janeiro de 2013

Risco em finanças ocultar

As principais análises financeiras visando retorno de investimentos,
preços de ações, valor de empresa, entre outras, são feitas com base em
projeções futuras de lucros e fluxos de caixa. As séries históricas do
passado são levadas em consideração também, mas nada impede que o
futuro assuma um padrão distinto do passado. Portanto, se as análises e
cálculos são baseados em projeções futuras, sempre carregam algum grau
de incerteza, já que não há meios de projetar o futuro com absoluta
certeza.

O risco em finanças vem da quantificação dessas incertezas nas

projeções de lucros e fluxos de caixa. Para quantificar as incertezas
precisamos conhecer as probabilidades associadas aos diferentes cenários
projetados. Por exemplo, em uma análise de retorno de investimento, em
que usamos medidas como Payback, Valor Presente Líquido e TIR, é
preciso fazer as projeções de lucros e fluxos de caixa livre do projeto ao
longo de sua vida útil. As possibilidades são, em princípio, infinitas, mas
podemos simplificar assumindo a possibilidade de 3 cenários principais,
por exemplo: um otimista, um pessimista e um intermediário. O cenário
otimista apresentará bons fluxos de caixa, o pessimista apresentará fluxos
de caixa ruins (talvez até negativos) e o intermediário apresentará algo
entre os anteriores.

Se a própria projeção de lucros e fluxos de caixa é algo complexo, a

atribuição de probabilidades a cada cenário não é menos difícil. Qual a
chance de ocorrer o cenário otimista? E o pessimista? Isso depende de
análises macroeconômicas (economia nacional e internacional, inflação,
nível de emprego e renda...) e microeconômicas (eficiência operacional,
concorrência, capacidade da cadeia de fornecimento...). Essas análises
exigem muita experiência e carregam uma boa dose de subjetividade. Mas,
uma vez que se tem as projeções de cada cenário e suas probabilidades
associadas, podemos quantificar essas incertezas de forma objetiva,
gerando valores para o risco. A medida estatística mais utilizada para
quantificação do risco é o desvio-padrão.

Podemos fazer uma comparação (grosseira, mas muito válida

didaticamente) entre poupança e uma ação hipotética. Vamos supor que
esperamos que o rendimento da poupança seja de 10% ao ano. O
rendimento real pode ser diferente desse valor, mas não muito (digamos
que ficará entre 9,5% e 10,5% ao ano). Já para a ação em questão
esperamos um rendimento de 20% ao ano (com base em projeções de
cenários). Nesse caso, o rendimento real pode variar muito (pode ser,
digamos, 50% ou até mesmo negativo). É exatamente essa possibilidade
de grandes variações que faz com que a ação seja um invstimento muito
mais arriscado que a poupança. O desvio-padrão é a medida ideal porque
mede a dispersão dos dados (ou projeções) sobre seu valor esperado
(média).

A relação entre risco e retorno ocultar

A relação entre risco e retorno é uma das mais fundamentais e
importantes em finanças. Basicamente, um agente só assumirá um risco
maior se sua expectativa de retorno for também significativamente maior.
Ilustrando, o mercado financeiro oferece opções muito seguras de
investimento, como títulos públicos, caderneta de poupança e CDBs. O
risco dessas aplicações, embora exista (não existe investimento livre de
risco), é muito pequeno. O retorno desses investimentos, assim como seus
riscos, é também baixo. Um investidor que não seja muito avesso ao risco
só irá investir em uma determinada ação se a sua expectativa com relação
ao retorno da mesma for muito boa, pois a ação é um investimento de alto
risco (pode-se perder todo o capital investido).

É algo até mesmo óbvio: por que alguém iria assumir um alto risco de
perdas se a sua expectativa de retorno não é maior em comparação a
alternativas de baixo risco? Suponhamos que a caderneta de poupança
esteja rendendo 10% ao ano e minhas projeções para determinada ação
indicam que ela renderá 11% ao ano. É sensato assumir o risco da ação se
eu espero um rendimento tão pouco acima da poupança?

Nesse ponto há muita confusão: é preciso ter clara a diferença entre

retorno esperado e retorno real. Quando decidimos comprar uma ação não
sabemos qual será o seu rendimento ao longo do próximo ano, mas isso
não impede que façamos projeções com base em análises objetivas e
expectativas subjetivas. Com base no retorno de cada cenário projetado
calculamos um retorno médio ponderado, que é o retorno esperado para
aquela ação (esse cálculo é baseado em uma medida estatística
chamada Esperança matemática). Só saberemos o retorno real da ação
quando o ano tiver se passado e conhecemos de fato o preço e os
dividendos gerados pela ação.
 O gráfico abaixo é muito utilizado didaticamente para ilustrar a relação
entre risco e retorno esperado. O eixo horizontal representa o risco e o
vertical o retorno esperado.

gráfico ilustrativo da relação risco-retorno

Vemos que os ativos (alternativas de investimento) A e B possuem o

mesmo nível de risco, mas o retorno esperado de B é significativamente
maior que o de A, portanto é irracional investir em A tendo a alternativa de
investir em B. Comparando B e C percebemos que ambos têm o mesmo
retorno esperado, mas o risco de C é significativamente maior. Logo, é
irracional investir em C tendo B como alternativa, já que Boferece o mesmo
retorno esperado com menor risco.
A comparação entre C e D é análoga à comparação entre A e B, bem
como a comparação entre D e A é análoga à comparação entre B e C. Qual
a melhor alternativa entre B e D?
É interessante a comparação entre A e C. Ambos têm risco e retorno
esperado distintos, sendo que C oferece um maior retorno esperado,
porém com um maior nível de risco. Nesse caso a decisão não é direta. A
medida que permite uma comparação "justa" entre ativos com diferentes
níveis de risco é o Coeficiente de Variação, mostrado mais adiante.
Cálculos de retorno esperado e desvio-padrão com projeção de
cenáriosocultar
O retorno realizado por um investimento ao longo de um período (não
confundir com retorno real, que considera o impacto da inflação sobre o
retorno efetivo) é calculado fundamentalmente pela fórmula abaixo:

Por exemplo, se invisto R$ 50.000,00 em um CDB e quando resgato,

após 1 ano, recebo R$ 54.200,00 após IR e taxas administrativas, o
retorno do investimento é:

Outro exemplo: compro um lote de ações por R$ 48,00. Após 1 ano

recebo R$ 2,50 de dividendos e vendo o lote por R$ 53,00. O retorno do
investimento é:

Com relação ao cálculo do retorno esperado, vejamos um exemplo de

projeção de cenários. Um investidor estuda a possibilidade de comprar
uma determinada ação. Projeta então 3 cenários principais. Ao terminar
seu estudo, chegou às seguintes probabilidades e retorno da ação para
cada cenário:
 tabela com retorno anual da ação e probabilidade de cada cenário

O Retorno Esperado é o somatório do retorno multiplicado pela

probabilidade de cada cenário:

Veja que o cálculo foi feito com os números puros (percentual dividido
por 100). O resultado foi multiplicado por 100 e temos novamente o
percentual. Isso é recomendado, pois cálculos com os números percentuais
podem dar problemas.

No Excel podemos fazer da seguinte forma:

fórmula do cálculo do Retorno Esperado no Excel

 Vimos que o desvio-padrão é a medida mais utilizada para o risco de
um investimento. No caso de projeções de cenários o desvio-padrão é
calculado da seguinte forma:

1. calcula-se a diferença de cada retorno com relação ao retorno

esperado, elevando ao quadrado essa diferença;
2. multiplica-se cada valor anterior pela probabilidade do cenário;
3. soma-se os valores obtidos no passo anterior e tira-se a raiz
quadrada.

Para ilustrar, segue abaixo o cálculo do desvio-padrão para o exemplo

dado acima.
 O cálculo pode ser feito também em forma de tabela, como mostrado
abaixo.

Infelizmente, poucos professores utilizam o excel em aulas e provas

para esse tipo de cálculo, sendo necessários os cálculos "no braço", como
mostrados acima. Segue abaixo uma imagem dos cálculos no excel. Se
quiser baixar o arquivo, clique aqui. (repare nas fórmulas das células em
amarelo)
O Coeficiente de Variação (CV) ocultar
Vimos que é fácil escolher entre duas alternativas de investimento
quando estão em um mesmo nível de risco ou de retorno esperado. Se o
nível de risco for o mesmo, a decisão é por aquele com maior retorno
esperado. Se o nível de retorno esperado for o mesmo, a decisão é por
aquele com menor risco.

Como na comparação entre as alternativas A e C do quadro acima, na

seção "A relação entre risco e retorno", se não estiverem em um mesmo
nivel de risco ou de retorno esperado, a decisão pela melhor alternativa
não é imediata. É necessária uma medida que leve em conta a diferença no
nível de risco. A medida mais utilizada para isso é o Coeficiente de
Variação (CV), que nada mais é que a razão entre o desvio-padrão e o
retorno esperado.

O CV nos dá uma medida do risco para cada unidade de retorno

esperado, dessa forma podemos comparar alternativas de investimento em
diferentes níveis de risco.
Por exemplo, estudo a possibilidade de 2 alternativas de investimento.
A primeira (A) apresenta um retorno esperado de 12% ao ano com um
desvio-padrão de 4%. A segunda (B) apresenta um retorno esperado de
20% ao ano com um desvio-padrão de 6%. Qual a melhor alternativa?
 Vemos que B apresenta menor risco para cada unidade de retorno
esperado, portanto, considerando apenas o critério do CV, é a melhor
alternativa.
A ressalva acima destacada é importante principalmente porque há um
outro fator essencial nesse tipo de análise, que é a aversão ao risco. Um
investidor conservador pode preferir a alternativa A mesmo com um CV
maior, pois dá preferência a uma menor exposição ao risco.

Bibliografia utilizada:
ASSAF NETO, A. Mercado Financeiro: 8ª Edição. São Paulo: Atlas, 2008.
BRIGHAM, E.F.; EHRHARDT, M.C. Administração Financeira: Teoria e
Prática. Tradução da 10ª Edição norte-americana. São Paulo: Thomson
Learning, 2007.