As Origens e Gêneses Do Plano Collor

As origens e a gnese do Plano Collor
Carlos Eduardo Carvalho

Professor do Departamento de Economia
da Pontifcia Universidade Catlica de So Paulo
Palavras-chave
Plano Collor, bloqueio da
liquidez, reforma monetria,
polticas de estabilizao
no Brasil, pensamento
econmico brasileiro.
Classificao JEL B29, B59,
N16.
Key words
Collor Plan, blockage of
liquidity, monetary reform,
stabilization policies in Brazil,
Brazilian economic thought.
JEL Classification B29, B59,
N16.
Resumo
Abstract
O bloqueio da liquidez da maior parte dos haveres

financeiros em maro de 1990, o Plano Collor, uma
das mais drsticas intervenes do Estado na economia no Brasil, teve origens no debate sobre o fracasso das polticas de estabilizao dos anos anteriores, em especial os choques heterodoxos do governo Sarney. O bloqueio procurou enfrentar, de
uma s vez, os trs problemas identificados nos
choques: (i) a tendncia de monetizao acelerada e
de exploso da demanda em momentos de desinflao abrupta, (ii) as implicaes da elevada liquidez
dos haveres financeiros e da moeda indexada e
(iii) as precrias condies de financiamento da dvida pblica mobiliria. O debate apontava para a
possibilidade e mesmo para a necessidade de medidas no convencionais em relao aos trs problemas. A gnese do Plano Collor, ou seja, como e
quando foi formatado o programa propriamente dito, desenvolveu-se na assessoria de Collor a partir
do final de dezembro de 1989, depois da vitria no
segundo turno. O desenho final foi provavelmente
muito influenciado por um documento discutido na
assessoria do candidato do PMDB, Ulysses Guimares, e depois na assessoria do candidato do PT, Lus Incio Lula da Silva, entre o primeiro turno e o segundo. Apesar das diferenas nas estratgias econmicas gerais, as candidaturas que se enfrentavam
em meio forte acelerao da alta dos preos, submetidas aos riscos de hiperinflao aberta no segundo semestre de 1989, no tinham polticas de estabilizao prprias. A proposta de bloqueio teve origem no debate acadmico e se imps s principais
candidaturas presidenciais.
The blockage of financial asset liquidity in March

1990, known as the Collor Plan one of the most
drastic state interventions in the Brazilian economy
ever , originated in the debate over the failure of
previous stabilization policies, especially the
heterodox shocks of the Sarney government. This
intervention was an attempt to tackle, at the same
time, the three problems identified with the shocks:
(i) the tendency for accelerated monetization and for
an explosion in demand in moments of abrupt
reduction of the inflation; (ii) the implications of high
liquidity of financial assets and indexed money
and (iii) the precarious financing of the public debt.
The debate pointed to the possibility and even the
need for non-conventional measures to be taken in
relation to these three problems. The Collor Plan
itself began to be formatted by the president-elects
advisors at the end of December 1989, after his
victory in the runoff election. The final draft was
probably strongly influenced by a document discussed
by the advisors of PMDB party candidate Ulysses
Guimares, and later by advisors of PT party
candidate Lus Incio Lula da Silva, during the
period between the general election and the runoff. In
spite of the differences in their general economic
strategies, these competing candidates failed to develop
their own stabilization policies at a time of rapid
price increases and risk of hyperinflation during the
second half of 1989. The proposal to block liquidity
originated in academic debate and was imposed upon
the main presidential candidacies.
n ova Economia_Belo Horizonte_16 (1)_101-134_janeiro-abril de 2006
102
1_ Introduo
O bloqueio da liquidez dos haveres financeiros em maro de 1990, o Plano
Collor, no foi um improviso diante do
quadro adverso daquele momento, como afirmaram alguns dos seus crticos.1
A proposta estava muito ligada ao debate
econmico dos anos anteriores, s voltas
com a persistncia da inflao elevada
e com o fracasso das sucessivas polticas de estabilizao.2 Alguns anos depois, um dos formuladores do Plano Real se
referiu a 1993 como
uma oportunidade nica de implementar
uma reforma monetria sem os traumas
provocados por um seqestro de ativos financeiros. Isto s foi possvel graas ao
grande volume de reservas internacionais
acumuladas desde 1992, [...] suficiente
para prover a nova moeda de uma forte linha de defesa (Bacha, 1995, p. 18).
Se no contasse com reservas externas, como em 1986 e 1990, o Plano Real

demandaria novo bloqueio da liquidez.
Como se chegou ao Plano Collor?
Houve dezenas de episdios de bloqueio
da liquidez no sculo XX. A forma comum de bloqueio da liquidez, contudo,
oculta diferenas substanciais em cada
episdio, no contexto em que ocorreram, no alcance e nas peculiaridades das
medidas adotadas e dos resultados pretendidos. No existia um modelo preciso
que teria sido aplicado aqui. As origens

do plano devem ser buscadas na reflexo
brasileira sobre as dificuldades colocadas
pela inflao elevada e crnica, no contexto das restries macroeconmicas da
dcada de 1980.
So muito dispersas e fragmentadas as informaes sobre a gnese do Plano Collor, ou seja, sobre como e quando
a equipe de Collor se decidiu pelo bloqueio. No foram divulgados documentos. Vieram a pblico apenas textos curtos e declaraes esparsas. Com base no
que est disponvel, pode-se afirmar que
s no incio de janeiro de 1990, a dois
meses e meio da posse, a proposta foi
adotada pelos economistas reunidos em
torno de Zlia Cardoso de Mello, futura
ministra da Economia, e levada ao presidente eleito. O desenho das medidas
deve ter sido muito influenciado por
uma proposta discutida na assessoria
do candidato do PMDB, Ulysses Guimares, durante o primeiro turno das eleies presidenciais de 1989. Quando ficou claro o esvaziamento da campanha
de Ulysses, a proposta foi levada para a
candidatura de Lus Incio Lula da Silva,
do PT, obteve grande apoio por parte
de sua assessoria econmica e chegou
equipe de Zlia depois do segundo turno, realizado em 17 de dezembro.
O programa anunciado em 16 de
maro de 1990, dia seguinte posse do no-
1 O Plano Collor foi

teoricamente imprevisvel,
segundo Cysne (1991, p. 382).
A teoria era realmente
extica, escreveria Simonsen
(1995, p. 110) anos depois.
2 Consultados pela equipe
que preparava o bloqueio, em
fevereiro e maro de 1990,
economistas de variadas
correntes aprovaram as
medidas e se prontificaram a
colaborar (Sabino, 1991,
p. 133). Logo aps o segundo
turno, o bloqueio teria sido
sugerido a Collor por
Daniel Dantas, economista
ligado a Mrio Henrique
Simonsen, depois um duro
crtico do programa (Sabino,
1991, p. 109).
vo presidente da Repblica, tinha o nome

de Plano Brasil Novo, quase nunca utilizado. Plano Collor foi o nome que prevaleceu, mas em geral designando apenas o
bloqueio das aplicaes financeiras. As
referncias ao plano em geral no incluem o amplo leque de iniciativas em reas
diversas, como poltica de rendas, finanas pblicas, reforma do Estado, poltica
cambial, comrcio exterior.3 Anunciadas
junto com o bloqueio, essas medidas so
em geral associadas ao governo Collor, e
no ao programa de estabilizao. A focalizao da anlise do Plano Collor apenas no bloqueio no um equvoco. Desde o incio, o programa de estabilizao se
destacava com nitidez. As demais medidas do Plano Brasil Novo no dependiam
da natureza da poltica de estabilizao
e poderiam ter acompanhado programas
gradualistas ou choques baseados em congelamento de preos e desindexao. Algumas medidas do Plano Brasil Novo
tinham objetivo antiinflacionrio de m3 O conjunto das medidas
anunciadas no dia 16/3 est
na edio extra da Gazeta
Mercantil de 17/3/1990 (n.
19.299). O livro Plano Collor de
estabilizao econmica (1990)
apresenta os documentos legais
do Plano Brasil Novo, inclusive
as diversas Medidas Provisrias
j transformadas em leis
aprovadas pelo Congresso. H
um bom resumo do plano em
Zini Jr. (1993, p. 308-316). A

maior parte das publicaes da
poca concentrou-se nas
medidas monetrias, caso da
coletnea organizada por Faro
(1991) e publicada como edio
especial da Revista Brasileira de
Economia (v. 45, ed. especial,
jan./1991). Outras duas
coletneas interessantes so:
Tavares et al. (1990) e Oliveira
(1991).
103
dio prazo, caso da abertura comercial;

outras procuravam equacionar a crise fiscal, mas no dependiam do bloqueio para tanto. O elemento central do Plano
Collor, portanto, o que o caracteriza de
forma precisa e o distingue com nitidez
de outros programas de estabilizao, o
bloqueio da liquidez dos haveres financeiros (Quadro 1).
Este artigo tem dois objetivos. O
primeiro identificar as origens da proposta de bloqueio da liquidez, pela anlise do debate econmico brasileiro nos
anos anteriores. O segundo esclarecer
como se deu a gnese do programa de
maro de 1990, ou seja, como e quando
seus autores chegaram deciso de aplic-lo. A anlise dos resultados do bloqueio est alm dos objetivos do artigo,4
da mesma forma que a reflexo sobre as
alternativas de poltica econmica possveis naquele momento e sobre seus
efeitos de mdio e longo prazo.
4 Prevaleceu na poca a
interpretao de que o plano
falhou em razo da liberao
descontrolada de valores
retidos, provocada por presses
sobre o governo e por erros de
gerenciamento do programa.
Decorre dessa interpretao a
tese de que o bloqueio da
liquidez poderia ter atingido
seus objetivos se tivesse sido
aplicado com maior rigor e
coerncia. Em outros trabalhos,

defendo a tese oposta, de que o
plano falhou porque era
inaplicvel: manter a reteno
dos haveres financeiros naquela
escala era impossvel, j que
implicaria a paralisao do
sistema de pagamentos e uma
grave crise bancria (Carvalho,
1996; 2003).
104
Quadro 1_ O bloqueio da liquidez no Plano Collor Medida Provisria 168, 15/03/1990, depois Lei n. 8.024, 12/4/1990
Bloqueio da liquidez de parte considervel dos haveres financeiros, exceto o papel-moeda em poder do pblico. Os valores em cruzados
novos bloqueados ficariam recolhidos ao Banco Central do Brasil por dezoito meses, recebendo juros de 6% ao ano mais correo
monetria, creditados diariamente, e seriam liberados em doze parcelas mensais a partir do 19 ms.
Os haveres financeiros seriam convertidos ao par, de cruzados novos (NCz$) para cruzeiros (Cr$), aps a cobrana extraordinria de 8%
de IOF (Imposto sobre Operaes Financeiras) nos haveres no monetrios e na venda ou transmisso de aes e ouro, isentos os
depsitos vista e os ttulos e depsitos do ativo das instituies financeiras.
A converso em cruzeiros deveria ser feita no momento da liberao dos valores retidos, com regras diferenciadas:
papel-moeda, converso imediata, sem bloqueio;
depsitos vista e cadernetas de poupana, liberao imediata de at Cr$ 50 mil (pela taxa de cmbio oficial de 13/3/1990,
US$ 1.300,00; pela taxa do cmbio paralelo, US$ 610,00 em 13/3, US$ 1.110,00 em 19/3 e US$ 770,00 em 30/3);
aplicaes overnight e contas remuneradas, liberao imediata de Cr$ 25.000,00 ou de 20% do total, valendo o maior;
fundos e depsitos a prazo, 20% do total.
Todos os limites deveriam ser calculados por aplicador e por instituio financeira. Ttulos e depsitos do ativo das instituies
financeiras submetiam-se ao mesmo regime.
Nos depsitos a prazo, debntures e cotas de fundos, a converso para cruzeiros da parcela liberada deveria ser feita apenas no
vencimento do ttulo. Nos fundos, a converso ficava condicionada disponibilidade de liquidez em cruzeiros. As parcelas no
convertidas deveriam permanecer denominadas em cruzados novos at seu vencimento. Ttulos com prazo superior a dezoito meses
permaneceriam denominados integralmente em cruzados novos at o vencimento.
Os cruzados novos bloqueados poderiam ser usados por sessenta dias (at 18/5/1990) para pagamento de impostos, taxas, contribuies
e obrigaes previdencirias e por 180 dias podiam ser transferidos entre pessoas fsicas e jurdicas, para fins de liquidao de dvidas e
operaes financeiras comprovadamente contratadas antes de 15/3/1990, processo denominado de transferncia de titularidade.
Recursos dos tesouros dos trs nveis de governo ficaram livres do bloqueio e foram convertidos integralmente, com liberao imediata
dos cruzeiros no caso de depsitos vista e recursos em trnsito no sistema bancrio, e liberao no vencimento, no caso de ttulos. Para
os trs nveis de governo, recursos recebidos em cruzados novos at 18/5/1990, pelo pagamento de impostos, taxas e contribuies,
seriam convertidos integralmente e liberados na data de vencimento da obrigao que lhes deu origem, ou de imediato, no caso de
obrigaes j vencidas.
Fontes: BCB; Gazeta Mercantil (edio extra, 17/3/1990, n. 19.299, p. 32); Revista de Economia Poltica, 1990. p. 117-120.
5 A Histria registra muitos

casos de bloqueio,
desvalorizao, confisco e
repdio de dinheiro e ttulos
(Zini Jr., 1989, p. 48-49; sobre
o perodo medieval, Veitch,
1986), mas os episdios do
sculo XX podem ser
analisados sem recorrer a
casos anteriores. Para
Klopstock (1946, p. 578-579),
a Histria no oferecia
precedentes para a
compreenso dos programas
em curso na Europa.
6 Posio semelhante aparece
em conhecido estudo sobre os
episdios de bloqueio da
liquidez na Europa do
segundo ps-guerra: The
expression monetary reform has
been used in the literature to
describe a variety of monetary and
banking programs. In this paper,
however, it refers to those particular
measures that reduced, or partially
blocked for periods ranging from a
few days to several years, the large
liquidity asset holdings of
households and businesses
(Gurley, 1953, p. 77).
O artigo se organiza em trs sees. A primeira discute o conceito de

bloqueio da liquidez e destaca a heterogeneidade de motivaes e circunstncias
nos episdios ocorridos no sculo XX. A
segunda seo analisa o debate brasileiro
sobre inflao elevada e estabilizao. A
terceira expe o processo de opo da
equipe econmica do novo governo pelo
bloqueio da liquidez. Seguem-se algumas
consideraes finais.
1_ Bloqueio da liquidez:
conceituaes e precedentes
O Plano Collor integra o grupo de
polticas de estabilizao que incluram
limitao ou cancelamento da liquidez de
haveres monetrios (moeda manual e depsitos vista) ou da conversibilidade de
haveres financeiros em moeda. Tais restries assumiram formas variadas, desde desvalorizao nominal, alongamento
compulsrio de prazos e bloqueio temporrio at repdio e anulao. Houve
dezenas de programas com medidas desse tipo no sculo XX, a maioria na seqncia de guerras e hiperinflaes, mas
eles pouco esclarecem sobre os casos latino-americanos das ltimas dcadas, como
o Plano Collor.5 A expresso bloqueio da
liquidez a mais precisa para designar es-
105
sas iniciativas, por enfatizar o trao especfico que as distingue de outras: a suspenso (parcial ou total, temporria ou
definitiva) do direito ao exerccio da liquidez de ativos financeiros.
Medidas desse tipo tm sido designadas como reformas monetrias, por
inclurem em geral a troca de moeda e
por apresentarem motivaes de ordem
monetria controle da emisso, reduo
da liquidez ou reorganizao do meio circulante. Trata-se de denominao imprecisa, por ter sido empregada desde o sculo passado para designar iniciativas de
poltica monetria e cambial as mais diversas (Ramalho, 1993, p. 536).6 A expresso confisco monetrio adotada
por Ramalho (1993, p. 536), sob o argumento de que esses programas representam de fato um confisco de valores da
populao pelo Estado, mesmo quando
incluem compromisso explcito de devoluo ou liberao, pois economicamente os legtimos donos so privados
(inteiramente ou ao menos em grande
extenso) do domnio e do usufruto de
seus fundos. Para a anlise e a caracterizao de um programa especfico, porm, no irrelevante que inclua o propsito de confiscar valores e repudiar
obrigaes ou de devolv-los ao final de
certo tempo.
106
Embora os programas com bloqueio da liquidez quase sempre promovam a desvalorizao real dos haveres financeiros retidos, o conceito de bloqueio
da liquidez deve excluir os casos em que
as medidas adotadas se limitam a esse
objetivo. No sendo assim, o conceito
tornar-se-ia muito genrico e impreciso,
abrigando at os casos em que determinada conduo da poltica monetria induza ou tolere a prtica de juros reais negativos, mesmo em quadros de inflao
baixa. Alm disso, na inflao alta e crnica, os haveres financeiros no monetrios so s vezes desvalorizados em escala superior de iniciativas de bloqueio da
liquidez, visto que, em situaes dessa
natureza, no h indexador eficaz o bastante para garantir o valor real dos papis
indexados, ainda que a autoridade esteja
empenhada em faz-lo.
Tambm devem ficar fora do conceito de bloqueio da liquidez os casos de
subestimao intencional do indexador
com o propsito de corroer o valor real
de obrigaes e contratos, prtica muito
utilizada no Brasil desde meados da dcada de 1970 (Zini Jr., 1993, p. 318-328),
sem que as autoridades admitissem qualquer propsito de desvalorizao real dos
valores indexados.
O conceito de bloqueio da liquidez no coincide precisamente com o de
consolidao ou de alongamento compulsrio da dvida pblica. A converso

voluntria da dvida pblica era prtica
comum at o incio do sculo XX, como
iniciativa do governo devedor de resgatar
antecipadamente os ttulos (clusula prevista em contrato) e substitu-los por outros, em condies tidas como mais vantajosas para si, mas que deveriam tambm parecer vantajosas para os credores,
por respeitarem as expectativas prevalecentes no momento (De Cecco, 1990,
p. 263-264). A converso forada ou compulsria, ao contrrio, entendida como
iniciativa unilateral do devedor, que impe alteraes contratuais nos ttulos
revelia de seus credores.
Embora em tese possa haver casos de bloqueio que afetem apenas papel-moeda ou depsitos bancrios, nas
condies das economias contemporneas as medidas apresentam sempre a
dupla natureza de bloqueio da liquidez e
de consolidao ou alongamento compulsrio dos prazos da dvida pblica.
Alm da participao elevada de ttulos
pblicos no portfolio de pessoas fsicas e
jurdicas, boa parte dos haveres financeiros do pblico, em especial depsitos
bancrios, tem como lastro ttulos de dvida governamental.
Nos casos de converso forada
da dvida pblica, por outro lado, h sem-
7 Os casos mais recentes so

o bloqueio dos depsitos
bancrios no Equador, em
maro de 1999 (Acosta e
Juncosa, 2000; Naranjo
Chiriboga, 2003; Jacome,
2004), e na Argentina, em
dezembro de 2001, o corralito
(Schvarzer e Finkelstein, 2004).
Um caso pouco conhecido o
de Angola, em 1990.
pre postergao ou cancelamento do direito liquidez estabelecido em contrato,

e muitas vezes h desvalorizao nominal, o que permite caracteriz-los como
casos de bloqueio da liquidez. Pode-se
fazer alguma distino em termos dos
impactos sobre a liquidez geral da economia em funo do prazo dos ttulos
afetados, sendo os casos mais drsticos
aqueles que alcanam tambm o papelmoeda e os depsitos bancrios vista.
Contudo, se que essa distino foi relevante em algum momento para diferenciar programas de consolidao de dvida
pblica, pelo menos no sculo XX medidas desse tipo afetaram prioritariamente
os ttulos de curto prazo. Assim, a converso compulsria de dvida pblica mobiliria tende a ser sempre uma forma de
bloqueio, por implicar limitaes do direito liquidez dos ttulos pblicos que
so objeto das medidas e tambm dos
ativos financeiros com que esses papis
estejam sendo financiados. Decorre da a
dificuldade para diferenciar as motivaes de ordem monetria (controle da inflao e da oferta de moeda) ou de ordem fiscal (consolidao e alongamento
de prazos da dvida pblica) na origem
dessas medidas.
O bloqueio da liquidez distinguese mais claramente do imposto de capi-
107
tal. Esse tipo de tributao procura obter

receita expressiva, em geral do tipo once
and for all, com vistas a reduzir o peso de
uma dvida pblica considerada muito
grande e muito onerosa ou a financiar
gastos pblicos extraordinrios, em caso
de guerra, calamidades ou projetos sociais de relevo (Eichengreen, 1990). O capital levy em geral quer alcanar o conjunto
da riqueza existente, inclusive ativos fsicos e financeiros, e tende a ser iniciativa
mais ampla que o bloqueio da liquidez,
embora este quase sempre inclua um imposto de capital entre seus objetivos. Ou
seja, os bloqueios da liquidez contm geralmente elementos de imposto de capital, ou so tambm imposto de capital, e
neles em geral esto presentes elementos
de converso forada da dvida pblica,
da mesma forma que as medidas de consolidao ou converso forada da dvida
pblica envolvem sempre bloqueio da
liquidez dos ttulos pblicos e de outros
haveres financeiros.
A histria dos bloqueios da liquidez no sculo XX concentra-se em duas
ondas nos anos seguintes s duas guerras
mundiais e uma terceira onda na Amrica
Latina na dcada de 1980, alm de alguns
casos isolados.7 As trs ondas de bloqueios da liquidez no sculo XX apresentam
diferenas substanciais entre si, em ter-
108
mos do contexto em que ocorreram, das

metas perseguidas e das medidas adotadas, e os programas includos em cada
uma delas apresentam tambm peculiaridades relevantes.
A primeira onda decorreu dos impactos da Primeira Guerra Mundial. Muitos pases saram do conflito enfraquecidos, com as finanas pblicas desorganizadas e problemas para financiar as
dvidas acumuladas (Eichengreen, 1990).
Os novos Estados independentes tinham
necessidade urgente de organizar a oferta de moeda e definir a responsabilidade
sobre os ttulos de dvida pblica em circulao ou entesourados em seu territrio. A segunda onda procurou enfrentar
o quadro de inflao reprimida, tpico do
final da Segunda Guerra Mundial, em
que a presena de grandes quantidades
de distintas moedas, fruto da prolongada
ocupao estrangeira em diversos pases,
combinava-se com forte controle de preos e reduo acentuada da oferta de
bens (Gurley, 1953).
A terceira onda de bloqueios da liquidez no sculo XX ocorreu na Amrica Latina, na dcada de 1980, ligada aos
efeitos da grave crise de financiamento
externo que afetou o Continente. Os casos mais conhecidos so o Bonex argentino (Carvalho, 1999) e o Plano Collor,
no incio de 1990. Brasil e Argentina esn ova Economia_Belo Horizonte_16 (1)_101-134_janeiro-abril de 2006
tavam entre os pases mais afetados pela

crise da dvida externa, com inflao muito elevada e crnica e diversas tentativas
malsucedidas de estabilizao nos anos
anteriores. Os dois programas envolveram o bloqueio de depsitos bancrios e
ttulos da dvida pblica, sem afetar o papel-moeda. Os trs primeiros casos da
dcada no Continente, contudo, eram parte de programas de desdolarizao e afetaram apenas depsitos em dlares no
sistema bancrio domstico, convertidos
compulsoriamente em moeda nacional
e bloqueados por curto espao de tempo,
sem afetar outros haveres financeiros.
Houve episdios desse tipo em 1982,
no Mxico (Damill et al., 1994, p. 235) e
na Bolvia (Guidotti e Rodrguez, 1992,
p. 523), e outro em 1985, no Peru (Chumbe, 1995, p. 243-245).
2_ O bloqueio da liquidez
no debate econmico brasileiro8
A proposta de bloqueio da liquidez dos
haveres financeiros no Brasil procurava
responder a trs grandes problemas que
desafiavam o debate econmico dos anos
1980 a respeito das dificuldades para conter a inflao elevada, quais sejam: a tendncia de monetizao acelerada e de exploso da demanda agregada em momentos de desinflao abrupta; a elevada li-
8 Uma apresentao
mais detalhada est em
Carvalho (2000).
quidez dos haveres financeiros, a chamada

moeda indexada; e a tendncia de rpido
crescimento da dvida mobiliria interna e
a fragilidade do esquema de refinanciamento dirio no mercado monetrio.
Os trs problemas eram agravados pela forte e persistente restrio externa, com o corte dos fluxos voluntrios
de capitais desde a crise da dvida externa, em 1981-1982, e pelos seus danosos
efeitos fiscais e financeiros sobre o setor
pblico.9 A proposta de bloqueio da liquidez queria enfrentar as trs questes
em conjunto, na ausncia de apoio finanSobre o caso brasileiro, ver
Batista Jr. e Paulo (1987, 1989)
e Baer (1993); para uma viso
geral da Amrica Latina,
ver Damill et al. (1994).
10 Usualmente entende-se por
fuga dos aplicadores a
retirada de recursos at ento
aplicados no sistema financeiro
(algo como desintermediao
financeira). uma conceituao
imprecisa, j que os recursos
acabam voltando aos bancos,
mesmo tendo realizado maior
volume de transaes, a menos
que haja desconfiana
generalizada na solvncia do
sistema bancrio.
11 Sobre os objetivos do
bloqueio da liquidez, ver
Carvalho (1996, 1999).
9
Com a queda sbita da

inflao, a demanda por moeda
tende a elevar-se de forma
considervel. Caso as
autoridades monetrias no
permitam a rpida monetizao
da economia, haver forte
presso recessiva, j que as taxas
de juros reais sofrero grande
aumento. [...] A deciso a
respeito da velocidade de
monetizao da economia [...]
no trivial [...]. No caso de
economias como a brasileira,
com severas restries
aquisio de ativos financeiros
estrangeiros, o excesso de
liquidez tende a manifestar-se
pressionando a demanda
agregada (Bodin de Moraes,
1990, p. 33-34).
12
109
ceiro externo. O objetivo maior era impedir que os detentores de haveres financeiros pudessem deles dispor livremente,
para controlar a monetizao e impedir
movimentos especulativos depois da pretendida desinflao abrupta. Outro objetivo era viabilizar o ajuste fiscal, tido como impossvel sem a drstica reduo
do custo que os juros reais elevados
acarretavam. Como se entendia, porm,
que os juros no podiam ser reduzidos
sem provocar a fuga10 em massa dos
aplicadores, a meta fiscal dependia do
bloqueio da liquidez.11
O interesse pelos problemas da
poltica monetria nos planos de estabilizao foi muito estimulado pela crise do
Plano Cruzado, em 1986-1987. Difundiu-se a avaliao de que as dificuldades
resultavam dos juros baixos, atribudos a
motivaes populistas e eleitoreiras do
governo Sarney. Anlises mais cuidadosas evidenciaram que os problemas eram
bem mais difceis. Foram superadas duas
avaliaes simplistas: uma, de que a rpida monetizao indicaria lenincia na utilizao dos instrumentos de poltica monetria,12 em especial a taxa de juros e o
controle do crdito; outra, de que o nvel
dos juros e o crescimento da base monetria no teriam relevncia para a estabilizao, tese que predominou no incio
do Plano Cruzado.
110
2.1_ Monetizao acelerada

e crescimento exagerado
da demanda agregada
O primeiro problema era a monetizao

rpida e intensa, inevitvel quando se estabilizam os preos depois de um perodo
longo de inflao muito alta e a demanda
por moeda se recompe de imediato, o
que positivo. O problema se o aumento da demanda por moeda provoca
ou permite aumento exagerado da demanda agregada por bens e servios, es-
13 No seu conhecido artigo

sobre as estabilizaes
europias dos anos 1920,
Sargent (1982, p. 54) destaca
a intensidade com que subiu
a emisso de moeda no
perodo seguinte ao fim da
hiperinflao e a dificuldade
para se explicar a
manuteno da estabilidade
dos preos apesar desse
vigoroso crescimento da
base monetria. Referindo-se
ustria, comenta: From
August 1922, when the exchange
rate suddenly stabilized, to
December 1924, the circulating
notes of the Austrian central
bank increased by a factor of over
6. The phenomenon of the
achievement of price stability in
toques e ativos de risco, gerando presses

inflacionrias e movimentos especulativos
que inviabilizam a estabilizao.
A tendncia de rpida monetizao em tais circunstncias no fenmeno original. Ocorreu em momentos to
diversos como em programas de estabilizao na Europa nas dcadas de 192013 e
de 194014, em diversos programas latino-americanos dos anos 1980,15 no Plano Cavallo argentino, em 1991,16 e tambm no Plano Real, em 1994.17
the face of a sixfold increase in

the stock of high-powered money
was widely regarded by the
contemporaries as violating the
quantity theory of money, and so
it seems to do. However, these
observations are not at all
paradoxical when interpreted in
the light of a view which
distinguishes sharply between
unbacked, or outside, money,
on the one hand, and backed,
or inside, money, in the
other hand .
(Emmer, 1955; DallAcqua,

1990, p. 150). Llach (1990,
p. 28) aponta que la
remonetizacin de la economa fu
muy importante nas hiperestabilizaes por ele
classificadas como de tipo I
(na seqncia de guerras e
regime de economia mista),
entre as quais inclui trs
casos da segunda metade dos
anos 1940, na Grcia, na
Hungria e em Formosa.
A monetizao foi
bastante rpida aps a
reforma monetria alem de
1948, seguindo-se uma
retomada da inflao e
diversas medidas restritivas
15 A estabilizao boliviana
em meados dos anos
oitenta representa uma
exceo notvel, com
monetizao pouco
expressiva apesar da queda
14
abrupta da inflao (Kiguel

e Liviatan, 1991 p. 12-13).
16 De maro de 1991,
quando se anunciou a
conversibilidade plena do
austral, at dezembro
seguinte, a base
monetria cresceu 80,6%,
e o M1, 118,6% (Fanelli,
Frenkel e Rozenwurcel,
1992, p. 37).
17 Sobre o tratamento
desta questo no Plano
Real, ver Bacha
(1995, p. 23) e Carvalho
(1996, p. 63-65).
O questionamento sobre os efeitos inflacionrios do rpido crescimento

da oferta de moeda encontrou a resposta
otimista de que a maior demanda do pblico refletiria a maior confiana na moeda e levaria a igual aumento na demanda,
como uma simples reverso da desmonetizao provocada pela inflao elevada.18 A experincia brasileira desmentiu
essa tese otimista. A correlao entre monetizao acelerada e presses sobre os
preos foi percebida nas vicissitudes do
Plano Cruzado, em 1986. O Plano Bresser j incluiu medidas para tratar do problema, em 1987, e as avaliaes sobre o
fracasso do Cruzado passaram a destacar
18 Na estabilizao alem de
1923 persistiam dvidas
sobre o sucesso do programa
e a solidez de seus
fundamentos, e a
estabilizao da taxa de
cmbio teria sido o fator
decisivo de fato (ver o
debate da poca em
Bresciani-Turroni, 1989,
p. 71-94). Para a crtica da tese
de que o fator decisivo teria
sido a mudana de regime,
ver Bodin de Moraes (1988)
e Franco (1988). No
programa alemo de 1948, a

demanda por moeda cresceu
rapidamente, e a velocidade
de circulao tambm, graas
baixa propenso a reter
saldos monetrios, fruto
das experincias
hiperinflacionrias dos
alemes e da desconfiana
quanto ao sucesso
do programa (Lutz,
1949, p. 137).
19 Carneiro e Goldfajn
(1991, p. 209) vo mais
longe: A simples analogia
111
o papel da poltica monetria em programas de estabilizao e a necessidade de

estipular metas para a monetizao e o
ritmo mais adequado para alcan-las.
Logo se percebeu, porm, que no havia
indicaes claras sobre como definir as
metas nem sobre os procedimentos adequados para viabilizar o ritmo desejado.
A utilizao de referncias anteriores estava comprometida pelo extenso
perodo de inflao elevada. As prticas
financeiras e os hbitos do pblico tinham sofrido mudanas considerveis, e
no era possvel estimar com segurana
qual seria a demanda de moeda normal
com preos estveis.19 A definio de
com outros pases, ou com

outras pocas para o mesmo
pas, pobre demais para a
avaliao das necessidades de
monetizao. A experincia
de outros programas com
bloqueio da liquidez aponta
nesse sentido. O Plano
Bonex argentino, de janeiro
de 1990, no evitou um surto
hiperinflacionrio pouco
mais de trinta dias depois
(Carvalho, 1999). Na
Alemanha de 1948, apesar de
o programa ter sido
preparado com bastante

antecedncia e prolongadas
discusses, havia grande
insegurana quanto aos
limites de converso afinal
aplicados, com opinies
divididas entre a
possibilidade de serem muito
estreitos, gerando tendncia
depressivas, ou
excessivamente frouxos,
dando lugar a presses
inflacionrias (Emmer, 1955,
p. 56; Lutz, 1949, p. 129).
112
uma meta de expanso monetria nessas

circunstncias seria apenas um enunciado para ganhar credibilidade, e a nfase
numa poltica monetria apertada aps
o choque no seria mais que uma recomendao de cautela: manter juros altos,
frear a expanso do crdito, tentar controlar a monetizao pelas sinalizaes
dos mercados e fazer ajustes de acordo
com o estado das expectativas ou seja,
avanar por tenta tiva e erro.20
Manter sob controle o fluxo de
monetizao, porm, enfrentava obstculos considerveis. A principal via para
a monetizao era a iniciativa do pblico
de converter em moeda seus haveres financeiros com liquidez imediata: aplicaes overnight em ttulos pblicos, cadernetas de poupana e a maior parte
dos fundos de investimento. A conver20 A tentativa de Giambiagi
(1989, p. 13-16) de quantificar
o espao no inflacionrio
para a monetizao no Brasil,
utilizando dados de 1980 a
1988, levou concluso de
que a recomendao de
poltica monetria derivada
daqueles nmeros no
totalmente clara, pelo fato de
uma mesma taxa de expanso
da moeda ser compatvel com
dois cenrios de inflao
so sem custos e a qualquer momento estava assegurada pelas condies contratuais das aplicaes.21 A menos que se
suspendesse ou alterasse de forma unilateral esse direito, seria preciso encontrar
formas de estimular os depositantes a
manter seus recursos aplicados.
A taxa de juros era o instrumento
bvio, mas logo se imps o problema de
definir o juro nominal que seria percebido como o juro real suficiente para viabilizar o efeito desejado. Dados o nvel
prvio de inflao, a persistncia da indexao informal e a desconfiana quanto
inflao futura, era muito difcil definir o
juro nominal adequado. O risco de errar
por excesso era temido pelos provveis
efeitos recessivos. A reflexo sobre os
planos fracassados mostrou que as dificuldades eram mais complexas.
totalmente diferente entre si.

[...] uma certa taxa de variao
da quantidade de moeda no
pode ser considerada um
indicador suficiente de qual
ser a taxa de inflao, posto
que esse impacto depender
de como se comporte a
velocidade da moeda e,
portanto, da inflao
esperada. Como essa
depende das expectativas de
ajuste fiscal, caso este no
seja crvel desde o primeiro

momento do plano, a poltica
monetria ter de ser apertada
at que os agentes passem a
confiar na consistncia do
mesmo e, com a reduo da
perspectiva de inflao, a
velocidade de circulao da
moeda diminua, abrindo
espao para o financiamento
no-inflacionrio da emisso.
21 A argumentao de Pastore
(1991, p. 159-165) sobre o
papel negativo da zeragem

automtica e os esperados
benefcios de sua extino no
se aplicaria nessas
circunstncias: dada a presso
do pblico para monetizar
suas aplicaes, os bancos
reduziriam sua demanda por
ttulos do governo mesmo
com o BCB oferecendo juros
muito elevados, como
demonstrado no Plano Real.
Juros muito altos criavam forte

efeito-riqueza22 e aumentavam o potencial de gasto dos detentores de haveres financeiros, o que ampliaria o risco de passagem brusca para consumo e compra de
ativos reais, quando se conclusse que
chegara o momento de queda dos juros
reais. A especulao sobre qual seria esse
momento era inevitvel, pela percepo
de que o custo fiscal era um obstculo
suficiente para a manuteno prolongada
dos juros muito elevados, como na crise
do Plano Vero, no incio de 1989 (Carvalho, 2003). Alm disso, os juros nominais muito altos, ou iniciativas de aument-los em algum momento, podiam ser
interpretados como sinal de desconfiana do governo quanto tendncia da inflao.23 Deve-se ainda considerar que,
em meio persistente retrao dos fluxos
22 Segundo Bacha (1995,
p. 21-22), a poltica monetria
no Plano Real procurou fixar
a taxa de juros em nveis
adequados para manter a
demanda privada sob
controle. Todavia, mudanas
nas taxas de juros parecem ter
um impacto limitado: por um
lado, o efeito-substituio
exerce um fator contracionista
sobre a demanda privada; por
outro, o efeito-riqueza exerce
um fator expansionista sobre
a mesma. O ltimo ocorre
porque o setor privado como

um todo um credor lquido,
enquanto o setor pblico um
devedor lquido, e porque a
maior parte da riqueza
financeira remunerada por
taxas de juros flutuantes de
curto prazo e, portanto, no
declina em valor quando a
taxa de juros aumenta.
23 Comparando o Plano
Cruzado com outros
programas heterodoxos da
poca, Bodin de Moraes
(1990, p. 44) afirma: Alm da
113
voluntrios de capitais externos nos anos

1980, a insensibilidade do movimento de
capitais internacionais ao nvel dos juros
domsticos impedia que a elevao do
seu patamar tivesse como contrapartida
um aumento das reservas do Banco Central do Brasil (BCB) que pudesse reforar
positivamente as expectativas quanto ao
sucesso da estabilizao.
O outro instrumento bvio seria o
controle da expanso do crdito, pela imposio de recolhimentos compulsrios
sobre o crescimento dos depsitos nos
bancos ou de limites para emprstimos.
Restries muito rgidas nessa rea, contudo, poderiam acarretar srios problemas para os bancos,24 j s voltas com a
perda dos ganhos inflacionrios (como
ocorreria no Plano Real, em 1994-1995).
Esse teria sido um motivo para no se te-
preocupao de no explicitar
uma taxa de inflao esperada
positiva, o desejo de fazer um
programa de estabilizao
neutro do ponto de vista
distributivo tambm
contribuiu para que as taxas
de juros nominais cassem
mais rapidamente que na
Argentina e em Israel. Meses
depois, quando cresciam os
sinais de excesso de demanda,
o aumento da taxa de juros
foi interpretado como um
simples reflexo de que a
expectativa do governo para a

taxa de inflao havia se
elevado e o impacto sobre a
demanda agregada foi
desprezvel.
24 Na sua proposta de
estabilizao por meio de uma
moeda indexada, Arida
e Lara-Resende (1986, p. 26)
advertem para a necessidade
de dosar as medidas de
controle monetrio at que os
bancos consigam adaptar-se
nova situao.
114
rem adotado restries ao crdito no Cruzado (Mendona de Barros, 1993, p. 15).25

Por fim, no havia possibilidade
de se absorver a monetizao e a presso
de demanda por meio de um supervit
fiscal (por privatizao, corte de despesas
correntes ou elevao de receita tributria), ainda mais com a presso decorrente
da alta dos juros.
A comprovao emprica e a mensurao dos efeitos da monetizao acelerada enfrentam srios obstculos. Mudanas em agregados monetrios registram o ritmo e a intensidade da monetizao, mas nada informam diretamente
quanto a seus efeitos sobre mercados e
preos. Um caminho para faz-lo seria a
anlise do volume de transaes na eco25 No programa alemo de
1948, a rpida expanso do
crdito foi decisiva para o
aquecimento excessivo da
demanda e o retorno das
presses inflacionrias (Lutz,
1949, p. 129). Apesar das
evidncias de que estariam
ocorrendo tais problemas,
contudo, medidas restritivas
s seriam adotadas meses
depois, possivelmente pela
preocupao das autoridades
de facilitar a recuperao da
grande indstria, o setor que
mais havia sido penalizado na
fase anterior, pelas suas
dificuldades de operar nos
nomia, por meio das transaes feitas

atravs dos bancos, mas no h dados suficientes. Outro caminho analisar o comportamento de mercados de bens reais e
de ativos de risco, para onde se deveria
estar dirigindo boa parte do aumento da
demanda.26 Um exerccio dessa natureza
sobre os choques do governo Sarney (Carvalho, 1992, p. 149-165)27 mostrou a ocorrncia desses efeitos no Cruzado e no
Plano Vero. A exceo do Plano Bresser
deve ser relativizada pelas peculiaridades
que favoreciam uma transio mais suave
para a inflao baixa: as regras de indexao foram mantidas, no houve promessas de inflao zero, a economia estava
em tendncia recessiva e havia grave crise de crdito em curso.28
mercados ilegais (Emmer,

1955, p. 57).
26 Enfatizando a necessidade
de se monitorar atentamente a
evoluo do grau de confiana
dos agentes econmicos
durante as fases iniciais de um
plano de estabilizao,
Giambiagi (1989, p. 15) sugere
que isso seja feito atravs de
um acompanhamento
sistemtico da evoluo dos
mercados especulativos,
tipicamente o dlar black, o
mercado de aes e os
mercados de ativos reais,
como carros, gado e imveis.
27 O exerccio procurou medir

os efeitos do aumento da
demanda por meio de
indicadores de mercados de
risco e de preos de ativos
reais. Nas suas recomendaes
para a conduo da poltica
monetria em planos de
estabilizao, Giambiagi
(1989, p. 15) prope esse
mesmo caminho para
se aferir o grau de confiana
do pblico na sustentao
do plano e na meta de
inflao baixa.
28 A afirmao de Bresser
Pereira e Nakano (1991, p. 97)
de que aps o congelamento

de 1987 no houve uma fuga
do mercado de dinheiro em
direo aos ativos reais no
faz referncias s
peculiaridades do Plano
Bresser. Para Giambiagi
(1989, p. 7), a monetizao
menos intensa nos planos
Bresser e Vero pode ser
creditada aos efeitos de
inovaes financeiras, sem
fazer referncias aos efeitos
dos juros muito elevados dos
primeiros meses do Plano
Vero nem s peculiaridades
do Plano Bresser.
29 Na medida em que um
programa de estabilizao
baseado no congelamento de
preos sempre corre o risco
de fracassar, a taxa de inflao
esperada em geral mantm-se
acima da taxa observada
(Bodin de Moraes, 1990,
p. 41). No conhecido trabalho
sobre o fim das inflaes altas,
Vgh (1992, p. 668) defende
argumento assemelhado:
Hence, the key ingredient in
explaining a consumption boom
appears to be lack of credibility and
not backward indexation.
30 Na anlise do Plano
Cruzado, este argumento foi
bastante enfatizado por
Camargo e Ramos (1988).
H dois blocos de interpretao

para a correlao entre monetizao rpida, aumento da demanda agregada e
presses inflacionrias com desinflao
abrupta no Brasil.
O primeiro destaca os efeitos da
queda brusca dos juros nominais sobre
as expectativas dos detentores de ativos
financeiros. A sinalizao de juros reais
expressivos no seria capaz de eliminar
o problema, por diversos motivos. Para
uma parcela importante do pblico, o juro real sinalizado seria irrelevante, j que
o juro nominal muito mais baixo tornaria
muito atraente a satisfao de demandas
de consumo reprimidas havia muito tempo. A tese de iluso monetria em
geral apresentada como demonstrao
de ignorncia, mas em uma desinflao
abrupta existe sempre grande desconfiana sobre os juros reais implcitos nas
taxas nominais praticadas, em razo da
expectativa de volta da inflao, a qual
s ser informada pelos ndices de preos em um momento seguinte.29 Deve-se
lembrar ainda que a reduo acentuada
dos juros nominais diminui muito o custo de oportunidade para quem assume
posies especulativas ou atende a demandas de consumo.
Da resulta a virtual impossibilidade de definir a taxa de juros adequada pa-
115
ra o perodo imediatamente posterior

queda da inflao. Taxas avaliadas como
baixas trariam a desconfiana de que estariam abaixo da inflao corrente, mas,
se fossem avaliadas como altas demais,
poderiam aparecer como reconhecimento oficial de inflao em alta. No caso de
taxas ps-fixadas, nveis muito elevados
poderiam gerar desconfiana sobre a capacidade do indexador de refletir de fato
a inflao corrente.
O segundo bloco enfatiza o forte
impacto distributivo da sbita estabilizao dos preos e a tendncia de aumento
imediato do consumo.30 A renda real da
maioria da populao cresce de forma
muito intensa com o fim do imposto inflacionrio, e a demanda reprimida pelos
anos de alta inflao refora a elevada
propenso a consumir da grande massa
de pessoas pobres. A memria das experincias passadas aconselha a comprar
logo, antes que os preos subam e os
produtos desapaream, e estimula o endividamento, uma vez que o retorno da
inflao, tido como certo, desvalorizar
as prestaes e elevar os salrios. A tendncia de rpida retomada do crdito
amplifica os efeitos desses fenmenos.
Alm da volta da possibilidade matemtica de oferecer prestaes prefixadas (j
que na inflao elevada os juros nominais
116
muito altos aproximam o valor da prestao e o preo vista), os grandes bancos procuram aumentar rapidamente as
operaes de crdito para compensar a
perda dos elevados ganhos permitidos
pela alta inflao.31
H ainda outras explicaes, envolvendo movimentos e efeitos mais localizados. Conscientes da possibilidade
de um rpido deslocamento de parcela
expressiva do grande estoque de haveres
financeiros de alta liquidez, os detentores
de ativos reais e de risco tendem a elevar
seus preos de imediato, antecipando-se
ao esperado aumento da demanda. Pode-se mesmo estimular assim o interesse
por esses ativos e gerar altas, numa reao em cadeia (seria o caso da espetacular
elevao dos preos das aes no primeiro prego das bolsas aps o anncio do
Plano Cruzado e nas semanas seguintes).
Outra explicao de que as aplicaes
financeiras indexadas funcionam como
um hedge contra a varincia dos preos
relativos em alta inflao, o qual se tornaria desnecessrio com a perspectiva
de estabilidade dos preos, liberando esses recursos para outros usos (Simonsen,
1991, p. 124). A terceira de que a inflao alta provoca muita incerteza quanto
renda real e induz as pessoas a poupar
mais por precauo, o que diminui muito
com a confiana na estabilidade (Bacha,

1995, p. 23).
2.2_ Liquidez dos haveres
financeiros e moeda indexada
O segundo importante problema destacado no debate econmico que conduziu

proposta de bloqueio da liquidez destacava as implicaes do volume crescente
de haveres financeiros que ofereciam liquidez imediata sem perda de rendimentos (overnight e fundos). Seus detentores
estavam em condies de reagir com
muita rapidez e contundncia s polticas
de estabilizao de preos, alterando a
qualquer momento a demanda por bens
e servios e por ativos reais e de risco.
Diante do quadro de restries externas,
um ponto muito sensvel era que a liquidez dos exportadores lhes permitia escolher o momento adequado para liquidar
o cmbio. Quando um desses momentos
coincidia com maior demanda por ativos
em moeda estrangeira, o aumento das
cotaes soava como indicador de crise
cambial, o que afetava as expectativas, induzia movimentos especulativos e deixava o BCB em dificuldades para defender
a taxa de cmbio.
O ponto de partida desse debate
foi o contnuo crescimento dos haveres
monetrios indexados a partir do final
31 Para uma anlise dessas

questes com destaque para o
perodo posterior ao Plano
Real, ver Carvalho (2005).
dos anos 1970, medida que se ampliava

a percepo de risco cambial e de inflao em alta. Os efeitos negativos das tentativas de manipular indexadores ou de
prefix-los (como em 1980) contriburam para enrijecer a indexao. O BCB
passou a vincular informalmente a taxa
do overnight correo monetria, de modo a reduzir o risco de prejuzos de instituies financeiras que mantinham carteiras de ttulos pblicos a ser financiadas
diariamente com recursos captados no
overnight.32 Ampliou-se assim a discusso
sobre as prticas operacionais que o BCB
32 Entre 1982 e 1984, o BCB
passou a balizar os juros
nominais do overnight pela
expectativa da correo
monetria no prprio ms (a
correo do valor das
Obrigaes Reajustveis do
Tesouro Nacional ORTN)
mais um juro mensal de
aproximadamente 1,5%. Como
a variao das ORTN havia
sido informalmente indexada ao
IGP-DI, da FGV, e este s era
conhecido por volta do dia 10
do ms seguinte, eventuais
erros na taxa do overnight eram
compensados no ms seguinte,
de forma a igualar over e
correo das ORTN acumulada
nos trs meses anteriores.
33 A zeragem automtica
consiste na prtica do BCB de
vender ao mercado um volume
de ttulos superior mdia
diria de financiamento
disponvel, comprometendo-se
a recomprar diariamente os
ttulos que excedam os recursos
captados pelos bancos, de
forma a evitar prejuzos. Para a
discusso dos efeitos e
implicaes, ver Pastore (1991)
e Carvalho (1993).
34 Sobre a indexao, o
conceito de moeda indexada e
suas implicaes, ver
Mendona de Barros (1993),
Silva (1979), Tavares (1983),
Zini Jr. (1993), Pastore (1991),
Minella (1995).
117
empregava havia anos, em especial a garantia de financiamento dirio das carteiras de ttulos em poder do mercado, a
custos razoveis, conhecida como zeragem automtica.33
Dessas duas discusses resultou o
conceito de moeda indexada: ativos financeiros de curtssimo prazo, com indexao garantida e liquidez assegurada pelo BCB, reunindo os atributos de liquidez
plena e de proteo confivel contra a
desvalorizao pela inflao.34 A necessidade de manter sob controle a massa de
moeda indexada, dinheiro financeiro,
e evitar seu brusco redirecionamento para outros mercados passou a ser vista como enorme constrangimento ao do
BCB. O temor de fuga dos aplicadores
em ativos financeiros (ou seja, sua transformao em moeda e em gasto) imobilizava a poltica monetria e cambial e reforava o receio de romper a indexao
dos haveres financeiros e dos contratos.
Para impedir a fuga, restaria ao BCB
oferecer juros reais significativos aos aplicadores e evitar oscilaes dos juros nominais e reais para no estimular movimentos especulativos. O resultado era a
imobilizao da poltica monetria, voltada para estabilizar os juros reais de
acordo com as expectativas dos mercados sobre a inflao.
118
Para garantir a estabilidade dos juros, o BCB tinha de atuar por meio das
taxas dos ttulos pblicos federais, e no
apenas graas sua grande participao
no total de haveres financeiros. A elevada liquidez dos agentes econmicos era
acompanhada por reduzida demanda de
crdito,35 o que reduzia a eficcia de outros instrumentos de poltica monetria,
como os emprstimos de liquidez e os
depsitos compulsrios.36 A poltica de
juros altos era paga no essencial pelo Tesouro, e esse nus era percebido como
indicador seguro de que o BCB recuaria
em algum momento, para no agravar
as dificuldades fiscais de forma insuportvel. Ao mesmo tempo, na administrao dos juros, o BCB era levado a indexar
as taxas dirias do overnight s expectativas de inflao, buscando definir patamares previsveis e relativamente constantes para os juros reais. Tambm os
movimentos no mercado de cmbio se
orientavam por uma comparao permanente entre a desvalorizao diria da
moeda no cmbio oficial e os juros pagos
no overnight pelo BCB.
A resposta do BCB ao longo do
segundo semestre de 1989 foi admitir a
indexao dos juros do overnight s expectativas de inflao corrente, e no mais
inflao passada, expressa nos ndices de
preos divulgados no final de cada ms.

O overnight passou a confirmar a expectativa de elevao contnua dos nveis inflacionrios, o que foi entendido como sinal
de colapso do sistema de indexao.37
Esse virtual colapso no tornava
mais fcil eliminar a indexao. A lio
dos choques no era animadora. A cada
tentativa de suprimir as regras de indexao de um golpe, seguia-se nova restaurao, com instrumentos cada vez mais
amplos. No caso de novo plano de estabilizao, os problemas iriam repetir-se.
Havendo um choque, seria muito difcil
defender juros prefixados, por mais altos
que fossem. Um programa de natureza
gradualista deveria prefixar os juros segundo um ndice qualquer, j que a indexao a posteriori pela inflao corrente
poderia desmoralizar as metas fixadas. Se
a prefixao desagradasse os aplicadores,
poderia ser inviabilizada pela fuga em
massa, com presses sobre os preos. A
alternativa de suprimir as regras de indexao e fixar uma meta de expanso monetria rgida era vista como muito arriscada. Temia-se a instabilidade das taxas
de juros, o risco de crise bancria e, mais
uma vez, a possibilidade de saque em
massa de recursos do sistema financeiro. Reforava-se assim a idia de que, para estabilizar os preos e desindexar a
35 Sobre a reduo da
demanda por crdito na
primeira metade da dcada de
1980, ver Almeida (1987).
36 Argumenta-se aqui que,
diante da menor dependncia
das empresas em relao ao
crdito bancrio, medidas
tendentes a limitar a
capacidade de emprstimo dos
bancos teriam efeitos bastante
reduzidos em termos de
elevao das taxas de juros, o
que restringia de forma
significativa o alcance das
medidas de poltica monetria.
37 A acelerao da inflao
de um ms para o outro foi de
tal ordem que o conceito de
juro real nas operaes de open
virou uma abstrao. A
necessidade de colocar as
taxas dirias do open em linha
no mais com a inflao do
ms anterior, mas, sim, com a
inflao ou expectativa de
inflao corrente,
praticamente destruiu a
operacionalidade do sistema.
O cupom dos ttulos
indexados ao over passou de
200% ao ano, na tentativa de
acomodar uma inflao que se
acelerava a uma taxa de 15%
ao ms (Mendona de
Barros, 1993, p. 18).
economia, era indispensvel bloquear, ou

ao menos reduzir, a liquidez das aplicaes financeiras.
Anos depois, um dos autores do
Plano Real escreveu que, com o sucesso
do programa e rpida elevao da demanda por moeda, verificou-se que o
problema da liquidez excessiva era inexistente (Bacha, 1995, p. 19). uma forma equivocada de expor o problema. A
discusso da poca destacava no um
excesso de moeda ou de quase-moeda,
mas, sim, a possibilidade de seus detentores transform-la em gasto ou em demanda por ativos dolarizados a qualquer
momento. Na pgina anterior, o prprio
Bacha (1995, p. 19) afirma que s teria sido possvel evitar um seqestro de ativos financeiros no Plano Real graas ao
elevado volume de reservas externas, suficiente para prover a nova moeda de
uma forte linha de defesa. Faltou acrescentar apenas que as reservas e os fluxos
de capitais abundantes permitiram acomodar a alta vigorosa das importaes e
desestimularam movimentos especulativos no cmbio.
38 A dvida lquida do setor
pblico declinou de 55,8% do
PIB em 1984 para 40,2% em
1989, enquanto a dvida
interna lquida oscilou entre
22,4% e 19,3% nesse mesmo
perodo (Banco Central do
Brasil, 1999, p. 11).
2.3_ Crescimento da dvida interna

mobiliria em condies
de financiamento precrias
O terceiro problema destacado no debate era o tamanho da dvida pblica mobiliria e suas precrias condies de finan-
119
ciamento. Como no havia compradores

voluntrios por prazo superior a alguns dias, os papis eram vendidos pelo BCB aos
bancos, que os financiavam com a revenda
dos ttulos ao pblico em operaes overnight, com direito do tomador de resgate
em dinheiro garantido por acordos de recompra firmados legalmente pela instituio financeira que acolhia a aplicao.
No debate sobre a dvida mobiliria, dois blocos de opinies eram identificados. O primeiro sustentava que no era
muito grande a dvida pblica interna lquida, em torno de 21% do PIB entre
1986 e 1989,38 e o risco de descontrole
existia apenas pelo receio de uma moratria, o que poderia levar fuga dos aplicadores e ao encarecimento da rolagem
dos papis. Se o novo governo assegurasse com firmeza o pagamento dos ttulos
e adotasse medidas de austeridade fiscal,
o endividamento interno poderia ser equacionado sem medidas especiais (Guimares, 1989; Werlang, 1989; Marques e
Werlang, 1989).
O segundo bloco era pessimista e
destacava trs problemas srios, com diferentes nfases: o tamanho elevado em
relao ao total de haveres financeiros; as
precrias condies de financiamento; e
o encurtamento dos prazos, com a rolagem diria de quase todo o estoque garantida pelo apoio do BCB s instituies
120
financeiras que carregavam os ttulos

(Mendona de Barros e Goldenstein, 1989;
Bodin de Moraes, 1989; Ogasavara, 1989).
A dvida era o lastro da moeda indexada:
Este o problema central da dvida mobiliria: ela confere liquidez isoladamente
para cada agente da economia. A dvida
serve, assim, de mecanismo de propagao
inflacionria, pois d os meios econmicos
(poder liberatrio) para que as expectativas inflacionrias sejam transferidas aos
preos e respaldadas pelo mercado. Deixa
tambm aberta a possibilidade de fuga
para ativos reais. Por estas razes, esta
dvida flutuante inviabiliza a sustentao
dos programas de estabilizao ao tornar
o financiamento cronicamente instvel, dependente do estado das expectativas de
curto prazo (Zini Jr., 1989, p. 42-43).
Dentro desse bloco, s Zini Jr.

apresentava de pblico uma proposta de
consolidao e alongamento compulsrio
do prazo de vencimento da dvida interna:
Fundar uma dvida significa estender os
prazos de um endividamento flutuante de
curto prazo, tornando-o de longo ou longussimo prazo, dando em troca maiores garantias de pagamento. O objetivo bsico da medida desafogar as finanas pblicas, evitando o repdio da dvida (Zini Jr., 1989, p. 54).39
A consolidao implicaria bloqueio

das aplicaes financeiras com lastro em
ttulos pblicos, e a forte contrao da liquidez seria atenuada pela liberao de

10% dos recursos retidos e pela formao de um mercado secundrio de ttulos
da dvida fundada.
3_ A gnese da opo
pelo bloqueio da liquidez
No existe uma verso oficial dos objetivos do bloqueio da liquidez, da estratgia
que o orientava e do diagnstico de que
teriam partido seus formuladores. Os documentos e as declaraes disponveis
so muito sucintos, e no h registros das
discusses prvias da equipe que elaborou e implementou o plano. A falta de
um documento oficial fundamentando o
bloqueio pode ser atribuda s circunstncias em que foi elaborado, mas a inexistncia de uma matriz terica nica tambm deve ter pesado nesse sentido. O
debate pblico sobre as questes que o
bloqueio da liquidez pretendia enfrentar,
analisado na seo anterior, oferece um
quadro suficiente para situar os vnculos
entre as medidas adotadas e as diversas
correntes de opinio naquele momento.
Resta esclarecer o processo concreto da
passagem dessas idias para a proposta
especfica de bloqueio, anunciada ao pas
em 16 de maro de 1990.
39 Anos depois, Zini Jr. (1993,

p. 300) enfatizou que
comparar o total da dvida
com o PIB era enganoso,
porque a comparao
relevante entre dvida e
capacidade de pagamento.
A razo entre a dvida federal
e a receita tributria
no-vinculada (isto , menos as
transferncias e vinculaes
constitucionais) 3; maior
que na Itlia e na Holanda,
dois dos pases europeus
mais endividados.
Foram entrevistas individuais,

em momentos diferentes,
e no apresentaram
divergncias relevantes entre si.
Evidentemente, devem ser
tidas como declaraes
baseadas na memria de cada
um sobre fatos ocorridos anos
antes, em meio a elevado grau
de tenso quanto s
implicaes das medidas que
estavam sendo preparadas.
40
A verso aqui defendida resultou

da anlise das seguintes fontes:
a. documentos oficiais: a Exposio
de Motivos que apresenta a Medida Provisria 168;
b. declaraes de Zlia e Collor no
anncio do bloqueio;
c. o livro Zlia, uma paixo, de Fernando Sabino (1991), romance biogrfico ou biografia romanceada, baseado em entrevistas com Zlia;
d. entrevistas do autor (CEC) com
membros da equipe de Zlia,
Ibrahim Eris, Lus Eduardo Assis,
Jos Francisco Gonalves, em
1991-1992;40 e com Luiz Gonzaga Belluzzo e Jlio Gomes de
Almeida, em agosto de 2004;
e. declaraes de Collor revista
IstoDinheiro e de Zlia ao jornal
Valor (Collor de Mello, 2003;
Mello, 2005);
f. documento de Belluzzo e Almeida
(1990), com uma proposta de bloqueio da liquidez que a exposio mais fidedigna e consistente
das medidas de maro de 1990 e
de seu embasamento terico;
g. memrias do autor, coordenador
do Programa de Governo da candidatura do PT Presidncia da
Repblica em 1989.
121
As informaes oferecidas por essas fontes fundamentam a interpretao

aqui apresentada. Nos pargrafos seguintes, exceto quando mencionada outra fonte, a referncia so as entrevistas do autor (item d).
Collor e a equipe reunida em torno de Zlia Cardoso de Mello no tinham proposta definida para enfrentar a
inflao em alta acelerada. O grupo que
discutia a poltica de estabilizao durante a campanha era composto por Jos
Francisco Gonalves, Lus Eduardo Assis e Zlia (Sabino, 1991, p. 97). Aps a
vitria no segundo turno, em 17 de dezembro de 1989, foram incorporados:
Antnio Kandir, Ibrahim Eris, Venilton
Tadini, Lus Otvio da Motta Veiga,
Eduardo Teixeira e Joo Maia (Sabino,
1991, p. 111).
A proposta de bloqueio da liquidez, na forma afinal adotada, deve ter sido
levada para o grupo no final de dezembro, com a adeso de Antnio Kandir,
economista da Unicamp, que apoiara a
candidatura Lula no segundo turno. J
com os novos integrantes, os economistas de Collor adotaram a proposta de
bloqueio por terem se convencido de que
as demais alternativas eram inviveis ou
arriscadas em demasia, juzo a que teriam
chegado, com base nos argumentos do
debate da poca.
122
A proposta de bloqueio das aplicaes financeiras tinha sido objeto de

debate e de muitas preocupaes durante a campanha eleitoral. Meses antes do
primeiro turno, Ulysses Guimares, candidato do PMDB, em posio bastante
fraca nas pesquisas, mencionara a necessidade de acabar com o overnight . O resultado do segundo turno reduzira o receio de medidas desse tipo. Na ltima
semana da campanha, Collor radicalizou
os ataques a Lula e o acusou de planejar o
confisco das cadernetas de poupana,
o que foi tido como sinal de que ele prprio repudiava essa possibilidade. O programa de governo de Collor criticava a
adoo de medidas desse tipo, posio
reiterada em artigos assinados por ele na
imprensa durante a campanha do segundo turno. Assessores de Lula tambm
publicaram artigos com o mesmo teor.
Contudo, essas declaraes pblicas eram
vistas muitas vezes como meros recursos
eleitorais, sem maior valor para se prever o que fariam os candidatos se chegassem ao governo.
No ltimo debate pela televiso
antes do segundo turno, e na entrevista
ao programa de televiso Ferreira Neto
no dia seguinte a esse debate, Collor atacou Lula violentamente e o acusou de
planejar o confisco das cadernetas e o
calote da dvida pblica (Pomar, 1990,
p. 97). provvel que, naquele momento, Collor ainda no tivesse discutido a

proposta de bloqueio da liquidez, mas a
proposta estava em anlise em parte da
assessoria de Lula, ou em uma das suas
assessorias, aquela de que ele era mais
prximo. Assim, Collor no teria mentido ao afirmar que Lula pretendia bloquear as cadernetas, e ele no.
Os relatos dos integrantes da equipe de Collor confirmam que at novembro o grupo trabalhara com propostas
gradualistas, com prefixao de preos e
negociaes amplas com diferentes setores sociais. No incio de dezembro, em
meio campanha do segundo turno, um
dos membros da equipe levantou a hiptese de no se fazer nada logo depois da
posse, mas a proposta foi rechaada, a
pretexto de que a inflao atingira nveis
muito altos para permitir algo assim. Passou-se ento idia de aplicar um imposto extraordinrio sobre o estoque de haveres financeiros, um IOF punitivo, cavalar. A idia se manteve por alguns dias
e foi afastada. A alquota teria de ser muito alta para impedir que a parcela restante
dos haveres financeiros pudesse detonar
uma onda de consumo e movimentos especulativos incontrolveis. Havia tambm
muitas dvidas sobre a possibilidade de o
Congresso aprovar taxao extraordinria de tal magnitude.
Sobre a influncia de
fatores polticos na escolha da
estratgia de estabilizao a
ser seguida, ver: Bresser
Pereira (1991), Martins (1991),
Oliveira (1992), Paiva (1991) e
Vianna (1991).
41
Na segunda metade de dezembro,

cada membro do grupo, pelas prprias
intuies e reflexes, convenceu-se da
necessidade de bloquear a liquidez das
aplicaes financeiras. Os entrevistados
foram unnimes em relatar essa verso e
acrescentaram que a primeira discusso
da proposta no grupo trouxe alvio a todos, ao perceberem que os demais concordavam com uma proposta que era encarada com muito receio.
A equipe discutiu a proposta pela
primeira vez no final de dezembro, e no
incio de janeiro apresentou um esboo
ao presidente eleito (Sabino, 1991, p. 111;
Collor, 2003), provavelmente no dia 6,
um sbado. Collor aprovou integralmente a idia. Vetou apenas a possvel criao
de grupos com polticos e representantes
de setores da sociedade para negociao
de acordos. Collor insistia que a luta contra a inflao fosse apresentada como um
embate dramtico e decisivo. Os polticos e os representantes da sociedade deveriam ficar na posio de ter de vir pedir
apoio a ele, e no o contrrio. Alegava
que era a nica forma de garantir a sustentao poltica do seu governo. Outra
interpretao possvel que a proposta
agradou tanto a Collor por se encaixar
muito bem com o estilo de sua campanha, ao qual atribua a vitria, com promessas de medidas drsticas, que deixa-
123
riam a direita surpresa e a esquerda perplexa, capazes de derrotar a inflao

com um nico golpe mortal de carat, ou
com a ltima bala disponvel para o caador diante do tigre.41
Em todas as fontes no h referncias ao estudo de experincias anteriores
de bloqueio de liquidez e nem mesmo ao
Plano Bonex argentino, implementado
na virada do ano (Carvalho, 1999), perodo em que a equipe se decidiu pela proposta. Os entrevistados negaram explicitamente que se tenham baseado em experincias anteriores. A falta de menes
ao Bonex argentino curiosa: diversas
medidas de administrao do bloqueio,
como as permisses para pagamentos
com a moeda retida, caso dos impostos,
foram decididas s pressas nas primeiras
semanas de janeiro pelo BC argentino,
diante da grave crise de liquidez verificada logo aps o congelamento dos depsitos bancrios. No crvel que o noticirio sobre o drama argentino tenha
passado despercebido. O silncio sobre
as experincias anteriores e sobre o caso
argentino no permite concluir que os
elaboradores do plano ignoravam esses
casos. Pode-se supor que o forte envolvimento com o processo em curso tenha
esmaecido a lembrana de leituras anteriores e de eventos paralelos.
124
Pode-se assim concluir que a montagem da proposta se deu tomando por base a reflexo dos economistas da equipe
sobre o caso brasileiro, influenciada e condicionada pelos termos da discusso da
poca. Resta analisar o papel que teria tido
o artigo Crise e Reforma Monetria no
Brasil, de Belluzzo e Almeida (1990).
O nico texto oficial de apresentao e justificao do bloqueio a Exposio de Motivos n. 58, que acompanhou a
Medida Provisria 168 (Gazeta Mercantil,
17/3/1990, p. 32). H tambm transcries de trechos do discurso do ento
presidente Fernando Collor e da entrevista coletiva da ento ministra Zlia Cardoso de Mello no anncio do plano (Gazeta Mercantil, 17/3/1990, p. 2). Tanto a
Exposio de Motivos n. 58 quanto as
palavras de Collor e Zlia mostram coincidncias quase literais com o texto de
Belluzzo e Almeida.
Os dois autores afirmam que o
texto foi escrito com propsitos acadmicos, em 1988-1989, e que ignoram de que
forma teria sido utilizado pela equipe de
Zlia. Considerando as ligaes de muitos economistas da Unicamp com a assessoria econmica do PMDB na poca
e com seu candidato, Ulysses Guimares,
muito provvel que o documento tenha
sido discutido pela equipe de Ulysses.
Quando a sua candidatura se esvaziou,

na reta final do primeiro turno, a proposta de bloqueio da liquidez foi levada assessoria econmica do candidato do PT,
Lus Incio Lula da Silva, pelo economista Antnio Kandir. A proposta foi recebida com muita reserva em reunio de
economistas no Comit de Lula, apresentada por Aloizio Mercadante, assessor econmico de Lula. A proposta passou ento a ser discutida em um grupo
menor, organizado por Aloizio e outros
dirigentes do PT, em paralelo equipe que
elaborava o plano de governo. Depois do
segundo turno, de volta de viagem ao exterior, Kandir foi incorporado equipe de
Collor e Zlia, quando a proposta teria sido apresentada ao grupo que discutia as
medidas de combate inflao.
Publicado em 1990, o trabalho de
Belluzzo e Almeida explica adequadamente as medidas iniciais do Plano Collor e as opes adotadas em seguida pela
equipe econmica do novo governo. H
coincidncias literais entre a Exposio
de Motivos n. 58, as declaraes de Collor e Zlia no anncio do bloqueio e o
texto de Belluzzo e Almeida (1990). Pode-se consider-lo como parte integrante
da elaborao do Plano Collor e como a
melhor exposio de seus objetivos e do
diagnstico que o orientava.
A reforma monetria tem o objetivo

de recuperar o controle do Estado sobre a moeda
nacional , comea a Exposio de Motivos n. 58. Aps deplorar os efeitos nefastos da inflao, afirma que
a instituio da correo monetria dos
contratos foi a forma encontrada pela sociedade para reduzir os efeitos perturbadores da instabilidade monetria,
mas custa do enfraquecimento do desejo

da sociedade de combater as causas reais da desvalorizao da moeda .
E prossegue:
No Brasil, a adaptao do corpo social
prtica da indexao chegou ao absurdo
[...] da criao da moeda indexada, que
concentra os atributos da liquidez e da
atualizao do seu valor em relao moeda de curso legal. Isso determina o fracionamento da unidade da moeda; [...] a
moeda da riqueza inativa separa-se da
moeda que paga o trabalho e remunera a
produo e o investimento. [...] Neste regime, em que convivem duas moedas, a poltica monetria torna-se inoperante, prisioneira da polarizao das preferncias
dos agentes na moeda indexada. As tentativas de controle da liquidez na moeda
fraca, em acelerada desvalorizao, determinam a emisso de direitos na moeda
protegida, atravs do manejo das taxas de
juros. Paradoxalmente, os esforos de conteno da liquidez culminam em sua expanso [...] e cresce a desproporo entre a
125
massa de moeda indexada, ou quase moeda, a capacidade de resposta da produo e

a dimenso dos mercados.
A EM 58 explica ento que as medidas so uma defesa dos patrimnios e

dos rendimentos do trabalho contra os
movimentos especulativos e no implicaro qualquer cancelamento dos direitos
existentes, propondo
apenas o ordenamento do seu exerccio, sem
prejuzo de remunerao adequada, de maneira a concili-los com a capacidade de
produo de bens e o funcionamento normal
dos mercados financeiros e de capitais.
No discurso em que apresentou o

plano de estabilizao, na reunio ministerial de 16/3/1990, Collor assim justificou as medidas monetrias:
A violncia da inflao e a quase destruio do sistema de preos j ameaavam
o funcionamento da economia [...] Para
sustentar de forma duradoura a estabilidade de preos, impe-se uma reforma monetria austera, capaz de devolver ao Estado o controle sobre a moeda. [...] no deve
se traduzir apenas na mudana de denominao do padro de referncia de preos
e contratos, mas deve atingir profundamente as formas de acesso liquidez e os
processos de criao do poder de compra.
[...] As medidas [...] buscam, sobretudo,
preservar os direitos adquiridos pelos cidados. [...] tomamos a iniciativa de promo-
126
ver um reordenamento do exerccio desses

direitos, atravs de um processo de converso de cruzados novos para cruzeiros (Gazeta Mercantil, 1990, p. 2).
A ministra Zlia Cardoso de Mello, em encontro com editores de meios

de comunicao no Palcio do Planalto,
tambm em 16/3/1990, depois de comentar as medidas na rea de finanas
pblicas, enfatizou:
Mas de que valeria todo este ajuste fiscal
se fssemos continuar com as atuais caractersticas da moeda? [...] A existncia de
moeda e ttulos na economia brasileira, estes ltimos com caractersticas de quase-moeda, acaba impedindo a execuo de
uma poltica monetria eficaz, como mostraram os planos de estabilizao mais recentes (Gazeta Mercantil, 1990, p. 2).
Destacam-se alguns pontos comuns na Exposio de Motivos n. 58 e

nas declaraes. O primeiro a identificao do fracionamento da moeda como
um grave problema, o maior obstculo
para a recuperao do controle monetrio. Na sua origem estaria a indexao,
responsvel pelo desenvolvimento da
moeda remunerada, a moeda da riqueza
inativa, enquanto a moeda tradicional
paga o trabalho e remunera a produo
e o investimento. Desse fracionamento
teria resultado a paralisia da poltica mo-
netria e o paradoxo de os juros altos terem se tornado inteis ou nocivos, por

aumentarem o estoque de quase-moeda.
O segundo ponto comum a negativa enftica de que as medidas representassem cancelamento de direitos. Por
meio do diferimento temporal do acesso
liquidez, buscava-se apenas o ordenamento de seu exerccio, de forma a concili-los com a capacidade de produo
de bens e o funcionamento normal dos
mercados. O terceiro a afirmao da
inutilidade de medidas fiscais sem as providncias para recuperar a eficcia da poltica monetria. Enfatiza-se que as medidas fiscais aplicadas sobre o estoque de
ativos financeiros destinavam-se a acentuar o carter distributivo do programa,
afirmao implcita de que o elemento
distributivo maior era a prpria reforma
monetria que conduziria estabilizao dos preos.
Esses elementos aparecem de forma elaborada em Belluzzo e Almeida
(1990). A proposta de bloqueio da liquidez defendida pela necessidade de o
Estado readquirir a condio de gestor
da moeda e a capacidade de regular os
critrios de avaliao de riqueza dos centros privados de deciso. Na anlise da
grave crise em curso, defendem que o
problema maior no era a fragilidade fis-
cal do setor pblico, mas, sim, a impossibilidade de recuperar o controle da moeda. A origem dos problemas estaria nos
efeitos da crise do incio da dcada e das
polticas de ajustamento do setor externo, s quais subordinou-se a gesto monetria nesse perodo. Reconhecem que
havia desequilbrios estritamente fiscais,
mas reiteram que,
nesta etapa, o desafio privado ao gestor da
moeda se sobrepe s crises fiscal e de financiamento, acentuando-as [...] Os altos custos financeiros e o estreitamento
progressivo dos prazos da dvida pblica
agravaram [...] o desequilbrio das contas
fiscais [...], mas devemos frisar que esta
foi uma decorrncia da crise monetria,
[...], da imobilizao crescente imposta ao
gestor da moeda. [...] Isto explica em
grande medida os sucessivos fracassos das
tentativas isoladas de ajuste e de reformas
nos campos tributrio, do gasto pblico e
das condies de financiamento do setor
pblico (Belluzzo e Almeida, 1990, p. 65-66).
Analisando as opes disponveis,

apontam que a crise impe
limites progressivos gesto monetria,
em um quadro de crescente instabilidade.
A ameaa de hiperinflao torna-se cada
vez mais presente diante do precrio sistema de avaliaes que as quase-moedas e a
falsa unidade monetria buscam preservar. No plano macroeconmico estas trans-
127
formaes so responsveis pelo aparecimento de obstculos quase intransponveis

aplicao de polticas convencionais de
estabilizao (Belluzzo e Almeida, 1990, p. 67).
E prosseguem:
Se a gesto monetria tentar resistir ao
ajuste da taxa de juros, um deslocamento
ainda que marginal das quase-moedas
para os mercados de risco [...] somente poder ser absorvido por um aumento das cotaes. [...] A percepo de que a reao
dos preos spot venha a ser muito forte, de
sorte a contaminar outros preos e valores
(caso dos bens estocveis, como matrias-primas e bens durveis, imveis e at
terras), pode detonar uma corrida para a
formao de posies em ativos reais e
bens, levando destruio das quase-moedas. Isto equivaleria a uma ruptura definitiva do padro monetrio, j que nem
mesmo as quase-moedas seriam capazes
de preservar a confiana dos agentes. [...]
(Belluzzo e Almeida, 1990, p. 71-72).
Fundamentada a necessidade de
medidas radicais, os dois autores identificam a formao naquele momento de
dois conjuntos de opinies extremas: de
um lado, os que advogam uma profunda
reforma do Estado; de outro, o dos que
no vem outra sada seno o calote da
dvida interna (Belluzzo e Almeida, 1990, p. 72).
Ao descartar a primeira proposta, reconhecem que a rpida recuperao fiscal

128
do Estado poderia em tese resultar de

um capital levy sobre as grandes riquezas
financeiras e o patrimnio lquido das
grandes empresas, s que isso no seria
possvel naquele momento,
devido ao dos grupos de presso e do poder hoje to cristalizado dos detentores de riqueza. Por outro lado, no tempo que mediar entre o anncio da reforma e sua execuo, a situao [...] poder se agravar de tal
forma que a hiperinflao seria inevitvel.
E atribuem ao capital levy objetivos precisos e distintos:

crucial que seja promovida uma reforma fiscal, apoiada particularmente no capital levy explicitamente destinado a financiar um programa social para o pas.
A reforma monetria coloca-se em uma
outra dimenso e sob um objetivo que dificilmente a reforma fiscal seria capaz de
atingir: a restaurao definitiva da unidade da moeda (Belluzzo e Almeida, 1990, p. 73).
Expondo os objetivos da reforma

monetria, recusam a hiptese de calote puro e simples, na forma de confisco
ou converso forada e indistinta com algum redutor (citando o exemplo da Alemanha de 1948) ou de hiperinflao induzida pela retirada do lastro em ttulos
pblicos da moeda indexada. Nos dois
casos, os detentores da riqueza financeira
seriam tratados por igual,
pequenos e grandes poupadores, especuladores e fundos de poupana, bancos e empresas,

que em outra situao poderiam deslocar recursos para financiamento, investimento e
ampliao da produo,
mas com a tendncia de serem punidos

os menos geis em rever posies e os que detm
limitado poder de efetuar operaes ilegais
(Belluzzo e Almeida, 1990, p. 73).
Ao apresentar as medidas propostas (Quadro 2), destacam que a reforma
deve concentrar-se nos seus objetivos
monetrios, sem alterar o sistema de indexao nem as regras do sistema financeiro, e no deve incluir em si mesma
uma reforma fiscal.
Tratando das condies necessrias implementao exitosa da reforma
proposta, destacam:
A questo imediata a enfrentar a do
acesso nova moeda, enquanto no se recompem as expectativas de longo prazo e
se reorganizam os mercados financeiros.
tamanho o desequilbrio presente na
composio da riqueza social que no bastar estancar a reproduo da riqueza financeira. [...] Haver um meio-tempo de
intensa especulao e apostas na mudana
de poltica econmica. Esta dever manter-se ativa porque o reequilbrio dos estoques exigir um controle estrito dos fluxos (Belluzzo e Almeida, 1990, p. 74-75).
129
Quadro 2 A Proposta de Reforma Monetria de Belluzzo e Almeida (1990)

I Cria a nova moeda.
II Fixa as regras de converso dos saldos existentes nesta data (1) nova moeda:
1. Meio circulante: ao par, imediatamente.
2. Depsitos ( vista, remunerados e a prazo), open,
fundos de curto prazo e demais aplicaes Pessoas jurdicas:
a) ao par, contra apresentao da folha de pagamento;
b) ao par, contra recolhimento de ICMS para compra de mercadorias;
c) ao par, contra recolhimento do capital levy;
d)ao par, contra aquisio de Ttulos de Desenvolvimento Econmico
(TDE prazo de 5 anos, correo pelo IPC e juros de 8% a.a.);
e) ao par, contra aprovao de programas de investimento por rgo competente
(BNDES, CEF, BB, Finep);
f) ao par, contra inverses no Programa de Privatizaes do Governo;
g) ao par, contra aquisio de aes novas de empresas
com projetos aprovados nas condies do item e;
h) ao par, contra crdito novo atividade produtiva (no caso de carteira
prpria de bancos e instituies financeiras), respeitados os limites de expanso
do crdito pela Comisso de Poltica Monetria;
i) os haveres em cruzados novos sero corrigidos monetariamente
pelo IPC at o momento da converso nova moeda;
j) os direitos de converso so inegociveis e intransferveis;
k) os direitos de converso se extinguem em 31/12/94.
3. Depsitos ( vista, remunerados, a prazo, de poupana),
open, fundos de curto prazo e outros Pessoas fsicas:
a) ao par, imediatamente para os saldos de valor atual (1) at NCz$ 300 mil;
b) acima deste valor:
ao par, contra retirada mensal de valor atual de at NCz$ 100 mil;
ao par, contra aquisio de imvel sob condies a serem definidas;
ao par, nas condies c, d, f e g do item 2;
o saldo definido em a no-utilizado pelo prazo de doze meses render
o equivalente a uma caderneta de poupana especial com juros de 12% a.a.;
valem as condies i, j e k do item 2.
Fonte: Belluzzo e Almeida, 1990, p. 74.
(1) No h indicao de qual a data a que se referem os autores; com o ritmo de inflao da poca, torna-se impossvel
identificar o valor real desejado.
130
Por fim, apontam o setor externo como

o calcanhar-de-aquiles da reforma, que teria uma chance de xito quase integral se
partisse de uma situao mais folgada
quanto a reservas cambiais e se fosse vivel regular suas variaes com os instrumentos convencionais ou mediante o crdito internacional. [...] O pior dos mundos
ser tentar exercer controle sobre as expectativas cambiais atravs de desvalorizaes do cmbio. [...] O nico fator de efetiva estabilizao nesta matria consistiria
no apoio externo ao programa [...] mas
isto s poder ser negociado aps a sua implementao (Belluzzo e Almeida, 1990, p. 75).
4_ Consideraes finais
O bloqueio da liquidez dos ativos financeiros na posse do presidente Fernando
Collor de Mello, em maro de 1990, representou um desdobramento do amplo
debate sobre as dificuldades e os impasses
das polticas de estabilizao dos anos anteriores, s voltas com a persistncia da
inflao elevada, no quadro de fortes restries externas e de fragilidade fiscal e financeira do setor pblico, o quadro tpico da dcada de 1980 na Amrica Latina.
O plano tinha fortes razes na reflexo brasileira e na experincia de poltica econmica da poca. A forma de blon ova Economia_Belo Horizonte_16 (1)_101-134_janeiro-abril de 2006
queio da liquidez semelhante a medidas

adotadas em dezenas de eventos anteriores no sculo XX, em diferentes regies.
As formas comuns, porm, resultam de
objetivos muito diversos e enfrentavam
problemas igualmente dspares. Assim, as
razes e as motivaes do Plano Collor devem ser buscadas nas circunstncias e nas
discusses brasileiras de ento.
A opo da equipe de Collor e Zlia pelo bloqueio se deu em meio ao quadro de ameaa de hiperinflao, em condies de sigilo, e foi discutida por um
grupo de pessoas muito reduzido. A opo foi muito condicionada pela descrena na possibilidade de xito das demais
alternativas em anlise ou implementadas nos anos anteriores. O reconhecimento dessas razes profundas no autoriza concluses de que o bloqueio fosse
inevitvel ou de que tenha sido a opo
mais adequada. Esta outra discusso,
bem mais difcil e complexa, mas deve
considerar que o plano no foi uma iniciativa desvairada surgida do vazio ou do
voluntarismo poltico, embora esse possa
ter tido papel decisivo na opo assumida. A anlise do desfecho do plano, com
a volta da inflao elevada poucos meses
depois, no deve ser feita sem considerar
o contexto da poca e a natureza da reflexo que a ele conduziu (para esta anlise,
ver Carvalho, 1996 e 2003).
131
A proposta foi discutida pela assessoria de outros candidatos, em especial a assessoria do candidato do PT, Lus
Incio Lula da Silva. Tratava-se assim de
proposta gerada no debate acadmico e
que atraa os assessores de candidaturas
com perfis polticos e ideolgicos distintos. correto afirmar que a proposta poderia ter sido adotada se o eleito fosse
outro e poderia assim estar vinculada a
programas econmicos diferentes daquele que Collor implementou.
Anunciado em suas linhas gerais
junto com o bloqueio, no dia seguinte
posse do novo presidente, esse programa
econmico geral foi ofuscado pelas medidas drsticas de reteno dos haveres
financeiros. A expresso Plano Collor passou a referir-se apenas ao bloqueio, embora as demais medidas econmicas tenham influenciado muito mais profundamente o futuro do Pas.
132
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IPEA, n. 137, p. 291-337, 1993.
O artigo uma verso ampliada

do captulo 1 da minha tese de
doutoramento no Instituto de
Economia da Universidade
Estadual de Campinas
(Carvalho, 1996). A
conceituao de bloqueio da
liquidez e a anlise dos casos
anteriores deve muito a Valdir
Ramalho. Agradeo as crticas e
sugestes de Adalton Franciozo
Diniz e de John Schulz. A
verso final de minha
responsabilidade.
E-mail de contato do autor:
cecarv@uol.com.br

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As origens e a gnese do Plano Collor

Carlos Eduardo Carvalho

O bloqueio da liquidez da maior parte dos haveres

The blockage of financial asset liquidity in March

n ova Economia_Belo Horizonte_16 (1)_101-134_janeiro-abril de 2006

As origens e a gnese do Plano Collor

Se no contasse com reservas externas, como em 1986 e 1990, o Plano Real

que teria sido aplicado aqui. As origens

1 O Plano Collor foi

Carlos Eduardo Carvalho

vo presidente da Repblica, tinha o nome

Zini Jr. (1993, p. 308-316). A

dio prazo, caso da abertura comercial;

coerncia. Em outros trabalhos,

n ova Economia_Belo Horizonte_16 (1)_101-134_janeiro-abril de 2006

As origens e a gnese do Plano Collor

n ova Economia_Belo Horizonte_16 (1)_101-134_janeiro-abril de 2006

Carlos Eduardo Carvalho

5 A Histria registra muitos

O artigo se organiza em trs sees. A primeira discute o conceito de

n ova Economia_Belo Horizonte_16 (1)_101-134_janeiro-abril de 2006

As origens e a gnese do Plano Collor

consolidao ou de alongamento compulsrio da dvida pblica. A converso

Carlos Eduardo Carvalho

7 Os casos mais recentes so

pre postergao ou cancelamento do direito liquidez estabelecido em contrato,

tal. Esse tipo de tributao procura obter

n ova Economia_Belo Horizonte_16 (1)_101-134_janeiro-abril de 2006

As origens e a gnese do Plano Collor

mos do contexto em que ocorreram, das

tavam entre os pases mais afetados pela

Carlos Eduardo Carvalho

quidez dos haveres financeiros, a chamada

Com a queda sbita da

n ova Economia_Belo Horizonte_16 (1)_101-134_janeiro-abril de 2006

As origens e a gnese do Plano Collor

2.1_ Monetizao acelerada

O primeiro problema era a monetizao

13 No seu conhecido artigo

toques e ativos de risco, gerando presses

the face of a sixfold increase in

(Emmer, 1955; DallAcqua,

n ova Economia_Belo Horizonte_16 (1)_101-134_janeiro-abril de 2006

abrupta da inflao (Kiguel

Carlos Eduardo Carvalho

O questionamento sobre os efeitos inflacionrios do rpido crescimento

programa alemo de 1948, a

o papel da poltica monetria em programas de estabilizao e a necessidade de

com outros pases, ou com

preparado com bastante

n ova Economia_Belo Horizonte_16 (1)_101-134_janeiro-abril de 2006

As origens e a gnese do Plano Collor

uma meta de expanso monetria nessas

totalmente diferente entre si.

n ova Economia_Belo Horizonte_16 (1)_101-134_janeiro-abril de 2006

seja crvel desde o primeiro

papel negativo da zeragem

Carlos Eduardo Carvalho

Juros muito altos criavam forte

porque o setor privado como

voluntrios de capitais externos nos anos

expectativa do governo para a

n ova Economia_Belo Horizonte_16 (1)_101-134_janeiro-abril de 2006

As origens e a gnese do Plano Collor