Apostila CEA

CURSO PARA
CERTIFICAÇÃO
CEA
CEA – APOSTILA COMPLETA
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Sumário
1.1 Composição do Sistema Financeiro Nacional ...............................................................................19
1.1.1 Atribuições dos Órgãos de Regulação e Fiscalização ................................................. 23
1.1.2 Instituições Financeiras: Bancos Múltiplos, Comerciais e de Investimento .............. 37
1.1.3 Outros intermediários ................................................................................................ 47
1.1.4 B3 S/A – Brasil, Bolsa, Balcão ..................................................................................... 50
1.1.5 Investidores Qualificados, Investidores Profissionais e Investidores Não-Residentes
............................................................................................................................................. 52
1.2 Códigos ANBIMA de Regulação e Melhores Práticas ....................................................................54
1.2.1 Atribuições da ANBIMA: Condução dos Processos de Regulação e Melhores Práticas das
Instituições e dos Mercados ...........................................................................................................54
1.2.1 Código ANBIMA de Regulação e Melhores Práticas para as Ofertas Públicas ........... 55
1.2.1.2 Código ANBIMA de Regulação e Melhores Práticas para Administração de
Recursos de Terceiros ......................................................................................................... 56
1.2.1.3 Código ANBIMA de Regulação e Melhores Práticas para o Programa de
Certificação Continuada ...................................................................................................... 61
1.2.1.4 Código ANBIMA de Regulação e Melhores Práticas para Distribuição de Produtos
de Investimento .................................................................................................................. 65
1.3 Prevenção e Combate à Lavagem de Dinheiro ou Ocultação de Bens, Direitos e Valores ...........79
1.3.1 Legislação e regulamentação correlata .................................................................................79
1.3.1.1 Quem está sujeito à lei e à regulamentação ........................................................... 79
1.3.1.2 Identificação dos clientes e da manutenção de registros ....................................... 80
1.3.1.3 Da Comunicação de Operações Financeiras ........................................................... 82
1.3.1.4 Políticas e procedimentos de prevenção/combate ao crime de lavagem de
dinheiro - Organismos nacionais e de cooperação internacional ....................................... 86
1.3.1.5 A Convenção de Viena e o Decreto nº 154/91 ........................................................ 89
1.3.2 Aplicação do princípio “Conheça seu cliente”: ......................................................................91
1.4 Normas e Padrões Éticos ..............................................................................................................96
1.4.1 Controles Internos: Resolução CMN 2.554/98 ......................................................................96
1.4.2 Utilização indevida de informações privilegiadas ..................................................................97
1.4.2.1 Insider trading e inside Information........................................................................ 97
1.4.2.2 Front running........................................................................................................... 98
1.4.2.3 Confidencialidade .................................................................................................... 99
1.4.2.4 Conflito de interesses .............................................................................................. 99
1.4.3 Código ANBIMA de Regulação e Melhores Práticas para Distribuição de Produtos de
Investimento ...................................................................................................................................99
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1.4.3.1 Definições (Cap. I) ................................................................................................... 99
1.4.3.2 Objetivo e Abrangência (Cap. II)............................................................................ 100
1.4.3.3 Princípios Gerais de Conduta (Cap. IV).................................................................. 101
1.4.3.4 Regras, Procedimentos e Controles (Cap. V) ........................................................ 102
1.4.3.5 Publicidade (Cap. VIII) ........................................................................................... 105
1.4.3.6 Regras Gerais (Cap. IX) .......................................................................................... 106
1.4.3.7 Private (Cap. XI) ..................................................................................................... 110
1.4.3.8 Selo ANBIMA (Cap. XIII) ......................................................................................... 111
1.4.3.9 Distribuição de Fundos de Investimento (Anexo I) ............................................... 112
2.1 Conceitos Básicos de Economia ..................................................................................................115
2.1.1 Indicadores econômicos (definição) ....................................................................................115
PIB – Produto Interno Bruto .............................................................................................. 115
Índices de Inflação (IPCA e IGP-M) .................................................................................... 116
Taxa de câmbio (PTAX) ...................................................................................................... 117
Taxa Selic ........................................................................................................................... 118
Taxa DI ............................................................................................................................... 118
Taxa Referencial (TR) ......................................................................................................... 119
2.1.2 Política Fiscal ....................................................................................................................119
2.1.3 Política Cambial ................................................................................................................119
2.1.4 Contas Externas ................................................................................................................120
2.2 Conceitos Básicos de Finanças ....................................................................................................121
2.2.1 Valor Presente, Valor Futuro, Taxa de Desconto e Diagrama de Fluxo de Caixa.................121
Fluxo de caixa: cupom e amortizações ............................................................................. 122
2.2.2 Regime de Capitalização Simples x Regime de Capitalização Composta .............................122
2.2.2.1 Proporcionalidade de Taxas .................................................................................. 122
2.2.3 Regime de Capitalização Composto .....................................................................................122
2.2.3.1 Equivalência de Taxas............................................................................................ 122
2.2.4 Regime de Capitalização Contínuo ......................................................................................124
2.2.5 Desconto Bancário ou “por fora”.........................................................................................126
2.2.6 Taxa de Juros Nominal e Taxa de Juros Real: Indexador e Fórmula de Fisher.....................127
2.2.7 Séries Uniformes de Pagamentos ........................................................................................128
2.2.7.1 Séries Uniformes Antecipadas .............................................................................. 128
2.2.7.2 Séries Uniformes Postecipadas ............................................................................. 128
2.2.7.3 Perpetuidade ......................................................................................................... 128
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2.2.7.4 Valor Futuro (ou montante) de uma Série Uniforme de Pagamentos .................. 128
2.2.8 Sistemas de amortização: SAC (Sistema de Amortização Constante), Tabela Price e SAA
(Sistema de Amortização Americano)...........................................................................................128
2.2.9 Métodos de Análise de Investimentos ................................................................................129
2.2.9.1 Taxa Mínima de Atratividade ................................................................................ 129
2.2.9.2 Custo de Oportunidade ......................................................................................... 130
2.2.9.3 Taxa Interna de Retorno (TIR) e Taxa Interna de Retorno Modificada; Risco de
Reinvestimento ................................................................................................................. 130
2.2.9.4 Valor Presente Líquido (VPL) ................................................................................. 133
3.1 Instrumentos de Renda Fixa .......................................................................................................137
3.1.1 Formação das Taxas de Juros no Brasil ................................................................................137
3.1.1.1 A Influência das Taxas de Juros nas Empresas e no Governo ............................... 137
3.1.1.2 A Política Monetária, seus instrumentos e o Comitê de Política Monetária
(COPOM) ........................................................................................................................... 139
3.1.1.3 Investimentos e Cenários: relação entre os cenários econômicos e as taxas de
juros................................................................................................................................... 142
3.1.2 Caderneta de Poupança: principais características em termos de liquidez, rentabilidade,
garantias, riscos e tributação ........................................................................................................142
3.1.3 Principais características de Títulos Públicos e Privados .....................................................143
3.1.3.1 Precificação de Títulos Públicos e Privados........................................................... 143
3.1.3.2 Preço de Mercado: Ágio e Deságio ....................................................................... 150
3.1.3.3 Retorno do investimento ...................................................................................... 151
3.1.4 Indicadores de Renda Fixa ...................................................................................................152
3.1.4.1 Índice de Mercado ANBIMA – (IMA-B, IRF-M e IMA-S) ........................................ 152
Formado por títulos públicos indexados à inflação medida pelo IPCA (Índice Nacional de
Preços ao Consumidor Amplo), que são as NTN-Bs (Notas do Tesouro Nacional – Série B
ou Tesouro IPCA+ com Juros Semestrais) com vencimento de até cinco anos. ............... 153
Formado por títulos públicos indexados à inflação medida pelo IPCA (Índice Nacional de
Preços ao Consumidor Amplo), que são as NTN-Bs (Notas do Tesouro Nacional – Série B
ou Tesouro IPCA+ com Juros Semestrais) com vencimento igual ou acima de cinco anos.
........................................................................................................................................... 153
Índice igual ao IMA-B 5, ou seja, reflete os papéis indexados ao IPCA com vencimento de
até cinco anos, mas conta com um mecanismo de controle de prazo. Foi criado para
atender aos ETFs (Exchange Traded Funds). ..................................................................... 153
........................................................................................................................................... 153
3.1.4.2 IDkA - Índice de Duração Constante ANBIMA (segmento Prefixado e segmento
IPCA) .................................................................................................................................. 154
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Prefixado ........................................................................................................................... 154
Reflete a curva de juros nominais construída a partir dos títulos públicos prefixados. É
calculada para os vencimentos de três meses (IDkA PRÉ 3M), dois anos (IDA PRÉ 2A), três
anos (IDkA Pré 3A) e cinco anos (IDkA PRÉ 5A)................................................................. 154
IPCA ................................................................................................................................... 154
Reflete a curva de juros reais construída a partir dos títulos públicos indexados à inflação.
É calculada para vencimentos de dois anos (IDkA IPCA 2A), três anos (IDkA IPCA 3A), cinco
anos (IDkA IPCA 5A), 20 anos (IDkA IPCA 20A) e 30 anos (IDkA IPCA 30A)....................... 154
3.1.5 Estrutura Temporal das Taxas de Juros ...............................................................................155
3.1.5.1 Projeção da curva de Juros Prefixada ................................................................... 157
3.1.5.2 Projeção da curva de Cupom Cambial (dólar/euro).............................................. 158
3.1.5.3 Projeção da curva de Cupom de IGP-M e IPCA ..................................................... 158
3.1.6 Estrutura de Negociação do Mercado de Títulos Públicos e Privados; Leilões e Mercado de
Balcão; Negociação no Mercado Primário e Secundário ..............................................................159
Títulos públicos.................................................................................................................. 159
Títulos privados: CDB, LC e LH. Características e cálculo de rentabilidade ....................... 160
3.1.7 Tesouro Direto .....................................................................................................................164
3.1.8 Principais Títulos Públicos negociados no Mercado Interno ...............................................165
3.1.8.1 Letras do Tesouro Nacional (LTN) ......................................................................... 165
3.1.8.2 Letras Financeiras do Tesouro (LFT) ...................................................................... 166
3.1.8.3 Notas do Tesouro Nacional (NTN-B; NTN-B Principal e NTN-F) ............................ 167
3.1.9 Principais Títulos Privados negociados no Sistema Financeiro Nacional .............................169
3.1.9.1 Certificado de Depósito Bancário (CDB)................................................................ 169
3.1.9.2 Recibo de Depósito Bancário (RDB) ...................................................................... 170
3.1.9.3 Depósito Interfinanceiro (DI) ................................................................................ 172
3.1.9.4 Depósito à Prazo com Garantia Especial (DPGE)................................................... 172
3.1.9.5 Notas Promissórias (NP) ........................................................................................ 173
3.1.9.6 Debêntures e Debêntures Incentivadas (Lei 12.431/2011) .................................. 173
3.1.9.7 Securitização de Recebíveis .................................................................................. 176
3.1.9.8 Títulos do segmento imobiliário: Certificado de Recebíveis Imobiliários (CRI), Letras
de Crédito Imobiliárias (LCI) e Cédula de Crédito Imobiliário (CCI) .................................. 183
3.1.9.9 Títulos do segmento agrícola: Letras de Crédito do Agronegócio (LCA), Certificado
de Direitos Creditórios do Agronegócio – CDCA, Certificado de Recebíveis do Agronegócio
– CRA e Cédula de Produtor Rural – CPR. ......................................................................... 187
3.1.9.10 Letras Financeiras (LF) ......................................................................................... 189
3.1.9.11 Letras de Câmbio (LC).......................................................................................... 189
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3.1.10 Operações compromissadas: Lastros; Riscos para o investidor em relação aos demais
títulos de emissão de instituições financeiras ..............................................................................190
3.1.11 Renda Fixa Internacional....................................................................................................192
3.1.11.1 Taxas de Câmbio: Relações de Paridade entre as Moedas ................................. 192
3.1.11.2 Transferência Internacional de Recursos ............................................................ 194
3.1.11.3 Principais títulos emitidos pelo Tesouro Norte-Americano: Treasury Bills,
Treasury Notes, Treasury Bonds, e TIPS - Treasury Inflation-Protected Securities. ......... 195
3.1.11.4 Títulos Brasileiros no Mercado Internacional: Global Bonds e Eurobonds ......... 197
3.1.11.5 Outros títulos: Certificates of Deposit (CD) e Commercial Papers (CP) .............. 199
3.1.11.6 Repos (Repurchase Agreements) ........................................................................ 199
3.1.12 Os Riscos em aplicações de Renda Fixa .............................................................................200
3.1.12.1 Risco de Crédito .................................................................................................. 200
3.1.12.2 Ratings e sua influência sobre preços dos ativos. ............................................... 207
3.1.12.3 Risco Operacional ................................................................................................ 208
3.1.12.4 Risco de Mercado ................................................................................................ 208
3.1.12.5 Risco de Liquidez ................................................................................................. 208
3.1.12.6 Risco País ............................................................................................................. 208
3.1.12.7 Risco Cambial ...................................................................................................... 209
3.1.13 Análise de Títulos de Renda Fixa........................................................................................209
3.1.13.1 Yield to Maturity, Current Yield e Coupon Rate .................................................. 209
3.1.13.2 Relação entre prazos dos títulos, taxas de juros, risco de crédito e formação de
preços. ............................................................................................................................... 214
3.1.13.3 Duration de Macaulay e Duration Modificada .................................................... 215
3.1.14 FGC – Fundo Garantidor de Crédito: produtos e serviços que possuem garantia do FGC,
limites de cobertura e operacionalização .....................................................................................219
3.2 Renda Variável......................................................................................................................221
3.2.1 Ações: Tipos, Classes e Espécies ..........................................................................................221
3.2.2 BDRs – Brazilian Depositary Receipts ..................................................................................222
3.2.2.1 Patrocinados e não patrocinados.......................................................................... 224
3.2.3 Riscos no Mercado Acionário...............................................................................................226
3.2.3.1 Risco de Mercado (Volatilidade) ........................................................................... 226
3.2.3.2 Risco de Liquidez ................................................................................................... 226
3.2.4 Mercado de Ações ...............................................................................................................226
3.2.4.1 Direitos dos Acionistas .......................................................................................... 226
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3.2.4.2 Ganho de Capital na valorização das ações. Rendimento dos Acionistas:
Dividendos e Juros sobre Capital Próprio ......................................................................... 232
3.2.4.3 Mercado Primário e Mercado Secundário: Principais conceitos e funções
econômicas; características e formas de negociação ....................................................... 235
3.2.5 Abertura de Capital (Initial Public Offering – IPO) e Oferta Pública de Valores Mobiliários236
3.2.5.1 Principais Instituições: funções e principais características.................................. 237
3.2.5.2 Subscrição Pública de Ações: O papel dos principais agentes no Processo de
Underwritting; Estrutura de uma operação de IPO. ......................................................... 243
3.2.5.3 Tipos de Subscrição: Firme, Residual (Stand-by) e Melhores Esforços (Best Effort)
........................................................................................................................................... 247
3.2.5.4 Formação de Preço na Emissão das Ações: Bookbuilding; Preço Fixo ou Leilão em
Bolsa .................................................................................................................................. 248
3.2.6 Código ANBIMA de Regulação e Melhores Práticas para Ofertas Públicas .........................250
3.2.6.1 Definições (Cap. I) ................................................................................................. 250
3.2.6.2 Objetivo e Abrangência (Cap. II)............................................................................ 251
3.2.6.3 Princípios Gerais de Conduta (Cap. IV).................................................................. 252
3.2.6.4 Documentos da Oferta (Cap. VII) .......................................................................... 253
3.2.7 Negociação no Mercado Secundário de Ações....................................................................256
3.2.7.1 Bolsas de Valores e Mercado de Balcão................................................................ 256
3.2.7.2 Tipos de Ordens de Negociações .......................................................................... 257
3.2.7.3 Operações à Vista, a Termo e Opções................................................................... 259
3.2.8 Índices de Bolsa de Valores: Índice Bovespa (IBOVESPA), Índice de Sustentabilidade
Empresarial (ISE); Índice Brasil (IBrX); Índice de Ações com Governança Corporativa Diferenciada
(IGC); Índice MidLarge Cap – MLCX; Índice Small Cap – SMLL e Índice de Energia Elétrica-IEE. ..260
3.2.8.1 Metodologias de composição dos índices; uso dos índices em função dos objetivos
de investimento dos investidores ..................................................................................... 260
3.2.9 Governança Corporativa ......................................................................................................269
3.2.9.1 Conceitos Gerais .................................................................................................... 269
3.2.9.1 Nível 1, Nível 2 e Novo Mercado da B3: Critérios de Adesão ............................... 269
3.2.10 Avaliação de Investimentos em Ações...............................................................................273
3.2.10.1 Conceitos Gerais: Valor Nominal, Valor Patrimonial, Valor de Mercado e Valor de
Liquidação ......................................................................................................................... 273
3.2.10.2 Lucro por Ação – LPA........................................................................................... 275
3.2.10.3 Índice Preço/Lucro – P/L ..................................................................................... 276
3.2.10.4 Custo Médio Ponderado de Capital .................................................................... 278
O custo do capital: retorno exigido x custo de capital ...................................................... 279
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O custo do capital próprio ................................................................................................. 280
O custo da dívida e da ação preferencial .......................................................................... 283
O custo médio ponderado de capital ................................................................................ 284
Impostos e custo médio ponderado de capital ................................................................. 285
3.2.10.5 Medida de fluxo de caixa, incluindo lucro antes de juros, impostos, depreciação e
amortização (LAJIDA ou EBITDA)....................................................................................... 286
3.2.10.6 Distinções entre Análise Técnica e Análise Fundamentalista ............................. 287
3.2.11 Investimentos em Ações no Exterior .................................................................................287
3.2.11.1 Ações de Empresas Estrangeiras negociadas nos Estados Unidos e em outros
mercados: American Depositary Receipts (ADR) – Níveis 1, 2, 3 e 144-A; Global Depositary
Receipts (GDR): principais características dos produtos e as diferenças entre os recibos e
mercados ........................................................................................................................... 287
3.2.11.2 Índices de bolsa de valores no exterior: S&P 500, Dow Jones, NASDAQ, MSCI
World, MSCI Emerging Markets e Euro Stock. .................................................................. 290
3.2.12 Clubes de Investimento em Ações: Regulamentação, limites de concentração e
características operacionais; vantagens e desvantagens para os investidores frente a outras
opções de investimento no mercado acionário; restrições. .........................................................295
Estatuto ............................................................................................................................. 296
Assembleia Geral ............................................................................................................... 297
Vedações ........................................................................................................................... 297
Elaboração e divulgação das Demonstrações Financeiras ................................................ 297
Critérios de avaliação e apropriação contábil ................................................................... 298
Ativos de renda fixa ........................................................................................................... 299
Ativos de renda variável .................................................................................................... 299
Derivativos......................................................................................................................... 300
3.3 Derivativos............................................................................................................................302
3.3.1 Conceitos Gerais de Derivativos ..........................................................................................302
Função Econômica: Conceituação do Mercado Derivativo............................................... 305
3.3.2 Formas de utilização dos Contratos Derivativos: Principais estratégias, os riscos e suas
utilizações .....................................................................................................................................306
3.3.2.1 Especulação ........................................................................................................... 306
3.3.2.2 Arbitragem ............................................................................................................ 306
3.3.2.3 Hedge .................................................................................................................... 307
3.3.3 Mercados Futuros ................................................................................................................307
3.3.3.1 Conceitos Gerais: Definições e características operacionais ................................ 307
3.3.3.2 Participantes dos Mercados Futuros..................................................................... 308
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3.3.3.3 Contratos Futuros Negociados em Bolsas: Ações, Índices, Taxas de Juros, Taxa de
Câmbio e Commodities: Conceito, finalidade, formas de negociação e os riscos envolvidos.
........................................................................................................................................... 309
3.3.3.4 Contratos Futuros de Balcão de negociação de moeda sem entrega física (NDF –
Non Deliverable Forward) ................................................................................................. 314
3.3.3.5 Principais Estratégias com Contratos Futuros; os riscos e suas utilizações .......... 318
3.3.4 Mercado de Opções .............................................................................................................319
3.3.4.1 Conceitos Gerais sobre Opções; Opções Europeias e Americanas: características,
os riscos e suas utilizações ................................................................................................ 319
3.3.4.2 Participantes do Mercado de Opções ............................................................... 320
3.3.4.3 Opções de Compra (Call) e Opções de Venda (Put); Titular e Lançador: Definições,
características, os riscos e suas utilizações ....................................................................... 321
3.3.4.4 Valor e Prêmio das Opções ................................................................................... 325
3.3.4.5 Principais Estratégias com Opções. Análise de diagramas e gráficos. Os riscos das
estratégias utilizando opções e suas aplicações mais comuns. ........................................ 336
3.3.5 Mercado a Termo de Ações .................................................................................................347
3.3.5.1 Conceitos Gerais: Definições; Principais características dos contratos e forma de
negociação ........................................................................................................................ 347
3.3.5.2 Principais Estratégias com Mercado a Termo de Ações: os riscos e formas de
utilização do mercado a termo de ações .......................................................................... 350
3.3.6 Swaps ...................................................................................................................................351
3.3.6.1 Swaps de Taxa de Juros, Moedas e Índices de Preço: definições; principais
características dos contratos e forma de negociação ....................................................... 351
3.4 Certificado de Operações Estruturadas – COE............................................................................354
3.4.1 Definição e finalidade ..........................................................................................................354
3.4.2 Modalidades: valor nominal protegido e valor nominal em risco. Conceito .......................355
3.4.3 Distribuição via oferta pública: Instrução CVM 569 Cap. II; Documento de informações
Essenciais Cap. III; Material Publicitário Cap. IV ...........................................................................355
3.5 Tributação para Pessoas Físicas Residentes no Brasil.................................................................360
3.5.1 Aspectos Gerais....................................................................................................................360
3.5.2 Imposto de Renda sobre aplicações financeiras de renda fixa, exceto em fundos de
investimento .................................................................................................................................360
3.5.2.1 Imposto sobre Operações Financeiras nas aplicações de renda fixa; Impacto no
rendimento do investidor; isenções.................................................................................. 360
3.5.3 Imposto de Renda sobre operações realizadas em Bolsas de Valores, em Bolsas de
Mercadorias e Futuros e assemelhadas .......................................................................................362
3.5.3.1 Imposto de Renda das operações de renda variável no mercado à vista de Bolsa de
Valores, day trade e swap. ................................................................................................ 362
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3.5.3.2 Tributação das operações com Contratos a Termo de Moedas ........................... 367
3.5.4 Imposto de Renda sobre as operações realizadas no exterior em títulos de renda fixa e
renda variável ...............................................................................................................................367
3.5.4.1 Rendimentos e Ganho de Capital .......................................................................... 367
3.5.4.2 Origem dos recursos ............................................................................................. 368
3.5.5 Tributação nos Clubes de Investimento ..............................................................................370
3.6 Negociação, Liquidação e Custódia.............................................................................................370
3.6.1 Sistema especial de liquidação e de custódia – SELIC: conceito, funções, benefícios para o
investidor e principais títulos custodiados no Selic: LFT, LTN, NTN-B, NTN-B Principal e NTN-F. 370
3.6.2 Câmara de liquidação, compensação e custódia da B3 S/A (Clearing B3): Conceito, funções,
principais títulos e operações custodiadas, garantias e benefícios para o investidor. .................374
3.6.3 Sistema de Pagamento Brasileiro – SPB. Conceito e finalidade ..........................................374
3.6.4 PIX ........................................................................................................................................375
4.1 Fundos de Investimento .............................................................................................................378
4.1.1 Definições e Aspectos Gerais; Fundos de Investimento e Fundos de Investimento em Cotas
de Fundos de Investimento ..........................................................................................................378
4.1.2 Tipos de Fundos: Abertos e Fechados .................................................................................379
4.1.3 Fundos Exclusivos e Restritos ..............................................................................................380
4.1.3.1 Gestão discricionária e não discricionária ............................................................. 380
4.1.3.2 Marcação a mercado ............................................................................................. 380
4.1.4 Direitos e Obrigações dos Cotistas ......................................................................................380
4.1.5 Administração ......................................................................................................................381
4.1.5.1 Disposições Gerais ............................................................................................. 381
4.1.5.2 Vedações e obrigações do Administrador e do Gestor ......................................... 382
4.1.5.3 Normas de Conduta .............................................................................................. 382
4.1.5.4 Substituição do Administrador e do Gestor .......................................................... 383
4.1.6 Objetivo do Fundo e Política de Investimento.....................................................................383
4.1.7 Divulgação de informações para venda e distribuição: Instrumentos de divulgação das
políticas de investimento e rentabilidade: regulamento, lâmina de informações essenciais,
demonstração de desempenho e termo de adesão .....................................................................384
4.1.8 Divulgação de Informações e Resultados ............................................................................385
4.1.8.1 Divulgação de cota e rentabilidade ....................................................................... 385
4.1.8.2 Balancetes e demonstrações contábeis ............................................................ 386
4.1.8.3 Assembleias Gerais: competência, convocação e deliberações ........................... 386
4.1.8.4 Composição e diversificação de carteira ............................................................... 386
4.1.8.5 Informações periódicas e comunicação com os cotistas ...................................... 387
10 | P á g i n a
4.1.8.6 Informações eventuais. Atos ou Fatos relevantes ............................................ 387
4.1.9 Diversificação da Carteira do Fundo e seus Riscos inerentes; Limites por Emissor e por
Modalidade de Ativo Financeiro ...................................................................................................388
Diversificação .................................................................................................................... 388
Fatores de risco inerentes a cada classe ........................................................................... 388
Limites de alocação por emissor e por Modalidade de Ativo Financeiro ......................... 388
4.1.10 Fatores que afetam o valor da cota ...................................................................................389
4.1.10.1 Composição da Carteira ...................................................................................... 389
4.1.10.2 Marcação a Mercado .......................................................................................... 390
4.1.10.3 Taxas de Administração, Taxas de Performance e outras despesas que
constituem encargos dos Fundos...................................................................................... 391
4.1.10.4 Influência da Alavancagem nos Fundos. Riscos para os Investidores ........... 392
4.1.11 Dinâmica de aplicação e resgate........................................................................................393
4.1.11.1 Aplicação de recursos e compra de ativos por parte dos gestores. ................... 393
4.1.11.2 Cota do dia (D+0) e cota do dia seguinte ao da data de aplicação (D+1) ........... 393
4.1.11.3 Resgate de Cotas: Pagamento; Prazos; Carência ................................................ 393
4.1.11.4 Prazo de cotização: conceito (prazo de conversão de cotas na aplicação e no
resgate) ............................................................................................................................. 394
4.1.11.5 Taxa de ingresso e Taxa de saída ........................................................................ 394
4.1.11.6 Fechamento dos Fundos para Resgates e Aplicações ......................................... 394
4.1.12 Classificação dos Fundos quanto à Estratégia de Gestão ..................................................395
4.1.12.1 Fundos Ativos ...................................................................................................... 395
4.1.12.2 Fundos Passivos................................................................................................... 395
4.1.13 Classificação CVM ..............................................................................................................396
4.1.13.1 Fundo de Renda Fixa ........................................................................................... 396
4.1.13.2 Fundo de Ações ................................................................................................... 396
4.1.13.3 Fundo Cambial..................................................................................................... 397
4.1.13.4 Fundo Multimercado........................................................................................... 397
4.1.13.5 Característica das subclassificações: Curto Prazo, Referenciado, Simples, Dívida
Externa, Crédito Privado, Ações – Mercado de Acesso e Investimento no Exterior ........ 397
4.1.13.6 Fundos de Curto Prazo e Longo Prazo segundo regulamentação da Receita
Federal............................................................................................................................... 398
4.1.13.7 Ativos Financeiros no Exterior............................................................................. 400
4.1.13.8 Limites por emissor ............................................................................................. 400
4.1.13.9 Limites por modalidade de ativo financeiro ....................................................... 401
11 | P á g i n a
4.1.14 Outros tipos de Fundos (regidos por regulamentação própria) ........................................401
4.1.14.1 Fundo de Investimento Imobiliário (FII) .............................................................. 401
4.1.14.2 Fundo de Investimento em Participações (FIP)................................................... 406
4.1.14.3 Fundo de Investimento em Direitos Creditórios (FIDC) ...................................... 408
4.1.14.4 Fundo de Investimento em Índice de Mercado (Fundos de Índice) com cotas
negociáveis em bolsa de valores ou mercado de balcão organizado; ETFs - Exchange
Traded Funds. .................................................................................................................... 412
4.1.15 Classificação ANBIMA. Estrutura e adequação de produtos em função dos objetivos do
investidor. Cartilha da Nova Classificação de Fundos...................................................................415
4.1.15.1 Nível 1 – Classe de Ativos: classe de ativos que mais se adequa àquele investidor.
........................................................................................................................................... 416
4.1.15.2 Nível 2 – Gestão e Riscos: tipos de gestão e riscos (o risco que o investidor está
disposto a correr) .............................................................................................................. 417
4.1.15.3 Nível 3 – Estratégias: principais estratégias que se adequam aos objetivos e
necessidades do investidor ............................................................................................... 417
4.2 Carteira Administrada .................................................................................................................417
4.2.1 Conceitos Gerais; Gestão Discricionária e não Discricionária; Custódia. .................................0
4.2.2 Principais Características e comparação com Fundos de Investimento e Fundos Exclusivos. 0
4.3 Tributação em Fundos de Investimento e Carteira Administrada ..................................................2
4.3.1 Aspectos Gerais........................................................................................................................2
4.3.1.1 Fato Gerador ............................................................................................................. 2
4.3.1.2 Base de Cálculo e Alíquotas ...................................................................................... 2
4.3.1.3 Agentes Responsáveis pelos Recolhimentos ............................................................ 2
4.3.2 Imposto de Renda nos Fundos de Renda Fixa de Curto Prazo e de Longo Prazo; Fundos de
Renda Variável ..................................................................................................................................3
4.3.2.1 Composição das carteiras segundo regras da Receita Federal ................................. 3
4.3.2.2 “Come Cotas” – Alíquotas e Características .............................................................. 5
4.3.2.3 IOF nos Fundos de Renda Fixa; IOF nos Fundos com Data de Aniversário (fundos
com carência) ........................................................................................................................ 8
4.3.2.4 Compensação de Perdas ........................................................................................... 9
4.3.3 Imposto de Renda nas Carteiras Administradas ....................................................................11
4.4 Código ANBIMA de Regulação e Melhores Práticas para Administração de Recursos de Terceiros
............................................................................................................................................................12
4.4.1 Definições (Cap. I) ..................................................................................................................12
4.4.2 Objetivo e Abrangência (Cap. II) ............................................................................................13
4.4.3 Princípios Gerais de Conduta (Cap. IV) ..................................................................................13
4.4.4 Regras, Procedimentos e Controles (Cap. V) .........................................................................15
12 | P á g i n a
4.4.4.1 Segregação de Atividades (Seção II)........................................................................ 15
4.4.4.2 Segurança e Sigilo das Informações (Seção III) ....................................................... 15
4.4.5 Administração Fiduciária (Cap. VII) ........................................................................................16
4.4.5.1 Obrigações gerais do administrador fiduciário (Seção I) ........................................ 16
4.4.6 Gestão de Recursos de Terceiros (Cap. VIII) ..........................................................................16
4.4.6.1 Obrigações Gerais do Gestor de Recursos de Terceiros (Seção I) ........................... 16
4.4.7 Selo ANBIMA (Cap. XIII) .........................................................................................................16
4.4.8 Fundos de Investimento 555 (Anexo I) ..................................................................................17
4.4.8.1 Objetivo e Abrangência (Cap. I)............................................................................... 17
4.4.8.2 Documentos e informações dos Fundos 555 (Cap. III)............................................ 17
4.4.8.3 Publicidade dos Fundos 555 (Cap. VI) ..................................................................... 17
4.4.9 Apreçamento dos Ativos (Cap. VII) ........................................................................................19
4.4.10 Fundos de Investimento em Direitos Creditórios (Anexo II) ................................................20
4.4.10.1 Objetivo e Abrangência (Cap. I) ............................................................................ 20
4.4.10.2 Documentos e Informações do FIDC (Cap. V) ....................................................... 20
4.4.11 Fundos de Investimento Imobiliário (Anexo III) ...................................................................21
4.4.11.2 Prospecto do FII (Cap. IV) ...................................................................................... 22
4.4.12 Fundos de Investimento em Índice de Mercado (Anexo IV)................................................22
4.4.12.1 Website (Cap. II) .................................................................................................... 22
4.4.13 Carteira Administrada (Anexo V) .........................................................................................23
4.4.13.2 Contrato de Carteira Administrada (Cap. II – Seção I) .......................................... 24
5.1 Previdência Social x Previdência Privada: Avaliação da necessidade do cliente ..........................27
5.2 Agentes Reguladores e legislação aplicável ao mercado previdenciário......................................29
5.3 Produtos disponíveis de Previdência Complementar Aberta e suas características ....................31
5.3.1 Plano Gerador de Benefícios Livre (PGBL) .............................................................................31
5.3.2 Vida Gerador de Benefícios Livre (VGBL) ...............................................................................32
5.4 Características técnicas que influenciam o produto .....................................................................32
5.4.1 Taxa de administração ...........................................................................................................32
5.4.2 Taxa de carregamento .......................................................................................................33
5.4.3 Portabilidade ......................................................................................................................33
5.4.4 Transferência entre diferentes perfis de planos ................................................................33
5.4.5 Resgastes ............................................................................................................................33
13 | P á g i n a
5.4.6 Fase de contribuição ..........................................................................................................34
5.4.7 Fase de benefícios ..............................................................................................................34
5.4.7.1 Renda mensal vitalícia ......................................................................................... 34
5.4.7.2 Renda mensal vitalícia reversível ao cônjuge com continuidade aos menores .. 34
5.4.7.3 Renda vitalícia com reversão a beneficiário indicado ......................................... 34
5.4.7.4 Renda vitalícia com prazo mínimo garantido ...................................................... 35
5.4.7.5 Renda mensal temporária ................................................................................... 35
5.4.7.6 Renda mensal por prazo certo ............................................................................ 36
5.4.7.7 Pagamento único................................................................................................. 36
5.4.8 Possibilidade de pagamento de juros e/ou excedente financeiro .....................................36
5.4.9 Tábua Atuarial ou Biométrica.............................................................................................36
5.5 O processo de venda dos produtos de Previdência Complementar.............................................37
5.6 Escolha do Tipo de Fundo de Investimento Durante a Fase de Acumulação ...............................38
5.6.1 Conceito de fundo exclusivo FIE ............................................................................................38
5.6.2 Classificação ANBIMA – Regras e procedimentos ..............................................................38
5.6.2.1 Renda Fixa ........................................................................................................... 38
5.6.2.2 Balanceados ........................................................................................................ 39
5.6.2.3 Multimercados .................................................................................................... 40
5.6.2.4 Ações ....................................................................................................................... 40
5.7 Qualidade da venda – apresentação dos aspectos técnicos e de riscos dos produtos ................40
5.8 Tributação em Planos de Previdência Complementar ..................................................................40
5.8.1 Escolha do regime de tributação mais adequado ao cliente .................................................40
5.8.1.1 Natureza dos rendimentos do cliente na Declaração Anual de Ajuste do Imposto
de Renda da Pessoa Física - DIR-PF (renda tributável; isenta; tributação definitiva) ......... 41
5.8.1.2 Os modelos de DIR-PF: declaração completa ou simplificada ................................ 41
5.8.1.3 Horizonte de tempo para resgate ou conversão em renda .................................... 42
5.8.2 Regime Tributável ou Compensável: conceito; base de cálculo; alíquotas progressivas
definidas em função da renda tributável total do contribuinte; antecipação de 15% na fonte para
posterior ajuste na DIR-PF ..............................................................................................................42
5.8.3 Regime Definitivo ou Exclusivo: conceito; base de cálculo; alíquotas regressivas definidas
em função do prazo de permanência no plano ..............................................................................43
5.8.4 Tributação após conversão em renda....................................................................................44
5.9 Planejamento Tributário utilizando Planos de Previdência Complementar Aberta .....................44
5.9.1 Estratégias de Investimento em função dos objetivos do investidor; limites de aplicação em
função do tipo de plano e perfil do Investidor ...............................................................................44
6.1 Estatística aplicada ........................................................................................................................51
14 | P á g i n a
6.1.1 Medidas de posição central: média, mediana e moda. .........................................................51
6.1.2 Medidas de dispersão: variância e desvio padrão (volatilidade) ...........................................52
6.1.3 Medidas de associação entre duas variáveis: covariância, coeficiente de correlação e
coeficiente de determinação (R²) ...................................................................................................54
6.1.4 Distribuição Normal ...............................................................................................................57
6.1.5 Intervalo de confiança em uma distribuição normal .............................................................62
6.2 Risco, Retorno e Mercado.............................................................................................................65
6.2.1 Mercado Eficiente ..................................................................................................................65
6.2.2 Risco e Retorno Esperados.....................................................................................................67
6.3 Seleção de Carteiras e Modelo de Markowitz ..............................................................................69
6.3.1 Retorno Esperado de uma Carteira; Retorno esperado de uma carteira de até três ativos .69
6.3.2 Diversificação do Risco de uma Carteira e o Modelo de Markowitz .....................................69
6.3.3 Ativos com Correlação nula ...................................................................................................74
6.3.4 Risco Diversificável e Risco Sistemático (não diversificável) .................................................75
6.3.5 Taxa Livre de Risco e Prêmio pelo Risco de Mercado ............................................................75
6.3.6 A Fronteira Eficiente ..............................................................................................................76
6.3.7 Escolha da Carteira ótima ......................................................................................................77
6.4 Modelo de Precificação de Ativos – CAPM ...................................................................................79
6.4.1 Reta do Mercado de Capitais (Capital Market Line – CML). Carteira mais atraente .............79
6.4.2 Reta Característica .................................................................................................................82
6.4.2.1 Coeficiente alfa........................................................................................................ 83
6.4.2.2 Coeficiente beta: O risco sistemático...................................................................... 84
6.4.2.3 Risco não sistemático .............................................................................................. 85
6.4.3 Reta do Mercado de Títulos (Security Market Line – SML) ...................................................85
6.4.4 Arbitrage Pricing Theory – APT ..............................................................................................85
6.5 Alocação de Ativos ........................................................................................................................87
6.6 Acordo de Basiléia – Conceito internacional e suas aplicações no Brasil .....................................90
6.7 Gestão de Riscos em Fundos de Investimento e Carteiras Administradas ...................................95
6.7.1 Prêmio pelo Risco ..................................................................................................................95
6.7.1.1 Índice de Sharpe ...................................................................................................... 95
6.7.1.2 Índice de Treynor .................................................................................................... 98
6.7.2 Índice de Modigliani...............................................................................................................98
6.7.3 Valor em Risco de uma Carteira – VAR (Value at Risk) ........................................................100
6.7.4 Stress Test ............................................................................................................................100
6.7.5 Stop Loss ..............................................................................................................................101
15 | P á g i n a
6.7.6 Back Testing .........................................................................................................................101
6.7.7 Tracking Error e Erro Quadrático Médio ..............................................................................101
7.1 Entrevista e Processo de Análise do Perfil do Investidor ............................................................104
7.1.1 Instrução CVM: 539 e 554 – dever de verificação da adequação dos produtos, serviços e
operações ao perfil do cliente (suitability). Entrevista e aplicação de questionário para identificar
o perfil e situação patrimonial do cliente .....................................................................................104
7.1.1.1 Abrangência; perfil do cliente; categorias de produtos; vedações e obrigações;
controles internos; atualizações e dispensas. Obrigatoriedade do API para Pessoa Física e
Pessoa Jurídica, isenções e exceções ................................................................................ 104
7.1.1.2 Adequação de produtos ofertados em função do perfil do investidor.
Importância e motivação do API para o investidor. Possibilidade de venda de um produto
não adequado ao perfil do investidor ............................................................................... 105
7.1.2 Fatores Determinantes para Adequação dos Produtos de Investimento as Necessidades
dos Investidores ............................................................................................................................106
7.1.2.1 Objetivo do investidor ........................................................................................... 106
7.1.2.2 Horizonte de investimento e idade do investidor ............................................. 107
7.1.2.3 Risco versus retorno. Capacidade de assumir riscos, o nível de risco suportável
pelo investidor e sua tolerância ao risco. Retorno esperado e retorno requerido para
atingir um objetivo ............................................................................................................ 108
7.2 Decisões do Investidor na perspectiva de Finanças Comportamentais......................................109
7.2.1 A decisão do investidor na perspectiva das Finanças Comportamentais ............................109
7.2.2 As principais Heurísticas (regras práticas que orientam o julgamento e avaliação dos
investidores) .................................................................................................................................110
7.2.2.1 Heurística da disponibilidade (decisões influenciadas por ocorrências e eventos
recentes na memória do investidor) ................................................................................. 110
7.2.2.2 Heurística da representatividade (decisões a partir d associações com estereótipos
formados e desprezo a informações relevantes para a tomada de decisão) ................... 111
7.2.3 Vieses comportamentais do investidor ...............................................................................113
7.2.3.1 Otimismo e suas influências na decisão de investimento .................................... 113
7.2.3.2 Excesso de Confiança ............................................................................................ 113
7.2.3.3 Armadilha da Confirmação.................................................................................... 113
7.2.3.4 Ilusão do Controle ................................................................................................. 114
7.2.4 Efeitos de estruturação (framing): influência de investimento em função da forma como o
problema é apresentado ..............................................................................................................114
7.2.5 Aversão à perda: manutenção de investimentos não lucrativos e venda de investimentos
com ganho certo ...........................................................................................................................115
7.3 Planejamento de Investimento...................................................................................................115
16 | P á g i n a
7.3.1 Princípios básicos do Processo de Planejamento Financeiro Pessoal: as etapas do processo
de planejamento financeiro..........................................................................................................115
Estabelecer e definir o relacionamento com o cliente .................................................................116
Coletar as informações do cliente ................................................................................................116
Analisar e avaliar a situação financeira do cliente ........................................................................116
Desenvolver e apresentar as recomendações de planejamento financeiro ao cliente ................117
Implementar as recomendações de planejamento financeiro do cliente ....................................117
Revisar a situação do cliente.........................................................................................................117
7.3.2 Entendimento do risco pelo investidor: decisões do investidor na perspectiva da teoria de
carteiras. Expectativas racionais ...................................................................................................117
7.3.3 Orçamento Pessoal: poupança e gastos correntes; receitas e despesas. Fluxo de caixa ....121
7.3.4 Balanço Patrimonial: ativos e investimentos; passivos, dívidas e financiamentos. Patrimônio
Líquido ..........................................................................................................................................121
7.3.5 Reserva de Curto Prazo (reserva de emergência): necessidade e dimensionamento.
Produtos adequados a esse objetivo. ...........................................................................................122
7.3.6 Apresentação e escolha de alternativas e carteiras de investimento de longo prazo.
Acompanhamento das recomendações de investimento ou carteiras ........................................123
7.3.7 Apresentação e acompanhamento da performance dos investimentos e aderência ao perfil
de risco do cliente .........................................................................................................................123
7.3.8 Recomendação de mudança dos investimentos em função de mudanças relação de risco x
retorno do mercado (rebalanceamento) ......................................................................................124
7.3.9 Alternativas financeiras adequadas ao planejamento fiscal em função da situação
econômica do cliente. Necessidade de novo direcionamento de produtos em função de
mudanças no horizonte de investimento, situações especiais e aspectos de planejamento fiscal
......................................................................................................................................................124
17 | P á g i n a
MÓDULO 1
Sistema Financeiro Nacional e
Participantes do Mercado
18 | P á g i n a
1.1 Composição do Sistema Financeiro Nacional
O Sistema Financeiro Nacional (SFN) consiste em um conjunto de instituições financeiras e

instrumentos financeiros que visam transferir recursos dos agentes econômicos1 superavitários para
os deficitários. Inclui as instituições responsáveis pela formulação e execução da política monetária
e pela fiscalização dos agentes econômicos que operam no mercado financeiro.
As funções básicas do Sistema Financeiro são:
▪ Facilitar a distribuição temporal dos recursos;
▪ Permitir a canalização da poupança para o investimento;
▪ Proporcionar ferramentas para a diversificação dos riscos.
O SFN possui dois subsistemas em sua estrutura:
Subsistema Normativo
Sistema Financeiro
Nacional (SFN)
Subsistema de
intermediação
Podemos então dizer que o SFN age em duas frentes: (a) na normatização dos serviços ligados ao
mercado financeiro e (b) na intermediação financeira.
1
Pessoas, empresas, governo.
19 | P á g i n a
Conselho Monetário
Nacional (CMN)
Banco Central (Bacen)
Sistema Normativo
Comissão de Valores
Mobiliários (CVM)
Instituições especiais
Instituições Financeiras
não Bancárias
Sistema Brasileiro de
Poupança e Empréstimo
(SBPE)
Sistema de
Intermediação
Instituições auxiliares
Instituições não
Financeiras
O Banco Central do Brasil trouxe, recentemente, um novo desenho do SFN, sendo este organizado
por agentes normativos, supervisores e operadores. Os órgãos normativos determinam regras gerais
para o bom funcionamento do sistema. As entidades supervisoras trabalham para que os integrantes
do sistema financeiro sigam as regras definidas pelos órgãos normativos. Os operadores são as
instituições que ofertam serviços financeiros, no papel de intermediários. Percebe-se, também, uma
divisão quanto ao campo de atuação:
20 | P á g i n a
 Moeda, crédito, capitais e câmbio
Órgãos Normativos CMN
Órgãos Supervisores BC CVM
Bancos e CEF Adm. de consórcios

Cooperativas de Corretoras e Bolsa de Valores
Operadores crédito distribuidoras Bolsa de Mercadorias
Instituições de Demais instituições não e Futuros
pagamento bancárias
 Seguros privados
Órgãos Normativos CNSP
Órgãos Supervisores Susep
Seguradoras e resseguradores
Operadores Entidades abertas de previdência
Sociedades de capitalização
21 | P á g i n a
 Previdência Fechada
Órgãos Normativos CNPC
Órgãos Supervisores Previc
Entidades fechadas de
Operadores previdência
complementar (fundos de
pensão)
22 | P á g i n a
1.1.1 Atribuições dos Órgãos de Regulação e Fiscalização
Conselho Monetário Nacional – CMN, Banco Central do Brasil – Bacen, Comissão de Valores
Mobiliários – CVM, Banco do Brasil, Caixa Econômica Federal, Banco Nacional de Desenvolvimento
Econômico e Social e Conselho de Recursos do SFN.
Conselho Monetário Nacional (CMN)
Órgão superior do Sistema Financeiro Nacional (SFN), cuja responsabilidade é formular a política da
moeda e do crédito. Seu objetivo é a estabilidade da moeda e o desenvolvimento econômico e
social do país.
O CMN foi instituído pela Lei 4.595/1964, e tem em sua composição o Ministro da Economia
[presidente do Conselho], o Presidente do Banco Central e o Secretário Especial de Fazenda do
Ministério da Economia.
O artigo 3º da Lei que instituiu o Conselho define os objetivos do CMN, evidenciando seu caráter
normatizador (CMN não executa):
o Adaptar o volume dos meios de pagamento às reais necessidades da economia

nacional e seu processo de desenvolvimento;
o Regular o valor interno da moeda, para tanto prevenindo ou corrigindo os surtos
inflacionários ou deflacionários de origem interna ou externa, as depressões
econômicas e outros desequilíbrios oriundos de fenômenos conjunturais;
o Regular o valor externo da moeda e o equilíbrio no balanço de pagamento do País,
tendo em vista a melhor utilização dos recursos em moeda estrangeira;
o Orientar a aplicação dos recursos das instituições financeiras, públicas ou privadas;
tendo em vista propiciar condições favoráveis ao desenvolvimento harmônico da
economia nacional;
o Propiciar o aperfeiçoamento das instituições e dos instrumentos financeiros, com
vistas à maior eficiência do sistema de pagamentos e de mobilização de recursos;
o Zelar pela liquidez e solvência das instituições financeiras;
o Coordenar as políticas monetária, creditícia, orçamentária, fiscal e da dívida pública,
interna e externa.
Os membros do CMN reúnem-se uma vez por mês para deliberar sobre assuntos atinentes aos
objetivos elencados. Em casos extraordinários, pode ocorrer mais de uma reunião por mês. As
23 | P á g i n a
matérias aprovadas são regulamentadas por meio de Resoluções divulgadas no Diário Oficial da
União (DOU) e na página de normas do Conselho e do Banco Central.
Banco Central do Brasil (Bacen)
O artigo 8º da Lei 4.595/1964 institui o Bacen, em substituição à Superintendência da Moeda e do

Crédito, dotando-o de personalidade jurídica e patrimônio próprios (autarquia). O resultado auferido
pelo Bacen (lucro resultante das atividades) será transferido ao Tesouro Nacional, após a
compensação de eventuais prejuízos anteriores, ou seja, o resultado do Bacen compõe as estatísticas
fiscais do Governo Central [Tesouro Nacional, Bacen e Previdência Social].
O Banco Central deve, segundo o artigo 9º, se submeter ao CMN e à legislação em vigor. Compete
privativamente ao Bacen:
I. Emitir papel-moeda e moeda metálica, nas condições e limites autorizados pelo CMN;
Atenção!
No Brasil, a cunhagem (impressão) da moeda é realizada com exclusividade pela Casa da Moeda,
e a emissão da moeda (entrega do numerário ao sistema bancário) é de responsabilidade do
Banco Central.
II. Executar os serviços do meio-circulante;

III. Determinar o recolhimento de até 100% do total dos depósitos à vista e de até 60% de
outros títulos contábeis das instituições financeiras, seja na forma de subscrição de Letras
ou Obrigações do Tesouro Nacional ou compra de títulos da Dívida Pública Federal, seja
através de recolhimento em espécie, em ambos os casos entregues ao Bacen, a forma e
condições por ele determinadas, podendo:
a. Adotar percentagens diferentes em função:
i. Das regiões geoeconômicas;
ii. Das prioridades que atribuir às aplicações;
iii. Da natureza das instituições financeiras;
b. Determinar percentuais que não serão recolhidos, desde que tenham sido
reaplicados em financiamentos à agricultura, sob juros favorecidos e outras
condições por ele fixadas;
IV. Receber recolhimentos compulsórios e os depósitos voluntários à vista das instituições
financeiras;
V. Realizar operações de redesconto e empréstimos a instituições financeiras bancárias;
24 | P á g i n a
VI. Exercer o controle do crédito sob todas as suas formas;
VII. Efetuar o controle dos capitais estrangeiros;
VIII. Ser depositário das reservas oficiais de ouro e moeda estrangeira e de Direitos Especiais de
Saque e fazer com estas últimas todas e quaisquer operações previstas no Convênio
Constitutivo do Fundo Monetário Internacional;
IX. Exercer a fiscalização das instituições financeiras e aplicar as penalidades previstas;
X. Conceder autorização às instituições financeiras, a fim de que possam:
a. Funcionar no País;
b. Instalar ou transferir suas sedes, ou dependências, inclusive no exterior;
c. Ser transformadas, fundidas, incorporadas ou encampadas;
d. Praticar operações de câmbio, crédito real e venda habitual de títulos da dívida
pública federal, estadual ou municipal, ações, debêntures, letras hipotecárias e
outros títulos de crédito ou mobiliários;
e. Ter prorrogados os prazos concedidos para funcionamento;
f. Alterar seus estatutos;
g. Alienar ou, por qualquer outra forma, transferir o seu controle acionário.
XI. Estabelecer condições para a posse e para o exercício de quaisquer cargos de administração
de instituições privadas, assim como para o exercício de quaisquer funções em órgãos
consultivos, fiscais e semelhantes, segundo normas que forem expedidas pela CMN;
XII. Efetuar, como instrumento de política monetária, operações de compra e venda de títulos
públicos federais;
XIII. Determinar que as matrizes das instituições financeiras registrem os cadastros das firmas
que operam com suas agências há mais de um ano.
- Emissão de moeda e execução dos serviços de meio circulante;

- Formulação, execução, e acompanhamento das políticas cambial, monetária e creditícia;
- Formulação, execução e acompanhamento da política de relações financeiras com o exterior;
- Recebimento de depósitos compulsórios e voluntários dos bancos comerciais e concessão
de crédito a eles;
- Depositário das reservas internacionais do País.
Ainda compete ao Bacen:
I. Entender-se, em nome do Governo Brasileiro, com as instituições financeiras estrangeiras e

internacionais;
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II. Promover, como agente do Governo Federal, a colocação de empréstimos internos ou
externos, podendo, também, encarregar-se dos respectivos serviços;
III. Atuar no sentido do funcionamento regular do mercado cambial, da estabilidade relativa
das taxas de câmbio e do equilíbrio no balanço de pagamentos, podendo, para esse fim,
comprar e vender ouro e moeda estrangeira, bem como realizar operações de crédito no
exterior, inclusive as referentes aos Direitos Especiais de Saque, e separar os mercados de
câmbio financeiro e comercial;
IV. Efetuar compra e venda de títulos de sociedades de economia mista e empresas do Estado;
V. Emitir títulos de responsabilidade própria, de acordo com as condições estabelecidas pelo
CMN;
VI. Regular a execução dos serviços de compensação de cheques e outros papéis;
VII. Exercer permanente vigilância nos mercados financeiros e de capitais sobre empresas que,
direta ou indiretamente, interfiram nesses mercados e em relação às modalidades ou
processos operacionais que utilizem;
VIII. Prover, sob controle do CMN, os serviços de sua Secretaria.
O Banco Central opera com 8 diretorias, além do Diretor Presidente:
I. Presidente;
II. Diretor de Administração (Dirad);
III. Diretor de Relacionamento, Cidadania e Supervisão de Conduta (Direc);
IV. Diretor de Assuntos Internacionais e de Gestão de Riscos Corporativos (Direx);
V. Diretor de Fiscalização (Difis);
VI. Diretor de Organização do Sistema Financeiro e de Resolução (Diorf);
VII. Diretor de Política Econômica (Dipec);
VIII. Diretor de Política Monetária (Dipom);
IX. Diretor de Regulação (Dinor).
Todos os integrantes relacionados são nomeados pelo Presidente da República, entre brasileiros de
ilibada reputação e notória capacidade em assuntos econômico-financeiros, após sabatinados no
Senado Federal.
Constituem receita do Bacen, as rendas provenientes de operações financeiras e de outras aplicações

de seus recursos; além das operações de câmbio, de compra e venda de ouro e de quaisquer outras
operações em moeda estrangeira; e eventuais, inclusive as derivadas de multas e de juros de mora
aplicados por força do disposto na legislação em vigor.
Os principais documentos emitidos pelo Bacen, são:

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• Circulares: cria normas para o SFN ou regulamenta normas contidas em resoluções do CMN,
desde que por delegação;
• Cartas circulares: esclarecimento de dúvidas ou divergência de entendimentos;
• Comunicados: documentos administrativos de âmbito externo. Divulga deliberações ou
informações.
▪ “Banco dos bancos” → capta depósitos dos bancos (compulsórios e livres) e preserva a
liquidez do sistema;
▪ Executor de política monetária → exerce controle sobre meios de pagamentos e taxas
de juros da economia;
▪ Emissor de moeda → coordena distribuição do dinheiro emitido pela Casa da Moeda aos
bancos;
▪ Fiscalizador do SFN → controla e fiscaliza as instituições financeiras, aplicando
penalidades e decretando intervenções;
▪ Banco do Governo → representa o Brasil no sistema financeiro internacional, mantem
depósitos em moeda nacional e internacional, entre outras atribuições.
Comissão de Valores Mobiliários (CVM)
Órgão responsável pela regulação e fiscalização do mercado de capitais no Brasil. Instituído pela Lei
6.385/1976, é uma autarquia (personalidade jurídica e patrimônio próprios) vinculada ao Ministério
da Economia (incorporou o Ministério da Fazenda), que age sob orientação do CMN. Atua no
controle e fiscalização do mercado de valores mobiliários (em geral, de títulos emitidos pelas
sociedades anônimas e autorizadas pelo CMN, ações, debêntures etc.).
A CVM é administrada por um Presidente e quatro Diretores, nomeados pelo Presidente da

República, depois de aprovados pelo Senado Federal, dentre pessoas de ilibada reputação e
reconhecida competência em matéria de mercado de capitais.
Compete à CVM:
I. Regulamentar, com observância da política definida pelo CMN, as matérias expressamente

previstas na lei 6.385 e na lei de sociedades por ações;
II. Administrar os registros instituídos pela lei;
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III. Fiscalizar permanentemente as atividades e os serviços do mercado de valores mobiliários,
bem como a veiculação de informações relativas ao mercado, às pessoas que dele
participem, e aos valores nele negociados;
IV. Propor ao CMN a eventual fixação de limites máximos de preço, comissões, emolumentos e
quaisquer outras vantagens cobradas pelos intermediários do mercado;
V. Fiscalizar e inspecionar as companhias abertas dada prioridade às que não apresentem lucro
em balanço ou às que deixem de pagar o dividendo mínimo obrigatório;
Cabe à entidade disciplinar:
▪ O registro de companhias abertas;

▪ O registro de distribuições de valores mobiliários;
▪ Negociações e intermediações no mercado de valores mobiliários;
▪ Administração de carteiras e custódia de valores mobiliários;
▪ Suspensão ou cancelamento de registros, credenciamentos ou autorizações;
▪ Organização, funcionamento e operações de bolsas de valores;
▪ Credenciamento de auditores independentes e administradores de carteiras de valores
mobiliários;
▪ Suspensão de emissão, distribuição ou negociação de determinado valor mobiliário ou
decretação de recesso de bolsa de valores;
▪ Suspensão ou cancelamento de registros, credenciamentos ou autorizações.
A CVM mantém estrutura destinada a prestar orientação aos investidores e acolhimento de

denúncias e sugestões por eles formuladas. Possui competência para apurar, julgar e punir
irregularidades eventualmente cometidas no mercado.
CVM → Fiscalização de valores mobiliários. Autoridade no mercado de capitais.

Fixar e implementar diretrizes e normas do mercado de valores mobiliários; fiscalizar as
companhias abertas, a Bolsa de Valores, os agentes do mercado de capitais e os Fundos de
Investimento; dar proteção aos investidores; assegurar a lisura nas operações de compra e
venda de valores mobiliários
Superintendência de Seguros Privados – SUSEP
Instituída pelo Decreto-lei 73/66, a Susep é uma autarquia federal vinculada ao Ministério da
Economia (até 2018 ao Ministério da Fazenda) responsável pelo controle e fiscalização dos
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mercados de seguro, previdência privada aberta, capitalização e resseguro no Brasil. É administrada
por um Conselho Diretor, composto pelo superintendente e por quatro diretores.
Ainda que siga as diretrizes do Conselho Nacional de Seguros Privados (CNSP) – órgão normativo do
setor – a Susep tem o papel de regulação e fiscalização.
O Decreto que a instituiu, estabeleceu as atribuições da Susep, sendo destacadas:
▪ Fiscalizar a constituição, organização, funcionamento e operação das sociedades

seguradoras, de capitalização, entidades de previdência privada aberta e resseguradores, na
qualidade de executora da política traçada pelo CNSP;
▪ Atuar no sentido de proteger a captação de poupança popular que se efetua por meio das
operações de seguro, previdência privada aberta, capitalização e resseguro;
▪ Zelar pela defesa dos interesses dos consumidores dos mercados supervisionados;
▪ Promover o aperfeiçoamento das instituições e dos instrumentos operacionais a elas
vinculados, visando à maior eficiência do Sistema Nacional de Seguros Privados e do Sistema
Nacional de Capitalização;
▪ Promover estabilidade dos mercados sob sua jurisdição, assegurando sua expansão e o
funcionamento das entidades que neles operem;
▪ Zelar pela liquidez e solvência das sociedades que integram o mercado;
▪ Disciplinar e acompanhar os investimentos daquelas entidades, em especial os efetuados
em bens garantidores de provisões técnicas;
▪ Cumprir e fazer cumprir as deliberações do CNSP, e exercer as atividades por ele delegadas;
▪ Prover os serviços de secretaria executiva do CNSP.
Dependem de prévia autorização da Susep o funcionamento das sociedades seguradoras, das

sociedades de capitalização, das entidades de previdência privada aberta e das sociedades
resseguradoras.
SUSEP → controle e fiscalização dos mercados de seguro e previdência complementar

aberta
Superintendência Nacional de Previdência Complementar – PREVIC
A PREVIC é uma autarquia de natureza especial, dotada de autonomia administrativa e financeira e

patrimônio próprio, vinculada ao Ministério da Economia (Ministério da Fazenda), com atuação em
todo o território nacional e atuando como entidade de fiscalização e supervisão das atividades de
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entidades fechadas de previdência complementar e de execução de políticas para o regime de
previdência complementar operado pelas referidas entidades.
Segundo o Decreto 8.992/2017, as principais atribuições da PREVIC são:

I. Proceder à fiscalização das atividades das entidades fechadas de previdência
complementar e das suas operações;
II. Apurar e julgar as infrações e aplicar as penalidades cabíveis;
III. Expedir instruções e estabelecer procedimentos para a aplicação das normas relativas à sua
área de competência;
IV. Autorizar:
a. a constituição e o funcionamento das entidades fechadas de previdência
complementar e a aplicação dos respectivos estatutos e dos regulamentos de
planos de benefícios;
b. as operações de fusão, cisão, incorporação ou qualquer outra forma de
reorganização societária, relativas às entidades fechadas de previdência
complementar; a celebração de convênios e termos de adesão por patrocinadores
e instituidores e as retiradas de patrocinadores e instituidores;
c. as transferências de patrocínio, grupos de participantes e assistidos, planos de
benefícios e reservas entre entidades fechadas de previdência complementar;
V. Harmonizar as atividades das entidades fechadas de previdência complementar com as
normas e as políticas estabelecidas para o segmento;
VI. Decretar intervenção e liquidação extrajudicial das entidades fechadas de previdência
complementar e nomear interventor ou liquidante, nos termos da lei;
VII. Nomear administrador especial de plano de benefícios específico, podendo atribuir-lhe
poderes de intervenção e liquidação extrajudicial, na forma da lei;
VIII. Promover a mediação e a conciliação entre entidades fechadas de previdência
complementar e entre as entidades e seus participantes, assistidos, patrocinadores ou
instituidores, bem como dirimir os litígios que lhe forem submetidos na forma da Lei nº
9.307, de 23 de setembro de 1996;
IX. Enviar relatório anual de suas atividades ao Ministério da Fazenda [da Economia] e, por seu
intermédio, ao Presidente da República e ao Congresso Nacional; e adotar as providências
necessárias ao cumprimento de seus objetivos.
30 | P á g i n a
Banco do Brasil
[Não consta diretamente mencionado no conteúdo programático, porém, por ser de fundamental
relevância ao SFN, elencamos na estrutura do curso]
Fundado em 1808, o Banco do Brasil é um banco comercial do qual o Governo Federal detém 51%
das ações, exercendo, portanto, o controle da instituição. Tem como principais atribuições: executar
a política financeira e creditícia do Governo, arrecadar os depósitos voluntários das instituições
financeiras e executar a política de preços mínimos dos produtos agropecuários. Exerce também
funções não próprias de um banco comercial comum, como o Departamento de Comércio Exterior,
a Câmara de Compensação de cheques e outros papéis, e a execução do serviço da dívida pública.
A lei 4.595/1964 institui diversas atribuições em seu artigo 19º, a saber:
Art. 19. Ao Banco do Brasil S. A. competirá precipuamente, sob a supervisão do Conselho Monetário
Nacional e como instrumento de execução da política creditícia e financeira do Governo Federal:
I - na qualidade de Agente, Financeiro do Tesouro Nacional, sem prejuízo de outras funções
que lhe venham a ser atribuídas e ressalvado o disposto no art. 8º, da Lei nº 1628, de 20 de
junho de 1952:
a) receber, a crédito do Tesouro Nacional, as importâncias provenientes da
arrecadação de tributos ou rendas federais e ainda o produto das operações de que
trata o art. 49, desta lei;
b) realizar os pagamentos e suprimentos necessários à execução do Orçamento
Geral da União e leis complementares, de acordo com as autorizações que lhe forem
transmitidas pelo Ministério da Fazenda, as quais não poderão exceder o montante
global dos recursos a que se refere a letra anterior, vedada a concessão, pelo Banco,
de créditos de qualquer natureza ao Tesouro Nacional;
c) conceder aval, fiança e outras garantias, consoante expressa autorização legal;
d) adquirir e financiar estoques de produção exportável;
e) executar a política de preços mínimos dos produtos agropastoris;
f) ser agente pagador e recebedor fora do País;
g) executar o serviço da dívida pública consolidada;
II - como principal executor dos serviços bancários de interesse do Governo Federal, inclusive
suas autarquias, receber em depósito, com exclusividade, as disponibilidades de quaisquer
entidades federais, compreendendo as repartições de todos os ministérios civis e militares,
instituições de previdência e outras autarquias, comissões, departamentos, entidades em
regime especial de administração e quaisquer pessoas físicas ou jurídicas responsáveis por
31 | P á g i n a
adiantamentos, ressalvados o disposto no § 5º deste artigo, as exceções previstas em lei ou
casos especiais, expressamente autorizados pelo Conselho Monetário Nacional, por
proposta do Banco Central da República do Brasil;
III - arrecadar os depósitos voluntários, à vista, das instituições de que trata o inciso III, do
art. 10, desta lei, escriturando as respectivas contas;
IV - executar os serviços de compensação de cheques e outros papéis;
V - receber, com exclusividade, os depósitos de que tratam os artigos 38, item 3º, do
Decreto-lei nº 2.627, de 26 de setembro de 1940, e 1º do Decreto-lei nº 5.956, de 01/11/43,
ressalvado o disposto no art. 27, desta lei;
VI - realizar, por conta própria, operações de compra e venda de moeda estrangeira e, por
conta do Banco Central da República do Brasil, nas condições estabelecidas pelo Conselho
Monetário Nacional;
VII - realizar recebimentos ou pagamentos e outros serviços de interesse do Banco Central
da República do Brasil, mediante contratação na forma do art. 13, desta lei;
VIII - dar execução à política de comércio exterior;
IX - financiar a aquisição e instalação da pequena e média propriedade rural, nos termos da
legislação que regular a matéria;
X - financiar as atividades industriais e rurais, estas com o favorecimento referido no art. 4º,
inciso IX, e art. 53, desta lei;
XI - difundir e orientar o crédito, inclusive às atividades comerciais suplementando a ação da
rede bancária;
a) no financiamento das atividades econômicas, atendendo às necessidades
creditícias das diferentes regiões do País;
b) no financiamento das exportações e importações.
§ 1º - O Conselho Monetário Nacional assegurará recursos específicos que
possibilitem ao Banco do Brasil S. A., sob adequada remuneração, o
atendimento dos encargos previstos nesta lei.
§ 2º - Do montante global dos depósitos arrecadados, na forma do inciso III
deste artigo o Banco do Brasil S. A. Colocará à disposição do Banco Central
da República do Brasil, observadas as normas que forem estabelecidas pelo
Conselho Monetário Nacional, a parcela que exceder as necessidades
normais de movimentação das contas respectivas, em função dos serviços
aludidos no inciso IV deste artigo.
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§ 3º - Os encargos referidos no inciso I, deste artigo, serão objeto de
contratação entre o Banco do Brasil S. A. e a União Federal, esta
representada pelo Ministro da Fazenda.
§ 4º - O Banco do Brasil S. A. prestará ao Banco Central da República do
Brasil todas as informações por este julgadas necessárias para a exata
execução desta lei.
§ 5º - Os depósitos de que trata o inciso II deste artigo, também poderão
ser feitos nas Caixas econômicas Federais, nos limites e condições fixadas
pelo Conselho Monetário Nacional.
O artigo 21 da referida lei, por sua vez, trata da composição diretiva do Banco do Brasil:
Art. 21. O Presidente e os Diretores do Banco do Brasil S. A. deverão ser pessoas de reputação ilibada
e notória capacidade.
§ 1º A nomeação do Presidente do Banco do Brasil S. A. será feita pelo
Presidente da República, após aprovação do Senado Federal.
§ 2º As substituições eventuais do Presidente do Banco do Brasil S. A. não
poderão exceder o prazo de 30 (trinta) dias consecutivos, sem que o
Presidente da República submeta ao Senado Federal o nome do substituto.
Caixa Econômica Federal

A Caixa Econômica Federal (CEF) é uma instituição financeira sob a forma de empresa pública, dotada
de personalidade jurídica de direito privado, com patrimônio próprio e autonomia administrativa,
vinculada ao Ministério da Economia [redação: Ministério da Fazenda].
Integrante do Sistema Financeiro Nacional, a CEF é tida como auxiliar na execução da política de
crédito do Governo Federal, submetendo-se às decisões do Sistema e à disciplina normativa do
Ministério da Economia, e à fiscalização do Banco Central do Brasil. Oferta serviços bancários
autorizados pelo Conselho Monetário Nacional, sendo suas contas e operações sujeitas ao exame e
julgamento do Tribunal de Contas da União (TCU).
As finalidades da CEF são trazidas pelo Decreto-Lei 759/1969, em seu artigo 2º:
a. Receber em depósito sob a garantia da União, economias populares, incentivando os hábitos

de poupança;
33 | P á g i n a
b. Conceder empréstimos e financiamentos de natureza assistencial, cooperando com as
entidades de direito público e privado na solução dos problemas sociais e econômicos;
c. Operar no setor habitacional, como sociedade de crédito imobiliário, com o objetivo de
facilitar e promover a aquisição de sua casa própria, especialmente pelas classes de menor
renda da população;
d. Explorar, com exclusividade, os serviços da Loteria Federal do Brasil e da Loteria Esportiva
Federal nos termos da legislação pertinente;
e. Exercer o monopólio das operações sobre penhores civis, com caráter permanente e da
continuidade;
f. Prestar serviços que se adaptem à sua estrutura de natureza financeira, delegados pelo
Governo Federal ou por convênio com outras entidades ou empresas;
g. Realizar, no mercado financeiro, como entidade integrante do Sistema Financeiro Nacional,
quaisquer outras operações, no plano interno ou externo, podendo estipular cláusulas de
correção monetária, observadas as condições normativas estabelecidas pelo Conselho
h. Realizar, no mercado de capitais, para investimento ou revenda, as operações de subscrição,
aquisição e distribuição de ações, obrigações e quaisquer outros títulos ou valores
mobiliários, observadas as condições normativas estabelecidas pelo Conselho Monetário
Nacional;
i. Realizar, na qualidade de Agente do Governo Federal, por conta e ordem deste, e sob a
supervisão do Conselho Monetário Nacional, quaisquer operações ou serviços nos mercados
financeiro e de capitais, que Ihe forem delegados, mediante convênio.
Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES)

O Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES) é um banco público federal, cujo
principal objetivo é o financiamento de longo prazo e investimento em todos os segmentos da
economia. Compõe a administração pública indireta sendo, atualmente, vinculado ao Ministério da
Economia, buscando apoiar empreendedores de diversos portes na realização de planos de
modernização, expansão e concretização de novos negócios, tendo em vista o potencial de geração
de emprego, renda e inclusão social.
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Criado pela Lei 1.628/1952 sob o nome de Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico (BNDE)
como autarquia federal, com autonomia administrativa e personalidade jurídica própria, o objetivo
era de ser o órgão formulador e executor da política nacional de desenvolvimento econômico.
Em sua fase inicial, o BNDE investiu em infraestrutura, mas a criação de estatais possibilitou ao banco
investir mais na iniciativa privada e na indústria. Nos anos 60, o setor agropecuário e as pequenas e
médias empresas passaram a contar com linhas de financiamento.
Em 1971, o BNDE foi transformado em empresa pública, de personalidade jurídica de direito privado
[Lei 5.662/1971]. A mudança, possibilitou maior flexibilidade na contratação de pessoal, maior
liberdade nas operações de captação e aplicação de recursos e menor interferência política.
Em 1982, o Banco passou a se chamar Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social

(BNDES).
Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional (CRSFN)

O CRSFN é um órgão colegiado, de segundo grau, integrante da estrutura do Ministério da Economia

e tem por finalidade julgar, em última instância administrativa, os recursos contra as sanções
aplicadas pelo Banco Central e a CVM e, nos processos de lavagem de dinheiro, as sanções aplicadas
pelo Conselho de Controle de Atividades Financeiras (COAF) e demais autoridades competentes.
Instituído pelo Decreto 91.152/1985, o CRSFN é integrado por oito conselheiros titulares, com
reconhecida capacidade técnica e notório conhecimento especializado nas matérias de competência
do Conselho, tendo a seguinte composição [redação dada pelo Decreto 9.889, de 27 de junho de
2019]:
I. Dois indicados pelo Ministro de Estado da Economia [sendo um destes, o presidente];

II. Um indicado pelo Presidente do Banco Central do Brasil;
III. Um indicado pelo Presidente da Comissão de Valores Mobiliários; e
IV. Quatro indicados por entidades representativas dos mercados financeiros e de capitais
[sendo um destes, o vice-presidente].
O Procurador-Geral da Fazenda Nacional do Ministério da Economia designará Procuradores da

Fazenda Nacional com conhecimentos especializados nas matérias de competência do CRSFN para
35 | P á g i n a
atuarem no Conselho e zelarem pela fiel observância da legislação, na forma e nas hipóteses
estabelecidas no regimento interno.
O regimento interno do CRSFN é aprovado pelo Ministro de Estado da Economia, cujo conteúdo
dispõe sobre sua organização, seu funcionamento, e sobre:
I. A duração do mandato dos conselheiros, a possibilidade de recondução e as hipóteses de

perda do mandato;
II. A adoção de súmulas com efeito vinculante em relação às decisões do CRSFN;
III. As hipóteses em que o Presidente do CRSFN poderá decidir monocraticamente; e
IV. Os critérios para realização de sessões presenciais ou por meio de videoconferência.
Em sua redação mais recente, é instituído o Comitê de Avaliação e Seleção de Conselheiros do

Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional – CAS-CRSFN, cujo propósito é conduzir o
processo de seleção de conselheiros para compor o CRSFN. Compete ainda ao CAS-CRSFN:
I. Acompanhar e avaliar os relatórios e os indicadores de desempenho da atividade dos

conselheiros do CRSFN;
II. Manifestar-se sobre proposta de comunicação ao Ministro de Estado da Economia a respeito
de caso que implique perda de mandato de conselheiro;
III. Apresentar propostas de alteração da composição do CRSFN e dos critérios de seleção ao
Ministro de Estado da Economia; e
IV. Exercer outras atribuições que lhe forem cometidas pelo Ministro de Estado da Economia.
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1.1.2 Instituições Financeiras: Bancos Múltiplos, Comerciais e de
Investimento
Participantes: bancos comerciais, múltiplos, de investimento e de desenvolvimento, cooperativas

e sociedades de crédito imobiliário, companhias hipotecárias, corretoras, distribuidoras e
sociedades de arrendamento mercantil (leasing).
Bancos Comerciais:
Bancos Comerciais são instituições financeiras constituídas obrigatoriamente sob a forma de

sociedades anônimas. Executam operações de crédito caracteristicamente de curto prazo,
atendendo, dessa maneira, às necessidades de recursos para capital de giro das empresas.
Os bancos comerciais possuem capacidade de criação de moeda, a qual é estabelecida com base nos
depósitos a vista captados no mercado. Essas instituições têm a prestação de serviços como uma
importante atividade, podendo realizar pagamentos de cheques, transferências de fundos e ordens
de pagamentos, cobranças diversas, recebimentos de impostos e tarifas públicas, aluguel de cofres
e custódia de valores, serviços de câmbio etc.
As principais operações ativas desenvolvidas pelos bancos comerciais concentram-se na concessão

de créditos por meio de descontos de títulos, crédito pessoal, crédito rural, adiantamentos sob
caução de títulos comerciais, cheques especiais etc. Os recursos dessas instituições são provenientes,
principalmente, dos depósitos à vista e a prazo, operações de redesconto bancário e assistência
financeira e operações.
Pelo volume de negócios, os bancos são classificados em bancos de varejo ou bancos de negócios.
Os bancos de varejo costumam operar sob uma mesma denominação social com diversas
modalidades e tipos de produtos financeiros, abrangendo um grande número de clientes. As
principais fontes de recursos dos bancos de varejo são os depósitos a prazo e, principalmente,
depósitos à vista. Os bancos de negócios, por sua vez, estão voltados para operações financeiras de
maior porte e complexidade, trabalhando com um número reduzido de clientes, porém, de poder
aquisitivo maior.
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Bancos Múltiplos
Constituídos sob a forma de sociedade anônima, os bancos múltiplos são instituições financeiras
privadas ou públicas que realizam operações ativas, passivas e acessórias das diversas instituições
financeiras correspondentes às carteiras que detiver:
▪ Comercial;
▪ de investimento;
▪ desenvolvimento (exclusiva dos bancos públicos);
▪ de crédito imobiliário;
▪ de arrendamento mercantil (leasing); e
▪ de crédito, financiamento e investimento.
Sendo obrigatória a presença da expressão “Banco” em sua denominação, os Bancos Múltiplos

devem realizar atividades próprias de, pelo menos, dois tipos de carteiras, sendo obrigatória uma
carteira comercial ou de investimento. Nesse ponto, quem opera carteira comercial pode captar
depósitos à vista.
Com sua formação autorizada pela Resolução CMN 2.099, de 1994, as operações realizadas por um
Banco Múltiplo estão sujeitas às mesmas normas legais e regulamentares aplicáveis às instituições
singulares correspondentes às suas carteiras. É vedado aos bancos múltiplos emitir debêntures e não
há vinculação entre as fontes de recursos captados e as aplicações do banco múltiplo, salvo os casos
previstos em legislação e regulamentação específicas.
38 | P á g i n a
Bancos de Investimento
Bancos de Investimento são instituições financeiras de natureza privada, especializadas em

operações de participação societária de caráter temporário, de financiamento da atividade produtiva
para suprimento de capital fixo e de giro e de administração de recursos de terceiros. A resolução
2.624/1999 estabelece que tais Bancos devem ser constituídos sob a forma de sociedade anônima,
além de outras características:
I. Na denominação deve constar a expressão “Banco de” “Investimento;

II. Aos Bancos de Investimento é facultado, além da realização das atividades inerentes à
consecução de seus objetivos:
a. Praticar operações de compra e venda, por conta própria ou de terceiros, de metais
preciosos, no mercado físico, e de quaisquer títulos e valores mobiliários, nos
mercados financeiros e de capitais;
b. Operar em bolsas de mercadorias e de futuros, bem como em mercados de balcão
organizados, por conta própria e de terceiros;
c. Operar em câmbio, mediante autorização específica do Banco Central do Brasil;
d. Coordenar processos de reorganização e reestruturação de sociedades e
conglomerados, financeiros ou não, mediante prestação de serviços de consultoria,
participação societária e/ou concessão de financiamentos ou empréstimos;
e. Realizar outras operações autorizadas pelo Banco Central do Brasil.
A resolução prega em seu artigo 2º que os bancos de investimento podem empregar em suas
atividades, além de recursos próprios, os provenientes de:
I. Depósitos a prazo, com ou sem emissão de certificado;

II. Recursos oriundos do exterior, inclusive por meio de repasses interbancários;
III. Repasse de recursos oficiais;
IV. Depósitos interfinanceiros;
V. Outras formas de captação autorizadas pelo Banco Central do Brasil.
Podem manter em contas, sem juros e não movimentáveis por cheque, relativas a recursos de
terceiros:
I. Recebidos para aplicação em títulos e valores mobiliários e outros ativos financeiros e/ou
modalidades operacionais disponíveis nos mercados financeiro e de capitais, referentes à
movimentação dessas aplicações;
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II. Vinculados à execução de suas operações ativas ou relacionadas com a prestação de
serviços.
Banco de Desenvolvimento
Bancos de Desenvolvimento são instituições financeiras públicas não federais, constituídas sob a forma
de sociedade anônima, com sede na Capital do Estado da Federação que detiver seu controle
acionário. Tais bancos devem adotar, obrigatória e privativamente, em sua denominação, a
expressão “Banco de Desenvolvimento”, seguida do nome do Estado em que tenham sede.
Os Bancos de Desenvolvimento integram o SFN e são regidos pelas normas legais pertinentes, pelas
normas regulamentares baixadas pelo Bacen com base em deliberações do CMN e com base em suas
atribuições legais.
O objetivo dos Bancos de Desenvolvimento é destacado no artigo 4º da Resolução 394/1976: o

objetivo precípuo de tais instituições é proporcionar o suprimento oportuno e adequado dos
recursos necessários ao financiamento, a médio e longo prazos, de programas e projetos que visem
a promover o desenvolvimento econômico e social dos respectivos Estados da Federação onde
tenham sede, cabendo-lhes apoiar prioritariamente o setor privado. Excepcionalmente, quando o
empreendimento visar benefícios de interesse comum, os bancos de desenvolvimento podem
prestar assistência a programas e projetos desenvolvidos em estado limítrofe à sua área de atuação.
Para atender a seu objetivo, os Bancos de Desenvolvimento podem apoiar iniciativas que visem a:
I. Ampliar a capacidade produtiva da economia, mediante implantação, expansão e/ou

relocalização de empreendimentos;
II. Incentivar a melhoria da produtividade, por meio de reorganização, racionalização,
modernização de empresas e formação de estoques – em níveis técnicos adequados – de
matérias primas e de produtos finais, ou por meio da formação de empresas de
comercialização integrada;
III. Assegurar melhor ordenação de setores da economia regional e o saneamento de empresas
por meio de incorporação, fusão, associação, assunção de controle acionário e de acervo
e/ou liquidação ou consolidação de passivo ou ativo onerosos;
IV. Incrementar a produção rural por meio de projetos integrados de investimentos destinados
à formação de capital fixo ou semifixo;
40 | P á g i n a
V. Promover a incorporação e o desenvolvimento de tecnologia de produção, o
aperfeiçoamento gerencial, a formação e o aprimoramento de pessoal técnico, podendo,
para este fim, patrocinar programas de assistência técnica, preferencialmente através de
empresas e entidades especializadas.
Os Bancos de Desenvolvimento registrados como sociedade anônima de capital aberto podem emitir
ações preferenciais, nas formas nominativas e ao portador, sem direito a voto, neste último caso
desde que previamente autorizados pelo Banco Central. O total de ações preferenciais, sem direito
a voto, não pode exceder 50% do capital social.
Os Bancos de Desenvolvimento dependem de prévia autorização do Banco Central para:
a. Funcionamento;
b. Instalação ou mudança de localização de quaisquer serviços;
c. Qualquer alteração estatutária.
Não podem manter agências, porém, é permitida a utilização da rede de agências de outras
instituições financeiras para execução de operações que estejam enquadradas nos objetivos dos
Bancos de Desenvolvimento, mediante lavratura de convênios específicos para prestação de
serviços.
A Resolução ainda dispõe que é vedado aos Bancos de Desenvolvimento:
a. Operar em aceites de títulos cambiários para colocação no mercado de capitais;

b. Instituir e administrar fundos de investimentos;
c. Realizar operações de redescontos;
d. Adquirir imóveis não destinados a uso próprio;
e. Financiar loteamento de terrenos e construção de imóveis para revenda ou incorporação,
salvo as operações relativas à implantação de distritos industriais.
Independentemente da fonte de recursos, só podem dar seu apoio financeiro a:
I) Pessoas físicas residentes e domiciliadas no País, desde que os recursos concedidos sejam
vinculados à execução de projeto aprovado pelo banco e/ou à realização de capital social,
ou à aquisição do controle acionário de empresas cujas atividades tenham importância para
a economia estadual ou regional;
II) Pessoas jurídicas de direito privado, sediadas no País, respeitado o contido nos arts. 33 a 35
do Decreto nº 55.762, de 17.02.65;
III) Pessoas jurídicas de direito público ou entidade direta ou indiretamente por elas
controladas.
41 | P á g i n a
O artigo 23 elenca que os Bancos de Desenvolvimento podem praticar as seguintes modalidades de
operações ativas:
I) Empréstimos e financiamentos;
II) Investimentos;
III) Arrendamento mercantil;
IV) Outras modalidades, mediante prévia autorização do Banco Central.
Dentre as operações de crédito realizadas pelos Bancos de Desenvolvimento, incluem-se os:
I) Financiamentos destinados a:
a. Capital fixo e semifixo;
b. Operações imobiliárias relativas a distritos industriais;
c. Aplicações na infraestrutura econômica e nos setores industriais de base;
d. Incremento das atividades pesqueiras, inclusive e preferentemente projetos
integrados atinentes à captura, industrialização e distribuição do pescado;
e. Incremento das atividades turísticas e de reflorestamento;
f. Incremento da produção rural, excetuada a parte referente ao custeio, observado
o disposto no § 1º do art. 5º.
II) Os empréstimos são destinados a:
a. Capital de movimento;
b. Elaboração de projetos industriais e/ou rurais, inclusive os que visem ao aumento
da produtividade.
Os Bancos de Desenvolvimento podem realizar as seguintes modalidades de operações de

investimento, com vistas à implantação ou ampliação de empreendimentos de importância para a
economia do Estado:
I) Subscrição de ações ou debêntures para revenda no mercado;

II) Garantia de subscrição;
III) Participação no capital social de empresas.
42 | P á g i n a
Cooperativas e Sociedades de Crédito Imobiliário
Cooperativas de Crédito
Cooperativa de crédito é uma instituição financeira formada pela associação de pessoas para prestar
serviços financeiros exclusivamente aos seus associados. Os cooperados são ao mesmo tempo donos
e usuários da cooperativa, participando de sua gestão e usufruindo de seus produtos e serviços.
Nas cooperativas de crédito, os associados encontram os principais serviços disponíveis nos bancos,
como conta corrente, aplicações financeiras, cartão de crédito, empréstimos e financiamentos.
Os associados têm poder igual de voto independentemente da sua cota de participação no capital
social da cooperativa. O cooperativismo não visa lucros, os direitos e deveres de todos são iguais e a
adesão é livre e voluntária.
O resultado positivo da cooperativa é conhecido como sobra e é repartido entre os cooperados em
proporção com as operações que cada associado realiza com a cooperativa. Assim, os ganhos voltam
para a comunidade dos cooperados. No entanto, assim como partilha das sobras, o cooperado está
sujeito a participar do rateio de eventuais perdas, em ambos os casos na proporção dos serviços
usufruídos.
As cooperativas de crédito são autorizadas e supervisionadas pelo Banco Central, ao contrário dos
outros ramos do cooperativismo, tais como transporte, educação e agropecuária.
Os depósitos em cooperativas de crédito têm a proteção do Fundo Garantidor do Cooperativismo de
Crédito (FGCoop). Esse fundo garante os depósitos e os créditos mantidos nas cooperativas
singulares de crédito e nos bancos cooperativos em caso de intervenção ou liquidação extrajudicial
dessas instituições. Atualmente, o valor limite dessa proteção é o mesmo em vigor para os
depositantes dos bancos.
A Política Nacional de Cooperativismo (Lei nº 5.764/1971), instituiu o regime jurídico das sociedades
cooperativas, suas características, definiu os princípios do cooperativismo e os seguintes tipos de
cooperativas:
a. Singulares: são as constituídas pelo número mínimo de vinte pessoas, sendo permitida a
admissão de pessoas jurídicas que tenham por objeto atividades econômicas correlatas às
de pessoa física, ou, ainda, aquelas sem fins lucrativos.
b. Centrais ou federações de cooperativas: são as constituídas de, no mínimo, três singulares
filiadas.
43 | P á g i n a
c. Confederações de cooperativas centrais: são as constituídas por pelo menos três
cooperativas centrais ou federações de cooperativas, da mesma ou de diferentes
modalidades.
A Lei Complementar n° 130/2009 definiu os objetivos principais das Sociedades Cooperativas de
Crédito. Segundo essa Lei, as cooperativas de crédito podem conceder crédito e captar depósitos à
vista e a prazo dos respectivos associados, realizar recebimentos e pagamentos por conta de
terceiros, realizar operações com outras instituições financeiras e obter recursos de pessoas
jurídicas, em caráter eventual, a taxas favorecidas ou isentas de remuneração, além de outras
operações.
As cooperativas centrais de crédito são constituídas para organizar, em comum acordo e em maior
escala, os serviços financeiros e assistenciais das filiadas, integrando e orientando suas atividades,
bem como facilitando a utilização recíproca dos serviços. São também responsáveis pela supervisão
auxiliar das singulares.
As federações de cooperativas de crédito, diferentemente das cooperativas centrais de crédito, não
podem realizar operações restritas às instituições financeiras, como a captação de recursos e a
concessão de empréstimos.
As confederações constituídas de cooperativas centrais de crédito têm por objetivo orientar,
coordenar e executar atividades destas, nos casos em que o vulto dos empreendimentos e a natureza
das atividades transcenderem o âmbito de capacidade ou a conveniência de atuação das associadas.
Sociedades de Crédito Imobiliário
Instituídas pela Lei 4.380/1964, as Sociedades de Crédito Imobiliário (SCI) são instituições financeiras
especializadas no financiamento habitacional, integrante do Sistema Financeiro da Habitação (SFH).
O foco da SCI consiste no financiamento para construção de habitações, na abertura de crédito para
compra ou construção de casa própria e no financiamento de capital de giro a empresas
incorporadoras, produtoras e distribuidoras de material de construção. Atualmente, em decorrência
da sua condição de repassadora, as SCIs têm atuado de forma mais limitada, voltando-se para
operações específicas, como o programa “Minha Casa, Minha Vida”. A SCI é constituída na forma de
sociedade anônima e é supervisionada pelo Banco Central. Deve constar de sua denominação social
a expressão “crédito imobiliário”.
Ao longo dos anos 80, diante da necessidade de se criar mecanismos para que essas instituições
pudessem obter melhores condições de permanência no Sistema Financeiro de Habitação (SFH), o
Conselho Monetário Nacional possibilitou a transformação de SCI em instituições repassadoras de
44 | P á g i n a
recursos do SFH, mediante a assunção do compromisso de abster-se de captar recursos do público,
bem como de transferência de suas captações de depósitos de poupança para outras instituições do
Sistema Brasileiro de Poupança e Empréstimo.
Essa transferência foi patrocinada pelo Fundo de Garantia de Depósitos e Letras Imobiliárias – FGDLI,
que assumiu a condição de credor das sociedades repassadoras e devedor das instituições receptoras
das contas de poupança. Com a Resolução 2.197/1995, o FGDLI foi extinto e teve seu patrimônio
absorvido pelo Fundo Garantidor de Créditos – FGC, que é entidade privada, sem fins lucrativos,
destinada a administrar mecanismo de proteção a titulares de créditos contra instituições
financeiras.
45 | P á g i n a
Companhias Hipotecárias
Instituídas pela Resolução 2.122, de 30 de novembro de 1994, as companhias hipotecárias (CH) tem
por objetivo a concessão de financiamentos imobiliários residenciais ou comerciais, empréstimos
garantidos por hipotecas ou alienação fiduciária de imóveis e repasses de recursos relacionados a
programas imobiliários, além da administração de fundos de investimento imobiliário.
Foram criadas, para fomentar o financiamento imobiliário além dos limites do Sistema Financeiro de
Habitação (SFH). Com a publicação da Lei nº 11.977, de 7 de julho de 2009, que instituiu o Programa
Minha Casa, Minha Vida, a Companhia Hipotecária passou a fazer parte do SFH.
A CH não recebe depósitos de poupança. Seus recursos provêm, entre outros, de letras
hipotecárias, debêntures, empréstimos, financiamentos no País e no Exterior e letras de crédito
imobiliário (LCI).
Considerada instituição financeira, a CH é autorizada e supervisionada pelo Banco Central e regulada
não só por esta autarquia, como também pelo Conselho Monetário Nacional. Deve ser constituída
sob a forma de sociedade anônima e a expressão “Companhia Hipotecária” deve constar de sua
denominação social.
Tipos de instituições financeiras que atuam no ramo imobiliário
Bancos e caixas Sociedades de crédito Associações de poupança e

Companhias hipotecárias
econômicas imobiliário empréstimo
Podem captar depósitos de Podem captar LCI e LH,

Captam depósitos
poupança, LCI e LH, mas, mas é vedada a captação Captam depósitos de
de poupança, LCI
atualmente, só atuam como de depósitos de poupança, LCI e LH*
e LH*
repassadoras* poupança*
Constituídos
como sociedades
Constituídas como sociedade Constituídas como Constituídas como sociedade
anônimas e
anônima sociedade anônima civil
empresa pública,
respectivamente
* Somente captação diretamente relacionada ao segmento imobiliário.
46 | P á g i n a
1.1.3 Outros intermediários
Sociedades Corretoras de Títulos e Valores Mobiliários
Conhecidas popularmente como “Corretoras”, as Sociedade Corretoras de Títulos e Valores

Mobiliários são instituições financeiras constituídas sob a forma de sociedade por ações ou por
quotas de responsabilidade limitada.
De acordo com a Resolução 1.655/89, do CMN, a sociedade corretora tem por objeto social, entre
outros:
− Operar em recinto ou em sistema mantido por bolsa de valores;
− Subscrever, isoladamente ou em consórcio com outras sociedades autorizadas,

emissões de títulos e valores mobiliários para revenda;
− Intermediar oferta pública e distribuição de títulos e valores mobiliários no mercado;
− Comprar e vender títulos e valores mobiliários por conta própria e de terceiros;
− Encarregar-se da administração de carteiras e da custódia de títulos e valores

mobiliários;
− Exercer funções de agência fiduciário;
− Instituir, organizar e administrar fundos e clubes de investimento;
− Intermediar operações de câmbio;
− Praticar operações no mercado de câmbio de taxas flutuantes;
− Praticar operações de conta margem, conforme regulamentação da CVM;
− Realizar operações compromissadas;
− Praticar operações de compra e venda de metais preciosos, no mercado físico, por

conta própria e de terceiros;
− Operar em bolsas de mercadorias e futuros por conta própria e de terceiros.
Além disso, as corretoras também podem auxiliar os investidores com a disponibilização para
clientes de informações provenientes de seus departamentos técnicos ou de análises de empresas,
títulos e fundos de investimento. A constituição e funcionamento de sociedades corretoras
dependem, além da autorização do Bacen, da admissão como membro de bolsa de valores, em razão
da aquisição de título patrimonial emitido por ela e a aprovação da CVM para o exercício de atividade
no mercado de valores mobiliários.
Principais atribuições: intermediação de títulos e valores mobiliários; compra, venda e

47 | P á g i n a
distribuição de títulos e valores mobiliários por conta e ordem de terceiros.
Sociedades distribuidoras de títulos e valores mobiliários: principais funções
As DTVMs são instituições habilitadas à prática das atividades que lhe são atribuídas pelas leis
4.728/65 e 6.385/76. Podem ser constituídas sob a forma de sociedade anônima ou de sociedade
limitada e dependem da autorização do Bacen para sua constituição e da CVM para o exercício de
suas atividades.
Tem por objetivo, entre outros pontos, comprar, vender e distribuir títulos e valores mobiliários, e
operar em bolsas de mercadorias e de futuros. Antigamente, as DTVMs eram diferenciadas das
corretoras por não poderem operar diretamente nos ambientes e sistemas de negociação dos
mercados organizados de bolsa de valores, razão pela qual concentravam seus esforços na
distribuição de títulos. Entretanto, após Decisão Conjunta Bacen/CVM 17/09 essa vedação deixou
de existir.
Os objetivos básicos das DTVMs se assemelham aos das corretoras, estando igualmente sujeitas à
fiscalização da bolsa de valores, da CVM e do Bacen.
Sociedade de arrendamento mercantil (leasing)

Sociedade de arrendamento mercantil (SAM) realiza arrendamento de bens móveis e imóveis

adquiridos por ela, segundo as especificações da arrendatária (cliente), para fins de uso próprio
desta. Assim, os contratantes deste serviço podem usufruir de determinado bem sem serem
proprietários dele.
Embora sejam fiscalizadas pelo Banco Central do Brasil e realizem operações com características de
um financiamento, as sociedades de arrecadamento mercantil não são consideradas instituições
financeiras, mas sim entidades equiparadas a instituições financeiras.
As operações de arrendamento mercantil podem ser divididas em duas modalidades: leasing
financeiro e leasing operacional. A diferença básica é que no leasing financeiro o prazo é usualmente
maior e o arrendatário tem a possibilidade de adquirir o bem por um valor pré-estabelecido.
Ao final do contrato, o arrendatário tem as opções de efetivar a aquisição do bem arrendado ou
devolvê-lo. Ao final do leasing financeiro, em geral o cliente já terá pago a maior parte do valor do
bem, não sendo a devolução, embora possível, financeiramente vantajosa.
A Resolução nº 2.309, de 28 de agosto de 1996, disciplina e consolida as normas relativas às
operações de arrendamento mercantil, dispondo acerca da constituição e o funcionamento das
48 | P á g i n a
Sociedades de Arrendamento Mercantil (SAM). Essas sociedades são constituídas sob a forma de
sociedade anônima, devendo constar obrigatoriamente na sua denominação social a expressão
"Arrendamento Mercantil".
Além de recursos próprios, as SAM podem aplicar em suas atividades os provenientes de:
a. Empréstimos contraídos no exterior;
b. Empréstimos e financiamentos de instituições financeiras nacionais, inclusive de
repasses de recursos externos;
c. Instituições financeiras oficiais, destinados a repasses de programas específicos;
d. Colocação de debêntures de emissão pública ou particular e de notas promissórias
destinadas à oferta pública;
e. Cessão de contratos de arrendamento mercantil, bem como dos direitos creditórios
deles decorrentes; e
f. Depósitos interfinanceiros, nos termos da regulamentação em vigor.
As operações de arrendamento mercantil podem ser divididas em duas modalidades:
a. Leasing financeiro quando:
− As contraprestações e demais pagamentos previstos no contrato, devidos pela
arrendatária, sejam suficientes para que a arrendadora recupere o custo do bem
arrendado durante o prazo contratual da operação e, adicionalmente, obtenha um
retorno sobre os recursos investidos;
− As despesas de manutenção, assistência técnica e serviços correlatos à
operacionalidade do bem arrendado sejam de responsabilidade da arrendatária;
− O preço para o exercício da opção de compra seja livremente pactuado, podendo ser,
inclusive, o valor de mercado do bem arrendado.
b. Leasing operacional desde que:
− As contraprestações a serem pagas pela arrendatária contemplem o custo de

arrendamento do bem e os serviços inerentes a sua colocação à disposição da
arrendatária, não podendo o valor presente dos pagamentos ultrapassar 90% (noventa
por cento) do "custo do bem";
− O prazo contratual seja inferior a 75% (setenta e cinco por cento) do prazo de vida útil
econômica do bem;
− O preço para o exercício da opção de compra seja o valor de mercado do bem
arrendado;
− Não haja previsão de pagamento de valor residual garantido (VRG).
49 | P á g i n a
1.1.4 B3 S/A – Brasil, Bolsa, Balcão
A B3 é a bolsa de valores brasileira, com sede na cidade de São Paulo. Surgiu sob o formato atual
após a fusão da Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros de São Paulo (BM&FBOVESPA) com a Central
de Custódia e de Liquidação Financeira de Títulos (CETIP), aprovada pela Comissão de Valores
Mobiliários (CVM) e pelo Conselho Administrativo de Defesa Econômica (CADE) em 22 de março de
2017.
A BM&FBOVESPA havia surgido em 8 de maio de 2008, quando houve a fusão da Bolsa de Valores
de São Paulo (Bovespa), cuja criação remonta a 1890, e a Bolsa de Mercadorias e Futuros (BM&F),
fundada em 1917.
A B3 está ligada a todas as bolsas de valores brasileiras, incluindo a Bolsa de Valores do Rio de Janeiro
(BVRJ), onde são negociados apenas títulos. O indicador de referência é o Ibovespa.
A bolsa é uma entidade autorreguladora que opera sob a supervisão da Comissão de Valores
Mobiliários (CVM).
BSM – Supervisão de Mercado
A BSM Supervisão de Mercados é uma empresa integrante do grupo B3 e constituída para realizar,
com autonomia administrativa e orçamentária, as atividades de supervisão dos mercados
administrados pela B3 via:
▪ Monitoramento das operações, das ofertas e dos negócios realizados nos ambientes de
negociação;
▪ Supervisão dos participantes do mercado com mediação de diálogo e ressarcimento de
prejuízos (Mecanismo de Ressarcimento de Prejuízos - MRP);
▪ Aplicação de ações disciplinares aos que cometem infrações às normas.
Esse braço regulatório da B3, possui estrutura que tem por papel orientar, investigar, denunciar e
punir más condutas, sendo, por sua vez, fiscalizada pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM).
Criada em 2007, a BSM tem estatuto próprio e é regulada pela Instrução CVM 461, o que gera
questionamentos judiciais, sob o argumento de suposta delegação irregular de fiscalização de órgão
público para privado.
Fato é que a BSM atua como órgão auxiliar da CVM no que diz respeito à regulação dos mercados da
bolsa, incorrendo, em seu escopo, o papel de autorregulação de todos os mercados da B3.
50 | P á g i n a
Um dos diversos mecanismos que permitem a BSM cumprir suas funções de autorregulação é a
administração do MRP, igualmente instituído pela Instrução CVM 461/07, em substituição ao Fundo
de Garante da Bovespa.
A B3 mantém Mecanismo de Ressarcimento de Prejuízos (MRP), que assegura aos investidores o

ressarcimento de até R$ 120 mil por prejuízos causados por Participantes dos mercados
administrados pela B3 (corretoras e distribuidoras de títulos e valores mobiliários), seus
administradores ou prepostos, em relação à intermediação de operações de bolsa com valores
mobiliários (como compra e venda de ações, derivativos e fundos listados) e serviços de custódia.
O MRP também cobre prejuízos decorrentes da intervenção ou decretação da liquidação
extrajudicial de Participante pelo Banco Central Brasil. Nesse caso, é assegurado o ressarcimento
do saldo em conta-corrente no encerramento do dia útil anterior à decretação da liquidação
extrajudicial, desde que proveniente de operações realizadas no mercado de bolsa.
O investidor que se sentir lesado pela ação ou omissão de Participante da B3 na intermediação de

negociações realizadas em bolsa ou serviços de custódia, pode apresentar pedido de
ressarcimento para análise e julgamento pela BSM Supervisão de Mercados, responsável pela
administração do MRP.
Atribuições da BSM:
▪ Fiscalizar e supervisionar os participantes do mercado e a B3;

▪ Identificar violações à legislação e à regulamentação vigentes, condições anormais de
negociação ou comportamentos que possam colocar em risco a regularidade de
funcionamento, a transparência e a credibilidade do mercado;
▪ Instaurar e conduzir processos administrativos disciplinares;
▪ Administrar o Mecanismo de Ressarcimento de Prejuízos (MRP).
51 | P á g i n a
1.1.5 Investidores Qualificados, Investidores Profissionais e Investidores
Não-Residentes
As definições de investidores qualificados, profissionais e não residentes são trazidas pela Instrução
CVM 554/2014.
Investidores profissionais
Em seu artigo 9º-A, definem-se como investidores profissionais:
▪ Instituições financeiras e demais instituições autorizadas a funcionar pelo Bacen;

▪ Companhias seguradoras e sociedades de capitalização;
▪ Entidades abertas e fechadas de previdência complementar;
▪ Pessoas naturais ou jurídicas que possuam investimentos financeiros em valor superior a R$
10.000.000,00 e que, adicionalmente, atestem por escrito sua condição de investidor
profissional mediante termo próprio (modelo definido no Anexo 9-A da Instrução);
▪ Fundos de investimento;
▪ Clubes de investimento, desde que tenham a carteira gerida por administrador de carteira
de valores mobiliários autorizado pela CVM;
▪ Agentes autônomos de investimento, administradores de carteira, analistas e consultores
de valores mobiliários autorizados pela CVM, em relação a seus recursos próprios;
▪ Investidores não residentes.
52 | P á g i n a
Investidores qualificados
Em seu artigo 9º-B, definem-se como investidores qualificados:
▪ Investidores profissionais;
▪ Pessoas naturais ou jurídicas que possuam investimentos financeiros em valor superior a
R$1.000.000,00 e que, adicionalmente, atestem por escrito sua condição de investidor
qualificado mediante termo próprio (modelo definido no Anexo 9-B da Instrução);
▪ Pessoas naturais aprovadas em exames de qualificação técnica ou que possuam
certificações aprovadas pela CVM como requisitos para o registro de agentes autônomos de
investimento, administradores de carteira, analistas e consultores de valores mobiliários; e
▪ Clubes de investimento, que tenham a carteira gerida por um ou mais cotistas, que sejam
investidores qualificados.
Investidores não-residentes
Sua definição foge do escopo da Instrução. Investidores não-residentes são pessoas físicas ou
jurídicas com residência, sede ou domicílio no exterior e que investem no Brasil. Na categoria de
pessoa jurídica podem ser contemplados, inclusive, Fundos ou outras entidades de investimento
coletivo).
53 | P á g i n a
1.2 Códigos ANBIMA de Regulação e Melhores Práticas
1.2.1 Atribuições da ANBIMA: Condução dos Processos de Regulação e
Melhores Práticas das Instituições e dos Mercados
A Anbima foi criada em 2009, fruto da fusão de duas outras associações: a Associação Nacional dos
Bancos de Investimento (Anbid) de 1967 e da Associação Nacional das Instituições do Mercado
Financeiro (Andima), de 1971. A autorregulação da ANBIMA não sobrepõe nem pode contradizer a
regulação estatal, atuando apenas de forma complementar.
Em linhas gerais, a ANBIMA possui objetivos bem definidos, atuando em quatro frentes:
▪ Informação – produção e divulgação de relatórios, estatísticas, estudos referências de

preços e índices relacionadas ao mercado que representa atividades da área de supervisão
são divulgadas no site da ANBIMA e em informativos periódicos; assim como mudanças nas
regras e nas interpretações são comunicadas diretamente aos associados, via
correspondência e mediante a realização de atividades de maior engajamento, como
webinars;
▪ Representação – fóruns de associados com proposta de aprimorar as normas do mercado e
as sugestões enviadas aos órgãos reguladores. Elaboram regras dos códigos de
autorregulação, visando boas práticas. Códigos são elaborados a partir de sugestões e
mediante aprovação dos associados;
▪ Educação – certificação, visando capacitar os profissionais do mercado e educação de
investidores, visando ampliar o acesso de atuais e futuros investidores;
▪ Autorregulação – conduz um modelo de autorregulação privado e voluntário. As regras são
expressas em códigos de autorregulação e melhores práticas, de livre adesão. O
cumprimento das normas é acompanhado por área técnica, que supervisiona as instituições,
dá orientações de caráter educativo e ajuda na condução de processos avaliados pelos
conselhos de autorregulação. Os processos de autorregulação são, em sua maioria,
encerrados mediante cartas de recomendação ou termos de compromisso, que visam
aprimorar as práticas da indústria.
54 | P á g i n a
A dinâmica básica da autorregulação da ANBIMA segue um fluxo:
4
Conselho Associados
independente definem
julga regras
3 1
Comissão
Área técnica
especializada
supervisiona
acompanha
2
Além dos códigos ANBIMA, existem outras fontes de autorregulação que esclarecem determinações
e contêm recomendações:
▪ Diretrizes: caráter vinculante às instituições participantes. Voltadas a regulamentar detalhes

e procedimentos que estão previstos de forma mais genérica;
▪ Deliberações: caráter vinculante às instituições participantes. Voltadas a interpretar e
esclarecer regras dos códigos;
▪ Pareceres de orientação: recomendar condutas às instituições participantes.
1.2.1 Código ANBIMA de Regulação e Melhores Práticas para as Ofertas

Públicas
Propósito e Abrangência (Cap. I)
O objetivo do Código é estabelecer princípios e normas que devem ser seguidos pelas Instituições
Participantes e regulamentação da CVM, com o propósito de propiciar a transparência e o adequado
funcionamento do mercado.
55 | P á g i n a
Princípios gerais (Cap. III)
As Instituições Participantes devem atentar-se para os seguintes princípios e regras em suas

atividades relacionadas às operações de Oferta Pública de que participem:
I. Nortear a prestação das atividades pelos princípios da liberdade de iniciativa e da livre

concorrência;
II. Coibir quaisquer práticas que infrinjam ou estejam em conflito com as regras e princípios
contidos no Código, na legislação pertinente e/ou nas demais normas estabelecidas pela ANBIMA; e
III. Evitar a adoção de práticas caracterizadoras de concorrência desleal e/ou de condições não
equitativas, bem como de quaisquer outras práticas que contrariem os princípios contidos no Código.
Estabelece-se ainda que as Instituições Participantes que desempenham a atividade de

Coordenadores da oferta devem instituir área ou nomear um profissional para as atividades de
compliance, com a isenção necessária para o cumprimento do seu dever. Por atividade de
compliance entendem-se as ações visando o cumprimento das Leis, regulamentações e princípios
corporativos aplicáveis ao Coordenador da oferta.
Documentos da Oferta (Cap. VI)
As instituições devem zelar pela elaboração do prospecto e do formulário de referência, a fim de que
apresentem informações suficientes, claras e precisas, para que o investidor tome a decisão de
investimento com as informações necessárias disponíveis. Diversos pontos de atenção são
elencados, por isso, recomenda-se a leitura integral do capítulo a que se refere este tópico.
1.2.1.2 Código ANBIMA de Regulação e Melhores Práticas para

Administração de Recursos de Terceiros
Definições (Cap. I)
Neste capítulo são apresentados conceitos fundamentais para uma boa compreensão de todo o
Código. Ressalta-se que a leitura dos Códigos Anbima é indispensável, não apenas para a realização
da prova, como para o desempenho ético, transparente e eficiente da profissão.
Das definições apresentadas, destacam-se:
56 | P á g i n a
▪ Administração de recursos de terceiros: atividades de administração fiduciária e gestão de
recursos de terceiros;
▪ Administração fiduciária: conjunto de serviços relacionados direta ou indiretamente ao
funcionamento e à manutenção do Fundo, desempenhada por pessoa jurídica autorizada
pela CVM;
▪ Apreçamento: precificar os ativos pertencentes à carteira dos Veículos de Investimento,
pelos respectivos preços negociados no mercado em casos de ativos líquidos ou, quando
este preço não é observável, por uma estimativa adequada de preço que o ativo teria em
uma eventual negociação feita no mercado;
▪ Ativos imobiliários: quaisquer ativos pelos quais ocorra a participação dos Fundos de
Investimento Imobiliários nos empreendimentos imobiliários permitidos pela Regulação
aplicável;
▪ Conglomerado ou grupo econômico: conjunto de entidades controladoras diretas ou
indiretas, controladas, coligadas ou submetidas a controle comum;
▪ Conheça seu cliente: regras e procedimentos adotados pelas instituições participantes para
conhecer seus investidores;
▪ Direitos creditórios: direitos e títulos representativos de crédito, originários de operações
realizadas nos segmentos financeiro, comercial, industrial, imobiliário, de hipotecas, de
arrendamento mercantil e de prestação de serviços, e os warrants, contratos e demais
títulos referidos pela Regulação em vigor;
▪ Gestão de recursos de terceiros: gestão profissional dos ativos financeiros integrantes da
carteira dos veículos de investimento, desempenhada por pessoa jurídica autorizada pela
CVM;
▪ Instituições participantes: instituições associadas à ANBIMA ou instituições aderentes ao
código;
▪ Veículo de investimento: fundos de investimento e carteiras administradas constituídos
localmente com o objetivo de investir recursos obtidos junto a um ou mais investidores.
Objetivo e Abrangência (Cap. II)
O capítulo destaca os objetivos do Código, visando estabelecer princípios e regras para

Administração de Recursos de Terceiros visando:
▪ Manutenção dos mais elevados padrões éticos e a consagração da institucionalização de

práticas equitativas no mercado financeiro e de capitais;
57 | P á g i n a
▪ A concorrência desleal;
▪ A padronização de seus procedimentos;
▪ A maior qualidade e disponibilidade de informações, especialmente por meio do envio de
dados pelas Instituições Participantes à ANBIMA; e
▪ A elevação dos padrões fiduciários e a promoção das melhores práticas de mercado.
A observância das normas do Código é obrigatória para Instituições Participantes, inclusive para seu
Conglomerado ou Grupo Econômico.
O Código desta que as Instituições Participantes estão dispensadas para:
▪ Os Clubes de Investimento e para os Fundos de Investimento em Participação (FIP);

▪ Os Gestores de Recursos de Terceiros, cuja instituição tenha sido dispensada nos termos da
Deliberação CVM 764;
▪ Os Gestores de Recursos de Terceiros pessoa física; e
▪ Os Fundos de Investimento cujo patrimônio líquido seja composto, exclusivamente, por
recursos próprios do Gestor de Recursos ou, no caso de instituições financeiras, de seu
Conglomerado ou Grupo Econômico, de acordo com a dispensa concedida pelo regulador a
cada instituição.
Princípios Gerais de Conduta (Cap. IV)
O Código de Administração de Recursos de Terceiros elenca declarações e deveres a serem

observados pelas instituições participantes em relação às atividades de Administração Fiduciária e
Gestão de Recursos de Terceiros, os chamados princípios gerais.
No artigo 6º, são elencados onze deveres impostos pelos princípios gerais, às instituições
participantes:
I. Exercer suas atividades com boa-fé, transparência, diligência e lealdade;

II. Cumprir todas as suas obrigações, devendo empregar, no exercício de suas atividades, o
cuidado que toda pessoa prudente e diligente costuma dispensar à administração de seus
próprios negócios, respondendo por quaisquer infrações ou irregularidades que venham a
ser cometidas;
III. Nortear a prestação das atividades pelos princípios da liberdade de iniciativa e da livre
concorrência, evitando a adoção de práticas caracterizadoras de concorrência desleal e/ou
de condições não equitativas, respeitando os princípios de livre negociação;
58 | P á g i n a
IV. Evitar quaisquer práticas que infrinjam ou estejam em conflito com as regras e princípios
contidos neste Código e na Regulação em vigor;
V. Adotar condutas compatíveis com os princípios de idoneidade moral e profissional;
VI. Evitar práticas que possam vir a prejudicar a Administração de Recursos de Terceiros e seus
participantes, especialmente no que tange aos deveres e direitos relacionados às
atribuições específicas de cada uma das Instituições Participantes estabelecidas em
contratos, regulamentos, neste Código e na Regulação vigente;
VII. Envidar os melhores esforços para que todos os profissionais que desempenhem funções
ligadas à Administração de Recursos de Terceiros atuem com imparcialidade e conheçam o
código de ética da Instituição Participante e as normas aplicáveis à sua atividade;
VIII. Identificar, administrar e mitigar eventuais conflitos de interesse, nas respectivas esferas
de atuação, que possam afetar a imparcialidade das pessoas que desempenhem funções
ligadas à Administração de Recursos de Terceiros;
IX. Evitar práticas que possam ferir a Relação Fiduciária mantida com os investidores;
X. Desempenhar suas atribuições buscando atender aos objetivos descritos nos Documentos
dos Veículos de Investimento e na Regulação em vigor, bem como promover a divulgação
de informações a eles relacionadas, inclusive no que diz respeito à remuneração por seus
serviços, visando sempre ao fácil e correto entendimento por parte dos investidores; e
XI. Transferir ao Veículo de Investimento qualquer benefício ou vantagem que possa alcançar
em decorrência de sua condição como Administrador Fiduciário e/ou Gestor de Recursos,
observada a exceção prevista na norma específica de Fundos e/ou as disposições
contratuais estabelecidas no contrato de carteira administrada.
No artigo 7º são considerados descumprimentos a esses princípios não apenas a inexistência ou
insuficiência de regras e procedimentos, mas também sua não implementação ou implementação
inadequada. Define-se que são evidências de implementação inadequada das regras a reiterada
ocorrência de falhas, não sanadas nos prazos estabelecidos e a ausência de mecanismo ou evidência
que demonstre a aplicação dos procedimentos estabelecidos pelo Código.
Finalmente, no artigo 8º, são elencadas regras para Fundos de Investimentos que investem em cotas
de Fundos de Investimento:
Art. 8º. Nos casos dos Fundos de Investimento em cotas de Fundos de Investimento que invistam mais
de noventa e cinco por cento de seu patrimônio em um único Fundo, é vedada a utilização de qualquer
instituto jurídico ou estrutura de produto, cuja implicação econômica, de forma direta ou indireta,
resulte em desconto, abatimento ou redução artificial de taxa de administração, performance e/ou
qualquer outra taxa que venha a ser cobrada pela indústria de Fundos de Investimento.
59 | P á g i n a
Regras, Procedimentos e Controles (Cap. V)
Em seu artigo 9º o Código elenca características obrigatórias para as regras, procedimentos e

controles a serem estabelecidos e implementados pelas instituições participantes, visando a
adequação às exigências da regulação vigente. Além disso, o Código também estabelece exigências
para a estruturação de áreas responsáveis por controles internos e Compliance.
Segregação de Atividades (Seção II)
Considerando a existência de Conglomerados e Grupos Econômicos que atuam em diversas frentes

dos mercados financeiros e de capitais, o código estabelece que algumas cautelas precisam ser
tomadas a fim de que uma atividade não prejudique a outra de forma indevida.
Nesta Seção, ressalta-se que o exercício da Administração de Recursos de Terceiros deve ser
segregado das demais atividades das instituições participantes que possam gerar conflitos de
interesse. Isso deve ser feito por meio da adoção de procedimentos operacionais com foco nos
objetivos elencados, que vão desde mitigar a ocorrência de ilícitos legais ou contrários à regulação,
a administrar e monitorar adequadamente as áreas identificadas como de potencial conflito de
interesse.
Segurança e Sigilo das Informações (Seção III)
O Código exige algumas providências relacionadas à segurança e ao sigilo das informações das
instituições participantes. É necessário o estabelecimento de mecanismos que contenham controle
de informações confidenciais, reservadas e privilegiadas, testes periódicos de segurança para os
sistemas de informação e treinamentos para sócios, administradores e profissionais que tenham
acesso a informações confidenciais, reservadas ou privilegiadas.
No artigo 14, ressalta-se que as Instituições Participantes devem exigir que seus profissionais
assinem, de forma manual ou eletrônica, documento de confidencialidade sobre as informações
confidenciais, reservadas ou privilegiadas que lhes tenham sido confiadas em virtude do exercício de
suas atividades profissionais, excetuadas as hipóteses permitidas em lei.
Administração Fiduciária (Cap. VII)
O artigo 25 elenca que a administração Fiduciária compreende o conjunto de serviços relacionados

direta ou indiretamente ao funcionamento e à manutenção dos Fundos de Investimento, devendo o
Administrador Fiduciário fazê-lo de acordo com o disposto neste Código e na Regulação vigente.
60 | P á g i n a
Obrigações gerais do administrador fiduciário (Seção I)
No artigo 26, o Código estabelece as responsabilidade do administrador fiduciário, sendo, em

síntese, a constituição, administração, funcionamento e divulgação de informações dos Fundos; a
elaboração de todos os documentos relacionados aos Fundos; a supervisão das regras,
procedimentos e controles da gestão de risco implementada pelo Gestor de Recursos; a supervisão
dos limites de investimento das carteiras dos Fundos; a supervisão dos terceiros contratados; e a
gestão do risco de liquidez, feita em conjunta com o Gestor de Recursos.
Gestão de Recursos de Terceiros (Cap. VIII)
Neste capítulo é conceituada a Gestão de Recursos de Terceiros, bem como aspectos quanto à
execução dessa atividade, inclusive, contemplando possibilidades trazidas pelas inovações
tecnológicas, com a Gestão de Recursos de Terceiros realizada com a utilização de sistemas
automatizados ou algoritmos.
Obrigações gerais do Gestor de Recursos de Terceiros (Seção I)
Nesta Seção são definidas as responsabilidades do Gestor de Recursos de Terceiros.
Selo ANBIMA (Cap. XIII)
O Selo ANBUMA visa demonstrar o compromisso das instituições participantes em atender às

disposições dos Códigos aplicáveis à atividade desempenhada. Isso não significa que a ANBIMA se
responsabiliza pelas informações constantes dos documentos divulgados pelas instituições
participantes que façam uso do Selo ANBIMA, nem pela qualidade da prestação de suas atividades.
1.2.1.3 Código ANBIMA de Regulação e Melhores Práticas para o

Programa de Certificação Continuada
Objetivo e Abrangência (Cap. II)

Princípios Gerais de Conduta (Cap. IV)
O código criado em 2002 deixa claro, em seu artigo 1º, o objetivo de sua criação:
“Art. 1º - (...) estabelecer princípios e regras que deverão ser observados pelas
instituições participantes abaixo definidas, que atuam nos mercados financeiro e de
capitais, de maneira a buscar a permanente elevação da capacitação técnica de seus
profissionais, bem como a observância de padrões e conduta no desempenho de
suas respectivas atividades”.
61 | P á g i n a
As instituições participantes são tidas como aquelas associadas à ANBIMA, aderentes ao Código e as
integrantes do conglomerado ou grupo financeiro das instituições participantes que desempenham
a função tutelada pelo respectivo código. Assim, aquelas submetidas à ação reguladora e
fiscalizadora do CMN, do Bacen e da CVM, concordam expressamente em submeter-se aos
procedimentos estabelecidos pelo Código.
Para aderir ao Código, as instituições aprovadas no processo preliminar previsto no Estatuto da

ANBIMA deverão atender exigências mínimas, apresentando:
▪ Termo de adesão com firma reconhecida, indicando claramente quais das certificações
disciplinadas se aplicam aos profissionais da instituição;
▪ Cópia autenticada do estatuto social ou contrato social registrado;
▪ Cópia autenticada da ata da assembleia ou do ato societário registrado que elegeu os
diretores ou administradores que assinam o termo de adesão;
▪ Indicação da quantidade de profissionais certificados e não certificados que desempenham
atividades previstas;
▪ Indicação de pessoa responsável pela relação da instituição participante com a ANBIMA.
A adesão é efetivada após parecer favorável da maioria dos membros do Conselho de Certificação
Continuada. A adesão ao Código de Regulação e Melhores Práticas para o Programa de Certificação
Continuada implica em adesão automática ao Código dos Processos de Regulação e Melhores
Práticas.
As obrigações especificadas se dividem em quatro grandes grupos:
I. Princípios e padrões de conduta exigido das instituições participantes;

II. Padrões de conduta dos profissionais em relação ao mercado financeiro;
III. Padrões de conduta dos profissionais em relação à própria instituição participante;
IV. Padrões de conduta dos profissionais em relação aos investidores.
As obrigações do primeiro grupo estão elencadas no artigo 8º do capítulo III. Os principais aspectos
contemplados são:
▪ Possuir código de ética e evidencia a adesão de seus profissionais;

▪ Verificar se seus profissionais possuem reputação ilibada e atestar que não tenham sido
inabilitados para o exercício do cargo em instituições financeiras e demais entidades
autorizadas a funcionar pelo Bacen ou pela CNM, Previc ou Susep; e sofrido punição
definitiva, nos últimos 5 anos, em decorrência de sua atuação como administrador ou
membro de conselho fiscal de entidade sujeita ao controle e fiscalização dos órgãos
reguladores mencionados;
62 | P á g i n a
▪ Empenhar-se permanentemente no aperfeiçoamento de seus profissionais, fornecendo
constante atualização acerca das práticas de mercado, produtos disponíveis e
regulamentação aplicável;
▪ Manter elevados padrões éticos, adotar práticas transparentes nas negociações com o
mercado e proibir práticas caracterizadoras de concorrência desleal e de condições não
equitativas;
▪ Divulgar, de forma clara, riscos e consequências que poderão advir dos produtos,
instrumentos e modalidades operacionais disponíveis no mercado;
▪ Preservar informações reservadas e/ou privilegiadas, excetuadas as hipóteses em que sua
divulgação seja exigida por lei ou tenha sido autorizada;
▪ Adotar procedimentos formais de controle, passíveis de verificação, relacionados à
obtenção e manutenção da certificação pertinente a todos os seus profissionais, de acordo
com as diretrizes específicas expedidas pelo Conselho de Certificação Continuada.
Os padrões de conduta referentes ao grupo II, exigidos dos profissionais em relação ao mercado
financeiro, estão descritos no artigo 9º, inciso I, do Código de Certificação, sendo destacados:
▪ Manter elevados padrões éticos na condução de todas as atividades profissionais;

▪ Conhecer, observar e manter-se atualizado acerca das normas, inclusive de autorregulação,
aplicáveis ao exercício de suas atividades profissionais, exigindo a mesma conduta de seus
subordinados;
▪ Assegurar a observância de práticas negociais equitativas em operações no mercado
financeiro e de capitais;
▪ Recusar a intermediação de investimentos ilícitos;
▪ Não contribuir para a veiculação ou circulação de notícias ou de informações inverídicas ou
imprecisas;
▪ Referir-se à sua certificação de maneira a demonstrar sua importância e seriedade,
explicando, sempre que possível, seu procedimento e conteúdo;
▪ Não participar de negócios que envolvam fraude, simulação, manipulação ou distorção de
preços, declarações falsas ou lesão aos direitos de investidores;
▪ Manter sigilo a respeito de informações confidenciais a que tenha acesso;
▪ Não dar informações imprecisas a respeito dos serviços que é capaz de prestar, bem como
com relação a suas qualificações, seus títulos acadêmicos e experiência profissional.
No inciso II, também do artigo 9º, estão elencados os padrões dos profissionais em relação ao grupo
III, isto é, à instituição participante, cujo conteúdo merece destaque:
63 | P á g i n a
▪ Não participar de atividades que compitam direta ou indiretamente com seu empregador,
a não ser que obtenha autorização expressa para tanto;
▪ Informar seu empregador sobre a propriedade de quaisquer valores mobiliários ou outros
investimentos que possam influenciar ou ser influenciados por sua atividade profissional;
▪ Informar seu empregador sobre quaisquer valores ou benefícios adicionais que receba em
sua atividade profissional;
▪ Observar as restrições impostas por seu empregador na negociação de valores mobiliários
em situações de conflito de interesses.
Para o grupo IV, consta no inciso III, ainda no artigo 9º, os padrões de conduta exigidos em relação
aos investidores, com destaque para:
▪ Ser diligente na identificação e respeito aos deveres fiduciários envolvidos na atividade de

gestão profissional de recursos de terceiros, priorizando os interesses dos clientes;
▪ Manter independência e objetividade no aconselhamento de investimentos;
▪ Distinguir fatos de opiniões, pessoais ou de mercado, com relação aos investimentos
aconselhados;
▪ Informar ao cliente sobre a possibilidade de recebimento de remuneração ou benefício pela
instituição participante em razão da indicação de investimentos;
▪ Orientar o cliente sobre o investimento que pretende realizar, evitando práticas capazes de
induzi-lo ao erro.
O capítulo IV do Código trata das certificações da ANBIMA e suas características, tanto conceituais,
como práticas. Em suas Seções de I a IV, as certificações CPA-10, CPA-20, CEA e CGA são
caracterizadas. No escopo daquele que é de nosso interesse (CPA-10) é destacado: “a CPA-10 se
destina a certificar profissionais das instituições participantes que atuam na prospecção ou venda de
produtos de investimento diretamente junto ao investidor, inclusive em agências bancárias ou
Plataformas de Atendimento”.
Cabe destaque o Capítulo IX, cujo escopo contempla as penalidades quanto ao descumprimento dos
princípios e regras estabelecidas no Código, penalidades estas que incluem:
▪ Advertência pública;
▪ Multa de até 100 vezes o valor da maior mensalidade recebida pela ANBIMA;
▪ Desligamento da ANBIMA.
Adicionalmente, a ANBIMA pode cobrar uma multa de R$150,00 por dia de atraso às instituições
participantes que descumprirem prazos estabelecidos no Código de Certificação.
64 | P á g i n a
1.2.1.4 Código ANBIMA de Regulação e Melhores Práticas para
Distribuição de Produtos de Investimento
Definições (Capítulo I)
O Código de Distribuição disciplina as atividades de oferta de Produtos de Investimento de forma

coletiva ou individual nos seus diversos meios (agências bancárias, plataformas de atendimento,
centrais de atendimento, canais digitais etc.), bem como atividades acessórias prestadas aos
investidores.
O capítulo I do Código de Distribuição de Produtos de Investimento traz uma série de conceitos

fundamentais para compreensão do real significado e extensão do que é elencado no Código. São
trinta termos que devem ser lidos em sua completude por aqueles que pretendem atuar
profissionalmente no mercado financeiro. Aqui, serão elencados alguns de maior relevância para
compreensão dos demais tópicos:
▪ ANBIMA ou Associação: Associação Brasileira de Entidades dos Mercados Financeiros e de

Capitais;
▪ Canais digitais: canais digitais ou eletrônicos utilizados na Distribuição dos Produtos de
Investimento, que servem como instrumentos remotos sem contato presencial entre o
investidor ou potencial investidor e a Instituição Participante;
▪ Código: código ANBIMA de Regulação e Melhores Práticas para Distribuição de Produtos de
Investimentos que dispõe sobre a atividade de Distribuição de Produtos de Investimento;
▪ Conglomerado ou Grupo Econômico: conjunto de entidades controladoras diretas ou
▪ Conheça seu cliente: regras e procedimentos adotados pelas Instituições Participantes para
▪ Distribuição de Produtos de Investimento:
o Oferta de Produtos de Investimento de forma individual ou coletiva, resultando ou
não em aplicações de recursos, assim como a aceitação de pedido de aplicação por
meio de agências bancárias, plataformas de atendimento, centrais de atendimento,
Canais Digitais, ou qualquer outro canal estabelecido para este fim;
o Atividades acessórias prestadas aos investidores, tais como manutenção do
portfólio de investimentos e fornecimento de informações periódicas acerca dos
investimentos realizados.
65 | P á g i n a
▪ Fundo de Investimento ou Fundo: comunhão de recursos, constituído sob a forma de
condomínio, destinada à aplicação em ativos financeiros;
▪ Fundo Exclusivo: fundo destinado exclusivamente a um único investidor profissional nos
termos da Regulação em vigor;
▪ Material Publicitário: material sobre Produtos de Investimento divulgado pelas Instituições
Participantes por qualquer meio de comunicação disponível, que seja destinado a
investidores ou potenciais investidores com o objetivo de estratégia comercial e
mercadológica;
▪ Material Técnico: material sobre Produtos de Investimento divulgado pelas Instituições
investidores ou potenciais investidores com o objetivo de dar suporte técnico a uma decisão
de investimento;
▪ Produtos Automáticos: aqueles que possuem a funcionalidade de aplicação e resgate
automático, conforme saldo disponível na conta corrente do investidor;
▪ Produtos de Investimento: valores mobiliários e ativos financeiros definidos pela CVM e/ou
pelo Bacen.
Objetivo e Abrangência (Capítulo II)
O artigo 2º versa sobre os objetivos do Código, dentre os quais se destacam aspectos disciplinares
para Distribuição de Produtos de Investimento:
▪ Manutenção dos mais elevados padrões éticos;

▪ Concorrência leal;
▪ Padronização de procedimentos;
▪ Transparência na relação;
▪ Qualificação dos envolvidos.
No artigo 3º estão expostos os agentes aos quais as regras do Código se aplicam: bancos múltiplos,
bancos comerciais, bancos de investimento, bancos de desenvolvimento, sociedades corretoras e
DTVMs, administradores fiduciários e/ou gestores de recursos de terceiros quando distribuírem
Fundos de Investimento próprios. Vale destacar que as regras são estendidas a todos os integrantes
do Conglomerado ou Grupo Financeiro das instituições participantes que estejam autorizadas a
operar no Brasil na atividade descrita.
A observação dos pontos do Código de Distribuição não é necessária na distribuição de Produtos de

Investimento para:
66 | P á g i n a
▪ Entes da federação brasileira – União, Estados, Municípios e Distrito Federal – incluindo os
Regimes Próprios de Previdência Social;
▪ Pessoas jurídicas dos segmentos classificados como middle e corporate, segundo critérios
estabelecidos pela própria Instituição Participante; e
▪ Caderneta de Poupança.
Princípios Gerais de Conduta (Capítulo IV)
Os princípios gerais elencados no Código são, em outras palavras, declarações de deveres que devem
ser observadas pelas instituições participantes em relação ao desempenho da atividade de
Distribuição de Produtos de Investimento.
Neste capítulo são apontados nove deveres:
I. Exercer suas atividades com boa fé, transparência, diligência e lealdade;

▪ A instituição participante deve fomentar a confiança necessária para o bom
desenvolvimento do segmento.
ser cometidas;
▪ A instituição participante deve atuar no melhor interesse de seus clientes, não
recomendando produtos que favoreçam a si em detrimento de outros que
atenderiam melhor o cliente.
▪ A instituição participante deve evitar práticas predatórias.
contidos no Código e na Regulação vigente;
▪ Evitar que práticas inovadoras implementadas conflitem com as disposições
regulatórias.
▪ Instituições participantes devem prezar pelo comportamento correto e profissional.
VI. Evitar práticas que possam vir a prejudicar a Distribuição de Produtos de Investimento,
especialmente no que tange aos deveres e direitos relacionados às atribuições específicas
67 | P á g i n a
de cada uma das instituições participantes estabelecidas em contratos, regulamentos, no
Código e na Regulação vigente;
▪ Fortalecer a confiança dos clientes no mercado financeiro através do
comportamento ético das instituições participantes.
ligadas à Distribuição de Produtos de Investimento atuem com imparcialidade e conheçam
o código de ética da instituição participante e as normas aplicáveis à sua atividade;
▪ Evitar a prática de irregularidades frente aos clientes e público em geral,
principalmente, na via informacional.
VIII. Divulgar informações claras e inequívocas aos investidores acerca dos riscos e
consequências que poderão advir dos Produtos de Investimento;
▪ Transparência, exatidão e clareza nas informações, elencando os prós e contras das
diversas modalidades de investimento disponíveis.
IX. Identificar, administrar e mitigar eventuais conflitos de interesse que possam afetar a
imparcialidade das pessoas que desempenhem funções ligadas à Distribuição de Produtos
de Investimento.
▪ Pulverização do mercado impõe desafios na gestão do setor. Especial atenção às
situações potenciais de conflito de interesse.
Em seu artigo 7º, o Código estabelece que serão considerados descumprimentos às obrigações e
princípios elencados não apenas a inexistência ou insuficiência das regras e procedimentos exigidos,
mas também a sua não implementação ou implementação inadequada para os fins previstos, sendo
esta última entendida com a reiterada ocorrência de falhas, não sanadas nos prazos estabelecidos e
a ausência de mecanismo ou evidência que demonstre a aplicação dos procedimentos estabelecidos.
Regras, Procedimentos e Controles (Capítulo V)
O Código estabelece que, para assegurar o cumprimento dos princípios elencados anteriormente, as
instituições participantes devem implementar e manter em documentos escritos, regras,
procedimentos e controles. Esses documentos devem ser efetivos e consistentes com a natureza,
porte e estrutura do modelo de negócio da instituição, devem ser acessíveis a todos os profissionais,
possuindo divisão clara das responsabilidades dos envolvidos na função de controles interno e de
cumprimento das políticas estabelecidas pela Regulação vigente. Além disso, tais documentos
devem descrever os procedimentos para a coordenação das atividades relativas à função de
68 | P á g i n a
controles internos e de compliance com as funções de gestão de riscos e indicar as medidas
necessárias para garantir a independência e a adequada autoridade aos responsáveis pelas
mencionadas funções.
Complementarmente, o Código de Distribuição estabelece exigências para a estruturação de áreas

responsáveis por controles interno e Compliance. Desta forma, é necessário que estas áreas tenham:
▪ Estrutura compatível com a natureza, porte e modelo de negócios das instituições

participantes, bem como à complexidade dos Produtos de Investimento distribuídos;
▪ Independência, respondendo diretamente ao diretor responsável pelos controles internos
e Compliance;
▪ Ter profissionais com qualificação técnica e experiência necessária para o exercício das
atividades relacionadas à função de controles internos e de compliance;
▪ Ter comunicação direta com a diretoria, administradores e conselho de administração, se
houver, para realizar relato dos resultados decorrentes das atividades relacionadas à função
de controles internos e de compliance, incluindo possíveis irregularidades ou falhas
identificadas;
▪ Ter acesso regular a capacitação e treinamento; e
▪ Ter autonomia e autoridade para questionar os riscos assumidos nas operações realizadas
pela instituição.
Visando a efetividade das atividades de controles internos e de compliance, o Código permite que
elas sejam desempenhadas em conjunto, na mesma estrutura, ou por unidades específicas. Porém,
é necessária a indicação de ao menos um diretor, estatutário ou equivalente, responsável pelos
controles internos e pelo compliance. A esse diretor é vedada a atuação em funções relacionadas à
administração de recursos de terceiros, intermediação, distribuição ou consultoria de valores
mobiliários, ou ainda, qualquer outra atividade que limite sua independência, dentro ou fora da
instituição participante.
Segurança e Sigilo das Informações (Seção II)
No escopo do Código, são elencados procedimentos a serem adotados pelas instituições

participantes no que diz respeito aos controles internos e compliance. Entre eles, destacam-se
procedimentos documentados por escrito, visando garantir a segurança e sigilo das informações,
que contenham:
69 | P á g i n a
▪ Controle das informações confidenciais, reservadas ou privilegiadas, indicando como se dá
o acesso e controle de pessoas autorizadas e não autorizadas a essas informações, inclusive
nos casos de mudança de atividade dentro da mesma instituição ou desligamento do
profissional;
▪ Regras específicas sobre proteção da base de dados e procedimentos internos para tratar
casos de vazamento de informações confidenciais, reservadas ou privilegiadas, mesmo que
oriundos de ações involuntárias;
▪ Testes periódicos de segurança para os sistemas de informações, em especial para os
mantidos em meio eletrônico;
▪ Treinamento para os sócios, diretores, administradores e profissionais que tenham acesso a
informações confidenciais, reservadas ou privilegiadas;
▪ Regras de restrição ao uso de sistemas, acessos remotos e qualquer outro meio/veículo que
contenham informações confidenciais, reservadas ou privilegiadas;
Aos profissionais das instituições participantes, deve ser exigida assinatura, manual ou eletrônica, de
documento de confidencialidade sobre as informações confidenciais, reservadas ou privilegiadas que
lhes tenham sido confiadas em virtude do exercício de suas atividades profissionais. Essa exigência
deve ser estendida para os terceiros contratados.
Gestão de Riscos (Seção IV)
As instituições participantes devem ser capazes de identificar, mensurar, avaliar, monitorar,

reportar, controlar e mitigar os riscos atribuídos à sua atividade.
A Gestão de Riscos deve ser compatível com a natureza, porte, complexidade, estrutura, perfil de
risco dos Produtos de Investimento distribuídos e modelo de negócio da instituição, deve ser
proporcional à dimensão e à relevância da exposição aos riscos, segundo critérios definidos pela
instituição e adequada ao perfil de risco e à importância sistêmica da instituição.
As instituições participantes devem ainda implementar e manter, em documento escrito, regras,
procedimentos e controles para assegurar o disposto no caput que contenha, no mínimo, sistemas
rotinas e procedimentos para Gestão de Riscos; avaliação periódica da adequação dos sistemas,
rotinas e procedimentos; processos e controles adequados para assegurar a identificação prévia dos
riscos inerentes a novos produtos, modificações relevantes em produtos existentes e mudanças
significativas em processos, sistemas, operações e modelos de negócio; papéis e responsabilidades
claramente definidas que estabeleçam atribuições aos profissionais da instituição participante em
seus diversos níveis, incluindo os terceiros contratados; e indicação de como é feita a coordenação
da Gestão de Riscos.
70 | P á g i n a
Por fim, a Gestão de Riscos deve prever regras e procedimentos sobre o Plano de Continuidade de
Negócios, observando-se, no mínimo, a análise de riscos potenciais, os planos de contingência e a
validação ou testes no mínimo a cada doze meses.
Publicidade (Capítulo VIII)

Material Publicitário (Seção II)
Material Técnico (Seção III)
Avisos Obrigatórios (Seção IV)
O contato e a disponibilidade de informações claras e precisas para o grande público é parte

fundamental da atividade de Distribuição de Produtos de Investimento. As instituições devem
envidar seus melhores esforços no sentido de produzir materiais adequados aos seus investidores,
buscando transparência e precisão das informações, privilegiando dados de fácil comparabilidade,
zelando sempre pela concorrência leal. Na Seção II do Capítulo VIII, são elencados pontos necessários
para a divulgação do Material Publicitário.
A Instituição Participante que deseja realizar divulgação de tal material em qualquer meio de
comunicação deve, necessariamente, incluir em destaque link ou caminho direcionando investidores
ou potenciais investidores ao Material Técnico sobre os produtos de investimentos tratados nas
peças, de modo que haja conhecimento de todas as informações, características e riscos dos
investimentos. Quando os investimentos são tratados de forma genérica, isto é, não focada em
algum produto específico, o direcionamento deve se dar ao site da instituição. Adicionalmente,
quando ocorrer divulgação de rentabilidade, deve-se incluir o nome do emissor e a carência, se
houver.
A divulgação do Material Técnico, tratada na Seção III do referido Código, deve contemplar, no
mínimo, as seguintes informações:
I. Descrição do objetivo e/ou estratégia;

II. Público-alvo, quando destinado a investidores específicos;
III. Carência para resgate e prazo de operação;
IV. Tributação aplicável;
V. Informações sobre os canais de atendimento;
VI. Nome do emissor, quando aplicável;
VII. Classificação do Produto de Investimento;
VIII. Descrição resumida dos principais fatores de risco, incluindo, no mínimo, os riscos de
liquidez, de mercado e de crédito, quando aplicável.
71 | P á g i n a
Tais informações devem estar disponíveis, por meio impresso ou passível de impressão, nas agências
e dependências da Instituição Participante.
Nos Materiais Técnicos, ainda, devem ser inclusos, com destaque, os seguintes avisos obrigatórios,
de acordo com texto dado pela Seção VI:
I. Caso faça referência a histórico de rentabilidade ou menção de performance:

a. “Rentabilidade obtida no passado não representa garantia de resultados futuros”;
b. “A rentabilidade divulgada não é líquida de impostos”;
II. Caso faça referência a Produtos de Investimento que não possuam garantia do fundo
garantidor de crédito:
a. “O investimento em [indicar produto de investimento] não é garantido pelo Fundo
Garantidor de Crédito”;
III. Caso faça referência à simulação de rentabilidade:
a. “As informações presentes neste material técnico são baseadas em simulações e os
resultados reais poderão ser significativamente diferentes.”
Regras Gerais (Capítulo IX)
Divulgação de informações por meios eletrônicos (Seção I)

Conheça seu cliente (Seção II)
Suitability (Seção III)
Seguindo o disposto no Capítulo IX, as Instituições Participantes, ao recomendar Produtos de

Investimento, não podem induzir os investidores a erro ao dar a entender que atuam como
prestadores de serviço de consultoria independente de valores mobiliários de forma autônoma à
atividade de Distribuição de Produtos de Investimento.
Para reforçar esse compromisso, o Código de Distribuição exige que as instituições participantes
atribuam a responsabilidade pela atividade de Distribuição de Produtos de Investimento a um diretor
estatutário ou equivalente. Estabelece também obrigações específicas para divulgação de
informações por meios eletrônicos, exigência de procedimento para as instituições conhecerem seus
clientes investidores e para que as instituições verifiquem a adequação dos investimentos
recomendados ao perfil do investidor.
Na Seção I, são elencados procedimentos a serem adotados quando da divulgação de informações

por meio eletrônico. As Instituições Participantes que o fizerem, devem explicitar, no mínimo, as
seguintes informações:
72 | P á g i n a
I. Descrição do objetivo e/ou estratégia de investimento;
IV. Nome do emissor, quando aplicável;
V. Tributação aplicável;
VI. Classificação do Produto de Investimento;
VII. Descrição resumida dos principais fatores de risco;
VIII. Informações sobre os canais de atendimento.
As Instituições Participantes devem possuir canais de atendimento compatíveis com seu porte e
número de investidores para esclarecimento de dúvidas e recebimento de reclamações.
Na Seção II, são tratadas informações do processo de Conheça seus Cliente. As Instituições devem
conhecer seus investidores no início do relacionamento e durante o processo cadastral, identificando
necessidade de visitas pessoais em suas residências, locais de trabalho e instalações comerciais.
As Instituições Participantes devem implementar e manter, em documento escrito, regras,

procedimentos que descrevam o processo de Conheça seu Cliente adotado, onde devem constar, no
mínimo:
I. Procedimento adotado para aceitação de investidores, incluindo procedimento para análise

e validação dos dados, bem como a forma de aprovação dos investidores;
II. Indicação dos casos em que são realizadas visitas aos investidores;
III. Indicação do sistema e ferramentas utilizadas para realizar o controle das informações,
dados e movimentações dos investidores;
IV. Procedimento de atualização cadastral;
V. Procedimento adotado para identificar a pessoa natural caracterizada como beneficiário
final;
VI. Procedimento adotado para veto de relacionamentos em razão dos riscos envolvidos.
Ademais, as Instituições devem manter as informações cadastrais de seus investidores atualizadas,

de modo a permitir que haja identificação, a qualquer tempo, de cada um dos beneficiários finais,
bem como do registro atualizado de todas as aplicações e resgates realizados em nome dos
investidores.
Um ponto importante e que merece atenção especial do candidato diz respeito ao Suitability,
descrito na Seção III. O Código impõe obrigação de observância do disposto na Diretriz ANBIMA de
Suitability para classificação do perfil do investidor, definição de categoria do ativo, consideração dos
73 | P á g i n a
riscos associados ao produto de investimento e para definição de regras e procedimentos relativos
à recomendação e classificação de produtos de investimento complexo. As Instituições, no exercício
da atividade de Distribuição de Produtos de Investimento, não podem recomendar Produtos de
Investimento, realizar operações ou prestar serviços sem que verifiquem sua adequação ao perfil do
investidor. Por isso, estas devem implementar e manter, em documento escrito, regras e
procedimentos que possibilitem verificar a adequação dos Produtos de Investimento ao perfil dos
investidores, contendo, no mínimo:
I. Coleta de informações: descrição detalhada do mecanismo de coleta das informações junto

ao investidor para definição de perfil;
II. Classificação do perfil: descrição detalhada dos critérios utilizados para a classificação do
perfil do investidor, devendo ser observadas as características de classificação para cada
perfil;
III. Classificação de Produtos de Investimentos: descrição detalhada dos critérios utilizados para
a classificação de cada Produto de Investimento;
IV. Comunicação com o investidor: descrição detalhada dos meios, forma e periodicidade de
comunicação utilizada entre a Instituição Participante e o investidor para:
a. Divulgação do seu perfil de risco após coleta das informações; e
b. Divulgação referente ao desenquadramento identificado entre o perfil do investidor
e seus investimentos, a ser efetuada sempre que verificado o desenquadramento;
V. Procedimento operacional: descrição detalhada dos procedimentos utilizados para a
aferição periódica entre o perfil do investidor e seus investimentos;
VI. Atualização do perfil do investidor: descrição detalhada dos critérios utilizados para
atualização do perfil do investidor, incluindo a forma como a Instituição Participante dará
ciência desta atualização; e
VII. Controles internos: descrição detalhada dos controles internos e mecanismos adotados pela
Instituição Participante para o processo de Suitability com o objetivo de assegurar a
efetividade dos procedimentos estabelecidos pela instituição.
Para definição do objetivo de investimento do investidor, a Instituição Participante deve considerar,

no mínimo:
I. O período em que será mantido o investimento;

II. As preferências declaradas quanto à assunção de riscos; e
III. As finalidades do investimento.
Nesse mesmo sentido, para definição da situação financeira do investidor, deve-se considerar:
74 | P á g i n a
I. O valor das receitas regulares declaradas;
II. O valor e os ativos que compõem seu patrimônio; e
III. A necessidade futura de recursos declarada.
A definição do conhecimento do investidor deve contemplar:
1. Os tipos de produtos, serviços e operações com os quais o investidor tem familiaridade;

2. A natureza, volume e frequência das operações já realizadas pelo investidor, bem como o
período em que tais operações foram realizadas; e
3. A formação acadêmica e experiência profissional do investidor, salvo quando tratar-se de pessoa
jurídica.
As informações acima elencadas devem ser atualizadas em prazos não superiores a vinte e quatro
meses. Fica vedado ao distribuidor recomendar produtos ou serviços quando o perfil do cliente não
seja adequado ao produto ou serviço. Caso o cliente ordene a realização de operações nas situações
em que a recomendação é vedada, o distribuidor deve, antes da primeira operação com a categoria
de ativo, alertar o cliente acerca da ausência, desatualização ou inadequação do perfil, com a
indicação das causas da divergência. Caso ocorra insistência na operação por parte do cliente, o
distribuidor deve obter declaração expressa de que o cliente deseja manter a decisão de
investimento, mesmo estando ciente das incompatibilidades quanto ao perfil. Esse mesmo
procedimento deve ser adotado frente aqueles clientes que se recusarem a responder o questionário
de suitability.
No artigo 46 do Código, destaca-se que os procedimentos dispostos acerca das regras de suitability
não se aplicam aos “produtos automáticos”, isto é, aqueles de aplicação e resgate automáticos
destinados, exclusivamente, aos correntistas da instituição. Essa isenção, entretanto, só é válida se
a aplicação automática não tiver como base um valor mobiliário. Logo, produtos automáticos que
tenham como base fundos de investimento, ou operações compromissadas com lastro em
debêntures emitidas por instituições financeiras do mesmo conglomerado ou grupo econômico da
instituição na qual o investidor seja correntista, será admitido o processo simplificado de suitability.
Tal processo simplificado consistirá na obtenção de declaração assinada pelo investidor no momento
da contratação do produto automático, de acordo com o modelo disponibilizado pela ANBIMA em
seu portal.
Private (Cap. XI)
75 | P á g i n a
O serviço de Private compreende:
▪ A distribuição de Produtos de Investimento para os investidores que tenham capacidade

financeira de, no mínimo, três milhões de reais, individual ou coletivamente; e
▪ Prestação de serviços:
o Proposta de portfólio de produtos e serviços exclusivos; e/ou
o Planejamento financeiro, incluindo, mas não se limitando a:
▪ Análises e soluções financeiras e de investimentos específicas;
▪ Constituição de veículos de investimento.
Estas instituições podem oferecer, ainda:
▪ Serviços de planejamento fiscal, tributário e sucessório, desde que desempenhado por

profissional tecnicamente capacitado para esse serviço;
▪ Planejamento previdenciário e de seguros, que deve ser desempenhado em parceria com
sociedade seguradora para a constituição de Fundos Previdenciários personalizados;
▪ Elaboração de relatórios de consolidação de investimentos detidos em outras instituições,
que permitam uma análise crítica em relação às posições, concentração de ativos, risco do
portfólio, entre outros aspectos.
As instituições participantes que oferecerem para seus investidores o serviço de Private, deve possuir
em sua estrutura:
▪ 75% de seus gerentes de relacionamentos certificados CFP, devendo estes ser funcionários
das instituições participantes e exercerem suas funções exclusivamente para o Private;
▪ Profissional ou área responsável pela atividade de Estrategista de Investimentos, devendo o
profissional que atue nessa área ser certificado pela Planejar – CFP, ou pela ANBIMA - CGA,
ou, pelo CFA Institute – CFA, ou, ainda, possuir autorização da CVM para o exercício da
atividade de administração de carteira de valores mobiliários;
▪ Profissional responsável pela análise de risco de mercado e de crédito dos Produtos de
Investimento recomendados aos investidores; e
▪ Economista.
Selo ANBIMA (Capítulo XIII)
O selo ANBIMA tem por finalidade exclusiva demonstrar o compromisso das Instituições
Participantes em atender às disposições do Código de Distribuição de Produtos de Investimento. Este
76 | P á g i n a
selo, porém, não responsabiliza a ANBIMA pelas informações constantes nos documentos divulgados
pelas Participantes, nem pela qualidade da prestação de atividades.
Distribuição de Fundos de Investimento (Anexo I)
Distribuição (capítulo I)
Trata de regras específicas quanto à distribuição dos Fundos de Investimento 555 (“Fundo 555”),
Fundos de Investimento em Direitos Creditórios (“FIDC”), Fundos de Investimento Imobiliários (“FII”)
e os Fundos de Investimento em Índice de Mercado (“Fundos de Índice”) em conjunto (“Fundos”).
Segundo disposto no Capítulo I, “Distribuição”, a distribuição de cotas de Fundos constituídos sob a

forma de condomínio aberto, e daqueles que não sejam Exclusivos e/ou Reservado, e que não sejam
objeto de oferta pública pela Instituição Participante, devem ter informações divulgadas em seção
exclusiva nos sites das Instituições Participantes. Essa seção deve conter, além das informações
exigidas para qualquer outro produto de investimento:
▪ Política de investimento;
▪ Classificação de risco do Fundo;
▪ Condições de aplicação, amortização e resgate;
▪ Limites mínimos e máximos de investimento e valores mínimos para movimentação
e permanência no Fundo;
▪ Taxa de administração, de performance e demais taxas;
▪ Rentabilidade;
▪ Avisos obrigatórios;
▪ Referência ao local de acesso aos documentos do Fundo com explicitação do canal
destinado ao atendimento a investidores.
Alternativamente, as Instituições Participantes podem disponibilizar tais informações por meio de

link para os sites dos administradores fiduciários e/ou agentes de recursos dos Fundos distribuídos
que contenham as informações. Ainda assim, ela continuará sendo responsável pelas informações
divulgadas.
Distribuição por conta e ordem (capítulo II)
As instituições participantes podem realizar a subscrição de cotas dos Fundos 555 e dos FIDC por
conta e ordem de seus respectivos investidores. As aplicações ou resgates realizados mediante esse
77 | P á g i n a
método, deverão ser efetuadas de forma segregada, de modo que os bens e direitos integrantes do
patrimônio de cada um dos investidores, bem como seus frutos e rendimentos, não se comuniquem
com o patrimônio daquele que está distribuindo as cotas.
As instituições participantes que estejam atuando por conta e ordem de investidores assumem todos
os ônus e responsabilidades relacionados aos investidores, inclusive quanto a seu cadastramento,
identificação e demais procedimentos que caberiam, originalmente, ao administrador fiduciário do
Fundo 555 e do FIDC. As instituições devem, ainda, diligenciar para que o administrador fiduciário
do Fundo 555 e do FIDC disponibilize nota de investimento que ateste a efetiva realização do
investimento de cada nova aplicação realizada por investidores por conta e ordem e, mensalmente,
extratos individualizados dos seus investidores por conta e ordem.
78 | P á g i n a
1.3 Prevenção e Combate à Lavagem de Dinheiro ou
Ocultação de Bens, Direitos e Valores
1.3.1 Legislação e regulamentação correlata

1.3.1.1 Quem está sujeito à lei e à regulamentação
Existe uma série de dispositivos que visam garantir que as instituições financeiras cumpram seu papel
no combate e prevenção à lavagem de dinheiro. A origem do combate à prática se deu em 1988 com
a convenção de Viena e surgiu para que as nações pudessem unir esforços contra o tráfico ilícito de
entorpecentes e substâncias psicotrópicas.
O conceito de lavagem de dinheiro é dado pela Lei 9.613/98, com recente alteração dada pela Lei
12.683/12 que visa tornar mais eficiente a persecução penal dos crimes de lavagem de dinheiro.
Segundo artigo 1º, lavagem de dinheiro consiste em “ocultar ou dissimular a natureza, origem,
localização, disposição, movimentação ou propriedade de bens, direitos ou valores provenientes,
direta ou indiretamente, de infração penal”. Com menos tecnicalidade, a lavagem de dinheiro
consiste na inserção na economia formal de recursos decorrentes de atividades ilícitas por meio da
ocultação ou dissimulação de sua verdadeira origem.
A lavagem de dinheiro envolve, basicamente, três etapas independentes, segundo o Conselho de

Controle de Atividades Financeiras (COAF):
▪ Colocação: inserção do dinheiro no sistema econômico. Se efetua por meio de depósitos,

compra de instrumentos negociáveis ou compra de bens. São aplicadas técnicas sofisticadas
visando dificultar a identificação da procedência do dinheiro, como o fracionamento dos
valores em quantias menores e a utilização de estabelecimentos comerciais que usualmente
trabalham com dinheiro em espécie;
▪ Ocultação: dificultar rastreamento contábil dos recursos;
▪ Integração: ativos são incorporados formalmente ao sistema econômico, geralmente
através de investimentos em empreendimentos que facilitem as atividades.
A pena para o crime de lavagem de dinheiro é de reclusão de 3 a 10 anos, e multa, sendo no parágrafo
1º e 2º, elencadas a extrapolação das penas para quem:
I. os converte (recursos ilícitos) em ativos lícitos;

II. os adquire, recebe, troca, negocia, dá ou recebe em garantia, guarda, tem em depósito,
movimenta ou transfere;
79 | P á g i n a
III. importa ou exporta bens com valores não correspondentes aos verdadeiros;
IV. utiliza, na atividade econômica ou financeira;
V. participa de grupo, associação ou escritório tendo conhecimento de que sua atividade
principal ou secundária é dirigida à prática de crimes previstos na Lei.
A tentativa é punida nos termos do parágrafo único do art. 14 do Código Penal. A multa pecuniária,
aplicada pelo COAF, será variável não superior ao dobro do valor da operação; ao dobre do lucro real
obtivo ou que presumivelmente seria obtido pela realização da operação; ou ao valor de R$ 20
milhões.
A pena será aumentada de um a dois terços, se os crimes definidos nesta Lei forem cometidos de
forma reiterada ou por intermédio de organização criminosa; e poderá ser reduzida de um a dois
terços e ser cumprida em regime aberto ou semiaberto, facultando-se ao juiz deixar de aplicá-la ou
substituí-la, a qualquer tempo, por pena restritiva de direitos, se o autor, coautor ou partícipe
colaborar espontaneamente com as autoridades, prestando esclarecimentos que conduzam à
apuração das infrações penais, à identificação dos autores, coautores e partícipes, ou à localização
dos bens, direitos ou valores objeto do crime.
1.3.1.2 Identificação dos clientes e da manutenção de registros
A multa pecuniária, aplicada pelo COAF, será variável não superior ao dobro do valor da operação;
ao dobre do lucro real obtivo ou que presumivelmente seria obtido pela realização da operação; ou
ao valor de R$ 20 milhões.
É comum escutarmos a expressão de que na lavagem de dinheiro não há crime consequente sem
crime precedente. Isso se deve ao fato de que, para que sejam consideradas crime consequente de
lavagem de dinheiro, é necessário que as atividades tenham fonte de recursos provenientes de
atividades ilícitas.
O combate à lavagem de dinheiro é liderado pelo COAF, órgão integrante ao Ministério da Economia
(Ministério da Fazenda) e cumpre função de Unidade de Inteligência Financeira. Além disso, o
Bacen2, a CVM3, a Polícia Federal, a Receita Federal, a Controladora-Geral da União e o Ministério
Público, também atuam ativamente no combate à ilegalidade.
Estão sujeitas à regulamentação as pessoas físicas ou jurídicas que tenham, em caráter permanente
ou eventual, como atividade principal ou acessória, cumulativamente ou não:
2
Circular Bacen 3.461.
3
Instrução CVM 301.
80 | P á g i n a
▪ a captação, intermediação e aplicação de recursos de terceiros;
▪ a compra e venda de moeda estrangeira ou ouro como ativo financeiro ou instrumento
cambial;
▪ a custódia, emissão, distribuição, liquidação, negociação, intermediação ou administração
de títulos ou valores mobiliários.
Ainda estão sujeitas à lei,
▪ as bolsas de valores, as bolsas de mercadorias ou futuros e os sistemas de negociação do

mercado de balcão organizado;
▪ as seguradoras, as corretoras de seguros e as entidades de previdência complementar ou de
capitalização;
▪ as administradoras de cartões de credenciamento ou cartões de crédito, bem como as
administradoras de consórcios para aquisição de bens ou serviços;
▪ as administradoras ou empresas que se utilizem de cartão ou qualquer outro meio
eletrônico, magnético ou equivalente, que permita a transferência de fundos;
▪ as empresas de arrendamento mercantil (leasing) e as de fomento comercial (factoring);
▪ as sociedades que efetuem distribuição de dinheiro ou quaisquer bens móveis, imóveis,
mercadorias, serviços, ou, ainda, concedam descontos na sua aquisição, mediante sorteio
ou método assemelhado;
▪ as filiais ou representações de entes estrangeiros que exerçam no Brasil qualquer das
atividades listadas neste artigo, ainda que de forma eventual;
▪ as demais entidades cujo funcionamento dependa de autorização de órgão regulador dos
mercados financeiro, de câmbio, de capitais e de seguros;
▪ as pessoas físicas ou jurídicas, nacionais ou estrangeiras, que operem no Brasil como
agentes, dirigentes, procuradoras, comissionarias ou por qualquer forma representem
interesses de ente estrangeiro que exerça qualquer das atividades referidas neste artigo;
▪ as pessoas físicas ou jurídicas que exerçam atividades de promoção imobiliária ou compra e
venda de imóveis;
▪ as pessoas físicas ou jurídicas que comercializem joias, pedras e metais preciosos, objetos
de arte e antiguidades;
▪ as pessoas físicas ou jurídicas que comercializem bens de luxo ou de alto valor,
intermedeiem a sua comercialização ou exerçam atividades que envolvam grande volume
de recursos em espécie;
▪ as juntas comerciais e os registros públicos;
81 | P á g i n a
▪ as pessoas físicas ou jurídicas que prestem, mesmo que eventualmente, serviços de
assessoria, consultoria, contadoria, auditoria, aconselhamento ou assistência, de qualquer
natureza, em operações de compra e venda de imóveis, estabelecimentos comerciais ou
industriais ou participações societárias de qualquer natureza; de gestão de fundos, valores
mobiliários ou outros ativos; de abertura ou gestão de contas bancárias, de poupança,
investimento ou de valores mobiliários; de criação, exploração ou gestão de sociedades de
qualquer natureza, fundações, fundos fiduciários ou estruturas análogas; financeiras,
societárias ou imobiliárias; e de alienação ou aquisição de direitos sobre contratos
relacionados a atividades desportivas ou artísticas profissionais;
▪ pessoas físicas ou jurídicas que atuem na promoção, intermediação, comercialização,
agenciamento ou negociação de direitos de transferência de atletas, artistas ou feiras,
exposições ou eventos similares;
▪ as empresas de transporte e guarda de valores;
▪ as pessoas físicas ou jurídicas que comercializem bens de alto valor de origem rural ou
animal ou intermedeiem a sua comercialização; e
▪ as dependências no exterior das entidades mencionadas neste artigo, por meio de sua
matriz no Brasil, relativamente a residentes no País.
Os agentes identificados acima, deverão: identificar seus clientes mantendo cadastro atualizado
(Capítulo VI); manter registro de toda transação em moeda nacional e estrangeira, títulos e
valores mobiliários, títulos de crédito, metais ou qualquer ativo passível de ser convertido em
dinheiro, que ultrapassar limite fixado pela autoridade competente e nos termos das instruções
por esta expedidas; deverão adotar políticas, procedimentos e controles internos, compatíveis
com seu porte e volume de operações, que lhes permitam atender ao disposto neste artigo e no
art. 11, na forma disciplinada pelos órgãos competentes; deverão cadastrar-se e manter seu
cadastro atualizado no órgão regulador ou fiscalizador e, na falta deste, no Conselho de Controle
de Atividades Financeiras (Coaf), na forma e condições por eles estabelecidas; e deverão atender
às requisições formuladas pelo Coaf na periodicidade, forma e condições por ele estabelecidas,
cabendo-lhe preservar, nos termos da lei, o sigilo das informações prestadas.
1.3.1.3 Da Comunicação de Operações Financeiras
82 | P á g i n a
Os agentes identificados deverão dispensar especial atenção às operações que possam constituir-se
em sérios indícios dos crimes previstos na Lei, ou com eles relacionar-se; deverão comunicar ao Coaf,
abstendo-se de dar ciência de tal ato a qualquer pessoa, inclusive àquela à qual se refira a
informação, no prazo de 24 horas a proposta ou realização; comunicar ao órgão regulador ou
fiscalizador da sua atividade ou, na falta deste, ao Coaf, na periodicidade, forma e condições por eles
estabelecidas, a não ocorrência de propostas, transações ou operações passíveis de serem
comunicadas.
As autoridades competentes elaborarão relação de operações que, por suas características (partes
envolvidas, valores, forma de realização, instrumentos utilizados, ou pela falta de fundamento
econômico ou legal), possam configurar a hipótese nela prevista.
As comunicações de boa-fé, feitas na forma prevista neste artigo, não acarretarão responsabilidade
civil ou administrativa.
Registros de Operações Financeiras
As pessoas sujeitas à lei devem comunicar ao COAF as operações realizadas:

• com valor superior a R$ 10 mil;
• que, por sua habitualidade, por seu valor ou por sua forma, configurem artifício que objetive
burlar os mecanismos de identificação, controle e registro;
• a pessoas que reconhecidamente tenham perpetrado ou intentado perpetrar atos
terroristas ou neles participado ou facilitado o seu cometimento, bem como a existência de
recursos pertencentes ou por eles controlados direta ou indiretamente.
Operações com recursos em espécie
As transferências internacionais e os saques em espécie deverão ser previamente comunicados à

instituição financeira, nos termos, limites, prazos e condições fixados pelo Banco Central do Brasil.
Conforme a Circular 3839/2017 do Banco Central, as pessoas sujeitas à lei devem manter sistema de
registro capaz de permitir a identificação de depósito em espécie, saque em espécie, ou por meio de
cartão pré-pago, pedido de provisionamento para saque, emissão de cheque administrativo ou TED
de valor igual ou superior a R$ 50 mil. Além disso, as instituições financeiras devem requerer de seus
clientes comunicação prévia, com, no mínimo, três dias úteis de antecedência, de saque em espécie
de valor igual ou superior a R$ 50 mil.
Carta Circular 4.001/2020
83 | P á g i n a
A carta circular 4.001 traz a relação completa das operações e situações suspeitas que podem
configurar “lavagem de dinheiro” ou ocultação de bens, direitos e valores.
São 17 categorias de situações, com diversas exemplificações de casos, controles, monitoramento e
tratamento que devem ser adotadas por todas as Instituições Financeiras autorizadas a operar no
Brasil:
I. Situações relacionadas com operações em espécie em moeda nacional com a utilização
de contas de depósitos ou de contas de pagamento;
II. Situações relacionadas com operações em espécie e cartões pré-pagos em moeda
estrangeira e cheques de viagem;
III. Situações relacionadas com a identificação e qualificação de clientes;
IV. Situações relacionadas com a movimentação de contas de depósito e de contas de
pagamento em moeda nacional;
V. Situações relacionadas com operações de crédito no País;
VI. Situações relacionadas com a movimentação de recursos oriundos de contratos com o
setor público;
VII. Situações relacionadas a consórcios;
VIII. Situações relacionadas a pessoas ou entidades suspeitas de envolvimento com
financiamento ao terrorismo e a proliferação de armas de destruição em massa;
IX. Situações relacionadas com atividades internacionais;
X. Situações relacionadas com operações de crédito contratadas no exterior;
XI. Situações relacionadas com operações de investimento externo;
XII. Situações relacionadas com funcionários, parceiros e prestadores de serviços
terceirizados;
XIII. Situações relacionadas a campanhas eleitorais;
XIV. Situações relacionadas a BNDU (Bens Não De Uso) e outros ativos não financeiros;
XV. Situações relacionadas com a movimentação de contas correntes em moeda estrangeira
(CCME); e
XVI. Situações relacionadas com operações realizadas em municípios localizados em regiões
de risco.
Circular 3.978/2020
84 | P á g i n a
O destaque desta circular está na Abordagem Baseada em Risco (ABR). Essa norma inclui os
comandos para que as instituições supervisionadas adotem políticas, procedimentos e controles de
PLD-FT de uma forma baseada no risco e não mais de uma maneira prescritiva. Não se deve tratar
instituições diferentes da mesma forma.
O foco da ABR é tratar diferentemente os desiguais na medida de suas diferenças. Um dos
pressupostos da ABR é que a instituição possa determinar o risco de cada produto, cada cliente e
cada ponto de atendimento da sua estrutura possui para desenhar as suas políticas, procedimentos
e controles. O artigo X (capítulo IV), aborda como as instituições devem proceder para realizar a sua
avaliação interna de risco.
Outro aspecto importante incorporado à norma diz respeito à Efetividade. Por esse conceito, as
instituições supervisionadas devem assegurar que suas políticas, procedimentos e controles sejam
efetivos.
No Capítulo V, dos Procedimentos Destinados a Conhecer os Clientes, a Seção VI trata sobre a
Identificação e da Qualificação do Beneficiário Final, ao passo que a Seção VII refere-se a Qualificação
como Pessoa Exposta Politicamente (PEP).
Na circular, há um maior estímulo para que a própria instituição seja capaz de identificar falhas e
deficiências em suas políticas, procedimentos e controles e, uma vez identificados, a instituição é
incentivada autonomamente a implementar as ações de correção e melhoria em um tempo
adequado.
Ao lado da Política – e como base da Abordagem Baseada em Risco – está a Avaliação Interna de
Risco. Trata-se de um diagnóstico dos riscos enfrentados pela instituição financeira. Com base nesse
estudo, a instituição poderá documentar em Manuais de Procedimentos, que estarão o “o que”
“como” e “quando” fazer. O apetite de risco da instituição deverá estar indicado nesse documento.
Esse conjunto de Política, AIR e Manuais precisa ser submetido a uma atividade, chamada de
Avaliação de Efetividade, que também é um documento.
O processo de Governança deve ser o conceito de Linhas de Defesa, conforme indicado:
85 | P á g i n a
Fonte: IPLD
1.3.1.4 Políticas e procedimentos de prevenção/combate ao crime de

lavagem de dinheiro - Organismos nacionais e de cooperação
internacional
O Coaf é tido como o órgão máximo no combate à lavagem de dinheiro no Brasil. Vinculado ao
Ministério da Economia, tem como finalidade disciplinar, aplicar penas administrativas, examinar,
receber e identificar ocorrências suspeitas de atividades ilícitas, sem prejuízo à competência de
outros órgãos.
Os principais instrumentos regulatórios advindos dos órgãos envoltos ao combate à lavagem de

dinheiro são a circular 3461/09, cujo escopo consolida as regras sobre os procedimentos a serem
adotados na prevenção e no combate às atividades ligadas aos crimes previstos na Lei 9613/98, e a
Instrução CVM 391, que dispõe a identificação, cadastro, registro, operações, comunicação, limites
e responsabilidade administrativa do que é discutido na Lei 9613/98.
A Medida Provisória 893, de 19/08/2019, transformou o COAF na Unidade de Inteligência Financeira,

a Lei 13.974, de 07/01/2020, resultante da conversão em Lei da referida MP 893, dispõe sobre o
COAF mantendo seu nome original.
Lei 13.974/2020 – do COAF: Dispõe sobre o Conselho de Controle de Atividades Financeiras (Coaf),
de que trata o art. 14 da Lei nº 9.613, de 3 de março de 1998
86 | P á g i n a
“Art. 2º - O Coaf dispõe de autonomia técnica e operacional, atua em todo o território nacional e
vincula-se administrativamente ao Banco Central do Brasil.
Art. 3º - Compete ao Coaf, em todo o território nacional, sem prejuízo das atribuições estabelecidas
na legislação em vigor:
I. produzir e gerir informações de inteligência financeira para a prevenção e o combate
à lavagem de dinheiro;
II. promover a interlocução institucional com órgãos e entidades nacionais, estrangeiros
e internacionais que tenham conexão com suas atividades.
Art. 4º - A estrutura organizacional do Coaf compreende:
I. Presidência;
II. Plenário; e
III. Quadro Técnico.
§1º O Plenário é composto do Presidente do Coaf e de 12 (doze) servidores ocupantes de cargo
efetivos, de reputação ilibada e reconhecidos conhecimentos em matéria de prevenção e
combate à lavagem de dinheiro, escolhidos dentre integrantes dos quadros de pessoal
dos seguintes órgãos e entidades:
I. Banco Central do Brasil;
II. Comissão de Valores Mobiliários;
III. Superintendência de Seguros Privados;
IV. Procuradoria-Geral da Fazenda Nacional;
V. Secretaria Especial da Receita Federal do Brasil;
VI. Agência Brasileira de Inteligência;
VII. Ministério das Relações Exteriores;
VIII. Ministério da Justiça e Segurança Pública;
IX. Polícia Federal;
X. Superintendência Nacional de Previdência Complementar;
87 | P á g i n a
XI. Controladoria-Geral da União;
XII. Advocacia-Geral da União.
§2º Compete ao Plenário, sem prejuízo de outras atribuições previstas no Regimento Interno
do Coaf:
I. decidir sobre as orientações e as diretrizes estratégicas de atuação propostas pelo
Presidente do Coaf;
II. decidir sobre infrações e aplicar as penalidades administrativas previstas no art.
12 da Lei nº 9.613, de 3 de março de 1998, em relação a pessoas físicas e pessoas
jurídicas abrangidas pelo disposto no art. 9º da Lei nº 9.613, de 3 de março de 1998,
para as quais não exista órgão próprio fiscalizador ou regulador;
III. convidar especialistas em matéria correlacionada à atuação do Coaf, oriundos de
órgãos e entidades públicas ou de entes privados, com o intuito de contribuir para
o aperfeiçoamento de seus processos de gestão e inovação tecnológica, observada
pelo convidado a preservação do sigilo de informações de caráter reservado às quais
tenha acesso.
§3º A participação dos membros do Plenário em suas sessões deliberativas será considerada
prestação de serviço público relevante não remunerado.
§4º O Quadro Técnico compreende o Gabinete da Presidência, a Secretaria-Executiva e as
Diretorias Especializadas definidas no Regimento Interno do Coaf.
§5º Compete ao Presidente do Banco Central do Brasil escolher e nomear o Presidente
do Coaf e os membros do Plenário.
§6º Compete ao Presidente do Coaf escolher e nomear, observadas as exigências de
qualificação profissional e formação acadêmica previstas em ato do Poder Executivo:
I. o Secretário-Executivo e os titulares das Diretorias Especializadas referidas no § 4º
deste artigo;
II. os servidores, os militares e os empregados públicos cedidos ao Coaf ou por ele
88 | P á g i n a
requisitados;
III. os ocupantes de cargos em comissão e funções de confiança.
Art. 8º - Aos integrantes da estrutura do Coaf é vedado:
I. participar, na forma de controlador, administrador, gerente preposto ou mandatário,
de pessoas jurídicas com atividades relacionadas no caput e no parágrafo único do
art. 9º da Lei nº 9.613, de 3 de março de 1998;
II. emitir parecer sobre matéria de sua especialização, fora de suas atribuições
funcionais, ainda que em tese, ou atuar como consultor das pessoas jurídicas a que
se refere o inciso I do caput deste artigo;
III. manifestar, em qualquer meio de comunicação, opinião sobre processo pendente de
julgamento no Coaf;
IV. fornecer ou divulgar informações conhecidas ou obtidas em decorrência do exercício
de suas funções a pessoas que não disponham de autorização legal ou judicial para
acessá-las”.
1.3.1.5 A Convenção de Viena e o Decreto nº 154/91
O Decreto foi detalhado anteriormente. Além dele, basta saber que a origem do combate à prática
de lavagem de dinheiro se deu em 1988 com a convenção de Viena e surgiu para que as nações
pudessem unir esforços contra o tráfico ilícito de entorpecentes e substâncias psicotrópicas.
Complementos: Legislações
Instrução CVM 617/19
A Comissão de Valores Mobiliários (CVM) editou dezembro de 2019 a Instrução 617 que estabelece
novo marco para a Prevenção à Lavagem de Dinheiro e ao Financiamento do Terrorismo (PLDFT) no
mercado de valores mobiliários.
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Esta instrução, que revoga a Instrução 301, está alinhada com as melhores práticas atualmente
implementadas nos principais mercados mundiais, inclusive com relação às recomendações do
Grupo de Ação Financeira contra a Lavagem de Dinheiro e o Financiamento do Terrorismo
(GAFI/FATF), bem como com as Leis 9.613/98, 13.260/16 e 13.810/19.
As principais mudanças trazidas pela Instrução CVM 617/19, são:
• Estabelecimento da Abordagem Baseada em Risco como principal instrumento de
governança de temática de PLDFT nas pessoas obrigadas;
• Elaboração periódica de avaliação interna de risco de lavagem de dinheiro e do
financiamento do terrorismo;
• Maior detalhamento das rotinas relacionadas à política Conheça seu Cliente (KYC), incluindo
ações voltadas para a identificação do beneficiário final;
• Atualização dos critérios para classificar algum investidor como pessoa exposta
politicamente (PEP);
• Apresentação de rotinas pontuais voltadas para a gestão do cadastro simplificado dos
clientes classificados como investidores não residentes;
• Ampliação dos sinais de alerta contendo as operações ou situações atípicas que devem ser
objeto de monitoramento;
• Regulamentação dos deveres derivados da Lei 13.810/19.
Um diferencial da Instrução CVM 617 é a edição de Nota Explicativa, que esclarece, de forma mais
detalhada, algumas das principais inovações normativas:
I. Considerações sobre a Atuação do Diretor Responsável e da Alta Administração;
II. Regras, procedimentos e controles internos;
III. Política Conheça seu Cliente.
Carta Circular 4.001/2020
A carta circular 4.001 traz a relação completa das operações e situações suspeitas que podem
configurar “lavagem de dinheiro” ou ocultação de bens, direitos e valores.
São 17 categorias de situações, com diversas exemplificações de casos, controles, monitoramento e
tratamento que devem ser adotadas por todas as Instituições Financeiras autorizadas a operar no
Brasil:
XVII. Situações relacionadas com operações em espécie em moeda nacional com a utilização
de contas de depósitos ou de contas de pagamento;
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XVIII. Situações relacionadas com operações em espécie e cartões pré-pagos em moeda
estrangeira e cheques de viagem;
XIX. Situações relacionadas com a identificação e qualificação de clientes;
XX. Situações relacionadas com a movimentação de contas de depósito e de contas de
pagamento em moeda nacional;
XXI. Situações relacionadas com operações de crédito no País;
XXII. Situações relacionadas com a movimentação de recursos oriundos de contratos com o
setor público;
XXIII. Situações relacionadas a consórcios;
XXIV. Situações relacionadas a pessoas ou entidades suspeitas de envolvimento com
financiamento ao terrorismo e a proliferação de armas de destruição em massa;
XXV. Situações relacionadas com atividades internacionais;
XXVI. Situações relacionadas com operações de crédito contratadas no exterior;
XXVII. Situações relacionadas com operações de investimento externo;
XXVIII. Situações relacionadas com funcionários, parceiros e prestadores de serviços
terceirizados;
XXIX. Situações relacionadas a campanhas eleitorais;
XXX. Situações relacionadas a BNDU (Bens Não De Uso) e outros ativos não financeiros;
XXXI. Situações relacionadas com a movimentação de contas correntes em moeda estrangeira
(CCME); e
XXXII. Situações relacionadas com operações realizadas em municípios localizados em regiões
de risco.
1.3.2 Aplicação do princípio “Conheça seu cliente”:
Tem-se que os agentes relacionados abaixo, que tenham relacionamento direto com o investidor
devem identificá-lo, manter seu cadastro atualizado:
I – As pessoas naturais ou jurídicas que prestem no mercado de valores mobiliários, em caráter
permanente ou eventual, os serviços relacionados à distribuição, custódia, intermediação, ou
administração de carteiras;
II – Entidades administradoras de mercados organizados e as entidades operadoras de infraestrutura
do mercado financeiro;
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III – As demais pessoas referidas em regulamentação específica que prestem serviços no mercado de
valores mobiliários, incluindo:
a) os escrituradores;
b) os consultores de valores mobiliários;
c) as agências de classificação de risco;
d) os representantes de investidores não residentes; e
e) as companhias securitizadoras; e
As pessoas mencionadas acima devem continuamente difundir perante seus clientes a importância
da manutenção de seus dados cadastrais atualizados, disponibilizando canais para que esses
investidores e seus representantes, conforme o caso, comuniquem quaisquer atualizações.
As entidades administradoras de mercados organizados e as entidades operadoras de infraestrutura
do mercado financeiro que não tenham relacionamento direto com os investidores devem utilizar as
informações cadastrais dos participantes para fins de aplicação deste artigo à política de PLDFT.
As pessoas referidas nos incisos I a III acima, não devem aceitar ordens de movimentação de contas
de clientes que estejam com os cadastros desatualizados, exceto nas hipóteses de pedidos de
encerramento de conta ou de alienação ou resgate de ativos. Nesse sentido, é permitida a adoção
de sistemas alternativos de cadastro, inclusive por meio eletrônico, desde que as soluções adotadas
satisfaçam os objetivos das normas vigentes e os procedimentos sejam passíveis de verificação.
A assinatura do cliente ou de seu procurador no cadastro pode ser efetuada por meio digital, ou, no
caso de sistemas eletrônicos, suprida por outros mecanismos, desde que os procedimentos adotados
permitam confirmar com precisão a identificação do cliente.
Os auditores independentes devem identificar seus clientes e respectivos beneficiários finais, na
forma dos procedimentos definidos pela regulamentação específica emitida pelo CFC.
O artigo 15 da instrução, elenca que “nas situações em que for necessária a condução de diligências
visando à identificação do beneficiário final de entes constituídos sob a forma de trust ou veículo
assemelhado, também devem ser envidados e evidenciados esforços para identificar:
I – A pessoa que instituiu o trust ou veículo assemelhado (settlor);
II – O supervisor do veículo de investimento, se houver (protector);
III – O administrador ou gestor do veículo de investimento (curador ou trustee); e
IV – O beneficiário do trust, seja uma ou mais pessoas naturais ou jurídicas”.
As pessoas elencadas no início desse tópico e no artigo 3º da instrução, que tenham relacionamento
direto com o investidor devem, de forma consistente com sua política de PLDFT, avaliação interna
de risco e demais regras, procedimentos e controles internos, dispensar especial atenção às
situações em que não seja possível identificar o beneficiário final.
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Função do cadastro e implicações de um cadastro desatualizado e análise da capacidade financeira
do cliente
Talvez o principal instrumento de prevenção das instituições financeiras, o cadastro completo e

atualizado dos clientes é fundamental. Quanto mais completo um cadastro, mais facilmente são
identificadas operações suspeitas. Além disso, mudanças nos registros bem como alterações
patrimoniais só são detectadas quando da atualização dos respectivos cadastros. Por isso, tão
fundamental quanto a instituição do cadastro é sua atualização periódica.
A atualização deve ser feita respeitando, no mínimo, a periodicidade definida na regulamentação
vigente, podendo ser realizada via canais de atendimento e evidenciadas por meio de fichas
cadastrais e/ou cartas reconhecidas pelos clientes, gravações telefônicas, bem como outro
comprovante de confirmação de dados.
Avaliar capacidade financeira e evolução patrimonial através de um cadastro atualizado

periodicamente.
O princípio “conheça seu cliente” como forma de proteção da instituição financeira e do profissional
A avaliação de forma detalhada do perfil do cliente é conhecida como “Conheça seu Cliente”. O
processo consiste em reunir informações sobre o cliente que vão desde dados simples cadastrais até
profissão, renda, escolaridade, patrimônio, entre outras. Por meio dessas, é possível obter uma
análise mais precisa sobre quais operações realizadas são consideradas suspeitas.
A CVM estabelece no Anexo 11-A da Instrução 617/20, toda documentação que comprove as
informações prestadas deve ser armazenada pela instituição no ato do cadastro. Essa é uma forma
de proteger o profissional e a instituição, caso sejam verificadas irregularidades em operações dos
clientes.
Já no Anexo 5-I, aborda o conceito de Pessoas Expostas Politicamente (PEP):
“Art. 1º Para efeitos do disposto nesta Instrução, considera-se pessoas expostas
politicamente:
I – os detentores de mandatos eletivos dos poderes executivo e legislativo da União;
II – os ocupantes de cargo, no poder executivo da União, de:
a) Ministro de Estado ou equiparado;
b) natureza especial ou equivalente;
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c) presidente, vice-presidente e diretor, ou equivalentes, de entidades da administração
pública indireta; e
d) grupo direção e assessoramento superior – DAS, nível 6, ou equivalente;
III – os membros do Supremo Tribunal Federal, dos Tribunais Superiores e dos Tribunais
Regionais Federais, do Trabalho e Eleitorais;
IV – o Procurador-Geral da República, o Procurador-Geral do Trabalho, o Procurador-Geral
da Justiça Militar e os Procuradores-Gerais de Justiça dos Estados e do Distrito Federal;
V – os membros do Tribunal de Contas da União e o Procurador-Geral do Ministério Público
junto ao Tribunal de Contas da União;
VI – os presidentes e tesoureiros nacionais, ou equivalentes, de partidos políticos;
VII – os governadores e secretários de Estado e do Distrito Federal, os deputados estaduais
e distritais, os presidentes, ou equivalentes, de entidades da administração pública indireta
estadual e distrital.
e os presidentes de Tribunais de Justiça, Militares, de Contas ou equivalente de Estado e do
Distrito Federal;
VIII – os prefeitos, vereadores, presidentes de tribunais de contas ou equivalente dos
municípios.
§ 1º Para fins do disposto nesta Instrução, também são consideradas pessoas expostas
politicamente aquelas que, no exterior, sejam:
I – chefes de estado ou de governo;
II – políticos de escalões superiores;
III – ocupantes de cargos governamentais de escalões superiores;
IV – oficiais generais e membros de escalões superiores do poder judiciário;
V – executivos de escalões superiores de empresas públicas; ou
VI – dirigentes de partidos políticos.
§ 2º Para fins do disposto nesta Instrução, também são consideradas pessoas expostas
politicamente os dirigentes de escalões superiores de entidades de direito internacional
público ou privado.
[...]
§ 6º Para fins do disposto no inciso I, § 2º do art. 5º desta Instrução, são considerados:
I – familiares: os parentes, na linha direta, até o segundo grau, o cônjuge, o companheiro, a
companheira, o enteado e a enteada; e
II – estreitos colaboradores:
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a) pessoas naturais que são conhecidas por terem sociedade ou propriedade conjunta em
pessoas jurídicas de direito privado ou em arranjos sem personalidade jurídica, que figurem
como mandatárias, ainda que por instrumento particular, ou possuam qualquer outro tipo
de estreita relação de conhecimento público com uma pessoa exposta politicamente; e
b) pessoas naturais que têm o controle de pessoas jurídicas de direito privado ou em arranjos
sem personalidade jurídica, conhecidos por terem sido criados para o benefício de uma
pessoa exposta politicamente”.
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1.4 Normas e Padrões Éticos
1.4.1 Controles Internos: Resolução CMN 2.554/98
Artigo 1º. Segregação de atividades de forma a evitar possíveis conflitos de interesses (Chinese
Wall), também conhecido como Barreira de Informação e definição de responsabilidades: Artigo
2º. Política de segurança da informação: Artigo 2º IV e VII.
• Artigo 1º
O objetivo da resolução é determinar às instituições financeiras e demais instituições autorizadas a

funcionar pelo Banco Central do Brasil a implantação e a implementação de controles internos
voltados para as atividades por elas desenvolvidas, seus sistemas de informações financeiras,
operacionais e gerenciais e o cumprimento das normas legais e regulamentares a elas aplicáveis.
Segundo a norma, os controles internos, independentemente do porte da instituição, devem ser
efetivos e consistentes coma natureza, complexidade e risco das operações por ela realizadas.
Destaca-se que são de responsabilidade da diretoria da instituição, (I) a implantação e a
implementação de uma estrutura de controles internos efetiva mediante a definição de atividades
de controle para todos os níveis de negócios da instituição; (II) o estabelecimento dos objetivos e
procedimentos pertinentes aos mesmos; e (III) a verificação sistemática da adoção e do
cumprimento dos procedimentos definidos.
• Artigo 2º
Estabelece que os controles internos devem prever a definição de responsabilidades dentro da

instituição; a segregação das atividades atribuídas aos integrantes da instituição de forma a que seja
evitado o conflito de interesses, bem como meios de minimizar e monitorar adequadamente áreas
identificadas como de potencial conflito da espécie; meios de identificar e avaliar fatores internos e
externos que possam afetar adversamente a realização dos objetivos da instituição; a existência de
canais de comunicação que assegurem aos funcionários, segundo o correspondente nível de
atuação, o acesso a confiáveis, tempestivas e compreensíveis informações consideradas relevantes
para suas tarefas e responsabilidades; a contínua avaliação dos diversos riscos associados às
atividades da instituição; o acompanhamento sistemático das atividades desenvolvidas, de forma a
que se possa avaliar se os objetivos da instituição estão sendo alcançados, se os limites estabelecidos
e as leis e regulamentos aplicáveis estão sendo cumpridos, bem como a assegurar que quaisquer
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desvios possam ser prontamente corrigidos; e a existência de testes periódicos de segurança para
os sistemas de informações, em especial para os mantidos em meio eletrônico.
1.4.2 Utilização indevida de informações privilegiadas
Informação privilegiada consiste em toda e qualquer informação relevante, fora do domínio público,
que se venha a obter no exercício das funções diárias de qualquer profissional.
1.4.2.1 Insider trading e inside Information
O Insider Trader é o indivíduo que, tendo acesso a informações privilegiadas, as usam em benefício
próprio ou de terceiros. Utilizando um arcabouço mais jurídico:
“[...] insider, em relação a determinada companhia, é toda a pessoa que, em virtude

de fatos circunstanciais, tem acesso a "informações relevantes" relativas aos
negócios e situação da companhia”4.
Mas o que seria essa informação privilegiada? Ainda do ponto de vista jurídico:
“Informações relevantes, são aquelas que podem influir de modo ponderável na

cotação dos valores mobiliários de emissão da companhia, afetando a decisão dos
investidores de vender, comprar ou reter esses valores”.
Ainda:
“Informações relevantes são aquelas referentes a fatos, ocorridos nos negócios da

companhia, que possam influir, de modo ponderável, na decisão dos investidores do
mercado, de vender ou comprar valores mobiliários de sua emissão (art. 157, § 4º,
da Lei nº 6.404/76, combinado com o art. 155, § 1º)”.
Portanto, insider trading é qualquer operação realizada por um insider com valores mobiliários de
emissão da companhia, e em proveito próprio.
Nos termos da Lei nº 6.404/76, art. 155, o insider constituirá um ilícito se o insider, negociando
valores mobiliários de emissão da companhia, para si ou para outrem, tiver-se valido de informação
relevante no momento ainda não revelada ao público.
4
http://www.cvm.gov.br/export/sites/cvm/menu/acesso_informacao/serieshistoricas/estudos/anexos/
Aspectos-Juridicos-do-insider-trading-NJP.pdf
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Para ilustrar a ocorrência de utilização de informações privilegiadas, considere o seguinte exemplo5:
Suponha que um importante diretor de uma grande empresa sabe que a sua companhia irá,
muito em breve, realizar uma fusão com a sua principal concorrente.
Com essa fusão é esperada uma grande valorização das ações de sua empresa. Afinal, a
concorrência estará diminuindo e a empresa poderia obter economias de escala.
Com isto em mente o diretor compra uma quantia extremamente grande de ações de sua
empresa dias antes da fusão ser anunciada para o público. Este diretor obteve, portanto,
uma vantagem a partir de uma informação privilegiada.
Este crime, é importante ressaltar, não ocorre somente em ocasiões de valorização dos
ativos.
Operadores também podem se beneficiar de ativos em desvalorização, utilizando o
mecanismo de venda a descoberto. Ou através das opções de venda.
Com essas operações, basicamente, se obtém um lucro com a queda do valor do ativo.
Suponha, por exemplo, que um executivo sabe que a sua empresa irá perder um contrato
muito relevante. Ao anunciar o fim deste contrato as ações, portanto, devem cair bastante.
Este executivo, ciente de tal fato, realiza enormes vendas a descoberto das ações de sua
empresa. Obtendo, dessa forma, um grande lucro para a sua pessoa. Isto, portanto, se
caracteriza como um caso de insider trading.
É importante ressaltar que também é considerado crime caso insiders comuniquem a
terceiros a respeito de informações privilegiadas, de forma que estes obtenham lucro
operando no mercado.
Um exemplo de insider trading, no Brasil, é o caso da empresa JBS. Segundo a acusação, em 2018,
Joesley e Wesley Batista usaram da ocasião da delação premiada da JBS para lucrar no mercado
financeiro6.
1.4.2.2 Front running
O Front Runner é o indivíduo ou instituição que se utiliza de ordens de clientes para o seu próprio
benefício, realizando antes para si próprio a operação ordenada pelo cliente. Logo, a prática,
conhecida como front running, consiste na obtenção de informações antecipadas sobre a realização
de operação nos mercados de bolsa ou de balcão e que influenciarão na formação dos preços de
determinados produtos de investimento.
5
https://www.sunoresearch.com.br/artigos/insider-information/
6
http://www.cvm.gov.br/noticias/arquivos/2018/20180809-1.html
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1.4.2.3 Confidencialidade
Está relacionada às informações sobre operações realizadas pelos clientes, bem como cadastros e
movimentações financeiras. Existem situações em que é possível quebrar a confidencialidade,
normalmente sob pedido judicial ou do próprio investidor.
1.4.2.4 Conflito de interesses
É definido como um conflito na execução de ordens de compra ou venda de produtos de

investimento, para clientes e para a carteira da instituição administradora de fundos.
1.4.3 Código ANBIMA de Regulação e Melhores Práticas para Distribuição

de Produtos de Investimento
1.4.3.1 Definições (Cap. I)
O Código de Distribuição disciplina as atividades de oferta de Produtos de Investimento de forma

coletiva ou individual nos seus diversos meios (agências bancárias, plataformas de atendimento,
centrais de atendimento, canais digitais etc.), bem como atividades acessórias prestadas aos
investidores.
O capítulo I do Código de Distribuição de Produtos de Investimento traz uma série de conceitos

fundamentais para compreensão do real significado e extensão do que é elencado no Código. São
trinta termos que devem ser lidos em sua completude por aqueles que pretendem atuar
profissionalmente no mercado financeiro. Aqui, serão elencados alguns de maior relevância para
compreensão dos demais tópicos:
▪ ANBIMA ou Associação: Associação Brasileira de Entidades dos Mercados Financeiros e de

Capitais;
▪ Canais digitais: canais digitais ou eletrônicos utilizados na Distribuição dos Produtos de
Investimento, que servem como instrumentos remotos sem contato presencial entre o
investidor ou potencial investidor e a Instituição Participante;
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▪ Código: código ANBIMA de Regulação e Melhores Práticas para Distribuição de Produtos de
Investimentos que dispõe sobre a atividade de Distribuição de Produtos de Investimento;
▪ Conglomerado ou Grupo Econômico: conjunto de entidades controladoras diretas ou
▪ Conheça seu cliente: regras e procedimentos adotados pelas Instituições Participantes para
▪ Distribuição de Produtos de Investimento:
o Oferta de Produtos de Investimento de forma individual ou coletiva, resultando ou
não em aplicações de recursos, assim como a aceitação de pedido de aplicação por
meio de agências bancárias, plataformas de atendimento, centrais de atendimento,
Canais Digitais, ou qualquer outro canal estabelecido para este fim;
o Atividades acessórias prestadas aos investidores, tais como manutenção do
portfólio de investimentos e fornecimento de informações periódicas acerca dos
investimentos realizados.
▪ Fundo de Investimento ou Fundo: comunhão de recursos, constituído sob a forma de
condomínio, destinada à aplicação em ativos financeiros;
▪ Fundo Exclusivo: fundo destinado exclusivamente a um único investidor profissional nos
termos da Regulação em vigor;
▪ Material Publicitário: material sobre Produtos de Investimento divulgado pelas Instituições
investidores ou potenciais investidores com o objetivo de estratégia comercial e
mercadológica;
▪ Material Técnico: material sobre Produtos de Investimento divulgado pelas Instituições
investidores ou potenciais investidores com o objetivo de dar suporte técnico a uma decisão
de investimento;
▪ Produtos Automáticos: aqueles que possuem a funcionalidade de aplicação e resgate
automático, conforme saldo disponível na conta corrente do investidor;
▪ Produtos de Investimento: valores mobiliários e ativos financeiros definidos pela CVM e/ou
pelo Bacen.
1.4.3.2 Objetivo e Abrangência (Cap. II)
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DTVMs, administradores fiduciários e/ou gestores de recursos de terceiros quando distribuírem
Fundos de Investimento próprios. Vale destacar que as regras são estendidas a todos os integrantes
do Conglomerado ou Grupo Financeiro das instituições participantes que estejam autorizadas a
operar no Brasil na atividade descrita.
A observação dos pontos do Código de Distribuição não é necessária na distribuição de Produtos de

Investimento para:
▪ Entes da federação brasileira – União, Estados, Municípios e Distrito Federal – incluindo os

Regimes Próprios de Previdência Social;
▪ Pessoas jurídicas dos segmentos classificados como middle e corporate, segundo critérios
estabelecidos pela própria Instituição Participante; e
▪ Caderneta de Poupança.
1.4.3.3 Princípios Gerais de Conduta (Cap. IV)
Os princípios gerais elencados no Código são, em outras palavras, declarações de deveres que devem
ser observadas pelas instituições participantes em relação ao desempenho da atividade de
Distribuição de Produtos de Investimento.
Neste capítulo são apontados nove deveres:
X. Exercer suas atividades com boa fé, transparência, diligência e lealdade;

▪ A instituição participante deve fomentar a confiança necessária para o bom
desenvolvimento do segmento.
XI. Cumprir todas as suas obrigações, devendo empregar, no exercício de suas atividades, o
ser cometidas;
▪ A instituição participante deve atuar no melhor interesse de seus clientes, não
recomendando produtos que favoreçam a si em detrimento de outros que
atenderiam melhor o cliente.
XII. Nortear a prestação das atividades pelos princípios da liberdade de iniciativa e da livre
▪ A instituição participante deve evitar práticas predatórias.
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XIII. Evitar quaisquer práticas que infrinjam ou estejam em conflito com as regras e princípios
contidos no Código e na Regulação vigente;
▪ Evitar que práticas inovadoras implementadas conflitem com as disposições
regulatórias.
XIV. Adotar condutas compatíveis com os princípios de idoneidade moral e profissional;
▪ Instituições participantes devem prezar pelo comportamento correto e profissional.
XV. Evitar práticas que possam vir a prejudicar a Distribuição de Produtos de Investimento,
especialmente no que tange aos deveres e direitos relacionados às atribuições específicas
de cada uma das instituições participantes estabelecidas em contratos, regulamentos, no
Código e na Regulação vigente;
▪ Fortalecer a confiança dos clientes no mercado financeiro através do
comportamento ético das instituições participantes.
XVI. Envidar os melhores esforços para que todos os profissionais que desempenhem funções
ligadas à Distribuição de Produtos de Investimento atuem com imparcialidade e conheçam
o código de ética da instituição participante e as normas aplicáveis à sua atividade;
▪ Evitar a prática de irregularidades frente aos clientes e público em geral,
principalmente, na via informacional.
XVII. Divulgar informações claras e inequívocas aos investidores acerca dos riscos e
consequências que poderão advir dos Produtos de Investimento;
▪ Transparência, exatidão e clareza nas informações, elencando os prós e contras das
diversas modalidades de investimento disponíveis.
XVIII. Identificar, administrar e mitigar eventuais conflitos de interesse que possam afetar a
imparcialidade das pessoas que desempenhem funções ligadas à Distribuição de Produtos
de Investimento.
▪ Pulverização do mercado impõe desafios na gestão do setor. Especial atenção às
situações potenciais de conflito de interesse.
Em seu artigo 7º, o Código estabelece que serão considerados descumprimentos às obrigações e
princípios elencados não apenas a inexistência ou insuficiência das regras e procedimentos exigidos,
mas também a sua não implementação ou implementação inadequada para os fins previstos, sendo
esta última entendida com a reiterada ocorrência de falhas, não sanadas nos prazos estabelecidos e
a ausência de mecanismo ou evidência que demonstre a aplicação dos procedimentos estabelecidos.
1.4.3.4 Regras, Procedimentos e Controles (Cap. V)
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O Código estabelece que, para assegurar o cumprimento dos princípios elencados anteriormente, as
instituições participantes devem implementar e manter em documentos escritos, regras,
procedimentos e controles. Esses documentos devem ser efetivos e consistentes com a natureza,
porte e estrutura do modelo de negócio da instituição, devem ser acessíveis a todos os profissionais,
possuindo divisão clara das responsabilidades dos envolvidos na função de controles interno e de
cumprimento das políticas estabelecidas pela Regulação vigente. Além disso, tais documentos
devem descrever os procedimentos para a coordenação das atividades relativas à função de
controles internos e de compliance com as funções de gestão de riscos e indicar as medidas
necessárias para garantir a independência e a adequada autoridade aos responsáveis pelas
mencionadas funções.
Complementarmente, o Código de Distribuição estabelece exigências para a estruturação de áreas

responsáveis por controles interno e Compliance. Desta forma, é necessário que estas áreas tenham:
▪ Estrutura compatível com a natureza, porte e modelo de negócios das instituições

participantes, bem como à complexidade dos Produtos de Investimento distribuídos;
▪ Independência, respondendo diretamente ao diretor responsável pelos controles internos
e Compliance;
▪ Ter profissionais com qualificação técnica e experiência necessária para o exercício das
atividades relacionadas à função de controles internos e de compliance;
▪ Ter comunicação direta com a diretoria, administradores e conselho de administração, se
houver, para realizar relato dos resultados decorrentes das atividades relacionadas à função
de controles internos e de compliance, incluindo possíveis irregularidades ou falhas
identificadas;
▪ Ter acesso regular a capacitação e treinamento; e
▪ Ter autonomia e autoridade para questionar os riscos assumidos nas operações realizadas
pela instituição.
Visando a efetividade das atividades de controles internos e de compliance, o Código permite que
elas sejam desempenhadas em conjunto, na mesma estrutura, ou por unidades específicas. Porém,
é necessária a indicação de ao menos um diretor, estatutário ou equivalente, responsável pelos
controles internos e pelo compliance. A esse diretor é vedada a atuação em funções relacionadas à
administração de recursos de terceiros, intermediação, distribuição ou consultoria de valores
mobiliários, ou ainda, qualquer outra atividade que limite sua independência, dentro ou fora da
instituição participante.
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1.4.3.4.1 Segurança e Sigilo das Informações (Seção II)
No escopo do Código, são elencados procedimentos a serem adotados pelas instituições

participantes no que diz respeito aos controles internos e compliance. Entre eles, destacam-se
procedimentos documentados por escrito, visando garantir a segurança e sigilo das informações,
que contenham:
▪ Controle das informações confidenciais, reservadas ou privilegiadas, indicando como se dá

o acesso e controle de pessoas autorizadas e não autorizadas a essas informações, inclusive
nos casos de mudança de atividade dentro da mesma instituição ou desligamento do
profissional;
▪ Regras específicas sobre proteção da base de dados e procedimentos internos para tratar
casos de vazamento de informações confidenciais, reservadas ou privilegiadas, mesmo que
oriundos de ações involuntárias;
▪ Testes periódicos de segurança para os sistemas de informações, em especial para os
mantidos em meio eletrônico;
▪ Treinamento para os sócios, diretores, administradores e profissionais que tenham acesso a
informações confidenciais, reservadas ou privilegiadas;
▪ Regras de restrição ao uso de sistemas, acessos remotos e qualquer outro meio/veículo que
contenham informações confidenciais, reservadas ou privilegiadas;
Aos profissionais das instituições participantes, deve ser exigida assinatura, manual ou eletrônica, de
documento de confidencialidade sobre as informações confidenciais, reservadas ou privilegiadas que
lhes tenham sido confiadas em virtude do exercício de suas atividades profissionais. Essa exigência
deve ser estendida para os terceiros contratados.
1.4.3.4.2 Gestão de Riscos (Seção IV)
As instituições participantes devem ser capazes de identificar, mensurar, avaliar, monitorar,

reportar, controlar e mitigar os riscos atribuídos à sua atividade.
A Gestão de Riscos deve ser compatível com a natureza, porte, complexidade, estrutura, perfil de
risco dos Produtos de Investimento distribuídos e modelo de negócio da instituição, deve ser
proporcional à dimensão e à relevância da exposição aos riscos, segundo critérios definidos pela
instituição e adequada ao perfil de risco e à importância sistêmica da instituição.
As instituições participantes devem ainda implementar e manter, em documento escrito, regras,
procedimentos e controles para assegurar o disposto no caput que contenha, no mínimo, sistemas
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rotinas e procedimentos para Gestão de Riscos; avaliação periódica da adequação dos sistemas,
rotinas e procedimentos; processos e controles adequados para assegurar a identificação prévia dos
riscos inerentes a novos produtos, modificações relevantes em produtos existentes e mudanças
significativas em processos, sistemas, operações e modelos de negócio; papéis e responsabilidades
claramente definidas que estabeleçam atribuições aos profissionais da instituição participante em
seus diversos níveis, incluindo os terceiros contratados; e indicação de como é feita a coordenação
da Gestão de Riscos.
Por fim, a Gestão de Riscos deve prever regras e procedimentos sobre o Plano de Continuidade de
Negócios, observando-se, no mínimo, a análise de riscos potenciais, os planos de contingência e a
validação ou testes no mínimo a cada doze meses.
1.4.3.5 Publicidade (Cap. VIII)
1.4.3.5.1 Material Publicitário (Seção II)
O contato e a disponibilidade de informações claras e precisas para o grande público é parte

fundamental da atividade de Distribuição de Produtos de Investimento. As instituições devem
envidar seus melhores esforços no sentido de produzir materiais adequados aos seus investidores,
buscando transparência e precisão das informações, privilegiando dados de fácil comparabilidade,
zelando sempre pela concorrência leal. Na Seção II do Capítulo VIII, são elencados pontos necessários
para a divulgação do Material Publicitário.
A Instituição Participante que deseja realizar divulgação de tal material em qualquer meio de
comunicação deve, necessariamente, incluir em destaque link ou caminho direcionando investidores
ou potenciais investidores ao Material Técnico sobre os produtos de investimentos tratados nas
peças, de modo que haja conhecimento de todas as informações, características e riscos dos
investimentos. Quando os investimentos são tratados de forma genérica, isto é, não focada em
algum produto específico, o direcionamento deve se dar ao site da instituição. Adicionalmente,
quando ocorrer divulgação de rentabilidade, deve-se incluir o nome do emissor e a carência, se
houver.
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1.4.3.5.2 Material Técnico (Seção III)
A divulgação do Material Técnico, tratada na Seção III do referido Código, deve contemplar, no
mínimo, as seguintes informações:
I. Descrição do objetivo e/ou estratégia;

IV. Tributação aplicável;
V. Informações sobre os canais de atendimento;
VI. Nome do emissor, quando aplicável;
VII. Classificação do Produto de Investimento;
VIII. Descrição resumida dos principais fatores de risco, incluindo, no mínimo, os riscos de
liquidez, de mercado e de crédito, quando aplicável.
Tais informações devem estar disponíveis, por meio impresso ou passível de impressão, nas agências
e dependências da Instituição Participante.
1.4.3.5.3 Avisos Obrigatórios (Seção VI)
Nos Materiais Técnicos, ainda, devem ser inclusos, com destaque, os seguintes avisos obrigatórios,
de acordo com texto dado pela Seção VI:
I. Caso faça referência a histórico de rentabilidade ou menção de performance:

a. “Rentabilidade obtida no passado não representa garantia de resultados futuros”;
b. “A rentabilidade divulgada não é líquida de impostos”;
II. Caso faça referência a Produtos de Investimento que não possuam garantia do fundo
garantidor de crédito:
a. “O investimento em [indicar produto de investimento] não é garantido pelo Fundo
Garantidor de Crédito”;
III. Caso faça referência à simulação de rentabilidade:
a. “As informações presentes neste material técnico são baseadas em simulações e os
resultados reais poderão ser significativamente diferentes.”
1.4.3.6 Regras Gerais (Cap. IX)
106 | P á g i n a
1.4.3.6.1 Divulgação de informações por meios eletrônicos (Seção I)
Seguindo o disposto no Capítulo IX, as Instituições Participantes, ao recomendar Produtos de

Investimento, não podem induzir os investidores a erro ao dar a entender que atuam como
prestadores de serviço de consultoria independente de valores mobiliários de forma autônoma à
atividade de Distribuição de Produtos de Investimento.
Para reforçar esse compromisso, o Código de Distribuição exige que as instituições participantes
atribuam a responsabilidade pela atividade de Distribuição de Produtos de Investimento a um diretor
estatutário ou equivalente. Estabelece também obrigações específicas para divulgação de
informações por meios eletrônicos, exigência de procedimento para as instituições conhecerem seus
clientes investidores e para que as instituições verifiquem a adequação dos investimentos
recomendados ao perfil do investidor.
Na Seção I, são elencados procedimentos a serem adotados quando da divulgação de informações

por meio eletrônico. As Instituições Participantes que o fizerem, devem explicitar, no mínimo, as
seguintes informações:
I. Descrição do objetivo e/ou estratégia de investimento;

IV. Nome do emissor, quando aplicável;
V. Tributação aplicável;
VI. Classificação do Produto de Investimento;
VII. Descrição resumida dos principais fatores de risco;
VIII. Informações sobre os canais de atendimento.
As Instituições Participantes devem possuir canais de atendimento compatíveis com seu porte e
número de investidores para esclarecimento de dúvidas e recebimento de reclamações.
1.4.3.6.2 Conheça seu cliente (Seção II)
Na Seção II, são tratadas informações do processo de Conheça seus Cliente. As Instituições devem
conhecer seus investidores no início do relacionamento e durante o processo cadastral, identificando
necessidade de visitas pessoais em suas residências, locais de trabalho e instalações comerciais.
107 | P á g i n a
As Instituições Participantes devem implementar e manter, em documento escrito, regras,
procedimentos que descrevam o processo de Conheça seu Cliente adotado, onde devem constar, no
mínimo:
I. Procedimento adotado para aceitação de investidores, incluindo procedimento para análise

e validação dos dados, bem como a forma de aprovação dos investidores;
II. Indicação dos casos em que são realizadas visitas aos investidores;
III. Indicação do sistema e ferramentas utilizadas para realizar o controle das informações,
dados e movimentações dos investidores;
IV. Procedimento de atualização cadastral;
V. Procedimento adotado para identificar a pessoa natural caracterizada como beneficiário
final;
VI. Procedimento adotado para veto de relacionamentos em razão dos riscos envolvidos.
1.4.3.6.3 Suitability (Seção III)
Ademais, as Instituições devem manter as informações cadastrais de seus investidores atualizadas,

de modo a permitir que haja identificação, a qualquer tempo, de cada um dos beneficiários finais,
bem como do registro atualizado de todas as aplicações e resgates realizados em nome dos
investidores.
Um ponto importante e que merece atenção especial do candidato diz respeito ao Suitability,
descrito na Seção III. O Código impõe obrigação de observância do disposto na Diretriz ANBIMA de
Suitability para classificação do perfil do investidor, definição de categoria do ativo, consideração dos
riscos associados ao produto de investimento e para definição de regras e procedimentos relativos
à recomendação e classificação de produtos de investimento complexo. As Instituições, no exercício
da atividade de Distribuição de Produtos de Investimento, não podem recomendar Produtos de
Investimento, realizar operações ou prestar serviços sem que verifiquem sua adequação ao perfil do
investidor. Por isso, estas devem implementar e manter, em documento escrito, regras e
procedimentos que possibilitem verificar a adequação dos Produtos de Investimento ao perfil dos
investidores, contendo, no mínimo:
I. Coleta de informações: descrição detalhada do mecanismo de coleta das informações junto

ao investidor para definição de perfil;
108 | P á g i n a
II. Classificação do perfil: descrição detalhada dos critérios utilizados para a classificação do
perfil do investidor, devendo ser observadas as características de classificação para cada
perfil;
III. Classificação de Produtos de Investimentos: descrição detalhada dos critérios utilizados para
a classificação de cada Produto de Investimento;
IV. Comunicação com o investidor: descrição detalhada dos meios, forma e periodicidade de
comunicação utilizada entre a Instituição Participante e o investidor para:
a. Divulgação do seu perfil de risco após coleta das informações; e
b. Divulgação referente ao desenquadramento identificado entre o perfil do investidor
e seus investimentos, a ser efetuada sempre que verificado o desenquadramento;
V. Procedimento operacional: descrição detalhada dos procedimentos utilizados para a
aferição periódica entre o perfil do investidor e seus investimentos;
VI. Atualização do perfil do investidor: descrição detalhada dos critérios utilizados para
atualização do perfil do investidor, incluindo a forma como a Instituição Participante dará
ciência desta atualização; e
VII. Controles internos: descrição detalhada dos controles internos e mecanismos adotados pela
Instituição Participante para o processo de Suitability com o objetivo de assegurar a
efetividade dos procedimentos estabelecidos pela instituição.
Para definição do objetivo de investimento do investidor, a Instituição Participante deve considerar,

no mínimo:
I. O período em que será mantido o investimento;

II. As preferências declaradas quanto à assunção de riscos; e
III. As finalidades do investimento.
Nesse mesmo sentido, para definição da situação financeira do investidor, deve-se considerar:
I. O valor das receitas regulares declaradas;

II. O valor e os ativos que compõem seu patrimônio; e
III. A necessidade futura de recursos declarada.
A definição do conhecimento do investidor deve contemplar:
1. Os tipos de produtos, serviços e operações com os quais o investidor tem familiaridade;

2. A natureza, volume e frequência das operações já realizadas pelo investidor, bem como o
período em que tais operações foram realizadas; e
109 | P á g i n a
3. A formação acadêmica e experiência profissional do investidor, salvo quando tratar-se de pessoa
jurídica.
As informações acima elencadas devem ser atualizadas em prazos não superiores a vinte e quatro
meses. Fica vedado ao distribuidor recomendar produtos ou serviços quando o perfil do cliente não
seja adequado ao produto ou serviço. Caso o cliente ordene a realização de operações nas situações
em que a recomendação é vedada, o distribuidor deve, antes da primeira operação com a categoria
de ativo, alertar o cliente acerca da ausência, desatualização ou inadequação do perfil, com a
indicação das causas da divergência. Caso ocorra insistência na operação por parte do cliente, o
distribuidor deve obter declaração expressa de que o cliente deseja manter a decisão de
investimento, mesmo estando ciente das incompatibilidades quanto ao perfil. Esse mesmo
procedimento deve ser adotado frente aqueles clientes que se recusarem a responder o questionário
de suitability.
No artigo 46 do Código, destaca-se que os procedimentos dispostos acerca das regras de suitability
não se aplicam aos “produtos automáticos”, isto é, aqueles de aplicação e resgate automáticos
destinados, exclusivamente, aos correntistas da instituição. Essa isenção, entretanto, só é válida se
a aplicação automática não tiver como base um valor mobiliário. Logo, produtos automáticos que
tenham como base fundos de investimento, ou operações compromissadas com lastro em
debêntures emitidas por instituições financeiras do mesmo conglomerado ou grupo econômico da
instituição na qual o investidor seja correntista, será admitido o processo simplificado de suitability.
Tal processo simplificado consistirá na obtenção de declaração assinada pelo investidor no momento
da contratação do produto automático, de acordo com o modelo disponibilizado pela ANBIMA em
seu portal.
1.4.3.7 Private (Cap. XI)
O serviço de Private compreende:
▪ A distribuição de Produtos de Investimento para os investidores que tenham capacidade

financeira de, no mínimo, três milhões de reais, individual ou coletivamente; e
▪ Prestação de serviços:
o Proposta de portfólio de produtos e serviços exclusivos; e/ou
o Planejamento financeiro, incluindo, mas não se limitando a:
▪ Análises e soluções financeiras e de investimentos específicas;
▪ Constituição de veículos de investimento.
110 | P á g i n a
Estas instituições podem oferecer, ainda:
▪ Serviços de planejamento fiscal, tributário e sucessório, desde que desempenhado por

profissional tecnicamente capacitado para esse serviço;
▪ Planejamento previdenciário e de seguros, que deve ser desempenhado em parceria com
sociedade seguradora para a constituição de Fundos Previdenciários personalizados;
▪ Elaboração de relatórios de consolidação de investimentos detidos em outras instituições,
que permitam uma análise crítica em relação às posições, concentração de ativos, risco do
portfólio, entre outros aspectos.
As instituições participantes que oferecerem para seus investidores o serviço de Private, deve possuir
em sua estrutura:
▪ 75% de seus gerentes de relacionamentos certificados CFP, devendo estes ser funcionários
das instituições participantes e exercerem suas funções exclusivamente para o Private;
▪ Profissional ou área responsável pela atividade de Estrategista de Investimentos, devendo o
profissional que atue nessa área ser certificado pela Planejar – CFP, ou pela ANBIMA - CGA,
ou, pelo CFA Institute – CFA, ou, ainda, possuir autorização da CVM para o exercício da
atividade de administração de carteira de valores mobiliários;
▪ Profissional responsável pela análise de risco de mercado e de crédito dos Produtos de
Investimento recomendados aos investidores; e
▪ Economista.
1.4.3.8 Selo ANBIMA (Cap. XIII)
111 | P á g i n a
1.4.3.9 Distribuição de Fundos de Investimento (Anexo I)
1.4.3.9.1 Distribuição (Capítulo I)
Trata de regras específicas quanto à distribuição dos Fundos de Investimento 555 (“Fundo 555”),
Fundos de Investimento em Direitos Creditórios (“FIDC”), Fundos de Investimento Imobiliários (“FII”)
e os Fundos de Investimento em Índice de Mercado (“Fundos de Índice”) em conjunto (“Fundos”).
Segundo disposto no Capítulo I, “Distribuição”, a distribuição de cotas de Fundos constituídos sob a

forma de condomínio aberto, e daqueles que não sejam Exclusivos e/ou Reservado, e que não sejam
objeto de oferta pública pela Instituição Participante, devem ter informações divulgadas em seção
exclusiva nos sites das Instituições Participantes. Essa seção deve conter, além das informações
exigidas para qualquer outro produto de investimento:
▪ Classificação de risco do Fundo;
▪ Condições de aplicação, amortização e resgate;
▪ Limites mínimos e máximos de investimento e valores mínimos para movimentação
e permanência no Fundo;
▪ Taxa de administração, de performance e demais taxas;
▪ Rentabilidade;
▪ Avisos obrigatórios;
▪ Referência ao local de acesso aos documentos do Fundo com explicitação do canal
destinado ao atendimento a investidores.
Alternativamente, as Instituições Participantes podem disponibilizar tais informações por meio de

link para os sites dos administradores fiduciários e/ou agentes de recursos dos Fundos distribuídos
que contenham as informações. Ainda assim, ela continuará sendo responsável pelas informações
divulgadas.
1.4.3.9.2 Distribuição por conta e ordem (Capítulo II)
As instituições participantes podem realizar a subscrição de cotas dos Fundos 555 e dos FIDC por
conta e ordem de seus respectivos investidores. As aplicações ou resgates realizados mediante esse
método, deverão ser efetuadas de forma segregada, de modo que os bens e direitos integrantes do
112 | P á g i n a
patrimônio de cada um dos investidores, bem como seus frutos e rendimentos, não se comuniquem
com o patrimônio daquele que está distribuindo as cotas.
As instituições participantes que estejam atuando por conta e ordem de investidores assumem todos
os ônus e responsabilidades relacionados aos investidores, inclusive quanto a seu cadastramento,
identificação e demais procedimentos que caberiam, originalmente, ao administrador fiduciário do
Fundo 555 e do FIDC. As instituições devem, ainda, diligenciar para que o administrador fiduciário
do Fundo 555 e do FIDC disponibilize nota de investimento que ateste a efetiva realização do
investimento de cada nova aplicação realizada por investidores por conta e ordem e, mensalmente,
extratos individualizados dos seus investidores por conta e ordem.
113 | P á g i n a
MÓDULO 2
Princípios Básicos de Economia e
Finanças
114 | P á g i n a
2.1 Conceitos Básicos de Economia
2.1.1 Indicadores econômicos (definição)

PIB – Produto Interno Bruto
Uma das formas de mensurar o desempenho de uma economia se dá pelo cálculo do valor total de
todos os bens e serviços finais produzidos em determinado território, podendo este ser um país,
estado ou município. Esse cálculo resultará no que conhecemos como Produto Interno Bruto (PIB).
Atenção aos três destaques: o PIB consiste na soma de todos os bens e serviços finais produzidos
em determinada economia, em dado período, sendo seu resultado mensurado em unidades
monetárias.
• Bens e serviços finais: descarta-se a dupla contagem, uma vez que bens finais incorporam
insumos intermediários (matéria prima, por exemplo);
• Horizonte de tempo: em geral, considera-se o ano civil;
• Unidade de medida: unidade monetária e não quantidades.
O PIB pode ser calculado sob três óticas:

1. Ótica da despesa: apresenta o PIB pela ótica do gasto, isto é, consumo das famílias, consumo
do setor público, investimentos produtivos e variações nos estoques e volume líquido
produzido no Brasil e consumido pelo exterior (exportações menos importações). Essa
relação pode ser ilustrada pela seguinte equação:
Y = C + I + G + XL
onde Y = PIB, C = consumo familiar, I = investimentos produtivos, G = gastos do governo e

XL = X – M, em que X = exportações e M = importações;
2. Ótica da produção: apresenta o PIB pela ótica dos setores produtivos, isto é, indústria,
agropecuária e serviços, além dos subsetores. Para seu cálculo, soma-se o valor adicionado
a qualquer bem em cada etapa de sua produção ou, de outra maneira, somando o valor de
todos os bens finais produzidos naquela economia.
115 | P á g i n a
3. Ótica da renda: todo o valor adicionado acaba nas mãos de alguém, seja de um trabalhador
(salário), de um empresário (lucro) ou do governo (impostos). Logo, na ótica da renda, temos
que o PIB é calculado a partir da soma desses fatores.
O PIB oficial do Brasil é calculado pelo Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE), que o
divulga em resultados trimestrais, para cada uma de suas atividades econômicas (Agropecuária,
Indústria e Serviços) e seus setores. Ilustrativamente, o PIB do Brasil totalizou R$ 1,2 trilhão em 2018,
apresentando um crescimento de pouco mais de 1%, frente ao de 2017. O mesmo pode ser
consultado no Sistema IBGE de Recuperação Automática (SIDRA) 7 . A cada ano, o IBGE também
divulga os resultados para os Estados e Municípios, ainda que com certa defasagem.
Índices de Inflação (IPCA e IGP-M)
Os índices de inflação medem a evolução dos preços dos bens e serviços em geral e são largamente
utilizados pelos agentes do mercado em diversos cálculos de correção de valores, sendo inclusive,
adotados para rentabilizar ativos.
Mas o que é inflação?
A inflação consiste no aumento contínuo e generalizado do nível geral de preços de uma economia.
No sentido oposto, temos o conceito de deflação, que nada mais é do que a diminuição generalizada
e persistente no nível geral de preços de uma economia.
No Brasil temos diversos indicadores cuja função é retratar a variação de preços de determinada
cesta de produtos. Aqui, iremos conceituar dois dos quais são cobrados na prova da certificação.
A. IPCA
O Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) é calculado e divulgado mensalmente pelo
IBGE e é o indicador oficial de inflação do Brasil. Metodologicamente, sua coleta é realizada do
primeiro ao último dia de cada mês, tem como foco cestas de consumo de famílias com rendimentos
entre 1 (um) e 40 (quarenta) salários-mínimos que residem em áreas urbanas.
São acompanhadas variações nos preços dos itens relacionados a nove grupos, cada um com um
peso no indicador geral: alimentação e bebidas, educação, vestuário, transporte, comunicação,
habitação, moradia, despesas pessoais e artigos de residência.
O levantamento é realizado nas regiões de Belém (PA), Fortaleza (CE), Recife (PE), Salvador (BA), Belo
Horizonte (MG), Grande Vitória (ES), Rio de Janeiro (RJ), São Paulo (SP), Curitiba (PR) e Porto Alegre
(RS).
7
https://sidra.ibge.gov.br/home/cnt/brasil
116 | P á g i n a
Por ser o indicador oficial de inflação no Brasil, o IPCA é utilizado no regime de metas do Bacen, com
vistas a manter o poder de compra da moeda, metas estas que são estipuladas pelo CMN.
B. IGP-M
O Índice Geral de Preços do Mercado (IGP-M) é calculado mensalmente pela Fundação Getúlio
Vargas (FGV). Constitui-se na média ponderada de três outros índices: o Índice de Preços por Atacado
(IPA), que tem peso de 60%, o Índice de Preços ao Consumidor (IPC), com peso de 30% e o Índice
Nacional de Custo da Construção (INCC), representando 10% do IGP-M.
Acompanha a variação de itens como bens de consumo (alimentação, por exemplo) e bens de
produção (matérias-primas, materiais de construção, entre outros), abrangendo toda a população,
sem restrição de renda. Sua divulgação ocorre no final de cada mês de referência e é utilizado para
a correção de contratos de aluguel e como indexador de algumas tarifas, como a energia elétrica.
Taxa de câmbio (PTAX)
A taxa de câmbio nos mostra qual a relação de troca entre duas variáveis monetárias diferentes e é
de suma importância para comparação de preços entre países diferentes. Em outras palavras, a taxa
de câmbio consiste no preço de uma moeda comparado ao preço de outra moeda. No caso brasileiro,
essa taxa representa o quanto se precisa em termos da moeda nacional (real) para se comprar uma
unidade de uma moeda estrangeira. Se, por exemplo, tivermos uma relação R$/US$ = 3,50, significa
que são necessários R$ 3,50 para comprar US$1,00 (R$3,50/US$1,00). Devemos ter atenção à
interpretação dessa relação, uma vez que, para o caso brasileiro, um aumento da taxa de câmbio
implica em desvalorização do real e uma redução implica em valorização.
A taxa de câmbio spot, por sua vez, é a taxa para compra e venda imediata de dólares. É a taxa pela
qual os participantes do mercado de câmbio estão dispostos a comprar e vender moeda estrangeira
em determinado momento da negociação.
A taxa PTAX, consiste na média das cotações do dólar no mercado, calculada pelo Bacen por meio
de uma metodologia própria, com base em quatro janelas de consulta ao longo de cada dia. A PTAX
tem em sua nomenclatura uma referência ao código de transação utilizado no Sistema do Bacen para
obtê-la (PTAX800). É utilizada como referência para diversos contratos no mercado financeiro, em
especial os derivativos.
117 | P á g i n a
Taxa Selic
A taxa de juros é conceituada popularmente como o custo do dinheiro. Uma taxa de juros mais baixa
estimula o consumo e o investimento, barateando o crédito e o custo do capital. Por outro lado, uma
taxa de juros mais alta, onera a demanda dos agentes econômicos, retraindo o consumo e os
investimentos devido o encarecimento do crédito e custo de capital.
A Taxa Selic Over, nome dado a taxa overnight do Sistema Especial de Liquidação e Custódia (Selic),
é a taxa média das operações de financiamento de um dia (compromissadas), lastreadas em títulos
públicos federais, realizadas no Selic, ponderadas pelo volume das operações. É apresentada em
percentual ao ano, sempre no dia seguinte ao dia de referência.
A meta da Taxa Selic é determinada pelo Comitê de Política Monetária (Copom). O objetivo é que
os Títulos Federais sejam negociados com taxas próximas à taxa Selic ou com taxas menores que a
meta. É a principal taxa de juros da economia, sendo referência para as demais, inclusive aquelas
cobradas diretamente ao consumidor.
Taxa DI
A Taxa DI – Cetip Over (Extragrupo), ou simplesmente Taxa DI, é calculada pela Cetip (hoje parte da
B3) e representa a média das taxas de juros cobradas entre instituições do mercado interbancário
nas operações de emissão de Depósitos Interfinanceiros (DI) prefixados, com prazo de um dia útil,
registradas e liquidadas pelo sistema Cetip.
O Cetip é um sistema semelhante ao Selic, porém, abrigando títulos privados. Em algumas ocasiões,
o sistema opera também com títulos públicos que se encontram em poder do setor privado da
economia. O principal título do sistema Cetip é o Certificado de Depósito Interfinanceiro (CDI), que
permite transferências de recursos entre as instituições do sistema financeiro. Por determinação do
Bacen, os bancos precisam encerrar o dia com saldo positivo no caixa. Caso ocorram saques acima
do previsto e que superem os depósitos, estes podem acabar fechando o dia com saldo negativo,
levando-os a captar empréstimos. Esse dinheiro emprestado constitui-se títulos (ou empréstimos)
de curtíssimo prazo (1 dia) feito entre as instituições financeiras (bancos) a fim de sanarem o seu
caixa.
As taxas do CDI, ou taxa DI, são provenientes da troca de posição financeira dos bancos entre si. Em
operações de um dia, as instituições negociam aplicações e captações de recursos, visando reforçar
suas reservas de caixa ou apurar retornos sobre saldos excedentes.
118 | P á g i n a
Taxa Referencial (TR)
A Taxa Referencial (TR) é calculada pelo Bacen com base na média das taxas de juros negociadas no
mercado secundário com Letras do Tesouro Nacional (LTN). A essa média, chamada de Taxa Básica
Financeira (TBF), é aplicado um fator redutor, onde chega-se, então, ao resultado da TR.
É utilizada no cálculo do saldo devedor de financiamentos imobiliários, na remuneração da poupança
e na remuneração das contas vinculadas ao Fundo de Garantia do Tempo de Serviço (FGTS).
2.1.2 Política Fiscal
A política fiscal possui foco nos gastos do setor público e nos impostos cobrados da sociedade,
procurando, por meio de maior eficácia no equilíbrio entre a arrecadação tributária e as despesas do
governo, atingir determinados objetivos macroeconômicos e sociais. Ela define as escolhas do
Governo em relação aos seus gastos e tributos cobrados. No curto prazo, afeta mais diretamente a
demanda da economia e, no longo prazo, o crescimento e a poupança.
Alterações na política de cobrança de impostos promovem modificações na demanda da economia
para consumo e investimento e, identicamente, na situação de equilíbrio da renda nacional.
Dispêndios superiores nas despesas costumam promover incremento na demanda agregada,
alterando de forma positiva a renda nacional. Sempre que se verificarem alterações na política fiscal,
isso se reflete também no orçamento do Governo.
No orçamento fiscal, estão incluídas as receitas tributárias, determinadas pelos diversos impostos e
taxas cobradas dos agentes econômicos (IR, PIS, IOF, ICMS etc.), e as despesas de consumo e
investimento realizadas. Ocorrendo déficit nesse orçamento, essa necessidade deve ser coberta
mediante novas emissões monetárias e de títulos públicos.
Assim como a política monetária, a política fiscal pode ser expansionista ou contracionista. É
entendida como expansionista quando o governo decide elevar o gasto público com o intuito de
estimular a economia. Porém, ao mesmo tempo que incentiva a demanda, pode produzir inflação. A
política fiscal contracionista, por sua vez, caminha em sentido oposto: o governo reduz os seus gastos
e pode elevar os impostos cobrados, reduzindo a demanda agregada e controlando a inflação.
2.1.3 Política Cambial
A política cambial baseia-se na administração das taxas de câmbio, promovendo alterações das
cotações cambiais, e, de forma mais abrangente, no controle das transações internacionais
119 | P á g i n a
executadas por um país. É fixada de maneira a viabilizar as necessidades de expansão da economia
e promover seu desenvolvimento econômico.
Cupom cambial: remuneração (em dólares), dos reais investidos no Brasil. É obtido através da
variação da taxa de juros local (CDI), menos a variação do câmbio no período. O cupom cambial é
fundamental para determinar a entrada de dólares na economia brasileira.
Regimes de taxa de câmbio: quando a taxa de câmbio nominal é determinada pela lei da oferta e
demanda de mercado, dizemos que o regime é de taxas flutuantes. Já quando o governo intervém
fixando uma paridade par ao valor da moeda, dizemos que o regime é de câmbio fixo.
O câmbio flutuante é o regime atualmente adotado no Brasil. Nesse regime, conforme visto, não
está prevista a obrigação do governo de intervir no mercado, sendo a cotação das moedas fixada
pela livre interação entre as forças de oferta e procura.
2.1.4 Contas Externas
Balança Comercial: registra o saldo apurado das exportações menos as importações. Essas
transações são fixadas por seu valor FOB – free on board -, ou seja, pelo valor de embarque das
mercadorias não estando incluídos fretes e seguros.
Transações correntes: transações entre o Brasil e o exterior. É parte do balanço de pagamentos que
inclui as contas de comércio ou balança comercial, balança de serviços e as transferências unilaterais.
Conta de Capital: contabiliza as transações financeiras entre o Brasil e o resto do mundo.

Transferências de patrimônio ou cessão de patentes ou marcas.
120 | P á g i n a
2.2 Conceitos Básicos de Finanças
2.2.1 Valor Presente, Valor Futuro, Taxa de Desconto e Diagrama de Fluxo
de Caixa
Valor presente (VP): valor do fluxo de pagamentos na data atual.

Valor futuro (VF): valor do fluxo de pagamentos em data futura.
No regime de capitalização simples, os juros são calculados pela fórmula:
𝐽 = 𝑉𝑃 𝑥 𝑟 𝑥 𝑛
onde J são os juros, VP é o valor presente, r é a taxa de juros por período e n é o número de períodos.
O valor futuro (VF), por sua vez, é obtido da seguinte forma:
𝑉𝐹 = 𝑉𝑃(1 + 𝑖)𝑛
Como consequência:
𝑉𝐹
𝑉𝑃 =
(1 + 𝑖)𝑛
Quando buscamos encontrar o VP, incorremos em uma operação de descapitalização, a partir de um
valor futuro. Inversamente, quando buscamos encontrar o VF, estamos realizando uma operação de
capitalização a partir de um valor presente.
Taxa de desconto: representa o percentual a ser aplicado sobre o valor de resgate de uma operação
visando ao cálculo do valor do desconto (deságio). Em outras palavras, representa os juros
antecipados calculados no momento da realização da operação.
É definida, geralmente, de forma linear, podendo ainda ser mensurada por meio de dois tipos de
descontos: (i) desconto por dentro ou racional, e (ii) desconto por fora, bancário ou comercial.
O desconto por dentro incorpora os conceitos e as relações básicas de juros simples, não
apresentando aplicação prática mais relevante. Já o desconto por fora, incide sobre o valor nominal
do título, proporcionando maior volume de juros efetivos nas operações.
A formulação de cálculo de uma taxa efetiva com base na taxa de desconto é:
𝑑
𝐸𝐹𝐸 =
1−𝑑
sendo d a taxa de desconto calculada para todo o período da operação.
121 | P á g i n a
Fluxo de caixa: cupom e amortizações
Cupom: juros periódicos pagos em alguns investimentos.

Amortização: saída de caixa que não representa despesa.
2.2.2 Regime de Capitalização Simples x Regime de Capitalização Composta

2.2.2.1 Proporcionalidade de Taxas
2.2.3 Regime de Capitalização Composto
2.2.3.1 Equivalência de Taxas
(inclui os itens 2.2.2 Regime de Capitalização Simples, 2.2.2.1 Proporcionalidade de Taxas; 2.2.3
Regime de Capitalização Composto e 2.2.3.1 Equivalência de Taxas)
É comum, em diversas práticas financeiras (empréstimos, aplicações de renda fixa etc.), existir
diferença de unidades de tempo entre a taxa de juros informada para a operação (ao mês, ao dia, ao
ano) e a periodicidade dos pagamentos desses juros. É importante que tenhamos taxas de juros que
sejam comparáveis em uma mesma base, independente da frequência de pagamentos dos juros da
operação.
Em um regime de capitalização simples, como verificaremos adiante, podemos encontrar taxas de
juros proporcionais entre diferentes períodos apenas multiplicando ou dividindo as taxas pela
unidade de tempo apropriada. A taxa de juros proporcional é uma taxa de juros nominal, não efetiva.
Se tivermos informação dessa taxa para um período de 12 meses e quisermos encontrar a taxa de
um mês, basta dividirmos ela por 12.
Exemplo:
▪ Taxa de juros ao mês: 1%
▪ Taxa de juros ao ano: 1% x 12 = 12%
▪ Taxa de juros ao trimestre: 1% x 3 = 3%
▪ Taxa de juros ao semestre: 1% x 6 = 6%
Em um regime de capitalização composta, por sua vez, os juros obtidos em um período são
acrescidos ao valor da operação, gerando uma nova base de cálculo para os juros compostos a cada
período. A taxa de juros equivalente para diferentes períodos, pode ser encontrada através da
fórmula:
𝑝𝑑
𝑖𝑑 = [(1 + 𝑖𝑐 ) 𝑝𝑐 − 1] 𝑥100
onde 𝑖𝑑 é a taxa de juros equivalente a ser encontrada;

122 | P á g i n a
𝑖𝑐 é a taxa de juros para o período que temos conhecimento;
𝑝𝑑 é o período da taxa desconhecida;
𝑝𝑐 é o período da taxa conhecida.
Exemplo 2:
▪ Taxa de juros ao mês: 1%
12
▪ Taxa de juros ao ano: (1 + 1%) 1 − 1 = 12,68%
12
▪ Taxa de juros ao trimestre: (1 + 1%) 4 − 1 = 3,03%
12
▪ Taxa de juros ao semestre: (1 + 1%) 2 − 1 = 6,15%
Capitalização simples → taxa de juros proporcionais

Capitalização composta → taxa de juros equivalente
O regime de capitalização composta é o mais utilizado. No Brasil, é comum que títulos de crédito
privado tenham sua remuneração atrelada à taxa DI. Essa taxa é dada em termos anuais, mas a
capitalização dos juros ocorre a cada dia útil, com base em um ano com 252 dias úteis.
Para o cálculo com a taxa DI, podemos adaptar a fórmula para a apresentada a seguir. Assim,
podemos obter as taxas equivalente a uma taxa DI para qualquer período dado em dias úteis.
𝑝𝑑
𝑖𝑑 = [(1 + 𝑡𝑎𝑥𝑎 𝐷𝐼)252 − 1] 𝑥100
O regime de capitalização simples sempre considera, como valor de referência para o cálculo dos
juros, o montante inicial (valor presente do título). Ainda que estejamos realizando uma análise em
cima de múltiplos períodos, a base de cálculo não se altera ao longo do período do investimento.
Disso, decorre que o montante inicial de investimento cresça pelo mesmo valor a cada período, de
maneira linear, e os juros de um período são sempre idênticos aos juros de qualquer outro período.
No regime de capitalização simples, os juros são calculados pela fórmula:
𝐽 = 𝑉𝑃 𝑥 𝑟 𝑥 𝑛
onde J são os juros, VP é o valor presente, r é a taxa de juros por período e n é o número de períodos.
O valor futuro (VF), por sua vez, é obtido da seguinte forma:
𝑉𝐹 = 𝑉𝑃 𝑥 (1 + 𝑟 𝑥 𝑛)
Claramente, podemos manipular a fórmula acima para obter o valor presente, caso o valor futuro
seja conhecido:
𝑉𝐹
𝑉𝑃 =
1+ 𝑟𝑥𝑛
123 | P á g i n a
O regime de capitalização composta, por sua vez, o montante inicial cresce de maneira geométrica
ao longo do tempo, sendo que o valor do principal acrescido de juros em um dado período serve
como base para os juros do período subsequente – o famoso “juros sobre juros”. Dessa forma, os
juros do período atual são sempre superiores aos juros do período anterior e sempre menores do
que aqueles do período seguinte.
No regime de capitalização composta, utilizamos a seguinte fórmula para encontrar os juros:
𝐽 = 𝑉𝑃 𝑥[(1 + 𝑟)𝑛 − 1]
O valor futuro (VF) é dado por:
𝑉𝐹 = 𝑉𝑃 𝑥 (1 + 𝑟)𝑛
2.2.4 Regime de Capitalização Contínuo
A capitalização dos juros pode ocorrer de forma discreta ou contínua. Na capitalização discreta os
juros de um período são calculados e incorporados ao principal ao final desse período. A capitalização
ocorre somente uma única vez, e em data estabelecida, e o principal da operação sofre, com isso,
modificações somente ao final do período.
No regime contínuo, por sua vez, a capitalização ocorre inúmeras vezes, sendo os juros apurados
durante o período de forma contínua. Os juros são incorporados continuamente ao principal,
verificando-se um número muito elevado de operações, tendendo ao infinito. Para uma quantidade
de capitalização muito grande, sugerindo um processo infinito, o regime de apropriação dos juros é
realizado por capitalização contínua, e a taxa de juros é denominada de instantânea.
As formulações da capitalização contínua, são:
𝐹𝑉
= 𝑒𝑟
𝑃𝑉
𝐹𝑉 = 𝑃𝑉 × 𝑒 𝑟×𝑛
𝑃𝑉 = 𝐹𝑉 × 𝑒 −𝑟×𝑛
Onde FV é o montante, valor futuro; PV é o principal, valor presente; e é um número constante, base
dos logaritmos neperianos; r é a taxa de juros periódica (taxa nominal).
A taxa de juros r é dada por:
1 𝐹𝑉
𝑟= ln ( )
𝑛 𝑃𝑉
O prazo (n), por sua vez:
124 | P á g i n a
1 𝐹𝑉
𝑛 = ln ( )
𝑟 𝑃𝑉
Exemplo A (retirado de Assaf Neto):

Admita que um capital de R$100.000,00 foi aplicado pelo prazo de um ano. Calcular o montante
dessa operação admitindo uma taxa instantânea de 6% ao semestre:
𝐹𝑉 = 𝑅$100.000,00 × 𝑒 0,06×2
𝐹𝑉 = 𝑅$100.000,00 × 1,1274968 = 𝑅$112.749,68
Na HP
0,06 Enter
2X
g 𝑒𝑋
100.000 X
Como o montante é de R$112.749,68, tem-se uma taxa efetiva de juros de 12,75% ao ano
(12,7496852%). Assim, a taxa instantânea nominal de 12% ao ano é equivalente à taxa efetiva de
12,75% a.a.
Exemplo B
Um capital foi aplicado por um ano em uma aplicação com remuneração à taxa instantânea de 10%
a.a. Ao final do período o investidor resgatou R$442.068,37. Qual o capital investido?
𝑃𝑉 = 𝑅$442.068,37 × 𝑒 −0,10
𝑃𝑉 = 𝑅$442.068,37 × 0,90483742 = 𝑅$400.000,00
Na HP
442.068,37 Enter
0,10 CHS g 𝑒 𝑋
X
Exemplo C
Um capital de R$70.000,00 é aplicado pelo prazo de 6 meses, apurando ao final do período um
montante de R$74.100,00. Determine a taxa instantânea de juro da operação.
𝑅$74.100 = 𝑅$70.000 × 𝑒 𝑟
𝑅$74.100
= 𝑒𝑟
𝑅$70.000
125 | P á g i n a
𝑅$74.100
𝑟 = ln
𝑅$70.000
𝑟 = 5,69% 𝑎. 𝑠.
Na HP
74.100 Enter
70.000 ÷
g ln
2.2.5 Desconto Bancário ou “por fora”
Juro antecipado, juro adiantado, desconto de títulos ou simplesmente desconto bancário. Esse é o
modelo utilizado na modalidade de desconto e por empresas de factoring, bem como em transações
de curto prazo quando o pagamento for efetuado em uma única parcela, inclusive para cálculo de
preço de venda.
Esse modelo consiste em calcular o Valor Presente descontando do Valor Futuro (Valor de Face) uma
parcela igual ao produto do Valor Futuro pela “taxa de juros” e pelo número de períodos até o
vencimento do título negociado.
O desconto bancário é dado por:

𝐷 = 𝐹𝑉 × 𝑑 × 𝑛
Em que VF é o valor futuro, d é a taxa de desconto e n o prazo.
Para obter o Valor Presente, temos:
𝑃𝑉 = 𝐹𝑉 − 𝐷
𝑃𝑉 = 𝐹𝑉 − 𝐹𝑉 × 𝑑 × 𝑛
𝑃𝑉 = 𝐹𝑉(1 − 𝑑 × 𝑛)
Para o Valor Futuro:

𝑃𝑉
𝐹𝑉 =
1−𝑑×𝑛
Para obter o número de períodos:
𝐷
𝑛=
𝐹𝑉 × 𝑑
E a taxa de desconto:
𝐷
𝑑=
𝐹𝑉 × 𝑛
126 | P á g i n a
Exemplo:
Um título de R$ 6.000,00 vai ser descontado à taxa de 2,1% ao mês. Faltando 45 dias para o
vencimento do título, determine:
a) O valor do desconto comercial
𝐷 = 𝐹𝑉 × 𝑑 × 𝑛
45
𝐷 = 6000 × 0,021 ×
30
𝐷 = 𝑅$189,00
b) O valor atual comercial.
𝑃𝑉 = 𝐹𝑉(1 − 𝑑 × 𝑛)
45
𝑃𝑉 = 6000(1 − 0,021 × )
30
𝑃𝑉 = 6000(1 − 0,0315)
𝑃𝑉 = 𝑅$5811,00
Alternativamente:
𝑃𝑉 = 𝐹𝑉 − 𝐷
𝑃𝑉 = 6000 − 189
𝑃𝑉 = 𝑅$5811,00
2.2.6 Taxa de Juros Nominal e Taxa de Juros Real: Indexador e Fórmula de

Fisher
A taxa de juros pode ser fragmentada em duas partes, sendo a primeira parte a taxa de inflação e, a
segunda, a taxa de juro real. Para ilustrar esse conceito, considere o seguinte exemplo:
▪ Considere que um investidor realize um aporte em um título público prefixado com
vencimento em 1 ano, cuja rentabilidade é de 7% ao ano.
Os 7% aqui tratados como a rentabilidade do investimento, é tido como a taxa de juros nominal.
▪ Suponha que, neste período de 1 ano, a inflação acumulou 4,5%.
A taxa de juros real, portanto, será dada pela fórmula, conhecida como Fórmula de Fisher:
𝟏 + 𝒕𝒂𝒙𝒂 𝒏𝒐𝒎𝒊𝒏𝒂𝒍 = (𝟏 + 𝒕𝒂𝒙𝒂 𝒅𝒆 𝒊𝒏𝒇𝒍𝒂çã𝒐)(𝟏 + 𝒕𝒂𝒙𝒂 𝒓𝒆𝒂𝒍)

(1 + 𝑡𝑎𝑥𝑎 𝑛𝑜𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙)
𝑡𝑎𝑥𝑎 𝑟𝑒𝑎𝑙 = −1
(1 + 𝑡𝑎𝑥𝑎 𝑑𝑒 𝑖𝑛𝑓𝑙𝑎çã𝑜)
127 | P á g i n a
(1 + 0,07)
𝑡𝑎𝑥𝑎 𝑟𝑒𝑎𝑙 = −1
(1 + 0,045)
𝑡𝑎𝑥𝑎 𝑟𝑒𝑎𝑙 = 1,023923 − 1
𝑡𝑎𝑥𝑎 𝑟𝑒𝑎𝑙 = 2,39%
Logo, a taxa de juros real, é aquela que reflete efetivamente a rentabilidade do período, abatidos os
efeitos da inflação. Como vimos, um investimento com rendimento nominal de 7% ao ano, possui
um retorno real, descontada a inflação, de 2,39% no período.
▪ Valores nominais: valores correntes da variável estudada;
▪ Valores reais: valor nominal, descontado a taxa de inflação do período analisado.
Geralmente é utilizada uma fórmula mais simples que permite uma aproximação, mas não o valor
exato:
𝑡𝑎𝑥𝑎 𝑟𝑒𝑎𝑙 ≈ 𝑡𝑎𝑥𝑎 𝑛𝑜𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙 − 𝑡𝑎𝑥𝑎 𝑑𝑒 𝑖𝑛𝑓𝑙𝑎çã𝑜
Se a taxa de inflação for maior do que a taxa de juros nominal durante o período de um investimento,
a taxa de juros real ficará abaixo de zero. Nesse caso, o rendimento real em um investimento pode
ser negativo, fazendo com que o poder de compra do investidor reduza entre o momento da
aplicação dos recursos e o momento do recebimento do montante principal acrescido dos juros.
Por outro lado, se houver deflação, a taxa de juros real será superior à taxa de juros nominal. Isso
significa que o poder de compra do investidor pode crescer a um ritmo maior do que aquele indicado
pela taxa de juros nominal oferecida em determinada aplicação financeira.
Indexador: índice usado como base para corrigir os valores monetários de um determinado ativo.
2.2.7 Séries Uniformes de Pagamentos

2.2.7.1 Séries Uniformes Antecipadas
2.2.7.2 Séries Uniformes Postecipadas
2.2.7.3 Perpetuidade
2.2.7.4 Valor Futuro (ou montante) de uma Série Uniforme de
Pagamentos
2.2.8 Sistemas de amortização: SAC (Sistema de Amortização Constante),

Tabela Price e SAA (Sistema de Amortização Americano)
128 | P á g i n a
2.2.9 Métodos de Análise de Investimentos
2.2.9.1 Taxa Mínima de Atratividade
A Taxa Mínima de Atratividade apresenta uma rentabilidade percentual sob a qual um investimento
passa a ser interessante para o investidor. Reflete o mínimo esperado de retorno financeiro que uma
aplicação deve retornar para viabilizar o projeto. Além disso, ela também pode exprimir, em um
financiamento ou empréstimo, a taxa máxima que o tomador está disposto a aceitar.
A TMA também é conhecida como taxa de expectativa.
Designa qual o valor mínimo de retorno sobre um investimento (ROI), ou seja, a TMA define a partir
de qual valor se obtém um lucro real sobre o projeto (produto, serviço, equipamento, operação).
É a TMA que dirá se o novo projeto, equipamento, expansão da loja é um bom negócio ou não.
É uma taxa variável, que depende de fatores externos e internos, como a Taxa Selic, apetite ao risco
da empresa, tempo de investimento etc.
Por esses fatores, a TMA não pode ser generalizada. Cada investimento deve possuir sua TMA
considerada individualmente.
Imagine que uma empresa precisa decidir se adquire um bem de capital (máquina/equipamento, por
exemplo). O gestor não pode fazer o investimento apenas porque acha que é correto, ele deve
mesurar o retorno que essa máquina vai trazer para a empresa. Considere que ele apurou os
seguintes parâmetros:
• Custo de $100.000,00
• Retorno de 10% a.a.
• Payback = 10 anos
Além dessa apuração, o gestor deve avaliar o custo de oportunidade do negócio (conceito no
próximo tópico). No geral, a TMA é composta, além da apuração de viabilidade econômica, de 3
fatores:
1. Custo de oportunidade;
2. Risco do negócio: o ganho de um projeto ou investimento deve recompensar o risco
inerente da nova ação. Afinal, o rendimento nem sempre é garantido. Então, quanto mais
risco houver em um negócio, maior deve ser a remuneração esperada;
3. Liquidez: a liquidez é a capacidade ou velocidade em que se pode sair de uma posição no
mercado para assumir outra.
129 | P á g i n a
2.2.9.2 Custo de Oportunidade
Para cada escolha, uma renúncia. Ao se analisar um investimento, é importante considerar o

resultado esperado e comparar ao possível resultado de outras aplicações em outros projetos, de
diferentes naturezas. Assim, você pode ter uma boa base para analisar se o retorno em relação ao
esforço e ao risco da operação são satisfatórios.
Em outras palavras, o custo de oportunidade significa o resultado que você abre mão para tomar
uma decisão.
2.2.9.3 Taxa Interna de Retorno (TIR) e Taxa Interna de Retorno

Modificada; Risco de Reinvestimento
Caso um investidor mantenha um título até o vencimento, receberá o rendimento até o vencimento
sobre seu investimento. O rendimento até o vencimento (YTM) é obtido como a taxa de desconto
que torna o valor presente das entradas de caixa igual ao preço do título. Este mesmo conceito é
usado no orçamento de capital, quando calculamos a taxa interna de retorno ou TIR (ou ainda IRR)
de um projeto:
A TIR de um projeto é a taxa de desconto que torna o PV das entradas igual ao custo inicial (ou igual
aos PVs de todos os custos se eles incorrem durante vários anos). Isso é equivalente a fazer o NPV
igual a zero. A IRR é uma estimativa da taxa de retorno do projeto, comparável ao YTM de um título.
Para calcular a TIR, devemos partir da equação apresentada para o cálculo do NPV, substituindo r no
denominador pela TIR e estabelecendo o NPV igual a zero. Portanto, a taxa que torna o NPV igual a
zero é a TIR:
𝑁
𝐶𝐹1 𝐶𝐹2 𝐶𝐹𝑁 𝐶𝐹𝑡
𝑁𝑃𝑉 = 𝐶𝐹0 + + +⋯+ =∑ =0
(1 + 𝑇𝐼𝑅)1 (1 + 𝑇𝐼𝑅)2 (1 + 𝑇𝐼𝑅)𝑁 (1 + 𝑇𝐼𝑅)𝑡
𝑡=0
Utilizando o exemplo dos Projetos I e II apresentados anteriormente, temos:
- Para o Projeto I:
5.000 4.000 3.000 1.000

𝑁𝑃𝑉𝐼 = 0 = −10.000 + + + +
(1 + 𝑇𝐼𝑅)1 (1 + 𝑇𝐼𝑅)2 (1 + 𝑇𝐼𝑅)3 (1 + 𝑇𝐼𝑅)4
130 | P á g i n a
𝑇𝐼𝑅𝐼 = 14,488%
Na HP
10.000 CHS g 𝐶𝐹0 (tecla PV)
5.000 g 𝐶𝐹𝑗 (tecla PMT)
4.000 g 𝐶𝐹𝑗
3.000 g 𝐶𝐹𝑗
1.000 g 𝐶𝐹𝑗
f FV (IRR)
- Para o Projeto II:

1.000 3.000 4.000 6.750
𝑁𝑃𝑉𝐼𝐼 = 0 = −10.000 + 1
+ 2
+ 3
+
(1 + 𝑇𝐼𝑅) (1 + 𝑇𝐼𝑅) (1 + 𝑇𝐼𝑅) (1 + 𝑇𝐼𝑅)4
𝑇𝐼𝑅𝐼𝐼 = 13,549%
Na HP
3.000 g 𝐶𝐹𝑗
4.000 g 𝐶𝐹𝑗
6.750 g 𝐶𝐹𝑗
f FV (IRR)
A IRR é entendida como uma estimativa da taxa de retorno do projeto. Se esse retorno exceder o
custo dos fundos usados para financiar o projeto, a diferença é um bônus para os acionistas da
empresa e faz o preço das ações subir. O Projeto I tem retorno estimado de 14,489% contra um custo
de capital de 10%, então seu bônus é de 4,489%. No entanto, se a TIR é menor do que o custo de
capital, os acionistas devem compensar o déficit, o que prejudicaria o preço das ações.
Utilizando a TIR como critério de decisão, temos:
- Projetos independentes: se TIR > WACC do projeto, o projeto deve ser aceito. Se TIR < WACC, o
projeto deve ser rejeitado.
- Projetos mutuamente exclusivos: aceitar o projeto com a maior TIR, desde que a TIR do projeto seja
maior que seu WACC.
Pelos critérios de decisão, vemos que nos Projetos I e II, NPV e TIR podem gerar conclusões
conflitantes quando se deve escolher entre projetos mutuamente exclusivos, e, quando ocorrem
conflitos, o critério NPV é geralmente melhor.
131 | P á g i n a
 TIR múltiplas
Em algumas ocasiões, pode ocorrer de um projeto ter mais de uma TIR. No que diz respeito ao fluxo
de caixa de um projeto, diz-se que este possui um fluxo regular se possuir uma ou mais saídas de
caixa seguidas por uma série de entradas de caixa. Porém, se uma saída de caixa ocorrer um pouco
depois que as entradas forem iniciadas, mostrando que os fluxos se alternam mais de uma vez, então
diz-se que o projeto tem fluxo de caixa irregular.
Exemplo: uma companhia está considerando uma mina em potencial que possui um custo $ 1,6
milhão, e produzirá um fluxo de caixa de $ 10 milhões no fim do ano 1; logo, no final do ano 2, a
empresa deve gastar $ 10 milhões para recuperar as condições originais do solo. Assim, os fluxos de
caixa líquidos esperados do projeto são (em mi):
Ano Fim do Ano 1 Fim do Ano 2

- $ 1,6 + $ 10 - $ 10
Aplicando os valores para determinar a TIR:

1,6 10 10
𝑁𝑃𝑉 = − + − =0
(1 + 𝑇𝐼𝑅)0 (1 + 𝑇𝐼𝑅)1 (1 + 𝑇𝐼𝑅)2
O NPV é igual a zero quando a TIR = 25%, mas também é igual a zero quando a TIR = 400%. Logo, o
projeto tem uma TIR de 25% e outra de 400%.
 TIR Modificada (TIRR-M ou MIRR)
A TIR é baseada na premissa de que os fluxos de caixa dos projetos podem ser reinvestidos pela
própria TIR, o que é equivocado. A TIR apresenta o maior retorno esperado para projetos aprovados,
pois os fluxos de caixa geralmente não podem ser reinvestidos pela própria TIR. Logo, a TIR para
projetos aprovados é, geralmente, maior do que a verdadeira taxa de retorno esperado, gerando um
viés positivo nas projeções.
É possível realizar uma “correção” através da TIR Modificada (MTIR). A MTIR é semelhante à TIR,
excedo pelo fato de que ela é baseada na premissa de que os fluxos de caixa são reinvestidos pelo
WACC.
A MTIR tem duas vantagens sobre a TIR:
132 | P á g i n a
− Enquanto a TIR presume que os fluxos de caixa de cada projeto são reinvestidos pela
própria TIR, a MTIR presume que os fluxos de caixa são reinvestidos pelo custo de
capital. Logo, a MTIR é um melhor indicador da verdadeira lucratividade de um projeto;
− A MTIR elimina o problema de múltiplas TIRs.
Para projetos independentes, NPV, TIR e MTIR chegam à mesma conclusão em termos de
aceitação ou rejeição, logo, os três critérios são igualmente bons;
2.2.9.4 mutuamente
Para projetos Valor Presente Líquido
exclusivos (VPL)
o NPV é melhor, uma vez que seleciona o projeto que
maximiza o valor.
O Valor Presente Líquido (NPV), definido como valor presente das entradas de caixa de um projeto
menos o valor presente de seus custos, mostra-nos o quanto o projeto contribui para a riqueza do
acionista – quanto maior o NPV, mais valor o projeto agrega e, portanto, mais alto o preço das ações.
O NPV é usualmente considerado o melhor critério de análise.
Considere o exemplo, abaixo:
- Fluxos de Caixa (CF) e critérios de avaliação selecionados para projetos I e II:
Custo inicial Fluxos de caixa de encerramento de exercício, após impostos, CF
0 1 2 3 4
Projeto I -$ 10.000 $ 5.000 $ 4.000 $ 3.000 $ 1.000
Projeto II -$ 10.000 $ 1.000 $ 3.000 $ 4.000 $ 6.750
Custo de capital de projeto, r, para cada projeto: 10%.

Sumário de critérios de avaliação
Projeto I Projeto II
ANPV $ 788,20 $ 1.004,03
IRR (TIR) 14,49% 13,55%
MIRR 12,11% 12,66%
PI 1,08 1,10
Retorno de investimento 2,33 3,30
Retorno de investimento
2,95 3,78
descontado
133 | P á g i n a
Os projetos são igualmente arriscados e têm custo de capital de 10%. Além disso, os fluxos de caixa
foram ajustados para incorporar o impacto de depreciação, impostos e valores residuais. As despesas
de investimentos são indicadas no ano 0 e incluem investimentos em ativos fixos e qualquer capital
de giro necessário. Todos os fluxos de caixa subsequentes ocorrem no final do ano.
Podemos encontrar os NPVs da seguinte forma:
1. Calculando o valor presente de cada fluxo de caixa descontado pelo custo de capital ajustado
ao risco que, no exemplo, é de r = 10%;
2. A soma dos fluxos de caixa descontados é definida como o NPV do projeto.
A equação para o NPV, feita com dados inseridos para o Projeto I, é:

𝑁
𝐶𝐹1 𝐶𝐹2 𝐶𝐹𝑁 𝐶𝐹𝑡
𝑁𝑃𝑉 = 𝐶𝐹0 + + + ⋯+ =∑
(1 + 𝑟)1 (1 + 𝑟)2 (1 + 𝑟)𝑁 (1 + 𝑟)𝑡
𝑡=0
5.000 4.000 3.000 1.000

𝑁𝑃𝑉𝐼 = −10.000 + + + +
(1,10)1 (1,10)2 (1,10)3 (1,10)4
𝑁𝑃𝑉𝐼 = −10.000 + 4.545,45 + 3.305,79 + 2.253,94 + 683,01 = $788,20
Na HP
4.000 g 𝐶𝐹𝑗
3.000 g 𝐶𝐹𝑗
1.000 g 𝐶𝐹𝑗
10 i
F PV (NPV)
O 𝐶𝐹𝑡 é o fluxo de caixa esperado no tempo t, r é o custo de capital do projeto ajustado ao risco (ou
WACC), e N é a duração do projeto. Projetos geralmente demandam um investimento inicial, sendo
este um fluxo de caixa negativo. Para projetos I e II, apenas o 𝐶𝐹0 é negativo.
Para o Projeto II:
1.000 3.000 4.000 6.750
𝑁𝑃𝑉𝐼𝐼 = −10.000 + + + +
(1,10)1 (1,10)2 (1,10)3 (1,10)4
134 | P á g i n a
𝑁𝑃𝑉𝐼𝐼 = −10.000 + 909,09 + 2.479,34 + 3.005,26 + 4.610,34
𝑁𝑃𝑉𝐼𝐼 = −10.000 + 11.004,03 = $1.004,03
Na HP
3.000 g 𝐶𝐹𝑗
4.000 g 𝐶𝐹𝑗
6.750 g 𝐶𝐹𝑗
10 i
F PV (NPV)
Antes de utilizar os NPVs no processo decisório, é preciso saber se os projetos são independentes ou
mutuamente exclusivos. Projetos independentes são aqueles cujos fluxos de caixa não são afetados
por outros projetos. Já em projetos mutuamente exclusivos, a afetação ocorre. Se um é aprovado, o
outro deve ser rejeitado.
Para nosso exemplo, caso os projetos sejam independentes, ambos devem ser aceitos, uma vez que
possuem NPVs positivos e, portanto, agregam valor à empresa. Caso sejam mutuamente exclusivos,
o Projeto II deveria ser escolhido, uma vez que possui um NPV mais alto e, por isso, agrega mais
valor.
Regra de decisão de NPV

Projetos independentes: se NPV > 0, aceitar o projeto;
Projetos mutuamente exclusivos: aceite o projeto com o NPV positivo mais alto. Caso nenhum
projeto tenha NPV positivo, rejeite todos.
135 | P á g i n a
MÓDULO 3
Instrumentos de Renda Fixa, Renda
Variável e Derivativos
136 | P á g i n a
3.1 Instrumentos de Renda Fixa
3.1.1 Formação das Taxas de Juros no Brasil
3.1.1.1 A Influência das Taxas de Juros nas Empresas e no Governo
A mudança na taxa de juros afeta grandemente as decisões econômicas das empresas e do governo,
pois interfere nos preços e custo de todos os setores da economia, alterando as variáveis econômicas
chaves como: o desemprego, a inflação, a dívida externa e interna, taxa de câmbio e fluxo de
investimento proveniente do exterior.
O aumento da taxa de juros eleva o custo da dívida pública, o que afeta a capacidade do governo de
investir em outra área, como educação e infraestrutura, uma vez que parte maior do orçamento será
dispendida com o pagamento de juros da dívida.
No longo prazo, o país com alta dívida pode deixar de investir em área como ciência e tecnologia,
perdendo competitividade e acabar vendo sua mão de obra especializar emigrar para uma nação
com melhores condições de empregabilidade, oportunidade e qualidade de vida.
No câmbio, a alta taxa de juros pode desvalorizar a moeda frente as demais, reduzindo o poder de
compra da população de produtos importados ou cotados em moeda estrangeira, o que pode ser
determinante para a capacidade da indústria de concorrer globalmente.
Não se pode esquecer que a alta de taxa de juros afeta o consumo e investimento negativamente,
prejudicando o crescimento do PIB e ocasionando aumento no desemprego.
Nas empresas, a taxa de juros elevada desestimula tomada de dívida para investimento e giro,
aumenta o custo das dívidas já existente. E com a desaceleração da economia, reduz o mercado em
potencial da empresa.
Com as taxas de juros elevadas, as empresas tendem a capitar investimento em economias mais
desenvolvidas, quando a moeda se desvaloriza e a dívida aumenta (em moeda local, causado pelo
câmbio) essas empresas “naufragam” e acabam falindo.
Em linhas gerais, entende-se que as taxas baixas empurram o país para a redução do custo de
produção, mais projetos de investimento, mais produção, mais investimento público nas áreas
essenciais, melhores condições fiscais (reduzindo o risco-país), mais fluxo de investimento
estrangeiro, mais emprego e mais renda.
137 | P á g i n a
Fonte: retirado do site do Banco Central do Brasil.
138 | P á g i n a
3.1.1.2 A Política Monetária, seus instrumentos e o Comitê de Política
Monetária (COPOM)
A Política Monetária tem seu foco de atuação sobre meios de pagamento, títulos públicos e taxas
de juros, modificando o custo e o nível de oferta do crédito. Geralmente é executada pelo Banco
Central de cada país, o qual possui poderes e competência próprios para controlar a quantidade de
moeda na economia.
Uma política monetária é dita expansionista quando eleva a liquidez da economia, injetando maior
volume de recursos nos mercados e elevando os meios de pagamentos. O objetivo aqui é dinamizar
a economia, estimulando consumo e investimento agregados. Geralmente, sua adoção se dá em
momentos de retração da economia.
Já a política monetária restritiva, ocorre quando as autoridades monetárias promovem reduções dos
meios de pagamento da economia, retraindo a demanda agregada e a atividade econômica. Essa
política é adotada quando ocorre um crescimento da demanda acima da oferta, visando anular os
efeitos inflacionários. Nesse sentido, eleva-se os juros, restringindo o crédito e desestimulando
consumo e investimento.
O Banco Central administra a política monetária utilizando-se de três instrumentos clássicos de

controle monetário a saber:
▪ Operações de mercado aberto ou Open Market: operações fundamentadas por meio da

compra e venda de títulos da dívida pública no mercado, processadas pelo Banco Central na
qualidade de agente monetário do governo. Visando expandir o volume dos meios de
pagamento, de forma a elevar sua liquidez e reduzir as taxas de juros, as autoridades
monetárias intervêm no mercado, resgatando (comprando) títulos públicos em poder dos
agentes econômicos. Por outro lado, ao desejar limitar a oferta monetária e, ao mesmo
tempo, elevar as taxas de juros vigentes a curto prazo, a postura assumida é de emitir e
colocar em circulação novos títulos da dívida pública.
▪ Redesconto bancário e empréstimos de liquidez: o Banco Central costuma realizar diversos
empréstimos, conhecidos por empréstimos de assistência à liquidez, às instituições
financeiras, visando equilibrar suas necessidades de caixa diante de um aumento mais
acentuado de demanda por recursos de seus depositantes. A taxa de juros cobrada pelo
Banco Central nessas operações é chamada de taxa de redesconto.
Se a taxa cobrada no redesconto for inferior àquela adotada pelo mercado, as instituições
financeiras são incentivadas a elevar a oferta de crédito, apurando maiores lucros pelo
139 | P á g i n a
diferencial entre a taxa cobrada dos depositantes e a taxa de redesconto paga ao Banco
Central. Ao se elevar o redesconto, a oferta de crédito no mercado é reduzida, incentivando
um aumento das taxas de juros.
▪ Recolhimentos compulsórios: representam o percentual incidente sobre os depósitos
captados pelos bancos que devem ser colocados à disposição do Banco Central. Atua
diretamente sobre os meios e pagamento através do multiplicador bancário. Podem incidir
não somente sobre os depósitos à vista, mas também sobre os diferentes tipos de depósito
a prazo e depósitos de poupança.
O compulsório tem por objetivo controlar a solvência dos bancos e o patrimônio de seus
depositantes. Esse instrumento influi diretamente sobre o volume de dinheiro na economia,
bem como sobre a oferta de crédito e as taxas de juros praticadas. Os depósitos
compulsórios pertencem aos bancos, sendo liberados conforme os clientes sacam os
recursos de suas contas. São calculados sobre os recursos depositados a vista, os aplicados
a prazo, depósitos de poupança, de garantias realizadas e exigibilidades adicionais.
Maior recolhimento compulsório, menor volume de dinheiro disponível na economia e
maior é a taxa de juros cobrada pelos bancos nos empréstimos.
Menor recolhimento compulsório libera mais recursos na economia, elevando a oferta do
dinheiro e reduzindo, em consequência, a taxa de juros sobrada.
Metas de inflação: o Brasil adota o regime de metas para a inflação desde 1999. Por esse sistema, o
Banco Central atua para que a inflação efetiva esteja em linha com uma meta pré-estabelecida. A
meta é anunciada publicamente e funciona como uma âncora para as expectativas dos agentes sobre
a inflação futura, permitindo que desvios da inflação em relação à meta sejam corrigidos ao longo
do tempo.
No Brasil, a meta para a inflação é definida pelo CMN e cabe ao Bacen adotar as medidas necessárias
para alcançá-la. Atualmente, o CMN define, em junho, a meta para a inflação de três anos-calendário
à frente. Nos últimos anos, o CMN tem definido um intervalo de 1,5 ponto percentual (p.p.) para
cima e para baixo em relação ao centro da meta.
140 | P á g i n a
Fonte: retirado do site do Banco Central do Brasil.
COPOM: O Comitê de Política Monetária (Copom) é o órgão do Bacen, formado pelo seu Presidente
e diretores que define, a cada 45 dias, a meta da taxa básica de juros da economia, a Selic.
Criado em 1996 no âmbito do Bacen, o Copom tem três objetivos: implementação da política
monetária, definição da meta da taxa Selic e seu eventual viés, análise do Relatório de Inflação.
As reuniões do Copom ocorrem em dois dias seguidos e o calendário de reuniões de um dado ano é
divulgado até junho do ano anterior. Estas, seguem um processo que procura subsidiar as decisões
ali tomadas. São realizadas apresentações técnicas do corpo funcional do Bacen, cujo conteúdo trata
da evolução e perspectivas das economias brasileira e mundial, das condições de liquidez e do
comportamento dos mercados.
Posteriormente, a reunião é reservada para discussão e decisão entre os membros que compõem o
comitê. Todos os membros presentes votam, sendo estes votos divulgados. As decisões são tomadas
visando o controle da inflação medida pelo IPCA, e seu comportamento dentro da meta definida pelo
CMN.
O Copom embasa suas decisões através das expectativas de inflação, do balanço de riscos e
da atividade econômica, nacional e internacional. A determinação da Selic visa o
cumprimento da meta para a inflação.
141 | P á g i n a
3.1.1.3 Investimentos e Cenários: relação entre os cenários econômicos e
as taxas de juros
Os cenários econômicos influenciam as decisões de investimento, tanto as empresas quanto das

pessoas.
A taxa de juros é um dos indicadores mais importantes, se não o mais importante, para se entender
o cenário econômico, que também depende variáveis econômicas chaves como: o desemprego, a
inflação, a dívida externa e interna, taxa de câmbio e fluxo de investimento proveniente do exterior.
Quando a taxa de juros é muito baixa, não é nada atrativo investir em títulos públicos, o que pode
ocasionar aumento da exposição dos investidores a ativos de maior risco, ou seja, encolhe a renda
fixa e cresce a renda variável.
A taxa de juros também é determinante para o endividamento do país e, com isso a situação fiscal
que por sua vez é preponderante na determinação do risco-país. Com um alto risco-país, muitos de
gestores pelo mundo simplesmente decidem por desinvestir de seus ativos no país e/ou são
impedidos por regulamentos que evitam investimento em país com risco-país supera um limite pré-
estabelecido.
Com muito menos dinheiro estrangeiro aplicado na economia, pode ocorrer um desequilíbrio no
câmbio e uma desvalorização da moeda.
É muito importante ficar claro que a taxa de juros influencia diretamente as decisões de
investimento, porém não deve ser analisada sem considerar as outras variáveis econômicas e a
situação do restante dos países.
3.1.2 Caderneta de Poupança: principais características em termos de

liquidez, rentabilidade, garantias, riscos e tributação
A Caderneta de Poupança é tida como a modalidade de investimento mais tradicional do Brasil,

apesar de sua baixa rentabilidade. É classificada como conservadora, por oferecer baixo risco e
retorno.
Criada em 1861, a poupança é oferecida por bancos como um dos produtos de investimento mais
simples que existem, e suas regras são de simples entendimento. Para efetivação do investimento,
o cliente precisa abrir uma conta específica para essa finalidade. Em geral, não há um valor mínimo
para investimento na poupança, o que ajuda a tornar essa modalidade de investimento bastante
142 | P á g i n a
difundida para investidores com rendas mais baixas. Possui liquidez diária, entretanto sua
rentabilidade é paga mensalmente, sempre na data de “aniversário” do investimento.
Como é oferecida por bancos, existe o risco de crédito. Caso ocorra inadimplemento por parte do
banco, o investidor pode contar com o FGC para coberturas de até R$250.000,00, por investidor e
conglomerado financeiro (até o limite de R$1.000.000,00 em um período de quatro anos).
O risco de liquidez é quase zero, tendo em vista que a liquidez da poupança é diária. Porém, como
mencionado, o resgate deve ocorrer preferencialmente na data (ou após) de aniversário, para fazer
jus à rentabilidade do período. Portanto, existem dois tipos de liquidez: a liquidez com remuneração,
que ocorre somente na data de aniversário na data de aniversário da poupança, e a liquidez sem
remuneração, que é diária.
Os recursos aplicados na caderneta realizados até maio de 2012, são remunerados mensalmente à
taxa linear de 6% a.a. (0,5% a.a.), mais a TR – Taxa Referencial de Juros. Os rendimentos são
creditados mensalmente na conta de poupança, na data de aniversário (abertura da caderneta).
Os depósitos realizados na Poupança a partir de maio/2012 passaram a ser vinculados pela Taxa Selic
definida pelo Bacen. Se a Selic for fixada acima de 8,5% a.a., o investidor é remunerado pela regra
antiga: 0,5% a.m. de juros, mais variação da taxa TR. Caso a Selic seja igual ou menor que 8,5% a.a.,
os rendimentos da Caderneta serão de 70% da Taxa Selic, mais a variação da TR.
Historicamente, a rentabilidade da poupança apresenta desempenho inferior à taxa de inflação.
A poupança é isenta de impostos. Não há incidência de imposto de renda ou de IOF sobre os

rendimentos obtidos. Logo, a remuneração bruta é idêntica à remuneração líquida.
3.1.3 Principais características de Títulos Públicos e Privados
3.1.3.1 Precificação de Títulos Públicos e Privados
Podemos mensurar o valor justo atual de um título de renda fixa por meio do cálculo do seu valor
presente. Basta calcular o VP de todos os fluxos de caixa:
𝐹𝐶1 𝐹𝐶2 𝐹𝐶𝑛 + 𝑃

𝑉𝑃 = 1
+ 2
+ ⋯+
(1 + 𝑖) (1 + 𝑖) (1 + 𝑖)𝑛
Em que VP é o valor presente, FC é o cupom do título (fluxo de caixa para cada período); i é a taxa
de desconto; n é o número de fluxos de caixa a serem avaliados; e P é o principal.
Aqui, o processo consiste em (I) estimar o fluxo de caixa do título, (II) determinar a taxa de desconto
mais adequada (deve ser considerado o risco de recebimento do fluxo de caixa e principal do
143 | P á g i n a
investimento no título, isto é, o risco de crédito do mesmo e, (III) calcular o valor presente dos fluxos
de caixa estimados, incluindo principal, e somar cada um.
Ademais, é necessário avaliar outros fatores que contribuem para a valoração e determinação dos
retornos dos títulos:
i. Yield to maturity
O conceito Yield to maturity (YTM) reflete o rendimento (yield) efetivo dos títulos de renda fixa até
seu vencimento (maturity). A determinação do YTM considera o preço de mercado do título e os
fluxos de rendimentos associados, equivalendo sua metodologia exatamente à medida da TIR. A TIR
é a taxa de desconto que iguala em determinada data, entradas e saídas previstas de caixa de um
investimento.
Comparando o resultado da TIR com o custo de capital, é tomada a decisão econômica do
investimento. Se a rentabilidade oferecida (TIR) for maior ou igual à remuneração exigida pelos
proprietários de capital, a proposta é aceita, sendo rejeitada quando a TIR for inferior ao retorno
desejado.
Na análise de um bônus utiliza-se o mesmo raciocínio. Se a YTM superar a taxa de rentabilidade
requerida, o investimento é considerado atraente, revelando-se desinteressante quando o retorno
prometido for menor que a taxa requerida.
Genericamente, para um bônus com pagamentos periódicos de juros e resgate do principal ao final,
forma de remuneração usualmente adotada pelo mercado e denominado títulos de cupom, a
expressão de cálculo do YTM é:
𝐶1 𝐶2 𝐶3 𝐶𝑛 + 𝑁
𝑃0 = + + + ⋯+
1 + 𝑌𝑇𝑀 (1 + 𝑌𝑇𝑀)2 (1 + 𝑌𝑇𝑀)3 (1 + 𝑌𝑇𝑀)𝑛
Onde 𝑃0 é o preço corrente de mercado do título (preço de negociação); 𝐶1 , … , 𝐶𝑛 é o fluxo de caixa

(cupons de rendimentos) prometidos para cada período, para serem pagos ao investidor; N é o valor
nominal (valor de face) do título ou valor a receber no vencimento. Os juros dos títulos incidem sobre
o valor nominal; YTM é a taxa de juro que, ao descontar os fluxos de caixa, apura um valor presente
igual ao preço corrente de mercado do título.
O preço de mercado de um título é bastante sensível às oscilações verificadas nas taxas de juros,
variando inversamente à maneira como os juros se movimentam no mercado.
Por derivar do conceito de TIR, o YTM assume implicitamente seu pressuposto básico de
reinvestimento dos fluxos intermediários de caixa à própria taxa de juros prometida pelo
144 | P á g i n a
investimento. Identicamente, para que a taxa interna de retorno calculada efetivamente ocorra, é
necessário que o investidor mantenha o título em seu poder até o momento de seu vencimento.
Ao se supor que os rendimentos dos títulos sejam periodicamente reinvestidos à própria taxa do
YTM inerente ao fluxo de caixa, a rentabilidade (yield) periódica apurada na expressão é considerada
efetiva. O pressuposto implícito no cálculo da TIR assume que o YTM é efetivo se os rendimentos de
cada período forem reinvestidos pela própria taxa do YTM nos momentos de suas respectivas
entradas de caixa, e acumulados exponencialmente até o final do prazo da operação (maturity).
Um bônus pode também oferecer um único pagamento ao final do prazo de emissão, o qual
incorpora principal e juros. Esse tipo de maturity é dado por:
𝐶𝑛 + 𝑁
𝑃0 =
1 + 𝑌𝑇𝑀
N+𝐶𝑛
𝑃0
Os títulos podem ainda não prever qualquer pagamento de juros durante sua maturidade, sendo
denominados zero cupon bons (título com cupom zero). Em substituição aos cupons de rendimentos,
o título é geralmente negociado por um valor de face descontado (deságio), ou seja, por um preço
inferior ao seu valor de face (por exemplo, tesouro prefixado, commercial papers etc).
Como são negociados com deságio em relação ao seu valor de face, e pagam no vencimento este
valor, os títulos são representados por:
𝑁
𝑃0 =
(1 + 𝑌𝑇𝑀)𝑛
Um título pode também ser emitido com duração indeterminada, sendo denominado consol.
▪ Preço de mercado dos títulos de renda fixa
O preço de mercado de um título é obtido de maneira similar à formulação do YTM, somente que
utilizando como taxa de desconto a remuneração exigida pelo mercado (K). Dessa forma, para um
bônus com rendimentos periódicos:
145 | P á g i n a
𝑃0 = [ + + +⋯+ ]
(1 + 𝐾)1 (1 + 𝐾)2 (1 + 𝐾)3 (1 + 𝐾)𝑛
Onde K representa a taxa requerida de retorno definida pelo investidor do título.
Exemplo:
Admita um bônus com valor de face de R$1.000 que paga juros semestrais proporcionais a 10% ao
ano. A maturity do título é de 10 anos. Se os investidores aceitarem descontar esse título à taxa
semestral de 5%, conforme proposta em sua emissão, seu preço de mercado atinge exatamente a
seu valor de face:
Assim:
N = R$ 1.000,00
C = 10% a.a. (5% a.s.)
Maturity (n) = 10 anos (20 semestres)
K = 5% a.s.
50 50 50 1050
𝑃0 = [ + 2
+ 3
+ ⋯+ ]
1,05 1,05 1,05 1,0520
𝑃0 = 𝑅$1.000,00
O preço obtido em qualquer momento do maturity não se iguala, necessariamente, a seu preço de
mercado, podendo o título ser negociado com desconto ou ágio (prêmio), dependendo das
expectativas dos fluxos de rendimentos e do preço de venda.
Se o mercado descontar esse título à taxa nominal de 12% ao ano, por exemplo, o preço de
negociação se reduz para R$885,30:
50 50 50 1050
𝑃0 = [ + 2
+ 3
+ ⋯+ ]
1,06 1,06 1,06 1,0620
𝑃0 = 𝑅$885,30
Denotando um deságio de 11,47%.

Esse é o preço de consenso de mercado para uma taxa de YTM exigida de 12% ao ano. Ao admitir,
ainda, uma expectativa de redução da YTM exigida do título para 9% ao ano após dois anos da data
de sua emissão, o preço futuro esperado ao final do segundo ano também pode ser determinado
pela seguinte formulação:
146 | P á g i n a
50 50 50 1050
𝑃0 = [ + 2
+ 3
+ ⋯+ ]
1,045 1,045 1,045 1,04516
𝑃0 = 𝑅$1056,17
A formulação implica num prazo de emissão para oito anos (16 semestres) e uma estimativa de YTM
de mercado de 9% a.a., ou 4,5% a.s.. A redução da taxa de juro requerida pelo mercado elevou o
preço de venda do título, sendo negociado com um ágio em relação a seu valor original de 5,6%.
A avaliação dos títulos de renda fia e os juros de mercado apresentam um comportamento inverso.
Quando as taxas de mercado se elevam, os preços de negociação dos títulos são reduzidos; quando
ocorre uma queda nas taxas de juros, observa-se uma valorização nos preços de mercado dos títulos.
Como os cupons são fixos por toda a maturidade, variações no retorno afetam unicamente o preço
do título.
➢ Se o retorno oferecido pelo título é igual ao cupom, então o título está negociado no
mercado ao par, ou seja, o valor de mercado é igual ao valor de face. Nesse caso, a taxa de
juros paga pelo título prevista no cupom é igual ao retorno exigido;
➢ Se o retorno apurado do título for inferior a seu cupom, o título é negociado no mercado
com ágio, ou seja, por um preço superior ao seu valor de face. Nesse caso, diz-se que há um
prêmio em relação ao par. O título remunera o investidor acima da taxa de juros de
mercado;
➢ Se o retorno do título for superior ao pagamento do cupom, o preço de mercado do título
sofre um desconto, sendo negociado por um valor inferior ao de face, ou seja, com deságio.
O valor do título com deságio indica um retorno exigido pelo investidor (juros de mercado)
acima da taxa paga pelo cupom.
ii. Current Yield
O cálculo do current yield (CY) demonstra a rentabilidade periódica de um título em relação a seu
preço corrente de mercado, ou seja:
𝐽𝑢𝑟𝑜 𝑝𝑒𝑟𝑖ó𝑑𝑖𝑐𝑜 (𝐶𝑢𝑝𝑜𝑚)

𝐶𝑌 =
𝑃𝑟𝑒ç𝑜 𝑑𝑒 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜 𝑑𝑜 𝑡í𝑡𝑢𝑙𝑜
Admita uma obrigação com maturidade de oito anos que paga cupom de 10% ao ano, com
rendimentos semestrais. O bônus está sendo negociado no mercado pelo preço de R$1.089, sendo
seu valor de face de R$1.000.
147 | P á g i n a
Determine a YTM e a CY do título:
- YTM
50 50 50 + 1000
1089 = [ + 2
+ ⋯+ ] = 4,22% 𝑎. 𝑠.
1 + 𝑌𝑇𝑀 (1 + 𝑌𝑇𝑀) (1 + 𝑌𝑇𝑀)16
Equivalendo, por juros compostos, a 8,63% a.a.
- CY
𝐶𝑢𝑝𝑜𝑛 𝑎𝑛𝑢𝑎𝑙 100
𝐶𝑌 = = = 9,18% 𝑎. 𝑎.
𝑃0 1089
O cupom anual de 10% é maior que a CY em razão do título estar sendo negociado com ágio (preço
corrente de mercado superior ao valor de face).
Por outro lado, a CY > YTM em razão do cálculo da YTM considerar a perda do investidor do título
diante do ágio pago. O título é adquirido por R$1089 e resgatado por R$1000 ao final do prazo de
emissão.
iii. Relação entre a taxa de juros e o preço dos títulos
A formação do preço dos títulos no mercado encontra-se relacionada com o comportamento da taxa
de juros. Como o preço de mercado é obtido descontando-se os fluxos de rendimentos pela taxa de
juros requerida, o título desvaloriza-se conforme os juros sobem, e apresenta valorização quando as
taxas declinam.
O valor de um título é formado pelos fluxos de rendimentos futuros esperados e pela taxa de
desconto aplicada em seu cálculo. A taxa de desconto expressa o risco do título.
Valor do título 𝑃0 (𝑅$) (%)
Taxa de juros K (%)
148 | P á g i n a
Se K sobre → 𝑃0 cai
Se K cai → 𝑃0 sobe
Desta forma, o valor presente não é uma função linear da taxa de desconto dos resultados de caixa
do título, e sim uma função convexa desta taxa. Conforme a taxa de desconto for se elevando, o
preço do título irá se reduzindo, porém a taxas decrescentes. Quanto maior a maturidade do título,
mais significativa se apresenta esta variação em seu valor, ou seja, maior a volatilidade de seu preço.
Exemplo:
Admita uma obrigação com valor nominal de R$1.000 e que paga cupom anual de 8% a.a.. A
volatilidade do título é apresentada:
Taxa de Maturidade = 4 anos Maturidade = 8 anos
desconto 𝑃0 Variação 𝑃0 Variação
4% a.a. 1145,2 - 1269,3 -
6% a.a. 1069,3 -6.63% 1124,2 -11,43%
8% a.a. 1000,0 -6,48% 1000,0 -11,05%
10% a.a. 936,6 -6,34% 893,3 -10,67%
12% a.a. 878,5 -6,20% 801,3 -10,30%
Para qualquer maturidade, a desvalorização do preço do título, ao se incrementar a taxa de desconto,

ocorre de forma decrescente. Por outro lado, quanto maior a maturidade, maior também a variação
verificada. Logo, o risco é função crescente do prazo do título, indicando que, quanto maior o tempo
de vencimento, mais alto é o risco apresentado.
149 | P á g i n a
Um ativo em que não se espera perda e que apresenta um prazo muito curto é considerado como
livre de risco (risk free). Se a maturidade do título for se incrementando, irá se tornando mais
arriscado, demandando o pagamento de um prêmio pelo prazo mais longo.
Preço na curva é o valor de um título atualizado pelos seus rendimentos previstos quando de sua
emissão, sendo incorporados no valor pago na aquisição as taxas de juros definidas pelos cupons e
a variação monetária.
A marcação de um título na curva é geralmente usada para os papéis que permanecerão em carteira,
tendo resgate previsto somente no seu vencimento.
3.1.3.2 Preço de Mercado: Ágio e Deságio
• Se o retorno oferecido pelo título é igual ao cupom, então o título está negociado no
mercado ao par, ou seja, o valor de mercado é igual ao valor de face. Nesse caso, a taxa de
juros paga pelo título prevista no cupom é igual ao retorno exigido;
• Se o retorno apurado do título for inferior a seu cupom, o título é negociado no mercado
com ágio, ou seja, por um preço superior ao seu valor de face. Nesse caso, diz-se que há um
prêmio em relação ao par. O título remunera o investidor acima da taxa de juros de
mercado;
• Se o retorno do título for superior ao pagamento do cupom, o preço de mercado do título

sofre um desconto, sendo negociado por um valor inferior ao de face, ou seja, com deságio.
O valor do título com deságio indica um retorno exigido pelo investidor (juros de mercado)
acima da taxa paga pelo cupom.
Consideremos um LFT (Tesouro Selic). O deságio (ágio) do Tesouro Selic é uma taxa acrescida
(deduzida) à variação da SELIC para aferir a rentabilidade do título de acordo com uma menor (maior)
demanda pelo Tesouro Selic (LFT). Na ocorrência de deságio, o investidor recebe a SELIC mais o valor
do deságio. Na hipótese de ágio, o investidor recebe a Selic menos o ágio. Na página de consulta de
preços e taxas dos títulos do site do Tesouro Direto, a coluna da taxa de venda ou compra do Tesouro
Selic (LFT) apresenta o valor 0,00% caso o título esteja sendo negociado ao par, ou seja, sem ágio ou
deságio. Ela pode estar preenchida com valores positivos, como 0,03%, o que significa deságio de
0,03% ao ano sobre a taxa SELIC, ou valores negativos, o que significa ágio sobre a taxa SELIC
registrada para remuneração do título.
150 | P á g i n a
3.1.3.3 Retorno do investimento
Por definição prática, temos que a remuneração de um título de renda fixa pode se dar por juros
prefixados ou juros pós fixados:
Juros prefixados
Como o próprio nome indica, os juros prefixados são aqueles em que se conhece o rendimento
quando a aplicação financeira é realizada. Logo, oscilações da economia ou do mercado financeiro
não influenciam na rentabilidade do ativo escolhido, uma vez que se com antecedência, quanto o
dinheiro irá render.
Investir em ativos prefixados é uma forma de mitigar incertezas. Por meio desse investimento,
garante-se de forma antecipada o rendimento, sem depender da variação de algum indicador. Quem
investe em papeis com juros prefixados, como os títulos prefixados do Tesouro Nacional, por
exemplo, acredita em um movimento de queda da taxa de juros no mercado. Caso esta última suba,
porém, a aplicação prefixada fica em desvantagem.
Logo, a remuneração é conhecida no ato da aquisição do investimento.
Juros pós-fixados
Os juros pós-fixados, ao contrário dos prefixados, não são conhecidos no momento inicial da
aplicação. O retorno do investimento só é conhecido no fim da aplicação – ou quando este é
exercido. Sua rentabilidade costuma estar atrelada a algum índice de preços ou taxa de juros de
mercado (IPCA, IGP-M, Selic, DI, etc.).
Principais indexadores: conforme mencionado, os principais indexadores são os índices de inflação
IPCA e IGP-M e os juros de mercado, Selic e DI.
Entretanto, tais formas de pagamento dos juros, refletem a remuneração proporcionada pelo
investimento, que pode variar conforme contrato/instituição financeira. As medidas de retorno de
renda fixa são compostas, conforme elencado acima, por 3 componentes:
• Cupom;
• Yield to maturity;
• Current Yield.
151 | P á g i n a
3.1.4 Indicadores de Renda Fixa
3.1.4.1 Índice de Mercado ANBIMA – (IMA-B, IRF-M e IMA-S)
Buscando refletir a estratégia de gestão da dívida pública brasileira e trazer maior transparência ao
mercado de Renda Fixa, a ANBIMA criou diversos índices para acompanhar o mercado. O Índice de
Mercado ANBIMA, conhecido como IMA, é referência para os investimentos em renda fixa. É uma
das formas de os investidores acompanharem o desempenho das aplicações e avaliarem, de forma
comparativa, as opções de investimentos disponíveis no mercado.
Como possui diversos subíndices, também permite comparar diversas categorias de renda fixa, tais
como prefixados, índice de preços, sendo um bom parâmetro de comparação, por exemplo, com
fundos de investimento que compram majoritariamente esses papéis.
O IMA é formado por uma carteira de títulos públicos semelhante à que compõe a dívida pública
interna brasileira. Isso significa que o indicador apresenta os mesmos papéis, na mesma proporção,
da dívida. Ele é chamado de IMA-Geral.
As carteiras são atualizadas mensalmente, através de um rebalanceamento, procurando refletir

todas as movimentações efetuadas pelo Tesouro Nacional, que alterem a quantidade de títulos no
mercado.
O IMA Geral ex-C desconsidera os títulos indexados ao IGP-M, que possuem baixíssima liquidez pois
não são mais emitidos, estando disponíveis apenas para resgate.
O IMA-C é formado justamente por esses títulos, que possuem estoque até 2031.
152 | P á g i n a
Os demais títulos podem ser cobrados em prova e estão detalhados abaixo:
IMA-B
Formado por títulos públicos indexados à inflação medida pelo IPCA (Índice Nacional de Preços ao
Consumidor Amplo), que são as NTN-Bs (Notas do Tesouro Nacional – Série B ou Tesouro IPCA+ com
Juros Semestrais).
Esse índice possui 03 subdivisões:
IMA-B 5
Juros Semestrais) com vencimento de até cinco anos.
IMA-B 5+
Juros Semestrais) com vencimento igual ou acima de cinco anos.
IMA-B 5 P2
Índice igual ao IMA-B 5, ou seja, reflete os papéis indexados ao IPCA com vencimento de até cinco
anos, mas conta com um mecanismo de controle de prazo. Foi criado para atender aos ETFs
(Exchange Traded Funds).
IRF-M
Formado por títulos públicos prefixados, que são as LTNs (Letras do Tesouro Nacional ou Tesouro
Prefixado) e NTN-Fs (Notas do Tesouro Nacional – Série F ou Tesouro Prefixado com Juros
Semestrais). Possui 03 subdivisões:
IRF-M 1
Semestrais) com vencimentos abaixo de um ano.
IRF-M 1+
Semestrais) com vencimentos acima de um ano.
153 | P á g i n a
IRF-M P2
Índice igual ao IRF-M, ou seja, reflete os papéis prefixados, mas com um mecanismo de controle de
prazo (PMR – Prazo Médio de Repactuação). Esse indicador foi criado para atender aos ETFs
(Exchange Traded Funds), fundos que possuem gestão passiva e têm as carteiras atreladas a um
índice de referência.
IMA-S
Formado por títulos pós-fixados atrelados à taxa básica de juros (Selic), que são as LFTs (Letras
Financeira do Tesouro ou Tesouro Selic).
DICA: os subíndices são excelentes benchmarks para os fundos que investem em carteiras
de títulos públicos federais.
3.1.4.2 IDkA - Índice de Duração Constante ANBIMA (segmento Prefixado

e segmento IPCA)
O Índice de Duração Constante ANBIMA, conhecido como IDkA, apresenta o comportamento de

aplicações de prazos fixos (vencimentos mantidos sempre com mesmo prazo) em títulos públicos. O
índice é calculado com base em determinados pontos (chamados vértices) da curva de juros e tem
como objetivo refletir ganhos e perdas decorrentes dos movimentos do mercado.
Ele se divide em:
Prefixado
Reflete a curva de juros nominais construída a partir dos títulos públicos prefixados. É
calculada para os vencimentos de três meses (IDkA PRÉ 3M), dois anos (IDA PRÉ 2A), três
anos (IDkA Pré 3A) e cinco anos (IDkA PRÉ 5A).
IPCA
Reflete a curva de juros reais construída a partir dos títulos públicos indexados à inflação. É
calculada para vencimentos de dois anos (IDkA IPCA 2A), três anos (IDkA IPCA 3A), cinco
anos (IDkA IPCA 5A), 20 anos (IDkA IPCA 20A) e 30 anos (IDkA IPCA 30A).
154 | P á g i n a
DICA: o IDkA pode ser utilizado para comparar dois ativos com indexadores diferentes e
mesma duration.
3.1.5 Estrutura Temporal das Taxas de Juros
As expectativas futuras de taxas de juros no longo prazo têm extrema relevância na tomada de
decisão do investidor. Se você se deparasse com o cenário abaixo, como faria a melhor escolha?
Comprar um título com vencimento de 10 anos ou comprar um título com vencimento de 5

anos, e, após o vencimento, comprar outro título de 5 anos?
A estrutura temporal das taxas de juros expressa a relação entre a taxa de juros e o prazo do
investimento, sendo também conhecida por yield curve. Assim, através dela, é possível entender o
comportamento da taxa ao longo da maturidade do título. A EETJ, aqui no Brasil, é construída a partir
de contratos futuros de juros, ou seja, acaba sendo precificada de acordo com a percepção dos
agentes econômicos. É construída a partir de títulos que não pagam cupons e possuem mesmo risco
de crédito, mas com diversos prazos de vencimento.
Também podemos observar a EETJ por uma outra ótica: vamos supor que um amigo pediu dinheiro
emprestado. Você faz a ele três ofertas:
▪ Valor: R$ 1.000,00
▪ Pagamento para 30 dias: R$ 1.100,00 (10% a.m.)
Conforme o prazo aumenta, o risco em emprestar aumenta também. Logo, é natural que se
exija retornos maiores para prazos mais longos.
Pela ótica do investidor, é o mesmo raciocínio: carregar um título até o vencimento vai exigir um
prêmio de risco maior, pois a imprevisibilidade agrega um fator desconhecido e mais difícil de ser
mensurado.
Podemos representar graficamente:
155 | P á g i n a
Curva Ascendente
Quando a ETTJ se apresenta dessa forma, pode-se concluir que os rendimentos prometidos pelos
títulos de prazo mais longo são superiores aos de prazo mais curto.
Curva Descendente
Neste caso, as taxas decrescem ao longo do tempo.
Curva Constante
156 | P á g i n a
Na ETTJ flat, as taxas de juros de prazos mais longos situam-se no mesmo patamar das de prazo mais
curto. Para ilustrar melhor, vale o exemplo da curva americana, que é praticamente flat, ou seja,
independente da duration de um título, o nível de retorno será próximo.
Implicações da ETTJ
No mercado bancário, a projeção da ETTJ permite a formação do preço do mercado de dívida, através
da adição do spread à taxa futura. Neste caso, a taxa obtida pelo ETTJ seria, então, a taxa livre de
risco do mercado.
A precificação dos títulos privados de renda fixa é fortemente influenciada pela yield curve dos títulos
públicos.
Também permite identificar oportunidades de arbitragem no mercado de renda fixa. Os futuros de

taxas DI e os títulos Tesouro Pré possuem grande influência na construção dessa estrutura no Brasil.
3.1.5.1 Projeção da curva de Juros Prefixada
Uma estrutura a termo de juros prefixada tenta estipular o comportamento da taxa pré no futuro.
Ela pode ser calculada com base nos preços de ajuste dos contratos futuros de DI (Depósitos
Interfinanceiros), sendo utilizado como primeiro ponto da curva a taxa DI-Over divulgada pela Cetip.
Ela mostra uma expectativa do comportamento da taxa, pelos investidores, com o passar do tempo.
Eventos como alta ou baixa na Selic, situação fiscal do País, crises políticas, entre outros, podem
mover a curva para cima ou para baixo, demonstrando que houve alteração na percepção dos
agentes do mercado. Dizemos que as curvas sofreram um fechamento quando os preços dos ativos
157 | P á g i n a
aumentaram com a queda das taxas. Por outro lado, quando os preços caem, as taxas aumentam há
uma abertura da curva.
3.1.5.2 Projeção da curva de Cupom Cambial (dólar/euro)
Cupom cambial é a taxa de remuneração dos dólares/euros convertidos em reais e aplicados no

mercado financeiro brasileiro.
No caso do dólar, ele possui duas classificações:
▪ limpo ou “clean” quando considera a cotação corrente da taxa de câmbio (spot);

▪ sujo ou “dirty” quando a primeira referência é a PTAX800 do dia anterior à compra do título.
O cupom cambial é uma das principais variáveis utilizadas pelos investidores estrangeiros no seu
processo de decisão de investimento no Brasil.
Logo, a curva de Cupom Cambial (ETCC) estipula o comportamento do índice ao longo do tempo e
mostra a projeção esperada pelo mercado para esta taxa, sendo um importante termômetro da
confiança do investidor externo na condução das políticas monetária e fiscal do País.
3.1.5.3 Projeção da curva de Cupom de IGP-M e IPCA
O cupom de IPCA é a taxa de juro real calculada pela diferença entre a taxa média dos depósitos
interfinanceiros de um dia (DI) e a inflação medida pelo Índice de Preço ao Consumidor Amplo (IPCA),
calculado pelo Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE). O mesmo entendimento vale para
o cupom de IGP-M, ou seja, é a taxa de juro real calculada pela diferença entre a taxa média dos
depósitos interfinanceiros de um dia (DI) e a inflação medida pelo Índice Geral de Preços do Mercado
(IGP-M), calculado pela Fundação Getúlio Vargas (FGV).
158 | P á g i n a
Como todas as estruturas à termo que estudamos, as projeções de curva do Cupom de ICPA e Cupom
de IGPM mostram as expectativas do mercado em relação à inflação (neste caso, inflação implícita).
A curva demonstra a taxa real da economia baseada nas negociações dos títulos. A base de dados
para a curva de cupom IPCA é formada pelos preços unitários da Tesouro IPCA+ Juros Semestrais
20XX (NTN-B); já a curva de cupom de IGPM é formada pelas taxas referenciais "DI x IGPM" da B3,
calculadas através dos calls de swap do dia.
3.1.6 Estrutura de Negociação do Mercado de Títulos Públicos e Privados;

Leilões e Mercado de Balcão; Negociação no Mercado Primário e
Secundário
Títulos públicos
O Tesouro Nacional emite títulos da dívida pública no mercado primário, por meio de ofertas públicas
competitivas, na modalidade de leilões. Uma vez emitidos, os títulos podem ser livremente
negociados entre as partes, formando assim o mercado secundário de títulos públicos.
O bom funcionamento do mercado secundário promove a avaliação dos ativos financeiros de forma
mais eficiente e transparente, além de possibilitar uma melhor administração do risco, elevar a
liquidez e potencializar o mercado primário. A liquidez elevada torna o processo de formação de
preços mais eficiente, permitindo ao Tesouro Nacional emitir instrumentos financeiros com menor
custo e, consequentemente, menor risco de refinanciamento.
A liquidez de um título pode ser entendida como a capacidade de compra e venda e o respectivo
impacto nos seus preços. Desta forma, títulos líquidos são aqueles para os quais é possível a compra
e venda de uma quantidade padrão sem grandes efeitos para os preços praticados. As duas medidas
de liquidez mais comumente encontradas na literatura são o spread entre a taxa de compra e venda
e o volume negociado em relação ao seu estoque. No mercado secundário de títulos públicos
brasileiros, em função de incentivos presentes na legislação dos dealers, a liquidez tende a se
concentrar nos títulos e vencimentos que constam no rol dos títulos, que são objeto de negociação
dos dealers.
159 | P á g i n a
Títulos privados: CDB, LC e LH. Características e cálculo de rentabilidade
o Certificado de Depósito Bancário – CDB
O Certificado de Depósito Bancário (CDB) é um título de renda fixa privada, constituindo uma
obrigação de pagamento futura de um capital aplicado em depósito a prazo fixo em instituições
financeiras. Tais recursos visam financiar o capital de giro destas empresas. As emissões dos CDBs
são feitas em função do volume de crédito demandado pelas empresas.
Estão autorizados por lei a emitir CDBs os bancos de investimento, comerciais, múltiplos, de
desenvolvimento e Caixa Econômica Federal.
O CDB pode ser transferido por meio de endosso, sendo, assim, negociável no mercado. Este pode
ser emitido com remuneração prefixada ou pós-fixada. O título prefixado informa ao investidor, no
ato da aplicação, quanto irá pagar em seu vencimento. O CDB pós-fixado, por sua vez, tem seus
rendimentos formados por um índice de mercado, sendo seu rendimento conhecido apenas no
vencimento. A remuneração pode estar vinculada à Taxa DI, à TR e à Selic.
Durante a vida do CDB, os juros são calculados sobre o valor atualizado de principal em base diária,
conforme convenção. Considera-se, para fins de cálculo, 252 dias úteis no ano, e a contagem de dias
é feita apenas se levando em consideração os dias úteis efetivamente decorridos.
Não existe um prazo mínimo para o CDB, porém este prazo influencia na tributação do mesmo. O
resgate ocorre na data do vencimento, definida no ato do aporte. O resgate caracteriza-se pelo
pagamento feito pela instituição financeira ao investidor. Porém, dado o dinamismo do mercado, é
possível encontrar CDB com liquidez diária, ainda que estes ofereçam rentabilidade inferior àquela
oferecida por papéis cujo pagamento de juros e principal ocorre apenas no vencimento.
O principal risco de um CDB é a insolvência da instituição financeira emitente, configurando o risco
de crédito. Nesse caso, o investidor tem sua aplicação garantida pelo FGC, sendo coberto valores
investidos por pessoas físicas ou jurídicas, em cada conglomerado financeiro, até o limite de
R$250.000,00 (limite total de R$1 milhão em quatro anos).
O risco de mercado ocorre quando o preço dos títulos apresenta flutuações, caso mais evidente nos
CDBs prefixados. Já o risco de liquidez depende, basicamente, dos termos negociados com a
instituição financeira emissora no momento da emissão dos papéis.
Sobre os rendimentos dos CDBs incide imposto de renda retido na fonte (IRRF), sendo atualmente
calculado segundo uma tabela regressiva. O valor do imposto depende do tempo de aplicação,
considerando-se a data de qualquer resgate para se determinar a alíquota aplicável. Para fins de
160 | P á g i n a
cálculo, vale a contagem do número de dias corridos que se passaram desde o momento da aplicação
até o momento do resgate do papel.
Tabela 1: Alíquotas de IR
Prazo de aplicação Alíquota
Até 180 dias 22,5%
Entre 181 e 360 dias 20,0%
Entre 361 e 720 dias 17,5%
Acima de 720 dias 15,0%
O fato gerador é a existência de renda auferida com a aplicação, sendo a base de cálculo a diferença
entre o valor da venda ou do resgate do título e o valor original do investimento. A responsabilidade
pelo recolhimento do IR é da fonte pagadora (no caso do CDB é o próprio banco emissor ou a
corretora custodiante).
Além do IR, os investidores de CDBs estão sujeitos ao pagamento de Imposto sobre Operações de
Crédito, Câmbio e Seguro, ou relativas a Títulos ou Valores Mobiliários (IOF), caso optem por resgatar
o valor investido nos primeiros 30 dias de aplicação. Após esse prazo, o imposto pago pelo investidor
será somente o IR.
Tabela 2: Alíquotas de IOF

Dia Alíquota Dia Alíquota Dia Alíquota
1 96% 11 63% 21 30%
2 93% 12 60% 22 26%
3 90% 13 56% 23 23%
4 86% 14 53% 24 20%
5 83% 15 50% 25 16%
6 80% 16 46% 26 13%
7 76% 17 43% 27 10%
8 73% 18 40% 28 6%
9 70% 19 36% 29 3%
10 66% 20 33% 30 0%
Para o cálculo da rentabilidade, considere os seguintes exemplos:
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CDB prefixado
Suponha que um banco pague 12% a.a. em um CDB com prazo de vencimento de um ano. Qual seria
o valor bruto que o investidor receberia ao final do prazo de aplicação para uma aplicação inicial de
R$10.000?
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑙 = 10.000 × (1 + (12/100))
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑙 = 10.000 × 1,12
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑙 = 11.200
CDB pós fixado

Suponha que um banco pague 80% do CDI em um CDB. Qual seria o valor bruto de uma aplicação de
R$10.000 após um mês de seu início, se soubermos que o valor do CDI para o mês em questão foi de
0,99%?
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑙 = 10.000 × (1 + (0,0099 × 0,8))
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑙 = 10.000 × 1,00792
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑙 = 10.079,20
Com IR
Suponha que um CDB será resgatado após 400 dias de aplicação, sendo que o valor inicial aplicado
foi de R$10.000 e o valor bruto final foi de R$11.150. Qual seria o valor líquido resgatado após a
incidência de impostos?
400 dias de aplicação configura uma tributação de IR na fonte sobre os rendimentos de 17,50%. Os
rendimentos foram de R$1.150. Sendo assim, devemos extrair 17,50% de imposto desse valor. O
resultado final líquido será:
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑙 𝑙í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜 = 11.150 − (1.150 × 0,1750)
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑙 𝑙í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜 = 11.150 − 201,25
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑙 𝑙í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜 = 10.948,75
Letra de Câmbio (LC)
162 | P á g i n a
A Letra de Câmbio é um título de renda fixa em que, basicamente, o investidor empresta dinheiro
para uma instituição financeira e recebe o valor de volta com juros em um determinado período,
sendo muito parecida com o já mencionado CDB, diferenciando nas instituições emissoras: enquanto
o CDB é um título emitido apenas por bancos, a emissão das Letras de Câmbio é feita por financeiras.
Dado que as financeiras possuem um porte menor, as LCs costumam apresentar rendimentos
superiores às outras aplicações do mesmo tipo.
Tipos de Letra de Câmbio
As LC são classificadas em três modalidades diferentes, definidas de acordo com a sua rentabilidade:
▪ Prefixada: rentabilidade fixa, definida no momento da aplicação;

▪ Pós-Fixada: possui rentabilidade variável, atrelada a uma porcentagem do CDI;
▪ Híbrida: possui rentabilidade metade fixa (definida no momento da aplicação) e metade
variável (atrelada normalmente a algum índice de inflação, como o IPCA).
As Letras de Câmbio possuem um valor de entrada mais elevado do que outros produtos de renda
fixa, como o CDB e o Tesouro Direto. O investimento inicial em LCs costuma ser em torno de R$ 30
mil e, no que diz respeito aos prazos, não costumam oferecer liquidez diária, e geralmente possuem
um vencimento entre 2 e 3 anos, sendo mais indicadas para estratégias de longo prazo.
A LC possui carência atrelada ao vencimento, isto é, o investidor não pode retirar o seu dinheiro
antes que este prazo do título acabe. Porém, vale ressaltar que quanto mais longa for a Letra de
Câmbio, maior será o seu rendimento.
No que diz respeito à tributação, a LC está sujeita a mesma tributação regressiva dos CDBs e do
Tesouro Direto. Logo, quanto maior for o tempo de investimento, menor será a incidência do
Imposto de Renda.
Quanto aos riscos, o risco das Letras de Câmbio é muito baixo, já que elas são protegidas pelo Fundo
Garantidor de Crédito, o FGC. Todo investimento em LC possui cobertura garantida de até
R$250.000,00 por CPF em cada instituição. Mas mesmo sendo asseguradas pelo FGC, é importante
lembrar que financeiras são mais frágeis que os tradicionais bancos. Ou seja, são instituições
possuem uma chance maior de quebrar e deixar de pagar o investidor.
Letras Hipotecárias (LH)
As Letras Hipotecárias (LH) são títulos de Renda Fixa lastreados em crédito imobiliários. O
instrumento é emitido por instituições financeiras que emprestam recursos do Sistema Financeiro
163 | P á g i n a
de Habitação (SFH). Os emissores, portanto, podem ser bancos múltiplos com carteira de crédito
imobiliário, companhias hipotecárias, associações de poupança e empréstimo e sociedades de
crédito imobiliário.
A LH é garantida pela caução de créditos hipotecários. Conta ainda com a cobertura do Fundo
Garantidor de Créditos (FGC) no valor de R$ 250 mil por CPF ou CNPJ por instituição financeira
emissora.
A remuneração do papel pode ser pré-fixada ou pós-fixada, por exemplo, pela TR, IGP-M, ou INPC.
Uma das principais vantagens que o título oferece para investidores pessoa física é a isenção de
Imposto de Renda.
O vencimento destes títulos é pré-definido, tendo um prazo mínimo de 6 meses e máximo de 24
meses, e eles são emitidos a partir de múltiplos de R$ 1.000. Os valores de entrada geralmente são
altos, partindo de R$ 20 mil.
3.1.7 Tesouro Direto
Em 2002, a Secretaria do Tesouro Nacional do Ministério da Fazenda criou o Tesouro Direto, sistema
que permite a compra de títulos públicos por investidores individuais via internet. Por meio do
sistema, os investidores podem investir em um título específico ou em uma carteira de títulos que
seja mais adequada às necessidades de retorno e de fluxo de caixa, sem ter de remunerar terceiros
pela administração e gestão de recursos.
Para operado no Tesouro Direto, pessoas físicas devem se cadastrar junto a uma instituição
financeira. Essa instituição atua como agente de custódia da posição do cliente e fornece uma senha
para que este possa acessar o sistema e assim fazer suas transações de compra e venda de títulos.
Existe um horário predefinido para operações no sistema: todos os dias úteis, entre 9h30 e 18h, os
investidores podem acessar o sistema e realizar investimentos e resgates, comprando e vendendo
títulos aos preços cotados pelo Tesouro Nacional no momento de cada transação. A aquisição dos
papéis pode ser de forma unitária (1 unidade de um título) ou fracionada (0,01 título), respeitando o
valor mínimo de R$30,00 por título. O limite de aplicação por pessoa física, por mês, é de
R$1.000.000,00.
Quanto aos custos, existem duas taxas cobradas na negociação: taxa de custódia da BM&FBovespa
(cobrada pela bolsa e equivalente a 0,25% ao ano sobre o valor aplicado no Tesouro Direto pela
prestação dos serviços de guarda dos títulos, manutenção do sistema e envio de extratos mensais
aos investidores. Cobrada semestralmente em janeiro e julho, ou no momento de recebimento dos
164 | P á g i n a
juros semestrais, resgate antecipado ou data de vencimento. A taxa é proporcional ao período de
manutenção); e taxa de administração/custódia (cobrada pelas instituições como remuneração
pelos serviços de cadastro, transferências de valores e recolhimento de IR. Varia conforme a
instituição financeira, sendo que muitas não a cobram, visando aumentar a atratividade).
Visando aumentar a popularidade dos Títulos Públicos, o Tesouro Direto definiu nomenclaturas mais
simples, de modo que sua fonte de retorno, bem como seus riscos, torne-se mais facilmente
compreensíveis para o investidor.
▪ LFT → Tesouro Selic;

▪ NTN-B → Tesouro IPCA+ com juros semestrais;
▪ NTN-B Principal → Tesouro IPCA+;
▪ LTN → Tesouro Prefixado;
▪ NTN-F → Tesouro Prefixado com Juros Semestrais.
Conforme discutido anteriormente, o risco de crédito no Tesouro Nacional é muito baixo, sendo
seguros e adequados para uma variedade de investidores. Cada título possui características únicas,
sendo indicados para objetivos diferentes. Para uma LFT, o risco de mercado é baixo, o que faz com
que este título seja indicado para investidores que não desejam ver flutuações de preços em suas
posições. Para proteção contra efeitos inflacionários, os títulos NTN-B e NTN-B Principal são mais
adequados. Para aqueles que querem a certeza do percentual de retorno, as LTNs e a NTN-F são
indicadas.
A escolha, conforme mencionado, deve ser direcionada para necessidade de fluxo de caixa de cada
investidor, bem como sua expectativa e prazo de retorno.
3.1.8 Principais Títulos Públicos negociados no Mercado Interno
3.1.8.1 Letras do Tesouro Nacional (LTN)
Letras do Tesouro Nacional são títulos prefixados – sua rentabilidade é definida no momento da
compra, caso o investidor fique com o título até seu vencimento - que possuem valor nominal
múltiplo de R$1.000,00 e são negociados com deságio sobre o valor nominal no mercado, pagando
o investidor uma quantia inferior ao seu valor de face. O resgate se dá pelo valor nominal do título
independentemente de seu prazo de emissão. Mantendo o título até o vencimento, o investidor
receberá R$1.000,00 para cada unidade do papel (caso compre uma fração de título, receberá
proporcionalmente ao percentual adquirido).
165 | P á g i n a
As formas de colocação desses títulos se dão por oferta pública, com realização de leilões, podendo
se ao par, com ágio ou deságio, ou de forma direta, mediante expressa autorização do Ministério da
Fazenda, não podendo nesse caso ser colocadas por valor inferior ao par.
O prazo das LTNs é definido no momento de sua emissão.

Valor de face nominal
(investido + rentabilidade)
Data da compra
Taxa de Juros efetiva no período Data de vencimento
Preço unitário
Caso necessite vender o título antecipadamente, o Tesouro Nacional pagará seu valor de mercado,
de modo que a rentabilidade poderá ser maior ou menor do que a contratada na data da compra,
dependendo do preço do título no momento da venda.
3.1.8.2 Letras Financeiras do Tesouro (LFT)
A Letra Financeira do Tesouro (hoje conhecido do Tesouro Selic), é um título público federal cuja
rentabilidade é dada pela Taxa Selic acumulada no período de investimento, acrescida de ágio ou
deságio registrado no momento da compra do título. Logo, é um título pós-fixado. Não há pagamento
de juros periódicos, sendo os ganhos pagos somente no vencimento.
Valor de face (investido
+ rentabilidade)
Data da compra
Taxa de Juros no Período (Selic) Data de vencimento
Valor investido
O preço da LFT é dado pelo mercado e é função da oferta e da demanda do papel. Ao longo da
duração do título, esse preço guarda relação estreita com o VNA das LFTs. Em 1º de julho de 2000, o
Tesouro Nacional determinou que o VNA das LFTs era de R$1.000,00 e que a partir daquela data,
esse VNA seria atualizado diariamente pela Taxa Selic. Caso não ocorra ágio ou deságio, o preço do
título será igual ao seu VNA.
É possível que, no ato do investimento, a LFT ofereça uma remuneração ligeiramente acima ou
abaixo da Taxa Selic. Quando a rentabilidade é superior à Taxa Selic, dizemos que a LFT está sendo
166 | P á g i n a
negociada com deságio. Logo, o preço a ser pago pelo investidor será menor que o VNA. Quando a
rentabilidade oferecida é inferior à Taxa Selic, dizemos que a LFT está sendo negociada com ágio.
Logo, o preço a ser pago na compra da LFT será maior que o VNA, fazendo com que o retorno
esperado até o vencimento seja menor do que a Taxa Selic.
Nos casos da existência de ágio ou deságio, a cotação da LFT será dada por um percentual do VNA,
calculado através da fórmula abaixo. Multiplicando essa cotação pelo VNA no ato da compra, tem-
se o preço a ser pago pelo investidor pela aquisição do título.
1
𝐶𝑜𝑡𝑎çã𝑜 = 𝑑𝑢
(1 − 𝑇𝑎𝑥𝑎)252
onde: taxa = retorno (maior ou menor) do que a Taxa Selic; e du = número de dias úteis entre a data
da compra e a da de vencimento da LFT.
3.1.8.3 Notas do Tesouro Nacional (NTN-B; NTN-B Principal e NTN-F)
NTN-B
A Nota do Tesouro Nacional Série B (NTN-B) oferece uma taxa de juros predefinida no momento da
compra, mais a variação do IPCA. Logo, a rentabilidade oferece sempre um ganho real ao investidor.
Os cupons de juros são pagos semestralmente.
Juros semestrais
Data da compra
Data de vencimento
Valor investido
Assim como a LFT, a NTN-B tem VNA, sendo esta ajustada pela variação do IPCA. A data-base definida
pelo Tesouro Nacional é de 15 de julho de 2000. Com VNA inicial de R$1.000,00, este vem sendo
atualizado pela variação do IPCA, e os cupons de juros são sempre calculados sobre o VNA. Isso
garante que a remuneração ao investidor seja efetivamente composta pelos juros remuneratórios e
pela variação do índice de preços.
167 | P á g i n a
NTN-B Principal
Título pós-fixado cuja rentabilidade é composta por uma taxa pactuada no momento da compra mais
a variação do IPCA. Desta forma, proporciona ao investidor uma rentabilidade real, garantindo o
poder de compra do dinheiro.
Com vencimentos mais longos frente aos outros disponíveis, é indicado para quem deseja poupar
para a aposentadoria. Possui fluxo de pagamentos simples onde, no vencimento, o investidor recebe
o valor investido acrescido da rentabilidade. Aqui, o pagamento ocorre de uma só vez, no final da
aplicação.
Data da compra
Juros pactuado + variação do IPCA Data de vencimento
Valor investido
O VNA da NTN-B e da NTN-B Principal é o mesmo. A diferença decorre de que, como a NTN-B
Principal faz apenas um pagamento ao investidor, incluindo juros e principal, o preço a ser pago por
um investidor da NTN-B Principal é bastante inferior ao seu VNA, de forma que a rentabilidade seja
obtida pela diferença entre o preço pago pelo título e seu preço de venda. A diferença é a ausência
de pagamentos periódicos no título Principal, cujo fato é refletido no preço a ser pago pelo papel.
NTN-F
As Notas do Tesouro Nacional – Séria F, são títulos cuja rentabilidade é prefixada e cujo rendimento
da aplicação é recebido pelo investidos ao longo do investimento, por meio dos cupons semestrais
de juros, e na data de vencimento do título, quando do resgate do valor investido somado à
rentabilidade do pagamento do último cupom de juros.
Juros semestrais
Data da compra
Data de vencimento
Valor investido
168 | P á g i n a
3.1.9 Principais Títulos Privados negociados no Sistema Financeiro Nacional
3.1.9.1 Certificado de Depósito Bancário (CDB)
O Certificado de Depósito Bancário (CDB) é um título de renda fixa privada, constituindo uma
obrigação de pagamento futura de um capital aplicado em depósito a prazo fixo em instituições
financeiras. Tais recursos visam financiar o capital de giro destas empresas. As emissões dos CDBs
são feitas em função do volume de crédito demandado pelas empresas.
Estão autorizados por lei a emitir CDBs os bancos de investimento, comerciais, múltiplos, de
desenvolvimento e Caixa Econômica Federal.
O CDB pode ser transferido por meio de endosso, sendo, assim, negociável no mercado. Este pode
ser emitido com remuneração prefixada ou pós-fixada. O título prefixado informa ao investidor, no
ato da aplicação, quanto irá pagar em seu vencimento. O CDB pós-fixado, por sua vez, tem seus
rendimentos formados por um índice de mercado, sendo seu rendimento conhecido apenas no
vencimento. A remuneração pode estar vinculada à Taxa DI, à TR e à Selic.
Durante a vida do CDB, os juros são calculados sobre o valor atualizado de principal em base diária,
conforme convenção. Considera-se, para fins de cálculo, 252 dias úteis no ano, e a contagem de dias
é feita apenas se levando em consideração os dias úteis efetivamente decorridos.
Não existe um prazo mínimo para o CDB, porém este prazo influencia na tributação do mesmo. O
resgate ocorre na data do vencimento, definida no ato do aporte. O resgate caracteriza-se pelo
pagamento feito pela instituição financeira ao investidor. Porém, dado o dinamismo do mercado, é
possível encontrar CDB com liquidez diária, ainda que estes ofereçam rentabilidade inferior àquela
oferecida por papéis cujo pagamento de juros e principal ocorre apenas no vencimento.
O principal risco de um CDB é a insolvência da instituição financeira emitente, configurando o risco
de crédito. Nesse caso, o investidor tem sua aplicação garantida pelo FGC, sendo coberto valores
investidos por pessoas físicas ou jurídicas, em cada conglomerado financeiro, até o limite de
R$250.000,00 (limite total de R$1 milhão em quatro anos).
O risco de mercado ocorre quando o preço dos títulos apresenta flutuações, caso mais evidente nos
CDBs prefixados. Já o risco de liquidez depende, basicamente, dos termos negociados com a
instituição financeira emissora no momento da emissão dos papéis.
Sobre os rendimentos dos CDBs incide imposto de renda retido na fonte (IRRF), sendo atualmente
calculado segundo uma tabela regressiva. O valor do imposto depende do tempo de aplicação,
considerando-se a data de qualquer resgate para se determinar a alíquota aplicável. Para fins de
cálculo, vale a contagem do número de dias corridos que se passaram desde o momento da aplicação
até o momento do resgate do papel.
169 | P á g i n a
Até 180 dias 22,5%
Entre 181 e 360 dias 20,0%
Entre 361 e 720 dias 17,5%
O fato gerador é a existência de renda auferida com a aplicação, sendo a base de cálculo a diferença
entre o valor da venda ou do resgate do título e o valor original do investimento. A responsabilidade
pelo recolhimento do IR é da fonte pagadora (no caso do CDB é o próprio banco emissor ou a
corretora custodiante).
será somente o IR.

1 96% 11 63% 21 30%
2 93% 12 60% 22 26%
3 90% 13 56% 23 23%
4 86% 14 53% 24 20%
5 83% 15 50% 25 16%
6 80% 16 46% 26 13%
7 76% 17 43% 27 10%
8 73% 18 40% 28 6%
9 70% 19 36% 29 3%
10 66% 20 33% 30 0%
3.1.9.2 Recibo de Depósito Bancário (RDB)
O Recibo de Depósito Bancário (RDB) é um produto em renda fixa privada. Assim como LCIs, LCAs e
CDBs, ao realizar investimentos em RDB, o investidor empresta seu dinheiro a uma instituição
financeira privada. A instituição, por sua vez, financia suas atividades.
170 | P á g i n a
A diferença para os outros títulos é que o Recibo de Depósito Bancário pode ser emitido também
por sociedades de crédito e financiamento e por cooperativas, e não apenas por bancos. Importante
destacar também que os RDBs são considerados investimentos de baixo risco.
Risco
Assim como o CDB, o Recibo de Depósito Bancário é garantido pelo Fundo Garantidor de Crédito
(FGC). Isso significa que, mesmo que a instituição financeira na qual tenha sido realizado o
investimento venha a falir, o FGC realiza a restituição de até R$ 250 mil por CPF e por emissor,
até um limite global de R$ 1 milhão a cada 4 anos.
É essa garantia que faz o RDB ser um investimento de baixíssimo risco. Como aversão ao risco é
uma das características de investidores mais conservadores, o Recibo de Depósito Bancário é
uma opção para aqueles que têm esse perfil, assim como para quem busca formar um portfólio
de investimentos mais diversificado.
Rentabilidade
Com relação à rentabilidade, o rendimento do RDB tende a ser superior ao da poupança. O valor
varia de acordo com a instituição em que o aporte foi realizado. No entanto, via de regra, quanto
maior o valor e o prazo da aplicação, maiores serão os rendimentos.
Como o Recibo de Depósito Bancário pode ser emitido também por financeiras (e não somente
pelos bancos), a rentabilidade pode ser uma vantagem mais atraente que o próprio CDB. Ela
pode ser:
• Prefixada: quando o rendimento é conhecido no momento da aplicação;

• Pós-fixada: quando o rendimento é calculado no resgate da aplicação. Nesse caso, a taxa
geralmente é baseada no CDI (Certificado de Depósito Bancário);
• Mista ou híbrida: quando o rendimento tem um indexador (como o IPCA) somado a uma
determinada taxa fixa.
Tributação
Outro ponto a destacar é o Imposto de Renda sobre o RDB. A tabela de IR é fixa, variando
conforme o resgate:
171 | P á g i n a
• Resgates realizados em até 180 dias: 22,5% de IR sobre a rentabilidade
• Resgates realizados entre 180 e 360 dias: 20,0% de IR sobre a rentabilidade
• Resgates entre 360 e 720 dias: 17,5% de IR sobre a rentabilidade
• Resgates acima de 720 dias: 15,0% de IR sobre a rentabilidade
3.1.9.3 Depósito Interfinanceiro (DI)
A Taxa DI – Cetip Over (Extragrupo), ou simplesmente Taxa DI, é calculada pela Cetip (hoje parte da
B3) e representa a média das taxas de juros cobradas entre instituições do mercado interbancário
nas operações de emissão de Depósitos Interfinanceiros (DI) prefixados, com prazo de um dia útil,
registradas e liquidadas pelo sistema Cetip.
O Cetip é um sistema semelhante ao Selic, porém, abrigando títulos privados. Em algumas ocasiões,
o sistema opera também com títulos públicos que se encontram em poder do setor privado da
economia. O principal título do sistema Cetip é o Certificado de Depósito Interfinanceiro (CDI), que
permite transferências de recursos entre as instituições do sistema financeiro. Por determinação do
Bacen, os bancos precisam encerrar o dia com saldo positivo no caixa. Caso ocorram saques acima
do previsto e que superem os depósitos, estes podem acabar fechando o dia com saldo negativo,
levando-os a captar empréstimos. Esse dinheiro emprestado constitui-se títulos (ou empréstimos)
de curtíssimo prazo (1 dia) feito entre as instituições financeiras (bancos) a fim de sanarem o seu
caixa.
As taxas do CDI, ou taxa DI, são provenientes da troca de posição financeira dos bancos entre si. Em
operações de um dia, as instituições negociam aplicações e captações de recursos, visando reforçar
suas reservas de caixa ou apurar retornos sobre saldos excedentes.
3.1.9.4 Depósito à Prazo com Garantia Especial (DPGE)
Título com o objetivo de auxiliar instituições financeiras de pequeno e médio porte na captação de
recursos. A lógica é a mesma que um CDB: ao investir em um DPGE, o investidor estará emprestando
recursos ao banco ou financeira, que se compromete a devolvê-lo em um prazo acordado a uma taxa
de juros acordada ou não.
Criado em abril de 2009, tem garantia especial do Fundo Garantidor de Crédito em até R$40 milhões
para pessoa física ou pessoa jurídica. O prazo de vencimento é determinado na contratação, sendo
necessário obedecer aos prazos mínimos estabelecidos por legislação, que não podem ser inferiores
172 | P á g i n a
a 6 meses. A liquidez do produto é baixa, não sendo possível resgatar o capital antes do prazo
determinado.
A remuneração do DPGE pode ser pré ou pós-fixada. Possui tributação do IR sobre os rendimentos
da aplicação, segundo a tabela regressiva, assim como os demais títulos de renda fixa. Como o prazo
mínimo do título é de 6 meses por força da legislação, não há incidência de IOF.
O risco do investimento em DPGE é muito baixo, tendo em vista a cobertura especial do FGC.
3.1.9.5 Notas Promissórias (NP)
Notas promissórias são títulos de crédito emitidos visando à captação pública de recursos para o
capital de giro das empresas. Seu lançamento pode ocorrer no mercado primário, ou negociada no
mercado secundário. No mercado primário, a colocação se dá em mercado de balcão ou em mercado
de balcão organizado. No mercado secundário, somente podem ser negociadas no mercado de
balcão organizado.
Seu prazo de emissão varia de acordo com o tipo de S.A., sendo que as S.A. de capital fechado
possuem prazo de 30 a 180 dias, e as S.A. de capital aberto de 30 a 360 dias.
Sua remuneração pode ser prefixada (vendida com desconto) ou pós-fixada (corrigida pela taxa DI).
As Notas Promissórias devem ser registradas no CETIP ou em outro sistema de custódia e de

liquidação autorizado pelo Bacen, para que possam ser objeto de operações de intermediação,
praticadas pelas instituições financeiras e demais sociedades autorizadas a funcionar pelo Bacen;
para que possam integrar as carteiras de Fundos de Investimento e as carteiras das sociedades
seguradoras, sociedades de capitalização e entidades abertas e fechadas de previdência privada.
Seu registro ocorre na CVM e na Cetip, sendo esta última não obrigatória.
3.1.9.6 Debêntures e Debêntures Incentivadas (Lei 12.431/2011)
Debêntures são títulos de renda fixa de longo prazo, emitidos por sociedades por ações, visando a
captação de recursos para financiamento de projetos de investimentos ou para alongamento do
perfil de endividamento destas companhias. Normatizadas pela CVM, na prática, o tomador de
recursos, isto é, quem emite os títulos, promete pagar ao investidor, também chamado de
debenturista, o capital investido, acrescido de juros em determinada data de vencimento.
173 | P á g i n a
A emissão de debêntures é acompanhada de um documento conhecido por Escritura de Emissão, o
qual contém todas as características e condições de emissão do título, e direitos e deveres das partes
envolvidas. Algumas emissões são feitas com cláusula de repactuação, onde é permitida, ao fim de
cada período acordado, uma livre negociação entre debenturistas e a Sociedade emitente dos títulos
com relação aos rendimentos oferecidos.
Os debenturistas são representados por um agente fiduciário, que tem por principal objetivo
representá-los e defender seus interesses na Sociedade emitente e na CVM.
Esses títulos têm diferentes formas de garantias conforme previstas na escritura da emissão:
▪ Garantia Real: todos os ativos da emissora são dados como garantia aos debenturistas pelo
pagamento de seus direitos creditórios. Nesse tipo de garantia, a sociedade não pode
negociar seus ativos em garantia até o vencimento das obrigações. A emissão de títulos com
essa garantia é limitada a 80% dos bens ativos;
▪ Garantia Flutuante: titulares das debêntures assumem uma prioridade geral sobre os ativos
da emissora, sem que haja qualquer impedimento na negociação dos bens;
▪ Garantia Quirografária: debenturistas não têm preferência sobre os ativos da sociedade
emissora, concorrendo em idênticas condições com os demais credores quirografários em
caso de liquidação da empresa;
▪ Garantia Subordinada: nos casos de liquidação da companhia emissora, os investidores
terão privilégios para reembolso da aplicação somente em relação aos acionistas.
Com o intuito de fomentar o investimento em infraestrutura e em setores prioritários para o

desenvolvimento do país, o Governo estabeleceu em 2011 as chamadas debentures incentivadas
por meio da Lei 12.431/11. Estas, podem ser emitidas por empresas concessionárias,
permissionárias, autorizatárias ou arrendatárias, ou ainda sociedades de propósito específico, com
o objetivo de captar recursos para implementação de projetos de investimento em infraestrutura ou
de produção econômica intensiva em pesquisa, entre outros.
Conforme deve constar na escritura de emissão, as debêntures podem ser emitidas com cláusula de
conversibilidade, criando-se a debêntures conversível em ações. Com isso, a debênture, por opção
do debenturista, é resgatada quando de seu vencimento em dinheiro, ou em seu equivalente em
ações preferenciais na sociedade.
A conversibilidade é calculada segundo uma fórmula previamente definida, sendo que os acionistas
têm prioridade de compra no lançamento dessas debêntures.
174 | P á g i n a
Uma outra modalidade de debênture com cláusula de conversibilidade é a debênture permutável, a
qual pode ser em ações de emissão de uma companhia que não a emissora dos papéis, em geral, do
mesmo conglomerado.
Os direitos e as remunerações oferecidas são juros, participação nos lucros e prêmio de reembolso.
De forma mais abrangente, a remuneração oferecida pelas debêntures pode ser:
▪ Taxa de juros prefixada;

▪ Taxa de juros flutuante, em que se prevê a pactuação dos juros a cada intervalo estabelecido
de empo. As taxas flutuantes variam durante toda a vigência do contrato do empréstimo.
Do ponto de vista do aplicador, os juros flutuantes protegem o investidor da variação das
taxas de juros de mercado;
▪ Taxa de juros real fixa, acrescida de um índice de correção de preços da economia.
Além dessas formas, a debênture pode prever ao investidor participação nos lucros da Sociedade
emissora, determinada por meio de um percentual fixado incidente sobre seus resultados. Algumas
emissões, ainda, podem oferecer um prêmio pelo reembolso aos investidores, equivalente a uma
remuneração adicional, visando ajustar os rendimentos do título às condições do mercado à época
de sua distribuição. Os juros podem ser pagos periodicamente ou no final, no resgate.
As debêntures são exportas a, principalmente, três tipos de risco:
Risco de crédito: caso a empresa entre em dificuldade financeiras, é possível que o investidor registre
uma perda parcial ou integral em seu investimento. Esse risco é minimizado quando as debêntures
são com garantia real ou com garantia flutuante. Para as debêntures incentivadas, o risco de
inadimplemento está ligado à capacidade de o próprio projeto gerar fluxos de caixa suficientes.
Risco de mercado: risco das flutuações dos preços dos ativos a partir da emissão.
Risco de liquidez: apesar de existir mercado secundário para as debêntures, existe dificuldade em
negociá-las a um preço apropriado no mercado secundário no momento que o investidor desejar.
Para as incentivadas, o cenário é ainda pior, uma vez que, normalmente, possuem prazo de
vencimento superior a sete anos.
Quanto à tributação, existe incidência de IR sobre os rendimentos, conforme prazo:
175 | P á g i n a
Até 180 dias 22,5%
Entre 181 e 360 dias 20,0%
Entre 361 e 720 dias 17,5%
O fato gerador é a existência da renda auferida com as debêntures. A base de cálculo do IR é a

diferença positiva entre o valor de venda ou resgate do título e o valor original do investimento. No
que refere aos rendimentos periódicos, o valor dos juros pagos ao investidor, conforme a taxa de
juros informada na escritura da emissão. A tributação ocorre na fonte, quando o pagamento do
rendimento ao investidor. O recolhimento é feito pela fonte pagadora, no caso o banco ou a
corretora de custódia.
As debêntures incentivadas, por sua vez, têm tratamento tributário diferenciado. Investidores não
residentes e pessoas físicas têm alíquota zero de IR sobre os rendimentos auferidos nesse
investimento, ao passo que as pessoas jurídicas são tributadas à alíquota de 15% sobre os
rendimentos.
Não há cobrança de IOF regressivo em caso de resgate ou venda dos títulos nos 30 dias que se
seguem ao início do investimento nesses títulos.
3.1.9.7 Securitização de Recebíveis
Securitização é uma processo através do qual uma variedade de ativos financeiros e não financeiros
(muitas vezes chamados como “ativos-base”) são “empacotados” na forma de Títulos (títulos
financeiros negociáveis) e então vendidos a investidores. Os fluxos de caixa gerados pelos ativos-
base são usados para pagar o principal e os encargos das securities além das despesas da operação.
As securities, por seu lado, são lastreadas pelos ativos e são conhecidas como Asset Backed Securities
(“ABS”, expressão em Inglês que significa Securities Lastreadas por Ativos).
176 | P á g i n a
O mercado
O mercado de securitização iniciou-se no começo dos anos 1970 com a venda de empréstimos
hipotecários reunidos na forma de “pool” e garantidos pelo governo. Em 1985, estabelece-se nos
EUA o mercado de securitização de longo prazo, quando cerca de USD 1,2 bilhões em ABS foram
emitidos. Desde então, o mercado de ABS cresceu substancialmente para USD 280 bilhões em novas
emissões em 2001 e cerca de USD 350 bilhões em 2002. Embora o mercado Norte-Americano ainda
responda pela maior parcela do mercado de securitização global, ele é um setor já maduro e sua taxa
de crescimento vem diminuindo quando comparada com os mercados da Europa e da Ásia.
Tipos de Ativos Securitizados
Qualquer fluxo-de-caixa, atual ou futuro, que é gerado por ativos, pode ser securitizado. À medida
que o mercado de securitização vem crescendo e tornando-se mais sofisticado, a variedade de ativos
que são securitizados tem aumentado.
Os tipos mais comuns incluem empréstimos hipotecários, financiamentos de automóveis, recebíveis

de cartões de credito e empréstimos educacionais; leasing de aviões e de equipamentos também
são passíveis de securitização.
Os tipos de ativos menos usuais incluem empréstimos para franqueados, financiamentos para
taxistas, pagamentos de subsídios governamentais para plantadores de tabaco, fluxo de pagamento
de royalties etc. Há também um crescente número de transações com ativos operacionais onde os
ativos securitizados, tais como vagões ferroviários ou containers marítimos, são chave para as
operações da companhia.
Participantes do mercado de securitização
Tipicamente, cada securitização tem três tipos de participantes:
▪ Um originador que gera um ativo, seja este um empréstimo, leasing, recebível, ou outra
forma de fluxo de pagamento;
▪ Intermediários que estruturam a securitização e ajudam a viabilizar a venda dos ABS aos
investidores;
▪ Investidores que compram os ABS.
177 | P á g i n a
Originadores que Securitizam seus Ativos
Os originadores que securitizam seus ativos incluem bancos, financeiras, financeiras cativas (que
financiam apenas os consumidores da empresa à qual a financeira cativa pertence), e também numa
menor extensão, entidades industriais.
Tipicamente, um originador faz empréstimos aos consumidores para a compra de um ativo como um
automóvel ou uma casa; o empréstimo é garantido pelo ativo financiado. O originador pode então
“empacotar” alguns ou todos os seus empréstimos (créditos) aos consumidores numa securitização
e emitir títulos lastreadas pelos empréstimos aos consumidores. Os títulos são quitados pelos
pagamentos regulares que os consumidores fazem sobre seus financiamentos de automóveis ou
hipotecários e, se o consumidor entra em default, pela venda do automóvel ou da casa, caso o
financiamento seja garantido.
Há várias razões que levariam um originador a securitizar seus ativos:
▪ Acesso imediato a caixa

De maneira mais ampla, em troca de receber caixa hoje por estar vendendo ABS, o
originador oferece o fluxo-de-caixa gerado pelo ativo-base ao longo da vida deste ativo.
▪ Diversificação das fontes de captação de recursos

A securitização pode ampliar a gama de alternativas de captação disponíveis para a
companhia. Adicionalmente, em tempos de estresse financeiro ou durante um ciclo
econômico de baixa, o mercado de ativos lastreados tende a ser muito mais aberto ao
originador do que o mercado de dívidas não-garantidas.
▪ Disponibilidade de captação com custos potencialmente mais baixos

Em certos casos, a securitização pode resultar em custos diretos de captação mais baixos se
comparados aos custos de empréstimos comuns, não garantidos. Isto depende do rating do
originador (uma companhia com rating de alta qualidade pode ser capaz de tomar
empréstimos sem garantias a um custo mais baixo no mercado), da qualidade dos recebíveis
e da estrutura da transação. Em adição, a possibilidade de se separar uma securitização do
perfil de crédito do originador pode resultar numa precificação mais eficiente e spreads mais
estáveis do que nos casos de dívida sem garantias.
▪ Possibilidade de pequenos participantes do mercado ou financeiramente fracos acessar

fontes de captação
178 | P á g i n a
A securitização possibilita a empresas pequenas ou financeiramente fracas, com pouco ou
nenhum histórico de mercado, o acesso à captação de recursos financeiros a custos
competitivos. Consequentemente, a securitização tornou irrelevantes a capacidade de
captação de recursos, e portanto a robustez financeira, como barreiras para a entrada de
novos competidores em certos setores econômicos. Além disto, ao proporcionar maior
disponibilidade de recursos do que o mercado de capitais para dívidas sem garantias, a
securitização impulsiona o crescimento dos novos entrantes no mercado bem como a
realização mais rápida de economias de escala operacionais.
▪ Arbitragem regulatória para bancos e instituições financeiras

Sob certas condições, na perspectiva contábil, uma operação de securitização pode receber
um tratamento extra balanço. Isto é potencialmente benéfico para bancos e instituições
financeiras, os quais são sujeitos a exigências regulatórias de capital. Ao transferir ativos
numa securitização, poderá ser exigido menos capital regulatório para suportar as
operações.
▪ Financiamento casado entre ativos e passivos

Por mitigar o risco referente ao descasamento de taxas de juros e de liquidez entre ativos e
passivos na carteira de um originador, a securitização proporciona um valioso hedge de
longo prazo. Entretanto, dispositivos contratuais de aceleração de amortização, como
gatilhos, podem eliminar este benefício.
▪ Transferência de Risco
Dependendo da estrutura, a securitização pode possibilitar ao originador transferir ativos e
respectivos riscos a eles associados. Como resultado, parte do capital que estava
previamente sendo utilizado para suportar os ativos transferidos pode potencialmente ser
liberado e utilizado para outros fins. Alternativamente, um perfil de menor risco pode
resultar em custos menores de captação para o originador. Entretanto, até o momento,
temos observado poucos exemplos de transferências significativas de risco via securitização.
▪ Intermediários que Estruturam uma Securitização
Os intermediários tem um papel chave na estruturação de transações de securitização. Eles
têm experiência e conhecimento significativos na estruturação e colocação de complexas
transações de ABS no mercado. Em adição, os intermediários coordenam as atividades dos
179 | P á g i n a
principais participantes numa securitização incluindo o emissor, originador, advogados,
agências de rating, prestadores de serviços e investidores.
▪ Investidores Compradores de ABS

Investidores de ativos lastreados incluem bancos, companhias de seguros, fundos de pensão
e hedge funds (Fundos Multimercado ou Genéricos). Como os fluxos-de-caixa gerados por
um conjunto de ativos podem ser separados em vários pedaços ou tranches, os ABS
oferecem aos investidores uma ampla variedade de níveis de qualidade de crédito e prazos
dependendo da tranche comprada. Os ratings dos ABS são frequentemente tão bons como
“Aaa”, um nível de rating que frequentemente não pode ser atribuído aos débitos do
originador baseado apenas na sua qualidade de crédito (não garantidos ou não lastreados
por ativos).
Como as transações ABS são tipicamente lastreadas por um conjunto diversificado de ativos,
os investidores em Renda Fixa podem diversificar suas carteiras comprando ABS que são,
por definição, diversificados. Ademais, ainda que o mercado de securitização não tenha
operado por um tempo longo o suficiente para um julgamento de sua performance durante
todos os ciclos econômicos, os ratings dos ABS tradicionais (incluindo os CDOs), desde a
criação do mercado, têm se mostrado mais estáveis do que os ratings das dívidas não
garantidas dos originadores. Os investidores podem também se beneficiar da qualidade de
informação disponível numa operação de securitização. Quando ativos são securitizados, o
originador geralmente informa detalhes da performance dos ativos que podem ser mais
específicos do que na informação que o originador disponibiliza em seus Demonstrativos
Financeiros. Há também uma maior transparência em termos das capacidades de
endividamento e de serviço de dívida do originador.
Estrutura de uma Securitização
Um dos principais objetivos de uma securitização é a separação do risco de crédito do pool de ativos
sendo securitizados do risco de crédito do originador. Para se atingir esta separação, o originador
vende um pool de ativos especificamente identificados a uma Entidade de Propósito Especial (Special
Purpose Entity ou “SPE”), a qual então emite ABS para investidores. A SPE é uma empresa-de-papel
(“shell company”) cujo único objetivo é comprar o pool de ativos do originador com os fundos
recebidos através da emissão de ABS lastreados pelos próprios ativos. O balanço financeiro de uma
SPE consiste dos ativos adquiridos do originador de passivos constituídos pelos ABS emitidos.
180 | P á g i n a
Através de uma “venda definitiva” (venda e transferência irrevogável e irretratável) de um pool de
ativos para uma SPE, os ativos são legalmente separados daqueles do originador. Isto significa que
se o originador requerer falência, os credores não garantidos (quirografários), não teriam qualquer
recurso contra o pool de ativos e seus respectivos fluxos-de-caixa. Por outro lado, os investidores
que compraram os ABS não teriam recurso contra os ativos do originador no evento da falência. Para
efeito de repagamento de seus ABS, o investidor olha apenas para o fluxo-de-caixa gerado pelo pool
de ativos assim como para as qualidades de crédito intrínsecas da operação — legalmente falando
— não há recurso contra o originador.
#1: Originador estende empréstimos a seus

consumidores;
Originador
#2: Através de uma venda definitiva, o
Venda definitiva originador “empacota” os empréstimos e os
vende a uma SPE (livre de risco de falência do
Empréstimo
originador) a qual é a emissora;
Emissor (SPE)
#3: Os ABS são emitidos lastreados pelos fluxos-
de-caixa dos empréstimos, que são tipicamente
ABS os ativos-base. Os ABS também podem ser
Investidores suportados por várias formas de reforço de
crédito.
Uma importante etapa na estruturação de uma securitização é determinar o nível adequado de

suporte ou reforço de crédito. O reforço de crédito protege os investidores contra perdas em seus
“securities” quando ocorrem perdas nos ativos-base do pool. O reforço de crédito traz a qualidade
de crédito do ABS para o rating desejado, que normalmente é “Aaa” para as tranches mais seniores.
De modo a atingir um rating “Aaa”, proteções estruturais e legais devem estar formalizadas.
Reforços de crédito podem ser estruturados de várias formas diferentes tais como:
▪ Tranches subordinadas de dívida securitizada:

Tipicamente, uma transação de securitização extrai e separa os fluxos-de-caixa de um pool
de ativos em vários pedaços chamados tranches. Uma tranche sênior tem preferência sobre
os fluxos-de-caixa em relação aos direitos de uma tranche subordinada. As tranches
subordinadas provêem reforço de crédito por absorverem, antes das tranches seniores, as
perdas dos ativos-base do pool.
▪ Spread excedente
É definido como pagamentos de juros e outras comissões recebidas sobre os ativos do pool
menos os pagamentos de juros feitos para os ABS mais a comissão paga para gerir e cobrar
181 | P á g i n a
os ativos entre outras despesas. O spread excedente é tipicamente a primeira linha de
defesa para absorção de perdas; ele é utilizado antes de qualquer outro tipo de reforço de
crédito ser acionado. Se o spread excedente não é utilizado, normalmente ele é liberado
para o originador ou retido numa conta-reserva.
▪ Conta-Reserva de Caixa
O originador pode separar um certo volume de caixa numa conta-reserva para absorver
perdas de crédito. Como uma alternativa, a transação também pode ser estruturada para
capturar e reter qualquer excesso de fluxo-de-caixa (o qual, de outra maneira, retornaria ao
originador), até que a conta-reserva atinja um saldo de caixa especificado. Se a conta-
reserva for usada para absorver perdas, qualquer excedente de fluxo-de-caixa deve ser
usado para recompor a conta-reserva. Novamente, em havendo sobras de caixa, estas
poderão então retornar ao originador. Uma transação pode também ter “gatilhos” relativos
a performance, os quais, uma vez acionados, poderão exigir a retenção de caixa adicional
caso a qualidade dos ativos-base se deteriore.
▪ Sobre-Colateralização
É provida pelo originador, acontece quando o valor dos ativos no pool excede o valor dos
ABS emitidos. Se o fluxo-de-caixa gerado pelos ativos securitizados é menor do que o
esperado, o fluxo-de-caixa gerado pelo colateral adicional fica disponível para absorver as
perdas.
Em qualquer securitização, muitas das perdas do pool de ativos, talvez todas, são cobertas
por uma ou mais destas formas de suporte de crédito. Em muitas transações, o suporte de
crédito pode ser tanto provido pelo originador (como é o caso com uma conta-reserva de
caixa) ou retido pelo originador (como tipicamente é o caso da tranche mais subordinada).
Como resultado, dependendo de como a securitização é estruturada, a maior parte do risco
econômico deve ser retido pelo originador. Muito do benefício da transação é também
retido porque se o pool de ativos desempenha como esperado e o suporte de crédito não é
utilizado, todo o excesso de fluxo-de-caixa é liberado para o originador.
Desta forma, os interesses do originador na securitização são expostos aos mesmos riscos e
recompensas a que o Capital seria. Isto é, o originador deve reter a maior parte dos direitos
subordinados sobre o ativo securitizado, onde quase todas perdas, talvez todas, estão
concentradas (isto é também de chamado de “first-loss position”). Em adição, o originador
182 | P á g i n a
apenas aproveita os excessos de fluxo-de-caixa depois que todas as obrigações contratuais
estejam cumpridas.
O gerenciamento de pagamentos e a correta administração do pool de ativos, de modo a assegurar

que todos os pagamentos dos ativos securitizados sejam recebidos pontualmente e que os recebíveis
em atraso sejam liquidados — é um elemento chave em qualquer securitização. Tipicamente o
originador continua a prover este tipo de serviço para o pool de ativos que ele securitiza. Na
eventualidade de tal responsabilidade ter que ser transferida a uma outra entidade, a securitização
é usualmente estruturada de modo prover uma boa retaguarda operacional assim como liquidez
para facilitar uma transferência sem sobressaltos, com um impacto mínimo no desempenho dos
ativos.
3.1.9.8 Títulos do segmento imobiliário: Certificado de Recebíveis

Imobiliários (CRI), Letras de Crédito Imobiliárias (LCI) e Cédula de Crédito
Imobiliário (CCI)
Certificado de Recebíveis Imobiliários – CRI
Títulos de renda fixa emitidos por sociedades securitizadoras, tendo como lastro uma carteira de
recebimentos de créditos imobiliários provenientes de contratos de financiamento ou de aluguel. A
maturidade desses papéis é de longo prazo e costumam ainda pagar uma remuneração superior à
dos títulos públicos.
O principal risco atrelado ao título se refere à inadimplência dos contratos de financiamento de

imóveis que lastreiam a operação, ou da empresa locatária caso o lastro de emissão dos títulos seja
um contrato de locação.
Uma sociedade securitizadora, ao emitir um lote de CRIs, transforma em títulos os recebíveis

imobiliários de correntes financiamentos e locação de imóveis.
A oferta pública de distribuição de CRI só pode ser iniciada após a concessão de registro e estando o
registro de companhia aberta da companhia securitizadora atualizado junto a CVM.
CRIs são isentos de IR para pessoas físicas, e livres de IOF. Apesar de não possuírem garantia pelo
FGC, possuem garantia real.
183 | P á g i n a
LCA e LCI [LCA não é do segmento imobiliário e sim do agrícola. Porém, como as características de
ambos são “semelhantes”, foi tratada nesse tópico]
As Letras de Crédito Imobiliário, ou LCI, foram criadas em 2004 e fazem parte de um grupo de títulos
de crédito para financiar as atividades do setor imobiliário. Podem ser emitidas por banco
comerciais, bancos múltiplos com carteira de crédito imobiliário, pela Caixa Econômica Federal, por
sociedades de crédito imobiliário, por associações de poupança e empréstimo, por companhias
hipotecárias e outras instituições que venham a ser autorizadas pelo Bacen para isso.
Por outro lado, no mesmo ano, foram criadas as Letras de Crédito do Agronegócio, ou LCA, com a
finalidade de oferecer às instituições financeiras a possibilidade de captarem recursos para o
financiamento das atividades do setor do agronegócio. Assim como a LCI, a LCA é emitida por
instituições financeiras.
LCI e LCA necessitam de lastro para suas respectivas emissões, ou seja, cada emissão deve ser
garantida por um ou mais créditos de propriedade da instituição financeira emissora do papel.
Podem existir garantias adicionais na emissão, porém, o lastro em direitos creditórios é essencial.
Lastros em LCI e LCA

LCI LCA
Créditos imobiliários garantidos por hipoteca Direitos creditórios do agronegócio – crédito rural
ou por alienação fiduciária de imóvel. direcionados às atividades de comercialização,
beneficiamento ou industrialização de produtos e
insumos agropecuários.
Para a LCA, os direitos creditórios do agronegócio servem de lastro para emissões. O título deve
conter a identificação dos direitos creditórios que lhe servem como lastro, assim como seus
respectivos valores. Os direitos creditórios devem ter valor igual ou superior ao montante de emissão
da LCA.
Para a LCI, os créditos imobiliários servem de lastro. Cada LCI deve conter a identificação dos créditos
utilizados como lastro da emissão, bem como seus respectivos valores. Os direitos creditórios devem
ter valor igual ou superior ao montante de emissão da LCI.
Prazo
184 | P á g i n a
O prazo varia, podendo ser com vencimento semestral até três anos ou mais. Hoje existem no
mercado alternativas com prazo de 90 dias, quando não atualizadas por índices de preços. Para a
LCI, o prazo de vencimento não pode ser superior ao prazo de qualquer um dos créditos imobiliários
vinculados a ele como lastro. O mesmo ocorre para a LCA, com os direitos creditórios. Dessa forma,
teremos sempre um lastro vigente.
Resgate e liquidez
Geralmente o resgate só é permitido quando do vencimento das aplicações. Porém, dada as

necessidades dos investidores e alinhando a competitividade frente a outros produtos de
investimento, o resgate pode acontecer com liquidez diária (respeitando os prazos mínimos). O
resgate é feito junto à própria emissora das letras, que é a tomadora dos recursos e responsável pelo
pagamento da dívida levantada junto aos investidores.
Em algumas situações, é possível negociar esses instrumentos no mercado secundário, mas a liquidez
é bastante reduzida.
A remuneração varia conforme a instituição. Além disso, esta pode ser prefixada, pós-fixada
(geralmente um percentual do CDI) ou híbrida, com uma parcela definida de remuneração e outra
variável, podendo ser um índice de preços.
Fatores como prazo de vencimento e possibilidade de resgate antecipado tendem a influenciar a

remuneração a ser pagas pelas letras. Quanto maior o prazo até o vencimento, maior tende a ser a
remuneração. Quanto menor a liquide, maior o percentual de retorno.
Os riscos envolvidos na LCI e na LCA, são:
Risco de crédito: decorre da própria natureza das LCIs e LCAs. Como são títulos de dívidas emitidos
por instituições financeiras, mesmo com a presença do lastro, pode ocorrer o inadimplemento. Por
isso, é preciso avaliar a robustez da instituição financeira escolhida, a perspectiva para a instituição
durante a vigência do título, além da efetiva existência de lastro para a emissão.
Algumas aplicações financeiras, dentre elas as LCIs e LCAs, contam com a garantia do Fundo
Garantidor de Crédito, o FGC. O FGV constitui uma entidade civil privada, sem fins lucrativos, criada
em 1995, objetivando administrar mecanismos de proteção aos credores de instituições financeiras.
Logo, ele garante os depósitos de pessoas físicas e jurídicas junto a instituições financeiras, sob certas
regras. O valor garantido aos investidores é de R$250.000,00 para cada pessoa física ou jurídica e
para cada conglomerado financeiro. Aplicações em LCI e LCA estão garantidas pelo FGC até esse
volume, porém, o valor aplicado será somado aos valores de outros créditos eventualmente
existentes contra o mesmo conglomerado financeiros para fins do pagamento da garantia.
185 | P á g i n a
Ocorrendo a inadimplência, o FGC faz o pagamento (em um prazo) dos valores devidos aos credores.
O limite para cada investidor é de R$1.000.000,00 em um período de quatro ano, contados a partir
da data de liquidação de uma instituição financeira.
Risco de mercado:
Dadas as características das LCIs e LCAs, o risco de mercado é reduzido. A remuneração via taxa pós-
fixada atrelada à taxa DI, por exemplo, protege o investidor contra mudanças na economia, uma vez
que a taxa DI se modifica diariamente. A prefixada, por sua vez, amplia o risco de flutuações das taxas
de juros. Em caso de aumento das taxas no mercado, o valor presento do título reduzirá.
Risco de liquidez:
A liquidez das LCIs e LCAs é bastante reduzida, principalmente por conta de restrições regulatórias
impostas em relação ao prazo mínimo de vigência das letras. Dito isso, o risco de liquidez desses
papéis é alto.
As LCIs e LCAs são isentas de imposto de renda para pessoas físicas. Também não há incidência de
Imposto sobre Operações de Crédito, Câmbio e Seguro, ou relativas a Títulos ou Valores Mobiliários
(IOF).
No caso de investimentos por pessoas jurídicas, os rendimentos obtidos com LCI e LCA são tributados
às alíquotas de IR para aplicações financeiras de renda fixa.
Até 180 dias 22,5%
Entre 181 e 360 dias 20,0%
Entre 361 e 720 dias 17,5%
O fato gerador do imposto consiste na existência de renda auferida com a aplicação financeira. A
base de cálculo é a diferença entre o valor da venda ou do resgate e o valor original do investimento.
A tributação ocorre na fonte, quando do pagamento do rendimento ao investidor pessoa jurídica.
Cédula de Crédito Imobiliário – CCI
A Cédula de Crédito Imobiliário (CCI) é representativa de créditos imobiliários. A CCI é emitida pelo
credor do crédito imobiliário e poderá ser integra, quando representar a totalidade do crédito, ou
fracionária, quando representar parte dele, não podendo a soma das CCI fracionárias emitidas em
relação a cada crédito exceder o valor total de crédito que elas representam.
186 | P á g i n a
A CCI pode ser emitida com ou sem garantia, real ou fidejussória, sob a forma escritural ou cartular.
Sendo o crédito imobiliário garantido por direito real, a emissão da CCI será averbada no Registro de
Imóveis.
A CCI não constitui valor mobiliário, mas títulos emitidos para facilitar o crédito imobiliário. As
companhias securitizadoras compram as CCI e as utilizam como lastro para a emissão no mercado
secundário de CRI.
3.1.9.9 Títulos do segmento agrícola: Letras de Crédito do Agronegócio

(LCA), Certificado de Direitos Creditórios do Agronegócio – CDCA,
Certificado de Recebíveis do Agronegócio – CRA e Cédula de Produtor
Rural – CPR.
LCA foi mencionada no tópico anterior.

Certificado de Direitos Creditórios do Agronegócio - CDCA
O CDCA é um título de crédito nominativo, de livre negociação e representativo de promessa de
pagamento em dinheiro, vinculado a direitos creditórios originários de negócios realizados entre
produtores rurais (ou suas cooperativas) e terceiros, inclusive financiamentos ou empréstimos. O
registrador do CDCA na B3 também é o responsável pelo registro e gestão dos direitos creditórios
que lastreiam o título.
O CDCA é lastreado em créditos originados do agronegócio, podendo ser emitido por cooperativas
de produtores rurais e outras pessoas jurídicas que exerçam a atividade de comercialização,
beneficiamento ou industrialização de produtos e insumos do agronegócio ou de máquinas e
implementos utilizados na produção agropecuária, tendo como garantias direitos creditórios de
negócios realizados entre produtores rurais e suas cooperativas.
O CDCA pode ser capitalizado com taxas de juros remuneratórios ou flutuantes, sendo o principal e
juros pagos periodicamente ou em uma única vez, no vencimento. É isento de IR para pessoa física
e não há incidência de IR.
Certificado de Recebíveis do Agronegócio - CRA
Os Certificados de Recebíveis do Agronegócio (CRA) são títulos de renda fixa lastreados em recebíveis
originados de negócios entre produtores rurais, ou suas cooperativas, e terceiros, abrangendo
financiamentos ou empréstimos relacionados à produção, à comercialização, ao beneficiamento ou
à industrialização de produtos, insumos agropecuários ou máquinas e implementos utilizados na
produção agropecuária.
187 | P á g i n a
Nessas operações, as empresas cedem seus recebíveis para uma securitizadora, que emitirá os CRAs
e os disponibilizará para negociação no mercado de capitais, geralmente com o auxílio de uma
instituição financeira. Essa securitizadora irá pagar a empresa pelos recebíveis cedidos. Desse modo,
a empresa conseguirá antecipar o recebimento de seus recebíveis.
Os CRAs podem ter garantia flutuante que lhes assegura privilégio geral sobre o ativo do emissor
sem impedir a negociação dos bens que compõem esse ativo. Podem ser capitalizados com taxas de
juros fixa ou flutuante, e atualizados monetariamente por índices de preços.
Os CRAs são isentos de IR para pessoas físicas e livres de IOF, não sendo acobertados pelo FGC.
Cédula de Produtor Rural – CPR
Criado pela lei 8929/94 um título representativo de promessa de entrega de produtos rurais,
podendo ter ou não garantia cedularmente constituída. Possuem legitimação para emitirem CPR o
produtor rural (pessoa física ou jurídica) e suas associações, inclusive cooperativas. No ato da venda
o emitente compromete-se a entregar a mercadoria na quantidade e local acordado, em data futura.
O produtor busca uma instituição, sendo um banco ou uma corretora, que dê garantia a CPR que,
após a análise do cadastro e das garantias do emissor, acrescenta seu aval ou agrega um seguro. De
posse da CPR avalizada ou segurada, o emissor pode negociá-la no mercado.
O título pode ser negociado no Mercado Primário, quando o emitente pretende adiantar recursos
para utilizar na produção de determinada mercadoria agropecuária, e no Mercado Secundário, no
qual o adquirente da CPR deseja negociá-la, por meio de sua venda, a outro agente. Tal negociação
pode ser dar via mercado de balcão ou a Bolsa.
Existem, basicamente, dois tipos de CPR:
▪ Com liquidação física: no vencimento o produtor entrega a mercadoria ao favorecido;

▪ Com liquidação financeira: no vencimento e na não entrega da mercadoria ao favorecido, o
emissor liquida em dinheiro, pelo preço do dia da mercadoria objeto de negociação,
caracterizando assim a equivalência em produto.
A CPR é registrada no Sistema de Registro de Custódia de Títulos do Agronegócio (SRCA), que

proporciona o registro das negociações e informa os dados da CPA. O registro assegura os
compradores da existência e da veracidade das características do título.
No que diz respeito à tributação, a CPR está sujeita ao recolhimento de IR, exceto para pessoas físicas
(que são isentas), via tabela regressiva, conforme o prazo:
188 | P á g i n a
Tabela 4: Alíquota de IR
Até 180 dias 22,5%
Entre 181 e 360 dias 20,0%
Entre 361 e 720 dias 17,5%
3.1.9.10 Letras Financeiras (LF)
As Letras Financeiras foram regulamentadas pelo CMN em 2010 (Resolução 3836/10) para emissão
pelas instituições financeiras. As LFs são títulos de renda fixa de longo prazo e têm por objetivo
alongar o perfil de captação dos bancos, oferecendo maior possibilidade de ampliação do crédito na
economia.
Uma importante contribuição das LFs é a de contribuir para reduzir o descasamento de prazos entre
ativos e passivos dos bancos: as captações são realizadas com predominância em CDB, de curto
prazo, e as operações de crédito podem atingir maturidade maior, como é o caso do crédito
imobiliário.
As LFs são emitidas por bancos comerciais, bancos múltiplos, bancos de investimentos, Financeiras
(SCFI), caixas econômicas e sociedades imobiliárias. O prazo mínimo de emissão é de dois anos, não
podendo ocorrer o resgate do título antes do vencimento pactuado. Exige-se, ainda, um capital
mínimo para aplicação no título. A remuneração prevista para o título é a taxa de juros prefixada,
que pode ou não ser combinada com taxas flutuantes e índices de preços. Os rendimentos são pagos
periodicamente.
3.1.9.11 Letras de Câmbio (LC)
A Letra de Câmbio é um título de renda fixa em que, basicamente, o investidor empresta dinheiro
para uma instituição financeira e recebe o valor de volta com juros em um determinado período,
sendo muito parecida com o já mencionado CDB, diferenciando nas instituições emissoras: enquanto
o CDB é um título emitido apenas por bancos, a emissão das Letras de Câmbio é feita por financeiras.
Dado que as financeiras possuem um porte menor, as LCs costumam apresentar rendimentos
superiores às outras aplicações do mesmo tipo.
Tipos de Letra de Câmbio
189 | P á g i n a
As LC são classificadas em três modalidades diferentes, definidas de acordo com a sua rentabilidade:
▪ Prefixada: rentabilidade fixa, definida no momento da aplicação;

▪ Pós-Fixada: possui rentabilidade variável, atrelada a uma porcentagem do CDI;
▪ Híbrida: possui rentabilidade metade fixa (definida no momento da aplicação) e metade
variável (atrelada normalmente a algum índice de inflação, como o IPCA).
As Letras de Câmbio possuem um valor de entrada mais elevado do que outros produtos de renda
fixa, como o CDB e o Tesouro Direto. O investimento inicial em LCs costuma ser em torno de R$ 30
mil e, no que diz respeito aos prazos, não costumam oferecer liquidez diária, e geralmente possuem
um vencimento entre 2 e 3 anos, sendo mais indicadas para estratégias de longo prazo.
A LC possui carência atrelada ao vencimento, isto é, o investidor não pode retirar o seu dinheiro
antes que este prazo do título acabe. Porém, vale ressaltar que quanto mais longa for a Letra de
Câmbio, maior será o seu rendimento.
No que diz respeito à tributação, a LC está sujeita a mesma tributação regressiva dos CDBs e do
Tesouro Direto. Logo, quanto maior for o tempo de investimento, menor será a incidência do
Imposto de Renda.
Quanto aos riscos, o risco das Letras de Câmbio é muito baixo, já que elas são protegidas pelo Fundo
Garantidor de Crédito, o FGC. Todo investimento em LC possui cobertura garantida de até
R$250.000,00 por CPF em cada instituição. Mas mesmo sendo asseguradas pelo FGC, é importante
lembrar que financeiras são mais frágeis que os tradicionais bancos. Ou seja, são instituições
possuem uma chance maior de quebrar e deixar de pagar o investidor.
3.1.10 Operações compromissadas: Lastros; Riscos para o investidor em

relação aos demais títulos de emissão de instituições financeiras
Nessa operação, o investidor adquire um título de renda fixa de propriedade do banco e, em

contrapartida, o banco oferece o compromisso de recomprar esse título em uma data pré-
determinada. Ao final do prazo, o investidor devolve o título ao banco e recebe o valor investido
originalmente, acrescido de juros.
Em geral, uma empresa do próprio conglomerado financeiro ao qual o banco pertence emite
debêntures para financiar suas atividades. Parte das debêntures é adquirida pelo banco, que então
as utiliza para captar recursos juntos aos clientes por meio de operações compromissadas. Estas são
vendidas aos investidores com o compromisso de recomprá-las após o prazo do investimento.
190 | P á g i n a
▪ As operações compromissadas possuem prazo igual ou inferior ao prazo do instrumento que
lhe dá lastro. Existem alternativas de prazos longos, como três, cinco ou mais anos.
▪ Liquidez: diária;
▪ Remuneração: comum o oferecimento de uma remuneração baseada em um percentual da
taxa DI, livremente pactuada entre o banco e o investidor;
▪ Risco: semelhante a um CDB. Risco de crédito (em relação ao banco), que é minimizado pela
existência do FGC;
▪ Tributação: idêntica aos CDBs. IR regressivo em função do prazo de aplicação, e IOF
regressivo no caso de resgate nos primeiros 30 dias de aplicação.
Até 180 dias 22,5%
Entre 181 e 360 dias 20,0%
Entre 361 e 720 dias 17,5%
191 | P á g i n a
1 96% 11 63% 21 30%
2 93% 12 60% 22 26%
3 90% 13 56% 23 23%
4 86% 14 53% 24 20%
5 83% 15 50% 25 16%
6 80% 16 46% 26 13%
7 76% 17 43% 27 10%
8 73% 18 40% 28 6%
9 70% 19 36% 29 3%
10 66% 20 33% 30 0%
3.1.11 Renda Fixa Internacional
3.1.11.1 Taxas de Câmbio: Relações de Paridade entre as Moedas
A taxa de câmbio reflete a relação entre a unidade de uma moeda e outra, podendo ser utilizada
para quaisquer moedas. Quando dizemos que o dólar está R$ 4,00, isso quer dizer que a taxa de
câmbio é R$ 4,00 por US$ 1,00.
Vamos considerar que essa taxa se altere:
Taxa de Câmbio: R$ 3,50 Valorização da moeda nacional
Neste caso, precisamos de menos reais para comprar US$ 1. Então, dizemos que houve uma
valorização da moeda nacional, ao passo em que a moeda internacional se desvalorizou.
Taxa de Câmbio: R$ 4,10 Desvalorização da moeda nacional
Quando há aumento na taxa de câmbio, há então uma desvalorização da moeda nacional:

precisamos de mais reais para comprar a mesma quantidade de moeda estrangeira (US$1, no
exemplo).
192 | P á g i n a
A paridade das taxas de câmbio ocorre quando há um equilíbrio entre duas moedas diferentes, de
forma que ambas possuem o mesmo poder aquisitivo. Por exemplo, se você comprar um carro X por
R$ 40.000 no Brasil, e este mesmo carro por U$S 20.000 nos EUA, então consideramos que há
paridade cambial quando US$ 1,00 equivale a R$ 2,00.
Lei do Preço Único
Essa situação de equilíbrio é chamada de “Lei do Preço Único”, cujo principal componente é a
arbitragem:
Arbitrar é buscar lucro em operações baseadas em diferentes preços de uma mesma moeda
em mercados distintos.
Vamos entender melhor essa dinâmica:
Através da Lei de Oferta e Demanda, as operações de arbitragem promovem o equilíbrio e a

paridade cambial entre as moedas.
193 | P á g i n a
O Banco Central também pode realizar leilões de compra e venda ou contratos de swap cambial,
buscando influenciar a cotação da moeda.
3.1.11.2 Transferência Internacional de Recursos
Buscando uma maior diversificação em sua carteira, muitos investidores enviam recursos para o
exterior. Nessa situação, a volatilidade da moeda deve sempre ser considerada, pois tem impacto
direto no retorno obtido. Apesar da integração econômica ocorrida nos últimos anos, que trouxe
aumento na correlação positiva entre os ativos, ainda é possível encontrar oportunidades visando
aproveitar os benefícios da diversificação.
Segundo a Resolução 3.568 de 29.05.2008 (Banco Central), as pessoas físicas e as pessoas jurídicas
podem comprar e vender moeda estrangeira ou realizar transferências internacionais em reais, de
qualquer natureza, sem limitação de valor, desde que a contraparte na operação seja agente
autorizado a operar no mercado de câmbio. Deve ser observada a legalidade da transação, tendo
como base a fundamentação econômica e as responsabilidades definidas na respectiva
documentação.
(Fonte: Banco Central)
Na operação de venda de moeda estrangeira, o pagamento pelo comprador pode ser feito através
de:
a) débito de conta de depósito titulada pelo comprador;
b) acolhimento de cheque de emissão do comprador, cruzado, nominativo ao vendedor e não
endossável; ou
c) Transferência Eletrônica Disponível (TED) ou qualquer outra ordem de transferência bancária de
fundos, desde que emitida em nome do comprador e que os recursos sejam debitados de conta de
depósito de sua titularidade.
194 | P á g i n a
d) Caso o valor em moeda nacional não ultrapasse R$ 10.000,00 (dez mil reais), por cliente, poderá
ser aceito o pagamento ou o recebimento dos reais por meio de qualquer instrumento de pagamento
em uso no mercado financeiro, inclusive em espécie.
Nas operações de até US$3.000,00 (três mil dólares dos Estados Unidos) ou seu equivalente em
outras moedas, o recebimento e a entrega da moeda nacional e da moeda estrangeira podem ser
realizados, também, com o uso de máquinas dispensadoras de cédulas.
Essas medidas visam mitigar os riscos de lavagem de dinheiro e evasão de divisas.
As taxas de câmbio à vista e à termo podem ser livremente pactuadas entre os participantes do
mercado, bem como a taxa de corretagem.
As transferências internacionais estão sujeitas à cobrança de impostos:
IOF
Tipo de Transferência Alíquota
Transferência internacional para conta de 1,1% sobre o valor total da transferência
titularidade própria
Transferência internacional para conta de 0,38% sobre o valor total da transferência
terceiros
Dependendo da natureza da transação, também poderá haver cobrança de IR (Imposto de Renda),

com alíquotas que variam entre 0 a 33%.
3.1.11.3 Principais títulos emitidos pelo Tesouro Norte-Americano:

Treasury Bills, Treasury Notes, Treasury Bonds, e TIPS - Treasury Inflation-
Protected Securities.
Assim como no Brasil, o Tesouro dos Estados Unidos também emite títulos buscando financiamento
de seus projetos. São considerados pelo mercado como opções de investimento livres de risco e
possuem alta liquidez, capitaneados pela robustez da economia norte-americana.
195 | P á g i n a
Se o FED (Banco Central americano) decidir aumentar a taxa de juros da economia, como
você acha que os investidores reagirão? Qual seria o impacto no Brasil?
Treasury Bills (T-Bills)
Títulos de curto prazo, com até 1 ano, sem pagamento de cupom, com valor de face de US$ 100,00.
São negociados com desconto sobre o valor de face.
Exemplo de cálculo do preço:
Taxa de desconto: 6,50% (base 360 dias)
Valor de face: US$ 1.000,00
Prazo: 120 dias
Desconto = 120/360 x 6,50 = 2,1667%
Desconto = US$ 1.000 x 2,1667% = US$ 21,67, logo, Preço = 1.000 – 21,67 = US$ 978,33
Treasury Notes (T-Notes)
Títulos de médio prazo, com emissão até 10 anos (2, 3, 5, 7 e 10 anos). Pagam cupom semestral.
Treasury Bonds (T-Bonds)
Títulos de longo prazo, com emissão para 20 e 30 anos. Possui cupom semestral e paga valor de face
no vencimento.
TIPS - Treasury Inflation-Protected Securities
“Títulos Protegidos da Inflação”: o valor principal é corrigido pelo índice CPI (Consumer Price Indez),
que indexa a inflação norte-americana, similar ao nosso IPCA. Os cupons semestrais variam de
196 | P á g i n a
acordo com o CPI, podendo decrescer caso haja deflação. Entretanto, no vencimento, é garantido no
mínimo o valor de face.
Exemplo de cálculo do valor do cupom:
Valor de face: US$ 100.000,00
Cupom: 4% a.a.
CPI (6 meses após a emissão): 2%
I – Calcular o valor de face, atualizado pela inflação:
US$ 100.000 x 2%/2 = US$ 100.000 x 1% = US$ 1.000
Novo valor de face: US$ 100.000 + US$ 1.000 = US$ 101.000
II – Calcular o cupom em cima do novo valor de face:
US$ 101.000 x 4%/2 = US$ 101.000 x 2% = US$ 2.020,00
3.1.11.4 Títulos Brasileiros no Mercado Internacional: Global Bonds e

Eurobonds
As empresas podem buscar recursos no mercado para suas atividades através da emissão de títulos
de dívida. Esses recursos podem vir dos investidores internos ou do mercado internacional, sendo
muito comuns em grandes empresas:
(Fonte: Valor Econômico)
197 | P á g i n a
(Fonte: Valor Econômico)
O mercado de bonds é uma fonte importante de recursos para as empresas, que assumem a
obrigação de pagar o principal recebido mais os rendimentos acordados na emissão (juros e
atualização monetária), em datas futuras previamente estabelecidas. Ou seja, além da possibilidade
de emitir títulos em seu próprio país (por exemplo, através das debêntures), as empresas podem
recorrer ao mercado externo, através dos bonds.
A emissão sempre ficará sujeita às leis e regulamentações do mercado local.
As remunerações podem ser:
a) Fixed rate (pré-fixado): rendimento é calculado por uma taxa pré, por todo o período da
emissão. Pode ter cupons semestrais;
b) Floating rate (taxa flutuante): rendimento variável, baseado a uma taxa de referência do
mercado financeiro, como a LIBOR, mais um spread (prêmio pelo risco). Pode ter
pagamento de cupons.
c) Zero coupon Bond: não prevê pagamento de cupons, apenas do principal do fim do prazo.
A remuneração é calculada pelo deságio na negociação do título.
Global Bonds
São títulos emitidos em diversos mercados internacionais, podendo ser lançados na mesma moeda
do país emitente. Podem também ser emitidos pelo Governo, como no caso do Tesouro Nacional,
198 | P á g i n a
que regularmente faz emissões de Global Bonds em dólares, em reais e em euros. As principais
características das captações soberanas no mercado externo e dos títulos emitidos são:
a) Definição da taxa de juros da operação no momento da emissão;

b) Definição do cupom de juros na primeira emissão, sendo este mantido constante nas
reaberturas do título;
c) Pagamento do principal no vencimento.
Eurobonds
São títulos emitidos para serem vendidos a investidores fora do país de origem, ou seja, geralmente
estão em moeda diferente do mercado onde foram emitidos. Uma empresa brasileira pode emitir
títulos em dólar e negociar no mercado internacional. Podem ser conhecidos pela moeda de emissão:
Euroyen, Eurodollar etc. São emitidos por grandes empresas, Governos, empresas estatais, entre
outros.
3.1.11.5 Outros títulos: Certificates of Deposit (CD) e Commercial Papers

(CP)
Os Certificates of Deposits (CD’s) são títulos emitidos por bancos comerciais, de curto prazo, com
uma taxa de juros pré-definida que podem ser negociados no mercado aberto. Se assemelham ao
CDB aqui no Brasil. Nos EUA, são assegurados pelo FDIC (Federal Deposit Insurance Corporation),
instituição que atua nos mesmos moldes do FGC (Fundo Garantidor de Crédito).
Se compararmos com uma T-Bill, qual opção você acha que deve oferecer maior
rendimento?
Commercial Papers são títulos emitidos por empresas privadas, Bancos e Governos, com prazos que
variam de 180 a 360 dias, utilizados para solver recursos de curto prazo das empresas. Possuem
flexibilidade na negociação entre juros e prazos entre as partes, podem ser emitidos sem garantias
e geralmente são carregados até o vencimento.
3.1.11.6 Repos (Repurchase Agreements)
O Repos são operações que consistem na venda de títulos (geralmente treasuries), com
compromisso de recompra a um preço ligeiramente superior em um curtíssimo prazo. O vendedor
199 | P á g i n a
de uma repo posiciona-se como um agente tomador de recursos, ao passo em que o comprador atua
como o agente superavitário, tendo os títulos como garantia da operação. É uma venda à vista
combinada com um contrato à termo.
Também pode ser utilizado como um instrumento de política monetária, atuando na liquidez do
mercado.
3.1.12 Os Riscos em aplicações de Renda Fixa
Não é possível eliminar totalmente o risco de uma operação, porém, é essencial conhecê-lo para
entender como será possível mitigá-lo, ao passo em que se atinge os objetivos estabelecidos de
rentabilidade.
Segundo Assaf (2018), os principais riscos a que um investidor está exposto ao adquirir títulos de
renda fixa são:
a) Oscilações nas taxas de juros de mercado;

b) Inadimplência do emitente;
c) Liquidez do mercado;
d) Oportunidades de reinvestimento dos fluxos de caixa recebidos pelo investidor.
Vamos estudar todos os riscos cobrados na prova:
▪ Risco de Crédito
▪ Ratings e sua influência sobre preços dos ativos
▪ Risco Operacional
▪ Risco de Mercado
▪ Risco de Liquidez
▪ Risco País
▪ Risco Cambial
3.1.12.1 Risco de Crédito
Se você emprestar dinheiro a alguém, qual seria o seu maior medo? Provavelmente, não receber de
volta, certo? O risco de crédito traz justamente esse conceito: é a probabilidade de os títulos não
serem honrados pelo emissor, em uma data futura previamente acordada. Se a dívida deixar de ser
paga, ocorre um evento conhecido como default.
200 | P á g i n a
O maior default privado da história é o do banco Lehman Brothers. Motivado pela falência
da instituição durante a crise de 2008, o banco deixou de pagar de 600 bilhões de dólares
para seus credores e investidores.
Fonte: Suno Research
Quando há default por parte do Governo, ou seja, ele não honra as condições estipuladas na emissão
dos títulos públicos, dizemos que há um default soberano. Em maio/2020, por exemplo, a Argentina
deixou de fazer pagamentos de cerca de 500 milhões de dólares em cupons de bônus já atrasados.
Esse fato pode desencadear anos de litígio e bloquear o acesso ao mercado global de capitais ao país,
dificultando o levantamento de recursos para empresas e indústrias, além do próprio Governo.
É importante citar que o risco de crédito também se aplica à possiblidade de não pagamento do
principal dos títulos, juros e amortizações, e até mesmo à possibilidade de pagamento parcial das
obrigações devidas.
Por que as ações não possuem risco de crédito?
3.1.12.1.1 Definição de solvência e inadimplência
Solvência e inadimplência possuem diferentes significados, apesar de serem conceitos usualmente

confundidos no dia a dia.
A insolvência existe se houver passivo superior ao ativo, ou seja, se for comprovada a inferioridade
de patrimônio em relação às dívidas. Os processos de insolvência, em geral, têm por objetivo
proteger a confiança no sistema empresarial, além de criar regras para a recuperação do crédito.
Segundo a Lei 5.869:
Art. 748. Dá-se a insolvência toda vez que as dívidas excederem à importância dos bens do devedor.
Art. 750. Presume-se a insolvência quando:
I - o devedor não possuir outros bens livres e desembaraçados para nomear à penhora;
Il - forem arrestados bens do devedor, com fundamento no art. 813, I, II e III.
Art. 751. A declaração de insolvência do devedor produz:
I - o vencimento antecipado das suas dívidas;
201 | P á g i n a
II - a arrecadação de todos os seus bens suscetíveis de penhora, quer os atuais, quer os adquiridos no
curso do processo;
III - a execução por concurso universal dos seus credores.
Art. 752. Declarada a insolvência, o devedor perde o direito de administrar os seus bens e de dispor
deles, até a liquidação total da massa.
Art. 753. A declaração de insolvência pode ser requerida:
I - por qualquer credor quirografário;
II - pelo devedor;
III - pelo inventariante do espólio do devedor.
Já a inadimplência é a falta de cumprimento de uma obrigação contratualmente ajustada, onde uma

das partes descumpre o que estava acordado.
Na situação de inadimplência da companhia emissora de um título, os credores têm preferência legal

de receber seus recursos sobre os acionistas, que podem chegar a perder todo o recurso investido.
A falência irá interferir na gestão e atividades de uma empresa, no intuito de preservar bens, ativos
e recursos produtivos, para futuro pagamento de credores. Segundo Campos (2019), é um processo
de execução coletiva, no qual todo o patrimônio de um empresário declarado falido – pessoa física
ou jurídica – é arrecadado, visando o pagamento da universalidade de seus credores, de forma
completa ou proporcional. Ela acontece geralmente depois de um processo de recuperação judicial
mal sucedido.
202 | P á g i n a
(Fontes: Folha de São Paulo, Infomoney, Valor Econômico)
Vale lembrar que o FGC oferece cobertura para alguns títulos de Renda Fixa em caso de
falência do emissor.
3.1.12.1.2 Mensuração do risco de crédito
A mensuração do risco de crédito envolve inúmeras variáveis, que vão desde questões
macroeconômicas à microeconômicas. O risco soberano do país de emissão, a maturidade do
mercado, o nível de desenvolvimento da economia, as previsões para o setor, são alguns dos fatores
que são levados em conta no âmbito macro. Além disso, é preciso olhar a empresa, sua gestão,
pormenores da estruturação da emissão, projeções de receitas e custos, capacidade de pagamento
de dívidas, entre muitos outros aspectos que poderíamos citar aqui. É um processo complexo,
constituído por análises quantitativas, qualitativas e jurídicas.
As agências de rating possuem papel fundamental nessa mensuração, pois suas análises são
utilizadas por investidores como um dos principais indicativos da capacidade de pagamento dos
emissores de títulos. É verdade que não se trata de verdades absolutas, mas sabe-se que foram
levados em conta os demonstrativos financeiros, as informações setoriais e conjunturais, para
emissão desses pareceres. Dentro desse julgamento, dois fatores se destacam:
203 | P á g i n a
▪ Garantias: quais garantias foram dadas na emissão;
▪ Covenants: quais são os direitos e deveres contidos na escritura de emissão.
Entre as agências mais conhecidas, destacam-se a Moody’s, Fitch Ratings e a Standard & Poor’s. Elas
emitem diversas notas, que indicam a classificação de crédito do emissor naquela ocasião. As notas
sempre são revisadas quando há alteração das condições analisadas. É conferido o Grau de
Investimento quando a empresa ou o país possui baixo risco de calote.
3.1.12.1.3 Spread de crédito e probabilidade de inadimplência (Impactos sobre a

formação de preços)
A formação de preço de um título de Renda Fixa leva em conta qual a probabilidade de o emissor
não honrar o pagamento dele. Ou seja, quanto maior a chance de inadimplência, maior deverá ser o
prêmio de risco pedido pelo mercado para compensá-lo e menor será seu valor, já que os fluxos
terão que ser trazidos à valor presente com taxas maiores de desconto.
Títulos com alto risco de crédito são conhecidos como high level bonds e tendem a ter rentabilidade
acima da taxa de juros básica.
Podemos medir esse prêmio de risco através do conceito de spread, que é a diferença entre duas
taxas de juros. Existem vários cenários onde utilizamos o spread:
204 | P á g i n a
Spread Bancário Diferença entre a taxa que o banco
empresta recursos e a taxa de captação dos
recursos no mercado
Risco País (Spread over treasury) Diferença entre os juros pagos no país (taxa
básica de juros) e a taxa de juros de títulos
do Tesouro norte-americano
Spread de uma debênture Diferença entre um título público federal
que remunere a Selic e a taxa paga pela
debênture
Ao pensar na formação do preço, o spread deverá ser diretamente proporcional ao risco oferecido.
A tabela abaixo mostra de maneira simplificada o impacto da probabilidade da inadimplência no
spread de um título:
Debênture X Debênture Y
Rating (Agência de Risco) AAA CCC
Rendimento 5% a.a. 8% a.a.
Taxa Livre de Risco 2% a.a. 2% a.a.
Spread 3% a.a. 6% a.a.
Quanto maior o risco, maior o prêmio exigido pelos investidores e menor o preço do título.
3.1.12.1.4 Capacidade de pagamento (alavancagem, endividamento, estrutura de

capital, geração de caixa).
Avaliar a capacidade de pagamento de dívidas em função da alavancagem, endividamento, estrutura

de capital e geração de caixa é de extrema relevância para investidores e gestores de recursos. Como
vimos na apostila, o conceito de insolvência pode indicar que houve deterioração na capacidade de
pagamento, impactando no cumprimento de compromissos futuros com os credores. Além disso,
pode ser um indício de uma falência próxima.
205 | P á g i n a
Alavancagem Financeira exprime a capacidade que os recursos de terceiros apresentam,
pelo custo de captação mais baixo, de elevar o retorno do capital próprio.
Ou seja, é mais barato emitir títulos de dívida no mercado do que utilizar capital dos acionistas. As
dívidas da empresa apresentam um custo de oportunidade menor que o de capital próprio, gerando
um incentivo maior para a alavancagem. Como o credor tem prioridade no recebimento em caso de
descontinuidade da empresa, acaba assumindo um risco menor que o acionista, mas este, em
contrapartida, irá exigir maiores retornos com o aumento do endividamento. Os benefícios fiscais
também favorecem a alavancagem, já que encargos financeiros podem ser dedutíveis do imposto de
renda.
A avaliação de empresas procura identificar o ponto ótimo na relação dívidas/patrimônio

líquido, aquele que maximiza o seu valor econômico.
Em geral, a alavancagem produz a redução do WACC (o WACC é o retorno mínimo que todos os
investidores esperam receber de forma a remunerar o custo de oportunidade dos recursos aplicados)
até certo nível de endividamento, elevando-se bastante a partir desse ponto pelo alto risco
assumido. Dessa forma, é muitas vezes proposto que existe uma estrutura de capital ótima, ou seja,
uma proporção de recursos próprios e de terceiros que minimiza o custo total de capital (WACC) e
maximiza, ao mesmo tempo, o valor da empresa. (ASSAF, 2019)
A estrutura de capital da empresa precisa ser otimizada de tal forma que não eleve o risco de falência,
pois um maior endividamento também trará aumento crescente do retorno dos capitais exigidos por
acionistas e credores. A alavancagem traz uma redução no custo geral de capital, com maior
participação de fontes de recursos mais baratas, mas também o risco de participação mais elevada
de dívidas. Os índices de endividamento são considerados aceitáveis quando se verifica que
aumentos ou reduções de endividamento geraram aumento nas margens de lucratividade.
Uma relação de alto endividamento versus baixo recursos próprios, por outro lado, aumenta o risco
de falência e pode reduzir bastante o valor da empresa.
206 | P á g i n a
“O risco de falência se eleva à medida que a participação do endividamento na estrutura de
capital aumenta: mais alta a relação dívidas/recursos próprios, maior geralmente se
apresenta a probabilidade da empresa em não honrar os compromissos financeiros
assumidos com os credores de dívidas.” (ASSAF, 2019).
Os custos gerados pelo risco de falência são altos e não costumam compensar os ganhos fiscais do
endividamento. Algumas medidas podem ser adotadas por empresas com alto grau de alavancagem:
▪ alienação de ativos e atividades ociosos;

▪ menor distribuição de dividendos;
▪ aporte de novos recursos próprios pelos acionistas, inclusive avaliando a troca de dívidas
por ações.
Por outro lado, quando há uma composição de financiamento mais conservadora, com participação
expressiva de capital próprio, incentiva-se aumentar a alavancagem da empresa, através de
substituição de recursos próprios por dívidas.
Já para analisar a capacidade operacional de uma empresa em gerar caixa em determinado período,
utiliza-se o EBITDA (Lucros Antes de Juros, Impostos, Depreciação e Amortização, em tradução livre).
No cálculo dessa medida não são considerados a depreciação nem as despesas financeiras (juros de
dívidas), por não terem relação com a atividade operacional da empresa, nem os impostos sobre os
lucros (IR e CSLL). Assim, o EBITDA expressa o potencial de caixa de uma empresa em determinado
período, bem como a solvência da companhia e sua capacidade de pagar dívidas, reinvestir no
negócio e remunerar os acionistas.
A partir do conhecimento detalhado da atividade operacional da empresa, de seus índices de

desempenho, de seu custo e da estrutura de seu capital e das expectativas relacionadas à economia,
são projetados os resultados para as vendas, custos e despesas, considerando vários cenários
possíveis. Assim, podemos simular os impactos de eventos no fluxo de caixa e na capacidade de
pagamento das companhias.
3.1.12.2 Ratings e sua influência sobre preços dos ativos.
O rating está relacionado ao risco. Quanto maior o risco, mais deteriorada é a classificação de risco
de um ativo. Um título AAA, por exemplo, representando a classificação positiva de maior
notoriedade, apresentara uma remuneração compatível com seu baixo risco. Por outro lado, o ativo
207 | P á g i n a
com baixa classificação por uma agência de classificação, triplo C, por exemplo, tende a apresentar
um percentual remuneratório superior, para compensar o risco de calote apresentado.
3.1.12.3 Risco Operacional
O risco operacional está relacionado com os erros de execução das suas ordens de investimento. Por
exemplo, você pode dar uma ordem de compra de uma determinada ação para sua corretora a um
determinado preço e constatar, mais tarde, que ela não foi executada por algum problema.
3.1.12.4 Risco de Mercado
O risco de mercado é medido pela a oscilação dos preços dos ativos e é chamado de volatilidade.
Quanto maior a volatilidade, mais risco tem a aplicação. De uma forma geral, títulos de renda variável
são mais arriscados do que títulos de renda fixa. Como o prazo da aplicação também é um fator de
incerteza, quanto mais longo for o vencimento de um título, maior o seu risco de mercado. Risco de
mercado, volatilidade e desvio-padrão, nesse contexto, podem ser utilizados como sinônimos.
3.1.12.5 Risco de Liquidez
O risco de liquidez é a chance de você ter que se desfazer de seus investimentos em um mau
momento. Considere, por exemplo, um imóvel. Como as transações são raras, demoradas e
dispendiosas, se você precisar vender rapidamente um imóvel você pode ser obrigado a aceitar um
grande desconto sobre o valor de avaliação. Logo, de forma suscinta, o risco de liquidez trata da
impossibilidade de vender um determinado ativo pelo preço e no momento desejado.
3.1.12.6 Risco País
O risco-país pode ser entendido como a probabilidade de uma economia em não atender
corretamente seus compromissos financeiros perante credores externos. Quanto maior se
apresentar esse índice de risco, menor a credibilidade demonstrada pelo país para o investidor
externo. Indica, em outras palavras, o risco de crédito a que todo investidor incorre ao aplicar seus
recursos em títulos públicos.
208 | P á g i n a
Uma metodologia prática e bastante adotado no mercado para se calcular o risco-país é desenvolvida
pela diferença entre os juros pagos no país (taxa básica de juros) e a taxa de juros de títulos do
Tesouro norte-americano, considerados como de mais baixo risco. A diferença, conhecida como
spread, é indicativo do conceito que o país tem no exterior, servindo de referência para
investimentos estrangeiros.
O risco-país é determinado por ações governamentais que influem sobre a capacidade do governo,
assim como de seus agentes econômicos, em honrar suas dívidas externas. Muitas vezes o risco-país
é denominado de risco soberano.
3.1.12.7 Risco Cambial
O risco cambial é entendido como o resultado do valor de um investimento diante de uma oscilação
desfavorável na taxa de câmbio. Por exemplo, uma empresa brasileira que exporte seus produtos
em dólares, incorre em risco cambial diante de uma oscilação da moeda nacional perante a
estrangeira.
3.1.13 Análise de Títulos de Renda Fixa
3.1.13.1 Yield to Maturity, Current Yield e Coupon Rate
Yield to Maturity
[tópico já tratado anteriormente. Caso não tenha restado dúvidas anteriormente, pule este tópico]
O conceito Yield to maturit (YTM) reflete o rendimento (yield) efetivo dos títulos de renda fixa até
seu vencimento (maturity). A determinação do YTM considera o preço de mercado do título e os
fluxos de rendimentos associados, equivalendo sua metodologia exatamente à medida da TIR. A TIR
é a taxa de desconto que iguala em determinada data, entradas e saídas previstas de caixa de um
investimento.
Comparando o resultado da TIR com o custo de capital, é tomada a decisão econômica do
investimento. Se a rentabilidade oferecida (TIR) for maior ou igual à remuneração exigida pelos
proprietários de capital, a proposta é aceita, sendo rejeitada quando a TIR for inferior ao retorno
desejado.
209 | P á g i n a
Na análise de um bônus utiliza-se o mesmo raciocínio. Se a YTM superar a taxa de rentabilidade
requerida, o investimento é considerado atraente, revelando-se desinteressante quando o retorno
prometido for menor que a taxa requerida.
Genericamente, para um bônus com pagamentos periódicos de juros e resgate do principal ao final,
forma de remuneração usualmente adotada pelo mercado e denominado títulos de cupom, a
expressão de cálculo do YTM é:
P0 = + + 3
+ ⋯+
1 + 𝑌𝑇𝑀 (1 + 𝑌𝑇𝑀)² (1 + 𝑌𝑇𝑀) (1 + 𝑌𝑇𝑀)𝑛
𝐶1 𝐶2 𝐶3 N+𝐶𝑛
P0
Onde,
• 𝑃0 é o preço corrente de mercado do título (preço de negociação);
• 𝐶1,…,𝐶𝑛 é o fluxo de caixa (cupons de rendimentos) prometidos para cada período, para
serem pagos ao investidor;
• N é o valor nominal (valor de face) do título ou valor a receber no vencimento. Os juros dos
títulos incidem sobre o valor nominal;
• YTM é a taxa de juro que, ao descontar os fluxos de caixa, apura um valor presente igual ao
preço corrente de mercado do título.
Por derivar do conceito de TIR, o YTM assume implicitamente seu pressuposto básico de
reinvestimento dos fluxos intermediários de caixa à própria taxa de juros prometida pelo
investimento.
Ao se supor que os rendimentos dos títulos sejam periodicamente reinvestidos à própria taxa do
YTM inerente ao fluxo de caixa, a rentabilidade (yield) periódica apurada na expressão é considerada
efetiva. O pressuposto implícito no cálculo da TIR assume que o YTM é efetivo se os rendimentos de
cada período forem reinvestidos pela própria taxa do YTM nos momentos de suas respectivas
entradas de caixa, e acumulados exponencialmente até o final do prazo da operação (maturity).
Um bônus pode também oferecer um único pagamento ao final do prazo de emissão, o qual
incorpora principal e juros. Esse tipo de maturity é dado por:
210 | P á g i n a
𝐶𝑛 + 𝑁
P0 =
1 + 𝑌𝑇𝑀
N+𝐶𝑛
P0
Os títulos podem ainda não prever qualquer pagamento de juros durante sua maturidade, sendo
denominados zero cupon bons (título com cupom zero). Em substituição aos cupons de rendimentos,
o título é geralmente negociado por um valor de face descontado (deságio), ou seja, por um preço
inferior ao seu valor de face (por exemplo, tesouro prefixado, commercial papers etc).
Como são negociados com deságio em relação ao seu valor de face, e pagam no vencimento este
valor, os títulos são representados por:
𝑁
P0 =
(1 + 𝑌𝑇𝑀)𝑛
O preço de mercado de um título é obtido de maneira similar à formulação do YTM, somente que
utilizando como taxa de desconto a remuneração exigida pelo mercado (K). Dessa forma, para um
bônus com rendimentos periódicos:
P0 = + + 3
+⋯+
1 + 𝐾 (1 + 𝐾)² (1 + 𝐾) (1 + 𝐾)𝑛
Onde K representa a taxa requerida de retorno definida pelo investidor do título.
Exemplo
Admita um bônus com valor de face de R$1.000 que paga juros semestrais proporcionais a 10% ao
ano. A maturity do título é de 10 anos. Se os investidores aceitarem descontar esse título à taxa
semestral de 5%, conforme proposta em sua emissão, seu preço de mercado atinge exatamente a
seu valor de face:
Assim:
N = R$ 1.000,00
C = 10% a.a. (5% a.s.)
211 | P á g i n a
Maturity (n) = 10 anos (20 semestres)
K = 5% a.s.
50 50 50 1050
P0 = + + 3
+ ⋯+
1,05 1,05² 1,05 1,0520
P0 = 𝑅$ 1.000
O preço obtido em qualquer momento do maturity não se iguala, necessariamente, a seu preço de
mercado, podendo o título ser negociado com desconto ou ágio (prêmio), dependendo das
expectativas dos fluxos de rendimentos e do preço de venda.
Se o mercado descontar esse título à taxa nominal de 12% ao ano:
50 50 50 1050
P0 = + + 3
+ ⋯+
1,06 1,06² 1,06 1,0620
P0 = 𝑅$ 885,30
Denotando um deságio de 11,47%.

Se o mercado descontar esse título à taxa nominal de 9% ao ano:
50 50 50 1050
P0 = + + 3
+ ⋯+
1,045 1,045² 1,045 1,04520
P0 = 𝑅$ 1.065,04
Denotando um ágio de 6,5%.
A avaliação dos títulos de renda fixa e os juros de mercado apresentam um comportamento inverso.
Quando as taxas de mercado se elevam, os preços de negociação dos títulos são reduzidos; quando
ocorre uma queda nas taxas de juros, observa-se uma valorização nos preços de mercado dos títulos.
Como os cupons são fixos por toda a maturidade, variações no retorno afetam unicamente o preço
do título.
212 | P á g i n a
Current Yield
O cálculo do current yield (CY) demonstra a rentabilidade periódica de um título em relação a seu
preço corrente de mercado, ou seja:
Juro periódico (Cupom)
CY =
Preço de mercado do título
Admita uma obrigação com maturidade de oito anos que paga cupom de 10% ao ano, com
rendimentos semestrais. O bônus está sendo negociado no mercado pelo preço de R$1.089, sendo
seu valor de face de R$1.000.
Determine a YTM e a CY do título:
50 50 50 1.050
R$ 1.089 = + + 3
+⋯+
1 + 𝑌𝑇𝑀 (1 + 𝑌𝑇𝑀)² (1 + 𝑌𝑇𝑀) (1 + 𝑌𝑇𝑀)16
YTM = 4,22% a. s.
Equivalendo, por juros compostos, a 8,63% a.a.
Juro periódico (Cupom)

CY =
Preço de mercado do título
100
CY = = 9,18 𝑎. 𝑎
1.089
O cupom anual de 10% é maior que a CY em razão do título estar sendo negociado com ágio (preço
corrente de mercado superior ao valor de face).
Por outro lado, a CY > YTM em razão do cálculo da YTM considerar a perda do investidor do título
diante do ágio pago. O título é adquirido por R$ 1.089 e resgatado por R$1000 ao final do prazo de
emissão.
Coupon Rate
Coupon Rate ou taxa de cupom é a soma dos cupons pagos a cada ano por um título, dividida pelo
seu valor de face. É muito importante para a precificação dos títulos de renda fixa, uma vez que os
213 | P á g i n a
títulos com maior coupon rate atraem mais os investidores, que por sua vez pagam prêmios para
obtê-los.
Cupons pagos
Coupon rate =
Valor de face
Então, se um título possui coupon rate igual a 12% e valor de face igual a R$ 1.000, sabemos que o
investidor receberá o equivalente a R$ 120 por ano até o vencimento do título. É comum que
pagamento seja realizado duas vezes ao ano, logo o investidor receberá duas parcelas de R$ 60.
Exemplo 01
Suponha que um título possua valor de face igual a R$ 1.000, e pague o equivalente a R$ 70 por
semestre de cupom, qual é a taxa de cupom do título?
Cupom anual: R$ 140

Valor de face: R$ 1.000
R$ 140
Coupon rate = = 14%
R$ 1.000
Exemplo 02
Suponha que um título possua valor de face igual a R$ 2.000 e possua um coupon rate de 8%, qual é
o cupom semestral?
Cupons pagos = Coupon rate x valor de face

Cupons pagos = 8% x R$ 2.000
Cupons pagos = R$ 160 por ano
Cupons pagos = R$ 80 por semestre
3.1.13.2 Relação entre prazos dos títulos, taxas de juros, risco de crédito e
formação de preços.
Em tese, não há muito a ser adicionado nesse tópico, visto que essa relação é contemplada nos
demais, como em YTM e duration. Contudo, cabe destacar que:
214 | P á g i n a
▪ Quanto maior o prazo de um título, maior a taxa de juros associada, visto que o longo prazo
apresenta maiores incertezas em relação às partes envolvidas, ao cenário econômico, à
capacidade de pagamento dos fluxos de caixa etc. Portanto, maior o risco de crédito, logo,
a taxa remuneratória exigida tende a ser maior, quanto maior o prazo.
3.1.13.3 Duration de Macaulay e Duration Modificada
A determinação da duration de Macaulay pode ser expressa de acordo com a seguinte formulação:
∑𝑛𝑡=1 𝐶𝑡 (𝑡)
(1 + 𝑌𝑇𝑀)𝑡
𝐷𝑢𝑟𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 =
𝑃0
Onde 𝐶𝑡 = valor do pagamento do título (principal e rendimentos) em cada momento t; (t) = tempo
decorrido até a data do pagamento; n = maturidade total do título; YTM = yield to maturity; 𝑃0 =
preço de mercado do título descontado pela yield to maturity [é apurado pela fórmula 𝑃0 =
𝐶
∑𝑛𝑡=1 (1+𝑌 𝑡 𝑡 .
𝑌𝑇𝑀 )
O exemplo tratado anteriormente considera o cálculo da duration de um título de 3 anos de

maturidade e rendimentos anuais de 10%, pagos duas vezes por período (5% ao semestre).
Substituindo esses valores na formulação indicada:
50 × 1 50 × 2 50 × 3 50 × 4 50 × 5 1050 × 6
+ + + + +
1,05 1,052 1,053 1,054 1,055 1,056
1000
𝐷𝑢𝑟𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 = 5,33 𝑠𝑒𝑚𝑒𝑠𝑡𝑟𝑒𝑠
O valor calculado indica ser equivalente a aplicação de todos os fluxos de rendimentos semestrais à
taxa de 5% a.s. pelo período da duration com a aplicação do capital inicial para a mesma maturidade.
Sendo FV o valor futuro (montante) dos fluxos de caixa, tem-se:
R$1.000
1 2 3 4 5 5,33
6
R$50,00
R$50,00
R$50,00
R$50,00
R$50,00
R$1000,00
D
R$50,00
215 | P á g i n a
𝐹𝑉𝐷 = 50(1,05)5,33−1 + 50(1,05)5,33−2 + 50(1,05)5,33−3 + 50(1,05)5,33−4 + 50(1,05)5,33−5
+ 1050(1,05)5,33−6
𝐹𝑉𝐷 = 𝑅$1.297,00
R$1.000
D = 5,33 sem.
R$1.297,00
Como conclusão, a duration equivale ao tempo médio que um investidor tarda em receber seus
fluxos de caixa (capital aplicado + rendimentos). Quanto maior a duration, mais exposto se apresenta
o título diante de mudanças nas taxas de juros.
Exemplo:
Tome um título de 3 anos de maturidade e que oferece rendimentos de 8% ao ano pagos

semestralmente. Seu valor de face é de R$1.000. A taxa de retorno exigida pelos investidores atinge
10% ao ano. Determine o preço de mercado do título e a duration.
Preço de mercado do título (𝑃0 )
R$1.000
1 2 3 4 5 6
R$1.040,00
R$40,00
R$40,00
R$40,00
R$40,00
R$40,00
R$40,00
40 40 40 40 40 1040
𝑃0 = + + + + +
1,05 1,052 1,053 1,054 1,055 1,056
𝑃0 = 𝑅$949,24
40𝑥1 40𝑥2 40𝑥3 40𝑥4 40𝑥5 1040𝑥6
+ + + + +
1,05 1,052 1,053 1,054 1,055 1,056
949,24
216 | P á g i n a
𝐷𝑢𝑟𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 = 5,43 𝑠𝑒𝑚𝑒𝑠𝑡𝑟𝑒𝑠
Duration de Macaulay
Uma vantagem do uso da duration pela formulação de Macaulay é que esta medida leva em conta
tanto o prazo de vencimento do título, como também os diversos momentos de ocorrência dos fluxos
de caixa. Algumas propriedades fundamentais da duration são, conforme Anthony Saunders8:
• Conforme se eleva prazo de vencimento do título, a duration também cresce, porém a taxas
decrescentes;
• A duration de um título mantém uma relação inversa com as taxas de juros de mercado.
Conforme se elevam os juros, a duration decresce, em razão da perda de importância
relativa dos fluxos de caixa temporalmente mais distantes quando descontados a taxas
maiores;
• Uma propriedade importante é que quanto maior se apresentam os juros dos cupons, mais
rapidamente o titular realiza, em termos de caixa, seu investimento;
• A duration de um título zero cupom é igual sua maturidade.
Dentro do contexto, ainda, define-se a duration de uma perpetuidade. Uma perpetuidade é uma
obrigação que promete rendimentos a cada ano por um período indeterminado. Esse tipo de título
não tem vencimento, apresentando um prazo de resgate teórico infinito.
A fórmula de uma duration de uma obrigação perpétua é finita, sendo dada:
1
𝐷𝑝𝑒𝑟𝑝𝑒𝑡 = 1 +
𝐾
Sendo K a taxa de retorno exigida pelo investidor.
Duration Modificada
Existe uma relação inversa (convexa e negativa) entre o rendimento (yield) e o preço de um título.
A convexidade expressa a relação (curvatura) entre o preço do título e a taxa de juros. A curva,
abaixo, chamada de Price-Yield é convexa para todos os títulos que pagam cupons de juros.
8
Administração de instituições financeiras. São Paulo. Atlas 2000.
217 | P á g i n a
Preço
Convexidade
Yield
Todos os títulos apresentam alguma convexidade na relação entre preço e taxa de juros. Quanto
maior a convexidade de um título, maior a proteção revelada diante de aumentos nas taxas de juros,
e mais altos os ganhos esperados provenientes de uma redução nos juros.
Os preços dos títulos são influenciados também por sua maturidade. Para melhor descrever essa
relação admita um título de valor de emissão de R$1000 que paga um cupom anual de 8%. A tabela
a seguir demonstra o desempenho do título para diferentes yields e maturidades:
𝑴𝒂𝒕𝒖𝒓𝒊𝒅𝒂𝒅𝒆
5 anos 10 anos 15 anos
𝒀𝒊𝒆𝒍𝒅(𝒓𝒆𝒏𝒅𝒊𝒎𝒆𝒏𝒕𝒐)
6% a.a. R$1084,2 R$1147,2 R$1194,2

7% a.a. R$1041,0 R$1070,2 R$1091,1
8% a.a. R$1000,0 R$1000,0 R$1000,0
9% a.a. R$961,1 R$935,8 R$919,4
10% a.a. R$924,2 R$877,1 R$847,9
Observe que os bônus de mairo maturidade são os que apresentam as maiores variações em seus
preços diante de uma dada modificação nas taxas de juros. Se a yield reduzir-se a 1%, por exemplo,
passando de 8% para 7% ao ano, o ágio na negociação do título com maturidade de 5 anos é de 4,1%,
subindo para 7,02% em 10 anos, e 9,11% em 15 anos.
Essas modificações no preço de um título diante de variações nas taxas de juros podem ser
determinadas por meio de uma modificação na duration de Macaulay. Essa nova medida, duration
modificada, é dada por:
𝐷𝑢𝑟𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛(𝑀𝑎𝑐𝑎𝑢𝑙𝑎𝑦)
𝐷𝑢𝑟𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 𝑀𝑜𝑑𝑖𝑓𝑖𝑐𝑎𝑑𝑎 (𝑀𝐷) =
1+𝐾
218 | P á g i n a
3.1.14 FGC – Fundo Garantidor de Crédito: produtos e serviços que
possuem garantia do FGC, limites de cobertura e operacionalização
O FGC foi constituído na forma de uma associação civil de direito privado, sem fins lucrativos,
composta pelas instituições financeiras e associações de poupança e empréstimos participantes do
Sistema Financeiro Nacional. Seu principal objetivo é o de oferecer maior garantia aos agentes de
mercado (depositantes e investidores) com recursos depositados/aplicados nas instituições citadas
na eventualidade de sofrerem intervenção, ser decretada intervenção ou falência.
O FGC garante:
• Depósitos à vista;
• Depósitos a prazo;
• Contas poupança;
• Letras de câmbio;
• Letras imobiliárias;
• Letras de crédito imobiliário e letras hipotecárias;
• Entre outros.
São excluídos dessas garantias as aplicações em fundos de investimentos e os recursos captados no

exterior, entre outros.
O limite para a garantia oferecida é definido por cliente e por instituição financeira. O FGC é mantido
por contribuições mensais efetuadas pelas instituições participantes, e viabilizadas pela cobrança de
um percentual sobre o montante dos saldos das contas enquadradas na garantia. Observam-se os
seguintes critérios: titular do crédito é aquele cujo nome o crédito está registrado; devem ser
somados os créditos de cada credor identificado pelo respectivo CPF contra todas as instituições do
mesmo conglomerado financeiro. O valor máximo garantido para cada CPF contra a mesma
instituição associada, ou contra todas as instituições associadas do mesmo conglomerado financeiro,
é de R$250.000,00.
Em dezembro de 2017, o CMN aprovou a alteração promovida no Regulamento do FGC, que

estabelece teto de R$1 milhão, a cada período de 4 anos, para garantias pagas para cada CPF ou
CNPJ.
O FGC também presta garantia especial aos depositantes e investidores que detêm o Depósito a
Prazo com Garantia Especial (DPGE), sendo uma modalidade de depósito especial criada pelo CMN.
219 | P á g i n a
Caso o patrimônio do Fundo seja insuficiente para cobrir a garantia, serão utilizados recursos de
diferentes origens, como contribuição extraordinária dos participantes do Fundo até o limite de 50%
de sua contribuição ordinária, adiantamento exigido dos participantes dos Fundos até o máximo de
12 contribuições ordinárias mensais, entre outras fontes de recursos.
220 | P á g i n a
3.2 Renda Variável
3.2.1 Ações: Tipos, Classes e Espécies
Ações constituem a menor parcela do capital social de uma Sociedade Anônima. São valores
negociáveis e distribuídos aos subscritores de acordo com a participação monetária efetiva. Elas
podem ser emitidas com e sem valor nominal, de acordo com o estatuto da companhia.
Atualmente as ações são emitidas, em sua ampla maioria, na forma escritural, sem emissão física de
certificados. Podem ser classificadas de acordo com a natureza dos direitos e vantagens que
conferem a seus titulares, em três espécies: ordinárias, preferenciais e de fruição ou gozo, sendo
aqui destacadas as duas primeiras.
As ações ordinárias [identificadas em seu ticker com o número 3] apresentam como principal
característica o direito de voto, podendo, assim, o acionista influir nas diversas decisões de uma
empresa. Os acionistas ordinários deliberam sobre os destinos da sociedade, analisam e votam suas
contas patrimoniais, decidem sobre a destinação dos resultados, entre outras deliberações acerca
de assuntos de interesse da companhia.
As ações ordinárias podem ser de diversas classes, em função de:
a. Conversibilidade em ações preferenciais;
b. Exigência de nacionalidade brasileira do acionista; ou
c. Direito de voto em separado para o preenchimento de determinados cargos de órgãos
administrativos.
221 | P á g i n a
As ações preferenciais [identificadas em seu ticker com o número 4], por sua vez, conferem
preferência no recebimento de dividendos, devendo isso ocorrer antes dos acionistas ordinários,
ficando eles na dependência de saldo. Além disso, possuem preferência no reembolso do capital em
caso de liquidação da sociedade. Diferente das ações ordinárias, as preferenciais não possuem o
direito a voto, não participando, em consequência, das deliberações da empresa.
As ações preferenciais podem ser de diversas classes, consistindo:
a. Em prioridade na distribuição de dividendo, fixo ou mínimo;
b. Em prioridade no reembolso do capital, com prêmio ou sem ele; ou
c. Na acumulação das preferências e vantagens de que tratam os aspectos acima.
O direito de cada classe deve constar no Estatuto Social.
Conforme já introduzido, os números presentes no Ticker das ações, possuem um significado
padronizado:
▪ Número 3: representa ações ordinárias;
▪ Número 4: representa ações preferenciais;
▪ Número 5: representa as ações preferenciais classe A;
▪ Número 6: representa as ações preferenciais classe B.
3.2.2 BDRs – Brazilian Depositary Receipts
Há, ainda as ações que terminam com o número 11, que geralmente representam os Brazilian
Deposits Receipts, ou seja, ações de empresas estrangeiras negociadas na nossa bolsa. O 11 também
pode representar ativos que são os Units, compostos por mais de um tipo de ação, e os Exchange
Traded Funds (ETF).
De acordo com a Instrução CVM 461/2007, as ações podem ser negociadas tanto em mercado de
bolsa quanto em mercado organizado de balcão, mas não em ambos simultaneamente. Dessa forma,
uma ação que é negociada em mercado de bolsa, não pode ser negociada em mercado de balcão
organizado e vice-versa.
O mercado de capitais brasileiro é acessado por emissores estrangeiros com o objetivo de ter seus
valores mobiliários listados na B3, por meio da utilização do mecanismo de BDRs, recibos
representativos de valores mobiliários emitidos e custodiados no Exterior.
Os BDRs são certificados representativos de valores mobiliários de emissão de companhias
abertas, ou assemelhadas, com sede no Exterior e emitidos por instituição depositária no Brasil.
Têm como lastro valores mobiliários emitidos no Exterior, que podem ser provenientes do
mercado secundário ou de novas ofertas públicas. A transferência de titularidade dos BDRs ocorre
222 | P á g i n a
de forma equivalente aos demais valores mobiliários brasileiros, podendo ser transacionados em
bolsas de valores ou no mercado de balcão.
Atualmente, na B3, todos os BDRs são negociados em mercado de bolsa. A emissão dos BDRs deve
ser realizada por instituições brasileiras, denominadas instituições depositárias, que são autorizadas
a funcionar pelo Bacen e habilitadas pela CVM. A instituição depositária atua na estruturação e
lançamento do programa no mercado brasileiro, na obtenção do registro do programa de BDRs e na
obtenção do registro da companhia na CVM. Quando o programa for patrocinado, a companhia
emissora dos valores mobiliários no Exterior é responsável pela disponibilização das informações
necessárias ao processo, por meio de seu representante legal no Brasil. A instituição depositária tem
também como funções:
− obter o registro dos BDRs na B3;
− coordenar a distribuição de direitos no mercado brasileiro (dividendos, bonificações,
subscrições e outros);
− divulgar informações sobre o programa e sobre a empresa emissora dos valores mobiliários
lastro dos BDRs.
A emissão dos certificados é lastreada em valores mobiliários depositados em instituições
custodiantes no país em que os ativos lastro foram emitidos. Para atuar como instituição
custodiante, tais entidades devem ser autorizadas, por órgão similar à CVM, a manter a guarda
segregada dos valores mobiliários que lastreiam os BDRs.
A instituição depositária é responsável pelos procedimentos necessários para que os certificados
sejam emitidos ou cancelados, a pedido do investidor brasileiro. No caso de emissão, o investidor
deverá entregar os ativos lastro dos BDRs para a instituição custodiante no Exterior e solicitar sua
emissão à instituição depositária emissora no Brasil. Para a aquisição dos ativos lastro dos BDRs, o
investidor poderá contatar uma corretora local e/ou internacional e deverá seguir o processo de
liquidação no mercado local dos ativos lastro dos BDRs. Os BDRs, depois de emitidos, são creditados
na conta de depósito do investidor na Central Depositária da B3 e podem ser negociados
normalmente no mercado secundário brasileiro. No caso de cancelamento, o investidor solicita que
os lastros correspondentes aos seus certificados lhes sejam entregues no Exterior, mediante a
transferência dos BDRs para a conta de depósito específica indicada pela instituição depositária. É
responsabilidade da instituição depositária não somente proceder à emissão e cancelamento de
BDRs mediante solicitação do investidor, mas também adotar procedimentos de conciliação com a
instituição custodiante no Exterior de forma a assegurar a perfeita equivalência entre a quantidade
de ativos lastro custodiados no Exterior e a quantidade de BDRs emitidos no Brasil.
223 | P á g i n a
▪ Modalidades de BDR
Há duas categorias de BDRs: os patrocinados (Níveis I, II ou III) e os não patrocinados (Nível I).
Independentemente da categoria, todos os programas de BDRs deverão ser registrados na CVM.
O Programa de BDRs Patrocinados caracteriza-se por ser instituído por uma única instituição
depositária, contratada pela companhia emissora dos valores mobiliários, lastro do certificado de
depósito. A companhia emissora dos valores mobiliários é denominada empresa patrocinadora e se
responsabiliza pelos custos do programa. Nos programas patrocinados, a companhia é responsável
por publicar informações obrigatórias no mercado brasileiro, por meio do seu representante legal.
3.2.2.1 Patrocinados e não patrocinados
BDR Patrocinado Nível I
Pode ser negociado em mercado de balcão organizado ou em segmentos específicos para BDR Nível
I ou em bolsa de valores. Apesar da dispensa de registro de companhia na CVM, devem ser divulgadas
no Brasil as mesmas informações que a empresa está obrigada a divulgar em seu país de origem, isto
é, no mínimo, fatos relevantes, comunicações ao mercado e avisos da disponibilização das
demonstrações financeiras no país de origem.
Os BDRs Patrocinados Nível I são para aquisição exclusiva de instituições financeiras, fundos de
investimento, administradores de carteira e consultores de valores mobiliários autorizados pela
CVM, em relação a seus recursos próprios; empregados da empresa patrocinadora ou de outra
empresa integrante do mesmo grupo econômico; entidades fechadas de previdência complementar;
e pessoas físicas ou jurídicas com investimentos financeiros superiores a R$1.000.000,00 [essa última
restrição deixou de existir em 2020]. Antes de aceitar as ordens dos investidores para negociação de
BDR Nível I, os intermediários devem certificar-se de que os investidores se enquadram nessas
categorias.
No que diz respeito às alocações em Fundos de Investimentos, o BDR Patrocinado Nível I equipara-
se a ativos financeiros negociados no Exterior, devendo o gestor estar atento aos limites de
enquadramento dessa modalidade.
BDR Patrocinado Nível II
224 | P á g i n a
Os BDRs Nível II podem ser negociados em bolsa de valores ou em mercado de balcão organizado e,
diferentemente do Nível I, há a necessidade do registro de companhia na CVM. Nesse nível, contudo,
ainda não existe esforço de venda a investidores. O pedido de registro de companhia deverá ser
instruído com uma série de documentos e informações, definidos pela CVM, destacando-se que a
empresa deverá designar representante legal no Brasil e que as demonstrações financeiras deverão
ser elaboradas de acordo com o padrão contábil brasileiro, admitindo-se informações trimestrais em
consonância com as normas internacionais – International Financial Reporting Standarts (IFRS),
desde que em moeda nacional.
BDR Patrocinado Nível III
Nesse nível, o programa apresenta as mesmas características do Nível II, mas as empresas que optam
pelo Programa Nível III fazem distribuição pública de BDRs no mercado brasileiro. Somente será
registrado o Programa de BDR Nível III quando a distribuição de valores mobiliários no Brasil e no
Exterior for simultânea. Também será exigido o cumprimento da Instrução CVM 400 e demais
normas aplicáveis à distribuição pública.
BDRs não patrocinados
O Programa de BDRs Não Patrocinados é estabelecido por uma instituição depositária emissora de
certificado, sem um acordo com a companhia emissora dos valores mobiliários lastro do certificado
de depósito. A decisão de emitir BDR Nível I Não Patrocinado parte de uma instituição depositária
estabelecida no Brasil, que solicita o registro do programa à CVM e à B3, sem envolvimento da
empresa estrangeira emissora do lastro dos BDRs.
Ao adquirir este valor mobiliário, o investidor indiretamente passa a deter ações de companhias
estrangeiras. Os BDRs N1 NP destinam-se exclusivamente à determinada categoria. De acordo com
a regulamentação da CVM, são investidores autorizados a adquirir BDR N1 NP: instituições
financeiras, fundos de investimento, administradores de carteira e consultores de valores mobiliários
autorizados pela CVM, em relação a seus recursos próprios; empregados da empresa patrocinadora
ou de outra empresa integrante do mesmo grupo econômico; entidades fechadas de previdência
complementar; e pessoas físicas ou jurídicas com investimentos financeiros superiores a
R$1.000.000,00.
225 | P á g i n a
Os interessados em investir em BDR N1 NP deverão fazer cadastro específico em sua corretora e
declarar formalmente que são investidores autorizados, conforme a regulamentação vigente, e que
estão cientes dos riscos envolvidos.
3.2.3 Riscos no Mercado Acionário
3.2.3.1 Risco de Mercado (Volatilidade)
O risco de mercado está relacionado à possibilidade de desvalorização ou valorização de um ativo,

devido a instabilidades políticas, econômicas ou decorrente da situação individual de uma empresa
ou do banco que emitiu este ativo.
3.2.3.2 Risco de Liquidez
O risco de liquidez está relacionado com a disponibilidade imediata de caixa diante de demandas por
parte dos cotistas. Logo, surge da dificuldade em conseguir encontrar compradores potenciais para
determinado ativo no momento e no preço desejado.
3.2.4 Mercado de Ações

3.2.4.1 Direitos dos Acionistas
Conforme elencado no artigo 116 da Lei 6.404, de 1976, conhecida como Lei das S/A, entende-se por
acionista controlador a pessoa, natural ou jurídica, ou o grupo de pessoas vinculadas por acordo de
voto, ou sob controle comum, que:
a. É titular de direitos de sócio que lhe assegurem, de modo permanente, a maioria dos votos
nas deliberações da assembleia-geral e o poder de eleger a maioria dos administradores da
companhia; e
b. usa efetivamente seu poder para dirigir as atividades sociais e orientar o funcionamento dos
órgãos da companhia.
Ainda de acordo com a lei, o acionista controlador deve usar o poder com o fim de fazer a companhia
realizar o seu objeto e cumprir sua função social, e tem deveres e responsabilidades para com os
demais acionistas da empresa, os que nela trabalham e para com a comunidade em que atua, cujos
direitos e interesses deve lealmente respeitar e atender.
226 | P á g i n a
A Lei 10.303/2001 ainda inclui que o acionista controlador da companhia aberta e os acionistas, ou
grupo de acionistas, que elegerem membro do conselho de administração ou membro do conselho
fiscal, deverão informar imediatamente as modificações em sua posição acionária na companhia à
CVM e às Bolsas de Valores ou entidades do mercado de balcão organizado nas quais os valores
mobiliários de emissão da companhia estejam admitidos à negociação, nas condições e na forma
determinadas pela CVM.
No que diz respeito às responsabilidades, juridicamente, o acionista controlador responde pelos
danos causados por atos praticados com abuso de poder. O abuso de poder é caracterizado no
parágrafo primeiro, do artigo 117:
a. orientar a companhia para fim estranho ao objeto social ou lesivo ao interesse nacional, ou
levá-la a favorecer outra sociedade, brasileira ou estrangeira, em prejuízo da participação
dos acionistas minoritários nos lucros ou no acervo da companhia, ou da economia nacional;
b. promover a liquidação de companhia próspera, ou a transformação, incorporação, fusão ou
cisão da companhia, com o fim de obter, para si ou para outrem, vantagem indevida, em
prejuízo dos demais acionistas, dos que trabalham na empresa ou dos investidores em
valores mobiliários emitidos pela companhia;
c. promover alteração estatutária, emissão de valores mobiliários ou adoção de políticas ou
decisões que não tenham por fim o interesse da companhia e visem a causar prejuízo a
acionistas minoritários, aos que trabalham na empresa ou aos investidores em valores
mobiliários emitidos pela companhia;
d. eleger administrador ou fiscal que sabe inapto, moral ou tecnicamente;
e. induzir, ou tentar induzir, administrador ou fiscal a praticar ato ilegal, ou, descumprindo seus
deveres definidos nesta Lei e no estatuto, promover, contra o interesse da companhia, sua
ratificação pela assembleia-geral;
f. contratar com a companhia, diretamente ou através de outrem, ou de sociedade na qual
tenha interesse, em condições de favorecimento ou não equitativas;
g. aprovar ou fazer aprovar contas irregulares de administradores, por favorecimento pessoal,
ou deixar de apurar denúncia que saiba ou devesse saber procedente, ou que justifique
fundada suspeita de irregularidade;
h. subscrever ações, para os fins do disposto no art. 170, com a realização em bens estranhos
ao objeto social da companhia.
O administrador ou fiscal que praticar o ato ilegal responde solidariamente com o acionista
controlador. O acionista controlador que exerce cargo de administrador ou fiscal tem também os
deveres e responsabilidades próprios do cargo.
227 | P á g i n a
O artigo 118, da seção V da Lei elenca os aspectos relacionados aos acordos de acionistas. Os acordos
sobre a compra e venda de suas ações, preferência para adquiri-las, exercício do direito a voto, ou
do poder de controle deverão ser observados pela companhia quando arquivados na sua sede. As
obrigações ou ônus decorrentes desses acordos somente serão oponíveis a terceiros, depois de
averbados nos livros de registro e nos certificados das ações, se emitidos.
Alguns aspectos ainda são elencados nos parágrafos que seguem o artigo:
▪ Esses acordos não poderão ser invocados para eximir o acionista de responsabilidade no
exercício do direito de voto (artigo 115) ou do poder de controle (artigos 116 e 117).
▪ Nas condições previstas no acordo, os acionistas podem promover a execução específica das
obrigações assumidas.
▪ As ações averbadas nos termos deste artigo não poderão ser negociadas em bolsa ou no
mercado de balcão.
▪ No relatório anual, os órgãos da administração da companhia aberta informarão à
assembleia-geral as disposições sobre política de reinvestimento de lucros e distribuição
de dividendos, constantes de acordos de acionistas arquivados na companhia.
▪ O acordo de acionistas cujo prazo for fixado em função de termo ou condição resolutiva
somente pode ser denunciado segundo suas estipulações.
▪ O mandato outorgado nos termos de acordo de acionistas para proferir, em assembleia-
geral ou especial, voto contra ou a favor de determinada deliberação, poderá prever prazo
superior ao constante do § 1o do art. 126 desta Lei.
▪ O presidente da assembleia ou do órgão colegiado de deliberação da companhia não
computará o voto proferido com infração de acordo de acionistas devidamente arquivado.
▪ O não comparecimento à assembleia ou às reuniões dos órgãos de administração da
companhia, bem como as abstenções de voto de qualquer parte de acordo de acionistas ou
de membros do conselho de administração eleitos nos termos de acordo de acionistas,
assegura à parte prejudicada o direito de votar com as ações pertencentes ao acionista
ausente ou omisso e, no caso de membro do conselho de administração, pelo conselheiro
eleito com os votos da parte prejudicada.
▪ Os acionistas vinculados a um acordo de acionistas deverão indicar, no ato de arquivamento,
representante para comunicar-se com a companhia, para prestar ou receber informações,
quando solicitadas.
▪ A companhia poderá solicitar aos membros do acordo esclarecimento sobre suas cláusulas.
228 | P á g i n a
3.2.4.1.1 Acionistas Minoritários
Dependendo do tipo de ação, se preferencial ou ordinária, e a sua porcentagem, a Lei das S.A. atribui
aos acionistas direitos perante a companhia, que deverão ser observados juntamente com o estatuto
social, sendo eles:
1. Os acionistas que representem, pelo menos, 5% do capital votante, ou, 5% dos

acionistas sem direito de voto podem convocar assembleia geral sempre que os
administradores da companhia não atenderem, em 8 dias, ao pedido deles para convocação
de Conselho Fiscal;
2. Aqueles que individualmente, ou em grupo possuem 5% do capital social tem direito a exigir
do Conselho Fiscal que lhe forneça informações, sobre as matérias que sejam de
competência desse. E também de convocar assembleia geral sempre que os administradores
da companhia não atenderem, em 8 dias, ao pedido de convocação justificada, com
indicação das questões que seriam discutidas;
3. Os acionistas que possuem 5% do capital votante, podem requerer que o administrador da
companhia lhes apresente, em assembleia geral ordinária, todas as informações a respeito
da gestão societária exercida, que possam ser relevantes a ela;
4. Aos que representem 5% das ações sem direito de voto podem exigir que o Conselho Fiscal
seja instaurado, quando o seu funcionamento não for permanente, por uma assembleia
geral. Cada período de seu funcionamento terminará na primeira assembleia geral ordinária
após sua instalação;
5. Já os acionistas que possuem 10% das ações com direito de voto, podem exigir que o
Conselho Fiscal seja instaurado, quando o seu funcionamento não for permanente, por uma
assembleia geral;
6. Quanto aos minoritários, aqueles, titulares de ações preferenciais sem direito de voto, ou
com voto restrito, bem como os que representem em conjunto 10% ou mais de ações da
companhia com direito de voto, possuem direito de eleger, em votação distinta, um
membro do Conselho Fiscal e o seu suplente;
7. Aqueles acionistas que detém 10% do capital social com direito de voto, podem requerer a
adoção de um sistema de voto múltiplo, para eleger membros do Conselho de
Administração. Neste caso, se atribui, a cada ação, tantos votos quantos sejam os membros
do Conselho, permitindo, ao acionista, o direito de cumular os votos num só candidato ou
distribuí-los entre vários.
229 | P á g i n a
3.2.4.1.2 Tag Along
Vale ressaltar a garantia ao Tag Along: Trata-se de uma forma de proteger o acionista minoritário na
ocasião de transferência do controle de companhia com as quais não concorda, dando-lhe a opção
de venda de suas ações por ao menos 80% do valor negociado pelas ações controladoras. Caso o
adquirente não compre as ações do minoritário interessado em vende-las, sua aquisição do controle
não poderá prosseguir.
As ações preferenciais não possuem o direito ao Tag Along, já que este é limitado às ações com direto
a voto, e as ações preferenciais geralmente não o possuem. No entanto, nada impede que se
estabeleça no estatuto da companhia que as ações preferenciais, além de seu benefício econômico,
possuam também o direito a voto, configurando assim sua autorização à participação no Tag Along.
Cabe ainda destacar o direito que os acionistas preferenciais sem direito a voto, em converter suas
ações em ordinárias, caso a companhia pelo prazo previsto no estatuto, não superior a três exercícios
consecutivos, deixar de distribuir os dividendos fixos ou mínimos à aqueles que tem direito.
3.2.4.1.3 Direitos de Subscrição, Bonificação, Desdobramento de Ações e Grupamento

de Ações
Direitos de Subscrição
Bônus de Subscrição são títulos oferecidos por companhias de capital aberto, que conferem a seus
acionistas o direito de adquirir novas ações emitidas pela empresa. Ao receber um Bônus de
Subscrição, o acionista ganha a opção de subscrever as ações adicionais colocadas à venda pela
companhia. As condições são pré-definidas com prazos e preços determinados.
As decisões de emissão de Bônus de Subscrição ficam a cargo das próprias companhias e ao recebê-
los, o acionista pode vender os títulos no mercado secundário, exercer o direito de subscrição ou não
fazer nada.
Bonificação
É direito do acionista em receber ações, proporcionais aos títulos possuídos, em decorrência do
aumento de capital de uma empresa mediante incorporação de reservas. A bonificação não deve
promover alteração no valor de mercado da ação, representando simplesmente uma transferência
de contas patrimoniais, para atualização da participação do acionista no capital da empresa. Não
230 | P á g i n a
promove qualquer alteração na estrutura econômica e financeira da empresa, não alterando,
portanto, seu preço de mercado.
O aumento de capital social de uma empresa por incorporação de reservas patrimoniais pode ser
processado (I) pela emissão de novas ações e consequente distribuição gratuita a seus atuais
titulares, na proporção acionária mantida por titular - não altera a participação relativa dos acionistas
-; (II) pela alteração no valor nominal da ação, não sendo necessário emitir novos títulos; e (III) se as
ações não apresentarem valor nominal, a quantidade de ações emitidas pela sociedade permanece
inalterada, elevando-se unicamente o montante contábil do capital social.
Desdobramento de Ações
Quando uma empresa quer dar mais liquidez às suas ações no mercado, ela substitui os papéis em
circulação e emite novas ações, com valor nominal menor que o da emissão anterior, em
quantidades maiores. Os benefícios do desdobramento (ou Split) são, portanto, o ganho de liquidez,
a acessibilidade e o interesse maior pelas ações.
Não há alteração sobre o montante financeiro para o acionista, nem alteração em sua participação
proporcional no capital da SA.
Considere como exemplo um investidor que possuía 100 ações dessa empresa hipotética na tabela:
Antes do split Depois do split (1 para 4)

Número de ações 100 400
Valor da ação R$ 20 R$ 5
Total do investimento R$ 2000 R$ 2000
Grupamento de Ações
O contrário de desdobramento de ações: o número de papéis em poder do acionista diminui, sem
alterar sua participação no capital, uma vez que o valor nominal das ações se eleva
proporcionalmente.
Exemplo: Se um acionista detém 100 ações ao preço de R$ 2,00 cada ação, terá um investimento
total de R$ 200,00. Se a companhia resolve grupar duas ações em uma, o investidor passará a ter 50
ações ao preço de R$ 4,00 cada e seu investimento valerá os mesmos R$ 200,00.
231 | P á g i n a
3.2.4.2 Ganho de Capital na valorização das ações. Rendimento dos
Acionistas: Dividendos e Juros sobre Capital Próprio
Dividendos
Essencialmente, uma ação oferece duas formas de rendimentos aos seus investidores: dividendos e
valorização de seu preço de mercado. Os dividendos representam distribuição de lucros auferidos
pela empresa aos seus acionistas, sendo normalmente pagos em dinheiro.
A decisão de uma política de dividendos envolve, basicamente, uma decisão sobre o lucro líquido da
empresa: retê-lo, visando o reinvestimento em suas atividades; ou distribui-lo sob a forma de
dividendos em dinheiro aos acionistas.
Todos os acionistas têm o direito de receber dividendos em cada exercício, tornando-se uma prática
obrigatória para as sociedades por ações. No Brasil, a atual legislação sobre distribuição de
dividendos encontra-se prevista na Lei das Sociedades por Ações. O dividendo é tido como a parcela
dos lucros estabelecida no estatuto ou, quando este for omisso, a importância determinada de
acordo com as seguintes normas:
• Metade do lucro líquido do exercício diminuído ou acrescido dos seguintes valores:
o A importância destinada à constituição da reserva legal; e
o A importância destinada à formação da reserva para contingências e a

reversão da mesma reserva formada em exercícios anteriores;
• O pagamento do dividendo determinado nos termos do acima disposto poderá ser

limitado ao montante do lucro líquido do exercício que tiver sido realizado, desde que
a diferença seja registrada como reserva de lucros a realizar;
• Os lucros registrados na reserva de lucros a realizar, quando realizados e se não tiverem
sido absorvidos por prejuízos em exercícios subsequentes, deverão ser acrescidos ao
primeiro dividendo declarado após a realização.
o O estatuto poderá estabelecer o dividendo como porcentagem do lucro ou do
capital social, ou fixar outros critérios para determiná-lo, desde que sejam
regulados com precisão e minúcia e não sujeitem os acionistas minoritários ao
arbítrio dos órgãos de administração ou da maioria.
• Quando o estatuto for omisso e a assembleia-geral deliberar alterá-lo para introduzir
norma sobre a matéria, o dividendo obrigatório não poderá ser inferior a 25% (vinte e
cinco por cento) do lucro líquido ajustado nos termos do inciso I deste artigo;
232 | P á g i n a
• A assembleia-geral pode, desde que não haja oposição de qualquer acionista presente,
deliberar a distribuição de dividendo inferior ao obrigatório, nos termos deste artigo, ou
a retenção de todo o lucro líquido, nas seguintes sociedades:
o Companhias abertas exclusivamente para a captação de recursos por
debêntures não conversíveis em ações;
o Companhias fechadas, exceto nas controladas por companhias abertas que não
se enquadrem no disposto acima.
• Os lucros que deixarem de ser distribuídos nos termos acima serão registrados
como reserva especial e, se não absorvidos por prejuízos em exercícios
subsequentes, deverão ser pagos como dividendo assim que o permitir a situação
financeira da companhia;
• Companhia pagará o dividendo de ações nominativas à pessoa que, na data do ato
de declaração do dividendo, estiver inscrita como proprietária ou usufrutuária da
ação;
• Os dividendos poderão ser pagos por cheque nominativo remetido por via postal
para o endereço comunicado pelo acionista à companhia, ou mediante crédito em
conta corrente bancária aberta em nome do acionista;
• O dividendo deverá ser pago, salvo deliberação em contrário da assembleia-geral, no
prazo de 60 (sessenta) dias da data em que for declarado e, em qualquer caso, dentro
do exercício social.
Juros sobre Capital Próprio
Criado pela Lei 9249/95, a apuração do juro sobre capital próprio é facultativa a cada empresa, não
constituindo obrigação.
Outra forma de remuneração recebida pelos acionistas no Brasil, os juros sobre o capital próprio
(JSCP) é pago pela empresa com base em suas reservas patrimoniais de lucros (resultados de
exercícios anteriores que ficaram retidos na empresa), e não com base nos resultados da empresa
no período, como os dividendos.
O pagamento dos JSCP traz certos privilégios fiscais às companhias: por meio dele, as empresas
podem deduzir de seu lucro real os juros desembolsados a seus acionistas a título de remuneração
do capital, promovendo uma economia de Imposto de Renda. Para seu cálculo é aplicada a taxa de
juros de longo prazo (TJLP) sobre o patrimônio líquido da empresa, e o valor total máximo a ser pago
233 | P á g i n a
não pode exceder o lucro líquido antes do IR do exercício, e calculado antes dos referidos juros; e os
lucros acumulados de exercícios anteriores e registrados em reservas patrimoniais da empresa.
A apuração do JSCP é facultativa a cada empresa. Quando calculada e paga aos acionistas, essa é
interpretada como se fossem dividendos para efeitos de cálculo do dividendo mínimo obrigatório.
Exemplo de cálculo do JSCP
Considere os seguintes balanços de uma cia apurados ao final dos exercícios de 2002 e 2003, e
demonstrados abaixo.
Balanços patrimoniais (em R$)

31-12-02 31-12-03
Ativo Circulante 44.573,00 42.816,00
Ativo Permanente 104.761,00 113.413,00
Total 149.334,00 156.229,00
Passivo exigível 32.500,00 32.500,00
Patrimônio líquido 116.834,00 123.729,00
Capital 97.500,00 97.500,00
Lucros acumulados 19.334,00 26.229,00
Para o mesmo período, o demonstrativo de resultados é apresentado:

Demonstrativo de resultados
31-12-03
Receitas operacionais 254.656,00
Despesas desembolsáveis (216.456,00)
Despesas de depreciação (14.828,00)
Lucros antes dos juros s/ o capital próprio 23.372,00
Juros sobre o capital próprio (11.686,00)
Provisão de IRR e CSSL (3.856,40)
Lucro antes da reversão dos juros 7.829,00
Reversão de juros s/ o capital próprio 11.686,00

Lucro líquido do exercício 19.515,60
Como ficou demonstrado, o montante do JSCP não pode exceder aos 50% antes do IR do exercício,
ou aos 50% dos lucros acumulados da cia (reservas de lucros), dos dois, o de maior valor.
Presumindo-se em 15% a TJLP do exercício de 2003, tem-se:
JSCP = TJLP (%) x Patrimônio Líquido ($) = 15% x $116.834,00 = $17.525,10

50% x Lucro antes de JSCP = 50% x $23.372,00 = $11.686,00
50% s/ lucros acumulados = 50% x $19.334,00 = $9.667,00
234 | P á g i n a
O limite para JSCP é de $11.686,00, definido pelo maior valor entre as duas alternativas de cálculo.
Para efeitos de tributação do lucro adotou-se, de forma simplificada, a alíquota de 33% sobre o total
do resultado tributável do exercício.
Por orientação da CVM, esses juros, quando descontados do resultado do exercício, devem ser
estornados para fins de publicação do Demonstrativo de Resultados. A decisão de distribuir esses
juros ao final de cada exercício social determina, ainda, a incidência de imposto de renda a ser
descontado dos acionistas. Atualmente, a alíquota desse imposto é de 15% sobre o valor pago dos
juros. Com isso, a carga tributária total do lucro gerado pela empresa para o exercício social de 2003
é:
Imposto de Renda e CSSL = $3.856,40
Imposto de Renda na Fonte s/ TJLP = 15% x $11.686,00 = $1.752,90
Carga tributária total = $5.609,30
3.2.4.3 Mercado Primário e Mercado Secundário: Principais conceitos e

funções econômicas; características e formas de negociação
Entende-se por mercado primário de ações o mercado onde são negociados, pela primeira vez, os
valores emitidos pelas companhias. Tais valores são, em sequência, revendidos no mercado
secundário para os investidores em geral. No mercado primário, os novos valores mobiliários são
negociados diretamente, entre a empresa emissora e os investidores de mercado. Neste mercado,
quem vende os valores mobiliários são as próprias companhias emissoras, que utilizam os recursos
para financiar seus investimentos.
No mercado secundário, o investidor titular das ações pode reaver o capital aplicado vendendo as
ações possuídas. Neste mercado os investidores conseguem vender seus papéis ou adquirir mais
valores mobiliários de outros investidores.
O conceito econômico de investimento ocorre somente no mercado primário; no mercado

secundário há uma simples transferência de propriedade entre os investidores, não havendo
participação da companhia emissora das ações; a função principal do mercado secundário é a de
gerar liquidez aos títulos negociados.
Quando as ofertas são primárias, os atuais acionistas são diluídos caso não subscrevam as ações a
que têm direito, ou sejam suas participações se reduzem.
235 | P á g i n a
A companhia, ao colocar ações no mercado primário por um preço substancialmente inferior daquele
praticado no mercado secundário, pode prejudicar os acionistas antigos, ocorrendo o que a lei
denomina de diluição injustificada da participação acionária. Na prática, as ações vêm sendo
colocadas por um preço inferior do praticado no mercado secundário, tornando o direito de
subscrição um bom negócio para o acionista que exercer seu direito.
3.2.5 Abertura de Capital (Initial Public Offering – IPO) e Oferta Pública de

Valores Mobiliários
O passo inicial para tornar uma sociedade apta a abrir capital é sua transformação em uma Sociedade
Anônima nos termos da Lei 6.404/76, conforme alterada, caso ela não tenha sido constituída dessa
forma. A transformação deverá ser aprovada pelos sócios e formalizada por meio de uma ata de
transformação, a qual deverá ser registrada na Junta Comercial competente. Com isso, pode-se
afirmar que a abertura de capital é restrita às Sociedades Anônimas.
A abertura de capital de uma empresa é uma opção de financiamento para empresas em crescimento
que implica em tornar-se uma companhia de capital aberto, o que significa emitir ações para o
público, as quais serão negociadas em bolsas de valores ou em mercados de balcão, conforme
exposto anteriormente. Essas ações negociáveis poderão ser compradas por pessoas que se
tornarão, consequentemente, sócias da sociedade.
Para que uma empresa abra seu capital, é necessário que ela siga uma série de etapas previstas na
legislação (leis 6.404/76, 6.385/76 e instruções CVM 400/03 e 480/09). Quando decide prosseguir
com a abertura, isto é, realizar um Initial Public Offering (IPO), é preciso realizar um estudo da sua
viabilidade, devendo ser analisada preliminarmente a conveniência da abertura, além da
necessidade de escolha de auditoria independente e de instituição financeira, definição de preço e
volume da operação, observância dos procedimentos legais, negociação com as instituições
financeiras, realização de assembleia geral deliberando sobre a abertura de capital, registro na CVM
e nas bolsas de valores, entre outros processos necessários.
Quando uma empresa abre o capital, esta deve constituir um Conselho de Administração e um
Conselho Fiscal (com funcionamento permanente ou não), sendo possível a eleição de conselheiros
representantes dos sócios da sociedade e a criação do o cargo de diretor de relações com
investidores, tendo este a atribuição de enviar informações à CVM, aos investidores e aos
responsáveis pelas negociações.
236 | P á g i n a
O IPO – Initial Public Offering ou Oferta Pública Inicial – é o nome dado ao processo no qual a
empresa vende suas ações ao público pela primeira vez.
Ao realizar esse tipo de oferta, a empresa amplia seu quadro societário tendo em vista que quem
compra as ações torna-se dono de uma parcela do negócio. Como vimos anteriormente, para
abrir capital é preciso seguir um extenso procedimento que se inicia com o registro da
companhia aberta no órgão regulador do mercado de valores mobiliários – CVM. Além disso,
são necessárias autorizações para vender as ações e para ser listada em bolsa de valores.
É preciso então, detalhar informações importantes sobre a operação e o futuro do negócio em
um documento chamado prospecto.
3.2.5.1 Principais Instituições: funções e principais características
O processo de IPO envolve vários agentes externos à companhia emissora: empresas de auditoria,
escritórios de advocacia, bancos de investimento, consultores e banco escriturador.
Os auditores são responsáveis por auditar e revisar as demonstrações financeiras, bem como avaliar
se as informações financeiras apresentadas no documento de oferta são apropriadas e consistentes,
reduzindo o risco de divulgação de informações divergentes dos registros contábeis que possam
ocasionar interpretações incorretas sobre dados financeiros contidos no documento de oferta.
Os bancos são responsáveis pela Due Diligence e os advogados pela elaboração do prospecto, além
de reestruturações societárias, como transformação de uma sociedade limitada em uma sociedade
por ações, alterações na estrutura societária da empresa, bem como estruturar e organizar seu
estatuto social.
Os bancos definem, em conjunto com a companhia, as características do IPO, como volume de
recursos a ser captado, composição entre primária e secundária, definição da faixa de preço,
marketing da oferta, roadshow e bookbuilding.
Uma consultoria especializada, além de assessorar a companhia na preparação adequada para um
processo de abertura de capital, atua na obtenção do pleno entendimento desse processo, suas
respectivas etapas e implicações.
Cabe destacar o papel da instituição coordenadora da oferta, dado pela instrução CVM 400.
3.2.5.1.1 Banco Coordenador
237 | P á g i n a
A instrução CVM 400 dita que a distribuição pública seja coordenada por um intermediário financeiro
devidamente credenciado, podendo ser um banco múltiplo, um banco de investimento, uma
corretora de valores ou uma distribuidora.
A instituição coordenadora líder (underwriter), conjugando os interesses de todos os envolvidos,
exercerá papel de coordenação dos procedimentos de registro na CVM, estruturação e timing da
oferta, processo de formação de preço, plano de distribuição e organização da apresentação da
operação ao mercado (roadshow). O roadshow consiste na apresentação itinerante da companhia e
da operação de distribuição pública para investidores, especialmente investidores institucionais
especializados.
Verifica-se no mercado um determinado padrão na relação entre porte do intermediário e volume
das operações: as sociedades corretoras e os bancos de investimento de menor porte coordenam
pequenas e médias emissões, enquanto grandes bancos coordenam grandes operações.
Eventualmente, a Companhia poderá contratar mais de um intermediário financeiro para atuar com
o coordenador. No caso de a Companhia selecionar mais de uma instituição, será necessário eleger
uma instituição como coordenador líder.
Ao líder da distribuição, segundo a ICVM 400, são atribuídas as seguintes obrigações:

I. Avaliar, em conjunto com o ofertante, a viabilidade da distribuição, suas condições e o
tipo de contrato de distribuição a ser celebrado;
II. Solicitar, juntamente com o ofertante, o registro de distribuição devidamente instruído,
assessorando-o em todas as etapas da distribuição;
III. Formar o consórcio de distribuição, se for o caso;
IV. Informar à CVM, até a obtenção do registro, os participantes do consórcio,
discriminando por tipo, espécie e classe a quantidade de valores mobiliários
inicialmente atribuída a cada um;
V. Comunicar imediatamente à CVM qualquer eventual alteração no contrato de
distribuição, ou a sua rescisão;
VI. Remeter mensalmente à CVM, no prazo de 15 (quinze) dias após o encerramento do
mês, a partir da divulgação do Anúncio de Início de Distribuição, relatório indicativo do
movimento consolidado de distribuição de valores mobiliários, conforme modelo do
Anexo VII;
VII. Participar ativamente, em conjunto com o ofertante, na elaboração do Prospecto (art.
38) e na verificação da consistência, qualidade e suficiência das informações dele
238 | P á g i n a
constantes, ficando responsável pelas informações prestadas nos termos do art. 56, §
1º;
VIII. Divulgar, quando exigido por esta Instrução, os avisos nela previstos;
IX. Acompanhar e controlar o plano de distribuição da oferta;
X. Controlar os boletins de subscrição ou os recibos de aquisição, devendo devolver ao
ofertante os boletins ou os recibos não utilizados, se houver, no prazo máximo de 30
dias após o encerramento da distribuição;
XI. Suspender a distribuição na ocorrência de qualquer fato ou irregularidade, inclusive
após a obtenção do registro, que venha a justificar a suspensão ou o cancelamento do
registro;
XII. Sem prejuízo do disposto no inciso XI, comunicar imediatamente a ocorrência do ato ou
irregularidade ali mencionados à CVM, que verificará se a ocorrência do fato ou da
irregularidade são sanáveis, nos termos do art. 19; e
XIII. Guardar, por 5 (cinco) anos, à disposição da CVM, toda a documentação relativa ao
processo de registro de distribuição pública e de elaboração do Prospecto.
3.2.5.1.2 Agência de Rating
Rating são notas de crédito emitidas por agências de classificação de risco, acerca da qualidade de
crédito de uma determinada empresa ou território (país, estado, município). Avalia-se a capacidade
de um emissor de honrar suas obrigações financeiras, integralmente e no prazo determinado.
239 | P á g i n a
As agências de classificação se especializam em avaliar a qualidade de crédito de títulos de dívida
emitidos por clientes corporativos, financeiros, de finanças estruturadas, municipais e soberanos,
avaliando a qualidade de crédito geral dos próprios emissores. É o trabalho das agências informar os
investidores sobre a probabilidade de eles receberem todos os pagamentos de principal e juros,
conforme programado para um determinado título. Em outras palavras, as agências de rating são
instituições que classificam as empresas seguindo as perspectivas acerca do risco de crédito. A
classificação é feita por meio de notas, ou ratings, que se baseiam na avaliação da vontade e
capacidade do emissor de pagar completamente e no prazo acordado, principal e juros, durante o
período de vigência do instrumento de dívida e na severidade da perda, caso ocorra o
inadimplemento.
As três principais agências presentes no mercado internacional são Moody’s Investors Service,
Standard and Poor’s (S&P) e Fitch Ratings.
No rating de dívida de longo prazo, cada agência usa um sistema de notas de letras alfanuméricas
que localizam um emissor ou emissão em um espectro de qualidade de crédito, indo do mais alto
(AAA / Aaa significa uma capacidade extremamente forte para atender a compromissos financeiros),
ao mais baixo nível (C / D significa uma probabilidade de default ou calote). Cada grau de letra tem
240 | P á g i n a
três níveis dentro dele (a Fitch e a S & P usam os modificadores + e -, a Moody's usa modificadores
numéricos 1, 2, 3).
Quanto menor o grau, maior o risco de que os pagamentos de principal e juros não sejam feitos.
Todas as dívidas com rating BBB / Baa ou superior são consideradas de qualidade com grau de
investimento, enquanto as emissões com ratings BB / Ba ou inferiores são consideradas como grau
especulativo ou não investimento. Cada agência usa um sistema de classificação diferente para
obrigações de dívida de curto prazo.
As letras atribuídas a um crédito são revistas periodicamente, ou a qualquer momento, caso um fato
novo justifique uma nova avaliação. Torna-se necessário destacar que o rating atribuído a uma
empresa está vinculado ao rating do país. No mundo globalizado, é comum as escalas de rating
expressarem o restrito ambiente do país ou o ambiente global.
No que diz respeito às concessões de crédito por parte das instituições financeiras, o Banco Central
obriga que estas classifiquem suas operações de crédito concedido segundo seu risco, utilizando uma
escala de rating proposta pela autoridade.
Resumindo: Agências de Rating são instituições que classificam as empresas seguindo as

perspectivas acerca do risco de crédito. A classificação é feita por meio de notas, ou ratings, que se
baseiam na avaliação da vontade e capacidade do emissor de pagar completamente e no prazo
acordado, principal e juros, durante o período de vigência do instrumento de dívida; e na severidade
da perda, caso ocorra o inadimplemento.
3.2.5.1.3 Agente Fiduciário
Indispensável na emissão pública de debêntures, o agente fiduciário atua como representante legal
dos investidores junto à sociedade emissora. Pode desempenhar esse papel uma pessoa física ou
uma instituição financeira que tenha esse objeto social e que seja autorizada pelo Bacen para tal.
É papel do agente fiduciário zelar pelos direitos e interesses dos debenturistas, notifica-los quanto a
qualquer inadimplemento, elaborar relatórios sobre o desempenho da empresa emitente e
informações gerais sobre os títulos, declarar antecipadamente vencida as debêntures, executar
garantias reais, receber a cobrança e aplica-la no pagamento aos debenturistas e requerer falência
da emissora.
241 | P á g i n a
3.2.5.1.4 Banco Escriturador e Mandatário
Escriturador
Responsável pela escrituração e guarda dos livros de registro e transferência de valores mobiliários
escriturais. Tem como funções:
▪ Verificar a existência, autenticidade, validade e regularidade da emissão de valores

mobiliários, quantidade emitida, série e emissão dos mesmos;
▪ Processar liquidações físicas e financeiras entre a tesouraria e a instituição custodiante.
Mandatário
Responsável pelas movimentações financeiras relativas aos pagamentos dos eventos relacionados
às ações e debêntures, como dividendos e juros.
3.2.5.1.5 Banco Liquidante
Responsável por prestar serviços de liquidação financeira das operações registradas no Sistema de
Distribuição de Títulos (SDT) e no Sistema Nacional de Debêntures (SND), bem como pelo pagamento
das taxas relativas ao uso do SND.
Os procedimentos de liquidação financeira de debêntures têm por objetivo assegurar a finalização

das operações.
3.2.5.1.6 Depositário
Responsável pelo registro de debêntures escriturais, pela custódia de valores mobiliários e pela
emissão de certificados. Podem se habilitar para estas atividades os bancos comerciais e de
investimento, as sociedades corretoras e distribuidoras e as Bolsas de Valores, desde que
comprovem possuir capacidade técnica, operacional e econômico-financeira para tal.
A instituição depositária deve fornecer aos debenturistas, periodicamente, o extrato de sua conta de
depósito ou de custódia.
242 | P á g i n a
3.2.5.1.7 Custodiante
Responsável pela guarda e manutenção de informações dos ativos que compõem a carteira do
investidor. Zela para que o investidor não perca seus direitos (proventos, de subscrição,
desdobramentos, etc) – quando o custodiante exerce função de Banco Mandatário.
3.2.5.1.8 Função do formador de mercado (Market maker) e mecanismo de

estabilização de preços
Instituição financeira contratada com o objetivo de estabilizar os preços dos valores mobiliários no
mercado por um prazo determinado. Isso neutraliza as distorções de preços, causadas por uma baixa
liquidez.
3.2.5.2 Subscrição Pública de Ações: O papel dos principais agentes no

Processo de Underwritting; Estrutura de uma operação de IPO.
Estrutura de uma operação de IPO
A instituição coordenadora líder (underwriter), conjugando os interesses de todos os envolvidos,

exercerá papel de coordenação dos procedimentos de registro na CVM, estruturação e timing da
oferta, processo de formação de preço, plano de distribuição e organização da apresentação da
operação ao mercado (roadshow). O roadshow consiste na apresentação itinerante da companhia e
da operação de distribuição pública para investidores, especialmente investidores institucionais
especializados.
A primeira etapa para a empresa que pretende abrir seu capital é solicitar o registro de Companhia
Aberta na CVM. Juntamente com esse requerimento, é possível realizar o pedido de autorização para
a venda de valores mobiliários ao público, ou seja, para a oferta pública de valores mobiliários, sendo
a primeira colocação pública desses valores mobiliários chamada de IPO ou Oferta Pública Inicial.
Também deverá ser solicitada a listagem na bolsa de valores. A partir daí, com todos os registros
necessários obtidos, os valores mobiliários da companhia poderão ser negociados.
A Instrução CVM 480/09 dispõe sobre o registro de emissores de valores mobiliários admitidos à
negociação em mercados regulamentados, sendo que esta tem como objetivo, entre outros:
243 | P á g i n a
i. separar emissores por categorias, dependendo dos tipos de valores mobiliários que serão
negociados;
ii. definir de que forma deverão ser prestadas as informações sobre as operações de acordo
com a categoria do emissor;
iii. estabelecer normas para o registro da companhia de acordo com sua categoria.
Alguns requisitos para o registro do emissor perante a CVM são a nomeação de Diretor de Relações
com Investidores, além da contratação de auditores independentes, entre outros.
O emissor deverá enviar à CVM as informações periódicas e eventuais, de acordo com o conteúdo,
forma e prazos por ela estipulados. Tais informações deverão ser verdadeiras, completas,
consistentes e que não induzam o investidor a erro. Além disso, as informações fornecidas pelo
emissor devem ser úteis à avaliação dos valores mobiliários por ele emitidos.
A solicitação do registro de emissor deverá ser encaminhada à Superintendência de Relações com
Empresas, a qual terá 20 dias úteis para analisar o pedido de registro, a partir da data do protocolo,
contanto que o pedido tenha em seus anexos todos os documentos solicitados e mencionados na
Instrução CVM 480. Caso a SEP não se manifeste nesse prazo, ocorrerá o deferimento automático do
pedido.
Para que seja realizado o registro na CVM, de acordo com o Artigo 13, §3°, constitui obrigação do
emissor a entrega das informações disponibilizadas pelo emissor à CVM, às entidades
administradoras dos mercados em que valores mobiliários do emissor sejam admitidos à negociação,
simultaneamente, de acordo com o estabelecido por elas próprias.
Quanto ao pedido de autorização para a venda de valores mobiliários ao público, sendo a primeira
colocação pública desses valores mobiliários chamada de IPO, a Instrução CVM 400/03 dispõe sobre
as ofertas públicas de distribuição de valores mobiliários, nos mercados primário ou secundário.
A finalidade da Instrução CVM 400 é assegurar a proteção dos interesses do público investidor e do
mercado, de maneira geral, por meio de tratamento equivalente aos ofertados e de requisitos de
ampla, transparente e adequada divulgação de informações sobre a operação. Para efeitos dessa
Instrução CVM 400, são atos de distribuição pública a venda, promessa de venda, oferta à venda ou
subscrição, assim como a aceitação de pedido de venda ou subscrição de valores mobiliários de que
conste qualquer dos elementos nela previstos, tais como a utilização de folhetos, prospectos ou
anúncios destinados ao público, a procura de subscritores ou adquirentes indeterminados para os
valores mobiliários, a negociação feita em loja, escritório ou estabelecimento aberto ao público
destinada a subscritores ou adquirentes indeterminados, ou, ainda, a utilização de publicidade com
o fim de promover a subscrição ou alienação de valores mobiliários. Neste sentido, a Instrução exige
244 | P á g i n a
que toda oferta pública de distribuição de valores mobiliários dirigida a pessoas naturais, jurídicas,
fundo ou universalidade de direitos, residentes, domiciliados ou constituídos no Brasil, deverá ser
submetida previamente a registro na CVM.
De acordo com a Instrução CVM 400, o IPO deve ser coordenado por uma instituição financeira, líder
da distribuição, a qual será escolhida pela companhia emissora e será responsável pelo registro dos
valores mobiliários nas administradoras dos mercados em que estes serão admitidos à negociação,
bem como do registro da companhia e da emissão na CVM. Além disso, pode-se afirmar que a
instituição financeira coordenadora tem a responsabilidade de auxiliar a companhia na definição do
perfil da operação de emissão, assessorando na definição do seu perfil, na elaboração do prospecto,
na solicitação dos registros, bem como na distribuição dos títulos e na sua liquidação.
No prospecto deverão constar os fatores de risco existentes no IPO que possam influenciar a decisão
de investimento por um potencial investidor, devendo-se considerar ainda, o prazo do investimento
e do valor mobiliário distribuído, bem como a cultura financeira dos investidores destinatários da
oferta.
Nos termos da Instrução CVM 400, o acordado entre o ofertante e as instituições financeiras
intermediárias deverá ser formalizado mediante contrato de distribuição de valores mobiliários, o
qual deverá conter, entre outros requisitos, o regime de colocação dos valores mobiliários, o total
de valores mobiliários objeto do contrato, preço de emissão e condições de integralização, vantagens
e restrições, condições de revenda dos valores mobiliários pela instituição líder ou por demais
instituições financeiras intermediárias envolvidas na distribuição, remuneração das instituições
financeiras envolvidas, descrição do cronograma da distribuição, menção a contratos de
estabilização de preços e de garantia de liquidez, caso aplicável, entre outros.
Em regra, a negociação dos valores mobiliários no mercado deve ser objeto de aprovação por
Assembleia Geral Extraordinária, sendo necessário que, em sua ata, constem as características
principais do IPO. Ao final do processo de registro perante a CVM, considerando seu deferimento,
esta informará um número de registro para a emissão. A partir daí, a distribuição pública será
efetuada por meio de anúncios. Por fim, o coordenador da operação, após a conclusão da
distribuição, deverá publicar o anúncio do encerramento da oferta.
245 | P á g i n a
O que a empresa precisa apresentar para iniciar o IPO?
Em resumo, em um processo de registro de distribuição pública de valores mobiliários existem várias

etapas indispensáveis, tais como:
a. Registro da operação na CVM (Instrução 400/03);

b. Formação do consórcio de instituições que vão coordenar e distribuir a operação;
c. Estabelecimento de garantia (se houver);
d. Conteúdo da oferta, incluindo lote e forma de precificação;
e. Distribuição do prospecto preliminar e definitivo (material publicitário);
f. Coleta, junto aos investidores, de intenções e reserva (quantidade e preço máximo);
g. Recebimento de reservas (quando contemplado no prospecto e no anúncio de início de
distribuição);
246 | P á g i n a
h. Divulgação do período de distribuição;
i. Resultado da oferta, incluindo o preço final da ação.
Subscrição Pública de Ações

As principais formas de subscrição pública de ações procedidas por uma instituição ou por várias
instituições intermediadoras, são:
▪ Tipo puro ou firme;

▪ Tipo residual (stand-by);
▪ Tipo melhor esforço (best effort)
3.2.5.3 Tipos de Subscrição: Firme, Residual (Stand-by) e Melhores

Esforços (Best Effort)
Subscrição do tipo puro ou firme
Prevê a subscrição e integralização, por parte da instituição financeira responsável pela distribuição,
do total das novas ações emitidas por uma empresa. A intermediadora financeira na subscrição do
tipo firme assume amplamente o risco de sua colocação no mercado, responsabilizando-se pelo
pagamento à sociedade emitente do valor total das ações lançadas.
Para o investidor, essa modalidade de subscrição atribui certa garantia à operação, como se a
instituição intermediadora tivesse dado um aval à subscrição. Uma vez que assume o ônus de todo
eventual fracasso na subscrição, a instituição financeira revela acreditar no sucesso do lançamento,
estendendo essa confiança a todo o mercado investidor.
A garantia firme pode ser aplicada somente à oferta de lançamento de ações. Quando houver a
oferta de lotes suplementares ou adicionais, não será possível à emissora se utilizar desse recurso.
Subscrição do tipo residual (stand-by)
A instituição financeira não se responsabiliza, no momento do lançamento, pela integralização total

das ações emitidas. Há um comprometimento, entre a instituição e a empresa emitente, de negociar
as novas ações junto ao mercado durante certo tempo, findo o qual, poderá ocorrer a subscrição
total, por parte da instituição, ou da devolução, à sociedade emitente, do volume não negociado, ou
seja, da parcela das ações que não for absorvida pelos investidores individuais e institucionais.
247 | P á g i n a
Subscrição do tipo de melhor esforço (best effort)
A instituição financeira não assume nenhum tipo de responsabilidade sobre a integralização das
ações em lançamento, e o risco de sua colocação no mercado corre exclusivamente por conta da
sociedade emitente. Existe, em verdade, um comprometimento, por parte da instituição financeira,
de dedicar o melhor esforço no sentido de colocar o maior número possível de novas ações no
mercado, dentro de certo período de tempo, promovendo ainda as melhores condições para a
empresa emitente. Findo o prazo estabelecido de negociação, as ações restantes (residuais) serão
devolvidas e não integralizadas pela instituição financeira, conforme determina a modalidade de
subscrição anterior à empresa de origem.
3.2.5.4 Formação de Preço na Emissão das Ações: Bookbuilding; Preço

Fixo ou Leilão em Bolsa
Procedimentos para determinação de preço varia dependendo do tipo de oferta pública: se é de

distribuição ou aquisição (OPA).
Na distribuição, parte dos títulos ofertados é destinada a investidores institucionais, que podem
comprar grandes volumes, outra parte é destinada a investidores não institucionais. A determinação
do preço na oferta pública de distribuição ocorre utilizando-se o bookbuilding (leilão para definição
do preço de venda).
A oferta pública também pode ser feita por um preço fixo. O ofertante e o coordenador-líder podem
consultar em conjunto até 50 possíveis investidores sobre a oferta, desde que haja compromisso
formal de confidencialidade assumido pelos envolvidos. A determinação de preço fixo é adequada
para ofertas menores.
A oferta pública para aquisição de ações (OPA) é um leilão na bolsa ou no mercado de balcão
organizado, dependendo de onde a ação está admitida a negociação. Nas ofertas públicas
voluntárias, o ofertante define o preço, podendo esse preço ser elevado durante o leilão,
possibilitando ao ofertante comprar o lote de ações desejado. O preço da OPA é o maior que o
ofertante oferece no leilão e é aplicado igualmente para todos os vendedores das ações.
Em OPAs para cancelamento de registro ou por aumento de participação, o preço é determinado por
um laudo de avaliação da companhia objeto, o qual deve ser realizado por corretora, distribuidora
ou banco com carteira de investimento, especializados e experientes na avaliação de companhias
abertas. Esse preço pode ser aumentado no leilão.
248 | P á g i n a
Pode ocorrer do ofertante de uma OPA solicitar à CVM um procedimento diferenciado em relação à
regulamentação. A CVM, por meio de seu colegiado, pode autorizar ou não o procedimento
diferenciado.
Formação de Preço na Emissão das Ações: Bookbuilding
Forma de orientar a empresa sobre a demanda do mercado, fazendo com que seu lançamento fique
mais adequado com o que os investidores querem.
O bookbuilding consiste em um processo onde uma empresa que pretende abrir capital avalia, junto
ao mercado, como seria a demanda pela sua ação. Nesse processo, os investidores indicam para a
empresa se possuem intenção de comprar os títulos que estão sendo lançados. Logo, dentro desse
processo, são informados o preço e a quantidade que cada um gostaria de adquirir.
Dessa forma, a empresa consegue avaliar o patamar do preço que poderia praticar em seu IPO, além
do número de ações ou títulos a serem oferecidos. Por isso, além de uma “pesquisa de mercado”, o
bookbuiding também funciona como uma reserva de compra para os investidores interessados.
O bookbuilding é utilizado tanto para ofertas primárias ou secundárias. Logo, o processo pode ser
usado no lançamento de ações, emissões de títulos (como debêntures, bonds, títulos privados) ou
cotas de um fundo.
O processo de bookbuilding acontece na seguinte ordem:
i. Definição de quais investidores institucionais e agentes do mercado serão contatados;

ii. Definição do intervalo de preços (mínimo e máximo) da oferta, analisando a situação da
empresa e o momento do mercado;
iii. Apresentação da oferta para o mercado, seja presencialmente (roadshows, palestras,
eventos) ou via documentos (prospectos e notificações);
iv. Consulta sobre o interesse dos potenciais investidores;
v. Indicação das intenções de compra (quantidade e valor) pelos investidores interessados;
vi. Listagem das ofertas recebidas pela operação;
vii. Definição do preço justo da operação, juntamente com coordenador da oferta
(normalmente, um banco de investimentos);
249 | P á g i n a
Após esse processo, a companhia e o coordenador da oferta divulgam, normalmente um dia antes
do início da negociação, o resultado do bookbuiding. Com isso, o mercado fica sabendo, enfim, em
qual preço a ação irá abrir no seu primeiro dia de negociação.
3.2.6 Código ANBIMA de Regulação e Melhores Práticas para Ofertas

Públicas
3.2.6.1 Definições (Cap. I)
Art. 1º. Para os efeitos deste Código, entende-se por:

I. Aderente: instituições que aderem ao Código e se vinculam à Associação por meio
contratual, ficando sujeitas às regras específicas deste documento;
II. Agente de Notas: pessoa jurídica que, de acordo com a Nota Promissória de Curto Prazo,
representa a comunhão dos titulares perante a emitente da nota promissória;
III. Agente Fiduciário: pessoa jurídica que, nos termos da Regulação em vigor e do
estabelecido pelos documentos da emissão, representa a comunhão dos investidores
perante a emissora;
IV. ANBIMA ou Associação: Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e
de Capitais;
V. Anúncio de Encerramento: documento utilizado nas Ofertas Públicas, conforme exigido

pela Regulação em vigor;
VI. Anúncio de Início: documento utilizado nas Ofertas Públicas, conforme exigido pela
Regulação em vigor;
VII. Associada ou Filiada: instituições que se associam à ANBIMA e passam a ter vínculo
associativo, ficando sujeitas a todas as regras de autorregulação da Associação;
VIII. Aviso ao Mercado: documento utilizado nas Ofertas Públicas conforme exigido pela
Regulação em vigor; a
IX. B3: Brasil, Bolsa e Balcão;
X. Código dos Processos: Código ANBIMA dos Processos de Regulação e Melhores Práticas;
250 | P á g i n a
3.2.6.2 Objetivo e Abrangência (Cap. II)
Art. 2º. O presente Código tem por objetivo estabelecer princípios e regras para as atividades de
estruturação, coordenação e distribuição de ofertas públicas de valores mobiliários e ofertas públicas
de aquisição de valores mobiliários, visando propiciar a transparência e o adequado funcionamento
do mercado.
Art. 3º. Este Código se destina às instituições que atuam nas atividades de estruturação, coordenação
e distribuição de Ofertas.
§1º. A atividade de distribuição, de que trata este Código, refere-se à relação entre os coordenadores
e distribuidores ainda no âmbito da estruturação e coordenação das Ofertas, conforme Regulação
da Comissão de Valores Mobiliários.
§2º. As regras de distribuição de Produtos de Investimento para o investidor estão previstas no
Código de Distribuição.
§3º. As instituições que atuarem na atividade de intermediação, quando se tratar de OPA, estarão
sujeitas ao disposto neste Código.
§4º. A observância das normas deste Código é obrigatória para as Instituições Participantes.
§5º. Os Agentes Fiduciários e os Agentes de Notas contratados estão sujeitos ao disposto neste
Código, no que couber, bem como ao Anexo III.
§6º. As securitizadoras estão sujeitas ao disposto neste Código, no que couber, quando atuarem
como coordenadoras nas Ofertas Públicas.
§7º. As Instituições Participantes devem assegurar que o presente Código seja também observado
por todos os integrantes de seu Conglomerado ou Grupo econômico que estejam autorizados, no
Brasil, a realizar as atividades de estruturação, coordenação e distribuição de que trata este Código.
§8º. A obrigação prevista no parágrafo anterior não implica no reconhecimento, por parte das
Instituições Participantes, da existência de qualquer modalidade de assunção, solidariedade ou
transferência de responsabilidade entre esses integrantes, embora todas as referidas entidades
estejam sujeitas às regras e princípios estabelecidos pelo presente Código.
Art. 4º. Estão dispensadas de observar as disposições deste Código, observado o parágrafo único
abaixo:
I. As Ofertas Restritas, nos termos da Regulação em vigor, que não sejam de debêntures e de ações;
II. As Ofertas Públicas de lote único e indivisível de valores mobiliários, salvo se utilizarem Prospecto;
III. As Ofertas Públicas de valores mobiliários de emissão de empresas de pequeno porte e de
microempresas, assim definidas em lei, salvo se utilizarem Prospecto;
IV. As Ofertas Públicas de ações de propriedade da União, Estados, Distrito Federal e municípios e
demais entidades da administração pública, que, cumulativamente: (i) não objetive colocação junto
251 | P á g i n a
ao público em geral; e (ii) seja realizada em leilão organizado por entidade administradora de
mercado organizado, nos termos da Lei nº 8.666, de 21 de junho de 1993, salvo se utilizarem
Prospecto;
V. As Ofertas Públicas de quotas de quaisquer fundos de investimento, incluindo os fundos
estruturados (tais como FIP, FIDC, FII e FUNCINE);
VI. As Ofertas Públicas de certificado de investimento audiovisual;
VII. As Ofertas de contratos de investimento coletivo;
VIII. As Ofertas Públicas de certificado de potencial adicional de construção (CEPAC); e
IX. As Ofertas Públicas de certificados de operações estruturadas (COE). Parágrafo único. As Ofertas
de que trata o caput devem ser registradas na ANBIMA apenas para fins do disposto no capítulo VI,
que trata do envio de informações para a base de dados da ANBIMA.
Art. 5º. Cabe à diretoria da Associação (“Diretoria”) regulamentar as regras e procedimentos ANBIMA
referentes as ofertas públicas de valores mobiliários não abarcadas por este Código.
Art. 6º. As Instituições Participantes, submetidas à ação reguladora e fiscalizadora do Conselho
Monetário Nacional, do Banco Central do Brasil e da Comissão de Valores Mobiliários, concordam
expressamente que as atividades de estruturação, coordenação e distribuição de que trata este
Código excedem o limite de simples observância da Regulação que lhes são aplicáveis, devendo,
dessa forma, submeter-se também aos procedimentos estabelecidos por este Código.
Parágrafo único. O presente Código não se sobrepõe à Regulação em vigor, ainda que venham a ser
editadas normas, após o início de sua vigência, que sejam contrárias às disposições ora trazidas,
devendo ser desconsiderada, caso haja contradição entre regras estabelecidas neste Código e a
Regulação vigente, a respectiva disposição deste Código, sem prejuízo de suas demais regras.
3.2.6.3 Princípios Gerais de Conduta (Cap. IV)
Art. 8º. As Instituições Participantes devem:

II. Nortear a prestação de suas atividades pelos princípios da liberdade de iniciativa e da livre
concorrência;
III. Evitar quaisquer práticas que infrinjam ou estejam em conflito com as regras e princípios contidos
neste Código e na Regulação em vigor;
252 | P á g i n a
IV. Evitar a adoção de práticas caracterizadoras de concorrência desleal e/ou de condições não
equitativas, bem como de quaisquer outras práticas que contrariem os princípios contidos no
presente Código, respeitando os princípios de livre negociação;
V. Cumprir todas as suas obrigações, devendo empregar, no exercício de sua atividade, o cuidado
que toda pessoa prudente e diligente costuma dispensar à administração de seus próprios negócios,
respondendo por quaisquer infrações ou irregularidades que venham a ser cometidas durante o
período em que prestarem as atividades reguladas por este Código; e
VI. Buscar desenvolver suas atividades com vistas a incentivar o mercado secundário de valores
mobiliários, respeitadas as características de cada Oferta.
3.2.6.4 Documentos da Oferta (Cap. VII)
Art. 13. Os coordenadores devem zelar pela elaboração de todos os documentos da Oferta, a fim de
que apresentem informações suficientes, claras e precisas para a decisão de investimento do
investidor.
§1º. Os documentos da Oferta Pública devem prever:
I. Descrição de práticas de governança corporativa diferenciadas, eventualmente adotadas pela
emissora, como, por exemplo, do Código de Melhores Práticas de Governança Corporativa publicado
pelo IBGC – Instituto Brasileiro de Governança Corporativa;
II. No Formulário de Referência: a análise e os comentários da administração sobre as demonstrações
financeiras da emissora, que deverão explicitar:
a. Razões que fundamentam as variações das contas do balanço patrimonial e das demonstrações
de resultados da emissora, tomando por referência, pelo menos, os últimos 3 (três) exercícios sociais;
e
b. Razões que fundamentam as variações das contas do balanço patrimonial e das demonstrações
de resultados da emissora, tomando por referência as últimas Informações Trimestrais (ITR)
acumuladas, comparadas com igual período do exercício social anterior, se for o caso.
III. No Formulário de Referência: informações, se houver, acerca da adesão da emissora, por
qualquer meio, a padrões internacionais relativos à proteção ambiental, incluindo referência
específica ao ato ou documento de adesão;
IV. No Formulário de Referência: informações, se houver das políticas de responsabilidade social,
patrocínio e incentivo cultural adotadas pela emissora, assim como dos principais projetos
desenvolvidos nessas áreas ou dos quais participe;
253 | P á g i n a
V. No Formulário de Referência: informações sobre pendências judiciais e administrativas relevantes
da emissora e/ou ofertantes, descrição dos processos judiciais
e administrativos relevantes em curso, com indicação dos valores envolvidos, perspectivas de êxito
e informação sobre provisionamento;
VI. No Prospecto: informações, abaixo especificadas, no que diz respeito ao relacionamento
relevante entre o coordenador e a emissora e/ou ofertantes, bem como a destinação de recursos,
sem prejuízo da observância das regras e exceções específicas contidas nos anexos deste Código:
a. Relacionamento: apresentar, de forma consolidada, as relações relevantes da emissora e/ou
ofertantes com o coordenador líder e demais coordenadores da Oferta Pública, incluindo as
empresas de seu Conglomerado ou Grupo Econômico, tais como empréstimos e investimentos,
detalhando seus valores, prazos, taxas e garantias ou outras relações eventualmente existentes,
inclusive com instituições financeiras que tenham relações societárias com os coordenadores;
b. Destinação de recursos: descrever, genericamente, a destinação dos recursos e destacar se uma
parte ou a totalidade será destinada para liquidar ou amortizar quaisquer operações, inclusive se
contratadas junto aos acionistas controladores e sociedades controladas da emissora e/ou ofertante.
Quando houver destinação de recursos da Oferta Pública para liquidar ou amortizar dívidas
devidamente descritas e individualizadas na seção “Destinação de Recursos” do Prospecto, dentro
do curso de pagamentos ordinário ou extraordinário junto aos coordenadores e seus respectivos
controladores ou controladas que sejam instituições financeiras, deverá constar, nesta seção,
referência para as seções de relacionamento e operações vinculadas, nas quais as dívidas em questão
deverão estar descritas conforme parágrafo 3º deste artigo; e
c. Conflitos de interesses: Informações sobre a existência ou não de eventuais conflitos de interesses
na participação dos coordenadores nas Ofertas Públicas decorrentes do seu relacionamento com a
emissora e/ou ofertantes, assim como sobre os mecanismos adotados para eliminá-los ou mitigá-
los.
§2º. No que diz respeito às alíneas “a” e “c” do inciso VI do parágrafo 1º, cada coordenador é
responsável pela prestação de suas informações, estando individualmente sujeito às penalidades
previstas no presente Código no caso de descumprimento.
§3º. Para as Ofertas Públicas de securitização aplica-se, exclusivamente, o disposto no caput, as
informações exigidas pelo inciso VI do parágrafo 1º deste artigo, assim como o capítulo III do anexo
I deste Código.
§4º. Nas Ofertas Restritas de Ações deve-se elaborar um Memorando de Ações e nas Ofertas
Restritas de Debentures um Sumário de Debêntures tal como disposto neste Código.
254 | P á g i n a
Art. 14. Caso haja informação, na seção de “Destinação de Recursos” do Prospecto, de que a
emissora possui a intenção de destinar recursos da Oferta Pública para liquidar ou amortizar dívidas
contratadas junto a coordenadores ou empresas de seu Conglomerado ou Grupo Econômico que
sejam instituições financeiras, nos termos da alínea “b” do inciso VI do artigo 13, as Instituições
Participantes devem:
I. Zelar para que conste do Prospecto, de forma clara, compreensível e em seção específica
denominada “Operações Vinculadas à Oferta”, as seguintes informações sobre as dívidas
individualizadas na seção “destinação de recursos”:
a. A quantia total das dívidas;
b. O prazo das dívidas;
c. A taxa de juros estipulada e o indexador adotado nas dívidas;
d. A individualização das dívidas por coordenador; e
e. A existência ou não, no entendimento dos coordenadores, de potencial conflito de interesse
decorrente da sua participação na Oferta Pública e da utilização de recursos da Oferta Pública para
liquidação ou amortização das dívidas.
II. Incluir, na seção específica de que trata o inciso I deste artigo, referência para as seções de
relacionamento e destinação de recurso que conterão a descrição de tais dívidas.
Parágrafo único. O disposto neste artigo não se aplica às Ofertas Restritas.
Art. 15. É facultado às Instituições Participantes elaborar documento contendo resumo das
informações da Oferta (material de suporte a venda - road show) para sua divulgação, desde que tal
documento contenha aviso, de forma destacada, recomendando ao investidor que, antes de tomar
a decisão de investimento, leia o Prospecto, o Formulário de Referência, o Memorando de Ações ou
o Sumário de Debêntures, conforme aplicável, especialmente a seção relativa aos fatores de risco.
Parágrafo único. A Instituição Participante deve fazer constar do boletim de subscrição, ou de
documento equivalente, informação sobre o local e a forma de disponibilização do Prospecto e do
Formulário de Referência ou declaração de que o investidor obteve acesso a estes documentos.
255 | P á g i n a
3.2.7 Negociação no Mercado Secundário de Ações
3.2.7.1 Bolsas de Valores e Mercado de Balcão
▪ BM&FBovespa e Cetip: ativos negociados e características
Antes de prosseguirmos analisando os ativos negociados no âmbito da BM&FBovespa e Cetip [B3],

cabe conceituar termos importantes e diferenciar mercado de bolsa e mercado de balcão
organizado.
Bolsas de valores, mercadorias e futuros são associações privadas civis ou sociedades anônimas que
funcionam regularmente como sistemas centralizados e multilaterais de negociação e que
possibilitam o encontro e a interação de ofertas de compra e venda de valores mobiliários.
Considera-se sistema centralizado e multilateral aquele que em todas as ofertas relativas a um
mesmo valor mobiliário são direcionadas a um mesmo canal de negociação, ficando expostas a
aceitação e concorrência por todas as partes autorizadas a negociar no sistema. Possuem autonomia
financeira, patrimonial e administrativa e são fiscalizadas pelo Bacen e pela CVM.
A resolução 2.690, de 28 de janeiro de 2000, traz, em seu capítulo I, o objeto social das bolsas de
valores:
i. manter local ou sistema adequado à realização de operações de compra e venda de

títulos e/ou valores mobiliários, em mercado livre e aberto, especialmente organizado
e fiscalizado pela própria bolsa, sociedades membros e pelas autoridades
competentes;
ii. dotar, permanentemente, o referido local ou sistema de todos os meios necessários à
pronta e eficiente realização e visibilidade das operações;
iii. estabelecer sistemas de negociação que propiciem continuidade de preços e liquidez
ao mercado de títulos e/ou valores mobiliários;
iv. criar mecanismos regulamentares e operacionais que possibilitem o atendimento,
pelas sociedades membros, de quaisquer ordens de compra e venda dos investidores,
sem prejuízo de igual competência da Comissão de Valores Mobiliários, que poderá,
inclusive, estabelecer limites mínimos considerados razoáveis em relação ao valor
monetário das referidas ordens;
v. efetuar registro das operações;
256 | P á g i n a
vi. preservar elevados padrões éticos de negociação, estabelecendo, para esse fim,
normas de comportamento para as sociedades membros e para as companhias
abertas e demais emissores de títulos e/ou valores mobiliários, fiscalizando sua
observância e aplicando penalidades, no limite de sua competência, aos infratores;
vii. divulgar as operações realizadas, com rapidez, amplitude e detalhes;
viii. conceder, à sociedade membro, crédito para assistência de liquidez, com vistas a
resolver situação transitória, até o limite do valor de seus títulos patrimoniais ou de
outros ativos especificados no estatuto social mediante apresentação de garantias
subsidiárias adequadas, observado o que a respeito dispuser a legislação aplicável; e
ix. exercer outras atividades expressamente autorizadas pela Comissão de Valores
Mobiliários.
A diferença entre mercado de bolsa e de balcão organizado pode ser elencada conforme abaixo:
▪ Mercado de bolsa: as negociações são abertas e realizadas regularmente por meio de

sistemas centralizados e multilaterais de negociação possibilitando o encontro e a
interação de ofertas de compra e de venda de valores mobiliários, permitindo a
execução de negócios tendo como contraparte a instituição responsável por este
ambiente, respeitadas algumas condições estabelecidas em suas normas;
▪ Mercado de balcão organizado: os valores são negociados apenas entre as partes
envolvidas, mas devem, necessariamente, ser registrados em sistemas centralizados.
No Brasil, a CVM autoriza o funcionamento e regula a atuação das entidades administradoras de

mercado de bolsa e balcão organizado, sendo a Instrução CVM 461/2007 a norma de referência nessa
matéria. A norma visa assegurar padrões mínimos de segurança e transparência em ambos os
ambientes. Um importante elemento introduzido pela Instrução CVM 461/2007 é a exigência de que
tanto bolsa quanto balcão organizado mantenham uma estrutura de autorregulação de forma a
monitorar o atendimento da regulamentação em vigor, bem como aplicar penalidades em caso de
descumprimento.
Na bolsa, são negociados ativos de renda variável, derivativos e renda fixa privada.
3.2.7.2 Tipos de Ordens de Negociações
Há diversas formas de operar na bolsa, sendo quatro mais populares:
257 | P á g i n a
iv. Buy and Hold: consiste em comprar e esperar longos prazos para formação de
patrimônio. O investidor dessa modalidade não está preocupado com as oscilações de
curto prazo, aproveitando crises para adquirir ações baratas. Eventuais vendas de partes
das ações são realizadas visando reequilibrar a proporção de suas aplicações, aproveitar
oportunidades melhores ou se desfazer de ações que perderam valor.
Na estratégia buy and hold é fundamental a escolha de boas empresas, com bons
fundamentos e de maneira diversificada;
v. Position trading: o objetivo dessa estratégia é aproveitar boas oportunidades em
tendência de alta ou baixa, e se manter na posição até que um sinal de inversão de
tendência se mostre. A entrada na operação é feita pelo operador. No caso de compra,
coloca-se uma venda automática de proteção em certo nível de preços, determinando
uma perda máxima caso a operação não dê certo – venda automática chamada stop
loss.
O investidor (ou trader) que opera nessa estratégia deseja encontrar papéis – e
momentos do mercado – que apresentem uma tendência por um período.
vi. Swing trading: investidor opera com um alvo determinado, em prazos menores,
geralmente alguns dias ou semanas. Alguns dos investidores nessa modalidade baseiam
suas posições em gráficos para avaliar os alvos, ou seja, em quais pontos devem alterar
a posição em um ativo.
Nessa estratégia não é necessário haver uma tendência definida, sendo o ganho obtido
através de diversas operações em montante individualmente menores.
vii. Day trading: operação em que o ativo é comprado e vendido no mesmo dia – posição
compradora (ou, inversamente, é vendido e recomprado no mesmo dia – posição
vendedora). Aquele que opera por meio dessa estratégia não leva uma posição de um
dia para o outro, o que cria alguns desdobramentos. O objetivo dessa operação é
simplesmente aproveitar os movimentos diários do mercado para tentar obter, com
isso, lucro em curto espaço de tempo.
A maioria dos agentes que utilizam o day trade utiliza-se da análise técnica para realizar
suas operações. Essa análise, baseada em gráficos, busca prever a direção dos preços
258 | P á g i n a
no curto prazo com base em padrões históricos de preços. De forma auxiliar, utiliza-se
também o stop loss, visando travar as posições até certo limite de perda.
3.2.7.3 Operações à Vista, a Termo e Opções
Existem quatro modalidades de se operar no mercado de ações: a vista, a termo, opções e

contratos futuros.
No mercado a vista, a entrega dos títulos vendidos (liquidação física) ocorre no segundo dia útil
(D+2) após a realização do negócio em bolsa. A corretora adquirente recebe os títulos
transacionados e repassa-os ao investidor, formalizando-se a liquidação física da operação. O
pagamento e recebimento respectivos do valor da operação (liquidação financeira) são
processados também no segundo dia útil posterior à negociação. Na prática, a liquidação
financeira é realizada somente após a entrega física efetiva dos papéis, sendo efetuada no
ambiente de compensação da B3.
No mercado a termo, as operações são formalizadas por meio de um contrato preestabelecido
firmado entre comprador e vendedor, o qual estipula uma quantidade determinada de ativos,
prazo de liquidação do negócio em determinada data futura, a um preço acordado entre as
partes. Os prazos permitidos para liquidação dessas operações são mais dilatados, podendo
atingir a 30, 60, 90, 120, 150 e 180 dias.
Mesmo que uma operação a termo tenha um prazo limitado a esses períodos, ela pode ser
liquidada em qualquer momento antes do vencimento. Somente o comprador do contrato pode
decidir pela liquidação antecipada.
Todos os ativos negociados na bolsa podem constituir-se em um título-objeto de um contrato a
termo. Os preços dos contratos a termo dependem da cotação da ação no mercado a vista e das
taxas de juros futuras, previstas para o período do contrato.
A bolsa exige, tanto do comprador como do vendedor, um limite máximo para transação e
depósito de certo montante na clearing B3, sendo entendido como uma margem de garantia.
Poderá, ainda, ser exigido dos investidores, garantias adicionais àquelas exigidas pela clearing
da bolsa, sempre que julgado necessário pelos responsáveis pela operação a termo.
Existem, basicamente, duas formas de garantias: cobertura e margem:
259 | P á g i n a
viii. Cobertura: depósito dos títulos objetos da operação a termo na bolsa pelo vendedor.
Ao oferecer garantia, o vendedor de papéis a termo fica desobrigado de oferecer
garantias adicionais;
ix. Margem: representa um valor monetário depositado na bolsa pelos investidores. O
montante é definido pela bolsa com base na liquidez e volatilidade dos papéis
negociados no mercado, sendo periodicamente revisto de acordo com eventuais
alterações na situação de mercado.
Já as operações no mercado de opções envolvem negociações de direitos de compra e venda de
ações, a um prazo de liquidação e preço preestabelecidos. O investidor de opções adquire,
mediante o pagamento de um prêmio, o direito, mas não a obrigação, de comprar ou vender
determinado lote de ações a outro investidor do mercado, em condições de prazo e preço
previamente estabelecidos.
As operações a futuro, por fim, são uma evolução das operações a termo, porém, sendo
negociados exclusivamente em bolsa de valores. Nos mercados futuros são negociados
contratos de compra e venda de ativos-objeto, para uma liquidação prevista para certa data
futura, por um preço previamente combinado entre as partes.
3.2.8 Índices de Bolsa de Valores: Índice Bovespa (IBOVESPA), Índice de

Sustentabilidade Empresarial (ISE); Índice Brasil (IBrX); Índice de Ações com
Governança Corporativa Diferenciada (IGC); Índice MidLarge Cap – MLCX;
Índice Small Cap – SMLL e Índice de Energia Elétrica-IEE.
3.2.8.1 Metodologias de composição dos índices; uso dos índices em
função dos objetivos de investimento dos investidores
Índice Bovespa (IBOVESPA)
Segundo a B3 “o Ibovespa é o principal indicador de desempenho das ações negociadas na B3

e reúne as empresas mais importantes do mercado de capitais brasileiro. Foi criado em 1968 e,
ao longo desses 50 anos, consolidou-se como referência para investidores ao redor do mundo.
Reavaliado a cada quatro meses, o índice é resultado de uma carteira teórica de ativos. É
composto pelas ações e units de companhias listadas na B3 que atendem aos critérios descritos
na sua metodologia, correspondendo a cerca de 80% do número de negócios e do volume
financeiro do nosso mercado de capitais”.
260 | P á g i n a
Critérios de Inclusão
O Ibovespa é uma média ponderada de preços de ações, selecionadas por um critério de

negociabilidade. Com base no “índice de negociabilidade” apurado para cada ação e outros
critérios adicionais, determinam-se, quadrimestralmente, as quantidades “teóricas” de cada papel
que integrará o índice, servindo, ao mesmo tempo, como fator de ponderação.
São selecionados para compor o Ibovespa os ativos que atendam cumulativamente aos critérios
abaixo:
1 Estar entre os ativos elegíveis que, no período de vigência das 3 (três) carteiras
anteriores, em ordem decrescente de Índice de Negociabilidade (IN), representem em
conjunto 85% (oitenta e cinco por cento) do somatório total desses.
2 Ter presença em pregão de 95% (noventa e cinco por cento) no período de vigência das
3 (três) carteiras anteriores.
3 Ter participação em termos de volume financeiro maior ou igual a 0,1% (zero vírgula um
por cento), no mercado a vista (lote-padrão), no período de vigência das 3 (três) carteiras
anteriores.
4 Não ser classificado como Penny Stock.
Um ativo que seja objeto de Oferta Pública realizada durante o período de vigência das 3 (três)
carteiras anteriores ao rebalanceamento será elegível, mesmo sem estar listado todo o período,
desde que:
a) a Oferta Pública de distribuição de ações ou units, conforme o caso, tenha sido realizada antes
do rebalanceamento imediatamente anterior;
b) possua 95% (noventa e cinco por cento) de presença desde seu início de negociação;
c) atenda cumulativamente aos critérios 1, 3 e 4
Critérios de Exclusão
Serão excluídos da carteira os ativos que:
1 deixarem de atender a dois dos critérios de inclusão acima indicados;
2 estiverem entre os ativos que, em ordem decrescente de IN, estejam classificados acima
dos 90% (noventa por cento) do total no período de vigência das 3 (três) carteiras
anteriores;
261 | P á g i n a
3 sejam classificados como Penny Stock; ou
4 durante a vigência da carteira passem a ser listados em situação especial. Serão

excluídos ao final de seu primeiro dia de negociação nesse enquadramento.
A B3 calcula o índice em tempo real, considerando automaticamente os preços de todos os

mercados à vista (lote-padrão), com ações componentes de sua carteira. Sua divulgação é feita
em seu site na Internet, bem como retransmitida para vendors, facilitando o acompanhamento
on-line por investidores do mundo inteiro.
O investidor pode adquirir os ETFs BOVA11, BOVV11, BOVB11, XBOV11 e BBOV11 que tem
como objetivo refletir a performance do Índice Bovespa (IBOVESPA)
Índice de Sustentabilidade Empresarial (ISE)
Segundo a B3, o ISE foi criado em 2005 para auxiliar os investidores e induzir as empresas a
adotarem as melhores práticas de sustentabilidade, baseado no conceito de ESG (Ambiental,
Social e de Governança Corporativa, na sigla em inglês).
As 200 mais líquidas empresas da B3 são convidadas a participar através do preenchimento de um

questionário comporto por 7 dimensões:
• Econômico–Financeiro;
• Geral;
• Ambiental;
• Governança Corporativa;
• Social;
• Mudança do Clima;
• Natureza do Produto.
O formulário é formado apenas por questões objetivas devem acompanhar documentos

corporativos que comprovem as respostas assinaladas pela empresa. Os formulários dão base
para a avaliação do Conselho Deliberativo do ISE (CISE), composto atualmente:
• Abrapp: Associação Brasileira das Entidades Fechadas de Previdência Complementar;

• Anbima: Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais;
• Apimec: Associação dos Analistas e Profissionais de Investimento do Mercado de Capitais;
• BM&FBOVESPA: Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros;
262 | P á g i n a
• Gife: Grupo de Institutos, Fundações e Empresas;
• IBGC: Instituto Brasileiro de Governança Corporativa;
• IFC: International Finance Corporation;
• Ibracon: Instituto dos Auditores Independentes do Brasil;
• Instituto Ethos de Empresas e Responsabilidade Social;
• Ministério do Meio Ambiente; e
• Pnuma: Programa das Nações Unidas para o Meio Ambiente.
Até 40 companhias compõem a carteira do índice (com vigência anual). A partir do ano de 2011, a
vigência da carteira passou a ter início na primeira segunda-feira de janeiro (ou dia útil posterior,
caso não haja negociações no segmento BOVESPA nesse dia) até o dia anterior da entrada em vigor
da nova carteira, em janeiro do ano seguinte.
Outras duas reavaliações são feitas, em maio e em setembro, porém nessas apenas as quantidades
teóricas sofrem alterações.
O investidor pode adquirir o ETF ISUS11 (IT NOW ISE FUNDO DE ÍNDICE) que tem como objetivo
refletir a performance do Índice de Sustentabilidade Empresarial (ISE).
Índice Brasil (IBrX)
IBrX 100: é o indicador do desempenho médio das cotações dos 100 ativos de maior
negociabilidade e representatividade do mercado de ações brasileiro. No IBrX 100, os ativos são
ponderados pelo valor de mercado do “free float” (ativos que se encontram em circulação) da
espécie pertencente à carteira. São selecionados para compor o IBrX 100 os ativos que atendam
cumulativamente aos critérios abaixo.
• Estar entre os 100 primeiros ativos em ordem decrescente de Índice de Negociabilidade

(IN) (buffer 90%);
• 95% de presença em pregão;
• 0,1% do volume financeiro no mercado a vista (lote-padrão);
• não ser penny stock.
263 | P á g i n a
O IBrX-50 possui as mesmas características do Índice Brasil (IBrX), porém sua carteira teórica é
formada pelas 50 ações mais líquidas da B3, ou seja, metade da quantidade do IBrX. A carteira de
ações do IBrX tem vigência de quatro meses, vigorando sempre para os períodos de janeiro a abril,
maio a agosto e setembro a dezembro. Ao final de cada quadrimestre, a carteira é reavaliada,
utilizando-se os procedimentos e critérios integrantes da metodologia.
Índice de Ações com Governança Corporativa Diferenciada (IGC)
Segundo a B3, o indicador do desempenho médio das cotações dos ativos de empresas listadas no
Novo Mercado ou nos Níveis 1 ou 2 da BM&FBOVESPA.
Não estão incluídos nesse universo:
• BDRs;
• ativos de companhias em recuperação judicial ou extrajudicial;
• regime especial de administração temporária, intervenção ou que sejam negociados em
qualquer outra situação especial de listagem.
1 Ser listado no Novo Mercado ou nos Níveis 1 ou 2 da BM&FBOVESPA.
2 Ter presença em pregão de 50% (cinquenta por cento) no período de vigência das 3 (três)
carteiras anteriores ou em seu período de listagem, se inferior.
3 Não ser classificado como “Penny Stock”.
Nas recomposições quadrimestrais
1. Deixarem de atender a qualquer um dos critérios de inclusão acima indicados.
Durante a vigência da carteira 1.
1. Deixarem de ser listados nos níveis diferenciados de governança corporativa. Serão

excluídos ao final do último dia de negociação nesse segmento.
264 | P á g i n a
2. Passem a ser listados em situação especial. Serão excluídos ao final de seu primeiro dia de
negociação nesse enquadramento.
O investidor pode adquirir o ETF GOVE11 que tem como objetivo refletir a performance do
Governança Corporativa Diferenciada (IGC)
Índice MidLarge Cap (MLCX)
Segundo a B3, MLCX é o indicador do desempenho médio das cotações dos ativos de uma carteira
composta pelas empresas de maior capitalização da B3.
• BDRs;
Serão selecionados para compor o MLCX os ativos que atendam cumulativamente aos critérios
abaixo.
1 Não pertencer à carteira do SMLL.
conjunto 99% (noventa e nove por cento) do somatório total desses indicadores.
4 Não ser classificado como “Penny Stock”. Um ativo que seja objeto de oferta pública
realizada durante o período de vigência das 3 (três) carteiras anteriores ao
rebalanceamento será elegível, mesmo sem estar listado todo o período, desde que:
a) a Oferta Pública de distribuição de ações ou units, conforme o caso, tenha sido realizada
antes do rebalanceamento imediatamente anterior;
265 | P á g i n a
c) atenda cumulativamente aos critérios 1, 2 e 4. A determinação das empresas cujos
ativos serão elegíveis para a carteira definitiva do quadrimestre é realizada com base nos
cálculos efetuados quando da apuração da segunda prévia dessa carteira.
1 deixarem de atender a qualquer um dos critérios de inclusão acima indicados;
2 durante a vigência da carteira, passem a ser listados em situação especial. Serão

Não existe até o momento nenhum ETF que tenha como objetivo replicar o Índice MidLarge Cap
(MLCX)
Índice Small Cap (SMLL)
Segundo a B3, SMLL é o indicador do desempenho médio das cotações dos ativos de uma carteira
composta de empresas de menor capitalização da B3.
• BDRs;
Serão selecionados para compor o SMLL os ativos que atendam cumulativamente aos critérios
abaixo.
1 Estar entre os ativos que, em ordem decrescente, estejam classificados fora da lista dos
que representam 85% (oitenta e cinco por cento) do valor de mercado de todas as
empresas listadas no mercado a vista (lote-padrão) da B3.
266 | P á g i n a
conjunto 99% (noventa e nove por cento) do somatório total desses indicadores.
4 Não ser classificado como “Penny Stock”. Um ativo que seja objeto de oferta pública
realizada durante o período de vigência das 3 (três) carteiras anteriores ao
rebalanceamento será elegível, mesmo sem estar listado todo o período, desde que:
a) a oferta pública de distribuição de ações ou units, conforme o caso, tenha sido realizada
antes do rebalanceamento imediatamente anterior;
c) atenda cumulativamente aos critérios 1, 2 e 4.
A determinação das empresas cujos ativos serão elegíveis para a carteira definitiva do
quadrimestre é realizada com base nos cálculos efetuados quando da apuração da segunda prévia
dessa carteira.
1 deixarem de atender aos critérios de inclusão 2, 3 ou 4 acima indicados;
2 estar entre os ativos que, em ordem decrescente, estejam classificados dentro da lista
dos que representam 82% (oitenta e dois por cento) do valor de mercado de todas as
empresas listadas no mercado a vista (lote-padrão) da B3.
3 durante a vigência da carteira, passem a ser listados em situação especial. Serão

O investidor pode adquirir os ETFs SMAC11 e o SMAL11 que tem como objetivo refletir a
performance do Índice Small Cap (SMLL)
267 | P á g i n a
Índice de Energia Elétrica (IEE)
Segundo a B3, IEE é o indicador do desempenho médio das cotações dos ativos de maior
negociabilidade e representatividade do setor de energia elétrica.
• BDRs;
Serão selecionados para compor o IEE, os ativos que atendam cumulativamente aos critérios abaixo.
1 Ter participação em termos de volume financeiro maior ou igual a 0,01% no mercado a

vista (lote-padrão) no período de vigência das 3 (três) carteiras anteriores.
2 Ter presença em pregão de 80% (oitenta por cento) no período de vigência das 3 (três)
carteiras anteriores.
3 Ter apresentado no mínimo 2 negócios/dia em pelo menos 80% dos pregões em que foi
negociada.
4 Não ser classificado como “Penny Stock”.
5 Pertencer ao setor de energia elétrica. Uma empresa participa da carteira somente com
seu ativo mais líquido (aquele que apresentar o maior índice de negociabilidade no período).
1 deixarem de atender aos critérios de inclusão 1, 3 ou 4 acima listados;
2 tiverem menos do que 70% (setenta por cento) de presença em pregão no período de
vigência das 3 (três) carteiras anteriores;
3 durante a vigência da carteira passem a ser listados em situação especial. Serão

excluídos ao final de seu primeiro dia de negociação nesse enquadramento;
4 forem emitidos por uma empresa que, durante a vigência da carteira, altere sua área de
atuação principal para um setor diferente do objetivo do índice.
268 | P á g i n a
3.2.9 Governança Corporativa
3.2.9.1 Conceitos Gerais
De acordo com a CVM, a Governança Corporativa é o conjunto de práticas que tem por finalidade
otimizar o desempenho de uma companhia ao proteger todas as partes interessadas, tais como
investidores, empregados e credores, facilitando o acesso ao capital. As práticas de Governança
Corporativa envolvem, principalmente, transparência, equidade de tratamento aos acionistas e
prestação de contas.
A Governança determina o nível e as formas de atuação que os investidores podem ter na
companhia, possibilitando-lhes exercer influência no desempenho da empresa.
A B3 dividiu as empresas no que diz respeito às boas práticas de Governança Corporativa: Nível I,
Nível II e Novo Mercado.
Companhias com um sistema de governança que proteja todos os seus investidores tendem a ser
mais valorizadas, pois os investidores reconhecem que os retornos serão usufruídos de forma
igualitária.
3.2.9.1 Nível 1, Nível 2 e Novo Mercado da B3: Critérios de Adesão
▪ Nível I: companhias se comprometem a realizar melhorias na prestação de informações ao

mercado e com a dispersão acionária. Além de outros aspectos, são obrigatórias a
divulgação de informações sobre contratos com partes relacionadas, divulgação de acordos
de acionistas e anúncio de calendário anual de eventos corporativos. As empresas listadas
no segmento Nível 1 devem adotar práticas que favoreçam a transparência e o acesso às
informações pelos investidores.
O free float mínimo de 25% deve ser mantido nesse segmento, ou seja, a empresa se
compromete a manter no mínimo 25% das ações em circulação no mercado.
▪ Nível II: exigências do Nível I, além de outras práticas de governança e de direitos adicionais
para acionistas minoritários. O segmento de listagem Nível 2 é similar ao Novo Mercado,
porém com algumas exceções. As empresas listadas têm o direito de manter ações
preferenciais (PN). No caso de venda de controle da empresa, é assegurado aos detentores
de ações ordinárias e preferenciais o mesmo tratamento concedido ao acionista
controlador, prevendo, portanto, o direito de tag along de 100% do preço pago pelas ações
ordinárias do acionista controlador.
269 | P á g i n a
As ações preferenciais ainda dão o direito de voto aos acionistas em situações críticas, como
a aprovação de fusões e incorporações da empresa e contratos entre o acionista controlador
e a empresa, sempre que essas decisões estiverem sujeitas à aprovação na assembleia de
acionistas.
▪ Novo Mercado: empresas se comprometem com a adoção de práticas mais consistentes de

governança corporativa e disclosure adicionais ao que é exigido pela legislação.
Lançado no ano 2000, o Novo Mercado estabeleceu desde sua criação um padrão de
governança corporativa altamente diferenciado. A partir da primeira listagem, em 2002, ele
se tornou o padrão de transparência e governança exigido pelos investidores para as novas
aberturas de capital, sendo recomendado para empresas que pretendam realizar ofertas
grandes e direcionadas a qualquer tipo de investidor (investidores institucionais, pessoas
físicas, estrangeiros etc.).
Na última década, o Novo Mercado firmou-se como um segmento destinado à negociação
de ações de empresas que adotam, voluntariamente, práticas de governança corporativa
adicionais às que são exigidas pela legislação brasileira. A listagem nesse segmento especial
implica a adoção de um conjunto de regras societárias que ampliam os direitos dos
acionistas, além da divulgação de políticas e existência de estruturas de fiscalização e
controle.
O Novo Mercado conduz as empresas ao mais elevado padrão de governança corporativa.
As empresas listadas nesse segmento podem emitir apenas ações com direito de voto, as
chamadas ações ordinárias (ON).
Com o objetivo de contribuir para o desenvolvimento do mercado de ações brasileiro, a

B3 criou o Bovespa Mais. Idealizado para empresas que desejam acessar o mercado de
forma gradual, esse segmento tem como objetivo fomentar o crescimento de pequenas e
médias empresas via mercado de capitais. A estratégia de acesso gradual permite que a
sua empresa se prepare de forma adequada, implementando elevados padrões de
governança corporativa e transparência com o mercado, e ao mesmo tempo a coloca na
“vitrine” do mercado, aumentando sua visibilidade para os investidores.
270 | P á g i n a
O Bovespa Mais possibilita a realização de captações menores se comparadas ao Novo
Mercado, mas suficientes para financiar o seu projeto de crescimento. As empresas
listadas no Bovespa Mais tendem a atrair investidores que visualizem um potencial de
desenvolvimento mais acentuado no negócio. As ofertas de ações podem ser
destinadas a poucos investidores e eles geralmente possuem perspectivas de retorno
de médio e longo prazo.
Esse segmento permite efetuar a listagem sem oferta, ou seja, você pode listar a sua
empresa na B3 e tem até 7 anos para realizar o IPO. Essa possibilidade é ideal para as
empresas que desejam acessar o mercado aos poucos. Você pode trabalhar na
profissionalização do seu negócio visando somente a listagem e depois terá mais tempo
para realizar a oferta pública de ações. Ao desvincular um momento do outro, o acesso
ao mercado tende a ser mais tranquilo e o nível de preparação da sua empresa mais
alto.
Empresas listadas no Bovespa Mais são isentas da taxa de análise para listagem de
emissores (cobrada pela B3 para listagem de companhias) e recebem desconto
regressivo na anuidade, sendo 100% no primeiro ano.
Bovespa Mais 2
O segmento de listagem Bovespa Mais Nível 2 é similar ao Bovespa Mais, porém com
algumas exceções. As empresas listadas têm o direito de manter ações preferenciais
(PN). No caso de venda de controle da empresa, é assegurado aos detentores de ações
ordinárias e preferenciais o mesmo tratamento concedido ao acionista controlador,
prevendo, portanto, o direito de tag along de 100% do preço pago pelas ações
ordinárias do acionista controlador.
As ações preferenciais ainda dão o direito de voto aos acionistas em situações críticas,
como a aprovação de fusões e incorporações da empresa e contratos entre o acionista
controlador e a empresa, sempre que essas decisões estiverem sujeitas à aprovação na
assembleia de acionistas.
271 | P á g i n a
Abaixo, seguem algumas regras do Novo Mercado relacionadas à estrutura de governança
e direitos dos acionistas:
o O capital deve ser composto exclusivamente por ações ordinárias com direito a
voto;
o No caso de alienação do controle, todos os acionistas têm direito a vender suas
ações pelo mesmo preço (tag along de 100%) atribuído às ações detidas pelo
controlador;
o Instalação de área de Auditoria Interna, função de Compliance e Comitê de
Auditoria (estatutário ou não estatutário);
o Em caso de saída da empresa do Novo Mercado, realização de oferta pública de
aquisição de ações (OPA) por valor justo, sendo que, no mínimo, 1/3 dos titulares
das ações em circulação devem aceitar a OPA ou concordar com a saída do
segmento;
o O conselho de administração deve contemplar, no mínimo, 2 ou 20% de
conselheiros independentes, o que for maior, com mandato unificado de, no
máximo, dois anos;
o A empresa se compromete a manter, no mínimo, 25% das ações em circulação (free
float), ou 15%, em caso de ADTV (average daily trading volume) superior a R$ 25
milhões;
o Estruturação e divulgação de processo de avaliação do conselho de administração,
de seus comitês e da diretoria;
o Elaboração e divulgação de políticas de (i) remuneração; (ii) indicação de membros
do conselho de administração, seus comitês de assessoramento e diretoria
estatutária; (iii) gerenciamento de riscos; (iv) transação com partes relacionadas; e
(v) negociação de valores mobiliários, com conteúdo mínimo (exceto para a política
de remuneração);
o Divulgação simultânea, em inglês e português, de fatos relevantes, informações
sobre proventos e press releases de resultados;
o Divulgação mensal das negociações com valores mobiliários de emissão da empresa
pelos e acionistas controladores.
272 | P á g i n a
3.2.10 Avaliação de Investimentos em Ações
3.2.10.1 Conceitos Gerais: Valor Nominal, Valor Patrimonial, Valor de

Mercado e Valor de Liquidação
Valor Nominal de uma Ação

O valor nominal de uma ação é calculado dividindo o capital social da companhia pelo total de ações
existentes na organização.
Capital Social
Valor nominal =
Total de ações
As ações podem ser emitidas com ou sem valor nominal, a depender do estatuto. Em tese o valor
nominal é uma garantia contra uma diluição excessiva, na hipótese de emissão de novas ações, caso
o valor de emissão seja inferior ao valor patrimonial das ações existentes, os antigos acionistas têm
a sua participação diluída, ou seja, a diluição é a redução do valor patrimonial em decorrência de
uma nova emissão de ações.
A Lei n° 6.404 (Lei das Sociedades Anônimas – LSA) impede a emissão de novas ações com preço
inferior ao valor nominal, o que coloca um limite na diluição. Mas no caso de inexistência da previsão
de valor nominal no estatuto, não existe tal limitação.
Exemplo 01
Suponha que uma empresa fictícia possua Capital Social no momento de sua emissão igual a $ 10
milhões e 5 milhões de ações emitidas com valor nominal, caso a companhia realize nova emissão
de ações, qual será o valor mínimo?
𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑆𝑜𝑐𝑖𝑎𝑙
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑛𝑜𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙 =
𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝐴çõ𝑒𝑠
𝑅$ 10 𝑚𝑖𝑙ℎõ𝑒𝑠
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑛𝑜𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙 =
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑛𝑜𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙 = 𝑅$ 2
Valor Patrimonial
O valor patrimonial está diretamente ligado ao Patrimônio líquido de uma companhia, lembrando
que o PL é encontrado retirando o passivo total do ativo total.
O valor patrimonial é importante pois serve de base para o indicador Valor Patrimonial por Ação
(VPA), este nada mais é que a divisão do PL pelo total de ações.
273 | P á g i n a
PL
VPA =
Total de ações
Valor de Mercado
O valor de mercado de uma empresa é igual ao número de ações multiplicadas pelo valor de cada
ação, sendo então o valor total atribuído a empresa pelo mercado. Como os preços das ações variam
a todo momento, o valor patrimonial também varia.
Esse indicador é importante para determinar a classificação como Micro Caps, Small Caps, Mid Caps,
Large Caps, porém é costume também separar as empresas pela liquidez ou receita.
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜 = 𝑝𝑟𝑒ç𝑜 𝑝𝑜𝑟 𝑎çã𝑜 𝑥 𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝑎çõ𝑒𝑠
Exemplo 01
Suponha que uma empresa fictícia tenha emitido um total de 2 milhões de ações ordinárias, o
mercado negocia tal ação por R$ 12 atualmente, qual o valor de mercado?
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜 = 𝑝𝑟𝑒ç𝑜 𝑝𝑜𝑟 𝑎çã𝑜 𝑥 𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝑎çõ𝑒𝑠

𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜 = 𝑅$ 12 𝑥 2 𝑚𝑖𝑙ℎõ𝑒𝑠 𝑑𝑒 𝑎çõ𝑒𝑠
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜 = 𝑅$ 24 𝑚𝑖𝑙ℎõ𝑒𝑠
Exemplo 02
Suponha que uma empresa fictícia tenha valor de mercado igual a R$ 30 milhões e o mercado negocia
tal ação por R$ 12 atualmente, quantas ações a empresa emitidas?
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜
𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝑎çõ𝑒𝑠 =
𝑝𝑟𝑒ç𝑜 𝑝𝑜𝑟 𝑎çã𝑜
𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝑎çõ𝑒𝑠 =
𝑅$ 12
𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝑎çõ𝑒𝑠 = 𝑅$ 2,5 𝑚𝑖𝑙ℎõ𝑒𝑠
Valor de Liquidação
274 | P á g i n a
O valor de liquidação é de todos os ativos da companhia diminuído pelo valor de todas as obrigações
com credores. Em geral é entendido com o valor mínimo que a empresa deve ser vendida.
3.2.10.2 Lucro por Ação – LPA
O LPA constitui um indicador fundamentalista que divide o lucro líquido da empresa pelo número
de ações que ela possui.
𝐿𝑢𝑐𝑟𝑜 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜
𝐿𝑃𝐴 =
𝑁ú𝑚𝑒𝑟𝑜 𝑑𝑒 𝑎çõ𝑒𝑠 𝑒𝑚𝑖𝑡𝑖𝑑𝑎𝑠
A quantidade de ações emitidas, denominador da expressão de cálculo do LPA, pode ser

determinada pelo número de ações que compõem o capital social da companhia ao final do exercício
social, ou em função de sua quantidade média calculada no período.
É um indicador bastante importante no mercado de capitais, revelando, em primeira análise, se a

empresa é ou não lucrativa. Quando o LPA se torna negativo, a empresa está operando com margens
baixas, logo, acumulando prejuízos, de alguma forma.
Esta medida é apurada dentro do resultado do exercício da empresa, algumas companhias, porém,
fazem a média ponderada entre as ações ordinárias e preferenciais para um cálculo mais apurado e
consolidado. Outras companhias optam apresentar este resultado de maneira separada entre os
tipos de ações9.
Destaca-se que não é recomendável que se faça uma comparação simétrica entre empresas,
especialmente quando são de segmentos/setores distintos da economia. Nesses casos, haverá
distorções que irão impactar de forma equivocada no resultado final.
Avaliar o histórico do indicador é fundamental para uma informação mais completa da saúde
financeira da empresa, até mesmo para que se faça um juízo de valor mais adequado e eficiente.
9
Por conta disso, é preciso se olhar nas orientações dos demonstrativos contábeis (notas explicativas) de
cada empresa listada as suas respectivas peculiaridades neste sentido.
275 | P á g i n a
Outro ponto importante a se atentar é o capital necessário para gerar o lucro líquido. Duas empresas
distintas podem gerar o mesmo LPA, no entanto, com investimentos e abordagens diferentes.
Observe que uma empresa tende a ser mais eficiente ao usar seu capital para gerar renda futura com
regularidade e, portanto, se tornando uma empresa de melhor qualidade na gestão de seus ativos.
De forma mais simples, a eficiência regular na gestão da companhia implicará em lucros consistentes
e constantes ao longo do tempo.
Por fim, destaca-se que o LPA não revela o quanto cada acionista irá receber de forma efetiva. O
índice denota a parcela do lucro líquido pertencente a cada ação, sendo que sua distribuição aos
acionistas é definida pela política de dividendos adotada pela empresa.
3.2.10.3 Índice Preço/Lucro – P/L
O índice Preço/Lucro de uma ação (múltiplo de lucros ou PLPA) é um índice usado para medir quão
baratos ou caros os preços das ações estão. É provavelmente o mais consistente indicador de
ressalva quanto ao otimismo excessivo no mercado. Serve também como um marcador de
problemas e de oportunidades de negócio. Relacionando o preço e os lucros por ação de uma
companhia, pode-se analisar a avaliação de mercado das ações de companhias relativa à riqueza que
a companhia está criando realmente. O índice P/L é calculado da seguinte forma:
𝑃 𝑃𝑟𝑒ç𝑜 𝑝𝑜𝑟 𝑎çã𝑜

=
𝐿 𝐿𝑢𝑐𝑟𝑜 𝑝𝑜𝑟 𝑎çã𝑜
O preço por ação (numerador) é o preço de mercado de uma ação. O lucro por ação (denominador)
é o lucro líquido da empresa mais recente do período de um ano, dividido pelo número de ações.
A razão principal de calcular o índice P/L é tornar comparável para os investidores duas ou mais ações
de empresas de diferentes setores. Se uma ação tiver um P/L duas vezes maior do que de uma outra
ação, este provavelmente é um investimento menos atrativo (quanto maior for o P/L, mais "cara"
estaria a ação). As comparações entre setores entre países ou entre períodos são perigosas.
Por exemplo, se a ação A estiver sendo negociada por R$ 24,00 e o lucro por ação para o período
mais recente de doze meses for R$ 3,00, então o índice P/L é 24/3 = 8. Por um lado, o comprador da
ação estaria pagando R$ 8,00 por cada R$ 1,00, por outro, estaria investindo numa empresa que
promete ter bons lucros futuros.
276 | P á g i n a
A razão P/L e os demais múltiplos de lucros, amplamente utilizados na avaliação de empresas, podem
ser mal utilizados. Esses múltiplos são determinados, em última análise, pelos mesmos fundamentos
que determinam o valor de uma empresa em um modelo pelo fluxo de caixa descontado:
crescimento previsto, risco e potencial de fluxo de caixa. Empresas com maior crescimento, menor
risco e maiores razões de distribuição de dividendos devem, em igualdade das demais condições, se
negociadas a múltiplos de lucros muito mais elevados do que as outras. À medida que há diferenças
entre os fundamentos em diferentes países, diferentes pontos no tempo e diferentes empresas, os
múltiplos também serão diferentes. A ausência de controle sobre essas diferenças dos fundamentos
pode levar a conclusões errôneas se baseadas exclusivamente em uma comparação direta dos
múltiplos.
Os múltiplos de lucros podem ser usados de diversas formas na avaliação de empresas. Uma é
comparar os múltiplos de lucros de um grupo de empresas comparáveis definido de forma restritiva
e controlar subjetivamente as diferenças de crescimento, risco e distribuição de dividendos. Outra é
ampliar a definição das empresas comparáveis para que abranja um setor ou o mercado como um
todo e usar técnicas estatísticas para controlar a variação dos fundamentos.
A razão P/L, sendo múltiplo patrimonial, pode ser analisada com um modelo de avaliação
patrimonial. A razão de uma empresa de crescimento estável a partir do modelo de desconto de
dividendos é dada por:
𝑃 ((𝑅𝑎𝑧ã𝑜 𝑑𝑒 𝑑𝑖𝑠𝑡𝑟𝑖𝑏𝑢𝑖çã𝑜 𝑑𝑒 𝑑𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜𝑠) × (1 + 𝑔𝑛 ))
=
𝐿 𝑘𝑒 − 𝑔𝑛
Se a razão P/L for apresentada em termos dos lucros previstos no próximo período, ela pode ser
simplificada:
𝑃 (𝑅𝑎𝑧ã𝑜 𝑑𝑒 𝑑𝑖𝑠𝑡𝑟𝑖𝑏𝑢𝑖çã𝑜 𝑑𝑜𝑠 𝑑𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜𝑠)
𝑓𝑢𝑡𝑢𝑟𝑎 =
𝐿 𝑘𝑒 − 𝑔𝑛
A razão P/L é uma função crescente da razão de distribuição de dividendos e da taxa de crescimento
e função decrescente do risco da empresa.
A razão de uma empresa de crescimento acelerado também pode ser relacionada aos fundamentos.
No caso específico de um modelo de desconto de dividendos em duas etapas, essa relação pode ser
demonstrada com relativa facilidade. Quando se espera que uma empresa esteja em crescimento
acelerado pelos próximos n anos e se estabilize de n em diante, o modelo de desconto de dividendos
pode ser descrito como:
277 | P á g i n a
(1 + 𝑔)𝑛
𝐿𝑃𝐴0 × 𝑑𝑖𝑠𝑡𝑟𝑖𝑏𝑢𝑖çã𝑜 × (1 + 𝑔) × [1 − 𝑛]
(1 + 𝑘𝑒,ℎ𝑔 )
𝑃0 =
𝑘𝑒,ℎ𝑔 − 𝑔
𝐿𝑃𝐴0 × 𝑑𝑖𝑠𝑡𝑟𝑖𝑏𝑢𝑖çã𝑜 × (1 + 𝑔)𝑛 × (1 + 𝑔𝑛 )
+ 𝑛
(𝑘𝑒,𝑠𝑡 − 𝑔𝑛 )(1 + 𝑘𝑒,ℎ𝑔 )
Onde 𝐿𝑃𝐴0 é o Lucro por Ação no ano 0; g é a taxa de crescimento nos primeiros n anos; 𝑘𝑒,ℎ𝑔 é o
custo patrimonial no período de crescimento acelerado; 𝑘𝑒,𝑠𝑡 é o custo patrimonial no período de
crescimento estável; Distribuição é a razão de distribuição de dividendos nos primeiros n anos; 𝑔𝑛 é
a taxa de crescimento do ano n em diante, perpetuamente (taxa de crescimento estável).
Trazendo 𝐿𝑃𝐴0 para o lado esquerdo da equação:
(1 + 𝑔)𝑛
+𝑑𝑖𝑠𝑡𝑟𝑖𝑏𝑢𝑖çã𝑜 × (1 + 𝑔) × [1 − 𝑛]
𝑃0 (1 + 𝑘𝑒,ℎ𝑔 ) 𝑑𝑖𝑠𝑡𝑟𝑖𝑏𝑢𝑖çã𝑜 × (1 + 𝑔)𝑛 × (1 + 𝑔𝑛 )
= + 𝑛
𝐿𝑃𝐴0 𝑘𝑒,ℎ𝑔 − 𝑔 (𝑘𝑒,𝑠𝑡 − 𝑔𝑛 )(1 + 𝑘𝑒,ℎ𝑔 )
O lado esquerdo da equação é a razão preço/lucro, que é determinada por três fatores:
i. Razão de distribuição de dividendos durante os períodos de crescimento acelerado e

estável: a razão P/L se eleva com a razão de distribuição;
ii. Risco (da taxa de desconto r): a razão P/L decai com o aumento do risco;
iii. Crescimento previsto dos lucros nos períodos de crescimento tanto acelerado quanto
estável: nos dois períodos a P/L se elevará com a taxa de crescimento.
3.2.10.4 Custo Médio Ponderado de Capital
A taxa de desconto apropriada sobre um novo projeto é a taxa de retorno mínima esperada que um
investimento deve oferecer para ser atraente. Esse retorno mínimo exigido quase sempre é chamado
de custo de capital associado ao investimento. Ele recebe esse nome porque o retorno exigido é
aquilo que a empresa deve ganhar sobre o seu investimento de capital em um projeto para atingir
apenas o ponto de equilíbrio. Assim, ele pode ser interpretado como o custo de oportunidade
associado ao investimento de capital da empresa.
Quando dizemos que um investimento é atraente se o seu retorno esperado exceder ao que é
oferecido nos mercados financeiros para os investimentos de mesmo risco, estamos usando de modo
eficaz o critério da taxa interna de retorno (TIR).
278 | P á g i n a
As empresas precisam de capital para desenvolver novos produtos, construir fábricas e centros de
distribuição, instalar tecnologia da informação, expandir internacionalmente e adquirir outras
empresas. Para cada uma dessas ações, uma empresa deve estimar o investimento total exigido e
decidir se a taxa de retorno esperada excede o custo de capital. O custo de capital também é um
fator para planos de remuneração, com bônus, caso o retorno sobre o capital investido da empresa
exceda o custo desse capital. Esse custo também é um fator-chave na escolha da combinação de
dívida e patrimônio e em decisões de arrendar em vez de comprar ativos.
Um dos conceitos mais importantes, então, é o conceito do custo médio ponderado de capital
(CMPC). Esse é o custo de capital para a empresa como um todo e pode ser interpretado como o
retorno exigido da empresa. Ao discutir o CMPC, reconhecemos o fato de que uma empresa pode
ter diferentes maneiras de levantar capital, as quais podem ter diferentes custos associados.
Também reconhecemos que os impostos são um fator importante para determinar o retorno exigido
de um investimento: sempre estamos interessados em avaliar os fluxos de caixa de um projeto após
impostos.
O custo do capital: retorno exigido x custo de capital
Quando dizemos que o retorno exigido sobre um investimento é de 10%, em geral queremos dizer
que o investimento terá um VPL positivo apenas se o seu retorno exceder a 10%. Outra maneira de
interpretar o retorno exigido é observar que a empresa deve ganhar 10% sobre o investimento
apenas para compensar seus investidores pelo uso do capital necessário para financiar o projeto. Por
esse motivo, também poderíamos dizer que 10% é o custo de capital associado ao investimento. Para
ilustrar melhor esse ponto, imagine que estejamos avaliando um projeto sem risco. Neste caso, está
claro como determinar o retorno exigido: olhamos nos mercados de capitais a taxa corrente
oferecida por investimentos sem risco e depois usamos essa taxa para descontar os fluxos de caixa
do projeto. Assim, o custo de capital de um investimento sem risco é a taxa sem risco. Se um projeto
tiver risco associado, então, assumindo que todas as outras informações permaneçam iguais, o
retorno exigido obviamente será mais alto. Em outras palavras, o custo de capital para esse projeto,
caso ele tenha risco, é maior do que a taxa sem risco, e a taxa de desconto apropriada a excederia.
O custo de capital depende do uso dos fundos, e não das fontes.
A combinação entre dívida e capital próprio escolhida por uma empresa – sua estrutura de capital –
é uma variável de gestão. Dado o fato de que uma empresa usa dívida e capital próprio, esse custo
279 | P á g i n a
total de capital será uma combinação entre os retornos necessários para remunerar seus credores e
para remunerar seus acionistas. Em outras palavras, o custo de capital de uma empresa refletirá o
custo da dívida e o custo do capital próprio.
O custo do capital próprio
A determinação do custo exato do capital próprio não é trivial, uma vez que não há como observar
diretamente o retorno que os investidores de capital próprio exigem sobre seus investimentos. Em
vez disso, precisamos estimá-lo e, nesse sentido, usaremos duas abordagens: a abordagem do
modelo de crescimento de dividendos e a abordagem da linha do mercado de títulos (LMT).
1) Abordagem do modelo de crescimento de dividendos
A maneira mais fácil de estimar o custo do capital próprio é usar o modelo de crescimento de
dividendos. Segundo o pressuposto de que os dividendos da empresa aumentarão a uma taxa
constante (g), o preço por ação (𝑃0 ) é dado:
𝐷0 × (1 + 𝑔) 𝐷1
𝑃0 = =
𝑅𝐸 − 𝑔 𝑅𝐸 − 𝑔
Em que 𝐷0 são os dividendos que acabaram de ser pagos e 𝐷1 são os dividendos projetados para o
próximo período. O símbolo 𝑅𝐸 10 é usado para o retorno exigido sobre uma ação, em que E
representa o capital próprio.
Reorganizando para 𝑅𝐸 , temos:
𝐷1
𝑅𝐸 =
𝑃0 + 𝑔
Como o 𝑅𝐸 é o retorno que os acionistas exigem sobre uma ação, ele pode ser interpretado como o
custo do capital próprio da empresa.
Para estimar o 𝑅𝐸 usando a abordagem do modelo de crescimento de dividendos, precisamos de

três informações: 𝑃0 , 𝐷0 e g. Para uma empresa de capital aberto que paga dividendos, as duas
primeiras informações podem ser observadas diretamente e, assim, podem ser obtidas com
facilidade. Apenas o terceiro componente, a taxa de crescimento esperada para os dividendos, deve
ser estimado, existindo, para isso, duas maneiras: (1) usar um histórico das taxas de crescimento ou
10
Em nossas vídeo aulas o custo do patrimônio líquido ou custo do capital próprio é dado por 𝑘𝑒 .
280 | P á g i n a
(2) usar previsões de analistas para as taxas de crescimento futuras. As previsões de analistas podem
ser consultadas em várias fontes. Porém, fontes diferentes apresentarão estimativas diferentes, de
modo que uma abordagem seria obter várias estimativas e calcular sua média. Outra abordagem
seria observar os dividendos dos últimos cinco anos, por exemplo, e calcular as taxas de crescimento
de cada ano e, em seguida, sua média.
A principal vantagem do modelo de crescimento de dividendos é sua simplicidade. Porém, ele tem
uma série de desvantagens e problemas práticos. Em primeiro lugar, o modelo de crescimento de
dividendos se aplica apenas a empresas que pagam dividendos. Isso quer dizer que a abordagem é
inútil em muitos casos. Além disso, mesmo no caso de empresas que pagam dividendos, o principal
pressuposto é de que os dividendos aumentam a uma taxa constante. O modelo apenas se aplica de
fato aos casos em que é provável a ocorrência de um crescimento razoavelmente constante. Um
segundo problema é que o custo estimado do capital próprio é muito sensível à taxa de crescimento
estimada. Para uma determinada ação, uma variação positiva de g de apenas um ponto percentual,
por exemplo, aumenta o custo estimado do capital próprio em, pelo menos, um ponto percentual.
Como 𝐷1 provavelmente terá também uma variação positiva, o aumento, na verdade, será um pouco
maior que isso. Por último, esta abordagem não considera o risco explicitamente.
2) Abordagem da LMT ou CAPM
Segundo a Linha do Mercado de Títulos (LMT) o retorno exigido ou esperado sobre um

investimento com risco depende de três coisas:
1) A taxa sem risco (𝑅𝐹 );

2) O prêmio pelo risco de mercado, E(𝑅𝑀 ) – 𝑅𝐹 ;
3) O risco sistemático do ativo em relação à média, que chamamos de coeficiente beta (β).
Usando a LMT, podemos escrever o retorno esperado sobre o capital próprio da empresa, E(𝑅𝐸 ),
assim:
𝐸(𝑅𝐸 ) = 𝑅𝐹 + 𝛽𝐸 × [𝐸(𝑅𝑀 ) − 𝑅𝐹 ]
Onde 𝛽𝐸 é o beta estimado. Para tornar a abordagem LMT coerente com o modelo de crescimento
de dividendos, vamos deixar de lado a notação E, que representa as expectativas, e, daqui por diante,
escrever o retorno exigido da LMT (𝑅𝐸 ) da seguinte forma:
𝑅𝐸 = 𝑅𝐹 + 𝛽𝐸 × [𝑅𝑀 − 𝑅𝐹 ]
Obs.: o ponto de partida para a estimativa do custo do patrimônio é a taxa livre de risco, 𝑅𝐹 . Porém,
não há ativo verdadeiramente sem risco no mundo. Títulos do Tesouro, por exemplo, são
281 | P á g i n a
essencialmente livres de risco de inadimplência, no entanto, títulos do Tesouro de longo prazo não
indexados sofrerão perdas de capital se as taxas de juros aumentarem; títulos indexados de longo
prazo terão seu valor reduzido se a taxa real aumentar; e uma carteira de letras do Tesouro de curto
prazo fornecerá um fluxo de ganho volátil porque a taxa obtida sobre as letras do Tesouro varia com
o tempo. Por razões práticas adota-se, no Brasil, a taxa Selic (ou a taxa DI) como sendo a taxa livre
de risco. Nos EUA, por sua vez, é grande a utilização dos títulos do Tesouro de 10 anos.
Outro termo que necessitamos avaliar é o prêmio pelo risco de mercado 𝑅𝑀 − 𝑅𝐹 . Uma vez que a
maioria dos investidores é avessa ao risco, eles exigem um retorno previsto maior para induzi-los a
investir em títulos de risco em comparação com títulos de tesouro. Infelizmente, o retorno exigido
no mercado e, portanto, o prêmio pelo risco, não é diretamente observável. Três abordagens podem
ser usadas para estimar o prêmio do risco de mercado: (1) calcular prêmios históricos e utilizá-los
para estimar o prêmio atual; (2) usar o valor atual do mercado para estimar prêmios futuros; e (3)
utilizar pesquisas feitas por especialistas.
Focando no segundo ponto, uma alternativa para o prêmio de risco histórico é o prêmio de risco
futuro ou ex ante. Para a taxa livre de risco, podemos utilizar a convenção da Taxa Selic ou da Taxa
DI. O desafio é estimar o retorno exigido no mercado, 𝑅𝑀 . A abordagem mais comum é supor que o
mercado está em equilíbrio, caso no qual o retorno exigido é igual ao retorno esperado 𝑅𝑀 = 𝑅̂𝑀 .
Podemos utilizar o modelo de fluxo de caixa descontado (DCF) para estimar a taxa de retorno de
mercado esperada, 𝑅̂𝑀 . Se assumirmos que o dividendo do mercado vai crescer a uma taxa
constante e as empresas que formam o mercado distribuem como dividendos todos os fundos
disponíveis para distribuição, então, o retorno exigido será:
𝐷1
𝑅̂𝑀 = +𝑔
𝑃0
Portanto, o retorno exigido no mercado pode ser estimado como a soma do rendimento de
dividendo esperado do mercado, mais a taxa de crescimento constante esperada de dividendos.
No que diz respeito ao beta, o mesmo pode ser estimado como o coeficiente de inclinação em uma
regressão, com os retornos das ações da empresa no eixo y e os retornos de mercado no eixo x. O
resultado é chamado de beta histórico porque é baseado em dados históricos.
A abordagem da LMT tem duas vantagens principais. Em primeiro lugar, ela se ajusta explicitamente
ao risco. Em segundo lugar, ela se aplica também às empresas que não têm um crescimento de
dividendos constante. Assim, ela pode ser útil em mais circunstâncias. Obviamente, também existem
desvantagens. A abordagem da LMT exige que duas coisas sejam estimadas: o prêmio pelo risco de
282 | P á g i n a
mercado e o coeficiente beta. Se nossas estimativas forem ruins, o custo do capital próprio resultante
será impreciso.
Por último, assim como acontece com o modelo de crescimento de dividendos, quando usamos a
abordagem da LMT, dependemos essencialmente do passado para prever o futuro. As condições
econômicas podem variar muito rapidamente, de modo que, como sempre, o passado pode não ser
um bom guia para o futuro. Na melhor das hipóteses, ambas as abordagens (o modelo de
crescimento de dividendos e a LMT) podem ser aplicadas e resultam em respostas semelhantes. Se
isso acontecer, podemos ter uma certa confiança em nossas estimativas. Poderíamos também
comparar os resultados com aqueles de outras empresas semelhantes como uma forma de verificar
a realidade.
O custo da dívida e da ação preferencial
Além de ações ordinárias, as empresas usam dívida e ações preferenciais para financiar seus
investimentos.
1. O custo da dívida (𝑹𝑫 )
O custo da dívida é o retorno que os credores da empresa exigem sobre novos empréstimos. Em
princípio, poderíamos determinar o beta da dívida e, em seguida, usar a LMT para estimar o retorno
exigido sobre essa dívida assim como estimamos o retorno sobre o capital próprio. Entretanto, isso
não é realmente necessário.
Ao contrário do custo do capital próprio de uma empresa, o custo da dívida normalmente pode ser
observado direta ou indiretamente. Ele é simplesmente a taxa de juros paga sobre novas dívidas, e
podemos observar as taxas de juros nos mercados financeiros. Por exemplo, se a empresa já tiver
títulos de dívida em circulação, então o retorno até o vencimento sobre esses títulos é a taxa de
mercado exigida para essa dívida da empresa.
Alternativamente, se soubermos que a classificação dos títulos da empresa é, por exemplo, AA, então
podemos encontrar a taxa de juros sobre os títulos da dívida recém-emitida com classificação AA. De
qualquer maneira, não há necessidade de estimar um beta para a dívida, porque podemos observar
a taxa desejada diretamente.
Entretanto, é preciso tomar cuidado com uma coisa. A taxa de cupom da dívida em circulação da
empresa não é relevante nesse caso. Essa taxa apenas nos diz aproximadamente qual era o custo da
dívida quando a dívida foi emitida, e não qual é esse custo hoje. Esse é o motivo pelo qual temos de
examinar o retorno da dívida no mercado de hoje.
283 | P á g i n a
2. O custo da ação preferencial
A determinação do custo da ação preferencial é bastante direta, se ela for do tipo que paga
dividendos fixos, como as ações preferenciais do mercado norte-americano. As características das
ações preferenciais que podem ser emitidas pelas empresas brasileiras podem incluir, entre as
preferências, o pagamento de dividendos fixos, mas esta não é a regra.
Para avaliar uma ação preferencial emitida por empresas no Brasil, é necessário considerar o que
constitui efetivamente os direitos e os benefícios das preferências, conforme estabelecido no
Estatuto da emissora. O custo da ação preferencial que paga dividendo fixo (𝑅𝑃 ) é:
𝐷
𝑅𝑃 =
𝑃0
onde D representa os dividendos fixos e 𝑃0 é o preço atual por ação preferencial. O custo da ação
preferencial é simplesmente igual ao seu retorno em dividendos. Como as ações preferenciais com
dividendos fixos do mercado norte-americano têm classificações de risco semelhantes às dos títulos
de dívida, nos Estados Unidos o custo desse tipo de ação preferencial também pode ser estimado
observando-se os retornos exigidos de outras ações preferenciais com classificação semelhante.
O custo médio ponderado de capital
Tome E como o valor de mercado do capital próprio da empresa. Para obtê-lo, basta tomar o número
de ações em circulação e multiplicá-lo pelo preço da ação. Do mesmo modo, o símbolo D traduz o
valor de mercado da dívida da empresa. Para o passivo não circulante, o cálculo é feito multiplicando
o preço de mercado de um único título de dívida pelo número de títulos em circulação. Se houver
várias emissões de dívida, repete-se esse cálculo de D para cada uma e depois soma-se os resultados.
Se houver dívida não negociada em bolsa, deve-se observar o retorno de dívidas semelhantes em
circulação e, em seguida, estimar o valor da dívida fora do mercado usando esse retorno como a taxa
de desconto. Para as dívidas de curto prazo, os valores contábeis e os valores de mercado devem ser
parecidos, de modo que podemos usar os valores contábeis como estimativas dos valores de
mercado.
Por último, o símbolo V denota os valores de mercado da dívida e do capital próprio somados:
𝑉 =𝐸+𝐷
284 | P á g i n a
Se dividirmos ambos os lados por V, podemos calcular as porcentagens do capital total representadas
pela dívida e pelo capital próprio:
𝐸 𝐷
100% = +
𝑉 𝑉
Essas porcentagens podem ser interpretadas como os pesos de uma carteira, e quase sempre são
chamadas de pesos da estrutura de capital.
Impostos e custo médio ponderado de capital
Se estivermos determinando a taxa de desconto apropriada para fluxos de caixa, então a taxa de
desconto precisa ser expressa em um valor após impostos. Os juros pagos por uma empresa são
dedutíveis para fins fiscais (pagamento de juros sobre o capital próprio para os acionistas, por
exemplo). Isso significa efetivamente que o governo paga parte dos juros. Já os pagamentos aos
acionistas na forma de dividendos, não são dedutíveis. Assim, ao determinar uma taxa de desconto
após impostos, precisamos distinguir entre o custo da dívida antes e após impostos.
Em geral, a taxa de juros após impostos é simplesmente igual à taxa antes dos impostos multiplicada
por 1 menos a alíquota tributária. Se usarmos o símbolo T para a alíquota tributária da pessoa
jurídica, então a alíquota após impostos que podemos usar pode ser escrita como 𝑅𝐷 × (1 − 𝑇).
Reunindo todos os fatores já tratados aqui, para calcular o custo total de capital da empresa,
multiplicamos os pesos da estrutura de capital pelos custos associados e os somamos. O total é o
custo médio ponderado de capital (CMPC ou WACC – como podemos perceber, varia-se a notação,
mas permanece a interpretação):
𝐸 𝐷
𝑊𝐴𝐶𝐶 = ( ) × 𝑅𝐸 + ( ) × 𝑅𝐷 × (1 − 𝑇)
𝑉 𝑉
Esse CMPC tem uma interpretação muito direta. Ele é o retorno total que a empresa deve ganhar
sobre seu ativo existente para manter o valor de suas ações. Esse também é o retorno exigido sobre
qualquer investimento que tenha essencialmente os mesmos riscos das operações já existentes.
Assim, se estivéssemos avaliando os fluxos de caixa de uma expansão de nossas operações
existentes, essa seria a taxa de desconto que usaríamos. No caso das empresas norte-americanas, se
uma empresa usa ação preferencial em sua estrutura de capital, então a expressão do CMPC precisa
285 | P á g i n a
de uma extensão simples. Se definirmos P/V como a porcentagem do financiamento da empresa que
vem da ação preferencial, então o CMPC é simplesmente o seguinte:
𝐸 𝑃 𝐷
𝑊𝐴𝐶𝐶 = ( ) × 𝑅𝐸 + ( ) × 𝑅𝑃 + ( ) × 𝑅𝐷 × (1 − 𝑇)
𝑉 𝑉 𝑉
Onde 𝑅𝑃 é o custo da ação preferencial.

Em alguns livros texto podemos encontrar a formulação do WACC dada por:
𝑊𝐴𝐶𝐶 = (% 𝑑𝑒 𝑎çõ𝑒𝑠 𝑜𝑟𝑑𝑖𝑛á𝑟𝑖𝑎𝑠)(𝐶𝑢𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑎çõ𝑒𝑠 𝑜𝑟𝑑𝑖𝑛á𝑟𝑖𝑎𝑠)
+ (% 𝑑𝑒 𝑎çõ𝑒𝑠 𝑝𝑟𝑒𝑓𝑒𝑟𝑒𝑛𝑐𝑖𝑎𝑖𝑠)(𝐶𝑢𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑎çõ𝑒𝑠 𝑝𝑟𝑒𝑓𝑒𝑟𝑒𝑛𝑐𝑖𝑎𝑖𝑠)
+ (% 𝑑𝑒 𝑑í𝑣𝑖𝑑𝑎)(𝐶𝑢𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑑í𝑣𝑖𝑑𝑎 𝑎𝑝ó𝑠 𝑖𝑚𝑝𝑜𝑠𝑡𝑜𝑠)
𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝑤𝑠 𝑟𝑠 + 𝑤𝑝𝑠 𝑟𝑝𝑠 + 𝑤𝑑 𝑟𝑑 (1 − 𝑇)
3.2.10.5 Medida de fluxo de caixa, incluindo lucro antes de juros,

impostos, depreciação e amortização (LAJIDA ou EBITDA)
Fluxo de caixa: mede as entradas e saídas de caixa de uma empresa em determinado período. Pode
ser conceituado como o valor financeiro líquido de capital e seus equivalentes monetários que são
transacionados por um negócio em dado período. Um fluxo positivo indica que os ativos líquidos de
uma empresa estão aumentando, ao passo que um fluxo negativo indica que os ativos líquidos estão
diminuindo. Geralmente, é dividido entre atividades operacionais, de investimento e de
financiamento.
▪ Fluxo operacional: fluxo de caixa gerado nas operações;

▪ Fluxo de investimento: entradas e saídas de caixa referentes a investimentos realizados pela
companhia (aquisição de maquinário, por exemplo);
▪ Fluxo de financiamento: transações relacionadas a estrutura de capital de uma empresa,
onde incluem-se os dividendos e JSCP, recompra de ações, aumentos de capital, captação e
pagamentos de empréstimos etc.
EV/EBITDA: indicador útil na comparação de múltiplos entre empresas. É formado por dois
indicadores:
286 | P á g i n a
▪ EV (enterprise value) ou valor da firma é formado por três componentes: Valor de Mercado
+ Valor das dívidas – Caixa e equivalentes de caixa. Esse indicador é uma proxy para a
geração de caixa de uma companhia;
▪ EBITDA: a ideia por traz desse indicador é medir a capacidade de geração de caixa da
empresa e a performance do administrador. É utilizado para eliminar fatores externos à
atividade da empresa, que podem mascarar os lucros.
Esse indicador nos dá uma ideia de quanto custaria para comprar todos os ativos da companhia,
descontando o caixa. Ou seja, quanto tempo levaria para o lucro operacional da empresa pagar o
investimento feito para comprá-la.
3.2.10.6 Distinções entre Análise Técnica e Análise Fundamentalista
Análise Técnica: utilização de ferramental gráfico com a finalidade de se avaliar preços e volumes
dos ativos. O objetivo é detectar tendência de um determinado ativo, com base no volume,
quantidade de ativos disponíveis e oferta. As características principais de uma análise técnica é a
utilização de gráficos e detecção de tendências de oferta e demanda. Importância para padrões de
preços do passado.
Análise Fundamentalista: avalia-se fatores econômicos e financeiros das empresas. Nesse contexto,
busca-se projetar resultados no longo e médio prazo e, assim, determinar um preço justo para as
ações, considerando-se, além dos aspectos inerentes às empresas, os aspectos macro e
microeconômicos que impactam diretamente o desempenho na Bolsa. As características principais
de uma análise fundamentalista são os estudos micro e macroeconômicos, bem como as análises de
dados quantitativos e qualitativos das empresas.
3.2.11 Investimentos em Ações no Exterior
3.2.11.1 Ações de Empresas Estrangeiras negociadas nos Estados Unidos e

em outros mercados: American Depositary Receipts (ADR) – Níveis 1, 2, 3
e 144-A; Global Depositary Receipts (GDR): principais características dos
produtos e as diferenças entre os recibos e mercados
▪ American Depository Receipts (ADR)
287 | P á g i n a
As ADRs possuem regulamentação específica por meio da Resolução CMN 1.848, de 31/7/1991,
embora já existisse uma norma, a Resolução do CMN 1.289, de 20/3/1987, que genericamente
definia os Depositary Receipts como: “certificados representativos de direitos de ações ou outros
valores mobiliários que representem direitos a ações, emitidos no Exterior por instituição
depositária, com lastro em valores mobiliários depositados em custódia específica no Brasil”.
Os ADRs são uma forma de investidores americanos adquirirem valores mobiliários emitidos em
outros países. Simultaneamente, são um meio para as empresas de outros países captarem recursos
no Exterior, nos casos em que o ADR está lastreado em novas emissões ou para aumentar a liquidez
desses papéis quando se referenciam em títulos já emitidos.
Genericamente, os ADRs são recibos de depósito emitidos por um banco norte-americano, cotados
e negociados em dólares no mercado financeiro dos EUA, com lastro em ações de empresas não
americanas custodiadas pelo banco custodiante no mercado local. O lastro é constituído por valores
mobiliários emitidos fora dos EUA e, em tese, os recibos conferem aos seus detentores benefícios
econômicos iguais aos dos acionistas locais da empresa que lança o programa de ADR.
A relação entre cada certificado (ADR) e o número ou a fração da ação que lhe dá origem é chamado
de razão do ADR ou ADR ratio.
Uma vez emitidos, os ADRs, dependendo do seu tipo e de outras condições, são negociados no
mercado de balcão e em bolsas dos Estados Unidos. Há quatro tipos de ADR, três deles identificados
por nível (I a III) e mais um tipo emitido com amparo da Regra 144A da SEC (quando são negociados
fora dos mercados organizados).
▪ ADRs de Nível I são negociados apenas no mercado de balcão;

▪ de Nível II, em bolsas sobre certificados lastreados em ações já emitidas;
▪ de Nível III também são negociados em bolsa e envolvem a emissão de novas ações.
o Tipos e características de ADR
A colocação de ADRs junto aos investidores norte-americanos é realizada por meio de programas de
ADRs:
− Patrocinados: quando a SA, cujas ações lastreiam os ADRs, trabalha em conjunto com
o banco depositário e assume a responsabilidade de manter um fluxo de informações
adequado sobre a empresa;
− Não patrocinados: quando os ADRs são emitidos e colocados junto ao público, sem
que a companhia emissora das ações que servem de lastro, participe ativamente do
processo.
288 | P á g i n a
A modalidade de programas patrocinados é a mais usual no mercado norte-americano sendo, em
geral, condição necessária para que o ADR possa ser listado em bolsa.
Conversão
Segundo o Banco Central do Brasil, a conversão deve atender a seguinte fórmula:
VR = (QA X PMB)/TC
sendo que:
VR = valor do novo registro de capital estrangeiro;
QA = quantidade de ações detidas diretamente pelo investidor estrangeiro em consequência do

resgate dos ADR/IDR;
PMB = preço médio das ações nas duas bolsas de valores em que a ação tiver maior número de
negócios na data do resgate, ou, se não tiver havido negociação desses títulos nessa data, a sua
cotação média nos 15 (quinze) pregões imediatamente anteriores, nas mesmas duas bolsas;
Exemplo 01
Uma empresa possui ações na B3 e ADR na Bolsa de Valores de Nova York. Se cada recibo equivale
a três ações, ação está cotada em R$ 36 e a taxa de câmbio é de R$ 4,5, o preço justo da ADR na
Bolsa Americana será de aproximadamente?
VR = (QA X PMB)/TC
VR = (3 ∗ 36) /4,5
VR = R$ 24
Global Depositary Receipts (GDR): principais características dos produtos e as diferenças entre os
recibos e mercados
O Global Depositary Receipts (GDRs) são títulos lastreados em ações de empresas estrangeiras, então
representa ao investidor um mecanismo para investir fora do país e reduzir o risco da carteira, sem
a necessidade de enviar recurso para contas no exterior. Basicamente, o American Depositary
Receipts (ADR) e o Brazilian Depositary Receipts (BDRs) são tipos de GDRs e recebem nomenclaturas
especificas para designar o país no qual são emitidos.
289 | P á g i n a
Quando um investidor compra GDRs, ele garante ao investidor todos os direitos que os outros
acionista possuem, ou seja, direito a distribuição de dividendos, desdobramentos, subscrições e
quaisquer outras garantias.
3.2.11.2 Índices de bolsa de valores no exterior: S&P 500, Dow Jones,

NASDAQ, MSCI World, MSCI Emerging Markets e Euro Stock.
S&P 500
O S&P 500 é considerado o principal índice de avaliação do mercado norte-americano, reunindo as
500 maiores empresas listadas nas bolsas New York Stock Exchange (NYSE) e Nasdaq. É um consenso
considerá-lo a medida padrão de rentabilidade do mercado de ações dos EUA (benchmark), assim
como o IBOVESPA no Brasil.
Não só a rentabilidade do S&P que é amplamente utilizada e analisada, como também a peso de
cada setor que o compõe. Como exemplo pode-se citar o aumento substancial da capitalização das
empresas tecnologia.
A primeira versão do S&P foi lançada na década de 1920 e contava com 90 ações, porém em 1957
alcançou a marca de 500 empresas.
Como exemplo de empresas que compõe o índice:
• Apple Inc;
• Microsoft Corp;
• Amazon.com Inc;
• Facebook Inc;
• Berkshire Hathaway;
• Johnson & Johnson;
• JP Morgan Chase & Co;
• Visa Inc.
Vale Lembrar:
▪ Gestão ativa: O gestor tem como meta obter rentabilidade superior ao registrado pelo índice de
referência (Ibovespa, S&P 500, Dow Jones etc) e possui mais liberdade para buscar os ativos que
podem ajudar o fundo a atingir a rentabilidade pretendida com o risco aceitável para aquele fundo.
▪ Gestão Passiva: O gestor não possui liberdade para escolher os ativos que vão compor o fundo, ele
simplesmente deve replicar o índice de referência, tentado igualar ao máximo a sua rentabilidade.
290 | P á g i n a
Fundos indexados S&P 500
Existe uma infinidade de fundos que seguem o S&P 500, tais fundos são de gestão passiva, ou seja,
o objetivo dele é de replicar a rentabilidade do fundo e não superá-la, como é o caso dos fundos de
gestão ativa.
Índice Dow Jones Industrial Average (DJIA)
O Índice Dow Jones Industrial Average (DJIA) ou como é mais conhecido Dow Jones, é um dos mais
antigos índices dos EUA, pela sua idade centenária, ele serve como parâmetro para avaliar o
mercado.
O seu nome “industrial” refere-se à sua composição inicial, que contava apenas com empresas
industriais, que eram muito importantes para o mercado no período da criação do índice.
Ele é composto por 30 empresas listadas nas bolsas dos EUA, diferente de outros índices, não possui
metodológica para inclusão de novas empresas, cabendo aos editores do jornal financeiro The Wall
Street Journal realizarem a seleção, sabe-se que como critério comum, as companhias devem ser
Blue chips e destaque no seu segmento.
Como exemplo de empresas que compõe o índice, pode-se citar:
• 3M Co;
• Apple Inc;
• The Coca-Cola Company;
• Microsoft Corporation;
• Walmart Inc;
• McDonald's Corp.
Fundos indexados Índice Dow Jones Industrial Average (DJIA)
Assim como o S&P 500, existem inúmeros fundos indexados ao DJIA espalhados pelo mundo e com
as mais variadas taxas de administração.
NASDAQ
291 | P á g i n a
A Nasdaq (National Association of Securities Dealers Automated Quotations) é uma bolsa dos EUA,
fundada em 1971. A companhia nunca realizou pregão físico (pregão viva voz), incialmente, via
telefone e posteriormente, via computador e a internet.
Com o foco tecnológico, a Nasdaq cresceu com o surgimento do mercado de tecnologia, a chamada
nova economia. Nos dias atuais, a Nasdaq é a segunda maior bolsa de valores no mundo, ficando
atrás apenas da NYSE.
Neste contexto, existe o NASDAQ Composite, que é um dos índices mais seguidos do mundo, sua
importância dá-se pelo forte domínio de empresas de tecnologia, logo o seu rendimento é utilizado
para medir desempenho das empresas tidas como nova economia.
O índice reflete o valor de mercado de todas as companhias listadas na Nasdaq, sendo ou não
empresas americanas, ao contrário do S&P 500 e Dow Jones, que são índices apenas de companhias
americanas lista nos EUA.
MSCI
Os índices Morgan Stanley Capital International (MSCI) são carteiras teóricas calculadas pelo banco
Morgan Stanley desde 1986, quando o banco comprou a empresa Capital Internacional. Os vários
índices servem com referência para os investidores e gestores, alguns exemplos são:
• MSCI World;
• MSCI ACWI;
• MSCI Emerging Markets;
• MSCI Brazil;
• MSCI ESG.
É muito importante acompanhar os índices, pois as ações listadas podem sofrem grande valorização
e as excluídas podem sofrem grande desvalorização. Além disso, países com forte participação nos
índices atraem as atenções e o capital estrangeiro.
MSCI World
O MSCI World mede o desempenho de empresas de grande e médio porte com presença em países
desenvolvidos, geralmente é usado para medir o desempenho do mercado de ações em nível global,
excluindo as companhias de países emergentes.
292 | P á g i n a
Atual o índice conta com companhias dos seguintes países:
• Austrália; • Japão;
• Áustria; • Holanda;
• Bélgica; • Nova Zelândia;
• Canadá; • Noruega;
• Dinamarca; • Portugal;
• Finlândia; • Singapura;
• França; • Espanha;
• Alemanha; • Suécia;
• Hong Kong; • Suíça;
• Irlanda; • Reino Unido e
• Israel; • Estados Unidos.
• Itália;
MSCI Emerging Markets
O MSCI Emerging Markets mede o desempenho das grandes e médias companhias de 27 países
emergentes, através de mais de 1300 companhias, sendo eles:
293 | P á g i n a
• África do Sul;
• Arábia Saudita;
• Argentina;
• Brasil;
• Catar,
• Chile;
• China;
• Colômbia;
• Coréia;
• Egito;
• Emirados Árabes Unidos;

• Filipinas;
• Grécia;
• Hungria;
• Índia;
• Indonésia;
• Kuwait;
• Malásia;
• México;
• Paquistão;
• Peru;
• Polônia;
• República Tcheca;
• Rússia;
• Tailândia;
• Taiwan;
• Turquia
Euro Stock
Existem vários índices que medem a rentabilidade das ações europeias, o mais relevante é o Euro
Stoxx 50, Ele foi criado em 1998 e reúne as ações de 50 companhias de 17 países da Europa.
294 | P á g i n a
3.2.12 Clubes de Investimento em Ações: Regulamentação, limites de
concentração e características operacionais; vantagens e desvantagens
para os investidores frente a outras opções de investimento no mercado
acionário; restrições.
O clube de investimento pode ser criado por empregados ou contratados de uma mesma entidade
ou empresa, ou ainda por um grupo de pessoas que têm objetivos em comum.
Para criar o clube de investimento, assim como no caso dos fundos, é necessário contratar uma
corretora de valores, uma distribuidora de títulos ou um banco para atuar como administrador. O
administrador escolhido deverá cuidar de todos os documentos e registros legais e zelar pelo bom
funcionamento do clube. Cada clube de investimento tem seu estatuto social, ou seja, o regulamento
para sua criação. Conforme a instrução CVM 494, responsável pela regulamentação dos Clubes de
Investimento, a entidade administradora de mercado organizado deve regulamentar a atuação e
manter os controles cabíveis sobre as atividades dos Clubes nela registrados.
O regulamento do clube de investimento é o conjunto de regras que devem ser seguidas para seu
funcionamento. Além do atendimento aos requisitos regulamentares e formalidades necessárias, o
administrador do clube de investimento também poderá atuar como gestor do clube, sendo
responsável pela escolha das ações que comporão sua carteira de ações. Deverá estar explícito no
regulamento do clube se o administrador atuará também como gestor ou não.
O rendimento das aplicações e outras informações acerca das movimentações realizadas pelo clube
de investimento serão comunicados pelo administrador.
A B3 desempenha um papel importante nesse segmento uma vez que é quem registra o clube e o
fiscaliza, em conjunto com a CVM. O registro do clube de investimento é realizado depois de
analisada a documentação necessária providenciada pela corretora de valores escolhida. As cotas
são mantidas em contas de depósito individualizadas na Central Depositária da B3 em nome do clube
de investimento sob a responsabilidade do custodiante.
De acordo com o artigo 1º da instrução, o clube de investimento é um condomínio aberto constituído

por, no mínimo, três e, no máximo, cinquenta pessoas naturais para aplicação de recursos em títulos
e valores mobiliários.
Nenhum cotista pode ser titular de mais de 40% do total das cotas do clube. O clube poderá, ainda,
determinar o número mínimo de cotas que poderão ser compradas por membro.
295 | P á g i n a
A norma da CVM estabelece que o clube de investimento deve possuir, no mínimo, 67% de seu
patrimônio líquido investido em: ações; bônus de subscrição; debêntures conversíveis em ações, de
emissão de companhias abertas; recibos de subscrição; cotas de fundos de índices de ações
negociados em mercado organizado; e certificados de depósitos de ações.
No cálculo do percentual mínimo de 67% para composição do patrimônio líquido do clube de

investimento, devem ser considerados os ativos cedidos em empréstimo e as garantias depositadas
em excesso, desde que constituídas pelos títulos citados acima. Não devem ser considerados os
ativos referidos acima que estejam depositados como garantia de operações próprias.
O clube de investimento tem critérios para a escolha das ações que vão fazer parte de sua carteira.
Esses critérios são conhecidos como a política de investimento, que é definida pelo administrador do
clube.
Estatuto
Devem constar do estatuto social do clube de investimento, as regras sobre, entre outros:
▪ a qualificação do administrador;
▪ a qualificação do gestor da carteira (conforme o caso) e do custodiante, caso este não seja
o próprio administrador;
▪ prazo de duração, se determinado ou indeterminado;
▪ política de investimento a ser adotada, contendo, no mínimo: os ativos que podem compor
o patrimônio do clube e os requisitos de diversificação de investimentos; e a possibilidade
do clube realizar operações no mercado de derivativos;
▪ taxa de administração e de performance, se houver, bem como demais encargos do clube;
▪ condições para a aplicação e o resgate de cotas;
▪ política de distribuição de resultados, se houver;
▪ prazo mínimo para a aplicação pelo cotista;
▪ regras para a entrada de um novo participante.
A alteração do Estatuto depende da prévia aprovação da Assembleia Geral de Cotistas, sendo eficaz
a partir da data deliberada pela Assembleia Geral, desde que respeitados os prazos estabelecidos
pela CVM.
O Estatuto pode ser alterado, independentemente da Assembleia Geral, por ato do Administrador,
sempre que tal alteração decorrer exclusivamente:
296 | P á g i n a
▪ de atendimento a exigências expressas da CVM ou da Bolsa;
▪ de adequação a normas legais ou regulamentares;
▪ em virtude da atualização dos dados cadastrais do Administrador ou, se for o caso, do Gestor
ou do custodiante; ou
▪ de exclusão ou de redução de taxa de administração ou de performance ou de outros
encargos.
Assembleia Geral
Os cotistas têm direito de opinar sobre qualquer mudança no estatuto do clube de investimento.
Quando isso ocorre, realiza-se uma reunião chamada Assembleia Geral de Cotistas. Tudo o que é
decidido na assembleia, por votação, é apresentado aos cotistas na forma de um documento.
A assembleia serve ainda para a apresentação anual do balanço do clube de investimento, podendo
ser realizada uma vez por mês ou em convocações extraordinárias, caso seja necessário. A chamada
para a assembleia é feita por correspondência, publicação em jornal ou por e-mail (correio
eletrônico).
Vedações
De acordo com as normas da CVM, é vedado ao gestor do clube de investimento:
▪ contrair ou efetuar empréstimos, salvo pelas hipóteses descritas no parágrafo único;

▪ prestar fiança, aval, aceite ou coobrigar-se sob qualquer outra forma;
▪ vender cotas à prestação;
▪ prometer rendimentos predeterminados aos cotistas;
▪ aplicar recursos diretamente no Exterior;
▪ adquirir cotas do próprio clube; e
▪ utilizar recursos do clube para pagamento de seguro contra perdas financeiras de cotistas.
Elaboração e divulgação das Demonstrações Financeiras
A elaboração e divulgação das Demonstrações Financeiras dos clubes de investimento é regida pela
instrução CVM 495/2011.
297 | P á g i n a
Os Clubes devem aplicar as práticas contábeis de reconhecimento, classificação e mensuração
de ativos e passivos, assim como as de reconhecimento de receitas e apropriação de despesas.
As demonstrações financeiras dos Clubes são compostas dos seguintes documentos:
i. demonstração da posição financeira;

ii. demonstração do resultado do exercício; e
iii. demonstração das movimentações no patrimônio líquido.
As demonstrações financeiras dos Clubes de Investimento devem ser elaboradas na data

estabelecida na norma especial que rege seu funcionamento.
As demonstrações financeiras dos Clubes de Investimento são comparativas com o exercício

social anterior. As notas explicativas são parte integrante das demonstrações financeiras.
A auditoria das demonstrações financeiras dos Clubes, quando houver, deve observar os
critérios e procedimentos aplicáveis aos fundos de investimento.
Critérios de avaliação e apropriação contábil
Os ativos integrantes das carteiras dos Clubes devem ser registrados pelo valor efetivamente
contratado ou pago, e ajustados, diariamente, ao valor de mercado, reconhecendo-se contabilmente
a valorização ou a desvalorização em contrapartida à adequada conta de receita ou despesa, no
resultado do período.
Considera-se preço de mercado o valor que se pode obter com a negociação do título ou valor
mobiliário em um mercado ativo, em que comprador e vendedor sejam independentes, sem que
corresponda a uma transação compulsória ou decorrente de um processo de liquidação. Por sua vez,
define-se mercado como aquele em que o ativo é negociado de maneira habitual e frequente,
devendo ser selecionado, dentre os eventuais mercados disponíveis, aquele em que ocorrer o maior
volume de negociações do ativo.
Na ausência de mercado de negociação para um determinado ativo, sua contabilização deve ser feita
utilizando-se um dos critérios abaixo:
a. pelo valor que pode se obter com a negociação de outro ativo de, no mínimo, natureza,
prazo, risco e indexadores similares;
298 | P á g i n a
b. pelo valor presente dos fluxos de caixa futuros a serem obtidos, ajustados com base na taxa
de juros vigente no mercado, na data da demonstração financeira; ou
c. pelo valor líquido de realização obtido por técnica ou modelo matemático-estatístico de
precificação.
Ativos de renda fixa
Os ativos de renda fixa integrantes das carteiras dos Clubes devem ser registrados pelo valor
efetivamente pago, inclusive corretagens e emolumentos, e classificados nas seguintes
categorias:
a. ativos para negociação; e
b. ativos mantidos até o vencimento.
Na categoria ativos para negociação devem ser registrados títulos e valores mobiliários adquiridos
com a finalidade de serem ativa e frequentemente negociados.
Na categoria ativos mantidos até o vencimento devem ser registrados títulos e valores mobiliários
quando, na data da aquisição, houver intenção dos cotistas em preservar volume de aplicações
compatível com a manutenção de tais ativos na carteira do Clube até o vencimento, desde que sejam
observadas, cumulativamente, as seguintes condições:
a. haja solicitação formal a todos os cotistas, na qual deve constar declaração de que possuem
capacidade financeira para levar ao vencimento os ativos classificados nesta categoria; e
b. todos os cotistas que ingressarem no Clube a partir da classificação nesta categoria declarem
formalmente, por meio do termo de adesão ao regulamento do mesmo, sua capacidade
financeira e anuência à classificação de títulos e valores mobiliários integrantes da carteira
do Clube na categoria mencionada neste item.
A metodologia de apuração do valor de mercado é de responsabilidade do administrador e deve ser

estabelecida com base em critérios consistentes e passíveis de verificação, que levem em
consideração a independência na coleta de dados em relação às taxas praticadas em suas mesas de
operação, podendo ser utilizado como parâmetro o preço médio de negociação no dia da apuração.
Ativos de renda variável
299 | P á g i n a
Os ativos de renda variável integrantes da carteira do Clube devem ser registrados pelo valor
efetivamente pago, inclusive corretagens e emolumentos e ajustados, diariamente, pelo valor de
mercado.
Entende-se por custo de aquisição o preço de compra do título no exercício em curso ou valor de
avaliação da última demonstração da posição financeira do Clube.
A avaliação dos ativos de renda variável deve ser feita utilizando-se a última cotação diária de
fechamento do mercado em que o ativo apresentar maior liquidez, desde que tenha sido negociado
pelo menos uma vez nos últimos 90 (noventa) dias.
Na hipótese de ativos sem negociação nos últimos 90 (noventa) dias, o valor do ativo deverá ser
avaliado pelo menor entre os seguintes valores:
a. custo de aquisição;
b. última cotação disponível;
c. último valor patrimonial do ativo divulgado à CVM; ou
d. valor líquido provável de realização obtido mediante adoção de técnica ou modelo de
precificação.
O administrador, em qualquer hipótese, deverá ajustar a avaliação dos ativos componentes da

carteira do Clube sempre que houver indicação de perdas prováveis na realização do seu valor.
Derivativos
As operações com instrumentos financeiros derivativos realizadas pelos Clubes devem ser
registradas com observância dos seguintes procedimentos:
i. a data da operação:
a. nas operações a termo, os ativos adquiridos ou alienados devem ser contabilizados
por seus valores de cotação do mercado à vista, sendo as parcelas a receber ou a
pagar prefixadas para uma data futura ajustadas a valor presente, tomando-se por
base a taxa de cada contrato;
b. nas operações com opções registrar o valor dos prêmios pagos ou recebidos na
adequada conta de ativo ou passivo, respectivamente, nela permanecendo até o
efetivo exercício da opção, se for o caso, quando então deve ser baixado como
300 | P á g i n a
redução ou aumento do custo do bem ou direito, pelo efetivo exercício, ou como
receita ou despesa, no caso de não exercício, conforme o caso;
c. nas operações com outros instrumentos financeiros derivativos, registrar em contas
de ativo ou passivo de acordo com as características do contrato.
ii. diariamente: avaliar pelo valor de mercado.
Nas operações no mercado futuro, o valor do contrato deve ser registrado em contas de
compensação, reconhecendo-se em contas de resultado os seus ajustes diários.
Nas operações com opções:
i. os contratos devem ser avaliados a preço de mercado, em consonância com os critérios

utilizados para a avaliação do ativo objeto e com sua volatilidade de mercado;
ii. os valores de exercício, a pagar e a receber, devem ser contabilizados em contas de
compensação.
Os títulos, valores mobiliários e outros ativos dados em garantia de operações realizadas em bolsa
de valores, de futuros e mercados de balcão organizado, devem ser registrados nas respectivas
contas patrimoniais que destaquem a vinculação, mantendo-se os critérios originais de avaliação.
301 | P á g i n a
3.3 Derivativos
3.3.1 Conceitos Gerais de Derivativos
Derivativos são instrumentos financeiros cujos preços estão ligados a outro instrumento, dito
subjacente, que lhes serve de referência. Uma opção sobre ações, por exemplo, é um derivativo cujo
valor depende do preço de uma ação.
A respeito do registro histórico da utilização desse instrumento, temos a passagem extraída da

apostila “Mercado de Derivativos”, da B3:
É no Japão feudal do século XVII que está a origem da primeira modalidade de derivativo: o
contrato a termo (como será visto adiante). Trata-se do primeiro registro de comércio
organizado para entrega de bens no futuro.
Os grandes proprietários rurais e os senhores feudais encontravam-se espremidos entre uma
economia monetária em expansão, nas cidades, e sua fonte de recursos, a agricultura
primária. Os pagamentos que recebiam dos arrendatários eram feitos na forma de
participação na colheita anual de arroz. Essa renda era irregular e sujeita a fatores
incontroláveis, como clima e outros fatores sazonais.
Uma vez que a economia monetária exigia que a nobreza tivesse caixa disponível todo o
tempo, a instabilidade nas receitas estimulou a prática do embarque marítimo do arroz
excedente para os centros principais, Osaka e Tóquio, onde a mercadoria podia ser
armazenada e vendida quando conveniente. Para levantar dinheiro com rapidez, os senhores
das terras começaram a vender recibos de armazenagem de bens estocados em armazéns
urbanos ou rurais.
Os comerciantes, por sua vez, compravam esses recibos como meio de antecipar suas
necessidades, pois estes também sofriam com a flutuação de safras incertas. Finalmente,
para facilitar as transações, os recibos de arroz tornaram-se amplamente aceitos como
moeda corrente. Algumas vezes, as reservas de arroz eram insuficientes para suprir as
necessidades da nobreza – situação em que os comerciantes emprestavam dinheiro a juros
aos senhores de terras, antes da venda efetiva dos recibos de arroz.
Ao final do século XVII, o mercado de Dojima caracterizava-se pelo fato de ser permitido
negociar apenas para liquidação futura. Por volta de 1730, o xogunato Tokugawa (governo
imperial) designou e reconheceu oficialmente o mercado como cho-ai-mai, literalmente
302 | P á g i n a
arroz comercializado no livro, ou seja, arroz escritural. Várias normas desse mercado eram
surpreendentemente similares às operações atuais a termo.
Muito especula-se da dimensão do mercado de derivativos. Fato é que o mercado é significativo e

tido como fundamental para a economia mundial, uma vez que todo o processo de negociação está
ancorado em coberturas (hedge) contra riscos de preços e taxas por meio de derivativos.
Existem, basicamente, quatro tipos de mercados derivativos:
1. Mercado a termo;
2. Mercado futuro;
3. Mercado de opções;
4. Mercado de swap.
As características de cada um serão exploradas posteriormente.

Os contratos negociados em balcão, cujas especificações (preços, quantidades, cotações e locais de
entrega) são determinadas diretamente entre as partes contratantes, não são intercambiáveis.
Dificilmente o participante conseguirá transferir sua obrigação a outro, uma vez que tal contrato foi
negociado de acordo com as características exigidas pelos participantes que o celebraram.
Os contratos padronizados e negociados em bolsa, por sua vez, são muito líquidos, uma vez que
atendem às necessidades de todos os participantes do mercado. Logo, esses contratos podem ser
repassados a outros a qualquer momento.
A principal diferença entre o mercado de balcão e o mercado organizado (bolsa) é a existência da
câmara de compensação que, ao se interpor entre os negociantes, reduz o risco de inadimplência.
Nos mercados organizados de derivativos, as opções são negociadas no mesmo ambiente. Logo,
esses contratos possuem algumas características semelhantes, como vencimento, preço de exercício
etc.
Mercado de Balcão
Risco de preço
Comprador Pagamento de prêmio Vendedor
Contrato de opção
Risco de contrapartida
303 | P á g i n a
Existem classificações de derivativos, referenciadas no mercado do qual os preços destes
instrumentos derivam. Podemos destacar:
− Derivativos agropecuários: instrumentos no qual o ativo subjacente são commodities

agrícolas, como café, boi, milhos, soja e outros;
− Derivativos financeiros: o valor de mercado do mesmo é referenciado em alguma taxa
ou índice financeiro, como taxa de juro, inflação, câmbio, entre outros;
− Derivativos de energia e climáticos: o ativo subjacente constitui em energia elétrica, gás
natural, crédito de carbono etc.
Em uma negociação de derivativos, compradores e vendedores assumem compromisso de compra

e venda, nessa ordem. Nesse sentido, os contratos em aberto representam a posição líquida em
determinada data, de todas as operações ainda não liquidadas pelo investidor, isto é, a natureza do
compromisso de um participante por contrato e vencimento.
O encerramento da posição em derivativos ocorre por meio de uma operação de natureza inversa à
original. Dessa forma, o participante transfere seus direitos e obrigações a outro participante.
Abertura da posição Encerramento da posição
Compra Vende
Vende Compra
Exemplo: um participante do mercado assume posição comprada de 20 contratos de Ibovespa futuro

para março e deseja encerrar sua posição antes da data de vencimento. Como proceder?
Este participante deve vender 20 contratos de Ibovespa para o mesmo mês. Sendo a posição igual
ao saldo líquido do número de contratos comprados e vendidos para o mesmo vencimento, sua
posição será zero.
As operações envolvendo derivativos não-padronizados são liquidadas diretamente entre as partes

contratantes, sendo os riscos de não cumprimento das obrigações dos contratos assumidos por
ambas as partes, sem amparo de sistema de garantia.
304 | P á g i n a
Já os contratos padronizados são liquidados em câmaras de compensação ligadas às bolsas ou a
sistemas de negociação, cuja estrutura de garantias assegura o cumprimento das obrigações
assumidas pelas partes.
Independente da padronização, a liquidação pode ser:
− Financeira: feita por diferença financeira. Utilizando o preço de referência, no dia de

vencimento do contrato, registram-se uma venda para o comprador original e uma
compra para o vendedor original. A diferença apurada é liquidada entre as partes, sem
que haja entrega física do ativo;
− Física: negócio é liquidado mediante a entrega física do ativo. Mais comum nos mercado
agropecuários e de energia.
Exemplo [liquidação financeira]

Negociação de dez contratos de compra e venda a termo de café a R$100,00 a saca. O tamanho do
contrato é de 100 sacas de 60 kg, sendo a cotação da saca no final da safra de R$90,00.
i. O resultado da operação para o comprador e para o vendedor é:
𝐶𝑜𝑚𝑝𝑟𝑎𝑑𝑜𝑟: 10 × (100 × 90,00) − 10 × (100 × 100,00) = −𝑅$10.000,00
𝑉𝑒𝑛𝑑𝑒𝑑𝑜𝑟: 10 × (100 × 100,00) − 10 × (100 × 90,00) = +𝑅$10.000,00
ii. Caso o preço de referência no mercado a vista fosse de R$110,00, o resultado seria:
𝐶𝑜𝑚𝑝𝑟𝑎𝑑𝑜𝑟: 10 × (100 × 110,00) − 10 × (100 × 100,00) = +𝑅$10.000,00
𝑉𝑒𝑛𝑑𝑒𝑑𝑜𝑟: 10 × (100 × 100,00) − 10 × (100 × 110,00) = −𝑅$10.000,00
Logo, o vendedor pagará R$10.000,00 ao comprador.
Função Econômica: Conceituação do Mercado Derivativo
No contexto econômico, os bancos possuem, na sua essência, a função de intermediação financeira

entre agentes deficitários e superavitários. É crescente a participação das instituições financeiras
como administradoras de fundos de investimento e de recursos de terceiros, embora não seja uma
atividade exclusivamente bancária.
305 | P á g i n a
Porém, há situações em que as necessidades de captação e aplicação de recursos por parte dos
agentes econômicos podem ser conciliadas sem a necessidade de participação dos bancos. Nesse
caso, o mercado de capitais exerce funções econômicas de transformar prazos e volumes, bem como
avalia riscos de crédito dos captadores. A principal vantagem de se utilizar o mercado de capitais
para conciliar captação e aplicação de recursos é a eliminação do spread bancário. Conforme destaca
em MARINS 11 , acredita-se que haja uma demanda reprimida muito grande, por parte dos
investidores, por alternativas de investimentos diretos, sem que haja necessidade de intermediação
de bancos ou fundos de investimentos.
Destacando, de forma objetiva, o papel econômico dos mercados derivativos, temos que estes
instrumentos podem ser utilizados como hedge pelos diversos agentes. Em outras palavras, esse
mercado é utilizado para administrar os riscos de flutuações indesejadas de preços. No caso das
instituições financeiras, elas tanto poderão utilizar os mercados derivativos para hedgear posições
próprias, como, também, para propiciar hedge aos demais agente econômicos. Se uma empresa
consegue trabalhar com menor risco, ela terá mais incentivo para aumentar seus investimentos e,
consequentemente, aumentar o seu nível de produção e empregos.
O desenvolvimento dos mercados derivativos e a divulgação entre os agentes econômicos dos
benefícios que estes proporcionam quando são utilizados com objetivos de hedge é de grande
importância para o desenvolvimento econômico sustentado.
3.3.2 Formas de utilização dos Contratos Derivativos: Principais estratégias,

os riscos e suas utilizações
3.3.2.1 Especulação
Todos os aplicadores que buscam resultados financeiros nas operações, operando justamente a
variação de preços. Sua participação é fundamental, uma vez que assumem os riscos de variações
dos preços e oferecem liquidez ao mercado.
3.3.2.2 Arbitragem
Mescla hedge e especulador, isto é, com baixa exposição ao risco, busca alta rentabilidade.
Tradicionalmente, opera dois mercados de forma simultânea, obtendo vantagens financeiras de
possíveis distorções momentâneas na formação de preços dos derivativos. Na prática, compram um
11
Maris, A. Mercado Derivativos e Análise de Risco.
306 | P á g i n a
determinado derivativo para uma data futura, na qual o preço está barato e vende para outra data,
na qual o preço está alto.
3.3.2.3 Hedge
Busca proteção contra variações adversas nos preços. Suas operações geralmente estão atreladas à
cadeia produtiva do ativo objeto do contrato do derivativo negociado. O objetivo é transferir os
riscos de sua operação a outros participantes.
3.3.3 Mercados Futuros

3.3.3.1 Conceitos Gerais: Definições e características operacionais
Um contrato futuro é um acordo entre duas partes de comprar ou vender um ativo em uma
determinada data no futuro a um preço específico. É tido como um aperfeiçoamento do contrato a
termo, sendo, geralmente, negociados em bolsa. Para possibilitar as negociações, as bolsas
especificam certas características padronizadas do contrato e atuam garantindo que o contrato será
honrado.
No mercado futuro, os compromissos são ajustados financeiramente às expectativas do mercado
referentes ao preço futuro daquele bem, por meio do ajuste diário (mecanismo que apura perdas e
ganhos).
- Ajuste diário
Mecanismo de equalização de todas as posições no mercado futuro, com base no preço de

compensação do dia, resultando na movimentação diária de débitos e créditos nas contas dos
clientes, de acordo com a variação negativa ou positiva no valor das posições por eles mantidas.
Dessa forma, os participantes recebem seus lucros e pagam seus prejuízos de modo que o risco
assumido pela câmara de compensação das bolsas se dilua diariamente até o vencimento do
contrato.
- Contratos padronizados
307 | P á g i n a
Contratos Futuros possuem estrutura previamente padronizada por regulamentação de bolsa,
estabelecendo todas as características do produto negociado, como cotação, data de vencimento,
tipo de liquidação etc.
A padronização é fundamental para que a negociação possa ser realizada em bolsa.
- Especificações dos contratos
Descrição do ativo cuja oscilação de preços

Objeto de negociação
está em negociação (café, dólar, boi)
Unidade de valor atribuída a cada unidade
Cotação física da mercadoria em negociação (reais
por saca, reais por dólares etc.
Unidade de negociação Tamanho do contrato (100 sacas de 60Kg)
Meses de vencimento Meses em que serão liquidados os contratos
Liquidação Forma pela qual o contrato será liquidado
3.3.3.2 Participantes dos Mercados Futuros
Hedger: objetiva proteger-se contra a oscilação de preços. A principal preocupação não é obter lucro
em derivativos, mas garantir o preço de compra ou de venda de determinada mercadoria em data
futura e eliminar o risco de variações adversas de preço.
Arbitrador: tem como meta o lucro, mas não assume nenhum risco. Sua atividade consiste em buscar
distorções de preços entre mercados e tirar proveito dessa diferença ou da expectativa futura dessa
diferença.
Especulador: propósito básico é obter lucro. Diferentemente dos hedgers, os especuladores não têm
nenhuma negociação no mercado físico que necessite de proteção. Sua atuação consiste na compra
e na venda de contratos futuros apenas para ganhar o diferencial entre o preço de compra e o de
venda, não tendo nenhum interesse pelo ativo-objeto.
A presença do especulador é fundamental no mercado futuro, pois é o único que toma riscos e assim
viabiliza a outra ponta da operação do hedger, fornecendo liquidez ao mercado.
308 | P á g i n a
O fato de os especuladores abrirem e encerrarem suas posições a todo momento faz com que o
volume negociado aumente, trazendo liquidez para o mercado.
Como as posições assumidas pelos especuladores são muito arriscadas e eles não precisam do ativo-
objeto, não costumam permanecer por muito tempo no mercado e dificilmente carregam suas
posições até a data de liquidação do contrato. A operação de especulação mais conhecida é a day
trade, que consiste na abertura e no encerramento da posição no mesmo dia.
Market Maker
O Market Maker, ou formador de mercado, é um participante do mercado financeiro que se

compromete a manter ofertas de compra e venda de um ativo visando conferir liquidez. A função de
formador é, geralmente, realizada por bancos, corretoras e demais instituições financeiras
contratadas para esta finalidade.
O Market Maker, além de conferir liquidez ao ativo, estabelece o preço máximo e mínimo para
negociação de um ativo. Desta forma, a volatilidade de papéis com baixa liquidez é reduzida, ao
mesmo tempo em que é referenciado um preço considerado justo para o ativo.
Empresas emissoras de ações ou debêntures contratam um formador de mercado visando aumentar
a liquidez de seus papéis e, dessa forma, dar mais segurança ao investidor, estimulando a negociação.
Avaliando a participação do Market Maker no mercado de derivativos, notadamente no se Swaps, é
improvável, como desta Hull, que duas empresas contatem uma instituição financeira ao mesmo
tempo e queiram posições opostas exatamente no mesmo swap. Por isso, muitas instituições
financeiras atuam como Market makers para swaps. Logo, elas se comprometem a firmar contratos
de swap sem ter um swap contrário correspondente com outra contraparte.
3.3.3.3 Contratos Futuros Negociados em Bolsas: Ações, Índices, Taxas de

Juros, Taxa de Câmbio e Commodities: Conceito, finalidade, formas de
negociação e os riscos envolvidos.
Nas vídeo aulas discorreremos sobre diversos tipos de contratos futuros. Aqui, focaremos em quatro:
1. Ibovespa Futuro
2. DI futuro
3. Futuro de Dólar
4. Cupom cambial + FRA de Cupom
309 | P á g i n a
▪ Ibovespa Futuro
Contrato que abrange a negociação da cerca de ações composta do índice Bovespa, o Ibovespa, em
uma data futura, sem a necessidade de realizar a compra de cada ação que compõe o índice. O
contrato, caracteristicamente, é negociado por meio dos pontos do Ibovespa mais uma taxa de juros.
Cada ponto do contrato vale R$1,00, portanto, se o índice futuro está em 60.000 pontos, ele estará
valendo R$60.000,00.
Este tipo de negociação confere algumas vantagens. Eles conferem um mecanismo de proteção
contra oscilações e, também, são utilizados como forma de alavancagem no mercado financeiro,
quando se trata de renda variável. Por se um contrato futuro, não necessita desembolso financeiro
para replicar o comportamento do principal índice brasileiro. Somente a margem de garantia e dos
possíveis ajustes diários. Possui um baixo custo de transação e existe a possibilidade de arbitragem
entre as ações no mercado à vista, quando os devidos preços não condizem com seu valor, mais taxa
básica de juro.
▪ DI Futuro
Principal referência para o mercado financeiro em relação às expectativas sobre os comportamentos

dos juros para períodos futuros do Brasil. Isso porque neste contrato negocia-se a Taxa Média dos
Depósitos Interfinanceiros de Um Dia, DI, negociado na B3. Seu mecanismo é prático: é um contrato
com diversos vencimentos, mas com valor final sempre de R$100.000,00. Com isso, o valor atual do
contrato futuro DI demonstra qual o valor que o mercado financeiro está querendo receber de
retorno da renda fixa, para aquele período.
Quando o investidor acredita que a taxa de juros irá cair, ele irá comprar o contrato de DI Futuro
(comprando PU e vendendo taxa). Isso ocorre, pois quanto menor a taxa de juros, mais alto fica o
valor presente de um título, fazendo com que ele se valorize.
Por outro lado, quando o investidor acredita que a taxa de juros irá subir, ele irá vender o contrato
de DI Futuro (vendendo PU e comprando taxa). Isso ocorre, pois quanto maior for a taxa de juros,
menor será o valor presente de um título.
▪ Futuro de Dólar
310 | P á g i n a
Ferramenta de proteção ou de alavancagem em relação ao preço do dólar em uma data futura. As
negociações ocorridas nesse dólar, levam em consideração a data de hoje do dólar spot (dólar à
vista), mais um prêmio para a data futura.
Possui como características, a proteção do investidor contra oscilações indesejadas de preço;

possibilita alavancagem de posição; promove transparência de preço nas negociações em plataforma
eletrônica; o objeto de negociação é a taxa de câmbio em reais por dólar americano. Cada contrato
representa um acordo de compra e venda no valor de US$ 50.000,00. Já no minicontrato (mini dólar),
o acordo de compra e venda possui valor de US$ 10.000,00.
▪ FRA de cupom cambial (FRC)
Produto estruturado que combina a negociação de dois contratos futuros de Cupom Cambial, com
natureza opostas, de forma a expor o investidor à um Cupom Cambial à termo, ou seja, com início
em uma data futura. Esse mecanismo auxilia os investidores a negociar uma taxa de juro referenciada
em dólar à termo sem correr o risco de execução em livros de ofertas distintas para cada Futuro de
Cupom Cambial.
Como vantagens, auxilia o investidor a realizar proteção de taxa de juros referenciada em dólar a
termo; elimina o risco de execução ao combinar em uma única operação dois vencimentos distintos
de Futuro de Cupom Cambial; e auxilia investidores a alongar a exposição cambial com baixo risco
de execução se combinado com contratos futuros de Dólar e de DI.
3.3.3.3.1 Preços, Margens e Ajustes: conceitos e impactos na utilização de mercados

futuros em função da variação nas condições do mercado
- Margem de garantia
Requerida pela câmara de compensação, sendo necessária para a cobertura do compromisso

assumido pelos participantes no mercado futuro.
Exemplo [Contrato Futuro]

Considere um exportador que irá receber, em março, a quantia de US$30.000,00 e que acredita em
possível baixa da moeda norte-americana. Para não ficar exporta a essa variação cambial até o
vencimento, vende minicontratos futuros na B3. Do lado do importador, a operação seria
exatamente inversa à do exportador (compra de minicontratos futuros).
311 | P á g i n a
A operação se dá:
✓ Tamanho do minicontrato na B3: US$5.000,00;

✓ Número de contratos: 6 (US$30.000,00/US$5.000,00);
✓ Taxa de câmbio de abertura de posição no mercado futuro: R$2.622/US$1.000;
✓ Taxa de câmbio de ajuste do dia que a operação foi realizada: R$2,621/dólar;
✓ Suposição da taxa de câmbio no mercado à vista no dia do vencimento igual a R$2,400/dólar.
Exemplificando o mecanismo de ajuste diário:
Vendedor Cotação de Comprador

Data
Ajuste Saldo ajuste Ajuste Saldo
D+0 2.621
D+1 30,00 30,00 2.605 (30,00) (30,00)
D+2 480,00 510,00 2.593 (480,00) (510,00)
D+3 360,00 870,00 2.579 (360,00) (870,00)
D+4 420,00 1.290,00 2.591 (420,00) (1.290,00)
D+5 (360,00) 930,00 2.629 360,00 (930,00)
D+6 (1.140,00) (210,00) 2.624 1.140,00 210,00
D+7 150,00 (60,00) 2.586 (150,00) 60,00
D+8 1.140,00 1.080,00 2.574 (1.140,00) (1.080,00)
D+9 360,00 1.440,00 2.546 (360,00) (1.440,00)
D+10 840,00 2.280,00 2.528 (840,00) (2.280,00)
D+n 60,00 6.660,00 2.400 (60,00) (6.660,00)
No vencimento do contrato (D+n), o resultado líquido da operação foi de R$6.600,00.

Avaliação do resultado no caso do exportador:
Resultado no mercado futuro
(𝑅$2,622/𝑑ó𝑙𝑎𝑟 − 𝑅$2,400/𝑑ó𝑙𝑎𝑟) × 𝑈𝑆$5.000 × 6 = 𝑅$6.660,00
Resultado da exportação
312 | P á g i n a
𝑅$2,400/𝑑ó𝑙𝑎𝑟 × 𝑈𝑆$30.000 = 𝑅$72.000,00
Resultado geral
𝑅$6.660,00 + 𝑅$72.000 = 𝑅$78.660,00
Taxa de câmbio da operação
𝑅$78.660
( ) = 𝑅$2,622/𝑑ó𝑙𝑎𝑟
𝑈𝑆$30.000
Caso ocorresse alta na taxa de câmbio, o resultado no mercado futuro para o exportador seria
negativo e, ao mesmo tempo, o da exportação seria maior; porém, o resultado geral seria o mesmo,
mantendo assim a taxa de câmbio da operação. O inverso ocorre par ao importador. Para ambas as
partes, as cotações do dólar foram prefixadas, contendo perdas de preço em suas operações
comerciais.
Conforme percebido pelo exemplo, o fluxo diário de pagamentos necessita de garantias. Nesse
sentido, destaca-se a fundamental participação da câmara de compensação (clearing), no
cumprimento das obrigações assumidas pelos participantes, uma vez que ela se torna compradora
de todos os vendedores e vendedora de todos os compradores, controlando as posições em aberto
de todos participantes e realizando a liquidação de todas as operações.
O preço no mercado futuro é formado por meio de um processo competitivo entre compradores e
vendedores nas rodas de negociação dos pregões ou em sistemas eletrônicos. Os preços revelam as
expectativas do mercado quanto ao valor de uma mercadoria ou de um ativo no futuro.
A relação entre o preço à vista e o futuro pode ser expressa da seguinte forma:
𝐹 = 𝑆 × (1 + 𝑖)𝑛 + 𝐶𝐶 + 𝑒
Onde F é o preço futuro; S é o preço à vista; i é a taxa de juro diária; n é o número de dias a decorrer
até o vencimento; CC é o custo de carregamento; e é o componente de erro.
Cabe aqui destacar a figura dos arbitradores. Ilustrando com um ativo financeiro puro, cujo único
custo de carregamento seja a taxa de juro. Para que não ocorra oportunidade de arbitragem, o preço
futuro desse ativo deverá ser o resultado de:
𝐹 = 𝑆 × (1 + 𝑖)𝑛
Qualquer desequilíbrio nessa relação gera uma oportunidade de arbitragem. Os arbitradores

influenciam a relação anterior, restabelecendo:
313 | P á g i n a
𝑭 < 𝑺 × (𝟏 + 𝒊)𝒏 𝑭 = 𝑺 × (𝟏 + 𝒊)𝒏 𝑭 > 𝑺 × (𝟏 + 𝒊)𝒏
Operações
- Vende o ativo no mercado a - Toma dinheiro emprestado à
vista pelo preço S; taxa i pelo período n;
Não existe oportunidade de
- Aplica dinheiro da venda à - Compra o ativo no mercado
arbitragem.
taxa i pelo período n; a vista pelo preço S;
- Compra futuro pelo preço F. - Vende futuro pelo preço F.
A diferença entre o preço à vista e o preço futuro é conhecida como base. À medida que se aproxima
a data de vencimento do contrato, o preço à vista e o futuro começam a convergir. Na data de
vencimento, serão iguais. Sem essa convergência, não há sentido para existência de um contrato
futuro, dado que inviabiliza o hedge.
Quanto aos riscos no mercado futuro destaca-se o risco de mercado, sendo este proveniente de
variações imprevistas nos níveis de preços de mercado, devido a fatores políticos, econômicos, entre
outros. Esse risco é comum a todos os ativos. Dado que o valor dos ativos negociados é determinado
pelas expectativas dos agentes de mercado, a incerteza em relação ao valor futuro desses ativos
caracteriza o risco de mercado.
Outro risco que merece destaque é o risco de base [notadamente no mercado agropecuário]. O risco
de base pode ser definido como a diferença de preço do local de origem e a cotação do derivativo
negociado na Bolsa. Tal diferença pode ser atribuída a diversos fatores como a localização geográfica,
condições sazonais, oferta e demanda local, frete, dentre outros.
Devido ao fato de a diferença de cotação entre dois pontos de formação de preço de uma
determinada commodity não ser constante, pode-se dizer que existe o risco quanto à expectativa de
base.
3.3.3.4 Contratos Futuros de Balcão de negociação de moeda sem entrega

física (NDF – Non Deliverable Forward)
NDF (Non Deliverable Forward), ou Contrato a Termo de Moeda é um instrumento de compra ou

venda de moeda a termo, ou seja, com preço e volume previamente determinados para serem
realizados numa data futura. Porém, a liquidação se dá em reais pela diferença financeira entre o
acordado e o valor de mercado na data do vencimento. A NDF permite a proteção contra oscilações
da moeda, é muito utilizada por empresas exportadoras e importadoras, ou que possuem ativos e/ou
passivos em moeda estrangeira, sendo utilizado como um instrumento de hedge.
314 | P á g i n a
Modalidades
Existem 4 tipos de modalidades de contrato de NDF utilizado pelo mercado financeiro:
1- Termo Simples: permite a compra/venda de moeda estrangeira (contra Reais) a um preço

predefinido (taxa forward). Este é o tipo mais praticado pelo mercado.
2 – Termo de Paridade: permite a compra/venda de duas moedas distintas do Real, liquidando-se

em Reais.
Ex: Compra de Euro cotado em Dólar.
3 – Termo Asiático: a taxa de câmbio para liquidação do contrato é resultante da média aritmética
ou ponderada das taxas de câmbio em datas predefinidas.
Ex: empresa compra dólares a um preço médio observado em um determinado período.
4 – Termo de NDF: É a contratação de uma operação de NDF em uma data futura pré-determinada.
Como o preço foward no futuro para o prazo da NDF ainda não é conhecido, a negociação é realizada
com a determinação de um percentual ou diferença de preço em relação a cotação da Ptax da data
anterior ao início da NDF.
A principal diferença entre a NDF a Termo simples e a NDF Asiática, é a cotação da taxa da moeda na
liquidação da operação. Na NDF a Termo Simples a liquidação se dá pela taxa Ptax de venda do dia
anterior ao vencimento da NDF.
Na NDF Asiática a liquidação se dá pela média aritmética simples ou ponderada de várias cotações
de taxas de câmbios definidas no contrato, ou seja, é a taxa média do período determinado.
NDF a Termo Simples é mais vantajosa quando:
– Estou realizando o hedge de uma operação comercial ou financeira, que no geral é liquidada em
uma data específica permitindo assim o hedge perfeito.
– Realizo operações de NDF com uma relativa frequência, pois o risco de se ter uma liquidação a uma
taxa de câmbio muito desfavorável, devido um evento específico, é eliminado ao longo do tempo
em outras operações que terão cotações favoráveis na liquidação. Ou seja, apesar do risco de uma
alta variação cambial Positiva/Negativa na liquidação de um contrato específico, como são feitas
operações diariamente ou com maior frequência essa volatilidade da cotação da taxa de câmbio é
mitigada, você pode ganhar em uma operação e perder em outra tendo uma média natural no final.
NDF Asiática é mais cara, mas se torna mais vantajosa quando:
315 | P á g i n a
– A empresa faz poucas operações de NDF, e fica exposta a uma alta variação cambial
Positiva/Negativa na liquidação de uma determinada operação.
Vantagens
• Flexibilidade de adequação de: valor e vencimento, possibilitando que a operação fique

perfeitamente casada com a operação comercial ou financeira que se deseja fazer o hedge (hedge
perfeito).
• Possibilidade de negociar mais de 21 moedas de referência.
• Não há desembolso inicial de caixa.
• Não há ajustes diários, apenas na liquidação.
• A liquidação é feita por ajuste financeiro.
• A liquidação (total ou parcial) pode ocorrer de forma antecipada a qualquer momento, com as
partes de comum acordo.
Desvantagens
• Não existe um mercado organizado (como em bolsa) para cotações de NDF, principalmente porque
os prazos e valores são negociados caso a caso.
• Necessidade de realizar um contrato (nota de negociação) para cada prazo de vencimento.
• Na liquidação antecipada você fica sujeito a cotação e as condições de preço do banco, sem muito
poder de negociação. Se o preço ofertado não for interessante, ainda é possível zerar a operação,
mesmo que com outro banco, realizando uma operação de natureza inversa (compra/venda ou
venda/compra) para o mesmo prazo de vencimento e valor.
Tributação
Ainda que a finalidade seja de proteção, as operações de NDF estão sujeitas ao imposto de renda na
fonte, ficando dispensadas da retenção apenas as instituições financeiras.
A tributação na fonte das operações de hedge surgiu após a entrada em vigor da MP 1788/98, que
virou a Lei 9.779/00.
316 | P á g i n a
Dinâmica de operação
O principal objetivo da realização de operações de NDF é a administração dos riscos envolvidos via
fixação de preços de uma determinada posição para liquidação em data futura. É uma forma de
eliminar oscilações de preços futuros, pois o preço fica previamente determinado.
Um exportador com medo que a queda da cotação do dólar diante do real afete os resultados de
suas exportações, pode realizar uma operação de venda de dólar futuro a determinado preço para
se proteger. Se a cotação do dólar vier a cair, o exportador terá uma perda no recebimento da sua
exportação, mas ganhará na operação de NDF, pois venderá dólar a uma taxa maior do que a
negociada no mercado a vista. Por outro lado, se o dólar subir, o exportador terá um ganho em seu
recebimento da exportação realizada, mas uma perda na operação de NDF, já que venderá dólar a
uma taxa menor do que a negociação no mercado à vista. Com a NDF o cliente fixa o preço de venda
da sua exportação, não ficando exposto a oscilação do dólar na realização da sua operação de cambio
pronto quando do recebimento.
Exemplo:
Uma operação de NDF sempre começa pela definição do valor e o prazo que o exportador ou
importador deseja fazer o hedge.
Em 12/03/2018 a empresa fecha a compra e importação de um equipamento.
O custo do equipamento é de US$ 6.000.000,00.
O prazo de entrega e pagamento do equipamento é de 60 dias. O importador ficará dois meses

exposto a variação cambial do mercado.
A situação de nosso exemplo é:
– Contrato de Hedge: NDF de Compra.
– Valor Nocional: US$ 6.000.000,00.
– Prazo: 60 dias (Vencimento 11/05/2018).
– Cotação da NDF para 60 dias: R$ 3,5500/US$.
No dia 11/05/2018 será o vencimento da NDF e o pagamento da Importação do equipamento.
Taxa Contratação NDF: R$ 3,5500/US$.
Taxa da Ptax em 10/05/2018: R$ 3,5566/US$.
317 | P á g i n a
Ajuste NDF = US$ 6.000.000,00 x (R$ 3,5566/US$ – R$ 3,5500/US$) = R$ 39.600,00 a receber.
Com o aumento do dólar na data do fechamento a empresa pagou mais pela importação do
equipamento e recebeu o ajuste positivo do Banco mediante a contratação da NDF, garantindo assim
o preço pago pelo equipamento a uma cotação de dólar de R$ 3,5500/US$.
Precificação de uma NDF:
Essa é uma tarefa nada trivial, pois o mercado futuro de dólar no Brasil somente tem liquidez no
primeiro vencimento (primeiro dia útil do mês seguinte), todos os demais prazos são precificados
com a aplicação do conceito de não arbitragem entre os mercados de DI, FRA de Cupom Cambial e
Dólar Pronto.
Assim a apuração do preço justo torna-se muito trabalhosa, e as empresas acabam fazendo várias
cotações para terem um balizamento, o que parece ser uma medida suficiente para realizar boas
negociações. Mas os bancos sabem dessa realidade e todos sempre colocam grandes spreads
(margens) nas cotações de NDF.
3.3.3.4.1 Formação de Preço e Registro em Clearing – CETIP - vantagens do NDF em

relação ao contrato futuro de Câmbio
Já contemplado no tópico anterior.
3.3.3.5 Principais Estratégias com Contratos Futuros; os riscos e suas

utilizações
3.3.3.5.1 Estratégias de Hedge; conceitos e aplicações práticas
Objetiva proteger-se contra a oscilação de preços. A principal preocupação não é obter lucro em
derivativos, mas garantir o preço de compra ou de venda de determinada mercadoria em data futura
e eliminar o risco de variações adversas de preço.
3.3.3.5.2 Estratégias de Especulação: conceitos e aplicações práticas
318 | P á g i n a
A estratégia de especulação baseia-se apenas na previsão da valorização ou desvalorização da
cotação do ativo. Caso a previsão do investidor se realize, ele apura um ganho medido pela
valorização do ativo.
3.3.3.5.3 Estratégias de Arbitragem: conceitos e aplicações práticas
A estratégia do arbitrador é comprar no mercado em que o preço está mais barato e vender no
mercado em que está mais caro, lucrando um diferencial de compra e venda completamente imune
a riscos, porque sabe exatamente por quanto irá comprar e vender.
À medida que os arbitradores compram no mercado A e vendem no B, aumentam a procura no
mercado A (e, consequentemente, os preços) e a oferta no mercado B (causando,
consequentemente, queda de preços). Em determinado momento, os dois preços tendem a
equilibrar-se no preço intermediário entre os dois preços iniciais. O arbitrador acaba agindo
exatamente como um árbitro, por acabar com as distorções de preços entre mercados diferentes.
3.3.4 Mercado de Opções

3.3.4.1 Conceitos Gerais sobre Opções; Opções Europeias e Americanas:
características, os riscos e suas utilizações
Uma opção pode ser entendida como o direito, e não uma obrigação, de compra ou venda de certa
quantidade de um bem ou ativo, por um determinado preço, para exercício em data futura pré-
definida.
Antes de entrarmos em alguns aspectos relativos a esse instrumento, vejamos alguns conceitos
importantes:
- ativo-objeto: bem, mercadoria ou ativo que se está negociando;

- titular: comprador da opção, aquele que adquire os direitos de comprar ou de vender a
opção;
- lançador: vendedor da opção, aquele que cede os direitos ao titular, assumindo a obrigação
de comprar ou vender o objeto da opção;
- prêmio: é o valor pago pelo titular ao lançador da opção para ter direito de comprar ou de
vender o objeto da opção;
319 | P á g i n a
- preço de exercício: preço pelo qual o titular pode exercer seu direito;
- data de exercício: último dia no qual o titular pode exercer seu direito de comprar ou de
vender, conhecido como data de vencimento da opção.
As opções podem ser de dois tipos: de compra, também conhecida como call, ou de venda, conhecida
como put.
 Opção de compra (call): o titular/comprador adquire o direito de comprar o ativo-objeto do
contrato, mas não a obrigação, por preço fixo, dito preço de exercício, em data futura
acordadas pelas partes. Para obter o direito de comprar, paga ao lançador um valor
chamado prêmio;
 Opção de venda (put): o titular adquire o direto de vender o objeto do contrato, mas não a
obrigação, por preço fixo, em data futura acordada pelas partes. Para ceder o direito de
venda ao titular, o lançador recebe um prêmio.
As opções podem enquadrar-se em, basicamente, dois modelos:

 Modelo americano: a opção pode ser exercida a qualquer momento, até a data de
vencimento acordada entre as partes;
 Modelo europeu: a opção somente pode ser exercida na data de vencimento acordada entre
as partes.
As opções, ainda, podem ser classificadas de acordo com o ativo objeto:

 Opção sobre mercadoria à vista: objeto da opção é um ativo ou uma mercadoria negociada
no mercado à vista;
 Opção sobre contrato futuro: objeto da opção é o contrato
futuro;
 Opção sobre contrato a termo: objeto da opção é um contrato
a termo.
Sem a combinação com a posição no mercado a vista, todas as posições são especulativas. Avaliando
as posições possíveis no mercado de opções, vejamos o objetivo do investidor em cada cenário:
3.3.4.2 Participantes do Mercado de Opções
320 | P á g i n a
Os participantes do mercado de opções são:
▪ Hedger: o investidor interessado na busca de proteção (hedge) para sua carteira de ativos.
Caracteriza-se por objetivos de longo prazo, sem descuidar das oscilações de curto prazo,
para não comprometer o desempenho da carteira. A proteção contra a queda no preço dos
ativos, conhecida como hedge de carteira, pode ser efetuada através da compra de puts ou
montagem de collars, entre outras estratégias. O hedge está na essência do mercado de
opções pois, em sua origem, os derivativos foram criados para oferecer proteção contra as
oscilações nos preços dos ativos.
▪ Especulador ou trader: atua comprando ou vendendo opções para a obter lucros de curto
prazo. Aposta em tendências de alta ou de baixa nos preços dos ativos. As opções são muito
mais voláteis se comparadas aos ativos-objeto, razão pela qual favorecem operações
especulativas de curto prazo, e podem gerar tanto lucro quanto prejuízo. O especulador é
uma figura importante em qualquer mercado pois, ao assumir riscos montando posições
compradas ou vendidas, garante a liquidez do sistema como um todo.
▪ Investidor: procura, ao negociar opções de ações, utilizá-las como forma de adquirir ações a
preços interessantes e formar com o tempo uma carteira de ativos, com vistas a ganhos de
longo prazo. Sua estratégia por vezes se aproxima da estratégia desenvolvida pelo hedger,
porém dá ênfase em exercer a opção para comprar a ação a preços vantajosos.
▪ Market-makers: também conhecido como formador de mercado, é a pessoa jurídica ou
corretora credenciada na bolsa de valores, contratada com a função exclusiva de prover a
liquidez em determinadas séries de opções sem negócios suficientes. Atua simultaneamente
nas duas pontas, ou seja, tanto como comprador como vendedor. A presença de um market-
maker no mercado de opções contribui para fomentar a liquidez e atrair os demais
participantes.
3.3.4.3 Opções de Compra (Call) e Opções de Venda (Put); Titular e

Lançador: Definições, características, os riscos e suas utilizações
Call – titular de uma opção de compra
O titular de uma call acredita que o preço à vista do ativo subjacente, ou ativo objeto, PV, vai subir e
que, na data de vencimento, será maior que o preço de exercício (K) mais o prêmio pago. Caso isso
ocorra, exercerá seu direito de compra-lo pelo preço de exercício, quando poderá vende-lo por preço
maior no mercado a vista, obtendo, dessa forma, lucro na operação.
321 | P á g i n a
Lucro
Região de lucro
100 p/ titular da call
0 PV
100+10
-10
Perda
PR
K K+PR
Resultado do exercício p/ titular da call
PV K Prêmio Lucros e perdas
90 100 -10 -10

95 100 -10 -10
100 100 -10 -10
105 100 -10 -5
110 100 -10 0
115 100 -10 5
120 100 -10 10
125 100 -10 15
PV = preço à vista; PR = prêmio da opção; K =
preço de exercício da opção
O titular acredita que o preço à vista do ativo subjacente vai subir e que, no vencimento, será maior
que o preço de exercício, acrescido do prêmio pago. Se isso de fato ocorrer, ele irá exercer seu direito
de compra-lo pelo preço de exercício, vendendo-o posteriormente por um preço maior que no
mercado a vista.
Se o preço atinge 125, por exemplo, ele exerce o direito de comprar por 100 e vende o ativo no
mercado a vista por 125, obtendo lucro de 25. Como gastou 10 com o prêmio, seu lucro líquido será
de 15.
Esse tipo de operação apresenta prejuízo limitado ao prêmio pago pelo titular e ganhos ilimitados,
uma vez que quanto mais o preço a vista subir além do nível determinado por K + prêmio, maior o
ganho do titular.
322 | P á g i n a
Call – lançador de uma opção de compra
Lucro
PR
100+10 PV
100 Região de perda p/
lançador da call
Perda
K K+PR
Resultado do exercício p/ lançador da

call
Lucros e
PV PE Prêmio
perdas
90 100 -10 10
95 100 -10 10
100 100 -10 10
105 100 -10 5
110 100 -10 0
115 100 -10 -5
120 100 -10 -10
125 100 -10 -15
PV = preço a vista; PR = prêmio da
opção; K = preço de exercício da opção
O lançador crê que o preço à vista do ativo-objeto não vai subir e que, no vencimento, não será maior
que K + PR. Se isso ocorre, ele fica com o valor do prêmio pago pelo comprador da opção.
Por outro lado, se o preço à vista subir e alcançar valores maiores que K+PR, o vendedor poderá ser
exercido.
323 | P á g i n a
Put – titular da opção de venda
Região de lucro p/
lançador da call
Lucro
100-10 PV
100
-10
Perda
PR
K+PR K
Resultado do exercício p/ titular da put

PV PE Prêmio Lucros e perdas
50 100 -10 40
60 100 -10 30
70 100 -10 20
80 100 -10 10
90 100 -10 0
100 100 -10 -10
110 100 -10 -10
120 100 -10 -10
PV = preço a vista; PR = prêmio da opção; K = preço de exercício da opção
O comprador da put crê que o preço do ativo-objeto vai cair e que, no vencimento, será menor que
K – PR. Caso isso ocorra, exercerá seu direito de vender por K e recomprará o ativo-objeto pelo preço
menor no mercado a vista, obtendo lucro.
Perceba que, caso o preço à vista atinja 50, este irá exercer seu direito de vender o ativo-objeto por
100 e o recomprará por 50, obtendo lucro de 50. Como ele pagou 10 com o prêmio, seu lucro líquido
será de 40.
Put – lançador de opção de venda
Região de perda p/
lançador da put
Lucro
PR
100-10 100 PV
Perda
K+PR K
324 | P á g i n a
Resultado do exercício p/ lançador da
put
Lucros e
PV PE Prêmio
perdas
50 100 -10 -40
60 100 -10 -30
70 100 -10 -20
80 100 -10 -10
90 100 -10 0
100 100 -10 10
110 100 -10 10
120 100 -10 10
PV = preço à vista; PR = prêmio da
opção; K = preço de exercício da opção
O lançador de uma put crê que o preço à vista do ativo vai subir e que, no vencimento, será superior
a K – PR. Se isso ocorre, fica com o valor do prêmio pago pelo comprador da opção. Caso contrário,
se o preço à vista cair e situar em patamar inferior ao PR, poderá ser exercido.
Quanto às probabilidades de exercício das opções, temos:
 In-the-money (dentro do preço): quando seu exercício promete gerar um fluxo de caixa
positivo. Portanto, uma opção de compra está dentro do preço quando o preço do ativo é
superior ao preço de exercício e uma opção de venda está dentro do preço quando o preço
do ativo é inferior ao preço de exercício;
 Out of the Money (fora do preço): quando o preço do ativo é inferior ao preço de exercício;
ninguém exerceria o direito de comprar um ativo pelo preço de exercício se o valor desse
ativo fosse inferior a esse preço. Uma opção de venda está fora do preço quando o preço de
exercício é inferior ao preço do ativo;
 In the Money (no dinheiro): opções estão no dinheiro quando o preço de exercício e o preço
do ativo são iguais.
3.3.4.4 Valor e Prêmio das Opções
O prêmio é o valor que o titular de uma opção de compra (call) paga pelo direito de adquirir um ativo
a um preço previamente combinado ou o valor que o comprador de uma opção de venda (put)
dispende para garantir o direito de vender. Esse prêmio deriva de livre negociação em bolsa, sendo
fortemente influenciado pelas expectativas macroeconômicas, notícias correlatas e por diversos
325 | P á g i n a
outros fatores como o preço à vista do ativo-objeto, preço de exercício, taxa de juros, tempo até o
vencimento e a volatilidade do ativo objeto.
3.3.4.4.1 Fatores que influenciam o prêmio de uma opção: Preço à vista do ativo-objeto,
preço de exercício, taxa de juros, tempo até o vencimento e volatilidade do ativo-objeto.
Ativo-objeto: bem, mercadoria ou ativo que está sendo negociado (moeda, índice de preços,
commoditie etc);
Preço à vista do ativo-objeto: preço atual do ativo-objeto;
Preço de exercício: Preço previamente combinado pelas partes para o exercício do direito de compra
ou venda. O comprador de opção de compra, quando exerce o seu direito, paga o preço de exercício
(fora o prêmio que é pago independente do exercício);
Taxa de juros: é fundamental na precificação de uma opção, principalmente em opções com prazos
mais longos ou opções em países com alta taxa de juros;
Tempo até o vencimento: é o tempo até a data limite de exercício (data de vencimento), é uma
importante variável para a precificação de uma opção, uma vez que quanto maior é o prazo até o
vencimento, mais duvidosas são as previsões. Logo, opções com prazos altos tendem a possuir um
prêmio mais alto, o que se justifica já que o risco para o lançador é muito maior.
Volatilidade do ativo objeto: Ativos com volatilidade alta tendem a possuir um prêmio muito alto,
assim como opções com prazo mais longo. A volatilidade traz incerteza e quando o mercado precifica
a incerteza, os prêmios aumentam para justificar o risco do lançador.
Exemplo
▪ O operador adquire uma call de 100 ações;

▪ Preço de exercício: R$ 30,00/ação;
▪ Preço atual: R$ 28,00/ação;
▪ Prêmio da call: R$ 4,00/ação.
O titular irá apurar um ganho, se:
Preço de mercado no vencimento > preço de exercício + prêmio pago
Suponha que o preço da ação no vencimento = R$ 42,00
O resultado será:
326 | P á g i n a
Preço da ação R$ 42,00/ação
Preço de exercício R$ 30,00
Prêmio pago R$ 4,00 - R$ 34,00
Ganho por ação R$ 8,00
X 100 ações
Ganho total R$ 800,00

Resultado (R$)
1 2 3
R$ 30 R$ 34 Preço da ação no
vencimento (R$)
- R$ 4
Como ilustração, abaixo é sugerida uma simulação do comportamento os resultados do titular

variando em função do preço à vista no vencimento.
Titular de uma CALL

Preço à Vista Preço de Prêmio pago Resultado do
Cenário
Exercício Titular
1 R$ 20 R$ 30 - R$ 4 - R$ 4
1 R$ 25 R$ 30 - R$ 4 - R$ 4
2 R$ 31 R$ 30 - R$ 4 - R$ 3
2 R$ 34 R$ 30 - R$ 4 R$ 0
3 R$ 35 R$ 30 - R$ 4 R$ 1
3 R$ 40 R$ 30 - R$ 4 R$ 6
3 R$ 42 R$ 30 - R$ 4 R$ 8
327 | P á g i n a
Analisando a variação do preço de exercício, é possível dividir em 3 cenários diferentes. No primeiro,
o preço de mercado é inferior ao preço de exercício, então o titular não exerce seu direito e fica com
prejuízo igual ao valor do prêmio pago, sendo esse o pior cenário para o titular.
No segundo, o preço de mercado fica acima do preço de exercício, mas não acima do preço de
exercício + prêmio pago, logo o titular exerce a opção, mas o lucro não é suficiente para cobrir o
custo do prêmio.
O terceiro cenário é o ideal para o titular, o preço de mercado fica acima do preço de exercício +
prêmio pago e como não existe teoricamente um limite para o preço que um ativo-objeto pode
atingir, o lucro é teoricamente ilimitado, dependendo de quanto longe está o preço de mercado do
preço de exercício + prêmio.
O lançador irá apurar um ganho, se:
Preço de mercado no vencimento < preço de exercício
Alternativamente, o lançador de uma opção de compra (call) espera que o preço do ativo no
vencimento será maior que o preço de exercício, caso esse cenário se confirme, o lançador realiza
um ganho igual ao valor do prêmio recebido, já que o titular não teria razão para exercer a opção.
Períodos de expectativa de desvalorização nos preços são ideais para a venda de uma call, porém o
mercado precifica a expectativa de tempos de baixa nos preços, então os prêmios caem para ajustar
o risco do lançador.
O lançador deve possuir uma gestão de risco, já que ele tem a obrigação de vender o ativo-objeto
pelo preço de exercício, ficando com um lucro limitado ao prêmio e um prejuízo teoricamente
ilimitado.
1 2 3
R$ 30
R$ 4
Resultado (R$)
R$ 34 Preço da ação no
vencimento (R$)
328 | P á g i n a
Como demonstrado no gráfico e na tabela abaixo, existem 3 possíveis cenários para o resultado do
lançador. No primeiro, o preço de mercado é inferior ao preço de exercício, então o titular não exerce
seu direito, ficando o lançador com o maior lucro possível, ou seja, o prêmio total recebido.
No segundo cenário, o preço de mercado fica acima do preço de exercício, mas não acima do preço
de exercício + prêmio recebido, então a opção é exercida, porém o prêmio recebido no início da
operação é suficiente para gerar lucro.
O terceiro cenário é indesejado para o lançador, o preço de mercado fica acima do preço de exercício
+ prêmio recebido e como não existe teoricamente um limite para o preço que um ativo-objeto pode
atingir, o prejuízo é teoricamente ilimitado, dependendo de quanto longe está o preço de mercado
do preço de exercício + prêmio.
Lançador (Vendedor) de uma CALL

Preço de
Cenário Preço à vista* Prêmio recebido Resultado
Exercício
1 R$ 20 R$ 30 R$ 4 R$ 4
1 R$ 25 R$ 30 R$ 4 R$ 4
2 R$ 31 R$ 30 R$ 4 R$ 3
2 R$ 34 R$ 30 R$ 4 R$ 0
3 R$ 35 R$ 30 R$ 4 - R$ 1
3 R$ 40 R$ 30 R$ 4 - R$ 6
3 R$ 42 R$ 30 R$ 4 - R$ 8
*no vencimento
Exemplo
▪ operador adquire uma put de 100 ações;

▪ Preço de exercício: R$ 15,00/ação;
▪ Preço atual: R$ 13,50/ação;
▪ Prêmio da put: R$ 1,70/ação.
O operador irá apurar um ganho, se:
Preço de mercado no vencimento < preço de exercício + prêmio pago
Suponha que o preço da ação, no vencimento = R$ 11,40
329 | P á g i n a
O resultado será:
Preço da ação R$ 15,00/ação
Preço no vencimento R$ 11,40
Prêmio pago R$ 1,70
-R$ 13,10
Ganho por ação R$ 1,90
Ganho total R$ 1,90X100 ações=R$ 190,00

Resultado (R$)
1 2 3
R$ 13,10
Preço da ação no
- R$ 1,70
R$ 15 vencimento (R$)
Analisando a variação possível do preço de exercício, é prazível dividir em 3 cenários diferentes. O

primeiro é o mais desejável para o titular de uma opção de venda, o preço de mercado é superior ao
preço de exercício – prêmio pago, então o titular exerce o direito e fica com lucro correspondente a
diferença entre valor de mercado e o valor de exercício menos o prêmio pago.
No segundo, o preço de mercado fica abaixo do preço de exercício, mas não abaixo do preço de
exercício - prêmio pago, logo o titular exerce a opção, mas a diferença só é suficiente para diminuir
o custo com o prêmio.
330 | P á g i n a
O terceiro cenário é pior possível para o titular, o preço de mercado fica abaixo do preço de exercício,
logo não é lucrativo exercer a opção, então o titular fica com o prejuízo equivalente ao valor pago
pelo prêmio.
Titular (Comprador) de uma PUT

Preço de Resultado do
Cenário Preço à vista* Prêmio pago
Exercício Titular
1 R$ 5 R$ 15 - R$ 1,70 R$ 8,30
1 R$ 10 R$ 15 - R$ 1,70 R$ 3,30
2 R$ 13,30 R$ 15 - R$ 1,70 R$ 0
2 R$ 14 R$ 15 - R$ 1,70 - R$ 0,70
3 R$ 15 R$ 15 - R$ 1,70 - R$ 1,70
3 R$ 20 R$ 15 - R$ 1,70 - R$ 1,70
3 R$ 25 R$ 15 - R$ 1,70 - R$ 1,70
3 R$ 30 R$ 15 - R$ 1,70 - R$ 1,70
*no vencimento
O lançador irá apurar um ganho, se:
Preço de mercado no vencimento > preço de exercício
Alternativamente, o lançador de uma opção de venda (Put) espera que o preço do ativo no
vencimento será menor que o preço de exercício, caso esse cenário se confirme, o lançador realiza
um ganho igual ao valor do prêmio recebido, já que o titular não teria razão para exercer a opção.
Períodos de expectativa de valorização nos preços são ideais para a venda de uma put, porém o
mercado precifica a expectativa, então os prêmios caem para ajustar o risco do lançador.
O lançador deve possuir uma gestão de risco, já que ele tem a obrigação de vender o ativo-objeto
pelo preço de exercício, ficando com um lucro limitado ao prêmio e um prejuízo possível muito alto.
331 | P á g i n a
Resultado (R$)
1 2 3
R$ 1,70
Preço da ação no
vencimento (R$)
R$ 13,10 R$ 15
Como demonstrado no gráfico e na tabela abaixo, existem 3 possíveis cenários para o resultado do
lançador de uma put. O primeiro é o mais indesejado pelo lançador, o preço de mercado é inferior
ao preço de exercício, então o titular exerce seu direito, ficando o lançador com o prejuízo igual a
diferença entre o preço de exercício e o preço de mercado + prêmio.
No segundo cenário, o preço de mercado fica abaixo do preço de exercício, mas não abaixo do preço
de exercício - prêmio recebido, a opção é exercida, logo o prêmio recebido no início da operação é
suficiente para gerar lucro.
O terceiro cenário é mais desejado para o lançador, o preço de mercado fica acima do preço de
exercício, então a opção não é exercida, ficando o lançador com o valor recebido pelo prêmio.
Lançador (Vendedor) de uma PUT

Preço de
Cenário Preço à vista* Prêmio recebido Resultado
Exercício
1 R$ 5 R$ 15 R$ 1,70 - R$ 8,30
1 R$ 10 R$ 15 R$ 1,70 - R$ 3,30
2 R$ 13,30 R$ 15 R$ 1,70 R$ 0
2 R$ 14 R$ 15 R$ 1,70 R$ 0,70
3 R$ 15 R$ 15 R$ 1,70 R$ 1,70
3 R$ 20 R$ 15 R$ 1,70 R$ 1,70
3 R$ 25 R$ 15 R$ 1,70 R$ 1,70
3 R$ 30 R$ 15 R$ 1,70 R$ 1,70
*no vencimento
332 | P á g i n a
3.3.4.4.2 Modelo Binomial – Conceito
O Modelo Binomial baseia-se principalmente no trabalho de Cox, Ross e Rubinstein publicado em

1979, um modelo matemático fundamentado no conceito árvore de decisão. A ideia central deriva
da premissa que os movimentos dos preços das ações são compostos por inúmeros pequenos
movimentos binomiais (subir ou descer), ou seja, só existe dois possíveis cenários para o preço em
qualquer fração independente de tempo:
Su (o preço da ação aumenta): O movimento de alta (up) tem a probabilidade dada por p de ocorrer;
Sd (o preço da ação diminui): O movimento de baixa (down) tem a probabilidade dada por (1 – p)
de ocorrer.
Exemplo
Su
Sd
O primeiro passo é distribuir a vida útil de uma opção em muitos pequenos intervalos de tempo,
assumindo que a cada intervalo (semestre, mês, dia, hora etc.), o resultado dos experimentos
realizados são independentes e jamais influenciam os eventos subsequentes, permanecendo
inalterada as probabilidades de alta (p) e baixa (1 - p).
A respeito do Modelo de Árvores Binomiais, temos a passagem extraída do livro Finanças
Corporativas e Valor:
O modelo de árvores binomiais é geralmente utilizado para melhor se entender o
modelo de Black-Scholes de precificação de opções. Diversas avaliações de opções
atualmente continuam usando o modelo binomial, principalmente as opções do tipo
americano, as quais podem ser exercidas a qualquer momento.
Uma distribuição de probabilidades binomial descreve uma sequência finita de
tentativas, prevendo apenas dois possíveis resultados: sucesso ou insucesso, por
exemplo. Os resultados das tentativas são independentes, de forma que o resultado de
um experimento não afeta o resultado subsequente, e assim por diante.
Aplicando o conceito de distribuição binomial para o mercado de opções, constrói-se
um diagrama com diferentes alternativas que podem se verificar com relação ao
comportamento do preço de cada ativo (ação) da duração de uma opção.
O cálculo de uma árvore binomial é bastante trabalhoso, exigindo o auxílio de
computadores. Conforme comentado acima, o modelo binomial enfoca a avaliação de
333 | P á g i n a
uma opção dentro de somente dois possíveis movimentos do preço das ações para o
período seguinte: valorização e desvalorização.
Como o preço de um ativo pode apresentar uma quantidade quase ilimitada de valores
no futuro, é recomendado que se trabalhe com uma quantidade de subperíodos. Para
uma opção de seis meses, por exemplo, a avaliação básica é efetuada a partir de dois
possíveis preços da ação – objeto em caso trimestre. Se torna mais realista ao se admitir
dois possíveis comportamentos em cada bimestre; ou duas alterações nos preços em
cada mês; e assim por adiante.
Exemplo
Vamos considerar uma situação bastante simples. Uma opção (europeia) de compra de uma ação
com o preço spot (S), ou seja, o preço atual no mercado à vista é de R$ 10 e sabe-se que ao final de
3 meses será R$ 12 (up) ou R$ 8 (down), sem previsão de pagamento de dividendos. Estamos
interessados em avaliar uma opção de compra por R$11.
R$ 12
R$ 10
R$ 8
Cenário 01 Cenário 02
Preço da ação R$ 12 Preço da ação R$ 8
Preço da opção R$ 1 Preço da opção R$ 0
Caso o preço da ação seja R$ 12, o valor da opção será R$ 1 (R$ 12-R$ 11); caso o preço da ação seja
R$ 8, o valor da opção será zero, pois ela não é exercida – “vira pó”. Nenhum investidor se
interessaria em comprar uma ação por R$ 11 que está sendo vendida no mercado a vista por R$ 8.
Modelo de Árvore Binomial com mais de um período
No momento atual o preço do ativo é igual a S. No momento 1 existe dois possíveis preços:
Su e Sd, no segundo momento existe três possíveis preços para a ação: Su, S e Sd, e assim
sucessivamente.
334 | P á g i n a
Su³
Su²
Su Su
S S
Sd Sd
Sd²
Sd³
3.3.4.4.3 Modelo de Black & Scholes – Conceito
O Modelo Black-Scholes, também conhecido como Black-Scholes-Merton, foi desenvolvida na

década de 70 por Fisher Black, Robert Merton e Myron Scholes. E foi o primeiro modelo amplamente
difundido para precificação de opções.
Através do processo de subdivisão contínua em períodos cada vez menores do Modelo Binomial que
o Black-Scholes pode ser deduzido.
Porém, não é todo tipo de opção que pode ser calculada tal modelo, a opção deve ser do tipo
Europeia, cujo exercício da opção ocorre somente no vencimento. E para utilizar-se do modelo, uma
serie de hipóteses são necessárias:
Hipóteses do Modelo Black-Scholes
▪ O modelo não prevê pagamento de dividendos (caso a ação o faça, o modelo deve ser adaptado);
▪ A opção deve ser do tipo Europeia, cujo exercício da opção ocorre somente no vencimento;
▪ Não existe custo de transação.
▪ Não existem arbitragem possível;
Nesse modelo, o valor de uma opção é formado a partir de cinco variáveis:
▪ Preço atual de mercado (preço Spot – S);

▪ Preço de exercício da opção (E);
▪ Taxa livre de risco (risk free – r);
▪ Prazo de vencimento (t);
▪ Variância do ativo-objeto (VAR = σ²).
▪
335 | P á g i n a
3.3.4.5 Principais Estratégias com Opções. Análise de diagramas e gráficos.
Os riscos das estratégias utilizando opções e suas aplicações mais comuns.
3.3.4.5.1 Operação de Financiamento
O financiamento de opções (também conhecido como lançamento coberto de opções, operação de

financiamento ou venda a coberto de opções) é uma operação que envolve o mercado à vista e o
mercado de opções.
O financiamento de opções permite ao operador reduzir o custo médio de aquisição do ativo, porém
limita seu lucro. O principal objeto pode não ser a venda do ativo, em muitos casos o operador quer
manter o ativo em carteira e ainda reduzir o seu custo.
A operação consiste na compra de um ativo à vista e, ao mesmo tempo, a venda coberta de opções
de compra (ser o lançador de uma Call) com valor inferior ao de aquisição no mercado à vista. Quanto
mais a opção está dentro do dinheiro, maiores são as chances de exercício.
Vale lembrar:
▪ Venda coberta: é a negociação de venda de uma opção quando o operador possui o ativo original;
▪ Venda descoberta: é oposto da venda coberta, ou seja, o operador vende de uma opção que não
Exemplo
possui o ativo original.
Exemplo
O operador compra 100 ações por R$ 10 cada, e imediatamente vende 100 Calls do mesmo ativo-
objeto, preço de exercício de R$ 9, vencimento em 30 dias úteis e com prêmio recebido de R$ 2.
Vale ressaltar que operador é o lançador (vendedor) de uma call, logo ele recebe o prêmio e, caso o
comprador opte por exercer o direito, o mesmo (lançador) tem a obrigação de vender o ativo pelo
preço de exercício.
Caso o ativo se mantenha com o preço acima de R$ 9, o operador será exercido e venderá o ativo
por R$ 9, tendo comprado o ativo por R$ 8 (R$ 10 - R$ 2 pela venda das opções). Como isso realizará
um lucro líquido de 12,50% no período.
Caso o ativo caia, o operador terá proteção até os R$ 8, o que representa 20% de proteção em relação
ao preço inicial de R$ 10.
3.3.4.5.2 Box de 2 pontas e 4 pontas
336 | P á g i n a
Trava de alta
Trava de alta também é conhecida como Spread de alta (bull spread), consiste na fixação de um lucro
com o mercado em alta. O operador entra como titular e lançador de uma opção europeia de compra
simultaneamente no mesmo ativo-objeto e como a mesma data de expiração.
O que se ganha limitando o retorno potencial de um call (teoricamente ilimitado) é a limitação da
perda potencial, caso a premissa esteja errada, o pior cenário seria a perda do custo de montagem
da operação (valor pago pela compra da call – valor recebido pela venda da put).
Exemplo
O operador compra 1000 calls e 1000 puts do mesmo ativo-objeto com valor atual de R$ 20, ambos
em uma mesma determinada data e com o mesmo vencimento:
Compra da Call (titular):

Preço de exercício do ativo-objeto: R$ 20,50;
Preço de compra: R$ 1,50;
Venda da Call (lançador):

Preço de exercício do ativo-objeto: R$ 22;
Preço de venda: R$ 0,80.
Custo com prêmio = R$ 0,70 (R$ 1,5 – R$ 0,80)
Ativo com cotação entre R$ 20,50 e R$ 22
Apenas a opção de compra é exercida, e a obrigação de venda “virá pó”. O lucro da operação é igual
▪
a diferença entre o preço de exercício e o preço no vencimento, menos o custo de montagem da
estrutura (R$ 0,70).
Suponha que o preço do ativo no vencimento seja igual a R$ 21,70, o lucro da operação seria igual a
R$ 0,50 (R$21,70 – R$ 20,50 – R$ 0,70).
Ativo acima de R$ 22
Como
▪ o ativo no vencimento acima de R$ 22, ambas as operações são exercidas, e o lucro é igual a
diferença entre os preços de exercício, menos o custo de montagem da estrutura (R$ 0,80), ou seja,
igual a R$0,80 (R$ 22 – R$ 20,50 – R$ 0,70).
337 | P á g i n a
Ativo abaixo de R$ 20,50
Nenhuma
▪ das operações é exercida, então o operador fica com o prejuízo igual ao de montagem da
estrutura (R$ 0,70).
Trava de baixa
Trava de baixa também é conhecida como Spread de baixa (bear spread), é semelhante a trava de
alta, porém, nesse caso o operador espera que o preço do ativo objeto diminua.
O operador entra como titular e lançador de uma opção europeia de venda simultaneamente no
mesmo ativo-objeto e como a mesma data de expiração.
Box
O box é uma combinação entre uma trava de alta e uma trava de baixa, pelo qual o operador fixa
seus ganhos para qualquer variação do preço do ativo-objeto, então a operação é estruturada da
seguinte forma:
▪ Compra de call (titular);

▪ Venda de call (lançador);
▪ Compra de put (titular);
▪ Venda de put (lançador).
3.3.4.5.3 Straddle e Strangle
Straddle
Straddle é uma estratégia que o operador espera lucrar com a diferença entre do preço da ativo-
objeto no vencimento e o preço de exercício, não importa se ele vai cair ou subir, a aposta mesmo é
na volatilidade do ativo em si. Dessa forma, é uma operação para momentos de grande volatilidade.
Como se trata de uma operação em duas pontas, o operador compra duas opções europeias (call e
put) com o mesmo preço de exercício e mesmo vencimento. A expectativa do operador é que a
variação no preço seja suficiente para cobrir os custos com os prêmios e taxas de operação.
338 | P á g i n a
Caso a variação seja para cima, a ponta comprada na call apresentará lucro, enquanto a put perderá
todo o seu valor, “virá pó”. Da mesma forma que se a variação no preço for para baixo, a ponta
comprada em put apresentará resultado positivo.
O lucro não acontecerá quando preço variar pouco, pois as pontas não compensariam o custo dos
prêmios, deixando o operador com o prejuízo máximo no valor da compra das opções.
Resultado (R$)
1 2 3 4
Preço de
exercício
Preço do ativo à
Preço de exercício vista
Preço de exercício + prêmios

- prêmios
Exerce a put Exerce a call

primeiro é desejável para o operador dessa estrutura, o preço de mercado é inferior ao preço de
exercício – os prêmios pagos, então o operador exerce o direito de venda e fica com lucro
correspondente a diferença entre valor de mercado e o valor de exercício menos os prêmios pagos.
exercício menos os prêmios pagos, o operador exerce a put, mas a diferença só é suficiente para
diminuir o custo com o prêmio.
O terceiro cenário é muito parecido com o segundo, como o preço de mercado fica acima do preço
de exercício, mas não acima do preço de exercício + o custo dos prêmios, logo o operador exerce a
call, mas a diferença só é suficiente para diminuir o custo com o prêmio.
O quarto cenário é desejável ao operador, o preço de mercado fica acima do preço de exercício, logo
a call é exercida e o operador fica com o lucro correspondente a diferença entre o preço de mercado
e o preço de exercício mais os prêmios pagos.
339 | P á g i n a
A respeito do assunto, temos a passagem extraída do livro Opções, Futuros e Outros Derivativos:
Suponha que se espera um grande movimento no preço das ações de uma empresa.
Ela pode ser alvo de uma tentativa de aquisição ou então o resultado de um grande
processo judicial envolvendo a empresa está prestes a ser anunciado. Você deveria ou
não negociar um straddle?
Nesse caso, um straddle parece uma estratégia de negociação natural. Contudo, se sua
perspectiva sobre a situação da empresa está alinhada às dos outros participantes do
mercado, essa visão se refletirá nos preços das opções. As opções sobre a ação serão
significativamente mais caras do que aquelas sobre uma ação semelhante para a qual
não se espera um salto. O padrão de lucro em formato de V do straddle se moverá para
baixo, de modo que um movimento maior no preço da ação será necessário para que
você obtenha lucro.
Para que o straddle seja uma estratégia efetiva, é preciso acreditar que um grande
movimento no preço da ação é provável e também que essa crença seja diferente da
opinião da maioria dos outros investidores. Os preços de mercado incorporam as
crenças dos participantes do mercado. Para ganhar dinheiro com qualquer estratégia
de investimento, é preciso adotar uma perspectiva diferente daquela que predomina
no mercado... e é preciso estar certo!
Exemplo
O operador compra 1000 calls e 1000 puts do mesmo ativo-objeto, ambos em uma mesma
determinada data e com o mesmo vencimento:
Call:
Preço de compra: R$ 2;
Put:
Preço de
Call/put Compra/Venda Quantidade Preço
Exercício
R$ 15 Call Compra 1000 R$ 2
R$ 15 Put Compra 1000 R$ 0,80
Custo R$ 2.800
340 | P á g i n a
Ativo acima dos R$ 15
A put “vira pó” e a call é exercida. Mas como o custo da compra da call e put é de R$ 2,80, straddle
▪
só seria lucrativo se o ativo-objeto fechasse acima de R$ 17,80.
Ativo abaixo dos R$ 15
A call “vira pó” e a put é exercida. Mas como o custo da compra da call e da put é de R$ 2,80, straddle
▪
só seria lucrativo se o ativo-objeto fechasse abaixo de R$ 12,20.
Ativo com cotação igual a R$ 15
Nesse
▪ cenário, ambas “viram pó”, o operador não realiza nenhum lucro e ainda dever arcar com os
custos de compra das opções, nesse exemplo R$ 2.800.
Resultado (R$)
R$ 15
Preço do ativo à
R$ 12,20 R$ 17,80 vista
- R$ 2,80

Como é o possível notar, o retorno put é limitado pela impossibilidade de os ativos atingirem valor
igual ou inferior a R$ 0, enquanto a call teoricamente tem retorno ilimitado. Alternativamente, se o
preço de exercício for igual ao preço à vista no vencimento (ambos R$15), é indiferente o exercício
da call ou da put, sendo esse o pior cenário para o operador.
341 | P á g i n a
Preço de Preço no Resultado
Cenário Exerce “Vira pó” Prêmio
Exercício vencimento por opção
1 R$ 15 R$ 11 Put Call - R$ 2,80 R$ 1,20
1 R$ 15 R$ 12 Put Call - R$ 2,80 R$ 0,20
2 R$ 15 R$ 12,20 Put Call - R$ 2,80 R$ 0
2 R$ 15 R$ 13 Put Call - R$ 2,80 - R$ 0,80
3-2 R$ 15 R$ 15 - Call e put - R$ 2,80 - R$ 2,80
3 R$ 15 R$ 17 Call Put - R$ 2,80 - R$ 0,80
3 R$ 15 R$ 17,80 Call Put - R$ 2,80 R$ 0
4 R$ 15 R$ 18 Call Put - R$ 2,80 R$ 0,20
Strangle
É uma estratégia similar a Straddle, porém os preços diferentes de exercício da call e put e a variação
precisa ser maior. O operador aposta que haverá um movimento acentuado nos preços no
vencimento, mas não tem certeza se será positivo ou negativo. É fundamental que na data do
vencimento, no caso da opção do tipo europeia, o preço tenha forte variação e não somente no
decorrer do período até o vencimento.
O lucro depende de quanto próximos estão os preços de exercício da call e put. Quanto mais
distantes os preços, mais o preço precisa se mover para que o lucro seja realizado, porém menor são
as chances de retorno negativo na operação.
Resultado (R$)
1 2 3 4 5
Preço do ativo à
Preço de exercício vista
Preço de exercício + prêmios
- prêmios

primeiro é desejável para o operador dessa estrutura, o preço de mercado é inferior ao preço de
342 | P á g i n a
exercício – os prêmios pagos, então o operador exerce o direito de venda e fica com lucro
correspondente a diferença entre valor de mercado e o valor de exercício menos os prêmios pagos.
exercício menos os prêmios pagos, logo o operador exerce a put, mas a diferença só é suficiente para
diminuir o custo com o prêmio.
O terceiro cenário é o pior cenário para o operador, ambas as opções “viram pó”, e o operador fica
com o um prejuízo igual ao custo dos prêmios.
O quarto cenário é muito parecido com o segundo, como o preço de mercado fica acima do preço
de exercício, mas não acima do preço de exercício + o custo dos prêmios, logo o operador exercer a
call, mas a diferença só é suficiente para diminuir o custo com o prêmio.
O quinto cenário é desejável ao operador, o preço de mercado fica acima do preço de exercício, logo
a call é exercida e o operador fica com o lucro correspondente a diferença entre o preço de mercado
e o preço de exercício mais os prêmios pagos.
Exemplo
O operador compra 1000 calls e 1000 puts do mesmo ativo-objeto, ambos com o mesmo
vencimento:
Call:
Preço de compra: R$ 0,70;
Put:
Preço de
Call/put Compra/Venda Quantidade Preço
Exercício
R$ 11 Call Compra 1000 R$ 0,70
R$ 9 Put Compra 1000 R$ 0,30
Custo R$ 1.000
343 | P á g i n a
Ativo acima dos R$ 11
A put “vira pó” e a call é exercida. Mas como o custo da compra da call e da put é de R$ 1, strangle
▪
só seria lucrativo se a ativo-objeto fechasse acima de R$ 12.
Ativo abaixo dos R$ 9
A call “vira pó” e a put é exercida. Mas como o custo da compra da call e da put é de R$ 1, strangle
▪
só seria lucrativo se a ativo-objeto fechasse abaixo de R$ 8.
Ativo com cotação entre R$ 9 e R$ 11
Nesse
▪ cenário, o operador não realiza nenhum lucro e ainda dever arcar com os custos de compra
das opções, nesse exemplo R$ 1000.
Resultado (R$)
R$ 8 R$ 12
Preço do ativo à
vista
R$ 9 R$ 11
Exerce a Ambas Exerce a call

put “viram
pó”
Preço no Resultado por

Cenário Exerce “Vira pó” Prêmio
vencimento opção - prêmio
1 R$ 7 Put Call R$ 1 R$ 1
1 R$ 8 Put Call R$ 1 R$ 0
2 R$ 8,50 Put Call R$ 1 - R$ 0,50
3 R$ 9 - Call e put R$ 1 - R$ 1
3 R$ 10 - Call e put R$ 1 - R$ 1
344 | P á g i n a
3 R$ 11 - Call e put R$ 1 - R$ 1
4 R$ 11,50 Call Put R$ 1 - R$ 0,50
5 R$ 12 Call Put R$ 1 R$ 0
5 R$ 13 Call Put R$ 1 R$ 1
3.3.4.5.4 Caps, Floor e Collars
Caps
A Caps ou como também é conhecido Cap de taxa de juros oferece seguro contra o aumento da taxa
de juros acima de determinado nível repactuada periodicamente (trimestral, semestral etc), sendo
oferecidas pelas instituições financeiras no mercado de balcão.
Imaginemos que uma empresa possui um financiamento indexado a uma taxa variável (Euribor a 3
meses), no valor de 2 milhões de euros. Com o intuito de limitar o valor máximo a pagar no
empréstimo e ainda não perder a oportunidade de beneficiar-se com a descida da Euribor, a empresa
decide comprar um Cap de taxa de juros de 5% (o Euribor na data de operação é de 4,5%), mediante
a pagamento de prêmio.
Nos trimestres em que a taxa de juros superar os 5%, a empresa recebe a diferença nos fluxos de
caixa, garantido que a taxa máxima recebida será de 5%. Caso a taxa seja inferior a 5%, a empresa
não recebe nada.
Floor e Collars
Os floor de taxas de juros e collars de taxas de juros (floor–ceiling) são parecidos com o cap. A
diferença é que o floor o objetivo é oferecer seguro contra a diminuição da taxa de juros abaixo de
determinado nível.
Imaginemos que uma empresa possui um investimento indexado a uma taxa variável (Euribor a 3
meses), no valor de 2 milhões de euros. Com o intuito de limitar o valor mínimo a receber no
investimento e ainda não perder a oportunidade de beneficiar-se com a alta da Euribor, a empresa
opta por comprar um floor de taxa de juros de 3% (o Euribor na data de operação é de 3,5%),
mediante a pagamento de prémio.
Nos trimestres em que a taxa de juros for menor que os 3%, a empresa recebe a diferença nos fluxos
de caixa, garantido que a taxa mínima paga será de 3%. Caso a taxa seja superior a 3%, a empresa
não recebe nada.
345 | P á g i n a
Já o Collars é uma junção do caps e do floor, portanto, o seu objetivo é oferecer seguro contra a
diminuição da taxa de juros abaixo de um nível mínimo e oferecer seguro contra o aumento da taxa
de juro acima de um nível máximo, garantindo que a taxa fique entre dois níveis.
3.3.4.5.5 Opções exóticas (com barreiras)
Os derivativos tradicionais com padrões bem-definidos e amplamente negociados, seja europeia ou

americanos são chamados de produtos plain vanilla. Os derivativos que fogem ao comum, ou seja,
não são padrões, são conhecidos como opções exóticas ou simplesmente de exóticos. Apesar das
opões exóticas representarem uma parcela pequena do mercado, elas são importantes para o
mercado, pois quase sempre são muito mais lucrativas.
Os produtos exóticos são criados pelos engenheiros financeiros, para atender entre outros motivos,
as necessidades fiscais, contábeis, legais, regulatórias ou para acolher necessidade específica de
algum dos agentes do mercado financeiro, a flexibilidade é tão grande que não há limites para a
criação: se há o desejo de uma nova estrutura, inventa-se uma nova exótica.
Em muitos casos, os exóticos são produtos estruturados, isso quer dizer que são construídos para
refletir uma perspectiva sobre o futuro do mercado.
Opções de barreiras
As Opções de barreira fazem parte da família das opções exóticas. Com a particularidade que essas
opções dependem de o preço do ativo subjacente atingir determinado nível até o vencimento. E
atraem a atenção dos operadores porque são mais baratas do que as opções normais.
Elas podem ser classificadas como opções knock-out ou opções knock-in:
▪ Opções knock-out: A opção deixa de existir assim que o preço do ativo subjacente alcança uma
determinada barreira;
▪ Opções knock-in: passa a existir apenas quando o preço do ativo subjacente alcança uma barreira.
346 | P á g i n a
3.3.5 Mercado a Termo de Ações
3.3.5.1 Conceitos Gerais: Definições; Principais características dos

contratos e forma de negociação
Como comprador ou vendedor do contrato a termo, o participante se compromete a comprar ou

vender certa quantidade de um bem, por um preço fixado, ainda na data de realização do negócio,
para liquidação em data futura. Contratos a termo somente são liquidados integralmente no
vencimento, podendo ser negociados em bolsa e mercado de balcão.
As características do mercado a termo são:
− Não padronizado, negociado diretamente entre as partes;
− Não há troca de ativos até o vencimento do contrato;
− Aquele que se compromete a vender um determinado ativo na data especificada e pelo
preço preestabelecido, diz-se estar na posição vendida (short) do acordo;
− Aquele que se compromete a comprar um determinado ativo na data especificada e pelo
preço reestabelecido, diz-se estar na posição comprada (long) do acordo;
− Baixa liquidez;
− Há um sério risco de crédito envolvido no negócio, pois não se sabe como será o
comportamento entre as partes na data de liquidação (ou vencimento) do contrato.
O preço de um contrato a termo é o valor presente do preço de exercício. Em essência, o que muda
é a metodologia do cálculo (capitalização contínua ou não) e o fluxo de caixa da operação (com ou
sem rendimentos intermediários).
Preço de um contrato a termo sem rendimento
𝐹0
𝑆 = 𝐹𝑒 −𝑟𝑇
𝐹 = 𝑆𝑒 𝑟𝑇
𝑆0
347 | P á g i n a
Onde r é a taxa de juros (a.a.) livre de risco, capitalizada de forma contínua; S é o preço à vista; T é o
período de tempo (a.a.) até a data de entrega do ativo; F é o preço a termo (preço de entrega que
faz o contrato ter valor zero); K é o preço de entrega do contrato a termo.
Preço de um contrato a termo para ativos com rendimento
𝐹0
𝑆 − 𝐼0 = 𝐹𝑒 −𝑟𝑇
𝐼0
𝐹 = (𝑆 − 𝐼0 )𝑒 𝑟𝑇
𝑆0
Onde r é a taxa de juros (a.a.) livre de risco, capitalizada de forma contínua; S é o preço à vista; T é o
período de tempo (a.a.) até a data de entrega do ativo; F é o preço a termo (preço de entrega que
faz o contrato ter valor zero); K é o preço de entrega do contrato a termo.
Os contratos a termo podem ser usados para proteger o risco de câmbio, para exemplificar. Como
dado no exemplo de Hull12, imagine que em 6/05/2013 o tesoureiro de uma empresa americana
sabe que a organização pagará ₤1 milhão em 6 meses (6/11/2013) e quer fazer hedge contra
mudanças na taxa de câmbio. Usando as cotações da tabela abaixo, o tesoureiro pode concordar em
comprar ₤1 milhão em 6 meses a termo por uma taxa de câmbio de 1,5532. A emprega então teria
um contrato de compra a termo sobre a libra britânica. Logo, ela concordou que, em 6/11/2013, irá
comprar ₤1 milhão do banco por 1,5532 milhões de dólares. O banco, por sua vez, tem um contrato
de venda a termo sobre libra britânica, concordando que no vencimento irá vender ₤1 milhão por
1,5532 milhões de dólares.
Oferta de compra Oferta de venda

À vista 1,5541 1,5545
Termo de 1 mês 1,5538 1,5543
Termo de 3 meses 1,5533 1,5538
Termo de 6 meses 1,5526 1,5532
12
Hull, J. MMM
348 | P á g i n a
Considere ainda a posição da empresa. O contrato a termo obriga a companhia a comprar ₤1 milhão
por 1.553.200 dólares. Se a taxa de câmbio à vista aumentar para 1,6000, ao final de 6 meses, o
contrato a termo valeria 46.800 dólares (1.600.000 – 1.553.200) para a empresa. Ela permitiria que
₤1 milhão fosse comprada a uma taxa de câmbio de 1,5532 e não de 1,6000. Da mesma forma, se a
taxa de câmbio à vista caísse para 1,5000 ao final de 6 meses, o contrato a termo teria valor negativo
de 53.200 dólares para a empresa, pois ela teria que pagar 53.200 a mais do que o preço de mercado
pela mesma quantidade de libras esterlinas.
O resultado de uma posição long de um contrato a termo sobre uma unidade de um ativo é:
𝑆𝑇 − 𝐾
Onde K, mais uma vez, é o preço de entrega e 𝑆𝑇 o preço à vista do ativo no vencimento do contrato.
Isso ocorre, pois o titular do contrato é obrigado a comprar um ativo que vale 𝑆𝑇 por K. Da mesma
forma, o resultado de uma posição vendida em um contrato a termo sobre uma unidade de um ativo
é:
𝐾 − 𝑆𝑇
Tais resultados podem ser positivos ou negativos. Como não há custos em firmar um contrato a
termo, seu resultado é o ganho ou a perda do total obtido pelo trader com o contrato.
No exemplo de dado em Hull, K = 1,5532 e a empresa possui uma posição comprada. Quando 𝑆𝑇 =
1,6000, o resultado é $0,0468 por ₤1; quando 𝑆𝑇 = 1,5000 é -$0,0532 por ₤1.
𝑅𝑒𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑑𝑜 𝑅𝑒𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑑𝑜
𝐾 𝑆𝑇 𝐾 𝑆𝑇
0 0
𝑃𝑜𝑠𝑖çã𝑜 𝑐𝑜𝑚𝑝𝑟𝑎𝑑𝑎 𝑃𝑜𝑠𝑖çã𝑜 𝑣𝑒𝑛𝑑𝑖𝑑𝑎
349 | P á g i n a
3.3.5.2 Principais Estratégias com Mercado a Termo de Ações: os riscos e
formas de utilização do mercado a termo de ações
O mercado a termo de ações tem as mais várias formas de utilização e cada uma delas implica em
um risco.
Alavancagem: como não é necessário ter o recurso na hora, um investidor pode alavancar a sua
posição várias vezes, o que aumenta o risco da operação e o retorno em potencial.
Hedge: Outra aplicação para o contrato a termo é a proteção contra aumento nos preços de uma
ação, quando se pretende adquiri-la, porém não imediatamente.
O contrário também pode ocorrer, o operador pode se proteger da redução do preço de uma ação.
o que deve ficar claro é que operações de hedge não são baratas e podem corroer o retorno do
investidor no longo prazo.
Especulação: propósito básico é obter lucro. Sua atuação consiste na compra e na venda de contratos
futuros apenas para ganhar o diferencial entre o preço de compra e o de venda, não tendo nenhum
interesse pelo ativo-objeto.
A presença do especulador é fundamental no mercado futuro, pois é o único que toma riscos e assim
viabiliza a outra ponta da operação do hedger, fornecendo liquidez ao mercado.
350 | P á g i n a
3.3.6 Swaps
3.3.6.1 Swaps de Taxa de Juros, Moedas e Índices de Preço: definições;
principais características dos contratos e forma de negociação
Swap, como o próprio nome supõe, consiste em um acordo entre duas partes para troca de risco de
uma posição ativa ou passiva, em data futura, conforme critérios preestabelecidos. Os swaps mais
comuns são os de taxas de juro, moedas e commodities.
Neste mercado o investidor negocia a troca de rentabilidade entre dois bens, a partir da aplicação
da rentabilidade de ambos a um valor em reais.
Exemplo: swap ouro X Ibovespa.
Paga variação do ouro Recebe variação do ouro

Instituição A Instituição B
Troca de Fluxos
Recebe variação do Ibovespa Paga variação do Ibovespa
R$ 100 mil
Se, no vencimento do contrato, a valorização do ouro for inferior à variação do Ibovespa negociada
entre as partes, receberá a diferença a parte que comprou Ibovespa e vendeu ouro. Nesse exemplo,
será a instituição A. Se a rentabilidade do ouro for superior à variação do Ibovespa, receberá a
diferença a parte que comprou ouro e vendeu Ibovespa. No caso, a instituição B.
Considerando exemplo dólar × taxa pré. Sua forma de cotação é a diferença entre a taxa de juro
doméstica e a variação cambial – o cupom cambial. O valor dos indexadores incide sobre o valor de
referência comum acordado entre as partes.
351 | P á g i n a
Paga variação Cambial + Cupom Recebe variação Cambial + Cupom
Instituição A Troca de Fluxos Instituição B
Recebe variação taxa pré Paga variação taxa pré
R$ 100 mil
– Posição da instituição A: vendida em dólar + cupom cambial; comprada em taxa prefixada.
– Posição da instituição B: comprada em dólar + cupom cambial; vendida em taxa prefixada.
Se, no vencimento do contrato, a valorização do dólar for inferior à variação da taxa prefixada
negociada entre as partes, receberá a diferença a parte que comprou taxa prefixada e vendeu dólar.
Nesse exemplo, será a instituição A.
Os swaps não possuem padronização, sendo negociados no mercado de balcão. Justamente por
serem negociados nesse ambiente, não existe a possibilidade de transferir a outro participante,
obrigando o agente a carregá-la até o vencimento. A liquidação é essencialmente financeira e feita
pela diferença entre os fluxos no vencimento.
Os tipos de swap são:
− Swap de taxa de juro: contrato em que as contrapartes trocam indexadores associados a

seus ativos ou passivos e que uma das variáveis é a taxa de juro;
− Swap de moeda: contrato em que se troca o principal e os juros em uma moeda pelo
principal mais os juros em outra moeda;
− Swap de índices: contrato em que se trocam fluxos, sendo um deles associado ao retorno
de um índice de preços ou de um índice de ações;
− Swap de commodities: contrato por meio do qual duas instituições trocam fluxos
associados à variação de cotações de commodities.
Desse mercado participam, principalmente, as instituições financeiras, as quais, de acordo com a

legislação brasileira, devem estar sempre em uma das pontas do swap; e as não-financeiras, que
utilizam esse instrumento para gerenciar os riscos embutidos em suas posições, reduzir o custo de
captação de fundos, especular sobre os movimentos do mercado ou proteger-se da oscilação das
variáveis sobre outro contrato de swap.
352 | P á g i n a
Existem ainda dois outros agentes: o swap broker e o swap dealer. O swap broker identifica e localiza
as duas partes que firmam o compromisso no swap. O swap dealer é o agente que se posiciona em
uma das pontas de um swap quando surge o interesse de uma instituição pelo contrato, até que ele
mesmo encontre outra instituição que deseje ser a contraparte em seu lugar.
353 | P á g i n a
3.4 Certificado de Operações Estruturadas – COE
3.4.1 Definição e finalidade
Segundo a B3, “Certificado de Operações Estruturadas é um instrumento que mescla elementos de

Renda Fixa e Renda Variável. Traz ainda o diferencial de ser estruturado com base em cenários de
ganhos e perdas selecionadas de acordo com o perfil de cada investidor. É a versão brasileira das
Notas Estruturadas, muito populares na Europa e nos Estados Unidos.”
“Este instrumento foi criado pela Lei 12.249/10, mesma que instituiu as Letras Financeiras, mas foi
regulamentado pelo Conselho Monetário Nacional (CMN) do Banco Central no segundo semestre de
2013. Representa uma alternativa de captação de recursos para os bancos.”
Quem emite os COEs são os Bancos, mas eles são registrados na B3, na prática, quando o investidor
investe em COEs ele está emprestando o seu dinheiro para o banco emissor, assim como títulos de
renda fixa emitidos pelos bancos.
Os COEs possuem características definidas pelo banco emissor:
• Vencimento;
• Valor mínimo de aporte;
• Indexador;
• Cenário de ganhos e perdas (figura), conhecidos desde o início da operação;
• Fluxos de pagamento no vencimento ou periódicos.
Vale apontar que o indexador pode ser:

• Ações e índices;
• Câmbio;
• Comodities;
• Juros;
Os COEs NÃO são cobertos pelo Fundo Garantidor de Crédito
354 | P á g i n a
3.4.2 Modalidades: valor nominal protegido e valor nominal em risco.
Conceito
Valor nominal protegido: investidor não corre risco de perder todo ou parte do capital investido. No
pior cenário, o valor investido é 100% resgatado ao final do COE, sem correção monetária.
Valor nominal em risco: investidor corre o risco de perder tudo ou parte do investimento.
3.4.3 Distribuição via oferta pública: Instrução CVM 569 Cap. II; Documento
de informações Essenciais Cap. III; Material Publicitário Cap. IV
CAPÍTULO II – OFERTA PÚBLICA DE DISTRIBUIÇÃO DE COE
Art. 2º A oferta pública de distribuição de COE realizada nos termos desta Instrução fica dispensada
de registro na CVM e será realizada por instituições intermediárias habilitadas a atuar como
integrantes do sistema de distribuição de valores mobiliários.
Parágrafo único. Os bancos comerciais, as caixas econômicas e os bancos múltiplos sem carteira de
investimento ficam dispensados da exigência da contratação de intermediários integrantes do
sistema de distribuição de valores mobiliários na distribuição pública de COE de sua emissão, desde
que atendido o disposto nesta Instrução.
Art. 3º A instituição intermediária, ou o emissor atuando nesta condição nos termos do parágrafo
único do art. 2º, deve:
I – entregar ao investidor o Documento de Informações Essenciais – DIE, de que trata o Capítulo III,
antes da aquisição do COE; e
II – manter um termo de adesão e ciência de risco, datado e assinado pelo titular, com a seguinte
redação: “Recebi um exemplar do Documento de Informações Essenciais – DIE previamente à
aquisição do COE e tomei conhecimento do seu funcionamento e riscos”.
§ 1º O disposto nos incisos I e II do caput pode ser atendido com a disponibilização do DIE e a
manifestação do titular, ambos por meio eletrônico.
§ 2º As obrigações do caput ficam dispensadas quando:
I – o adquirente do COE for investidor profissional; ou
II – o COE for negociado em sistema centralizado e multilateral mantido por entidade administradora
de mercado organizado.
355 | P á g i n a
Art. 4º São atos de distribuição pública a venda, promessa de venda, oferta à venda ou subscrição,
assim como a aceitação de pedido de venda ou subscrição de COE, de que conste qualquer um dos
seguintes elementos:
I – a utilização de listas ou boletins de venda ou subscrição, folhetos, prospectos ou anúncios,
destinados ao público, por qualquer meio ou forma;
II – a procura, no todo ou em parte, de subscritores ou adquirentes indeterminados para o COE,
mesmo que realizada através de comunicações padronizadas endereçadas a destinatários
individualmente identificados, por meio de empregados, representantes, agentes ou quaisquer
pessoas naturais ou jurídicas, integrantes ou não do sistema de distribuição de valores mobiliários,
ou, ainda, se em desconformidade com o previsto nesta Instrução, a consulta sobre a viabilidade da
oferta ou a coleta de intenções de investimento junto a subscritores ou adquirentes indeterminados;
III – a negociação feita em loja, escritório ou estabelecimento aberto ao público destinada, no todo
ou em parte, a subscritores ou adquirentes indeterminados; ou
IV – a utilização de publicidade, oral ou escrita, cartas, anúncios, avisos, especialmente através de
meios de comunicação de massa ou eletrônicos (páginas ou documentos na rede mundial ou outras
redes abertas de computadores e correio eletrônico), entendendo-se como tal qualquer forma de
comunicação dirigida ao público em geral com o fim de promover, diretamente ou através de
terceiros que atuem por conta do emissor, a subscrição ou alienação de COE.
Parágrafo único. Para efeito desta Instrução, considera-se como público em geral uma classe,
categoria ou grupo de pessoas, ainda que individualizadas nesta qualidade, ressalvados aqueles que
tenham prévia relação comercial, creditícia, societária ou trabalhista, estreita e habitual, com a
emissora.
Documento de informações Essenciais Cap. III

Art. 5º O emissor deve elaborar um Documento de Informações Essenciais – DIE, de forma a permitir
ao investidor a ampla compreensão sobre o funcionamento do COE, seus fluxos de pagamentos e os
riscos incorridos.
Art. 6º O DIE deve:
I – conter informações verdadeiras, completas, consistentes e que não induzam o investidor a erro;
II – ser escrito em linguagem simples, clara, objetiva, concisa e adequada a sua natureza e
complexidade; e
III – ser útil à avaliação de investir no COE.
Parágrafo único. Na hipótese em que tenha sido utilizada dispensa com base no inciso II, § 2º do art.
3º, o emissor deve manter versão eletrônica do DIE em endereço na rede mundial de computadores,
356 | P á g i n a
em língua portuguesa, sendo que o acesso ao documento não poderá ser restrito por senhas ou
qualquer empecilho ao acesso do público em geral.
Art. 7º O DIE deve apresentar os seguintes itens:
I – nome do emissor e seu número do Cadastro Nacional de Pessoas Jurídicas – CNPJ;
II – aviso de que o recebimento dos montantes devidos ao investidor está sujeito ao risco de crédito
do emissor do certificado;
III – descrição da natureza e das características essenciais destacando se o COE é da modalidade
“Investimento com Valor Nominal Protegido” ou “Investimento com Valor Nominal em Risco”, bem
como o detalhamento das particularidades inerentes à respectiva modalidade, sobretudo no tocante
à possibilidade da perda do capital investido;
IV – investimento inicial mínimo, ou valor nominal, se houver;
V – as condições de pagamentos periódicos dos rendimentos, quando houver; VI – a data de
vencimento ou o prazo da operação;
VII – a parcela do valor do investimento protegida, com aviso sobre a necessidade da imobilização
do capital por determinado período para a existência desta proteção, quando for o caso;
VIII – os ativos subjacentes utilizados como referenciais e informações sobre os meios de obtenção
dos valores dos índices, taxas ou cotações destes por parte dos investidores;
IX – aviso de que não se trata de investimento direto no ativo subjacente;
X – dados completos sobre todos os cenários possíveis de desempenho do COE em resposta às
alternativas de comportamento dos ativos subjacentes, incluindo aviso de que tais resultados são
válidos no vencimento;
XI – a especificação dos direitos e das obrigações do titular e do emissor, respectivamente, que
possam influenciar as condições de remuneração;
XII – as condições de recompra ou resgate antes do vencimento pactuado;
XIII – aviso sobre as condições de entrega física de ativo subjacente, quando for o caso;
XIV – aviso sobre as condições que impliquem na extinção dos certificados antes do vencimento
pactuado, quando for o caso;
XV – aviso sobre as condições de liquidez do investimento, incluindo informações sobre a admissão
à negociação do COE em mercado secundário e sobre o formador de mercado, se houver; XVI –
indicação e uma breve descrição dos principais fatores de risco;
XVII – aviso de que o COE não é garantido pelo Fundo Garantidor de Crédito - FGC;
XVIII – indicação das entidades administradoras de mercado organizado que mantêm sistemas de
registro nos quais o COE será emitido;
357 | P á g i n a
XIX – advertência em destaque com a seguinte redação: “A presente oferta foi dispensada de registro
pela Comissão de Valores Mobiliários - CVM. A distribuição de Certificado de Operações Estruturadas
- COE não implica, por parte dos órgãos reguladores, garantia de veracidade das informações
prestadas ou de adequação do certificado à legislação vigente ou julgamento sobre a qualidade do
emissor ou da instituição intermediária”;
XX – informação sobre qualquer outro fator que possa afetar de forma significativa as condições de
contratação da operação;
XXI – descrição da tributação aplicável; e
XXII – orientação sobre como encaminhar uma reclamação ou esclarecer dúvidas a respeito do COE.
Parágrafo único. A formatação, a estrutura e a disposição das informações do DIE não devem
diminuir a relevância de nenhum dos itens constantes dos incisos do caput.
Material Publicitário Cap. IV
Art. 8º A utilização de qualquer texto publicitário para oferta, anúncio ou promoção nas ofertas
públicas de distribuição de COE dispensadas de registro nos termos desta Instrução, por qualquer
forma ou meio veiculados, inclusive audiovisual, deve:
I – seguir as regras gerais de divulgação de informações previstas nos incisos do art. 6º desta
Instrução;
II – ser consistente e não conter informações diversas em relação ao conteúdo do DIE;
III – usar linguagem serena e moderada, advertindo para os riscos do investimento, inclusive que o
recebimento dos montantes devidos ao investidor está sujeito ao risco de crédito do emissor do
certificado;
IV – mencionar que se trata de material publicitário;
V – alertar para a existência do DIE e os meios para a obtenção de um exemplar, além da advertência
em destaque com a seguinte redação: “LEIA O DOCUMENTO DE INFORMAÇÕES ESSENCIAIS ANTES
DE APLICAR NESTE CERTIFICADO DE OPERAÇÕES ESTRUTURADAS”;
VI – destacar que o certificado é da modalidade de “Investimento com Valor Nominal em Risco”,
quando for o caso; e
VII – incluir advertência em destaque com a seguinte redação “A presente oferta foi dispensada de
registro pela Comissão de Valores Mobiliários - CVM. A distribuição do Certificado de Operações
Estruturadas - COE não implica, por parte dos órgãos reguladores, garantia de veracidade das
informações prestadas ou de adequação do certificado à legislação vigente ou julgamento sobre a
qualidade do emissor ou da instituição intermediária”.
358 | P á g i n a
Art. 9º Caso o material publicitário do COE contenha cenários, não poderá ser dado destaque ao
melhor cenário em detrimento dos outros cenários.
Art. 10 Caso as informações divulgadas em materiais publicitários apresentem incorreções ou
impropriedades que possam induzir o investidor a erros de avaliação, a CVM pode exigir:
I – a cessação da divulgação da informação; e
II – a veiculação, com igual destaque e por meio do veículo usado para divulgar a informação original,
de retificações e esclarecimentos, devendo constar, de forma expressa, que a informação está sendo
republicada por determinação da CVM.
Art. 11. As menções a rentabilidades, inclusive no DIE, devem sempre incluir as correspondentes
taxas efetivas expressas em percentual ao ano, com igual destaque.
Art. 12. Toda informação divulgada por qualquer meio, inclusive o DIE, na qual seja incluída
referência à rentabilidade passada de um COE, deve:
I – apresentar gráfico com a evolução do desempenho auferido no momento do vencimento,
apurado diariamente, de certificados idênticos ao COE sendo ofertado que tenham vencido em um
intervalo no mínimo idêntico ao da duração do COE e cuja data final seja, no máximo, 30 (trinta) dias
anterior à data de emissão;
II – quando a referência for à evolução de preço dos ativos subjacentes do COE, incluir advertência,
em destaque, com a seguinte redação: “Estes valores são meramente ilustrativos e não representam
o desempenho passado do COE”;
III – incluir advertência em destaque com a seguinte redação: “A menção a rentabilidades passadas
não é garantia de rentabilidade futura”;
IV – incluir a identificação clara do período de referência da rentabilidade passada, nomeadamente
as datas inicial e final; e
V – mencionar que a rentabilidade líquida depende da tributação aplicável.
359 | P á g i n a
3.5 Tributação para Pessoas Físicas Residentes no Brasil
3.5.1 Aspectos Gerais
3.5.2 Imposto de Renda sobre aplicações financeiras de renda fixa, exceto

em fundos de investimento
[Os tópicos 3.5.1 e 3.5.2 foram contemplados nos módulos referentes à essa temática – Renda
Fixa]
3.5.2.1 Imposto sobre Operações Financeiras nas aplicações de renda fixa;

Impacto no rendimento do investidor; isenções.
Sobre os rendimentos de renda fixa incide imposto de renda retido na fonte (IRRF), sendo
atualmente calculado segundo uma tabela regressiva. O valor do imposto depende do tempo de
aplicação, considerando-se a data de qualquer resgate para se determinar a alíquota aplicável. Para
fins de cálculo, vale a contagem do número de dias corridos que se passaram desde o momento da
aplicação até o momento do resgate do papel.
Período aplicado Alíquota
Até 180 dias 22,50%
De 180 dias até 360 dias 20%
De 361 dias até 720 dias 17,50%
Acima de 720 dias 15%
São exemplos de títulos que seguem a tabela acima, o CDB (Certificado de Depósito Bancário), LC
(Letras de Câmbio), LF (Letra Financeira), Debêntures comuns, Tesouro Direto e RDB (Recibo de
Depósito Bancário).
Porém existem títulos que são isentos de IR, os mais conhecidos são Debêntures incentivadas, LCI
(Letra de Crédito Imobiliário), CRI (Certificado de Recebíveis Imobiliários), LCA (Letra de Crédito do
Agronegócio), CRA (Certificado de Recebíveis do Agronegócio) e Caderneta de poupança.
360 | P á g i n a
será somente o IR.
Tabela: Alíquotas de IOF

1 96% 11 63% 21 30%
2 93% 12 60% 22 26%
3 90% 13 56% 23 23%
4 86% 14 53% 24 20%
5 83% 15 50% 25 16%
6 80% 16 46% 26 13%
7 76% 17 43% 27 10%
8 73% 18 40% 28 6%
9 70% 19 36% 29 3%
10 66% 20 33% 30 0%
Exemplo 01 - CDB prefixado

Suponha que um banco pague 12% a.a. em um CDB com prazo de vencimento de um ano. Qual seria
o rendimento bruto, o rendimento líquido de impostos, o valor do IR, valor do IOF para um
investimento inicial de R$ 10.000?
Valor final = 10.000 × (1 + (12/100))

Valor final = 10.000 × 1,12
Valor final = R$ 11.200
Rendimento bruto = R$ 11.200 − R$ 10.000

Rendimento bruto = R$ 1.200
Alíquota de IR para 365 dias é de 17,5%.

Investimentos com duração de 365 dias são isentos de IOF.
IR = 1.200 × 0,175
IR = R$ 210
361 | P á g i n a
Rendimento líquido = R$ 1.200 − R$ 210
Rendimento líquido = R$ 990
Exemplo 02 - CDB pós fixado

Suponha que um banco pague 80% do CDI em um CDB. Para uma aplicação de R$ 10.000 e CDI de
0,99% para o mês em questão, qual será rendimento bruto, o rendimento líquido de impostos, a
alíquota e o valor devido de IR, a alíquota e o valor devido de IOF?
Valor final = 10.000 × (1+(0,0099×0,8))

Valor final = 10.000 × 1,00792
Valor final = R$ 10.079,20
Rendimento bruto = R$ 10.079,20 − R$ 10.000

Rendimento bruto = R$ 79,20
Alíquota de IR para 30 dias é de 22,5%.

Investimentos com duração de 30 dias são isentos de IOF.
IR = 79,20 × 0,225
IR = R$ 17,82
Rendimento líquido = R$ 79,20 − R$ 17,82

Rendimento líquido = R$ 61,38
3.5.3 Imposto de Renda sobre operações realizadas em Bolsas de Valores,

em Bolsas de Mercadorias e Futuros e assemelhadas
3.5.3.1 Imposto de Renda das operações de renda variável no mercado à
vista de Bolsa de Valores, day trade e swap.
Imposto de Renda das operações de renda variável no mercado à vista de Bolsa de Valores
O IR é cobrado sobre o ganho nominal das negociações. Caso o investidor registre perdas em um
investimento, ele pode compensá-lo em investimentos futuros. Tal compensação pode ser feita
livremente em qualquer período no futuro. Porém, caso esta não seja feita no ano vigente do
prejuízo, o investidor terá que registrá-lo em sua declaração anual de IR para que possa compensar
362 | P á g i n a
em períodos posteriores. Ressalta-se que esta compensação só poderá ser efetivada para
investimentos da mesma modalidade.
• Alíquota de IR de 15% sobre o lucro;
• Recolhimento via DARF, pelo próprio investidor;
• Lucro aferido com base no valor das vendas, líquido dos custos/despesas da negociação;
• Imposto apurado dentro do mês da operação e recolhido até o último dia útil do mês
subsequente;
• Corretora intermediadora recolhe, na fonte, 0,005% sobre o valor total, a título de

antecipação de IR. Percentual conhecido popularmente como “dedo duro”, uma vez que
informa a Receita Federal sobre a movimentação;
• Recolhimento de 0,005% dispensado quando o valor for igual ou inferior a R$1,00;

• Pessoa física que vende, dentro de um mesmo mês, até R$20.000,00, estará isento de IR;
• Mercado de ações livre de IOF.
Ilustrativamente, caso um investidor incorra em prejuízo no valor de R$2.000 em uma negociação

no mês t, e aufira lucro de R$ 4.000,00 no mês t+1, o prejuízo poderá ser compensado, sendo
recolhido IR apenas sobre a diferença: R$ 4.000 – R$ 2.000 = R$ 2.000,00.
Desdobramento e Agrupamento
O desdobramento e agrupamento não são tributados, pelo simples que fato que não existe lucro
nessas situações, portanto também não pode haver a incidência de IR.
Porém, é necessário realizar os ajustes no custo de aquisição dos ativos, basta dividir
(desdobramento) ou multiplicar (agrupamento) pela quantidade de ações desdobradas ou
agrupadas.
Ilustrativamente, caso um investidor possua 100 ações ao preço entrada igual a R$ 5, terá um
investimento total de R$ 500. Se a ação for desdobrada 1 tornando-se 2 (100%), o investidor terá
200 ações ao preço de R$ 2,50, também totalizando R$ 500. A partir do desdobramento, o valor
de entrada para fins de tributação passa a ser de R$ 2,50.
Dividendos
363 | P á g i n a
Os dividendos não são tributados no Brasil, porém, é necessário declarar na entrega da declaração
anual do IRPF.
Juros Sobre Capital Próprio
Os Juros sobre Capital Próprio é taxado em 15% e retido direto da fonte no momento do
pagamento e deve ser declarado na entrega da declaração anual do IRPF.
Exemplo 01
Suponha que um investidor tenha realizado as operações com ações da mesma empresa na
sequência apresentada, qual será o IR supondo nenhum custo de negociação?
(01/01/xx) Compra de 1.000 ações ao preço de R$ 35;

(05/02/xx) Desdobramento de 2 para cada 1;
(14/06/xx) Venda de 2.000 ações ao preço de R$ 25.
Preço Preço médio

Tipo Quant Preço Lucro IR
unitário de compra
Compra 1.000 R$ 35 R$ 35.000 R$ 35 - -
Compra 1.500 R$ 40 R$ 60.000 ¹R$ 38 - -
Desdobramento - ²R$ 19 - -
Compras 1.500 R$ 22 R$ 33.000 ³R$ 20,125 - -
R$
Venda 2.000 R$ 25 - R$ 50.000 - R$ 1.462,50
9.750
(1.000∗35+1.500∗40)
¹𝑃𝑟𝑒ç𝑜 𝑚é𝑑𝑖𝑜 𝑑𝑒 𝑒𝑛𝑡𝑟𝑎𝑑𝑎 = (1.000 + 1.500)
95.000
¹𝑃𝑟𝑒ç𝑜 𝑚é𝑑𝑖𝑜 𝑑𝑒 𝑒𝑛𝑡𝑟𝑎𝑑𝑎 = 2.500
= 𝑅$ 38
𝑅$ 38
²𝑃𝑟𝑒ç𝑜 𝑚é𝑑𝑖𝑜 𝑑𝑒 𝑒𝑛𝑡𝑟𝑎𝑑𝑎 𝑎𝑝ó𝑠 𝑑𝑒𝑠𝑑𝑜𝑏𝑟𝑎𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 = 2
= 𝑅$ 19
364 | P á g i n a
(1.000∗17,5+1.500∗20+1.500∗22)
³𝑃𝑟𝑒ç𝑜 𝑚é𝑑𝑖𝑜 𝑑𝑒 𝑒𝑛𝑡𝑟𝑎𝑑𝑎 = (1.000 + 1.500+1.500)
= R$ 20,125
Ou
(2.500∗19+1.500∗22)
³𝑃𝑟𝑒ç𝑜 𝑚é𝑑𝑖𝑜 𝑑𝑒 𝑒𝑛𝑡𝑟𝑎𝑑𝑎 = = R$ 20,125
(2.500+1.500)
Lucro =2.000 ∗ (𝑅$ 25 − 𝑅$ 20,125) = 𝑅$ 9.750

IR = 𝑅$ 9.750 ∗ 0,15 = 𝑅$ 1.462,50
Mas quanto é pago na fonte? E quanto é pago pelo investidor via darf e recolhido até o último dia
útil do mês subsequente?
IR na fonte “Dedo duro” = 𝑅$ 50.000 ∗ 0,005% = 𝑅$ 2,50
IR via darf = 𝑅$ 1.462,50 − 𝑅$ 2,50 = 𝑅$ 1.460,00
No caso apresentado, o investidor tem até o último dia do mês de julho para realizar o recolhimento
do IR via darf.
Imposto de Renda das operações de day trade
Operações day trade são operações ou conjugação de operações iniciadas e encerradas em um

mesmo dia, com o mesmo ativo, em que a quantidade negociada tenha sido liquidada, total ou
parcialmente.
Nesse caso, aplicam-se as alíquotas de IR:
• Alíquota de IR de 20% sobre o lucro;
• Recolhimento via DARF, pelo próprio investidor;
• Lucro aferido com base no valor das vendas, líquido dos custos/despesas da negociação;
• Imposto apurado dentro do mês da operação e recolhido até o último dia útil do mês
subsequente;
365 | P á g i n a
• Corretora intermediadora recolhe, na fonte, 1% sobre o valor total, a título de antecipação
de IR. Percentual conhecido popularmente como “dedo duro”, uma vez que informa a
Receita Federal sobre a movimentação;
• As operações de Day trade não possuem a isenção de venda até R$ 20.000, portanto,
qualquer lucro é tributável.
• Mercado de ações livre de IOF.
Será admitida a compensação de perdas incorridas em operações de day trade realizadas no

mesmo dia e intermediadas pela mesma instituição, para efeito da apuração da base de cálculo
do Imposto de Renda. As perdas mensais incorridas em operações de day trade somente poderão
ser compensadas com os ganhos auferidos em operações de mesma espécie.
Na apuração do resultado da operação de day trade, será considerado, pela ordem, o primeiro
negócio de compra com o primeiro de venda ou o primeiro negócio de venda com o primeiro de
compra, sucessivamente.
Operações classificadas como day trade não possuem benefício fiscal. O imposto deve ser
recolhido via DARF, pelo próprio investidor.
Imposto de Renda das operações swap
O IR das operações swap incide sobre resultado positivo auferido na liquidação do contrato de swap,
inclusive quando da cessão do mesmo contrato. O imposto será retido pela pessoa jurídica que
efetuar o pagamento do rendimento na data da liquidação ou da cessão do respectivo contrato.
Até 180 dias 22,5%
O imposto sobre a renda retido na fonte deverá ser recolhido até o 3º (terceiro) dia útil subsequente
ao decêndio de ocorrência dos fatos geradores.
366 | P á g i n a
Para efeitos de apuração e pagamento do imposto mensal sobre os ganhos líquidos, as perdas
incorridas em operações de swap não poderão ser compensadas com os ganhos líquidos auferidos
em outras operações de renda variável.
3.5.3.2 Tributação das operações com Contratos a Termo de Moedas
As operações de contrato a termo de moedas em caso de resultado positivo:

• 0,005% de Imposto de Renda (IR), deduzido na fonte e
• 15% do IR na liquidação.
3.5.4 Imposto de Renda sobre as operações realizadas no exterior em

títulos de renda fixa e renda variável
3.5.4.1 Rendimentos e Ganho de Capital
IR sobre Rendimentos (Dividendo e Aluguel)

O IR dos rendimentos recebidos são tributados, como descrito:
• Alíquota de 7,5% até 27,5%, segundo o programa Carnê-Leão e segue a tabela progressiva
mensal ou anual;
Tabela Mensal
Rendimentos Alíquota Dedução
Até R$ 1.903,98 Isento R$ 0,00
De R$ 1.903,99 até R$ 2.826,65 7,5% R$ 142,80
De R$ 2.826,66 até R$ 3.751,05 15% R$ 354,80
De R$ 3.751,06 até R$ 4.664,68 22,5% R$ 636,13
Acima de R$ 4.664,68 27,5% R$ 869,36
• Recolhimento pelo próprio investidor;

• O Brasil possui acordo bilateral para não bitributação, tributos recolhidos nesses países
podem ser compensados.
367 | P á g i n a
IR sobre ganho de Capital
O ganho de capital proveniente de valorização de ações e outros ativos financeiros está sujeita a IR:
• Alíquota de 15% a 22,5%, como demonstrado na tabela a abaixo;
Ganho de Capital Alíquota
Até R$ 5 milhões 15%
Acima de R$ 5 milhões até R$ 10 milhões 17,5%
Acima de R$ 10 milhões até R$ 30 milhões 20%
Acima de R$ 30 milhões 22,5%
• Isenção para investidores cujas vendas não ultrapassaram R$ 35 mil por mês, a ideia é a
mesma da isenção de vendas até R$ 20 mil no Brasil;
• Recolhimento pelo próprio investidor;
• O Brasil possui acordo bilateral para não bitributação, tributos recolhidos nesses países
podem ser compensados;
• Os ganhos com juros de aplicações financeiras seguem a mesma tabela que o ganho de
capital.
Vale lembrar, os contribuintes com mais US$ 100 mil em ativos no exterior também são
obrigados a preencher a Declaração de Capitais no Exterior, documento do Banco Central e o
não envio pode gerar multa de 5% do valor a ser declarado.
3.5.4.2 Origem dos recursos
Origem do montante utilizado para adquirir ações e outras aplicações no exterior são determinantes
para aplicação do modelo de cálculo do IR devido.
Recurso originalmente em real

Quando o recurso tem origem no real e é transferido para a aquisição de ativos no exterior, o ganho
de capital é calculado conforme a diferença positiva entre o valor de venda e o valor de compra em
368 | P á g i n a
real. Assim sendo, a tributação incide sobre os ganhos com variação cambial e valorização do
investimento.
As cotações devem ser convertidas utilizando a cotação do dólar americano divulgado pelo Banco
Central do Brasil, caso a moeda não seja o dólar americano, ela deve ser convertida para o dólar
americano e depois para o real.
Recurso originalmente em moeda estrangeira
Quando o recurso tem origem em moeda estrangeira, o ganho de capital é calculado conforme a
diferença positiva entre o valor de venda e o valor de compra em moeda estrangeira, depois de
calcular o valor tributável em moeda estrangeira é que a conversão para real é feita. Assim sendo, a
tributação incide apenas sobre a valorização do investimento.
Exemplo
Ilustrativamente, temos a comparação dos investimentos, um feito com recurso originalmente em

real e o outro com recurso originalmente em dólar americano, supondo alíquota de 15%.
Moeda Nacional Moeda Estrangeira

US$ 1.000 ou
Valor de compra Valor de compra US$ 1.000
R$ 2.500
Câmbio compra R$ 2,5/US$ Câmbio compra -
US$ 4.000 ou
Valor de venda Valor de venda US$ 4.000
R$ 14.000
Câmbio venda R$ 3,5/US$ Câmbio venda R$ 3,5
Ganho R$ 14.000 – Ganho
US$ 3.000
Tributável R$ 2.500 = R$ 11.500 Tributável
Tributo em
R$ 11.500 x 0,15 = US$ 3.000 x 0,15
Imposto moeda
R$ 1725 x 3,5 = R$ 1.575
estrangeira
*Note que no investimento com moeda estrangeira, a cotação da moeda na data de compra é
indiferente.
369 | P á g i n a
3.5.5 Tributação nos Clubes de Investimento
Segundo a CVM, Clube de Investimento é um veículo de investimento coletivo com no mínimo 3 e

no máximo 50 participantes, para aplicação preponderante (67%) em títulos e valores mobiliários
com características de participação - ações; bônus de subscrição; debêntures conversíveis em ações
de emissão de companhias abertas; recibos de subscrição; cotas de fundos de índices de ações
negociados em mercado organizado (ETF's de ações); e certificados de depósitos de ações
A alíquota dos Clubes de investimento é única e igual a 15% no rendimento líquido no momento de
resgate.
3.6 Negociação, Liquidação e Custódia
3.6.1 Sistema especial de liquidação e de custódia – SELIC: conceito,

funções, benefícios para o investidor e principais títulos custodiados no
Selic: LFT, LTN, NTN-B, NTN-B Principal e NTN-F.
O Sistema Especial de Liquidação e Custódia (Selic) foi desenvolvido pelo Bacen e a Andima
(Associação Nacional das Instituições do Mercado Aberto) em 1979, voltado a operar com títulos
públicos de emissão do Tesouro Nacional. Tem por finalidade controlar e liquidar financeiramente
as operações de compra e de venda de títulos públicos e manter sua custódia física e escritural.
As operações com títulos públicos são realizadas de forma eletrônica, e a liquidação financeira é
processada em tempo real. O sistema garante maior segurança para as operações de negociações
de títulos, oferecendo garantias da existência dos papéis em negociação e dos recursos necessários
para a liquidação financeira da operação.
Os títulos com maior negociação no Selic são os emitidos pelo Tesouro Nacional que compõem a
Dívida Pública Federal Interna. Os participantes do Selic são as instituições autorizadas a funcionar
pelo Bacen, como bancos, caixas econômicas, sociedades corretoras, sociedades distribuidoras,
entre outras. Já os pagamentos no sistema são processados através de reservas bancárias, e as
transferências dos títulos entre os investidores somente são autorizadas pelo sistema mediante
movimentações nessas reservas.
370 | P á g i n a
Os governos federal, estadual e municipal captam recursos no Mercado Financeiro por intermédio
da emissão de títulos públicos, visando suprir suas necessidades de recursos e custeio de
investimento.
A seguir, são apresentados os títulos públicos disponíveis mais conhecidos da dívida pública do
Governo Federal, de responsabilidade do Tesouro Nacional e classificados pela natureza de suas
emissões. Recentemente, suas nomenclaturas foram alteradas, sendo apresentadas entre
parênteses nos respectivos correspondentes. [Já abordado anteriormente. Caso prefira, pule este
detalhamento].
LFT (Tesouro Selic)

Letras Financeiras do Tesouro são títulos pós-fixados com rendimentos definidos pela média da taxa
Selic, garantindo uma rentabilidade de mercado ao investidor. O resgate se dá pelo valor nominal
acrescido do respectivo rendimento (taxa Selic) acumulado desde a data-base do título. São papéis
atraentes, e seus prazos de resgate são definidos por ocasião de sua emissão.
Valor de face (investido

+ rentabilidade)
Data da compra
Taxa de Juros no Período (Selic) Data de vencimento
Valor investido
As formas de emissão e colocação dos papéis são via oferta pública e direta. São emitidas diversas
séries de LFT, alterando-se basicamente a forma de remuneração.
LTN (Tesouro Prefixado)

Letras do Tesouro Nacional são títulos prefixados – sua rentabilidade é definida no momento da
compra, caso o investidor fique com o título até seu vencimento - que possuem valor nominal
múltiplo de R$1.000,00 e são negociados com deságio sobre o valor nominal no mercado, pagando
o investidor uma quantia inferior ao seu valor de face. O resgate se dá pelo valor nominal do título
independentemente de seu prazo de emissão. Mantendo o título até o vencimento, o investidor
receberá R$1.000,00 para cada unidade do papel (caso compre uma fração de título, receberá
proporcionalmente ao percentual adquirido).
371 | P á g i n a
As formas de colocação desses títulos se dão por oferta pública, com realização de leilões, podendo
se ao par, com ágio ou deságio, ou de forma direta, mediante expressa autorização do Ministério da
Fazenda, não podendo nesse caso ser colocadas por valor inferior ao par.
O prazo das LTNs é definido no momento de sua emissão.

Data da compra
Taxa de Juros efetiva no período Data de vencimento
Preço unitário
Caso necessite vender o título antecipadamente, o Tesouro Nacional pagará seu valor de mercado,
de modo que a rentabilidade poderá ser maior ou menor do que a contratada na data da compra,
dependendo do preço do título no momento da venda.
NTN-B (Tesouro IPCA+ com Juros Semestrais)

A Nota do Tesouro Nacional – Série B, é um título pós-fixado, cuja rentabilidade é composta por uma
taxa anual pactuada no momento da compra, acrescida da variação do Índice de Preços ao
Consumidor Amplo (IPCA). Por isso, proporciona rentabilidade real, ou seja, garante o aumento do
poder de compra do dinheiro. Independente da variação da inflação, a rentabilidade total do título
sempre será superior a ela.
É indicado para quem deseja utilizar o rendimento para complementar sua renda a partir do
momento da aplicação, uma vez que faz pagamento de juros a cada semestre. Logo, o rendimento é
recebido pelo investidor ao longo do período da aplicação, em vez de receber tudo no final.
Juros semestrais
Data da compra
Data de vencimento
Valor investido
372 | P á g i n a
NTN-B Principal (Tesouro IPCA+)
Título pós-fixado cuja rentabilidade é composta por uma taxa pactuada no momento da compra mais
a variação do IPCA. Desta forma, proporciona ao investidor uma rentabilidade real, garantindo o
poder de compra do dinheiro.
Com vencimentos mais longos frente aos outros disponíveis, é indicado para quem deseja poupar
para a aposentadoria. Possui fluxo de pagamentos simples onde, no vencimento, o investidor recebe
o valor investido acrescido da rentabilidade. Aqui, o pagamento ocorre de uma só vez, no final da
aplicação.

Data da compra
Juros pactuado + variação do IPCA Data de vencimento
Valor investido
NTN-F
As Notas do Tesouro Nacional – Série F, são títulos cuja rentabilidade é prefixada e cujo rendimento
da aplicação é recebido pelo investidos ao longo do investimento, por meio dos cupons semestrais
de juros, e na data de vencimento do título, quando do resgate do valor investido somado à
rentabilidade do pagamento do último cupom de juros.
Juros semestrais
Data da compra
Data de vencimento
Valor investido
373 | P á g i n a
3.6.2 Câmara de liquidação, compensação e custódia da B3 S/A (Clearing
B3): Conceito, funções, principais títulos e operações custodiadas,
garantias e benefícios para o investidor.
A Clearing B3 realiza o registro, a aceitação, a compensação, a liquidação e o gerenciamento de risco

de contraparte de operações do mercado de derivativos financeiros, de commodities e de renda
variável, dos mercados à vista de ouro, de renda variável e de renda fixa privada, realizadas em
mercado de bolsa e em mercado de balcão organizado, bem como de operações de empréstimo de
ativos.
Sucessora da antiga Companhia Brasileira de Liquidação e Custódia (CBLC) e fruto da fusão das
câmaras de Derivativos e de Ações e Renda Fixa Privada, a Clearing B3 liquida operações realizadas
por meio dos sistemas de negociação “PUMA” (negocia títulos de renda variável – mercado à vista e
de derivativos: opções, termo e futuro) e “Bovespa Fix” (títulos privados de renda fixa), ambos
ligados à B3.
Atua também como depositária central de ações e títulos de dívida corporativa, além de operar
programa de empréstimo sobre esses títulos por meio do Banco de Títulos (BTC), com garantia da
B3.
3.6.3 Sistema de Pagamento Brasileiro – SPB. Conceito e finalidade
O SPB compreende as entidades, os sistemas e os procedimentos relacionados com o processamento

e a liquidação de operações de transferência de fundos, de operações com moeda estrangeira ou
com ativos financeiros e valores mobiliários, chamados, coletivamente, de entidades operadoras de
Infraestruturas do Mercado Financeiro (IMF). Adicionalmente, os arranjos e as instituições de
pagamento também integram o SPB.
As funções básicas de um sistema de pagamentos são transferir recursos, bem como processar e
liquidar pagamentos para pessoas, empresas, instituições financeiras para o governo e o Bacen. A
partir de 2002, quando houve uma reforma no SPB decorrente da edição da Lei 10.214/2001,
proporcionou-se a interligação dos sistemas dos participantes do mercado. Hoje, o SPB é integrado
por serviços de:
▪ Compensação de cheques;
▪ Compensação e liquidação de ordens eletrônicas de débito e de crédito;
▪ Transferência de fundos e de outros ativos financeiros;
374 | P á g i n a
▪ Compensação e liquidação de operações com títulos e valores mobiliários;
▪ Compensação e liquidação de operações realizadas em bolsas de mercadorias e de futuros
e outras entidades.
Os princípios fundamentais norteadores do SPB envolvem:
▪ Reconhecimento da compensação multilateral no âmbito dos sistemas de compensação e

de liquidação;
▪ Dispositivos que garantem a exequibilidade dos ativos oferecidos em garantia, no caso de
quebra de participante em sistema de compensação e de liquidação;
▪ Obrigatoriedade de que, em todo sistema de liquidação considerado sistematicamente
importante pelo Bacen, a entidade operadora atue como contraparte central e, ressalvado
o risco de emissor, assegure a liquidação de todas as operações cursadas, devendo para isso
contar com adequados mecanismos de proteção;
▪ Estabelecimento de princípios para o funcionamento do SPB em conformidade com as
recomendações feitas por organismos financeiros internacionais;
▪ Exigência de que, nos sistemas considerados sistematicamente importantes, a liquidação
final dos resultados apurados seja feita diretamente em contas mantidas no Bacen;
▪ Proibição de saldo a descoberto nas contas de liquidação mantida no Bacen.
O SPB possui uma base legal sólida e abrangente, pelo uso obrigatório de contrapartes centrais para
a liquidação de obrigações, pela certeza da liquidação dada pela contraparte central com base em
mecanismos de gerenciamento de riscos e salvaguardas, bem como pela irrevogabilidade e
finalidade das liquidações.
3.6.4 PIX
O PIX é um sistema de pagamento instantâneo brasileiro, criado pelo Banco Central para
transferência de recursos em poucos segundos, a qualquer hora ou dia. Ele pode ser realizado a partir
de uma conta corrente, conta poupança ou conta de pagamento pré-paga.
Segundo o BC, o PIX tem potencial de:
• alavancar a competitividade e a eficiência do mercado;
• baixar o custo, aumentar a segurança e aprimorar a experiência dos clientes;
• incentivar a eletronização do mercado de pagamentos de varejo;
• promover a inclusão financeira; e
375 | P á g i n a
• preencher uma série de lacunas existentes na cesta de instrumentos de pagamentos
disponíveis atualmente à população.
O PIX não possui limite para pagamentos ou transferências, o que quer dizer que usuário pode
transferir qualquer valor superior a R$ 0,01, a menos que a instituição que ofereça o PIX estabeleça
limite máximo para evitar fraudes, lavagem de dinheiro e o financiamento do terrorismo.
Na prática, assim como o boleto exige a leitura de código de barra, o PIX pode ser feito com a leitura
de um QR Code, a grande diferença é que a liquidação é em tempo real e ambos, pagador e o
recebedor são notificados a respeito da conclusão do pagamento.
Além do pagamento através do QR Code, a pessoa pode cadastrar uma chave PIX, pode ser um
número de telefone, CPF, e-mail ou até uma chave aleatória, o que acaba com a necessidade de
passar os dados de contas para poder receber uma transferência, uma vez que o pagador precisa
apenas da chave PIX para realizar a transferência.
Ainda segundo o BC, o PIX pode ser utilizado para transferências e pagamentos:
• Entre pessoas (transações P2P, person to person);
• Entre pessoas e estabelecimentos comerciais, incluindo comércio eletrônico (transações
P2B, person to business);
• Entre estabelecimentos, como pagamentos de fornecedores, por exemplo (transações
B2B, business to business);
• Para transferências envolvendo entes governamentais, como pagamentos de taxas e
impostos (transações P2G e B2G, person to government e business to government).
376 | P á g i n a
MÓDULO 4
Fundos de Investimento
377 | P á g i n a
4.1 Fundos de Investimento
4.1.1 Definições e Aspectos Gerais; Fundos de Investimento e Fundos de
Investimento em Cotas de Fundos de Investimento
Um Fundo de Investimento trata de um conjunto de recursos monetários, formado por depósitos de

grande número de investidores (cotistas), que se destinam à aplicação coletiva em carteira de títulos
e valores mobiliários. Oferece, principalmente, o benefício da concentração de recursos. Por se
apresentarem como forma coletiva de aplicação de recursos, trazem vantagens sobretudo ao
pequeno investidor com baixo volume individual de capital disponível para aplicação.
Os Fundos são regidos por um Regulamento, em que este deve estar disponível a todos os
participantes juntamente com o Prospecto no momento do ingresso, quando são estabelecidas todas
as regras básicas de funcionamento e outras informações relevantes, como a composição da carteira,
limites de cada ativo, risco, entre outros.
Juridicamente, os Fundos de Investimento são considerados como condomínios e são constituídos

com o objetivo de promover a aplicação coletiva dos recursos de seus participantes, chamados
cotistas. Como cada Fundo busca um objetivo diferente e recursos captados, existe a obrigatoriedade
de constituição de uma pessoa jurídica com CNPJ próprio. Os cotistas participantes devem ter um
tratamento igualitário.
Os Fundos de Investimento constituem-se, portanto, como um mecanismo organizado que tem a

finalidade de captar e investir recursos no mercado financeiro. Seu registro deve ser realizado junto
a CVM e este será regido pela Instrução Normativa CVM 555/14. Por fim, temos a definição de um
Fundo de Investimento, cuja redação é dada pela Instrução 409 e alterações posteriores da CVM:
“Fundo de investimento é uma comunhão de recursos, constituída sob a forma de

condomínio, destinada à aplicação em ativos financeiro”.
Fundos de Investimento (FI) e Fundos de Investimento em Cotas (FIC): definições
Existem, basicamente, dois tipos de Fundos: o Fundo de Investimento (FI) e o Fundo de

Investimento em Cotas (FIC). A diferença básica entre eles é que, enquanto o primeiro investe seus
recursos diretamente em ativos financeiros (ações, títulos públicos, derivativos, etc.), os FICs
mantêm, no mínimo, 95% dos recursos investidos em cotas de outros fundos de investimento, por
determinação da CVM.
378 | P á g i n a
No FI, o gestor adquire ou vende aplicações em nome do fundo, onde a cada movimentação de
aplicação e resgate dos cotistas, altera-se o Patrimônio Líquido (PL) do mesmo. Já o FIC compra cotas
de um ou mais fundos, respeitando o percentual mencionado dos recursos investidos. A outra
parcela – 5% - pode ser investida diretamente em títulos privados ou públicos, de acordo com o que
o gestor considerar oportuno, respeitando a política de investimentos.
• Investimento realizado diretamente em

FI ativos financeiros
• Investimento realizado em cotas de outros

FIC fundos de investimento
4.1.2 Tipos de Fundos: Abertos e Fechados
O fundo de investimento é formado como um condomínio, pois os cotistas possuem interesses

comuns, onde, cada um, possui iguais direitos e obrigações. Os cotistas, ao aplicarem em um fundo,
comprar uma quantidade de cotas e pagam uma taxa de administração ao administrador para que
este coordene as tarefas do fundo, entre elas a de gerir seus recursos no mercado. Logo, esta taxa
de administração é cobrada pela instituição financeira a título de remuneração dos serviços
prestados de administração do Fundo e de gestão da carteira. O percentual dessa taxa é fixado pela
própria administradora do Fundo e previsto em seu regulamento, sendo cobrada sobre o valor total
da aplicação de cada cotista, independentemente do resultado auferido.
O cotista, ao comprar cotas de um fundo, está aceitando suas regras de funcionamento e passa a ter
os mesmos direitos dos demais, independentemente da quantidade de cotas que possui.
Os fundos podem ser organizados como condomínios fechados ou abertos. Nos fundos constituídos
sob a forma de condomínio aberto, os cotistas podem comprar ou resgatar suas cotas a qualquer
tempo. Não há uma data de vencimento e, portanto, o investidor não precisa renovar sua aplicação.
Já nos fundos fechados, o ingresso no fundo ocorre em período determinado e as cotas somente
não são resgatadas por decisão do cotista. Caso este queira sair do fundo antes do vencimento ou
de sua liquidação, o investidor deve vender suas cotas para outro investidor antes do encerramento
do fundo. O fundo fechado pode ou não ter vencimento, existindo um período determinado para o
resgate das cotas.
379 | P á g i n a
4.1.3 Fundos Exclusivos e Restritos
4.1.3.1 Gestão discricionária e não discricionária
4.1.3.2 Marcação a mercado
Marcação a mercado é um processo de estabelecer o “valor justo” a uma carteira de títulos, tendo
como referência seus valores de realização de mercado. Em outras palavras, a marcação a mercado
permite converter cada título que compõe uma carteira em seu valor de mercado, revelando o
efetivo valor da carteira.
Um título de renda fixa emitido por uma empresa pode ter seu preço alterado em função da variação
dos juros de mercado e alterações do risco de crédito do emissor. Sendo assim, os valores desses
títulos são atualizados periodicamente.
A oferta inicial de títulos públicos federais é realizada através de leilões no mercado primário. Os
rendimentos dos títulos são calculados de acordo com as ofertas apresentadas pelas instituições
participantes do leilão, sendo os pagamentos garantidos pelo Governo, emissor dos títulos. Após a
colocação inicial, os títulos são negociados entre os investidores no mercado secundário. Nesse
momento, os preços são definidos pelo mecanismo de oferta e demanda, podendo ser diferentes
daqueles observados no mercado primário.
A diferença de preços pode ocorrer com os diferentes tipos de papéis. Uma preocupação dos Fundos
de Investimentos, por exemplo, quando os depositantes solicitam resgate de suas cotas, é que os
títulos precisam ser vendidos no mercado secundário, onde as cotações são geralmente diferentes
da carteira mantido. Com isso, podem ser registrados prejuízos.
Ao adotar o procedimento de marcação a mercado, a cotação dos títulos que compõem uma carteira
de investimentos é estabelecida com base em seu valor de mercado. São estes valores que irão
definir o valor da cota do investidor. O ajuste ocorre diariamente.
No caso das ações, os preços diários são divulgados pela B3, e as cotações diárias servem para
calcular o valor do patrimônio dos Fundos de Investimento.
A marcação é importante para o investidor, uma vez que ela faz com que ele pague o preço justo do
valor da cota ao aplicar e receba um valor justo no momento do resgate. Ela impede a transferência
de riqueza entre os cotistas que aplicam ou resgatam seus recursos de um Fundo, pois o valor da
cota reflete o preço de mercado dos ativos que fazem parte da carteira do Fundo.
4.1.4 Direitos e Obrigações dos Cotistas
380 | P á g i n a
Em um fundo, os cotistas possuem direitos e obrigações semelhantes, independentemente da
quantidade de cotas que possui. Duas obrigações essenciais do cotista são: (a) Firmar adesão ao
fundo; e (b) Cumprir com o regulamento do fundo, aceitando suas condições.
A adesão se dá via assinatura do Termo de Adesão e Ciência de Risco, atestando que teve acesso ao
inteiro teor dos documentos entregues pelo administrador ou distribuidor do fundo, além de
confirmar ciência da política de investimentos e os riscos envolvidos no negócio, inclusive o da
possibilidade de ocorrência de patrimônio negativo, com o consequente aporte de novos recursos
com a finalidade de cobrir o prejuízo.
No que se refere aos direitos, todos os cotistas devem possuir tratamento igualitário, não havendo
qualquer tipo de distinção, salvo a proporcionalidade de número de cotas na contabilização de votos.
Além disso, todos possuem o direito de participar das Assembleias do Fundo e votar, quando for o
caso.
Adicionalmente, o cotista tem o direito de acesso a informações referentes ao fundo, como o extrato
de conta contendo informações relevantes (enviado mensalmente pelo administrador), a lâmina de
informações essenciais e o formulário de informações complementares.
4.1.5 Administração
4.1.5.1 Disposições Gerais
Na Seção IV da Instrução CVM 555/2014, constam as obrigações do administrador e do gestor de um

Fundo de Investimentos. Em linhas gerais, cabe ao administrador do Fundo diligenciar para que
sejam mantidos, às suas expensas, atualizados o registro de cotistas, o livro de atas das assembleias
gerais, o livro de presença de cotistas, os pareceres do auditor independente, os registros contábeis
referentes às operações e ao patrimônio do fundo e a documentação relativa às operações do fundo.
O administrador pode contratar os seguintes serviços junto a terceiros, sendo que, ao fazê-lo, ele
passa a responder solidariamente com os prestadores de serviços que contratar, por eventuais
prejuízos causados aos cotistas, em virtude de condutas contrárias à lei, ao regulamento ou aos atos
normativos da CVM:
▪ Gestão da carteira do fundo;

▪ Consultoria de investimentos;
▪ Atividades de tesouraria, de controle e processamento dos ativos financeiros;
▪ Distribuição de cotas;
381 | P á g i n a
▪ Escrituração da emissão e do resgate de cotas;
▪ Custódia de ativos financeiros;
▪ Classificação de risco por agência de classificação de risco de crédito; e
▪ Formador de mercado.
Caso opte por contratar agência de classificação de risco, o contrato deve conter cláusula obrigando
a agência a divulgar imediatamente em seu site e comunicar à CVM e ao administrador, qualquer
alteração na classificação do fundo.
A contratação destes prestadores elencados, contudo, é faculdade do fundo. A contratação de

auditoria independente, porém, é obrigatória.
4.1.5.2 Vedações e obrigações do Administrador e do Gestor
É vedado ao administrador, em nome do fundo, receber depósito em conta corrente, contrair ou

efetuar empréstimos, salvo em modalidade permitida pela CVM, prestar aval, fiança ou qualquer
coobrigação, vender cotas à prestação, prometer rendimento, realizar operações com ações fora de
bolsas de valores ou mercado de balcão organizado, utilizar recursos do fundo para pagamento de
seguro contra perdas financeiras dos cotistas e praticar qualquer ato de liberalidade.
Caso o fundo invista em cotas de outros fundos de investimento, o administrador e o gestor devem,
em conjunto e diligentemente avaliar a liquidez do fundo investido, considerando, no mínimo, o
volume investido, as regras de pagamento de resgate do fundo investido e os sistemas e ferramentas
de gestão de liquidez utilizados pelo administrador e gestor do fundo investido.
Ambos, administrador e gestor, devem ser substituídos caso sejam descredenciados para o exercício
da atividade de administração de carteiras de valores mobiliários, por decisão da CVM ou deliberação
da assembleia geral (Seção VI).
4.1.5.3 Normas de Conduta

Na Seção V estão contidas as normas de condutas a serem adotadas pelo administrador e pelo gestor
do Fundo. No artigo 92, inciso I, consta:
I. Exercer suas atividades buscando sempre as melhores condições para o fundo, empregando
o cuidado e a diligência que todo homem ativo e probo costuma dispensar à administração
de seus próprios negócios, atuando com lealdade em relação aos interesses dos cotistas e
do fundo, evitando práticas que possam ferir a relação fiduciária com eles mantida, e
382 | P á g i n a
respondendo por quaisquer infrações ou irregularidades que venham a ser cometidas sob
sua administração ou gestão;
Os incisos II e III, complementam:
II. Exercer, ou diligenciar, para que sejam exercidos todos os direitos decorrentes do
patrimônio e das atividades do fundo, ressalvado o que dispuser a política relativa ao
exercício de direito de voto do fundo;
III. Empregar, na defesa dos direitos do cotista, a diligência exigida pelas circunstâncias,
praticando todos os atos necessários para assegurá-los e adotando as medidas judiciais
cabíveis.
Ressalta-se que o administrador e o gestor devem transferir ao fundo qualquer benefício ou

vantagem que possam alcançar em decorrência de sua condição. Além disso, fica vedado a estes,
receberem qualquer tipo de remuneração, direta ou indiretamente, por meio de partes relacionadas
que potencialmente prejudique a independência na tomada de decisões pelo fundo. Tal vedação,
contudo, não se aplica sobre investimentos realizados por fundo de investimento em cotas de fundo
de investimento que invista mais de 95% de seu patrimônio em único fundo ou fundos
exclusivamente destinados a investidores profissionais, desde que a totalidade dos cotistas assinem
o temo de ciência.
4.1.5.4 Substituição do Administrador e do Gestor
4.1.6 Objetivo do Fundo e Política de Investimento
Uma política de investimento deve estar explicita na lâmina de informações essenciais e no

regulamento do fundo. Trata-se de um direcionamento ao qual o administrador deve se guiar,
apontando os ativos aptos a serem alvo do Fundo. Adicionalmente, descreve a estratégia do gestor
para atingir os objetivos do Fundo.
A política de investimentos norteia o processo de investimento realizado pelo gestor, ajudando o
investidor a entender se ela atende suas necessidades e se está adequada ao seu perfil. Esta, só pode
ser alterada por decisão dos cotistas em assembleia.
383 | P á g i n a
4.1.7 Divulgação de informações para venda e distribuição: Instrumentos
de divulgação das políticas de investimento e rentabilidade: regulamento,
lâmina de informações essenciais, demonstração de desempenho e termo
de adesão
No regulamento do Fundo constam todas as informações que esta precisa ter. A CVM estabelece
regras para as informações que o regulamento deve ter, como:
▪ Qualificação do administrador e gestor do Fundo;

▪ Qualificação dos custodiante;
▪ Espécie do Fundo (aberto ou fechado);
▪ Prazo de duração;
▪ Taxa de administração;
▪ Taxas de performance, ingresso e de saída, se houver;
▪ Despesas do Fundo;
▪ Condições para aplicação e o resgate de cotas;
▪ Distribuição de resultados;
▪ Público-alvo;
▪ Exercício social do Fundo;
▪ Política de divulgação de informações e interessados;
▪ Política relativa ao exercício de direito do voto do fundo, pelo administrador ou por seus
representantes legalmente constituídos;
▪ Tributação aplicável;
▪ Política de administração de risco.
Para Fundos com administração aberta, deve constar uma lâmina de informações essenciais,
documento que apresenta, basicamente, as principais informações do Fundo. Devido a sua estrutura,
é um documento atualizado mensalmente que permite compreender e comprar informações
importantes:
▪ Público alvo e restrição de investimento;

▪ Descrição da política de investimento;
▪ Informações sobre investimento mínimo, carência, condições de resgate, taxas;
▪ Composição da carteira do Fundo;
▪ Classificação de risco que o administrador atribuiu ao Fundo;
▪ Rentabilidade histórica;
384 | P á g i n a
▪ Simulação comparativa e de despesa;
▪ Política de distribuição do Fundo;
▪ Informações sobre o serviço de atendimento ao cotista.
O administrador e o distribuições devem assegurar que potenciais investidores tenham acesso à

lâmina de informações essenciais antes de aplicar em um Fundo de Investimento. A demonstração
de desempenho do Fundo é o documento com informações periódicas do Fundo.
O formulário de informações complementares é um documento de natureza virtual, disponibilizado

no site do administrador e do distribuidor. As informações contempladas, são:
▪ Local, meio e forma de divulgação das informações;

▪ Local, meio e forma de solicitação de informações;
▪ Exposição dos fatores de riscos inerentes à composição da carteira;
▪ Tributação aplicável;
▪ Descrição da política de administração de risco;
▪ Política de distribuição de cotas.
Ao investir em um Fundo, o cotista assina o termo de adesão e ciência de risco. Este, deve conter, no
máximo, 5.000 caracteres para facilitar a leitura do investidor e apresentar os riscos de uma carteira.
4.1.8 Divulgação de Informações e Resultados

4.1.8.1 Divulgação de cota e rentabilidade
Cabe aos administradores dos fundos de investimento divulgar informações aos cotistas, a CVM e as
entidades do mercado. Seguindo a linha de que todos os condôminos devem ter o mesmo
tratamento, as informações devem ser divulgadas de maneira equitativa, por meio eletrônico ou no
site do administrador ou distribuidor. Caso essa ação não seja cumprida, o administrador do fundo
está sujeito a multa diária no valor de R$500,00, em virtude do descumprimento dos prazos previstos
pela CVM.
Ressalta-se a importância da divulgação, pelo distribuidor do fundo, no ato da adesão, de

informações essenciais para conhecimento e análise por parte do investidor/cotista, como: política
de investimento, metas e objetivos do fundo, relação de prestadores de serviços, a própria política
de divulgação de informações, identificação dos riscos assumidos, entre outras.
A divulgação de valor total da carteira, patrimônio líquido, valor da cota e captações realizadas no
dia, devem constar no informe diário, no prazo de 1 dia útil.
385 | P á g i n a
4.1.8.2 Balancetes e demonstrações contábeis
O administrador deve remeter, por meio do Sistema de Envio de Documentos disponível na página
da CVM, mensalmente, até 10 dias após o encerramento do mês a que se referirem:
▪ Balancete;
▪ Demonstrativo da composição e diversificação de carteira;
▪ Perfil mensal; e
▪ Lâmina de informações essenciais, se houver.
4.1.8.3 Assembleias Gerais: competência, convocação e deliberações
As principais decisões que envolvem o patrimônio dos Fundos de Investimento são tomadas no
âmbito da Assembleia Gera de Cotistas. A Assembleia delibera sobre política de investimento,
prestação de contas do administrador, alterações no regulamento do Fundo, contratação ou
substituição do Administrador, definição da taxa de administração, liquidação do Fundo, emissão de
novas cotas – no fundo fechado, amortização e resgate compulsório de cotas, dentre outros.
A convocação da Assembleia deve ocorrer com, no mínimo, 10 dias de antecedência, via

correspondência aos condôminos. Nela deve constar expressamente, além do dia, hora e local, a
ordem do dia, isto é, todas as matérias a serem deliberadas pelos cotistas, não se admitindo que sob
a rubrica de assuntos gerais haja matérias que dependam de deliberação da assembleia.
A Assembleia pode ser convocada, a qualquer tempo, pelo administrador, pelo gestor, custodiante,
cotista ou grupo de cotistas que detenha pelo menos 5% do total de cotas.
As demonstrações contábeis do fundo são apresentadas em Assembleia, anualmente, devendo ser

realizada até 120 dias após o término do exercício social.
No âmbito da assembleia, cada cota corresponde a um voto, sendo impedidos de votarem o

administrador, gestor, sócios, diretores ou funcionários do administrador e do gestor, assim como
empresas a eles ligadas, além dos prestadores de serviço ao fundo.
4.1.8.4 Composição e diversificação de carteira
Os Fundos são capazes de promover a diversificação na composição de suas carteiras, mesclando de

forma eficiente os ativos financeiros de forma a maximizar o seu retorno dado um certo nível de
risco, ou minimizar o risco para um retorno esperado. A maioria dos Fundos aplica a diversificação
386 | P á g i n a
como forma a diminuir o risco para seus investidores, sendo que a CVM determina limites máximos
de concentração por tipo de emissor e de ativo que um Fundo de Investimento pode ter.
4.1.8.5 Informações periódicas e comunicação com os cotistas
Como destacado, o regulamento do fundo deve apresentar informações acerca da política de

divulgação de informações por parte do fundo, onde deve constar, pelo menos, a periodicidade
mínima para divulgação da composição da carteira do fundo, o nível de detalhamento das
informações e o local e meio de solicitação e divulgação de informações.
Periodicidades diferentes são demandadas para diferentes tipos de informação. Diariamente, o

cotista deve ter acesso ao valor da cota e do patrimônio líquido (via site do administrador e CVM);
mensalmente o administrador deve enviar ao investidor o extrato de sua respectiva conta, com
informações gerais sobre o fundo e sua rentabilidade, além de encaminhar à CVM o balancete e a
composição da carteira; e anualmente, os cotistas devem receber do administrador a demonstração
de desempenho do fundo, enquanto a CVM recebe as demonstrações contábeis com o parecer do
auditor independente.
A CVM estabelece que as informações ou documentos onde existe a exigência de comunicação,

devem ser encaminhadas aos cotistas por meio físico. Caso haja manifestação expressa no
regulamento do fundo, tais informações ou documentos podem ser disponibilizados de forma online.
Para os fundos em que não há envio físico, poderá existir a possibilidade para o mesmo,
especificando no regulamento se os custos referentes ao processo serão de responsabilidade do
fundo ou dos cotistas que optarem por essa modalidade.
4.1.8.6 Informações eventuais. Atos ou Fatos relevantes
Para a CVM, ato ou fato relevante consiste em qualquer evento que possa influir de modo ponderável
no valor das cotas ou na decisão dos investidores de adquirir, manter ou alienar tais cotas. O ato ou
fato relevante divulgado deve ser mantido nos sites do administrador e do distribuidor do fundo,
sendo que a divulgação se dá na forma prevista no regulamento do fundo, por meio do Sistema de
Envio de Documentos, disponível no site da CVM.
387 | P á g i n a
4.1.9 Diversificação da Carteira do Fundo e seus Riscos inerentes; Limites
por Emissor e por Modalidade de Ativo Financeiro
Diversificação
Os Fundos são capazes de promover a diversificação de suas carteiras, mesclando de forma eficiente
os ativos financeiros de forma a maximizar o seu retorno dado um certo nível de risco, ou minimizar
o risco para um retorno esperado. A maioria dos Fundos aplica a diversificação como forma a
diminuir o risco para seus investidores, sendo que a CVM determina limites máximos de
concentração por tipo de emissor e de ativo que um Fundo de Investimento pode ter.
Fatores de risco inerentes a cada classe
Existem, basicamente, três riscos nos Fundos de Investimento:
▪ Risco de crédito;
▪ Risco de liquidez;
▪ Risco de mercado.
O risco de crédito é o risco relacionado a possibilidade de a contraparte não assumir suas obrigações,
parcial ou integralmente, na data combinada. Desse modo, o risco consiste não somente no
inadimplemento completo das obrigações da contraparte, como também do pagamento de apenas
uma parte do compromisso, ou mesmo, do pagamento após a data acordada.
Ao investir em um Fundo, o cotista não corre o risco de crédito da instituição que administra o Fundo.
O risco está nos ativos que o Fundo tiver em carteira, não em que o administra. Caso a instituição na
qual o investidor tenha investimentos quebrar, sua perda só será a parcela do patrimônio que o
Fundo tiver investido em ativos dessa instituição financeira.
O risco de liquidez está relacionado com a disponibilidade imediata de caixa diante de demandas por
parte dos cotistas. Logo, surge da dificuldade em conseguir encontrar compradores potenciais para
determinado ativo no momento e no preço desejado.
O risco de mercado está relacionado à possibilidade de desvalorização ou valorização de um ativo,

devido a instabilidades políticas, econômicas ou decorrente da situação individual de uma empresa
ou do banco que emitiu este ativo.
Limites de alocação por emissor e por Modalidade de Ativo Financeiro
388 | P á g i n a
Os Fundos de Investimentos são limitados em suas alocações quanto ao tipo de emissor, sendo
destacado:
▪ Até 100% do patrimônio líquido pode estar alocado em ativos de emissão da União Federal;
▪ No máximo 20% do patrimônio líquido pode ser aplicado em ativos de emissão de
instituições financeiras;
▪ Até 10% do patrimônio líquido pode ser aplicado em ativos de emissão das companhias
abertas ou Fundos de Investimento;
▪ Até 5% do patrimônio líquido aplicado em ativos de emissores privados.
Existe ainda limites máximos quanto ao tipo de ativo:
▪ Até 20% do patrimônio podem ser investidos conjuntamente em: cotas de FI e FIC-FI, cotas
de FII, FIDC e FIC-FIDC, cotas de Fundos de Índice, CRI e outros ativos previstos na Instrução
CVM 555.
É ilimitada a concentração do investimento em:
▪ Títulos públicos federais e operações compromissadas lastreadas nesses títulos;

▪ Ouro;
▪ Títulos de emissão ou coobrigação de instituição financeira;
▪ Valores mobiliários diversos dos já listados, desde que registrados na CVM;
▪ Notas promissórias, debêntures e ações;
▪ Contratos derivativos.
4.1.10 Fatores que afetam o valor da cota

4.1.10.1 Composição da Carteira
Um Fundo é dividido em participações, conhecidas por cotas, que os investidores mantem sobre o
patrimônio de aplicação. As cotas são, portanto, frações ideais do patrimônio. São escriturais,
nominativas e conferem iguais direitos e obrigações.
Cada valor aplicado no Fundo corresponde a uma quantidade de cotas. O patrimônio formado pelos
investidores é convertido em ativos, seja de renda fixa ou variável. Se, ao final de um mês os ativos
que lastreiam o Fundo se valorizarem, isso é refletido no valor da cota. Logo, novas entradas se darão
ao valor da cota atualizado, mais valorizado.
389 | P á g i n a
O valor da cota é calculado diariamente (no encerramento do dia, i.e., no horário de fechamento dos
mercados em que o fundo atua) pela divisão entre o patrimônio atualizado a preços de mercado e a
quantidade de cotas emitidas. A fórmula abaixo é utilizada pelo administrador para o cálculo do valor
da cota:
𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑜𝑠 𝑎𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 − 𝑑𝑒𝑠𝑝𝑒𝑠𝑎𝑠 𝑑𝑜 𝑓𝑢𝑛𝑑𝑜

= 𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑎 𝑐𝑜𝑡𝑎 𝑛𝑜 𝑑𝑖𝑎
𝑛º 𝑑𝑒 𝑐𝑜𝑡𝑎𝑠 𝑒𝑚𝑖𝑡𝑖𝑑𝑎𝑠 𝑝𝑒𝑙𝑜 𝑓𝑢𝑛𝑑𝑜
A quantidade de cotas possuídas por um investidor é sempre a mesma, exceto nos casos em que há
a aquisição de novas, de resgate ou ocorra um recolhimento de Imposto de Renda na forma de
“come-cotas”.
No que diz respeito à transferência de titularidade, esta irá depender da característica do Fundo. As
cotas de um fundo aberto não podem ser objeto de cessão ou transferência, salvo por decisão
judicial, execução de garantia ou sucessão universal. As cotas de fundos fechados, por sua vez,
podem ser objeto de cessão ou transferência mediante termo de cessão e transferência ou via
operação em bolsa de valores ou mercado de balcão organizado.
4.1.10.2 Marcação a Mercado
Marcação a mercado é um processo de estabelecer o “valor justo” a uma carteira de títulos, tendo
como referência seus valores de realização de mercado. Em outras palavras, a marcação a mercado
permite converter cada título que compõe uma carteira em seu valor de mercado, revelando o
efetivo valor da carteira.
Um título de renda fixa emitido por uma empresa pode ter seu preço alterado em função da variação
dos juros de mercado e alterações do risco de crédito do emissor. Sendo assim, os valores desses
títulos são atualizados periodicamente.
A oferta inicial de títulos públicos federais é realizada através de leilões no mercado primário. Os
rendimentos dos títulos são calculados de acordo com as ofertas apresentadas pelas instituições
participantes do leilão, sendo os pagamentos garantidos pelo Governo, emissor dos títulos. Após a
colocação inicial, os títulos são negociados entre os investidores no mercado secundário. Nesse
momento, os preços são definidos pelo mecanismo de oferta e demanda, podendo ser diferentes
daqueles observados no mercado primário.
A diferença de preços pode ocorrer com os diferentes tipos de papéis. Uma preocupação dos Fundos
de Investimentos, por exemplo, quando os depositantes solicitam resgate de suas cotas, é que os
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títulos precisam ser vendidos no mercado secundário, onde as cotações são geralmente diferentes
da carteira mantido. Com isso, podem ser registrados prejuízos.
Ao adotar o procedimento de marcação a mercado, a cotação dos títulos que compõem uma carteira
de investimentos é estabelecida com base em seu valor de mercado. São estes valores que irão
definir o valor da cota do investidor. O ajuste ocorre diariamente.
No caso das ações, os preços diários são divulgados pela B3, e as cotações diárias servem para
calcular o valor do patrimônio dos Fundos de Investimento.
A marcação é importante para o investidor, uma vez que ela faz com que ele pague o preço justo do
valor da cota ao aplicar e receba um valor justo no momento do resgate. Ela impede a transferência
de riqueza entre os cotistas que aplicam ou resgatam seus recursos de um Fundo, pois o valor da
cota reflete o preço de mercado dos ativos que fazem parte da carteira do Fundo.
4.1.10.3 Taxas de Administração, Taxas de Performance e outras despesas

que constituem encargos dos Fundos
Os Fundos de Investimentos cobram alguns encargos de seus participantes. A taxa de administração,

por exemplo, é cobrada pela instituição a título de remuneração pelos serviços prestados de
administração do Fundo e gestão da carteira. O percentual dessa taxa é fixado pela própria
administradora do Fundo e previsto em seu regulamento, sendo cobrada sobre o valor total da
aplicação de cada cotista, independentemente do resultado auferido. Logo, quanto mais reduzida
esta taxa, menor o impacto na rentabilidade.
O valor da taxa de administração corresponde a um percentual do patrimônio líquido do Fundo e

independe dos rendimentos obtidos pelos cotistas, incidindo todo dia útil – é apresentada como um
percentual ao ano, mas descontado diariamente do valor da cota.
Outros aspectos importantes acerca da taxa de administração é que ela pode variar de acordo com
a instituição e o produto, mas, uma vez definido o valor, ela é fixa, não podendo ser aumentada sem
prévia aprovação em assembleia geral.
A taxa de performance é cobrada com base no desempenho apresentado pela carteira do Fundo de
Investimento em relação a um índice de mercado. Assim, caso o retorno da carteira supere o
benchmark utilizado, será cobrado um percentual que exceder o indicador no período. Logo, a taxa
de performance é cobrada para remunerar uma boa performance.
Nem todos os Fundos estão autorizados a cobrar a taxa de performance, sendo que a mesma deve
atender aos seguintes critérios:
391 | P á g i n a
▪ Vinculação a um índice de referência verificável, originado por fonte independente;
▪ Vedação da vinculação da taxa de performance a percentuais inferiores a 100% do
benchmark;
▪ Cobrança por período, no mínimo, semestral;
▪ Cobrança após a dedução de todas as despesas.
O Fundo deve, necessariamente, especificar em seu regulamento se a taxa de performance é cobrada

(I) com base no resultado do Fundo, (II) com base no resultado de cada aplicação efetuada por cada
cotista, ou (III) com base no resultado do Fundo, acrescido de ajustes individuais exclusivamente nas
aplicações efetuadas posteriormente à data da última cobrança da taxa de performance, até o
primeiro pagamento de taxa de performance como despesa do fundo, promovendo a correta
individualização dessa despesa entre os cotistas.
Fundos de Renda Fixa das classes CVM curto prazo, referenciado e renda fixa é vedada a cobrança
de taxa de performance, salvo quando destinados a investidores qualificados ou somente no caso
dos Fundos de renda fixa que tiverem o compromisso de obter tratamento fiscal destinado a Fundos
de longo prazo na regulamentação fiscal vigente.
Outras taxas previstas para serem cobradas – mas não muito comuns no Brasil – são a taxa de
ingresso, que incide sobre os valores aplicados, e a taxa de saída, aplicada quando do resgate, sobre
o valor resgatado.
4.1.10.4 Influência da Alavancagem nos Fundos. Riscos para os

Investidores
O Fundo é tido como alavancado quando existe a possibilidade de perda superior ao patrimônio. Em
linhas gerais, um Fundo alavancado utiliza derivativos para aumentar sua exposição em determinado
mercado. Estes derivativos são transacionados nos mercados futuros e de opções. Ressalta-se,
porém, que alguns Fundos utilizam derivativos apenas com a finalidade de hedge (proteção) da
carteira, não significando alavancagem.
Quando bem-sucedida, a estratégia de alavancagem pode potencializar os ganhos do Fundo. Porém,

alavancar aumenta o risco (volatilidade), podendo este, perder todo o dinheiro investido. Ademais,
dada a magnitude da perda, esta pode ir além do patrimônio do Fundo, sendo solicitado aos cotistas
novos aportes.
392 | P á g i n a
4.1.11 Dinâmica de aplicação e resgate
4.1.11.1 Aplicação de recursos e compra de ativos por parte dos gestores.
Sempre que ocorre um cenário de aplicação líquida, com entrada de recursos superior ao resgate de
recursos, o gestor terá que comprar ativos para a carteira realizando novos investimentos.
Quando o Fundo recebe uma aplicação, esta não é convertida automaticamente em novas cotas. O
valor investido é lançado e contabilizado dentro do fundo.
4.1.11.2 Cota do dia (D+0) e cota do dia seguinte ao da data de aplicação

(D+1)
O valor da cota para a conversão dos investimentos a fim de calcular o número de cotas a fim de
calcular o número de cotas detidas pelo nove investidor pode ser a cota do dia (D+0) ou a cota do
dia seguinte ao da data de aplicação (D+1). Somente a partir daí o gestor está autorizado a realizar a
compra de ativos.
Podemos definir essa referência como data de cotização: data em que os recursos aplicados são
convertidos em cotas, e em que cotas são convertidas em recursos (no caso de resgate). O dia em
que a conversão é concretizada, está indicado após o “D”. Cabe ao Fundo informar o critério adotado
na emissão. Sendo D+0, o valor da cota do dia é calculado a partir do patrimônio líquido do dia
anterior, devidamente atualizado por um dia. Sendo D+1, apenas após o fechamento do mercado o
valor é conhecido.
4.1.11.3 Resgate de Cotas: Pagamento; Prazos; Carência
Sempre que o cliente opta por resgatar seus recursos de um Fundo, pode ser que ele tenha que
esperar mais tempo para ter o montante em sua cota, dada a liquidez de cada ativo. O valor a ser
resgatado na data de pagamento é referente ao valor da cota na data de conversão de cotas. Sendo
assim, pode haver diferença entre o dia em que o investidor solicita o resgatem o dia em que o
administrador calcula o valor da cota para pagamento e o dia do efetivo pagamento. Tais prazos
devem estar presentes no regulamento do fundo e na lâmina de informações essenciais.
Exemplo:
▪ Data de conversão de cotas: D+1

▪ Data para pagamento do resgate: D+4
393 | P á g i n a
Dado que D é o dia da solicitação do resgate, o cálculo do valor das cotas é realizado no dia
seguinte à solicitação e o pagamento é realizado quatro dias úteis após a solicitação do
resgate.
De acordo com a política do Fundo de Investimento pode existir um prazo de carência para resgate,
ou seja, pode haver um prazo em dias para que o pedido de resgate seja efetivado. Para um caso de
1 mês de carência, o resgate é efetuado após 30 dias da solicitação, e o valor resgatado pode ter ou
não rendimento nesse período.
A existência do prazo de carência deve constar em destaque na capa de todo o material de divulgação
do Fundo. A existência da carência não elimina a possibilidade de o cotista resgatar seus recursos
antecipadamente, cabendo, nesse caso, a incidência de uma taxa ou perda de rentabilidade
acumulada no período, uma vez prevista no regulamento.
4.1.11.4 Prazo de cotização: conceito (prazo de conversão de cotas na

aplicação e no resgate)
O conceito de prazo de cotização foi implicitamente colocado nos tópicos anteriores. Para fixar o
entendimento, tome como referência os seguintes conceitos:
▪ Data do período de resgate: data em que o cotista solicita o resgate;

▪ Data de pagamento do resgate: data em que os recursos referentes ao resgate são efetivamente
disponibilizados ao investidor;
▪ Data de conversão de cotas (ou período de cotização): data do cálculo do valor da cota para
efeito de pagamento do resgate.
4.1.11.5 Taxa de ingresso e Taxa de saída
Mencionadas anteriormente e não muito comuns no Brasil: taxa de ingresso, que incide sobre os
valores aplicados, e a taxa de saída, aplicada quando do resgate, sobre o valor resgatado.
4.1.11.6 Fechamento dos Fundos para Resgates e Aplicações
394 | P á g i n a
A decisão de fechar um Fundo para resgates e aplicações cabe ao administrador do Fundo em
questão. Este, pode suspender novas aplicações, desde que isso se aplique tanto aos novos quanto
aos antigos cotistas.
Essa decisão pode se dar devido a interpretação do administrador, em conformidade com a política
de investimentos do Fundo, de que as possibilidades de investimentos se esgotaram ou a liquidez
dos mercados em que o Fundo aplica não permite novos investimentos.
Em casos excepcionai de falta de liquidez, o administrador pode tomar a decisão de declarar o
fechamento do fundo para realização de resgate. Esse movimento configura fato relevante e, por
isso, deve atender tempestivamente a política de divulgação de atos e fatos relevantes. Caso o
fechamento supere cinco dias consecutivos, uma assembleia geral extraordinária deve ser
convocada.
4.1.12 Classificação dos Fundos quanto à Estratégia de Gestão

4.1.12.1 Fundos Ativos
A administração ativa de um Fundo envolve a compra e venda de ativos com o intuito de apurar
retorno acima de um índice fixado como referência para a gestão da carteira. A aposta de um Fundo
com gestão ativa é que seu desempenho, medido pela relação risco-retorno, irá superar o
benchmark (o do mercado), oferecendo uma expectativa de maiores rendimentos aos investidores.
4.1.12.2 Fundos Passivos
A administração passiva, por sua vez, é uma estratégia de investimento em que o administrador do
Fundo investe em ativos visando reproduzir a carteira do índice previamente definido. O retorno,
nessa estratégia, deve aproximar-se do benchmark.
A diferença entre as duas gestões é que na administração ativa não há uma réplica da carteira do
índice escolhido, sendo este retorno entendido apenas como referencial a ser atingido e, de
preferência, superado pelo Fundo.
Os fundos passivos (referenciados), pela sua maior simplicidade na gestão e menor risco envolvido,
costumam apresentar custos menores.
A escolha da gestão também impacta na rentabilidade do Fundo. A administração ativa, produz

retornos maiores e, consequentemente, riscos mais elevados. Já os Fundos conservadores, seguem
um padrão de referência, com menor risco e retorno aos investidores.
395 | P á g i n a
4.1.13 Classificação CVM
Os Fundos de Investimentos são classificados pela CVM de acordo com a composição de suas
carteiras, permitindo uma mais fácil identificação de sua política de investimentos e objetivos.
4.1.13.1 Fundo de Renda Fixa
Os Fundos de Renda Fixa possuem, no mínimo, 80% de sua carteira formada por ativos de renda fixa
prefixados, que definem previamente a taxa de juro de rendimento, ou pós-fixados, que
acompanham a variação de uma taxa de juro ou um índice de inflação.
▪ Curto prazo: aplica em títulos com prazo máximo a decorrer de 375 dias, sendo o
prazo médio da carteira inferior a 60 dias. O risco é baixo, mas existe o de crédito,
de mercado e de liquidez;
▪ Longo prazo: compromete-se a obter o tratamento discal destinado a fundos de
longo prazo. Possui baixo risco de crédito e liquidez. Alto risco de mercado (taxa de
juros);
▪ Referenciado: investe ao menor 95% do patrimônio em ativos que acompanham um
índice de referência, destinando 80% para títulos públicos e ativos de baixo risco.
Possui baixo risco de crédito, de mercado e de liquidez;
▪ Simples: aplica ao menos 95% do patrimônio a títulos públicos ou papéis de
instituições financeiras com risco equivalente. Prevê no regulamento que seus
documentos serão disponibilizados aos cotistas por meios eletrônicos. Baixo risco
de crédito, mercado e liquidez;
▪ Dívida externa: aplica ao menos 80% do patrimônio em títulos da dívida externa da
União. Possui baixo risco de crédito, mas tem risco de mercado (câmbio) e liquidez;
▪ Crédito privado: investe mais de 50% do patrimônio em ativos de crédito privado.
Possui alto risco de crédito, de mercado e de liquidez.
4.1.13.2 Fundo de Ações
Os Fundos de Ações devem conter, na composição de suas carteiras, um percentual elevado (67%)
de ações negociadas no mercado a vista da bolsa de valores ou em mercado de balcão organizado;
cotas de Fundos de ações e cotas dos Fundos de índice de ações; e Brazilian Depositary Receipts
396 | P á g i n a
(BDR), classificados como níveis II e III. Muitos desses Fundos têm como benchmark índices do
mercado de ações, como o Ibovespa e o IBX.
▪ Mercado de acesso: aplica 2/3 do patrimônio em ações de companhias listadas em

segmento de acesso de bolsas de valores. Existe risco de mercado e liquidez;
▪ BDR-Nível I: investe no mínimo 67% do patrimônio nos mesmo ativos que os fundos
de ações, incluindo também os BDRs Nível I. Principal risco é o de mercado
(acionário).
4.1.13.3 Fundo Cambial
Os Fundos Cambiais devem possuir, no mínimo, 80% de seu patrimônio em ativos relacionados à
variação de preços de uma moeda estrangeira ou cupom cambial.
▪ Possui alto risco de mercado (câmbio).
4.1.13.4 Fundo Multimercado
Os Fundos Multimercado não possuem obrigação de concentração de sua carteira em nenhum ativo
específico, definindo uma política de investimentos que incorpore diversas classes de ativos e fatores
de risco. Esse tipo de Fundo investe em diversos mercados ao mesmo tempo, permitindo uma
diversificação das aplicações. Para alavancar usas posições ou proteger suas carteiras, os Fundos
Multimercado utilizam ativamente instrumentos derivativos.
▪ Longo prazo: tem o compromisso de obter o tratamento fiscal destinado a fundos

de longo prazo. Principal risco é o de mercado, em função dos mercados em que o
fundo atua e a possibilidade de alavancagem;
▪ Crédito privado: investe mais de 50% do patrimônio em ativos de crédito privado.
Alto risco de mercado, crédito e liquidez em função dos mercados em que o fundo
atua e possibilidade de alavancagem.
4.1.13.5 Característica das subclassificações: Curto Prazo, Referenciado,

Simples, Dívida Externa, Crédito Privado, Ações – Mercado de Acesso e
Investimento no Exterior
Renda Fixa Curto Prazo
397 | P á g i n a
Como destacado anteriormente, os títulos que compõem sua carteira devem ter prazo máximo a
decorrer de 375 dias até o vencimento do título e prazo médio da carteira inferior a 60 dias.
Só são admitidos investimentos em: títulos públicos federais ou privados prefixados, títulos públicos
federais ou privados indexados na taxa Selic, em outra taxa de juros ou índices de preços, em títulos
privados que sejam considerados de baixo risco de crédito pelo gestor, em cotas de Fundos de índice
que apliquem nesses tipos de títulos, e em operações compromissadas lastreadas em títulos públicos
federais.
Renda Fixa Referenciados
Visam acompanhar a variação de determinado benchmark. Devem manter, no mínimo, 95% de seu
patrimônio investido em ativos que acompanhem o indicador, sendo no mínimo 80% do patrimônio
representado por títulos públicos federais, ativos de renda fixa considerados de baixo risco de crédito
ou cotas de Fundos de índice que invistam em ativos com as mesmas características. Devem ter em
sua denominação o índice de referência.
Renda Fixa Simples
Fundos de baixo risco de crédito, liquidez e mercado. Devem manter, no mínimo, 95% do seu
patrimônio em títulos públicos federais, operações compromissadas lastreadas em títulos públicos,
ou títulos de emissão de instituições financeiras de risco de crédito equivalente ao risco soberano.
Renda Fixa Dívida Externa
Devem manter, no mínimo, 80% do patrimônio líquido em títulos representativos da dívida externa
de responsabilidade da União. Podem realizar operações em mercados de derivativos, nacional ou
exterior, para fins de proteção.
Ações Mercado de Acesso
Política de manter, ao menos, 2/3 do patrimônio em ações de companhias listadas no segmento e

até 1/3 em títulos ou ações de companhias fechadas, desde que tenham participação na gestão
dessas companhias nos mesmos moldes exigidos dos Fundos de Investimento em Participações (FIP).
Podem ser constituídos sob a forma de Fundos abertos ou fechados.
4.1.13.6 Fundos de Curto Prazo e Longo Prazo segundo regulamentação

da Receita Federal
Tributação
398 | P á g i n a
Existe a incidência de imposto de renda (IR) e o imposto sobre operações de crédito, câmbio e
seguros, ou relativas a títulos e valores mobiliários (IOF). Ambos são recolhidos sobre o lucro obtido
com a aplicação, que é sua base de cálculo.
▪ Fundos de Ações: contam com alíquota única de IR de 15%, independente do prazo do

investimento. Cobrado sobre o rendimento bruto do fundo quando do resgate da aplicação;
▪ Fundos de curto prazo: alíquotas variam de 22,5% (até 180 dias) a 20% (acima de 180 dias),
em função do período;
▪ Fundos de longo prazo: alíquotas variam de 22,5% (até 180 dias) a 15% (acima de 720 dias),
em função do período;
O fato gerador do IR em Fundos de Investimento consiste no rendimento produzido por aplicações

em Fundos de Investimentos e em Fundos de aplicações em cotas de Fundos de Investimento. Seu
recolhimento é de responsabilidade do administrador do Fundo.
O IOF incide sobre o rendimento dos Fundos nos resgates feitos em período inferior a 30 dias, sendo
que a alíquota varia de 96% a 0%, decrescente conforme o período.

1 96% 11 63% 21 30%
2 93% 12 60% 22 26%
3 90% 13 56% 23 23%
4 86% 14 53% 24 20%
5 83% 15 50% 25 16%
6 80% 16 46% 26 13%
7 76% 17 43% 27 10%
8 73% 18 40% 28 6%
9 70% 19 36% 29 3%
10 66% 20 33% 30 0%
A responsabilidade pelo recolhimento do IOF também é do administrador do Fundo.
O chamado come-cotas, é o IR dos Fundos de Investimento, recolhido pelo administrador do Fundo

no último dia útil dos meses de maio e novembro, mesmo que não haja resgate pelo cotista. É
utilizada a menor alíquota de cada tipo de Fundo, sendo 20% para Fundos de tributação de curto
prazo e 15% para Fundos de tributação de longo prazo. O come-cotas incide em Fundos classificados
399 | P á g i n a
como de longo prazo ou de curto prazo. A cada seis meses, os Fundos deduzem esse imposto dos
cotistas automaticamente, em função do rendimento obtido.
É possível compensar os prejuízos obtidos numa categoria de Fundos, deduzindo-os do imposto a

pagar em outra categoria e em alguns casos, de diferentes administradores. Para os Fundos de Renda
Fixa, se o investidor tiver prejuízo no montante do resgate, essa perda poderá ser compensada no
futuro quando fizer um resgate com lucro. A compensação só será feita em Fundos com mesma
classificação tributária. Para os Fundos de Ações, se no momento de resgate houver prejuízo, a
compensação só poderá ser efetuada com outro Fundo de Ações. Nesse tipo de Fundo é possível a
compensação descontando de um Fundo em que o investidor tiver ganhado o valor perdido em
outro.
A responsabilidade de retenção e recolhimento é do administrador, cabendo a este proceder ao

controle de eventuais perdas no resgate de cotas para compensação futura.
4.1.13.7 Ativos Financeiros no Exterior
Os Fundos cujo sufixo consiste em investimentos no exterior, são fundos constituídos no Brasil sob
a forma de condomínio aberto com o sufixo “Investimento no Exterior”, nos termos da legislação
estabelecida pela CVM, que invistam, no mínimo, 67% do seu patrimônio líquido em cotas de fundos
de investimento constituídos no exterior.
Os ativos financeiros no exterior devem observar, ao menos, uma das seguintes condições:
▪ Ser registrados em sistema de registro, objeto de escrituração de ativos, objeto de custódia

ou objeto de depósito central, em todos os casos, por instituições devidamente autorizadas
em seus países de origem e supervisionadas por autoridade local reconhecida; ou
▪ Ter sua existência diligentemente verificada pelo administrador ou pelo custodiante do
fundo, conforme definido em regulamento, e desde que tais ativos sejam escriturados ou
custodiados, em ambos os casos, por entidade devidamente autorizada para o exercício da
atividade por autoridade de países signatários do Tratado de Assunção ou em outras
jurisdições, desde que, neste último caso, seja supervisionada por autoridade local
reconhecida.
4.1.13.8 Limites por emissor
400 | P á g i n a
Os Fundos de Investimentos são limitados em suas alocações quanto ao tipo de emissor, sendo
destacado:
▪ Até 100% do patrimônio líquido pode estar alocado em ativos de emissão da União Federal;
▪ No máximo 20% do patrimônio líquido pode ser aplicado em ativos de emissão de
instituições financeiras;
▪ Até 10% do patrimônio líquido pode ser aplicado em ativos de emissão das companhias
abertas ou Fundos de Investimento;
▪ Até 5% do patrimônio líquido aplicado em ativos de emissores privados.
4.1.13.9 Limites por modalidade de ativo financeiro
Existe ainda limites máximos quanto ao tipo de ativo:
▪ Até 20% do patrimônio podem ser investidos conjuntamente em: cotas de FI e FIC-FI, cotas
de FII, FIDC e FIC-FIDC, cotas de Fundos de Índice, CRI e outros ativos previstos na Instrução
CVM 555.
É ilimitada a concentração do investimento em:
▪ Títulos públicos federais e operações compromissadas lastreadas nesses títulos;

▪ Ouro;
▪ Títulos de emissão ou coobrigação de instituição financeira;
▪ Valores mobiliários diversos dos já listados, desde que registrados na CVM;
▪ Notas promissórias, debêntures e ações;
▪ Contratos derivativos.
4.1.14 Outros tipos de Fundos (regidos por regulamentação própria)

4.1.14.1 Fundo de Investimento Imobiliário (FII)
Os Fundos de Investimento Imobiliário (FII) são formados por grupos de investidores com o objetivo
de aplicar recursos em diversos tipos de investimentos imobiliários, seja no desenvolvimento de
empreendimentos ou em imóveis já prontos, como edifícios comerciais, shopping centers e
hospitais.
O objetivo é conseguir retorno pela exploração de locação, arrendamento, venda do imóvel e demais
atividades do setor.
401 | P á g i n a
O instrumento regulatório que rege a temática é a Instrução CVM 472/08, que dispõe sobre a
constituição, a administração, o funcionamento, a oferta pública de distribuição de cotas e a
divulgação de informações dos Fundos de Investimento Imobiliário – FII.
De acordo com a redação, o FII é uma comunhão de recursos captados por meio do sistema de
distribuição de valores mobiliários e destinados à aplicação em empreendimentos imobiliários,
podendo ser constituído sob a forma de condomínio fechado e com prazo de duração
indeterminado.
Em sua denominação, deve sempre incluir a designação “fundo de investimento imobiliário”.
As cotas do fundo correspondem a frações ideais de seu patrimônio e devem ser escriturais e
nominativas:
▪ Cotas do FII somente podem ser negociadas em mercados regulamentados:

▪ Quando distribuídas publicamente por meio de oferta registrada na CVM;
▪ Quando distribuídas com esforços restritos, observadas as restrições da norma
específica; ou
▪ Quando cotas da mesma série já estejam admitidas à negociação em mercados
regulamentados.
O titular de cotas do FII:
▪ não poderá exercer qualquer direito real sobre os imóveis e empreendimentos

integrantes do patrimônio do fundo; e
▪ não responde pessoalmente por qualquer obrigação legal ou contratual, relativa aos
imóveis e empreendimentos integrantes do fundo ou do administrador, salvo quanto à
obrigação de pagamento das cotas que subscrever.
O regulamento do FII deve dispor, entre outros diversos aspectos, sobre o objeto do fundo,
definindo, com clareza, os segmentos em que atuará e a natureza dos investimentos ou
empreendimentos imobiliários que poderão ser realizados.
A administração do fundo compete, exclusivamente, a bancos comerciais, bancos múltiplos com

carteira de investimento ou carteira de crédito imobiliário, bancos de investimento, sociedades
corretoras ou sociedades distribuidoras de valores mobiliários, sociedades de crédito
imobiliário, caixas econômicas e companhias hipotecárias.
Caso o fundo invista parcela superior a 5% (cinco por cento) de seu patrimônio em valores
mobiliários, o administrador deverá estar previamente autorizado pela CVM à prestação do
402 | P á g i n a
serviço de administração de carteira, sendo-lhe facultado, alternativamente, contratar terceiro
autorizado pela CVM a exercer tal atividade.
O administrador deverá prover o fundo com os seguintes serviços, seja prestando-os

diretamente, hipótese em que deve estar habilitado para tanto, ou indiretamente:
▪ manutenção de departamento técnico habilitado a prestar serviços de análise e

acompanhamento de projetos imobiliários;
▪ atividades de tesouraria, de controle e processamento dos títulos e valores mobiliários;
▪ escrituração de cotas;
▪ custódia de ativos financeiros;
▪ auditoria independente; e
▪ gestão dos valores mobiliários integrantes da carteira do fundo.
A participação do fundo em empreendimentos imobiliários poderá se dar por meio da aquisição

dos seguintes ativos:
▪ quaisquer direitos reais sobre bens imóveis;

▪ ações, debêntures, bônus de subscrição, seus cupons, direitos, recibos de subscrição e
certificados de desdobramentos, certificados de depósito de valores mobiliários,
cédulas de debêntures, cotas de fundos de investimento, notas promissórias, e
quaisquer outros valores mobiliários, desde que se trate de emissores registrados na
CVM e cujas atividades preponderantes sejam permitidas aos FII;
▪ ações ou cotas de sociedades cujo único propósito se enquadre entre as atividades
permitidas aos FII;
▪ cotas de fundos de investimento em participações (FIP) que tenham como política de
investimento, exclusivamente, atividades permitidas aos FII ou de fundos de
investimento em ações que sejam setoriais e que invistam exclusivamente em
construção civil ou no mercado imobiliário;
▪ certificados de potencial adicional de construção emitidos com base na Instrução CVM
nº 401, de 29 de dezembro de 2003;
▪ cotas de outros FII;
▪ certificados de recebíveis imobiliários e cotas de fundos de investimento em direitos
creditórios (FIDC) que tenham como política de investimento, exclusivamente,
403 | P á g i n a
atividades permitidas aos FII e desde que estes certificados e cotas tenham sido objeto
de oferta pública registrada na CVM ou cujo registro tenha sido dispensado nos termos
da regulamentação em vigor;
▪ letras hipotecárias;
▪ letras de crédito imobiliário; e
▪ letras imobiliárias garantidas.
Quando o investimento do FII se der em projetos de construção, caberá ao administrador,

independentemente da contratação de terceiros especializados, exercer controle efetivo sobre
o desenvolvimento do projeto.
O administrador, em nome do FII, pode adiantar quantias para projetos de construção, desde
que tais recursos se destinem exclusivamente à aquisição do terreno, execução da obra ou
lançamento comercial do empreendimento e sejam compatíveis com o seu cronograma físico-
financeiro.
Os bens e direitos integrantes da carteira do FII, bem como seus frutos e rendimentos, deverão
observar as seguintes restrições:
▪ não poderão integrar o ativo do administrador, nem responderão por qualquer

obrigação de sua responsabilidade;
▪ não comporão a lista de bens e direitos do administrador para efeito de liquidação
judicial ou extrajudicial, nem serão passíveis de execução por seus credores, por mais
privilegiados que sejam; e
▪ não poderão ser dados em garantia de débito de operação do administrador.
Os imóveis, bens e direitos de uso a serem adquiridos pelo fundo devem ser objeto de prévia
avaliação pelo administrador, pelo gestor ou por terceiro independente.
Os FII que invistam preponderantemente em valores mobiliários devem respeitar os limites de

aplicação por emissor e por modalidade de ativos financeiros estabelecidos nas regras gerais
sobre fundos de investimento, e a seus administradores serão aplicáveis as regras de
desenquadramento e reenquadramento lá estabelecidas.
Uma vez integralizadas as cotas objeto da oferta pública, a parcela do patrimônio do FII que,
temporariamente, por força do cronograma físico-financeiro das obras constante do prospecto,
não estiver aplicada em empreendimentos imobiliários, deverá ser aplicada em:
404 | P á g i n a
▪ cotas de fundos de investimento ou títulos de renda fixa, públicos ou privados, de
liquidez compatível com as necessidades do fundo; e
▪ derivativos, exclusivamente para fins de proteção patrimonial, cuja exposição seja
sempre, no máximo, o valor do patrimônio líquido do fundo e desde que previsto na
política de investimento do FII.
O FII pode manter parcela do seu patrimônio permanentemente aplicada em cotas de fundos
de investimento ou títulos de renda fixa, públicos ou privados, para atender suas necessidades
de liquidez.
Para iniciar um FII, a instituição financeira responsável por ele precisa apresentar um documento ao
mercado contendo a política de investimentos e as diretrizes gerais do futuro fundo.
A partir disso, é realizada a oferta primária do FII:
• As cotas do fundo, de número limitado e definitivo, são emitidas e lançadas no mercado pela
primeira vez.
• Quem tem interesse, pode comprar a quantidade de cotas desejadas e se juntar aos
primeiros cotistas do fundo.
Com o capital arrecadado, o gestor do fundo começa a adquirir os ativos imobiliários, de acordo com
a política de investimentos proposta.
Após a abertura, o fundo passa a ser identificado por um código (também chamado de ticker), e pode
ter suas cotas negociadas na Bolsa de Valores, da mesma forma que acontece com as ações de uma
empresa.
Operacionalização
O dinheiro que todos investiram no fundo, em forma de cotas, é administrado por um gestor, que é
o responsável por encontrar e realizar os investimentos mais interessantes e garantir uma boa
rentabilidade para o fundo.
Normalmente, os ativos adquiridos são os próprios empreendimentos imobiliários em si, como

prédios e edifícios comerciais.
Entretanto, um FII também pode ter outros investimentos ligados a imóveis. Isto é, alguns fundos
investem também em títulos imobiliários (Letras de Crédito Imobiliário ou Certificados de Recebíveis
Imobiliários) ou até mesmo cotas de outros FIIs.
405 | P á g i n a
Tipos de fundos imobiliários – FIIs
Existem diversos tipos de fundos imobiliários no mercado — cada um com estruturas, estratégias e
carteiras de ativos diferentes. Porém, é possível classificar os FIIS em duas grandes modalidades:
Fundos de tijolo
São fundos focados majoritariamente em empreendimentos físicos. A política desses fundos é

investir na aquisição, construção ou aluguéis de imóveis comerciais, como:
▪ Shopping Centers.
▪ Hospitais.
▪ Faculdades.
▪ Prédios comerciais.
▪ Agências bancárias.
▪ Centros de distribuição.
▪ Galpões e armazéns.
O objetivo de um fundo de tijolo é encontrar pessoas ou empresas interessadas em utilizar os imóveis

adquiridos. Em troca, o fundo recebe uma renda mensal de aluguel para ser distribuída a seus
cotistas.
Fundos de papel
Um fundo de papel tem como estratégia investir em títulos financeiros vinculados ao mercado
imobiliário, como LCI, CRI, títulos de recebíveis imobiliários, cotas de outros fundos imobiliários,
entre outros.
O lucro do fundo vem dos juros e dividendos pagos por esses título, ou da venda deles.
Assim, o fundo de papel possibilita uma boa rentabilidade, mas sem se expor ao mesmo risco dos
fundos de tijolo.
4.1.14.2 Fundo de Investimento em Participações (FIP)
406 | P á g i n a
O Fundo de Investimento em Participações (FIP) é uma comunhão de recursos destinados à aplicação
em companhias abertas, fechadas ou sociedades limitadas, em fase de desenvolvimento. Cabe ao
administrador constituir o fundo e realizar o processo de captação de recursos junto aos investidores
através da venda de cotas.
O FIP é um investimento em renda variável constituído sob a forma de condomínio fechado, em que
as cotas somente são resgatadas ao término de sua duração ou quando é deliberado em assembleia
de cotistas a sua liquidação.
O fundo deverá participar do processo decisório da companhia investida, com efetiva influência na
definição de sua política estratégica e na sua gestão, notadamente através da indicação de membros
do Conselho de Administração.
A participação do fundo no processo decisório da companhia investida pode ocorrer:
• pela detenção de ações que integrem o respectivo bloco de controle;

• pela celebração de acordo de acionistas; ou
• pela adoção de procedimento que assegure ao fundo efetiva influência na definição de sua
política estratégica e na sua gestão.
Busca-se criar valor para a companhia, por meio do desenvolvimento de seu negócio, bem como pela
implementação de práticas de governança corporativa.
Os FIPs devem ser classificados nas seguintes categorias, de acordo com a composição de sua
carteira:
• FIP - Capital Semente: voltado para aquisição de participações em companhias ou

sociedades limitadas que tenham receita bruta anual de até R$ 16 milhões, apurada no
exercício social encerrado em ano anterior ao primeiro aporte do fundo, sem que tenha
apresentado receita superior a esse limite nos últimos três exercícios sociais;
• FIP - Empresas Emergentes: voltado para aquisição de participações em companhias ou
sociedades limitadas que tenham receita bruta anual de até R$ 300 milhões, apurada no
exercício social encerrado em ano anterior ao primeiro aporte do fundo, sem que tenha
apresentado receita superior a esse limite nos últimos três exercícios sociais;
• FIP – Infraestrutura (FIP-IE) e FIP – Produção Econômica intensiva em Pesquisa,
Desenvolvimento e Inovação (FIP-PD&I): aqueles que mantêm seu patrimônio investido em
407 | P á g i n a
títulos de emissão de sociedades anônimas, de capital aberto ou fechado, que desenvolvam,
respectivamente, novos projetos de infraestrutura ou de produção econômica intensiva em
pesquisa, desenvolvimento e inovação nas áreas de energia, transporte, água e saneamento
básico, irrigação e outras áreas prioritárias para o Poder Executivo Federal. Cada FIP-IE e FIP-
PD&I deve ter, no mínimo, cinco cotistas, sendo que cada cotista não pode deter mais de
40% das cotas emitidas pelo FIP-IE ou pelo FIP-PD&I ou auferir rendimento superior a 40%
do rendimento do fundo.
• FIP – Multiestratégia: são aqueles que não se classificam nas demais categorias por admitir
o investimento em diferentes tipos e portes de sociedades investidas. Estes fundos têm a
possibilidade de investir até 100% de seu capital subscrito em ativos no exterior, porém,
neste caso, são destinados exclusivamente a investidores profissionais.
Os FIPs devem manter, no mínimo, 90% de seu patrimônio investido em ações, debêntures simples,
bônus de subscrição ou outros títulos e valores mobiliários conversíveis ou permutáveis em ações de
emissão de companhias abertas ou fechadas, bem como em títulos ou valores mobiliários
representativos de participação em sociedades limitadas. A exceção são as debentures simples, cujo
limite máximo é de 33% do capital subscrito do fundo.
O FIP pode investir até 20% de seu capital subscrito em ativos no exterior, desde que tais ativos
possuam a mesma natureza econômica dos ativos acima mencionados. Adicionalmente, pode
investir em cotas de outros FIP ou em cotas de fundos de ações – mercado de acesso para fins de
atendimento do limite mínimo de 90%.
O FIP que obtiver apoio financeiro direto de organismos de fomento está autorizado a contrair
empréstimos, diretamente desses organismos de fomento, limitados ao montante correspondente
a 30% dos ativos do fundo.
4.1.14.3 Fundo de Investimento em Direitos Creditórios (FIDC)
O Fundo de Investimento em Direitos Creditórios (FIDC) é uma comunhão de recursos que destina
parcela acima de 50% do seu respectivo patrimônio líquido para aplicações em direitos creditórios.
Cabe ao administrador, uma instituição financeira específica, constituir o fundo e realizar o processo
de captação de recursos junto aos investidores através da venda de cotas.
408 | P á g i n a
Os FIDCs são uma forma de investimento em renda fixa constituídos sob a forma de condomínio
aberto, em que os cotistas podem solicitar o resgate de suas cotas de acordo com o disposto no
regulamento do fundo, ou fechado, em que as cotas somente são resgatadas ao término do prazo
de duração do fundo, de cada série ou classe de cotas conforme seu regulamento, ou em virtude de
sua liquidação. Admite-se ainda, a amortização de cotas por disposição do regulamento ou por
decisão da assembleia geral de cotistas.
Os direitos creditórios que compõem a carteira de ativos de um FIDC, são provenientes dos créditos
que uma empresa tem a receber, como duplicatas, cheques e outros. Por exemplo, a empresa vende
um produto a prazo para um consumidor através de cartão de crédito e estes recebíveis (as parcelas
a serem pagas pelo consumidor) podem ser vendidos para um FIDC na forma de direitos creditórios,
permitindo à empresa, antecipar o recebimento destes recursos em troca de um taxa de desconto
que, por outro lado, remunera os investidores do fundo.
Os créditos originados de transações realizadas nos segmentos financeiro, comercial, industrial,

imobiliário, de hipotecas, de arrendamento mercantil e de prestação de serviços, na forma de
recebíveis, podem se tornar ativos de um FIDC e os investidores, que adquirem suas cotas, ficam
indiretamente expostos ao retornos e riscos de tais recebíveis.
Todo o FIDC possui um regulamento que, entre outras disposições, determina a política de
investimento do fundo, suas características de atuação, entre as quais os critérios de composição e
de diversificação da carteira, os riscos de crédito, de mercado e demais riscos envolvidos e, se for o
caso, o segmento em que o fundo atuará.
Uma figura importante em um FIDC é o custodiante, que tem entre suas atribuições:
▪ validar os direitos creditórios em relação aos critérios de elegibilidade estabelecidos no

regulamento;
▪ receber e verificar a documentação que evidencia o lastro dos direitos creditórios
representados por operações financeiras, comerciais e de serviços;
▪ realizar a liquidação física e financeira dos direitos creditórios;
▪ custodiar a documentação relativa aos direitos creditórios e demais ativos integrantes da
carteira do fundo; e
▪ cobrar e receber, em nome do fundo, pagamentos, resgate de títulos ou qualquer outra
renda relativa aos títulos custodiados.
O que são Direitos Creditórios?
409 | P á g i n a
Direitos Creditórios são direitos derivados dos créditos que uma empresa tem a receber, como
cheques, aluguéis, duplicatas ou parcelas de cartão de crédito. Ou seja, eles funcionam como dívidas
convertidas em títulos, e que podem ser vendidas a terceiros, através de um processo chamado
securitização.
Uma forma fácil de entender isso são as compras a prazo. Vamos supor que você comprou uma mesa
para pagar daqui a 30 dias. A loja fica com o direito de receber esta quantia no prazo estabelecido,
mas, para adiantar o recebimento, ela pode transformar a sua dívida em título negociável, por meio
da cessão de direitos creditórios. Então um investidor compra o direito a crédito, ou direito
creditório, pagando à loja, antecipadamente. Quando você efetuar o pagamento, o dinheiro vai para
o investidor, ao invés da loja. Para que isso seja interessante, a loja abre mão de uma porcentagem
do valor, e este será o lucro do investidor.
Esse processo de transformar uma dívida em direito creditório negociável é chamado de

securitização.
410 | P á g i n a
Tipos de cotas do Fundo de Direitos Creditórios
Um FIDC é composto por 2 tipos de cotas e elas influenciam diretamente na sua rentabilidade e
risco. A proporção de cada cota é definida na estruturação do fundo e mencionada em seu
regulamento, sendo a maior parte preenchida por cotas seniores e a menor parte por cotas
subordinadas.
Um FIDC pode ter, por exemplo, 80% de cotas do tipo Sênior e 20% de cotas do tipo
Subordinada. Essa divisão é a responsável por garantir que grande parte dos cotistas tenham a
sua rentabilidade fixa predeterminada, de forma que a menor parte assume os riscos almejando
maiores lucros.
• Cota Sênior: São cotas que possuem preferência no recebimento do valor do resgate ou
amortização. As cotas seniores possuem um objetivo de rentabilidade prefixado e, com isso,
se comportam como título de Renda Fixa.
• Cota Subordinada: São cotas que devem se subordinar às cotas seniores em relação ao
resgate ou à amortização. Ou seja, o dono de uma cota subordinada só receberá
rendimentos depois que os cotistas seniores receberem a sua parte, sendo assim, ele
assume o risco sobre qualquer inadimplência.
Vantagem de possuir uma cota subordinada:
• Se o Fundo tiver uma rentabilidade inferior à prevista, os cotistas seniores terão sua
rentabilidade fixa assegurada e os cotistas subordinados receberão um pagamento menor,
resultado do que sobrou dos lucros.
• Mas se o Fundo tiver uma rentabilidade maior que a prevista, os cotistas subordinados
terão uma rentabilidade superior a dos cotistas seniores, que continuarão com a mesma
taxa fixa acordada.
411 | P á g i n a
Os FIDCs são destinados a investidores qualificados.
Características
Código de AAAA-FIDCCDD
negociação AAAA = 4 letras maiúsculas representando o nome do fundo
FID = 3 letras maiúsculas representando a natureza do título

CC = 2 letras maiúsculas representando a emissão/série do
fundo
DD = 2 letras maiúsculas representando a modalidade de
liquidação
Cotação R$ por cota, com 2 casas decimais
Liquidação Física e Financeira
Prazo de liquidação D+0, após data de negociação
Mercado À vista
Lote padrão 1 cota
4.1.14.4 Fundo de Investimento em Índice de Mercado (Fundos de Índice)

com cotas negociáveis em bolsa de valores ou mercado de balcão
organizado; ETFs - Exchange Traded Funds.
Fundos de investimento de índice, ou Exchange Traded Fund (ETF), objetivam replicar

algum índice de referência, em geral, representativo do mercado de ações.
As cotas desses fundos variam com base no desempenho do índice de referência. São
constituídos sob a forma de condomínio fechado, e suas cotas são negociadas em bolsa de
valores, assim como são negociadas as ações.
O fundo de índice é a uma alternativa de gestão passiva para o investidor aplicar em bolsa de
valores.
A compra ou venda de cotas de ETF pode ser realizada durante o horário normal de pregão da
bolsa de valores, sempre por intermédio da mesa de operações ou da plataforma eletrônica de
negociações (Home Broker) de uma corretora de valores. Ao aplicar em cotas de um
determinado ETF, o investidor adquire indiretamente todas as ações componentes do índice a
ele relacionado, sem ter de comprar separadamente as ações de cada empresa, o que
representa uma grande economia em taxas de corretagem, além da diversificação de seu
investimento.
412 | P á g i n a
O que é ETF?
ETF (Exchange Traded Fund) é um tipo de fundo de investimento (Fundo de Índice) que busca
obter a mesma rentabilidade de determinado índice e cujas cotas são negociadas em bolsas de
valores.
A B3 disponibiliza o ETF e permite que as cotas deste tipo de fundo sejam compradas e vendidas em
mercado de bolsa e mercado de balcão. Quem investe em ETF passa a adquirir cotas de participação
em um fundo de investimento dedicado a manter em seu patrimônio ações de todas as empresas
que participam da composição de determinado índice de ações.
Praticamente todos os recursos financeiros captados pelo Fundo de Índice são investidos na compra
de ações das empresas que compõem o índice utilizado como referência do rendimento (índice
subjacente).
A composição da carteira de ações do Fundo de Índice deve ser alterada eventualmente, de modo a
refletir as mudanças da composição do índice subjacente. Este balanceamento da composição da
carteira de ações do ETF deve ser realizado sem que haja a necessidade de investimento adicional
por parte dos cotistas.
O Fundo de Índice poderá ter um percentual máximo 5% (cinco por cento) de seu patrimônio
investido em outros ativos financeiros que não sejam relacionados à composição de seu índice
subjacente – os chamados investimentos permitidos: títulos públicos de emissão do Tesouro
Nacional ou do Banco Central; títulos de renda fixa de emissão de instituições financeiras; cotas de
fundo de investimento financeiro (FIF); operações compromissadas, realizadas de acordo com a
regulamentação do Conselho Monetário Nacional; operações com derivativos realizadas em bolsas
de valores, em bolsas de mercadorias e futuros ou em mercados de balcão organizados.
Administração do ETF – Fundo de Índice
O administrador do ETF será responsável por balancear a carteira de ações do Fundo de Índice com
o objetivo de obter uma variação de rentabilidade igual ou superior à variação do índice subjacente.
Para que o objetivo do ETF seja atingido, o administrador deve ajustar a composição da carteira de
ações do ETF de forma a refletir as eventuais alterações da carteira teórica do índice subjacente. O
administrador do ETF também é encarregado de gerar novas receitas através do aluguel de parte das
cotas de participação do fundo de investimento e das ações que compõem a sua carteira.
413 | P á g i n a
Toda receita gerada pelas operações de aluguel, assim como todos os direitos relativos às ações que
integram a carteira do fundo de investimento – cupons; recibos de subscrição; certificados de
desdobramento; dividendos; juros sobre capital próprio; bonificações – deverão ser utilizados pelo
administrador do ETF para novos investimentos e para cobrir as despesas administrativas e
operacionais do Fundo de Índice.
Além da taxa de administração anual, o regulamento do ETF prevê como possíveis despesas
operacionais: contribuição anual da B3; emolumentos e comissões relativas às operações do fundo
de investimento; despesas com custódia e liquidação de operações do fundo de investimento com
títulos e valores mobiliários; honorários e despesas com auditores independentes.
Aspectos legais dos Fundos de Índice: Instrução CVM 359/201313
A Instrução dispõe sobre a constituição, a administração e o funcionamento dos Fundos de

Investimento em Índice de Mercado – Fundos de Índice.
É vedada a constituição de fundos de índice alavancados; inversos, que visem refletir um
desempenho oposto àquele do índice de referência; ou sintéticos, que visem refletir o desempenho
do índice de referência por meio de contratos derivativos, exceto por meio de posições em mercados
futuros previstas nesta Instrução.
Da denominação do fundo deve constar a expressão Fundo de Índice e a identificação do índice de
referência. O Fundo deve ser constituído sob a forma de condomínio aberto, sendo suas cotas
admitidas à negociação no mercado secundário, por intermédio de bolsa de valores ou entidade do
mercado de balcão organizado.
A administração do fundo somente pode ser exercida por pessoa jurídica autorizada pela CVM para
o exercício profissional de atividade de administração de carteira.
O cotista pode exercer diretamente o direito de voto em assembleia geral de titulares dos valores
mobiliários pertencentes à carteira do fundo, devendo, para tanto, manifestar sua intenção ao
administrador no prazo estabelecido no regulamento, com a antecedência mínima necessária para
a efetivação da operação. Neste caso, cabe ao administrador providenciar o empréstimo gratuito ao
cotista, isento de cobrança de taxa de aluguel, dos valores mobiliários necessários ao exercício do
direito de voto, promovendo a transferência dos mesmos junto à entidade responsável por sua
custódia, mediante caução das cotas do fundo de sua propriedade.
O regulamento deve dispor sobre a fixação e condições de pagamento da taxa de administração,
podendo ainda ser previstas taxas de ingresso e de saída (resgate). As taxas previstas não podem ser
13
http://www.cvm.gov.br/legislacao/instrucoes/inst359.html
414 | P á g i n a
majoradas sem prévia aprovação da assembleia geral, podendo, no entanto, o administrador reduzi-
las unilateralmente, comunicando o fato e promovendo a devida alteração do regulamento.
É vedada a cobrança de qualquer taxa de performance aos cotistas ou ao fundo.
De forma a refletir a variação e rentabilidade do índice de referência, o fundo deve manter 95%
(noventa e cinco por cento), no mínimo, de seu patrimônio aplicado em:
▪ ativos financeiros que integrem o índice de referência; e
▪ posição líquida comprada em contratos futuros.
No período entre a divulgação oficial da primeira prévia da nova composição do índice de referência
e 1 mês após sua efetiva mudança de composição, é facultado ao administrador, conforme definido
no regulamento, efetuar o ajuste da composição da carteira do fundo, devendo o mesmo, nesse
período, agir de forma a assegurar que a rentabilidade do fundo não se distancie da variação do
índice de referência.
Casos excepcionais de desenquadramento da carteira do fundo devem ser justificados por escrito à
CVM no prazo máximo de 5 dias úteis, a contar da data de sua ocorrência.
O total das margens de garantia exigidas do fundo em suas operações com derivativos não pode
exceder a 20% do patrimônio líquido do fundo.
Os recursos excedentes da aplicação mínima fixada no artigo anterior podem ser investidos em:
▪ títulos públicos de emissão do Tesouro Nacional;
▪ títulos de renda fixa de emissão de instituições financeiras;
▪ cotas de fundo de investimento das classes Curto Prazo, Renda Fixa e Referenciado;
▪ operações compromissadas, de acordo com a regulamentação expedida pelo Conselho
▪ ativos financeiros com liquidez não incluídos no índice de referência; e
▪ cotas de outros fundos de índice.
4.1.15 Classificação ANBIMA. Estrutura e adequação de produtos em

função dos objetivos do investidor. Cartilha da Nova Classificação de
Fundos
A Cartilha da Nova Classificação de Fundos agrupa Fundos de Investimento com as mesmas

características, identificando-os pelas estratégias e fatores de risco, facilitando a comparação de
415 | P á g i n a
performance e auxiliando o processo de decisão de investimento, contribuindo para ampliação da
transparência do mercado.
Basicamente, na nova classificação, os investimentos estão divididos em três níveis:
1º. Classes de Ativos;

2º. Riscos;
3º. Estratégias de Investimento.
O objetivo da divisão é explicitar em cada nível, as estratégias e riscos associadas a cada um dos
Fundos de Investimentos disponíveis. Essa categorização cria um caminho que orienta a decisão e
conduz maior alinhamento entre os objetivos do investidor.
Ao dividir os Fundos em tipos ou categorias que refletem objetivos, classes de ativos, riscos e
estratégias similares, a classificação contribui na comparação entre Fundos, benchmarks e outras
opções de investimento.
4.1.15.1 Nível 1 – Classe de Ativos: classe de ativos que mais se adequa

àquele investidor.
No primeiro nível de classificação, os Fundos são agrupados por classe de ativos, sendo eles:
1. Fundos de Renda Fixa: Fundos que buscam retorno por meio de investimentos em ativos de
renda fixa (são aceitos títulos sintetizados via derivativos), admitindo-se estratégias que
impliquem risco de juros e de índice de preços. São admitidos ativos de Renda Fixa emitidos
no exterior;
2. Fundos de Ações: Fundos que possuem, no mínimo, 67% da carteira em ações à vista, bônus
ou recibos de subscrição, certificados de depósito de ações, cotas de fundos de ações, cotas
dos fundos de índice de ações e Brazilian Depositary Receipts, classificados como nível I, II e
III. O hedge cambial da parcela de ativos no exterior é facultativo ao gestor;
3. Fundos Multimercados: Fundos com políticas de investimento que envolvam vários fatores
de risco, sem o compromisso de concentração em nenhum fator em especial. O hedge
cambial da parcela de ativos no exterior é facultativo ao gestor;
4. Fundos Cambiais: agrega os fundos que aplicam pelo menos 80% da carteira em ativos - de
qualquer espectro de risco de crédito - relacionados diretamente ou sintetizados, via
derivativos, à moeda estrangeira.
416 | P á g i n a
4.1.15.2 Nível 2 – Gestão e Riscos: tipos de gestão e riscos (o risco que o
investidor está disposto a correr)
No Nível 2, os Fundos são classificados conforme o tipo de gestão (passiva ou ativa). Para a gestão
ativa, a classificação é desmembrada conforme a sensibilidade à taxa de juros.
4.1.15.3 Nível 3 – Estratégias: principais estratégias que se adequam aos

objetivos e necessidades do investidor
No Nível 3, os fundos são classificados conforme a exposição ao risco de crédito. Assim, ao optar pela
gestão ativa, o investidor tem à disposição os fundos Soberanos, Grau de Investimento e Crédito
Livre. Ao optar por renda fixa simples, no terceiro nível, a única opção disponível será renda fixa
simples. Ao optar por um fundo de renda fixa de gestão indexada, o comportamento do fundo passa
a ser atrelado ao índice de referência. Ao optar por investimento no exterior, terá como opções os
fundos Investimento no Exterior e Dívida Externa.
4.2 Carteira Administrada
Carteira Administrada ou portfólio administrado é uma modalidade de investimento voltada para

investidores, sejam elas pessoas físicas ou jurídicas, com um patrimônio acumulado relevante, na
qual o investidor delega a um gestor profissional a escolha das melhores oportunidades de
investimento.
A Anbima, através do Código ANBIMA de Regulação e Melhores Práticas para Administração de

Recursos de Terceiros, conceitua Carteira Administrada:
É o serviço profissional de Gestão de Recursos de Terceiros regulado pela ICVM 558,

estabelecido por meio de contrato de Carteira Administrada, no qual o Gestor de
Recursos é contratado pelo investidor para, em seu nome, negociar e realizar
operações com Ativos Financeiros, nos termos definidos pelo Código.
A principal característica que inviabiliza esta modalidade para clientes com pouco patrimônio é o seu
elevado custo, pois diferente dos fundos de investimento, cada cliente recebe tratamento
personalizado do gestor, de acordo com uma série de atributos do investidor, ou seja, se o cliente
definir que 30% do seu portifólio será aplicado em renda fixa, cabe ao gestor adequar a alocação dos
seus recursos, atendendo a demanda do investidor e as suas peculiaridades.
417 | P á g i n a
Dentre as características que devem ser levadas em consideração pelos gestores quando avaliam as
demandas dos seus clientes, estão:
• Nível de aversão ao risco do investidor;

• Expectativa de tempo até o resgate;
• Capital disponível;
• Liquidez desejada;
• Expectativa de rentabilidade;
• Custos de gestão do capital;
• Contrato previamente assinado entre as partes.
Não se pode confundir carteira administrada com fundos exclusivo, como será tratado mais
a frente, pois possuem tratamento jurídico diferente.
418 | P á g i n a
Exemplo
Carteira Administrada 01
Definição do investidor: Homem aposentado de 60 anos, ele

contrata o serviço de carteira administrada por falta de
conhecimento técnico e pela comodidade. O seu patrimônio é
suficiente para manutenção da sua qualidade de vida.
Objetivo: O investidor deseja obter rentabilidade superior a

inflação, sendo que acúmulo de patrimônio não é mais o seu
objetivo, portanto possui elevada aversão ao risco. Então ele
entende que a sua carteira ideal é composta por no mínimo 90%
de produtos de renda fixa.
Nível de aversão ao risco do investidor: Alta

Expectativa de tempo até o resgate: Pequenos resgastes do
rendimento e sem expectativa de resgate do capital investido.
Capital disponível: 10 milhões.
Liquidez desejada: Média.
Expectativa de rentabilidade: IPCA + 1%.
Custos de gestão do capital: 0,5% a.a.
Carteira Administrada 02
Definição do investidor: Mulher de 32 anos.
Motivo: contrata o serviço de carteira administrada por falta de

tempo para gerir o seu patrimônio.
Característica: Possui renda suficiente para a manutenção e investe

para a sua aposentadoria em 30 anos.
Nível de aversão ao risco do investidor: Baixa

Expectativa de tempo até o resgate: 30 anos
Capital disponível: 10 milhões.
Liquidez desejada: Baixíssima.
Expectativa de rentabilidade: IPCA + 5% a.a.
Custos de gestão do capital: 0,9% a.a.
419 | P á g i n a
Vantagens
• Carteira inteiramente personalizada para se adequar ao perfil do investidor;

• Retira do investidor a necessidade de acompanhar o mercado, possibilitando mais tempo
para outras atividades;
• Gestão profissional dos ativos;
• Proximidade investidor com o gestor.
Desvantagens
• Elevada taxa de administração, que pode ser fixa ou um percentual do patrimônio investido;
• Capital mínimo necessário para ter acesso ao serviço de Carteira Administrada.
4.2.1 Conceitos Gerais; Gestão Discricionária e não Discricionária; Custódia.
Gestão Discricionária
Segundo a Anbima, gestão discricionária é aquela em que o administrador de carteiras detém,
exclusivamente, o poder de decidir, por conta e risco do investidor, sobre a análise, a seleção, a
compra e venda de ativos.
Esse tipo de gestão é mais voltado para investidores que preferem entregar a gestão dos seus ativos
a um terceiro, seja por falta de conhecimento técnico, tempo ou simplesmente para torna a gestão
mais profissional.
Gestão não discricionária

Segundo a Anbima, gestão não discricionária é aquela em que o investidor toma as decisões de
investimento segundo o seu próprio juízo de valor, e as informa ao administrador de carteiras para
que este meramente as operacionalize.
Esse tipo de gestão é mais voltado para investidores que não querem entregar a gestão total dos
seus ativos, mas querem suporte de uma profissional da área.
4.2.2 Principais Características e comparação com Fundos de Investimento

e Fundos Exclusivos.
Carteira Administrada versus Fundo de Investimento
0|P ág ina
Não é incomum que se confunda o investimento em carteira administrada com o fundo de
investimento, porém como já salientado, o fundo de investimento não é personalizado, sendo feito
através de cotas e possuído por inúmeros investidores.
O fundo de investimento é muito mais acessível ao investidor com pouco patrimônio, uma vez que
ele pode comprar apenas uma cota entre milhares e o custo de administração é uma fração de seu
patrimônio.
A desvantagem clara do Fundo de investimento é impossibilidade de adequá-lo as necessidades do

investidor, na verdade, o investidor com pouco capital possui pouco poder de decisão quanto as
políticas de investimento do fundo, porém é possível, mesmo com capital escasso, diversificar entre
vários fundos de investimento.
A carteira administrada leva a melhor quando o assunto é proximidade com o gestor, como o fundo
de investimento pode ser adquirido por milhares de investidores, não se deve esperar atendimento
exclusivo.
Carteira Administrada versus Fundo exclusivo
É também muito comum a confusão entre carteira administrada e fundo exclusivo, como já
definidos, ambos são criados para atender a demanda de um investidor, segundo seu nível de
aversão ao risco, expectativa de tempo até o resgate, capital disponível, liquidez desejada e
expectativa de rentabilidade e outros.
A grande diferença está no tratamento tributário, sendo em geral mais vantajoso o fundo exclusivo,
porém ele possui custo mais elevados de manutenção da sua estrutura, como pagamento de agente
de custódia das cotas.
O fundo exclusivo tem CNPJ próprio, sendo então, uma empresa separada com apenas um
proprietário.
1|P ág ina
4.3 Tributação em Fundos de Investimento e Carteira
Administrada
4.3.1 Aspectos Gerais

Nesse módulo, vamos tratar do IR na venda das cotas, IR antecipado através do come-cotas e do IOF,
todos eles incidem sobre o rendimento.
4.3.1.1 Fato Gerador
O fato gerador do IR em Fundos de Investimento consiste no rendimento produzido por aplicações

em Fundos de Investimentos e em Fundos de aplicações em cotas de Fundos de Investimento. Seu
recolhimento é de responsabilidade do administrador do Fundo.
4.3.1.2 Base de Cálculo e Alíquotas
Os tributos incidem sempre sobre o rendimento recebido do investimento, seja o IOF, IR no

momento do desinvestimento ou no pagamento antecipado do IR através do come-cotas.
A Alíquota varia de acordo com o tempo e o tipo do fundo, fundos de renda variável possuem
tratamento tributário diferenciados e alíquotas em geral mais brandas, não estando sujeitos a IOF e
come-cotas.
O IOF visa inviabilizar investimentos de curtíssimo prazo, uma vez que a alíquota é regressiva, indo
de 96% (resgatando no 1°) até 3% (resgatando no 29° dia) nos fundos de renda fixa.
4.3.1.3 Agentes Responsáveis pelos Recolhimentos
Todos os impostos que serão tratados nesse módulo, ou seja:

• IR na venda;
• IR antecipado através do come-cotas;
• complementação do IR quando a alíquota do IR no come-cotas é inferior a alíquota do IR na
venda;
• IOF.
São TODOS recolhidos pelo administrador do fundo, portanto o investidor não tem nenhuma
preocupação nesse sentido.
2|P ág ina
4.3.2 Imposto de Renda nos Fundos de Renda Fixa de Curto Prazo e de
Longo Prazo; Fundos de Renda Variável
4.3.2.1 Composição das carteiras segundo regras da Receita Federal
Imposto de Renda nos Fundos de Renda Fixa de Curto Prazo
A Receita Federal do Brasil define fundo de investimento de Renda fixa de curto prazo como aquele
cuja carteira de títulos tenha prazo médio igual ou inferior a 365 (trezentos e sessenta e cinco) dias.
Art. 8º Os fundos de investimento classificados como de curto prazo sujeitam-se à incidência do

imposto sobre a renda na fonte, por ocasião do resgate, observado o disposto no art. 9º, às seguintes
alíquotas:
I - 22,5% (vinte e dois inteiros e cinco décimos por cento), em aplicações com prazo de até 180 (cento
e oitenta) dias;
II - 20% (vinte por cento), em aplicações com prazo acima de 180 (cento e oitenta) dias.
Resumindo:
Fundos de Curto Prazo

Até 180 dias 22,50%
Mais de 180 dias 20%
Exemplo [IR em fundos de Renda Fixa curto prazo]
Suponha que um investidor tenha investido R$ 1.000 em um fundo de curto prazo e 100 dias realize
o resgate com lucro de R$ 100. Qual será o lucro obtido com a operação após o pagamento do IR?
IR: 22,5%
Base de cálculo: R$ 100 (lembrando que o IR incide apenas sob os rendimentos)
IR devido: R$ 22,50
Lucro com a Operação = R$ 100 – R$ 22,50 = R$ 77,50
Exemplo [IR em fundos de Renda Fixa curto prazo]
Suponha que um investidor tenha investido R$ 1.000 em um fundo de curto prazo e 181 dias realize
o resgate com lucro de R$ 100. Qual será o lucro obtido com a operação após o pagamento do IR?
3|P ág ina
IR: 20%
Base de cálculo: R$ 100 (lembrando que o IR incide apenas nos rendimentos)
IR devido: R$ 20
Lucro com a Operação = R$ 100 – R$ 22,50 = R$ 80
Imposto de Renda nos Fundos de Renda Fixa de Longo Prazo
A Receita Federal do Brasil defini fundo de investimento de renda fixa de longo prazo como aquele
cuja carteira de títulos tenha prazo médio superior a 365 (trezentos e sessenta e cinco) dias;
Art. 6º Os fundos de investimento classificados como de longo prazo sujeitam-se à incidência do
imposto sobre a renda na fonte, por ocasião do resgate, observado o disposto no art. 9º, às seguintes
alíquotas:
I - 22,5% (vinte e dois inteiros e cinco décimos por cento), em aplicações com prazo de até
180 (cento e oitenta) dias;
II - 20% (vinte por cento), em aplicações com prazo de 181 (cento e oitenta e um) dias até
360 (trezentos e sessenta) dias;
III - 17,5% (dezessete inteiros e cinco décimos por cento), em aplicações com prazo de 361
(trezentos e sessenta e um) dias até 720 (setecentos e vinte) dias;
IV - 15% (quinze por cento), em aplicações com prazo acima de 720 (setecentos e vinte) dias;
Fundos de Longo Prazo

Até 180 dias 22,50%
Exemplo [IR em fundos de Renda Fixa longo prazo]
Suponha que um investidor tenha investido R$ 1.000 em um fundo de renda fixa curto prazo e 200
dias realize o resgate com lucro de R$ 100. Qual será o lucro obtido com a operação após o
pagamento do IR?
4|P ág ina
IR: 20%
Base de cálculo: R$ 100 (lembrando que o IR incide apenas nos rendimentos)
IR devido: R$ 20
Lucro com a Operação = R$ 100 – R$ 20,00 = R$ 80
*Na verdade, nesse caso, o investimento terá incidência do come-cotas, mas isso é assunto para o
próximo tema.
Imposto de Renda nos Fundos de Ações
A Receita Federal considera fundos de investimento em ações aqueles cujo patrimônio líquido seja
composto por, no mínimo, 67% (sessenta e sete por cento) de ações negociadas no mercado à vista
de bolsa de valores ou entidade assemelhada, no País ou no exterior, na forma regulamentada pela
CVM.
O imposto de renda que incide sobre os Fundos de Ações é cobrado apenas no resgate do
investimento, independente do prazo, a alíquota aplicável é de 15% sobre a diferença entre o custo
de aquisição das cotas e o valor no resgate. Sendo então, uma tributação que ocorre sobre a
rentabilidade obtida e não sobre o valor total aplicado.
Fica claro que os fundos de renda variável têm tratamento especial tributário, tendo alíquota inferior
e igual para qualquer período de permanência do capital investido. Fora isso, está livre do come-
cotas e IOF, mas isso é assunto para o próximo tema.
Fundos de Ações
Para qualquer prazo 15%
4.3.2.2 “Come Cotas” – Alíquotas e Características
O chamado come-cotas, é o IR dos Fundos de Investimento, recolhido pelo administrador do Fundo

no último dia útil dos meses de maio e novembro, mesmo que não haja resgate pelo cotista. Esse é
um sistema de antecipação do imposto de renda devido.
É utilizada a menor alíquota de cada tipo de Fundo, sendo 20% para Fundos de tributação de curto
prazo e 15% para Fundos de tributação de longo prazo. O come-cotas incide em Fundos classificados
5|P ág ina
como de longo prazo ou de curto prazo. A cada seis meses, os Fundos deduzem esse imposto dos
cotistas automaticamente, em função do rendimento obtido.
Fundos de Renda Variável NÃO estão sujeitos ao Come-cotas
O come-cotas é muito indesejado para os investidores, já que o pagamento antecipado de tributos

suaviza o potencial dos juros compostos no decorrer do período investido, principalmente em se
tratando de investimentos de longo prazo.
O come-cotas incide apenas no rendimento da aplicação e não no valor total investido. Como a
alíquota usada é a menor de cada tipo de fundo, no momento do resgate é calculado a diferença
entre o valor arrecadado e a alíquota que o investimento está sujeito, como demonstrado nas tabelas
abaixo:
Fundos de Curto Prazo

Período aplicado Alíquota Complemento
Até 180 dias 22,50% 2,5%
Mais de 180 dias 20% -
No caso dos fundos de curto prazo, quando o resgate ocorrer antes dos 180 dias da aplicação, o
investimento estará sujeito a cobrança da diferença, também de responsabilidade do administrador
e retido direto na fonte, como demonstrado nas tabelas abaixo:
Fundos de Longo Prazo

Período aplicado Alíquota Complemento
Até 180 dias 22,5% 7,5%
De 180 dias até 360 dias 20% 5%
De 361 dias até 720 dias 17,5% 2,5%
Acima de 720 dias 15% -
No caso dos fundos de longo prazo, quando o resgate ocorrer antes dos 720 dias da aplicação, o
investimento estará sujeito a cobrança da diferença, que dependerá do tempo de permanência da
6|P ág ina
aplicação, seguindo a tabela acima, sendo também de responsabilidade do administrador e retido
direto na fonte.
A responsabilidade de retenção e recolhimento é do administrador, cabendo a este proceder ao

controle de eventuais perdas no resgate de cotas para compensação futura.
Art. 9º A incidência do imposto sobre a renda na fonte sobre os rendimentos auferidos por qualquer
beneficiário, inclusive pessoa jurídica isenta, nas aplicações em fundos de investimento, classificados
como de curto ou de longo prazo, ocorrerá:
I - no último dia útil dos meses de maio e novembro de cada ano, ou no resgate, se ocorrido em data
anterior, sem prejuízo do disposto no § 2º;
II - na data em que se completar cada período de carência para resgate de cotas com rendimento ou
no resgate de cotas, se ocorrido em outra data, no caso de fundos com prazo de carência de até 90
(noventa) dias, sem prejuízo do disposto no § 2º.
§ 1º A incidência do imposto a que se refere o caput será apurada de acordo com as seguintes
alíquotas:
I - 20% (vinte por cento) no caso de fundos de investimento de curto prazo; e
II - 15% (quinze por cento) no caso de fundos de investimento de longo prazo.
Classificação dos fundos Sujeito ao Come-cotas

Fundo de Renda Fixa Sim
Fundo Cambial Sim
Fundo Multimercado Sim
Fundo DI Sim
Fundo Imobiliário Não
Fundos de Ações Não
Fundos de Previdência Não
Fundos de Debêntures
Não
Incentivadas;
7|P ág ina
4.3.2.3 IOF nos Fundos de Renda Fixa; IOF nos Fundos com Data de
Aniversário (fundos com carência)
Tributação
O IOF é um tributo federal cobrado antes do IR, incide sobre o rendimento dos Fundos nos resgates
feitos em período inferior a 30 dias, sendo que a alíquota varia de 96% a 0%, decrescente conforme
o período.
A tributação é regressiva para estimular o investimento de longo prazo, pela expressiva alíquota do
IOF, investimentos de curtíssimo prazo que são sujeitos ao IOF tornam-se inviáveis ao investidor,
então o IOF deve ser evitado ao máximo, e como o investidor pode evitar o IOF? Nunca resgatando
o seu investido em menos de 30 dias.
Tabela: Alíquotas de IOF

1 96% 11 63% 21 30%
2 93% 12 60% 22 26%
3 90% 13 56% 23 23%
4 86% 14 53% 24 20%
5 83% 15 50% 25 16%
6 80% 16 46% 26 13%
7 76% 17 43% 27 10%
8 73% 18 40% 28 6%
9 70% 19 36% 29 3%
10 66% 20 33% 30 0%
Se o investidor não quer pagar IOF, basta não resgatar o investimento antes de 30 dias
A responsabilidade pelo recolhimento do IOF também é do administrador do Fundo, assim com o IR,
o administrador recolhe o IOF antes do pagamento do resgate acontecer.
Fundos de Renda Variável NÃO estão sujeitos ao IOF
Exemplo
8|P ág ina
Suponha que um investidor tenha investido R$ 10.000 em um fundo de renda fixa de curto prazo e
após 22 dias realize o resgate com lucro de R$ 100. Qual será o lucro obtido com a operação após o
pagamento do IOF?
IOF para investimentos: 26%
Base de cálculo: R$ 100 (lembrando que o IOF incide apenas nos rendimentos)
IOF devido: R$ 26
Lucro com a Operação = R$ 100 – R$ 27 = R$ 74*
*Vale lembrar que após o IOF incide o IR.
Exemplo 02
Suponha que um investidor tenha investido R$ 10.000 em um fundo de Ações e após 3 dias realize o
resgate com lucro de R$ 200. Quanto será o IOF?
IOF para fundo de ação: 0%
Não incide IOF em fundos de renda variável.
4.3.2.4 Compensação de Perdas
É possível compensar os prejuízos obtidos numa categoria de Fundo, deduzindo-os do imposto a

pagar em fundos em mesma categoria e em alguns casos, de diferentes administradores. Para os
Fundos de Renda Fixa de curto prazo, se o investidor tiver prejuízo no montante do resgate, essa
perda poderá ser compensada no futuro quando fizer um resgate com lucro de fundos de renda fixa
de curto prazo.
A Receita Federal através Instrução Normativa RFB Nº 1585 esclarece sobre a possibilidade de
compensação:
Art. 15. As perdas apuradas no resgate de cotas de fundos de investimento poderão ser compensadas
com rendimentos auferidos em resgates ou incidências posteriores, no mesmo ou em outro fundo de
investimento administrado pela mesma pessoa jurídica, desde que sujeitos à mesma classificação,
devendo a instituição administradora manter sistema de controle e registro em meio magnético que
permita a identificação, em relação a cada cotista, dos valores compensáveis.
9|P ág ina
Exemplificando, para os Fundos de Ações, se no momento do resgate houver prejuízo, a
compensação só poderá ser efetuada com outro Fundo de Ações. Sendo de responsabilidade do
administrador o controle, como evidenciado no § 2º do mesmo artigo:
§ 2º Quando houver resgate total de cotas em todos os fundos de investimento administrados pela
mesma instituição, o valor das perdas deverá permanecer nos sistemas de controle e registro da
referida instituição até o final do ano-calendário seguinte ao do resgate.
Apesar da instrução normativa comentar um limite de prazo, na prática a compensação pode ser
feita em qualquer prazo, mesmo que anos depois, basta que a administradora mantenha registro as
perdas do investidor e realize a compensação.
O prejuízo deve ser realizado para que possa ser compensado em outro fundo de mesma
classificação, aplicações que estão em prejuízo, mas ainda não foram resgatadas não são
consideradas.
Vale ressaltar que existem 3 classificações tributárias para fundos de investimento, sendo elas:
▪ Fundos de Renda Fixa curto prazo;
▪ Fundos de Renda Fixa longo prazo;
▪ Fundos de Ações;
Exemplo
Suponha que um investidor tenha realizado os seguintes resultados em fundos da mesma

administradora:
Data Classificação dos fundos Resultados

01/01 RF de curto prazo R$ 1000
15/01 Ações - R$ 2000
20/01 RF de longo prazo - R$ 250
15/02 Ações R$ 1000
28/02 RF de curto prazo - R$ 1250
05/03 Ações R$ 700
05/05 RF de longo prazo R$ 1000
10/12 RF de curto prazo R$ 300
Quais operações poderiam ser compensadas mesmo que parcialmente?
10 | P á g i n a
Número de Data Resultados
Classificação dos fundos
controle
1 01/01 RF de curto prazo R$ 1000
2 15/01 Ações - R$ 2000
3 20/01 RF de longo prazo - R$ 250
4 15/02 Ações R$ 1000
5 28/02 RF de curto prazo - R$ 1250
6 05/03 Ações R$ 700
7 05/05 RF de longo prazo R$ 1000
8 10/12 RF de curto prazo R$ 300
• 1 não pode ser compensada, pois não existe prejuízo anterior de fundo de mesma
classificação;
• 2 gerar um potencial de compensação futura para lucros em fundos de Ações;
• 3 gerar um potencial de compensação futura para lucros em fundos de RF de longo prazo;
• 4 pode compensar usando o 2;
• 5 gerar um potencial de compensação futura para lucros em fundos de RF de curto prazo;
• 7 pode compensar parcialmente usando o 3;
4.3.3 Imposto de Renda nas Carteiras Administradas
O imposto de Renda das Carteiras administradas varia de acordo com os ativos em que a carteira
está investida. Logo, cada carteira administrada terá alíquota de IR e IOF de acordo com as escolhas
e alocação que o gestor determinar.
Cabe ao gestor selecionar os ativos de maneira a atenuar os tributos, claro que dentro do portifólio
que atenda a demanda por liquidez, rentabilidade e aversão a risco do investidor.
11 | P á g i n a
4.4 Código ANBIMA de Regulação e Melhores Práticas
para Administração de Recursos de Terceiros
4.4.1 Definições (Cap. I)
Neste capítulo são apresentados conceitos fundamentais para uma boa compreensão de todo o
Código. Ressalta-se que a leitura dos Códigos Anbima é indispensável, não apenas para a realização
da prova, como para o desempenho ético, transparente e eficiente da profissão.
Das definições apresentadas, destacam-se:
▪ Administração de recursos de terceiros: atividades de administração fiduciária e gestão de

recursos de terceiros;
▪ Administração fiduciária: conjunto de serviços relacionados direta ou indiretamente ao
funcionamento e à manutenção do Fundo, desempenhada por pessoa jurídica autorizada
pela CVM;
▪ Apreçamento: precificar os ativos pertencentes à carteira dos Veículos de Investimento,
pelos respectivos preços negociados no mercado em casos de ativos líquidos ou, quando
este preço não é observável, por uma estimativa adequada de preço que o ativo teria em
uma eventual negociação feita no mercado;
▪ Ativos imobiliários: quaisquer ativos pelos quais ocorra a participação dos Fundos de
Investimento Imobiliários nos empreendimentos imobiliários permitidos pela Regulação
aplicável;
▪ Conglomerado ou grupo econômico: conjunto de entidades controladoras diretas ou
▪ Conheça seu cliente: regras e procedimentos adotados pelas instituições participantes para
▪ Direitos creditórios: direitos e títulos representativos de crédito, originários de operações
realizadas nos segmentos financeiro, comercial, industrial, imobiliário, de hipotecas, de
arrendamento mercantil e de prestação de serviços, e os warrants, contratos e demais
títulos referidos pela Regulação em vigor;
▪ Gestão de recursos de terceiros: gestão profissional dos ativos financeiros integrantes da
carteira dos veículos de investimento, desempenhada por pessoa jurídica autorizada pela
CVM;
▪ Instituições participantes: instituições associadas à ANBIMA ou instituições aderentes ao
código;
▪ Veículo de investimento: fundos de investimento e carteiras administradas constituídos
localmente com o objetivo de investir recursos obtidos junto a um ou mais investidores.
12 | P á g i n a
4.4.2 Objetivo e Abrangência (Cap. II)
O capítulo destaca os objetivos do Código, visando estabelecer princípios e regras para

Administração de Recursos de Terceiros visando:
▪ Manutenção dos mais elevados padrões éticos e a consagração da institucionalização de

práticas equitativas no mercado financeiro e de capitais;
▪ A concorrência desleal;
▪ A padronização de seus procedimentos;
▪ A maior qualidade e disponibilidade de informações, especialmente por meio do envio de
dados pelas Instituições Participantes à ANBIMA; e
▪ A elevação dos padrões fiduciários e a promoção das melhores práticas de mercado.
A observância das normas do Código é obrigatória para Instituições Participantes, inclusive para seu
Conglomerado ou Grupo Econômico.
O Código desta que as Instituições Participantes estão dispensadas para:
▪ Os Clubes de Investimento e para os Fundos de Investimento em Participação (FIP);

▪ Os Gestores de Recursos de Terceiros, cuja instituição tenha sido dispensada nos termos da
Deliberação CVM 764;
▪ Os Gestores de Recursos de Terceiros pessoa física; e
▪ Os Fundos de Investimento cujo patrimônio líquido seja composto, exclusivamente, por
recursos próprios do Gestor de Recursos ou, no caso de instituições financeiras, de seu
Conglomerado ou Grupo Econômico, de acordo com a dispensa concedida pelo regulador a
cada instituição.
4.4.3 Princípios Gerais de Conduta (Cap. IV)
O Código de Administração de Recursos de Terceiros elenca declarações e deveres a serem

observados pelas instituições participantes em relação às atividades de Administração Fiduciária e
Gestão de Recursos de Terceiros, os chamados princípios gerais.
No artigo 6º, são elencados onze deveres impostos pelos princípios gerais, às instituições
participantes:

13 | P á g i n a
ser cometidas;
contidos neste Código e na Regulação em vigor;
VI. Evitar práticas que possam vir a prejudicar a Administração de Recursos de Terceiros e seus
participantes, especialmente no que tange aos deveres e direitos relacionados às
atribuições específicas de cada uma das Instituições Participantes estabelecidas em
contratos, regulamentos, neste Código e na Regulação vigente;
ligadas à Administração de Recursos de Terceiros atuem com imparcialidade e conheçam o
código de ética da Instituição Participante e as normas aplicáveis à sua atividade;
VIII. Identificar, administrar e mitigar eventuais conflitos de interesse, nas respectivas esferas
de atuação, que possam afetar a imparcialidade das pessoas que desempenhem funções
ligadas à Administração de Recursos de Terceiros;
IX. Evitar práticas que possam ferir a Relação Fiduciária mantida com os investidores;
X. Desempenhar suas atribuições buscando atender aos objetivos descritos nos Documentos
dos Veículos de Investimento e na Regulação em vigor, bem como promover a divulgação
de informações a eles relacionadas, inclusive no que diz respeito à remuneração por seus
serviços, visando sempre ao fácil e correto entendimento por parte dos investidores; e
XI. Transferir ao Veículo de Investimento qualquer benefício ou vantagem que possa alcançar
em decorrência de sua condição como Administrador Fiduciário e/ou Gestor de Recursos,
observada a exceção prevista na norma específica de Fundos e/ou as disposições
contratuais estabelecidas no contrato de carteira administrada.
No artigo 7º são considerados descumprimentos a esses princípios não apenas a inexistência ou

insuficiência de regras e procedimentos, mas também sua não implementação ou implementação
inadequada. Define-se que são evidências de implementação inadequada das regras a reiterada
ocorrência de falhas, não sanadas nos prazos estabelecidos e a ausência de mecanismo ou evidência
que demonstre a aplicação dos procedimentos estabelecidos pelo Código.
Finalmente, no artigo 8º, são elencadas regras para Fundos de Investimentos que investem em cotas
de Fundos de Investimento:
14 | P á g i n a
Art. 8º. Nos casos dos Fundos de Investimento em cotas de Fundos de Investimento que invistam mais
de noventa e cinco por cento de seu patrimônio em um único Fundo, é vedada a utilização de qualquer
instituto jurídico ou estrutura de produto, cuja implicação econômica, de forma direta ou indireta,
resulte em desconto, abatimento ou redução artificial de taxa de administração, performance e/ou
qualquer outra taxa que venha a ser cobrada pela indústria de Fundos de Investimento.
4.4.4 Regras, Procedimentos e Controles (Cap. V)
Em seu artigo 9º o Código elenca características obrigatórias para as regras, procedimentos e

controles a serem estabelecidos e implementados pelas instituições participantes, visando a
adequação às exigências da regulação vigente. Além disso, o Código também estabelece exigências
para a estruturação de áreas responsáveis por controles internos e Compliance.
4.4.4.1 Segregação de Atividades (Seção II)
Considerando a existência de Conglomerados e Grupos Econômicos que atuam em diversas frentes

dos mercados financeiros e de capitais, o código estabelece que algumas cautelas precisam ser
tomadas a fim de que uma atividade não prejudique a outra de forma indevida.
Nesta Seção, ressalta-se que o exercício da Administração de Recursos de Terceiros deve ser
segregado das demais atividades das instituições participantes que possam gerar conflitos de
interesse. Isso deve ser feito por meio da adoção de procedimentos operacionais com foco nos
objetivos elencados, que vão desde mitigar a ocorrência de ilícitos legais ou contrários à regulação,
a administrar e monitorar adequadamente as áreas identificadas como de potencial conflito de
interesse.
4.4.4.2 Segurança e Sigilo das Informações (Seção III)
O Código exige algumas providências relacionadas à segurança e ao sigilo das informações das
instituições participantes. É necessário o estabelecimento de mecanismos que contenham controle
de informações confidenciais, reservadas e privilegiadas, testes periódicos de segurança para os
sistemas de informação e treinamentos para sócios, administradores e profissionais que tenham
acesso a informações confidenciais, reservadas ou privilegiadas.
No artigo 14, ressalta-se que as Instituições Participantes devem exigir que seus profissionais
assinem, de forma manual ou eletrônica, documento de confidencialidade sobre as informações
15 | P á g i n a
confidenciais, reservadas ou privilegiadas que lhes tenham sido confiadas em virtude do exercício de
suas atividades profissionais, excetuadas as hipóteses permitidas em lei.
4.4.5 Administração Fiduciária (Cap. VII)
O artigo 25 elenca que a administração Fiduciária compreende o conjunto de serviços relacionados

direta ou indiretamente ao funcionamento e à manutenção dos Fundos de Investimento, devendo o
Administrador Fiduciário fazê-lo de acordo com o disposto neste Código e na Regulação vigente.
4.4.5.1 Obrigações gerais do administrador fiduciário (Seção I)
No artigo 26, o Código estabelece as responsabilidade do administrador fiduciário, sendo, em

síntese, a constituição, administração, funcionamento e divulgação de informações dos Fundos; a
elaboração de todos os documentos relacionados aos Fundos; a supervisão das regras,
procedimentos e controles da gestão de risco implementada pelo Gestor de Recursos; a supervisão
dos limites de investimento das carteiras dos Fundos; a supervisão dos terceiros contratados; e a
gestão do risco de liquidez, feita em conjunta com o Gestor de Recursos.
4.4.6 Gestão de Recursos de Terceiros (Cap. VIII)
Neste capítulo é conceituada a Gestão de Recursos de Terceiros, bem como aspectos quanto à
execução dessa atividade, inclusive, contemplando possibilidades trazidas pelas inovações
tecnológicas, com a Gestão de Recursos de Terceiros realizada com a utilização de sistemas
automatizados ou algoritmos.
4.4.6.1 Obrigações Gerais do Gestor de Recursos de Terceiros (Seção I)
Nesta Seção são definidas as responsabilidades do Gestor de Recursos de Terceiros.
4.4.7 Selo ANBIMA (Cap. XIII)
16 | P á g i n a
4.4.8 Fundos de Investimento 555 (Anexo I)
4.4.8.1 Objetivo e Abrangência (Cap. I)
Os Fundos de Investimento tutelados pela Instrução CVM 555 representam a classe mais verificada
de Fundos de Investimento, sendo que algumas regras específicas no Anexo aplicam-se a eles, em
adição àquelas previstas no Código de Administração.
4.4.8.2 Documentos e informações dos Fundos 555 (Cap. III)

O Administrador Fiduciário tem a responsabilidade de disponibilizar informações periódicas
relacionadas aos Fundos 555 e de desenvolver documentos que contenham as principais
características do Fundo.
4.4.8.2.1 Lâmina de Informações Essenciais (Seção I)

Deve ser elaborada pelo Administrador Fiduciário, na forma do disposto na regulação vigente,
cabendo ao Conselho de Regulação e Melhores Práticas do Código de Administração expedir
diretrizes a esse respeito.
4.4.8.3 Publicidade dos Fundos 555 (Cap. VI)

4.4.8.3.1 Regras Gerais (Seção I)
São apresentadas uma série de regras a respeito dos Fundos 555. Primeiramente, as Instituições
Participantes devem cumprir algumas obrigações genéricas quanto à divulgação de Material
Publicitário e Material Técnico de produtos de investimento. Todo esse material é de
responsabilidade de quem o elabora, cabendo à instituição participante conferir aprovação expressa
e prévia a qualquer divulgação feita por um terceiro contratado.
4.4.8.3.2 Material Publicitário (Seção II)

A Instituição Participante e empresas do Conglomerado ou Grupo Econômico que fizerem menção
de seus Fundos 555 nos Materiais Publicitários de forma geral e não específica, devem incluir link ou
caminho que direcione os investidores ou potenciais investidores para o site da instituição.
4.4.8.3.3 Material Técnico (Seção III)

O Material Técnico deve possuir, no mínimo, a descrição do objetivo e/ou estratégia, o público-alvo,
quando destinado a investidores específicos, a carência para resgate e prazo de operação, a
tributação aplicável, e as informações sobre os canais de atendimento.
17 | P á g i n a
4.4.8.3.4 Histórico da Rentabilidade (Seção VI)
Devem ser observados algumas regras, quando da divulgação de histórico de rentabilidade dos
Fundos 555:
I. Utilizar o mês anterior do calendário civil;

II. Utilizar, caso aplicável, todos os meses do ano corrente do calendário civil de forma
individual (mês a mês) ou com seu valor acumulado (acumulado no ano);
III. Incluir anos anteriores do calendário civil;
IV. Incluir períodos de doze meses do calendário civil, contados até o mês anterior à divulgação
dos últimos doze meses, utilizando a mesma metodologia caso divulguem períodos múltiplos
de doze meses;
V. Incluir, nas hipóteses em que os Fundos 555 tenham sido constituídos a menos de doze
meses, a data de constituição do Fundo até o mês anterior à divulgação; e
VI. Tratar de forma segregada dos demais, os Fundos 555:
a. Destinados exclusivamente à aplicação de outros Fundos (Fundos máster);
b. Exclusivos ou Reservados; e
c. Administrados por Instituição que não seja Associada à ANBIMA ou Aderente a este
Código.
4.4.8.3.5 Avisos Obrigatórios (Seção VII)

Nos Materiais Técnicos, as Instituições Participantes devem incluir:
Caso faça referência a histórico de rentabilidade ou menção de performance
I. “Rentabilidade obtida no passado não representa garantia de resultados futuros”;

II. “A rentabilidade divulgada não é líquida de impostos”; e
III. “O investimento em Fundo não é garantido pelo Fundo Garantidor de Crédito”.
Caso faça referência à simulação de rentabilidade de um Fundo 555 nos casos previstos:
“As informações presentes neste material técnico são baseadas em simulações e os

resultados reais poderão ser significativamente diferentes”.
Caso haja cobrança de taxa de entrada, taxa de saída e/ou outras taxas que afetem a rentabilidade
do Fundo 555, e estas taxas não estejam refletidas no valor da cota:
“A rentabilidade divulgada não é líquida de impostos e taxa de [nome da taxa].”
Caso o Fundo 555 opte por divulgar rentabilidade ajustada ao repasse realizado diretamente ao
investidor de dividendos, juros sobre capital próprio ou outros rendimentos advindos de ativos
18 | P á g i n a
financeiros que integrem a carteira, a Instituição Participante deve seguir a metodologia ANBIMA
que trata do cálculo de rentabilidade para Fundos 555 que distribuem dividendos, juros sobre capital
próprio ou outros rendimentos advindos de ativos financeiros diretamente aos investidores,
disponível no site da Associação na internet, e incluir no Material Técnico aviso com o seguinte teor:
“A rentabilidade ajustada considera o reinvestimento dos dividendos, juros sobre capital

próprio ou outros rendimentos advindos de ativos financeiros que integrem a carteira do
Fundo repassados diretamente ao cotista.”
Caso o Fundo 555 altere sua classificação, nos termos estabelecidos pela Comissão de Valores
Mobiliários, altere o Gestor de Recursos, ou, ainda, altere significativamente sua política de
investimento, conforme parágrafo 1º do artigo 33 do Anexo I do Código de Administração, deve ser
incluído aviso com o seguinte teor:
“Este Fundo alterou [classificação CVM/Gestor de Recursos e/ou significativamente sua

política de investimento] em [incluir data].”
No Material Técnico, é obrigatório o aviso com seguinte teor:
“Leia o formulário de informações complementares, a lâmina de informações essenciais, se

houver, e o regulamento antes de investir.”
No Formulário de Informações Complementares, devem constar, da capa, da contracapa ou da

primeira página do Formulário, os avisos:
“Este formulário está em consonância com as disposições do Código ANBIMA de Regulação

e Melhores Práticas para a Administração de Recursos de Terceiros, assim como com as
normas emanadas pela Comissão de Valores Mobiliários. A Comissão de Valores Mobiliários
e a ANBIMA não garantem a veracidade das informações contidas neste formulário.”; e
“As informações contidas nesse formulário estão em consonância com o regulamento do
fundo, mas não o substituem. É recomendada a leitura cuidadosa tanto deste formulário,
quanto do regulamento, com especial atenção para as cláusulas relativas ao objetivo e à
política de investimento do fundo, bem como às disposições do formulário e do regulamento
que tratam dos fatores de risco a que o fundo está exposto.”
4.4.9 Apreçamento dos Ativos (Cap. VII)
Para Fundos 555, o Apreçamento, antigamente conhecido como Marcação a Mercado, consiste na
prática de registrar todos os ativos, para efeito de valorização e cálculo de cotas dos Fundos 555,
pelos respectivos preços negociados no mercado, em casos de ativos líquidos ou, quando esse preço
19 | P á g i n a
não é observável, por uma estimativa adequada de preço que o ativo teria em eventual negociação
feita no mercado.
A obrigatoriedade de apreçamento se dá por maior transparência e para evitar a transferência de

riqueza. É de responsabilidade do Administrador Fiduciário, podendo ser contratado por ele,
prestador de serviço habilitado.
A Deliberação de Apreçamento nº 80 estabelece regras, dentre as quais destaca-se a obrigatoriedade

de que as instituições participantes registrem na ANBIMA um Manual de Apreçamento.
4.4.10 Fundos de Investimento em Direitos Creditórios (Anexo II)

O anexo II aplica-se aos Fundos de Investimento em Direitos Creditórios e aos Fundos de
Investimento em cotas de Fundos de Investimento em Direitos Creditórios regulados pela Instrução
CVM nº 356, de 17 de dezembro de 2001, e suas alterações posteriores.
4.4.10.2 Documentos e Informações do FIDC (Cap. V)

Cabe ao Administrador Fiduciário disponibilizar periodicamente aos investidores, documentos
relacionados ao FIDC. Tais documentos devem conter as principais características do Fundo, dentre
as quais as informações relevantes aos investidores sobre políticas de investimento, taxas e riscos,
bem como direitos e responsabilidades.
4.4.10.2.1 Prospecto do FIDC (Seção I)

Nesta seção são elencadas as informações que devem estar contidas nos prospectos dos FIDCs.
Dentre as várias informações exigidas, destacam-se:
▪ Denominação, classificação ANBIMA e base legal do FIDC;

▪ Forma de constituição, prazo e características da cessão;
▪ Classe de cotas, razão de garantia e características dos Direitos Creditórios;
▪ Amortização e reserva de Amortização;
▪ Fluxograma da estrutura do FIDC;
▪ Objetivo e política de investimento;
▪ Políticas de alocação e riscos;
▪ Gestão de riscos;
▪ Público-alvo;
▪ Regras de movimentação e políticas de distribuição de resultados e amortização, se
aplicável;
▪ Taxas e tributação;
20 | P á g i n a
▪ Metodologias;
▪ Relacionamento entre as partes, evidenciando potenciais conflitos de interesse;
▪ Sumário dos contratos;
▪ Critérios e metodologias de verificação de lastro e da condição de cessão;
▪ Entre outras.
Ressalta-se, ainda, que os FIDC constituídos sob a forma de condomínio aberto devem incluir na
capa, na contracapa ou na primeira página de seus prospectos, o seguinte aviso:
“Este fundo apresenta risco de liquidez associado às características dos seus ativos e às regras
estabelecidas para a solicitação e liquidação de resgates.”
Já os FIDC que permitirem a aquisição de Direitos Creditórios de múltiplos Cedentes e/ou múltiplos
sacados, devem incluir:
“Este fundo pode investir em carteira de direitos creditórios diversificada, com natureza e
características distintas. Desta forma, o desempenho da carteira pode apresentar variação de
comportamento ao longo da existência do fundo”.
Por fim, os FIDC identificados com o atributo de recuperação, conforme Diretriz ANBIMA de
Classificação de FIDC, devem incluir na capa, na contracapa ou na primeira página de seus
prospectos, o seguinte aviso:
“Este fundo pode adquirir direitos creditórios em atraso (vencidos e não pagos), e o seu
desempenho estará vinculado à capacidade de recuperação desses créditos ao longo do tempo”.
4.4.10.2.2 Informativo Mensal do FIDC (Seção II)
Cabe ao Administrador Fiduciário disponibilizar mensalmente em sua página da internet,

diretamente ou via contratação de Gestor de Recursos voltado para tal finalidade, informativo
mensal do FIDC contendo as características gerais do Fundo, as características da classe sênior,
informações de Direitos Creditórios e carteira, informações patrimoniais, índices e eventos
relevantes, bem como outras informações adicionais.
As informações patrimoniais, índices e eventos relevantes, além das características da classe sênior,
devem contemplar o histórico dos últimos vinte e quatro meses.
4.4.11 Fundos de Investimento Imobiliário (Anexo III)

O anexo III se aplica aos Fundos de Investimento Imobiliários regulados pela Instrução CVM
472/2008.
21 | P á g i n a
4.4.11.2 Prospecto do FII (Cap. IV)
Cabe ao Administrador Fiduciário disponibilizar aos investidores, o prospecto do FII. Este, deve
conter as principais características do Fundo, dentre as quais as informações relevantes aos
investidores sobre políticas de investimento, taxas e riscos, bem como direitos e responsabilidades.
Adicionalmente, o prospecto deve conter, pelo menos:
▪ Denominação e base legal do FII;

▪ Prazo de duração e identificação dos prestadores de serviços;
▪ Políticas de divulgação de informações;
▪ Público-alvo;
▪ Objetivo e política de investimento;
▪ Descrição e condições de negociação das cotas;
▪ Políticas de concentração do investimento;
▪ Regras de subscrição e integralização das cotas;
▪ Estudo de viabilidade;
▪ Rentabilidade;
▪ Receita mínima garantida, se houver;
▪ Fatores de risco gerais e específico do setor imobiliário;
▪ Taxas;
▪ Entre outras.
O capítulo ainda destaca que os terceiros contratados em nome do FII são responsáveis,
individualmente, prela prestação das informações.
4.4.12 Fundos de Investimento em Índice de Mercado (Anexo IV)

4.4.12.1 Website (Cap. II)
Este anexo se aplica aos Fundos de Índice de Mercado, regulados pela Instrução CVM 359/2002. Dos
Fundos de Investimento em Índice de Mercado, destacam-se dois: os tradicionais e o Exchange
Traded Fund (ETF). Enquanto o primeiro já foi aqui tratado, e temos como exemplos Fundos de Ações
que seguem algum índice, como Small Caps, Ibovespa, entre outros. Já os ETF, são fundos fechados,
isto é, podem ser adquiridos através das cotas negociáveis em bolsa. Um ETF busca obter um
desempenho semelhante a um determinado índice de mercado. Por isso, sua carteira replica a
composição deste índice referência.
O Capítulo II estabelece que o Administrador Fiduciário deve disponibilizar em seu site na internet,
de forma clara e moderada, pelo menos, algumas informações elencadas, dentre elas:
22 | P á g i n a
▪ Fatores de risco;
▪ Seção específica com informação didática acerca dos Fundos de Índice (conceito,
comparação com demais Fundos, regulação aplicável, etc.);
▪ Glossário sobre o Fundo Índice;
▪ Taxas e demais despesas do Fundo;
▪ Selo ANBIMA.
Na seção das taxas, deve conter o seguinte aviso:
“Esta modalidade de investimento possui outros custos envolvidos, além das despesas do próprio
fundo. Antes de investir, verifique os custos com corretagem, emolumentos e custódia.”
Adicionalmente, deve constar no site os seguintes avisos, quando aplicável:
a. “O investimento em fundos de índice envolve riscos, inclusive de descolamento do índice de

referência e relacionados à liquidez das cotas no mercado secundário. Antes de investir no
fundo, leia o regulamento e as informações constantes do site (endereço do website
dedicado), em especial, a seção fatores de risco.”;
b. “Ao investidor é recomendada a leitura cuidadosa do regulamento do fundo de investimento
ao aplicar seus recursos.”
c. “Este fundo utiliza estratégias que podem resultar em significativas perdas patrimoniais para
seus cotistas.”
Por fim, deve-se ressaltar que o conteúdo consiste em “material publicitário” e, portanto, não deve
ser suficiente para uma boa tomada de decisão.
4.4.13 Carteira Administrada (Anexo V)
Art. 3º. A Gestão de Recursos de Carteira Administrada compreende:
I. A Gestão de Recursos dos investimentos e desinvestimentos de investidores pessoas físicas

ou jurídicas, conforme contrato estabelecido entre as partes;
II. O fiel cumprimento do contrato previamente firmado por escrito com o investidor;
III. Quando for o caso, a fiscalização dos prestadores de serviços contratados pelo Gestor com o
objetivo de verificar o cumprimento dos limites e condições estabelecidos no contrato de
Carteira Administrada e na Regulação vigente; e
IV. A adoção de política de investimento que trate de:
a. Critérios e limites para tomada de decisão de investimento e desinvestimento,
inclusive, mas não se limitando, para crédito; e
b. Condições de gerenciamento de riscos consistente e passível de verificação.
23 | P á g i n a
Art. 4º. Os serviços de Consolidação de Ativos Financeiros não se confundem com as atividades de
Gestão de Recursos no âmbito de uma Carteira Administrada, ficando vedado às Instituições
Participantes assim denominá-las quando prestados isoladamente, ou quando prestadas de forma
acessória à atividade principal de Gestão de Recursos, devendo informar ao investidor, de forma
clara, que tal serviço não corresponde ao serviço de Gestão de Recursos de Terceiros autorizado pela
Comissão de Valores Mobiliários.
Art. 5º. Os Ativos Financeiros integrantes das Carteiras Administradas devem estar custodiados ou
escriturados, conforme aplicável, em instituição devidamente autorizada para tal serviço, devendo
assegurar que estas atividades estejam totalmente segregadas da atividade de Gestão de Recursos
da Carteira Administrada.
Art. 6º. Nos casos de distribuição pública em que o Gestor de Recursos, ou empresas de seu
Conglomerado ou Grupo Econômico, participe do consórcio de distribuição, é admitida a subscrição
de valores mobiliários para a Carteira Administrada, desde que em condições idênticas às que
prevalecerem no mercado ou em que o Gestor de Recursos contrataria com terceiros.
Art. 1º. O presente anexo aplica-se, em adição às regras do Código, à Gestão de Recursos de Terceiros
de Carteiras Administradas.
Parágrafo único. A Carteira Administrada, de que trata o caput, é o serviço profissional de Gestão de
Recursos de Terceiros regulado pela ICVM 558, estabelecido por meio de contrato de Carteira
Administrada, no qual o Gestor de Recursos é contratado pelo investidor para, em seu nome,
negociar e realizar operações com Ativos Financeiros, nos termos definidos pelo Código.
Art. 2º. Em caso de eventual divergência entre as disposições deste anexo e do Código, prevalecem
as disposições deste anexo.
4.4.13.2 Contrato de Carteira Administrada (Cap. II – Seção I)
O Art. 7º são elencadas sete informações que devem constar em qualquer contrato de serviço de
Gestão de Recursos de Carteira Administrada, no mínimo:
I. A relação e as características dos serviços que serão prestados, incluindo o conteúdo e as

informações que serão prestadas ao investidor, assim como sua periodicidade;
II. As obrigações e responsabilidades do Gestor de Recursos e do investidor, inclusive no que diz
respeito à responsabilidade pela contratação, seja ela realizada pelo Gestor ou pelo
24 | P á g i n a
investidor, dos serviços de custódia, controladoria, Apreçamento, Corretoras e outros
intermediários, caso aplicável;
III. A política de investimento e/ou mandato a ser adotado, incluindo os limites de investimento;
IV. Os riscos inerentes aos diversos tipos de operações com valores mobiliários nos mercados de
bolsa, de balcão, nos mercados de liquidação futura e nas operações de empréstimo de
ações, conforme aplicável à política de investimentos da Carteira Administrada;
V. A metodologia de remuneração referente à prestação dos serviços de Gestão de Recursos de
Carteira Administrada;
VI. As informações sobre outras atividades que o Gestor de Recursos e, caso aplicável, as
entidades de seu Conglomerado ou Grupo Econômico exerçam no mercado e os potenciais
conflitos de interesse existentes entre tais atividades e a prestação do serviço de Gestão de
Recursos de Carteira Administrada; e
VII. As condições para aplicações, resgates e encerramento da Carteira Administrada e, se for o
caso, as condições para transferência de outros Ativos Financeiros de titularidade do
investidor para a Carteira Administrada.
Art. 8º. O Gestor de Recursos deve disponibilizar aos investidores, no prazo máximo de 90 (noventa)
dias após o encerramento de cada semestre civil, o valor total da remuneração recebida pela
atividade de Gestão de Recursos da Carteira Administrada relativa a este período, mantendo
evidência deste relatório para fins de comprovação para a Supervisão de Mercados.
§1º. O prazo máximo de 90 (noventa) dias para divulgação do valor total da remuneração de que
trata o caput poderá, para os clientes considerados qualificados e profissionais, nos termos da
Regulação em vigor, ser realizado em prazo diferenciado, desde que previsto em contrato.
§2º. Caso o Gestor de Recursos ou alguma instituição integrante do Conglomerado ou Grupo
Econômico do Gestor de Recursos receba qualquer remuneração em função da prestação de serviços
adicionais além de sua atuação como Gestor de Recursos da Carteira Administrada, observadas as
vedações referentes a conflitos de interesse previstas na Regulação em vigor, deverá ser dada ciência
ao investidor.
§3º. O disposto neste artigo não será aplicável aos serviços contratados diretamente pelo investidor.
25 | P á g i n a
MÓDULO 5
Produtos de Previdência
Complementar
26 | P á g i n a
5.1 Previdência Social x Previdência Privada: Avaliação da
necessidade do cliente
Previdência Social
A Previdência Social é administrada pelo Instituto Nacional do Seguro Social (INSS), cujo objetivo
central é reconhecer e conceder direitos aos trabalhadores e seus dependentes. Sua adesão é
obrigatória por lei aos trabalhadores formais do setor privado e público, cada um em seu respectivo
regime.
RPPS
Previdência
Social
RGPS
Até o momento, a Previdência Social adota o regime de repartição simples, que funciona em regime
de caixa. Assim, as contribuições são utilizadas para pagamento dos benefícios dos aposentados
sendo, portanto, um modelo de Benefício Definido, estipulado pelo cálculo de determinada taxa de
reposição de renda, e valores de pensões previamente definidos.
O Regime Geral de Previdência Social é sustentado pelas contribuições sobre a folha de salário dos
trabalhadores empregados formais (trabalhador e empregador), pela contribuição sobre a renda
bruta das empresas (Cofins), pela Contribuição sobre o Lucro Líquido (CSLL), pela contribuição sobre
a renda líquida dos concursos de prognósticos, entre outras de menor valor.
Todos os cidadãos, a partir de 16 anos e que contribuem mensalmente para o regime, têm direito
aos benefícios e serviços oferecidos pelo INSS, como aposentadorias, salário-maternidade, auxílio-
doença, auxílio-acidentes, pensão por morte e salário-família.
A grande questão por trás da aposentadoria pela Previdência Social é quanto à sustentabilidade
desta, haja vista a sua situação atuária em decorrência de mudanças na estrutura etária brasileira e
nas contas do regime. Além disso, quanto maior o salário atual e o salário pretendido na
27 | P á g i n a
aposentadoria, mais o segurado precisará de complementar em termos de aportes. Essa necessidade
surge do fato de que o benefício pago pelo INSS é limitado.
Previdência Privada
A Previdência Privada é uma alternativa de aposentadoria complementar à Previdência Social. É

classificada como um seguro de renda, oferecendo diversos planos de benefícios de aposentadoria,
morte e invalidez. Sua adesão é opcional.
Uma instituição de Previdência Privada pode constituir-se como Sociedade Fechada ou Aberta:
▪ As Entidades Fechadas de Previdência Complementar (EFPC) são conhecidas como Fundos

de Pensão. São instituições sem fins lucrativos que mantêm planos de previdência coletivos.
São formadas, geralmente, dentro do ambiente das empresas, e seus planos de benefícios
são custeados pelo empregador e funcionários. Podem também ser organizadas por
associações, sindicatos ou entidades de classes;
▪ As Entidades Abertas de Previdência Complementar (EAPC) são as entidades ou sociedades
seguradoras autorizadas a instituir planos de previdência complementar aberta. É oferecida
a todas as pessoas que desejarem aderir a seus planos de benefícios, apresentando um
caráter mais individual. Podem ser organizadas com ou sem fins lucrativos.
O órgão normativo das EAPCs é o Conselho Nacional de Seguros Privados (CNSP). Essas entidades
são fiscalizadas pela Susep, órgão responsável pelo controle e fiscalização dos mercados de seguro,
previdência privada aberta, capitalização e resseguro.
O prazo de cobertura de um plano de Previdência Aberta é o prazo correspondente aos períodos de

diferimento - aquele compreendido entre a data do início do plano, em que são efetivadas as
contribuições e acumulados os juros, até a data contratualmente prevista para o início do pagamento
do benefício –, e o de pagamento do benefício – período em que o assistido recebe, na forma de
renda vitalícia ou temporária, o pagamento do benefício.
De acordo com a Susep, os principais tipos de renda mensais disponíveis são:
▪ Renda mensal temporária: paga exclusivamente ao participante, cessando com o

falecimento deste ou o fim do período contratado;
▪ Renda mensal vitalícia: paga exclusivamente ao participante, cessando com o falecimento
deste;
Adicionalmente, temos a renda mensal vitalícia com prazo mínimo garantido, a renda mensal vitalícia
reversível ao beneficiário indicado, a renda mensal vitalícia reversível ao cônjuge com continuidade
aos menores, o pagamento único e a renda mensal por prazo certo.
28 | P á g i n a
5.2 Agentes Reguladores e legislação aplicável ao mercado
previdenciário
Superintendência Nacional de Previdência Complementar – PREVIC
A PREVIC é a entidade de fiscalização e de supervisão das atividades das entidades fechadas de
previdência complementar e de execução das políticas para o regime de previdência complementar
operado pelas entidades fechadas de previdência complementar, observadas as disposições
constitucionais e legais aplicáveis. Tendo sido criada pela lei nº 12.154, de 23 de dezembro de 2009,
é atribuição da PREVIC:
• proceder à fiscalização das atividades das entidades fechadas de previdência complementar
e de suas operações;
• apurar e julgar infrações e aplicar as penalidades cabíveis;
• expedir instruções e estabelecer procedimentos para a aplicação das normas relativas à sua
área de competência, de acordo com as diretrizes do Conselho Nacional de Previdência
Complementar, a que se refere o inciso XVIII do art. 29 da Lei no 10.683, de 28 de maio de
2003;
• autorizar: a constituição e o funcionamento das entidades fechadas de previdência
complementar, bem como a aplicação dos respectivos estatutos e regulamentos de planos
de benefícios;
• autorizar: as operações de fusão, cisão, incorporação ou qualquer outra forma de
reorganização societária, relativas às entidades fechadas de previdência complementar;
• autorizar: a celebração de convênios e termos de adesão por patrocinadores e instituidores,
bem como as retiradas de patrocinadores e instituidores; e
• autorizar: as transferências de patrocínio, grupos de participantes e assistidos, planos de
benefícios e reservas entre entidades fechadas de previdência complementar;
• harmonizar as atividades das entidades fechadas de previdência complementar com as
normas e políticas estabelecidas para o segmento;
• decretar intervenção e liquidação extrajudicial das entidades fechadas de previdência
complementar, bem como nomear interventor ou liquidante, nos termos da lei;
• nomear administrador especial de plano de benefícios específico, podendo atribuir-lhe
poderes de intervenção e liquidação extrajudicial, na forma da lei;
• promover a mediação e a conciliação entre entidades fechadas de previdência
complementar e entre estas e seus participantes, assistidos, patrocinadores ou instituidores,
bem como dirimir os litígios que lhe forem submetidos na forma da Lei no 9.307, de 23 de
setembro de 1996;
29 | P á g i n a
• enviar relatório anual de suas atividades ao Ministério da Previdência Social e, por seu
intermédio, ao Presidente da República e ao Congresso Nacional; e
• adotar as demais providências necessárias ao cumprimento de seus objetivos.
SUSEP
Diferente da PREVIC, a SUSEP é o órgão responsável pelo controle e fiscalização dos mercados de
seguro, previdência privada aberta, capitalização e resseguro. Autarquia vinculada ao Ministério da
Economia, foi criada pelo Decreto-lei nº 73, de 21 de novembro de 1966.
Segundo a própria SUSEP, suas atribuições incluem:
• Fiscalizar a constituição, organização, funcionamento e operação das Sociedades
Seguradoras, de Capitalização, Entidades de Previdência Privada Aberta e Resseguradores,
na qualidade de executora da política traçada pelo CNSP;
• Atuar no sentido de proteger a captação de poupança popular que se efetua através das
operações de seguro, previdência privada aberta, de capitalização e resseguro;
• Zelar pela defesa dos interesses dos consumidores dos mercados supervisionados;
• Promover o aperfeiçoamento das instituições e dos instrumentos operacionais a eles
vinculados, com vistas à maior eficiência do Sistema Nacional de Seguros Privados e do
Sistema Nacional de Capitalização;
• Promover a estabilidade dos mercados sob sua jurisdição, assegurando sua expansão e o
funcionamento das entidades que neles operem;
• Zelar pela liquidez e solvência das sociedades que integram o mercado;
• Disciplinar e acompanhar os investimentos daquelas entidades, em especial os efetuados
em bens garantidores de provisões técnicas;
• Cumprir e fazer cumprir as deliberações do CNSP e exercer as atividades que por este forem
delegadas;
• Prover os serviços de Secretaria Executiva do CNSP.
30 | P á g i n a
5.3 Produtos disponíveis de Previdência Complementar
Aberta e suas características
5.3.1 Plano Gerador de Benefícios Livre (PGBL)
Criado com a aprovação da Resolução CNSP 06 de 1997, o PGBL é uma alternativa de aplicação
direcionada para a aposentadoria das pessoas. Seu mecanismo se assemelha a um fundo de
investimento comum, aplicando os recursos recebidos no mercado financeiro e creditando todos os
rendimentos auferidos para os investidores. O patrimônio acumulado irá garantir uma renda de
aposentadoria para seus contribuintes.
A composição do PGBL pode ser formada por ações, títulos de renda fixa, cotas de fundos de
investimentos e imóveis. Não há garantia mínima de rendimentos para os investidores e maiores
excedentes que permitem que se aumente a renda da aposentadoria.
Em geral, os PGBLs são constituídos por aplicações mais conservadoras, procurando oferecer maior
estabilidade ao patrimônio dos poupadores. Muitos planos existentes aplicam seu patrimônio em
títulos de renda fixa, notadamente aqueles emitidos pelo governo federal. É um perfil de aplicação
de menor risco, onde o foco principal é proteger o patrimônio dos participantes das turbulências do
mercado.
Os principais atrativos de um PGBL são:
▪ Benefício fiscal: as contribuições periódicas podem ser deduzidas14 do cálculo do imposto

de renda na Declaração de Ajuste Anual da Pessoa Física, até o limite de 12% da renda bruta
do investidor. A cobrança do IR se dá no momento do resgate do plano ou pagamento dos
benefícios e a base de cálculo para cobrança é o total dos recursos resgatados ou a renda
recebida como benefício de aposentadoria;
▪ Existe liberdade de escolha do plano cuja carteira melhor se identifique com o perfil do
investidor e suas necessidades de retorno;
▪ Os PGBLs costumam ser bastante transparentes, publicando diariamente seus principais
indicadores de desempenho;
14
O titular do plano deve estar contribuindo para o Regime Geral (INSS) ou outra previdência oficial, ou
ainda estar aposentado pelo INSS. Caso o plano esteja em nome dos dependentes, eles terão de contribuir
para o INSS para que o responsável pelo investimento possa fazer a dedução. Os dependentes menores
de 16 anos ficam livres dessa exigência.
31 | P á g i n a
▪ Os rendimentos gerados pelas aplicações somente são tributados no momento de seu
saque. Isso permite que se reaplique todo o rendimento apurado sobre o IR não recolhido;
▪ O investidor pode mudar de PGBL, sempre que julgar necessário, sem necessidade de
recolher IR. Os planos, contudo, exigem uma carência mínima de 60 dias para transferências
e resgates;
No PGBL, o participante pode escolher o valor e o tempo que de contribuição, o benefício desejado
e seus beneficiários.
Em linhas gerais, dado o benefício fiscal, o PGBL é indicado para aqueles que têm como deduzir as
contribuições da base de cálculo do seu IR, ou seja, fazem a Declaração Anual de Ajuste do IRPF
usando o formulário completo e têm renda bruta (tributável) suficiente para absorver esse desconto,
limitado em 12% da renda.
5.3.2 Vida Gerador de Benefícios Livre (VGBL)
O VGBL é semelhante a um Fundo de Investimento estruturado para captar poupanças de longo

prazo, visando complementar a aposentadoria. É um seguro de vida que garante cobertura em caso
de sobrevivência. Criado com base no PGBL em 2001, suas regras de funcionamento e critérios para
operação são dadas pela Resolução CNSP 49/0115.
A cobertura por sobrevivência garante o pagamento do capital segurado, pela sobrevivência do

segurado ao período de capitalização, ou pela compra, mediante pagamento único, de renda
imediata.
O VGBL é similar ao PGBL, diferenciando-se pelo tratamento tributário. Os depósitos efetuados no

VGBL não são admitidos como dedutíveis para efeitos fiscais. No resgate, o imposto de renda incide
apenas sobre os rendimentos acumulados, de acordo com uma tabela progressiva. No PGBL, o IR
incide sobre o total resgatado.
5.4 Características técnicas que influenciam o produto

5.4.1 Taxa de administração
A taxa de administração é o percentual cobrado dos fundos onde os recursos do plano são aplicados,
pelo administrador, para prestação do serviço, gestão dos recursos e pagamento dos prestadores de
15
Atualmente, os planos com cobertura por sobrevivência, como o VGBL, são regulados pela Resolução
CNSP 140/05 (com redação alterada pela Resolução CNSP 148/06). Além disso, os planos com essa
característica são regulados pela Circular Susep 339/07.
32 | P á g i n a
serviços. Geralmente, é cobrada anualmente sobre o montante total aplicado ao longo da vigência,
mas seu cálculo é feito por dia.
Em resumo, a taxa de administração influencia no rendimento total da aposentadoria.
5.4.2 Taxa de carregamento
Percentual destinado a atender às despesas administrativas, de manutenção e comerciais do plano.

Existe um limite legal para cobrança dessa taxa, sendo que, para planos com contribuição variável, o
percentual não pode ultrapassar 10% da contribuição e, para planos em benefício definido, a
cobrança limita-se a 30% da contribuição.
Sua cobrança é opcional, sendo escolha do plano definir sua vigência e seu valor. É cobrada apenas
quando o beneficiário faz uma nova movimentação no seu plano, de entrada ou saída. Em outras
palavras, a cada retirada ou aporte realizado, o plano pode reter um percentual do valor
movimentado como taxa de carregamento.
Sua incidência, assim como a taxa de administração, impacta a rentabilidade total da aposentadoria.
5.4.3 Portabilidade
Durante o período do diferimento, o participante tem o direito de transferir os recursos financeiros

acumulados em sua reserva para outro plano de benefício previdenciário, operado por entidade de
previdência complementar. Porém, a portabilidade só é permitida entre planos do mesmo
segmento, ou seja, entre planos de previdência complementar aberta ou entre planos de seguro de
vida com cobertura por sobrevivência.
O prazo de aplicação, contabilizado na opção pela tabela de cobrança de imposto de renda

regressiva, é preservado quando da portabilidade.
5.4.4 Transferência entre diferentes perfis de planos
A transferência de planos em uma mesma entidade seguradora configura uma portabilidade. O

objetivo principal da transferência é alterar a característica do investimento em relação ao risco de
cada plano (ex.: um cliente está em um plano de previdência que aplica renda fixa e quer mudar para
um plano que aplica parte da sua carteira em renda variável). Mais uma vez, só é permitida
transferências entre planos de um mesmo segmento.
5.4.5 Resgastes
33 | P á g i n a
O participante possui alternativas entre sacar uma parcela ou a totalidade de sua reserva
matemática. O resgate somente é permitido durante o período de diferimento e antes da concessão
do benefício. Aquele que optar pelo resgate dos recursos, terá de arcar com o pagamento do imposto
de renda.
5.4.6 Fase de contribuição
A fase de contribuição ou fase de acumulação é o período que o participante está guardando

recursos para custeio do plano contratado.
Imagine que um investidor de 30 anos decida investir em um plano de previdência complementar
para aposentar-se aos 60 anos, portanto contribuindo com o plano por 30 anos, nesse período, ele
encontra-se em período de acumulação.
5.4.7 Fase de benefícios
Depois da fase de acumulação, vem a fase de benefícios, período no qual o participante recebe de
volta os recursos acumulados, a depender do plano e modalidade contratados.
5.4.7.1Renda mensal vitalícia
Renda mensal vitalícia consiste em uma renda paga exclusivamente ao beneficiário de maneira
vitalícia a partir da data de concessão do benefício. O pagamento cessa com o falecimento do
beneficiário.
5.4.7.2Renda mensal vitalícia reversível ao cônjuge com continuidade aos

menores
Não diferente da Renda mensal vitalícia, o benefício é pago de maneira vitalícia ao participante a
partir da data de concessão previamente escolhida.
No caso de falecimento do participante no decorrer do recebimento da renda, um percentual do
valor previamente estabelecido é revertido vitaliciamente ao cônjuge e na falta deste, aos
dependentes até completarem a maioridade (18, 21 ou 24) também previamente estabelecida no
regulamento, bem como o percentual que será revertido.
5.4.7.3Renda vitalícia com reversão a beneficiário indicado
34 | P á g i n a
Não diferente da Renda mensal vitalícia, o benefício é pago de maneira vitalícia ao participante a
partir da data de concessão previamente escolhida.
No caso de falecimento do participante no decorrer do recebimento da renda, um percentual
estabelecido na proposta de inscrição será convertido vitaliciamente ao beneficiário indicado.
No caso de falecimento do beneficiário indicado antes do participante e durante o período de
recebimento, fica extinta a reversibilidade do benefício, sem direito devolução ou a compensações
dos valores pagos.
5.4.7.4Renda vitalícia com prazo mínimo garantido
Segundo a SUSEP, “consiste em uma renda paga vitaliciamente ao participante a partir da data da
concessão do benefício, sendo garantida aos beneficiários da seguinte forma:
No momento da inscrição, o participante escolherá um prazo mínimo de garantia que será indicado
na proposta de inscrição.
O prazo mínimo da garantia é contado a partir da data do início do recebimento do benefício pelo
participante.
Se durante o período de percepção do benefício ocorrer o falecimento do participante, antes de ter

completado o prazo mínimo de garantia escolhido, o benefício será pago aos beneficiários conforme
os percentuais indicados na proposta de inscrição, pelo período restante do prazo mínimo de
garantia.
No caso de falecimento do participante, após o prazo mínimo garantido escolhido, o benefício ficará
automaticamente cancelado sem que seja devida qualquer devolução, indenização ou compensação
de qualquer espécie ou natureza aos beneficiários.
No caso de um dos beneficiários falecer antes de ter sido completado o prazo mínimo de garantia, o
valor da renda será rateado entre os beneficiários remanescentes até o vencimento do prazo mínimo
garantido.
Não havendo qualquer beneficiário remanescente, a renda será paga aos sucessores legítimos do
participante, pelo prazo restante da garantia”.
5.4.7.5Renda mensal temporária
35 | P á g i n a
Diferente da Renda mensal vitalícia, o benefício é pago de maneira temporariamente e
exclusivamente ao participante a partir da data de concessão previamente escolhida. O benefício
cessa no fim do prazo contratado ou com o falecimento do participante, o que ocorrer.
5.4.7.6Renda mensal por prazo certo
Igual a renda mensal temporária, a renda mensal por prazo certo consiste em pagamentos por um
prazo pré-estabelecido ao participante.
A diferença acontece no caso de falecimento do participante no decorrer dos pagamentos, neste
caso, será pago aos beneficiários indicados, de acordo com o rateio determinado pelo participante,
pelo período restante do contrato.
O pagamento somente cessará no final do prazo de estabelecido.
5.4.7.7Pagamento único
Diferente das outras modalidades, o benefício é pago em uma única parcela no primeiro dia útil
seguinte à data prevista para o término do período de diferimento.
O benefício é calculado com base no saldo de provisão matemática de benefícios a conceder no

término do período.
5.4.8 Possibilidade de pagamento de juros e/ou excedente financeiro
O excedente financeiro é a diferença positiva entre rentabilidade obtida pela instituição e o índice
de atualização do plano. Imagine que o índice de correção seja a inflação e que no período ela tenha
sido igual a 5% a.a. e que a instituição obtenha retorno equivalente a 7% a.a., ocorrerá um excedente
financeiro que pode ser dividido entre a instituição e o participante.
5.4.9 Tábua Atuarial ou Biométrica
Tábua atuarial (também conhecida como biométrica ou de mortalidade) é um instrumento

estatístico usado para tarifar os planos de previdência complementar. A ferramenta é feita a partir
de análise demográfica de um conjunto de fatores como idade, profissão, acesso a saneamento
básico, entre outros.
Com a análise demográfica, é possível determinar a probabilidade de morte, sobrevida, entrada em
invalidez, entre outros.
36 | P á g i n a
Imagine que alguém contratou um plano de previdência com renda vitalícia, a instituição financeira
utilizando-se da tabua atuarial estipula a expectativa de vida e juros futuros e portanto, a expectativa
do valor do beneficio que esse alguém vai receber.
Nesse exemplo, quanto maior a expectativa de vida, maior é a expectativa de duração da fase de
benefícios (período do início do recebimento da renda até a cessação do benefício, neste caso, a
morte do participante), então a renda por mês será menor.
O contrário também é verdadeiro, quanto menor a expectativa de vida, menor é a expectativa de
duração da fase de benefícios, então a renda por mês será maior.
Uma vez que o plano é contratado, a Tábua Atuarial não pode ser alterada.
5.5 O processo de venda dos produtos de Previdência

Complementar
Na venda do produto de investimento, cabe as entidades abertas e fechadas de previdência
complementar, segundo a INSTRUÇÃO CVM Nº 539, que além de outros produtos e serviços
financeiros, também dispõe sobre o dever de verificação da adequação dos produtos, serviços e
operações ao perfil do cliente da previdência complementar.
As entidades abertas e fechadas de previdência complementar devem verificar se:
1. o produto, serviço ou operação é adequado aos objetivos de investimento do cliente;
Através da análise de, no mínimo, o período em que o cliente deseja manter o investimento, as
preferências declaradas do cliente quanto à assunção de riscos e as finalidades do investimento.
2. a situação financeira do cliente é compatível com o produto, serviço ou operação; e
Através de análise de, no mínimo, o valor das receitas regulares declaradas pelo cliente, o valor e os
ativos que compõem o patrimônio do cliente e a necessidade futura de recursos declarada pelo
cliente.
3. o cliente possui conhecimento necessário para compreender os riscos relacionados ao
produto, serviço ou operação.
Através de análise de, no mínimo, os tipos de produtos, serviços e operações com os quais o cliente
tem familiaridade, a natureza, o volume e a frequência das operações já realizadas pelo cliente no
mercado de valores mobiliários, bem como o período em que tais operações foram realizadas, e a
formação acadêmica e a experiência profissional do cliente.
37 | P á g i n a
5.6 Escolha do Tipo de Fundo de Investimento Durante a
Fase de Acumulação
5.6.1 Conceito de fundo exclusivo FIE
A SUSEP define FIE como “O fundo de investimento especialmente constituído ou o fundo de

investimento em quotas de fundos de investimento especialmente constituídos, cujos únicos
quotistas sejam, direta ou indiretamente, sociedades seguradoras e entidades abertas de
previdência complementar ou, no caso de fundo com patrimônio segregado, segurados e
participantes de planos VGBL - Vida Gerador de Benefício Livre ou PGBL – Plano Gerador de Benefício
Livre. (Resolução CNSP 348/17 e Resolução CNSP 349/17).”
5.6.2 Classificação ANBIMA – Regras e procedimentos
A ANBIMA divide os fundos de previdência em 23 tipos diferentes, sendo 14 tipos de renda fixa, 5
balanceados, 2 multimercados e 2 ações.
5.6.2.1Renda Fixa
Segundo a Anbima, os fundos previdenciários de renda fixa são divididos em 14 tipos, sendo eles:
Previdência RF Indexados: acompanha as variações de indicadores de referência do mercado de

renda fixa;
Previdência RF Duração Baixa Soberano: carteiras com duração média inferior a 63 dias que
mantenham 100% do patrimônio líquido em títulos públicos federais;
Previdência RF Duração Baixa Grau de Investimento: carteiras com duração média inferior a 63 dias
que mantenham, no mínimo, 80% do patrimônio líquido em títulos públicos federais ou ativos de
baixo risco de crédito nos mercados doméstico ou externo;
Previdência RF Duração Baixa Crédito Livre: carteiras com duração média inferior a 63 dias que
podem manter mais de 20% do patrimônio líquido em ativos de médio e alto risco nos mercados
doméstico ou externo;
Previdência RF Duração Média Soberano: carteiras com duração média inferior ou igual à apurada
no IRF-M do último dia útil do mês de junho que mantenham 100% do patrimônio líquido em títulos
públicos federais;
Previdência RF Duração Média Grau de Investimento: carteiras com duração média inferior ou igual
à apurada no IRF-M do último dia útil do mês de junho que mantenham, no mínimo, 80% do
38 | P á g i n a
patrimônio líquido em títulos públicos federais ou ativos de baixo risco de crédito nos mercados
Previdência RF Duração Média Crédito Livre: carteiras com duração média inferior ou igual à
apurada no IRF-M do último dia útil do mês de junho que podem manter mais de 20% do patrimônio
líquido em ativos de médio e alto risco nos mercados doméstico ou externo;
Previdência RF Duração Alta Soberano: carteiras com duração média igual ou superior à apurada no
IMA-Geral do último dia útil do mês de junho que mantenham 100% do patrimônio líquido em títulos
públicos federais;
Previdência RF Duração Alta Grau de Investimento: carteiras com duração média igual ou superior
à apurada no IMA-Geral do último dia útil do mês de junho que mantenham, no mínimo, 80% do
patrimônio líquido em títulos públicos federais ou ativos de baixo risco de crédito nos mercados
Previdência RF Duração Alta Crédito Livre: carteiras com duração média igual ou superior à apurada
no IMA-Geral do último dia útil do mês de junho que podem manter mais de 20% do patrimônio
líquido em ativos de médio e alto risco nos mercados doméstico ou externo;
Previdência RF Duração Livre Soberano: carteiras sem compromisso de manter limites máximo ou
mínimo de duração média que mantenham 100% do patrimônio líquido em títulos públicos federais;
Previdência RF Duração Livre Grau de Investimento: carteiras sem compromisso de manter limites
máximo ou mínimo de duração média que mantenham, no mínimo, 80% do patrimônio líquido em
títulos públicos federais ou ativos de baixo risco de crédito nos mercados doméstico ou externo;
Previdência RF Duração Livre Crédito Livre: carteiras sem compromisso de manter limites máximo
ou mínimo de duração média que podem manter mais de 20% do patrimônio líquido em ativos de
médio e alto risco nos mercados doméstico ou externo;
Previdência RF Data Alvo: carteiras com objetivo de buscar retorno em prazo referencial, ou data-
alvo, com estratégia de rebalanceamento periódico;
5.6.2.2Balanceados
Segundo a Anbima, os fundos previdenciários balanceados são divididos em 5 tipos, sendo eles:
Previdência Balanceados até 15: investe em diversas classes de ativos com o objetivo de retorno em
longo prazo. Pode ter até 15% da carteira em renda variável;
Previdência Balanceados de 15-30: investe em diversas classes de ativos com o objetivo de retorno
em longo prazo. Deve ter entre 15% e 30% da carteira em renda variável;
Previdência Balanceados de 30-49: investe em diversas classes de ativos com o objetivo de retorno
em longo prazo. Deve ter entre 30% e 49% da carteira em renda variável;
39 | P á g i n a
Previdência Balanceados acima de 49: investe em diversas classes de ativos com o objetivo de
retorno em longo prazo. Deve ter acima de 49% da carteira em renda variável;
Previdência Balanceados Data Alvo: investe em diversas classes de ativos com o objetivo de retorno
em prazo referencial, ou data-alvo;
5.6.2.3Multimercados
Segundo a Anbima, os fundos previdenciários multimercados são divididos em 2 tipos, sendo eles:
Previdência Multimercados Juros e Moedas: carteiras têm objetivo de buscar retorno em longo
prazo, admitindo estratégias que impliquem risco de juros, risco de índice de preço e risco de moeda
estrangeira;
Previdência Multimercado Livre: carteiras têm objetivo de buscar retorno em longo prazo por meio
de investimento em diversas classes de ativos.
5.6.2.4 Ações
Segundo a Anbima, os fundos previdenciários de ações são divididos em 2 tipos, sendo eles:
Previdência Ações Indexados: deve possuir, no mínimo, 67% da carteira em renda variável, com o
objetivo de acompanhar as variações de um índice de referência do mercado de ações;
Previdência Ações Ativo: deve possuir, no mínimo, 67% da carteira em renda variável, podendo ou
não ter o objetivo de superar um índice de referência do mercado de ações;
5.7 Qualidade da venda – apresentação dos aspectos

técnicos e de riscos dos produtos
A temática foi tratada no tópico 5.5.
5.8 Tributação em Planos de Previdência Complementar
5.8.1 Escolha do regime de tributação mais adequado ao cliente
40 | P á g i n a
5.8.1.1 Natureza dos rendimentos do cliente na Declaração Anual de
Ajuste do Imposto de Renda da Pessoa Física - DIR-PF (renda tributável;
isenta; tributação definitiva)
PGBL no IR
O participante, ainda em fase de acumulação, terá de declarar a sua previdência no imposto de

renda, na ficha “Pagamentos Efetuados”. No caso de planos PGBL, o participante deve selecionar o
código 36 que é de “Previdência Complementar” e informar o CNPJ da instituição responsável pelo
plano de previdência.
O participante não pode esquecer que o plano PGBL tem a possibilidade de abater 12% da renda
bruta anual na declaração de IR para quem preenche a declaração completa de imposto de renda.
Ou seja, se o contribuinte teve rendimento bruto de R$ 50 mil no ano X poderá deduzir R$ 6 mil,
pagando assim o imposto de renda somente sobre os R$ 44 mil restantes.
O que acontece é que o pagamento será postergado para momento do resgate, já que nesse tipo de
plano, incidirá imposto sobre o valor total (aplicações + rendimentos).
VGBL no IR
Já as contribuições aos planos VGBL devem ser declaradas na ficha “Bens e Direitos” no código 97 e
apenas os valores de contribuição, jamais os rendimentos obtidos ao longo do ano.
Imagine que um contribuinte que aplicou R$ 25 mil no decorrer do ano 2020 e mais R$ 25 mil no
decorrer do ano 2021. Nesse período, o plano rendeu R$ 10.000. Portanto, se não tivesse efetuado
nenhum saque, ele teria, ao final de 2021, R$ 60 mil.
Na declaração, o contribuinte deve incluir R$ 25 mil no saldo em 31/12/2020 e R$ 50 mil em

31/12/2021. Uma vez que os R$ 10.000 de rendimentos não precisam ser declarados, já que não
foram resgatados.
Em caso de resgate, o contribuinte deve dar baixa na ficha "Bens e Direitos", informando as
contribuições menos o resgate.
Os ganhos de capital por sua vez, já líquidos de IR, devem ser declaradas na ficha "Rendimentos
Sujeitos à Tributação Exclusiva", para planos com tributação regressiva, ou “Rendimentos Tributáveis
Recebidos de Pessoa Jurídica", no caso de plano com regime de tributação progressiva.
5.8.1.2 Os modelos de DIR-PF: declaração completa ou simplificada
41 | P á g i n a
Declaração completa
A Declaração do imposto sobre a renda da pessoa física completa permite o detalhamento de
despesas do contribuinte, com a finalidade de reduzir a base de cálculo do IR, desde que, o
contribuinte possua comprovação de todas elas.
Declaração simplificada
A declaração simplificada gera um desconto padrão de 20% sobre a base tributável e o contribuinte
não necessita de comprovantes das despesas.
Completa versus simplificada
Para o participante de um plano PGBL existe a possibilidade de abater os pagamentos (fase de

contribuição) até o limite 12% da renda, caso ele opte pela declaração completa. Tema que será mais
bem tratado no tópico 5.9.
5.8.1.3 Horizonte de tempo para resgate ou conversão em renda

Tema já tratado acima.
5.8.2 Regime Tributável ou Compensável: conceito; base de cálculo;

alíquotas progressivas definidas em função da renda tributável total do
contribuinte; antecipação de 15% na fonte para posterior ajuste na DIR-PF
No regime Tributável ou Progressivo Compensável, o participante terá vantagem se mantiver o

investimento por muito tempo, sendo, recomendada para aqueles que pretendem investir por um
longo tempo. Se a opção do participante for pelo regime compensável, ao realizar um resgate, este
será tributado na fonte à alíquota de 15% e estará sujeito a ajuste apurado de acordo com a aplicação
progressiva do imposto no momento da entrega da Declaração Anual de Ajuste do Imposto de
Renda.
As alíquotas aplicáveis ao cálculo anual do imposto sobre a renda PF, são:
Base de cálculo anual (R$) Alíquota (%) Parcela a deduzir do imposto (R$)
Até 22.847,76 - -
De 22.847 a 33.919,80 7,50 1.713,58
De 33.3919,81 a 45.012,60 15,00 4.257,57
De 45.012,61 a 55.976,16 22,50 7.633,51
Acima de 55.976,16 27,50 10.432,32
42 | P á g i n a
5.8.3 Regime Definitivo ou Exclusivo: conceito; base de cálculo; alíquotas
regressivas definidas em função do prazo de permanência no plano
No regime de tributação Regressivo definitivo, o participante terá vantagem se mantiver o

investimento por muito tempo, sendo, recomendada para aqueles que pretender investir por um
longo tempo.
As alíquotas aplicáveis ao cálculo anual do imposto sobre a renda PF, são:
Prazo de acumulação Alíquota do IRRF

Até 2 anos 35%
De 2 a 4 anos 30%
De 4 a 6 anos 25%
De 6 a 8 anos 20%
De 8 a 10 anos 15%
Acima de 10 anos 10%
Conforme podemos perceber, quanto maior o prazo de acumulação, menor a alíquota. Vale ressaltar
que cada aporte tem uma contagem de tempo diferente estando, portanto, sujeito a alíquotas de IR
diferentes.
Exemplo
Suponha que um investidor aos 50 anos inicie o seu plano com um aporte único de R$ 1 milhão,
sendo o seu objetivo utilizar o dinheiro aos 65 anos e a taxa média de juros seja de 9% a.a.
Valor do aporte R$ 1 milhão;

Prazo de 15 anos;
Valor futuro R$ 3.642.482,46;
Rendimento R$ 2.642.482,46;
Progressivo Regressivo
Alíquota 15% + 12,5% 10%
IR na Fonte R$ 396.372,37 R$ 264.248,25
No DIR-PF R$ 330.310,31
IR total R$ 726.682,68 R$ 264.248,25
43 | P á g i n a
Comparando as alternativas, é possível notar que o Regime Progressivo custa R$ 462.434,43 a mais
que o Regime Regressivo.
5.8.4 Tributação após conversão em renda

O tema já foi tratado no tópico acima.
5.9 Planejamento Tributário utilizando Planos de

Previdência Complementar Aberta
O participante enquanto estiver contribuindo para o plano PGBL pode abater, caso faça a declaração
de imposto de renda por meio do formulário completo, até 12% da renda anual tributável. Como o
devido planejamento, o participante pode utilizar-se do benefício fiscal para reduzir o custo de
investimento em um plano de previdência complementar.
Então o participante passar a possuir um benefício fiscal que pode reduzir o seu importo a pagar e,
portanto, reduzir os custos de aplicação no fundo.
Suponha que um investidor possua Renda Bruta Tributável Anual de R$ 130.000, contribua para um
plano PGBL com o valor de R$ 15.600 e opte pela Declaração completa.
Rendimentos R$ 130.000
Abatimento R$ 15.600
Base tributável R$ 114.400
Note que a base tributária foi reduzida no mesmo valor da contribuição para o plano PGBL,
utilizando, como foi o caso, o limite dos 12%, o participante pode aproveitar ao máximo o benefício
fiscal.
5.9.1 Estratégias de Investimento em função dos objetivos do investidor;

limites de aplicação em função do tipo de plano e perfil do Investidor
Limites de aplicação em função do tipo de plano
44 | P á g i n a
Segundo a RESOLUÇÃO Nº 4.661, DE 25 DE MAIO DE 201816, as pessoas que participam do processo
de análise, de assessoramento e decisório sobre a aplicação dos recursos dos planos de previdência
complementar devem respeitar os limites de aplicação em função do tipo de plano, sendo eles:
Renda Fixa
Categoria 1 - Até 100% (cem por cento) dos recursos: Limite por segmento
Títulos da dívida pública mobiliária federal interna; 100%
Índice de referência de renda fixa (Fundo de Índice de Renda Fixa); 100%

Categoria 2 - Até 80% (oitenta por cento) dos recursos:
Ativos financeiros de renda fixa de emissão com obrigação ou 80%
coobrigação de instituições financeiras bancárias autorizadas a
funcionar pelo Banco Central do Brasil;
Ativos financeiros de renda fixa de emissão de sociedade por ações 80%
de capital aberto, incluídas as companhias securitizadoras; e
cotas de fundos de investimento admitidas à negociação no 80%

mercado secundário por intermédio de bolsa de valores, cujas
carteiras sejam compostas por ativos financeiros que visem refletir
as variações e rentabilidade de índices de referência de renda fixa
(Fundo de Índice de Renda Fixa), nos termos da regulamentação
estabelecida pela Comissão de Valores Mobiliários;
Categoria 3 - Até 20% (vinte por cento) dos recursos:
Títulos das dívidas públicas mobiliárias estaduais e municipais, desde 20%

que emitidos antes da vigência da Lei Complementar nº 148, de 25 de
novembro de 2014;
Obrigações de organismos multilaterais emitidas no País; 20%
Ativos financeiros de renda fixa de emissão, com obrigação ou 20%

coobrigação, de instituições financeiras não bancárias e de
16
Ressalta-se a estruturação do FIE, sob óticas do Conselho Monetário Nacional (CMN), da SUSEP e da
ANBIMA. Tais estruturas serão tratadas em videoaula, como forma complementar ao módulo.
45 | P á g i n a
cooperativas de crédito, bancárias ou não bancárias, autorizadas a
funcionar pelo Banco Central do Brasil;
Debêntures emitidas por sociedade por ações de capital fechado nos 20%
termos do art. 2º da Lei nº 12.431, de 24 de junho de 2011;
Cotas de classe de fundos de investimento em direitos creditórios 20%
(FIDC) e cotas de fundos de investimento em cotas de fundos de
investimento em direitos creditórios (FICFIDC), cédulas de crédito
bancário (CCB), certificados de cédulas de crédito bancário (CCCB); e
Cédulas de produto rural (CPR), certificados de direitos creditórios do 20%
agronegócio (CDCA), certificados de recebíveis do agronegócio (CRA)
e warrant agropecuário (WA);
As categorias 2 e 3 devem conjuntamente não somar mais de 80% (oitenta por cento) dos recursos
de cada plano.
Renda Variável
Categoria 1 - Até 70% (setenta por cento) dos recursos: Limite por segmento
ações, bônus de subscrição em ações, recibos de subscrição em 70%
ações, certificados de depósito de valores mobiliários e em cotas de
fundos de índice referenciados em ações de emissão de sociedade
por ações de capital aberto cujas ações sejam admitidas à negociação
em segmento especial, instituído em bolsa de valores, que assegure,
por meio de vínculo contratual entre a bolsa e o emissor, práticas
diferenciadas de governança;
Categoria 2 - até 50% (cinquenta por cento) dos recursos:
ações, bônus de subscrição em ações, recibos de subscrição em 50%
ações, certificados de depósito de valores mobiliários e em cotas de
fundos de índice referenciados em ações de emissão de sociedades
por ações de capital aberto cujas ações sejam admitidas à negociação
em bolsa de valores e que não estejam em segmento especial;
Categoria 3 - até 10% (cinquenta por cento) dos recursos: 50%
46 | P á g i n a
Brazilian Depositary Receipts (BDR) classificados como nível II e III,
observada a regulamentação estabelecida pela Comissão de Valores
Mobiliários; e
Categoria 4 - até 3% (três por cento) dos recursos:
Certificados representativos de ouro físico no padrão negociado em 3%
bolsa de mercadorias e de futuros.
A soma de todas as categorias não deve ser superior a 70% (oitenta por cento) dos recursos de cada
plano.
Segmento Estruturado
Categoria 1 - Até 15% (quinze por cento) dos recursos: Limite por segmento
Cotas de fundos de investimento em participações (FIP); 15%
Cotas de fundos de investimento classificados como multimercado 15%
(FIM) e em cotas de fundos de investimento em cotas de fundos de
investimento classificados como multimercado (FICFIM); e
Cotas de fundos de investimento classificados como “Ações – 15%

Mercado de Acesso”, observada a regulamentação estabelecida pela
Comissão de Valores Mobiliários;
Categoria 2 - Até 10% (dez por cento) dos recursos:
Certificados de operações estruturadas (COE); 10%
plano.
Segmento Imobiliário
Cotas de fundos de investimento imobiliário (FII) e cotas de fundos de 20%
investimento em cotas de fundos de investimento imobiliário (FICFII);
Certificados de recebíveis imobiliários (CRI); e 20%
Cédulas de crédito imobiliário (CCI). 20%
47 | P á g i n a
plano.
Operações com Participantes
Empréstimos pessoais concedidos com recursos do plano de 15%
benefícios aos seus participantes e assistidos; e
Financiamentos imobiliários concedidos com recursos do plano de 15%
benefícios aos seus participantes e assistidos.
Segmento Exterior
Cotas de fundos de investimento e cotas de fundos de investimento
em cotas de fundos de investimento classificados como “Renda Fixa -
10%
Dívida Externa”;
Cotas de fundos de índice do exterior admitidas à negociação em

bolsa de valores do Brasil; 10%
Cotas de fundos de investimento constituídos no Brasil sob a forma

de condomínio aberto com o sufixo “Investimento no Exterior”, nos
termos da regulamentação estabelecida pela Comissão de Valores
10%
Mobiliários, que invistam, no mínimo, 67% (sessenta e sete por cento)
do seu patrimônio líquido em cotas de fundos de investimento
constituídos no exterior;
Cotas de fundos de investimento constituídos no Brasil sob a forma
de condomínio aberto com o sufixo “Investimento no Exterior”, nos
termos da regulamentação estabelecida pela Comissão de Valores 10%
Mobiliários;
48 | P á g i n a
Brazilian Depositary Receipts (BDR) classificado como nível I e cotas
dos fundos da classe “Ações – BDR Nível I”, nos termos da
regulamentação estabelecida pela Comissão de Valores Mobiliários; 10%
e
Ativos financeiros no exterior pertencentes às carteiras dos fundos

constituídos no Brasil, nos termos da regulamentação estabelecida
10%
pela Comissão de Valores Mobiliários, que não estejam previstos nos
incisos anteriores.
plano.
49 | P á g i n a
MÓDULO 6:
Gestão de Carteira e Riscos
50 | P á g i n a
6.1 Estatística aplicada
6.1.1 Medidas de posição central: média, mediana e moda.
Valores que representem, de algum modo, todo o conjunto são denominados “Medidas de
Tendência Central”. Algumas delas são: Média, Moda e Mediana.
1. Média aritmética: é a medida de tendência central mais comum. É a única medida comum
na qual todos os valores desempenham igual papel. Serve como um “ponto de equilíbrio”
em um conjunto de dados. Seu cálculo se dá por meio da soma de todos os valores em um
conjunto de dados, seguida pela divisão do total dessa soma pela quantidade de valores no
conjunto de dados.
Utilizando a série X1, X2, ..., Xn para representar o conjunto de n valores e n para representar
a quantidade de valores na amostra, temos que a média aritmética (𝑥̅ ) é dada por:
𝑋1 + 𝑋2 + ⋯ + 𝑋𝑛
𝑥̅ =
𝑛
𝑛
∑𝑖=1 𝑋𝑖
𝑥̅ =
𝑛
Uma vez que todos os valores desempenham igual papel, uma média aritmética é
fortemente afetada por qualquer valor que seja significativamente diferente dos outros.
Uma vez percebidos os valores extremos, deve-se evitar o uso da média aritmética como
uma medida de tendência central.
2. Média Geométrica: quando se pretende mensurar a taxa de variação de uma variável ao

longo do tempo, precisamos utilizar a média geométrica, em vez da média aritmética. A
média geométrica corresponde à n-ésima raiz do produto de n valores:
1
𝑥 𝐺 = (𝑋1 × 𝑋2 × … × 𝑋𝑛 )𝑛
̅̅̅
Como exemplo, a média geométrica da taxa de retorno, mede o percentual médio de
retorno de um investimento ao longo do tempo:
1
̅̅̅̅
𝑅𝐺 = [(1 + 𝑅1 ) × (1 + 𝑅2 ) × … × (1 + 𝑅𝑛 )]𝑛 − 1
em que 𝑅̅𝑖 corresponde à taxa de retorno no período i.
3. Mediana: é o valor do meio em uma disposição ordenada de dados que tenham sido
classificados partindo-se do menor para o maior. Metade dos valores é menor ou igual à
mediana, e metade dos valores é maior ou igual ao valor da mediana.
Um aspecto positivo da mediana é o de que esta não é afetada por valores extremos, de tal
modo que você pode utilizar a mediana quando estes se fazem presentes.
51 | P á g i n a
Para calcular a mediana correspondente a um conjunto de dados, deve-se ordenar os
valores, partindo do menor para o maior, e, após isso, utilizar a equação abaixo para calcular
a classificação do valor que corresponde à mediana.
𝑛+1
𝑀𝑒𝑑𝑖𝑎𝑛𝑎 =
2
Para calcular o valor da mediana, deve-se seguir uma das duas regras:
A. Caso o conjunto de dados contenha uma quantidade ímpar de valores, a mediana
corresponde à medição associada ao valor que se encontra no meio, na ordem de
classificação;
B. Caso o conjunto de dados contenha uma quantidade par de valores, a mediana
corresponde à medição associada à média entre os dois valores que estão no meio, na
ordem de classificação.
4. Moda: é o valor que aparece com mais frequência em um conjunto de dados. Assim como a
mediana e diferentemente da média aritmética, valores extremos não afetam a moda. Um
conjunto de dados não apresenta uma moda no caso em que nenhum dos valores se mostre
mais habitual.
6.1.2 Medidas de dispersão: variância e desvio padrão (volatilidade)
Medidas de dispersão indicam como os valores de um conjunto distribuem-se (dispersam) em

relação a seu ponto central (média). Quanto maior apresentar-se o intervalo entre os valores
extremos de um conjunto, menor é a representatividade estatística da média, pois os valores em
observação distanciam-se desta medida central.
O desvio-padrão, representado por σ quando calculado de dados de uma população, e por S, quando
obtido da amostra (estimativa média da população). Essa medida visa medir estatisticamente a
variabilidade de um conjunto de valores em relação a sua média.
Aplicado aos investimentos, o desvio-padrão é uma medida estatística destinada a quantificar a
incerteza com relação ao comportamento de um ativo. Reflete a variação de um ativo em relação à
média. Quando calculado sobre um conjunto de retornos discretos, a medida do desvio-padrão é
definida por risco. Quando o desvio-padrão for determinado de uma série temporal de retornos
contínuos, tem-se a volatilidade.
Para amostra que contenha n valores X1, X2, ..., Xn, o desvio-padrão é:
∑𝑛 (𝑋𝑖 − 𝑋̅)2
𝑆 = √ 𝑖=1
𝑛−1
Onde 𝑋̅ é a média aritmética da amostra de n elementos, 𝑋𝑖 − 𝑋̅ é o desvio de cada um dos números

𝑋𝑖 em relação à média da amostra.
52 | P á g i n a
Já o desvio-padrão da população é obtido por:
∑𝑛 (𝑋𝑖 − 𝑋̅)2
𝜎 = √ 𝑖=1
𝑛
Quando os valores em avaliação estão agrupados em uma tabela de distribuição de frequências, a

medida do desvio-padrão se dá por:
∑𝑘 (𝑋𝑖 − 𝑋̅)2 𝑥𝑓𝑖

𝑆 = √ 𝑖=1
𝑛−1
Sendo 𝑓𝑖 a frequência de cada classe.
A variância, por sua vez, é definida como sendo o quadrado do desvio padrão. É identificada por
𝜎 2 𝑜𝑢 𝑆 2, respectivamente variância da população e variância da amostra.
(𝑋1 − 𝑋̅)2 + (𝑋2 − 𝑋̅)2 + ⋯ + (𝑋𝑛 − 𝑋̅)2

𝑆2 =
𝑛−1
Utilizando o somatório, temos que a variância é igual a:
∑𝑛𝑖=1(𝑋1 − 𝑋̅)2
𝑆2 =
𝑛−1
Na análise de um investimento deve ser levada em consideração, junto com a medida do retorno
esperado, a dispersão dos valores em torno da média. Quanto mais dispersos se apresentarem os
resultados, maior a incerteza com relação ao retorno esperado, ou seja, mais arriscada se apresenta
a alternativa. Tal dispersão é calculada pela medida do desvio-padrão. O desvio-padrão dos retornos
de um investimento é calculado pelas taxas discretas de retorno.
A volatilidade, outra medida de dispersão, expressa a incerteza dos retornos de um ativo ou, em
outras palavras, a intensidade e a frequência das variações observadas em seus preços. Um mercado
volátil é entendido quando os preços dos ativos oscilam rapidamente, sofrendo aumentos e
reduções de preços. O desvio-padrão e a variância são indicadores bastante utilizados da volatilidade
de um ativo.
O cálculo do desvio-padrão como medida de volatilidade, e não de risco, é desenvolvido pela

apuração do retorno contínuo, ao invés do cálculo do retorno discreto. O desvio-padrão como
medida de volatilidade é obtido adaptando-se a expressão básica do desvio-padrão desenvolvida
anteriormente, pela dispersão dos retornos logarítmicos dos ativos em relação ao retorno médio, ou
seja:
𝑛 1/2
1
̅̅̅𝑡 )2 ]
𝑉𝑜𝑙𝑎𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒 (𝜎) = [ 𝑥 ∑ (𝑅𝑡 − 𝑅
𝑛 𝑡=1
53 | P á g i n a
Onde n é a quantidade de valores da série histórica em análise e 𝑅𝑡 é o retorno logarítmico dos preços
verificados entre duas datas consecutivas, dado por:
𝑃𝑡
𝑅𝑡 = ln ( )
𝑃𝑡−1
7.1.1.1. Medidas de associação entre duas variáveis: covariância, coeficiente de

correlação e coeficiente de determinação (R²). Conceito e interpretação
6.1.3 Medidas de associação entre duas variáveis: covariância, coeficiente

de correlação e coeficiente de determinação (R²)
A covariância de duas variáveis X e Y é uma medida da variabilidade conjunta destas variáveis. Se as

variáveis tem covariância positiva tendem a mostrar um comportamento semelhante, ou seja, os
menores (maiores) valores da variável X corresponde aos menores (maiores) da variável Y. Se a
covariância é negativa então as variáveis tendem a mostrar um comportamento oposto, ou seja, os
menores (maiores) valores da variável X corresponde aos maiores (menores) da variável Y. Logo, o
sinal da covariância mostra a tendência na relação linear entre as variáveis.
Seja 𝑋 e 𝑌 variáveis aleatórias, então a covariância é dada por:
𝐶𝑜𝑣(𝑋; 𝑌) = 𝐸{(𝑋 − 𝐸[𝑋])(𝑌 − 𝐸[𝑌])}
Se a esperança existe, então pela linearidade temos que:
𝐶𝑜𝑣(𝑋; 𝑌) = 𝐸[𝑋𝑌] − 𝐸[𝑋]𝐸[𝑌]
Observação:
1. Quando 𝐶𝑜𝑣(𝑋; 𝑌) = 0 diz-se que as variáveis aleatórias 𝑋 e 𝑌 são não

corelacionadas;
2. 𝐶𝑜𝑣(𝑎𝑋; 𝑏𝑌) = 𝐸{(𝑎𝑋 − 𝐸[𝑎𝑋])(𝑏𝑌 − 𝐸[𝑏𝑌])} = 𝐸{(𝑎𝑋 − 𝑎𝐸[𝑋])(𝑏𝑌 − 𝑏𝐸[𝑌])} =
𝐸{(𝑎𝑋 − 𝑎𝐸[𝑋])(𝑏𝑌 − 𝑏𝐸[𝑌])} = 𝐸{𝑎(𝑋 − 𝐸[𝑋])𝑏(𝑌 − 𝐸[𝑌])} = 𝑎𝑏𝐸{(𝑋 −
𝐸[𝑋])(𝑌 − 𝐸[𝑌])} = 𝑎𝑏𝐶𝑜𝑣(𝑋; 𝑌).
Exemplo: Seja a distribuição conjunta das variáveis aleatórias 𝑋 e 𝑌:
𝒀 \ 𝐗 𝟎 𝟏 𝟐 𝑷(𝒀 = 𝒚)
𝟏 3⁄20 3⁄20 2⁄20 8⁄20
𝟐 1⁄20 1⁄20 2⁄20 4⁄20
3 4⁄20 1⁄20 3⁄20 8⁄20
𝑷(𝑿 = 𝒙) 8⁄20 5⁄20 7⁄20 20⁄20
54 | P á g i n a
8 5 7
𝐸[𝑋] = 0 × +1× +2× = 0,95;
20 20 20
8 4 8
𝐸[𝑌] = 1 × +2× +3× = 2,00;
20 20 20
3 3 2 1 1 2 4 1
𝐸[𝑋𝑌] = 0 × 20 + 1 × 20 + 2 × 20 + 0 × 20 + 2 × 20 + 4 × 20 + 0 × 20 + 3 × 20 +
3
6 × 20 = 1,90;
𝐶𝑜𝑣(𝑋; 𝑌) = 𝐸[𝑋𝑌] − 𝐸[𝑋]𝐸[𝑌] = 1,90 − 0,95 × 2,00 = 0,00.
Portanto, pode-se concluir que as variáveis 𝑋 e 𝑌 são não correlacionadas.
O coeficiente de correlação mede a força relativa de uma relação linear ente duas variáveis
numéricas. Os coeficientes de correlação variam entre -1, para uma correlação negativa perfeita, até
+1, para uma correlação positiva perfeita. Perfeita, nestes cenários, diz respeito ao fato de que, se
os pontos fossem desenhados em um gráfico de dispersão, todos esses pontos poderiam ser
interligados por meio de uma linha reta.
O formato da nuvem de pontos pode nos mostrar uma associação linear entre as duas variáveis, que
pode ser expressa numericamente pelo coeficiente de correlação amostral de Pearson ou pelo seu
quadrado – coeficiente de determinação.
Y Y
Correlação positiva perfeita X Correlação negativa perfeita X

(ρ=+1) (ρ = -1)
Nenhuma correlação (ρ = 0) X
No primeiro gráfico, existe uma relação linear positiva perfeita, na qual ρ = +1. Nesse caso, Y cresce
de uma maneira perfeitamente previsível quando X cresce. No segundo, existe uma relação linear
negativa perfeita entre X e Y, logo o coeficiente é igual a -1, refletindo que, conforme X cresce, Y
decresce de maneira perfeitamente previsível. Por fim, o último gráfico mostra uma situação na qual
55 | P á g i n a
não existe nenhuma relação entre X e Y, com coeficiente de correlação igual a 0, revelando que não
há nenhuma tendência quanto ao comportamento de Y, a medida que X varia.
A correlação, por si só, não consegue provar que existe um efeito de causalidade – ou seja, que a
variação no valor de uma variável tenha causado uma variação na outra variável. Uma correlação
forte pode ser produzida simplesmente pelo acaso, pelo efeito de uma terceira variável não
considerada no cálculo ou por uma relação do tipo causa e efeito. Portanto, podemos afirmar que
causalidade implica correlação, mas correlação, por si só, não implica causalidade.
O coeficiente de correlação da amostra é dado por:
𝑐𝑜𝑣(𝑋, 𝑌)
𝜌=
𝑆𝑋 𝑆𝑌
Onde:
𝐶𝑜𝑣(𝑋; 𝑌) = 𝐸[𝑋𝑌] − 𝐸[𝑋]𝐸[𝑌]
∑𝑛𝑖=1(𝑋𝑖 − 𝑋̅)2
𝑆𝑋 = √
𝑛−1
∑𝑛𝑖=1(𝑌𝑖 − 𝑌̅)2
𝑆𝑌 = √
𝑛−1
A correlação nos auxilia a avaliar o quanto uma carteira está diversificada. Se todos os ativos que a
compõem são fortemente correlacionados, um movimento de mercado que os impacte
negativamente pode gerar sérias perdas ao investidor. É importante combinar ativos com
correlações negativas, sentidos opostos, para, desta forma, minimizar o risco da carteira.
O coeficiente de determinação (R²) é uma medida estatística que define a porcentagem da variável
dependente, que pode ser identificada pela equação de regressão linear. A partir do R² é possível
avaliar se os valores de X permitem, ou não, proceder a uma boa estimativa de Y. Em outras palavras,
o R² avalia o quanto o comportamento de uma variável influencia em outra.
O R² varia de 0 a 1, sendo que quanto mais próximo de 1, melhor se revela o ajustamento da reta de
regressão aos valores, isto é, mais uma variável contribui para explicar outra.
No mercado financeiro, o R² permite que se conheça parte do risco de uma empresa explicada por
condições de mercado (risco sistemático) e a parcela decorrente de variáveis específicas de uma
empresa (1-R²) (risco não-sistemático). Para obter o R², basta elevar a correlação ao quadrado!
56 | P á g i n a
6.1.4 Distribuição Normal
Uma variável pode ser classificada como discreta ou contínua. É entendida como discreta quando
assume número de valores finito, sendo, de maneira inversa, considerada contínua na hipótese de
assumir um conjunto contínuo (infinito) de valores.
Quando uma variável assume infinitos valores é definida uma distribuição de probabilidade normal,
representada por uma curva contínua e simétrica em forma de sino. Essa curva é denominada de
curva normal ou de Gauss.
Essa distribuição de probabilidade contínua (normal) é empregada no estudo da estatística,

assumindo grande relevância na área de avaliação de investimentos, principalmente pela grande
aproximação à curva normal dos retornos esperados e outros eventos financeiros.
Aprofundando:
Uma variável pode apresentar duas classificações:
1. Discreta: classificada como discreta quando assume número de valores finito; ou

2. Contínua: considerada contínua quando assume um conjunto contínuo (infinito) de valores.
Quando uma variável assume o segundo caso definida uma distribuição de probabilidade normal,
representada por uma curva contínua e simétrica em forma de sino. Essa curva é denominada de
curva normal ou de Gauss.
Essa distribuição de probabilidade contínua (normal) é amplamente empregada no estudo da

estatística, assumindo grande importância, ainda, na área de avaliação de investimentos,
principalmente pela grande aproximação à curva normal dos retornos esperados e outros eventos
financeiros.
Probabilidade
Variável aleatória X
57 | P á g i n a
Aqui, a variável aleatória X pode ser qualquer instrumento de interesse: um percentual de retorno
de um investimento, um volume de demanda por um ativo, um fluxo de caixa, um volume de trades
etc. Podemos exemplificar a leitura deste gráfico da seguinte forma:
Probabilidade
10 30 𝑋̅ = 50 70 90
Aqui, a média da distribuição, 𝑋̅, é 50, tendo como desvio-padrão 20 unidades. Pegando emprestado
o exemplo de Assaf Neto, X pode denotar o retorno de um investimento. Assim, a probabilidade de
a taxa de retorno situar-se acima (ou abaixo) da taxa média de 50% é, também, 50%. Com outro
exemplo, tomemos a figura, abaixo:
Probabilidade
10 30 𝑋̅ = 50 70 90
Suponha que haja interesse em determinar a probabilidade de a taxa de retorno situar-se entre 50%
e 70%. A figura identifica esses pontos por meio da área sombreada. Para esse cálculo de
probabilidade, deve ser mensurada a área configurada entre esses limites (50% e 70%). Sendo essas
58 | P á g i n a
distribuições de probabilidades contínuas, o valor da probabilidade é calculado unicamente para
determinado intervalo de valores. A equação da curva normal para esses cálculos é expressa:
1 (𝑥−𝑥̅ )2
−
𝑓(𝑥) = 𝑒 2𝜎 2
𝜎√2𝜋
Em que: f(x) = frequência de determinado valor; 𝑥̅ = média da distribuição; 𝜎 = desvio-padrão da

distribuição; e = base dos logaritmos naturais.
Naturalmente, um cálculo utilizando tal formulação não é trivial. Porém, não é necessário
preocuparmos com isso. Em diversas obras de Estatística, temos acesso às tabelas da distribuição
normal, em que constam os valores já relacionados para cada caso. Para a utilização das tabelas, é
necessário determinar uma variável padronizada, denominada Z, que representa a variável padrão
(número de desvio-padrão existente a partir da média). Padronizar significa remover a escala da
variável original, em geral transformando-a em um índice. Índices são úteis pois permitem a
comparação entre variáveis. A principal transformação da curva normal é a Z. Para transformar sua
variável no índice Z utiliza-se a formulação:
𝑋 − 𝑋̅
𝑍=
𝜎
Aplicando tal formulação no nosso exemplo, temos os limites da área desejada:
50 − 50
𝑍= =0
20
70 − 50
𝑍= = 1,0
20
Consultando a tabela abaixo, chegamos aos valores correspondentes:
Variável padrão Área normal reduzida

Z=0 0,0000
Z=1 0,3413
Esses resultados extraídos da tabela normal denotam que há 34,13% de probabilidade de a taxa de
retorno do investimento situar-se entre 50% e 70%. Para ampliar essa ilustração, vamos supor, agora,
que temos o interesse em apurar a probabilidade de a taxa de retorno situar-se entre 30% e 70%.
Utilizando a mesma formulação, temos:
30 − 50
𝑍1 = = −1,0
20
70 − 50
𝑍2 = = 1,0
20
59 | P á g i n a
O sinal negativo em 𝑍1 indica que o ponto se situa à esquerda da média, 𝑋̅ , e, por simetria da
distribuição normal, apresenta a mesma área de 𝑍2 = + 1. Pela tabela, temos:
Variável padrão Área normal reduzida

Z = -1 0,3413
Z=1 0,3413
0,6826
Pelos resultados, identifica-se 68,26% de probabilidade de a taxa de retorno situar-se entre 30% e
70%.
Uma amostra de dados reais nunca se ajusta perfeitamente a uma distribuição normal teórica, mas
frequentemente se aproxima bem. Quando esta aproximação for razoável, podemos fazer inferência
de probabilidades sabendo apenas as estimativas amostrais de 𝜇 e 𝜎, pois a área sob a curva é
conhecida matematicamente.
60 | P á g i n a
61 | P á g i n a
6.1.5 Intervalo de confiança em uma distribuição normal
Uma forma de expressar a precisão de uma estimação é estabelecendo limites, que com certa
probabilidade incluam o verdadeiro valor do parâmetro. Tais limites são chamados de limites de
confiança e determinam um intervalo de confiança que forneça um intervalo de valores plausíveis
para o parâmetro baseado nos dados amostrais.
Existe uma probabilidade de 95% de que, no futuro, o verdadeiro valor do parâmetro da população
(por exemplo, média) caia no intervalo X (limite inferior) e Y (limite superior).
Assim, interpreta-se o intervalo de confiança da seguinte maneira: é 95% confiante de que o
intervalo entre X (limite inferior) e Y (limite superior) contém o verdadeiro valor do parâmetro
populacional.
Para iniciar a discussão acerca do intervalo de confiança, primeiro apresentaremos uma noção sobre
tamanho amostral. Considere três pesquisas de opinião a respeito de um processo eleitoral:
a. O instituto de pesquisa A entrevistou 124 eleitores;

b. O instituto de pesquisa B entrevistou 584 eleitores;
c. O instituto de pesquisa C entrevistou 3.597 eleitores.
A preocupação com o tamanho amostral está relacionada à melhor representação de um fato,

evento, observação, extraído de uma população. Técnica e operacionalmente, muitas vezes é
inviável avaliarmos o que ocorre com toda a população. Por isso opta-se por avaliar um extrato, uma
amostra, daquela população.
Devemos nos preocupar, porém, se essa amostra é representativa da população a ser avaliada, sob
o risco de respaldar de forma errônea um processo decisório. Quando elaboramos um cálculo
amostral, por exemplo, definimos o número de coletas necessárias para que possamos extrapolar o
resultado para a população. Se não atingimos esse quantitativo, não teremos a captura suficientes
dos parâmetros. Em geral quanto maiores forem as amostras, mais semelhante será a média
estimada entre amostras. Assim, quando as amostras forem iguais a população, todas terão médias
idênticas. Porém, infelizmente nunca temos recursos ou tempo para fazer muitas amostras
independentes.
Quando precisamos de um único número como estimativa de um parâmetro da população, usamos

uma estimativa pontual. No entanto, devido ao erro de amostragem, a estimativa pontual
provavelmente não será igual ao parâmetro da população em qualquer amostra. Frequentemente,
uma abordagem mais útil do que encontrar uma estimativa pontual é encontrar um intervalo de
valores que esperamos colocar o parâmetro em um nível específico de probabilidade - uma
estimativa de intervalo do parâmetro. Um intervalo de confiança cumpre essa função.
62 | P á g i n a
Intervalo de confiança (IC): é um intervalo para o qual se pode afirmar com uma dada probabilidade
1 - α, chamada de grau de confiança, que conterá o parâmetro que se pretende estimar. Este
intervalo é frequentemente referido como intervalo de confiança de 100 (1 - α) % para o parâmetro.
Intervalos de confiança são usados para indicar a confiabilidade de uma estimativa. Por exemplo, um
IC pode ser usado para descrever o quanto os resultados de uma pesquisa são confiáveis. Sendo
todas as estimativas iguais, uma pesquisa que resulte num IC pequeno é mais confiável do que uma
que resulte num IC maior.
Se U e V são estatísticas (funções da amostra) cuja distribuição de probabilidade dependa do

parâmetro 𝜃, e
ℙ(𝑈 < 𝜃 < 𝑉 | 𝜃) = 1 − 𝛼
então o intervalo aleatório (U, V) é um intervalo de confiança com nível 100(1 − 𝛼)% para 𝜃.
Portanto, podemos interpretar o intervalo de confiança como um intervalo que contém os
valores "plausíveis" que o parâmetro 𝜃 pode assumir. Assim, a amplitude do intervalo está
associada a incerteza que temos a respeito do parâmetro.
Os pontos obtidos em um intervalo de confiança são chamados de limites de confiança inferior
e superior. Aqui, focaremos apenas com os IC bilaterais - intervalos de confiança para os quais
calculamos os limites superior e inferior.
Os intervalos de confiança geralmente recebem uma interpretação probabilística ou uma
interpretação prática. Na interpretação probabilística, interpretamos um intervalo de confiança
de 95 por cento para a média da população como segue. Na amostragem repetida, 95 por cento
de tais intervalos de confiança irão, a longo prazo, incluir ou agrupar a média da população. Por
exemplo, suponha que tomemos amostras da população 1.000 vezes e, com base em cada
amostra, construamos um intervalo de confiança de 95 por cento usando a média da amostra
calculada. Devido ao acaso, esses intervalos de confiança variam, mas esperamos que 95 por
cento, ou 950, desses intervalos incluam o valor desconhecido da média da população. Na
prática, geralmente não realizamos essa amostragem repetida. Portanto, na interpretação
prática, afirmamos que temos 95% de confiança de que um único intervalo de confiança de 95%
contém a média da população. Temos justificativa para fazer essa afirmação porque sabemos
que 95 por cento de todos os intervalos de confiança possíveis construídos da mesma maneira
conterão a média da população.
▪ Construção de intervalos de confiança: um IC de 100 (1 − 𝛼)% para um parâmetro
tem a seguinte estrutura:
63 | P á g i n a
𝐸𝑠𝑡𝑖𝑚𝑎𝑡𝑖𝑣𝑎 𝑝𝑜𝑛𝑡𝑢𝑎𝑙 ± 𝑓𝑎𝑡𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑐𝑜𝑛𝑓𝑖𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒 × 𝑒𝑟𝑟𝑜 𝑝𝑎𝑑𝑟ã𝑜
Em que
o Estimativa pontual = uma estimativa pontual do parâmetro (um valor de uma

estatística de amostra)
o Fator de confiabilidade = um número com base na distribuição assumida da
estimativa pontual e o grau de confiança (1 - α) para o intervalo de confiança
o Erro padrão = o erro padrão da estatística de amostra fornecendo a estimativa
pontual
O intervalo de confiança mais básico para a média da população surge quando estamos
amostrando de uma distribuição normal com variância conhecida. O fator de confiabilidade,
neste caso, é baseado na distribuição normal padrão, que tem uma média de 0 e uma variância
de 1. Uma variável aleatória normal padrão é denotada por Z, conforme apresentado
anteriormente.
A notação 𝑧𝛼 denota o ponto da distribuição normal padrão tal que α da probabilidade
permanece na cauda direita. Por exemplo, 0,05 ou 5% dos valores possíveis de uma variável
aleatória normal padrão são maiores do que 𝑧0,05 = 1,65.
Exemplo: suponha que queremos construir um intervalo de confiança de 95% para a média da
população e, para esse propósito, tomamos uma amostra de tamanho 100 de uma população
normalmente distribuída com variância conhecida de 𝜎 2 = 400 (𝑒𝑛𝑡ã𝑜, 𝜎 = 20).
Calculamos uma média amostral de X = 25. Nossa estimativa pontual da média populacional é,
portanto, 25. Se movermos 1,96 desvios-padrão acima da média de uma distribuição normal,
0,025 ou 2,5% da probabilidade permanece na cauda direita; pela simetria da distribuição
normal, se movermos 1,96 desvios-padrão abaixo da média, 0,025 ou 2,5% da probabilidade
permanece na cauda esquerda. No total, 0,05 ou 5% da probabilidade está nas duas caudas e
0,95 ou 95% no meio. Portanto, 𝑧0,025 = 1,96 é o fator de confiabilidade para este intervalo de
confiança de 95%.
Observe a relação 100 (1 − 𝛼)% para o intervalo de confiança e 𝑧𝛼 para o fator de
2
𝜎 20
confiabilidade. O erro padrão da média da amostra, dado pela Equação 𝜎𝑋̅ = , é 𝜎𝑋̅ = =
√𝑛 √100
2. O intervalo de confiança, portanto, tem um limite inferior de 𝑋̅ − 1,96𝜎𝑋̅ = 25 − 1,96(2) =

25 − 3,92 = 21,08 . O limite superior do intervalo de confiança é 𝑋̅ + 1,96𝜎𝑋̅ = 25 +
1,96(2) = 25 + 3,92 = 28,92. O intervalo de confiança de 95% para a média da população
varia de 21,08 a 28,92.
64 | P á g i n a
6.2 Risco, Retorno e Mercado
6.2.1 Mercado Eficiente
Em um mercado financeiro eficiente, o valor de um ativo é reflexo do consenso dos participantes

com relação ao seu desempenho esperado. Na hipótese de eficiência, o preço de um ativo qualquer
é formado a partir das diversas informações publicamente disponíveis aos investidores, sendo as
decisões de compra e venda tomadas com base em suas interpretações dos fatos relevantes.
Os preços livremente praticados pelos agentes participantes são normalmente bastante sensíveis às
novas informações introduzidas pelo ambiente conjuntural, pelo comportamento do mercado e da
própria empresa emitente do título, determinando ajustes rápidos em seus valores.
Toda nova informação relevante trazida ao mercado tido como eficiente tem o poder de promover
alterações nos valores dos ativos negociados, modificando seus livres preços de negociação e
resultados de análises. Esse comportamento extremamente sensível dos preços de mercado ensina
que projeções que venham a ser efetuadas com relação a determinado cenário futuro devem sempre
incorporar novas informações esperadas, e não somente se basear em dados verificados no passado.
Mercado eficiente: aquele em que os preços refletem as informações disponíveis e apresentam

grande sensibilidade a novos dados, ajustando-se rapidamente a outros ambientes.
O conceito de eficiência de mercado não implica a permanente presença de preços perfeitos dos
diversos ativos transacionados (preços exatamente iguais a seus valores reais). A exigência desses
mercados é de que os preços não sejam tendenciosos, ou seja, formados de acordo com alguma
intenção e interesses individuais.
Sobre o assunto, Damodaran coloca ainda que a eficiência de mercado não exige que haja sempre
uma coincidência entre o preço de mercado de um ativo e seu valor real. O que se requer nesse
mercado é que os desvios verificados entre os valores sejam aleatórios, apresentando igual
probabilidade de um ativo encontrar-se sub ou supervalorizado em qualquer momento e que não se
identifique correlação desses ativos com qualquer variável observável.
Abaixo, algumas hipóteses básicas do mercado eficiente:
• Hipótese I: nenhum participante do mercado tem a capacidade de sozinho influenciar os

preços de negociações, alterando-os segundo exclusivamente suas expectativas.
• Hipótese II: O mercado, de uma maneira geral, é constituído de investidores racionais,
decidindo sobre alternativas que promovam o maior retorno possível para um determinado
nível de risco, ou o menor risco possível para um certo patamar de retorno.
65 | P á g i n a
• Hipótese III: todas as informações estão disponíveis aos participantes do mercado, de
maneira instantânea e gratuita. Nessa hipótese, nenhum investidor apresenta qualquer
acesso privilegiado às informações, sendo identicamente disponíveis a todos os agentes.
• Hipótese IV: em princípio, o mercado eficiente trabalha com a hipótese de inexistência de
racionamento de capital, permitindo que todos os agentes tenham acesso equivalente às
fontes de crédito.
• Hipótese V: os ativos objetos do mercado são perfeitamente divisíveis e negociados sem
restrições.
• Hipótese VI: as expectativas dos investidores são homogêneas, isto é, apresentam o mesmo
nível de apreciação com relação ao desempenho futuro do mercado.
Alguns autores sugerem que o mercado acionário apresenta certas características que o tornam mais
eficiente que a maioria dos demais mercados. Se o mercado de ações não se comportar como
eficiente, é pouco provável que outros mercados o sejam. Segundo os autores, ainda, a maior
eficiência demonstrada pelos mercados de ações é determinada, basicamente:
• pela rapidez com que as ordens de compra e venda são executadas dentro do ambiente
organizado desses mercados;
• pelo elevado número de participantes que se encontram geralmente envolvidos com as
ações: investidores individuais e institucionais, corporações, instituições financeiras etc.;
• pela maior disseminação das informações das empresas, muitas vezes analisadas e
interpretadas por especialistas, permitindo um ajuste mais rápido dos valores de mercado
das ações.
No estudo de avaliação de investimentos e risco, é comum que seus vários modelos sejam
construídos e discutidos conceitualmente a partir das hipóteses de um mercado eficiente. Esse
procedimento é adotado com o intuito de facilitar a realização dos testes empíricos dos modelos,
avaliando seus resultados quando aplicados a uma situação prática.
No ambiente de um mercado eficiente, ainda, os retornos oferecidos pelos diversos investimentos

devem remunerar seu risco, principalmente numa visão de longo prazo.
Posteriormente, essas hipóteses de perfeição do comportamento do mercado costumam ser

abandonadas, de maneira que o modelo sugerido reflita a realidade, nem sempre perfeita, desse
mercado.
Entre os aspectos de imperfeição de mercado que os modelos financeiros precisam ser testados,
podem ser citados os seguintes:
• não há uma homogeneidade nas estimativas dos investidores com relação ao

comportamento esperado do mercado e de seus diversos instrumentos financeiros. É
66 | P á g i n a
verificado na realidade prática, ainda, que as informações muitas vezes não estão
igualmente dispostas a todos os investidores, conforme preconizado pelo modelo de
mercado eficiente, além de não oferecerem acesso instantâneo;
• identicamente, o mercado não é composto unicamente de investidores racionais. Há um
grande número de participantes com menor qualificação e habilidade de interpretar mais
acuradamente as informações relevantes. Esse grupo, frequentemente, comete erros em
suas decisões, refletindo sobre o desempenho de todo o mercado. Como consequência, é
possível observar-se, algumas vezes, preços inadequados para muitos ativos negociados, ou
seja, um desequilíbrio entre o valor real e o preço praticado pelos agentes;
• o mercado não é necessariamente sempre eficiente para valorar seus ativos negociados,
sofrendo decisivas influências de políticas econômicas adotadas pelo governo, oriundas em
grande parte de taxações das operações e restrições monetárias adotadas.
Nesse contexto de mercado de baixa eficiência, a preocupação principal está em avaliar se os

modelos financeiros produzem resultados mais significativos. Os investidores atuam no mercado
procurando tirar proveito econômico dos desvios temporários dos preços de certos ativos, na
expectativa de seus valores voltarem a sua posição de equilíbrio. O ajuste dos preços a cada nova
informação introduzida no mercado é dependente da capacidade de interpretação e amplitude de
sua divulgação entre os participantes.
6.2.2 Risco e Retorno Esperados
A diversificação, em finanças, significa não concentrar todos os investimentos em um só ativo,

procurando selecionar várias alternativas que apresentam comportamentos não coincidentes. O
objetivo da diversificação é reduzir riscos. Já o ganho dessa diversificação é representado por uma
relação risco-retorno superior à de ativos individuais.
Nesse sentido, torna-se importante considerarmos a correlação entre os ativos de uma carteira:
▪ A correlação não precisa ser negativa, bastando que seja menor que +1. Sempre que ativos
com correlação menor que +1 são combinados, menor a volatilidade de uma carteira em
relação à média ponderada da volatilidade dos ativos individuais;
▪ Quanto menor a correlação, maior o efeito da diversificação.
Para que um investidor obtenha um retorno maior de sua carteira, ele deve assumir um nível mais
alto de risco. Há uma relação direta e proporcional entre risco e retorno. Quanto maior o risco de
um ativo, maior o prêmio pelo risco pago. Para determinado nível de risco assumido, o investidor
deseja auferir o maior retorno possível.
67 | P á g i n a
Pelo gráfico abaixo, um investidor mais propenso ao risco irá preferir a carteira B; já um investidor
que apresenta aversão ao risco, provavelmente irá selecionar o investimento A, que possui menor
retorno esperado, e menor risco. A decisão, nesse caso, irá depender da postura do investidor diante
do risco: qual risco mostra-se disposto a assumir.
Retorno esperado
B
Risco
Em termos racionais, todo investidor irá selecionar investimentos que apresentam, para um
determinado nível de risco, a maior taxa de retorno; ou, para um dado retorno, irá preferir a
alternativa que oferece o menor risco.
Observe a dinâmica entre três carteiras:

Retorno esperado
II III
Risco
O investimento I domina II, pois I tem maior retorno esperado para o mesmo nível de risco; já a
carteira II domina III, pois apresenta menor risco para o mesmo retorno esperado. Um investidor
jamais aceitará assumir maior risco para o mesmo retorno. Logo, toda decisão de investimento tem
como objetivo a construção de um portfólio eficiente, oferecendo, para um certo nível de risco, o
maior retorno possível, ou o menor risco para um mesmo patamar de um retorno.
68 | P á g i n a
6.3 Seleção de Carteiras e Modelo de Markowitz
6.3.1 Retorno Esperado de uma Carteira; Retorno esperado de uma
carteira de até três ativos
O retorno histórico de um ativo ou carteira consiste na rentabilidade passada de um ativo. A média

das rentabilidades históricas é conhecida como retorno esperado, ilustrando uma expectativa futura
de retorno. Esse tópico será explorado em conjunto com o próximo, dada a complementariedade
entre as temáticas.
6.3.2 Diversificação do Risco de uma Carteira e o Modelo de Markowitz
A teoria do portfólio trata essencialmente da composição de uma carteira ótima de ativos, tendo por
objetivo principal maximizar a utilidade (grau de satisfação) do investidor pela relação risco/retorno.
O retorno esperado de uma carteira composta por mais de um ativo é definido pela média ponderada
do retorno de cada ativo em relação a sua participação no total da carteira.
Por exemplo, admita que uma carteira seja composta por duas ações (X e Y). O retorno esperado da
ação X é de 20% e o da ação Y de 40%. Suponha, ainda, que 40% da carteira estejam aplicados na
ação X, sendo os 60% restantes representados pela ação Y. Logo, o retorno esperado ponderado da
carteira pode ser obtido pela seguinte expressão de cálculo:
𝐸(𝑅𝑝 ) = ̅𝑅̅̅𝑝̅ = [𝑊 × 𝑅𝑋 ] + [(1 − 𝑊) × 𝑅𝑌 ]

Em que 𝐸 (𝑅𝑝 ) = ̅𝑅̅̅𝑝̅ = retorno esperado ponderado da carteira (portfólio); W = percentual da
carteira aplicado na ação X; (1 – W) = percentual da carteira aplicado na ação Y; 𝑅𝑥 , 𝑅𝑦 = retornos
esperados das ações X e Y, respectivamente.
Substituindo os valores do exemplo, temos:
𝐸(𝑅𝑝 ) = ̅𝑅̅̅𝑝̅ = [0,40 × 0,20] + [(1 − 0,40) × 0,40]
𝐸(𝑅𝑝 ) = ̅𝑅̅̅𝑝̅ = 0,08 + 0,24
𝐸(𝑅𝑝 ) = ̅𝑅̅̅𝑝̅ = 0,32 𝑜𝑢 32%
Se toda a carteira estivesse representada pela ação X, o retorno esperado atingiria 20%, subindo para
40% se todo o capital fosse aplicado na ação Y. Por apresentar um investimento equivalente a 40%
em X e 60% em Y, o retorno esperado ponderado da carteira atinge 32%. Logo, dado o retorno
esperado de cada ativo de uma carteira, o retorno esperado de toda a carteira depende da proporção
investida em cada ativo que a compõe.
69 | P á g i n a
Para uma carteira constituída por n ativos, o retorno esperado é obtido pela seguinte expressão de
cálculo:
𝑛
𝐸(𝑅𝑝 ) = ̅𝑅̅̅𝑝̅ = ∑ 𝑅𝑗 × 𝑊𝑗
𝑗=1
onde: Wj representa a proporção do capital total investido no ativo j; n o número total de ativos que
compõem a carteira e Rj o retorno esperado do ativo j.
Ilustrativamente, admita uma carteira de investimentos formada por 3 ativos: A, B e C. O retorno de

cada ativo e a participação na carteira são apresentados a seguir:
Ativo E(Rj) Wj
A 11,50% 22%
B 13% 41%
C 19% 37%
O retorno esperado, será:
𝐸(𝑅𝑝 ) = ̅𝑅̅̅𝑝̅ = (11,5% × 0,22) + (13% × 0,41) + (19% × 0,37) = 14,89%
▪ Riscos no contexto de uma carteira

O risco pode ser avaliado em um ativo, de forma isolada, ou em um contexto de uma carteira. A
orientação formulada que se assume nessas decisões financeiras é selecionar alternativas que levem
à melhor diversificação e, consequentemente, redução do risco dos investimentos e produzam, ao
mesmo tempo, um retorno admitido como aceitável no âmbito dos investidores de mercado.
O risco é eliminado na hipótese de se implementar, por exemplo, duas alternativas de investimentos

que possuam correlações perfeitamente opostas e extremas, ou seja, que apresentem coeficientes
de correlação iguais a –1 e +1, respectivamente.
A existência de aplicações negativamente correlacionadas indica a existência de carteiras com

investimentos que produzem retornos inversamente proporcionais, isto é, quando o retorno de um
deles decrescer, o retorno do outro ativo se elevará na mesma intensidade, anulando os reflexos
negativos produzidos. Nesse comportamento, ocorre uma eliminação total do risco da carteira,
sendo os resultados desfavoráveis verificados em alguns ativos perfeitamente compensados pelo
desempenho positivo de outros.
A opção por projetos positiva e perfeitamente correlacionados, define um maior risco dos ativos da
empresa por convergirem seus resultados para uma única decisão. Não se verifica uma compensação
do risco assumido pelos ativos no contexto de uma carteira negativamente correlacionada, podendo
a correlação positiva perfeita gerar altos lucros e também elevados prejuízos. Na prática, no entanto,
é extremamente difícil a existência de investimentos com perfeitas correlações positivas ou
70 | P á g i n a
negativas. O risco de uma carteira de ativos raramente é anulado pela presença de ativos perfeita e
opostamente relacionados, devendo a unidade decisória preocupar-se, nessas condições efetivas,
em minimizar seu valor, mediante a seleção de ativos cujos retornos apresentam correlações mais
divergentes possíveis.
Em suma, o objetivo básico do estudo de carteiras de ativos, de acordo com a moderna teoria
formulada do portfólio, é selecionar a carteira definida como ótima com base no critério de
investimento proposto no item anterior, ou seja:
▪ selecionar a carteira que oferece o maior retorno possível para um determinado grau de
risco; ou, de forma idêntica,
▪ selecionar a carteira que produza o menor risco possível para um determinado nível de
retorno esperado.
A ideia fundamental inserida nessa teoria do portfólio é que o risco particular de um único ativo é
diferente de seu risco quando mantido em carteira. Uma grande vantagem das carteiras é que elas
permitem que se reduza o risco mediante um processo de diversificação dos ativos que as compõem.
No contexto de uma carteira, o risco de um ativo pode ser reduzido mediante um processo de
diversificação, permanecendo unicamente o elemento sistemático, que está relacionado com o
comportamento do mercado em geral. Dessa forma, ao compor uma carteira de ativos, sua medida
relevante passa a ser o risco sistemático, já que o outro componente pode ser eliminado pela
diversificação.
Ilustrativamente, admita os seguintes retornos dos ativos A, B e C para os cenários considerados
Estado de Probabilidade de Retorno do Retorno do Retorno do

natureza ocorrência Ativo A Ativo B Ativo C
Crescimento 30% 28% 8% 5%
Estabilidade 40% 14% 12% 19%
Recessão 30% -4% 7% 2%
Os retornos esperados de cada título são calculados a seguir:

𝐸(𝑅𝐴 ) = (28% × 30%) + (14% × 40%) + (– 4% × 30%) = 12,8%
𝐸(𝑅𝐵 ) = (8% × 30%) + (12% × 40%) + (7% × 30%) = 9,3%
𝐸(𝑅𝐶 ) = (5% × 30%) + (19% × 40%) + (2% × 30%) = 9,7%
Supondo que cada ativo receba 33,33% do investimento, tem-se o seguinte retorno esperado da
carteira:
𝐸(𝑅𝑝 ) = (12,8% × 33,33%) + (9,3% × 33,33%) + (9,7% × 33,33%) = 10,60%

O desvio-padrão dos retornos dos ativos atinge:
71 | P á g i n a
𝜎𝑅𝐴 = [(28,0% – 12,8%)2 × 30% + (14,0% – 12,8%)2 × 40%
1
+ (– 4,0% – 12,8%)2 × 30%]2
𝜎𝑅𝐴 = 12,4%
1
𝜎𝑅𝐵 = [(8,0% – 9,3%)2 × 30% + (12,0% – 9,3%)2 × 40% + (7,0% – 9,3%)2 × 30%]2
𝜎𝑅𝐵 = 2,2%
1
𝜎𝑅𝐶 = [(5,0% – 9,7%)2 × 30% + (19,0% – 9,7%)2 × 40% + (2,0% – 9,7%)2 × 30%]2
𝜎𝑅𝐶 = 7,7%
Para a mesma quantia investida nos dois ativos, o risco da carteira calculado pela média ponderada
dos desvios-padrão atinge:
𝜎𝑝 = (12,4% × 33,33%) + (2,2% × 33,33%) + (7,7% × 33,33%)

𝜎𝑝 = 7,5%
A determinação do risco pela ponderação dos desvios-padrão de cada ativo não é correta, pois não
leva em consideração como os retornos se relacionam (covariam) entre si.
Ao se apurar o risco do portfólio a partir da ponderação dos retornos de cada ativo, o risco do
portfólio diminui para 5,87%, pois essa metodologia incorpora em seus resultados a covariância dos
ativos, ou seja:
Estado de
Retorno esperado
natureza
Crescimento E(R) = (28% x 33,33%) + (8% x 33,33%) + (5% x 33,33%) = 13,67%
Estabilidade E(R) = (14% x 33,33%) + (12% x 33,33%) + (19% x 33,33%) = 15%
Recessão E(R) = (-4% x 33,33%) + (7% x 33,33%) + (2% x 33,33%) = 1,67%
𝜎𝑝 = [(13,67% – 10,60%)2 × 30% + (15,0% – 10,60%)2 × 40%

1
+ (1,67% – 10,60%)2 × 30%]2
𝜎𝑝 = 5,87%
Dessa forma, é possível concluir que, para o cálculo do risco de um portfólio, é necessário levar-se
em consideração não somente a participação e o risco de cada ativo individualmente, mas também
como os ativos se correlacionam.
Um aspecto relevante da teoria do portfólio é que o risco de um ativo mantido fora de uma carteira
é diferente de seu risco quando incluído na carteira. No estudo da diversificação, o risco de um ativo
é avaliado pela sua contribuição ao risco total da carteira. Elevando-se, de maneira diversificada, o
número de títulos em uma carteira, é possível promover-se a redução de seu risco, porém a uma
taxa decrescente. A partir de um determinado número de títulos, a redução do risco praticamente
deixa de existir, conservando a carteira, de forma sistemática, certo nível de risco.
72 | P á g i n a
Assim, até mesmo carteiras consideradas bem diversificadas costumam manter certo grau de risco,
impossível de ser eliminado pela diversificação, denominado de risco sistemático.
O risco de uma carteira depende não somente do risco de cada elemento que a compõe e de sua
participação no investimento total, mas também da forma como seus componentes se relacionam
(covariam) entre si.
O risco de uma carteira mais simples constituída de dois ativos (X e Y) pode ser obtido a partir da
seguinte expressão:
1
𝜎𝑝 = [(𝑤𝑥2 × 𝜎𝑥2 ) + (𝑤𝑦2 × 𝜎𝑦2 ) + 2 × 𝑤𝑥 × 𝑤𝑦 × 𝐶𝑂𝑉𝑥,𝑦 ]2
Em que: 𝑤𝑥 , 𝑤𝑦 = respectivamente, participação do ativo X e do ativo Y no portfólio; 𝜎𝑥2 , 𝜎𝑦2 =
variância dos retornos dos ativos X e Y, respectivamente; 𝐶𝑂𝑉𝑥,𝑦 = covariância entre os ativos X e Y.
Observe que o desvio-padrão de um portfólio de dois ativos não é obtido unicamente pela soma do
desvio-padrão de cada ativo ou, até mesmo, pela sua média aritmética ponderada. A expressão de
cálculo considera também a covariância entre os ativos, de forma a expressar a contribuição da
diversificação sobre o risco do portfólio.
Substituindo o termo da Covariância, uma vez que:
𝐶𝑂𝑉𝑥,𝑦
𝐶𝑂𝑅𝑅𝑥,𝑦 =
𝜎𝑥 × 𝜎𝑦
Temos que:
𝐶𝑂𝑉𝑥,𝑦 = 𝐶𝑂𝑅𝑅𝑥,𝑦 × 𝜎𝑥 × 𝜎𝑦
Substituindo-se a fórmula de 𝐶𝑂𝑉𝑥,𝑦 na identidade de cálculo do risco do portfólio (𝜎𝑝 ) para dois
ativos, pode-se desenvolver a seguinte expressão bastante adotada:
1
𝜎𝑝 = [(𝑤𝑥2 × 𝜎𝑥2 ) + (𝑤𝑦2 × 𝜎𝑦2 ) + 2 × 𝑤𝑥 × 𝑤𝑦 × 𝐶𝑂𝑅𝑅𝑥,𝑦 × 𝜎𝑥 × 𝜎𝑦 ]2
Assim, a redução do risco de uma carteira pode ser promovida pela seleção de ativos que
mantenham alguma relação inversa entre si. Logo, o objetivo da diversificação é o de combinar ativos
de forma que reduza o risco do portfólio.
A expressão geral de cálculo do risco (desvio-padrão) de uma carteira contendo n ativos, baseando-
se no modelo de portfólio desenvolvido por Markowitz, é a seguinte:
𝑛 𝑛
1
𝜎𝑝 = [∑ ∑ 𝑤𝑖 𝑤𝑗 𝐶𝑂𝑅𝑅𝑖,𝑗 𝜎𝑖 𝜎𝑗 ]^( )
2
𝑖=1 𝑗=1
Logo, o cálculo do risco para uma carteira de 3 ativos, é:
73 | P á g i n a
𝜎𝑝 = [(𝑤𝐴2 × 𝜎𝐴2 ) + (𝑤𝐵2 × 𝜎𝐵2 ) + (𝑤 2𝐶 × 𝜎𝐶2 ) + (2 × 𝑤𝐴 × 𝑤𝐵 × 𝐶𝑂𝑉𝐴,𝐵 )
1
+ (2 × 𝑤𝐴 × 𝑤𝐶 × 𝐶𝑂𝑉𝐴,𝐶 ) + (2 × 𝑤𝐵 × 𝑤𝐶 × 𝐶𝑂𝑉𝐵,𝐶 )]2
6.3.3 Ativos com Correlação nula
Se os retornos esperados de dois ativos forem independentes, ou seja, apresentarem correlação nula
(𝐶𝑂𝑅𝑅{𝐴,𝐵} = 0), o percentual de cada ativo a ser aplicado na carteira considerada de mais baixo
risco deve obedecer à seguinte expressão de cálculo:
𝜎𝐵2 𝜎𝐴2
𝑊𝐴 = 𝑜𝑢 𝑊𝐵 =
𝜎𝐴2 + 𝜎𝐵2 𝜎𝐴2 + 𝜎𝐵2
A participação do ativo B é de (1 − 𝑊𝐴 ).
A proporção do ativo A, conforme determinado na expressão mencionada, permite que o risco da

carteira seja minimizado. Em verdade, nenhuma outra combinação de ativos irá possibilitar um risco
menor que o apurado.
Ilustrativamente, admita dois ativos (A e B) com correlação nula entre seus retornos esperados, ou
seja: 𝐶𝑂𝑅𝑅{𝐴,𝐵} = 0. O desvio-padrão do ativo A é de 15% e o do ativo B de 12%.
O risco da carteira atinge seu nível mínimo quando a participação do ativo A for de 39,0%, e B, em
consequência, de 61,0%, ou seja:
0,122 0,0144
𝑊𝐴 = 2 2
= = 0,39 𝑜𝑢 39%
0,15 + 0,12 0,0369
Para demonstrar essa estrutura de risco mínimo, o quadro a seguir calcula o risco da carteira (𝜎𝑝 )
para diferentes proporções.
Risco da carteira
Participação do ativo A (𝑾𝑨 ) Participação do ativo B (𝑾𝑩) 𝟏
𝝈𝑷 = [(𝝈𝟐𝑨 × 𝑾𝟐𝑨 ) + (𝝈𝟐𝑩 × 𝑾𝟐𝑩 )]𝟐
0% 100% 12%
20% 80% 10,1%
39% 61% 9,4%
50% 50% 9,6%
60% 40% 10,2%
80% 20% 12,2%
100% 0% 15%
74 | P á g i n a
Se a correlação entre dois ativos for nula (Corr = 0), a expressão de cálculo do desvio-padrão da
carteira é simplificada, sendo representada pela ponderação do risco de cada ativo pela sua
participação no total da carteira.
Assim, para uma carteira formada por dois ativos: A e B, tem-se o seguinte cálculo do desvio-padrão:
1
𝜎𝑃 = [(𝜎𝐴2 × 𝑊𝐴2 ) + (𝜎𝐵2 × 𝑊𝐵2 )]2
6.3.4 Risco Diversificável e Risco Sistemático (não diversificável)
O risco total de qualquer ativo é definido pela sua parte sistemática (risco sistemático ou conjuntural)
e não sistemática (risco específico ou próprio do ativo).
O risco sistemático é inerente a todos os ativos negociados no mercado, sendo determinado por
eventos de natureza política, econômica e social. Esse risco tem origem nas flutuações a que está
sujeito o sistema econômico como um todo, sendo suas principais fontes as variações nas taxas de
juros da economia, o processo inflacionário, a situação política e o comportamento das cotações no
mercado de títulos. Cada ativo comporta-se de forma diferente diante da situação conjuntural
estabelecida. Não há como evitar totalmente esse risco, sendo indicada a diversificação da carteira
como medida preventiva para sua redução.
O risco não sistemático (ou diversificável), por sua vez, é identificado nas características do próprio
ativo, não se alastrando aos demais da carteira. É um risco próprio de cada investimento realizado,
e sua eliminação de uma carteira é possível pela inclusão de ativos que não tenham correlação
positiva entre si. Pode ser total ou parcialmente diluído pela diversificação da carteira.
Risco Total = Risco Sistemático + Risco Não Sistemático
Risco da
carteira
Risco não
sistemático Risco
Total
Risco
sistemático
Quantidade de
ativos
6.3.5 Taxa Livre de Risco e Prêmio pelo Risco de Mercado
75 | P á g i n a
Taxa Livre de Risco: retorno de um ativo sem risco, ao menos teoricamente. Aqui no Brasil, a taxa DI
e a Selic são utilizadas como sendo as taxas livre de risco.
Prêmio pelo risco de mercado: quanto maior o risco de um ativo, maior o prêmio pelo risco pago.
Para determinado nível de risco assumido, o investidor deseja auferir o maior retorno possível.
Todos os investimentos exigem um rendimento que parte como forma mínima de retorno da taxa
livre de risco. Se tivermos dois ativos com memos retorno, escolheremos aquele que possui o menor
risco, de acordo com o princípio da dominância. A pergunta é: o que me faria investir em algo
arriscado, se eu poderia alocar meu capital em um ativo livre de risco? Resposta: uma rentabilidade
adicional, ou, dita de forma técnica, o prêmio pelo risco.
A fórmula da taxa de retorno exigida é:
𝑇𝑅 = (1 + 𝑇𝐿𝑅) 𝑥 (1 + 𝑖𝑛𝑓𝑙𝑎çã𝑜) 𝑥 (1 + 𝑃𝑟ê𝑚𝑖𝑜 𝑑𝑒 𝑟𝑖𝑠𝑐𝑜) − 1
Se o prêmio de risco = 0, sempre investiremos na própria TLR.
Em se tratando no contexto da carteira de Markowitz, vimos como as combinações de ativos afetam

a dinâmica de risco e retorno dos mesmos. A formulação do risco de carteira de investimentos
conforme desenvolvida por Markowitz (𝜎𝑃 ), é bastante simplificada ao se incluir ativos livres de risco
em sua composição. Sendo A o ativo de risco e F o ativo livre de risco, a expressão de cálculo do
desvio-padrão da carteira (𝜎𝑃 ) apresenta-se, em sua versão original
1
𝜎𝑃 = [𝑊𝐴2 × 𝜎𝐴2 + 𝑊𝐹2 × 𝜎𝐹2 + 2 × 𝑊𝐴 × 𝑊𝐹 × 𝐶𝑂𝑉𝐴,𝐹 ]2
Como: σF = 0, o cálculo do risco da carteira σP resume-se a:
𝜎𝑃 = 𝑊𝐴 × 𝜎𝐴
6.3.6 A Fronteira Eficiente
O trabalho de Markowitz (1952) mostrou o benefício da diversificação dos ativos de uma carteira.
Ele considera que todos os tipos de investimentos estão disponíveis para todos os investidores, ou
seja, uma carteira com n ativos pode ser construída de infinitas maneiras diferentes, cada uma
combinando em proporções distintas os n ativos. Isto implica que, para um dado nível de risco,
existirá uma carteira com maior retorno esperado que todas as outras e que, para um dado nível de
retorno esperado, haverá uma carteira de menor risco que todas as outras. A fronteira eficiente é o
lugar geométrico onde se localizam os pontos que representam estas carteiras denominadas
eficientes ou dominantes.
76 | P á g i n a
Cada investidor escolherá a carteira onde deseja investir de acordo com sua curva de utilidade. Os
mais agressivos (mais propensos ao risco) desejarão um retorno maior que os mais conservadores
(menos propensos ao risco).
Retorno
esperado
Risco
A fronteira eficiente é o limite factível de combinações de maior benefício risco-retorno, não

havendo nenhuma outra combinação além dela. O investidor agressivo escolherá uma carteira mais
próxima de B, enquanto o mais conservador escolherá uma próxima de A. O ponto C, situado dentro
do conjunto de oportunidades, representa uma carteira dominada, isto é, existe uma carteira
localizada em AB que para o mesmo nível de risco promete um retorno maior.
6.3.7 Escolha da Carteira ótima
Aplicando a teoria da utilidade esperada (veremos as curvas de utilidade no tópico 6.4) no mercado
de capitais, consideramos produtos financeiros distintos disponíveis com os segmentos dos bancos.
Assim, curvas mais acima, possuem relação risco x retorno melhor que curvas mais abaixo.
Quanto a avaliação do perfil de risco do investidor, esta baseia-se na inclinação das curvas do gráfico.
Assim, investidores que seguem o comportamento do gráfico 1, são mais avessos ao risco que
investidores que gráfico 2 (1 é mais inclinado que 2). Assim, podemos detectar o perfil do cliente
baseado na inclinação gráfica, e a utilizada é notada na sua respectiva altura (acesso a produtos de
investimento).
Gráfico 1:
77 | P á g i n a
Gráfico 2:
A escolha da Carteira Ótima é determinada pelo ponto em que a curva de investimento tangencia
sua mais alta curva de indiferença, combinando assim, as carteiras otimizadas possíveis com o perfil
do investidor. Logo, será a com melhor relação risco x retorno dentro do perfil de risco do investidor
e das suas possibilidades de escolha.
▪ A carteira de mínima variância e a fronteira eficiente
Ao aplicarmos o princípio da dominância (visto no tópico 6.2.2) para todas as combinações possíveis
de carteiras, chegamos a um dos pontos principais da teoria do portfólio de Markowitz: a “Carteira
de Mínima Variância” (CMV).
O processo para encontrar a carteira de mínima variância (CMV) se resume em encontrar o portfólio
ótimo através de um ponto de mínimo (derivada). Este portfólio será o de menor desvio-padrão
dentre todas as combinações possíveis.
78 | P á g i n a
A partir da CMV, se fizermos um ponto em todas as combinações de ativos que possuem o menor
nível de risco (desvio-padrão) para qualquer retorno superior ao da CMV, obteremos a “fronteira
eficiente de Markowitz“.
Tanto a carteira de mínima variância, quanto a fronteira eficiente, são expressas no gráfico a seguir:
6.4 Modelo de Precificação de Ativos – CAPM

6.4.1 Reta do Mercado de Capitais (Capital Market Line – CML). Carteira
mais atraente
Antes de entrarmos nos aspectos do tema elencado desta seção, retomemos os conceitos atinentes
à Teoria do Portfólio, elencadas no Conteúdo Brasileiro.
A teoria moderna de carteiras inicia-se com o artigo Portfolio Selection17, de Markowitz (1952). Nele,
Markowitz definiu que para a seleção de carteiras o investidor racional deve levar em conta dois
parâmetros: a média e a variância. O assim denominado critério de média-variância determina que
o investidor racional deve selecionar aquelas carteiras que oferecerem a mínima variância para um
dado retorno ou o máximo retorno para uma dada variância.
Esta teoria afirma também que os investidores racionais, por serem avessos ao risco, não aplicam
seus investimentos em ativos que apresentam maior retorno absoluto, mas sim em carteiras
diversificadas. Isto porque a diversificação entre ativos de mesma variância (mas que não sejam
perfeitamente correlacionados) resulta numa carteira de variância menor que a original.
17
https://www.math.ust.hk/~maykwok/courses/ma362/07F/markowitz_JF.pdf
79 | P á g i n a
O Retorno de uma carteira de ativos é definido simplesmente como a soma ponderada dos retornos
de cada ativo que a compõe, sendo que o peso de cada ativo é a fração da carteira nele investida.
Assim, para uma carteira com n ativos tem-se que:
𝑛
̅𝑅̅̅𝑝̅ = ∑ 𝑋𝑖 𝑅̅𝑖
𝑖=1
Onde ̅𝑅̅̅𝑝̅ é o retorno esperado da carteira p, 𝑋𝑖 é a proporção do montante total investido no ativo i
e 𝑅̅𝑖 é o retorno esperado do ativo i.
O risco é medido pela volatilidade (ou variância) dos retornos esperados. O risco de uma carteira p
é designado por 𝜎𝑝2 e dado pela seguinte expressão:
para i diferente de j.
Onde 𝜎𝑖2 é a variância do retorno do ativo i, 𝜎𝑖 é o desvio-padrão do retorno do ativo i e 𝜌𝑖𝑗 é a

correlação entre os retornos dos ativos i e j.
O risco total de um ativo é igual à soma de dois tipos de risco: o sistemático e o não-sistemático.
Risco (i)
Risco
Risco não-sistemático
total
Risco
sistemático
O risco não-sistemático, conforme já explorado, é aquele que pode ser eliminado através da
diversificação. Ele é também chamado de risco único, diversificável ou específico e é gerado por
eventos aleatórios que interferem no valor do ativo.
O risco sistemático, também conhecido como risco de mercado, risco não- diversificável ou risco
comum, é aquele que não se pode evitar. Ele é inerente a qualquer ativo que faça parte do mercado
80 | P á g i n a
e está relacionado, por exemplo, com os riscos econômicos e políticos aos quais o mercado está
sujeito.
Para se conhecer a contribuição de um ativo, considerado individualmente, no risco de uma carteira
bem diversificada, de nada adianta saber o seu risco isolado. É preciso medir o seu risco de mercado
e isto implica em quantificar sua sensibilidade em relação aos movimentos do mercado. O termo
beta (𝛽), que quantifica esta sensibilidade, é designado por:
𝜎𝑖𝑚
𝛽𝑖 = 2
𝜎𝑚
Pode-se classificar o beta de um ativo basicamente de três formas:
▪ Neutro (𝛽=1);
▪ Agressivo (𝛽 >1): o retorno do ativo varia mais (positivamente ou negativamente) que a
variação sofrida pelo mercado;
▪ Defensivo ( 𝛽 < 1): o retorno do ativo sofre uma variação menor (positivamente ou
negativamente) que a variação sofrida pelo mercado.
Um caso que raramente ocorre é o de 𝛽 < 0, em que o retorno do ativo varia inversamente à variação
do mercado.
Curvas de Utilidade
Curvas de utilidade são utilizadas para representar as preferências do investidor frente ao risco e ao
retorno. Para o caso de um investidor racional (avesso ao risco), suas preferências serão maiores
para um maior retorno esperado, conforme cresce o risco do investimento. Assumindo que
incrementos adicionais no risco demandam incrementos ainda maiores no retorno esperado, as
curvas de utilidade serão convexas. Outra característica importante é que para o investidor racional
as curvas não se interceptam.
A curva que representa maior utilidade para o investidor será aquela mais acima e mais à esquerda
no gráfico abaixo e será consequentemente escolhida pelo investidor racional avesso ao risco.
81 | P á g i n a
U3
Retorno
esperado
Risco
A Figura representa as possibilidades de preferências de um investidor para um investimento. As

curvas de utilidade estão representadas por 𝑈1 , 𝑈2 𝑒 𝑈3 e a curva de investimento é a curva BAC. A
sua melhor opção é escolher a opção de investimento ‘a’ dentro do conjunto eficiente AB, ou seja, a
opção que tangencia a curva 𝑈2. Nenhum ponto em 𝑈1 pode ser escolhido pois existem curvas de
maior utilidade disponíveis. Nenhum ponto em 𝑈3 poderá ser escolhido pois apesar de ter a maior
utilidade esta curva está fora das possibilidades de investimento (não intercepta BAC).
6.4.2 Reta Característica
A reta característica permite que se relacione, dentro do modelo de precificação de ativos, o

comportamento de um título (ou carteira específica de títulos) com a carteira de mercado.
Procura descrever como as ações, por exemplo, se movem diante de alterações verificadas no
mercado como um todo.
Sabe-se que na prática é constatável uma forte correlação entre esses valores mobiliários e o
mercado, distinguindo-se, no entanto, as intensidades que variam. Assim, em sua maior parte, se o
mercado apresentar uma valorização, as ações também crescem, porém não necessariamente com
a mesma força. Por meio dessa verificação prática, é possível prever os resultados proporcionados
por uma ação dado o desempenho esperado do mercado.
A relação entre os retornos de um título e os retornos da carteira de mercado pode ser desenvolvida
por meio de dados históricos, admitindo-se nesta situação que os retornos verificados no passado
sejam previsivelmente repetidos no futuro, ou mediante certas estimativas de valores futuros
esperados.
82 | P á g i n a
Identificados os retornos dos ativos e da carteira de mercado, os mesmos são plotados em um
gráfico, obtendo-se a denominada reta característica. Diante do comportamento positivamente
correlacionado dessas variáveis, a reta característica é obtida mediante regressão linear. Nessa
regressão, ainda, são identificadas duas novas e importantes medidas financeiras: o coeficiente beta
(β) e o coeficiente alfa (α), respectivamente, o parâmetro angular e linear da reta de regressão.
A figura abaixo ilustra a equação de regressão linear de uma relação verificada nos últimos anos
entre o retorno de uma determinada ação (ação de Cia. j) e o retorno da carteira de mercado. Ao
relacionar informações passadas, a reta linear característica permite estabelecer uma tendência do
comportamento da ação ao longo do tempo.
A equação da reta característica, a partir da equação reta (Y = a + bx), é expressa:
𝑅𝑗 − 𝑅𝑓 = 𝛼 + 𝛽(𝑅𝑀 − 𝑅𝑓 )
Em que
𝑅𝑗 é o retorno proporcionado pela ação da empresa j, em cada ano do horizonte de tempo
avaliado;
𝑅𝑓 é a taxa de juros de títulos livres de risco;
𝑅𝑀 é o retorno da carteira de mercado;
𝑅𝑗 − 𝑅𝑀 , 𝑅𝑀 − 𝑅𝑓 são, respectivamente, o retorno adicional da ação da empresa j e do mercado,
em relação ao retorno dos títulos sem risco (chamado de prêmio pelo risco);
𝛽 identifica o risco sistemático do ativo em relação ao mercado;
𝛼 é o coeficiente alfa, o parâmetro linear de regressão.
A relação entre os resultados dos ativos e da carteira de mercado é determinada pelo retorno em
excesso às taxas livres de risco, conhecido por prêmio pelo risco.
6.4.2.1 Coeficiente alfa
83 | P á g i n a
O parâmetro linear da reta de regressão, denominado de coeficiente alfa, indica o retorno esperado
em excesso de um ativo na hipótese de o retorno em excesso da carteira de mercado ser nulo.
Representa, em outras palavras, o intercepto da reta característica com o eixo das ordenadas,
indicando o prêmio pelo risco oferecido pelo ativo. Evidentemente, se a reta partisse da origem, o
valor de alfa seria nulo; se a reta de regressão originasse de um ponto abaixo da origem, seria
apurado um valor negativo para o coeficiente alfa. Na figura acima, a linha característica parte de
um ponto acima da origem, indicando a existência de um retorno esperado positivo da ação para
𝑅𝑀 – 𝑅𝑓 = 0.
Na avaliação de Van Horne, o valor de alfa de uma ação deve ser zero. Ou seja, em processo de
equilíbrio, a reta característica passa pela origem. Se alfa é negativo, um investidor racional iria
preferir o melhor resultado esperado proveniente da combinação de um ativo sem risco com a
carteira de mercado, sentindo-se desestimulado em investir na ação. Nesse caso de rejeição da ação,
Van Horne admite que seu preço cairá, determinando, em consequência, uma recuperação do
retorno esperado. Pela teoria, essa valorização da taxa de retorno da ação deve ocorrer até o nível
de alfa atingir zero. Em caso contrário, para a situação de uma ação com coeficiente alfa positivo
(𝛼 > 0 ), os investidores se sentirão atraídos para sua aquisição, elevando o preço do ativo e
reduzindo, em consequência, o seu retorno esperado.
6.4.2.2 Coeficiente beta: O risco sistemático
O beta de uma carteira é uma medida de sensibilidade de como o retorno de uma ação tende a se
comportar quando o retorno do benchmark (Ibovespa) se altera. É uma medida de risco que tem por
objetivo medir o retorno dos investimentos ali contidos em relação às variações no retorno de uma
hipotética carteira diversificada de um mercado específico como um todo.
Matematicamente, no contexto do CAPM, o beta é obtido através da divisão da covariância do

retorno da carteira com a variância do retorno do índice de mercado.
𝐶𝑂𝑉{𝑅𝑗,𝑅𝑀 }
𝛽=
𝑉𝐴𝑅{𝑅𝑀 }
Na avaliação do risco de uma carteira, o beta é entendido como a média ponderada de cada ativo
contido na carteira, sendo determinado por:
𝑛
𝛽 = ∑ 𝛽𝑗 × 𝑊𝑗
{𝑗=1}
84 | P á g i n a
Em que 𝛽𝑗 e 𝑊𝑗 representam, respectivamente, o coeficiente beta e a participação relativa de cada
ativo incluído na carteira, e 𝛽𝑃 o beta da carteira.
Pelo enunciado da equação da reta característica desenvolvido, quanto maior for o beta, mais
elevado se apresenta o risco da ação, e, ao mesmo tempo, maior seu retorno esperado. O coeficiente
beta determina o grau de inclinação da reta característica, revelando como o retorno em excesso de
uma ação se move em relação ao retorno em excesso do mercado como um todo.
Um beta de 1,4, por exemplo, indica que se o Ibovespa subir 10%, espera-se que o retorno da carteira
em questão seja 14% (1,4 vezes).
▪ Um β > 1 reflete que a ação tem mais sensibilidade que o Ibovespa;

▪ Um β < 1 reflete que a ação tem menos sensibilidade que o Ibovespa;
▪ Um β = 1 reflete que a ação tem a mesma sensibilidade que o Ibovespa.
6.4.2.3 Risco não sistemático
O risco não sistemático (ou diversificável), por sua vez, é identificado nas características do próprio
ativo, não se alastrando aos demais da carteira. É um risco próprio de cada investimento realizado,
e sua eliminação de uma carteira é possível pela inclusão de ativos que não tenham correlação
positiva entre si. Pode ser total ou parcialmente diluído pela diversificação da carteira.
6.4.3 Reta do Mercado de Títulos (Security Market Line – SML)
A Linha de Mercado de Títulos (LMT) comporta todos os ativos do mercado que estão em equilíbrio.
Qualquer ativo localizado acima ou abaixo da LMT geraria uma oportunidade de arbitragem.
Da mesma forma que a LMC representa o equilíbrio para a relação risco- retorno em que o risco é
medido pelo desvio-padrão, a LMT representa a mesma relação de equilíbrio, só que com o risco
sendo medido pelo beta do ativo, isto é, pelo seu risco sistemático.
6.4.4 Arbitrage Pricing Theory – APT
O APT é um modelo teórico que se baseia na hipótese de não arbitragem e que se colocou como
alternativa teórica e empírica ao CAPM. A partir de uma hipótese sobre a geração dos retornos dos
ativos, a inexistência de arbitragem leva a uma relação linear entre os retornos dos ativos. Ross
(1976) apresenta uma versão rigorosa do APT. Trata-se de um modelo de alguma forma semelhante
ao CAPM, pois estabelece uma relação linear entre os retornos esperados dos ativos, mas com
85 | P á g i n a
hipóteses alternativas que respondem a algumas das críticas que podem ser feitas ao modelo
tradicional.
Do ponto de vista teórico, o modelo APT, diferentemente do CAPM, não necessita de hipóteses
acerca da distribuição dos retornos dos ativos nem sobre a estrutura de preferências dos indivíduos.
A relação estabelecida pelo CAPM é alcançada pela hipótese de que a economia está em equilíbrio.
O APT, em contrapartida, vale também para situações de desequilíbrio, bastando este não ser tal
que se tenha na economia oportunidades de arbitragem - embora "a existência de não arbitragem
implique um certo comportamento dos retornos" dos ativos.
O APT responde também a certas questões empíricas não resolvidas pelo CAPM. Ao descartar a ideia
de portfólio de mercado, o APT deixa de lado a discussão sobre como identificá-lo e sobre como
tratá-lo nos estudos empíricos. Também abre espaço para a discussão dos fatores macroeconômicos
que afetam os retornos esperados dos ativos em conjunto, só captados pelo CAPM através do fator
portfólio de mercado.
O APT oferece algumas vantagens aos seus investidores quando aplicada da maneira correta. É o
caso, por exemplo, de ter um embasamento mais real, em que não há a premissa de que os mercados
se ajustam perfeitamente. Outro ponto importante, com base nesta primeira vantagem, é que o APT
permite que, com base nesses desajustes do mercado, existam oportunidades para lucrar com os
erros de precificação.
Naturalmente, o APT tem algumas limitações. Uma delas é a maior complexidade de calcular. Por
melhor que seja a sua premissa, ela leva em consideração uma série de critérios. E isso exige um
maior conhecimento de economia.
Ademais, esses critérios aumentam a subjetividade dos resultados. Isso significa que você precisa ter
maior tempo para estudar o mercado e, ainda assim, caso tenha algumas ideias previamente
concebidas sobre ele, corre o risco de não avaliar todos os fatores da maneira correta.
Finalmente, assim como outros modelos, a APT traz uma certa lentidão na análise de novas variáveis.
Uma reestruturação de uma empresa, por exemplo, não é fácil de ser percebida em um modelo
matemático.
O modelo
O modelo APT prevê que o retorno dos ativos possa ser explicado pela combinação linear de k fatores
e não apenas um como previsto pelo CAPM, sendo representado pelo processo gerador de retornos:
𝑅 = 𝑎 + 𝐵𝑓 + ϵ
É um sistema de equações em que “R” e “a” são vetores (Nx1), sendo “R” o vetor de retornos dos
ativos em análise e “a” o vetor de constantes; “f” é um vetor de fatores (Kx1), “B” é uma matriz (NxK)
86 | P á g i n a
de cargas fatoriais e “ε” é um vetor de termos aleatórios não correlacionados entre ativos. Esse é o
modelo chamado de irrestrito.
As premissas do APT são:
• O mercado é perfeitamente competitivo e não existem custos de transação.

• Os investidores têm expectativas homogêneas em relação ao retorno dos ativos explicado
pelo modelo de k fatores.
• Número de ativos n deve ser muito superior ao número de fatores k.
• O erro deve ser o risco não sistemático do ativo.
• Os erros devem ser independentes dos fatores.
• Os erros devem ser independentes entre si.
6.5 Alocação de Ativos
Como determinar a melhor forma de alocar capital entre os diversos investimentos disponíveis?
Como balancear a relação risco x retorno? Essas são questões para o chamado Asset Allocation.
A tática de asset allocation preconiza uma repartição do dinheiro a ser investido em diferentes tipos
de investimento, como ações, títulos de renda fixa, moedas estrangeiras, real state (imóveis) entre
outros. O objetivo é usar essa diversificação para equilibrar o risco que o investidor está disposto a
correr e o retorno que ele espera conseguir. Mas não existe uma fórmula simples para se chegar a
alocação de recursos ideal para cada perfil de investidor.
A asset allocation (ou alocação de ativos, se preferir), pode ser desmembrada em Macro-Alocação e
Micro-Alocação. Na Macro-Alocação dos ativos, a diversificação é feita sob a perspectiva dos
segmentos de renda fixa, renda variável, câmbio e investimentos alternativos (real state, hedge
funds, private equity, entre outros). Já na Micro-Alocação, são escolhidas as classes de ativos
(setores, qualidade etc.).
O processo de asset allocation parte da detecção do perfil do investidor. É ele que vai determinar o
desenho do portfolio de investimentos (carteira) e que corresponde ao conjunto dos investimentos
realizados. O asset mix é a representação de quanto cada tipo de investimento contribui para o valor
total dessa carteira, normalmente em percentual. Vejamos essa estruturação a partir das definições.
1. Alocação estratégica dos ativos
87 | P á g i n a
Aqui é implementada a política básica de combinação de ativos. Tal combinação proporcional de
ativos baseia-se nos rendimentos esperados para cada classe de ativos no longo prazo.
Exemplo: ações apresentam retorno de 8% a.a. no longo prazo; renda fixa apresenta retorno de 4%
a.a. Em uma carteira com 50% de ações e 50% de renda fixa, espera-se, no longo prazo, um retorno
de 6% (8% x 50% + 4% x 50%).
2. Alocação de ativos com pesos constantes
A alocação estratégica, em geral, se limita a comprar e manter, mesmo que ocorra uma variação nos
preços dos ativos da carteira, que fará com que nos desviemos da política básica da combinação
estabelecida originalmente. Diante disso, os investidores podem preferir optar por uma alocação de
ativos com pesos constantes, na qual o percentual de cada ativo é rebalanceado constantemente
para manter nossa política original de alocação.
Temos, basicamente, duas maneiras de rebalancear: regular e percentual.
No rebalanceamento regular, a modificação dos ativos nas carteiras ocorre de forma periódica
(mensal, anual, trimestral etc.), muito comum em carteira de ações recomendadas de corretoras
(mensalmente ou, até, semanal).
No rebalanceamento percentual, busca-se o equilíbrio de risco, isto é, não estar mais exposto ao
risco do que o previsto inicialmente na avaliação do perfil, em algum tipo de mercado ou ativo.
3. Alocação tática de ativos
A adoção de uma alocação estratégica de ativos pode se tornar uma postura muito rígida se
considerado o longo prazo. Eventualmente, o investidor pode julgar pertinente adotar uma visão de
curto prazo dentro da combinação originalmente estabelecida, de maneira a conseguir tirar proveito
de oportunidades de investimento difíceis de ocorrer ou de oportunidades excepcionais.
Situações como essas acrescentam uma componente de market timing à nossa carteira, permitindo
que se tire proveito de determinadas condições econômicas que são mais favoráveis a uma
determinada classe de ativos do que a outras.
A alocação tática de ativos pode ser considerada, portanto, uma estratégia moderadamente ativa,
uma vez que a combinação estratégica deve ser restabelecida quando da obtenção dos resultados
de curto prazo desejados.
4. Alocação de ativos garantida
88 | P á g i n a
Aqui, não se permite que a carteira caia abaixo de um valor predeterminado. Quando a carteira
atingir um resultado acima de uma base preestabelecida, emprega-se a administração ativa,
buscando obter o maior retorno possível. Porém, se a carteira cair abaixo de determinado valor,
todos os ativos são investidos em ativos livres de risco, de forma a não se perder o valor base.
A estratégia de alocações de ativos garantida pode ser adequada a investidores avessos ao risco:
investidores que desejam um determinado grau de administração ativa nas suas carteiras, mas
preferem a segurança de poder estabelecer um piso mínimo abaixo do qual não é permitido à
carteira cair.
5. Alocação dinâmica de ativos
Forma de alocação de ativos em que a combinação de ativos é ajustada dinamicamente, de acordo

com a subida ou descida da bolsa ou com o fortalecimento ou enfraquecimento da economia.
6. Alocação integrada de ativos
Garante que ambas as expectativas, tanto econômicas como de aversão ao risco, sejam consideradas
ao se estabelecer uma combinação de ativos.
Você deve ter percebido que, independente da estratégia de alocação, é necessário sempre avaliar
o perfil do investidor. Aqui foi tratado o perfil em relação ao risco, mas o especialista deve olhar para
além disso. Devem ser avaliados, por exemplo, a situação de vida, os objetivos, idades, entre outras
variáveis que irão influenciar o processo de alocação.
Consideremos o exemplo retirado da internet:
Imagine um jovem que está interessado em investir 50 mil reais, não tem muito medo de perder
dinheiro (alta tolerância a riscos) e pretende continuar com os mesmos investimentos a longo prazo.
Usando a estratégia de asset allocation, é possível propor para esse investidor uma carteira com 90%
dos recursos alocados em ações (45 mil reais) e 10% alocados em títulos de renda fixa (5 mil reais).
Com o passar do tempo, será necessário fazer alguns ajustes e redistribuir o dinheiro entre os
investimentos para manter as mesmas proporções. Voltando ao exemplo acima, suponha que após
um ano as ações tiveram um retorno de 15%, que significa um lucro de 6750 reais, enquanto os
títulos retornaram 2%, representando um lucro de 100 reais. Com isso, o perfil dessa carteira mudou:
agora, 51750 reais estão aplicados em ações, somando 91% da carteira, e 5100 reais em títulos, ou
89 | P á g i n a
9%. Para voltar ao mesmo asset mix, que corresponde ao perfil de carteira que o cliente busca, será
necessário vender algumas ações e usar o dinheiro para comprar títulos, voltando a proporção 90/10.
Para cada necessidade e perfil há uma proposta adequada. A ideia por trás do asset allocation é,
portanto, a de que a diversificação do portfolio reduz o risco e melhora o retorno geral para o
investidor. Essa teoria parte do princípio de que, em um período determinado, alguns tipos de
investimento serão vencedores e outros não darão certo, e isso vai se alternando ao longo do tempo.
6.6 Acordo de Basiléia – Conceito internacional e suas

aplicações no Brasil
O Comitê da Basileia pode ser considerado a maior fonte de regulamentação da atividade bancária
no mundo. Segundo Assaf Neto, suas publicações são entendidas como propostas de normas de
conduta e diretrizes de supervisão, estimulando sua adoção em todos os mercados. Não possui, e
também não é seu propósito, nenhuma força legal. O Comitê de Basileia para Supervisão Bancária
elaborou, como consequência de um processo de negociação dos principais bancos centrais
internacionais, um importante documento denominado de Acordo de Capital de Basileia (1988),
destinado a regulamentar os capitais dos bancos em todo o mundo.
O documento, conhecido também por Acordo de Basileia I, promoveu a eliminação de diversas

regulamentações presentes nos bancos internacionais que promoviam diferentes vantagens
competitivas. Propõe também diversas regras voltadas à adequação do capital dos bancos em todo
o mundo ao novo ambiente dos mercados financeiros, estabelecendo uma capitalização mínima nas
instituições financeiras. Os bancos centrais signatários do documento conseguiram transformar em
leis, em seus respectivos países, as recomendações firmadas, contribuindo para a estabilidade e
solidez das instituições financeiras.
O Acordo de Basileia I definiu critérios para mensuração principalmente do risco do crédito e risco
de mercado, e definiu um capital mínimo necessário aos bancos para financiar seus ativos de risco.
Para tanto, foi proposto um capital próprio mínimo de 8% calculado sobre os ativos ponderados pelo
risco (APR) mantidos pelos bancos. Isso significa que, para cada $ 100 de aplicações realizadas, o
banco deve manter $ 8 (8%), no mínimo, em capital próprio. Os procedimentos de ponderação foram
definidos pelo próprio Comitê.
Essa regulamentação sobre a adequação do capital dos bancos em relação ao ativo ponderado pelo
risco (APR), denominada de índice de capitalização dos bancos (Capital Próprio/APR), tem por
objetivo proteger os depositantes de:
• volatilidade dos indicadores econômicos internacionais;
90 | P á g i n a
• crises das instituições bancárias;
• surgimento de novos instrumentos financeiros no mercado, mais sofisticados e complexos,
como derivativos, securitizações etc.;
• exposição dos bancos a riscos decorrentes de novas oportunidades de negócios.
Quanto maior o Índice de Basileia de um banco, menor é a sua probabilidade de insolvência.

Instituições financeiras com índices baixos costumam auferir taxas de retorno mais altas, porém
convivem com maiores riscos de insolvência.
Objetivos do Acordo I:
• Privilegiar a solvência das instituições financeiras e a estabilidade do sistema financeiro

internacional;
• Criar referências comparativas internacionais.
A preocupação básica do acordo na alocação de capital é a de cobrir principalmente o risco de crédito

e o risco de mercado.
Assim, o Acordo de Basileia I trouxe três novos conceitos para o sistema bancário:
• Capital Regulatório, que representa o capital próprio mínimo necessário para a proteção de
ativos de risco;
• Ativos Ponderados pelo Risco, calculados pela aplicação de fatores de ponderação sobre os
ativos expostos ao risco. Essa ponderação é feita por diferentes pesos estabelecidos pelo
regulador;
• Índice de Basileia, identificado pela relação entre o capital regulatório e os ativos
ponderados pelo risco. Como comentado acima, se o índice calculado de capital para
cobertura do risco for de 8%, no mínimo, diz-se que o capital próprio do banco é adequado
para a cobertura do risco de crédito.
Alocação de Capital de Bancos
A alocação de capital em bancos refere-se a formação de um capital mínimo pelas instituições

financeiras para financiar suas operações, de forma a minimizar seus riscos financeiros. A alocação
de capital deve atender a dois conceitos importantes:
• capital regulatório: representa o capital mínimo a ser mantido pelos bancos, por
recomendação do Acordo de Capitais da Basileia. Este capital deve ser suficiente para cobrir
as perdas por riscos, visando manter a capacidade de pagamento do banco a seus credores
e acionistas; e
91 | P á g i n a
• capital econômico: é formado com o intuito de proteger o banco de perdas não esperadas,
evitando qualquer interrupção em suas operações. Este capital deve minimizar riscos de
eventual perda de confiabilidade no mercado e incertezas associadas ao negócio.
Acordo de Basileia II
Em 2001, foi divulgada uma nova versão do Acordo de Basileia, conhecido por Basileia II. Este acordo
apresenta-se bem mais abrangente e complexo que o anterior, e foi introduzido diante das
relevantes mudanças verificadas no sistema financeiro internacional.
As preocupações presentes no Basileia II são:
• promover maior transparência às operações;

• reduzir a assimetria de informações dos mercados;
• contribuir para a adoção de melhores práticas de gestão de riscos;
• fortalecer o equilíbrio financeiro e a disciplina do mercado.
O Acordo de Basileia II está estruturado em três grandes pilares:
Pilar I: exigência de capital mínimo para os bancos visando à cobertura de riscos incorridos em seu
ambiente de negócios. Envolve principalmente o risco de crédito, risco de mercado e risco
operacional. A respeito desse último, os bancos devem estimar um percentual de seu capital próprio
para cobrir seus riscos operacionais.
O novo Acordo conservou o mesmo percentual mínimo de capitalização de 8% incluindo, no entanto,

o risco operacional na formulação. O Acordo anterior considerava somente o risco de crédito e de
mercado.
A capitalização é calculada pela seguinte expressão:
𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑖𝑧𝑎çã𝑜
= 8%
𝑅𝑖𝑠𝑐𝑜 𝑑𝑒 𝑐𝑟é𝑑𝑖𝑡𝑜 + 𝑅𝑖𝑠𝑐𝑜 𝑑𝑒 𝑀𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜 + 𝑅𝑖𝑠𝑐𝑜 𝑂𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙
Pilar II: melhores práticas de gestão de riscos e necessidade de adequação do capital de bancos para
cobertura de riscos. É proposta uma revisão contínua da adequação de capital e demonstrada a
necessidade de implantação de sistema de controles internos nas instituições financeiras, buscando
a autorregulação. Com a prática de controles internos, as instituições passam também a colaborar
na fiscalização, elevando a confiança do mercado. A fiscalização deve antecipar-se a qualquer desvio
na gestão de riscos, intervindo para evitar que a instituição fique com capital insuficiente para
suportar os riscos.
92 | P á g i n a
Pilar III: disciplina de mercado e redução da assimetria informacional. Propõe diversas orientações
para uma ampla divulgação das informações dos bancos, reveladoras de seu desempenho e condição
financeira. Essas informações devem permitir que os participantes de mercado possam melhor
avaliar a exposição ao risco do banco, gestão e adequação de seu capital de risco.
Todas as informações relevantes, entendidas como aquelas que se fossem omitidas (ou publicadas
de forma incompleta ou equivocada) trariam algum prejuízo aos agentes, devem ser divulgadas de
acordo com uma periodicidade fixada pela instituição. Os bancos podem manter em sigilo apenas as
informações confidenciais.
E como foi a adoção do Acordo de Basileia aqui no Brasil?
A introdução das recomendações do Acordo de Basileia no Sistema Financeiro Nacional foi feita
através da Resolução no 2.099/94 do Conselho Monetário Nacional (CMN). Esta resolução é dividida
em grandes partes, definidas por “Anexos”, expressando cada uma as principais alterações no
sistema financeiro nacional. Basicamente, esse documento regulamentou o seguinte:
• Valores mínimos, a serem mantidos pelas instituições, de capital e patrimônio líquido

compatíveis com o grau de risco apresentado em suas estruturas de ativos;
• Necessidade de as instituições manterem um sistema de controle de risco e liquidez de todas
as atividades desenvolvidas, que permita, principalmente, o acompanhamento e a avaliação
de eventuais descasamentos entre ativos e passivos que possam colocar em risco sua
capacidade de pagamento;
• Adoção de um conjunto de medidas pelas autoridades monetárias, visando ao cumprimento
dos direitos dos consumidores no mercado financeiro.
Com o intuito, ainda, de reduzir o risco do mercado financeiro, principalmente aqueles relacionados
às atividades de compensação e liquidação de pagamentos e ativos financeiros, foi reestruturado o
Sistema Brasileiro de Pagamentos (SBP). O novo formato do SBP impede que as instituições
participantes mantenham saldos negativos, em qualquer momento, na conta de Reserva bancária
mantida no Banco Central.
Basileia III
Foram definidas em 2010 sendo elaboradas a partir do pressuposto de que as versões I e II não se
apresentaram suficientes para o controle do risco dos bancos, permanecendo ainda expostos a
93 | P á g i n a
potenciais problemas. A crise do sistema financeiro mundial, crise do subprime (2008-2009) foi uma
importante sinalização para a exposição dos bancos a riscos.
A grande alteração introduzida pelo Basileia III foi o aumento das exigências em relação às reservas
dos bancos, visando proteger as instituições de crises de liquidez e reforçar suas coberturas de
eventuais perdas. A orientação da nova versão do Acordo é tornar as instituições mais resistentes a
crises financeiras por meio de uma maior participação de recursos próprios financiando suas
atividades, e redução dos riscos de seus ativos (de crédito e de mercado).
Basileia II Basileia III

Capital de alta qualidade 2% 4,5%
Capital Tier 1 4% 6,0%
Capital total mínimo 8% 8,0%
Capitais adicionais criados
Colchão de proteção 0% 2,5%
Capital total mínimo 8% 10,5%
Colchão anticíclico 0% 0 a 2,5%
O Capital de Alta Qualidade (ou de Nível I) inclui somente ações ordinárias e lucros retidos, sendo
calculado sobre os ativos ponderados pelo risco (APR).
O Capital Tier 1 (Capital Principal da Instituição) é definido pela regulação bancária para avaliação da
situação financeira da instituição durante seu funcionamento. Fazem parte desse capital as ações
ordinárias e os lucros retidos (Nível I), ações preferenciais e alguns títulos híbridos (incorporam
capital e dívidas) sem previsão de vencimento.
O Capital Total Mínimo não foi alterado, permanecendo em 8%. No entanto, o Basileia III criou a
necessidade dos bancos em constituir capitais adicionais, definidos por Colchões de Capital.
O Colchão de Proteção de capital é calculado em 2,5% sobre os ativos ponderados pelo risco (APR).
Assim, o capital de Alta Qualidade passou, pelo Basileia III, de 4,5% para 7,0%. O Capital Total Mínimo
também se elevou, atingindo nas novas normas de regulação a 10,5% (8,0% + 2,5%).
O Basileia III também passou a exigir a formação de um Colchão Anticíclico de capital visando a
proteção do sistema bancário frente a eventuais oscilações no ambiente econômico. O percentual
desse capital adicional fica entre 0% e 2,5% de acordo com os ciclos econômicos de mercado de cada
país signatário do Acordo. Com isso, o Capital Mínimo Total previsto no Basileia III pode atingir um
total de 13% (10,5% + 2,5%).
94 | P á g i n a
O Basileia III define ainda índices de liquidez para os bancos a curto prazo e a longo prazo. O Índice
de Liquidez a Curto Prazo (Liquidity Coverage Ratio – LCR) tem por objetivo avaliar a capacidade
financeira da instituição diante de um cenário de forte recessão de liquidez do mercado. No Basileia
III, os bancos devem manter um volume mínimo de ativos realizáveis, de alta liquidez, adequados a
cobrir todas as obrigações vencíveis em até 30 dias. Os estoques de ativos de alta liquidez são
compostos basicamente de disponibilidades de caixa, depósitos compulsórios, títulos públicos
federais e títulos privados de primeira linha. É calculado pela relação entre o montante de ativos de
alta liquidez de realização e as saídas de caixa previstas para os próximos 30 dias.
O Índice de Liquidez a Longo Prazo (Net Stable Funding Ratio – NSFR) visa reduzir o descasamento
de prazos entre ativos e passivos e incentivar os bancos a cobrirem suas necessidades de
investimentos com fontes estáveis de captação. É calculado pela relação entre o montante de
captações estáveis disponíveis e o montante de captações estáveis necessárias.
6.7 Gestão de Riscos em Fundos de Investimento e

Carteiras Administradas
6.7.1 Prêmio pelo Risco
6.7.1.1 Índice de Sharpe
O Índice de Sharpe (IS) mede, basicamente, a relação entre o risco e o retorno de um investimento.
É representado pela relação entre o prêmio pago pelo risco assumido e o risco do investimento:
𝐸(𝑅𝑀 ) − 𝑅𝐹
𝐼𝑆 =
𝑆𝑀
Onde 𝑅𝑀 é o retorno de uma carteira constituída por ativos com risco; 𝑆𝑀 ou 𝜎𝑀 é o desvio-padrão
(risco) dessa carteira; e 𝑅𝐹 é a taxa de juro de ativos livres de risco.
Logo, o IS revela o prêmio oferecido por um ativo para cada percentual adicional de risco assumido.
Se o IS foi de 0,75%, por exemplo, tem-se o desempenho apresentado pelo ativo para cada 1% de
aumento de seu risco.
O IS modificado possui a mesma ideia. Porém, este substitui o ativo livre de risco (𝑅𝐹 ) por um
benchmark: Ibovespa para renda variável e CDI para renda fixa, por exemplo.
Retorno Alto IS
95 | P á g i n a
Baixo IS
Risco
Aprofundando:
Considere a imagem abaixo, extraída do livro Mercado Financeiro, do excelente Alexandre Assaf
Neto:
Sobre a reta do mercado de capitais se distribuem as carteiras formadas de ativos com risco e sem
risco. O ponto M representa uma carteira composta por ativos com risco. Um investidor, com maior
aversão ao risco, irá preferir uma carteira situada à esquerda da carteira de mercado (ponto M).
Essas carteiras mais conservadoras têm uma participação de ativos com risco e outra de ativos livres
de risco.
Uma carteira localizada à direita de M é geralmente selecionada por investidores que aceitam melhor
o risco. Tais carteiras de maior risco são formadas tomando-se emprestado recursos à taxa livre de
risco para serem investidos em ativos com risco (carteira M).
A partir do entendimento dessa linha do mercado de capitais é que se determina o índice de Sharpe,
medida de avaliação da relação risco-retorno de tradicional aplicação pelos analistas de
investimentos.
O índice de Sharpe é representado pela relação entre o prêmio pago pelo risco assumido e o risco
do investimento, ou seja:
96 | P á g i n a
𝐸(𝑅𝑀 ) − 𝑅𝐹
Í𝑛𝑑𝑖𝑐𝑒 𝑑𝑒 𝑆ℎ𝑎𝑟𝑝𝑒 (𝐼𝑆) =
𝜎𝑅𝑀
Em que: 𝑅𝑀 é o retorno de uma carteira constituída por ativos com risco; 𝜎𝑅𝑀 é o desvio-padrão da
carteira (risco); e 𝑅𝐹 é a taxa de juro de ativos livres de risco.
Desta forma, podemos dizer que o IS revela a inclinação da reta (CML), isto é:
(𝑅𝑀 − 𝑅𝐹 ) 𝑅𝑀 − 𝑅𝐹
𝐼𝑛𝑐𝑙𝑖𝑛𝑎çã𝑜 = =
𝜎𝑀 − 0 𝜎𝑀
O índice revela, então, o prêmio oferecido por um ativo para cada percentual adicional de risco
assumido (desvio-padrão). Se o IS for de 0,60%, por exemplo, tem-se o desempenho apresentado
pelo ativo (prêmio pelo risco) para cada 1% de aumento de seu risco.
Exemplo 1:
Considere uma carteira formada de um ativo sem risco, com retorno esperado de 6%, e um ativo
com risco, que apresenta um retorno esperado de 14%, e um desvio-padrão de 10%. Tal carteira é
composta com 70% de ativo com risco e 30% com ativo sem risco. Determine:
i. retorno médio esperado da carteira;

ii. risco da carteira;
iii. índice de Sharpe.
Solução:
i. Retorno Esperado da carteira – 𝐸(𝑅𝑝 )

𝐸(𝑅𝑝 ) = [(14% × 0,70) + (6% × 0,30)]
𝐸(𝑅𝑝 ) = 9,8% + 1,8% = 11,6%
O desempenho da carteira é mensurado pelo retorno de cada ativo ponderado por sua respectiva
participação percentual. Os dados do exemplo determinam um retorno esperado de 11,6% para a
carteira.
ii. Risco da carteira – 𝜎𝑝
Pela formulação de Markowitz, o risco é mensurado pela seguinte expressão:
1
𝜎𝑃 = [(𝑊𝐹2 × 𝜎𝐹2 ) + (𝑊𝑅2 × 𝜎𝑅2 ) + 2 × 𝑊𝐹 × 𝑊𝑅 × 𝐶𝑂𝑅𝑅{𝑅𝐹 ,𝑅𝑅} × 𝜎𝑅𝐹 × 𝜎𝑅𝑅 ]2
Em que:
𝑊𝐹 , 𝑊𝑅 é a participação dos ativos sem risco e com risco na carteira, respectivamente; 𝜎𝐹 , 𝜎𝑅 é o

desvio-padrão dos retornos dos ativos sem risco e com risco, respectivamente; e 𝑅𝐹 , 𝑅𝑅 é o retorno
esperado dos ativos sem risco e com risco, respectivamente.
97 | P á g i n a
Como RF representa o retorno de um ativo livre de risco, seu desvio-padrão é nulo (𝜎𝐹 = 0). Logo, o
risco da carteira reduz-se para:
1
𝜎𝑃 = [𝑊𝑅2 × 𝜎𝑅2 ]2
Assim:
1
𝜎𝑃 = [0,702 × 0,102 ]2
𝜎𝑃 = 7,0%
iii. Índice de Sharpe (IS)
𝑅𝑀 − 𝑅𝐹
𝐼𝑆 =
𝜎𝑀
11,6% − 6%
𝐼𝑆 = = 0,80
7%
O resultado indica que o ativo com risco apura 0,80% de prêmio de risco para cada 1% de risco
adicional incorrido no período. Em essência, o índice de Sharpe reflete a relação direta entre o
retorno (prêmio pelo risco) e o risco de um investimento.
6.7.1.2 Índice de Treynor
O índice de Treynor relaciona o prêmio pelo risco pago por uma carteira, medido pelo retorno em
excesso ao de um título livre de risco, com o coeficiente beta da carteira, ou risco sistemático.
O índice de Treynor é obtido através da seguinte fórmula:
𝐸(𝑅𝑝 ) − 𝑅𝐹
𝐼𝑇 =
𝛽
Quanto maior o IT, mais alto é o retorno da carteira por unidade de risco assumido, refletindo melhor
desempenho do investimento.
A diferença do IT para o Índice de Sharpe é que o primeiro relaciona o prêmio apenas com a medida
de risco sistemático (beta), enquanto o segundo adota o risco total (dado pelo desvio padrão) como
medida de risco.
O índice de Treynor é recomendado para avaliar riscos de carteiras diversificadas.
6.7.2 Índice de Modigliani
98 | P á g i n a
Mais um indicador para mensurar a eficiência de um investimento, o qual considera a relação entre
o retorno e o risco do investimento. O Índice de Modigliani compara o desempenho do portfólio que
se está avaliando com os resultados apresentados pela carteira do mercado.
O Índice de Modigliani é dado por:
𝜎𝑅𝑀
𝐼𝑀 = [ × (𝑅𝑗 − 𝑅𝐹 )] − [𝑅𝑀 − 𝑅𝐹 ]
𝜎𝑅𝑗
Em que: 𝜎𝑅𝑀 é o desvio padrão (risco) da carteira de mercado; 𝜎𝑅𝑗 é o desvio padrão (risco) do
investimento em análise; 𝑅𝑗 é a rentabilidade do investimento; 𝑅𝐹 é a taxa de retorno de um ativo
livre de risco; 𝑅𝑀 é a rentabilidade do mercado.
𝜎𝑅𝑀
Basicamente, a expressão [ × (𝑅𝑗 − 𝑅𝐹 )] nos diz qual deve ser o desempenho da carteira de
𝜎𝑅𝑗
investimento para que esta apresente o mesmo risco da carteira de mercado. Ao subtrair desse
resultado o prêmio pelo risco de mercado [𝑅𝑀 − 𝑅𝐹 ], encontramos o Índice de Modigliani.
Aplicação:
Considere o Fundo I e o Fundo II:
Fundo I Fundo II
𝝈𝑹𝑴 24,9% 24,9%
𝝈𝑹𝒋 20,7% 26,2%
𝑹𝒋 13,4% 15,8%
𝑹𝑭 8,0% 8,0%
𝑹𝑴 12,0% 12,0%
Índice de Modigliani Fundo I:
24,9%
𝐼𝐼 = [ × (13,4% − 8,0%)] − [12,0% − 8,0%] = 6,496% − 4% = 2,496%
20,7%
24,9%
𝐼𝐼𝐼 = [ × (15,8% − 8,0%)] − [12,0% − 8,0%] = 7,413% − 4% = 3,413%
26,2%
Portanto, pelo IM, o Fundo II é mais eficiente para o investidor, sob o ponto de vista da relação risco
e retorno. Admitindo o mesmo risco do mercado, II oferece uma rentabilidade adicional de 3,413%,
ao passo que I, oferece apenas 2,496%, em relação ao mercado.
99 | P á g i n a
6.7.3 Valor em Risco de uma Carteira – VAR (Value at Risk)
O VaR mensura, em condições normais de mercado e considerando um certo grau de confiança num
horizonte de tempo, a perda esperada máxima de um título ou de uma carteira de títulos.
O investidor, ao fazer uma aplicação em um ativo e renda fixa ou variável, dispõe de certo capital
inicial que é empregado no momento da aplicação. Esse valor, porém, é atualizado constantemente
a cada dia, mês ou ano, dependendo do tipo de aplicação que o investidor escolher. Assim, para
determinação do VaR, leva-se em conta esse investimento inicial para as decisões de manutenção
do investimento ou mudança d eposição ao longo do tempo. Tais alterações de posição são
conhecidas como Gestão de Riscos.
6.7.4 Stress Test
O Stress Test é um processo cujo objetivo é identificar e gerenciar situações que podem causar
perdas extraordinárias, com quebra de relações históricas seja elas temporárias ou permanentes.
Esse teste consiste na avaliação do impacto financeiro e determinação de potenciais perdas ou
ganhos do portfólio sob cenários extremos com grande volatilidade.
Devido às conhecidas limitações do VaR em períodos de quebra dos padrões históricos, utilizamos o
modelo de Stress Testing como ferramenta complementar para a avaliação do risco de mercado.
Dessa forma, o VaR reflete o risco do mercado em condições “normais” enquanto o Stress Testing
mede o risco em situação de crise.
As perdas potenciais podem decorrer tanto das oscilações dos preços como do aumento dos spreads
em momentos de necessidade de liquidez. Assim, o Stress Testing é composto por:
▪ Variation Stress: reflete a perda potencial por variação de preços e, através de simulação
histórica, fornece qual seria a pior perda que a carteira atual sofreria sob o impacto da maior
variação negativa de preços em um mesmo dia;
▪ Liquidity Stress: mais conhecido como prêmio de liquidez, é o prêmio de risco adicional ao
Variation Stress para posições consideradas com pouca liquidez. Ofertar ao mercado um
volume maior do que a demanda por um ativo faz com que seu preço ande no sentido
contrário de sua posição, gerando perdas adicionais. Por isso, é relevante considerar o
tamanho da posição e o volume diário negociado.
Em termos práticos, aplicados ao nosso dia a dia, o Stress Test trata de um meio de verificar como
seu patrimônio ou ativos de uma carteira seriam afetados de acordo com diferentes cenários. Em
outras palavras, trata-se de uma simulação com os principais indicadores de juros, moedas, ações,
100 | P á g i n a
crédito, inadimplência, atividade econômica, enfim, todas as variáveis que possam afetar seus
investimentos. Na prática, atribui-se um valor a essas variáveis e, então, verifica-se o que ocorreria
com os investimentos em diferentes cenários. Dado que o future é incerto e, portanto, apresenta
riscos, apenas um cenário não contempla todas as alternativas que podem ocorrer com os
investimentos, sendo realizadas diversas simulações.
6.7.5 Stop Loss
Em tradução livre, o “Pare de perder” nada mais é do que um mecanismo de precaução definido pelo
gestor/investidor, com vistas a determinar um limite de perdas. Dentro do contexto do VaR, o Stop
Loss define o patamar a ser acionado, caso o fundo tenha uma exposição ao risco maior do que o
previsto no VaR.
Logo, com a finalidade de se proteger contra perdas superiores ao estabelecido, o gestor utiliza-se
do Stop Loss para garantir a entrega do resultado.
6.7.6 Back Testing
Verificar se os modelos de cálculo de VaR estão perto da realidade é tarefa necessária quando se
desejam respostas consistentes de estimativas de valor em risco. O instrumento mais utilizado para
realizar a validação dos modelos de Value at Risk é conhecido como Backtesting. O Backtesting é uma
ferramenta estatística que tem por objetivo verificar a consistência entre as perdas observadas e as
perdas estimadas pelos modelos. Resumindo, isto implica em comparar o histórico das perdas
estimadas pelo VaR com os retornos observados da carteira. Ele será muito útil, quando se estiver
avaliando se os modelos de VaR testados estão bem ajustados e qual deles possibilita uma melhor
estimativa das perdas.
Um dos métodos de Back Testing mais úteis é o “Back Test Hipotético” é o mais útil dos métodos de
Backtesting. Consiste em “congelar” a carteira analisada para um determinado dia e aplicar variações
históricas nos preços de fechamento dos ativos que a compõe, gerando uma série com perdas e
ganhos hipotéticos. O cálculo do VaR é realizado diariamente, possibilitando a determinação do
número e percentual de exceções por meio da comparação entre as estimativas de VaR e os
resultados do dia posterior.
6.7.7 Tracking Error e Erro Quadrático Médio
101 | P á g i n a
Tracking Error (TE) é uma medida de aderência que mostra se um fundo está aderente ou não ao
benchmark. É uma métrica utiliza para calcular o desvio padrão entre o benchmark e o retorno do
portfólio de investimentos. As diferenças entre o índice e os investimentos devem se aproximar de
zero ou se igualar.
Aderência é se comportar de forma similar ao benchmark, acompanhando seu movimento. Para um
fundo aderente, quando o retorno do benchmark aumenta, o retorno do fundo aumenta na mesma
quantidade; quando o retorno do benchmark diminui, o retorno do fundo diminui na mesma
quantidade. Quanto menor o TE mais aderente é o investimento e quando o mesmo for zero, o fundo
está perfeitamente aderente ao benchmark.
Em outras palavras, o TE é uma mensuração de quão próxima a performance de uma carteira está
do seu benchmark. Muitos fundos ou carteiras de investimento são geridas visando acompanhar um
benchmark - os chamados fundos de gestão passiva. Nestes fundos é esperado que o rendimento
seja muito próximo ao rendimento do benchmark. Já nos fundos de gestão ativa, espera-se uma
performance superior ao benchmark. O cálculo do TE observa valores históricos, já ocorridos, por
esta razão é uma medida de performance ex-post (do que já aconteceu).
A fórmula do TE é dada por:
𝑇𝐸 = 𝜎(𝑅𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜 𝑑𝑜 𝐹𝑢𝑛𝑑𝑜 − 𝑅𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜 𝑑𝑜 𝐵𝑒𝑛𝑐ℎ𝑚𝑎𝑟𝑘)
Em que 𝜎 é o desvio padrão.
Quanto mais voláteis as diferenças, maior o TE e mais distante tende a ser o retorno do fundo, frente
ao seu benchmark.
Já o Erro Quadrático Médio (EQM), mede o desvio médio das variações das cotas do fundo em
relação as variações de seu indicador de referência, ou benchmark. Quanto menor o EQM, melhor –
maior a aderência das cotas do fundo ao benchmark. É, frequentemente, utilizado para analisar a
performance dos fundos de gestão passiva. É dado pela seguinte equação:
2
∑𝑛 (𝑟𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜𝑓𝑢𝑛𝑑𝑜 − 𝑟𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜𝑏𝑒𝑛𝑐ℎ𝑚𝑎𝑟𝑘 )
𝐸𝑄𝑀 = √ 𝑖=1
𝑛
Dada a formulação, quanto menor o EQM, maior a similaridade entre o retorno do ativo e seu
benchmark.
102 | P á g i n a
MÓDULO 7
Planejamento de Investimento
103 | P á g i n a
7.1 Entrevista e Processo de Análise do Perfil do Investidor
7.1.1 Instrução CVM: 539 e 554 – dever de verificação da adequação dos
produtos, serviços e operações ao perfil do cliente (suitability). Entrevista e
aplicação de questionário para identificar o perfil e situação patrimonial do
cliente
As regras de suitability carregam, em seu cerne, os conceitos de confiança e estabilidade. Diante da

assimetria informacional existente entre o cliente e o especialista, a confiança torna-se indispensável
na relação estabelecida, com o segundo levando ao primeiro informações precisas, claras e corretas.
No que diz respeito à estabilidade, é preciso considerar que muitas alternativas de investimento têm
desempenho variável a depender de fatores exógenos. Além disso, muitos investidores, por
desconhecer os detalhes dos produtos nos quais estão expostos, tendem a criar instabilidade no
mercado. Nesse sentido, a figura do profissional é de extrema importância, ao levar
informações/orientações quanto à adequação de produtos ao perfil do investidor.
7.1.1.1 Abrangência; perfil do cliente; categorias de produtos; vedações e

obrigações; controles internos; atualizações e dispensas. Obrigatoriedade
do API para Pessoa Física e Pessoa Jurídica, isenções e exceções
As regras de suitability são aplicáveis às recomendações de produtos ou serviços, direcionadas a

clientes específicos, realizadas mediante contato pessoal ou com o uso de qualquer meio de
comunicação.
▪ Adequações:
o Produtos adequados aos objetivos de investimento dos clientes?
▪ Prazo;
▪ Tolerância ao risco;
▪ Objetivos.
o A situação financeira é compatível com o produto?
▪ Valor das receitas regulares;
▪ Valor e ativos que compõem o patrimônio;
▪ Necessidade futura de recursos.
o O cliente tem conhecimento para compreensão dos riscos relacionados aos
produtos?
▪ Tipos de produtos;
▪ Natureza, volume e frequência das operações;
104 | P á g i n a
▪ Formação acadêmica e profissional do cliente.
▪ Categorias dos produtos:
o Riscos associados;
o Perfil dos emissores e prestadores de serviços
o Garantias;
o Carência.
▪ Vedações (de recomendação de produtos):
o Perfil do cliente não seja adequado;
o Ausência de informações necessárias para delinear o perfil do cliente;
o Informações desatualizadas.
▪ Regras:
o Definir procedimentos e regras escritos, bem como controles internos;
o Políticas internas relacionadas à recomendação de produtos complexos;
o Definir diretor estatutário responsável pelo cumprimento das normas estabelecidas
pela Instrução CVM 539.
▪ Atualização:
o Atualizar informações relativas ao perfil dos clientes em intervalor não superiores a
24 meses e a proceder a nova análise e classificação das categorias de valores
mobiliários definidas por si em intervalos também não superiores a 24 meses;
▪ Dispensas (do dever de verificação da adequação dos produtos):
o Se o cliente for investidor qualificado, salvo especificidades;
o Se o cliente for pessoa jurídica de direito público;
o Se o cliente tiver carteira de valores administrada discricionariamente por
administrador autorizado pela CVM;
o Se o cliente tiver o perfil definido por um consultor de valores mobiliários
autorizado pela CVM nos termos da Instrução CVM 592/2017.
7.1.1.2 Adequação de produtos ofertados em função do perfil do

investidor. Importância e motivação do API para o investidor.
Possibilidade de venda de um produto não adequado ao perfil do
investidor
O cliente pode realizar operações cujas recomendações lhe são vedadas, seja qual for o motivo (perfil
incompatível, ausência de informações ou informações desatualizadas). Porém, quando isso ocorrer
pela primeira vez, o integrante do sistema de distribuição envolvido deve alertar o cliente, com
105 | P á g i n a
indicação clara da divergência, seja pela ausência de perfil definido, seja pela desatualização ou
inadequação do mesmo.
Esse procedimento, na ótica da CVM, garante a confiança dos agentes no sistema financeiro.
7.1.2 Fatores Determinantes para Adequação dos Produtos de

Investimento as Necessidades dos Investidores
Necessidades, preferências e preocupações, na maioria dos casos, são fatores individuais e,

portanto, devem ser encarados como tal. É papel do analista observar cuidadosamente os anseios
do investidor, tomando o cuidado para que as recomendações de investimentos estejam em linha
com os objetivos pretendidos e o perfil do seu cliente.
Uma etapa essencial para entender essas particularidades é a análise do perfil situacional. Esse perfil
resume as características do investidor, descrevendo suas preferencias, circunstâncias pessoais e
financeiras, além dos objetivos de curto, médio e longo prazo. A partir desse perfil o profissional terá
um norte para discussões e recomendações de ativos adequados para cada perfil e situação.
O profissional, a partir da análise do perfil, poderá avaliar a tolerância do investidor no que diz
respeito ao risco. Sua exposição e aceitação à volatilidade pode ser avaliada a partir de aspectos
como sua fonte de riqueza (perfil mais empreendedor, mais adepto ao risco, ou conservador, com
riqueza formada a partir de trabalho formal remunerado) e a medida dessa riqueza (se o investidor
considera seu patrimônio grande, terá maior aceitação de risco).
Adicionalmente, recomenda-se que o profissional de investimentos elabore um perfil de

personalidade de seu cliente, compilando as características e preferencias do investidor que podem
exercer influência nas escolhas entre as diferentes alternativas de investimentos. Esse perfil é
complementar e auxilia na avaliação das recomendações, ponderando o risco x retorno, frente à
tolerância do cliente.
A análise do perfil situacional e do perfil de personalidade vão além da classificação tradicional de

investidores como conservadores, moderados e agressivos. Os resultados irão dizer com maior
detalhamento, o tipo de personalidade que um investidor possui. A partir daí, o profissional poderá
aconselhar melhor o investidor, com vistas a estabelecer o objetivo de retorno e o objetivo de risco.
7.1.2.1 Objetivo do investidor

O objetivo de retorno depende de diversos fatores individuais, dentre ele, a tolerância ao risco, uma
vez que ambos caminham juntos. Tal objetivo, baseia-se nas metas de poupança de longo prazo e
106 | P á g i n a
nos gastos periódicos do investidor, configurando objetivos de crescimento de patrimônio e
objetivos de renda, respectivamente.
A determinação e administração desses objetivos serão avaliadas nos próximos tópicos.
7.1.2.2 Horizonte de investimento e idade do investidor
O prazo de exposição aos investimentos está relacionado aos objetivos do investidor. Para quem
deseja formar uma reserva de emergência ou acumular um montante para gastos daqui há 1 ano,
por exemplo, é recomendável que seu dinheiro esteja alocado em ativos líquidos e de baixo risco.
Para aquele que pretendem formar um patrimônio com vistas à aposentadoria, investimentos de
longo prazo que confiram ganhos reais (acima da inflação), são ideais. Nesse aspecto, é aceitável
maior exposição ao risco.
Em linhas gerais, um investidor que possui objetivos de curto prazo, deve optar por produtos de
menor risco, uma vez que não terá tempo suficiente para recuperar eventual perda, comum em
investimentos de alto risco. À medida que o prazo de investimento se alonga, maior o percentual do
investimento pode ser destinado a ativos com maior risco. Dessa forma, a relação risco x retorno,
que será vista no próximo tópico, tende a melhorar em prazos mais longos.
Existe, na literatura18, a configuração de um ciclo financeiro que norteia as decisões de investimento,

de acordo com o período no qual o investidor se encontra. Essa configuração pode ser resumida na
relação, abaixo:
18
Bronson, Scanlan e Squires (2007). Managing individual investor portfolios.
107 | P á g i n a
•Bases para criação de riqueza
Fundação
•Foco na educação, desenvolvimento de habilidades, empreendedorismo.
•Geração maior - e mais acelerada - de riqueza

Acumulação
•Foco no aumento do patrimônio
•Usufruto do patrimônio e estabilidade do padrão de vida

Manutenção
•Foco na preservação da riqueza
•Transferência de eiquezas para outros indivíduos

Distribuição
•Foco na maximização do valor distribuído
Entender em que estágio se encontra o investidor, possibilita uma indicação mais assertiva, uma vez
que o horizonte de investimento é função do momento de vida em que cada investidor se encontra.
7.1.2.3 Risco versus retorno. Capacidade de assumir riscos, o nível de risco

suportável pelo investidor e sua tolerância ao risco. Retorno
esperado e retorno requerido para atingir um objetivo
Após conhecer os objetivos e o horizonte de tempo do investimento adequados a cada investidor, é
preciso outra decisão fundamental, que é adequar o nível de risco do investimento ao perfil. O risco,
por sua vez, está diretamente ligado à sua tolerância, fator que pode ser dividido em duas partes:
▪ Capacidade para assumir riscos: considera os recursos que um investidor possui, seus
objetivos e o horizonte de tempo disponível;
▪ Disposição para assumir riscos: relacionada a elementos pessoais, e por isso subjetivos, de
cada investidor.
Na determinação da primeira parte, é necessário entender as necessidades e objetivos financeiros

do investidor, de curto e de longo prazo. Além disso, é preciso identificar e avaliar objetivos de renda
e objetivos de acumulação de patrimônio, concomitante à identificação do tamanho das perdas que
podem ser absorvidas pela carteira do investidor, sem que haja prejuízo para o atingimento dos
objetivos de investimento.
Já a avaliação da segunda parte, por considerar fatores subjetivos, é preciso considerar as avaliações
de perfil situacional e de personalidade tratados anteriormente.
108 | P á g i n a
No mercado, existem investidores com maior aversão ao risco, enquanto outros são mais
susceptíveis em incorrer maior risco, desde que seja atrelado a uma maior rentabilidade. Esse
comportamento é chamado de hipótese do investidor racional. Investidor com maior aversão ao
risco, exige maiores retornos quando o risco envolvido na operação também é maior.
Esquematicamente, temos:
Retorno
exigido
Risco
Podemos ver que, para uma elevação do risco, o investidor irá esperar um maior retorno. Essa
relação evidencia a existência de um trade-off entre risco e retorno. Investimentos de baixo risco
entregam retornos mais baixos. Investimentos de alto risco buscam retornos maiores.
7.2 Decisões do Investidor na perspectiva de Finanças

Comportamentais
7.2.1 A decisão do investidor na perspectiva das Finanças
Comportamentais
Nos modelos convencionais, os investidores são tidos como seres racionais que decidem de maneira
otimizada, considerando todas as informações possíveis e disponíveis acerca de determinado
mercado. Ou seja, no campo das Finanças, estudam-se as decisões que os investidores deveriam
tomar num mundo ideal, e não como realmente são tomadas na prática. Vários estudos nas décadas
de 80 e 90 questionaram algumas situações observadas nos mercados, que contrariavam o que os
modelos indicavam. As Finanças Comportamentais sugiram para tentar explicar a forma como os
investidores se comportam, derrubando o pressuposto da racionalidade completa e recorrendo com
frequência aos conceitos da Psicologia.
A eficiência dos mercados é um grande ponto de debate entre as finanças comportamentais e a

finanças tradicionais.
A hipótese da eficiência de mercado prevê que os investidores interpretam racionalmente

as informações e atuem de tal maneira que vendam em condições desfavoráveis e comprem
em condições favoráveis.
109 | P á g i n a
Consequentemente, os mercados serão eficientes pois os preços refletirão todas as expectativas dos
investidores.
Grandes teorias como a gestão de carteiras de Markowitz (1952) e o Capital Asset Pricing Model de
Treynor (1962), Sharpe (1964), Lintner (1965) e Mossin (1965) foram desenvolvidas com base na
eficiência dos mercados.
Porém, sabemos que o mundo “real” é complexo e possui altos níveis de incerteza, e ao mesmo
tempo, os recursos cognitivos são limitados, levando os agentes a nem sempre escolherem a melhor
opção possível. Os processos de maximização característicos dos modelos tradicionais não estão ao
alcance da maioria das pessoas.
No quadro abaixo, estão as principais diferenças entre:
Finanças Tradicionais Finanças Comportamentais

Aversão ao Risco Aversão à Perda
Expectativas Racionais Racionalidade Limitada
Avalia investimentos como um todo Diversifica de forma desfavorável
Foco nos resultados Foco nos agentes
Já que não conseguimos atingir a maximização dos resultados, como será então que decidimos?
Estudos mostram que os limites da racionalidade nos levam a tomar decisões satisfatórias,
recorrendo a um conjunto de regras chamado heurísticas. Elas permitem a simplificação dos
problemas, utilizando de forma intuitiva os limites da informação que conseguimos processar e o
tempo disponível para tomar essa decisão. Estas podem ser influenciadas pelo contexto, pelas
emoções, bem como pela forma como a informação nos é apresentada.
7.2.2 As principais Heurísticas (regras práticas que orientam o julgamento e

avaliação dos investidores)
7.2.2.1 Heurística da disponibilidade (decisões influenciadas por
ocorrências e eventos recentes na memória do investidor)
A heurística da disponibilidade ocorre quando o indivíduo se utiliza de informações recentes em sua

memória, por serem mais fáceis de recordar, e toma decisões baseadas nelas. Ela foi proposta
inicialmente por Tversky e Kahneman (1974). Eles notaram que, ao apresentar um grande número
de informações, as limitações cognitivas levam os indivíduos a tomar decisões baseados em:
o Informações mais simples e sugestivas;

o Fatos mais recentes (são mais fáceis de serem recordados);
110 | P á g i n a
o Informações que exerceram impacto emocional neles ou em pessoas próximas;
o Dados repetidos inúmeras vezes (pela mídia, por exemplo).
E como a disponibilidade pode afetar decisões de investimento?
Em uma pesquisa feita em 2008 por Barber e Odean, foi verificado que algumas decisões de
investimentos foram em ações escolhidas por chamarem mais a atenção e serem, portanto, mais
fáceis de serem lembradas.
Vale ressaltar que esse comportamento foi observado em pequenos investidores, já que os
investidores institucionais provavelmente possuem maior capacidade de monitoramento. A
pesquisa concluiu que as ações mais conhecidas não apresentaram, em média, um desempenho
superior ao do mercado, prejudicando o desempenho da carteira dos investidores.
7.2.2.2 Heurística da representatividade (decisões a partir d associações

com estereótipos formados e desprezo a informações relevantes para a
tomada de decisão)
Vamos supor a seguinte situação: no meio de uma multidão, você visualiza um homem de terno e
gravata. Qual seria a profissão dele?
111 | P á g i n a
(Fonte: revista Viagem e Turismo, Ed. Abril).
Se você pensou “bancário”, provavelmente se baseou apenas no fato de ele usar terno e gravata.
Afinal, não há mais nenhuma informação que dê alguma pista sobre qual seria sua profissão. Ao
escolher uma associação baseado em um estereótipo, você levou em conta alta porcentagem de
bancários que se vestem assim; porém, desprezou a baixa porcentagem de bancários na população
geral. Isso levou você a atribuir uma importância excessiva à uma característica pouco representativa
do evento em questão.
Um comportamento típico dessa heurística é comprar ações baseado apenas no comportamento

passando, inferindo que ela se comportará da mesma forma no futuro.
7.2.2.3 Ancoragem (decisões com base em conhecimentos prévios ou pré-

concebidos)
A ancoragem envolve uma atenção exagerada a um valor, que pode não ter relação com o problema
e ainda assim influencia uma decisão. Em uma experiência feita por Tversky e Kahneman (1974), os
participantes tinham que responder qual a porcentagem de países africanos que integram a ONU.
Um número foi apresentado aos indivíduos, porém, foi especificado que tal número não tinha a ver
com a resposta correta. Após diversas análises estatísticas, constatou-se que o efeito da ancoragem
foi significativo, uma vez que os números apresentados aleatoriamente influenciaram as respostas
dos participantes.
112 | P á g i n a
Investidores que se “ancoram” em um preço de compra ou venda de um ativo e tomam decisões em
cima dessa informação são exemplos desse viés cognitivo.
7.2.3 Vieses comportamentais do investidor
Os vieses fazem com que as decisões dos investidores sejam diferentes dos previstos em modelos
racionais, já que existem limitações cognitivas e emocionais que exercem naturalmente uma forte
influência. Vamos abaixo estudar os principais:
7.2.3.1 Otimismo e suas influências na decisão de investimento
O otimismo pode levar a previsões excessivamente positivas sem fundamentos na realidade.

Kahneman e Thaler (1999) perguntaram a 1.053 investidores:
"Ao pensar em seus investimentos, você pensa mais na possível alta ou baixa?"
As respostas foram as seguintes:
➢ Muito mais tempo na alta: 39%

➢ Mais tempo na alta: 35%
➢ O mesmo para ambos: 19%
➢ Mais tempo na baixa: 6%
➢ Muito mais tempo na baixa: 1%
O que podemos inferir desses resultados? Que 74% sofrem do chamado viés de otimismo: há uma
atenção no potencial de alta dos ativos, porém, a possibilidade de baixa está subestimada.
7.2.3.2 Excesso de Confiança
O investidor acredita que suas habilidades são superiores ao que de fato se verifica, achando que
podem melhor prever o futuro. Por exemplo, giram excessivamente sua carteira, achando que estão
se antecipando aos movimentos de mercado, gerando maiores custos e reduzindo seu ganho final.
7.2.3.3 Armadilha da Confirmação
Esse viés leva as pessoas a considerarem novas informações apenas quando estas confirmarem suas
próprias opiniões. Informações que contrariam essa lógica tendem a ser ignoradas ou
subvalorizadas. É interessante observar que esse viés parece ter uma razão puramente cognitiva: é
113 | P á g i n a
mais fácil processar uma informação que confirma algo em que se acredita do que conciliar
informações contraditórias. Esse viés tende a dificultar a diversificação de uma carteira.
7.2.3.4 Ilusão do Controle
Investidores que acreditam ser possível controlar ou influenciar resultados que estão além do seu
controle estão sob esse viés. Acabam tomando decisões que ignoram as probabilidades, pois acham
que podem influenciar eventos altamente improváveis ou difíceis de serem antecipados. Esse viés
pode levar os investidores, por exemplo, a escolher empresas em que ele acha que tem maior
controle; também podem diversificar em excesso, por acreditarem poder influenciar os resultados
obtidos.
7.2.4 Efeitos de estruturação (framing): influência de investimento em

função da forma como o problema é apresentado
A forma como as informação são mostradas ou como o problema é formulado pode gerar alterações
de julgamento e de percepção, afetando a tomada de decisão e contrariando o comportamento
racional. Ou seja, diante de um mesmo problema, alterações na forma como os dados são
apresentados podem influenciar as decisões de um indivíduo.
Quando confrontadas com as decisões abaixo, as pessoas preferem, em sua maioria:
➢ Opção A: a alternativa 1.
➢ Opção B: a alternativa 2.
114 | P á g i n a
Logo, de acordo com a teoria de framing, na hora da decisão:
• Quando se tratar de um ganho possível e provável, as pessoas tendem a ser avessas ao risco,
ainda que possam ganhar menos. Podemos verificar isso na escolha da alternativa 1 da
opção A, que está enquadrada em termos de ganho.
• Quanto se tratar de uma perda possível e um ganho provável, as pessoas tendem a ser
mais propensas ao risco. Podemos verificar isso na escolha da alternativa 2 da opção B,
que está enquadrada em termos de perdas, onde a maioria escolhe arriscar para não ter
que sofrer uma possível perda.
7.2.5 Aversão à perda: manutenção de investimentos não lucrativos e

venda de investimentos com ganho certo
Esse viés faz com que as perdas sejam sentidas com intensidade muito maior do que os ganhos,
levando o investidor a manter posições perdedoras por um prazo longo, ainda que não haja uma
perspectiva de melhora. O medo de realizar o prejuízo mantém o investidor em posições que
aumentam suas perdas, ao passo em que se desfaz rapidamente de ações que se valorizaram.
Ou seja, o viés de aversão à perda pode fazer com que o investidor se desfaça de posições que são
lucrativas e possuem boas perspectivas; porém, o medo de perder o que já foi ganho gera uma falsa
necessidade de se desfazer desses ativos.
7.3 Planejamento de Investimento

7.3.1 Princípios básicos do Processo de Planejamento Financeiro Pessoal:
as etapas do processo de planejamento financeiro
A atuação do Planejador Financeiro é autorregulada pela Planejar - Associação Brasileira de

Planejadores Financeiros, uma associação não governamental e sem fins lucrativos que reúne todos
os planejadores financeiros CFP® no Brasil e demais profissionais interessados na atividade de
planejamento financeiro pessoal.
A Planejar estabelece as seguintes etapas a serem seguidas no atendimento ao cliente:
115 | P á g i n a
Estabelecer e definir o relacionamento com o cliente
Antes de tudo, é preciso definir como o planejamento financeiro pode ajudar o cliente e atingir
objetivos, descrever a metodologia para a prestação do serviço e informar sobre as licenças
necessárias, experiência e conhecimento do profissional. Assim, podemos analisar se as
competências do profissional e o serviço oferecido atendem às necessidades do cliente.
É celebrado um contrato, por escrito, que garanta o entendimento mútuo, constando:
▪ Serviços inclusos
▪ Mecanismos de remuneração do profissional
▪ Conflitos de interesse existentes
▪ Garantia de proteção da confidencialidade do cliente
▪ Duração da contratação
▪ As responsabilidades do cliente
▪ As responsabilidades do profissional de planejamento financeiro
▪ Disposições para o encerramento da contratação pelo cliente
▪ Procedimentos para resolver as demandas e denúncias do cliente contra o profissional de
planejamento financeiro.
Coletar as informações do cliente

Nesta etapa, se identificam os objetivos pessoais e financeiros, necessidades e prioridades do cliente
que sejam aderentes à finalidade da contratação. Ainda não deve ser feita nenhuma recomendação
de investimento. Devem ser coletadas informações qualitativas, quantitativas e documentos que
ajudem a embasar a análise do profissional. Deve ser determinado o nível de sofisticação e de
conhecimento financeiro do cliente. Estes aspectos são subjetivos e a interpretação do profissional
pode ser limitada em razão das informações reveladas.
Analisar e avaliar a situação financeira do cliente

Devem ser levados em conta a idade de aposentadoria, expectativa de vida, necessidades de renda,
fatores de risco, horizonte de tempo e necessidades especiais do cliente, bem como premissas
econômicas, tais como taxas de inflação, taxas de impostos e retornos de investimento. Também
devem ser avaliados os pontos fortes e fracos da atual situação financeira do cliente para compará-
los com os objetivos, necessidades e prioridades do cliente. O profissional considera as
oportunidades e restrições apresentadas pela situação financeira e o atual plano de ação do cliente
e determina a probabilidade de o cliente atingir os seus objetivos, prosseguindo com as atividades
atuais ou fazendo mudanças antecipadas
116 | P á g i n a
Desenvolver e apresentar as recomendações de planejamento financeiro ao
cliente
Nesta fase, após a coleta e as análises terem sido efetuadas, chega o momento de apresentar o plano
elaborado ao cliente. Geralmente, as estratégias dividem-se em:
▪ Balanço Patrimonial
▪ Orçamento Doméstico
▪ Proteção contra possíveis danos e riscos
▪ Gestão de impostos
▪ Sucessão Patrimonial
▪ Investimentos, que podem ser através de uma gestão ativa, passiva ou uma combinação
de ambas.
Implementar as recomendações de planejamento financeiro do cliente

A implementação consiste em efetivamente alocar os recursos anteriormente recomendados. O
cliente pode escolher fazer por conta própria ou com a ajuda do profissional.
Revisar a situação do cliente

Recomenda-se que seja feita, pelo menos uma vez ao ano, uma revisão das estratégias do
planejamento financeiro. Mudanças como nascimento de um filho, alterações na renda, patrimônio,
podem requerer uma reanálise na gestão dos ativos.
7.3.2 Entendimento do risco pelo investidor: decisões do investidor na

perspectiva da teoria de carteiras. Expectativas racionais
Markowitz desenvolveu a moderna teoria de carteiras, que procura identificar a melhor combinação
possível de ativos dentro das expectativas de risco e retorno esperados pelo investidor. Se
apresentarmos opções que ofereçam o mesmo nível de risco, a decisão racional será pela opção mais
rentável.
Sempre irão coexistir inúmeras combinações entre retorno e risco que satisfaçam o investidor. Esses
pontos irão formar uma curva, chamada curva de indiferença. Qualquer ponto nela é desejável pelo
investidor.
117 | P á g i n a
(Fonte: ASSAF, 2019)
A regra básica da decisão racional é selecionar os ativos que apresentam o menor risco e o
maior retorno esperado.
Vamos imaginar que um investidor se depare com 04 opções de aplicações, que apresentem
diferentes relações de risco X retorno entre si:
Neste caso, o ativo B é melhor que o ativo A, pois apresenta um retorno esperado maior para um
mesmo nível de risco. Já o ativo C é mais indicado que o ativo A, pois oferece menor risco para um
mesmo retorno. E, por fim, temos o ativo D, que se mostrou melhor que todos os outros: oferece o
menor risco possível para o melhor retorno esperado.
118 | P á g i n a
Diante de investimentos com o mesmo retorno esperado, podemos esperar variadas decisões que
irão acompanhar a propensão ao risco do investidor. Podemos classificar da seguinte forma:
▪ Avesso ao Risco: mais conservador, sempre irá exigir maiores retornos para correr menos
riscos
▪ Indiferente ao Risco: mantém o retorno mesmo diante de mudanças no risco. Equilibra

posições conservadoras e agressivas.
119 | P á g i n a
▪ Propenso ao Risco: é capaz de reduzir parte de seus possíveis ganhos para incorrer em riscos
mais elevados.
120 | P á g i n a
7.3.3 Orçamento Pessoal: poupança e gastos correntes; receitas e
despesas. Fluxo de caixa
O orçamento pessoal é a ferramenta que permite o planejamento das finanças. Ele retrata a situação
financeira, ou seja, mostra qual a previsão dos ganhos e gastos ao longo do mês. A elaboração de um
orçamento pessoal é indicada para se fazer previsões, análise de custos e tomada de decisões mais
eficientes pelo indivíduo. É importante calcular de forma anual, para que também sejam
consideradas as despesas sazonais.
Um orçamento pessoal faz uma previsão das entradas e saídas.
Um fluxo de caixa retrata justamente as movimentações ao longo do período analisado. Na criação

de um fluxo de caixa, é necessário anotar todas as entradas e saídas, principalmente aquelas que
não são fixas no mês. Os gastos correntes devem ser listados para que se possa estimar a capacidade
de poupança mensal e anual.
FLUXO DE CAIXA LÍQUIDO = FLUXOS POSITIVOS – FLUXOS NEGATIVOS
7.3.4 Balanço Patrimonial: ativos e investimentos; passivos, dívidas e

financiamentos. Patrimônio Líquido
121 | P á g i n a
Da mesma maneira que uma empresa faz seu Balanço Patrimonial, podemos adaptá-lo para as
pessoas físicas. Devem ser informados os bens, direitos e deveres, por ordem de liquidez (no caso
dos ativos) e vencimento (no caso dos passivos). A vantagem é que se torna possível inferir diversos
índices, que podem ajudar no planejamento financeiro, além de olhar a situação financeira como um
todo.
Devemos considerar ATIVOS: Devemos considerar PASSIVOS:

Dinheiro, saldo em conta corrente, Curto Prazo: dívidas a vencer até 1 ano
poupança, aplicações com liquidez imediata
Aplicações com liquidez restrita Longo Prazo: dívidas a vencer depois de 1
ano (financiamento, empréstimos longo
prazo)
Bens (imóveis, automóveis, etc) PATRIMÔNIO LÍQUIDO: ATIVOS - PASSIVOS
Exemplo de Balanço Patrimonial PF:
No fim, realize a subtração do total de passivos pelo total de ativos para chegar ao resultado do seu
patrimônio líquido.
7.3.5 Reserva de Curto Prazo (reserva de emergência): necessidade e

dimensionamento. Produtos adequados a esse objetivo.
Reserva de emergência é um valor que deve ser guardado pelo investidor para despesas eventuais e
não recorrentes, como por exemplo, situações de doença ou sinistro de bens não assegurados.
Também se recomenda que haja cerca de 3 a 10 vezes os gastos da família guardados para eventual
122 | P á g i n a
perda de capacidade laborativa. Quanto maior for a possibilidade de perda dessa capacidade, maior
deve ser o empenho em manter essa reserva de emergência. Situações como seguros, rendas
adicionais, recebimentos de auxílios, podem influenciar o cálculo do valor necessário.
Por conta da possibilidade de utilização a qualquer momento, são recomendados investimentos com
alta liquidez e baixo risco, tais como títulos de Renda Fixa, fundos DI, poupança, entre outros.
7.3.6 Apresentação e escolha de alternativas e carteiras de investimento de

longo prazo. Acompanhamento das recomendações de investimento ou
carteiras
Na composição de uma carteira de investimentos, os objetivos perseguidos devem estar em

conformidade com as metas estabelecidas pelo investidor: comprar uma casa, um carro, fazer uma
viagem, ter uma aposentadoria... O especialista em investimentos deve considerar três fatores
principais:
▪ Rentabilidade: apesar de rentabilidade passada não ser garantia de rendimentos futuros,

devem ser analisados os últimos dados disponíveis e verificado se houve coerência com a
performance do setor ou do mercado de referência do ativo.
▪ Liquidez: de maneira bem simples, é a facilidade com que o investidor consegue transformar
o ativo em dinheiro. Ativos ilíquidos devem compensar essa dificuldade com maior
rendimento e podem ser indicados para o longo prazo, por exemplo.
▪ Risco: incerteza se o investimento irá ter rendimento positivo ou negativo. Quanto maior o
risco, maior a possibilidade de ganho e de oscilação deste mesmo ganho. Ativos mais
agressivos devem pagar maiores rendimentos para que a relação risco x retorno seja válida.
7.3.7 Apresentação e acompanhamento da performance dos investimentos

e aderência ao perfil de risco do cliente
A decisão na tomada de risco tem que ser balizada pelo perfil do cliente. Após o suitability, define-
se o perfil de risco, e este irá nortear a relação risco x retorno desejada pela carteira. Porém, ao longo
do tempo, podem ocorrer alterações no perfil de risco do cliente, implicando em alterações na
carteira. Exemplo:
123 | P á g i n a
➢ Investidor solteiro, 25 anos, sem filhos. Suitability agressivo. Possui capacidade para
tomar risco e disponibilidade, tornando sua tolerância ao risco alta. Diversifica em
ações, derivativos e dólar.
➢ Esse mesmo investidor, 3 anos depois, está casado e sua esposa grávida do
primeiro filho. Suitabilty continua agressivo. Porém, sua capacidade de tomar risco
diminuiu, pois precisa de uma reserva de emergência familiar. Capacidade mensal
de poupança também diminuiu por conta dos gastos com casa própria. Precisa,
então, rebalancear sua carteira para sua nova tolerância ao risco.
Ou seja: a aderência ao risco deve ser avaliada em cima das condições apresentadas pelo
investidor.
7.3.8 Recomendação de mudança dos investimentos em função de

mudanças relação de risco x retorno do mercado (rebalanceamento)
A relação risco x retorno de uma carteira deve sempre ser reavaliada, principalmente em situações
de alterações no mercado. Alta/baixa da taxa de juros, regulamentações governamentais, alterações
na percepção de risco de empresas, são algumas das situações que exigem reanálise. Deve ser
avaliado se o risco apresentado pelo ativo ainda compensa o retorno esperado dele.
7.3.9 Alternativas financeiras adequadas ao planejamento fiscal em função

da situação econômica do cliente. Necessidade de novo direcionamento de
produtos em função de mudanças no horizonte de investimento, situações
especiais e aspectos de planejamento fiscal
Quando falamos em planejamento fiscal, é inevitável falar de Previdência. Ela é indispensável no

processo de planejamento financeiro, principalmente no tocante à investimentos no longo prazo.
Ao final do período de contribuição, o saldo total investido pode ser retirado de duas formas:
▪ Renda Mensal (Vitalícia ou Prazo Certo);

▪ Resgate do valor total.
Lembre-se que o PGBL pode proporcionar uma redução da base de cálculo do imposto de renda,
desde que obedecidas as seguintes condições:
124 | P á g i n a
▪ A declaração anual de Imposto de Renda deve ser feita no modo completo. Só assim, será
possível inserir o valor contribuído como uma despesa (a declaração simplificada não
permite isso);
▪ É necessário também contribuir para o INSS ou para um regime fechado de previdência
(exemplo: funcionários públicos federais).
▪ Também há um limite de valor: 12% da renda bruta tributável.
Isso significa que não é possível contribuir com mais de 12% da renda bruta?
É possível, sim! Mas será que vale a pena?
Lembre-se que o PGBL, na hora do resgate, é tributado em sua totalidade. Vamos considerar um
exemplo, onde o titular fez um aporte inicial em janeiro/2000, no valor de R$ 100.000,00:
- Rentabilidade: 10% a.a.
- Tributação: Regressiva
PGBL VGBL
Aporte Inicial (01/2000) R$ 100.000,00 R$ 100.000,00
Saldo Final (02/2010) R$ 259.374,25 R$ 259.374,25
Rendimentos Totais R$ 159.374,25 R$ 159.374,25
Líquido após IR R$ 233.436,82 R$ 243.436,83
Logo, como o PGBL permite apenas um diferimento fiscal, é prudente direcionar os recursos que
excedem os 12% da renda bruta para um VGBL. Assim, o cliente continua se beneficiando das
vantagens da Previdência.
Esse rebalanceamento deve ser feito anualmente, considerando a renda tributável do indivíduo e
qual a sua capacidade de poupança.
125 | P á g i n a

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CEA – APOSTILA COMPLETA

O Sistema Financeiro Nacional (SFN) consiste em um conjunto de instituições financeiras e

O SFN possui dois subsistemas em sua estrutura:

Banco Central (Bacen)

Órgãos Normativos CMN

Órgãos Supervisores BC CVM

Bancos e CEF Adm. de consórcios

Órgãos Normativos CNSP

Órgãos Supervisores Susep

Órgãos Normativos CNPC

Órgãos Supervisores Previc

Conselho Monetário Nacional (CMN)

o Adaptar o volume dos meios de pagamento às reais necessidades da economia

Banco Central do Brasil (Bacen)

O artigo 8º da Lei 4.595/1964 institui o Bacen, em substituição à Superintendência da Moeda e do

II. Executar os serviços do meio-circulante;

- Emissão de moeda e execução dos serviços de meio circulante;

Ainda compete ao Bacen:

I. Entender-se, em nome do Governo Brasileiro, com as instituições financeiras estrangeiras e

O Banco Central opera com 8 diretorias, além do Diretor Presidente:

Constituem receita do Bacen, as rendas provenientes de operações financeiras e de outras aplicações

Os principais documentos emitidos pelo Bacen, são:

Comissão de Valores Mobiliários (CVM)

A CVM é administrada por um Presidente e quatro Diretores, nomeados pelo Presidente da

I. Regulamentar, com observância da política definida pelo CMN, as matérias expressamente

Cabe à entidade disciplinar:

▪ O registro de companhias abertas;

A CVM mantém estrutura destinada a prestar orientação aos investidores e acolhimento de

CVM → Fiscalização de valores mobiliários. Autoridade no mercado de capitais.

Superintendência de Seguros Privados – SUSEP

O Decreto que a instituiu, estabeleceu as atribuições da Susep, sendo destacadas:

▪ Fiscalizar a constituição, organização, funcionamento e operação das sociedades

Dependem de prévia autorização da Susep o funcionamento das sociedades seguradoras, das

SUSEP → controle e fiscalização dos mercados de seguro e previdência complementar

Superintendência Nacional de Previdência Complementar – PREVIC

A PREVIC é uma autarquia de natureza especial, dotada de autonomia administrativa e financeira e

Segundo o Decreto 8.992/2017, as principais atribuições da PREVIC são:

A lei 4.595/1964 institui diversas atribuições em seu artigo 19º, a saber:

Caixa Econômica Federal

a. Receber em depósito sob a garantia da União, economias populares, incentivando os hábitos

Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES)

Em 1982, o Banco passou a se chamar Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social

Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional (CRSFN)

O CRSFN é um órgão colegiado, de segundo grau, integrante da estrutura do Ministério da Economia

I. Dois indicados pelo Ministro de Estado da Economia [sendo um destes, o presidente];

O Procurador-Geral da Fazenda Nacional do Ministério da Economia designará Procuradores da

I. A duração do mandato dos conselheiros, a possibilidade de recondução e as hipóteses de

Em sua redação mais recente, é instituído o Comitê de Avaliação e Seleção de Conselheiros do

I. Acompanhar e avaliar os relatórios e os indicadores de desempenho da atividade dos

Participantes: bancos comerciais, múltiplos, de investimento e de desenvolvimento, cooperativas

Bancos Comerciais são instituições financeiras constituídas obrigatoriamente sob a forma de

As principais operações ativas desenvolvidas pelos bancos comerciais concentram-se na concessão

Sendo obrigatória a presença da expressão “Banco” em sua denominação, os Bancos Múltiplos

Bancos de Investimento são instituições financeiras de natureza privada, especializadas em

I. Na denominação deve constar a expressão “Banco de” “Investimento;

I. Depósitos a prazo, com ou sem emissão de certificado;

O objetivo dos Bancos de Desenvolvimento é destacado no artigo 4º da Resolução 394/1976: o

I. Ampliar a capacidade produtiva da economia, mediante implantação, expansão e/ou

Os Bancos de Desenvolvimento dependem de prévia autorização do Banco Central para:

A Resolução ainda dispõe que é vedado aos Bancos de Desenvolvimento:

a. Operar em aceites de títulos cambiários para colocação no mercado de capitais;

Independentemente da fonte de recursos, só podem dar seu apoio financeiro a: