Política Econômica

Prof. Fernando Veloso

2021.4

Expectativas e Análise Dinâmica (McCallum, cap. 8)

O modelo básico é descrito pelas seguintes equações:

𝑦𝑡 = 𝑏0 + 𝑏1 𝑟𝑡 + 𝑏2 𝑞𝑡 + 𝑏3 𝑔𝑡 + 𝑏4 𝑦𝑡∗ + 𝑣𝑡 𝑏1 < 0, 𝑏2 , 𝑏3 , 𝑏4 > 0 IS (1a)

𝑚𝑡 − 𝑝𝑡 = 𝑐0 + 𝑐1 𝑦𝑡 + 𝑐2 𝑅𝑡 + 𝜀𝑡 𝑐1 > 0, 𝑐2 < 0 LM (1b)

𝑒
𝑟𝑡 = 𝑅𝑡 − (𝑝𝑡+1 − 𝑝𝑡 ) definição da taxa de juros real (1c)

𝑞𝑡 = 𝑠𝑡 − (𝑝𝑡 − 𝑝𝑡∗ ) definição da taxa de câmbio real (1d)

𝑅𝑡 = 𝑅𝑡∗ + 𝑠𝑡+1
𝑒
− 𝑠𝑡 paridade descoberta da taxa de juros (1e)

onde 𝑦𝑡 é o produto real, 𝑟𝑡 é a taxa de juros real, 𝑞𝑡 é a taxa de câmbio real, 𝑔𝑡 é o consumo
do governo, 𝑦𝑡∗ é o produto internacional, 𝑚𝑡 é o estoque nominal de moeda, 𝑝𝑡 é o nível de
preço, 𝑅𝑡 é a taxa de juros nominal, 𝑠𝑡 é a taxa de câmbio nominal, 𝑝𝑡∗ é o nível de preço
internacional, 𝑅𝑡∗ é a taxa de juros internacional, 𝑝𝑡+1𝑒 𝑒
e 𝑠𝑡+1 são os valores esperados do
preço e da taxa de câmbio nominal em 𝑡 + 1, e 𝑣𝑡 e 𝜀𝑡 são choques estocásticos.

Todas as variáveis são medidas em logaritmos, com exceção das taxas de juros.

Para completar o modelo, adicionamos a seguinte equação:

𝑦𝑡 = 𝑦̅𝑡 (1f)

onde 𝑦̅𝑡 é o produto de pleno emprego (produto potencial).

A eq. (1f) reflete a hipótese de que os preços são flexíveis, mesmo no curto prazo, de modo
que o produto 𝑦𝑡 se iguala ao nível de pleno emprego em cada período.

Além disso, supomos que 𝑦̅𝑡 é determinado por um processo estocástico exógeno.

Subst. (1e) em (1c) e rearranjando, obtemos

𝑟𝑡 = 𝑟𝑡∗ + 𝑞𝑡+1
𝑒
− 𝑞𝑡 (2)

onde 𝑟𝑡∗ = 𝑅𝑡∗ − (𝑝𝑡+1

∗𝑒
− 𝑝𝑡∗ ) é a taxa de juros real internacional.

1
A eq. (2) é uma versão da paridade descoberta da taxa de juros expressa em termos de
variáveis reais: a diferença entre a taxa de juros real doméstica e a internacional é igual à
depreciação esperada da taxa de câmbio real.

Subst. (1f) e (2) na função IS (eq. (1a)), obtemos

𝑦̅𝑡 = 𝑏0 + 𝑏1 (𝑟𝑡∗ + 𝑞𝑡+1

𝑒
− 𝑞𝑡 ) + 𝑏2 𝑞𝑡 + 𝑏3 𝑔𝑡 + 𝑏4 𝑦𝑡∗ + 𝑣𝑡 (3)
𝑒
Podemos observar que, com exceção de 𝑞𝑡 e 𝑞𝑡+1 , a eq. (3) só envolve variáveis exógenas.

Portanto, (3) é uma equação em diferenças finitas estocástica que determina a trajetória da
taxa de câmbio real como uma função das variáveis exógenas.

De (3), podemos observar que 𝑞𝑡 não depende do setor monetário da economia (variáveis
𝑚𝑡 , 𝑝𝑡 𝑒 𝑠𝑡 ). A razão é que, como os preços são flexíveis, as variáveis reais da economia são
determinadas independentemente das variáveis nominais (dicotomia clássica).

Subst. (1e) e (1f) em (1b), obtemos

𝑚𝑡 − 𝑝𝑡 = 𝑐0 + 𝑐1 𝑦̅𝑡 + 𝑐2 (𝑅𝑡∗ + 𝑠𝑡+1

𝑒
− 𝑠𝑡 ) + 𝜀𝑡 (4)

Usando (1d) para eliminar 𝑝𝑡 em (4), temos

𝑚𝑡 − (𝑠𝑡 + 𝑝𝑡∗ − 𝑞𝑡 ) = 𝑐0 + 𝑐1 𝑦̅𝑡 + 𝑐2 (𝑅𝑡∗ + 𝑠𝑡+1

𝑒
− 𝑠𝑡 ) + 𝜀𝑡 (5)

Seja 𝑢𝑡 uma variável definida por

𝑢𝑡 = 𝑝𝑡∗ − 𝑞𝑡 + 𝑐1 𝑦̅𝑡 + 𝑐2 𝑅𝑡∗ + 𝜀𝑡 (6)

Como 𝑞𝑡 é determinada por (3), a taxa de câmbio real é uma variável exógena no setor
monetário da economia. Isto implica que 𝑢𝑡 pode ser considerada uma variável exógena na
determinação da taxa de câmbio nominal, 𝑠𝑡 .

Subst. (6) em (5), obtemos

𝑒
𝑚𝑡 − 𝑠𝑡 = 𝑐0 + 𝑐2 (𝑠𝑡+1 − 𝑠𝑡 ) + 𝑢𝑡 (7)

Como 𝑚𝑡 e 𝑢𝑡 são exógenos, (7) é uma equação em diferenças finitas estocástica que
determina a trajetória da taxa de câmbio nominal.

Para resolvermos (7), precisamos especificar como as expectativas em relação a valores

futuros das variáveis do modelo são formadas.

2
Expectativas Racionais

A hipótese de expectativas racionais é que os agentes econômicos não cometem erros

sistemáticos.

Matematicamente, esta condição é representada da seguinte forma:

𝑒
𝑥𝑡+1 = 𝐸 (𝑥𝑡+1 /Ω𝑡 ) (8)

A condição (8) requer que a expectativa subjetiva de uma variável 𝑥𝑡+1 , formulada pelos
agentes em t, seja igual à expectativa objetiva (matemática) de 𝑥𝑡+1 condicionada no
conjunto de informação Ω𝑡 (ou seja, a média da distribuição de probabilidade condicional de
𝑥𝑡+1 dada a informação disponível em t).

O conjunto de informação Ω𝑡 inclui os valores de todas as variáveis conhecidas em t.

Quando 𝑥𝑡+1 é exógeno, a expectativa condicional em (8) é calculada usando a distribuição

de 𝑥𝑡+1 determinada exogenamente.

Quando 𝑥𝑡+1 é endógeno, a expectativa condicional em (8) é calculada de acordo com as

equações do modelo.

Caso as expectativas sejam racionais (ou seja, a condição (8) é satisfeita), o valor esperado
do erro de expectativas é zero (McCallum, seção 8.4):
𝑒 )
𝐸 (𝑥𝑡+1 − 𝑥𝑡+1 =0

Além disso, não existe relação sistemática entre o erro de expectativas e qualquer informação
disponível em t.

Ou seja, para qualquer variável 𝑧𝑡 conhecida pelos agentes em t (e, portanto, pertencente a
Ω𝑡 ), temos
𝑒 )
𝐶𝑂𝑉 [(𝑥𝑡+1 − 𝑥𝑡+1 , 𝑧𝑡 ] = 0

Portanto, quando os agentes têm expectativas racionais, eles não cometem erros sistemáticos.
(Para mais detalhes, ver seção 8.4 e Apêndice do cap 8 de McCallum).

3
Análise do modelo com expectativas racionais

Para analisarmos o comportamento dinâmico da taxa de câmbio nominal, reescreveremos a

equação (7) da seguinte forma:

𝑚𝑡 − 𝑠𝑡 = 𝑐0 + 𝛼(𝐸𝑡 𝑠𝑡+1 − 𝑠𝑡 ) + 𝑢𝑡 (9)

𝑒
onde redefinimos 𝑐2 como 𝛼 e substituímos 𝑠𝑡+1 por 𝐸𝑡 𝑠𝑡+1 , onde 𝐸𝑡 𝑠𝑡+1 ≡ 𝐸 (𝑠𝑡+1 /Ω𝑡 ).

Vamos supor que 𝑢𝑡 é um ruído branco (white noise), ou seja,

𝐸𝑡 𝑢𝑡+1 = 0

Vamos supor que o conjunto de informações Ω𝑡 é dado por:

Ω𝑡 = {𝑚𝑡 , 𝑚𝑡−1 , 𝑚𝑡−2 , … , 𝑠𝑡 , 𝑠𝑡−1 , 𝑠𝑡−2 , … , 𝑢𝑡 , 𝑢𝑡−1 , 𝑢𝑡−2 , … }

Ou seja, no período t os agentes conhecem os valores correntes e passados da quantidade de

moeda, da taxa de câmbio e do choque u.

Nosso objetivo é obter uma solução para 𝑠𝑡 como função das variáveis exógenas (𝑚𝑡 e 𝑢𝑡 ) a
partir de (9).

De (9), podemos colocar 𝑠𝑡 em evidência:

𝑚𝑡 − 𝑐𝑜 − 𝛼𝐸𝑡 𝑠𝑡+1 − 𝑢𝑡
𝑠𝑡 = (10)
1−𝛼

A eq. (10) não representa uma solução para 𝑠𝑡 , já que, sob a expectativa de expectativas
racionais, 𝐸𝑡 𝑠𝑡+1 é uma variável endógena.

Adiantando (10) um período, temos

𝑚𝑡+1 − 𝑐𝑜 − 𝛼𝐸𝑡+1 𝑠𝑡+2 − 𝑢𝑡+1

𝑠𝑡+1 =
1−𝛼

Aplicando o operador de expectativas na expressão acima, temos

𝐸𝑡 𝑚𝑡+1 − 𝑐𝑜 − 𝛼𝐸𝑡 𝐸𝑡+1 𝑠𝑡+2 − 𝐸𝑡 𝑢𝑡+1

𝐸𝑡 𝑠𝑡+1 =
1−𝛼

Como 𝐸𝑡 [𝐸𝑡+1 𝑠𝑡+2 ] = 𝐸𝑡 𝑠𝑡+2 (lei das expectativas iteradas) e 𝐸𝑡 𝑢𝑡+1 = 0 (𝑢𝑡 é um ruído
branco), temos

𝐸𝑡 𝑚𝑡+1 − 𝑐𝑜 − 𝛼𝐸𝑡 𝑠𝑡+2

𝐸𝑡 𝑠𝑡+1 =
1−𝛼

4
Subst. a expressão acima em (10) e rearranjando, temos

𝛼 𝛼 𝛼2
𝑚𝑡 − (1 − 𝛼 ) 𝐸𝑡 𝑚𝑡+1 − 𝑐𝑜 + (1 − 𝛼 ) 𝑐𝑜 + 1 − 𝛼 𝐸𝑡 𝑠𝑡+2 − 𝑢𝑡
𝑠𝑡 =
1−𝛼

Repetindo esse processo indefinidamente para eliminar as expectativas futuras da taxa de

câmbio nominal, 𝐸𝑡 𝑠𝑡+𝑗 , obtemos uma solução para 𝑠𝑡 como função do estoque de moeda
corrente, 𝑚𝑡 , das expectativas dos valores futuros do estoque de moeda, 𝐸𝑡 𝑚𝑡+𝑗 , e do choque
corrente, 𝑢𝑡 :

𝛼 𝛼 2
−𝑐𝑜 (1 − 𝛼 ) − 𝑢𝑡 + 𝑚𝑡 + (𝛼 − 1) 𝐸𝑡 𝑚𝑡+1 + (𝛼 − 1) 𝐸𝑡 𝑚𝑡+2 + ⋯
𝑠𝑡 = (11)
1−𝛼

As expectativas dos valores futuros do estoque de moeda, 𝐸𝑡 𝑚𝑡+𝑗 , funcionam como âncoras
da taxa de câmbio.

Método dos coeficientes indeterminados

Suponha que a política monetária seja caracterizada pela seguinte especificação:

𝑚𝑡 = 𝜇0 + 𝜇1 𝑚𝑡−1 + 𝑒𝑡 0 ≤ 𝜇1 ≤ 1 (12)

onde 𝑒𝑡 é um ruído branco, ou seja, 𝐸𝑡 𝑒𝑡+1 = 0.

Combinando as equações (9) e (12), temos

𝑐0 + 𝛼𝐸𝑡 𝑠𝑡+1 + (1 − 𝛼 )𝑠𝑡 + 𝑢𝑡 = 𝜇0 + 𝜇1 𝑚𝑡−1 + 𝑒𝑡 (13)

O método dos coeficientes indeterminados consiste em conjecturar uma solução para 𝑠𝑡 e

mostrar que ela satisfaz (13).

Primeiro passo: Conjecturar uma solução para 𝑠𝑡

De (13) e do fato de que o modelo é linear, podemos conjecturar que a solução tem a seguinte
forma:

𝑠𝑡 = 𝜙0 + 𝜙1 𝑚𝑡−1 + 𝜙2 𝑢𝑡 + 𝜙3 𝑒𝑡 (14)

onde 𝜙0 , 𝜙1 , 𝜙2 𝑒 𝜙3 são constantes a serem determinadas.

Segundo passo: Verificar se a conjectura é correta

Se esta conjectura é correta, temos

5
𝑠𝑡+1 = 𝜙0 + 𝜙1 𝑚𝑡 + 𝜙2 𝑢𝑡+1 + 𝜙3 𝑒𝑡+1

Isto implica que

𝐸𝑡 𝑠𝑡+1 = 𝜙0 + 𝜙1 𝐸𝑡 𝑚𝑡 + 𝜙2 𝐸𝑡 𝑢𝑡+1 + 𝜙3 𝐸𝑡 𝑒𝑡+1

Como 𝐸𝑡 𝑚𝑡 = 𝑚𝑡 , 𝐸𝑡 𝑢𝑡+1 = 0 𝑒 𝐸𝑡 𝑒𝑡+1 = 0, temos

𝐸𝑡 𝑠𝑡+1 = 𝜙0 + 𝜙1 𝑚𝑡

Subst. (12) na equação acima, temos

𝐸𝑡 𝑠𝑡+1 = 𝜙0 + 𝜙1 (𝜇0 + 𝜇1 𝑚𝑡−1 + 𝑒𝑡 ) (15)

Subst. (14) e (15) em (13) e rearranjando os termos, temos

𝑐0 + 𝛼𝜙0 + 𝛼𝜙1 𝜇0 + (1 − 𝛼 )𝜙0 + [𝛼𝜙1 𝜇1 + (1 − 𝛼 )𝜙1 ]𝑚𝑡−1 + [𝛼𝜙1 + (1 − 𝛼 )𝜙3 ]𝑒𝑡

+ [(1 − 𝛼 )𝜙2 + 1]𝑢𝑡 = 𝜇0 + 𝜇1 𝑚𝑡−1 + 𝑒𝑡 (16)

Para que (16) seja satisfeita para qualquer 𝑚𝑡−1 , 𝑒𝑡 𝑒 𝑢𝑡 , os coeficientes 𝜙0 , 𝜙1 , 𝜙2 𝑒 𝜙3

precisam satisfazer as seguintes restrições:

𝑐0 + 𝛼𝜙0 + 𝛼𝜙1 𝜇0 + (1 − 𝛼 )𝜙0 = 𝜇0

𝛼𝜙1 𝜇1 + (1 − 𝛼 )𝜙1 = 𝜇1 (17)

𝛼𝜙1 + (1 − 𝛼 )𝜙3 = 1

(1 − 𝛼 )𝜙2 + 1 = 0

(17) consiste em um sistema de 4 equações, que pode ser resolvido para as 4 incógnitas
𝜙0 , 𝜙1 , 𝜙2 𝑒 𝜙3 (coeficientes indeterminados).

A solução de (17) é dada por

𝜇0 (1 − 𝛼 )
𝜙0 = − 𝑐0 (18𝑎)
1 − 𝛼 (1 − 𝜇1 )
𝜇1
𝜙1 = (18𝑏)
1 − 𝛼 (1 − 𝜇1 )

1
𝜙2 = − (18𝑐)
(1 − 𝛼 )

1
𝜙3 = (18𝑑)
1 − 𝛼 (1 − 𝜇1 )

6
Subst. (18a)-(18d) em (14), obtemos a solução desejada para 𝑠𝑡 :

𝜇0 (1 − 𝛼 ) 𝜇1 1 1
𝑠𝑡 = − 𝑐0 + 𝑚𝑡−1 − 𝑢𝑡 + 𝑒 (19)
1 − 𝛼 (1 − 𝜇1 ) 1 − 𝛼 (1 − 𝜇1 ) (1 − 𝛼 ) 1 − 𝛼(1 − 𝜇1 ) 𝑡

Como 𝑚𝑡 = 𝜇0 + 𝜇1 𝑚𝑡−1 + 𝑒𝑡 , podemos reescrever (19) como:

𝛼𝜇0 1 1
𝑠𝑡 = − − 𝑐0 + 𝑚𝑡 − 𝑢 (20)
1 − 𝛼(1 − 𝜇1 ) 1 − 𝛼 (1 − 𝜇1 ) (1 − 𝛼 ) 𝑡

Como mostra (20), o impacto de 𝑚𝑡 em 𝑠𝑡 depende do grau de persistência do choque

monetário (𝜇1 ). Portanto, esse impacto não é invariante a uma mudança na política
monetária.

Este argumento é conhecido como Crítica de Lucas.

Em particular, como 𝛼 < 0 e 𝜇1 ≤ 1, o impacto de 𝑚𝑡 em 𝑠𝑡 é positivo e crescente em 𝜇1 . O

parâmetro 𝜇1 mede até que ponto um choque monetário é permanente ou temporário. Quanto
maior 𝜇1 , mais persistente é o choque.

No caso particular de um choque permanente (𝜇1 = 1), a eq. (20) mostra que a taxa de
câmbio nominal deprecia na mesma proporção do aumento da oferta de moeda.