Up-To-Date - Ano I, no 35 ndice beta e sua importncia para a determinao de risco dos ativos.

UP-TO-DATE. ANO I. NMERO 35

DICE BETA E SUA IMPORT CIA PARA A DETERMI AO DE RISCO DOS ATIVOS
Beta ajustado, contbil, alavancado e desalavancado Sua utilizao como medida de risco dos ativos

Autora: Maria Izabel unes (izabeln@uol.com.br)

Administradora de Empresas graduada pela Universidade Mackenzie Em 1997, concluiu o CEA Curso de Especializao de Analista de Mercado de Capitais, realizado pela FIPECAFI -ABAMEC Analista de Investimentos desde 1991. Fez parte da equipe tcnica do Banco Bradesco e recentemente atua na rea de Corporate Finance do Banco Bandeirantes de Investimentos Grupo Caixa Geral de Depsitos o 15 Congresso da ABAMEC sua monografia PRI CIPAIS OPERAES O MERCADO DE CAPITAIS E SUAS METODOLOGIAS DE AVALIAO, recebeu o prmio de melhor tese na categoria tema livre.

CAVALCANTE &
Copyright

ASSOCIADOS

1998 Cavalcante & Associados

Direitos Reservados. Esta obra no pode ser revendida ou alugada, por qualquer processo, sem o prvio consentimento do autor.

Up-To-Date - Ano I, no 35 ndice beta e sua importncia para a determinao de risco dos ativos.

DICE

Apresentao do Up-To-Date 35 Risco x Retorno: O eterno dilema do investidor ndice Beta Distores do indicador: utilizando o beta ajustado Clculo do Beta (Empresas de Capital Fechado) Beta Contbil Caso prtico proposto Caso prtico resolvido

03 04 06 08 09 11 13 14

Up-To-Date - Ano I, no 35 ndice beta e sua importncia para a determinao de risco dos ativos.

APRESENTAO DO UP-TO-DATE 35

Neste Up-To-Date 35 iremos abordar uma das principais ferramentas que auxiliam o investidor na determinao do grau de risco dos ativos que compe sua carteira de investimentos: o ndice beta. Apesar da relao risco X retorno ser uma preocupao antiga entre os indivduos que compe o mercado, somente em 1990 Willian F. Sharpe elaborou uma teoria capaz mensurar a percepo de custo de oportunidade atravs da conjugao de variveis como as taxas livre de risco, prmio de mercado e risco do ativos a qual foi denominada CAPM (Capital Asset Pricing Model) e que j foi abordada com mais detalhes no Up-To-Date 24. Baseado neste cenrio, uma das funes bsicas do ndice beta estabelecer uma relao entre o retorno de uma determinada ao comparativamente ao mercado em que atua. Os nveis de oscilao destes papis iro determinar seu grau de risco. Com o passar do tempo, o conceito de beta sofreu uma evoluo, pois verificou-se que este ndice sofre alteraes no longo prazo pois impactado pela prpria estrutura da empresa no que se refere sua composio de custos (alavancagem operacional) e principalmente, pela forma de financiamento de suas atividades (alavancagem financeira). Visando a melhor compreenso do assunto, foram desenvolvidos os seguintes tpicos: relao risco x retorno bem como a utilizao da diversificao de investimentos objetivando a maximizao da rentabilidade de um portflio; conceito bsico de ndice beta (forma de clculo), modalidades existentes (beta ajustado, contbil, alavancado, desalavancado) bem como as principais distores do modelo.

Up-To-Date - Ano I, no 35 ndice beta e sua importncia para a determinao de risco dos ativos.

RISCO X RETORNO:
O ETERNO DILEMA DO INVESTIDOR

No mercado, os indivduos norteiam suas decises de investimentos a partir de uma expectativa de retorno. Logo, est implcito neste raciocnio que a disposio para assumir riscos crescentes diretamente proporcional capacidade de se obter incrementos significativos nos nveis de rentabilidade (prmio) frente ao custo de oportunidade (taxa livre de risco). O grau de preferncia de aquisio de determinados ativos face a relao risco x retorno pode ser traduzido na Curva de Mercado de Capitais CMC. importante frisar que tal classificao extremamente flexvel, de acordo com conjuntura macroeconmica do momento.

Retorno

Aes Ordinrias

Debntures de 1a Linha CDB - 1a Linha Ttulos Federais

Risco

Observao: Tomando-se como referencial um indivduo que possua forte averso por riscos, conclumos que sua melhor opo de investimento seria a aquisio de ttulos do governo cuja taxa de risco nula (e consequentemente tem um retorno baixo em relao a um ativo com maior risco). Dentro deste cenrio, a deciso de compra de ativos seguiria uma ordem de prioridades onde se verifica que a aquisio de aes seria a ltima opo a ser analisada, pois apesar de possuir um nvel de rentabilidade muito superior se comparada aos itens anteriores, tambm possui uma varivel risco sensivelmente maior.

Up-To-Date - Ano I, no 35 ndice beta e sua importncia para a determinao de risco dos ativos.

Como cada ativo possui um risco intrnseco, a melhor forma de maximizar ganhos , sem dvida a diversificao do portflio, que deve observar os seguintes aspectos:

Risco no sistemtico (diversificvel): caracterizado pelas variveis que afetam de forma particular uma empresa ou seu setor de atuao (exemplo: os ciclos de preos de algumas commodities face a necessidade de ajustes entre a oferta e demanda, sazonalidade dos negcios, etc).

Risco sistemtico (no diversificvel): Refere-se alteraes do sistema econmico (exemplo: inflao, guerra, mudanas no cmbio, etc) impactando, sem exceo, todas as empresas existentes neste contexto. Neste caso, o grau de risco destas companhias ser determinado pelo maior/menor reflexo destes eventos em seus resultados

A combinao de ativos s faz sentido se suas expectativas de retorno possurem uma correlao negativa (ou seja, as companhias apresentam respostas opostas frente a uma mesma situao, permitindo que no mnimo, a carteira mantenha sua rentabilidade intacta). o entanto vale frisar que a diversificao baseia-se em um conceito de seletividade, ou seja, s se torna eficiente em um portflio de no mximo 35 40 ativos. A partir deste nmero, a performance da carteira tende a ser similar a do mercado.
Risco

40

de ativos

Up-To-Date - Ano I, no 35 ndice beta e sua importncia para a determinao de risco dos ativos.

NDICE BETA
Frmula:
Baseado no conceito de risco sistemtico, o ndice beta () indica a relao entre o retorno de um ativo e o retorno do mercado:

Covarincia do retorno do ativo Varincia do retorno de mercado

Para o melhor entendimento desta frmula, faremos uma breve reviso de alguns conceitos estatsticos: A definio bsica de risco a probabilidade de uma perda efetiva ou a obteno de um retorno abaixo do esperado. Partindo-se deste pressuposto, os nveis de rentabilidade de uma ao podem ser expressos atravs de uma distribuio normal, onde podemos calcular a mdia dos dados bem como o desvio padro (grau de disperso destes resultados frente a esta mdia). A varincia mede as oscilaes de rentabilidade de um ativo ou de uma carteira de forma individual. Em termos conceituais, a varincia a diferena dos retornos efetivamente obtidos e a mdia. A covarincia visa relacionar dois elementos independentes (no caso da frmula do beta o ativo isolado e o mercado, que est representado pela carteira do ndice de aes local). A frmula acima conhecida como regresso linear onde os retornos mdios do ativo que se pretende analisar frente ao risco so ajustados a uma reta.

Up-To-Date - Ano I, no 35 ndice beta e sua importncia para a determinao de risco dos ativos.

Caractersticas:
importante frisar que uma das caractersticas mais significativas deste ndice que o beta mdio de todos os ttulos disponveis no mercado sempre igual 1. A partir deste pressuposto, pode-se extrair algumas concluses: =1 <1 >1
O ativo possui os mesmos nveis de rentabilidade do mercado (ou seja se mercado apresenta uma oscilao de 10% as cotaes do ativo tambm oscilam 10%). Estes ativos so chamados de tipo mdio O ativo possui oscilaes inferiores a do mercado (ou seja, a volatilidade das aes de um ativo com =0,5 , exatamente a metade daquela verificada no mercado). Trata-se de um ativo tipo defensivo O ativo possui oscilaes superiores a do mercado (ou seja, a volatilidade das aes de um ativo com =2 , o dobro daquela verificada no mercado). Trata-se de um ativo tipo agressivo

Up-To-Date - Ano I, no 35 ndice beta e sua importncia para a determinao de risco dos ativos.

DISTORES DO INDICADOR: UTILIZANDO

O BETA AJUSTADO

O valor do beta pode sofrer alteraes no longo prazo em virtude da evoluo da empresa no que se refere a melhorias nos nveis de resultados aliadas a seu grau de alavancagem financeira. Os investidores, de forma geral, esto preocupados com as perspectivas futuras para balizar suas decises. O carter retrospectivo do clculo do beta muitas vezes no se enquadra neste perfil. Para solucionar este impasse, Marshall E. Blume, criou o beta ajustado partindo do conceito de que no longo prazo, todas as empresas tendem a apresentar um beta similar ao do mercado (ou seja =1) em virtude de seu prprio amadurecimento operacional. A partir deste princpio o beta ajustado da companhia obtido atravs de uma ponderao entre seus indicadores histricos e futuros obedecendo a seguinte proporo:

ajustado

= 1/3 x

histrico +

2/3 x

de mercado

O clculo do ndice s se torna confivel a partir da utilizao de uma srie histrica de dados longa (no caso americano, recomenda-se um perodo mnimo de 260 semanas ou 5 anos). No que se refere ao mercado brasileiro, deve-se utilizar um perodo menor (cerca de 52 semanas) pois o perodo de estabilidade econmica relativamente recente, o que pode provocar maiores distores ao ndice dado a sua oscilao frente a estas variveis macroeconmicas.

Up-To-Date - Ano I, no 35 ndice beta e sua importncia para a determinao de risco dos ativos.

CLCULO DO BETA (CIAS. DE CAPITAL FECHADO)

Para financiar o desenvolvimento de suas atividades, cada empresa possui uma estrutura de capital que pode contemplar um maior/menor nvel de endividamento. Pode-se deduzir que o grau de alavancagem financeira de uma companhia, comparativamente a sua capacidade de gerao de caixa tambm um indicador de risco. No caso de empresas que no possuem histrico de rentabilidade de aes que justifiquem o clculo do beta, utiliza-se um mecanismo denominado beta alavancado / desalavancado, que pode ser expresso atravs das seguintes frmulas Beta Alavancado = *[1+(1-T)*(D/E)]

Beta Desalavancado = [1+(1-T)*(D/E)] Onde: T = Alquota de imposto de renda especfica da empresa D = Endividamento Oneroso E = Patrimnio Lquido

No caso de empresas de capital fechado, utiliza-se o beta de seu setor de atuao. Antes de se efetuar o clculo da mdia preciso proceder a um ajuste que visa retirar de cada ndice os efeitos da relao D/E das empresas originais, ou seja, desalavancar os betas.

Up-To-Date - Ano I, no 35 ndice beta e sua importncia para a determinao de risco dos ativos.

A partir deste momento, obtm-se o beta mdio do setor que dever se adequar a estrutura de capital da empresa em estudo atravs do processo de alavancagem. Exemplo: A tradicional fabricante de injetoras de plsticos Jet Flex., pretende efetuar a venda de seu controle. Para dar continuidade ao processo contratou a consultoria WKZ para realizar uma avaliao financeira. Ao final das projees, o analista teve que calcular qual taxa de desconto seria mais adequada. Parmetros como taxas livre de risco e prmios de mercado foram obtidos junto ao departamento de economia. O clculo do beta, entretanto, mostrava-se mais rduo visto que a Jet Flex. no possua aes em Bolsa. Aps exaustiva pesquisa, ele encontrou cinco empresas de capital aberto que produziam os mesmos itens que a Jet Flex. De posse dos dados foi possvel montar a seguinte tabela:

Cia. A B C D E Mdia

Debt/ (52 semanas) Equity 1,2 0,7 1,7 2,0 0,5 55% 30% 60% 80% 10%

Imposto (T) 33% 33% 33% 33% 33%

[1+(1-T)*(D/E)] 1+(1-0,33)*(0,55) = 1,37 1+(1-0,33)*(0,30) = 1,20 1+(1-0,33)*(0,60) = 1,40 1+(1-0,33)*(0,80) = 1,54 1+(1-0,33)*(0,10) = 1,07

Beta desalavancado
/[1+(1-T)*(D/E)]

1,20/1,37 0,70/1,20 1,70/1,40 2,0/1,54 0,5/1,07

= 0,88 = 0,58 = 1,21 = 1,30 = 0,47 0,89

Com isto ficou o clculo do Beta para a Cia Jet Flex. ficou mais simplificado, partindo do seguinte raciocnio:

(setor) 0,89

Debt/Equity Jet Flex. 75%

Imposto (T) 33%

[1+(1-T)*(D/E)] 1+(1-0,33)*(0,75) = 1,50

Beta alavancado
*[1+(1-T)*(D/E)]

0,89*1,50 = 1,34

Ou seja, o ndice beta da Cia Et Flex. igual a 1,34

Desvantagem do Modelo:
Estes conceitos s so vlidos se forem encontradas empresa que atuem no mesmo setor oferecendo a mesma gama de produtos e servios. Do contrrio, a percepo de risco atravs da estrutura D/E fica completamente prejudicada.

10

Up-To-Date - Ano I, no 35 ndice beta e sua importncia para a determinao de risco dos ativos.

BETA CONTBIL

O nvel de alavancagem operacional de uma empresa (que traduzido pela relao custos fixos x variveis) tambm pode ser considerado um fator de risco, pois se a companhia possui elevada posio de custos fixos tem que efetuar um esforo de vendas mais agressivo para diluir estes gastos, o que certamente ir impactar seus nveis de resultados. Baseado neste princpio, o beta de uma empresa tambm pode ser calculado atravs de sua rentabilidade frente ao mercado, atravs de sua capacidade de gerao de lucros operacionais (EBIT = earnings before interest and taxes) comparativamente a seus ativos. O mesmo procedimento deve ser aplicado a todas as empresas que compe o ndice de aes local e por fim aplicada a mesma frmula de regresso de linear vista inicialmente. importante frisar que o beta contbil geralmente mantm a mesma ordem de grandeza do beta obtido a partir dos retornos das aes. No mercado americano, existem diferentes softwares que possuem uma banco de dados detalhado, que permite o armazenamento de uma srie histrica razovel para o clculo destes ndices de forma simplificada. Para maiores detalhes, aconselhvel uma pesquisa a um dos maiores sistemas de suporte a investidores norte americanos: sistema BARRA, atravs do site Erro! Indicador no definido.. Apenas a ttulo de ilustrao, tentaremos demonstrar um exemplo hipottico para o clculo do beta contbil: Suponha que as mdias de rentabilidade de uma empresa e do mercado (ponderada pela sua participao na carteira terica do ndice de aes local) apresente a seguinte configurao nos ltimos 36 trimestres (8 anos):

11

Up-To-Date - Ano I, no 35 ndice beta e sua importncia para a determinao de risco dos ativos.

Rentabilidade mdia da empresa (EBIT/Ativos)

40% 20% 35% 45% 50% 55% 56% 46% 40% 43% 44% 37% 38% 39% 25% 27% 28% 30% 24% 45% 44% 38% 33% 35% 30% 27% 28% 45% 48% 47% 46% 43% 40% 37% 38% 36% 30% Cov (ativo merc) = 0,00176

Rentabilidade mdia do mercado (EBIT/Ativos)

15% 12% 14% 20% 25% 30% 22% 10% 9% 23% 22% 24% 15% 12% 8% 5% 12% 11% 16% 17% 18% 19% 25% 22% 21% 20% 17% 18% 16% 14% 13% 12% 11% 10% 8% 17% 18% Var (merc) = 0,003224

* Os clculos de covarincia e varincia podem ser obtidos atravs de uma frmulas inseridas no Excel.

Logo, pela Frmula do Beta, onde Covarincia do retorno do ativo / Varincia do retorno de mercado, temos 0,00176/0,003224 = 0,55. Ou seja, o beta do ativo igual a 0,55.

12

Up-To-Date - Ano I, no 35 ndice beta e sua importncia para a determinao de risco dos ativos.

CASO PRTICO
PROPOSTO

Um analista de investimentos estava efetuando dois estudos em paralelo: Venda do controle acionrio da empresa X Ray, uma tradicional fabricante de equipamentos eletroeletrnicos . Abertura de capital da Cia Zetech que se destina a produo de componentes de injeo eletrnica para grandes montadoras Mesmo tendo finalizado suas projees, a determinao do valor justo da empresa estava se tornando difcil pois o clculo do ndice beta (componente da taxa de desconto) no poderia ser calculado facilmente tendo em vista que nenhuma das empresas possua negociaes em Bolsa. Aps intensa pesquisa o analista encontrou os seguintes betas mdios: Beta Mdio Setor de Eletroeletrnicos Brasil
Empresa A B C D E Beta 0,5 0,8 0,3 0,7 1,0 D/E 50% 70% 40% 60% 80% Impostos 33% 33% 33% 33% 33% Empresa A B C D E Beta 1,5 1,2 0,8 1,7 2,0

Beta Mdio Setor de Autopeas USA

D/E 70% 60% 50% 80% 90% Impostos 25% 25% 25% 25% 25%

Vale frisar que a X Ray possui uma relao D/E de 30% e uma alquota de IR de 33%. J a Cia Zetech apresenta uma relao de D/E de 20% e possui uma taxa efetiva de imposto tambm em torno de 33%. A partir destes dados o analista ficou em dvida se o conceito de beta alavancado/desalavancado seria recomendvel para as duas empresas. Qual sua sugesto, destacando os seguintes pontos: 1) Em qual das empresas este mtodo seria aplicvel e porque (Efetuar o clculo para justificar sua resposta) 2) Se houver alguma empresa onde tal clculo no seja possvel, qual a melhor metodologia a ser utilizada: beta ajustado ou beta contbil?

13

Up-To-Date - Ano I, no 35 ndice beta e sua importncia para a determinao de risco dos ativos.

CASO PRTICO
RESOLVIDO

1) O clculo do beta baseado no conceito de alavancagem financeira (beta alavancado/desalavancado) s seria possvel no caso da Cia X Ray pois a mdia encontrada baseia-se em empresas que possuem linhas de produtos idnticas a sua e atuam no mesmo mercado. Dentro deste cenrio, o ndice beta poderia ser obtido da seguinte forma: a) Desalavancar o beta das empresas do setor de acordo com sua estrutura de capital: Cia. A B C D E Mdia Debt/ (52 semanas) Equity
0,5 0,8 0,3 0,7 1,0 50% 70% 40% 60% 80%

Imposto (T)
33% 33% 33% 33% 33%

[1+(1-T)*(D/E)] 1+(1-0,33)*(0,50) = 1,34 1+(1-0,33)*(0,70) = 1,47 1+(1-0,33)*(0,40) = 1,27 1+(1-0,33)*(0,60) = 1,40 1+(1-0,33)*(0,80) = 1,54

Beta desalavancado
/[1+(1-T)*(D/E)]

0,50/1,34 0,80/1,47 0,30/1,27 0,70/1,40 1,00/1,54

= 0,37 = 0,54 = 0,24 = 0,50 = 0,65 0,46

a) Alavancar o beta mdio de acordo com a estrutura de capital da X Ray (setor) 0,46 Debt/Equity X RAY 30% Imposto (T) 33% [1+(1-T)*(D/E)] 1+(1-0,33)*(0,30) = 1,20
Beta alavancado *[1+(1-T)*(D/E)]

0,46*1,20 = 0,55

2) No caso da Cia Zetech, apesar do clculo de seu beta estar baseado em empresa com linhas de produo similares, o fato destas companhias estarem atuando no mercado americano distorce o conceito de risco pois so cenrios macroeconmico diferentes. O mtodo do beta contbil (baseado no lucro operacional antes dos resultados financeiros sobre os ativos totais) se mostraria o mais adequado. Ocorre porm um inconveniente: de forma similar ao clculo do beta fundamentado no retorno mdio das aes seria necessria um srie histrica longa para a empresa e o mercado o que seria pouco factvel sem a existncia de um software que j apresentasse uma sensibilidade destes valores (conforme visto anteriormente este critrio pouco difundido no Brasil). Como se trata de empresa de capital fechado, usaria o beta = 1 pois a longo prazo, todas as empresas tendem a apresentar o mesmo beta do mercado (estaria sendo conservadora visto que a empresa possui baixo nvel de alavancagem financeira). A ponderao tal como proposta no modelo de beta ajustado no seria possvel em virtude da ausncia de dados histricos.

14