo Bueno (2011, p. 120-

121), estas defasagens podem ser escolhidas de duas maneiras, a primeira acrescentar
variveis at que os resduos no apresentem correlao serial e a segunda fixar altas
defasagens para estimar o modelo com defasagens intermedirias da maior para a menor,
neste caso o modelo escolhido ser o que possui o menor critrio de informao 6. Neste
estudo, especificamente, optou-se pela utilizao do critrio de Schwarz acrescentando
mais defasagens caso os resduos apresentem correlao serial.
A tabela 1 abaixo apresenta os resultados do teste ADF que confirmam a no
rejeio da hiptese nula - H0 (contm raiz unitria) a 1% nas quatro sries em nvel,
sendo que as sries SOR e RMS no apresentam rejeio da H0 em todos os valores
crticos ao passo que as sries EST e BR rejeitam os valores a 5% e 10%. J em primeira
diferena, todas as sries rejeitaram H0, ou seja, so estacionrias. Assim, podemos dizer
que as sries so integradas de primeira ordem I (1) confirmando a hiptese presumida
atravs da anlise preliminar visual dos grficos, onde se pode observar que as sries em
nvel possuem uma tendncia estocstica visualmente clara e que em primeira diferena
tiveram suas respectivas tendncias removidas.
Tabela 1: Teste de Raiz Unitria Dickey-Fuller Aumentado (ADF)
Valor crtico Valor crtico Valor crtico

Varivel Defasagem Constante Tendncia ADF
10% 5% 1%
RMS 12 sim sim -1.853 -3.138 -3.429 -3.998
SOR 12 sim no -1.210 -2.573 -2.874 -3.459
EST 13 sim sim -3.917** -3.138 -3.429 -3.999
BR 13 sim sim -3.749** -3.138 -3.429 -3.999
DRMS 11 no no -5.571* -1.615 -1.942 -2.575
DSOR 11 no no -4.865* -1.615 -1.942 -2.575
DEST 12 no no -4.452* -1.615 -1.942 -2.575
DBR 12 no no -4.312* -1.615 -1.942 -2.575
Fonte: Elaborao prpria com base nos dados efetuados no pacote economtrico Eviews 5.0.
Rejeio da hiptese nula a: *1%, **5%, ***10%.
6
Alguns critrios: Hannan-Quinn, Schwarz ou Akaike.

67
4.2 Teste de Cointegrao ENGLE-GRANGER
Como as sries utilizadas so no estacionrias em nvel, o que pode levar os

resultados estatsticos obtidos na estimao do modelo, como os testes t e F, a serem
enganosos e, com isso, a um modelo que contenha relao espria entre as variveis. Para
que no ocorra esse risco e, de fato, tenhamos certeza que as variveis apresentam uma
relao de longo prazo, necessrio verificar se tais variveis so cointegradas.
Para tanto, optou-se pelo modelo de cointegrao de Engle-Granger, que prope
estimar uma nica equao para as sries em anlise, que, de acordo com Bueno (2011,
p. 246-247), trata-se de um teste rpido e fcil de implementar. A metodologia consiste
em estimar a relao de longo prazo e armazenar os resduos, sendo que, para a existncia
de cointegrao entre as variveis, os resduos devero se apresentar estacionrios. Assim,
faz-se necessria a realizao do mesmo teste de raiz unitria utilizado acima para as
sries residuais das equaes estimadas; se a hiptese nula dos resduos no for rejeitada,
as variveis no podem ser consideradas cointegradas, ao passo que, havendo a rejeio
da hiptese nula, pode-se considerar as variveis cointegradas. De acordo com a
metodologia descrita foram estimadas as seguintes equaes:
Tabela 2: Equaes Estimadas Mtodo Cointegrao ENGLE-GRANGER
Varivel
Varivel Dependente Constante Coeficiente t-Statistic Prob.
Independente
RMS EST Sim 0.780578 31.33264 0.0000
RMS BR No 0.689321 1160.293 0.0000
SOR EST Sim 1.273733 26.03559 0.0000
SOR BR Sim 1.167054 28.19278 0.0000
Fonte: Elaborao prpria com base nos dados efetuados no pacote economtrico Eviews 5.0 .
Temos ento os seguintes resultados para cada equao acima:
(1)
(2)
(3)
(4)

68
Continuando com o modelo, analisando os resultados do teste ADF para os

resduos das equaes na tabela 3 a seguir, pode-se confirmar a no rejeio da hiptese
nula - H0 (contm raiz unitria) na srie RESIDRMSEST, sendo que as sries
RESIDRMSBR, RESIDSOREST e RESIDSORBR apresentam rejeio da H0 1%, 5%
e 10%. Portanto, podemos dizer que as sries RMS/BR, SOR/EST e SOR/BR so
cointegradas, ao passo que a srie RMS/EST no cointegrada.
Tabela 3: Teste de Raiz Unitria Dickey-Fuller Aumentado (ADF) Resduos:
Valor Valor
Valorcrtico
Varivel Defasagem Constante Tendncia ADF crtico crtico
10%
5% 1%
RESIDRMSEST 12 no no -1.578 -1.615 -1.942 -2.575
RESIDRMSBR 2 no no -2.858* -1.615 -1.942 -2.574
RESIDSOREST 13 no no -4.397* -1.615 -1.942 -2.574
RESIDSORBR 14 no no -4.506* -1.615 -1.942 -2.574

Fonte: Elaborao prpria com base nos dados efetuados no pacote economtrico Eviews 5.0.
Rejeio da hiptese nula a: * 1%, ** 5%, ***10%.
Neste estudo foram analisadas as flutuaes do emprego na Regio Metropolitana

de Sorocaba (RMS) vis a vis o emprego Estadual (EST) e Nacional (BR) no perodo
compreendido entre janeiro de 1994 e dezembro de 2013. Adicionalmente, optou-se
tambm por realizar uma anlise exclusiva para o municpio de Sorocaba (SOR) por ser
ele o principal plo dinmico dessa regio, de maneira que ele afeta decisivamente o
resultado final do emprego no conjunto de municpios que compe a RMS.
Para isso, fora de dados disponibilizados pela Relao Anual de Informaes
Sociais - RAIS do Ministrio do Trabalho e Emprego MTE, que foram analisados por
meio da metodologia de anlises de sries temporais (cointegrao) desenvolvida por
69
ENGLE-GRANGER. Por empregar essa metodologia, buscou-se identificar se a srie em

anlise no estacionria em nvel e estacionria em primeira diferena, condio que foi
aceita por meio da realizao do teste de raiz unitria DICKEY-FULLER AUMENTADO
(ADF).
Confirmou-se neste estudo os resultados observados por COURSEUIL et al
(1999) para o Brasil e por Chapman (1991), Byers (1990) Corseuil (1996, p. 6-7) e
Blanchard e Katz (1992) Albuquerque Oliveira e Carneiro (2000, p. 5) para outros pases,
a existncia de evidencias de uma relao estvel entre o emprego regional e nacional,
porm apresentando algumas particularidades nas regies analisadas, tendo em vista as
questes relacionadas as teorias do desenvolvimento regional e compensatria que podem
causar diferenciais permanentes entre as sries.
Os resultados obtidos reforam tambm a hiptese levantada pelo estudo e
indicam a existncia de cointegrao entre as flutuaes do emprego na RMS e o no
mbito nacional, bem como entre as flutuaes do emprego no municpio de Sorocaba e
os nveis estadual e nacional. Na anlise entre RMS e estado, identificou-se que no h
uma relao comum ao longo do tempo, ou seja, os choques aleatrios so persistentes e
demonstram que as sries no so cointegradas.
Uma possvel explicao para os resultados obtidos estaria relacionada ao perfil
do mercado de trabalho que cada regio possui devido participao relativa de cada
setor econmico e em razo das diferentes dinmicas em relao s transformaes
estruturais observadas nas ocupaes, decorrentes da evoluo do processo produtivo,
responsvel pela heterogeneidade observada no mercado de trabalho nas diversas regies
do pas e tambm pelo grau de concentrao de fora de trabalho somente em setores
vistos como mais dinmicos e que agregam maior valor ao produto final.
Outro ponto relacionado ao perfil do emprego regional leva em considerao os
diferentes eventos econmico-sociais, tais como salrios, cultura, demografia, estrutura
climticas, que acabam por tornar determinadas regies mais atrativas do que outras, o
que interfere efetivamente na oferta e demanda de mo de obra da regio mais favorecida
e consequentemente na dinmica do emprego.
Diante desta constatao, seguindo as concluses observadas por Albuquerque
Oliveira e Carneiro (2001), as polticas de emprego devem considerar estes diferenciais
regionais, a fim de criar mecanismos especficos para um desenvolvimento melhor e mais
adequado s necessidades de cada regio de maneira isolada, pois polticas que visam
obter resultados agregados para o mercado de trabalho podem estar sendo subutilizadas

70
ao passo que a implantao de polticas especficas para cada regio poderiam

proporcionar uma dinmica mais slida e com melhores resultados ao longo do tempo.
Independentemente de outras possibilidades de aprofundamento da anlise aqui
proposta, tais como a identificao do grau de sensibilidade, elasticidade e tambm da
realizao de um teste de causalidade entre as sries de emprego, os resultados do presente
estudo permitem uma profunda reflexo por parte dos gestores da RMS de qual caminho
poder ser trilhado visando amenizar os efeitos da cointegrao aqui observada.
Evidentemente, em momentos de crescimento econmico e abertura de postos de trabalho
(como pode ser observado em grande parte da srie histrica analisada) relevante o
sincronismo identificado. Entretanto, havendo inverso nas trajetrias econmicas, o
impacto tambm ser sentido pela RMS. Para tal, aponta-se como decisiva a elaborao
de estratgias de estmulo a diferentes perfis de investimentos/empresas, considerando
que uma maior diversificao produtiva proporcionaria um menor impacto de fatores
exgenos a regio.
Como futura contribuio elaborao de polticas pblicas por parte dos gestores
da RMS, sugere-se aqui que a Pesquisa Mensal de Emprego PME, realizada pelo
Instituto Brasileiro de Geografia e Estatstica IBGE, passe a ser realizada neste espao
geogrfico a fim de retratar de maneira mais realista o comportamento do mercado de
trabalho e tambm suas particularidades.
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73
A ECONOMIA NO FIM DA TRANSIO DEMOGRFICA
Alessandro Valrio Dantas*

* Bacharel em Cincias Econmicas pela Uniso, Sorocaba, SP, Brasil. Email: alevldantas@gmail.com
**Mestre em Economia, professor do curso de Cincias Econmicas da Uniso, Sorocaba, SP, Brasil.
Email: ricardo.sepol@uol.com.br
Recebido em: abril de 2015 Avaliado em: Maro de 2016
RESUMO: O presente artigo apresenta um estudo do vis econmico da transio demogrfica com foco
nos pases que se encontram em estgios mais avanados de transio. Faz-se uma anlise dos dados de
seis pases representantes do ltimo momento da transio em relao demanda por bens e servios, oferta
de trabalho e gerao e distribuio de riquezas. Conclui-se que estes pases no so necessariamente ricos,
observa-se que: a demanda em nvel macroeconmico pouco sensvel transio, a oferta de trabalho s
no sofre grandes quedas devido ao aumento da mo de obra feminina e aos estoques de migrao; observa-
se tambm que estes pases so mais vulnerveis a crises econmicas e suas economias so calcadas no
setor de servios e possuem elevados retornos do setor industrial e sobre investimentos em pesquisa e
desenvolvimento.
PALAVRAS-CHAVE: Transio demogrfica. Envelhecimento populacional. Economias envelhecidas.
THE ECONOMY IN THE END OF DEMOGRAPHIC TRANSITION
Abstract: This article presents a study of the economic bias in demographic transition focusing on countries
that are in more advanced stages of transition. A analysis of the data of six representatives countries from
the last moment of transition in relation to demand for goods and services, job offer and generation and
distribution of wealth. The conclusion is that these countries are not necessarily rich, it is observed that: the
demand on macroeconomic level is little sensitive to transition, the job offer only does not suffer large
declines due to the increased female labor and migration stocks, it also notes that these countries are more
vulnerable to economic downturns and their economies are trampled in the service sector and they have
high returns in the industrial sector and on investments in research and development.
KEYWORDS: Demographic transition. Population Ageing. Aging economies.
1 INTRODUO
At poucos sculos atrs, as taxas de mortalidade em todo o mundo eram altas e

sujeitas a violentas flutuaes, resultado de fomes e epidemias. A partir da segunda
metade do sculo XVIII, alguns pases europeus comearam a apresentar um lento, mas
contnuo, declnio da mortalidade. Por volta de 1850, os pases da Europa Ocidental,
Amrica do Norte e Oceania apresentavam expectativas de vida em torno de 40 anos, e
50 anos na virada do sculo. Nas primeiras dcadas do sculo XX, os demais pases do
mundo ainda apresentavam expectativa de vida bastante baixas, sendo 30 anos para frica

74
e sia e 40 anos para Amrica Latina. (ANTONOSVKY, 1967; KITAGAWA, 1977 apud
Alves, 1994).
Quanto s taxas de fecundidade, Knodel e Van de Walle (1979 apud ALVES,
1994) mostram que, com exceo da Frana - que teve uma transio mais precoce -,
todos os demais pases europeus iniciaram um processo de declnio na taxa de
fecundidade a partir do ltimo quartel do sculo XIX. Para as outras regies do mundo,
este processo s comeou a partir da segunda metade do sculo XX.
A reduo das taxas de mortalidade e, principalmente, das taxas de fecundidade
, portanto, um fenmeno relativamente recente na histria da humanidade. A esta
passagem de altos a baixos nveis dessas taxas d-se o nome de transio demogrfica,
que nada mais que uma descrio, com alto grau de generalidade e, a posteriori, do
processo de reduo da mortalidade e da fecundidade (ALVES, 1994).
Este artigo tem como objetivo verificar como esta transio demogrfica pode
afetar as relaes econmicas dos pases que por ela passaram ou ainda passam, focando,
principalmente, os pases que se encontram no ltimo momento da transio e nas
relaes de demanda por bens e servios, oferta de trabalho e gerao e distribuio de
riqueza. O foco nos pases mais maduros no processo de transio se justifica por se ter
hoje um quadro demogrfico com envelhecimento e crescimento decrescente da
populao em todo o mundo. Assim sendo, um estudo destes pases pode trazer clareza
para que os pases que esto em fases menos avanadas do processo possam se estruturar
melhor para enfrentar essa realidade no futuro.
O artigo se divide nas seguintes etapas: (i) aps a introduo, desenvolvido um
referencial terico do tema proposto, esclarecendo o que a transio demogrfica e
como ela pode afetar a economia, segundo diversos autores; (ii) em seguida,
desenvolvido um estudo emprico que verifica indicadores econmicos de pases
representantes do fim da transio demogrfica; (iii) e, por fim, so feitas consideraes
finais sobre o trabalho e os resultados verificados.
2 REFERENCIAL TERICO
A transio demogrfica para Rosa (apud BRITO, 2007, p. 12) um fenmeno

caracterizado por 3 momentos fundamentais. Em um primeiro momento, passa-se de
uma fase em que as taxas brutas de natalidade e de mortalidade so altas e,

75
consequentemente, o crescimento vegetativo da populao baixo a pr-transio

demogrfica , para uma segunda fase, quando se inicia a transio demogrfica
propriamente dita, em que o nvel de mortalidade inicia um processo consistente de queda,
enquanto o de fecundidade ainda se mantm alto. Nesta fase, o ritmo do crescimento
natural da populao aumenta de maneira sustentada. Esse o perodo de mais rpido
crescimento demogrfico, que s vai desacelerar a partir do segundo momento, no qual
se inicia o processo de declnio persistente da fecundidade, inaugurando uma fase
caracterizada por incremento populacional a ritmo decrescente.
Por fim, h um terceiro momento, a partir do qual j se encontram baixos os
nveis, tanto de fecundidade, quanto de mortalidade, entrando-se em uma fase de ps-
transio demogrfica, quando o crescimento da populao muito lento, nulo, ou at
negativo. A figura abaixo ilustra o processo de transio:
Figura 1 Ilustrao do modelo de transio demogrfica.
Fonte: Rosa apud Britto (2007).
O esquema apresentado por Rosa (2006 apud BRITTO, 2007), baseado no quadro
formulado originalmente por Thompson (1929), utilizado geralmente apenas para
ilustrar de forma simples como se da um fenmeno de transio demogrfica. Esse
esquema, porm, no tem profundidade para explicar de forma integral as diversas
experincias concretas de transio demogrfica e suas causas.

76
Para Alves (1994), no faz sentido falar em uma teoria da transio demogrfica,
pois, enquanto descrio de um fenmeno, no passaria de um trusmo. Em vez de uma
teoria, tm-se, ento, diversas abordagens1 que tentam explicar as causas da transio
utilizando instrumentais tericos das diversas cincias sociais, considerando a inter-
relao entre a dinmica demogrfica e as condies econmicas, polticas e culturais da
sociedade. Devido natureza complexa do tema, estas diversas abordagens tericas no
so necessariamente antagnicas, ao contrrio, elas coexistem sem haver um claro
domnio de uma sobre as outras. Como este trabalho busca analisar de forma mais
abrangente as consequncias, e no as causas, da transio, no ser aprofundado o estudo
dessas diversas abordagens.
2.1 Economia e Demografia
Para Singer (1988), o tamanho e a estrutura do crescimento da populao tm

efeito duplo sobre o funcionamento da economia: eles so os principais determinantes da
oferta e fora de trabalho e, ao mesmo tempo, influem no consumo. Os efeitos na
dinmica populacional so, portanto, sentidos simultaneamente tanto do lado da oferta
como do lado da demanda por bens e servios.
2.2 Demanda por Bens e Servios
Mudanas demogrficas afetam tanto o nvel quanto a composio do consumo,

com subsequentes efeitos nos fluxos de comrcio (WTO, 2013). Para Lurhmann (2005),
mudanas na estrutura etria da populao geralmente provocam mudanas substanciais
no padro de consumo, assim, a previso de tendncias de longo prazo sobre a demanda
demogrfica importante para o planejamento de investimentos de longo prazo.
H vrios modelos de consumo conhecidos no pensamento econmico, entre eles
a Teorias Keynesiana da Funo de Consumo de John Maynard Keynes, Intertemporal de
Irving Fisher, a de Renda Permanente de Milton Friedman e a de Ciclo de Vida de Franco
Modigliani (LOPES e VASCONCELLOS, 2000).
1
As abordagens apresentadas por Alves (1994) so: Abordagem Macroeconmica (Modernizao),
Abordagem Microeconmica (New Home Economics), Abordagens Culturais (Inovao-Difuso e
Secularizao), Abordagens Sociolgicas (Resposta Multifsica e Adaptao) e Abordagens Iconoclastas.

77
Attanasio (1999) diz que, desde a dcada de 50, os modelos de Ciclo de Vida e o
de Renda Permanente tm constitudo as principais ferramentas analticas para o estudo
do comportamento do consumo, em ambos os nveis, micro e agregado. E, desde a dcada
de 70, a literatura tem focado em verses de modelos que incorporam a hiptese de
Expectativas Racionais e um rigoroso tratamento de incertezas.
A teoria do Ciclo de Vida basicamente diz que as pessoas se projetam nas fases
iniciais da vida, podendo poupar ou endividar-se, e poupam nas fases intermedirias,
quando obtm relativo sucesso profissional, para assim ter dinheiro para manter o padro
de vida na aposentadoria. O modelo de Renda Permanente afirma que apenas a renda
permanente influi no consumo, alteraes transitrias de renda no alteram o consumo,
apenas a poupana (LOPES e VASCONCELLOS, 2000).
Carrol (1994) afirma que agentes que tm mais incertezas sobre sua renda futura
tendem a consumir menos no presente e que a poupana serve primariamente como um
estoque de segurana (buffer stock) contra incertezas. Autores como Battistin et al. (2008)
e Hurst (2008) atentam para o Retirement Consumption Puzzle, um quebra-cabeas
sobre o fato de que o consumo das pessoas que esto se aposentando cair sensivelmente,
contrariando o modelo de ciclo de vida.
Browning e Ejrns (2009) analisam como filhos influenciam no consumo de uma
famlia e como a dinmica dessas famlias altera as bases do modelo de ciclo de vida.
Eles afirmam que a composio das famlias, considerando a quantidade e a idade dos
filhos, suficiente para explicar as distores no consumo que a distanciam do modelo
de ciclo de vida.
Alguns autores demonstram que o envelhecimento da populao altera no apenas
o nvel de consumo como tambm a composio dele. Hurst (2008) verifica quedas nos
gastos com alimentao e relacionados ao trabalho; Lurhmann (2005) aponta para gastos
maiores com sade e lazer e menores com alimentao e energia.
2.3 Oferta de Trabalho
Uma das crenas da abordagem microeconmica (BECKER, 1981) em relao

transio demogrfica que os indivduos preferem investir em qualidade que em quanti-
dade dos filhos, no final da transio. Usando dados de 146 pases, Barro e Lee (2010)
mostram que, no perodo de 1950 a 2010, o nmero mdio de anos de estudo entre
indivduos de 15 anos ou mais aumentou de 2.1 para 7.1 em pases em desenvolvimento,

78
e de 6.2 para 11 em pases desenvolvidos. Esta alterao tem grande relevncia na

produtividade, principalmente em setores mais complexos de produo: Costinot (2009)
afirma que, quando trabalhadores so mais educados, eles gastam uma menor frao de
tempo aprendendo, uma vez que custos de aprendizado so relativamente mais
importantes em setores mais complexos. Um pas com trabalhadores mais educados tem
vantagem comparativa nestes setores mais complexos.
Outra crena da abordagem microeconmica que a transio demogrfica est
correlacionada com o aumento da participao feminina na fora de trabalho. Galor e
Weil (1996) afirmam que o progresso tecnolgico e a acumulao de capital fsico
tornaram o trabalho mais produtivo e aumentaram o custo de oportunidade de criar filhos,
trazendo efeitos negativos na fertilidade e positivos na participao feminina no mercado
de trabalho. ILO (2010) atenta, no entanto, para o fato de que h outros fatores
importantes quando o assunto a participao feminina na fora do trabalho, como
educao, religiosidade, cultura, normas sociais e o quadro institucional.
Migrao internacional tambm sofre um importante impacto com o final da
transio demogrfica, podendo influenciar fortemente a fora e a qualidade de trabalho
de uma regio (WTO, 2013). Essa migrao tem se tornado mais importante para pases
desenvolvidos devido baixa taxa de fertilidade desses. Desde 1990, a migrao lquida
tem sido a maior responsvel pelo crescimento populacional em pases desenvolvidos
(UN, 2010 apud WTO, 2013). Esse acrscimo populacional devido migrao lquida
ainda mais importante por ser representado, em sua maioria, por indivduos em idade
ativa e geralmente que esto abaixo da idade mdia do pas destino (Ibidem).
2.4 Distribuio de Riqueza
Ao alterarem tanto a oferta quanto a demanda por bens e servios, possvel que
as alteraes demogrficas alterem tambm a distribuio de riqueza da regio. Para
Galor (2012), a transio demogrfica permitiu s economias converter parcela maior dos
ganhos com acumulao de fatores e do progresso tecnolgico para o crescimento da
renda per capita. O ganho na produtividade do trabalho e no processo de crescimento
vem por meio de trs canais: i) o declnio no crescimento populacional, que reduz a
diluio dos estoques crescentes de capital e infraestrutura, aumentando o estoque de
recursos per capita; ii) a reduo nas taxas de fertilidade que permite a realocao de
recursos da quantidade para a qualidade de filhos, melhorando a formao de capital

79
humano e a produtividade e; iii) o declnio nas taxas de fertilidade que afetam a

distribuio da idade da populao, temporariamente aumentando a frao da fora de
trabalhado da populao e, assim, mecanicamente, aumentando a produtividade per
capita.
Porm, o crescimento populacional para pases subdesenvolvidos considerado
essencial. Para Singer (1988), uma populao grande com baixa renda concentra sua
demanda em um nmero limitado de mercadorias, ao passo que uma populao, ainda
que menor, mas com renda elevada, apresenta demanda muito mais diversificada.
Considerando-se uma economia que se encontra num estgio inicial de industrializao,
uma grande demanda por uma pequena variedade de bens constitui fator importante para
tornar possvel a produo em massa, da qual economias de escala podem ser derivadas
e a industrializao desenvolvida.
Ainda segundo Singer (1988), a escolha para as naes em desenvolvimento no
entre uma populao menor com uma renda per capita maior ou uma populao maior
com menor renda per capita, mas entre alternativas de como elevar a renda per capita.
Um aumento da populao no somente elevar a produtividade, mas o aumento
consequente de renda permitir aos produtores, por sua vez, usar mtodos de produo
em grande escala, e a inter-relao entre tamanho do mercado e produtividade acentuar
o efeito de outros fatores.
3 ANLISE EMPRICA
A Europa Ocidental historicamente o lugar onde primeiro foi notada a transio

demogrfica, portanto, hoje tambm o lugar onde o processo se encontra mais maduro.
Alm de pases da Europa Ocidental, h tambm pases da Europa Oriental e da sia que
apresentam um grau de envelhecimento bastante alto em comparao com o restante do
mundo. Cabe ressaltar que nestes ltimos se iniciou o processo em um momento mais
tardio. Abaixo, na Tabela 1, esto apresentados alguns pases que representam boa parte
da populao da Europa Ocidental, alm de Rssia e Japo, representando
respectivamente, Europa Oriental e sia.

80
Tabela 1 Crescimento populacional, representantes do 3 momento da transio,

entre 1950 a 2010.
Populao no ano (em

milhares) Crescimento
Pases
no Perodo
Pop. em 1950 Pop. em 2010
Alemanha 70 094 83 017 18%
Reino Unido 50 616 62 066 23%
Itlia 46 367 60 509 31%
Frana 41 832 63 231 51%
Rssia 102 799 143 618 40%
Japo 82 199 127 353 55%
Fonte: UN (2013).
Elaborao prpria.
Esses pases podem ser considerados representantes do terceiro momento da

transio demogrfica. Verifica-se, por meio do Grfico 1, o baixo crescimento
populacional destes pases em relao ao mundo.
Grfico 1 Crescimento populacional com base 1, representantes do 3 momento da

transio e mundo, entre 1950 a 2010.
Rssia Japo Alemanha Reino Unido Itlia Frana Mundo
Fonte: UN (2013)
Elaborao prpria.
interessante expor tambm o fato de que o Japo sofreu com o envelhecimento

populacional de maneira muito mais drstica que os outros pases do quadro,

81
apresentando idade mdia menor em relao a mundial em 1950 e maior em relao a dos
outros pases do quadro em 2010 (conforme Grfico 2), isto aponta para transio
demogrfica mais acelerada.
Grfico 2 Idade mdia da populao, pases selecionados e mundo, entre 1950 a

2010.
Mundo Japo Rssia Reino Unido Itlia Frana Alemanha
Adaptado de World Bank (2014)
Abaixo sero expostos alguns indicadores e dados econmicos dos pases citados
acima (pases selecionados), buscando padres comuns entre eles que podem estar
relacionados ao fim da transio demogrfica e buscando tambm conciliar os dados
apresentados com as teorias propostas no referencial terico.
3.1 Distribuio de Renda
Autores que associam diretamente a transio demogrfica a fatores econmicos,

tanto em nvel macro (NOTESTEIN, 1945; COALE, 1979) quanto microeconmico
(Becker, 1981), costumam relacionar a transio de fecundidade com o desenvolvimento
da regio.
Por meio do Grfico 3, pode-se verificar que h correlao negativa entre taxas de
fecundidade e renda per capita na maioria dos pases do mundo, o que d certo respaldo
emprico s teorias apresentadas pelos autores.

82
Grfico 3 Taxa de fecundidade x renda per capita (em US$ corrente) dos 148 pases
com maior populao, 2011.
Ao analisar a evoluo do crescimento per capita apenas dos pases selecionados

(Grfico 4), verifica-se que todos eles tm alta renda per capita, com exceo da Rssia,
e trajetrias oscilantes, devido s inmeras crises ocorridas no perodo, porm com visvel
crescimento.
Grfico 4 Renda per capita (US$ corrente), pases selecionados e mundo, entre
1990 a 2012.
Mundo Frana Alemanha Italia Japo Rssia Reino Unido

83
A Rssia, em especial, encontra-se com renda per capita bem abaixo dos outros
pases. Isso se deve principalmente ao colapso da Unio Sovitica e do sistema poltico-
econmico vigente at o incio dos anos 90. O Japo, por sua vez, possui oscilao maior
que os outros pases durante a dcada de 90, basicamente por que seu prprio PIB
apresentou oscilao maior nesse perodo.
Abaixo, a Tabela 2 apresenta os nveis de pobreza e o coeficiente de Gini para os
pases selecionados, com exceo da Rssia, onde no h disponibilidade destes dados.
Podemos observar que os nveis de pobreza e de desigualdade dos pases selecionados
so mais baixos que os dos Estados Unidos, pas desenvolvido, e consideravelmente mais
baixo que os do Mxico, um pas em processo de desenvolvimento.
Tabela 2 Indivduos abaixo da linha da pobreza (% do total da populao) e

coeficiente de Gini, pases selecionados (exceto Rssia), Estados Unidos e Mxico,
2009.
Pases Pobreza Gini

Frana 0,075 0,293
Alemanha 0,095 0,288
Itlia 0,121 0,315
Japo 0,160 0,336
Reino Unido 0,099 0,345
Estados Unidos 0,165 0,379
Mxico
0,209 0,475
Fonte: OECD (2014).
Ainda sobre desenvolvimento, importante apresentar dados sobre o fenmeno

de modernizao, tido como fator chave para o processo de transio. Abaixo podemos
notar o alto grau de urbanizao dos pases selecionados. Vemos tambm nveis elevados,
em se tratando de telecomunicaes e saneamento bsico, na maioria desses pases
(Tabelas 3, 4 e 5).

84
Tabela 3 Populao urbana, pases selecionados e mundo, 1960, 1990 e 2013.
% do Total
Pases
1960 1990 2013
Alemanha 71 73 74
Frana 62 74 87
Reino Unido 78 78 80
Itlia 59 67 69
Japo 63 77 92
Rssia 54 73 74
Mundo 34 43 53
Fonte: World Bank (2014).
Tabela 4 Inscries de celular e usurios de internet, pases selecionados e mundo, 2000 e

2013.
Para cada 100 pessoas

Pases Inscries de celular Usurios de internet
2000 2013 2000 2013
Alemanha 58 119 30 84
Frana 49 98 14 82
Reino Unido 74 124 27 90
Itlia 74 159 23 58
Japo 53 115 30 86
Rssia 2 153 2 61
Mundo 12 93 7 38
Tabela 5 Saneamento bsico, pases selecionados e mundo, 2000 e 2013
Saneamento bsico (% da pop. urbana)

Pases
2000 2012
Alemanha 100 100
Frana 100 100
Reino Unido 100 100
Japo 100 100
Rssia 77 74
Itlia sem dados sem dados
Mundo 77 79

85
3.2 Demanda por Bens e Servios
Este item trata dos reflexos da transio na composio e no tamanho da demanda

por bens e servios. Comearemos verificando a composio: o Grfico 5 apresenta a
composio do consumo anual das famlias nos pases selecionados.
Grfico 5 Composio do consumo anual das famlias, pases selecionados, 2012.
Adaptado de OECD (2014).
Luhrman (2005) e Hurst (2008) ponderam em seus respectivos trabalhos que

consumidores mais velhos tendem a gastar menos com alimentao, despesas
relacionadas a trabalho (transporte, restaurantes e hotis) e energia e mais com sade e
lazer. Na perspectiva macro, apresentada pelo Grfico 5, observa-se que,
percentualmente, os gastos com sade e lazer so ainda baixos em relao aos gastos com
alimentao, relacionados a trabalho e energia.
Verifica-se tambm que, na maioria dos pases, o principal componente no
consumo das famlias moradia e energia, com exceo da Rssia que apresenta um gasto
maior com alimentao e bebidas no alcolicas. Essa diferena entre a Rssia e o restante
dos pases selecionados pode estar relacionada com o estado de desenvolvimento, mais
atrasado na Rssia e avanado no restante dos pases, e com a geografia deles, tendo a
Rssia maior territrio e estoques de energia que os outros pases.

86
Sade, junto com educao, comunicao e drogas recreativas so os menores

valores entre todos os componentes apresentados no Grfico 5. Mesmo representando
uma pequena parcela no consumo das famlias, verificvel aumento nos gastos com
sade. A soma dos gastos pblicos e privados com sade, na maioria dos pases
selecionados, apresenta crescimento e so altos em relao mdia mundial, com exceo
da Rssia (Grfico 6).
Grfico 6 Gastos com sade per capita (US$ corrente), pases selecionados, entre
2000 a 2012.
Adaptado de World Bank (2014).
Mudando agora o foco para nveis de consumo, apresentado abaixo o quanto

representa o consumo das famlias em relao ao PIB do pas (Grfico 7). Novamente,
no houve disponibilidade dos dados da Rssia e foram inseridos os dados dos Estados
Unidos e do Mxico para comparao. Observa-se que os nveis de consumo dos pases
selecionados so menores em relao aos pases de comparao, indo de acordo com as
teorias de Buffer Stock e Retirement Consumption Puzzle, que sinalizam que populaes
mais envelhecidas tendem a consumir menos. Por outro lado, ao longo do perodo, no
so notadas quedas nos nveis de consumo, apesar da populao estar com mdias de
idade cada vez mais avanadas.

87
Grfico 7 Total anual de consumo das famlias (% do PIB), pases selecionados

(exceto Rssia), Estados Unidos e Mxico, entre 1996 a 2011.
3.3 Oferta de Trabalho
O mercado de trabalho uma das maiores preocupaes dos pases que esto
envelhecendo. H o receio de que a populao economicamente ativa, no futuro, no seja
capaz de sustentar a economia. Um dos pontos que contam a favor das naes mais
envelhecidas a alta produtividade atribuda a elas. No Grfico 8, apresenta-se o PIB por
trabalhador nos pases selecionados. Observa-se uma alta produtividade nos pases, com
exceo da Rssia, e suave aumento ao longo do perodo, porm com tendncia
estacionria, no sugerindo que apenas o aumento na produtividade sustente um
crescimento elevado na economia destes pases no futuro.
Grfico 8 PIB por pessoa empregada (US$ em paridade de poder de compra de

1990), pases selecionados e mundo, entre 1996 a 2012.

88
Outra caracterstica atribuda aos pases mais avanados na transio demogrfica

de que h neles maior participao feminina no mercado de trabalho. Por meio da tabela
abaixo (Tabela 6), verifica-se que houve aumento considervel na participao da fora
de trabalho entre as mulheres, em quase todos os pases, com exceo do Japo. Todavia,
houve queda na participao entre os homens em quase todos os pases, com exceo da
Rssia. Verifica-se tambm que todos os pases mantm os ndices de fora de trabalho
feminina prxima a mdia mundial, com exceo da Itlia.
Esta tabela tambm aponta para uma menor fora de trabalho total na mdia
mundial, o que pode ser um resultado das taxas de crescimento populacional decrescentes
em todo o globo. Dos pases selecionados, destaca-se o Japo, nico pas cuja participao
na fora de trabalho total decresceu, o que sem dvidas foi ocasionado pelo rpido
envelhecimento de sua populao.
Tabela 6 Participao na fora de trabalho, entre mulheres, homens e no total (% na

populao acima de 15 anos), pases selecionados e mundo, 1996 e 2012.
Mulheres Homens Total

Pases
1996 2012 1996 2012 1996 2012
Alemanha
48,00 53,50 69,30 66,40 58,30 59,80
Frana
48,20 50,90 63,70 61,80 55,60 56,10
Reino
Unido 52,70 55,70 70,90 68,80 61,50 62,10
Itlia
33,80 39,40 61,80 59,40 47,20 49,00
Japo
50,10 48,10 77,80 70,40 63,60 58,90
Rssia
51,80 57,00 68,40 71,40 59,40 63,50
Mundo
52,00 50,52 79,52 76,77 65,73 63,61
O que ajuda a manter os ndices de fora de trabalho longe de quedas acentuadas

so tambm as imigraes. O Grfico 9 apresenta os estoques de imigrantes em relao
populao total; nele observa-se que, tambm nesse quesito, o Japo fica aqum dos
outros pases selecionados, apresentando um baixo estoque de populao estrangeira.

89
Grfico 9 Relao de imigrantes no total da populao, pases selecionados, entre

1990 a 2010 (srie quinquenal).
3.4 Gerao de Riqueza
Por ltimo, sero expostos alguns dados sobre a gerao de riqueza dos pases
selecionados. A Figura 2 apresenta a evoluo no crescimento do PIB de cada um dos
pases selecionados em relao ao mundial.
Figura 2 Crescimento anual do PIB, pases selecionados e mundo, entre 1990 a 2012.

90
Na figura 2, em relao mdia mundial, observa-se que perodos em que h

crescimento negativo do PIB so mais constantes e profundos nos pases selecionados.
Verifica-se tambm que os pases da Europa Ocidental experimentaram trajetria
semelhante a partir do ano de 2000, apresentando, nos ltimos anos, desacelerao no
crescimento e, em alguns casos, reduo do PIB. A Rssia tende a apresentar trajetrias
semelhantes s dos pases da Europa Ocidental, porm, com maior volatilidade. O Japo,
por sua vez, experimenta ascendncia maior no perodo anterior a 2000, com depresso
entre 1995 a 1998, apresentando, aps a data, crescimentos inferiores mdia mundial.
O Grfico 10 apresenta dados sobre a composio do PIB dos pases selecionados
no ano de 2012, relacionando o volume do PIB com o tamanho da populao. No houve
disponibilidade dos dados relacionados composio do PIB da Rssia. O Japo no
contabiliza a categoria Atividades Profissionais, Cientficas e Tcnicas.
Grfico 10 Eixo esquerdo: Composio do PIB (em bilhes de US$ correntes em

paridade de poder de compra), pases selecionados, 2012. Eixo direito: Populao (em
milhes de pessoas), pases selecionados, 2012.

91
A partir do Grfico 10, verifica-se maior relevncia do setor de servios em todos

os pases. A agricultura apresenta valor nfimo na composio, enquanto a indstria tem
mais fora exatamente nos dois pases que possuem os PIBs mais elevados, inclusive o
per capita. Verifica-se tambm grande importncia do chamado Comrcio Distributivo
(transporte, reparos, acomodao e alimentao) e do grupo de Administrao Pblica,
Sade e Educao.
Outro ponto a se considerar ao falar de gerao de riqueza, a interao entre
tecnologia e desenvolvimento, muito aceita entre os economistas. Abaixo, no Grfico 11,
apresenta-se o valor gasto em pesquisa e desenvolvimento (P&D) nos pases selecionados
e nos Estados Unidos, em relao ao PIB.
Grfico 11 Gasto em P&D (% do PIB), pases selecionados e Estados Unidos, entre

1996 a 2011.
O Grfico 11 aponta que Japo e Alemanha apresentam gastos com P&D maiores
mesmo que os dos Estados Unidos, enquanto Rssia e Itlia apresentam os menores
valores. interessante notar que a ordem dos gastos em P&D entre os pases selecionados
idntica ao de renda per capita apresentada anteriormente no Grfico 4.

92
Os dados apresentados evidenciam hipteses apresentadas pelos tericos, porm

de maneira mais suave do que imaginado. visvel a existncia de grande
heterogeneidade nos dados, o que de fato compreensvel ao considerarmos a diversidade
em outras variveis, alm da demogrfica, nos pases selecionados. Esta heterogeneidade
torna as experincias desses pases, no fim da transio, singulares, todavia remanescem
entre elas semelhanas que podem ser atribudas principalmente s mudanas
demogrficas.
Como defendido pelas abordagens macroeconmicas mais recentes, o
desenvolvimento econmico se mostra uma condio suficiente, mas no necessria,
transio. Vemos diversos pases com baixa renda per capita e, ainda assim, baixa
fecundidade, tendo a Rssia como exemplo. A modernizao, por sua vez, inerente ao
fim da transio, com todos os pases selecionados apresentando alto grau de urbanizao
e ampla utilizao de servios de telecomunicao.
Tratando-se de demanda, as semelhanas so menos sensveis. Na composio do
consumo em nvel macro, verifica-se que as similaridades entre os pases tendem a estar
mais ligadas a outras variveis, como a riqueza ou a geografia do pas, que propriamente
condio demogrfica. Contudo, aumento em gastos com sade e baixo nvel no
consumo das famlias so implicaes do fim da transio que so visualizadas nos pases
selecionados.
No quesito emprego, visto que a participao feminina no mercado de trabalho
cresceu e tornou-se a principal responsvel pela manuteno da oferta de mo de obra
total dos pases, o que se alinha abordagem terica. Nota-se tambm que pases com
transio demogrfica mais acelerada, como o caso do Japo, tendem a ter maior
dificuldade na manuteno dessa oferta, enquanto pases em processo de
desenvolvimento, como a Rssia, tendem a apresentar expanso dela.
A produtividade dos trabalhadores, apesar de alta nos pases desenvolvidos,
apresenta crescimento menor que o imaginado, no demonstrando assim forte relao
com a dinmica populacional. O estoque de migrantes, por sua vez, alto nos pases da
Europa e baixo no Japo, devendo assim contribuir na manuteno da oferta de mo de
obra, porm no sendo fator derivado da transio.
Na gerao de riqueza, verifica-se certa distino entre os pases e, no geral,
movimentos que acompanham os mundiais. Nota-se, porm, que em perodos de

93
depresso, as quedas no crescimento dos pases no fim da transio so mais sensveis

que as da mdia, sinalizando menor resistncia desses pases a crises. Na composio da
riqueza, temos o setor de servios como o principal motor dessas economias, com
distribuio semelhante nos diferentes ramos do setor entre os pases, com maior
participao do Comrcio Distributivo e Administrao Pblica, Educao e Sade. A
alta participao neste segundo grupo pode ser considerada implicao do fim da
transio.
A agricultura desses pases representa parcela nfima na composio do PIB,
enquanto a indstria parece estar estritamente ligada ao nvel de riqueza deles. Dos pases
que tm maior participao do setor industrial e tambm investem mais em P&D,
Alemanha e Japo so os que tm maior renda per capita. Isto demonstra grande
sensibilidade destas economias indstria de alta tecnologia, a qual demanda mo de
obra mais qualificada, o que nos remete tambm a abordagem terica.
Assim sendo, verificou-se que os pases, no ltimo momento da transio
demogrfica, possuem diversas caractersticas consonantes com o que as abordagens da
transio sugeriam, tambm se verificou caractersticas comuns entre os pases e
distines entre eles, de acordo com a velocidade que a transio ocorrera e o nvel de
desenvolvimento. De acordo com a anlise, os principais desafios a serem enfrentados
durante a transio se encontram na maximizao da mo de obra, que tender a cair em
volume, e no desenvolvimento da indstria, principalmente a de alta tecnologia, que
parece ser a principal alavanca para o aumento de riqueza nesses pases com populao
mais envelhecida.
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f. Dissertao (Mestrado em Demografia) Centro de Desenvolvimento e
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96
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World Trade Organization, 2013.

97
ROTATIVIDADE POR FAIXA ETRIA NO MERCADO DE

TRABALHO FORMAL DE SOROCABA-SP
Silvio Luiz Ferreira da Silva*

*Bacharel de Cincias Econmicas Uniso, Sorocaba, SP, Brasil. E-mail: silvio.ferreira@smetal.org.br
**Dr. em Economia, Docente e Coordenador do curso de Economia da Uniso, Sorocaba, SP, Brasil. E-
mail: manuel.payes@prof.uniso.br
RESUMO: Ao longo dos ltimos anos, o mercado de trabalho brasileiro vem passando por considerveis
mudanas, com destaque para a reduo da taxa de desemprego entre 2003 e 2014 e para a elevao em
2015. Alm disso, convm destacar que o nmero de desligamentos tem se mantido prximo ao nmero de
admitidos, o que indicaria a alta taxa de rotatividade. Com base nisso, o objetivo deste artigo apresentar
as taxas de rotatividade no municpio de Sorocaba por faixa etria (at 29 anos e acima de 29 anos), no
perodo de 2002 a 2012, e apontar as causas e consequncias das elevadas taxas de rotatividade. A anlise
emprica se fundamenta atravs da base de dados estatsticos sobre o mercado de trabalho formal gerada a
partir da declarao da RAIS (Relao Anual de Informaes Sociais). Foram observados os dados
referentes aos trs principais setores da economia: indstria de transformao, comrcio e servios. Os
indicadores aqui apresentados buscam ampliar a capacidade de percepo no que se refere estrutura do
mercado de trabalho sorocabano, no qual segundo o recorte por faixa etria percebe-se aumento
significativo das taxas de rotatividade sobre o jovem, tanto a descontada quanto a voluntria e que o
desempenho positivo do mercado de trabalho contribui para elevadas taxas.
PALAVRAS-CHAVE: Taxa de Rotatividade. Mercado de trabalho. Emprego.
TURNOVER BY AGE GROUP IN FORMAL LABOR MARKET OF SOROCABA-SP
ABSTRACT: Over the past few years, the Brazilian labor market has undergone considerable changes,
especially regarding the reduction of unemployment rate between 2003 and 2014 and the increase in 2015.
In addition, it shall be noted that the number of dismissals has remained close to the number admitted,
which indicates a high turnover rate. Based on this, the objective of this paper is to present the turnover
rates in Sorocaba by age group (up to 29 years old and above 29 years old) in the period between 2002 and
2012 and pointing out the causes and consequences of a high turnover rates. The empirical analysis is based
on the statistical database on the formal labor market generated accordingly to the statement of the RAIS
(Annual Social Information). Data from the three main sectors of the economy were observed:
manufacturing, trade and services. The indicators seek to expand the capacity of perception regarding
Sorocaba labor market structure, in which according to the crop by age group noticed a significant increase
in turnover rates on voluntary and discounted young labor. The positive performance of the labor market
contributes to high rates.
KEYWORDS: Turnover Rate. Job market. Employment.
1. INTRODUO
O fenmeno do desemprego vem sendo observado como um grande problema
social, persistente em economias capitalistas industrializadas, afetando tanto naes
desenvolvidas quanto os emergentes ou em desenvolvimento e intrigando economistas e

98
pensadores h dcadas. A principal dificuldade de estudiosos a incapacidade de

estabelecerem um nico paradigma capaz de decifrar os mecanismos que geram este
fenmeno (AMADEO; ESTEVO, 1994, p.13).
O mercado de trabalho no Brasil possui em seu arcabouo caractersticas
histricas de movimentao de trabalhadores entre postos de trabalho, definido como
rotatividade do trabalho. Corseuil (2013, apud GONZAGA e PINTO, 2014, p.4), analisou
o perodo de 1996 a 2010 e registrou a diferena na rotatividade entre a populao adulta
e a parcela jovem. Demonstrou tambm que a taxa de rotatividade altamente pr-cclica,
sendo maior em perodos de aquecimento da economia em que h um crescimento do
emprego formal. Ao longo dos ltimos anos, o mercado de trabalho brasileiro apresentou
desempenho positivo com reduo das taxas de desemprego, crescimento da ocupao e
da formalizao dos vnculos de trabalho, melhoria nas remuneraes e manuteno da
poltica de valorizao do salrio mnimo. Porm, segundo dados do Ministrio do
Trabalho e Emprego, o nmero de desligamentos muito prximo do nmero de
admitidos, o que indicaria uma alta taxa de rotatividade em todos os setores do mercado
de trabalho, crescendo de 52% em 2003 para 64% em 2012.
O fenmeno da rotatividade tem sido observado por parte da literatura econmica
especializada com mais nfase a partir da dcada de 1990, em que diversos autores
apontaram que a rotatividade em excesso prejudicaria o aumento de produtividade,
diminuiria o bem-estar social e geraria empregos e mo de obra com baixa qualificao1.
Os altos ndices de rotatividade passaram a ser motivo de grande preocupao no apenas
da academia, mas tambm de governos e sindicatos, pois geram um passivo tanto para a
empresa, para o trabalhador e para o governo. Para o trabalhador, a rotatividade impede
o acmulo em sua formao profissional, bem como a projeo de sua carreira; para as
empresas, a rotatividade contribui para a falta de incentivo para investir na capacitao
dos empregados como forma de melhorar sua produtividade e a qualidade dos produtos
da empresa; e, para o governo, a rotatividade contribuiu para o aumento das despesas do
FAT (Fundo de Amparo ao Trabalhador) com o financiamento da proteo social.
Com base nisso, o objetivo deste trabalho apresentar as taxas de rotatividade no
municpio de Sorocaba por faixa etria (at 29 anos e acima de 29 anos), no perodo
compreendido entre 2002 e 2012, e apontar as causas e consequncias das elevadas taxas
1
Ver CAMARGO (1996); AMADEO e CAMARGO (1996); GONZAGA (1998); BARROS, CORSEUIL
e FOGUEL (2001); GONZAGA (2003); e, GONZAGA (2014).

99
de rotatividade. Para identificar as taxas de rotatividade no mercado de trabalho, so

utilizados modelos empricos amplamente difundidos na literatura sobre a base de dados
da Relao Anual de Informaes Sociais - RAIS.
Instituda pelo Decreto n 76.900, de 23/12/75, a RAIS registra anualmente o total
de contrataes e desligamentos (tanto os involuntrios quanto os voluntrios), e inclui
informaes detalhadas do trabalhador contratado ou desligado pelas empresas formais
do pas. Importante destacar que o clculo da taxa de rotatividade teve como referncia
os contratos celetistas. A frmula de clculo utilizada leva em considerao o mnimo
entre o nmero de admitidos e desligados em um ano, em relao ao estoque de emprego
existente, medindo assim a velocidade de troca e reposio de trabalhadores na economia2
(DIEESE, 2011).
Os dados pesquisados foram desagregados por faixa etria, foi adotado o corte
etrio do Estatuto da Juventude e dividida a populao trabalhadora em jovens (at 29
anos) e no jovens (acima de 29 anos). Segundo a ONU, a juventude compreende a
parcela populacional com idade entre 15 e 24 anos. J o Estatuto da Juventude no Brasil,
sancionado em agosto de 2013, subdivide a noo de juventude em trs fases: a) jovens-
adolescentes (15 a 17 anos), b) jovens-jovens (18 a 24) e c) jovens-adultos (25 a 29). O
Estatuto torna a realizao de polticas especialmente dirigidas s pessoas entre 15 e 29
anos uma obrigao do Estado, independente da vontade de governos.
2. TAXA DE ROTATIVIDADE: DEFINIO E SUAS LIMITAES
Na literatura, a razo principal para a rotatividade no mercado de trabalho seria o

desejo de desfazer um vnculo empregatcio, devido a resultados abaixo do esperado,
podendo ser induzido por rearranjos produtivos que no necessariamente levem em
considerao o estoque de postos de trabalho. Mudanas na demanda dos bens produzidos
alteram apenas o estoque de empregados, ao invs de gerar uma substituio de
2
Os contratos que, por algum perodo do ano de referncia, estiveram ativos, mas que, em 31 de dezembro
estavam desligados, formam o indicador dos desligamentos em 31 de dezembro, em cada ano da srie.
Estes expressam a quantidade de desligamentos ocorridos no mercado formal de trabalho, no decorrer de
cada ano. O indicador dos ativos em 31 de dezembro corresponde quantidade de contratos de trabalho
com vigncia ativa no fim de cada exerccio, j descontada os desligamentos do ano. Esses vnculos de
emprego compem o estoque anual da RAIS, que um indicador de grande visibilidade social e econmico
dado repercusso miditica que tem e seu frequente uso nas anlises acadmicas e polticas do mercado
formal de trabalho brasileiro.

100
trabalhadores, essa variao induz a uma mudana no estoque de ocupaes pela extino
ou criao de postos, mas no na sua distribuio relativa.
Uma definio simples sobre rotatividade trata o tema como uma intensa
movimentao de trabalhadores entre postos de trabalho (GONZAGA; PINTO, 2014,
p.4). Conforme o DIEESE (2014, p. 55), rotatividade refere-se rotao no mercado de
trabalho entre a situao contratual de admisso ou de desligamento no movimento anual
da RAIS em relao ao estoque. Para Ramos e Carneiro apud Pays e Fernandes (2006,
p. 144), a rotatividade seria a ruptura do contrato de trabalho, que ser prontamente
restabelecido pela contratao de outro indivduo.
Porm, existe uma gama de questes complexas que rondam a rotatividade. Nesse
aspecto, Gonzaga (1998, p. 122) aborda a rotatividade como baixo tempo de
permanncia dos trabalhadores em um mesmo posto de trabalho. J Camargo apud
Dieese (2013, p. 20) v a rotatividade como uma forma de ajustamento de curto prazo.
Mesmo do ponto de vista conceitual, os autores indicam duas faces da rotatividade: a
baixa permanncia nos postos de trabalho e a prtica da rotatividade como instrumento
de reduo de custos.
Diferentemente dos estudos citados acima, preocupados notadamente com os
efeitos econmicos da rotatividade, acadmicos da rea da administrao de recursos
humanos designam o termo turnover para tratar do fenmeno da rotatividade. Dentro
dessa linha, Chiavenato (2010) descreve o turnover como fluxo de entradas e sadas de
pessoas em uma organizao, ou seja, as entradas para compensar as sadas de pessoas
das organizaes. Segundo o autor, a rotatividade no seria uma causa, mas, sim, efeito
de algumas variveis externas e internas situao de oferta e procura do mercado de
Recursos Humanos. Porm, os autores dessa linha de pesquisa esto preocupados com o
impacto financeiro e produtivo do ponto de vista do negcio, ou seja, da empresa, e no,
necessariamente, da repercusso na economia como um todo.
Entre os autores citados, a maior parte deles trabalha com a definio conceitual
de rotatividade -que equivale substituio de um trabalhador por outro, para ocupar um
mesmo posto de trabalho-, porm, alguns estudos chamam a ateno para o fato de que a
movimentao de trabalhadores no mercado de trabalho um fenmeno amplo e a
mensurao da rotatividade mais restrita devida limitao das bases de dados
(DIEESE, 2011). Para Corseuil, 2007 apud DIEESE (2011, p. 34), existe uma
preocupao na mensurao da rotatividade acerca da compatibilizao do tempo dos

101
fluxos de trabalhadores e dos fluxos dos postos de trabalho. J para Ramos e Galro
(1997) apud DIEESE (2011, p.34), o fim de uma etapa num empreendimento e o incio
de outra que implicaro, por exemplo, descontratao de um ladrilheiro e a contratao
de um pintor, isto , provocaro um desligamento e uma admisso, contribuindo para a
superestimao se forem computados como movimento de substituio.
Diante disso, apesar de serem pertinentes, as limitaes apontadas anteriormente
no impossibilitam o debate da rotatividade, dado os altos nmeros de desligados e
admitidos em um determinado espao de tempo. Com base nessas consideraes, a
definio de rotatividade adotada apresentada pelo Banco Central do Brasil (2011, p.
85) como uma medida que identifica o ritmo de substituio dos empregados no mercado
formal de trabalho.
3. ROTATIVIDADE NO MERCADO DE TRABALHO DE SOROCABA
O mercado de trabalho geral no municpio de Sorocaba registrou abundante

crescimento de novos postos de trabalho entre 2002 e 2012. Ao todo, conforme dados
disponveis em RAIS (2014), foram abertos 94.957 postos de trabalho, correspondendo a
um crescimento de 95,92% no total de trabalhadores com carteira assinada, ou seja, a
discusso sobre a taxa de rotatividade em Sorocaba tem como pano de fundo um mercado
de trabalho aquecido e com criao de novas oportunidades, conforme pode ser
evidenciado pelo Grfico 1.
Para verificar os cortes econmicos propostos pelo trabalho, os dados foram
desagregados por faixas etrias nos setores da indstria, comrcio e servios. Assim
possvel observar que o comportamento de crescimento foi um fenmeno observado em
todas essas desagregaes. Conforme possvel visualizar na Tabela 1, entre 2002 e 2012,
o total de trabalhadores na indstria de transformao registrou crescimento de 85,5%,
enquanto as vagas no comrcio aumentaram 84,2% e no setor de servios aumentou
123,6%. Ainda conforme dados da Tabela 1, nota-se que a participao relativa dos
jovens no mercado de trabalho caiu em todos os setores no decorrer dos anos. A queda
mais brusca foi observada no setor de comrcio que passou de 59% no ano de 2002 para
48% do total de trabalhadores no ano de 2012. Assim, no perodo recente, a participao

102
relativa dos jovens no mercado de trabalho nos trs setores menor do que a dos no
jovens.
Grfico 1 Evoluo do total de trabalhadores com carteira assinada em Sorocaba

(2002/2012)
Fonte: RAIS - MTE (2014)

Elaborao prpria
Tabela 1 Evoluo do nmero de trabalhadores por faixa etria e setor em

Sorocaba (2002/2012)
Indstria de Transformao Comrcio Servios

Ano At > de At > de At > de
29 % 29 % Total 29 % 29 % Total 29 % 29 % Total
anos anos anos anos anos anos
2002 15199 45% 18667 55% 33866 13664 59% 9334 41% 22998 12920 42% 17646 58% 30566
2003 16061 45% 19257 55% 35318 13839 58% 9845 42% 23684 13618 41% 19216 59% 32834
2004 18147 46% 21080 54% 39227 14738 58% 10868 42% 25606 15715 42% 21614 58% 37329
2005 20285 47% 23230 53% 43515 16344 57% 12399 43% 28743 16470 43% 22202 57% 38672
2006 21309 47% 24305 53% 45614 16057 55% 13108 45% 29165 17229 41% 25023 59% 42252
2007 23684 48% 26157 52% 49841 17350 54% 14746 46% 32096 18351 40% 27394 60% 45745
2008 27204 48% 29577 52% 56781 18602 53% 16209 47% 34811 18757 39% 29496 61% 48253
2009 22680 44% 28741 56% 51421 18866 52% 17483 48% 36349 20749 39% 32155 61% 52904
2010 25362 44% 32691 56% 58053 20182 50% 19798 50% 39980 22245 38% 35922 62% 58167
2011 26437 42% 36003 58% 62440 20660 50% 20818 50% 41478 23710 38% 39499 62% 63209
2012 25504 41% 37336 59% 62840 20324 48% 22050 52% 42374 25144 37% 43218 63% 68362
Fonte: RAIS - MTE (2014).
Elaborao prpria

103
O Grfico 2 apresenta a evoluo das taxas de rotatividade global 3 para a cidade

de Sorocaba e tambm demonstra a diferena de grandeza das taxas entre os setores
estudados. possvel notar que em todos os setores a taxa de rotatividade aumentou no
decorrer dos anos, com exceo do ano de 2009, ano esse notadamente marcado pelos
efeitos da Crise Econmica Mundial. Outro ponto pertinente que existem diferenas nas
taxas de rotatividade entre os setores. Em toda a srie analisada as maiores taxas so
observadas no setor de servios, seguido pelo comrcio e por ltimo o setor da indstria
de transformao.
Grfico 2 - Taxa de Rotatividade Global em Sorocaba (2002/2012)
Fonte: RAIS MTE (2014).

Elaborao prpria
A fim de avaliar se os nveis das taxas de rotatividade no municpio de Sorocaba

so elevadas ou no, a Tabela 2 apresenta as taxas de rotatividade calculadas para o
Estado de So Paulo e para o Brasil no ano de 2012. Em geral, nota-se que as taxas de
3
A taxa de rotatividade global leva em considerao todo fim de vnculo empregatcio, independente do
motivo de desligamento.

104
rotatividade nos postos de trabalho so altas em todas as localidades levantadas, porm,

nos setores de comrcio e servios, as taxas apresentadas em Sorocaba so superiores s
verificadas no Estado de So Paulo e no Brasil.
Tabela 2 Taxas de Rotatividade Global (2012)
Sorocaba Estado de SP Brasil
Indstria de transformao 50,4% 46,10% 53,40%
Comrcio 74,2% 61,30% 62,90%
Servios 80,8% 64,80% 57,10%
Rotatividade Geral 66,9% 56,50% 54,50%

Fonte: RAIS MTE (2014)
Elaborao prpria
Para aprimorar no entendimento das taxas de rotatividade no municpio de

Sorocaba, a seguir so estudadas as taxas observadas por faixa etria e por setores, porm,
diferentemente dos nmeros gerais apresentados anteriormente, sero indicados dois tipos
de taxas, so elas: taxa de rotatividade descontada, que exclui os desligamentos por
transferncias, aposentadorias, falecimentos e a pedido do prprio trabalhador, ou seja,
ocorre quando a solicitao da resciso de trabalho ocorre pelo empregador; e, taxa de
rotatividade voluntria, que verificada quando o desligamento ocorre a pedido do
trabalhador.
Dentro dessa lgica, no Grfico 3, observa-se a taxa de rotatividade descontada
no setor da indstria de transformao, ou seja, realizada pelo empregador por meio de
demisses. Nota-se que, ao longo de toda a srie, a taxa maior entre os jovens, chegando
ao ano de 2012 taxa de 42,1%. Ao longo de toda srie histrica, percebe-se as taxas
praticamente estveis para os no-jovens, enquanto para os jovens observa-se
crescimento robusto, passando de 29,7% em 2002 para 42,1% em 2012.
Ainda utilizando informaes dos Grficos 2 e 3, possvel constatar que o
momento econmico interfere nas taxas de rotatividade da indstria de transformao
independente de ser jovem ou adulto. Em virtude da Crise Econmica Mundial, o ano de

105
2009 contribuiu para o incremento da instabilidade no mercado de trabalho. Ao se analisar

esse perodo, foi possvel verificar que as taxas de rotatividade descontada cresceram,
enquanto que as taxas de rotatividade voluntria diminuram. Essa observao sugere a
hiptese de que empresas utilizam os perodos de crise para fazer ajustes em seu quadro
de trabalhadores.
Grfico 3 Rotatividade Descontada Indstria de Transformao em Sorocaba

(2002/2012)

Elaborao: prprio autor.
A rotatividade voluntria na indstria de transformao tambm apresentou

crescimentos significativos, sendo, mais uma vez, os trabalhadores jovens os
protagonistas nesse indicador. Ao longo dos anos, a rotatividade voluntria dos jovens e
adultos mais do que dobrou entre os anos 2002 e 2012. Outro ponto pertinente foi que, ao
longo da srie, a rotatividade dos jovens foi praticamente o dobro do que para os adultos
(Grfico 4).

106
Grfico 4 Rotatividade Voluntria Indstria de Transformao em Sorocaba

(2002/2012)

Elaborao prpria
No setor do comrcio, a taxa de rotatividade descontada no teve trajetria
diferente do que ocorreu na indstria de transformao. O Grfico 5 demonstra que o
empregador promove o fenmeno sempre com maior concentrao sobre o jovem, e com
tendncia de crescimento maior proporcionalmente referente ao adulto. A dinmica
sazonal do comrcio pode ser um fator que ajude a explicar as altas taxas motivadas pelos
empregadores.
No Grfico 6, temos a rotatividade voluntria do setor de comrcio que evidencia
maior movimentao com o jovem, com uma variao de 167% entre a taxa observada
em 2002 com a taxa de 2012, enquanto que a faixa etria acima de 29 anos registrou
variao de 121% no mesmo perodo; o nico momento de queda nos ndices foi no ano
de 2009, sendo que logo no prximo ano foram registradas taxas semelhantes s do ano
de 2008. Percebemos um descompasso entre as taxas de rotatividade voluntria dos
jovens no comrcio e dos jovens na indstria de transformao.

107
Grfico 5 Rotatividade Descontada setor do Comrcio em Sorocaba (2002/2012)

Elaborao prpria
Grfico 6 Rotatividade Voluntria setor do Comrcio em Sorocaba (2002/2012)

O setor de servios aquele que apresenta as maiores taxas de rotatividade

descontada em comparao a todos os setores analisados anteriormente. Mesmo tendo

108
uma variao positiva de 95% no estoque sobre o jovem conforme dados apresentados
na Tabela 1, no Grfico 7, observa-se que a rotatividade descontada consideravelmente
alta, chegando a atingir 98,8% no ano de 2008. A hiptese para esse fenmeno que,
como a taxa de rotatividade em questo leva em considerao a movimento total de
admitidos e desligados, de se supor que muitos trabalhadores foram admitidos e
desligados no decorrer do ano para a mesma vaga, colaborando para que o indicador
chegasse a esse patamar.
Grfico 7 Rotatividade Descontada setor de Servios em Sorocaba (2002/2012)

Elaborao prpria
Outro fator que dificulta a anlise da taxa de rotatividade descontada no setor de
servios que as empresas que agenciam trabalhadores terceirizados e, sob contrato por
tempo determinado (conhecidos como trabalhadores temporrios), constam no setor de
servio. Fato a lamentar que existem subsetores importantes no setor de servios (por
exemplo, servios financeiros e de manuteno). Entretanto, notrio o alto fluxo de
entrada e sada de trabalhadores nesse segmento, o que pode refletir, inclusive, em
decises da gesto pblica para criar mecanismos para amenizar esse fenmeno que
impacta diretamente nos recursos do Fundo de Amparo do Trabalhador - FAT, Fundo de
Garantia por Tempo de Servio - FGTS e Seguro-Desemprego.
J o Grfico 8 apresenta a taxa de rotatividade voluntria no setor de servios e,
assim como em outros setores, maior perante os jovens. Alm disso, como foi
apresentado nos grficos anteriores, houve crescimento significativo ao longo dos 10 anos
observados.

109
Grfico 8 Rotatividade Voluntria setor de Servios em Sorocaba (2002/2012)

4. CAUSAS E CONSEQUNCIAS DA ROTATIVIDADE NO MERCADO DE

TRABALHO
Diversos so os motivos para se elevarem as taxas de rotatividade. Neste tpico,

apresentam-se algumas possveis hipteses que a literatura traz tona, como a
flexibilidade das leis trabalhistas. Gonzaga (1998 p. 132-133) descreve a legislao
trabalhista como principal motivo que leva os trabalhadores a provocarem o seu
desligamento, elevando o ndice de rotatividade voluntria. Isso permite que o trabalhador
formal, ou seja, celetista, receba o saldo do FGTS, alm da multa de 40% sobre o FGTS
e o direito ao seguro-desemprego, eliminando a possibilidade de uma maior produtividade
futura e de ganhos melhores, e pelo olhar do empregador ele deixa de investir em
treinamento e capacitao devido a esta incerteza na manuteno dos postos de trabalhos
e isso gera trabalhos de baixa qualidade e baixa remunerao. Conforme MACEDO e
CHAHAD (1985, p.119), O FGTS representa um estmulo rotatividade da mo de obra

110
[provocada pelo empregado], ainda que as propores desse estmulo no se revelem

acentuadas. J para CORSEUIL et al. (2002), p. 1:
Os altos encargos sobre a folha de pagamentos das firmas, crescentes com o

tempo de contratao (em especial FGTS), associados aos incentivos para que
os trabalhadores forcem sua demisso como forma de ter acesso a uma srie
de benefcios (FGTS, multa do FGTS, seguro-desemprego) incentiva a
rotatividade e desestimula o investimento das firmas no aumento do capital
humano de seus funcionrios.
Para Camargo (1976 apud DIEESE, 2011), a rotatividade seria uma forma de
ajustamento de curto prazo utilizada pelas empresas para reduo de custos diante de
uma queda conjuntural da demanda e, consequentemente, dos preos e margens de lucro,
momento em que seria promovido o giro de pessoal. Dessa forma, a rotatividade
equivaleria a uma substituio visando reduo de custos salariais por meio da
contratao de trabalhadores por salrios nominais mais baixos do que os pagos aos
demitidos. Segundo Camargo (1976, p. 3), qualquer reduo de emprego de mo de obra
pelas firmas, quando elas tm que reduzir a produo, ser feita pela descontratao dos
empregados mais facilmente substituveis ou com menor custo de reposio.
Ramos e Galro (1997) atriburam demanda por fora de trabalho como principal
fator da elevada rotatividade encontrada no pas. Especificamente, criticaram a
interpretao de que as regras vigentes desestimulariam vnculos de mais longo prazo
entre empregados e empregadores. Essa interpretao, afirmam os autores, baseia-se nas
ideias de que o nvel de qualificao dos trabalhadores determina os nveis de
produtividade e de que os trabalhadores induziriam o rompimento do contrato com vistas
a receber os benefcios financeiros a que fariam jus no momento da demisso sem justa
causa. A produtividade resultaria fundamentalmente da qualidade do posto de trabalho,
que seria uma funo do investimento feito pela empresa. A qualificao para o
desempenho das atividades seria adquirida no prprio posto, e a correlao existente entre
educao e salrios explicada a partir de outro prisma. Os melhores postos de trabalho
so ocupados pelos que possuem maior educao pela sua posio relativa na fila, mas o
fator determinante da produtividade - salrio - o posto. (Ramos; Galro, 1997, p. 15).
Para Gonzaga (1998), a alta rotatividade da mo de obra, alm de provocar perdas
de produtividade na economia, pode sugerir baixa qualidade do emprego. O autor afirma
que:

111
[...] a alta produtividade da mo-de-obra depende no apenas de alta

qualificao geral da fora de trabalho (via educao), mas tambm de capital
humano especfico desenvolvido atravs de treinamento dentro do ambiente de
trabalho. Dessa forma, uma alta rotatividade da mo-de-obra, ao prejudicar o
investimento em treinamento, impede um aumento da produtividade e da
qualidade no emprego (GONZAGA, 1998, p. 120).
Na viso de Pastore (1994 apud DIEESE, 2011), o mercado de trabalho

brasileiro era rgido, inadequado ao perodo de abertura e acirramento da concorrncia
experimentado pela economia brasileira. Os outros pases estariam levando as mudanas
adiante, e o Brasil, caso no fizesse o mesmo e mantivesse as regras inalteradas, poderia,
alm de no conseguir se expandir, ter que enfrentar a perda de postos adicionais de
trabalho como consequncia da falta de competitividade das empresas. O problema na
legislao brasileira (e na atuao da Justia do Trabalho) seria o elevado custo fixo
decorrente dos encargos compulsrios incidentes sobre a folha de salrios, uma vez que
tornariam o sistema produtivo rgido e incapaz de se adaptar rapidamente a mudanas de
ordem tecnolgica e econmica.
Como resposta, Pastore (1994) prope, principalmente, uma ampliao da
flexibilidade de contratar, remunerar e descontratar a mo de obra (PASTORE, 1994,
p. 137). Adicionalmente, o autor acredita que h um problema de baixa produtividade
decorrente, fundamentalmente, do baixo nvel de escolaridade do trabalhador brasileiro.
Em ambos os casos, seriam problemas relativos oferta de fora de trabalho; portanto,
nota-se que a alta taxa de rotatividade da fora de trabalho pode estar associada a um sinal
de possvel precariedade da situao no emprego. O fato de que os empregos gerados no
Brasil so cada vez mais de baixa qualidade e baixa remunerao, assim como tambm
de baixa produtividade, tem sido mostrado com veemncia em diversos estudos sobre o
mercado de trabalho no Brasil.
5. CONSIDERAES FINAIS
A partir das anlises desenvolvidas no decorrer do presente artigo, foi possvel

identificar que o mercado de trabalho sorocabano possui elevadas taxas de rotatividade
da mo de obra. Nota-se que existe diferena entre as taxas de rotatividade e as faixas
etrias, ou seja, o jovem se monstra mais afetado em todos os setores analisados. Porm,
ao desagregar por faixa etria, h o risco de errar na exatido, pois um jovem demitido

112
pode ser substitudo por um no-jovem e vice-versa. Ao se analisar quem foi o

responsvel pelo fim do vnculo empregatcio e consequentemente contribuir para a
rotatividade, identificou-se que o empregador o grande responsvel pelo encerramento
do vnculo. Porm, foi observado crescimento nas taxas de rotatividade voluntria
(motivada pelo empregado), com destaque sobre o jovem, com ndices maiores nos
setores do comrcio e servios.
Alm disso, identificou-se que, com o aumento do estoque do emprego formal em
Sorocaba, houve crescimento nas taxas de rotatividade. Conforme estudado pelos autores,
isso sugere que o ciclo econmico gera influncia sobre as decises dos agentes em
relao ao encerramento do vnculo. A rotatividade existe em todas as atividades
econmicas observadas, mas torna-se prejudicial para sua sustentabilidade quando sua
ocorrncia constante, pois a prtica contnua gera custos para todos os atores sociais, ou
seja, empregador, trabalhador e governo. Um mercado de trabalho com tanta flexibilidade
pode sugerir maior eficincia alocativa, mas pode gerar grande insegurana para os
trabalhadores, pela reduo do tempo de permanncia em um emprego ou perda de bem-
estar por custos de ajustamento e de oportunidade, alm de perdas salariais dos
trabalhadores na troca do emprego.
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115
A POLTICA ECONMICA ADOTADA PELO BRASIL PS-

CRISE 2008
Fabio Henrique Machado de Almeida *

*Bacharel em Cincias Econmicas pela Uniso, Sorocaba, SP, Brasil. E-mail: fhmalmeida@gmail.com
**Dr. em Economia, Docente e Coordenador do curso de Economia da Uniso, Sorocaba, SP, Brasil. E-
mail: manuel.payes@prof.uniso.br
RESUMO: Este artigo descreveu as polticas econmicas adotadas pelo Brasil no combate crise de 2008.
Com relao metodologia, a pesquisa caracteriza-se como explicativa e bibliogrfica. A pesquisa
evidenciou que a resposta de poltica do governo brasileiro crise financeira e econmica global possuiu
diversos enfoques, e cobriu as polticas monetria, creditcia, fiscal e cambial. Com relao poltica
monetria, o objetivo foi restaurar a liquidez. Na poltica creditcia, houve a expanso da disponibilidade
de crdito, em especial atravs dos trs principais bancos pblicos: a Caixa Econmica Federal, o Banco
do Brasil e o Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social (BNDES). J o pacote de estmulo
fiscal incluiu o aumento de gastos em diversos segmentos, como infraestrutura, subsdios, impostos, e,
ainda, renncia fiscal, como forma de estimular a demanda agregada. Por fim, a poltica cambial, com
objetivo de conter uma crise cambial, atuou aumentando a oferta de dlares.
PALAVRAS-CHAVE: Poltica econmica. Crise financeira. Medidas anticclicas. Economia brasileira.
THE ECONOMIC POLICY ADOPTED BY BRAZIL POST-CRISIS 2008
ABSTRACT: This article describes the economic policies adopted by Brazil to combate the 2008 crisis.
Regarding the methodology, the research is characterized as explanatory and bibliographical. The research
showed that the policy of Brazilian government's response to the global financial and economic crisis has
owned several approaches. It covered the monetary, credit, fiscal and exchange rate policies. Regarding the
monetary policy the objective was to restore liquidity. The credit policy was to expand the availability of
credit, especially through the three main public banks: Caixa Economica Federal, Banco do Brasil and the
National Bank for Economic and Social Development (BNDES). The fiscal stimulus package included
increased spending in various sectors such as infrastructure, subsidies, taxes, and also tax breaks in order
to stimulate aggregate demand. Finally, the exchange rate policy was to contain a currency crisis increased
dollar supply.
Keywords: Economic Policy. Financial crisis. Conter-cyclical measures. Brazilian economy.
1 INTRODUO
A crise iniciada no mercado financeiro subprime dos EUA no final de 2007 foi o
comeo de uma contrao no perodo de crescimento. No princpio, as oscilaes
financeiras se limitaram as instituies americanas e mais algumas economias que de
alguma forma, possuam vnculos quelas hipotecas. Mas o colapso foi comprometendo
outros setores financeiros, apontando os problemas das instituies financeiras e

116
provocando a quebra do banco americano Lehman Brothers no final de 2008 (PRATES;

CINTRA, 2010, p. 3).
neste momento que a crise adquire carter sistmico, abalando a estabilidade
econmica no mundo, afetando pases avanados e emergentes, incluindo os pases nos
quais instituies financeiras no tinham nenhuma ligao com os ttulos americanos, e
tambm aqueles que possuam condies mais favorveis para enfrentar os impactos da
crise. A propagao sobre os pases emergentes aconteceu por vrios meios de
transmisso, causando impactos diferentes no mbito comercial e financeiro, dependendo
da posio externa de cada um no sistema econmico global (OIT, 2011, p. 14).
O Brasil tambm sentiu os efeitos da crise, a princpio os primeiros impactos
ocorrem nas contas externas devido reverso do movimento financeiro e queda da
demanda mundial, onde prevaleceu a preferncia dos agentes pela liquidez dos papis da
dvida americana. Grandes empresas brasileiras que acreditavam na continuidade do ciclo
de crescimento assumiram riscos que se transformaram em grandes perdas quando a crise
se agravou no final de 2008 e a moeda brasileira sofreu uma rpida e forte desvalorizao
(FUNDAP, 2009, p. 2).
A rpida contrao da liquidez internacional frente aos impactos da crise paralisou
os fluxos de crdito externo e a reverso desses fluxos criou dificuldade de reposio e
captao de novos recursos no exterior por parte do setor financeiro e setor empresarial.
O que se observou foi uma contrao no sistema interbancrio e uma forte degradao
das condies de oferta de crdito economia. Alm disso, com a reduo do crdito e
dos investimentos, os sintomas da crise passaram do mbito financeiro para a economia
real (FUNDAP, 2009, p. 6).
Apesar disso, as condies existentes no Brasil antes da crise exerceram funo
importante para conter os impactos no perodo agudo da crise e criaram condies para a
adoo de polticas de estmulo econmico. Por meio de polticas monetria e fiscal, o
governo brasileiro implantou mecanismos anticclicos visando manter a estabilidade do
sistema, incentivando a economia e evitando uma retrao mais crtica do valor agregado.
Portanto, esta pesquisa teve como objetivo esclarecer as polticas adotadas pelo
Brasil ps-crise 2008. Quanto ao mtodo, esta pesquisa pode ser caracterizada como
explicativa, pois segundo Gil (2007, p. 42), este tipo de pesquisa preocupa-se em
identificar os fatores que determinam ou que contribuem para a ocorrncia dos
fenmenos. tambm bibliogrfica pois foi:

117
[...] feita a partir do levantamento de referncias tericas j analisadas, e

publicadas por meios escritos e eletrnicos, como livros, artigos cientficos,
pginas de web sites. Qualquer trabalho cientfico inicia-se com uma pesquisa
bibliogrfica, que permite ao pesquisador conhecer o que j se estudou sobre
o assunto. Existem porm pesquisas cientficas que se baseiam unicamente na
pesquisa bibliogrfica, procurando referncias tericas publicadas com
objetivo de recolher informaes ou conhecimentos prvios sobre o problema
a respeito do qual se procura a resposta (FONSECA, 2002, p. 32).
Para o alcance dos objetivos que este trabalho se props, criou-se uma discusso
com base na bibliografia a respeito da poltica econmica e sobre a crise econmica do
subprime, bem como as polticas econmicas adotadas pelo Brasil.
2 REFERENCIAL TERICO
Segundo Alves e Verissimo (2010, p. 8), Keynes visualiza o Estado como

direcionador das expectativas, assumindo papel corretivo e preventivo, atuando atravs
de medidas regulatrias com o objetivo de minimizar a instabilidade. Para melhor
compreender o objetivo e o mecanismo dessas medidas cabe uma breve discusso dos
princpios keynesianos relacionados ao assunto.
Keynes publicou, em 1936, a Teoria Geral do Emprego, do Juro e da Moeda,
alterando o pensamento econmico vigente na poca, propondo uma alternativa ao
modelo clssico. A escola ps-keynesiana retoma a ideia de que a economia pode ser
caracterizada como uma economia monetria de produo. Pessoa descreve esta condio
da seguinte maneira:
A economia monetria de produo, um ambiente complexo, muitas vezes

hostil, caracteriza-se pela presena de incerteza. A existncia de incerteza
implica que as decises de produzir e consumir, irreversveis sem custos
significativos, se caracterizam pela impossibilidade de transformar o
desconhecimento quanto ao futuro em uma funo probabilstica. (PESSOA,
2012, p. 46)
Carvalho (2005, p. 326) relata que a existncia de incerteza faz com que os agentes
econmicos procurem meios para contornar o desconhecido tomando decises
considerando suas expectativas com relao ao futuro. Desta forma a moeda assume um
papel de ligao entre o presente e o futuro e est relacionada preferncia pela liquidez.
Assim, Pessoa (2012, p. 48) esclarece que a possibilidade de acumular riqueza, o
carter subjetivo da deciso de investimentos e a tendncia do consumo crescer menos
118
que a renda, criam a possibilidade de que parte da renda no se transforme em demanda

por bens e servios. Ou seja, o mercado por si s no capaz de criar condies para uma
economia de pleno emprego e em situaes de crise na economia, a contrao na atividade
econmica pode levar a uma deteriorao das expectativas e como consequncia um
aumento da preferncia pela liquidez.
Desta forma, cabe ao Estado intervir em momentos de crise, pois, segundo Alves
e Verissimo (2010, p. 27), o cenrio de crise consiste em instabilidade de expectativas e
duvida dos agentes em relao ao futuro. Assim, ao Estado pertence funo de criar
condies para o retorno da segurana e ao estado de confiana, valendo-se de
instrumentos de poltica econmica, principalmente nas reas monetria e fiscal.
Com relao poltica monetria, Mendona (2001, p. 67) cita a taxa de juros, a
qual tem efeito sobre o lado real da economia. Uma elevao na taxa de juros diminui a
quantidade de moeda em circulao e devido ao retorno proveniente dos juros tornar-se
superior eficincia marginal do capital h uma diminuio no nvel de investimentos
que por sua vez provoca queda na demanda agregada e diminuio do produto.
Outro instrumento de transmisso se refere ao recolhimento compulsrio, que
Carvalho (2000, p. 128) descreve como o depsito que cada banco obrigado legalmente
a manter no Banco Central em forma de reservas bancrias; esse instrumento afeta a
liquidez do sistema bancrio, controla o crdito e estabiliza a demanda por reservas
bancrias.
Segundo Pessoa (2012, p. 56), a oferta de liquidez na economia gerenciada pelo
Banco Central um parmetro considerado pelo mercado financeiro ao definir a oferta
de crdito e, consequentemente, uma das condies necessrias para o crescimento
econmico em decorrncia dos seus efeitos potenciais sobre a atividade econmica.
No mbito bancrio, o controle do crdito considerado por Carvalho (2000, p.
129) como um instrumento no convencional, que pode ser usado pelo Banco Central no
controle do volume, prazo e destinao do crdito. Pessoa (2012, p. 52) completa que o
uso dos bancos pblicos, como ferramenta para sustentar a liquidez, tem a finalidade de
contrabalanar a retrao do crdito e o aumento de juros, reduzindo o contgio do setor
financeiro para o real em perodos de crise.
Terra e Ferrari, (2010, p. 12) ressaltam a manipulao da taxa de juros como uma
ferramenta til para influenciar o lado real da economia. Porm em um cenrio de
incerteza dos agentes, caracterstico em perodos de crise, a poltica econmica por meio
de alterao nas taxas de juros se torna ineficaz, que Blanchard define como:

119
[...] quando a taxa nominal de juros igual zero, uma poltica monetria
expansionista torna-se impotente. Ou, para usar as palavras de Keynes
que foi o primeiro a apontar o problema -, o aumento de moeda cai em uma
armadilha de liquidez. As pessoas esto dispostas a reter mais moeda (mais
liquidez) mesma taxa nominal de juros. (BLANCHARD, 2011, p. 326)
Desta forma, apesar da importncia dada poltica monetria, Keynes argumenta

que:
[...] no muito correto que eu confira importncia primaz taxa de juros.

Confiro importncia primaz escala de investimentos e me interesso na
taxa de juros como um dos elementos para se alcanar isto. Mas, devo
considerar a interveno estatal encorajadora de investimento um fator
mais importante. (KEYNES, 1980, p. 350)
Assim, Pessoa (2012, p. 56) argumenta que os efeitos da poltica monetria sobre
o lado real da economia esto relacionados com os mecanismos de transmisso, os quais
dependem da preferncia pela liquidez do mercado financeiro e da demanda por parte das
empresas e famlias, ou seja, uma poltica monetria expansionista depende das
expectativas dos agentes em relao ao futuro. Contudo, essas expectativas, so volteis
e planos de longo prazo adotados pelo setor pblico podem reduzir essa volatilidade.
Neste contexto, a poltica fiscal expansionista, ao afetar diretamente a demanda

agregada da economia e, em ltima instncia, a renda, disporia de instrumentos
eficazes para assegurar a confiabilidade dos agentes privados. Ainda que no
haja uma relao linear, tende a ocorrer uma complementariedade entre gastos
pblicos e privados. Assim, a no neutralidade da moeda leva a restaurao do
papel a ser desempenhado tambm pela poltica fiscal na conduo da poltica
macroeconmica. (PESSOA, 2012, p. 57)
Terra e Ferrari, (2010, p. 7) apontam para a importncia da poltica fiscal como

forma de garantir solidez e crescimento, estimulando as prospeces dos investidores.
Dias (2010, p. 28) sintetiza a poltica fiscal em gastos do setor pblico e receita do
governo. Os gastos representam compras de bens e servios, inclusive a mo de obra das
empresas e famlias, os quais estimulam a produo pelas corporaes e o consumo pelas
famlias. Quanto receita do governo, esta funciona sobre a demanda agregada com efeito
inverso, sendo um pagamento do setor privado ao governo, os impostos so um desvio da
renda do setor privado, que, de outra forma, poderia ser utilizada na compra de bens e
servios no mercado.
Pessoa (2012, p. 59) descreve que a estrutura tributria tem impacto sobre as
decises dos consumidores e dos investidores, o imposto de renda, por exemplo, pode ser

120
utilizado para estimular o gasto em contribuintes com menor renda e com maior
propenso a consumir e reter uma parcela de contribuintes com maior poder aquisitivo e
maior propenso a poupar. Quanto ao gasto do governo, ele considera as polticas de
distribuio de renda importantes, j que incidem sobre o consumo agregado e aumentam
a demanda, pois abrangem uma populao propensa a consumir.
Para Belluzzo (2009, p. 23), em cenrio de crise necessrio que o governo tenha
um comportamento atuante, uma poltica com o objetivo de conter a retrao, evitar o
contgio e minimizar a queda na produo, como forma de diminuir a preferncia pela
liquidez e a retrao de gastos e oferta de crdito.
Desse modo, num contexto de crise econmica aguda como a de 2008, Sics
(2011, p. 50) expe:
Uma poltica fiscal agressiva de gastos ser necessria. Todas as polticas de

salvamento de instituies financeiras podem restabelecer a sade do sistema,
mas no so capazes de restaurar a sua atividade. O saneamento do sistema
um problema objetivo, contbil. Contudo, sua atividade depende de
sentimentos, conjecturas e temores tanto da parte do sistema financeiro quanto
da parte do setor real. Toda a liquidez que poder restaurar instituies
financeiras e impedir que a crise atinja o sistema em sua totalidade pode ficar
represada. Banqueiros e empresrios no tm interesse em realizar negcios
que podem no ser validados pelo consumidor final. A sada bem-sucedida
dever ser uma ativao dos negcios privados estimulada pelo setor pblico,
que dever realizar gastos, contratar mo de obra e transferir renda queles que
tm alta propenso a gastar (que so os subcidados) e, portanto, no vo
represar liquidez.
3 POLTICAS ADOTADAS
No perodo que precede o agravamento da crise encontrava-se em andamento uma

poltica governamental desenvolvimentista, dirigida para estimular a renda, o consumo e
o investimento pblico. Os programas de transferncia de renda, o aumento do salrio
mnimo, os programas habitacionais e o PAC criaram componentes para o crescimento
do pas no perodo pr-crise. Segundo Soler (2012, p. 53), mais que desempenhar esta
funo desenvolvimentista, as polticas governamentais contriburam para conter a queda
do consumo e da renda nos perodos mais agudos da crise.
Segundo Arajo e Gentil (2011, p. 13), a atuao do governo brasileiro pode ser
classificada como: i) medidas monetrias para diminuir o risco, restaurar a liquidez da
economia e conter uma possvel crise cambial, ii) medidas fiscais para induzir o consumo,
o investimento e s exportaes.

121
No primeiro grupo, apesar da finalidade de restaurar a liquidez e diminuir o risco

sistmico, o Comit de Poltica Monetria (COPOM) sustentou a trajetria de aumento
da taxa de juros no perodo de abril de 2008 at o acirramento da crise com a falncia do
Lehman Brothers em setembro de 2008. Entre abril e setembro daquele ano, o COPOM
aumentou a taxa bsica de juros de 11,25% para 13,75% ao ano. Para Bardin (2012, p.
36), as autoridades monetrias decidiram manter as taxas de juros no patamar de 13,75%
at o final do ano, argumentando que a economia brasileira estava acima do seu potencial
e que alteraes criariam risco de desenvolvimento de um cenrio de inflao.
Foi apenas quando a iminncia de recesso se sobreps aos riscos inflacionrios
que o governo deu incio a uma srie de cortes, em janeiro de 2009. Conforme grfico 1,
ao todo cinco cortes foram feitos: em 21 de janeiro de 2009, de 13,75 para 12,75%; em
12 de maro de 2009, para 11,25%; em 30 de abril de 2009, para 10,25%; em 11 de junho
de 2009, para 9,25%; e em 23 de julho de 2009, para 8,75%. Porm a taxa de juros
permaneceu muito superior aos demais pases (OIT, 2011, p. 38).
Grfico 1 Evoluo da taxa de Selic
Fonte: BACEN (2009, p. 107).
Porm a morosidade em iniciar a reduo da taxa de juros e a lenta velocidade

com a qual isto ocorreu acarretaram em caractersticas contracionistas:
Na situao de elevada averso ao risco e de empoamento da liquidez nas

instituies de maior porte, a manuteno da taxa de juros bsica em patamar
elevado piorou ainda mais as condies de crdito, tanto para empresas como

122
para bancos de mdio e pequeno portes, acelerando o caminho da economia

brasileira para a recesso. A profunda retrao da oferta de crdito bancrio
domstico e a interrupo de linhas comerciais externas foram mais do que
suficientes para reduzir a demanda interna e ancorar as expectativas de
inflao, pois provocaram uma parada brusca da atividade econmica no
ltimo trimestre do ano. A desacelerao da atividade foi to rpida e to
intensa que as presses inflacionrias da forte apreciao do dlar no se
confirmaram e o IPCA se desacelerou, fechando o ano em 5,9% (0,6 pontos
porcentuais abaixo do teto da meta). (FREITAS, 2009, p. 136).
Com a taxa de juros em elevao e a contrao no mercado de crdito, tornou-se

necessrio o aumento da liquidez, devido retrao dos canais de crdito que afetava o
caixa dos bancos menores. Segundo Soler (2012, p. 53), a estratgia do Banco Central do
Brasil (BACEN) era injetar liquidez no mercado financeiro e ao mesmo tempo no gerar
presses inflacionrias.
A princpio o BACEN atuou atravs de alteraes da regra dos compulsrios, as
medidas adotadas pelo governo federal so descritas pela Organizao Internacional do
Trabalho (2011, p. 36) da seguinte maneira: em setembro de 2008, o BACEN adiou a
medida que aumentava o percentual de depsito compulsrio das instituies de leasing.
A princpio este aumento ocorreria em novembro de 2008 e janeiro de 2009. Com a
mudana, esses aumentos foram adiados para janeiro e maro de 2009. Entre setembro e
dezembro de 2008, o BACEN diminuiu o valor de reteno compulsria para depsitos
vista e a prazo e dos exigveis adicionais sobre os depsitos vista, a prazo e de poupana.
Os regulamentos referentes a essas exigibilidades tambm mudaram: aps 1 de dezembro
de 2008, os recolhimentos deixaram de ser realizados em dinheiro, mas sim em ttulos
pblicos federais indexados taxa de juros. Desta forma, o BACEN tentou garantir que
o interesse por esses ttulos no fosse afetado pela reduo do percentual de recolhimento
incidente sobre os depsitos a prazo. Ao todo, as reservas de compulsrio foram
diminudas em R$ 99,8 bilhes e a disponibilidade de liquidez para instituies de menor
porte elevada em R$ 41,8 bilhes no ltimo trimestre de 2008. Com estas medidas, o
BACEN visou ampliar o volume de recursos disponveis para emprstimos por parte das
instituies financeiras. Ainda em outubro de 2008, com o objetivo de estimular a aquisi-
o de carteiras de crdito de bancos de pequeno e mdio porte por bancos de grande
porte, o BACEN autorizou os bancos a reduzirem 40% do compulsrio de depsitos a
prazo para compras de carteiras de crdito de instituies financeiras (com valor lquido
de at R$ 2.5 bilhes). Em 13 de outubro de 2008, o BACEN novamente alterou as regras
para o recolhimento de compulsrio dos depsitos a prazo, aumentando os recursos que

123
os bancos poderiam utilizar para a compra de carteiras de crdito de outros bancos de 40

para 70%.
Ainda segundo OIT (2011, p. 98), o Governo liberou uma nova linha de
assistncia liquidez para que o BACEN pudesse adquirir carteiras de crdito de
instituies financeiras, com o objetivo de aumentar a sua capacidade em amparar
instituies financeiras brasileiras que enfrentaram escassez de liquidez. Em 28 de
outubro de 2008, o Banco do Brasil (BB) e a Caixa Econmica Federal (CEF) foram
permitidos a adquirir participao em instituies financeiras pblicas e privadas no
Brasil. Em maro de 2009, o Governo implantou o Recibo de Depsito Bancrio (RDB),
com a garantia especial do FGC (Fundo Garantidor de Crdito). Esta medida tinha o
objetivo de estimular os emprstimos no interbancrio ou a aquisio de carteiras de
crdito pelos grandes bancos, que no tinham reagido at ento, mesmo com as diversas
medidas adotadas pelo BACEN. Dada a preferncia dos bancos privados por liquidez e a
possibilidade de investimentos em ttulos pblicos lquidos, rentveis e de risco muito
baixo, os bancos simplesmente no expandiram o crdito interbancrio. Apenas os bancos
estatais (BB e CEF) adquiriram um volume significativo de carteiras de crdito. Com o
RDB, a liquidez no mercado interbancrio comeou a fluir novamente.
Esse pacote de medidas visava criar condies aos bancos maiores de adquirir
carteiras e aes dos bancos menores e aumentar a liquidez desses bancos. Porm,
segundo Freitas (2009, p. 132), os rumores sobre as perdas, de bancos e empresas
incitaram um movimento de contrao de crdito prevalecendo preferncia pela liquidez
por parte dos bancos.
As medidas do BACEN tiveram um xito tmido, em um potencial de mercado

de R$ 30 bilhes em ativos (carteiras de crdito consignado, leasing,
financiamento de veculos e carteiras comerciais) de bancos menores, somente
R$ 1,5 bilhes foram negociados com os grandes bancos. (SOLER, 2012, p.
54)
Desta forma, para diminuir a retrao de crdito por parte dos bancos privados, o
governo procurou agir por meio dos bancos pblicos. Neste aspecto, a poltica creditcia
tinha o objetivo de diminuir o risco sistmico e ampliar os canais de crdito domsticos.
Se no fosse a ao dos bancos pblicos, a retrao da economia brasileira poderia ter
sido ainda mais dramtica (FREITAS, 2009, p. 139).
Segundo OIT (2011, p. 39), o governo brasileiro utilizou os trs principais bancos
pblicos federais Banco Nacional do Desenvolvimento Econmico e Social (BNDES),

124
Banco do Brasil (BB) e Caixa Econmica Federal (CEF) para aumentar a oferta de
crdito domstico e, assim, desempenhar um papel anticclico em um cenrio de reduo
na oferta de crdito pelos bancos privados.
Entre setembro de 2008 e dezembro de 2009, os bancos pblicos foram
responsveis por um aumento de 48% nas operaes de crdito enquanto os bancos
privados tiveram um crescimento de apenas 9%. Em decorrncia disto, no mesmo
perodo, na mdia, o aumento do total das operaes de crdito no pas foi de 22,3% (ver
Grfico 2).
Grfico 2 - Crescimento das operaes de crdito

Setembro 2008 = 100
Fonte: BNDES (2009, p. 95).
A contribuio do BNDES para este crescimento (37%) foi similar contribuio

dos demais bancos pblicos (36%) e bem mais expressiva do que a contribuio dos
bancos privados (27%). Segundo o BNDES (2010, p. 4), a instituio foi a que mais
contribuiu para expandir as operaes de financiamento, respondendo por mais de um
tero do aumento de 22% no crdito total da economia no perodo.
Segundo Bardin (2012, p. 50), das medidas governamentais, os bancos pblicos
seguiram a orientao do governo para aumentar a liquidez da economia atravs do
crdito. A CEF liberou duas novas linhas de crdito no total de R$ 3 bilhes, com o

125
objetivo de suprir a demanda por capital de giro das empresas, tambm adquiriu
participao acionaria em instituies financeiras privadas, totalizando uma incorporao
de R$ 8,4 bilhes de ativos. O BB igualmente agiu adquirindo carteiras e participaes
acionrias e teve como objetivo o aumento e renovao do crdito ao varejo. Alm destas
medidas, BB e CEF reduziram os custos de suas operaes como tentativa de pressionar
os bancos privados a fazerem o mesmo para no perderem participao no mercado de
crdito.
Soler (2012, p. 54) relata outras medidas adotadas ainda em 2008 e realizadas por
meio dos bancos pblicos, as quais: aumento do limite de crdito ao setor pblico,
alterao do limite de exposio por cliente do Banco Nacional do Desenvolvimento
(BNDES) o que permitiu a Petrobras a realizao de emprstimos no valor de R$ 8
bilhes, aval para o Banco do Brasil (BB) e a Caixa Econmica Federal (CEF) para a
compra de instituies financeiras sediadas no pas, e liberao de R$ 21 bilhes ao
BNDES,
O BNDES tambm foi importante para amenizar o risco sistmico aumentando o
crdito para financiamento das operaes nas empresas e tambm reduzindo as perdas em
contratos de derivativos cambias. Em situao de retrao e variao cambial, as
empresas registravam perdas em derivativos e no dispunham de recursos para cobrir suas
obrigaes; desta forma, os bancos menores perderam fontes de funding e o BNDES
interveio ao fornecer capital para essas empresas. O grfico 3 mostra o aumento de
investimento no perodo da crise (SILVA; CARDOSO; TOLEDO, 2010, p. 19).
O BNDES tambm foi utilizado para estimular os investimentos e diminuir a
queda da Formao Bruta de Capita Fixo. Com relao aos investimentos, o BNDES criou
novas linhas de crdito direcionado e aumentou o financiamento de capital de giro, criou
linhas para estimulo ao setor sucroalcooleiro e linhas de apoio s cooperativas de
produo agropecuria, pesqueira, industrial e mineral. Estes investimentos visavam
reduzir os impactos da crise nas atividades exportadoras destas empresas. A liberao de
crdito por parte do BNDES no segundo semestre de 2008 aumentou em 20%. Em 2009
o BNDES lanou o programa BNDES-PSI, que liberou R$ 37,1 bilhes. O BNDES PSI
est dividido em trs segmentos: crdito para exportaes, investimentos em inovao e
financiamento de bens de capital (BNDES, 2010, p. 7).

126
Grfico 3 Evoluo dos desembolsos anuais do BNDES em bilhes
Fonte: BNDES (2009, p. 88)
Com relao poltica cambial, OIT (2011, p. 40) destaca as principais medidas
com objetivo de aumentar a oferta de moeda estrangeira adotadas no ltimo trimestre de
2008: leilo de dlares no mercado vista com compromisso de recompra, essa medida
inclua um compromisso de revender os dlares para o BACEN para garantir o estoque
de reservas internacionais; vendas de dlares no mercado vista que somaram US$ 23,5
bilhes entre setembro e dezembro de 2008; leiles de swap cambiais em que o BACEN
assumiu uma posio passiva em dlar e ativa em taxa de juros em reais; financiamento
para exportaes e crdito em dlar para empresas brasileiras, com o objetivo de estimular
o comrcio exterior.
Com relao ao segundo grupo, voltado poltica fiscal, o governo aprovou um
pacote de estmulos com objetivo de impulsionar a demanda interna e amenizar o impacto
da crise. Segundo Bardin (2012, p. 33), os principais meios utilizados foram: corte de
impostos, gastos do governo e os subsdios.
Moreira e Soares (2010, p. 38) descrevem os cortes realizados da seguinte forma:
11 de dezembro de 2008, reduo das alquotas do IPI (Imposto sobre Produtos
Industrializados) incidentes sobre a venda de veculos e caminhes, que visava a reduo
dos estoques desse setor. Em 11 de dezembro de 2008, reduo das alquotas do IOF
sobre operaes de crdito com pessoas fsicas, com finalidade de recuperar o crdito

127
privado. E, em 15 de dezembro de 2008, alterao nas alquotas do IRPJ como forma de

estimular a demanda agregada. As medidas adotadas tinham o objetivo de impulsionar o
consumo estimulando o crdito privado, que, para Bardin (2012, p. 38), favoreceu as
famlias de classe mdia. (Tabela 1).
Pires (2009, p. 18) relata as medidas tomadas em 2009 da seguinte forma: ao final
de maro, o governo anunciou a manuteno da desonerao do IPI sobre automveis e
ampliou a medida para motocicletas, para compensar esta medida o ministrio da fazenda
elevou o IPI do fumo. Em abril, mais duas medidas so anunciadas, a reduo do IPI para
eletrodomsticos da linha branca e alguns itens da construo civil; e, em junho, houve a
manuteno das medidas anteriores e a desonerao para bens de capital. Estima-se que
a renncia fiscal de todos os pacotes ficou em R$ 12,5 bilhes.
Do ponto de vista dos gastos, o governo adotou medidas de expanso das despesas
para incentivar o consumo e o investimento (tabela 2). O governo retirou a Petrobrs do
clculo do supervit primrio, tal manobra permitiu aumentar seus investimentos em at
R$ 15 bilhes. O governo tambm antecipou o aumento do salrio mnimo, como forma
de estimular a demanda agregada. Nesse aspecto, houve estmulos ao setor de construo
civil, seguro desemprego e bolsa famlia.
Acrescenta-se aos gastos governamentais o aumento dos investimentos de
infraestrutura (R$ 15,3 bilhes), que, conforme relata OIT (2011, p. 46), tinha o objetivo
de restabelecer os investimentos afetados pela crise. O estimulo destinado rea de
infraestrutura partiu de dois elementos importantes: o Programa de apoio ao Crescimento
(PAC) e o programa Minha casa, Minha Vida (BARDIN, 2012, p.42).
Com relao ao PAC, lanado em 2007, a previso inicial de investimentos era de
R$ 423 bilhes; com a crise, o governo manteve as despesas planejadas e aumentou os
investimentos em R$ 9 bilhes. J o programa Minha Casa Minha Vida, com previso
inicial de custo de R$ 34 bilhes e lanado em 2009, teve no mesmo ano participao de
R$ 6,6 bilhes no pacote de estmulos.

128
Tabela 1 Renncia Fiscal
Medidas fiscais Estmulo em 2009 (em R$ bilhes)

Desoneraes de dezembro/2008
IRPF 4,90
IPI automveis 1,00

IOF crdito ao consumidor 2,50
Total 8,40
Desoneraes de maro/2009
Postergao do IPI automveis 1,00
Cofins das motocicletas 0,15
IPI construo civil 0,35
Recomposio da receita com IPI -0,80
fumo
Total 0,70
Desoneraes de abril/2009
IPI construo civil 0,09
IPI linha branca 0,17
Total 0,26
Desoneraes de junho/2009
IPI bens de capital 0,41
Postergao do IPI automveis 1,79
Postergao do IPI linha branca 0,20
Postergaro do Cofins das 0,05
motocicletas
Postergao do IPI da construo civil 0,69
Total 3,15
Total geral 12,51
Fonte: PIRES (2009, p. 18)

129
Tabela 2 Despesas Pblicas
Medidas fiscais Estmulo em 2009 (em R$ bilhes)

Aumento de despesas
Investimentos da 15,00
Petrobras
Salrio mnimo 8,70
Pacote habitao 6,00
Seguro desemprego 0,23
Bolsa famlia 1,00
Total geral 30,93
Fonte: PIRES (2009, p. 19)
4 ANLISE
Para Ferraz (2013, p. 30), o contexto econmico brasileiro no pr-crise foi capaz
de proteger, em certa medida, a economia dos efeitos iniciais da crise. Este contexto
compreende uma grande quantidade de reservas internacionais (superior a U$ 250
bilhes) e uma dvida pblica desdolarizada. Porm, essas caractersticas no foram
suficientes para manter o pas livre dos efeitos da crise.
Entre os canais de transmisso, Castilho (2011, p. 106) elege a desvalorizao do
real frente ao dlar como fator mais importante, at mesmo acima de outros canais, como
remessa de capitais ao exterior, contrao do crdito internacional e a queda dos
investimentos diretos estrangeiros.
Com relao s medidas monetrias e creditcias, as polticas adotadas ajudaram
a evitar o risco sistmico. No houve no perodo crtico da crise quebras e concordatas no
sistema bancrio, o qual continuou concentrado e slido. Os bancos pblicos intervieram
estimulando a liquidez bancaria, e neste mbito houve crescimento do crdito (LODI,
2010, p. 70).
Os bancos pblicos desempenharam um papel importante no processo de diminuir
os efeitos da crise e ainda na rpida recuperao da economia. O aumento indito na oferta
de crdito por parte do BNDES, BB e CEF em perodo de crise e falta de liquidez foi
fundamental para garantir a oferta de crdito e evitar o declnio de atividades cruciais na
economia (FERRAZ, 2013, p. 98).

130
No mbito das polticas fiscais, as medidas executadas e o financiamento do

BNDES conseguiram estimular o investimento e o consumo. Os programas de assistncia
do governo e a estabilidade no mercado de trabalho promoveram a estabilidade da renda.
A reduo de impostos sobre setores importantes contriburam para elevar as vendas no
varejo, resultando em otimismo por parte dos consumidores que alocaram parte da renda
em financiamento e consumo. Alm disso o otimismo crescente por parte dos
consumidores elevou tambm as expectativas empresariais, indicando crescimento dos
investimentos. Mesmo com a formao bruta de capital fixo em um patamar menor que
no perodo pr-crise, possvel verificar o crescimento da expectativa dos agentes e do
emprego, da produo industrial e do PIB (SCHLOGL, 2011, p. 54). Para Ferraz (2013,
p.98), a poltica fiscal do governo teria tido efeitos anticclicos importantes:
Esta hiptese encontra respaldo em muitos indicadores de gastos e

transferncias, assim como na bibliografia que tentou estimar
quantitativamente o efeito da expanso fiscal. A contnua reduo do
desemprego, a rpida recuperao da taxa de crescimento (em 2010 PIB
cresceu aproximadamente 7,5% em termos reais) e a sustentao de certas
atividades econmicas em plena crise (aumento na venda de automveis, por
exemplo) so indcios que apontam para o sucesso da poltica fiscal adotada,
no perodo, pelo governo federal.
Em comparao aos pases do grupo dos BRICs (Brasil, Rssia, ndia e China),
nota-se um descolamento com relao s economias desenvolvidas. O grfico 4 mostra
uma comparao da taxa de crescimento do PIB para pases desenvolvidos versus os
emergentes que formam o grupo dos BRICs.
Grfico 4 PIB (variao % 2006-2010)
Fonte: SOUZA (2011, P. 38)

131
O grupo das sete maiores economias do mundo chegou a apresentar queda no

produto real de 3,7% em 2009. No mesmo perodo, esta reduo foi de 0,3% para o Brasil
e quase 8% para Rssia, enquanto a ndia e a China apresentaram apenas uma
desacelerao (SOUSA, 2011, p. 38).
Conforme grfico 5, o Brasil conseguiu manter certa distncia da crise, a taxa de
desemprego manteve a trajetria de queda devido ao aumento da demanda, passando de
uma mdia de 9,3% em 2007 para 6,7% em 2010. J nos Estados Unidos, em perodo
posterior a crise, a taxa de desemprego permaneceu bem acima da mdia, de 4,6% em
2007 para 9,7% em 2010 (SOUSA, 2011, p. 39)
GRAFICO 5 Taxa de desemprego (%) para pases selecionados
Fonte: SOUZA (2011, P. 39)
A pesquisa demonstrou que a resposta de poltica do governo brasileiro crise

financeira e econmica global possuiu diversos enfoques. Ela cobriu as polticas
monetria, creditcia, fiscal e cambial.
Com relao poltica monetria, o objetivo era restaurar a liquidez, e, embora o
BACEN tenha demorado a reduzir a taxa bsica de juros da economia, ele agiu

132
rapidamente para aumentar a liquidez no mercado interbancrio. Na poltica creditcia

houve a expanso da disponibilidade de crdito, em especial atravs dos trs principais
bancos pblicos: a Caixa Econmica Federal, o Banco do Brasil e o BNDES.
J o pacote de estmulo fiscal incluiu o aumento de gastos em diversos segmentos,
como infraestrutura, subsdios, impostos, e, ainda, renncia fiscal, como forma de
estimular a demanda agregada. Embora pequeno para os padres internacionais, o pacote
brasileiro foi eficaz. Por fim, a poltica cambial com objetivo de conter uma crise cambial
atuou aumentando a oferta de dlares.
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135
IMPACTOS DA CRISE FINANCEIRA INTERNACIONAL DE 2008

NO COMRCIO EXTERIOR DO MUNICPIO DE SOROCABA
Imira Taira Rando*

*Bacharel em Cincias Econmicas pela Uniso, Sorocaba, SP, Brasil. E-mail: imira.rando@outlook.com
**Mestre em Economia, professor do curso de Cincias Econmicas da Uniso, Sorocaba, SP, Brasil.
Email: ricardo.sepol@uol.com.br
Resumo: O artigo apresenta como tema central a influncia da crise financeira internacional de 2008 no
comrcio exterior do municpio de Sorocaba. Tem como objetivo o estudo da balana comercial do
municpio de Sorocaba para identificao dos impactos que a crise financeira internacional de 2008 trouxe
para o comrcio exterior do municpio. A metodologia utilizada para o estudo foi a estatstica dos dados
sobre o comrcio exterior do municpio de Sorocaba no intuito de observar as flutuaes econmicas
seguidas pela crise financeira internacional de 2008 nos dados do comrcio exterior. Observa-se queda no
fluxo de comrcio no perodo, alm da lenta recuperao das exportaes frente s importaes, assim
como a troca do principal parceiro comercial do municpio.
PALAVRAS-CHAVE: Comrcio Exterior. Crise Financeira. Sorocaba.
INTERNATIONAL 2008 FINANCIAL CRISIS IMPACT IN TRADE OF SOROCABA
Abstract: This article has as its central theme the influence of the 2008 international financial crisis in
foreign trade in the city of Sorocaba. It aims the study of the trade balance of the municipality of Sorocaba
to identify the impacts of the international financial crisis of 2008 brought to the foreign trade of the city.
The methodology used in this research was the statistical data on foreign trade in the city of Sorocaba in
order to observe the economic fluctuations followed by the 2008 international financial crisis in the trade
data. It is noted a drop in trade flows in the period beyond, the slow recovery of exports in face of imports,
as well as a change of the main trading partner of the municipality.
KEYWORDS: Foreign Trade. Financial crisis. Sorocaba.
1 INTRODUO
A cada dia que passa o comrcio internacional se apresenta de forma fundamental

para a economia de determinada regio (municpio, estado ou pas), e esse comrcio vai
muito alm do simples processo de compra e venda de mercadorias entre residentes e no
residentes de um pas.
Uma regio ligada ao comrcio exterior pode utilizar do mercado externo
(demanda externa) como instrumento para o crescimento econmico e, com isso, exercer
um efeito multiplicador sobre outras atividades do mercado interno, de tal forma a
co$, Sorocaba, SP, v. 5, p. 135-156, 2015

136
incrementar os nveis de renda e emprego da populao, ou seja, as exportaes podem

ser um importante mecanismo indutor do crescimento econmico de determinada regio.
A insero internacional tambm pode reduzir a ociosidade produtiva, contribuindo para
elevar sua eficincia e permitir ganhos de escala.
Do lado das importaes, o comrcio exterior permite incrementar uma variedade
de produtos, insumos, mquinas e equipamentos disponveis muitas vezes a preos
inferiores aos domsticos e com maior qualidade, proporcionando populao um poder
maior de aquisio e para as empresas, reduo nos custos e o aumento da produtividade.
Isso se torna um ponto bastante positivo, pois as empresas nacionais se tornam mais
competitivas, destacando-se no mercado as somente empresas que aprimoram seus
produtos e que melhoram a qualidade dos servios prestados.
Diante disso, existe a necessidade de compreender os acontecimentos e as
consequncias da dinmica da economia regional. Dado que a crise financeira
internacional de 2008 afetou a economia sorocabana e as economias dos seus principais
parceiros comerciais, impactando negativamente o comrcio externo sorocabano, o
presente trabalho procura analisar empiricamente o comportamento da balana comercial
do municpio de Sorocaba no perodo da crise financeira internacional de 2008. Esse
estudo pretende analisar e colher dados sobre a evoluo das exportaes, importaes,
saldo da balana comercial, corrente de comrcio, principais destinos das exportaes e
principais origens das importaes sorocabanas, a fim de verificar se houve mudanas
significativas.
A queda da demanda internacional no perodo da crise financeira acarretou queda
expressiva das exportaes e importaes brasileiras no ano de 2009, gerando assim
efeitos negativos sobre o Produto Interno Bruto brasileiro e seus componentes.
Municpios globalizados, com nmeros altos de comercializao internacional,
apresentaram maiores dficits comerciais durante crises no setor externo, seguindo a
tendncia da balana comercial de seu pas.
Um ponto fundamental para a compreenso da dinmica do comrcio
internacional observar os principais parceiros comerciais de uma economia e sua sade
financeira, assim podemos obter concluses de como a balana comercial se comporta
em perodos de crise financeira internacional.
Faz-se importante o estudo dos impactos de uma crise internacional, pois a partir
da que se pode compreender as flutuaes no comrcio durante um perodo de crise, j
que o sistema econmico no se apresenta como um fluxo constante. A partir desse
co$, Sorocaba, SP, v. 5, p. 135-156, 2015

137
estudo, torna-se capaz distinguir os setores mais suscetveis s flutuaes econmicas,

assim como o comportamento dos parceiros comerciais de tal objeto de estudo.
Como importante polo industrial do Estado de So Paulo, Sorocaba apresenta um
comrcio internacional bastante significativo que movimenta cerca de US$ 4,5 bilhes
por ano, isso representa cerca de 3% da Balana Comercial do Estado de So Paulo. O
municpio abriga diversas indstrias de transformao que dependem direta ou
indiretamente da dinmica do comrcio internacional como fornecedores ou como
consumidores de seus produtos finais.
Desse modo, esse artigo apresenta como propsito observar quais os setores mais
suscetveis crise financeira, analisando a dinmica das variveis observadas no contexto
interno e externo, ou seja, quais os setores e os parceiros comerciais que foram afetados
com a crise. A partir desse objetivo central, ser realizado o estudo emprico, onde ser
apresentado, por meio de anlises descritivas e qualitativas, o comportamento da balana
comercial do municpio de Sorocaba na crise financeira de 2008, com o intuito de
descrever quais os impactos ocasionados e quais fatores levaram a isso.
Foram estudados dados do perodo que compreende os anos de 2006 a 2013, sendo
este estudo dividido em seis captulos. O primeiro captulo busca, atravs do referencial
terico, discorrer sobre as caractersticas do comrcio exterior; o segundo captulo aborda
o tema da crise financeira internacional do ano de 2008; o terceiro, apresenta os impactos
dessa crise no comrcio exterior do municpio de Sorocaba; o quarto captulo discorre
sobre o tema da balana comercial em Sorocaba no perodo da crise financeira; o quinto
apresentar quais os efeitos que foram causados nas exportaes de Sorocaba, e, por fim,
dando continuidade, o ltimo captulo apresentar os efeitos causados na importao do
municpio. Aps, sero apresentadas as consideraes finais do artigo.
2 CARACTERSTICAS DO COMRCIO EXTERIOR
Nos dias atuais, o comrcio exterior se apresenta como fundamental no sentido

de garantir incrementos na produo industrial, ao mesmo tempo em que possibilita um
aumento no nvel de bem estar econmico e social, tanto por meio das exportaes quanto
em relao s importaes.
Segundo Marinho (2002), comrcio exterior a relao comercial de um
determinado pas com os demais, buscando alcanar o desenvolvimento econmico e
co$, Sorocaba, SP, v. 5, p. 135-156, 2015

138
social de um pas. O comrcio exterior capaz de estimular investimentos,

desenvolvimento e torna-se um mecanismo colaborador para o equilbrio do Balano de
Pagamentos1. Dentro da estrutura do Balano de Pagamentos, encontra-se a Balana
Comercial, que registra o saldo das exportaes e importaes de mercadorias feitas por
determinado pas, em valor FOB.2
O comrcio exterior permite aproveitar um vasto conjunto de oportunidades
proporcionado pelo acesso a diferentes mercados, como novos fornecedores, tecnologias
e demais recursos oferecidos. Isso possibilita maior desenvolvimento atravs de maior
capital negocivel, novas oportunidades de investimento e at mesmo de matria prima.
Alm disso, faz com que empresas nacionais procurem ser mais competitivas
internacionalmente, o que pode ser positivo ao ponto de buscarem aprimorar seus
produtos e servios. Em aspecto social, proporciona maior bem estar atravs de novos
recursos e perspectivas amplas diferenciadas.
Os preos dos bens so expressos em unidades monetrias. Existe um mercado de
transferncia dos recursos de um pas para o outro e, uma taxa de converso de moeda a
outra que depender da oferta e demanda por moeda estrangeira em determinada
economia. Sendo assim, a oferta depender das exportaes, investimentos e
financiamentos de no residentes do pas. Alm disso, ela depender das importaes,
remessas de lucro e pagamentos de juros (CARVALHO; SILVA, 2000).
A poltica comercial adotada pelo pas em determinado perodo tambm influencia
a dinmica do comrcio exterior dessa economia. Instrumento direto do governo para
estmulo do comrcio exterior, um pas pode abrir mo de defender sua indstria atravs
de taxas para desestimular a entrada de bens estrangeiros ou subsidiar exportaes de
bens domsticos.
Em perodos de crises que afetam o comrcio exterior, os pases revisam suas
polticas e intenes de comrcio. O Balano de Pagamentos pode se mostrar frgil s
flutuaes do mercado internacional se depender de poucos meios que geram capacidade
de pagamento de suas contas externas e, capacitao de divisas de mercado. Faz-se
necessrio manter um equilbrio fiscal e formar uma poupana interna, que so capazes
1
Balano de Pagamentos, segundo o Fundo Monetrio Internacional (FMI), o registro sistemtico das
transaes econmicas entre residentes e no-residentes de um pas durante determinado perodo de tempo.
2
FOB (free on board): frete onde o comprador assume todos os riscos e custos de transporte a partir do
momento em que a mercadoria colocada a bordo do navio.
co$, Sorocaba, SP, v. 5, p. 135-156, 2015

139
de manter uma competitividade interna e externa dos produtos nacionais (MARINHO;

PIRES, 2002).
Com os aspectos ocorridos pelo modelo de globalizao, as economias nacionais
deparam-se cada vez mais com a instabilidade do mercado e sua vulnerabilidade externa,
que representa a baixa capacidade de resistncia frente instabilidade econmica externa
(GONALVES et al, 1998).
A taxa de cmbio demonstra a relao entre preos domstico e internacional de
determinado bem. Quando h valorizao da moeda nacional, h tambm aumento do
poder de compra da populao, ocasionando o estmulo s importaes e reduzindo o
nvel das exportaes, estimulando assim, a compra de produtos estrangeiros. Caso ocorra
o contrrio, a desvalorizao da moeda nacional estimula as exportaes e diminui o fluxo
de importaes, j que a desvalorizao representa perda do poder de compra da moeda
nacional. Ela tende a aumentar com a presso da demanda sobre a oferta. Quando a oferta
passa a ser maior ou a demanda diminui, a taxa de cmbio tende a diminuir tambm
(BLANCHARD, 2001).
As alteraes na renda externa afetam o volume das exportaes. O aumento da
renda externa demonstra o aumento do poder de compra dos demais pases, fazendo com
que estes aumentem o nmero de bens importados; desse modo, aumenta-se o nmero
de bens exportados do pas exportador nesse caso. Assim, o aumento da renda externa
tende a melhorar o saldo comercial do pas exportador. Porm, impactos negativos na
renda do pas que antes importava causaro diminuies das suas atividades comerciais
devido queda da renda e, consequentemente, sua demanda, assim, seus principais
parceiros comerciais sofrero reduo de suas exportaes.
Ao ampliar-se a renda interna de uma economia, esse aumento destinado, em
partes, para importaes, pois o aumento da renda implica no aumento do poder de
compra da populao. Desse modo, o pas passa a importar maior quantidade de bens.
O Balano de Pagamentos apresenta a sade de determinada economia, ela
capaz de informar s autoridades competentes a posio devedora-credora do pas, para
que os mesmos possam refletir e tomar decises polticas e econmicas cabveis ao
momento. Ele registra as transaes de recebimentos ou pagamentos externos, assim
como as aes que o ocasionaram. Dentro da estrutura do balano de pagamentos
encontrada a Balana Comercial, que demonstra o saldo entre o valor das exportaes e
o valor das importaes (RATTI, 2001). O saldo da balana comercial aponta o grau de
co$, Sorocaba, SP, v. 5, p. 135-156, 2015

140
competitividade da economia nacional, que influenciado pela taxa de cmbio e pelo

nvel de atividade econmica.
A globalizao influencia diretamente as diretrizes comerciais da economia.
Segundo Gonalves (2002), a globalizao econmica a juno de trs processos:
crescimento extraordinrio dos fluxos de bens, servios e capital; acirramento da
concorrncia internacional e interdependncia dos agentes e sistemas econmicos. Ela
atinge diferentes dimenses na economia mundial, sendo elas a comercial, produtiva,
tecnolgica e financeira.
A globalizao facilita a troca de bens entre naes, ampliando o estado de bem-
estar social nas economias inseridas nesse sistema. Porm, essa ligao entre pases pode
ser prejudicial em um primeiro momento perante um cenrio de crise, j que nos
deparamos com uma interdependncia entre pases no que diz respeito ao cenrio
econmico-financeiro. Essa interdependncia entre pases apresenta uma caracterstica
assimtrica, gerando um processo de vulnerabilidade externa maior em alguns pases e
menor em outros.
Se por um lado a abertura da economia permitiu um aumento da

contestabilidade do mercado, por outro provocou aumento da vulnerabilidade
das contas externas, pelo impacto da conta de transaes correntes no Balano
de Pagamentos (LACERDA, 1998, p.13).
Os pases em desenvolvimento como o Brasil tm experimentado a reestruturao

de suas economias como resultado do aumento do fluxo de Investimentos Diretos
Estrangeiros, destinados a esses pases, do processo de abertura das suas economias que
tem implicado no aumento das importaes e da necessidade de fomentar as exportaes.
Uma das consequncias da globalizao est na substituio da produo local por
importaes. Enquanto isso, as exportaes representam uma necessidade para equilibrar
o Balano de Pagamentos e, ao mesmo tempo, gerar maior valor agregado local, o que
proporciona mais renda e emprego para o pas (LACERDA, 1998).
O processo de globalizao financeira, que faz parte do processo macro de
globalizao, traz riscos e maior volatilidade dos investimentos internacionais. Isso
ocorre pelo volume extraordinrio de recursos comandados pelos bancos internacionais,
gerando maior volatilidade dos capitais internacionais, o que ocasiona maiores riscos e
incertezas de crises financeiras e econmicas nvel global (GONALVES, 2002).
co$, Sorocaba, SP, v. 5, p. 135-156, 2015

141
Com os aspectos acarretados pelo modelo de globalizao, as economias

nacionais deparam-se cada vez mais com a instabilidade do mercado e sua
vulnerabilidade externa, que representa baixa capacidade de resistncia frente
instabilidade econmica externa (GONALVES et al, 1998).
As flutuaes no mercado financeiro internacional tendem sua instabilidade,
afetando a taxa de cmbio, que pode distorcer a dinmica cambial e provocar fortes
depreciaes ou apreciaes. Isso afeta diretamente a oferta e a demanda por moeda
nacional, que, por sua vez, atinge o nvel de geral de preos de uma economia. O governo
pode intervir via juros internos, o que acaba gerando incertezas na economia.
De acordo com Lacerda (1998), a globalizao da economia abrangendo a
internacionalizao da produo, o incremento do comrcio e a absoro de tecnologia,
um processo que tem gerado discusses, alm de implicar novos desafios para os
Estados Nacionais.
A internacionalizao da produo ocorre quando residentes de determinado pas
obtm acesso a bens e servios de outros pases. A internacionalizao da indstria
brasileira ocorreu a partir de 1989, com a abertura comercial. Entre o final da dcada de
80 e metade dos anos 90, o Brasil apresentou seu perodo de maior acelerao dos fluxos
de Investimento Externo Direto. A poltica de cmbio flutuante, adotada durante o Plano
Real, facilitou esse processo de abertura comercial, j que a partir de ento, teoricamente
o mercado daria as direes do fluxo comercial e financeiro internacional segundo sua
necessidade.
A busca por lucros move o capital das empresas pelo mundo em busca de novas
possibilidades de produo e consumidores. Um pas capaz de atrair Investimento
Externo Direto se oferecer vantagens s empresas, sendo possvel reduzir seus custos de
produo (CARVALHO; SILVA, 2000).
A abertura externa que proporciona a internacionalizao da produo e que est
ligada ao processo de globalizao possibilita novas condies de crescimento econmico
e desenvolvimento. Cada pas abre mo de sua poltica, permitindo ampliar ou reduzir a
entrada de Investimento Externo Direto. Esse controle pode ser feito atravs de subsdios,
cobrana de impostos e o uso da legislao.
Gonalves (2002) afirma que a vulnerabilidade ocasionada pela globalizao
econmica est relacionada baixa capacidade de resistncia presso, desestabilizao
e choques externos, decorrente do grau de abertura e os mecanismos de defesa que tal
economia recorre em momentos de insegurana.
co$, Sorocaba, SP, v. 5, p. 135-156, 2015

142
importante medir a participao dos fluxos do comrcio exterior para avaliar a

poltica econmica do pas e o potencial de competitividade da produo nacional no
mercado externo. O grau de abertura econmica mostra a relevncia de uma determinada
economia dentro da economia mundial. Assim, possvel medir o peso das relaes
comerciais com o exterior no total do produto dessa economia, bem como mencionar a
vulnerabilidade de uma economia.
3 A CRISE FINANCEIRA INTERNACIONAL DE 2008
As origens dessa crise esto relacionadas dcada de 1980, quando o governo Norte
Americano iniciou uma poltica de Liberalizao Financeira. A partir de ento, o cenrio
observado foi o de concesso de emprstimos hipotecrios para credores que no tinham
como honrar com seus compromissos ou no o teriam quando houvesse um aumento na
taxa de juros. Desse modo, a crise iniciou-se em um mercado de alto risco (subprime),
contratos de hipotecas com taxas de juros iniciais muito baixas, para atrair pessoas a
tomarem esses emprstimos e conseguiram - porm, com o tempo, os juros passaram a
ser reajustados ao mesmo tempo em que a economia norte americana no demonstrava
vigor parecido.
O calote foi inevitvel sendo necessrio reavaliar os riscos de inadimplncia, o
que diminuiu a oferta de crdito no pas. A desconfiana de calote atingiu investidores e
instituies que detinham ttulos parecidos aos das hipotecas e tambm aos dos possveis
compradores desses ttulos. No momento em que investidores ou instituies detentoras
desses ttulos tentaram repass-los, no encontraram compradores suficientes ao nmero
de dvidas. Os preos dos ttulos sofreram forte queda, atingindo o patrimnio de
diversas empresas e levando falncia bancos e instituies financeiras que possuam
esses ttulos.
A maioria dos bancos e instituies financeiras dos Estrados Unidos possua esse
tipo de investimento. A desconfiana passou a atingir a sociedade ao ver essas
instituies sendo vendidas, sofrendo intervenes, ou at mesmo entrando em falncia.
Uma crise financeira materializa-se quando se instala uma necessidade

generalizada de realizar posies mediante venda de ativos, inclusive
levando a uma deflao dos preos de ativos financeiros usados como
reserva de liquidez. Estabelece-se uma crise econmica se efeitos em
co$, Sorocaba, SP, v. 5, p. 135-156, 2015

143
cascata so gerados entre crise financeira e queda adicional em

investimentos e demanda agregada por bens e servios (MINSKY, 1991
apud CANUTO, 1997 p. 38).
Frente a isso, o crescimento da maior economia do mundo desacelera nesse

contexto e essa incerteza ultrapassa as fronteiras dos EUA, chegando primeiramente
Inglaterra e toda a Europa.
Uma das variveis que afetam o comrcio internacional a taxa de cmbio. As
transaes comerciais entre economias so intermediadas pela converso (cmbio) entre
suas moedas, onde se obtm a taxa de cmbio.
O Real manteve-se valorizado at meados de 2008 graas balana comercial
superavitria e entrada de capital estrangeiro, o que permitiu ao Brasil gerar supervits
nas contas-correntes de seu balano de pagamentos. A partir do segundo semestre do ano
de 2008, quando a crise comeou a se espalhar no Brasil assim como em outros pases
emergentes, observa-se a desvalorizao cambial que no final daquele ano atingiu uma
variao acumulada de 49%.
A queda nos preos das commodities e a averso ao risco junto com a
desacelerao da economia mundial contriburam com a desvalorizao cambial nos
pases emergentes.
Com a desacelerao da economia mundial, o nvel de exportaes passa a sofrer
forte queda, o que afeta negativamente a balana comercial e, em modo sistmico, a
economia em geral. Isso ocorre tambm com as importaes, o que demonstra impactos
da crise nos parceiros comerciais do Brasil. Demonstra-se ento que, no perodo da crise,
o efeito renda foi superior ao efeito cmbio, ou seja, mesmo com a desvalorizao do
cmbio no houve aumento das exportaes.
Segundo Almeida (2010), o ano de 2009 mostrou que o Brasil, atravs de medidas
anticclicas, conseguiu minimizar a maior crise desde 1929, apresentando uma queda de
0,2% no PIB. Para tal, o governo utilizou de mecanismos para aumentar a liquidez na
economia brasileira.
A atuao dos bancos pblicos teve papel de grande magnitude para atenuar os
impactos da crise financeira global no Brasil, em especial nos ltimos meses de 2008 e
ao longo de 2009 (CARVALHO; OLIVEIRA; TEPASS, 2010). Os bancos pblicos
federais com carter comercial direcionaram recursos volumosos para sustentar a
liquidez do mercado interbancrio e ampliar o crdito ao pblico. A estratgia poltica
adotada pelo governo brasileiro fez com que a demanda interna mantivesse estvel
co$, Sorocaba, SP, v. 5, p. 135-156, 2015

144
durante esse perodo atravs de incentivos fiscais, o que impulsionou a indstria

domstica e tambm a manuteno das importaes a atender essa demanda. Desse
modo, os impactos da crise financeira internacional foram atenuados no sistema
macroeconmico brasileiro.
Porm, essa atenuao, ou mesmo a prpria crise, no foi uniforme em todo o
Brasil, alguns setores se tornam mais vulnerveis que outros no contexto de crise global,
assim como comrcio de diferentes municpios se defrontam com maiores dificuldades,
ou no, perante a crise.
4 A BALANA COMERCIAL DO MUNICPIO DE SOROCABA NO

PERODO NA CRISE FINANCEIRA DE 2008
A crise financeira internacional teve incio no ano de 2008, porm, seus efeitos s
foram sentidos na economia brasileira a partir do ano de 2009. No entanto, tal fenmeno
levou queda na taxa de crescimento do PIB de Sorocaba j em 2008, quando passou de
17,24% de crescimento em 2007, para 9,51% em 2008 e, 8,41% em 2009. Segundo a
teoria econmica, quando renda interna (PIB) diminui, o nvel de importaes do
municpio tende a reduzir; isso pode ser observado nos dados do municpio, que
apresentou uma queda de 40% do seu valor de importaes no ano de 2009 em relao
ao ano anterior3.
A taxa de crescimento do PIB sorocabano acompanhou a flutuao da taxa de
crescimento do PIB do Estado de So Paulo e do Brasil, como podemos observar nos
grficos 1 e 2. O PIB do Estado de So Paulo apresentava no ano de 2008 uma taxa de
crescimento acima do PIB nacional (13,94%, enquanto o nacional crescia 11,1%),
porm, sua queda foi mais expressiva, chegando taxa de 6,83%, no ano de 2009,
enquanto o PIB nacional apresentou uma taxa de 6,83. A recuperao da taxa de
crescimento se deu no ano seguinte, com o crescimento do PIB nacional acima do
estadual.
3
Observar grfico 1 (p.10) e grfico 5 (p. 13).
co$, Sorocaba, SP, v. 5, p. 135-156, 2015

145
Grfico 1. Taxa de crescimento do PIB sorocabano entre 2006 e 2011 (%) valores
nominais
Taxa de
crescimento do
PIB (%); 2007; Taxa de
17,24 crescimento do
PIB (%); 2010;
14,01
Taxa de Taxa de Taxa de
crescimento do crescimento do
Taxa de crescimento do
PIB (%); 2006; 9,93 PIB (%); 2008; 9,51
crescimento do PIB (%); 2011;
PIB (%); 2009; 8,41 11,08
2006 2007 2008 2009 2010 2011
Fonte: Elaborao prpria com base nos dados do IBGE Cidades (2014).
Produto Interno Bruto dos Municpios (2006 2011)
Grfico 2. Taxa de crescimento do PIB do Estado de So Paulo e do Brasil entre

2006 e 2011 (%) valores nominais
16,38
13,94
12,32 15,05
10,35 9,89
12,47
11,1
10,41
8,11
8,17
6,83
2006 2007 2008 2009 2010 2011

Taxa de Crescimento do PIB - Brasil Taxa de Crescimento do PIB - SP
Fonte: Elaborao prpria com dados do IBGE Contas Nacionais e Regionais (2014)
Produto Interno Bruto das Grandes Regies e Unidades da Federao (2002-2011) SP
co$, Sorocaba, SP, v. 5, p. 135-156, 2015

146
A literatura aponta a taxa de cmbio como importante varivel no comrcio

exterior. Entretanto, tal varivel parece no ter sido determinante para explicar o fluxo
comercial do perodo, dado que ela sofreu uma desvalorizao de 1,87%, passando de
R$/US$ 1,83 em 2008 para R$/US$ 1,99 em 2009, quando se esperava um estmulo s
exportaes, fato que no aconteceu. provvel que desvalorizao no foi suficiente
para se sobrepor outras variveis, como a queda da renda dos principais parceiros
comerciais. Isso demonstra que, no perodo da crise, o efeito renda mostrou-se mais forte
que o efeito cmbio no comrcio do municpio.
Grfico 3. Taxa de Cmbio (R$/ US$) entre 2006 e 2013
Tx. de cmbio;
Tx. de cmbio; Tx. de cmbio;
2013; 2,15
2006; 2,17 2009; 1,99
Tx. de cmbio; Tx. de cmbio;
2007; 1,94 Tx. de cmbio; 2012; 1,95
Tx. de cmbio; 2010; 1,76
2008; 1,83 Tx. de cmbio;
2011; 1,67
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Fonte: Elaborao prpria com dados do Banco Central do Brasil (2014) taxas de cmbio, cotaes.
Em 2009, os dois principais parceiros comerciais do municpio apresentaram

retrao em suas economias: nos EUA queda de 2,8%, e na Argentina crescimento de
apenas 0,9% ante um crescimento de 6,8% em 2008, como mostra o grfico 4. No mesmo
ano, as exportaes para o mercado americano caram 37% e para o Argentino 41%,
contribuindo para queda das exportaes sorocabanas, j que apenas esses dois pases
representam cerca de 40% das exportaes. H uma correlao positiva entre a renda
externa e as exportaes. O aprofundamento da crise na economia dos principais parceiros
comerciais de Sorocaba (EUA e Argentina) diminuiu a demanda externa por produtos
sorocabanos, levando queda das suas exportaes.
co$, Sorocaba, SP, v. 5, p. 135-156, 2015

147
Grfico 4. Taxa de Crescimento do PIB real dos EUA e Argentina entre 2006 e
2011
Fonte: Elaborao prpria com base nos dados do U.S. Departmente os Commerce (2014) e CIA World
Factbook (2014) - GDP real growth rate (%).
A balana comercial de Sorocaba apresenta srie histrica deficitria. No ano de

2008, observa-se um aumento do comrcio exterior com aumento das exportaes (US$
1,8 bilhes) e das importaes (US$ 2,3 bilhes), aumentando, assim, o dficit na balana
comercial do municpio, como podemos observar no Grfico 5.
Grfico 5. Balana Comercial do Municpio de Sorocaba entre 2006 e 2013 (US$

Bilhes FOB)
3 3
3
2 2
1 1 1
2 2 2
1 1 1 1
1
-0,13 -0,07 -0,15

-0,52
-0,83
-1,23 -1,48
-1,49
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
SALDO EXPORTAO IMPORTAO
Fonte: Elaborao prpria dados da SECEX/ MDIC (2014). Balana Comercial Brasileira por
Municpios: Sorocaba.
co$, Sorocaba, SP, v. 5, p. 135-156, 2015

148
No ano de 2009, houve queda significativa do comrcio exterior. Com a crise, as

exportaes apresentaram diminuio de 31% do seu valor exportado, passando a se
recuperar lentamente nos anos seguintes, embora o valor exportado em 2012 (US$ 1,7
bilhes) tenha sido menor que 2008 (US$ 1,8 bilhes). As importaes apresentaram
queda de cerca de 40%, e diante desse cenrio, houve melhora do saldo comercial, embora
ainda continuasse negativo, isso acontece porque o ritmo de queda das importaes foi
maior que as exportaes.
A participao relativa do municpio de Sorocaba na balana comercial do Estado
de So Paulo tambm apresentou queda, conforme apresenta o Grfico 6.
Grfico 6. Participao relativa de Sorocaba nas exportaes e importaes do

estado de So Paulo entre 2006 e 2013
Fonte: Elaborao prpria com base nos dados SECEX/ MDIC (2014). Balana Comercial Brasileira por
Municpios: Sorocaba; Balana Comercial Brasileira, Unidades da Federao: So Paulo.
Em 2008, as exportaes sorocabanas representavam 3,1% das exportaes

paulistas, mas em 2009 passou a representar apenas 2,9%. Como as exportaes paulistas
tambm caram no perodo (-26%), provvel que a crise deve ter afetado mais as
exportaes de Sorocaba do que boa parte dos municpios paulista.
As importaes representaram maior queda relativa, passando de 3,5% em 2008 para
2,7% no ano seguinte. Desse modo, no ano de 2009, Sorocaba apresentou uma maior
co$, Sorocaba, SP, v. 5, p. 135-156, 2015

149
participao nas exportaes, modificando uma srie histrica de maior na participao

das importaes do estado de So Paulo.
5 EFEITOS SOBRE AS EXPORTAES SOROCABANAS
O setor mais afetado com a crise foi o de bens de capital, que apresentou queda
de 34% em seu valor exportado. Eles, que representavam cerca de 73% do total exportado
pelo municpio no ano de 2008, passaram a representar 69% no ano de 2009, seguindo a
tendncia de queda na participao total das exportaes at o ano de 2011, conforme
podemos observar essas informaes no Grfico 7.
Grfico 7. Participao relativa das classes de produtos na pauta exportadora

sorocabana, entre 2006 e 2013
Fonte: Elaborao prpria com base nos dados da SECEX/ MDIC (2014). Exportao brasileira:
Sorocaba (SP) Principais produtos exportados.
Os bens intermedirios tambm diminuram seu valor exportado com queda de

21%. No entanto, a participao relativa dos bens intermedirios no total exportado pelo
municpio aumentou (representavam 28% da pauta exportadora no ano de 2009), devido
queda da participao dos bens de capital.
co$, Sorocaba, SP, v. 5, p. 135-156, 2015

150
O setor de combustveis e lubrificantes apresentou queda de 7% do valor

exportado, porm, a representao desse setor no total das exportaes muito pequeno
(0,01%), sendo que seu impacto na queda das exportaes pode ser considerado irrisrio.
Apenas os bens de consumo aumentaram seu valor total exportado no ano de 2009
(aumento de 3%), puxados pelo aumento de 57% no valor de bens de consumo durveis
exportados em 2009. Porm, a participao dos bens de consumo no valor total exportado
pelo municpio muito pequena, cerca de 2%.
Nos ltimos anos, os Estados Unidos vm sendo o principal destino das
exportaes sorocabanas, seguido da Argentina, conforme apresenta o Grfico 8.
Grfico 8. Principais pases de destino das exportaes sorocabanas entre 2006 e

2012 (US$ FOB)
700
Milhes
600
500
400
300
200
100
0
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Alemanha Argentina Chile Estados Unidos
Fonte: Elaborao prpria nos dados da SECEX/ MDIC (2014). Exportao brasileira: Sorocaba (SP)
Principais pases e blocos econmicos de destino.
Juntos, os dois representam cerca de 40% da pauta exportadora sorocabana.

Embora os EUA se mantivessem em primeiro lugar nas exportaes sorocabanas, os anos
de 2008 e 2009 apresentaram queda expressiva no valor total das exportaes (37%) no
ano de 2009. Nesse cenrio, a crise fez com que, a partir de 2010, o principal destino das
exportaes de Sorocaba fosse alterado, tornando a Argentina o primeiro lugar para as
co$, Sorocaba, SP, v. 5, p. 135-156, 2015

151
exportaes, seguida dos EUA at o ano de 2012, apesar da queda do valor total das
exportaes para a Argentina, cerca de 41% entre 2008 e 2009.
A Alemanha, terceiro principal destino das exportaes sorocabanas, manteve sua
participao de cerca de 10% da pauta exportadora no perodo da crise, apesar da queda
de 29% do valor total exportado em 2009.
As exportaes para o MERCOSUL apresentaram queda de 39% no ano de 2009,
que foi seguida por forte recuperao no ano de 2010 e puxada pelo aumento de 62% no
valor total exportado por Sorocaba para a Argentina. As exportaes para a Unio
Europeia sofreram uma variao de -24% no ano de 2009, recuperando-se no ano de 2011.
A sia (exclusive Oriente Mdio) foi o nico continente no qual as exportaes
sorocabanas aumentaram (13%) no perodo da crise, porm, sua participao relativa na
pauta exportadora pequena (cerca de 5%).
6 EFEITOS SOBRE AS IMPORTAES SOROCABANAS
As importaes de bens de capital apresentaram queda de 44% do valor

importado. Elas representavam cerca de 63% do valor importado pelo municpio em
2008, passando a representar 59% no ano seguinte, conforme as informaes
apresentadas no Grfico 9.
Grfico 9. Participao relativa das categorias de uso na pauta importadora de

Sorocaba, entre 2006 e 2013
Fonte: Elaborao prpria com base nos dados da SECEX/ MDIC (2014). Importao brasileira:
Sorocaba (SP) Principais produtos importados.
co$, Sorocaba, SP, v. 5, p. 135-156, 2015

152
A recuperao das importaes ocorreu no ano de 2010.

As importaes de bens intermedirios apresentaram queda de 33% em 2009,
porm, houve aumento na participao relativa dos bens importados pelo municpio, que
representavam cerca de 35% em 2008, e passaram a representar 39% do valor importado
por Sorocaba no ano de 2009. Dos subitens de bens importados, apenas os alimentos e
bebidas destinados indstria apresentaram aumento no perodo, cerca de 34%.
Os bens de consumo diminuram cerca de 36% nas importaes sorocabanas,
porm, representam apenas cerca de 2,3% do total importado pelo municpio.
A partir de 2007, a China se tornou o principal pas de origem das importaes
feitas pelo municpio de Sorocaba, seguida pela Alemanha e Estados Unidos, conforme
podemos observar no Grfico 10. As importaes para a China caram 49% no ano de
2009, seguido por um aumento de 66% no ano de 2008. A China detinha participao de
24% do valor total importado por Sorocaba em 2008, passou a representar 20%, enquanto
a Alemanha representava 16% das importaes em 2008 e 15% no ano seguinte, dando
lugar aos EUA como o segundo pas de origem das importaes, representando 19% no
ano de 2009.
Grfico 10. Principais pases de origem das importaes sorocabanas entre 2006 e
2012
900
Milhes
800
700
600
500
400
300
200
100
0
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Alemanha China Estados Unidos Japo
Fonte: Elaborao prpria com base nos dados da SECEX/ MDIC (2014). Importao brasileira:
Sorocaba (SP) Principais pases e blocos econmicos de origem.
co$, Sorocaba, SP, v. 5, p. 135-156, 2015

153
As importaes de origem asitica sofreram uma queda de 51% no ano de 2009,

sendo que representavam cerca de 51% das importaes feitas pelo municpio em 2008 e
42% em no ano seguinte. As importaes vindas da Unio Europeia tinham representao
de 29% na pauta importadora de 2008, aumentando sua participao para 32% no ano
seguinte, mesmo apresentando queda de 35% no valor total importado. As importaes
de origem no Mercosul caram cerca de 40% no ano de 2009, porm representam cerca
de 2% da pauta importadora de Sorocaba.
6 CONCLUSES
A crise financeira internacional teve incio no ano de 2008 no mercado financeiro

norte-americano, porm seus efeitos s foram sentidos na economia brasileira e,
consequentemente na economia sorocabana, a partir do ano de 2009. Nesse ano, a crise
afetou significativamente o comrcio exterior do municpio de Sorocaba, levando queda
das exportaes (31%) e das importaes (40%). Apesar disso, houve melhora do saldo
comercial, embora ainda continuasse negativo, pois o ritmo de queda das importaes foi
maior que das exportaes.
A literatura aponta para a existncia de uma correlao positiva entre a renda
externa e as exportaes, fato esse que tambm pode ser observado no caso da cidade de
Sorocaba. O aprofundamento da crise na economia dos principais parceiros comerciais
de Sorocaba (EUA e Argentina) diminuiu a demanda externa por produtos sorocabanos,
levando queda das suas exportaes. Em 2009, ambos os pases apresentaram retrao
em suas economias; nos EUA, houve queda de 2,8%, e a Argentina teve um crescimento
de apenas 0,9% ante um crescimento de 6,8% em 2008. No mesmo ano, em 2009, as
exportaes para o mercado americano caram 37% e para o Argentino 41%, contribuindo
para queda total das exportaes sorocabanas, j que apenas esses dois pases representam
cerca de 40% das exportaes.
Outra varivel apontada pela literatura como importante para o comrcio exterior
a taxa de cmbio. Entretanto, tal varivel parece no ter sido determinante para explicar
o fluxo comercial do perodo, dado que ela sofreu uma desvalorizao de 1,87%,
passando de R$/US$ 1,83 em 2008 para R$/US$ 1,99 em 2009, perodo em que se
esperava um estmulo s exportaes, fato que no aconteceu. provvel que
co$, Sorocaba, SP, v. 5, p. 135-156, 2015

154
desvalorizao no foi suficiente para se sobrepor s demais variveis, como a queda da

renda de Sorocaba e dos principais parceiros comerciais.
Embora o impacto da crise tenha sido forte nas importaes, ele parece ter sido
temporrio, pois em 2010 as importaes j demonstravam tendncia de forte
recuperao. Ao contrrio disso, as exportaes apresentaram lenta recuperao, o que
indica que a crise ainda parece estar presente no setor exportador sorocabano.
Tambm importante salientar que a economia sorocabana tem seu forte na
produo industrial, que depende da importao de bens de capital para indstria. Isso faz
com que, mesmo frente desvalorizao do Real, as importaes tendam a ser maiores
que as exportaes. No perodo da crise, o dficit comercial apresentou reduo, j que
houve retrao na produo industrial, fazendo com que o nvel de importaes casse
fortemente.
Grande parte das exportaes e importaes sorocabanas de bens de capital e bens
intermedirios, que so voltados ao setor industrial. O estudo apontou a forte queda nas
exportaes e importaes dos bens de capital, mostrando-se este o setor de bens mais
frgil durante a crise. De acordo com a teoria, isso demonstra que possivelmente tanto os
empresrios brasileiros quanto os estrangeiros deixaram de investir no perodo da crise.
A recuperao da queda da participao das exportaes de bens de capital lenta,
diferente das importaes, que passaram a se recuperar em 2011. Isso pode indicar que
os parceiros comerciais nas exportaes sorocabanas ainda sofrem com os reflexos da
crise.
Em relao ao saldo comercial sorocabano ps-crise, devido lenta recuperao
do setor exportador, o dficit comercial passou a ser aprofundado. Outra mudana
observada no ps-crise foi os EUA deixarem de ser o principal parceiro comercial de
Sorocaba nas exportaes, dando lugar a Argentina.
Em suma, a crise afetou o comrcio exterior de Sorocaba com a defasagem de um
ano (2009), e alguns de seus efeitos ainda so sentidos, com nfase na lenta recuperao
das exportaes, quase uma estagnao, a reduo dos Estados Unidos como destino
das exportaes at 2012, a queda da participao dos bens de capital nas exportaes e
o aprofundamento do dficit comercial de Sorocaba.
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155
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co$

Lincoln Diogo Lima, Universidade de Sorocaba, Brasil

SELEO DE CATEIRAS DE INVESTIMENTO SEGUNDO HARRY MARKOWITZ

A HIPTESE DO MERCADO EFICIENTE: UM ESTUDO EMPRICO DOS

A DINMICA DO EMPREGO NA REGIO METROPOLITANA DE SOROCABA:

A ECONOMIA NO FIM DA TRANSIO DEMOGRFICA.....................................73

ROTATIVIDADE POR FAIXA ETRIA NO MERCADO DE TRABALHO FORMAL

IMPACTOS DA CRISE FINANCEIRA INTERNACIONAL DE 2008 NO COMRCIO

O economista norte americano Thomas Sowell certa vez afirmou: A primeira

O primeiro artigo, intitulado Seleo de Carteiras de Investimento segundo Harry

O segundo artigo, A Hiptese do Mercado Eficiente: um estudo emprico dos

O terceiro artigo, intitulado A Dinmica do Emprego na Regio Metropolitana

Por sua vez, o quarto artigo, A Economia no Fim da Transio Demogrfica, de

O quinto, Rotatividade por Faixa Etria no Mercado de Trabalho Formal de

O sexto, intitulado A Poltica Econmica adotada pelo Brasil ps-crise 2008,

Por fim, o stimo artigo, intitulado Impactos da Crise Financeira Internacional

Excelente leitura e grande abrao,

Prof. Me. Renato Vaz Garcia

SELEO DE CARTEIRAS DE INVESTIMENTO SEGUNDO

Roberto Natale Perotti Junior*

**Doutor em Cincias Econmicas, Docente e Coordenador do curso de Cincias Econmicas da Uniso,

Recebido em: abril de 2015 Avaliado em: maro de 2016

INVESTMENT PORTFOLIO SELECTION ACCORDING TO HARRY MARKOWITZ AND

Com o desenvolvimento, tanto do mercado acionrio quanto dos ttulos de renda

co$, Sorocaba, SP, v. 5, n. 1, p. 07-32, 2015

medidas de risco eram qualitativas, pois medidas quantitativas eram praticamente

co$, Sorocaba, SP, v. 5, n. 1, p. 07-32, 2015

da relao risco-retorno se tornaram mais frequentes nas tomadas de decises dos

co$, Sorocaba, SP, v. 5, n. 1, p. 07-32, 2015

procedimentos metodolgicos, bem como os resultados encontrados. Por fim,

2 TEORIAS DAS CARTEIRAS

Antes da introduo das teorias, faz-se necessria a definio de dois conceitos

2.1 A Moderna Teoria de Carteiras de Harry Markowitz

Harry Markowitz considerado o pai da Moderna Teoria de Carteiras, pode-se

I) Os investidores avaliariam as carteiras apenas com base no retorno esperado

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emprstimos; VI) Todos os impostos e custos de transaes seriam

Markowitz (1952) desenvolve sua teoria levando em considerao duas

O risco da carteira, conforme mencionado por Tosta de S (1999. p. 50), um

Markowitz argumentou que os investidores precisam diversificar, porque se

A frmula desenvolvida por Markowitz (1952) para mensurar a varincia (risco)

co$, Sorocaba, SP, v. 5, n. 1, p. 07-32, 2015

De acordo com Vince (1999, p. 39), o modelo de Markowitz prope que a

Grfico 1 Relao risco-retorno para diferentes coeficientes de correlao

Fonte: Elton et al. (2012, p. 77).

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No entanto, ao se examinar dois ativos que apresentem coeficiente de correlao

Grfico 2 Fronteira Eficiente

Fonte: Bodie; Kane; Marcus (2000, p. 200).

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Em suma, Markowitz considera que seja possvel selecionar as carteiras mais

2.2 O Modelo do ndice nico de William Sharpe: Uma Simplificao do Modelo de

De acordo com a teoria de Sharpe (1963), a frmula para o retorno de uma ao

co$, Sorocaba, SP, v. 5, n. 1, p. 07-32, 2015

I) A mdia de ei igual zero; E (ei) = 0; II) A varincia de ei constante; var

Sharpe (1963), a partir dessas premissas desenvolve seu modelo. Primeiramente,

co$, Sorocaba, SP, v. 5, n. 1, p. 07-32, 2015

por conseguinte, atravs de mtodos matemticos, desenvolve a seguinte frmula de

Em sntese, Sharpe conseguiu desenvolver um modelo capaz de facilitar a seleo

3.1 Seleo dos Dados

co$, Sorocaba, SP, v. 5, n. 1, p. 07-32, 2015

Na elaborao tanto do modelo de Markowitz quanto de Sharpe, foram

Tabela 1 Aes Selecionadas