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São Paulo
2007
O mecanismo de transmissão monetária no Brasil: um
modelo SVAR com expectativas inflacionárias / São Paulo:
2007.
39 p.
Monografia.
This paper investigates the monetary transmission mechanism on the Brazilian economy, i.e.
the effects of monetary policy – namely short-term interest rates and money – on the
exchange rate, price level, product, long-term interest rates and inflation expectations, in the
post-Real Plan period. The analysis is divided in two periods: (1) a wider range sample,
02/1995-07/2005 – without inflation expectations – and (2) a smaller range sample, 01/2002-
07/2005 – which includes inflation expectations. The main results achieved with the
benchmark model were: (1) positive innovations on the short-term interest rate lead to a
currency appreciation, reduce the price level and the product – regarding that the product
responds more rapidly than the price level – increase the long-term interest rate and reduce
inflation expectations, (2) a monetary expansion leads to a currency depreciation, a permanent
increase in the price level, exercises almost no effect on the product and on the long-term
interest rate and increases inflation expectations, (3) the only relevant long-term effect of a
monetary expansion is the increase in the price level, (4) inflation expectations are extremely
relevant to elucidate variations in the price level, as the main source of prices fluctuations,
followed by the short-term interest rates, and (5) the structural decomposition brings
significant gains in relation to the Cholesky decomposition.
1 Introdução . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8
4 Resultados empíricos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15
4.1 Modelo 1 – 1995/02-2005/07 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15
4.2 Modelos 2 e 3 – 2002/01-2005/07 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16
5 Conclusão . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23
Referências bibliográficas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24
Apêndice A – Tabelas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 26
Apêndice B – Figuras. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 33
6
Lista de tabelas
Lista de figuras
1. Introdução
“Um fator muito importante é o fato de que as expectativas inflacionárias estão bem
controladas e bem contidas, o que significa que o Federal Reserve, diferentemente dos
anos 70, não tem de reagir violentamente em termos de elevação das taxas de juros
para conter a segunda – e terceira – rodada de impactos inflacionários. Assim
continuo bastante otimista em relação à economia.”
Ben Bernanke, 27 de Setembro de 2005.
O objetivo aqui não será determinar qual a política monetária ótima a ser adotada pela
autoridade monetária, mas sim identificar as respostas das variáveis macroeconômicas a
mudanças na política monetária, i.e. se inovações na política monetária exercem os efeitos
esperados sobre a economia. Estimaremos inicialmente um modelo VAR para captar as
relações entre as variáveis de interesse, e em seguida buscaremos obter estimativas sobre as
relações de curto prazo, i.e. no mesmo instante de tempo, através de decomposição estrutural
9
Este trabalho será dividido da seguinte maneira: a Seção 2 apresenta uma breve
revisão da literatura sobre a aplicação de modelos VAR na estimação de mecanismos de
transmissão da política monetária e sumariza alguns dos principais trabalhos desenvolvidos
para a economia brasileira; a Seção 3 descreve rapidamente o cenário econômico atual no
Brasil, a motivação deste estudo e o modelo que será utilizado; a Seção 4 apresenta a
estimação e os resultados obtidos através dos três modelos implementados; a Seção 5
apresenta a conclusão.
10
Nesta seção apresentaremos uma breve revisão dos principais trabalhos desenvolvidos
para a economia brasileira com modelos VAR. Dentre os principais autores estão Fiorencio,
Lima e Moreira (1998), Minella (2003), Fernandes & Toro (2003) e, mais recentemente,
Céspedes, Lima & Maka (2005).
Fiorencio, Lima & Moreira (1998) analisam os impactos das políticas monetária e
cambial sobre o desemprego e nível de preços após o Plano Real. O estudo é realizado para o
período entre 1991/01 e 1997/05, e investiga as relações entre nível de preços, taxa de
desemprego, taxa de câmbio, taxa de juros e o spread entre a taxa de juros sobre capital de
giro e dos títulos privados (CDBs). Os principais resultados deste trabalho são que choques
cambiais exercem efeitos significativos sobre o nível de preços e elevam a taxa de
desemprego, e que os efeitos da política monetária sobre as variáveis do modelo depende de
como a introdução do Plano Real é tratada.
Fernandes & Toro (2003) realizaram o estudo mais tecnicamente robusto para a
economia brasileira já publicado. Porém os resultados obtidos pelos autores diferem daqueles
de nosso estudo, devido em parte à diferença do período analisado. Em resposta a um
aumento na taxa Selic, o produto inicialmente sofre uma queda, mas em seguida recupera-se
acima de sua condição inicial, indicando que o efeito acumulado de uma alteração na taxa
básica de juros é nulo, ou seja, o produto não sofre efeitos negativos de uma elevação dos
juros. A inflação sofre uma redução mais rapidamente do que a resposta do produto,
diferentemente de nosso estudo, e em seguida volta ao seu patamar inicial, indicando um
efeito nulo da taxa de juros sobre a inflação no longo prazo. O pequeno tamanho da amostra
também impõe um problema para a técnica utilizada por eles (VECM), que é mais adequada
quando se analisa um longo período de tempo. Os autores analisam o período de meados de
1996 até final de 2001 sem divisão em subperíodos, e não controlam adequadamente duas
quebras estruturais importantes na economia brasileira: uma no final de 1995, com a adoção
das “minibandas” para a taxa de câmbio, e outra, mais significante, em janeiro de 1999, com a
adoção do regime de câmbio flexível.
O estudo de Céspedes, Lima & Maka (2005) é o mais recente e também o que obteve
resultados mais satisfatórios em termos qualitativos. Os autores investigam os impactos da
política monetária no nível de preços, produção industrial, taxa de câmbio nominal, taxas de
juros de curto (Selic) e médio prazo e um agregado monetário (M1), dividindo o período
analisado em duas subamostras: 1996/07-1998/08 e 1999/03-2004/12. São estimados diversos
modelos SVAR para cada período estudado. Assim como em nosso trabalho, em resposta a
um aumento na taxa Selic – para o segundo subperíodo – , a produção e o nível de preços
caem, porém a produção é afetada mais rapidamente do que do nível de preços. Para o
primeiro subperíodo não se pode rejeitar a existência do “price puzzle”. Não há no entanto a
inclusão de preços de commodities, uma variável relevante para a economia brasileira, que é
basicamente exportadora de commodities. Os autores utilizam uma técnica pouco usual na
literatura acadêmica de identificação do modelo VAR, e nunca antes utilizada para a
economia brasileira, chamada de Grafos Acíclicos Direcionados (DAG). Os resultados do
modelo de referência deste trabalho são essencialmente iguais aos resultados de nosso estudo.
12
Em fevereiro de 2003, o BC fixou a taxa Selic em 26,50%, o mais alto nível desde o
início do sistema de metas de inflação, devido principalmente à falta de demanda por títulos
brasileiros em conseqüência do aumento da percepção de risco político com uma possível
eleição de Luiz Inácio Lula da Silva. Devido ao seu passado, o candidato do Partido dos
Trabalhadores à presidência da República era visto como um adepto de medidas populistas,
não pagamento da dívida externa, política econômica e fiscal irresponsáveis, entre outras, o
que levou a um enxugamento da liquidez dos títulos soberanos no mercado. Com a falta de
demanda por títulos para financiar a dívida pública, o BC se viu obrigado a emitir moeda em
excesso que, de acordo com a teoria monetarista, geraria um aumento no nível de preços da
economia. Em seguida houve efetivamente uma rápida elevação na taxa de inflação, como
pode ser observado na Figura 2.
Outra questão importante é: será que o aumento da base monetária ocorrido em 2002
foi o responsável pela elevação na taxa de inflação? Se isto for verdade, pode ser uma
explicação para a persistência das taxas de inflação – bem como os núcleos – em patamares
1
Medida pelo Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA), índice de referência para o exercício da política
monetária, calculado pelo Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE), até setembro de 2005.
13
elevados no primeiro semestre do ano de 2005, apesar da elevação gradual da taxa Selic desde
setembro de 2004. Para responder estas perguntas precisamos olhar para um conjunto mais
amplo de variáveis macroeconômicas, e entender como ocorrem as relações de dependência
entre elas.
j
Φ 0 xt = m + ∑ Φ i xt −i + Θz t + Ωε t (2.1)
i =1
⎛ Yt ⎞ ⎛ Yt −l ⎞ ⎛ vtY ⎞
A⎜ ⎟ = C (L )⎜
⎜ ⎟ ⎜ ⎟ + D (Z t ) + B ⎜ M
⎟ ⎜ ⎟ (2.2)
⎟
⎝ t⎠
M ⎝ t −l ⎠
M ⎝ vt ⎠
onde Y é um vetor de variáveis macroeconômicas que não são controladas pela política
monetária, M é um vetor de variáveis controladas pela política monetária, A e C(L) são
matrizes de coeficientes das variáveis endógenas do modelo, D representa as relações entre as
⎛ vt Y ⎞
variáveis exógenas e endógenas, vt ≡ ⎜ M ⎟ é um vetor de choques estruturais das variáveis
⎜v ⎟
⎝ t ⎠
em Y e M, e B é uma matriz diagonal que representa a transmissão destes choques para as
variáveis do sistema.
2
Seguindo a especificação em Favero (2001).
14
Mv = Py (2.3)
3
A equação inicialmente proposta por Fisher na verdade foi Mv = PT , onde T representa o volume total de
transações. A versão mais comumente utilizada é Mv = Py .
15
4. Resultados empíricos
Foram utilizados dados mensais de 1995/02 a 2005/07. Este período foi escolhido
devido à maior disponibilidade de dados confiáveis para o Brasil e inicia-se em um momento
em que a economia brasileira já não sofre o processo hiperinflacionário findo na segunda
metade de 1994, evitando assim as distorções causadas por este tipo de processo. Utilizou-se
também duas dummies sazonais (d_1 para janeiro e d_12 para dezembro) e uma dummy de
controle para a flexibilização do Real em 1999/01 (d_cambio, que é incluída multiplicando a
série de câmbio, sendo 0 para antes de 1998/12 e 1 para 1999/01 em diante), data em que
terminou o regime de câmbio fixo e passou a vigorar um regime de câmbio flutuante.
Também foram incluídas quatro dummies de controle para diversos choques sofridos pela
economia brasileira durante o período analisado. Todas as variáveis são incluídas em
logaritmo, exceto as taxas de juros rlt e rct, que são tratadas em porcentagem, também
seguindo o tratamento dado por Sims (1991). Neste modelo a matriz Φ 0 descrita na equação
2.1 é triangular.
16
Para obtermos uma medida da relação de causalidade entre as variáveis, foi realizado o
teste de causalidade de Granger conjunto, rejeitando ao nível de significância de 1%, para
todas as variáveis, a hipótese nula de não causalidade no sentido de Granger (ver Tabela 3).
Também não foi rejeitada a hipótese de não-correlação serial dos resíduos, ao nível de
significância de 1%, para todos os lags pelo teste LM de Breusch-Godfrey, não
comprometendo assim as estimativas obtidas pelo modelo VAR, e não há a presença de raiz
unitária (todas as raízes inversas do polinômio auto-regressivo característico encontram-se
dentro do círculo unitário), satisfazendo a condição de estabilidade do VAR. A Tabela 4
mostra os coeficientes estimados do modelo.
Confirmando os resultados esperados pela teoria monetarista, podemos ver que uma
expansão monetária exerce aumento permanente no nível de preços, ou seja, não exerce
efeitos reais sobre o produto, apenas alterações de curto prazo. Uma expansão monetária
também gera uma depreciação cambial no curto e longo prazos, pois pode ser entendido como
um aumento na oferta de moeda local, o que reduz o seu “preço” (cotação frente a moeda
estrangeira).
da amostra também impõe um problema para a inferência através do modelo VAR, mas a
curta história de estabilidade econômica e a falta de dados para a economia brasileira não
devem nos impedir de realizar estudos como este, sempre cientes de suas deficiências. Os
resultados serão interpretados como é usual, mas devemos ter em mente os problemas
impostos pelo curto tamanho da amostra. Temos consciência de que esta série de expectativas
inflacionárias coletada pelo BC pode não ser a mais adequada como indicador das reais
expectativas do mercado. O ideal seria extrair estas expectativas de contratos futuros, ou
algum outro tipo de derivativo financeiro, como contratos futuros de juros, porém isto foge do
objetivo deste trabalho e não será considerado aqui. As mudanças em relação ao Modelo 1 são
a inclusão de expectativas inflacionárias como variável endógena e a defasagem de 2 lags, ao
invés de 1 lag do modelo anterior, escolhido de acordo com o melhor SIC. As variáveis
exógenas do Modelo 1, assim como as dummies, foram mantidas, exceto aquelas que
representavam choques anteriores à 2002/01.
'
⎛ Yt ⎞
( )
A matriz de variáveis endógenas do Modelo 2 é ⎜⎜ ⎟⎟ = et , p t , yt , rtl , ept , rtc , mt , onde
⎝Mt ⎠
ept é a série de expectativas inflacionárias, e todas as outras variáveis seguem a mesma
denominação do modelo anterior. Neste modelo a matriz Φ 0 será estimada através da
decomposição estrutural, diferentemente da restrição imposta no Modelo 1 de que esta matriz
é triangular e identificada através da decomposição de Cholesky. Esta matriz nos trará
informações sobre os efeitos imediatos de inovações entre variáveis endógenas do modelo.
Câmbio – E: Vemos que uma inovação positiva na taxa de juros de curto prazo (RC)
leva a uma apreciação cambial, enquanto que uma expansão monetária (M) gera um efeito
oposto, de depreciação da taxa de câmbio. Ambos estão de acordo com o esperado, pois um
aumento nos juros aumenta a atratividade dos ativos denominados em reais, gerando um
influxo de capitais no país, apreciando a moeda local. Uma expansão monetária pode ser
considerada como um aumento na oferta de moeda local, o que, ceteris paribus, leva a uma
queda na cotação (“preço”) da moeda local.
aumento nos juros de curto prazo reduz o produto, o que é de se esperar, uma vez que juros
mais elevados reduzem a atratividade do setor produtivo.
Juros de longo prazo – RL: Uma inovação positiva nos juros de curto prazo (RC)
leva a um aumento nos juros de longo prazo. Vemos que o coeficiente, além de ser positivo, é
próximo de 1, o que é de se esperar. Os juros de longo prazo refletem as expectativas do
mercado para os juros de curto prazo para um período futuro. Se hoje os juros de curto prazo
se elevam, espera-se que no futuro estes juros estejam em um nível mais elevado do que
anteriormente se esperava, logo os juros de longo prazo devem se ajustar.
Juros de curto prazo – RC: Esta equação nos mostra como é determinada a política
de juros do BC no curtíssimo prazo. Um aumento no nível de preços (P) leva a uma redução
na taxa de juros, um aumento na produção industrial (Y) leva a um aumento dos juros, uma
elevação das expectativas inflacionárias (EP) também levam a uma elevação nos juros, e uma
expansão monetária (P) leva a uma redução dos juros. Primeiramente temos dois resultados de
acordo com o esperado. Em resposta a um aumento no produto o BC eleva os juros, pois é um
indicador de nível de atividade econômica, e quanto mais aquecida a economia, maior a
pressão sobre os preços. Quanto a um aumento nas expectativas de inflação, o BC responde
com um aumento na taxa de juros de curto prazo, já antecipando uma possível elevação nos
preços, mostrando um comportamento forward-looking da autoridade monetária. O efeito
negativo de um aumento no nível de preços sobre os juros de curto prazo parece ser
contraditório, pois é exatamente o contrário do que o BC procura fazer – para um aumento
nos preços, eleva-se a taxa de juros para controlar a inflação. Uma possível explicação é que
20
Oferta monetária – M: Um aumento no spread entre juros longos (RL) e juros curtos
(RC) leva a uma expansão monetária. Este resultado é coerente com o obtido na equação para
a taxa de juros de curto prazo, pois indica que um aumento nos juros curtos leva a uma
redução da oferta monetária. Novamente isto pode ser entendido como a coordenação de
ações por parte do BC na definição da política monetária.
juros de longo prazo respondem ligeiramente de maneira positiva a uma expansão monetária
no Modelo 3, ao contrário da resposta nula obtida no Modelo 2. Talvez o resultado mais
interessante seja o efeito de uma expansão monetária sobre as expectativas de inflação. No
Modelo 3 este efeito é nulo, enquanto que no Modelo 2 é claramente positivo no curto prazo
(intervalo de confiança acima da linha neutra). O resultado obtido no Modelo 2 é mais
coerente com o esperado, pois em resposta a uma expansão monetária, os agentes
econômicos já antecipam, no momento presente, uma maior pressão inflacionária no
médio prazo, refletindo um ajuste para cima das expectativas no curto prazo.
5. Conclusão
Referências bibliográficas
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Economics, vol. 113, n. 3, August 1998.
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25
SIMS, Christopher A. Interpreting the macroeconomic time series facts: the effects of
monetary policy. European Economic Review, Elsevier, vol.36, n.5, 1992.
26
Apêndice A – Tabelas
RL Taxa de juros de longo prazo Bolsa de Mercadorias Taxa do swap pré X DI de 360 dias
e Futuros – BM&F anualizada base 252 no último dia do
mês (%)
RC Taxa de juros de curto prazo BCB/Sisbacen Taxa Selic efetiva anualizada base 252
PTAX860 no último dia útil do mês (%)
LEMBI Risco-Brasil – EMBI+BR JP Morgan Bond Índice que mede o spread pago entre
Indices títulos brasileiros e os treasuries
* Disponível sob requerimento.
E P Y RL EP RC M
E 1.000000
P -0.329338 1.000000
Y -0.367637 0.819659 1.000000
RL 0.727921 -0.504774 -0.490419 1.000000
EP 0.678841 -0.021157 -0.207627 0.651805 1.000000
RC 0.311228 -0.141405 -0.493756 0.622378 0.679863 1.000000
M -0.205301 0.868014 0.870666 -0.325991 0.045992 -0.248570 1.000000
27
D_CAMBIO*E P Y RL RC M
[ ] Estatística-t.
29
Variável dependente: RL
Excluído Chi-q Prob.
E 3.124679 0.2096
P 2.939176 0.2300
Y 9.970850 0.0068
EP 4.274922 0.1180
RC 2.422504 0.2978
M 5.791593 0.0553
Conjunto 51.50818 0.0000
30
E P Y RL EP RC M
E(-1) 0.270961 0.034573 -0.084294 -0.051693 0.026545 -0.055359 -0.121019
[1.81908] [2.66951] [-0.95325] [-0.88025] [1.68272] [-1.63715] [-1.23977]
E(-2) 0.198057 -0.017072 0.005152 0.088199 0.029025 0.084953 0.026671
[1.56264] [-1.54914] [0.06847] [1.76507] [2.16238] [2.95257] [0.32110]
P(-1) -8.715198 1.088532 0.061645 -1.097651 -0.310116 0.082443 -1.920843
[-3.55288] [5.10376] [0.04233] [-1.13501] [-1.19377] [0.14805] [-1.19492]
P(-2) 9.080953 -0.160280 0.095851 0.932152 0.238451 -0.138275 2.950543
[3.68746] [-0.74855] [0.06556] [0.96009] [0.91430] [-0.24734] [1.82827]
Y(-1) -0.532987 0.042177 0.593854 0.167826 0.014819 -0.131640 0.065753
[-1.28914] [1.17329] [2.41950] [1.02961] [0.33844] [-1.40257] [0.24268]
Y(-2) -0.437529 -0.008018 -0.334094 0.344523 0.034736 0.192104 0.684898
[-1.02275] [-0.21557] [-1.31551] [2.04273] [0.76672] [1.97812] [2.44304]
RL(-1) 1.322202 -0.061273 0.259693 0.178431 0.066534 0.227872 0.993824
[2.88561] [-1.53799] [0.95469] [0.98774] [1.37111] [2.19071] [3.30973]
RL(-2) -0.272723 0.027501 0.268560 0.136479 0.094996 -0.083235 0.543845
[-0.68273] [0.79181] [1.13249] [0.86661] [2.24556] [-0.91789] [2.07752]
EP(-1) 2.421359 0.095386 -0.199963 -0.708117 0.738547 -0.124811 -0.051500
[1.94788] [0.88254] [-0.27097] [-1.44490] [5.61012] [-0.44229] [-0.06322]
EP(-2) 0.725306 -0.058106 0.217496 0.577729 -0.241282 -0.048468 -0.419664
[1.02110] [-0.94083] [0.51578] [2.06302] [-3.20749] [-0.30058] [-0.90155]
RC(-1) -3.819802 -0.031688 -1.208705 -0.068285 -0.379851 0.868737 -0.573573
[-3.43259] [-0.32751] [-1.82964] [-0.15565] [-3.22319] [3.43893] [-0.78653]
RC(-2) 1.289051 0.091727 0.369270 0.454822 0.356346 0.010152 -0.900464
[1.33884] [1.09573] [0.64605] [1.19821] [3.49481] [0.04645] [-1.42715]
M(-1) -0.148220 0.035364 0.140027 0.031959 4.27E-05 0.004827 -0.293750
[-0.51896] [1.42408] [0.82586] [0.28383] [0.00141] [0.07444] [-1.56946]
M(-2) 0.228679 -0.002952 -0.036391 0.080357 0.013241 0.034849 0.342353
[1.75641] [-0.26080] [-0.47082] [1.56551] [0.96028] [1.17909] [4.01253]
C 2.885433 -0.358869 2.008663 -3.441156 -0.525222 -0.506679 1.772241
[1.30001] [-1.85959] [1.52443] [-3.93253] [-2.23445] [-1.00559] [1.21843]
D_1 0.052016 -0.002458 -0.024581 0.004836 0.001505 -0.000881 0.091711
[1.09767] [-0.59655] [-0.87375] [0.25885] [0.29997] [-0.08193] [2.95322]
D_12 0.057873 0.000425 -0.012640 0.012725 0.001708 0.003115 0.182103
[2.80933] [0.23709] [-1.03354] [1.56676] [0.78302] [0.66605] [13.4892]
LCRB 0.092735 0.011967 -0.004602 -0.021982 0.041815 -0.013209 0.177850
[0.50829] [0.75439] [-0.04249] [-0.30561] [2.16420] [-0.31894] [1.48754]
LEMBI 0.149275 0.003460 -0.009740 0.091015 0.000851 -0.003082 0.034165
[5.82043] [1.55169] [-0.63969] [9.00141] [0.31319] [-0.52940] [2.03276]
D_CONTR1 0.014247 0.009213 0.021695 0.029360 0.023281 0.005975 0.006331
[0.61578] [4.57978] [1.57951] [3.21883] [9.50157] [1.13769] [0.41758]
[ ] Estatística-t.
31
E=C(8)*RC+C(9)*M+C(1)*@u1
P=C(10)*EP+C(11)*(RL-RC)+C(12)*M+C(2)*@u2
Y=C(13)*E+C(14)*(RL-RC)+C(3)*@u3
RL=C(15)*RC+C(4)*@u4
EP=C(16)*(RL-RC)+C(17)*P+C(5)*@u5
RC=C(18)*P+C(19)*Y+C(20)*EP+C(21)*M+C(6)*@u6
M=C(22)*(RL-RC)+C(7)*@u7
Verossimilhança 1090.359
Teste LR de sobre-identificação:
Chi-q (6) 6.297881 Prob. 0.3907
32
Matriz A estimada:
1 0 0 0 0 0.379827 -0.302897
0 1 0 -0.220669 -1.320412 0.220669 0.089691
0.197719 0 1 -0.738823 0 0.738823 0
0 0 0 1 0 -0.833818 0
0 2.128387 0 -0.052983 1 0.052983 0
0 1.245408 -0.131863 0 -0.774497 1 0.112894
0 0 0 -0.728611 0 0.728611 1
Matriz B estimada:
0.022037 0 0 0 0 0 0
0 0.003275 0 0 0 0 0
0 0 0.011807 0 0 0 0
0 0 0 0.008903 0 0 0
0 0 0 0 0.004799 0 0
0 0 0 0 0 0.003581 0
0 0 0 0 0 0 0.013379
33
Apêndice B – Figuras
6,5%
6,0%
5,5%
5,0%
4,5%
jan-05 fev-05 mar-05 abr-05 mai-05 jun-05 jul-05 ago-05 set-05 out-05
Expectativas para 2005 Expectativas para os próximos 12 meses M eta para 2005
18% 19.000
16%
15.000
14%
Base monetária
Inflação
12% 11.000
10% 7.000
8%
3.000
6%
4% (1.000)
2000 2001 2002 2003 2004 2005
IPCA - 12m acumulados Base monetária - Variação mensal 12m acumulados - M M 6m
18% 27%
16% 25%
Juros nominais
14%
23%
Inflação
12%
21%
10%
19%
8%
6% 17%
4% 15%
2000 2001 2002 2003 2004 2005
Impulso em
RC M
.03 .03
.02 .02
D_CAMBIO*E
.01 .01
.00 .00
-.01 -.01
-.02 -.02
6 12 18 24 30 36 6 12 18 24 30 36
.003 .003
.002 .002
.001 .001
P
.000 .000
-.001 -.001
Resposta de
-.002 -.002
6 12 18 24 30 36 6 12 18 24 30 36
.003 .003
.002 .002
.001 .001
.000 .000
Y
-.001 -.001
-.002 -.002
-.003 -.003
-.004 -.004
6 12 18 24 30 36 6 12 18 24 30 36
.006 .006
.005 .005
.004 .004
.003 .003
.002 .002
RL
.001 .001
.000 .000
-.001 -.001
-.002 -.002
-.003 -.003
6 12 18 24 30 36 6 12 18 24 30 36
36
Impulso em
RC M
.02 .02
.01 .01
.00 .00
E
-.01 -.01
-.02 -.02
-.03 -.03
6 12 18 24 30 36 6 12 18 24 30 36
.003 .003
.002 .002
.001 .001
.000 .000
-.001 -.001
P
-.002 -.002
-.003 -.003
-.004 -.004
-.005 -.005
6 12 18 24 30 36 6 12 18 24 30 36
.008 .008
.004 .004
Resposta de
.000 .000
Y
-.004 -.004
-.008 -.008
-.012 -.012
6 12 18 24 30 36 6 12 18 24 30 36
.008 .008
.006 .006
.004 .004
.002 .002
RL
.000 .000
-.002 -.002
-.004 -.004
-.006 -.006
-.008 -.008
6 12 18 24 30 36 6 12 18 24 30 36
.003 .003
.002 .002
.001 .001
EP
.000 .000
-.001 -.001
-.002 -.002
-.003 -.003
6 12 18 24 30 36 6 12 18 24 30 36
37
Devido a
E P Y RL EP RC M
100 100 100 100 100 100 100
80 80 80 80 80 80 80
60 60 60 60 60 60 60
E
40 40 40 40 40 40 40
20 20 20 20 20 20 20
0 0 0 0 0 0 0
6 12 18 24 30 36 6 12 18 24 30 36 6 12 18 24 30 36 6 12 18 24 30 36 6 12 18 24 30 36 6 12 18 24 30 36 6 12 18 24 30 36
70 70 70 70 70 70 70
50 50 50 50 50 50 50
P
30 30 30 30 30 30 30
10 10 10 10 10 10 10
0 0 0 0 0 0 0
6 12 18 24 30 36 6 12 18 24 30 36 6 12 18 24 30 36 6 12 18 24 30 36 6 12 18 24 30 36 6 12 18 24 30 36 6 12 18 24 30 36
70 70 70 70 70 70 70
50 50 50 50 50 50 50
Y
30 30 30 30 30 30 30
Porcentagem da variância de
10 10 10 10 10 10 10
0 0 0 0 0 0 0
6 12 18 24 30 36 6 12 18 24 30 36 6 12 18 24 30 36 6 12 18 24 30 36 6 12 18 24 30 36 6 12 18 24 30 36 6 12 18 24 30 36
70 70 70 70 70 70 70
50 50 50 50 50 50 50
RL
30 30 30 30 30 30 30
10 10 10 10 10 10 10
0 0 0 0 0 0 0
6 12 18 24 30 36 6 12 18 24 30 36 6 12 18 24 30 36 6 12 18 24 30 36 6 12 18 24 30 36 6 12 18 24 30 36 6 12 18 24 30 36
60 60 60 60 60 60 60
50 50 50 50 50 50 50
40 40 40 40 40 40 40
EP
30 30 30 30 30 30 30
20 20 20 20 20 20 20
10 10 10 10 10 10 10
0 0 0 0 0 0 0
6 12 18 24 30 36 6 12 18 24 30 36 6 12 18 24 30 36 6 12 18 24 30 36 6 12 18 24 30 36 6 12 18 24 30 36 6 12 18 24 30 36
60 60 60 60 60 60 60
50 50 50 50 50 50 50
40 40 40 40 40 40 40
RC
30 30 30 30 30 30 30
20 20 20 20 20 20 20
10 10 10 10 10 10 10
0 0 0 0 0 0 0
6 12 18 24 30 36 6 12 18 24 30 36 6 12 18 24 30 36 6 12 18 24 30 36 6 12 18 24 30 36 6 12 18 24 30 36 6 12 18 24 30 36
80 80 80 80 80 80 80
60 60 60 60 60 60 60
M
40 40 40 40 40 40 40
20 20 20 20 20 20 20
0 0 0 0 0 0 0
6 12 18 24 30 36 6 12 18 24 30 36 6 12 18 24 30 36 6 12 18 24 30 36 6 12 18 24 30 36 6 12 18 24 30 36 6 12 18 24 30 36
38
Impulso em
RC M
.02 .02
.01 .01
.00 .00
E
-.01 -.01
-.02 -.02
-.03 -.03
6 12 18 24 30 36 6 12 18 24 30 36
.002 .002
.001 .001
.000 .000
-.001 -.001
P
-.002 -.002
-.003 -.003
-.004 -.004
-.005 -.005
6 12 18 24 30 36 6 12 18 24 30 36
.008 .008
.004 .004
Resposta de
.000 .000
Y
-.004 -.004
-.008 -.008
-.012 -.012
6 12 18 24 30 36 6 12 18 24 30 36
.006 .006
.004 .004
.002 .002
.000 .000
RL
-.002 -.002
-.004 -.004
-.006 -.006
-.008 -.008
6 12 18 24 30 36 6 12 18 24 30 36
.002 .002
.001 .001
.000 .000
EP
-.001 -.001
-.002 -.002
-.003 -.003
6 12 18 24 30 36 6 12 18 24 30 36
39
Devido a
E P Y RL EP RC M
100 100 100 100 100 100 100
80 80 80 80 80 80 80
60 60 60 60 60 60 60
E
40 40 40 40 40 40 40
20 20 20 20 20 20 20
0 0 0 0 0 0 0
6 12 18 24 30 36 6 12 18 24 30 36 6 12 18 24 30 36 6 12 18 24 30 36 6 12 18 24 30 36 6 12 18 24 30 36 6 12 18 24 30 36
40 40 40 40 40 40 40
20 20 20 20 20 20 20
0 0 0 0 0 0 0
6 12 18 24 30 36 6 12 18 24 30 36 6 12 18 24 30 36 6 12 18 24 30 36 6 12 18 24 30 36 6 12 18 24 30 36 6 12 18 24 30 36
40 40 40 40 40 40 40
Porcentagem da variância de
20 20 20 20 20 20 20
0 0 0 0 0 0 0
6 12 18 24 30 36 6 12 18 24 30 36 6 12 18 24 30 36 6 12 18 24 30 36 6 12 18 24 30 36 6 12 18 24 30 36 6 12 18 24 30 36
40 40 40 40 40 40 40
20 20 20 20 20 20 20
0 0 0 0 0 0 0
6 12 18 24 30 36 6 12 18 24 30 36 6 12 18 24 30 36 6 12 18 24 30 36 6 12 18 24 30 36 6 12 18 24 30 36 6 12 18 24 30 36
40 40 40 40 40 40 40
20 20 20 20 20 20 20
0 0 0 0 0 0 0
6 12 18 24 30 36 6 12 18 24 30 36 6 12 18 24 30 36 6 12 18 24 30 36 6 12 18 24 30 36 6 12 18 24 30 36 6 12 18 24 30 36
40 40 40 40 40 40 40
20 20 20 20 20 20 20
0 0 0 0 0 0 0
6 12 18 24 30 36 6 12 18 24 30 36 6 12 18 24 30 36 6 12 18 24 30 36 6 12 18 24 30 36 6 12 18 24 30 36 6 12 18 24 30 36
40 40 40 40 40 40 40
20 20 20 20 20 20 20
0 0 0 0 0 0 0
6 12 18 24 30 36 6 12 18 24 30 36 6 12 18 24 30 36 6 12 18 24 30 36 6 12 18 24 30 36 6 12 18 24 30 36 6 12 18 24 30 36