TEORIA E POLTICA MONETRIA

INTERNACIONAL


Quarto ano da Licenciatura em

Relaes Internacionais Econmicas e Polticas




Universidade do Minho

1 Semestre do ano lectivo de
2001/2002



Docente:

Prof. Francisco Jos Veiga

2
TEORIA E POLTICA MONETRIA INTERNACIONAL


Curso: Relaes Internacionais Econmicas e Polticas, 4 ano, 1 semestre
Docente: Prof. Francisco Jos Veiga
Departamento de Economia EEG, Gabinete 2.04
Tel.: 253-604534
Fax: 253-676375
Email: fjveiga@eeg.uminho.pt
URL: http://www.eeg.uminho.pt/economia/fjveiga/index.html




PROGRAMA
2001/2002


Introduo

Parte I: Economia Monetria Internacional

1. A Balana de Pagamentos (BP)
A actual apresentao das estatsticas da Balana de Pagamentos
A evoluo recente da BP portuguesa e das suas componentes

2. Taxas de cmbio e mercados cambiais
Taxas de cmbio e transaces internacionais
O mercado cambial
Taxas de juro, expectativas e equilbrio

3. Moeda, taxas de juro e taxas de cmbio
Reviso da definio e das funes da moeda
A procura individual e agregada por moeda
Taxa de juro de equilbrio
A oferta de moeda e a taxa de cmbio no curto prazo
Moeda, nvel de preos e a taxa de cmbio no longo prazo
Inflao e dinmica da taxa de cmbio

4. Nveis de preos e a taxa de cmbio no longo prazo
A Lei do Preo nico e a Paridade de Poder de Compra (PPC)
Um modelo de taxa de cmbio de longo prazo baseado na PPC
Evidncia emprica sobre a PPC e a Lei do Preo nico
Os problemas da PPC
Um modelo geral das taxas de cmbio no longo prazo
3
5. A produo e a taxa de cmbio no curto prazo
Determinantes da procura agregada numa economia aberta ao exterior
Equilbrio nos mercados de produo e de activos no curto prazo
Equilbrio de curto prazo para uma economia aberta
Mudanas temporrias e permanentes nas polticas monetria e fiscal
Relao entre as polticas macroeconmicas e a conta corrente
O modelo Mundell-Fleming (IS-LM-BP)

6. Taxas de cmbio fixas e interveno cambial
Taxas de cmbio fixas
Interveno do Banco Central e oferta de moeda
Polticas de estabilizao
Crises na BP e fugas de capitais
Flutuao administrada e esterilizao
Moedas de reserva no Sistema Monetrio Internacional
O modelo Mundell-Fleming (IS-LM-BP)


Parte II: Poltica Macroeconmica Internacional

7. O Sistema Monetrio Internacional (SMI) de 1870 a 1973
Os objectivos da poltica macroeconmica
O Padro-Ouro, 1870-1914
Os anos entre as guerras, 1918-1939
O Sistema de Bretton Woods, 1944-1973
A transio para taxas flutuantes

8. Poltica e coordenao macroeconmica em taxas de cmbio flutuantes
Os argumentos a favor e contra as taxas flutuantes ou flexveis
A taxa de cmbio entre os choques do petrleo, 1973-1980
Desinflao, crescimento e crise, 1980-1999
O que se aprendeu depois de 1973?
Direces para uma reforma do SMI

9. reas Monetrias ptimas (AMO) e a Unio Europeia (UE)
Porque favoreceu a Europa as taxas fixas?
O Sistema Monetrio Europeu (SME)
Teoria das reas Monetrias ptimas (AMO)
A Unio Econmica e Monetria (UEM)

4
10. Pases em desenvolvimento: crescimento, crise e reforma
Rendimento, riqueza e crescimento na economia mundial
Caractersticas dos pases em desenvolvimento
O endividamento dos pases em desenvolvimento
As crises na Amrica Latina e no Sudeste Asitico
Estabilizao da inflao
Lies das crises dos pases em desenvolvimento
Reforma da arquitectura financeira mundial




Bibliografia obrigatria:

Krugman, Paul e Maurice Obstfeld (2001), Economia Internacional: Teoria e Poltica, 5
edio, Makron Books do Brasil, So Paulo.


Bibliografia complementar:

Argy, Victor (1994), International Macroeconomics: Theory and Policy, Routledge, London.
Banco de Portugal (1999), Nova Apresentao das Estatsticas da Balana de Pagamentos,
Banco de Portugal, Lisboa.
De Grauwe, Paul (2000), Economics of Monetary Union, 4th edition, Oxford University
Press, Oxford.
Gros, Daniel, and Niels Thygesen (1998), European Monetary Integration: from the
European Monetary System to Economic and Monetary Union, 2
nd
edition,
Longman, Essex.
Hallwood, C. Paul and Ronald McDonald (2000), International Money and Finance, 3
edition, Blackwell Publishers, Oxford.
Husted, Steven and Michael Melvin (2001), International Economics, 5
th
edition, Addison-
Wesley-Longman, Reading, MA.
Kenen, Peter B. (2000), The International Economy, 4
th
edition, Cambridge University Press,
Cambridge.
Mendona, Antnio, Horcio Crespo Faustino, Manuel Branco e Joo Paulo Filipe (1998),
Economia Financeira Internacional, Schaum, McGraw-Hill de Portugal,
Alfragide.
Rivera-Batiz, Francisco and Luis Rivera-Batiz (1994), International Finance and Open
Economy Macroeconomics, 2
nd
edition, McMillan, New York.
5
Mtodo de avaliao:

A avaliao ser feita de acordo com as classificaes obtidas no exame final.

Artigo 11, n 3 do R.I.A.P.A.:
O exame final de uma disciplina constar de uma prova escrita ou de uma prova escrita e
uma prova oral. Os alunos que na prova escrita tenham obtido uma classificao negativa no
inferior a oito valores tm direito a ser admitidos a uma prova oral.



Horrio das aulas:

TP-1:
Segunda-feira, das 14:00 s 16:00 horas (CP II 206).
Quarta-feira, das 9:00 s 10:00 horas (CP II 210).

TP-2:
Quarta-feira, das 10:00 s 11:00 horas (CP II 203).
Quinta-feira, das 11:00 s 13:00 horas (CP II 206).



Horrio de atendimento:

Tera-feira, das 9:00 s 13:00 horas.
E.E.G. Gabinete 2.04.

6
INTRODUO

Temas centrais do estudo da economia monetria internacional:

A Balana de Pagamentos (BP) (ponto 1):
- registo das transaces do pas com o exterior;
- dfices e superavites da BP e suas componentes;

A determinao da taxa de cmbio (pontos 2 a 6):
- o que determina as taxas de cmbio?
- efeitos das flutuaes cambiais;
- regimes cambiais alternativos e eficcia das polticas;

A coordenao das polticas internacionais (pontos 7 a 9):
- as polticas de uns pases afectam os outros;
- sem qualquer coordenao de polticas, os interesses
divergentes levariam a resultados piores;
- a experincia de europeia;

O mercado de capitais internacional (ponto 10):
- crescente importncia deste mercado;
- a regulamentao do mercado;

Os pases em desenvolvimento (ponto 11):
- caractersticas destes pases;
- o endividamento dos pases em desenvolvimento;
- as crises financeiras e sua propagao.
7
PARTE I: ECONOMIA MONETRIA INTERNACIONAL

1) A BALANA DE PAGAMENTOS (B.P.)

Registo destinado a medir as transaces que se estabelecem entre os sectores
internos da economia e o sector exterior.

Contabilizao das transaces:
- dbito: se resulta num pagamento ao exterior (-);
- crdito: se resulta num recebimento do estrangeiro (+).

Tipos de transaces:
- exportaes ou importaes de bens ou servios;
- transaces que envolvem a compra ou venda de activos.
Activo: qualquer das formas em que a riqueza pode estar contida
(dinheiro, aces, fbricas, ttulos, terras, etc.).

Partidas dobradas:
- todas as transaces do origem a um crdito e um dbito;
- isso faz com que o saldo da BP tenha que ser igual a zero;
- dfices ou superavites s aparecem em saldos parciais da BP.

Nveis da BP: - Balana Corrente;
- Balana de Capital;
- Balana Financeira.
8
a) A actual apresentao das estatsticas da Balana de Pagamentos

Na sequncia de recomendaes metodolgicas do FMI, BCE e Eurostat com
vista harmonizao estatstica, mudou a partir de janeiro de 1999 a
apresentao das estatsticas da Balana de Pagamentos.


Na nova apresentao a Balana de Pagamentos tem trs componentes
principais:
- Balana Corrente
- Balana de Capital
- Balana Financeira.


Balana Corrente:
- Mercadorias
- Servios:
- transportes, turismo, seguros, financeiros, construo, etc.;
- Rendimentos:
- do trabalho ou do investimento (directo ou de carteira);
- Transferncias correntes: mudanas de propriedade sem contrapartida
devidas a operaes de natureza corrente:
- remessas de emigrantes e imigrantes;
- transferncias correntes com a UE;
- fluxos financeiros de cooperao entre estados;
- penses de emigrantes regressados definitivamente.
9
Balana de Capital:
- Transferncias de capital:
- da UE para financiamento de infra-estruturas;
- de patrimnio resultantes do regresso dos emigrantes;
- perdes de dvida.
- Aquisio/cedncia de activos no produzidos no financeiros:
- Activos intangveis: patentes, franchises, marcas, copyrights ...
- Activos tangveis: aquisio de terrenos por embaixadas.

Balana Financeira: compreende as transaces que envolvam a mudana de
titularidade entre residentes e no residentes, a criao ou
a extino de activos e passivos financeiros.
Categorias:
- Investimento directo:
- Construo ou compra de fbricas/empresas, etc.
- Investimento de carteira:
- Ttulos de participao, obrigaes, ttulos de dvida, etc.
- Outro investimento:
- Concesso de emprstimos a no residentes;
- Depsitos de no residentes;
- Depsito de residente no financeiro num banco off-shore;
- Variao na posio externa de curto prazo dos bancos;
- Derivados financeiros:
- Futuros, opes, etc.
- Activos de reserva: face a no residentes na zona-euro e expressos em
moedas de fora da zona-euro (ouro, DSE, reserva
no FMI, activos cambiais).
10
Relao com a apresentao antiga:
- A soma dos saldos das balanas corrente e de capital
aproximadamente igual antiga Balana de Transaces Correntes:
- As diferenas resultam das alteraes metodolgicas no
tratamento conferido s transaces de derivados
financeiros e de servios de seguros.

- A Balana Financeira integra um conjunto de rubricas anteriormente
includas na Balana de Capitais No Monetrios, na Variao da
posio externa de curto prazo dos bancos e na Variao das Reservas
Oficiais Lquidas.


b) A evoluo recente da BP portuguesa e das suas componentes

Em 2000, ainda mais que nos anos anteriores, a poupana interna e as
transferncias de capital da U.E. no foram suficientes para financiar o
investimento dos sectores residentes:
- a soma dos saldos das balanas corrente e de capitais resulta num
dfice equivalente a 8,5% do PIB;
- para o aumento do dfice contriburam, sobretudo, uma deteriorao
da balana de mercadorias e uma reduo das transferncias da U.E.
(devido aos atrasos no arranque de um novo QCA);
- este aumento das necessidades de financiamento da economia
portuguesa resulta num crescente endividamento externo, que em
termos lquidos j se eleva a 35% do PIB.
11
Causas da deteriorao do saldo da balana de mercadorias:
- efeito preo, relacionado com a depreciao do euro;
- deteriorao dos termos de troca (subida do preo do petrleo);
- nos anos anteriores, a deteriorao do saldo ficou-se a dever a um
aumento maior do volume de importaes do que das exportaes;
- em 2000 deu-se uma reduo do volume de importaes devido ao
abrandamento da economia.


Outras componentes da balana corrente:
- melhorou o saldo na balana de servios devido, sobretudo, a um forte
aumento das receitas do turismo;
- houve uma deteriorao do saldo da balana de rendimentos, devido
ao aumento da posio devedora lquida da economia portuguesa face
ao exterior;
- o excedente das transferncias correntes diminuiu devido reduo
nas transferncias pblicas, especialmente as da U.E. ao abrigo do
Fundo Social Europeu:
- tal ficou a dever-se a 2000 ter sido o ano de arranque do
terceiro Quadro Comunitrio de Apoio;
- a reduo nas transferncias pblicas foi parcialmente
compensada por um aumento do valor das transferncias
privadas (remessas dos emigrantes), por via da apreciao do
dlar dos EUA e do Canad e da Libra.

12
Balana de capital:
- o excedente reduziu-se de 2,1% do PIB para 1,4%;
- deveu-se principalmente diminuio generalizada dos recebimentos
dos fundos estruturais (FEDER, FEOGA-Orientao e Fundo de
Coeso), associados aos atrasos de implementao do QCA III.


Balana financeira:
- registou uma entrada lquida de fundos equivalente a 9,6% do PIB,
traduzindo o aumento das necessidades de financiamento da economia
portuguesa face ao exterior;
- para este facto contribuiu, especialmente, o financiamento do sector
bancrio no exterior (cerca de 6.8% do PIB):
- a maior entrada de fundos revestiu, principalmente, a
forma de operaes de Outro Investimento, onde se
incluem os crditos comerciais e os depsitos/emprstimos
no titulados (saldo equivalente a 13,2% do PIB);
- os bancos recorreram ao financiamento externo para
compensar a diferena entre a variao do crdito por eles
concedido e a captao de recursos por via da expanso
dos depsitos dos residentes;
- as operaes de investimento de carteira apresentaram um dfice
equivalente a 1,8% do PIB, que reflecte, principalmente, uma
diminuio do interesse dos no residentes por ttulos de dvida
nacionais (com destaque para as obrigaes da dvida pblica);
- houve uma sada lquida de fundos equivalente a 1,5% do PIB no que
toca ao investimento directo. Em termos de destino geogrfico, mais
de 40% do investimento directo no exterior foi dirigido para o Brasil.
13
Posio de investimento internacional:
- continuou a aumentar a posio devedora lquida da economia
portuguesa face ao exterior, atingindo um montante lquido
equivalente a 35% do PIB;
- ou seja, aumentou o recurso da economia portuguesa ao financiamento
externo (aumentou o endividamento face ao exterior);
- reflecte, em larga medida, o endividamento das instituies financeiras
monetrias (dos bancos) residentes, que tem sido facilitado pelas
oportunidades de financiamento decorrentes da participao num
vasto mercado monetrio e financeiro com moeda nica.


Endividamento externo:
- se financiar o investimento, pode gerar lucros que permitam o seu
pagamento no futuro;
- se financiar o consumo privado ou pblico, leva a maiores encargos e
a menor consumo no futuro;
- o endividamento no deve ser visto em termos absolutos mas sim em
termos de percentagem das exportaes ou do PNB:
- os EUA so o maior devedor do mundo, mas a sua dvida em
percentagem do PNB de 10%, ou seja, bem menor do que a de
pases como a Argentina, Brasil, Mxico, ou at de Portugal.

14
2) TAXAS DE CMBIO E MERCADOS CAMBIAIS

Taxa de cmbio: preo da moeda de um pas em termos da moeda de outro.

a) Taxas de cmbio e transaces internacionais

Taxas de cmbio:
- permitem comparar os preos dos bens e servios produzidos em
pases diferentes;
- importante papel no comrcio internacional;
- so registadas diariamente nos jornais (ver Tabela 13.1).

Cotao directa (ou ao incerto):
Preo da moeda estrangeira em unidades da moeda nacional:
1 USD = 220 PTE

Cotao indirecta (ou ao certo):
Preo da moeda nacional em unidades da moeda estrangeira:
1 PTE = 1/220 USD

Mudanas nas taxas de cmbio:
- depreciaes ou desvalorizaes: tornam os bens mais baratos no
exterior;
- apreciaes ou valorizaes: tornam os bens mais caros no exterior.
15
b) O mercado cambial

Mercado em que ocorrem as trocas de moedas de vrios pases.

Participantes: - bancos comerciais;
- empresas;
- instituies financeiras no bancrias e corretores;
- bancos centrais;
- pessoas singulares.

O comrcio de divisas ocorre em diversos centros financeiros, com especial
destaque para:
1989 1995
Londres $187 $464 (36%)
Nova York $129 $244 (19%)
Tquio $115 $161 (12%)
Frankfurt
Singapura
Total $500 bilies/dia $1,3 trilies/dia


Mercado mundial contnuo:
- no h diferenas significativas entre as cotaes dos vrios mercados;
- movimentos de arbitragem igualam os preos;
- as oportunidades de arbitragem que surgem so pequenas e de
curta durao;
- h um contacto permanente entre as vrias praas;
- o mercado funciona 24 horas por dia:
tal deve-se aos fusos horrios.
16
Moedas veculo:
- a maioria das transaces entre os bancos envolve trocas de moedas
correntes por dlares dos EUA;
- tal acontece mesmo quando o objectivo trocar duas moedas que no
o USD:
- mais barato utilizar o dlar como moeda veculo do que fazer
a troca directa entre as moedas;
- o volume de transaces em dlares to grande que todos os
participantes esto dispostos a aceitar os mesmos;
- a taxa de cmbio entre duas moedas obtida atravs da troca por dlares
chama-se a taxa cruzada (cross-rate):
- as taxas cruzadas tambm so utilizadas na zona-euro para obter
as cotaes bilaterais (ver acetato).

Taxas vista e futuras

Taxa de cmbio vista (spot): preo combinado para uma transaco imediata
(2 dias teis).

Taxa de cmbio a prazo (forward): preo combinado para uma transaco a
efectuar numa data futura (geralmente a 30, 60,
90, 180 ou 360 dias).

Swap cambial: venda vista de uma moeda combinada com uma recompra a
prazo da mesma.

17
Futuros e opes: ttulos transaccionados em mercados organizados.

Contrato de futuros:
- promessa de que uma quantidade especfica de moeda ser entregue
numa data especfica no futuro;
- pode ser vendido antes do fim do prazo de maturidade;
- permite a realizao antecipada de ganhos ou perdas.

Contrato de opo:
- d ao seu proprietrio o direito, mas no a obrigao, de comprar ou
vender uma quantidade especfica de moeda estrangeira a um preo
especfico a qualquer momento at uma data especfica de expirao;
- uma opo europeia s pode ser exercida no termo do prazo de
maturidade;
- tal como os futuros, so livremente comprados e vendidos.


c) A procura por activos em moeda estrangeira

A procura por um depsito bancrio em moeda estrangeira influenciada pelas
mesmas consideraes que influenciam a procura por qualquer outro activo:
- o valor futuro de um depsito em moeda estrangeira depende de:
- taxa de juro respectiva;
- taxa de cmbio esperada para o futuro;
- risco do activo;
- liquidez.
18
Rendimentos dos activos:
- dependem da taxa de rendimento: aumento percentual em valor que o
ttulo oferece no decorrer de um perodo de tempo;
- pode ser a taxa de rendimento esperada, se a mesma no for certa.

Taxa real de rendimento:
- medem-se os valores dos activos em termos de um cabaz de
produtos que reflicta o consumo dos detentores de ttulos;
- a taxa real a que de facto importa;
- no podemos comparar rendimentos reais com rendimentos
nominais.

Risco:
- variabilidade da contribuio do activo para a riqueza do seu detentor;
- embora o grau de averso ao risco varie de pessoa para pessoa, no
geral, os investidores preferem deter activos menos arriscados.

Liquidez:
- facilidade com que o activo pode ser vendido ou trocado por bens;
- os investidores preferem deter activos mais lquidos como precauo
contra gastos inesperados.

Taxa de juro:
- a primeira informao necessria para calcular a taxa de rendimento
de um depsito bancrio;
- a taxa anunciada a taxa nominal, que reflecte o acrscimo percentual
no depsito ao fim de um perodo de tempo.
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Taxas de cmbio e rendimento dos activos

Para se saber em que pas se deve depositar o dinheiro, devemos saber as taxas
de juro nacional e estrangeira e a variao esperada na taxa de cmbio.

Devemos depois comparar o rendimento de ambos depsitos em escudos:
- rendimento do depsito em escudos = 1 + R
- rendimento do depsito em moeda estrangeira:
- trocar escudos por moeda estrangeira taxa E
- depsito do capital resultante no estrangeiro = 1/E
- rendimento desse depsito no estrangeiro = (1/E)(1+R
*
)
- trocar para escudos taxa esperada E
e

- valor no final = (E
e
/E)(1+R
*
)

Uma regra simples:
R = taxa de juro do depsito em escudos;
R
*
= taxa de juro do depsito em moeda estrangeira;
E = taxa de cmbio vista (escudos por moeda estrangeira);
E
e
= taxa de cmbio esperada.

Taxa de rendimento do depsito em escudos = R
Taxa de rendimento esperada do depsito em moeda estrangeira:

E
E E
R
e

+
*


A comparao entre estes valores indicar onde se deve depositar o dinheiro
(ver Tabela 13.3). Convm salientar que estamos a supor que os dois activos
tm risco e liquidez semelhante.
20
d) Equilbrio no mercado cambial

Paridade de juros: a condio bsica de equilbrio

O mercado de cmbios est em equilbrio quando os depsitos de todas as
moedas oferecem a mesma taxa de rendimento esperada.

Paridade de Juros a Descoberto (PJD):
E
E E
R R
e

+
*


Se
E
E E
R R
e

+ >
*
, a moeda nacional tender a apreciar-se, em resultado do
aumento da procura da mesma.

Mudanas na taxa de cmbio corrente e os rendimentos esperados:
- mantendo tudo o resto constante, a depreciao da moeda de um pas
diminui o rendimento esperado nessa moeda sobre os depsitos em
moeda estrangeira;
- exemplo com o USD e o DM (ver Tabela 13.4 e Figura 13.3).

A taxa de cmbio de equilbrio:
- a Figura 13.4 mostra como determinada a taxa de cmbio de
equilbrio quando R, R
*
e E
e
so dados;
- a Paridade de Juros a Descoberto satisfeita no ponto de equilbrio,
em que os rendimentos esperados dos depsitos em USD e em DM
so iguais.
21
e) Taxas de juro, expectativas e equilbrio

Alteraes nas taxas de juro:
- se a taxa de juro domstica aumenta, os activos domsticos tornam-se
mais atractivos;
- isso aumenta a procura pela moeda nacional, levando
apreciao da mesma (Figura 13.5);
- um aumento na taxa de juro estrangeira tem o efeito oposto (Fig.
13.6).

Alteraes na taxa de cmbio esperada:
- uma apreciao esperada da moeda estrangeira aumenta o rendimento
esperado dos depsitos em moeda estrangeira;
- aumenta a procura por moeda estrangeira;
- a moeda nacional deprecia-se.


f) Taxas de cmbio a prazo e a Paridade de Juros a Coberto

Paridade de Juros a Coberto:
E
E F
R R

+
*


similar paridade de juros a descoberto, mas envolve a taxa de cmbio a
prazo (que certa) em vez da taxa de cmbio vista esperada (que incerta).

Prmio da moeda estrangeira
E
E F
f


22
Paridade de Juros a Coberto:
- tende a verificar-se entre diferentes moedas cotadas na mesma praa
financeira;
- quando os depsitos se localizam em pases diferentes, o seu grau de
risco pode ser diferente, devido interferncia dos governos, pelo que
a Paridade de Juros a Coberto poder no se verificar.


Se a taxa de cmbio a prazo igual taxa de cmbio esperada (F=E
e
), as duas
paridades so iguais:
- tal faz sentido, pois as pessoas tendem a negociar as taxas de cmbio a
prazo de acordo com as suas expectativas quanto ao valor futuro das
taxas de cmbio vista.


23
3) MOEDA, TAXAS DE JURO E TAXAS DE CMBIO

Na aula anterior vimos como a taxa de cmbio depende de dois factores:
- juros que podem ser recebidos em ambas moedas;
- taxa de cmbio futura esperada.

Agora, convm saber como esses dois factores so determinados. Depois,
podemos construir um modelo econmico que relaciona:
- taxas de cmbio;
- taxas de juro;
- inflao, produo, etc.

Primeiro passo:
- explicar os efeitos da oferta e da procura de moeda de um pas sobre
as taxas de juro e de cmbio:
- os eventos monetrios influenciam a taxa de cmbio tanto pela
mudana nas taxas de juro como pela mudana nas expectativas
quanto s taxas de cmbio futuras;
- a oferta e a procura de moeda afectam os preos dos produtos
que, por sua vez, afectam as taxas de cmbio.


a) Definio e funes da moeda

O que moeda?
- Aquilo que usado como intermedirio das trocas;
- papel moeda + depsitos ordem = M1;
- M1 + depsitos a prazo = M2.
24
Funes da moeda:
- meio de troca (meio de pagamento geralmente aceite);
- unidade de conta (medida de valor);
- reserva de valor.

Como determinada a oferta de moeda?
- a oferta de moeda controlada pelo Banco Central, directa ou
indirectamente. Por agora, vamos assumir que o Banco Central fixa a
oferta de moeda como quer.

b) A procura individual por moeda

A procura dos indivduos por um activo depende de trs factores:
- rendimento esperado comparado com o de outros activos;
- risco;
- liquidez.

Rendimento esperado:
- a moeda no paga juros e os depsitos ordem pouco rendem;
- a deteno de moeda implica a perda de juros, tanto maior
quanto maior for a taxa de juro;
- um aumento da taxa de juro causa uma queda na procura por moeda
(maior custo de oportunidade de deter moeda).

Risco:
- no tem grande influncia sobre a procura de moeda;
- o nico risco que os preos subam, mas isso tambm diminuiria a
taxa de juro real obtida atravs da deteno de ttulos.
25
Liquidez:
- principal benefcio de deter moeda;
- um aumento no valor mdio das transaces de um indivduo ou de
uma empresa eleva a sua procura por moeda.


c) A procura agregada por moeda

A quantidade total de moeda procurada pelos indivduos e empresas na
economia depende de:
- taxa de juro: R M
d

- nvel de preos: P M
d

- rendimento nacional real (PNB): Y M
d


Pode ser expressa da seguinte forma:
( )

'

L Y
L R
Y R L P M
d
,

Figura 14.1: Curva da procura agregada real de moeda, com Y constante.
Figura 14.2: Efeitos de variaes em Y.


d) Taxa de juro de equilbrio

Condio de equilbrio no mercado monetrio:
( ) Y R L
P
M
P
M
M M
d S
d S
, ou
26
Assim, temos, oferta real de moeda igual procura real de moeda:
( ) Y R L
P
M
S
,

Dados P e Y, a taxa de juro de equilbrio aquela que iguala a procura e a oferta
reais de moeda (ver Figura 14.3):
- a oferta de moeda representada por uma recta vertical, pois P fixo
e o Banco Central fixa M
S
como quer;
- ajustamento para o equilbrio:
- o mercado move-se sempre em direco a uma taxa de juro na
qual a procura e a oferta reais de moeda so iguais:
( ) ( ) R Y R L
P
M
R Y R L
P
M
S S
< > , e ,

Efeitos sobre a taxa de juro:
- aumento na oferta nominal de moeda, com P fixo (Figura 14.4):
R M R M
S S
e
- aumento no rendimento (Figura 14.5):
( ) ( ) R Y R L Y R Y R L Y , e ,


e) A oferta de moeda e a taxa de cmbio no curto prazo

Para analisar a relao entre a moeda e a taxa de cmbio no curto prazo, vamos
combinar os dois grficos j estudados, na Figura 14.6:
- 1 diagrama: mostra a determinao da taxa de cmbio, de acordo com
a Paridade de Juros a Descoberto;
- 2 diagrama: determinao da taxa de juro no mercado monetrio.
27
Ligaes entre os mercados monetrio e cambial (Figura 14.7):
- nos mercados monetrios so determinadas as taxas de juro de cada
pas. Depois, estas taxas de juro vo ajudar a determinar a taxa de
cmbio, atravs da Paridade de Juros a Descoberto.

Efeitos de alteraes na oferta de moeda dos EUA (Figura 14.8):

DM
S
EUA
E USD em depsitos rend R M
/ $ $
.

Efeitos de alteraes na oferta de moeda da Alemanha (Figura 14.9):

DM DM
S
A
E DM em depsitos rend R M
/ $
.


f) Moeda, nvel de preos e taxa de cmbio no longo prazo

Equilbrio de longo prazo: posio que a economia atingiria se nenhum outro
choque econmico ocorresse durante o
ajustamento para o pleno emprego;
- aps todos os salrios e preos se terem ajustado
aos nveis de equilbrio de mercado.

Moeda e preos monetrios
O nvel de preos de longo prazo o que satisfaz o equilbrio do mercado
monetrio quando R e Y esto nos seus nveis de longo prazo:
( )
( ) Y R L
M
P Y R L
P
M
S S
,
ou ,

Se R e Y forem constantes: P M
S

28
Efeitos no longo prazo das mudanas na oferta de moeda

Uma mudana na oferta de moeda no tem efeitos sobre os valores de longo
prazo da taxa de juro ou da produo real:
- um aumento de M
S
para o dobro ser o mesmo que criar uma nova
moeda que vale o dobro da anterior;
- se a economia est inicialmente em pleno emprego, todos os
preos monetrios passam para o dobro;
- no longo prazo, a produo no depende da oferta de moeda, mas sim
dos factores de produo e da produtividade dos mesmos.

Assim, um aumento permanente na oferta de moeda causa um aumento
proporcional no valor do nvel de preos no longo prazo.

Na prtica, a relao entre oferta de moeda e preos no to linear, pois h
outros factores a influenciar a produo, a taxa de juro, e a procura por moeda:
- no caso da Amrica Latina em que os movimentos na oferta de moeda
foram mais pronunciados, mais fcil encontrar uma relao positiva
entre M
S
e P (ver Quadro);
- relao para os principais pases industrializados (Figura 14.10).

Moeda e taxa de cmbio no longo prazo

Com tudo o resto igual, um aumento permanente na oferta de moeda num pas
leva a uma depreciao proporcional no longo prazo em relao s moedas
estrangeiras.
E P M
S

29
g) Inflao e dinmica da taxa de cmbio

Rigidez de preos no curto prazo versus flexibilidade de preos no longo prazo

Rigidez de preos no curto prazo:
- no se aplica a alguns bens cujos preos so fixados diariamente;
- aplica-se melhor a preos estipulados em catlogos ou menus;
- e melhor ainda aos salrios dos trabalhadores, que influenciam os
custos das empresas e, consequentemente, os preos fixados por estas.

A taxa de cmbio bem mais varivel do que os preos no curto prazo (ver
Figura 14.11):
- tal verdade para os pases com histria de relativa estabilidade no
nvel de preos;
- no se aplica Amrica Latina dos anos 70 e 80.

No entanto, uma mudana na oferta de moeda cria imediatamente presses de
procura e de custos que levam a aumentos futuros nos preos:
- excesso de procura por produtos e trabalho;
- expectativas inflacionrias;
- preos das matrias primas.

Mudanas permanentes na oferta de moeda e na taxa de cmbio

Aumento permanente na oferta de moeda dos EUA (Figura 14.12):
- o ponto inicial corresponde ao equilbrio de longo prazo (pleno
emprego);
- a produo permanece constante aps o ajustamento.
30
Efeitos de curto prazo (painel a):

'

DM
e
DM
DM S
EUA
E DM em dep rend E
E em dep rend
R M
/ $ / $
/ $
$
. .
$ . .


A taxa de cmbio deprecia-se mais do que quando assumimos que a taxa
de cmbio esperada permanece a mesma.


Ajustamento de longo prazo (painel b):

2 1

,
`

.
|

,
`

.
|

EUA
S
EUA
EUA
S
EUA S
EUA EUA
P
M
P
M
M P

A oferta real de moeda e a produo so iguais s iniciais.


DM
EUA
S
EUA
EUA
E R
P
M
P
/ $ $


Compensando parte da depreciao inicial


No final, temos:
DM EUA
S
EUA
E P M
/ $



Figura 14.13: trajectrias no tempo das variveis dos EUA aps um aumento
da oferta nominal de moeda neste pas.
31
Ultrapassagem da taxa de cmbio

A resposta imediata da taxa de cmbio a um aumento na oferta de moeda
maior do que a sua resposta de longo prazo.

A ultrapassagem (ou sobreajustamento) deve-se Paridade de Juros a
Descoberto:
- inicialmente
DM
EUA
EUA
e
EUA
R R
E
E E

$
que pelo , 0
DM
S
EUA
R R R M <
$ $
logo ,

- a taxa de juro dos depsitos em dlares s pode ser menor que a dos
depsitos em marcos se se esperar uma apreciao do dlar:
EUA
e
EUA
EUA
EUA
e
EUA
E E
E
E E
< <

0

Se no houvesse rigidez de preos, a oferta real de moeda no aumentaria no
curto prazo nem diminuiriam as taxas de juro:
- a taxa de cmbio iria directamente para o seu valor de equilbrio de
longo prazo.

32
4) NVEIS DE PREOS E TAXA DE CMBIO NO LONGO PRAZO

Para compreendermos os movimentos das taxas de cmbio no longo prazo,
devemos ampliar o nosso modelo em duas direces:
- completar a descrio das ligaes entre poltica monetria, inflao,
taxa de juro e taxa de cmbio;
- examinar os efeitos de outros factores sobre as taxas de cmbio.

a) A Lei do Preo nico

Nos mercados concorrenciais livres de custos de transporte e barreiras oficiais
ao comrcio, bens idnticos vendidos em pases diferentes devem ser vendidos
pelo mesmo preo quando os seus preos so indicados em termos da mesma
moeda.
*
*
ou
i
i
i i
P
P
E EP P

b) Paridade de Poder de Compra (PPC)

A taxa de cmbio entre as moedas de dois pases deve ser igual relao entre
os nveis de preos dos pases. A PPC prev que:

*
*
ou EP P
P
P
E

A verso absoluta da PPC indica que os nveis de preos dos pases so iguais
quando medidos em termos da mesma moeda. Se a Lei do Preo nico se
verificar para todos os bens, a PPC verifica-se, mas o inverso j poder no ser
verdade.
33
PPC relativa: a variao percentual na taxa de cmbio entre duas moedas em
qualquer perodo igual diferena entre as variaes
percentuais dos nveis de preos nacionais.


*
*
1
*
1
*
1
1
1
1
t t
t
t t
t
t t
t
t t
P
P P
P
P P
E
E E

Os preos e as taxas de cmbio mudam de modo a preservar a relao entre o
poder de compra domstico e o estrangeiro de cada moeda:
- a PPC relativa pode ser vlida quando a absoluta no o ;
- a PPC absoluta s faz sentido quando os cabazes de bens dos dois
pases so iguais.

c) Um modelo da taxa de cmbio no longo prazo baseado na PPC

Abordagem monetria da taxa de cmbio

Assume que a PPC absoluta se verifica:
A
EUA
DM
P
P
E
/ $

O equilbrio nos mercados monetrios implica:

( ) ( )
A DM
S
A
A
EUA
S
EUA
EUA
Y R L
M
P
Y R L
M
P
, ,
$


Assim, a taxa de cmbio no longo prazo totalmente determinada pelas ofertas
e procuras reais relativas das moedas em causa:

( )
( )
A DM
S
A
EUA
S
EUA
A
EUA
DM
Y R L
M
Y R L
M
P
P
E
,
,
$
/ $

34
Efeitos de longo prazo:

esperado do diferentes
USD) do o (deprecia
/ $
/ $ $
/ $

'

DM EUA EUA EUA
DM EUA EUA
DM EUA
S
EUA
E P L Y
E P L R
E P M


Inflao crescente, paridade de juros e PPC

Com tudo o mais igual, o crescimento da oferta de moeda a uma taxa constante
resulta num crescimento dos nveis de preos mesma taxa.
- mas, mudanas nessa taxa de inflao no afectam o nvel de produo no
pleno emprego ou os preos relativos dos bens e servios no longo prazo.

Embora a taxa de juro de longo prazo no dependa do nvel absoluto de oferta
de moeda, o crescimento contnuo desta afectar a taxa de juro:

PJD
DM
DM
e
DM
DM
E
E E
R R
/ $
/ $ / $
$

+
PPC relativa
e
A
e
EUA
DM
DM
e
DM
E
E E

/ $
/ $ / $


Combinando a PJD com a PPC relativa, temos:

e
A
e
EUA DM
R R
$


Se as pessoas esperarem que a PPC relativa se mantenha, a diferena entre as
taxas de juro oferecidas pelos depsitos em dlares e em marcos sero iguais
diferena entre as taxas esperadas de inflao.
- dificilmente se mantm no curto prazo, dada a rigidez dos preos.
35
d) Evidncia emprica sobre a PPC e a Lei do Preo nico

Todas as verses da PPC explicam mal as flutuaes das taxas de cmbio. Mas,
os desvios face PPC ajudam-nos a construir modelos mais realistas que a
abordagem monetria:
- a PPC absoluta imprecisa (ver Figura 15.3);
- a Lei do Preo nico tambm no se sai bem (ver quadro);
- a PPC relativa s vezes uma aproximao razovel dos dados, mas
geralmente actua pobremente.


e) Os problemas da PPP

Principais razes para a no verificao da PPC:
- custos de transporte;
- barreiras ao comrcio;
- concorrncia imperfeita;
- cabazes de bens diferentes para calcular os nveis de preos.

A PPC no curto e no longo prazos:
- dada a rigidez de preos no curto prazo, os desvios face PPC sero
bem maiores no curto que no longo prazo;
- maior volatilidade cambial em regimes de cmbios flexveis dificulta a
verificao da PPC no curto prazo;
- os preos tendem a ser mais altos nos pases ricos.
36
Preos mais altos nos pases ricos (ver Figura 15.4):
Produtividade do trabalho (Balassa-Samuelson):
- a produtividade do trabalho menor nos pases pobres para os bens
transaccionveis, mas quase igual para os no transaccionveis;
- os preos dos bens transaccionveis tendero a ser iguais em todo o
mundo:
- os salrios so mais baixos nos pases pobres;
- menores custos de produo nos bens no transaccionveis:
- menores preos dos bens no transaccionveis.

Dotao de factores (Bhagwati-Kravis):
- os pases pobres tm uma maior abundncia relativa de trabalho face
ao capital:
- menor produtividade do trabalho nos pases pobres:
- menores salrios nos pases pobres;
- a produo de bens no transaccionveis mais intensiva em trabalho:
- bens no transaccionveis mais baratos que nos pases ricos.


f) Um modelo geral das taxas de cmbio no longo prazo

Taxa de cmbio real: medida resumida da amplitude dos preos dos bens e
servios de um pas relativamente ao de outro.

Definida em termos de taxas de cmbio nominais e nveis de preos. Preo em
dlares do cabaz de bens alemo relativo ao americano:

EUA
A DM
DM
P
P E
q
/ $
/ $

37
Aumento da taxa de cmbio real (
DM
q
/ $
):
- depreciao real do dlar face ao marco;
- os bens e servios americanos tornam-se mais baratos face aos
alemes;
- ganhos de competitividade dos bens americanos.

Efeitos sobre a taxa de cmbio real:
- aumento da procura por bens dos EUA face aos alemes:
- aumenta o preo relativo dos bens americanos;
- diminui a taxa de cmbio real (apreciao real do dlar);
- aumento da oferta de bens dos EUA face aos alemes:
- diminui o preo relativo dos bens americanos;
- aumenta a taxa de cmbio real (depreciao real do dlar).

Taxas de cmbio nominais e reais no equilbrio de longo prazo


EUA
A DM
DM
P
P E
q
/ $
/ $
ou
A
EUA
DM DM
P
P
q E
/ $ / $

Ento,
( )
( )
A DM
S
A
EUA
S
EUA
DM
A
EUA
DM DM
Y R L
M
Y R L
M
q
P
P
q E
,
,
$
/ $ / $ / $


Para uma dada taxa de cmbio real, mudanas na procura e na oferta de moeda
nos dois pases afectam a taxa de cmbio nominal de longo prazo, como na
abordagem monetria.
Mas as mudanas na taxa de cmbio real de longo prazo tambm afectam
a taxa de cmbio nominal.
38
Este modelo permite que factores no monetrios tambm afectem a taxa de
cmbio nominal de longo prazo.

Determinantes mais importantes das variaes nas taxas de cmbio nominais de
longo prazo (ver Tabela 15.1):
- quando todos os distrbios so monetrios por natureza, as taxas de
cmbio obedecem PPC relativa no longo prazo;
- quando os distrbios ocorrem nos mercados de produtos, improvvel
que a taxa de cmbio obedea PPC relativa.


g) Diferenas nas taxas de juro internacionais e a taxa de cmbio real

As diferenas entre as taxas de juro dos pases dependem no s das diferenas
da inflao esperada mas tambm de mudanas esperadas na taxa de cmbio
real.
( )
e
A
e
EUA
DM
DM
e
DM
DM
DM
e
DM
E
E E
q
q q

/ $
/ $ / $
/ $
/ $ / $


PJD
DM
DM
e
DM
DM
E
E E
R R
/ $
/ $ / $
$

+

Ou seja, ( )
e
A
e
EUA
DM
DM
e
DM
DM
q
q q
R R +

/ $
/ $ / $
$


Indica que a diferena entre os juros do dlar e do marco equivalem soma de:
- taxa esperada de depreciao real do dlar face ao marco;
- diferena esperada entre a inflao dos EUA e da Alemanha.
39
h) Paridade dos juros reais

Taxa de juro real esperada:
e e
R r

Assim, ( ) ( )
e
A DM
e
EUA
e
A
e
EUA
R R r r
$


Rearranjando, obtemos a paridade de juros reais:


DM
DM
e
DM e
A
e
EUA
q
q q
r r
/ $
/ $ / $



Em suma, as taxas de juro reais sero iguais se a PPC relativa e a PJD se
verificarem ao mesmo tempo.
40
5) PRODUO E TAXA DE CMBIO NO CURTO PRAZO

Os pontos anteriores mostraram as conexes entre taxas de cmbio, taxas de
juro e nveis de preos, assumindo que os nveis de produo eram dados:
- agora completamos o cenrio examinando como a produo e a taxa
de cmbio so determinadas no curto prazo.

a) Determinantes da procura agregada numa economia aberta ao exterior

Procura agregada: quantidade de bens e servios de um pas procurada por
indivduos ou empresas de todo o mundo.

D = C + I + G + CC em que CC = EX IM

Determinantes do consumo (C):
- depende do rendimento disponvel: Y
d
= Y T

C = C(Y
d
) Y
d
C

Determinantes da conta corrente (CC = EX - IM):
- taxa de cmbio real (preo de um cabaz de bens estrangeiro face ao
nacional);
- rendimento disponvel.

Assim, temos:

,
`

.
|

d
Y
P
EP
CC CC ,
*

41
Efeitos de aumentos na taxa de cmbio real:
P
EP
q
*
:
- bens estrangeiros tornam-se relativamente mais caros;
- aumentam as nossas exportaes;
- aumenta o preo e diminui o volume das importaes:
- efeito ambguo na CC: - efeito preo piora a CC;
- efeito volume melhora a CC;
- vamos assumir, por agora, que o efeito volume supera o efeito preo,
ou seja, que um aumento na taxa de cmbio real melhora a CC.

Mudanas no rendimento disponvel:
- aumentam os gastos em todos os bens, incluindo os importados;
- o aumento das importaes piora o saldo da Conta Corrente.

Resumindo:
q CC q CC
Y
d
CC Y
d
CC

b) A equao da procura agregada

( )

,
`

.
|
+ + + T Y
P
EP
CC G I T Y C D ,
*


A taxa de cmbio real e a procura agregada:
- uma depreciao real aumenta a procura agregada atravs do aumento
do saldo da conta corrente:

P
EP
q
*
CC D Y
42
Rendimento real e a procura agregada (Fig. 16.1):

'

CC IM
C
Y Y
d


Assumindo que o aumento do consumo superior ao das importaes, temos:
D Y


c) Determinao da produo no curto prazo

O mercado de bens est em equilbrio quando a produo, Y, igual procura
agregada da produo local (Fig. 16.2):

( )

,
`

.
|
+ + + T Y
P
EP
CC G I T Y C D Y ,
*


Como se chega ao equilbrio:
- se a procura supera a oferta, h um incentivo para as empresas
produzirem mais;
- se a procura menor que a oferta as empresas preferem produzir
menos.

d) Equilbrio no mercado de bens no curto prazo

Relao entre a taxa de cmbio e a produo (curva DD Figs. 16.3 e 16.4):
Y D CC
P
EP
q E
*

43
Outros factores que afectam a procura agregada e a produo no curto prazo
(levam a deslocaes da curva DD Fig. 16.5):

Y D CC q P
Y D CC q P
Y D I
Y D C Y T
Y D C
Y D G
d






*



e) Equilbrio no mercado de activos (curva AA)

O mercado de activos est em equilbrio (Fig. 16.7) quando a Paridade de Juros
a Descoberto respeitada (as taxas de rendimento esperadas de depsitos em
moeda local e estrangeira so iguais):

E
E E
R R
e

+
*


Equilbrio no mercado monetrio:
( ) Y R L
P
M
S
, em que L Y L R e

Relao entre taxa de cmbio e produo/rendimento (Fig. 16.6):
( ) E R Y R L Y ,

Um aumento da produo ou rendimento locais leva a uma apreciao da moeda
local.
44
Outros factores que afectam o equilbrio no mercado de activos (deslocam a
curva AA):

E R L
E R
P
M
P
E R
P
M
M
E a estrangeir moeda em esperado rend R
E a estrangeir moeda em esperado rend E
E nacional moeda em esperado rend R
S
S
S
e






.
.
.
*



f) Equilbrio no curto prazo para uma economia aberta

O equilbrio global de curto prazo corresponde a uma situao em que os
mercados de bens e de activos esto simultaneamente em equilbrio:
- interseco das curvas AA e DD (ver Figura 16.8);
- ajustamento para o equilbrio (Fig. 16.9).

g) Mudanas temporrias nas polticas monetria e fiscal

Poltica monetria: funciona por meio de variaes na oferta de moeda;
Poltica fiscal: funciona por meio de variaes nos gastos do governo ou nos
impostos.

Efeitos de um aumento temporrio na oferta de moeda (Fig. 16.10):
Y D CC q o deprecia E R M
S
) (
45
Efeitos de uma expanso fiscal temporria (Fig. 16.11):
Y CC q apreciao E R L Y D G ) (


Polticas de estabilizao (com vista a manter o pleno emprego):

Queda na procura mundial por bens domsticos (Fig. 16.12):
E R L Y D CC EX

Expanso fiscal: E R L Y D G
Expanso monetria: Y D CC q E R M
S


Aumento temporrio na procura por moeda (Fig. 16.13):
Y CC q E R L

Expanso fiscal: E R L Y D G
Expanso monetria: Y D CC q E R M
S



Problemas na formulao da poltica econmica:
- a tentao de usar polticas expansionistas repetidamente pode levar a
maior inflao, dadas as expectativas de subidas nos preos;
- na prtica, difcil determinar a origem do distrbio;
- a poltica oramental mais difcil de alterar;
- polticas oramentais expansivas podem agravar o dfice oramental;
- as polticas demoram algum tempo a produzir efeitos.
46
h) Mudanas permanentes nas polticas monetria e fiscal

Uma mudana permanente na poltica econmica afecta o valor corrente do
instrumento de poltica do governo e tambm a taxa de cmbio de longo prazo:
- isso afecta as expectativas das taxas de cmbio futuras, afectando a
taxa de cmbio no curto prazo.

Aumento permanente na oferta de moeda:

Efeitos de curto prazo (Fig. 16.14):
Y D CC q
E E
E R
M
e
S

'

Ajustamento de longo prazo (Fig. 16.15):
- se comeamos numa situao de pleno emprego, os trabalhadores e o
equipamento esto a fazer horas extraordinrias;
- os trabalhadores exigem maiores salrios;
- os produtores aumentam os preos para cobrir os custos;
- ento, os preos sobem e a produo volta ao nvel de pleno emprego:

'

E R
P
M
Y D CC q
P
S


- a apreciao no longo prazo contraria parte da depreciao no curto
prazo (temos um exemplo da ultrapassagem ou sobreajustamento no
curto prazo).
47
Expanso fiscal permanente:
- impacto imediato no mercado de bens e servios;
- afecta os mercados de activos devido ao seu impacto sobre as
expectativas da taxa de cmbio no longo prazo.

Efeitos de curto prazo (Fig. 16.16):

'

Y CC q E E
Y CC q E R L Y D
G
e


- a produo no se altera e a moeda aprecia-se;
- a expanso fiscal compensada pela substituio de bens domsticos
por bens estrangeiros (deteriorao da conta corrente).

Assim, se a economia est inicialmente numa situao de equilbrio de longo
prazo, uma mudana permanente na poltica fiscal no tem efeitos lquidos
sobre a produo:
- ela causa uma apreciao imediata e permanente da taxa de cmbio
que compensa exactamente o efeito directo da poltica fiscal sobre a
procura agregada.

i) Polticas macroeconmicas e a conta corrente

Efeitos das polticas monetria e fiscal sobre a conta corrente (Fig. 16.17):

CC
E
Y
G
CC
E
Y
M
S

'

'

48
j) Ajuste gradual do fluxo de comrcio e dinmica da conta corrente

Na realidade, o comportamento da CC mais complicado do que assumimos:
- a conta corrente leva mais tempo a ajustar-se a uma variao na taxa
de cmbio real;
- quase sempre se observa que a CC piora imediatamente aps uma
depreciao real da moeda e melhora s passado alguns meses:
- a sua trajectria segue a forma de um J (ver Fig. 16.18);
- os agentes econmicos demoram tempo a aperceber-se das alteraes
nos preos relativos:
- muitas encomendas podem ter sido feitas aos preos antigos;
- o aumento da produo domstica pode obrigar a aumentar a
capacidade instalada, o que leva algum tempo;
- a curva J costuma demorar entre 6 meses e um ano.

Transferncia da taxa de cmbio e inflao:
- na realidade, a relao de curto prazo entre a taxa de cmbio nominal e
a real menos que perfeita:
- a transferncia da taxa de cmbio aos preos dos bens
importados pode ser incompleta:
- segmentao do mercado permite praticar preos
diferentes em diferentes pases;
- as empresas estrangeiras podem baixar os seus preos em
moeda estrangeira e compensar assim a apreciao das
suas moedas;
- os volumes de comrcio vo-se ajustar mais lentamente do que temos
assumido.
49
k) O modelo Mundell-Fleming (IS-LM-BP)

O equilbrio no mercado de bens e a curva IS

Contabilidade nacional:
Y = A + NX = C + I + G + X M

Y = C
0
+ c[(1-t)Y + TR] + I
0
bR + G + NX - mY + q

Y = A + NX + c(1-t)Y bR - mY + q

Y [1- c(1-t) + m] = A + NX bR + q

Y = ( A + NX bR + q)

Multiplicador keynesiano de economia aberta:
= 1 / [1- c(1-t) + m]

Relao inversa entre output e taxas de juro:
b
R
Y

(inclinao negativa da curva IS)

Curva IS: combinaes de output e taxas de juro para as quais o mercado de
bens e servios est em equilbrio.
- Variaes em G ou q levam a deslocaes da curva IS;
- Variaes em c, t ou m alteram a inclinao da curva;
50
Os mercados de activos

Simplificaes:
- os agentes detm moeda domstica ou ttulos;
- no h substituio entre moeda nacional e estrangeira;
- moeda nacional no rende juros;
- a oferta de moeda (M
S
) fixa;
- com preos rgidos, M
S
/P tambm fixa;
- a oferta de ttulos tambm fixa. V
S
o stock de ttulos;
- riqueza total real da economia:
( ) 0

,
`

.
|

+ +
S D
S
D
D D S
S
V V
P
M
L
V L V
P
M
P
W

- de acordo com a lei de Walras, se um mercado est em equilbrio, o
outro tambm estar. Logo, podemos-nos concentrar num s mercado
(o monetrio):
( ) hR kY Y R L L
P
M
D
S
,
- resolvendo a equao em ordem a R, obtemos:

,
`

.
|

P
M
kY
h
R
S
1

Curva LM: combinaes de Y e R para as quais os mercados monetrio e
de ttulos esto em equilbrio.
Variaes em M
S
ou em P levam a deslocaes da curva.
51
Taxas de cmbio flexveis e a Balana de Pagamentos
- o Banco Central no intervm no mercado cambial e no se tem que
preocupar com ganhos ou perdas de reservas em moeda estrangeira;
- num regime de taxas de cmbio totalmente flexveis a Balana de
Pagamentos est sempre em equilbrio;
BP = CC + B.Cap. = CC + K = 0
- a taxa de cmbio ajusta-se para permitir o equilbrio nas contas
externas;


Movimento de capitais e equilbrio da BP

Determinantes da BP:
BP = CC (q,Y,Y
*
) + K (R-R
*
)
- assumindo um pas pequeno nos mercados financeiros internacionais,
R
*
passa a ser uma varivel exgena, sendo R a determinar o saldo da
Balana de Capitais;
- com perfeita mobilidade de capitais, uma pequena mudana em R leva
a enormes movimentos de capitais. A arbitragem faz com que R = R
*
(curva BP horizontal);

Output e taxa de cmbio de equilbrio
- o equilbrio da economia ocorre quando h um equilbrio simultneo
dos mercados de bens e de activos e da BP (onde as 3 curvas se
intersectam);
- com perfeita mobilidade de capitais e taxas de cmbio flexveis, o
output de equilbrio determinado no mercado monetrio:
k
hR
kP
M
Y hR kY
P
M
S S *
*
+
52
- a taxa de cmbio de equilbrio determinada pela equao do mercado
de bens:
( ) q bR CC A Y + +
*

(relao positiva entre Y e q: curva DD)


A eficcia de curto prazo das polticas fiscal e monetria em cmbios flexveis
com perfeita mobilidade de capitais

- a poltica fiscal ineficaz:
G R, Y q CC R, Y ( R Y , )

- a poltica monetria tem a sua eficcia reforada:
M
S
R, Y q CC R, Y (Y, R )


l) Efeitos de longo prazo no modelo Mundell- Fleming (AD-AS)

A curva da procura agregada (AD)
- a relao entre procura agregada e preos (curva AD) pode ser
determinada a partir das curvas IS e LM;
- efeitos de uma diminuio dos preos:
- aumento da oferta monetria real;
- aumento da taxa de cmbio real.

'

'

'

R
Y
CC q
R
Y
P
M
P
S
(P Y)
53
Algebricamente:

LM:
P
M
h
Y
h
k
R hR kY
P
M
S S
1

IS: Y [1- c(1-t) + m] = A + CC bR + q

Substituindo a taxa de juro na IS pela equao da LM, temos:

AD: ( )
]
]
]

+ + +

,
`

.
|
+ +
P
eP
P
M
h
b
CC A
h
kb
m t c Y
S *
1 1

Curva da procura agregada (AD) em cmbios flexveis:
- variaes nos preos levam a deslocaes ao longo da curva;
- variaes na oferta de moeda levam a deslocaes da curva:
- variaes nos gastos autnomos no levam a deslocaes da curva da
procura agregada, pois a variao resultante na taxa de cmbio vai
fazer com que a procura agregada no se altere.


A curva da oferta agregada (AS)

Curva AS positivamente inclinada no curto prazo:
- salrios nominais so rgidos no curto prazo;
- aumento de preos reduz os salrios reais e aumenta o emprego e a
produo;
P (W
0
/ P) N Y
54
Acrscimos do output acima do nvel de pleno emprego no podem persistir no
longo prazo:
- os salrios reais sobem e voltamos ao pleno emprego;
- a oferta agregada de longo prazo uma linha vertical;
- alteraes nos preos s tm efeitos no output de equilbrio no curto
prazo.


O processo de ajustamento

Se o equilbrio de curto prazo acontecer numa situao de desemprego, o
equilbrio de longo prazo pode ser atingido atravs de um mecanismo
automtico de ajustamento baseado nos preos e nos salrios:
( )

'

< AS
P
Y
P
W
W Y Y
F
0
0


Este mecanismo de ajustamento automtico funciona com a mesma eficcia
numa situao de sobre-emprego.


Polticas da procura agregada

Polticas fiscais ou qualquer choque nas despesas autnomas no tm efeitos
sobre a procura agregada: consequentemente, no so capazes de alterar o
output no curto nem no longo prazo.

55
Uma poltica monetria expansiva j ser capaz de aumentar o output de
equilbrio no curto prazo. No longo prazo, o ajustamento dos preos leva a um
retorno ao output de pleno emprego e o nico efeito visvel um aumento dos
preos:

- Curto prazo:

'

'

'

P
Y
R
Y
CC q E
R
Y
M
S


- Longo prazo:

'

>
P
Y
P
W
W Y Y
F
1
1


Como a taxa de cmbio real volta ao seu nvel inicial, o aumento dos preos tem
que ser da mesma magnitude que a depreciao nominal da moeda (assumindo
P
*
constante):

0

se

0

*
+ P P E P P E q

- a Paridade de Poder de Compra (PPC) prevalece, assim, no longo
prazo: a taxa de cmbio real constante.

56
6) TAXAS DE CMBIO FIXAS E INTERVENO CAMBIAL

Assumimos anteriormente que as taxas de cmbio so completamente flexveis,
isto , que as autoridades monetrias nacionais no comercializam no mercado
cambial para influenciar as taxas de cmbio. Na realidade, tal raramente se
verifica;
- a economia mundial operou desde o fim da 2 Guerra Mundial at
1973 num sistema de taxas de cmbio fixas;
- h acordos regionais de cmbios fixos, dos quais o Sistema Monetrio
Europeu o melhor exemplo;
- os pases industrializados operam actualmente num sistema hbrido de
taxas de cmbio flutuantes controladas, no qual os governos podem
tentar moderar os movimentos da taxa de cmbio sem as manterem
rigidamente fixas;
- muitos pases em desenvolvimento tm mantido alguma forma de
fixao da taxa de cmbio (Tabela 17.1).


a) Intervenes do banco central e a oferta de moeda

Para compreendermos os efeitos das intervenes do banco central no mercado
cambial, devemos analisar primeiro o modo como as transaces financeiras do
banco central afectam a oferta de moeda.

O balano do banco central e a oferta de moeda

Balano do banco central:
- apresenta os activos detidos pelo banco central e as suas exigibilidades
(passivos);
57
- organizado de acordo com os princpios da dupla entrada, de modo a
que os activos so sempre iguais aos passivos;
- activos: estrangeiros (reservas em moeda estrangeira e ouro) e
domsticos (ttulos do governo ou bancos - crdito interno);
- passivos: depsitos dos bancos comerciais (reservas) e moeda em
circulao.

Variaes dos activos causam automaticamente variaes iguais nos passivos:
- a compra de um activo envolve o pagamento em dinheiro
(aumentando a moeda em circulao) ou em cheque (aumenta os
depsitos dos bancos comerciais);
- o pagamento do activo, seja em dinheiro ou em cheque, entra
directamente como oferta de moeda (o banco coloca mais dinheiro na
economia);
- a venda de um activo reduz a oferta de moeda, pois o dinheiro ou
cheque que recebe sai de circulao;

As operaes de mercado aberto envolvem a compra ou venda de activos
domsticos.

As transaces oficiais de activos estrangeiros tm o mesmo efeito directo sobre
a oferta de moeda. Efeito de uma venda de activos estrangeiros:
- reduz os activos, dada a reduo nos activos estrangeiros;
- reduz as exigibilidades: reduz a moeda em circulao se pago em
dinheiro e os depsitos dos bancos se pago em cheque;
- reduz a oferta de moeda.
58
Esterilizao

Os bancos centrais por vezes fazem transaces de igual montante de activos
estrangeiros e domsticos em direces opostas para anular o impacto das suas
operaes cambiais sobre a oferta domstica de moeda.

Exemplo de uma interveno esterilizada:
- a venda de um activo estrangeiro com o recebimento de um cheque ou
dinheiro leva a uma reduo da oferta de moeda;
- o banco central pode comprar ao mesmo tempo activos domsticos no
mesmo valor, evitando assim a reduo da oferta de moeda;
- no final, h uma simples troca de activos estrangeiros por domsticos,
mantendo-se os totais dos activos e passivos do banco central
inalterados.

A Balana de Pagamentos (BP) e a oferta de moeda

Anteriormente definimos o saldo da BP de um pas como as compras lquidas de
activos estrangeiros pelo banco central menos as compras lquidas de activos
domsticos pelos bancos centrais estrangeiros:
- o hiato dos pagamentos internacionais que os bancos centrais devem
financiar por meio das suas transaces de reservas;
- um dfice da BP significa que as exigibilidades de reservas
estrangeiras lquidas do pas esto a aumentar;
- sem esterilizao e sem interveno dos bancos centrais estrangeiros,
um superavite da BP implica um aumento dos activos estrangeiros no
banco central e, consequentemente, da oferta de moeda.
59
b) Como o banco central fixa a taxa de cmbio

Para manter a taxa de cmbio constante, o banco central deve sempre
comercializar moedas, a uma taxa de cmbio fixa, com os agentes privados no
mercado cambial:
- o banco central tem que estar disposto a trocar quaisquer quantidades
de moeda nacional por estrangeira taxa fixa;
- se os excessos de procura ou oferta por moeda no forem extintos, a
taxa de cmbio ter que ser alterada para que o equilbrio no mercado
cambial seja restabelecido;
- o banco s ter sucesso se conseguir equilibrar os mercados de activos
taxa fixa.

Equilbrio no mercado cambial sob uma taxa de cmbio fixa:
- o mercado cambial est em equilbrio quando a PJD se verifica:
E
E E
R R
e

+
*

- quando a taxa de cmbio credivelmente fixada, os agentes no
esperam alteraes na mesma: ; 0

E
E E
e

- a PJD implica ento:
*
R R .

Equilbrio no mercado monetrio sob uma taxa de cmbio fixa:
- o banco central tem que ajustar a oferta de moeda de modo a
equilibrar o mercado monetrio em
*
R R ;
- isto implica: ( ) Y R L
P
M
S
,
*
.
60
Quando o banco intervm no mercado cambial para manter a taxa de cmbio
fixa , ele deve ajustar ao mesmo tempo a oferta de moeda domstica, de modo a
o equilbrio no mercado monetrio se manter em
*
R R .

Efeitos de um aumento da produo (Figura 17.1):
- eleva a procura por moeda domstica, causando geralmente uma
subida nas taxas de juro;
- para evitar a apreciao da moeda, o banco central intervm no
mercado cambial comprando activos estrangeiros;
- essa compra elimina o excesso de procura por moeda domstica, pois
o banco coloca mais moeda no mercado ao pagar os activos;
- assim, aumentou a oferta de moeda at que os mercados de activos se
equilibram novamente com:
0
E E e
*
R R .

R M
compra os estrangeir activos E R L Y
S


) circulao em entra paga BC o que dinheiro (o
) ( para presso



c) Polticas de estabilizao com taxa de cmbio fixa

Efeitos de um aumento da oferta de moeda (Fig. 17.2):

R M
venda os estrangeir activos E R M
S
S


) circulao de sai recebe BC o que dinheiro (o
) ( para presso


Ao contrrio do que se passava com cmbios flexveis, a poltica monetria no
um meio eficaz de aumentar a produo. Assim, ao fixar a taxa de cmbio, o
banco central perde a sua capacidade de usar a poltica monetria para
propsitos de estabilizao macroeconmica.
61
Efeitos de um aumento dos gastos do governo (Fig. 17.3):

R M compra os estrangeir activos
E R L Y D G
S


) (
para presso


Ao contrrio da poltica monetria, a poltica fiscal pode ser usada para afectar a
produo sob uma taxa de cmbio fixa. O seu efeito ainda mais forte do que
sob taxas de cmbio flexveis.

Efeitos de uma desvalorizao da moeda nacional (Fig. 17.4):
R M compra os estrangeir activos
E R L Y D CC E
S


) (
para presso


No final, h um aumento da produo, das reservas oficiais e da oferta de
moeda. Assim, no admira que vrios pases recorram a desvalorizaes das
suas moedas com alguma frequncia.

Ajustamento de longo prazo s polticas fiscal e cambial:
- se os aumentos nos gastos so permanentes e ocorrem numa situao
de pleno emprego, eles levaro a um aumento dos preos e a um
regresso ao pleno emprego no longo prazo:
Y CC q P Y Y
F
>

- uma desvalorizao causa um aumento proporcional dos preos no
longo prazo, uma vez que as condies de procura e oferta no longo
prazo no se alteram.
62
d) Crises da Balana de Pagamentos e fuga de capital

At agora assumimos que os participantes no mercado cambial acreditam que a
taxa de cmbio fixa se vai manter indefinidamente ao seu nvel actual.

Mas, em certos casos, o Banco Central poder julgar desejvel uma alterao da
taxa de cmbio (desvalorizao ou valorizao):
- se houver alguma probabilidade de o banco central alterar a taxa de
cmbio no futuro, os agentes econmicos no esperaro que esta se
mantenha para sempre;
- a alterao das expectativas quanto taxa de cmbio poder conduzir
a uma crise na balana de pagamentos, ou seja, a uma mudana
significativa nas reservas estrangeiras oficiais.

Efeitos da expectativa de uma subida na taxa de cmbio (Fig. 17.5):

R M os estrangeir activos
E para presso
E
E E
R R E E
S

+ < >
0
0 1
* 0 1


Assim, a expectativa de uma desvalorizao futura da moeda nacional leva a
uma queda das reservas e a um aumento da taxa de juro domstica acima da
mundial:
- a queda das reservas frequentemente denominada de fuga de capital,
j que est geralmente associada a uma sada do capital privado;
- se as reservas do banco central so baixas, esta fuga de capital poder
obrigar a desvalorizar a moeda.
63
e) Flutuao administrada e interveno esterilizada

Nas seces anteriores argumentamos que a poltica monetria no eficaz num
sistema de taxas de cmbio fixas.

No entanto, sob flutuao administrada, a poltica monetria influenciada por
alteraes na taxa de cmbio sem estar completamente subordinada aos
requisitos de uma taxa de cmbio fixa:
- o banco central tem que escolher entre atender a objectivos domsticos
como a inflao e o desemprego ou tentar estabilizar a taxa de cmbio;
- o banco poder tentar conciliar uma maior oferta de moeda (para
combater o desemprego no curto prazo) com uma venda de activos
estrangeiros que limite a depreciao da moeda;
- se a interveno cambial for esterilizada com operaes no mercado
aberto, a mesma no alterar a oferta de moeda.

Efeitos da interveno esterilizada:
- de acordo com o nosso modelo, se a oferta de moeda no afectada e
a taxa de juros no muda, a taxa de cmbio no se devia alterar;
- assim, uma interveno esterilizada no seria eficaz;
- a condio da paridade de juros a descoberto assume que os activos
domsticos e estrangeiros so substitutos perfeitos, o que implica que
estes devem ter o mesmo rendimento esperado;
- com substituio imperfeita de activos, tanto o rendimento como o
risco de um activo so importantes:
- assim, atitudes do banco central que alterem o risco dos activos
em moeda nacional, podem alterar a taxa de cmbio, mesmo
que a oferta de moeda e as taxas de juro no se alterem.
64
A evidncia emprica fornece pouco apoio para a ideia de que uma interveno
esterilizada tem efeitos directos significativos sobre as taxas de cmbio.

Mesmo que os activos sejam substitutos perfeitos, a interveno esterilizada
pode afectar a taxa de cmbio por meio de um efeito sinalizador, que altere as
expectativas dos agentes econmicos:
- quando o Banco Central intervm no sentido de apreciar a moeda
nacional, provvel que esta comunicao das suas intenes
convena os agentes econmicos de que a moeda se vai apreciar no
futuro (quanto mais no seja porque o banco central perderia dinheiro
e mais intervenes se poderiam suceder se tal no acontecesse);
- isto levaria os agentes a comprar moeda nacional, conduzindo a uma
apreciao da mesma.


f) Moedas de reserva no sistema monetrio mundial

Um sistema mundial de taxas de cmbio no qual os pases fixam os preos das
suas moedas em termos de uma moeda de reserva envolve uma assimetria
significativa:
- o pas emissor da moeda de reserva no tem que fixar nenhuma taxa
de cmbio e pode usar eficazmente a sua poltica monetria;
- todos os outros pases tm que subordinar a sua poltica monetria
taxa de cmbio fixa, no a podendo utilizar para dinamizar a economia
no curto prazo;
- tal deve-se ao facto de o pas emissor da moeda de reserva no ter que
financiar a sua Balana de Pagamentos.
65
Um padro-ouro, no qual todos os pases fixam o preo das suas moedas em
termos de ouro, evita a assimetria acima referida e coloca restries ao
crescimento da oferta de moeda dos pases:
- mas este sistema tem muitas desvantagens em termos prticos, que
inviabilizam a organizao do sistema monetrio actual desta forma:
- impossibilita uma expanso global da oferta de moeda para
combater recesses escala mundial;
- se o preo do ouro face a outros bens flutuar, haver uma
instabilidade considervel dos preos;
- o aumento da oferta de moeda estaria dependente da produo e
descoberta de ouro;
- os pases com grandes produes de ouro seriam capazes de
afectar a economia mundial atravs da sua oferta de ouro;

- mesmo o padro-cmbio-ouro do Sistema de Bretton Woods provou
ser invivel:
- medida em que os EUA injectavam mais dlares no sistema
atravs de dfices na BP diminua a credibilidade da converso
de dlares em ouro;
- quando tal credibilidade se tornou pequena demais, deu-se a
derrocada do sistema.
66
g) O modelo Mundell-Fleming (IS-LM-BP)

A BP e a oferta de moeda com taxas de cmbio fixas

M
S
= C
P
+ DO = M
1
M
S
= oferta de moeda
BM = C
P
+ R C
P
= circulao monetria
M
S
= BM BM = base monetria
R = reservas bancrias
= multiplicador da base monetria
c = C
P
/ DO ; r = R / DO

r c
c
DO RE DO C
DO DO DO C
R C
DO C
BM
M
P
P
P
P S
+
+

+
+

+
+

1
/ /
/ /


Em economia aberta:
BM = C
P
+ R = DLX + CBC
DLX = disponibilidades lquidas sobre o exterior
CBC = crditos do Banco Central


( ) CBC DLX BM M
CBC DLX BM
S
+
+


(como as variaes nas DLX no so controladas pelo Banco
Central, este no tem controle total sobre a massa monetria)
67
Equilbrio em cmbios fixos

Tal como em cmbios flexveis, o equilbrio global da economia obtido
quando as seguintes equaes so satisfeitas:
Y [1- c(1-t) + m] = A + CC bR + q (IS)
( ) hR kY Y R L L
P
M
D
S
, (LM)
BP = CC (q,Y,Y
*
) + K (R-R
*
) = 0 (BP)

Se a terceira condio (BP=0) no for satisfeita, o equilbrio global ser obtido
atravs de uma variao nas reservas que vai afectar a massa monetria:
DLX BM M DLX BP
S
0

Numa situao de no perfeita mobilidade de capitais, o Banco Central poder
esterilizar essa variao nas reservas, mantendo a base monetria inalterada:
DLX CBC CBC DLX BM + 0
(assim, poder manter-se, por algum tempo, a economia numa
situao de desequilbrio externo)


Equilbrio com mobilidade perfeita de capitais

Tal como em cmbios flexveis, temos:
R = R
*
(curva BP horizontal)

Eficcia das polticas monetria e fiscal:
- poltica monetria ineficaz:
M
S
R, Y K M
S
R, Y ( R Y , )
68

- poltica fiscal tem a sua eficcia reforada:
G R, Y K M
S
R, Y (Y, R )


O impacto de uma desvalorizao da moeda

Assumindo preos fixos e que a condio de Marshall-Lerner satisfeita, uma
desvalorizao melhora a balana comercial e tem efeitos positivos sobre o
output:
E q CC R, Y K M
S
R, Y
(Y, R )

(os efeitos so semelhantes aos de uma poltica oramental
expansiva)

Evidncia emprica: a curva J
- na prtica, o saldo da B.Com. piora logo a seguir desvalorizao e s
melhora passado algum tempo (d lugar a uma curva em J);
- a condio de Marshall-Lerner parece demorar algum tempo a ser
satisfeita (consumidores e produtores ajustam-se lentamente aos novos
preos relativos).
69
h) Efeitos de longo prazo no modelo Mundell- Fleming (AD-AS)

Eficcia das polticas monetrias e oramentais:
- como j concludo anteriormente, a poltica monetria no tem efeitos
sobre a procura agregada em cmbios fixos, o que significa que
tambm no tem efeitos sobre o output de curto ou de longo prazo;
- numa situao de pleno emprego, um aumento dos gastos do governo
tem efeitos no output no curto prazo mas no no longo prazo (aumento
dos salrios reais leva a um regresso ao nvel de pleno emprego);

O principal efeito de longo prazo de um aumento nos gastos do governo um
aumento dos preos. Este vai piorar a taxa de cmbio real e as exportaes
lquidas (h, assim, uma mudana na composio da despesa agregada a favor
do sector pblico).


Efeitos de uma desvalorizao da moeda nacional:
- uma desvalorizao da moeda numa situao de pleno emprego e
equilbrio da BP leva a um aumento do output, dos preos e do saldo
da BP no curto prazo;
- no longo prazo, o output volta para o nvel de pleno emprego e a BP
fica de novo equilibrada, mas os preos so mais altos do que
inicialmente;
- os preos aumentam na mesma proporo que a taxa de cmbio, o que
est de acordo com a teoria da Paridade de Poder de Compra (PPC).
70
Parte II: Poltica Macroeconmica Internacional

7) O SISTEMA MONETRIO INTERNACIONAL (SMI) DE 1870 A 1973

Esta seco examina como o sistema monetrio internacional influenciou a
poltica e o desempenho macroeconmico durante trs perodos: a era do padro
ouro (1870-1914), o perodo entre as guerras (1918-1939) e os anos do ps II
Guerra Mundial durante os quais as taxas de cmbio foram fixadas sob o acordo
de Bretton Woods (1945-1973).

a) Metas da poltica macroeconmica numa economia aberta

As principais metas da poltica macroeconmica so:
- o equilbrio interno - pleno emprego com estabilidade de preos;
- o equilbrio externo saldo da conta corrente sustentvel.

A conta corrente no precisa de estar sempre em equilbrio:
- normal que pases menos desenvolvidos registem dfices devido
necessidade de importar mquinas e outros materiais e que financiem
os mesmos com emprstimos ou investimento estrangeiro;
- uma diminuio temporria na produo devido a uma m colheita
pode justificar um dfice e a contraco de emprstimos;
- um saldo equilibrado no permite o comrcio intertemporal.

Problemas com dfices excessivos:
- se os emprstimos obtidos no forem devidamente canalizados para
investimentos produtivos, poder tornar-se problemtico o seu
pagamento no futuro;
- tendem a dificultar a contraco de novos emprstimos.
71
Problemas com superavites excessivos:
- para um nvel dado de poupana nacional, implicam geralmente um
menor investimento no pas;
- rendimentos obtidos no estrangeiro so mais difceis de taxar e podem
at no entrar no pas;
- o investimento domstico contribuiria para reduzir o desemprego e
geraria outros benefcios devido s suas externalidades;
- se estiverem ligados a um volume alto de emprstimos ao estrangeiro,
poder ser difcil recuperar o dinheiro emprestado no futuro;
- podem gerar medidas proteccionistas por parte dos outros pases.

b) O Padro-Ouro, 1870-1914

Orgens do Padro-Ouro:
- uso de moedas de ouro como meio de troca, unidade de conta e
reserva de valor;
- a partir de 1870 vrios pases seguiram o exemplo da Inglaterra e
adoptaram tambm o padro-ouro: as notas e moedas emitidas pelos
bancos centrais podiam ser trocadas por ouro a uma taxa fixa.

Equilbrio externo no padro-ouro:
- neste sistema, a responsabilidade principal de um banco central era
preservar a paridade oficial entre a sua moeda e o ouro. Para manter
esse preo, precisava de um montante razovel de reservas em ouro;
- o equilbrio externo era visto em termos da estabilidade das reservas
em ouro, pelo que correspondia ao equilbrio da Balana de
Pagamentos sem reservas (conta corrente mais conta de capital).
72
Mecanismo do fluxo do preo em espcie (David Hume):
- um saldo positivo da BP leva entrada de ouro no pas, o que
corresponde a um aumento da oferta de moeda no pas e a uma
diminuio da mesma no estrangeiro;
- tal situao conduz a uma subida dos preos no pas e reduo dos
mesmos no estrangeiro, pelo que os produtos nacionais se tornaro
menos competitivos;
- assim, piora a conta corrente e a BP volta ao equilbrio.

Funcionamento do padro-ouro na teoria e na prtica:
- se um banco central diminusse a quantidade de moeda em circulao
quando perdia reservas em ouro, as taxas de juro subiriam,
incentivando a entrada de capitais estrangeiros no pas, o que
contribuiria para o equilbrio da BP;
- na prtica, muitas vezes os pases faziam exactamente o contrrio,
esterilizando as variaes nas reservas em ouro: compravam activos
domsticos quando perdiam ouro, de forma a manter a oferta de
moeda constante;
- alguns pases impunham controles aos fluxos de ouro;
- assim, a estreita ligao que devia existir entre as reservas em ouro e a
oferta de moeda no foi estritamente observada.

Equilbrio interno no padro-ouro:
- as flutuaes na relao entre o valor do ouro e o de outros bens levou
a alguma instabilidade de preos;
- o padro ouro no parece ter assegurado o pleno emprego;
- o crescimento do stock mundial de ouro condicionava o crescimento
da economia mundial.
73
c) Os anos entre as guerras, 1918-1939

Os governos suspenderam o padro-ouro durante a I Guerra Mundial e
financiaram parte dos seus gastos militares macios atravs da emisso de
moeda. Para alm disso, a capacidade produtiva dos pases diminuiu, pelo que
os preos eram bem mais altos em 1918 na maioria dos pases do que em 1914.

Vrios pases passaram por um processo inflacionrio que se deveu tentativa
dos governos de promover a reconstruo dos seus pases aumentando os gastos
pblicos, em larga medida financiados pela emisso de moeda. O exemplo mais
conhecido o da Alemanha:
- os preos aumentaram num factor de 481,5 bilies entre janeiro de
1919 e dezembro de 1923;
- o governo alemo tentou compensar as elevadas indemnizaes pagas
aos aliados com a emisso de moeda;
- em 1923 a Frana ocupou a regio do Ruhr e os trabalhadores alemes
entraram em greve. O governo apoiou esta greve emitindo mais moeda
para pagar os ordenados. S neste ano o nvel de preos aumentou 452
milhes de vezes;
- a hiperinflao alem s acabou com a implementao de uma
reforma monetria, uma reduo considervel das indemnizaes e o
equilbrio do saldo oramental.

Os EUA voltaram ao padro ouro em 1919 e vrios pases os seguiram. Na
Conferncia de Gnova em 1922 estabeleceu-se o padro-cmbio-ouro, segundo
o qual os pases mais pequenos poderiam deter reservas em ouro ou em moedas
convertveis em ouro (das maiores potncias econmicas da altura).
74
A Inglaterra regressa ao padro ouro em 1925, com a taxa de cmbio de 1914.
Como os preos estavam bem mais altos do que em 1914, a libra estava
claramente sobreavaliada:
- a perda de competitividade e as polticas restritivas postas em prtica
para reduzir a inflao levaram estagnao da economia inglesa, que
foi perdendo o seu papel de destaque na economia mundial;
- a estagnao da Inglaterra reduziu a sua capacidade de trocar libras
por ouro taxa fixa, facto que foi agravado pelo incio da Grande
Depresso em 1929. Em 1931, abandonou o padro ouro quando
muitos dos detentores de libras as quiseram trocar por ouro.

Desintegrao da economia mundial:
- vrios pases abandonaram o padro ouro durante a Grande Depresso
ou desvalorizaram fortemente as suas moedas;
- aqueles que permaneceram fieis ao padro ouro foram os que mais
sofreram com a Depresso;
- com vista a evitar a perda de ouro, muitos pases impuseram fortes
restries ao comrcio externo. Tal resultou numa brutal reduo do
comrcio mundial que prejudicou todos os pases;
- foram tambm impostos controles aos movimentos de capitais;
- vrios pases interromperam o pagamento das suas dvidas;
- em suma, a economia mundial desintegrou-se em unidades nacionais
autrquicas (fechadas ao comrcio) e a recuperao da Depresso foi
bastante lenta e no estava completa antes da II Guerra Mundial.

Em julho 1944, a cerca de um ano do final da II Guerra Mundial, reuniram-se os
representantes de 44 pases na cidade americana de Bretton Woods, com vista a
planear o sistema monetrio internacional que vigoraria no ps-guerra.
75
d) O Sistema de Bretton Woods, 1944-73

Estabeleceu um sistema de taxas de cmbio fixas face ao dlar e um preo fixo
do ouro em dlares (35 dlares por um ona de ouro):
- os pases membros detinham reservas em ouro ou dlares e os EUA
teriam de estar dispostos a trocar dlares por ouro;
- o sistema era um padro-cmbio-ouro, tendo o dlar como principal
moeda de reserva;
- os EUA intervinham no mercado para manter o preo do ouro em
dlares e os restantes pases intervinham para manter uma taxa de
cmbio fixa entre as suas moedas e o dlar.

Metas e estrutura do FMI:
- as taxas de cmbio fixas visavam disciplinar as polticas monetrias
dos pases. Se um banco central exagerasse na emisso de moeda,
perderia reservas e poderia no ser capaz de manter taxas de cmbio
fixas, violando as regras do sistema;
- para que a busca do equilbrio externo no obrigasse a sacrifcios em
termos do equilbrio interno, criaram-se:
- as facilidades de crdito do FMI;
- a possibilidade de ajustamento das paridades no caso de haver
um desequilbrio fundamental.

Convertibilidade:
- as moedas deveriam ser convertveis umas nas outras;
- a convertibilidade das moedas europeias s se verificou em 1958 (aps
a Unio Europeia de Pagamentos) e a do Japo em 1964;
- o dlar tornou-se na principal moeda de reserva.
76
Equilbrios interno e externo:
- a primeira dcada deste sistema caracterizada pela existncia de
dfices na conta corrente da maioria dos pases e por uma generalizada
escassez de dlares;
- com a convertibilidade das moedas a partir de 1958, aumentaram as
transaces de capitais e os mercados financeiros dos vrios pases
tornaram-se mais integrados;
- embora as taxas de juro se tivessem aproximado, a existncia de
controlos de capitais permitia que aquelas no fossem iguais.


Fluxos de capital especulativo e crises:
- dfices persistentes de um pas podiam levar a um desequilbrio
fundamental que justificasse uma desvalorizao da sua moeda;
- a suspeita da proximidade de uma desvalorizao podia levar a fluxos
de capitais especulativos e causar uma crise na BP;
- as crises nas Balanas de Pagamentos tornaram-se mais frequentes e
violentas nos anos 60 e no incio dos anos 70.


Opes de poltica econmica:
- o equilbrio interno poderia ser obtido atravs da gesto da poltica
oramental e fiscal (alterando G e T) ou da poltica cambial. Por sua
vez, a poltica monetria no eficaz em cmbios fixos;
- no que toca ao equilbrio externo, aumentos dos gastos ou redues
dos impostos levam a um aumento das importaes, piorando a conta
corrente. Uma desvalorizao da moeda, aumenta a competitividade e
melhora o saldo da conta corrente;
77
- assim, h que conjugar correctamente as polticas de mudana ou de
desvio dos gastos de forma a obter simultaneamente os equilbrios
interno e externo;
- mas como o FMI procurava evitar as alteraes na taxa de cmbio
tanto quanto possvel, os pases podiam encontrar-se em situaes de
conflito de objectivos:
- a poltica oramental e fiscal no capaz de resolver uma
situao de desemprego e dfice na conta corrente;
- nestes casos, surge a suspeita de que o pas vai recorrer a uma
desvalorizao, podendo-se gerar uma crise na BP.


O problema do equilbrio externo dos EUA:
- enquanto a maioria dos pases pretendia acumular dlares, os
sucessivos dfices da BP americana no causaram grandes problemas;
- para alm disso, o influxo de dlares compensava o fraco crescimento
das reservas em ouro e permitia um forte crescimento da economia
mundial (equivalia a um acrscimo de meios de pagamento);
- no entanto, quanto mais dlares surgiam na economia mundial, mais
difcil se tornava para os EUA troca-los por ouro;
- esta situao dava origem ao dilema apontado por Robert Triffin em
1960: os EUA, ao fornecerem liquidez ao sistema reduziam a
confiana na sua capacidade de trocar dlares por ouro ao preo fixo;
- em 1967 foram criados os Direitos Especiais de Saque, uma moeda de
reserva criada pelo FMI que era suposto substituir o dlar como
principal moeda de reserva.
78
e) Transio para taxas flutuantes

O aumento da oferta de moeda e da inflao nos EUA no final dos anos 70
levou a presses para a depreciao do dlar, obrigando os outros pases a
comprar esta moeda e a expandir as suas ofertas de moeda, causando um
aumento da sua prpria inflao.

A suspeita de desvalorizao do dlar originou ataques especulativos que
tornaram a manuteno do sistema cada vez mais difcil:
- quando a situao se tornou insustentvel para alguns pases e os EUA
no se mostraram dispostos a alterar as suas polticas, aqueles
abandonaram o sistema e deixaram as suas moedas flutuar;
- em 15/8/71 Nixon anunciou o fim da convertibilidade do dlar em
ouro, piorando ainda mais a situao;
- em dezembro de 1971 foi celebrado o Acordo Smithoniano, que
estabeleceu novas cotaes para o dlar em termos de ouro e das
outras moedas, com vista a salvar o sistema do colapso;
- mas a instabilidade continuou e o Sistema de Bretton Woods foi
definitivamente abandonado em 1973.
79
8) POLTICA E COORDENAO MACROECONMICA EM TAXAS DE CMBIO
FLUTUANTES

Quando o sistema de Bretton Woods comeou a dar problemas no final dos anos
60, vrios economistas recomendaram o seu abandono e a transio para um
regime de taxas de cmbio flutuantes (determinadas pelo mercado).

Em 1973 deu-se a derrocada final do sistema e a transio para taxas flutuantes,
que se mantm at hoje. No entanto, muitos governantes viram inicialmente
essa transio como temporria e h muitos descontentes com o actual regime
de taxas flexveis que advogam uma reforma do sistema monetrio.

a) Argumentos a favor das taxas de cmbio flexveis ou flutuantes

Autonomia da poltica monetria:
- se os bancos centrais no fossem mais obrigados a intervir nos
mercados de moeda para fixar as taxas de cmbio face ao dlar,
podiam utilizar a poltica monetria para atingir os equilbrios interno
e externo;
- nenhum pas seria forado a importar inflao (ou deflao) de outros
pases. As taxas de cmbio flexveis isolariam a economia dos
choques externos: com inflao externa a moeda nacional aprecia-se.

Simetria:
- num sistema de taxas de cmbio flutuantes as assimetrias inerentes ao
sistema de Bretton Woods desapareceriam e os EUA no seriam mais
capazes de estabelecer as condies monetrias mundiais sozinhos;
80
- ao mesmo tempo, os EUA teriam as mesmas oportunidades que os
outros pases de influenciar a taxa de cmbio em relao s moedas
estrangeiras.

As taxas de cmbio funcionam como estabilizadores automticos:
- mesmo na ausncia de uma poltica monetria activa, o ajustamento
rpido das taxas de cmbio determinadas pelo mercado auxiliaria os
pases a manterem os equilbrios externo e interno face s mudanas
na procura agregada;
- os longos e dolorosos perodos de especulao que precediam os
realinhamentos da taxa de cmbio no ocorreriam.

b) Os argumentos contra as taxas de cmbio flutuantes

Disciplina:
- os bancos centrais, livres da sua obrigao de fixar as taxas de cmbio,
poderiam envolver-se em polticas inflacionrias;
- a disciplina imposta aos pases pelas taxas fixas seria perdida.

Especulao desestabilizadora e distrbios no mercado monetrio:
- a especulao sobre alteraes nas taxas de cmbio poderia levar
instabilidade nos mercados cambiais, que por sua vez poderia ter
efeitos negativos sobre os equilbrios interno e externo;
- vendas de uma moeda fraca alimentariam as expectativas
inflacionistas e poderiam conduzir a uma espiral inflao-depreciao;
- distrbios no mercado monetrio domstico (tais como aumentos da
procura real por moeda) seriam mais provveis e teriam mais efeitos
sob uma taxa de cmbio flutuante do que sob uma taxa fixa.
81
Danos ao comrcio e aos investimentos internacionais:
- as taxas flutuantes tornariam os preos relativos internacionais mais
imprevisveis, prejudicando o comrcio e os investimentos
internacionais;
- embora seja possvel recorrer ao mercado cambial a prazo para cobrir
o risco, tal implica custos e difcil para operaes a longo prazo.

Polticas econmicas descoordenadas:
- o abandono das regras de Bretton Woods abriria a porta para prticas
monetrias competitivas prejudiciais economia mundial;
- os pases poderiam adoptar polticas sem considerar os seus aspectos
de empobrecimento dos vizinhos.

A iluso de maior autonomia:
- as taxas de cmbio flutuantes no dariam maior autonomia aos pases;
- mudanas nas taxas de cmbio teriam tantos efeitos macroeconmicos
prejudiciais que os bancos centrais seriam obrigados a intervir
fortemente nos mercados cambiais;
- uma grande depreciao da moeda nacional elevaria os preos das
importaes gerando presses para a subida dos salrios e da inflao;
- flutuaes nas taxas de juro internacionais afectam a economia
nacional atravs da paridade de juros a descoberto;
- a flutuao aumentaria a incerteza da economia sem possibilitar maior
liberdade poltica monetria.
82
c) A taxa de cmbio entre os choques do petrleo, 1973-1980

O primeiro choque do petrleo:
- resultou do comeo da guerra israelo-rabe em outubro de 1973;
- em retaliao do apoio dos EUA e da Holanda a Israel, os pases
rabes da OPEP impuseram um embargo a estes pases;
- isto levou a um aumento dos preos do petrleo, que quadruplicaram
at maro de 1974 (de $3 para $12 por barril);
- em resultado aumentou imenso o custo da energia para consumidores
e empresas, levando a uma diminuio do investimento e recesso;
- com o aumento do valor das importaes, deu-se uma deteriorao das
contas correntes dos pases no exportadores de petrleo;
- embora os preos tendam a descer nas recesses, passou-se
exactamente o contrrio, pois o aumento dos custos elevou os preos;
- a situao vivida nesta altura passou a designar-se de estagflao:
combinao de recesso com inflao

Recuperao dos equilbrios interno e externo:
- boa parte dos pases adoptaram polticas monetrias e oramentais
expansionistas a partir de 1974;
- isso permitiu um aumento da produo em 1975, embora o
desemprego tenha permanecido elevado;
- os superavites dos pases da OPEP serviram para aumentar os
emprstimos aos pases em desenvolvimento, que assim no sofreram
tanto com a crise;
- o Acordo de Rambouillet em 1975 deu origem reviso do Acordo do
FMI que instituiu oficialmente o sistema de taxas flutuantes.
83
A expanso americana a seguir recesso foi mais forte que na Alemanha e no
Japo, originando elevados dfices na conta corrente, maior inflao e a
depreciao forte do dlar at 1979, quando passou a adoptar uma poltica
monetria mais restritiva.

O segundo choque do petrleo, 1979-1980:
- a queda do x do Iro levou a um segundo aumento dos preos do
petrleo, em resultado da suspenso das exportaes daquele pas;
- os preos subiram de $13 por barril em 1978 para $32 em 1980;
- mais uma vez, os pases importadores viram-se face estagflao;
- ao contrrio do que se passou no primeiro choque, os pases
adoptaram polticas restritivas de forma a reduzir a inflao;
- daqui resultou a maior recesso mundial desde a Grande Depresso.


d) Desinflao, crescimento e crise, 1980-1999

Em outubro de 1980, Paul Volcker, presidente da Reserva Federal dos EUA
anunciou uma mudana brusca na poltica monetria dos EUA, de forma a
combater a inflao. Em 1980 Ronald Reagan eleito presidente dos EUA,
prometendo combater a inflao ao longo do seu mandato:
- o dlar aprecia-se fortemente e as taxas de juro americanas sobem;
- a conta corrente americana piora medida que os EUA perdem
competitividade face ao resto do mundo;
- isto gera um aumento da produo e da inflao nos restantes pases,
que passado algum tempo comeam a vender dlares de forma a evitar
a forte apreciao deste;
- a contraco monetria resultante nestes pases, quando conjugada
com a dos EUA, leva a economia mundial para a recesso;
84
- em 1982 e 1983 o desemprego em todo o mundo eleva-se para valores
no vistos depois da II Guerra Mundial;
- a reduo dos impostos e aumento dos gastos em defesa dos EUA
resultaram num elevado dfice oramental;
- embora ajudassem na recuperao do crescimento econmico, estes
dfices resultavam numa deteriorao cada vez maior da conta
corrente americana que aumentou as presses proteccionistas.

Interveno concertada no mercado cambial:
- de forma a contrariar a apreciao do dlar os G-5 celebraram o
Acordo Plaza em 9/1985 segundo o qual interviriam conjuntamente
nos mercados cambiais para depreciar o dlar;
- o relaxar da poltica monetria tambm ajudou e o dlar depreciou-se
bastante nos dois anos seguintes;
- um novo esforo para cooperar no mercado cambial ocorreu em
fevereiro de 1987 com a reunio no Louvre, em que os pases se
comprometeram a zelar pela estabilidade cambial;
- em outubro de 1987 deu-se o colapso da bolsa de Wall Street, tendo-a
seguido as principais bolsas mundiais. Como os bancos centrais
tentaram evitar o colapso do sistema financeiro aumentando a oferta
de moeda, as taxas de juro desceram em todo o mundo;
- o dlar depreciou-se ainda mais, sendo estabelecidas novas bandas
para a flutuao das taxas de cmbio.

85
A recesso do incio dos anos 90:
- as polticas monetrias mais laxistas de finais dos anos 80 levaram a
aumentos da inflao nos EUA, Reino Unido e Japo;
- o combate inflao atravs de polticas mais restritivas provocou
uma recesso nos EUA a partir de 1990;
- a adeso do Reino Unido ao SME com a libra sobreavaliada retirou-
lhe competitividade e causou a recesso;
- as polticas restritivas no Japo provocaram o colapso da bolsa de
Tquio e do mercado imobilirio, causando uma recesso;
- a subida das taxas de juro alems, com vista a reduzir a inflao,
provocou uma recesso nos pases pertencentes ao SME em 1992-3.

As crises cambiais e financeiras:
- As crises do SME resultaram principalmente das altas taxas de juro
praticadas na Alemanha. Estas tornaram extremamente difcil a pases
como o R.U. e a Itlia manter as suas moedas no MTC em Setembro
de 1992 e obrigaram a um alargamento das bandas de flutuao em
Agosto de 1993;
- A crise seguinte deu-se no Mxico. Altas taxas de juro nos EUA,
apreciao real do Peso, uma rebelio na provncia de Chiapas e o
assassinato de um dos principais candidatos presidncia
contriburam para uma elevada sada de capitais, que obrigou
desvalorizao do peso e causou uma crise financeira (o Mxico no
tinha como pagar a sua dvida de curto prazo);
- As bolsas dos pases emergentes sofreram quedas avultadas e houve
ataques especulativos sobre vrias moedas;
- Em 1997 houve uma crise cambial e bancria na Tailndia, que depois
se espalhou por outros pases do sudeste asitico. Todos os pases
afectados sofreram elevadas quedas no output e grandes aumentos no
86
desemprego. As redues no output levaram a uma reduo do
comrcio, que foi agravada pela recesso japonesa. Finalmente, as
grandes depreciaes tiveram efeitos devastadores em bancos e
empresas altamente endividados em moeda estrangeira;
- Por volta de 1998, a crise asitica j tinha levado reduo dos preos
de muitas matrias primas e produtos agrcolas, afectando pases em
desenvolvimento bem longe da sia;
- Na Russia, a queda dos preos do petrleo reduziu as receitas fiscais, a
Duma (parlamento russo) bloqueou vrias reformas propostas pelo
governo e a fuga de capitais enfraquecia o rublo. Taxas de juro mais
altas acabaram por onerar o servio da dvida pblica, aumentando o
dfice oramental;
- Aps a ajuda do FMI, mais investidores compraram dvida russa de
curto prazo denominada em rublos. Mas, em meados de Agosto, a
Russia deixou o rublo flutuar e suspendeu o pagamento da dvida.
Seguiu-se uma corrida aos bancos e uma subida rpida da inflao,
acompanhada por uma forte depreciao do rublo;
- A crise russa causou o pnico, com os investidores a fugir de todos
os mercados emergentes. Eles estavam especialmente preocupados
com o Brasil, que tinha um elevado dfice oramental e um grande
montante de dvida pblica de curto prazo para rolar;
- A no aprovao das reformas propostas por FHC no parlamento e o
no pagamento da dvida de Minas Gerais e outros estados brasileiros
no incio de 1999 causaram fortes ataques especulativos que foraram
o Banco Central a deixar a moeda flutuar.
87
e) O que se aprendeu desde 1973?

Autonomia da poltica monetria:
- a flutuao deu aos bancos centrais a capacidade de controlar as suas
ofertas de moeda e optar pelas suas taxas de inflao preferidas;
- na prtica, o isolamento da economia no foi perfeito;
- os bancos continuaram a intervir nos mercados cambiais;
- os efeitos reais da poltica monetria acabaram por ter curta durao.
Simetria:
- como os bancos centrais continuaram a deter reservas em dlares e a
intervir no mercado cambial, o sistema no se tornou simtrico;
- o dlar manteve-se como a principal moeda de reserva.
A taxa de cmbio como estabilizador automtico:
- as taxas flexveis podero ter ajudado a estabilizar a economia aps as
crises do petrleo.
Disciplina:
- embora se tenha verificado alta inflao nos anos 70, esta foi reduzida
nos anos 80, pelo que difcil chegar a alguma concluso.
Especulao desestabilizadora:
- as taxas de cmbio tm sido muito volteis no curto prazo, mas
difcil dizer se essa volatilidade excessiva ou no;
88
- no longo prazo, as taxas de cmbio tm reflectido razoavelmente as
mudanas fundamentais das polticas monetrias e oramentais;
- a experincia no confirma a ideia de que os movimentos arbitrrios
das taxas de cmbio levam a espirais de inflao-depreciao.
Comrcio e investimento internacional:
- o investimento no diminuiu como previsto;
- quanto ao comrcio, h bastante controvrsia.
Coordenao da poltica econmica:
- as taxas de cmbio flexveis no promoveram a cooperao;
- no entanto, no h garantia de que esta fosse maior num regime de
taxas de cmbio fixas.

f) Direces para as reformas

Nenhum sistema funciona bem quando os pases se limitam a seguir os seus
interesses egosticos:
- polticas globalmente equilibradas e estveis so um pr-requisito para
o bom desempenho de qualquer sistema monetrio;
- vrias propostas de reforma tm sido feitas, mas no provvel que os
pases estejam dispostos a caminhar para um sistema de taxas fixas;
- uma maior cooperao entre os pases permitiria o funcionamento sem
grandes problemas do actual sistema de taxas de cmbio flexveis
controladas.
89
9) REAS MONETRIAS PTIMAS (AMO) E A UNIO EUROPEIA (UE)

Este captulo analisa a Unio Econmica e Monetria na Unio Europeia,
procurando mostrar como se chegou mesma e quais os custos e benefcios que
ela implica para os pases membros.

a) Porque favoreceu a Europa as taxas fixas?
O processo de integrao monetria europeia comeou em Dezembro de 1969,
com a nomeao de um comit liderado por Pierre Werner, que proporia um
processo de unificao monetria na CEE:
- o relatrio Werner surge em Maro de 1971 e prope 3 fases de
transio para a unio monetria, a ser concretizada em 1980;
- no final, as taxas de cmbio seriam fixas e os bancos centrais
nacionais seriam integrados num sistema europeu de bancos centrais.

Porqu este interesse em estabilizar as taxas de cmbio e unificar as polticas
monetrias?
- Aumento da influncia europeia no sistema monetrio internacional;
- Verdadeira unificao do mercado europeu;
- O funcionamento da PAC torna-se mais complicado quando as taxas
de cmbio variam consideravelmente.

Face crise do Sistema de Bretton Woods em 1971 os pases europeus
decidiram limitar as flutuaes entre as suas moedas, criando um sistema de
flutuao conjunta face ao dlar (a serpente monetria).
- aps 1973, o dlar deixa de servir de referncia e vrios pases
abandonam a serpente (ficam a Alemanha e os pases do Benelux).
90
b) O Sistema Monetrio Europeu (SME)

Em Maro de 1979 comea a funcionar o SME, resultante de uma iniciativa
conjunta de Giscard dEstaing e Helmut Schmidt:
- participaram todos os pases da CEE menos o Reino Unido;
- tratava-se de um sistema de taxas de cmbio fixas, com margens de
flutuao de 2.25% e 6% (para a Itlia). As cotaes centrais, baseadas
no ECU, poderiam ser ajustadas, se necessrio.

O SME no s no fracassou rapidamente, como muitos esperavam, como
admitiu novos membros:
- A Espanha em 1989, o Reino Unido em 1990, Portugal em 1992, a
ustria em 1995, a Finlndia em 1996 e a Grcia em 1998;
- O facto de existirem margens de flutuao e a possibilidade de serem
efectuados realinhamentos permitiu que o SME funcionasse na
presena de taxas de inflao diferenciadas entre os pases membros;
- As facilidades de crdito tambm permitiram que os pases com
moedas fracas conseguissem obter as divisas necessrias para
intervirem nos mercados cambiais;
- Vrios pases mantiveram controlos cambiais que limitavam a
possibilidade de fortes ataques especulativos, principalmente na
ocasio de realinhamentos das paridades centrais.

A partir de 1987 comea a remoo dos controlos aos movimentos de capitais,
as facilidades de crdito do SME so reforadas e, durante cinco anos, no
houve realinhamentos de paridades (excepto quando a lira passou para a banda
estreita do Mecanismo de Taxas Cambiais).
91
O SME como forma de aumentar a credibilidade da poltica monetria:
- Sendo a Alemanha o nico pas europeu que manteve baixas taxas de
inflao nos anos 70, os outros pases importavam a credibilidade da
poltica monetria alem ao fixar as suas taxas de cmbio face ao DM;
- Assim, o combate inflao ficava facilitado;
- No entanto, esta atrelagem ao DM fez com que a Alemanha assumisse
um papel de destaque no SME, que acabou por ser um sistema
bastante assimtrico;
- As polticas monetrias dos restantes pases teriam que seguir a da
Alemanha, de forma a evitar desvalorizaes face ao DM;
- As taxas de inflao dos restantes pases acabaram por convergir para
a da Alemanha, tornando-se em alguns casos inferiores a esta;
- O problema de sistema assimtricos como o SME que o lder muitas
vezes coloca os seus interesses acima dos do sistema.

As crises do SME:
As crises do SME de 1992-3 resultaram de um conjunto de factores econmicos
e polticos que colocaram srias dvidas sobre o processo de criao da UEM
previsto no Tratado de Maastricht.

Reunificao alem:
- os custos com a readaptao da economia da ex-RDA e a paridade
entre a moeda desta e o DM levaram a aumentos da inflao e do
dfice oramental. Os fortes aumentos salariais na ex-RDA agravaram
a inflao e fizeram disparar o desemprego (que aumentou as
despesas oramentais por via dos subsdios ao desemprego);
- de forma a combater o aumento da inflao, o Bundesbank subiu as
taxas de juro para valores historicamente altos;
92
- esta subida nas taxas de juro alems levou a uma presso para a
apreciao do DM, o que trouxe dificuldades aos restantes pases;
- esta subida nas taxas de juro poderia ter sido evitada com uma
revalorizao do Marco no SME, mas esta foi recusada pela Frana.

Referendos:
- a vitria do no na Dinamarca criou algumas incertezas quanto
possibilidade de avanar com a Unio Econmica e Monetria e a
incerteza quanto ao resultado do referendo na Frana ainda suscitou
mais dvidas;
- os especuladores decidiram agir antes que aa UEM fosse abandonada
e as moedas mais fracas desvalorizadas;
- tal aco levou a uma enorme presso especulativa sobre a marka
finlandesa e a coroa sueca, que no pertenciam ao sistema mas
estavam associadas ao mesmo;
- seguiram-se libra e a lira, as moedas mais fracas do SME na altura,
que os respectivos bancos centrais no foram capazes de contrariar ao
fim de uma semana de fortes ataques especulativos;
- nos dias 16 e 17 de Setembro de 1992 a libra e a lira passaram a
flutuar e a peseta foi desvalorizada 5%.

Situao em alguns pases:
Itlia:
- O nvel das taxas de cmbio era cada vez menos compatvel com as
dificuldades econmicas do pas devido disparidade da taxa de
inflao em relao alem e ausncia de ajustamento oramental;
- O nvel da dvida pblica tornava a subida das taxas de juro
insuportvel;
93
- Para manter a lira nos limites estabelecidos, o banco de Itlia teve que
subir as taxas de juro a nveis que os mercados consideraram como
difceis de manter;
- A partir da, desenrolou-se um crculo vicioso que s terminou com a
sada da lira do SME em 17/9/92.

Reino Unido:
- O endividamento privado era muito elevado, pelo que uma subida nas
taxas de juro levaria contraco das despesas;
- Isso iria tornar ainda mais difcil a recuperao da economia,
piorando, at, a recesso que o pas vinha atravessando.

Frana:
- A situao era bem diferente: o franco era estvel, a inflao baixa e a
situao oramental era boa;
- No entanto, as taxas de juro tiveram que subir para valores superiores
aos considerados como ptimos para a economia francesa;
- O referendo aumentou a incerteza quanto UEM.

Portugal e Espanha:
- Ambos reintroduziram alguns controlos de capitais, o que ajudou a
evitar ataques especulativos em montantes mais elevados;
- A peseta foi desvalorizada 5%;
- Portugal no seguiu o exemplo da Espanha e decidiu segurar o
escudo (a desvalorizao no ajudaria o combate inflao).
94
Evoluo at crise de Agosto de 1993:
- fortes presses sobre o escudo e a peseta levam a um realinhamento
em 21/11/92 em que ambas as moedas so desvalorizadas 6%;
- realinhamento em 30/1/93 com a libra irlandesa a ser desvalorizada
10%;
- novas presses sobre escudo e peseta levam a realinhamento em
13/5/93: peseta desvaloriza 8% e o escudo desvaloriza 6,5%;
- 29/7/93: taxas de juro alems continuam altas e, apesar dos protestos
da maioria dos pases, o Bundesbank recusa-se a descer as suas taxas
de redesconto;
- 30/7/93: Franco francs e coroa dinamarquesa esto abaixo do limite
mnimo face ao marco;
- 1/8/93: Jacques Delors aconselha a sada do marco do SME e que se
evite a especulao nas moedas do SME;
- 2/8/93: como a sada do DM inaceitvel para vrios pases
(Alemanha, Holanda, Blgica, Luxemburgo), decide-se alterar as
bandas de flutuao para 15% (excepto entre o DEM e o NLG, para
os quais se mantm a banda de 2,25%).

Apesar das presses especulativas que levaram a um realinhamento do escudo e
da peseta no incio de 1995, o SME aguentou-se bem at ao incio da terceira
fase da UEM em 1-1-1999:
- no se registaram mais crises e os pases conseguiram manter as
taxas de cmbio em margens mais estreitas que os 15%
permitidos;
- foram admitidos mais trs pases: ustria (1995), Finlndia (1996)
e Grcia (1998).
95
c) Teoria das reas Monetrias ptimas (AMO)

Os custos e benefcios de um pas ao aderir a uma unio monetria dependem de
quo bem integrada est a sua economia com as dos seus parceiros potenciais,
em termos de comrcio internacional e movimentos de factores de produo.

Benefcios de uma unio monetria:
- a adopo de uma moeda nica elimina os custos de transaco, o
risco cambial e os custos de informao e clculo;
- essa reduo de custos ser tanto maior quanto maiores forem as
relaes comerciais entre os pases membros;
- os ganhos tambm sero directamente proporcionais mobilidade
dos factores de produo (capital e trabalho);
- se os preos forem mais estveis na rea monetria do que no pas,
este obter ganhos de estabilidade dos preos e de credibilidade do
combate inflao com a sua adeso.

Em suma, um alto grau de integrao econmica entre um pas e uma rea
monetria amplia os ganhos de eficincia da adopo da moeda nica.

Os custos de uma unio monetria:
- o pas deixa de poder utilizar as polticas monetria e cambial para
estabilizar a produo e o emprego;
- estes custos esto inversamente relacionados com o grau de
integrao entre as economias dos pases membros;
- choques assimtricos nos mercados de bens e servios so mais
difceis de ajustar em cmbios fixos.
96
Os seguintes factores reduzem a utilidade da poltica cambial e,
consequentemente, diminuem os custos de uma unio monetria:
- fortes laos comerciais entre os pases membros;
- elevada simetria dos choques econmicos;
- grande mobilidade de factores;
- razovel integrao fiscal.

Um pas dever comparar bem os custos e benefcios da sua adeso a uma unio
monetria, pois esta nem sempre desejvel (ver fig. 20.5).

Assim, uma rea Monetria ptima ser aquela que traz mais benefcios que
custos para os pases membros, tendo estes fortes relaes comerciais e um alto
grau de mobilidade dos factores entre si.

Ser a Unio Europeia uma rea Monetria ptima?
Flexibilidade de preos e salrios:
- tal flexibilidade um bom substituto da flexibilidade cambial;
- preos e salrios reais so mais rgidos na Europa do que nos EUA, o
que faz da UE um pior candidato para uma unio monetria.

Mobilidade do trabalho:
- a deslocao de trabalhadores das reas em recesso para as reas em
expanso poderia substituir a poltica cambial;
- enquanto a mobilidade do trabalho tem um importante papel no
ajustamento aos choques assimtricos nos EUA, tal mobilidade
muito menor na Europa (tanto entre pases como dentro de pases);
- grandes diferenas salariais podero permanecer na Europa.
97
Grau de abertura das economias:
- a maioria dos pases europeus tem um grau de abertura considervel
entre si, o que torna a EU num bom candidato para uma unio
monetria.

Integrao fiscal:
- estudos revelam que o sistema fiscal dos EUA absorve cerca de 40%
das perdas de rendimentos devido a choques assimtricos;
- o oramento da UE pequeno demais para desempenhar tal papel;
- os pases deviam preservar a sua autonomia fiscal (mas poderiam
surgir problemas de insustentabilidade dos dfices);

Grau de simetria dos choques econmicos:
- os primeiros estudos apontavam para a existncia de um ncleo duro
em que os choques eram mais simtricos (Alemanha, Frana e
BENELUX) e de uma periferia na qual imperavam os choques
assimtricos;
- a UE como um todo tem uma maior assimetria de choques
econmicos do que os EUA, mas o mesmo j no acontece com o tal
ncleo;
- estudos mais recentes j alargam para 10 o nmero de pases que
poder constituir uma rea Monetria ptima (os 5 anteriores +
Portugal, Espanha, Itlia, ustria e Irlanda). Este alargamento do
ncleo deve-se ao aumento de integrao econmica verificado nestes
ltimos anos.
98
Simetria dos choques no longo prazo:
- Possveis efeitos do aumento de integrao econmica:
- maior especializao dos pases de acordo com as suas vantagens
comparativas tornaria os choques mais assimtricos;
- torna os pases mais semelhantes, prevalecendo o comrcio intra-
industrial, sendo os choques mais simtricos (reduz os custos);
- estudos empricos recentes favorecem a segunda hiptese: o aumento
do comrcio entre os pases membros tem sido principalmente intra-
industrial e tem tornado os choques econmicos mais simtricos;
- assim, ser de esperar que no futuro a UE como um todo (15 pases)
venha a ser uma rea Monetria ptima.

d) A Unio Econmica e Monetria (UEM)

A transio para a UEM estipulada no Tratado de Maastricht:
- para a 1 fase (1/1/1990 a 31/12/1993) estava prevista a abolio das
restries aos movimentos de capitais e o fortalecimento da
cooperao entre os bancos centrais;
- na 2 fase (1/1/1994 a 31/12/1998, no mximo) seria criado o Instituto
Monetrio Europeu (IME) cujo objectivo seria preparar o
estabelecimento do BCE e fortalecer a coordenao das polticas
monetrias entre bancos centrais;
- no comeo da 3 fase (1/1/1999, no mximo) as taxas de cmbio
seriam irrevogavelmente fixas. O BCE emitiria o euro, que seria uma
moeda de direito prprio.
99
A passagem de um pas terceira fase estava sujeita ao cumprimento dos
seguintes critrios de convergncia:
- a taxa de inflao no poderia superar em mais de 1,5 pontos
percentuais a mdia das trs taxas de inflao mais baixas;
- a taxa de juro de longo prazo no poderia superar em mais de 2
pontos percentuais a mdia das taxas de juro observadas nos trs
pases com menor taxa de inflao;
- a moeda no seria desvalorizada nos dois ltimos anos;
- o dfice oramental no deveria ultrapassar 3% do PIB;
- a dvida pblica no deveria ultrapassar 60% do PIB.

Alguns aspectos da terceira fase foram decididos no Conselho Europeu de
Madrid em Dezembro de 1995:
- a nova moeda seria denominada EURO;
- a terceira fase foi dividida em trs sub-fases:
- de 1/1/1999 a 31/12/2001 as moedas nacionais continuam em
circulao, juntamente com o euro. No entanto, s o euro
usado nas transaces interbancrias e nas novas emisses de
ttulos da dvida pblica;
- de 1/1/2002 a 30/6/2002 o euro substituiria as moedas
nacionais, que vo deixar de existir;
- posteriormente, a data final foi alterada para 28/2/2002,
pelo que a partir de 1/3/2002 uma unio monetria
completa existir, com o euro como moeda nica;
- as decises acerca da passagem terceira fase deveriam ser tomadas no
incio de 1998, tendo como base a performance macroeconmica dos
pases durante 1997.
100
No Conselho Europeu de Amsterdo (em 6/97) foi aprovado o Pacto de
Estabilidade e Crescimento (PEC), com vista a manter a estabilidade das
finanas pblicas na UEM. No caso de um dfice superior a 3%, as regras do
PEC ditam o seguinte:
- se o PIB caiu mais que 2%, o dfice no ser considerado excessivo;
- se o PIB caiu entre 0,75% e 2%, os restantes pases tero que decidir se
o dfice excessivo ou no;
- em caso de dfice excessivo feita uma recomendao ao pas, tendo este
4 meses para a implementar. Caso no o faa, podem ser aplicadas
sanes 10 meses aps a verificao do dfice excessivo:
- depsito sem juros de 0,2% do PIB + 1/10 do excesso face aos 3%;
- depsito convertido em multa se o dfice excessivo no for
eliminado em dois anos (a multa no pode passar de 0,5% do PIB).

Cenrios de transio alternativos
De acordo com alguns economistas, uma terapia de choque, em que a UEM
fosse organizada nuns seis meses levaria convergncia das taxas de inflao
de forma bem menos dolorosa:
- desaparecendo a moeda nacional e havendo um euro emitido por um BCE
credvel, os agentes econmicos de pases com tradio mais inflacionista
ajustariam as suas expectativas para uma taxa de inflao mais baixa;
- tal estratgia no exige a convergncia da inflao antes da unio;
- a convergncia ao nvel das finanas pblicas tambm seria mais fcil
depois da unio devido descida nas taxas de juro que se seguiria
mesma e reduziria os custos com o pagamento dos juros da dvida.
101
Em suma, poderia ter sido dada menos importncia aos critrios de
convergncia sem pr em perigo a estabilidade de preos na unio. O
cumprimento do mandato do BCE e a salvaguarda da independncia deste,
aliados aplicao do Pacto de Estabilidade e Crescimento seriam suficientes.

Credibilidade das taxas de cmbio fixas
- se o euro se tornasse mais cedo na moeda nica seriam evitados
problemas de credibilidade que a manuteno das moedas nacionais
durante mais trs anos pode originar;
- embora no seja tecnicamente possvel introduzir o euro em pouco tempo,
devemos ter em conta que o Tratado de Maastricht foi ratificado em 1993,
dando muito tempo para se preparar a introduo da moeda nica;
- uma transio to longa poder ser melhor explicada pelas dvidas que
alguns pases tinham em relao UEM;
- em princpio, a UEM tem os meios necessrios para dar credibilidade s
taxas fixas. Mas o simples facto de as moedas nacionais continuarem a
existir colocar sempre problemas de credibilidade.

Geometria varivel e o MTC II
A estratgia da geometria varivel adoptada em Maastricht poderia ter levado a
fortes conflitos se um nmero razovel de pases tivesse ficado de fora da UEM:
- estes pases poderiam tentar bloquear a passagem dos outros;
- tendo os pases excludos maior tendncia inflacionista, os admitidos
poderiam tentar mant-los de fora, apertando os critrios de admisso;
- a no adeso de certos pases poderia dificultar a convergncia;
- felizmente, este cenrio no se verificou: s a Grcia ficou de fora
contra a sua vontade. Mas, a sua boa performance levou aprovao da
sua adeso em 1/1/2001.
102
No que toca ao regime cambial que vigora entre os pases da zona euro e os que
ficaram fora desta, foi elaborado um MTC II, cujas regras so as seguintes:
- a participao no MTC voluntria mas cada pas deve permanecer no
mesmo durante pelo menos dois anos antes de aderir UEM;
- as taxas de cmbio centrais so fixadas em relao ao euro;
- as bandas de flutuao so relativamente largas (t15%), embora um pas
possa adoptar bandas mais estreitas se o BCE concordar;
- em princpio, a interveno nas margens ilimitada, mas pode ser
interrompida se ameaar a estabilidade dos preos;
- tanto o BCE como o Banco Central de um pas membro do MTC II
podem iniciar negociaes para efectuar realinhamentos.

Presentemente, s a Dinamarca faz parte deste MTC II, enquanto o Reino Unido
e a Sucia deixam as suas moedas flutuar face ao euro. A Grcia participou no
MTC II entre 1/1/99 e 31/12/2000.

O Sistema Europeu de Bancos Centrais (SEBC)
Atribuies:
- definio e execuo da poltica monetria da Comunidade;
- realizao de operaes cambiais;
- deteno e gesto das reservas cambiais oficiais;
- promoo do bom funcionamento dos sistemas de pagamentos.

Constitudo por:
- Banco Central Europeu (BCE);
- bancos centrais dos 12 pases da zona-euro.
103
O SEBC gerido pelos rgos de deciso do BCE:
- o Conselho do BCE composto pelos membros da Comisso
Executiva do BCE e pelos governadores dos bancos centrais
nacionais dos 12 pases admitidos UEM;
- a Comisso Executiva composta pelo presidente, pelo vice-
presidente e por quatro vogais, nomeados por um perodo de oito
anos, no renovvel.

O mandato e a independncia do BCE
Principal objectivo: manuteno da estabilidade dos preos
Independncia:
- no depende de ningum nem responde perante ningum;
- proibida a concesso de crditos pelo BCE ou pelos bancos centrais
nacionais aos governos centrais, autoridades regionais ou locais, etc.

Porqu um BCE com estas caractersticas?
- para que a Alemanha aceitasse a UEM, era necessrio garantir-lhe que o
BCE seria capaz de uma performance to boa, em termos de inflao,
como a do Bundesbank;
- assim, foi dado ao BCE um mandato mais claro e um grau de
independncia ainda maior que os do Bundesbank.

A responsabilizao do BCE deficiente:
- difcil a alterao do mandato do BCE no caso de a sociedade mudar
as suas preferncias (este est inserido no Tratado);
- no h quaisquer mecanismos de penalizao para o caso de o BCE
no cumprir os objectivos anunciados.
104
10) PASES EM VIAS DE DESENVOLVIMENTO: CRESCIMENTO, CRISE E
REFORMA

Este captulo estuda os problemas macroeconmicos dos pases em
desenvolvimento e as suas repercusses no mundo desenvolvido. Embora
grande parte da matria dos captulos anteriores tambm se aplique a estes
pases, os problemas distintos destes merecem uma anlise separada.


a) Rendimento, riqueza e crescimento na economia mundial

A pobreza o problema bsico dos pases em desenvolvimento e escapar
mesma o seu principal desafio econmico e poltico. Muitos destes pases so
relativamente pobres em termos de capital e trabalho especializado:
a escassez destes factores contribui para a obteno de baixos nveis
de rendimento per capita e muitas vezes dificulta a obteno das
economias de escala de que beneficiam os pases mais ricos;
instabilidade poltica, incerteza ao nvel dos direitos de propriedade e
polticas econmicas desajustadas tm desencorajado o investimento
em capital e formao, prejudicando tambm a eficincia econmica.

O fosso entre ricos e pobres:
Podemos dividir as economias mundiais em quatro categorias relativas ao seu
rendimento per-capita:
economias de rendimento baixo;
economias de rendimento mdio baixo;
economias de rendimento mdio alto;
economias de rendimento alto.
105
As trs primeiras categorias consistem principalmente de pases que esto num
estado mais atrasado de desenvolvimento em relao aos pases mais
industrializados.

Tal como se pode constatar na tabela 22-1 e nos dados do Banco Mundial, as
diferenas de rendimento entre os pases mais ricos e os mais pobres so
enormes.

Tem o fosso diminudo ao longo do tempo?
embora tenha havido alguma convergncia de rendimento entre os
pases mais ricos (dentro da UE, por exemplo) e vrios pases do
sudeste asitico se tenham desenvolvido bastante, no h evidncia
de convergncia de rendimentos a nvel mundial;
boa parte dos pases da frica Subsaariana, que j esto h muito
tempo entre os pases mais pobres do mundo, tm registado taxas de
crescimento mais baixas do que as dos pases desenvolvidos.


b) Caractersticas macroeconmicas dos pases em desenvolvimento

Os pases em desenvolvimento divergem bastante entre si e no h uma lista de
caractersticas tpicas que os descreva satisfatoriamente. Embora muitos destes
pases tenham reformado as suas economias, a maioria ainda caracterizada por
uma ou mais das descries seguintes:
H uma histria de forte controlo governamental da economia,
incluindo restries ao comrcio, controlo ou propriedade
governamental das grandes empresas industriais, controlo das
operaes financeiras e alto nvel de consumo pblico em
percentagem do PIB;
106
H uma histria de alta inflao. Elevados dfices oramentais so
muitas vezes financiados atravs da emisso de moeda e o sistema
fiscal ineficiente, havendo uma forte fuga ao fisco;
Onde os mercados financeiros foram liberalizados abundam fracas
instituies de crdito. Muito do crdito financia fracos ou arriscados
projectos. Os mercados de capitais so de pequena dimenso, pouco
eficientes e pouco transparentes. Os governos muitas vezes mantm
taxas de juro abaixo do nvel que equilibraria o mercado monetrio,
pelo que o crdito racionado;
As taxas de cmbio so geralmente determinadas pelo governo e h
restries s trocas de moeda estrangeira;
Recursos naturais e bens agrcolas representam uma elevada
percentagem das exportaes;
Tentativas para contornar os controles governamentais, impostos e
regulamentaes ajudaram a fazer de prticas de corrupo como os
subornos e as extorses um modo de vida em muitos pases. De acordo
com a Figura 22-1 h uma tendncia para os pases mais pobres serem
tambm os que apresentam um maior ndice de corrupo.

c) O endividamento dos pases em desenvolvimento

Os pases em desenvolvimento tm uma taxa de poupana baixa, o que dificulta
o investimento. No entanto, a relativa escassez de capital nestes pases cria
oportunidades de lucros avultados, o que incentiva o investimento e os
emprstimos estrangeiros (mais elevadas taxas de retorno).

Dfices na BTC podem ajudar um pas a obter os fundos de que necessita para
investir (BTC = S - I). Mas o pas estar a endividar-se no exterior.
107
Diferentes formas de entradas de capital:
obrigaes;
emprstimos bancrios;
emprstimos oficiais;
investimento directo estrangeiro;
compra de aces nacionais por estrangeiros.

d) As crises na Amrica Latina e no Sudeste Asitico

Amrica Latina:
Aps duas dcadas de elevado crescimento econmico, os choques do petrleo
a desacelerao da produtividade nos pases industrializados e o abandono do
Sistema de Bretton Woods, deram incio a um perodo de fraca performance
macroeconmica em muitos pases da Amrica Latina:
o crescimento dos emprstimos bancrios aos pases em desenvolvimento
a partir de 1973 foi estimulado pelas taxas de juro reais negativas nos
pases industrializados e pela necessidade de reciclar os superavites da
BTC dos pases da OPEP;
o segundo choque petrolfero (1978) levou ainda a maior endividamento.
No entanto, os pases da OPEP j registavam dfices na BTC a partir de
1982, e as taxas de juro aumentaram nos pases industrializados, levando
os bancos a emprestar menos aos pases em desenvolvimento;
a subida das taxas de juro e a apreciao do USD aumentaram os
encargos da dvida destes pases;
esperando que as adversidades fossem temporrias, muitos pases
endividaram-se ainda mais e financiaram parte das despesas emitindo
mais moeda, como forma de manterem os seus nveis de procura
agregada. Tal resultou em alto endividamento e inflao;
108
com a economia mundial a entrar em recesso em 1981, os preos dos
produtos agrcolas a descer e as barreiras ao comrcio a aumentar, tornou-
se ainda mais difcil suportar os encargos com a dvida externa;
os planos de estabilizao implantados em 1978 na Argentina, Chile e
Uruguay fracassaram aps fortes ataques especulativos que deixaram
estes pases em crise;
em 12/8/82 o Mxico declarou a impossibilidade de manter os
pagamentos do servio da sua dvida;
seguiu-se uma extrema dificuldade por parte dos restantes pases em obter
novos emprstimos;
como grande parte da dvida dos pases da Amrica Latina era detida por
bancos comerciais, a falta de pagamento por parte destes pases poderia
abalar a estabilidade do sistema financeiro internacional.

A gesto da crise:
governos, bancos e o FMI juntaram-se para manter um fluxo contnuo
de emprstimos atravs do reescalonamento da dvida e de
emprstimos concertados;
o Plano Brady de 1989 reconheceu que o pagamento integral da dvida
seria impossvel para alguns pases. Assim, pressionou os bancos a
perdoarem parte da dvida ou a possibilitarem a compra da mesma por
parte dos pases devedores a preos baixos;
a queda das taxas de juro nos EUA nos anos 90 reduziu os encargos
dos pases endividados e incentivou o capital americano a procurar
maiores taxas de retorno nos pases em desenvolvimento;
tal facto aliado s estabilizaes e reformas em alguns desses pases
possibilitou um aumento dos fluxos de capitais para os pases em
desenvolvimento.
109
Sudeste Asitico:

Do incio dos anos 60 at 1997 Coreia do Sul, Hong Kong, Taiwan e Singapura
registaram taxas de crescimento espectaculares, passando do 3 Mundo para o
1. Nas dcadas seguintes, juntaram-se a este grupo de crescimento elevado do
PIB a Malsia, a Tailndia, a Indonsia e a China.

H alguma controvrsia acerca das causas deste milagre econmico:
o sistema de poltica industrial e cooperao entre empresas e governo
no era comum a todos os pases;
uns pases basearam-se em empresas locais (Coreia e Hong Kong)
enquanto noutros abundavam as multinacionais (Taiwan e Singapura);
o que estes pases tinham em comum eram altos nveis de poupana (34%
do PIB em 1990) e investimento, um ambiente macroeconmico estvel e
nveis educacionais altos ou rapidamente crescentes da fora de trabalho e
um elevado grau de abertura e integrao nos mercados internacionais.

Antes dos anos 90, grande parte do investimento nestes pases foi financiado
atravs das poupanas domsticas. Nos anos 90, a crescente popularidade dos
mercados emergentes levou a entradas substanciais de capitais externos, cuja
contrapartida foram dfices considerveis na conta corrente.

Principais fraquezas dos pases asiticos:
O crescimento da produtividade parece ter sido baixo: a produo foi
aumentando atravs do aumento dos inputs (trabalho e capital). Dados
rendimentos decrescentes, os grandes acrscimos de capitais dos anos 90
poderiam no dar lugar a lucros suficientes;
110
Os bancos e outras instituies financeiras no estavam sujeitos a uma
efectiva regulao governamental sobre os tipos de riscos que corriam. A
corrupo tambm ajudava pouca regulao e ao financiamento de
projectos de rentabilidade duvidosa;
A crise de 1997 mostrou tambm que estes pases no dispunham de um
bom enquadramento legal para lidarem com empresas em apuros. Como
as falncias eram at ento raras, no foram desenvolvidos os melhores
processos para assegurar os direitos dos credores.

A crise financeira asitica:
comum dizer que a crise comeou com a desvalorizao do baht
tailands em 2/7/97. J em 1996 os mercados imobilirio e bolsista
tinham sofrido um forte declnio. No incio de 1997, a expectativa de
depreciao do baht levou a uma forte sada de capitais. No dia 2/7/97, o
governo tentou uma desvalorizao de 15%, mas a especulao que se
seguiu levou a uma queda bem maior;
Seguiu-se forte especulao contra as moedas da Malsia, Indonsia e
Coreia do Sul. Estas economias tambm partilhavam das fraquezas
apontadas acima, para alm de todas sofrerem com a recesso japonesa;
Uma depreciao causaria inflao e um aumento do valor da dvida
contrada em moeda estrangeira por bancos e empresas. A defesa da
estabilidade cambial obrigaria a uma subida das taxas de juro, com efeitos
recessivos, e causaria problemas aos bancos;
Todos, excepto a Malsia, pediram emprstimos ao FMI, mas nem assim
evitaram uma forte recesso econmica em 1998. Na Indonsia, a crise
poltica piorou a situao, levando a uma depreciao de 85% da rupia,
falncias e desemprego em massa e a conflitos tnicos;
111
Estas recesses acabaram por se propagar a Hong Kong e Singapura,
causando tambm problemas ao Japo, China e Nova Zelndia;
A crise financeira asitica acabou por originar uma fuga dos investidores
da maioria dos mercados emergentes, causando srios problemas a pases
bem distantes do sudeste asitico. Os mais afectados foram a Rssia (em
1998) e o Brasil (em 1999), casos que j foram abordados no captulo 8.


e) Estabilizao da inflao

Tipos de programas:
Quanto sua ncora nominal:
Baseados na taxa de cmbio: reduo progressiva da taxa de
desvalorizao leva a uma reduo da taxa de inflao: aumenta a
credibilidade da poltica monetria e limita os aumentos dos preos dos
bens transaccionveis;
Baseados no crescimento da massa monetria: reduo da taxa de
crescimento da massa monetria leva a uma reduo do crescimento da
procura, o que leva descida da inflao.
Quanto ao uso de controlos de preos e salrios:
Ortodoxos: o remdio consiste em reduzir ou eliminar o dfice
oramental e, consequentemente, o crescimento monetrio necessrio
para o financiar;
Heterodoxos: embora a reduo do dfice seja importante, s apertados
controles de preos, salrios e da taxa de cmbio poderiam mudar
abruptamente as expectativas inflacionistas contrariando a inrcia da
inflao (resultante da indexao).
112
As tablitas de 1978 (programas ortodoxos):
Chile, Argentina e Uruguai implementaram programas baseados numa
desvalorizao deslizante da moeda nacional contra o USD;
Como a reduo da taxa de inflao foi mais lenta do que a reduo da taxa
de depreciao, deu-se uma considervel apreciao real das moedas destes
pases, o que levou deteriorao das suas contas externas;
Surgiram ataques especulativos a estas moedas, obrigando os pases a
abandonar os programas de estabilizao, voltando a inflao em fora.

Programas heterodoxos dos anos 80:
O Brasil em 1985 e a Argentina em 1986 implementaram planos
heterodoxos que se destacaram pelos apertados controlos de preos e
salrios. Embora tenham tido um certo sucesso inicial, a no reduo dos
dfices oramentais destes pases levou ao fracasso de ambos os planos;
O plano mexicano de 1987 correu bem at finais de 1994, quando um forte
ataque especulativo levou depreciao do peso;
Um caso de sucesso foi o plano israelita de 1985 que aliou os controlos de
preos e salrios a uma reduo do dfice oramental. A apreciao real do
Shekel foi evitada atravs de diversas desvalorizaes.

Programas ortodoxos dos anos 90:
Em 1991 a Argentina implementou um programa de estabilizao assente
numa convertibilidade total do austral em dlares (10000A/USD). Neste
programa, a base monetria deve ser inteiramente coberta por reservas em
ouro ou moeda estrangeira, o que limita fortemente a emisso de moeda. Em
janeiro de 1992 os novos pesos substituram os austrais, passando um peso a
valer um USD;
113
Em julho de 1994 o Brasil implementou o plano real assente numa taxa de
cmbio fixa (com bandas de flutuao) entre o Real e o USD;
Ambos os programas reduziram imenso a inflao, mas sem conseguir evitar
uma forte apreciao real do Peso e do Real nos primeiros anos, que piorou
bastante as contas externas do Brasil e da Argentina;
O problema da apreciao real j foi ultrapassado nos dois pases;
Em 1999, a forte presso especulativa sobre o Real levou o Banco Central a
deixar a moeda flutuar e a adoptar a estratgia de inflation targeting;
O sucesso final destes planos depende em larga medida da reduo dos
dfices oramentais e da forma como estes pases resistirem s presses
especulativas sobre as suas moedas.

Apreciao real da moeda nacional
A apreciao real da moeda num programa baseado na taxa de cmbio deve-se
aos seguintes factores:
A taxa de depreciao da moeda mais baixa que o diferencial das
taxas de inflao;
Ganhos de produtividade possibilitam um aumento dos salrios reais;
Indexao de preos e salrios a valores passados da taxa de inflao,
que levam a uma grande inrcia da inflao;
Falta de credibilidade do programa de estabilizao.

Todos estes factores contribuem para que a taxa de inflao no seja reduzida
to depressa como a taxa de depreciao. Assim, medida que o tempo passa, a
moeda aprecia-se em termos reais.
114
Lies a retirar acerca da estabilizao da inflao:
perigoso usar a taxa de cmbio como a principal arma para eliminar
inflao crnica: passado algum tempo surgem problemas de apreciao real
da moeda, que conduz a uma forte deteriorao das contas externas;
A liberalizao e organizao do sistema bancrio necessria para o
sucesso de um programa de estabilizao: um sistema bancrio frgil pode
conduzir ao fracasso do programa;
Controles temporrios de preos e salrios podero ser teis durante a
transio para uma baixa taxa de inflao, pois ajudam a eliminar os efeitos
adversos da indexao da economia, mas sozinhos no resolvem o problema;
A medida crucial a reduo do dfice oramental, pois geralmente a
monetizao deste que est na base da elevada inflao. S uma reduo do
dfice tornar credvel a reduo do crescimento da oferta de moeda e a
poltica de desinflao em geral.


f) Lies das crises dos pases em desenvolvimento

Embora subsistam divergncias de opinio sobre as causas mais importantes das
crises e o que deveria ter sido feito na sequncia das mesmas, algumas lies
podem ser retiradas das crises nos pases em desenvolvimento:
perigoso para um pas em desenvolvimento fixar a sua taxa de cmbio
se no tiver os meios e a vontade para o fazer, sejam quais forem as
consequncias;
Parte dos efeitos devastadores da crise asitica podem ser explicados pelo
facto de a crise cambial estar aliada a uma crise financeira e bancria. O
colapso de vrios bancos arruinou a economia ao cortar canais de crdito,
tornando difcil a sobrevivncia de empresas lucrativas;
115
A ordem das reformas importante. Por exemplo, um erro liberalizar os
movimentos de capitais antes de garantir a superviso e segurana do
sistema financeiro. comum tambm argumentar que a abertura ao
comrcio externo deve preceder a abertura aos movimentos de capitais;
Uma ltima lio a vulnerabilidade de economias aparentemente
saudveis a crises de confiana geradas por acontecimentos noutras partes
do mundo um efeito de domin que ficou conhecido como contgio.


g) Reforma da arquitectura financeira mundial

A crise asitica e as suas repercusses convenceram muitos economistas e
polticos de que o sistema monetrio internacional precisava de uma reforma:
Os problemas dos pases asiticos pareceram resultar principalmente das
suas ligaes com o mercado de capitais global. Esta crise demonstrou
que um pas pode estar vulnervel a uma crise cambial mesmo se a sua
situao parece saudvel pelos padres habituais (dfice, inflao, etc.);
A velocidade e a fora com que os problemas se espalharam a economias
distantes sugeriu que medidas preventivas tomadas por um s pas podem
no ser suficientes.

O trilema das economias abertas:
As crises recentes demonstraram claramente que no possvel conciliar
simultaneamente mais do que dois dos objectivos seguintes:
Poltica monetria independente;
Estabilidade da taxa de cmbio;
Liberdade de movimentos de capitais;
116
A figura 22-4 mostra claramente que, em cada momento, teremos que
prescindir de um dos objectivos acima descritos:
Embora para pases como os EUA, Japo e Reino Unido seja
fcil prescindir da estabilidade cambial, o mesmo no
verdade para pequenos pases em desenvolvimento;
A introduo de controlos aos movimentos de capitais ir
dificultar a obteno de financiamento externo e gerar o
aparecimento de um mercado cambial paralelo;
A perda da poltica monetria tambm no est isenta de
problemas.

Formas de reduzir o risco de aparecimento de crises financeiras:
Maior transparncia nos mercados de capitais;
Sistemas bancrios mais fortes, com maior regulamentao e maiores
requerimentos de capital;
Maiores linhas de crdito disponveis para os pases com problemas;
Captao de financiamento externo atravs de investimento directo e da
compra de aces por estrangeiros, em vez da emisso de dvida.

Como lidar com as crises?
Quanto ao papel do FMI, h opinies divergentes: uns dizem que devia
ser abolido e que a ajuda a pases em crise encoraja a irresponsabilidade;
outros dizem que este devia ter muitos mais fundos ao seu dispor;
H quem proponha a criao de um mecanismo de gesto de falncias
para pases que no conseguem pagar a sua dvida, tal como o que existe
para as empresas. Os crticos argumentam que esse procedimento seria
ineficiente ou contraprodutivo, levando a actuaes irresponsveis.
117
NDICE

PROGRAMA...................................................................................................................... 2
INTRODUO................................................................................................................... 6
PARTE I: ECONOMIA MONETRIA INTERNACIONAL.......................................... 7
1) A Balana de Pagamentos (B.P.) ............................................................................. 7
a) A actual apresentao das estatsticas da Balana de Pagamentos................................................. 8
b) A evoluo recente da BP portuguesa e das suas componentes................................................... 10
2) Taxas de cmbio e mercados cambiais................................................................... 14
a) Taxas de cmbio e transaces internacionais............................................................................ 14
b) O mercado cambial ................................................................................................................... 15
c) A procura por activos em moeda estrangeira.............................................................................. 17
d) Equilbrio no mercado cambial.................................................................................................. 20
e) Taxas de juro, expectativas e equilbrio ..................................................................................... 21
f) Taxas de cmbio a prazo e a Paridade de Juros a Coberto........................................................... 21
3) Moeda, taxas de juro e taxas de cmbio................................................................. 23
a) Definio e funes da moeda................................................................................................... 23
b) A procura individual por moeda ................................................................................................ 24
c) A procura agregada por moeda.................................................................................................. 25
d) Taxa de juro de equilbrio.......................................................................................................... 25
e) A oferta de moeda e a taxa de cmbio no curto prazo................................................................. 26
f) Moeda, nvel de preos e taxa de cmbio no longo prazo ........................................................... 27
g) Inflao e dinmica da taxa de cmbio....................................................................................... 29
4) Nveis de Preos e Taxa de Cmbio no Longo Prazo ............................................. 32
a) A Lei do Preo nico................................................................................................................ 32
b) Paridade de Poder de Compra (PPC) ......................................................................................... 32
c) Um modelo da taxa de cmbio no longo prazo baseado na PPC ................................................. 33
d) Evidncia emprica sobre a PPC e a Lei do Preo nico ............................................................ 35
e) Os problemas da PPP ................................................................................................................ 35
f) Um modelo geral das taxas de cmbio no longo prazo ............................................................... 36
g) Diferenas nas taxas de juro internacionais e a taxa de cmbio real ............................................ 38
h) Paridade dos juros reais............................................................................................................. 39
5) Produo e Taxa de Cmbio no Curto Prazo.......................................................... 40
a) Determinantes da procura agregada numa economia aberta ao exterior....................................... 40
b) A equao da procura agregada ................................................................................................. 41
c) Determinao da produo no curto prazo ................................................................................. 42
d) Equilbrio no mercado de bens no curto prazo............................................................................ 42
e) Equilbrio no mercado de activos (curva AA) ............................................................................ 43
f) Equilbrio no curto prazo para uma economia aberta.................................................................. 44
g) Mudanas temporrias nas polticas monetria e fiscal ............................................................... 44
h) Mudanas permanentes nas polticas monetria e fiscal.............................................................. 46
i) Polticas macroeconmicas e a conta corrente............................................................................ 47
j) Ajuste gradual do fluxo de comrcio e dinmica da conta corrente............................................. 48
k) O modelo Mundell-Fleming (IS-LM-BP)................................................................................... 49
l) Efeitos de longo prazo no modelo Mundell- Fleming (AD-AS) .................................................. 52
118
6) Taxas de Cmbio Fixas e Interveno Cambial...................................................... 56
a) Intervenes do banco central e a oferta de moeda..................................................................... 56
b) Como o banco central fixa a taxa de cmbio .............................................................................. 59
c) Polticas de estabilizao com taxa de cmbio fixa..................................................................... 60
d) Crises da Balana de Pagamentos e fuga de capital .................................................................... 62
e) Flutuao administrada e interveno esterilizada...................................................................... 63
f) Moedas de reserva no sistema monetrio mundial...................................................................... 64
g) O modelo Mundell-Fleming (IS-LM-BP)................................................................................... 66
h) Efeitos de longo prazo no modelo Mundell- Fleming (AD-AS) .................................................. 69
PARTE II: POLTICA MACROECONMICA INTERNACIONAL.......................... 70
7) O Sistema Monetrio Internacional (SMI) de 1870 a 1973..................................... 70
a) Metas da poltica macroeconmica numa economia aberta......................................................... 70
b) O Padro-Ouro, 1870-1914 ....................................................................................................... 71
c) Os anos entre as guerras, 1918-1939.......................................................................................... 73
d) O Sistema de Bretton Woods, 1944-73 ...................................................................................... 75
e) Transio para taxas flutuantes.................................................................................................. 78
8) Poltica e coordenao macroeconmica em taxas de cmbio flutuantes ................ 79
a) Argumentos a favor das taxas de cmbio flexveis ou flutuantes................................................. 79
b) Os argumentos contra as taxas de cmbio flutuantes .................................................................. 80
c) A taxa de cmbio entre os choques do petrleo, 1973-1980........................................................ 82
d) Desinflao, crescimento e crise, 1980-1999.............................................................................. 83
e) O que se aprendeu desde 1973? ................................................................................................. 87
f) Direces para as reformas........................................................................................................ 88
9) reas Monetrias ptimas (AMO) e a Unio Europeia (UE)................................. 89
a) Porque favoreceu a Europa as taxas fixas?................................................................................. 89
b) O Sistema Monetrio Europeu (SME) ....................................................................................... 90
c) Teoria das reas Monetrias ptimas (AMO) ........................................................................... 95
d) A Unio Econmica e Monetria (UEM) ................................................................................... 98
10) Pases em vias de desenvolvimento: crescimento, crise e reforma.........................104
a) Rendimento, riqueza e crescimento na economia mundial........................................................ 104
b) Caractersticas macroeconmicas dos pases em desenvolvimento............................................ 105
c) O endividamento dos pases em desenvolvimento.................................................................... 106
d) As crises na Amrica Latina e no Sudeste Asitico .................................................................. 107
e) Estabilizao da inflao......................................................................................................... 111
f) Lies das crises dos pases em desenvolvimento .................................................................... 114
g) Reforma da arquitectura financeira mundial ......................................................................... 115
NDICE............................................................................................................................117