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Gesto Financeira A DECISO DE INVESTIMENTO

Autor: Carlos Gonalves Professor Universitrio do ISCTE-IUL (ISCTE Instituto Universitrio de Lisboa) Departamento de Finanas da IBS (ISCTE Business School) carlos.goncalves@iscte.pt ISCTE-IUL, Setembro 2009

ANLISE DE PROJECTOS DE INVESTIMENTO

SNTESE
1. INTRODUO

2. QUESTES RELACIONADAS COM A CRIAO DE UM NEGCIO.

3. OS FACTORES ECONMICOS DETERMINANTES DE UM PROJECTO DE INVESTIMENTO 3.1 Um conceito de negcio 3.2 O mercado da procura dos produtos (ou servios) 3.3 O mercado da oferta de bens e servios 3.4 Anlise da concorrncia 3.5 Mercado de trabalho 3.6 A tecnologia 3.7 A dimenso 3.8 A localizao

4. FACTORES ECONMICOS INTERNOS RELEVANTES 4.1 Introduo 4.2 Fluxos e ciclos financeiros 4.3 Nvel de actividade 4.4 Poltica de existncias de produtos 4.5 Capacidade produtiva 4.6 Despesas de investimento em imobilizado 4.7 Poltica de existncias de matrias 4.8 Poltica de preo e vendas em valor 4.9 Poltica de crdito a conceder

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4.10 O valor residual

5. O CASH FLOW DO PROJECTO 5.1 Introduo 5.2 A demonstrao de resultados previsionais 5.3 Os meios libertos pelo projecto (MLP) 5.4 O fundo de maneio necessrio (FMN) 5.5 O cash flow do projecto

6. OS CRITRIOS DE AVALIAO DE PROJECTOS DE INVESTIMENTO 6.1 O valor actual 6.2 O custo de oportunidade 6.3 A taxa de actualizao 6.4 Valor actual lquido (VAL ou NPV) 6.5 Taxa interna de rendibilidade (TIR ou IRR) 6.6 Indice de rendibilidade (IRP) ou rcio custo - benefcio 6.7 Perodo de recuperao do investimento (PRI) (ou payback) 6.8 Sntese

BIBLIOGRAFIA

ANEXOS

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1. INTRODUO
Em finanas empresariais1 a deciso de investimento em activos reais constitui, conjuntamente com a deciso de financiamento e com a poltica de repartio de resultados, para uma empresa j existente ou para uma nova empresa a constituir, uma deciso estratgica central. Efectivamente, esta deciso est, normalmente, interligada a um processo de escolha entre alternativas relacionadas com a obteno, utilizao e gesto de uma multiplicidade de recursos, tendo em vista determinado fim que os decisores se propem atingir. Os recursos com os quais os decisores tm de lidar so, na generalidade das situaes, escassos, raros e, por conseguinte, difceis de obter. Consequentemente, no processo de tomada de decises, a escolha das alternativas dever ser cuidadosa e criteriosa, pois a(s) alternativa(s) que for(em) escolhida(s) marcar de um modo irreversvel o futuro da organizao j existente ou a criar.

2. QUESTES RELACIONADAS COM A CRIAO DE UM NEGCIO


As questes que se colocam com bastante frequncia a investidores, promotores de projectos de investimento, ou de novos negcios, so as seguintes: Que necessidades pretendemos satisfazer com o negcio que queremos criar? Que mercados ou segmentos de mercado, ou de clientelas em cada segmento de mercado, pretendemos atingir com este projecto? Quem so os competidores actuais que operam nesse mercado? E os potenciais? O nosso produto (ou servio) tem alguma vantagem competitiva, relativamente aos dos nossos adversrios? Quanto (que quantidades ou que modalidades/unidades) que poderemos colocar no mercado no primeiro ano de explorao do projecto? Quais os preos que poderemos praticar?

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Quando que o projecto atingir a velocidade de cruzeiro? Quanto que teremos de investir em imobilizaes? E em matrias? E em know-how? Que opes tecnolgicas se podem, neste momento, configurar? E qual ser a sua evoluo num futuro prximo? H recursos humanos disponveis e com domnio adequado dessas tecnologias? Ser a rendibilidade deste projecto suficiente para justificar o investimento? Conseguiremos reunir os recursos financeiros que o investimento vai exigir? As respostas a estas questes constituem um importante auxiliar para enquadrar a ideia inicial de negcio. O seu desenvolvimento vai ser objecto dos pontos que se seguem.

3. OS FACTORES ECONMICOS ESTRATGICOS DETERMINANTES DE UM PROJECTO DE INVESTIMENTO


3.1 UM CONCEITO DE NEGCIO

CONCEITO DE NEGCIO NEG

UM PRODUTO OU SERVIO SERVI

QUE VISA

OBTIDO COM

SATISFAZER NECESSIDADES DE UMA CLIENTELA-ALVO DEVIDAMENTE IDENTIFICADA

A MOBILIZAO E UTILIZAO DE RECURSOS HUMANOS,, TCNICOS,, TECNOLGICOS E FINANCEIROS

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Corporate finance, o equivalente em ingls

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3.2 - O MERCADO DA PROCURA DOS PRODUTOS (OU SERVIOS) Evoluo do mercado global de ................................... (ltimos 5 anos):
1 Quantid: unidades Valor: milhares euros 2 3 4 5

Evoluo do mercado por segmentos (ltimos 3 anos) (Quantidades: unidades):


Segmentos S1 S2 S3 S4 S5 . . Total Valores: milhares euros Segmentos S1 S2 S3 S4 S5 . . Total -3 -2 -1

-3

-2

-1

Nmero de lojas por rea Nielsen em 5 reas Nielsen2 (presentemente) Canais de Distribuio I II III IV

Total

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Valor das vendas por rea Nielsen (milhares de euros) - reas Nielsen
Canais de Distribuio I II III IV V Total

Em sntese:

QUE NECESSIDADES POR SATISFAZER? QUE CRITRIOS DE COMPRA?

QUE CANAIS DE DISTRIBUIO UTILIZAR?

MERCADO DA PROCURA
QUAL A MELHOR COMBINAO: PREO-QUALIDADE-SERVIO? QUE COMPETNCIAS PARA A FUNO COMERCIAL?

As respostas a estas questes, permitem fazer uma estimativa do mercado potencial do projecto. Por sua vez, essa estimativa (saber quanto poderemos vender) constituir a base indispensvel para fazer previses sobre:
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Os meios fsicos do projecto (despesas de investimento em imobilizado); Os recursos humanos (quantidade e qualidade do pessoal a contratar); Os servios a contratar; As matrias-primas, mercadorias e materiais de consumo corrente a adquirir;

Em anexo, apresenta-se uma ilustrao das reas Nielsen.

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As alternativas tecnolgicas mais adequadas ao negcio a criar.

3.3 - O MERCADO DA OFERTA DE BENS E SERVIOS

Para produzir os bens ou servios necessrios satisfao da procura no mercado do projecto, preciso determinar quais os meios tcnicos, tecnolgicos, materiais, humanos e know-how a adquirir, ou contratar.

H que definir, tambm, a dimenso do negcio (caso se trate de um novo empreendimento), ou, no caso de uma empresa j existente, at quanto que queremos elevar o seu volume de negcios.

Subsequentemente, uma das etapas a percorrer nesta fase dos trabalhos, a da escolha do local para a instalao do projecto podendo-se, para esse efeito, equacionar as seguintes alternativas: Perto do mercado das matrias-primas? Perto do mercado de trabalho? Perto do mercado da procura?

3.4 - ANLISE DA CONCORRNCIA

Uma das possveis maneiras de analisar a concorrncia, poder ser atravs do modelo das cinco foras de Michael Porter, cuja representao grfica se apresenta a seguir:

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O Modelo das Cinco Foras de M.Porter


POTENCIAIS COMPETIDORES
Ameaa das Novas Entradas

CONCORRENTES DO SECTOR

FORNECEDORES
Poder de Negociao dos Fornecedores Rivalidade Entre as Empresas Existentes

CLIENTES
Poder de Negociao dos Clientes

SUBSTITUTOS
Ameaa dos Produtos Ou Servios Substitutos

Fonte: Michael Porter, in Competitive Advantage, Free Press, 1985.

Segundo este modelo, a anlise da concorrncia no se restringe unicamente luta entre as empresas que operam no mesmo sector, mas inclui tambm os concorrentes potenciais, as ameaas provenientes dos fornecedores, dos clientes e dos produtos substitutos. Um dos aspectos a realar que, atravs da utilizao do modelo, possvel fazer uma identificao de factores de risco potencial do negcio, porquanto a anlise adequada das foras proporcionar, sem dvida, indicaes teis relativamente ao comportamento actual ou tendncia evolutiva de variveis contextuais presentes em cada uma dessas foras. Evoluo das vendas agregadas, dos dois ltimos anos, relativas s principais empresas do sector milhes de unidades
Empresas E1 E2 E3 E4 E5 E6 -2 -1

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9 E7 Outras Total Valor: milhares euros Empresas E1 E2 E3 E4 E5 E6 E7 Outras Total

-2

-1

A informao at aqui obtida permite comear a preparar a estimativa das despesas de investimento, um dos elementos indispensveis para a avaliao financeira da deciso econmica. Porm, previamente a essa avaliao, ser necessrio considerar outro factor econmico determinante o factor trabalho.

3.5 - O MERCADO DE TRABALHO A contratao dos recursos humanos est interligada a vrios factores econmicos do projecto, cabendo, contudo, a dois deles um papel de claro destaque: a dimenso do projecto e a tecnologia que vir a ser utilizada. Estes factores, podero ser, eles prprios, condicionantes contextuais de natureza diversa: Econmica - Evoluo da conjuntura econmica; Poltica - Medidas legislativas, poltica de rendimentos e preos, concertao social; Social - Organizaes dos trabalhadores, em termos sindicais, em comisses de trabalhadores, em outras formas de mobilizao e modos de reaco dos trabalhadores. 3.6 A TECNOLOGIA A escolha da tecnologia de um novo projecto de investimento est intimamente relacionada com o tipo de indstria, ou subsector de actividade econmica, onde o projecto vai ser

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desenvolvido. Nas indstrias transformadoras, por exemplo, h uma enorme variedade de subsectores onde podem ser implementados novos projectos de investimento, pelo que a escolha da tecnologia a utilizar no processo produtivo vai estar necessariamente marcada pelo subsector escolhido e, no seio de cada subsector, h mais do que uma soluo tecnolgica, entre os dois extremos tradicionais: trabalho intensivo versus capital intensivo. Quanto s indstrias de servios (ou de prestao de servios), a quantidade de subsectores muitssimo mais elevada, basta pensar que esta indstria engloba servios que vo desde os servios financeiros (Banca, Seguros e servios conexos), turismo e restaurao, animao cultural, jurdicos, consultoria, aconselhamento, lazer, desporto, e tantos outros que poderiam ser enunciados. A escolha da tecnologia, para alm da sua interligao com o subsector de actividade econmica (ou ramo de negcio) onde se pretende criar um novo negcio, est, tambm, relacionada com a escolha do local e a dimenso do negcio, pois estas escolhas vo ter consequncias nas despesas de investimento e, desse modo, vai influenciar no somente os cash flows iniciais do projecto, bem como a sua rendibilidade futura.

Neste sentido, a escolha da tecnologia do projecto devero ser tratadas com base em critrios que tenham em considerao, entre outros, os seguintes aspectos: o objecto e objectivos do negcio a criar; as competncias que o mesmo vai requerer; os processos de produo de bens ou servios que vo ser utilizados; os sistemas de apoio gesto; as propostas de valor que vo ser apresentadas aos clientes; a velocidade de obsolescncia tecnolgica de equipamentos a adquirir.

3.7 A DIMENSO NEGCIO Quando se pensa em dimenso est, por vezes, subjacente a ideia tradicional de escala relacionada com empresas da indstria transformadora, o crescimento real do volume de

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negcios e o consequente assumir de encargos com os recursos suplementares a que o crescimento obriga.

Desde a dcada de 1990, a problemtica da dimenso no pode ser dissociada da dicotomia: comprar/contratar o recurso ou subcontratar (outsourcing) o servio. Esta questo remete, desde ento, para repensar o negcio numa lgica de redes geis, de parcerias, nas quais o negcio a criar pode ser desenhado para funcionar como nexo central da rede de parcerias (Gonalves, 2006). A globalizao, escala planetria, e a deslocalizao de indstrias e/ou de partes de indstrias que lhe est associada, constitui um importante factor a considerar quando se pensa sobre a dimenso do negcio. Para alm destes aspectos de ordem geral, h que considerar, tambm, aspectos especficos relacionados com as expectativas que os promotores de determinado empreendimento projectam o mesmo, em termos temporais. Querem, somente, um negcio de pequena dimenso, cujo controlo seja fcil de fazer, ou ambicionam alcanar uma escala elevada, com taxas de crescimento reais que podem alcanar dois dgitos anuais? Como (e quando) pensam alcanar a dimenso econmica ptima, ou seja, a dimenso que lhe permite a maximizao dos resultados anuais de explorao? (Menezes: 253). Como que fundamentam as taxas de crescimento anuais reais? Quais os factores de risco econmico que foram devidamente considerados, relativamente s taxas de crescimento previstas? Estas constituem algumas das questes que devem estar presentes na reflexo sobre a escolha da dimenso.

3. 8 A LOCALIZAO A escolha do local para um novo negcio constitui, conjuntamente com os outros trs factores anteriormente apresentados, uma escolha estratgica determinante. No caso de um negcio situado na indstria transformadora costume, tradicionalmente, utilizar como primeira aproximao escolha da localizao, a dicotomia: perto das fontes de matrias-primas vs perto do mercado de destino da produo. Obviamente que esta abordagem dever ser complementada com outros factores. Por exemplo, Caldeira Menezes, identifica os seguintes: As disponibilidades, caractersticas e custos dos factores produtivos necessrios.

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As caractersticas dos produtos acabados. Os custos de transporte e as facilidades de comunicao. As economias externas de escala (caso das indstrias dependentes de elevado nmero de subcontratantes) e as condies sociopolticas e climatricas de cada pas ou regio.

Os estmulos estatais e os benefcios de natureza fiscal ou financeira, especialmente relacionados com as polticas de desenvolvimento regional. (Menezes: 255)

Estes factores podem, tambm, ser adaptados a um negcio a instalar na indstria de servios. A questo de fundo que se coloca, seja qual for a indstria, a questo de saber como que a empresa pode maximizar a criao de valor, quer atravs da diminuio dos custos de explorao, quer atravs de um melhor posicionamento no mercado da procura que lhe permita potenciar o seu volume de negcios. Os quatro factores estratgicos, determinantes para a criao de negcio, que foram aqui apresentados, esto, como se viu, interligados, devendo, por essa razo, ser analisados no s autonomamente, em conformidade com o objecto e objectivos especficos, inerente anlise de cada um, mas, tambm, nas conexes existentes entre os mesmos. Esta anlise reveste-se de particular interesse para um fundamento adequado do negcio que se pretende criar e, por outro lado, a reflexo a que obriga constitui uma fonte extremamente fecunda para a determinao do montante das despesas de investimento, bem como para a previso dos rendimentos e gastos futuros, informao que indispensvel para a posterior avaliao da deciso econmica de investimento.

4. FACTORES ECONMICOS INTERNOS RELEVANTES

4.1 - INTRODUO O principal objectivo deste ponto consiste na preparao dos elementos que vo servir de base elaborao do Mapa do Cash Flow do Projecto. No conjunto das decises a tomar, importa destacar:
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- Nveis de actividade e da capacidade produtiva; - Despesas de investimento em imobilizado e o mapa de amortizaes; - Valor residual; - Demonstrao de resultados previsionais; - Despesas de investimento em fundo de maneio necessrio; - Meios financeiros gerados pelo projecto; - Cash Flow do projecto - documento base para avaliao da deciso econmica.

4.2 FLUXOS E CICLOS FINANCEIROS A criao de uma nova empresa, como decorre do percurso feito no ponto 2, vai ocorrer num quadro poltico, econmico e social mais ou menos vasto, o qual transcende, ou pode vir a transcender, as fronteiras geogrficas do pas em que se localiza veja-se, por exemplo, empresas ligadas s novas tecnologias que emergiram, recentemente, de spinoffs, como o caso da Ydreams.

Deste modo, a empresa a constituir vai desempenhar as suas funes econmicas (a realizao de investimentos em activos e intangveis, a produo e comercializao de bens e servios, bem como a criao de riqueza para os seus stakeholders) e sociais (a criao de novos empregos, a concesso de benefcios sociais, obrigatrios ou facultativos, aos seus trabalhadores, o pagamento de impostos ao Estado, etc.), as quais se vo materializar numa rede extensa de relaes, de diversa natureza, nos contextos em que ir operar dando, assim, origem a uma diversidade de transaces com os restantes agentes econmicos com os quais vai estabelecer relaes e que vo exigir, dos seus dirigentes e quadros decises de diversa natureza e impacto. (Menezes, 1997: 19) As decises financeiras decorrentes dos seus objectivos, quer as de natureza estratgica, quer as operacionais (ou de explorao), vo centrar-se num conjunto diversificado de relaes envolvendo a empresa e os diversos stakeholders. As transaces decorrentes das relaes da

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empresa com o exterior revestem-se de um duplo aspecto: o real (ou econmico) e o financeiro. (Menezes, 1997: 19) Aquelas transaces (ou trocas), que ocorrem a montante e a jusante do ciclo produtivo da empresa, do origem a dois tipos de fluxos financeiros: os fluxos reais e os fluxos financeiros. Estes fluxos constituem as bases de toda a vida econmica e financeira da empresa, impondolhes, simultaneamente, diversos condicionalismos que se podem reflectir na sua rendibilidade ou no seu equilbrio financeiro, a curto prazo (equilbrio de tesouraria) ou a longo prazo (equilbrio financeiro estrutural). (Menezes, 1997: 19) Nesta perspectiva, o conceito de fluxo pode ser definido como a transferncia entre dois ou mais agentes econmicos de uma certa quantidade de bens ou moeda, durante um determinado perodo de tempo. (Menezes, 1997: 19). Estes fluxos financeiros, podem, por sua vez, ser classificados como: induzidos, aqueles que resultam dos fluxos reais e autnomos, aqueles que no decorrem, directa ou indirectamente, dos fluxos reais. (Menezes, 1997: 19-21). Os fluxos financeiros induzidos vo, por sua vez, ser condicionados pelo nmero de agentes envolvidos na transaco, bem como pelo perodo de tempo estipulado, formal ou informalmente, para aquilo que ser o objecto da transaco. Neste sentido, este tipo de fluxos, pode ser subdividido nos seguintes tipos especficos de fluxos financeiros: (1) directos, aqueles que envolvem dois agentes econmicos e (2) indirectos, aqueles em que intervm mais do que dois agentes econmicos. Estes fluxos financeiros esto na origem de activos reais (tangveis e intangveis), financeiros (dvidas de clientes e dvidas a fornecedores e ao Estado e Segurana Social, por exemplo) e monetrios (dinheiro ordem ou em caixa), bem como aos proveitos e custos operacionais. Os fluxos financeiros induzidos directos, podem ser (1) imediatos, quando h coincidncia temporal entre o fluxo real e o financeiro, por exemplo, a compra de qualquer objecto cujo pagamento feito no acto da compra, e (2) mediatos (ou diferidos), quando no coincidem no tempo, por exemplo, a compra de mercadorias em que o agente econmico que intervm na venda concede crdito ao comprador.

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Os fluxos financeiros autnomos esto relacionados com operaes de financiamento da empresa, englobando a realizao do capital prprio e a obteno de emprstimos a mdio e longo prazo e a curto prazo, bem como a concesso de emprstimos pela prpria empresa e, ainda, a aplicao de excedentes monetrios. A obteno de emprstimos vai dar origem a dvidas a terceiros, bem como a juros e outras despesas, enquanto que a concesso de emprstimos e a aplicao de excedentes monetrios, traduzem-se em dvidas empresa e na obteno de proveitos financeiros e de outros rendimentos de capitais investidos.

FLUXOS FINANCEIROS
IMEDIATOS (Fluxos real e financeiro coincidem no tempo)

DIRECTOS (Envolvem dois agentes econmicos)

INDUZIDOS (Decorrem dos fluxos reais)

MEDIATOS (Fluxos real e financeiro no coincidem no tempo

INDIRECTOS

FLUXOS FINANCEIROS
AUTNOMOS AUT (No decorrem dos fluxos reais)

(Envolvem mais de dois agentes econmicos)

Os fluxos financeiros, aqui representados, esto na origem da existncia de trs ciclos financeiros, dois destes ciclos o ciclo das operaes de investimento e o ciclo das operaes de explorao esto relacionados com os fluxos financeiros induzidos, enquanto que o ciclo das operaes financeiras relacionam-se com os fluxos financeiros com os fluxos financeiros autnomos.

4.3 - NVEL DE ACTIVIDADE

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O nvel de actividade de um negcio , normalmente, expresso em termos de volume de vendas. O quadro a seguir apresentado, constitui um exemplo de modelo que pode ser utilizado para esta finalidade. Previso de vendas para os prximos 5 anos milhares de unidades
Tipo de produto/servio 1 2 3 4 5

Total

4.4 - POLTICA DE EXISTNCIAS DE PRODUTOS A poltica de existncias de produtos depende da natureza do produto e das caractersticas especficas do ciclo fabril, principalmente da sua durao, bem como dos canais de distribuio existentes (ou a utilizar) e dos prazos mdio de entrega.

Produo = Vendas - Existncias iniciais + Existncias finais A partir desta equao pode-se elaborar o quadro sntese com as variveis nela contidas. QUADRO DAS EXISTNCIAS, VENDAS E PRODUO unidades
Produto 1 Existncias iniciais Vendas anuais Existncias finais Produo Produto 2 Existncias iniciais Vendas anuais Existncias finais Produo 1 2 3 4 5

4.5 - CAPACIDADE PRODUTIVA A capacidade produtiva a instalar, para assegurar o volume anual da produo prevista, ter de ser equacionada tendo em ateno aspectos como o efeito de aprendizagem (ou curva de

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experincia) relacionado com a tecnologia utilizada, bem como os tempos de paragem para assistncia, manuteno ou reparao dos equipamentos produtivos.

4.6 - DESPESAS DE INVESTIMENTO EM IMOBILIZADO Face ao nvel de actividade previsto, escolhida a localizao do projecto, definida a capacidade produtiva e escolhida a tecnologia a utilizar, esto reunidas as condies para comear a fazer consultas aos fornecedores de bens e servios, com vista elaborao do mapa das despesas de investimento.
IMOBILIZADO - Valores: Milhares Euros Rubricas Custo do Imobilizado Imobilizado incorpreo: Estudos e projectos Despesas de constituio Outras imobilizaes incorpreas Subtotal 1 Imobilizado corpreo: Terrenos e recursos naturais Edifcios e outras construes Equipamento bsico Equipamento de transporte Equipamento administrativo Outras imobilizaes corpreas Subtotal 2 Imobilizado total

4.7 - POLTICA DE EXISTNCIAS DE MATRIAS Com base no programa de produo dos bens que a empresa produz, j se pode determinar os consumos de matrias e, com essa informao, os responsveis pelos aprovisionamentos podem acordar com os fornecedores um programa de entrega de matrias necessrias a determinado perodo de consumos.

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Como pode constatar h, aqui, uma cadeia de fluxos que ligam todo o ciclo econmico da empresa ou do negcio: MERCADO (Identificao de necessidades de produtos ou servios) VENDAS (em quantidades) EXISTNCIAS DE PRODUTOS (Poltica de existncias de produtos) PRODUO (Programa da produo) CONSUMOS (Gastos em matrias-primas e subsidirias e servios) EXISTNCIAS DE MATRIAS (Poltica de existncias de materiais) COMPRAS E CONTRATAO DE SERVIOS (Quantidades e prazos de entrega ) FORNECEDORES DE SERVIOS E DE SERVIOS (Condies de compra-descontos e prazos de crdito obtido)

4.8 - POLTICA DE PREO E VENDAS EM VALOR A poltica de preo de venda depende, como o leitor sabe, de vrios factores contextuais, dos quais se poder destacar a evoluo da conjuntura econmica, a actuao dos outros competidores no mercado, bem como, o papel dos factores internos relacionados com a forma como a empresa gerida.

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Portanto, o leitor deve ter em ateno que, por norma, a poltica de preo no dever ser tomada de dentro para fora - ou seja, assentar no princpio de que o preo de venda tem que cobrir a totalidade dos custos e ainda a margem de lucro do empresrio - mas de fora para dentro, como a cadeia de criao de valor, abaixo apresentada, permite evidenciar. Na realidade, no contexto actual, a poltica de preo da empresa resulta normalmente da resposta seguinte questo: - Quanto que o mercado, nas actuais condies concorrenciais, est disposto a pagar pelos nossos produtos?

CADEIA DE CRIAO DE VALOR CRIA vs CICLO DE NEGCIO NEG


MERCADO DA PROCURA (PREVISO VENDAS) AQUISO DE MATRIAS E MERCADORI AS ARMAZM MATRIAS E MERCADO RIAS PROCESSO DE TRANSFOR MAO ARMAZM DE PRODUTOS ACABADOS VENDA DE PRODUTOS / PRESTAO SERVIOS

RECEBIMENTO

CUSTO VENDA E GASTOS FIG.

CUSTO ARMAZENAG EM

PRE PREO VENDA?

CUSTO PRODU0
CUSTO ARMAZENA GEM CUSTO DE AQUISIO MTRIAS CUSTO PESQUISA MERCADO

Tendo em considerao os preos em vigor no mercado, praticados pela generalidade das empresas operadoras neste segmento de negcio, o preo estipulado pelos promotores deste negcio, situa-se ligeiramente abaixo do preo mdio dos restantes competidores. O quadro que se segue expressa os preos em questo:
Previso de preos de venda unitrios (euros) Tipo de produto 1 Produto 1 Produto 2

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A partir dos preos previstos para os produtos da empresa e com base nas quantidades previstas para o volume de negcios, j possvel determinar o valor anual das vendas previsionais de cada produto, como se ilustra no quadro a seguir.
Previso das vendas em valor desde o incio de actividade (Euros) Tipo de iogurte 1 2 3 Produto 1 Produto 2 Total

4.9 - POLTICA DE CRDITO A CONCEDER De uma maneira geral a definio da poltica de crdito a conceder condicionada por quatro factores: O comportamento da concorrncia; O tipo de produtos ou servios prestados (existncia ou ausncia de diversificao, por exemplo); A dimenso da carteira de clientes; O grau de concentrao das vendas num nmero restrito de clientes. O valor do crdito concedido vai influenciar o nvel anual do fundo de maneio necessrio. Em termos prticos, o seu clculo feito com base no valor anual das vendas (hiptese de no sazonalidade).

4.10 - O VALOR RESIDUAL O conceito de valor residual est associado hiptese de se considerar que no final da vida til mdia, prevista para o projecto, de se determinar o valor do investimento em imobilizado e em fundo de maneio necessrio. Consequentemente, necessrio saber por quanto que se vai alienar os investimentos em imobilizaes e o fundo de maneio necessrio.

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5 - O CASH FLOW DO PROJECTO


5.1 - INTRODUO Visando a elaborao do mapa deste mapa, vai-se utilizar a seguinte sequncia: - Concluso da Demonstrao de Resultados; - Definio do conceito de meios libertos do projecto e quantificao do seu valor; - Elaborao do quadro do fundo de maneio necessrio; - Elaborao do Mapa do Cash Flow do Projecto.

5.2 - A DEMONSTRAO DE RESULTADOS PREVISIONAIS Como na avaliao financeira da deciso econmica se abstrai da forma como o projecto financiado o que est em causa a capacidade do projecto gerar cash flows) o quadro de pressupostos a seguir apresentado constitui um exemplo do caminho que pode ser percorrido previamente elaborao da demonstrao de resultados do projecto, a preos correntes.

PRESSUPOSTOS
Taxa de crescimento real das vendas Coef. cresc real anual Vendas e Prest. Servios Taxa de crescimento nominal das vendas Coef. crescimento anual Vendas e Prest. Servios CMVMC (em % das Vendas) FSE (em % Proveitos Operacionais) Custos c/Pessoal (em % Proveitos Operacionais) Impostos (Dir + Indirectos) (em % Prov. Operac.) Outros Cust Operacionais (em % Prov. Operac.) Taxa de IRC Coef. IRC Politica Distribuio Resultados (em % dos RL) Taxa do IVA Coef. IVA Taxa inflao anual prevista Coef. Inflao VENDAS a preos "ano zero" PRESTAO SERVIOS a "preos ano zero" NMERO DE EFECTIVOS 0,00% 1,000 2,00% 1,020 55,00% 25,00% 20,00% 1,00% 1,00% 30,00% 0,7000 25,00% 20,00% 1,2000 2,50% 1,0250 1.000.000,00 500.000,00 6 0,00% 1,000 2,00% 1,040 55,00% 25,00% 20,00% 1,00% 1,00% 30,00% 0,7000 25,00% 20,00% 1,2000 2,50% 1,0250 0,00% 1,000 2,00% 1,061 55,00% 25,00% 20,00% 1,00% 1,00% 30,00% 0,7000 25,00% 20,00% 1,2000 2,50% 1,0250 0,00% 1,000 2,00% 1,082 55,00% 25,00% 20,00% 1,00% 1,00% 30,00% 0,7000 25,00% 20,00% 1,2000 2,50% 1,0250 0,00% 1,000 2,00% 1,104 55,00% 25,00% 20,00% 1,00% 1,00% 30,00% 0,7000 25,00% 20,00% 1,2000 2,50% 1,0250

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Notas ao quadro de pressupostos: 1) Taxa de crescimento real das vendas: Percentagem de crescimento anual das vendas ou prestao de servios em quantidades. 2) Coef. cresc real anual Vendas e Prestao de Servios: Resulta do valor do ano anterior multiplicado por 1 mais a taxa de crescimento estabelecida. 3) Taxa de crescimento nominal das vendas: Percentagem de crescimento anual do preo de venda das vendas ou prestao de servios. 4) Coef. crescimento anual Vendas e Prestao de Servios: Resulta do valor do ano anterior multiplicado por 1 mais a taxa de crescimento estabelecida. 5) CMVMC (em % Proveitos Operacionais): Percentagem estimada, em conformidade com as caractersticas do negcio, tendo por base o valor dos Proveitos Operacionais. 6) FSE (em % Proveitos Operacionais): Percentagem estimada, em conformidade com as caractersticas do negcio, tendo por base o valor dos Proveitos Operacionais. 7) Custos c/Pessoal (em % Proveitos Operacionais): Percentagem estimada, em conformidade com as caractersticas do negcio, tendo por base o valor dos Proveitos Operacionais. 8) Impostos (Dir + Indirectos) (em % Prov. Operac.): Percentagem estimada, em conformidade com as caractersticas do negcio, tendo por base o valor dos Proveitos Operacionais. 9) Outros Cust Operacionais (em % Prov. Operac.): Percentagem estimada, em conformidade com as caractersticas do negcio, tendo por base o valor dos Proveitos Operacionais. 10) Taxa de IRC: Percentagem definida em conformidade com o contexto. 11) Coef. IRC: Resulta da deduo da taxa de IRC a 1. 12) Politica Distribuio Resultados (em % dos RL): A definir casuisticamente. 13) Taxa do IVA: Percentagem definida em conformidade com o contexto. 14) Coef. IVA: Resulta da adio a 1 da taxa do IVA 15) Taxa inflao anual prevista: Percentagem definida em conformidade com o contexto. 16) Coef. Inflao: Resulta da adio a 1 da taxa do IVA 17) VENDAS a preos "ano zero": Valor de vendas de partida. 18) PRESTAO SERVIOS a "preos ano zero": Valor da Prestao de Servios de partida. 19) NMERO DE EFECTIVOS: A ajustar a cada projecto. Para alm dos pressupostos apresentados, considera-se, tambm que as remuneraes com o pessoal, a preos do ano zero, so de ............... euros, a taxa social nica da empresa de 25% e os FSE, tambm a preos do ano zero, so de .......... euros.

Com base nestes pressupostos e nas informaes anteriormente fornecidas, possvel elaborar a Demonstrao de Resultados Previsionais do projecto, como a seguir se apresenta:

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DEMONSTRAO DE RESULTADOS PREVISIONAIS (euros)


RUBRICAS Vendas e prestao de servios Variao da produo Proveitos operacionais Consumos Fornec.e servios externos (FSE) Custos com pessoal Amortizaes anuais Resultado operacional (RO) 1 2 3 4 5

5.3- OS MEIOS LIBERTOS PELO PROJECTO (MLP) Os MLP representam o excedente financeiro gerado anualmente pelo projecto, durante o perodo de tempo definido para a sua vida til. Esse excedente financeiro, numa situao hipottica de ausncia de fiscalidade e de poltica de amortizaes, identifica-se com um outro conceito que o leitor j conhece: o conceito de meios libertos brutos (MLB), que no deve ser confundido com o conceito de MLP.

MLPk = MLBk (1-t) + Ak t sendo: MLPk - Meios libertos do projecto; MLBk - Meios libertos brutos; Ak - Amortizaes anuais; t - Taxa de imposto sobre rendimento - taxa de IRC (supe-se sempre igual a 30%). Esta apresentao dos MLP, para alm de tornar clara a distino entre MLP e MLB, permite, ainda, compreender melhor o conceito que pode ser expresso da seguinte forma:

MLP o conjunto dos recursos financeiros gerados pelo projecto, correspondentes ao nvel dos MLB corrigido da fiscalidade e adicionado das economias fiscais das amortizaes.

Atendendo a que na anlise financeira da deciso econmica se abstrai da forma como o investimento ser financiado e no pressuposto de inexistncia de resultados extraordinrios,
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ento, a partir do conceito de MLP, acabado de apresentar, podem deduzir-se outras frmulas para determinar o seu valor, como se ilustra a seguir: Exemplo (demonstrao): Sabendo que MLPk = MLBk (1-t) + Ak t e como de ROk = MLBk Ak , se pode deduzir que MLBk = ROk + Ak, ento: (1) MLPk = (ROk + Ak) (1-t) + Ak t (2) MLPk = ROk (1-t) + Ak (1-t) + Ak t (3) MLPk = ROk (1-t) + Ak + Ak t Ak t (4) MLPk = ROk (1-t) + Ak ..... (tambm equivalente a MLBk IRCk) ... e, atendendo a que ROk (1-t) = RLk (5) MLPk = RL+ Ak
.

Os resultados desta deduo matemtica ajudam a compreender as diversas maneiras de apresentao dos MLPk, por parte dos acadmicos e analistas. Para alm do conceito, frmula (1), as frmulas (4) e (5) so tambm usadas com alguma frequncia. Note-se que a frmula (4) equivalente a MLB-IRC. Para confirmar esta ltima equivalncia bastar verificar acima que: MLBk = ROk + Ak e como ROk = RAIk, donde IRCk = ROk t, ento, substituindo na expresso: a. MLPk = MLBk IRCk , vem: b. MLPk = ROk + Ak + ROk t c. MLPk = ROk (1-t) + Ak (expresso exactamente igual a (3))

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5.4 - O FUNDO DE MANEIO NECESSRIO (FMN) O conceito de FMN j foi dado, pelo que se vai proceder apresentao, de imediato, do mapa que pode ser utilizado para quantificar os investimentos em fundo de maneio necessrio:
MAPA DAS NECESSIDADES DE FUNDO DE MANEIO - (p. correntes)
RUBRICAS 0 1 2 Existncias de matrias Existncias de produtos Clientes (IVAI) Outras neces. financeiras a) Reserva segurana tesouraria Total necessidades fin.cclicas Fornecedores (IVAI) Fornecedores (IVAI) EOEP (TSU*IRS*IVA) Total Rec.Fin. Cclicos Fundo maneio necessrio Investimento em FMN a) Corresponde a IVA a receber do Estado (ou a deduzir a IVA futuro). 3 4 5

A ltima linha permite destacar o investimento em FMN que, em termos prticos, no mais do que a variao anual do valor do FMN.

4.5 - O CASH FLOW DO PROJECTO O cash flow do projecto engloba todos os fluxos financeiros gerados anualmente. A sua apresentao, neste momento, encontra plena justificao porquanto os principais conceitos necessrios compreenso do seu contedo j foram anteriormente apresentados ao leitor. Ser com base nos valores da ltima linha deste mapa que se proceder avaliao do projecto, utilizando para esse efeito os critrios de avaliao internacionalmente consagrados, baseados no conceito de actualizao.

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MAPA DO CASH FLOW DO PROJECTO - Valores: Euros


Rubricas 1. Meios Liberto Brutos (MLB) 2. MLB * (1-t) 3. Amortizaes (A) 4. A * t 5. Meios libertos projecto (MLP) 6. Valor residual: 6.1. Imobilizado 6.2. FMN 7. Desinvestimento em FMN 8. Outros fluxos de entrada 9. Inflows (fluxos de entrada) 10. Investimento em imobilizado 11. Investimento em FMN 12. Outros fluxos de sada 13. Outflows (fluxos de sada) 14. Cash flow (CFk) 0 1 2 3 4 5

6. OS CRITRIOS DE AVALIAO DE PROJECTOS DE INVESTIMENTO


6.1 - O VALOR ACTUAL A ideia que de imediato ocorre a algum estranho ao mundo das finanas empresariais, quando ouve falar de valor actual, a do valor que o objecto em causa tem agora ou no momento presente (o valor presentemente). Para ilustrar este raciocnio vamos recorrer a um pequeno exemplo.

Exemplo: Suponha que dispe, presentemente, de 50.000 euros e admita que no conjunto de aplicaes possveis, a melhor taxa de remunerao (lquida de impostos) que consegue obter de 5%. Se optar por uma aplicao a um ano e a essa taxa, receber 52.500 euros (cinquenta mil de capital e dois mil e quinhentos de juros).

A forma, ou instrumento, que lhe permite converter dinheiro futuro em inheiro actual, vamos design-la por factor de actualizao (Fa)e represent-la da seguinte maneira:

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1 Fa = (1 + r)
r = taxa de actualizao (ou custo de oportunidade)

Retomando o valor acima indicado e admitindo que no conjunto de aplicaes possveis, a melhor taxa de remunerao (lquida de impostos) que consegue obter de, por exemplo, 5%, se essa taxa corresponder ao prmio que lhe parece adequado cedncia do seu dinheiro, poder optar pela aplicao e, nesse caso, ao fim de um ano, recebe 52.500 euros (cinquenta mil de capital e dois mil e quinhentos de juros).

No pressuposto que a taxa de rendibilidade (ou remunerao) foi a melhor taxa que obteve para aplicaes situadas no mesmo patamar de risco e que, por essa razo, h coincidncia entre a taxa de rendibilidade e a taxa de actualizao, o seu dinheiro mantm o mesmo valor actual (VA):

C1 VA = (1 + r) em que:

52 500 VA = = 50.000 euros (1.05)

VA = Valor actual; C1 = Capital + juros no final do ano 1; r = Taxa de rendibilidade (neste caso coincidindo com a taxa de actualizao).

Nas condies apresentadas a taxa de rendibilidade r, do ponto de vista da anlise de investimentos, representa a rendibilidade que deixa de ser obtida numa outra aplicao, por se ter optado por investir no projecto e costuma ser designada por taxa de actualizao ou custo de oportunidade do capital.

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6.2 - O CUSTO DE OPORTUNIDADE DO CAPITAL Voltando questo da taxa de actualizao, pode-se concluir que, no mbito da anlise de investimentos, o custo de oportunidade de um projecto, tal como consta no livro de Brealey e Myers (pp. 74-75):

o custo de oportunidade da aceitao de um projecto a rendibilidade que os accionistas poderiam usufruir se tivessem investido os fundos por sua conta e acrescenta O conceito de custo de oportunidade s faz sentido se forem comparados activos com risco equivalente.

Face a esta noo do custo de oportunidade, no ser difcil para o leitor compreender o significado do valor actual, no somente do um cash flow futuro, mas de uma srie de cash flows, como se exemplifica seguidamente. Se existir um investimento CF0 que produza os cash flows CFi nos anos seguintes, o VA ser:

VA =

CFn CF1 CF2 + + ... + . 2 (1 + r ) (1 + r ) (1 + r ) n

Exemplo: r = 12% (ou 0,12) CF1 + (1,12)1 CF2 + (1,12)2 CF3 + (1,12)3 CF4 + (1,12)4 CF5 (1,12)5

VA =

6.3 - A TAXA DE ACTUALIZAO (OU DE DESCONTO) Face srie de cash flows que acabmos de apresentar, para calcular o valor actual (VA) necessrio escolher a taxa de actualizao.

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A taxa de actualizao escolhida ter de ser compatvel com a metodologia seguida para o clculo dos cash flows anuais - metodologia dos preos constantes ou dos preos correntes.

Na definio dessa taxa, pode seguir-se o mtodo apresentado no livro de H. Caldeira Menezes, citado na bibliografia, que recomenda a utilizao da seguinte metodologia:

Ke(U) = rf + Pr sendo: Ke(U) = A remunerao deseja (esperada) pelos promotores do projecto rf = A taxa de aplicaes sem risco Pr = O prmio de risco econmico do projecto. A remunerao do capital prprio, Ke(U), , como decorre da prpria frmula, influenciada pela taxa de remunerao de aplicaes financeiras e pelo prmio de risco econmico do projecto. A taxa de aplicaes sem risco, corresponde, normalmente, taxa mdia das OT (Obrigaes do Tesouro) a mdio/longo prazo. Porm, embora esta seja uma taxa sem risco, , no entanto, uma taxa de rendibilidade nominal e, como tal, influenciada pela taxa mdia de inflao. Quanto ao prmio de risco econmico do projecto, no h uma medida universal que possa servir de referncia para aplicar a qualquer projecto de investimento. H, por conseguinte, necessidade de identificar os principais factores que podem ter influncia no risco econmico do projecto, risco, este, que pode ser definido como a probabilidade de os cash flows serem afectados, negativamente, por factores econmicos com impacto na viabilidade econmica do projecto em questo. Deste modo, podemos identificar um conjunto de factores de natureza estratgica que vo ter impacto no risco do projecto. Dentro desse conjunto, seguindo de perto o pensamento de Caldeira Menezes, podemos destacar: a localizao, a dimenso, os mercados e a tecnologia e o contexto em que o projecto se insere. (Menezes: 251-257).
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A determinao do prmio de risco constitui, por norma, uma questo que envolve alguma complexidade, principalmente quando se recorre a modelos que utilizam algum aparato matemtico. Contudo, aqui, vamos utilizar uma abordagem simplificada, baseada no pressuposto de que os promotores do projecto, ao aplicarem os seus recursos financeiros no financiamento do mesmo, tm uma menor possibilidade de accionar mecanismos de cobertura de risco do que aquela que os fornecedores de capital alheio possuem. Nestas circunstncias, como regra prtica, devero exigir uma taxa de rendibilidade do projecto superior taxa de juro mdia, utilizada para financiar projectos semelhantes. Este procedimento simples poder constituir uma primeira aproximao escolha da taxa de actualizao do projecto. Uma segunda aproximao determinao dessa taxa consiste em considerar que o prmio de risco econmico, para projectos de investimento a implementar no nosso pas, seguindo Caldeira Menezes e Damodaran, pode situar-se, em geral, entre 3% e 8%, ou seja, projectos com baixo risco econmico podero ter um prmio de risco de 3% e, para projectos com um risco econmico mais elevado, o prmio de risco poder atingir 8%. Contudo, no deve ser descartada a possibilidade de surgirem projectos com risco econmico superior ao mximo, ou inferior ao mnimo, aqui apresentados. Assim, os promotores de um projecto de investimento, quando confrontados com a necessidade de escolherem uma taxa de actualizao, devero comear por saber quais so as alternativas de aplicao de poupana sem risco e quais as taxas de remunerao que o mercado oferece para cada uma dessas alternativas de aplicao e, seguidamente, devero proceder a uma reflexo sobre os factores de risco do projecto para, subsequentemente, decidirem qual o prmio de risco que mais se ajusta ao projecto, ou seja, se est mais perto do valor mximo (ou se o excede) e vice-versa para o valor mnimo. Exemplificando. Suponham que um grupo de investidores decidiu avanar com o estudo de um projecto de investimento situado na indstria das TIC, concretamente, um projecto de prestao de servios relacionado com a introduo de uma inovao em sistemas inteligentes de vigilncia e que, aps consulta ao mercado financeiro, mais precisamente a trs bancos, constatam que a taxa mxima de aplicao de poupana a
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mdio/logo prazo de 4% e que, aps uma reflexo cuidada sobre os factores de risco do projecto, consideram que o prmio de risco elevado, situando-se em 8%. Nestas circunstncias, Ke(U) = 12% - (rf = 4% e Pr = 8%).

Partindo do pressuposto que os cash flows do projecto resultam da metodologia dos preos correntes e conhecida a taxa de actualizao Ke(U) que acabou de ser calculada, a determinao do VA far-se- da seguinte forma: (valores: Euros)
CF1 VA = (1,12)1

CF2 (1,12)2

CF3 (1,12)3

CF4 (1,12)4

CF5 (1,12)5

O clculo deste valor ser efectuado com base no factor de actualizao (Fa), em conformidade com o critrio acima apresentado: (valores: Euros)
1 CFk Factor de actulizao (Fa) CFkactualiz.
0,89286

2
0,79719

3
0,71178

4
0,63552

5
0,56743

CFk, corresponde aos cash flows do ano k, com k = 1 a 5; Fa, corresponde ao valor actual dos cash flows de cada ano, com o seguinte significado: uma unidade monetria produzida durante no ano 1, tem o valor de 0,89286 no ano zero (ou incio do ano 1) e assim sucessivamente para os outros anos, de tal modo que o valor actual de uma unidade monetria obtida no ano 5 , no ano zero, de 0,56743. VA = ao somatrio dos valores actualizados dos cash flows de cada ano

6.4 - VALOR ACTUAL LQUIDO (VAL OU NPV) Os critrios mais divulgados e internacionalmente consagrados avaliao de investimentos so o critrio do valor actual lquido (VAL ou NPV- Net present value) e o critrio da taxa interna de rendibilidade (TIR ou IRR - Internal rate of return).

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Vai-se apresentar seguidamente os principais aspectos relacionados com o VAL e, subsequentemente, tratar-se- de abordar o segundo bem como, ainda, dois outros critrios de grande utilizao: o perodo de recuperao do investimento (PRI ou PB - Payback) e o ndice de rendibilidade do projecto (IRP).

O VAL corresponde ao somatrio do valor actual (VA) dos cash flows futuros descontados taxa do custo de oportunidade (ou taxa de actualizao) e o montante inicial das despesas de investimento - ou Cash Flow inicial CF0 (cash flow no momento zero).

Desta forma, retomando o quadro anteriormente apresentado, o clculo do VAL, resumir-se- aplicao do Fa generalidade dos cash flows (CFk), obtendo-se, assim, o valor dos cash flows convertidos em moeda do ano 0, ou seja, os cash flows actualizados, como se reproduz no quadro a seguir apresentado. CASH FLOW DO PROJECTO 1 2 3
0,89286 0,79719 0,71178

0
CFk Fa CFkactualiz. 1.0000

4
0,63552

5
0,56743

VA = .................. Euros VAL = CF0 + VA VAL = (.....................) + ............................. VAL = .................Euros Segundo o critrio do VAL, os promotores de empreendimentos devem aceitar os projectos que tenham valor actual lquido positivo.

Para calcular o VA, utiliza-se a srie de cash flows, como a seguir se explicita, bem com as taxas de actualizao ((Ke(U) = r) correspondentes a cada ano:

VA =

CF1 CF2 CF3 + + + ..... (1 + r ) (1 + r ) (1 + r ) (1 + r ) (1 + r ) (1 + r )

ou, de forma mais geral, para a srie global de cash flows CFk, com k = 1, 2, 3,...,n, ter-se-:
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VA =

CFk k k =1 (1 + r )

Assim, para calcular o VAL, tal como anteriormente se fez, soma-se ao VA o C0 (cash flow inicial que, normalmente, aparece com sinal negativo, devido inexistncia de recebimentos cash inflows, no momento zero) e, desta forma, o conceito de VAL, pode ser expresso da seguinte maneira:
n

VAL = CF0 +
k =1

CFk (1 + r ) k

Para concluir a apresentao das principais caractersticas do VAL, para alm do seu inquestionvel interesse prtico, importa observar o seguinte:

um critrio de anlise eficiente, porque reconhece e traduz o valor temporal do dinheiro; um critrio de grande operacionalidade de clculo - baseia-se exclusivamente em dois factores: o valor dos cash flows anuais e a taxa do custo de oportunidade do investimento;

Porque os valores actuais so todos reportados mesma unidade de conta, euros de hoje, possibilita a adio dos VA de vrios projectos. Assim, no caso de dois projectos, por exemplo, o VAL do investimento conjunto ser o que resulta da adio do VAL de cada um dos projectos:

VAL (A + B) = VAL (A) + VAL (B)

Do ltimo aspecto apresentado, deve o leitor retirar a seguinte concluso: se o projecto B tem um VAL negativo e, no entanto, o VAL conjunto - VAL (A+B) - maior que zero, a utilizao daquela ltima propriedade como critrio de escolha dos projectos pode fazer com que um mau projecto seja escolhido, s porque est associado a um bom projecto.

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6.5 - TAXA INTERNA DE RENDIBILIDADE (TIR ou IRR) A taxa de rendibilidade de um investimento, que produza um nico rendimento ao fim de um perodo, dada por: Rendimento Taxa de Rendibilidade = - 1 Investimento Exemplo: Suponha que fazia uma aplicao de 1.000 euros, em activos financeiros, a qual, ao fim de um ano, lhe proporcionava um rendimento lquido de impostos de 100 contos. Nestas circunstncias, a sua TIR seria a seguinte: 1.100 Taxa de rendibilidade (TIR) = - 1 1 000 Taxa de rendibilidade (TIR) = 1,1 - 1 = 0,1 (ou 10%) TIR

Alternativamente, noo anterior: pode-se, pois, definir a TIR como sendo a taxa mxima de actualizao que torna o VAL = 0

Assim, em termos prticos, o seu clculo consiste em procurar uma taxa que satisfaa essa condio. Assim, de acordo com esta condio, ter-se-:

VAL = CF 0 +

CF1 =0 (1 + r )

1+ r =

CF1 CF0

_____________________________

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35 e, da anterior expresso, resulta:

r=

CF1 1 CF0

em que: CF1 - Cash flow do ano 1; CF0 - Valor do investimento; r - Taxa interna de rendibilidade. Aps a anlise das equaes anteriores, pode-se generalizar o clculo da TIR para um projecto que dure n anos:

VAL= CF0 +

CF1 CF2 CF3 CFn + + + ... + =0 2 3 (1 + r ) (1 + r ) (1 + r ) (1 + r ) n

O clculo da TIR, ou efectuado via uma qualquer folha de clculo em computador e, o seu resultado instantneo, ou, ento, exige, normalmente, uma srie de aproximaes sucessivas, baseadas em vrias alternativas de taxas (escolhidas por palpite), como se ilustra no quadro seguinte: CF0 Proj. A r (%) VAL(A) -8000 0 4000 CF1 +4000 10 2248 CF2 8000 20 888,9 CF3 0 30 -189,4 50 -1777,7 70 -2878,9

Neste quadro so apresentados os cash flows do projecto A, vrias alternativas de taxa de actualizao r , e o valor actual lquido de cada uma das alternativas de taxa de actualizao. Pela anlise dos diversos valores do VAL, constata-se que a TIR est situada num intervalo de taxas que varia entre 20% e 30%, ou seja, r ter de ser 20% < r < 30%. Uma das maneiras do leitor poder calcular o valor da TIR atravs da interpolao linear. Para tal dever utilizar a seguinte metodologia:

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1. Calcular a diferena entre as taxas mxima (a que torna o VAL negativo) e mnima (a que corresponde ao VAL positivo); 2. Calcular a diferena, em mdulo (dado que se trata de um espao de valores), do VAL correspondente a cada uma dessas taxas, isto , VAL da taxa mxima, menos o VAL da taxa mnima; 3. Atravs de uma regra de trs simples, determinar o valor de x, como se explicita a seguir; 4. Adicionar esse valor de x taxa mnima.

(0,30 - 0,20) | VAL(0,30) - VAL(0,2) |

VAL (0,2)

0,10 | -189,4 - 888,9 |

888,9
0,10 1 078,3

888,9

Da expresso anterior resulta que: TIR = r1 + x TIR = r1 +


(r 2 r1) VAL1 VAL 2 VAL1

0,0824.

TIR = 0, 2 + 0,0824 0,28 (ou 28%) Consequentemente, a taxa r (TIR), que faz com que o VAL seja nulo, deve situar-se ligeiramente acima de 28%; (0,20 + 0,0824). Como forma do leitor, se exercitar no clculo da TIR, recomenda-se que, utilizando a taxa acima encontrada e com a introduo de pequenas variaes nessa taxa, tente, na expresso a seguir apresentada, determinar uma taxa mais exacta para a TIR.

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4 000 8 000 VAL = -8 000 + + = 0 (1 + r ) (1 + r )2 De acordo com a utilizao deste critrio de aceitar um projecto de investimentos, se o custo de oportunidade do capital (a taxa escolhida pelos promotores do projecto) for menor que a taxa interna de rendibilidade. A lgica deste critrio est expressa na figura a seguir apresentada. Sempre que a taxa de actualizao for inferior TIR, o VAL maior que zero, se for igual TIR, o VAL nulo e se for superior o VAL ser negativo.

VAL

VAL1

VAL 2

0 r1

r2 r (TIR)

6.6 - NDICE DE RENDIBILIDADE (IR) ou RCIO CUSTO - BENEFCIO O IR (ndice de rendibilidade) resulta do quociente entre o VA dos cash flows previsionais e o investimento inicial.

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VA ndice de Rendibilidade IR = CF0 A utilizao deste critrio leva a que se aceitem os projectos cujo ndice de rendibilidade seja maior do que 1. Este rcio informa o promotor do projecto de quanto que gerou cada unidade monetria de capital investido.

Consequentemente, se o ndice de rendibilidade for maior que 1, o VA ser maior do que o investimento inicial CF0 e, portanto, o projecto ter um valor actual lquido positivo. Deste modo, o ndice de rendibilidade conduz s mesmas concluses do valor actual lquido. Finalmente, no prximo ponto, vai-se abordar o ltimo critrio que, tal como os anteriores, utilizado para a tomada da deciso econmica de investimento.

6.7 - PERODO DE RECUPERAO DO INVESTIMENTO (PRI) (OU PAYBACK)

O perodo de recuperao de um projecto de investimento, identifica-se com o nmero de anos que o valor acumulado dos cash flows do projecto demoram, at igualar o investimento inicial.

Exemplo: Considere os dois projectos A e B: PROJECTOS Proj. A Proj. B r (%) VAL(A) VAL(B) CF0 -3000 -3000 0 0 2000 CF1 3000 1500 10 -272,7 1105,9 CF2 0 1500 20 -500,0 449,1 CF3 0 2000 30 -692,3 -48,2 PRI 1 2 50 -1000,0 -740,7 VAL a 10% -272,7 +1105,9 70 -1235,3 -1191,5

Pelo critrio do VAL, o projecto B seria inquestionavelmente seleccionado. Seja qual for a situao da taxa de actualizao, o seu valor actual lquido sempre superior ao de A.

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Note que, se para deciso de investimentos, a empresa utilizasse o perodo de recuperao, com um perodo limite de um ano, aceitaria s o projecto A. Se usasse o mesmo critrio, mas com um perodo limite de dois ou mais anos, aceitaria tanto o projecto A como B.

Assim, como pode constatar, independentemente da escolha do perodo limite, o critrio do perodo de recuperao d uma resposta diferente daquela que proporcionada pelo critrio do valor actual lquido.

A razo explicativa desta diferena resulta do facto do perodo de recuperao atribuir uma ponderao idntica a todos os cash flows antes da data da recuperao e no dar importncia aos subsequentes.

Exemplo: Considerem-se os trs projectos seguintes, com o mesmo perodo de recuperao do investimento (2 anos):

PROJECTOS Proj. A Proj. B Proj. C r (%) VAL(A) VAL(B) VAL(C)

CF0 -3000 -3000 -3000 0 3000 3000 10000

CF1 0 3000 1500 10 1733,3 1981,2 7116,5

CF2 3000 0 1500 20 819,4 1236,1 5078,7

CF3 PR VAL 3000 2 1733,3 3000 2 1981,2 10000 2 7116,5 30 50 70 140,6 -777,8 -1351,3 673,2 -111,1 -624,7 3593,1 1629,6 436,8

Como pode verificar, pelo critrio do perodo de recuperao, so todos igualmente atractivos. Porm, pelo critrio do valor actual lquido, verifica-se que o projecto mais atractivo C seguido de A e de B.

Perodo de Recuperao Actualizado Este critrio constitui uma opo ao critrio anterior. A sua utilizao uma consequncia da seguinte questo:

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- Que perodo de tempo tem o projecto de durar de modo a ser aceitvel, em termos de valor actual lquido?

Como certamente j observou, a utilizao do critrio anterior (sem actualizao) faz com que o tempo de recuperao de um qualquer projecto seja mais rpido, o que pode conduzir a decises inadequadas, principalmente sobre variveis de risco afectadas pelo factor tempo, bem como pelo critrio de escolha da taxa de actualizao.

Desta forma, ao serem utilizados os cash flows actualizados no clculo do perodo de recuperao da deciso de investimento, aquele inconveniente minimizado e, por outro lado, d-se uma perspectiva mais realista, aos promotores do projecto, quanto ao tempo que, nestas condies, demoraro a recuperar o capital investido no projecto.

Exemplo: Admita que h dois investimentos mutuamente exclusivos, A e B. O investimento inicial em qualquer deles de 21.000 euros e espera-se que comecem a gerar os seguintes fluxos de tesouraria a partir do ano 1:

PROJECTOS A B

CF0 -21000 -21000

CF1 3000 8000

CF2 5000 6000

CF3 6000 3000

CF4 7000 4000

CF5 7000 7000

CF6 12000 7000

O perodo de recuperao actualizado de 5 anos e 1 ms para o projecto A e 4 anos e 7 meses para o projecto B, ou seja, de acordo com este critrio, o projecto escolhido seria o B. Mas, o VAL do projecto 6258 euros e o de B 4515 euros, pelo que por este critrio o projecto escolhido seria A.

O perodo de recuperao actualizado um pouco melhor do que o perodo de recuperao no actualizado. Tem em considerao que um escudo, no incio do perodo de recuperao, vale mais que um escudo no fim do perodo. No entanto, continua a depender da escolha de um perodo limite arbitrrio e a ignorar os fluxos de tesouraria que ocorrem aps esse prazo.

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6.8 SNTESE

Conclui-se, desta forma, a apresentao dos critrios que lhe permitem proceder avaliao de um projecto de investimento. Utilizando estes critrios e as variveis criticas estratgicas do projecto, poder proceder reponderao do risco deste, construindo para esse efeito cenrios alternativos que, atravs de um processo de simulao via informtica o habilitar com informaes mais consistentes quanto ao risco e, consequentemente, ao interesse econmico que a sua implementao poder ter.

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BIBLIOGRAFIA:

Brealey , R. e Myers, S. (2001), Principles of Corporate Finance, McGraw-Hill ,6 Edition (a); Gonalves, C. (2006), Criao de Conhecimento e Agilidade - Novos Desafios Competitivos,

Economia Global e Gesto, Vol. XI, No.1, pp. 125-139, ISCTE-Business School;
Meneses, H.C. (1996 [1987)], Princpios de Gesto Financeira, Editorial Presena, 9Edio; Ross, S. A;.Westerfield R. W e Jaffe, J. F. (2002), Corporate Finance, McGraw-Hill ,6 Edition (a);

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ANEXOS

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