Apostila Gestão Financeira

GESTÃO FINANCEIRA
G878g Grosso, Luciano Molter de Pinho
Gestão Financeira / Luciano Molter de Pinho Grosso; Luiz

de Magalhães Ozório. Revisado e atualizado por Samantha
Broman – 2. ed. rev. atual. e ampl. - Rio de Janeiro: Grupo Ibmec
Educacional, 2015.
115 p.; 20x26 cm
Inclui bibliografia
1. Orçamento de capital 2. Risco e retorno 3. Estrutura de

capital 4. Gestão de capital I. Grosso, Luciano; Ozório, Luiz II.
Samantha Broman III. Ibmec Online IV. Título.
CDD 658.15
SUMÁRIO
ABERTURA DA DISCIPLINA............................................................................................................5
Mensagem do professor.......................................................................................................5
Introdução...............................................................................................................................6
Objetivos.................................................................................................................................7
MÓDULO 1: ORÇAMENTO DE CAPITAL.........................................................................................8
Unidade 1: O que é orçamento de capital........................................................................1 1
Unidade 2: Estimativa de fluxos de caixa do projeto.......................................................1 5
Unidade 3: Principais métricas para avaliação de projetos............................................2 1
Unidade 4: Estudos de caso................................................................................................3 1
Resumo...................................................................................................................................4 6
MÓDULO 2: RISCO, RETORNO E ORÇAMENTO DE CAPITAL......................................................4 7
Unidade 1: Risco em finanças.............................................................................................5 0
Unidade 2: Risco de inadimplência e análise de rating ..................................................6 2
Unidade 3: CAPM e o custo do capital próprio.................................................................6 4
Unidade 4: Custo de capital de terceiros e estimativa do custo médio ponderado de

capital (WACC)........................................................................................................................69
Resumo...................................................................................................................................7 3
MÓDULO 3: ESTRUTURA DE CAPITAL...........................................................................................7 4
Unidade 1: O que é estrutura de capital...........................................................................7 7
Unidade 2: Benefícios e custos da dívida..........................................................................8 0
Unidade 3: Fontes de financiamento para empresas.....................................................8 5
Unidade 4: Estrutura ótima de capital...............................................................................9 1
Resumo...................................................................................................................................9 4
MÓDULO 4: GESTÃO DO CAPITAL DE GIRO.................................................................................9 6
Unidade 1: O que é capital de giro.....................................................................................9 9
Unidade 2: Relação entre necessidade de capital degiro e ciclo financeiro.............. 103
Unidade 3: Financiamento da necessidade de capital de giro.................................... 107
Unidade 4: Estudo de caso............................................................................................... 111
Resumo................................................................................................................................ 115
REFERÊNCIAS ................................................................................................................................ 116

MENSAGEM DO PROFESSOR
Caro(a) aluno(a),
A disciplina Gestão Financeira foi elaborada considerando os desafios dos profissionais, se-
jam do mercado financeiro, das áreas de finanças das empresas ou de outros setores, no
que diz respeito à tomada de decisão em finanças corporativas. O objetivo aqui é oferecer o
conhecimento necessário para a elaboração de análises de projetos de investimento, defini-
ções de fontes de financiamento e gerenciamento das finanças de curto prazo.
Ao longo dos módulos, serão explicados os principais conceitos que envolvem as finanças
corporativas, como orçamento de capital para análise e escolha de projetos de investimen-
to, risco e retorno, estrutura de capital e gestão de capital de giro. Também serão vistos
exemplos aplicados desses conceitos, por meio de estudos de caso, que podem contemplar
desafios com os quais você já lidou ou terá de lidar em sua atividade profissional.
Esperamos que este material o ajude a enfrentar situações cotidianas que exijam o conheci-
mento das técnicas e dos assuntos expostos.
Bons estudos!
Equipe Ibmec Online

INTRODUÇÃO
O ambiente de negócios tem passado por mudanças significativas nos últimos anos. Com a
globalização, muitas organizações redefinem suas fronteiras, fortalecendo suas competên-
cias e integrando seus canais de relacionamento com clientes e fornecedores. A competição
se desloca das empresas para as grandes redes de suprimentos.
O mundo passou por grandes transformações nas últimas duas décadas. A globalização
permitiu maior acesso à informação e à tecnologia. É fato que esse desenvolvimento trouxe
facilidades, mas também aumentou o risco e o grau de complexidade dos mercados. Em um
contexto em que a competitividade nunca esteve tão acirrada, é fundamental que empresas
e instituições possuam uma gestão financeira eficiente, que ajude na consecução de suas
estratégias corporativas.
Essa necessidade de compreensão mais profunda dos principais componentes relacionados

à tomada de decisão em finanças empresariais é o cerne do nosso estudo. Para isso, além
de conhecer modelos de avaliação de ativos e projetos, é fundamental que o profissional
tenha boa compreensão dos temas: relação risco e retorno, custo de capital, estrutura de
capital e efeitos da alavancagem e gestão do capital de giro.
O objetivo central desta disciplina é, portanto, apresentar uma visão técnica e ampla do pro-
cesso de gestão financeira de empresas, aplicável e útil aos profissionais dos mais diversos
tipos de corporações.
OBJETIVOS
Após concluir o estudo do curso Gestão Financeira, você será capaz de:
■■ Perceber a importância do processo de orçamento de capital e utilizar as principais

métricas de avaliação de projetos de investimento.
■■ Compreender os fundamentos básicos de risco em finanças e os modelos mais utiliza-

dos para as estimativas dos custos de capital próprio e de terceiros.
■■ Entender o significado da estrutura de capital de uma empresa e o efeito da alavanca-

gem financeira no custo de capital.
■■ Compreender o significado do capital de giro, sua relação com o ciclo financeiro e as

formas de financiá-lo.
Módulo 1
ORÇAMENTODECAPITAL
INTRODUÇÃO DO MÓDULO
Neste módulo, será abordado um conjunto de técnicas utilizadas pelas corporações para
análise e escolha de projetos de investimento, nomeado nos textos acadêmicos de finanças
como orçamento de capital. O processo de análise se inicia com a projeção de fluxos de cai-
xa futuros do empreendimento e a definição do custo de capital associado ao seu risco. De
posse dessas informações, são aplicadas métricas que permitem verificar a viabilidade dos
projetos e auxiliar na definição de quais empreendimentos devem ser priorizados, conside-
rando que na, maior parte das vezes, as empresas convivem com restrições orçamentárias
para investir.
OBJETIVOS DO MÓDULO
Ao completar este módulo de estudo, você estará apto a:
■■ Entender as análises decorrentes da formação do fluxo de caixa.
■■ Compreender os principais conceitos que compõem o orçamento de capital.
■■ Utilizar as principais métricas para avaliação de projetos.
ESTRUTURA DO MÓDULO
Para melhor compreensão das questões que envolvem o orçamento de capital, este módulo
está dividido em:
■■ Unidade 1 – O que é orçamento de capital
■■ Unidade 2 – Estimativa de fluxos de caixa do projeto
■■ Unidade 3 – Principais métricas para avaliação de projetos
■■ Unidade 4 – Estudos de caso

11 GESTÃO FINANCEIRA
UNIDADE 1
O QUE É ORÇAMENTO DE CAPITAL
Fonte: Shutterstock
A primeira e, provavelmente, mais importante decisão em finanças corporativas diz res-

peito a onde investir os escassos recursos aportados na companhia. Esse tipo de decisão
é nomeado nos textos acadêmicos sobre finanças empresarias como orçamento de capital
e se refere, basicamente, ao processo utilizado nas corporações para análise e escolha de
projetos de investimento.
De tal modo, o orçamento de capital descreve o planejamento de longo prazo para avaliar,
escolher os investimentos a realizar e monitorar os desembolsos de capital dos projetos ou
programas da companhia (HORNGREN; SUNDEM; STRATTON, 2004).
Projeto de investimento
De forma abrangente, entende-se que projeto de investimento é qualquer ação empresarial
que envolva o uso de recursos corporativos na intenção de promover benefícios futuros.
Eventualmente, os projetos podem apresentar, exclusivamente, um cunho social, não tendo
como objetivo principal a geração de valor ou lucro. Só que, de modo mais frequente, os
projetos são notadamente capitalistas, devendo pagar os recursos neles investidos e ainda
gerar algum retorno aos acionistas.
Classificação dos projetos
Os projetos podem ser classificados de diversas maneiras. Uma delas diz respeito a como
determinado projeto afetará outras iniciativas que a empresa está analisando e consideran-
do. Alguns são independentes da análise de quaisquer projetos, já outros são mutuamente
excludentes, isto é, assumir um representará a rejeição dos demais. Outra forma de classifi-
cá-los seria avaliar sua capacidade de gerar receitas ou reduzir custos. Em ambos os casos,
procura-se analisar se os investimentos efetuados no projeto resultam em fluxos de caixa
incrementais suficientes para o adequado retorno dos capitais investidos.
Em geral, há mais de uma opção de projeto a ser levada adiante. Contudo, a escassez de
recursos dificilmente permitirá que todos sejam implementados.
Priorização de projetos
Por conta da restrição orçamentária, na análise de projetos de investimentos é fundamental

investigar, além da viabilidade, quais projetos devem ser priorizados em relação aos demais.
Para essas decisões de aprovação e escolha, as técnicas de avaliação são aplicadas nos flu-
xos de caixa futuros projetados para o decorrer da vida do projeto. Estes são descontados
para a data atual, utilizando-se uma taxa de juros compostos, que deve refletir o custo de
capital da empresa. As técnicas mais comumente usadas na avaliação de projetos são:
■■ o payback;
■■ a taxa interna de retorno (TIR);
■■ o valor presente líquido (VPL).

Todas essas técnicas buscam responder as questões que mais inquietam os investidores e
os gestores corporativos:
Qual é a rentabilidade esperada e quanto o projeto deixará mais ricos os detentores do pa-
trimônio líquido?
Como avaliar e entender os riscos associados a esse projeto no momento?
Quanto tempo será necessário para o retorno do capital investido no projeto?
Custo de capital
Fonte: Shutterstock
Adicionalmente à estimativa dos fluxos de caixa do projeto, é fundamental ter uma correta
definição do custo de capital associado ao seu risco, visto que este indicará a rentabilidade
periódica esperada que deixaria os investidores minimamente satisfeitos, em função do
risco do empreendimento. O custo de capital é também chamado de custo de oportunidade
do dinheiro, taxa mínima de atratividade (TMA) ou taxa de desconto.
No decorrer do texto, o custo de capital que será utilizado em diversas equações será cha-
mado de taxa K, ou simplesmente K.
Devido à sua relevância, não somente nas decisões de investimento, mas, basicamente, em
todos os tipos de decisões em finanças corporativas, o Módulo 2 da disciplina será total-
mente voltado à taxa K. Neste primeiro momento, é fundamental somente compreender os
principais componentes presentes nessa taxa: o prêmio pela espera e o prêmio pelo risco.
A exigência de tais prêmios decorre de duas características humanas: a impaciência e a

aversão ao risco.
Ocorre que, quando há investimento, abdica-se da possibilidade de consumo imediato em

prol da possibilidade de consumir no futuro. Considerando a impaciência, a possibilidade
de consumir no presente nos gera uma satisfação superior à do consumo futuro, o que
implica a cobrança de uma remuneração pela espera. Esse prêmio pela espera seria justa-
mente a remuneração obtida de um ativo livre de risco, como um título público de renda
fixa ou um Certificado de Depósito Bancário (CDB) de um banco de primeira linha (com risco
desprezível). No entanto, ao investir em ativos de renda variável, como ações de empresas
ou projetos corporativos, incorre-se na possibilidade de não receber o retorno inicialmente
esperado e, como as pessoas são avessas ao risco, cobra-se uma remuneração adicional por
essa incerteza, ou seja, o prêmio pelo risco.
Cabe observar que cada tipo de projeto terá sua própria taxa K em virtude do grau de risco
envolvido em seus fluxos de caixa futuros, ou seja, pela possibilidade de que os fluxos não
se materializem conforme o esperado.
SAIBA MAIS
Os títulos do governo dos Estados Unidos são considerados os mais seguros do mun-
do, funcionando como base para medir o prêmio de risco. Já o Brasil está na lista dos
países que oscilam entre períodos mais e menos confiáveis na percepção dos investi-
dores globais.
UNIDADE 2
ESTIMATIVA DE FLUXOS DE CAIXA DO PROJETO
Fonte: Shutterstock
O mercado financeiro é um ambiente no qual a avaliação dos ativos é bastante difundida.

Bancos de investimento, fundos de pensão, gestoras de recursos e corretoras de valores
possuem áreas específicas de pesquisa voltadas para avaliação de ativos e utilizam as infor-
mações geradas para atividades como compra de ações para composição de carteiras de
investimento, aconselhamento aos investidores, suporte a processos de fusões e aquisições
e suporte em aberturas de capital de empresas.
Nas corporações, principalmente as que possuem níveis mais elevados de governança cor-
porativa, o uso de técnicas de avaliação é um pré-requisito para a tomada de decisão em
projetos de investimento. Além do habitual uso em projetos que envolvem investimentos
em ativos fixos – como compra de máquinas e de imóveis e construção de fábricas –, as
técnicas de avaliação atualmente são utilizadas em tomadas de decisões a respeito de lan-
çamento de novos produtos, entrada em novos mercados e terceirização de atividades.
O conhecimento das técnicas de avaliação deve ser entendido como um pilar intelectual,
que auxilia e norteia as decisões dos gestores e executivos de empresas, seja da área finan-
ceira ou de qualquer outra envolvida na criação de valor de uma empresa.
Fluxo de caixa gerado com o projeto

O primeiro passo para a avaliação de um projeto consiste na determinação do fluxo de caixa
gerado com sua implementação. Esse fluxo é normalmente diferente do resultado contábil
(lucro líquido) por causa dos custos e despesas que não representam efetiva saída de caixa
(como depreciação e amortização) e de fluxos de investimentos (em ativos permanentes e

capital de giro) que não são computados na apuração do lucro líquido.
Conceitualmente, o fluxo de caixa de longo prazo não difere do fluxo de caixa de curto prazo
utilizado pelas empresas. Entretanto, na elaboração do fluxo de caixa de longo prazo, devem
ser consideradas algumas regras e princípios básicos, como:
■■ Adoção da convenção de fim de período, em que a representação de todas as entradas

(receitas) e saídas (despesas) de caixa de um projeto, que ocorrem ao longo de um pe-
ríodo, são consideradas como se efetivadas ao fim desse mesmo período.
■■ Uso, em geral, do ano como um intervalo de tempo adequado para as análises de

viabilidade. Porém, em alguns casos, é necessário considerar o fluxo de caixa com in-
tervalos menores (semestrais, trimestrais, mensais).
■■ Utilização do conceito de vida útil de um projeto como referência ao período de tem-

po em que se planeja mantê-lo em operação e até o ponto em que as estimativas e
previsões são possíveis (período de planejamento do projeto). No caso de haver uma
continuidade do projeto após o período de estimativas, soma-se, ao fluxo de caixa,
uma perpetuidade do fluxo de caixa com base em uma taxa de crescimento constante.
Além dos princípios citados anteriormente, outro conceito de fundamental importância para
a correta avaliação de projetos – em especial no caso de projetos de expansão de unidades
existentes ou de construção de novas unidades em empresas que já seriam operacionais – é
a apuração de fluxos de caixa em bases marginais.
Fluxo de caixa marginal é o fluxo de caixa que o projeto cria para a empresa, não consi-
derando custos já ocorridos (custos afundados) ou mesmo custos preexistentes, os quais
ocorreriam no futuro, independentemente da sua implementação. Um exemplo de custos
afundados é o investimento em pesquisa e desenvolvimento que já tenha sido efetuado
independentemente da aceitação ou não do projeto e, portanto, não poderia mais ser recu-
perado. Esse custo não deve, por conseguinte, ser incluído na análise.
Fonte: Shutterstock
Para efetuar a projeção dos fluxos de caixa de um projeto, um analista deverá buscar res-
postas para uma série de questões, entre as quais, destacam-se:
■■ Qual será o crescimento das receitas do ativo no decorrer dos próximos anos?
■■ Qual será a necessidade de investimentos para suportar esse crescimento?
■■ Qual deve ser o valor das despesas operacionais da empresa (ou projeto)?
■■ Quanto deverá ser pago de impostos e qual o risco envolvido?
As respostas para tais perguntas serão a base para o estabelecimento das premissas dos
fluxos de caixa futuros gerados pelo ativo e dos fluxos da taxa de desconto (taxa K) utilizada
para desconto desses.
Fluxo de caixa livre para o acionista e para a empresa

Existem dois tipos de fluxos distintos que podem ser utilizados na avaliação de projetos: o
fluxo de caixa livre para o acionista e o fluxo de caixa livre para a empresa. Ambos geram as
mesmas conclusões quanto à viabilidade e à priorização de projetos, no entanto, usam taxas
K distintas para desconto e comparação com a TIR. Enquanto a análise efetuada pelo fluxo
de caixa livre do acionista implica no uso do custo do capital próprio, a análise efetuada pelo
fluxo de caixa da empresa implica na utilização do custo médio ponderado de capital. Na
sequência, serão apresentados os dois tipos de fluxo de caixa: do acionista e da empresa.
Fluxo de caixa livre para o acionista
Fonte: Shutterstock
Receitas brutas
– impostos sobre o faturamento

– custos
– despesas operacionais
– depreciação e amortização
= lucros antes do pagamento de juros e impostos (LAJI)
– despesas com juros
= lucro antes dos impostos
– impostos sobre resultado operacional
= lucro líquido
+ depreciação e amortização
– desembolsos de capital
– variação do capital de giro
– pagamentos de principal (dívidas)
+ entradas de caixa decorrentes de novas dívidas
= fluxos de caixa do acionista
Fluxo de caixa livre para a empresa
Receitas brutas
– impostos sobre o faturamento

– custos
– despesas operacionais
– depreciação e amortização
= lucro antes do pagamento de juros e impostos (LAJI)
– impostos sobre resultado operacional
= lucro operacional após impostos
+ depreciação e amortização
– desembolsos de capital
– variação do capital de giro
= fluxos de caixa da empresa

É possível observar que o que diferencia os dois fluxos de caixa é a ausência, no fluxo de caixa
da empresa, dos juros e das entradas e saídas de recursos provenientes do endividamento
com terceiros. De tal modo, a análise do fluxo de caixa da empresa adota o custo médio pon-
derado de capital, que inclui tanto a parcela do custo de capital próprio quanto o custo de
capital dos credores. Nos exemplos e exercícios propostos no decorrer da apostila, serão utili-
zados somente o fluxo de caixa do acionista. No entanto, você conhecerá as situações em que
os projetos seriam financiados exclusivamente por recursos provenientes do capital próprio,
caso em que o fluxo de caixa do acionista seria coincidente com o fluxo de caixa da empresa.
Exemplo: fluxo de caixa incremental do empreendimento
Fonte: Shutterstock
A OMX deseja avaliar um projeto de expansão de suas operações e para tanto necessita co-
nhecer o fluxo de caixa incremental do empreendimento. O investimento inicial (desembol-
so de capital) estimado para sua montagem é de $ 15 milhões, os quais serão depreciados
ao longo dos 10 anos de vida útil de seus ativos, não sendo necessários reinvestimentos no
decorrer desse período. O projeto será financiado integralmente por recursos dos sócios
da OMX, e o valor residual dos ativos depreciados ao término do período é considerado
irrelevante. As receitas líquidas anuais (receitas brutas deduzidas de impostos sobre o fa-
turamento) projetadas para os 10 anos do empreendimento são de $ 22,5 milhões. Os cus-
tos variáveis são estimados em 60% das receitas e as despesas operacionais incrementais
decorrentes de sua implantação deverão se situar em $ 3,5 milhões ao ano. A alíquota de
impostos sobre o resultado é de 34%. Estima-se que o projeto não afete a necessidade de
capital de giro da empresa.
(em milhares $) 0 1 2 .... 10
Receita líquida 22.500 22.500 .... 22.500
- Custos -13.500 -13.500 .... -13.500
- Despesas -3.500 -3.500 .... -3.500
- Depreciação e
-1.500 -1.500 .... -1.500
amortização
(=) LAJI 4.000 4.000 .... 4.000
- Juros -0 -0 .... -0
(=) LAI 4.000 4.000 .... 4.000
- Impostos -1.360 -1.360 .... -1.360
(=) Lucro líquido 2.640 2.640 .... 2.640
+ Depreciação e
+1.500 +1.500 .... +1.500
amortização
- Desembolso de
- 15.000 -0 -0 .... -0
capital
- Variação de
-0 -0 .... -0
capital de giro
+/- Dívidas -0 -0 .... -0
(=) Fluxo de cai-

- 15.000 4.140 4.140 .... 4.140
xa do acionista
Tabela 1.1 Fluxo de caixa do acionista do projeto de expansão da OMX.
Como pode ser visto na tabela anterior, não ocorre pagamento de dívidas porque a OMX
utilizou apenas recursos próprios para execução do projeto. Conforme dito anteriormente,
o fluxo de caixa do acionista será coincidente com o fluxo de caixa da empresa.
Fluxos de caixa de projetos com perpetuidade

Os projetos são avaliados, em geral, de acordo com os períodos de sua vida útil estimada (ge-
ralmente, cinco ou dez anos). Nesse caso, os fluxos de caixa podem incluir, no último período
do projeto, um valor terminal que representa entradas de caixa relacionadas com o desinves-
timento, como receita da venda dos equipamentos adquiridos no início do projeto e, também,
entradas de caixa relacionadas com o retorno dos investimentos em capital de giro.
No entanto, alguns projetos não são considerados finitos. Nesse sentido, segundo Damo-
daran (1998), o valor de uma anuidade que dura para sempre é chamado de perpetuidade,
que pode crescer a uma taxa constante chamada de g (inicial da palavra em inglês growth).
Para a análise da continuidade desses projetos, considera-se o valor da perpetuidade no

fluxo de caixa do projeto, calculado pela fórmula:
UNIDADE 3
PRINCIPAIS MÉTRICAS PARA AVALIAÇÃO DE PROJETOS
Fonte: Shutterstock
Investidores e gestores corporativos geralmente fazem os seguintes questionamentos:
■■ Quanto tempo será necessário para o retorno do capital investido no projeto?
■■ Qual a rentabilidade esperada para o projeto?
■■ Quanto o projeto deixará os investidores mais ricos?
Essas três dúvidas podem ser respondidas, respectivamente, pelas três métricas mais popu-
larmente utilizadas na avaliação de projetos: o payback, a TIR e o VPL.
Tomados os devidos cuidados, as três metodologias revelarão conclusões similares quanto

à viabilidade dos projetos. No entanto, somente o VPL deve ser utilizado para a tarefa de
priorização de projetos, campo no qual as demais metodologias podem falhar.
O payback
O payback de um projeto é o tempo necessário para que o investimento inicialmente efe-
tuado seja recuperado ou, em outras palavras, o período em que o projeto “se paga”. Em
virtude da sua simplicidade, esse método é bastante popular e comumente utilizado em
associação a outras metodologias, como a TIR e o VPL.
Existem duas abordagens para o payback: o payback simples e o payback descontado.
Payback simples – utiliza os fluxos de caixa do projeto sem qualquer tipo de ajuste.
Payback descontado – trabalha com fluxos de caixa atualizados, trazidos a valor presente,
pelo custo de capital do projeto.
O payback simples desconsidera o “custo do dinheiro” em sua análise e, por isso, não é capaz
de apontar a viabilidade de um projeto. No caso do payback descontado, para que o proje-
to seja considerado viável é necessário que o prazo de retorno dos recursos seja inferior à
duração do projeto; ou seja, se o payback descontado for inferior à vida útil do projeto, este
poderá ser considerado viável.
Comumente, empresas determinam paybacks limites para os projetos baseadas em suas

experiências passadas. Entre as possíveis razões para esse tipo de restrição, tem-se a supo-
sição de um prazo até a obsolescência para a tecnologia envolvida.
Em indústrias com alto grau de inovação tecnológica, os paybacks limites para projetos de-
vem ser mais curtos do que em indústrias com baixo grau de inovação.
Exemplo: tempo de retorno

Os gestores da OMX gostariam de
conhecer o tempo necessário para
o retorno dos recursos investidos
no novo projeto. Considerando o ní-
vel de risco envolvido no empreen-
dimento, a taxa estimada para o
projeto seria de 15% ao ano. Com
base no fluxo de caixa estimado, e
em seu custo de capital, é possível
calcular o payback simples e o des-
contado do novo projeto da OMX.
A tabela a seguir demonstra a evo-
lução do saldo de entradas e saídas
de fluxos de caixa do projeto de ex-
pansão da empresa.
Fonte: Shutterstock
Período Fluxo de caixa Saldo
0 -15.000 -15.000
1 4.140 -10.860
2 4.140 -6.720
3 4.140 -2.580
4 4.140
Tabela 1.2 Payback simples do projeto de expansão da OMX.
Como se pode observar na coluna “Saldo”, ao término do terceiro ano faltaria retornar $
2,58 milhões. Considerando que no decorrer do quarto ano o projeto produziria um fluxo
de caixa de $ 4,14 milhões, adicionalmente aos três anos, a OMX necessitaria de 0,62 anos
(aproximadamente sete meses e meio) para obter o retorno dos recursos investidos no pro-
jeto. Dessa forma, o payback simples do projeto de expansão seria de 3,62 anos (três anos
e sete meses e meio).
payback simples = 3 anos + 2,58/4,14 anos = 3,62 anos
A tabela seguinte demonstra a evolução do saldo atualizado de entradas e saídas de fluxos

de caixa do projeto de expansão da OMX.
Fator de Fluxo de caixa

desconto descontado
0 -15.000 1,00 -15.000 -15.000
1 4.140 1,15 3.600 -11.400
2 4.140 1,32 3.130 -8.270
3 4.140 1,52 2.722 -5.547
4 4.140 1,75 2.367 -3.180
5 4.140 2,01 2.058 -1.122
6 4.140 2,31 1.790

Tabela 1.3 Payback descontado do projeto de expansão da OMX.
Como é possível observar na coluna “Saldo”, ao término do quinto ano faltaria retornar $
1,12 milhão. Considerando que, no decorrer do sexto ano, o projeto produziria um fluxo de
caixa descontado de $ 1,79 milhão, adicionalmente, aos cinco anos, a OMX necessitaria de
0,63 ano (aproximadamente sete meses e meio) para obter o retorno dos recursos investi-
dos no projeto. Dessa forma, o payback descontado do projeto de expansão seria de 5,63
anos (cinco anos e sete meses e meio), o que sugeriria sua viabilidade, considerando que os
recursos investidos no empreendimento retornariam capitalizados pelo custo de oportuni-
dade antes do término da vida do projeto.
payback descontado = 5 anos + 1,12/1,79 anos = 5,63 anos
Valor presente líquido (VPL)

O VPL de um projeto é a soma dos valores presentes de cada um dos fluxos de caixa que
ocorrem ao longo da vida do projeto, subtraído o investimento que inicialmente foi efetuado
para sua implementação. Em termos práticos, o VPL representa quanto o projeto está crian-
do de valor para a empresa. O cálculo do VPL pode ser efetuado pela equação:
Em que:
VPL = valor presente líquido
Io = investimento inicial
FCt = fluxo de caixa esperado para o período t
K = custo de capital
n = vida útil do ativo
O valor presente líquido de um investimento é um critério simples para que se decida se um

projeto deve ser executado ou não:
■■ Se  projeto viável.
Justificativa – o projeto cria valor para empresa, ou seja, deixa os seus investidores
mais ricos.
■■ Se  projeto inviável.
Justificativa – o projeto destrói valor para empresa, ou seja, deixa os seus investidores
menos ricos.
Embora seja equivalente às demais metodologias – TIR e payback – em relação à viabilidade

de projetos, o VPL tem como vantagem a habilidade de priorizar investimentos, ou seja,
mostrar quais projetos devem ser escolhidos quando a empresa necessitar escolher entre
múltiplas oportunidades de investimento.
Fonte: Shutterstock
Exemplo: valor criado para a empresa

Os gestores da OMX gostariam de conhecer o valor criado para a empresa pelo novo proje-
to, que tem vida útil prevista de dez anos. Com base no fluxo de caixa estimado, é possível
calcular o VPL do projeto e analisar sua viabilidade, considerando que o custo de oportuni-
dade (taxa K) foi estimado em 15% ao ano. Encontrar o VPL consiste na solução da equação
a seguir:
O cálculo da VPL pode ser efetuado utilizando a função VPL (ou NPV em inglês) no software
Excel ou pela calculadora HP12C. Os passos na HP12C são:
1. F REG------------------------> Limpeza de registros passados.
2. 15.000 CHS G Cfo--------> Entrada do valor investido.
3. 4.140 G Cfj------------------> Entrada do valor do fluxo de caixa.
4. 10 G Nj-----------------------> Número de vezes que o fluxo de caixa se repete.
5. 15 i ---------------------------> Entrada com a informação da taxa de desconto.
6. F NPV------------------------> Solicitação do cálculo VPL.
Com base nos fluxos estimados, o valor criado pelo projeto (VPL) seria de $ 5,78 milhões, o
que sugeriria sua viabilidade, considerando que o empreendimento aumentaria a riqueza
dos acionistas da OMX.
TOME NOTA
No Excel, a função VPL não inclui a parcela inicial (data 0). Para obter o valor presente
líquido, incluindo a parcela inicial, é necessário adicioná-la ou subtraí-la, conforme o
caso (fluxo positivo ou negativo).
Taxa interna de retorno (TIR)

A TIR de um projeto consiste na ren-
tabilidade periódica esperada a par-
tir do investimento inicial efetuado
(Io) e do fluxo de caixa projetado du-
rante sua vida útil. Matematicamen-
te, a TIR pode ser encontrada por
intermédio da equação:
Em que:
Io = investimento inicial
FCt = fluxo de caixa esperado do

projeto para o período t
n = vida útil do projeto

Fonte: Shutterstock
No caso de n > 2, recomenda-se o uso de métodos numéricos para o cálculo da TIR.
Para análise de projetos convencionais, que possuem fluxos de caixa positivos no decorrer
de sua vida após o aporte inicial (Io), a regra de decisão para viabilidade de projetos utilizan-
do a TIR é trivial:
■■ se  projeto viável.
Justificativa – o retorno esperado para o projeto é superior ao retorno mínimo exigi-

do em função do seu risco.
■■ se  projeto inviável.
Justificativa – o projeto não gera um retorno minimamente aceitável em relação ao

seu risco.
Exemplo: rentabilidade esperada

Os gestores da OMX gostariam de conhecer a rentabilidade esperada dos recursos investi-
dos no novo projeto. Com base no fluxo de caixa estimado e considerando que o custo de
oportunidade (taxa K) para o projeto foi de 15% ao ano, é possível calcular a TIR do novo
projeto e analisar sua viabilidade.
O cálculo da TIR pode ser efetuado utilizando a função TIR (ou IRR em inglês) no software
Excel ou pela calculadora HP12C. Os passos na HP12C são:
1. F REG------------------------> Limpeza de registros passados.
3. 4.140 G Cfj------------------> Entrada do valor do fluxo de caixa.
4. 10 G Nj-----------------------> Número de vezes que o fluxo de caixa se repete.
5. F IRR-------------------------> Solicitação do cálculo da TIR.
Com base nos fluxos estimados para

o projeto, o retorno esperado anual
(TIR) seria de 24,52%, o que sugeriria
sua viabilidade, considerando o re-
torno exigido pelos investidores (K)
de 15%.
Obs.: Pode-se dizer que, no método

da TIR, encontra-se a taxa de des-
conto do fluxo de caixa do projeto
para o qual o seu VPL é nulo.
Obs.: Se você calcular o VPL do OMX

igualando o custo de oportunidade
(taxa K) a esse retorno esperado de
24,52%, encontrará o VPL nulo.
Fonte: Shutterstock
Taxa interna de retorno modificada (MTIR)

No caso de fluxos de caixa convencionais, espera-se uma ou mais saídas de caixa iniciais
seguidas por uma série de entradas de caixa (positivas). No caso de fluxos de caixa não
convencionais, além do investimento inicial, outros fluxos de caixa negativos no decorrer da
vida do projeto são esperados. Portanto, há a possibilidade do surgimento de múltiplas TIR.
Nesse caso, a regra de decisão não é tão intuitiva e trivialmente definida como no caso dos
projetos convencionais. Quando há duas TIR, por exemplo, o projeto somente seria viável
caso K estivesse no intervalo entre as taxas. Desse modo, sugere-se o uso de uma técnica
conhecida como TIR modificada (MTIR), que consiste em transportar para o fim da vida do
projeto os valores dos fluxos de caixa positivos, corrigidos pelo K, e para o início do projeto
todos os fluxos negativos, também atualizados pelo K, e, então, recalcular a TIR com os dois
fluxos decorrentes (um de investimento no início e um de retorno no fim do período).
A regra de decisão para MTIR é similar à da TIR tradicional para fluxos convencionais:
 projeto viável e  projeto inviável
A figura a seguir demonstra a técnica para a obtenção dos fluxos para cálculo da MTIR.
Figura 1.1 Ilustração do processo para cálculo da MTIR.
Considerando n o número de períodos de vida do projeto e t o período de ocorrência do

fluxo de caixa, a MTIR pode ser calculada pela seguinte fórmula:
Em que:
FCt+ = fluxos de caixa projetado positivo para o período t
FCt- = fluxos de caixa projetado negativo para o período t

Cálculo de múltiplas TIR (MTR) de fluxos de caixa não convencionais

na HP
Em fluxos de caixa não convencionais, nos quais, além do investimento inicial, ocorrem ou-
tros fluxos negativos no decorrer da vida do projeto, a calculadora HP indica uma mensa-
gem ERROR 3 para a tentativa de cálculo da TIR. Isto porque há mais de uma solução para a
TIR, ou seja, o fluxo de caixa em questão possui múltiplas TIR.
No entanto, é possível que um projeto apresente diversos fluxos de caixa negativos sem a
ocorrência de múltiplas TIR, pois o surgimento de mais de uma TIR está condicionado ao
tamanho/relevância dos fluxos de caixa negativos. Caso esses fluxos sejam proporcional-
mente pequenos em relação aos positivos, é provável que não surjam múltiplas TIR.
Na HP12C, é possível efetuar um procedimento para a obtenção do valor das múltiplas TIR.
Para tanto, é necessário auxiliar a calculadora “convidando” taxas para que a HP inicie a bus-
ca em suas imediações. Após o surgimento da mensagem ERROR 3 no visor da calculadora,
deve-se efetuar a seguinte sequência de passos:
1. CLX -------------> Limpar o visor da calculadora.
2. “ x” i ------------> Sugerir uma nova taxa x% para a HP12C buscar da primeira TIR.
3. RCL, G, R/S --> Solicitar o cálculo da primeira TIR.
Do mesmo modo, para obter a segunda TIR é necessário repetir o procedimento substi-
tuindo, porém, a taxa “convidada” e, assim por diante, conforme a quantidade de fluxos
negativos.
1. CLX -------------> Limpar o visor da calculadora.
2. “ x” i ------------> Sugerir uma nova taxa x% para a HP12C buscar da segunda TIR.
3. RCL, G, R/S --> Solicitar o cálculo da segunda TIR.
Na unidade 4 deste módulo, é apresentado um estudo de caso de fluxos não convencionais

para demonstrar esse cálculo por meio da calculadora HP12C.
UNIDADE 4
ESTUDOS DE CASO
Fonte: Shutterstock
Esta unidade é dedicada exclusivamente à aplicação dos conceitos e fórmulas estudadas até
agora. Para isso, serão vistos três estudos de caso.
O primeiro envolve a elaboração de estimativas quanto à viabilidade de um novo empre-

endimento, a fábrica de biscoitos Muito Bom Ltda. O segundo apresenta um caso de fluxo
de caixa não convencional com fluxos de caixa positivos e negativos no decorrer da vida do
projeto e, portanto, com múltiplas TIR. Por fim, será apresentado um caso de priorização
entre projetos excludentes: Alpha ou Beta.
Vamos testar nossos conhecimentos?
Caso 1 – Fábrica de biscoitos Muito Bom Ltda.

Você foi contratado para avaliar a viabilidade de um novo empreendimento que consiste em
uma fábrica de biscoitos saudáveis e saborosos: Muito Bom Ltda. Pesquisas demonstraram
que esse nicho de mercado está em franca expansão e que nos próximos cinco anos haverá
um crescimento substancial da demanda, chegando à maturidade após esse período (acom-
panhando o crescimento da população).
Os sócios do empreendimento solicitaram duas estimativas:
a. a paralisação da empresa ao término do quinto ano e a venda do imobilizado pelo

valor contábil;
b. a manutenção da empresa após o quinto ano, com o crescimento das vendas acompa-
nhando o crescimento da população (1% ao ano).
Lembre-se de que este primeiro estudo de caso envolve os conceitos de orçamento de capi-
tal, vistos na Unidade 1 deste módulo.
Dados financeiros
Investimentos:
■■ Data 0 – $ 1.000.000,00
■■ Data 2 – $ 500.000,00
■■ Data 4 – $ 500.000,00
■■ Data 5 – $ 500.000,00
Receitas:
■■ 1.º ano – $ 2.500.000,00

■■ 2.º ano – +50% (em relação ao 1.º ano);
■■ 3.º ano – +30% (em relação ao 2.º ano)
Outros dados:
■■ Despesas operacionais – $ 1.200.000,00

■■ Custos variáveis – 30% da receita
■■ Depreciação – 10 anos
■■ Capital de giro – 15% da receita
■■ Alíquota de IR e CS – 25%
■■ Custo de capital – K = 13% a.a.
Solução
a. A tabela a seguir apresenta o fluxo de caixa projetado para os cinco anos de vida do
projeto da Muito Bom Ltda.
(em milhares $) 0 1 2 3 4 5
Receita líquida 2.500 3.750 4.875 5.850 6.435
- Despesas -1200 -1.200 -1.200 -1.200 -1.200
- Custos -750 -1.125 -1.463 -1.755 -1.931
- Depreciação e
100 100 150 150 200
amortização
(=) LAJI 450 1.325 2.063 2.745 3.105
- Juros -0 -0 -0 -0 -0
(=) LAI 450 1.325 2.063 2.745 3.105
- Impostos -113 -331 -516 -686 -776
(=) Lucro líquido 338 994 1547 2059 2328
+ Depreciação e
+100 +100 +150 +150 +200
amortização
- Desembolso de
-1000 -0 -500 -0 -500 -500
capital
- Variação de
-375 -188 -169 -146 -88
capital de giro
+/- Dívidas -0 -0 -0 -0 -0
(=) Fluxo
de caixa do -1000 63 406 1528 1563 1941
acionista
Tabela 1.4 Fluxo de caixa do acionista biscoitos Muito Bom Ltda.
Memória de cálculo:
■■ Receita:
■■ Receita ano 2 = receita ano 1 x (1+50%) = 2.500 x 1,5 = 3.750
■■ Custos:
■■ Custos ano 1 = receita ano 1 x 30% = 2.500 x 30% = 750
■■ Custos ano 2 = receita ano 2 x 30% = 3.750 x 30% = 1.125
■■ Custos ano 5 = Receita ano 5 x 30% = 6.345 x 30% = 1.931
■■ Depreciação (Obs.: A depreciação dos desembolsos de capital se inicia no ano poste-

rior ao investimento, sendo o valor do investimento/períodos de vida útil):
■■ Depreciação anos 1 e 2 = 1.000/10 = 100
■■ Depreciação anos 3 e 4 = 1.000/10+500/10 = 150
■■ Depreciação ano 5 = 1.000/10+500/10+500/10 = 200
■■ Impostos:
■■ Impostos ano 1 = LAI ano 1 x 25% = 450 x 25% = 113
■■ Impostos ano 2 = LAI ano 2 x 25% = 1.325 x 25% = 331

■■ Variação do capital de giro (Obs.: Na análise de projetos e empresas, comumente, o

capital de giro (CDG) é estimado utilizando sua relação típica com a receita gerada no
mesmo período):
■■ Var. CDG ano 1 = CDG ano 1 – CDG ano 0 = (15% Rec.ano 1) – (15% Rec.ano 0)
■■ Var. CDG ano 1 = (15% x 2.500) – (15% x 0) = 375 – 0 = 375
■■ Var. CDG ano 2 = CDG ano 2 – CDG ano 1 = (15% Rec.ano 2) – (15% Rec.ano 1)
■■ Var. CDG ano 2 = (15% x 3.750) – (15% x 2.500) = 563 – 375 = 188
■■ Var. CDG ano 3 = (15% x 4.875) – (15% x 3.750) = 169
■■ Var. CDG ano 4 = (15% x 5.850) – (15% x 4.875) = 146
■■ Var. CDG ano 5 = (15% x 6.435) – (15% x 5.850) = 88
Cálculo do valor terminal da fábrica ao fim do ano 5, no caso de paralisação
No caso de paralisação da fábrica ao final do ano 5, supõe-se que os ativos imobilizados, fru-
to dos desembolsos de capital efetuados nos períodos de 0 a 5, seriam vendidos pelo valor
contábil depreciado (valor investido menos a depreciação acumulada no período):
■■ venda ativos imobilizados ano 5 = desembolso de capital – depreciação acumulada;

■■ venda ativos imobilizados ano 5 = 2.500 – 700 = 1.800.
Adicionalmente, em função da paralisação das atividades da empresa, seria necessário in-

cluir o retorno dos investimentos em capital de giro efetuados nos períodos de 1 a 5:
■■ volta do CDG no ano 5 = 375 + 188 + 169 + 146 + 88 = 965.
Ou, alternativamente:
■■ volta do CDG no ano 5 = 15% da Rec. do ano 5 =15% x 6.435 = 965.
Os valores de venda do imobilizado e da volta do CDG, que juntos totalizaram $ 2.765,00, se-
rão somados ao fluxo de caixa do ano 5 para o cálculo dos indicadores de análise do projeto.
Análise de viabilidade do projeto da fábrica de biscoitos Muito Bom Ltda.
Considerando o fluxo de caixa estimado para o projeto, o valor terminal estimado para o
ano 5 e o custo de capital adequado ao risco do empreendimento (taxa K) de 13%, será ana-
lisado o projeto da fábrica de biscoitos saudáveis Muito Bom Ltda. utilizando os indicadores
payback, TIR e VPL. A tabela seguinte demonstra a evolução do saldo de entradas e saídas
dos fluxos de caixa do projeto.
0 -1.000 -1.000
1 63 -937
2 406 -531
3 1.528
Tabela 1.5 Payback simples do projeto fábrica de biscoitos Muito Bom Ltda.
É possível observar que na coluna “Saldo”, ao término do ano 2, faltaria retornar $ 531 mil.
Considerando que no decorrer do ano 3 o projeto produziria um fluxo de caixa de $ 1.528,00,
seriam necessários, adicionalmente aos dois anos, 0,35 anos (aproximadamente quatro me-
ses) para a obtenção do retorno dos recursos investidos. Dessa forma, o payback desconta-
do do projeto de expansão seria de 2,35 anos (dois anos e quatro meses).
payback descontado = 2 anos + 531/1.528 anos = 2,35 anos
A tabela a seguir demonstra a evolução do saldo de entradas e saídas dos fluxos de caixa
atualizados do projeto da fábrica de biscoitos Muito Bom Ltda.
Fluxo de caixa
Período Fluxo de caixa Fator de desconto Saldo
descontado
0 -1.000 1,00 -1.000 -1.000
1 63 1,13 56 -944
2 406 1,28 318 -626
3 1.528 1,44 1.059

Tabela 1.6 Payback simples do projeto da fábrica de biscoitos Muito Bom Ltda.
Como se pode verificar na coluna “Saldo”, ao término do ano 2 faltaria retornar $ 626 mil.
Considerando que no decorrer do ano 3 o projeto produziria um fluxo de caixa descontado
de $ 1.059,00, seriam necessários, adicionalmente aos dois anos, 0,59 anos (aproximada-
mente sete meses) para a obtenção do retorno dos recursos investidos. Dessa forma, o
payback descontado do projeto de expansão seria de 2,59 anos (dois anos e sete meses), o
que sugeriria sua viabilidade, considerando que os recursos investidos no empreendimento
retornariam capitalizados pelo custo de oportunidade antes do término da vida do projeto.
payback descontado = 2 anos + 626/1.059 anos = 2,59 anos

Considerando os fluxos de caixa estimados para o projeto da fábrica de biscoitos Muito Bom
Ltda. o cálculo do VPL pode ser efetuado pela fórmula:
Cabe lembrar que, ao considerar o valor terminal da fábrica ao final do quinto ano, no caso
de paralização da fábrica, o cálculo do VPL é efetuado pela fórmula:
Alternativamente, o VPL do projeto pode ser calculado em conjunto com a TIR pela calcula-
dora HP12C, efetuando os seguintes passos:
1. F REG----------------------> Limpeza de registros passados.
3. 63 G Cfj--------------------> Entrada do valor do fluxo de caixa do ano 1.
4. 406 G Cfj---------------- Entrada do valor do fluxo de caixa do ano 2.
5. 1.528 G Cfj----------------> Entrada do valor do fluxo de caixa do ano 3.
6. 1.563G Cfj-----------------> Entrada do valor do fluxo de caixa do ano 4.
8. 13 i -------------------------> Entra com a informação da taxa de desconto.
9. F NPV----------------------> Solicitação do cálculo do VPL.
10. F IRR-----------------------> Solicitação do cálculo da TIR
Com base nos fluxos estimados e com o fim da fábrica ao final do ano 5, o valor criado pelo
projeto (VPL) seria de $ 3.945,00 e a rentabilidade anual esperada (TIR) seria de 70,3%, o que
sugeriria sua viabilidade, considerando que o empreendimento aumentaria a riqueza dos
acionistas e a rentabilidade esperada seria superior ao seu custo de oportunidade (K) de 13%.
Para análise da continuidade do projeto da fábrica de biscoitos Muito Bom Ltda., será utiliza-
do o mesmo fluxo de caixa estimado para os primeiros cinco anos do projeto. A diferença na
avaliação se encontra, especificamente, no valor terminal do empreendimento. No caso em
questão, soma ao valor do fluxo de caixa do ano 5 o valor de uma perpetuidade estimada
com base no fluxo projetado para o ano 6 da empresa, considerando um crescimento de 1%
ao ano. Para projeção do fluxo de caixa do ano 6, será considerado um aumento no valor
das receitas de 1% em relação ao ano anterior e um reinvestimento (desembolso de capital)
similar à depreciação, garantindo a manutenção do ativo imobilizado da companhia. Os de-
mais cálculos são similares aos apresentados na memória de cálculo usada para projeção
dos fluxos dos cinco anos anteriores. A tabela 1.7 apresenta a projeção do fluxo de caixa do
ano 6 da fábrica de biscoitos Muito Bom Ltda.
(em milhares $) Ano 6
Receita líquida 6.499
- Despesas -1.200
- Custos -1.950
- Depreciação e amortização -250
(=) LAJI 3.100
- Juros -0
(=) LAI 3.100
- Impostos -775
(=) Lucro líquido 2.325
+ Depreciação e amortização +250
- Desembolso de capital -250
- Variação do capital de giro -10
+/- Dívidas -0
(=) Fluxo de caixa do acionista 2.315
Tabela 1.7 Fluxo de caixa do ano 6 da fábrica de biscoitos Muito Bom Ltda.
Para o cálculo do valor da perpetuidade no ano 5, utiliza-se a equação:

Em que g (inicial da palavra em inglês growth) é a taxa de crescimento perpétua do fluxo de

caixa do projeto do ano 6 em diante. Dessa forma, o valor da perpetuidade no ano 5 seria:
Adicionando o valor da perpetuidade ao fluxo de caixa esperado para o ano 5 do projeto,

é possível estimar o VPL e a TIR da fábrica de biscoitos utilizando a seguinte sequência na
HP12C:
1. F REG----------------------> Limpeza de registros passados.
2. 1.000 CHS G Cfo------ Entrada do valor investido.
3. 63 G Cfj--------------------> Entrada do valor do fluxo de caixa do ano 1.
4. 406 G Cfj------------------> Entrada do valor do fluxo de caixa do ano 2.
6. 1.563G Cfj-----------------> Entrada do valor do fluxo de caixa do ano 4.
7. 21.233 G Cfj--------------> Entrada do valor do fluxo de caixa do ano 5.
8. 13 i -------------------------> Entra com a informação da taxa de desconto.
9. F NPV----------------------> Solicitação do cálculo do VPL.
10. F IRR-----------------------> Solicitação do cálculo da TIR.
Com base nos fluxos estimados, o valor criado pelo projeto (VPL) seria de $ 12.915,00 e a
rentabilidade anual esperada (TIR) seria de 104%, o que sugeriria sua viabilidade, conside-
rando que o empreendimento aumentaria a riqueza dos acionistas e a rentabilidade espera-
da seria superior ao seu custo de oportunidade (K) de 13%. Tanto o payback simples quanto
o descontado seriam idênticos ao do caso da paralisação no ano 5 do projeto.
Caso 2 – Fluxos de caixa não convencionais

Neste estudo de caso, será considerado um projeto apresentando fluxo de caixa não con-
vencional, assunto visto na Unidade 3 deste módulo.
Dados financeiros
■■ Fluxo de caixa ano 0 ---> –1.000
■■ Fluxo de caixa ano 1 ---> 800

■■ Fluxo de caixa ano 2 ---> 1.000
■■ Fluxo de caixa ano 3 ---> 1.300
■■ Fluxo de caixa ano 4 ---> –2.200
Solução
No intuito de analisar o projeto, calcula-se a TIR utilizando a HP12C, efetuando os seguintes

passos:
F REG; 1000 CHS G Cfo; 800 G Cfj; 1000 G Cfj; 1300 G Cfj; 2200 CHS G CFJ; F IRR
O resultado obtido após a introdução dos dados na calculadora será a mensagem ERROR 3,
o que em termos práticos significa a presença de mais de uma solução para a TIR, ou seja, o
fluxo de caixa em questão possui múltiplas TIR. Esse fenômeno ocorre em situações em que
se encontram fluxos de caixa não convencionais, nos quais, além do investimento inicial,
outros fluxos de caixa negativos no decorrer da vida do projeto são esperados.
O número máximo de taxas internas de retorno é limitado ao número de fluxos negativos

do projeto. No caso em questão, surgem dois fluxos negativos (-1.000 no período 0 e -2.200
no período 4) e, por conseguinte, dois TIR. Caso ocorressem três fluxos negativos – e a men-
sagem ERROR 3 surgisse na HP12C – seriam encontradas duas ou três TIR e assim por diante.
No entanto, é possível que um projeto apresente diversos fluxos de caixa negativos sem a
ocorrência de múltiplas TIR, pois o surgimento de mais de uma TIR está condicionado ao
tamanho/relevância dos fluxos de caixa negativos. Caso esses fluxos sejam proporcional-
mente pequenos em relação aos fluxos positivos, é provável que não surjam múltiplas TIR.
Na HP12C, é possível efetuar um procedimento para a obtenção do valor das múltiplas TIR.
Para tanto, é necessário auxiliar a calculadora “convidando” taxas para que a HP inicie a bus-
ca em suas imediações. Após o surgimento da mensagem ERROR 3 no visor da calculadora,
efetua-se a seguinte sequência de passos:
1. CLX -------------> Limpeza do visor da calculadora.
2. 1 i ----------------> Sugere a HP12C a taxa 1% para busca da primeira TIR.
3. RCL, G, R/S --> Solicita o cálculo da primeira TIR.
O valor encontrado após o procedimento foi 6,60%. Para a obtenção da segunda TIR é ne-
cessário repetir o procedimento substituindo, porém, o “convidado”:
1. CLX -----------> Limpeza do visor da calculadora.
2. 50 i -------------> Sugere à HP12C a taxa 50% para busca da primeira TIR.

3. RCL, G, R/S --> Solicita o cálculo da segunda TIR.
O valor encontrado após o procedimento foi de 36,55%.
Cabe observar que em diversas situ-

ações será necessário repetir o pro-
cedimento, substituindo o valor da
taxa “convidada” até a obtenção das
diversas TIR do fluxo de caixa.
De posse do valor das duas TIR –

6,60% e 36,55% – surge o questio-
namento: seria esse projeto viável?
Sabe-se que para o caso de uma
única TIR a regra de decisão seria
 projeto viável e
 projeto inviável. Mas como avaliar
um projeto com mais de uma TIR?
Fonte: Shutterstock
Supondo que o K do projeto fosse de 5%, este seria viável? A referência da regra de decisão
para o caso de uma única TIR nos sugeriria que sim, pois, se as duas TIR são maiores que
K, o projeto deveria ser viável. No entanto, curiosamente, a resposta correta seria: projeto
inviável.
Ocorre que, na presença de duas TIR, para que o projeto seja viável, o K apropriado ao risco
do empreendimento deverá se situar no intervalo entre as duas TIR. Logo, na presença de
duas TIR, supondo que , tem-se que:
se  projeto viável;
se ou  projeto inviável.
No caso em questão, qualquer taxa K entre 6,60% e 36,55% implicaria na viabilidade do pro-
jeto, enquanto taxas K inferiores a 6,60% e superiores a 36,55% implicariam em sua inviabi-
lidade. Para um melhor entendimento desse fenômeno, é analisado o resultado do VPL do
projeto, considerando diferentes patamares de taxa K, conforme demonstrado na tabela e
na figura seguintes.
K VPL
0,00% ($100,00)
5,00% ($18,02)
6,60% $ 0,00
10,00% $ 27,80
20,00% $ 52,47
30,00% $ 28,54
35,00% $ 7,31
36,55% ($ 0,00)
40,00% ($ 17,28)
Tabela 1.8 Sensibilidade do VPL em relação ao K no caso do fluxo de caixa não convencional.
Figura 1.2 Sensibilidade do VPL em relação ao K no caso do fluxo de caixa não convencional.
Mesmo sendo possível construir uma regra de decisão para projetos não convencionais, fica
evidente a dificuldade em explicá-la aos interessados na análise de viabilidade do projeto. Se
a situação é complicada na presença de duas TIR, imagine no caso de três ou mais, quando
teria que calcular faixas de taxa K em que o projeto seria viável, sendo intercaladas por ou-
tras faixas em que o projeto seria inviável.
No intuito de simplificar a análise, é possível utilizar uma técnica conhecida como TIR mo-
dificada (MTIR). Tal técnica consiste em transportar os valores dos fluxos de caixa positivos,
corrigidos pelo K, para o fim da vida do projeto e para o início, todos os fluxos negativos,
também atualizados pelo K, e, então, recalcular a TIR com os dois fluxos decorrentes (um de
investimento no início e um de retorno no final do período).
A regra de decisão para MTIR é similar à da TIR tradicional para fluxos de caixa convencio-
nais:  projeto viável e  projeto inviável.
A tabela a seguir apresenta a conversão do fluxo de caixa do caso base, supondo uma taxa
K de 20%.
Período Fluxo original Fluxo modificado
0 -1.000 -2.060,96
1 800 0
2 1.000 0
3 1.300 0
4 -2.200 4.382,40
Tabela 1.9 Conversão do fluxo de caixa não convencional em fluxo modificado para o cálculo da MTIR.
Memória de cálculo do fluxo modificado:
De posse do fluxo de caixa modificado, é possível calcular a TIR modificada utilizando a

HP12C, efetuando os seguintes passos:
F REG; 2060,96 CHS G Cfo; 0 G Cfj; 3 G Nj; 4382,40 G Cfj; F IRR
O resultado obtido para MTIR é 20,76%, superior à taxa K de 20%, o que implica na viabilida-
de do projeto, concordando com o resultado revelado pelo VPL positivo ($ 52,47) apresen-
tado na tabela 1.8.
A tabela seguinte demonstra a concordância quanto à viabilidade/inviabilidade do projeto

dos resultados obtidos pelo VPL e a MTIR, considerando variações na taxa K.
K MTIR VPL
0,00% -0,79% ($ 100,00)
5,00% 4,83% ($ 18,02)

6,60% 6,60% $ 0,00
10,00% 10,30% $ 27,80
20,00% 20,76% $ 52,47
30,00% 30,52% $ 28,54
35,00% 35,15% $ 7,31
36,55% 36,55% ($ 0,00)
40,00% 39,61% ($ 17,28)

Tabela 1.10 Análise de sensibilidade do VPL em relação ao K no caso do fluxo de caixa não convencional.
Caso 3 – Escolha de projetos excludentes e priorização de projetos

Agora, será apresentado o caso dos projetos excludentes Alpha e Beta, que exigem a priori-
zação de um ou outro, assunto visto na Unidade 1 deste módulo.
Dados financeiros
Considere os fluxos de caixa dos projetos excludentes Alpha e Beta apresentados na tabela
a seguir.
Período Projeto Alpha Projeto Beta
0 -1.000 -1.000
1 200 800
2 400 800
3 800 400
4 1.600 400
Tabela 1.11 Fluxos de caixa dos projetos Alpha e Beta.
Supondo uma taxa K de 16%, verifica-se a viabilidade do projeto e se define qual deve ser es-
colhido. O cálculo do VPL e da TIR de ambos os projetos pode ser efetuado pela calculadora
HP12C, executando o procedimento sugerido na sequência:
■■ Projeto Alpha:
F REG; 1000 CHS G Cfo; 200 G Cfj; 400 G Cfj; 800 G Cfj; 1600 G Cfj; 16 i F NPV; F IRR
■■ Projeto Beta:
F REG; 1000 CHS G Cfo; 800 G Cfj; 800 G Cfj; 400 G Cfj; 400 G Cfj; 16 i F NPV; F IRR
Os resultados obtidos, considerando a taxa K de 16%, podem ser conferidos na tabela 1.12.
Indicador Projeto Alpha Projeto Beta
TIR 43% 57%
VPL 866 761
Tabela 1.12 Resultados do VPL e TIR dos projetos Alpha e Beta, considerando K=16%.
Os resultados apresentados na tabela 1.12 permitem concluir que os projetos seriam vi-
áveis, pois ambos possuem TIR>K e VPL>0. No entanto, considerando que os projetos são
excludentes, o Alpha deveria ser escolhido pelo fato de possuir VPL superior ao do projeto
Beta. Cabe observar que o fato de a TIR de Beta ser superior à de Alpha não interfere no
processo decisório, considerando que esse indicador não é adequado para priorização de
investimentos. Outro aspecto que merece uma análise mais aprofundada é a possibilidade
de mudança na priorização de projetos por causa de diferentes taxas de desconto (K). Con-
forme observado na tabela 1.13, o projeto alpha apresenta VPL superior ao projeto Beta se
a taxa K for menor ou igual a 22,10%, ocorrendo o inverso desse patamar em diante, ou seja,
Beta apresenta VPL superior no caso de K ser superior a 22,10%.
K VPL projeto Alpha VPL projeto Beta
7,50% 1.374 1.058
15,00% 917 792
22,10% 592 592
30,00% 315 411
37,50% 112 271
Tabela 1.13 Sensibilidade do VPL dos projetos Alpha e Beta em relação à taxa K.
RESUMO
No Módulo 1, foram apresentados os principais aspectos relacionados à análise de projetos
de investimentos, denominado orçamento de capital. Apontou-se, também, que o primeiro
passo para a análise é a projeção dos fluxos de caixa futuros do empreendimento e do seu
custo de oportunidade (taxa K).
Na sequência, foram demonstrados e discutidos os principais indicadores utilizados na aná-

lise de viabilidade de oportunidades de investimento: payback, TIR e VPL. Os três critérios
podem ser usados indistintamente para o estudo da viabilidade de projetos convencionais.
Quando um projeto retornar os recursos investidos corrigidos antes do término do seu tem-
po de vida (payback descontado inferior à vida do projeto), sua rentabilidade esperada será
superior ao seu custo de capital (TIR maior que a taxa K) e o projeto também criará valor
para seus investidores (VPL > 0).
Adicionalmente, verificou-se que, no caso de projetos não convencionais, ou seja, com flu-
xos de caixa negativos adicionais ao investimento inicial, é possível se deparar com o surgi-
mento do inconveniente matemático das múltiplas TIR. Para esses casos, é recomendado o
uso da TIR modificada (MTIR).
Por fim, foi visto que, na comparação de projetos excludentes ou na presença de restrição
orçamentária, a técnica sugerida para priorização de projetos é o VPL. O objetivo no orça-
mento de capital é a maximização do VPL, que equivale à maximização da riqueza dos inves-
tidores, que, por sua vez, é o objetivo primordial das finanças corporativas.
Módulo 2
RISCO, RETORNO E
ORÇAMENTO DE CAPITAL
Neste módulo, será dado foco na relação risco, retorno e orçamento de capital. A grande
maioria dos investidores evita risco quando isso não representa prejudicar sua rentabili-
dade. No entanto, boa parte das decisões financeiras de investimentos é tomada em um
contexto de incerteza com relação aos resultados e estão diretamente associadas ao grau
de aversão a risco do investidor.
Diz-se que a decisão envolve riscos quando os diversos cenários possíveis podem ser quan-
tificados por uma associação direta entre fatores de incertezas e suas respectivas probabi-
lidades. As possíveis mudanças nos cenários e parâmetros sobre os quais se baseiam uma
decisão, portanto, estão associadas aos riscos do investimento.
Estes podem ser gerenciados e minimizados, mas dificilmente eliminados por completo. A
quantificação dos possíveis desvios associados às probabilidades conhecidas e ao estabele-
cimento do grau de confiança de uma decisão de investimento é, justamente, a análise de
riscos.
Inicialmente, pretende se discutir o conceito de risco e as principais medidas para sua men-
suração. Em seguida, serão apresentados o modelo capital asset pricing model (CAPM) e
sua aplicação para estimar a taxa de desconto utilizada como o custo do capital próprio (Ke)
para o cálculo do VPL de um projeto, com base no fluxo de caixa livre do acionista.
E, ao fim deste módulo, você conhecerá mais sobre o custo do capital de terceiros (Kd), que
se refere ao custo de captação de dívidas e o modelo do weighted average cost of capital
(WACC) e sua aplicação para ponderar o custo do capital próprio (Ke) e o custo do capital de
terceiros (Kd).
■■ Identificar os fundamentos básicos de risco em finanças.
■■ Saber lidar com a relação risco e retorno.
■■ Compreender e saber adotar os principais modelos utilizados para a estimativa de

custo de capital próprio e de terceiros.
Para melhor compreensão das questões que envolvem risco, retorno e orçamento de capi-
tal, este módulo está dividido em:
■■ Unidade 1 – Risco em finanças
■■ Unidade 2 – Risco de inadimplência e análise de rating
■■ Unidade 3 – Custo de capital próprio e o modelo CAPM
■■ Unidade 4 – Custo de capital de terceiros e o modelo WACC (custo médio ponderado

de capital)
UNIDADE 1
RISCO EM FINANÇAS
A aversão ao risco é um conceito essencial em finanças, pois grande parte dos modelos (in-
cluindo o famoso CAPM) parte do princípio de que quanto maior o risco de um investimento,
maior deve ser o retorno proporcionado pelo mesmo.
Os primeiros estudos na área de risco e aversão partiram da observação empírica do com-

portamento humano frente a jogos de azar ou loterias. Imagine, por exemplo, um jogo com
as seguintes regras:
■■ é lançada uma moeda honesta, ou seja, com probabilidades iguais de cara e coroa;
■■ caso o resultado do lançamento seja cara, o jogador ganha R$ 100;
■■ caso o resultado do lançamento seja coroa, o jogador fica com R$ 0.
Estes dois cenários podem ser representados pela seguinte notação:
Fonte: Shutterstock
Em suma, o jogador pode receber R$ 100 com 50% de probabilidade ou não receber nada
com outros 50% de probabilidade. Pode-se dizer, então, que o apostador pode esperar ga-
nhar em média R$ 50 (R$ 100 x 50% + R$ 0 x 50%). E se, ainda, é dado o direito ao jogador
“A” de participar gratuitamente. Suponha que outra pessoa (jogador “B”) deseje participar
e, para isso, esteja disposta a oferecer uma quantia em dinheiro para comprar o direito do
jogador “A”. Tem, então, três possibilidades quanto ao comportamento do jogador “A”:
■■ Possibilidade 1 – o jogador “A” pode desejar receber um valor menor que R$ 50 em

troca do direito de participar do jogo.
■■ Possibilidade 2 – o jogador “A” pode desejar receber exatos R$ 50 em troca do direito

de participar do jogo.
■■ Possibilidade 3 – o jogador “A” pode desejar receber um valor maior que R$ 50 em

troca do direito de participar do jogo.
Caso o jogador “A” opte pela possibi-

lidade 1, estará na verdade tomando
a seguinte decisão: trocar um valor
inferior a R$ 50, mas que receberá
com certeza, pela incerteza de rece-
ber R$ 100 ou R$ 0. Este comporta-
mento é dito avesso ao risco.
Na possibilidade 2, o jogador “A” tro-

ca R$ 50 incertos por exatos R$ 50
sem risco. Este comportamento é
neutro ao risco.
Fonte: Shutterstock
Já na possibilidade 3, o jogador “A” troca R$ 50 incertos (ou arriscados) por mais que R$ 50
com certeza (ou livres de risco). Este comportamento é dito propenso ao risco.
Na prática, é possível citar um princípio financeiro que diz que um real certo vale mais do um
real com risco. A grande maioria dos investidores evita o risco quando o podem fazer sem
sacrificar a rentabilidade desejada.
Para ilustrar um dos pilares de finanças: a taxa de troca entre risco e retorno, imagine que
existam dois ativos: um ativo “arriscado”, cujo retorno médio previsto seja de 10% e um ativo
livre de risco com retorno médio esperado de 5%. Se o investidor optar pelo primeiro ativo
para buscar o retorno superior (10%), ele incorrerá em um risco maior.
Outra opção seria a de uma carteira composta. Nesta, se o investimento for metade em cada
ativo, o retorno médio cairá para 7,5% e o risco também será reduzido.
Retorno médio Retorno médio

ativo “A” ativo “B” livre de
arriscado risco
10% 5%
Retorno médio
50% * 10% 50% * 5% da carteira
composta 7.5%
Assim sendo, da mesma forma que um indivíduo faz a escolha entre uma atividade arrisca-
da (loteria/jogo) e uma livre de risco, investidores também podem optar por investimentos
mais ou menos arriscados. Em finanças, os títulos públicos são considerados ativos livres
de risco, dada a pequena probabilidade de quebra/calote/default por parte do governo em
horizontes curtos e médios de tempo.
TOME NOTA
Não se esqueça dos posicionamentos do investidor em relação ao risco:
■■ Aversão – estará disposto a pagar por uma opção mais segura de investimento.
■■ Neutralidade e propensão – estará disposto a pagar por uma opção mais arris-
cada de investimento.
Medidas de risco e retorno

Chama-se de risco a probabilidade de que algo desfavorável ocorra. Em investimentos, o
risco e o retorno de um ativo são avaliados isoladamente ou como parte de uma carteira de
ativos. Segundo Brigham e Ehrardt (2012): “Nenhum investimento deveria ser feito a menos
que a taxa de retorno esperada seja alta o suficiente para compensar o risco observado”.
Inicialmente, a análise será pautada tomando por base duas medidas: retorno esperado e
variância.
Retorno esperado
O retorno de um investimento ou de um ativo pode ser medido a partir dos fluxos de caixa
gerados por ele ao longo do período de investimento. E pode ser expresso em termos abso-
lutos pela soma dos fluxos de caixa gerados. Nesse caso, o retorno de um ativo no período
t pode ser definido segundo a expressão:
Em que;
Pt = Pt preço do ativo ao final do período t;
Pt-1 = Pt preço do ativo no início do período t;
FCt = Pt fluxos de caixa recebidos ao longo do período t;
De posse de uma série histórica de retornos, obtém-se o retorno médio, conforme descrito
na equação a seguir:
Conforme dito anteriormente, as decisões de investimentos são tomadas em um contexto

de incerteza em relação aos resultados. Isso nos força a adotar cenários futuros de preços
ou retornos (Ri) e suas respectivas probabilidades de ocorrência (pi). A essa estimativa se dá
o nome de retorno esperado, representado por E(R).
A tabela 2.1 mostra como os retornos do fundo A podem variar de acordo com os diferentes
cenários da economia. Como seria calculado o retorno esperado desse fundo?
Cenário Prob. Retorno
Recessão 10% -20%
Baixo crescimento 15% -5%
Estabilidade 50% 10%
Crescimento moderado 20% 15%
Crescimento forte 5% 30%
Tabela 2.1 – Variação de retornos do fundo A.

Solução - como tem cinco cenários, logo n = 5. Aplicando a fórmula para retorno esperado,
obtém uma média ponderada de resultados por meio da soma dos resultados da multipli-
cação de cada retorno por sua probabilidade:
Variância e desvio padrão
Fonte: Shutterstock
O risco associado a um investimento (ou ativo) corresponde à incerteza de seu retorno fu-
turo. Em outras palavras, quanto maior a incerteza acerca do retorno futuro de um ativo,
maior será a sua variabilidade.
As medidas de variabilidade ou dispersão mais comumente utilizadas são a variância (Var)

e a sua raiz quadrada, o desvio padrão (DP), representadas pelas equações a seguir:
A variância pode ser também calculada a partir do retorno esperado por meio da expressão:
Assim, o desvio padrão indica a média ponderada dos desvios do valor esperado. Utilizando
como exemplo o fundo A citado anteriormente na tabela 2.1, o cálculo do desvio padrão
seria feito da seguinte forma:
Efeito da diversificação
Fonte: Shutterstock
Gestores de investimentos estão constantemente buscando melhorar a relação risco-retor-

no de sua carteira.
É possível que você já deva ter escutado a expressão “Não ponha todos os ovos em uma
mesma cesta!”. Basicamente, ela diz para não alocar todos os recursos em um único ativo,
ou seja, que deve diversificar. A teoria moderna da carteira parte justamente do princípio da
diversificação: ao selecionar vários ativos para a composição da carteira, atingem-se níveis

menores de risco do que qualquer dos ativos individualmente. A lógica por trás desse con-
ceito é que diferentes tipos de ativos podem ter seus retornos indo em direções opostas, ou
seja, enquanto um ativo se desvaloriza, a perda do seu valor pode estar sendo contrabalan-
ceada pela valorização de outro.
A teoria moderna de carteiras, formulada por Markowitz, busca maximizar o retorno de

um determinado portfólio de investimentos dado um patamar de risco ou, analogamente,
minimizá-lo dado um nível de retorno. Esse processo se dá por meio da escolha de diversos
ativos para a formação da carteira, escolhendo-se cuidadosamente seus pesos (ou propor-
ções) na composição da mesma.
A análise desse processo começa na tomada de decisão mais ampla: a determinação de

quais ativos e em quais proporções devem compor a carteira. De forma simplificada, a de-
cisão passa por quanto deve ser alocado em ativos seguros (e pouco rentáveis) e quanto
deve ser alocado em ativos arriscados (com maior rentabilidade). A escolha da proporção
empregada em ativos seguros acaba definindo, por complemento, a proporção em ativos
arriscados. A partir dessa definição inicial, pode-se decidir como distribuir a proporção de
ativos arriscados em suas diversas categorias, tais como projetos, ações, derivativos, câm-
bio, imóveis etc.
Se pensar em uma representação gráfica da relação risco-retorno por meio de um eixo car-
tesiano, têm-se algo como a figura 2.1:
Figura 2.1 Representação gráfica da relação risco-retorno.
Nota-se que a relação crescente entre risco e retorno dos ativos listados pode ser facilmente
identificada com essa representação. Os pontos destacados por “X” representam carteiras
100% alocadas nos ativos citados (títulos públicos, ações e opções). Entretanto, caso fosse
montada uma carteira com proporções iguais de títulos públicos e ações, a mesma estaria
localizada no quadrante destacado pela letra “A”. Já uma carteira composta por pesos iguais
de ações e opções estaria localizada no quadrante de letra “B”. Esse conceito de composição
de carteira e localização da mesma no eixo de risco-retorno permite, a partir de algoritmos,
determinar todas as ponderações possíveis entre ativos arriscados e livres de risco (dada
a restrição monetária ou dotação inicial). É importante ressaltar que a mesma análise feita
com ativos financeiros pode ser replicada para uma carteira de projetos.
TOME NOTA
Na prática, a simulação de todas as alocações possíveis entre ativos de uma carteira

pode demandar grande poder de processamento computacional, acarretando na
utilização de algoritmos de otimização com restrições muito bem determinadas para
obtenção de convergência.
A curva formada por todas as combinações de alocações possíveis de uma carteira é a fron-
teira eficiente, que pode ser observada na figura 2.2:
Figura 2.2 Fronteira eficiente.

O risco total de uma carteira é formado pelo risco sistemático ou conjuntural (que afeta os
ativos de forma geral – ligado às questões macroeconômicas) e o risco individual de cada
ativo que está mais relacionado às questões microeconômicas. Pode-se dizer, então, que o
risco total é igual à soma do risco sistemático e do risco não sistemático. Como o risco sis-
temático afeta todos os ativos de modo generalizado, o mesmo não pode ser reduzido por
diversificação ou outras medidas. Para facilitar o entendimento, a decomposição do risco
total da carteira pode ser observada na figura 2.3:
Figura 2.3 Decomposição do risco total da carteira.
Sabendo-se que o risco não-sistemático é diversificável, ou seja, reduz conforme aumenta

o número de ativos na carteira (conceito de compensação de sinais), é possível concluir
que, após a diversificação, resta apenas o componente de risco sistemático, inerente a
todos os ativos.
SAIBA MAIS
Você já ouviu falar da TV Financeira que faz parte do site da BMFBovespa? É uma
iniciativa para divulgar conhecimento e informações sobre investimentos, finanças
pessoais e conceitos econômicos.
Acesse o link e conheça um pouco mais: <http://www.bmfbovespa.com.br/pt-br/edu-

cacional/iniciativas/tv-educacao-financeira.aspx?idioma=pt-br>.
Beta (β)
Quando se pensa em uma carteira de títulos ou de projetos, sabe-se que o investidor se
preocupa com a contribuição de cada ativo ao retorno esperado e ao risco da mesma. Nessa
situação, nem a variância nem o desvio padrão dos retornos do ativo são medidas apro-
priadas da contribuição daquele ativo ao risco de uma carteira. A contribuição é medida de
forma mais adequada pelo beta.
Ao retomar os eixos do gráfico que relaciona risco e retorno, é possível verificar que o ativo
livre de risco estaria localizado sobre o eixo vertical, uma vez que possui retornos positivos
e risco nulo, conforme mostra a figura 2.4:
Figura 2.4 Ativo livre de risco.

Ao traçar uma reta que passe pelo ativo livre de risco, observa-se algumas propriedades
trigonométricas relacionadas à relação risco-retorno:
Figura 2.5 Propriedades trigonométricas na relação risco-retorno.
A tangente do ângulo β é dada pela relação do cateto oposto (retorno) sobre o cateto ad-
jacente (risco), ou seja, a tangente do ângulo β é justamente a relação retorno/risco. Ao
aumentar o ângulo β, portanto, maximiza a relação retorno-risco – justamente o maior ob-
jetivo na otimização de carteiras. Entretanto, não se deve aumentar o ângulo β indiscri-
minadamente, pois há restrições na alocação de recursos (dotação, limites de risco etc.).
Lembre-se de que a fronteira eficiente nos fornece todas as alocações de ativos possíveis na
carteira. Em outras palavras, o β é utilizado para medir a parcela de risco não diversificável
(sistemático).
Na prática, para conhecer a contribuição de um ativo individual para o risco de uma carteira,
não é possível fazê-lo pensando apenas no risco isolado desse ativo, mas sim no seu risco
de mercado, que nada mais é do que a sua sensibilidade em relação aos movimentos de um
índice de mercado (exemplo: Ibovespa). Portanto, essa sensibilidade da rentabilidade de um
ativo às variações de um índice ou carteira de mercado é dada pelo seu beta.
O significado do beta pode ser mais bem compreendido com o auxílio da figura 2.6 apresen-
tada a seguir. A inclinação da reta mostra a relação entre os retornos do ativo e a carteira de
mercado. No exemplo, verifica-se que o ativo não é tão sensível aos movimentos do merca-
do. Cada aumento adicional de 1% do mercado gera um crescimento de 0,5% no ativo, ou
seja, este possui um beta igual a 0,5.
Figura 2.6 Relação entre retornos do ativo e carteira de mercado.
É importante ressaltar que o β da carteira de mercado é igual a 1. Para ativos com β igual
zero, sabe-se que o risco é nulo e, portanto, seu retorno esperado será dado pela taxa livre
de risco. Uma carteira com beta de 0,5 tem risco inferior à média do risco de mercado. A
alteração de um ponto percentual na rentabilidade do mercado implica em uma variação de
meio ponto na rentabilidade desse ativo.
SAIBA MAIS
O famoso livro do Max Gunther, “Os axiomas de Zurique”, traz uma interessante (e
divertida) abordagem sobre o ‘apetite’ a risco dos investidores ou uma ampla diversi-
ficação, que minimizará os riscos, mas também os ganhos.
UNIDADE 2
RISCO DE INADIMPLÊNCIA E ANÁLISE DE RATING
Risco de inadimplência
O risco de inadimplência de uma empresa está relacionado à sua capacidade de gerar resul-
tado e caixa operacional e ao nível de desembolsos com encargos financeiros e amortização
do principal de dívidas. Quanto maior for a geração de resultado e caixa operacional em
relação às obrigações da empresa, menor o risco de inadimplência. Da mesma maneira,
quanto mais estáveis forem esses resultados, menor o risco.
Segundo Brealey, Myers e Allen (2010), “a qualidade relativa da maioria das obrigações pode
ser apreciada a partir das avaliações de risco (ratings)”.
Análise de risco e ratings

Existem agências especializadas em atribuir ratings para as dívidas das empresas, como a
Mood’s, FitchRatings e a Standard & Poor’s (S&P). Esses ratings são divulgados ao público
e têm grande influência na decisão dos spreads que serão cobrados pelos credores. Eles
são definidos por letras, sendo o AAA (S&P) e Aaa (Moody’s) os que representam a menor
probabilidade de ocorrer inadimplência. Quanto mais próximo de D, maior o risco, sendo D
considerado uma empresa inadimplente (S&P), conforme descrito na tabela 2.2:
Moody´s S&P Qualidade da emissão
Aaa AAA Altíssima qualidade. Risco de default muito pequeno.

Aa AA Alta qualidade. Risco de default pequeno.
Alta-média qualidade. Indicadores sólidos, mas potencialmente
A A vulneráveis.
Média qualidade. Indicadores adequados, mas potencialmente in-
Baa BBB certos.
Presença de elementos especulativos. Visão de longo prazo ques-
Ba BB tionável.
B B Apto a pagar no momento, mas com risco de default no futuro.
Caa CCC Baixa qualidade. Perigo claro de default.
Ca CC Altamente especulativo. Pode estar em default.
C C Mais baixo rating. Baixa perspectiva de renegociação.
D - Em default.
Tabela 2.2 Ratings.
Fonte: Moody’s, S&P.
As principais medidas usadas para calcular o risco de inadimplência das agências de rating
são os índices de cobertura de juros (ICJ), podendo ser definidos como EBITDA/juros. Outro
indicador utilizado é a dívida líquida/EBITDA.
Além destes, também analisam os índices como o retorno de capital %, margem de lucro
bruto %; dívida total/capital (BREALEY; MYERS; ALLEN, 2010).
TOME NOTA
EBITDA é a sigla em inglês para lucros antes de juros, impostos, depreciação e

amortização (earnings before interest, taxes depreciation and amortization). É um dos
conceitos mais utilizados na análise financeira de empresas. O índice é obtido ao se
reduzir o lucro bruto apenas das despesas operacionais. Exclui-se desse cálculo tanto
a depreciação e as amortizações do período quanto o pagamento e recebimento de
juros. O EBITDA permite calcular o lucro puramente operacional, descontando qual-
quer tipo de ganho financeiro e juros decorrentes da alavancagem da empresa. É, em
outras palavras, a capacidade de geração de caixa que o negócio possui. Ele é, usu-
almente, a informação utilizada na avaliação de empresas. O valuation com base no
fluxo de caixa descontado tem como matéria-prima fundamental esse dado. Poste-
riormente, outras premissas importantes são adicionadas, mas o principal item para
avaliação da organização é sua capacidade de geração de valor.
SAIBA MAIS
As agências de risco internacionais mais importantes divulgam seus relatórios em

seus sites próprios e você pode consultá-los e saber mais sobre a avaliação de risco
de diversas empresas ou de diversos países (soberanos ou subnacionais) e sobre
suas metodologias de análise.
Fitch Ratings: <www.fitchratings.com.br>; Moody’s: <www.moodys.com>; Standard &

Poor’s Ratings Services: <www.standardandpoors.com>.
UNIDADE 3
CAPM E O CUSTO DO CAPITAL PRÓPRIO
Fonte: Shutterstock
A metodologia mais utilizada pelo mercado para calcular o custo do capital dos acionistas
(Ke) é o modelo CAPM (capital asset pricing model). Este relaciona o custo de capital de um
ativo ao nível da taxa de juros livre de risco e ao prêmio de risco que o mercado atribui por
investimentos em renda variável, ponderando este último pelo índice beta. A estimativa de
custo de capital dos acionistas (Ke) é dada pela fórmula a seguir:
Em que:
Ke = custo do capital dos acionistas (sendo “e” a inicial da palavra equity, que em inglês sig-
nifica “patrimônio líquido”)
Rf = retorno de um ativo livre de risco
βi = índice beta do ativo
E(RM) – Rf = prêmio de risco do mercado
Considerando que o investidor típico de mercado possui investimentos diversificados, o

modelo CAPM tem como principal premissa o fato de que a volatilidade dos retornos é a
medida apropriada de risco, mas apenas aquela porção de variação que é sistemática (não
diversificável) deverá ser premiada. Esse risco sistemático está incorporado no índice beta,
que, conforme explicado anteriormente, mensura a sensibilidade dos retornos do ativo em
relação aos retornos de mercado. Do ponto de vista prático, para se encontrar, por exemplo,
o índice beta de um ativo i, é necessário efetuar uma regressão linear dos retornos periódi-
cos desse ativo com os retornos da carteira de mercado por meio da fórmula a seguir:
Em que:
βi = índice beta do ativo i
COV(Ri,RM) = covariância dos retornos do ativo i e do mercado (M)
Var(RM) = variância do retorno de mercado (M)

Beta setorial
Uma alternativa ao cálculo do índice beta obtido pelo retorno histórico do ativo e do mer-
cado é o uso do beta setorial. Essa técnica é útil em situações em que não seria possível o
cálculo do beta pela regressão (quando as ações da empresa não são negociadas em bolsa,
por exemplo) ou quando o risco da atividade, do segmento ou do setor de atuação em que
a empresa está inserida é um parâmetro melhor de sensibilidade de risco do investimento
que o próprio beta da regressão.
Os outros parâmetros utilizados pelo modelo CAPM são as taxas livre de risco (Rf) e o prêmio
de risco da carteira de mercado [E(RM) – Rf] apresentados a seguir.
Taxas livres de risco e prêmio de risco da carteira de mercado

A taxa livre de risco representa o retorno mínimo esperado por qualquer investidor e para
qualquer investimento. Normalmente, ela é estimada com base nos retornos sobre títulos
públicos (títulos de dívida de governos). Graças ao valor de resgate definido (pré-fixado) e
baixo risco de inadimplência de seus emissores, tais ativos remuneram seus investidores a
taxas conhecidas como prêmio pela espera ou por postergação de consumo.
Fonte: Shutterstock
O prêmio de risco da carteira de mercado [E(RM) – Rf] é o prêmio que o investidor espera
receber por aplicar em ativos de renda variável (ações), que são naturalmente mais arrisca-
dos que os de renda fixa. A maior exigência de retorno para investimentos em ações se dá
por causa da aversão ao risco dos investidores. Habitualmente, analistas recorrem a médias
históricas dos prêmios (diferença entre retornos de mercado e ativos livres de risco) para
estimar o prêmio de risco de mercado.
E no Brasil? Qual deve ser a taxa livre de risco e o índice de mercado que serão considerados
em nossas análises?
Há uma ampla discussão sobre qual seria a taxa livre de risco mais adequada ao mercado
brasileiro. As mais utilizadas são: Selic, DI e taxa de juros de longo prazo (TJLP). Entretanto,
a utilização das taxas listadas é controversa, com argumentos favoráveis e contrários a
todas. Como forma de ampliar a análise de determinado investimento, pode-se realizar
análise de sensibilidade com cada uma delas, verificando a variação dos resultados da
avaliação em cada um dos cenários. Ao longo do estudo, será adotada a taxa Selic como
sendo a mais indicada.
No que tange ao índice de mercado, existe um consenso de que o índice Ibovespa é a me-
lhor opção. Este é o mais importante indicador do desempenho médio das cotações do
mercado de ações brasileiro.
Vale destacar que muitas críticas são feitas ao modelo CAPM desde seu surgimento, em
1964. Porém, sua simplicidade e praticidade o tornaram um padrão de mercado. Outros
modelos mais modernos, criados com base nos questionamentos e críticas feitas ao CAPM,
acabaram por não vingar em função da dificuldade de uso e entendimento.
A globalização dos mercados tem levado os analistas a

adotar parâmetros globais para o modelo CAPM. Pelo
conceito de mercado global, todo investidor passa
a ser capaz de adquirir ativos em qualquer parte do
mundo. No mercado de ações brasileiro, tal conceito
tem sido corroborado pelo grande volume de inves-
tidores estrangeiros atuando na Bolsa de Valores de
São Paulo e ainda pela grande parcela do capital de
empresas brasileiras negociada na Bolsa de Nova Ior-
que.
A versão do modelo CAPM ajustada à perspectiva do

Fonte: Shutterstock investidor global, conhecida como Global CAPM, utili-
za como piso para taxa livre de risco (Rf) os retornos
dos títulos do tesouro americano e a bolsa de Nova Iorque como referência para o retorno
de mercado de renda variável (RM). Ao investir em outros mercados emergentes, o modelo
CAPM dentro da versão globalizada adiciona um prêmio de risco país (CRP ou country risk
premium) ajustado para renda variável. A fórmula ajustada segue a seguir:
Em que:
Kei = custo do capital próprio adequado ao ativo i
CRP = prêmio de risco país (country risk premium)
Rf = taxa do US T-Bond 30 anos
βi = índice beta do ativo i
E(RM) – Rf = prêmio de risco do mercado dos EUA
SAIBA MAIS
Segundo a Bloomberg, em mercados voláteis, o acesso imediato às informações é

essencial. Alguns sites trazem informações setoriais com credibilidade, mas é preci-
so tomar cuidado para não seguir sites especulativos ou com menor rigor. Acesse a
notícia pelo link: <www.bloomberg.com.br/noticias-e-research/noticias-exclusivas/>.
UNIDADE 4
CUSTO DE CAPITAL DE TERCEIROS E ESTIMATIVA DO CUSTO MÉ-
DIO PONDERADO DE CAPITAL (WACC)
A utilização de capital de terceiros gera benefícios fiscais para a empresa, aumentando seu
valor. Contudo, a utilização desse artifício não é ilimitada, já que quanto maior a dívida, maior
serão suas obrigações com pagamento de juros e amortização. É fato que organizações mui-
to alavancadas tendem a ser classificadas pelo mercado como sendo mais arriscadas no que
diz respeito a risco de crédito. Esses benefícios fiscais serão abordados no módulo 4.
Custo de capital de terceiros (Kd)

O custo de capital de terceiros (Kd) é o custo de captação de dívidas (debêntures, emprésti-
mos e financiamentos) e está diretamente relacionado à percepção do risco de inadimplên-
cia da empresa. Quanto maior esse risco, maiores serão os spreads sobre as taxas livres de
risco (Rf) cobrados pelos credores. De forma mais objetiva, o custo da dívida de uma empre-
sa seria o custo de captar um real adicional baseado unicamente na sua qualidade creditícia
(sem o efeito de garantias ou colaterais).
Custo médio ponderado de capital (WACC)

Esta parte é dedicada ao estudo do custo de capital da empresa, também chamado custo
médio ponderado de capital (WACC, que em inglês significa weighted average cost of capital),
que é a taxa de desconto que traz os fluxos de caixa da empresa a valor presente, sendo
determinante para a valoração do ativo. A ideia do WACC é ponderar o custo do capital
próprio (Ke) e o custo de capital de terceiros (Kd) por seus respectivos pesos em relação aos
recursos totais da empresa, sejam eles o peso do patrimônio líquido da empresa (e, para o
qual usa em inglês o termo equity) ou o peso das dívidas da empresa (D, para o qual usa em
inglês o termo debt), ambos identificados no balanço patrimonial das companhias.
Assim sendo, para calcular o WACC, utiliza-se a equação a seguir:
Em que:
Ke = custo do capital próprio
Kd = custo da dívida
T = alíquota de impostos
E = equity (patrimônio líquido)
D = dívida
V = valor da empresa (V = D + E)
Cabe destacar que o valor da empresa (V), refere-se à soma dos valores do patrimônio líqui-
do (E ou equity) e da dívida (D ou debt).
Observando a equação anterior, verifica-se que na parcela referente à ponderação do custo

da dívida aparece o termo (1-T). Isso ocorre porque os juros pagos (provenientes do endivi-
damento) são dedutíveis para fins de imposto de renda, conforme será explicado no módulo
seguinte.
É muito importante enfatizar que o analista deve estar atento quanto ao uso do WACC
nominal e do WACC real. Para transformar as taxas nominais em taxas reais, deve-se usar a
seguinte fórmula:
Exemplo: calculando o WACC da Fast

Considere o caso da empresa de tecnologia Fast, com foco no mercado de telefone móvel e
listada na Bolsa de Valores. A companhia possui seis milhões de ações cotadas a $ 20 cada
uma. Sua dívida está avaliada em $ 80 milhões e atualmente paga uma taxa de juros de 15%
na captação de novas dívidas. Analistas estimam que o beta da empresa seja igual a 1,41.
Sabe-se que o prêmio de risco de mercado é igual a 8,5% e que títulos do governo estão pa-
gando uma taxa de 11%. A alíquota de IR é 34%. Como calcular o WACC da empresa?
Solução
Para efetuar o cálculo do WACC, é necessário ter em mãos os valores do custo de capital de
terceiros, do custo do capital próprio e dos seus respectivos pesos.
Custo de capital de terceiros (Kd)
Taxa de captação de novas dívidas = 15%.
Não se deve esquecer do efeito do impos-

to de renda. Portanto, o custo de capital
de terceiros é igual a 15% x (1 – 0,34%) =
9,90%.
Custo de capital próprio (Ke)
Aplicando o modelo CAPM, tem-se:
Ke = Rf + β (E(RM)- Rf)
Ke = 11% +1,41 x 8,5% = 23%
Proporções de capital de terceiros e próprio:
peso capital de terceiro igual a
peso Kd = 80 / 200 = 40%
peso capital próprio igual a
peso Ke = 120 / 200 = 60%

SAIBA MAIS
Veja outro exemplo de cálculo do WACC no vídeo “What is the Weighted Average Cost
of Capital, WACC?”, disponível na internet pelo seguinte link: <http://www.youtube.
com/watch?v=Xu_sLZIiDc4>.
(Você também pode acessar o artigo no seu curso online.)

RESUMO
Somos programados para, constantemente, avaliarmos relações de risco-retorno em nos-
sas vidas. Devemos atravessar a rua com o sinal aberto e economizar tempo ou aguardar
mais um pouco e arriscar menos? Diariamente, realizamos esse tipo de cálculo, quase que
de forma instintiva, para tomarmos decisões. Em finanças, apesar do arcabouço mais traba-
lhado, o conceito é o mesmo: busca-se o maior retorno com o menor nível de risco possível.
O processo de tomada de decisão demanda um conhecimento preciso do trade-off (conflito

de escolha) entre risco e retorno. É importante ter claro o quanto a mais de risco se está dis-
posto a correr pelo retorno adicional. Para isso, não se pode esquecer o perfil do investidor.
Trata-se de uma tarefa complexa, pois compreende a tentativa de identificação da preferên-
cia, aversão ou neutralidade aos riscos. Além disso, não se deve esquecer a importância da
diversificação no processo de redução de risco.
Também foi visto neste módulo o modelo CAPM, ferramenta poderosa e de simples utiliza-
ção, que relaciona o custo de capital de um ativo ao nível corrente das taxas de juros e ao
prêmio de risco, ponderando este último pelo índice beta. O beta representa uma importan-
te medida que reflete a sensibilidade da variação dos retornos de um ativo à variação dos
retornos da carteira de mercado.
Ao final do módulo, discutiu-se o custo das dívidas e o custo médio ponderado de capital
(WACC), a partir da apresentação da especificidade de cada conceito.
Módulo 3
ESTRUTURADECAPITAL
As empresas naturalmente buscam alternativas de financiamento para seus projetos e ope-

rações. De forma geral, conforme visto no Módulo 2, essas fontes são classificadas em: capi-
tal próprio (equity) ou capital de terceiros (debt). A decisão relativa ao mix de financiamento
da empresa é conhecida como estrutura de capital.
Essa decisão deve ser baseada, principalmente, na análise dos custos das alternativas de
financiamento e no efeito da alavancagem financeira e tem como principal objetivo mini-
mizar o custo médio ponderado de capital (WACC) da empresa. É importante ressaltar que
minimizando o WACC, aumenta-se o valor da empresa e, por conseguinte, o dos acionistas.
Por anos, tem-se discutido se o custo de capital de uma firma varia conforme a composição
da sua estrutura. Segundo Ehrhardt e Brigham (2012), empresas de setores de econômicos,
como as farmacêuticas ou companhias aéreas, costumam ter estrutura de capital bastante
diferente. Modigliani e Miller (1958) foram os primeiros a discutir o assunto. Embora se saiba
que a dívida tem a habilidade de reduzir o volume de impostos e possa estimular a eficiên-
cia gerencial das empresas, a alavancagem financeira aumenta o risco de falência, podendo
impor redução de flexibilidade às companhias e, consequentemente, gerar conflitos entre
acionistas e credores.
Este módulo, inicialmente, consiste em apresentar o conceito de estrutura de capital e os

benefícios e os custos da dívida e, em seguida, as fontes de financiamento. E, por fim, será
discutida a existência ou não de uma estrutura ótima de capital.
■■ Distinguir a composição da estrutura de capital.
■■ Reconhecer o impacto do endividamento.
■■ Identificar a relação entre custo de capital e estrutura de capital.
Para melhor compreensão das questões que envolvem o tema estrutura de capital, este
módulo está dividido em:
■■ Unidade 1 – O que é estrutura de capital
■■ Unidade 2 – Benefícios e custos da dívida
■■ Unidade 3 – Fontes de financiamento para empresas
■■ Unidade 4 – Estrutura ótima de capital

UNIDADE 1
O QUE É ESTRUTURA DE CAPITAL
De uma forma bem direta, define-se

estrutura de capital como sendo o
resultado de uma combinação (mix)
entre capital de terceiros (dívidas) e
capital próprio de uma empresa (pa-
trimônio líquido).
Em geral, uma companhia pode optar

pela estrutura de capital e obter recur-
sos de terceiros da forma que melhor
lhe convier: emissão de ações, de-
bêntures, empréstimos, entre outras.
É importante ter em mente que ao
mudar sua estrutura de capital, uma
organização altera também a distri-
buição do seu fluxo de caixa. Corpora-
ções que tomam recursos de terceiros
pagam menos impostos e, por conseguinte, podem vir a ter valor superior ao de empresas
que não se utilizam desse recurso. Contudo, se houver custo de insolvência, acontecerá a
situação inversa, ou seja, a companhia que toma recursos terá um valor menor. Os efeitos
dos impostos e dos custos de insolvência, quando combinados, podem produzir uma estru-
tura ótima de capital.
Cabe ao gestor financeiro encontrar a melhor composição entre capital próprio e de ter-
ceiros a fim de reduzir o risco e alavancar os resultados e o valor da empresa. Em outras
palavras, a escolha desse mix é uma decisão estratégica de grande importância, pois caso
seu resultado não seja positivo, a organização poderá sofrer grandes perdas. De uma for-
ma simplificada, pode-se assumir que o valor de uma empresa é consequência da soma do
valor de mercado tanto da sua dívida quanto de suas ações.
Maximização do valor da empresa ou da riqueza dos acionistas

Por definição, o valor da empresa é a soma de capital próprio e de terceiros (V = D + E). Sabe-
-se também que o grande objetivo de um gestor financeiro é maximizar o valor da organiza-
ção. Ao analisar as duas afirmações, pode surgir a seguinte pergunta: por que os acionistas
não deveriam se preocupar em maximizar apenas o seu capital (capital próprio) ao invés do
valor de toda a empresa?
Esta questão pode ser mais bem respondida a partir do exemplo da empresa WA S.A. a seguir.
Considere que no fechamento do último pregão, as ações da WA S.A. foram negociadas a

$ 1 (preço unitário). A empresa tem 100 ações e não possui dívida. É intenção dela captar
$ 50 e pagar um dividendo de $ 0,50 por ação. Assume-se que os investimentos não serão
alterados, e sabe-se que uma mudança de estrutura de capital afeta o valor da empresa. A
expectativa do mercado é que essa operação comprometerá o valor da WA S.A. em $ 25 (po-
sitiva ou negativamente). Em virtude disso, a organização trabalha com três cenários possí-
veis para o seu valor de mercado após a operação, que podem ser vistos no quadro a seguir:
Nova estrutura de capital ($)

Estrutura de
capital original ($) Cenário Cenário Cenário
positivo neutro negativo
Capital de terceiros 0 50 50 50
Capital próprio 100 75 50 25
Valor da empresa 100 125 100 75
Tabela 3.1 Cenários possíveis e valor de mercado.
É importante ressaltar que neste quadro é feito o ajuste na proporção de capital próprio já
que os valores da dívida e da empresa já estão definidos.
E como fica o resultado para os acionistas após a reestruturação?
Deve-se considerar que serão pagos dividendos no valor de $ 50 (100 ações x $ 0,50). Entre-
tanto, haverá também redução no valor das ações em todos os casos.
Resultados para os acionistas ($)
Cenário positivo Cenário neutro Cenário negativo
Ganhos de capital -25 -50 -75
Dividendos 50 50 50
Ganho ou perda 25 0 -25
Tabela 3.2 Cenários possíveis e valor de mercado.
Conforme discutido anteriormente, o mundo real é repleto de incertezas. Por essa razão,
não é possível afirmar qual dos três cenários ocorrerá. É importante levar em consideração
a probabilidade de ocorrência de cada um deles. Hipoteticamente, caso o cenário negativo

seja o mais provável, a reestruturação não deveria ser realizada, pois destruiria tanto o valor
da empresa (-$ 25) quanto o do acionista (-$ 25). No cenário neutro, nem o valor da empresa
nem a riqueza dos acionistas são afetados. Por fim, se o cenário positivo for o mais provável,
a reestruturação deverá ser executada, pois, embora o valor das ações caia $ 25, os acionis-
tas recebem $ 50 referentes aos dividendos,
gerando um ganho líquido de $ 25.
Quando se observa os resultados, é possível

concluir que mudanças na estrutura de capi-
tal somente beneficiam o acionista se o va-
lor da companhia aumentar. Tal fato reforça
a afirmação de que gestores financeiros de-
vem sempre tentar optar pela melhor estru-
tura de capital, ou seja, aquela que adiciona-
rá valor à organização. Somente assim seus
acionistas terão a riqueza aumentada.
SAIBA MAIS
A BrandFinance divulga periodicamente um ranking das marcas mais valiosas do

mundo. No entanto, outra lista divulgada pela consultoria de branding, a das marcas
mais poderosas, ilustra que não apenas o valor em termos monetários merece aten-
ção. A influência junto a consumidores e pares do setor também é considerada no
ambiente empresarial. Veja as empresas que figuram nas listas na página da BrandFi-
nance pelo link: <http://brandirectory.com/league_tables/table/global-500-2013>.
(Você também pode acessar o ambiente no seu curso online.)

UNIDADE 2
BENEFÍCIOS E CUSTOS DA DÍVIDA
Fonte: Shutterstock
O nível de endividamento das empresas (ou a alavancagem) é analisado por meio de índices,
calculados a partir do balanço patrimonial das empresas, inclusive para avaliar se a concen-
tração da dívida está em curto prazo ou em longo prazo. Mas é possível dizer que o endivi-
damento precisa ser evitado? Qual é o efeito deste no custo das fontes de financiamento da
empresa (dívida e capital próprio) e no WACC da empresa? Quais seriam os benefícios e os
malefícios do endividamento?
Conforme mencionado anteriormente, a utilização de capital de terceiros pode gerar bene-

fícios fiscais para a empresa. Contudo, deve-se lembrar que a sua utilização não pode ser
feita de forma indiscriminada, pois, quanto maior a dívida, maiores serão as obrigações com
pagamentos de juros e amortização, cujas obrigações podem não vir a serem cumpridas e
a empresa em questão poderá caminhar para uma situação de default. Consequentemente,
até correr risco de falência. Nesta unidade, serão mostrados os principais benefícios e cus-
tos do endividamento.
Benefícios gerados pelo endividamento

Conforme mencionado, nem sempre o endividamento é ruim. Os principais benefícios di-
zem respeito a vantagens tributárias e ao disciplinamento dos administradores.
Vantagens tributárias
As vantagens tributárias do endividamento são:
■■ juros dedutíveis para pagamento de impostos;
■■ possibilidade de calcular os benefícios fiscais da dívida de duas formas:
1. trazendo a valor presente as economias de impostos provenientes dos pagamen-

tos de juros:
Em perpetuidade à

2. reduzindo a taxa de desconto pós-impostos, como efetuado no WACC:
O efeito do benefício fiscal gerado pelo endividamento pode ser mais bem visualizado na ta-
bela a seguir. Nela, tem duas empresas: A, que não possui dívidas (desalavancada) e B, com
endividamento a 10% (alavancada). Por conta do benefício fiscal, observa-se que a carga fis-
cal da empresa alavancada é menor se comparada à outra que se encontra desalavancada.
Esse ganho fiscal propicia um maior ganho para os credores e os acionistas da empresa B ($
69,40 contra $ 66,00).
Efeito do endividamento
Empresa A sem dívida ($) Empresa B com dívida ($)
no resultado das empresas
Lucro antes de juros e

100,00 100,00
impostos
Juros pagos (10%) 0,00 10,00
Lucro antes de impostos 100,00 90,00
IR (T = 34%) 34,00 30,60
Resultado líquido para os

66,00 59,40
acionistas
Benefício fiscal (T x D) 0,00 3,40
Resultado líquido para os

66,00 69,40
credores e acionistas
O resultado líquido para os credores e acionistas é a soma dos seguintes itens: juros pagos (10%), resultado
líquido para os acionistas e benefício fiscal (TxD).
Tabela 3.3 Efeito do endividamento no resultado das empresas.
Obs.: Dividendos (fora do Brasil) não são dedutíveis de impostos.
Disciplinamento dos administradores
O endividamento também colabora com o disciplinamento dos administradores, pois:
■■ a dívida dá condições para que as empresas imponham uma disciplina aos

administradores (JENSEN, 1976);
■■ empresas com excessivo caixa livre poderiam ter eficiência administrativa reduzida
pela possibilidade de encobrir eventuais erros cometidos.
Custos gerados pelo endividamento
Fonte: Shutterstock
Entre os custos do endividamento estão o aumento da probabilidade de falência, o atrito

entre acionistas e a perda de flexibilidade. Veja cada um deles a seguir.
Aumento da probabilidade de falência
O endividamento pode contribuir com o aumento da probabilidade de falência, pois:
■■ a probabilidade de falência, que é a incapacidade de cumprir compromissos contratu-

ais, está relacionada à capacidade de geração de fluxo de caixa operacional da empre-
sa e ao nível de suas obrigações financeiras;
■■ com o crescimento da alavancagem financeira, aumenta-se o nível de obrigações fi-

nanceiras e, consequentemente, a probabilidade da empresa falir.
Atrito entre acionistas e financiadores
Fonte: Shutterstock
O endividamento pode causar atrito entre os acionistas e financiadores, já que o primeiro

possui direitos residuais sobre os fluxos gerados pela empresa e tende a apoiar medidas
que o beneficie em detrimento do aumento do risco para os credores. Esse tipo de proble-
ma também é conhecido como custo de agência de tomar empréstimos.
Perda de flexibilidade
Além do custo de monitoramento das cláusulas de proteção contratual (covenants) impostos

pelos credores, o endividamento pode implicar em perda de flexibilidade na gestão da em-
presa. Em termos práticos, a organização pode ficar restrita (ou mesmo impossibilitada) de
investir em novos projetos ou tomar mais recursos emprestados, sendo obrigada a manter
saldos de caixa além do que consideraria adequado.
SAIBA MAIS
Semestralmente, o Banco Central divulga o Relatório de Estabilidade Financeira

(REF), que apresenta os principais resultados das análises sobre o Sistema Financeiro
Nacional (SFN). São incluídas informações, como a solvência do sistema bancário e o
comportamento da carteira de crédito e da inadimplência. Veja o documento no site
do Banco Central, procurando pelo serviço de busca da página.
O REF é uma publicação semestral destinada a apresentar, com foco no risco sistêmi-
co, os principais resultados das análises sobre o Sistema Financeiro Nacional, dispo-
nível no site do BC.
Acesse pelo link: <http://www.bcb.gov.br/>.
UNIDADE 3
FONTES DE FINANCIAMENTO PARA EMPRESAS
Fonte: Shutterstock
Muitas vezes, mesmo dispondo de recursos em caixa ou podendo recorrer aos sócios, os
gestores optam pelo financiamento quando pensam em um novo projeto ou quando adqui-
rem máquinas, veículos ou outros tipos de investimento corporativo.
Isso é explicado pelo fato de o custo da dívida com terceiros ser normalmente mais baixo
quando comparado ao custo do capital próprio ou pelas considerações explicadas no Mó-
dulo 3 sobre benefícios da dívida.
As instituições financeiras oferecem às empresas uma grande diversidade de formas de

captação de recursos no mercado.
Para financiamento de operações de curto prazo, os bancos oferecem a seus clientes cor-
porativos: adiantamento de receitas por intermédio do desconto de duplicatas, limites de
crédito automático como conta garantida ou hotmoney e outros tipos de empréstimos
para capital de giro. Ou as empresas podem emitir notas promissórias (NP).
Para aquisição de ativos permanentes, como a compra de máquinas, imóveis e outros tipos
de projetos corporativos, as organizações também contam com linhas de financiamento de
longo prazo específicas, nas quais os bancos podem assumir diretamente o risco da opera-
ção ou atuarem como repassadores de instituições de fomento.
Para financiamento de operações de longo prazo, as empresas podem recorrer aos bancos
para obterem empréstimos diretos, ou para que intermedeiem captações junto a bancos de
fomento como o Banco Nacional do Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES) ou emitir
títulos de dívida privada chamados debêntures.
No caso de aquisição de ativos permanentes, as empresas podem recorrer ao arrendamen-

to mercantil, chamado leasing, que pode ser financeiro, quando realizado por intermédio
de uma instituição financeira, ou operacional, normalmente tomado junto ao próprio fa-
bricante do bem. Alguns tipos de projetos, principalmente de infraestrutura, como energia
elétrica, têm acesso a uma modalidade de financiamento de projetos chamada project fi-
nance, que consiste em um financiamento cuja garantia é a própria geração futura de caixa
do projeto e os ativos envolvidos na operação. Essa modalidade de financiamento tem como
vantagem a não contaminação do balanço da empresa e como desvantagem o fato de ser
uma engenharia financeira complexa e trabalhosa, que exige estudos de riscos e elaboração
de diversos contratos entre os participantes do projeto.
Nesta unidade, será dada atenção especial aos instrumentos debêntures, tendo em vista
que desde 2015 são também incentivadas pelos bancos de fomento.
SAIBA MAIS
O site do Banco Central disponibiliza informações sobre leasing, empréstimos e finan-

ciamentos, fundo garantidor de crédito e outros que você pode acessar pelo acesso
das perguntas mais frequentes.
Acesse pelo link: <http://www.bcb.gov.br/?FAQCIDADAO>.
Debêntures
Fonte: Shutterstock
Debêntures são títulos de dívida de médio ou longo prazo, emitidos por empresas, de ca-
pital aberto ou fechado, que não sejam sociedades de crédito imobiliário ou bancos que
recebam depósito do público. Segundo a BM&FBOVESPA, as debêntures rendem juros, fixos
ou variáveis, e são títulos de longo prazo, nominativos, negociáveis, por meio dos quais os
debenturistas se tornam credores da empresa.
As debêntures são emitidas principalmente por:
■■ proporcionarem financiamento de grandes volumes de capital em médio e longo

prazo;
■■ possuírem custo de captação atraente, dado que uma única operação de emissão de
debêntures gera custos menores do que os custos de várias operações de mútuos
bancários;
■■ atingirem investidores de grande capacidade financeira, como os institucionais;
■■ proporcionarem adequação ao fluxo de caixa da empresa emitente;
■■ fornecerem à administração da empresa liberdade quanto às condições de emissão.
Quanto à classe, as debêntures podem ser:
■■ Simples – não são conversíveis ou permutáveis em ações.
■■ Conversíveis – podem ser convertidas em ações da empresa emissora, de acordo com

as regras previstas na escritura da emissão.
■■ Permutáveis – podem ser convertidas em ações de outra empresa, que não a compa-
nhia emissora, de acordo com as regras definidas na escritura de emissão.
TOME NOTA
No site da BM&FBOVESPA, você pode encontrar o Guia de Debêntures, que contém as

principais características e mais detalhes. Acesse por meio do seguinte link: <http://www.
bmfbovespa.com.br/pt-br/renda-fixa/o-que-sao-debentures.aspx?idioma=pt-br>.
Riscos das debêntures

Como os demais títulos de renda fixa, as debêntures apresentam risco de mercado asso-
ciado ao comportamento das taxas de juros, em resposta, por exemplo, às alterações na
política econômica do governo federal ou no cenário internacional. Além disso, como títulos
privados, embutem em sua rentabilidade um prêmio associado ao risco de crédito da em-
presa emissora.
Outro fator para o qual o investidor também deve estar atento é o risco de liquidez do título.
Este, que é inerente a todos os ativos negociados no mercado financeiro e que se traduz na
dificuldade de comprar ou vender um título pelo preço desejado no momento oportuno, é
bastante característico do mercado de debêntures no Brasil, considerado pouco líquido.
Para as debêntures em geral, a apresentação de um relatório de uma agência de rating é

opcional. Entretanto, na prática, tal classificação tem se tornado cada vez mais comum, se-
guindo tendência internacional e atendendo às demandas dos investidores institucionais
domésticos.
SAIBA MAIS
O site <www.debentures.com.br> fornece informações sobre as emissões registradas

no Sistema Nacional de Debêntures (SND). Lá, você poderá entender melhor esse
mercado e seu funcionamento.
(Você também pode acessar o ambiente no seu curso online.)
Bancos de fomento
A alavancagem financeira por meio da tomada de dívidas junto às instituições financeiras é a

maneira mais tradicional de captação de recursos de terceiros. Na ausência de interessados
no setor privado em conceder crédito de longo prazo, instituições financeiras governamen-
tais são usadas para atender a esse tipo de demanda. Iniciativa que, de certa forma, corrige
essa falha de mercado.
Entre as instituições de fomento criadas no Brasil, estão:
■■ Financiadora de Estudos e Projetos (Finep) – tem como finalidade apoiar o empreen-

dimento e a inovação. Vinculada ao Ministério da Ciência e Tecnologia, concede finan-
ciamentos reembolsáveis e não reembolsáveis. Universidades, centros de pesquisa e
empresas com propostas de investimento em pesquisa e desenvolvimento de produ-
tos ou processos inovadores são contempladas com recursos da estatal. A missão da
Finep é “Promover o desenvolvimento econômico e social do Brasil por meio do fo-
mento público à Ciência, Tecnologia e Inovação em empresas, universidades, institutos
tecnológicos e outras instituições públicas ou privadas”.
■■ Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES) – é a principal insti-

tuição financeira do governo brasileiro. O foco do banco está nas áreas de agricultura,
infraestrutura, industrial, comércio e inclusão social. Tem como objetivo o apoio às
empresas sediadas no país cujos projetos sejam considerados prioritários no que tan-
ge ao desenvolvimento econômico e social.
O custo dos financiamentos tem como base as seguintes taxas:
■■ taxa de juros de longo prazo (TJLP);
■■ variação cambial em relação ao dólar acrescido de libor;
■■ taxa fixa;
■■ nova taxa de longo prazo do Bndes que substituirá a TJLP, no futuro;
■■ uma cesta de moedas.
As solicitações de financiamento podem ser feitas de forma direta, indireta ou mista, depen-
dendo da modalidade de apoio utilizada:
■■ Operação direta – realizada diretamente com o BNDES ou por meio de mandatário.
■■ Operação indireta – realizada por meio de instituição financeira credenciada ou pelo

uso do Cartão BNDES.
■■ Operação mista – combina a forma direta com a forma indireta não automática.
O custo dos financiamentos com recursos do BNDES é composto de:
■■ Para operações diretas – custo financeiro + remuneração do BNDES + taxa de risco

de crédito.
■■ Para operações indiretas – custo financeiro + remuneração do BNDES + taxa de inter-

mediação financeira + remuneração da instituição financeira credenciada.
SAIBA MAIS
O BNDES possui uma vasta carteira de produtos de repasse. Consulte o site por meio
do link <http://www.bndes.gov.br/> para se informar melhor sobre o banco.
Além do custo financeiro aplicado, o site publica uma tabela de tarifas cobradas pelo
BNDES.
Entre os produtos do BNDES, é possível citar:
■■ Debêntures de Mercado – para apoiar investimentos de longo prazo, principalmente

em infraestrutura, com dotação de dez bilhões de reais, cujo objetivo é desenvolver o
mercado secundário de debêntures; com taxas mais adequadas ao financiamento de
longo prazo e ainda diminuir o prazo de análise no BNDES, adequando-a às necessida-
des de mercado.
■■ Finame – visa financiar a produção e a aquisição de máquinas, equipamentos e bens

de informática e automação, por intermédio de instituições financeiras credenciadas.
■■ Project Finance (projeto financeiro ou financiamento relacionado a projeto) – é

uma forma de engenharia financeira suportada contratualmente pelo fluxo de caixa
de um projeto, servindo como garantia os ativos e os recebíveis desse mesmo projeto.
UNIDADE 4
ESTRUTURA ÓTIMA DE CAPITAL
Foi visto anteriormente que mudanças na estrutura de capital beneficiam o acionista se, e
somente se, o valor da empresa aumentar. Entretanto, resta ainda uma questão a ser res-
pondida: é possível determinar uma estrutura específica de capital que maximize valor para
a organização?
Embora verificado que a dívida pode reduzir o volume de impostos e estimular a eficiência
gerencial das empresas, discutiu-se que a alavancagem financeira aumenta o risco de falên-
cia, impondo redução de flexibilidade e gerando conflitos entre acionistas e credores. Esse
trade-off entre custos e benefícios da dívida exige a elaboração de um mix ótimo de dívida e
capital próprio para a empresa.
Modigliani e Miller (MM)

O trabalho publicado, em 1958, por Franco Modigliani e Merton Miller (MM) foi a primeira
tentativa de se discutir a existência ou não de uma estrutura ótima de capital. De forma re-
sumida, MM chegaram às seguintes conclusões:
■■ A composição da estrutura de capital de uma empresa não afeta o seu valor, ou seja, o
valor da empresa alavancada (VL) é igual ao da empresa desalavancada (VU).
■■ O custo do capital próprio sobe à proporção que a empresa se endivida, fazendo com
que o seu WACC se torne inalterado com a alavancagem financeira. O custo da dívida,
nesse caso, seria invariável em relação à alavancagem financeira.
Apesar de elegante, o modelo MM não consegue explicar algumas evidências empíricas

acerca da estrutura de capital por partir da premissa simplificadora de que não existem
custos de falência e de agência ou mesmo restrições impostas pelos credores. Observando
os mercados sabe-se que as empresas, ao se endividarem, incorrem nesses custos, o que
proporciona a elevação do seu custo de capital de terceiros (Kd). Este fato acaba impondo
naturalmente um nível ótimo de endividamento que determina o valor máximo da empresa
alavancada (VL).
De uma forma geral, pode-se dizer que à medida que a dívida de uma empresa cresce,
tem-se mais benefício fiscal, mas é importante lembrar que também aumenta o custo de
falência. O ponto ótimo para a relação valor da empresa versus endividamento (D/E ótima)
ocorre quando o valor presente dos custos de falência se iguala ao valor presente do bene-
fício fiscal. A partir desse ponto, os custos de falência aumentam mais rapidamente do que
o benefício fiscal, fazendo com que o valor da organização comece a cair conforme a parcela
de capital de terceiros aumenta.
Analogamente, é possível realizar a mesma análise para encontrar o ponto ótimo referente
ao custo de capital de terceiros e o WACC.
Custo de capital x Endividamento (DVE)
K
K
e
No ponto ótimo, os custos e

WACC benefícios gerados pelo
endividamento permitem à
K empresa operar com o menor
d WACC possível. A partir deste
ponto, os custos desta dívida
deterioram os resultados da
empresa e aumentam o seu
Custo de Captação (Kd).
D/E D/E
Ótima
WACC mínimo
Figura 3.1 WACC mínimo.
Assim como na análise com o valor da empresa, no ponto ótimo tem o menor WACC possí-
vel. Entretanto, à medida que a parcela de capital de terceiros aumenta, aumenta também
o temor por parte do mercado de um possível problema financeiro em virtude do elevado
grau de alavancagem. Essa preocupação faz com que o mercado passe a exigir um prêmio de
risco maior o que, naturalmente, eleva o custo de captação da empresa para novas dívidas.
Endividamento x alavancagem
Diversas pesquisas vêm sendo feitas na tentativa de analisar como aspectos ligados às van-
tagens e às desvantagens do endividamento, por exemplo, alíquotas de impostos, volatilida-
de do resultado operacional e custos de falência, influenciam a alavancagem financeira das
empresas e, consequentemente, a sua estrutura de capital. Seguem alguns exemplos:
Bradley, Jarrel e Kim (1984)
Artigo acadêmico no qual os autores abordam a estrutura ótima de capital. Eles observaram
que empresas com resultados operacionais voláteis e predominância de ativos intangíveis
teriam menor alavancagem financeira. Acesse o artigo por meio do link: <http://www.jstor.
org/stable/2327950?pq-origsite=summon&seq=1#page_scan_tab_contents>.
Barclay, Smith e Watts (1995)
Após avaliarem 6.780 empresas no período de 1963 e 1993, os autores concluíram que as
oportunidades de investimento determinariam o índice de endividamento das empresas.
Organizações com melhores oportunidades de investimento seriam menos alavancadas. Veja
mais pelo link:<http://www.jstor.org/stable/41948238?seq=14#page_scan_tab_contents>.
Preços das ações
Outro teste para análise da hipótese da estrutura ótima de capital seria examinar a reação
dos preços das ações em relação a medidas tomadas pelas empresas para aumentar ou
reduzir a alavancagem. Esse último teste deve ser acompanhado por uma série de conside-
rações na tentativa de verificar se o real motivo seria a condução para a D/E ótima, como as
razões pelas quais as empresas alteraram sua estrutura.
Os conceitos aqui apresentados são bastante sólidos e, até o momento, têm fundamentado
todas as análises realizadas pelo mercado. No entanto, com base no que foi discutido, fica
evidente que ainda não existe um consenso a respeito de como se obter o ponto ótimo para
a estrutura de capital de uma empresa, sendo fundamental o equilíbrio entre as iniciativas.
RESUMO
Quando uma empresa pensa em se financiar, ela tem à sua disposição uma gama de op-
ções. De forma geral, a origem dos financiamentos pode ser via capital próprio (patrimônio
líquido ou equity) ou capital de terceiros (dívida ou debt). O resultado da combinação (mix)
entre capital de terceiros e capital próprio de uma empresa é conhecido como estrutura de
capital.
Cada organização pode optar pela estrutura de capital que julgar ser a mais adequada. En-
tretanto, é importante ter em mente que o maior desafio de um gestor é encontrar a melhor
composição entre capital próprio e de terceiros, a fim de reduzir o risco e alavancar os resul-
tados e o valor da empresa, pois somente assim os acionistas terão sua riqueza aumentada.
Além disso, foi visto que, de uma forma simplificada, pode-se assumir que o valor de uma
empresa é consequência da soma do valor de mercado tanto da sua dívida quanto de suas
ações.
Na unidade seguinte, o foco será a discussão sobre o efeito do endividamento para uma
empresa, apresentando seus benefícios e malefícios.
Na Unidade 3, foram apresentados alguns dos instrumentos de financiamento mais utiliza-

dos pelas empresas e suas principais características. Falou-se, também, que nem sempre as
companhias se financiam no mercado por falta de recursos próprios, mas porque elas visua-
lizam a captação de recursos por meio de dívida como uma forma de reduzir o seu custo de
capital, mais especificamente, o custo médio ponderado de capital.
Por fim, foi visto que a existência de uma estrutura de capital ótima maximiza o valor da em-
presa. Este assunto ainda é amplamente discutido e, embora os primeiros trabalhos realiza-
dos apontem que a dívida tenha a habilidade de reduzir o volume de impostos e estimular a
eficiência gerencial das empresas, sabe-se que a alavancagem financeira também aumenta
o seu risco de falência. Esse trade-off entre custos e benefícios da dívida possibilita a obten-
ção de um mix ótimo de dívida e capital próprio para a empresa.
Módulo 4
GESTÃO DO CAPITAL DE GIRO

Neste módulo, será abordado um conjunto de técnicas utilizadas pelas corporações para
análise e gestão financeira de curto prazo nomeado nos textos acadêmicos de finanças
como gestão do capital de giro.
Nas próximas páginas, você verá que a gestão das finanças de curto prazo nas empresas
possui relação direta com decisões tomadas em outras áreas das corporações, como a aqui-
sição de materiais e mercadorias pelas áreas de compras e suprimentos, a definição de polí-
ticas e prazos de vendas pelas áreas comerciais e de marketing e as políticas operacionais e
de estoques definidas pela área de produção. Essas decisões e políticas têm impacto direto
nos ciclos operacional e financeiro e, por conseguinte, serão determinantes do montante
necessário de capital de giro para as organizações.
Por sua vez, o capital de giro pode ter como fontes de financiamento tanto recursos de sócios
quanto de terceiros – ambos onerosos, ou seja, cobram remuneração – o que implica um custo
para as corporações. O quanto desses recursos onerosos é tomado em cada fonte e o prazo são
aspectos fundamentais na análise do risco financeiro e liquidez das companhias.
.
■■ Reconhecer os componentes da gestão do capital de giro.
■■ Compreender a relação entre a necessidade de capital de giro e o ciclo financeiro das

empresas.
■■ Identificar quais fontes de recursos as empresas utilizam para financiamento de suas

necessidades de capital de giro e o risco proveniente desse tipo de decisão.
Para melhor compreensão das questões que envolvem a gestão do capital de giro, este mó-
dulo está dividido em:
■■ Unidade 1 – O que é capital de giro
■■ Unidade 2 – A relação entre necessidade de capital de giro e o ciclo financeiro
■■ Unidade 3 – Financiamento da necessidade de capital de giro
■■ Unidade 4 – Estudo de caso

UNIDADE 1
O QUE É CAPITAL DE GIRO
Define-se capital de giro como a soma de recursos

onerosos que uma empresa utiliza para financia-
mento de suas atividades operacionais de curto
prazo, ou mesmo, para preservar sua liquidez. As
decisões relacionadas com o capital de giro da or-
ganização levam em conta não só os recursos de
financiamentos externos, mas também as decisões
que envolvem atividades operacionais, como polí-
tica de estocagem, políticas de recebimentos e pa-
gamentos a clientes e fornecedores. Fonte: Shuttertock
Para melhor explicar os conceitos envolvidos na definição de capital de giro, veja um caso
hipotético: a empresa ABC.
O caso da empresa ABC

A tabela a seguir apresenta o balanço patrimonial da ABC no ano de 20X1.
ATIVO PASSIVO
Ativo circulante (AC) Passivo circulante (PC)
Disponibilidades 100 Empréstimos e financiamentos 50
Fornecedores, contas a pagar, salários,

Clientes 100 150
impostos etc.
Estoques 100 Total do PC 200
Total do AC 300
Realiz. em longo prazo Exigível em longo prazo + patr. líquido

+ ativo perm. (RLP+AP) (ELP+PL)
Total do RLP + AP 400 Total do ELP + PL 500
TOTAL DO ATIVO 700 TOTAL DO PASSIVO 700
Tabela 4.1 Balanço patrimonial da ABC em dezembro de 20X1.

Ao analisar a tabela, vê-se que a ABC possui o seu ativo circulante (AC) equitativamente
distribuído em três partes: disponibilidades, clientes e estoques. As disponibilidades são os
recursos que a empresa possui investidos em seu caixa e em depósitos bancários ou, ainda,
em aplicações financeiras de curto prazo. Em geral, as organizações mantêm recursos dis-
poníveis por algumas razões, entre elas:
■■ Transação – com a intenção de equilibrar a falta de sincronia (descasamento) entre

recebimentos e pagamentos.
■■ Precaução – quando consideram haver incerteza nos recebimentos que têm direito a
efetuar e possuem pagamentos a honrar no mesmo período.
■■ Especulação – quando vislumbram oportunidades de investimentos.
■■ Liquidez – quando vislumbram a possibilidade de retração no crédito.
Fonte: Shutterstock
Por sua vez, os recursos que a empresa possui investidos em suas contas clientes e estoques
do balanço decorrem do perfil de suas atividades operacionais. é curta a lista de tipos de ne-
gócios que não necessitam ofertar prazo de pagamento aos clientes e manter mercadorias
e produtos estocados. Estabelecimentos comerciais e indústrias concedem crédito aos seus
compradores com o intuito de alavancar as vendas.
Empresas do setor de serviços, em geral, recebem pelo menos parte do valor que auferem
pelos seus préstimos posteriormente à execução de suas atividades. Para a maior parte
das atividades comerciais – tanto no varejo quanto no caso de atacadistas – existe a neces-
sidade de estoque de mercadorias para pronto suprimento da demanda. As companhias
industriais, além de matérias-primas estocadas para manutenção do seu fluxo de produção,
possuem recursos investidos em estoques de produtos, em processamento e produtos aca-
bados. Adicionalmente, algumas empresas precisam financiar seus fornecedores adiantan-
do recursos, ou manter créditos tributários que esperam aproveitar em um futuro próximo,
os quais, entre outros, constituem-se também de contas integrantes do AC.
Esse conjunto de recursos investidos em ativos circulantes não disponíveis pode ser deno-
minado de ativo operacional de curto prazo (AOCP). No caso da ABC, o volume de recursos
investidos em AOCP totaliza $ 200. Completando a análise do ativo da ABC, observa-se que
a empresa possui também recursos investidos em ativos de longo prazo – mais especifica-
mente nos grupos RLP e AP – que totalizam um montante de $ 400.
Analisando o passivo da ABC, é possível dividi-lo em três parcelas distintas: recursos não
onerosos, recursos onerosos de curto prazo e recursos onerosos de longo prazo.
■■ Recursos onerosos são fontes de financiamento que a empresa possui e implicam

na cobrança de algum tipo de remuneração. São basicamente dois tipos de fontes de
recursos onerosos: os recursos dos sócios (acionistas ou cotistas da empresa), que
cobram uma taxa mínima de atratividade, e os recursos provenientes de credores –
empréstimos e financiamentos – que requerem periodicamente o pagamento de ju-
ros. Os recursos podem ainda ser de curto prazo – pertencentes ao passivo circulante
(PC) – ou de longo prazo, alocados no ELP ou PL.
■■ Recursos não onerosos se constituem de passivos de curto prazo, fruto das atividades
operacionais da empresa, sobre as quais não incidem juros ou qualquer outro tipo de
remuneração adicional, desde que estes sejam honrados dentro do prazo estipulado.
Típicos passivos não onerosos são as contas: fornecedores, contas a pagar, impostos
a pagar e salários a pagar. Por serem frutos da atividade das corporações, os recursos
não onerosos encontrados no PC podem ser denominados de passivos operacionais
de curto prazo (POCP) e constituem uma importante fonte de financiamento do AOCP.
A tabela a seguir apresenta o balanço patrimonial da ABC reestruturado, incorporando os

conceitos de AOCP, POCP e fontes de recursos onerosos e não onerosos.
ATIVO PASSIVO
Recursos onerosos de curto prazo (em-

Disponibilidades 100 50
préstimos e financiamentos)
POCP (fornecedores, contas a pagar,

AOCP (clientes + estoques) 200 150
salários, impostos etc.)
Investimentos de longo prazo

400 Rec. oner. de longo prazo (ELP + PL) 500
(RLP + AP)
Tabela 4.2 Balanço patrimonial reestruturado da ABC em dezembro de 20X1.
Como observado na tabela 4.2, o montante de recursos provenientes do POCP seria sufi-
ciente para o financiamento parcial do AOCP. O restante do AOCP necessitaria então de
financiamento de recursos onerosos, denominado de necessidade de capital de giro (NCG).
Fonte: Shutterstock
Necessidade de capital de giro (NCG) é quanto uma empresa demanda de recursos onero-
sos para o financiamento de suas atividades operacionais de curto prazo. O cálculo do NCG
pode ser feito trivialmente pela equação:
NCG = AOCP – POCP
No caso da ABC, o NCG seria:
NCGABC = AOCPABC – POCPABC;
NCGABC = 200 – 150;
NCGABC = 50 .
Dessa forma, observa-se que 75% do AOCP da ABC é financiado pelo crédito concedido pe-
los fornecedores, contas a pagar, salários e impostos da empresa, enquanto os 25% restan-
tes são oriundos de empréstimos, financiamentos e dinheiro proveniente de sócios.
UNIDADE 2
RELAÇÃO ENTRE NECESSIDADE DE CAPITAL DEGIRO E
CICLO FINANCEIRO
A existência e a quantidade de recursos demandados para atender à necessidade de capital

de giro (NCG) tem uma relação direta com o volume de operações da companhia, que pode
ser retratado por suas receitas anuais, e com o tamanho de seu ciclo financeiro.
O ciclo financeiro (CF) é o período em que a empresa fica com seu fluxo de caixa operacional
descasado, ou seja, são os dias entre o momento em que paga seus fornecedores, mas ain-
da não recebeu de seus clientes.
Pode-se dizer que o ciclo financeiro é calculado pelo ciclo operacional menos o prazo médio
de pagamentos (PMP) aos fornecedores.
Fonte: Shutterstock
Indicadores de prazos médios

Os indicadores de prazos médios são também chamados de indicadores de atividade, pois
permitem conhecer a política de compra e venda da empresa. Esses indicadores constatam
a eficiência com que os recursos alocados estão sendo administrados, contribuindo tam-
bém para a gestão da liquidez e a rentabilidade da companhia. Vale notar que a interpre-
tação dos índices deve ser feita de forma conjunta, pois, isoladamente, eles não refletem
a situação real da empresa. Os indicadores de prazos médios mais utilizados são o prazo
médio de estoques (PME), o prazo médio de recebimentos (PMR) e o prazo médio de paga-
mentos (PMP).
PMP = POCP/receita líquida anual x 360
O ciclo operacional (CO) é o período que a empresa leva desde a chegada ao estoque da
matéria-prima (no caso de uma indústria) ou mercadoria (no caso de uma atividade comer-
cial) até o momento em que efetua o recebimento das vendas de seus clientes. Ou, simples-
mente, é a soma dos prazos médios de estoque e recebimento, conforme demonstrado na
equação a seguir.
CO = PME + PMR
Em que:
CO = ciclo operacional
PME = prazo médio de estoque
PMR = prazo médio de recebimento
A figura seguinte apresenta um exemplo da relação entre os ciclos financeiro e operacional

e os prazos médios em uma indústria.
CO
PME PMR
Chegada da Entrega da Recebimento
matéria-prima mercadoria do cliente
PMP
Pagamento
ao fornecedor
CF
Figura 4.1 Exemplo gráfico do ciclo financeiro.

Portanto, matematicamente, o ciclo financeiro pode ser calculado pela equação:
CF = CO – PMP
Em que:
CF = ciclo financeiro
CO = ciclo operacional
PMP = prazo médio de pagamentos
Afirmar que o NCG tem uma relação direta com o volume de operações (receita anual) da
companhia e com o tamanho de seu ciclo financeiro (CF), equivale a dizer que:
■■ para determinado CF positivo, quanto maior a receita anual de uma empresa, maior
será sua NCG;
■■ para determinado volume de operações, quanto maior for o CF de uma empresa,

maior será sua NCG.
Uma abordagem simples e objetiva para a estimativa dos componentes do CF e para a ob-
tenção de uma relação direta com os componentes da NCG pode ser efetuada pelo conjunto
de formulações apresentadas a seguir.
CO = AOCP/receita líquida anual x 360
CF = CO – PMP ou, alternativamente:
CF = NCG/receita líquida anual x 360
Cabe observar que existem outras abordagens, inclusive mais corriqueiras do que essa pro-
posta, para o cálculo do CF. Entende-se, porém, que a metodologia sugerida – cálculo do ci-
clo financeiro em dias de receita líquida – tem como vantagens a simplicidade e o relacio-
namento com os componentes do NCG, sendo adequada aos propósitos da nossa disciplina.
Manipulando os termos da equação do CF, é possível provar a proposição que o NCG tem
uma relação direta com o volume de operações (receita anual) da companhia e com o tama-
nho de seu ciclo financeiro (CF), conforme pode observar a seguir.
CF = NCG/receita líquida anual x 360
NCG = CF x receita líquida anual
360
Para melhor entendimento do método de cálculo do CF, volta-se ao caso da empresa ABC,
apresentado na Unidade 1 deste módulo, supondo que a empresa em 20X1 tenha obtido
uma receita líquida anual de $ 1.200. Nesse caso, pode-se calcular o valor do seu ciclo finan-
ceiro da seguinte forma:
COABC = AOCPABC/receita líquida anualABC x 360
COABC = 200/1200 x 360 = 60 dias
PMPABC = POCPABC/receita líquida anualABC x 360
PMPABC = 150/1200 x 360 = 45 dias
CFABC = COABC – PMPABC
CFABC = 60 – 45 = 15 dias
ou
CFABC = NCGABC/receita líquida anualABC x 360
CFABC = 50/1200 x 360 = 15 dias
Neste módulo, foram abordados indicadores de atividade para o controle e a eficiência do

capital de giro e, portanto, para determinar o ciclo financeiro de dada empresa, visto que
políticas de estoques, políticas de crédito e políticas de pagamento podem contribuir com a
redução no ciclo operacional e com o ciclo financeiro da empresa.
TOME NOTA
A gestão do período de estoque é objeto de estudo da logística, que contempla os

prazos de rotação de estoques. De acordo com esse campo de estudo, o índice é
calculado com base no custo das mercadorias vendidas (alguns autores chamam de
days in inventory, em inglês). Do mesmo modo, para calcular o prazo médio de paga-
mentos, em termos dos dias de prazo médio que estão sendo concedidos por forne-
cedores, usam-se, para a base da fórmula do PMP, as compras.
UNIDADE 3
FINANCIAMENTO DA NECESSIDADE DE CAPITAL DE GIRO
Conforme verificado na Unidade 2 deste Módulo, a necessidade de capital de giro (NCG) con-
siste em quanto uma empresa necessita de recursos onerosos para o financiamento de suas
operações de curto prazo. Por sua vez, esses recursos onerosos podem ser provenientes de
fontes de curto ou longo prazo. Analisar a proveniência do financiamento corporativo para
NCG é relevante para o entendimento da saúde financeira de uma companhia. Empresas
que demandam constantemente uma grande necessidade de capital de giro, em geral, de-
vem buscar financiá-lo com recursos de longo prazo.
Fonte: Shutterstock
Do ponto de vista financeiro, ter uma parcela relativamente pequena da NCG financiada por
recursos onerosos de curto prazo, na maior parte dos casos, não deve ser encarada como
uma situação preocupante. No entanto, uma forte dependência de recursos de curto prazo
para financiamento da NCG pode implicar em risco de continuidade para uma corporação.
Para o entendimento desse risco, a dependência de recursos de curto prazo deve ser ana-
lisada com a capacidade de financiamento de curto prazo da empresa, ou seja, quanto a
companhia consegue obter de crédito de curto prazo no mercado financeiro. Para efetuar
essa análise, é interessante considerar dois novos indicadores: o capital de giro líquido (CGL)
e o saldo de tesouraria (ST).
O capital de giro Líquido e o saldo de tesouraria

O CGL corresponde a quanto a empresa possui de recursos onerosos de longo prazo disponí-
veis para o financiamento da NCG, e seu cálculo pode ser efetuado de duas formas distintas:
CGL = AC – PC
CGL = (ELP + PL) – (AP + RLP)
Embora as equações produzam resultados equivalentes, a segunda formulação nos auxilia

a entender o conceito do CGL. Considerando que (PL + ELP) são os recursos onerosos de
longo prazo e (AP + RLP) são os investimentos de longo prazo da empresa, fica evidente que
o CGL corresponde ao valor dos recursos onerosos de longo prazo que estariam livres para
o financiamento das atividades operacionais de curto prazo (NCG).
Para o cálculo do saldo de tesouraria (ST), pode-se utilizar a seguinte equação:
ST = CGL – NCG
Fonte: Shutterstock
O ST corresponde a quanto o CGL supera a NCG, ou seja, quanto a empresa possui de recursos
onerosos de longo prazo além de sua necessidade de capital de giro. Quando o ST é positivo,
significa que a organização não depende de dívida onerosa de curto prazo para o financiamen-
to do NCG, o que implica em uma boa situação financeira. Por outro lado, quando a empresa
apresenta ST negativo, significa que há necessidade de recursos onerosos de curto prazo para
o financiamento do NCG. Um alto saldo negativo pode indicar vulnerabilidade financeira, consi-
derando a grande dependência da manutenção de linhas de crédito de curto prazo com institui-
ções financeiras para o prosseguimento de suas atividades operacionais.
O caso da empresa ABC: NCG, CGL e ST

Com o intuito de entender como utilizar os conceitos do CGL e ST para analisar o financiamento
do NCG, segue novamente o caso da empresa ABC. Verifica-se que, na tabela a seguir, a em-
presa ABC possui um montante de $ 500 de recursos onerosos de longo prazo, dos quais $ 400
estariam sendo utilizados para financiamento de seus investimentos de longo prazo.
ATIVO PASSIVO
Recursos onerosos de curto prazo (em-

préstimos e financiamentos)


(RLP + AP)
Dessa forma, subtraindo dos recursos onerosos de longo prazo o investimento de longo
prazo, restaria um montante de $ 100 para o financiamento da NCG, denominado de CGL,
conforme equação a seguir:
CGLABC = (ELPABC+PLABC) – (APABC+RLPABC)
CGLABC = 500 – 400
CGLABC= 100
Considerando que a NCG da ABC seria de $ 50, conclui-se pelo cálculo do ST que a empresa
não necessita de recursos onerosos de curto prazo para o financiamento do NCG.
STABC = CGLABC – NCGABC
STABC = 100 – 50
STABC = 50
Para demonstrar a afirmação anterior, é trivial verificar, utilizando uma forma alternativa de
calcular o ST, que os empréstimos e financiamentos de curto prazo da ABC ($ 50) poderiam
ser totalmente quitados com os recursos investidos em disponibilidades.
ST = disponibilidades – recursos onerosos de curto prazo
ST = 100 – 50
ST = 50
Supõe-se, agora, uma nova situação para a empresa ABC, conforme demonstrada na tabela
seguinte.
ATIVO PASSIVO
Recursos onerosos de curto prazo

(empréstimos e financiamentos)


(RLP + AP)
Com base nas novas informações, será calculada a NCG, o CGL e o ST da ABC e avaliada sua
situação financeira no ano 20X2.
NCGABC = 310 – 200 = 110
CGLABC = 500 – 490 =10
STABC = 10 – 110 = -100
Conforme observado, em 20X2, de forma diversa ao que ocorre em 20X1, a NCG da ABC
supera sua CGL, denotando um ST negativo, o que implica em dependência de recursos
onerosos de curto prazo para financiamento das atividades operacionais da empresa. Não
é possível, no entanto, avaliar se a ABC se encontra em uma situação financeira ruim, pois,
como visto anteriormente, para uma correta avaliação, seria necessário conhecer a capaci-
dade da organização de tomar crédito de curto prazo no mercado financeiro.
UNIDADE 4
ESTUDO DE CASO
Nesta unidade, será visto o estudo de caso da empresa CBX, com a aplicação dos conceitos vis-
tos nas unidades anteriores. A CBX Ltda. é uma indústria do setor de embalagens metálicas, que
durante uma década atuou como monopolista em sua região. No ano de 20X2, duas empresas
estrangeiras atuantes no mesmo setor montaram plantas de produção na região da CBX, o que
acirrou a competição e, consequentemente, afetou sua performance econômica.
Fonte: Shutterstock
Isso ocorreu no momento em que a CBX investia no aumento de sua capacidade produtiva,
tendo acabado de tomar recursos com sócios e credores para financiá-los. Adicionalmente
aos efeitos econômicos, a empresa também sofreu impactos em suas finanças de curto
prazo, como será possível avaliar pela análise dos prazos médios, ciclos e capital de giro,
utilizando os dados financeiros de 20X1 e 20X2 apresentados nas tabelas 4.5 e 4.6.
ATIVO 20X2 20X1

Circulante
Disponibilidade 117 68
Clientes 65 28
Estoques 84 49
Outros AOCP 14 12
280 157
Realizável a longo prazo 15 8

Permanente 268 228
563 393
Tabela 4.5 Balanço patrimonial da CBX nos anos de 20X1 e 20X2.

PASSIVO 20X2 20X1

Circulante
Empréstimos e Financiamentos 188 118
Fornecedores 57 29
Outros POCP 12 12
257 159
Exigível a longo prazo

Empréstimos e Financiamentos 129 104
Patrimônio líquido 177 130
563 393
20X2 20X1
Receita Bruta de Vendas 369 337
Impostos Sobre Vendas e Devoluções (83) (75)
Receita Líquida de Vendas 286 262
Custos dos Produtos Vendidos (257) (222)
Lucro Bruto 29 40
Despesas com Vendas e Administrativas (15) (12)
Despesas Financeiras Líquidas (13) (10)
Lucro Operacional 1 18
Receitas não Operacionais Líquidas 6 0
Lucro antes do IR 7 18
IR (2) (6)
Lucro antes do IR 5 12
Tabela 4.6 Demonstração de resultado da CBX nos anos de 20X1 e 20X2.

Cálculos dos indicadores financeiros da CBX

As tabelas seguintes apresentam os cálculos dos indicadores financeiros da CBX nos anos
de 20X1 e 20X2:
Indicador 20X1 20X2

AOCP = AC - disponibilidades AOCP = AC - disponibilidades
AOCP AOCP = 157 – 68 AOCP = 280 – 117
AOCP = 89 AOCP = 163
Receita líquida Rec. líquida = 262 Rec. líquida = 286
CO = AOCP /rec.líq.x 360 CO = AOCP /rec.líq.x 360

Ciclo operacional (CO) CO = 89/262 x 360 CO = 163/286 x 360
CO = 122 dias CO = 205 dias
Tabela 4.7 Cálculo do ciclo operacional (CO) da CBX nos anos 20X1 e 20X2.
Indicador 20X1 20X2

POCP = PC – dívida oner. CP POCP = PC – dívida oner. CP
POCP POCP = 159 – 118 POCP = 257 – 188
POCP = 41 POCP = 69
Receita líquida Rec. líquida = 262 Rec. Liquida = 286
PMP = POCP /rec.líq.x 360 PMP = POCP /rec.líq.x 360

Prazo médio de
PMP = 41/262 x 360 PMP = 69/262 x 360
pagamento (PMP)
PMP = 56 dias PMP = 95 dias
Tabela 4.8 Cálculo do PMP da CBX nos anos de 20X1 e 20X2.
Indicador 20X1 20X2

CF = CO – PMP CF = CO – PMP
Ciclo financeiro (CF) CF = 122 – 56 CF = 205 – 95
CF = 66 dias CF = 110 dias
Tabela 4.9 Cálculo do ciclo financeiro (CF) da CBX nos anos de 20X1 e 20X2.
Indicador 20X1 20X2

NCG = AOCP – POCP NCG = AOCP – POCP
Necessidade de capi-
NCG = 89 – 41 NCG = 163 – 69
tal de giro (NCG)
NCG = $ 48 NCG = $ 94
Tabela 4.10 Cálculo da NCG da CBX nos anos 20X1 e 20X2.
Indicador 20X1 20X2

CGL = (ELP+PL) – (RLP+AP) CGL = (ELP+PL) – (RLP+AP)
Capital de giro líquido
CGL = 234 – 236 CGL = 306 – 283
(CGL)
CGL = – $ 2 CGL = $ 23
Tabela 4.11 Cálculo da CGL da CBX nos anos de 20X1 e 20X2.
Indicador 20X1 20X2

ST = CGL – NCG ST = CGL – NCG
Saldo de tesouraria
ST = -2 – 48 ST = 23 – 94
(ST)
ST = – $ 50 ST = – $ 71
Tabela 4.12 Cálculo da ST da CBX nos anos de 20X1 e 20X2.
Indicador 20X1 20X2
Ciclo operacional (CO) 122 dias 205 dias
Prazo médio de pagamento (PMP) 56 dias 87 dias
Ciclo financeiro (CF) 66 dias 118 dias
Capital de giro líquido (CGL) -$2 $ 23
Necessidade de capital de giro (NCG) $ 48 $ 94
Saldo de tesouraria (ST) - $ 50 - $ 71
Tabela 4.13 Resumo dos indicadores financeiros da CBX nos anos de 20X1 e 20X2.
Análise dos indicadores financeiros da CBX

Conforme observado nos indicadores da tabela 4.13, a situação financeira da CBX se dete-
riorou em 20X2, se comparado aos resultados apresentados no ano anterior.
Em função do aumento do ciclo operacional – não acompanhado na mesma proporção pelo

PMP – a CBX registrou uma elevação do ciclo financeiro de 66 para 110 dias. Esse aumento
no CF, alavancado pelo crescimento de 10% nas receitas líquidas, ocasionou elevação de
96% na NCG.
Apesar do aumento observado no CGL no período – aumento nas fontes de recursos de longo
prazo para financiamento do NCG – observa-se uma deterioração do saldo de tesouraria, o que
implica em uma maior dependência de dívida de curto prazo para financiamento do NCG.
RESUMO
No Módulo 4, foram apresentados os principais aspectos relacionados à análise da gestão
financeira de curto prazo de empresas, denominado de gestão do capital de giro. Definiu-se
que o capital de giro de uma empresa consiste em quanto uma companhia demanda de re-
cursos onerosos – empréstimos e financiamentos e recursos de sócios – para financiamento
de suas atividades operacionais de curto prazo, como estoques, clientes e outros ativos cir-
culantes, exceto as disponibilidades.
Na sequência, foi demonstrada a relação entre a necessidade de capital de giro (NCG) e o ci-
clo financeiro (CF) e o volume de vendas da empresa, que nos permite entender a influência
do ciclo operacional (CO) e do prazo médio de pagamentos na administração do capital de firo.
Por fim, foram abordados os conceitos de capital de giro Líquido (CGL) e saldo de tesouraria
(ST) e ainda o risco da dependência de financiamento oneroso de curto prazo para a NCG.
REFERÊNCIAS
BARCLAY, M. J.; SMITH, C. W.; WATT, R. L. The determinants of corporate
leverage and dividend policie. Journal of Applied Corporate Finance, v. 7, n. 4, p. 4-19, Winter 1995.
BRADLEY, M.; JARRELL, G. A.; KIM, E. H. On the existence of an optimal capital structure: the-
ory and evidence. The Journal of Finance, v. 39, n. 3, p. 857-878, December 1983.
BREALEY, R. A.; MYERS, S. C. Principles of corporate finance. 6. ed. New York: McGraw Hill, 2000.
DAMODARAN, A. Finanças corporativas aplicadas: manual do usuário. Porto Alegre: Bookman, 1998.
EHRHARDT, M. C.; BRIGHAM, E. F. Administração financeira, teoria e prática. 2. ed. São Paulo:
Cengage Learning, 2012.
JENSEN, M. C.; MECKLING, W. H. Theory of the firm: managerial behavior, agency costs and
ownership structure. Journal of Financial Economics, v. 3, n. 4, 1976.
ROSS, S. A.; WESTERFIELD, R. W.; JAFFE, J. Corporate finance. 4. ed. Boston: Irwin, 1996.

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GESTÃO FINANCEIRA

G878g Grosso, Luciano Molter de Pinho

Gestão Financeira / Luciano Molter de Pinho Grosso; Luiz

115 p.; 20x26 cm

1. Orçamento de capital 2. Risco e retorno 3. Estrutura de

MÓDULO 1: ORÇAMENTO DE CAPITAL.........................................................................................8

Unidade 1: O que é orçamento de capital........................................................................1 1

Unidade 2: Estimativa de fluxos de caixa do projeto.......................................................1 5

Unidade 3: Principais métricas para avaliação de projetos............................................2 1

Unidade 4: Estudos de caso................................................................................................3 1

MÓDULO 2: RISCO, RETORNO E ORÇAMENTO DE CAPITAL......................................................4 7

Unidade 1: Risco em finanças.............................................................................................5 0

Unidade 2: Risco de inadimplência e análise de rating ..................................................6 2

Unidade 3: CAPM e o custo do capital próprio.................................................................6 4

Unidade 4: Custo de capital de terceiros e estimativa do custo médio ponderado de

MÓDULO 3: ESTRUTURA DE CAPITAL...........................................................................................7 4

Unidade 1: O que é estrutura de capital...........................................................................7 7

Unidade 2: Benefícios e custos da dívida..........................................................................8 0

Unidade 3: Fontes de financiamento para empresas.....................................................8 5

Unidade 4: Estrutura ótima de capital...............................................................................9 1

Unidade 1: O que é capital de giro.....................................................................................9 9

Unidade 2: Relação entre necessidade de capital degiro e ciclo financeiro.............. 103

Unidade 3: Financiamento da necessidade de capital de giro.................................... 107

Unidade 4: Estudo de caso............................................................................................... 111

REFERÊNCIAS ................................................................................................................................ 116

Equipe Ibmec Online

Essa necessidade de compreensão mais profunda dos principais componentes relacionados

■■ Perceber a importância do processo de orçamento de capital e utilizar as principais

■■ Compreender os fundamentos básicos de risco em finanças e os modelos mais utiliza-

■■ Entender o significado da estrutura de capital de uma empresa e o efeito da alavanca-

■■ Compreender o significado do capital de giro, sua relação com o ciclo financeiro e as

Ao completar este módulo de estudo, você estará apto a:

■■ Entender as análises decorrentes da formação do fluxo de caixa.

■■ Compreender os principais conceitos que compõem o orçamento de capital.

■■ Utilizar as principais métricas para avaliação de projetos.

■■ Unidade 1 – O que é orçamento de capital

■■ Unidade 2 – Estimativa de fluxos de caixa do projeto

■■ Unidade 3 – Principais métricas para avaliação de projetos

■■ Unidade 4 – Estudos de caso

A primeira e, provavelmente, mais importante decisão em finanças corporativas diz res-

Classificação dos projetos

Por conta da restrição orçamentária, na análise de projetos de investimentos é fundamental

■■ a taxa interna de retorno (TIR);

■■ o valor presente líquido (VPL).

Como avaliar e entender os riscos associados a esse projeto no momento?

Quanto tempo será necessário para o retorno do capital investido no projeto?

A exigência de tais prêmios decorre de duas características humanas: a impaciência e a

Ocorre que, quando há investimento, abdica-se da possibilidade de consumo imediato em

O mercado financeiro é um ambiente no qual a avaliação dos ativos é bastante difundida.

Fluxo de caixa gerado com o projeto

(como depreciação e amortização) e de fluxos de investimentos (em ativos permanentes e

■■ Adoção da convenção de fim de período, em que a representação de todas as entradas

■■ Uso, em geral, do ano como um intervalo de tempo adequado para as análises de

■■ Utilização do conceito de vida útil de um projeto como referência ao período de tem-

■■ Qual será a necessidade de investimentos para suportar esse crescimento?

■■ Quanto deverá ser pago de impostos e qual o risco envolvido?

Fluxo de caixa livre para o acionista e para a empresa

Fluxo de caixa livre para o acionista

– impostos sobre o faturamento

Fluxo de caixa livre para a empresa

– impostos sobre o faturamento

= fluxos de caixa da empresa

Exemplo: fluxo de caixa incremental do empreendimento

(em milhares $) 0 1 2 .... 10