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ISSN 2177-028X
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As Modalidades de Captação de Recursos

Disponíveis no Mercado Internacional -
Dívida ou Investimento?

O presente artigo contém as notas preparadas para a palestra a ser apresentada

pelo autor no seminário sobre "Aspectos Jurídicos Fundamentais na Captação de
Recursos no Mercado de Capitais", organizado pelo IBC – International Business
Communications, a ser realizado no dia 12 de abril de 2005, no Paulista Plaza
Hotel, na Cidade de São Paulo, Estado de São Paulo, e aborda os seguintes
tópicos: 

A Contratação de Empréstimos Externos. 

Emissão de Títulos no Exterior: Commercial Paper, Bonds, Notes. 

Utilização de Títulos Híbridos: Conversíveis em Ações ou Opções de Compra de
Ações. 

A Securitização de Exportações. 

As Operações de Pagamento Antecipado. 

As Operações em Reais. 

Programas de Depositary Receipts – ADRs, IDRs e GDRs. 

1.A Contratação de Empréstimos Externos. 

Consideram-se empréstimos externos as operações de mútuo contratadas entre

pessoas físicas ou jurídicas, residentes, domiciliadas ou com sede no Brasil
(residentes) e as pessoas físicas ou jurídicas, residentes, domiciliadas ou com
sede no exterior (não-residentes).(1) 

Os recursos captados por meio de empréstimos externos devem ser aplicados em

atividades econômicas, nos termos da legislação aplicável(2), respeitada a
compatibilidade entre os custos praticados e os parâmetros usualmente
observados nos mercados internacionais. 

Atualmente, a contratação de empréstimos externos envolvendo entidades do

setor privado, assim como os pagamentos de comissões e despesas que ocorram
simultaneamente ao seu ingresso, não mais dependem de autorização prévia e
expressa do Banco Central do Brasil (Bacen). 

Todavia, as operações cujos mutuários (tomadores) sejam entidades do setor

público estão sujeitas a prévio credenciamento perante o Bacen. São entidades do
setor público a União, os Estados, o Distrito Federal, os Municípios, suas
autarquias, fundações e empresas, inclusive suas controladas. 

As instituições financeiras e as sociedades de arrendamento mercantil podem

captar recursos no exterior para livre aplicação no mercado doméstico, bem como
repassar tais recursos a outras instituições e sociedades da mesma espécie
(repasse interfinanceiro). No caso das instituições financeiras, essa faculdade
inclui a realização de operações de repasse a pessoas físicas ou jurídicas não-
financeiras. 

Entende-se por "operação de repasse" a concessão de crédito vinculada à

captação externa original, na qual a instituição financeira (instituição repassadora)
transfere ao tomador final dos recursos (repassatária), que pode ser qualquer
pessoa física ou jurídica no País, idênticas condições de custo da dívida
originalmente contratada em moeda estrangeira (principal, juros e encargos
acessórios), inclusive os efeitos decorrentes da variação cambial e a tributação
aplicável incidente sobre a operação. Nesse tipo de operação, a instituição
repassadora somente pode receber do tomador final uma comissão de repasse,
sendo vedada a cobrança de qualquer outro ônus, a qualquer título, pelos serviços
de intermediação financeira. 

Independentemente de serem contratados por entidades do setor público ou

privado, todos os recursos ingressados no Brasil a título de empréstimo externo
estão sujeitos a registro no Bacen, conhecido como registro ROF(3). Toda e
qualquer alteração nos registros de operações de empréstimo externo, inclusive
renovações e prorrogações, está sujeita à prévia anuência do Bacen. 

Para efetuar o registro no ROF, o tomador ou seu representante legal deverá

informar: 

todos os titulares da operação (devedor, credores, agentes, garantidores, etc.); 

as condições financeiras e o prazo de pagamento do principal, juros e dos

encargos; 

a manifestação do credor ou o documento em que constem as condições da

operação, bem como a manifestação do garantidor, se houver; e 

demais requisitos solicitados nas telas da respectiva transação do SISBACEN. 

Observada a regulamentação aplicável, o registro será emitido de forma

automática, exceto: (a) quando os custos da operação não forem compatíveis com
as condições e práticas usuais de mercado ou (b) quando a estrutura da operação
proposta não se enquadrar nos padrões do sistema. Em ambos os casos, o
registro será direcionado para análise do Departamento de Capitais Estrangeiros
(FIRCE), que indicará os ajustes necessários à sua conclusão. Não havendo
manifestação do FIRCE, no prazo de cinco dias úteis contados a partir de seu
direcionamento para análise, os registros das operações do setor privado serão
considerados concluídos, nas condições informadas. 

As operações cujos tomadores sejam entidades do setor público (assim

consideradas a União, os Estados, o Distrito Federal, os Municípios, suas
autarquias, fundações e empresas, inclusive suas controladas), serão
direcionados, pelo sistema, para o FIRCE, que incluirá informações sobre o
credenciamento, evento indispensável ao início de negociações para a contratação
das operações. 

A obtenção do número do ROF concluído é indispensável para a contratação de

câmbio ou para a transferência internacional em moeda nacional relativa ao
ingresso dos recursos no País ou as remessas ao exterior. 

O prazo de validade de cada ROF é de 60 dias corridos, após o qual, não havendo
qualquer ingresso de recursos, será automaticamente cancelado. 

Depois do ingresso dos recursos, o tomador deverá efetuar o registro do esquema

de pagamento no ROF, indispensável para a efetivação das remessas de principal,
de juros e de encargos ao exterior. 

As remessas são processadas pelo titular constante do ROF, correspondendo, a

cada uma, fechamento de câmbio ou transferência internacional de moeda
nacional em natureza distinta, observadas as condições estabelecidas no ROF e
no respectivo esquema de pagamento. 

Para qualquer movimentação financeira com o exterior, o número do ROF deve

obrigatoriamente constar do campo apropriado do contrato de câmbio ou da tela
de registro das movimentações em moeda nacional das contas de domiciliados no
exterior (não-residentes), cabendo ao tomador e ao banco interveniente nas
operações a responsabilidade por essa informação. 

Os pagamentos e recebimentos em moeda nacional devem ser efetuados

mediante crédito em conta corrente, no País, titulada pelo credor externo, aberta e
mantida nos termos da legislação e da regulamentação em vigor. 

O prazo de validade dos registros incluídos no ROF, para efeito de fechamento de

câmbio ou de transferência internacional em moeda nacional para remessa de
pagamentos, fica limitado a 120 dias corridos, contados a partir da data de cada
vencimento. Decorrido esse prazo, o banco interveniente na operação não poderá
dar curso a qualquer movimentação financeira ao amparo do respectivo registro.
Nesse caso, o interessado deverá solicitar a revalidação do prazo ao FIRCE,
utilizando opção específica do Módulo ROF. 

As operações devem ser registradas na moeda e nas condições contratadas,

devendo ser providenciados registros distintos para operações que envolvam
diferentes moedas ou diferentes condições financeiras, os quais devem ser
vinculados entre si. 

A obtenção do registro no ROF não exime o titular do registro do cumprimento dos

demais requisitos legais e regulamentares aplicáveis à modalidade da operação
contratada, inclusive os de natureza tributária. 

Sem prejuízo da regulamentação em vigor sobre a matéria, o tomador deve

manter, à disposição do Bacen, por cinco anos além do prazo final da operação,
em perfeita ordem, devidamente revestidos das formalidades legais, os
documentos que comprovem as declarações prestadas, com a adequada
identificação de todos os signatários. 

A não observância das disposições regulamentares, a prestação de informações

incorretas, incompletas, intempestivas, e a omissão de informações no Módulo
ROF implicam a suspensão da validade do registro. Conseqüentemente, ficam
vedadas quaisquer movimentações financeiras relativas ao registro suspenso,
enquanto não forem sanadas as irregularidades apuradas. Constatada a qualquer
tempo qualquer irregularidade, não elide responsabilidades que possam ser
apuradas pelo Bacen e as eventuais penalidades que vierem a ser impostas pelo
Bacen abrangem todos os titulares da operação. 

Uma vez ocorrido o ingresso de recursos, as alterações de data de vencimento e

de condições financeiras (renovação) e de devedor (assunção) são de
responsabilidade do tomador original, que deverá efetivá-las tempestivamente no
ROF, por meio de modalidade própria, cancelando a dívida original e constituindo
novo registro. 

Nas operações de empréstimo externo, a observância da legislação fiscal e de sua

regulamentação é de responsabilidade do banco interveniente nas respectivas
movimentações financeiras. 

O Bacen está autorizado a estabelecer, a qualquer momento, prazo mínimo de

amortização para as operações de empréstimo externo, bem como a baixar as
normas complementares e a adotar as medidas julgadas necessárias a sua
execução, definir limites, critérios e condições, inclusive os relacionados à
aplicação, no País, dos recursos captados no exterior, de acordo com os objetivos
das políticas cambial e monetária divulgadas pelo governo brasileiro. 

2. Emissão de Títulos no Exterior: Commercial Paper, Bonds, Notes. 

Os recursos externos podem ser captados de forma direta ou por meio de

colocação de títulos, inclusive os conversíveis ou permutáveis em ações ou
quotas, observadas as formas e respeitados os procedimentos usuais praticados
no mercado internacional. 

Inicialmente, expliquemos a nomenclatura dos diferentes tipos de títulos. Quando o

Brasil retornou ao mercado internacional de capitais, o primeiro instrumento de
captação de recursos externos utilizados foi o commercial paper , que no mercado
norte-americano é uma nota promissória com prazo de até 270 dias. 

O termo Bonds ou Bônus pode ser usado como designação genérica dos títulos
representativos de dívida de países, instituições financeiras ou empresas do setor
público ou privado. No mercado internacional, Bonds são títulos com prazo de
vencimento mais longo, normalmente acima de dez anos. 

A designação correta dos papéis que as empresas brasileiras têm emitido no

exterior é Note . Notes são títulos de prazos mais curtos (até cinco anos). 

Todos esses títulos podem ter taxas de juros fixas ( fixed rate ) ou variáveis
( floating rate ). No mercado de euromoedas, os juros variáveis são caculados de
acordo com a London Interbank Offered Rate – LIBOR , acrescida de uma
margem ( spread ), determinada consoante o risco representado pelo país em que
está domiciliado o emissor dos títulos (Brasil) e pelo próprio emissor. 

O cupom ( coupon ) representa a remuneração anual paga pelos títulos. Todavia,

os títulos são habitualmente vendidos com desconto (deságio) ou até mesmo
prêmio (ágio) em relação ao valor de face. A combinação da taxa de juros com o
ágio ou deságio determinará a efetiva remuneração do papel (taxa de retorno do
investidor, conhecida como yield ). Tais cálculos devem ser feitos com a
comparação de quantos pontos o título está sendo cotado acima das obrigações
do Tesouro Norte-Americano de prazo compatível com o da operação, e tomando-
se como base um mês de 30 dias e ano de 360 dias. 

Os títulos também podem ser negociados com cláusula de put ou call . A cláusula

de put confere ao investidor a opção de vender o título ao emissor a partir de uma
determinada data, antes do dia do vencimento. A cláusula de call faculta ao
emissor o direito de resgatar antecipadamente os títulos que foram colocados no
mercado. 

O pedido de registro deve definir claramente as condições financeiras e o prazo da

operação. Não são admitidos vencimentos em aberto ou encargos indefinidos ou
vinculados, de forma ilimitada, ao desempenho ("performance") do tomador ou de
terceiros. 

A contagem do prazo para pagamento do principal e incidência de juros terá como

início a data de ingresso dos recursos no País. Quando o desembolso no exterior
ocorrer até cinco dias corridos antes do ingresso dos recursos no País, a data do
desembolso poderá ser utilizada como início para contagem desse prazo. 

No caso de empréstimo externo mediante lançamento de títulos por parte do

emissor do setor público, previamente a qualquer decisão de ida ao mercado
externo, deverá ser encaminhada comunicação ao FIRCE, sobre essa intenção,
acompanhada de manifestação preliminar da Secretaria do Tesouro Nacional –
STN. Obtida a anuência do FIRCE quanto à ida ao mercado externo, o emissor
deve realizar consulta a, no mínimo, cinco agentes de mercado e, após a escolha
do agente, registrar a operação no ROF, sendo o registro direcionado à STN, para
manifestação definitiva, e em seguida ao FIRCE, para credenciamento, conforme a
regulamentação em vigor. 

O emissor deve incluir no ROF as informações acerca das propostas recebidas e

manter à disposição do FIRCE planilha contendo as condições financeiras das
ofertas recebidas, com indicação dos critérios de escolha da melhor oferta. Admite-
se a definição dos custos finais por ocasião do efetivo lançamento, com base em
melhores esforços, ajustando-se o ROF, se necessário, antes do ingresso dos
recursos no País. Caso as condições da operação sejam consideradas aceitáveis,
a operação será credenciada pelo FIRCE, na forma da legislação e da
regulamentação em vigor. O emissor somente poderá outorgar mandato ao agente
vencedor da licitação após o credenciamento da operação. 

Para fins de credenciamento e conclusão do registro, é exigida a inclusão no

ROF: 

pela STN, de evento próprio sobre sua manifestação favorável à contratação da

operação. Essa manifestação deverá conter, ainda, informações sobre a
manifestação da Comissão de Financiamentos Externos – COFIEX(4), quando o
credor for organismo internacional, e sobre a lei estadual, distrital ou municipal,
que aprovou a contratação da operação ou a concessão da garantia; 

pelo tomador, de evento sobre a resolução do Senado Federal, que ampara a

contratação da operação, se for o caso(5); e 

pelo Bacen, de evento relativo ao despacho do Ministro da Fazenda para

operações credenciadas em que a República (União) figure como devedora ou
garantidora. 

As operações em que organismos internacionais sejam credores ou garantidores e

cujo devedor seja do setor privado estão sujeitas à prévia manifestação do FIRCE,
que incluirá no ROF evento específico. 

3.- Utilização de Títulos Híbridos: Conversíveis em Ações ou Opções de

Compra de Ações. 

Quanto aos títulos conversíveis ou permutáveis em ações ou quotas, o

Regulamento vigente(6) adota as seguintes definições: 

Títulos conversíveis: os emitidos por instituição sediada no País, colocados no

exterior, que representem direitos sobre ações ou quotas de sua própria emissão. 

Títulos permutáveis: os emitidos por instituição sediada no País, colocados no

exterior, que representem direitos sobre ações ou quotas emitidos por outra
instituição sediada no País. 

Warrants : opções de compra de ações ou quotas, colocadas no exterior por

instituições sediadas no Pais. 

Data da conversão, da permuta ou do exercício de opção de compra: data em que

o investidor ou seu agente liquida a operação de compra de ações ou quotas,
conforme definido na cláusula de conversão, de permuta ou nos termos
doswarrants . 

Na hipótese de conversão ou permuta dos títulos por ações ou quotas, o devedor e

a empresa emissora das ações ou quotas são responsáveis pelo cancelamento do
registro da operação de crédito e pelo conseqüente registro do investimento. Até a
data da conversão, da permuta, ou do exercício da opção de compra pelos
detentores dos warrants, a distribuição de dividendos e o exercício de subscrição
constituirão direitos da instituição emissora dos títulos no exterior. 

3.A Securitização de Exportações. 

A securitização de exportações é a captação de recursos no mercado externo,

com o estabelecimento de vínculo a exportações. Inicialmente, a operação deveria
estar vinculada a exportações da própria tomadora, de sua controladora, de suas
controladas, ou de outras empresas que tenham a mesma controladora, ou seja,
sempre dentro do mesmo grupo econômico, mas hoje se admite que a operação
também seja realizada com base em exportações de empresas que não
pertençam ao mesmo grupo econômico da tomadora(7). 

Para fins de registro no ROF(8), tais operações são qualificadas como empréstimo
externo ou financiamento à importação, conforme o caso, e seu registro deve
observar as disposições regulamentares específicas para cada modalidade. 

Em hipótese alguma poderá ser dispensado o fechamento de câmbio concernente

ao pagamento das exportações vinculadas, observadas as demais normas
aplicáveis à matéria. 

Admite-se a abertura de conta vinculada em nome do tomador, em moeda

estrangeira, no exterior, junto a instituições financeiras de primeira linha, para
depósitos decorrentes das exportações realizadas durante os períodos de
pagamento da operação de captação externa. 

Essa conta vinculada será movimentada para depósito e aplicação dos valores das
exportações, para o cumprimento das obrigações relativas à operação de captação
e para ingressos de saldos no País, dentro de determinados limites estabelecidos
na própria regulamentação. Nesse sentido, o saldo conjunto dos depósitos e das
aplicações não deve exceder, a qualquer tempo, em mais de 100% o montante
dos compromissos financeiros da operação de crédito para cada parcela vincenda
de principal e juros. 

Enquanto não utilizado, o saldo da conta vinculada deve ser aplicado e a totalidade
dos rendimentos obtidos juntamente com o principal será objeto de ingresso no
País, imediatamente após a quitação das obrigações da operação de crédito, a
cada período de pagamento. Não serão admitidas, em hipótese alguma, remessas
ao exterior para cobertura de eventuais perdas verificadas na aplicação dos
recursos. 

Cumpre ao tomador dos recursos externos identificar nos campos apropriados do

ROF as principais características da conta vinculada. 
Somente podem ser vinculadas à operação de captação as exportações cujas
contratações de câmbio venham a ocorrer após: (i) o desembolso dos recursos, (ii)
o ingresso das respectivas divisas no País ou (iii) o embarque dos bens no
exterior, observada a inclusão a operação no ROF. 

5. As Operações de Pagamento Antecipado 

A regulamentação em vigor(9) permite a liquidação antecipada de obrigações

externas (" prepayment ") relativas às operações de crédito registradas no Bacen,
observadas as condições contratuais de cada operação. Consideram-se para esse
fim as seguintes operações: (i) empréstimo, em moeda nacional ou estrangeira,
captado, no exterior, de forma direta ou por meio de colocação de títulos, inclusive
os conversíveis ou permutáveis em ações ou em cotas; (ii) operações de crédito
com vínculo a exportação (securitização de exportações); (iii) financiamento de
importações; (iv) financiamento de tecnologia; e (v) arrendamento mercantil.
Também é facultada a antecipação de pagamento de importações de curto prazo,
assim classificada a importação com prazo de vencimento de até 360 dias, nas
condições definidas pelo Bacen, observados os aspectos de competência do
Ministério do Desenvolvimento, Indústria e Comércio Exterior (MDIC). Os encargos
somente serão devidos até a data da liquidação antecipada e deverão ser
calculados de forma " pro rata ", sendo pagos por ocasião do pagamento do
principal. As operações que contem com isenção ou redução tributária e que
perderem esse benefício, em decorrência da liquidação em prazo inferior ao
necessário para obtenção dessa isenção ou redução, ficam sujeitas à
comprovação do recolhimento dos impostos devidos, inclusive sobre as remessas
efetuadas anteriormente. Essa comprovação deverá ser feita por ocasião do
pagamento antecipado. 

Anteriormente, a empresa brasileira que desejasse quitar suas dívidas contraídas

no exterior previamente à data do respectivo vencimento, somente poderia fazê-lo
via transferência internacional em reais, mediante depósito do valor
correspondente em moeda nacional em uma conta de não-residente, também
conhecida como "CC-5"(10). Agora, a empresa poderá liquidar a operação
diretamente, junto a um banco autorizado a operar em câmbio, desde que informe
o Bacen com uma antecedência mínima de 30 dias da sua intenção de realizar o
pagamento antecipado (" prepayment ")(11). 

6. As Operações em Reais 

As empresas brasileiras podem captar recursos no exterior, emitindo títulos

denominados em moeda nacional (em Reais)(12). 

As partes interessadas nessa modalidade de operação são: (i) os investidores

estrangeiros, fornecedores de crédito, que estão dispostos a adquirir títulos em
Reais no mercado internacional porque acreditam na desvalorização do dólar
norte-americano e na conseqüente valorização do Real no mercado de câmbio
brasileiro e desejam, portanto, obter uma remuneração maior, estabelecida de
acordo com as taxas de juros praticadas no Brasil (que, historicamente, sempre
tem sido mais altas do que as taxas internacionais vigentes no exterior); e (ii) as
empresas brasileiras, tomadoras de crédito, que possuem receitas em Reais e
preferem não correr o risco da variação cambial decorrente de uma eventual
captação de recursos em moeda estrangeira. 

Os recursos captados no exterior e ingressados no País devem ser registrados no

Bacen, na moeda efetivamente ingressada no Brasil (em dólares norte-
americanos, euros, ienes ou outras moedas estrangeiras)(13). Antigamente,
somente podiam ser registradas no Bacen as operações dessa natureza que
envolvessem títulos denominados em moeda estrangeira, sendo que a emissão de
títulos em moeda nacional (Reais) era exclusivamente vinculada à dívida interna
pública e privada. 

A moeda do registro será aquela efetivamente ingressada no País. Uma vez

efetuado o registro do empréstimo no ROF, o esquema de pagamento da
operação será automaticamente gerado, em moeda nacional, observados o prazo
e as condições financeiras contratadas. 

No caso de títulos emitidos em Reais, independentemente da moeda do registro, o

valor em moeda estrangeira passível de remessa ao exterior é aquele
correspondente ao montante, em moeda nacional, referente ao pagamento dos
juros e encargos acessórios incidentes na operação e liquidação do principal dos
títulos. O pagamento do principal desses títulos e seus encargos poderá,
alternativamente, ser efetuado em moeda nacional, mediante movimentação em
conta-corrente, no País, de titularidade do credor externo ou do agente
responsável pelos pagamentos no exterior, aberta e mantida nos termos da
legislação e regulamentação em vigor. 

Além disso, a atual regulamentação(14), autoriza, para fins de transferências

financeiras do e para o exterior, o registro no Bacen de garantias prestadas em
operações internas de crédito, realizadas no Brasil entre pessoas jurídicas
domiciliadas ou com sede no País, por organismos internacionais de que o Brasil
participe. As instituições financeiras autorizadas a operar no Brasil estão
devidamente autorizadas, portanto, a acolher, em suas operações de crédito,
garantias emitidas pelos aludidos organismos internacionais. Se houver o ingresso
de recursos no Brasil para cumprimento da garantia, o registro no Bacen será
efetuado na moeda efetivamente ingressada. Independentemente da moeda do
registro, o valor em moeda estrangeira passível de retorno ao exterior é aquele
correspondente ao montante, em moeda nacional, devido ao garantidor em virtude
da subrogação. 

Portanto, organismos internacionais, como por exemplo o Banco Mundial e o

Banco Interamericano de Desenvolvimento (BID), podem garantir uma emissão de
debêntures por uma empresa brasileira, o que poderá reduzir o custo de captação
dessas operações no mercado doméstico. Na prática, não havia nenhum
dispositivo restringindo esse procedimento, mas os organismos internacionais
simplesmente não o faziam porque não era possível registrar a garantia no Bacen.