Valor de Mercado de Uma Empresa - NoRestriction

UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO GRANDE DO SUL
FACULDADE DE CINCIAS ECONMICAS

PROGRAMA DE PS-GRADUAO EM ECONOMIA
APLICAO DO MODELO DE F LUXO DE C AIXA PARA DEFINIO DO

VALOR DE MERCADO DA EMPRESA LINCK AGROINDUSTRIAL L TDA.
JOS AIRTON DE SOUZA MIELCZARSKI
Porto Alegre, 2003.

UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO GRANDE DO SUL
FACULDADE DE CINCIAS ECONMICAS
PROGRAMA DE PS-GRADUAO EM ECONOMIA
APLICAO DO MODELO DE F LUXO DE C AIXA PARA DEFINIO DO

VALOR DE MERCADO DA EMPRESA LINCK AGROINDUSTRIAL L TDA.
JOS AIRTON DE SOUZA MIELCZARSKI
ORIENTADOR: Prof. Dr. PAULO SCHMIDT
Dissertao submetida ao Programa de Ps-Graduao em

Economia da Faculdade de Cincias Econmicas da UFRGS
como quesito parcial para obteno do Grau de Mestre em
Controladoria, na modalidade profissionalizante.
Porto Alegre, 2003.

AGRADECIMENTOS
A ordem de agradecimentos no indica, necessariamente, prioridades, mas sim

oportunidades.
Nada disso teria acontecido se no tivesse tido o apoio de uma pessoa imprescindvel
em vrios momentos de minha vida profissional. A esta grande amiga dedico meus mais
sinceros agradecimentos, foi voc quem disse: V! Obrigado, Rosangela Cardoso
Romanoski. Espero que voc venha juntar-se a ns num futuro prximo.
Na seqncia, no posso deixar de agradecer Universidade Federal do Rio Grande do

Sul, direo da Faculdade de Cincias Econmicas, professores e funcionrios; em especial,
ao pessoal da secretaria do PPGE.
Ao meu professor orientador e a todos os que o antecederam, obrigado por

compreenderem meu dilema quando da definio da dissertao e durante a elaborao da
mesma, inclusive nos momentos de dvidas infindas.
Aos colegas que fizeram parte desta turma, ao inestimvel Saulo Armos. Voc
esteve presente no momento em que fraquejei e sua ajuda foi muito importante, nunca
esquea disso.
A Linck Agroindustrial Ltda., na pessoa da sua diretora Suzana Maria Matte Linck,
que disponibilizou os dados da empresa para a elaborao do presente estudo, aos
funcionrios e colaboradores da empresa.
A todos, meus mais sinceros agradecimentos.

Meu Pai
Meu pai, expresso de puro amor filial,

Que criana balbucia sem mesmo perceber,
Toda ternura, orgulho, segurana, paz
Que o adulto, maduro, pode compreender.
Quero gritar, meu pai, aos quatro ventos

Que hoje teu dia, teu alvorecer,
Trazer-te tudo, atapetar com flores
Os caminhos que trilhas sem esmorecer.
s vezes, ao dizer meu pai, que aperto!

Bem no fundo, minhalma treme ao pensar
Que este homem, um pouco j curvado,
Pode um dia no mais aqui estar.
Sei que pesada a cruz que tu carregas,

Que ests cansado, que penoso o andar.
Olha pra frente. Vs ao longe a porta?
a manso celeste, a nossa casa, o LAR.
Ali descansars da longa caminhada,

Cantando hosanas com quem j te precedeu,
Sabendo que legastes aos filhos a melhor herana
Que os levar tambm um dia para os cus.
Rosemarie Kunstmann Lange

SUMRIO
1 INTRODUO........................................................................................................ 13
1.1 Contextualizao.................................................................................................... 13
1.2 Problema de Pesquisa............................................................................................. 17
1.3 Justificativa............................................................................................................. 18
1.4 Objetivos................................................................................................................ 19
1.4.1 Objetivo-Geral..................................................................................................... 19
1.4.2 Objetivos Especficos.......................................................................................... 19
1.5 Limitaes.............................................................................................................. 19
2 SUMRIO CONCEITUAL DOS MODELOS DE AVALIAO......................... 20

2.1 Introduo............................................................................................................... 20
2.1.1 Consideraes sobre o Valor Justo de Mercado.................................................. 22
2.1.2 Consideraes sobre Instrumentos Financeiros.................................................. 23
2.2 Os Modelos de Avaliao de Empresas................................................................. 24
2.2.1 Modelo de Avaliao Patrimonial Contbil........................................................ 24
2.2.2 Modelo de Avaliao Patrimonial pelo Mercado................................................ 26
2.2.3 Modelo do Valor Presente dos Dividendos......................................................... 29
2.2.4 Modelo baseado no P/L de Aes Similares....................................................... 31
2.2.5 Modelo de Capitalizao de Lucros.................................................................... 32
2.2.6 Modelo dos Mltiplos de Faturamento............................................................... 32
2.2.7 Modelo dos Mltiplos de Fluxo de Caixa........................................................... 33
2.2.8 Modelo baseado no EVA - Economic Value Added........................................ 36
2.2.9 Modelo de Fluxo de Caixa Descontado DCF................................................... 38
2.2.10 Modelo de Valor Presente Ajustado - APV...................................................... 41
6
2.2.11 Modelo de Precificao de Opes................................................................... 42

2.3 O modelo de Fluxo de Caixa Descontado.............................................................. 43
2.3.1 Estruturando e Analisando Desempenhos Histricos......................................... 47
2.3.2 Estruturando e Estimando o Custo de Capital..................................................... 59
2.3.3 Estruturando e Prevendo Desempenhos Futuros................................................. 67
2.3.4 Estruturando e Estimando Valor Contnuo......................................................... 75
2.3.5 Interpretando os Resultados................................................................................ 77
2.4 Consideraes Finais do Captulo.......................................................................... 78
3 APLICAO DO MODELO................................................................................... 79
3.1 Introduo............................................................................................................... 79
3.2 Apresentao da Empresa...................................................................................... 80
3.2.1 A Fazenda............................................................................................................ 81
3.2.2 Caractersticas do Mercado................................................................................. 82
3.3 Anlise dos Resultados Histricos......................................................................... 83
3.3.1 Definies sobre o WACC.................................................................................. 83
3.3.2 ROIC Histrico................................................................................................... 84
3.3.3 Lucro Econmico Histrico................................................................................ 85
3.3.4 Fluxo de Caixa Livre Histrico........................................................................... 85
3.4 Anlise dos Resultados Previstos........................................................................... 86
3.4.1 Premissas de Previso Financeira....................................................................... 86
3.4.2 ROIC, NOPLAT, EBITA Previstos.................................................................... 88
3.4.3 Lucro Econmico Previsto.................................................................................. 88
3.4.4 Fluxo de Caixa Livre Previsto............................................................................. 89
3.5 Valor Contnuo....................................................................................................... 89
3.6 Avaliao DCF....................................................................................................... 90
3.7 Interpretao dos Resultados.................................................................................. 90
4 CONSIDERAES FINAIS.................................................................................... 91
REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS......................................................................... 93
ANEXOS...................................................................................................................... 95
APNDICES............................................................................................................... 95
LISTA DE ILUSTRAES E GRFICOS
Ilustrao 1.01 Equao Matemtica para o Modelo de Avaliao

Patrimonial Contbil.................................................................................................... 25
Ilustrao 1.02 Itens Patrimoniais e Critrios para Avaliao..................................... 27
Ilustrao 1.03 Valores de Entrada e de Sada............................................................. 29
Ilustrao 1.04 Modelo de Crescimento de Gordon..................................................... 31
Ilustrao 1.05 Exemplo do Modelo dos Mltiplos de Fluxo de Caixa EBTIDA....... 35
Ilustrao 1.06 Definio do Valor da Empresa pelo EBTIDA................................... 36
Ilustrao 1.07 Equao Matemtica para o Modelo Baseado no EVA................... 36
Ilustrao 1.08 Equao Matemtica do EVA.......................................................... 36
Ilustrao 1.09 Sntese de G Bennett Stewart sobre EVA ....................................... 37
Ilustrao 1.10 Equao Matemtica do Valor Econmico da
Empresa e dos Acionistas............................................................................................. 38
Ilustrao 1.11 Equao do Custo Mdio Ponderado do Capital WACC................. 40
Ilustrao 1.12 Equao Matemtica do Valor Presente Ajustado VPA.................. 41
Ilustrao 1.13 Sntese do Valor Presente Ajustado VPA......................................... 42
Ilustrao 1.14 Equao Matemtica do Valor Presente Lquido
Expandido VPLE....................................................................................................... 42
Ilustrao 1.15 Resumo do Modelo de Fluxo de Caixa Livre...................................... 45
Ilustrao 1.16 Resumo do WACC.............................................................................. 46
Ilustrao 1.17 Frmula para Clculo do Valor Contnuo........................................... 47
Ilustrao 1.18 Balano Histrico................................................................................ 49
Ilustrao 1.19 Clculo do Capital Investido............................................................... 50
Ilustrao 1.20 Demonstrativo de Rendimentos Histricos......................................... 51
Ilustrao 1.21 Clculo do NOPLAT........................................................................... 52
8
Ilustrao 1.22 Clculo do ROIC................................................................................. 53

Ilustrao 1.23 Clculo do Lucro Econmico.............................................................. 54
Ilustrao 1.24 Clculo do Fluxo de Caixa Livre......................................................... 55
Ilustrao 1.25 rvore do ROIC de 1998..................................................................... 57
Ilustrao 1.26 Anlise de Financiamento................................................................... 59
Ilustrao 1.27 Equao do Custo do Capital Ordinrio atravs do CAPM................ 64
Ilustrao 1.28 Equao do Custo do Capital Ordinrio atravs do APM................... 66
Ilustrao 1.29 Modelo da Estrutura Setorial de Porter............................................... 70
Ilustrao 1.30 Exemplo: Estoques e Fluxos................................................................ 74
Ilustrao 1.31 Frmula do Valor Contnuo para Avaliao DCF............................... 76
Grfico 1.01 Vendas por Tipo de Cliente.................................................................. 83
Grfico 1.02 ROIC, NOPLAT e EBITA Histricos................................................. 84
Grfico 1.03 Prejuzos Econmicos Histricos......................................................... 85
Grfico 1.04 Fluxos de Caixa Livre Histricos......................................................... 86
Grfico 1.05 ROIC, NOPLAT e EBITA Previstos................................................... 88
Grfico 1.06 Fluxos de Caixa Livre Previstos.......................................................... 89
RESUMO
A globalizao eliminou, ao longo dos tempos, as fronteiras territoriais para os capitais

financeiros e intelectuais e, conseqentemente, tem exigido dos governos, empresas,
administradores e investidores uma enorme variedade de informaes para nortear
investimentos potencialmente eficientes e geradores de riquezas capazes de atrair e mobilizar
esses recursos.
Empreendedores modernos, coadunados com essa nova realidade mundial, tm

buscado nas teorias da administrao financeira elementos importantes na anlise de seus
planos estratgicos e dos projetos de investimentos, buscando minimizar os riscos e
maximizar os recursos financeiros disponveis e suas estruturas fsicas e materiais, alm de
conhecer e prever os desdobramentos de suas decises sobre a perpetuidade de suas empresas.
Esses novos visionrios agregam valor econmico empresa e aos investidores, pois
suas decises empresariais e de investimentos so tabuladas de forma a projetar seus
empreendimentos no longo prazo, afastando, desde j, a insolvncia das empresas como
suporte scio-econmico da dinmica das naes.
Os variados modelos desenvolvidos nos campos acadmicos para as reas de

administrao financeira, quer por desconhecimento, descaso dos administradores ou pela
comp lexidade de alguns destes, ainda no foram disseminados para um grande contingente de
empresas ao redor do planeta. Certos modelos possuem especificidades restritas ou se prestam
a situaes especiais. Alguns empreendedores ainda se utilizam dos resultados extrados da
contabilidade tradicional na definio de valor econmico de seus investimentos, de uma
maneira geral, dando nfase aos dados financeiros tradicionais originados na contabilidade.
10
Para corrigir est deficincia estrutural, os acadmicos desenvolveram modelos que,

acompanhados dos dados relatados pela contabilidade, da forma como se apresenta na
atualidade, complementam e do suporte aos envolvidos, objetivando a mensurao do valor
econmico de seus empreendimentos e a eficincia de suas decises.
Dentre esses variados modelos, pode-se destacar o modelo de fluxo de caixa

descontado (DFC), considerado uma ferramenta eficiente para a avaliao de investimentos
ao capturar a agregao de valor do projeto no longo prazo e os riscos inseridos no mesmo,
muitas vezes negligenciado pelos administradores.
O modelo em questo, e os outros mais, sero, sumariamente, conceituados ao longo

do presente estudo, buscando identificar as potencialidades de cada um e em que tipo de
avaliao pode, ou deve, ser aplicado.
Conclusivamente, sero aplicadas todas as premissas abstradas do modelo DFC,

recomendado por COPELAND, KOLLER e MURRIN (2002), ajustado s caractersticas da
empresa, para conhecer o valor de mercado da Linck Agroindustrial Ltda.
ABSTRACT
Along the years, the globalization eliminated the countries boarders for the financial and
intellectual capitals and as a result it has demanded from the governments, companies,
administrators and investors a huge variety of information to north investments potentially
efficient and wealth generators capable of attract and mobilize these resources. Modern
entrepreneurs united with this new worldwide reality have search in the financial
administration theories important elements in the analysis of their strategic plans and of their
projects of investments, they are trying to minimize the risks and maximize the finance
resources available and its structures, besides knowing and foreseeing the implications of their
decisions about the perpetua tion of their companies. These new visionaries aggregate
economic value to their companies and to their investors, since their decisions in relation to
their companies and investments are tabulated in a way to project their undertakings in long
term, putting aside from now on the companies insolvency as a social-economical support of
the dynamic of nations. However, several models that were developed in the academic field to
the finance business areas have not been disseminated to a huge contingent of companies all
over the world yet. Certain models have restrict specifications or are only used in special
occasions. Some entrepreneurs still make use of some results extracted from the traditional
accountancy in the definition of economic value of their investments, in a global way, they
emphasize the traditional financial data originated in the accountancy area. To correct this
structural deficiency, the academics developed models that, accompanied to the data reported
by the accountancy, in the same way as it is presented nowadays, they complement and give
support to the people involved, having as its goal the measurement of the economic value of
their undertakings and the efficiency of their decisions. Among these variety of models, the
discounted cash flow (DFC) should be pointed out because it is considered an efficient tool to
the evaluation of investments when it captures the aggregation of the projects value in the
long term and the risks inserted in itself many times neglected by the administrators. This
12
model and others will be, in a nutshell, analyzed in this study. This paper also seeks to
identify the potentialities of each one and in what kind of evaluation they can or must be
applied. It follows that, all the premises from the model DFC will be applied as recommended
by COPELAND, KOLLER and MURRIN (2002), being adjustable to the characteristics of
the company, to know the market value of Linck Agroindustrial Ltd.
1 INTRODUO
1.1 Contextualizao
A complexa e mutvel dinmica da economia moderna, onde capitais financeiros e
intelectuais no dispem de fronteiras territoriais para se alocarem, tem exigido das empresas,
dos seus administradores, bem como dos investidores, uma enorme variedade de informaes
que possam vislumbrar o futuro de seus empreendimentos.
Essa dinmica da economia mundial, das empresas e dos governos tem criado uma
variedade de responsabilidades, destacando-se a capacidade de atrair e mobilizar tais recursos,
direcionando-os para investimentos eficientes e geradores de riquezas necessrias ao
desenvolvimento scio-econmico das naes e, conseqentemente, dos indivduos.
Nesse novo enfoque da economia de mercado e alicerado nas modernas teorias da

administrao financeira, as decises de tais investimentos e os respectivos financiadores
que determinaro o risco do negcio, o risco financeiro, o lucro e, sobretudo, o valor
intrnseco ao empreendimento que refletir em seu valor de mercado, em outras palavras, a
avaliao de sua eficincia econmica e social.
Todos os envolvidos nesses modernos empreendimentos, assim considerados os

administradores, proprietrios ou investidores, cada um dentro de suas especificidades,
exercem influncias e so influenciados por tais decises, tendo como interesses comuns,
conhecer e prever os efeitos de tais decises sobre a capacidade de sobrevivncia de seus
empreendimentos dentro do meio ambiente em que interagem, traduzido atravs de seu valor
econmico.
14
Este entrelaamento dos envolvidos na dinmica dos modernos empreendimentos cria

riquezas, e tais riquezas so reflexos da eficincia econmico-social de suas decises
individuais, compondo ento o valor econmico das empresas.
As definies de valor econmico desses empreendimentos, de maneira geral, do

nfase aos dados financeiros tradicionais originados na contabilidade, em grande parte por
falta de maiores conhecimentos ou para atender apenas as necessidades de seus usurios
finais, mais especificamente, os rgos arrecadadores em geral, deixando de lado as
potencialidades dos modelos de avaliao de empresas, suas aplicabilidades, bem como
adaptaes para o uso dirio, de forma a nortearem administradores, proprietrios e
investidores em seus processos de tomada de decises.
Esse descaso ou desconhecimento de tais modelos, desenvolvimentos nos campos

acadmicos para as reas de administrao financeira, ainda no so utilizados habitualmente
por um grande nmero de administradores no mundo real.
Tambm verdade que a contabilidade, da forma como se apresenta na atualidade, no

consegue atender as necessidades dos vrios usurios aos quais tm se reportado. Ou seja, os
dados extrados da contabilidade, utilizando seus princpios tradiciona is, exceo feita
contabilidade gerencial, no fornecem as informaes necessrias para a tomada de decises
dos envolvidos na dinmica empresarial atual.
Para corrigir est deficincia em sua estrutura, os acadmicos desenvolveram modelos

que acompanhados dos dados relatados pela contabilidade tradicional complementam e do
suporte aos envolvidos, objetivando a mensurao do valor econmico de seus
empreendimentos e a eficincia de suas decises.
Os muitos modelos desenvolvidos nos campos acadmicos, ainda no privilegiam suas

aplicaes em um grande contingente de empresas, tendo alguns modelos especificidades
restritas a situaes especiais ou ainda se prestam to-somente s teorias acadmicas, no
sendo usufrudos e aperfeioados para uso profissiona l na obteno e processamento de
informaes.
Empreendedores modernos tm buscado apoio nesses modelos acadmicos como

elementos importantes na anlise de seus planos estratgicos, em seus projetos de
15
investimentos, buscando maximizar os recursos financeiros disponveis e suas estruturas

fsicas e materiais.
Esses novos visionrios agregam valor econmico empresa e aos investidores, pois
suas decises empresariais e de investimentos so tabuladas de forma a projetar seus
empreendimentos no longo prazo, afastando desde j, a insolvncia das empresas como
suporte scio-econmico da dinmica das naes.
A constatao de toda essa situao e a necessidade de disseminar o uso dos modelos

acadmicos desenvolvidos, e de torn- los amplamente aplicveis a um nmero maior de
empresas, definem o objetivo do presente estudo.
O Captulo 2 Sumrio Conceitual dos Modelos de Avaliao objetiva dissertar sobre

tais modelos, no tendo o cuidado em elaborar um ranking entre os apresentados, mas sim,
demonstrar a que se propem, que tipo de empresa ou avaliao o mais recomendado para
aplicar, como faz- lo e a interpretao de seus resultados.
Considerando, primeiro, que avaliar significa dar valor a alguma coisa, estimar ou
determinar o valor ou a avalia de alguma cois a por meio de clculo ou aplicao de um
modelo especfico e, segundo, que a percepo de valor individual, tendo que levar em
conta o perfil desse usurio prudente ou arrojado, nvel de conhecimento, a natureza da
deciso compra ou venda, e o ambiente em que a deciso seria tomada situao econmica
interna, externa, poltica, etc.
Desta forma, uma avaliao de uma empresa ou de um bem qualquer, no significa a

fixao concreta de um preo ou valor para este bem, mas uma estimativa de base, uma
tentativa de estabelecer, dentro de uma faixa, um valor referencial de tendncia em torno do
qual atuaro as foras de mercado; , tambm, um ponto de referncia para a anlise e
compreenso das diversas foras que movimentam e motivam os indivduos, em economias
livres e eficientes nas suas relaes de trocas, conforme FALCINI (1995,p.15).
FALCINI (1995) ainda contribui salientando que, para o campo da administrao

financeira, essa estimativa feita atravs da determinao do valor intrnseco ao
empreendimento, o qual deriva direta, e, principalmente, das decises relacionadas s
atividades de investimentos e financiamentos, atividades essas que compem o todo
econmico do empreendimento.
16
Alm de sumariar os modelos existentes, tambm sero dimensionados todos os

passos necessrios na definio do objeto geral do presente estudo, qual seja, a aplicao do
modelo de Fluxo de Caixa Descontado (FCD) para definio do valor de mercado da empresa
Linck Agroindustrial Ltda.
A diversidade de modelos de avaliao de empresas, MARTINS (2001), em

confrontao com o modelo a ser aplicado o FCD, resume-se no fato de que este busca
determinar o valor da empresa para todos os investidores, quer sejam credores ou acionistas,
mediante a aplicao de uma taxa de desconto aplicada ao fluxo de caixa livre, ou custo de
oportunidade para todos os provedores de recursos para a empresa, COPELAND et al. (2002).
Conceitualmente, MARTINS (2001,p.275) define este modelo como o que melhor

revela a efetiva capacidade de gerao de riqueza para a empresa, afastando-se das
dificuldades existentes quando analisados apenas os resultados contbeis.
Ainda DAMODARAN (2002) atm-se a que a aplicao do modelo de fluxo de caixa

descontado busca avaliar onde se situa o valor de toda a empresa, descontado tais fluxos de
todos os detentores de direitos de uma empresa atravs da mdia ponderada do custo de seu
capital.
Quanto ao valor de mercado, MARTINS (2001), assim o define como aquele que
representa, de modo equilibrado, a potencialidade econmica de determinada companhia.
Outra abordagem, citada por Martins (2001), quanto ao valor de mercado, o definido pelo
IASC International Accounting Standards Committee (2000,p.1048), como sendo o
montante de um ativo ou passivo negociado entre agentes econmicos capazes, onde cada um
busca o melhor de seus interesses.
O modelo em questo e todos os passos a serem implementados para a sua

determinao sero relatados sucintamente no decorrer deste captulo, tomando como
referencial a estrutura definida por COPELAND et al. (2002), objetivando salientar o modelo
e conquistar novos seguidores, quer seja para novos estudos acadmicos ou para a aplicao
no cotidiano das empresas por empreendedores visionrios dessa nova dinmica das
empresas.
17
O Captulo 3 Aplicao do Modelo abordar a aplicao do modelo DCF

anteriormente conceituado e estruturado na empresa em questo como um estudo de caso
como estratgia de pesquisa.
As abordagens iniciaro pela apresentao da empresa, o mercado em que atua, o

produto e os seus clientes potenciais, ou seja, um retrato da estrutura fsica e mercadolgica
da empresa.
Aps, sero apresentados os relatrios e interpretaes advindas dos mesmos,

conforme o modelo DCF em questo, entre eles, a reestruturao dos balanos e das
demonstraes financeiras tradicionais da empresa, a anlise dos resultados histricos, a
estruturao do custo de capital conforme modelo apresentado pelo autor, ou, se
especificamente para a empresa, um outro custo de capital apropriado para a situao da
mesma, a previso dos resultados e dos cenrios futuros, a estimativa do valor contnuo e,
propriamente, a interpretao dos mesmos.
O ltimo captulo Consideraes Finais relatar as respostas para o objetivo

principal do presente estudo, qual seja a definio do valor de mercado da empresa Linck
Agroindustrial Ltda. atravs da aplicao do modelo de fluxo de caixa descontado (DCF).
1.2 Problema de Pesquisa

No curso dos negcios, na dinmica dos modernos empreendimentos e das naes,
acontecem circunstncias especiais em que se faz necessria a estimativa, total ou parcial, do
valor de determinada empresa, quer seja em uma situao interna de tomada de deciso para a
compra ou venda de uma empresa ou diviso, ou mesmo para um estudo de viabilidade de
fuso de duas ou mais empresas, ou outras necessidades que vo de um aumento da
capacidade produtiva a sua dissoluo.
Alm de todas as situaes acima arroladas que vez por outra acontecem no curso
normal dos negcios, exigindo a definio do valor parcial ou total deste empreendimento,
uma outra situao se destaca pela sua importncia e pela periodicidade com que se exige tal
avaliao, comenta FALCINI (1995,p.16), qual seja a de priorizar e maximizar a renda e a
riqueza social, norteando as decises cotidianas dos administradores e investidores, quanto s
atividades de investimentos, financiamentos e em relao ao pagamento ou reteno de
lucros, com o objetivo final de maximizar o valor econmico da empresa.
18
Sob esse enfoque, todos os agentes envolvidos administradores, proprietrios e

investidores tm a necessidade de conhecer e prever os efeitos das suas decises atravs de
estimativas de valor econmico para o empreendimento em perodos regulares.
Considerando que o valor econmico de qualquer empreendimento, dentro do enfoque

da maximizao da riqueza social, ser fixado, a qualquer tempo, pelo mercado, ou seja, o
consenso do mercado relativo ao valor econmico intrnseco do empreendimento passa a ser
fundamental no s para suporte aos administradores e investidores, mas tambm para a
prpria formao de um consenso de mercado em bases fundamentadas.
Sob esse enfoque, pretende-se, neste estudo, determinar o valor de mercado da Linck
Agroindustrial Ltda. dentro do contexto mercadolgico em que se insere e observados os
cenrios definidos pela atual administrao.
1.3 Justificativa
O estudo em questo presta-se em relatar os vrios modelos de avaliao de empresas
disponveis no mercado, bem como se suas teorias comprovam ou no a relevncia das
decises relativas aos investimentos dos recursos financeiros, humanos e materiais aplicados
atualmente nas empresas, tais recursos, disponveis, necessitam ser manipulados para a
aferio do objetivo- fim de qualquer empreendimento: o lucro.
Alm do lucro, os modelos de avaliao buscam sistematizar se tais recursos esto

sendo remunerados de forma eficiente e se a sinergia de seus ativos e passivos so relevantes
se comparados a outras modalidades de aplicaes financeiras existentes no mercado, se
assim o forem comparados.
Em termos de Brasil, poder-se- ia compar- los com a modalidade de aplicaes livres

de risco tambm conhecidas como cadernetas de poupana que so remuneradas a taxas
de 6% mais a Taxa Referencial (TR) calculada pelo Banco Central do Brasil. A TR obtida
atravs da mdia da remunerao dos Certificados de Depsitos Bancrios (CDBs), emitidos
pelas Instituies Financeiras Pblicas e Privadas para captao de recursos.
Todo este quadro de sinergia de ativos e passivos, bem como se tais recursos foram
remunerados eficientemente, requerem, primordialmente, comparar se estes atendem os
objetivos intrnsecos de seus acionistas.
19
1.4 Objetivos
1.4.1 Objetivo-Geral
Aplicao do modelo de Fluxo de Caixa Descontado (DCF) para definio do valor de
mercado da empresa Linck Agroindustrial Ltda.
1.4.2 Objetivos Especficos

a) Estudo conceitual dos modelos de avaliao de empresas;
b) Anlise do desempenho histrico da empresa pesquisada;
c) Projeo dos fluxos de caixa e cenrios futuros para a empresa pesquisada;
d) Definio do valor de mercado da empresa pesquisada, aplicando o modelo
proposto.
1.5 Limitaes
Algumas limitaes ocorreram no decorrer da elaborao da presente dissertao e
necessitam serem relatadas.
A empresa em questo e o mercado em que atua, o de plantio, beneficiamento e

comercializao de nozes, em termos de Brasil, relativamente novo e pouco explorado, no
existindo um histrico confivel sobre a produo e consumo desses produtos, afora, claro,
dos dados internos da mesma. No de conhecimento da mesma a existncia de outra
empresa que faa, ao mesmo tempo, o plantio, o beneficiamento e a comercializao de nozes
de forma estruturada. O que existe so pequenos produtores de nogueira nos estados do Sul
que, ocasionalmente, vendem esses produtos para a Linck Agroindustrial Ltda. benefici- los e
vend- los no mercado interno.
Tambm no existem dados confiveis da produo e consumo nacionais, nem

tampouco da quantidade importada do Chile, Estados Unidos ou da Europa outros
produtores de nozes. O mercado brasileiro, diferente do europeu e do norte-americano, ainda
no tem o hbito de consumo de tal iguaria, sendo mais utilizado na indstria e em
confeitarias.
2 SUMRIO CONCEITUAL DOS MODELOS DE AVALIAO
2.1 Introduo
Objetiva-se quando da avaliao de uma empresa, determinar o valor de mercado da
mesma, e o que representa, equilibradamente, o potencial econmico presente e futuro do
empreendimento. O estudo de avaliao de uma empresa um referencial, um ponto de
partida para as negociaes ou, mesmo, para delimitar as expectativas do comprador e
vendedor. Entretanto, o valor correto do negcio somente se dar entre as consideraes e
perspectivas dos interessados.
O processo em si envolve decises subjetivas, que podem variar de acordo com as

percepes dos agentes envolvidos. Enquanto alguns destacam as ameaas, outros enfatizam
as possibilidades de implementao de ajustes estratgicos geradores de bons resultados.
Logo, a identificao do valor de uma empresa depende tanto do sujeito que a avalia quanto
do objeto avaliado.
A avaliao no uma cincia como alguns de seus proponentes dizem ser, nem a
busca objetiva por um valor verdadeiro que os idealistas gostariam que se tornasse. Os
modelos utilizados na avaliao podem ser quantitativos, mas os dados de entrada deixam
margem suficiente para julgamentos subjetivos. Portanto, o valor final obtido atravs desses
modelos sofre o efeito das tendncias inseridas no processo.
A soluo mais bvia eliminar todas as tendncias antes de se iniciar uma avaliao,
mas isso mais fcil dizer do que fazer. Dada a exposio a informaes, anlises e opinies
externas recebidas com relao a um ativo como uma empresa, pouco provvel que se
embarque na maioria das anlises sem alguma preconcepo.
21
O valor obtido a partir de qualquer modelo de avaliao enfatizado por informaes

especficas sobre a empresa e o mercado. Como conseqncia, o valor se modificar medida
que novas informaes sejam reveladas. Considerando o fluxo de informaes para os
mercados financeiros, uma avaliao de uma empresa envelhece rapidamente e necessita ser
logo atualizada de forma a refletir as informaes correntes.
Mesmo ao final de uma avaliao meticulosa e detalhada haver incertezas quanto aos
nmeros finais, distorcidos, como esto, pelas pressuposies que se faz quanto ao futuro da
empresa e da economia.
O benchmark para fins comparativos, na maioria das avaliaes, continua sendo o

preo de mercado. Quando o preo decorrente de uma anlise significativamente diferente
do preo de mercado, existem duas possibilidades: uma de que a avaliao est incorreta e
que o mercado est correto; a outra de que a avaliao est correta e o mercado no.
Pelo exposto, vrios mtodos ou modelos podem ser usados para a avaliao de uma
empresa. Embora no exista uma frmula exata. O ideal seria a obteno de um resultado
cientfico, exato, objetivo e perfeito, mas isso nenhum deles parece ter alcanado e
provavelmente nunca alcanaro essa meta. Embora limitados, eles oferecem importantes
contribuies para os usurios que esto envolvidos com a identificao do valor de uma
empresa.
O valor de um empreendimento depende dos benefcios lquidos que se espera extrair

dele no presente e no futuro.
Segundo MARTINS (1998a,p.1) apud MARTINS (2001,p.264), existem duas formas

de se avaliar uma empresa em circunstncias normais:
. pelo seu valor de liquidao ordenada, ou seja, pelo que valem seus
ativos avaliados a preo de venda, diminudos dos gastos para se
efetuar essa venda (comisso, impostos, transportes etc.) e o valor
necessrio para saldar seu passivo para com terceiros; e
. pelo seu valor de funcionamento, que depende basicamente dos
futuros benefcios econmicos que ela capaz de produzir.
22
Ento o valor da empresa ser dos dois o maior. Pois ningum venderia uma empresa
em funcionamento por menos do que obteria se a fechasse; e ningum cerraria as portas de
uma empresa se ela pudesse ser vendida por valor melhor, em pleno funcionamento.
2.1.1 Consideraes sobre o Valor Justo de Mercado

Valor justo de mercado ou Fair Market Value representa, segundo SIEGEL e SHIM
(1987,p.162-163) apud MARTINS (2001,p.120), o montante que poderia ser recebido na
venda de determinado ativo, quando compradores e vendedores interessados e
financeiramente capazes de concretiz- la, operam em um mercado em circunstncias normais,
ou seja: inexistindo uma situao de liquidao, desabastecimento ou emergenciais.
Outro aspecto sobre o Fair Market Value que este no est restrito avaliao de
ativos. Alm desses, pode-se aplic- lo tambm aos passivos registrados (on-balance sheet) ou
no (off-balance sheet). Nesse sentido o International Accounting Standards Committee
(IASC) (2000,p.1048) apud MARTINS (2001,p.120) define que valor justo o montante pelo
qual um ativo poderia ser negociado, ou um passivo liquidado, entre agentes econmicos
plenamente informados e independentes, cada qual buscando o melhor para seus prprios
interesses.
Assim, pode-se concluir que o valor justo de mercado aquela quantia lquida pela
qual um item patrimonial seria negocivel num mercado eficiente.
Uma contribuio dada por MIRON e ANDRADE para o Conselho Regional de

Contabilidade do Estado de So Paulo e do Instituto Brasileiro de Contadores (2000,p.162)
apud MARTINS (2001,p.121) relata que, segundo o artigo 3, da Instruo 235, da Comisso
de Valores Mobilirios (CVM), o valor justo de mercado aquele que se pode obter com a
negociao de outro instrumento financeiro de natureza, prazo e risco similares ou com o
valor presente dessas operaes.
Conseqentemente, o valor presente do fluxo futuro de caixa, do item patrimonial

avaliado, pode ser considerado um valor justo, quando a obteno de uma cotao de mercado
for impraticvel. O IASC (2000,p.1082) apud MARTINS (2001,p.121) destaca que o valor
justo adequadamente obtido quando:
23
1. a varincia no intervalo de estimativas razoveis do valor justo no

significativa; ou
2. as probabilidades das vrias estimativas desse intervalo podem ser
razoavelmente obtidas e usadas para estimar o valor justo.
No mesmo enunciado, o IASC relaciona as situaes em que o valor justo

dimensionado de forma confivel, assim sendo, MARTINS (2001,p.121):
1. quando existe uma cotao de preos publicada num mercado

aberto e ativo de ttulos (active public securities market);
2. quando existe um preo divulgado por uma entidade independente
de cotao do item (rating agency) e cujos fluxos futuros de caixa
possam ser razoavelmente estimados; e
3. quando existe um apropriado modelo de avaliao e cujos dados
nele inseridos possam ser mensurados de forma confivel, ou seja,
dados obtidos em mercados ativos.
Em sntese, o valor justo de mercado aquele que se receberia (ativos) ou se pagaria

(passivos) caso fosse decidido transacionar um item patrimonial (registrado ou no) num
mercado eficiente e em condies normais.
2.1.2 Consideraes sobre Instrumentos Financeiros

Complementando o artigo 3, da Instruo n 235 da CVM, quanto a instrumentos
financeiros, CARVALHO (1996,p.21) apud MARTINS (2001,p.120), citando o
pronunciamento n 32 do IASC, relata que:
i) Um instrumento financeiro qualquer contrato que d origem a um

ativo financeiro de uma empresa e a um passivo financeiro ou
instrumento de equity de uma empresa.
ii) Ativo financeiro representado por caixa, direito a caixa, direito a
troca por outro ativo financeiro ou direito a um instrumento de
equity.
iii) Passivo financeiro a obrigao de pagar em espcie, ou com
outro ativo financeiro, ou de trocar instrumentos financeiros.
iv) Instrumentos de equity o contrato que evidencia um interesse
residual no ativo financeiro.
24
2.2 Os Modelos de Avaliao de Empresas

Muitos so os modelos existentes de avaliao de empresas, a escolha deve considerar
o propsito da avaliao e as caractersticas prprias do empreendimento. MARTINS (2001)
classifica em:
i) modelos comparativos de mercado, ou seja, comparando o valor da

empresa com similares transacionadas no mercado;
ii) modelos baseados em ativos e passivos contbeis ajustados assim
todos os ativos e passivos evidenciados nas demonstraes
financeiras so convertidos a valor de mercado; e,
iii) os modelos baseados no desconto de fluxos futuros de benefcios
(geralmente, caixa), partindo da premissa de que o valor da empresa
deve ser auferido com base em sua potencialidade de gerao de
riqueza.
Cada uma dessas categorias compreende vrios modelos. Para o avaliador, o grande
desafio consiste em escolher o mais apropriado e atentar para suas limitaes.
Os modelos baseados no mercado procuram aferir o valor do empreendimento por

meio de comparao com empresas similares transacionadas, neste. Os baseados em ativos e
passivos contbeis ajustados, visam alcanar o valor econmico do empreendimento com base
na converso para o valor de mercado dos itens evidenciados nas demonstraes contbeis.
J os modelos que descontam os fluxos futuros de benefcios partem da premissa de

que o valor da entidade deve ser auferido com base em sua potencialidade de gerao de
riqueza.
Na prtica, o avaliador deve aplicar vrios modelos e ponderar seus resultados para o
caso concreto. Isso favorece a identificao de um valor que represente uma adequada
aproximao do valor econmico da empresa.
Ao final deste captulo ter-se- uma reviso conceitual dos modelos de avaliao
existentes, discorrendo sumariamente sobre as situaes em que eles seriam mais apropriados.
2.2.1 Modelo de Avaliao Patrimonial Contbil

O modelo de avaliao patrimonial contbil baseia-se na soma dos ativos e passivos
exigveis mensurados atravs dos princpios contbeis tradicionais. O modelo em questo
25
pode ser utilizado por empresas cujos ativos mensurados por tais princpios no divergem de
seus valores de mercado e que tais valores no possuam um goodwill significativo.
MARTINS (2001,p.269) considera o modelo restrito em sua aplicabilidade. Pois,

segundo ele, o modelo no leva em considerao os resultados futuros da sinergia dos ativos e
passivos e, to pouco, os riscos inerentes ao negcio ou o custo do capital investido. O
modelo em questo insere-se dentre aqueles baseados em ativos e passivos ajustados.
A ilustrao 1.01 resume sumariamente a equao para o modelo apresentado.
Ilustrao 1.01: Equao Matemtica para o Modelo de Avaliao Patrimonial Contbil
Valor da...................Ativos......................Passivos Exigveis............Patrimnio

Empresa........=........Contbeis.......-........Contbeis.................=.......Lquido
Fonte: MARTINS (2001,p.269)
2.2.1.1 Consideraes sobre o Goodwill

Entende-se por goodwill como algo mais pago sobre o valor de mercado do
patrimnio lquido da empresa, devido a uma expectativa futura de lucros superiores ao custo
de oportunidade do capital, resultante da sinergia entre os ativos existentes da empresa,
segundo SCHMIDT e SANTOS (2002,p.45).
Uma outra abordagem de goodwill apresentada por KASSAI et al. (2000,p.246)

como a parte intangvel da empresa e de difcil mensurao, podendo ser apurada pela
diferena entre o valor da empresa menos o ativo a valor de mercado.
MARTINS (2001,p.122-125) aborda diversas consideraes suas e de outros

estudiosos a respeito do goodwill; em dado momento, assim o resume: o goodwill pode ser
considerado como o resduo existente entre a soma dos itens patrimoniais mensurados
individualmente e o valor global da empresa. Seu dimensionamento pressupe a identificao
de tudo aquilo que possa receber um valor especfico, inclusive os intangveis.
2.2.1.2 Consideraes sobre o Custo de Oportunidade do Capital

Quanto ao custo de oportunidade do capital MARTINS (2001,p.188-206) enumera
alguns conceitos, inclusive modelos de mensurao. Dentre os apresentados, resumidamente,
assim poderia ser considerado como o que se deixou de ganhar por ter-se optado por dado
26
investimento e no por outro. Ou seja, o custo de oportunidade do capital o que este deixou
de ser remunerado se tivesse sido aplicado em outra atividade e, ou, investimento e no na
qual foi destinado.
Considera-se, ento, que a obteno de algo geralmente envolve um sacrifcio neste

caso a escolha de um investimento e no outro. Isto se constitui no custo, cuja expresso
monetria dada pelo preo transacionado no mercado.
Um outro conceito relevante dado por NASCIMENTO (1998,p.97) apud MARTINS

(2001,p.189):
A identificao do conceito de custo de oportunidade com a teoria da

escolha uma tendncia que se observa mais explicitamente na
literatura econmica moderna. Para os economistas, custo , tambm,
aquilo que o decisor sacrifica ou abandona ao fazer uma escolha.
constitudo da prpria avaliao que o indivduo faz do prazer ou
utilidade, cuja excluso prev como necessria, em decorrncia da sua
seleo de cursos alternativos de ao. Qualquer oportunidade de lucro
que se encontre dentro do campo da possibilidade e seja rejeitada
transforma-se no custo de empreender o curso da ao preferida.
2.2.2 Modelo de Avaliao Patrimonial pelo Mercado

O modelo de avaliao patrimonial pelo mercado prope mensurar o conjunto de
ativos e passivos exigveis com base no valor de mercado de seus itens especficos,
MARTINS (2001,p.269), onde os valores de entrada e sada so reconhecidos de acordo com
sua natureza e a inteno de uso dos mesmos.
Segundo MARTINS (2001) sua aplicabilidade superior ao modelo anterior, mas

ainda desconsidera os benefcios lquidos futuros que o conjunto dos ativos e passivos seriam
capazes de gerar. O modelo em questo insere-se dentre aqueles baseados em ativos e
passivos ajustados.
A ilustrao 1.02 busca relacionar alguns exemplos dos itens do patrimnio da

empresa e o respectivo critrio para avaliao pelo modelo apresentado.
27
Ilustrao 1.02: Itens Patrimoniais e Critrios para Avaliao

Item Patrimonial Critrio de Avaliao Proposto
Estoque de matrias-primas Custo de reposio
Estoque de produtos acabados Valor lquido de realizao
Contas a receber Valor presente do recebimento futuro
Ajustado a seu valor de mercado, de acordo
Passivo exigvel com as condies de crdito e taxas de juros
acordadas.
2.2.2.1 Consideraes sobre os Valores de Entrada e Sada

Embora no seja o objetivo deste estudo, cabe aqui abrir um pequeno espao para
definir o significado de valores de entrada e sada. Ambos so utilizados para avaliao dos
itens patrimoniais de uma empresa e vm corroborar com o modelo em questo.
MARTINS (2001,p.25-134), resumidamente, atribui como valores de entrada aqueles

obtidos nos segmentos de mercado de compra da empresa e refletem a importncia associada
obteno de tais recursos; para os valores de sada, este considera os obtidos nos segmentos
de venda da empresa e refletem a importncia dada pelo mercado aos recursos de que a
empresa dispe.
Assim, os valores de entrada representam o sacrifcio engloba a entrega dos ativos e,

ou, assuno de dvidas que a empresa teve (passado), tem (presente) ou ter (futuro) que
realizar para adquirir um dado recurso. As principais opes compreendidas pelos valores de
entrada consideram aspectos temporais, entre estes: i) passado custo histrico; ii) presente
custo corrente; e iii) futuro custo de reposio futuro.
Os valores de entrada poderiam se resumir apenas no custo histrico, caso os

ambientes nas qua is as empresas esto inseridas fossem estticos. Porm, no o so; as
mudanas parecem ser uma constante nos cenrios das empresas, decorrentes das alteraes
dos preos especficos e gerais de matrias e mo-de-obra.
O custo corrente surge como objetivo bsico de reconhecer e evidenciar os efeitos da

variao especfica dos recursos manuseados pelas empresas. Embora possa atenuar alguns
impactos das variaes gerais de preos na economia, essa finalidade extrapola sua
competncia. Surgindo da, os custos histricos corrigidos e correntes corrigidos.
28
Na outra ponta, os valores de sada representam o benefcio que a empresa auferiu

(passado), aufere (presente) ou aufe rir (futuro) com a realizao de seus recursos, ou seja,
com a disponibilidade dos mesmos para o mercado. As principais opes compreendidas
pelos valores de sada tambm consideram aspectos temporais, e assim:
i) passado: valor realizado (VR);

ii) presente:
a. valor corrente de venda (VCV);
b. valor realizvel lquido (VRL);
c. valor de liquidao (VL);
iii) futuro:
a. valor de realizao futura (VRF); e,
b. valor presente do fluxo futuro de caixa ou valor presente
lquido (VPL).
O valor realizado (VR) consiste no montante originado do conflito de interesses entre

o comprador e o vendedor, buscando menor e maior preos, respectivamente, numa transao
efetiva. Esse valor til no para a mensurao dos ativos do vendedor, mas de suas receitas.
O valor corrente de venda (VCV) representa a resposta para a seguinte pergunta: por
quanto conseguiramos vender hoje um dado item patrimonial?
O valor realizvel lquido (VRL) pode ser entendido como o valor corrente da venda,
deduzido dos gastos necessrios para a realizao do item avaliado. Ele seria o montante
esperado de entrada lquida de caixa que a venda do item proporcionaria empresa.
Os valores correntes de venda (VCV) e realizvel lquido (VRL), em geral,

consideram a condio de realizao normal ou liquidao ordenada. Entretanto, em algumas
situaes (falncia, reestruturao, encerramento de atividades, dificuldades financeiras, etc.),
as vendas podem ocorrer num contexto anormal, onde a urgncia de sua concluso seja a
caracterstica predominante. Essa premissa denominada liquidao financeira.
Devido a essa caracterstica peculiar, o esperado que o valor de liquidao (VL) seja
menor que o corrente de venda. Assim, tal situao, analisada sob a tica do comprador,
enseja um custo histrico inferior ao corrente na data da liquidao.
O valor realizado futuro (VRF) poderia ser entendido como o benefcio que a empresa
auferir com a realizao de um item patrimonial no futuro, considerando que ela ocorrer
29
num espao de tempo em que se esperam alteraes significativas no mercado. Seu

correspondente valor de entrada seria o custo de reposio futuro.
O valor presente do fluxo futuro de caixa ou valor presente lquido (VPL) consiste em
converter os benefcios e os sacrifcios associados a um item patrimonial em quantidades de
moeda, respeitando as pocas de ocorrncia, e transform- las para a data especfica por meio
do uso de taxas de juros.
A ilustrao 1.03, a seguir, demonstra, sucintamente, a empresa em operao captando

e fornecendo recursos ao ambiente em que est inserida.
Ilustrao 1.03: Valores de Entrada e de Sada

AMBIENTE / MERCADO
Valores de Valores de
Segmentos entrada sada Segmentos
do do
mercado mercado
EMPRESA
onde a onde a
(agregando
empresa empresa
valor aos
capta fornece
recursos)
recursos recursos
2.2.3 Modelo do Valor Presente dos Dividendos

Para MARTINS (2001,p.270), o valor da ao de determinada emp resa pode ser
obtido com base no fluxo futuro dos dividendos, utilizando-se do modelo de Gordon.
Neste modelo, a grande questo a definio de qual ser a taxa de crescimento dos
dividendos futuros (g). Tais dividendos seriam descontados a uma taxa de retorno exigida
pelo investidor, ou custo de oportunidade.
DAMODARAN (2002,p.239-271) traa diversos comentrios sobre o modelo,

acrescentando maiores definies aos de MARTINS (2001). O ponto principal de sua
concepo de que o valor de qua lquer ativo o valor presente dos fluxos de caixa esperados,
descontados a uma taxa adequada ao grau de risco de tais fluxos.
30
Assim, o valor de cada ao seria os dividendos esperados, considerando as futuras

taxas de crescimento dos lucros da empresa e a taxa de retorno exigida em relao ao grau de
risco da mesma.
2.2.3.1 Consideraes sobre o Modelo de Crescimento de Gordon

O modelo de crescimento de Gordon enunciado por MARTINS (2001) e
complementado por DAMODARAN (2002) definido para avaliar uma empresa que est em
estado estvel, com dividendos crescendo a uma taxa que se espera permanea estvel no
longo prazo.
DAMODARAN considera estado estvel a empresa que cresce no longo prazo a

uma taxa que no pode ser maior que a taxa de crescimento da economia em que opera,
considerando o crescimento domstico para empresas que operam apenas internamente ou o
crescimento da economia mundial para as que operam em nveis internacionais.
Outra questo quanto ao uso do modelo, de que os principais atrativos deste, seriam
sua simplicidade e a sua lgica intuitiva, existindo analistas que suspeitam de seus resultados,
devido s limitaes que acreditam que o modelo possua.
Esses analistas alega m no serem, os resultados do modelo, realmente teis na

avaliao, exceto para um nmero restrito de empresas estveis e que pagam altos dividendos.
Embora possa ser aplicado para empresas que pagam pouco ou nenhum dividendo. Para essa
situao especfica o modelo necessita sofrer algumas correes intuitivas: i) ajuste dos
dividendos para refletir as mudanas nas taxas de crescimento futuras; ou, ii) considerando os
dividendos futuros para empresas que no tenham relativa consistncia na distribuio dos
mesmos.
A ilustrao 1.04 demonstra a equao do modelo de crescimento de Gordon para

empresas que distribuem dividendos com regularidade.
31
Ilustrao 1.04: Modelo de Crescimento de Gordon
DPS 1
Valor da Ao =
rg
Onde:......DPS1 ....=.....dividendos esperados daqui a um ano
r...........= .....taxa exigida de retorno para investidores em patrimnio lquido
g...........= .....taxa de crescimento perptua dos dividendos
Fonte: DAMODARAN (2002,p.240)
2.2.4 Modelo baseado no P/L de Aes Similares

O modelo baseado no P/L (Preo/Lucro) de aes similares busca comparar a empresa
com outras, caracteristicamente, semelhantes segmento econmico, nvel tecnolgico, perfil
gerencial, etc.
A relao deste indicador, em um mercado eficiente, proporciona uma medida de

comparabilidade dos preos das aes. Alm de um P/L alto sinalizar a existncia de
crescimento nos benefcios futuros a serem gerados pela empresa, este serve para definir em
quanto tempo o investimento inicial ser recuperado.
Este modelo, embora possa relacionar tendncias futuras, possui algumas limitaes
visto que o mesmo utiliza resultados contbeis, ignora o valor do dinheiro no tempo e o risco
inerente e aceita a idia de eficincia de mercado, MARTINS (2001).
DAMODARAN (2002,p.375-376), salienta que o mais comum para estimar o ndice

P/L de uma empresa escolher um grupo de empresas comparveis, calcular o ndice P/L
mdio para esse grupo e ajustar subjetivamente essa mdia para as diferenas entre a empresa
que est sendo avaliada e as empresas comparveis.
Prossegue enumerando vantagens e desvantagens para o modelo. Primeiro, a definio

de uma empresa comparvel essencialmente subjetiva, pois empresas do mesmo grupo
podem ter mix de produtos, riscos e perfis de crescimento muito diferentes; segundo, mesmo
quando um grupo vlido de empresas comparveis puder ser montado, continuaro a persistir
diferenas nos dados bsicos entre a empresa avaliada e seu grupo. Ajustar tais diferenas no
resolve r, satisfatoriamente, todos os problemas.
Tem-se como vantagem, para o modelo, o fato do mesmo: i) relatar uma informao
estatstica intuitiva relacionando o preo pago aos lucros atuais; ii) simplificar o clculo e a
32
comparabilidade entre outras aes; e iii) substituir outras caractersticas da empresa, como o
risco e o crescimento. Como desvantagens, cita o fato de este eliminar a necessidade de fazer
hipteses sobre risco e crescimento.
O modelo em questo insere-se dentre aqueles baseados em tcnicas comparativas de

mercado.
2.2.5 Modelo de Capitalizao dos Lucros

O modelo de capitalizao dos lucros parte dos lucros mdios ponderados antes dos
juros e tributos e capitaliza-os com o uso de uma taxa subjetivamente determinada. O fator de
capitalizao o elemento mais polmico deste modelo.
MARTINS (2001,p.271) considera a aplicao deste em pequenos negcios que

apresentam certa tradio de lucratividade, onde a taxa de capitalizao geralmente fixa e
especfica de cada setor.
Segundo SCHARF et al. (1991,p.79) apud MARTINS (2001), o modelo de

capitalizao de lucros requer cuidados na identificao de dois elementos, a saber: i) o lucro
do comprador depois da operao ajustado pelas tendncias; e ii) a taxa de capitalizao
adequada.
2.2.6 Modelo dos Mltiplos de Faturamento

O modelo dos mltiplos de faturamento consiste numa verso simplificada do modelo
de capitalizao de lucros. Este mais freqentemente utilizado e aplicado, tambm, em
pequenos empreendimentos, assim considerados: padarias, farmcias, etc., em que os eventos
econmicos associados s atividades do empreendimento possuem baixo nvel de
complexidade e o setor seja extremamente homogneo.
MARTINS (2001,p.271-272), considera que a aplicabilidade deste modelo para

empresas que no possuem um sistema contbil ou o mesmo no seja confivel e foca
primordialmente o faturamento, tornando irrelevantes as informaes dos demais itens de
resultado.
33
Assim, com base na experincia do avaliador, a fixao primordialmente subjetiva do

multiplicador (mltiplos de faturamento) tende a no comprometer a aproximao do valor
econmico do empreendimento.
Em linhas gerais, o mtodo de avaliao por mltiplos analisa a empresa a partir de

indicadores de avaliao, comparando os dados com os de outras empresas similares que
atuam no mesmo mercado. A comparao tambm pode ser feita entre os parmetros da
empresa e os da mdia de mercado de empresas similares.
2.2.7 Modelo dos Mltiplos de Fluxo de Caixa

O modelo de mltiplos de fluxo de caixa, tambm definido como EBITDA (iniciais da
expresso Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization ou Lucros Antes
dos Juros, Impostos sobre o Lucro, Depreciao, Amortizao e Exausto) determinado e
combinado com os multiplicadores, resultando num valor estimado para a empresa.
MARTINS (1998c,p.3-4) apud MARTINS, assim explica o significado contbil do

conceito EBTIDA:
O que se quer, com o EBITDA o valor do caixa, ou melhor, do

potencial de gerao do caixa (portanto valores antes de se
considerarem as depreciaes) produzido pelos ativos genuinamente
operacionais (excluindo-se ento as receitas financeiras que, neste caso,
no so o objetivo da empresa), sem os efeitos decorrentes da forma de
financiamento da empresa (portanto, excluindo-se tambm as despesas
financeiras) e antes dos efeitos dos tributos sobre o resultado (Imposto
de Renda e Contribuio Social sobre o lucro no caso brasileiro).
(MARTINS, 2001, p. 272)
A escolha do multiplicador influncia significativamente o valor estimado da empresa,

portanto deve-se ter um cuidado quando da sua definio. O multiplicador apresenta
indiretamente a idia de perodos para o retorno do investimento, ou payback, e , a exemplo
do modelo de mltiplos de faturamento, aplicvel a setores homogneos, onde cada setor
tende a ter seu prprio multiplicador em funo da estrutura de formao de seu resultado e da
taxa de retorno requerida.
34
2.2.7.1 Consideraes sobre o Payback

O payback o perodo de recuperao de um investimento e consiste na identificao
do prazo em que o montante do dispndio de capital efetuado seja recuperado por meio de
fluxos lquidos de caixa gerados pelo investimento. o perodo em que os valores dos
investimentos (fluxos negativos) se anulam com os respectivos valores de caixa (fluxos
positivos).
O payback original a verso que mais conhecida e aplicada, existindo outras

verses mais sofisticadas, como o payback descontado, o payback descontado total e o
payback TIR Taxa Interna de Retorno.
O payback original ou, simplesmente, prazo de recuperao do capital, encontrado

somando-se os valores dos fluxos de caixas negativos com os valores dos fluxos de caixa
positivos, at o montante em que essa soma resulta em zero.
Essa verso mais uma medida de risco do que propriamente de retorno de

investimento. Um projeto com payback menor do que outro indica que o mesmo tem grau de
risco menor.
Devido s crticas feitas ao mtodo payback original de no considerar o valor do

dinheiro no tempo, recomendvel que seja determinado por meio de fluxo de caixa
descontado. Para tal, basta descontar os valores por uma taxa denominada de Taxa Mnima de
Atratividade (TMA).
A anlise semelhante ao modelo payback original, s que baseada em valores

descontados, ou seja, os valores foram trazidos em moeda do perodo zero pela taxa mnima
de atratividade, TMA.
Enquanto o modelo anterior corrige e trabalha com os valores descontados, paira sobre
este nova crtica, de que o mesmo no considera os fluxos de caixa aps o perodo de
recuperao e que, eventualmente, poderia prejudicar a anlise de um determinado projeto.
O ltimo dos modelos, o payback TIR, pressupe que este parte do princpio de que a
taxa interna de retorno (TIR) uma taxa mdia de juros e que o prazo de recuperao do
capital dar-se- quando a empresa duplicar seu capital inicial.
35
2.2.7.2 Consideraes sobre a Taxa Mnima de Atratividade - TMA

KASSAI et al. (2000,p.58,251) define taxa mnima de atratividade (TMA) como a taxa
mnima a ser alcanada em determinado projeto; caso contrrio, o mesmo deve ser rejeitado.
Em um empreendimento, a taxa mnima que o investidor exige (Ke), incluindo, tambm, um
prmio pelo risco. Se esse empreendimento for financiado com recursos de terceiros, a taxa
mnima de atratividade o resultado da ponderao da participao e do custo do capital
prprio (Ke) com o capital de terceiros (Ki).
2.2.7.3 Consideraes sobre a Taxa Interna de Retorno - TIR

A taxa interna de retorno (TIR) ou Internal Rate of Return (IRR) uma das formas
mais sofisticadas de avaliar propostas de investimentos de capital. Ela representa a taxa de
desconto que iguala, num nico momento, os fluxos de entrada com os de sada de caixa. Em
sntese, a taxa que produz um valor presente lquido (VPL) igual a zero.
As ilustraes 1.05 e 1.06 apresentam um exemplo simplificado e demonstram a

aplicao do modelo dos mltiplos de fluxo de caixa EBITDA, considerando um mltiplo de
3.
Ilustrao 1.05: Exemplo do Modelo dos Mltiplos de Fluxo de Caixa EBITDA

Demonstrao do Resultado do Exerccio (em $)
Itens do resultado Valores
Vendas 1.200
Custos das vendas (400)
Despesas operacionais (que afetam o caixa) (200)
Lucro antes dos juros, tributos sobre o lucro, depreciao,
600
amortizao e exausto (EBITDA)
Depreciao, amortizao e exausto (300)
Resultado financeiro (100)
Lucro antes dos tributos sobre o lucro 200
Imposto de Renda e Contribuio Social (70)
Lucro lquido 130
Considerando que a empresa possua $ 50 em aplicaes financeiras e $ 600 em

dvidas, o valor da empresa seria conforme demonstrado na ilustrao 1.06.
36
Ilustrao 1.06: Definio do Valor da Empresa pelo EBITDA

Itens Valor
EBITDA $ 600
Multiplicador 3
Subtotal $ 1.800
Aplicaes financeiras $ 50
Dvidas ($ 600)
Valor da empresa $ 1.250
2.2.8 Modelo Baseado no EVA - Economic Value Added

Segundo STEWART (1991) apud MARTINS (2001,p.274), possvel obter o valor de
uma empresa com base no lucro econmico, ou seja, conforme a ilustrao 1.07, a seguir:
Ilustrao 1.07: Equao Matemtica para o Modelo Baseado no EVA
Valor de Mercado......=......Valor presente dos EVA futuros + Capital

O EVA (Economic Value Added), marca registrada de propriedade da empresa

norte-americana Stern Stewart & Co., um indicador de criao de valor para a empresa. Ele
difere dos indicadores tradicionais ao reconhecer o custo de todo o capital empregado na
empresa (capital de credores e dos acionistas). Resumidamente, o EVA o resultado
matemtico do lucro operacional lquido depois dos impostos NOPAT Net Operating Profit
After Taxes deduzido do custo em percentual do capital total, vezes o capital total investido,
MARTINS (2001,p.244-247).
A ilustrao 1.08 define a equao matemtica para o EVA.
Ilustrao 1.08: Equao Matemtica do EVA

EVA = Nopat (C% * TC)
Onde:......Nopat. = .....resultado operacional lquido depois dos impostos (Net Operating
Profit After Taxes nosso retorno operacional sobre os ativos);
C%.....=.....custo percentual do capital total (prprio e de terceiros); e,
TC......=.....capital total investido
Em suma o EVA o lucro residual depois de remunerados todos os capitais. Sua

simplicidade de aplicao tem aumentado significativamente sua aplicao em todas as
37
empresas. Este indicador no constitui uma novidade propriamente dita, mas parece estar
recuperando conceitos elementares, intuitivos e fundamentais que talvez tenham cado no
esquecimento da prtica gerencial. Seu resgate tem produzido uma forte atrao,
especialmente em um momento em que a virtualidade tem presena marcante no cotidiano das
empresas e dos gestores.
NASCIMENTO (1998,p.189-190) apud MARTINS (2001,p.246-247) relata algumas

vantagens do modelo EVA como: i) capacidade de conscientizar rapidamente o gestor sobre
as expectativas do investidor em relao a sua atuao; e ii) simplicidade de compreenso.
Como desvantagens: i) apesar de reconhecer a inadequao dos resultados contbeis

tradicionais para a mensurao do valor do empreendimento, o modelo limita-se a ajust- lo
globalmente, em vez de tratar as informaes medida que ocorrem os eventos; e ii) a base de
resultados globais da empresa impede a identificao da contribuio gerada por rea.
A ilustrao 1.09 sintetiza as idias de Stewart sobre o EVA.
Ilustrao 1.09: Sntese de G Bennett Stewart sobre EVA
Valor Valor presente dos EVA futuros

adicionado (MVA positivo)
Valor
de
mercado Valor presente dos
da Valor
EVA futuros
empresa Capital destrudo
(MVA negativo)
Capital total
total empregado Valor de
empregado mercado
da
empresa
ou
38
2.2.9 Modelo de Fluxo de Caixa Descontado DCF

MARTINS (2001,p.275) relata que o modelo de fluxo de caixa descontado tido
como o que melhor revela a efetiva capacidade de gerao de riqueza de determinado
empreendimento, afastando-se das dificuldades existentes no lucro contbil, retratando o
potencial econmico de todos os itens patrimoniais inclusive o goodwill.
DAMODARAN (2002,p.295-319) faz uma ampla abordagem sobre o modelo,

salientando a necessidade de segregar, quando da anlise do fluxo de caixa, a avaliao da
empresa do valor para os acionistas. Para o primeiro, o fluxo de caixa representa as
necessidades operacionais da empresa, independente de quais tenham sido os fornecedores de
recursos (quer acionistas ou credores). J para o segundo, so excludos os benefcios gerados
pelos ativos financiados por terceiros. Ou seja, o valor para os acionistas representa o fluxo
lquido depois de computados todos os efeitos de todos os recursos tomados de terceiros para
complementar o financiamento da empresa.
Em ambos os casos no so computados os valores dos recursos tidos como de

funcionamento, quais sejam: fornecedores, contas diversas a pagar, salrios, impostos e outros
recursos correntes de funcionamento. Visto que os mesmos j esto refletidos no caixa das
operaes.
A ilustrao a seguir demonstra a equao do valor econmico da empresa e dos

acionistas.
Ilustrao 1.10: Equao Matemtica do Valor Econmico da Empresa e dos Acionistas
Valor Valor Valor de Valor de

econmico presente do mercado dos mercado das
da = fluxo de caixa + ativos no - dvidas
empresa operacional operacionais financeiras
Valor Valor presente do Valor de mercado

para o fluxo lquido de dos ativos no
= +
acionista caixa operacionais

39
A necessidade para tal distino parte da qualidade dos passivos. Tendo a empresa
recursos captados a taxas extremamente baixas, tais como emprstimos subsidiados e, ou,
prazos longos e taxas vantajosas, grande parte do valor econmico da empresa pode se dar
atravs destes recursos captados.
O contrrio tambm verdadeiro: a empresa possui recursos captados com taxas

onerosas e prazos curtos, estes podem estar destruindo o valor dos ativos. Como soluo para
esta situao o adquirente pode ter condies de obter financiamentos com taxas menores e
prazos maiores em decorrncia de sua capacidade financeira ou que possua garantias reais que
viabilizem a tomada de tais recursos liquidando os anteriores, onerosos e de curto prazo, ou
seja, mudando o perfil do endividamento da empresa.
O modelo de fluxo de caixa descontado leva em considerao os resultados futuros

que a empresa objetiva ter, traduzidos a valor presente, mediante uma taxa de desconto ou
custo de oportunidade. Existem cinco variveis relevantes na adoo deste modelo, as quais
MARTINS (2001,p.280) assim as define:
1. fluxo relevante de caixa: o patrimnio de uma empresa vale aquilo

que consegue gerar de caixa no futuro;
2. perodo de projeo: o fluxo de caixa deve ser projetado para um
espao de tempo que permita sua previso com razovel confiana;
3. valor da perpetuidade ou residual: os fluxos de caixa no cobertos
pelo perodo de projeo devem ser quantificados (perpetuidade
com ou sem crescimento ou valor residual ou terminal);
4. condies de endividamento financeiro; e
5. taxa de desconto: a taxa de juro usada para descontar fluxos de
caixa ao seu valor presente dever ser aquela que melhor reflita o
custo de oportunidade e os riscos.
As variveis acima relatadas sero revisadas na sua integra no item 2.3 a seguir.
COPELAND et al. (2002,p.136-139) recomendam a aplicao do modelo empresarial

que determina o valor disponvel para todos os investidores (credores e acionistas) mediante a
aplicao de uma taxa de desconto aplicada ao fluxo de caixa livre, chamada de custo de
oportunidade para todos os provedores de recursos da empresa relativo ao capital total da
mesma. Este custo definido como o custo mdio ponderado do capital Weighted Average
Cost of Capital (WACC). O custo de oportunidade de uma destas categorias de investidores
igual taxa de retorno que eles poderiam receber em outro investimento com risco
equivalente.
40
2.2.9.1 Consideraes sobre o Weighted Average Cost of Capital WACC

DAMODARAN (2002,p.77) define WACC como a mdia ponderada dos custos dos
diversos componentes de financiamento, inclusive dvidas, patrimnio lquido e ttulos
hbridos, utilizados por uma empresa para financiar suas necessidades financeiras.
A ilustrao 1.11 demonstra a equao do Custo Mdio Ponderado do Capital

(WACC).
Ilustrao 1.11: Equao do Custo Mdio Ponderado do Capital (WACC)

WACC = ke (E/[E+D+OS])+k d(D/[E+D+OS])+k ps(OS/[E+D+OS])
Onde:......WACC...=.....Custo Mdio Ponderado do Capital
Ke...........=.....custo do patrimnio lquido
Kd...........=.....custo das dvidas aps impostos
Kps..........=.....custo das aes preferenciais
E/(E+D+PS) = proporo em valor de mercado do Patrimnio Lquido em
................ relao ao valor do mix de financiamento
E/(E+D+PS) =...proporo em valor de mercado da Dvida em relao ao
valor do mix de financiamento
E/(E+D+PS) = proporo em valor de mercado das Aes Preferenciais em.
......................................... relao ao valor do mix de financiamento
Fonte: DAMODARAN (2002,p.77)
Outra abordagem sobre o WACC, ou Custo Mdio Ponderado do Capital (CmePC),

dada por MARTINS (2001,p.217) de que a seleo de investimentos pode ser efetuada com
base no custo de capital apurado para cada fonte especfica de financiamento. Porm, por
razes variadas (risco financeiro, restries impostas por rgos deliberativos, contratos, etc.),
as empresas convivem com alguns limites associados a sua estrutura de financiamento,
existindo a necessidade de manter uma relao entre os passivos exigveis (terceiros) e no
exigveis (acionistas) dentro de determinadas faixas.
Em decorrncia desta relao, recomendvel o acompanhamento do custo mdio

ponderado de capital da empresa. Este considera determinada estrutura de capital ideal ou
possvel. Assim, os custos das fontes especficas seriam ponderados por participaes
determinadas no total do financiamento.
A utilizao de uma estrutura de capital ideal e valores de mercado, alm de refletir

melhor as expectativas dos fornecedores de recursos, atenua m o problema das variaes de
41
riscos financeiros. Dessa forma, o custo de cada fonte depende da estrutura de capital da
empresa, quando alterada, modifica o risco e os custos individuais.
2.2.10 Modelo de Valor Presente Ajustado VPA

O modelo de valor presente ajustado VPA (ou Adjusted Present Value APV),
segundo BREALEY e MYERS (1996,p.525) apud MARTINS (2001,p.285), ajusta os fluxos
de caixa e valores presentes pelos custos e benefcios associados aos financiamentos.
A ilustrao a seguir represente a equao que melhor apresenta o VPA.
Ilustrao 1.12: Equao Matemtica do Valor Presente Ajustado VPA

VPA = VPL + VPLF
Onde:.......VPA.....=.....valor presente ajustado da empresa com dvidas
VPL......= .....valor presente da empresa sem dvidas
VPLF....= .....valor presente lquido dos efeitos colaterais do capital de terceiros.
Os principais efeitos colaterais do capital de terceiros seriam os seguintes, MARTINS

(2001,p.285-286):
1. subsdio fiscal efeitos positivos que uma dvida pode provocar no

valor dos impostos sobre o lucro (dedutibilidade);
2. custo da emisso de novos ttulos gastos associados ao lanamento
de ttulos junto ao pblico;
3. custo das dificuldades financeiras elevao do risco de falncia
(CmePC) causado pela alavancagem financeira; e,
4. subsdios ao financiamento com capital de terceiros certas
alternativas de endividamento oferecem condies especiais,
provocando um aumento do spread entre captao e aplicao de
recursos.
O VPA evidencia com maior clareza as origens do valor de uma empresa. Ele pode
surgir nas operaes propriamente ditas ou, por exemplo, nos subsdios obtidos na contratao
de financiamentos.
A ilustrao 1.13 sintetiza o conceito de Valor Presente Ajustado VPA.

42
Ilustrao 1.13: Sntese do Valor Presente Ajustado VPA
Valor presente dos

Efeitos Financeiros
benefcios tributrios
dos juros
custos das emisses

de novos ttulos
Valor do negcio
totalmente custos com
VPA = financiado com + dificuldades financeiras
capital prprio
benefcios com
juros subsidiados
Fonte: MARTINS (2001, p. 286)
2.2.11 Modelo de Precificao de Opes

O Valor Presente Lquido (VPL) tradicional apura o valor de um empreendimento com
base na estimativa de seu fluxo futuro de caixa. Este pode tender a subavaliar a empresa, pois
ignora aspectos estratgicos na tomada de decises, especialmente a existncia de
flexibilidade.
A flexibilidade representa a possibilidade que a empresa tem em adaptar-se s novas

realidades. A tentativa de incorpor- la ao processo de avaliao o objetivo do valor presente
lquido expandido (VPLE). Este altera as tcnicas tradicionais de oramento de capital,
porque migra dos padres anteriores (passivos e estticos) para uma opo de se trabalhar
com flexibilidade operacional e estratgica.
A ilustrao a seguir representa a equao sintetizada do VPLE.
Ilustrao 1.14: Equao Matemtica do Valor Presente Lquido Expandido VPLE
VPLE = VPL (esttico e passivo) + Valor das opes (flexibilidade)

43
A mensurao das opes pode ser entendida como uma verso economicamente
corrigida e melhorada da rvore de deciso. Essa metodologia tida como mais adequada
para a avaliao de empresas, porque computa o valor da flexibilidade gerencial presente em
praticamente todos os empreendimentos.
As opes do mercado financeiro proporcionam o direito de comprar ou vender ativos

a um preo predeterminado (conhecido como preo de exerccio). Elas auxiliam os processos
decisrios de aplicao e captao de recursos.
As opes associadas aos investimentos proporcionam flexibilidade e criam riqueza

quando seus custos so menores que os benefcios delas decorrentes. Quando relacionadas
com os financiamentos, elas podem afetar o custo do capital, aspecto relevante para o
dimensionamento do valor do empreendimento.
COPELAND et al. (1994,p.474-478) apud MARTINS (2001,p.287-288) relata as

principais opes associadas anlise de investimentos, quais sejam:
1. adiamento da implementao de um investimento (option to defer);

2. abandono de um investimento (option to abandon);
3. reduo da escala de um projeto (option to contract);
4. expanso da escala de um projeto (option to expand); e,
5. mudana do atual projeto para outro que implique melhor alternativa
de uso dos recursos (option to switch).
O uso das opes pode ser um instrumento til para o cmputo das oportunidades
associadas a suas operaes propriamente ditas ou a seu financiamento. Sua mensurao
pretende proporcionar melhores aproximaes do valor justo de um empreendimento.
2.3 O Modelo de Fluxo de Caixa Descontado

A empresa composta de todos os detentores de direitos, assim considerados os
investidores em patrimnio lquido (acionistas) e os detentores de obrigaes (credores em
geral). O fluxo de caixa para a empresa, neste caso, compreende os fluxos de caixa
acumulados de todos estes detentores de direitos.
O valor de uma empresa movido pela capacidade de gerao de fluxo de caixa no

longo prazo, esta capacidade de gerao de fluxo de caixa e de criao de valor no longo
44
prazo movida pelo seu crescimento no longo prazo e pelos retornos obtidos pela empresa
sobre o capital investido em relao ao custo desse capital.
O modelo a ser aplicado no presente estudo de caso para definio do valor de

mercado da empresa Linck Agroindustrial Ltda. compreende o modelo de fluxo de caixa
descontado (DCF) empresarial citado por COPELAND et al. (2002,p.135-159).
O modelo DCF empresarial determina o valor acionrio de uma empresa como sendo
o valor de suas operaes (o valor empresarial disponvel para todos os investidores) menos o
valor do endividamento e outras formas de passivo de prioridade superior a do capital
ordinrio, assim considerado, os acionistas preferencialistas.
Os valores operacional e de endividamento so iguais aos respectivos fluxos de caixa,

descontados a taxas que reflitam o risco desses fluxos. Desde que as taxas de desconto sejam
corretamente selecionadas para refletir o risco de cada fluxo de caixa, a abordagem
empresarial resultar exatamente no mesmo valor patrimonial que resultaria se descontasse o
fluxo de caixa para os acionistas ao custo do capital social.
O modelo em questo extremamente til quando aplicado em empresas de mltiplas

divises. Assim o valor patrimonial da empresa composto pelo somatrio dos valores
individuais de cada diviso, mais os ativos corporativos geradores de caixa, deduzido o valor
presente do custo da sede corporativa e adicionado os valores do endividamento geral da
empresa e seu capital preferencial.
COPELAND et al. (2002,p.137) destaca os motivos pelos quais o modelo mais

recomendado:
. O modelo avalia os componentes da empresa que compem o valor

total, em vez de se limitar ao capital social. Isto ajuda a identificar e
compreender os diferentes investimentos e fontes de financiamento
de valor para o acionista.
. Esta abordagem ajuda a identificar as principais reas de
alavancagem e, portanto, ajuda na busca por idias criadoras de
valor.
. Pode ser aplicado em diferentes nveis de agregao (ou seja,
empresa como um todo ou a unidades de negcios individualmente)
e condiz com o processo de oramento de capital com que a maioria
das empresas j est familiarizada.
45
. sofisticado o bastante para lidar com a complexidade da maioria

das situaes, mas, ao mesmo tempo, de fcil implementao com
ferramentas simples de microcomputao.
O valor operacional igual ao valor descontado do fluxo de caixa livre futuro

esperado. Este por sua vez igual aos lucros operacionais aps impostos, mais encargos no-
caixa, menos investimentos em capital de giro operacional, instalaes, equipamentos e outros
ativos. No incorporado nenhum fluxo de caixa ligado aos aspectos financeiros, tais como:
despesas financeiras ou dividendos.
A ilustrao 1.15 demonstra um resumo de fluxo de caixa livre, assim considerado

como o fluxo de caixa pago e, ou, recebido de todos os provedores de recursos (juros,
dividendos, novos emprstimos, amortizao de emprstimos, etc...).
Ilustrao 1.15: Resumo do Modelo de Fluxo de Caixa Livre

Previso
Fluxo de Caixa Livre 1997 1998
($ milhes) 1999 2000 2001
Lucro antes de juros, impostos e amortizao
(EBITA). 646 610 648 671 700
Impostos sobre EBITA (204) (177) (227) (236) (246)
Lucro lquido operacional menos impostos
ajustados (NOPLAT) 442 434 420 436 454
Depreciao 137 142 139 151 159
Fluxo de Caixa Bruto 579 576 559 586 613
Mudanas de capital de giro (18) (195) 35 (26) (27)
Investimentos no ativo fixo (183) (142) (275) (223) (235)
Aumento lquido de outros ativos (18) (47) 12 12 13
Investimento Bruto (219) (219) (219) (219) (219)
Fluxo de caixa operacional livre 360 360 360 360 360
Fluxo de caixa de investimentos no- (0) 25 450 0 0
operacionais 2 0 0 0 0
Receita de juros aps impostos
Diminuio/(Aumento) de ttulos negociveis 0 0 (40) (170) 210
Fluxo de caixa livre disponvel para
investidores 362 217 741 179 574
Fluxo de financiamento
Despesa lquida com juros aps impostos 48 52 43 42 36
Diminuio/(Aumento) de endividamento (322) 36 3 0 (108)
Dividendos ordinrios 122 129 195 137 146
Recompra de aes 514 0 500 0 500
Fluxo de financiamento 362 217 741 179 574
Fonte: COPELAND et al. (2002,p.139)
46
O fluxo de caixa livre o fluxo certo para esta avaliao porque reflete o fluxo de
caixa gerado pelas operaes da empresa e que est disponvel para todos os seus provedores
de recursos, acionistas ou credores em geral.
Para condizer com a definio de fluxo de caixa, a taxa de desconto aplicada ao fluxo
de caixa livre deve refletir o custo de oportunidade de todos os provedores de capital
ponderado por sua contribuio relativa para o capital total da empresa tambm chamado de
custo mdio ponderado de capital (WACC). O custo de oportunidade de uma categoria de
investidores igual taxa de retorno que eles poderiam esperar receber em outro
investimento de risco equivalente. O custo para a empresa igual ao custo para o investidor
menos quaisquer benefcios percebidos pela empresa, neste caso o benefcio fiscal
proporcionado pelas despesas de juros.
A ilustrao 1.16 demonstra o resumo do WACC.
Ilustrao 1.16: Resumo do WACC

Fonte Proporo Custo Alquota Custos Contribuio
Porcentagem do do Capital de Tributria aps para a mdia
Capital Total Oportunidade Impostos ponderada
Endividamento 12,1 5,5 39,0 3,4 0,4
Participao
acionria 87,9 8,1 8,1 7,1
WACC 7,5
Outra questo importante na avaliao de uma empresa sua durao indeterminada.

Uma abordagem possvel prever o fluxo de caixa livre por 100 anos e no se preocupar com
o que vier aps, j que o valor descontado neste prazo ser insignificante. Porm, esta
abordagem afetada pela dificuldade de previso explcita de dcadas de desempenho. Como
alternativa para o problema, o ideal dividir o valor da empresa em dois perodos distintos,
durante e aps um perodo de previso explcita.
O perodo compreendido aps a previso explicita dado como o valor contnuo de

uma empresa. Existem frmulas derivativas dos fluxos de caixa descontados que utilizam
diversas premissas simplificadoras que podem ser usadas para estimar o valor contnuo.
47
Uma frmula recomendada por COPELAND et al. (2002) demonstrada na ilustrao

1.17 (o item 2.3.4 Estruturando e Estimando Valor Contnuo dar mais detalhes para o
assunto).
Ilustrao 1.17: Frmula para Clculo do Valor Contnuo

Valor contnuo = NOPLAT (1 g/ROICi)
WACC g
Onde:.......NOPLAT...=......lucro operacional lquido menos impostos ajustados (no ano
........................................ seguinte ao perodo de previso explcita)
ROICi =......retorno incremental sobre o novo capital investido
g................= .....crescimento perptuo esperado do NOPLAT da empresa
WACC......= .....custo mdio ponderado do capital
Depois de projetado os fluxos de caixa livre e de t- los descontados pelo custo de

oportunidade de todos os provedores de recursos para a empresa a avaliao da empresa ainda
no estar completa. Para tanto necessrio confrontar os resultados projetados e compar- los
com o desempenho passado.
2.3.1 Estruturando e Analisando Desempenhos Histricos

Depois de definido o modelo a ser aplicado na avaliao da empresa, o item seguinte
no estudo, caso seja aplicado o modelo de fluxo de caixa descontado, compreende o que
COPELAND et al. prediz:
O primeiro passo na avaliao de uma empresa a anlise de seu

desempenho histrico. Uma boa compreenso do desempenho passado
da empresa proporciona uma perspectiva essencial para o
desenvolvimento e avaliao de previses quanto ao desempenho futuro
(admitindo-se que a empresa tenha histrico, o que nem sempre
ocorre...) (COPELAND et al., 2002, p. 160)
A anlise de desempenho histrico concentra-se, prioritariamente, nos vetores-chave

de valor, quais sejam: o Retorno sobre o Capital Investido (ROIC), o Fluxo de Caixa Livre e o
Lucro Econmico.
O ROIC o mais importante destes vetores-chave de valor, as empresas criam valor

para seus acionistas quando geram taxas de retorno sobre o capital investido superiores ao
custo deste capital.
48
O retorno sobre o capital investido e a proporo dos lucros que a empresa investe no
crescimento move o fluxo de caixa livre que, por sua vez, move o valor. Esta anlise um
processo integrado, assim o ROIC e crescimento so decompostos em seus valores
fundamentais (exemplo: o ROIC movido pelo giro do capital e pelas margens de lucro
operacional).
Alm da anlise dos vetores-chave de valor, o processo requer a anlise da empresa do

ponto de vista de crdito e liquidez, da gerao ou consumo de caixa, do grau do
endividamento comparado ao capital social, da margem de segurana da empresa quanto ao
financiamento por endividamento.
COPELAND et al. (2002,p.161) relata os passos para a anlise dos resultados

histricos da empresa, quais sejam:
. Reorganizao das demonstraes contbeis para obter maiores

insights analticos e calcular o ROIC e o lucro econmico,
. Clculo do fluxo de caixa livre,
. Decomposio do ROIC e desenvolvimento de uma perspectiva
integrada,
. Anlise da sade de crdito e liquidez,
. Tratamento de questes mais avanadas na anlise do desempenho
financeiro.
2.3.1.1 Reorganizao das Demonstraes Financeiras

Para uma melhor anlise da empresa, necessrio comear pela reorganizao de suas
demonstraes financeiras, objetivando a estimativa do ROIC, do fluxo de caixa livre e do
lucro econmico.
Esta reorganizao busca refletir mais os aspectos econmicos do que os contbeis da

empresa, distinguindo ativos operacionais dos no-operacionais, as reservas e provises que
afetam o capital operacional e os lucros operacionais.
O resultado final uma definio do Lucro Operacional Lquido menos os Impostos

Ajustados (NOPLAT) e do capital operacional investido, refletindo, ao mximo, aspectos
econmicos da empresa.
A ilustrao 1.18 demonstra um balano histrico que servir de base para os demais
passos na anlise do desempenho histrico.
49
Ilustrao 1.18: Balano Histrico

Ativo ($ milhes) 1995 1996 1997 1998
Caixa operacional 32 61 54 39
Contas a receber 326 295 361 394
Estoque 398 475 506 436
Outros ativos correntes 166 155 114 150
Total do ativo corrente 922 986 1.035 1.020
Ativo imobilizado bruto 2.190 2.423 2.587 2.528
Depreciaes acumuladas (754) (821) (939) (1.051)
Ativo imobilizado lquido 1.436 1.602 1.648 1.477
Fundo comercial 429 566 552 530
Outros ativos 44 31 56 92
Operaes interrompidas 0 0 0 285
Ativo total 2.831 3.185 3.291 3.404
Passivo e capital social ($ milhes)
Endividamento de curto prazo e parcela presente
do endividamento de longo prazo 438 340 288 403
Contas a pagar 102 109 116 100
Passivo acumulado 324 368 391 312
Passivo corrente total 864 817 796 815
Endividamento de longo prazo 357 655 1.029 879
Outros passivos de longo prazo 334 327 347 347
Impostos sobre a renda diferidos 192 224 267 321
Capital social total 1.083 1.161 853 1.042
Total do passivo e capital social 2.831 3.185 3.291 3.404
2.3.1.1.1 Capital Investido

Procede-se a reorganizao do balano patrimonial para segmentar a quantia de
capitais investidos pelos acionistas e credores e, destes, quanto esto sendo aplicados em
atividades operacionais e no-operacionais.
O capital operacional investido representa o valor investido nas operaes da empresa.

o somatrio dos capitais de giro operacional, das instalaes, planta e equipamentos
lquidos e de outros ativos lquidos de passivos no-correntes e livres de juros. O somatrio
do capital investido com quaisquer outros investimentos no operacionais resulta no total dos
recursos de investidores.
O result ado do total dos recursos de investidores, anteriormente descritos, foram

extrados das contas do lado do ativo do balano patrimonial. O mesmo valor pode ser obtido
do lado do passivo do balano patrimonial somando-se todo o passivo, inclusive itens
semipatrimoniais (impostos diferidos) ao endividamento a juros.
50
A ilustrao a seguir demonstra o clculo do capital investido, partindo-se da

Ilustrao 1.18: Balano histrico.
Ilustrao 1.19: Clculo do Capital Investido

$ milhes 1995 1996 1997 1998
Ativo operacional corrente 922 986 1.035 1.020
Passivo corrente livre de juros (426) (477) (507) (412)
Capital de giro operacional 496 509 527 608
Ativo imobilizado lquido 1.436 1.602 1.648 1.477
Outros ativos operacionais, lquidos de passivos
operacionais (290) (297) (290) (255)
Capital operacional investido (salvo fundo
comercial) 1.642 1.815 1.885 1.830
Fundo comercial 533 686 688 682
Capital operacional (inclusive fundo comercial) 2.175 2.501 2.573 2.512
Caixa e ttulos excedentes 0 0 0 0
Investimentos no operacionais 0 0 0 0
Total de recursos de investidores 2.175 2.501 2.573 2.797
Capital social 1.083 1.161 853 1.042
Amortizao acumulada do fundo comercial 104 120 136 152
Impostos sobre a renda diferidos 192 224 267 321
Capital social ajustado 1.380 1.505 1.256 1.515
Total do endividamento a juros 795 995 1.317 1.282
Total dos recursos de investidores 2.175 2.501 2.573 2.797
2.3.1.1.2 Noplat
O lucro operacional lquido menos impostos ajustados (NOPLAT), representa os
lucros operacionais aps impostos da empresa, depois de terem sido os impostos ajustados
para valores de caixa.
Os impostos ligados s despesas financeiras, receita de juros e itens no-operacionais

so calculados multiplicando-se a alquota marginal pelo item (salvo existir informaes
fiscais especficas para cada item). A alquota marginal , geralmente, a alquota marginal
regulamentar da empresa.
2.3.1.1.2.1 Consideraes para o Clculo do EBITA

O clculo do NOPLAT parte do EBITA resultado antes de juros, impostos e
amortizaes. Em suma, seria a receita operacional que a empresa teria se estivesse livre de
endividamentos e da amortizao do fundo comercial.
51
As depreciaes devem ser subtradas para o clculo do EBITA, mas no deve ser
excluda a amortizao do fundo comercial. As demais receitas e despesas operacionais
devem ser includas, exceo para os itens extraordinrios, resultado financeiro e resultados
de investimentos no-operacionais.
2.3.1.1.2.2 Consideraes para o Clculo dos Impostos sobre o EBITA

Os impostos sobre o EBITA so os impostos sobre a renda atribudos ao EBITA,
seriam, na verdade, os impostos que a empresa pagaria se no possusse endividamento, caixa
alm das necessidades operacionais ou receitas e despesas no operacionais. Em suma, os
impostos sobre o EBITA so iguais proviso total de impostos (presente e diferido) ajustado
para os impostos sobre os resultados financeiros lquidos e itens no-operacionais.
As ilustraes 1.20 e 1.21 demonstram o clculo do NOPLAT, partindo-se do

demonstrativo de resultado histrico reorganizado.
Ilustrao 1.20: Demonstrativo de Rendimentos Histricos

$ milhes 1995 1996 1997 1998
Receita 3.691 3.989 4.302 4.063
Custo dos produtos vendidos (1.992) (2.168) (2.336) (2.142)
Despesas gerais, administrativas e de vendas (1.054) (1.124) (1.183) (1.168)
Despesa de depreciao (119) (118) (137) (142)
Amortizao do fundo de comrcio (15) (16) (16) (16)
Despesa financeira lquida (45) (48) (76) (86)
Total de custos e despesas (3.225) (3.474) (3.748) (3.554)
Receita antes de itens extraordinrios 466 515 554 509
Receita no-operacional 0 35 0 48
Receita antes de impostos 466 480 554 557
Proviso para imposto de renda (184) (207) (218) (216)
Faturamento lquido
Conciliao do capital social
Capital social, incio do ano 1.441 1.083 1.161 853
Faturamento lquido 282 273 336 341
Dividendos (110) (115) (122) (129)
Recompra de aes (liq.) (525) (77) (514) 0
Ajuste para transporte (5) (3) (8) (23)
Capital social, fim do ano 1.083 1.161 853 1.042
52
Ilustrao 1.21: Clculo do NOPLAT

NOPLAT ($ milhes) 1995 1996 1997 1998
Receita 3.691 3.989 4.302 4.063
Custo dos produtos vendidos (1.992) (2.169) (2.336) (2.142)
Despesas gerais, administrativas e de vendas (1.054) (1.124) (1.183) (1.168)
Despesa de depreciao (119) (118) (137) (142)
Resultado operacional antes de juros, impostos e
amortizao (EBITA) 525 579 646 610
Impostos sobre o EBITA (202) (239) (247) (231)
Alteraes de impostos diferidos (1) 32 43 54
NOPLAT 323 371 442 434
Impostos sobre EBITA
Proviso para imposto de renda (demonstrativo de
resultados) 184 207 218 216
Benefcio fiscal de despesas financeiras (liq.) 18 18 30 33
Impostos sobre receita no-operacional 0 14 0 (18)
Impostos sobre EBITA 202 239 247 231
Conciliao com a receita lquida
Receita lquida 282 273 336 341
Acrescentar: Elevao de impostos diferidos (1) 32 43 54
Acrescentar: Fundo comercial amortizado 15 16 16 16
Receita lquida ajustada 296 321 395 411
Acrescentar: Fundo comercial amortizado 27 30 46 52
Receita total disponvel para investidores 323 351 442 463
Receita no-operacional aps impostos 0 22 0 (29)
NOPLAT 323 371 442 434
2.3.1.1.3 ROIC
Depois de definido o NOPLAT e o capital investido, parte-se agora para o clculo do
retorno sobre o capital investido (ROIC).
O capital investido costuma ser definido no incio de cada exerccio ou como mdia
entre o incio e o final do exercc io.
O ROIC uma ferramenta analtica melhor para a compreenso do desempenho da

empresa do que outras medidas como o retorno sobre o patrimnio lquido ou o retorno sobre
o ativo, pois este se concentra no desempenho operacional efetivo da empresa.
A ilustrao 1.22 demonstra o clculo do ROIC para os exemplos anteriormente

relatados, ou seja, o NOPLAT da Ilustrao 1.21 e o Retorno sobre o Capital Investido da
Ilustrao 1.19.
53
Ilustrao 1.22: Clculo do ROIC

$ Milhes 1995 1996 1997 1998
NOPLAT 323 371 442 434
Capital operacional investido (incio do ano) 1.686 1.642 1.815 1.885
Retorno sobre o capital investido 19,2% 22,6% 24,3% 23,0%
ROIC (com capital mdio) 19,4% 21,5% 23,9% 23,3%
ROIC (capital mdio e incluindo fundo comercial) 14,7% 15,9% 17,4% 17,1%
2.3.1.1.4 Lucro Econmico

O lucro econmico combina o spread (neste caso o excedente entre o custo mdio do
capital investido em relao ao retorno deste mesmo capital na atividade da empresa) e o
porte da empresa em uma s medida monetria, e no percentual, de desempenho da empresa.
Ele mede o valor econmico criado pela empresa em um determinado perodo e pode
ser definido de duas maneiras, a saber: o lucro econmico ser obtido multiplicando-se o
capital investido pela diferena entre o ROIC e o WACC em percentual ou o lucro econmico
ser obtido pela diferena entre o NOPLAT e o encargo sobre o capital investido. Neste caso,
o encargo sobre o capital deriva do capital investido multiplicado pelo WACC.
Em termos simplificadores, o clculo do lucro econmico leva em conta o capital

investido no incio do perodo ou pela mdia entre o incio e o final do perodo.
Padronizadamente, para que os resultados obtidos pelo lucro econmico e os obtidos pelo
DCF sejam idnticos, recomenda-se usar o capital investido no incio do perodo.
O lucro econmico de fundamental relevncia, pois combina o porte da empresa e o

ROIC em um nico resultado. Algumas empresas concentram-se em tamanho (medido pelos
lucros obtidos) ou em ROIC. Concentrar-se excessivamente em tamanho, qual seja lucros ou
crescimento dos lucros, pode acabar destruindo valor da empresa caso o retorno sobre o
capital investido seja baixo.
De outro modo, concentrar-se em ROIC elevado sobre uma base de capital

inexpressiva pode ensejar perdas de oportunidades no mercado.
Um outro fator importante a ser verificado diferenciar, ou no confundir, o lucro

econmico gerado pela empresa com o aumento do valor desta, durante um determinado
perodo.
54
A ilustrao a seguir demonstra o clculo do lucro econmico.
Ilustrao 1.23: Clculo do Lucro Econmico

Antes do fundo comercial ($ milhes) 1995 1996 1997 1998
Retorno sobre o capital investido (1) 19,2% 22,6% 24,3% 23,0%
WACC 8,1% 8,9% 8,3% 7,5%
Spread 11,0% 13,7% 16,0% 15,5%
Capital investido (incio do ano) 1.686 1.642 1.815 1.885
Lucro econmico (antes do fundo comercial) 186 225 291 293
NOPLAT 323 371 442 434
Encargos sobre o capital (137) (147) (151) (141)
Lucro econmico (antes do fundo comercial) 186 225 291 293
Aps fundo comercial
Retorno sobre o capital investido (1) 14,5% 17,1% 17,7% 16,9%
WACC 8,1% 8,9% 8,3% 7,5%
Spread 6,4% 8,1% 9,4% 9,4%
Capital investido (incio do ano) 2.229 2.175 2.501 2.573
Lucro econmico (aps fundo comercial) 142 177 234 242
(1) Utilizando-se o capital do incio do ano
2.3.1.2 Fluxo de Caixa Livre

Existe a necessidade de se calcular o fluxo de caixa livre da empresa para conhecer a
sua situao especfica, ou seja, se ela geradora ou consumidora de caixa.
O fluxo de caixa livre o fluxo de caixa operacional efetivo de cada empresa, o

fluxo de caixa total, aps impostos, e gerados pela empresa e disponvel para todos os
fornecedores de recursos, tanto para os credores quanto para os acionistas.
Tambm pode ser considerado como o fluxo de caixa aps impostos que estaria
disponvel para os acionistas, caso a empresa no possusse endividamento.
O fluxo de caixa livre obtido antes dos financiamentos, assim, este no afetado pela
estrutura financeira da empresa, ainda que esta estrutura possa implicar no custo mdio
ponderado do capital (WACC) da empresa e, desta forma, o valor.
A definio correta do fluxo de caixa livre fundamental para garantir a consistncia

entre o fluxo de caixa e a taxa de desconto a ser utilizada para a avaliao da empresa. O
fluxo de caixa livre igual ao NOPLAT, deduzidos os investimentos lquidos, sendo esta a
variao lquida encontrada no capital investido em determinado perodo. Acrescentando-se a
55
depreciao ao NOPLAT e ao investimento lquido, tem-se o fluxo de caixa bruto e o

investimento bruto.
A ilustrao 1.24 apresenta o clculo do fluxo de caixa livre, considerando-se os dados

anteriormente apresentados em suas respectivas ilustraes.
Ilustrao 1.24: Clculo do Fluxo de Caixa Livre

$ milhes 1995 1996 1997 1998
NOPLAT 323 371 442 434
Depreciao 119 118 137 142
Fluxo de Caixa Bruto 442 489 579 576
(Aumento)/diminuio do capital de giro 4 (13) (18) (195)
Investimentos no ativo fixo (87) (284) (183) (142)
(Aumento) de outros ativos, lquidos de passivo 8 6 (6) (35)
Efeito da converso de moeda estrangeira (5) (4) (9) (18)
Investimento Bruto (80) (294) (217) (390)
Fluxo de caixa livre antes de fundo comercial 362 195 361 186
Investimento em fundo comercial (e ajustes) 10 (153) (1) 6
Fluxo de caixa livre 372 42 360 192
Fluxo de caixa no-operacional 0 (21) 0 25
Receita advinda de juros aps impostos 2 2 2 0
Aumento/(Diminuio) de ttulos negociveis
excedentes 0 0 0 0
Fluxo de caixa disponvel para investidores 374 23 362 217
Receita advinda de juros aps impostos 29 32 48 52
Diminuio/(Aumento) do endividamento (291) (200) (322) 36
Dividendos 110 115 122 129
Recompra de aes/(emisses) 525 77 514 0
Fluxo de financiamento total 374 23 362 217
Fonte: COPELAND et al. (2002.p.172)
2.3.1.3 Decomposio do ROIC e Desenvolvimento de uma

Perspectiva.Integrada
Depois de proceder aos clculos do capital investido, NOPLAT, ROIC, lucro
econmico e do fluxo de caixa livre, o passo seguinte analisar o ROIC e as demais medidas
para derivar uma perspectiva integrada do desempenho da empresa.
Uma forma prtica de anlise da taxa de retorno desenvolver uma rvore do retorno
sobre o capital investido. A rvore ROIC decompe o ROIC e seus componentes bsicos para
fornecer maiores insights sobre seus vetores.
56
A rvore comea pela diviso do ROIC em seus componentes primrios, isto : ROIC
igual ao NOPLAT dividido pela capital investido, expresso em percentual.
O ROIC tambm pode ser expresso pela seguinte frmula: ROIC igual ao EBITA
dividido pelo capital investido, multiplicado pela expresso (1 - alquota sobre o caixa),
tambm expressos em percentual.
Quando relacionado o EBITA e o capital investido da empresa com a receita desta,

temos uma outra equao: o EBITA dividido pelo capital investido ser igual ao EBITA
dividido pela receita, multiplicado pelo resultado obtido na diviso da receita pelo capital
investido.
O ROIC antes dos impostos pode ser dividido em dois outros componentes, e, assim,
interpret- los: i) A margem operacional (EBITA/Receita) mede a eficcia com que a empresa
converte receitas em lucros; e ii) O giro de capital (Receita/Capital investido) mede a eficcia
com que a empresa emprega o capital nela investido.
Cada um desses pode, por sua vez, ser dividido em seus componentes, em que os itens
de despesas ou capital so comparados receita.
As medidas componentes de retorno sobre o capital investido so especficas para cada

setor ou empresa. Atacadistas costumam ter margens pequenas e alto giro de capital, diferente
de companhias telefnicas que possuem margens elevadas e giro baixo, tudo decorrente de
sua estrutura operacional, ou por refletirem estratgias operacionais perante seus
concorrentes.
Feitos os clculos dos vetores histricos de valor, analisados os resultados na busca de

tendncias ou comparaes com outras empresas do setor, estes convergem para uma
perspectiva integrada da empresa em anlise, combinando a anlise financeira com uma
anlise estrutural do setor em que atua, buscando conhecer oportunidades de diferenciao,
barreiras entrada ou sada e uma avaliao qualitativa dos pontos fortes e das
vulnerabilidades da empresa.
Esse desenvolvimento de uma perspectiva integrada no um processo mecnico, no

generalizado para todas as empresas ou setores, mas sim uma compreenso do desempenho
histrico da mesma.
57
A ilustrao 1.25 busca demonstrar a decomposio do ROIC em uma rvore do

retorno sobre o capital investido, auxiliando dessa forma, para uma melhor interpretao dos
nmeros em uma forma integrada.
Ilustrao 1.25: rvore do ROIC de 1998
CMV/receita
1 - Utilizando-se o capital mdio 52,7%
EBITA/receita DGVA/receita
15,0% 28,8%
Depreciao/receita
ROIC antes de 3,5%
impostos 32,9%
X
Capital giro
op/receita 14,0%
ROIC 23,2% X
Receita/capital Inv .lq. em ativo

1- fixo/receita 38,5%
investido 2,18
Alquota sobre
caixa Ebita 29,0% Outros ativos/receita
6,7%
2.3.1.4 Anlise da Sade de Crdito e Liquidez

Este ltimo passo de anlise de desempenho histrico da empresa compreende a sade
sob o ponto de vista de crdito. Nesse momento no observada a criao de valor em si, mas
a maneira como a empresa ve m financiando esta criao. Especificamente, se a empresa
geradora ou consumidora de caixa dos investidores? Quais as propores de capital que
provm de credores e quais provm dos acionistas? Qual o grau de segurana, ou seja,
liquidez, que esta estrut ura de capital proporciona para a empresa?
Algumas medidas so relevantes nesta anlise, tais como: i) Cobertura de Juros; ii)
Endividamento/Total de Recursos para Investidores; iii) Taxa de Investimento; e iv) Razo de
Distribuio de Dividendos.
58
2.3.1.4.1 Consideraes sobre a Cobertura de Juros
Compreende o montante de lucros disponveis capazes de arcar com as despesas

financeiras, mede o colcho financeiro da empresa. Este indicador d uma noo de quanto
poderiam cair os lucros operacionais antes que a empresa encontrasse dificuldades para
atender ao servio de sua dvida.
A cobertura de juros medida atravs da diviso do EBITA pelo resultado da soma

das despesas financeiras e dos dividendos preferenciais obrigatrios.
2.3.1.4.2 Consideraes sobre o Endividamento/Total de Recursos para

...........................Investidores
A razo endividamento/total de recursos mede a dependncia que tem a empresa de
capital de endividamento. Embora, num primeiro momento, o alto endividamento possa
apresentar vantagens fiscais, o mesmo pode comprometer a flexibilidade da empresa quanto
distribuio de dividendos futuros a seus acionistas.
2.3.1.4.3 Consideraes sobre a Taxa de Investimento

A taxa de investimento a razo entre investimentos e recursos disponveis. Ela pode
ser expressa em bases lquidas, quando utilizada a equao Investimento Lquido/NOPLAT
ou em bases brutas, quando aplicada a equao Investimento Bruto/Fluxo de Caixa Bruto.
Em ambas as formas o resultado obtido dir se a empresa est consumindo mais recursos do
que gera (taxa de investimento superior a l) ou se a empresa est gerando fluxo de caixa extra,
os quais possam ser destinados para pagamentos a investidores de financiamentos servio
ou principal da dvida, para acionistas dividendos, ou para a recompra de suas aes.
2.3.1.4.4 Consideraes sobre a Razo de Distribuio de Dividendos

Duas situaes principais podem ser depreendidas quando da anlise do resultado
obtido pela diviso do total de dividendos distribudos aos acionistas ordinrios pela receita
disponvel para estes: se a empresa possui alta razo de distribuio de dividendos e taxa de
investimentos superior a um, a empresa necessita estar tomando emprstimos para financiar
um fluxo de caixa negativo e de pagamentos do servio da dvida e mesmo dos dividendos.
Esta situao no longo prazo pode ser extremamente preocupante; por outro lado, em uma
situao de baixa razo de distribuio de dividendos e fluxo de caixa positivo,
provavelmente a empresa estaria reduzindo seu nvel de endividamento. No longo prazo a
59
empresa perderia benefcios fiscais em decorrncia do servio da dvida e prejudicaria os

acionistas quanto aos dividendos distribudos.
A ilustrao 1.26 demonstra a anlise de financiamento da empresa baseado nos dados

anteriormente relatados.
Ilustrao 1.26: Anlise de Financiamento

$ milhes 1995 1996 1997 1998
Cobertura de juros
EBITA 525 579 646 610
Despesas financeiras 48 52 79 86
EBITA/Despesas financeiras 10,9 11,1 8,2 7,1
Estrutura de capital
Endividamento a juros total 795 995 1.317 1.282
Total de recursos de investidores 2.175 2.501 2.573 2.791
Endividamento/total de recursos (valor escritural) 36,6% 39,8% 51,2% 45,9%
Endividamento/total de recursos (valor de
mercado) 7,8% 9,8% 12,9% 12,6%
Taxa de investimento
Investimento lquido (39) 176 80 248
NOPLAT 323 371 442 434
Taxa de investimento lquido -12% 47% 18% 57%
Investimento bruto 80 294 217 390

Fluxo de caixa bruto 442 489 579 576
Taxa de investimento bruto 18% 60% 37% 68%
Distribuio de dividendos
Dividendos ordinrios 110 115 122 129
Renda lquida disponvel para acionistas ordinrios 282 273 336 341
Razo de distribuio de dividendos 39% 42% 36% 38%
2.3.2 Estruturando e Estimando o Custo de Capital

Outro passo para a definio do valor da empresa comentado por COPELAND et al.:
Tanto credores quanto acionistas esperam ser remunerados pelo

custo da oportunidade do investimento de seus recursos em uma
determinada empresa em vez de outra de risco semelhante. O
custo mdio ponderado do capital (WACC) a taxa de desconto,
ou valor do dinheiro no tempo, usado para converter o fluxo de
caixa livre futuro em valor presente para todos os investidores.
(COPELAND et al., 2002, p. 205)
60
Ainda COPELAND et al. (2002.p.205-206) atribui que o principal, ao estimar o

WACC, que este deve condizer com a abordagem geral de avaliao e com a definio do
fluxo de caixa a ser descontado. Para condizer com a abordagem DCF empresarial, a
estimativa do custo do capital deve:
. Compreender uma mdia ponderada dos custos de todas as fontes

de capital, endividamento, capital social etc. -, uma vez que o fluxo
de caixa livre representa o caixa disponvel para todos os
fornecedores de capital.
. Ser computada aps os impostos devidos pela empresa, uma vez
que o fluxo de caixa livre declarado aps os impostos.
. Utilizar taxas nominais de retorno construdas a partir de taxas reais
e da inflao prevista, j que o fluxo de caixa livre previsto
expresso em termos nominais (ou reais, se os efeitos inflacionrios
forem corretamente removidos dos fluxos de caixa que esto sendo
previstos).
. Ajustar para o risco sistmico suportado por cada fornecedor de
capital, uma vez que cada um deles espera um retorno que
remunere o risco assumido.
. Empregar as ponderaes de valor do mercado para cada elemento
de financiamento porque o valor de mercado reflete os reais efeitos
econmicos de cada tipo de financiamento, ao passo que os valores
escriturais no costumam faz- lo.
. Estar sujeita a mudanas durante o perodo de previso do fluxo de
caixa, por causa de mudanas previstas da inflao, do risco
sistmico ou da estrutura de capital.
Algumas premissas simplificadoras para o clculo do WACC podem ser adotadas,

entre elas a no-diferenciao entre endividamento resgatvel e no resgatvel na estrutura de
capital da empresa, visto os mesmos possurem pequenas diferenas em seus custos, em
muitos casos pela impossibilidade de definir o mix desses instrumentos.
Os passivos livres de juros, assim considerados, no geral, as contas a pagar, devem ser
excludos para apurao do WACC para evitar distores e como simplificador na apurao.
Embora estes passivos possuam custos, como em qualquer outra forma de endividamento, os
mesmos, normalmente, encontram-se agregados s mercadorias ou servios originrios desses
passivos.
Segmentar os custos implcitos nessas modalidades de financiamentos seria complexo

em demasia, tomando excessivo tempo na sua mensurao, sem trazer qualquer benefcio
final na avaliao.
61
2.3.2.1 Desenvolvimento das Ponderaes de Valor do Mercado

O primeiro passo no desenvolvimento de uma estimativa do WACC determinar a
estrutura de capital para a empresa que esta sendo analisada. Isto fornece as ponderaes de
valor do mercado para a frmula do WACC.
Teoricamente, a abordagem correta estrutura de capital utilizar um WACC para

cada diferente perodo de anlise, refletindo a estrutura de capital do ano em questo.
Geralmente, na prtica adotado um s WACC para toda a previso, salvo se as alteraes na
estrutura de capital possam afetar o valor da empresa.
Outro modo de desenvolver as ponderaes seria, em vez de uma estrutura corrente,

desenvolver uma estrutura-meta de capital, devido ao fato de que a estrutura corrente sofre
alteraes ao longo dos anos.
O segundo motivo para desenvolver uma estrutura- meta de capital que esta resolve o
problema de circularidade envolvido na estimativa do WACC. A circularidade surge pelo fato
de se precisar conhecer as ponderaes de mercado para o WACC, mas tem-se dificuldade
para faz- lo em face de que, primeiro, preciso conhecer o seu respectivo valor de mercado,
em especial o valor de mercado do capital social.
Para desenvolver uma estrutura- meta de capital para uma empresa, sugere-se usar uma
combinao de trs abordagens: i) Estimar a estrutura de capital presente da empresa, com
base em seu valor de mercado; ii) Analisar a estrutura de capital de empresas comparveis; e
iii) Analisar a abordagem explcita ou implcita dada pela administrao ao financiamento da
empresa e suas implicaes no que toca estrutura- meta de capital.
2.3.2.1.1 Estimativa da Estrutura de Capital Atual
Estimar o valor de mercado dos elementos da estrutura de capital e analisar a maneira

como se alteraram, identificando diretamente a partir de seus preos no mercado. Caso tanto o
capital quanto o endividamento sejam negociados publicamente, basta multiplicar a
quantidade de ttulos pela sua respectiva cotao. A maior parte das dificuldades encontradas
parte do fato de que nem todos os recursos so negociveis publicamente, utilizando-se para
esses casos os fatores pactuados em cada instrumento de financiamento.
62
2.3.2.1.2 Anlise da Estrutura de Capital de Empresas Comparveis

Alm de estimar a estrutura de capital com base em seu valor de mercado, deve-se
tambm analisar as estruturas de capital de empresas comparveis.
Esse processo ajuda a compreender se sua estimativa corrente da estrutura de capital

pouco comum. possvel que a estrutura de capital seja diferente das demais empresas
comparveis, bastando para tanto entender a razo dessas diferenas. Algumas empresas
podem ser mais agressivas ou inovadoras no uso de financiamento de capital do que pelo uso
de capitais dos acionistas, ou a estrutura de capital atual , temporariamente, atpica.
2.3.2.1.3 Anlise da Filosofia de Financiamento da Administrao

Sempre que possvel melhor empregar uma estrutura de capital baseado em uma
definio da administrao da empresa, caso seja mais realista e bastante diferente da
estrutura corrente.
2.3.2.2 Estimativa do Custo do Financiamento de Credores

Aqui so relatados os financiamentos que no tenham caractersticas ligadas aos
acionistas da empresa e sua respectiva estimativa. Assim considerados: i) Endividamentos
simples investment grade (taxa fixa e varivel); ii) Endividamento abaixo do investment grade
(por exemplo, junk bonds); iii) Endividamento subsidiado (por exemplo, bnus de receita
industrial); iv) Endividamento em moeda estrangeira; v) Leases (leases financeiros e
operacionais); e vi) Aes preferenciais.
2.3.2.2.1 Endividamento Simples Investment Grade

So considerados aqueles que no sejam conversveis em outros ttulos tais como
aes ordinrias e este no seja resgatvel, pode-se utilizar a anlise de fluxo de caixa
desconto para estimar a taxa de retorno no mercado e, conseqentemente, o valor de mercado
do endividamento.
Para os endividamentos a custos fixos ou taxa coupon recomenda-se a utilizao

de uma taxa corrente de risco equivalente para a determinao de seu valor de mercado, em
vez da determinao atravs de seu custo histrico ou embutido.
63
Para os endividamentos a custos variveis ou taxas flutuantes recomenda-se a

utilizao da taxa de longo prazo, caso estes no possuam piso ou teto de taxas flutuantes,
para determinao de seu valor de mercado.
2.3.2.2.2 Endividamento Abaixo do Investment Grade

So considerados os ttulos emitidos que se caracterizam pelo seu valor de face
resgatvel, mais uma taxa coupon, pagas em perodos regulares. So tidos como ttulos de
alto risco (junk bonds), passveis de inadimplncia em sua grande maioria e remunerados a
taxas relativamente altas. Recomenda-se para a estimativa de valor de mercado dos mesmos,
caso no sejam negociados publicamente, a utilizao de uma taxa de risco equivalente.
2.3.2.2.3 Endividamento Subsidiado

A taxa coupon de dvidas subsidiadas como bnus de receita industrial fica abaixo da
taxa de mercado de ttulos tributveis de risco equivalente, pois esses so livres de impostos
para o investidor. Recomenda-se para a estimativa de valor de mercado, caso no sejam
negociados publicamente, por meio de referncia a emisses livres de impostos de rating
semelha ntes para os quais haja um mercado ativo.
2.3.2.2.4 Endividamento em Moeda Estrangeira

Para estimar o valor de mercado de uma dvida em moeda estrangeira, a taxa nominal
de retorno da moeda local costuma ser uma medida inadequada do custo real do capital
emitente em sua moeda de origem, decorrente da exposio ao risco cambial inerente ao
financiamento.
Em uma empresa que emite dvida em moeda estrangeira, seu custo real igual ao
custo aps impostos da amortizao do principal mais juros na moeda local da empresa. De
maneira geral, o custo total da tomada de emprstimos em moeda estrangeira ser prximo do
custo da tomada de emprstimos no mercado local, por causa da relao de paridade de taxa
de juros forada pela arbitragem ativa de emitentes, investidores e intermedirios de caixa,
cmbio futuro e swaps de moeda.
64
2.3.2.2.5 Leases
Os contratos de leasing, modalidades financeiras ou operacionais, so considerados
substitutos para outros tipos de financiamentos. razovel, na maioria dos casos, admitir que
seu custo de oportunidade seja o mesmo aplicado s demais formas de endividamento de
longo prazo.
2.3.2.2.6 Aes Preferenciais Simples

O custo do capital preferencial perptuo, no-conversvel e no-resgatvel, definido
pela equao dividindo o dividendo prometido pelo preo de mercado desse ttulo. Caso no
seja negociado em mercado pblico, recomenda-se estimar atravs de ttulos de qualidades
semelhantes.
2.3.2.3 Estimativa do Custo do Financiamento de Acionistas

A estimativa do custo de oportunidade dos capitais dos acionistas o mais difcil para
ser elaborado, porque no pode ser diretamente observado no mercado. Recomendando-se
para tanto, o uso dos modelos de precificao de capital (CAPM) ou de precificao por
arbitragem (APM).
2.3.2.3.1 CAPM
O CAPM postula que o custo de oportunidade dos capitais dos acionistas seja igual ao
retorno sobre os ttulos livres de risco mais o risco sistmico da empresa beta, multiplicado
pelo preo de mercado do risco gio pelo risco.
A ilustrao a seguir, demonstra a equao do custo dos capitais dos acionistas

postulados no CAPM.
Ilustrao 1.27: Equao do Custo do Capital Ordinrio atravs do CAPM
Ks = rf + [E(rm) rf] (beta)
Onde:.....rf..............=......Taxa de retorno livre de risco

E(rm ) =......Taxa de retorno prevista para a carteira do mercado
como um todo
E(rm ) - rf =......gio pelo risco no mercado
Beta..........=......risco sistmico do capital ordinrio
65
2.3.2.3.1.1 Consideraes sobre a Taxa Livre de Risco
Hipoteticamente, a taxa livre de risco o retorno sobre um ttulo ou uma carteira de

ttulos livre de risco de inadimplncia e totalmente desligada dos retornos de qualquer outro
item encontrado na economia.
Na teoria, a melhor estimativa da taxa livre de risco seria o retorno sobre uma carteira
de beta igual a zero, construda a partir de posies compradas e vendidas de maneira a
produzir uma carteira beta-zero de varincia mnima. Devido ao custo e complexidade da
construo de tais carteiras, no h maneira prtica de se estimar a taxa livre de risco.
Trs alternativas razoveis empregam ttulos do governo: a taxa dos Treasury bills, a
taxa de Treasury bonds de 10 anos e a taxa de Treasury bonds de 30 anos.
recomendado o uso da taxa dos T-bonds de 10 anos por trs motivos, COPELAND
et al. (2002,p.220):
. uma taxa de longo prazo que geralmente se aproxima da durao do

fluxo de caixa da empresa objeto da avaliao. Como a taxa anual de
Treasury bills de curto prazo, no se equipara bem ao perodo
avaliado. Se utilizasse taxas de prazo mais curto, a escolha correta
recairia sobre as taxas que se espera aplicar a cada perodo futuro e
no a taxa de curto prazo de hoje. A taxa de 10 anos uma estimativa
mdia geomtrica ponderada das taxas previstas de curto prazo de T-
bills.
. A taxa de 10 anos se aproxima da durao da carteira ndice do
mercado de capitais por exemplo, a S&P500 e, portanto, seu uso
condiz com os betas e os gios pelo risco no mercado estimados em
relao a essas carteiras.
. A taxa de 10 anos menos suscetvel a dois problemas envolvidos no
uso de uma taxa de mais longo prazo, como a de Treasury bonds de
30 anos. Seu preo menos sensvel a mudanas imprevistas da taxa
de inflao e, assim, seu beta menor do que o da taxa de 30 anos.
Alm disso, o gio pela liquidez embutido nas taxas de 10 anos pode
ser um pouco menor do contido em ttulos de 30 anos. Estes so
detalhes tcnicos, com impacto mnimo sob a maioria das
circunstncias. Mas favorecem o uso de taxas de bonds de 10 anos.
2.3.2.3.1.2 Consideraes sobre o gio pelo Risco no Mercado

O gio pelo risco no mercado preo do risco a diferena entre a taxa prevista de
retorno sobre a carteira do mercado e a taxa livre de risco. O gio pelo risco no mercado
uma das questes financeiras mais embaraosas, esta pode se basear em dados histricos
66
admitindo-se que o futuro seja como foi o passado , ou em estimativas ex-ante que procuram
prever o futuro.
2.3.2.3.1.3 Consideraes sobre o Risco Sistmico (Beta)

No que se refere a empresas com cotao em bolsa, o uso das estimativas publicadas
de beta a melhor abordagem. recomendado verificar a confiabilidade das fontes que
calculam este indicador, visto existirem diferenas entre essas fontes. Uma outra
recomendao que o beta da empresa seja comparado ao beta do setor, considerado mais
estvel e confivel, decorrente da obteno de um beta mdio para o setor.
Para empresas no negociadas em bolsas, recomenda-se, como regra geral, a utilizao

de um beta setorial.
2.3.2.3.2 APM
O modelo de precificao por arbitragem (Arbitrage Pricing Model APM) pode ser
visto como anlogo ao CAPM, mas com mltiplos fatores. O CAPM explica os retornos de
ttulos com funo de um fator, chamado de ndice de mercado e, geralmente, medido como a
taxa de retorno sobre uma carteira bem diversificada. O custo dos capitais dos acionistas, no
APM, definido conforme ilustrao 1.28, a equao do custo dos capitais dos acionistas
postulados no APM.
Ilustrao 1.28: Equao do Custo do Capital Ordinrio atravs do APM
Ks = rf + [E(F1 ) rf] (beta)1 + [E(F2) rf] (beta)2 + ..... + [E(Fk ) rf] (beta)k
Onde:.....E(Fk ).......=.....A taxa prevista de retorno de uma carteira que simula o K

Beta k .....= ....A sensibilidade do retorno da ao ao K fator
Em vez de apenas uma medida do risco sistmico, o APM inclui diversas delas. Cada
beta mede a sensibilidade do retorno das aes de uma empresa a um fundamento econmico
independente. O trabalho emprico sugere que cinco fatores fundamentais so as variaes: i)
do ndice de produo industrial, uma medida do estado da economia em termos de produo
fsica efetiva ; ii) da taxa real de juros de curto prazo, medida pela diferena entre o
rendimento de Treasury bills e o ndice de Preos ao Consumidor; iii) da inflao, medida por
67
alteraes inesperadas do ndice de Preos ao Consumidor; iv) da inflao de longo prazo,

medida como a diferena entre o rendimento at o vencimento de bnus do governo dos
Estados Unidos de prazos curto e longo; e v) do risco de inadimplncia, medido como a
diferena entre o rendimento at o vencimento de ttulos empresariais de longo prazo de
ratings Aaa- e Baa-.
As evidncias empricas sugerem, ainda, que o APM explique os retornos previstos

melhor do que o CAPM de um s fator. Alm disso, o APM pode proporcionar insights
quanto ao tipo de risco de maior relevncia.
2.3.3 Estruturando e Prevendo Desempenhos Futuros

Duas opinies devem ser consideradas quando da estruturao e da previso de
desempenhos futuros, entre elas:
O perodo de projeo compreende a quantidade de intervalos de tempo

(anos, trimestres, meses etc.) sobre os quais podemos projetar os fluxos
de caixa com um nvel razovel de esperana de concretizao. O
perodo de projeo usualmente determinado de acordo com a
natureza do negcio e o grau de previsibilidade das variveis relevantes.
Os principais aspectos relacionados com sua definio so os seguintes:
1. preos dos produtos; 2. volume de vendas; 3. custos de matrias-
primas; 4. despesas operacionais; e 5. as variveis macroeconmicas
(juros, cmbio etc.). (MARTINS, 2001, p. 282)
Ningum capaz de prever o futuro. Mas uma anlise cuidadosa pode

render insights sobre a maneira como uma empresa pode se
desenvolver. (COPELAND et al., 2002, p. 237)
Algumas etapas so necessrias para a obteno de uma previso financeira, tais

como, COPELAND et al. (2002,p.237):
. Determinar a durao e grau de detalhamento da previso. Fazendo

uma abordagem em dois estgios, sendo o primeiro de curto prazo
com uma previso mais detalhada, seguida de uma previso
sumria para o longo prazo.
. Desenvolver uma perspectiva estratgica sobre o desempenho
futuro da empresa, considerando tanto as caractersticas do setor
quanto as vantagens e desvantagens competitivas da empresa.
. Traduzir a perspectiva estratgica em previses financeiras:
demonstrao de rendimentos, balano, fluxo de caixa livre e
vetores-chave de valor.
68
. Desenvolver cenrios de desempenho alternativo para as duas

primeiras etapas.
. Verificar as previses gerais (ROIC e crescimento de vendas e
lucros resultantes) quanto a sua consistncia interna e adequao a
sua perspectiva estratgica.
2.3.3.1 Determinao da Durao e Detalhamento da Previso

A previso deve ser longa o bastante para que se possa, com segurana, projetar o
crescimento do perodo do valor contnuo como sendo prxima da taxa de crescimento da
economia. A recomendao, segundo COPELAND et al. (2002,p.238), para a previso,
abrange m entre 10 e 15 anos. O uso de um horizonte de previso curta 3 a 5 anos
geralmente resultar em avaliao considerave lmente subestimada da empresa ou exigir
premissas de crescimento herico no longo prazo no tocante ao valor contnuo.
Ainda COPELAND et al. (2002,p.238-239) recomenda, para simplificar o problema e

evitar erros de avaliao, dividir o perodo da previso em duas etapas distintas: assim, na
primeira etapa de 3 a 5 anos desenvolver balanos e demonstraes financeiras completos,
com o mximo possvel de ligao com as variveis reais (volumes unitrios, custos por
unidade). Na etapa seguinte, que abrange os demais perodos, focar-se em algumas variveis
relevantes, como crescimento do faturamento, margens e giro de capital.
Esse processo, alm de simplificar a previso, fora uma concentrao na economia de

longo prazo da empresa e no nos itens contbeis individua is da previso.
2.3.3.2 Desenvolvimento de uma Perspectiva Estratgica

Significa criar uma histria plausvel a respeito do desempenho da empresa no futuro.
Resumidamente, a histria poderia ser arquitetada levando em conta as vantagens
competitivas que podem apresentar-se da seguinte forma, COPELAND et al. (2002,p.239): i)
A demanda est em rpido crescimento por causa de mudanas demogrficas, mas os preos
se mantero estveis por causa da estrutura competitiva do setor; e , ou ii) Dada a posio
competitiva da empresa, ela deve ser capaz de aumentar um pouco sua participao no
mercado, embora a lucratividade se mantenha constante.
As vantagens competitivas podem traduzir-se em ROIC superior ao WACC quando

influenciadas por uma dessas alt ernativas, COPELAND et al. (2002,p.239): i) Fornecer valor
superior ao cliente por meio de uma combinao de preo e atributos de produto que no
69
possa ser copiada por concorrentes; ii) Alcanar custos inferiores aos da concorrncia; e, ou
iii) Empregar o capital de forma mais produtiva do que a concorrncia.
Uma vantagem competitiva dever ser descrita, em ltima anlise, em termos de uma
ou mais dentre essas caractersticas. A descrio das vantagens competitivas, desta forma,
tambm ajuda a dar forma previso financeira.
So quatro as estruturas analticas necessrias para o desenvolvimento de uma

perspectiva estratgica: a anlise clssica pela estrutura setorial baseada no trabalho de
Michael Porter, apud COPELAND et al. (2002); a anlise pela segmentao de clientes; a
anlise competitiva do sistema de negcios; e uma estrutura analtica recentemente
desenvolvida por Coyne e Subramaniam, apud COPELAND et al. (2002).
2.3.3.2.1 Anlise pela Estrutura Setorial

Anlise pela Estrutura Setorial desenvolvida por Michael Porter, apud COPELAND
et al. (2002) consiste basicamente no modelo das quatro foras que movem o potencial de
lucratividade de um setor, quais sejam: os produtos substitutos, o poder de barganha dos
fornecedores, o poder de barganha dos clientes e as barreiras entrada e sada.
A existncia de produtos substitutos pode impor limites considerveis a um setor.
As barreiras entrada e sada determinam a probabilidade de que concorrentes

entrem no setor ou dele saiam. As barreiras entrada surgem quando determinadas
capacidades e ativos s esto disponveis para um pequeno grupo de concorrentes. O acesso
ao capital no caracteriza barreiras a entradas, no entanto acessos a novas tecnologias e
patentes podem ser impeditivas. As barreiras a sadas, surgem quando melhor os
concorrentes se manterem no mercado, ainda que estejam trabalhando com pequenas
margens, tpico de setores que necessitam de capital- intensivo, do que encerrarem suas
atividades.
O poder de barganha dos fornecedores, por sua vez, determinar que parcela do
conjunto total de receitas de clientes pode ser retida pelo setor. Assim, grandes varejistas
exploram com sucesso seu poder de compra e suas informaes sobre os desejos da clientela
para obter de seus fornecedores preos mais acessveis e condies de atendimento
diferenciadas.
70
O poder de barganha dos clientes tambm afeta a participao do setor nas receitas
totais. Alguns fornecedores procuram fugir de intermedirios e distribuidores, tratando
diretamente com os varejistas, tirando, dessa forma, uma grande parcela de receitas do setor.
A ilustrao 1.29 demonstra o modelo estruturado por Michael Porter, apud

COPELAND et al. (2002).
Ilustrao 1.29 Modelo da Estrutura Setorial de Porter
SUBSTITUTOS
PODER DE PODER DE
BARGANHA DO LUCRATIVIDADE BARGANHA DO
FORNECEDOR DO SETOR CLIENTE
BARREIRAS
ENTRADA/SADA
2.3.3.2.2 Anlise por Segmentao de Clientes

A anlise por segmentao de clientes busca identificar o porqu de os clientes
optarem por uma marca em detrimento de outra. Tambm se pode inferir a dificuldade que
um concorrente ter em diferenciar-se dos demais. Um outro aspecto a ser quantificado,
quando da anlise por segmentao de clientes, a lucratividade que cada segmentao de
cliente oferece, com base em suas necessidades e custo de atendimento.
A anlise por segmentao de clientes opera a partir de duas perspectivas: o cliente e o

produtor. Do ponto de vista do cliente, os atributos do produto tm diferentes nveis de
importncia para diferentes grupos de clientes. O atendimento ps-venda pode ser mais
importante para um cliente do que para um outro que possua uma equipe especializada, ou
mesmo para informaes referentes aos produtos ou servios, alguns consideram
desnecessria uma grande quantidade de informaes; j para outros, essas informaes so
extremamente teis e necessrias.
71
Do ponto de vista do produtor, diferentes clientes tm diferentes custos de

atendimento. Alguns clientes podem estar distante demais para serem atendidos, ocasionando
dispndios especficos ou mesmo a possibilidade de serem abordados pelos concorrentes,
oferecendo preos e prazos de atendimento melhores do que os que vinham sendo feitos.
Por meio da segmentao da clientela, assim considerada um grupo de clientes para

quem os atributos de produtos semelhantes produzem os mesmos benefcios, de acordo com
os atributos tanto do cliente quanto do produtor, seguida da comparao da capacidade da
empresa em satisfazer as necessidades desses clientes em relao aos seus concorrentes, pode-
se comear a identificar vantagens competitivas existentes ou potencialidades a serem
exploradas.
2.3.3.2.3 Anlise Competitiva do Sistema de Negcios

O sistema de negcio a forma pela qual uma empresa fornece ao cliente atributos de
produto, que vai do projeto ao atendimento de ps-venda. Esta anlise proporciona um insight
sobre como a empresa pode obter uma vantagem competitiva por meio de custos inferiores,
melhor uso do capital ou superioridade no valor para o cliente.
Assim, quando da anlise, preciso delinear os sistemas de negcios dos principais

agentes e identificar: i) Que atributos de produtos cada concorrente oferece por meio de seus
sistemas de negcios? ii) Que custos e capital esto associados ao oferecimento destes
atributos? Sob condies ideais, isto deve ser levantado em relao a cada componente do
sistema de negcios. Alem disso, as ligaes entre os componentes tambm devem ser
abordadas. iii) Quais os motivos que levam a diferenas de desempenho entre concorrentes.
Um concorrente pode dispor de uma vantagem em custo de manufatura porque seus

trabalhadores no so sindicalizados. Para superar esta especificidade, outros concorrentes
necessitaro atingir maiores produtividades, realizando economias de custos em outros
elementos do sistema de negcio ou fornecer ao cliente um produto superior.
72
2.3.3.2.4 Modelo Setorial Coyne/Subramaniam

Coyne e Subramaniam, apud COPELAND et al. (2002), desenvolveram um modelo
estratgico que agrega maiores dimenses ao modelo de Porter.
Segundo seus idealizadores, na dimenso da estrutura setorial, o tradicional

relacionamento distante entre concorrentes complementado por mais duas estruturas:
relacionamentos privilegiados e sistemas interdependentes.
No modelo tradicional cada concorrente compete sem contato direto com os demais e
com seus clientes e fornecedores por uma parcela do valor total. Os sistemas
interdependentes se referem a setores em que alianas, redes econmicas e de contatos sejam
elementos crticos no processo competitivo.
Setores baseados em relacionamentos privilegiados so caracterizados por empresas

que oferecem tratamento especial no econmico umas s outras, decorrente de interesses
financeiros em comum, amizades, ligaes polticas ou fidelidade tnica.
Coyne e Subramaniam acrescentam duas outras fontes de vantagem: execuo pela

linha de frente e insight/previso. Determinadas empresas possuem melhor desempenho na
realizao de atividades rotineiras, podendo, assim, superar qualquer vantagem estrutural.
Outras criam valor atravs do desenvolvimento consistentes de insights ou de conhecimentos
que antecipam os dos concorrentes.
A reunio dessas trs estruturas setoriais e das fontes de vantage ns proporciona, com
maior fidelidade, a capacidade atual da empresa para criar valor.
2.3.3.3 Traduo da Perspectiva Estratgica em Previso Financeira

Desenvolvida a histria sobre o desempenho futuro da empresa, agora preciso
transform- la em previso financeira. Comeando por uma previso integrada de
demonstrao de resultados e balano. O fluxo de caixa livre e o ROIC podem ser derivados
desses instrumentos.
COPELAND et al. (2002,p.245) diz que a abordagem para tais previses parte da
previso de demanda, ou seja, das vendas. As demais variveis despesas, capital de giro
dependem da previso de vendas. Tais previses costumam se dar da seguinte forma:
73
. Construo da previso de faturamento. Esta deve basear-se no

crescimento do volume e nas variaes de preos.
. Previso de itens operacionais, tais como custos operacionais,........
capital de giro e ativo fixo por meio de seu atrelamento ao
faturamento ou ao volume...
. Projeo de itens no-operacionais, tais como investimentos em
subsidirias no-consolidadas e as receitas deles decorrentes, bem
como despesas e receitas financeiras.
. Projeo das contas patrimoniais. O patrimnio deve ser igual ao do
ano anterior mais o faturamento lquido e novas emisses de aes
e menos dividendos e recompra de aes.
. Uso das contas de caixa e, ou endividamento para equilibrar os
fluxos de caixa e o balano.
. Calcular a rvore do ROIC e as razes fundamentais para reunir os
elementos e verificar sua consistncia.
2.3.3.3.1 Estoques e Fluxos

Ao prever os itens do balano, uma das primeiras questes que surgem se refere a
prever o balano diretamente (estoques) ou indiretamente (fluxos) por meio de alteraes do
balano.
A abordagem pelo estoque prev que os estoques ao final de cada ano seja uma funo
das receitas ocorridas no exerccio. A abordagem pelos fluxos prev a variao de estoques
como funo do crescimento das receitas.
D-se preferncia abordagem pelos estoques. A relao entre as contas do balano e

as receitas (ou quaisquer outras medidas de volume) mais estvel do que a relao entre as
alteraes do balano e as alteraes das receitas.
Esta abordagem extremamente positiva quando da previso do ativo fixo. Um

mtodo comum de previso deste item prever os investimentos em ativo fixo como
percentagem do faturamento. No tocante ao longo prazo, existe uma simetria entre os
investimentos no ativo fixo e o faturamento.
A ilustrao a seguir apresenta um exemplo de previso de estoques e fluxos.

74
Ilustrao 1.30: Exemplo: Estoques e Fluxos
$ milhes Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4

Faturamento 1.000 1.100 1.200 1.300
Estoque 100 105 117 135
Estoque como porcentagem das vendas 10% 9,6% 9,8% 10,4%
Variao dos estoques como porcentagem da
variao das vendas 5% 12% 18%
2.3.3.3.2 Inflao
Recomenda-se que as previses sejam feitas e os custos de capital realizados em
unidades monetrias nominais, no reais. Para um melhor desempenho de anlise, tanto as
previses financeiras quanto os custos de capital devam ser mensurados em uma mesma taxa
prevista de inflao. Significando que a inflao embutida na previso deva ser derivada de
uma taxa implcita no custo do capital.
Alguns itens contbeis especficos podem ser afetados por taxas de inflao mais altas
ou baixas do que a taxa genrica, mas ainda sim, derivadas desta. A previso de faturamento
deve refletir o crescimento de unidades vendidas e o aumento previsto em seus preos
unitrios. Este aumento, por sua vez, deve refletir o nvel geral de inflao na economia, mais
ou menos a taxa diferenciada, para o produto em questo.
2.3.3.4 Desenvolvimento de Cenrios de Desempenho

Sobre o aspecto do desenvolvimento de cenrios, COPELAND et al. (2002,p.249)
comenta que o desenvolvimento de cenrios no significa variar mecanicamente a taxa de
crescimento das vendas em 10%. Pelo contrrio, refere-se ao desenvolvimento de um
conjunto abrangente de premissas sobre a lucratividade do setor e o desempenho financeiro da
empresa.
Uma vez desenvolvidos os cenrios, pode-se estimar o valor geral da empresa

envolvendo uma mdia ponderada dos valores dos cenrios independentes, com definies de
probabilidades de ocorrncias para cada um deles.
75
2.3.3.5 Verificao da Consistncia e Adequao

Neste ltimo passo do processo de previso ter-se- a construo do fluxo de caixa
livre e os vetores de valores a partir das demonstraes de resultados e do balano e da
avaliao da previso. A previso deve ser avaliada da mesma maneira como foi aplicada ao
desempenho histrico. Para uma melhor compreenso do comportamento dos vetores de
valores, cabe perguntar, COPELAND et al. (2002,p.249-250):
. O desempenho da empresa no que se refere aos vetores de valor

condiz com sua economia e com a dinmica competitiva do setor?
. O crescimento do faturamento condiz com o do setor? Se o
faturamento da empresa est crescendo mais rapidamente do que o
do setor, quais concorrentes esto perdendo participao no
mercado? Eles podero retaliar? A empresa dispe de recursos
suficientes para gerenciar esta taxa de crescimento?
. O retorno sobre o capital condiz com a estrutura competitiva do
setor? Se as barreiras entrada esto ruindo, no deveriam os
retornos previstos diminuir? Se os clientes esto ficando mais
poderosos, as margens podero cair? Inversamente, se a posio da
empresa no setor est se tornando mais forte, devemos esperar que
os retornos aumentem? Como sero os retornos e o crescimento em
relao aos da concorrncia?
. Como os avanos tecnolgicos afetaro o retorno? Podero eles
afetar o risco?
. A empresa capaz de gerenciar todos os investimentos que est
realizando?
2.3.4 Estruturando e Estimando Valor Contnuo

Introduz-se o conceito de valor contnuo, ou perpetuidade, como mtodo de
simplificao na avaliao de empresas. Assim, o fluxo de caixa pode ser separado em dois
perodos e seu valor ser definido pela soma do valor presente do fluxo de caixa durante o
perodo de previso explcita e do valor presente do fluxo de caixa aps o perodo de previso
explcita.
Esse segundo temor da equao conhecido como o valor contnuo. A aplicao de

uma frmula de valor contnuo elimina a necessidade de se prever em detalhes o fluxo de
caixa da empresa por um perodo prolongado. O uso de premissas simplificadoras sobre o
desempenho da empresa durante este perodo taxas de crescimento constantes permite
estimar o valor contnuo atravs dessa frmula.
76
Uma estimativa bem elaborada do valor contnuo essencial para qualquer avaliao,
pois o valor contnuo, em muitos dos casos, representa uma grande proporo do valor total
da empresa.
A abordagem do valor contnuo em qualquer avaliao, no s condiz com o

desempenho econmico da empresa como tambm relatam insights a respeito das foras
subjacentes que movem o valor da empresa.
A ilustrao 1.31 demonstra a frmula adequada para o clculo do valor contnuo para
o modelo de avaliao DCF.
Ilustrao 1.31: Frmula do Valor Contnuo para Avaliao DCF

Valor contnuo = NOPLAT T + 1 (1 g / ROIC 1)
WACC - g
Onde:.......NOPLAT T+1......=......Nvel
normalizado do NOPLAT no primeiro
ano aps o perodo de previso explcita
g.........= .... Taxa prevista de crescimento do NOPLAT
na perpetuidade.
ROIC1.....=......Taxa prevista de retorno sobre o
novo investimento lquido.
WACC.....=......Custo mdio ponderado do capital.
Est frmula, tambm conhecida por frmula de vetores de valor, considera todas as
variveis de entrada (crescimento, ROIC, WACC) que so vetores fundamentais de valor
anteriormente apresentados. A frmula derivada pela projeo dos fluxos de caixa na
perpetuidade e seus desconto ao WACC, admitindo-se, ainda, estas outras premissas: i) A
empresa obtm margens constantes, mantm capital de giro constante e, assim, percebe
retorno constante sobre o capital investido existente; ii) As receitas e o NOPLAT da empresa
crescem a uma taxa constante e a empresa reinveste a cada ano a mesma proporo de seu
fluxo de caixa bruto; e iii) A empresa obtm uma taxa constante de retorno sobre novos
investimentos.
77
2.3.5 Interpretando os Resultados

O objetivo primordial de avaliao de uma empresa o de orientao para alguma
deciso administrativa ou de investimento, seja ela ligada aquisio, alienao ou adoo de
iniciativas estratgicas internas.
Sendo este o foco principal da avaliao, cabe, em todo o processo, basear-se em

vrios cenrios, visto que ao traar apenas um cenrio ter-se- menores probabilidades de
acerto.
Os cenrios, bem como a variabilidade dos mesmos, deve considerar, COPELAND et

al. (2002,p.298):
. O impacto e a probabilidade de variao nas premissas

fundamentais gerais do cenrio. Quo crticas so elas para os
resultados? Alguns setores so mais dependentes de condies
econmicas bsicas do que outros. A construo civil, por exemplo,
est fortemente ligada sade da economia como um todo. O
processamento de alimentos, por outro lado, menos afetado por
tendncias econmicas genricas.
. As premissas sobre estrutura competitiva do setor. Um cenrio que
presuma elevaes substanciais de participao no mercado tender
a ser menos provvel em um mercado altamente competitivo e
concentrado do que em um setor fragmentado e de competio
ineficiente.
. As premissas a respeito da capacidade interna da empresa para
atingir os resultados previstos no cenrio. Pode a empresa
desenvolver os produtos a tempo e fabric- los dentro da faixa
prevista de custo?
A avaliao de empresas depende principalmente da compreenso do setor, de seu

negcio e do ambiente econmico como um todo, seguida de um trabalho prudente de
previso.
COPELAND et al. (2002,p.299) encerra o assunto fazendo duas abordagens: primeiro,

recomendando evitar atalhos (investindo em um modelo adequado de avaliao e depois
fazendo as concluses). Em segundo considerando que o processo de avaliao uma arte,
uma cincia, inerentemente imprecisa. A avaliao altamente sensvel a pequenas variaes
das premissas adotadas em relao ao futuro, ou seja, use a sensibilidade.
78
2.4 Consideraes Finais do Captulo

O presente captulo abordou sumariamente os conceitos de alguns modelos de
avaliao de empresas, suas aplicabilidades, bem como vantagens e desvantagens e de forma
mais abrangente os aspectos conceitos e de aplicao do modelo de fluxo de caixa descontado
conforme os ditames emanados do livro de COPELAND et al. (2002).
Os modelos apresentados partiram dos menos complexos, a considerados os baseados

nos ativos e passivos contbeis ajustados ou no, passando pelos modelos de comparao de
empresas similares at os baseados no desconto de fluxos futuros de benefcios,
especificamente os benefcios de caixa (para a empresa) e dividendos (para os acionistas).
As diferenas observadas em cada um deles evidenciam a necessidade de anlises

criteriosas quando da escolha de um ou mais modelos que melhor atendam as especificaes
da avaliao e do objeto avaliado. O uso do bom-senso e de decises subjetivas, somadas
aplicao de vrios dos modelos, resultam em um valor justo e coerente ao final do processo.
Os modelos anteriormente relatados possuem limitaes e a principal parece ser a

subjetividade, inerente s projees de fluxos de caixa e taxas de juros. A anlise comparativa
efetuada, sugere que a perpetuidade um bom substituto para uma srie longa de perodos,
desde que as variveis contempladas se comportem conforme a taxa de crescimento g.
Na seqncia, a abordagem DCF imprimiu maiores resultados sobre os demais

modelos por apresentar o valor de toda a empresa, descontados os fluxos de caixa para todos
os detentores de direitos acionistas ou credores em geral atravs da mdia ponderada do
custo desses capitais.
Os passos definidos para a avaliao da empresa pelo modelo DCF passam pela
estruturao e a anlise de resultados histricos, pela estruturao e estimativa do custo de
capital, pela estruturao e previso de resultados futuros, pela estruturao e estimativa do
valor contnuo, encerrando-se pela interpretao de seus resultados.
O captulo seguinte aplicar todos os mtodos recomendados e apresentados

anteriormente para atender ao objetivo-geral deste estudo o valor de mercado da empresa
Linck Agroindustrial Ltda., atravs da aplicao do modelo de fluxo de caixa descontado
DCF.
3 APLICAO DO MODELO
3.1 Introduo
O captulo anterior tratou de relatar, sumariamente, os conceitos de alguns modelos de
avaliao de empresas, suas aplicabilidades, vantagens e desvantagens, bem como todo o
processo para a aplicao do modelo de fluxo de caixa descontado DCF.
Este captulo tratar da aplicao do referido modelo na Linck Agroindustrial Ltda.,

iniciando-se pela apresentao da empresa e do mercado em que atua.
Na seqncia, sero analisados e comentados os resultados relatados nos

demonstrativos histricos, as premissas de previso financeira, os resultados projetados, os
clculos da perpetuidade e da avaliao pelo DCF, propriamente, dito.
O estudo, ora proposto, insere-se entre aqueles tidos como estudo de caso, como
estratgia de pesquisa, embora existam outros mtodos de pesquisa, tais como: experimentos,
levantamentos, pesquisas histricas e anlise de informaes em arquivos. O marco conceitual
a ser estabelecido foi abstrado da obra de ROBERT K. YIN (2001) Estudo de caso:
planejamento e mtodos.
O diferencial na escolha do modelo parte do fato de que este como um esquema de

pesquisa, que trata de, pelo menos, quatro problemas: quais questes estudar, quais dados so
relevantes, quais dados coletar e como analis-los, YIN (2001:41).
Assim, tem-se as respostas: a questo foco do estudo a aplicao do modelo de fluxo

de caixa descontado para definio do valor de mercado da empresa citada; os dados
relevantes e pertinentes para o estudo so os balanos patrimoniais, os demonstrativos de
resultados e os cenrios futuros traados pela administrao da empresa; os dados coletados
80
sero tanto quantitativos (os relatrios apresentados pela administrao da empresa) como
qualitativos (os cenrios futuros por ela traados) e as anlises sero baseadas nos modelos
apresentados na obra de COPELAND, KOLLER e MURRIN (2002) Avaliao de Empresas
Valuation: Calculando e gerenciando o valor das empresas como referencial de
modelo.
Ainda tendo como apoio conceitual as obras de DAMODARAN (2002) Avaliao de

Investimentos: ferramentas e tcnicas para a determinao do valor de qualquer ativo;
MARTINS (2001) Avaliao de Empresas: da mensurao contbil econmica, entre
outras.
3.2 Apresentao da Empresa

A empresa Linck S.A. Equipamentos Rodovirios e Industriais, com sede em Porto
Alegre RS, iniciou o projeto pioneiro de implantao de um pomar de nogueiras Pecan, em
Cachoeira do Sul, RS, em 1968, aproveitando-se de incentivos fiscais para essa cultura.
Iniciou o projeto aplicando as mais avanadas tcnicas de cultivo. Importando,

inicialmente, 6.000 mudas dos Estados Unidos e contratando assessoria do professor da
Universidade do Alabama, Dr. Harry Amiling, especialista mundial no assunto.
Na dcada de 90, houve a contratao de outro consultor americano, Dr. Darrel

Sparks, renomado produtor de noz Pecan, na Georgia USA, professor de Horticultura da
Universidade da Georgia.
No incio do projeto o nmero de variedades somava 37, das quais restam 26 na

atualidade. Foram formados viveiros para a expanso do pomar e para a venda a terceiros. Em
setembro de 1990, a empresa iniciou o descascamento e seleo das nozes Pecan, tendo
inaugurado a nica planta com processamento eletromecnico da Amrica do Sul.
Em maio de 1992, surgia a Linck Agroindustrial Ltda., resultado da ciso parcial da

Linck S.A. Equipamentos Rodovirios e Industriais, na qual era reconhecida como um
departamento.
Desde os primeiros plantios, a empresa foi reconhecida pelas aplicaes de tecnologia

de vanguarda. Essa tradio no foi quebrada com o tempo, mas sim reforada, tornando a
empresa referncia para nozes e nogueiras Pecan no Brasil.
81
O produto da empresa mais consumido pelo pblico de classe econmico-cultural

acima da mdia brasileira, cuja preocupao consumir produtos saudveis e que sejam
produzidos sem agresso ao meio ambiente.
Sob o aspecto de aplicao de tecnologias e de pesquisa, sobressai-se a converso do

pomar para variedades resistentes ou imunes ao fungo da Sarna que o principal problema
fitossanitrio da cultura; em convnio com a UNISINOS, a empresa pesquisa a
vermicompostagem da casca das nozes Pecan processo que acelera biologicamente a
decomposio desses resduos, com a ajuda da minhoca vermelha da Califrnia, trabalho
reconhecido como pioneiro no gnero; com a UFSM, realiza pesquisas de endomicorrizas
fungos benficos para as plantas, apresentando grande potencial tecnobiolgico para o futuro.
Existindo, ainda, pesquisa para dissertao de mestrado sobre a feno logia e inimigos naturais
da broca, em andamento.
Para um melhor conhecimento das variedades, seu comportamento diante de diferentes

manejos e condies de reas, foram montados controles individua is, rvore por rvore, que
somente tem similar na frica do Sul, onde o sistema no informatizado como o nosso. Nos
EUA inexistem esses controles, em decorrncia de uma colheita extremamente mecanizada e
pelo alto custo da mo-de-obra. Com a colheita mecanizada esse processo torna-se invivel.
De posse desses dados, pode-se analisar rendimentos por variedades, por blocos
(segmentao por rea de toda a fazenda) ou, individualmente, de toda a produo desde
1994.
3.2.1 A Fazenda
So 863 hectares onde so aplicadas avanadas tcnicas de cultivo e manejo do pomar.
Composto por 40.000 rvores, das quais 25.000 em plena produo, outras, com incio de
produo a partir de 2004. So variedades selecionadas para atender uma srie de requisitos
de qualidade, como: cor, sabor, odor, textura, etc.
O pomar recebe manejo o ano inteiro. No controle de doenas e de insetos so

aplicadas tcnicas brandas, preferencialmente com mnima alterao do ecossistema local. As
nogueiras so fertilizadas em outubro e dezembro. O pomar mantido com vegetao inferior
a 20 cm, com roadas sucessivas.
82
A fazenda est dividida em 28 blocos, cada um deles supervisionado por uma equipe
de funcionrios. Para um melhor controle da produtividade dos blocos, das variedades e das
rvores, individualmente, estas so identificadas por variedade, catalogadas e monitoradas as
produes anuais e de outras caractersticas de manejo.
Fonte: Pomar de Nogueiras da Linck Agroindustrial Ltda.
3.2.2 Caractersticas do Mercado

A maior parte do produto comercializado pela Linck Agroindustrial Ltda. chega at o
consumidor final como ingrediente de um produto processado, sendo ainda pequeno o
consumo natural, diretamente ao consumidor domstico. Existem amplas condies de
desenvolvimento, bem como boas perspectivas, principalmente por tratar-se de um produto
saudvel e requintado. O produto tem uma melhor comercializao junto aos supermercados
de classe A-B e lojas de produtos naturais.
Existem vrios produtos desenvolvidos e aprovados em processo de negociao com

possveis grandes compradores, dentre eles, destacam-se: Chocolates Garoto, Nestl, Isabela,
Balas Florestal, Balas Boavistense, Bauducco e outros.
Nos pases do Mercosul existe possibilidade de comrcio, dependendo da estratgia de

marketing a ser desenvolvida pois, assim, como no Brasil, no existe um hbito de consumo
difundido entre a populao.
83
Uma estratgia de crescimento do negcio a ser considerada a aquisio das safras

de pomares j existentes e que no esto sendo explorados de forma intensiva. Em
levantamento realizado no estado do Rio Grande do Sul, existem nove grandes pomares, com
algo em torno de 185.000 rvores necessitando de algum trabalho de recuperao para serem
efetivamente produtivas. Para isso, deve ser desenvolvido um Programa de Incentivo ao
Produtor de Noz Pecan, que passa por um estudo tcnico das condies do pomar, avaliao
das necessidades de investimentos para sua melhoria e apresentao de estudo sobre a
viabilidade econmico- financeira deste investimento.
Grfico 1.01 Vendas por Tipo de Cliente
Diversos
11%
Confeitarias e
Afins
35%
Indstria
16%
Representantes Supermercados
/Distribuidores 17%
21%
Fonte: Anexo D - Resumo do Faturamento por Tipo de Cliente
Existem outras reas de concentrao de muitas pequenas propriedades, no Oeste

Catarinense, Regio de Anta Gorda e Passo Fundo, no Rio Grande do Sul, e Londrina e
Cascavel, no Paran. Essas regies tiveram viveiristas e incentivadores da cultura, sendo hoje
produtoras e fornecedoras da Linck, em pequena escala.
3.3 Anlise dos Resultados Histricos

3.3.1 Definies sobre o WACC
Trs fatores fundame ntais influenciaram na definio do WACC, diferentemente do
que foi abordado ao longo do captulo anterior, no que tange s premissas para a elaborao
do mesmo.
Fato 1: a estrutura de capital da empresa , exclusivamente, formada por capitais

prprios com exceo de 1997, os demais perodos histricos analisados no foram
relatados capitais de terceiros.
84
Fato 2: a empresa no possui suas aes negociadas em bolsas de valores.

Fato 3: tanto a empresa quanto seu segmento de explorao econmica no encontram
semelhante no mercado brasileiro para que se possa ajust- la s premissas do WACC.
Para contornar esses fatos, aliado longa maturao do investimento, compreendendo

desde a implantao do pomar at a plena produo deste, optou-se por utilizar uma taxa
caracterstica de longo prazo. Em termos brasileiros existe a Taxa de Juros de Longo Prazo
(TJLP), balizadas pelo Banco Central do Brasil e, ao final de 2002, a mesma estava em 10%
a.a., acrescida de um spread bancrio de 4% a.a. considerado coerente com o mercado
financeiro nacional, totalizando um taxa de 14% a.a., referida taxa ser aplicada em todo o
processo de anlise.
3.3.2 ROIC Histrico

O retorno sobre o capital investido (ROIC) ao final do ano de 2002 de 7,3% ,
relativamente, baixo se comparado com a taxa de retorno pretendida para o investimento de
14% a.a., este retorno representa um spread negativo de 6,7% no ano.
Os perodos anteriores no relatam resultados mais animadores, ficando para o ano de

1998 o menor dos resultados para o perodo analisado, apenas 0,5%, decorrente do NOPLAT
de R$ 14 mil sobre um capital operacional investido de R$ 2,658 mil.
Estes resultados refletem o alto investimento no projeto e o retorno no longo prazo,

caracterstico, deste mercado.
Grfico 1.02 Roic, Noplat, Ebita Histricos
300 7,45%
7,30% 8,00%
6,62%
7,00%
250
5,26% 6,00%
200
5,00%
R$ MIL
150 4,00%
3,00%
100
0,51% 2,00%
50 206 254 180 265
1,00%
14 19 150 185 131 194
- 0,00%
1998 1999 2000 2001 2002
NOPLAT EBITA ROIC
Fonte: Apndice D1 Clculo do NOPLAT Histrico e E1 Clculo do Roic Histrico

85
3.3.3 Lucro Econmico Histrico

Foram relatados resultados negativos em todos os perodos analisados, reflexos de
retornos sobre o capital investido inferiores s taxas mnimas pretendidas para o investimento.
O ano de 1998 reflete nmeros superiores aos demais perodos, decorrentes de spread
negativo de 13,5% sobre o capital investido de R$ 2.658 mil, resultando em um prejuzo
econmico de R$ 359 mil, ou seja, tal retorno no fo i suficiente para superar a remunerao
do capital investido.
Em 2002, o spread negativo atinge 6,7% sobre um capital de R$ 2.650 mil.
Grfico 1.03 Prejuzos Econmicos Histricos
1998 1999 2000 2001 2002

R$ MIL
(167) (163)
(177)
(218)
(359)
Fonte: Apndice F1 Clculo do Lucro Econmico Histrico
3.3.4 Fluxo de Caixa Livre Histrico

A empresa apresentou fluxos de caixa positivos, exceo para o ano de 2000, quando
houve uma gerao negativa de R$ 5 mil, relativamente pequena se comparado aos fluxos
positivos gerados nos demais perodos.
Os fluxos de caixa disponveis formam utilizados quase em sua totalidade na

distribuio de lucros aos controladores. Nos anos de 1998 e 2000, a empresa distribuiu um
montante de R$ 699 mil para a controladora Linck S.A. Equipamentos Rodovirios e
Industriais. O saldo remanescente apurado nesses perodos foi utilizado para a liquidao de
passivos financeiros existentes ao final de 1997.
86
Nos demais anos no foram observados, nas demonstraes financeiras, recursos

financeiros obtidos em bancos ou outras instituies financeiras. Todos os fluxos gerados
foram obtidos atravs de suas operaes comerciais.
Grfico 1.04 Fluxos de Caixa Livre Histrico
429
289
R$ MIL
206
110
(5)
1998 1999 2000 2001 2002
Fonte: Apndice G1 Clculo do Fluxo de Caixa Livre His trico
3.4 Anlise dos Resultados Previstos

3.4.1 Premissas de Previso Financeira
Algumas premissas para a previso de resultados futuros foram definidas levando em
considerao suas caractersticas:
a) Taxas de juros: as taxas a serem aplicadas foram definidas anteriormente,

utilizando-se uma taxa de longo prazo, coerente com o projeto de cultivo de nozes, neste caso
a TJLP acrescida de um spread bancrio de 4% a.a., totalizando 14% a.a.
b) Evoluo do faturamento lquido: o faturamento lquido apresentou variaes

diferenciadas ao longo dos perodos histricos analisados. Foram, respectivamente, de 14,5%,
8,1%, -7,0%, 13,2% e 12,3%. A taxa aplicada para os perodos futuros de 11,3%, de forma
bastante conservadora, reflete uma situao de desacelerao observada nos dois ltimos
anos, ao mesmo tempo referida taxa superior mdia de 8,2% apurada no perodo. Outro
fator que vem a corroborar com a taxa aplicada o volume fsico que permaneceu idntico em
2001 e 2002, vindo de uma involuo de 7,1% sobre 2000.
87
c) Custos, despesas com vendas, despesas administrativas: estes itens foram projetados
sobre o faturamento lquido da empresa e mantidos os mesmos percentuais observados ao
final de 2002. Nesse perodo, o custo somava 56,8% das vendas lquidas mdia de 58,1% no
perodo histrico analisado. As despesas com vendas e administrativas, respectivamente,
foram de 15,2% e 12,5%, em 2002 mdias de 16,6% para a primeira e de 11,0%, para a
segunda, variaes que se equivalem quando computadas em conjunto.
d) O resultado financeiro lquido de -2,8% sofre o faturamento lquido de 2002 decorre

da remunerao dos recursos financeiros transferidos para a controladora. A manuteno de
mesmo percentual coaduna com a poltica de transferncia de recursos Linck S.A.
Equipamentos Rodovirios e Industriais, conforme consulta procedida com a administrao.
e) Os investimentos em ativo imobilizado: observa-se investimento relevante ao final

de 2002, quando comparado com os anos anteriores. Este resultado parte da necessidade de
novos investimentos detectados e confirmados em consulta aos administradores. Os valores
foram definidos em 6% do faturamento lquido para os primeiros cinco anos e de 5% para os
anos seguintes. Tais valores estariam de acordo com as perspectivas da administrao.
f) Depreciaes: os percentuais de depreciao aplicados nos perodos projetados,

refletem, adequadamente, os novos recursos aplicados no ativo imobilizado.
g) Capital de giro: para determinar o capital de giro futuro da empresa, optou-se em

manter os percentuais registrados ao final de 2002 sobre o faturamento lquido. Esse critrio
reflete a manuteno das polticas de investimentos necessrios continuidade das operaes.
Dentre as contas relacionadas, destaca-se os crditos com a controladora que somava naquela
data 33,6% das receitas lquidas. Segundo a empresa, existindo sobras de caixa na controlada,
tais recursos sero transferidos controladora. As perspectivas so de continuidade desse
procedimento. A manuteno de um alto capital de giro decorre de dois fatores caractersticos
para esse tipo de atividade econmica: a) a colheita anual, necessitando que a empresa
adquira de outros produtos toda a produo e mantenha estoques at a prxima safra; e b) a
necessidade contnua de investimentos no pomar e na formao das safras seguintes.
h) Resultados extraordinrios: no foram projetados resultados extraordinrios para

2003-2012, decorrentes de sua quase nula existncia nos perodos histricos analisados.
88
i) Distribuio de lucros: exceo dos anos de 1998 e 2000, quando a empresa

distribuiu um montante de R$ 699 mil para a controladora, tal procedimento no apresentou
continuidade nos anos seguintes e, segundo a prpria empresa, no existe poltica definida
para tal. Fato este que enseja considerar a no distribuio de resultados para os perodos
projetados.
3.4.2 ROIC, NOPLAT e EBITA Previstos

O retorno sobre o capital investido projetado relata resultados positivos e variaes
crescentes no perodo de 2003-2012. Os valores previstos, correlacionados com a taxa mnima
pretendida para o investimento, ainda resultam em taxas negativas de retorno.
O ROIC projetado para 2012 representa 8,3% do capital investido de R$ 6.475 mil.
Este valor pouco mais do que o resultado obtido em 2002, de 7,3%.
Grfico 1.05 ROIC, NOPLAT e EBITA Previstos
800 8,40%
700 8,20%
8,00%
600
7,80%
500 7,60%
400 7,40%
300 7,20%
7,00%
200
6,80%
100 6,60%
- 6,40%
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Fonte: Apndice D2 Clculo do NOPLAT Previsto e E2 Clculo do Roic Previsto
3.4.3 Lucro Econmico Previsto

Em linha com os resultados apurados entre 1998-2002, em que foram relatados
prejuzos econmicos, os resultados projetados para os perodos seguintes ainda no
remuneram eficientemente o capital investido.
Ao longo dos perodos previstos, os spreads negativos alternam-se entre o mximo de

6,96% para 2003, e o mnimo de 5,69, para 2012.
89
O prejuzo econmico projetado de R$ 369 mil para 2012, trazidos a valor presente
pela taxa de desconto de 14% a.a. 20% menor do que o prejuzo apurado em 2002, de R$
124 mil.
3.4.4 Fluxo de Caixa Livre Previsto

Os fluxos de caixa livre projetados evoluem, positivamente, ao longo do perodo. Para
2012, o fluxo de caixa de R$ 76 mil, resulta da gerao de caixa nas operaes de R$ 665 mil
e da aplicao de R$ 589 mil em capital de giro e em investimentos no ativo imobilizado.
Grfico 1.06 Fluxos de Caixa Livre Previstos

76
68
61
55
50
45
R$ MIL
40
36
32
30
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Fonte: Apndice G2 Clculo do Fluxo de Caixa Livre Previsto
3.5 Valor Contnuo

O passo seguinte depois de conhecidos o ROIC, NOPLAT, EBITA, Lucro Econmico
e Fluxo de Caixa Livre projetados e amparados pelas premissas de previso financeira a
definio do valor contnuo para o perodo posterior ao de previso explcita.
Aplicada a frmula descrita por COPELAND (2002,p.275), comentada no captulo

anterior, o resultado obtido de R$ 14.052 mil, conforme clculos demonstrados no Apndice
H2 Clculo do Valor Contnuo.
90
3.6 Avaliao DCF

Descontados todos os fluxos de caixa livre previstos, para o perodo de previso
explcita e do valor contnuo, pela taxa mnima de retorno prevista para o investimento, tem-
se o valor da empresa Linck Agroindustrial Ltda., atravs do modelo de avaliao pelo fluxo
de caixa descontado, o montante de R$ 4.302 mil, conforme clculos demonstrados no
Apndice I2 Clculo da Avaliao pelo Fluxo de Caixa Descontado.
3.7 Interpretao dos Resultados

Os resultados relatados conferem empresa um valor de R$ 4,3 milhes, considerando
as previses financeiras traadas sobre sua estrutura financeira de final de 2002. Alguns
vetores apresentaram resultados negativos tanto no perodo de anlise histrico o caso do
ROIC e do Lucro Econmico decorrente de fatores caractersticos da empresa e do mercado
que explora, como nos resultados projetados.
Esses resultados refletem aspectos prprios do investimento e tendem reverso no

longo prazo.
Alguns aspectos necessitam ser comentados para dar suporte ao valor apurado no
presente estudo, entre estes:
a) boa parte do pomar ainda no atingiu sua plena produo, refletindo,

conseqentemente, em um retorno negativo sobre o capital investido no projeto.
b) a necessidade da empresa de internalizar a maior quantidade possvel de produto na

colheita e a permanente manuteno do pomar de nogueiras, requer um maior volume de
recursos para a manuteno do capital de giro.
Como a caracterstica fundamental do projeto de nogueiras a sua perene produo, o

projeto de investimento mostra-se interessante como gerador de fluxos de caixa no longo
prazo.
4 CONSIDERAES FINAIS
O propsito fundamental deste estudo teve como foco principal a aplicao do modelo
de fluxo de caixa descontado (DCF) na Linck Agroindustrial Ltda., utilizando as premissas do
modelo de avaliao e de previses financeiras.
Paralelamente, contribuindo com a apresentao de outros modelos de avaliao, de

forma sumria, identificando-os, conceituando-os e demonstrando suas potencialidades
individuais.
Em relao aos diversos modelos desenvolvidos pelos acadmicos na rea de

administrao financeira e, em especial, ao modelo aplicado na empresa, todos, sem exceo,
buscam efetivamente dotar os investidores ou administradores de informaes capazes e
fundamentais na tomada de decises, quer administrativas, quer de adoo de estratgias
internas de consolidao ou de crescimento, quer de investimentos passando pela aquisio
de empresas concorrentes, parcerias comerciais - ou, em casos extremos, na interrupo de
projetos deficientes.
Aplicados todos os pressupostos do modelo DCF, em questo na empresa Linck

Agroindustrial Ltda., quais sejam, resumidamente: o de analisar os demonstrativos histricos,
de traar premissas de previso financeira futura e aplic-las no modelo, obtm-se o valor
final de R$ 4,3 milhes.
Este valor reflete, sobremaneira, as caractersticas especiais do setor: o de longo prazo

na maturao e retorno do investimento que fundamentam e do suporte ao valor encontrado.
O investimento em pomares de nogueiras requer recursos intensivos desde o incio do projeto,
compreendendo o plantio, manejo e colheita.
92
Considerando o custo de oportunidade do capital investido de 14% a.a., definido ao

longo das premissas de previso financeira, os indicadores analisados lanam resultados
positivos para perodos alm das previses explcitas, que abrangem 2003-2012, com
destaque para o retorno sobre o capital investido e, conseqentemente, do lucro econmico.
REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS
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Atlas, 1999.
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riqueza. Rio de Janeiro: Qualitymark, 1999.
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Mercado. So Paulo: Cultura Editores Associados, 1999.
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abordagem matemtica e contbil do lucro empresarial. 2. ed. So Paulo: Atlas, 2000.
LAPPONI, J. C. Projeto de Investimento. So Paulo: Lapponi, 1999.

94
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NEIVA, R. A. Valor de mercado da empresa. So Paulo: Atlas, 1992.
NEVES, C. J. Avaliao de empresas e negcios. So Paulo: McGraw-Hill Interame, 2002.
PETERS, R. Retorno de investimentos: teoria aplicada e novos conceitos. So Paulo:

McGraw-Hill Book, 1977.
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SCHIMIDT, P., SANTOS, J. L. Avaliao de Ativos Intangveis. So Paulo: Atlas, 2002.
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YIN, R. K. Estudo de caso: planejamento e mtodos. 2. ed. Porto Alegre: Bookman, 2001.
YOUNG, S. D., OBYRNE, S. F. EVA and value-based management. New York: McGraw-
Hill Book, 2001.
ANEXOS E APNDICES
Anexo A Balano Patrimonial...................................................................................... 96

Anexo B Demonstrativo de Resultados....................................................................... 97
Anexo C Demonstrativo de Faturamento..................................................................... 98
Anexo D Demonstrativo de Faturamento por Tipo de Cliente.................................... 99
Anexo E Demonstrativo de Faturamento por Estado................................................. 100
Apndice A1 Balanos Histricos........................................................................... 101
Apndice B1 Demonstrativo de Rendimentos Histricos....................................... 102
Apndice C1 Clculo do Capital Investido Histrico............................................. 103
Apndice D1 Clculo do NOPLAT Histrico......................................................... 104
Apndice E1 Clculo do ROIC Histrico............................................................... 104
Apndice F1 Clculo do Lucro Econmico Histrico............................................ 105
Apndice G1 Clculo do Fluxo de Caixa Livre Histrico...................................... 106
Apndice 1 Previso Financeira de Curto Prazo..................................................... 107
Apndice A2 Balanos Previstos............................................................................ 108
Apndice B2 Demonstrativo de Rendimentos Previstos......................................... 109
Apndice C2 Clculo do Capital Investido Previsto............................................... 110
Apndice D2 Clculo do NOPLAT Previsto.......................................................... 111
Apndice E2 Clculo do ROIC Previsto................................................................. 111
Apndice F2 Clculo do Lucro Econmico Previsto.............................................. 112
Apndice G2 Clculo do Fluxo de Caixa Livre Previsto........................................ 113
Apndice H2 Clculo do Valor Contnuo............................................................... 114
Apndice I2 Clculo da Avaliao pelo Fluxo de Caixa Descontado..................... 115
96
Anexo A - Balano Patrimonial
Linck Agroindustrial Ltda
CNPJ 88.017.850/0001-53
BR 153 Km 392
96.503.770 Cachoeira do Sul RS
BALANO PATRIMONIAL
Em R$ 1,00
1997 1998 1999 2000 2001 2002
ATIVO
CIRCULANTE 1.257.742 894.516 1.112.685 1.439.032 1.140.187 1.069.884
Disponibilidades 29.642 115.688 50.695 13.298 32.873 76.643
Clientes 345.533 325.875 452.567 357.313 413.494 460.664
Estoques 666.996 239.962 296.705 778.306 445.478 286.768
Safra em Formao 176.274 194.144 297.771 272.697 219.726 216.008
Outras contas a receber 39.297 18.847 14.947 17.418 28.616 29.801
REALIZVEL A LONGO PRAZO 0 0 181.551 12.153 324.859 663.139

Depsitos judiciais 0 0 1.500 12.153 15.153 23.316
Contratos de Mtuos 0 0 180.051 0 309.706 639.823
PERMANENTE 1.506.227 1.442.140 1.373.024 1.339.780 1.329.404 1.442.857

Imobilizado 1.506.227 1.442.140 1.373.024 1.339.780 1.329.404 1.442.857
TOTAL DO ATIVO 2.763.969 2.336.656 2.667.260 2.790.965 2.794.450 3.175.880
PASSIVO
CIRCULANTE 106.040 69.066 179.551 292.820 144.106 207.601
Emprstimos e Financiamentos 25.461 0 0 0 0 0
Fornecedores 40.432 30.193 81.096 106.238 10.173 86.019
Impostos e Obrigaes a Recolher 40.147 38.873 98.455 186.582 133.933 121.582
PATRIMNIO LQUIDO 2.657.929 2.267.590 2.487.709 2.498.145 2.650.344 2.968.279

Capital Social 452.843 2.200.000 2.200.000 2.200.000 2.200.000 2.200.000
Reservas de Capital 2.767.252 30.404 30.404 30.404 30.404 30.404
(Prejuzos)/Lucros Acumulados (562.166) 37.186 257.305 267.741 419.940 737.875
TOTAL DO PASSIVO 2.763.969 2.336.656 2.667.260 2.790.965 2.794.450 3.175.880
Fonte: Depto. Contabilidade - Linck Agroindustrial Ltda

97
Anexo B - Demonstrativo de Resultados

CNPJ 88.017.850/0001-53
BR 153 Km 392
DEMONSTRATIVO DE RESULTADOS
Em R$ 1,00
1997 1998 1999 2000 2001 2002
DEMONSTRATIVO DE RESULTADOS
Receita Bruta de Vendas 1.576.374 1.809.535 1.953.300 1.809.676 2.039.204 2.362.846
(-) Impostos Incidentes s/Vendas (273.362) (317.626) (341.012) (309.885) (341.872) (457.071)
Receita Lquida de Vendas 1.303.012 1.491.909 1.612.288 1.499.791 1.697.332 1.905.775

(-) Custos (847.364) (1.003.540) (973.314) (837.600) (1.020.868) (1.102.968)
Lucro Bruto 455.648 488.369 638.974 662.191 676.464 802.807
Despesas c/Vendas (319.963) (283.802) (273.376) (232.037) (316.855) (295.328)

Despesas Administrativas (147.950) (185.981) (159.962) (176.313) (179.591) (242.306)
Resultado Financeiro Lquido (20.188) 25.707 12.173 2.893 (27.818) 53.873
(Prejuzo)/Lucro Operacional (32.453) 44.293 217.809 256.734 152.200 319.046
Resultados No Operacionais 345.491 0 2.310 0 0 0
Lucro Antes dos Impostos 313.038 44.293 220.119 256.734 152.200 319.046
(-) IRPJ/CSLL (20.252) (7.107) 0 0 0 (1.112)
Lucro Lquido 292.786 37.186 220.119 256.734 152.200 317.934

98
Anexo C - Demonstrativo de Faturamento
CNPJ 88.017.850/0001-53
BR 153 Km 392
RESUMO DE FATURAMENTO
1998 1999 2000 2001 2002
Ms Kg/Mil R$/Mil Kg/Mil R$/Mil Kg/Mil R$/Mil Kg/Mil R$/Mil Kg/Mil R$/Mil
Janeiro 8 86 5 67 6 102 6 100 6 113
Fevereiro 7 71 8 100 8 138 6 74 6 125
Maro 14 154 5 79 9 143 8 124 8 159
Abril 16 175 9 125 8 136 7 106 12 211
Maio 14 163 15 203 10 168 12 192 9 175
Junho 10 133 11 146 10 168 11 180 8 167
Julho 11 136 9 110 7 123 11 188 10 170
Agosto 9 111 13 163 10 166 10 176 8 167
Setembro 15 187 17 223 7 107 7 133 9 164
Outubro 17 206 14 188 10 165 13 237 12 221
Novembro 18 228 18 278 15 225 18 342 18 347
Dezembro 18 158 17 271 11 169 11 186 14 344
Total 156 1.810 140 1.953 112 1.810 120 2.039 120 2.363
Preo Mdio R$11,59 R$13,96 R$16,20 R$17,01 R$19,72

99
Anexo D - Demonstrativo de Faturamento por Tipo de Cliente
CNPJ 88.017.850/0001-53
BR 153 Km 392
DEMONSTRATIVO DE FATURAMENTO P/ TIPO DE CLIENTE
1998 1999 2000 2001 2002
Em %
Indstria 14,89 13,39 27,39 21,59 16,37
Supermercados 9,78 15,29 20,61 22,02 16,55
Representantes/Distribuidores 24,04 35,40 37,54 24,88 21,10
Confeitarias e Afins 33,15 22,17 9,53 24,38 35,04
Diversos 18,14 13,75 4,93 7,13 10,94

Total 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00

100
Anexo E - Demonstrativo de Faturamento por Estado
CNPJ 88.017.850/0001-53
BR 153 Km 392
DEMONSTRATIVO DE FATURAMENTO P/ ESTADO
1998 1999 2000 2001 2002
Em %
Rio Grande do Sul 30,64 32,83 32,67 25,52 22,83

Santa Catarina 6,39 10,75 15,54 11,27 10,30
Paran 2,57 2,96 1,79 4,57 3,16
So Paulo 46,96 35,25 31,49 38,75 39,31
Rio de Janeiro 4,93 9,77 8,90 15,18 18,75
Minas Gerais 4,75 4,94 6,43 4,35 4,87
Outros 3,76 3,50 3,18 0,36 0,78
Total 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00

101
Apndice A1 - Balanos Histricos
Linck Agroindustrial Ltda. - Balanos Histricos
Ativo - R$ Mil 1998 1999 2000 2001 2002
Caixa Operacional 116 51 13 33 77

Clientes 326 453 357 413 461
Estoques 240 297 778 445 287
Crditos c/Controladora - 180 - 310 640
Outras Contas 213 314 302 263 269
Total do Ativo Corrente 895 1.294 1.451 1.465 1.733
Ativo Imobilizado Lquido 1.442 1.373 1.340 1.329 1.443

Ativo Permanente Lquido 1.442 1.373 1.340 1.329 1.443
Total do Ativo 2.337 2.667 2.791 2.794 3.176
Passivo e Capital Social - R$ Mil 1998 1999 2000 2001 2002
Endividamento de Curto Prazo a Juros 0 0 0 0 0

Contas a Pagar 69 180 293 144 208
Total do Passivo 69 180 293 144 208
Capital Social 2.268 2.488 2.498 2.650 2.968
Total do Passivo e Capital Social 2.337 2.667 2.791 2.794 3.176
Fonte: Anexo A - Balano Patrimonial

Apndice B1 - Demonstrao de Rendimentos Histricos 102
Linck Agroindustrial Ltda. - Desmonstrativo de Rendimentos Histricos
R$ Mil 1998 1999 2000 2001 2002
Receita Lquida 1.492 1.612 1.500 1.697 1.906
Custos dos Produtos Vendidos (937) (940) (805) (1.001) (1.082)

Despesas com Vendas (274) (263) (220) (312) (290)
Despesas Administrativas (176) (150) (164) (175) (237)
Depreciaes e Amortizaes (87) (53) (57) (30) (31)
Resultado Financeiro Lquido 26 12 3 (28) 54
Total dos Custos e Despesas (1.448) (1.394) (1.243) (1.545) (1.587)
Resultado Lquido Antes dos Itens Extraordinrios 44 218 257 152 319
Resultados No Operacionais - 2 - - -
Resultado Lquido Antes dos Impostos 44 220 257 152 319
Proviso para Imposto de Renda (7) - - - (1)
Resultado Lquido 37 220 257 152 318
Conciliao do Capital Social 1998 1999 2000 2001 2002
Capital Social no Incio do Ano 2.658 2.268 2.488 2.498 2.650
Resultado Lquido 37 220 257 152 318
Distribuio de Lucros (427) - (247) - -
Capital Social no Final do Perodo 2.268 2.488 2.498 2.650 2.968
Fonte: Anexo A - Balano Patrimonial e Anexo B - Demonstrativo de Resultado

103
Apndice C1 - Clculo do Capital Investido Histrico
Linck Agroindustrial Ltda. - Clculo do Capital Investido Histrico
R$ Mil 1998 1999 2000 2001 2002
Ativo Operacional Corrente 895 1.114 1.451 1.155 1.093

Passivo Corrente - Livre de juros (69) (180) (293) (144) (208)
Capital de Giro Operacional 825 935 1.158 1.011 886
Ativo Imobilizado Lquido 1.442 1.373 1.340 1.329 1.443

Outros Ativos Operacionais - - - - -
Capital Operacional 2.268 2.308 2.498 2.341 2.328
Excedente de Caixa - 180 - 310 640

Total de Recursos de Investidores 2.268 2.488 2.498 2.650 2.968
Capital Social 2.268 2.488 2.498 2.650 2.968

Capital Social Ajustado 2.268 2.488 2.498 2.650 2.968
Total do Endividamento a Juros - - - - -

Total de Recursos de Investidores 2.268 2.488 2.498 2.650 2.968
Fonte: Apndice A1 - Balanos Histricos

Apndice D1 - Clculo do NOPLAT Histrico 104
Linck Agroindustrial Ltda. - Clculo do NOPLAT Histrico
R$ Mil 1998 1999 2000 2001 2002

Receita 1.492 1.612 1.500 1.697 1.906
Custo dos produtos vendidos, despesas administrativas e de vendas (1.386) (1.354) (1.189) (1.487) (1.610)
Depreciao (87) (53) (57) (30) (31)
Resultado operacional antes de juros, impostos e amortizao (EBITA) 19 206 254 180 265
Impostos sobre EBITA (5) (56) (69) (49) (72)
NOPLAT 14 150 185 131 194
Proviso para Imposto de Renda 7 - - - 1
Benefcio fiscal s/resultado financeiro lquido (7) (3) (1) 8 (15)
Impostos s/resultados no operacionais - 1 - - -
Outros benefcios fiscais temporais 5 59 69 41 85
Impostos sobre EBITA 5 57 69 49 70
Conciliao com o faturamento lquido
Faturamento lquido 37 220 257 152 318
Itens Extraordinrios aps impostos - (2) - - -
Faturamento total disponvel para investidores 37 218 257 152 318
Resultado financeiro lquido aps impostos 19 9 2 (20) 39
Ajustes s/benefcios fiscais temporais 5 59 69 41 85
NOPLAT 14 150 185 131 194
Fonte: Apndice B1 - Demonstrativo de Rendimentos Histricos
Apndice E1 - Clculo do ROIC Histrico
R$ Mil 1998 1999 2000 2001 2002

NOPLAT 14 150 185 131 194
Capital operacional investido (incio do ano) 2.658 2.268 2.488 2.498 2.650
Retorno sobre o capital investido 0,51% 6,62% 7,45% 5,26% 7,30%
ROIC (com capital mdio) 0,55% 6,31% 7,43% 5,11% 6,89%
Fonte: Apndice B1 - Demonstrativo de Rendimentos Histricos e Apndice D1 - Clculo do NOPLAT Histrico

105
Apndice F1 - Clculo do Lucro Econmico Histrico
Linck Agroindustrial Ltda. - Clculo do Lucro Econmico Histrico
R$ Mil 1998 1999 2000 2001 2002
Retorno sobre o capital investido (1) 0,51% 6,62% 7,45% 5,26% 7,30%
WACC (2) 14,00% 14,00% 14,00% 14,00% 14,00%
Spread -13,49% -7,38% -6,55% -8,74% -6,70%
Capital investido (incio do ano) 2.658 2.268 2.488 2.498 2.650
Lucro (prejuzo) econmico (359) (167) (163) (218) (177)
NOPLAT 14 150 185 131 194
Encargos sobre o capital 372 318 348 350 371
Lucro (prejuzo) econmico (359) (167) (163) (218) (177)
(1) - Utiliza-se o capital do incio do ano
(2) - Ver comentrio no Captulo 3 Aplicao do Modelo
Fonte: Apndice B1 - Demonstrativo de Resultado Histrico e D1 - Clculo do NOPLAT Histrico

106
Apndice G1 - Clculo do Fluxo de Caixa Livre Histrico
Linck Agroindustrial Ltda. - Clculo do Fluxo de Caixa Livre Histrico
R$ Mil 1998 1999 2000 2001 2002
NOPLAT 14 150 185 131 194

Depreciao 87 53 57 30 31
Fluxo de caixa bruto 101 203 242 161 225
(Aumento)/Diminuio do Capital de Giro 432 (109) (224) 147 126
Investimentos no Ativo Imobilizado (23) 16 (24) (20) (144)
Investimento bruto 409 (93) (247) 128 (19)
Fluxo de caixa livre 510 110 (5) 289 206
Fluxo de caixa no-operacional aps impostos - 2 - - -
Resultado financeiro lquido aps impostos 19 9 2 (20) 39
Outros benefcios fiscais temporais 5 59 69 41 85
(Aumento)/Diminuio do Excedente de Caixa - (180) 180 (310) (330)
Fluxo de Caixa Disponvel p/Investidores 534 0 246 0 0
Aumento/(Diminuio) do endividamento a juros (25) - - - -
Lucros distribudos 427 - 247 - -
Fluxo de financiamento 452 0 247 0 0
Fonte: Apndice B1 - Demonst de Resultado Histrico C1 - Clc do Capital Investido Histrico e Apndice D1 - Clc do NOPLAT
Apncice 1 - Previso Financeira de Curto Prazo
107
Linck Agroindustrial Ltda. - Previso Financeira de Curto Prazo
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Receitas
Evoluo Volume Fsico 13,7% -10,4% -20,1% 7,3% -0,1% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5%
Evoluo Preos Mdios 1,0% 20,5% 16,0% 5,0% 15,9% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5%
Evoluo do Faturamento Lquido 14,5% 8,1% -7,0% 13,2% 12,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3%
Custos e Despesas Operacionais/Receita Lquida

Custos dos Produtos Vendidos 62,8% 58,3% 53,6% 59,0% 56,8% 56,8% 56,8% 56,8% 56,8% 56,8% 56,8% 56,8% 56,8% 56,8% 56,8%
Despesas com Vendas 18,4% 16,3% 14,7% 18,4% 15,2% 15,2% 15,2% 15,2% 15,2% 15,2% 15,2% 15,2% 15,2% 15,2% 15,2%
Despesas Administrativas 11,8% 9,3% 11,0% 10,3% 12,5% 12,5% 12,5% 12,5% 12,5% 12,5% 12,5% 12,5% 12,5% 12,5% 12,5%
Resultado Financeiro Lquido -1,7% -0,8% -0,2% 1,6% -2,8% -2,8% -2,8% -2,8% -2,8% -2,8% -2,8% -2,8% -2,8% -2,8% -2,8%
Ativo Imobilizado
Investimento Ativo Imobilizado/Receita Lquida 1,5% -1,0% 1,6% 1,2% 7,6% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0%
Depreciaes/Ativo Imobilizado Lquido 5,8% 3,7% 4,2% 2,2% 2,3% 3,0% 3,5% 4,0% 4,5% 5,0% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5%
Capital de Giro
Caixa Operacional/Receita Lquida 7,8% 3,1% 0,9% 1,9% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0%
Clientes/Receita Lquida 21,8% 28,1% 23,8% 24,4% 24,2% 24,2% 24,2% 24,2% 24,2% 24,2% 24,2% 24,2% 24,2% 24,2% 24,2%
Estoques/Receita Lquida 16,1% 18,4% 51,9% 26,2% 15,0% 15,0% 15,0% 15,0% 15,0% 15,0% 15,0% 15,0% 15,0% 15,0% 15,0%
Crditos c/Controladora/Receita Lquida 0,0% 11,2% 0,0% 18,2% 33,6% 33,6% 33,6% 33,6% 33,6% 33,6% 33,6% 33,6% 33,6% 33,6% 33,6%
Outras Contas/Receita Lquida 14,3% 19,5% 20,2% 15,5% 14,1% 14,1% 14,1% 14,1% 14,1% 14,1% 14,1% 14,1% 14,1% 14,1% 14,1%
Outras Contas
Resultados Extraordinrio/Receita Lquida 0,0% 0,1% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%
Capital Social
Dividendos/Receita Lquida 28,6% 0,0% 16,5% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%
Fonte: Autor
Apndice A2 - Balanos Previstos
108
Linck Agroindustrial Ltda. - Balanos Previstos
Ativo - R$ Mil 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Caixa Operacional 85 95 106 118 131 146 162 181 201 224
Clientes 513 571 636 708 788 877 976 1.086 1.209 1.346
Estoques 318 354 394 439 488 543 605 673 749 834
Crditos c/Controladora 713 793 883 983 1.094 1.217 1.355 1.508 1.679 1.868
Outras Contas 299 333 371 412 459 511 569 633 704 784
Total do Ativo Corrente 1.929 2.147 2.389 2.659 2.960 3.294 3.667 4.081 4.542 5.056
Ativo Imobilizado Lquido 1.527 1.615 1.708 1.807 1.912 1.988 2.080 2.190 2.319 2.470
Ativo Permanente Lquido 1.527 1.615 1.708 1.807 1.912 1.988 2.080 2.190 2.319 2.470
Total do Ativo 3.455 3.762 4.097 4.466 4.872 5.282 5.747 6.271 6.862 7.526
Passivo e Capital Social - R$ Mil 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Endividamento de Curto Prazo a Juros - - - - - - - - - -

Contas a Pagar 235 264 295 328 364 366 371 378 387 400
Total do Passivo 235 264 295 328 364 366 371 378 387 400
Capital Social 3.221 3.498 3.802 4.138 4.508 4.916 5.376 5.894 6.475 7.126
Total do Passivo e Capital Social 3.455 3.762 4.097 4.466 4.872 5.282 5.747 6.271 6.862 7.526
Fonte: Autor
Apndice B2 - Demonstrao de Rendimentos Previstos 109
Linck Agroindustrial Ltda. - Desmonstrativo de Rendimentos Previstos
R$ Mil 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Receita Lquida 2.121 2.361 2.628 2.925 3.255 3.623 4.033 4.489 4.996 5.561
Custos dos Produtos Vendidos (1.204) (1.340) (1.492) (1.660) (1.848) (2.057) (2.290) (2.548) (2.836) (3.157)
Despesas com Vendas (323) (360) (400) (446) (496) (552) (614) (684) (761) (847)
Despesas Administrativas (264) (294) (327) (364) (405) (451) (502) (559) (622) (692)
Depreciaes e Amortizaes (43) (53) (65) (77) (90) (105) (109) (114) (120) (128)
Resultado Financeiro Lquido 59 66 74 82 91 101 113 126 140 156
Total de Custo e Despesas (1.775) (1.981) (2.210) (2.465) (2.749) (3.064) (3.402) (3.780) (4.200) (4.668)
Resultado Lquido Antes dos Itens Extraordinrios 346 380 417 460 507 559 630 709 796 892
Resultados No Operacionais - - - - - - - - - -
Resultado Lquido Antes dos Impostos 346 380 417 460 507 559 630 709 796 892
Proviso para Imposto de Renda (93) (102) (113) (124) (137) (151) (170) (191) (215) (241)
Resultado Lquido 252 277 305 335 370 408 460 517 581 651
Conciliao do Capital Social 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Capital Social no Incio do Ano 2.968 3.221 3.498 3.802 4.138 4.508 4.916 5.376 5.894 6.475
Resultado Lquido 252 277 305 335 370 408 460 517 581 651
Distribuio de Lucros - - - - - - - - - -
Capital Social no Final do Perodo 3.221 3.498 3.802 4.138 4.508 4.916 5.376 5.894 6.475 7.126
Fonte: Autor
Apndice C2 - Clculo do Capital Investido Previsto 110
Linck Agroindustrial Ltda. - Clculo do Capital Investido Previsto
R$ Mil 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Ativo Operacional Corrente 1.216 1.353 1.506 1.677 1.866 2.077 2.312 2.573 2.864 3.187
Passivo Corrente - Livre de juros (235) (264) (295) (328) (364) (366) (371) (378) (387) (400)
Capital de Giro Operacional 981 1.089 1.211 1.348 1.502 1.711 1.941 2.195 2.476 2.788
Ativo Imobilizado Lquido 1.527 1.615 1.708 1.807 1.912 1.988 2.080 2.190 2.319 2.470
Outros Ativos Operacionais - - - - - - - - - -
Capital Operacional 2.508 2.704 2.919 3.155 3.414 3.699 4.021 4.385 4.796 5.258
Excedente de Caixa 713 793 883 983 1.094 1.217 1.355 1.508 1.679 1.868
Total de Recursos de Investidores 3.221 3.498 3.802 4.138 4.508 4.916 5.376 5.894 6.475 7.126
Capital Social 3.221 3.498 3.802 4.138 4.508 4.916 5.376 5.894 6.475 7.126
Capital Social Ajustado 3.221 3.498 3.802 4.138 4.508 4.916 5.376 5.894 6.475 7.126
Total do Endividamento a Juros - - - - - - - - - -
Total de Recursos de Investidores 3.221 3.498 3.802 4.138 4.508 4.916 5.376 5.894 6.475 7.126
Fonte: Autor
111
Apndice D2 - Clculo do NOPLAT Previsto
Linck Agroindustrial Ltda. - Clculo do NOPLAT Previsto
R$ Mil 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Receita 2.121 2.361 2.628 2.925 3.255 3.623 4.033 4.489 4.996 5.561
Custo dos produtos vendidos, despesas administrativas e de vendas (1.792) (1.994) (2.219) (2.470) (2.749) (3.060) (3.406) (3.791) (4.220) (4.696)
Depreciao (43) (53) (65) (77) (90) (105) (109) (114) (120) (128)
Resultado operacional antes de juros, impostos e amortizao (EBITA) 286 313 344 378 416 458 517 583 656 737
Impostos sobre EBITA (77) (85) (93) (102) (112) (124) (140) (157) (177) (199)
NOPLAT 209 229 251 276 303 334 378 426 479 538
Proviso de Impostos de Renda 93 102 113 124 137 151 170 191 215 241
Benefcio fiscal s/resultado financeiro lquido (16) (18) (20) (22) (25) (27) (30) (34) (38) (42)
Impostos s/resultados no operacionais - - - - - - - - - -
Outros benefcios fiscais temporais - - - - - - - - - -
Impostos sobre EBITA 77 85 93 102 112 124 140 157 177 199
Conciliao com o faturamento lquido
Faturamento lquido 252 277 305 335 370 408 460 517 581 651
Itens Extraordinrios aps impostos - - - - - - - - - -
Faturamento total disponvel para investidores 252 277 305 335 370 408 460 517 581 651
Resultado financeiro lquido aps impostos 43 48 54 60 67 74 82 92 102 114
Ajustes s/benefcios fiscais temporais - - - - - - - - - -
NOPLAT 209 229 251 276 303 334 378 426 479 538
Fonte: Autor
Apndice E2 - Clculo do ROIC Previsto
Linck Agroindustrial Ltda. - Clculo do ROIC Previsto
R$ Mil 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
NOPLAT 209 229 251 276 303 334 378 426 479 538
Capital operacional investido (incio do ano) 2.968 3.221 3.498 3.802 4.138 4.508 4.916 5.376 5.894 6.475
Retorno sobre o capital investido 7,04% 7,11% 7,18% 7,25% 7,33% 7,42% 7,68% 7,92% 8,12% 8,31%
ROIC (com capital mdio) 6,76% 6,81% 6,88% 6,94% 7,02% 7,09% 7,34% 7,55% 7,74% 7,91%
Fonte: Autor
112
Apndice F2 - Clculo do Lucro Econmico Previsto
Linck Agroindustrial Ltda. - Clculo do Lucro Econmico Previsto
R$ Mil 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Retorno sobre o capital investido (1) 7,04% 7,11% 7,18% 7,25% 7,33% 7,42% 7,68% 7,92% 8,12% 8,31%
WACC (2) 14,00% 14,00% 14,00% 14,00% 14,00% 14,00% 14,00% 14,00% 14,00% 14,00%
Spread -6,96% -6,89% -6,82% -6,75% -6,67% -6,58% -6,32% -6,08% -5,88% -5,69%
Capital investido (incio do ano) 2.968 3.221 3.498 3.802 4.138 4.508 4.916 5.376 5.894 6.475
Lucro (prejuzo) econmico (206) (222) (239) (257) (276) (297) (311) (327) (346) (369)
NOPLAT 209 229 251 276 303 334 378 426 479 538
Encargos sobre o capital 416 451 490 532 579 631 688 753 825 906
Lucro (prejuzo) econmico (206) (222) (239) (257) (276) (297) (311) (327) (346) (369)
(1) - Utiliza-se o capital do incio do ano
(2) - Ver comentrio no captulo 3
Fonte: Autor
113
Apndice G2 - Clculo do Fluxo de Caixa Livre Previsto
Linck Agroindustrial Ltda. - Clculo do Fluxo de Caixa Livre Previsto
R$ Mil 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
NOPLAT 209 229 251 276 303 334 378 426 479 538
Depreciao 43 53 65 77 90 105 109 114 120 128
Fluxo de caixa bruto 252 282 316 353 394 439 487 540 599 665
(Aumento)/Diminuio do Capital de Giro (95) (108) (122) (137) (154) (209) (230) (254) (281) (311)
Investimentos no Ativo Imobilizado (127) (142) (158) (175) (195) (181) (202) (224) (250) (278)
Investimento bruto (223) (250) (280) (313) (349) (390) (432) (479) (531) (589)
Fluxo de caixa livre 30 32 36 40 45 50 55 61 68 76
Fluxo de caixa no-operacional aps impostos - - - - - - - - - -
Resultado financeiro lquido aps impostos 43 48 54 60 67 74 82 92 102 114
Outros benefcios fiscais temporais - - - - - - - - - -
(Aumento)/Diminuio do Excedente de Caixa (73) (81) (90) (100) (111) (124) (138) (153) (170) (190)
Fluxo de Caixa Disponvel p/Investidores 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Aumento/(Diminuio) do endividamento a juros - - - - - - - - - -
Lucros distribudos - - - - - - - - - -
Fluxo de financiamento 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Fonte: Autor
114
Apndice H2 - Clculo do Valor Contnuo
Linck Agroindustrial Ltda. - Clculo do Valor Contnuo
Valor Contnuo = NOPLATT+1 ( 1 - g/ROIC1 ) Valor Contnuo do Lucro Econmico =

WACC - g Lucro EconmicoT+1 + NOPLATT+1 (g/ROIC1 )(ROIC-WACC)
WACC WACC(WACC-g)
NOPLATT+1 603 NOPLATT+1 603

ROIC1 8,5% ROIC1 8,5%
WACC 14,0% WACC 14,0%
g 12,1% g 12,1%
Lucro Econmico (395)
Valor Contnuo = 14.052 Capital Investido 7.126
Valor Contnuo = (21.178)
VC = Capital Investido + VC pelo Lucro

Econmico 14.052
Fonte: Autor
Apndice I2 - Clculo da Avaliao pelo Fluxo de Caixa Descontado 115
Linck Agroindustrial Ltda. - Avaliao FCD
R$ Mil
Fluxo de Fator Valor Presente

Caixa Livre de Desconto do Fluxo de Caixa
Livre
2003 30 1,14 26
2004 32 1,30 25
2005 36 1,48 24
2006 40 1,69 24
2007 45 1,93 23
2008 50 2,19 23
2009 55 2,50 22
2010 61 2,85 22
2011 68 3,25 21
2012 76 3,71 21
Valor Contnuo 14.052 3,71 3.790
Valor do fluxo de caixa descontado 4.020
Fator de ajuste 1,07
Valor da avaliao pelo Fluxo de Caixa Descontado 4.302
Fonte: Autor

Valor de Mercado de Uma Empresa - NoRestriction

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UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO GRANDE DO SUL

FACULDADE DE CINCIAS ECONMICAS

APLICAO DO MODELO DE F LUXO DE C AIXA PARA DEFINIO DO

JOS AIRTON DE SOUZA MIELCZARSKI

Porto Alegre, 2003.

APLICAO DO MODELO DE F LUXO DE C AIXA PARA DEFINIO DO

JOS AIRTON DE SOUZA MIELCZARSKI

ORIENTADOR: Prof. Dr. PAULO SCHMIDT

Dissertao submetida ao Programa de Ps-Graduao em

Porto Alegre, 2003.

A ordem de agradecimentos no indica, necessariamente, prioridades, mas sim

Na seqncia, no posso deixar de agradecer Universidade Federal do Rio Grande do

Ao meu professor orientador e a todos os que o antecederam, obrigado por

A todos, meus mais sinceros agradecimentos.

Meu pai, expresso de puro amor filial,

Quero gritar, meu pai, aos quatro ventos

s vezes, ao dizer meu pai, que aperto!

Sei que pesada a cruz que tu carregas,

Ali descansars da longa caminhada,

Rosemarie Kunstmann Lange

2 SUMRIO CONCEITUAL DOS MODELOS DE AVALIAO......................... 20

2.2.11 Modelo de Precificao de Opes................................................................... 42

Ilustrao 1.01 Equao Matemtica para o Modelo de Avaliao

Ilustrao 1.22 Clculo do ROIC................................................................................. 53

A globalizao eliminou, ao longo dos tempos, as fronteiras territoriais para os capitais

Empreendedores modernos, coadunados com essa nova realidade mundial, tm

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Para corrigir est deficincia estrutural, os acadmicos desenvolveram modelos que,

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O ltimo captulo Consideraes Finais relatar as respostas para o objetivo

1.2 Problema de Pesquisa

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Considerando que o valor econmico de qualquer empreendimento, dentro do enfoque

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1.4.2 Objetivos Especficos

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Tambm no existem dados confiveis da produo e consumo nacionais, nem

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