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1
Antonio Bolognesi – Engenheiro Eletricista pela Escola de Engenharia Mauá e
de Segurança pela Fundacentro, Especialista em Geração pela UFSC; MBA em Negócios
de Energia pela Fundação Dom Cabral, Mestre em Administração pela PUC-Minas.
2
SUMÁRIO
1 INTRODUÇÃO ..................................................................................................................................... 6
6 CONCLUSÕES ................................................................................................................................... 57
3
SUMÁRIO DE QUADROS
ELÉTRICA ......................................................................................................................... 28
4
QUADRO 12: PARTICIPAÇÃO DE MERCADO NA TRANSMISSÃO DE ENERGIA
ELÉTRICA ......................................................................................................................... 34
5
1 INTRODUÇÃO
Destaque-se que a concorrência, desde que leal, garante não apenas maior
eficiência produtiva, mas também melhores condições de preço e qualidade nos serviços
ofertados, e a manutenção e a estabilidade desses aspectos no longo prazo. No entanto, a
1
É fundamental o equilíbrio continuo entre oferta e demanda, pois desequilíbrios no sistema,
ainda que por curto período de tempo, têm efeito danoso para os consumidores (ex.: apagões).
6
concorrência pode ser maior e mais justa caso os competidores concorram em condições
isonômicas.
A Seção 2 traz uma análise dos leilões e das operações de fusão e aquisição que
ocorreram no setor elétrico nos últimos dois anos sob a ótica concorrencial.
Por fim, uma seção final apresenta as principais conclusões desse Estudo.
7
2 ANÁLISE DAS OPERAÇÕES DE FUSÃO E AQUISIÇÃO
NO SETOR ELÉTRICO
2
Disponível em: http://www.planalto.gov.br/ccivil_03/_ato2011-2014/2012/mpv/579.htm
3
Disponível em: http://www.planalto.gov.br/ccivil_03/_Ato2011-2014/2013/Lei/l12783.htm
8
começaram a reavaliar as suas posições, especialmente as empresas estrangeiras, que têm
encontrado no Brasil uma oportunidade de expansão, de forma orgânica e inorgânica.
Tendo isso em vista, as subseções a seguir trazem uma análise das operações de
M&A e dos leilões envolvendo o setor elétrico, nos últimos dois anos.
4
Consideramos que a Joint Venture entre a CPPIB (estrangeiro privado) e Votorantim (nacional
privado) para fins de comparação uma aquisição por empresa de capital nacional.
10
Investment Board (“CPPIB”), fundo de pensão canadense, e a Votorantim Energia,
empresa nacional, compraram através de uma joint venture o Parque Ventos do Araripe
III, maior complexo eólico da América Latina.
11
QUADRO 2: PARTICIPAÇÃO DOS TIPOS DE CAPITAL COMPRADOR NO
ENTERPRISE VALUE DE FUSÕES E AQUISIÇÕES NO SETOR ELÉTRICO –
2016 A 2018 (R$ BILHÕES)
12
QUADRO 3: PARTICIPAÇÃO DOS TIPOS DE CAPITAL COMPRADOR NO
ENTERPRISE VALUE DE FUSÕES E AQUISIÇÕES POR SEGMENTO DO SETOR
ELÉTRICO – 2016 A 2018 (R$ BILHÕES)
Fonte: Empresas envolvidas. Elaboração Própria. Nota: Cálculo a partir do enterprise value das operações
de M&A concluídas entre janeiro de 2016 a junho de 2018.
Este cenário permite concluir que existe uma forte presença internacional nas
fusões e aquisições no setor elétrico nacional. Nos últimos anos, essas empresas
estrangeiras foram as principais compradoras de ativos de geração, transmissão,
distribuição e comercialização de eletricidade. A recente aquisição da Eletropaulo pela
empresa italiana Enel é discutida na Seção 3.4.
5
Detalhada na Seção 3.1.
13
Nos últimos anos, os sinais de recuperação econômica levaram o setor elétrico a
retomar com maior intensidade os leilões de novos ativos de geração e transmissão, que,
por sua vez, mobilizam significativos investimentos no setor. Com base nas informações
da Agência Nacional de Energia Elétrica (“ANEEL”), verifica-se que, desde 2016, foram
realizados 8 leilões na geração que somam 5.712,6 MWm (megawatt médio) de geração,
e 5 leilões na transmissão, que somam 23,93 mil quilômetros de extensão em linhas de
transmissão.
14
Norte e (iii) a contratação de energia de reserva proveniente de fonte hidroelétrica. A
geração desses empreendimentos chega a 484,6 MWm (megawatt médio) e estima-se que
serão investidos mais de R$ 8,0 bilhões6 para a implementação dessas novas fontes de
geração.
6
Segundo dados a ANEEL o investimento previsto no Leilão 001/2016 é de R$ 1,9 bilhão e no
Leilão 003/2016 é de R$ 5,7 bilhões. Não estão disponíveis informações de investimentos para o Leilão
002/2016 1ª etapa.
7
Leilão 013/2015 1ª e 2ª etapa que ocorrem em março e outubro de 2016, respectivamente.
8
Segundo dados a ANEEL o investimento previsto no Leilão 004/2017 é de R$ 4,3 bilhões e no
Leilão 005/2017 é de R$ 13,9 bilhões. Não estão disponíveis informações de investimentos para o Leilão
002/2016 2ª etapa e o Leilão 001/2017.
15
realizados também 2 leilões de transmissão, que abrangem 12,0 mil km de extensão em
linhas de transmissão.
16
QUADRO 5: PARTICIPAÇÃO DOS VENCEDORES DOS LEILÕES DE
GERAÇÃO E TRANSMISSÃO POR TIPO DE CAPITAL – 2016 A 2018¹
Fonte: Aneel. Elaboração Própria. Nota: ¹Leilões realizados entre janeiro de 2016 e junho de
2018.
Com isso, conclui-se que há uma participação internacional elevada também nos
leilões, não apenas em fusões e aquisições, indicando um crescimento orgânico dessas
empresas estrangeiras nos serviços de geração e transmissão de energia elétrica no Brasil,
ampliando de forma acelerada a concentração do capital estrangeiro no setor.
17
segmentos de geração, transmissão e comercialização de energia elétrica, levando energia
elétrica para os estados do Rio de Janeiro, Ceará e Goiás, atualmente.
Os negócios da Enel fora Itália também estão mais rentáveis do que no país sede.
Enquanto o faturamento da empresa na Itália, de € 38,781 bilhões, representou 52% do
9
http://www.valor.com.br/empresas/5587673/distribuicao-da-enel-no-brasil-tem-altos-e-baixos
18
total obtido pelo grupo em 2017, o lucro operacional na Itália (€ 4,470 bilhões) respondeu
por 45,6% do total no mesmo período. Já na América do Sul, os negócios da empresa
responderam por 17,6% do faturamento global (€ 13,1 bilhões) e por 30% do lucro
operacional mundial (€ 2,97 bilhões).
10
Cálculo a partir do EV/RAB da Equatorial (1,84x), Eletropaulo (1,81x), CEMIG (0,55x), Light
(0,82x), Copel (0,23x) e Energisa (1,69x) em dezembro de 2018, segundo fontes do setor.
19
QUADRO 6: VALORIZAÇÃO DAS EMPRESAS DE ENERGIA (JAN/2016 A
JUN/2018)
Fonte: Ibovespa. Elaboração Própria. Nota: Para ELPL, considera ELPL4 em jan/16 e ELPL3
para mar/18 e jun/18.
11
Disponível em: http://www.planalto.gov.br/ccivil_03/_ato2011-2014/2011/Lei/L12529.htm
12
Disponível em: https://sei.cade.gov.br/sei/modulos/pesquisa/md_pesq_processo_exibir.php
20
Assim, a concentração das quatro maiores empresas (“CR4”) que somam atualmente
55,0% de parcela do mercado aumentará para 63,4%. Ademais, haverá um incremento no
Índice de Herfindahl-Hirschman (“HHI”)13de 166 pontos (de 1.236 para 1.402 pontos).
13
O HHI (Herfindahl-Hirschman Index) é um dos critérios adotados pela Federal Trade
Commission (FTC) nos Estados Unidos para verificar se uma operação gera ou não impactos
anticompetitivos no referido mercado. O cálculo do índice é feito a partir da soma dos quadrados das
participações de mercado de cada empresa. A variação do HHI é a diferença desse valor antes e depois da
operação de fusão e aquisição.
21
Assim, seguindo os critérios de notificação do Cade, a operação se enquadra nos
critérios para análise em rito sumário: (i) no segmento que ocorre sobreposição horizontal,
a operação gera controle de parcela do mercado relevante em percentual inferior a 20% e
(ii) em virtude de uma integração vertical, a empresa adquirente não detém, antes da
operação, participação de mercado superior a 20,0% nos segmentos de geração e
transmissão.
22
3 ANÁLISE CONCORRENCIAL NO SETOR ELÉTRICO
O objetivo desta seção é apresentar uma visão panorâmica do setor elétrico sobre
a ótica da legislação concorrencial e da concentração de mercado nos segmentos do setor
elétrico.
14
Lei nº 8.987/1997 e Lei nº 9.074/1995.
23
a princípio, é um serviço público. No caso das concessões elétricas dos serviços de
transmissão e distribuição, esse é um caminho perfeitamente viável e sinaliza, por parte
do governo, uma disposição em apoiar um regime concorrencial adequado. Assim, foi
adotado o regime de concessão para serviços de distribuição e transmissão de energia
elétrica.
III - um Agente de Geração que atue no sistema interligado das regiões Norte
e Nordeste não poderá deter participação superior a 35% (trinta e cinco por
cento) da capacidade instalada nesse sistema;
15
Disponível em: http://www.planalto.gov.br/ccivil_03/Leis/L9427cons.htm
24
I – um Agente de Distribuição não poderá deter participação superior a 20%
(vinte por cento) do mercado de distribuição nacional;
16
Disponível em: http://www.planalto.gov.br/ccivil_03/_ato2004-2006/2004/lei/l10.848.htm
17
Disponível em: http://www.planalto.gov.br/ccivil_03/_ato2004-
2006/2004/decreto/d5163.HTM
25
elaborar parecer técnico não vinculado para apoiar as entidades de defesa da concorrência
em análises especificas relacionadas à atuação dos agentes do setor elétrico brasileiro.
Assim, além de fixar regras, a ANEEL firmou convênios bilaterais com órgãos
de defesa da concorrência visando uma atuação mais harmônica e integrada no controle,
prevenção e repressão das infrações à ordem econômica no âmbito do setor de energia
elétrica. Atualmente, a iniciativa evoluiu e vigora um Termo de Compromisso, firmado
entre a ANEEL, o Cade, a Secretaria Nacional do Consumidor (“Senacon”) e a Secretaria
de Acompanhamento Econômico do Ministério da Fazenda (“Seae/MF”), com o objetivo
de formalizar a ação conjunta dos órgãos e das instituições signatárias na prevenção e na
repressão de infrações à ordem econômica no âmbito do setor elétrico. Assim, a agência
fornece subsídios aos julgamentos e às decisões do Cade.
18
http://www.aneel.gov.br/entendendo-a-tarifa/-
/asset_publisher/uQ5pCGhnyj0y/content/revisao-tarifaria/654800?inheritRedirect=false
26
e o poder concedente. Na revisão periódica são redefinidos o nível eficiente
dos custos operacionais e a remuneração dos investimentos, a
chamada Parcela B.
28
planejamento de expansão do setor realizado pela Empresa de Pesquisa Energética19
(“EPE”). O lance vencedor é a oferta de menor preço (receita requerida) e que atende às
demais especificações da licitação. Assim, tem-se a “concorrência pelo mercado” no
leilão, que se assemelha à livre competição, com tarifa a valor próximo ao custo
marginal20.
19
A criação da Empresa de Pesquisa Energética foi aprovada na Lei nº 10.847, também em 15
de março de 2004, e efetivamente realizada após o Decreto nº 5.184 de 16 de agosto de 2014. O objetivo
da EPE é prestar serviços ao MME na área de estudos e pesquisas destinadas a subsidiar o planejamento do
setor energético brasileiro, cobrindo além de eletricidade, petróleo, gás natural, derivados do petróleo e
biocombustíveis.
20
Os leilões são classificados de acordo com o tipo de empreendimento, por exemplo, geração
de energia nova, geração de energia existente e linhas de transmissão.
21
Mercado cativo de distribuição de energia elétrica no ano de referência de 2017.
29
que o consumidor tenha livre arbítrio na escolha do ofertante e negocie livremente as
condições da contratação22 de forma bilateral.
22
O consumidor é classificado também em: (i) convencional, quando a sua demanda é igual ou
superior a 3.000 kW e (ii) especial, quando possui um CNPJ e a demanda é igual ou superior a 500 kW.
23
Informações do Ministério de Minas e Energia para o ano de referência de 2016.
30
As outras fontes energéticas têm participação significantemente menor na matriz
energética do país. Dentre essas, destacam-se o gás natural com 9,1%, a biomassa com
8,2% e a eólica com 5,4%, como mostra o Quadro 9.
Biomassa
0,0% 9,1%
Eólica
5,4% Solar
Gás Natural
8,2%
Derivados do Petróleo
68,1%
Nuclear
Carvão e Derivados
24
A Eletrobras engloba as empresas Chesf, Furnas, Eletronorte, Itaipu, Eletronuclear, Eletrosul,
CGTEE e outras Eletrobras.
31
QUADRO 10: PARTICIPAÇÃO DE MERCADO
NA GERAÇÃO DE ENERGIA ELÉTRICA
Eletrobras
CTG
Engie Brasil
Petrobras
Copel
CEMIG
31,0% 30,6% AES Tietê
Energias do Brasil
Neoenergia
CPFL Energia
Eneve
CPFL Renováveis
Cesp
3,4% 5,3% Enel Brasil
CEE
4,9%
EMAE
2,1% 3,2% 3,9% Cosan
Light
3,1%
Renova
Autoprodutor
Outros
Outro aspecto importante que se deve avaliar é o tipo das empresas. Avaliando
a potência instalada, verifica-se que 43,9% pertence às empresas brasileiras públicas,
estatais ou estaduais. A participação internacional é também significativa, com 32,6 GW
de potencial instalado, as empresas estrangeiras respondem por 20,8% do mercado. Essas
empresas têm origem em vários países, Alemanha, China, Espanha, Estados Unidos,
França, Itália e Portugal26. Em contrapartida, a parcela de empresas privadas nacionais é
25
O Cade define que os mercados são: (i) competitivos com HHI < 1.500; (ii) moderadamente
concentrados com 1.500 < HHI <2.500 e (iii) altamente concentrados com HHI > 2.500.
26
Eneva possui capital pulverizado (principais acionistas o BTG e o Fundo Cambuí), CTG,
CPFL Energia e CPFL Renováveis são chinesas, Neoenergia é espanhola, AES Tietê é norte-americana,
32
bastante reduzida, somente 1,0%, e os autoprodutores e os geradores menores somam
34,3% do potencial instalado total (Quadro 11).
Engie Brasil é francesa, Enel Brasil é italiana e Energias do Brasil é portuguesa (pode virar chinesa com
proposta da CTG).
33
mercado de transmissão. Para avaliar a suas participações de mercado, toma-se como
parâmetro a extensão das linhas de transmissão, em quilómetros, de cada concessionária.
27
TPG adquiriu as linhas da Abengoa no Brasil em 2017.
34
empresas privadas nacionais somam participação de mercado de 12,9% e as demais
concessionárias de 2,5%.
35
equilíbrio econômico-financeiro revisado, e isso permite controlar a competição entre as
empresas mantendo nível de qualidade e tarifa alinhados. Do ponto de vista concorrencial,
é fundamental que o setor tenha um número representativo de competidores para permitir
que este tipo de análise seja efetivo.
ENEL
16,4% 18,3%
CEMIG
CPFL
3,4%
4,2% NEOENERGIA
ENERGISA
5,7% 17,3%
EDP
6,9% ELETROBRAS
EQUATORIAL
12,8% 15,1%
OUTRAS
36
bilhões, a CEMIG de R$ 24,1 bilhões, a CPFL de R$ 20,5 bilhões e a Neoenergia de R$
18,8 bilhões. Com isso, o CR4 é de 61,4% e o HHI de 1.357 pontos (Quadro 15).
ENEL
16,0% 18,7%
CEMIG
CPFL
4,9%
NEOENERGIA
5,0%
ENERGISA
16,3%
4,6% EDP
7,9% ELETROBRAS
EQUATORIAL
13,8%
12,7% OUTRAS
Por fim, é feita uma avaliação por tipo de empresa. A grande parte da
distribuição é feita por empresas públicas, sendo 26,0% por estaduais e 4,2% por estatais
de controle federal. Já as empresas privadas nacionais somam participação de 18,0%,
enquanto que as internacionais detêm controle da maior parcela de mercado com 51,8%
28
CPFL é chinesa, EDP é portuguesa, Enel é italiana, Iberdrola é espanhola e opera através da
Neoenergia no Brasil.
37
de participação. A entrada de empresas estrangeiras, como mostrado, ocorre em todos os
segmentos do setor, contudo, é notoriamente mais forte na distribuição.
38
(iv) comercialização de energia, intermediação financeira envolvida nas
transações de compra e venda de energia no atacado que requer
autorização da ANEEL.
39
essência, um direito de exclusividade sobre certa região ou tipo de serviço29. No setor
elétrico, tal fato é bem claro: após a licitação é definido o vencedor e não haverá
concorrência no empreendimento.
Por conta dessas características, entende-se que a avaliação de uma operação que
envolva os mercados regulados de geração, transmissão e distribuição do setor elétrico,
deve considerar as empresas capazes de participar na concorrência nas licitações. Assim,
a rivalidade parece ser a avaliação mais importante do ponto de vista concorrencial, uma
vez que empresas de diferentes portes e origens podem estar habilitadas para participar
de uma licitação.
29
Tokeshi, H. Direito de frente de batalha: a promoção da concorrência em mercados regulados.
In: Salgado, L.H & Motta, R.S. Regulação e concorrência no Brasil: governança, incentivos e eficiência.
Rio de Janeiro: IPEA, 2007.
40
4 CONCORRÊNCIA DESLEAL E AS REGRAS DA OMC
30
De acordo com as disposições do Artigo XVI do GATT 1994 (nota do Artigo XVI) e de acordo
com os anexos I a III do acordo, não serão consideradas como subsídios as isenções em favor de produtos
destinados à exportação, de impostos ou taxas habitualmente aplicadas sobre o produto similar quando
destinado ao consumo interno, nem a remissão de tais impostos ou taxas em valor que não exceda os totais
devidos ou abonados.
42
ou
43
Em uma situação inversa, em que empresas estrangeiras recebem subsídios e/ou
benefícios dos respectivos governos para garantir vantagem competitiva em relação aos
outros competidores do mercado, não apenas no seu próprio território, mas em outros
países, é também caracterizada como uma conduta ilegal nos termos do acordo da OMC
sobre subsídios.
44
sensíveis segundo o governo americano, sejam protegidas do investidor não americano
ou até mesmo desfazer a transação se as preocupações não puderem ser mitigadas através
de outras medidas). Além disso, o Bureau de Assuntos Econômicos do Departamento de
Comércio pode exigir que empresas americanas enviem um relatório se uma empresa
estrangeira adquirir 10% ou mais das ações com direito a voto da empresa americana
(Pesquisa de Novos Investimentos Estrangeiros Diretos nos Estados Unidos).
46
5 AVALIAÇÃO DO CUSTO DE CAPITAL NO BRASIL E
OUTROS PAÍSES
31
WACC – weighted average cost of capital.
47
𝐶𝑃 𝐷
𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝑘𝑝 + 𝑘𝑑 ∗ (1 − 𝑇)
𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙
em que:
WACC: custo médio ponderado de capital (taxa de retorno)
kp: custo de capital próprio do acionista
kd: custo da dívida
CP: capital próprio do acionista
D: dívida
T: alíquota tributária marginal efetiva
48
QUADRO 17: EVOLUÇÃO DO WACC NA DISTRIBUÇÃO
11,26%
9,95%
8,09%
7,50%
As revisões tarifárias, por sua vez, são realizadas através de audiências públicas.
Os agentes do mercado podem se manifestar em relação à metodologia e aos critérios do
cálculo do WACC regulatório, muito embora, a discussão sobre o WACC tende a ocorrer
em tempo diferente da audiência pública. Por isso, a definição de um modelo adequado
deve levar em consideração os cenários em que este serão aplicados e os ativos que
absorverão os recursos investidos, pois a depender desses critérios, e mesmo os do
avaliador, a taxa de retorno pode variar.
49
QUADRO 18: EVOLUÇÃO DO WACC NA
TRANSMISSÃO DE ERNEGIA ELÉTRICA
12%
9,90%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
50
5.2 Custo de Capital do Acionista
Alguns aspectos são comuns a todo mercado, enquanto outros são específicos de
cada empresa ou economia. Nos leilões de geração e transmissão de energia elétrica, essas
diferenças ditam o preço oferecido por cada empresa. Para ampliar a participação em um
mercado, a empresa deve levar em conta que o preço oferecido no leilão deve ser mais
atrativo que o dos competidores e que isso pode significar aceitar taxas de retorno
menores para os investimentos realizados. Isso é facilmente aplicável quando se trata do
custo de capital próprio, mas pouco controlável quando falamos de capital de terceiros.
No Brasil, tradicionalmente, a taxa de juros e o risco país são mais elevados que
nos Estados Unidos e de países da Europa na zona do Euro. Atualmente, o Risco Brasil
(EMBI +32) está em cerca de 325 pontos, considerando a média observada no mês de
32
O EMBI+ é um índice baseado nos bônus (títulos de dívida) emitidos pelos países emergentes.
Mostra os retornos financeiros obtidos a cada dia por uma carteira selecionada de títulos desses países. A
unidade de medida é o ponto-base. Dez pontos-base equivalem a um décimo de 1%.Os pontos mostram a
diferença entre a taxa de retorno dos títulos de países emergentes e a oferecida por títulos emitidos pelo
Tesouro americano. Essa diferença é o spread, ou o spread soberano. O EMBI+ foi criado para classificar
somente países que apresentassem alto nível de risco segundo as agências de rating e que tivessem emitido
títulos de valor mínimo de US$ 500 milhões, com prazo de ao menos 2,5 anos.
51
junho de 2018. Com isso, é lógico supor que empréstimos obtidos no mercado financeiro
brasileiro têm custo mais elevados do que os captados no exterior. Cria-se, assim, uma
importante vantagem competitiva às empresas que conseguem captar recursos mais
baratos em seus mercados nativos com garantias oferecidas naqueles mercados aos
credores, uma vez que permitem aceitar um retorno menor para os investimentos
realizados, ou preços menores nos leilões. Esse contexto é o que explica a crescente
participação de empresas estrangeiras no setor elétrico, em leilões e em operações de
M&A.
33
Custo de dívida estimados pela média vos valores divulgados pelos principais bancos de
investimento.
52
QUADRO 20: MÉDIA DO CUSTO CAPITAL PRÓPRIO PARA
INVESTIMENTOS NA GERAÇÃO DE ENERGIA
10,13%
9,25%
7,93% 8,16%
7,21%
6,29%
53
QUADRO 21: MÉDIA DO CUSTO PRÓPRIO PARA
INVESTIMENTOS NA DISTRIBUIÇÃO DE ENERGIA
10,80%
9,40%
8,96%
7,34%
6,15%
4,51%
54
QUADRO 22: MÉDIA DO CUSTO CAPITAL PRÓPRIO PARA
INVESTIMENTOS NA TRANSMISSÃO DE ENERGIA
9,80%
9,30%
7,76%
7,34%
6,72%
4,93%
Uma análise do custo de capital mostra que empresas estrangeiras têm acesso à
vantagem competitiva significativa em relação às empresas nacionais. Na captação de
recursos para investimentos no setor elétrico, é possível observar que os benchmarks para
a taxa livre de risco e o retorno esperado da carteira de mercado são mais dinâmicos e
sensíveis à percepção de risco da economia brasileira relativamente ao mercado externo.
Essa diferença acaba por favorecer as empresas estrangeiras.
A captação de recursos a taxas de juros mais baixas, faz com que as empresas
estrangeiras aceitem um WACC menor para os investimentos realizados no setor elétrico
brasileiro em comparação às empresas nacionais. Haja vista que o edital de licitação exige
um nível de qualidade para os serviços a ser seguida por todas as licitantes, o critério
decisivo é o preço, uma vez que gera benefícios ao consumidor final. Nesse contexto, as
melhores condições de financiamento permitem as empresas estrangeiras aceitarem
WACC mais baixos que não necessariamente condizem com a realizada no mercado
nacional.
55
A título de exemplo ilustrativo, avalia-se que a cada redução de 1 ponto
percentual no custo de capital próprio, é possível dar um deságio de aproximadamente
4% na Receita Anual Aprovada (RAP) em leilões de transmissão.
56
6 CONCLUSÕES
O objetivo deste estudo foi apresentar uma análise do setor elétrico brasileiro
sob a ótica concorrencial e recentes evoluções do mercado.
57
regulação baseados em incentivos que usam benchmarking, ou seja, o desempenho da
empresa é balizado pela comparação com outros competidores. Em um cenário em que
um ou poucos controladores detém as concessões, é possível que ocorra um nivelamento
“por baixo”, isto é, em níveis ruins para o mercado, devido à ausência de competição, não
havendo incentivo à uma atuação eficiente.
Isto é, a disputa nos leilões deve ser balizada pela eficiência e não por interesses
diversos de empresas estatais. Nesse sentido, a melhoria da governança em empresas
estatais contribui para o ambiente concorrencial mais justo.
Por fim, é notável que o custo de capital é mais elevado para empresas nacionais
relativamente às empresas estrangeiras, tanto no custo de capital próprio, quanto no custo
da dívida. Um dos critérios avaliados pelo agente financiador é o risco de crédito da
empresa, que será limitado pelo risco de crédito do país. Dessa forma, como o risco Brasil
está elevado, as empresas nacionais partem na competição em clara desvantagem quando
precisam tomar empréstimos em bancos no país ou em emissões a mercado.
Com o diferencial entre juros locais e os praticados nos EUA, Europa e Ásia,
verificou-se um expressivo aumento na participação de empresas estrangeiras no setor.
Desde 2016, tanto em geração quanto em transmissão, as empresas estrangeiras ficaram
com cerca de 50% dos valores negociados nos leilões. No mesmo período, foram
realizadas mais de 15 fusões e aquisições, sendo que em 95% dos casos, considerando o
valor das empresas, o comprador era de origem estrangeira.
58
Por conta disso, o custo de capital é um diferencial competitivo decisivo no setor
elétrico que é intensivo em investimentos. Dessa forma, uma agenda positiva para a
redução do custo de capital no Brasil é fundamental, mas para isso se exige a promoção
de um ambiente macroeconômico e regulatório estável. Assim, os concorrentes nacionais
poderão ser mais competitivos nas futuras disputas, beneficiando, em última análise, o
consumidor final.
59