Cenário do

Câmbio
Fevereiro 2021

Macro Research
economia@btgpactual.com

Álvaro Frasson
@alvasfrasson

Leonardo Paiva

Luiza Paparounis

11 de fevereiro de 2021 1
Sumário
1. Análise e Projeções ........……………………………...…………………...……………........................................... 3
2. As Variáveis do Câmbio ..………………...…………………...……………............................................................. 6
2.1. Índice Dólar (DXY) ...................................................................................................................................................................... 7
2.2. Juros Americanos de Longo Prazo (US Treasury 10y) ............................................................................................................... 8
2.3. Preço Internacional das Commodities (CRB) .............................................................................................................................. 9
2.4. Risco-País (CDS Brazil 10y) ....................................................................................................................................................... 10
2.5. Juros Brasileiros de Longo Prazo (NTN-B 2035) ........................................................................................................................ 11
3. Real e as Moedas Emergentes ..…………………...…………………...…………….............................................. 12
3.1. Desempenho Comparativo .......................................................................................................................................................... 13
3.2. Volatilidade da Moeda e Risco-País ........................................................................................................................................ 14
4. Política Monetária e Cambial .........…………...……………................................................................................ 15
4.1. Diferencial da Taxa de Juros ....................................................................................................................................................... 16
4.2. Câmbio vs Inflação ...................................................................................................................................................................... 17
4.3. Fluxo Cambial ............................................................................................................................................................................. 18
4.4. Reservas Internacionais .............................................................................................................................................................. 19
5. Câmbio de Equilíbrio ..…………………...…………………...…………….............................................................. 20
5.1. Taxa de Câmbio Real ................................................................................................................................................................. 21

11 de fevereiro de 2021 2
Análise e
Projeções
 O fiscal no caminho do Dólar e do Real
O cenário de forte volatilidade na taxa de câmbio que observamos em 2020 se manteve desde o início de Desempenho R$/US$

2021, pesando negativamente para a moeda brasileira, que desvalorizou 5% ante o dólar no mês de (+) desvalorização do real (-) valorização

janeiro. 10-fev-21 R$ 5,38

Nos EUA, a posse do novo presidente, Joe Biden, esquentou as discussões em torno do expressivo pacote MTD -1,6%
fiscal proposto pelo político democrata, que pode injetar até US$ 1,9 trilhão na economia americana. Na Janeiro 5,1%
visão dos senadores republicanos, o montante coloca em risco a sustentabilidade das contas públicas, o 2021 3,6%
que os faz acreditar que o suporte fiscal deveria se limitar a um valor de aproximadamente US$ 600 12 Meses 19,7%
bilhões. Vol 1 Mês 21,2%
No Brasil, o recrudescimento da curva de contágio do coronavírus, somado ao ritmo moderado de
Vol 3 Meses 18,4%
vacinação da população, adicionou incerteza à trajetória de recuperação econômica. O forte impacto da
Vol 12 Meses 19,4%
segunda onda de contaminações levou os governadores a intensificarem as medidas de restrição de
Projeção 2021 | BTG Pactual
mobilidade social, fortalecendo o debate em torno de uma segunda rodada do auxílio emergencial. A
Base R$ 4,90
possível retomada do programa de sustentação da renda da população aumentou a desconfiança dos
investidores quanto à capacidade do governo brasileiro de manter a disciplina fiscal, o que colaborou para Otimista R$ 4,50

a desvalorização da moeda brasileira em janeiro. Pessimista R$ 5,50

Por outro lado, o desfecho das eleições nas casas legislativas, com a vitória tanto no Senado como na Variáveis do Câmbio
Câmara dos deputados dos candidatos apoiados pelo governo, melhorou as perspectivas quanto ao DXY 90,4
andamento dos projetos econômicos estruturais, como a reforma tributária, por exemplo. US Treasury 10y 1,12%
Nesse sentido, entendemos que existem riscos tanto baixistas quanto altistas para o câmbio, mas o cenário CRB Index 467,0
de maior convergência de interesses entre o legislativo e o executivo e a perspectiva de um pacote fiscal CDS Brazil 10Y 239,4
americano menor que o anunciado no primeiro momento nos levam a crer que a moeda brasileira seguirá
uma tendência de valorização ante o dólar até o final do ano.

11 de fevereiro de 2021 4
 Projeções
Cenário Base (R$ 4,90) Cenário Otimista (R$ 4,50)
• Pacote fiscal EUA entre US$ 1,0 – 1,9 trilhão. • Pacote fiscal EUA abaixo de US$ 1,0 trilhão.
• Aumento na demanda por commodities. • Preço int. das commodities (CRB) em patamares pré 2015.
• Manutenção da atual política monetária do Fed e elevação no diferencial • Manutenção da atual política monetária do Fed e elevação no diferencial
de taxa de juros: fed fund rate estável e Selic em alta (3,75%). de taxa de juros: fed fund rate estável e Selic em alta (acima de 3,75%).

• Manutenção do teto de gastos (PEC Emergencial). • Manutenção do teto de gastos (PEC Emergencial), sem a extensão do
• Segunda rodada do auxílio emergencial mais restrita que a primeira, auxílio emergencial.
mantendo estável a trajetória de endividamento do governo. • Cumprimento do Plano Nacional de Imunização da Anvisa.
• Cumprimento do Plano Nacional de Imunização da Anvisa. • Aprovação das reformas tributária e administrativa.
• Evolução das reformas tributária e administrativa.

Tx. Câmbio Base Otimista Pessimista

Cenário Pessimista (R$ 5,50)
R$ 6,0

R$ 5,8 • Pacote fiscal EUA de US$ 1,9 trilhão.

R$ 5,6 • Queda no preço das commodities.
R$ 5,4
R$ 5,49 • Retirada gradual dos estímulos monetários do Fed e manutenção do atual
R$ 5,2 nível do diferencial da taxa de juros.
R$ 5,0

R$ 4,8
R$ 4,90 • Flexibilização da atual regra do teto de gastos.
R$ 4,6 • Atrasos no Plano Nacional de Imunização da Anvisa.
R$ 4,4
R$ 4,50 • Evolução nas divergências entre Executivo e Legislativo (sob novo
R$ 4,2 comando) que atrasem ou alterem a agenda econômica.
R$ 4,0
jan-20
fev-20

set-20

jan-21
fev-21

jun-21
jun-20

set-21
mar-20

mar-21
abr-20

abr-21
ago-20

ago-21
jul-20

dez-20

jul-21

nov-21
nov-20

dez-21
out-21
out-20

mai-21
mai-20

Fontes: Bloomberg e BTG Pactual, 2021. 11 de fevereiro de 2021 5

As Variáveis
do Câmbio
 Índice Dolar (DXY)
Índice composto por 6 moedas a fim de medir a força relativa do dólar americano frente ao mercado de câmbio dos países desenvolvidos. São eles: Euro (57,6%), Yen Japonês (13,6%), Libra
Britânica (11,9%), Dólar Canadense (9,1%), Coroa Sueca (4,2%) e Franco Suíço (3,6%).

• Em 2020 o DXY apresentou clara tendência de baixa em função da acentuada expansão monetária realizada pelo Fed; este ano o índice tende a
permanecer nos patamares atuais.
• Na última reunião do Fed, o comunicado não mudou o tom dovish. Contudo, após a fala pessimista de Powell sobre o futuro da economia americana,
o mercado passou a esperar algo além da manutenção das políticas atuais, fato que pode aumentar a liquidez e a oferta de dólar na economia global.
Por outro lado, a normalização das taxas de juros americanas de médio e longo prazo (US treasury 10Y/30Y), retomando aos patamares pré-covid,
podem provocar uma migração do fluxo de capitais para a economia americana, levando ao fortalecimento do dólar em 2021.

Câmbio (R$/US$) vs DXY (pontos) - Longo Prazo Câmbio (R$/US$) vs DXY (pontos) - Variação (%)

Real/Dólar DXY Real/Dólar Índice Dólar

6,0 110 23,0%
19,7%
5,5 105
18,0%
5,0 100
4,5 95 13,0%

4,0 90 8,0%
3,5 85 3,5%
3,0% 0,5%
3,0 80
2,5 75 -2,0% -0,2%
-1,6%
2,0 70
-7,0%
1,5 65
-12,0%
-8,6%
1,0 60
fev-11 fev-12 fev-13 fev-14 fev-15 fev-16 fev-17 fev-18 fev-19 fev-20 fev-21 Fevereiro Em 2021 Em 12 meses

Fontes: Bloomberg e BTG Pactual, 2021. 11 de fevereiro de 2021 7

 Juros Americanos de Longo Prazo (US Treasury 10y)
• Em 2020, os juros americanos de longo prazo acompanharam o movimento de queda das taxas de curto prazo promovido pelos Banco Centrais ao
redor do mundo como forma de elevar a liquidez global e atenuar a crise da covid-19.
• Esse movimento de queda dos juros foi reflexo de um ambiente de aversão a risco dos investidores em função da pandemia, com os títulos de países
considerados como mais estáveis, como os EUA, por exemplo, recebendo um fluxo de capitais em busca de segurança, o que provocou a
desvalorização das moedas de países emergentes – como o caso do real brasileiro.

• Para 2021, é natural que a taxa de juros volte a patamares pré-covid. No entanto, o motivo da alta será mais importante que a elevação em si: se a
alta ocorrerá em função dos riscos fiscais e inflacionários advindos do pacote defendido por Joe Biden ou pela normalização da economia global.

Câmbio (R$/US$) vs US Treasury 10y (% a.a.) – Longo Prazo Câmbio (R$/US$) vs US Treasury 10y (% a.a.) – Variação (%)

Real/Dólar US Treasury 10y Real/Dólar US Treasury 10y

6,0 4,0% 32,0%
22,9%
5,5 3,5% 19,7%
22,0%
5,0
3,0% 12,0%
4,5 5,3% 3,5%
4,0 2,5%
2,0%
3,5 2,0%
-8,0% -1,6%
3,0 1,5%
2,5 -18,0%
1,0%
2,0
-28,0%
1,5 0,5%
-28,5%
1,0 0,0% -38,0%
fev-11 fev-12 fev-13 fev-14 fev-15 fev-16 fev-17 fev-18 fev-19 fev-20 fev-21 Fevereiro Em 2021 Em 12 meses

Fontes: Bloomberg e BTG Pactual, 2021. 11 de fevereiro de 2021 8

 Preço Internacional das Commodities (CRB)
• Sobre o preço do petróleo WTI (US$ 58/barril), a retomada do segundo semestre colocou o preço de volta aos patamares 2015-17, mas longe dos 80
dólares de 2018 e muito menos dos 100 dólares no pré-2014. No último mês, o otimismo com as campanhas de vacinação, o pacote fiscal do
presidente Joe Biden, os baixos estoques da commoditie na China e nos Estados Unidos e os cortes na oferta além do esperado pela Arábia Saudita
vêm acelerando o preço do petróleo, alcançando o maior valor em 13 meses. No entanto, é fundamental monitorar os debates no âmbito da OPEP,
dado que não existe um consenso sobre o volume ideal de produção.
• No caso do minério de ferro, a contínua demanda da China levou o preço a superar o patamar de 160 dólares.

• Portanto, o ambiente para commodities segue favorável para uma apreciação do real frente ao dólar neste ano.

Câmbio (R$/US$) vs CRB (US$) - Longo Prazo Câmbio (R$/US$) vs CRB (US$) - Variação (%)

Real/Dólar CRB Index Real/Dólar CRB Index

6,0 600 25,0%
5,5 19,7%
550 20,0%
5,0 16,2%
4,5 15,0%
500
4,0
3,5 450 10,0%
3,0 5,2%
400 5,0% 3,5%
2,5 1,9%
2,0 0,0%
350
1,5
-1,6%
1,0 300 -5,0%
fev-11 fev-12 fev-13 fev-14 fev-15 fev-16 fev-17 fev-18 fev-19 fev-20 fev-21 Fevereiro Em 2021 Em 12 meses

Fonte, Bloomberg e BTG Pactual, 2021. 11 de fevereiro de 2021 9

 Risco-País (CDS Brazil 10y)
• A elevação do risco-país no Brasil nestes últimos 12 meses se deve, sobretudo, a duas variáveis: (1) a elevação do diferencial de juros de longo prazo
(ver slide 17) e (2) a deterioração fiscal.

• Sobre o segundo ponto, o déficit público de 2020 praticamente anulou a economia conquistada pela Reforma da Previdência e teve de ser financiado
via emissão de novas dívidas com vencimentos mais curtos, em função do cenário de incerteza econômica. Adicionalmente, em 2021, com a
aceleração dos casos de Covid-19, uma segunda rodada do auxílio emergencial parece certa, o que deve levar a uma maior deterioração fiscal.

• Esperamos que a vacinação em escala global permita um ambiente mais propenso ao risco para os investidores internacionais, direcionando a
elevada liquidez disponível na economia para os países emergentes, como o Brasil, por exemplo.

Câmbio (R$/US$) vs CDS Brazil 10y (pontos) – Longo Prazo Câmbio (R$/US$) vs CDS Brazil 10y (pontos) – Variação (%)

Real/Dólar CDS Brazil 10Y Real/Dólar CDS Brazil 10Y

6,0 700 50,0%
5,5 41,8%
600 40,0%
5,0
4,5 30,0%
500
4,0
19,7%
3,5 400 20,0%
3,0
11,4%
300 10,0%
2,5 3,5%
2,0 0,0%
200
1,5 -1,6%
1,0 100 -10,0% -6,2%
fev-11 fev-12 fev-13 fev-14 fev-15 fev-16 fev-17 fev-18 fev-19 fev-20 fev-21 Fevereiro Em 2021 Em 12 meses
Fonte, Bloomberg e BTG Pactual, 2021. 11 de fevereiro de 2021 10
 Juros Brasileiros de Longo Prazo (NTN-B 2035)
Os juros reais brasileiros de longo prazo podem ser medidos pela taxa paga de um título atrelado a inflação com vencimento em 2035.

• O juro real brasileiro de longo prazo tem uma correlação importante com a estabilidade fiscal do país. Após a aprovação da regra do teto de gastos,
que permitiu maior controle da despesa pública e, portanto, do endividamento, os juros apresentaram trajetória descendente até 2020, quando a
paralisação econômica promoveu repiques nos juros de longo prazo, mesmo com a Selic em taxas altamente estimulativas.

• A retomada da atividade econômica somada às sinalizações do governo em torno da manutenção do teto de gastos para 2021 e a visão reformista
dos novos presidentes das casas legislativas promoveram uma redução do prêmio de risco na curva de juros longa. Em contrapartida, o moderado
ritmo de vacinação e a incerteza quanto ao tamanho do pacote fiscal americano pesaram sobre o câmbio, promovendo uma desvalorização do real
até o momento.
Câmbio (R$/US$) vs NTN-B 2035(% a.a.) - Longo Prazo Câmbio (R$/US$) vs NTN-B 2035(% a.a.) - Variação (%)

Real/Dólar NTN-B 2035 Yield Real/Dólar NTN-B 2035 Yield

6,0 8,0% 25,0%
5,5
7,0% 19,7%
5,0 20,0%
4,5
6,0%
4,0 15,0%
3,5 5,0%
10,0%
3,0
4,0%
2,5
5,0% 3,5%
2,0 1,0%
3,0% 0,8%
1,5 0,0%
1,0 2,0%
-1,6% -1,0%
-5,0%
Fevereiro Em 2021 Em 12 meses
Fontes: Bloomberg e BTG Pactual, 2021. 11 de fevereiro de 2021 11
Real e as
Moedas Emergentes
 Desempenho comparativo
• Nos últimos 12 meses, o real perdeu 20% do seu valor e foi a 2ª moeda emergente com o pior desempenho no período, perdendo apenas para os
31% de desvalorização do peso argentino. No entanto, a menor desvalorização das moedas pares latino-americanas (pesos colombianos, peruanos e
mexicanos) refletem como o real possui “espaço” para valorização ante essas moedas nos próximos meses.

• Em fevereiro, a vitória dos aliados do governo nas Casas legislativas trouxe otimismo sobre o avanço das reformas estruturantes defendidas pelo
executivo, fazendo com que o real apresentasse valorização até o momento.

Variação no Mês (%) Variação em 12 meses (%)

1,2% 31,0%

0,0%
19,7%

-0,5% 14,8%
13,3%

-1,6% 6,7% 6,9%

2,9%
-2,4%
-2,7% -2,7%
-0,4%
-3,6%
Peso Arg Sol Peso Col Real Rublo Peso Mex Rand Sul Lira Turca Peso Arg Real Lira Turca Rublo Sol Peso Mex Peso Col Rand Sul
Peruano Russo Af. Russo Peruano Af.

Fontes: Bloomberg e BTG Pactual, 2021. 11 de fevereiro de 2021 13

 Volatilidade da Moeda e Risco-País
• Parte do comportamento das moedas emergentes pode ser explicado pelo desempenho do seu indicador de risco-pais de 5 anos (CDS 5y).
Observando o 1º gráfico, percebemos que a Colômbia e o México, que haviam retornado aos níveis de risco próximos aos da pré-pandemia no final
de 2020, estão experimentando volatilidade no início deste ano, o que é explicado pela elevação da curva de contágio do coronavírus. O Brasil, que
ainda estava distante do patamar pré-pandemia, também vivencia o mesmo movimento, mas, conforme o ano passado, em grau mais elevado.

• Consequentemente, a volatilidade das respectivas moedas (2º gráfico) mantém um padrão parecido com a trajetória da percepção de risco pelos
mercados internacionais. Mas a diferença em nível entre os países pode ser explicada pelo ainda incerto cenário fiscal brasileiro que, diferentemente
dos seus pares, necessita de difíceis e complexas reformas econômicas para estabilizar sua trajetória de dívida pública.

Risco-País: CDS 5y – Brasil vs Colômbia vs México VIX vs Vol das Moedas em 3 meses

VIX Real Peso Col Peso Mex

Brasil Colômbia México 90 30
400
80
350 25
70
300
60
20
250
50

200 15
40

150 30
10
100 20

10 5
50

jan-20

jan-20

jul-20

jul-20

jan-21
dez-20

dez-20
fev-20

nov-20

fev-21
mai-20

mai-20
abr-20

jun-20
mar-20

mar-20

out-20
ago-20

set-20

set-20
jan-20

jan-20

jul-20

jul-20

jan-21
dez-20

dez-20
nov-20
mai-20

mai-20

fev-21
fev-20

abr-20
mar-20

mar-20

jun-20

out-20
ago-20

set-20
set-20

Fontes: Bloomberg e BTG Pactual, 2021. 11 de fevereiro de 2021 14

Política Monetária
e Cambial
 Diferencial de Taxas de Juros: Brasil vs EUA
• A forte redução do diferencial de juros no curto prazo (que se encontra em seu menor patamar histórico) observada em 2020 foi reflexo das decisões
dos Bancos Centrais de ambos os países. Contudo, com a retirada do forward guidance pelo Banco Central brasileiro e o aumento das expectativas
sobre o início de um ciclo de alta na taxa de juros neste ano devem elevar este diferencial, favorecendo o real no curto prazo.

• Nos juros de longo prazo, a diferença entre as taxas dependerá do andamento das reformas estruturantes em discussão pelos formuladores de
política do governo. Indo ao encontro dessas ideias, a retomada do superávit primário prometido pela gestão atual na campanha eleitoral de 2018
será essencial para a definição do patamar sustentável desse intervalo.

Curto Prazo (% a.a.): DI 12 meses vs US Treasury 1y Longo Prazo (% a.a.): Título Brasileiro 10y vs US Treasury 10y

Diferencial de Curto Prazo DI 12 meses US Treasury 1y Diferencial de Longo Prazo Bond Brazil 10y US Treasury 10y
16,0% 18,0%

14,0% 16,0%

14,0%
12,0%
12,0%
10,0%
10,0%
8,0%
8,0%
6,0%
6,0%

4,0% 4,0%

2,0% 2,0%

0,0% 0,0%
fev-11 fev-12 fev-13 fev-14 fev-15 fev-16 fev-17 fev-18 fev-19 fev-20 fev-11 fev-12 fev-13 fev-14 fev-15 fev-16 fev-17 fev-18 fev-19 fev-20
Fontes: Bloomberg e BTG Pactual, 2021. 11 de fevereiro de 2021 16
 Diferencial de Taxas de Juros: Brasil vs EUA
• A redução do risco-país está diretamente ligada ao diferencial de taxa de juros de longo prazo entre os dois países, que, por sua vez, depende mais do
comportamento da economia brasileira, uma vez que as taxas de juros americanas são relativamente estáveis.
• Ou seja, a apreciação do real depende da continuidade da agenda de reformas no Congresso, a fim de manter a credibilidade das agências de rating.
Vale lembrar que S&P, Moody’s e Fitch mantiveram suas notas de crédito e seu outlook para o Brasil em 2021, dada a excepcionalidade da
deterioração fiscal.

• No entanto, este ano não haverá perdão para ingerências fiscais e, em caso de piora na nota de crédito (cenário pessimista), teremos juros longos e
risco-país mais elevados, levando à continuidade da depreciação da moeda brasileira.

Diferenciais de Juros (%) vs Câmbio (R$/US$)

Curto Prazo (%) | 1 ano 10-fev-21 10-fev-20 7-fev-18 10-fev-16 10-fev-14
Dif 10 ÷ Dif 1 R$/US$ Dif. 10 anos CDS Brazil 10y
15 600 Brasil DI 12 meses 1,9 4,2 6,9 14,1 10,3
EUA US Treasury 1y 0,1 1,5 1,9 0,5 0,1
13 500 Longo Prazo (%) | 10 anos 10-fev-21 10-fev-20 7-fev-18 10-fev-16 10-fev-14
Brasil Bond Brazil 10y 7,7 6,5 9,8 16,2 10,9
10 400 EUA US Treasury 10y 1,1 1,6 2,8 1,7 2,7
Diferencial de Juros CP 1,8 2,7 5,0 13,6 10,2
8 300
Variação em 12 meses -32% -46% -63% 34%
Diferencial de Juros LP 6,6 5,0 6,9 14,6 8,2
5 200
Variação em 12 meses 33% -28% -52% 78%
Risco-País (CDS Brazil 10 anos) 239 169 252 552 245
3 100
Variação em 12 meses 42% -33% -54% 125%

- -
fev-11 fev-12 fev-13 fev-14 fev-15 fev-16 fev-17 fev-18 fev-19 fev-20
Fontes: Bloomberg e BTG Pactual, 2021. 11 de fevereiro de 2021 17
 Câmbio vs Inflação
• No último mês os preços ao produtor continuaram acelerando, em especial o IPA agro e o IPA industrial, ambos ligados à aceleração do preço das
commodities e do dólar (consequência do risco fiscal e do menor diferencial de juros da história entre o Brasil e os EUA), pressionando os segmentos
de alimentos e bebidas e bens industriais na inflação ao consumidor.

• A convergência das expectativas de inflação com a meta levou o BC a retirar o mecanismo de forward guidance. Além disso, na ata da última reunião
do Copom foi possível observar que houve discussões em torno da razoabilidade da manutenção do grau de estímulo extraordinariamente elevado,
considerando a retomada da atividade econômica e a aceleração da inflação. Com isso, esperamos que o BC comece o processo gradual de
normalização das taxas de juros em maio, levando a uma menor taxa média de câmbio e reduzindo o repasse cambial.

Câmbio (R$/US$) vs IPCA e IGP-M (% a.a.) Câmbio (R$/US$) vs IPCA Comercializável e IPA-M (% a.a.)
R$/US$ IPCA IGP-M R$/US$ IPCA Comercializáveis IPA-M
6,0 35,0% 45%
5,5 30,0%
35%
5,0
25,0%
4,5
25%
4,0 20,0%

3,5 15,0% 15%

3,0 10,0%
5%
2,5
5,0%
2,0
-5%
1,5 0,0%

1,0 -5,0% -15%

mar-16
ago-16
fev-14

fev-19
abr-05

abr-08

abr-14

abr-17

abr-20
abr-02

abr-11

dez-14

nov-17

dez-19
nov-12
abr-13

abr-18
mai-15

mai-20
jun-17
jun-12
jul-01

jul-07

jul-10

jul-19
jul-04

jul-13

jul-16

jul-14

jul-19
set-18
set-13
out-00

out-03

out-09

out-12

out-15
out-06

out-18
jan-00

jan-03

jan-06

jan-12

jan-15

jan-18
jan-09

jan-21

out-15

out-20
jan-12

jan-17
Fontes: Bloomberg e BTG Pactual, 2021. 11 de fevereiro de 2021 18
 Fluxo Cambial
• No mês de janeiro, o fluxo cambial apresentou uma entrada de US$ 2,8 bi (versus saída de US$ 0,4 bi jan/20). Este resultado, o mais alto para o mês
desde 2018, pode ser explicado pela forte entrada de dólares na conta financeira (US$ 3,6 bi). Contudo, com a retomada das importações nos últimos
meses, a balança comercial apresentou, no mês de janeiro, o quarto resultado negativo seguido (saída de US$ 0,8 bi).

• Apesar do desempenho negativo na balança comercial, o fluxo cambial em 12 meses, no resultado líquido, reduziu para saída de US$ 24,8 bi (de US$
28 bi em dez/20 e US$ 60 bi em mar/20).

• Sendo assim, esperamos um fluxo cambial melhor em 2021 do que em 2020, advindo da retomada econômica, com a forte demanda da China, um
resultado melhor na conta financeira e um forte fluxo de entrada de dólares dos investidores estrangeiros.

Fluxo Cambial: acumulado 12 meses (US$ bi) Composição do Fluxo Cambial: 2019 vs 2020 (US$ bi)
10
Janeiro 2020 Janeiro 2021
- 4,0 3,6

(10) 2,8
3,0
(20)
2,0
(30)
1,1
(40)
1,0

(50) -

(60) (0,4)
(1,0)
(0,8)
(70)
jan-19

jul-19

jan-20

jul-20

jan-21
dez-19

dez-20
fev-19

nov-19

fev-20

nov-20
mai-19

mai-20
abr-19

(1,5)
abr-20
jun-19

jun-20
mar-19

mar-20
out-19

out-20
set-19

set-20
ago-19

ago-20

(2,0)
Fluxo Cambial Bal. Comercial Conta Financeira

Fontes: Bloomberg e BTG Pactual, 2021. 11 de fevereiro de 2021 19

 Reservas Internacionais
• Em relação às reservas internacionais, o Banco Central encerrou o mês de janeiro com US$ 355 bi. Sobre a posição cambial líquida, descontando os
gastos com swap cambial, recompras e outras operações, o patamar atual é de US$ 288 bi (versus US$ 299 bi em dez/20).
• Apesar da vasta utilização de divisas, com o intuito de conter a volatilidade do câmbio, o BC tem conseguido manter as reservas no nível pré-
pandemia. Podemos destacar uma leve recomposição da conta a partir de abril de 2020, auge da crise, quando as reservas atingiram US$ 339 bi:
queda de US$ 44,5 bi em relação a abril do ano anterior.

Reservas Internacionais vs Posição Líquida (US$ bi) Posição devedora do BCB em Swap Cambial (US$ bi)
20
Posição Cambial Líquida Reservas Internacionais
400 -
380
(20)
360
340 (40)
320 (60)
300
(80)
280
260 (100)
240
(120)
220
200 (140)
jul-10

jul-15

jul-10

jul-15
jul-20

jul-20
set-09

ago-17

set-19

ago-12

set-14

ago-17

set-19
fev-10

ago-12

set-14

fev-20

set-09
fev-10

fev-20
fev-15

fev-15
jan-13

jan-18
jun-18

jan-13

jan-18
jun-18
jun-13

jun-13
dez-10

nov-13

dez-15

nov-18

dez-20

dez-10

nov-13

dez-15

nov-18

dez-20
abr-19

abr-14

abr-19
abr-14
mai-11

mai-16

mai-16
mai-11
mar-12

mar-17

mar-12

mar-17
out-11

out-16

out-11

out-16
Fontes: Bloomberg e BTG Pactual, 2021. 11 de fevereiro de 2021 20
Câmbio de
Equilíbrio
 Taxa de Câmbio Real
A taxa de câmbio real é baseada na teoria da Paridade do Poder de Compra (PPP), em que a taxa de câmbio de duas economias devem refletir a diferença do poder de compra entre as duas
moedas desses países. A PPP é calculada atualizando a primeira cotação do real (01 julho 1994) pela diferença de inflação entre o Brasil (IPCA) e os EUA (CPI).

• Comparando a atual taxa de câmbio negociada no mercado com a taxa calculada pela PPP, observa-se que o real encontra-se 46% desvalorizado em
relação ao dólar, uma vez que a cotação atual é de R$ 5,37 e o câmbio real deveria ser R$ 3,68.
• Vale observar, contudo, que entre 2007-15 o real permaneceu sempre valorizado em relação ao dólar, além do período entre 1994-98, quando havia
controle cambial pelo BC.
• Portanto, a superação dos desafios fiscais postos no cenário atual devem contribuir para a redução dessa diferença entre a teoria PPP e o valor
observado no mercado.

Câmbio Atual vs Câmbio Real (R$/US$) Taxa de Depreciação (-Valorização) do Real

Real Atual 120%

6,00 100%
5,50 5,38
5,00 80%
4,50
60%
4,00
3,50 3,68 46%
40%
3,00
2,50 20%
2,00
1,50 0%

1,00
-20%
0,50
- -40%
jun-94
jun-95
jun-96
jun-97
jun-98
jun-99
jun-00
jun-01

jun-03

jun-06
jun-07
jun-08
jun-09
jun-10

jun-12
jun-13

jun-15

jun-18
jun-19
jun-20
jun-02

jun-04
jun-05

jun-11

jun-14

jun-16
jun-17

jun-94
jun-95
jun-96
jun-97
jun-98
jun-99
jun-00
jun-01

jun-03
jun-04

jun-06

jun-09

jun-11
jun-12
jun-13
jun-14
jun-15
jun-16
jun-17
jun-18
jun-02

jun-05

jun-07
jun-08

jun-10

jun-19
jun-20
Fontes: Bloomberg e BTG Pactual, 2021. 11 de fevereiro de 2021 22
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