Noções sobre dívida pública no Brasil

Objetivos da dívida pública ..................................................................................................................... 1

História da dívida pública brasileira (1986 até os dias atuais). ............................................................... 3
- Dívida Interna ................................................................................................................................ 4
- Dívida Externa ............................................................................................................................... 7
Conceitos da dívida pública..................................................................................................................... 9
- Abrangência ................................................................................................................................ 10
- Origem......................................................................................................................................... 11
- Natureza ...................................................................................................................................... 11
- Principais Indicadores de endividamento ................................................................................... 11
Desafios na Gestão Dívida Pública ........................................................................................................ 14
 Leitura Complementar 3 – Módulo 2

Noções sobre Dívida Pública no Brasil

Paulo Moreira Marques

David Rebelo Athayde

Objetivos da dívida pública

Dívida pública é um tema muitas vezes mal compreendido e pouco amigável para a maioria
das pessoas. No entanto, devido a sua relevância para a sociedade, merece ser bem explorado.
Ademais, como veremos a seguir, as escolhas com as quais se depara um governo, no
momento de contrair ou gerenciar uma dívida, são as mesmas de um cidadão que pretende
pegar ou possui um financiamento para a compra de um carro ou de uma casa.

Assim como o bom uso do crédito por um cidadão facilita o alcance de grandes conquistas (a
compra de sua casa própria, por exemplo), o endividamento público, se bem administrado,
permite ampliar o bem-estar da sociedade e o bom funcionamento da economia. Imagine, por
exemplo, que o governo pretenda construir uma ponte com um custo de aproximadamente
R$ 10 bilhões. Uma forma de financiar a construção dessa ponte seria com o aumento dos
impostos, o que significa que a geração atual arcaria com os custos. No entanto, essa ponte
também será utilizada pelas gerações futuras. Sabendo disso, você acha justo que apenas a
geração atual arque com os custos da construção, sabendo que as gerações futuras também
usufruirão dessa ponte?

Se a sua resposta é não, uma alternativa para que o custo dessa ponte não recaia apenas sobre
a geração atual seria o governo se endividar para pagar o custo da ponte durante um período
mais longo, no qual os custos recairiam sobre várias gerações dos usuários da ponte.

Outra forma de entender os benefícios do endividamento do governo está relacionada ao fato

de que as receitas e despesas do governo passam por ciclos e sofrem choques frequentes. Um
terremoto, por exemplo, pode provocar um grande aumento de despesa para um país que
terá que reconstruir pontes, estradas e edificações. A possibilidade do governo de se endividar
nesse período de reconstrução também auxilia no equilíbrio entre receitas e despesas, já que
se não houvesse a possibilidade de se endividar, o governo teria que aumentar os impostos
de forma repentina ou cortar gastos sociais importantes, para absorver o aumento dos gastos
gerados na reconstrução do país, penalizando ainda mais a comunidade já afetada pela
catástrofe natural. O endividamento possibilita, assim, que o aumento nos impostos ocorra
de maneira gradual para suprir a necessidade de gastos.

Vale dizer que esse mecanismo de amortecimento permitido pelo endividamento não ocorre
apenas por ocasião de catástrofes naturais. Ele também é usado de forma frequente para
evitar que episódios de menor crescimento econômico causem maiores impactos negativos
sobre a sociedade. A história dos países está repleta de exemplos nesse sentido, não sendo
surpreendente o uso disseminado do endividamento por praticamente todos os países.

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O endividamento também pode exercer funções ainda mais amplas para o bom
funcionamento da economia, auxiliando a condução da política monetária e favorecendo a
consolidação do sistema financeiro.

Na política monetária, os títulos públicos são instrumentos essenciais na atuação diária do

Banco Central para o alcance de seu objetivo de garantir a estabilidade da moeda, ou seja, o
controle da inflação. O Banco Central controla a quantidade de recursos disponível na
economia através da colocação ou retirada de títulos públicos no mercado. Dessa forma, ele
influência a quantidade de recursos dos agentes e, consequentemente, a pressão sobre os
preços da economia.

Título público é o instrumento pelo qual o governo toma um empréstimo junto à sociedade,
com um compromisso de pagamento no futuro (vencimento do título), sempre acrescido
de juros. Um título privado segue a mesma lógica, funcionando como um mecanismo por
meio do qual uma empresa pode levantar recursos para seus investimentos.

Vamos entender melhor esse mecanismo de controle da inflação. Quando existem muitos
recursos disponíveis na economia (muito dinheiro em circulação), os preços dos produtos
vendidos tendem a aumentar, uma vez que existem mais pessoas com dinheiro disponível
para compra. Portanto, quando temos um excesso de recursos na economia, o Banco
Central vende títulos públicos para que a quantidade de dinheiro diminua. Isso acontece
porque o Banco Central fica com os recursos da venda dos títulos e os agentes da economia
ficam com os títulos. Isso diminui o poder de compra e, consequentemente, a pressão
inflacionária, pois existem menos pessoas comprando. Esse mecanismo também pode ser
realizado de forma contrária, já que o Banco Central também pode resgatar os títulos
vendidos e, com isso, aumentar a quantidade de dinheiro na economia. Nos referimos a
essas ações do Banco Central como sendo ações de política monetária.

Outro objetivo importante da dívida pública é o estabelecimento de uma referência para os

agentes econômicos emitirem títulos privados. Imagine que uma empresa queira buscar
financiamento no mercado através de uma emissão de títulos. Uma pergunta que essa
empresa deve se fazer é qual será a taxa de juros de venda do título no mercado. A
determinação dessa taxa pode ser feita através da comparação com as taxas dos títulos
públicos com as mesmas características. Isso evita um endividamento das empresas sem um
parâmetro de referência para suas emissões.

Em suma, o desenvolvimento do mercado de títulos, público e privado, pode ampliar a

eficiência do sistema financeiro na alocação de recursos e fortalecer a estabilidade financeira
e macroeconômica.

Entretanto, vale ressaltar que a opção pelo endividamento público só traz os benefícios
listados acima se for tomada com prudência. Aqui, mais uma vez, a analogia ao cidadão
comum se faz válida. A tomada consciente de crédito, de forma que as prestações caibam
dentro de limites aceitáveis de sua renda mensal, permite ao cidadão formar seu patrimônio
gradualmente, fazendo sua vida financeira melhorar ao longo do tempo. Por outro lado, a
contração indiscriminada de dívida, especialmente para consumo e sem preocupação com a
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capacidade de pagamento, pode acabar piorando a situação financeira do cidadão. Ele acaba
tendo que recorrer a condições piores de financiamento (juros maiores ou prazos menores)
para quitar dívidas contraídas no passado, entregando de volta todo o patrimônio conquistado
ou mesmo reduzindo fortemente seu padrão de vida.

No caso do governo, isso também ocorre, uma vez que suas condições de financiamento estão
intimamente relacionadas à sua credibilidade, associadas à sua capacidade de pagamento,
mas também à forma como sua dívida é administrada. O primeiro aspecto se relaciona à
manutenção de bons fundamentos econômicos, ou seja, à capacidade do governo de manter
seus gastos e a inflação sob controle.

Políticas fiscais são medidas adotadas pelo governo que determinam, dentro do
orçamento, seu nível de receita e de gasto em um período predefinido. Uma política fiscal
expansionista significa mais gastos do governo ou corte de impostos, por outro lado, uma
política fiscal contracionista significa menos gastos do governo ou mais impostos.

Uma política fiscal contracionista, em países com um alto endividamento, revela que o
governo desse país está gastando menos e que, consequentemente, mais recursos estão
sendo economizados para o pagamento de sua dívida. O resultado desse comportamento é
uma diminuição da dívida e, portanto, do pagamento de juros relacionados a ela. O que isso
significa na prática? Significa que o governo terá mais recursos para investir em educação,
saúde e outros projetos essenciais para a sociedade no futuro. Em síntese, um país com um
elevado nível de endividamento que economiza no presente e diminui sua dívida possui mais
recursos para gastar no futuro.

Por outro lado, um país que está com um elevado nível de endividamento e continua
ampliando os seus gastos e suas dívidas terá que pagar uma parcela maior de juros
relacionado a sua dívida, diminuindo, assim, os recursos disponíveis para os investimentos
necessários em educação, saúde, etc. Além disso, é bem provável que, a partir de um certo
momento, tal governo não consiga mais obter financiamentos, pois os investidores percebem
que os recursos emprestados não serão pagos de volta. Numa situação como essa, os gastos
públicos acabam tendo que ser diminuídos de forma brusca, gerando grande impacto social e
econômico.

Podemos concluir que a dívida do governo não representa um problema, pelo contrário, a
possibilidade de endividamento do governo gera uma série de vantagens para a economia de
um país. O problema relacionado à dívida de um país está na qualidade desse endividamento,
uma vez que níveis insustentáveis impossibilitam a utilização de recursos para as demandas
da sociedade, como saúde, educação, estradas, saneamento básico, etc.

História da dívida pública brasileira (1986 até os dias atuais).

A história da dívida pública brasileira, nos últimos anos, tem sido marcada por profundas
transformações na sua estrutura. Não só o estoque dessa dívida sofreu considerável aumento,
como sua estrutura passou por grandes avanços, cujo entendimento é fundamental para se

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ter uma perfeita avaliação da situação atual do endividamento público brasileiro. Nesse
período, também houve avanços importantes sob o ponto de vista institucional.

A dívida pública brasileira iniciou a sua trajetória no século XIX, mas iremos abordar a
trajetória da dívida a partir da década de 80, visto que os fatos mais relevantes para se
entender a situação atual da nossa dívida se concentram nesse período.

Em meados da década de 1980, as dificuldades fiscais eram imensas. Havia descontrole dos
gastos públicos e grande nível de endividamento, especialmente em dólar, o que fazia a nossa
dívida assumir uma trajetória imprevisível. Um processo de valorização no dólar, por exemplo,
aumentava muito a nossa dívida, mesmo que o governo controlasse seus gastos. O fato é que
o Brasil vivia um momento de grande instabilidade econômica, com inflação muito alta. Numa
situação como essa, o governo só consegue se financiar em condições ruins, sob prazos muito
curtos ou juros muito altos.

É como se um cidadão fosse pegar um empréstimo para comprar um veículo e o banco

desconfiasse de sua capacidade de pagamento. Nesse caso, banco só emprestaria o dinheiro
em condições que diminuíssem ao máximo o risco de não receber o dinheiro de volta. Para
melhorar essa negociação, o cidadão teria que mostrar, no mínimo, que consegue controlar
suas contas.

E foi isso que o governo brasileiro passou a fazer, ou pelo menos, tentar. O ano de 1986
representou um marco fundamental no aspecto institucional, com a adoção de medidas
profundas que buscam um maior controle fiscal, como a extinção da Conta Movimento1 e a
criação da Secretaria do Tesouro Nacional. Com tais medidas, o governo centralizou a gestão
dos gastos públicos e viabilizou seu controle mais efetivo.

Entretanto, só esse avanço institucional não foi suficiente. O insucesso das políticas levadas a
cabo pelo governo até então para o combate à inflação acabaram por influenciar as
estratégias de administração da dívida nos anos seguintes. O fracasso do Plano Cruzado,
lançado em 1986, gera dificuldades ainda maiores na condução da política econômica, com os
gastos do governo saindo do controle, além de problemas na área externa. Em 1987, o
governo assume sua incapacidade de pagar seus compromissos externos e declara a
moratória2 da dívida externa. Com isso, o governo só poderia obter novos recursos no
mercado interno.

- Dívida Interna

A despeito dos vários planos econômicos lançados na década de 1980, as taxas de inflação
permaneciam em níveis bastante elevados, assim como a incerteza em relação ao futuro

1
A “Conta Movimento” possibilitava criação de moeda por parte do Banco do Brasil e, portanto, na prática,
tornava essa instituição uma autoridade monetária paralela ao Banco Central. Essa possibilidade de emissão
gerava um descontrole da quantidade de recursos na economia e, consequentemente, gerava inflação devido
ao excesso de recursos disponíveis aos agentes. Uma maior demanda por produtos, devido ao aumento dos
recursos, pressiona a oferta, o que resulta no aumento dos preços.
2
A decretação da moratória pelo governo brasileiro levou a suspensão temporária de todos os pagamentos
relacionados à dívida externa.
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Secretaria do Tesouro Nacional
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próximo. Com isso, mesmo no mercado interno, as condições de financiamento do governo

eram muito ruins. Entre 1988 e 1989, o financiamento público era basicamente viabilizado
através da emissão de títulos com indexação diária, ou seja, acompanhando a flutuação diária
das taxas de juros do mercado. Esses títulos oferecem maior segurança para os credores, mas
representam um elevado risco para o emissor dos títulos (governo), já que este fica sujeito às
variações da taxa de juros do mercado. Se por algum motivo a taxa de juros do mercado se
eleva, o custo do endividamento do governo também se eleva rapidamente. Esses títulos com
indexação diária à taxa de juros são hoje denominados Letras Financeiras do Tesouro (LFTs).

Essas LFTs traziam a mesma imprevisibilidade da dívida atrelada ao dólar, que falamos
anteriormente. Em ambos os casos, a variação de um indicador que flutuava sem a gestão
direta do governo (taxa de juros e dólar) fazia a dívida variar imediatamente. Essa
imprevisibilidade é o chamado risco de mercado, que traduz o risco de fatores externos
impactarem o tamanho da dívida.

No início do governo Collor3, em 1990, a situação do endividamento público era crítica, com o
estoque de títulos em mercado representando 15% do PIB, recorde histórico até então, sendo
a dívida composta praticamente por LFTs e com prazo médio de apenas cinco meses. Além
disso, a inflação encontrava-se em níveis superiores a 1.000% ao ano, e o déficit primário havia
atingido 1% do PIB.

Déficit primário é o valor gasto pelo governo que excede o valor de sua arrecadação, sem
levar em consideração a despesa realizada com o pagamento dos juros da dívida pública, ou
seja, um déficit primário representa um aumento da dívida do governo. Por outro lado, um
superávit primário representa o esforço do governo para o pagamento de sua dívida pública.

Ao longo dos primeiros anos da década de 90, o governo continuava tentando debelar a
inflação. Enquanto isso, as taxas de crescimento da economia continuavam muito baixas, com
o país apresentando crescimento médio negativo de 1,3% de 1990 a 1993. Buscando dar um
fim a essa situação, em 1994, foi lançado o Plano Real. Dessa vez, a receita foi bem-sucedida
e o país pôde, após muitos anos, viver momentos de inflação em níveis razoáveis e cadentes.

Nos primeiros anos do Plano Real, embora houvesse uma melhora da inflação, o estoque da
dívida pública aumentou consideravelmente devido a alguns fatores, como elevada taxa de
juros, pequeno superávit primário (governo ainda gastava muito) e reconhecimento de
algumas dívidas ainda não contabilizadas pelo governo. Não obstante, nos primeiros anos do
Plano Real, a estabilidade econômica permitiu uma melhora substancial na composição da
dívida através de um maior volume de emissões de títulos prefixados.

Títulos prefixados são títulos que rendem uma taxa de juros predeterminada até o seu
vencimento, independente das condições de mercado. Ao emitir títulos prefixados, o
governo se financia e não fica sujeito a volatilidade das taxas de juros do mercado, ou seja,
o governo estabelece uma dívida mais segura para o seu refinanciamento, já que ele sabe
o custo dessa dívida no momento da emissão. Um ambiente econômico estável estabelece
3 as condições necessárias para que o governo consiga emitir títulos com essa característica
Em 15 de março de 1990, o então presidente José Sarney passou a faixa presidencial para Fernando Collor de
a umprimeiro
Melo, baixo custo.
presidente eleito pelo voto popular em quase trinta anos (o último havia sido Jânio Quadros,
empossado em 31 de janeiro de 1961), após um longo período de eleições indiretas de presidentes militares.
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O ponto a destacar quanto a esse período é que, apesar do grande avanço representado pela
estabilização da economia, seus efeitos sobre a dívida pública, em termos de composição dos
instrumentos, não se fizeram sentir tão fortemente como seria esperado. As altas taxas de
juros do período e o reconhecimento de dívidas ainda não contabilizadas pela dívida pública
(com o objetivo fundamental de saneamento das contas públicas) fizeram com que o estoque
da dívida pública crescesse abruptamente no período. Esse fato gerou a necessidade de que
o prazo médio de vencimentos da dívida fosse alongado para evitar o risco de
refinanciamento4.

A partir de 2003, com a melhora na percepção dos investidores quanto ao rumo da economia,
tendo em vista a postura do novo governo em manter a responsabilidade fiscal e o controle
da inflação, foi possível observar consideráveis avanços na administração da dívida pública.
Desde então, foram emitidos títulos prefixados cada vez mais longos. Essa prática buscava o
alongamento da dívida prefixada e alinhava-se aos procedimentos adotados nos países cujos
mercados eram mais desenvolvidos. Nessa linha, em 2007, ajudado pela demanda dos
investidores estrangeiros, que observavam na estabilidade da economia brasileira uma boa
oportunidade de investimento, o Tesouro Nacional emitiu o primeiro título prefixado com
prazo de vencimento de 10 anos.

Um título prefixado, como o nome já diz, tem uma taxa de juros fixa de rentabilidade, ou seja,
a sua remuneração não flutua de acordo com outros indicadores de mercado (como juros ou
câmbio). Assim, ele não traz imprevisibilidade para a gestão da dívida, ou seja, ele não traz
risco de mercado para a dívida.

Desde então, a participação dos títulos prefixados e dos ligados à inflação tem aumentado
significativamente, enquanto a participação dos títulos indexados à taxa de juros diária e à
taxa de câmbio tem diminuído. Adicionalmente, os indicadores relacionados ao alongamento
da dívida pública também evoluíram paulatinamente ao longo dos últimos anos.

A intuição atrás desta estratégia está relacionada à diminuição do risco de refinanciamento5

e do risco de mercado da dívida pública, visto que uma dívida mais longa possibilita ao governo
uma maior flexibilidade na sua administração. Nessa mesma linha, a maior participação dos
títulos prefixados na composição da dívida pública também minimiza o risco de
refinanciamento diante de um possível aumento da taxa de juros de mercado que, em
momentos de crise, pode-se elevar consideravelmente. Podemos entender essa estratégia do

4
Risco de refinanciamento é a possibilidade de o governo enfrentar custos elevados para financiar a sua dívida
ou, no caso extremo, de ele não conseguir honrar suas obrigações. Este risco está associado ao perfil de
vencimentos da dívida pública, bem como a sua sensibilidade a choques nas variáveis econômicas. Em outras
palavras, podemos dizer que é o risco do governo não conseguir pagar a sua dívida.
5 Risco de refinanciamento é a possibilidade do governo enfrentar custos elevados para financiar a sua dívida ou, no caso
extremo, de ele não conseguir honrar suas obrigações. Este risco está associado ao perfil de vencimentos da dívida pública,
bem como a sua sensibilidade a choques nas variáveis econômicas. Em outras palavras, podemos dizer que é o risco do
governo não conseguir pagar a sua dívida.
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governo refletindo sobre o endividamento de qualquer pessoa. Quem não prefere ter um
longo prazo para pagar a sua dívida e, ao mesmo tempo, saber no momento do endividamento
qual será o valor pago em todas as prestações? Tendo uma taxa de juros prefixada, você sabe
exatamente quanto terá que pagar durante todo o período; quanto maior for esse período,
melhor será para o seu planejamento para o pagamento dessa dívida.

A história descrita até aqui ilustra a enorme dificuldade do governo em alongar o prazo da
dívida e aumentar a participação dos instrumentos prefixados, em substituição aos indexados
às taxas de juros diárias. Parece ser consenso entre os analistas que a razão desse fato está na
cultura da indexação diária, consequência do histórico de inflação elevada.

O grande desafio para os próximos anos, em paralelo à manutenção de superávits fiscais que
garantam a redução da dívida, consiste exatamente em lograr êxito em relação à composição
da dívida interna, de forma que seja alcançada uma melhora na percepção dos investidores,
contribuindo para a consolidação do movimento de redução das taxas de juros. Em 1998, o
percentual da dívida indexada à taxa de juros diária (flutuante) era de aproximadamente 70%,
hoje esse percentual está próximo de 20%. Por outro lado, a participação dos títulos
prefixados, no mesmo período, subiu de 5% para aproximadamente 40%. Tal mudança
estrutural impulsionaria um círculo virtuoso e faria com que a dívida pública fosse vista como
uma fonte eficiente de canalização de recursos para investimentos públicos e referência para
emissões de títulos privados.

- Dívida Externa
Em meados de 1980, começaram a ser sentidos os primeiros sinais de escassez de recursos
para financiamento da dívida externa. A redução da liquidez internacional conjugada com o
aumento das taxas de juros internacionais acarretou maiores dificuldades na renovação de
empréstimos, em um momento em que o financiamento do balanço de pagamentos6 se
tornara particularmente crítico. A escassez de dívidas externas (principalmente dólares),
acoplada a uma elevação da taxa de juros internacionais e a uma recessão externa, geraram
internamente também um movimento recessivo que acabaria por influenciar toda a década,
não por outro motivo conhecido como “a década perdida”. Mesmo assim, nesse momento, o
país optou por ainda não recorrer ao Fundo Monetário Internacional (FMI).

Em setembro de 1982, parecia não haver alternativa, senão iniciar as conversas com a
diretoria do Fundo Monetário Internacional e com a comunidade financeira internacional para
suprir a necessidade de divisas externas através de empréstimos. Para conceder o
empréstimo, o FMI exigiu que algumas medidas fossem adotadas pelo Brasil para a
liberalização de US$ 3 bilhões. O empréstimo foi liberado, mas as medidas de ajuste na
economia não foram implementadas e até 1985 as condições de financiamento da dívida
externa se deterioraram consideravelmente. Com um novo âmbito político, em 1985, inicia-
se no Brasil um governo que teve como opção não firmar acordo com o FMI, pois temia-se
que um acordo poderia comprometer o crescimento do país.

6
O Balanço de Pagamentos registra o total de dinheiro que entra e sai de um país, na forma de importação e exportação de
produtos, serviços, capital financeiro, bem como transferências comerciais, etc; ou seja, representa o saldo das relações
comerciais de um país com o resto do mundo.
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Nesse contexto (exigência dos bancos para a celebração de algum acordo para continuação
do pagamento das dívidas e falta de vontade do governo em celebrar acordos com o FMI),
surge uma tentativa conciliatória para a solução da dívida externa dos países em
desenvolvimento, defendida pelo então secretário do Tesouro dos EUA, James Baker, e
conhecida como Plano Baker. Esse plano baseava-se na ideia de que os acordos não deveriam
comprometer a capacidade e o crescimento dos países, de forma que cada banco continuasse
provendo novos recursos aos países devedores. Ocorre que cada banco em particular tinha
interesse em que outro banco continuasse provendo os países de recursos, mas,
individualmente, preferia não aumentar sua exposição a esses países, pois, assim, teria os
benefícios da renegociação sem os correspondentes riscos. Tendo em vista esse problema
(conhecido na literatura econômica como free rider), o Plano Baker não logrou obter os
benefícios esperados, já que o endividamento externo permanecia como uma grave questão
a ser enfrentada pelos países em desenvolvimento ao longo dos anos seguintes.

Após intensos debates entre o Banco Central e o Ministério da Fazenda, em fevereiro de 1987,
o governo brasileiro promoveu a moratória da dívida externa ao suspender os pagamentos de
juros sobre a dívida de médio e longo prazos, argumentando que a questão do endividamento
externo não era exclusivamente econômica, mas tinha também um componente político. Essa
medida não solucionou os problemas de balanço de pagamento do país, mas, ao contrário,
contribuiu para o enfraquecimento da equipe econômica, que, em abril do mesmo ano, foi
substituída.

A nova equipe buscou uma solução negociada para a crise. Em setembro de 1988, foi assinado
um acordo pondo fim à moratória, o qual previa a entrada de dinheiro novo (US$ 5,2 bilhões),
o reescalonamento de algumas obrigações de médio e longo prazos, a manutenção das linhas
de crédito de curto prazo e a troca de US$ 1,08 bilhão de dívida antiga por títulos. Apesar
disso, por incapacidade de pagamento, ao final de 1988 e em julho de 1989, o país deixou
novamente de honrar compromissos externos (sendo uma moratória de fato, porém não
declarada).

Nesse período, foi apresentado à comunidade financeira internacional outro plano que
tentava solucionar o problema do endividamento dos países em desenvolvimento, idealizado
por outro secretário do Tesouro dos Estados unidos, Nicholas Brady. Diferentemente do que
ocorrera com o Plano Baker, no Plano Brady, o governo daquele país entraria diretamente nas
negociações, procurando evitar a ocorrência do free rider. O Plano Brady contemplava a troca
dos empréstimos anteriores por novos títulos (conhecidos como os Brady Bonds), que
poderiam ser negociados posteriormente em mercado, e embutia alongamento dos prazos e
redução do serviço da dívida.

Nesse contexto, em 1990, o governo inicia novas negociações com a comunidade financeira
internacional, visando à regularização da situação creditícia do país e o reinício dos
pagamentos atrasados. Junto a isso, a existência de títulos brasileiros livremente negociados
no mercado internacional, situação propiciada pelo Plano Brady, criou as bases para o novo
modelo de endividamento assumido e que vigora até hoje. Atualmente, a maior parte da
dívida externa é mobiliária (títulos), com ativos livremente negociados em mercado, com
relativa liquidez (de forma que o investidor possa revendê-lo em mercado, caso deseje), o que
proporciona uma administração mais flexível da dívida.
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Com a estabilização gerada pelo Plano Real em 1994 o país passa a se financiar através de
emissões de títulos no mercado internacional. Nos anos seguintes a estabilização, o Brasil
passou a realizar emissões em diversos mercados, como, Japão, Europa e Estados Unidos.

Em 2005, tem início um ponto de inflexão na história do endividamento externo brasileiro,

com a operação de desmantelamento do estoque dos Brady Bonds (títulos antigos,
relacionados ao Plano Brady com alto custo para o governo), que viria a ser extinto no ano
seguinte. Também a partir desse ano, a estratégia de endividamento externo passaria a se
concentrar na definição de emissões de qualidade que buscavam a construção de uma curva
de juros externa mais eficiente. Uma das funções dessa curva de juros é a determinação de
um parâmetro para as emissões externas de empresas brasileiras no exterior.

Dados os passos recentes, atualmente o país conta com uma estrutura de dívida externa não
somente reduzida, mas diluída ao longo do tempo, com pontos líquidos, apresentando risco
cambial7 bastante baixo, se comparado com o início da década. Em outras palavras, um dos
grandes problemas da política econômica enfrentado pelo Brasil, ao longo dos últimos trinta
anos, tornou-se uma questão cuja administração é absolutamente confortável. Hoje, o nosso
montante de dívida externa (aproximadamente 5% do total da dívida pública), diante do
volume de reservas internacionais do país, no Banco Central, colocou o Brasil numa posição
de credor internacional e não mais devedor. Em 2001, o montante da dívida externa
representava aproximadamente 50% do total da dívida pública federal, ou seja, uma
desvalorização cambial do Real nesse período provocaria um acréscimo significativo da dívida,
dado que a dívida externa deve ser paga em moeda estrangeira (a maior parte em dólares).

As melhorias nos fundamentos econômicos do país fizeram com que houvesse um processo
contínuo de melhorias na classificação de risco de crédito da dívida soberana do Brasil, até se
chegar à situação atual, em que o Brasil é considerado "grau de investimento8.

Conceitos da dívida pública

Agora que entendemos os objetivos da dívida, devemos saber acompanhar os principais
indicadores da dívida pública publicados pelo governo federal. Entender esses indicadores e
saber acompanhá-los representa para você uma possibilidade de exercer o seu papel de
cidadão, já que será possível entender as escolhas do governo no planejamento de suas
políticas públicas. Como vimos, controlar um nível excessivo de endividamento significa mais
recursos no futuro para gastos com as demandas da sociedade.

Esta sessão apresenta os principais conceitos e as fontes nas quais esses indicadores de dívida
podem ser acompanhados. A dívida pública pode ser mensurada de diversas formas, portanto,

7
De forma resumida, o risco cambial representa a dificuldade de pagamento da dívida externa devido a uma
desvalorização da taxa de câmbio interna.
8
Nessa classificação, o ativo deixa de ser considerado um investimento de risco, categoria em que algumas
importantes classes de investidores internacionais são proibidas de aplicar recursos. Em outras palavras, a
obtenção do grau de investimento representa não apenas um reconhecimento do mercado à qualidade do
crédito do emissor, como também à abertura do mercado para parcela significativa de investidores.
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para termos uma compreensão de qual endividamento o indicador de dívida se refere,

devemos entender alguns conceitos. No que se refere à dívida pública, esta pode ser
classificada quanto à origem, à abrangência e à natureza.

- Abrangência
Com relação à abrangência da dívida pública, o primeiro, e um dos mais utilizados, é o conceito
de setor público que abrange a administração direta, as autarquias e as fundações das três
esferas de governo (federal, estadual e municipal) e suas respectivas empresas estatais, o
Banco Central e o Instituto Nacional de Seguridade Social (INSS). O conceito de setor público,
para fins de apuração dos indicadores de dívida pública, considera as instituições públicas não
financeiras, não considerando os bancos estatais. O conceito também considera os fundos
públicos que não possuem características de intermediários financeiros, isto é, aqueles cujas
fontes de recursos advêm de contribuições fiscais ou parafiscais, além da empresa Itaipu
Binacional. As empresas estatais Petrobras e Eletrobrás não estão dentro do conceito de setor
público.

As estatísticas de dívida pública também podem ser apresentadas sob diversas abrangências
no âmbito do setor público, já que este engloba, como já dissemos, as três esferas de governo,
suas respectivas empresas estatais, o Banco Central e o INSS. Além da definição mais ampla
do setor público, os outros conceitos utilizados no país são os de governo central (Tesouro
Nacional, INSS e Banco Central), governo federal (Tesouro Nacional e INSS), governo geral
(governo federal, estadual e municipal), governos regionais (governos estaduais e municipais)
e empresas estatais (empresas estatais federais, estaduais e municipais).

SETOR PÚBLICO

GOVERNO CENTRAL GOVERNO GERAL

GOVERNO FEDERAL
Banco Central GOVERNOS REGIONAIS
Tesouro Nacional Governo Estadual
INSS Governo Municipal

EMPRESAS ESTATAIS
Federais
Estaduais
Municipais

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- Origem
A origem da dívida pública pode ser classificada como9:

• Externa se refere à dívida denominada em outras moedas que não a moeda corrente,
por exemplo, quando o Brasil realiza uma emissão de títulos brasileiros no mercado
americano, o governo brasileiro assume uma dívida em dólares, já que os pagamentos
relacionados a esses títulos serão realizados em dólares.
• Interna se refere à dívida denominada na moeda corrente do país. No caso do Brasil,
a dívida interna é aquela denominada em reais, ou seja, o passivo é em reais.

- Natureza
A natureza da dívida pública pode ser classificada como:

• Contratual: é a dívida pública que se origina a partir de um contrato, o qual define as

características da dívida.
• Mobiliária: é a dívida que se origina a partir da emissão de um título, que possui
autonomia com relação ao fato que o originou.

Atualmente no Brasil, a dívida contratual de responsabilidade do Tesouro Nacional refere-se

exclusivamente à dívida externa, tendo em vista que a dívida contratual interna foi
securitizada10 ao longo dos anos, passando a ser classificada como parte da Dívida Mobiliária
Federal interna (DPMFi).

No Brasil, os governos estaduais e municipais não acessam diretamente o mercado

internacional por meio de emissão de títulos. Os recursos externos por eles captados referem-
se exclusivamente a contratos de empréstimos com organismos multilaterais, notadamente o
Banco Internacional para o desenvolvimento Econômico (Bird) e o Banco Interamericano de
Desenvolvimento (BID e agências governamentais).

Agora que conhecemos as principais classificações da dívida pública (abrangência, origem e

natureza), vamos entender melhor os mais comuns indicadores de endividamento.

- Principais Indicadores de endividamento

Dívida Bruta do Governo Geral (DBGG): abrange o total das dívidas de responsabilidade do
governo federal, dos governos estaduais e dos governos municipais com o setor privado e o
setor financeiro. Podemos observar essa abrangência no próprio nome do indicador de
endividamento, já que este se refere ao governo geral.

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A experiência internacional tem demonstrado ser possível classificar a dívida externa de formas distintas,
variando em função dos riscos considerados relevantes para o gestor da dívida, dentro outros fatores. Os dois
critérios mais comuns são com relação à moeda utilizada para negociação da dívida e o outro leva em consideração
o detentor da dívida, ou seja, se ele é residente ou não residente.
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Várias dívidas contratuais do governo federal, estados e municípios foram convertidas em títulos públicos padronizados
negociáveis no mercado, ou seja, a dívida contratual transformou-se em dívida mobiliária.
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 Leitura Complementar 3 – Módulo 2

Embora o Banco Central não seja um ente cujos passivos constem desse indicador, suas
operações compromissadas com o setor financeiro são registradas como dívida do governo
geral.

Operações compromissadas são compras de títulos com compromissos de revenda

assumidos pelo comprador, conjugado com o compromisso de recompra assumido pelo
vendedor, para data futura preestabelecida (Banco Central). Essas operações são realizadas
pelo Banco Central para controlar a quantidade de recursos na economia. Como já vimos,
o Banco Central realiza isso através da compra ou venda de títulos públicos.

São deduzidos da dívida bruta os passivos de um ente cujo credor seja outro ente abrangido
pela DBGG. Nesse sentido, são desconsiderados, por exemplo, créditos representados por
títulos públicos que se encontram em poder de seus órgãos federais e dos demais entes da
Federação11. Em outras palavras, podemos afirmar que as dívidas entre estados e municípios
não são consideradas nesse indicador.

O indicador DBGG não considera os ativos dos entes governamentais12. Podemos entender
melhor esse ponto da seguinte forma: suponha, numa primeira situação, que você tenha uma
dívida de R$ 1.000,00 e, ao mesmo tempo, tenha R$ 500 na sua conta bancária. Na segunda
situação, você só tem a dívida de R$ 1.000,00 e um saldo zerado na sua conta. Nas duas
situações, o seu indicador de dívida bruta será o mesmo, ou seja, você está devendo mil Reais,
contudo, na primeira situação, a sua saúde financeira está bem melhor. O mesmo raciocínio
é válido para o governo geral ao se avaliar apenas a sua DBGG.

Um indicador que ajuda a solucionar esse problema é o indicador de Dívida Líquida do

Governo Geral (DLGG). A DLGG corresponde ao endividamento líquido (considerando ativos e
passivos) do governo geral.

Os montantes relacionados à DBGG e DLGG podem ser encontrados no site do Banco Central
(www.bcb.gov.br) em Notas econômico-financeiras para a imprensa – política fiscal,
documento mensal que divulga as principais estatísticas referentes à DLSP, bem como juros,
o resultado primário e a necessidade de financiamento de setor público e de cada ente
particular.

Dívida Líquida do Setor Público (DLSP): refere-se ao total das obrigações do setor público não
financeiro (não considera os bancos estatais), deduzido dos seus ativos financeiros junto aos
agentes privados não financeiros e aos agentes financeiros, públicos e privados. No caso
brasileiro, é importante mencionar que, diferentemente de outros países, o conceito de dívida
líquida considera os ativos e passivos financeiros do Banco Central, incluindo, entre outros
itens, as reservas internacionais (ativo) e a base monetária (passivo).

11
A saber: aplicações em títulos públicos da previdência social, do Fundo de Amparo ao Trabalhador e de
outros fundos, bem como dos estados e dos municípios, se houver.
12
Embora a DBGG não considere os ativos do governo geral, a sua simplicidade permite comparações
internacionais de forma mais eficiente.
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A DLSP é o principal indicador de endividamento utilizado pelo governo brasileiro para

decisões de política econômica. Esse indicador reflete de maneira mais adequada a dinâmica
dos passivos públicos e o esforço fiscal do governo.

Os montantes relacionados à DLSP também podem ser encontrados no site do Banco Central
(www.bcb.gov.br) em Notas econômico-financeiras para a imprensa – política fiscal,
documento mensal que divulga as principais estatísticas referentes à DLSP, bem como juros,
o resultado primário e a necessidade de financiamento de setor público e de cada ente
particular.

Dívida Pública Mobiliária Federal interna (DPMFi): é a dívida do governo federal sob a forma
de títulos públicos, cujos fluxos de recebimentos e pagamentos são realizados em reais. Como
dito anteriormente, o Brasil adota o critério de moeda de denominação para classificação em
dívida interna ou externa.

Quanto aos principais detentores da DPMFi, esta pode estar em poder do público ou do Banco
Central. Tendo em vista que a dívida do governo federal com o Banco Central é uma dívida
entre instituições de governo pertencentes ao mesmo ente da Federação, a União, essa dívida
não é considerada relevante para fins de análise dos riscos e dos custos associados ao
endividamento brasileiro. Por essa razão, nas principais estatísticas e relatórios divulgados
pelo Tesouro Nacional sobre DPMFi, somente é considerada a parcela da dívida em poder do
público.

Os montantes relacionados à DPMFi podem ser encontrados no site do Tesouro Nacional

(www.tesouro.fazenda.gov.br) no Relatório Mensal da Dívida, documento mensal que divulga
as principais estatísticas referentes à DPMFi.

Dívida Pública Federal externa (DPFe): é a dívida do governo federal, sob a forma de títulos e
contratos, cujos fluxos de recebimentos e pagamentos são realizados em outras moedas que
não o Real. A dívida mobiliária externa é composta por títulos emitidos no mercado
internacional.

Embora historicamente tais títulos tenham sido emitidos em diversos mercados, cada um com
sua moeda de referência, atualmente a maior parte dessa dívida concentra-se em dólares
americanos, em euros e em reais.

Desde 2006, as emissões de títulos no mercado externo têm tido caráter prioritariamente
qualitativo, em função da acentuada queda da necessidade de financiamento externo do
Brasil, enquanto, ao mesmo tempo, o governo conduz o programa de recompras visando
retirar do mercado aqueles títulos considerados ineficientes.

Os montantes relacionados à DPFe também podem ser encontrados no site do Tesouro

Nacional (www.tesouro.fazenda.gov.br) no Relatório Mensal da Dívida, documento mensal
que divulga as principais estatísticas referentes à DPFe.

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 Leitura Complementar 3 – Módulo 2

Dívida Pública Federal (DPF): corresponde à soma das dívidas interna (DPMFi) e externa
(DPFe) de responsabilidade do governo federal. Atualmente, a DPMFi representa a quase
totalidade do estoque da DPF em poder público.

O Tesouro Nacional publica diversos documentos relacionados à dívida pública, entre eles
podemos citar: o Plano Anual de Financiamento da Dívida Pública Federal (PAF), no qual são
divulgados os objetivos, as diretrizes, a estratégia e as metas da instituição em relação à
gestão da DPF (publicado anualmente); o Relatório Anual da Dívida Pública Federal (RAD), no
qual se propõe uma análise retrospectiva do gerenciamento da Dívida Pública Federal (DPF)
para o ano findo; o Relatório Mensal da Dívida Pública, no qual são divulgadas estatísticas
unificadas sobre a DPF. Todos esses relatórios podem ser encontrados no site do Tesouro
Nacional (www.tesouro.fazenda.gov.br).

Desafios na Gestão Dívida Pública

O Tesouro Nacional, como gestor da dívida pública, busca a evolução contínua para garantir
que as necessidades de financiamento do governo federal sejam supridas com a maior
eficiência possível, assegurando um balanço adequado entre os custos e riscos da dívida
pública.

A análise da dívida pública, ao longo da última década, revela que são notáveis os progressos
já alcançados em sua composição, por meio da redução da participação dos títulos
remunerados pela taxa de juros diária e pela cotação cambial, parcela mais sensível à
volatilidade do mercado financeiro, sendo substituídos pelos títulos prefixados e remunerados
por índices de inflação.

O Tesouro Nacional tem mantido o ritmo de convergência dos indicadores da dívida pública a
suas referências de longo prazo e, ao mesmo tempo, tem assegurado a continuidade ao
processo de melhora de seu perfil, especialmente no que se refere ao alongamento do prazo
médio e a suavização da estrutura de vencimentos.

Com o objetivo de desenvolver o mercado de títulos públicos, o Tesouro Nacional tem se

adequado às melhores práticas internacionais, adotando medidas que aumentam a eficiência
da gestão da dívida pública, o que tende a reduzir custos e gerar externalidades positivas para
o desenvolvimento do mercado de capitais. Algumas medidas importantes foram:

• Padronização de instrumentos;
• Definição de regras claras de precificação dos títulos;
• Implementação de sistema de dealers13 para títulos públicos;

13
Os dealers são instituições financeiras credenciadas pelo Tesouro Nacional e pelo Banco Central do Brasil com
o objetivo de promover o desenvolvimento dos mercados de títulos públicos. Os dealers atuam tanto nas
emissões primárias de títulos públicos federais como na negociação no mercado secundário desses títulos.
Atualmente, o Tesouro Nacional possui 12 dealers, dos quais dez são bancos e dois são corretoras ou
distribuidoras independentes.
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• Incentivo ao desenvolvimento do mercado secundário14;

• Divulgação regular do planejamento e do cronograma de emissões;
• Divulgação regular de dados de mercado e estatísticas de dívida pública;
• Compromisso com a construção de curvas de rendimentos eficientes;
• Políticas de ampliação e diversificação da base de investidores.

Neste momento, uma pergunta que se faz importante é como conseguimos atingir esses
objetivos e como devemos continuar evoluindo na administração da dívida pública. A reposta
para essa questão não é trivial e está relacionada à evolução da economia brasileira. Hoje,
com uma inflação controlada, um sistema de câmbio flutuante e um maior controle sobre os
gastos públicos, a gestão da dívida pública conseguiu alcançar todos esses resultados
apontados acima. Contudo, a continuidade dessa evolução ainda é necessária, uma vez que a
diminuição do montante da dívida pública permitiria a utilização de mais recursos nas
necessidades da sociedade brasileira. Isso acontece porque uma dívida menor significa um
menor gasto com pagamento de juros ao longo do tempo. Se não gastamos com o pagamento
de juros, esses recursos podem ser utilizados para outras demandas da sociedade, por
exemplo, saúde, educação, saneamento básico, etc.

Esse entendimento pode parecer fácil, mas só podemos diminuir a nossa dívida se a pagarmos
e, para isso, precisamos economizar no presente (assim como uma dívida doméstica só pode
ser paga com a diminuição de consumo de uma família). Ou seja, o governo deve controlar
seus gastos excessivos para que uma maior disponibilidade de recursos no futuro seja
possível.

No entanto, como já vimos, dívida não representa sempre algo indesejável. Muitas vezes o
endividamento público se faz necessário para diversos objetivos. O problema do
endividamento se encontra no seu nível e, por isso, o governo deve buscar uma redução de
sua dívida.

A evolução histórica dos indicadores da dívida pública mostra que um longo caminho já foi
percorrido rumo à melhoria na composição e no gerenciamento da dívida. Contudo, um longo
caminho ainda persiste para a continuidade dessa evolução. Somente com o reconhecimento
da sociedade da importância do controle dos gastos públicos é que nossos governantes
podem ser direcionados para ações que permitam a evolução do gerenciamento e composição
da dívida pública.

14
O mercado secundário representa o mercado de comercialização de títulos públicos que não envolve
diretamente o emissor, Tesouro Nacional. Nesse mercado, os agentes da economia comercializam livremente os
títulos públicos vendidos nos leilões do Tesouro Nacional (mercado primário).
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