Avaliação de Empresas

Valuation

Textos:
Aloisio Villeth Lemos
Luiz de Magalhães Ozorio
Objetivos e pré-requisitos

Discutir o processo de avaliação como um todo, incluindo a

coleta e a interpretação dos dados da empresa a ser avaliada.
Como parte natural do processo de avaliação, o trabalho
deverá envolver: a análise da interação da empresa com o
Objetivos
cenário macroeconômico e com o ambiente setorial; a análise
do plano de negócios e os riscos inerentes às atividades da
empresa, tendo como desfecho a estimativa do valor da
empresa.

Pré Requisitos

Saber utilizar planilhas eletrônicas (Excel

Noções de contabilidade e matemática
financeira
Valuation avançado: os módulos do curso

Aspectos introdutórios e requisitos fundamentais para o avaliador

Visão geral dos principais métodos de avaliação

Método do fluxo de caixa descontado

Método da avaliação relativa – os múltiplos de mercado

Método das opções reais

Para início de conversa
Aspectos introdutórios e requisitos fundamentais para o avaliador

 Autores
Prof. Aloisio Villeth Lemos
Prof. Luiz de Magalhães Ozorio

 Apresentação do módulo
Este módulo tem como objetivo principal apresentar assuntos introdutórios, com ênfase na base de
conhecimentos necessários para a formação de um profissional de avaliação de ativos.

Embora o ponto final onde se quer chegar é a definição do valor justo para determinado ativo, o
atingimento dessa meta passa por várias fases de estudo, exigindo do profissional uma gama de
conhecimentos.

Além de conhecimentos básicos sobre matemática financeira, contabilidade e análise de demonstrativos

financeiros, o analista necessitará desenvolver uma compreensão do cenário macroeconômico, do
ambiente setorial e da estratégia da empresa que será objeto da avaliação, para então conseguir efetuar
projeções acerca do seu desempenho futuro.

Adicionalmente, serão apresentadas as principais áreas de atuação nas quais a avaliação de empresas
pode ser utilizada.
Aspectos introdutórios e requisitos fundamentais para
o avaliador

1. Conhecimentos básicos de contabilidade

2. Análise das demonstrações financeiras
3. Noções de matemática financeira
4. Análise do ambiente macroeconômico, setorial e estratégia da empresa
5. Áreas de atuação do profissional de avaliação
 Aprofunde seus conhecimentos

1. Conhecimentos básicos de contabilidade

Para atingirmos o nosso propósito de conhecer as bases da avaliação de empresas, é necessário que sejam
transmitidos alguns conceitos básicos de contabilidade.

As empresas de capital aberto no Brasil têm a obrigação de divulgar balanços trimestrais, que são enviados à CVM
(Comissão de Valores Mobiliários), autarquia vinculada ao Ministério da Fazenda, à qual compete, entre outras
funções, a fiscalização das companhias abertas, tendo poderes para examinar livros e documentos, exigir
esclarecimentos e até republicação de balanços, na hipótese de ser encontrada qualquer anormalidade na
apresentação desses documentos.

Geralmente, as empresas brasileiras têm o exercício social coincidente com o ano-calendário, de modo que os
balanços anuais, normalmente os mais ricos em informações, encerram-se em dezembro. As demonstrações
financeiras devem seguir a Lei das Sociedades Anônimas (Lei 6.404/76, alterada e complementada pela Lei 10.303,
de 31/10/2001 e pela Lei 11.638/07) e exprimir com clareza a situação patrimonial da empresa e as mutações
ocorridas no exercício. Devem observar as normas exigidas pela CVM, serem auditadas por auditores
independentes credenciados e assinadas pelos administradores e contadores legalmente habilitados.

Os principais itens das demonstrações financeiras são o balanço patrimonial, a demonstração dos resultados do
exercício e a demonstração do fluxo de caixa.
 Balanço patrimonial

No balanço patrimonial, são registrados os bens, os direitos e as obrigações da empresa em um determinado

momento, agrupados em contas dispostas em ordem decrescente de liquidez. Vejamos o balanço patrimonial
da empresa XYZ S.A.
-- ATIVO 1.800

. Ativo circulante 800

- Disponibilidades 180
- Clientes 300
- Estoques 200
- Outros 120
- Não circulante
. Realizável a longo prazo 100
. Permanente 900
- Investimentos 200
- Imobilizado 600
- Intangível 100

-- PASSIVO 1.800

. Passivo circulante 600

- Fornecedores 180
- Empréstimos bancários 150
- Impostos e outros 270
- Não circulante
. Exigível a longo prazo 200
- Empréstimos bancários 200
. Patrimônio líquido 1.000
- Capital social 600
- Reservas 400
• No ativo circulante, estão contabilizadas as disponibilidades (caixa, valores depositados em
bancos, aplicações financeiras de curto prazo, etc.) e os direitos realizáveis no prazo de um ano
(contas a receber de clientes, estoques, etc.).
• O ativo não circulante é subdivido em dois grupos: o realizável a longo prazo e o ativo
permanente.
• O realizável a longo prazo registra direitos que somente têm expectativa de realização após um
ano a partir da data do balanço (exemplos: recebíveis com prazo superior a um ano, empréstimos
concedidos a empresas do mesmo grupo controlador, entre outras operações consideradas de
longo prazo).
• O ativo permanente pode ser dividido em três parcelas básicas: investimentos, imobilizado e
intangível. Em investimentos classificam-se – entre outros – as participações societárias de
caráter permanente em outras empresas.
• No imobilizado, estão os bens destinados às operações da companhia, como fábricas,
equipamentos, instalações, etc.
• Em relação ao intangível, alguns exemplos seriam marcas (quando adquiridas pela empresa),
patentes e licenças de uso de software.
• No passivo circulante, estão classificadas as obrigações de curto prazo da companhia, como
dívidas onerosas (empréstimos e financiamentos), fornecedores, impostos, etc.
• O exigível a longo prazo, da mesma forma, registra dívidas e obrigações, com a única diferença
situada no prazo de pagamento, ou seja, aqui se incluem aquelas com prazo superior a um ano.
• Finalmente, chegamos ao patrimônio líquido, que representa o capital próprio da empresa.
Nele estão incluídos as contas de capital social, a reserva de capital, a reserva de lucros e outras
reservas, além dos prejuízos acumulados (caso existam).

Em outras palavras, esse grupo se caracteriza pela diferença entre o valor total dos ativos (bens e
direitos) e dos passivos (obrigações).
 Demonstração dos resultados do exercício

Na demonstração dos resultados do exercício, iremos verificar o desempenho econômico da empresa dentro de
um determinado período.
Cabe aqui lembrar que o balanço patrimonial representa uma fotografia dos números da empresa em certa data
(conceito de estoque).
No caso da demonstração dos resultados, a visão é outra, ou seja, são valores que transitaram na empresa
(receitas e despesas) em um determinado espaço de tempo (conceito de fluxo), cujo somatório vai nos mostrar
se houve lucro ou prejuízo.
A classificação das contas segue uma sequência lógica e se inicia com o faturamento da empresa (ou receita
operacional) no período. Vamos tomar como referência a demonstração dos resultados da empresa fictícia XYZ
S.A., apresentada a seguir:
 (+) Receita operacional bruta 1.000
(-) Impostos incidentes sobre vendas (80)
(-) Devoluções e abatimentos (20)
(=) Receita operacional líquida 900
(-) Custo dos produtos vendidos (400)
(=) Lucro bruto 500
(-) Despesas operacionais (240)
. Vendas (100)
. Administrativas (60)
. Financeiras (líquidas) (80)
. Equivalência patrimonial 30
. Outras (30)
(=) Lucro operacional e antes IR e CS 260
(-) Imposto de renda e contrib. social (80)
(=) Lucro líquido 180

A contabilidade utiliza o chamado regime de competência, e não de caixa, o que significa que
todos os valores são lançados na demonstração dos resultados, sejam eles efetivamente
recebidos ou não.
A receita operacional bruta se relaciona com as vendas da empresa no período, não importando se
foram feitas à vista ou a prazo.
Da receita bruta são deduzidos os impostos, como IPI, ICMS e outros, e ainda eventuais devoluções de
vendas e abatimentos concedidos posteriormente à entrega dos produtos, permitindo chegar, então, à
receita operacional líquida.
O custo dos produtos vendidos, ou simplesmente CPV, representa a parcela dos estoques que foi
vendida no período, incorporando – no caso de uma indústria – todo o custo envolvido na produção,
como matérias-primas, mão de obra, energia, depreciação, etc.
Em uma empresa industrial, a fórmula básica do CPV é a seguinte:
CPV = EI + CPP – EF
Onde:
EI = estoque inicial
CPP = custo de produção no período
EF = estoque final

O custo de produção obedece a seguinte composição:

CPP = MC + MO + CI
Onde:
MC = materiais consumidos
MO = mão de obra direta
CI = custos indiretos de fabricação (aluguéis, materiais auxiliares, mão de obra indireta, etc.)
A diferença entre a receita líquida e o CPV é o lucro bruto.
Caso a empresa efetue somente atividades comerciais, no lugar de custo dos produtos vendidos (CPV),
teremos o custo das mercadorias vendidas (CMV) e, no caso de empresas de serviços, teremos o custo
dos serviços vendidos (CSV).

Em seguida, encontramos as despesas operacionais, aqui apresentadas de acordo com as definições

dadas pela Lei das S.A. As principais despesas operacionais são:

Despesas com vendas: representam todos os gastos de promoção, colocação e distribuição dos
produtos da empresa, tais como salários do pessoal de vendas, comissão de vendedores, propaganda e
publicidade, entre vários outros.

Despesas administrativas: incluem os gastos com o pessoal específico da área administrativa,

honorários da diretoria, entre outras despesas.

Despesas financeiras: referem-se aos custos dos empréstimos contratados de instituições financeiras,
além de encargos de títulos e outras operações sujeitas a despesas de juros (debêntures, por exemplo).
Nosso exemplo menciona despesas financeiras líquidas, o que significa que as receitas financeiras
também estão contabilizadas aqui, sendo mostrado o saldo entre despesas e receitas. As receitas
financeiras se originam basicamente da aplicação no mercado financeiro das disponibilidades de
recursos da empresa. Caso as despesas financeiras superem as receitas financeiras em um período,
teremos como resultado despesas financeiras líquidas. Caso as receitas financeiras superem as despesas
financeiras, teremos receitas financeiras líquidas.
Equivalência patrimonial: diz respeito à parte proporcional que cabe a uma empresa sobre a variação do
patrimônio líquido de outras empresas nas quais tenha participação acionária relevante.

Seguindo o ordenamento lógico da demonstração dos resultados, concluímos que, se deduzirmos do

lucro bruto todas as despesas operacionais, chegamos ao lucro operacional antes do IR (imposto de
renda) e da CS (contribuição social).

Desse lucro, é deduzida a parte do “leão” da Receita Federal. Após tudo considerado, apura-se então o
lucro líquido do exercício, que é direcionado para os acionistas, sendo uma parte na forma de dividendos
e outra parte incorporada ao patrimônio líquido, na condição de reservas.

Constam ainda com destaque nas demonstrações financeiras

o relatório da administração, a demonstração das mutações
do patrimônio líquido, a demonstração do fluxo de caixa, as
notas explicativas e o parecer dos auditores independentes.
2. Análise das demonstrações financeiras
A análise das demonstrações financeiras permite o entendimento mais aprofundado da evolução da situação
econômica, financeira e do risco de inadimplência e endividamento das empresas.
Começaremos demonstrando o uso da análise horizontal e vertical e, na sequência, a análise de índices.
Vamos aproveitar a demonstração dos resultados, vista no tópico 1, da empresa XYZ S.A.:

(+) Receita operacional bruta 1.000

(-) Impostos incidentes sobre vendas (80)
(-) Devoluções e abatimentos (20)
(=) Receita operacional líquida 900
(-) Custo dos produtos vendidos (400)
(=) Lucro bruto 500
(-) Despesas operacionais (240)
. Vendas (100)
. Administrativas (60)
. Financeiras (líquidas) (80)
. Equivalência patrimonial 30
. Outras (30)
(=) Lucro operacional e antes IR e CS 260
(-) Imposto de renda e contrib. social (80)
(=) Lucro líquido 180

É comum na análise dos balanços a reclassificação de algumas contas por parte dos analistas, com o objetivo de
obter um padrão mais adequado para o trabalho. Um bom exemplo é a separação das despesas financeiras e da
equivalência patrimonial do lucro operacional, criando-se o chamado lucro da atividade (também conhecido como
lucro antes dos juros e imposto de renda – lajir – ou earnings before interest and taxes – ebit – em inglês).
No caso da empresa XYZ S.A, somando ao lucro antes do IR e da CS as despesas financeiras líquidas e subtraindo a
equivalência patrimonial, chegaríamos a um ebit de $ 310.
Seguindo com a empresa XYZ S.A., vejamos quais alterações poderíamos fazer ao iniciar a análise da sua
demonstração dos resultados, observando ainda os cálculos da análise vertical e da análise horizontal:

Empresa XYZ S.A. ANO 1 A.V. (%) ANO 2 A.V. (%) A.H. (%)
(+) Receita operacional líquida 900 100,0 1.090 100,0 21
(-) Custo dos produtos vendidos (400) (44,4) (460) (42,2) 15
(=) Lucro bruto 500 55,6 630 57,8 26
(-) Despesas ligadas à atividade (190) (21,1) (195) (17,9) 3
(=) Lucro da atividade (ebit) 310 34,4 435 39,9 40
(-) Resultado financeiro (80) (8,9) (60) (5,5) (25)
(=) Lucro antes do imposto de renda (lair) 230 25,6 375 34,4 63
(-) Imposto de renda e contrib. social (80) (8,9) (125) (11,5) 56
(+) Equivalência patrimonial 30 3,3 (30) (2,8) ---
(=) Lucro líquido 180 20,0 220 20,2 22

A análise horizontal (AH) mostra a evolução de cada conta de um período para outro, ou seja, a variação
percentual de cada item das demonstrações financeiras.
No nosso exemplo, podemos observar que, enquanto as receitas tiveram um aumento de 21% do ano 1 para o
ano 2, o custo dos produtos vendidos (CPV) aumentou apenas 15% no mesmo período, implicando uma elevação
de 26% no lucro bruto.

A análise vertical (AV) indica o peso de cada conta em relação ao total de ativos da empresa (no caso do balanço
patrimonial) ou a representatividade de cada linha da demonstração dos resultados em relação à receita líquida.
Utilizando a AV é possível observar que, enquanto no ano 1 o CPV representava 44,4% da receita líquida, no
ano 2, esse percentual foi reduzido para 42,2%.

Adicionalmente à AH e à AV, é possível utilizar indicadores visando um detalhamento das situações

financeira e econômica, além do risco de inadimplência das empresas.

Cabe observar que, na literatura sobre análise de demonstrativos financeiros, podem ser encontrados ainda
outros indicadores, mas que de forma geral não permitem análises muito distintas das que podemos fazer
com os indicadores que iremos apresentar.

A análise da situação financeira visa ajudar a compreender a capacidade de a empresa honrar seus
compromissos no curto prazo.

Entre os indicadores mais utilizados nessa tarefa, temos índices de liquidez:

o LC = liquidez corrente = ativo circulante/passivo circulante

Indica quanto a empresa tem de ativos que serão convertidos em caixa no curto prazo (um ano) em relação
a cada unidade monetária que necessita honrar compromissos no mesmo período.

o LS = liquidez seca = (ativo circulante - estoques)/passivo circulante

Tem o mesmo significado que a liquidez corrente, porém sem a dependência da venda de estoques para
honrar os compromissos.
 o LI = liquidez imediata = disponível/passivo circulante
Oferece a mesma indicação da liquidez corrente e da liquidez seca, levando em conta somente o
que a empresa já possui de disponibilidades de recursos para honrar seus compromissos.

Mais uma vez, vamos recorrer às demonstrações financeiras da empresa XYZ S.A., mas agora
observando seu balanço patrimonial e demonstrando alguns quocientes bastante utilizados.

Tomando como exemplo a empresa XYZ S.A, teríamos os seguintes resultados para os indicadores
de liquidez:
-Liquidez corrente = 1,33
-Liquidez seca = 1,00
-Liquidez imediata = 0,30

Interpretando os resultados obtidos, podemos afirmar pela LC que a XYZ possui ativos de curto
prazo (ativos circulantes) suficientes para a cobertura de suas obrigações de curto prazo (passivo
circulante).

A LS nos acrescenta a informação de que a empresa não depende da venda de estoques para
pagar suas obrigações com terceiros.
Por fim, a LI nos diz que a empresa, se necessitasse encerrar suas atividades “hoje”, teria condição de honrar 30%
de suas obrigações de curto prazo com o que já possui em suas disponibilidades (caixa, no sentido amplo).

O ciclo operacional (CO) de uma empresa se define pela soma do

tempo de estocagem dos produtos ou mercadorias acrescido ao prazo
Adicionalmente aos
médio para o recebimento das vendas, podendo ser encontrado pela
índices de liquidez,
formulação:
outros indicadores
CO = PME + PMR, onde PME refere-se ao prazo médio de estoques e
úteis para análise
PMR ao prazo médio de recebimento.
da situação
financeira são os
O ciclo financeiro (CF) se define pelo tempo médio decorrido entre o
ciclos operacional e
pagamento aos fornecedores e o recebimento das vendas e pode ser
financeiro das
encontrado pela formulação:
empresas.
CF = CO – PMP, onde PMP refere-se ao prazo médio de pagamento
aos fornecedores.
[ciclo operacional]
-------------------------------------------------------------------------
__________________________________
compra pagamento venda recebimento
-------------------------------------------------
[ciclo financeiro]
No diagrama anterior, estão embutidos os prazos médios de recebimento dos clientes, pagamento aos fornecedores e giro
dos estoques, que são os chamados indicadores da atividade. Tratam-se de indicadores dinâmicos, que mesclam
informações do balanço patrimonial e da demonstração dos resultados.

o PMR = contas a receber de clientes x período da receita

receita operacional
Esse indicador mostra quantos dias a empresa deverá esperar, em média, para o efetivo recebimento de suas vendas. As
contas a receber são retiradas do ativo circulante e a receita é retirada da demonstração dos resultados. O período da
receita é dado em dias e tem que ser compatível com o período em que foi coletada a informação da receita operacional,
seja ele mês, trimestre, semestre ou ano.

o PME = estoques x período do CPV

CPV
Esse indicador representa o prazo médio de estocagem dos produtos ou
mercadorias da empresa e é elaborado relacionando o valor dos estoques,
retirado do ativo circulante, com o custo dos produtos vendidos, sendo o
quociente multiplicado pelo período em que foi coletada a informação do CPV
utilizado.

o PMP = fornecedores x período das compras

compras
Nesse caso, é obtido o tempo médio decorrido entre a compra de matérias-primas e o efetivo pagamento aos
fornecedores e segue o mesmo racional dos dois indicadores anteriormente apresentados. Como não existe
explicitamente nas demonstrações financeiras o valor das compras, podemos utilizar o valor do CPV como aproximação.
Por fim, para completar a análise da situação financeira, é sempre interessante investigar a situação do capital de
giro da companhia avaliada.
NCG = AOCP – POCP, onde NCG
Para tal, é necessário obter a informação de três indicadores: corresponde à necessidade de capital
de giro da empresa, AOCP
correspondente ao ativo operacional
de curto prazo (ativo circulante
subtraído do caixa, bancos e aplicações
financeiras) e POCP correspondente ao
passivo operacional de curto prazo
(passivo circulante subtraído de
ST = CGL – NCG, onde ST corresponde
empréstimos, financiamentos, juros e
ao saldo de tesouraria.
dividendos a pagar).

CGL = AC – PC, onde CGL corresponde ao capital de giro líquido, AC ao ativo

circulante e PC ao passivo circulante. Alternativamente, podemos usar a
formulação: CGL = PNC – ANC, onde PNC corresponde ao passivo não
circulante e ANC corresponde ao ativo não circulante.
A NCG nos indica o quanto a empresa necessita de recursos onerosos (dívida onerosa e
patrimônio líquido) para financiar suas atividades operacionais de curto prazo.

O CGL nos indica o quanto a empresa dispõe de recursos onerosos de longo prazo para financiar a
NCG.

Quando o CGL é maior do que a NCG, temos o ST positivo, o que permite afirmar que a empresa
independe de recursos onerosos de curto prazo para financiar a NCG, o que espelha uma boa
saúde financeira.

Quando o CGL é inferior ao NCG, temos o ST negativo, o que denota dependência de dívidas de
curto prazo para financiar a NCG e, dependendo do volume de ST negativo, pode apontar uma
fragilidade financeira da empresa.
• Análise de indicadores da situação financeira usando os dados contábeis da XYZ.
INDICADORES Dez/XX
LIQUIDEZ IMEDIATA 0,30
LIQUIDEZ CORRENTE 1,33
LIQUIDEZ SECA 1,00
LIQUIDEZ GERAL 2,25
ENDIVIDAMENTO GERAL 0,80
ENDIVIDAMENTO ONEROSO 0,35
GRAU DE APLICAÇÕES FINANCEIRAS 0,18
ENDIVIDAMENTO ONEROSO LÍQUIDO 0,17
GRAU DE IMOBILIZAÇÃO 0,90

AVALIAÇÃO DO CAPITAL DE GIRO Dez/XX

(+) Ativo Circulante 800,0
(-) Passivo Circulante 600,0
(=) CAPITAL CIRCULANTE LÍQUIDO 200,0

(+) Ativos Cíclicos 500,0

(-) Passivos Cíclicos 450,0
(=) NECESSIDADE DE CAPITAL DE GIRO 50,0

INDICADORES DE ATIVIDADE Dez/XX

Prazo Médio de Recebimento (dias) 108
Prazo Médio de Pagamento (dias) 162
Prazo Médio de Estocagem (dias) 180
Um segundo grupo de indicadores fundamentais para análise retrospectiva de empresas é aquele que nos auxilia no
entendimento da situação econômica – capacidade de a empresa gerar retorno aos capitais que nela foram investidos.
Esse grupo pode ser dividido em três subgrupos de indicadores: margens, giro e rentabilidade.
As margens de lucro consistem na razão entre o lucro que dá nome à margem e a receita líquida, e nos indicam – em
termos percentuais – quanto sobrou da receita gerada após a retirada de custos e despesas.

Tipos de margem:

Margem bruta = lucro bruto/receita líquida

Considera o lucro obtido após o abatimento do CPV.

Margem ebitda = ebitda/receita líquida

Considera o resultado obtido após o abatimento do CPV e das despesas operacionais que afetam o
caixa.

Margem ebit = ebit/receita líquida

Considera o lucro obtido após o abatimento do CPV e das despesas operacionais.

Margem líquida = lucro líquido/receita líquida

Considera o lucro obtido após o abatimento de todos os custos e despesas da empresa, inclusive despesas
financeiras e impostos.

As margens podem ser comparadas com o desempenho histórico da própria companhia ou com as margens de outras
empresas do mesmo segmento.
Os cálculos das margens fazem parte da já citada análise vertical. Retomando então a tabela apresentada
anteriormente...
Empresa XYZ S.A. ANO 1 A.V. (%) ANO 2 A.V. (%) A.H. (%)
(+) Receita operacional líquida 900 100,0 1.090 100,0 21
(-) Custo dos produtos vendidos (400) (44,4) (460) (42,2) 15
(=) Lucro bruto 500 55,6 630 57,8 26
(-) Despesas ligadas à atividade (190) (21,1) (195) (17,9) 3
(=) Lucro da atividade (ebit) 310 34,4 435 39,9 40
(-) Resultado financeiro (80) (8,9) (60) (5,5) (25)
(=) Lucro antes do imposto de renda (lair) 230 25,6 375 34,4 63
(-) Imposto de renda e contrib. social (80) (8,9) (125) (11,5) 56
(+) Equivalência patrimonial 30 3,3 (30) (2,8) ---
(=) Lucro líquido 180 20,0 220 20,2 22

... podemos identificar a margem bruta evoluindo de 55,6% no Ano 1 para 57,8% no Ano 2, claramente por conta
do aumento maior na receita operacional de um ano para o outro (+21%), contra um crescimento menor no custo
dos produtos vendidos (+15%), proporcionando então um ganho de margem bruta.

Já a margem ebit sai de 34,4% no Ano 1 para 39,9% no Ano 2.

A despeito dessa melhora observada no campo das operações, a margem líquida tem pouca alteração de um ano
para o outro, praticamente mantendo-se no patamar de 20%, o que se evidencia pelo aumento bem mais que
proporcional nas despesas fiscais da XYZ (a linha de imposto de renda e contribuição social mostrou aumento de
56% entre os períodos comparados).
Os indicadores de giro nos indicam quanto de receita líquida a empresa vem gerando para cada real de capital alocado.

De forma similar às margens, os giros levam o nome do capital sobre o qual foram calculados:

- Giro do patrimônio líquido = receita líquida/patrimônio líquido

Indica quanto foi gerado de receita em um período para cada real investido pelos sócios da empresa (patrimônio líquido).

- Giro do ativo permanente = receita líquida/ ativo permanente

Indica quanto foi gerado de receita em um período para cada real investido em ativos permanentes.

- Giro do ativo total = receita líquida/ativo total

Indica quanto foi gerado de receita em um período para cada real investido no ativo total da empresa.

- Giro do capital investido = receita líquida/capital investido

Indica quanto foi gerado de receita em um período para cada real investido pelos sócios e credores (capital investido =
patrimônio líquido + empréstimos e financiamentos)

Também de forma similar às margens, os giros podem ser comparados com o

desempenho histórico da própria companhia ou com os giros de outras empresas do
mesmo segmento.
O terceiro e mais relevante subgrupo de indicadores da situação econômica é o de retornos, que indica a
capacidade de a empresa remunerar os capitais nela alocados.
Tipos de retorno:

- ROE = return on equity = lucro líquido/patrimônio líquido

Indica quanto foi obtido de retorno corrente para os sócios da companhia.

Tem como benchmark (parâmetro de comparação) o custo de capital próprio da empresa (Ke).

Pode também ser comparado com o desempenho histórico ou com o ROE de outras companhias do
mesmo setor.

O ROE pode ainda ser decomposto pelo método Dupont  ROE = margem líquida x giro do patrimônio
líquido.

Essa decomposição pode ser útil para entender as razões de possíveis flutuações do ROE no tempo e ainda
para auxiliar em decisões que envolvam reduções de preço para aumento de venda, reduções de custo
que envolvam imobilização de recursos (ou o inverso), entre outras questões.
- ROA = return on assets = ebit/ativo total
Indica quanto foi obtido de retorno operacional em relação ao total de ativos investidos na empresa.

Pode também ser comparado com o desempenho histórico ou com o ROA de outras companhias do
mesmo setor.

O ROA também pode ser decomposto pelo método Dupont  ROA = margem ebit x giro do ativo total.

- ROIC = return on invested capital = ebit x (1 – t)/capital investido

Onde t refere-se à alíquota de IR e CS paga pela empresa.
Indica quanto foi obtido de retorno em relação ao total de recursos onerosos investido na companhia.

Tem como benchmark (parâmetro de comparação) o custo médio ponderado de capital (WACC).

Pode também ser comparado com o desempenho histórico ou com o ROIC de outras companhias do
mesmo setor.

O ROIC pode ser decomposto pelo método Dupont  ROIC = margem ebit x giro do capital investido x
(1-T).
Para completar a análise dos demonstrativos financeiros, vamos elencar alguns indicadores úteis para análise do
risco de inadimplência das empresas.

Esses indicadores são úteis para entender como está a composição de capitais investidos na empresa, seu nível de
alavancagem e a possibilidade de a empresa honrar (ou não) suas dívidas.

Os indicadores mais importantes dessa categoria são:

- Dívida líquida/ebitda
- ICJ ebit = índice de cobertura de juros ebit = ebit/despesas financeiras líquidas
- ICJ ebitda = índice de cobertura de juros ebitda = ebitda/despesas financeiras líquidas

O indicador dívida líquida/ebitda informa quantos anos do ebitda atual da empresa seriam necessários para
quitar sua dívida onerosa já abatida das disponibilidades.

Em geral, quando uma empresa apresenta dívida líquida/ebitda menor ou próxima a 1, entende-se que ela possui
um baixo risco de inadimplência.
 Por outro lado, uma companhia com esse indicador em patamares
próximos ou superiores a 4 provavelmente será considerada de alto
risco de crédito.

Os ICJ ebit e ebitda desempenham funções similares ao indicador

dívida líquida/ebitda; no entanto, de forma diversa, quanto maior
forem esses índices, melhor será considerada a qualidade creditícia da
empresa.

Em geral, uma empresa com ICJ ebit próximo ou superior a 6 e um ICJ ebitda
próximo ou superior a 8 é considerada de baixo risco de inadimplência.

Por outro lado, uma empresa que apresentar ICJ ebit ou ebitda próximo ou inferior
a 1 será provavelmente considerada de alto risco.

Cabe observar que esses são os principais indicadores utilizados pelas agências classificadoras de
risco na classificação do rating de empresas.
Além dos índices de cobertura de juros e da relação dívida líquida/ebitda, os indicadores de endividamento
também são bastante populares na análise do risco de inadimplência e no estudo da estrutura de capital das
empresas.

Principais indicadores de endividamento:

- Dívida total/patrimônio líquido
Indica o quanto a empresa possui de empréstimos e financiamentos para cada real de recursos investidos pelos
sócios.

- Dívida total/capital investido

Indica a proporção que a empresa possui de empréstimos e financiamentos em relação a todos os recursos
onerosos nela investidos.

- Dívida de curto prazo/dívida total

Indica qual a percentagem de empréstimos e financiamentos da empresa que vencem em um período de um ano
após a data de fechamento do balanço patrimonial.

Cobertura de Juros (Ebitda/Desp. Financeiras) 4,38

Cobertura da Dívida (Dívida Líquida/Ebitda) 0,49
Esses três indicadores podem ser comparados com o próprio retrospecto histórico
da companhia ou com médias dos segmentos em que atuam.

Teoricamente, quanto maior forem os três indicadores, maior o risco de

inadimplência.
No entanto, sozinhos – sem o suporte dos outros indicadores apresentados
anteriormente – eles podem gerar conclusões precipitadas e inadequadas.

Tabela com indicadores de inadimplência

Cobertura de Juros (Ebitda/Desp. Financeiras) 4,38

Cobertura da Dívida (Dívida Líquida/Ebitda) 0,49
3. Noções de matemática financeira

O tema matemática financeira poderia se estender e se subdividir por muitos tópicos, com grande quantidade de
assuntos relevantes.
Entretanto, o objetivo aqui é apenas enfatizar o entendimento da variação do valor do dinheiro no tempo, que
será de importância especial quando chegarmos à parte que envolve o método do fluxo de caixa descontado.

Como se observa, a variação do valor no tempo é

diretamente relacionada com a taxa de juros aplicada
sobre o montante disponível. Basta multiplicar o
montante pelo fator, a partir da taxa definida. O fator
vai sendo “exponenciado” de acordo com a passagem
do tempo.
Procedendo de forma análoga, porém inversa,
retornamos valores futuros para o tempo presente,
dividindo o montante por um fator, definido
a partir da taxa de juros (nesse caso, taxa de
desconto), por sua vez, definida pelos estudos do
analista.
Aqui também deve ser aplicada a técnica da
exponenciação do fator, de acordo com o número
de períodos.
• E como fazer quando temos uma série de pagamentos?
• E se a perspectiva de continuidade tiver prazo indeterminado (cálculo da perpetuidade)?

A partir do exemplo básico anterior, que indica como funciona a movimentação do dinheiro no tempo, é
importante saber como proceder no caso de uma série de pagamentos, que pode ocorrer durante um tempo
limitado ou se prolongar de forma indeterminada (fluxo de caixa perpétuo).

Vamos supor o seguinte exemplo, onde há cinco períodos projetados:

Ano 1: $ 8.000
Ano 2: $ 10.000
Ano 3: $ 12.000
Ano 4: $ 13.000
Ano 5: $ 14.000

Seguindo a lógica anterior, o valor presente dessa série é consequência da divisão de cada parcela pela taxa
de desconto, que vai sendo exponenciada a cada ano. Admitindo uma taxa de desconto de 10% ao ano,
teríamos:
VP = 8.000/1,10 + 10.000/1,102 + 12.000/1,103 + 13.000/1,104 + 14.000/1,105
= 7.273 + 8.264 + 9.016 + 8.879 + 8.693 = 42.125

Caso o fluxo de caixa seja único e perpétuo, bastaria ser aplicado o seguinte cálculo:
VP = FC/K, onde K é a taxa de desconto. Supondo um valor único e sem crescimento de $ 5.000 e uma taxa de
desconto de 10% ao ano, o valor presente seria dado por 5.000/0,10 = $ 50.000
4. Análise do ambiente macroeconômico, setorial e estratégia da empresa

Muitas pessoas inexperientes em avaliação de negócios julgam, a priori, que para ser um bom analista
basta saber lidar com números.

De fato, para avaliar uma empresa, é necessário ter a capacidade de compreender seus demonstrativos
financeiros, além do domínio de alguns métodos quantitativos (matemática financeira e estatística).

No entanto, somente isso não será suficiente para conseguir projetar (estimar) o desempenho futuro da
companhia, que é base para a maioria dos métodos de avaliação.

Para tanto, será necessário também ter a capacidade de analisar os ambientes macroeconômico e
setorial, a fim de – de posse do conhecimento de sua estratégia – julgar se ela é razoável ou não, o que
equivale a dizer se os planos para o futuro da empresa seriam exequíveis.

Quanto mais for conhecido o ambiente de atuação da empresa, melhor ela poderá ser avaliada. Portanto,
é imprescindível que a análise tenha início com um estudo macroeconômico, onde devem ser levados em
conta os elementos conjunturais que servem como pano de fundo para a performance da empresa
analisada.

Alguns desses elementos são os indicadores de desenvolvimento da economia do país, como as taxas de
crescimento do produto interno bruto (PIB); as taxas de juros praticadas no mercado de títulos de renda
fixa (SELIC e CDI); as perspectivas cambiais; o nível de emprego; a inflação; os dados de comércio exterior, enfim, tudo
que diga respeito ao alicerce sobre o qual a economia está sustentada e irá se desenvolver.

Em um país como o Brasil, cuja economia é bastante influenciada pelo mercado de commodities, o comportamento do
preço de ativos como minério de ferro, petróleo e aço em várias regiões do mundo influencia na avaliação de empresas
como Vale, Petrobras e siderúrgicas, com enorme peso na economia brasileira e no mercado de capitais.

Sendo assim, o analista não pode deixar de dar atenção ao cenário mundial, pois qualquer movimento nesse
“tabuleiro” pode trazer impactos relevantes (para o bem ou para o mal) para a empresa em análise.

O segundo passo é a avaliação do setor no qual se insere a companhia: suas potencialidades, estatísticas de evolução
dos últimos anos, condições de concorrência, barreiras protecionistas internas ou externas, facilidade de obtenção dos
insumos de produção, formação de preços e tudo mais que possa interferir nas condições normais de atividade do
setor.

Algumas ferramentas são muito úteis para a análise setorial:

- Análise da estrutura da indústria, na qual se avalia o tipo de competição predominante no segmento analisado:
concorrência perfeita, monopólio, oligopólio e concorrência monopolista.
- Forças de Porter, em que são avaliados a rivalidade interna do setor, o poder dos clientes, os fornecedores e os
substitutos e as barreiras de entrada.
- Matriz SWOT, que é utilizada para levantar oportunidades e ameaças existentes no ambientes macroeconômico e
setorial e o seu cruzamento com as forças e fraquezas da empresa.

Partindo da base macroeconômica e setorial já desenvolvida, o analista precisa ter informações sobre as perspectivas
futuras da empresa.
É importante tomar ciência do plano de negócios da companhia, de seus projetos de investimentos e como
isso se refletirá sobre suas vendas e seu fluxo de caixa.

Será necessário avaliar a estratégia da companhia, que pode parecer conservadora, adequada ou arrojada
quando comparada ao potencial levantado nas análises macroeconômica e setorial.

Com essas informações e a análise do histórico dos demonstrativos financeiros da empresa, será possível
projetar os volumes físicos de vendas, a provável evolução dos preços dos seus produtos, a tendência para os
principais insumos de produção, as despesas operacionais e financeiras.

Além disso, será necessário projetar alíquotas de impostos, prazo de depreciação e amortização de ativos,
volume de recursos investidos no capital de giro, cronograma de pagamento e tomada de novas dívidas e
investimentos em ativos permanentes, visando estimar o fluxo de caixa livre, peça fundamental para avaliação
pelo método do fluxo de caixa descontado, e outras variáveis (ebitda, receitas líquidas ou lucro líquido, por
exemplo) necessárias para avaliação pelo método de avaliação relativa.

Todas essas premissas devem ser bem estudadas e definidas e, apesar de todo o trabalho, deve ficar claro que
nenhum estudo de valuation é preciso ou eterno.

Sua revisão deve ser constante, visando incorporar às perspectivas futuras novas informações, à medida que o
tempo passa.
5. Áreas de atuação do profissional de avaliação

Fechando este módulo, como informação de interesse geral, vale destacar algumas áreas de atividade
onde se utilizam com frequência os métodos de avaliação de empresas ou ativos.

• Departamentos de análise e pesquisa (research) em:

– Corretoras de valores
– Fundos de pensão
– Bancos de investimento
– Agências de rating
– Empresas de gestão de ativos (asset management)
– Consultorias de investimento e de gestão

• Áreas de fusões e aquisições (M&A)

• Seguradoras

• Empresas em geral, principalmente quando interessadas em abertura de capital ou quando

possuem projetos de investimento relevantes

• Setor imobiliário
 Para saber mais

- ASSAF NETO, Alexandre. Matemática financeira e suas aplicações. Atlas.

- COSTA, Luiz Guilherme Tinoco Aboim; ALVIM, Marcelo Arantes. Valuation – Manual de avaliação e
reestruturação econômica de empresas. Atlas.
- GELBCKE, Ernesto Rubens; SANTOS, Ariovaldo dos; IUDÍCIBUS, Sergio de; MARTINS, Eliseu. Manual de
contabilidade societária. Atlas.
- IUDÍCIBUS, Sergio de. Análise de balanços. Atlas.
- MARION, José Carlos. Contabilidade básica. Atlas.
- MATARAZZO, Dante Carmine. Análise financeira de balanços. Atlas.
- PUCCINI, Abelardo de Lima. Matemática financeira objetiva e aplicada. Saraiva.