AHORAOUNODECOMPRARAESDAPETROBRAS?

"O petrleo nosso!". Pouco mais de 60anosatrs,em1953,aPetrobrasnascianoembalo

dessa campanha, em meio ao pice do nacionalismo brasileiro registrado durante o governo de
Getlio Vargas. A nova empresa era vista como o smbolo da independncia do Brasil que, para
muitos,spoderiaseralcanadacomaexploraodopetrleobrasileiro.
Os anos se passaram e muitas transformaesaconteceram por aqui.Masalgopermaneceu
o mesmo ao longo destas dcadas: a expectativa de queaPetrobras seriaasoluode boa parte
dosproblemas do Brasil,principalmentedaquelesque travam odesenvolvimentodasociedade. Um
dos momentos de maior euforia foi em 2007, quando houve a descoberta do prsal, algoquefoi
classificado pelo expresidente. O ento presidente Lula chegou a dizer, na poca, que o "Brasil
ganhounaloteria".
Os bilhes de barris de petrleo descobertos na camada profundade rocha salina da costa
brasileira se reverteram em esperanas de dias melhores para o Brasil e, claro, tambm para a
Petrobras a expectativa era de que 100% dos royalties do prsal iriam para a educao,o que
impulsionaria o "futuro do Pas". Poucos anos depois, contudo,ocenrio deeuforiafoisubstitudo
por um ambiente dedesalento:aproduodaPetrobrasenfrentadesafiosaomesmotempoemque
ela enfrenta uma forte crise de credibilidade, com a sua dvida conquistando o posto de maiordo
mundo e com o mercado cadavezmaisreticente com a ingernciapolticaacima do normal quea
empresasofre.
Alm disso, a Operao Lava Jato deflagrou que o "buraco" realmente era muito mais
embaixo: diretores e polticos se envolveram em um grande esquema para conseguir dinheiro de
propina atravs de contratos pela estatal, num esquema que, segundo procuradores, pode ter
geradoperdasdeatR$20bilhesparaapetroleira.
Aconsequncia dissotudotemsido clara: as aesdaPetrobrasacumulamdurasperdasao
longo dos ltimosanos:de2010 pra c,ela perdeucercade70%devalordemercado,muitoalm
daqueda registrada peloIbovespano perodoemtornode 30%.Eessaquedajustamenteoque
tem feito muitos leitores nos perguntarem se chegou a hora de comprar aes da Petrobras com
foco no longo prazo,poracreditarem que aempresa jficou muito barataeassimqueesseinferno
astralacabar,elapodealcanarumafortevalorizao.

Afinal,serqueessatesedeinvestimentoissofazsentido?
Dada a tamanha complexidade do assunto, o
InfoMoney
elaborou um um relatrio super
completo sobre a Petrobras. Tratase de um ebook contando toda a tese de investimento da
empresa,quais soosmaioresdesafios queela enfrenta e quais que ela podecontrolarouno,
quais as estimativas para suas principais variveis (poltica e petrleo, por exemplo) e quais as
anlises sobre o que esperar para a estatal, tanto do ponto de vista da anlise fundamentalista
quantodaanlisetcnica.
Com base emum consenso de diversasanlises, ocenrio que seapontadeque,apesar
dasfortesquedas,aPetrobras noapresentauma relao riscoretorno satisfatriano curtoprazo,
por conta do cenriode incertezas que rondam a estatal.Alm do altoendividamentoeda presso
para que participe de diversosprojetos, aqueda do preo do petrleopodendo afetar aviabilidade
do prsal e as dvidas sobre a governana corporativa da companhia, h outro fator que joga
contra a estatal: a Operao Lava Jato, que ningum sabe ao certo por quanto tempo e quantas
empresas sero atingidas,devemseguir como umfatorimpondervelparaasaesdacompanhia.
Contudo, para um longo horizonte de investimento, a companhia pode se tornar uma boa opo
caso a empresa consiga sobreviver s turbulncias de curto prazo e consiga reverter seus
problemas de dvida e gerao de caixa. Porm, difcil saber o quanto duraro curto prazoda
estatal.

Autoresdorelatrio:
ThiagoSalomo,CNPIT
LaraRizrio
PaulaBarra
RodrigoUmpieres
RicardoSousa
MarcosMortari

Sumrio:

1.TesedeInvestimento
pg.5
2.AnlisefundamentalistadePETR4
pg.7
3.AnlisetcnicadePETR4
pg.9
4.Osimpactosdopetrleo
pg.10
5.Osefeitosdavalorizaododlar
pg.12
6.Dvida
pg.14
7.Reajustedecombustveis
pg.16
8.GovernanaCorporativa
pg.16
9.Polticanoolhodofuraco
pg.18

1.Tesedeinvestimento
:
A Petrobras est no centro de uma verdadeira tempestadenos ltimos meses,eprecisa de
uma forte combinao de catalisadores positivos para reconstruir seu nome no mercado. O
desempenho das aes em Bolsa tem sido bastanteinsatisfatrio nos ltimos anos(queda de 74%
desde 2010, bem acima de outras blue chips da bolsa e do prprio Ibovespa, que caiu 32% no
mesmo perodo)
e mesmo assim os analistas mostramse bastante resistentes em recomendar a
compra dos papis da empresa. Segundo dados compilados pela Bloomberg, das 13 casas de
anlise que fazem a cobertura da petrolfera, apenas 2 recomendam a compradasaes.8delas
tm recomendao neutra e outras 2 sugerem a venda do ativo uma casa est com a
recomendaoemreviso.
H pouco mais de uma dcada a companhia conseguiu emergir com as descobertas do
prsal, se tornando um modelo para empresas similares na Amrica Latina, frica e sia.
Infelizmente, a empresa falhou em suas estratgias e encontrase hoje no maior esquema de
corrupodahistriabrasileira,comprejuzocomcorrupopodendosuperarosR$20bilhes.
A companhia j perdeu seu grau de investimento e , hoje,a mais endividadadentre as 10
maiores petrolferas do mundo em valor de mercado, com uma dvida lquida atual somandoUS$
106,23 bilhes. Isso torna aPetrobras o casemaisalavancado dentreessascompanhias. A dvida
lquida sobre o Ebitda da empresa, quemensuraem quantos anossuagerao de caixa vai pagar
seu endividamentolquido, bateem4,78 vezescomestimativasdeque atinja5,03vezesao final
de 2015. Para se ter uma ideia, a segunda petrolfera mais alavancada nesse ranking, a China
Petroleum&Chemical,temesseindicadorem1,34vez.
Para ajudar a construiro case tumultuado que se tornou a empresa, seuprincipal produto, o
petrleo, acumuladesvalorizao de maisde50%emrelaometadede2014easperspectivas
no so muito favorveis para o preo do barril da commodity. Somase a isso a deterioraoda
economia brasileira, que culminou em um ambiente poltico no mnimo conturbado, o que vem
resultandoem uma forte desvalorizaodoreal frenteaimportantesmoedasinternacionais,comoo
dlar.
Fora os bvios impactos dos preos do petrleo sobre a empresa, assim como os j
mencionados efeitos do cmbiosobreendividamentodaempresa(70%emdlar),adesvalorizao
do real tambm traz incertezas sobre um dos grandes trunfos da empresa, sua explorao no
prsal. H quem admita que o preo atual o petrleo torna o prsal invivel uma cotao de
equilbrio estimadaseriaalgoemUS$55obarril(cercade10%abaixodosvaloresatuais).Noplano
de negcios da companhia, atualizado em outubro, ela usa uma projeo de petrleo a US$54 e

dlar a US$ 3,28 em 2015parafazer frente aosseusinvestimentos de US$ 25 bilhesem 2015e

gastosoperacionaisgerenciveisemUS$29bilhes.
Estimativas de investimentos que foram revisadas emoutubro pela empresa,mas queainda
assim trazem apreenso ao mercado, j que a companhia precisa, em contrapartida, conseguir
concretizar um robusto plano de venda de ativos, em meio a condies macroeconmicas e da
indstria nada favorveis. Pelas projees do Morgan Stanely que recentemente cortou o
preoalvo dos ADRs da estatal para US$ 4,00 , a Petrobrastem caixasuficiente para cobrir suas
necessidadesapenaspelosprximosseistrimestres.
Em meioaisso, a Petrobrasenfrenta umarpida deteriorao desuaestruturaodecapital
vistapelos ltimostrs anos.Desde2012,acompanhiaobservouumaumentodesuadvidalquida,
que deve encerrar 2015 em US$ 106,4 bilhes. Um movimento que veio combinado comseveros
fatores, incluindo anos de subsdio nos preos dos combustveis, inflao no capex(investimentos
em bensdecapital),alocaoineficientedecapital(conectada s investigaesdaOperao Lava
Jatoedemoranosprojetos)edesvalorizaodorealcontraodlar.

2.AnliseFundamentalistadePETR4
PaulaBarra
A ao da companhia ainda no traz um risco/retorno satisfatrio, em meio fundamentos
deterioradosemltiplosaindaelevadosquandocomparadoscomseusparesglobais.
Segundo clculosdoMorganStanley,osADRs (American DepositaryReceipts)daempresa
negociam a um prmio de 18% em relao aseusparesmundiaisdo setor depetrleoegs.Isto
significa que, mesmo com queda de 22% esse ano, a ao estaria cara quandocomparadaaos
seusconcorrentesexternos.
Uma anlise, que juntamente com a projeo de corte de 10% na curva de produo da
empresa no longo prazo,fez obanco revisar parabaixoopreoalvo das aesdaPetrobras para
osprximos12meses(agoraemUS$4,00).
A explicao que o corte do seu plano denegciospara 2015e 2016 dacompanhia vir,
principalmente, do seu segmento de explorao e produo, impactando, consequentemente sua
curva de produo no longo prazo. A Petrobras planeja cortar em US$ 11 bilhes seu capex
(investimentos embensdecapital)atoanoquevem.At2025,oMorganestimaumcapexdeUS$
198bilhes,cortedeUS$25bilhesfrenteexpectativaanterior.
O que comentase que faltam catalisadores positivos para a ao, enquanto ventos
contrrios como quedadopreodo petrleo e alta dodlar trazem um panoramadesafiadorparaa
empresa,quesofrenohorizontecomumcenriodeelevadaalavancagem.
As dvidas nesse case de investimento ainda seguem embasadas se a companhia ter
capacidade de sustentar a queda dos preos do petrleo, se seu conselho ter uma posturamais
transparente para tornar efetiva uma metodologia de reajuste dos preos e se a companhia ser
capazdeentregarseuplanodedesinvestimentos,emmeioaocenrioeconmicodesafiador.
Abaixo um grfico que mostra aevoluodas aes da companhia na Bolsa,frente ao LPA
(Lucro por Ao) e alavancagem (medida pela dvida lquida/Ebitda). Enquanto a alavancagem da
companhia teve uma forte escalada de 2012 a 2014, as aes da companhia se desvalorizaram
(lembrando queesse perodotraz o efeito das eleiesnopapel, quandoasaestiveramumforte
rali na Bolsa para devolverem todos os ganhos meses depois) e o LPA se deteriorou. Aqui cabe
salientar tambm que noltimo trimestredo anopassadoaempresamostrouprejuzo,explicandoa
derrocadavistanogrfico.

Grfico1:EvoluocomparativaentreLPAxP/LxDvidaLquida/Ebitda

Fonte:Bloomberg

A seguir, mais um grfico que mostra a delicada situao da empresa. Enquanto o LPAse
deteriorou de2010a2014,advidalquidaemreaisregistroufortearrancadaeareceitalquida,que
at mostrou avano at 2013, afundou no ano passado, impactada pela queda dos preos do
petrleo.

Grfico2:EvoluocomparativaentreReceitaxLPAxdvidalquidaemreais

Fonte:Bloomberg

3.AnlisetcnicadePETR4
ThiagoSalomoePaulaBarra
A ao PN da Petrobrasencontrouem setembroseumenor patamardesde 2004(R$6,44),
acumulando quedade 55% desde maio, pocaem queestavanamximado ano(R$14,95).Essa
movimentaonegativa,noentanto,nolimitaumaleituradealta.Otraderprofissionaleparceirodo
InfoMoney, Wagner Caetano, v uma formaogrficadeumafiguradereversoconhecidacomo
OCOI(ombrocabeaombroinvertido),oquepodeabrircaminhoparaganhosnomdioprazo.
Como afiguraaindano foi formada e opapel ainda nosaiu do processocorretivo,aao
teria espao para cair at R$ 7,53 (fundo de agosto) ou mesmo R$ 7,44 (retrao de Fibonacci),
sem alterar essa perspectiva de recuperao. Uma correo vista como sinnimo de oportunidade
de compra para quem quer se arriscar no call e comprar a ao com um certo desconto, mas
lembrando que o menor ponto mencionado acima deveria ser usado como stop loss da operao
(R$7,44).
A reverso se dar somente quando o papel ultrapassar os R$ 9,07, quando montar um
pivot de alta, que poderia ser capaz de ultrapassar a resistncia dos R$ 9,39, mostrando fora e
revertendo a tendncia de baixa para alta. Nesse caso, esse seria um ponto interessante para
aumentaraposiocompradanopapel,tendocomoalvoosR$10,93.
AbaixoumgrficosemanaldasaesdaPetrobrasdesdeagostode2011.

4.Osimpactosdopetrleo
RicardoSousa
Como maior produtora de petrleodoPase umadas maiores do mundo dosetor de leo e
gs, sempre importante olharparaospreosdo petrleo para entender o que ocorre comaao
daPetrobras.Frequentemente, quandonoestamos lidandocomumanovadennciadaLavaJato,
umanovaregulamentaodogovernoouumatrocainesperadanadiretoria,ospreosdasaesda
nossamaiorestatalseguemdepertoospreosdopetrleonomercadointernacional.
No entanto, mais doqueapenas olharparaacotao,puraesimplesmente,oinvestidorfar
bem ao ficar atento para os detalhes que regem esta relao entre a Petrobras e o seu principal
produto.
Paracomear,vamoslembrar dequal opetrleoquetemosqueolharparaacompanharas
aes. Existem doistiposimportantesdacommodity,oWTI,siglaparaWestTexasIntermediate,eo
Brent.
O WTI o tipo de petrleo produzido nos EUA, com estoques em Cushing, Oklahoma, de
ondeelesai.Importantedestacarqueasaesdaspetrolferasamericanasrespondemsvariaes
de preo do WTI porque so elas que produzem o petrleo desse tipo. Isso parece bvio, mas
bom lembrar para ter em mente por que devese acompanhar tambm o WTI. Afinal, essas
empresas fazem reajuste dirio ou semanal do preo dos combustveis, o que traz a famosa
defasagem entreovalorpraticadoaquielfora,jque,aocontrriodelas,aPetrobrasnocostuma
reajustar seu preo livremente. E nssabemosque quandoocombustvel aquiestmaisbaratodo
quelfora,anossapetroleiraperdedinheiro.
J o Brent o tipo de petrleo retirado no MardoNortenaEuropa e usadocomopreode
referncia global. Antes era mais restrito a Europa, mas de alguns anos para cvirou benchmark
tambmnolesteafricanoeMediterrneoetambmparaalgunspasesdosudesteasitico.
O mais importante para a Petrobras justamente esse Brent, que em outubro de 2011,
tornouse a precificaooficialdopetrleo para a estatal.Isso ocorreu porque eleestavanapoca
quaseUS$25 acima do WTI.E,curiosidade, quem avisou o mercadodestamudanadepadrofoi
o exdiretor de fornecimento da Petrobras, Paulo Roberto Costa, aquele mesmo queapareceu nas
primeirasdelaespremiadasdaOperaoLavaJato.
Dito isso, precisamos lembrar que uma das maisimportantes fontes dereceitadaPetrobras
so as reservas do prsal, que vo perdendo atratividade quanto mais perto o barril do petrleo
chega dos US$ 40. Por que? Como as reservas do prsal ficam a mais de 6 quilmetros de
profundidade e precisam de mais tecnologia e, portanto, mais custo para serem exploradas, o
breakeven delas, ou seja, opreono qualasreceitascobremoscustos, maior.Atualmente, as

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estimativas da prpria Petrobras sodeque explorar estas reservasseja vivel apenas se o preo
dobarrildoBrentestiver,nomnimo,aUS$45.
ParceirodoInfoMoney,oanalistaFlvioConde,daconsultoriaindependenteWhatsCall,avisa
para tomarcuidado com estes nmeros mgicos. Issoporqueo custodependetambmdaescala
da explorao. Explorando um campo de uma escala maior, o custo menor porque voc vai
produzirmais. Alm disso, Condelembraquequandoosprimeirosclculosdeviabilidadedoprsal
foram feitos, os custos eram maiores porque ospreoscobradospelosfornecedores da Petrobras
eram tambm maiores, j que o petrleo custava US$ 100 e a China puxavaaeconomiamundial
crescendo 10% todo ano. Como nenhum dos dois fatores uma realidade atualmente, podemos
imaginar que os custos do prsalestejamem trajetria de queda, com aPetrobrasganhandomais
poderdebarganhacomosseusfornecedores,quesofremosefeitosdacriseaquielfora.
Outra questo que o investidor da Petrobras precisa ficar atento que a petroleira importa
leo leve internacional para levlo at os nossos carros nos postos de abastecimento da BR
Distribuidora e exporta o leo pesado que extrai aqui para refinarias l fora. Durante a sua vida
inteira, esta relao de exportaes menos importaes foi negativa, de modo que a companhia
mais comprava petrleo de fora do que vendia. Isso mudou nos ltimos anos com a queda do
consumodecombustvel aqui no Brasil,sendo queacontaquedava600milbarrispordiafoipara
apenas 27 mil barris por dia no segundo trimestre de 2015. Ou seja, a companhia est quase
invertendoaregra esetornandoumaexportadoradepetrleo. Pontopositivoparaela,jquecomo
dlaraR$4,00,todoexportadorestrindotoa.
Mas e com relao especificamente ao petrleo? o que o investidor deve olhar? Quem j
acompanhou algo das cotaes no ltimo anosabe que os preos foram deUS$100o barril para
US$ 49 o barril. Tamanha queda se explica porque os rabes da OPEP (Organizao de Pases
Exportadores de Petrleo), especialmente a ArbiaSauditaeoKuwaitficaram preocupadoscom o
avano da produo de gs do xisto nos Estados Unidos, um substituto do petrleo, e decidiram
aumentar a produo mesmo com a demanda menor pra quebrar as pernas dos produtores
americanos. Oproblema,comoCondedissenossaequipe,quemuitagentealmdosprodutores
de xisto foi morrendo no caminho, caso de Venezuela e Rssia. Esperase que os russos se
encontrem com os rabes em breve para discutir uma reduo conjunta naproduo, oquepode
aliviarospreosdopetrleo.
O grande problema, que um novo player do mercado retornou. O Ir, que estava forado
mercado,est voltando aospoucosdepoisdoacordonuclearassinadocomaspotnciasocidentais,
e com um potencial de produo de 2,5 milhes de barris por dia.Se issoocorrer, noh acordo
entrerussoserabesquesegureaquedadascotaesdopetrleo.Entobomficarligado.
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5.Osefeitosdavalorizaododlar
RodrigoUmpieres
A Petrobras uma das empresas mais impactadas pelo movimento cambial, tanto no lado
doscustos quanto em sua receita. Porm, noatualcenriooimpactodaaltadodlartemsidomais
negativo do que positivo para a estatal, isso porque ela se encontra na incomoda posio de
empresamaisendividadadomundo.
No pice da recente disparada da moeda americana, que superou os R$ 4,00, a dvida da
Petrobras ficou em tornodosR$ 513bilhes, oqueequivale a 9,4% doPIB(ProdutoInternoBruto)
do Brasil. Deste total, 70% est atrelado ao dlar (cerca de R$ 360 bilhes). A cada R$ 0,10 de
valorizaododlar,advidadaestatalaumentaemR$10bilhes.
Comumaprojeo mdiadamoedaamericanaem R$4,04duranteoterceirotrimestredeste
ano, a dvida em dlar da estatal chegaria a R$ 442,3 bilhes uma alta de 28% em relao ao
ltimotrimestre, quandoapetrolferacontabilizou em seu balano financeiroumacotaomdiado
dlardeR$3,10.
Passado a questo dadvida, a petrolfera temoutro grandeproblemaemrelaoaodlar:a
falta de ajustedepreos. Cercade 40% da receita da companhia estrelacionadacomavendade
derivados (gasolina e diesel), que por sua vez ocorrem em moeda local. Sem um ajuste para se
adequar aos valores internacionais, o gapdospreosaumenta easperdasno segmentoderefino
ficam maiores, dada a necessidade de continuar importando derivados para abastecer o mercado
interno.
Por outro lado, o dlar mais alto favorece as exportaes da companhia, j que o preo do
petrleo, sua principal commodity, em moeda americana.Ou seja,osganhos da estatal acabam
sendoemdlar.Porm,nemnestesegmentoacompanhiatemconseguidoteralgumavantagem,j
que com a recente derrocada dos preos do petrleo para nveis abaixo de US$ 50, analistas
avaliamqueospossveisganhoscomodlaracabamcompletamenteanulados.
Agora, o ponto mais complicado no depende da Petrobras: a cotao do dlar. A moeda
chegou ao mximo de R$2,24emsetembro, mas voltou para onveldeR$3,80ummsdepois.E
este o maior exemplodo que devemos ver daqui para frente,j queningum temcerteza doque
vai acontecer. Basicamente, o dlartem oscilado seguindoduasvariantes principais:a expectativa
pelaaltadejurosnosEUAeatensopoltica/econmicadoBrasil.
No primeiro caso, as projees que apontavam para elevao das taxas em setembro,
mudaram para maro de 2016 aps dados ruins da economia norteamericana. Com isso, o dlar
acabouperdendoforanosnoBrasil,mascontraoutrasgrandesdivisaspelomundo.

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Enquanto isso, no ambiente domstico os investidores seguem de olho sobre o futuro da

presidente Dilma Rousseff, que continua ameaada por um impeachment. Alm disso, a perda do
grau de investimento do Pas tambm levaria a uma forte sadade capitaisdo Brasil,fazendocom
queamoedadisparasse.
Especialistas acreditam que enquanto estes fatores no se resolverem, a moeda deve
permanecer em torno dos R$ 4,00, podendo ganhar ou perder fora com notcias pontuais. Uma
projeo de longoprazopermaneceemabertoenquantonohumaconfirmaosobre aeconomia
globaleas questespolticasdomsticas, mashquemprojeteocmbioemmaisdeR$4,50.Tudo
isso s alimentaosmedoseaaversodosinvestidoresdiantedaPetrobras,queacadadiavsuas
contasmudandoporcausadodlar.
VejaoefeitododlarnaevoluodadvidadaPetrobrasnoltimoano:

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6.Dvida
LaraRizrio
Em 2015, a companhia chegouao fimdoprimeiro semestre com umarelao entre a dvida
lquida e o Ebitda (sigla em ingls para Lucro antes de Juros, Impostos, Depreciao e
Amortizao) em 4,64 vezes, praticamente o dobro do que deveria ficar (2,5 vezes). Assim, a a
Petrobras precisaria de 4,64 anos de Ebitda estvel para liquidar montante equivalente a seu
endividamento lquido, algo que preocupa sobremaneira os investidores principalmente pela
relaoinversaqueasduasvariveistmmostradonosltimosbalanosdivulgados.
O indicador de alavancagem lquida da Petrobras, que medido pela relao entre
endividamento lquido e o patrimnio lquido, tambm um fator de preocupao, fechando o
semestre em 51%. Este indicador chamou a ateno em 2010, quando a estatal realizou sua
megacapitalizao de mais R$ 120 bilhes. Quando a capitalizao ocorreu, umdos motivosfoi a
preocupao parao indicador superar35%, oqueelevariaoriscodeperderograudeinvestimento.
A alavancagem caiu de 34% para 16% quando houve a operao, mas o indicador, nos ltimos
anos,manteveatendnciadealta.
Em fevereiro, alis, o grandetemorparaacompanhiaacabou se concretizando. Oratingda
dvidada companhiaem moedaestrangeira foirebaixado em doisdegrauspelaMoodys,passando
de Baa3, que a ltima nota da escala considerada grau de investimento, para Ba2. Alm do
escndalo de corrupo que afeta a companhia,um dospontosdestacadospela agncia foiaalta
dvida. Assim, o rebaixamento da companhia para grau especulativo trouxe uma sinalizao forte
para o mercado em relao deteriorao financeira da empresa e da elevao dos riscos de
atrasosepagamentodedvidas.
AdecisodaMoodys foi seguida no incio desetembropelaStandard&Poors,oquetrouxe
forte impacto para os ttulos e aes da companhia. Isso porque muitos gestores de fundos s
podeminvestiremempresas quesoclassificadascomograudeinvestimentoporpelomenosduas
agnciasdeclassificaoderisco.

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VejaabaixoaevoluodadvidadaPetrobras:

Fonte:Bloomberg

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7.Reajustedecombustveis
LaraRizrio
Umadascausas para a forte dvidadacompanhia,quebeiraosR$500bilhesem2015, foi
justamente o modelo de represso dos preos de combustveisadotado durantealgunsanos para
segurar a inflao. Ou seja, o uso poltico da companhia acabou afetando a estatal. A Petrobras
ficoucom seuspreosmuito defasadosentre 2011e2014,oquecolaborouemparaaformao da
enorme dvida daempresa.Comafortevalorizaododlarnoano,oscustos financeirossoainda
maiores.
No ano de 2015, com novadiretoriaeumcompromisso com a sadefinanceira daestatal,a
companhia busca corrigiradefasagemdepreos.interessantenotarqueoannciodocomeode
outubro de elevar o preo da gasolina em 6% e do diesel em 4% nas refinarias foi um indicativo
disso, ainda mais em um momento de queda dos preos de petrleo (quando no havia tanta
necessidade de elevar os preos dos combustveis). Contudo, eles foram feitos para elevar a
gerao de caixa da companhia. Por outro lado,muitosanalistasdemercadoseguemcriticando a
gesto da empresa e destacando que a elevao dos preos deveria ser ainda maior, de 10% a
12%, para recuperar ocaixa da companhia.Com a inflaobeirandoos10%em 2015, novasaltas
poderiamservistascomopoucoprovveis.

8.GovernanaCorporativa
LaraRizrio
Associado ao cenrio poltico, est o ambiente bastante desafiador sobre a governana
corporativa da empresa.Se,noprimeirosemestrede2015,emmeioaosescndalosdecorrupoe
a sada da presidente da estatal Graa Foster, o Conselho de Administrao e a diretoria tinham
sido reformuladas, de modo adar maisfora ao corpo tcnicoem meiosltimas decises, vistas
como polticas e que incharam a empresa, fazendo com que ela se tornasse a petroleira mais
endividadadomundo.
Em 2013, inclusive o Ministrio Pblico Federal chegou a dizer que, com tal dvida
estratosfrica, a Petrobras poderia ir falncia inclusive analistas de investimentos que
acompanhavam a empresa j disseram que, se elano fosseestatal, jestariaquebrada.No final
de setembro de 2015, em meio a alta do dlar, que atingiu a maior cotaoda histriadoreal ao
ultrapassar os R$ 4,00, advidadacompanhiateriasubidoR$100bilhesdesdejunho,chegandoa
R$513bilhesnofinaldesetembro.
Os ltimos anos foram de escolhas tidas como erradas para a empresa, que expandiu
demasiadamenteosseusprojetosefoipressionadaporcontadamudanadomodeloregulatriono
prsal, que obrigaacompanhiaaumaparticipaomnimade30%nosprojetos.Almdisso,casos
como a compra da refinariaamericanadePasadena,quegerouUS$792milhesdeprejuzoparaa
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companhia, de acordo comoTCU (Tribunalde Contas daUnio). A compra foi efetuadaem2006,

quando a presidente do Conselho era a ento ministra da Casa Civil e futura presidente, Dilma
Rousseff.
Nove anos depois,emabril,o presidente da Vale, Murilo Ferreira, foieleitoparaa cadeirada
Petrobras que um diafoida atual comandante daRepblica. Esta mudana foivistacomobastante
positiva,jqueeleseriaumnomeprmercadoquetemumagrandeexperinciaemgesto.
Alis, no mesmo ms, o presidente da Petrobras Aldemir Bendine afirmou que a Petrobras
poderiaadotarparceriascomoasqueimplementouquandoerapresidentedoBancodoBrasil, oque
indicava at mesmo abertura de capital da BR Distribuidora. Contudo, pouco mais de doismeses
depois, uma notcia mostrou que os desafios de governana da estatal continuam. Murilo Ferreira
anunciou o seu afastamento do conselho da Petrobras at 30 de novembro. Muito se falouqueo
executivo teria sado para no voltar mais por motivos pessoais ou para se dedicar Valeem
meio ao ambiente desafiador para a empresa com a queda dos preos de minrio de ferro e
desaceleraodaChina.
Porm, Ferreira teria sado justamente porque Bendine estaria tentando tirar o poder do
Conselho, indicando que os desafios de governana se seguiam. Alm disso, as questes
estruturais de cortes degastos evendas de ativos esto sendoconduzidasdeforma mais lenta do
que deveriam por interesses do governo, comentou. Mais uma vez, as questes de governana
corporativadaempresaseguemnoradar.

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9.Noolhodofuracopoltico
MarcosMortari
Todas as contradies imaginveis para uma empresa com razes estatais mas com aes
negociadas no mercado de capitais aparecem no caso Petrobras. No raro, os interesses dos
acionistas so colocados em segundoplanoparaque a companhiarespeiteasdiretrizesdapoltica
econmica implementada pelo governo Federal. Da participao na explorao de campos do
prsal brasileiro ao repasse dos preos dos combustveis pela variao do barril do petrleo no
mercado internacional e pelo sobe e desce do dlar, todas as movimentaes da companhia
passam por ensaio prvio no plano estatal. uma constante queda de brao entre o pblico e o
privado e a disputa retrica que se desenha em torno da polarizao. Na carona de toda essa
discusso,entra o embate entreeficincia emcomparaocomainiciativaprivadaeapossibilidade
desegerarrudosnolivremercado.
No ano passado, no calor da disputa eleitoral enoafdecombater o avanodainflao, a
instrumentalizao da Petrobras se manifestou pelo congelamento dos preos dos combustveis,
apesardasaltas no exterior. Nosclculos de quem acompanhadeperto osetor,oprejuzoporlitro
pagopelaestatal superouosR$ 0,20 por quatromesesconsecutivos.Adefasagemcorroeucaixae
elevou de maneira expressiva o nvel de endividamento da companhia. Em 2015, algumas
sinalizaes de mudanaseumcenrio externomaisfavorvel comopreodopetrleomaisbaixo
trouxeram ganhos para a Petrobras, mas no suficientes para zerar o sacrifcio do ano anterior.
Foram dois aumentos para gasolina e diesel em menos de um ano.Decises como essa,alm de
serem importantes para o resultado da empresa, so novos ferramentas para que se decifrem as
estratgiasdogoverno.
Maisdoque a interfernciapolticanasoperaesdaPetrobras,tambmpesasobreomenor
interesse dos investidores pelo papel a falta de transparncia sobre a tomada de decises dos
controladores. Hoje, o conselho de administrao rene dez membros, sendo sete indicados pelo
governo. Nocapital social, aUnioconcentra50,26%dasaesordinriasdacompanhia,enquanto
BNDESeoFundodeParticipaoSocialdetm,juntos,9,98%.

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O envolvimento poltico nas operaes da Petrobras ganhou na operao Lava Jato maior
clareza, com a maior exposio da relao entre partidos e gestores por cargos em organismos
pblicoselobbies empresariaisparafavorecimentos ilcitos. A supremaciade nomes dapolticaem
detrimento demanda por tcnicos em determinadas reas sempre preocupou os agentes
econmicos quanto aos resultados da companhia. Em tese, tratase de mais um obstculoparaa
priorizao dos interesses dosacionistasnasestratgias aserem implementadas.Asinvestigaes
que tm revelado esquemas de corrupo dentro da companhia deixam no ar a esperana de
melhoresprticasdegovernanaparaofuturo.
Em momentos em que o fator poltico observado com maisatenopelos investidores na
tomada de posies no mercado, companhias estatais tendem a responder com ainda maior
volatilidade, tendoemvistaagrande sensibilidadeaquaisquer mudanasnaesferafederal. Noano
passado, durante o clmax da corrida eleitoral, quemapostava nasaesdaPetrobrassofreufortes
emoes com o sobe e desce dos ativos ao sabor dos resultados prvios das pesquisas. Hoje,
mesmo superada a indefiniodequemseriaonovopresidentedoBrasil,asincertezassobrecomo
acrisepoltica ser superada criam umclimadeexpectativasnomercadosimilarqueledeumano
atrs. Portanto, quem quer investir emPetrobras precisaacompanhardeperto o noticirio poltico,
ser capaz de interpretlo com a perspectiva do mercado e estar preparado para enfrentar fortes
ressacasnosmaresagitadosdaBovespa.

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Disclaimer:
Este relatrio tem carter meramente informativo e tem como objetivo ajudar o investidor a tomar
uma deciso de investimento. importante ressaltar, porm, que ele no tratase de uma
recomendaodiretadecompraouvendadasaesobjetodeestudo.

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