Protecao Financeiracomusode Derivativos PROFINCadernode Textos

PROFIN Proteo
Financeira com Uso de

Derivativos
Caderno de Textos
Objetivo de aprendizagem
Conhecer os mercados de derivativos, seus riscos e mecanismos de proteo financeira com
vistas a oferecer solues de proteo financeira com uso de derivativos.
Diretoria Gesto de Pessoas - Dipes

Junho/2012
Universidade Corporativa Banco do Brasil
.
PROFIN Proteo Financeira com Uso de Derivativos

Caderno de Textos

Caderno de Textos
Educando para a Sustentabilidade

Papel
Desenvolver a excelncia humana e profissional de seus pblicos,
por meio da criao de valor em solues educacionais,
contribuindo para a melhoria do desempenho organizacional e o
fortalecimento da imagem institucional do Banco do Brasil.
Para cumprir com o seu papel, a UniBB adota princpios educacionais que norteiam o
desenvolvimento das aes de formao profissional.
Princpios Educacionais
O aluno como sujeito da aprendizagem O aprendiz reconhecido como agente da

educao, pois ele assume o compromisso com seu aprendizado, tendo o educador
como facilitador deste processo. As tendncias pedaggicas que buscam formatar o
educando como sujeito passivo, mero receptor, so rejeitadas.
Dilogo e conscientizao O trabalho docente conduzido por meio do dilogo,
com respeito mtuo entre educador e educando, para a elaborao conjunta do saber
que busca sempre a conscientizao sobre a realidade e a capacidade de nela intervir.
Problematizao da realidade Os temas estudados referem-se a questes
concretas e so discutidos de maneira no dogmtica, possibilitando o desenvolvimento
da capacidade crtica. Quando o homem compreende sua realidade, pode levantar
hipteses, procurar solues e tentar transform-la.
Abordagem complexa e viso multirreferencial O estudo e a reflexo sobre os
temas apresentados so conduzidos sob um enfoque sistmico e articulado, a partir da
conjugao de diferentes perspectivas.
Aprender a aprender Mais do que a construo de determinado conhecimento, o
trabalho educativo objetiva desenvolver no educando a capacidade de aprender.
Extrado da Proposta Poltico-Pedaggica para

atuao em gesto de pessoas

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APRESENTAO
Caro colega,
O caderno que est em suas mos, tem todos os textos que sero utilizados durante o curso.
Para contribuir na reduo da quantidade de papel impresso, reforando o compromisso assumido pelo
Banco na Agenda 21, a UniBB solicita que voc no risque ou amasse o seu Caderno de Textos, porque
ele ser reutilizado por colegas das prximas turmas.
Se aps o curso voc desejar rever o Caderno de Textos, poder acess-lo no site da UniBB:
www.uni.bb.com.br, em Sala do Aluno > Cursos Presenciais - Cadernos de Textos.
Bom estudo!
Para a efetivao do registro do curso, aps a sua concluso, siga as seguintes aes:
Responda, em at 20 dias corridos aps o encerramento do evento, a avaliao no aplicativo

Educa, opo 01-03-j (Auto-atendimento - Avaliao - Responder).
Verifique no seu Ponto Eletrnico se houve o registro correto do seu treinamento.
Aguarde e confirme o registro do curso no currculo funcional.


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ESTRUTURA DO CURSO
DENOMINAO COMPLETA: Proteo Financeira com Uso de Derivativos

DENOMINAO RESUMIDA: PROFIN
CDIGO: 506
REA DE CONHECIMENTO: Economia
CONHECIMENTO TAO: Mercado de Derivativos
PBLICO: Gerentes de Relacionamento e Assistentes de Unidades de Negcios e
funcionrios de nvel tcnico de superintendncias.
DESEMPENHOS ESPERADOS:
Identificar necessidades dos clientes, no que se refere proteo financeira de
ativos;
Oferecer solues em derivativos.
Disseminar a cultura de proteo financeira por meio da utilizao de instrumentos
derivativos.
PERSPECTIVAS DA GESTO DE DESEMPENHO POR COMPETNCIAS
COMPETNCIAS FUNDAMENTAIS
PERSPECTIVA FINANCEIRA
Executa suas atividades de trabalho, demonstrando conhecimento de produtos e servios,
processos, recursos tecnolgicos e estratgias da sua rea de atuao.
Identifica e aproveita oportunidades para o Banco, analisando o ambiente interno e o
externo.
PERSPECTIVA PROCESSOS INTERNOS
Identifica riscos na realizao das atividades sob sua responsabilidade e implementa aes
adequadas.
OBJETIVO GERAL DE APRENDIZAGEM

REQUISITOS: Curso Matemtica Financeira MAFIN (cdigo 40271-0)
CONTEDO PROGRAMTICO:
Cenrios financeiros
Risco
Proteo financeira (hedge)
Mecanismos de proteo tipos de mercados derivativos
Introduo aos modelos de formao de preos
Formao de preos nos mercados derivativos
Aspectos contbeis e tributrios de operaes com derivativos


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Impacto no limite de crdito dos mecanismos de proteo
Operacionalizao e formalizao das operaes de derivativos
CARGA HORRIA: 40 horas

NMERO DE PARTICIPANTES: 24 Participantes

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TEXTOS
A partir da dcada de 90, o mundo passa por fortes crises que afetam diretamente o
mercado financeiro global, quais sejam: Crise Asitica, Russa, do Mxico, Argentina, estouro
da Bolha do Nasdaq, EUA - Sub Prime e, recentemente, Unio Europia. Essas crises
acarretaram uma elevao do nvel de risco do sistema econmico mundial, em decorrncia da
maior volatilidade dos indicadores financeiros, como as taxas de juros, de cmbio etc.
Em data recente houve um incremento na velocidade dos canais de transmisso,
informao e negociao, propiciando o aparecimento da globalizao financeira. Este
fenmeno acarretou um maior nvel de risco nos investimentos e nas atividades econmicas
das empresas, incentivando-as a buscarem os instrumentos mitigadores de risco. Esses
instrumentos, que so os derivativos financeiros, adquiriram desde ento, cada vez maior grau
de sofisticao.
A necessidade de tratarmos com ateno especial os mecanismos de proteo financeira
hoje existentes no mercado brasileiro, bem como a busca pela desmistificao e simplificao
de suas aplicabilidades, sero o objeto de nosso treinamento.
Ao longo do curso abordaremos alguns pontos importantes:
identificar os riscos presentes nos negcios de nossos clientes;
identificar as solues de proteo financeira disponveis no mercado para mitig-los;
conhecer como so desenvolvidos os modelos de precificao destes produtos

derivativos;
conhecer o fluxo de cotao e fechamento de operaes de proteo no Banco do

Brasil;
conhecer quais as possibilidades de formalizao das operaes de hedge;
reconhecer, dentre as solues disponveis, qual a mais adequada para cada tipo de
negcio e em que cenrio deve ser utilizada para proteger o nosso cliente e, ao mesmo
tempo, qualificar a carteira de crdito do Banco.

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1 - INTRODUO
Conceito de derivativos
O derivativo um ativo ou instrumento financeiro, cujo preo deriva de um ativo ou
instrumento financeiro de referncia que justifica a sua existncia, seja com a finalidade de
obteno de um ganho especulativo especfico em si prprio ou, e principalmente, como hedge
(proteo) contra eventuais perdas no ativo ou instrumento financeiro de referncia.
No caso do presente curso estudaremos os derivativos como instrumento de proteo
financeira (hedge).
Exemplos:
- Opo da ao do Banco do Brasil (bbas3) um derivativo porque seu valor depende do
preo dessa ao, que denominado ativo objeto do contrato de opo;
- O contrato futuro de boi gordo tambm outro exemplo de derivativo, pois seu valor
depende, dentre outros fatores, do preo do ativo objeto boi gordo.
Assim, existe uma relao direta entre o preo do derivativo e o preo do ativo com o qual este
est relacionado ao qual chamamos de ativo-objeto.
Como tudo comeou

As operaes com derivativos existem desde os primrdios, embora s tenham sido
sistematizadas muito tempo depois. Na Bblia, Gnesis, captulo 29, possvel encontrar o
primeiro contrato de opes e o primeiro calote em derivativos. Foi quando Labo lanou uma
opo de compra do ativo Raquel, sua filha, para Jac, com preo de exerccio de sete anos
de trabalho. No vencimento da opo, Jac optou por exercer o direito, porm Labo no
entregou a sua filha, primeiro default nesse mercado.
Em perodos anteriores civilizao greco-romana j aconteciam negociaes que, de
alguma forma, determinavam preos para transaes futuras. No Japo, em 1730, surgiram
negociaes a termo de recibos de arroz com especificaes de condies de pagamento,
qualidade, quantidade e prazo de entrega futura. No prprio interior do Brasil podemos
encontrar razes histricas dos derivativos, quando surgiram operaes a termo do tipo venda
futura de produtos agrcolas com preo determinado.
Curiosidades parte, embora as negociaes com commodities existam desde a idade
antiga, tendo se expandido na idade mdia com a especializao do comrcio, nos Estados
Unidos os contratos futuros se popularizaram, em 1848, com a criao da Chicago Board of
Trade (CBOT). Na Europa, os mercados futuros surgiram em Liverpool, em 1878. No Brasil, a
Bolsa de Mercadorias de So Paulo BMSP, fundada em 1917, introduziu as operaes a
termo para negociao futura de produtos agrcolas, em especial caf, boi gordo e algodo.
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2 IMPORTNCIA DOS CENRIOS FINANCEIROS

Antes de abordar os mercados e instrumentos derivativos, vamos discutir
conceitualmente porque devemos procurar entend-los e de que forma podemos auxiliar
nossos clientes e, ao mesmo tempo, qualificar a carteira de crdito do banco.
Os prximos captulos, sobre planejamento, cenrios, riscos, e hedge, fornecero
embasamento terico para que haja segurana na abordagem ao cliente quanto importncia
da proteo.
Visualizao do futuro e as decises estratgicas

Como indivduos, todos ns, nas fases mais importantes de nossas vidas, buscamos
visualizar o futuro. Assim fazemos quando escolhemos uma profisso, quando escolhemos
algum para compartilhar nossa vida, quando decidimos ter filhos, quando decidimos o
momento certo da aposentadoria. O que essas decises tm em comum?
a) so decises que impactam nossas vidas alm do momento em que so tomadas;
b) so as decises mais difceis de serem tomadas;
c) so as que demandam maior tempo de anlise e consomem nossas maiores
energias;
d) so as que, depois de tomadas, geram conseqncias de difcil reverso pelos nus
emocionais, materiais e financeiros que acarretam;
e) so decises que implicam planejamento.
Essas decises so classificadas como estratgicas, pois se relacionam ao que
almejamos e ao que seremos em nossas vidas. So aquelas que definem e determinam o
futuro que buscamos.
So as mais difceis, caras e complexas, mas so tambm as que podero nos render
os maiores prazeres, os maiores sucessos e os maiores retornos emocionais, materiais e
financeiros. Por sua vez, podero tambm provocar as maiores insatisfaes, insucessos e
prejuzos.
Como enxergar o futuro

Voc utiliza ou j utilizou algum tipo de instrumentos para tomar suas decises?
Mesmo que de forma inconsciente, todos ns, em algum momento, utilizamos tcnicas para
tentar projetar o futuro, na busca de auxlio para nossas tomadas de deciso.
A necessidade dessa visualizao est ligada ao nosso anseio sobre o que poder ocorrer no
futuro e de que forma poderemos ser afetados.
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Caderno de Textos
claro que normalmente no haver um curso nico e absoluto a seguir. Teremos que
escolher, entre algumas ou vrias alternativas, aquela que nos levar aos nossos objetivos
(retorno esperado) com o menor custo e esforo (risco).
Para abordar o futuro, dispomos de algumas tcnicas possveis:
a) predio: No tem conhecimento do passado, no sabe sobre o presente nem
tem meios concretos para interferir no futuro. Neste caso, considera-se que o futuro
tende a ser diferente do passado, mas no se tem nenhum controle sobre as
determinantes desse futuro;
b) previso: corresponde ao esforo para verificar quais os eventos que podero
ocorrer, com base no registro de uma srie de probabilidades;
c) projeo: a tcnica em que, conhecendo-se o passado e o presente, considerase que o futuro ser conseqncia e possvel repetio desses. Vale destacar que
algumas ferramentas estatsticas podem ser utilizadas como as projees
parametrizadas (com distribuio normal) ou aquelas sem parametrizao;
d) planejamento: a definio de um conjunto de providncias a serem tomadas
considerando que o futuro tende a ser diferente do passado, e que h meios de se
agir sobre as variveis e fatores, exercendo alguma influncia sobre eles.
Pressupe a necessidade de um processo decisrio que ocorre antes, durante e
depois de sua elaborao e implementao. um modo de pensar que envolve
indagaes sobre o que ser feito, como, quando, para quem, por que e onde.
Resulta de decises presentes, tomadas a partir da anlise do seu impacto no
futuro.
O planejamento e as empresas
Tanto as empresas quanto as pessoas se deparam com realidades que demandam
tomada de deciso. Algumas dessas situaes so crticas, pois exigem pronta resposta s
informaes do ambiente onde esto inseridas, como forma de manter e criar novas vantagens
e diferenciais competitivos com o objetivo de permanecerem no mercado. Nesse ambiente
ocorrem fenmenos que precisam ser avaliados, por exemplo:
a) surgem novos mercados, consumidores e produtos, enquanto outros desaparecem;
b) surgem novos processos de produo, novas tecnologias e novos equipamentos;
c) novos concorrentes surgem ou mudam de estratgia;
d) mudanas nas questes polticas, questes sociais, culturais, alteraes nas taxas
de juros, na inflao, no cmbio etc;
e) alterao na legislao (novas leis, decretos, instrues normativas, resolues etc.).
O contexto legal e normativo afeta constantemente as empresas no que se refere s questes
tributrias, aos preos praticados, s questes ambientais (emisso de resduos tratados,
recuperao de ambientes degradados etc.), qualidade dos produtos e servios oferecidos
(cdigo e rgos de defesa do consumidor), ao engajamento em programas sociais (combate
fome, ao analfabetismo, erradicao da pobreza, Lei Rouanet, etc.).
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A resposta a esses desafios materializa-se nas decises estratgicas que a empresa

toma. Essas decises tm as seguintes caractersticas:
a) so as que possibilitam ao empresrio estabelecer o rumo a ser seguido pela
empresa, no mdio e longo prazo, com objetivo de otimizar a atividade empresarial
em sua relao com o ambiente na qual se encontra inserida;
b) so de responsabilidade dos nveis hierrquicos mais altos da empresa, pois dizem
respeito seleo das aes a serem implementadas, levando em conta as
condies externas e internas da empresa e sua evoluo esperada e definem as
premissas bsicas que a empresa, como um todo, deve respeitar;
c) afetam a empresa por um prazo longo, em virtude da amplitude das mudanas que
impactam toda sua estrutura, atingindo suas atividades meio e fim e apresentam
maiores riscos e menor flexibilidade de reverso.
Uma vez que o sucesso e a permanncia da empresa fundamentam-se em um bom
desempenho, inclusive no futuro, a resposta ao ambiente mutvel est no planejamento
estratgico como ferramenta. Esse planejamento se relaciona com os objetivos de longo
prazo e com a maneira de alcan-los mediante estratgias em termos de demanda de
recursos (fsicos, humanos e financeiros) e de fluxo de caixa projetado.
O planejamento financeiro
Dentro do planejamento estratgico existem decises voltadas para o aspecto
financeiro da empresa, que a partir de premissas estabelecidas pelo colegiado/comit, deve
definir como obter fontes de recursos e de que modo eles sero aplicados. Apesar da
administrao do fluxo de caixa ser um processo contnuo presente no dia-a-dia, o
planejamento financeiro deve conter uma projeo de fluxo de caixa para curto, mdio e
longo prazo, que dever ser perseguido ao longo do tempo.
Normalmente os fluxos de pagamentos e recebimentos da empresa possuem
descasamento de prazos, moedas, taxas ou indexadores, sendo necessrio um planejamento
prvio de como sero obtidos os recursos adequados para honrar seus compromissos. Da
mesma forma, impe-se a elaborao de um planejamento que considere como esses
recursos captados sero liquidados/amortizados ou como, em caso de sobra de caixa, sero
aplicados.
Neste momento, a empresa decidir a melhor forma de captar os recursos necessrios
ao seu projeto de investimento e/ou capital de giro. Como existem diversas formas possveis
de captao de recursos: (debntures, commercial papers, emprstimos bancrios, capital de
giro etc.) com variados tipos de indexadores (TJLP, TR, CDI, taxa pr-fixada, variao cambial
etc.) e formas de clculos (com pagamento de cupom, sem pagamento de cupom, juros
compostos, juros simples etc.) ter que optar, dentre as vrias opes, a que melhor lhe
convier.
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Caderno de Textos
Esta escolha dever levar em considerao a atividade da empresa, visando, na

medida do possvel, equilibrar os custos de captao com o nvel mdio de receitas da
empresa. Na escolha do instrumento e da forma de clculo tambm deve observar sua
atividade, sua perspectiva sobre seu fluxo de caixa futuro e o cenrio para os indicadores
financeiros.
O cenrio financeiro
Diversas variveis influenciam o dia-a-dia das empresas. Podemos citar, como algumas
das mais importantes, as variveis financeiras. No apenas por afetarem diretamente os
custos financeiros, mas tambm por afetarem o comportamento dos consumidores.
O consumidor se depara constantemente com situaes onde tem que decidir se utiliza
seus recursos para consumo ou para poupana (consumo futuro). A deciso de cada
consumidor, apesar de individual, ser influenciada, de forma geral, por diversos fatores
(inflao, taxa de juros, taxa de cmbio, mercado de trabalho etc.).
Cada sociedade possui um padro de consumo comum entre seus membros que,
normalmente, ser diferente em outra sociedade. Influncias histricas fazem com que
algumas dessas sociedades possuam uma propenso maior a poupar e outras possuam uma
propenso maior ao consumo.
Fatores como estabilidade no nvel geral de preos (inflao), taxa de juros, taxa de
cmbio, oferta e demanda de produtos (preo), sazonalidade, endividamento pblico, oferta de
emprego, oferta de crdito, entre outros, influenciam nesta deciso. Esses fatores iro
influenciar tambm as decises estratgicas da empresa.
As decises tomadas hoje pelo consumidor ou pela empresa iro influenciar o seu futuro,
podendo, principalmente no caso das empresas, acarretar a inviabilidade do negcio.
Podemos considerar ento que a anlise dessas variveis serve como insumo para a tomada
de deciso. Vamos focar o comportamento das empresas frente a essas variveis.
Para a empresa, no basta somente saber como esses indicadores esto hoje. Ela
precisa inferir como eles iro se comportar no futuro, pois mudanas futuras nestas variveis
iro alterar o comportamento do consumo de seus produtos, logo, influenciando sua receita e
lucro. Alm de influenciar nos seus ativos e passivos.
Os acontecimentos atuais dependem das expectativas com relao ao futuro e, por sua vez,
as expectativas do futuro dependem dos acontecimentos atuais. Podemos considerar que as
pessoas tm expectativas racionais, ou seja, que observam o futuro e fazem o melhor que
podem para prev-lo. No estamos pressupondo que as pessoas conheam o futuro, mas sim
que elas utilizam da melhor maneira possvel as informaes que dispem, e que tomaro
suas decises baseadas nestas expectativas.
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Caderno de Textos
Existem algumas tcnicas que so utilizadas para tentar inferir sobre como essas
variveis iro se comportar no futuro. A anlise de como se comportam os indicadores
econmico-financeiros, de que forma influenciam e so influenciados por outras variveis, o
acompanhamento de eventos que podem vir a influenci-los, a utilizao de mtodos
estatsticos, estabelecendo probabilidades de ocorrncia para determinados eventos, com
observao de sries histricas dos indicadores e variveis associadas, se compem em uma
boa tcnica para estimao dos valores desses indicadores no futuro.
Ao resultado obtido aps a aplicao desta ou de outras tcnicas na tentativa de
projetar o futuro, no nosso caso especfico o futuro das variveis econmico-financeiras,
damos o nome de cenrio financeiro.
Uma das dificuldades que encontramos na elaborao de um cenrio refere-se ao
tratamento que cada cenarista dedica s variveis coletadas da realidade econmicofinanceira. Dessa forma observa-se um forte grau de subjetividade nessas anlises. Uma
determinada pessoa pode tomar decises distintas ao se deparar com uma mesma situao e
pessoas diferentes tambm podem tomar decises diferentes frente mesma situao. Ou
seja, a mesma informao pode parecer boa para um otimista e ruim para um pessimista.
Considerando que as principais decises da empresa iro se basear neste cenrio,
de suma importncia, para deciso de contratao do hedge (proteo), que cada empresa
desenvolva o seu prprio, levando em considerao no s os aspectos gerais do mercado
(cenrio macroeconmico), mas tambm as peculiaridades do mercado em que est inserida
(cenrio microeconmico). Ser bem provvel que exista uma certa aderncia entre o seu
cenrio macroeconmico e o do restante das empresas do mesmo sistema econmico e entre
o seu cenrio microeconmico e o das empresas do mesmo setor econmico, porm
dificilmente ser igual.
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3 - RISCO
Vimos que as empresas tomam decises planejadas com base em cenrios
econmico-financeiros elaborados atravs da utilizao de algumas tcnicas. No mundo ideal,
a situao observada posteriormente deveria convergir para a situao inicialmente planejada.
No entanto, isso dificilmente ocorre de maneira perfeita, ou seja, h desvios no curso do
processo que necessitam ser administrados. Da deriva um dos conceitos de risco:
Risco: a possibilidade de o resultado observado ser diferente do resultado inicialmente planejado.
Mais frente, trataremos de estratgias de proteo financeira, onde um dos itens

consiste em identificar os riscos a que o cliente est sujeito. Para tanto, vamos conhecer os
tipos de riscos mais freqentes.
Risco de mercado
o risco de mudanas no comportamento de taxas de juros e cmbio, nos preos das
aes, commodities e de incompatibilidade entre taxas, prazos, moedas e ndices, entre outros
fatores. Recordemos o ocorrido em 1999, quando a maxidesvalorizao cambial criou
dificuldades financeiras para muitas empresas que possuam dvidas indexadas ao dlar.
Algumas delas, inclusive, deixaram de honrar seus compromissos com o Banco, porque o seu
endividamento em Reais tornou-se muito maior do que sua capacidade de gerao de receita.
Corre risco de mercado, por exemplo, quando uma empresa que, com crditos ou
receitas em Reais, tenha seus compromissos em dlar americano, ou vice-versa. A oscilao
da moeda americana poder sujeit-la a forte prejuzo, com risco at de falncia.
Para amenizar o risco, comum essas empresas utilizarem mecanismos de proteo
que, no meio financeiro, so chamados hedge. Algumas delas possuem o que chamamos
hedge natural, ou seja, proteo que decorre de sua prpria atividade.
o caso, por exemplo, de empresas com dvidas em dlar e que tambm possuam
contratos de exportao firmados em dlar. Se houver valorizao da moeda americana, sua
dvida em reais ser maior, mas, em contrapartida, o valor a receber decorrente da exportao
tambm ser maior em reais. Entretanto preciso ressaltar que a empresa pode estar com
seu fluxo de caixa casado na mesma moeda, mas poder estar descasado em prazos.
Os riscos de mercado esto presentes tanto na estrutura de ativos e passivos da
empresa como em sua atividade. Imagine uma indstria cujo custo de produo dependa
fortemente de um tipo especial de matria prima. A alta significativa no custo desse insumo
poder reduzir sua margem operacional ou provocar alta nos preos do produto que fabrica,
com conseqente reduo de vendas.
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Caderno de Textos
No so apenas as empresas que esto sujeitas ao risco de mercado. No caso de

produtores rurais, por exemplo, o resultado do empreendimento altamente dependente da
cotao do preo de seus produtos em mercados internacionais, cotados em outras moedas
(dlar, euro, libra,...). Mesmo pessoas fsicas cujos compromissos sejam influenciados por
mercados mais volteis, como o de cmbio, esto sujeitas ao risco de mercado. Elas podem
minimizar esse risco recorrendo a mecanismos de proteo.
Commodities:
Termo em ingls que significa mercadoria. Usado em transaes comerciais internacionais
para designar um tipo de mercadoria em estado bruto ou com pequeno grau de industrializao
(produto primrio) com grande importncia comercial (caf, milho, algodo, cobre, petrleo,
etc.).
Vale ressaltar que exposio cambial diferente de posio cambial; a exposio

cambial se d quando se est comprado, por exemplo, em dlar e a cotao desse ativo sobe
ou cai, resultando em lucro ou prejuzo ao agente, enquanto posio cambial se d quando a
instituio est autorizada pelo BACEN, a assumir uma posio comprada ou vendida no
mercado, podendo carreg-la.
Risco de liquidez
a possibilidade de ocorrer falta dos recursos necessrios ao cumprimento de uma ou
mais obrigaes, em funo do descasamento entre entradas e desembolsos. Uma empresa
com patrimnio slido pode no dispor de caixa para honrar suas dvidas em determinado
ms. Isso ocorre, por exemplo, quando vem trabalhando com prazos de pagamento aos
fornecedores menores que prazos de recebimento de suas vendas.
Uma empresa que viva sob efeito sanduche torna-se muito suscetvel a enfrentar
problemas de liquidez, pois ter que recorrer a recursos prprios ou de terceiros (onerosos)
para compensar a falta de capital gerada pelo descasamento nos prazos de pagamento e
recebimento.
Ocorre efeito sanduche quando uma empresa depende de poucos fornecedores (que
concedem prazos reduzidos para pagamentos de suas mercadorias ou matrias-primas) e,
simultaneamente, realiza vendas a um nmero restrito de clientes, com alto poder de
barganha (exigem prazos elevados para pagamento e foram reduo nos preos).
Outra abordagem a respeito do risco de liquidez pensarmos que ele est relacionado
dificuldade de comprar ou vender um ativo em funo da pequena quantidade de negcios
realizados com ele.
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Caderno de Textos
Risco de crdito
Consiste no risco associado possibilidade de perdas decorrentes do no recebimento
de valor contratado com pessoa fsica ou jurdica com a qual se tenha realizado um negcio.
Quando se realiza uma operao comercial ou financeira as partes combinam como ser
realizada a liquidao fsica e/ou financeira da operao. Normalmente uma das partes se
compromete a efetuar o pagamento a outra em data pr-definida. O risco de crdito aquele
associado possibilidade da parte responsvel pelo pagamento no efetu-lo na data
pactuada.
De maneira geral, podemos dizer que o responsvel pelo pagamento pode vir a no
honrar seus compromissos por razes que decorrem de sua vontade pode pagar, mas no
quer ou por razes alheias sua vontade quer pagar, mas no pode. O primeiro grupo est
diretamente ligado ao carter. O segundo, por sua vez, afetado pelos riscos a que ele est
sujeito. V-se, assim, que este agente tambm est sujeito a riscos: de perder o emprego, de
ser surpreendido por despesas extras que comprometam seu oramento; risco de perder
mercado, no caso de uma empresa, e outros tantos mais.
O risco de crdito, em geral, avaliado por empresas especializadas em analisar a
capacidade de pagamento do emissor de um ttulo, seja ele empresa ou governo. Essas
empresas recebem o nome de agncias de rating, pois, aps avaliarem o emissor, concedem
uma nota ou rating para a emisso. Com base nessa nota, que reflete o risco do ttulo, o
investidor define a remunerao que aceita para correr esse risco. Alm de avaliar o risco das
emisses de ttulos de renda fixa, as agncias de rating tambm avaliam a situao
econmico-financeira de seus emissores. O mercado financeiro presta muita ateno na
classificao de rating que as principais empresas do mercado, como Fitch, Standard & Poors
e Moodys, fazem dos pases. Isso se deve ao carter profissional e minucioso com que
efetuam as anlises, verificando as principais variveis econmicas do pas relacionadas a
sua capacidade de honrar compromissos internos e externos. Algumas variveis observadas
so a relao dvida/PIB, a relao saldo exportado/dvida externa, entre outras.
As empresas Fitch e Standard & Poors possuem a mesma nomenclatura de
classificao, enquanto a Moodys possui uma nomenclatura diferente, mas que permite uma
comparao, como mostra a Figura a seguir. Quanto mais prximo da classificao AAA ou
Aaa no topo do quadro, menor o risco. Isso significa que os pases que ocupam a parte de
cima do quadro possuem risco inferior aos pases que ocupam a parte de baixo. Todos os
pases situados acima da linha que divide o quadro so considerados de baixo risco de crdito
ou investment grades. Ser um pas investment grade representa a garantia de realizar
captaes de recursos via emisso de ttulos no mercado internacional e pagar uma taxa de
juros menor.
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Classificao de Risco
Risco Menor
Risco Maior
S&P
Fitch
Moody's
AAA
AAA
Aaa
AA+
AA+
Aa1
AA
AA
Aa2
AA-
AA-
Aa3
A+
A+
A1
A2
A-
A-
A3
BBB+
BBB+
Baa1
BBB
BBB
Baa2
BBB-
BBB-
Ba3
BB+
BB+
Ba1
BB
BB
Ba2
BB-
BB-
Ba3
B+
B+
B1
B2
B-
B-
B3
CCC+
CCC+
Caa1
Fonte: Standard & Poor's, Fitch e Moody'a
Risco legal
a inobservncia dos dispositivos legais ou regulamentares. Alm das sanes a que
a empresa est sujeita pelo descumprimento da lei, pode ensejar pedidos de indenizao por
danos a terceiros.
Como exemplo, empresas que desrespeitem as normas de controle
ambiental e, em decorrncia, provoquem danos ao meio ambiente podero sofrer pesadas
multas ou ter suas atividades encerradas por determinao da autoridade competente. Alm
disso, podem vir a ser objeto de pedidos de indenizao formulados por terceiros
eventualmente prejudicados, em valores que podem atingir nveis que fragilizem sua estrutura
financeira, colocando em risco, por conseqncia, a sade dos emprstimos e financiamentos
contratados.
O que no dizer, ento, de empresas ou pessoas que se dediquem a atividades cujo
objeto no seja lcito ou exista controvrsia quanto legalidade de explorao?
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Caderno de Textos
Assim, ao analisar um cliente ou realizar negcio com ele, o Banco deve apurar a
conformidade com os princpios legais na forma como conduzem as atividades, pois, mesmo
que no venha a sofrer prejuzo financeiro, estar contrariando seu compromisso de
responsabilidade scio-ambiental, que condena o financiamento de atividades que
prejudiquem o crescimento sustentvel do Pas.
E mais, ao realizar operaes com empresas ou pessoas cujas atividades no tenham
conformidade legal, alm do elevado risco de crdito, o Banco corre tambm o risco de ter
sua imagem deteriorada ou, at mesmo, de vir a ter que enfrentar aes judiciais por
responsabilizao indireta.
Risco de imagem
a possibilidade de o cliente ter seu nome desgastado em razo de publicidade
negativa, verdadeira ou no. Por exemplo, a descoberta e divulgao de prticas eticamente
condenveis podem levar os consumidores a evitar compras dos produtos de uma empresa,
com srias conseqncias em seu fluxo de caixa.
Risco de conjuntura
a possibilidade de ocorrerem mudanas nas condies polticas, culturais, sociais,
econmicas ou financeiras, internamente ou em outros pases. Por exemplo, em 2002, notcias
de que a doena da febre aftosa estava presente em nossos rebanhos provocaram o bloqueio
das exportaes de carne brasileira. A diminuio das exportaes gerou queda nos preos no
mercado interno, pelo excesso de oferta, comprometendo a liquidez de vrios bovinocultores e
de empresas inseridas nessa cadeia produtiva.
Risco operacional
a possibilidade de ocorrerem perdas associadas atividade operacional da empresa,
como sistemas inadequados ou inoperantes, falhas humanas ou em processos internos,
fraudes, controles defeituosos ou inadequados e catstrofes.
20

Caderno de Textos
Alguns Conceitos Importantes

Taxa de juros livre de risco
uma taxa de remunerao que o investidor poder receber sem correr todos os
riscos envolvidos na operao. Na realidade o investidor no est livre de todos os riscos, mas
sim do risco de crdito. Os ttulos emitidos pelo Tesouro Nacional so considerados livres de
risco de crdito, pois a possibilidade de default muito pequena, O conceito de taxa de juros
livre de risco est associado s taxas pagas por ttulos pblicos, emitidos por governos.
21

Caderno de Textos
Risco-pas (Indicador)
Todos os dias os principais jornais noticiam que o risco-pas subiu ou caiu e de que
maneira isso afetou as variveis internas, como os ndices da bolsa de valores, taxas de juros
e cmbio. Mas, afinal, o que o risco-pas?
O risco-pas ou Emerging Market Bonus Index (Embi) foi criado pelo Banco J. P.
Morgan, em, 1994, quando passou a ser divulgado diariamente ao pblico. Desde ento, esse
ndice ganhou rapidamente grande destaque no mercado financeiro como medida de risco de
crdito implcita dos ttulos soberanos emitidos por pases emergentes. Isso significa que o
risco-pas representa uma forma numrica de se comparar, entre pases emergentes, a
capacidade de determinada nao honrar seus compromissos externos, que compreendem o
pagamento do principal mais juros da dvida externa. Para o clculo do Embi, o J. P. Morgan
leva em considerao todos os ttulos emitidos por um determinado pas no exterior, cujo prazo
para vencimento seja, na data da emisso, superior a dois anos e meio, ponderando a
participao de cada ttulo no ndice por seu volume negociado. No caso brasileiro, por
exemplo, todos os ttulos de emisso do governo federal que fazem parte da dvida externa da
Unio so considerados no clculo do risco-pas. A interpretao do risco-pas simples:
quanto menor o ndice, menor o risco e vice-versa. Sempre que o risco-pas sobe, significa
que os investidores internacionais passaram a considerar que investir em ttulos do pas ficou
mais arriscado, a exemplo do que ocorreu no segundo semestre de 2002, no perodo que
antecedeu as eleies presidenciais brasileiras.
No pior momento, por volta de 27 de setembro de 2002, o ndice chegou a atingir 2.436
pontos, o que significa dizer que um ttulo brasileiro estava pagando no mercado secundrio,
em mdia, 24,36% a.a. de juros acima do ttulo emitido pelo governo norte-americano de
mesmo prazo. Essa taxa de juros que est acima da taxa do governo americano tambm
conhecida no mercado por sua denominao em ingls, spread over treasury.
Por exemplo: se um ttulo americano de determinado prazo estivesse pagando 3% a.a.,
o ttulo brasileiro de mesmo prazo pagaria uma remunerao de 27,36% a.a., tornando
carssima qualquer emisso do governo ou de empresas brasileiras no exterior. Essa cotao
bastante elevada do risco-pas bem diferente da cotao mnima de 138 pontos atingida em
22 de maio de 2007, quando o pas pagava apenas 1,38% a.a. de remunerao acima do
ttulo norte-americano de mesmo prazo.
Volatilidade
Antes de nos aprofundarmos nos modelos de formao de preos nos diversos
mercados, necessitamos introduzir uma breve discusso sobre volatilidade, que ser insumo
para alguns dos modelos.
Neste trabalho, conceituaremos volatilidade como uma medida estatstica denominada
desvio padro, calculada sobre os retornos dos ativos. Inicialmente, para facilitar o
entendimento, calcularemos o desvio-padro a partir da mdia aritmtica. Vale ressaltar que,
como trabalhamos com retornos, a mdia aritmtica no adequada; assim sendo,
apresentaremos tambm o clculo da mdia geomtrica. Vejamos o passo-a-passo para se
chegar ao desvio-padro.
22

Caderno de Textos
Mdia aritmtica simples

uma medida de posio ou tendncia central que espelha o valor mdio de uma
distribuio e utilizada para representar todos os nmeros dessa distribuio. igual ao
quociente entre a soma dos valores do conjunto e a quantidade de valores.
A frmula para clculo da mdia : X =
1 n
xi
n i =1
Exemplo: Considere uma distribuio com os nmeros 1,2,3,4 e 5. A mdia ser:
1 + 2+ 3 + 4 + 5
=3
5
A mdia deve ser um nmero que, colocado em lugar de cada nmero dado, produza o
mesmo efeito que aqueles produziriam. No exemplo acima, temos 5 observaes (1, 2, 3, 4, 5)
que somadas totalizam 15. Se somarmos 5 vezes a mdia 3, obteremos 15.
A mdia possui algumas propriedades. A que nos interessa a que define que a soma
algbrica dos desvios em relao mdia nula. Demonstraremos pelo exemplo abaixo.
Clculo dos desvios em relao a media:
Repare que cada desvio pode ser definido como a diferena entre o valor observado e
o valor mdio.
Varincia e desvio-padro
A varincia e o desvio-padro so medidas de disperso, que indicam o grau de
disperso dos valores observados em relao mdia. De outra forma, indica o grau de
representatividade dessa mdia, na medida em que quanto maior for a disperso, menor a
representatividade da mdia e vice-versa.
23

Caderno de Textos
O desvio-padro carrega a idia de um valor mdio dos desvios. No entanto, no

podemos calcular uma mdia dos desvios, pois verificamos que o somatrio dos desvios em
relao mdia nulo. Assim sendo, a estatstica se utiliza de um artifcio. Primeiro, eleva os
desvios ao quadrado. Dessa forma, elimina os sinais negativos. A seguir, calcula a mdia
desses desvios j elevados ao quadrado, sendo que, neste caso, o denominador assumido
como n-1, chegando varincia.
Calculada a varincia, para extrair o desvio-padro, basta calcularmos a raiz quadrada
da varincia. Ou seja, elevamos ao quadrado para clculo da varincia e extramos a raiz
quadrada da varincia para chegar ao desvio-padro.
Com os dados do exemplo, temos:
Varincia
Desvio-Padro
2,50 = 1,58
Mdia geomtrica
Conforme dissemos anteriormente, a mdia deve ser um nmero que, colocado em
lugar de cada nmero dado, produza o mesmo efeito que aqueles produziriam. Vejamos o que
acontece quando trabalhamos com retornos.
Suponha uma empresa cujas vendas cresceram 20% no primeiro semestre e 50% no
segundo semestre. Se perguntarmos quanto de quanto foi o crescimento mdio por semestre,
a primeira idia responder que foi de
X =
(20 + 50) = 35%

2
No entanto, partindo da base 100, podemos verificar que as vendas se transformaram

em 120 (100 X 1,2 ) no primeiro semestre e 180 (120 X 1,5) no segundo semestre. Se
utilizssemos a mdia aritmtica concluiramos que as vendas foram elevadas a 135 (100 X
1,35 ) no primeiro semestre e a 182,25 (135 X 1,35) no segundo semestre. Neste caso, a
mdia aritmtica no produziu o mesmo efeito.
24

Caderno de Textos
Quando trabalhamos com nmeros relativos, a mdia aritmtica deve ser substituda
pela mdia geomtrica, utilizando a frmula abaixo:
X = n x1 * x 2 * ...xn .
Devemos lembrar que os nmeros relativos devem ser tomados por seu fator.
Pelo exemplo dado teramos:
X = 1,20 X 1,50 = 1,341641, que aplicado ao exemplo resultaria em;
Reviso sobre taxas
Antes de apresentarmos os modelos de formao de preos nos diversos mercados,

realizaremos uma breve reviso sobre os conceitos de taxas, que sero utilizados nos
referidos modelos.
Taxas nominais
Quando a unidade de referncia de seu tempo no coincide com a unidade de tempo
dos perodos de capitalizao. No reproduz o total de juros produzidos durante o perodo n
com k subperodos de capitalizao.
Exemplo:
70% capitalizados mensalmente;
12%s. capitalizados trimestralmente;
20%t. capitalizados mensalmente.
Taxa efetiva
aquela que nos fornece o total de juros produzidos durante o perodo n com k
subperodos de capitalizao.
25

Caderno de Textos
Exemplo:
Com as taxas nominais utilizadas no exemplo anterior, calculamos a taxa efetiva da
seguinte maneira:
70
70% capitalizados mensalmente =

+ 1
1200
1 100 = 97,46% a.a.
12
2
12
12%s. capitalizados trimestralmente =

+ 1 1 100 = 12,36%a.s.
200
20
20%t. capitalizados mensalmente =

+ 1 1 100 = 21,36%a.t.
300
Por fim, a taxa ser efetiva quando a unidade de referncia de seu tempo coincidir com
a unidade de tempo dos perodos de capitalizao.
Exemplo:
70% com capitalizao anual;
12%s. com capitalizao semestral;
20%t. com capitalizao trimestral
Taxas equivalentes
So taxas diferentes entre si, expressas em perodos de tempo diferentes, mas que
conduzem um capital a um mesmo montante no fim de determinado perodo de tempo.
(1+ia) = (1+is )2 = (1+it )4 = (1+im)12 = (1+id)252
Exemplos:
1 - Dada a taxa de juros efetiva de 30%, determinar a taxa de juros equivalente mensal:
1
30
12
+ 1 1 100 = 2,21%a.m.
i=
100
26

Caderno de Textos
2 - Calcular a taxa mensal equivalente taxa efetiva de 36%:

1
36
12
+ 1 1 100 = 2,60%a.m.
i=
100
Vimos que as operaes de SWAP so definidas por operaes de troca de

indexadores. Dissemos tambm que o SWAP justo na hora da contratao, ou seja, o
resultado nulo. Significa que h uma equivalncia entre os indexadores trocados. Para fazer
uma ligao entre taxas equivalentes e SWAP, vamos utilizaremos a nomenclatura deste nos
prximos exemplos.
3- Por que taxa efetiva anual devo trocar a taxa nominal anual de 48% capitalizada
quadrimestralmente:
3
48
i=
+ 1 1 100 = 56,09%a.a.
300
4- Por que taxas efetivas anuais devemos trocar as taxas abaixo:
24% capitalizada mensalmente:

48% capitalizada semestralmente:
60% capitalizada semestralmente:
Concluso:
O estudo de equivalncia de suma importncia para as operaes de SWAP, onde se

negocia troca de indexadores com base em equivalncia de taxas, possibilitando que as
curvas dos referidos indexadores, partam em igualdade de condies no momento da
contratao da proteo.
Para refletir: Considerando que o DI futuro projeta taxa para 1 ano a 11,50%, por qual
taxa devo fechar um SWAP DI x Pr, onde fico ativo em 100% do CDI.
27

Caderno de Textos
Suitability
Objetivo da Poltica
A Poltica de Suitability para Derivativos visa estabelecer diretrizes relacionadas
classificao de produtos, bem como os procedimentos utilizados na negociao e contratao
da operao, objetivando adequar a oferta de produtos e servios conforme o perfil dos
clientes5.
Para cumprimento de tal exigibilidade, o Banco do Brasil S.A. estabelece, por meio de
auto regulao, sua Poltica de Suitability para Derivativos.
Conformidade
A Poltica de Suitability para Derivativos elaborada pelo Banco do Brasil S.A. est em
conformidade com o Parecer de Orientao n 14/09 do Comit Operacional e de tica da
ANDIMA, cabendo instituio o cumprimento da Poltica supra.
Diretrizes
I.
O Banco do Brasil S.A. comercializa produtos de Derivativos com intuito,

principalmente, de hedge, ou seja, proteo contra riscos inerentes atividade
econmica do cliente.
II.
A Poltica de Suitability para Derivativos criada pelo Banco do Brasil S.A. no

estabelece critrios que contenham carter impeditivo, na hiptese de
ocorrncia de divergncias entre as classificaes dos clientes e produtos.
Cabe ao Banco o esclarecimento do produto ao cliente e a adoo de procedimentos para

resguardar a transparncia da informao, independentemente do enquadramento do perfil do
cliente.
III.
O Banco do Brasil S.A. utiliza linguagem acessvel, de fcil entendimento,

buscando a transparncia e a compreenso do cliente, principalmente quanto
complexidade e os riscos das operaes.
Clientes Sero considerados clientes as pessoas fsicas e jurdicas que detm cadastro junto ao Banco do Brasil S.A.
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Caderno de Textos
Classificao dos Produtos de Derivativos e de Clientes

O Banco do Brasil S.A. classifica os produtos de derivativos em:
I.
Derivativos conservadores - So derivativos utilizados, sobretudo, para hedge

(proteo), cujo desembolso conhecido, independentemente das oscilaes de
mercado.
II.
Derivativos moderados So derivativos utilizados, sobretudo, para hedge

(proteo), cuja perda mxima a ser suportada (ajuste negativo) desconhecida,
porm, compensvel pela operao que motivou a contratao do produto.
III.
Derivativos arrojados So derivativos utilizados, sobretudo, para hedge

(proteo), que envolvem a troca de indexadores e/ou a combinao de dois ou
mais instrumentos financeiros, cuja perda mxima (ajuste negativo) desconhecida,
porm, compensvel pela operao que motivou a contratao do produto. Esses
derivativos podem, ainda, gerar eventos de descontinuidade.
IV.
Derivativos agressivos So derivativos utilizados para alavancagem, cuja perda

(ajuste negativo) desconhecida e ilimitada.
O Banco do Brasil S.A. classifica os clientes que operam produtos de derivativos, de acordo
com a determinao das Diretorias competentes, conforme abaixo:
I.
Clientes conservadores - So clientes que utilizam derivativos, sobretudo, para

hedge (proteo), e independentemente das oscilaes de mercado, exigem
conhecer o desembolso.
II.
Clientes moderados So clientes que utilizam derivativos, sobretudo, para

hedge (proteo) aceitando que a perda mxima a ser suportada (ajuste negativo)
seja desconhecida, porm compensvel pela operao que motivou a contratao
do produto.
III.
Clientes arrojados So clientes que utilizam derivativos, sobretudo, para hedge

(proteo) aceitando a troca de indexadores e/ou a combinao de dois ou mais
instrumentos financeiros, onde a perda mxima (ajuste negativo) seja
desconhecida, porm compensvel pela operao que motivou a contratao do
produto. Ademais, aceitam que essa proteo gere eventos de descontinuidade.
V.
Clientes agressivos So clientes que contratam derivativos para alavancagem e

admitem perda (ajuste negativo) desconhecida e ilimitada.
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Caderno de Textos
4 PROTEO FINANCEIRA (HEDGE)

Conceitos
Normalmente, as empresas se deparam com descasamentos em seus fluxos de

caixa. Em seu planejamento de longo prazo e no seu dia-a-dia, elas tentam minimizar estes
descasamentos por meio de operaes em mercado financeiro.
Um bom exemplo desse processo um novo projeto da empresa; os investimentos
realizados exigem um prazo de maturao, logo, normal existir um perodo em que realiza
seus investimentos e a gerao de caixa desses investimentos s ocorre em momento
posterior.
No perodo de investimentos, a empresa utiliza-se de capital prprio e de terceiros para
concretizar o projeto. Aps o perodo de maturao, comea a obter a receita advinda desses
investimentos. Neste momento, ela j se depara com um descasamento entre suas receitas e
despesas.
Neste exemplo especfico, estamos observando um descasamento de prazo, porm
possuem diversos descasamentos possveis no dia-a-dia da empresa. Esses descasamentos
representam risco para as empresas. Existem alguns tipos de risco que podem ser
minimizados por meio de operaes em mercado. Veremos, mais frente, que existem
instrumentos que podem ser utilizados com este fim.
Quando nos utilizamos desses instrumentos com o objetivo especfico de imunizar a
empresa contra algum risco de mercado a que esteja exposta, estamos tentando proteg-la da
possibilidade de variaes de um preo, taxa ou ndice, livrando o empresrio/investidor de
riscos ligados a sua atividade econmica principal.
Este tipo de operao recebe o nome de hedge, que nada mais do que proteo.
Nestas operaes, normalmente so utilizados instrumentos derivativos, porm, podem ser
utilizados outros instrumentos financeiros e at mesmo no financeiros.
Operaes de hedge so operaes de proteo, mas no momento em que evita riscos
de perdas futuras, tambm faz com que se abra mo de possveis ganhos futuros. Estas
operaes no se limitam a proteger os riscos ligados atividade econmica principal da
empresa. Por exemplo, quando uma empresa comercial realiza uma operao de hedge para
proteger uma aplicao de sobra de caixa ela est protegendo um ativo que, teoricamente, no
est ligado sua atividade comercial.
O hedge uma estratgia defensiva ou de proteo, que tem por objetivo evitar perdas
em posies assumidas anteriormente ou em transaes que sero realizadas com certeza no
futuro. Sendo assim, no se deve montar uma operao de hedge com o objetivo de obter
lucro. de suma importncia que se conhea os instrumentos utilizados para realizao do
hedge, bem como os riscos a eles associados. Mais a frente, conheceremos melhor tais
instrumentos, suas caractersticas, riscos e forma de precificao.
30

Caderno de Textos
Financeiramente pode-se dizer que hedge consiste em assumir uma posio em

mercado de forma que a soma dos resultados econmicos e financeiros desta posio sejam,
ao final da operao, de valor igual e sinal contrrio quele produzido pelo ativo ou passivo
objeto da proteo (hedge), anulando eventuais variaes nos preos.
O ideal de uma operao de hedge que ela seja simtrica, ou seja, as variaes nos
preos da posio objeto do hedge sejam totalmente compensadas pelas variaes no preo
do instrumento utilizado para execuo da proteo, isto , o somatrio dos resultados
lucros/perdas acumuladas na posio inicial (ativa ou passiva) seja exatamente igual e com
sinal contrrio ao somatrio dos resultados do instrumento de hedge.
Este seria o ideal, o hedge perfeito, porm na prtica muito difcil realizar uma
operao em que a variao do item protegido seja exatamente igual variao do
instrumento de proteo. Desta forma, na maior parte das vezes, se realiza um hedge
imperfeito que se caracteriza pela ineficincia do hedge, pois no se consegue proteger
totalmente uma posio assumida.
Como principais motivos para esta imperfeio, podemos citar:
a)
Data de vencimento: os vencimentos do item a ser protegido e do instrumento

utilizado para realizar a proteo podem ser diferentes. Isto bem comum, pois
no existe uma grande variedade de instrumentos para proteo;
b)
Tamanho dos contratos: os instrumentos utilizados para proteo e os itens a

serem protegidos nem sempre possuem o mesmo tamanho de contrato. Isto pode
ocorrer porque o item a ser protegido advm de vrios contratos ou pela
padronizao dos contratos derivativos nas bolsas;
c)
Inexistncia de instrumento: nem todos os ativos possuem instrumentos de

hedge. Isto est muito presente na realidade brasileira, onde no h disponibilidade
ou liquidez restrita para determinados instrumentos;
d)
Tributao: o tratamento tributrio distinto entre o item a ser protegido e o

instrumento utilizado para proteo contribui para o descasamento do hedge,
principalmente se esta diferena no for observada na montagem da operao;
e)
Indefinio quanto data correta que ser efetuada a compra/venda do item a ser
protegido.
Estes problemas, alm da prpria dinmica econmica, podem gerar a ocorrncia do

risco de base. O conceito de risco de base refere-se ocorrncia de diferena entre o preo do
item protegido e o preo do instrumento utilizado para proteo na data de vencimento do
hedge. Sendo assim, no se consegue eliminar de forma desejvel o risco associado
operao.
31

Caderno de Textos
O cliente e o hedge
Como vimos acima, as operaes de hedge tem por objetivo a proteo preventiva s
situaes passveis de risco. Quando se analisa a possibilidade de montagem de uma
estratgia de hedge, deve-se antes observar alguns passos importantes:
a)
Conhecer o fluxo de caixa da empresa: realizar um levantamento junto empresa

de todas as operaes que possam impactar o seu fluxo de caixa (inclusive
derivativos);
b)
Verificar a existncia de limite para realizao da operao (veremos mais a

frente);
c)
Identificar a que riscos de mercado a empresa est exposta ao longo do tempo

(diferenas entre ativos e passivos sensveis s mudanas de preos, taxas ou
ndices);
d)
Saber qual o nvel de conhecimento do cliente sobre derivativos, fornecendo a ele

todas as informaes sobre os instrumentos que podem ser utilizados para
proteo de suas posies;
e)
Esclarecer todas as dvidas do cliente sobre o funcionamento dos instrumentos

que sero utilizados de forma que ele tenha clareza na hora de tomar a deciso;
f)
Verificar com o cliente qual a sua perspectiva sobre o comportamento futuro das
variveis que influenciam o seu negcio (cenrio);
g)
Definir com o cliente em quais nveis (preo, taxa ou ndice) ele deseja iniciar o
hedge;
h)
Demonstrar para o cliente, atravs de simulaes, o que ocorrer com suas

posies, com e sem proteo, caso seu cenrio se confirme.
Podemos perceber que uma operao de proteo possui uma srie de passos
anteriores sua execuo. necessrio todo um planejamento que passa pela identificao
de um cenrio para as variveis que iro influenciar diretamente a empresa, identificao dos
riscos a que ela est exposta, at a definio de qual o melhor instrumento a ser utilizado para
execuo da proteo.
importante ressaltar que a deciso sobre a execuo ou no da proteo, qual
instrumento deve ser utilizado e a que nvel (preo, taxa ou ndice) dever ser sempre do
cliente. A nossa funo de auxili-lo, no que for possvel, nesta tomada de deciso.
Outro ponto bastante importante a ser lembrado que o nosso trabalho no acaba com
a execuo do hedge. essencial que se faa um acompanhamento sistemtico da operao
como um todo (o que est ocorrendo com o ativo/passivo e com seu hedge), verificando se os
objetivos definidos inicialmente esto sendo efetivamente alcanados ou se necessrio e
possvel realizar algum ajuste.
A possibilidade de reverter a posio inicialmente assumida no hedge (atravs da
realizao de uma operao inversa anteriormente contratada), ou a rolagem da posio
(atravs da renovao dos contratos, ajustando os parmetros da operao) devem ser
analisadas constantemente.
32

Caderno de Textos
5 MECANISMOS DE PROTEO TIPOS DE MERCADOS DERIVATIVOS

Agora que j estudamos a natureza dos riscos e a importncia das operaes de
proteo (hedge), vamos conhecer os participantes do mercado, as principais instituies e os
tipos de mercados derivativos.
Participantes
A organizao de um mercado futuro corresponde de um sistema, no qual cada um
tem um papel definido, todos eles fundamentais. As variaes do nmero de participantes e da
forma de participao dependem do modelo de sistema adotado. Sugerimos a seguinte
classificao, dividida em:
hedgers, especuladores, arbitradores e Market
HEDGERS: so agentes que visam mitigar o risco de perdas oriundas das oscilaes de
preo, por meio de operaes de compra ou venda a futuro. Sua atividade bsica a
produo, distribuio ou estocagem do produto. Dependendo da operao que executem,
podem ser classificados como hedgers de venda ou de compra. Enquanto os de venda
defendem-se de queda nos preos das commodities que querem vender a futuro, os de
compra defendem-se contra eventual alta nos preos das commodities que tencionam
comprar. Quando eliminam seus riscos por meio de uma operao de proteo financeira,
33

Caderno de Textos
esto, na verdade, devolvendo o risco para o mercado, ou seja, transferindo esse risco
para algum, que pode ser outro hedge (quando ento se d a permuta) ou um outro
agente do mercado.
ESPECULADORES: geralmente integram um grupo bem maior que o de hedgers, cuja
presena, num contrato futuro, menor. Abrange tanto pessoas fsicas quanto jurdicas e
ainda distinguem-se dos hedgers pela velocidade com que atuam no mercado (entrando e
saindo dele). Geralmente no mantm posio comprada ou vendida at o vencimento e
nem tm muita experincia em relao a commodities. So essenciais para o mercado de
derivativos, por fornecerem aos hedgers a contrapartida a seus interesses de proteo. O
especulador, diferente do hedger e do arbitrador, chama a si o risco da variao de preos
transferido pelo hedger que o repassou.
ARBITRADORES: garantem o preo justo do negcio a futuro, por meio do atendimento a

vrias regras. A arbitragem aproveita a variao entre os preos dos ativos ou de
mercados, ou ainda das expectativas de mudana futura. O mercado admite vrias formas
de arbitragem, cada uma atendendo a aspectos prprios e envolvendo mercados futuros e
de opes.
MARKET MAKER: agente que se prope a garantir liquidez mnima e referncia de preo
para ativos previamente credenciados.
Instituies com papel fundamental nas negociaes
BM&FBOVESPA S.A. - Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros: onde so negociados

aes, ttulos e contratos referenciados em ativos financeiros, ndices, taxas, mercadorias e
moedas nas modalidades vista e de liquidao futura.
CETIP Central de Custdia e Liquidao de Ttulos: entre outros, realiza o registro dos
ttulos privados.
BANCOS: so os principais intermedirios das operaes de balco. Na Bolsa, sua
atuao pode ser em interesse prprio (sua prpria tesouraria) e no interesse de seus
clientes
Mercado a termo
Com a finalidade de se proteger das variaes de preos de ativos ou commodities,
compradores e vendedores fazem um acordo de compra ou venda em uma data futura, por um
preo especificado. Essa negociao constitui-se em um Contrato a Termo, que um
derivativo particularmente simples, no sendo, normalmente, negociado em bolsa.
Quando do vencimento, a parte do contrato que assumiu a posio comprada ir
adquirir o ativo ou a commoditie objeto da transao pelo preo negociado. Por outro lado, a
parte que assumiu a posio vendida, concorda em vender na mesma data e preo.
Eis um fluxo simplificado do negcio no mercado a termo:
34

Caderno de Textos
PROMESSA DE COMPRA
COMPRADOR
VENDEDOR
PROMESSA DE VENDA
As principais caractersticas do Mercado a Termo so as seguintes:

negociados em ambientes de balco ou em operaes privadas, podendo ser registrados
em Bolsa;
contratos flexveis, o que permite que sejam perfeitamente ajustados s necessidades das
partes envolvidas;
dificuldade de intercambialidade;
a liquidao pode ser fsica (comprador recebe o ativo objeto) ou financeira (liquidao
contra um ndice de referncia);
no h exigncia de margem de garantia e ajustes dirios;
h risco de crdito da contraparte;
o encerramento de uma posio de termo somente ocorre se houver a concordncia das
duas partes.
VANTAGENS
As vantagens referem-se maior flexibilidade, que permite adequar o tamanho e o
vencimento dos contratos s necessidades dos agentes que esto negociando. No caso de
contratos com entrega fsica da mercadoria, propiciam ao vendedor a colocao de sua
mercadoria e ao comprador a aquisio do produto. Alm disso, uma vez que inexistem
exigncias de margem de garantia e ajustes dirios, simplificam a administrao do fluxo de
caixa.
DESVANTAGENS
Cada uma das partes est exposta ao risco de crdito representado pela
contraparte. Como os contratos no so padronizados, se uma das partes, antes do
vencimento, tiver o interesse de reverso de sua posio, dificilmente encontrar um
substituto para atender a obrigao, quer seja de compra ou de venda, em virtude das
condies assumidas do negcio, tais como: quantidade, local de entrega, forma de
pagamento, preo, entre outros. O carregamento da operao at o vencimento pode
ser a nica alternativa.
35

Caderno de Textos
No que diz respeito aos principais Mercados a Termo transacionados, podemos destacar:
Termo de aes;
Termo de ouro;
Termo de moedas (NDF Non Deliverable Forward);
Termo de Juros;
Termo de PU de Ttulos Pblicos;
Termo de commodities agrcolas.
Mercados futuros
Os mercados futuros podem ser vistos como uma evoluo dos mercados a termo. No
entanto, possuem algumas caractersticas que possibilitam a transferncia das posies e a
mitigao de riscos, favorecendo sua liquidez.
Abaixo, o fluxo simplificado do negcio no mercado futuro:
Bolsa
PROMESSA DE COMPRA
COMPRADOR
VENDEDOR
PROMESSA DE VENDA
GARANTIAS
GARANTIAS
Balco
Central
de Registro
Clearing
House
As principais caractersticas dos mercados futuros que os diferenciam dos mercados a

termo e que lhes permitem ser amplamente negociados so:
operaes de Bolsa : as operaes nos mercados futuros so realizadas nos preges das
bolsas;
intercambialidade : compradores e vendedores no ficam amarrados entre si. A posio

pode ser transferida a terceiros atravs da realizao de operao contrria operao
original;
36

Caderno de Textos
padronizao: a fim de conferir liquidez aos mercados futuros e torn-los intercambiveis,

as bolsas adotam a padronizao dos lotes de negociao, das datas de vencimento e do
objeto negociado, sendo que no caso de ativos com entrega fsica, o objeto negociado
deve ser padronizado quanto qualidade (tipo, marca, teor de pureza e etc.), ao peso, ao
local de entrega, entre outros aspectos;
garantia: existncia de uma instituio que garanta o cumprimento dos contratos,

denominada Cmara de Compensao (Clearing House).
As variveis livres para negociao entre os participantes so a quantidade e o preo.

No entanto, a bolsa define limites mximos de posio por participante e de oscilao diria
de preo.
Os preos so formados atravs de um processo competitivo entre compradores e
vendedores. Para que um negcio seja fechado, necessrio que o preo futuro ofertado pelo
vendedor seja igual ao preo futuro ofertado pelo comprador.
Aspectos operacionais dos negcios a futuro

Os negcios a futuro sofrem a intervenincia das partes que realizam a compra e a
venda de uma quantidade de ativos financeiros, com preo acordado e liquidao futura. Em
princpio, poder-se-ia dizer que a diferena existente entre uma operao a futuro e uma
vista seria a data de liquidao.
Todavia, outras diferenas so observadas. Inicialmente o processo de execuo o
mesmo dos mercados vista em bolsa, a saber: o cliente faz uma solicitao ao corretor, de
acordo com as condies do negcio que quer realizar, e este, por intermdio de seu
representante na bolsa, executa a ordem no prego, realizando a operao. Ressalte-se,
porm, que vendedores e compradores no se encontram, pois essa funo desempenhada
pelos respectivos corretores.
Independente de se ter um comprador e um vendedor na operao, a Cmara de
Compensao (Clearing House) que assume o papel de contraparte em todas as operaes.
ela que garante a adimplncia de qualquer uma das partes.
Clearing House
uma cmara de compensao que assume o papel de contraparte de qualquer
operao, ou seja, vendedor de cada comprador e comprador de cada vendedor. Suas receitas
provm das taxas cobradas pela compensao e liquidao dos contratos, custdia de ttulos e
de outras receitas por prestao de servios. Para o fiel cumprimento dos contratos registrados
so necessrias outras receitas. Para tanto, a Clearing estabelece valores para os
mecanismos de margem de garantia e ajustes dirios, que veremos em seguida.
37

Caderno de Textos
Margem de garantia
Para se operar na bolsa exige-se cauo, via depsito de determinado valor em dinheiro,
chamado de margem de garantia. A finalidade garantir o cumprimento das obrigaes dos
participantes quando, eventualmente, houver falta de pagamento de ajustes dirios ou para
liquidao do contrato. Alm de recursos em dinheiro, tambm so aceitos para compor a
margem de garantia, ttulos pblicos federais (NTN, LTN, LFT), ttulos privados (CDB), aes,
cartas de fiana, dentre outros.
Os valores das margens so determinados pela Clearing e situam-se entre 5 e 10% do
valor dos contratos. As necessidades de margem podem ser alteradas em funo da
volatilidade de mercado. A devoluo dos recursos realizada quando do encerramento das
posies, retornando para o cliente.
Ajuste dirio
Uma vez que a potencial variao dos preos, desde a abertura do contrato at a data
de seu vencimento, pode ser expressiva, para as posies que se encontram abertas no
mercado futuro, diariamente, sofrem um ajuste financeiro. Tanto as posies vendidas quanto
as compradas so marcadas mercado com o preo de ajuste divulgado pela bolsa
diariamente. Paga-se ou recebe-se, no dia seguinte ao do fechamento, o valor referente
variao do preo da commoditie ou do ativo financeiro.
Seu objetivo no permitir que eventuais perdas com o contrato futuro sejam ajustadas
apenas no vencimento das posies ou quando da sua reverso. Esse mecanismo permite que
o risco de inadimplncia seja reduzido. Os ajustes so realizados a crdito ou a dbito,
dependendo da posio do agente, na conta corrente indicada pelo titular do contrato, no
banco de sua preferncia. Os ajustes dirios somente podem ser pagos em dinheiro e, na
ocorrncia de indisponibilidade de recursos para honrar os ajustes, todas as posies no
mercado futuro, independentemente se vincendas, sero encerradas e sua margem de
garantia utilizada para liquid-las. Como conseqncia, o participante no poder mais operar
at a regularizao.
O ajuste dirio, em um mercado de Commodities, por exemplo, funciona da seguinte
forma:
Um determinado Agente tem interesse em assumir uma posio COMPRADA em
BGIV10 (BOI GORDO Vencimento para Outubro de 2010), e se depara com os seguintes
preos na BM&FBovespa:
Compra
Quantidade
Preo
10
81,00
5
80,50
Venda
Preo
Quantidade
82,00
20
82,30
5
82,50
8
Suponhamos que ele tenha fechado negcio a R$ 82,00, uma vez que a melhor oferta
de VENDA estava neste nvel de preo.
A partir desse momento este agente est COMPRADO em contrato Futuro de Boi
Gordo com vencimento para Outubro 2010.
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Caderno de Textos
Obs.: Para fins didticos, estamos desconsiderando custo de oportunidade sobre os ajustes
pagos e recebidos ao longo da vida da operao, possveis oscilaes no dia da efetivao da
operao, a quantidade de contratos e o tamanho desse contrato.
No dia seguinte, o preo deste ativo oscila da seguinte forma:
Ativo: BGIV10
Dia
Preco de Ajuste
D+1
R$ 83,00
Dessa forma, uma vez que o agente comprou a R$82,00 (em D+0) este ativo e que no
dia seguinte passou a valer R$ 83,00 (este agente comprou um ativo que se valorizou), h
um ajuste positivo a ser feito na conta desse agente no valor de R$ 1,00 (Diferena entre R$
83,00 para R$ 82,00).
No prximo dia, a mesma analise deve ser feita. Por exemplo:
Ativo: BGIV10
Dia
Preco de Ajuste
D+1
R$ 83,00
D+2
R$ 84,00
Mais uma vez haver um ajuste positivo para este agente, uma vez que ele est
COMPRADO e o mercado continua em alta.
O ajuste a ser creditado dever ser de R$ 1,00 (Diferena entre R$ 83,00 e R$ 84,00).
Note que no mais levamos em considerao o preo de compra desse agente em
D+0, e sim o preo de ajuste do dia anterior.
No Prximo dia til a conta feita novamente. E para isso verifica-se novamente o
preo do ativo no mercado:
Ativo: BGIV10
Dia
Preco de Ajuste
D+1
R$ 83,00
D+2
R$ 84,00
D+3
R$ 83,20
Neste momento haver um ajuste negativo (a debito) na conta do Agente no valor de
R$ 0,80, pois o ativo que ele estava COMPRADO a R$ 84,00 (preo de ajuste do dia anterior)
variou negativamente at o preo de R$ 83,20.
39

Caderno de Textos
Esse mesmo clculo realizado diariamente at o vencimento do contrato. Desta forma

podemos contabilizar os ajustes da seguinte forma:
D+0
D+1
D+2
D+3
Ativo: BGIV10
Dia
Preco de Ajuste
R$ 82,00
R$ 83,00
R$ 84,00
R$ 83,20
Total Ajustes:
Debito/Credito
R$ 1,00
R$ 1,00
-R$ 0,80
R$ 1,20
OBS.: No apndice h um exemplo de clculo de ajuste de contratos de Dlar Futuro.

VANTAGENS
garantia de preos futuros;
utilizao como mecanismo de comercializao, no caso de contratos com entrega fsica;
interposio da Clearing House como garantidora final dos contratos, mitigando o risco de
crdito da contraparte;
transparncia na formao de preos, em face do aspecto competitivo do mercado;
existncia de preos mais justos que no mercado a termo, conseguidos com a utilizao
de mecanismos mitigadores de riscos;
reduo do custo de financiamento, visto que a garantia de preo futuro reflete um menor
risco para o credor (qualificao do crdito);
maior liquidez, permitindo o encerramento de posies antes do vencimento dos contratos,
por meio de operao inversa.
DESVANTAGENS
os custos operacionais cobrados pelas bolsas;
os mecanismos de ajustes dirios e margens de garantia ensejam acurada administrao
do fluxo de caixa. A ocorrncia de valores elevados de ajustes negativos podem
inviabilizar a manuteno da operao, mesmo diante da expectativa de recuperao
desses ajustes;
dificuldade em customizar operaes, conforme as necessidades dos agentes, em funo
da padronizao do tamanho dos contratos e suas datas de vencimento, ocasionando
ineficincia na operao de proteo.
40

Caderno de Textos
Diferenciao de Mercado de Bolsa versus de Balco

No mercado de balco as negociaes so realizadas via telefone ou por meio
eletrnico e se caracterizam por no haver um local determinado para a realizao das
operaes, ficando fora do controle e sem as garantias da bolsa, uma vez que os contratos
negociados no so padronizados e as operaes podem ser estruturadas para atender as
especificaes dos clientes.
Por outro lado, o mercado de bolsa um mercado organizado, onde podem ser
assumidos compromissos padronizados de compra ou venda de contratos de uma
determinada mercadoria, ativo financeiro ou ndice econmico, para liquidao em uma data
futura acordada, conforme critrios estabelecidos nos contratos.
As principais diferenas entre Mercado de Bolsa e de Balco:
Mercado de bolsa
Mercado de balco
Contratos Padronizados
Contratos Flexveis
Vencimento definidos
Vencimentos Negociados
Margem de Garantia
Risco de Crdito da Contraparte
Ajustes Dirios
Sem ajustes Dirios
Maior Liquidez
Baixa Liquidez
Maior Tranparncia
Menor Transparncia
No que diz respeito s formas de negociao, compensao, liquidao e custdia, as

operaes obedecem classificao descrita na tabela abaixo:
TIPOS DE MERCADOS
Bolsa
Balco Organizado
Balco No Organizado Operaes Privadas
Prego Eletrnico ou
Prego Eletrnico
Telefone
Telefone
viva-voz
Cmara de Liquidao e
Operaes registadas
Compensao,
Cmara de Liquidao e Cmara de Liquidao e
Custdia das Bolsas.
em cartrio, podendo ou
Custdia de Balco. Ex.: Custdia Privada. Ex.:
Liquidao e
Ex.: Clearing de Cmbio
no ser custodiada em
SOMA
CETIP
Custdia
, BM&F
Cmara
Negociao
As operaes dos bancos com seus clientes so realizadas no mercado de balco.

Embora os preos sejam formados a partir do mercado de bolsa, a diferena entre os preos
praticados nesses mercados decorre da maior flexibilidade oferecida no mercado de balco,
do risco de crdito envolvido, custos operacionais e margens. Assim esses fatores acabam,
na prtica, implicando no estabelecimento de valores consideravelmente desiguais para os
dois tipos de contratos.
Os bancos so obrigados a registrar todos os seus contratos de derivativos em cmara
de liquidao e custdia CETIP.
41

Caderno de Textos
Mercado de swap
SWAP de pagamento nico
um derivativo de balco, que consiste na troca de taxas ou ndices aplicados
distintamente, sobre um mesmo valor inicial (valor nocional), onde cada parte fica ativa em um
ou mais ndices ou taxas e passiva no outro, compensando-se os valores monetrios, para
liquidao em determinada data futura.
As partes podem acordar entre si a troca de taxas de juros, moedas, ndices, cotaes,
commodities etc.
Os agentes buscam as operaes de swap com o objetivo de realizar hedge sempre
que a sua atividade no gerar as oportunidades de proteo (hedge natural).
O swap de taxa de juros bastante comum e tem como estratgia propiciar s
empresas a adequao da taxa de juros, de cmbio, de ndice do seu ativo ou passivo aos
seus interesses e necessidades, mitigando os riscos de descasamentos.
No lado do passivo, uma empresa pode, por exemplo, trocar uma taxa de emprstimo
fixa por flutuante ou vice-versa. No lado do ativo, da mesma forma, a empresa pode trocar a
remunerao de um ativo ou receita de fixa para flutuante. Normalmente, as operaes so
liquidadas pela diferena, no havendo a troca do fluxo do principal no final da operao.
Outra forma bastante comum de swap o de moedas. Neste caso, normalmente existe
a troca do principal e dos pagamentos de taxas de juros predeterminadas sobre um
emprstimo ou ativo, equivalente em outra moeda.
A operao de swap pode ser realizada por dois agentes no financeiros. No entanto,
operacionalmente necessitam de um banco para realizar o registro da operao nas cmaras
de liquidao e custdia.
Suponha uma empresa cuja produo integralmente destinada ao mercado norte
americano, provavelmente suas receitas sero em dlar. Se esta empresa faz uma captao
de recursos externos, sua exposio ao risco cambial minimizada, j que uma possvel
elevao da moeda estrangeira implicar, simultaneamente, no aumento das despesas com o
pagamento do emprstimo e nas receitas decorrentes das suas exportaes.
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Caderno de Textos
Porm, se no exemplo anterior, a empresa no for exportadora, no se beneficiar dos

ganhos com o aumento no cmbio, muito embora continue sofrendo os efeitos negativos deste
fato. A maneira de mitigar este risco contratando uma operao de swap, onde a empresa
(contraparte) receber de um agente financeiro (participante) o resultado da variao cambial
(aumentada ou no de uma taxa de juros chamada de cupom), pagando por isso o resultado
da aplicao de um outro ndice, como por exemplo um percentual DI ou uma taxa Pr-fixada.
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Recebimento em R$
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Mercado interno
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m
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No vencimento da operao, sero aplicados ao montante inicial ( atualizado pela

variao cambial da data da contratao at a data base), os resultados das duas curvas:
A curva da variao cambial determinar quanto a empresa tem a receber;
A curva do DI determinar quanto o Banco participante tem a receber.
Chamamos de ajuste a diferena entre a posio da empresa e do Banco participante.

A operao ser liquidada creditando-se ou debitando-se o valor do ajuste da conta corrente
da empresa.
Swap a termo
Conceito:
Mesmas caractersticas, tributao e modelos das operaes de swap. A diferena est

no fato do participante contratar hoje (data de assinatura) uma operao que entrar em vigor
em uma data futura (data base), previamente acordada entre as partes, para um determinado
vencimento (data de vencimento).
43

Caderno de Textos
Caractersticas:
Operao
Data de
Data base
Assinatura
Data de
Vencimento
Termo
No caso do swap cambial, o tamanho do contrato designado em dlar, tendo em vista
que o valor nocional do contrato corrigido pela variao cambial da data da contratao at a
data base.
Swap de fluxo de caixa

Swap Fluxo de Caixa so contratos cujas contrapartes trocam, em determinado perodo
de tempo, diferenciais de pagamentos de juros e ao fim do contrato, ou periodicamente,
podem trocar tambm, diferenciais de principal.
O objetivo a ser alcanado pelas instituies registradoras adequar as estruturas de
hedge s caractersticas daquelas operacionalizadas no mercado internacional, com a
correo de distores de natureza operacional e de alocao de capital, advindas do registro
de vrios contratos de Swap, um para cada evento de troca de juros e/ou amortizaes de
principal.
Fonte: www.cetip.com.br
44

Caderno de Textos
Opes
O contrato de opo atribui a uma parte o direito de comprar ou vender a outra parte,
em determinada data, certa quantidade do ativo principal, a um preo preestabelecido,
mediante pagamento de um prmio. Entende-se como ativo principal o objeto referenciado no
contrato (ativos, ndices ou futuros).
A opo um instrumento que d a seu titular ou comprador um direito futuro e,
inversamente, uma obrigao a seu lanador que, pela assuno do risco, percebe o prmio.
Existem dois tipos bsicos de opes:
Opo de compra (call) que d direito ao comprador ou titular de comprar um ativo
principal por determinado preo (preo de exerccio);

Opo de venda (put) que d direito ao comprador ou titular de vender um ativo
principal por determinado preo (preo de exerccio).

As negociaes so efetuadas atravs de contratos, nos quais:
O comprador no oferece risco e, por isso, no precisa depositar margem;
O vendedor oferece risco, sendo obrigado a depositar margem de garantia.
Para facilitar o entendimento de como funciona o produto vamos fazer uma analogia com
a contratao de um seguro de automvel, amplamente utilizado por todos ns.
Quando contratamos um seguro da espcie, pagamos um prmio e passamos a possuir
um direito de usufru-lo em caso de sinistro, no perodo de cobertura do contrato.
Por outro lado, a seguradora passa a ter uma obrigao, para com o segurado, de
ressarci-lo em caso de ocorrncia de sinistro, no perodo de cobertura acordado no contrato.
Tipos de Opo quanto ao direito de exerccio:
OPO EUROPIA: opo que pode ser exercida somente na data de vencimento.
OPO AMERICANA: opo que pode ser exercida a qualquer tempo, at (e inclusive) na
data de vencimento.
Tipos de Opo quanto ao ativo-objeto:

No Brasil, as opes de maior liquidez so as opes sobre aes, embora tambm
exista o mercado de opes sobre moedas, ndices e commodities.
Especificaes:
Prmio: preo pago pelo comprador do contrato de opes.
Data de Exerccio: prazo de validade da opo especificado no contrato. O ltimo dia em

que uma opo pode ser exercida denominado data de vencimento. Na BOVESPA, os
vencimentos so nas terceiras segundas-feiras de cada ms para opes sobre aes e s
quartas-feiras da terceira semana, bimestralmente, para opes sobre o IBOVESPA.
Preo de Exerccio: preo pelo qual o bem ser negociado.

45

Caderno de Textos
No mercado, o preo pelo qual uma opo negociada chamado de prmio; o valor
pelo qual o bem ser negociado chamado de preo de exerccio (Strike Price) e a data de
vencimento da opo chamada de data de exerccio.
Uma opo pode ser padronizada (negociada em bolsa) ou flexvel (negociada no
mercado de balco). As opes flexveis, negociadas no mercado de balco, geralmente so
registradas na CETIP.
Caractersticas:
Pagamento de prmio por parte do comprador;
Depsito de margem, no incio da operao, por parte do lanador, nas opes

padronizadas;
Possibilidade de no ocorrer o exerccio: diferente dos mercados a termo e futuro, a opo

um direito e quem detm este direito (sempre o comprador da opo) s vai exerc-lo se
valer a pena;
Possibilidade de encerramento antecipado da posio, mediante negociao de posio

contrria, nas operaes padronizadas.
Classificao:
Quanto posio do participante:

Long = posio comprada
Short = posio vendida
Quanto opo estar em valor que gere lucro ou perda (quanto ao dinheiro):
Out of the money = fora do dinheiro
At the money = no dinheiro
In the money = dentro do dinheiro
Exemplos:
CALL
Posio comprada:
Prmio = $ 5
Preo de exerccio: $ 60
Resultado da opo quanto ao preo de mercado (PM):
PM < 65 perda (resultado negativo)
PM = 65 no h perda ou ganho
PM > 65 ganho (resultado positivo)
46

Caderno de Textos
Resultado ($)
30
20
10
30
40
50
Preo
da ao ($)
60
0
-5
70
80
90
CALL
Posio vendida:
Prmio = $ 5
Resultado da opo:
PM < 65 ganho (resultado positivo)
PM > 65 perda (resultado negativo)
Resultado ($)
70
5
0
30
40
50
80
60
90
Preo
da ao ($)
-10
-20
-30
PUT
Posio comprada
Prmio: $ 7
Resultado da opo:
PM < 83 ganho (resultado positivo)
PM > 83 perda (resultado negativo)
47

Caderno de Textos
Resultado ($)
30
20
10
0
-7
Preo da Ao($)
60 70
80
90 100 110 120
PUT
Posio vendida
Prmio: $ 7
Resultado da opo:
PM < 83 perda (resultado negativo)
PM > 83 ganho (resultado positivo)
Resultado ($)
7
0
60
70
80
Preo
da Ao ($)
90 100 110 120
-10
-20
-30
48

Caderno de Textos
6 - INTRODUO AOS MODELOS DE FORMAO DE PREOS

Mercados vista de taxas de juros
Histrico:
O mercado interbancrio de juros espelha a oferta e demanda de aplicao e captao
de recursos. Estas operaes podem ser garantidas por ttulos pblicos ou privados.
As operaes garantidas por ttulos pblicos so registradas no SELIC Sistema
Especial de Liquidao e Custdia e as garantidas por ttulos privados na CETIP Central de
Liquidao e Custdia.
Os bancos possuem junto ao BACEN uma conta corrente chamada conta de reserva
bancria. Diariamente, o piloto de reservas de cada instituio informa s suas mesas de
operaes o valor de sua pedra do dia. Este valor (pedra) indica se a mesa vai precisar tomar
ou doar recursos, de modo a garantir o fluxo dirio da conta de reservas da instituio.
De posse deste nmero, as mesas realizam no mercado interbancrio de balco ou no
Sisbex (eletrnico da BM&F) operaes compromissadas e/ou definitivas, lastreadas em ttulos
pblicos ou privados, de modo que, em nenhum momento do dia, o saldo de sua conta de
reservas possa ser negativo.
Formao das taxas
A taxa bsica da economia brasileira a Taxa Mdia Selic (TMS). Trata-se da taxa apurada
no Sistema Especial de Liquidao e de Custdia (SELIC), obtida mediante o clculo da taxa
mdia das operaes de financiamento por um dia, lastreadas em ttulos pblicos federais e
registradas no referido Sistema Selic (Operaes Compromissadas).
A TMS um importante ndice que corrige os valores dirios de alguns ttulos como as
Letras Financeiras do Tesouro (LFT). de suma importncia tambm para os gestores de
carteiras por ser usualmente utilizada como parmetro que reflete o custo de oportunidade.
comum confundi-la com a meta para a TMS divulgada pelo COPOM no final de suas
reunies. Esta ltima uma meta a ser perseguida pelo BACEN, em sua gesto diria da
poltica monetria, enquanto que o valor dirio da TMS pode ser, e normalmente , diferente
da meta. A diferena de valor, para cima ou para baixo, reflete o grau de liquidez do mercado
interbancrio.
Estas taxas de juros no sofrem influncia do risco do tomador de recursos financeiros nas
operaes compromissadas, uma vez que o lastro oferecido homogneo. Sendo assim,
natural encarar a taxa Selic como a taxa de curto prazo e/ ou livre de risco da economia
O alvo para essa taxa determinado pelo Comit de Poltica Monetria do Brasil
(COPOM): trata-se da taxa meta SELIC.
49

Caderno de Textos
Como exemplo, tomemos o dia 01/10/2007. A TMS do dia foi 11,18% . enquanto que
a meta estabelecida na ltima reunio do COPOM foi 11,25% .. Como a liquidez do mercado
interbancrio esteve tranqila ou folgada - a oferta de recursos esteve maior do que a
demanda por recursos. Assim, o valor da TMS diria (11,18%) ficou abaixo da meta
estabelecida (11,25%) pelo COPOM.
No mercado internacional, uma das taxas mais utilizadas a LIBOR LONDON
INTERBANK OFFERED RATE (Taxa Interbancria do Mercado de Londres). Taxa de juros
referencial, do mercado internacional, utilizada entre bancos de primeira linha no mercado de
dinheiro (money market).
A taxa Libor geralmente a base para grandes emprstimos em eurodlares a
empresas e instituies governamentais.
Outra taxa importantssima e muito utilizada pelo mercado o CDI. A criao da CETIP,
em 1986, possibilitou a negociao dos Certificados de Depsito Interbancrio (CDI),
certificados de emisso dos bancos que lastreiam suas operaes por um determinado perodo
e so negociados somente entre eles. O prazo destas operaes pactuado entre os bancos
no fechamento da operao e, quando negociados pelo prazo de um dia, so chamados de
CDI-Over. Estas operaes impactam diretamente o risco de crdito atribudo para cada
instituio financeira definido por suas rea de crdito.
O CDI tambm utilizado com benchmark pelos gestores de fundos e aplicadores. So
comuns expresses como os fundos renderam X% do CDI no perodo. Deste mercado,
surgiram os contratos de taxas de juros futuros - DI - Futuro, negociados na BM&F desde
1991.
Muito utilizada nas operaes de crdito rural e na composio da remunerao das
cadernetas de poupana, temos a Taxa Bsica Financeira (TBF) - taxa obtida a partir das
mdias dos CDBs de 30 dias a taxas pr-fixadas praticadas por bancos comerciais. A Taxa
Referencial (TR) a TBF ajustada por meio de um redutor, de modo a adequ-la aos contratos
de poupana e do Sistema Financeiro da Habitao.
Nas operaes de FINAME e BNDES, a taxa normalmente utilizada a Taxa de Juros
de Longo Prazo (TJLP), definida trimestralmente pelo Conselho Monetrio Nacional.
O clculo da PTAX se d atravs de quatro consultas dirias s instituies
credenciadas como dealers de cmbio. O resultado de cada consulta definido pela mdia das
respectivas cotaes, excludos os dois maiores e os dois menores valores informados. A taxa
PTAX dada pela mdia aritmtica simples das quatro consultas e divulgada por volta das
13h. Essa metodologia tem como objetivo, evitar manipulao de preo.
50

Caderno de Textos
Mercados futuros de taxas de juros

DI Futuro de 1 dia
Atravs do contrato de DI futuro possvel negociar a taxa de juros efetiva at o

vencimento do contrato, definida para esse efeito pela acumulao das taxas dirias de DI no
perodo compreendido entre a data de negociao, inclusive, e o ltimo dia de negociao do
contrato, inclusive.
Assim, o custo do dinheiro (taxa de juros) pode ser visto como uma commoditie
qualquer. Seu preo influenciado pela lei da oferta e procura da mesma forma que ocorre
com o ouro, a soja, o milho, o boi gordo etc.
O DI Futuro de 1 Dia permite que empresas e bancos consigam visualizar quais as
expectativas do mercado para as taxas de juros futuras e que mecanismos de proteo adotar
ou mesmo que posies de risco intencional buscar.
Negociao
At janeiro de 2002, os contratos de DI futuro eram negociados em preo unitrio (PU),

o que dificultava muito sua negociao. Atualmente, as operaes de compra e venda de DI
Futuro so cotadas em taxa , expressa em percentual ao ano, exponencial, base 252 dias. Ao
final do dia, as operaes, que so negociadas em taxa, so transformadas em preo unitrio
(PU).
Inverso da natureza das posies
Aps a converso para PU, as posies compradas em taxas so convertidas em

posies vendidas em PU, enquanto que posies vendidas em taxas so convertidas em
posies compradas em PU. Por que isto ocorre?
O contrato de DI Futuro vale 100.000 pontos no vencimento. O PU do negcio ser
equivalente a 100.000 pontos descontados pela taxa de juros negociada. Logo, a taxa de juros
estar embutida na relao entre 100.000 pontos e o PU do negcio. Analisemos a situao de
um comprador de taxa: espera-se que a taxa de mercado suba para que possa vend-la mais
cara. Para que isto ocorra, ser necessrio que o PU de mercado caia, aumentando a taxa
embutida na relao entre 100.000 pontos e o PU equivalente taxa de mercado. Por isso, o
comprador de taxa tem a sua posio transformada em posio vendida e PU.
Exemplo:
Vamos considerar uma instituio compra 100 contratos futuros de DI de 1 dia pela taxa de
11,05%, faltando 55 dias teis para seu vencimento.
Qual o PU de registro da operao?
51

Caderno de Textos
Soluo:
Venda de PU =
100.000
(1 + 0,1105)
55
252
= 97.738,44
Da mesma forma que podemos calcular o PU a partir da taxa negociada, podemos fazer
o inverso, ou seja, calcular a taxa implcita no PU.
Vamos ver alguns exemplos a seguir:
Vencimento
Futuro
PU de ajuste Dias teis

(n Taxa Implcita no
de saques)
perodo (a.a)
Dez
98.560,05
35
11,01%
Jan
97.742,48
55
11,03%
Abr
95.286,14
115
11,16%
Jul
92.825,51
177
11,18%
Se a taxa de juros negociada em um contrato de DI-Futuro corresponde a expectativa

da mdia diria de juros entre hoje e o dia do vencimento do contrato, 1 dia til do ms,
podemos deduzir que se descontarmos da taxa embutida em um contrato mais longo a de um
contrato mais curto acharemos a taxa correspondente ao perodo intermedirio. Trocando em
midos, a taxa de juros negociada no DI vencimento jan/xx a expectativa sobre a mdia
diria do CDI de hoje at o 1. dia til do ms de jan/xx, da mesma forma o DI vencimento
abr/xx a expectativa do CDI entre hoje e o 1 dia do ms de abr/xx, logo, se descontarmos da
taxa do DI de abr/xx a taxa do DI jan/xx acharemos qual a expectativa de CDI mdio entre
jan/xx e abr/xx.
A essa taxa damos o nome de taxa a termo. Para calcularmos esta taxa basta
dividirmos o PU do vencimento mais curto pelo PU do vencimento mais longo, considerando o
nmero de dias teis entre os vencimentos. Baseado no exemplo acima verificamos as taxas a
termo entre os vencimentos.
Vencimento
Futuro
PU de
ajuste
Dez
98.560,05
Jan
52
Dias teis
Taxa Implcita no
perodo (a.a)
Dias teis entre os

vencimentos
Taxa a
Termo
35
11,01%
20
11,07%
97.742,48
55
11,03%
22
11,10%
Fev
96.848,41
77
11,05%
19
11,15%
Mar
96.079,52
96
11,07%
xx
xx
(n de
saques)

Caderno de Textos
Construindo a Estrutura a Termo da Taxa de Juros (ETTJ)
A Estrutura a Termo da Taxa de Juros (ETTJ) construda a partir das taxas de juros
implcitas de ttulos seguros, no sentido de que no pairam dvidas sobre o seu pagamento.
Dessa forma, representam a taxa risc free da economia; sendo assim, as tesourarias devem
tomar dinheiro (captaes) a uma taxa inferior a curva e emprestar dinheiro a uma taxa
superior a apurada pela curva.
Na montagem da ETTJ so utilizados ttulos pblicos zero coupon, pr-fixados no caso
LTN, para o incio da estrutura. Tais ttulos tem maturidade restrita a mdio prazo, por isso,
para prazos mais longos, usamos como referncia as NTN-F, ttulos pr-fixados, com
pagamento peridico de juros.
A ETTJ, normalmente, no completa, por falta de liquidez do mercado secundrio de
determinados prazos dos ttulos, da so empregadas tcnicas de interpolao e extrapolao,
alm da possibilidade de ser constituda por instrumentos financeiros disponibilizados na
CETIP e BM&Fbovespa.
A taxa DI a taxa mdia das operaes interbancrias de emprstimo por um dia,
apuradas pela CETIP (Central de Custdia e Liquidao Financeira de Ttulos). A taxa DI em
um dia t definida como a mdia ponderada das taxas s quais foram efetuadas operaes
interbancrias nesse mercado, a taxa divulgada como uma taxa composta calculada a partir
de uma base de 252 dias teis por ano.
Para efeitos didticos, vamos construir nossa ETTJ a partir dos DIs futuros negociados
em BM&Fbovespa, que representam a expectativa de remunerao dos DIs dirios de hoje
at o vencimento do contrato do DI futuro.
Consideremos, portanto, os seguintes contratos e taxas:
Venciment
o
Nome
Variao %
ltim
o
Fechado
Contratos
Negociados
DI/Jul10
DI1FUTN10
0,10
10,14
10,13
2.065
DI/Out10
DI1FUTV10
0,00
10,76
10,76
18.525
DI/Jan11
DI1FUTF11
(0,18)
11,21
11,23
148.350
DI/Abr11
DI1FUTJ11
(0,34)
11,60
11,64
5.135
DI/Jul11
DI1FUTN11
(0,42)
11,89
11,94
30.340
DI/Out11
DI1FUTV11
0,00
12,16
12,16
DI/Jan12
DI1FUTF12
(0,57)
12,22
12,29
DI/Abr12
DI1FUTJ12
0,00
12,22
12,22
DI/Jul12
DI1FUTN12
(0,64)
12,41
12,49
DI/Out12
DI1FUTV12
0,00
12,44
12,44
180.470
18.335
53

Caderno de Textos
A partir dos dados acima, possvel construirmos nossa ETTJ, que servir de balizamento
para operaes tomadas e doadas.
Vale destacar a figura do piloto de curvas que, de acordo com a sua sensibilidade de mercado
e/ou a falta de liquidez em um determinado vencimento, por excluir este contrato da curva.
Como j foi dito anteriormente, os contratos de DI, assim como qualquer outro contrato
negociado em bolsa de valores, tem, entre outras, o vencimento padronizado.
Desta forma surge a necessidade de se realizar interpolaes entre os prazos para
acharmos a taxa justa a ser aplicada. No Apndice h um exemplo de interpolao.
Cupom cambial
Introduo
Certamente voc j leu ou assistiu a alguma notcia como: A cotao do dlar caiu com
ingresso recorde de recursos.
Os investidores estrangeiros buscam auferir rentabilidade com arbitragem de taxas de
juros, tirando proveito do fato de o Brasil possuir uma das mais elevadas taxas de juros do
mundo.
Questo: Qual a taxa de juros considerada pelo investidor estrangeiro para ingressar
recursos e aplicar no mercado brasileiro?
De fato, atualmente o Brasil apresenta uma das maiores taxas de juros nominais e reais
do mundo. No entanto, este no o nico fator considerado pelo investidor estrangeiro em
sua deciso de ingressar recursos e aplicar no mercado brasileiro. O exemplo abaixo
demonstra o porqu:
54

Caderno de Textos
Suponha um investidor sediado em Nova Iorque. Consultando seu terminal Bloomberg,

observou que a taxa de juros para 360 dias era de 11,15%, quase o triplo da taxa projetada
pelos FED FUNDS, que era de 4,75%. Decide ingressar recursos para aplicar no mercado
brasileiro, com as seguintes caractersticas:
Valor do ingresso: US$100.000,00

Taxa de cmbio no ingresso: R$1,85
Valor ingressado (100.000 X 1,85): R$185.000,00
Prazo: 360 dias
Taxa de aplicao prefixada: 11,15%
Valor de resgate no vencimento*: (185.000 X 1,1115) R$205.627,50
*para fins didticos, desconsideramos efeitos tributrios
Aps 360 dias, ao resgatar a operao, o investidor necessita comprar dlares no

mercado para repatriar seus recursos. Suponha que durante esse perodo, a cotao do dlar
tenha-se elevado a R$2,20. O investidor adquirir a quantidade de dlares conforme abaixo:
205.627,50 = 93.467,05
2,20
Repare que, apesar de receber uma remunerao de 11,15% em reais, a quantidade

de dlares adquiridos pelo investidor inferior quantidade ingressada. Isto porque a variao
cambial no perodo foi de 18,92% (2,20/1,85-1), superior taxa de juros obtida na aplicao.
Analogamente, suponha que, no vencimento da aplicao, o dlar esteja cotado a
R$1,70. O resultado ser:
205.627,50 = 120.957,35
1,70
Neste caso, o rendimento total da operao de ingresso para a aplicao no mercado
brasileiro foi de 20,96%, superior taxa da aplicao. Isto ocorreu porque houve fortalecimento
da moeda brasileira, com a variao cambial negativa de 8,11% (1,70/1,85-1) acrescida
rentabilidade a aplicao.
Pelos exemplos acima, podemos concluir que a taxa de juros interna no a nica
varivel considerada pelo investidor estrangeiro. Deve considerar tambm os efeitos da
variao cambial.
55

Caderno de Textos
Definio
a taxa de juros em moeda estrangeira no mercado brasileiro;

a remunerao esperada pelo investidor estrangeiro para recursos investidos no
mercado interno.
Cupom Cambial =
i
Vc
, onde:
= taxa de juros em reais;

Vc = variao cambial.
Vale ressaltar que quando formos utilizar as informaes do mercado para clculo do
cupom cambial, deveremos considerar as convenes de converso das taxas e os prazos.
Assim, a frmula acima transforma-se em:
Cupom Cambial =
du
252
i
+ 1
100
3600
1 X
TC 2
DC
TC1
onde
= Taxa interna de juros (DI Futuro) projetada para o vencimento da operao;
du = dias teis no prazo da operao;
TC2 = Taxa de cmbio projetada para a data de vencimento da operao;
TC1 = Taxa de cmbio na data da operao.
O cupom cambial a remunerao de uma aplicao em reais, descontada da variao
cambial.
Fundamento econmico
Paridade no coberta de juros: a taxa de juros domstica tem de ser igual taxa de
juros estrangeira mais a taxa de depreciao esperada para a moeda domstica:
, onde:
56

Caderno de Textos
= Taxa de juros domstica;

= Taxa de juros estrangeira;
= Taxa de cmbio futura;
= Taxa de cambio atual.
Logo, o segundo termo da equao a variao cambial esperada.

Pela definio acima e para garantir a remunerao em cupom cambial, o investidor
estrangeiro deveria realizar duas operaes: uma aplicao remunerada pela taxa de juros em
reais e outra aplicao caracterizada pela aquisio de moeda estrangeira futura, de forma a
mitigar os efeitos da variao cambial atravs de instrumentos derivativos..
No entanto, isto poderia significar margens e custos assumidos em dois contratos,
reduzindo a rentabilidade das operaes.
Contrato de DDI
O contrato de moeda dlar futuro possui liquidez somente nos prazos mais curtos,
correspondente aos meses seguintes ao da operao, dificultando a precificao de um cupom
de mdio e longo prazos. Para simplificar a operao e aumentar a transparncia na formao
das taxas, a BM&F criou um novo contrato, o contrato futuro de cupom cambial (DDI).
O contrato de DDI possibilita a negociao de 2 variveis simultaneamente: a variao
cambial do dlar americano e a taxa de juros do di de um dia. utilizado por agentes que
buscam proteo contra a mudana no cupom cambial. Adicionalmente, com a combinao do
contrato de di futuro e o contrato de cupom cambial, podemos extrair a cotao do dlar futuro
de mdio e longo prazos, com base na seguinte relao
Se cupom cambial
, logo
Obtida a variao cambial projetada, basta aplic-la PTAX para obtermos o dlar futuro
projetado.
Cupom cambial sujo X Cupom cambial limpo
O objeto de negociao do DDI a diferena entre a taxa do CDI (calculada a partir da

acumulao das taxas mdias dirias do CDI) entre o dia de negociao e o dia til anterior ao
vencimento do contrato e a variao cambial do dlar entre o dia til anterior data da
operao no mercado futuro e o dia til anterior ao vencimento do contrato.
57

Caderno de Textos
Como utilizada, no caso do dlar, a cotao do dia til anterior negociao, a taxa
no espelha a verdadeira variao cambial negociada e por isso denominada cupom cambial
sujo.
O objeto negociado a variao cambial do momento da negociao (hoje) at o
vencimento da operao (futuro). Como pelo padro do mercado os contratos so registrados
com a PTAX de d-1(ontem), j h uma variao cambial decorrida, de ontem para hoje, que
deve ser embutida na taxa de cupom negociada. Logo, no DDI, negocia-se a taxa de cupom
esperada do momento da operao at o seu vencimento, acrescida da variao cambial
decorrida entre a PTAX de d-1 e o momento da operao.
A influncia dessa variao cambial decorrida de 1 dia pode distorcer a taxa
negociada. Por isso o mercado define a taxa do DDI como cupom cambial sujo. Esse o
motivo pelo qual, em algumas negociaes junto s mesas de operaes da GEROF, o
operador pergunta se o cliente deseja partir do dlar vista ou da PTAX. O padro do
mercado iniciar pela PTAX.
Porm, h possibilidade de negociar o cupom cambial a partir do dlar vista no
momento da operao. Veja que, neste caso, no h nenhuma influncia de variao cambial
decorrida e a taxa de cupom cambial negociada aquela efetivamente esperada entre o
momento da negociao e o vencimento do contrato. Por isso, o mercado define esta taxa,
negociada a partir do dlar vista no momento da operao, de cupom cambial limpo (dos
efeitos de variao cambial decorrida).
Abaixo, um exemplo simples para ilustrar o que dissemos anteriormente. Suponha que
uma empresa deseje cotar o cupom de um swap cambial com prazo de 360 dias, partindo do
dlar vista. Voc, em contato com a mesa da GEROF, obtm as seguintes informaes:
PTAX d-1 = R$1,85

Dlar vista = R$1,90
Di futuro para 360 dias = 11,50%
Cupom cambial para 360 dias a partir do dlar vista = 5%
No exemplo acima, o cliente deseja o cupom cambial efetivamente projetado entre o
momento da operao e seu vencimento. Logo, a taxa fornecida foi de 5%.
Se desejasse iniciar pela PTAX, como ficaria essa cotao? Neste caso, preciso
considerar o efeito da variao cambial decorrida entre a PTAX e a taxa de cambio no
momento da operao. Assim sendo, a taxa fornecida seria algo em torno de:
Cupom cambial para 360 dias a partir da PTAX: 5% - 2,70% (1,90/1,85-1) = 2,30%*
Importante ressaltar que, no exemplo dado, a taxa de 5% (cupom limpo) partindo do

dlar vista equivalente taxa de 2,30% (cupom sujo) partindo da PTAX.
Aproveitando as mesmas informaes, suponha uma variao cambial maior, com o
dlar vista no momento da operao cotado a R$2,00. Neste caso, o cupom cambial partindo
da PTAX seria de:
58

Caderno de Textos
Cupom cambial = 5% - 8,11% (2,00/1,85-1) = -3,11% * (taxa negativa!!!)

Ateno: Na realidade, as contas no so feitas dessa maneira. Aqui, o importante
compreender a lgica. Mais frente detalharemos a maneira como realmente as contas so
efetuadas.
Novamente, a taxa de 3,11% (cupom sujo) partindo de PTAX equivalente taxa de
5% (cupom limpo) partindo do dlar vista.
Negociao
As operaes de compra e venda de DDI so cotadas em taxa (cupom cambial),

expressa em percentual ao ano, linear, base 360 dias. Ao final do dia, as operaes, que so
negociadas em taxa, so transformadas em preo unitrio (PU) atravs da seguinte frmula:
PU =
100.000
, onde
in
+ 1
360
i = taxa do cupom negociada, em percentual ao ano;

n = nmero de dias corridos at o dia do vencimento do contrato, exclusive.
A exemplo do contrato do DI futuro, o contrato de DDI vale 100.000 pontos no
vencimento. O PU equivale aos 100.000 pontos descontados pela taxa de cupom cambial
negociada, considerado o prazo da operao.
Ao final de cada prego feito o ajuste das posies em aberto com base no preo de
ajuste do dia.
Caso a posio no seja encerrada no dia, o prximo ajuste (referente ao prximo prego)
calculado com base no ajuste do dia anterior, conforme equao definida no Apndice.
Dessa Forma, podemos observar que PU (Preo Unitrio) da operao ser
diariamente capitalizado pelo CDI e descapitalizado pela variao cambial, configurando a
negociao das duas variveis, cuja diferena representa o cupom cambial.
Clculo do cupom cambial (DDI) a partir de informaes do mercado
Considerando que o cupom cambial extrado da relao entre o DI futuro e a variao

cambial, seu calculo, a partir de informaes de mercado, apresentava um problema simples.
Conforme dissemos anteriormente, o contrato de dlar futuro somente apresenta liquidez em
um vencimento, o ms seguinte ao ms de negociao. J o DI futuro apresenta bastante
liquidez at 4 anos, e alguma liquidez acima desse prazo. Assim sendo, o mercado utilizava-se
de um artifcio que consistia em considerar a variao cambial do dlar futuro com vencimento
no ms seguinte (nica disponvel) constante ao longo do tempo. Hoje esse problema no
59

Caderno de Textos
mais existe, pois a BM&F lanou o contrato de FRA de cupom cambial, que veremos mais
frente. Vejamos como o mercado extraa o DDI, utilizando as seguintes informaes:
Prazo: 180 dias corridos, 126 dias teis
DI futuro para 180 dias corridos, 126 dias teis: 11,30%
PTAX: 1,83
o
Dlar futuro 1 . Vencimento, 30 dias corridos, 22 dias teis: 1,84
Clculo do DDI (cupom cambial sujo)
126
11,30 + 1 252
100
1
126
22
DDI =
1,84
1,83
36000 = 4,51
180
A frmula, tal qual apresentada, pode assustar. Mas nosso objetivo exatamente
mostrar como simples. Para tanto, vamos desdobr-la em partes, explicando o porqu de
cada parte.
Definimos o cupom cambial pela frmula cc =
1a. Parte:
11,30
+ 1
100
126
252
i
. Vejamos:
vc
Perceba que estamos simplesmente transformando a

taxa de juros para 180 dias, que expressa em % ao
ano, em uma taxa no perodo de 180 dias corridos,
considerando a conveno da taxa do DI futuro, ou
seja, estamos trabalhando com taxa exponencial em
2a. Parte
1,84
1,83
126
22
Agora, estamos transformando a variao cambial. Como

dissemos, a vc era extrada do dlar futuro que somente possui
liquidez no 1o. vencimento, e era considerada constante para todo
o prazo. Assim, tnhamos uma vc projetada para 22 dias e
expandimos para 126 dias teis, o prazo da operao.
Aps realizarmos essas operaes, estabelecemos, no numerador, o fator de juros no

perodo, e no denominador, o fator de variao cambial no perodo. Pela diviso, extramos o
fator de cupom cambial no perodo. Para transform-lo em taxa anual, subtramos a unidade,
dividimos pela quantidade de dias corridos e multiplicamos por 360 dias e finalmente por 100,
considerando as convenes da taxa de cupom cambial, linear, 360 dias corridos.
60

Caderno de Textos
Forward rate agreement (FRA) de cupom cambial
Em janeiro de 2001, a BM&F lanou o contrato de FRA de cupom cambial, onde se

negocia a taxa de cupom cambial vigente entre o primeiro vencimento do contrato futuro de
cupom cambial e um vencimento posterior
Permite a negociao do cupom limpo, ou seja, sem os efeitos da variao cambial
decorrida, a termo, com incio no ms seguinte ao de negociao, caso haja mais de 2 dias
teis de prazo para o vencimento; caso contrrio, utilizado o segundo vencimento. O
esquema abaixo apresenta o funcionamento do FRA
FRA de Cupom Cambial
Hoje
1o. vencto do
Vencimento posterior
Futuro de cc
Como normalmente os agentes necessitam estar posicionados desde a data da

operao, durante o perodo do termo, utilizam o mercado de DI e dlar futuro para
complementar o cupom cambial.
A exemplo do DDI, a negociao realizada em taxa ao ano, base 360 dias e clculo
linear. No captulo sobre formao de preos , demonstraremos o clculo do cupom a partir
dos contratos de FRA.
Resumo
O cupom cambial a remunerao esperada para investimento em moeda

estrangeira no Brasil;
cc =
definido pela frmula:
i
vc ;
Atravs da frmula acima, podemos observar que uma posio vendida em cupom
cambial, que tem expectativa de queda da taxa, equivale a uma posio comprada em
dlar e vendida em DI futuro;
Analogamente, uma posio comprada em cupom cambial, que tem expectativa de

alta da taxa, equivale a uma posio vendida em dlar e comprada em DI futuro;
61

Caderno de Textos
As posies citadas nos dois pargrafos anteriores equivalem a posies ativa e

passiva, respectivamente, em swap dlar X DI.
Custo de oportunidade
J vimos anteriormente que a empresa e as pessoas passam por diversos momentos
em que tm que decidir qual caminho seguir. Normalmente, temos que decidir entre um
caminho ou outro. Neste caso, ao escolher um, estou abrindo mo do outro.
Quando estamos falando de decises financeiras, ou melhor, ao decidir realizar um
investimento em determinado ativo, estou abrindo mo da possibilidade de aplicar este mesmo
recurso em outro ativo. Na realidade, estarei escolhendo uma entre vrias opes.
Cada uma destas possibilidades de investimento ter uma rentabilidade associada a
ela. Por exemplo, quando um cliente pessoa fsica vem ao banco para aplicar um recurso
disponvel, ele pode investir seu dinheiro em Poupana, CDB, Fundo de Renda Fixa, Fundo
Multimercado, Aes e etc. Cada uma destas opes ir lhe remunerar por uma taxa diferente.
Ao escolher aplicar seus recursos em CDB, por exemplo, ele est abrindo mo da
rentabilidade proporcionada por todos os outros ativos. O investidor s saber se fez a melhor
escolha ao final da operao, realizando uma comparao entre os retornos de todos os ativos
disponveis.
Podemos conceituar ento o custo de oportunidade:
Custo de oportunidade corresponde taxa de retorno sobre a melhor alternativa de

investimento, que no foi selecionada.
Fonte: BACEN
Este o conceito acadmico sobre custo de oportunidade. Porm, no dia-a-dia do

mercado financeiro no se utiliza exatamente este conceito. Na anlise de um investimento se
utiliza o conceito de taxa de juros livre de risco, j visto anteriormente, como sendo o custo de
oportunidade. Especificamente no mercado brasileiro tambm comum a utilizao da taxa de
juros futuros negociada na BMF (DI-Futuro) como custo de oportunidade.
Custo de carregamento
Quando estamos analisando os mercados futuros de commodities, no caso do mercado
brasileiro, especificamente as commodities agropecurias, precisamos acrescentar um
conceito bastante importante na formao do preo futuro. Trata-se do custo de carregamento
(tambm denominado custo de carrego).
62

Caderno de Textos
Custo de carregamento o somatrio de todos os custos associados manuteno de

uma posio no mercado fsico de hoje at o vencimento do contrato futuro. Podemos citar
como sendo os principais:
a) Custo de oportunidade: o custo associado aquisio da mercadoria no mercado

fsico ou a deciso de no vend-la. Quem resolve manter ou adquirir uma mercadoria
no mercado fsico est abrindo mo de uma remunerao de seu capital pelo perodo
compreendido entre a data de hoje e o vencimento do contrato futuro, este o nico
custo comum aos contratos financeiros;
b) Custos de armazenagem: so os custos relacionados a manter a mercadoria
armazenada em local prprio, especfico para o tipo de produto adquirido e que possua
acompanhamento constante no sentido de manter o produto em perfeito estado at a
data de entrega do produto a outro comprador;
c) Custo de seguro: custos relacionados ao pagamento de prmios de seguro sobre a
mercadoria;
d) Custo de transporte: custo de transportar a mercadoria do local de produo at o
local de armazenamento (quando no se possui armazm prprio) e, em alguns casos,
custo de se transportar o produto do armazm at o destino final (cooperativa, porto
seco, navio,...).
Iremos utilizar este conceito quando formos analisar modelos de formao de preos
no mercado futuro agropecurio.
Como falamos acima, o custo de carregamento dos contratos futuros financeiros (DIfuturo, Dlar futuro, ndice futuro,...) restringe-se ao custo de oportunidade.
63

Caderno de Textos
7 FORMAO DE PREOS NOS MERCADOS DERIVATIVOS

Precificao de dlar futuro e NDF
Antes de detalharmos os clculos da taxa de cmbio futura, faamos uma breve

discusso: Qual a sua expectativa para o comportamento da taxa de cmbio no futuro?
Na prtica, cada pessoa tem uma expectativa diferente, e isso faz com que negociem a
taxa de cmbio para uma data futura.
Como exemplo, observe a tabela abaixo. Os dados
fazem parte da pesquisa FOCUS do BC junto a agentes de mercado. Apresenta previso para
o comportamento de uma srie de indicadores econmicos durante os anos de 2007/08.
Podemos observar a projeo da taxa de cambio para o final de 2008, R$1,90. No entanto, os
contratos de NDF com vencimento em 02/01/09 projetam dlar a R$1,95. Por que isto ocorre?
A resposta ser dada a seguir.
Fonte: Site do Banco Central - www.bcb.gov.br
Projees econmico-financeiras e o mercado de cmbio

Anteriormente, estudamos a importncia de cenrios econmico - financeiros para
balizar aes no presente. No caso acima, mesmo possuindo um passivo em dlares, por que
algum compraria dlar futuro a R$1,95 se a projeo do mercado R$1,90? Certamente, a
resposta que compraria porque existe uma probabilidade (risco) de que o cenrio no se
64

Caderno de Textos
confirme, e que o dlar esteja cotado acima desse patamar ao final de 2008. A questo : por
que essa diferena ocorre? Se o mercado projeta dlar a R$1,90, por que as negociaes para
o final de 2008 no so realizadas nessa taxa?
Os cenrios econmicos para a taxa de cmbio so projetados pelos economistas
considerando uma srie de variveis, como o comportamento esperado da taxa de juros
interna e externa, expectativa sobre o nvel de atividade da economia nacional e mundial,
inflao interna e externa, fluxo cambial, entre outros. Para nosso estudo, o fluxo cambial
merece especial ateno.
A tabela abaixo apresenta as informaes sobre o fluxo cambial:
Indicadores Econmicos
3-out-2007
V.23 - Movimento de cmbio
US$ milhes
Perodo
Operaes com clientes no Pas
Operaes com Saldo

instituies no
1/
Comercial
Saldo
Financeiro
exterior
2/
(lquido)
Exportao
Importao
Saldo
Compras
Vendas
(a)
Saldo
(b)
c=(a+b)
(d)
e=(c+d)
2000
51 699
46 069
5 629
99 290
92 971
6 319
11 948
-7 269
4 680
2001
58 036
47 248
10 789
85 710
93 350
-7 640
3 149
-6 110
-2 962
2002
60 083
39 756
20 327
69 780
93 990
-24 209
-3 882
-9 107
-12 989
2003
73 203
44 848
28 355
72 118
98 094
-25 976
2 379
-1 661
718
2004
93 466
56 794
36 672
84 622
109 369
-24 747
11 925
-5 563
6 362
2005
123 021
71 248
51 772
120 241
152 703
-32 462
19 310
- 492
18 819
2006
2007
Jan
9 410
6 261
3 149
13 631
14 831
-1 200
1 949
1 949
Fev
10 582
5 647
4 935
16 813
13 998
2 815
7 750
7 750
Mar
12 334
6 797
5 537
17 252
14 797
2 456
7 993
7 993
Abr
10 116
6 792
3 325
11 128
13 844
-2 715
609
609
Mai
14 080
6 750
7 330
17 372
17 199
174
7 504
7 504
Jun
11 144
7 568
3 575
16 689
22 940
-6 251
-2 676
-2 676
Jul
11 831
7 036
4 795
11 575
13 878
-2 303
2 492
2 492
Ago
12 379
8 554
3 824
14 410
16 944
-2 533
1 291
1 291
Set
12 522
7 022
5 501
14 516
14 882
- 366
5 134
5 134
Out
11 690
8 955
2 735
28 589
28 137
452
3 187
3 187
Nov
12 751
7 661
5 090
17 319
16 909
410
5 500
5 500
Dez
15 537
7 734
7 802
16 086
27 352
-11 265
-3 463
-3 463
Ano
144 376
86 778
57 598
195 382
215 710
-20 328
37 270
37 270
Jan
17 335
7 272
10 063
17 193
23 486
-6 293
3 770
3 770
Fev
12 246
7 547
4 699
19 664
17 386
2 278
6 977
6 977
Mar
13 946
8 070
5 876
26 333
25 561
772
6 647
6 647
Abr
17 081
7 254
9 827
24 043
23 143
900
10 728
10 728
Mai
13 988
7 993
5 995
27 855
26 906
949
6 944
6 944
Jun
17 572
8 116
9 456
36 405
29 299
7 105
16 561
16 561
Jul
15 025
9 531
5 494
33 779
27 684
6 095
11 588
11 588
Ago
17 224
10 343
6 880
28 518
28 557
- 39
6 841
6 841
Set
12 521
10 540
1 980
23 688
25 671
-1 983
-3
-3
136 938
76 668
60 271
237 476
227 693
9 783
70 054
70 054
Jan-Set
Memo:
2006
Set
Jan-Set
12 522
7 022
5 501
14 516
14 882
- 366
5 134
5 134
104 398
62 427
41 972
133 387
143 312
-9 925
32 047
32 047
1/ Exclui operaes interbancrias e operaes externas do Banco Central.

2/ Movimentaes relacionadas com transferncias internacionais em reais, no Pas, de domiciliados no exterior.
65

Caderno de Textos
O fluxo cambial composto por dois segmentos. O segmento comercial engloba as

operaes de exportao e importao. Vale ressaltar que estamos falando das operaes de
compra e venda de moeda atreladas s operaes de comrcio exterior. Isto importante, pois
estes dados podem eventualmente estar divergentes das informaes de comrcio exterior do
Ministrio do Desenvolvimento, Indstria e Comrcio (MIDC), pois estas referem-se a valores
de embarques e desembarques, ou seja, balana comercial fsica.
A diferena existe porque nas operaes de compra e venda de moeda esto englobadas, por
exemplo, as operaes de antecipao (ACC, ACE ).
Paralelamente, h o fluxo financeiro, onde transitam as demais operaes, como
emprstimos externos, investimentos diretos, remessas de dividendos, entre outras. Na coluna
Operaes com Instituies no Exterior eram contabilizadas as operaes que transitavam
pela antiga CC5, extinta no incio de 2005.
A soma do fluxo comercial (balana comercial) com o fluxo financeiro resulta no fluxo
cambial. O fluxo cambial fator determinante da taxa de cmbio, prevalecendo a lei da oferta e
demanda pela moeda. Se h excesso de dlares no mercado, a cotao tende a cair e viceversa.
Assim sendo, a tabela ajuda a explicar o motivo da forte valorizao do Real frente ao
dlar, pelos ingressos de US$37.270 milhes em 2006 e US$70.054 milhes at setembro de
2007.
Todas essas informaes so consideradas pelos economistas em suas projees
econmicas. Atualmente, com base nessas informaes, projetam a cotao do dlar a R$1,90
no final de 2008.
E o mercado futuro de cmbio, o que considera em suas projees financeiras para
formar as taxas de suas negociaes? Esse um conceito muito importante, que valido para
o mercado de cmbio no Brasil, nos EUA, na Europa, e em qualquer lugar: a taxa de cmbio
futura reflete um diferencial de taxas de juros.
Quando analisamos a formao de preos no mercado de moedas, aqui
especificamente os casos de dlar futuro e termo de moedas, temos que levar em
considerao que os recursos utilizados para adquirir esta moeda podem ter utilizao
alternativa, custo de oportunidade, como j vimos. Porm, tambm temos a possibilidade de
aplicar os recursos em moeda estrangeira.
Para realizarmos uma compra de dlares no mercado spot estaremos dispondo de reais,
que poderiam estar sendo aplicados a taxas de mercado interno (CDI), por outro lado podemos
aplicar os dlares no mercado internacional a taxas de mercado para essa moeda (Libor).
Assim sendo, temos que o dlar futuro ser composto pelo preo do dlar vista, custo
de oportunidade em moeda local, custo de oportunidade em moeda estrangeira (cupom
cambial) mais um prmio pela incerteza.
66

Caderno de Textos
Formao de taxa de cmbio futura

Neste momento, iniciaremos a parte prtica de nosso curso. Demonstraremos, a partir
das taxas de mercado, como so formadas as taxas de NDF fornecidas pelas mesas de
operaes.
No site da BM&F (www.bmf.com.br) possvel consultar cotaes para os ativos
negociados naquela bolsa.
A identificao do ativo obedece a uma nomenclatura prpria da BM&F, onde consta o
ativo, o ms de vencimento e o ano de vencimento, conforme abaixo:
DI1FF08, onde:
DI1F = Ativo DI de 1 dia futuro
F = Ms de janeiro
08 = ano 2008
FRCFJ10, onde:
FRCF = Ativo FRA de cupom cambial futuro
J = Ms de abril
10 = ano 2010
A propsito, a tabela abaixo apresenta a letra correspondente a cada ms:
CDIGO
F
G
H
J
K
M
N
Q
U
V
X
Z
MS
JANEIRO
FEVEREIRO
MARO
ABRIL
MAIO
JUNHO
JULHO
AGOSTO
SETEMBRO
OUTUBRO
NOVEMBRO
DEZEMBRO
67

Caderno de Textos
Vimos, no captulo sobre mercado futuro de cupom cambial, que o cupom cambial definido
pela frmula:
CC =
i
, onde
vc
CC = cupom cambial;
i = Juros internos
vc = variao cambial
A partir dessa frmula, podemos deduzir a frmula da variao cambial:

Vc=
i
, onde :
cc
Vc = Variao cambial,
i = Juros internos
cc = cupom cambial
Adicionalmente, observamos que, atravs do FRA, negociamos o cupom limpo a termo

com incio no primeiro vencimento de DDI e dlar futuro, conforme esquema a seguir:
FRA de Cupom Cambial
Hoje
1o. vencto do
Vencimento posterior
Futuro de cc
Por fim, dissemos que, como normalmente os agentes necessitam estar posicionados
desde a data da operao, durante o perodo do termo, utilizam o mercado de DI e dlar futuro
para complementar o cupom cambial do perodo, calculando o cupom curto.
Com os dados de Mercado do dia 29/05/09, vamos calcular a variao cambial e o NDF
projetados para o dia 04/01/10:
68

Caderno de Textos
9,22%a.a. = DI futuro no perodo
Cupom curto = ?
29/05/09
1,62%a.a. = FRA de Cupom Cambial
01/06/09
PTAX = 2,0144
04/01/10
DI FUT = 10,11%a.a.
Dol Fut = 1,9835
Clculo do cupom curto

DI futuro junho/09 = 10,11%
Dlar futuro junho/09 = 1,9835
PTAX = 2,0144
Du para vencimento = 01
Dc para vencimento = 03
1
252
10
,
11
+
1
100
1 36000 = 191,60%a.a.
Cupom curto =
3
1,9835
2,0144
Cupom cambial para todo o perodo =
191,60
1,62

x 3 + 1 x
x 217 + 1 1
36000

36000
x36000 = 4,24
220
69

Caderno de Textos
Agora podemos calcular o a variao cambial para todo o perodo atravs da frmula:
150
9,22 252
+ 1
100
= 1,027281
Vc =
4,24
220 + 1
36000
Calculada a variao cambial projetada no perodo, basta aplic-la sobre a PTAX para
obter a cotao do NDF.
NDF = 2,0144 x 1,027281 = 2,069354
Precificao no mercado futuro agropecurio
Inicialmente podemos considerar que o preo no mercado futuro, como em qualquer

outro mercado, se forma pela oferta e demanda por aquele bem, ou seja, compradores e
vendedores interagem no mercado resultando em um preo. Vimos que cada agente neste
mercado age em funo de suas caractersticas e seus interesses (hedger, especulador e
arbitrados). J falamos tambm que cada um tomar sua deciso baseado em um cenrio.
Podemos dizer ento que, de certa forma, os preos observados no mercado refletem a mdia
das expectativas dos agentes sobre o preo daquela mercadoria na data de vencimento do
contrato.
No simplesmente isso, vamos ver que existem outros componentes que interferem
na formao de preo no mercado futuro agropecurio. Antes de entrarmos diretamente no
assunto vamos discutir alguns conceitos que vo nos ajudar neste entendimento.
Os contratos futuros agropecurios negociados nas bolsas de mercadorias, no caso
brasileiro na BMF Bolsa de mercadorias e Futuros, apresentam, normalmente, diversos
meses de vencimento. Cada mercadoria apresenta seus respectivos meses de negociao e a
quantidades de vencimentos que podem estar abertos ao mesmo tempo.
Podemos verificar no site da BMF os dados relativos aos contratos em aberto
(vencimentos, ltimo preo negociado, preo mximo e mnimo atingido naquele prego,
quantidade de contratos em aberto,...) conforme exemplo abaixo.
70

Caderno de Textos
CAF ARBICA (contrato = 100 sacas; cotao = US$/60kg)

Preo de
Abertura
Dez/07
Preo
Mnimo
Preo
Mximo
165,50
163,50
Mar/08
169,80
Mai/08
Preo
Qtd. Aberto
Mdio
ltimo
Preo
167,10
165,51
164,95
9.634
169,25
170,50
169,88
169,50
10.078
135
Set/08
170,00
169,00
172,00
170,07
170,00
23.328
Dez/08
175,00
174,00
175,00
174,72
174,50
956
Vencimento
Fonte: site BMF prego 03/10/2007
Podemos verificar, neste exemplo, que os preos da mercadoria vai aumentando

quanto mais distante, da data de hoje, for o vencimento do contrato. Quando os contratos
futuros apresentam este padro, ou seja, os contratos com data de vencimento mais distante
possuem um preo maior, embutindo um prmio, que os com data de vencimento mais
prximo, dizemos que estamos trabalhando em um mercado normal.
Ao contrrio deste, o mercado invertido aquele em que os preos dos contratos com
vencimento mais distante apresentam preos menores que os contratos com vencimento mais
prximo. No caso de contratos agropecurios lidamos com a situao de que os produtos, em
sua maioria, no so produzidos o ano todo, sendo assim passamos por perodos de safra e
entre safra. Quando estamos em um perodo de entre safra dever haver uma menor de
produto e no perodo de safra, a tendncia, que haja uma maior oferta de produto.
Uma situao em que haja escassez de produto hoje e com uma expectativa de que
haver uma maior oferta no futuro uma explicao para a ocorrncia de um mercado
invertido.
MILHO (contrato = 450 sacas; cotao = R$/60kg)

Preo de
Abertura
Nov/07
Preo
Mnimo
Preo
Mximo
25,95
25,95
Jan/08
26,24
Mar/08
Preo
Qtd. Aberto
Mdio
ltimo
Preo
26,20
26,06
26,20
1.606
26,24
26,75
26,55
26,75
3.202
22,89
22,89
22,89
22,91
22,89
1466
Mai/08
22,20
22,20
22,70
22,47
22,65
2422
Jul/08
25
Set/08
22,89
22,89
22,89
22,90
22,89
470
Vencimento
Fonte: site BMF prego 03/10/2007
71

Caderno de Textos
Diferencial de base
Outro conceito importante na formao de preo do mercado agropecurio conceito de

base. Este conceito bem simples, se fizermos a diferena entre o preo da mercadoria no
mercado fsico e seu respectivo preo futuro, chegaremos a base. Teremos dois resultados
possveis, o preo vista poder ser, menor que o preo futuro (base negativa), ou maior do
que o preo futuro (base positiva). No mercado normal o valor da base negativa, preo
vista menor que o futuro, no invertido o valor da base positiva, mercado vista maior que o
futuro.
EXEMPLO 1
Base = preo a vista preo futuro
Preo vista do caf arbica em 03/10/XX = US$ 147,24/saca de 60Kg
Preo futuro do caf arbica para set/08 em 03/10/XX= US$ 170,00/saca de 60Kg
Base = 147,24 170 = -22,76
EXEMPLO 2
Base = preo a vista preo futuro
Preo vista do milho em 03/10/XX = R$ 26,91/saca de 60kg
Preo futuro do milho para mai/08 em 03/10/XX = R$ 22,65/saca de 60Kg
Base = 26,91 22,65 = 4,26
Mercado normal
Base < 0
Preo a vista < preo futuro
Mercado invertido
Base > 0
Preo a vista > preo futuro
Podemos observar dois tipos de movimentos relacionados a base. Com o passar do

tempo o preo da mercadoria no mercado vista pode subir mais que o futuro, ou o futuro cair
mais que o vista, ocorrendo neste caso um fortalecimento da base (aumento da base).
Quando isto ocorre os agentes que esto vendidos em contratos futuros, tambm conhecido
como posio short, so beneficiados.
Tambm pode ocorrer o movimento contrrio, ou seja, o preo da mercadoria no
mercado futuro apresentar um crescimento maior do que o mercado vista, ou o mercado
vista apresentar queda maior que o futuro, quando isto ocorre dizemos que houve um
enfraquecimento da base (diminuio da base). Neste caso os agentes beneficiados so
aqueles que possuem posio comprada em contratos futuros, conhecida tambm como
posio long.
72

Caderno de Textos
Analisando por outro aspecto, se podem ocorrer movimentos que favorecem a um

agente, automaticamente prejudicando outro, isto se torna um risco para quem est
posicionado, ou pretende se posicionar no mercado futuro. Se considerarmos que existe este
chamado risco de base, ou seja, o risco de que ocorram movimentos imprevisveis relativos a
base gerando ganhos ou perdas adicionais posio hedgeada, temos que ter em mente que
o mercado futuro agropecurio no elimina o risco de variao de preos, totalmente, e sim
reduz este risco.
Ento, podemos afirmar que o acompanhamento do comportamento da base se torna bastante
importante para a tomada de deciso do melhor momento de realizar uma posio de hedge
ou de encerr-la.
Formao de preos futuros
Para analisarmos o mecanismo de formao de preos no mercado futuro agropecurio,

devemos estabelecer algumas premissas que iro facilitar o entendimento.
PREMISSAS
a) Vamos desconsiderar os custos de transao existentes tanto no mercado vista
quanto no futuro;
b) Disponibilidade de recursos, e tomadores dos mesmos, por uma mesma taxa de
juro livre de risco;
c) Possibilidade de aproveitamento imediato das oportunidades de arbitragem;
d) Iremos desconsiderar, nas analises, os efeitos dos ajustes dirios no mercado
futuro.
Diante destas premissas, podemos dizer que o preo futuro de uma mercadoria ser
igual ao seu preo vista mais um custo de carregamento. Quando vimos custo de
carregamento falamos que no caso dos contratos financeiros ele igual ao custo de
oportunidade e que no caso de contratos futuros agropecurios existem outros custos
associados a manuteno da mercadoria fsica (armazenagem, seguros, fretes,...). Dentro
desta mesma linha de raciocnio podemos considerar que, em tese, a diferena entre os
preos de dois vencimentos futuros de uma mesma mercadoria seria justamente o custo de
carregamento entre uma data de vencimento e a outra, considerando um mercado normal.
Preo Futuro = Preo a Vista + Custo de Carregamento
EXEMPLO 3
Considere, no dia 12/07/xx, o preo futuro de acar cristal 42 dias teis antes do
vencimento em set/xx (nos contratos futuros de acar cristal da BM&F, o vencimento ocorre
no sexto dia til do ms de vencimento):
73

Caderno de Textos
Custo de carregamento para o acar no dia 12/07/xx

ITEM US$/sc
Preo a vista
8,90*
Custo financeiro de 12% ao ano
0,17 **
Armazenamento e Seguro (US$0,20/ms)
0,40
Reserva contra quebra de peso (1/16%)/ms
0,01 ***
Transporte (Santos-Ribeiro Preto)
0,70
Total
10,28
Preo futuro - Set/xx
10,18****
* Cotao a vista em US$: R$17,80/(R$2,00/US$)

**US$8,9 [(1 + 12%)42/252 1]
***US$8,90 (1/16)% 2 meses
****Em geral, os prmios no excedem os custos de carrego e, no raro, ficam ligeiramente
abaixo (este exemplo um caso). Fonte: BMF.
Porque, em mercados lquidos, esta igualdade tende a se manter?

Se esta igualdade no estiver presente no mercado teremos a ao dos arbitradores
realizando operaes sem risco e com lucro certo. Quando este agente realiza esta operao
no mercado, arbitragem, a igualdade restabelecida. Analisando cada caso:
Preo Futuro > Preo a Vista + Custo de Carregamento
Quando o mercado futuro se encontra acima do vista mais o custo de carregamento o

arbitrador adquiri a mercadoria no mercado fsico, tomando emprestado o montante
necessrio, e ao mesmo tempo vende contratos futuros. Na data de vencimento do contrato o
agente entrega o produto fsico na bolsa para liquidao dos contratos futuros, em
contrapartida recebe o pagamento pela venda da mercadoria. Com o dinheiro recebido ele
paga o emprstimo e ainda lhe sobra um valor suficiente para pagar todos os demais custos e
ainda lhe sobra um montante que ser o seu lucro. Lucro certo sem risco.
O arbitrador est agindo em dois mercados, comprando no fsico e vendendo futuro.
Quando ele compra no mercado fsico est aumentando a demanda pelo produto, logo, a
tendncia que o preo se eleve. Por outro lado ele estar vendendo futuro, com isso,
aumentando a oferta fazendo com que o preo caia. Esses dois vetores iro agir em sentido
contrrio fazendo com que o mercado volte a igualdade.
74

Caderno de Textos
EXEMPLO 4
Suponha que o preo a vista da saca de caf arbica seja de

R$100,00.
Considerando que o custo de armazenagem, seguros e
corretagem seja igual a R$5,00 / saca por ano, pagos ao
final do ano, e a taxa de juros seja de 10% ao ano, o preo
do contrato futuro, com vencimento em um ano, ser igual
a:
PF= 100,00 x (1+0,10) + 5,00 = R$115,00
Caso o contrato futuro esteja sendo negociado, por
exemplo, a R$125,00/saca, arbitradores:
- venderiam contratos futuros;
Preo Futuro < Preo a Vista + Custo de Carregamento
Inicialmente, ao observarmos no mercado a ocorrncia de preos futuros menores que o

preo vista mais o custo de carregamento, podemos visualizar a possibilidade de arbitragem.
Esta operao consiste em venda de produto no mercado fsico e compra simultnea de
contratos futuros. Aplica-se o financeiro correspondente a venda do produto, no vencimento
compra-se o ativo pelo preo futuro utilizando o resultado do financeiro investido. O arbitrador
realiza um lucro, fica com a mercadoria fsica e ainda se beneficia por economizar o custo de
armazenagem.
Novamente a tendncia do mercado retornar ao ponto de equilbrio, pois uma maior
oferta no mercado fsico tende a fazer com que o preo caia e, o aumento da demanda
ocasionado pelo arbitrador no mercado futuro deve fazer com que o preo suba.
Na prtica, no caso especfico dos futuros agropecurios, a realidade um pouco
diferente. O preo futuro s estar abaixo do preo vista, mais o custo de carregamento, se
houver falta de produto no curto prazo. Isso ocorre normalmente em perodo de entre safra.
Nesta poca, difcil obter produto emprestado para vend-lo, e, caso o vencimento seja ainda
no mesmo perodo, h falta de produto para entrega no vencimento do futuro.
Vimos que nos modelos tericos, quando a igualdade no se verifica, o arbitrador age
restaurando a igualdade. Porm, no dia-a-dia, isso no ocorre com tanta facilidade. As
premissas que adotamos no desenvolvimento do modelo podem no se verificar, alterando a
possibilidade de arbitragem. Vrios custos no observados no modelo, como custo de
corretagem, comisses, o diferencial entre as taxas de juros pagas pelos tomadores de
recursos e aquelas recebidas pelos doadores/investidores, o fato de haver um diferencial entre
a melhor oferta de compra e a melhor oferta de venda (spread) no mercado, limitaes
relacionadas ao armazenamento de mercadorias e restries abertura de posies vendidas
descoberto, acabam por interferir no processo de arbitragem. Podemos considerar que a
possibilidade de existncia da arbitragem, e no a efetividade dela, que interfere na
formao do preo.
75

Caderno de Textos
Como vimos ao longo do curso, diversos riscos esto presentes diariamente na vida das
pessoas e empresas. Falamos tambm sobre as incertezas quanto ao futuro. No caso
especfico da formao de preos no mercado temos, por exemplo, a incerteza sobre como
estaro oferta e demanda (preo) por determinado produto no futuro. Os agentes do mercado,
ento, exigem um preo (prmio) para assumirem este risco. Com isso temos que incluir mais
um fator no nosso modelo de formao de preo, o prmio pela incerteza. Assim nosso modelo
fica:
Preo futuro = Preo a vista + custo de carregamento + prmio pela incerteza
Convergncia de preos
Observando o modelo acima, podemos verificar que boa parte do preo futuro
influenciada por variveis que esto diretamente ligadas ao tempo, ou seja, ao prazo entre
hoje e o dia do vencimento do contrato. O prmio pela incerteza, por exemplo, quanto menor
for o prazo para o vencimento do contrato menor ser o risco de que ocorram grandes
variaes no comportamento de oferta e demanda, assim, menor ser o prmio exigido por
esse risco.
No caso do custo de carregamento, tambm acontece a mesma coisa, quanto menor o
tempo que a mercadoria vai estar armazenada, menor ser o custo de armazm, menor ser o
seguro e menor ser o custo de oportunidade, pois a taxa de juros incidir sobre um perodo
menor.
Se, com o passar do tempo, os custos iro diminuir e o prmio pelas incertezas tambm,
a tendncia que os preos futuro e a vista se aproximem, logo, podemos verificar
historicamente que os preos a vista e futuro convergem para um mesmo preo na data de
vencimento do futuro.
S temos que atentar para o fato de que os contratos futuros so padronizados, os tipos
de mercadoria e local de entrega, por exemplo, tem que ser o mesmo para que se possa
efetuar uma comparao. O preo do caf arbica em Varginha (MG) no pode ser comparado
com o preo do caf conillon em Luiz Eduardo Magalhes (BA).
No caso de produtos financeiros isso no ocorre porque no existe entrega fsica e no
existe diferenciao entre o ativo-objeto e o derivativo.
Podemos concluir que a anlise da formao dos preos futuros extremamente
importante j que est diretamente ligada ao processo de descoberta dos preos, uma das
principais funes dos mercados futuros.
76

Caderno de Textos
Precificao de swap
As operaes de swap so os instrumentos de proteo mais recentes do mercado

financeiro. A primeira operao ocorreu nos anos 80 e foi fechada entre um grande banco
americano e o Tesouro Nacional dos Estados Unidos.
No Brasil, os swaps vm sendo amplamente utilizados desde os anos 90, e mostram-se
muito eficazes quando utilizados para proteo contra flutuaes indesejadas de taxas. Outra
vantagem poder, numa s operao, proteger-se contra a variao de mais de um indicador.
Neste item, vamos apresentar os modelos utilizados nas operaes mais comuns no
mercado brasileiro.
A pgina da CETIP na Internet (www.cetip.com.br) possui uma ampla apresentao dos
modelos para a precificao dos diversos tipos de swap. Aqui trataremos apenas dos modelos
mais utilizados.
Os passos para se analisar um Swap so os seguintes:
1. identifica-se o contrato e os seus indexadores;
2. faz-se a anlise individual dos indexadores;
3. transforma-se, pelo princpio de no arbitragem: (1 + Taxa Pr) = (1+ Cupom) * (+
Expectativa de variao do indexador), cada um dos parmetros em uma pr
equivalente* ao cupom e expectativa de variao do indexador, fazendo
comparao conjunta ;
4. faz-se a anlise da pr equivalente do parmetro da parte pelo da contraparte viceversa;
5. faz-se a apresentao de proporcionalidade, ou seja, dada a taxa contratada de um
dos parmetros, apresenta-se um intervalo de variao pretendido para o outro.
Dada a sua importncia para entendimento das operaes de Swap vamos entender o
Princpio da no arbitragem. Este consiste em que devemos considerar que os retornos
esperados para dois ativos devem ser iguais. Em caso contrrio as pessoas venderiam o de
menor retorno e comprariam o de maior at que os valores se igualassem, eliminando assim a
possibilidade de arbitragem.
Swap entre taxa de juros prefixada X taxa ps (% CDI)
Consiste na troca de uma taxa prefixada pela variao do CDI (% do CDI), num
determinado perodo e sobre um valor acordado entre as partes. Como vimos acima, pelo
principio da no arbitragem, no momento da operao as partes acordam, e entendem como
justo, trocar uma exposio uma taxa prefixada por um percentual do CDI, de um valor
estabelecido num perodo determinado.
77

Caderno de Textos
Por exemplo:
% CDI
Banco
A
Empresa
TAXA PR
Na data do vencimento da operao ocorrer o ajuste da mesma que ser calculado

da seguinte maneira.
1- Corrige se a ponta prefixada pela taxa acordada;

2- Calcula-se a variao do CDI no perodo acordado;
3- Corrigi-se a ponta ps-fixada pelo valor encontrado em 2;
4- Compara-se os valores obtidos e procede-se o ajuste creditando a parte que obteve
o maior valor corrigido. Assim o valor do ajuste (va) = Vo x F1 Vo x F2,
onde :
Vo valor inicial acordado;
F1 e F2 fatores das relativos s duas pontas da operao.
CASO 1
Uma empresa possui ativos prefixados Seu diretor financeiro, a partir dos cenrios
projetados pela empresa, no acredita que o movimento de queda nas taxas de juros
brasileiros ia continuar, ao longo dos prximos meses. Sendo assim, solicita a seu gerente
uma proteo aceitando trocar sua posio prefixada, por 100% da variao do CDI no
perodo.
Supondo que a data da contratao foi em 06/08/2007 com vencimento em 03/10 de
2007 e que a taxa pr acordada foi de 11 % .
Vamos ver o que ocorreu na data do vencimento, seguindo-se os passos sugeridos
anteriormente:
1 Clculo do valor da ponta prefixada na data do vencimento:

Fator da taxa pr de 11% .a para 41 dias teis ( entre 06/08 e 03/10/2008) =
11
+ 1
100
41
252
= 1,01712417
Clculo do valor nocional corrigido na data do vencimento:

10.000.000,00 X 1,01712417 = 10.171.241,75
78

Caderno de Textos
2 Clculo da variao do CDI no perodo acordado:

Entre no Sisbb, opo correio, indicadores financeiros e selecione 1273 (fator do CDI Padro
252) e digite o perodo desejado.
Para o exemplo obtemos os fatores:
Dia 03/10/2007 = 5,63517505 e p/dia 06/08/2007 5,53821381
Assim temos:
5,63517505
= 1, 017507674 (fator de variao do CDI no prazo)
5,53821381
Corrigindo-se o valor acordado pelo fator acumulado do CDI temos:
10.000.000,00 X 1, 017507674 = 10.175.076,74
Clculo do Ajuste do Swap:

10.175.076,74 10.171.241,75 = 3.834,99
Logo, no dia 03/10/2007, foi creditado na conta da empresa o valor de R$ 3.834,99
Swap entre taxa de juros ps-fixada X variao cambial

Consiste na troca de uma taxa ps-fixada (variao do CDI ou% do CDI), num
determinado perodo e sobre um valor acordado entre as partes pela variao cambial do
perodo, acrescida de um taxa comumente chamada de cupom.
Uma vez mais, pelo principio da no arbitragem, as partes, na data do fechamento da
operao, entendem ser justa a troca de indicadores, assumindo ento que no ocorre
arbitragem. Este entendimento vale para qualquer swap entre taxas de juros flutuantes (nas
duas pontas) ou prefixadas X flutuantes.
79

Caderno de Textos
Para melhor compreenso, analisemos a figura abaixo:

14,00
12,00
10,00
8,00
6,00
4,00
2,00
0,00
DI
Dlar
Imaginemos que a primeira ponta da operao est ativa em CDI (projetado = 12,5%),
enquanto que a contraparte est ativa em variao cambial ( projetada = 8%). O tamanho das
barras propositalmente nos mostra que as taxas no esto ajustadas e que a ponta em CDI
estaria levando vantagem na operao.
Qual seria a soluo para impedir esta arbitragem? A Figura abaixo nos mostra como
resolver a questo e nos permite compreender o conceito de cupom.
Este seria uma sobretaxa adicionada a uma das pontas da operao para torn-la justa
naquele momento, eliminando a possibilidade de arbitragem.
14,00
12,00
10,00
CUPOM = 4,5%
8,00
CDI = 12,5%
6,00
4,00
VC = 8%
2,00
0,00
DI
Dlar
Assim, a troca justa no caso seria de 100 % do CDI ou 12,5% por variao cambial
(8%) + cupom (4,5%).
80

Caderno de Textos
Vejamos outros exemplos para melhor fixarmos o entendimento de como funciona a

modalidade:
% CDI
Empresa
A
Banco
Variao Cambial
Vamos recordar o incio do ano de 1999, quando a poltica cambial foi mudada e ocorreu uma
grande desvalorizao do real diante do dlar. Imagine uma empresa que tinha seus ativos
em reais e emprstimo no exterior em dlares, sem proteo financeira. Isto aconteceu em
larga escala no mercado brasileiro.
Como vivamos num sistema de cmbio que utilizava as bandas cambiais e passamos para
um sistema de livre flutuao da moeda (flutuao suja) o que vimos teve o efeito de um
verdadeiro furaco, e diversas empresas ficaram em srias dificuldades.
A partir de 2002, ocorreu uma significativa alterao deste cenrio, com o real se apreciando
frente ao dlar e a preocupao mudando de lado, com o risco da oscilao cambial
atingindo as empresas exportadoras e as que tem ativos/receitas em dlar.
Para sistematizao dos procedimentos vamos recorrer novamente ao passo passo:
1
identificar as variveis existentes em cada parte da operao;
2 calcular a variao do CDI para o perodo acordado;

3 corrigir o valor nocional pelo fator apurado em 2;
4 calcular a variao cambial do perodo;
5 corrigir o valor nocional pelo fator apurado em 4;
6 calcular o ajuste entre os valores apurados em 3 e 5.
Vejamos um exemplo numrico:
CASO 2
No dia 17/08/2007, uma empresa exportadora, preocupada com a crise das hipotecas
(suprime) dos Estados Unidos e diante da volatilidade apresentada pela cotao do dlar,
resolve fazer um swap cambial, no valo de US $ 10 milhes, trocando a variao cambial do
perodo por 100% da variao do CDI. Liga ento para o seu gerente solicita a cotao da
operao com vencimento acertado para o dia 02/01/2009 e fecha a operao com as
condies apresentadas na figura abaixo.
81

Caderno de Textos
100% CDI
Empresa
A
Banco
B
Variao cambial + 11,37%
Vejamos a situao da operao no dia 04/10/2007:
Seguindo o nosso passo a passo, teramos:

1 Clculo do fator do CDI:
Fator do CDI do dia 17/08/2007 = 5,637531370 *
Fator do dia 04/10/2007 = 5,559554750 *
*fatores obtidos do SISBB
Ento temos :
5,637531370
= 1,01402570
5,559554750
2 Calculando o valor corrigido da ponta do CDI:

10.000.000,00 * 2,1124 (Ptax D-1)* 1,01402570 = 21.420.278,89
3 Clculo da variao cambial:

PTAX de 16/08/2007 (sempre D-1) = 2,112400000
PTAX de 03/10/2007 = 1,827400000
Assim temos fator = 0,86508237
4 Clculo do valor corrigido pela variao:

10.000.000,00*2,1124*0,86508237 = 18.274.000.000,00
5 Clculo do cupom:
11,37
X 48 = 0,0151600
36000
Clculo do valor corrigido pela variao cambial + cupom:
18.274.000,00 X 1,0151600 = 18.551.033,84
Clculo do Ajuste:
Ajuste = 21.420.278,89 18.551.033.,84 = 2.869.245,05 a favor da empresa.
82

Caderno de Textos
Precificao de opes
Em 1973, dois pesquisadores americanos, Fisher Black e Miron Scholes apresentaram
um modelo de precificao de opes de compra e de venda do tipo europeu, de aes que
no pagam dividendos. Apesar de, na poca, ser considerado um modelo muito acadmico e
complexo; com tempo, sua utilidade foi testada e aprovada, passando a ser largamente
utilizado pelas instituies que operam opes. Posteriormente, o trabalho obteve a
contribuio do pesquisador Robert Merton. Em 1997 Scholes e Merton receberam o prmio
Nobel de Economia pelo desenvolvimento desse modelo. Fischer Black j havia falecido.
O modelo de Black & Scholes no permite precificar qualquer modalidade de opo,
mas pode ser utilizado para a maioria das modalidades de opes que apresentem liquidez.
Antes de comentar as frmulas do modelo, vejamos alguns conceitos.
Prmio de uma Opo = valor intrnseco + prmio pela incerteza
Valor intrnseco
Relembrando, uma opo est no dinheiro se existe algum lucro que o comprador pode
realizar imediatamente ao exercer a opo do tipo americano. O lucro provm da diferena
entre o preo de mercado do ativo-objeto (S) da opo e o preo de exerccio da opo (X).
Assim sendo, uma opo de compra (call) tem valor intrnseco quando o preo de
exerccio estiver menor que o preo do ativo objeto (S>X), enquanto que uma opo de
venda (put) tem valor intrnseco quando o preo de exerccio estiver maior que o preo vista
(S<X). Nesses casos, as opes esto dentro do dinheiro (in the money).
Exemplo: Compra de uma opo de compra (call) de dlar com strike a R$1,70, e dlar
vista cotado a R$1,78. Valor intrnseco = R$0,08 (1,78 1,70).
Quando o preo de exerccio estiver igual ao preo do ativo objeto, o valor intrnseco
igual a zero (S=X), e a opo est no dinheiro (at the money).
Prmio pela incerteza

O prmio pela incerteza pode ser definido como a possibilidade de beneficiar-se das
futuras variaes do preo do ativo objeto. Durante o tempo at o vencimento das opes, o
preo do ativo objeto pode mover-se de tal forma que pode tornar uma opo lucrativa ou
mais lucrativa.
A diferena entre o valor intrnseco e o prmio da opo um prmio pela incerteza. Os
fatores que influenciam esse prmio so o tempo para o vencimento e a volatilidade. A
determinao desse valor onde est focada a maioria dos estudos e teorias sobre
precificao de opes.
83

Caderno de Textos
Modelo de Black & Scholes
As equaes abaixo so conhecidas como modelo de Black e Scholes para precificao de

opes. Elas foram obtidas a partir da resoluo de uma equao diferencial do prmio derivado
em relao ao tempo. A matemtica utilizada nessa resoluo no constitui objeto de nossa anlise.
Estamos interessados na compreenso e correta aplicao do modelo.
rT
c = S x N(d1) Xe
x N(d2)
P = Xe-rT x N(-d2) S x N(-d1)

onde,
d1 =
ln(S / X ) + (r + 2 / 2)T
T
ln(S / X ) + (r / 2)T
2
c = prmio da opo de compra (call)

P = prmio da opo de venda (put)
S = preo atual do ativo subjacente
X = preo de exerccio da opo
T = Prazo at o vencimento
R = taxa de juro livre de risco
Xe-rT = Valor presente do preo de exerccio
84

Caderno de Textos
C a ll
M o v im e n t o
E fe it o n o
p r m io
M o v im e n t o
E f e it o n o
p r m io
P r e o d o a tiv o
s u b ja c e n t e
V o la tilid a d e
Put
M o v im e n t o
E fe it o n o
p r m io
M o v im e n t o
E f e it o n o
p r m io
T a x a d e ju ro s liv re
d e r is c o
V o la tilid a d e
P re o d e
e x e r c c io d a
opo
P ra z o a t o
v e n c im e n to
T a x a d e ju ro s liv re
d e r is c o
P r e o d o a tiv o
s u b ja c e n t e
P re o d e
e x e r c c io d a
opo
P ra z o a t o
v e n c im e n to
Num primeiro momento, importante identificarmos os fatores que influenciam no preo das
opes e de que forma a variao desses fatores influenciam nesse preo. As tabelas abaixo
apresentam as variveis influentes e de que forma o movimento dessas variveis pode impactar no
prmio de uma opo.
O prmio de uma opo pode ser definido como o valor presente da esperana de ganho
que ela venha a propiciar at o seu vencimento, no caso de uma opo americana, ou no
vencimento, no caso de uma opo europia. exatamente esta raciocnio que est embutido no
modelo de Black e Scholes. Vamos analisar cada equao.
CALL
c = S x N(d1) XerT x N(d2)
No caso de uma call, a equao calcula o valor intrnseco da opo, ao subtrair o preo do
ativo vista (S), ponderada a probabilidade (N(d1)) de que esse valor ocorra, do valor presente do
preo de exerccio (Xe-rt), ponderada a probabilidade (N(d2)) de que esse valor presente ocorra.
85

Caderno de Textos
Vale ressaltar que nos clculos de d1 e d2 esto considerados os fatores volatilidade e tempo,
ou seja, o modelo calcula a probabilidade de que os valores ocorram no vencimento.
PUT
P = Xe-rT x N(-d2) S x N(-d1)
No caso de uma put, a equao calcula o valor intrnseco da opo, subtraindo o valor
presente do preo de exerccio (Xe-rt), ponderada a probabilidade (N(-d2)) de que esse valor
presente ocorra, do preo do ativo vista(S), ponderada a probabilidade(N(d1)) de que esse valor
ocorra.
Novamente, nos clculos de d1 e d2 esto considerados os fatores volatilidade e tempo, ou
seja, o modelo calcula a probabilidade de que os valores ocorram no vencimento.
De todos os fatores que influenciam o preo de uma opo, o preo do ativo objeto, o preo
de exerccio, o prazo, e a taxa de juros so variveis objetivas, dados disponveis no mercado. A
nica varivel subjetiva, aquela para a qual cada agente tem a sua expectativa a volatilidade. Por
isso, comum escutar que os traders de opes esto operando volatilidade.
86

Caderno de Textos
8 ASPECTOS CONTBEIS E TRIBUTRIOS DE OPERAES COM DERIVATIVOS

Aspectos contbeis
Voc sabia que...
No existe orientao legal para a contabilizao de operaes com derivativos pelas
empresas brasileiras no-financeiras...
A Instruo 475/08 da CVM dispe sobre a evidenciao, em notas explicativas, do valor
de mercado dos instrumentos financeiros utilizados, bem como dos critrios utilizados para a
determinao desse valor e das polticas de atuao e riscos relacionados a estes
instrumentos (o anexo 1 apresenta um exemplo de evidenciao em nota explicativa, extrada
dos demonstrativos contbeis do BB referentes ao 2o. trimestre de 2007)...
A instruo 475/08 tambm orienta quanto a utilizao do Quadro Demonstrativo de
Anlise de Sensibilidade, que visa a garantir que as companhias abertas brasileiras
apresentem informaes que permitam que os usurios das demonstraes financeiras
avaliem adequadamente o perfil de risco inerente s operaes com instrumentos financeiros,
principalmente os derivativos.
At 2002, no Brasil, no havia tratamento contbil diferenciado para operaes com
derivativos financeiros. O Banco Central do Brasil (BACEN), atravs da Circular nr. 3.082, de
30/01/2002, introduziu o conceito de hedge accounting na regulamentao contbil das
instituies integrantes do Sistema Financeiro Nacional (SFN)...
Na ausncia de definies pela legislao societria brasileira e pronunciamentos sobre
as normas contbeis a serem utilizadas para o registro das operaes de derivativos para
empresas no-financeiras, temos as seguintes possveis alternativas:

Plano de Contas das Instituies Financeiras COSIF, quanto definio de
esquemas contbeis; e

Normas e Pronunciamentos Internacionais Financial Accounting Standards
Board (FASB) e International Accounting Standards Board (IASB), quanto a conceitos e
esquemas contbeis...
Para as instituies financeiras brasileiras a situao bastante diferente. O COSIF
elaborado pelo Banco Central do Brasil estabelece o esquema contbil (com funo e
funcionamento das contas contbeis) contemplando as normas para o registro dessas
operaes...
Na ausncia de norma contbil especfica na legislao brasileira, h o entendimento
entre profissionais da rea contbil que as empresas no-financeiras podem utilizar-se dos
conceitos e esquemas contbeis previstos pelo COSIF, para o registro das operaes com
derivativos, ainda que este seja de utilizao obrigatria pelas instituies integrantes do
sistema financeiro nacional.
Pelos esquemas contbeis do COSIF, o valor nocional dos contratos registrado em
contas de compensao.
87

Caderno de Textos
O hedge accounting pode ser entendido como um tratamento contbil especfico, no qual
os ganhos e perdas verificados com instrumentos financeiros utilizados para proteo devem
ser reconhecidos paralelamente aos ganhos e perdas nas posies objeto do hedge...
Sob a tica contbil, mecanismo de hedge accounting a melhor forma de registro dos
ganhos e perdas obtidos com derivativos utilizados para proteo...
Para tanto, a Contabilidade pressupe que uma operao com derivativos classificvel
como de hedge accounting, atenda, essencialmente a duas caractersticas bsicas, ou seja:
a) necessria a existncia de um risco que possa justificar uma correlao negativa
entre a variao de preo do item objeto de proteo e as variaes do preo do
instrumento financeiro utilizado na proteo do item sob Hedge, garantindo-se, dessa
forma, a efetividade da operao durante todo o prazo...
b) os itens sob proteo devem ter caractersticas semelhantes e devem ter a mesma
sensibilidade ao risco que est sendo protegido, pois caso contrrio, ou seja, se
existirem posies e caractersticas distintas sob proteo a vinculao aos itens
protegidos se tornar muito complexa...
No existem diferenas significativas entre as normas do FASB, IASB e as brasileiras no
que tange ao registro e evidenciao do hedge accounting...
As normas aplicveis s instituies financeiras so referencia alternativa para a
discusso do tema em entidades no-financeiras...
O hedge de valor justo definido como o hedge feito para proteger item ou conjunto de
itens patrimoniais contra variaes de preo de mercado...
Quando empresa adquire um derivativo com o objetivo de reduzir o risco associado a
flutuaes no valor de mercado de um ativo ou passivo, por exemplo:
Empresa produtora de jias, com estoque em ouro, que quer proteger-se da queda
de cotaes vende contratos de ouro a termo...
Empresa emite bnus com taxas fixas e deseja convert-los em flutuantes atravs
de operao de swap. Nesse caso, a empresa possui um passivo (os bnus com taxa
fixa de juros) cujo valor de mercado varia com a taxa de juros...
O FASB exige que as empresas faam a reavaliao dos bnus a valor de mercado
quando a empresa se protege fazendo um Hedge de valor de mercado. Tanto a perda no
ajuste do bnus como o ganho no ajuste do swap aparecem na Demonstrao de Resultados
do perodo. Se o Hedge foi perfeito, a perda e o ganho compensam-se...
O FASB exige que alteraes no valor de mercado de um derivativo utilizado como
hedge de valor de mercado afetem o lucro do perodo em que a alterao ocorreu. O ativo ou
passivo que gerou a operao com o derivativo tambm contabilizado por seu valor de
mercado...
A contabilizao dos derivativos pelo critrio do valor justo um conceito segundo o qual
as empresas precisam contabilizar seus ativos e passivos com base em valores de mercado...
Na contabilizao de derivativos pelo critrio do valor justo, os ganhos e perdas nos
instrumentos de hedge e nos itens protegidos so contabilizados diretamente no resultado...
88

Caderno de Textos
O hedge de fluxo de caixa a operao de proteo de um fluxo de caixa futuro de um

ativo ou passivo, ou de proteo de uma transao esperada...
So exemplos de hedge de fluxo de caixa:
Empresa com passivo em taxas de juros flutuantes que prefere juros fixos - para se
proteger, adquire um swap de juros;
Empresa que dever contrair dvida, para proteger-se da alta da taxa de juros,
compra opo de compra de taxa de juros ou um contrato a termo, travando a taxa
atual;
Empresa com receitas em moeda diferente da moeda de seus custos pode vender
contrato a termo fixando a taxa de cmbio...
Em um Hedge de fluxo de caixa, no existe uma correspondncia direta entre um ativo
(ou um passivo) e o derivativo. O derivativo aparece no balano por seu valor de mercado, mas
as alteraes nesse valor de mercado no afetam a demonstrao do resultado do perodo:
elas fazem parte de uma conta contbil de outros resultados abrangentes ou no realizados other comprehensive income, no Patrimnio Lquido, sem afetar o resultado do perodo e os
lucros acumulados. Somente na data da liquidao da operao que o resultado produzido
pelo derivativo contabilizado na demonstrao de resultado.
Outra fonte de referncia para estudo e discusso dos procedimentos contbeis para o
registro das operaes com derivativos a norma internacional, entre as quais destacamos:
IAS 39 Instrumentos financeiros: reconhecimento contbil e mensurao de
valores, estabelecidas e normatizadas pelo IASB.
FAS 133 e 138 Contabilizao de instrumentos financeiros e atividades de
proteo, estabelecidas e normatizadas pelo FASB.
Aspectos tributrios
Imposto de renda
A lei 8981/95 determina que o auferimento de renda, por qualquer beneficirio, inclusive
pessoa jurdica isenta, em operaes realizadas em bolsas de valores, mercadorias, futuros e
assemelhadas hiptese de incidncia do IR. A lei 9430/96 estendeu a incidncia do IR aos
ganhos auferidos em demais operaes realizadas em mercados de liquidao futura, fora de
bolsa, ou seja, mercado de balco. A IN 1022/10 da Secretaria da Receita Federal consolidou
os comandos normativos informando que os ganhos lquidos6 auferidos por qualquer
beneficirio, pessoa fsica ou pessoa jurdica esto sujeitos tributao pelo Imposto de
Renda.
Ganho Lquido o resultado positivo auferido em qualquer operao de renda varivel. A legislao tributria
brasileira utiliza o termo ganho lquido para os ganhos auferidos em operaes de renda varivel e o termo
rendimentos, entendidos como os juros mais os ganhos de capital, para os s auferidos em operao de renda fixa.
89

Caderno de Textos
As Leis n 11.033 de 2004 (converso em lei da Medida Provisria n 206 de 2004), e

n 11.053 de 2004 (converso da MP 209/2004), alteraram as regras de tributao dos
rendimentos auferidos em qualquer aplicao ou operao financeira de renda fixa, de renda
varivel, e em fundos de investimento. A Secretaria da Receita Federal regulamentou o
assunto, atravs da Instruo Normativa 1022/10.
Imposto de renda retido na fonte

A lei 11.033/04 estabeleceu uma alquota de 0,005% incidente sobre os ganhos lquidos
auferidos nestas operaes, a ser recolhida, na fonte, pela instituio intermediadora da
operao que receber a ordem o cliente, pela Bolsa que registrou a operao ou pela
entidade responsvel pelo seu registro e liquidao. O valor do imposto, assim recolhido, deve
ser, posteriormente, deduzido do imposto sobre os ganhos lquidos apurados no ms.
Base de clculo e alquota
Mercado vista
No mercado vista, o comprador e o vendedor compram e vendem valores mobilirios por
determinado preo com imediata liquidao da operao. O ganho lquido apurado pela
diferena entre o valor de alienao do ativo e o seu custo de aquisio, calculado pela mdia
ponderada dos custos unitrios.
Observaes:
Podem ser deduzidas as despesas incorridas na realizao da operao tais como as
corretagens e emolumentos.
Iseno do imposto sobre a renda dos ganhos auferidos por pessoa fsica em operaes
com aes no mercado a vista de at R$20.000,00 (vinte mil reais). Este limite se refere ao
valor da venda mensal e no deve ser confundido com o ganho obtido na operao. A
mesma iseno, no cumulativa, aplica-se tambm alienao de ouro, ativo financeiro, no
mercado a vista ou no mercado de balco, junto s instituies financeiras.
Exemplo: Compra / Venda Aes - Valor R$
Compra de 1.000 aes do BB (BBAS3) a R$31,50/ao.
31.500,00
Venda de 800 aes a R$34,50/ao
27.600,00
IRRF 0,005% (800 X(34,50-31,50)X0,005%)

Valor Liquidado pela Corretora
Imposto sobre a Renda (( 15% x 800 x (34,50-31,50)) 0,12)
90
0,12
27.599,88
359,88

Caderno de Textos
Mercado a termo
Leva em considerao a condio de comprador e vendedor. O ganho lquido do
comprador a diferena positiva entre o valor de venda vista do ativo na data da liquidao
do contrato e o preo estabelecido. Para o vendedor, o ganho lquido a diferena positiva
entre o preo estabelecido no contrato e o preo de compra vista do ativo para a liquidao
do contrato.
Comprador a Termo = Sv - Pt
Vendedor a Termo = PT As
Onde:
Sv = valor da venda a vista do ativo objeto na data do vencimento.
Sa = valor de aquisio do ativo objeto.
PT = preo a termo pactuado na operao.
Observaes:
Caso o comprador no efetue a venda a vista do ativo na data da liquidao do

contrato a termo, o custo de aquisio do referido ativo ser igual ao preo da compra a
termo.
Admite-se duas alternativas como base de clculo para fins de apurao do imposto de
renda retido de fonte:
a) liquidao exclusivamente financeira: o imposto incide sobre o valor de liquidao,
se positivo, seja ele comprador ou vendedor;
b) liquidao mediante entrega do ativo: o imposto incide sobre a diferena, se positiva,
entre o preo a termo e o preo a vista no dia (cotao mdia), situao esta s
abrangida pelo vendedor.
Exemplo:
Comprador a Termo: ganho tributvel apurado pela diferena positiva entre o valor da
venda a vista do ativo na data da liquidao do contrato a termo e o preo nele
estabelecido.
Vendedor a Termo: ganho tributvel apurado pela diferena positiva entre o preo
estabelecido no contrato a termo e o preo da compra a vista do ativo para a liquidao
daquele contrato.
91

Caderno de Textos
No vencimento, o titular compra o ativo objeto do termo e o vende a vista,

sendo:
PT = R$50,00 e Sv = R$75,00
Imposto Devido = (Sv PT) x 15% = (75-50) x 15% = R$3,75
No vencimento, o titular compra o ativo objeto do termo, mas a venda feita n dias depois
ao preo de Sv+ n = R$85,00.
Imposto Devido = (Sv + n PT) x 15% = (85 50) x 15% = R$5,25
No vencimento, o titular vende o ativo objeto do termo (j comprado), sendo:
PT = R$75,00 e Sa = R$60,00.
Imposto Devido = (PT - Sa) x 15% = (75-60) x 15% = R$2,25
Mercado futuro
No mercado futuro, o ganho lquido o resultado positivo da soma algbrica dos ajustes
dirios apurados entre a data da abertura e a de encerramento da operao. Neste mercado
as bolsas efetuam ajustes dirios entre o valor contratado e o valor do ativo no fechamento do
mercado, naquele dia ajustando as margens de garantia, quando necessrio.
Exemplo: Admitindo-se que, no ms de setembro, um produtor apresente a seguinte
situao:
prevista colheita para o ms de setembro de 30.000 sacas de caf.
custo de produo previsto: US$110,00 / saca.
margem de lucro pretendida: 45%.
preo por saca no mercado futuro para entrega em setembro: US$162,00.
Considerando que o preo do mercado futuro representa margem equivalente a 47% em
dlar, o produtor vende 100 contratos futuros, correspondentes a 30.000 sacas de caf para
entrega em setembro: Valor Contratado: R$ 8.991.000,00 (PTAX = R$1,85).
Se no final do ms de setembro a cotao do caf sofrer as seguintes oscilaes,
considerando dlar estvel a R$1,85, e na data de 27/09 o produtor realiza a operao, isto
resultar no seguinte:
Cotao Caf
Entrega Setembro
2/set
162,00
5/set
160,00
17/set
158,00
27/set
155,00
Ganho Lquido na Operao
Data
92
Valor Total
4.860.000,00
4.800.000,00
4.740.000,00
4.650.000,00
Diferena
Diria
60.000,00
60.000,00
90.000,00
210.000,00
Quantidade
Negociada
30.000
30.000
30.000
30.000

Caderno de Textos
Clculo do IRRF:
IRRF 0,005% ( US$ 210.000 x 1,85 x 0,005%)
19,43
Imposto sobre a Renda (( 15% x 210.000,00 x 1,85))
58.275,00
- 19,43 (IR na Fonte)
58.255,58
Mercado de opes
Leva em considerao a posio do investidor (se titular ou lanador), bem como se h
o exerccio da opo ou simplesmente a negociao do prmio.
O ganho a ser tributado definido pelo resultado positivo:
apurado no encerramento das operaes envolvendo opes da mesma srie;
alcanado nas operaes de exerccio da opo e;
os obtidos pelo lanador da opo quando no houver exerccio nem encerramento da
opo.
Call a denominao dada s opes de compra.

Put a denominao dada s opes de venda.
Ganho de Capital - observar as seguintes frmulas:
Titular de Calls = Sv (PE + p)

Lanador de Calls = (PE+ p) As
Titular de Puts = PE (Sa + p)
Lanador de Puts = (SV + p) PE
Onde:
Sv = valor da venda a vista do ativo objeto na data do vencimento da opo;
Sa = valor de aquisio do objeto;
PE = preo do exerccio
p = valor do prmio da opo (compra ou venda)
Exemplo:
No vencimento, o titular exerce a opo e vende a vista o ativo objeto.
PE = R$31,00
P = R$ 3,00
Sv = R$38,00
Imposto Devido:( Sv (PE+p)) x 15% = (38-34) x 15% = R$0,60
93

Caderno de Textos
No vencimento o lanador (coberto) exercido.

PE = R$ 31,00
P = R$ 3,00
Sa = R$ 25,00
Imposto Devido:( (PE+p) - Sa) x 15% = (34 25) x 15% = R$1,35
No vencimento, o titular exerce a opo vendendo o ativo objeto.

PE = R$31,00
P = R$ 3,00
Sa = R$25,00
Imposto Devido:( PE (Sa+p)) x 15% = (31-28) x 15% = R$0,45
No vencimento o lanador no exercido.

PE = R$ 31,00
P = R$ 3,00
Sv = R$ 38,00
Imposto Devido:( (Sv+p) - PE) x 15% = (41 31) x 15% = R$1,50
Outros aspectos tributrios
Os ganhos lquidos auferidos, por qualquer beneficirio, inclusive pessoa jurdica isenta,
em operaes realizadas em bolsas de valores, de mercadorias, de futuros, e assemelhadas e
nos mercados de liquidao futura, fora de bolsa, sero tributados alquota de quinze por
cento.
A alquota de 15% ser aplicada sobre os ganhos lquidos auferidos em (art. 46 da
Instruo Normativa (IN) SRF n 1022 de 2010):
operaes liquidadas nos mercados de opes e a termo;
alienaes ocorridas nos mercados vista;
ajustes dirios apurados nos mercados futuros.
Adicionalmente, importante comentar que as operaes referidas na Instruo

Normativa n 1022, de 2010 (Mercados vista, Mercados de opes, Mercados futuros, e
Mercados a termo), sujeitam-se incidncia do imposto de renda na fonte, alquota de
0,005% (cinco milsimos por cento) sobre os seguintes valores:
a) nos mercados futuros, a soma algbrica dos ajustes dirios, se positiva, apurada por
ocasio do encerramento da posio, antecipadamente ou no seu vencimento;
94

Caderno de Textos
b) nos mercados de opes, o resultado, se positivo, da soma algbrica dos prmios

pagos e recebidos no mesmo dia;
c) nos mercados a termo:
c.1) quando houver a previso de entrega do ativo objeto na data do seu vencimento,
a diferena, se positiva, entre o preo a termo e o preo a vista na data da liquidao;
c.2) com liquidao exclusivamente financeira, o valor da liquidao financeira
previsto no contrato;
d) nos mercados a vista, o valor da alienao, nas operaes com aes, ouro ativo
financeiro e outros valores mobilirios neles negociados.
Os valores de que tratam as letras "a" e "b" acima sero apurados:
- por contrato negociado e por data de vencimento, no caso dos mercados futuros;
- pela consolidao, em cada bolsa ou entidade de registro, dos prmios referentes a todas as
sries de opes negociadas ou registradas nas referidas entidades.
Na hiptese de que trata a letra c.1 acima, ser considerado o preo mdio a vista na
data da liquidao do contrato, ou o ltimo preo de fechamento disponvel, quando no
houver negociao naquela data.
O disposto neste subitem:

a) aplica-se tambm s operaes realizadas:
a.1) no mercado de balco, com intermediao, tendo por objeto os valores
mobilirios e ativos referidos na letra "d" acima, bem como s operaes realizadas
em mercados de liquidao futura fora de bolsa;
a.2) por investidor estrangeiro oriundo de Pas que no tribute a renda ou que a
tribute alquota inferior a 20% (vinte por cento);
b) no se aplica s operaes:
b.1) de exerccio de opo;
b.2) das carteiras de instituio financeira, sociedade de seguro, de capitalizao,
entidade aberta ou fechada de previdncia complementar, sociedade corretora de
ttulos, valores mobilirios e cmbio, sociedade distribuidora de ttulos e valores
mobilirios, sociedade de arrendamento mercantil e Fundo de Aposentadoria
Programada Individual (Fapi);
b.3) dos investidores estrangeiros que realizam operaes em bolsa de acordo com
as normas e condies estabelecidas pelo Conselho Monetrio Nacional, ressalvado
o disposto na letra a.2 acima;
b.4) dos fundos e clubes de investimento;
b.5) conjugadas, que permitam a obteno de rendimentos predeterminados,
realizadas nos mercados de opes de compra e de venda em bolsas de valores, de
mercadorias e de futuros (box), no mercado a termo nas bolsas de valores, de
mercadorias e de futuros, em operaes de venda coberta e sem ajustes dirios, e
no mercado de balco.
95

Caderno de Textos
Fica dispensada a reteno do imposto aqui tratado, alquota de 0,005%, quando o

valor da reteno for igual ou inferior a R$ 1,00 (um real). Ocorrendo mais de uma operao no
mesmo ms, realizada por uma mesma pessoa, fsica ou jurdica, dever ser efetuada a soma
dos valores de imposto incidente sobre todas as operaes realizadas no ms, para efeito de
clculo do limite de reteno de R$ 1,00 (um real).
O valor do imposto retido na fonte aqui tratado, alquota de 0,005% poder ser:
a) deduzido do imposto sobre ganhos lquidos apurados no ms;
b) compensado com o imposto incidente sobre ganhos lquidos apurados nos meses
subseqentes;
c) compensado na declarao de ajuste anual se, aps a deduo de que tratam as
letras "a" e "b", houver saldo de imposto retido;
d) compensado com o imposto devido sobre o ganho de capital na alienao de
aes;
Como pudemos observar, a base de clculo do imposto de renda nos mercados a vista,
futuro, de opes e a termo operados pela BM&FBovespa o ganho lquido auferido nessas
operaes ocorridas no decorrer do ms.
O ganho lquido calculado considerando-se os resultados positivos e negativos obtidos
em cada um dos mercados utilizados pelo investidor. Caso a soma algbrica desses resultados
seja positiva, tal valor constituir o ganho lquido sobre o qual incidir o imposto alquota de
15%.
O conceito de ganho lquido aplicvel pela legislao fiscal s operaes de bolsa que,
em essncia, constituem um mercado de renda varivel, por no ser possvel predeterminar ou
garantir o retorno positivo do valor investido. Este conceito tambm se aplica alienao de
ouro ativo financeiro por parte de instituies financeiras, pois mesmo sendo realizada fora de
bolsa, tambm considerada como uma operao de renda varivel.
Exemplo:
Resultado Mensal - Valor em R$
Venda Aes da empresa XYZ com ganho 1.200,00
Venda Aes da empresa ABC com prejuzo (560,00)
Venda Opes sobre futuro milho (sem exerccio) 2.350,00
Ajuste dirio mercado futuro milho no ms (350,00)
Ajuste dirio mercado futuro de juros no ms 3.000,00
Ajuste dirio mercado futuro de ndices 1.050,00
Ganho Lquido no Ms 6.690,00
Nesse exemplo, o IR alquota de 15% incidir sobre R$ 6.690, que o ganho lquido.
96

Caderno de Textos
Caso, ao trmino do ms, ao invs de ganho lquido, o investidor apurasse perdas

lquidas, ou seja, resultado negativo, calculado pela soma algbrica dos resultados obtidos no
ms nos diversos mercados em que opere, esta perda poderia ser compensada com ganhos
auferidos em perodos subseqentes.
Adicionalmente, o investidor pessoa fsica que opere em bolsa fica incumbido de
apresentar um formulrio anexo sua Declarao de renda anual, conhecido pelo nome de
Resumo de Apurao de Ganhos Renda Varivel, onde so informados, segregados por
mercado e ativos, os ganhos e perdas lquidas ocorridas, bem como o IRRF e o valor do
imposto pago.
Responsveis pela apurao e pagamento do IR

Nos mercados financeiros e de capitais, a responsabilidade pela apurao e pelo
pagamento do imposto de renda depende do tipo de operao realizada.
No caso de operaes realizadas na Bolsa de Mercadorias & Futuros (BMF) ou na
Bolsa de Valores de So Paulo (Bovespa), compete ao prprio contribuinte apurar e pagar o
imposto sobre a renda. Todavia, como trataremos mais adiante, existem retenes na fonte
que so consideradas como antecipaes parciais do imposto devido pelo contribuinte.
Com relao reteno simblica do IRRF alquota de 0,005%, responsvel pela
reteno do imposto a instituio intermediadora que receber diretamente a ordem do cliente,
devendo ser recolhido ao Tesouro Nacional.
Adicionalmente, cabe notar que nem todos os contribuintes so obrigados a pagar o
tributo, uma vez que alguns deles so considerados imunes e outros so declarados isentos.
Por exemplo, a Constituio Federal considera imunes para fins de imposto de renda as
operaes da Unio, Estados, Distrito Federal e Municpios, assim como das autarquias e
fundaes institudas e mantidas pelo Poder Pblico. Outro caso de iseno de impostos e
contribuies pode ser estabelecido por lei para certas entidades, geralmente relacionadas
com atividades de interesse social ou econmico.
Por sua vez, a Lei n 9.532/97 estabeleceu uma srie de isenes para as instituies de
carter filantrpico, recreativo, cultural, cientfico e as associaes civis que prestem servios
para as quais foram institudas e as coloquem disposio do grupo de pessoas, sem fins
lucrativos.
Prazos de recolhimento do IR
Com relao aos prazos de recolhimento do imposto, por ocasio da liquidao de
rendimentos de investimentos diretos, devem ser observados os seguintes prazos:
a) Imposto de Renda Retido na Fonte pelos Agentes do Mercado, IRRF alquota de
0,005%: o recolhimento do imposto realizado at o 3 dia til subseqente ao
decndio da ocorrncia do fato gerador.
b) Imposto de Renda Retido na Fonte Operaes Renda Varivel: Deve ser
recolhido o imposto at o ltimo dia til do ms subseqente da ocorrncia dos ganhos.
97

Caderno de Textos
Cdigos de recolhimento
Com relao aos Cdigos de Recolhimento, do Documento de Arrecadao de Receitas
Federais (DARF) os principais envolvendo rendimentos decorrentes de operaes com
derivativos so os seguintes:
Cdigo DARF - Sigla Descrio:

6015 IRPF Ganhos Lquidos em Operaes em Bolsa
3317 IRPJ Renda Varivel
5557 IRRF IRRF 0,005%
Tratamento do imposto
O IRRF ser:
Deduzido do imposto de renda devido no encerramento de cada perodo de apurao no
caso de pessoa jurdica tributada com base no Lucro Real, Presumido ou Arbitrado; e
Definitivo no caso de pessoa fsica e de pessoa jurdica optante do Simples ou isenta.
98

Caderno de Textos
9 IMPACTO NO LIMITE DE CRDITO DOS MECANISMOS DE PROTEO

A INC 357 regulamenta o impacto dos mecanismos de proteo financeira nos limites
de crdito dos clientes. de suma importncia acompanhar suas atualizaes e alteraes
motivadas pelo surgimento de novos produtos.
O quadro abaixo apresenta, resumidamente, os impactos nos limites de crdito, a
tributao, o objeto da negociao e outras caractersticas dos produtos, necessrias para o
fechamento das operaes.
TERMO DE MOEDAS
SWAP
US$ 30.000*
US$ 30.000*
US$ 100.000
10%
20% (lanador) ou R$ 0,01

(titular)
Vlr mnimo
Impacto no Limite de crdito
Tributao na fonte
Objeto negociado
Registro
Tarifa
20%
0,005%
15% a 22,5%
taxa de cmbio a termo troca de indexadores
CETIP
CETIP
No
No
OPES
0,005%
preo de exerccio
CETIP
No
*Operaes na internet/agncia: US$ 5.000,00
Lembre-se, sempre, que o limite de crdito do cliente nico. Assim, as operaes

de emprstimos, garantias e as oriundas dos derivativos, impactam, cumulativamente, os
limites de crdito definidos para cada cliente.
Desta forma, ao fecharmos um capital de giro, um financiamento exportao ou uma
operao de derivativo, estaremos utilizando um percentual do limite de crdito do cliente que
poderia ser utilizado para outras operaes, motivo pelo qual, cada vez mais, preciso
conhecer bem o cliente e suas necessidades.
99

Caderno de Textos
10 OPERACIONALIZAO E FORMALIZAO DAS OPERAES DE DERIVATIVOS

No mercado internacional, a ISDA (International Swaps and Derivatives Association)
responsvel pela publicao dos contratos ISDA Master Agreement, os quais so utilizados
nesse mercado para formalizao de derivativos de balco. Esse contrato composto por
duas partes: o corpo do contrato e o schedule. No corpo do contrato no so inseridas
quaisquer alteraes pelas partes, trata-se de um documento padronizado pela ISDA com
clusulas gerais. J o schedule tem por objetivo adequar o contrato relao entre as partes,
neste documento que so pactuadas especificidades tais como: endereos para notificaes,
lei do pas que disciplinar o contrato e documentos a serem entregues pelas partes. O
schedule equivalente ao apndice, ao compararmos o ISDA ao CGD (Contrato Global de
Derivativos).
O mercado utiliza ainda o CSA (Credit Support Annex), anexo, que pode ou no ser
assinado juntamente com o ISDA e que possibilita que os derivativos tenham chamadas de
margem (no exterior os ajustes pagos entre as partes em funo de oscilaes no preo de
mercado de derivativos so denominados de chamadas de margem/margin calls). Existem
duas verses do CSA divulgadas pela ISDA, uma aplicvel legislao de Londres e outra
legislao de Nova Iorque.
A INC 357 apresenta os passos necessrios para a operacionalizao das operaes
de derivativos, dentre os quais destacam-se:
- Verificao do cadastro do cliente e do limite de crdito do cliente;
- Negociao com a Mesa da DIFIN/GEROF;
- Formalizao do fechamento da operao;
Outro importante aspecto a ser considerado, em uma operao de derivativos, a
formalizao, que se d atravs da assinatura do contrato. A INC 357, tambm elenca os
modelos de contratos que devem ser utilizados, de acordo com o tipo de operao contratada (
Swap, Termo de Moeda, Opes e etc).
Cabe ressaltar que tais operaes podem ser contratadas, tambm, atravs do
Contrato Global de Derivativos (padro ISDA)
Contrato global de derivativos (Padro ISDA)
Derivativos so contratos, instrumentos financeiros cuja formao dos preos est

sujeita variao de preos de outros ativos, mais precisamente dos seus respectivos ativosobjeto (Boletim Monit n 126, de 16/05/07). Os contratos derivativos, portanto, dependem da
existncia de outro contrato ou ativo referncia, tambm chamado ativo-objeto ou ativosubjacente.
De acordo com a definio do Global Derivatives Study Group, do G30, derivativo , em
termos gerais, um contrato bilateral ou um acordo de troca de pagamentos cujo valor deriva,
como seu nome indica, do valor de um ativo-objeto.
100

Caderno de Textos
Os ativos que servem como base para os derivativos podem ser commodities fsicas (por
exemplo, petrleo, caf, boi, milho, trigo, soja, etc.), taxas de cmbio, aes, ndices de aes,
taxa de juros, taxas de inflao, ou at mesmo commodities intangveis, como os ndices
relacionados ao clima (por exemplo, ndice pluviomtrico ou temperatura ambiente).
Desta forma, as operaes com derivativos so amparadas sempre por contratos que
impem certas obrigaes s partes, alm de lhes assegurar o exerccio de seus direitos.
No obstante serem amparadas por contratos, nas operaes envolvendo derivativos
no comum a entrega aos participantes, a cada operao realizada, de um contrato formal,
por escrito, que contenha as regras de negociao ou descreva todos os direitos e deveres
das partes. Na prtica, nas operaes realizadas em Bolsas, so entregues notas de
corretagem (no caso de operaes realizadas atravs de corretoras) ou notas de negociao,
que so documentos que mostram a adeso dos participantes a um contrato padro, que pode
ser elaborado pela prpria Bolsa ou por outras instituies, no qual constam todas as
caractersticas e condies da operao.
Alm dos negcios em Bolsa, existe a possibilidade das partes negociarem diretamente
entre si, neste caso, atravs de contratos particulares.
O contrato
Em 2002, por solicitao da Cmara de Administrao de Assuntos de Riscos da

FEBRABAN (Federao Brasileira de Bancos), o escritrio Pinheiro Neto e Advogados
(membro da ISDA) elaborou um Contrato de Derivativos com o propsito de padronizar as
operaes de derivativos no Brasil, tendo por base os preceitos internacionais da ISDA International Swaps and Derivatives Association, associao comercial internacional que
representa os principais participantes do mercado privado de derivativos mundial, com a
legislao brasileira o Contrato Global de Derivativos.
O CGD (Contrato Global de Derivativos) um instrumento cujo objetivo reger as operaes
de derivativos realizadas no mercado brasileiro, de acordo com a regulamentao em vigor,
agregando eficincia e eficcia administrao de riscos, tendo por referncia o 1992 ISDA
Master Agreement, o Contrato de Derivativos publicado pela ISDA.
A ISDA uma associao que foi constituda em 1985 e hoje conta com mais de 575
instituies membro, estando presente em cerca de 46 pases. Pioneira no desenvolvimento de
solues para reduzir os riscos financeiros inerentes ao mercado de derivativos, a ISDA tem
como membros os principais negociantes do mercado privado de derivativos do mundo, bem
como diversas empresas, instituies financeiras, entidades governamentais e consumidores
finais que se utilizam de derivativos negociados em mercado de balco para administrao dos
riscos financeiros inerentes s suas principais atividades econmicas.
Por estar de acordo com os padres e preceitos da ISDA, o Contrato Global de
Derivativos (CGD) confere agilidade e segurana s relaes comerciais e financeiras.
Este o grande diferencial mercadolgico do Contrato Global de Derivativos, motivo
pelo qual, atualmente, as grandes empresas, principalmente as multinacionais, tm contratado
suas operaes de derivativos somente atravs desse instrumento.
101

Caderno de Textos
Desde 2004, o Contrato Global de Derivativos tem sido disponibilizado pela BM&F e
pela CETIP como alternativa para formalizao de negcios em seus ambientes.
Principais caractersticas do contrato global de derivativos

I. Funcionalidade:
O Contrato Global de Derivativos (CGD) funciona como um contrato guarda-chuva, ou
seja, um contrato amplo, que contempla clusulas gerais, destinado a regular os termos e
condies gerais aplicveis s operaes de derivativos. Logo, no CGD somente so
estipuladas as condies gerais da relao contratual.
Trata-se de um contrato nico, ou seja, um contrato que abarca todas e quaisquer
operaes de derivativos contratadas entre as partes, de modo que todas essas operaes
so consideradas uma s e nica avena entre elas.
Sob o guarda-chuva de clusulas gerais (o Contrato Global) so dispostas as clusulas
especficas que sero aplicadas a cada relao contratual, no definidas no Contrato,
diferenciando-as no que for preciso. Tais especificaes so consubstanciadas no
instrumento denominado Apndice.
O Apndice, portanto, um documento que trata das caractersticas prprias da relao
contratual entre as partes, de forma a adaptar as disposies gerais do Contrato Global
relao especfica. Aps a assinatura das partes, o Apndice torna-se parte integrante e
inseparvel do Contrato Global de Derivativos.
Desta forma, qualquer ajuste, que se faa necessrio para atender relao especfica
entre as Partes, deve ser estabelecido no Apndice que, embora tenha um modelo praprovado, pode ser livremente ajustado pelas partes, em comum acordo.
Por exemplo, o Contrato Global de Derivativos, na clusula XVI - Lei de Regncia e
Foro, estabelece que o foro e a forma para dirimir todas e quaisquer questes decorrentes do
Contrato, ou a ele relacionadas, sero especificados, pelas partes, no Apndice. Uma vez que
esta disposio especfica para cada relao, podem ser escolhidos diferentes foros, de
acordo com as partes envolvidas.
Alm do Apndice, tambm so partes integrantes do Contrato Global de Derivativos as
Confirmaes, que so documentos que estabelecem e confirmam os termos e condies de
cada Operao de Derivativo contratada no mbito do CGD, como: prazo, valores, data inicial,
data do termo, etc.
A sistemtica do Contrato Global de Derivativos tambm prev a possibilidade de
utilizao do documento denominado Ficha de Liquidao, que nada mais do que uma
correspondncia a ser encaminhada, pela parte designada no Apndice outra, estipulando o
montante a pagar ou a receber na data de liquidao da operao ou, no caso de vencimento
antecipado, na data de pagamento do valor devido.
102

Caderno de Textos
II. Soluo de divergncias:

Havendo divergncia entre as disposies do Contrato e as do Apndice, prevalecero
as disposies do Apndice, que so especficas, ou seja, especiais em relao s clusulas
gerais do Contrato.
No caso de divergncia entre as disposies de qualquer Confirmao e as disposies
do Contrato ou do Apndice, prevalecero as disposies das Confirmaes.
Alm disso, as questes decorrentes do Contrato Global de Derivativos podem ser
submetidas a Juzo Arbitral, que dever ser especificado pelas partes no Apndice, no
excluindo, de qualquer forma, a possibilidade de que seja acionado o Judicirio para dirimir as
divergncias decorrentes do Contrato Global.
III. Objeto:
Contrato Global de Derivativos destina-se a instrumentalizar as seguintes operaes no
mercado de balco:
operaes com derivativos de crdito e seus derivativos;
operaes de swap, operaes a termo e opes no padronizadas, referenciadas

em diversos ativos e/ou ndices, tais como: ouro, taxas de cmbio, ndices de
moedas, taxas de juros, mercadorias, ndices de preos, ndices de taxas de juros,
aes de emisso de companhias abertas, ndices de aes, debntures simples ou
conversveis em aes, notas promissrias de emisso de sociedades por aes
destinadas a oferta pblica, ou
qualquer operao semelhante s operaes acima mencionadas

que atualmente sejam realizadas ou venham a s-lo no futuro, no mercado
financeiro, desde que em conformidade com a legislao aplicvel.
IV. Prazo:
O Contrato Global de Derivativos celebrado por prazo indeterminado, podendo ser
rescindido por vontade das partes, mediante aviso por escrito, com antecedncia de 30 (trinta)
dias, sem prejuzo, no entanto, das Confirmaes ainda no liquidadas, s quais sero
aplicadas todas as condies estabelecidas no Contrato.
Durante a vigncia do Contrato, para a realizao de qualquer operao de derivativo
entre as partes, basta a assinatura do termo de Confirmao, referente a cada operao.
O prazo de cada operao devidamente ajustado pelas partes, quando do fechamento
da mesma, e ratificado no documento de Confirmao especfico para cada tipo operao.
V. Procedimento para contratao das operaes de derivativos:

De forma geral, os procedimentos a serem observados pelas partes para a contratao
de uma Operao de Derivativo so os seguintes:
103

Caderno de Textos
1. As Partes ajustaro de forma expressa ou verbal, por meio de telefonema gravado

eletronicamente ou por meio de fita magntica, a modalidade e os termos e
condies de uma Operao de Derivativo, registros esses que serviro de meio de
prova das contrataes realizadas;
2. A Parte responsvel pelo envio da Confirmao dever enviar outra Parte, na
forma e prazo indicados no Apndice, o documento de Confirmao, via fac-smile
ou outro meio acordado entre as Partes, devidamente preenchida e assinada por
seus representantes autorizados, confirmando a contratao e tambm os termos e
condies da Operao de Derivativo;
3. As Operaes de Derivativos podero, tambm, ser contratadas por meio de
sistemas eletrnicos de custdia e liquidao financeira de valores mobilirios,
autorizados pelo Banco Central ou pela CVM. Nesses casos, as disposies acima
sero aplicveis somente naquilo que for permitido pelas normas e regulamentos de
tal sistema ou cmara de compensao.
No Banco do Brasil, os procedimentos para contratao de Operaes de Derivativos

com utilizao do Contrato Global esto dispostos na INC 357:
doc# 5380 Contrato Global de Derivativos Padro ISDA;
doc# 5381 Apndice ao Contrato Global de Derivativos padro ISDA;
doc# 5383 Confirmao Padro do Contrato Global de Derivativos Operaes de
Swap.
VI. Definies de termos

O Contrato Global destina uma clusula para a definio dos termos utilizados, dentre os
quais destacamos:
104
Agente de clculo uma das partes da operao ou um terceiro designado,

responsvel pelo clculo da taxa, pelo clculo do valor monetrio da variao de
uma moeda em relao a outra, entre outras atribuies;
Apndice o documento anexo a este Contrato que tratar das caractersticas

especficas da relao contratual entre as Partes de forma a adaptar o disposto
neste Contrato a tal relao especfica que far, assim que assinado pelas Partes,
parte integrante e inseparvel deste Contrato;
Confirmao o documento disponibilizado s Partes, onde constam os termos

e condies mnimos para cada tipo de operao de derivativo. H um tipo de
Confirmao prprio para cada tipo de operao, como swap, termo de moeda, etc.;
Evento de Inadimplemento diversas situaes so consideradas como Eventos

de Inadimplemento, entre elas o no pagamento ou no entrega, a insolvncia, o
protesto e a alterao do controle acionrio. A ocorrncia do evento de
inadimplemento pode ensejar o vencimento antecipado do contrato ou at seu
vencimento antecipado automtico, desde que acordado previamente pelas partes.
Cabe ressaltar que o vencimento do contrato pressupe o vencimento de todas as
operaes amparadas por ele, mesmo as regulares;

Caderno de Textos
Evento de resciso pode ocorrer por alterao da legislao, motivo de fora

maior, ou qualquer outro motivo previamente descrito no apndice, cujos efeitos
impossibilitem uma parte de cumprir a obrigao assumida no contrato,
independentemente de sua vontade. Sua ocorrncia provoca a resciso da
operao ou operaes afetada(s) pelo evento e o vencimento antecipado
automtico das mesmas, sem liquidao das demais operaes;
Ficha de Liquidao significa a correspondncia a ser encaminhada pela parte

designada no Apndice, estipulando o montante a pagar ou a receber de uma parte
outra na data de liquidao ou na data de pagamento do valor de vencimento
antecipado ou do valor de resciso;
Montante Mnimo significa o valor mnimo, especificado pelas partes no

Apndice, a partir do qual uma Parte ou um Garantidor considerado inadimplente
em caso de ocorrncia de Cross Default ou de Protesto;
Cross Default um dos eventos de inadimplemento previstos no Contrato. A

ocorrncia de Cross Default em relao a uma parte ou qualquer Garantidor da
parte pode dar azo liquidao antecipada do contrato;
Garantidor pessoa fsica ou jurdica que fornecer algum tipo de garantia para o
cumprimento das obrigaes da parte, especificada no documento de suporte de
crdito;
Valor de reposio significa o valor calculado pelo agente de clculo para

garantir o mesmo efeito dos pagamentos devidos, liquidaes fsicas ou direitos de
opo, que caberiam parte inocente em caso de continuidade da operao
terminada (aquela que tem seu vencimento antecipado, seja por evento de
inadimplemento ou por evento de resciso), de acordo com os termos originalmente
acordados;
Vencimento antecipado prerrogativa da parte inocente, em caso de evento de

inadimplemento, de declarar a antecipao do vencimento de todas as operaes
vinculadas ao contrato, mediante comunicado enviado parte inadimplente;
Vencimento Antecipado automtico enseja a liquidao antecipada e imediata

de todas as obrigaes contratadas, independentemente de comunicado. Ocorre
caso haja evento de resciso ou, se acordado entre as partes no Apndice, em
caso de evento de inadimplemento.
105

Caderno de Textos
ANEXOS
ANEXO 1
Demonstraes contbeis 2T07

NOTA 29 Instrumentos Financeiros
O valor de mercado de um instrumento financeiro, de acordo com a Instruo CVM n.
235 de 23.03.1995, o valor pelo qual o instrumento poderia ser trocado em uma operao
normal em um mercado ativo entre as partes interessadas, e que no corresponda a uma
transao compulsria ou decorrente de um processo de liquidao.
Apurao do valor de mercado

O Banco dispe de sistemas informatizados que processam as posies sujeitas a
apurao do valor de mercado. Se existe um mercado ativo, o instrumento financeiro tem seu
valor de mercado apurado com base nos preos praticados. Na ausncia de um mercado ativo,
que o caso de grande parte dos ativos e passivos financeiros, o valor de mercado estimado
pela cotao de instrumentos financeiros similares, ou ainda, pelo valor presente lquido dos
fluxos de caixa futuros ajustados com base na taxa de juros vigente no mercado na data de
balano.
Os modelos internos utilizados para clculo dos fluxos de caixa futuros consistem na
construo de um algoritmo matemtico que permite descrever o fluxo para cada produto de
intermediao financeira. Periodicamente so realizados backtesting para verificar a aderncia
dessas metodologias.
Risco de mercado e liquidez

Na apurao do valor de mercado dos instrumentos financeiros so consideradas as
oscilaes em taxas de juros, preo de ttulo ou valor mobilirio, preo de mercadoria, taxa de
cmbio das diferentes moedas, indexadores e prazos de liquidao. A metodologia utilizada
considera tambm, o potencial de liquidez do instrumento avaliado comparativamente
liquidez de mercado.
Risco de crdito
Considera-se, na avaliao do valor de mercado, a melhora ou piora do risco de crdito
dos tomadores. Para tanto, a incerteza quanto ao recebimento de valores pactuados com as
contrapartes estimada na apurao do valor de mercado dos instrumentos financeiros pelo
valor das provises constitudas, conforme os critrios da Resoluo n. 2.682, de 21.12.1999.
Os critrios utilizados para determinao do valor de mercado dos instrumentos
financeiros esto detalhados a seguir:
106

Caderno de Textos
A - INSTRUMENTOS FINANCEIROS ATIVOS
Aplicaes interfinanceiras de liquidez

O valor de mercado foi obtido pelo desconto dos fluxos de caixa futuros, adotando as taxas de
juros praticadas pelo mercado em operaes semelhantes na data do balano.
Ttulos e valores mobilirios

Contabilizados pelo valor de mercado, em conformidade com o estabelecido pela Circular
BACEN n. 3.068, de 08.11.2001, excetuando-se deste critrio, os ttulos mantidos at o
vencimento. A apurao do valor de mercado dos ttulos, inclusive dos ttulos mantidos at o
vencimento, dada com base nas taxas coletadas junto ao mercado.
Operaes de crdito
As operaes remuneradas a taxas prefixadas, foram estimadas mediante o desconto dos
fluxos de caixa futuros, adotando-se para tanto, as taxas de juros utilizadas pelo Banco para
contratao de operaes semelhantes na data de balano. Para as operaes deste grupo,
remuneradas a taxas ps-fixadas, foi considerado como valor de mercado o prprio valor
contbil devido equivalncia entre os mesmos.
B - INSTRUMENTOS FINANCEIROS PASSIVOS
Depsitos interfinanceiros
O valor de mercado foi calculado mediante o desconto da diferena entre os fluxos de caixa
futuros e as taxas atualmente praticadas no mercado para operaes prefixadas. No caso de
operaes ps-fixadas cujos vencimentos no ultrapassavam 30 dias, o valor contbil foi
considerado aproximadamente equivalente ao valor de mercado.
Depsitos a prazo
Na apurao do valor de mercado so utilizados os mesmos critrios adotados para os
depsitos interfinanceiros.
Operaes compromissadas
Para as operaes com taxas prefixadas, o valor de mercado foi apurado calculando-se o
desconto dos fluxos de caixa estimados adotando taxa de desconto equivalentes s taxas
praticadas em contrataes de operaes similares no ltimo dia de mercado. Para as
operaes ps-fixadas, os valores contbeis foram considerados aproximadamente
equivalentes ao valor de mercado.
107

Caderno de Textos
Obrigaes por emprstimos e repasses

Tais operaes so exclusivas do Banco, sem similares no mercado. Face s suas
caractersticas especficas, taxas exclusivas para cada recurso ingressado, inexistncia de
mercado ativo e instrumento similar, os valores de mercado dessas operaes so
equivalentes ao valor contbil.
Outras obrigaes
Os valores de mercado foram apurados por meio do clculo do fluxo de caixa descontado, que
considerando as taxas de juros oferecidas no mercado para obrigaes cujos vencimentos,
riscos e prazos so similares.
Demais instrumentos financeiros

Constantes ou no do balano patrimonial, no destacados no quadro acima, os valores
contbeis so aproximadamente equivalentes ao seu correspondente valor de mercado.
Derivativos
Conforme a Circular Bacen n. 3.082, de 30.01.2002, os derivativos so contabilizados pelo
valor de mercado. A apurao do valor de mercado dos derivativos estimada de acordo com
modelo de precificao interno, observadas as taxas divulgadas para operaes com prazo e
indexadores similares no ltimo dia de negociao do exerccio.
Fonte: Banco do Brasil - Relaes com Investidores
23/05/2007
108

Caderno de Textos
ANEXO 2
SWAP DE CRDITO (CREDIT DEFAULT SWAP - CDS)
Trata-se de um contrato entre duas partes onde o vendedor assume o compromisso de

pagar ao comprador no caso de ocorrncia de um evento de crdito em troca de receber deste
um pagamento peridico, normalmente expresso em um percentual anual sobre o valor
principal da operao.
Exemplo de eventos de crdito: liquidao extrajudicial, decretao de falncia,
reestruturao de divida, vencimento antecipado de ttulos e rebaixamento na reclassificao
da qualidade de ativos.
A prtica atualmente adotada no mercado internacional aquela em que um Banco A
compra uma proteo de crdito do Banco B, por determinado prazo, pagando uma cobertura
correspondente a um prmio. No caso de ocorrncia de evento de crdito, o vendedor de
proteo paga ao comprador de proteo a quantia acertada para cobrir a perda de crdito
devida inadimplncia. O Swap de Crdito uma operao fcil de criar, desde que as partes
concordem na definio dos eventos de crdito.
Diagrama 1
Paga uma quantia fixa ( Prmio)
Transferidor de Risco
O (Comprador de
Proteo)
Receptor de Risco
(Vendedor de Proteo)
Faz pagamentos dependendo da ocorrncia

de eventos de crdito.
Os pagamentos da taxa do swap (prmio) podem ser feitos ao longo da vida do swap.
Pagamentos em caso de eventos de crdito so geralmente apurados considerando-se
as seguintes alternativas:
a) ao par menos um preo final do ttulo, determinado em pesquisa no mercado (valor de
mercado do ttulo de referncia;
b) pagamento ao par pela contraparte em troca da entrega fsica do ttulo inadimplente;
c) pagamento de uma quantia fixa predeterminada (contratualmente acordada na
originao do swap).
A alternativa b a preferida para liquidao quando h dificuldade de obteno de
preos precisos em torno de datas de eventos de crdito no mercado secundrio de ttulos em
questo (emprstimos por exemplo)
109

Caderno de Textos
Dessa forma, os Swaps de crdito so utilizados para proteo contra o risco de

mudanas adversas na qualidade do crdito. A outra ponta da operao (contraparte receptora
do risco) tem como vantagem o ganho de uma taxa pela venda da proteo e a possibilidade
de diversificar riscos em diferentes setores econmicos e em diferentes regies.
EXEMPLOS DE SWAP DE CRDITO
Operao de crdito com o segmento corporate

Considere uma operao onde o objetivo seja a proteo contra risco de
inadimplemento de um nico devedor (empresa corporate) de um emprstimo tradicional.
Diagrama 2 Na data da operao

3 - Contrato de Swap
Banco B
Banco A
4 - Prmio
1 - Contrato de Emprstimo
2R$
Devedor
1 O Banco A realiza o contrato de emprstimo com um devedor;
2 O Banco A libera os recursos para o Devedor, referentes ao contrato de
emprstimo;
3 O Banco A assina um contrato de swap de crdito Credit Default Swap com o
Banco B, em que este fica com o risco de crdito da operao de emprstimo Banco
A a contraparte transferidora de risco;
4 O Banco A paga um prmio ao Banco B, por este ter assumido o risco de crdito na
operao de swap de crdito Banco B a contraparte receptora de risco.
Com esta operao, a contraparte transferidora de risco (Banco A) continua com a operao
de crdito contabilizada no seu balano, mas o risco de crdito foi repassado para o Banco B,
mediante o pagamento de um prmio. Essa uma caracterstica relevante, uma vez que os
tomadores de emprstimos geralmente no querem ter suas dvidas vendidas e os bancos
receiam perder oportunidades de futuros negcios. Com a operao de derivativo de crdito, o
devedor no precisa tomar conhecimento da operao de Swap de Crdito, preservando-se,
assim, o relacionamento cliente versus instituio financeira, j que a operao de derivativo
de crdito diz respeito apenas aos bancos A e B.
110

Caderno de Textos
Numa liquidao normal do emprstimo, o Banco B reconhece definitivamente o lucro

do prmio que recebeu ao longo da operao e o Banco A nada receber em troca da
contraparte do swap, conforme ilustrado abaixo:
Diagrama 3 Na data do vencimento do emprstimo, em caso de liquidao normal da

operao no ocorrncia do evento de crdito.
Pagamento de Prmio
Banco
Banco
Devedor
1 O devedor entrega os R$ para o Banco A, liquidando o emprstimo;
2 O devedor recebe a quitao do emprstimo liquidado.
Suponhamos agora que, em caso de evento de crdito, a liquidao do swap se dar
com a entrega fsica do emprstimo inadimplido.
Neste caso,o inadimplemento do Devedor fez com que o Banco B passasse a ser
credor legtimo de emprstimo contratado pelo Banco A. Assim, o recebimento do emprstimo
passa a ser um problema do Banco B junto ao Devedor inadimplente.
Diagrama 4 Na data de vencimento do emprstimo, ocorrendo evento de crdito.

1
Banco B
Cesso do emprstimo
Banco A
2 R$
Devedor
Cobrana
1 Banco A cede o crdito referente ao emprstimo no liquidado ao Banco B;

2 Banco B liquida o emprstimo para o Banco A, conforme contratado.
111

Caderno de Textos
Swap de crdito de uma carteira de emprstimos

O Swap de crdito pode ser feito com um contrato de emprstimo especfico, como no
exemplo anterior, ou com uma carteira de emprstimos, o que envolve vrios contratos e
vrios devedores. Tambm pode ser feito com uma porcentagem da carteira de crdito.
Diagrama 5 Carteira de Emprstimos

Contrato de Swap
Banco A
Banco B
Prmio
Contratos de Emprstimos
R$
Portflio
O grande dificultador, neste caso, diz respeito ao controle dos eventos de crdito e
possvel falta de transparncia das informaes sobre a situao dos crditos da carteira.
Swap de retorno total - (Total return swap - TR)

O Swap de Taxa Total de Retorno (TROR) ou Swap de Retorno Total (TR) um
contrato financeiro bilateral, em que o retorno total de um ativo durante o perodo de deteno
trocado por outro fluxo de caixa. diferente do swap de crdito, porque o swap de crdito
especfico em relao a eventos de crdito, enquanto o TR troca os fluxos de caixa havendo
ou no, uma inadimplncia.
O diagrama esquemtico abaixo exemplifica um Swap TR onde o Banco A e o banco B
celebram um ajuste por determinado prazo, tomando por base um valor referencial para certos
ttulos.
Periodicamente, o Banco B efetua pagamentos ao Banco A, correspondentes a todo
fluxo de caixa relacionado ao ttulo X, acrescido de eventuais aumentos no valor de mercado
desse ttulo, auferidos desde a data de pagamento imediatamente anterior. Nas mesmas
datas, o Banco A desembolsa ao Banco B um fluxo de pagamentos relacionados a taxas de
juros pactuada no swap, considerando tambm eventual depreciao no valor de mercado do
Ttulo X (na prtica, esses pagamentos podem ser efetuados mediante compensao). Na
ocorrncia de evento crdito (conforme previamente definido entre as partes), o Swap de
retorno Total liquidado e, ento, o pagamento do evento de crdito calculado como se a
data de pagamento seguinte tivesse sido antecipada.
112

Caderno de Textos
DIAGRAMA 6 Swap de retorno total
1
Banco A
(Vendedor de
Proteo)
Titulo X
Banco B
Comprador
de Proteo
1 - O Banco B paga ao Banco A todos os fluxos de caixa recebidos, inclusive a diferena

do valor de mercado do ativo subjacente(paga se o preo do ativo se elevar e recebe
no caso de queda do seu valor de mercado);
2 - O Banco A faz pagamentos peridicos baseados em taxas pr-acordadas.
Nessa estrutura de derivativo de crdito, o Banco B transfere ao Banco A a
responsabilidade total pelo adimplemento do Ttulo X (inclusive os correspondentes riscos de
mercado e crdito) durante a vigncia do contrato, ou at que ocorrido um evento de crdito. O
Banco A por sua vez, assume esse risco sem ter de custear sua posio. O Banco A e o
Banco B adquirem exposio de crdito recproca, j que um passa a depender do outro para
efetuar os pagamentos devidos por fora do contrato de swap.
Resumidamente, o retorno do Banco B equivale a vender o Ttulo X e aplicar taxa do
swap negociada. O retorno do Banco A o do Ttulo X sem t-lo na carteira. como se o
Banco A tivesse um funding taxa do swap e aplicasse no Ttulo X, sem o desencaixe. Se o
valor de X cai, o Banco A perde, se o valor de X sobe o Banco A ganha.
Vantagens do uso de swap retorno total

Em relao venda da carteira de emprstimos, o swap de retorno total oferece duas
importantes vantagens: primeiro possibilita aos bancos a diversificao do risco de crdito
mantendo a confidencialidade dos registros financeiros de seus clientes e segundo, os custos
administrativos do recebimento dos pagamentos de swap so, em geral, menores do que a
administrao de uma carteira de emprstimos, possibilitando que as empresas que no
possuam estrutura/aptides para esse acompanhamento operem indiretamente nesse
mercado. Exemplificando uma seguradora, apesar de necessitar de uma diversificao do seu
risco (regio geogrfica, setor econmicos, etc.), provavelmente no estaria disposta a arcar
com custos administrativos oriundos de monitoramento de uma carteira de emprstimos.
Margem de garantia
As operaes de swaps podem ser registradas na BM&F ou na CETIP. Os contratos
registrados na BM&F podem ser com garantia, sem garantia ou com garantia de somente uma
das partes, desde que previamente acordado entre elas. Quando as operaes so registradas
com garantia, a BM&F garante o membro de compensao contra o risco de inadimplemento
da contraparte exigindo margem para tal.
113

Caderno de Textos
As margens so calculadas diariamente. Nos contratos DI X Pr e DI X Dlar, os mais

negociados do mercado brasileiro, as margens de garantia podem ser apuradas pela
metodologia market to market (MTM).
114

Caderno de Textos
APNDICE
1 Ajuste Dirio no Mercado de Dlar Futuro

Os ajustes dirios so calculados conforme as frmulas a seguir:
a) ajuste das posies abertas no dia

AD = ( PAt POA ) X M X n
b) ajuste de posies abertas em dias anteriores, mas ainda em ser
AD = ( PAt PAt-1) X M X n
c) ajuste das operaes encerradas no dia
AD = ( POE PAt-1) X M X n
d) ajuste das operaes abertas e encerradas no dia (operaes de day trade)
AD = (POE POA ) X M X n
onde:
AD = valor do ajuste dirio;
PAt = preo de ajuste do dia;
PAt-1 = preo de ajuste do dia anterior;
POA = preo da operao de abertura da posio
POE = preo da operao de encerramento da posio;
M = multiplicador do contrato, atualmente igual a 50, decorrente da diviso do tamanho do
contrato (US$50.000,00) pelo valor da forma de apregoao (US$1.000,00);
n = nmero de contratos negociados.
Exemplo de ajuste dirio utilizando o mercado de dlar futuro

Suponha que em 05/11/07, foram realizadas as seguintes operaes no mercado de
dlar futuro para vencimento em dezembro/07:
1a ) Compra de 200 contratos a R$1.750,00
2a ) Venda de 100 contratos a R$1.755,00
Podemos desdobrar as operaes da seguinte forma: uma operao day trade,
caracterizada pela compra e venda de 100 contratos (compra a R$1.750 e venda a R$1.755) e
uma abertura de posio comprada em 100 contratos a R$1.750
115

Caderno de Textos
Clculo dos Ajustes

Ajuste da operao day trade utilizando a frmula para ajuste de posies abertas e
encerradas no mesmo dia .
AD = (1.755 1.750) X 50 X 100 = R$25.000,00

A tabela abaixo apresenta a evoluo dos ajustes dirios, supondo que a posio
comprada em 100 contratos foi realizada (vendida em mercado) no dia 09/11/07 taxa de
R$1,760. Foram utilizadas as frmulas para ajuste de posies abertas no dia, em dia 05/11,
ajuste de posies abertas em dias anteriores mas ainda em ser, nos dias 06, 07 e 08/11 e
ajuste de posies encerradas no dia, no dia 09/11/07.
Data
05/11/07
06/11/07
07/11/07
08/11/07
09/11/07
Preo de Ajuste
Ajuste
Ajuste
Dirio Acumulado
1755
25.000
25.000
1752
(15.000)
10.000
1756
20.000
30.000
1751
(25.000)
5.000
1760
45.000
50.000
Podemos observar que, apesar da volatilidade dos ajustes dirios, o resultado final
expresso no ajuste acumulado reflete o que efetivamente ocorreu na operao, ou seja,
compra de 100 contratos a R$1.750 e venda a R$1.760, com resultado apurado de:
AD = (1760 1750 ) X M X n = R$50.000,00
Obs: Para fins didticos, estamos desconsiderando custo de oportunidade sobre os ajustes
pagos e recebidos ao longo da vida da operao.
2 Clculo de PU do contrato de DI Futuro

O clculo do PU de DI se d atravs da seguinte frmula:
Pu =
100.000
(1 + i) n / 252
onde :
Pu preo unitrio.
i taxa de juros anualizada;
n nmero de dias teis at a data do vencimento.
116

Caderno de Textos
3 Frmula de clculo de Taxa do DI a partir do seu PU
100.000 252
Txi =
1 X 100
PU
Calculando os Pus do exemplo utilizado:

Vencimento
Futuro
PU de ajuste
Dias teis
(n Taxa Implcita no
de saques)
perodo (a.a)
Dez
98.560,05
35
11,01%
Jan
97.742,48
55
11,03%
Abr
95.286,14
115
11,16%
Jul
92.825,51
177
11,18%
252
100.000 35
Txdez =
1 X 100 = 11,01%
98.560,05
252
100.000 55
Txjan =
1 X 100 = 11,03%
97.742,48
252
115
100.000
Txabr =
1 X 100 = 11,16%
95.286,14
252
177
100
.
000
Txjul =
1 X 100 = 11,18%
92.825,51
4 - Frmula para clculo da Taxa a Termo
252
DU 2 venc DU 1 venc
PU
1
vencimento
1 x100
TxTermo =
PU 2 vencimento
117

Caderno de Textos
Clculos dos exemplos dados:

252
55 35
98
.
560
,
05
TxTer mod ez =
1 x100 = 11,07%
97.742,48
252
77 55
97
.
742
,
48
TxTermojan =
1 x100 = 11,10%
96.848,41
252
96 77
96
.
848
,
41
TxTermofev =
1 x100 = 11,15%
96.079,52
5 - Ajuste dirio para o contrato de DI

Ao final de cada prego feito o ajuste das posies em aberto com base no preo de
ajuste do dia, estabelecidos conforme regras da Bolsa, com movimentao financeira
(pagamento dos dbitos e recebimento dos ganhos) no dia til subseqente (D+1). O ajuste
dirio calculado at a data de vencimento, inclusive, de acordo com as seguintes frmulas:
a) ajuste das posies realizadas no dia

AD t = (PA t PO) X M X N
b) ajuste das posies em aberto no dia anterior

AD t = [ PA t (PA t-1 X FC t)] X M X N
onde:
AD t = valor do ajuste dirio, em reais, referente data t
PA t = preo de ajuste do contrato na data t, para o vencimento respectivo;
PO = preo da operao expresso em preo unitrio (PU);
M = valor em reais de cada ponto de PU, estabelecido pela BM&F;
N = nmero de contratos;
PA t-1 = preo de ajuste do contrato na data t-1, para o vencimento respectivo;
FC t = fator de correo do dia t, definidos pela seguinte frmula:
1
DI t 1 252
FC t = 1 +
100
118
onde:

Caderno de Textos
DI t-1 = taxa de DI, referente ao ltimo dia anterior ao dia a que o ajuste se refere, com at seis
casas decimais.
O valor do ajuste dirio (AD), se positivo, ser creditado ao comprador da posio em
PU (vendedor original da taxa) e debitado ao vendedor da posio em PU (comprador original
da taxa). Caso o valor seja negativo, ser debitado ao comprador da posio em PU e
creditado ao vendedor da posio em PU; assim, se o preo do PU subir aps a compra, o
comprador do PU tem um ganho. Se o preo do PU cair, este investidor ter uma perda e ser
debitado.
Vamos supor, em nosso exemplo onde a empresa comprou taxa a 11,05%, que sua
expectativa de alta da taxa tenha se confirmado, e a taxa de ajuste calculada pela BM&F ao
final do prego tenha sido de 11,50%. Qual seria o ajuste no dia?
1 passo - calculo do PU de ajuste
100.000
55
11,50 252
1 +
100
= 97.652,21
2 passo clculo do ajuste

Adt = (97.652,21 97.732,44) X 1 X 100 = R$ - 8.023,00, creditado ao vendedor da posio
em PU.
Falamos sobre descasamento de prazos, taxas e moedas, nos captulos anteriores, e

da necessidade de acionarmos os mecanismos de proteo, para mitig-los.
Assim, uma empresa que possua ativos prefixados e passivos ps-fixados fica exposta
ao risco de alta das taxas de juros e portanto devem abrir uma posio de compra de contratos
futuros para compensar eventuais perdas com a alta de juros e seus impactos no patrimnio
da empresa. J empresas que possuem, em sua maioria, ativos ps-fixados e passivos
prefixados ficam expostas ao risco de queda nas taxas de juros e para mitig-los devem abrir
uma posio de venda de contratos futuros de DI.
6 Frmula para clculo de Ajuste para os contratos de DDI

P ajuste corrigido = PA t-1
1 + r t 1
TC
TC
, onde:
t 1
t 2
PA t-1 = preo de ajuste do dia anterior;

r t-1 = taxa mdia do di de um dia, observada no dia anterior;
TC = taxa de cmbio.
119

Caderno de Textos
7 - Inverso da natureza das posies

Da mesma forma e pelos mesmos motivos que no contrato de DI Futuro, ao final do dia,
as posies negociadas em taxa so convertidas em PU, com inverso da natureza das
posies. Assim, as posies compradas em taxas so convertidas em posies vendidas em
PU, enquanto que posies vendidas em taxas so convertidas em posies compradas em
PU.
Dissemos que o PU vale 100.000 pontos no vencimento. O PU do negcio ser
equivalente a 100.000 pontos descontado pela taxa de cupom negociada. Logo, a taxa de
cupom estar embutida na relao entre 100.000 pontos e o PU do negcio. Analisemos a
situao de um comprador de taxa: espera que a taxa de mercado suba para que possa
vend-la mais cara. Para que isto ocorra, ser necessrio que o PU de mercado caia,
aumentando a taxa embutida na relao entre 100.000 pontos e o PU equivalente taxa de
mercado. Por isso, o comprador de taxa tem a sua posio transformada em posio vendida
e PU.
Exemplo:
Um banco, aps anlise de cenrios financeiros, tem expectativa de queda de cupom cambial
no intradia. Decide realizar operao especulativa apostando na queda do cupom cambial para
180 dias, prazo estrategicamente escolhido em funo da alta liquidez. Na abertura do
mercado, realiza operao com as seguintes caractersticas:
Natureza: Venda
Ativo:Cupom cambial
Prazo: 180 dias
Taxa Negociada: 4%
Quantidade de contratos: 100
PTAX d-1 = R$1,85
Ao final do dia, sua posio vendida em taxa transforma-se em posio comprada em

PU conforme abaixo:
PU =
100.000
= 98.039
4
180 + 1
36000
Vale observar que as contas em cupom cambial seguem o padro internacional, onde
as contas so realizadas de maneira linear (juros simples), base 360 dias corridos.
120

Caderno de Textos
Prximo ao fechamento do mercado, decide realizar a posio, ou seja, sair da posio.

Vejamos o resultado em duas hipteses:
Hiptese 1: A expectativa foi confirmada e o cupom cambial para 180 dias caiu par a 3 %.
Realiza a operao inversa, com as seguintes caractersticas:
Natureza: compra
Ativo: Cupom cambial
Prazo: 180 dias
Taxa negociada: 3%
PTAX d-1 = R$1,85
Na 1a. operao, vendemos taxa a 4%, que como vimos, equivalente compra de
PU a 98.039. Agora, compramos taxa a 3%. Calculemos o PU:
PU =
100.000
= 98.522
3
180 + 1
36000
Com a inverso da natureza das posies, nossa operao de compra de taxa a 3%

transforma-se em posio vendida em PU, no caso, a 98.522. O resultado da operao ser:
Resultado = (98.522 98.039) X 0,50 X 100 X 1,85 = R$ 44.677,50
Hiptese 2: expectativa frustrada, com alta do cupom cambial de 180 dias para 5% . Realiza
a seguinte operao:
Natureza: compra
Ativo: Cupom cambial
Prazo: 180 dias
Taxa negociada: 5%
PTAX d-1 = R$1,85
121

Caderno de Textos
Calculando o PU:
PU =
100.000
= 97.561
5
180 + 1
36000
Com a inverso da natureza das posies, nossa operao de compra de taxa a 5%

transforma-se em posio vendida em PU, no caso, a 97.561. O resultado da operao ser:
Resultado = (97.561 98.039) X 0,50 X 100 X 1,85 = - R$44.215,00
Do exemplo, alm das contas, o importante reforar o porqu da inverso da natureza

das posies, explicada pela correlao negativa, ou seja: alta da PU = queda da taxa; queda
do PU = alta da taxa. Por isso, um vendedor de taxa, que espera que a taxa caia, tem sua
posio transformada em posio comprada em PU em vice-versa.
122

Caderno de Textos
REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS
OLIVEIRA,
Gilson.
Mercado
Financeiro-Objetivo
Profissional.
2.
edio.
Curitiba:
Fundamento, 2010.
LOZARDO, Ernesto. Derivativos no Brasil. Fundamentos e Prticas. So Paulo: BM&F, 1987.
SANVICENTE, Antnio Zoratto. Derivativos. So Paulo: Publifolha, 2003.
SILVA NETO, Lauro de Arajo. Derivativos: Definies, Emprego e Risco. So Paulo: Atlas,
2002.
FABOZZI, Frank J. Mercados, Anlise e Estratgias de Bnus (Ttulos de Renda Fixa), Rio de
Janeiro: Qualimark, 2000.
MARINS, Andr. Mercados derivativos e Anlise de Risco. Rio de Janeiro: AMS Editora, 2004.
HULL, John C. Fundamentos dos Mercados Futuros e de Opes. So Paulo: BM&F, 2005.
_______. Opes Futuros e Outros Derivativos. So Paulo: BM&F, 2003.
123

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identificar as solues de proteo financeira disponveis no mercado para mitig-los;

conhecer como so desenvolvidos os modelos de precificao destes produtos

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