FINANÇAS COMPORTAMENTAIS

Aula 1 - Introdução
 INTRODUÇÃO
Principais Fatos
• Até anos 80 hipótese de que mercados são eficientes era soberana
• Kahneman e Tversky (1979) mudaram a forma que economistas
pensam sobre tomada de decisão:
• Regras de Bolso
• Anomalias (Viéses do Comportamento)
Pondo em dúvida a Hipótese de Mercados Eficientes
• Teoria de Limites à Arbitragem formalizada em 1990
• Correlação Serial nos Retornos de Ações documentada de forma
extensa nos anos 90.
• 2018 foi ano importante para teoria econômica sobre como
tomada de decisão humana leva a padrões de preços observados
como sobre-reações e bolhas

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 INTRODUCTION
A Hipótese dos Mercados Eficientes (HME)
• Preço captura toda informação relevante

• Calcado na hipótese de que distorções são instantaneamente arbitradas.

• Por que a gente deve se importar com isso?

• Se EMH é verdadeira significa que:

• Apenas nova informação afeta preços Análise gráfica é uma

bobagem e preços só variam porque algo novo aconteceu.

• Informação publicamente conhecida não tem valor Value

investment é uma bobagem. Podem parar de ler balanços no detalhe,
porque sucesso de Warren Buffet é obra do acaso.

• Investidores devem ficar indexados Não invistam em hedge funds,

porque o sucesso de Stulberger e Paul Tudor Jones é obra do acaso

• Alocação da poupança é eficiente Eike? Bolhas? Bobagem…

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 EMH
Definição do Eugene Fama

• Preços e retornos passados são

Hipótese Fraca irrelevantes

Hipótese Semi- • Toda informação pública

Forte disponível é irrelevante

• Toda informação publica e

Hipótese Forte privada é irrelevante

Hedge funds servem para que mesmo?

Informação não é tudo! Os insiders também quebram!
Vejam o caso do Ivan Boesky...
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 EMH
Uma definição formal: O Processo Martingal
• Imaginem o processo X(t) ao longo do tempo
• Para cada t, E[X(t)] é o “valor esperado de X no tempo”
• Dado por:
• ∑ Xi*P(Xi) para i: 1 a n se X discreto
• ∫X*f(X) dX onde f(X) função de densidade
• “Valor esperado” é uma média (ponderada)
• O processo martingal é definido como processo com a
seguinte propriedade:

E[X(s)] = X(t) para todo t, s onde s > t

• Ou seja a melhor previsão do futuro é o valor de hoje

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 EMH
Exemplo de um Processo Martingal
• Cara(K) ou Coroa(C)
• X(t) onde X(0) = 0
• X(t+1) = X(t) somado a F(t)
• Onde F(t) = +1 se cara
• Onde F(t) = -1 se coroa
• Se p(K) = P(C) = ½
• Então E[X(t+1)] = X(t)
• e E[X(s)] = X(t) onde s> t
• Então X(t) é um Martingal
• Exemplo: Se sair 5 vezes “Cara”, qual a
probabilidade de “Cara” na próxima? ½ então é um
martingal.

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 EMH
Retornos de ações são um Processo Martingal?
• E[P(s)] = P(t) para todo s > t ?
• Mas ações não deveriam ter um retorno?
• Suponha que o retorno médio da ação seja r
• Crie uma variável nova, Q e assuma s > t
• Defina Q (s) = P(s)*(1+r)n onde n = s – t
• Então Q(t) = P(t)
• E[Q(s)] = Q(t) para todo s > t
• Significa que depois de subtrair o retorno médio, r.
preço da ação P(t) segue um processo Martingal
Tirando o que for determinístico , o que ocorreu no
passado não ajuda a prever o futuro

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 EMH
Literatura Moderna de Finanças assume que
• Preços de Ações (Ajustados) seguem um processo
Martingal
• Essa é a definição da Hipótese de Mercados
Eficientes (EMH) na literartura moderna de
finanças
• Processo martingal também é conhecido como
ruido branco, passeio aleatório, ou “random walk”

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 EMH
A visão de Malkiel
• Burton Malkiel, autor de A Random Walk Down Wall
Street
• Na visão dele a evidência mostra que gestores de
recursos não conseguem ganhar de indices simples
como o S&P500 ao longo do tempo.
• Para Malkiel, isso significa que o Mercado é eficiente

Mercado é eficiente.

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 EMH
O Aleatório:
Considere o seguinte experimento:

• 10 mil pessoas jogando uma moeda não viesada para o alto.

• Na primeira etapa aproximadamente metade, cerca de 5 mil

pessoas, terá obtido “Cara” como resultado.

• Na oitava etapa em expectância teremos 39 pessoas obtendo

“Cara” oito vezes consecutivas.

• Se levarmos em conta quantas obtiveram “Cara” pelo menos 7

das 8 vezes teremos 312 pessoas em media somando 351 pessoas.

• Transferindo o raciocínio para gestores de recursos. Se julgamos

bons gestores, aqueles que batem o seu benchmark mais de
87,5% das vezes e olharmos um horizonte de 8 anos, é mera obra
do acaso encontrarmos que 3,5% dos gestores alcançam essa
marca.
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 EMH
Mas se o Mercado é eficiente, explique:
• O crash da NYSE em 19 de outubro de 1987

• O artigo de 1992 escrito por Eugene Fama and Ken French

• A bolha Tech de 2001

• O crescimento dos Hedge Funds

• A grande recessão de 2008 após quebra da Lehman Brothers

• A crise do COVID-19, em que o mercado caiu e voltou em

menos de 6 meses

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 EMH
Os financistas academicos estavam contentes com EMH, até
O crash da NYSE em 19 de outubro de 1987

2700
2300
2200 2200
2200

1700

Jan July October Dec

• Por que o Mercado caiu 22% em 19 de outubro de 1987?

• No dia seguinte o WSJ fez um caderno especial entrevistando

especialistas. Cada um deu uma explicação. Os poucos que acerteram a
mão na época como Paul Tudor Jones fizeram suas carreiras em cima
disso. Mas eles entenderam o que estava acontecendo? 12
 EMH
CAPM como modelo aceito

O CAPM, sintetizado com a equação:

E[Ri]=Rf+BETAi[E(Rm)-Rf]

Nasce de um modelo de equilíbrio geral, onde a diversificação é a principal

força motriz. De modo que ações pouco correlacionadas com o Mercado
(BETA<<<1) têm um retorno esperado menor em equilíbrio, por
oferecerem maior diversificação.

Outra previsao do modelo é que indivíduos detêm o portfolio de ações

completo e não ações isoladas.

Indivíduos avessos ao risco detêm o mesmo portfolio de ações, mas em

menor proporção da carteira.

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 EMH
Não há evidencia empírica do CAPM

Apesar do modelo deixar muito a desejar como explicação do que ocorre de

verdade, o CAPM domina a linguagem financeira. Onde o BETA é usado
para definer alocações e medir perfil de risco das ações.

No entanto o CAPM nunca foi validado empiricamente! Na verdade a

evidência que há é contrária ao modelo!!

Fama e French (1992) mostrou que preço de Mercado sobre valor contábil é
mais importante do que os BETAs para prever retornos.

Fato do modelo tradicional de finanças não ter respaldo empírico dificulta a

agenda comportamentalista. Incongruencias da EMH seriam por conta da
falta de aderencia do CAPM, ou por questões comportamentais?

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 EMH
Visão de Robert Shiller

• Preços devem ser baseados em fundamentos, fluxo

de caixa futuro, dividendos e taxas de juros futuras.
• Preços são voláteis demais comparado com as
mudanças modestas de expectativas de fluxo de
caixa e juros futuros ao longo do tempo.
• Logo o Mercado não é eficiente – preços são
voláteis demais para serem consistentes com
eficiência

Mercado não é eficiente.

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 EMH
O Folclore de Wall Street
Bem retratado em “Reminiscences of a Stock Operator” de Edwin Lefèvre (1923).

• Discute estratégias baseadas em emoções e comportamento humano, que de acordo com

o principal personagem do livro são determinantes importantes de preços.

• O folclore tem que ver com a literatura comportamentalista e muito pouco com a
literatura ortodoxa de finanças que crê na HME

• São duas as principais estratégias propostas no folclore:

• Momento: Se todos estão comprando, suba no barco e surfe a onda.

• Reversão a media: Se todos já compraram, pule fora

• Há evidência desse fênomeno nos preços

Um pai mais antigo para a visão comportamentalista é o proprio Adam Smith que antes da
Riqueza das Nações de 1776, escreveu a Teoria do Sentimentos Morais de 1759 em que o
homem seria guiado pelas decisões dos outros. Daí a formação de efeitos manada.

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 EMH
Finanças Comportamentais argumenta que HME é falsa
Ademais a literatura de Finanças Comportamentais argumenta que os economistas
acadêmicos de finanças tem que rever os fundamentos da disciplina, seus axiomas.

Nosso curso irá seguir a contestação que se dá de 3 principais maneiras:

• Lógica: a partir da teoria econômica

• Psicológica: a partir de experimentos que colocam em cheque os axiomas utilizados

na teoria economicas

• Empírica: Através do encontro de padrões previsíveis nos dados de retornos dos

ativos financeiros.

Ressalvas:

- Indústria financeira tem interesse em ser remunerada para gerir dinheiro

- Se EMH é falso, então qual o modelo? Novo modelo de Shleifer?

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FINANÇAS COMPORTAMENTAIS
Lei do Preço Único
 LEI DO PREÇO ÚNICO
Lei do Preço Único

• Coisas identicas devem ter o mesmo preço, caso

contrário há oportunidade de arbitragem

• Mas e se duas coisas identicas tiverem nomes

diferentes?

• Examplo A: Baseball, hardball

• Example B: Duas companhias com o mesmo

fluxo de caixa exatamente, mas que são
diferentes em termos de nome, e ou
nacionalidade.

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 LEI DO PREÇO ÚNICO
Fungibilidade

• Fungilibilidade é a convertibilidade de um em outro

• Exemplo: uma opção call e uma put
• Suponha que você detenha uma opção Call Janeiro 40 e esteja
“short” numa Put Janeiro 40
• No vencimento você deterá 100 ações
• Se P > 40, você exerce a opção para comprar ações
• Se P < 40, o dono da put irá exercer e você terá que
comprar ações
• Logo, essa posição de opções é fungível pela data de
vencimento das duas opções.
• Sempre que há fungibilidade a arbitragem
prevalence e a lei do preço único é valida.
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 LEI DO PREÇO ÚNICO
O caso misterioso das ações da Royal Dutch e Shell

Royal Dutch Shell

• Incorporada na Holanda • Incorporada na Inglaterra

• Operada principalmente na • Operada principalmente no
Holanda e nos EUA Reino Unido
• Com direito a 60% dos direitos • Detêm 40% da empresa
e deveres da empresa

Royal Dutch deveria ser negociada a 1.5x o preço da Shell…

Mas em geral não foi.

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 LEI DO PREÇO ÚNICO
O caso misterioso das ações da Royal Dutch e Shell

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 LEI DO PREÇO ÚNICO
Detour Histórico: Fischer Black
O conceito de operador de barulho foi introduzido na literatura
econômica por Fischer Black no seu pronunciamento presidencial a
Associação Americana de Finanças em 1986

• Ele definiu operação sobre barulho, como operar em cima de

barulho como se fosse informação.

• Para Black, barulho faz os mecados de ativos possíveis, mas

também os faz imperfeitos.

• Ele acreditava que com mais operadores de barulho no mercado,

seria bom para os operadores informados operarem. Na opinião
dele, os operadores informados é que ganham dinheiro.

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 LEI DO PREÇO ÚNICO
O Argumento de Milton Friedman
O Argumento de Milton Friedman para a eficiência de Mercado
na presença de operadores de barulho, ou “noise traders”

• Se especuladores, operadores de barulho, são realmente

aleatórios, então seus efeitos se cancelarão. ( Uma espécie
de lei dos grandes números )

• Se operadores de barulho são sistemáticos, então

arbitradores irão operar contra eles e tirar todo o dinheiro
deles.

• Portanto os preços são eficientes com ou sem noise traders

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 LEI DO PREÇO ÚNICO
Operadores de barulho
São definidos como alguém que compra ou vende um ativo por preços
“incorretos”.

No exemplo da hardball e baseball, um noise trader seria alguem capaz de

pagar preços diferentes pelas duas bolas apesar de elas serem iguais.

Alguém que não usa informação para comprar foi a ideia original de Black.

Mas hoje pensamos em noise traders como alguem que compra em preço
incorreto, não necessariamente por ausência de informação.

Sem fungibilidade, arbitrar ativos requer capital de giro, crédito e portanto

pode haver limites a arbitragem.

Para violar a HME, é preciso ter a figura dos noise traders. Sem eles não é
possível ter em equilíbrio ativos idênticos não fungíveis a preços diferentes.

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 LEI DO PREÇO ÚNICO
Exemplo: Ativo seguro versus Ativo Inseguro

• Imagine a economia com dois ativos (financeiros)

• Ativo seguro, s
• Ativo Inseguro, i
• Assuma um único bem de consumo
• Suponha que s é sempre conversível (entre o bem de
consumo e o ativo seguro)
• Isso significa que o preço de s é sempre 1 em
relação ao bem de consumo
• É chamado de ativo seguro – seu preço é sempre
1, independente de qualquer coisa.
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 LEI DO PREÇO ÚNICO
Exemplo: Ativo seguro versus Ativo Inseguro (continua)

• Por que i é inseguro?

• Porque seu preço não é fixo na medida em que
i não é conversível no bem de consumo.
• Você compra i no Mercado aberto, a preços de
Mercado.

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 LEI DO PREÇO ÚNICO
Exemplo: Ativo seguro versus Ativo Inseguro (continua)

• Ambos s e i pagam o mesmo dividendo, d

• d constante, todo período
• d é pago com certeza completa, sem risco
• Isso implica que nem s nem i possuem risco
“fundamental” de fundamentos
• Se alguém te desse 10 unidades de s e você
nunca vendesse você teria o mesmo fluxo de
que se tivesse 10 unidades de i.
• Mas a fungibilidade faz diferença.
• Vai que você não consegue vender, o que você
irá comer?
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