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São Paulo
2012
FELIX BONA NETO
São Paulo
2012
FICHA CATALOGRÁFICA
Aos meus pais e minha irmã que me auxiliaram durante estes longos anos de
estudo, sempre presentes durante as decisões difíceis.
Aos professores da Escola Politécnica da USP por todos esses anos de ensino
e apoio.
RESUMO
This study analyses the implied risks present in the currency markets in
Brazil, as well as the impacts from the new restrictions applied by the Central Bank
to all the banks in the country. One effect of these new restrictions was the creation
of new risks analysis methods in the currency markets. At the end of this project is
presented a model that decreases the risks created by the new restrictions.
In the first part of this study there will be the definitions necessary to better
comprehend the risks involved in the major currency products available in Brazil.
After all the definitions, the model will be explained, followed by a simulation using
real data.
The model resulted in a decrease in the currency risk of the bank, as well as
an increase in the income.
1. Introdução .......................................................................................................... 25
1.1. Local de Realização do Trabalho....................................................................... 25
1.2. Interação Engenharia e Mercado Financeiro...................................................... 26
1.3. Definição do Problema e Objetivos ................................................................... 27
2. Estrutura Conceitual e Definições...................................................................... 29
2.1. Fluxo de Caixa ................................................................................................... 29
2.2. Taxas de Juros .................................................................................................... 29
2.2.1. Capitalização Simples ................................................................................. 30
2.2.2. Capitalização Composta .............................................................................. 31
2.3. Participantes do Mercado................................................................................... 31
2.3.1. Arbitradores.......................................................................................... 31
2.3.2. Hedgers ................................................................................................ 32
2.3.3. Especuladores....................................................................................... 33
1. Introdução
realizado nessa área do banco. Dentro da mesa proprietária, temos a divisão por
produtos:
- Área de Produtos: A área de produtos do banco tem como objetivo criar novos
produtos que beneficiam tanto o cliente como o banco. Maneiras de diminuir a
tributação das operações e utilização de mercados offshore são estratégias comuns
utilizadas pela área.
- Balance Sheet Management: A área de BSM visa administrar o caixa do banco,
aplicando o capital excedente e tomando dinheiro emprestado em dias de necessidade.
A área realiza esses empréstimos do capital em reais assim como o capital que o banco
possui offshore em outras moedas.
- Tecnologia da Informação: A área de TI é a responsável por criar e adaptar sistemas
para cálculo de risco e resultado dos produtos do banco, assim como criar meios para
registrar essas operações nos bancos de dados do banco.
- Corretora: A corretora do banco é a responsável por criar a ligação entre o banco e a
bolsa por meio de redes. Os corretores enviam as ordens de compra e venda do banco
para a bolsa e possuem clientes para os quais prestam esse serviço também.
Cotação USDBRL
4.500
4.000
3.500
3.000
2.500
2.000
1.500
1.000
500
0
mar-00
mar-01
mar-02
mar-03
mar-04
mar-05
mar-06
mar-07
mar-08
mar-09
mar-10
mar-11
mar-12
set-99
set-00
set-01
set-02
set-03
set-04
set-05
set-06
set-07
set-08
set-09
set-10
set-11
Ao analisar o gráfico fica evidente o movimento de queda no longo prazo que o dólar
passou frente o real. Mesmo com o stress visto ao longo do ano de 2008 devido à crise
financeira, o movimento do dólar tem sido de queda.
Para tentar conter esse problema o governo utiliza meios econômicos para conter essa
desvalorização, que prejudica os exportadores e deixa mais caros os produtos brasileiros no
exterior além de facilitar a importação e prejudicar os produtores nacionais.
Recentemente o governo decidiu taxar por meio do IOF os investidores internacionais que
aplicam no Brasil para receber uma das maiores taxas de renda fixa do mundo. Percebendo
que apenas essa atitude não seria suficiente para conter a desvalorização do dólar, o governo
criou uma nova forma de conter o movimento da moeda e criou o IOF sobre a posição
vendida dos bancos. Podemos ver no gráfico abaixo as medidas que o governo adotou e a
cotação do dólar durante o ano de 2011:
Cotação USD
2 IOF Começo do
80
(27/07/2011) Corte de Juros
1,9 (31/08/2011) 70
1,8 60
1,7 50 Posição de Extrangeiros
1,6 40
USDBRL
USD Bi
1,5 30
1,4 20
1,3 10
1,2 0
1,1 -10
1 -20
31/05/2011 14/06/2011 29/06/2011 13/07/2011 27/07/2011 10/08/2011 24/08/2011 08/09/2011 22/09/2011 06/10/2011 21/10/2011 07/11/2011
Em agosto o Banco central colocou em prática a taxação pelo IOF da posição vendida
nos bancos. Alguns meses depois começou a cortar a taxa de juros básica da economia para
diminuir o montante de capital estrangeiro especulativo que vinha ao Brasil apenas para se
beneficiar das altas taxas de juros. Podemos perceber no gráfico a nítida mudança na cotação
29
Um fluxo de caixa é uma representação gráfica, ou por meio de tabela, que mostra o
conjunto de entradas e saídas ao longo do tempo.
Os fluxos de caixa são muitos utilizados para calcular o valor do dinheiro ao longo do
tempo.
J
i=
P
Onde:
o i: taxa de juros
o J: total pago de juros
o P: principal
J =i×P
Onde:
o J: Montante de Juros
o i: Taxa de juros
o P: Principal
VF = P × (1 + n × i )
Onde:
o VF: valor futuro
o P: Principal
o n: Número de períodos de capitalização
31
VF = P × (1 + i )
n
Onde:
o n: dias decorridos de capitalização
o VF: Valor futuro
o P: Principal
No mercado brasileiro o padrão de taxa de juros é o regime composto com base de 252
dias. Assim teremos a seguinte fórmula para o valor futuro de um capital inicial investido
durante n dias a uma taxa de i% ao ano:
n
VF = P × (1 + i ) 252
Onde:
o n: dias decorridos de capitalização
o VF: Valor futuro
o P: Principal
2.3.1. Arbitradores
32
Os arbitradores são os fundos e bancos com tesouraria proprietária que visam lucrar com
discrepâncias momentâneas do mercado financeiro. As oportunidades de arbitragem ocorrem
geralmente quando um mesmo ativo é negociado em duas praças diferentes.
Um exemplo pode ser dado no caso de um ativo como o ouro, que possui cotação em
diversas bolsas do mundo. Partindo do pressuposto que no mercado do Brasil e dos Estados
Unidos em determinado instante o preço do ouro seja 100 USD. Se um operador americano
comprar uma grande quantidade de ouro, o preço na bolsa americana deve se ajustar, pois os
vendedores perceberão que existe uma demanda por ouro e começarão a cobrar um valor mais
alto.
Como no Brasil nada foi feito, no instante posterior, o preço no Brasil continuará 100
USD e nos Estados Unidos digamos que suba para 101 USD. O arbitrador que percebe essa
discrepância compra o ouro no Brasil e o vende nos Estados Unidos tendo um lucro de 1 USD
dólar.
Um dos fundamentos do mercado é que existem arbitradores que levam o mercado para o
equilíbrio. Esse princípio de arbitragem está presente em todos os mercados.
2.3.2. Hedgers
Os participantes tidos como hedgers são em maior parte as empresas que possuem
obrigações em outras moedas ou aplicações e dívidas que são corrigidas por alguma taxa de
juros.
Em empresas onde o core-bussiness não é o mercado financeiro, não é de interesse de a
empresa possuir risco de oscilação de alguma taxa ou da cotação de alguma moeda. Ela
prefere fixar o valor que terá que pagar ou receber no futuro, para fixar o preço final que
cobrará dos clientes.
Essa operação onde ela fixa o valor de algum fluxo no futuro é chamada de hedge, que
pode ser entendido como um seguro. Os participantes que fazem o hedge para as empresas, e
cobra um valor por isso, são os bancos. Efetivamente o que ocorre é a transferência desse
risco de oscilação da moeda ou taxa para os bancos.
As operações mais comuns de hedge que as empresas contratam dos bancos são os Swaps
e as NDFs, que serão discutidos no presente trabalho.
33
2.3.3. Especuladores
Os bancos são a maior fonte de produtos para hedge das empresas e não possuem as
obrigações que a empresa que os contratou possui. Dessa forma o banco tem apenas uma
ponta da operação e fica com o risco. É decisão do banco zerar esse risco no mercado, ou ficar
com o risco e tentar ter lucro apostando que o mercado se moverá no sentido dessa operação.
Os especuladores são os participantes do mercado que apostam em algum sentido nas
cotações do mercado. Podem ser bancos que vendem produtos que os deixam com risco, ou
simplesmente um fundo de investimentos que compra e vende ativos tentando lucrar com as
oscilações do mercado.
2.4. Indexadores
As principais taxas de juros utilizadas nos Brasil e que serão abordadas no presente
trabalho são:
A taxa básica da economia brasileira é obtida mediante o cálculo da taxa média ponderada
e ajustada das operações de financiamento por um dia, lastreadas em títulos públicos federais.
O método de cálculo utilizado pelo Banco Central é o seguinte:
Onde:
o Lj: fator diário correspondente à taxa da j-ésima operação;
o Vj: valor financeiro correspondente à taxa da j-ésima operação;
o n: número de operações
34
A taxa LIBOR (London Interbank Offered Rate) é uma média das taxas de juros utilizada
pelos maiores bancos em Londres para emprestar e tomar emprestado dinheiro pelo período
diário, mensal, trimestral, anual e assim por diante para uma série de moedas.
A taxa LIBOR é utilizada em todo o mundo como uma referência de taxa de juros livre de
risco para os mercados. Quando o período de empréstimo é de 1 dia, chamamos a taxa de
LIBOR overnight.
No mercado brasileiro temos uma taxa de juros utilizada para empréstimo de dólares
onshore. Essa taxa remunera os dólares emprestados pelas empresas e bancos dentro do
Brasil. Como muitas empresas e bancos não tem acesso ao mercado offshore, onde elas
podem tomar emprestadas e emprestar a moeda para outros, se criou esse mercado de taxa de
juros de dólar no Brasil.
Muitas empresas possuem fluxos de caixa e obrigações em dólares, e para não terem o
risco das mudanças nas taxas de juros do dólar elas utilizam, por intermédio dos bancos, desse
mercado de Cupom Cambial.
Desse modo, os bancos visam sempre conseguir rentabilidade maior que a do CDI, que é a
fórmula pela qual o banco consegue a maior parte da sua captação (junto com os CDBs para
pessoas físicas e empresas).
2.5.1. Eletrônico
Atualmente, com o advento dos computadores e redes externas, a negociação se faz por
meio eletrônico em sua maioria. Quando a negociação é realizada por meio eletrônico, os
operadores possuem conexões diretas com a bolsa e enviam as suas ordens para o pregão.
Na bolsa, os produtos são listados com os respectivos preços de compra e venda e os
volumes. A diferença entre o preço de compra e o de venda é chamado de spread. Um
exemplo de spread pode ser visto abaixo, para o dólar, onde se compra 100 lotes a 1,870 BRL
e vende-se 500 lotes a 1,871 BRL (spread de um ponto):
Fonte: AE Broadcast
2.5.2. Balcão
2.5.3. Feeders
Fonte: AE Broadcast
O mercado spot (ou “pronto”) consiste em um mercado de balcão, onde se negocia o dólar
com menor data de entrega. Quando se compra ou vende dólar spot, a entrega deve ser
realizada em dois dias úteis entre as contrapartes, respeitando os feriados no Brasil e nos
Estados Unidos. No Brasil apenas os bancos podem comprar e vender dólar pronto.
Por se tratar de um mercado ilíquido, onde são realizadas poucas operações por dia, o
Banco Central atua por meio de dealers. Os dealers, que são os bancos selecionados pelo
Banco Central levando em conta o número de operações realizadas em média, são os mais
ativos nesses mercados e recebem por isso descontos em taxas.
2.6.1. PTAX
38
PTAX = ∑
(volume × cotação )
volume
O problema que essa definição causava era que muitos participantes dos mercados
consideravam essa metodologia injusta, principalmente os fundos e bancos pequenos. Como
apenas os bancos eram capazes de negociar o dólar spot, se um grupo de bancos grandes
desejasse obter uma média alta na PTAX eles poderiam negociar um volume muito alto entre
eles quando a cotação do dólar estivesse em valores altos.
Os bancos menores, que não tinham condições de operar altos volumes no mercado
spot, e os fundos de investimentos se sentiam prejudicados por essa metodologia que
favorecia os bancos maiores.
Para contornar esse problema de favorecimento no mercado o banco central estipulou
um novo cálculo de formação da PTAX com a Circular nº 3.506, de 23 de setembro de 2010.
Nessa circular foi estipulado que a PTAX seria calculada utilizando quatro médias da cotação
do dólar spot em quatro janelas de dez minutos durante as manhãs de todos os dias de
negociações. As janelas escolhidas foram as das 10h00min, 11h00min, 12h00min e
13h00min.
Nessas janelas os bancos publicam online as cotações do momento que estão passando
para os seus clientes. O momento exato que a cotação é escolhida é aleatório nesse intervalo
de dez minutos. No momento da contribuição todos os bancos enviam por serviços de internet
a cotação naquele instante para o Banco Central. As contribuições que estão muito fora do
intervalo dos outros bancos são excluídas e a instituição após certo número de contribuições
erradas é advertida pelo Banco Central.
Dessa forma o Banco Central calcula a PTAX da seguinte forma:
39
PTAX =
(X10 + X11 + X12 + X13)
4
Onde
o X10: Média da cotação das 10h00min
o X11: Média da cotação das 11h00min
o X12: Média da cotação das 12h00min
o X13: Média da cotação das 13h00min
Esse valor da PTAX é divulgado para o mercado após a última janela, ao contrário da
metodologia anterior onde o valor da PTAX só era divulgado no final do dia após o
fechamento do mercado.
Essa metodologia foi bem aceita pelo mercado por não favorecer os bancos que
operavam um maior volume no mercado, dado que na nova metodologia a média para cálculo
da PTAX é aritmética e não ponderada pelo volume.
O fato de a PTAX ser utilizada como uma média de quatro janelas modificou o meio
como os operadores do mercado realizam o hedge de seus vencimentos de contratos e que
será mais bem explicado na análise dos riscos de fixing dos contratos.
despesas. Dessa forma eles entravam em contato com outros participantes do mercado,
geralmente bancos, que calculavam um valor fixo para o bem no futuro. Assim, eles fechavam
um contrato para no futuro comprar ou vender o ativo pelo preço estipulado anteriormente,
independente do valor que o ativo estivesse sendo negociado no momento do vencimento do
contrato.
• Objeto de Negociação
• Cotação
• Variação mínima de apregoação
• Unidade de negociação
• Meses de vencimento
• Data de vencimento
• Último dia de Negociação
Liquidação = (Pf − p ) × n
Onde:
o Pf: Preço final do ativo
o p: Preço de compra do ativo
o n: Número de contratos comprados
41
Se no final do mês M1 ele acredita que o ativo não continuará subindo ele pode
simplesmente deixar o contrato vencer. Caso ele ainda acredite que a cotação desse ativo
continuará subindo, ele terá que fazer a “rolagem” dessa posição, onde ele vende o contrato de
vencimento curto, M2, e compra o contrato de vencimento longo, M3. Logo:
42
Ilustração 10 – Fluxo de caixa de um operador que vende um contrato com vencimento em janeiro de
2015
Um operador realiza uma operação desse tipo caso ele acredite que a taxa de juros
acumulada e anualizada de hoje até janeiro de 2015 seja menor que 9% ao ano
É comum no mercado dizer que o operador “deu” a taxa de janeiro, a explicação para
isso é que tudo acontece como se o operador tivesse emprestado dinheiro hoje para receber o
valor corrigido em 2015. Nesse caso, o operador emprestou dinheiro a uma taxa fixa e se
beneficia no caso dela cair, pois nesse caso ele estaria emprestando dinheiro a uma taxa maior
do que a atual do mercado.
Para calcularmos o valor presente dessa operação no momento que o operador vende o
contrato, considerando que a contagem de dias úteis seja 680 dias, temos:
Onde:
o PU=preço unitário
o i=taxa de juro
o N=números de dias úteis entre o dia de negociação e o dia de vencimento do
contrato.
No caso do exemplo:
45
100.000
VP = 680
= 79190
(1 + 9%)
252
Caso a taxa de fechamento desse contrato no final do dia seja 9,03% ao ano, o cálculo
que mostra o lucro ou prejuízo do operador (PNL) é o seguinte:
Onde:
o PNL: Profit or Loss
o PU(fechamento): Preço unitário divulgado pela BM&F ao final do pregão
o PU(inicial): Preço unitário de compra do ativo
Assim:
100.000 100.000
PNL = 680
− 680
(1 + 9,03%)
252 (1 + 9%) 252
Resultando:
Pela regra da BM&F esse ajuste é pago no dia seguinte, assim o valor correto do PNL
é o valor presente dos 58 BRL levando em conta a taxa de juros de um dia:
ajuste
PNL(atual ) = 1
(1 + cdi ) 252
Onde:
o Ajuste: Ajuste a ser pago pelas partes do contrato
− 58
PNL = 1
= −57,97 BRL
(1 + 10%) 252
PU (inicial ) =
(50.000 × 2)
n
i × + 1
360
Onde:
o PU(inicial): Preço unitário inicial do contrato
o i: Taxa de juros do contrato
o n: Contagem de dia corridos entre a data da negociação e a data de vencimento
100.000
PU (inicial ) = = 90.180,36 USD
980
4% × + 1
360
Caso a taxa de fechamento desse contrato no final do dia seja 4,03% ao ano, o cálculo
que mostra o lucro ou prejuízo do operador é o seguinte:
Utilizando os dados do exemplo, a PTAX sendo 1,80 USD e a taxa CDI sendo 10% ao
ano:
Uma alternativa ao futuro de cupom cambial, que é muito mais usada no mercado
financeiro, é a utilização de instrumentos como o Forward Rate Agreement, ou simplesmente
FRA. O conceito de FRA, que é a negociação de uma taxa entre duas datas futuros, é genérico
e poderia ser criada para qualquer ativo. Na BM&F formalizou-se no caso do cupom cambial
o produto FRA que facilita a negociação dessa taxa futura.
O FRA é um instrumento que é formado pela junção de dois futuros de DDI, um de
vencimento longo e outro de vencimento curto. Obrigatoriamente, há uma operação contrária
a outra, onde o operador compra o DDI de um vencimento e vende o DDI do outro. O FRA
seria como uma proteção de uma taxa no futuro, não importando o comportamento da taxa de
hoje ate a data de inicio da capitalização do FRA. Graficamente temos o seguinte:
Dado que a taxa de juros de hoje até 60 dias corridos é i60 e a taxa de juros entre hoje
e 30 dias contados a partir de hoje é i30. O comportamento da taxa de juros entre hoje e o dia
D30 não interfere no preço do FRA. Assim, FRA de juros entre o dia 30 e o dia 60 é calculado
da seguinte maneira:
FRA =
(1 + i60)
(1 + i30 )
Onde:
o i60: Taxa de juros do prazo de 60 dias
o i30: Taxa de juros do prazo de 30 dias
49
Quando um operador fecha um contrato desse tipo na bolsa, ele compra ou vende a
taxa de juros futura, em percentual. Ao fazer isso a bolsa entrega para o operador dois
contratos de DDI com dois PUs respectivos. Devido à configuração temporal da taxa de juros
temos que o número de contratos no vencimento curto, equivalente ao montante que está
sendo aplicado, deve ser menor que o número de contratos no vencimento longo. Isso ocorre
pelo mesmo motivo que o valor presente de um fluxo (PU) é menor que o valor futuro dele.
Para calcularmos o valor dos contratos com vencimento curto que o operador recebe da bolsa
temos a seguinte relação:
Onde:
o q1=quantidade de contratos do vencimento curto
o q2=quantidade negociada de FRA
o cfrc=cupom negociado no FRA
o n2=número de dias corridos entre a data de negociação e o vencimento longo
o n1= número de dias corridos entre a data de negociação e o vencimento curto
Assim, em uma operação onde o operador compra 10.000 contratos de FRA com cupom
de 3% ao ano e onde n1=30 e n2=60 teremos o seguinte número de contratos curtos:
10000
q1 = = 9.975,06
3 × 30
1+
36000
No instante inicial o banco terá, portanto um milhão de USD para aplicar na taxa LIBOR e
uma dívida de 1,8 milhões de BRL. Aplicando a quantia de dólares por três meses na taxa de
juros offshore, que possuem regime linear e base 360 dias corridos, o banco terá:
1% × 90
VFusd = 1.000.000 × 1 + = 1.002.500 USD
360
A dívida que o banco adquire nessa operação crescerá pela taxa de juros brasileira, que
é exponencial com base 252 dias úteis:
60
VFbrl = 1.800.000 × (1 + 10% ) 252 = 1.841.314 BRL
Com ambos os valores futuros fixados o banco tem um valor fixo para a cotação futura
do dólar em uma data posterior.
1.841.314
CotaçãoFutura = = 1,8367 USDBRL
1.002.500
Graficamente temos o seguinte movimento de fluxos de caixa para calcular o valor
justo para o dólar com vencimento de três meses:
Ilustração 13 - Operações necessárias para fixar a cotação do dólar para uma data futura
Assim, para o banco lucrar nesse exemplo seria necessário apenas cobrar um valor
maior que o calculado para vender ao cliente interessado. Desse exemplo temos a fórmula do
forward que é de extrema importância no mercado e no presente trabalho:
spot × pré
FX =
cupom
Onde:
o FX: Cotação futura do dólar
o Spot: Valor da cotação atual da moeda
o Pré: Taxa de empréstimo de reais
o Cupom: Taxa de empréstimo de dólares no mercado nacional
Essa formula mostra que com o valor atual do spot entre duas moedas e as taxas de
juros dessas moedas temos o valor justo para o dólar futuro, se o valor futuro do dólar for
diferente do calculado utilizando essa fórmula haverá possibilidade de arbitragem no
mercado.
Na bolsa de valores, existem os contratos padrões de dólar futuro com vencimentos
fixos. O contrato de maior liquidez é o contrato com vencimento no primeiro dia do mês
posterior. O valor do contrato é de 50 mil dólares e a unidade mínima de negociação é de
cinco contratos.
Um aspecto muito importante quando estudamos o futuro de dólar são as datas
envolvidas no vencimento do mesmo. Temos basicamente duas datas relevantes:
o Maturity day (dia do vencimento): Esse é o dia em que o contrato acaba. Ele é
sempre no primeiro dia útil do mês, e nele é pago o último ajuste entre as partes.
o Fixing day (dia de travamento): O dia do fixing de um contrato de dólar é o dia em
que é fixado o valor pelo qual o contrato será liquidado. O dia do fixing é sempre
um dia anterior, levando em conta os feriados no Brasil, do dia de vencimento. O
valor que fixa os contratos de dólar é a PTAX formada no dia do fixing.
Quando um operador compra 100 lotes do primeiro futuro de dólar a 1,85 USDBRL ele
espera que a PTAX do dia anterior ao dia do vencimento seja maior que 1,85 USDBRL. O
gráfico de resultado desse operador é o seguinte:
53
Ilustração 14 - Gráfico de PNL de um operador que compra contratos futuros de dólar a 1,85 USDBRL
Semelhantemente aos outros contratos futuros, existe no caso do dólar um ajuste diário
entre as partes. Assim, quando o operador compra 100 contrato a 1,85 USDBRL e o mercado
do dia da negociação fecha a 1,88 USDBRL, o operador terá um ajuste a ser pago no dia
seguinte de:
Esse ajuste calculado no final do dia é pago um dia depois entre as partes, portanto o
PNL efetivo do operador, utilizando a taxa CDI de 10% ao ano, é:
PNL(prévio )
PNL(atual ) = 1
= 14.994 BRL
(1 + 10%)
252
O contrato de FRP é um contrato que foi inicialmente criado em 2002 pela BM&F para
facilitar o hedge dos contratos que vencem pela PTAX. O Contrato de FRP consiste na
negociação entre dois operadores de um valor a ser acrescido da cotação da PTAX do dia da
negociação que se somada ao valor da PTAX se aproxima do valor da cotação do dólar futuro.
54
Ao final do dias, como o contrato de FRP passa a valer como um contrato de dólar futuro,
as características de risco e cálculo de retorno são iguais aos do dólar futuro.
Para melhor entender o conceito da rolagem de dólar podemos ver um exemplo comum
para os clientes de um banco. Em janeiro de um dado ano um exportador fecha um negócio
no qual ele receberá uma quantia em dólares no final do ano. Para acabar com o seu risco da
variação da moeda ele pode vender contratos do primeiro vencimento do dólar futuro,
fevereiro.
No primeiro dia útil de fevereiro esses contratos vencerão e o cliente não terá mais
proteção até o final do ano. Dessa forma, para o cliente continuar se protegendo das variações
cambiais, ele terá que rolar a sua operação de futuro inicial de fevereiro para o dólar futuro de
vencimento em março. Ele terá que repetir esse processo por todos os meses até o dia que
receber a quantia em dólares do negócio firmado em janeiro.
Devido essa demanda por rolagem a BM&F criou em 2008 o contrato de DR1, que facilita
a negociação das rolagens de dólar na bolsa. No caso do DR1, o comprador do contrato está
vendendo uma quantia de contrato do primeiro vencimento e comprando a mesma quantia de
contratos do vencimento posterior.
A base de todos os cálculos das tesourarias dos bancos são as curvas de juros e moedas
que são construídas e atualizadas durante o dia para calcular os preços e o lucro das
operações. As curvas básicas no caso do mercado de dólar são a de juros em reais e dos juros
em dólares.
Uma curva de juros consiste basicamente nos seguintes pontos:
o Vencimentos: Códigos de vencimento dos contratos futuros do ativo-alvo da
curva. Os códigos padrões da BM&F utilizados no mercado são:
Letra Mês
F Jan
G Fev
H Mar
J Abr
L Mai
M Jun
N Jul
Q Ago
U Set
V Out
X Nov
Z Dez
Tabela 3 - Tabela com convenção de meses utilizada pela BM&F
Para obter os preços e taxas simultaneamente ao que está sendo realizado no mercado, é
necessário ter acesso a algum sistema de feeders. O objetivo das diversas curvas é conseguir
precificar os ativos para qualquer dia que o cliente desejar, não necessariamente nos dias
utilizados na BM&F (primeiro dia útil de cada mês).
A maioria dos clientes não possui pagamentos e recebimentos agrupados no primeiro dia
útil dos meses, assim é de suma importância a criação das curvas.
Anexada ao presente trabalho temos a planilha “Curvas. xls”, criada pelo autor, que possui
na sheet “Curvas” as curvas utilizadas para os cálculos dos modelos. Como o serviço de
feeders é algo pago, as curvas presentes na planilha apresentam valores de cotações fixos. As
curvas presentes na planilha serão explicadas a seguir.
Como o custo do dinheiro de um banco no Brasil é a taxa CDI, todos os fluxos futuros
de capital são descontados utilizando a curva Pré.
A curva de cupom cambial é importante para criarmos a curva de dólar que precifica todas
as operações de balcão do banco e os resultados de todas as operações cambiais. A curva de
Cupom cambial é formada a partir dos contratos de FRA da BM&F e a estrutura da curva é
igual à curva de Pré. Um exemplo de curva de cupom cambial pode ser vista a seguir:
58
2.9. Interpolação
Como o objetivo das curvas é precificar produtos para qualquer data, e ela utiliza como
inputs apenas as datas negociadas na BM&F, é necessário utilizar métodos de interpolação
para encontrar valores aproximados para as datas que são diferentes do primeiro dia útil de
cada mês.
59
As curvas de Pré e Cupom são as curvas básicas do mercado cambial, já a curva de dólar é
uma curva montada a partir dos dados das curvas de Pré e Cupom. Dessa forma, para entender
a construção da curva de dólar é necessário entender como o mercado analisa os pontos
intermediários de cada mês.
Uma maneira comum de se realizar uma interpolação para encontrar o PU para um dia
intermediário de uma curva é a interpolação exponencial. Quando se deseja calcular o PU
para o dia DU* que não existe na curva, procuramos na curva de juros o intervalo de datas
que contém essa data DU*. Nesse intervalo, obteremos as datas DU1 e DU2, de forma que
DU1<DU*<DU2.
( )
DU * − DU 1
PU 2 ( DU 2− DU 1)
PU * = PU 1 ×
PU 1
Onde:
o PU*: Preço unitário que se deseja calcular
o PU1: Preço unitário com data menor que DU*
o PU2: Preço unitário com data maior que DU*
o DU1: Contagem de dias úteis até a data anterior a DU*
o DU1: Contagem de dias úteis até a data posterior a DU*
A curva básica para qualquer operador de dólar no Brasil é a curva de dólar. Com ela o
operador precifica NDFs e Swaps para os clientes, calcula o seu risco e calcula também o seu
PNL durante o dia. Antes de criar uma curva de dólar é de extrema importância considerar as
datas e convenções importantes do mercado cambial brasileiro:
o Data de Vencimento: Igual à definição de data de vencimento dos futuros de dólar,
sendo o primeiro dia útil de todos os meses.
o Data de Fixing: A partir da data de fixing o produto cambial não trará mais risco
ao operador devido oscilações na cotação da moeda, pois o valor de liquidação já
60
foi fixado. A data do fixing no mercado brasileiro é sempre um dia útil anterior à
data do vencimento (respeitando feriados do Brasil) e o seu valor é a PTAX.
o Value Date: O value date é a data mais importante ao se criar uma curva de
moedas, pois é nessa data que as partes efetivamente trocam as moedas. Um
operador recebe a moeda e o outro envia a moeda. O value date no mercado
brasileiro é sempre dois dias úteis depois do dia do fixing, respeitando os feriados
do Brasil e dos Estados Unidos.
o Vértices: Cada ponto da curva de juros é chamado no mercado de vértice da curva.
Ao contrário das curvas de Pré e Cupom que utilizam as datas de vencimento em sua
construção, a curva de dólar necessita que as datas utilizadas sejam as datas de Value Date.
O objetivo da curva de dólar é calcular a taxa efetiva que um empréstimo de dólar terá,
utilizando como período de empréstimo o intervalo entre a data do spot e a data de Value Date
dos contratos futuros. Esse cálculo é importante porque caso o banco necessite comprar ou
vender dólar no futuro para um cliente, o intervalo que ele pagará ou receberá juros por essa
quantia de dólares é o período citado.
Um exemplo de curva de dólar pode ser vista a seguir:
61
Uma curva de qualquer ativo possui na primeira linha o menor vencimento deste ativo.
No caso dólar, portanto, temos o primeiro vértice da curva sendo o dólar Spot. O dólar spot
tem data de vencimento em D+1, data de fixing sendo D0 e Value Date em D+. Todas as
datas citadas devem seguir as regras estabelecidas anteriormente. As outras datas importantes
que serão analisadas estão graficamente a seguir (contagem de dias de hoje até os dias de
vencimentos):
Com o valor do dólar spot podemos calcular os próximos vértices da curva. A fórmula
básica de FX, que foi apresentada no cálculo dos contratos futuros de dólar, é utilizada
novamente:
spot × pré
FX =
cupom
Onde:
o FX: Cotação futura do dólar
spot × cdi
F 3D =
cupom
Onde:
o F3D: Cotação do futuro com vencimento em 3 dias úteis
A curva que desejamos criar é uma curva de taxas de juros, que chamaremos de linha,
em função de datas futuras. A linha é a taxa de empréstimo de dólares no mercado onshore
entre a data do spot e a data do Value Date de qualquer vértice considerado.
No caso do F3D essa taxa é bem próxima da taxa LIBOR, já que se trata de um
empréstimo de um dia, entre o spot e o dia seguinte.
O próximo vértice após o F3D é o vértice do primeiro futuro de dólar. Novamente a
data que nos interessa é a data do Value Date do contrato futuro. O valor da cotação do vértice
do primeiro futuro não é uma cotação calculada utilizando fórmulas, já que esse vértice é
intensamente negociado no mercado. Dessa forma, a cotação do vértice do primeiro futuro
que é incluída na curva de dólar é a de mercado, obtida pelo feeder contratado pelo banco.
Para calcularmos a taxa “linha” implícita no primeiro futuro podemos modificar a fórmula
básica de FX para a seguinte forma:
63
spot
linha = × pré(período )
futuro
Onde:
o Linha: Taxa de empréstimo de dólares no Brasil considerando as datas efetivas de
Value Date
o Futuro: Cotação do contrato futuro de dólar
o Pré(período): Taxa de empréstimo de reais pelo período analisado
A taxa pré(período) utilizada nessa fórmula é a taxa pré entre a data do spot e a data do
Value Date do primeiro futuro. Para calcular essa taxa forward (pois se trata de duas datas
futuras), utilizamos a fórmula:
PU 1
pré(período ) =
PU 2
Onde:
o PU1: PU calculado por interpolação para a data do spot utilizando a curva de Pré
o PU2: PU calculado por interpolação para a data do primeiro futuro utilizando a
curva de Pré
Dessa forma, com a cotação do spot, a cotação de mercado do contrato futuro e a taxa
forward de pré para as datas temos a taxa da linha implícita do primeiro futuro. Essa taxa
linha entre o spot e o primeiro futuro será de suma importância no modelo, pois esta é a taxa
implícita do casado, que será definido na próxima seção.
O último vértice que devemos calcular é o do segundo futuro de dólar, já que os próximos
vértices utilizam a mesma metodologia de cálculo do segundo futuro. Para calcularmos a
cotação do segundo futuro utilizamos:
Com estas informações podemos calcular a taxa do segundo futuro, ou de qualquer outro
futuro subseqüente da seguinte forma:
E para calcular a taxa linha implícita entre o spot e qualquer futuro com vencimento
superior ao do primeiro futuro temos:
fut (n )
linha =
spot
Onde:
o Fut(n): Cotação do n-ésimo futuro do contrato de dólar
Para finalizar a curva de dólar temos que calcular o PU para as taxas de linha
encontradas, Definindo que o valor futuro de dólares será de 100.000 USD, teremos:
100.000
PU =
linha × DC
1 +
360
Onde:
o Linha: Taxa de empréstimo de dólar no Brasil, utilizando as datas dos Value Dates
Dessa forma a curva de dólar fica pronta para ser utilizada nas interpolações
necessárias para calcular preços de NDFs. A função interpolará as datas para encontrar o valor
da linha estimado nos pontos que não são presentes na curva.
O mercado de balcão organizado é um mercado que está sendo transferido para o meio
eletrônico, mas ainda é muito importante para o funcionamento dos mercados, principalmente
o cambial. No mercado de balcão os corretores são intermediários entre os operadores e as
operações são registradas em centros de custódia como a CETIP.
Pelo fato de não ser um mercado com produtos padronizados, as possibilidades de
alteração e criação de produtos especialmente para os clientes são inúmeras. No presente
trabalho focaremos em dois produtos que são os que representam o maior número de
operações de uma mesa proprietária de dólar. Os NDFs ( Non-deliverable-Forwards), o
casado e os Swaps cambiais.
2.11.1.Casado
Onde:
o Fut(1)= Cotação do primeiro contrato de dólar futuro
66
Existem corretores que fazem essa intermediação entre os bancos que desejam comprar
ou vender o casado durante o dia. Ao se vender um contrato de casado, o operador recebe
uma compra de futuro e uma venda de spot no mesmo montante. Assim, caso o operador
deseja vender 10 milhões de USD de casado ele receberá uma venda de 10 milhões de USD
spot e uma compra de 200 lotes de futuro (dado que um lote de futuro equivale a 50.000
USD)
Esquematicamente temos:
Como o mercado de futuros tem maior liquidez, podemos considerar o preço do spot
como sendo função do preço do contrato futuro e do diferencial de juros de Pré e Cupom.
Utilizando a fórmula de FX:
Visto que os valores do futuro, da pré e do cupom são conhecidos, podemos calcular
assim o preço justo para o casado durante o dia. Como o mercado tem como regra básica a lei
da oferta e da procura, e o casado é utilizado como mercado de hedge para os bancos que
compram e vendem spot para as empresas, é de se esperar que o preço do casado oscile
durante o dia.
67
Um dos produtos mais negociados pelo banco são as NDFs (Non deliverable Forwards).
Ao contrário dos contratos futuro de moedas, o contrato de NDF dá ao cliente uma
possibilidade maior de customização. As características que o cliente pode negociar com o
banco são:
2.11.3.SWAP Cambial
Os swaps cambiais são de extrema importância nos dias atuais visto que muitas empresas
possuem empréstimos em moeda estrangeira. Os maiores clientes que utilizam o mercado de
swap cambial são as empresas multinacionais que tomam dinheiro emprestado no exterior
para financiar algum projeto e devem pagar juros sobre esse montante de moeda estrangeira.
Como a receita dessa empresa é em reais e ela geralmente não deseja correr esse risco de
variação da moeda estrangeira nem das taxas de juros offshore, a empresa entra em contato
com o banco em busca de um swap cambial. No swap ela recebe do banco o valor dos juros
offshore e paga uma taxa de juros em reais, geralmente pré-fixada.
Existem diversos tipos de swaps no mercado, porém os mais comuns são dos tipos:
• Fixed-to-Fixed
• Fixed-to-Float
Esquematicamente, para qualquer tipo de swap mencionado onde se troca reais e dólares
teremos:
• Fixed-to-Fixed
P = V × Fxstart
Onde:
70
Como a taxa de rentabilidade dos dólares já é fixada e informada pelo cliente, podemos
calcular o valor futuro da “perna” dólar (assumindo capitalização linear com 360 dias
corridos):
i × DC
Vf = V × + 1
360
Onde:
o Vf: Valor futuro de dólares
o V: Valor presente de dólares
o i: Taxa de remuneração dos dólares negociada entre as partes
Tendo o valor futuro de dólares fixo, podemos transformar esse valor futuro de dólares em
um valor futuro de reais. Para realizar essa conversão, podemos utilizar a curva de dólares do
banco que nos informa o valor justo para os dólares, FX(curva), da data em questão:
Pf = Vf × FX (curva )
Onde:
o Pf: Valor futuro de reais
o Vf: Valor futuro de dólares
o FX(curva): Cotação futura da moeda utilizando a curva de dólar
Com os valores inicias e finais da “perna” reais, o banco consegue calcular a taxa
implícita anualizada desse swap e passar para o cliente (considerando capitalização
exponencial e contagem de 252 dias úteis):
252
Pf DU
p = − 1 × 100
P
Onde:
o p: Taxa de remuneração dos reais
71
Esse é o valor da taxa em reais que o cliente terá que pagar de juros para receber na data
do vencimento o valor de dólares necessários para liquidar o financiamento.
• Fixed-to-Float
Nos swaps Fixed-to-Float o cliente possui alguma dívida em que pagará uma taxa de juros
ainda desconhecida. Essa taxa de juros desconhecida pode ser em reais ou em dólares. No
caso de um cliente que possui uma dívida onde deverá pagar a taxa LIBOR sobre os dólares
do empréstimo, ele pode estar desconfortável com essa dívida e desejar transformá-la em uma
dívida onde deverá pagar uma taxa fixa em reais.
Como a taxa LIBOR que será observada de hoje até o vencimento da operação é
desconhecida, o banco utiliza o valor projetado pelo mercado para a taxa. Assim, o banco
consegue calcular uma taxa fixa em reais que resultará em um valor futuro equivalente à uma
quantia de dólares aplicados na taxa projetada da LIBOR.
A maneira como o PNL de um swap dessa maneira é calculado será explicada mais
adiante no presente trabalho.
3. Análise de Riscos
Após diversas crises financeiras, o risco das operações financeiras tem sido muito bem
estudado e aprimorado. Na história recente das crises, muitas vezes o fator gerador da crise foi
um grupo de pessoas que resolveram tomar um risco maior que podiam, ou falharam em
calcular o possível risco que alguma operação podia criar. Em tempos de alta volatilidade dos
preços é importante uma área de risco que seja capaz de calcular o impacto nas perdas que um
movimento acima da média normal do mercado pode causar.
Assim, a qualidade mais importante para um bom operador de mercado é a compreensão
dos riscos que os produtos que ele compra e vende trazem. Todos os produtos do mercado
financeiro representam algum tipo de risco para os operadores que os possuem. O operador
deve conhecer os seus riscos antes do dia começar para conseguir administrá-los de maneira
72
mais coerente, mantendo os riscos que acredita que lhe darão retorno e zerando os riscos que
potencialmente trarão prejuízo.
Os bancos tentam diminuir os riscos que os operadores possuem por meio de “cartas-
limites”. Estas cartas explicitam o quanto o operador, ou até mesmo toda a tesouraria, pode
possuir de risco nos mais diversos ativos. Caso esse valor é excedido, medidas fortes são
tomadas pelos bancos.
O modelo desenvolvido pelo autor tem como objetivo diminuir um tipo de risco dos
operadores de mercado. Para a construção do modelo é necessário compreender a análise dos
riscos dos produtos e os cálculos que foram utilizados na construção do modelo.
Os riscos no mercado financeiro são basicamente de três tipos:
o Risco de Mercado
o Risco de Crédito
o Risco de Liquidez
Todos os produtos do mercado possuem algum tipo de risco, seja ele desprezível ou não.
O mercado tende a assumir alguns ativos como sendo livre de risco, como o caso das notas de
dívida emitidas do tesouro americano, porém até essas notas possuem risco. No caso do
governo americano não conseguir honrar a sua dívida, os detentores dessas notas terão um
prejuízo devido à inadimplência do governo (essa ação também é chamada de default do
governo). Podemos então definir cada um dos tipos de riscos a seguir.
Quando o banco empresta capital para alguma empresa realizar algum projeto, a área de
crédito e risco do banco analisa as possíveis chances de um default por parte da empresa. O
risco da empresa não pagar as suas devidas obrigações é chamado de risco de crédito.
As operações de balcão possuem risco de crédito já que a contraparte é uma empresa ou
algum outro banco que podem falir e não pagar o que é devido. Já no caso das operações de
bolsa o risco é menor, visto que a contraparte do comprador e do vendedor é a correspondente
bolsa onde o negócio está sendo fechado. Nesse caso o maior risco é da própria bolsa de
valores. Para a bolsa lidar com esse risco ela exige o depósito de margens de segurança,
variando de acordo com a instituição e o risco do ativo.
O último tipo de risco que uma instituição pode correr é o risco de liquidez. Muitos
produtos possuem uma liquidez muito baixa, com um número reduzido de negócios
realizados por dia. Dessa forma, caso um operador possua um produto desse tipo e deseja
liquidar a operação, é possível que ele não seja capaz encontrar uma contraparte interessada
em realizar a ponta contrária do negócio.
Assim, caso exista alguma outra oportunidade de negócio que é de interesse do banco, ou
alguma obrigação a ser paga, o banco pode ser obrigado a liquidar outro ativo mais líquido.
Caso o banco não possua mais ativos líquidos, ele pode até mesmo ficar inadimplente. Dessa
forma, a tesouraria deve sempre levar em conta o quanto dos seus investimentos está alocado
em ativos ilíquidos.
A parte mais importante para o operador de mercado financeiro é o seu risco de mercado,
visto que ele é responsável por zerar as suas posições compradas e vendidas dos ativos. Assim
é importante compreender como é calculado o valor corrente dos produtos. A maneira mais
usual dos bancos calcularem o valor corrente dos produtos é através da marcação a mercado
das operações, chamada de Mark-to-Market (MTM).
74
No caso onde o banco compra dólares de um cliente por meio de uma NDF em D0 para a
data D30 por um valor fixo de Fxd0, ele terá o seguinte fluxo futuro:
O valor a ser pago por esse fluxo de dólar foi fixado pelas contrapartes como sendo:
P0 = V 0 × FXD 0
Onde:
75
Essa fórmula nos mostra que podemos saber quanto vale esse fluxo a qualquer momento
da vigência do contrato, apenas calculando o FXd(n) utilizado para converter o recebível de
dólares para reais. Como a diferença será paga no futuro, temos que calcular o valor presente
dela, multiplicando-a pelo discount factor da curva de custo do dinheiro do banco, no caso, a
pré.
Dessa forma, podemos calcular o MTM de uma NDF, que é o quanto o banco teria que
pagar ou receber da contraparte caso a operação fosse liquidada.
Com o passar dos dias, os valores de CDI, que na data de início eram desconhecidos,
passam a ser divulgados pelo banco central. Assim, o nível de incerteza da “perna” flutuante
diminui com o passar dos dias. Para calcular o MTM desse swap três meses após ele ser
negociado observamos o esquema:
i × 180
NPVdólar = V × 1 + × FXD(90 ) × dfpre
360
Onde:
o NPVdólar – Valor presente da ‘perna” dólar
o V: Valor presente de dólares
o i: Taxa de juros dos dólares
o FXD(90): Cotação futura da moeda para 90 dias
o dfpré: Discount-factor da curva pré
No caso da “perna” float de reais, teremos um NPV que é função do CDI já fixado do
período, assim:
90
NPVreais = P × (1 + cdiperíodo ) 252
Onde:
o NPVreais – Valor presente da ‘perna” reais
o P: Valor presente dos reais
o cdiperíodo: Taxa CDI acumulada desde o início da operação até o dia do cálculo
Com ambos os valores presentes das “pernas” fixas e flutuantes podemos calcular o MTM
do swap para o dia D90 sendo:
Com o MTM do swap calculado, caso a contraparte desejasse reverter o swap, o banco
cobraria dela o valor do MTM da operação mais um spread por ser obrigado a reverter a
operação durante a vigência dela.
Fixos
NDF com cliente
Principal $10.000.000
Spot 1,95
Pré 9%
Cupom 3%
DU 40
DC 55
FX0 1,96784
Tabela 7 - Dados para cálculo de Pvbp
Sendo:
Podemos calcular o MTM dessa operação para qualquer taxa pré, cupom ou spot.
Somando um valor de 1% na taxa pré para o período e recalculando o MTM da operação, com
demais características constantes, perceberemos que existirá um aumento no MTM da
operação:
PNL
4.500.000
4.000.000
3.500.000
3.000.000
2.500.000
2.000.000
1.500.000
1.000.000
500.000
0
9%
31%
53%
75%
97%
119%
141%
163%
185%
207%
229%
251%
273%
295%
317%
339%
361%
383%
PNL
0
3%
26%
49%
72%
95%
118%
141%
164%
187%
210%
233%
256%
279%
302%
325%
348%
371%
394%
-1.000.000
-2.000.000
-3.000.000
-4.000.000
-5.000.000
-6.000.000
-7.000.000
-8.000.000
1bp=0,0001=0,01%
81
Para os operadores de mercado, é importante saber o quanto o seu PNL irá variar com as
mudanças do mercado. Assim, todos os dias os operadores calculam quais os seus riscos em
pvbp para as taxas que modificam o PNL do seu book. De maneira genérica, podemos calcular
o pvbp de qualquer taxa da seguinte forma:
Para valores grandes existe uma distorção entre o valor calculado pelo Pvbp e por meio de
cálculo diferencial. No presente trabalho utilizaremos o cálculo das derivadas para a
construção dos riscos e do modelo.
3.6. Risco FX
10.000.000
RiscoFX = = 9.954.375,77 USD
cupom × DC
1 +
360
Onde:
82
Dessa forma, caso o banco desejasse zerar o seu risco proveniente da variação do
dólar, ele poderia simplesmente comprar $9.954.375,77 de dólares no mercado spot.
100.000 100.000 1
PNL = − × cdi
(1 + pré ) 252 (1 + pré 0 ) DU
DU
252
Onde:
o pré0: Taxa de empréstimo de reais para a data de vencimento partindo da data de
negociação
Podemos perceber que o PNL do operador é função apenas do valor final da taxa pré de
mercado. Para conhecer o quanto o operador ganha ou perde com uma variação da taxa pré
podemos derivar a função PNL em relação à taxa pré. Dessa forma, o risco pré do operador
em um contrato de DI futuro é de:
− DU
100.000 ×
∂( PNL ) 252
=
∂( pré ) DU
cdi × (1 + pré ) 252
−1
Onde:
∂( PNL )
o : Risco de variação da taxa pré
∂( pré )
Os operadores de mercado possuem uma tabela com os riscos Pvbp para todos os
vencimentos da BM&F. Assim, ao fechar um contrato de NDF e calcular o risco de pré desse
83
produto, o operador consegue saber quantos contratos de DI futuro ele deve comprar ou
vender para zerar o risco pré de sua NDF.
O contrato de DDI não possui muita liquidez na bolsa, apenas a composição de dois
contatos de DDI que formam um FRA. O contrato dá ao comprador um fluxo futuro em
dólares. Podemos calcular o PNL de um contrato de DDI da seguinte forma:
PNL =
(PU ( fechamento) − PU (inicial )) × PTAX × (D − 1)
1
(1 + cdi ) 252
Sendo:
100.000
PU (inicial ) =
n
cupom0 × + 1
360
100.000
PU (fechamento ) =
n
cupom × + 1
360
Onde:
o cupom0: Taxa de empréstimo de dólar na data inicial
o PTAX(D-1): PTAX divulgada pelo Banco Central no dia anterior ao dia do cálculo
50.000
RiscoFX =
cupom × DC
1 +
360
Onde:
84
− 100.000 × PTAX × n
∂(PNL ) 360
=
∂(cupom ) cupom × n
2
cdi × 1 +
360
Onde:
∂ (PNL )
o : Risco de variação da taxa cupom
∂(cupom )
O contrato de dólar futuro apresenta risco de pré, cupom e FX. A fórmula de cálculo de
PNL de um contrato de dólar futuro, que tem valor base de 50.000 dólares, é a seguinte:
PNL =
(FX − FX 0) × 50.000
1
(1 + cdi ) 252
Onde:
o FX: Cotação futura do dólar no dia do cálculo
o FX0: Cotação futura do dólar no momento da negociação
• Risco FX
85
Devido à maneira que o contrato de dólar futuro é construído, onde o PNL é pago no dia
seguinte, teremos um valor de risco FX que é diferente de apenas trazer o fluxo de dólar a
valor presente pela taxa do cupom. Ao se derivar a fórmula do PNL temos:
Essa fórmula nos mostra que caso o banco compre 100 contratos de dólar futuro, que
equivalem a cinco milhões de dólares, ele possuirá um risco de FX maior que cinco milhões
de dólares. Esse detalhe é muito importante, pois produtos como a NDF e o Swap, que
possuem o mesmo fluxo de dólar para a mesma data, terão riscos de FX menores que cinco
milhões.
Portanto, quando o operador decide zerar o seu risco de NDF ou Swap com um contrato
de dólar futuro ele deve calcular o risco FX levando em conta essa diferença.
• Risco Pré
O risco pré de um contrato de dólar futuro pode ser calculado derivando a mesma fórmula
de PNL e chegando em:
50.000 × spot × du × (1 + pré ) 252 −1
du
∂( PNL ) 252
=
∂( pré ) dc
cdi × 1 + cupom ×
360
Onde:
∂( PNL )
o : Risco de variação da taxa pré
∂( pré )
86
• Risco Cupom
du
∂(PNL ) − spot × (1 + pré ) 252 × 50.000 × DC
=
∂(cupom ) 2
cdi × 360 × 1 + cupom × DC
360
Onde:
∂ (PNL )
o : Risco de variação da taxa cupom
∂(cupom )
O hedge desse risco de cupom cambial é realizado no mercado de FRA para os contratos
futuros de dólar de vencimento longos. Para o caso do dólar de maior liquidez que é o dólar
futuro de primeiro vencimento, o hedge do risco de cupom cambial deve ser feito por meio do
casado.
Na operação de casado, o operador que compra o casado recebe uma compra de spot e
uma venda de primeiro futuro. Dessa forma, os riscos de pré e de cupom presentes na
operação de casado são iguais aos riscos presentes em um dólar futuro.
Quando um operador decide zerar o seu risco de cupom para uma data longa, superior à
data do primeiro futuro ele necessita apenas comprar ou vender um DDI no mercado. Quando
o risco de cupom desse operador se encontra em uma data entre o spot e o primeiro futuro,
para zerar o risco da variação da taxa de cupom ele deve comprar ou vender o casado.
Podemos imaginar o casado como sendo um FRA de cupom com vencimento curto em
dois dias e vencimento longo na data do primeiro futuro. Dessa forma, podemos calcular uma
taxa de cupom implícita na operação do casado:
87
spot × pré
Cupom implícito =
Futuro
Dessa forma, se um operador esta comprado no casado, ele deseja que a taxa implícita do
cupom suba. Se o operador está vendido no casado, ele deseja que a taxa implícita caia.
Entre o casado e o dólar futuro existem diferenças nos riscos de FX. Por definição, o risco
FX de qualquer quantia de dólar spot é exatamente igual à esta quantia.
Risco FX(spot)=spot
Porém, qualquer quantia de dólar futuro possui um risco FX maior que esta mesma
quantia. Como em um contrato de casado o operador recebe a mesma quantia de dólares em
spot e em contratos futuros, o operador não estará zerado em risco FX dado que:
Risco FX( 1 milhão USD spot) < Risco FX ( 1 milhão de USD em contratos futuros)
Dessa forma, quando um operador compra o casado (compra o spot e vende o contrato
futuro) ele possui uma posição residual vendida em dólar.
Uma operação de NDF se assemelha com uma operação de dólar futuro. Porém existem
diferenças notáveis devido à existência de pagamento de ajustes nos contratos de dólar
futuros. A função PNL para uma operação de NDF pode ser vista como:
Equivalente à:
DU
spot × (1 + pre ) 252
PNL = Notional × − FX 0 × dfpre
cupom × DC
1 +
360
Onde:
o Notional: Montante do contrato
o FX0: Cotação futura do dólar no momento da negociação, utilizando a fórmula
básica do FX com as informações iniciais
o dfpré: discount-factor da taxa pré
Ao analisar a função PNL percebemos que uma NDF possui variação de PNL devido o
comportamento da taxa pré, do cupom e do spot. Analisaremos os riscos da NDF para cada
um destes fatores.
• Risco FX
O risco FX de uma NDF é exatamente o valor presente do seu fluxo de dólares futuros
descontados pela curva de cupom cambial.
Vf
RiscoFX =
cupom × DC
1 +
360
Onde
o Risco FX : Risco de uma variação na moeda
o Vf: Valor futuro do dólar
• Risco Cupom
89
Para calcular o risco da NDF devido variações da taxa do cupom, podemos derivar a equação
do PNL em relação ao cupom:
DC
− Vf × spot ×
∂(PNL ) 360
=
∂(cupom ) cupom × DC 2
1 +
360
Onde
∂ (PNL )
o : Risco de uma variação na taxa cupom
∂(cupom )
o Vf: Valor futuro do dólar
• Risco Pré
Podemos também derivar a equação de PNL de uma NDF para encontrar a variação
devido mudanças na taxa pré:
DU
VF × FX 0 ×
∂( PNL ) 252
=
∂( pre ) DU
(1 + pré ) 252 −1
Onde
∂( PNL )
o : Risco de uma variação na taxa pré
∂( pre )
o Vf: Valor futuro do dólar
o FX0: Cotação futura do dólar no momento da negociação, utilizando a fórmula
básica do FX com as informações iniciais
Todas as operações cambiais futuras vencem por algum valor que será fixado no futuro.
Como o valor do fixing é algo incerto, o operador possui no dia do fixing da operação um
risco de fixing. Uma operação futura possui risco de FX até o momento em que essa operação
é fixada. A partir desse momento não existe mais risco de FX porque o operador já sabe qual a
cotação final que transformará os dólares para reais.
Podemos analisar o caso de um operador que possui apenas duas operações em seu book,
uma compra de 5 milhões de dólares por meio de NDF, que vence pela PTAX e uma venda de
5 milhões de dólares de dólar futuro. Desconsiderando o risco residual de FX devido a
diferença de riscos FX entre uma NDF e um dólar futuro, podemos considerar o operador
zerado em risco FX.
No dia do fixing de sua NDF, após as quatro janelas da PTAX, o operador terá apenas uma
venda de 5 milhões de dólares em contrato futuros. Dessa forma, o operador está vendido em
5 milhões de dólares. Podemos considerar então que a cada janela da PTAX, o operador está
vendendo 25% da sua posição de NDF. Caso o operador não deseja ficar vendido no dólar, ele
deve comprar 25% da sua posição em cada janela da PTAX.
Como dito anteriormente, a janela da PTAX tem duração de dez minutos, e o seu valor é
fixado aleatoriamente em algum instante destes dez minutos. O operador que resolve zerar
25% de sua posição que será fixada no dia, em cada janela da PTAX, pode zerar em um preço
diferente do preço oficial da PTAX. Essa diferença do preço que o operador realiza o seu
hedge e a PTAX oficial de cada janela é o que se chama de risco de fixing.
Dólar da mesa proprietária e por meio de planilha padronizada calcula o valor da cotação para
o dólar na data que o cliente necessitar. Após calcular a cotação justa com os preços
fornecidos pela mesa proprietária, a mesa de sales atualiza o preço com um spread, sobre a
cotação fornecida, para cobrar do cliente, o qual é chamado de Corporate Margin.
Com a operação fechada, a mesa proprietária recebe essa operação de compra ou venda de
moeda e decide por zerar ou não os riscos implícitos na NDF. Os riscos de Pré, Cupom e FX
podem ser protegidos por meio do mercado futuro de DI, FRA de Cupom e dólar futuro
respectivamente. Caso a mesa proprietária resolva se proteger contra os riscos acima, ela
ficará apenas com os riscos de fixing (usualmente a PTAX).
Durante o dia, esse processo se repete muitas vezes e os riscos são zerados ou mantidos
pelos operadores. No final do dia há uma conciliação das operações realizadas pelos clientes e
todas as operações entram nos registros da mesa proprietária.
Para melhor organizar as operações de cada operador são criados books de operações.
Nesse book, também chamado de book de hedge o operador registra as operações de clientes e
as operações de hedge que ele realizou. O book é então atualizado todos os dias com as novas
operações. Ao final do dia as cotações de fechamento são salvas em bases de dados e todas as
operações dos books, feitas no mesmo dia ou no passado, são marcadas a mercado para se
calcular o PNL diário do operador.
Caso o operador decida manter posições nas quais ele aposta em algum movimento do
mercado, ele pode comprar ou vender o ativo que desejar e registrar essa operação em um
book proprietário. Os books proprietários são segregados dos books de hedge por motivos
tributários e por facilidades de controle pelos operadores. Os books de hedge possuem
benefícios tributários em relação a taxas pagas pelos bancos ao contrário dos books
proprietários.
4.2. GAP
Como o banco fecha contratos de Swaps e NDFs com vários clientes, e cada um pode
personalizar o seu contrato com a data e valor que deseja, é calculado nos books de hedge um
92
Datas Notional
05/jan/12 (8.280.884,19)
06/jan/12 56.528.422,89
09/jan/12 (133.481.520,60)
10/jan/12 (129.101.852,47)
11/jan/12 (6.689.669,17)
12/jan/12 (12.165.645,59)
13/jan/12 66.017.355,53
16/jan/12 31.977.493,03
17/jan/12 (4.820.230,48)
18/jan/12 (10.347.725,35)
19/jan/12 (142.018.446,42)
20/jan/12 (20.345.575,80)
23/jan/12 11.181.293,47
24/jan/12 72.222.920,74
25/jan/12 (17.803.481,16)
26/jan/12 (59.644.725,14)
27/jan/12 (62.974.796,54)
30/jan/12 552.941.110,95
31/jan/12 (51.348.288,61)
01/fev/12 5.885.819,00
02/fev/12 (25.669.775,14)
03/fev/12 (577.224,79)
06/fev/12 (11.298.941,76)
07/fev/12 (45.873.282,38)
08/fev/12 13.180.329,13
09/fev/12 1.634.329,97
10/fev/12 (71.149.361,32)
13/fev/12 (105.095.793,41)
14/fev/12 (11.129.540,44)
15/fev/12 14.665.696,92
Tabela 9 - GAP genérico de 30 dias
GAP USD
600.000.000
500.000.000
400.000.000
300.000.000
200.000.000
100.000.000
(100.000.000)
2-fev
9-fev
16-fev
23-fev
3-mai
5-jan
12-jan
19-jan
26-jan
1-mar
8-mar
15-mar
22-mar
29-mar
5-abr
12-abr
19-abr
26-abr
(200.000.000)
(300.000.000)
Podemos calcular a média dos valores cotados pelos clientes ao longo desses 90,
retirando o dia 30 de janeiro que representa o hedge das operações obtemos:
Quando um cliente pede uma cotação para a mesa de sales e fecha a operação, a mesa de
sales recebe um spread por ter fechado a operação e a mesa proprietária a posição do cliente.
As informações de mercado e de curva que a mesa de sales utiliza para calcular os preços são
fornecidas pela mesa proprietária.
94
Caso a mesa proprietária deseja melhorar ou piorar o preço para comprar ou vender a
moeda, ela pode utilizar também um spread nas curvas que disponibiliza para a área de sales.
Como as cotações de NDF são calculadas por todos os bancos do mercado utilizando os
mesmos valores de mercado dos futuros de Pré, Cupom e dólar que estão sendo negociados, é
de se esperar que as cotações de todos os bancos sejam parecidas, o que realmente ocorre. A
diferença entre os bancos é, portanto o spread passado pelo banco para o cliente. Assim, o
cliente acaba fechando a operação com o banco com menor spread.
No cenário onde a mesa proprietária disponibiliza para a área de sales os valores em
tempo real de todos os futuros utilizados para calcular o preço da NDF ela está passando um
preço justo. Se a mesa proprietária adicionar um spread em alguma das curvas utilizadas para
calcular o preço da NDF, ela está disponibilizando um preço que é diferente do preço do
mercado. Ao zerar os riscos intrínsecos da NDF ela receberá ou perderá dinheiro, dependendo
se o spread é para melhorar ou piorar o preço para o cliente.
Uma mesa de NDF de dólar pode possuir diversas características dependendo do porte do
banco, da estratégia e dos clientes típicos do banco. Na mesa de NDFs do banco estudado
temos que a maioria das operações é de prazos não muito grandes, normalmente de
vencimentos em até três meses.
Analisando uma amostra de três meses de operações com os notionals e prazos em dias
corridos entre a data da negociação e a data de vencimento, podemos agrupar o total de
notinal para cada prazo e obter o gráfico a seguir.
95
800.000.000
1
700.000.000
600.000.000 0,8
500.000.000
0,6
400.000.000
300.000.000 0,4
200.000.000
0,2
100.000.000
0 0
1,00
40,00
79,00
118,00
157,00
196,00
235,00
273,00
312,00
351,00
390,00
429,00
468,00
512,00
552,00
597,00
645,00
693,00
742,00
960,00
Ilustração 25 - Distribuição de montante e prazo das operações fechadas pela mesa de NDFs
Podemos observar que a grande maioria das NDFS fechadas pelo banco vencem em até
120 dias corridos da data de negociação, aproximadamente 80% das operações estão contidas
nesse intervalo.
Esse fato é importante para mostrar que um número grande de operações possui
vencimentos no mês corrente e traz para o gestor do livro de NDF um risco implícito no
casado e mostra a necessidade de uma gestão do risco.
Com as novas regras e metodologias impostas pelo Banco Central do Brasil sobre a
posição vendida dos bancos no mercado de derivativos, os bancos foram obrigados a criar
métodos para melhor gerenciar os riscos que a impossibilidade de manter uma posição
vendida no câmbio traz.
Como a grande parte das operações em uma mesa de NDF se concentra no período de até
três meses, desenvolvemos um modelo que busca minimizar os efeitos do risco do casado
utilizando o próprio fluxo das operações dos clientes.
96
Vencimento GAP
06/06/2012 -$5.000.000
08/06/2012 $20.000.000
11/06/2012 -$50.000.000
12/06/2012 -$5.000.000
13/06/2012 $10.000.000
14/06/2012 -$5.000.000
97
15/06/2012 $2.000.000
18/06/2012 -$50.000.000
19/06/2012 $700.000
20/06/2012 -$30.000.000
21/06/2012 -$1.000.000
22/06/2012 $20.000.000
25/06/2012 -$7.000.000
26/06/2012 $14.665.697
27/06/2012 $5.011.256
28/06/2012 -$4.593.717
29/06/2012 -$2.967.135
Tabela 10 - GAP exemplo utilizado nos cálculos do modelo
O GAP exemplo representa o GAP diário da mesa, que é calculado todos os dias antes
da abertura do mercado. Esse GAP do primeiro mês é então exportado para uma base de
dados que é input de um sistema calcula o preço justo das cotações futuras das NDFs.
As informações necessárias para os cálculos do sistema podem ser vistas na planilha
abaixo:
Deliverable
Maturity Date Date DU DC Pré Linha FX
06/06/2012 08/06/2012 2 3 12,91% 0,200% 1,953949632
08/06/2012 11/06/2012 3 6 11,40% 0,163% 1,95455679
11/06/2012 12/06/2012 4 7 10,65% 0,153% 1,955179887
12/06/2012 13/06/2012 5 8 10,20% 0,145% 1,955803183
13/06/2012 14/06/2012 6 9 9,90% 0,139% 1,956426678
14/06/2012 15/06/2012 7 10 9,69% 0,134% 1,957050371
15/06/2012 18/06/2012 8 13 9,53% 0,124% 1,957664472
18/06/2012 19/06/2012 9 14 9,41% 0,121% 1,95828856
19/06/2012 20/06/2012 10 15 9,31% 0,119% 1,958912847
20/06/2012 21/06/2012 11 16 9,23% 0,118% 1,959537333
21/06/2012 22/06/2012 12 17 9,17% 0,116% 1,960162018
22/06/2012 25/06/2012 13 20 9,11% 0,112% 1,960777095
25/06/2012 26/06/2012 14 21 9,06% 0,111% 1,961402175
26/06/2012 27/06/2012 15 22 9,02% 0,110% 1,962027455
27/06/2012 28/06/2012 16 23 8,98% 0,109% 1,962652934
28/06/2012 29/06/2012 17 24 8,95% 0,108% 1,963278613
29/06/2012 02/07/2012 18 27 8,92% 0,106% 1,963894667
Tabela 11 - Informações necessárias para o modelo
Sendo elas:
98
Dado que o GAP é composto com valores futuros em dólar provenientes de NDFs e
Swaps, podemos calcular o risco de variação do PNL, devido alterações da taxa do cupom, de
cada fluxo do GAP por meio da derivada exposta anteriormente no caso das NDFs:
DC
− Vf × spot ×
∂(PNL ) 360
=
∂(cupom ) cupom × DC 2
1 +
360
Onde:
∂ (PNL )
o : Risco de uma variação na taxa cupom
∂(cupom )
∂ (PNL )
∆(PNL ) = × 0,01%
∂ (cupom )
O valor desse impacto para cada fluxo do GAP está calculado na planilha anexa na coluna
“N”. Somando todos os valores das derivadas de todos os fluxos, chegamos ao risco que o
operador possui devido alterações na taxa implícita do casado em 1 bp.
O modelo tem como objetivo administrar esse valor de risco, buscando manter esse valor
baixo. Para manter esse valor baixo, o ideal seria zerar todos os valores dos GAPS entre o
primeiro dia e o último. Isso não é possível, já que nesse intervalo que vai do dólar spot até a
data do primeiro futuro o operador só pode negociar nestas duas datas.
99
Dessa forma, a solução desenvolvida foi melhorar o preço para o cliente caso a operação
dele possuir sinal oposto ao sinal do GAP de mesma data. Para calcular o valor total que zera
o risco de casado em cada data, podemos inverter a equação que calcula o Delta(PNL) e
obter:
cupom × DC
2
1 +
∂ (PNL ) 360
Facilitation = ×
∂ (cupom ) spot × DC × 0,01%
360
Esse valor, que demos o nome de facilitation, é o valor que nos dá o notional que zera o
risco total de casado do operador caso um cliente resolva fazer uma operação de sinal
contrário para a data. Os resultados com os valores para o GAP de exemplo são:
Essa curva nos mostra que caso um cliente feche uma NDF onde o banco compra uma
quantia de 90 milhões de dólares para o dia 14/06/2012, o banco estará com o seu risco de
taxa implícita do casado zerado. Um gráfico com os valores de facilitation pode ser
observado abaixo:
100
300.000.000,00
250.000.000,00
200.000.000,00
150.000.000,00
100.000.000,00
50.000.000,00
-
6 8 11 12 13 14 15 18 19 20 21 22 25 26 27 28 29
Devido a estrutura temporal dos juros, é necessário um valor maior de notional para zerar
os riscos de cupom implícito do casado caso a data seja curta. Dessa forma, é mais simples
conseguir zerar o risco de casado com operações de clientes mais próximas da data de
vencimento do contrato de primeiro futuro de dólar, no caso do exemplo, do dia 29/06/2012.
Com os valores que zeram o risco de casado total para cada dia do GAP, devemos criar
uma regra que estipula o quanto o modelo deve melhorar o preço da cotação do cliente caso
essa operação seja de sinal contrário da data do GAP.
A solução encontrada foi analisar o comportamento do casado ao longo de 2 anos. Com a
tabela de dados históricos do comportamento da cotação do casado, que pode ser vista na
pasta “Estudo Casado” da planilha anexa, podemos calcular a variação média do casado ao
longo dos dias.
Calculando a variação diária média do casado ao longo destes dois anos, chegamos ao
seguinte histograma:
101
35
30
25
20
15
10
0
08
15
18
21
24
27
3
33
36
39
42
45
48
51
54
57
6
63
66
0,
0,
0,
0,
0,
0,
0,
0,
0,
0,
0,
0,
0,
0,
0,
0,
0,
0,
0,
Ilustração 27 - Histograma da variação diária do casado ao longo de 2 anos
Utilizando o valor médio de oscilação do casado, criamos a função que calcula quanto
melhorar o preço para o cliente, dado o tamanho no notional, o GAP e a data de vencimento:
Caso na curva de facilitation do banco para uma data D exista um valor negativo de 35
milhões de USD e um cliente deseja vender esta mesma quantidade para a data D, o fator
para o cliente seria máximo:
Uma variação de 0,4 no preço do casado representa uma variação de 0,0004 na cotação do
dólar. Dessa forma, o banco calcula o valor de FX para a data D, por exemplo, 1,9672
USDBRL, e acrescenta a este valor 0,0004, resultando em uma cotação final de 1,9676
USDBRL. Assim, banco paga mais caro para o cliente porque esse fluxo zera o seu risco de
casado.
102
5. Simulação do Modelo
Operações/dia 130
% intra-mês 25%
Média Var. Casado 0,39
Desvio Var. Casado 0,16
Notinal médio 1.675.295
Desvio notional 4.644.420
Operações no mês 715
Iterações 60
Tabela 13 - Hipóteses da simulação do modelo
Foram criados dois books de operações, que inicialmente possuem o mesmo GAP, que
pode ser construído diversas vezes ao se pressionar o botão “Inicio” da planilha. O book
original fecha em média 52% das operações dos clientes. Essa é uma estimativa do número
de operações dos clientes que são cotadas e fechadas pelo banco.
Já o book com facilitation, possui a mesma taxa de conversão para casos em que o
facilitation não ocorre e uma taxa maior para os casos que utilizam o mesmo. O modelo
considera que a taxa de conversão para o caso de facilitation máximo, onde %GAP é igual a
1, é de 95%. Assim, a fórmula genérica para a taxa de conversão do facilitation é:
Ambas as taxas forma adquiridas de maneira empírica pelo autor com os dados reais do
banco.
Durante a simulação são criadas operações fictícias da forma:
Operação
Var Casado
Data Valor Var Casado (pvbp)
28/06/2012 2.055.011 0,47 -0,28%
Tabela 14 - Exemplo de uma operação fictícia
Onde:
o Data: Data de vencimento da operação
o Valor: Notional da operação fictícia
o Var. casado: Variação diária do casado que respeita uma distribuição normal com
a média e desvio padrão obtido nas hipóteses do modelo
o Var. casado (pvbp): Variação da taxa implícita do casado
Caso a operação não seja considerada uma operação onde cabe o facilitation, ela é tratada
da mesma forma pelos dois books. Assim, para saber se a operação entrará na posição de
ambos os books é calculada uma variável aleatória com valor entre 0 e 1. Caso o valor dessa
variável seja menor que 0,52 a operação entra nas posições.
104
Onde:
o Data: Data de vencimento da iteração considerada
o Var. Casado: Variação do casado da iteração
o Operação: Contagem da operação
o Op. Fechadas: Número de operações fechadas desde o início da simulação para
cada book.
o Risco: Valor do risco ao final da iteração
o PNL Casado: PNL do casado considerando o risco e a variação do casado
o PNL Facilitation: Valor pago pelo banco para fechar as operações dos clientes
105
A diferença entre o PNL do book normal e do book com o facilitation é a saída mais
importante do modelo. E será analisado na próxima seção.
5.2. Resultados
Após a simulação de 60 meses com um total de 715 operações por mês, chegamos aos
seguintes dados:
HIstograma Resultados
18
16
14
12
10
0
0
00
00
0
00
0
0
00
00
00
00
00
00
00
00
00
00
00
00
00
00
00
50
50
00
10
15
20
25
30
35
40
45
50
55
60
70
75
80
85
-1
-1
6. Conclusões
geraram uma demanda por métodos alternativos de redução de riscos pelas tesourarias de
bancos.
O modelo exposto no presente trabalho busca diminuir um dos riscos que se criou com
essas medidas, que é o risco da operação de casado. Ao simular duas carteiras de
investimentos, uma utilizando o modelo e outra não, podemos perceber que existe uma
economia gerada pelo modelo.
O objetivo principal de um banco é a geração de recursos com o menor risco possível.
Dessa forma, o modelo se aplica muito bem, pois ao diminuir o risco do banco ele gera um
retorno proveniente dessa diminuição.
7. Referências
HULL, J.C. Mercados Futuros e de Opções. São Paulo: BM&F BOVESPA, 2009
EDUARDO FORTUNA. Mercados Financeiro Produtos e Serviço. São Paulo: 17 ed. Equipe
QUALITYMARK, 2008
JOSE ROBERTO SECURATO. Cálculo Financeiro das Tesourarias. São Paulo: 4 ed. Saint
Paul, 2009
GITMAN, L. Princípios da Administração Financeira. 10ª edição. São Paulo: Addison Wesley,
2004.
ASSAF NETO, A. Finanças Corporativas e Valor. 3ª edição. São Paulo: Atlas, 2007.
CAVALCANTE, F.; MISUMI. J.Y. Mercado de capitais. Rio de Janeiro: Elsevier, 2002.