UNIVERSIDADE ESTADUAL DE CAMPINAS Instituto de Economia

FINANCIAMENTO DE EMPRESAS NO-FINANCEIRAS DE CAPITAL ABERTO NO BRASIL: PROPOSIO DE UMA ABORDAGEM QUANTLICA

Juliana de Paula Filleti

Tese de Doutoramento apresentada ao Instituto de Economia da UNICAMP para obteno do ttulo de Doutor em Cincias Econmicas rea de concentrao: Teoria Econmica, sob a orientao da Profa. Dra. Daniela Magalhes Prates.

Este exemplar corresponde ao original da tese defendida por Juliana de Paula Filleti em 25/02/2010 e orientada pela Profa. Dra. Daniela Magalhes Prates.

CPG, 25 / 02 / 2010

___________________________ Campinas, 2010 i

Ficha Catalogrfica elaborada pela Biblioteca do Instituto de Economia/UNICAMP

Filleti, Juliana de Paula.

F481f

Financiamento de empresas no-financeiras no Brasil: uma abordagem quantlica/ Juliana de Paula Filleti. Campinas, SP: [s.n.]. 2010.

Orientador: Daniela Magalhes Prates. Tese (doutorado) Universidade Estadual de Campinas, Instituto de Economia. 1. Empresas Financiamento. 2. Infra-estrutura (Economia). I. Prates, Daniela Magalhes. II. Universidade Estadual de Campinas. Instituto de Economia. III. Ttulo. 10-020-BIE

Ttulo em Ingls: Corporate finance in Brazil: a quantile approach Keywords: Economic infrastructure ; Corporate finance rea de Concentrao: Teoria Econmica Titulao: Doutor em Cincias Econmicas Banca examinadora: Prof Dr. Daniela Magalhes Prates Prof. Dr. Jos Maria Ferreira Jardim da Silveira Prof Dr. Maryse Farhi Prof. Dr. Dante Mendes Aldrighi Prof. Dr. Fernando Pimentel Puga Data da defesa: 25-02-2010 Programa de Ps-Graduao: Cincias Econmicas

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Tese de Doutorado Aluna: JULIANA DE PAULA FILLETI

Financiamento de Empresas No-Financeiras de Capital Aberto no Brasil: Proposio de uma abordagem quantlica

Defendida em 25 / 02 / 2010

COMISSO JULGADORA

Profa. Dra. DANIELA MAGALHES PRATES Orientadora IE / UNICAMP

Prof. Dr. JOS MARIA FERREIRA JARDIM DA SILVEIRA IE / UNICAMP

Profa. Dra. MARYSE FARHI IE/UNICAMP

Prof. Dr. DANTE MENDES ALDRIGHI USP

Prof. Dr. FERNANDO PIMENTEL PUGA BNDES/RJ iii

Para Rmulo, meu grande amor.

AGRADECIMENTOS
chegado o momento de concluir a tese e olhar para trs, absorver os aprendizados, resgatar os momentos vividos e, principalmente, reconhecer o mrito das pessoas que me acompanharam ao longo dessa jornada. Porm, antes de comear os agradecimentos a essas pessoas maravilhosas gostaria de escrever um pouco sobre a experincia do doutorado. Escrever uma tese de doutorado uma tarefa prazerosa sim, porm, bastante rdua. muito gostoso poder concretizar um dos meus maiores sonhos, principalmente cumprindo todos os prazos, rigorosos, porm necessrios. A menos de cinco anos a realizao de tal sonho parecia bastante remota, mas, de repente, como em um piscar de olhos, aquela menina recm sada do ensino mdio, perdida com relao ao seu futuro profissional, consciente de sua tima escolha por ficar em Campinas na Unicamp, porm temerosa quanto opo do curso escolhido, vira uma doutora em economia por uma das melhores universidades de seu pas. O caminho no foi nada fcil. Houve muitos perodos de indeciso, vontade de desistir do curso de graduao em economia e partir para outra rea do conhecimento, adiar o trmino do curso, visto que as responsabilidades ficavam cada vez maiores. Depois, aps a colao de grau, veio a dvida sobre o caminho a seguir, afinal de contas, apesar de sempre ter flertado com a carreira acadmica, a necessidade de me sentir uma profissional completa, atuar no mercado de trabalho e, principalmente, conseguir vencimentos semelhantes aos dos colegas que fizeram esta opo era bastante tentadora. Mas, mesmo diante das maiores dificuldades e possveis obstculos, resolvi correr atrs do meu grande sonho de aprender melhor minha disciplina favorita: estatstica. Depois de um longo e tenebroso vero consegui entrar no mestrado em estatstica na mesma universidade de minha graduao. Foram dois anos muito difceis, porm com aprendizado em todas as fronteiras de conhecimento, principalmente de conhecimento do ser humano, que levarei comigo para o resto de minha vida. No tinha nem defendido minha dissertao de mestrado ainda quando optei por voltar novamente ao Instituto de Economia ingressando no doutorado em teoria econmica, agora mais madura da opo feita e tambm com mais maturidade para absorver a complexidade dos conhecimentos

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disseminados naquele ambiente. Os ltimos quatro anos tem sido de dedicao exaustiva concluso deste programa. O fato de no ter interrompido em momento algum o meu vnculo com a universidade certamente me far uma doutora jovem, mas ao mesmo tempo bastante exaustivo concluir a graduao, mestrado e doutorado em apenas dez anos. por isso que este processo se torna bastante rduo. Ao longo deste caminho cheio de nuances, dvidas, desesperos e satisfaes eu nunca estive sozinha. E por esta razo que agora inicio os agradecimentos aos que me acompanharam nesta jornada. Sempre achei um clich escrever no agradecimento de uma tese que difcil lembrar o nome de todas as pessoas que auxiliaram no processo de execuo, ainda mais para mim, pois tenho uma capacidade muito grande de recordar nomes. Porm, ao me sentar para escrever esse agradecimento me dei conta de que no difcil lembrar os nomes, simplesmente impossvel. Como posso lembrar o nome de todos os professores que passaram em minha vida e auxiliaram a construir o meu conhecimento acadmico? Certamente me lembro dos nomes dos professores do doutorado, do mestrado e acredito que consigo recordar praticamente todos os professores de graduao. Mas, estes mestres j me conheceram com uma grande bagagem de conhecimento adquirida ao longo de todo o perodo escolar que se estende do maternal at o ensino mdio. Como lembrar o nome de todos os colegas de classe, os amigos, os companheiros, que passaram por minha vida ao longo de todo esse tempo de vida acadmica? E mesmo os amigos conquistados fora dos muros da escola. Como deixar de agradec-los sendo que eles tambm foram peas fundamentais na construo do meu carter? Por isso vou me render ao lugar comum e dizer que impossvel me lembrar do nome de todas essas pessoas, mas j deixo aqui meus agradecimentos a todos que lerem esta tese e se recordarem de suas passagens por minha vida. Agora peo licena para comear os agradecimentos formais, ou melhor, dizendo, aquelas pessoas que foram, so e sempre continuaram sendo marcantes em minha vida. Comeo agradecendo aos responsveis pela minha existncia, Palmira e Joo. Eu no poderia ter tido mestres melhores. Acredito que sou uma pessoa feliz por conseguir colocar em prtica os valores aprendidos com vocs. No tenho palavras para agradec-los pela oportunidade que me deram, mas vocs certamente percebem o tamanho da minha gratido praticamente todos os dias.

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Tenho tambm imensa gratido por meu marido Rmulo. Nosso casamento foi celebrado quando eu estava no incio do segundo ano de doutorado e desde ento tenho um companheiro para todas as horas, certificando que esta foi a melhor escolha feita em minha vida. No poderia ter uma pessoa melhor, com mais carinho e ateno ao meu lado. E sem falar na pacincia por me aturar todos os dias, mesmo quando meu humor est pssimo. Mas, a participao dele no foi somente no apoio moral, na pacincia e no amor por ele desprendidos: ele me auxiliou com a linguagem de programao necessria para que o ltimo captulo da tese ficasse pronto. Eu com certeza no teria concludo este trabalho sem o auxlio dele. Agradeo s minhas queridas irms, Fernanda e Marisa, por estarem sempre por perto e, tambm, por terem sempre me auxiliado a ver qual era o caminho mais apropriado a seguir. Muitas vezes precisei de seus sbios conselhos para no desistir e at mesmo para no me orgulhar demais de mim mesma. Alm disto, Fernanda por seu auxlio com o abstract e Marisa por ter colocado no mundo os meus dois anjos preciosos, Gustavo e Giovana. Sem eles eu certamente no teria foras para continuar lutando, hoje e sempre. Eles so capazes de recarregar minhas energias com um simples olhar ou toque. Aos meus sogros, Susi e Augusto, no s por serem pessoas alegres e distintas, mas, principalmente, por terem me dado a oportunidade de conhecer o Rmulo nessa existncia. Aos meus cunhados, Luis Renato, Ricardo e Remo, tambm agradeo. Vocs mais parecem meus irmos do que cunhados. uma alegria muito grande conviver com vocs. No poderia deixar de agradecer minha segunda famlia aqui neste planeta: meus amigos. A lista de amigos bastante grande, por isso darei destaque queles com os quais possuo contato quase dirio e que fao questo de colocar seus nomes aqui: Aline, Ana Frida, Andressa, Daniela, Daniele, melin, Fernanda, Fernando Viana, Flvia, Frederico, Janana, Jefferson, Joo Vtor, Juliana, Luiz Henrique, Marcos, Michelle, Rafael Bomfim, Rafael Vicente e Sheila, alm das pequenas Beatriz e Luiza. Agradeo profundamente cada um deles, pois eles entraram em minha vida quase que por acaso e, cada um com o seu jeitinho, com sua delicadeza ou fora, com sua vivacidade ou meiguice, tomaram um lugar muito especial em meu corao. Vocs sabem que tenho um carinho muito especial por vocs e por inmeros motivos. No tenho palavras para agradecer o bem que vocs me fazem simplesmente por existirem e por permitirem momentos de descontrao extrema.

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Algumas destas pessoas comearam a fazer parte da minha vida apenas no ltimo ano e mesmo assim j fizeram a diferena. Agradeo especialmente s meninas que dedicaram preciosas horas de seu feriado de confraternizao universal me auxiliando na correo de erros portugus da tese. Daniele, Flvia e Juliana: serei eternamente grata a vocs por isto. s minhas grandes amigas Carla Corte e Beatriz Bertasso. Agradeo muito por compartilharem suas experincias, pelos conselhos e por todo apoio que me deram ao longo desse perodo no qual iniciei minha atividade profissional, apoio este que foi desde indicao de livros, assim como referncias de pedreiros ou mdicos. Tenho certeza que vocs tornaram minha vida muito mais iluminada. Agradeo ao casal, Juliana e Rodrigo Sabbatini, pelo carinho que me receberam na Facamp e por todo o apoio que tem me dado. Da mesma forma agradeo Daniela Gorayeb, pelas experincias compartilhadas. Agradeo tambm meus companheiros de doutorado, Andr, Daniela, Dante, Edson, Geraldo, Gerson, Jos Augusto, Luis Felipe e Marcelo. Vocs foram muito relevantes para o trmino desta tese, principalmente nos momentos que me auxiliaram a relembrar conceitos econmicos j h muito esquecidos. Aos meus professores de doutorado, Antonio Carlos Macedo, David Dequech, Jlio Srgio Gomes de Almeida, Marcos Antonio Macedo Cintra, Mariano Francisco Laplane e Ricardo de Medeiros Carneiro, que exerceram sua funo dentro ou fora de sala de aula, tambm agradeo. Citei apenas alguns que tiveram uma participao mais efetiva para a concluso desta tese, porm guardo todos com muito carinho em minhas lembranas. professora Rosngela Ballini, que no chegou a ser minha professora, mas agradeo por todo seu apoio durante o ano que realizei estgio docente na disciplina de econometria, no apenas me ajudando na preparao de aulas e provas, mas tambm por ter se mostrado uma grande amiga com quem eu passava horas conversando sobre meu futuro profissional. Agradeo principalmente minha orientadora, Daniela Magalhes Prates, que sempre se mostrou muito dedicada, solicita e atenta, pois percebeu minha falta de entusiasmo com meu tema original e me auxiliou na escolha de um novo tema, o qual considerei muito mais empolgante. Sem contar a reta final da tese, perodo no qual ela me ajudou controlando minha ansiedade e fazendo uma leitura bastante atenta que possibilitou um resultado muito superior ao que eu teria feito sem seu auxlio. Agradeo tambm aos membros da banca de qualificao e defesa, Jos Maria Ferreira Jardim da Silveira, Maryse Farhi, Dante Aldrighi e Fernando Puga, por seus

comentrios teis que me auxiliaram a no apenas apresentar uma tese melhor, mas tambm a compreender questes que estavam passando despercebidas. Eu no poderia deixar de agradecer outras pessoas relacionadas ao Instituto de Economia e que foram fundamentais no apenas no desenvolvimento desta tese, mas na evoluo de meu carter e formao profissional. Estas pessoas me acompanharam desde a minha graduao, quando pisei pela primeira vez no campus e sempre me trataram com muito carinho e respeito, por isso, os levo em alta estima em meu corao. Comeo pelos queridos trabalhadores do Xerox do IE: a toda a famlia do casal Daniel e Conceio, ao Z e a Mariana. Sempre fui tratada muito bem por vocs e agradeo pelas inmeras vezes que fizeram alm do possvel para me ajudar com as cpias e impresses. Ao pessoal da secretaria: Alberto, Cida, Marinete, Ftima, Regina e Alex. Muito obrigada pelo apoio, pelas conversas e tambm pela soluo de todos os problemas burocrticos referentes a esta tese. Agradeci aqui as pessoas com as quais tive mais contato, porm sei que h muitos outros envolvidos, inclusive os membros da biblioteca e do SPD. Agradeo a todos por viabilizarem os recursos necessrios para o desenvolvimento desta tese. CAPES tambm agradeo pelo perodo inicial do doutorado para o qual precisei dos recursos da bolsa para conseguir continuar meus estudos, porm por pouco tempo, pois logo consegui iniciar minha vida profissional na Facamp e pude abrir mo da bolsa cedida pela instituio. Agradeo tambm a Facamp e a Fecap por terem me dado a oportunidade de lecionar, mesmo sem experincia pregressa e sem ter terminado meu doutorado. Por fim, porm ocupando o lugar mais importante desse agradecimento est Deus. Agradeo a Ele pela oportunidade dessa existncia, pela chance de concretizar mais uma vez meu aprendizado e por ter me dado condies fsicas, psicolgicas e espirituais de concluir esse trabalho a termo.

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Aprender a nica coisa que a mente nunca se cansa, nunca tem medo e nunca se arrepende. Leonardo da Vinci

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RESUMO

Esta tese tem como principal objetivo analisar as fontes de financiamento das empresas no financeiras de capital aberto no Brasil no perodo de 2003 a 2008 a partir de uma nova abordagem economtrica, denominada de regresso linear quantlica. Esta metodologia proposta por se adequar melhor ao problema em questo sob dois aspectos. O primeiro deles, denominado de econmico, a sua capacidade de detectar a heterogeneidade estrutural presente na questo do financiamento ao se tratar de diferentes empresas, sem a influncia externa do pesquisador. O segundo, economtrico, se deve robustez do mtodo a desvios das hipteses iniciais, tais como a suposio de normalidade dos resduos. Para tal so construdos trs indicadores de fontes de financiamento (autofinanciamento, financiamento externo via endividamento e financiamento externo via emisso acionria), assim como quatro variveis consideradas como relevantes para a tomada de deciso de investimento: tamanho da empresa, intensidade de capital, lucratividade e crescimento mdio anual. No modelo economtrico elaborado, os indicadores de financiamento so as chamadas variveis respostas e as demais so variveis explicativas de modelos de regresso. Antes de apresentar este modelo, realizase uma resenha bibliogrfica da literatura terica sobre o tema e da literatura emprica aplicada ao caso brasileiro e estimam-se modelos de mnimos quadrados corrigidos para a heterocedasticidade para cada uma destas regresses. Estes modelos constituem a metodologia tradicional encontrada na literatura e servem de base de comparao para a anlise realizada a posteriori.

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ABSTRACT
The mainly objective of this thesis is to analyze the finance sources for Brazilians open capital non-financial enterprises between 2003 and 2008 from a new econometric approach, named quantile linear regression. This methodology is proposed because it fits better to this issue in two ways. First, the economic motive, is explained by the ability of this model to deal with the structural heterogeneity inside the financial question, when dealing with different enterprises, without the researchers influence. Secondly, the econometric motive, is due to the robustness of the methodology to small switches from initial hypothesis, such as the error normality supposition. For this, three indicators of financing sources are built (named auto financing, outer financing via debt and outer financing via equity), just as four variables considered as relevant to the investment decision process: enterprise size, capital intensity, profitability and median annual growth. In the econometric model developed, each of the financial indicators is considered as response variables and the others as explanatory variables of the regression models. Before presenting this model, we carried out a bibliography review of the theoretical literature on the subject and the empirical literature applied to the Brazilian case and estimate models of least squares corrected to heteroscedasticity for each regression. These models are the methods found in literature and serve as a basis of comparison for the subsequent analysis.

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SUMRIO
CAPTULO I ......................................................................................................................... 5 Da Estrutura Irrelevante de Passivos Instabilidade Sistmica: .................................. 5 a evoluo da teoria convencional e a viso crtica alternativa .................................... 5 Introduo......................................................................................................................... 5 I.i Inovao, Instabilidade e Finance: o panorama macroeconmico terico .......... 6 I.i.1 Finance e Funding: a importncia do crdito para o funcionamento da economia ....................................................................................................................... 7 I.i.2 Refutando a hiptese da busca pelo equilbrio .............................................. 14 I.ii Evoluo do mainstream economics: o financiamento importa ........................... 18 I.ii.1 Modigliani e Miller: a estrutura do passivo irrelevante ........................... 20 I.ii.2 A rejeio da teoria de passivos irrelevantes: as teorias no mbito do mainstream ................................................................................................................... 23 I.ii.2.1 Modelos baseados em custos de agncia ..................................................... 26 I.ii.2.2 Modelos baseados em assimetria de informao ex ante ............................ 28 I.ii.2.3 Modelos baseados em controle corporativo ................................................ 30 I.ii.2.4 Modelos baseados em competio no mercado insumo-produto ................ 31 I.ii.3 Avanos recentes na literatura sobre a estrutura de capitais ......................... 32 Consideraes Finais ..................................................................................................... 34 CAPTULO II...................................................................................................................... 37 Estrutura de Capital: especificidades do caso brasileiro ............................................. 37 Introduo....................................................................................................................... 37 II.i Panorama da literatura emprica: foco no caso brasileiro.................................. 38 II.ii Condies macroeconmicas brasileiras ............................................................. 45 II.iii Anlise descritiva dos dados ............................................................................... 48 II.iv Indicadores de padro de financiamento........................................................... 64 Consideraes Finais ..................................................................................................... 76 CAPTULO III .................................................................................................................... 77 Estrutura de Capital: proposio de abordagem quantlica ........................................ 77 Introduo....................................................................................................................... 77 III.i Base economtrica: apresentao dos modelos utilizados ............................... 79 III.ii Primeira abordagem economtrica: regresses lineares mltiplas ................ 84 III.ii.1 Mnimos Quadrados Ordinrios .................................................................. 84 III.ii.2 Mnimos Quadrados Corrigidos para Heterocedasticidade .................... 89 III.iii Segunda abordagem economtrica: regresses quantlicas ......................... 108 III.iii.1 Metodologia ................................................................................................. 110 III.iii.2 Estimao dos parmetros e anlise dos resultados das regresses quantlicas ................................................................................................................. 111 III.iii.3 Influncia das fases do ciclo de investimento utilizando a tcnica de regresso quantlica ................................................................................................. 121 Consideraes Finais ................................................................................................... 126 CONCLUSO .................................................................................................................. 131 APNDICE Lista das empresas selecionadas .......................................................... 135

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LISTA DE TABELAS
Tabela II.1 Outros indicadores macroeconmicos ............................................................ 46 Tabela II.2 Classificao dos subconjuntos da amostra .................................................... 51 Tabela II.3 Receita Lquida dos subconjuntos da amostra (R$ mil e % do Total) ............ 52 Tabela II.4 Rentabilidade sobre o Ativo Total .................................................................. 53 Tabela II.5 Rentabilidade sobre o patrimnio lquido ....................................................... 55 Tabela II.6 Rentabilidade sobre a receita lquida .............................................................. 56 Tabela II.7 Relao entre passivo circulante sobre o ativo total ....................................... 58 Tabela II.8 Relao entre exigvel de longo prazo e ativo total ........................................ 59 Tabela II.9 Relao entre endividamento oneroso lquido e patrimnio lquido .............. 59 Tabela II.10 Relao entre emprstimos de curto prazo e total de emprstimos .............. 61 Tabela II.11 Composio do Ativo entre 2003 e 2005 (% do ativo total) ......................... 62 Tabela II.12 Composio do Ativo entre 2006 e 2008 (% do ativo total) ......................... 63 Tabela II.13 Composio do Ativo para 2008 (% do ativo total)...................................... 63 Tabela II.14 Indicadores para empresas selecionadas ....................................................... 66 Tabela III.1 Resultados do modelo 1 - regresso linear mltipla estimada via mnimos quadrados ordinrios............................................................................................................. 85 Tabela III.2 Resultados do modelo 2 - regresso linear mltipla estimada via mnimos quadrados ordinrios............................................................................................................. 85 Tabela III.3 Resultados do modelo 3 - regresso linear mltipla estimada via mnimos quadrados ordinrios............................................................................................................. 86 Tabela III.4 Resultados do modelo 1 - regresso linear mltipla estimada via mnimos quadrados corrigidos............................................................................................................. 90 Tabela III.5 Resultados do modelo 2 - regresso linear mltipla estimada via mnimos quadrados corrigidos............................................................................................................. 94 Tabela III.6 Resultados do modelo 3 - regresso linear mltipla estimada via mnimos quadrados corrigidos............................................................................................................. 96 Tabela III.7 Resultados do modelo 4 - regresso linear mltipla estimada via mnimos quadrados corrigidos............................................................................................................. 99 Tabela III.8 Resultados do modelo 5 - regresso linear mltipla estimada via mnimos quadrados corrigidos........................................................................................................... 101 Tabela III.9 Resultados do modelo 6 - regresso linear mltipla estimada via mnimos quadrados corrigidos........................................................................................................... 104 Tabela III.10 Resultados do modelo 7 - regresso linear mltipla estimada via mnimos quadrados corrigidos........................................................................................................... 106 Tabela III.11 Resultados do modelo 8 - regresso linear mltipla estimada via mnimos quadrados corrigidos........................................................................................................... 107 Tabela III.12 Resultados do modelo 9 - regresso linear mltipla estimada via mnimos quadrados corrigidos........................................................................................................... 107 Tabela III.13 Resultados do modelo 1 - regresso quantlica.......................................... 112 Tabela III.14 Resultados do modelo 2 - regresso quantlica.......................................... 114 Tabela III.15 Resultados do modelo 3 - regresso quantlica.......................................... 116 Tabela III.16 Resultados do modelo 4 - regresso quantlica.......................................... 118 Tabela III.17 Resultados do modelo 5 - regresso quantlica.......................................... 118 Tabela III.18 Resultados do modelo 6 - regresso quantlica.......................................... 119 Tabela III.19 Resultados do modelo 7 - regresso quantlica.......................................... 120 xxi

Tabela III.20 Resultados do modelo 8 - regresso quantlica.......................................... 120 Tabela III.21 Resultados do modelo 9 - regresso quantlica.......................................... 121 Tabela III.22 Resultados do modelo 1 para o primeiro sub-perodo- regresso quantlica ............................................................................................................................................ 122 Tabela III.23 Resultados do modelo 2 para o primeiro sub-perodo- regresso quantlica ............................................................................................................................................ 122 Tabela III.24 Resultados do modelo 3 para o primeiro sub-perodo- regresso quantlica ............................................................................................................................................ 123 Tabela III.25 Resultados do modelo 1 para o segundo sub-perodo- regresso quantlica ............................................................................................................................................ 125 Tabela III.26 Resultados do modelo 2 para o segundo sub-perodo- regresso quantlica ............................................................................................................................................ 125 Tabela III.27 Resultados do modelo 3 para o segundo sub-perodo- regresso quantlica ............................................................................................................................................ 126 Tabela A.1 Empresas Selecionadas do Setor de Servios ............................................... 135 Tabela A.2 Empresas Selecionadas do Setor da Indstria parte 1................................ 136 Tabela A.3 Empresas Selecionadas do Setor da Indstria parte 2................................ 137 Tabela A.4 Empresas Selecionadas do Setor de Comrcio ............................................. 137

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LISTA DE GRFICOS
Grfico II.1 Taxa de crescimento (em % trimestre contra trimestre do ano anterior) do PIB e da FBKF ............................................................................................... 46 Grfico II.2 Composio setorial do PIB (em %) ........................................................ 47 Grfico II.3 Indicadores de financiamento separados por perodo .......................... 67 Grfico II.4 Distribuio do indicador de autofinanciamento .................................. 68 Grfico II.5 Distribuio do indicador de financiamento externo via endividamento ................................................................................................................... 70 Grfico II.6 Distribuio do indicador de financiamento via emisso acionria ... 71 Grfico II.7 Distribuio da varivel caracterizadora do tamanho da empresa .... 72 Grfico II.8 Distribuio da intensidade de capital ................................................... 73 Grfico II.9 Distribuio da lucratividade.................................................................... 74 Grfico II.10 Distribuio do crescimento mdio anual ............................................. 75 Grfico III.1 Teste de normalidade dos resduos modelo 1 via mnimos quadrados ordinrios ............................................................................................................................ 87 Grfico III.2 Teste de normalidade dos resduos modelo 2 via mnimos quadrados ordinrios ............................................................................................................................ 88 Grfico III.3 Teste de normalidade dos resduos modelo 3 via mnimos quadrados ordinrios ............................................................................................................................ 89 Grfico III.4 Qualidade de ajuste para o modelo 1 via mnimos quadrados corrigidos ............................................................................................................................ 91 Grfico III.5 Teste de normalidade dos resduos modelo 1 via mnimos quadrados corrigidos ............................................................................................................................ 92 Grfico III.6 Disperso dos resduos modelo 1 via mnimos quadrados corrigidos .............................................................................................................................................. 92 Grfico III.7 Qualidade de ajuste para o modelo 2 via mnimos quadrados corrigidos ............................................................................................................................ 94 Grfico III.8 Teste de normalidade dos resduos modelo 2 via mnimos quadrados corrigidos ............................................................................................................................ 95 Grfico III.9 Disperso dos resduos modelo 2 via mnimos quadrados corrigidos .............................................................................................................................................. 95 Grfico III.10 Qualidade de ajuste para o modelo 3 via mnimos quadrados corrigidos ............................................................................................................................ 97 Grfico III.11 Teste de normalidade dos resduos modelo 3 via mnimos quadrados corrigidos ........................................................................................................ 98 Grfico III.12 Disperso dos resduos modelo 3 via mnimos quadrados corrigidos ............................................................................................................................ 98 Grfico III.13 Qualidade de ajuste para o modelo 4 via mnimos quadrados corrigidos .......................................................................................................................... 100 Grfico III.14 Teste de normalidade dos resduos modelo 4 via mnimos quadrados corrigidos ...................................................................................................... 100 Grfico III.15 Disperso dos resduos modelo 4 via mnimos quadrados corrigidos .......................................................................................................................... 101 xxiii

Grfico III.16 Qualidade de ajuste para o modelo 5 via mnimos quadrados corrigidos .......................................................................................................................... 102 Grfico III.17 Teste de normalidade dos resduos modelo 5 via mnimos quadrados corrigidos ...................................................................................................... 103 Grfico III.18 Disperso dos resduos modelo 5 via mnimos quadrados corrigidos .......................................................................................................................... 103 Grfico III.19 Qualidade de ajuste para o modelo 6 via mnimos quadrados corrigidos .......................................................................................................................... 104 Grfico III.20 Teste de normalidade dos resduos modelo 6 via mnimos quadrados corrigidos ...................................................................................................... 105 Grfico III.21 Disperso dos resduos modelo 6 via mnimos quadrados corrigidos .......................................................................................................................... 105 Grfico III.22 Qualidade de ajuste para o modelo 1 via quantlica ....................... 113 Grfico III.23 Qualidade de ajuste para o modelo 2 via quantlica ....................... 115 Grfico III.24 Qualidade de ajuste para o modelo 3 via quantlica ....................... 117

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INTRODUO
A literatura sobre a composio das fontes de financiamento das empresas nofinanceiras bastante ampla. Porm, como salientam Harris e Raviv (1991), no se obteve consenso terico e nem mesmo respaldo emprico para as teorias apresentadas. De qualquer forma, os avanos na reflexo sobre o tema so evidentes e esta tese se prope a contribuir para a literatura emprica. No que diz respeito reflexo terica, possvel identificar duas correntes principais (que condicionam as hipteses assumidas sobre a lgica da tomada de decises por parte dos empresrios) na literatura sobre a estrutura financiamento de empresas nofinanceiras: a teoria do mainstream e a heterodoxa. Com base em Colander, Holt e Rosser (2008) e Dequech (2006), o termo mainstream (utilizado aqui como sinnimo de literatura convencional) refere-se s idias dos autores pertencentes elite da profisso, os lderes dos principais centros de graduao e ps-graduao em economia, que ganham prmios Nobel e possuem acesso facilitado a bolsas de pesquisa concedidas pelas instituies de renome sendo, portanto, um conceito sociolgico. Ademais, o mainstream economics, alm de mais amplo do que o conceito intelectual de ortodoxia considerada como a escola de pensamento dominante em determinado perodo histrico, a economia neoclssica nos dias atuais tambm dinmico. Os autores do mainstream no so fechados a novas idias, mas sim a novas metodologias. Apenas sero aceitos, para esta vertente, trabalhos cuja abordagem seja passvel de modelagem. J o termo heterodoxia, segundo os mesmo autores, usualmente definido como oposio ortodoxia (um economista heterodoxo no compartilharia das idias da escola ortodoxa corrente), ou seja, mais pelo que ele no do que pelo que ele (dada a diversidade de escolas heterodoxas). Contudo, o termo heterodoxia, alm de uma dimenso intelectual, tambm teria, na viso de Colander, Holt e Rosser (2008), uma dimenso sociolgica. Mesmo que expoentes da heterodoxia e do mainstream compartilhem vises semelhantes sobre as limitaes da ortodoxia, os heterodoxos no se enquadram no mainstream seja devido natureza da modelagem adotada, seja pelas hipteses assumidas1.

Por exemplo, o mainstream no incorpora a incerteza keynesiana em sua anlise, como detalhado a seguir.

Na literatura convencional, a questo do financiamento das empresas entrou em voga com o artigo de Modigliani e Miller de 1958. Estes autores, com base num arcabouo terico neoclssico, concluram que as fontes de financiamento no influenciavam as decises econmicas, dando origem teoria da irrelevncia dos passivos. A polmica levantada por este trabalho incitou reaes at mesmo no mbito de autores do mainstream, que, a partir da incorporao de diferentes falhas de mercado, introduzem os intermedirios financeiros na anlise e chegam concluso oposta, qual seja, de que as fontes de financiamento so relevantes. Todavia, essas novas abordagens continuam ancoradas nas hipteses de neutralidade da moeda no longo prazo e de precedncia da poupana em relao ao investimento. H, porm, uma perspectiva alternativa baseada em outros pressupostos, como a no neutralidade da moeda e o papel fundamental do crdito bancrio. Para os heterodoxos a moeda pode ser demandada por motivos que vo alm da sua funo de facilitadora das trocas (motivos estes denominados de precauo, especulao e finance), viabilizando o entesouramento (que tem efeitos significativos sobre a dinmica macroeconmica). Ademais, os bancos no so meros intermedirios financeiros, mas tambm agentes capazes de fornecer crdito ou seja, de criar moeda ex nihilo e, assim, disponibilizar o finance necessrio para a concretizao das decises de investimento sem que haja qualquer poupana prvia. Este circuito concludo apenas quando os tomadores de recurso conseguem alongar (ou no), o financiamento inicial via obteno de funding (cuja fonte depende da institucionalidade financeira de cada pas). Todo esse processo, aqui exposto de forma breve, depende da concretizao das expectativas dos agentes e, portanto, entremeado pela incerteza. Esta tese compartilha desta ltima perspectiva analtica, todavia, seu principal objetivo contribuir para a literatura emprica sobre o tema, a partir da aplicao de um procedimento economtrico capaz de inserir aspectos considerados relevantes pela heterodoxia e, em geral, menosprezados pelas abordagens economtricas. Alguns trabalhos empricos foram selecionados para ilustrar as principais aplicaes estatsticas e economtricas relevantes para o caso brasileiro, dando destaque para dois artigos Zonenschain (1998) e Moreira e Puga (2000) os quais possuem similaridades com a aplicao economtrica aqui apresentada. Ambos constroem o mesmo conjunto de indicadores das fontes de financiamento e o segundo texto aplica uma metodologia

economtrica que tambm ser empregada nesta tese, as regresses lineares mltiplas obtidas via mnimos quadrados. Esta metodologia ser utilizada como contraponto para a abordagem proposta nesta tese por duas razes. Em primeiro lugar, os indicadores utilizados seguem a metodologia sugerida pelo IFC International Finance Corporation e que foi aplicada por Singh e Hamid (1992) para pases em desenvolvimento e pelos dois textos supracitados para o caso brasileiro. Em segundo lugar, a maior parte dos estudos para o caso brasileiro aplica anlises de regresses deste tipo, com variaes dos indicadores assim como dos mtodos de obteno das estimativas, utilizando os resultados obtidos por Moreira e Puga (2000) como referncia2. Aps a obteno das estimativas nos moldes comumente empregados na literatura, passa-se para a abordagem considerada como contribuio principal da tese, a realizao de regresses quantlicas, uma metodologia proposta inicialmente por Koenker e Basset (1978) e que j foi aplicada para o caso em um artigo sobre a estrutura de capitais da Coria do Sul. Essas regresses sero aplicadas para o mesmo conjunto de indicadores propostos para as regresses lineares mltiplas estimadas via mnimos quadrados. Este mtodo considerado vantajoso para o caso em anlise, pois, em lugar de apresentar apenas uma regresso para a amostra inteira, ajusta uma equao diferente para cada um dos quantis. Dessa forma, possvel captar a heterogeneidade existente entre as empresas (questo fundamental na teoria heterodoxa) e detectar se as empresas que recorrem mais ao uso de capital prprio foram as que obtiveram os maiores lucros; em outras palavras, se os coeficientes referentes ao lucro para as empresas mais dependentes de recursos internos diferem dos calculados para aquelas com menor percentual de utilizao desses recursos. possvel estabelecer esta comparao entre cada um dos indicadores das fontes de financiamento e as variveis que os condicionam. O mtodo vantajoso, ainda, por se adequar melhor aos dados obtidos, pois os pressupostos do modelo no impem a necessidade de resduos com distribuio normal, o que, de acordo com os autores que propuseram a tcnica, leva a estimadores mais eficientes que os estimadores de mnimos quadrados ordinrios.

Ver nota 22.

Alm disto, outra contribuio desta tese ser a utilizao dos mesmos modelos para dois diferentes perodos. Esta subdiviso da amostra tem a finalidade de verificar se eles so capazes de captar alteraes associadas s diferentes fases do ciclo de investimento identificadas para a amostra. Esta nova abordagem, porm, tambm no capaz de tratar da incerteza no sentido keynesiano e de outros aspectos relacionados s fontes de financiamento das empresas no-financeiras, constituindo, assim, um instrumental auxiliar para a anlise, no esgotando a discusso do tema aqui tratado. Esta tese est dividida em trs captulos. O primeiro apresenta uma resenha da literatura terica sobre as fontes de financiamento das empresas no-financeiras, contrapondo duas vises centrais: a convencional e a heterodoxa. O segundo captulo inicia a abordagem emprica, foco principal desta tese, tratando da literatura aplicada para o caso brasileiro. Alm disto, este captulo tambm engloba a anlise descritiva dos dados relevantes para o padro de financiamento, como seu padro de rentabilidade, de endividamento, os indicadores de financiamento e as variveis que sero utilizadas como explicativas nos modelos de regresso aplicados a seguir. Encerra a tese o terceiro captulo, que se dedica anlise economtrica, apresentando dois mtodos de estimao distintos para os mesmos modelos de regresso linear: via mnimos quadrados corrigidos para heterocedasticidade e via regresso quantlica.

CAPTULO I Da Estrutura Irrelevante de Passivos Instabilidade Sistmica: a evoluo da teoria convencional e a viso crtica alternativa

Introduo
Ultrapassa os objetivos desta tese gerar contribuies tericas sobre o tema Padro de financiamento das empresas no financeiras , pois o seu foco ser a abordagem emprica realizada a posteriori. A finalidade deste captulo apenas realizar uma resenha da literatura terica sobre este padro, que abrange duas vertentes bastante distintas: a viso do mainstream e a viso heterodoxa3. O captulo est organizado em duas sees, alm desta introduo e das consideraes finais. A primeira seo dedica-se viso de alguns autores heterodoxos considerados relevantes sobre o tema, quais sejam: Keynes, Minsky, Kalecki e Schumpeter. O objetivo central deste item ser apresentar brevemente a perspectiva analtica4, compartilhada por esta tese e que considera a integrao entre o lado real e o monetrio, a incerteza keynesiana e, para a qual a moeda desempenha um papel fundamental na dinmica macroeconmica das economias capitalistas e o crdito bancrio liberta os agentes da necessidade de poupana ex ante para efetivar suas decises de investimento. A partir desta viso de mundo, os heterodoxos, incluem em sua anlise aspectos como a incerteza, a instabilidade e a possibilidade de equilbrio fora do pleno emprego. Partindo deste contexto macroeconmico passa-se na segunda seo a apresentar as contribuies dos expoentes da teoria convencional sobre a existncia ou no de uma estrutura de capital5 tima, que se refere composio das fontes de financiamento (autofinanciamento, financiamento externo via endividamento e financiamento via emisso acionria), encaminhando a discusso para o mbito microeconmico. A seo inicia-se com a sntese da contribuio de Modigliani e Miller (1958), texto considerado na literatura como ponto de partida do debate sobre as fontes de financiamento no mbito da
Os conceitos utilizados de mainstream e heterodoxia foram apresentados na Introduo. Subjacente a essa perspectiva existe uma viso de mundo divergente da viso convencional apresentada a posteriori. A esse respeito, ver Dow (1996). 5 Estrutura de capital a combinao dos diferentes ttulos da empresa (Myers e Brealey, 1992, p. 397).
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ortodoxia e cuja idia-chave a de irrelevncia das fontes de financiamento. Em seguida, apresentam-se as abordagens do mainstream que vo em sentido oposto a esses autores , ou seja, que no compartilham com a hiptese de que as fontes de financiamento no importam. Alm da contribuio seminal de Gurley e Shaw (1955), so apresentas, com base em Harris e Raviv (1991), as teorias de Jensen e Meckling (1976), Fama e Miller (1972), Myers (1984), Stulz (1988), Novaes e Zingales (1995), Brander e Lewis (1986) e Titman (1984).

I.i Inovao, Instabilidade e Finance: o panorama macroeconmico terico

Essa seo dedica-se apresentao dos aspectos gerais do panorama macroeconmico heterodoxo que se baseia numa viso de mundo divergente da que ser apresentada posteriormente, fundada em aspectos como a incerteza, a no neutralidade da moeda, o papel fundamental do crdito e a criao de moeda ex nihilo. O primeiro passo neste sentido se d ao estabelecer a importncia da moeda para o modo de produo capitalista, considerando que os agentes a demandam no somente por sua funcionalidade como facilitadora das transaes econmicas, mas tambm por precauo, especulao ou finance6. Neste contexto a moeda considerada como um importante ativo capaz de permitir, alm das trocas, o entesouramento. Isto possvel devido a sua funo de reserva de valor e acarreta em impactos na dinmica macroeconmica que sero salientados adiante. Alm disto, ser mostrado como, nessa perspectiva analtica, mediante a criao de crdito, os bancos adiantam os recursos necessrios para a efetivao das decises de investir que, se bem-sucedidas, geram a poupana (lucros), que ser utilizada para o pagamento do emprstimo. Assim, alm de intermedirios financeiros, essas instituies so os agentes responsveis pela criao de moeda escritural, tornando possvel desvincular o investimento da existncia de poupana prvia, funo esta salientada inicialmente por Schumpeter (1911), como destaca Freitas (2009). Tambm ser sintetizada a contribuio de Minsky (1992), que destacou o vnculo entre a instabilidade intrnseca das economias capitalistas e a estrutura de financiamento

No prximo item ser tratado o que se entende por finance no contexto da heterodoxia. Para maiores detalhes ver Keynes (1985) e Cintra (1993).

das firmas. A partir da sua tipologia de posturas financeiras, este autor mostra que, como os investimentos devem ser financiados (ao menos em parte) por fontes externas, os agentes se tornam frgeis, a medida que se expem a mudanas de uma postura a outra mesmo sem ter feito esta opo, isto , sem alterar sua posio financeira inicial. Esta seo foi subdividida em dois itens. A primeira delas apresenta em mais detalhes o circuito keynesiano iniciado pelo finance, ou o adiantamento de crdito, capaz de gerar investimento, o qual possibilitar o surgimento de poupana a posteriori que, dependendo do estado da preferncia pela liquidez dos agentes, resultar no funding, ou seja, na possibilidade de alongar o crdito fornecido antecipadamente. Neste processo, totalmente entremeado pela incerteza o estado de preferncia pela liquidez dos agentes desempenha um papel fundamental: o alongamento do crdito apenas ser possvel se os credores estiverem dispostos a ceder liquidez no presente, em troca de um rendimento futuro. Neste contexto, o ajuste automtico dos mercados se torna invivel. Neste item, tambm ser apresentada a teoria de risco crescente de Kalecki. No item seguinte sero apresentadas mais duas abordagens heterodoxas sobre o financiamento das empresas no-financeiras. Em primeiro lugar, a noo schumpeteriana baseada no processo de inovao gerado pela concorrncia, considerado como fator determinante da instabilidade e incerteza. Ser abordada a anlise em seu aspecto financeiro, mostrando como a concorrncia entre os bancos tambm implica inovaes financeiras que podem levar constituio de diferentes estruturas de financiamento. Finalizando a crtica heterodoxa ser apresentada a hiptese da instabilidade financeira de Minsky, considerado um dos autores que mais desenvolveu a influncia da incerteza na composio da estrutura de financiamento. I.i.1 Finance e Funding: a importncia do crdito para o funcionamento da economia Keynes elaborou um novo paradigma econmico, que se contraps teoria dominante na sua poca (a teoria neoclssica), ancorado em fundamentos distintos, dentre os quais a no neutralidade da moeda no curto e no longo prazo, a incerteza irrevogvel em relao ao futuro e o papel fundamental das expectativas num ambiente de incerteza e o desemprego involuntrio. Como sintetiza Davidson (1989: 7):

(...) the facts of experience which Keynes modeled are: (1) Money matters in the long and short run (...) (2) the economic system is moving through calendar time from an irrevocable past to an uncertain future; (3) the characteristics of money as we know it () are bound up with the existence of money contracts (); (4) forward contracts in money terms are the human institution developed to organize efficiently timeconsuming production and exchange processes (); (5) unemployment, rather than full employment, is a normal equilibrium outcome of a money using, market-oriented economy.

Para Keynes a moeda um ativo que desempenha trs funes essenciais: meio de troca, unidade de conta e reserva de valor. A primeira funo possibilita a criao de um hiato temporal, ou a dissociao no tempo e no espao entre os processos de venda e a compra de uma mercadoria. No lugar de trocar uma mercadoria por outra o agente econmico poder trocar mercadoria por moeda e posteriormente trocar essa moeda por uma nova mercadoria. A segunda funo assegura que todos os bens desta economia possuam seus valores expressos na mesma unidade de medida: a moeda. Existe, portanto, um padro nico de precificao das mercadorias. A terceira funo, de reserva de valor tambm destacada por Marx e desconsiderada no mbito do mainstream possui implicaes importantes para a dinmica do sistema capitalista. Ao assumir a moeda como reserva de valor, admite-se que ela um ativo capaz de preservar o seu valor ao longo do tempo, possibilitando o entesouramento. Isto significa que o agente detentor deste ativo no precisa se desfazer imediatamente dele: ele pode guard-lo para gastar em um momento mais oportuno, ou ainda, acumular mais moeda para conseguir adquirir um bem de valor superior ao valor monetrio adquirido, ou, por fim, pode simplesmente guardar sem uma finalidade especfica, da a idia do entesouramento. Ao conhecer essa peculiaridade da moeda, ela deixa de ser um simples intermedirio e passa a ser a finalidade em si: as trocas so realizadas com o objetivo de se obter mais moeda e no outra mercadoria7. Como a moeda pode ser armazenada, o aumento de moeda em circulao no causar impactos inflacionrios: a moeda adicional ser entesourada ou acumulada, no afetando o nvel de preos vigente. Neste sistema, a
7 Essa funo da moeda foi inicialmente apresentada por Marx, salientando a diferena entre a percepo M-DM para D-M-D. Para maiores detalhes ver Braga (2004) e Marx (2004).

demanda por moeda varivel conforme as expectativas dos agentes e determinada pelo que Keynes denominou de preferncia pela liquidez8 (Keynes, 1985). Alm de enfatizar a no neutralidade da moeda, Keynes mostra que, nas economias capitalistas contemporneas, a sua criao endgena, realizada mediante a atuao dos bancos, que so capazes de avanar unidades monetrias independentemente da existncia de reservas, ou poupana prvia.9 Como explica Cintra (1993: 52): A viso de Keynes quanto ao papel do crdito no financiamento do investimento exclui o pressuposto de que o investimento exige um ato de poupana prvia, equalizado pela taxa de juros. A determinao da taxa de juros no se d, para Keynes, atravs da igualdade ex ante entre poupana e investimento. Existiria sempre, ex post, poupana suficiente para cobrir os investimentos realizados. A determinao dos juros ocorre, institucionalmente, no mercado monetrio pela poltica dos Bancos Centrais e pela demanda por moeda, principalmente dos empresrios, e expressa o estgio de preferncia pela liquidez de uma comunidade. Portanto, as duas variveis relevantes para a determinao da taxa de juros so: a quantidade de moeda em circulao a oferta de moeda e a forma como os agentes decidem manter suas reservas monetrias, seja sob a forma de dinheiro, seja sob a forma de ttulos, o que Keynes denominou de teoria da preferncia pela liquidez da taxa de juros. Atravs do princpio da demanda efetiva (...) Keynes demonstra que o investimento a varivel dinmica da economia, cuja efetivao depende das expectativas dos capitalistas quanto a seus rendimentos futuros e no de um fundo prvio de poupana.

Para Keynes, o avano de crdito sem poupana pregressa constitui a fonte de ampliao da capacidade produtiva. A poupana se torna um simples resduo, pois os empresrios definem seus gastos e no sua poupana. Os bancos so capazes de gerar

(...) a preferncia pela liquidez do indivduo representada por uma escala do volume dos seus recursos, medidos em termos monetrios ou em unidades de salrio, que deseja conservar em forma de moeda em diferentes circunstncias. (Keynes, 1985, p. 122). A taxa de juros sobre uma aplicao de determinada qualidade e de certo prazo estabelecida ao nvel que, na avaliao dos detentores de riqueza, torna mais vantajosa a troca de liquidez imediata pela perspectiva de aumento de riqueza futura. (Cintra, 1993, p. 52). 9 O processo de criao de moeda dentro do sistema capitalista atravs da atuao dos bancos fica bastante claro em Chick (1988) j a partir do que ela denominou de terceiro estgio da evoluo do sistema bancrio, quando os bancos se libertam da necessidade de reservas para a concesso de novos emprstimos. Maiores detalhes ver Chick (1988).
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crdito, denominado por Keynes de finance10, que sero utilizados pelos empresrios em seus investimentos e com isso aumentaro o nvel de produto da economia. Sendo assim, o crdito e no a poupana o motor financeiro do processo de acumulao de riqueza capitalista (Cintra, 1993, p. 52). O setor financeiro exerce papel crucial ao fornecer recursos para o setor produtivo, ou seja, pela capacidade de expandir ou contrair, de forma autnoma, a liquidez e o crdito (Cintra, 1993, p. 53). Posteriormente o acrscimo do produto possibilitar o aumento da poupana, por meio do multiplicador de renda, porm dependendo da propenso a consumir dos agentes e, ento, a igualdade macroeconmica entre poupana e investimento ser feita ex-post. Nas palavras de Keynes: A idia de criao de crdito pelo sistema bancrio permite realizar investimentos, aos quais nenhuma poupana genuna corresponde, resulta, unicamente, de se isolar uma das consequncias do aumento do crdito bancrio, com a excluso das demais. Se a concesso de um crdito adicional a crditos j existentes permite ao empresrio efetuar uma adio ao seu investimento corrente, que de outro modo no poderia ocorrer, as rendas aumentaro necessariamente e numa proporo que, em geral, exceder a do investimento suplementar. Alm disso, salvo em caso de pleno emprego, tanto a renda real como a monetria sero acrescidas. O pblico exercer uma livre escolha das propores em que dividir o seu acrscimo de rendas entre poupana e dispndio; e impossvel que a inteno do empresrio que pediu emprestado para aumentar o seu investimento possa tornar-se efetiva (...) a um ritmo mais acelerado do que o pblico decide aumentar as suas poupanas. (Keynes, 1985, p. 65 e 66).

Vale salientar dois pontos j citados acima. Em primeiro lugar, a poupana se iguala ao investimento ex-post, pois os bancos so capazes de criar moeda ex nihilo, ao disponibilizar em uma conta corrente, por exemplo, recursos para os tomadores de emprstimos que no possuem uma contrapartida nas reservas do banco. Em segundo lugar, a poupana gerada aps o final do ciclo de investimento no necessariamente ser acumulada junto ao banco fornecedor do crdito inicial, o que acarreta no aumento da

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Desse modo, o finance, constitui-se de linhas de crdito ou avanos bancrios que permitem antecipar recursos futuros (receita futura) com o propsito de financiar o investimento. Portanto, antecede o investimento e no tem nenhuma relao com a poupana. Os bancos criam moeda e no poupana, no podendo, assim, ajustar a oferta demanda por fundos, vale dizer, a poupana ao investimento. (Cintra, 1993, p. 65).

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vulnerabilidade de determinados bancos que passam a depender de financiamento interbancrio para consolidarem suas posies. A facilidade de disponibilizar recursos e, at mesmo, de fornecer recursos capazes de consolidar posies bancrias foi viabilizada atravs da evoluo do sistema bancrio, sendo que a partir do terceiro estgio as instituies bancrias passaram a se ver livres da obrigao do lastro e viabilizando a criao de moeda ex nihilo. A fase mais atual desta evoluo apresenta os bancos como gestores de passivos, atravs do processo de securitizao, no qual os emprstimos so feitos com a contrapartida de ativos transacionveis (Chick, 1988). Isto posto, fica bastante claro que a igualdade macroeconmica entre poupana e investimento dada apenas ao final do ciclo, muito diferente do que prega a doutrina convencional. (...) if investment can be financed by Banks, which have the power to create money ex nihilo during the credit operation, then the prior existence of savings is not a necessary condition for investment; higher savings would be generated as a result of expanding income. (UNCTAD, 2008b, p. 88. nfase no original).

Cabe ressaltar que o finance possui um componente especulativo, na medida em que os empresrios tomam suas decises de investir a partir de suas expectativas de rentabilidade, correndo o risco destas no serem realizadas e no h garantias de que ele conseguir transformar dvidas de curto prazo em obrigaes de longo prazo. Ento, a alocao de poupana passa a ser importante somente na etapa final do circuito de crdito, momento em que ocorrer a igualdade macroeconmica entre poupana e investimento. Os recursos fornecidos em adiantamento por parte dos bancos so, em geral, de curto prazo e caso as empresas dependam por muito tempo deste recurso ficaro cada vez mais expostas s variaes das taxas de juros. O alongamento deste crdito fornecido estar sujeito s condies de preferncia pela liquidez dos agentes. Isto significa que os detentores de riqueza devero estar dispostos a adquirir ttulos de longo prazo, ou seja, abrir mo de sua liquidez presente, para possibilitar um horizonte de financiamento superior para os tomadores de emprstimos, horizonte este mais compatvel com o perodo de maturao do investimento realizado na etapa inicial do circuito de crdito. As empresas iniciam negociaes junto aos bancos de investimento e a outras instituies do mercado de capitais, para mobilizar fundos de longo prazo necessrios consolidao

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financeira do investimento (Cintra, 1993, p. 66). Este processo Keynes chamou de funding. No se deve entender, a partir desses comentrios, que existe uma necessidade de poupana a priori, anterior ao incio do ciclo de crdito. O fornecimento de crdito iniciado pela criao de moeda bancria no curto prazo e alongado via mercado de capitais, bancos de investimento ou outras instituies financeiras, dependendo dos condicionantes histricos e institucionais de cada pas, possibilitando o funding do adiantamento inicial o fator principal para viabilizar o investimento11. A consolidao do investimento constitui-se, ento, de lanamentos de dvida de longo prazo e/ou direitos de propriedade no mercado financeiro e de capitais. (...) Desta forma, fraes do capital utilizado no processo de consolidao do investimento provm da canalizao de poupana real, isto , renda acumulada, cujo poder de compra foi retardado no tempo. Porm, no basta a existncia de um determinado volume de poupana. preciso que essa poupana seja efetivamente canalizada para atender as necessidades do funding. (Cintra, 1993, p. 66 e 67).

O processo de investimento, devido ao cenrio de incerteza utilizado por Keynes, depende das expectativas de rentabilidade futura dos capitalistas e do Estado. Este poder agir via execuo do oramento pblico ou via efeito multiplicador do gasto pblico. Em contrapartida, para que os capitalistas decidam investir, no basta que eles antecipem em seus clculos a rentabilidade. Eles precisam de acesso a recursos monetrios a custos compatveis. Assim sendo, dada a medida de rentabilidade esperada de um ativo de capital, denominada eficincia marginal do capital, o financiamento ser equivalente s necessidades de liquidez dos investidores, supondo que os bancos mantenham o fornecimento de crdito (Cintra, 1993). Ao final deste item cabem algumas palavras sobre a importante contribuio de Kalecki para a discusso do padro de financiamento das empresas na perspectiva heterodoxa. Ao assumir que a economia est sujeita criao endgena de moeda mediante o avano proporcionado pelos bancos no fornecimento de crdito, possibilita o surgimento do que Kalecki denominou de princpio do risco crescente. Este postula que
Para Keynes o funding ocorria somente via mercado de capitais, isto porque ele estava analisando a realidade do sistema ingls, porm cada pas possui sua especificidade. No Brasil, por exemplo, o funding realizado via Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social BNDES. Ver Cintra (1993) e Biancareli (2007) para facilitar a compreenso do circuito finance e funding citados nessa seo.
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h limites de ordem financeira ao endividamento das empresas, pois, caso as expectativas dos empresrios no sejam confirmadas, acarretar em risco de ampliao do grau de endividamento por parte dos investidores. Como sintetizam Belluzzo e Almeida (2002: 203): O risco crescente de Kalecki mais propriamente um risco do tomador, ou do empresrio que deseja aumentar os investimentos em relao ao capital da empresa, por intermdio do crdito ou do lanamento de ttulos no mercado de capitais. O risco que a empresa acumule perdas lquidas (correspondentes aos compromissos financeiros assumidos) no caso de frustrao do rendimento do negcio. Como concluso, Kalecki afirma que h limites de ordem financeira ao investimento da empresa. Sendo assim, a magnitude e possibilidades de crescimento da firma tm como fundamento principal o seu prprio capital (acumulado a partir dos lucros), que define os limites de acesso e de risco junto aos mercados de crdito e de capitais.

Conforme apresentado na passagem anterior, o risco crescente um risco do tomador, nos termos de Keynes12, gerado pela incerteza que ronda o empresrio no momento de tomada do emprstimo sobre a sua real capacidade de gerar o rendimento necessrio esperado para cumprir com as obrigaes do crdito obtido. Kalecki relaciona os nveis de risco de endividamento com o capital prprio do empresrio e constata que conforme aumenta a parcela dos investimentos que financiada por capitais externos, ou seja, via crdito, aumenta a exposio do empresrio e, por isso, aumenta a probabilidade de no obter os recursos necessrios para o cumprimento das obrigaes do emprstimo. Este risco considerado crescente porque, a medida que se confirmam as expectativas dos agentes em um determinado perodo, maior ser a confiana em sua capacidade de honrar com suas obrigaes em um perodo futuro. Sendo assim, o grau de endividamento das empresas se torna cada vez maior, aumentando conjuntamente o risco de frustrao das expectativas. Esta idia se contrape noo de hierarquia das fontes apresentada no item anterior, na qual as empresas recorriam fontes externas de recursos apenas em ltimo caso (Belluzzo e Almeida, 2002 e Cintra, 1993).

12 Segundo Belluzzo e Almeida (2002: 202), para Keynes: (...) o risco do tomador, surge da incerteza do empresrio em obter de fato o rendimento que espera do investimento financiado por intermdio do crdito.

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I.i.2 Refutando a hiptese da busca pelo equilbrio Neste item ser apresentado como, em uma economia capitalista, a tendncia que sempre ocorram alteraes no processo de financiamento apresentado no item anterior, devido aos riscos envolvidos e necessidade de sobrevivncia das empresas, gerando dificuldades financeiras que ocasionam instabilidade, representada por desemprego, falncias e crashes de bolsas de valores (e no um caminho suave rumo ao ponto de equilbrio da economia). Esta tendncia ao desequilbrio ser mostrada a partir de duas ticas distintas: o processo de destruio criadora, de Schumpeter, principalmente a sua interferncia no mbito financeiro da inovao e a hiptese da instabilidade financeira, de Minsky, conjuntamente com as caracterizaes das diferentes posturas financeiras apresentadas pelos agentes. Para Schumpeter, autor de destaque por ter colocado em evidncia o papel dos bancos como criadores de dinheiro novo para o financiamento de inovaes, a caracterstica relevante do capitalismo a mudana e no o equilbrio conforme apregoa o mainstream e, por isso, tero sucesso nesse sistema apenas as firmas que tiverem capacidade de lidar com esse processo13. Para isto, a reao organizacional mais eficiente, considerando o ambiente de incerteza construdo a partir da perspectiva de constante mudana, a competio entre as firmas. Esta realizada mediante o processo de inovao criativa, via implementao de novas idias, mtodos ou combinaes de recursos para sobreviver explorando as oportunidades de mudana. Porm, ao buscarem proteo para o processo de constante mudana e incerteza na competio e inovao, as empresas acabam por reforar a incerteza e a instabilidade, o que as levar novamente a um processo inovador, para manter a sua posio no mercado. Isso resulta em um sistema dinmico. Ao longo deste processo de busca incessante por um melhor posicionamento no mercado, surge a necessidade de recorrer a mecanismos de financiamento, tais como emprstimos bancrios, via criao de moeda ex nihilo, ou emisso acionria. Porm, esses encargos assumidos ao longo do processo de inovao apenas podero ser honrados se a inovao resultante deste processo for exitosa na preservao, ou superao, da posio de mercado da firma. Caso ocorra alguma falha ao longo do processo de criao, a empresa
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Ver Kregel e Burlamaqui (2006) e Freitas (2009).

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estar inapta a manter sua posio e tambm pagar os compromissos assumidos para dar viabilidade ao processo, entrando em um mecanismo similar ao risco crescente de Kalecki citado no item anterior. Isto fica claro na passagem abaixo: Ele s pode tornar-se empresrio ao tornar-se previamente um devedor. Torna-se um devedor em consequncia da lgica do processo de desenvolvimento, ou, para diz-lo ainda de outra maneira, sua converso em devedor surge da necessidade do caso e no algo anormal, um evento acidental a ser explicado por circunstncias particulares. O que ele quer primeiro crdito. Antes de requerer qualquer espcie de bens, requer poder de compra. o devedor tpico na sociedade capitalista. (Schumpeter, 1982, p. 72).

Kregel e Burlamaqui (2006) definem o financiamento e a inovao como processos gmeos, ainda utilizando a lgica schumpeteriana, pois so capazes de alavancar riquezas e ao mesmo tempo so criadores de incerteza. Desses processos resulta o progresso tcnico, mas tambm conflitos. Em suma, as firmas, expostas aos mecanismos de concorrncia, se veem obrigadas a inovar para crescer e sobreviver a este mercado. Porm, para conseguirem inovar precisam de recursos externos empresa, introduzidos pelos mecanismos de financiamento. Ao participarem desses dois processos acabam por introduzir mais incerteza para as suas relaes e, ao completar o processo, passam a ser obrigadas a inici-lo novamente, pois a inovao e o progresso tcnico acabam por dirimir as barreiras entrada existentes e cria novas barreiras que sero desafiadas. Alm disto, devido a criao de moeda por parte dos bancos, no h limites para a concesso de crdito exceto aqueles ditados pelo Estado pela exigncia de reservas sobre os depsitos. Ainda h em Schumpeter uma noo semelhante a do funding de Keynes, ao alegar que tanto os bancos quanto os empresrios procuraro trocar as bases de financiamento quando houver empreendimentos de longo prazo sendo financiados por mecanismos de curto prazo. Isto dever ocorrer utilizando poder de compra j existente, diferentemente do crdito de curto prazo que pode ser concedido utilizando poder de compra criado do nada (Freitas, 2009). O processo de inovao e seus efeitos sobre o equilbrio ficam ntidos nas palavras de Kregel e Burlamaqui (2006:9):

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Competition is thus conceived not as an adjustment mechanism (tending towards equilibrium) but as a powerful source of differentiation and efficiency promotion as well as a vehicle for uncertainty.

A instabilidade provocada pelos processos de inovao e financiamento manifestada por meio da flutuao contnua da atividade econmica, levando a momentos de aumento profundo nos nveis de desemprego, quebra de bancos e transformaes estruturais. Como o processo competitivo, principal fonte de estmulo inovao, interno ao sistema, todas as suas consequncias desestabilizadoras tambm se tornam endgenas operao normal da competio no sistema econmico. Para Schumpeter as finanas so a fora motriz que permite s firmas apropriar-se dos recursos necessrios para introduzir a inovao tecnolgica. Por isso o processo de destruio criadora tambm se aplica ao sistema financeiro. Seguindo a trilha de Keynes e Schumpeter, Minsky, ao colocar no centro de sua anlise o agente capitalista e suas decises de valorizao do ativo, capaz de avanar para uma abordagem inteiramente financeira da instabilidade (Belluzzo e Almeida, 2002). Este autor foca sua anlise no financiamento das empresas e na criao endgena de moeda, como destaca Freitas (2009: 6). Na sua abordagem, o que torna possvel um banco criar moeda o fato de que, para o conjunto do sistema, a moeda est simultaneamente no ativo e no passivo bancrio. Os bancos concedem emprstimos, assumindo uma obrigao de fazer pagamentos em favor de um tomador no futuro, porque confiam que quando chegar a hora eles iro obter os ativos necessrios para cumprir com suas obrigaes seja como resultado de um fluxo a seu favor vindo de tomadores anteriores, seja de uma transao (obteno de emprstimo ou venda) em algum mercado.

Assim como Schumpeter, Minsky tambm destaca o papel do processo de inovao, mas com nfase no setor financeiro. As inovaes neste setor possuem dupla funo: auxiliar os bancos em sua busca por lucros, pois elas viabilizam expanso da atuao bancria e tornar possvel a ampliao do nvel de endividamento atenuando o crescimento procclico das taxas de juros. Porm cabe salientar que a introduo das

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inovaes acaba por resultar em maior fragilidade financeira da economia aumentando o risco sistmico, pois elas implicam aumento de complexidade entre as relaes de dbito e crdito limitando a capacidade de atuao por parte do Banco Central no processo de criao de moeda. Essas quase-moedas criadas pelo setor privado atraem as demandas no satisfeitas por moeda e, como aquelas no possuem as mesmas garantias institucionais que a moeda de curso forado, este processo tende a ser gerador de instabilidades para o sistema. As dvidas pregressas, conforme considera Minsky, so pagas com a emisso de dvidas novas e este refinanciamento resulta em estruturas financeiras instveis. (Belluzzo e Almeida, 2002). Sendo assim a instabilidade aparece na medida em que os fluxos de receitas esperadas no so capazes de honrar com as obrigaes financeiras dos devedores, ou tambm como resultado de um aumento inesperado das taxas de juros, o que caracteriza a hiptese de instabilidade financeira de Minsky. Desta forma, de tempos em tempos, as economias capitalistas tendem a apresentar desequilbrios, como excesso de inflao ou crise de endividamento, tomando dimenses superiores s esperadas (Minsky, 1992). Por intermdio de sua teoria, Minsky mostrou como a instabilidade financeira inerente s economias capitalistas, devido justamente fragilidade financeira que surge em decorrncia dos comportamentos e das expectativas dos agentes. Para isso o autor identificou trs posturas diferentes de endividamento: hedge, especulativa e Ponzi. As unidades hedge so aquelas que conseguem perfeitamente cumprir com suas obrigaes contratuais com seus fluxos esperados de renda. As unidades especulativas so capazes de pagar apenas os juros, precisando rolar o principal da dvida para um momento futuro. J as unidades Ponzi so incapazes de pagar o principal e tambm os juros de seus compromissos financeiros com seus fluxos de receitas esperadas. Uma unidade pertencente ao ltimo grupo reduz a margem de segurana oferecida aos seus credores. Vale salientar o fato de que esta tipologia baseada nos fluxos esperados de renda e, portanto, as posturas assumidas so dinmicas, podendo ser alteradas de um perodo a outro caso os fluxos reais no se concretizem conforme o esperado, mesmo sem que os agentes desejem esta mudana. Alm disso, cabe considerar o efeito depressivo da acumulao financeira sobre a produtiva, destacado por Minsky. Diante da reduo progressiva da capacidade das unidades endividadas em atender o servio crescente de suas dvidas, a acumulao

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financeira, a partir de certo momento, retroage sobre a acumulao produtiva, pois torna a estrutura financeira progressivamente mais frgil. (Cintra, 1993, p. 70).

Conforme citado no item anterior, o alongamento dos dbitos apenas ocorrer caso os agentes estejam dispostos a abrir mo de liquidez corrente e, com isso, possibilitem aos investidores casar o prazo de maturao de seus investimentos com o prazo do financiamento adquirido. Porm, caso ocorra alguma reverso no estado de expectativa dos agentes, as unidades podem mudar seu perfil financeiro. Explicando melhor, uma unidade hedge poder se tornar especulativa, ou at mesmo Ponzi, caso no ocorra o previsto pelos agentes, ou seja, caso suas expectativas sejam frustradas. A estrutura de capital dinmica na viso de Minsky e pode ser alterada de acordo com as preferncias dos agentes ou at mesmo sem que estes optem por tal mudana. Os investimentos podem no se concretizar: pode no haver demanda suficiente para os produtos ofertados e no se realizam os lucros esperados para aquele projeto. Isto implica receitas inferiores ao esperado e, portanto, capacidade inferior de honrar compromissos. Ou ainda, mudanas na poltica econmica que afetem os juros podero afetar a estrutura financeira dos agentes. Esta a principal causa da instabilidade.

I.ii Evoluo do mainstream economics: o financiamento importa

As abordagens do mainstream sobre o padro de financiamento das empresas nofinanceiras procuram responder as seguintes questes: como a empresa vislumbra suas perspectivas de financiamento, como ela ser capaz de atingir seus objetivos e, principalmente, qual ser a estrutura de capital escolhida. As hipteses importantes no mbito do mainstream para a compreenso das abordagens sobre o padro de financiamento das empresas no-financeiras so as de: neutralidade da moeda no longo prazo, que constitui somente um meio de troca; taxa de juros resultante do equilbrio entre oferta de poupana e demanda por fundos de investimentos no mercado de bens, sendo assim definida no lado real da economia. importante detalhar as implicaes desta ltima hiptese. Supondo que em algum perodo ocorra uma queda do consumo, ocasionada por fatores externos, ocorrer, automaticamente aumento das reservas de fundos dos agentes,

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ou seja, da poupana. Como a taxa de juros o preo equilibrador entre oferta e demanda por recursos de investimento, seu preo se reduzir, visto que o aumento da oferta no foi acompanhado de um aumento similar da demanda. Com a queda da taxa de juros, leia-se reduo do preo dos recursos para investimento, haver automaticamente um aumento na procura desses fundos, o que implicar elevao do investimento. Disto surge um resultado importante para a teoria convencional: a necessidade de haver poupana prvia para a realizao de um investimento, portanto, no h investimento em um determinado perodo sem que os agentes econmicos tenham decidido guardar parte de sua renda no perodo anterior. Dessa forma, tanto a poupana quanto o investimento so definidos por aspectos reais e a Lei de Say (a oferta gera sua prpria demanda), continua sendo vlida. Cintra (1993) deixa claro o raciocnio subjacente aos autores convencionais do ponto de vista da necessidade de poupana prvia a partir do trecho que segue. O cerne desta argumentao encontra-se no pressuposto de que todo investimento no financiado diretamente por poupana prvia do prprio investidor deveria ser financiado atravs das poupanas depositadas nos bancos. O papel destes se restringe a centralizar e repassar as poupanas aos investidores, de acordo com a taxa de juros que iguala a oferta e demanda de fundos de emprstimos (poupana e investimento em equilbrio). Vale dizer, as instituies financeiras so apenas intermediadoras de poupana dado que o volume de fundos emprestveis determinado externamente ao sistema. (Cintra, 1993, p. 50).

O item I.i.1 dedica-se ao texto seminal de Modigliani e Miller (1958) considerado o marco inicial da discusso da estrutura de capitais no mbito da literatura convencional que, amparados num instrumental neoclssico, defendem a idia de que as finanas no importam. O item I.i.2 apresenta as abordagens desta literatura crticas Modigliani e Miller, que se contrapem idia de irrelevncia da estrutura de passivos e, por isso, nomeadas aqui de as finanas importam. A defesa da influncia das finanas est pautada basicamente em diferentes tipos de falhas de mercado.

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I.ii.1 Modigliani e Miller: a estrutura do passivo irrelevante No mbito da literatura convencional, a problemtica do financiamento das empresas entrou em voga a partir do final da dcada de cinquenta do sculo XX, com o polmico texto de Modigliani e Miller (1958), cuja principal concluso foi de que a estrutura de capitais adotada pelas empresas para o financiamento de um novo projeto ou investimento irrelevante. Os autores desenvolvem sua anlise a partir do paradigma de equilbrio parcial de Marshall e defendem que os recursos financeiros so apenas facilitadores do investimento, no caracterizando, de forma alguma, entraves para o mesmo. Ao pressuporem a irrelevncia dos passivos eles postulam que qualquer projeto ou investimento vivel economicamente ser capaz de satisfazer suas necessidades financeiras, no havendo restries por parte dos fornecedores de crdito; portanto, os projetos sero tambm viveis financeiramente. Sob a luz desta teoria, os agentes econmicos responsveis pelas decises de investimento concentram sua anlise to somente no mbito real da economia, visto que esta ser a nica fonte de entraves para a realizao de um projeto. Alm disto, os autores se baseiam nas seguintes hipteses simplificadoras que permitem chegar ao resultado de irrelevncia dos passivos: consideram que no h custos de corretagens; os impostos incidentes sobre as pessoas fsicas so desconsiderados; os investidores e a administrao possuem a mesma informao concernente s futuras oportunidades de investimento da empresa; a empresa sempre se endivida de forma livre de risco, independente da quantidade de dvida adquirida; por fim, o uso da dvida no afeta o lucro obtido antes de serem descontados os juros e impostos. Segundo os autores essas suposies teriam sido necessrias para atingir os resultados pretendidos, porm, como revela a citao abaixo, eles supem que estes permanecero vlidos mesmo quando as hipteses simplificadoras so relaxadas, deixando a sugesto para prximos estudos: Our approach has been that of static, partial equilibrium analysis. It has assumed among other things a state of atomistic competition in the capital markets and an ease of access to those markets which only have relatively small (though important) group of firms even come close to possessing. These and the other drastic simplifications have been necessary in order to come to grips with the problem at all. Having served their

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purpose they can now be relaxed in the direction of greater realism and relevance (). (Modigliani e Miller, 1958, p. 296).

A hiptese central na qual se baseia essa teoria que a oferta de recursos financeiros infinitamente elstica: os mercados de capitais no oferecem obstculos para a obteno dos mesmos. Essa a hiptese fundamental para a validao da teoria de que o financiamento no relevante. Sem essa hiptese o argumento perde a fora, visto que se a oferta no for elstica haver um momento quando as empresas precisaro disputar esses recursos no mercado. Para fundamentar a teoria de que o financiamento no fator determinante para as empresas os autores se basearam em algumas hipteses. A primeira delas que no existem limites de fundos financeiros para qualquer projeto empresarial com possibilidade de retorno econmico. A determinao dos limites para a execuo do projeto no se d no mbito monetrio, mas sim no real. A limitao advm da viabilidade do projeto do ponto de vista da demanda, do progresso tcnico e dos preos dos produtos. Para esses autores sempre haver agentes dispostos a empregar recursos em projetos que indicam viabilidade econmica a priori. Como o mercado de capitais suposto ser perfeitamente competitivo, as empresas possuem as mesmas oportunidades financeiras (Ferreira e Freitas, 1995). Desta forma, o crescimento das empresas estaria condicionado adequao do projeto s variveis reais da economia, ou seja, o progresso tcnico e os preos dos produtos seriam, portanto, os principais determinantes para o incremento do produto da economia como um todo. O financiamento de um projeto no seria uma forma de limitar a ascenso da empresa. A alavancagem tratada como um mecanismo facilitador da execuo dos projetos de investimento. Ela no tratada aqui como um possvel entrave para o desenvolvimento da empresa. A segunda hiptese de perfeita simetria de informaes para a avaliao de novos empreendimentos. Os agentes financiadores, basicamente os bancos, so capazes de determinar, a priori, quais investimentos so realmente viveis e, por isso, so capazes de decidir os melhores projetos para financiar. Isto no significa que dois projetos viveis disputaro os recursos disponveis para o financiamento, pois isso seria contraditrio com

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a primeira hiptese dos autores. Na verdade, todos os projetos viveis economicamente sero capazes de adquirir financiamento. Esta afirmao leva automaticamente constatao de que se o projeto no conseguiu o financiamento adequado se deve avaliao da sua inviabilidade econmica. Esta concluso leva as terceira e quarta hipteses: os autores desconsideram os riscos de falncia e, para eles, mesmo havendo diferentes classes de riscos os investidores so capazes de identificar exatamente o risco existente em cada uma das classes. Alm do financiamento obtido mediante os bancos, os autores ainda consideram que o mercado de capitais oferece amplas condies de captao de novos recursos via emisso de aes e que a estrutura da empresa no oferece impedimento para a realizao de um projeto novo, de ampliao ou capacitao tcnica. Alm disto, ainda supem inexistncia de conflitos de interesses entre os administradores e os acionistas, ou seja, os primeiros trabalham para a maximizao da riqueza dos ltimos. (...) the capital structure of a firm is a matter of indifference; and that, consequently, one of the core problems of corporate finance the problem of the optimal capital structure for a firm is no problem at all. ( Modigliani e Miller, 1958, p. 291).

Sendo assim, o passivo no uma varivel relevante e no h necessidade de analisar sua estrutura. Dito de outra forma, no h a necessidade de discutir se o financiamento das empresas feito via recursos internos, gerados pela empresa, ou se esta precisou recorrer a recursos de terceiros, que podem ser oriundos tanto do mercado de crdito obtido pelo do endividamento bancrio ou via mercado de capitais pela da emisso de aes ou ttulos de dvida diretos. Os recursos sero obtidos, pois no h entraves por parte dos agentes fornecedores de crdito para a execuo de um novo empreendimento. Os impedimentos so dados somente pelo lado real da economia e so esses os elementos que devem constar na anlise. As condies de produtividade do empreendimento e sua viabilidade de mercado ou demanda do empreendimento so fatores essenciais e os nicos merecedores de avaliao. Os credores (Bancos, Corretoras, Agncias de Fomento, Acionistas, etc.) apenas avaliaro essas caractersticas na hora de fornecer os recursos, e por isso, o agente demandante do crdito dever avaliar somente

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essas variveis no momento de tomada de decises de investimento. Ento, o foco da deciso de investir est situado plenamente no aspecto real da economia. I.ii.2 A rejeio da teoria de passivos irrelevantes: as teorias no mbito do mainstream , como os intermedirios financeiros, ou ainda, criao de estratgias empresariais voltadas minimizao destas imperfeies. As falhas podem surgir devido ao acesso facilitado a determinadas informaes por parte de um grupo de agentes do mercado, enquanto os demais no possuem o mesmo acesso, falha esta denominada de assimetria de informaes; podem ser geradas por divergncias entre os Neste item so apresentadas as abordagens no mbito do mainstream que rejeitam a concluso central de Modigliani e Miller (1958) de que as fontes de financiamento so irrelevantes a partir da introduo de falhas ou imperfeies de mercado nos modelos, impossibilitando o retorno automtico ao equilbrio defendido pelos ortodoxos e, por isso, levam ao surgimento de novos agentes econmicosagentes envolvidos no mesmo projeto ou pela competitividade entre empresas diferentes14. Gurley e Shaw (1955) foram os precursores dessas abordagens ao formularem a teoria da intermediao financeira, segundo a qual a existncia de custos de transao, devido s imperfeies de mercado levam ao surgimento dos intermedirios financeiros e s economias de escala no processo de intermediao financeira. Segundo esses autores, a atividade de intermediao executada pelo sistema financeiro consiste na realocao dos recursos lquidos disponveis na economia. Atravs da emisso de ttulos de dvida contra eles mesmos (ativos indiretos), os intermedirios captam os recursos dos agentes superavitrios, e em contrapartida, adquirem os ttulos de dvida (ativos primrios) emitidos diretamente pelos agentes econmicos deficitrios. Os ttulos emitidos pelos intermedirios apresentariam qualidades superiores vis--vis os ativos primrios no que se refere aos aspectos de risco, liquidez e rentabilidade. Isto porque os intermedirios, como empresas especializadas na atividade financeira, possuem um melhor conhecimento das tcnicas financeiras que os agentes econmicos no-financeiros individuais. Alm disso, ao substituir ativos diretos pelos ttulos emitidos contra eles mesmos, os intermedirios financeiros diversificam os riscos,
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Para maiores detalhes sobre a discusso no mbito da teoria convencional ver Aldrighi e Milanez (2005) e Aldrighi (2006).

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transformam os prazos e conciliam os desejos tanto os (sic) agentes superavitrios, os quais preferem os ativos de prazos mais curtos, como dos agentes deficitrios, que, por sua vez, preferem assumir obrigaes de mais longo prazo. (Ferreira e Freitas, 1995, p. 1).

Sendo assim, os intermedirios surgem com a finalidade de suprimir as falhas de mercado geradas pelos custos de transao, devido suas economias de escala na intermediao e a consequente habilidade de homogeneizar os dbitos via reduo das taxas de juros e da fragmentao dos mercados. Com isto, no seria irrelevante para a empresa o mecanismo utilizado para financiar suas atividades, visto que o mercado se mostra imperfeito e as empresas ficam a merc de outros agentes, os intermedirios, para conseguir suprir suas necessidades de financiamento. Apesar de apresentarem um grande avano com relao s teorias convencionais, na abordagem de Gurley e Shaw, a criao de moeda continua sendo exgena. Os emprstimos ainda dependem da criao de poupana prvia e do acmulo de fundos emprestveis e, portanto, a funo do crdito desconsiderada. (Deos, 2001 e Ferreira e Freitas, 1995). Depois do texto de Gurley e Shaw, surgiram as novas teorias de intermediao, nas quais a existncia de custos de transao no considerada suficiente para a emergncia dos intermedirios financeiros. Nessas teorias, esta emergncia decorreria de imperfeies do mercado associadas s assimetrias de informaes. De acordo com Ferreira e Freitas (1995:3): A hiptese de assimetria de informaes entre os participantes dos mercados financeiros adotada nas novas teorias de intermediao vai alm da noo de insuficincia de informaes, problema que poderia ser resolvido se os agentes decidissem incorrer em gastos de pesquisa e coleta de informaes. As assimetrias dizem respeito ao fato que certos agentes possuem as informaes que no esto disponveis para o conjunto dos participantes dos mercados financeiros. Isto , a maioria dos agentes detm uma informao particular que no totalmente incorporada no preo dos ativos transacionados no mercado. As assimetrias de informao podem afetar os diversos elementos de uma transao ou de um contrato financeiro, tais como preo, qualidade do projeto, quantidade, rentabilidade esperada, prazo. Tais assimetrias esto na origem

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de comportamentos que conduzem ao desequilbrio ou mesmo inexistncia de mercados.

Dentre os pioneiros nesta nova teoria da intermediao encontram-se Leland e Pyle (1977) que consideram as assimetrias de informao relevantes nos mercados financeiros, o que inviabiliza a aplicao do teorema de Modigliani e Miller (1958). As assimetrias de informao podem ser de dois tipos: ex ante, que so geradas antes da finalizao do financiamento, resultando em seleo adversa ou ex post geradas aps a concretizao do financiamento e que implicam risco moral. A seleo adversa ocorre quando o financiador incapaz de distinguir um bom de um mau projeto e, por isso, acaba rejeitando os melhores projetos que ficam sem financiamento. J o risco moral advm da possibilidade de negligncia por parte do tomador aps a concesso do crdito15. As firmas podem tentar sinalizar para os credores a qualidade de seus projetos vendendo informaes privilegiadas, porm isto acarreta em dois problemas. O primeiro seria a venda desta informao por parte dos compradores, devido ao carter pblico da mesma e, o segundo, a credibilidade dessas informaes. Sendo assim: Ambos os problemas seriam superados se a firma que investe recursos na obteno de informao se transforma em um intermedirio financeiro que transaciona com ativos a partir de sua informao especializada. Os intermedirios financeiros seriam, assim, os agentes informados em um mercado de informao assimtrica e onerosa, que promovem uma alocao eficiente dos recursos, indicando aos investidores as melhores oportunidades de investimento e incitando os empresrios a oferecer projetos de investimentos mais rentveis. (Ferreira e Freitas, 1995, p. 5).

Ainda no mbito das novas teorias de intermediao, Harris e Raviv (1991) realizam um esforo de consolidao das teorias ps-Modigliani e Miller (1958) e criaram uma tipologia para as crticas idia de irrelevncia na estrutura de passivos. Esta tipologia est diretamente relacionada ao tipo de falha de mercado identificada como principal fonte de relevncia para os mecanismos de financiamento. O foco dos autores foi

15 Para maiores detalhes sobre seleo adversa e risco moral ver Ferreira e Freitas (1995), Akerlof (1970) e Stiglitz (1989).

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criar uma categorizao para os textos convencionais crticos Modigliani e Miller (1958), deixando em segundo plano os textos empricos. O critrio de diviso das teorias foi o tipo de problema salientado nos textos pesquisados por eles e que levariam relevncia da estrutura de financiamento para as empresas. Eles focaram em textos baseados em economias de informao, incentivos e contratos. A tipologia resultou de um apanhado dos principais textos escritos aps 1980 sobre a questo do financiamento de empresas e a relevncia da estrutura de passivos no processo decisrio do investimento, instituindo quatro categorias determinantes da estrutura de capitais. Para facilitar a compreenso seguiremos a distino apresentada por Harris e Raviv (1991) apresentadas em quatro subsees. Tambm foram includos artigos no contemplados na resenha desses autores. I.ii.2.1 Modelos baseados em custos de agncia A primeira categoria a dos modelos baseados em custos de agncia, que seria um exemplo de assimetria de informao ex post. Essa abordagem agrupou as teorias voltadas para o conflito de interesses entre grupos com direitos aos recursos da firma. Os textos de destaque para essa falha de mercado so Jensen e Meckling (1976) e Fama e Miller (1972)16. Para os autores pertencentes a essa categoria, a estrutura de capital determinada pelos conflitos, basicamente, entre acionistas e administradores ou entre acionistas e credores. No primeiro caso o conflito advm do fato dos administradores no deterem 100% das aes residuais, implicando que esses agentes no recebem os ganhos devido ao aumento do lucro, mas ficam com todos os custos dessas atividades. A soluo pode ser obtida aumentando a porcentagem acionria detida pelo administrador. No segundo tipo de conflito, os acionistas tendem a investir em projetos arriscados, pois eles sero beneficirios caso ocorra lucros superiores ao esperado e, caso ocorram perdas, os credores ficam com os custos. Esse conflito tambm chamado de efeito substituio de ativo. Harris e Raviv (1991) salientam que as demais teorias baseadas em problemas de agncia usam um dos dois tipos de conflito identificados por esses dois textos. A partir dessa abordagem, emergem as teorias de que os intermedirios financeiros surgem como resposta aos custos de agncia, sendo um de seus precursores o
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Ver Harris e Raviv (1991) para maiores detalhes sobre o texto de Fama e Miller (1972).

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texto de Diamond (1984) responsvel pelo estmulo pesquisa sobre o tema por diversos outros autores. Em seu artigo de 1985, Fama reconhece a intermediao financeira no como um vu, mas como a forma mais eficiente de minimizar distores de informaes. Neste ponto entra em cena a discusso sobre a obteno de financiamento via mercado de crdito e mercado de capitais. Como colocam Ferreira e Freitas (1995:8): Inicialmente, os novos devedores contraem dvida atravs dos intermedirios. Mas, posteriormente, eles podem obter financiamento no mercado de capitais junto aos investidores finais, emitindo ttulos de dvida direta. (...) o agente que adquire uma boa reputao como devedor consegue obter acesso ao mercado de capitais para colocao direta dos seus ttulos de dvida, pois uma boa reputao elimina os problemas de moral hazard e, em consequncia, a necessidade de fiscalizao. (...) Assim, de acordo com o que preconiza a teoria do monitoring, empresas pequenas e menos conhecidas dependeriam do financiamento dos intermedirios, enquanto as grandes empresas de reputao j estabelecida se financiariam junto ao mercado de capitais.

Portanto, a existncia de assimetrias de informao, principalmente as causadas pelos custos de agncia, incentivam a existncia de intermedirios financeiros que auferem vantagens no monitoramento e avaliao dos riscos dos tomadores de recursos e reduzem a gama de ao do mercado de capitais. Este ltimo, segundo esta teoria, deveria ser a fonte principal de financiamento (por ser considerado como fonte das finanas diretas e onde essas transaes deveriam ser realizadas por princpio), ao passo que os bancos so responsveis pela intermediao financeira auxiliando o processo de financiamento. Devido baixa capacidade de avaliao dos investidores individuais, o mercado de capitais torna-se mais ineficiente que o mercado de crdito como mecanismo de financiamento das empresas. Alm disto, tambm a partir do enfoque apresentado por Jensen e Meckling (1976) que emergem as teorias de governana corporativa, com a finalidade de resolver os problemas oriundos da separao entre propriedade e controle das corporaes. Porm, foge ao escopo desta tese discutir a vasta literatura existente para o tema de governana corporativa17.

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Para maiores detalhes sobre a literatura de governana corporativa ver Silveira e Rabelo (1999).

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I.ii.2.2 Modelos baseados em assimetria de informao ex ante A abordagem da assimetria de informao ex ante, segunda categoria, envolve as teorias centradas no fornecimento de informao privada ao mercado ou na reduo dos efeitos de seleo adversa. So considerados, basicamente, trs tipos de assimetria de informao. No primeiro tipo, a estrutura de capitais usada como forma de sinalizao de qualidade de seus projetos para os investidores. Os investidores veem um maior nvel de endividamento como sinal de qualidade da firma, pois as firmas de baixa qualidade possuem maior risco de falncia e no seriam capazes de manter o endividamento elevado. Outro tipo de assimetria considerado so os modelos baseados em averso ao risco do administrador. O aumento da alavancagem da firma permite ao administrador reter uma parcela maior das aes arriscadas e, ao aumentar a participao dessas no seu portflio reduz seu bem-estar devido a sua averso ao risco. Porm, administradores de empresas com projetos de boa qualidade apresentaro uma reduo menor de bem-estar e aceitaro ficar com mais dvida em seus portflios. Por fim, a assimetria causada quando os administradores possuem mais informaes sobre os retornos da firma quando comparados com os investidores. Esse tipo de assimetria leva ao que Myers (1984) chamou de pecking order theory of financing18. Esta teoria alega, basicamente, que as empresas estabelecem uma hierarquia para sua estrutura de capital, preferindo o financiamento via recursos prprios. Cabe neste ponto um destaque maior para as teorias pertencentes ao que se chamou de pecking order ou hierarquizao das fontes de financiamento cuja teoria advm da contestao de um dos principais aspectos caractersticos do mercado perfeito: informao perfeitamente simtrica. A existncia de assimetria de informaes torna-se um fator determinante para que haja diferena nas aes de diferentes empresas, refletindo em suas condies de captao junto ao mercado financeiro19. O fato de os administradores possurem mais informaes do que o mercado sobre o potencial e valor da empresa traz para essa empresa uma subavaliao de seu valor no mercado de capitais. De acordo com essa teoria, para se realizar um novo empreendimento so analisados aspectos alm da viabilidade do novo negcio do ponto de vista da economia
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Essa nomenclatura traduzida na literatura como: teoria de hierarquizao das fontes de financiamento. Ver Rodrigues e Melo (1999), no qual os autores fazem um teste de adequao da teoria de hierarquizao das fontes de financiamento (pecking order) para o Brasil.

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real, como, por exemplo, sua aceitao junto ao mercado consumidor e se as taxas de retorno esperadas so compatveis com a mdia do mercado, conforme sugerido por Modigliani e Miller (1958). Nessa argumentao, o custo e as condies de financiamento colocam-se entre os determinantes para a realizao do investimento, sendo que os fornecedores de recursos fazem a anlise de risco do projeto a ser financiado e a opo por determinado tipo de financiamento acarretar em custos que devero ser cobertos com os resultados do projeto. Como cada fonte implica condies diferenciadas, estas se tornam obviamente relevantes para a deciso sobre um novo investimento. Alm disto, esses autores sugerem a constituio de uma hierarquia entre as fontes de financiamento desejveis pelos administradores para a execuo de um novo projeto. Segundo os autores dessa vertente terica, os responsveis pela tomada de deciso consideram como a primeira opo de fonte de capital para suas empresas os recursos prprios. Para eles, esta seria a fonte mais segura de financiamento, e sem exigir exposio excessiva da firma para prosseguir com um novo projeto. Em segundo lugar, quando ocorre a exausto dos recursos acumulados internamente, as empresas optariam pelo endividamento, podendo este ser viabilizado pelo mercado de crdito bancrio ou mercado de capitais, via emisso de ttulos. Apenas em ltimo caso as empresas optariam por emitir aes e compartilhar o seu controle ou os lucros auferidos com outros investidores. Harris e Raviv (1991) alegam que os autores dessa teoria elencam quatro fatores principais determinantes dessa hierarquia. Primeiramente, o anncio de uma nova emisso acionria leva a uma queda do preo de mercado de aes j existentes, mas o mesmo no ocorre com o financiamento via recursos internos ou endividamento de baixo risco. Isto reduziria a atratividade da emisso como fonte de financiamento. Em segundo lugar, as empresas tendem a financiar novos projetos com recursos prprios ou endividamento de baixo risco, para evitar avaliaes incorretas devido assimetria de informaes. No caso do endividamento bancrio a empresa poder manter uma relao de longo prazo com o banco e este relacionamento implica compartilhamento mais eficaz de informaes. A divulgao de informaes por parte das empresas, como o anncio de rendimentos ou demonstrativos anuais, reduz a assimetria de informaes e poderia minimizar o problema da emisso acionria. Este considerado como um dos fatores de determinao da hierarquia, pois apesar de reduzir a assimetria essa divulgao de

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resultados tambm implica custos adicionais para a empresa. Finalmente, as empresas com menor quantidade de bens tangveis so as mais atingidas pelo processo de assimetria de informao e apresentam uma tendncia ainda maior de financiar via recursos prprios, como por exemplo, as empresas do ramo da tecnologia da informao. Ainda sobre a teoria de hierarquizao das fontes de financiamento, Myers (1984) sugere que as empresas recorrero emisso acionria somente quando no h outra possibilidade, ou seja, no momento quando se esgotam as oportunidades de financiamento livre de risco. I.ii.2.3 Modelos baseados em controle corporativo A terceira categoria apresenta a abordagem do controle corporativo. Os principais artigos dessa vertente so: Harris e Raviv (1988) e Stulz (1988). Nestes artigos leva-se em considerao o fato de a estrutura de capital poder influenciar o controle corporativo, visto que as aes carregam o direito ao voto, enquanto o endividamento no. Os autores dessa teoria defendem que a estrutura de capital afeta o valor da firma, pois ela determina a quantidade de aes factvel de ser detida pelo administrador. As teorias apresentadas nesta categoria no tratam da estrutura de capital de longo prazo, se baseando somente em variaes de curto prazo da mesma. Alm disso, as caractersticas de direitos a voto e de fluxo de capital das empresas no so tratadas por esta teoria. O artigo de Novaes e Zingales (1995), no contemplado por Harris e Raviv (1991), tambm apresenta uma abordagem de controle corporativo para a anlise de estrutura de capitais, se encaixando, assim, na terceira categoria. Para esses autores, os problemas de agncia no apenas afetam a estrutura de capitais como tambm so afetados por ela. Eles constroem um modelo englobando o endividamento e o mercado de controle corporativo para captar a interferncia dos problemas de agncia na estrutura de capitais. O modelo leva em considerao a eficincia e o mecanismo de defesa utilizado pelos administradores, chegando concluso de que a estrutura de capital escolhida pelo administrador difere da estrutura escolhida pelos acionistas. Mesmo com os parmetros do mundo idealizado suposto pelo modelo, os conflitos entre administradores e acionistas ainda se fazem presentes. Assim, eles consideram a disputa de poder em sua verso mais radical, buscando responder ao seguinte questionamento: quem deve gerir a firma? Eles

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concluem que no basta uma presso do mercado de controle corporativo para garantir a concordncia entre as decises de financiamento do administrador e as de maximizao do valor por parte dos acionistas. As diferenas de postura no se do somente no mbito da estrutura de capital tima, mas tambm na sensibilidade com relao ao nvel desejado de endividamento e os seus custos. I.ii.2.4 Modelos baseados em competio no mercado insumo-produto A ltima categoria, identificada por Harris e Raviv (1991), a abordagem da competitividade no mercado insumo-produto. Para os expoentes dessa categoria a natureza da competio entre os produtores e seus fornecedores pode afetar a estrutura de capitais. Esses modelos utilizam a teoria da organizao industrial e podem ser separados em duas classes. A primeira delas, iniciada com o artigo de Brander e Lewis (1986), analisa a relao entre a estrutura de capital da firma e sua estratgia competitiva. Esta classe de modelos parte do princpio de que o endividamento influencia a interao entre os competidores, pois o objetivo dos administradores maximizar o valor acionrio da empresa e no o lucro strictu sensu. A segunda, baseada no texto de Titman (1984), referese relao entre a estrutura de capital da firma e as caractersticas de seu produto ou de seus insumos. Neste caso o endividamento afeta as interaes com os consumidores ou com os fornecedores. O encerramento de uma firma por conta de seu endividamento implica custos para os consumidores devido dificuldade de obter produtos, partes ou servios relativos quela empresa e tambm aos fornecedores. Estes custos sero transmitidos aos acionistas na forma de reduo dos preos dos produtos da firma e so ignorados no momento de tomada de deciso de liquidao. Os autores salientam que essa teoria est ainda em sua infncia e muito ainda tem a ser pesquisado nessa rea.

Harris e Raviv (1991) concluem ao final que os modelos tericos dos artigos estudados identificaram um grande nmero de determinantes potenciais da estrutura de capital, porm poucos princpios gerais foram encontrados. Alm disso, ainda salientam o fato de os estudos empricos no conseguirem corroborar os modelos apresentados.

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I.ii.3 Avanos recentes na literatura sobre a estrutura de capitais

Para finalizar a discusso sobre a estrutura de capitais, este item apresenta a evoluo recente da viso convencional, sem limitar a discusso em seu mbito terico, pois muito tem sido feito no contexto internacional sobre os determinantes empricos da estrutura de capitais das empresas. A literatura sobre financiamento das empresas bastante vasta e existe uma quantidade expressiva de artigos publicados em revistas especializadas. O que se percebe, de modo geral, que as pesquisas no so conclusivas e cada autor aponta para uma direo distinta. Rajan e Zingales (1995) analisam a evoluo da literatura, questionando o conhecimento adquirido at o momento. Estes autores alegam que os trabalhos empricos revelaram alguns fatos estilizados, porm, em sua maioria, so baseados em informaes sobre os Estados Unidos e no apresentam relaes diretas entre as evidncias empricas e os modelos tericos. Its hard to determine whether these empirical regularities are merely spurious correlation (Rajan e Zingales, 1995, p. 1421). Eles concluem que as semelhanas existentes entre os pases membros do G7 (Estados Unidos, Japo, Alemanha, Frana, Itlia, Reino Unido e Canad) so maiores do que as esperadas previamente, que as divergncias identificadas no so explicadas de forma substantiva pelas diferentes institucionalidades entre os pases e que ainda preciso avanar na conexo entre a teoria e as correlaes encontradas na realidade. Seguindo a mesma linha, o trabalho de Booth et. al. (2001) tambm visa identificar se as teorias de estrutura capital podem ser utilizadas em outros pases, porm o foco no colocado sob os pases do G7, mas sim nos denominados pases em desenvolvimento. Eles mostram que, mesmo com as profundas diferenas institucionais entre os pases desenvolvidos e os em desenvolvimento, as variveis que se mostram relevantes para os primeiros tambm o so para os demais. Outro resultado importante obtido por estes autores foi a consistncia da anlise emprica com a teoria de hierarquizao das fontes de financiamento. Eles identificaram que quanto maior a lucratividade da empresa, menor ser seu endividamento, independentemente da forma que o endividamento definido. Outro avano recente da teoria a ser considerado refere-se s pesquisas que relacionam a estrutura de capital das empresas com seu valor de mercado. Baker e Wurgler (2002) caminham neste sentido, alegando que o timing do mercado (ou seja, o

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momento da oferta de aes) relevante na determinao da estrutura de capital da empresa. Como as empresas tendem a ofertar aes quando o seu valor de mercado est elevado e a recomprar quando o seu valor est baixo, eles mostram que as firmas que possuem baixo ndice de alavancagem so aquelas que levantam recursos quando seu valor de mercado est elevado e as altamente alavancadas so as captam no mercado quando seu valor est baixo. Para eles, no existe uma estrutura tima de capital, mas sim o resultado de diversas decises acumuladas ao longo do tempo e que dependeram do timing utilizado pelas empresas. Os resultados encontrados foram fortemente

questionados por Leary e Roberts (2005), que alegaram encontrar um modelo inconsistente com a teoria de Baker e Wurgler (2002). A crtica se concentra basicamente no fato de Leary e Roberts (2005) considerarem que a caracterstica principal da estrutura de financiamento a readaptao, ou esforo de reequilbrio empreendido pelas empresas quando h uma variao em seu valor de mercado, e no o resultado de decises acumuladas ao longo dos anos como sugerem os primeiros. J Kisgen (2006) encontrou evidncias de que a classificao de crdito das empresas capaz de complementar a idia de hierarquizao das fontes de financiamento. Em seu modelo foram introduzidas variveis binrias com a finalidade de identificar a capacidade das empresas, que percebem que esto prestes a alterar sua classificao de crdito, em influenciar a estrutura de capital das empresas. Ele alega que seu trabalho o primeiro a demonstrar como a classificao de crdito influencia a estrutura de capitais e, portanto, abre um leque de novas opes de estudo para o tema. Finalmente, o artigo de Lemon, Roberts e Zender (2008) mostra como a evoluo das pesquisas sobre a estrutura de capitais no avanou muito e, nas palavras dos autores, est de volta ao seu comeo (back to the beginning). Isto por que eles identificaram que os fatores considerados como primordiais para a definio desta estrutura no so, na realidade, to relevantes quanto se imaginava. De fato, a maior influncia sobre a estrutura de capitais considerada como um efeito de inrcia: empresas que possuem alto (baixo) grau de alavancagem tendem a permanecer deste mesmo modo por mais de duas dcadas.

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Consideraes Finais
Este captulo teve por objetivo situar o leitor no contexto atual da literatura sobre o financiamento de empresas no financeiras. Foram apresentados apenas os autores que trataram aspectos tericos, sendo que os trabalhos empricos relevantes para o desenvolvimento desta tese sero abordados no captulo seguinte. Porm, alm de apenas elucidar as teorias e os principais autores relacionados com esse tema, o foco central foi apresentar as bases que fundamentam os textos e mostrar duas vises claramente distintas para o assunto. A princpio foram apresentadas as abordagens filiadas corrente de pensamento convencional, baseadas nos paradigmas de moeda neutra e exgena, economia em pleno emprego, dicotomia real monetrio e retorno ao equilbrio (ancorado nos modelos de equilbrio geral ou parcial, de Walras e Marshall, respectivamente). Para esta vertente foi possvel separar os autores filiados ortodoxia propriamente dita representados aqui por Modigliani e Miller, com o texto de 1958, no qual a principal concluso foi a constatao de irrelevncia dos passivos. Os autores foram responsveis por iniciar a discusso sobre o financiamento das empresas no mbito da teoria neoclssica e, ao mesmo tempo, sugeriram a irrelevncia desta abordagem para estudos posteriores. Baseando-se na dicotomia entre o real e monetrio e em todos os pressupostos que levam a adoo da moeda como elemento neutro na economia, eles concluram que se o projeto for vivel economicamente ele tambm o ser financeiramente. Como a moeda considerada simplesmente como um vu, no haver entraves possveis, do ponto de vista financeiro, concluso de bons projetos econmicos. Em seguida, foram apresentados os textos ainda amparados pelo arcabouo convencional, porm crticos idia de irrelevncia dos passivos ao introduzirem algum relaxamento para as hipteses ortodoxas. As principais crticas, oriundas do mainstream, ao texto de Modigliani e Miller se basearam em aspectos microeconmicos capazes de levar ao funcionamento inadequado do mercado. Esses autores introduziram as falhas de mercado como fonte provvel de relevncia para as fontes de financiamento. Nesta perspectiva a moeda ainda neutra e a estrutura de financiamento passa a ser relevante pelo fato de as empresas estarem a merc de intermedirios financeiros, os quais so considerados como necessrios apenas pelo fato de auxiliarem uma alocao mais

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adequada da poupana prvia necessria para que ocorra o processo de investimento devido a concepo de mercados imperfeitos. As assimetrias de informao que levam a estas imperfeies podem ser tanto ex ante seleo adversa como ex post risco moral. Considerar as possveis falhas de mercado representou um avano no mbito da literatura convencional sobre o financiamento das empresas. Porm, estes autores possuem grande dificuldade em se libertar de todo arcabouo ortodoxo defendido por Modigliani e Miller, justamente porque no consideram a moeda como um ativo relevante para o processo econmico no longo prazo e, principalmente, por desconsiderarem o papel relevante exercido pelo crdito20. Por fim, foram consideradas as teorias heterodoxas, nas quais as crticas no se limitam a falhas no modelo ortodoxo, mas vo alm ao mostrar a existncia de instabilidade intrnseca ao modo de produo capitalista no captado no mbito do mainstream. Neste tpico foi salientada a principal diferena entre os expoentes desta vertente com os considerados anteriormente: a no neutralidade da moeda. Ao considerar a funo de entesouramento da moeda estes autores demonstraram que no h necessidade de existncia de poupana pregressa ao investimento. O crdito passa a ser relevante para esta viso e, automaticamente, torna-se possvel a criao de moeda dentro do sistema. Ora, se a moeda no um simples vu entre as transaes econmicas e se existe a criao endgena da mesma no sistema capitalista, passam as ser ntidas as bases da instabilidade e incerteza fundamental21 existentes. Assim como salientado ao longo do captulo, os heterodoxos eliminam o processo de equilbrio auto-regulvel. A economia entra em crise no somente pela atuao de fatores totalmente externos a ela, mas principalmente por foras inerentes ao modo de produo capitalista que levam inexoravelmente sua fragilizao. Para entender como este processo ocorre passamos pelo circuito finance investimento funding, de Keynes, pela condio de risco crescente de Kalecki, pelas diferentes posturas financeiras, de
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Vale mencionar que os novo-keynesianos reconhecem a importncia da moeda no curto prazo. Vale salientar que a incerteza inserida na discusso destes autores no a mesma encontrada na literatura heterodoxa que ser discutida mais adiante. Estes autores tratam do que Dosi e Egidi (1991) chamaram de incerteza substantiva, caracterizada pela ausncia de todas as informaes necessrias para a tomada de decises com resultados certos. A incerteza tratada no contexto heterodoxo est ligada a concepo de incerteza fundamental presente em Dequech (2000), para a qual no existe uma lista predeterminada de estados de mundo e podem ocorrer mudanas no previstas, sem a possibilidade de ser estimada via clculos de probabilidade. Para maiores detalhes sobre a discusso de incerteza veja Dosi e Egidi (1991) e Dequech (2000).

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Minsky, no processo de tomada de deciso do investimento, considerando o peso que as expectativas exercem sobre o clculo econmico e tambm o papel fundamental da inovao ao longo deste processo, salientado por Schumpeter. Examinou-se ao longo do captulo que o mercado de crdito bancrio o principal responsvel por ampliar a liquidez do sistema, porm este finance fornecido pelos bancos normalmente alongado via emisso de aes ou bnus no mercado de capitais ou emprstimos bancrios de longo prazo (concedidos por bancos de investimento ou bancos mltiplos com carteira de investimento) que constituem formas alternativas de funding. Assim, na perspectiva heterodoxa aqui adotada no h dicotomia entre o mercado de crdito e o de capitais, mas, sim, uma complementaridade entre eles que depender da institucionalidade do sistema financeiro de cada pas.

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CAPTULO II Estrutura de Capital: especificidades do caso brasileiro

Introduo
O presente captulo inicia a anlise emprica desta tese, que ser concluda no prximo captulo com as aplicaes dos modelos economtricos estrutura de financiamento das empresas de capital aberto (listadas na Bolsa de Valores do Estado de So Paulo - Bovespa) durante o perodo compreendido entre os anos de 2003 e 2008. Seu objetivo duplo. Em primeiro lugar, realiza-se uma resenha da literatura emprica sobre o padro de financiamento das empresas no-financeiras brasileiras, incluindo um trabalho realizado sobre a Coria do Sul que utiliza metodologia semelhante a aplicada nesta tese. Para isto, foram selecionados os principais trabalhos que utilizam aplicaes estatsticas e economtricas relevantes para o caso brasileiro. Chama-se a ateno para dois artigos Zonenschain (1998) e Moreira e Puga (2000) que constroem indicadores para a determinao da estrutura de capital das empresas, que sero replicados nesta tese. Ademais, tambm ser aplicada, no captulo 3, a metodologia de regresso linear mltipla para identificar os principais determinantes desta estrutura utilizada por Moreira e Puga (2000) , que servir como parmetro de comparao para a abordagem economtrica proposta nesta tese: as regresses lineares quantlicas. Optou-se por utilizar tal metodologia como contraponto por duas razes. A primeira delas se baseia no fato de os indicadores propostos seguirem a metodologia sugerida pelo IFC International Finance Corporation e que foi aplicada por Singh e Hamid (1992) para pases em desenvolvimento e pelos dois textos supracitados para o caso brasileiro. O segundo motivo o fato de que a maior parte dos estudos para o caso brasileiro estarem centrados em anlises de regresses tais como sero propostas no captulo subsequente e que foram utilizadas no trabalho de Moreira e Puga (2000), com variaes dos indicadores utilizados assim como dos mtodos de obteno das estimativas, sendo que na maior parte dos casos os resultados obtidos por estes autores so comentados.

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Em segundo lugar, inicia-se a anlise quantitativa do conjunto de dados para as empresas selecionadas, salientando suas principais caractersticas como geradoras de receita e como agentes captadores de recursos. Sero analisadas algumas das informaes disponveis nos Demonstrativos de Resultados e nos Balanos Patrimoniais das empresas, obtidas mediante o acesso ao site da Bolsa de Valores de So Paulo (Bovespa), alm de ser realizada a anlise descritiva das variveis que sero utilizadas nos modelos a posteriori. Este captulo est dividido em cinco partes aps esta breve introduo. A primeira apresenta um panorama da literatura emprica sobre o financiamento de empresas nofinanceiras para o caso brasileiro. A segunda seo faz o panorama macroeconmico para o Brasil entre 2003 e 2008, perodo sob anlise nesta tese. Em seguida, inicia-se a anlise descritiva do conjunto de dados utilizados. A quarta seo constri e analisa o conjunto de indicadores obtidos conforme a proposio de Moreira e Puga (2000). Por fim, a ltima seo apresenta as consideraes finais obtidas neste captulo.

II.i Panorama da literatura emprica: foco no caso brasileiro

A literatura emprica sobre o financiamento de empresas no-financeiras no Brasil bastante vasta. Diversos trabalhos foram realizados com a finalidade de apreender o comportamento e a estrutura de financiamento das grandes empresas no Brasil desde a dcada de 1980, a partir de diferentes bases de dados (algumas abrangendo somente empresas de capital aberto e outros tambm empresas de capital fechado)22. Ultrapassa os objetivos desta tese realizar uma resenha abrangente desta literatura. Foram selecionadas as contribuies que apresentam aplicaes economtricas

diferenciadas, no abrangendo textos que no aplicaram tal abordagem. Isto porque no captulo 3 sero aplicadas duas abordagens economtricas para o conjunto de dados das empresas de capital aberto no Brasil no perodo de 2003 a 2008. A primeira delas, regresso linear mltipla via mnimos quadrados (ordinrios e corrigidos para heterocedasticia), bastante empregada na literatura ser reproduzida para servir de base de comparao para o outro modelo. A segunda, regresso linear quantlica, de modo

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Ver, dentre outros: Bielschowsky (1999); Pereira (1999); Kupfer (2003); Okimura (2003); Pohlmann et. al. (2004); Aldrighi e Mazzer (2005); Almeida e Jacob (2006); Rocha (2007) e Rossi Jnior (2007). Vale citar, igualmente, outros trabalhos empricos relevantes, mas que no se aplicam ao caso brasileiro, como Singh e Hamid (1992) e Fazzari, Hubbard e Petersen (1987).

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geral e no apenas para o caso brasileiro, e a apresentao de seus resultados ser a principal contribuio desta tese. Esta metodologia foi proposta fundamentalmente por dois motivos, que so detalhados no prximo captulo: ela no depende da hiptese de normalidade dos resduos (fato de difcil comprovao para dados reais) como o mtodo de mnimos quadrados e tambm por ser capaz de captar a heterogeneidade dos determinantes da estrutura de financiamento para empresas com diferentes classes de estrutura de financiamento. Uma das principais caractersticas dos estudos empricos, em geral, buscar verificar a veracidade das teorias apresentadas na tipologia descrita no item I.i.2.2 do captulo anterior para o caso do Brasil, principalmente as proposies da teoria de hierarquizao das fontes de financiamento (pecking order), que ocupa uma posio de destaque na literatura internacional, avaliando sua validade para pases emergentes e com mercados financeiros pouco desenvolvidos. Os textos sero apresentados de acordo com sua ordem cronolgica para facilitar o entendimento da evoluo da literatura emprica para o caso brasileiro. O primeiro estudo emprico para o caso brasileiro aqui contemplado, por ser pioneiro na construo de indicadores empricos para o Brasil, foi realizado por Filardo (1980). O conjunto de indicadores foi construdo com base em dados extrados de duas amostras de declaraes de imposto de renda pessoa jurdica (IRPJ) referentes aos anos de 1972 e 1975 nos dois casos so apresentados os anos base do imposto, sendo o ano de exerccio o ano seguinte extrados dos arquivos elaborados pelo Centro de Informaes Econmico-Fiscais do Ministrio da Fazenda, sendo eliminadas da amostra as empresas financeiras, as de lucro presumido e as que apresentavam dados em apenas um desses dois perodos. Os indicadores contemplam a utilizao dos recursos prprios, a forma de distribuio de resultados, o grau de utilizao de recursos de terceiros, a rentabilidade do patrimnio lquido, entre outros, com o objetivo de observar a composio do financiamento entre recursos prprios e de terceiros. Foi analisada tambm a situao da empresa de acordo com o porte e o setor, permitindo observar a existncia de certa regularidade entre os indicadores construdos principalmente no mesmo setor de atuao. As principais concluses so que os lucros retidos so proporcionalmente inferiores nas grandes empresas com relao s pequenas e mdias, ao passo que a proporo da

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depreciao superior para empresas maiores. O estudo tambm conclui que necessrio comparar empresas do mesmo setor, pois existem elevadas disparidades setoriais dos indicadores obtidos. Essa pesquisa se torna bastante interessante quando se leva em considerao o tamanho da amostra 24.391 empresas comerciais e industriais para 1972 e 37.217 para 1975 mas a sua desvantagem a curta abrangncia temporal dos dados. J a pesquisa de Nakamura (1992) se baseou em um modelo de regresso, sendo este o primeiro tratamento economtrico apresentado aqui, com cinco variveis independentes: liquidez corrente, desvio-padro de rentabilidade das vendas, ativo fixo sobre o ativo total, ativo total e rentabilidade sobre o patrimnio lquido. A fonte dos dados foi diversas publicaes da Revista Exame, Maiores e Melhores, para o perodo de 1984 a 1989. A amostra abrange 425 empresas de maior porte, sendo, assim, viesada, pois no capaz de detectar as caractersticas de pequenas e mdias empresas. Alm disso, a amostra foi desagregada por setor de atuao, origem do capital e por natureza de sociedade. O autor concluiu que a existncia de ativos tangveis e o tamanho da empresa so fatores determinantes para a estrutura de capital e tambm identificou uma relao negativa entre rentabilidade da empresa e grau de endividamento. O setor de atividade da empresa tambm se constitui como fator de diferenciao de endividamento. Outro artigo relevante para o tema e, principalmente, para os propsitos desta tese, de Zonenschain (1998), mesmo sem ter realizado anlise economtrica, pois a autora utilizou a metodologia proposta pelo IFC (International Finance Corporation) para o Brasil, comparando seus resultados com os dos autores que aplicaram a mesma metodologia para pases desenvolvidos. Estes indicadores so os mesmos aqui utilizados. O primeiro indicador chamado de autofinanciamento do crescimento, o qual considera a relao entre o lucro lquido deduzidos os dividendos com o ativo total deduzido o passivo circulante. O segundo indicador (financiamento externo do crescimento via

endividamento) leva em considerao a relao entre o exigvel de longo prazo com o ativo total deduzido o passivo circulante. Por fim, o terceiro indicador (financiamento externo do crescimento via emisso acionria) obtido por resduo. Para a realizao dessa anlise ela selecionou uma amostra de 216 empresas de capital aberto devido indisponibilidade de dados para empresas de capital fechado,

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visto que as ltimas no so obrigadas a publicarem seus balanos pertencentes indstria de transformao, com aes mais negociadas na Bovespa, com base nos dados da Economtica durante o perodo de 1989 a 1996, sendo calculados trs indicadores que demonstram as fontes de financiamentos dos investimentos realizados. O centro da anlise voltado para a forma como financiado o crescimento dos investimentos a partir das trs modalidades acima, considerando os dados de um ano em relao ao ano anterior, restringindo outras possveis fontes de absoro de recursos. Tambm no foi possvel captar o perfil setorial, devido ao fato de a amostra mesclar empresas de diversos setores. No final de seu artigo a autora reconhece o problema em suas concluses devido problemtica coleta dos dados, resultando em dados viesados por no captarem empresas de capital fechado e por outras fontes de distores, como mudanas na legislao, sonegao fiscal e inflao. O estudo de Moreira e Puga (2000) utiliza os mesmos indicadores que Zonenschain (1998) e, portanto, os mesmos utilizados aqui. Contudo estes autores vo alm e empregam a abordagem economtrica de regresso linear mltipla com a finalidade de detectar como outras variveis (tamanho da empresa, intensidade de capital, lucratividade e crescimento mdio anual) condicionam a estrutura de capital definida a partir dos indicadores. Para compor essa relao estimam as regresses via mnimos quadrados corrigidos para a heterocedasticia, tendo os indicadores como variveis dependentes e seus condicionantes como variveis explicativas. Estes sero os modelos replicados no captulo 3 com a finalidade de servir de base de comparao para as regresses quantlicas que sero propostas a seguir. Optou-se por tomar os modelos de regresso de Moreira e Puga (2000) como base por aplicarem a metodologia economtrica mais comumente utilizada nesta literatura (regresses lineares mltiplas estimadas via mnimos quadrados) em conjunto com os indicadores propostos pelo IFC, alm de ser um trabalho bastante citado na literatura23. Como estes modelos apresentaram problemas, foi proposta uma nova abordagem economtrica (regresses quantlicas) visando minimiz-los. Antes de desenvolver a anlise emprica, os autores relacionam a estrutura de capital com o desempenho macroeconmico das economias, contrapondo, principalmente,
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O artigo publicado por Moreira e Puga (2000) bastante comentado na literatura nacional. So exemplos de artigos que citam seu trabalho: Kalatzis, Azzoni e Achcar (2006) e Brito, Corrar e Batistela (2007).

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os padres de financiamento norte-americano e japons, sendo este ltimo muito mais ancorado no endividamento bancrio do que o primeiro. Em seguida, fazem a mesma comparao para os pases em desenvolvimento, centralizada nas discrepncias entre os pases latino-americanos e asiticos. A anlise emprica, realizada com o intuito de avaliar o padro de financiamento das empresas brasileiras vis-a-vis os padres internacionais, tem como fonte de dados o balano do imposto de renda pessoa jurdica lucro real. O problema desses dados que esto sujeitos aos efeitos da sonegao fiscal e a anlise foi realizada em um curto perodo, de 1995 a 1997. Porm, essa base de dados permite captar tambm a estrutura de capital de empresas com capital fechado, alm das de capital aberto, visto que qualquer empresa pode declarar seu imposto de renda com base no lucro real, sendo que as empresas de capital aberto, com scio residente no exterior ou com faturamento acima de doze milhes de reais so obrigadas a faz-lo. Conforme j salientado anteriormente, os indicadores utilizados por esses autores so os mesmo utilizados em Zonenschain (1998): um indicador para financiamento interno; outro para financiamento externo via endividamento e outro para financiamento externo via emisso acionria, sendo este ltimo obtido como resduo dos demais. A amostra foi composta de 4312 empresas, as quais correspondiam a 53% do produto industrial em 1997. Esse trabalho encontrou um padro de financiamento norte-americano para o caso brasileiro, ou seja, baseado no mercado de capitais. Mas, como podemos ver nas palavras dos prprios autores: Por fim, o carter ainda aberto do debate no autoriza recomendaes categricas de poltica em direo a esse ou aquele padro de financiamento. O que se tem por certo, como bem lembram Beck e Levine (2000) que firmas, indstrias e pases tendem a crescer mais rpido em um contexto de maior grau de desenvolvimento financeiro, seja ele pr-mercado acionrio ou pr-mercado bancrio. (Moreira e Puga, 2000, p. 27).

Eles tambm chegam concluso de que no ocorre grande variao no padro de financiamento ao desagregar as empresas por tamanho, origem de propriedade, intensidade de capital e setor de atuao.

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Costa Jnior (2005), tambm com a finalidade de apreender o padro de financiamento das empresas brasileiras, utiliza os dados das empresas que compem o IBX-10024 para o perodo compreendido entre 2000 e 2004. Aps a aplicao dos critrios de seleo restaram apenas 42 empresas na amostra, que ficou, assim, reduzida. Foram realizadas regresses lineares mltiplas tendo as variveis caracterizadoras da estrutura de capital (endividamento de longo prazo, endividamento geral, endividamento por valor contbil e endividamento por valor de mercado) como dependentes e outras variveis proxies (porte, rentabilidade, crescimento e tangibilidade) como explicativas. No foram realizados testes de adequao do mtodo (tais como normalidade dos resduos e presena de heterocedasticia) o que prejudica a anlise dos resultados obtidos. O mesmo problema identificado em Lima (2005), que prope uma anlise de correlao e regresso linear mltipla via mnimos quadrados ordinrios sem apresentar os testes cabveis para confirmar os resultados, sendo utilizadas como variveis dependentes o endividamento de longo prazo de aes ordinrias e o endividamento de longo prazo para o capital total, e como variveis independentes o ramo de atividade, o crescimento, a lucratividade, a liquidez, o risco e a intensidade de investimento. J Bonacim, Ambrozini e Nagano (2006) apresentam uma abordagem economtrica interessante para verificar se h similaridades na estrutura de financiamento de empresas pertencentes ao mesmo setor de atividade e se h diferenas entre os setores. Para isso selecionaram dados de empresas com capital aberto, a partir da base de dados do economtica, para o perodo de 1996 a 2004. O tamanho da amostra foi varivel ao longo dos anos. Com a finalidade de se desvencilhar da suposio de normalidade dos resduos e das dificuldades oriundas da composio da amostra eles realizaram uma anlise de varincia (ANOVA) no paramtrica. A concluso do estudo foi que empresas do mesmo setor no compartilham da mesma estrutura de capital. A relevncia deste trabalho se d pela introduo de uma metodologia alternativa aos mtodos de regresso convencionais e pela preocupao com o no ajustamento dos dados suposio de normalidade. Ainda no mbito da literatura emprica para o caso brasileiro, o texto de Kalatzis, Azzoni e Achcar (2006) se destaca dos demais por apresentar uma metodologia bayesiana

24 O IBX-100 um ndice que mede o retorno de uma carteira hipottica resultante das 100 aes mais negociadas em termos de volume financeiro e nmero de operaes da Bovespa em uma determinada janela temporal (quatro meses).

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para dados em painel, propondo, portanto, uma distribuio de probabilidade a priori para as variveis a qual dever gerar uma distribuio a posteriori25. Certamente este tambm um procedimento interessante, porm envolve dois problemas. O primeiro que a heterogeneidade das empresas foi captada por uma varivel indicadora (ou binria) de forma arbitrria a partir da anlise visual do diagrama de disperso entre os coeficientes de liquidez e a intensidade de capital. O segundo est no fato do procedimento bayesiano exigir o conhecimento da verossimilhana da distribuio a priori das variveis, o que pode resultar em falha no processo de identificao. Dois outros trabalhos Leandro (2006)26 e Brito, Corrar e Batistella (2007) propem, igualmente, uma metodologia diferenciada: uma tcnica empregada para dados em painel denominada de pooled OLS (agrupamentos via mnimos quadrados ordinrios). A utilizao desta tcnica traz dois problemas. O primeiro advm da hiptese de normalidade dos resduos, pois ainda se utiliza o procedimento de mnimos quadrados. O segundo decorre da desconsiderao, por esta tcnica, da questo temporal, que agrupa os dados como se fossem dados de corte trazendo pouca ou nenhuma melhoria aos resultados finais. A aplicao economtrica apresentada a seguir apresentar o mesmo problema, pois ao serem consideradas apenas as mdias dos perodos ser desconsiderada a questo temporal. No existe modelo economtrico perfeito ou com capacidade de tratar todos os problemas relacionados ao tema em tela de forma inequvoca, mesmo porque a incerteza fundamental27 no pode ser captada via modelagens estatsticas28. A proposta desta tese ser, ento, uma nova metodologia, no sentido de que ainda no foi aplicada no contexto aqui considerado, que possui duas vantagens. Primeiramente ela capaz de captar a heterogeneidade de forma endgena, sem a influncia de critrios visuais e, portanto, minimizando o vis do pesquisador. Em segundo lugar, uma metodologia de fcil aplicao e que est implementada em diversos pacotes estatsticos, inclusive em softwares livres. interessante constatar os resultados de modelos com aplicao simples, pois

Para maiores detalhes sobre a metodologia bayesiana aplicada ver Kalatzis, Azzoni e Achcar (2006). Leandro (2006) tambm realiza outras anlises economtricas para dados em painel, porm os resultados encontrados no foram significativos e ele baseia sua anlise amparado nas estimativas do pooled OLS. 27 Ver nota 21, captulo 1. 28 Por mais que alguns trabalhos aleguem tratar a incerteza keynesiana em seus modelos eles esto, na verdade, incluindo o chamado risco probabilstico. A incerteza fundamental no passvel de modelagem e, por isso, no poder ser tratada no captulo seguinte.
25 26

44

muitas vezes o processo de simulao e estimao de inmeros parmetros pode implicar resultados de difcil anlise. Veremos no prximo captulo maiores detalhes sobre os modelos aplicados, assim como se a metodologia proposta foi capaz de captar os efeitos desejados.

II.ii Condies macroeconmicas brasileiras

Para dar incio a anlise de dados, primeiramente ser realizado um breve diagnstico da economia brasileira ao longo do perodo em foco. O objetivo aqui no ser apresentar uma anlise extensa sobre a economia brasileira, sua evoluo e insero no panorama internacional, mas apenas apresentar a evoluo de algumas das suas variveis centrais tais como o Produto Interno Bruto (PIB), a Formao Bruta de Capital Fixo (FBKF) e as taxas de cmbio, de juros e de inflao. O perodo analisado se estende de 2003 a 200829. O primeiro grfico mostra a evoluo trimestral da FBKF e do PIB, considerando a variao de um trimestre em relao ao mesmo perodo do ano anterior. O ano de 2005 no apresentou crescimento to intenso das inverses, porm a FBKF se mostrou superior ao ano de 2004, no qual j havia sido apresentado acrscimo. A partir de 2005, fica ntida uma trajetria contnua de crescimento da FBKF, permitindo patamares de crescimento do PIB superiores taxa de 5,0% ao ano. Apenas no ltimo trimestre de 2008 pode-se notar uma queda na trajetria de crescimento, tanto do PIB quanto da FBKF, devido ao efeito-contgio da crise econmica mundial. Este efeito provavelmente tambm afetou as variveis que sero analisadas a partir do tpico seguinte, o que justifica a anlise separada do ano de 2008. Como mostra o grfico II.1 o crescimento vigoroso da FBKF teve incio no primeiro trimestre de 2006, resultando numa fase de crescimento mais acelerado que o vigente no perodo anterior. Sendo assim, o perodo em tela foi dividido em dois subperodos: de 2003 a 2005 e de 2006 a 2008. Os modelos economtricos do captulo seguinte no seguiro esta separao em dois subperodos, pois a anlise ser feita a partir da mdia do perodo completo. A tabela a seguir apresenta informaes sobre o comportamento das taxas de cmbio, de juros e de inflao.

29

No prximo tpico ser apresentado mtodo de seleo dos dados o que inclui a periodicidade apresentada.

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Grfico II.1 Taxa de crescimento (em % trimestre contra trimestre do ano anterior) do PIB e da FBKF
20,0 15,0 10,0 5,0 0,0 -5,0 -10,0 2003-T1 2003-T2 2003-T3 2003-T4 2004-T1 2004-T2 2004-T3 2004-T4 2005-T1 2005-T2 2005-T3 2005-T4 2006-T1 2006-T2 2006-T3 2006-T4 2007-T1 2007-T2 2007-T3 2007-T4 2008-T1 2008-T2 2008-T3 2008-T4

PIB

FBKF

Fonte: Instituto Brasileiro de Geografia e Estatstica IBGE Contas Nacionais Trimestrais.

Tabela II.1 Outros indicadores macroeconmicos

Indicadores Macroeconmicos Cmbio - incio Cmbio - final Cmbio - mdio TJLP

(2) (3) (1)

2003 3,5 2,9 3,1 11,5 8,7 9,3

2004 2,9 2,7 2,9 9,8 12,4 7,6

2005 2,7 2,3 2,4 9,8 1,2 5,7

2006 2,3 2,1 2,2 7,9 3,8 3,1

2007 2,1 1,8 2,0 6,4 7,8 4,5

2008 1,8 2,3 1,8 6,3 9,8 5,9

IGP-M IPCA

Fontes: Banco Central do Brasil BCB Indicadores Econmicos Consolidados; Fundao Getlio Vargas FGV; Instituto Brasileiro de Geografia e Estatstica IBGE.
Notas: (1) Taxas de cmbio medidas pela unidade US$ por R$. (2) Taxa mdia no ano. (3) Inflao acumulada em doze meses.

Nota-se a partir das trs primeiras linhas da tabela II.1 uma constante valorizao da moeda brasileira, para todos os anos exceto para o ano de 2008, quando a taxa final se mostrou superior inicial, porm a mdia do ano de 2008 ficou abaixo da de 2007, indicando novamente a influncia do contgio da crise nos resultados do ltimo trimestre

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de 2008. Esta valorizao da moeda domstica decorreu da reduo do risco-pas, bem como da melhora do saldo da balana de pagamentos. A TJLP tambm apresentou queda ao longo de todo o perodo, seguindo o padro de comportamento da FBKF apresentada no grfico anterior. Os ndices de inflao apresentam inicialmente uma trajetria de queda, porm inicia-se uma fase de alta a partir de 2005.
Grfico II.2 Composio setorial do PIB (em %)
100%

80%

60%

40%

20%

0% 2002 Servios - total 2003 Indstria - total 2004 2005 2006 2007 2008

Impostos lquidos sobre produtos

Agropecuria - total

Fonte: PRATES (2009a). Instituto Brasileiro de Geografia e Estatstica IBGE Contas Nacionais.

Alm disto, importante tambm salientar a evoluo setorial do PIB, conforme apresentado no grfico II.2. O desempenho da indstria foi determinante para a trajetria apresentada pela atividade domstica, no tanto por seu tamanho, conforme nota-se no grfico, mas sim pela capacidade de estmulo ao crescimento. Isto porque a indstria, devido a sua elevada diversificao e integrao com diversas cadeias produtivas, induz o crescimento de forma superior ao seu impacto global adicionado. O contexto macroeconmico favorvel acrescido de diversos fatores as depreciaes cambiais no perodo de 1999-2002, o dinamismo do comrcio internacional, o encolhimento do mercado domstico, a menor incidncia da carga tributria nas vendas externas

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comparadas com as vendas internas e o acesso facilitado ao crdito externo contribuiu para a expanso das importaes industriais a partir de 2003. Esta trajetria das exportaes indica o incio da primeira fase ascendente do ciclo econmico ocorrido entre 2003 e 2008. So duas fases expansionistas. A primeira delas, iniciada em 2003, abrangeu o ano de 2004 e a indstria apresentou crescimento superior taxa de crescimento do PIB, porm a retomada do crescimento foi abortada pelo uso de poltica monetria restritiva. J na segunda fase, iniciada em 2006, o crescimento no foi superior ao PIB, porm o crescimento retorna de forma sustentvel e duradoura, mantendo a trajetria de alta por um perodo mais prolongado (Prates, 2009a). Os setores de comrcio e servios foram beneficiados por forte crescimento da demanda atrelados ao aumento do consumo, apreciao cambial, a partir de 2005, e recuperao dos nveis de emprego e renda. O crdito ao consumidor foi o responsvel pelo dinamismo do setor de comrcio, em especial, neste perodo (Prates, 2009b). Essas especificidades setoriais nos auxiliaram na subdiviso da amostra em dois perodos, ou melhor, duas fases do ciclo: entre 2003-2005 e 2006-200830. Tendo sido feito o panorama da economia brasileira, que apresenta neste perodo uma fase de crescimento considervel, ao menos para os trs ltimos anos, com reduo dos juros, valorizao do real e queda da taxa de inflao, passemos para a anlise das variveis de interesse para o contexto desta tese.

II.iii Anlise descritiva dos dados

Este item apresenta a anlise descritiva dos dados relevantes do conjunto de empresas selecionadas, os quais so utilizados na modelagem economtrica proposta no captulo 3 ou auxiliam a caracterizao da amostra. Por muitas vezes a anlise economtrica se v limitada pela dificuldade de acesso aos dados. Isto se deve ao fato de a economia no ser uma cincia experimental e seus resultados no poderem ser obtidos, ou at mesmo replicados, em um laboratrio. Por isso, o processo de seleo da amostra a ser estudada sempre bastante delicado e requer cautela por parte do pesquisador. O problema fica ainda maior quando se trata de informaes sobre empresas, seja por se tratar de um processo sigiloso, seja porque as
30

Esta subdiviso segue Almeida e Cintra (2009).

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informaes podem ter sido distorcidas, seja pelo fato de a divulgao da maior parte dos dados ser facultativa, principalmente para empresas de capital fechado. Para a anlise estatstica e economtrica que ser desenvolvida a seguir foram utilizados os dados divulgados pelas empresas de capital aberto que esto disponveis no site da Bovespa31. Esta opo decorre, principalmente, da indisponibilidade de outras bases de dados que eram acessveis anteriormente, tais como os dados da receita para pessoas jurdicas (que deixaram de ser publicados). Mesmo ficando com uma amostra mais reduzida a inteno foi trabalhar com dados mais recentes e que pudessem captar os efeitos da composio da estrutura de capital para empresas listadas na bolsa de valores. A partir das informaes disponveis foi possvel construir uma amostra de 157 empresas de capital aberto, as quais possuem informaes anuais para todo o perodo de 2003 a 2008. A periodicidade tambm foi definida pela disponibilidade de informaes, visto que a amostra ficaria muito reduzida caso houvesse a inteno de aumentar o perodo sob anlise. Para padronizar os dados e viabilizar a comparao temporal todas as informaes foram trazidas para preos de final de 2008, evitando-se assim que as variaes nominais afetassem os resultados finais. Alm disto, algumas empresas tiveram que ser eliminadas da amostra por no apresentarem resultados consistentes com a construo de indicadores, como detalhado a seguir. Com isso restaram apenas 73 empresas, as quais so apresentadas no apndice. Vale salientar algumas caractersticas dos dados selecionados: Os dados bsicos referem-se aos doze meses compreendidos entre janeiro e dezembro de cada ano no caso das Demonstraes de Resultados; Os dados relativos ao Balano Patrimonial tm como base de fechamento o dia 31 de dezembro de cada ano;

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Para conhecer o conjunto de dados citados acesse o site da Bovespa, www.bovespa.com.br. Os dados se encontram disponveis no link empresas, para investidores, informaes por perodo, demonstrativos financeiros. O inconveniente do conjunto de dados da Bovespa que os demonstrativos financeiros so divulgados ano a ano e empresa por empresa. O software Economtica facilita a coleta de alguns desses dados, porm no possui todas as informaes necessrias para o contexto desta tese, alm de possuir acesso restrito. Algumas informaes tiveram que ser obtidas nas Notas Explicativas divulgadas junto com os Demonstrativos de Resultados, tais como o pagamento de dividendos. Os dados foram coletados ao longo do ms de julho de 2009 e o ltimo acesso ao site se deu no dia 25/09/2009. A autora agradece o auxlio de Rogrio Santana e Cludio A. Jacob, ambos da Bovespa, na coleta dos dados, sem os quais o trabalho teria sido muito mais penoso.

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Conforme as regras da CVM Comisso de Valores Mobilirios as Demonstraes Financeiras das quais foram obtidos os dados passam por auditorias; Os grupos econmicos foram considerados pela empresa que consolida as informaes e as controladas foram eliminadas, como por exemplo a eliminao da Petroquisa controlada pela Petrobrs, para evitar a dupla contagem.

Tendo caracterizado os elementos da amostra, sua fonte e periodicidade, pode-se passar anlise dos dados. Porm, com a finalidade de facilitar a compreenso de alguns resultados descritivos e, principalmente, para captar as diferentes dinmicas para os setores, foram feitos agrupamentos das empresas de acordo com os seus setores de atuao. A classificao dos subconjuntos se encontra na tabela II.2. Como a finalidade desta classificao destacar os diferentes aspectos de cada subconjunto setorial, ocorrem algumas sobreposies, visto que determinados

subconjuntos compartilham as mesmas empresas selecionadas. Dois subconjuntos (construo e material para construo e no-comercializveis) ficaram exatamente com a mesma composio de empresas. Assim, o subconjunto de no-comercializveis foi suprimido das prximas tabelas (aplicam-se a este subconjunto os mesmos resultados do setor de construo e material para construo).

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Tabela II.2 Classificao dos subconjuntos da amostra Subconjuntos Setores INDSTRIA Todos os segmentos da Indstria Construo e Material para Construo Construo e Material para Construo
Embalagens, Madeira, Mquinas e Equipamentos, Material Aeronutico, Material de Transporte, Siderurgia e Metalurgia, Minerao, Papel e Celulose, Qumica e Petrleo. Alimentos, Bebidas e Fumo, Editora, Calados, Txtil, Vesturio e Couro, Utilidades Domsticas Indstria sem os segmentos Petrleo e Minerao Indstria exceto Construo e Material de Construo Construo e Material para Construo Todos os segmentos de Comrcio Todos os segmentos de Servios Energia Servios exceto Energia Logstica, Telefonia e Comunicaes e Energia Telefonia e Comunicaes e Energia

Empresas 52 3

Meios de Produo

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Bens de Consumo Sem Petrleo e Minerao Comercializveis No-Comercializveis COMRCIO SERVIOS Energia Sem Energia Infra-estrutura Utilities
Fonte: elaborao prpria.

11 50 49 3 7 14 6 8 13 10

A tabela II.3 apresenta as Receitas Lquidas dos subconjuntos das empresas da amostra para o ano de 2008 e para a mdia dos perodos 2003 a 2005 e 2006 a 2008. Esta subdiviso justifica-se pela evoluo diferenciada da economia brasileira nesses dois perodos, sendo o primeiro marcado por uma expanso moderada e o segundo pela acelerao do crescimento do Produto Interno Bruto (PIB), em funo, em grande medida, do maior dinamismo dos investimentos (ou seja, da Formao Bruta de Capital Fixo FBKF), que crescem num ritmo superior ao PIB (ver grfico II.1). Alm disto, o ano de 2008 foi analisado separadamente para identificar e avaliar os impactos do efeito-contgio da crise financeira e econmica internacional para os conjuntos empresariais nacionais.

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Tabela II.3 Receita Lquida dos subconjuntos da amostra (R$ mil e % do Total) Subconjuntos 2008 %Total 2003-2005 %Total 2006-2008 %Total INDSTRIA 488.388,9 81,6 297.568,8 80,7 423.608,5 80,8

Construo e Material para Construo Meios de Produo Bens de Consumo Sem Petrleo e Minerao Petrleo e Minerao Comercializveis COMRCIO SERVIOS Energia Sem Energia Infra-estrutura Utilities Total

3.163,8 459.553,8 24.052,8 202.729,4 285.659,5 485.225,2 32.518,2 77.615,4 47.563,8 30.051,6 67.023,3 63.852,4 598.523,7

0,5 76,8 4,0 33,9 47,7 81,1 5,4 13,0 7,9 5,0 11,2 10,7 100,0

986,7 280.844,5 14.444,2 127.589,5 169.979,3 296.582,1 22.086,3 48.943,4 21.213,9 27.729,5 43.401,2 41.892,2 368.599,5

0,3 76,2 3,9 34,6 46,1 80,5 6,0 13,3 5,8 7,5 11,8 11,4 100,0

2.216,5 399.557,0 20.361,2 171.180,4 252.428,0 421.392,0 28.464,4 72.420,2 42.198,0 30.222,2 63.336,8 60.550,6 524.494,0

0,4 76,2 3,9 32,6 48,1 80,3 5,4 13,8 8,0 5,8 12,1 11,5 100,0

Fonte: Elaborao Prpria a partir dos dados do Demonstrativo de Resultados.

Os setores classificados como Indstria tm um peso elevado no total da amostra. Para o ano de 2008 esse setor representou 81,6% da Receita Lquida, e na mdia dos perodos selecionados tambm fica prximo de 81%. J o setor de Comrcio tem participao de 5,4% em 2008, ficando bastante prxima deste valor nas mdias dos perodos selecionados. O setor de Servios abrange 13% do resultado final para o ano de 2008, chegando prximo de 14% na mdia do segundo perodo. O subconjunto de maior peso na amostra o de Meios de Produo, tendo participao de 76,8% do total para o ano de 2008 e 76,2% nas mdias dos dois perodos. Ao retirarmos as empresas de Petrleo e Minerao do subconjunto da Indstria, a participao do setor cai para 33,9% em 2008. Com isso fica claro que apenas duas empresas (Petrobrs e Vale do Rio Doce) compem 47,7% do total para o ano de 2008, 46,1% para o perodo de 2003 a 2005 e 48,1% para 2006 a 2008. Da a importncia de retirar do subconjunto da Indstria a influncia desses dois agrupamentos. Aps a anlise da composio da amostra sero apresentados alguns indicadores para os dados selecionados. Estes so utilizados apenas para caracterizar o desempenho e so normalmente encontrados na literatura de financiamento de empresas no financeiras.

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Os indicadores empregados na estimativa dos modelos de regresso sero apresentados no prximo item. Os primeiros indicadores de desempenho procuram identificar a evoluo da rentabilidade das empresas envolvidas. So basicamente trs: (i) a razo entre o lucro lquido e o ativo total; (ii) a razo entre o lucro lquido e o patrimnio lquido; (iii) a relao entre lucro lquido e receita lquida. Os dois primeiros indicadores conformam as taxas de rentabilidade, enquanto o terceiro apresenta a margem lquida de lucro
Tabela II.4 Rentabilidade sobre o Ativo Total
Subconjuntos INDSTRIA Construo e Material para Construo Meios de Produo Bens de Consumo Sem Petrleo e Minerao Petrleo e Minerao Comercializveis COMRCIO SERVIOS Energia Sem Energia Infra-estrutura Utilities Total 2008 8,6 2,7 8,8 7,2 4,0 11,4 8,6 3,3 2,9 -0,4 7,0 4,3 4,6 7,6 mdia 2003 - 2005 11,2 2,6 11,2 12,1 8,2 13,4 11,3 4,0 1,9 0,1 2,9 1,6 1,5 9,4 mdia 2006 - 2008 9,3 3,4 9,4 7,4 5,6 11,5 9,4 3,2 3,1 0,6 5,8 3,5 3,7 8,1 P.P.(1) -1,9 0,9 -1,8 -4,7 -2,5 -1,9 -1,9 -0,8 1,2 0,4 3,0 1,9 2,2 -1,2

Fonte: Balanos Patrimoniais e Demonstraes Financeiras. Elaborao Prpria.

Nota: (1) Pontos Percentuais de variao entre as mdias dos dois sub-perodos.

No caso do primeiro indicador de rentabilidade, apresentado na tabela II.4, percebe-se uma piora no segundo perodo para o conjunto da amostra: esse indicador recua de uma mdia de 9,4 em 2003-2005 para 8,1 em 2006-2008. Se considerarmos somente o ano de 2008, o resultado foi ainda pior do que a mdia de 2006-2008 (7,6), reflexo, sobretudo, do efeito-contgio da crise financeira internacional sobre a economia brasileira a partir de setembro. As principais responsveis pela queda da taxa de rentabilidade total foram as empresas do setor industrial, que, por representarem parte significativa da amostra, puxaram o desempenho geral para baixo. O resultado do primeiro perodo decorre das condies muito favorveis proporcionadas pela desvalorizao do real em 2002, pela

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valorizao dos preos das commodities nos mercados internacionais e pelo crescente dinamismo do mercado consumidor interno, como destacam Almeida e Cintra (2009). O segundo perodo, mesmo apresentando condies favorveis, j mostra uma reduo do ritmo de melhora. No ano de 2008, o desempenho deste indicador foi bem pior, devido ao contgio da crise internacional. Assim a expanso das inverses no segundo perodo (ver grfico II.1) decorrem, ao que tudo indica, da excelente lucratividade obtida justamente no trinio anterior. Ainda no mbito do setor industrial pode-se notar a queda acentuada da rentabilidade das empresas de bens de consumo, representando reduo de 4,7 pontos percentuais entre os dois ciclos e, ainda, desempenho inferior ao da mdia do segundo trinio para o ano de 2008. As indstrias voltadas para o consumo (alimentos, bebidas, vesturio, txtil, editoras, calados e utilidades domsticas) sofreram com a concorrncia de produtos importados e j apresentavam trajetria de queda mesmo antes do perodo compreendido pela amostra. Este desempenho ruim dos bens de consumo influenciou significativamente os resultados do total da indstria sem petrleo e minerao, grupo no qual fica tambm clara a trajetria descendente, com queda de 2,5 pontos percentuais. Apenas o segmento de construo e materiais para construo, no setor da indstria, apresentou melhora na rentabilidade entre 2006 e 2008 quando comparado com 2003 a 2005, porm, o ano de 2008 j se mostra bem abaixo da mdia do segundo sub-perodo. O setor de comrcio apresentou piora no desempenho assim como a indstria, com a diferena de que o ano de 2008 mostra sinais de recuperao. Ao longo de todo o perodo estudado o nico setor que apresentou melhora da rentabilidade em todos seus segmentos foi o de servios. O desempenho no foi ainda melhor devido ao resultado do setor de energia, que apresentou crescimento moderado de rentabilidade entre os dois subperodos, alm disto, apresentou prejuzos no ano de 2008. Retirando a influncia deste subconjunto a performance foi excelente, com crescimento de 3,0 pontos percentuais na mdia e rentabilidade elevada, 7,0%, para o ano de 2008. O segundo indicador de rentabilidade, apresentado na tabela II.5, mostra que a variao do lucro lquido com relao ao patrimnio lquido foi ainda pior do que quando comparada com o ativo total. Alm da queda se mostrar mais forte, alguns segmentos que no apresentaram queda para a primeira taxa o fizeram para esta segunda. Novamente as empresas industriais foram as mais atingidas pelas condies adversas do final do

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segundo perodo. No setor de servios, em contrapartida, a rentabilidade aumentou. Isto porque, os impactos da crise foram mais lentos neste setor. Observando a dinmica dos diferentes subconjuntos setoriais o setor de bens e consumo apresentou a maior queda. A principal diferena se encontra no subconjunto de construo e material de construo, que agora passou a apresentar reduo, no lugar de leve acrscimo, revelando que, apesar de ter sido capaz de manter a rentabilidade frente ao ativo total, seu desempenho no foi o mesmo comparando a rentabilidade com o patrimnio lquido. No setor de servios podese novamente observar rentabilidade negativa para o subsetor de energia no ano de 2008, ou seja, mesmo ocorrendo uma melhora substantiva neste indicador para a mdia dos subperodos, o ano de 2008 j sinaliza o incio de uma trajetria descendente.
Tabela II.5 Rentabilidade sobre o patrimnio lquido
Subconjuntos INDSTRIA Construo e Material para Construo Meios de Produo Bens de Consumo Sem Petrleo e Minerao Petrleo e Minerao Comercializveis COMRCIO SERVIOS Energia Sem Energia Infra-estrutura Utilities Total 2008 20,5 8,0 21,0 15,6 13,4 23,1 20,6 10,0 9,5 -1,3 24,1 12,8 13,3 19,0 mdia 2003 - 2005 29,9 9,0 30,3 25,3 24,9 32,8 30,0 11,1 7,0 0,1 11,6 5,8 5,4 26,4 mdia 2006 - 2008 22,8 7,2 23,2 16,2 16,8 25,3 22,9 9,4 9,3 1,2 21,4 10,0 10,5 20,5 P.P.(1) -7,2 -1,8 -7,0 -9,1 -8,1 -7,6 -7,1 -1,8 2,3 1,0 9,8 4,2 5,1 -5,9

Fonte: Balanos Patrimoniais e Demonstraes Financeiras. Elaborao Prpria.

Nota: (1) Pontos Percentuais de variao entre as mdias dos dois sub-perodos.

O ltimo indicador de rentabilidade (margem lquida de lucro resultante da razo entre a rentabilidade e a receita lquida), apresentado na tabela II.6, expressa a porcentagem de cada real obtido como receita que restou para a empresa aps a deduo de todas as despesas, inclusive impostos. Neste caso, tambm evidente a diferena dos dois subperodos. Para o setor da indstria a margem lquida de lucro foi deteriorada em praticamente todos os segmentos, exceto construo e material para construo e apenas as empresas de petrleo e minerao apresentaram em 2008 um resultado superior ao da

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mdia do segundo perodo. O setor de comrcio seguiu a tendncia da indstria e apresentou reduo da margem lquida, enquanto o setor de servios foi novamente o que apresentou melhor desempenho em todos os segmentos exceo feita para o segmento de energia no ano de 2008 que novamente apresentou queda de margem lquida.
Tabela II.6 Rentabilidade sobre a receita lquida
Subconjuntos INDSTRIA Construo e Material para Construo Meios de Produo Bens de Consumo Sem Petrleo e Minerao Petrleo e Minerao Comercializveis COMRCIO SERVIOS Energia Sem Energia Infra-estrutura Utilities Total 2008 13,4 7,3 13,9 6,6 5,6 19,0 13,5 2,7 5,3 -0,7 14,7 8,1 8,1 11,8 mdia 2003 - 2005 15,7 5,6 16,0 10,9 11,1 19,1 15,7 3,5 3,3 0,1 5,7 3,1 2,8 13,3 mdia 2006 - 2008 14,3 8,9 14,8 7,0 7,9 18,7 14,4 2,8 5,5 0,8 12,3 6,6 6,5 12,5 P.P.(1) -1,3 3,3 -1,2 -3,9 -3,1 -0,4 -1,4 -0,7 2,2 0,8 6,5 3,5 3,8 -0,8

Fonte: Balanos Patrimoniais e Demonstraes Financeiras. Elaborao Prpria.

Nota: (1) Pontos Percentuais de variao entre as mdias dos dois sub-perodos.

Sumariamente, para os trs indicadores de rentabilidade o setor industrial e de comrcio apresentaram reduo para a mdia dos subperodos, com destaque para o desempenho desfavorvel do subconjunto de bens de consumo, devido concorrncia com produtos importados. O resultado mais dramtico quando se analisa apenas o segundo indicador de rentabilidade, no qual as quedas foram muito mais acentuadas. No setor industrial, o subconjunto de construo e material para construo apresentou queda apenas no segundo indicador, indicando um maior dinamismo para este subconjunto no segundo perodo e que um impacto mais suave da crise. Apenas o setor de servios apresenta bons resultados para os trs indicadores no segundo perodo. O resultado ainda melhor quando retirada a influncia do subconjunto de energia, que, mesmo apresentando desempenho superior no segundo perodo quando comparado com o primeiro, no demonstrou o mesmo vigor que os demais subconjuntos do setor de servios. O destaque tambm fica para o indicador que compara a rentabilidade com o

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patrimnio lquido no qual o setor de servios ainda com energia apresentou elevao de 2,3 pontos percentuais, porm sem energia o acrscimo foi de 9,8 pontos percentuais. Alm dos indicadores de rentabilidade tambm foram elaborados cinco indicadores de endividamento para as empresas selecionadas, quais sejam: (i) relao entre passivo circulante e o ativo total caracterizando a porcentagem do ativo total que equivale aos compromissos de curto prazo, isto , inferiores a um ano; (ii) relao entre exigvel de longo prazo e ativo total, com o mesmo efeito do indicador anterior, porm para os passivos de prazo superior a um ano; (iii) relao entre o endividamento oneroso lquido e o capital prprio, capaz de caracterizar qual a parcela do patrimnio lquido est comprometida com o financiamento oneroso lquido, o qual engloba emprstimos, financiamentos e debntures descontando as disponibilidades e as aplicaes financeiras; (iv) relao entre emprstimos de curto prazo e total de emprstimos com a finalidade de revelar a qualidade do financiamento obtido pelas empresas, pois evidencia a vulnerabilidade do passivo oneroso; (v) distribuio dos ativos financeiros e nofinanceiros das empresas compostos por ativo circulante, imobilizado, investimento e outros. A evoluo desses indicadores descrita a seguir. O primeiro indicador (que relaciona o passivo circulante e o ativo total) registrou recuo para todos os subconjuntos da amostra, exceto para o setor de comrcio. Esta queda do endividamento indica que as empresas aproveitaram as condies favorveis (tais como a desvalorizao do cmbio, a elevao dos preos das commodities e maior dinamismo do mercado consumidor interno), mais consistentes no primeiro perodo e adotaram uma estratgia bsica de reduo. O nico setor que apresentou aumento no grau de endividamento de curto prazo foi o comrcio, com 4,3 pontos percentuais (p.p.) de acrscimo, porm o ano de 2008 (36,8%) apresenta retrocesso desse indicador para o setor de comrcio, com relao mdia do segundo perodo (39,4%). Este setor no apresentou o mesmo processo de reduo da dvida que os demais.

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Tabela II.7 Relao entre passivo circulante sobre o ativo total

Subconjuntos INDSTRIA Construo e Material para Construo Meios de Produo Bens de Consumo Sem Petrleo e Minerao Petrleo e Minerao Comercializveis COMRCIO SERVIOS Energia Sem Energia Infra-estrutura Utilities Total 2008 19,6 22,5 19,4 27,8 24,0 17,0 19,6 36,8 28,4 31,8 24,3 28,2 29,2 21,4 mdia 2003 - 2005 25,8 37,5 25,4 36,2 28,5 23,7 25,7 35,0 33,8 38,6 31,1 33,5 33,8 27,5 mdia 2006 - 2008 20,5 21,4 20,2 30,2 24,4 18,3 20,5 39,4 27,0 30,1 23,6 26,4 27,3 22,1 P.P.(1) -5,2 -16,1 -5,1 -6,0 -4,2 -5,5 -5,2 4,3 -6,9 -8,4 -7,5 -7,2 -6,5 -5,4

Fonte: Balanos Patrimoniais e Demonstraes Financeiras. Elaborao Prpria.

Nota: (1) Pontos Percentuais de variao entre as mdias dos dois sub-perodos.

Para os demais subconjuntos, o declnio foi mais acentuado para as empresas do segmento de construo e materiais de construo, com reduo de 16,1 pontos percentuais entre os dois perodos. Em seguida esto os segmentos do setor de servios, no qual o de energia se destacou com a reduo chegando a 8,5 pontos percentuais de variao. J em 2008, apenas as empresas do segmento de no comercializveis e as do setor de servios apresentaram relao de endividamento superior mdia do segundo perodo, o que pode indicar um retorno nos nveis de endividamento do perodo anterior. Pode-se notar, ento, que o miniciclo de 2006 a 2008 apresentou no apenas queda da rentabilidade das empresas, mas tambm em seu perfil de endividamento de curto prazo. Portanto, apesar da queda da rentabilidade tem-se a caracterizao de um processo de desendividamento. O comportamento da relao de endividamento de longo prazo com o ativo total (segundo indicador de endividamento) apresenta caractersticas similares ao de curto prazo, porm a intensidade das variaes foi ainda maior. Assim como no primeiro indicador, o setor de comrcio novamente foi o nico que apresentou variao positiva (de 8,0 pontos percentuais), sendo que em 2008 registrou uma taxa 10,5 pontos percentuais superior ao do trinio 2006-2008.

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Tabela II.8 Relao entre exigvel de longo prazo e ativo total

Subconjuntos INDSTRIA Construo e Material para Construo Meios de Produo Bens de Consumo Sem Petrleo e Minerao Petrleo e Minerao Comercializveis COMRCIO SERVIOS Energia Sem Energia Infra-estrutura Utilities Total 2008 9,5 10,2 7,8 63,7 25,1 0,2 9,5 37,8 34,7 63,0 0,8 36,6 40,3 14,1 mdia 2003 - 2005 14,7 46,0 11,4 105,5 34,6 0,4 14,6 19,3 65,2 179,5 0,6 66,3 68,7 23,5 mdia 2006 - 2008 10,3 38,8 7,8 81,7 27,7 0,2 10,1 27,3 35,7 70,3 0,7 36,7 40,5 14,9 P.P.(1) -4,4 -7,2 -3,7 -23,8 -6,9 -0,2 -4,5 8,0 -29,5 -109,2 0,0 -29,7 -28,2 -8,6

Fonte: Balanos Patrimoniais e Demonstraes Financeiras. Elaborao Prpria.

Nota: (1) Pontos Percentuais de variao entre as mdias dos dois sub-perodos.

Tabela II.9 Relao entre endividamento oneroso lquido e patrimnio lquido mdia Subconjuntos 2008 2003 - 2005 INDSTRIA 46,1 49,8
Construo e Material para Construo Meios de Produo Bens de Consumo Sem Petrleo e Minerao Petrleo e Minerao Comercializveis COMRCIO SERVIOS Energia Sem Energia Infra-estrutura Utilities Total 54,2 46,2 31,7 93,2 29,0 46,0 50,2 52,1 38,5 70,5 55,2 54,1 46,9 45,1 51,1 28,1 73,4 36,0 49,8 32,9 97,2 74,8 112,9 96,4 97,8 55,0

mdia 2006 - 2008 43,7 20,5 44,7 23,9 66,0 34,9 43,9 42,9 47,3 26,6 79,9 51,4 49,5 44,1

P.P.(1) -6,1 -24,6 -6,4 -4,2 -7,4 -1,0 -5,9 9,9 -49,9 -48,2 -33,0 -45,0 -48,3 -10,8

Fonte: Balanos Patrimoniais e Demonstraes Financeiras. Elaborao Prpria.

Nota: (1) Pontos Percentuais de variao entre as mdias dos dois sub-perodos.

O maior destaque de desendividamento se encontra no segmento de energia, 108,4 pontos percentuais. Este resultado est associado evoluo especialmente favorvel da

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rentabilidade neste segmento, que possibilitou a reduo mais intensa do endividamento. Alm disto, nota-se que este o principal segmento responsvel pelo desempenho geral do setor de servios, pois, ao considerar as demais empresas sem a influncia deste setor praticamente no houve alterao de um perodo a outro. No setor da indstria o destaque fica para o segmento de bens de consumo, o qual tambm apresentava alavancagem elevada no primeiro trinio, acima de 100%, e apresentou queda considervel para o segundo perodo. Assim, os dois primeiros indicadores de endividamento mostram uma reduo da participao dos capitais externos no conjunto das empresas da amostra na passagem do primeiro para o segundo perodo. Ademais, este resultado, em conjunto com o segundo indicador, revela uma melhora na qualidade do endividamento, indicando alongamento do prazo da captao de recursos. Em outras palavras, a reduo dos passivos com prazo inferiores a um ano foi acompanhada por uma elevao dos instrumentos com prazos maiores. O comportamento do terceiro indicador (relao entre o capital oneroso e o capital prprio), apresentado na tabela II.9, bastante similar ao dos apresentados anteriormente. Entre 2003 e 2005, observa-se que os segmentos mais comprometidos com os recursos onerosos so os de servios quando descontada a influncia de energia, que tambm possui porcentagem elevada neste indicador, porm no to alta quanto a dos demais segmentos do setor de energia. A razo tambm elevada para os setores industriais, sem considerar petrleo e minerao. Para o caso dos setores de servios, nota-se uma reduo drstica principalmente para o setor de energia que passa de 75,7% para 26,9% do endividamento oneroso para o perodo de 2006 a 2008. No setor da indstria o declnio foi mais forte para o setor de no comercializveis, chegando a 24,6 pontos percentuais. possvel notar que o ano de 2008 no foi responsvel por esta queda, visto que sua percentagem fica superior mdia dos dois perodos. J o quarto indicador (a relao entre o financiamento de curto prazo e o total de financiamento) permite avaliar a qualidade do financiamento obtido pelas empresas. A queda deste indicador em todos os segmentos na passagem do primeiro para o segundo subperodo (ver tabela II.10) indica uma menor vulnerabilidade das empresas no trinio 2006-2008 em relao aos seus passivos onerosos. O segmento de construo e materiais para construo apresentou queda significativa no segundo perodo. Isto se deve a elevada

60

participao dos emprstimos de curto prazo no primeiro trinio, pois este o subconjunto com porcentagem de financiamento de curto prazo mais elevada entre 2003 e 2005, chegando a 61,7% em mdia. Ao analisar 2008 isoladamente vemos que a queda foi significativa, pois deixa de ter a taxa mais elevada como acontecia na mdia dos anos iniciais. O setor de servios e seus segmentos tambm se destacam na reduo dos emprstimos de curto prazo no total de emprstimos. Ou seja, a evoluo deste indicador mostra uma melhora no perfil da dvida das empresas selecionadas. Com exceo do setor de comrcio, as grandes corporaes apresentaram melhora no perfil do endividamento. Isto foi possvel porque as empresas atenderam suas demandas, basicamente, ocupando capacidade ociosa disponvel e investimentos complementares de adequao e maximizao das unidades existentes. A expanso da capacidade produtiva frente da demanda entrou em pauta apenas ao final de 2007. O desendividamento seria um pr-requisito, caso o boom de investimento fosse concretizado, para as companhias ampliarem sua capacidade de mobilizar recursos, tanto via emisso acionria como via dbito. Porm, o advento da crise fez com que as empresas cancelassem seus planos de investimento em nova capacidade (ver Almeida e Cintra, 2009).
Tabela II.10 Relao entre emprstimos de curto prazo e total de emprstimos mdia Subconjuntos 2008 2003 - 2005 INDSTRIA 19,4 27,4
Construo e Material para Construo Meios de Produo Bens de Consumo Sem Petrleo e Minerao Petrleo e Minerao Comercializveis COMRCIO SERVIOS Energia Sem Energia Infra-estrutura Utilities Total 28,2 18,8 36,1 23,8 14,7 19,3 34,4 23,0 29,6 15,9 23,0 24,4 20,4 61,7 26,5 58,0 34,3 21,2 27,3 44,5 43,4 47,9 40,6 44,0 45,1 31,0

mdia 2006 - 2008 20,4 25,1 19,7 41,6 25,4 16,0 20,3 43,6 20,5 28,0 13,7 19,6 20,6 21,1

P.P.(1) -7,1 -36,6 -6,8 -16,5 -8,8 -5,3 -7,0 -0,9 -22,9 -20,0 -27,0 -24,3 -24,6 -9,9

Fonte: Balanos Patrimoniais e Demonstraes Financeiras. Elaborao Prpria.

Nota: (1) Pontos Percentuais de variao entre as mdias dos dois sub-perodos.

61

Tabela II.11 Composio do Ativo entre 2003 e 2005 (% do ativo total)

Subconjuntos INDSTRIA Construo e Material para Construo Ativo Circulante Imobilizado Investimento 37,8 48,5 2,4 0,1 2,5 0,1 2,2 2,6 2,4 2,4 5,7 9,2 3,8 5,9 5,8 3,0 Outros 11,2 28,2 11,2 9,4 12,0 10,6 11,1 16,2 20,8 13,5 24,9 21,0 21,2 13,0

70,8 0,8 Meios de Produo 36,9 49,4 Bens de Consumo 59,1 31,3 Sem Petrleo e Minerao 44,7 41,1 Petrleo e Minerao 32,9 53,9 Comercializveis 37,7 48,8 COMRCIO 45,5 35,9 SERVIOS 28,1 45,4 Energia 37,5 39,8 Sem Energia 22,8 48,5 Infra-estrutura 27,3 45,7 Utilities 27,0 46,0 36,4 47,6 Total Fonte: Balanos Patrimoniais e Demonstraes Financeiras. Elaborao Prpria.
Nota: (1) Pontos Percentuais de variao entre as mdias dos dois sub-perodos.

Para finalizar a anlise do padro de endividamento das empresas, apresenta-se nas tabelas II.11, II.12 e II.13 a composio do ativo para os mesmos perodos. A anlise conjunta dessas tabelas mostra que a composio do ativo se manteve praticamente inalterada para os perodos em anlise. Praticamente em todos os setores e seus segmentos o maior peso dado para o ativo circulante e o imobilizado, sendo que o imobilizado mais relevante para os setores da indstria e de servios enquanto que para o comrcio o ativo circulante se destaca. Na indstria, as inverses de longo prazo (imobilizado) predominam para subconjuntos de meios de produo, petrleo e minerao e comercializveis; j para a construo e material de construo, bens de consumo e os demais setores sem petrleo e minerao, os ativos circulantes (ativos de curto prazo) possuem maior peso. O destaque aqui feito para construo e material para construo que possui peso insignificante para os ativos imobilizados, enquanto que outros ativos possuem 26,2% de peso na composio do ativo total. Para o setor de servios todos os subconjuntos apresentam maior peso para o ativo imobilizado, sendo que para o setor de energia a distribuio bastante equilibrada entre ativo circulante e imobilizado. A participao do investimento reduzida para todos os casos.

62

Tabela II.12 Composio do Ativo entre 2006 e 2008 (% do ativo total)

Subconjuntos INDSTRIA Construo e Material para Construo Ativo Circulante Imobilizado Investimento 32,3 52,6 3,1 2,6 3,2 1,5 4,9 2,1 3,1 0,5 4,5 6,2 2,9 4,8 3,5 3,3 Outros 11,9 26,2 11,7 11,2 12,2 11,8 11,8 18,3 21,4 21,8 20,7 22,1 22,1 13,7

70,4 0,8 Meios de Produo 31,1 53,9 Bens de Consumo 58,5 28,8 Sem Petrleo e Minerao 45,5 37,5 Petrleo e Minerao 24,6 61,5 Comercializveis 32,0 53,1 COMRCIO 50,3 31,0 SERVIOS 32,2 41,9 Energia 35,5 36,5 Sem Energia 29,0 47,4 Infra-estrutura 30,7 42,3 Utilities 31,3 43,0 32,9 50,2 Total Fonte: Balanos Patrimoniais e Demonstraes Financeiras. Elaborao Prpria.
Nota: (1) Pontos Percentuais de variao entre as mdias dos dois sub-perodos.

Tabela II.13 Composio do Ativo para 2008 (% do ativo total)

Subconjuntos INDSTRIA Construo e Material para Construo Ativo Circulante Imobilizado Investimento 32,6 52,3 3,2 2,6 3,3 0,6 5,8 1,6 3,2 0,5 1,7 1,9 1,6 1,9 2,2 2,9 Outros 11,9 32,6 11,2 16,9 14,5 10,4 11,7 18,0 24,9 28,1 21,0 26,1 25,2 14,0

63,7 1,2 Meios de Produo 31,6 53,9 Bens de Consumo 55,4 27,1 Sem Petrleo e Minerao 45,2 34,5 Petrleo e Minerao 25,0 63,0 Comercializveis 32,3 52,9 COMRCIO 51,4 30,1 SERVIOS 31,3 42,1 Energia 33,1 36,9 Sem Energia 29,1 48,3 Infra-estrutura 31,5 40,5 Utilities 32,1 40,5 32,9 50,1 Total Fonte: Balanos Patrimoniais e Demonstraes Financeiras. Elaborao Prpria.
Nota: (1) Pontos Percentuais de variao entre as mdias dos dois sub-perodos.

Em suma, os indicadores analisados neste item mostraram uma melhora significativa no padro de endividamento das empresas da amostra quando comparados os dois subperodos selecionados. Este resultado era de se esperar visto a melhora do

63

desempenho macroeconmico brasileiro no perodo, sintetizado nos indicadores da tabela II.1. As empresas foram capazes de atender a demanda utilizando capacidade ociosa disponvel. Investir em capacidade produtiva nova passou a ser relevante apenas ao final de 2007 e, para isso, a reduo do patamar de endividamento foi fundamental. Porm, esses projetos foram abandonados, em vista do surgimento do perodo turbulento no contexto internacional. Com relao rentabilidade os setores industrial e de comrcio apresentaram reduo (com destaque para o subconjunto de bens de consumo, que enfrentou forte concorrncia dos produtos importados), sendo que o setor de servios apresentou bons resultados. O desempenho macroeconmico apresentado pelo Brasil no segundo perodo certamente advm dos resultados favorveis do primeiro. Cabe salientar que, mesmo apresentando desacelerao da rentabilidade, esta ainda continuou positiva no segundo perodo e influenciando positivamente o processo de deciso das empresas. A composio do ativo no se alterou de forma significativa entre os dois perodos. (Almeida e Cintra, 2009).

II.iv Indicadores de padro de financiamento

Este item apresenta a anlise quantitativa das variveis utilizadas na abordagem economtrica desenvolvida no prximo captulo. Para tanto, foram construdos alguns indicadores capazes de captar a estrutura de financiamento das empresas, assim como sero trabalhadas outras variveis que sero utilizadas como explicativas para os modelos de regresso com a finalidade de auxiliar a determinao desta estrutura. Conforme proposto nos textos de Singh e Hamid (1992), Zonenschain (1998) e Moreira e Puga (2000), apresentados no incio deste captulo, a estrutura de capital das companhias pode ser decomposta em trs partes: a parcela correspondente ao financiamento interno (tambm chamada de autofinanciamento); o financiamento externo via emisso de dvidas (correspondente emisso de dvidas, debntures e bnus); e o financiamento externo via mercado de capitais (a emisso de aes). Estas sero as variveis de interesse, ou dependentes, pois o objetivo aqui explicar os mecanismos de financiamento utilizados pelas empresas de capital aberto no Brasil. O crescimento da empresa medido por meio da variao da diferena entre o ativo total e o passivo circulante, chamada de capital de longo prazo em Moreira e Puga (2000). A partir disto

64

obtm-se a parcela correspondente a cada uma das fontes possveis de financiamento mediante a construo dos seguintes indicadores: 1. Autofinanciamento (A):
2008

(LL DP )
i i i i

A=

i = 2004 2008 i = 2004

( AT PC )
2008

2.

Financiamento externo (F):

(ELP )
i i i

F=

i = 2004 2008 i = 2004

( AT PC )

3.

Emisso de aes (E):

E =1 A F
Sendo que A representa a porcentagem do crescimento das empresas que corresponde ao autofinanciamento, LL o lucro lquido das empresas, DP so os dividendos pagos pelas empresas32, AT o ativo total, PC o passivo circulante, F a porcentagem do crescimento das empresas correspondente ao financiamento externo, ELP o exigvel a longo prazo e E a porcentagem do crescimento das empresas correspondente emisso acionria, o qual obtido via resduo dos demais indicadores. O smbolo indica que foi feita a variao entre dois anos, por isso, como a amostra apresenta os dados de 2003 a 2008, foi possvel obter informaes a partir de 2004. Para garantir a consistncia dos dados, de acordo com o sugerido pelos autores mencionados, foram eliminadas as empresas que no obtiveram acrscimo no valor do capital de longo prazo, dado correspondente ao denominador dos indicadores acima. Tambm foram excludas as empresas cujo percentual de financiamento interno ou externo (ou seja, qualquer um dos indicadores acima) estivesse fora do intervalo de -100% e 200% e, ainda, as que obtiveram crescimento anual de receitas e ativo superior a 100%, para as quais as relaes entre a dvida total e o ativo total e entre dvida total e patrimnio lquido fossem superiores a 1000%. Isso implicou reduo drstica do tamanho da
32 Os dividendos pagos foram obtidos pela soma dos dividendos com os juros sobre o capital prprio, que conformam o pagamento total aos acionistas.

65

amostra, pois apenas 73 das 157 empresas se encaixaram nestas exigncias33. Os resultados so apresentados de acordo com o porte das empresas apenas de forma ilustrativas, visto que, ao utilizarmos os critrios de porte adotados pelo BNDES34, escolhido por ser o critrio usual na literatura para o tema, a esmagadora maioria das empresas da amostra se encaixa na categoria de grande empresa, tendo apenas uma representante de empresa de porte mdio. Nenhuma empresa se enquadrou nas categorias de pequena ou microempresa, j que a base de dados utilizada abrange somente empresas de capital aberto, que, de forma geral, so de grande porte. Por isso a informao mais relevante a contida na linha do conjunto total de empresas. Os resultados apresentados so para a mdia dos valores das empresas, conforme sugerido em Moreira e Puga (2000). O problema desta abordagem est no fato de no conseguir captar os ciclos econmicos. Para isto faremos no captulo seguinte a separao dos modelos de acordo com os dois perodos trabalhados anteriormente.
Tabela II.14 Indicadores para empresas selecionadas Nmero de Autofinanciamento Empresas empresas (%)

Financiamento Externo (%) 52,2 43,7 43,8

Emisso de Aes (%) 4,4 8,5 8,5

Micro, Pequenas e Mdias Grandes Total

Fonte: Elaborao Prpria.

1 72 73

43,4 47,8 47,8

A tabela II.14 traz a composio da amostra de acordo com o porte das empresas selecionadas e os indicadores de padro de financiamento mostrados anteriormente. Os resultados diferem fortemente em seus percentuais dos apresentados por Moreira e Puga (2000) (ver item II.1). Este tipo de variao era esperado, visto a discrepncia das fontes de obteno dos dados, assim como o perodo e o tamanho da amostra. Os resultados se

Ver Moreira e Puga (2000). As medidas tomadas para a consistncia dos dados se mostraram essenciais, visto que, caso fosse eliminada uma das condies sugeridas por Moreira e Puga (2000) os resultados se tornariam inconsistentes. Lamentamos a perda de parte significativa da amostra, porm os resultados apresentados se mostraram bastante robustos. 34 Os critrios de porte do BNDES Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social foram consultados no site do banco no dia 11 de agosto de 2009. O critrio de classificao de porte do banco baseiase na receita operacional bruta e divide as empresas em quatro categorias: microempresas com valores inferiores ou iguais a R$1,2 milho; pequena empresa com valores entre R$1,2 e R$10,5 milhes, inclusive; mdia empresa com valores entre R$10,5 e R$60 milhes, inclusive; e, finalmente, grande empresa com valores acima de R$60 milhes.
33

66

aproximam um pouco mais dos resultados obtidos por Zonenschain (1998) para os anos de 1995 e 1996, com um vis ainda elevado. Apesar da diferena nos valores dos indicadores, as concluses gerais no se alteram. Assim como no trabalho de Moreira e Puga (2000), nos resultados aqui obtidos a captao via mercado acionrio tem um peso inferior e o autofinanciamento constitui a principal fonte de financiamento para o total da amostra e para as grandes empresas, seguido de perto pelo financiamento via emisso de dvidas. Tambm foi realizada a anlise destes dados para a mdia do perodo de 2003 a 2005 e tambm de 2006 a 2008 (ver grfico II.3).
Grfico II.3 Indicadores de financiamento separados por perodo
1,2

0,8

0,6

0,4

0,2

0 2003-2005 A F E 2006-2008

Fonte: Elaborao Prpria.

Como mostra o grfico II.3, a composio das fontes de financiamento apresentou alterao significativa, pois, mesmo com o autofinanciamento no tendo alterado muito a sua participao percentual (passando de 45,4% para 43,8% em mdia), houve uma mudana na composio do financiamento externo, com o endividamento tornando-se mais importante (passando de 37% para 55,8%) que a emisso de aes (que se tornou praticamente desprezvel no segundo perodo, recuando de 17,6% no primeiro perodo para 0,4% no segundo). A principal justificativa para uma mudana to dramtica nas

67

fontes de financiamento se deve ao vis anti-IPOs Initial Public Offering da amostra selecionada. Isso se deve, fundamentalmente, a necessidade de que as empresas utilizadas estejam presentes desde o incio at o final da amostra. Sendo assim, mesmo tendo ocorrido um grande boom de IPOs no perodo selecionado, essas empresas no foram consideradas por no estarem presentes desde o incio da amostra. Isto faz com que a emisso acionria fique subavaliada, porm, deve-se considerar tambm o fato desta varivel ter sido obtida por resduo das demais variveis, o que leva a emisso acionria a ficar superavaliada. Sendo assim, esta mudana de padro realmente significativa, e houve uma queda drstica na participao de outros mecanismos de financiamento que no o endividamento ou o uso de recursos prprios. Estes resultados so compatveis com os da pesquisa do CECON (2009), onde tambm foi constatada uma elevao expressiva da fonte de financiamento por aumento de dvidas (CECON, 2009, p. 21). Para uma melhor caracterizao dos indicadores, tambm foram calculadas as suas respectivas distribuies, apresentadas nos grficos II.4 a II.10.
Grfico II.4 Distribuio do indicador de autofinanciamento
0,9 0,8 0,7

0,6 0,5

0,4 0,3

0,2 0,1

0 -0,6 a -0,4 -0,4 a -0,1 -0,1 a 0,1 0,1 a 0,4 0,4 a 0,6 0,6 a 0,8 0,8 a 1,1 1,1 a 1,3 1,3 a 1,6 1,6 a 1,8

Fonte: Elaborao Prpria.

68

O indicador de autofinanciamento pode apresentar valores entre -100% e 200%. Os valores negativos se devem s empresas que obtiveram prejuzos, indicando resultado de lucro lquido negativo. Nota-se que a distribuio desta varivel no se aproxima de nenhuma distribuio de probabilidades conhecida a priori. Aproximadamente 12,3% dos valores de autofinanciamento ficam abaixo de zero, ou seja, essa mesma porcentagem de empresas que obteve, na mdia do perodo, resultados negativos. Tem-se grande concentrao de valores nas faixas entre -0,12 e 0,6 totalizando 69,9% dos valores. E, somente uma empresa apresenta valores acima de 1,56 (ltima barrinha do histograma). A separao das empresas por seus quantis tambm interessante e til para a anlise realizada no captulo 3. Esta medida separa as empresas que utilizam mais ou menos do autofinanciamento conforme segue: 5% das empresas possuem indicador de autofinanciamento abaixo de 0,23; para 25% este indicador inferior a 0,09; a mediana, quantil equivalente aos 50%, possui valor igual a 0,39; outros 25% esto acima de 0,80, representando o terceiro quartil e, por fim, 5% so superiores a 1,54. Para o financiamento via dbito, apresentado no grfico II.5, pode-se observar uma distribuio mais comportada, do que a apresentada para o autofinanciamento, porm no simtrica o suficiente para se parecer com uma distribuio normal ou alguma outra distribuio terica conhecida. Novamente podem ocorrer valores negativos para esta varivel. Isto ocorrer quando a empresa obtiver variao negativa do exigvel a longo prazo, ou seja, quando h reduo deste resultado frente ao perodo anterior, visto que este o numerador da frmula apresentada anteriormente. Porm, apenas 13,7% das empresas da amostra apresentaram resultados negativos para este indicador. Os quantis observados para este histograma ficaram assim distribudos: para 5% das empresas o indicador de financiamento via dvida ficou abaixo de -0,19; 25% so inferiores a 0,13; a mediana foi igual a 0,42; 75% so menores que 0,77 e, por fim, 5% so superiores a 1,16.

69

Grfico II.5 Distribuio do indicador de financiamento externo via endividamento

1 0,9 0,8 0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 0 -0,7 a -0,5 -0,5 a -0,2 -0,2 a 0,0 0,0 a 0,2 0,2 a 0,5 0,5 a 0,7 0,7 a 0,9 0,9 a 1,2 1,2 a 1,4 1,4 a 1,6

Fonte: Elaborao Prpria.

O ltimo indicador do padro de financiamento das empresas (que representa o resduo dos demais padres por no poder ser medido diretamente) a emisso acionria que possui distribuio apresentada no grfico II.6. Este grfico apresenta um histograma bastante assimtrico e irregular, do mesmo modo que o obtido para o autofinanciamento. Obviamente podem-se obter valores negativos neste caso quando a soma dos valores dos demais componentes da estrutura do capital ultrapassar a unidade. Isto ocorreu para uma parcela maior do que a observada nos dois primeiros indicadores, chegando em 46,6% da amostra. Este resultado indica uma reduo do financiamento via emisso acionria de um ano para o outro para quase metade da amostra. Mais uma vez apresentam-se os quantis para esta distribuio: 5% das empresas obtiveram indicador de financiamento via emisso acionria inferior a -0,62; 25% esto abaixo de -0,24; a mediana foi igual a 0,04; 75% so menores que 0,37 e, por fim, 5% so superiores a 0,84.

70

Grfico II.6 Distribuio do indicador de financiamento via emisso acionria

1 0,9 0,8 0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 0 -0,8 a -0,6 -0,6 a -0,4 -0,4 a -0,2 -0,2 a 0,0 0,0 a 0,2 0,2 a 0,4 0,4 a 0,6 0,6 a 0,8 0,8 a 1,0 1,0 a 1,2

Fonte: Elaborao Prpria.

Estes indicadores foram obtidos para viabilizar a anlise de regresso que ser aplicada no captulo seguinte, visto que em conjunto eles representam o padro de financiamento das companhias. Estes so os mesmos que foram utilizadas por Moreira e Puga (2000) em sua metodologia. Estes autores propuseram, ainda, a utilizao de outro conjunto de variveis explicativas para captar as variaes ocorridas nesta estrutura de capital, tambm consideradas como condicionantes do padro de financiamento das empresas. Ento, antes de finalizar o captulo inicial de abordagem quantitativa, sero avaliados os critrios de seleo, assim como a evoluo destas variveis. O primeiro fator considerado como possvel determinante da estrutura de capital foi o tamanho da firma. Essa informao permite identificar se empresas maiores possuem padro de financiamento diferenciado em relao s menores. Como j destacado, o critrio de porte utilizado pelo BNDES seria pouco eficaz na anlise aqui realizada, devido s caractersticas da base de dados utilizada, que contempla somente grandes empresas . Por isso, o tamanho foi medido pela varivel T = ln(RL) , ou seja, o logaritmo natural das receitas lquidas auferidas pelas empresas. O grfico II.7 traz a distribuio desta varivel.

71

Grfico II.7 Distribuio da varivel caracterizadora do tamanho da empresa

0,3

0,25

0,2

0,15

0,1

0,05

0 2,5 a 4,4 4,4 a 5,3 5,3 a 6,2 6,2 a 7,1 7,1 a 8,0 8,0 a 8,9 8,9 a 9,8 9,8 a 10,7 10,7 a 11,6 11,6 a 12,5

Fonte: Elaborao Prpria.

Novamente no se observa uma distribuio simtrica ou com caractersticas de alguma distribuio de probabilidades conhecida. Esta varivel no admite valores negativos. Tambm foram obtidos os quantis para este grfico, resultando: 5% das empresas possuem tamanho inferior a 4,5; 25% esto abaixo de 5,8; a mediana foi igual a 7,3; 75% so menores que 8,5 e, por fim, 5% so superiores a 9,7. A segunda varivel considerada como condicionante do padro de financiamento foi a intensidade de capital, dada por IK = AT

RL

, ou seja, pela razo entre o ativo total e

a receita lquida. A intensidade de capital ser utilizada para sancionar (ou no) a hiptese predominante de que empresas com maior intensidade de capital captam mais recursos externos, bem como para captar a influncia dos diferentes ciclos de financiamento, enquanto os ciclos de investimento somente podero ser captados com a realizao de duas regresses distintas separadas de acordo com os dois subperodos trabalhados at o momento (ver captulo 3). O grfico II.8 apresenta o histograma da intensidade de capital.

72

Grfico II.8 Distribuio da intensidade de capital

0,8

0,7

0,6

0,5

0,4

0,3

0,2

0,1

0 0,5 a 0,9 0,9 a 1,3 1,3 a 1,7 1,7 a 2,1 2,1 a 2,5 2,5 a 2,9 2,9 a 3,3 3,3 a 3,7 3,7 a 4,1 4,1 a 4,5

Fonte: Elaborao Prpria.

Nesse caso, o histograma traz apenas valores positivos, devido natureza das observaes, e bastante concentrados nos menores valores. Esse perfil fica mais claro a partir da anlise dos quantis: 5% das empresas possuem intensidade de capital inferior a 0,56; 25% esto abaixo de 0,88; a mediana foi igual a 1,23; 75% so menores que 1,75 e, por fim, 5% so superiores a 2,95. Os valores reduzidos dos percentuais indicam que a

intensidade de capital pequena para a maior parte das empresas. Temos apenas uma representante na ltima faixa de valores, sendo que nas duas classes antecedentes no havia nenhuma empresa. Outra varivel considerada como determinante do padro de financiamento ser a lucratividade, representada por L = LL

AT

, ou seja, relao entre lucro lquido e ativo

total. Esta varivel ser importante para captar o comportamento das empresas mais lucrativas e, por ser sensvel a movimentos da taxa de cmbio, permite captar o efeito deste preo-chave de forma indireta. A distribuio desta varivel e suas caractersticas esto seguem no grfico II.9.

73

Grfico II.9 Distribuio da lucratividade

12

10

0 -0,2 a 0,1 0,1 a 0,3 0,3 a 0,6 0,6 a 0,8 0,8 a 1,1 1,1 a 1,4 1,4 a 1,6 1,6 a 1,9 1,9 a 2,1 2,1 a 2,4

Fonte: Elaborao Prpria.

Notas: Valores do eixo X devem ser multiplicados por 10-1.

A lucratividade, ao contrrio das demais variveis condicionantes, pode assumir valores negativos (prejuzos) em um determinado perodo. Alis, tambm o lucro lquido o responsvel por gerar valores negativos para o indicador de autofinanciamento. O comportamento deste histograma se mostra muito similar ao anterior, com valores concentrados esquerda do grfico e apenas um representante na ltima classe, assim como nenhum na categoria anterior. Mais uma vez os quantis auxiliam a visualizao desta disparidade: 5% das empresas possuem intensidade de capital inferior a -0,01; 25% esto abaixo de 0,02; a mediana foi igual a 0,05; 75% so menores que 0,09 e, por fim, 5% so superiores a 0,15.

74

Grfico II.10 Distribuio do crescimento mdio anual

4,5

3,5 3

2,5

1,5 1

0,5

0 -0,4 a 0,3 0,3 a 1,1 1,1 a 1,8 1,8 a 2,6 2,6 a 3,3 3,3 a 4,0 4,0 a 4,8 4,8 a 5,5 5,5 a 6,3 6,3 a 7

Fonte: Elaborao Prpria.

Notas: Valores do eixo X devem ser multiplicados por 10-1.

Finalmente, a ltima varivel proposta para a anlise o crescimento mdio anual do ativo total representado por CR . Esta varivel tem a finalidade de captar, alm do crescimento das empresas, o impacto do investimento35 na determinao da estrutura de capital, de forma indireta. Ou seja, o aumento do ativo total da empresa de um ano para o outro decorrncia de investimentos de alguma origem. Como no h demonstraes financeiras sobre a realizao de empreendimentos tem-se que utilizar uma proxy para captar os efeitos desta varivel. A evoluo do ativo tambm poder apresentar resultados negativos devido a uma possvel queda no seu valor de um ano para o outro. A partir da observao do grfico II.10, o qual traz a distribuio desta varivel, pode-se notar que o grfico est concentrado do lado esquerdo, porm desta vez a classe inferior possui apenas quatro representantes, indicando um leve descolamento do eixo. Os quantis obtidos para estas observaes foram: 5% das empresas possuem intensidade de capital inferior a 0,02; 25% esto abaixo de 0,08; a mediana foi igual a 0,15; 75% so menores que 0,24 e, por fim, 5% so superiores a 0,46.

35 Outra possibilidade para captar a influncia do investimento seria a variao do Ativo Imobilizado, conforme utilizado em Kalatzis, Azzoni e Achcar (2006). Porm, como estamos utilizando a metodologia proposta por Moreira e Puga (2000) seguimos utilizando as mesmas variveis propostas por estes autores.

75

Consideraes Finais
Este captulo se props a cumprir trs objetivos centrais para o desenvolvimento desta tese. Primeiramente, foi realizado um panorama da literatura emprica sobre o financiamento de empresas no financeiras no Brasil. Foram selecionados os textos considerados mais relevantes para o propsito desta tese, com destaque para Zonenschain (1998) e Moreira e Puga (2000). Em seguida, foi realizada a anlise descritiva dos dados em geral para as empresas, caracterizando a amostra selecionada de acordo com seus padres de rentabilidade e endividamento. Observou-se que estes ltimos apresentaram melhora significativa compatvel com a evoluo do contexto macroeconmico, enquanto a rentabilidade apresentou piora quando comparadas as mdias dos perodos em anlise. Este fato no chega a ser contraditrio com as observaes macroeconmicas, pois as maiores inverses apresentadas entre 2006 e 2008 foram resultantes dos bons resultados obtidos no trinio anterior. Por fim, foi feita a anlise dos dados que sero trabalhados no captulo posterior. Seguindo a metodologia de Moreira e Puga (2000), foram construdos trs indicadores com a finalidade de determinar o padro de financiamento das empresas e selecionadas variveis consideradas relevantes para explicar o comportamento deste padro: tamanho, intensidade de capital, lucratividade e crescimento mdio anual do ativo. O prximo captulo utilizar essas variveis em duas abordagens quantitativas distintas, uma seguindo a proposta de Moreira e Puga (2000) e outra que ser a principal contribuio desta tese.

76

CAPTULO III Estrutura de Capital: proposio de abordagem quantlica

Introduo
Este ltimo captulo da tese dedica-se anlise economtrica dos dados apresentados no captulo precedente. Para isto, duas abordagens economtricas distintas sero utilizadas: uma muito comum na literatura, as regresses lineares mltiplas estimadas via mnimos quadrados corrigidos para a heterocedasticidade e outra que, apesar de no ser nova, ainda no foi aplicada para o tema utilizando dados brasileiros36, as regresses lineares quantlicas. Na realidade, este mtodo bastante antigo, porm ainda pouco utilizado e possui peculiaridades que podem ser mostrar teis para a soluo de alguns dos problemas da abordagem convencional. Em primeiro lugar, sero reproduzidos os modelos presentes em Moreira e Puga (2000), que utilizaram a metodologia sugerida pelo IFC, conforme j apresentado no captulo anterior. Inicialmente, estes modelos sero estimados pela metodologia mais comum na literatura de financiamento de empresas, a estimao via mnimos quadrados, pois, desta forma, tem-se a base de comparao necessria para avaliar a qualidade da outra metodologia utilizada nesta tese, verificando se os modelos propostos representam um avano para a literatura. Estes autores propuseram regresses lineares mltiplas, corrigidas para a heterocedasticidade, problema muito comum para dados de corte devido heterogeneidade apresentada pelos diferentes componentes da amostra, neste caso, as empresas, alegando terem identificado este problema ao aplicarem o mtodo de mnimos quadrados ordinrios. Ser aplicada a mesma metodologia para os dados desta tese, apresentando primeiramente os resultados das regresses sem as correes e, a posteriori, as regresses corrigidas, sendo que Moreira e Puga (2000) apresentam apenas os resultados destas ltimas. A seguir, passa-se para a abordagem considerada como contribuio principal da tese, a realizao de regresses quantlicas, uma metodologia proposta inicialmente por

36 Foi encontrada apenas um artigo sobre o tema que utilizava a tcnica de regresses quantlicas, porm era um estudo para o caso da Coria do Sul. Seus principais resultados so apresentados adiante.

77

Koenker e Basset (1978), porm pouco utilizada de forma geral. Essas regresses sero aplicadas para o mesmo conjunto de indicadores propostos para as regresses apresentadas anteriormente. Este mtodo revela-se bastante interessante para o caso em anlise, pois, em lugar de apresentar apenas uma regresso para a amostra inteira, ele ajusta uma equao diferente para cada um dos quantis. Cada quantil apresenta uma estrutura de capital para cada faixa de padro de financiamento da empresa, o que viabiliza captar a heterogeneidade existente entre as empresas, procedimento no observado na proposta anterior. Por exemplo, ser apresentada a estimativa de uma regresso para as empresas que utilizam pouco autofinanciamento e, por isso, se encaixam nos primeiros quantis desta distribuio e outra regresso para as empresas que utilizam muito autofinanciamento. Assim, possvel detectar se as empresas que recorrem mais ao uso de capital prprio foram as que obtiveram os maiores lucros, ou seja, se os coeficientes referentes ao lucro para as empresas mais dependentes de recursos internos diferem dos calculados para as empresas com menor percentual de utilizao de capital interno. A mesma anlise ser realizada para as demais variveis do modelo. De certa forma, Moreira e Puga (2000) buscaram essa comparao em seus comentrios sobre os modelos de regresso linear mltipla implementados, separando os quantis de crescimento e comparando com os quantis dos recursos internos. Contudo, a tcnica utilizada no se mostra adequada para este tipo de observao. J o uso de regresso quantlica permite observar as diferenas entre os quantis especificados e as demais variveis envolvidas no modelo. Outra vantagem deste mtodo a melhor adequao aos dados apresentados, pois os pressupostos do modelo no impem a necessidade de resduos com distribuio normal o que, de acordo com os autores que propuseram a tcnica, leva a estimadores mais eficientes que os estimadores de mnimos quadrados ordinrios. Alm disto, sero utilizados os mesmos modelos para dois diferentes perodos. Esta subdiviso da amostra tem a finalidade de verificar se eles so capazes de captar alteraes devido s diferentes fases do ciclo de investimento identificadas no captulo anterior. Todavia, importante ressaltar que esta nova abordagem tambm no capaz de tratar da incerteza no sentido keynesiano e de outros aspectos relacionados s fontes de financiamento das empresas no-financeiras, constituindo, assim, um instrumental auxiliar para a anlise, no esgotando a discusso do tema aqui tratado.

78

Com este propsito, o captulo foi dividido em quatro sees, alm desta breve introduo. Na primeira, sero apresentadas as equaes dos modelos de regresso propostos por Moreira e Puga (2000) e que sero estimados mediante as diferentes tcnicas j apresentadas. Em seguida, passa-se para a aplicao da primeira abordagem economtrica, utilizada por estes mesmos autores e que servir de referncia para a anlise seguinte. Por ser uma abordagem muito comum na literatura no ser explicitada em detalhes a metodologia empregada. A terceira seo apresentar a segunda modelagem, descrevendo a metodologia e os resultados obtidos pelas regresses quantlicas. Finalmente, encerra o captulo uma seo que procura sintetizar as diferenas dos resultados obtidos pelas duas abordagens.

III.i Base economtrica: apresentao dos modelos utilizados

O foco principal deste captulo ser avaliar como diferentes variveis, condicionantes das fontes de financiamento, podem impactar no padro de financiamento adotado pelas empresas. Para isto, sero utilizadas as variveis apresentadas no captulo anterior. So elas os indicadores de autofinanciamento, endividamento externo via dbito, emisso de aes, o tamanho das empresas, a intensidade do capital utilizado pela empresa, os lucros e o crescimento da empresa. Tambm sero acrescentadas variveis binrias (que so capazes de identificar o setor de atividade de cada empresa includa na amostra), tambm presentes em Moreira e Puga (2000), para identificar se existem diferenas entre os setores. Essas variveis foram estabelecidas no captulo 2 da seguinte forma:

- Indicador de autofinanciamento como varivel dependente obtido da seguinte

2008

(LL DP )
i i

forma A =

i = 2004 2008 i = 2004

( AT PC )
i i

, na qual LL o lucro lquido, DP so os dividendos

pagos, AT o ativo total e PC o passivo circulante;

79

- Indicador de financiamento externo via dbito tambm como varivel dependente

2008

(ELP )
i

obtido da seguinte forma F =

i = 2004 2008 i = 2004

( AT PC )
i i

, para qual ELP o exigvel a longo

prazo; - Indicador de financiamento externo via emisso de aes como a ltima varivel dependente obtido da seguinte forma E = 1 A F ; - A varivel T = ln( RL ) indica o tamanho da firma obtida aplicando o logaritmo natural nas receitas lquidas; - A intensidade de capital, dada por IK = AT ativo total e a receita lquida; - A lucratividade, representada por L = LL e ativo total; - O crescimento mdio anual do ativo total representado por CR ; - Por fim, as variveis binrias representando cada um dos setores. Primeiro foram construdas duas variveis binrias, para representar os setores da indstria, comrcio e servios, sendo este ltimo considerado como base. Em seguida foram construdas trs variveis binrias, representando cada um dos quatro segmentos da indstria aqui considerados, bens de consumo, bens de meio de produo, diversos e construo e material de construo, este ltimo sendo considerado como base.

RL

, representada pela razo entre o

AT

, ou seja, relao entre lucro lquido

Conforme salientado no captulo anterior, os trs primeiros indicadores servem para captar a estrutura de financiamento das empresas, classificadas em termos da origem do capital empregado, ou seja, recursos prprios ou externos, sendo este ltimo separado em duas fontes: dbito e equity. Com relao s variveis explicativas, primeiramente foi construdo um estimador para o tamanho da empresa que no depende do critrio de classificao de porte utilizado pelo BNDES, que se mostrou irrelevante neste contexto. A intensidade de capital, alm de tratar das diferenas das empresas de acordo com a proporo entre o ativo total e a receita lquida, tambm ser capaz de captar os diferentes

80

ciclos de financiamento para as empresas. A periodicidade dos dados se estende de 2003 a 2008 e nestes anos as empresas podem ter enfrentado diferentes padres de financiamento, que sero apreendidos por este indicador. A lucratividade ser capaz de retratar se as empresas mais lucrativas apresentam padro diferenciado de financiamento. A ltima varivel, crescimento mdio do ativo total, ser utilizada como proxy para o investimento (crescimento entendido como reflexo de inverses realizadas). Foram propostos nove modelos diferentes, com a finalidade de identificar a influncia do tamanho das empresas, da intensidade de capital, da lucratividade e do crescimento mdio anual em sua estrutura de financiamento. O objetivo principal ser identificar, a partir do uso de regresses quantlicas, se o impacto de cada uma dessas variveis diferente ao longo da distribuio dos indicadores de financiamento. A seguir so apresentadas as caractersticas de cada um desses modelos. Os trs primeiros sero aplicados para a amostra inteira e sem variveis indicadoras. A diferena entre eles est na varivel dependente utilizada.

Modelo 1: A = + 1T + 2 IK + 3 L + 4CR + .

O primeiro modelo possui como varivel dependente o indicador de autofinanciamento. As variveis explicativas so: tamanho da firma, intensidade de capital, lucratividade e crescimento mdio anual do ativo total.

Modelo 2: F = + 1T + 2 IK + 3 L + 4CR + .

Utilizando as mesmas variveis explicativas o segundo modelo tem o indicador de financiamento externo como varivel dependente.

Modelo 3: E = + 1T + 2 IK + 3 L + 4CR + .

Novamente o modelo envolve as mesmas variveis independentes, porm agora a varivel dependente o indicador referente emisso de aes.

81

Os prximos trs modelos envolvem novamente a amostra inteira e as mesmas variveis explicativas dos modelos anteriores, com o acrscimo de mais algumas variveis independentes. A primeira delas, DI, uma varivel binria que apresenta valor igual a 1 quando a empresa selecionada pertence ao setor da indstria e 0 caso contrrio. Outra varivel binria tambm foi includa apresentando valor igual a 1 para empresas do comrcio e valor 0 caso contrrio. Sendo assim, o setor de servios considerado como categoria base37.

Modelo 4: A = + 1T + 2 IK + 3 L + 4CR + 5 DI + 6 DC + .

O quarto modelo, portanto, considera o indicador de autofinanciamento como varivel dependente, j incluindo as variveis indicadoras setoriais.

Modelo 5: F = + 1T + 2 IK + 3 L + 4CR + 5 DI + 6 DC + .

No modelo 5 a varivel dependente passa a ser o indicador de financiamento externo.

Modelo 6: E = + 1T + 2 IK + 3 L + 4CR + 5 DI + 6 DC + .

O sexto modelo ainda envolvendo as mesmas variveis independentes, utiliza o indicador de emisso de aes como varivel dependente. Para a aplicao dos trs ltimos modelos, foi feita uma alterao na base de dados inicial com a finalidade de captar as caractersticas dos diferentes setores da indstria considerados no item de anlise dos dados apresentada no captulo anterior. Esta alterao foi motivada pelo grande peso do setor industrial na amostra e resultou numa reduo do tamanho da amostra de 73 para 52 empresas, o que no afetou a robustez dos resultados.
37 De acordo com a regra de incluso de variveis binrias em um modelo, quando temos n categorias para serem classificadas, deve-se, no mximo, inserir n-1 variveis binrias. A categoria para a qual no foi definida nenhuma varivel binria se torna a categoria base, e os resultados das demais categorias devero ser sempre analisados de forma comparativa com a categoria base. Esta regra de incluso das variveis binrias serve para evitar a ocorrncia do problema conhecido em econometria como multicolinearidade perfeita. Para maiores detalhes veja Gujarati (2006) e Hoffmann (2006).

82

Estes novos modelos incluem trs variveis binrias para os diferentes segmentos da indstria. A primeira delas, DBC, assume valor 1 para o segmento de bens de consumo e 0 caso contrrio. A segunda, DMP, assume valor 1 para as empresas pertencentes ao segmento de bens de meio de produo, sendo igual a 0 caso contrrio, e, por fim, a varivel DD, com valor 1 para empresas do segmento classificado como diversos e igual a 0 caso contrrio. Neste caso o segmento de construo e material de construo apresentase como categoria base e os resultados sero interpretados de forma comparativa entre este e os demais segmentos.

Modelo 7: A = + 1T + 2 IK + 3 L + 4CR + 5 DBC + 6 DMP + 7 DD + .

O stimo modelo utilizando a nova base de dados e novamente utilizando o indicador de autofinanciamento como varivel dependente.

Modelo 8: F = + 1T + 2 IK + 3 L + 4CR + 5 DBC + 6 DMP + 7 DD + .

O modelo 8 utiliza as mesmas variveis independentes do modelo anterior, porm considerando o indicador de financiamento externo como varivel dependente.

Modelo 9: E = + 1T + 2 IK + 3 L + 4CR + 5 DBC + 6 DMP + 7 DD + .

Para finalizar a gama de modelos propostos, apresenta-se um modelo similar aos modelos 7 e 8, considerando o indicador de emisso de aes como varivel dependente. Conforme observado por Moreira e Puga (2000), importante ressaltar que as regresses, apesar de geradas de forma isolada, no so independentes entre si, visto que o ndice de emisso acionria foi obtido por resduo. Sendo assim, ao considerar os modelos semelhantes38 a soma das estimativas do intercepto caracterizado como o parmetro dos modelos ser igual a um e a soma das estimativas dos coeficientes angulares os parmetros dos modelos ser igual a zero.
38 Por modelos semelhantes queremos denotar os modelos que possuem as mesmas variveis explicativas, porm com variveis dependentes diferentes. Sendo assim temos que os modelos 1, 2 e 3 so semelhantes, assim como 4, 5 e 6, e, por fim, 7, 8 e 9.

83

III.ii Primeira abordagem economtrica: regresses lineares mltiplas

Aps a caracterizao dos modelos empregados, passa-se s abordagens economtricas com a finalidade de identificar algum padro no financiamento entre as empresas da amostra. Neste item sero realizadas regresses lineares mltiplas, assim como proposto em Moreira e Puga (2000)39, cujas estimativas de mnimos quadrados serviro de base de comparao para as estimativas geradas pelas regresses quantlicas. A princpio sero apresentados brevemente os resultados obtidos utilizando os mtodos de mnimos quadrados ordinrios e, em seguida, os mnimos quadrados corrigidos para a heterocedasticidade. No ser apresentada a metodologia deste procedimento, que, como j destacado, utilizado em grande parte dos trabalhos economtricos40. III.ii.1 Mnimos Quadrados Ordinrios O primeiro passo da anlise foi a estimao dos modelos propostos a partir do mtodo de mnimos quadrados ordinrios bastante utilizado na literatura econmica. Porm, devido natureza dos dados, a heterogeneidade das empresas envolvidas na anlise e tambm resultados obtidos em trabalhos anteriores, provvel que os resultados apresentem problemas de ajuste. De qualquer forma, seguiram-se os passos previsto deste procedimento economtrico. Em primeiro lugar, foram estimados somente os trs primeiros modelos propostos no item anterior, j que o objetivo desta seo mostrar inadequao deste procedimento para o tratamento dos dados utilizados. Para as demais tcnicas, ser realizada a anlise dos nove modelos propostos. Em seguida, os resultados foram analisados com a finalidade de detectar possveis falhas a partir dos testes de heterocedasticidade, autocorrelao residual e multicolinearidade41. As tabelas III.1, III.2 e III.3 apresentam os resultados dos trs primeiros modelos. Conforme se pode observar nas tabelas III.1, III.2 e III.3, os modelos ajustados pelo mtodo de mnimos quadrados ordinrios no apresentaram bons resultados, sendo que o
39 Mais uma vez a abordagem desta tese diferir da utilizada em Moreira e Puga (2000), pois no separamos as empresas por sua origem de capital. As demais variveis utilizadas sero semelhantes s utilizadas por esses autores. 40 Para maiores detalhes veja Gujarati (2006) e Hoffmann (2006). 41 Todos os procedimentos de anlise de regresso mltipla aqui apresentados, e suas correes foram implementados a partir do software GRETL GNU Regression, Econometric and Time-series Library, verso 1.7.1 com data de 25/12/2007. Este software livre e pode ser obtido no site HTTP://gretl.sourceforge.net/.

84

primeiro deles foi o que se saiu melhor, porm, conforme j salientado anteriormente, as trs regresses apresentadas so interdependentes.
Tabela III.1 Resultados do modelo 1 - regresso linear mltipla estimada via mnimos quadrados ordinrios

Varivel Constante Tamanho da empresa Intensidade de Capital Lucratividade Crescimento mdio R Estatstica F White Durbin-Watson
Fonte: Elaborao Prpria.

Coeficiente 0,702 -0,058 -0,033 6,280 -0,689 0,485 16,036 48,740 2,172

P-valor
0,001 *** 0,036 ** 0,616 0,000 *** 0,033 ** na 0,000 *** 0,000 *** na

Notas: *** Indica rejeio do p-valor com 1% de significncia. ** Indica rejeio do p-valor com 5% de significncia. * Indica rejeio do p-valor com 10% de significncia.

Tabela III.2 Resultados do modelo 2 - regresso linear mltipla estimada via mnimos quadrados ordinrios

Varivel Constante Tamanho da empresa Intensidade de Capital Lucratividade Crescimento mdio R Estatstica F White Durbin-Watson
Fonte: Elaborao Prpria.

Coeficiente 0,109 0,043 0,081 -2,302 0,200 0,149 2,966 16,899 2,332

P-valor
0,638 0,149 0,260 0,029 ** 0,566 na 0,026 ** 0,262 na

Notas: *** Indica rejeio do p-valor com 1% de significncia. ** Indica rejeio do p-valor com 5% de significncia. * Indica rejeio do p-valor com 10% de significncia.

No primeiro modelo, analisando os resultados do coeficiente de determinao42, tem-se que 48,5% da variabilidade do autofinanciamento explicada pelas variveis selecionadas, porcentagem que decresce para 14,9% no segundo e 24,4% no terceiro.
O coeficiente de determinao, tambm representado como R, apresenta a porcentagem da variabilidade da varivel dependente que explicada pela variabilidade de todas as variveis independentes conjuntamente. Para maiores detalhes veja Gujarati (2006) e Hoffmann (2006).

42

85

Utilizando 5% de significncia apenas uma das quatro variveis (a intensidade de capital) no significativa para o modelo 1. Para os demais modelos, porm, apenas a lucratividade se mostrou significativa. Cabe salientar que, mesmo apresentando resultados ruins, os trs modelos se mostraram significativos, resultado que pode ser observado mediante a rejeio do teste F43 com 5% para todos os casos. Por isso, foi feita uma anlise mais detalhada sobre possveis problemas para essa regresso.
Tabela III.3 Resultados do modelo 3 - regresso linear mltipla estimada via mnimos quadrados ordinrios

Varivel Constante Tamanho da empresa Intensidade de Capital Lucratividade Crescimento mdio R Estatstica F White Durbin-Watson
Fonte: Elaborao Prpria.

Coeficiente 0,188 0,015 -0,048 -3,978 0,489 0,244 5,483 21,299 2,167

P-valor
0,386 0,597 0,474 0,000 *** 0,136 na 0,001 *** 0,094 * na

Notas: *** Indica rejeio do p-valor com 1% de significncia. ** Indica rejeio do p-valor com 5% de significncia. * Indica rejeio do p-valor com 10% de significncia.

O passo inicial foi tentar identificar a existncia de multicolinearidade mediante a construo da matriz de correlaes entre as variveis independentes. A maior correlao encontrada foi de 0,276, entre tamanho e intensidade de capital, o que no implica indcios de multicolinearidade. Em seguida, foi feito o teste de White para heterocedasticidade, para o qual tanto o primeiro como o terceiro modelos rejeitaram a hiptese nula, com 1% e 10% de significncia, respectivamente, de ausncia de heterocedasticia, ficando clara a evidncia deste problema para os dados em anlise. Embora a autocorrelao residual seja um problema mais comum em dados de sries temporais, foi verificada a possibilidade de sua existncia. Utilizando-se a estatstica d de Durbin-Watson44 encontrou-se um valor igual a 2,172, 2,332 e 2,167 para o primeiro, segundo e terceiro modelo, respectivamente, o
O teste F da anlise de varincia testa a qualidade de ajuste do modelo apresentado. Desta forma, se a estatstica F for de tal monta que leve rejeio do modelo de regresso, indica que o modelo significativo e que as variveis utilizadas esto conseguindo de alguma forma explicar conjuntamente a variabilidade da varivel dependente. Para maiores detalhes veja Gujarati (2006) e Hoffmann (2006). 44 Veja Gujarati (2006) e Hoffmann (2006).
43

86

que comparado com os valores crticos da tabela indica que no h evidncias de autocorrelao serial. A ltima anlise apresentada para a primeira regresso a de normalidade dos resduos, que pode ser observada nos grficos III.1, III.2 e III.3 abaixo.
Grfico III.1 Teste de normalidade dos resduos modelo 1 via mnimos quadrados ordinrios
1.6 Estatstica de teste para normalidade: Qui-quadrado(2) = 52,525 p-valor = 0,00000 1.4 uhat1 N(-3,2746e-017 0,37766)

1.2

1 Densidade

0.8

0.6

0.4

0.2

0 -2 -1.5 -1 -0.5 uhat1 0 0.5 1

Fonte: Elaborao Prpria.

O teste de normalidade dos resduos para o modelo 1, tambm conhecido como teste de aderncia, apresentou p-valor igual a zero indicando a rejeio da hiptese nula de que os dados pertencem de uma distribuio normal e o grfico apresentado acima tambm indicou a existncia de caudas bastante pesadas para que os resduos seguissem uma distribuio normal. Isto implica que o modelo no apresenta resduos com distribuio normal e, por isso, os mnimos quadrados ordinrios no se mostram adequados para estes dados. Para os modelos 2 e 3 o p-valor do teste se mostrou bem mais elevado, no indicando a rejeio da hiptese nula. Porm, a anlise visual do histograma no mostrou uma distribuio parecida com a de uma normal.

87

Grfico III.2 Teste de normalidade dos resduos modelo 2 via mnimos quadrados ordinrios
1 Estatstica de teste para normalidade: Qui-quadrado(2) = 1,913 p-valor = 0,38419 0.9 uhat2 N(2,3953e-017 0,4126)

0.8

0.7

0.6 Densidade

0.5

0.4

0.3

0.2

0.1

0 -1 -0.5 0 uhat2 0.5 1

Fonte: Elaborao Prpria.

Finalmente, os modelos de regresso linear mltipla estimados via mnimos quadrados ordinrios tambm mostrou a existncia de dois tipos de problemas mais srios e que devero ser tratados pelas prximas abordagens: a existncia de heterocedasticidade e o no cumprimento de uma das hipteses bsicas do modelo, a de normalidade dos resduos. A sugesto ser a utilizao de uma tcnica mais avanada que no necessite da pressuposio de normalidade dos resduos, as regresses quantlicas. Porm, antes disto, apresentaremos a tcnica mais comum na literatura, que foi utilizada por Moreira e Puga (2000), o mtodo de mnimos quadrados corrigidos para a heterocedasticidade via procedimento de White, um dos problemas identificados na anlise realizada neste item.

88

Grfico III.3 Teste de normalidade dos resduos modelo 3 via mnimos quadrados ordinrios
1.2 Estatstica de teste para normalidade: Qui-quadrado(2) = 3,463 p-valor = 0,17706 uhat3 N(-4,515e-018 0,38687)

0.8

Densidade

0.6

0.4

0.2

0 -1 -0.5 0 uhat3 0.5 1

Fonte: Elaborao Prpria.

III.ii.2 Mnimos Quadrados Corrigidos para Heterocedasticidade Conforme apresentado no item anterior, os modelos estimados via mnimos quadrados ordinrios apresentaram problemas, tais como heterocedasticidade e no adequao dos resduos a uma distribuio normal. Tendo em vista estes problemas, entendeu-se como adequado corrigir os modelos para a heterocedasticidade utilizando o mtodo de White. Para isso o software utilizado continuou sendo o GRETL que faz a correo automaticamente. Os resultados se encontram nas tabelas a seguir. Na tabela III.4 so apresentados os resultados para a primeira regresso considerando o indicador de autofinanciamento como varivel dependente sem as variveis indicadoras setoriais e utilizando a amostra inteira. So apresentadas as estimativas dos parmetros e seus respectivos p-valores, o coeficiente de determinao e a estatstica do teste F da anlise de varincia do modelo.

89

Tabela III.4 Resultados do modelo 1 - regresso linear mltipla estimada via mnimos quadrados corrigidos

Varivel Constante Tamanho da empresa Intensidade de Capital Lucratividade Crescimento mdio R Estatstica F
Fonte: Elaborao Prpria.

Coeficiente 0,535 -0,044 -0,066 6,517 -0,526 0,645 30,903

P-valor
0,000 *** 0,004 *** 0,056 * 0,000 *** 0,004 *** na 0,000 ***

Notas: *** Indica rejeio do p-valor com 1% de significncia. ** Indica rejeio do p-valor com 5% de significncia. * Indica rejeio do p-valor com 10% de significncia.

Os resultados do primeiro modelo mostram que as variveis consideradas como explicativas foram capazes de explicar 64,5% da variabilidade do autofinanciamento, resultado que muito bom. A estatstica F se mostrou altamente significativa, mais uma vez comprovando a qualidade do ajuste do modelo. Alm disto, ao nvel de significncia de 10%, todas as variveis se mostraram significativas para o modelo, sendo que a intensidade de capital apresentou o maior p-valor, porm ainda baixo. A lucratividade foi a nica varivel, desconsiderando o intercepto, a apresentar sinal positivo em sua estimativa. Isto significa que, de acordo com o modelo estimado, a lucratividade e o indicador de autofinanciamento caminham no mesmo sentido, isto , quando h aumento de lucratividade aumenta a utilizao de financiamento interno por parte das empresas. Em compensao, tanto o tamanho da firma como a intensidade de capital e o crescimento mdio anual influenciam a utilizao de autofinanciamento de forma negativa. Mesmo no havendo a possibilidade de uma comparao direta entre os resultados obtidos por Moreira e Puga (2000) e os aqui obtidos, devido aos motivos j destacados, sero tecidos alguns breves comentrios sobre os resultados deste artigo. O coeficiente de determinao se mostrou inferior para este primeiro modelo (44%)45 e todas as variveis tambm se mostraram significativas, sendo que os sinais obtidos foram exatamente os mesmos. Tambm foram realizadas trs anlises grficas adicionais para identificar a qualidade do ajuste das regresses. A primeira delas a apresentao dos valores estimados com relao s observaes, que permite identificar se o modelo foi capaz de
45

Amostras maiores so mais penalizadas em termos de coeficiente de determinao quando este ajustado, como o apresentado pelos autores.

90

explicar de forma adequada os dados propostos. Em seguida, ser apresentado o teste de normalidade dos resduos que possibilita verificar se o ajuste com a correo para a heterocedasticia se mostrou mais eficaz do que o de mnimos quadrados ordinrios, no sentido de apresentar resduos mais comportados. Para finalizar ser exposto o grfico de disperso dos resduos, com a finalidade de identificar a existncia de algum padro.
Grfico III.4 Qualidade de ajuste para o modelo 1 via mnimos quadrados corrigidos
2

1,5

0,5

-0,5

-1 1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 55 58 61 64 67 70 73 Autofinanciamento observado Autofinanciamento ajustado

Fonte: Elaborao Prpria.

91

Grfico III.5 Teste de normalidade dos resduos modelo 1 via mnimos quadrados corrigidos
1.6 Estatstica de teste para normalidade: Qui-quadrado(2) = 61,325 p-valor = 0,00000 1.4 uhat5 N(0,071941 0,3795)

1.2

1 Densidade

0.8

0.6

0.4

0.2

0 -2 -1.5 -1 -0.5 uhat5 0 0.5 1

Fonte: Elaborao Prpria.

Grfico III.6 Disperso dos resduos modelo 1 via mnimos quadrados corrigidos
1,5

0,5

-0,5

-1

-1,5

-2 0 10 20 30 40 50 60 70 80

Fonte: Elaborao Prpria.

92

Estes trs ltimos grficos revelam que, em primeiro lugar, a qualidade de ajuste do modelo no foi muito boa quando comparada com os valores originais, pois ainda restaram pontos muito distantes da reta de regresso ajustada. Este resultado confirmado pelo grfico de disperso dos resduos, que apresenta pontos extremos, concentrados nas primeiras observaes. O teste de normalidade dos resduos apresentou novamente a inadequao da tcnica de mnimos quadrados para o problema em questo, pois a hiptese nula de normalidade foi fortemente rejeitada e o histograma apresentou caudas bastante pesadas. O modelo 2 no apresenta um coeficiente de determinao to bom quanto ao do anterior. Muito pelo contrrio, pode-se notar que as variveis explicativas foram capazes de explicar apenas 27,5% da variabilidade do financiamento externo via emisso de dbito. Contudo, o p-valor prximo de zero para a estatstica F apresenta indcios de que o modelo ajustado bom, pois este se mostrou significativo. Todas as variveis, exceto crescimento mdio anual, se mostraram significativas para o modelo, com 5% de significncia. Duas estimativas dos coeficientes das regressoras ficaram positivas e duas negativas. Isto significa que quanto maiores forem o tamanho da firma e a intensidade de capital, maior ser a recorrncia a recursos externos de longo prazo, obtidos via emprstimos. Por outro lado, a lucratividade e o crescimento mdio anual fazem o movimento oposto: seu aumento acarretar queda na busca por este tipo de endividamento externo. O trabalho de Moreira e Puga (2000) apresentou novamente um coeficiente de determinao um pouco inferior (13,2%) e todas as variveis foram significativas. Sendo assim, a diferena mais relevante de resultados est relacionada varivel de crescimento mdio anual, pois, alm desta ser significativa em Moreira e Puga (2000) e no ser aqui, o sinal da estimativa tambm foi diferente. No trabalho dos autores o crescimento mdio anual apresenta relao positiva com o financiamento via endividamento, j nas estimativas aqui realizadas a relao foi negativa.

93

Tabela III.5 Resultados do modelo 2 - regresso linear mltipla estimada via mnimos quadrados corrigidos

Varivel Constante Tamanho da empresa Intensidade de Capital Lucratividade Crescimento mdio R Estatstica F
Fonte: Elaborao Prpria.

Coeficiente 0,014 0,062 0,113 -2,919 -0,074 0,275 6,451

P-valor
0,951 0,030 ** 0,046 ** 0,006 *** 0,818 na 0,000 ***

Notas: *** Indica rejeio do p-valor com 1% de significncia. ** Indica rejeio do p-valor com 5% de significncia. * Indica rejeio do p-valor com 10% de significncia.

Grfico III.7 Qualidade de ajuste para o modelo 2 via mnimos quadrados corrigidos
2

1,5

0,5

-0,5

-1 1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 55 58 61 64 67 70 73 Financiamento externo via dbito Financiamento externo ajustado

Fonte: Elaborao Prpria.

94

Grfico III.8 Teste de normalidade dos resduos modelo 2 via mnimos quadrados corrigidos
1.2 Estatstica de teste para normalidade: Qui-quadrado(2) = 2,857 p-valor = 0,23968 uhat6 N(-0,0032701 0,41764)

0.8

Densidade

0.6

0.4

0.2

0 -1.5 -1 -0.5 uhat6 0 0.5 1

Fonte: Elaborao Prpria.

Grfico III.9 Disperso dos resduos modelo 2 via mnimos quadrados corrigidos
1,5

0,5

-0,5

-1

-1,5 0 10 20 30 40 50 60 70 80

Fonte: Elaborao Prpria.

95

Assim como era de se esperar pela anlise dos resultados do modelo, o grfico III.7 mostra a qualidade ruim do ajuste obtido, sendo que a curva da regresso apresenta diversas falhas em captar os valores observados. Porm, o comportamento dos resduos melhor do que o apresentado para o modelo anterior, no havendo a identificao de pontos extremos, alm de que a hiptese de normalidade dos mesmos nem chega a ser rejeitada.
Tabela III.6 Resultados do modelo 3 - regresso linear mltipla estimada via mnimos quadrados corrigidos

Varivel Constante Tamanho da empresa Intensidade de Capital Lucratividade Crescimento mdio R Estatstica F
Fonte: Elaborao Prpria.

Coeficiente 0,174 0,013 -0,089 -4,329 0,886 0,385 10,642

P-valor
0,284 0,546 0,093 * 0,000 *** 0,001 *** na 0,000 ***

Notas: *** Indica rejeio do p-valor com 1% de significncia. ** Indica rejeio do p-valor com 5% de significncia. * Indica rejeio do p-valor com 10% de significncia.

Os resultados do terceiro modelo so melhores que os do segundo, porm no chegam a ser bons, pois o coeficiente de determinao tambm se apresentou bastante baixo, sendo que apenas 38,5% da variabilidade do indicador de emisso de aes explicada pela variabilidade conjunta dos demais indicadores. Mesmo assim, o modelo se mostrou significativo, com p-valor para o teste F prximo de zero. Apenas o tamanho da empresa no se mostrou significativo para o modelo. Impactam negativamente este indicador a intensidade de capital e a lucratividade, sendo que as demais variveis levam ao aumento deste indicador. Novamente, o modelo de Moreira e Puga (2000) apresentou coeficiente de determinao inferior aos aqui obtidos (24%). Alm disto, a intensidade de capital no se apresentou significativa no modelo destes autores e tambm esta estimativa apresentou sinal positivo. Os grficos III.10, III.11 e III.12 mostram a qualidade do ajuste, o teste de normalidade dos resduos e a disperso destes. O primeiro grfico novamente no apresenta um resultado bom, pois diversos pontos ficam distantes da reta estimada, o que pode ser observado no grfico de disperso dos resduos, no qual os pontos aberrantes

96

aparecem, no to intensamente como no primeiro modelo, porm menos suaves do que no segundo. Mais uma vez o teste de normalidade dos resduos no apresentou resultados ruins. Cabe apenas ressaltar que a interdependncia dos trs primeiros modelos leva concluso de que a tcnica de mnimos quadrados corrigidos para a heterocedasticia no se mostra adequada para estes casos. J em Moreira e Puga (2000), a introduo das variveis binrias no alterou de forma significativa os resultados dos modelos, tanto que os autores nem chegam a coment-los ao longo do texto, apresentando-os apenas nos anexos.
Grfico III.10 Qualidade de ajuste para o modelo 3 via mnimos quadrados corrigidos
1,5

0,5

-0,5

-1 1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 55 58 61 64 67 70 73 Financiamento externo via emisses Financiamento via emisses ajustado

Fonte: Elaborao Prpria.

97

Grfico III.11 Teste de normalidade dos resduos modelo 3 via mnimos quadrados corrigidos
1.2 Estatstica de teste para normalidade: Qui-quadrado(2) = 3,879 p-valor = 0,14376 uhat7 N(0,037189 0,39261)

0.8

Densidade

0.6

0.4

0.2

0 -1 -0.5 0 uhat7 0.5 1

Fonte: Elaborao Prpria.

Grfico III.12 Disperso dos resduos modelo 3 via mnimos quadrados corrigidos
1,5

0,5

-0,5

-1 0 10 20 30 40 50 60 70 80

Fonte: Elaborao Prpria.

98

As tabelas III.7, III.8 e III.9 apresentam os resultados dos modelos que utilizam as variveis binrias setoriais. Estas regresses so muito parecidas com as regresses iniciais, pois utilizam a mesma base de dados e praticamente as mesmas variveis independentes. A diferena destes novos modelos que eles introduzem duas variveis binrias para identificar possveis diferenas entre os setores: Indstria, Comrcio e Servios. Conforme j salientado anteriormente, a introduo de duas variveis binrias suficiente para representar trs categorias distintas, sendo que o setor que no foi includo como varivel binria passa a ser a categoria-base. Sendo assim, os sinais dos coeficientes das variveis binrias indicam se a indstria e o comrcio utilizam mais ou menos determinada fonte quando comparadas com o setor de servios. No primeiro modelo incluindo as variveis binrias (ou dummies) apenas a intensidade de capital e a dummy de comrcio no se mostraram significativas. O coeficiente de determinao foi superior ao do modelo sem as variveis indicadoras, mostrando que estas variveis se apresentam relevantes na explicao do

autofinanciamento. Os sinais apresentados mostram a coerncia com o modelo 1, no qual tamanho da empresa, intensidade de capital e crescimento mdio anual possuem sinal negativo. Com relao aos setores, pode-se afirmar que tanto a indstria como o comrcio utilizam menos autofinanciamento do que o setor de servios.
Tabela III.7 Resultados do modelo 4 - regresso linear mltipla estimada via mnimos quadrados corrigidos

Varivel Constante Tamanho da empresa Intensidade de Capital Lucratividade Crescimento mdio Dummy Indstria Dummy Comrcio R Estatstica F
Fonte: Elaborao Prpria.

Coeficiente 0,861 -0,066 -0,044 7,400 -0,647 -0,190 -0,074 0,726 29,157

P-valor
0,000 *** 0,000 *** 0,166 0,000 *** 0,000 *** 0,016 ** 0,628 na 0,000 ***

Notas: *** Indica rejeio do p-valor com 1% de significncia. ** Indica rejeio do p-valor com 5% de significncia. * Indica rejeio do p-valor com 10% de significncia.

99

Grfico III.13 Qualidade de ajuste para o modelo 4 via mnimos quadrados corrigidos
2

1,5

0,5

-0,5

-1 1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 55 58 61 64 67 70 73 Autofinanciamento Autofinanciamento ajustado

Fonte: Elaborao Prpria.

Grfico III.14 Teste de normalidade dos resduos modelo 4 via mnimos quadrados corrigidos
1.4 Estatstica de teste para normalidade: Qui-quadrado(2) = 43,007 p-valor = 0,00000 1.2 uhat8 N(-0,015502 0,38347)

Densidade

0.8

0.6

0.4

0.2

0 -2.5

-2

-1.5

-1

-0.5 uhat8

0.5

Fonte: Elaborao Prpria.

100

Grfico III.15 Disperso dos resduos modelo 4 via mnimos quadrados corrigidos
1,5 1 0,5 0 -0,5 -1 -1,5 -2 -2,5 0 10 20 30 40 50 60 70 80

Fonte: Elaborao Prpria.

Assim como no primeiro modelo que tambm envolvia o autofinanciamento como varivel dependente, temos aqui uma curva de ajuste que parece ser razovel, porm que gera resduos extremos, conforme visto em sua disperso. O teste de normalidade dos resduos rejeita, mais uma vez, com fora a hiptese de existncia de distribuio normal.
Tabela III.8 Resultados do modelo 5 - regresso linear mltipla estimada via mnimos quadrados corrigidos

Varivel Constante Tamanho da empresa Intensidade de Capital Lucratividade Crescimento mdio Dummy Indstria Dummy Comrcio R Estatstica F
Fonte: Elaborao Prpria.

Coeficiente -0,215 0,070 0,166 -2,879 -0,313 0,196 -0,047 0,722 28,591

P-valor
0,364 0,004 *** 0,000 *** 0,003 *** 0,133 0,057 * 0,776 na 0,000 ***

Notas: *** Indica rejeio do p-valor com 1% de significncia. ** Indica rejeio do p-valor com 5% de significncia. * Indica rejeio do p-valor com 10% de significncia.

101

Novamente, para o modelo 5, a varivel indicadora para o setor de comrcio no significativa, assim como a varivel de crescimento mdio anual, a qual tambm no tinha apresentado bons resultados para a regresso 2. Percebe-se que o padro de sinais se manteve inalterado quando comparado com o segundo modelo, porm o coeficiente de determinao apresentou melhora expressiva. Mais de 70% da variabilidade do financiamento externo via emisso de dbitos foi explicada pelas variveis regressoras, contra apenas 27,5% da segunda regresso. Com relao ao comportamento dos setores nota-se que a indstria se financia mais por esta fonte do que o setor de servios, enquanto o comrcio se financia menos. Nos trs grficos que seguem, III.16, III.17 e III.18 o padro apresentado para o segundo modelo foi o seguinte: qualidade de ajuste bastante ruim, porm com teste de normalidade dos resduos no sendo rejeitado e resduos dispersos, no permitindo a identificao de padro de comportamento que poderia levar a concluses de problemas mais graves no modelo.
Grfico III.16 Qualidade de ajuste para o modelo 5 via mnimos quadrados corrigidos
2

1,5

0,5

-0,5

-1 1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 55 58 61 64 67 70 73 Financiamento externo via dbito Financiamento externo ajustado

Fonte: Elaborao Prpria.

102

Grfico III.17 Teste de normalidade dos resduos modelo 5 via mnimos quadrados corrigidos
1.2 Estatstica de teste para normalidade: Qui-quadrado(2) = 1,581 p-valor = 0,45363 uhat12 N(-0,0011833 0,41647)

0.8

Densidade

0.6

0.4

0.2

0 -1 -0.5 0 uhat12 0.5 1

Fonte: Elaborao Prpria.

Grfico III.18 Disperso dos resduos modelo 5 via mnimos quadrados corrigidos
1,5

0,5

-0,5

-1

-1,5 0 10 20 30 40 50 60 70 80

Fonte: Elaborao Prpria.

103

No sexto modelo, as variveis tamanho da empresa e a indicadora para o setor de comrcio foram no significativas. Os sinais se mantiveram os mesmos apresentados pela terceira regresso e, mais uma vez, o coeficiente de determinao foi superior, 50,5% frente a 38,5% do modelo 3. Tanto a indstria como o comrcio se financiam menos pela emisso acionria que o setor de servios.
Tabela III.9 Resultados do modelo 6 - regresso linear mltipla estimada via mnimos quadrados corrigidos

Varivel Constante Tamanho da empresa Intensidade de Capital Lucratividade Crescimento mdio Dummy Indstria Dummy Comrcio R Estatstica F
Fonte: Elaborao Prpria.

Coeficiente 0,482 0,010 -0,150 -4,473 0,781 -0,231 -0,255 0,505 11,233

P-valor
0,023 ** 0,641 0,017 ** 0,000 *** 0,000 *** 0,017 ** 0,220 na 0,000 ***

Notas: *** Indica rejeio do p-valor com 1% de significncia. ** Indica rejeio do p-valor com 5% de significncia. * Indica rejeio do p-valor com 10% de significncia.

Grfico III.19 Qualidade de ajuste para o modelo 6 via mnimos quadrados corrigidos
1,5

0,5

-0,5

-1 1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 55 58 61 64 67 70 73 Emisso de Aes Emisso de aes ajustado

Fonte: Elaborao Prpria.

104

Grfico III.20 Teste de normalidade dos resduos modelo 6 via mnimos quadrados corrigidos
1.2 Estatstica de teste para normalidade: Qui-quadrado(2) = 2,649 p-valor = 0,26598 uhat13 N(0,046851 0,38894)

0.8

Densidade

0.6

0.4

0.2

0 -1 -0.5 0 uhat13 0.5 1

Fonte: Elaborao Prpria.

Grfico III.21 Disperso dos resduos modelo 6 via mnimos quadrados corrigidos
1,5

0,5

-0,5

-1 0 10 20 30 40 50 60 70 80

Fonte: Elaborao Prpria.

105

Mais uma vez a reta de ajuste apresentada no grfico III.19 no foi capaz de captar todas as nuances presentes nos valores observados e, assim, aparecem resduos com valores extremos, em uma das observaes iniciais e tambm para as ltimas observaes. Mais uma vez, o teste de normalidade no rejeita a hiptese nula de que os dados vieram de uma distribuio normal, assim como no terceiro modelo. digno de nota o fato de que a introduo das variveis binrias resultou em melhora do coeficiente de regresso para as trs regresses, mesmo com a dummy para o comrcio no sendo individualmente significativa para a explicao da variabilidade dos indicadores. Os resultados em geral foram mantidos, considerando os sinais dos coeficientes e tambm a relevncia das demais variveis. Para finalizar, as tabelas III.10, III.11 e III.12 apresentam os resultados dos trs ltimos modelos com heterocedasticidade corrigida, porm agora utilizando uma base de dados diferenciada, contendo apenas as empresas classificadas como pertencentes ao setor industrial e tambm trs diferentes variveis binrias caracterizadores dos diferentes subconjuntos da indstria, sendo estes bens de consumo, meios de produo e diversos, ficando como categoria-base construo e materiais para construo. Devido a esta mudana na amostra, no ser possvel tecer comparaes entre estes modelos e os apresentados anteriormente.
Tabela III.10 Resultados do modelo 7 - regresso linear mltipla estimada via mnimos quadrados corrigidos

Varivel Constante Tamanho da empresa Intensidade de Capital Lucratividade Crescimento mdio Dummy Bens de Consumo Dummy Meios de Produo Dummy Diversos R Estatstica F
Fonte: Elaborao Prpria.

Coeficiente 0,766 -0,066 -0,061 7,738 -0,834 -0,034 -0,081 0,011 0,786 23,060

P-valor
0,000 *** 0,002 *** 0,073 * 0,000 *** 0,002 *** 0,736 0,342 0,940 na 0,000 ***

Notas: *** Indica rejeio do p-valor com 1% de significncia. ** Indica rejeio do p-valor com 5% de significncia. * Indica rejeio do p-valor com 10% de significncia.

106

Tabela III.11 Resultados do modelo 8 - regresso linear mltipla estimada via mnimos quadrados corrigidos

Varivel Constante Tamanho da empresa Intensidade de Capital Lucratividade Crescimento mdio Dummy Bens de Consumo Dummy Meios de Produo Dummy Diversos R Estatstica F
Fonte: Elaborao Prpria.

Coeficiente -0,089 0,012 0,249 -3,192 0,158 0,317 0,398 0,274 0,689 13,933

P-valor
0,778 0,705 0,001 *** 0,004 *** 0,588 0,232 0,128 0,260 na 0,000 ***

Notas: *** Indica rejeio do p-valor com 1% de significncia. ** Indica rejeio do p-valor com 5% de significncia. * Indica rejeio do p-valor com 10% de significncia.

Tabela III.12 Resultados do modelo 9 - regresso linear mltipla estimada via mnimos quadrados corrigidos

Varivel Constante Tamanho da empresa Intensidade de Capital Lucratividade Crescimento mdio Dummy Bens de Consumo Dummy Meios de Produo Dummy Diversos R Estatstica F
Fonte: Elaborao Prpria.

Coeficiente 0,226 0,015 -0,113 -3,337 1,288 -0,224 -0,246 -0,339 0,491 6,062

P-valor
0,399 0,604 0,047 ** 0,002 *** 0,002 *** 0,352 0,231 0,189 na 0,000 ***

Notas: *** Indica rejeio do p-valor com 1% de significncia. ** Indica rejeio do p-valor com 5% de significncia. * Indica rejeio do p-valor com 10% de significncia.

Pode-se notar, a partir das trs tabelas, que nenhuma das variveis indicadoras dos subconjuntos da amostra foram relevantes para qualquer dos trs modelos. Os coeficientes de determinao foram elevados, porm, como seu clculo depende do nmero de observaes presentes na amostra, no podemos dizer que estes modelos foram melhores ou piores do que os anteriores. Como o objetivo destas trs ltimas regresses era o de identificar as possveis diferenas entre os subconjuntos e visto que no houve

107

discrepncia significativa entre eles, esta anlise ser encerrada aqui sem a realizao da anlise grfica contida nos modelos anteriores.

III.iii Segunda abordagem economtrica: regresses quantlicas

Neste item ser apresentada uma tcnica que, apesar de no ser nova, ainda no muito difundida na literatura em geral e menos ainda na literatura especfica sobre financiamento de empresas no financeiras. A proposta de uma tcnica alternativa decorre, em primeiro lugar, das limitaes apresentadas pelo mtodo de mnimos quadrados ordinrios que se estendem ao mtodo corrigido para a heterocedasticidade apresentadas no captulo anterior e que so confirmadas por Mosteller e Tukey (1977, p. 266):

What the regression curve does is give a grand summary for the averages of the distributions corresponding to the set or xs. We could go further and compute a several different regression curves corresponding to the various percentage points of the distributions and thus get a more complete picture of the set. Ordinarily this is not done, and so regression often gives a rather incomplete picture. Just as the mean gives an incomplete picture of a single distribution, so the regression curve gives a correspondingly incomplete picture for a set of distributions.

Ao apresentar apenas uma curva a regresso estimada por mnimos quadrados deixa de captar informaes relevantes e acaba por gerar um cenrio incompleto, conforme apresentado na passagem de Mosteller e Tukey (1977). Com o desenvolvimento dos mtodos computacionais surgiu a possibilidade de desenvolver tcnicas de estimao mais robustas, no sentido de serem insensveis a pequenas inadequaes s suposies bsicas dos modelos. A proposta desta tese ser utilizar a regresso quantlica, proposta inicialmente por Koenker e Basset (1978), que pertence a esta classe de tcnicas mais robustas e considerada eficaz em casos de erros que no seguem distribuies normais ou quando a varivel dependente apresenta valores extremos (Maciel, Camplo e Raposo, 2001). De acordo com Koenker e Basset (1978, p. 34):

108

A few gross errors occurring with low probability can cause serious deviations from normality: to dismiss the possibility of these occurrences almost invariably requires a leap of Gaussian faith into realm of pure speculation.

Nos resultados do mtodo tradicional, apresentados no item precedente, os resduos no tm distribuio normal, o que evidencia a adequao das regresses quantlicas para este caso, que permite a obteno de diversas curvas de regresso estimadas para cada um dos quantis especificados. Com isso, estabelece-se um padro de comportamento para as empresas que utilizam menos (ou mais) uma determinada fonte de financiamento. A unio desses modelos estimados leva a uma explicao mais adequada da varivel dependente em seu conjunto, como se ver a seguir. Assim, esta abordagem capaz de captar a heterogeneidade estrutural existente entre as diferentes empresas e suas formas de financiamento de forma endgena, sem que haja a necessidade de recorrer a anlises visuais de grficos, minimizando a influncia do pesquisador na determinao da heterogeneidade. Ao estabelecer uma regresso para cada determinado quantil possvel avaliar as diferenas de padro de captao de recursos, avaliando se as empresas que utilizam menor quantidade de capital prprio so as maiores ou mais intensas em capital, ou ainda as que crescem a uma taxa mais acelerada. Esta metodologia foi aplicada para o caso da Coria do Sul, com a finalidade de identificar a estrutura de capitais deste pas ps-crise asitica de 1997, nas palavras de Fattouh, Scaramozzino e Harris (2003, p. 3):

Quantile regression allows us to examine the whole distribution of firms rather than a single measure of the central tendency of the capital structure distribution. Consequently we are able to evaluate the relative importance of explanatory variables at different points of the distribution of firms leverage. () The quantile regression confirm that throughout the distribution the variables influencing firms choice of capital structure were similar to those in the US and other countries, and consistent with the standard asymmetric information cost model.

109

Para facilitar a compreenso dos resultados apresentados, este item foi subdividido em trs partes. A primeira delas apresenta a metodologia de regresso quantlica. A seguir so apresentados os resultados para todos os modelos propostos no incio do captulo. Por fim, sero apresentados trs modelos adicionais com a finalidade de identificar possveis diferenas nos padres de financiamento em duas diferentes fases do ciclo de investimento. III.iii.1 Metodologia O procedimento de mnimos quadrados, ordinrios ou corrigidos para a heterocedasticidade, aplicado anteriormente capta o efeito mdio do tamanho das empresas, da lucratividade, da intensidade de capital e do crescimento mdio anual, na distribuio condicional dos indicadores de financiamento ora caracterizado pelo autofinanciamento e ora pelos financiamentos externos, via dbito ou equity. Com a finalidade de estimar o efeito destas variveis em distintos pontos da distribuio condicional dos diferentes padres de financiamento utilizar-se- a regresso quantlica, procedimento desenvolvido por Koenker e Basset (1978) e que at hoje foi muito pouco utilizado na literatura em geral. Basicamente, esta tcnica composta pela extenso dos quantis ordinrios para uma classe de modelos lineares na qual os quantis condicionais possuem forma linear (Maciel, Camplo e Raposo, 2001). Sendo {yt : t = 1,K, T } a varivel aleatria dependente a ser caracterizada pela regresso, {xt : t = 1,K, T } uma sequncia de K vetores contendo as variveis explicativas e ut = yt xt um processo de regresso contendo funo de distribuio igual a F com estimador igual a b , o - simo quantil da regresso, sendo que 0 < < 1 , caracterizado pela soluo da seguinte funo objetivo:

n min yt xt b + (1 ) yt xt b = min ( yi xib ) , K K b t {t : y t < x t b} t{t : yt xt b} b i =1

onde, (u ) =

u , (1 )u ,

u0 u<0

110

Portanto, a funo quantil condicional da varivel dependente nomeada de y especificada da seguinte forma, considerando X a matriz composta pelos K vetores de regressores:

Qy ( | X ) = X ( ) 46.

De acordo com Maciel, Camplo e Raposo (2001) e Silva e Porto Jnior (2006) h inmeras vantagens da utilizao de regresses quantlicas, das quais destacaremos algumas que so relevantes para o tema aqui abordado. A primeira delas a caracterizao de toda a distribuio condicional da varivel dependente a partir das variveis explicativas e no apenas uma mdia desta, sendo que para cada quantil haver uma estimativa dos parmetros. Alm disto, esta tcnica pode ser utilizada mesmo quando a distribuio no normal, o que implica erros no necessariamente seguindo esta distribuio e, assim, os estimadores podem ser mais eficientes do que os obtidos por mnimos quadrados ordinrios. A funo objetivo desta regresso uma soma ponderada de desvios absolutos que permite uma medida robusta insensvel a observaes extremas, tambm conhecidas como outliers, na varivel dependente. Todos os dados so utilizados para a estimao dos parmetros, sem que haja a necessidade de realizao de subamostras, o que se apresenta como outra vantagem deste modelo. Solues distintas para diferentes quantis so interpretadas como diferenas no comportamento da varivel resposta s mudanas nos regressores em vrios pontos de sua distribuio condicional. Finalmente, a estimao dos parmetros facilitada pelo fato da regresso quantlica poder ser representada como um modelo de programao linear. Alguns pacotes economtricos j incluem esta tcnica. Para esta tese foi utilizado o software

livre R47, que estima a regresso quantilca por meio do pacote quantreg.
III.iii.2 Estimao dos parmetros e anlise dos resultados das regresses quantlicas Utilizando a metodologia proposta acima foram estimados os modelos propostos no item III.i. Para cada modelo obteve-se cinco equaes diferentes delimitando os quantis

46 47

Maiores detalhes em Koenker e Basset (1977) e Maciel, Camplo e Raposo (2001). R verso 2.10.0 de 26 de outubro de 2009 Copyright 2009 The R Foundation for Statistical Computing.

111

0,05; 0,25; 0,50; 0,75 e 0,95. O primeiro deles indica como se financiam as empresas que utilizam parcela menos significativa do indicador, os trs seguintes representam os trs quartis da distribuio e o ltimo caracteriza as empresas que utilizam bastante este recurso. De acordo com resultados obtidos nas regresses anteriores, os quais foram compatveis com resultados de outros textos, espera-se que o autofinanciamento seja influenciado positivamente apenas pela lucratividade. A tabela III.13 apresenta os resultados para o primeiro modelo estimado com o autofinanciamento como varivel independente para a amostra total e sem as variveis indicadoras setoriais.
Tabela III.13 Resultados do modelo 1 - regresso quantlica Tamanho da Intensidade de Constante empresa capital Lucratividade
0,036
0,434

Quantil 5%
desv-pad

Crescimento Mdio 0,491

0,574

-0,053
0,052

0,028
0,149

1,063
3,901

25%
desv-pad

0,463 **
0,223

-0,059 **
0,027
*

-0,051
0,068

7,289 ***
2,041

-0,420
0,393

50%
desv-pad

0,476
0,252

-0,047
0,031

-0,047
0,057

8,439 ***
1,466

-0,540
0,320

75%
desv-pad

0,735 ***
0,195

-0,041
0,025

-0,095
0,078

8,148 ***
0,955

-0,832 ***
0,293

95%

1,440 ***

-0,143 **
0,065

0,354
0,224

7,454 ***
3,208

-1,169
0,745

desv-pad 0,523 Fonte: Elaborao Prpria.

Notas: desv-pad indica o desvio-padro das estimativas apresentadas. *** Indica rejeio do p-valor com 1% de significncia. ** Indica rejeio do p-valor com 5% de significncia. * Indica rejeio do p-valor com 10% de significncia.

A partir da tabela acima nota-se que para o primeiro quantil estimado nenhuma das variveis se mostrou relevante para o modelo. O tamanho da empresa foi significativo para os quantis 0,25 e 0,95, sendo que no penltimo quantil apresentou p-valor prximo de 10%. O sinal das estimativas para esta varivel no se alterou ao longo dos quantis, mas pode-se perceber uma mudana em sua intensidade no ltimo quantil, no qual passa a ser maior que o dobro do valor apresentado para a segunda equao. Isto um indcio de que as empresas que utilizam mais recursos de autofinanciamento so influenciadas negativamente e com maior intensidade pelo tamanho da empresa. A intensidade de capital no se mostrou significativa em nenhuma das equaes apresentadas. Ela tambm no se mostrou fortemente relevante nos demais mtodos

112

estudados, o que poder indicar a necessidade de captar de outra forma a influncia deste fator. Vale destacar que o seu sinal se altera ao longo dos quantis, tendo esta influncia positiva para os extremos e negativa nos intermedirios. Este resultado sugere que h diferenas ao longo da distribuio desta varivel, que no podem ser captadas por uma tcnica que exprime apenas o comportamento da mdia.
Grfico III.22 Qualidade de ajuste para o modelo 1 via quantlica
2,5 2 1,5 1 0,5 0 -0,5 -1 1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 55 58 61 64 67 70 73 A Q5 Q25 Q50 Q75 Q95

Fonte: Elaborao Prpria.

A lucratividade foi a varivel com melhores resultados neste primeiro modelo. Com exceo do primeiro quantil, ela se mostrou significativa para todos os demais com 1% de significncia, resultando em rejeio forte de sua neutralidade. Novamente no se percebe uma alterao dos sinais ao longo das equaes, porm se percebe uma tendncia de aumento da intensidade do impacto da lucratividade ao longo dos quantis, que no ltimo, contudo, decresce novamente. Se considerarmos o efeito do quantil inferior, notase claramente uma mudana forte de padro. Por fim, o crescimento mdio tambm apresenta caractersticas peculiares. possvel observar que, conforme se caminha ao longo da necessidade de recorrer ao autofinanciamento, a influncia desta varivel deixa de ser positiva, se tornando negativa logo no segundo quantil, porm cada vez com maior intensidade. A partir desta anlise

113

podemos concluir que as empresas que recorrem com maior frequncia ao autofinanciamento so as menores e que possuem crescimento mdio anual inferior ao das demais. O grfico III.22 apresenta a qualidade do ajuste da regresso quantlica. Pode-se perceber que os valores observados, representados pela linha azul mais grossa, foram bem representados pela nuvem de pontos que compe o conjunto das regresses quantlicas. Passemos para a anlise do segundo modelo, ainda com todas as observaes e sem dummies, porm utilizando o financiamento via dbito como varivel dependente, sendo esperado sinal negativo para a lucratividade e o crescimento mdio anual e positivo para o tamanho e a intensidade de capital, com resultados apresentados na tabela III.14.
Tabela III.14 Resultados do modelo 2 - regresso quantlica Tamanho da Intensidade Constante empresa de capital Lucratividade

Quantil 5%
desv-pad

Crescimento Mdio 0,517

0,745

-0,258
0,383

0,035
0,065

-0,105
0,199

-0,773
2,762

25%
desv-pad

-0,337
0,222

0,039
0,030

0,095
0,094

-0,748
1,050

0,682
0,498
*

50%
desv-pad

0,104
0,477

0,047
0,044
*

0,103
0,081

-2,597
1,546

-0,035
0,492

75%
desv-pad

0,756
0,443

0,041
0,044

0,035
0,100

-5,665 **
2,477

-0,369
0,460

95%

1,740 ***

-0,092
0,067

0,065
0,193

-1,044
3,091

-0,064
0,781

desv-pad 0,578 Fonte: Elaborao Prpria.

Notas: desv-pad indica o desvio-padro das estimativas apresentadas. *** Indica rejeio do p-valor com 1% de significncia. ** Indica rejeio do p-valor com 5% de significncia. * Indica rejeio do p-valor com 10% de significncia.

Os resultados da regresso quantlica para o segundo modelo foram piores do que para o primeiro, o que j era esperado, pois o mesmo ocorreu com o procedimento de mnimos quadrados corrigidos para a heterocedasticidade. Apenas a constante e a lucratividade se mostraram significativas e somente para dois quantis. Mesmo assim os resultados sero avaliados. Nota-se que o intercepto se altera ao longo da distribuio desta varivel, apresentando resultados inicialmente negativos e que passam a ser positivos a partir do terceiro quantil estimado.

114

As variveis tamanho da empresa, intensidade de capital e crescimento mdio anual, tambm apresentaram mudana no comportamento do sinal de sua estimativa. Na primeira, mesmo sem indicar uma reduo constante ao longo da distribuio, o ltimo quantil passa a apresentar valores negativos, indicando que o tamanho da empresa passa a influenciar negativamente as empresas que necessitam de muitos recursos via dbito. A intensidade de capital obtm sinal negativo para o primeiro quantil, enquanto o crescimento mdio apresenta o mesmo resultado para os trs ltimos. importante salientar esta mudana de sinal de um quantil a outro, porque nas regresses obtidas a partir dos mnimos quadrados corrigidos, que apresentavam apenas o resultado mdio, as variveis citadas possuam apenas sinal positivo para a distribuio inteira.
Grfico III.23 Qualidade de ajuste para o modelo 2 via quantlica
2

1,5

0,5

-0,5

-1 1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 55 58 61 64 67 70 73 F Q5 Q25 Q50 Q75 Q95

Fonte: Elaborao Prpria.

A lucratividade, nica varivel a apresentar valores significativos, no apresentou mudana de sinal ao longo dos quantis, porm, novamente, o impacto muda radicalmente de um quantil a outro chegando a ser mais de sete vezes maior no quarto quantil do que no primeiro. Estes resultados indicam que as empresas mais dependentes do financiamento externo via endividamento possuem lucratividade muito menor do que aquelas que utilizam menos desta fonte. A lucratividade impacta negativamente a busca

115

de financiamento via dbito em geral, mas de forma mais intensa para as empresas que recorrem mais ao dbito. O grfico III.23 apresenta a qualidade do ajuste da regresso quantlica que no ficou to bom quanto o resultado do modelo anterior, porm vemos apenas alguns pontos extremos no sendo captados nem pelo quantil inferior e nem pelo superior. A tabela III.15 apresenta os resultados do terceiro modelo, ltimo com todas as observaes e sem as variveis indicadoras, agora com o financiamento via emisso acionria, no qual era esperado sinal negativo para intensidade de capital e lucratividade e positivo para o tamanho e crescimento mdio anual.
Tabela III.15 Resultados do modelo 3 - regresso quantlica Tamanho da Intensidade Constante empresa de capital Lucratividade
-0,303
0,372

Quantil 5%
desv-pad

Crescimento Mdio 1,019 **

0,487

-0,010
0,048

-0,018
0,116

-3,111
2,516

25%
desv-pad

-0,431
0,292

0,036
0,031

-0,005
0,076

-2,241
1,552

0,669
0,440

50%
desv-pad

0,197
0,323

0,030
0,033

-0,117
0,103

-5,046 **
2,076

0,699
0,523

75%
desv-pad

0,550
0,338

0,030
0,041

-0,093
0,106

-5,179 **
1,557

0,261
0,393

95%

0,886 **

-0,013
0,055

0,174
0,194

-2,462
2,314

-0,268
0,704

desv-pad 0,405 Fonte: Elaborao Prpria.

Notas: desv-pad indica o desvio-padro das estimativas apresentadas. *** Indica rejeio do p-valor com 1% de significncia. ** Indica rejeio do p-valor com 5% de significncia. * Indica rejeio do p-valor com 10% de significncia.

Mais uma vez, temos poucas variveis significativas: apenas a lucratividade em dois quantis e o crescimento mdio em um, o que no condiz com a anlise de mnimos quadrados corrigidos apresentada anteriormente, na qual apenas o tamanho da empresa no se mostrou relevante. O intercepto mais uma vez apresenta alterao de sinal, iniciando com valores negativos e terminando com uma estimativa significativa para o ltimo quantil. O tamanho da empresa, a intensidade de capital e o crescimento mdio apresentam variao de sinal ao longo dos quantis. Para a primeira dessas trs variveis os quantis extremos apresentam sinais negativos, mostrando a influncia inversa desta tanto para as empresas que utilizam muita emisso acionria como para as que pouco recorrem a esta

116

fonte de financiamento. A intensidade de capital influencia de forma direta apenas as empresas que necessitam recorrer com maior frequncia a esta fonte. A ltima destas trs variveis, a qual significativa para o primeiro quantil, apresenta estimativas positivas para os quatro primeiros quantis, sendo negativa apenas no ltimo. A lucratividade apresentou o mesmo sinal para todos os quantis, influenciando sempre de forma negativa o financiamento via equities e apresentando intensidade crescente entre o segundo e quarto quantil.
Grfico III.24 Qualidade de ajuste para o modelo 3 via quantlica
1,5

0,5

-0,5

-1

-1,5 1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 55 58 61 64 67 70 73 E Q5 Q25 Q50 Q75 Q95

Fonte: Elaborao Prpria.

O grfico da qualidade de ajuste da terceira regresso se mostrou mais adequado do que o anterior, sem que houvesse pontos fora da nuvem das equaes estimadas. Cabe salientar, porm, uma forte queda prximo quarta observao sem correspondncia com os valores observados do financiamento externo via emisso de aes. A seguir so apresentados os valores estimados para os demais modelos contendo as variveis indicadoras e tambm os realizados apenas para as empresas pertencentes indstria. Devido dificuldade de visualizao, os grficos de qualidade de ajuste foram suprimidos da anlise, cabendo apenas avaliar as equaes estimadas a partir deste ponto. As trs primeiras tabelas, III.16, III.17 e III.18, apresentam os resultados das regresses

117

realizadas para o autofinanciamento, financiamento externo via dbito e financiamento externo via equity, respectivamente, com a amostra ainda completa, agora incluindo a influncia dos setores.
Tabela III.16 Resultados do modelo 4 - regresso quantlica
Quantil 5%
desv-pad

Constante 0,116
0,675

Tamanho da empresa -0,056

0,072

Intensidade de Lucrativida capital de 0,024

0,141

Crescimento Mdio 0,418

0,518

Dummy Indstria -0,044

0,171

Dummy Comrcio 0,314

0,297

1,020
3,707

25%
desv-pad

0,203
0,251

-0,042
0,031

0,003
0,082
*

7,553 ***
1,936

-0,372
0,451

0,040
0,114
*

0,103
0,203

50%
desv-pad

0,610 **
0,279

-0,047
0,027

-0,047
0,062

8,443 ***
1,409

-0,535
0,306

-0,135
0,124

0,133
0,260

75%
desv-pad

0,828 **
0,351

-0,049 **
0,024

-0,048
0,078

8,470 ***
0,947

-0,967 **
0,312

-0,102
0,222

0,001
0,325

95%
desv-pad

1,850 ***
0,564

-0,124 ***
0,037

0,106
0,138

10,236 ***
1,713

-1,570 ***
0,489

-0,552
0,369

-0,146
0,457

Fonte: Elaborao Prpria.

Notas: desv-pad indica o desvio-padro das estimativas apresentadas. *** Indica rejeio do p-valor com 1% de significncia. ** Indica rejeio do p-valor com 5% de significncia. * Indica rejeio do p-valor com 10% de significncia.

Tabela III.17 Resultados do modelo 5 - regresso quantlica

Quantil 5%
desv-pad

Constante -1,118 ***

0,371

Tamanho da empresa 0,064 **

0,031

Intensidade de Lucrativida capital de 0,095

0,120

Crescimento Mdio 1,026 **

0,406

Dummy Indstria 0,547 **

0,235

Dummy Comrcio 0,002

0,384

-2,480 *
1,252

25%
desv-pad

-0,664
0,461

0,064
0,044

0,133
0,087

-2,336 *
1,176

0,367
0,398
*

0,298
0,227

0,067
0,407

50%
desv-pad

-0,183
0,551

0,053
0,050

0,172
0,104

-2,867
1,563

-0,190
0,481

0,238
0,199

0,120
0,348

75%
desv-pad

0,655
0,592

0,018
0,055

0,124
0,106

-6,359 **
2,556

-0,361
0,466

0,233
0,206

0,202
0,295

95%
desv-pad

0,275
0,599

0,028
0,075

0,126
0,230

-1,594
2,907

0,682
0,751

0,530 **
0,227

0,222
0,342

Fonte: Elaborao Prpria.

Notas: desv-pad indica o desvio-padro das estimativas apresentadas. *** Indica rejeio do p-valor com 1% de significncia. ** Indica rejeio do p-valor com 5% de significncia. * Indica rejeio do p-valor com 10% de significncia.

O objetivo principal da anlise destes modelos ser destacar as diferenas encontradas e seus correspondentes sem as dummies, para verificar se elas realmente introduziram informaes relevantes aos modelos. O que se pode aferir que, mesmo as variveis indicadoras no sendo significativas em boa parte dos modelos, elas conseguiram implementar uma melhora do ajuste para as variveis correspondentes ao

118

financiamento externo. Porm, os sinais das estimativas no foram alterados, assim como tambm no se alteraram suas dimenses.
Tabela III.18 Resultados do modelo 6 - regresso quantlica
Quantil 5%
desv-pad

Constante 0,033
0,519

Tamanho da empresa -0,018

0,059

Intensidade de Lucrativida capital de -0,107

0,141

Crescimento Mdio 0,721

0,657

Dummy Indstria -0,155

0,272

Dummy Comrcio -0,009

0,308

-3,384
2,456

25%
desv-pad

0,002
0,359

0,039
0,031

-0,093
0,090

-2,255
1,351
* *

0,513
0,438

-0,335
0,239

-0,485
0,287
* *

50%
desv-pad

0,385
0,400

0,012
0,038

-0,076
0,098

-3,416
1,871

0,670
0,438

-0,294
0,169

-0,434
0,320

75%
desv-pad

0,919 **
0,440

0,001
0,044

-0,134
0,097

-5,592 ***
1,673

0,189
0,518

-0,137
0,174

-0,048
0,398
*

95%
desv-pad

1,892 ***
0,544

-0,040
0,051

-0,224
0,171

-2,182
2,451

-0,049
0,608

-0,475
0,262

-0,591
0,459

Fonte: Elaborao Prpria.

Notas: desv-pad indica o desvio-padro das estimativas apresentadas. *** Indica rejeio do p-valor com 1% de significncia. ** Indica rejeio do p-valor com 5% de significncia. * Indica rejeio do p-valor com 10% de significncia.

Analisando os sinais das variveis binrias o que se percebe que para os dois indicadores de financiamento externo no h mudana de comportamento ao longo de todos os quantis, pois todos os sinais so positivos para o modelo 5 e negativos para o modelo 6, para ambas. Isso significa que, independentemente do ponto da distribuio do financiamento externo via dbito, tanto a indstria como o comrcio se financiam mais por meio desta fonte do que o setor de servios, ocorrendo exatamente o oposto para as emisses de aes. Porm, o modelo 4 apresenta resultados interessantes para os sinais destas variveis. A indicadora da indstria negativa para quase toda a distribuio, porm, o segundo quantil obtido possui resultado positivo, indicando uma diferenciao na captao dos setores para este ponto. O mesmo ocorro com o setor de comrcio, sendo que apenas o ltimo quantil obteve estimativa negativa. Este resultado para o comrcio surpreendente se comparado com o obtido com o mtodo de mnimos quadrados ordinrios. Finalmente, as tabelas III.19, III.20 e III.21, trazem os resultados das regresses quantlicas para os trs modelos finais, quais sejam os realizados para apenas uma parte da amostra, aquele correspondente aos dados somente do setor industrial e o que inclui variveis indicadoras para os diferentes subconjuntos das indstrias. Apenas um quantil

119

para um dos modelos apresentou a relevncia da dummy de meios de produo. Nas demais equaes, nenhuma delas foi identificada como significativa para as regresses.
Tabela III.19 Resultados do modelo 7 - regresso quantlica
Quantil 5%
desv-pad

Constante -0,485
0,768

Tamanho da empresa -0,032

0,069

Intensidade de Lucrativida capital de 0,217 4,768

0,200 3,886

Crescimento Mdio 0,173

1,043

Dummy Bens de Consumo -0,687

0,957

Dummy Meios de Produo 0,091

0,401

Dummy Diversos 0,110

0,570

25%
desv-pad

0,625
0,362 0,261
*

-0,023
0,052

-0,108
0,101

7,518
2,736 ***

-0,885
0,841

-0,266
0,303

-0,319
0,336

-0,015
0,396

50%
desv-pad

0,907 *** 0,834 ***

0,244

-0,055
0,039

-0,126
0,081

6,958 ***
1,412

-0,873
0,578

-0,216
0,227
*

-0,075
0,232

-0,023
0,225

75%
desv-pad

-0,034
0,024

-0,149 **
0,063

8,160 ***
1,168

-0,863
0,511

0,026
0,237

-0,097
0,182

-0,118
0,228

95%
desv-pad

1,002 ***
0,318

-0,059 **
0,026

-0,112
0,084

8,828 ***
1,080

-1,147 **
0,466

0,290
0,262

-0,023
0,234

-0,035
0,266

Fonte: Elaborao Prpria.

Notas: desv-pad indica o desvio-padro das estimativas apresentadas. *** Indica rejeio do p-valor com 1% de significncia. ** Indica rejeio do p-valor com 5% de significncia. * Indica rejeio do p-valor com 10% de significncia.

Tabela III.20 Resultados do modelo 8 - regresso quantlica

Quantil 5%
desv-pad

Constante -0,319
0,508

Tamanho da empresa 0,068 *

0,040

Intensidade de Lucrativida capital de 0,022 -1,877

0,198 1,425

Crescimento Mdio 1,097

0,681

Dummy Bens de Consumo -0,195

0,376

Dummy Meios de Produo -0,233

0,376

Dummy Diversos -0,146

0,315

25%
desv-pad

-0,859
0,582

0,073
0,048

0,282 *
0,165

-1,429
1,401

0,262
0,658

0,293
0,395

0,230
0,382

0,401
0,345

50%
desv-pad

-0,271
0,688

0,044
0,055

0,204
0,126

-2,298
2,318

0,248
0,694
*

0,224
0,439

0,242
0,412

0,197
0,408

75%
desv-pad

0,722
0,693

-0,016
0,067

0,133
0,152
*

-6,264
3,208

-0,155
0,995

0,192
0,462

0,400
0,424

0,289
0,508

95%
desv-pad

1,002
0,710

-0,182
0,097

0,297
0,214

1,924
4,187

0,759
1,313

0,610
0,655

1,004 **
0,490

-0,119
0,586

Fonte: Elaborao Prpria.

Notas: desv-pad indica o desvio-padro das estimativas apresentadas. *** Indica rejeio do p-valor com 1% de significncia. ** Indica rejeio do p-valor com 5% de significncia. * Indica rejeio do p-valor com 10% de significncia.

120

Tabela III.21 Resultados do modelo 9 - regresso quantlica

Quantil 5%
desv-pad

Constante -0,043
0,579

Tamanho da empresa -0,006

0,064

Intensidade de Lucrativida capital de -0,163 -2,957

0,203 2,193

Crescimento Mdio 1,174

1,004

Dummy Bens de Consumo -0,467

0,398

Dummy Meios de Produo -0,171

0,374

Dummy Diversos 0,085

0,391

25%
desv-pad

-0,264
0,470

0,057
0,037

-0,076
0,126

-2,921
1,944

0,666
0,869

-0,323
0,363

-0,244
0,292

-0,077
0,299

50%
desv-pad

-0,215
0,544

0,009
0,048

-0,008
0,134

-1,597
2,392

1,287
0,898

0,217
0,369

-0,024
0,339

-0,236
0,323

75%
desv-pad

0,876
0,616

0,000
0,052

-0,140
0,166

-5,456 **
2,033

0,306
0,863

-0,060
0,404

-0,126
0,409

-0,281
0,489

95%
desv-pad

0,981
0,700

-0,044
0,059

-0,030
0,255

-2,519
2,268

-0,515
0,974

0,361
0,496

0,243
0,488

0,100
0,490

Fonte: Elaborao Prpria.

Notas: desv-pad indica o desvio-padro das estimativas apresentadas. *** Indica rejeio do p-valor com 1% de significncia. ** Indica rejeio do p-valor com 5% de significncia. * Indica rejeio do p-valor com 10% de significncia.

A principal diferena destes resultados quando comparados com os obtidos com a amostra completa est no fato de que a intensidade de capital passou a ser significativa para o penltimo quantil do modelo 7 e para o segundo do modelo, o que ainda no havia ocorrido em nenhum dos modelos anteriores. Esta constatao comprova o que j era de se esperar, que esta varivel mais relevante no processo de definio do investimento para empresas do setor industrial do que para as demais. III.iii.3 Influncia das fases do ciclo de investimento utilizando a tcnica de regresso quantlica Antes de apresentarmos as consideraes finais deste captulo sero apresentados os resultados das regresses quantlicas para os trs primeiros modelos, porm agora separando a influncia de duas fases diferentes do ciclo de investimento, correspondentes ao perodo de 2003 a 2005 e 2006 a 2008, conforme identificado no captulo 2. Para que esta anlise fosse possvel os indicadores de padro de financiamento, assim como as variveis explicativas utilizadas nos modelos, foram recalculados separando as informaes de acordo com os perodos sob anlise. O foco desta abordagem ser captar possveis divergncias nos padres de financiamento das empresas devido existncia de duas fases distintas ao longo dos seis anos da amostra.

121

Tabela III.22 Resultados do modelo 1 para o primeiro sub-perodo- regresso quantlica Tamanho da Intensidade de Crescimento Quantil Constante empresa capital Lucratividade Mdio 5% -1,941 -0,380 -8,884 60,574 17,858
desv-pad 7,802 1,506 5,559 44,948 14,767

25%
desv-pad

0,609
0,392

-0,014
0,032

-0,422 *
0,220

4,452 ***
1,599

-0,292
0,578

50%
desv-pad

1,458 ***
0,367

-0,078 **
0,037

-0,496 ***
0,138

4,611 ***
1,105

-0,931
0,538

75%
desv-pad

1,854 ***
0,306

-0,069
0,045

-0,385 ***
0,124

2,425 **
1,212

-1,969 ***
0,675

95%

2,996

0,049
0,329

-1,149
1,198

2,903
4,114

-2,685
2,378

desv-pad 3,148 Fonte: Elaborao Prpria.

Notas: desv-pad indica o desvio-padro das estimativas apresentadas. *** Indica rejeio do p-valor com 1% de significncia. ** Indica rejeio do p-valor com 5% de significncia. * Indica rejeio do p-valor com 10% de significncia.

Tabela III.23 Resultados do modelo 2 para o primeiro sub-perodo- regresso quantlica Tamanho da Intensidade de Crescimento Quantil Constante empresa capital Lucratividade Mdio 5% 0,057 -0,287 0,878 *** -0,179 0,798
desv-pad 1,182 0,177 0,314 2,438 1,529

25%
desv-pad

-0,275
0,313

0,026
0,072

0,134
0,152
*

-0,419
0,714

0,068
0,706

50%
desv-pad

-0,392
0,386

0,090
0,045

0,195
0,183

-1,587
1,327

-0,056
0,785

75%
desv-pad

0,544
0,613

0,003
0,062

0,325
0,527

-3,424
2,755

0,014
1,055

95%

0,381

0,238
1,057

2,784
13,104

-17,687
51,177

-6,486
15,398

desv-pad 7,269 Fonte: Elaborao Prpria.

Notas: desv-pad indica o desvio-padro das estimativas apresentadas. *** Indica rejeio do p-valor com 1% de significncia. ** Indica rejeio do p-valor com 5% de significncia. * Indica rejeio do p-valor com 10% de significncia.

122

Tabela III.24 Resultados do modelo 3 para o primeiro sub-perodo- regresso quantlica Tamanho da Intensidade de Crescimento Quantil Constante empresa capital Lucratividade Mdio 5% -0,346 -0,157 -1,471 7,415 5,779
desv-pad 3,508 0,618 7,559 33,127 8,181

25%
desv-pad

-0,650 ***
0,190

0,050 ***
0,015

0,116
0,122

-1,015
0,742
*

1,084 **
0,518

50%
desv-pad

-0,391
0,212

0,024
0,022

0,148
0,078

-0,970
0,724

0,953 **
0,442

75%
desv-pad

0,182
0,584

-0,040
0,060

0,309
0,197

-1,316
1,253

0,726
0,768

95%

2,643

0,035
0,639

-0,789
1,262

-3,635
12,161

-0,815
5,932

desv-pad 4,858 Fonte: Elaborao Prpria.

Notas: desv-pad indica o desvio-padro das estimativas apresentadas. *** Indica rejeio do p-valor com 1% de significncia. ** Indica rejeio do p-valor com 5% de significncia. * Indica rejeio do p-valor com 10% de significncia.

Foram reproduzidos apenas os modelos de 1 a 3 para os dois diferentes perodos, visto que as dummies setoriais, apesar de terem alterado a significncia de algumas estimativas dos modelos, no se mostraram significativas na maior parte das situaes estudadas. As tabelas III.22, III.23 e III.24 apresentam os resultados das regresses quantlicas para os trs primeiros modelos para o perodo de 2003 a 2005. Uma observao relevante sobre estes resultados que a intensidade de capital passa a ser uma varivel relevante em todos os casos ao menos para um quantil. O modelo 1 o que apresenta melhor ajuste48, sendo que todas as variveis so significativas, principalmente no quantil correspondente mediana. O tamanho da empresa apresenta sinal negativo para praticamente todos os quantis, exceto o ltimo, no qual a influncia do tamanho passa a ser direta. A intensidade de capital se mostra bastante relevante em trs quantis apresentados, sendo que seu sinal no se altera ao longo das equaes. Vale salientar, porm, que h uma alterao brusca na intensidade dos coeficientes, passando de -8,884 no primeiro quantil para -0,422 no segundo. O mesmo ocorre com a lucratividade, que ao longo de toda a distribuio influencia de forma positiva, sendo que a intensidade passa de 60,574 no primeiro quantil para 4,452 no segundo. Para finalizar a anlise da tabela inicial, o crescimento mdio apresenta valores significativos e, alm disto, mudana de sinal ao longo dos quantis. Ele comea afetando o
Por melhor ajuste entende-se um modelo com maior nmero de variveis significativas.

48

123

autofinanciamento de forma forte e positiva sendo que, logo em seguida, seu sinal se torna negativo. O segundo modelo no resultou bom ajuste, de forma que apenas o tamanho da empresa e a intensidade de capital se mostraram significativas em apenas um quantil cada uma. De fato, o financiamento externo via endividamento no apresentou bons resultados em nenhuma das regresses quantlicas propostas. Em geral, apenas o tamanho da empresa e o crescimento mdio anual, alm da constante, causaram mudana de sinal entre os quantis, com predominncia de valores positivos para os dois casos. A lucratividade chamou a ateno por possuir coeficiente bastante baixo no primeiro quantil (0,179) e, em contrate, um valor muito elevado no ltimo (17,687). Para o terceiro modelo somente a lucratividade no foi relevante em nenhum dos quantis. Mesmo assim, nota-se uma alterao de sinal das estimativas para todas as variveis. Para o primeiro quantil apenas a lucratividade e o crescimento mdio anual influenciam o indicador de financiamento externo via emisso de aes de forma direta. No segundo e terceiro, esta influncia detectada para o tamanho, a intensidade de capital e o crescimento mdio. O quarto sofre nova alterao, com a constante, a intensidade de capital e o crescimento mdio com sinais positivos. Por fim, no ltimo quantil apenas o tamanho da empresa afeta diretamente este indicador. Percebe-se neste caso, portanto, que a distribuio desta varivel bastante inconstante ao longo dos quantis e a metodologia tradicional no consegue captar todas as nuances ao estimar apenas uma reta mdia para toda a distribuio. Passemos para a anlise do segundo perodo pelos resultados das tabelas III.25, III.26 e III.27.

124

Tabela III.25 Resultados do modelo 1 para o segundo sub-perodo- regresso quantlica Tamanho da Intensidade Crescimento Quantil Constante empresa de capital Lucratividade Mdio
5%
desv-pad

-1,052
2,433

-0,089
0,309

0,00002
0,00008

-4,756
6,152

2,084 **
0,849

25%
desv-pad

0,638
0,716

-0,089
0,112

0,00000
0,00003

0,815
2,664

-0,019
0,485
*

50%
desv-pad

0,903
0,535

-0,078
0,066

0,00000
0,00001

4,125
2,084

-0,695 **
0,335

75%
desv-pad

1,492
0,778

-0,077
0,130

0,00000
0,00002

2,974
2,285

-1,314
0,743

95%

-2,151

0,905 **
0,447

-0,00004
0,00015

-2,887
9,167

-1,857
1,624

desv-pad 2,617 Fonte: Elaborao Prpria.

Notas: desv-pad indica o desvio-padro das estimativas apresentadas. *** Indica rejeio do p-valor com 1% de significncia. ** Indica rejeio do p-valor com 5% de significncia. * Indica rejeio do p-valor com 10% de significncia.

Tabela III.26 Resultados do modelo 2 para o segundo sub-perodo- regresso quantlica Tamanho da Intensidade Crescimento Quantil Constante empresa de capital Lucratividade Mdio
5%
desv-pad

-0,114
1,887

-0,291
0,297

0,00001
0,00004

7,049
4,883

1,354
1,131

25%
desv-pad

-0,317
0,426

0,039
0,076

0,00000
0,00002

0,263
1,411

0,436
0,467

50%
desv-pad

-0,616
0,562

0,154 **
0,066

0,00000
0,00001

-1,640
1,339

0,382
0,371

75%
desv-pad

0,809
0,856

0,097
0,113

0,00000
0,00002

-5,251 ***
1,895

-0,632
0,470

95%

1,774

0,090
0,319

0,00000
0,00006

-6,002
5,606

-1,502
1,092

desv-pad 2,751 Fonte: Elaborao Prpria.

Notas: desv-pad indica o desvio-padro das estimativas apresentadas. *** Indica rejeio do p-valor com 1% de significncia. ** Indica rejeio do p-valor com 5% de significncia. * Indica rejeio do p-valor com 10% de significncia.

Chama a ateno nos resultados destas trs tabelas o comportamento da intensidade de capital para o segundo perodo. Nota-se que ela no s irrelevante como os valores estimados ficam muito prximos a zero, havendo a necessidade de aumentar o nmero de casas decimais para que fossem apresentados seus resultados. Percebe-se, portanto, uma mudana dramtica de comportamento entre os dois perodos e que, provavelmente, ocasionou os resultados ruins para esta varivel na seo anterior.

125

Observando o aspecto geral destes resultados, percebe-se que o ajuste para o segundo perodo se mostrou muito inferior ao primeiro. Tm-se variveis significativas, com destaque para o tamanho da empresa que alm de apresentar variao de sinal nos trs casos, possui valores significativos em ao menos um dos quantis para as trs regresses, porm o resultado geral bastante ruim.
Tabela III.27 Resultados do modelo 3 para o segundo sub-perodo- regresso quantlica Tamanho da Intensidade Crescimento Quantil Constante empresa de capital Lucratividade Mdio
5%
desv-pad

2,420
2,613

-1,100 **
0,551

0,00004
0,00020

10,218
6,493

2,828 **
1,369

25%
desv-pad

-0,608
0,659

-0,020
0,113

0,00000
0,00006

-0,293
1,663

1,443 **
0,553

50%
desv-pad

-0,524
0,483

0,024
0,074

0,00000
0,00002

-0,508
1,076

1,056 **
0,528

75%
desv-pad

-0,463
1,043

0,133
0,155

-0,00001
0,00005

-0,727
2,730

0,077
0,573

95%

-0,987

0,504
0,649

-0,00003
0,00015

8,010
10,732

-2,867
1,868

desv-pad 5,291 Fonte: Elaborao Prpria.

Notas: desv-pad indica o desvio-padro das estimativas apresentadas. *** Indica rejeio do p-valor com 1% de significncia. ** Indica rejeio do p-valor com 5% de significncia. * Indica rejeio do p-valor com 10% de significncia.

O crescimento mdio anual foi significativo para o primeiro e terceiro modelos, em trs quantis cada, sendo que inicialmente o resultado foi positivo para o quantil de 0,05 e negativo para os demais e no terceiro negativo apenas para o ltimo quantil. As estimativas para a lucratividade tambm so dignas de nota, visto que no segundo modelo tem-se um resultado no apenas de alterao de sinal, mas principalmente de sua intensidade saindo de 7,049 no primeiro quantil para -5,251 no ltimo.

Consideraes Finais
O estudo do comportamento economtrico de variveis econmicas na maior parte das vezes no uma tarefa simples de ser realizada. Primeiramente, devido natureza das variveis envolvidas, a dificuldade de obteno de dados, assim como a impossibilidade de replic-los em um laboratrio. Outro empecilho ocorre na formulao dos modelos e no processo de escolha das variveis relevantes a serem includas. A natureza do ambiente

126

econmico, a infinidade de fatores que influenciam a tomada de deciso, o processo de incerteza fundamental que atinge todos os envolvidos no podem ser includos de forma representativa em um conjunto de duas ou trs equaes. Muitas variveis acabam por ficar omissas ou, devido dificuldade de medio de determinados processos, podem ser includas apenas como proxies. por isso que a anlise economtrica deve ser realizada e seus resultados observados sempre com a ressalva de que eles sero teis apenas sob um determinado contexto e, com isso, a partir de certas condies envolvidas. Este captulo teve por finalidade, em primeiro lugar, replicar os modelos apresentados principalmente em Moreira e Puga (2000), cujos os indicadores tambm foram utilizados em outros trabalhos como Zonenschain (1998), para dados atuais sobre empresas brasileiras. A primeira dificuldade encontrada foi a obteno dos dados, pois, determinados dados que eram disponveis anteriormente deixaram de ser e, com isso, o tamanho da amostra se mostrou bastante reduzido e limitado s empresas de capital aberto. Aps este processo foi proposta uma nova abordagem economtrica, cujo o objetivo foi captar, alm da influncia das variveis apresentadas como explicativas, as variaes ocorridas ao longo da distribuio das variveis respostas. Para isto, foi proposta a utilizao de regresses lineares quantlicas, metodologia que permite identificar endogenamente a heterogeneidade presente entre as empresas em seu padro de financiamento. Em geral, os modelos de regresso quantlica parecem ter resultados piores aos da metodologia tradicional, porm, esta tcnica trouxe importantes contribuies para a avaliao dos mecanismos de financiamento das empresas no-financeiras. Primeiramente, pode-se notar que, apesar dos resultados obtidos pelo mtodo de mnimos quadrados se mostrarem significativos, isto no significa que a varivel relevante para toda a distribuio da varivel dependente. Observando o comportamento da lucratividade, por exemplo, nota-se que ela foi significativa em todos os modelos, tanto utilizando o mtodo de mnimos quadrados, quanto na regresso quantlica, porm esta foi capaz de mostrar que ela no relevante para todas as companhias em todos os nveis de busca de financiamento. Ela se mostrou relevante para praticamente todas as empresas na utilizao de autofinanciamento (veja os resultados das tabelas III.13, III.16 e III.19), mas para as demais fontes de financiamento a lucratividade importante em apenas dois ou trs

127

quantis. Alm disto, o mtodo de regresso quantlica tambm captou um aspecto que no pode ser observado nos resultados do mtodo de mnimos quadrados ordinrios: algumas variveis impactam de forma diferenciada os quantis da distribuio. Isso significa que, ao longo da distribuio das fontes de financiamento, pode-se observar alteraes de intensidade (tendo algumas estimativas at dobrado de valor de um quantil a outro) e, principalmente, casos de alterao de sinal. Um exemplo desta mudana de sinal representado pela varivel tamanho da empresa no modelo para financiamento externo via endividamento para o setor industrial (modelo 8), no qual o tamanho influencia o endividamento de forma positiva para as empresas que utilizaram com menor freqncia este recurso e de forma negativa as empresas do final da distribuio. Outro fator a ser destacado a influncia das fases do ciclo de investimento que no foi captada pelos modelos originais (tanto os de mnimos quadrados quanto os de regresso quantlica). Percebe-se que, ao separar a amostra em dois subperodos, os resultados se alteram fortemente, principalmente para a varivel intensidade de capital, a qual totalmente irrelevante no segundo perodo sob anlise. Alm disto, o tamanho reduzido da amostra acaba por impactar os resultados de todos os modelos apresentados. O fato de termos apenas 73 empresas que se adequam aos critrios de robustez do modelo original no inviabiliza a estimao, mas pode levar a dificuldades de interpretao dos resultados finais. Pode-se considerar uma possvel influncia da heterocedasticidade nos modelos de regresso quantlica. Como a metodologia foi ainda muito pouco explorada na literatura, os testes de deteco deste problema para estas regresses ainda esto em sua fase inicial. A princpio, os trabalhos divulgados chegaram concluso de que este problema eliminado ao se utilizar a regresso quantlica, porm os autores Koenker e Basset, continuam seus estudos sobre o tema e esta uma hiptese que pode ser levantada. Cabe salientar que, apesar de termos resultados excelentes com o mtodo de mnimos quadrados corrigidos para a heterocedasticia, pode estar ocorrendo um vis de anlise devido aos resultados apresentados, principalmente, pelos resduos dos modelos referentes ao autofinanciamento. A concluso final, aps a aplicao dos modelos, que, mesmo no apresentando muitas variveis significativas, pode-se notar que o comportamento destas variveis no uniforme ao longo de toda sua distribuio. Em diversos casos variveis que possuam

128

relao direta passaram a apresentar relao inversa no quantil seguinte, sem contar a infinidade de vezes em que a intensidade de atuao da varivel passou a ser muitas vezes superior de uma equao a outra. Por isso, metodologias que estimem apenas valores mdios para as observaes podem resultar em vis e interpretaes incorretas. Ressalta-se que h muito a ser pesquisado sobre o tema e as metodologias mais adequadas para tratar o assunto e que nesta tese o objetivo principal foi levantar a questo do tratamento destas variveis para abordagens de certo modo simples e que levam a resultados mais interessantes.

129

CONCLUSO
Com a finalidade de analisar o padro de financiamento de empresas nofinanceiras de capital aberto no Brasil no perodo compreendido entre os anos de 2003 e 2008, apresentou-se, no primeiro captulo, uma sntese da literatura terica sobre o tema, que envolve duas correntes de pensamento: a literatura convencional e a heterodoxa. Para isto, foram apresentadas as principais contribuies destas duas vertentes, iniciando com as abordagens filiadas corrente de pensamento convencional. Por um lado, os ortodoxos, aqui representados por Modigliani e Miller (1958), a partir de um referencial terico neoclssico concluram que a definio da estrutura de capital da empresa irrelevante, isto , se o projeto for vivel economicamente ele tambm o ser financeiramente. Eles consideram no haver entraves possveis, do ponto de vista financeiro, concluso de bons projetos econmicos. Ainda no mbito da viso convencional, mas j realizando alguns relaxamentos nas hipteses, surgem os trabalhos crticos idia de irrelevncia dos passivos, fundados basicamente na existncia de falhas de mercado como origem da importncia da definio das fontes de financiamento. Nestes trabalhos, os intermedirios financeiros emergem com a finalidade de auxiliar a alocao mais adequada da poupana, que existe ex ante e constituem os fundos emprestveis necessrios para viabilizar o processo de investimento. Mesmo tendo avanado frente perspectiva ortodoxa, estes autores no conseguem se libertar de alguns pressupostos, como de moeda neutra e da precedncia da poupana em relao ao investimento. A perspectiva heterodoxa baseia-se em outros pressupostos. Os fundamentos centrais desta teoria, no que tange a questo do financiamento, so: a no neutralidade da moeda, o papel relevante do crdito, que viabiliza a criao de moeda ex nihilo, liberando o investimento da necessidade de poupana prvia. Os bancos, agentes capazes de fornecer crdito, esto aptos a criar moeda e, assim, fornecerem o finance necessrio para o processo de tomada de deciso de investimento. Este circuito concludo apenas quando os tomadores de recurso conseguem alongar, ou no, o financiamento inicial via obteno de

funding (cuja fonte depende da institucionalidade de cada pas). Este processo est

131

condicionado concretizao das expectativas dos agentes e, portanto, entremeado pela incerteza. Aps a discusso terica sobre o financiamento de empresas no-financeiras, o segundo captulo da tese introduziu a problemtica emprica, realizando trs importantes passos. O primeiro deles foi a realizao de uma breve resenha sobre a literatura aplicada ao caso brasileiro com a utilizao de abordagens economtricas. Em seguida, o captulo apresentou a anlise descritiva dos dados para as empresas da amostra (composta por 73 empresas de capital aberto durante o perodo de 2003 a 2008), caracterizando os respectivos padres de rentabilidade e de endividamento. No que tange rentabilidade, houve piora quando comparados dois perodos distintos (2003 a 2005 e 2006 a 2008). J o endividamento apresentou melhora significativa compatvel com a evoluo do contexto macroeconmico. O terceiro e ltimo objetivo desta anlise descritiva foi a construo e anlise dos indicadores que foram aplicados nas regresses realizadas no captulo seguinte, com a finalidade de determinar o padro de financiamento das empresas. No terceiro e principal captulo desta tese foi realizado o estudo economtrico das variveis selecionadas. Em primeiro lugar, foram replicados os modelos apresentados por Moreira e Puga (2000), cujos indicadores tambm foram utilizados em outros trabalhos (como Zonenschain, 1998), para dados compreendidos entre o perodo de 2003 a 2008 de empresas brasileiras listadas na Bovespa, via estimao de mnimos quadrados corrigidos para a heterocedasticia. Em seguida, os modelos foram re-estimados utilizando uma nova abordagem economtrica, as regresses quantlicas (capazes de identificar endogenamente a heterogeneidade entre as empresas), com a finalidade de captar a influncia das variveis apresentadas como explicativas, assim como as variaes ocorridas ao longo da distribuio das variveis respostas. As principais contribuies desta nova metodologia do ponto de vista economtrico foram: apesar das estimativas se mostrarem significativas na mdia (conforme os obtidos pelo mtodo de mnimos quadrados) isto no significa que a varivel relevante para toda a distribuio da varivel dependente; algumas variveis impactam de forma diferenciada os quantis da distribuio, alterando a intensidade e at mesmo o sinal de influncia nos indicadores. Esta metodologia contribuiu, igualmente, no sentido de detectar a influncia das fases do ciclo econmico nos resultados obtidos; por exemplo,

132

a varivel intensidade de capital tornou-se totalmente irrelevante no segundo perodo sob anlise. Para sintetizar as principais concluses obtidas importante, inicialmente, avaliar os resultados mdios dos indicadores. Quando considerada a amostra inteira percebemos o predomnio do autofinanciamento (47,8%), seguido de perto pelo endividamento (43,7%) e ficando o financiamento via emisso acionria como ltima fonte de financiamento (8,5%), mesmo sendo consideradas apenas empresas com capital aberto. Ou seja, as companhias recorrem mais aos instrumentos de dbito do que s equities como fontes de financiamento externo. Este resultado confirmado quando realizada a separao em dois perodos, porm ocorrem algumas alteraes. Entre 2003 e 2005 as companhias utilizaram principalmente o autofinanciamento (45,5%), mas recorreram menos ao endividamento do que no total do perodo (37,0%), mas a emisso de aes continuou sendo a ltima fonte (17,5%). J o segundo trinio apresentou o endividamento como principal fonte de financiamento (55,8%), ficando o autofinanciamento em segundo lugar (43,8%) e emisso acionria foi praticamente irrelevante (0,4%). Em suma, as equities foram a fonte menos importante de financiamento nos dois subperodos; e, segunda fase do ciclo, o autofinanciamento foi menos relevante do que o endividamento. Com relao aos resultados dos modelos de regresso quantlica, em geral, conforme aumenta a lucratividade das empresas o autofinanciamento ganha importncia enquanto as demais perdem espao. J o inverso ocorre conforme aumenta o tamanho da empresa (o autofinanciamento se reduz e as demais fontes se aumentam). A importncia da emisso acionria aumenta conforme sobe a taxa de crescimento mdio anual, enquanto as demais fontes perdem relevncia. Por fim, com o aumento da intensidade de capital, as empresas recorrem mais ao endividamento e menos s demais fontes. A separao dos modelos em duas fases do ciclo apresentou um resultado muito interessante. A intensidade de capital, varivel significativa para o primeiro trinio, se torna totalmente irrelevante para o segundo perodo. Alm disto, pode-se notar, aps a aplicao dos modelos, que o comportamento dos indicadores das fontes de financiamento no uniforme ao longo de toda sua distribuio. Em diversos casos, variveis que possuam relao direta passaram a apresentar relao inversa no quantil seguinte, sem contar a infinidade de vezes em que a intensidade de atuao da varivel passou a ser muitas vezes superior de uma equao a

133

outra. Por isso, metodologias que estimem apenas valores mdios para as observaes podem resultar em vis e interpretaes incorretas. Alm disto, a metodologia de regresses quantlicas mais robusta que a tradicional e obtm estimativas melhores quando se detecta a existncia de resduos que no seguem uma distribuio gaussiana, que o caso tratado nesta tese.

134

APNDICE Lista das empresas selecionadas

So apresentadas a seguir as empresas que compem a amostra utilizada nos dois ltimos captulos da tese. As empresas foram separadas por setor de atuao.

Tabela A.1 Empresas Selecionadas do Setor de Servios

Segmento

Energia

Logstica

Telefonia e comunicao Transporte Areo

Empresa Cemar Cemat Cemig Eletropaulo Light S/A Rede Energia ALL Amer Lat Ban Armazens Santos Brasil Net Telemig Part Tim Part S/A Vivo TAM S/A

Fonte: Bovespa. Elaborao prpria.

135

Tabela A.2 Empresas Selecionadas do Setor da Indstria parte 1 Segmento Empresa Minupar Oderich Alimentos, Bebidas e Fumo Perdigao S/A Rasip Agro Souza Cruz Alpargatas Calados, Txtil, Vesturio e Coteminas Couro Grazziotin Schulz Gafisa Construo e Material de Rossi Resid Construo Tecnosolo Editora Saraiva Livr Dixie Toga Embalagens Petropar Magnesita Indstria Diversos Tekno Duratex Madeira Eucatex Inds Romi Trafo Mquinas e Equipamentos Weg Wetzel S/A Material Aeronutico Embraer Iochp-Maxion Material de Transporte Marcopolo Plascar Part Randon Part Minerao Vale R Doce Celul Irani Klabin S/A Papel e Celulose Suzano Papel VCP
Fonte: Bovespa. Elaborao prpria.

136

Tabela A.3 Empresas Selecionadas do Setor da Indstria parte 2

Empresa Petrobras Braskem Qumica Ultrapar Unipar Aco Altona Caraiba Met Confab Ferbasa Forjas Taurus Gerdau Met Mangels Indl Siderurgia e Metalurgia Met Duque Metisa Panatlantica Paranapanema Riosulense Sid Nacional Usiminas Nadir Figuei Utilidades Domsticas Fonte: Bovespa. Elaborao prpria. Petrleo Segmento

Tabela A.4 Empresas Selecionadas do Setor de Comrcio

Empresa Comrcio de Medicamentos Drogasil Comrcio Diversos Minasmaquinas CEG Guararapes Comrcio Varejista Lojas Americ Lojas Renner P.Acucar-CBD Fonte: Bovespa. Elaborao prpria. Segmento

137

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