Dvida soberana e o diagnstico do sistema financeiro internacional na dcada de 90

1. Dvida soberana e o diagnstico do sistema financeiro internacional na dcada de 90

1.1. Introduo

A freqncia, recorrncia e intensidade das crises da dcada de 90 levaram concluso de que existe algo de errado no funcionamento do sistema financeiro internacional. Particularmente o FMI, principal instituio desse sistema, tem sofrido uma srie de crticas quanto sua atuao e interferncia nas recentes
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crises. Os custos para os pases devedores tm sido elevados, assim como foram elevados os pacotes de ajuda provenientes, em ltima instncia, dos pases avanados. A crise do Mxico de 95 marcou o incio de uma srie de outras que se abateram sobre os pases emergentes. O financiamento oficial concedido quele pas totalizou cerca de US$ 48,8 bilhes. Montantes semelhantes foram desembolsados nas crises subseqentes. Na crise asitica de 97: Coria, US$ 55 bilhes, Indonsia, US$ 33 bilhes, e Tailndia, US$ 17,2 bilhes. A Rssia recebeu de 96 at 98 (quando o FMI surpreendeu os credores, em agosto, ao negar financiamentos adicionais) cerca de US$ 22,6 bilhes. O Brasil realizou um acordo de emprstimos no valor de aproximadamente US$ 41,6 bilhes na crise de 98/99. Mais recentemente, a Argentina obteve cerca de US$ 21,6 bilhes do FMI com o objetivo, frustrado, de evitar a grave crise econmica que se instaurou a partir de fins de 2001. Em setembro de 2002, o Brasil foi objeto do maior programa da histria do Fundo, no valor de US$ 30,4 bilhes. Os custos para os pases de tais crises tambm foram bastante elevados, como mostra a Tabela 2.

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Tabela 1

Emprstimos concedidos por IFIs, outros organismos oficiais e governos dos pases desenvolvidos US$ bilhes

Emprstimos do FMI

US$ bilhes 17,8 21 3,9 10,1 11,2 18,1 10,4 13,7 30,4

Mxico (1995) Coria (1997) Tailndia (1997) Indonsia (1997) Rssia (1996-98) Brasil (1998/99) Turquia (2000) Argentina (2001) Brasil (2002)
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48,8 55 17,2 33 22,6 41,6 13,8 22 30,4

Fonte: Kamin (2002) e FMI (diversos relatrios).

Tabela 2

Variao no primeiro ano aps a crise para indicadores selecionados PIB (%) Inflao (p.p. em relao ao ano anterior) 28 2,9 2,5 51,8 57,9 7,2 -0,3 27

Mxico (1995) Coria (1997) Tailndia (1997) Indonsia (1997) Rssia (1998) Brasil (1998/99) Turquia (2000) Argentina (2001)

-6,2 -6,7 -10,5 -13,1 -4,9 0,8 -7,5 -11

Fonte: World Economic Outlook (abril de 2003), FMI.

Impulsionado por esses eventos, desenvolveu-se um corpo analtico, em franca expanso, que procura identificar os problemas presentes no sistema financeiro internacional e propor uma reorganizao do mesmo para corrigir tais falhas1. Um dos elementos essenciais desse diagnstico a hiptese de que o
A crise do Mxico em 94/95 detonou uma srie de esforos com vistas a reformular o sistema. Entre esses, destaca-se a chamada Comisso Meltzer do Congresso dos EUA e as comisses criadas pelo FMI. As propostas tm ganhado corpo, sendo que muitas j foram incorporadas s
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FMI, em conjunto com as demais instituies financeiras oficiais e governos dos pases avanados, estaria induzindo um problema de moral hazard no mercado de emprstimos internacional em virtude de sua poltica de socorro a pases em crise. O fato que os agentes antecipam esse socorro estaria levando a distores no comportamento dos investidores e dos pases emergentes. Por um lado, os investidores estariam recebendo uma espcie de garantia para seus investimentos, o que os levaria a assumir riscos excessivos em seus emprstimos, monitorar de maneira insuficiente os pases e discriminar pouco os pases em funo de suas condies econmicas. Por outro lado, os pases, protegidos pelo socorro no caso de uma crise, estariam adotando polticas econmicas inadequadas e oferecendo eles mesmos garantias de auxlio ao setor privado domstico na eventualidade de uma crise. O aumento dos emprstimos e a elevao do risco das
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polticas conduzidas pelos pases fazem com que a freqncia das crises aumente, sua intensidade seja majorada e sua resoluo torne-se mais difcil. O objetivo desse trabalho realizar uma avaliao da relevncia emprica da hiptese de moral hazard. Seguiremos a metodologia de teste desenvolvida por DellAriccia et ali (2002) e a aplicaremos ao estudo da crise da Argentina de 2001. Resumidamente, o teste consiste em se estimar separadamente uma equao para os spreads dos ttulos dos pases emergentes para o perodo anterior e para o perodo posterior crise e analisar o comportamento dos parmetros dessa equao com base nas implicaes testveis da hiptese de moral hazard. O trabalho est organizado da seguinte maneira: no presente captulo apresentaremos brevemente as principais questes relativas dvida soberana tratadas pela literatura terica, com o intuito de colocar sob a perspectiva correta o diagnstico e a interpretao dos problemas do sistema financeiro internacional. O Captulo 2 apresenta de maneira detalhada quais so as implicaes testveis da hiptese de moral hazard. Para tanto, apresentamos o modelo terico de DellAriccia et ali (2002) e uma verso modificada do modelo de Spiegel (2001). A seguir analisamos se o comportamento dos spreads em resposta crise Argentina de 2001 prov evidncia contrria ou favorvel hiptese de moral hazard.
polticas do Fundo, e se espera uma reorganizao mais profunda do sistema num futuro no muito distante. Nesse quadro importante que os pases em desenvolvimento tomem uma posio no debate, pois as implicaes sobre os custos de financiamento e o crescimento do produto de muitas das propostas para reorganizar o sistema so bastante significativas.

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Especificamente, o objetivo desse captulo expor os problemas apontados pela literatura no funcionamento do mercado de dvidas soberanas, ou mais apropriadamente, as distores e falhas desse mercado. A anlise, assim como no restante deste trabalho, concentra-se no atual diagnstico, deixando em segundo plano as propostas direcionadas para a resoluo dos problemas apontados. Tambm no nos preocuparemos com os fluxos de capitais privados ou com outras pores do sistema, como, por exemplo, a questo da regulao bancria, a no ser na medida em que sejam relevantes diretamente para a anlise dos emprstimos soberanos. O foco no mercado de dvidas soberanas justifica-se pelo fato de os demais emprstimos tambm estarem sujeitos ao arbtrio do soberano: o pas pode impor controles de capitais, conceder garantias explcitas ou implcitas s dvidas, transformar obrigaes privadas em estatais, criar tributos, enfim,
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colocar restries que impeam o cumprimento dos contratos privados, caso o governo entenda que o bem estar do pas ser maior do que seria se tais contratos fossem cumpridos integralmente (o que pode significar evitar a falncia de empresas nacionais ou socorrer o sistema bancrio)2. A primeira e a segunda sees do presente captulo analisam, respectivamente, as principais

caractersticas do mercado de dvida soberana e o diagnstico dos problemas existentes na configurao atual do sistema financeiro internacional.

1.2. Dvida Soberana

Para colocar na perspectiva correta o atual diagnstico dos problemas existentes no mercado internacional de capitais, devemos dar um passo atrs para estudar as peculiaridades que caracterizam o mercado de dvidas soberanas. No podemos subestimar a importncia desse ponto: tanto a identificao dos problemas desse mercado, quanto a proposio de solues para os mesmos, devem levar em considerao o fato de esse ser um mercado com falhas e

Tirole (2002) pgina 82 sustenta esse argumento. Em sua anlise, o autor destaca os problemas relacionados possibilidade de interferncia do governo nos contratos privados, direta ou indiretamente. Isto refora nosssa abordagem.

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distores inerentes. Assim, a constatao de que existe um problema de moral hazard no por si s suficiente para justificar medidas para diminuir os incentivos que levam a esse comportamento. possvel que a existncia de algum moral hazard seja parte integrante de um contrato timo quando levamos em conta as demais falhas do mercado. Por isso, apesar de ser desejvel diminuir o moral hazard, preciso faz-lo tendo em vista os demais objetivos do sistema financeiro internacional. Um exemplo disso so as propostas para diminuir os custos de renegociao das dvidas dos pases em crise. Certamente, para a eventualidade de ocorrncia de uma crise, essa medida representaria um ganho em termos de eficincia nesse mercado, mantidas constantes as demais condies do contrato de emprstimo (ou seja, ex post a medida traz um ganho em termos de eficincia). Entretanto, como discutiremos mais tarde, a existncia de uma
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punio ao pas no evento de no pagamento das dvidas condio necessria para que exista um contrato com emprstimo positivo entre o soberano e seus credores. Ausentes imperfeies de mercado, ou mais especificamente, em um contexto de concorrncia perfeita, com informao completa e perfeita imposio dos contratos, um pas, na medida em que est sujeito a flutuaes de seu produto em decorrncia da aleatoriedade do retorno dos investimentos e de eventos exgenos, seria capaz de distribuir tal risco com os demais pases e mesmo, se representar uma pequena poro do produto global, anular por completo a incerteza em relao ao seu consumo (ou seja, adquirir um seguro total) e distribuir de forma tima seu consumo ao longo do tempo (possivelmente levando a um consumo constante em todos os perodos e em todos os estados)3. No preciso dizer que essa no uma representao adequada do mercado internacional de capitais. Nessa seo, procuraremos destacar quais so as particularidades desse mercado que o distanciam desse modelo referencial atravs de uma breve reviso da literatura que originalmente destacou tais peculiaridades. Os problemas apontados nos mercados de dvidas soberanas fazem parte dos problemas do mercado de crdito em geral, cujas referncias clssicas so os artigos de Akerloft (1970) e Stiglitz e Weiss (1981). Os artigos referentes

Veja o Cap. 5 de Obstfeld e Rogoff (1995) para uma apresentao do modelo de contratos completos no mercado internacional (modelo de equilbrio geral de Arrow-Debreu com mercados de ativos completos).

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especificamente ao mercado de dvidas soberanas procuraram destacar como tais mercados intensificam e colocam novos problemas em relao aos presentes nos mercados domsticos de crdito. De forma geral, podemos apontar quatro caractersticas peculiares ao mercado de dvidas soberanas: (i) Possibilidade de repudiar a dvida. No existe uma autoridade supranacional capaz de obrigar o cumprimento dos contratos internacionais, o que faz com que promessas de pagamento sejam crveis somente se satisfizerem as restries de incentivo. Assim, o interesse prprio em pagar mais importante que a capacidade de pagamento; (ii)
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No existem ativos que possam servir de colateral em montante significativo. Ao contrrio dos emprstimos domsticos, existem poucos ativos aos quais os credores tm acesso no evento de um default;

(iii)

A negociao entre credores e devedores um processo repetido, ao contrrio, por exemplo, de uma negociao referente a um processo de falncia, melhor representada por um jogo de um nico estgio4;

(iv)

Assimetria de informao entre credores e devedores, quer quanto ao tipo do devedor, quer quanto escolha de variveis sobre o controle do pas que afetam o montante disponvel para o pagamento (por exemplo, nvel de investimento) ou ainda o prprio nvel do produto.

Estes problemas tm implicaes diversas, desde diminuir o valor dos emprstimos disponveis (nos dois primeiros casos), at impossibilitar a formulao de contratos contingentes (no ltimo caso). Deixando de lado, por ora, a possibilidade de no verificabilidade do nvel de produto, o contrato de dvida entendido em larga medida pela literatura como um contrato implicitamente contingente, como originalmente sustentaram Grossman e Van Huyck (1988). Assim, apesar de formalmente o contrato especificar um pagamento independente, por exemplo, do nvel de produto, considera-se que os credores diferenciam um default estratgico de um aceitvel, ou seja, tratam os contratos como se fossem

Este ponto destacado por Bulow e Rogoff (1989a).

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contingentes. A questo que os artigos procuram responder como, ento, possvel que esse mercado sustente emprstimos positivos. Duas abordagens foram empregadas, sendo que ambas equivalem a admitir que os credores podem adquirir do pas devedor direitos que possuem uma espcie de colateral. A

primeira delas concentra-se na possibilidade de os credores interromperem o acesso futuro do pas ao mercado de capitais (como veremos, necessrio que essa interrupo se d no somente em relao aos emprstimos, mas tambm em relao possibilidade de aplicao de recursos em ativos externos). Esses modelos so denominados reputacionais, uma vez que o pas perde acesso ao mercado se comprometer sua reputao ao deixar de efetuar um pagamento devido. A segunda abordagem enfoca a possibilidade de os credores afetarem o comrcio de bens e servios do pas, impossibilitando-o de desfrutar dos ganhos
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do comrcio internacional. Essas sanes comerciais podem ser fixadas ex ante ou negociadas ex post (como no modelo de Bulow e Rogoff de 1989a). As duas abordagens so maneiras diferentes de modelar sanes: a primeira em relao ao comrcio intertemporal (reputacional) e a segunda em relao ao comrcio intratemporal (sanes comerciais, principalmente). Entretanto, enquanto a primeira tratada como uma sano cujo valor endgeno, a segunda geralmente considerada exgena (mas, como o fazem Bulow e Rogoff (1989a), possvel endogeneiz-la). Passaremos a seguir a uma breve apresentao das contribuies mais relevantes da literatura, comeando pelo artigo pioneiro de Eaton e Gersovitz (1981). O objetivo de Eaton e Gersovitz (1981) estudar teoricamente e empiricamente o que determina o montante de emprstimos realizado por um pas que possivelmente enfrenta restries de crdito. A principal peculiaridade destacada nos emprstimos para soberanos que existe a possibilidade de o pas repudiar sua dvida ao mesmo tempo em que mantm controle sobre seus ativos (o que no ocorre no processo de falncia de uma empresa, por exemplo). A forma como os credores garantem pagamentos positivos atravs da ameaa de no concederem emprstimos no futuro. A variabilidade temporal do produto do pas faz com que seja de seu interesse realizar emprstimos para que o consumo seja distribudo de forma mais estvel ao longo do tempo (conforme prev o modelo padro de maximizao intertemporal). O modelo bsico do tipo reputacional (apesar de ser tambm introduzida uma penalidade exgena), com informao

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completa, no qual um pas avesso ao risco e sujeito a um fluxo de produto varivel deseja maximizar a utilidade de um agente representativo, em um horizonte infinito. Os credores so neutros ao risco e agem competitivamente. Vale notar que o contrato no contingente realizao do produto. Eaton e Gersovitz tambm apontam para o resultado, mais tarde demonstrado por Bulow e Rogoff (1989b), que caso o pas mantivesse a possibilidade de realizar aplicaes aps um default, isso poderia fazer com que o montante de emprstimos concedido fosse igual a zero. Os autores apresentam, ento, concluses em relao a caractersticas do pas que afetam a oferta de emprstimos (taxa de crescimento do produto, varincia do produto ao redor de sua tendncia, coeficiente de averso ao risco e valor da sano exgena), passando posteriormente estimao de um modelo com variveis truncadas (a dvida observada o mnimo entre a oferta e a
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demanda de emprstimos) para verificar se o racionamento de crdito uma caracterstica importante do mercado internacional de capitais. Em suma, Eaton e Gersovitz utilizam o argumento reputacional para explicar a existncia de emprstimos positivos entre pases numa situao de risco de repdio da dvida, mas mantm a hiptese de que os contratos no so do tipo estado-contingentes. A idia de que os contratos de dvida so implicitamente contingentes foi exposta por Grossman e Van Huyck (1988). O funcionamento dos contratos de dvida como obrigaes implicitamente contingentes possibilita aos pases deslocarem para os credores o risco associado a eventos verificveis (assumindo que o pas represente uma pequena poro da economia mundial). O motivo pelo qual o pas deseja tomar emprstimos financiar seus investimentos, uma vez que os autores desconsideram a poupana e o endividamento com o objetivo de distribuir temporalmente o consumo. A possibilidade de repdio da dvida torna necessrio que o contrato satisfaa uma restrio de incentivo, de forma que o pas sempre prefira pagar a dvida. A impossibilidade de o pas comprometer-se com um esquema de pagamento cria distores no mercado, podendo reduzir o investimento e a distribuio do risco, ou seja, afastar o equilbrio do mercado de seu first best. Portanto, essas distores do mercado possivelmente levam a um volume de fluxos de capitais para os pases em desenvolvimento inferior ao timo. Assim, o modelo de Grossman e Van Huyck avanou em relao ao modelo de Eaton e Gersovitz ao incorporar a explicao de que os contratos de dvida

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deveriam ser entendidos como contratos contingentes e ao evidenciar a condio de second best do equilbrio desse mercado. Em marcante contraste, Bulow e Rogoff (1989b) contestam a abordagem da reputao. Seu resultado aplica-se ao mercado de crdito em geral contrapondo-se aos muitos modelos que consideram a manuteno da reputao como o principal motivo pelo qual os agentes pagam suas dvidas. O modelo estabelece condies razoavelmente gerais sob as quais a ameaa de perda da reputao no suficiente para sustentar o mercado, fazendo com que a possibilidade dos credores aplicarem sanes ao pas passe a ser a principal explicao para a existncia de um mercado de dvida. Tendo em vista a importncia do resultado, necessrio especificar claramente as hipteses que levam a essa proposio: (i) pas pequeno; (ii) investidores neutros ao risco (esta
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hiptese no crucial); (iii) escolhas do pas representadas por uma funo de utilidade (que somente deve obedecer ao princpio da no saciedade); (iv) um nico bem produzido e consumido; (v) o pas pode perder acesso a emprstimos futuros, mas mantm a possibilidade de realizar aplicaes no exterior (esta uma das hipteses fundamentais). Outra hiptese crucial que o pas seja capaz de aplicar num portfolio que possa ser indexado s mesmas variveis do contrato de dvida estado-contingente. Por ltimo, necessrio que se suponha que os credores possam comprometer-se a implementar a punio ao pas (esta hiptese no explicitada pelos autores). Com base nessas hipteses, o resultado que no existe um nvel de emprstimos positivo nesse mercado quando a nica punio que pode ser imposta ao pas sua perda da capacidade de realizar emprstimos no futuro. Ademais, quando os credores tm o direito de aplicar sanes sobre o pas (comerciais, por exemplo), emprstimos positivos so sustentveis, mas somente com base nessas sanes. O resultado no se aplica, entretanto, se os credores no puderem monitorar perfeitamente as decises do pas, como assinalam os autores. Suponha que a distribuio do produto possa ser afetada pelo pas (investimento, por exemplo). Nesse caso, o histrico do pas serviria para que os credores pudessem inferir qual foi sua escolha no passado e nortear sua expectativa para essa escolha nos perodos futuros. Um default poderia levlos a reavaliar suas crenas, deteriorando as condies que os mesmos oferecem para aplicaes feitas pelo pas devedor. Segundo os autores, esse modelo mostra que os argumentos por trs da afirmao de que os pases devem evitar renegociar

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suas dvidas em virtude do custo que isso representa em termos da perda de sua reputao so, afinal, uma questo emprica, ou seja, em que medida as hipteses acima representam adequadamente o mercado de dvida, pois no certo que a assertiva referida seja vlida. Uma qualificao importante em relao a esse resultado feita por Keltzer (1994), que assinala a necessidade da hiptese de que os credores possam comprometer-se (apontada acima). Caso credores e devedores sejam tratados simetricamente, Keltzer prova a existncia de estratgias de punio que sustentam o equilbrio reputacional (ou seja, existe um nvel de emprstimos positivo sem que existam sanes diretas), as quais inclusive Paretodominam o mecanismo de punio de gatilho, no qual as partes jogam o equilbrio de Nash em cada perodo subseqente ao desvio (o default nesse caso)5,6.
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A intuio do resultado (mantendo, naturalmente, todas as hipteses subjacentes) fica clara quando analisamos um problema de um indivduo cuja renda flutua ou est sujeita a choques aleatrios. Considere um perodo qualquer no qual um pagamento deva ser realizado. Para que o indivduo tenha interesse em pagar devido ameaa de perder sua reputao (perda do acesso a emprstimos no futuro), necessrio que o valor presente dos emprstimos que ele possa tomar no futuro seja maior do que o montante a ser pago. Caso contrrio, o indivduo faria melhor se poupasse o valor devido. Claramente, se isso deve valer para todos os perodos, ento o indivduo est endividando-se cada vez mais, o que caracteriza um esquema do tipo Ponzi: no futuro distante a dvida do indivduo deve ser positiva em valor presente. Ento, existe um momento no qual o indivduo no pagar a sua dvida, ou seja, no existem emprstimos positivos sustentados apenas pela ameaa de perda da reputao. Esse exemplo mostra porque a oportunidade de poupar elimina a possibilidade de que o interesse em manter a reputao sustente emprstimos positivos. Passaremos a seguir a um modelo que procura explicar por que as dvidas soberanas so constantemente renegociadas e no qual o elemento que sustenta o mercado a possibilidade de aplicao de sanes.

A punio de gatilho analisada por Bulow e Rogoff (1989b). De fato, os teoremas de Folk nos dizem que, desde que os jogadores sejam suficientemente pacientes, qualquer estrutura de payoffs racional e factvel pode ser sustentada num equilbrio. Veja, Fundenberg e Tirole (1995), pg. 150-160.
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Bulow e Rogoff (1989a), explorando a caracterstica implcita de estadocontingncia dos contratos de emprstimos, buscam explicar a constante renegociao das dvidas soberanas observada historicamente. Ao invs de considerarem que os credores podem comprometer-se de forma crvel a impor a sano (na forma de uma interrupo do comrcio externo cujo custo uma funo conhecida do produto), o modelo determina endogenamente como se dar a punio no evento de um default, isto , ele relaxa a hiptese de que os credores podem se comprometer a impor a sano e analisa quais so as estratgias perfeitas em subjogos resultantes. Assim, em cada perodo, existe uma barganha referente ao montante que o pas deve pagar, em troca da no imposio de sanes em todos os perodos subseqentes (naturalmente, isso supe que os credores podem comprometer-se a no impor tais sanes). Isto elimina a
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imposio de punies ineficientes, as quais eram possveis no modelo de Eaton e Gersovitz, por exemplo. Tratando o problema num contexto intertemporal, necessria uma hiptese simplificadora para permitir uma resoluo explicita do modelo: especificamente, que tanto devedores como credores so neutros ao risco. Fazendo referncia ao artigo de Bulow e Rogoff (1989b), os autores defendem sua forma de modelar as relaes entre soberanos e seus credores com base na possibilidade dos ltimos imporem sanes ao pas na forma principalmente, mas no exclusivamente, da interrupo de seu comrcio internacional. O modelo em horizonte finito anlogo quele solucionado em Rubinstein (1982): as partes alternam as ofertas, sendo que cada oferta especifica quanto os credores recebero em troca de no imporem sanes ao pas. Caso a oferta seja aceita, a troca consubstanciada; do contrrio, o outro jogador faz uma contra-oferta. O problema resume-se, entretanto, a uma barganha em um perodo: quanto o pas deve pagar para poder negociar livremente seu produto no mercado internacional. Para garantir que os devedores devem pagar alguma coisa para evitar as sanes, os autores admitem que no evento de um default os credores conseguem, ainda assim, obter um pequeno ganho. O equilbrio perfeito em subjogos caracteriza-se por estratgias que levam resoluo da barganha na primeira oferta. A taxa de impacincia das partes e seus custos de oportunidade determinaro o valor que os credores recebero. O valor mximo do emprstimo concedido ao pas ser, ento, igual ao valor presente do fluxo futuro dos pagamentos resultantes do processo de barganha em cada perodo.

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Os autores tambm consideram por que os contratos so do tipo no contingentes (dvida). Dois argumentos so levantados: (i) caso os investidores adquirissem aes (um exemplo de um contrato contingente atitudes semelhantes podem ser tomadas com relao a outros contratos contingentes) o pas poderia diminuir os pagamentos atravs de mudanas nas regras de repatriao dos dividendos; (ii) o nvel do produto, apesar de ser observvel, no pode ser verificado e, portanto, no existe como formular um contrato contingente que possa ser imposto por uma terceira parte. Observao interessante feita por Keltzer (1994) quanto ao modelo de Bulow e Rogoff (1989a). A capacidade de impor sanes independente da existncia de um contrato de dvida. De fato, se essas sanes podem ser impostas, so os governos dos pases avanados que detm direitos sobre elas.
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Esses pases poderiam explorar esse direito obrigando o pas devedor a realizar pagamentos para evitar tais sanes (isso equivale a uma espcie de monopsnio no comrcio exterior do pas devedor). O modelo de Bulow e Rogoff descreve uma situao na qual os pases credores doaram o direito de impor sanes para os pases devedores e esses ltimos os vendem aos credores privados. A questo de por que as sanes sero impostas ao arbtrio dos credores privados por meio de seus governos e no so exploradas pelos ltimos deve ser respondida. Provavelmente, outros residentes dos pases credores perdero com a interrupo do comrcio. Assim, no est claro qual o mecanismo que garante que essas sanes sero impostas, tendo em vista que anteriormente o governo do pas credor no tinha interesse em explor-las. Keltzer est de fato questionando se o modelo mencionado apropriado para caracterizar um contrato de dvida. Argumentamos acima que uma compreenso dos problemas relacionados ao mercado de emprstimos soberanos era essencial para se ter uma perspectiva adequada do diagnstico atual em relao aos problemas da estrutura do sistema financeiro internacional, principalmente no que diz respeito atuao das instituies oficiais de crdito. A breve exposio de uma pequena poro da literatura referente dvida soberana nos permite assinalar as principais caractersticas desse mercado: (i) possibilidade de repdio da dvida; (ii) necessidade de alguma forma de sano direta que desempenhe o papel de colateral; (iii) constante renegociao dos contratos devido sua caracterstica implcita de um contrato contingente. Entretanto, a principal observao em

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relao a esse mercado que ele possui distores inerentes. Assim sendo, o equilbrio de mercado um timo restrito, ou seja, no atinge o first best. Sabemos que num timo restrito a eliminao ou introduo de uma distoro pode levar o equilbrio do mercado para um ponto mais prximo ou mais distante do first best 7. A seguir apresentamos o atual diagnstico dos problemas existentes no sistema financeiro internacional apontado pela literatura, procurando

contextualiz-lo, tendo em vista as caractersticas do mercado de emprstimos soberanos.

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1.3. O diagnstico do sistema financeiro internacional

Nesta seo, apresentaremos o diagnstico dos problemas existentes no funcionamento do sistema financeiro internacional. Uma avaliao apropriada do sistema compreende identificar as distores e falhas do mercado que abrem espao para a interveno benfica do governo e estabelecer sua relevncia emprica8. Nesta seo, preocuparemo-nos com a primeira etapa. O captulo 3 discutir a relevncia emprica de uma hiptese fundamental que compe o diagnstico da situao atual e que tem norteado a maior parte das propostas de reforma do sistema financeiro internacional, especialmente no que diz respeito ao papel das instituies oficiais: o moral hazard criado pela poltica de interveno na resoluo de crises (os chamados pacotes de socorro). Como dissemos acima, a dcada de 90 foi marcada por um aumento da freqncia, intensidade e recorrncia das crises relacionadas reverso abrupta dos fluxos de capitais. Outra caracterstica marcante dessas crises foi o contgio de economias por outras em dificuldades, sem, entretanto, que essas tivessem relaes mais profundas entre si que justificassem tal contgio9. A partir dessas

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Veja o Cap. 19 de Mass-Colell et ali (1995). Essa abordagem defendida e empregada por Dooley (2000). 9 O contgio observado estatisticamente por um aumento em relao a perodos normais da correlao entre os preos dos ativos dos pases quando a volatilidade dos mercados em questo

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crises, diversos autores buscaram identificar os elementos responsveis pelas mesmas, principalmente no que diz respeito ao funcionamento do mercado internacional de capitais e ao comportamento das instituies oficiais (fundamentalmente o FMI, que ocupa a posio central no sistema). Argumentouse que os mecanismos preventivos, ou seja, aqueles que deveriam diminuir a freqncia das crises, no estavam funcionando a contento ou estavam mesmo sendo responsveis pelas crises. O FMI, em conjunto com as demais instituies internacionais e os governos dos pases avanados, deveria desempenhar o papel de um emprestador de ltima instncia. Contudo, esse mecanismo levava a uma situao de moral hazard fazendo com que as crises pudessem ocorrer com maior freqncia e gravidade. Por outro lado, observou-se que a interrupo ou reverso dos fluxos
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de capitais mostrava-se excessivamente onerosa para os pases (perda de produto, deteriorao das condies fiscais do governo, inflao etc.). Os pacotes de ajuda de elevados montantes representavam transferncias dos pases avanados para os pases devedores e, principalmente, para os investidores, mas no evitavam as crises econmicas sofridas pelos pases10. Assim, argumentou-se que os mecanismos existentes impunham custos excessivamente elevados aos pases com dificuldade de acesso ao mercado de capitais. A seguir, apresentaremos uma viso geral sobre cada um desses pilares que constituem o diagnstico atual. A defesa de um emprestador de ltima instncia internacional construda a partir de uma analogia com o sistema financeiro domstico. A caracterstica fundamental dos intermedirios financeiros o descasamento em relao aos prazos de seu passivo e ativo. Como mostraram Diamond e Dybvig (1983) devido a esse descasamento existem dois equilbrios possveis nessa situao: um no qual os depositantes acreditam que os demais no realizaro saques e outro no qual h uma corrida aos depsitos em virtude da crena de que os outros agentes desejam sacar seus recursos. Isso poderia levar um banco solvente a enfrentar uma crise de liquidez, resultando num prejuzo em relao liquidao antecipada dos ativos. Assim, existem dois equilbrios, um deles (aquele no qual no ocorre a corrida)

eleva-se abruptamente. Os estudos de Rigobon so as principais referncias nessa rea (veja bibliografia). 10 O FMI no faz uma transferncia direta, mas sim financiamentos com juros. O subsdio implcito nesse financiamento a diferena entre as taxas de mercado e aquelas cobradas pelo FMI.

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Pareto-superior ao outro. Uma forma de eliminar o equilbrio ruim a criao de um emprestador de ltima instncia que possa interpor-se crise de liquidez fornecendo emprstimos instituio que sofre a corrida (ou mais geralmente elevando a liquidez no mercado como um todo11). Como lembra Rogoff (1999), os autores do modelo assinalam que o equilbrio ruim tambm pode ser eliminado por meio da suspenso temporria do direito de saque dos depsitos. A analogia no quadro internacional surge a partir da observao de que os pases emergentes tambm possuem descasamento dos prazos de seus ativos e passivos, o que os sujeita ao mesmo tipo de equilbrios mltiplos ou crises auto-realizveis12. Um emprestador de ltima instncia internacional eliminaria o equilbrio ruim diminuindo, dessa maneira, a freqncia das crises. Uma srie de autores argumentou que as crises observadas recentemente deviam-se a esse tipo de
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situao (mudana sbita para o equilbrio ruim) e ao fracasso do FMI em enfrent-las13. Assim sendo, propunham a implementao de mecanismos que criassem de fato um emprestador de ltima instncia ao nvel internacional14,15. Assim como no caso domstico, existe um importante efeito colateral negativo: a garantia de que o emprestador de ltima instncia auxiliar as instituies financeiras em dificuldades leva as mesmas a formarem um portfolio mais arriscado, ao mesmo tempo em que oferecem taxas de retorno sem risco aos depositantes, constituindo-se, assim, um caso de moral hazard. No plano domstico esse problema minorado atravs da regulao, fiscalizao e leis de falncias bancrias, mas tais solues no tm correspondentes ao nvel internacional. Os pacotes de ajuda aos pases em dificuldade estariam, portanto,

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Esse ponto destacado em Chari e Kehoe (1998). Fernndez-Arias e Hausman (2000b) colocam o descasamento de moedas ou de prazos como uma caracterstica dos pases emergentes, fruto da impossibilidade de o pas realizar emprstimos de longo prazo em moeda domstica (o que os autores denominam de pecado original). 13 O argumento central apresentado em Fischer (1999). A crise Mexicana o exemplo favorito dos defensores desse argumento, pois a avaliao que pas era solvente e conduzia polticas internas adequadas, mas isso no evitou uma corrida aos seus ativos. 14 Chari e Kehoe (1998) argumentam que o papel de emprestador de ltima instncia de fato j exercido pelos bancos centrais das naes industrializadas e que essa no uma funo adequada para o FMI. 15 Fernndez-Arias e Hausman (2000b) assinalam como um dos motivos da baixa liquidez dos mercados de dvidas o fato de os pases industrializados possurem regras que impedem grandes investidores institucionais (fundos de penso, principalmente) de aplicarem em ativos noninvestment grade.

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criando problemas e no solues devido ao moral hazard induzido16. O argumento no exatamente novo (veja Vaubel (1983) para uma exposio pioneira do problema): o constante auxlio financeiro aos pases modifica os payoffs tanto dos credores como dos devedores nos estados ruins da natureza (desempenho econmico ruim). Isso leva, por um lado, aplicao de polticas econmicas arriscadas, sancionadas pelo fato de os credores diminurem o monitoramento das condies econmicas do pas; esses por sua vez, realizam emprstimos e assumem riscos em excesso. Ademais, o FMI no pode comprometer-se de forma crvel a no intervir nas situaes de crise em virtude dos elevados custos para os pases17,18. O resultado que a expectativa (antecipao) do socorro proveniente das instituies financeiras oficiais e dos governos dos pases avanados estaria sendo responsvel pelo aumento na
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freqncia e intensidade das crises. Vale notar que, diferentemente do caso domstico, existe um espao menor para aes que diminuam o moral hazard no contexto internacional: no possvel fiscalizar e regulamentar as polticas econmicas dos pases em perodos normais (depois de uma crise, a condicionalidade dos pacotes de auxlio cumpre parcialmente essa funo) e os investidores no tm enfrentado os incentivos corretos19. Vale notar que o problema do moral hazard tem sido a principal, e muitas vezes a nica, frente de combate dos pases industrializados. Preocupados com a possibilidade de a estratgia atual de socorro levar a uma exploso auto-realizvel de suas
Para que o moral hazard seja um problema deve existir informao assimtrica ou alguma forma de imperfeio no monitoramento das aes dos agentes. essa a hiptese implcita na tese do moral hazard. Veja o Cap. 2 para maiores detalhes. 17 Houve uma mudana quanto nfase dada para o problema de moral hazard dos pases e dos investidores. Na dcada de 80, a principal preocupao era com a implementao de polticas macroeconmicas frouxas que estariam sendo implicitamente sustentadas pelos pacotes de ajuda, enquanto na dcada de 90 a preocupao principal passou a ser em relao aos incentivos para os investidores. Essa mudana levou atual concentrao das organizaes internacionais em criar mecanismos para envolver o setor privado na resoluo das crises (a poltica de burden sharing ou de passar do bail-out para o bail-in). 18 A crise Mexicana tambm foi utilizada como a principal observao emprica dessa teoria: os pacotes de ajuda ao pas (cerca de US$ 49 bi) teriam criado a expectativa de que os demais pases disporiam de pacotes semelhantes. A crise asitica, na viso de alguns autores, seria resultado desse comportamento. Outros, entretanto, argumentam que a repercusso negativa nos pases avanados dos pacotes de ajuda deixou claro que pacotes semelhantes no seriam a regra no futuro (veja Rogoff (1999)). 19 Os pases desenvolvidos tm defendido a adoo de regras mais exigentes em relao aos investimentos em ativos de pases emergentes (como por exemplo, aumentar os requerimentos de capital). Outra tentativa de criar mecanismos para realizar um monitoramento ex ante so as propostas do FMI e, principalmente, dos EUA para estabelecer critrios que pr-qualifiquem os pases como aptos a receberem emprstimos. Essa a principal recomendao da Comisso Meltzer.
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obrigaes com as instituies financeiras internacionais, estes desejam diminuir o envolvimento oficial na resoluo de crises20. Como notamos acima, o problema dos equilbrios mltiplos pode tambm ser resolvido pela suspenso temporria dos pagamentos, com a vantagem de que no cria um problema de moral hazard. Essa observao leva proposio do estabelecimento de uma corte internacional de falncias, que tambm uma das implicaes do prximo diagnstico. As crises tambm mostraram que os pases no dispunham de maneiras eficazes de se protegerem de reverses abruptas dos fluxos de capitais e que a resoluo das crises (no sentido de recuperao do acesso ao mercado de capitais) mostrava-se lenta e dolorosa. No havia forma de o pas proteger-se de uma mudana de expectativas dos investidores que levasse a uma corrida aos seus ativos, quer devido a eventos domsticos, quer devido ao fenmeno do contgio.
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Aqui, a anlise tambm est baseada numa analogia com o mercado domstico, especificamente com relao s leis de falncia. As leis de falncia impedem que uma empresa ilquida ou insolvente, mas economicamente eficiente, enfrente uma corrida aos seus ativos. Protegem o valor dos ativos da empresa, beneficiando credores e devedores, ao evitar a desconsolidao desordenada da empresa e ao permitir a manuteno de seu funcionamento (oferecendo inclusive a possibilidade de os credores assumirem o controle e a realizao de novos emprstimos com status de preferncia). Nenhum dos credores tem incentivo para ser o primeiro a requerer a liquidao, pois a diviso dos ativos obedece a regras predeterminadas quanto sua repartio. Em suma, as leis impedem a desorganizao prejudicial da empresa e facilitam a renegociao das dvidas, atenuando problemas de free rider e de coordenao. Naturalmente, sempre existe a alternativa de liquidar os ativos da empresa quando essa se mostrar economicamente invivel. Entretanto, o contrrio parecia ocorrer no plano internacional: os pases estavam sofrendo corridas aos seus ativos, no havia meios de interromper essa corrida prejudicial (a credores e devedores) e as renegociaes de dvidas eram lentas e custosas. O problema surge da ausncia de um mecanismo que possa coordenar o comportamento dos credores, evitando tanto a corrida inicial como facilitando a soluo da crise.

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Fernndez-Arias e Hausman (2000b), Introduo.

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Os impasses quanto resoluo das crises so grandes. A crise pode levar necessidade de concesso de novos emprstimos ao pas, renovao da dvida, ou de diminuio e reescalonamento das obrigaes. Individualmente nenhum credor tem incentivo para emprestar novos recursos ou aceitar uma diminuio no valor da dvida, ainda que isso seja vantajoso para o grupo dos credores. preciso que haja, portanto, um mecanismo para coordenar as aes dos investidores. As dificuldades e ineficincias geradas na renegociao de dvidas externas foram amplamente discutidas na dcada de 80, quando o problema ficou conhecido como the debt overhang problem21. O que essa literatura mostrou que existe a possibilidade de ganhos de eficincia ex post nos contratos de dvidas. Surge, assim, a proposta de criao de uma corte internacional de falncias ou de medidas de menor escala que pudessem replicar em parte suas funes.
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Eichengreen um dos que adotam a defesa de medidas de menor envergadura, mas de adoo mais factvel22. O autor prope a introduo de uma clusula nos contratos que especifique as condies sob as quais se daria a suspenso dos pagamentos ou a renegociao das dvidas23. Na sua viso, o sistema atual falha claramente nesse ponto: Como trazer os credores para a mesa de negociao quando no existe uma mesa de negociao24. Os diagnsticos identificam, assim, problemas diferentes no sistema. Os problemas de moral hazard levam a fluxos de capitais excessivos para os pases emergentes; a ausncia de um emprestador de ltima instncia e de mecanismos de renegociao criam volatilidade excessiva nesses mercados; enquanto as distores inerentes do mercado de dvidas soberanas (analisadas na seo anterior) levam a um fluxo de capitais muito pequeno25. Entretanto, como argumentam vrios autores (Dooley (2000), Fernandez e Hausman (2000b), por
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Veja Krugman (1988), Sachs (1988) e Bulow e Rogoff (1991). Veja Eichengreen e Porter (1995) ou Eichengreen (2000). Segundo Eichengreen a implantao de uma corte internacional de falncias encontra barreiras polticas e legais intransponveis. 23 Os contratos de dvida (ttulos e emprstimos bancrios) esto sujeitos em sua maior parte a dois tipos alternativos de legislao: a de Nova Iorque e a da Gr-Bretanha. A primeira torna a renegociao mais difcil (os termos do contrato s podem ser modificados por unanimidade e os investidores individuais possuem garantia de acesso a processos legais), enquanto as normas britnicas possibilitam a organizao de assemblias de credores nas quais no necessria a unanimidade e os processos legais devem ser iniciados somente por grupos com uma frao mnima da dvida (ver apndice de Rogoff 1989a). A proposta referida busca estabelecer clusulas semelhantes s normas britnicas. 24 Eichengreen (2000), pg. 31. 25 Essa classificao das teorias aparece em Fernandez-Arias e Hausman (2000b) sob os ttulos de Too Much, Too Volatile e Too Little.

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exemplo), o diagnstico adequado deve levar em considerao a caracterstica de second best do mercado de dvidas resultante de suas distores inerentes. Assim, a observao de que existem ganhos de eficincia ex post na renegociao das dvidas no contempla o fato de que a dificuldade de renegociar as dvidas um elemento essencial do contrato em primeiro lugar. Como vimos, para que o mercado se sustente, preciso que exista a ameaa de punio ao pas. Vimos tambm que os credores sempre possuem incentivos para renegociar os contratos ex post, ou seja, que eles no podem comprometer-se de forma crvel a no renegoci-los. Dooley (2000) constri um modelo com contratos incompletos devido impossibilidade de os credores distinguirem um default estratgico de um default devido a eventos aleatrios. O autor argumenta que a punio do pas se d por
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meio do colapso da intermediao financeira domstica ocasionada pela interrupo dos fluxos de capitais. A forma pela qual os credores comprometemse de forma crvel a realizar a punio atravs da formulao de contratos cuja renegociao custosa. A impossibilidade de distinguir quanto caracterstica do default faz com que a punio seja imposta independentemente dela, o que faz com que nas situaes de m sorte (e no de default estratgico, porque esse nunca ocorre dado o desenho do contrato) haja possibilidade de ganhos de eficincia. Em suma, possvel que a dificuldade de renegociao seja uma parte fundamental do contrato que possibilita, em primeiro lugar, a realizao dos emprstimos; facilitar a renegociao poderia, portanto, deteriorar as condies de acesso ao mercado de capitais por parte dos pases emergentes. Apesar de estar fora dos propsitos desse captulo analisar em maior profundidade essa questo, a concluso que o diagnstico da atual situao e, principalmente, as propostas formuladas devem levar em conta a caracterstica de second best do mercado e tomar as distores em conjunto. Esse ponto fortemente defendido por Fernndez-Arias e Hausman (2000b), que concluem que o problema na verdade no aquele apontado pelo diagnstico do moral hazard, que identifica fluxos excessivos, mas sim a insuficincia e elevada volatilidade dos fluxos de capitais para os pases emergentes em virtude de problemas de comprometimento (enforcement), iliquidez dos mercados e da ausncia de mecanismos preventivos eficazes. Se a ausncia de uma anlise que tome as distores em conjunto pode ser apontada como uma das deficincias do

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diagnstico atual no plano terico, a outra se refere insuficincia do teste emprico das teorias desenvolvidas, somente recentemente preenchida. No Captulo 3 trataremos da segunda etapa do diagnstico em relao teoria do moral hazard, a de estabelecer sua relevncia emprica. O captulo apresenta um teste da hiptese de moral hazard aplicado crise da Argentina de 2001. Antes, analisaremos com maior profundidade as implicaes tericas da hiptese de moral hazard sobre as taxas de juros cobradas nos emprstimos a pases emergentes e sua relao com os fundamentos dos mesmos.

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