Nota CEMEC 01/2019

EM 2017 E 2018 MERCADO DE DÍVIDA

CORPORATIVA É A PRINCIPAL FONTE
DOMÉSTICA DE FINANCIAMENTO DAS
EMPRESAS BRASILEIRAS

Janeiro de 2019

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Equipe Técnica:

Coordenador: Carlos Antonio Rocca

Superintendente: Lauro Modesto Santos Jr.

Analistas: Marly Paes e Fernando M. Fumagalli

Dúvidas e Comentários:
cemec@fipe.org.br

*As opiniões emitidas nesta publicação são de inteira e exclusiva

responsabilidade dos autores, não exprimindo, necessariamente, o ponto
de vista do Centro de Estudos de Mercado de Capitais ou da FIPE. Este
Relatório utiliza dados das fontes citadas disponíveis até a data de sua
elaboração, que podem estar sujeitos a alterações posteriores. O CEMEC
não se responsabiliza pelo uso dessas informações para tomada de decisões
e de compra ou venda ou qualquer transação de ativos financeiros, ou
outras que possam causar algum prejuízo, de qualquer natureza, aos
usuários da informação.

** A publicação foi produzida com as informações disponíveis em janeiro

de 2019

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 INDICE

Sumário
Sumário Executivo: ....................................................................................................................... 4
1. Queda do saldo de recursos captados no mercado doméstico responde por 75% da
redução do coeficiente de endividamento das empresas brasileiras entre 2015 e 2018 em
relação ao PIB. .............................................................................................................................. 5
2. Em 2017 e 2018 mercado de dívida corporativa é a principal fonte doméstica de
financiamento das empresas ....................................................................................................... 9
3. Novo posicionamento do BNDES e competividade das taxas de juros de títulos de dívida
corporativa são os principais fatores do aumento de participação desses títulos no
financiamento das empresas ..................................................................................................... 11

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Sumário Executivo:

1. É notável o aumento da parcela da dívida das empresas não financeiras

brasileiras indexada à moeda estrangeira a partir de 2010, passando de 23,4%
naquele ano para 40,9% em novembro de 2018; pouco mais de 1/3 desse
aumento se deve ao aumento da taxa de cambio e mais 2/3 se devem ao
aumento da dívida em moeda estrangeira; diferenças significativas entre juros
internacionais excecionalmente baixos e taxas de juros domesticas elevadas,
além de vantagens tributárias em empréstimos intercompanhias provavelmente
são fatores importantes para explicar esse desempenho;
2. No período de 2015 a 2018 o índice de endividamento das empresas não
financeiras brasileiras em relação ao PIB reduziu-se em 10,8%p.p. (59,9% para
49,1%, do PIB), sendo que 75% dessa redução, ou seja 8,0 p.p. se deve à queda
do saldo de recursos de financiamento tomados no mercado doméstico;
3. Com a redução dos saldos de crédito bancário total, incluindo recursos livres e
direcionados, o fluxo líquido de recursos captados no mercado de dívida
corporativa foi a principal fonte de recursos de financiamento das empresas não
financeiras nos anos de 2017 e 2018;
4. A acentuada queda da taxa de juros dos títulos de dívida corporativa em relação
às taxas médias do BNDES e às taxas cobradas pelos bancos no crédito a
empresas de menor risco (Taxa Preferencial Brasileira – TPB) tem sido fator
importante para explicar o forte aumento de captação de recursos pelas
empresas no mercado de dívida corporativa, havendo indicações inclusive do
aumento de concorrência no mercado de financiamento para empresas com
acesso ao mercado de capitais.

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1. Queda do saldo de recursos captados no mercado doméstico responde por 75% da
redução do coeficiente de endividamento das empresas brasileiras entre 2015 e
2018 em relação ao PIB.

A evolução recente da dívida financeira das empresas não financeiras brasileiras calculada como
porcentagem do PIB é apresentada no Gráfico 01:

GRÁFICO 01

As principais observações são as seguintes:

a. Depois de atingir o maior coeficiente de endividamento em relação ao PIB em 2015

(59,9%), as empresas não financeiras apresentam queda de 10,8p.p. do PIB, para apenas
49,1% em novembro de 2018, após registrar nível ainda mais baixo em 2017 (47,5%);
b. Não obstante o saldo de operações oriundas do mercado externo convertido em reais
pela taxa de cambio de cada data tenha apresentado uma queda de 2,7 p.p. em relação
ao PIB1, de 21,2% em 2015 para 18,5% em novembro de 2018 , é importante notar que

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Essa queda do saldo de operações do mercado externo como porcentual do PIB não reflete queda da
dívida externa das empresas não financeiras, que aliás aumentou 5,9%, de US$ 321,2,4 bilhões para US$
340,4 bilhões, mas resulta de um aumento de 15,8% do PIB nominal contra uma queda de 1,1% da taxa
de cambio R$ 3,9048 para R$ 3,8633 entre dezembro de 2015 e novembro de 2018.

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 75% da queda do coeficiente de endividamento total em relação ao PIB, de 10,8 p.p. (de
59,9% para 49,1% do PIB) ocorreu no saldo da dívida tomada no mercado doméstico,
equivalente a 8,0p.p. do PIB (de 38,6% para 30,6% do PIB):
a. redução de 5,1 p.p. do coeficiente do saldo de crédito direcionado;
b. redução de 2,9 p.p. do coeficiente do saldo de crédito de recursos livres;
c. o coeficiente do saldo de dívida tomada no mercado de capitais se manteve
constante em 9,7%.

Como resultado desses ajustes, a estimativa da composição do exigível financeiro consolidado

das empresas não financeiras brasileiras em novembro de 2018 é apresentada no Gráfico 02:

GRÁFICO 02

Verifica-se que a maior parcela do exigível financeiro das empresas não financeiras brasileiras é
representada pelos recursos externos, atingindo 37,7%, resultado da soma do saldo de
empréstimos intercompanhias (25,6%) com a parcela de dívida registrada (12,1%). Segue-se a
participação de crédito de recursos livres (24,0%), saldo de dívida corporativa (19,8%) e crédito
direcionado (17,5%). É notável o aumento da exposição ao risco cambial das empresas não
financeiras brasileiras desde 2010, como evidenciado no Gráfico 03.

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 GRÁFICO 03

Somando-se às parcelas captadas no mercado internacional na forma de empréstimos

intercompanhias a dívida registrada e o saldo de empréstimos tomados no mercado doméstico
indexados à taxa de cambio, a participação do saldo de dívida sujeito à variação cambial no
exigível financeiro das empresas não financeiras aumentou de 15,5 p.p., 23,4% em 2010 para
40,9% em novembro de 2018. É interessante fazer pelo menos duas observações:

a) O aumento da dívida calculada em moeda estrangeira responde por 64,5% desse

aumento, ou 11,3p.p., enquanto que a elevação da taxa de cambio contribui com 35,5%,
ou seja 6.2p.p.; a permanência de taxas de juros excepcionalmente baixas no mercado
internacional aliada à elevação da taxa de juros domestica especialmente entre 2013 e
2015 certamente incentivou a captação de recursos no mercado internacional
b) Como se vê no Gráfico 01, a elevação do saldo de operações de empréstimos
intercompanhias, de 8,5p.p. do PIB (de 4,1% em 2010 para 12,6% em nov/2018) é o que
responde pela maior parcela desse aumento de 10,9 p.p. do PIB; por outro lado,
obedecidos os limites impostos pela legislação 2, os empréstimos intercompanhias
conferem à empresa tomadora considerável vantagem tributária equivalente à

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V. Bruno Nepomuceno - O TRATAMENTO DOS JUROS NAS OPERAÇÕES FINANCEIRAS
INTERCOMPANY E O CONTROLE DOS PREÇOS DE TRANSFERÊNCIA E DAS REGRAS DE
SUBCAPITALIZAÇÃO – Revista de Direito Internacional Econômico e Tributário - RDIET – jul-dez 2017.

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diferença entre a tributação dos lucros por IRPJ e CSLL (34%) e o imposto de renda de
remessa de juros de 15%.

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2. Em 2017 e 2018 mercado de dívida corporativa é a principal fonte doméstica de
financiamento das empresas

Levando em conta a composição dos recursos de dívida tomados no mercado doméstico

(Gráfico 04), fica evidenciado o forte aumento de participação do saldo de recursos tomados
com a emissão de títulos de dívida corporativa em 2017 e 2018. Tomando-se apenas o saldo dos
títulos de dívida colocados no mercado de capitais, sua participação se eleva de 17,8% em
dezembro de 2016 para 25,3% em novembro de 2018, com aumento de 5 p.p.. Se forem
considerados também as debêntures mantidas no ativo das instituições financeiras, o saldo
desses papeis de dívida representam quase 1/3 (31,7%) do saldo total de recursos captados no
mercado doméstico em novembro de 2018.

GRÁFICO 04

A crescente utilização de emissões de dívida corporativa3 por parte das empresas não
financeiras a partir de 2016 transformou o mercado de capitais na principal fonte doméstica de
financiamento dessas empresas.

Com efeito, fluxo líquido de novas operações de financiamento feitas pelas empresas não
financeiras no mercado doméstico, calculado pela diferença de saldos entre 2016, 2017 e 2018

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Principalmente debentures, notas promissórias, CRIs, CRIs, FIDCs.

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mostra que em 2017 e 2018 o mercado de dívida corporativa foi a principal fonte de
financiamento das empresas.

Como se vê na Tabela 01, em 2017 o fluxo líquido de operações com títulos de dívida corporativa
foi positivo no valor de R$ 62,1 bi, que se contrapõe a uma forte redução do saldo das operações
de crédito bancário direcionado e de recursos livres, num total de R$ 104,2 bi, do que resultou
um fluxo total negativo de R$ 42,1 bi naquele ano.

Em 2018, até novembro, o aumento de R$ 68,3 bi do saldo de recursos tomados no mercado

doméstico se deve exclusivamente à captação liquida de R$ 79,1 bi com títulos de dívida
corporativa, valor esse que supera a variação negativa de R$ 10,8 bi das fontes de crédito
bancário. A maior parcela dessa queda se deve à redução do saldo total de créditos direcionados
de R$ 50,6 bi, com variação negativa de R$ 44,3 bi do BNDES, não compensados totalmente pelo
aumento do saldo de crédito de recursos livres, de R$ 39,9 bi.

TABELA 01

Em 2017 e 2018 mercado de dívida corporativa é a principal fonte doméstica de

financiamento das empresas

Em R$ bilhões
Dez17- Nov18-
Fontes de Recursos dez-16 dez-17 nov-18
Dez16 Dez17
Títulos de Dívida
522,6 584,7 62,1 663,8 79,1
Corporativa
Crédito Bancário - Recursos
786,0 767,6 -18,4 807,5 39,9
livres
Crédito Bancário - BNDES 552,3 486,9 -65,5 442,5 -44,3
Crédito Bancário - Outros
207,4 187,1 -20,3 180,8 -6,3
Direcionados
Subtotal Crédito Bancário 1.545,7 1.441,6 - 104,2 1.430,8 -10,8
Fluxo Total Anual -42,1 +68,3

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3. Novo posicionamento do BNDES e competividade das taxas de juros de títulos de
dívida corporativa são os principais fatores do aumento de participação desses
títulos no financiamento das empresas

O Gráfico 05 resume a evolução das taxas de juros de várias fontes de recursos domésticos nos
últimos anos, cujo desempenho certamente explica a forte migração das empresas não
financeiras para o mercado de dívida corporativa. Ao mesmo tempo, análise do desempenho
recente dessas taxas de juros fornece algumas indicações da ocorrência de aumento de
competição no mercado de financiamento especialmente para as empresas de menor risco e
com acesso ao mercado de capitais.

As taxas médias de juros das debentures tem se mantido em níveis não muito distantes da
metade das taxas médias de juros do crédito bancário para pessoas jurídicas. Na comparação
com a Taxa Preferencial Brasileira (TPB)4 verifica-se que desde 2015 até fins de 2018, a taxa
média nominal das debentures5 cai praticamente à metade, reforçando a vantagem de custo de
utilização desse instrumento mesmo para as empresas que conseguem obter as melhores taxas
de crédito bancário. Por sua vez, a redução mais acentuada a TPB no final do período para níveis
praticamente idênticos aos das debentures, após permanecer durante vários em níveis mais
levados, pode sugerir uma reação da política de juros dos bancos para melhor enfrentar a
competição desses papeis nesse segmento de empresas.

Na comparação com as condições oferecidas pelo BNDES, combina-se a forte queda da taxa de
juros das debentures com a progressiva elevação das taxas médias das operações desse banco,
resultado da mudança da TJLP para a TLP e da mudança de sua política operacional. É
interessante notar que as taxas médias das debentures permaneceram em nível equivalente ou
inferior às taxas médias do BNDES ao longo de 2017 e até os primeiros meses de 2018, período
em que algumas empresas passaram a utilizar recursos captados com debentures para financiar
amortização antecipada de operações do BNDES. Coincidentemente, logo adiante nota-se
acentuada queda das taxas médias do BNDES como um possível resultado do novo ambiente
competitivo nesse mercado.

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Taxa de juros cobrada pelos bancos das empresas de menor risco apurada pelo BACEN
5
Estimativas do CEMEC com base nas cotações do mercado secundário, fonte ANBIMA.

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 GRÁFICO 05

As taxas médias de juros de emissão das notas promissórias apresentam queda semelhante à
observada nas taxas de juros das debentures, como indicado no Gráfico 06.

GRÁFICO 06

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