Livro Eletronico Completo

DVIDA PBLICA
A Experincia Brasileira
DVIDA PBLICA: a experincia brasileira
Dvida Pblica: a experincia brasileira
Anderson Caputo Silva Lena Oliveira de Carvalho Otavio Ladeira de Medeiros

(Organizadores)
DVIDA PBLICA: a experincia brasileira
Braslia, 2009
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Ministro de Estado da Fazenda Guido Mantega Secretrio-Executivo Nelson Machado Secretrio do Tesouro Nacional Arno Hugo Augustin Filho Secretrios-Adjuntos Cleber Ubiratan de Oliveira Eduardo Coutinho Guerra Lscio Fbio de Brasil Camargo Marcus Pereira Auclio Paulo Fontoura Valle Organizadores Anderson Caputo Silva (Banco Mundial) Lena Oliveira de Carvalho (Tesouro Nacional) Otavio Ladeira de Medeiros (Tesouro Nacional) Coordenao Editorial: Banco Mundial e Tesouro Nacional Reviso de Texto: Yana Palankof, Rejane de Meneses, Tereza Vitale Diagramao e Impresso: Estao Grca Ltda. Tiragem: 2.000 exemplares
Dvida Pblica : a experincia brasileira / Anderson Caputo Silva, Lena Oliveira de Carvalho, Otavio Ladeira de Medeiros (organizadores). Braslia : Secretaria do Tesouro Nacional : Banco Mundial, 2009. 502 p. Inclui bibliograa e ndice ISBN 978-85-87841-34-6 1. Dvida pblica Brasil. 2. Dvida pblica Brasil Planejamento estratgico. 3. Ttulos pblicos Brasil. 4. Mercado nanceiro Brasil. I. Silva, Anderson Caputo. II. Carvalho, Lena Oliveira de. III. Medeiros, Otavio Ladeira de. IV. Brasil. Secretaria do Tesouro Nacional. V. Banco Mundial. Sustentabilidade. Conceitos e Estatsticas. Planejamento Estratgico Gerenciamento de Risco. Oramento e Auditoria. Mercado Primrio e Secundrio. Tesouro Direto. Base de Investidores. I. Banco Mundial. II. Tesouro Nacional. III. Organizadores. Ttulo. CDD 336.340981 CDU 336.3(81)
Copyright Tesouro Nacional, 2009
Todos os direitos reservados Secretaria do Tesouro Nacional Braslia-DF. Nenhuma parte desta publicao poder ser reproduzida ou transmitida sem prvia autorizao por escrito da instituio. Para permisso de fotocpia ou reimpresso de qualquer parte deste livro, envie, por favor, uma solicitao para: Secretaria do Tesouro Nacional Coordenao-geral de Desenvolvimento Institucional (Codin) Esplanada dos Ministrios, Ministrio da Fazenda (MF) Bloco P, ed. anexo do MF, ala A, Trreo CEP: 70.048-900 Braslia, DF Brasil Telefone: (55) 61 3412-3973 Fax: (55) 61 3412-1623 e-mail: geifo.codin.df.stn@fazenda.gov.br Este livro foi elaborado por vrios autores, dentre os quais servidores do Tesouro Nacional e do Banco Mundial. As opinies, interpretaes e concluses expressas neste livro so exclusivamente dos autores e no reetem necessariamente as opinies dessas instituies. O Tesouro Nacional e o Banco Mundial se isentam da responsabilidade sobre a exatido dos dados includos no trabalho.
SUMRIO
Carta de apresentao da Secretaria do Tesouro Nacional...................................................................... 07 Carta de apresentao do Banco Mundial.................................................................................................. 09 Agradecimentos......................................................................................................................................... 11 Prefcio .................................................................................................................................................. 13 Introduo ...........................................................................................................................................17 Parte 1 ENTENDENDO A DVIDA PBLICA BRASILEIRA
Captulo 1 Origem e histria da dvida pblica no Brasil at 1963............................................... 33

Anderson Caputo Silva
Captulo 2 Histria da dvida pblica no Brasil: de 1964 at os dias atuais............................................ 57

Guilherme Binato Villela Pedras
Captulo 3 Sustentabilidade da dvida pblica........................................................................ 81

Carlos Eugnio Ellery Lustosa da Costa
Captulo 4 Conceitos e estatsticas da dvida pblica........................................................................ 101

Aline Dieguez B. de Meneses Silva e Otavio Ladeira de Medeiros
Parte 2 O GERENCIAMENTO DA DVIDA PBLICA BRASILEIRA
Captulo 1 Estrutura institucional e eventos recentes na administrao da Dvida Pblica Federal.......................................................................................................131

Karla de Lima Rocha
Captulo 2 Planejamento estratgico da Dvida Pblica Federal ..............................................149

Luiz Fernando Alves e Anderson Caputo Silva
Captulo 3 Gerenciamento de riscos da Dvida Pblica Federal ...............................................173

Anderson Caputo Silva, Rodrigo Cabral e William Baghdassarian
Captulo 4 O Oramento e a Dvida Pblica Federal ............................................................... 219

Antnio de Pdua Ferreira Passos e Priscila de Souza Cavalcante Castro
Captulo 5 Marcos regulatrios e auditoria governamental da dvida pblica ................................ 243

Larcio M. Vieira
Parte 3 O MERCADO DE DVIDA PBLICA NO BRASIL
Captulo 1 Evoluo recente do mercado de ttulos da Dvida Pblica Federal. ...................................... 281
Anderson Caputo Silva, Fernando Eurico de Paiva Garrido e Lena Oliveira de Carvalho
Captulo 2 Ttulos pblicos federais e suas formas de precificao .................................................. 307

Ronnie Gonzaga Tavares e Mrcia Fernanda Tapajs Tavares
Captulo 3 Organizao do mercado financeiro no Brasil ..................................................................339

Helena Mulim Venceslau e Guilherme Binato Villela Pedras
Captulo 4 Mercado primrio da Dvida Pblica Federal ..................................................................359

Lena Oliveira de Carvalho e Jos Franco Medeiros de Morais
Captulo 5 A base de investidores da Dvida Pblica Federal no Brasil ...............................................383

Jeferson Luis Bittencourt
Captulo 6 Mercado secundrio da Dvida Pblica Federal ............................................................... 415

Fabiano Maia Pereira, Guilherme Binato Villela Pedras e Jos Antnio Gragnani
Captulo 7 Venda de ttulos pblicos pela internet: Programa Tesouro Direto.................................. 443
Andr Proite
Anexo estatstico ...................................................................................................................................467 ndice remissivo ....................................................................................................................................485 Siglas .................................................................................................................................................491 Sobre os autores ................................................................................................................................. 499
Carta de apresentao da Secretaria do Tesouro Nacional

com satisfao que apresentamos esta obra, fruto de uma gratificante parceria entre a Secretaria do Tesouro Nacional e o Banco Mundial. O livro, como poder ser observado j em suas primeiras linhas, visa a proporcionar aos leitores uma melhor percepo quanto experincia brasileira com a gesto de sua dvida pblica. Nesse sentido, o trabalho no poderia deixar de destacar o papel que o bom gerenciamento da dvida tem tido na reduo dos riscos e dos custos do passivo governamental, alm de destacar a histria da evoluo institucional do Tesouro Nacional e do mercado de capitais brasileiro, to importantes para que alcanssemos os resultados observados nos dias de hoje. Com a transparncia requerida a um pas comprometido com a adoo de boas prticas de gesto pblica, como o caso do Brasil, o Tesouro Nacional tem procurado, ao longo dos ltimos anos, administrar a Dvida Pblica Federal (DPF) a fim de minimizar seu custo de financiamento ao longo do tempo, sem perder o foco na manuteno de nveis prudentes de risco. Cabe destacar que esses objetivos somente so atingveis com a manuteno permanente de uma poltica fiscal prudente, que elimina qualquer incerteza quanto sustentabilidade da dvida ao longo do tempo. A evoluo na gesto da dvida pblica brasileira nos ltimos dez anos evidente para qualquer pessoa que a estude. No foi por acaso que, no incio de 2008, as principais agncias de classificao de risco concederam o grau de investimento para o pas. Destaque-se tambm que, a despeito da gravidade da pior crise econmica mundial desde 1929, a qual temos vivenciado desde 2008, a credibilidade do Brasil perante os investidores domsticos e internacionais permanece em alta. Certamente, as vitrias alcanadas pelo pas no gerenciamento eficiente de sua dvida pblica contriburam para que fosse atingida a estabilidade macroeconmica, o que nos permite vislumbrar um futuro melhor para todos os brasileiros. Os frutos colhidos na administrao da dvida pblica se devem, e muito, ao crescente esforo do corpo tcnico da Secretaria do Tesouro Nacional, do qual fazemos parte hoje. Certamente, o alto grau de capacitao e comprometimento com o trabalho dos servidores desta Secretaria foram fundamentais para o Brasil ser reconhecido, em conjunto com um grupo de pases selecionados, como referncia internacional no gerenciamento de sua dvida pblica. Acreditamos que o livro ajudar investidores, analistas financeiros, agncias de classificao de risco, pesquisadores, jornalistas e, principalmente, o cidado e a cidad de nosso pas a compreenderem um pouco mais a dvida pblica brasileira, de seus primrdios ao atual estado da arte. Do mesmo modo, esperamos que outros pases possam encontrar na experincia brasileira elementos enriquecedores para auxiliar seus debates internos e que este livro agregue idias interessantes s discusses entre os diversos gestores de dvida pblica. com experincias inovadoras como esta que a Secretaria do Tesouro Nacional colabora para o fortalecimento das instituies do Brasil e o aperfeioamento da gesto pblica deste pas. Contamos com isso ao construir esta obra, que traz a colaborao generosa de um amplo grupo de dedicados servidores, ex-funcionrios e outros colaboradores, responsveis pela redao de seus vrios captulos. Sem dvida, tratase de um material diversificado, profundo e rico que compreende o histrico da dvida desde o sculo XVI, seus conceitos, avanos institucionais e gerenciamento, alm do desenvolvimento do mercado de capitais e do Programa Tesouro Direto. Tudo isso confere um carter nico e pioneiro a esta publicao, o que nos faz consider-la uma significativa contribuio para a sociedade brasileira.
Arno Hugo Augustin

Secretrio do Tesouro Nacional
Paulo Fontoura Valle

Secretrio-Adjunto do Tesouro Nacional
Carta de apresentao do Banco Mundial
O Banco Mundial muito se orgulha do lanamento desta obra em conjunto com a Secretaria do Tesouro Nacional. Trata-se de mais um exemplo da ampla cooperao entre o Banco Mundial e o governo brasileiro e, neste caso, em especial, com a Secretaria do Tesouro Nacional. Dvida pblica, sua gesto e desenvolvimento do mercado de ttulos governamentais so temas de destaque na agenda de trabalho do Banco Mundial, principalmente desde o final da dcada de 1990. Com a crise da sia e as turbulncias que afetaram pases emergentes, tornou-se ainda mais clara a relevncia de uma boa gesto da dvida pblica para apoiar a execuo de polticas pblicas eficientes e resguardar a qualidade do crdito de um pas. Do mesmo modo, houve crescente ateno importncia do desenvolvimento de mercados de ttulos pblicos domsticos como forma de reduzir a vulnerabilidade da economia a choques, criar referncia para emisses do setor privado e aumentar a estabilidade do sistema financeiro. Esses fatores so ingredientes essenciais ao crescimento sustentvel de um pas, ao estmulo do setor produtivo e ao combate pobreza. Diante da relevncia desses temas, o Banco Mundial vem exercendo liderana na formulao de princpios conceituais slidos, no incentivo produo cientfica e, fundamentalmente, na proviso de assistncia tcnica para facilitar o processo de reformas nas reas de gesto da dvida pblica e desenvolvimento do mercado. Nesse sentido, o Banco est sempre atento disseminao de boas prticas e experincias internacionais, como o caso deste livro, que permitam ampliar o conhecimento global nesses temas e auxiliar os diversos pases que esto procura de maior profissionalizao na gesto de suas dvidas. A parceria com a Secretaria do Tesouro Nacional um exemplo exitoso do papel que o Banco Mundial pode exercer para facilitar maior capacitao e sofisticao no gerenciamento da dvida pblica. O Banco acompanhou de perto o processo de profissionalizao da gesto da dvida pblica brasileira, inclusive por intermdio de um emprstimo de assistncia tcnica, em especial nas reas de gesto de risco, governana, otimizao do fluxo de procedimentos entre os departamentos responsveis pela gesto da dvida e, mais recentemente, no desenvolvimento de um sistema tecnolgico de informao integrado de administrao da dvida. As lies descritas neste livro, alm de serem importantes no contexto brasileiro, servem como estmulo ao Banco em sua atuao em outros pases que passam por desafios semelhantes aos experimentados pelo Brasil. Conforme o leitor perceber neste livro, os frutos do trabalho da Secretaria do Tesouro Nacional vm sendo relevantes para o reconhecimento e o fortalecimento da posio do Brasil no contexto internacional. O Banco Mundial continuar seu compromisso de apoio ao processo em curso de aperfeioamento da gesto pblica no Brasil, inclusive de entes subnacionais, e de desenvolvimento de seu mercado de capitais, to importantes para o crescimento do pas.
Makhtar Diop
Diretor do Banco Mundial para o Brasil
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Agradecimentos
Este livro um projeto que vem sendo pensado, desenhado e estruturado h algum tempo pelos coordenadores do trabalho. A sua realizao requereu o esforo e o apoio de vrias frentes no Banco Mundial e no Tesouro Nacional. Os autores, cuidadosamente selecionados, dispuseram de seu tempo e dedicao para escrever captulos ricos em informaes, compartilhando suas experincias como gestores e conhecedores de dvida pblica. Alm deles, agradecemos: Secretaria do Tesouro Nacional, especialmente ao secretrio-adjunto Paulo Valle por seu empenho para que a elaborao do livro fosse possvel. Adicionalmente, Coordenao-Geral de Desenvolvimento Institucional, Karla de Lima Rocha e ao Bruno Santos Ribeiro que auxiliaram na organizao. Ao Banco Mundial, principalmente Jos Guilherme Reis e Deborah Wetzel, que apoiaram e viabilizaram este projeto, e Zlia Brandt de Oliveira pelo essencial auxlio no processo de publicao. Alm disso, agradecemos o fundamental apoio de John Briscoe, Makhtar Diop, Alexandre Abrantes, Fernando Blanco, Tito Cordella, Mauro Azeredo, Rodrigo Chaves e Marcelo Giugale. Por fim, gostaramos de agradecer a Lisa Schineller, Murilo Portugal e novamente ao Jos Guilherme Reis que trabalharam como revisores do contedo do livro e contriburam com seus comentrios que foram essenciais para o aprimoramento e o entendimento dos captulos e de sua estrutura.
Os organizadores
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Prefcio
Murilo Portugal Filho1 Em razo de sua conturbada histria, a dvida pblica brasileira ficou com uma imagem negativa perante a opinio pblica. A dvida pblica associada tanto ao pagamento de juros elevados como proporo da receita fiscal e do produto domstico bruto quanto peridica ocorrncia de calotes explcitos, problemas que infelizmente tm sido recorrentes na nossa histria. Esses eventos negativos, entretanto, no decorrem de um problema inerente natureza essencial da dvida pblica. O endividamento pblico um instrumento apropriado para financiar o investimento pblico na construo de ativos de elevado custo e longa durao, como uma hidreltrica, um porto ou uma estrada. Nesse caso, o endividamento pblico permite distribuir equitativamente entre os contribuintes do presente e do futuro o custeio e os riscos da construo de ativos que vo gerar benefcios e rendimentos supostamente superiores ao seu custo por um longo perodo para vrias geraes de contribuintes. A dvida pblica permite tambm que os compradores de ttulos pblicos poupem sua renda no presente e transfiram para o futuro um poder de consumo ampliado pelos rendimentos positivos do investimento, de forma mais segura do que usualmente possvel utilizando ttulos privados. Quando utilizada para financiar o investimento pblico produtivo, a dvida pblica pode funcionar tanto como um mecanismo de equidade intergeracional quanto como um sistema de baixo risco de transferncia intertemporal de consumo, gerando resultados sociais positivos para todos. A dvida pblica tambm um instrumento muito til para o financiamento de despesas emergenciais e extraordinrias, mesmo que no sejam despesas de investimento, como as que ocorrem quando h uma calamidade pblica ou outro tipo de choque temporrio, at mesmo guerras. Alis, a dvida pblica brasileira comeou a se formar para financiar a guerra de independncia. Os problemas de juros elevados e dos calotes ocorrem principalmente em razo do continuado mau uso da dvida pblica para financiar o dficit pblico gerado por gastos com despesas correntes de consumo. O pagamento de despesas pblicas correntes de consumo deve ser normalmente realizado com impostos e no com dvida pblica, pagando juros. Financiar uma proporo grande e crescente do consumo pblico com dvidas sujeitas ao pagamento de juros significa destruir a riqueza pblica. A lgica da taxa de juros composta leva concluso inexorvel de que tal procedimento insustentvel no longo prazo. Com o passar do tempo, o peso crescente da despesa com juros no oramento pblico e a necessidade de taxar mais a gerao presente para pag-la torna o calote cada vez mais atraente para o sistema poltico, que usualmente gosta de gastar e no gosta de tributar. Essa tentao maior quando os credores so estrangeiros e no votam. Os problemas dos juros altos e dos calotes explcitos so principalmente o resultado de se abandonar os princpios clssicos de utilizar a dvida pblica apenas para o financiamento do investimento pblico ou para despesas emergenciais e extraordinrias, em vez de usar endividamento para simplesmente satisfazer a proclividade de gastar sem tributar. H, evidentemente, outros tipos de erros que podem contribuir para dificultar a gesto da dvida pblica. A m escolha e a ineficiente execuo de projetos de investimento pblico certamente tm sido um problema
Murilo Portugal Filho foi Secretrio do Tesouro Nacional entre 1992 e 1996 e Diretor Executivo do Banco Mundial entre 1996 e 2000. Alm disso, ocupou outros cargos relevantes no Ministrio da Fazenda e no FMI, instituio na qual atualmente exerce o cargo de Vice-Diretor Gerente.
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srio no Brasil, que tem diminudo as taxas de retorno esperadas ex ante do investimento pblico, aumentando, com isso, o peso do seu financiamento nas receitas tributrias futuras. possvel tambm ocorrer m administrao da dvida, ainda que esta tenha sido originalmente emitida seguindo princpios prudentes, embora esse tipo de problema tenha diminudo bastante com a crescente profissionalizao da gesto da dvida pblica, como convincentemente demonstrado neste livro. Penso, portanto, que foi o abuso da dvida pblica criado pela proclividade do sistema poltico de gastar sem tributar que gerou sua m reputao. Trata-se de problema semelhante ao abuso tambm ocorrido no Brasil com a aplicao da teoria keynesiana de financiamento monetrio. Em perodos de recesso, nos quais a capacidade produtiva existente est claramente subutilizada e h uma carncia inquestionvel da demanda privada, no s possvel como tambm recomendvel financiar dficits pblicos para elevar a demanda agregada, utilizando a terceira forma de financiamento pblico (alm da taxao e do endividamento) de que dispem os pases com regimes monetrios independentes a criao de moeda. Entretanto, o financiamento de dficits com a criao de moeda s recomendvel em um nmero muito restrito de circunstncias, e o abuso da capacidade de emisso resultou historicamente em inflao, que uma forma de calote e tributao implcitos. A instabilidade macroeconmica sob a forma de inflao alta e voltil gera, por sua vez, problemas de difcil superao para a administrao da dvida pblica. Com inflao elevada e voltil, os compradores de ttulos pblicos procuram se proteger seja da incerteza seja da probabilidade crescente de calote futuro, exigindo juros reais cada vez mais elevados, encurtando os prazos e indexando a dvida pblica s variveis sujeitas elevada incerteza macroeconmica, como o cmbio e os juros futuros. Isso gera uma estrutura de dvida pblica altamente vulnervel a choques e expe as finanas pblicas a elevados custos. Cabe ao governo o dever de prover a estabilidade macroeconmica e, se o governo no o faz, tem infelizmente de assumir os resultantes altos custos da dvida pblica, em vez de tentar repass-los aos poupadores privados. As tentativas de repassar aos poupadores os elevados custos de financiamento resultantes da inflao e da instabilidade macroeconmica levam queda da poupana nacional, com a fuga de capitais para poupar no exterior, ou fuga da moeda nacional, com a dolarizao da economia, como ocorreu em muitos pases latino-americanos. Esses no so problemas que possam ser resolvidos com gesto da dvida pblica, por melhor que ela seja. Requerem mudana na gesto macroeconmica. Felizmente, essas dificuldades passaram a ser gradualmente superadas no Brasil a partir de 1994, quando a inflao foi controlada pelo Plano Real, o que permitiu j alguma melhora da estrutura da dvida pblica, com prazos crescentes de maturao e reduo da dvida indexada. O caminho , entretanto, lento e difcil, e o controle da inflao apenas o primeiro passo. Como evidenciado neste livro, os pequenos avanos alcanados na melhoria da estrutura da dvida pblica aps 1995 tiveram de ser revertidos a partir de 1997 com a crise da sia e a crise cambial brasileira de 1998, que provocaram uma elevao no estoque da dvida pblica e uma deteriorao na sua composio. A maior institucionalizao da responsabilidade monetria, com a adoo de um regime de cmbio flexvel e de metas de inflao a partir de 1999, bem como a renegociao das dvidas estaduais e a adoo da Lei de Responsabilidade Fiscal, aprovadas em 1997 e 2000, foram outros passos importantes no processo de melhoria da gesto macroeconmica. Creio que a importncia da manuteno de uma gesto macroeconmica saudvel vem deitando razes gradualmente na opinio pblica e no eleitorado brasileiros, que se tm mostrado menos tolerantes com a irresponsabilidade monetria ou fiscal, o que repercutiu positivamente no sistema poltico. A manuteno da responsabilidade monetria e fiscal, como evidenciado pela maturidade demonstrada a partir de 2002, permitiu uma queda significativa do risco da dvida pblica. Essa oportunidade foi excelentemente aproveitada pelos 14
gestores da dvida pblica, que, a partir de 2003, implementaram uma profunda e significativa melhoria na composio da dvida pblica brasileira, com significativa reduo da dvida indexada e elevao de prazos, como descrito neste volume, a qual perdura a despeito de novos choques. Com a estabilidade macroeconmica, a responsabilidade dos gestores da dvida pblica ser crescente. Mas como este livro escrito de forma competente por profissionais da gesto da dvida pblica brasileira bem demonstra, os gestores de dvida pblica no Brasil esto preparados para esse desafio. O presente volume uma contribuio importante para o entendimento dos problemas e das limitaes referentes gesto da dvida pblica no Brasil. O livro apresenta o tema de forma abrangente e consolidada, cobrindo eficientemente seus vrios aspectos e reunindo informaes disponveis at ento apenas em fontes esparsas. Preenche assim uma importante lacuna no conhecimento emprico do tema no Brasil. Os autores apresentam inicialmente um quadro histrico, terico e conceitual necessrio ao entendimento do tema. A histria da dvida pblica brasileira dos seus primrdios aos dias atuais apresentada resumidamente, porm destacando-se seus marcos mais importantes. Os diferentes modelos tericos que definem a sustentabilidade fiscal e intertemporal da dvida so apresentados e discutidos de forma competente, e os conceitos e as definies estatsticos utilizados no Brasil so descritos e comparados com as boas prticas internacionais. A contribuio original do volume encontra-se na descrio detalhada apresentada pelos autores de como a dvida pblica tratada pelos dois grandes atores desse tema: o governo e o mercado. O livro apresenta os mecanismos de gesto da dvida existentes no do governo e os grandes avanos obtidos nessa estrutura institucional, bem como a organizao dos mercados de dvida no Brasil. No que se refere parte governamental, so descritos os mecanismos para o planejamento estratgico, a gesto de risco, o oramento, o controle e a auditoria da dvida pblica brasileira. As descries de como ocorrem na prtica a coordenao das polticas fiscal e monetria, a definio de uma estrutura tima de endividamento, a utilizao dos sistemas de informtica e os modelos probabilsticos para a gesto do risco fornecem fonte original importante para os estudiosos do tema de como funciona o sistema de gesto. Tratase, em muitos casos, de informao at ento no disponvel publicamente de forma organizada, consolidada e acessvel. Da mesma forma, o livro apresenta valiosas informaes sobre a formao de preos, o funcionamento dos mercados primrio e secundrio, a composio da base de investidores, o papel das principais instituies que atuam na manuteno do mercado e o desenvolvimento do mercado de varejo por meio do Tesouro Direto. O presente livro um valioso esforo de organizar e sistematizar informaes sobre o tema. Tem a grande vantagem de ser escrito por autores no s com conhecimento terico, mas tambm com experincia prtica no trato do tema, o que enriquece a apresentao. Permite avaliar o grande progresso alcanado no Brasil na gesto da dvida pblica. Estou convicto de que, ao trazer o tema ao conhecimento pblico de forma competente e profissional, os autores muito contribuiro para um melhor entendimento e melhor imagem da dvida pblica brasileira tanto em nosso pas quanto no exterior.
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Introduo
Dvida pblica um tema muitas vezes mal compreendido e pouco amigvel que, no entanto, em virtude de sua relevncia para a sociedade, merece ser bem explorado. Este livro busca atender a este objetivo. Preparado por profissionais com amplo conhecimento do tema, em sua maioria gestores da dvida pblica, o livro cobre em detalhes vrios aspectos do cotidiano da sua administrao. Procura-se descrever o tema de forma evolutiva, destacando a rica sequncia de eventos que proporcionaram maior profissionalizao da gesto da Dvida Pblica Federal brasileira e seu reconhecimento em nvel internacional.
Uma viso geral das funes da dvida pblica

Assim como o bom uso do crdito por um cidado facilita o alcance de grandes conquistas (a compra de sua casa prpria, por exemplo), o endividamento pblico, se bem administrado, permite ampliar o bem-estar da sociedade e o bom funcionamento da economia. Especialistas costumam destacar a importante funo que o endividamento pblico exerce em garantir nveis equilibrados de investimento e servios prestados pelo governo sociedade, propiciando maior equidade entre geraes. As receitas e as despesas de um governo passam por ciclos e sofrem choques frequentes. Na ausncia do crdito pblico, estes teriam de ser absorvidos por aumentos inesperados nos impostos do governo ou em cortes excessivos de gastos, penalizando, demasiadamente, em ambos os casos, a gerao atual. Alm da suavizao intertemporal do padro de servios sociedade, o acesso ao endividamento pblico permite atender a despesas emergenciais (tais como as relacionadas a calamidades pblicas, desastres naturais e guerras) e assegurar o financiamento tempestivo de grandes projetos com horizonte de retorno no mdio e no longo prazos (na rea de infraestrutura, por exemplo). A histria est repleta de exemplos nesse sentido, no sendo surpreendente o uso disseminado do endividamento por praticamente todos os pases do mundo. O endividamento pblico pode exercer funes ainda mais amplas para o bom funcionamento da economia, auxiliando a conduo da poltica monetria e favorecendo a consolidao do sistema financeiro. Ttulos pblicos so instrumentos essenciais na atuao diria do Banco Central para o controle da liquidez de mercado e para o alcance de seu objetivo de garantir a estabilidade da moeda, alm de representarem referencial importante para emisses de ttulos privados. O desenvolvimento do mercado de ttulos, pblico e privado, pode ampliar a eficincia do sistema financeiro na alocao de recursos e fortalecer a estabilidade financeira e macroeconmica de um pas.1 A lio fundamental dessa discusso recai na relevncia de se zelar pela qualidade do crdito pblico. S assim se pode valer do endividamento e de suas funes de forma eficiente. Aqui, mais uma vez, a analogia ao cidado comum se faz vlida, o qual deve manter um bom crdito para garantir permanentemente melhores condies de financiamento (por exemplo, via menores custos e maiores prazos para pagamento). No caso do governo, o mesmo ocorre. Suas condies de financiamento esto intimamente relacionadas sua credibilidade, sua capacidade de pagamento e qualidade de gesto da dvida. Quanto credibilidade e capacidade de pagamento, estas so fortalecidas por intermdio de bons fundamentos econmicos, associados a polticas fiscal, monetria e cambial prudentes. por intermdio de uma poltica fiscal equilibrada que se garante a confiana de uma trajetria sustentvel de endividamento.
EICHENGREEN, Barry. Rationale and obstacles to the development of bond markets in emerging economies. Gemloc Advisory Services Guest Commentary, 2006. Disponvel em: www.gemloc.org.
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Similarmente, polticas monetria e cambial slidas contribuem para maior estabilidade econmica, diminuindo os custos e os riscos da dvida pblica. Bons fundamentos so, contudo, condio necessria, mas no suficiente, para a qualidade do crdito pblico. A gesto eficiente e profissional da dvida cumpre papel fundamental sobre a capacidade de um pas absorver choques adversos que podem colocar em risco a estabilidade econmica e a solidez de suas polticas pblicas. Decises quanto s caractersticas dos instrumentos de financiamento e composio tima da dvida, incluindo seus prazos, indexao e tipos de credor, constituem algumas das decises importantes tomadas por gestores da dvida. Solues para essas questes exigem critrio e preparo tcnico elevado. Essa constatao explica o esforo concentrado de diversos pases, industrializados e em desenvolvimento, em prol da profissionalizao da gesto da dvida pblica.
O processo global de profissionalizao da gesto da dvida pblica

Embora a funo de gestor da dvida pblica no seja de fato nova, sua profissionalizao ganhou mpeto somente aps o final da dcada de 1980, quando se iniciou um processo global de aperfeioamento de sua gesto. Diversos pases experimentaram, desde ento, mudanas institucionais importantes nessa rea e ampliaram o foco na capacitao dos gestores para que estes pudessem efetivamente traar e implementar estratgias de endividamento que minimizassem o custo da dvida do governo no mdio e no longo prazos, observando nveis prudentes de riscos. Conforme descreve Wheeler (2004),2 no foi por acaso que os primeiros pases a desenvolverem substancialmente suas capacidades de gerenciamento da dvida dentre eles a Blgica, a Irlanda e a Nova Zelndia foram justamente aqueles com histrias de problemas fiscais, alto nvel de endividamento com relao ao produto interno bruto (PIB) e elevada proporo de dvida em moeda estrangeira em seus portflios. Segundo o autor, a necessidade de maior profissionalismo ganhava fora medida que se tornava consenso que a estrutura da dvida, e no apenas seu nvel, era importante e que a baixa qualidade de decises na gesto da dvida ampliava o risco do balano patrimonial do governo. Pases emergentes, inclusive o Brasil, seguiram o mesmo caminho de profissionalizao no final dos anos 1990 e princpio do sculo atual, fundamentalmente aps a crise da sia e outras que vieram a abalar economias em desenvolvimento. Ficava claro quela altura os ganhos potenciais de uma maior qualidade na gesto da dvida, dentre outros, para melhor monitoramento de riscos e maior capacidade de absoro dos choques econmicos domsticos e internacionais. Como resultado, alm de uma onda de reformas institucionais nos departamentos de administrao de dvida por todo o mundo, houve significativo progresso no desenvolvimento de tcnicas e ferramentas para o planejamento e a gesto de risco da dvida pblica. Estreitamente ligado ao processo de profissionalizao da gesto da dvida, e quase ao mesmo tempo, veio o mpeto para o desenvolvimento do mercado domstico de dvida pblica. Longe de ser um tema inexplorado historicamente, a importncia de ampliar a capacidade de endividamento por intermdio dos mercados de capitais domsticos, como alternativa a emprstimos diretos do setor bancrio e reduo da dependncia de mercados internacionais, foi reforada aps a crise da sia, em 1997. Enquanto gestores de dvida desenvolviam capacidade tcnica e modelos para auxiliar decises sob o lado da oferta ou seja, quanto composio tima da dvida pblica, incluindo tipos de instrumento de financiamento, suas indexaes, prazos e moedas , tornava-se claro que a implementao de tais
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WHEELER, Graeme. Sound practice in government debt management. World Bank, 2004. Dvida Pblica: a experincia brasileira
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decises dependia diretamente do desenvolvimento do mercado de dvida domstico. Conhecer a fundo as oportunidades e as limitaes quanto demanda passou a ser um requisito a mais para uma boa gesto da dvida. No surpreendentemente, vrios pases, inclusive o Brasil, o Canad, a Coreia e a Tailndia, incluem o desenvolvimento ou a manuteno de um mercado eficiente de ttulos domsticos entre seus objetivos de administrao da dvida pblica. Organismos internacionais, como o Banco Mundial e o Fundo Monetrio Internacional, cumpriram papel importante nesse processo de profissionalizao e coordenaram o debate internacional, com participao de gestores de vrios pases. Alm de consolidar o resultado desse debate no documento Guidelines for public debt management, essas instituies prepararam o livro Developing government bond markets: a handbook, dentre outras publicaes mais recentes que se tornaram referncia para administradores de dvida.3 Essas organizaes tambm vm contribuindo por intermdio de assistncia tcnica, treinamento e organizao de seminrios nos quais gestores internacionais compartilham experincias e discutem seus principais desafios.4 O Brasil acompanhou de perto e participou ativamente de todo esse processo. Reformas institucionais importantes foram implementadas e investiu-se na capacitao dos gestores da dvida. Como resultado, os procedimentos de administrao da dvida foram aprimorados, ferramentas sofisticadas para a tomada de deciso foram desenvolvidas e a transparncia da administrao da dvida foi ampliada por intermdio, por exemplo, da explicitao dos objetivos e das metas anuais para o perfil da dvida no Plano Anual de Financiamento (PAF). Tambm foram alcanadas conquistas significativas no desenvolvimento do mercado domstico de dvida e no aperfeioamento da estrutura das dvidas domstica e externa.
Melhora dos fundamentos econmicos e gesto da dvida pblica no Brasil

A ausncia de bons fundamentos limita o escopo da gesto pblica, que se torna incapaz de alcanar melhorias consistentes e sustentveis na estrutura da dvida sob sua responsabilidade. Longe de ser um argumento puramente terico, a experincia brasileira comprova essa estreita dependncia. O aprimoramento da gesto da dvida pblica no Brasil coincidiu com seguidos avanos institucionais e macroeconmicos no pas. Essa combinao melhores fundamentos e gesto qualificada da dvida forma o pano de fundo para os avanos positivos obtidos pelo crdito pblico brasileiro nos ltimos anos. Uma breve reviso da evoluo da estrutura da dvida pblica nos ltimos anos e sua inter-relao com avanos no campo das polticas macroeconmicas ilustram essa importante lio, explorada em maiores detalhes no decorrer deste livro.5 Os Grficos 1 e 2 demonstram a evoluo da composio e do estoque da Dvida Pblica Federal6 brasileira desde dezembro de 1994.
Ver, por exemplo: World Bank e IMF, Guidelines for public debt management, 2001a; Developing Government bond markets: a handbook, 2001b; World Bank, Managing public debt: from diagnostics to reform implementation, 2007a; Developing the domestic government debt market: from diagnostics to reform implementation, 2007b. 4 Alguns exemplos de eventos so o Sovereign Debt Management Forum, organizado pelo Banco Mundial, e o Global OECD-WBIMF Bond Market Forum, organizado pelas trs instituies. O Brasil um participante assduo desses eventos, sendo frequentemente convidado para expor a experincia brasileira para outros pases. 5 Ver especialmente o Captulo 2 da Parte 1: Histria da dvida pblica no Brasil: de 1964 at os dias atuais; e o Captulo 1 da Parte 3: Evoluo recente do mercado de Dvida Pblica Federal. 6 A DPF, tema central de diversos captulos deste livro, inclui as dvidas interna e externa, mobiliria e contratual, de responsabilidade do Tesouro Nacional e do Banco Central em mercado. Por fora da Lei de Responsabilidade Fiscal, aps 2002 o Tesouro Nacional passou a ser o nico emissor de ttulos da DPF. Para termos ideia da importncia para o pas de sua eficiente gesto, em dezembro de 2008 a DPF representava cerca de 70% dos passivos do setor pblico brasileiro, nele includos, alm desta dvida, os passivos dos estados, dos municpios e das empresas estatais.
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Grfico 1. Composio da DPF por indexador
Fonte: Tesouro Nacional
Grfico 2. Composio da DPF por indexador % PIB
Esse perodo relevante, pois descreve a srie de avanos (e s vezes retrocessos) observados desde a quebra estrutural nos nveis histricos de inflao ocorrida em 1994 com o advento do Plano Real (ver Grfico 3). Avaliando a composio da DPF, podemos notar que esta era essencialmente composta por dvida cambial e remunerada por taxas de juros. A participao de ttulos prefixados era praticamente inexistente, e os poucos ttulos emitidos com essas caractersticas tinham prazos muito curtos, que usualmente no passavam de dois meses.
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Grfico 3. Evoluo da inflao IPC (Fipe) mensal (%)
Fonte: Fundao Instituto de Pesquisas Econmicas (Fipe)
Com a queda da inflao, foi possvel iniciar processo de desindexao da dvida, permitindo aumento expressivo e contnuo da dvida prefixada, que alcanou o pico de 36% em agosto de 1997. Sob forte consequncia da turbulncia iniciada na sia durante o segundo semestre daquele ano e da crescente crise de confiana que alcanava as economias emergentes, veio o primeiro grande teste solidez dos fundamentos econmicos brasileiros. Houve forte presso sobre a moeda e temores quanto ao descontrole da inflao, tornando difcil e custoso seguir no processo de desindexao da dvida. Esses eventos traduziram-se em acrscimo da dvida indexada ao cmbio, bem como da parcela indexada taxa de juros de curto prazo, conhecida por taxa Selic. Em dezembro de 1998, a parcela de ttulos prefixados j se havia reduzido para menos de 5% do total da DPF. Na verdade, parte do retrocesso no processo de desindexao da dvida foi administrada em uma estratgia de reduo do risco de refinanciamento. Embora os gestores da dvida continuassem a emitir ttulos prefixados por alguns meses, mesmo que mais curtos, as sinalizaes de que a crise era grave e de durao incerta indicavam a necessidade de modificao temporria da estratgia. quela altura, temia-se que o prazo da dvida se tornasse demasiado curto,7 com concentraes de vencimento que poderiam suscitar dvidas quanto capacidade de pagamento do governo e agravar ainda mais os efeitos da crise. O forte recuo da dvida prefixada, com consequente aumento da dvida vinculada taxa Selic e variao cambial, demonstrou a dependncia da estratgia da dvida aos fundamentos macroeconmicos. Ficava mais uma vez clara a importncia de se ancorar a economia a polticas fiscais slidas e de se promover ajuste das contas externas do pas. Tais fundamentos fortaleceriam a resistncia da economia a choques externos, aumentariam a credibilidade quanto capacidade de pagamento da dvida e permitiriam maior estabilidade melhoria de seu perfil, como pde ser observado a partir de ento.
7 O prazo mdio da Dvida Pblica Federal, que havia permanecido abaixo de 12 meses por mais de uma dcada, alcanou finalmente, em 1997, nveis superiores a um ano. Para os gestores, tal avano na estrutura da dvida no poderia ser perdido, ainda que para isso fosse necessrio sacrificar a composio da dvida naquele momento para recuper-la posteriormente. Para maiores detalhes sobre a evoluo dos indicadores da dvida pblica, ver Anexo Estatstico ao final deste livro.
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Em um longo e consistente caminho de aprimoramento dos fundamentos econmicos, a poltica fiscal comeou a ganhar credibilidade com os seguidos supervits primrios a partir de 1999 (ver Grfico 4) e com o advento da Lei de Responsabilidade Fiscal, aprovada em 2000, a qual trouxe maior disciplina para a gesto das finanas pblicas nas diversas esferas do setor pblico.8 As contas externas, por sua vez, passaram por ajustes significativos, permitindo reduo expressiva nos indicadores de vulnerabilidade externa do pas. A razo entre a dvida externa e as reservas internacionais, por exemplo, caiu de 557% para 96% entre 2002 e 20089 (ver Grfico 5). Grfico 4. Resultado fiscal do setor pblico
Fonte: Banco Central do Brasil
Maiores detalhes sobre a Lei de Responsabilidade Fiscal podem ser encontrados nos captulos sobre oramento e auditoria, respectivamente Captulo 4 da Parte 2 (item 4.1 A Lei de Responsabilidade Fiscal no contexto da dvida pblica) e Captulo 5 da Parte 2 (item 2.4.1 Condies, vedaes, limites e penalidades). 9 Esse indicador emblemtico, pois indica que os recursos em moeda estrangeira depositados no Banco Central seriam suficientes para pagar a totalidade da dvida externa pblica e privada do pas. Para termos uma melhor idia da relevncia do atual nvel, a srie histrica da relao entre a dvida externa (pblica e privada) e as reservas internacionais (de 1952 a 2008) inicia-se com 1, 3, atinge 20 na crise do incio dos anos 1980, e vai se reduzindo paulatinamente, at atingir 0,96 em dezembro de 2008, o menor valor da srie. Para maiores detalhes, ver Anexo Estatstico ao final deste livro.
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Grfico 5. Indicadores de vulnerabilidade externa
As conquistas no campo econmico propiciaram ambiente favorvel para a gesto da dvida. Sob as diretrizes de uma estratgia cuidadosamente elaborada e disseminada por intermdio de seus planos anuais de financiamento, o Tesouro Nacional vem obtendo avanos consistentes na melhoria da estrutura da dvida pblica, com destaque para a acentuada reduo do passivo cambial e o aumento gradual e contnuo das parcelas das dvidas prefixada e indexada a ndices de preos.10 Essas melhorias devem-se ainda atuao proativa do Tesouro no gerenciamento da dvida, inclusive por meio de operaes de troca e compra antecipadas, que permitiram acelerar o processo de aprimoramento do perfil da dvida, reduzindo a exposio da economia brasileira a choques. A combinao de bons fundamentos macroeconmicos e de uma gesto eficiente da Dvida Pblica Federal permitiu ao pas colher frutos, conforme demonstram os indicadores de risco da economia brasileira (ver Grfico 6) e o almejado grau de investimento, auferido pela agncia Standard & Poors em 30 de abril de 2008. Conforme o anncio da agncia naquela data, o pragmatismo das polticas fiscal e de gesto da dvida11 foi determinante para que o Brasil fosse promovido, pela primeira vez em sua histria, ao grau de investimento.
10 Segundo estudos realizados, esses ttulos so ideais para compor a maior parte do estoque da dvida, observados os critrios de custo e risco. Para maiores detalhes, ver Captulo 3 da Parte 2 (Gerenciamento de riscos da Dvida Pblica Federal). 11 Ver relatrio da Standard & Poors, Brazil long-term foreign currency rating raised to investment grade BBB. Outlook stable, april 30 2008.
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Grfico 6. Spread performance Brasil e emergentes
Fonte: Bloomberg
Organizao e sumrio do livro

Com o objetivo de ampliar o entendimento sobre a dvida pblica brasileira, incluindo sua gesto e caractersticas de seu mercado, o livro est organizado em trs partes: a Parte 1. Entendendo a dvida pblica brasileira; a Parte 2. O gerenciamento da dvida pblica brasileira; e a Parte 3. O mercado de dvida pblica no Brasil. Um breve sumrio do contedo de cada parte e dos captulos que as compem ser exposto a seguir. Na PARTE 1 buscou-se fazer uma anlise histrica e conceitual da dvida pblica, explicando os principais conceitos de dvida, as informaes disponveis sobre o tema, os documentos publicados regularmente sobre o assunto, alm de uma anlise histrica da dvida pblica, desde seu surgimento no Brasil at os dias atuais. Tambm so discutidos os principais pontos que permitem avaliar a sustentabilidade de uma dvida pblica. Para isso, a parte est dividida em quatro captulos, a seguir discriminados.
Captulo 1 Origem e histria da dvida pblica no Brasil at 1963

Busca-se resgatar, compilar e analisar aspectos marcantes da histria da dvida pblica brasileira. Para isso, buscou-se dividir cada seo do captulo por perodo (Colnia, Imprio e Repblica) e por tipo de dvida (interna e externa), tendo sido usadas, como referncias, obras que tratam desses temas em detalhes. Portanto, mais que procurar analisar a fundo a evoluo da dvida em algum perodo em particular, o captulo fornece uma viso global da rica sequncia de eventos e desafios enfrentados na histria da dvida pblica brasileira. A anlise do processo de endividamento brasileiro, tanto interno quanto externo, auxilia-nos a entender os desafios herdados desse longo perodo, que em muito impactaram a gesto da dvida pblica brasileira recente.
Captulo 2 Histria da dvida pblica no Brasil: de 1964 at os dias atuais

Neste captulo procura-se traar a evoluo das dvidas pblica interna e externa a partir de 1964, buscando mostrar sua evoluo no s pelo aspecto quantitativo, mas tambm ilustrando os avanos obtidos sob o ponto de vista institucional e os desafios encontrados no percurso at os dias atuais. 24
Quanto evoluo da dvida interna, so mostradas as razes do aumento do estoque no perodo, relacionando o fato com os eventos macroeconmicos que o acompanharam. Ainda, procura-se ilustrar os aspectos institucionais mais relevantes, ao se buscar melhor entender os eventos correlatos dvida pblica federal interna. A leitura desta parte particularmente interessante, ao se observar que algumas decises de poltica tomadas no passado podem ter contribudo para justificar restries evoluo da poltica macroeconmica no perodo mais recente. Com respeito evoluo e aos eventos relacionados dvida externa, o captulo mostra as diversas etapas experimentadas pelo pas, explicando as causas da crise da dvida nos anos 1980, sua superao e a retomada das emisses voluntrias at culminar com o ambiente de relativa tranquilidade experimentado atualmente na administrao da dvida externa, com destaque para as emisses qualitativas, o programa de recompras e a construo da curva em reais.
Captulo 3 Sustentabilidade da dvida pblica

Levando-se em considerao que o endividamento pblico deve cumprir de forma adequada suas funes, como destacado no incio desta Introduo, faz-se necessrio que o emissor adote uma poltica crvel, em que os valores contratualmente estipulados sejam honrados. Em outras palavras, a poltica fiscal tem de ser sustentvel. Nesse sentido, este captulo tem por objetivo a formalizao da idia de sustentabilidade, com a apresentao de vrias medidas ou metodologias de avaliao que oferecem uma maneira disciplinada de avaliar se uma poltica sustentvel ou no. Por fim, e no menos importante, procura-se aqui mostrar como a administrao da dvida pblica pode desempenhar um papel fundamental na determinao de sua sustentabilidade intertemporal.
Captulo 4 Conceitos e estatsticas da dvida pblica

Neste captulo so apresentados, de forma bastante didtica e completa, os principais conceitos, estatsticas e relatrios referentes dvida pblica divulgados atualmente pelo governo brasileiro com o intuito de facilitar a compreenso dos temas abordados no livro. Um aspecto interessante trazido pelo captulo diz respeito s recomendaes dos organismos internacionais quanto forma e abrangncia das estatsticas de dvida pblica conforme disposto em seus documentos oficiais. Tambm feita uma comparao dessas recomendaes com os dados divulgados pelo Brasil, sugerindo aperfeioamentos que permitiriam avanar em relao aos progressos j conquistados. A PARTE 2 descreve o gerenciamento da Dvida Pblica Federal em todos os seus principais aspectos, em particular a estrutura institucional e seus avanos recentes, o processo para desenvolver uma estratgia eficiente de financiamento da dvida, o gerenciamento de riscos, o oramento pblico como ferramenta de auxlio administrao da dvida pblica e, por fim, a estrutura regulatria e de auditoria na dvida. Para isso, a PARTE 2 foi dividida em cinco captulos, cujos sumrios so descritos a seguir:
Captulo 1 Estrutura institucional e eventos recentes na administrao da Dvida Pblica Federal

Este captulo foi elaborado com o objetivo de oferecer uma leitura introdutria para os demais captulos desta parte. Assim, procura-se, de uma maneira clara e amigvel, descrever a experincia brasileira, ilustrando a forma como a administrao da Dvida Pblica Federal no Brasil se adequou s melhores prticas internacionais. 25
Dentre os principais aspectos abordados, explora-se a importncia da coordenao da gesto dessa dvida com as polticas fiscal e monetria; mostra-se o processo de desenvolvimento de uma governana slida e eficaz; avalia-se a importncia do desenvolvimento de uma estratgia prudente e consistente de dvida pblica, tendo por base o gerenciamento permanente de seus riscos; e descrevem-se as medidas que tm sido tomadas para aprimorar a capacidade tcnica da equipe e os sistemas tecnolgicos de informao. Alm desses pontos, uma contribuio importante do captulo mostrar a fase de transio do pas, que passou da etapa de implementao de reformas e desenvolvimento da capacidade de gesto da dvida pblica para a fase de disseminao para outros pases das boas prticas em administrao da dvida.
Captulo 2 Planejamento estratgico da Dvida Pblica Federal

Considerando a importncia de se desenhar estratgias adequadas para a administrao da dvida pblica que levem em conta, dentre outros elementos, a composio tima dessa dvida no longo prazo, os riscos inerentes a tais estratgias e o compromisso com o desenvolvimento do mercado de ttulos pblicos, este trabalho procura discutir os principais aspectos envolvidos no processo de planejamento estratgico do endividamento pblico luz da experincia brasileira. A esse respeito, ressaltam-se os antecedentes econmicos e as mudanas no arcabouo institucional do Tesouro Nacional, os quais influenciaram consideravelmente o desenho do planejamento estratgico da Dvida Pblica Federal, a definio dos objetivos de sua administrao, a estrutura tima da dvida no longo prazo (benchmark) e as diversas etapas do desenho de uma estratgia de transio do curto para o longo prazo.
Captulo 3 Gerenciamento de riscos da Dvida Pblica Federal

Acompanhando a tendncia do gerenciamento de riscos que se consolidou como atividade essencial no mercado financeiro, principalmente em funo da expanso do mercado de derivativos, da maior disponibilidade de ferramentas amigveis para clculo desses riscos e de regras prudenciais para a gesto de riscos especficos, determinadas por reguladores dos mercados de capitais e bancos centrais, o Tesouro Nacional iniciou em 2001 um programa para desenvolvimento de capacidade tcnica e construo de ferramentas e sistemas de gerenciamento de riscos, arcabouo este construdo e mais tarde apresentado e validado em seminrio do qual participaram especialistas de diversos pases e organizaes internacionais. Nesse sentido, o objetivo do captulo descrever o escopo das atividades e os principais desafios no gerenciamento dos riscos que permeiam a dvida pblica brasileira. Alm de prover uma viso geral de como o Tesouro Nacional lida com o gerenciamento de tais riscos, o captulo tem tambm a (ambiciosa) inteno de atender s demandas de pesquisadores e pases em estgio inicial de capacitao sobre o tema, disponibilizando um mapa consistente de ferramentas e responsabilidades que essa atividade engloba. Ademais, a viso das ferramentas que precisam ser desenvolvidas e das habilidades especficas requeridas para tal funo pode ser um guia til para aqueles dispostos a aprimorar suas prticas de gerenciamento de riscos.
Captulo 4 O oramento da Dvida Pblica Federal

Neste captulo procura-se propiciar um entendimento sobre o oramento brasileiro como ferramenta essencial na administrao financeira dos recursos pblicos e, especificamente, no que se refere Dvida Pblica Federal, trazendo os principais conceitos de oramento pblico, bem como os processos 26
e as entidades envolvidas, alm de apresentar a estrutura institucional da administrao financeira e oramentria brasileira. Um aspecto interessante abordado no captulo em uma de suas sees, o foco no oramento sob a tica da Dvida Pblica Federal, que alm de estar subordinado s regras gerais s quais toda gesto de recursos pblicos est, possui um tratamento especial, j que impactado, por um lado, pelos controles legais sobre o endividamento pblico e pela transparncia das informaes, e por outro, pela busca da flexibilidade necessria para uma gesto eficiente dessa dvida, minimizando o risco oramentrio.
Captulo 5 Marcos regulatrios e auditoria governamental da dvida pblica

Em perspectiva geral, este captulo descreve os marcos regulatrios e o processo de auditoria governamental sobre a dvida pblica no Brasil. A importncia da estrutura regulatria e da auditoria em um processo eficiente de gesto da dvida pblica destacvel, pois tal processo no completo se no houver marcos regulatrios consistentes e instituies fortes. Nesse sentido, ao longo do texto possvel observar que diversos mecanismos de enforcement asseguram o cumprimento desses marcos legais, seja por disposies das prprias normas seja por avaliao de uma instituio independente de auditoria governamental, o que demonstra o alinhamento do pas com as melhores prticas difundidas pelos organismos internacionais de referncia (Banco Mundial, Fundo Monetrio Internacional e International Organization of Supreme Audit Institutions INTOSAI). A PARTE 3 procura mostrar o funcionamento do mercado de dvida pblica no Brasil, iniciando pela descrio da evoluo recente desse mercado, seguindo com a apresentao das caractersticas dos ttulos pblicos tradicionalmente utilizados para financiamento da dvida e de sua forma de precificao, descrevendo a organizao do mercado financeiro brasileiro e o funcionamento dos mercados primrio e secundrio de dvida, e terminando com um anlise sobre os principais investidores em ttulos do governo e sobre o desenvolvimento dessa base de investidores ao longo do tempo. Adicionalmente, a Parte 3, em seu ltimo captulo, descreve o programa de vendas de ttulos pblicos a pessoas fsicas pela internet o Programa Tesouro Direto, desenvolvido e gerenciado pelo Tesouro Nacional. Mostra-se, a seguir, o sumrio para cada um dos sete captulos que compem a referida parte.
Captulo 1 Evoluo recente do mercado de ttulos da Dvida Pblica Federal

Este captulo busca ser introdutrio e dar sequncia aos captulos seguintes, procurando trazer uma viso geral do mercado de ttulos da Dvida Pblica Federal, bem como destacar os principais avanos recentes nesse mercado, tendo como pano de fundo as melhores experincias relatadas por organismos internacionais. Para isso, apresenta na primeira parte um panorama da dvida pblica brasileira, considerando os avanos macroeconmicos, as melhorias no gerenciamento de dvida pblica e a evoluo dos mercados internacionais, os quais tm auxiliado sobremaneira o desenvolvimento dos mercados de dvida tanto interno quanto externo. Por fim, aborda sucintamente as principais medidas para o desenvolvimento do mercado e os aperfeioamentos conquistados luz do que se observa para as melhores prticas internacionais.
Captulo 2 Ttulos pblicos federais e suas formas de precificao

O objetivo deste captulo descrever, de forma clara e didtica, os principais ttulos utilizados pelo Tesouro Nacional para financiamento da Dvida Pblica Federal, suas caractersticas e metodologias de clculo, bem como os insumos que servem de base para a formao de seus preos, levando-se em conta que o Tesouro 27
Nacional, como gestor da dvida pblica, se preocupa com o impacto que a precificao de seus ttulos pode ter no sucesso das emisses. No por outra razo, destaca-se o esforo empreendido pela instituio ao longo dos ltimos anos, com a colaborao de diversos participantes do mercado, para adotar medidas que visam a simplificar seus ttulos e a facilitar sua correta avaliao pelos investidores.
Captulo 3 Organizao do mercado financeiro no Brasil

Ao considerar a importncia do relacionamento peridico com diversos segmentos do mercado financeiro, tais como associaes de classe, cmaras de custdia e bolsas de valores, para que a administrao da dvida trabalhe em um ambiente propcio, a fim de atingir seus objetivos, o captulo analisa cada um dos principais participantes do mercado financeiro domstico, mostrando sua relevncia para o desenvolvimento do mercado de ttulos pblicos. Trata-se aqui, dentre outros aspectos, dos rgos reguladores dos principais participantes do sistema financeiro, dos participantes do mercado de ttulos pblicos que desempenham a funo de intermedirios e, tambm, dos investidores, que so os detentores finais dos ttulos. Por fim, avalia-se a relevncia da atuao das entidades de classe, do papel das centrais de custdia e das cmaras de liquidao, assim como dos sistemas e do ambiente de negociao de ttulos.
Captulo 4 Mercado primrio da Dvida Pblica Federal

O objetivo primordial deste captulo apresentar um panorama geral do mercado primrio dos ttulos emitidos pelo governo federal por intermdio do Tesouro Nacional, seu nico emissor. Para tal, so descritas as modalidades de emisso nos mercados domstico e internacional, apresentando, em linhas gerais, a estratgia adotada e os mecanismos de emisso utilizados pelo Tesouro Nacional em cada um desses mercados, alm de tratar das operaes de gerenciamento do passivo sob sua responsabilidade, executadas com objetivos diversos. Adicionalmente, o captulo mostra o alinhamento da atuao do Tesouro Nacional aos princpios de transparncia e previsibilidade, de acordo com as melhores prticas internacionais.
Captulo 5 A base de investidores da Dvida Pblica Federal no Brasil

Como destaca o Banco Mundial (2007 e 2001),12 promover uma base de investidores diversificada, em termos de horizontes de investimento, preferncias ao risco e motivaes para comercializao dos ativos, vital para estimular os negcios e a alta liquidez dos ttulos pblicos. Alm disso, tal diversificao fundamental tambm para viabilizar o financiamento dos governos em diferentes cenrios econmicos. Nesse sentido, a gesto da Dvida Pblica Federal no Brasil tem buscado, ao longo dos ltimos anos, ampliar e diversificar sua base de investidores, bem como aprimorar cada vez mais sua relao com os grupos representativos. Este captulo busca dar uma viso geral dessa evoluo e dos aspectos referentes base de investidores em ttulos pblicos no Brasil, da gesto da Dvida Pblica Federal nesse campo e de suas principais tendncias. Para isso, so identificadas a composio da base de investidores brasileira e o perfil dos grupos em termos de suas preferncias por ttulos, revelando como esse tema entrou definitivamente no planejamento estratgico da dvida e como, no seu gerenciamento cotidiano, o trabalho com a base de investidores tem sido conduzido. Tambm so mostradas as principais medidas implantadas, as prticas adotadas, as tendncias e os desafios para os prximos anos.
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Ver Referncias do captulo. Dvida Pblica: a experincia brasileira
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Captulo 6 Mercado secundrio da Dvida Pblica Federal

Uma das principais precondies para a existncia de um mecanismo eficiente de financiamento pblico a existncia de um mercado secundrio desenvolvido de ttulos pblicos. nas negociaes em mercado secundrio que se formam, de maneira eficiente, as referncias de preos dos diversos ativos, as quais, por sua vez, vo determinar o custo de financiamento dos ttulos do governo. Assim, a facilidade com que investidores entram e saem desse mercado sem custos elevados de transao, ou seja, a liquidez, representa varivel relevante na determinao do interesse das diversas classes de investidores pelos ativos financeiros. Dentre as tarefas de gerenciamento de dvida deve-se incluir a busca por um contnuo aperfeioamento do mercado secundrio. Este captulo pretende mostrar o estgio atual de desenvolvimento do mercado secundrio de ttulos pblicos no Brasil, as caractersticas desse mercado e os esforos envidados ao longo dos ltimos anos no sentido de dar-lhe maior liquidez e transparncia.
Captulo 7 Venda de ttulos pblicos pela internet: Programa Tesouro Direto

O objetivo deste captulo apresentar ao leitor o Tesouro Direto programa de venda de ttulos pblicos federais diretamente a pessoas fsicas por meio da internet, desenvolvido e gerenciado pela Secretaria do Tesouro Nacional. Para tal, o captulo descreve, com riqueza de detalhes, as caractersticas do programa, suas principais estatsticas, sua evoluo desde o lanamento, em 2002, e suas perspectivas, incluindo uma anlise comparativa com programas semelhantes desenvolvidos por outros pases.
Os organizadores
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PARTE 1 Entendendo a Dvida Pblica Brasileira
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Parte 1 Captulo 1 Origem e histria da dvida pblica no Brasil at 1963

Anderson Caputo Silva
Introduo
A histria da dvida brasileira encontra-se documentada em vrias obras, com enfoques e nvel de agregao diversos. Pode-se encontrar, por exemplo, referncias excelentes sobre a dvida no perodo imperial, como a obra de Carreira (1980), ou sobre a dvida externa desde sua origem at 1937, conforme Bouas (1950). Este captulo busca resgatar, compilar e analisar aspectos marcantes da histria da dvida pblica brasileira. Faz-se uso frequente de citaes literatura que trata esses temas em detalhe. Para uma melhor compreenso, as sees foram divididas por perodos histricos (Colnia, Imprio e Repblica) e por tipos de dvida (interna ou externa). Portanto, mais que analisar a fundo a evoluo da dvida em algum perodo em particular, o captulo fornece uma viso global da rica sequncia de eventos e desafios enfrentados na histria da dvida pblica brasileira. Discorremos sobre o incio do processo de endividamento brasileiro interno e externo, a institucionalizao da dvida e a formao de seu arcabouo legal, a criao do primeiro rgo de gesto, as caractersticas dos principais emprstimos e as dificuldades enfrentadas para fazer face ao pagamento da dvida. Em seguida, descrevemos operaes de reestruturao e consolidao luz do contexto poltico-econmico de cada perodo. Essa anlise ajuda-nos a entender os desafios herdados desse longo perodo para a gesto da dvida pblica brasileira. A partir desta breve introduo, o captulo est organizado em mais trs sees. A segunda seo trata da dvida pblica no Brasil Colnia (1500-1822). A terceira seo apresenta a histria da dvida no perodo imperial (1822-1889) por meio de duas subsees que abordam as dvidas interna e externa. Com igual subdiviso, a quarta seo resume pouco mais de 73 anos iniciais da histria da dvida interna e externa no perodo republicano (1889-1963). A histria da dvida a partir de 1964 ser assunto do prximo captulo.
A dvida pblica no Brasil Colnia (1500-1822)1
A histria da dvida interna brasileira tem origem ainda no perodo colonial, no qual, desde os sculos XVI e XVII, alguns governadores da Colnia faziam emprstimos. A exemplo do processo de endividamento em outras partes do mundo (Box 1), os emprstimos da poca confundiam-se com emprstimos pessoais dos governantes. Alm disso, no perodo colonial tudo era desconhecido: o tamanho da dvida, a finalidade do emprstimo, as condies em que esse era feito etc. (NETO, 1980).
Referncia principal: Bouas (1950).
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Box 1. Origem da dvida pblica Embora seja difcil identificar a origem do endividamento pblico, h evidncias da existncia do crdito pblico j nos tempos da Grcia Antiga. Baleeiro (1976) cita um estudo de Xenofonte sobre as rendas de Atenas em que so mencionados emprstimos para barcos de guerra de propriedade pblica. Com o renascimento comercial dos sculos XI e XII, foram introduzidos novos hbitos de consumo de artigos de luxo influenciando o comportamento da nobreza, dos prncipes e dos reis. Os supervits financeiros, bastante comuns poca, foram sendo substitudos por seguidos dficits, por conta do aumento de despesas sem correspondente aumento de receitas. Como o aumento de impostos e a emisso de moeda eram considerados solues difceis ou indesejadas naquele perodo,* passou-se a contar com emprstimos junto aos mercadores ricos da poca para o financiamento de despesas ordinrias e emergenciais, tais como aquelas associadas a guerras. Os emprstimos da poca, no entanto, eram bastante distintos do atual crdito pblico. Isso porque eram geralmente emprstimos pessoais do prncipe, muitas vezes representando obrigaes do monarca devedor e no se transferiam a seus herdeiros ou sucessores. As taxas de juros exigidas eram consequentemente exorbitantes e, de acordo com Baleeiro (1976), as garantias exigidas chegavam a ser humilhantes. O autor cita como exemplo de garantias desde o fio da barba sacratssima de Sua Majestade, prncipes tomados como refns, relquias de santos, at o penhor da Coroa, jias ou a vinculao de certas rendas ao servio de juros e amortizaes da dvida. A desvinculao entre o patrimnio do monarca e o Tesouro Pblico ocorreu a partir do sculo XVII, constituindo marco importante para a maior utilizao do crdito pblico como meio de financiamento de despesas do governo.
* Hicks (1972) argumenta que, em funo de a base tributria poca ser estreita e de a arrecadao ser ineficiente e injusta, a elevao de impostos tinha reflexo popular bastante negativo. J a emisso de moedas era desestimulada pela restrita oferta de metais preciosos e pela situao inflacionria que criou onde foi adotada. Fonte: Neto (1980) e Baleeiro (1976) Elaborao: Anderson Caputo Silva
Conforme Bouas (1950), o primeiro a mandar ordenar a escriturao das finanas da Colnia foi Luiz de Vasconcelos e Souza, o vice-rei da idade de ouro do Brasil colonial. Apurou-se que, de 1761 a 1780, ao invs de saldos, a escriturao oficial acusava dficits anuais superiores a 100 contos, tendo-se elevado a dvida pblica, naquele ltimo ano, a mais de 1.200 contos, provenientes de soldos e fardamentos s tropas, fornecimentos de gneros, salrios e at dinheiro de que o governo, sob promessa formal de futura restituio, se apoderara em tempos de guerra. Apesar desse levantamento, os compromissos devidos pela Colnia no foram liquidados at que, em 1799, procurando atenuar j ento a ameaa dum colapso econmico, D. Joo VI determinou o pagamento da dvida apurada, e de outras, ainda no relacionadas, por meio de aplices que vencessem juros de 5%. Essa iniciativa marcou a fundao da dvida de Portugal no Brasil. Na mesma linha, a Carta Rgia de 24 de outubro de 1800, o Alvar de 9 de maio de 1810 e o Decreto de 12 de outubro de 1811 contriburam respectivamente para classificar todas as dvidas em legais e ilegais, considerar dvidas antigas todas aquelas contradas at 17972 e estabelecer um mecanismo de amortizao dessas dvidas.3 Bouas (1950) argumenta
2 Requerendo que todas as dvidas fossem habilitadas no Conselho da Fazenda, com prazo de trs anos para a prescrio das que no se legalizassem. Segundo Leo (2003), verifica-se, assim, que, desde 1810, os ttulos de dvidas prescreviam desde que no apresentados para habilitao em um prazo determinado (no caso, trs anos) nas consolidaes da dvida interna, tradio esta que ir se repetir nas consolidaes de 1956, 1962, 1967. 3 Todos os anos, entregar-se-ia aos credores 6% do valor dos seus crditos, a metade como prmio e gratificao pela demora e o
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que esse procedimento beneficiou superiormente a Colnia e serviu, mais tarde, para provar que, no passivo dela herdado pelo Brasil independente, aquelas antigas dvidas oravam, apenas, em 42 contos.4 A despeito desses avanos, os dficits intensificaram-se entre 1808 e 1821, perodo no qual D. Joo VI se estabeleceu no Brasil com sua Corte, enquanto tropas de Napoleo ocupavam Portugal. As despesas, dentre outras, para manuteno de seus sditos e, principalmente, para subsidiar o exrcito portugus eram vultosas e os recursos para financi-las bastante limitados, j que no se podia contar com auxlio financeiro de Portugal. Fatos e aes marcantes para a histria poltica, econmica e financeira do Brasil ocorreram nesse perodo. Destacam-se, por exemplo, a abertura dos portos em 1808 (iniciando a independncia econmica), a criao do primeiro Banco do Brasil e a implantao do papel-moeda (Box 2).
Box 2. Criao do primeiro Banco do Brasil Uma das iniciativas de D. Joo VI durante seu perodo no Brasil foi a criao do primeiro Banco do Brasil, por meio da assinatura do Alvar de 12 de outubro de 1808, seguindo sugesto do ento ministro da Fazenda e da Marinha portuguesa D. Rodrigo de Souza Coutinho. Com autorizao inicial de funcionamento por vinte anos, o Banco do Brasil entrou efetivamente em operao apenas em 11 de dezembro de 1809 aps ter seu capital mnimo subscrito (cem aes). O fundo de capital era de 1.200 contos, divididos em 1.200 aes de um conto de ris cada uma. O incio das operaes do primeiro Banco do Brasil, em 1809, pode ser considerado um marco fundamental na histria monetria do Brasil e de Portugal, tanto por ter sido a primeira instituio bancria portuguesa quanto pelo fato de representar uma significativa mudana no meio circulante do Brasil atravs da emisso de notas bancrias (MLLER; LIMA, 2007). A criao do Banco do Brasil est intimamente ligada necessidade da Coroa de levantar o numerrio que carecia para financiar os gastos pblicos crescentes. O Banco do Brasil foi o quarto banco emissor do mundo, depois do Banco da Sucia (1668), do Banco da Inglaterra (1694) e do Banco da Frana (1800). (WIKIPDIA, http://pt.wikipedia.org/wiki/Banco_do_Brasil). De 1810 a 1828, segundo Mller e Lima (2007), foi emitido um total de 28.866.450$000 ris. No surpreendentemente, verificava-se j em 23 de maro de 1821 a insolvabilidade do banco ao se avaliar o balano organizado por sua Diretoria situao que ficaria ainda mais crtica aps a partida de D. Joo VI com sua comitiva para Portugal, j que assim as garantias representadas pela maior parte das alfaias e das jias da Coroa perdiam seu efeito (BOUAS, 1950). Com forte oposio no Parlamento para a renovao de sua autorizao de funcionamento, foi decidido em 23 de setembro de 1829 que o primeiro Banco do Brasil seria extinto em 11 de dezembro daquele ano, quando a instituio completaria vinte anos de existncia.
Fonte: Mller e Lima (2007), Bouas (1950) e Wikipdia (http://pt.wikipedia.org/wiki/Banco_do_Brasil) Elaborao: Anderson Caputo Silva
A situao financeira deixada por D. Joo VI quando de seu regresso a Portugal era, no entanto, realmente preocupante. Bouas (1950) fornece uma boa descrio das dificuldades enfrentadas no perodo
restante como amortizao do capital, sem que se levasse em conta a poca em que o dbito fora contrado. 4 Contos ou contos de ris era a expresso utilizada para indicar 1 milho de unidades de reais (ou ris), a moeda em circulao naquela poca, que foi substituda pelo cruzeiro somente em 1942. Sua expresso financeira era 1:000$000. Para maiores detalhes sobre os padres monetrios brasileiros, ver Anexo.
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em que D. Pedro (filho de D. Joo VI) assumiu o papel de prncipe regente (Regncia 1821-1822) e, posteriormente, como o primeiro imperador do Brasil independente (1822-1831). Segundo o autor:
A situao tornou-se mais crtica ao retirar-se ele (D. Joo VI) com sua comitiva para o Reino, pois a maior parte da moeda de ouro e de prata existente foi transferida para Lisboa na frota que conduziu o rei, ficando o Tesouro Pblico, na fiel expresso do ministro da Fazenda, o conselheiro Martim Francisco Ribeiro de Andrada, sem real em seus cofres.
Conforme o autor, at mesmo D. Pedro demonstrava sua amargura em cartas enviadas a seu pai no perodo anterior Independncia. Em uma, com data de 21 de setembro de 1821, mencionava: Se V. M. me permite eu passo a expor o triste e lamentvel estado a que est reduzida esta provncia, para que V. M. me d as suas ordens e instrues que achar convenientes para eu com dignidade me poder desembrulhar da rede em que me vejo envolvido. D. Pedro relata as dificuldades para fazer face s despesas desordenadas, diante de recursos limitados: [...] o numerrio do Tesouro s o das rendas da Provncia, e estas mesmas so pagas em papel; necessrio pagar tudo quanto ficou estabelecido, [...] no h dinheiro, como j ficou exposto; no sei o que hei de fazer. Segundo palavras de D. Pedro na mesma carta, ele havia ficado no meio de runas. Uma comisso nomeada pelo prncipe regente para avaliar o estado da Fazenda Pblica determinava que a dvida passiva de D. Joo VI chegava a 9.870:918$092. Houve ainda tempo para se tomar um emprstimo, com garantia das rendas da Provncia do Rio de Janeiro, durante os meses que antecederam a Independncia. O chamado emprstimo da Independncia foi autorizado pelo Decreto de 30 de julho de 1822, no montante de 400:000$, prazo de dez anos e juros de 6%. A destinao principal era para a aquisio de vasos de guerra. Com uma subscrio rpida e superior ao necessrio, a demanda excedente foi subscrita posteriormente, em 27 de outubro, para atender s despesas tambm maiores com a consolidao da Independncia.
A dvida pblica no Brasil Imprio (1822-1889)5
As dificuldades financeiras enfrentadas pelo Brasil no perodo que antecedeu sua independncia, aliadas s demandas naturais para a consolidao de um pas em seus primeiros anos de independncia, formavam um contexto desafiador. Diante desses problemas, a histria da dvida pblica brasileira no Imprio tornou-se rica em vrios aspectos: criou-se a primeira agncia de administrao da dvida pblica, institucionalizou-se a dvida interna, os mecanismos e os instrumentos de financiamento foram ampliados e realizaram-se operaes de reestruturao de dvida (as chamadas operaes de gesto de passivo), que em muito se assemelham a operaes feitas nos tempos atuais. Alm disso, conforme mencionaremos em vrios pontos nesta seo, a evoluo da dvida (interna e externa) no Brasil Imperial guarda estreita relao com uma srie de fatores poltico-econmicos que caracterizam a histria financeira no Imprio. De forma ampla, essa histria poderia ser dividida em dois perodos: o primeiro,
O perodo imperial brasileiro constituiu-se de dois reinados: i) o de D. Pedro I (1822-1831); e o de D. Pedro II (1831-1889). Este ltimo deu incio ao perodo regencial, que perdurou at a proclamao da maioridade de D. Pedro II pelo Poder Legislativo em 23 de julho de 1840, quando este tinha 15 anos incompletos. O reinado pessoal de D. Pedro II se estendeu, portanto, de 1840 at o advento da Repblica, em 15 de novembro de 1889.
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de 1822 a 1850 um perodo spero de embates e consolidao; e o segundo, que se estende de 1850 a 1889 (Repblica) um perodo sobretudo de construo (BOUAS, 1950). A despeito das dificuldades, as finanas pblicas brasileiras ocuparam posio de destaque entre as naes latino-americanas no sculo XIX, pelo sucesso com o qual o pas foi capaz de emitir dvidas6 e de consistentemente honrar seus compromissos externos, enquanto seus vizinhos no o faziam (SUMMERHILL, 2008).7 O mesmo autor destaca, ainda, o no menos expressivo sucesso brasileiro na emisso de montantes elevados de dvida interna de longo prazo em moeda local em uma mesma poca em que os demais pases latino-americanos se encontravam em default com seus credores domsticos.8
3.1 A dvida pblica interna no Imprio9

A histria da dvida pblica interna no Brasil Imperial ganha proeminncia a partir da iniciativa do imperador D. Pedro I de designar, em 20 de setembro de 1825, por meio de decreto, uma comisso para promover a apurao e a institucionalizao da dvida pblica interna no Brasil. Pela primeira vez na histria do pas executava-se uma medida com a finalidade de institucionalizar a dvida pblica interna, dar-lhe carter de dvida nacional, pela qual toda a Nao responsvel, desvinculando-a do carter de dvida pessoal do governante (NETO, 1980).
3.1.1 A pedra fundamental do crdito pblico no Brasil (Lei de 15 de novembro de 1827)

Com base no trabalho dessa comisso, foi expedida a Lei de 15 de novembro de 1827, que estabeleceu, de forma abrangente, o arcabouo legal bsico para a poltica de endividamento no Brasil. Esta lei,10 considerada por muitos a pedra fundamental do crdito pblico no Brasil,11 sofreu poucas alteraes at a criao do Banco Central, quase 140 anos depois. A nova lei, em seus 75 artigos, distribudos em quatro Ttulos, dentre outros: i) reconhece dvidas passadas at 1826 ( exceo daquelas que se achavam prescritas pelo Alvar de 9 de maio de 1810); ii) estabelece regras para a inscrio de todas as dvidas reconhecidas, via registro no Grande Livro da Dvida do Brasil, e, no caso de dvidas provinciais, no respectivo Livro Auxiliar do Grande Livro, rubricado e encerrado pelo presidente da provncia respectiva (art. 5) estes livros foram institudos e criados tambm por esta lei; iii) trata da fundao da dvida pblica j lanando os primeiros ttulos da dvida interna
6 Segundo Cardoso e Dornbusch (1989), a histria do Imprio brasileiro de dficits financiados por emprstimos domsticos e externos. Os autores mencionam o relatrio do ministro Ouro Preto sobre a situao do oramento no momento da Proclamao da Repblica, o qual demonstrava que apenas 30% dos gastos totais do Imprio haviam, de fato, sido cobertos por impostos e outras receitas. Todo o resto foi financiado via emisso de dvidas. 7 De fato, j em 1825, exceo do Brasil, todas as naes recm-independentes da Amrica Latina j haviam aplicado default, eventos que se repetiram seguidas vezes no sculo XIX (DAWSON, 1990; MARICHAL, 1989). 8 Summerhill (2008) destaca em sua obra que esta histria de sucesso no perodo imperial brasileiro esteve ligada a mudanas institucionais (notadamente pela Constituio de 1824). A diviso de poderes com o Parlamento, por exemplo, eliminou a habilidade de o imperador unilateralmente tributar, gastar, adquirir emprstimos ou fazer um default. 9 Referncias principais desta subseo: Carreira (1980), Leo (2003) e Neto (1980). 10 Conforme Leo (2003), a Lei de 1827 segue a tradio da histria financeira inglesa. Em 1715, o rei Jorge III mandou consolidar a dvida pblica inglesa e determinou que as dvidas deveriam ser inscritas em um livro (Great Ledger) no Banco da Inglaterra. 11 Neto (1980) menciona como exemplo o analista C. J. de Assis Ribeiro.
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fundada, no montante de 12 mil contos de ris (inscrita automaticamente no Grande Livro); e iv) cria o primeiro rgo responsvel pela administrao da dvida pblica interna e externa (Box 3).
Box 3. Caixa de Amortizao a primeira instituio para administrao da dvida pblica A criao da Caixa de Amortizao representou um dos principais avanos histricos trazidos pela Lei de 15 de novembro de 1827. interessante notar o nvel de detalhamento dispensado pela lei com relao ao arranjo institucional e aos procedimentos de funcionamento do novo rgo. A lei estipulou at mesmo os ordenados anuais de seus membros e destinou praticamente metade de seus artigos (36 dos 75) ao seu Ttulo IV Da Caixa de Amortizao. Dois aspectos merecem destaque: i) a independncia da caixa do Tesouro Pblico; e ii) os procedimentos de controle, prestao de contas e transparncia da gesto do rgo. A administrao da caixa era feita por uma junta independente do Tesouro Pblico e composta do ministro e do secretrio dos negcios da Fazenda, como presidente, de cinco capitalistas nacionais e da Inspetoria-Geral da caixa (art. 41).* O arranjo institucional previsto na lei em direo a uma estrutura de gesto de dvida mais autnoma antecipa um debate que ressurgiria bem alm do seu tempo. Nesse sentido, embora atualmente j possamos considerar como consolidada a separao entre a gesto das polticas monetria e fiscal, ainda no frequente a desvinculao entre a gesto da dvida pblica e esta ltima, sendo diversas as prticas internacionais.** A lei chega a estabelecer aspectos de controle bastante restritos (tais como a determinao de que o cofre da Caixa de Amortizao ter trs chaves, uma das quais ser guardada pelo inspetor-geral e as outras pelo contador e pelo tesoureiro [...] igual nmero de chaves ter o cofre de cada uma caixa filial [...] Nunca se abrir cofre algum sem que estejam presentes os trs claviculrios. A lei tambm inclua exigncias de transparncia e prestao de contas em linha com melhores prticas internacionais atuais. Destacam-se a obrigao de apresentao anual pela junta do balano geral da Caixa Cmara dos Deputados e a publicao de seis em seis meses pela imprensa de todas as operaes da Caixa e de suas filiais. A Caixa de Amortizao deixou de ser responsvel pela administrao do meio circulante em 1945, com a criao da Superintendncia da Moeda e do Crdito (Sumoc), embrio do futuro Banco Central. Em 1967, todas as atribuies da Caixa de Amortizao da Dvida foram transferidas para o Banco Central do Brasil. Extingue-se, assim, uma instituio que administrou a dvida interna e externa federal por 140 anos, sem que, nas pesquisas efetuadas, tenha sido encontrado qualquer registro de escndalo (LEO, 2003).
* Caixas filiais eram criadas nas provncias do Imprio em que houvesse emisso de aplices. Essas filiais eram administradas por uma junta composta do presidente da provncia, do tesoureiro-geral e do escrivo da junta da Fazenda (arts. 52 e 53). **Ver Wheeler (2004). Fonte: Lei de 15 de novembro de 1827; Carreira (1980); Neto (1980) e Leo (2003) Elaborao: Anderson Caputo Silva
3.1.2 Origem e evoluo da dvida interna fundada no Brasil Imprio

por intermdio da Lei de 15 de novembro de 1827 que os pilares bsicos para o registro e o controle de novas dvidas, bem como de sua administrao, so estabelecidos. E tambm a partir dessa lei que se inicia a histria da dvida interna fundada via emisso de 12 mil contos de ris (art. 19). A evoluo da dvida interna fundada no Brazil Imperial e seu impacto no oramento so bem retratados por Leo (2003), conforme Tabelas 1 e 2. A Tabela 1 subdivide o processo de endividamento interno em quatro 38
subperodos que se seguem primeira emisso de 1827. A Tabela 2 permite analisar a evoluo do servio da dvida interna, bem como seu peso relativo, por vezes superior, ao servio da dvida externa. Esses dados ilustram a importncia do endividamento interno no perodo imperial. Tabela 1. Evoluo da dvida interna fundada no Imprio
(em contos de ris)
Perodo 1827 1828-1840 1841-1860 1861-1880 1881-1889
Emisso 12.000 23.500 32.000 340.000 46.000
Resgate 3.800 11.300
Saldo 12.000 31.700 63.700 403.700 435.500
Fonte: Leis do Imprio do Brasil Rio de Janeiro: Tipographia Nacional (reproduzida de Leo (2003))
Tabela 2. Servios da dvida interna e externa nos oramentos brasileiros 1828-1889 (em contos de ris)
Servio da dvida Lei n Data 08/10/1828 15/12/1830 15/11/1831 24/10/1832 58 38 99 70 106 60 108 243 317 08/10/1833 03/10/1834 31/10/1835 22/10/1836 11/10/1837 20/10/1838 26/10/1840 30/11/1841 21/10/1843 Oramento 1829 1831/32 1832/33 1833/34 1834/35 1835/36 1836/37 1837/38 1838/39 1839/40 1840/41 1842/43 1843/44 Externa 1.178 856 2.988 2.425 1.640 480 2.125 2.111 2.069 2.055 2.168 3.020 3.088 Interna 381 1.003 1.046 1.241 1.529 1.348 1.500 1.490 1.600 1.970 2.170 3.120 2.449
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Servio da dvida Lei n 369 396 514 555 668 719 779 840 884 939 1.040 1.114 1.177 1245 1507 1836 2670 2940 3017 3141 3349 Data 18/09/1845 02/09/1846 28/10/1848 15/06/1850 11/09/1852 28/09/1853 06/09/1854 15/09/1855 01/10/1856 26/09/1857 14/09/1859 27/09/1860 09/09/1862 28/06/1865 26/09/1867 27/09/70 20/10/1875 31/10/1879 05/11/1880 30/10/1882 20/10/1887 Oramento 1845/46 1847/47 e 47/48 1849/50 1850/51 1853/54 1854/55 1855/56 1856/57 1857/58 1858/59 159/60 1861/62 1863/64 1865/66 1867/68 e 68/69 1871/72 1876/77 1879/80 e 80/81 1881/82 1882/83 e 83/84 1888 Externa 3.026 3.026 2.797 2.798 4.213 3.823 3.823 3.823 3.787 3.787 3.787 3.648 3.683 3.646 8.277 8.056 12.535 14.374 12.499 20.887 22.383 Interna 3.909 3.473 3.391 3.479 3.447 3.447 3.462 3.461 3.461 3.460 3.460 3.460 4.174 4.817 6.338 15.785 17.551 24.904 26.338 20.276 19.090
Fonte: Coleo das Leis do Imprio do Brasil. Rio de Janeiro: Tipographia Nacional (reproduzida de Leo, 2003)
Os perodos apresentados na Tabela 1 demonstram uma dinmica de endividamento intrinsecamente ligada evoluo socioeconmica do Brasil Imperial. Observa-se, por exemplo, o grande aumento da dvida nas dcadas de 1860 e 1870 (mais detalhadas a seguir), bem como longos perodos de resgates suspensos da dvida, indicando as dificuldades financeiras vividas pelo Imprio. O perodo entre 1827 e 1839 foi marcado por emisses de ttulos com destinao quase exclusiva cobertura de dficits e de despesas com pacificaes de provncias. Porm, as primeiras dificuldades financeiras para sustentar o servio de amortizaes comearam a surgir e em 23 de outubro de 1839, por intermdio da Lei n 91, o resgate dos ttulos em circulao foi suspenso. A interrupo das amortizaes no impediu, contudo, que novos ttulos fossem emitidos. bem verdade que as dificuldades para a colocao de papis aumentou, especialmente entre 1840 e 1860, o que se refletiu 40
no aumento dos desgios, que passaram a ser de 35%. Apesar disso, as emisses nesse perodo alcanaram 32 mil contos de ris, e os recursos delas provenientes foram utilizados para finalidades diversas, desde a cobertura de dficits at o pagamento do dote e do enxoval da princesa de Joinville.12 As condies de financiamento comearam a melhorar a partir da dcada de 1860, e as emisses no perodo entre 1861-1880 cresceram de forma nunca antes vista. No surpreendentemente, o servio da dvida interna no oramento tambm aumentou abruptamente nessas duas dcadas (Tabela 2). Embora as despesas a serem financiadas permanecessem diversas, incluindo o casamento das princesas D. Isabel e D. Leopoldina, o maior peso (mais de 80% dos 340 mil contos de ris emitidos) vinha definitivamente das despesas de guerra e daquelas para a cobertura de dficits que acumularam, respectivamente, 150 mil e 130 mil contos de ris. J no perodo entre 1881-1889, destaca-se uma expressiva operao de administrao de passivo. Embora as amortizaes continuassem suspensas, o elevado montante de emisses tornou bastante significativas as despesas anuais com o pagamento de juros da dvida interna, alcanando, em 1884, 21% da receita oramentria. Uma soluo para reduzir tais despesas foi permitir que, de forma facultativa, fossem convertidos ttulos que pagavam juros de 6% a.a. por outros que pagassem juros de 5% a.a. (Lei n 3.229, de 3 de setembro de 1884). Essa estratgia foi realizada com sucesso em 1886, propiciando uma economia anual de juros de 3.294 contos de ris.13 O Brasil terminava assim o perodo imperial com uma dvida interna relativamente elevada. Conforme Leo (2003), ao final do Imprio a dvida interna fundada federal era de 435.500 contos de ris, contra uma dvida externa de 270 mil contos de ris. A evoluo do endividamento externo no Brasil Imperial o tpico da prxima subseo.
3.2 A dvida pblica externa no Imprio14

A histria da dvida externa brasileira remonta aos primeiros anos do Imprio.15 Ao todo, foram contrados 15 emprstimos entre 1824 e 1888. Alm disso, por conta da Conveno Secreta Adicional ao Tratado de 29 de agosto de 1825, o Brasil assumiu a responsabilidade pelo emprstimo contrado por Portugal em 1823 no valor de 1.400.000 (BOUAS, 1950), e, em outubro de 1889, j prximo Proclamao da Repblica, houve uma vultosa operao de converso, descrita em maiores detalhes a seguir. A Tabela 3 ilustra as caractersticas dos 15 emprstimos mencionados.
D. Francisca de Bragana, quarta filha do imperador D. Pedro I e da imperatriz D. Maria Leopoldina. Segundo Leo (2003), Belisrio Soares de Souza, ento ministro da Fazenda, apesar das agresses, insultos e intimidaes, conduziu a operao com a mxima cautela, discrio e eficincia [...] Em primeiro lugar, autorizou o fundo de amortizao a comprar todos os ttulos que fossem oferecidos ao par, o que fez a cotao dos ttulos subir. Quando estes se firmaram acima do par, o que fez o rendimento deles se aproximar de 5%, utilizou-se da faculdade legislativa e fez a converso em 1886 (Decreto n 9.581, de 17/04/1886). 14 Referncias principais desta subseo: Bouas (1950) e Carreira (1980). 15 Conforme Abreu (1999), a dvida externa brasileira caracteriza-se pela ocorrncia de dois longos ciclos de endividamento, seguidos, nos dois casos, de moratrias, renegociaes temporrias e acordos permanentes. Os anos do Imprio se enquadram no que o autor denomina primeiro ciclo, que se estende de 1824 at o acordo permanente de 1943 (enquanto o segundo se inicia em meados da dcada de 1960, indo at a concluso das negociaes do Plano Brady em 1994).
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Tabela 3. Histria financeira do Brasil

Tabela das diversas condies dos emprstimos levantados pelo Brasil em Londres, desde o ano de 1824 Comisso e outras despesas da negociao Desconto pelo adiantamento das prestaes 5% 5% 5% 4 % 5% 5% Valor nominal em Emprstimos Taxa de juros 5% 5% 5% 5% 5% 4 % 4 % 5% 4 % 4 % 5% 5% 5% 4 % 5% 4 % Prazo de extino 30 anos 30 anos 30 anos 30 anos 20 anos 30 anos 20 anos Datas dos contratos** Nmero de prestaes 12 12 12 1 1 4 1 4 5 7 5 7 5 5 Valor geral em Prazo de prestaes 12 meses 12 meses 12 meses 6 meses 5 meses 5 meses 12 meses 6 meses 10 meses 10 meses 6 meses Preo de emisso 75% 85% 52% 76% 85% 95% 95 % 100% 90% 88% 74% 89% 96 % 89% 95% 97%
De 1824
13 de agosto 12 de janeiro/25
1% 1% 2% 3% 2 % 2% 2 1/8% 2 5/8 21 1/16% 2 % 2 % 2 % 1 % 1 %
1.000.000 2.000.000 400.000 312.500 622.702 954.250 1.425.000 508.000 1.210.000 3.300.000 5.000.000 3.000.000 5.000.000 4.000.000 6.000.000 6.000.000
1.333.300 2.352.000 739.500 411.200 732.000 1.010.000 1.523.500 508.000 1.373.000 3.855.300 6.963.600 3.459.000 5.301.200 4.599.600 6.431.000 6.297.300
De 1829 De 1839 De 1843 De 1852 De 1858 De 1859 De 1860 De 1863 De 1865 De 1871 De 1875 De 1883 De 1886 De 1888
3 de julho 5 de fevereiro 11 de janeiro 27 de julho 19 de maio 23 de fevereiro 16 de marco 7 de outubro 12 de setembro 23 de fevereiro 18 de janeiro 23 de janeiro 26 de fevereiro -
Data do primeiro pagamento da amortizao
Comisso pelo pagamento dos juros
Taxa de amortizao
1% 1% 1% 1% Nao fixada 1%
1 de outubro de 1824 1 de outubro de 1824 1 de outubro de 1829 1 de obril de 1839 1 de junho de 1843 1 de julho de 1853
1 de janeiro de 1825 1 de janeiro de 1825 1 de janeiro de 1830 1 de janeiro de 1840 1 de janeiro de 1844 1 de dezembro de 1853
1% 1% 1% 1% 1% 1% 1%
% % % %
1/8 % 1/8 % 1/8 % 1/8 % 1/8 % 1/8 %
Compra ou sorteio Idem Idem Idem Idem Idem Idem
1.19.0% 1 de dezembro de 1858 1 de dezembro de 1858
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Sistema de amortizao
Taxa do primeiro pagamento dos juros
Por compra
Por sorteio
Data do primeiro pagamento da amortizao
Comisso pelo pagamento dos juros
Taxa de amortizao
Sistema de amortizao
Taxa do primeiro pagamento dos juros
Por compra
Por sorteio
1% 1.13.0% 1.13.0% 1% 1%
1 de outubro de 1859 1 de junho de 1860 1 de abril de 1864 1 de marco de 1866 1 de agosto de 1871 1 de julho de 1875
1 de outubro de 1859 1 de outubro de 1860 1 de outubro de 1864 1 de marcode 1867 1 de fevereiro de 1873
1% 1% 1% 1% 1%
% % % % %
1/8 % 1/8 % 1/8% 1/8 % 1/8 %
Idem Idem Idem Sorteio ao par Compra ou sorteio
1% 1% 1% 1%
1 de junho de 1883 1 de julho de 1886 -
1 de julho de 1877 1 de junho de 1884 1 de julho de 1887 -
1% 1% 1% 1%
% % % %
1/8 % 1/8 % 1/8 % 1/8%
Idem Idem Idem Idem
Fonte: Carreira (1980) Obs.: a data da segunda etapa do emprstimo de 1824 foi ajustada. na tabela original constava 7 de setembro de 1824. De acordo com o estudo de Carreira (1980) e de Bouas (1950), a data seria 12 de janeiro de 1825. (Qualquer erro de responsabilidade do autor deste captulo.)
Nota-se que o emprstimo de 1824 foi realizado em duas etapas e com banqueiros diferentes. 16 interessante observar tambm que todos os emprstimos foram contrados em libras, sendo a grande maioria por intermdio da casa dos Srs. Rothschild & Sons ou de seus representantes. Emprstimos em outras moedas s viriam a se tornar mais comuns na poca da Repblica, comeando por emprstimos em francos franceses em 1905 e ganhando fora com outros em dlares norte-americanos a partir da dcada de 1930.17 A evoluo do endividamento externo guarda estreita semelhana com a da dvida interna, apresentada anteriormente. Intimamente ligadas ao cenrio socioeconmico do pas no perodo, ambas exibem, por exemplo, crescimento expressivo nas dcadas de 1860 e 1870. Uma forma de descrever essa evoluo seria subdividi-la entre os dois perodos da histria financeira brasileira no Imprio, j destacados por Bouas (1950), quais sejam: i) perodo spero (1822-1850); e ii) perodo de construo (1850-1889).18 O Grfico 1 ilustra essa evoluo, destacando os volumes e os preos de emisso dos emprstimos em cada um desses perodos.
16 A primeira parte de 1.000.000 foi contrada com os banqueiros Bazeth, Farqhuar, Crawford & Co., Fletcher, Alexander & Co., Thomas Wilson & Co.; enquanto a segunda parte, de 2.000.000, foi contratada com a casa Nathan Mayer Rothschild. 17 Abreu (1988) apresenta uma descrio dos emprstimos por moedas, classificando-os em trs categorias: libras, dlares americanos e outras. Tambm classifica emprstimos em nvel federal, estadual e municipal. A dvida pblica externa no perodo imperial era composta quase exclusivamente por emprstimos federais. Estados e municpios comeam a se endividar somente a partir de meados da dcada de 1880. 18 Nota-se tambm que, dentre os 15 emprstimos, dois (alm da assuno da dvida portuguesa pela Conveno Secreta de 1825) foram no Primeiro Reinado; um durante o perodo da Regncia no Segundo Reinado; e os 12 restantes no governo de D. Pedro II, no Segundo Reinado.
Prazo de extino 30 anos 30 anos 30 anos 37 anos 38 anos (clculo) 38 anos 38 anos -
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Grfico 1. Emprstimos externos no Imprio
Fonte: Carreira (1980). Dados da Tabela 3 Elaborao: Anderson Caputo Silva
Em termos gerais, verifica-se melhoria nas condies contratuais a partir do perodo de crescimento, ou de construo, iniciado em 1850 (o preo da emisso de 1852 alcanou 95%). Observa-se, tambm, aumento expressivo no volume de emisses na dcada de 1860 (influenciado sobremaneira pelas despesas com a Guerra do Paraguai19 e pela percepo mais favorvel do crdito brasileiro no exterior). Os emprstimos realizados durante o perodo spero de embates e consolidao (1822-1850) iniciaram-se com o chamado primeiro emprstimo externo da Independncia em 1824-1825, sob o pretexto de acudir a crtica situao na qual se encontravam as finanas do Imprio, impossibilitadas de fazer face s despesas urgentes e extraordinrias com defesa, segurana e estabilidade (BOUAS, 1950). A crise financeira continuou, e veio o emprstimo de 1829. Influenciado pelas condies precrias do Tesouro Pblico20 e pela bancarrota de pases sul-americanos que haviam contrado emprstimos externos, esse emprstimo passou histria com o nome de ruinoso, devido a suas condies significativamente desfavorveis (BOUAS, 1950). De fato, esse talvez seja o primeiro exemplo histrico de efeito contgio sobre as condies de financiamento da dvida brasileira, algo que se tornou bastante comum em vrios perodos de nossa histria, sobretudo para o lanamento de bnus soberanos de economias emergentes no mercado internacional. Os emprstimos de 1839 (o nico durante a Regncia) e de 1843 (nos primeiros anos de governo de D. Pedro II) completam a lista daqueles contrados antes do perodo de construo, iniciado em 1850. Enquanto o primeiro foi realizado para satisfazer os dficits dos Ministrios da Fazenda, Marinha e Guerra,21
Com efeito temporrio negativo sobre as cotaes dos ttulos brasileiros. D. Pedro I, na fala do trono de 2 de abril de 1829, dizia: Claro a todas as luzes o estado miservel, a que se acha o tesouro pblico e muito sinto prognosticar que, se nesta sesso extraordinria e no decurso da ordinria, a assemblia, a despeito das minhas to reiteradas recomendaes, no arranja um negcio de tanta monta, desastroso deve ser o futuro que nos aguarda (BOUAS, 1950). 21 O perodo da Regncia foi marcado por diversos conflitos polticos em diversas provncias (Par, Maranho, Pernambuco, Alagoas, Bahia e Rio Grande do Sul), abalando profundamente as finanas do pas.
19 20
44
o segundo foi motivado pela Conveno de 22 de julho de 1842, que ratificou ajustes de contas entre Brasil e Portugal, em conformidade ao Tratado de 29 de agosto de 1825 (CARREIRA, 1980). O chamado perodo de construo (1850-1889) comporta, portanto, a maioria dos emprstimos da poca imperial brasileira, ou seja: 11 do total de 15 emprstimos externos. Cumpre destacar aqueles contrados em 1852, 1859 e 1865. O primeiro emprstimo (1852) marca o incio dessa nova fase, sendo o primeiro de nossa histria com juros inferiores a 5%. O segundo (1859) representou uma operao de troca, ao par, justamente dos papis remanescentes daquele emprstimo de 1829, caracterizado como ruinoso. Aos investidores foi dada a opo de receber o pagamento em dinheiro ou em novos ttulos. A percepo do pas era to positiva naquele momento que mais de 90% dos papis foram trocados. Finalmente, o terceiro (1865) foi marcante por seu elevado volume ( 6.963.600) para financiar servios extraordinrios do Imprio, sobretudo aqueles por conta da Guerra do Paraguai. Observa-se que as condies desse emprstimo so inferiores s que vinham sendo alcanadas (preo de emisso a 74% e juros de 5%), no s em virtude da guerra, mas tambm por conta de uma crise internacional que afetava os mercados financeiros.22 Em outubro de 1889, diante de uma situao favorvel das finanas e sob o comando do visconde de Ouro Preto como ministro da Fazenda, o governo lanou uma megaoperao no valor de 19.837.000 de converso de dbitos antigos com juros de 5% por um novo e nico emprstimo com juros de 4% e prazos mais dilatados (56 anos). Essa operao de reestruturao de passivos, negociada com os banqueiros Rothschild, foi considerada um grande sucesso. Alm de uniformizar quase toda a dvida em um nico nvel de juros e cronograma de pagamentos, a operao conduziu a uma economia anual de 437.985 em quotas de juros e amortizao. Chegava o Brasil ao perodo republicano com a longa lista de emprstimos externos realizados no regime passado j quase resgatada [...]. Deles, a Repblica achou em circulao os de 1883, 1888 e 1889, nos valores respectivos de 4.248.600, 6.265.900 e 19.837.000. O capital inicial dos emprstimos externos do Imprio, resgatados ou no, elevou-se a 68.191.900, ou 640.913 contos de ris em dinheiro brasileiro, segundo a taxa cambial mdia dos anos em que foram realizados. A soma dos emprstimos resgatados foi de 37.458.00023 (BOUAS, 1950).
A dvida pblica no Brasil Repblica (1889-1963)
Os 74 anos iniciais de histria da dvida pblica brasileira no perodo republicano descritos nesta seo so marcados por vrios eventos que nos ajudam a entender as caractersticas dessa dvida nos dias atuais. Enquanto, sob o aspecto institucional, a gesto da dvida pblica, ainda sob a tutela da Caixa de Administrao, gozou de relativa estabilidade, o perodo foi marcado por dificuldades de financiamento interno e externo e reestruturaes.
A depresso no mercado de ttulos era geral: os egpcios de 7% estavam cotados a 95; os italianos e os turcos de 5% permaneciam a 65 e 70, enquanto os ttulos norte-americanos, do mesmo juro, ainda no haviam conseguido cotao superior a 68 (BOUAS, 1950). Para maior compreenso do relato, quando o autor cita estavam cotados a 95, quer dizer que os ttulos eram negociados em mercado a 95% do seu valor de face, ou seja, exigindo retorno superior taxa de juros contratualmente acordada. Nesse sentido, quanto menor o percentual, maior o desconto. 23 Segundo Carreira (1980), a receita arrecadada pelo Tesouro Nacional durante o antigo regime, nela includas a ordinria e a extraordinria, no passou de 3.738.383 contos, tendo sido realizada a despesa de 4.496.565 contos, de onde resultou o dficit total de 758.182 contos.
22
45
4.1 A dvida pblica interna na Repblica (at 1963)24

Apesar da expressiva operao de administrao de passivo ao final do perodo imperial, em que foram convertidos ttulos que pagavam 6% a.a. de juros por outros de 5% (subseo 3.1), a gesto da dvida interna nos primeiros anos da Repblica passava por grandes dificuldades. Em primeiro lugar, o longo perodo de suspenso do resgate dos ttulos em circulao (1839-1889) afetava sua credibilidade. Um segundo problema era a elevada fragmentao da dvida, devido grande diversidade de instrumentos com prazos e taxas de juros distintos. Por fim, todos os ttulos em circulao ainda eram nominativos, e suas transferncias, burocraticamente complicadas. Estes dois ltimos pontos dificultavam a negociao e a liquidez da dvida interna. Rui Barbosa, primeiro ministro da Fazenda da Repblica, tentou regularizar o resgate dos ttulos e instituir a emisso de ttulos ao portador. Contudo, essa regularizao durou pouco, sendo interrompida logo aps sua sada, em janeiro de 1891. Quanto emisso de ttulos ao portador, o primeiro lanamento do tipo s foi possvel em 1903,25 ou seja, aps a consolidao de 1902 descrita a seguir. Mesmo assim, esse mecanismo s viria a ser utilizado novamente a partir de 1917.26 A consolidao de 1902 tentou resolver o problema de alta fragmentao da dvida e foi bemsucedida, ao menos inicialmente. A quase totalidade dos ttulos em circulao foi trocada por novos ttulos, todos nominativos, no valor de 529.750 contos de ris, que renderiam juros de 5% a.a.27 Contudo, o efeito dessa uniformizao tambm no durou muito. Entre 1902 e 1956 (ano de nova consolidao), 145 autorizaes para emisso de ttulos foram expedidas com elevada falta de padronizao nas caractersticas desses emprstimos. As taxas de juros, por exemplo, variavam de 3% a 7% a.a. Esses novos emprstimos possuam finalidades diversas: cobertura de dficits oramentrios; recolhimento de papel-moeda; financiamento de obras especficas; aquisio de ativos fixos ou empresas; e pagamento de emprstimos compulsrios, dentre outras. Esta ltima finalidade cumpriu papel fundamental na poltica de financiamento da Repblica, especialmente por intermdio do lanamento das obrigaes de guerra,28 a partir de 1942, que influenciaram sobremaneira a evoluo do estoque da Dvida Interna Fundada (Grfico 2).
Referncias principais desta subseo: Andima (1994), Leo (2003) e Neto (1980). Este lanamento foi realizado para atender a obras no porto do Rio de Janeiro. 26 Neste mesmo ano, regulamentou-se tambm a possibilidade de substitutir ttulos nominativos por ttulos ao portador (Lei n 3.232, de 15/01/1917). 27 Os poucos ttulos que no foram trocados (menos de 1%) perderam sua validade legal e prescreveram em cinco anos, ou seja, em 31 de dezembro de 1907, conforme dispunha o Decreto n 857, de 12 de novembro de 1851 (LEO, 2003). 28 As obrigaes de guerra foram subscritas por emprstimo compulsrio incidente sobre 3% do salrio das pessoas fsicas a ser recolhido pelo empregador e de importncia igual ao imposto de renda a pagar dos contribuintes, pessoas fsicas e jurdicas, para subscrio de obrigaes de guerra, at o limite global de 3 milhes de contos de ris. Os comprovantes do recolhimento seriam trocados por obrigaes de guerra. Estas tambm poderiam ser subscritas voluntariamente, o que foi feito por muitas pessoas para escaparem da pecha de serem considerados simpatizantes do eixo (LEO, 2003).
24 25
46
Grfico 2. Saldo em circulao de aplices e obrigaes, 1889-1963
Fonte: Andima (1994)29
Observa-se que o total de ttulos pblicos em circulao cresceu praticamente 100% no perodo de 1942-1949, principalmente por conta de emisses de subscrio compulsria, e manteve-se relativamente constante at o final de 1963. De fato, a taxa de crescimento nominal no perodo 1950-1963 foi de apenas 1% a.a. (ANDIMA, 1994). Algumas tentativas de lanamento de ttulos de forma voluntria a partir de meados da dcada de 1940 foram frustradas,30 e a nica emisso relevante no perodo foram as subscries compulsrias de Obrigaes de Reaparelhamento Econmico, a partir de 1958.31 O recurso do governo colocao de ttulos de forma compulsria representava prova da situao difcil do crdito pblico no Brasil, aps anos seguidos sem pagar os juros e resgatar os ttulos em circulao. Alm disso, a inflao crescente tornava insuficientes os juros pagos sobre as aplices da dvida (normalmente entre 5% e 7%), gerando rendimentos reais negativos e reduzindo a demanda por esses ttulos. A estagnao da emisso voluntria de ttulos pblicos tornava mais complicado o financiamento dos dficits oramentrios crescentes, especialmente a partir de meados da dcada de 1950. No dispondo do crdito pblico e nem sendo capaz de aumentar a carga tributria, o governo financiou a quase totalidade de seus dficits via emisso de moeda, aumentando as presses inflacionrias (NETO, 1980).
29 Valores demonstrados em Cr$ milhes (padro monetrio vigente de 01/11/1942 a 12/02/1967), conforme Leo (2003). O Anexo 1 apresenta um sumrio dos padres monetrios brasileiros. 30 Por exemplo, o governo tentou, sem xito, emitir 6 bilhes de ttulos em 1959 e 140 bilhes em 1962 para financiar o dficit pblico (LEO, 2003). 31 A Lei n 1.474, de 26/11/1951, criou um emprstimo compulsrio, sob a forma de adicional do imposto de renda, a ser recolhido nos exercos de 1952 a 1956 (a seguir prorrogada por mais dez exerccios pela Lei n 2.973, de 26/11/1956), para formar um Fundo de Reaparelhamento Econmico, a ser administrado pelo Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico, at o limite de 10 bilhes de cruzeiros. A restituio do emprstimo seria feita, seis anos aps seu recolhimento, em Obrigaes do Reaparelhamento Econmico. Em consequncia, os ttulos s comearam a ser emitidos no final de 1958 (LEO, 2003).
47
Tabela 4. Brasil financiamento dos dficits oramentrios do governo federal, 1954-1963

(Cr$ milhes correntes)
Financiamento do dficit Anos 1954 1955 1956 1957 1958 1959 1960 1961 1962 1963 Dficit 4,0 5,7 23,9 41,2 30,7 40,5 76,6 137,5 280,9 504,7 Emisso de moeda 3,8 7,7 24,4 38,4 19,0 31,9 75,4 128,9 223,8 424,4 Colocao lq. de letras e obrig. junto ao pblico -2,5 0,0 0,2 0,0 9,4 8,9 7,2 1,5 22,8 55,5 Outros* 2,7 -2,0 -0,7 2,8 2,3 -0,3 -6,0 7,1 34,3 24,8
Fonte: Neto (1980). Banco Central do Brasil Relatrio de 1965, p. 222. * Engloba os seguintes itens: Caixa do Tesouro Nacional junto ao Banco do Brasil S. A., emprstimos compulsrios e emprstimos de emergncia.
Se, por um lado, o governo no encontrava xito em suas emisses primrias, por outro, podem ser destacadas duas grandes operaes de administrao de passivo (ou consolidaes) realizadas em 1956 e em 1962. Em 1956, o governo lanou uma lei de reestruturao do servio da Dvida Interna Federal com o objetivo de padronizar a dvida e melhorar seu controle. Tal consolidao tambm foi influenciada por uma forte presso de instituies financeiras que enfrentavam dificuldades em adquirir ttulos em quantidade suficiente para atender a recolhimentos compulsrios. Um dos principais problemas era a grande fragmentao da dvida (existiam em circulao mais de 130 tipos de ttulos, com impresses diversas e prazos longos). Assim, a consolidao de 1956 agrupou todos os emprstimos em circulao em quatro graus, uniformizando o prazo de resgate para cada grau e estabelecendo novos prazos mnimos de amortizao (21, 32, 36 e 68 anos, respectivamente para os graus de 1 a 4). Houve, no entanto, ao menos uma falha importante: os juros no foram uniformizados, mantendo-se vrios ttulos e com taxas de juros diferentes. Alm disso, o prazo dos novos ttulos era considerado muito longo pelo mercado financeiro. Em 1962, houve uma nova e mais completa consolidao. O governo lanou os chamados Ttulos de Recuperao Financeira para unificar a dvida interna da Unio, substituindo todos os ttulos da Dvida Interna Fundada Federal, excetuadas as obrigaes de Reaparelhamento Econmico. Estes ttulos tambm poderiam ser emitidos para cobrir dficits oramentrios, porm o governo no obteve xito para esse fim. J a troca foi bem-sucedida, e os juros foram unificados em 7% anuais. Em virtude da troca, a Dvida Interna Fundada Federal ao final de 1963 era composta exclusivamente desses novos ttulos (Recuperao Financeira), das Obrigaes de Reaparelhamento Econmico e dos comprovantes de emprstimos compulsrios, a serem trocados no futuro por ttulos. 48
Um dos principais marcos da operao de consolidao de 1962 foi a introduo de uma nova forma de resgate, que passou a ser efetuado a partir do exerccio seguinte ao de sua emisso, em vinte prestaes anuais iguais, cada uma equivalente a 5% do valor nominal do ttulo. Rompia-se, assim, uma tradio que vinha desde 1827, do resgate dos ttulos pblicos ser feito por compra, quando cotado abaixo do par, ou por sorteio de percentual do total da emisso, sendo os ttulos adquiridos ou sorteados integralmente amortizados (LEO, 2003).
4.2 A dvida pblica externa na Repblica (at 1963)32

Muito ter feito pela Repblica o governo que no fizer outra coisa seno cuidar das suas finanas. Este trecho do Manifesto Eleitoral de Campos Salles33 retrata a situao crtica das finanas nos primeiros anos da Repblica (GUANABARA, 1902). De fato, o longo perodo de estabilidade e gradativo endividamento externo, vivido principalmente a partir da dcada de 1840 (conforme descrito na seo 3.2), foi interrompido temporariamente no incio da Repblica. Seguidas crises de balano de pagamentos a partir da dcada de 1890 foram determinantes nesse perodo da histria da dvida externa brasileira, marcado por uma sucesso de emprstimos de consolidao (funding loans), em 1898, 1914 e 1931. Embora as portas para a retomada do endividamento externo no mdio prazo tenham sido abertas aps os dois primeiros emprstimos de consolidao, o ltimo significou apenas o incio de uma longa sequncia de negociaes at o acordo permanente da dvida externa de 1943. O Brasil ficaria, a partir da, ausente dos mercados financeiros privados por um longo perodo, ou seja, at o incio do segundo ciclo do endividamento, em meados da dcada de 1960.34 Nesta seo examina-se a evoluo da dvida externa brasileira, destacando-se esses eventos (emprstimos de consolidao e acordo permanente). As Tabelas 5 e 6 servem de referncia a essa anlise, ilustrando, respectivamente, os saldos do endividamento externo do setor pblico brasileiro (incluindo estados e municpios)35 e o impacto das seguidas crises de balano de pagamentos em alguns dos principais indicadores de solvncia externa. Destacam-se, por exemplo, a queda da razo dvida externa pblica/exportaes a partir do perodo de estabilidade no Brasil Imperial (reduzindo-se de 168% para 57% entre finais da dcada de 1830 at 1880-1881), e a rpida elevao dessa relao antes da virada do sculo, chegando a seu pico em 1930 (404%).
Esta subseo baseada, principalmente, em Abreu (1999). Campos Sales foi o quarto presidente da Repblica (1898-1902) e o segundo eleito de forma direta (logo aps Prudente de Morais, 1894-1898). 34 Sobre a definio dos ciclos de endividamento segundo Abreu (1999), ver nota de rodap n. 14. 35 Os emprstimos estaduais e municipais correspondiam em 1895 a cerca de 4% do total; em 1930 essa proporo havia aumentado para cerca de 30% do endividamento externo total (ABREU, 1999).
32 33
49
Tabela 5. Saldos em circulao de emprstimos pblicos externos brasileiros lanados antes de 1931, em milhes das respectivas moedas, 1825-1955
Libras* 1825 1840 1865 1875 1885 1895 1900 1905 1913 1920 1930 1940 1950 1955 4,1 5,6 13,0 20,4 23,2 37,5 42,4 83,3 129,1 135,2 163,0 152,6 51,9 28,4 Francos* 0 0 0 0 0 1,5 1,5 5,0 902** 900** 1850*** 748,8** 1708**** 411***** Dlares* 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 371,2 334,7 154,3 99,2 Florins* 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 6,5 6,4 3,6 Total em libras* 4,1 5,6 13,0 20,4 23,2 39,0 43,9 88,3 166,0 172,1 254,4 241,0 114,4 64,7
Fonte: Abreu (1985); Abreu (1994), Brasil (1955) e Anurio Estatstico do Brasi,1952 e 1956. * Saldos em 31/12. ** Reestimativa provisria. Emprstimos em francos em 1920, considerados constantes desde 1913. *** Reavaliao para levar em conta a converso francesa de 1928 e a sentena de Haia contra o Brasil (ABREU,1994). **** 1951. ***** 1956.
Tabela 6. Dvida externa, 1830-1940*

Ano Dvida externa em contos de ris** Razo Servio Exportadvida-ex- da dvida esFOB em contos de portaes externa em contos de ris ris*** 35135 57727 67788 123171 168000 230963 280665 850339 939413 1,68 0,71 0,56 0,42 0,78 0,57 1,17 1,73 2,05 3289 2087 3547 5151 11044 19696 16077 37128 149867 Razo Receita**** servio-exportaes Razo servioreceita total 0,1960 0,1280 0,1084 0,1029 0,1152 0,1534 0,0823 0,1206 0,1699
1830 1840/1841 1850/1851 1860/1861 1870/1871 1880/1881 1890 1900 1910
59013 40995 38181 52281 130660 130995 328431 1471359 1929746
0,0936 0,0361 0,0523 0,0418 0,0657 0,0854 0,0573 0,0436 0,1595
16779 16311 32697 50052 95885 128364 195253 307915 882189
50
Ano
Dvida externa em contos de ris**
Razo Servio Exportadvida-ex- da dvida esFOB em contos de portaes externa em contos de ris ris*** 1752411 2907354 4960538 2,00 4,04 3,28 231155 857432 205401
Razo Receita**** servio-exportaes
Razo servioreceita total 0,1493 0,2617 0,0440
1920 1930 1940
3506408 11753476 16288024
0,1319 0,2929 0,0414
1548168 3276171 4664813
Fonte: Abreu (1999), dados bsicos de Brasil em nmeros 1960 * At 1930, valor nominal dos ttulos resgatados. Depois de 1930, valor de mercado. ** Fim do ano calendrio. *** Ano calendrio. **** Federal at 1900. Unio, estados e municpios a partir de 1910. A razo servio da dvida-receita da Unio em 1910 era de 28,56%. A dvida externa at 1880 era exclusivamente federal.
4.2.1 1898 o primeiro funding loan

Conforme exposto, a economia brasileira enfrentou fortes dificuldades em seu balano de pagamentos nos ltimos anos antes da virada do sculo.
Caiu o saldo da balana comercial, aumentou o servio da dvida, diminuiu a entrada de novos emprstimos. O resultado foi uma vertiginosa queda da taxa de cmbio, de um nvel por volta de 27 pences por mil ris em 1889 para 7 pences em 1898. A crise financeira do Brasil havia estimulado a busca de solues que atenuassem a crise cambial (ABREU, 1999).
Diante desse cenrio, a suspenso de pagamentos do servio da dvida j era de certa forma esperada internacionalmente.36 Alm da sinalizao expressa no Manifesto Eleitoral de Campos Salles (citada no incio desta seo) em prol do saneamento financeiro da Repblica, havia ainda a experincia argentina com a negociao de seu funding loan em 1891, que servia de inspirao para uma iniciativa semelhante do governo brasileiro. O funding loan de 1898 consistiu da emisso gradual de 8,6 milhes para fazer face ao servio de juros dos emprstimos externos federais, do emprstimo interno em ouro de 1879 e de todas as garantias ferrovirias. Alm disso, suspendiam-se as amortizaes de todas as dvidas includas na transao (inclusive as provenientes dos novos ttulos) por um perodo de 13 anos, ou seja, at 1911. Os novos ttulos foram lanados ao par, com taxas de juros de 5% e amortizao em cinquenta anos, iniciados aps o perodo de suspenso descrito. Essas caractersticas explicam o comportamento do saldo em circulao do funding loan de 1898 apresentado na tabela a seguir.
Diplomatas britnicos esperavam a suspenso de pagamentos relativos ao servio da dvida desde o incio de 1898. Em fevereiro de 1898, N. M. Rothschild & Sons Limited foram visitados pelo delegado do Tesouro em Londres e sondados quanto sua reao no caso de suspenso temporria dos fundos de amortizao da dvida externa brasileira (ABREU, 1999).
36
51
Tabela 7. Saldos em circulao de funding loans em libras e dlares, em milhes, 1898-1945

Funding loan 1898 libras
1898 1899 1900 1901 1913 1914 1915 1916 1917 1918 1919 1920 1930 1931 1932 1933 1934 1943 1944 1945 1,4 4,3 7,2 8,6 8,5 8,4 8,4 8,3 8,2 8,2 8,1 8,0 6,9 6,8 6,5 6,3 6,2 5,0 4,7 4,4
Funding loan 1914 libras

0 0 0 0 0 0 6,2 10,0 13,1 13,2 13,8 14,5 14,2 14,0 13,9 13,7 13,6 12,3 11,2 10,7
Funding loan 1931 libras 20 anos

0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 n.d. n.d. 1,9 2,6 1,8 1,5 1,4
Funding loan 1931 libras 40 anos

0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 n.d. n.d. 6,6 7,9 6,6 5,1 6,8
Funding loan 1931 dlares 20 anos

0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 n.d. n.d. 21,8 29,5 18,6 16,4 15,5
Fonte: Abreu (1999) e Brasil (1955)
4.2.2 1914 o segundo funding loan

Uma informao marcante, presente na Tabela 5, refere-se ao rpido crescimento do endividamento externo brasileiro nos primeiros 13 anos do sculo XX. A dvida quadruplicou nesse perodo, saltando de 43,9 milhes para 166 milhes. Esse aumento expressivo do saldo da dvida e a retomada do pagamento do seu servio somavam-se a outros fatores que deterioravam o balano de pagamentos a partir de 1912.37 Assim, uma srie de negociaes foram iniciadas em 1913. As dificuldades na negociao com diversos bancos e de nacionalidades diversas tornaram o processo moroso, sendo as negociaes suspensas em 27 de junho de 1914, apenas um dia antes que a ustria-Hungria declarasse guerra Srvia, e rapidamente se generalizasse a guerra na Europa (ABREU, 1999).
Exemplos apresentados por Abreu (1999) incluem: a reduo das exportaes de caf (devido queda de preos nos EUA) e de borracha (em virtude de competio com a produo asitica); e a dificuldade de lanamento de novos emprstimos internacionais com a deteriorao poltica na Europa, especialmente nos Blcs.
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52
O Brasil suspendeu o pagamento do servio da dvida externa devido a partir de 1 de agosto de 1914 e passou a estudar condies para um novo emprstimo de consolidao. O segundo funding loan teria um capital nominal mximo de 15 milhes e, conforme o primeiro, novos ttulos foram emitidos gradualmente ao par, com taxa de juros de 5% e 63 anos de prazo de amortizao, com incio de resgate em 1927. Tambm ficavam suspensas as amortizaes de todos os emprstimos federais denominados em libras ou francos franceses at 01/08/1927 e os juros destes emprstimos que vencessem entre 01/08/1914 e 31/07/1917.
4.2.3 1931 o terceiro funding loan

A histria que levou ao terceiro funding loan guarda semelhanas com a do funding loan anterior: rpido crescimento do endividamento externo a partir de 192538 (ainda que em propores menores s observadas at 1913), seguido de fatores que deterioraram o balano de pagamentos a partir de meados de 1928. O funding foi lanado em duas sries, ambas com taxa de juros de 5%, que previam resgate em vinte e quarenta anos, dependendo da garantia de cada emprstimo, cujos juros estavam sendo refinanciados. Para os emprstimos em dlares, foram lanados apenas ttulos de 20 anos. O total do lanamento estava limitado a cerca de 18 milhes para refinanciar os juros dos emprstimos federais que vencessem a partir de outubro de 1931 por trs anos (ABREU, 1999).
4.2.4 O acordo permanente de 1943

Conforme mencionado, o terceiro funding loan representou o primeiro passo de uma longa sequncia de negociaes at o acordo permanente da dvida externa de 1943. Nesse caminho, destacam-se os seguintes eventos: i) um acordo temporrio em 1934 batizado de esquema Aranha, com vigncia prevista de quatro anos, pelo qual o pagamento do servio da dvida externa seria retomado a partir daquele ano; ii) o default de 1937, que teve como pretexto o golpe de novembro de 1937,39 interrompendo o esquema Aranha antes do previsto40; iii) outro acordo temporrio (esquema Souza Costa) em 1940, tambm interrompido antes de sua durao prevista de quatro anos; e iv) a concretizao do acordo permanente de 1943, que equacionou o pagamento do servio da dvida externa contrada at 1931. A pressa em se buscar uma soluo permanente, antes mesmo do trmino da vigncia do esquema Souza Costa, partiu da constatao (pelo prprio Souza Costa) de que o Brasil estava mais uma vez exposto a dificuldades no financiamento do balano de pagamentos.41 Conforme descrevem Cardoso e Dornbusch (1989), o acordo permanente consolidou toda a dvida externa brasileira, alongando seu prazo por quarenta a sessenta anos e reduzindo ambos, principal e juros. O plano ofereceu aos detentores de ttulos duas opes:42 a opo A, que no inclua reduo de principal,
38 A peculiaridade da nova onda de endividamento foi a participao dos emprstimos em dlares, que corresponderam na dcada a 75% das entradas de recursos externos relativos a emprstimos no Brasil (Tabela 5) (ABREU, 1999). 39 Em 20 de novembro de 1937, inicia-se o perodo ditatorial de Getlio Vargas, que j era presidente da Repblica desde 1930. Por intermdio de um golpe de Estado, Getlio governou at 29 de outubro de 1945. Esse perodo republicano ficou conhecido por Estado Novo. Getlio voltaria a ser presidente, ento eleito, de 1951 a 1954 (quando se suicidou, interrompendo o mandato que iria at 1956). 40 Este tambm o nico episdio de default completo por parte do governo central brasileiro antes de 1987. 41 Souza Costa percebeu no incio de 1943 que, depois da guerra, as exportaes brasileiras teriam problemas para se ajustar competio em um mercado mundial normalizado, e que haveria presses intensas sobre as reservas cambiais existentes para a importao de bens de capital essenciais, pelos quais havia uma forte demanda reprimida (ABREU, 1999). 42 Esta proposta de troca, no incio de 1946, havia sido consentida por 78% dos detentores 22% escolheram a opo A, enquanto os 56% restantes escolheram a opo B (CARDOSO e DORNBUSCH, 1989).
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envolveria reduo de juros com uma proviso para um sinking fund. Com isso, o servio da dvida (juros mais o sinking fund) alcanaria de 2,9% a 5,9% do principal anualmente. A opo B envolveria reduo de principal e de juros. Para cada $ 1,000 do ttulo original, novos ttulos com valor de face de $ 800 (ou $ 500 em alguns casos) e cupom de 3,75% eram emitidos. Alm disso, os detentores receberiam pagamento em dinheiro de $ 75 a $ 175. Esses ttulos no possuam prazo fixo, mas um sinking fund. O servio da dvida nesta opo (juros mais o sinking fund) somava 6,4% do principal. Essas condies implicaram reduo de 50% do saldo da dvida externa em circulao (Tabela 5). Apesar da expressiva reduo da dvida com a consolidao de 1943, o Brasil voltou a sofrer desequilbrios em suas contas externas no incio dos anos 1950 provocados por dficits comerciais elevados aps o relaxamento de controles sobre importao durante a Guerra da Coria. O crescimento explosivo do dficit em conta corrente secou as reservas internacionais, causando uma crise no balano de pagamentos em 1952 (ABREU; FRITSCH, 1987). Como essas importaes eram, em grande parte, financiadas por crditos comerciais, posteriormente rolados por emprstimos de curto e mdio prazos, a dvida total externa (pblica e privada) dobrou entre 1946 e 1953, alcanando mais de US$ 1 bilho.43 A poltica de expanso de servios de infraestrutura e industrializao, comandada pelo presidente Juscelino Kubitschek em seu Programa de Metas (1957-1960), ampliou a demanda por importao de bens de capital, que foram financiados em grande parte via emprstimos de fornecedores com garantias do governo. Ao final de 1961, a dvida externa total j alcanava o dobro dos nveis de 1955, e a situao do balano de pagamentos seguia crtica.44 Jnio Quadros, sucessor de Kubitschek, tentou restaurar o equilbrio das contas externas. Porm, sua renncia poucos meses aps tomar posse renovou as presses sobre a conta corrente em 1962. Os problemas econmicos (inflao, baixo crescimento econmico e crise no balano de pagamentos) intensificaram-se durante a curta gesto do presidente Goulart, interrompida pelo golpe militar de 1964. Como veremos no captulo a seguir, a gesto e as caractersticas das dvidas pblicas interna e externa sofreram forte influncia das reformas institucionais lanadas a partir de 1964. Inicia-se o segundo ciclo de endividamento externo brasileiro e um processo de desenvolvimento do mercado da dvida interna, o que nos ajuda a compreender a estrutura atual da dvida pblica e sua evoluo institucional.
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Ver Cardoso e Dornbusch (1989). O governo Kubitschek iniciou negociaes com o Fundo Monetrio Internacional. Porm, em meados de 1959, o governo no aceitou as condies do Fundo, encerrando o processo de negociao.
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54
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Anexo 1. Padres monetrios brasileiros
Fonte: Banco Central do Brasil Obs.: As equivalncias no servem para correo de valores, nem demonstram o poder de compra da moeda.
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Parte 1 Captulo 2 Histria da dvida pblica no Brasil: de 1964 at os dias atuais

Guilherme Binato Villela Pedras
Introduo
O perodo que se inicia em 1964 at os dias atuais tem sido marcado por profundas transformaes na estrutura da dvida pblica, tanto interna quanto externa. No s o estoque dessas dvidas sofreu considervel aumento, como suas estruturas passaram por grandes avanos, cujo entendimento fundamental para se ter uma perfeita avaliao da situao do endividamento pblico brasileiro. A histria da dvida pblica ainda particularmente interessante para melhor conhecer os diversos ambientes econmicos internos e externos enfrentados pelo pas nos ltimos anos, na medida em que tais eventos tm impacto direto sobre seu tamanho e sua composio. Este captulo traa a evoluo da dvida pblica brasileira, no somente sob o aspecto quantitativo, mas tambm ilustrando os avanos obtidos sob o ponto de vista institucional. Embora do ponto de vista macroeconmico haja um claro inter-relacionamento entre os comportamentos observados nas dvidas interna e externa, ao se olhar para os eventos ocorridos percebe-se que ambas experimentam dinmicas e fatos motivadores prprios. Por exemplo, as origens da crise da dvida externa no incio dos anos 1980 esto concentradas eminentemente nos fatores externos, da mesma forma que a substancial elevao no estoque da dvida interna na segunda metade dos anos 1990 est intrinsecamente relacionada a fatores domsticos. Por esse motivo, e a despeito da bvia conexo entre ambas as dvidas, para maior clareza de exposio optou-se por separar este captulo em duas sees distintas, alm desta Introduo. A segunda seo deste captulo descreve a evoluo da dvida interna, relacionando-a com os eventos macroeconmicos ocorridos no perodo. Ilustra, ainda, alguns aspectos institucionais relevantes ao se buscar melhor entender os fatos relacionados Dvida Pblica Federal interna (DPFi). A leitura desta seo particularmente interessante quando observamos que algumas decises tomadas no passado possuem estreita relao com restries atuais na poltica econmica. A terceira seo trata da evoluo e dos eventos relacionados dvida externa, mostrando as diversas etapas experimentadas pelo pas e buscando explicar as razes da crise da dvida nos anos 1980, bem como sua superao e a retomada das emisses voluntrias, at culminar com o ambiente de relativa tranquilidade experimentado atualmente na administrao da dvida externa.1
1 Sries histricas para os diversos indicadores da Dvida Pblica Federal citados neste captulo, bem como para os principais agregados econmicos do pas encontram-se no Anexo Estatstico, ao final deste livro. Nele se pode encontrar uma excelente referncia de dados para trabalhos futuros.
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Dvida Pblica Federal interna (DPFi)
Segundo a literatura econmica, existem quatro objetivos bsicos pelos quais economicamente justificvel a existncia de dvida pblica: (i) financiar o dficit pblico; (ii) propiciar instrumentos adequados realizao da poltica monetria (no caso especfico da dvida interna); (iii) criar referencial de longo prazo para financiamento do setor privado, uma vez que as emisses pblicas, dados seu alto volume e menor risco de crdito, servem como referncia para a precificao de dvida privada; e (iv) propiciar a alocao de recursos entre geraes, na medida em que (a depender do prazo dos instrumentos de financiamento) gerao futura caber o pagamento das despesas realizadas no presente com recursos oriundos do endividamento. Como ser visto adiante, a histria da administrao da DPFi no Brasil representa uma evoluo desses objetivos listados anteriormente, do primeiro ao ltimo. O primeiro objetivo, ainda nos anos 1960, foi a criao de instrumentos que permitissem o financiamento dos investimentos pblicos sem que fossem geradas presses inflacionrias. Ultrapassada essa fase, os esforos concentraram-se no sentido da criao de um instrumento mais adequado realizao da poltica monetria. A padronizao e a colocao sistemtica de ttulos, j na dcada de 1990, criaram condies para o atendimento da terceira funo da dvida pblica e, no caso do Brasil, tendo em vista as turbulncias por que passou a economia e as estratgias adotadas para se acessar o mercado, essa funo nem sempre foi atingida. No que se refere ao quarto objetivo, apenas em 2000 foram dados passos mais efetivos nessa direo, com a emisso de ttulos de vinte e trinta anos. Um ponto de inflexo marcante na histria do endividamento pblico interno deu-se com a posse de Castello Branco na Presidncia da Repblica. At 1964, as emisses tinham como objetivo o financiamento de projetos especficos. A partir daquele ano, o governo empreendeu uma srie de reformas que vieram a alterar profundamente o mercado de capitais no Brasil e que buscavam assegurar os objetivos antes mencionados. Tais mudanas apresentaram, de fato, impactos significativos sobre a dvida pblica, na medida em que, pela primeira vez, se buscou montar um mercado de ttulos pblicos de forma estruturada. Esta seo explica as razes histricas que levaram a Dvida Pblica Federal interna a ter o padro atual, tanto em termos de volume quanto de composio, e mostra que a evoluo da DPFi no Brasil a partir de 1965 refletiu no somente as decises de governo, mas foi profundamente influenciada pelos ambientes macroeconmicos de cada perodo. Esta seo ser ainda subdividida em trs subsees. A primeira, abrangendo o perodo que se inicia em 1964, contempla as medidas tomadas para desenvolver o mercado de capitais no Brasil, no intuito de permitir que a dvida pblica pudesse atingir os objetivos antes elencados. A segunda se inicia em meados da dcada de 1980, quando a deteriorao das contas pblicas trouxe a necessidade de dar maior importncia questo fiscal, motivando novas mudanas institucionais. A terceira engloba os anos mais recentes e mostra os esforos da administrao da dvida no sentido de aprimorar sua composio.
2.1 1964-1986: a construo de um mercado de dvida

O ano de 1964 representou um marco na histria brasileira, tanto do ponto de vista poltico quanto econmico. O governo Castello Branco estava determinado a gerar um padro de desenvolvimento sustentvel para o pas, empreendendo, para isso, diversas polticas de modernizao da economia. Para viabilizar essas intenes, em 1965 foi estabelecido o Plano de Ao Econmica do Governo (Paeg), o qual tinha como um de seus objetivos a reduo das taxas de inflao verificadas nos anos anteriores, reduo esta a ser viabilizada por meio de poltica monetria restritiva e de ajuste fiscal. A amplitude das mudanas contempladas no Paeg 58
trazia a necessidade de reformas no sistema financeiro nacional e, dentro destas, o desenvolvimento de um mercado eficiente de ttulos pblicos. Entre os objetivos do Paeg, poderiam ser citados:2 (i) a obteno de recursos adicionais para a cobertura dos dficits da Unio; (ii) o estmulo poupana individual; e (iii) a criao de um mercado voluntrio para os ttulos pblicos. Esses motivos deixam clara a importncia que deveria ser dada formao de um eficiente mercado de ttulos pblicos. Nesse contexto, foram introduzidas diversas modificaes na economia brasileira, em particular em reas que se relacionam diretamente com a dvida pblica, como as reformas do sistema fiscal e do sistema financeiro. Cabe destacar a edio das Leis n 4.357, de 16/07/1964, que criou a correo monetria, e n 4.595, de 31/12/1964, que instituiu a reforma bancria, criou o Banco Central e o Conselho Monetrio Nacional (CMN).3 Conforme pudemos ler no captulo anterior, at o advento dessas reformas, a dvida pblica apresentavase sob a forma de uma grande diversidade de ttulos pblicos, nominativos, emitidos para as mais diversas finalidades e com reduzida credibilidade junto ao pblico. Alm disso, em meados da dcada de 1960, as taxas de inflao encontravam-se j na casa dos 30% anuais. A conjugao desses fatores veio contribuir para a necessidade de uma completa reformulao da poltica de endividamento pblico no Brasil. interessante aqui observar que, na origem das medidas que buscavam o desenvolvimento do mercado de capitais no Brasil, em especial quando da criao do Banco Central do Brasil, havia objetivos duplos no que se refere s polticas voltadas para a administrao da dvida pblica. As medidas tomadas tinham como meta bsica a constituio de um mercado eficiente de ttulos pblicos para propiciar tanto a demanda para o financiamento dos dficits pblicos quanto a viabilizao das operaes de poltica monetria. Entre as atribuies definidas para o Banco Central pela Lei n 4.595 estava, em seu art. 10, efetuar, como instrumento de poltica monetria, operaes de compra e venda de ttulos pblicos federais. De fato, ao final dos anos 1960, foram tomadas as principais medidas que propiciaram o desenvolvimento de um amplo mercado de ttulos federais no pas e que visavam, explicitamente:4
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obteno de recursos no inflacionrios para a cobertura dos dficits oramentrios da Unio, assim como para a realizao de investimentos especficos, no contemplados no oramento;5 consolidao das operaes de mercado aberto; ao giro da Dvida Pblica Mobiliria Interna da Unio.
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Dessa forma, cabia ao Banco Central a utilizao de ttulos pblicos tanto para a realizao de poltica monetria como para o financiamento da dvida pblica. Uma das medidas destinadas a aprimorar o mercado de ttulos pblicos foi a instituio da correo monetria, a qual buscava evitar para o investidor as perdas advindas da crescente inflao. De fato, para atingir o objetivo de criar um mercado desenvolvido e lquido de ttulos pblicos, estes deveriam oferecer proteo contra a perda do poder aquisitivo da moeda, fazendo com que a escolha, pelo investidor, de um
Campos, 1994. Vale mencionar que, a despeito da criao do Banco Central como autoridade monetria, o Banco do Brasil, j existente, tambm realizava funes tpicas de poltica monetria, uma vez que tinha, na prtica, poderes para criar moeda. 4 Banco Central Gerncia da Dvida Pblica, Relatrio de Atividades, 1972. 5 interessante mencionar que essa poca correspondeu a um grande crescimento da economia, de forma que obter recursos para investimento pblico era uma prioridade do governo.
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ttulo indexado inflao fosse a soluo natural. Assim, o primeiro instrumento padronizado de dvida pblica foi a Obrigao Reajustvel do Tesouro Nacional (ORTN), instituda legalmente pela Lei n 4.357/64 e pelo Decreto n 54.252/64. A criao dos ttulos com correo monetria, na medida em que protegia os investidores das perdas representadas pela inflao, representou um grande impulso ao desenvolvimento do mercado de ttulos pblicos no Brasil. Conforme argumenta Garcia,6 The existence of indexed public debt held by private savers on a voluntary basis defined a bedrock for the development of financial markets in Brazil in the following years. Tendo em vista esse ambiente, a dvida pblica apresentou, nesses anos, elevadas taxas de crescimento, tanto em volume absoluto quanto em percentual do PIB. Enquanto a DPFi representava cerca de 0,5% do PIB em 1965, terminou o ano de 1969 com participao prxima a 4%.7 Esse fato ainda mais marcante ao se observar que a economia cresceu a taxas extremamente elevadas no mesmo perodo. A despeito do grande crescimento da dvida pblica nesses anos, as emisses ainda no eram realizadas em volume suficiente para atender s necessidades de cobertura dos dficits oramentrios. Conforme mostra a tabela a seguir, at 1968 o Banco Central era um importante financiador das necessidades fiscais do governo.
(Em percentual do PIB)
Fonte: Relatrio de Atividades Bacen/Gedip, 1972
Apenas a partir de 1969 o financiamento para o pblico j era tal que excedia as necessidades fiscais do governo, cabendo ao crescente endividamento basicamente a tarefa de criar um eficiente mercado de ttulos pblicos para viabilizar a conduo da poltica monetria. Vale ressaltar que a parcela do dficit no financiada por meio de emisso de ttulos em mercado o era pela colocao de ttulos para a carteira do Banco Central, que, dessa forma, funcionava como um financiador do governo. Como ser argumentado adiante, esse aspecto particular no relacionamento entre as autoridades fiscal e monetria tem apresentado considervel evoluo at os dias atuais. Percebe-se, ento, que essa fase terminou com o primeiro dos quatro objetivos da dvida pblica (financiamento do dficit pblico) j tendo sido atingido, restando a criao de polticas que viabilizassem a obteno do segundo objetivo, qual seja, propiciar instrumentos adequados para a realizao da poltica monetria.
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Garcia, 1998. Andima, Sries histricas dvida pblica, 1993. Dvida Pblica: a experincia brasileira
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quela poca, as ORTNs representavam o nico instrumento disponvel ao governo para execuo tanto da poltica monetria quanto da poltica de dvida. Na medida em que o mercado ganhou volume suficiente no incio da dcada de 1970, o Banco Central julgou importante a criao de outro ttulo mais apropriado s funes de poltica monetria. Assim, foram editados o Decreto-Lei n 1.079, de 29/01/1970, e a Resoluo n 150 do CMN, de 22/07/1970, que criava as Letras do Tesouro Nacional (LTNs) para fins de poltica monetria. Tais mudanas representaram um considervel avano no mercado de ttulos pblicos no pas. Segundo Edsio Ferreira:
Nevertheless, there was still a need for complementary measures for the public debt security market to attain the objectives stipulated within the scope of monetary policy. There was therefore a need to establish a shortterm security, not to make up for deficits on the handling of the debtor financing budgetary unbalances, but with necessary requisites to absorb possible surplus liquidity in the system, and even transforming it into a second-line reserve for the commercial banks through the mechanism of reserves exchange.8
Os anos do final da dcada de 1960 e incio da dcada de 1970 foram particularmente positivos para o pas. As taxas de crescimento da economia apresentavam nveis bastante elevados, seja para os padres histricos brasileiros seja para os padres internacionais,9 e a inflao apresentava nveis ainda inferiores aos observados na segunda metade da dcada anterior. Nesse contexto, fica fcil perceber o sucesso experimentado pela poltica de endividamento nos primeiros anos da dcada de 1970, o que fez do perodo um ponto singular na histria da Dvida Pblica Federal interna. Nesses anos, iniciou-se a emisso regular de ttulos prefixados, inaugurando-se, inclusive, processo de colocao desses ttulos por meio de oferta pblica a preos competitivos (leilo). Ainda, nos primeiros anos da dcada de 1970, a participao das LTNs experimentou um vigoroso aumento no total da dvida, reflexo do maior uso desse instrumento na execuo da poltica monetria, associado ao fato de que ele passou a ser mais ativamente usado por meio de operaes de mercado aberto. De fato, enquanto ao final de 1970 as LTNs representavam apenas 5% do estoque da dvida, em 1972 j representariam 33,6% (e sua participao continuaria a crescer at a segunda metade da dcada). Nesse perodo, agora sim, a dvida pblica passou a ser no somente um instrumento de financiamento do governo, como tambm uma importante aliada na conduo da poltica monetria. Entretanto, a partir de meados da dcada de 1970, o pas comeou a sentir os efeitos do primeiro choque do petrleo. Em 1974, as taxas de inflao foram duplicadas em relao ao ano anterior, assim como as taxas de crescimento interromperam o padro at ento verificado para algo em torno de 5% a.a. medida que a inflao ia aumentando, os investidores voltavam a preferir as ORTNs, que possuam correo monetria, em detrimento das LTNs. Esse comportamento verificou-se durante todo o restante da dcada. Dessa forma, a participao dos instrumentos prefixados, que havia chegado a 52% em 1977, ao terminar a dcada encontrava-se em 41%, e cairia ainda mais nos anos seguintes. Na dcada de 1980, a situao agravou-se com a ecloso do segundo choque do petrleo em 1979. Nesse momento, a inflao atingiu patamares sem precedentes, alcanando a barreira dos trs dgitos, e as taxas de crescimento da economia comearam a enveredar para o terreno negativo.10 Iniciava-se a chamada dcada perdida. Do ponto de vista da DPFi, a consequncia foi a manuteno, durante toda a primeira metade dos anos 1980, da preferncia dos investidores por ORTNs, dadas as expectativas com relao inflao. Em paralelo, iniciou-se o processo de reduo do prazo dos ttulos prefixados ofertados ao mercado.
Ferreira, 1974. No perodo de 1968 a 1974, a economia brasileira cresceu a uma taxa anual mdia de 10,8%. 10 Em 1981, auge da recesso, a economia chegou a cair 4%.
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Ao final de 1983, as ORTNs j representavam novamente o principal instrumento de dvida pblica em poder do pblico, constituindo 96% desta, ou seja, voltando aos mesmos nveis da dcada de 1960. Como efeito positivo desse movimento, pela troca de ttulos prefixados (LTNs), mais curtos, por indexados inflao (ORTNs), mais longos, verificou-se o aumento do prazo mdio da dvida, que passou de 15 meses em 1972 para 26 meses ao final de 1983. As solues encontradas quela poca para lidar com a dificuldade de refinanciamento dos ttulos em mercado foram, concomitantemente, a reduo dos seus prazos e a maior colocao de instrumentos psfixados, sem contemplar, ainda, solues alternativas s tradicionalmente utilizadas, o que viria a acontecer em 1986. Os anos de 1984 e 1985 apresentaram crescimento mais acentuado, com o pas se expandindo a 5,4% e 7,8%, respectivamente. Apesar disso, o dficit pblico no foi controlado, e o recrudescimento da inflao obrigou o governo a implementar uma poltica monetria restritiva, levando as taxas reais de juros a patamares historicamente altos (em torno de 10% a.a.). O insucesso no combate inflao pelas vias ortodoxas comeava a estimular o desenvolvimento de alternativas para se lidar no s com a inflao, mas tambm com o endividamento pblico. Ainda, a situao fiscal implicava a necessidade de se reforar a estrutura institucional, com o intuito de conter os elevados dficits pblicos. Cabe destacar que, em 1985, embora os instrumentos ofertados em mercado continuassem sendo os mesmos leiloados no incio da dcada (LTN e ORTN), seus prazos apresentaram reduo e suas taxas passaram a refletir a crescente inflao. Ainda mais relevante, os dados de composio da dvida indicaram uma sensvel alterao, de forma que, ao final daquele ano, as ORTNs representavam 96,6% do total da dvida em poder do pblico, ante 58,8% em 1979. Da mesma forma, o prazo mdio, que chegou a atingir 31,2 meses em abril de 1983, passou para 10,4 meses ao final de 1985, o menor valor observado at ento. Vale mencionar que essa poltica s foi possvel tendo em vista o relativamente reduzido estoque de dvida.11 Caso o nvel de endividamento fosse elevado, uma reduo em seu prazo poderia levar percepo de insolvncia por parte dos demandantes de ttulos pblicos, agravado pelo fato de que o pas estava vivendo uma crise cujas dimenso e durao no eram ainda conhecidas.
2.2 A dvida pblica interna aps 1986 e as mudanas institucionais

As dificuldades fiscais existentes em meados da dcada de 1980 acarretaram a necessidade de mudanas na estrutura institucional da rea fiscal. O ano de 1986 representou um marco fundamental no aspecto institucional da administrao da dvida pblica brasileira, com a adoo de medidas profundas visando a um maior controle fiscal, como a extino da Conta Movimento12 utilizada para o suprimento dos desequilbrios de fundos do Banco do Brasil pelo Banco Central. Decidiu-se ainda pela criao da Secretaria do Tesouro Nacional, por meio do Decreto n 92.452, de 10/08/1986, visando a centralizar o controle dos gastos pblicos e, especialmente, a viabilizar seu controle mais efetivo. A maior preocupao com a necessidade de controle e monitoramento da dvida interna, a qual vinha apresentando elevado crescimento nos anos anteriores em virtude da precria situao fiscal, aliada percepo de que se fazia necessria uma distino institucional entre as polticas monetria e de dvida
Naquele momento, a relao dvida/PIB era inferior a 10%. A Conta Movimento possibilitava criao de moeda por parte do Banco do Brasil e, portanto, tornava esta instituio, na prtica, uma autoridade monetria paralela ao Banco Central.
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acarretaram a transferncia da administrao da dvida pblica do Banco Central para o Ministrio da Fazenda. O Decreto n 94.443, de 12/06/1987 determinou a transferncia das atividades relativas colocao e ao resgate da dvida pblica para o Ministrio da Fazenda, onde essa funo ficou a cargo da Secretaria do Tesouro Nacional. Entre as funes dessa secretaria, regulamentadas pela Portaria MF n 430, de 22/12/1987, estava explicitamente:
[...] efetuar o controle fsico/financeiro da dvida emitida [...] determinar os ttulos e os volumes das Ofertas Pblicas, inclusive elaborando e publicando os editais, em estreito relacionamento com o Banco Central do Brasil [...] e [...] administrar o limite de colocao dos ttulos [...]
Nesse contexto, e visando a separar ainda mais as atribuies de autoridade monetria e fiscal, foi elaborado o Decreto-Lei n 2.376, de 25/11/1987, que estabelecia medidas de controle sobre a dvida pblica, a qual s poderia ser elevada para cobrir dficit no Oramento Geral da Unio (OGU), mediante autorizao legislativa, e para atender parcela do servio da dvida no includa no referido OGU. A despeito da separao de funes e da criao da Secretaria do Tesouro Nacional, este mesmo Decreto-Lei n 2.376 estabeleceu que: [...] se o Tesouro Nacional no fizer colocao de ttulos junto ao pblico, em valor equivalente ao montante dos que forem resgatados, o Banco Central do Brasil poder subscrever a parcela no colocada. Em outras palavras, embora fosse um avano institucional em relao prtica anterior, qualquer que fosse a necessidade de rolagem, esta seria passvel de financiamento via Banco Central, bastando para isso que o mercado se recusasse a dar o financiamento. O insucesso das polticas levadas a cabo pelo governo at ento para o combate inflao conduziu o governo a tentativas mais heterodoxas, que acabaram por influenciar as estratgias de administrao da dvida nos anos seguintes. Logo no incio de 1986, o pas viveu a primeira experincia heterodoxa de combate inflao. No incio daquele ano, a elevao das taxas de inflao e do endividamento pblico eram motivo de preocupao para o governo, levando-o a adotar, em 28 de fevereiro, o Plano Cruzado, o qual congelou preos, decretou o fim da correo monetria e reduziu as taxas reais de juros. Essas medidas, aliadas necessidade de reduzir os dficits fiscais, levaram o Banco Central, e no o mercado, a absorver as novas emisses de dvida, conforme permitido pela legislao em vigor, antes descrita.13 Tendo em vista a dificuldade na colocao de LTNs e a impossibilidade de colocao de ORTNs (agora denominadas OTNs) em mercado, dada a desindexao da economia por conta da extino da correo monetria, o Banco Central optou por criar um ttulo de sua responsabilidade. Assim, em maio de 1986, a falta de opes de instrumento levou o Conselho Monetrio Nacional a autorizar a autoridade monetria a emitir ttulos prprios para fins de poltica monetria. Foi ento criada a Letra do Banco Central (LBC), a qual tinha como caracterstica mpar o fato de ser remunerada pela taxa Selic, com indexao diria.14 A ideia era limitar as emisses de LBCs ao volume de ttulos de responsabilidade do Tesouro Nacional existente na carteira do Banco Central. Naturalmente, dadas as caractersticas do novo ttulo e a conjuntura econmica da poca, sua aceitao pelo mercado foi enorme. Considerando o sucesso na colocao das LBCs, aliado referida falta de opo de instrumentos de financiamento, e considerando a nova diretriz de separao das atividades fiscais e monetrias, o governo aproveitou a edio do j citado Decreto-Lei n 2.376/87 e criou as Letras Financeiras do Tesouro (LFTs). Tais ttulos possuam caractersticas idnticas s da LBC, sendo de responsabilidade do Tesouro Nacional e destinados especificamente para financiamento dos dficits oramentrios.
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Nos anos de 1986 e 1987, a dvida na carteira do Banco Central atingiu respectivamente 68% e 72% do seu estoque total. A taxa Selic a taxa mdia ponderada das operaes compromissadas por um dia, lastreadas em ttulos pblicos federais.
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importante avaliar sob uma perspectiva histrica o impacto da iniciativa de emitir ttulos atrelados taxa de juros diria. Como ser mencionado adiante, esses ttulos passariam a representar parcela considervel da DPFi, funcionando como um importante instrumento do governo na manuteno de sua capacidade de financiamento. Com o insucesso do Plano Cruzado, o ano de 1987 marca o incio de dificuldades ainda maiores na conduo da poltica econmica, com o dficit pblico saindo do controle, alm de problemas na rea externa. De fato, a moratria da dvida externa ocorrida em fevereiro daquele ano gerou maior necessidade de financiamento via dvida interna. Com a promulgao da Constituio em 1988, o Banco Central, que naquele momento estava proibido de emitir ttulos, ficou tambm impedido de financiar o governo. Pela nova sistemtica, o Banco Central s poderia adquirir ttulos diretamente do Tesouro Nacional em montante equivalente ao principal vencendo em sua carteira. Tinha-se chegado assim clssica forma de relacionamento entre autoridade monetria e autoridade fiscal. Posteriormente, em 2000, a Lei de Responsabilidade Fiscal tornou ainda mais rgida a legislao, ao estabelecer que as colocaes para a carteira do Banco Central s poderiam ser efetuadas taxa mdia do leilo realizado, no dia, em mercado, regra esta que permanece at os dias atuais.15 A despeito dos sucessivos choques heterodoxos introduzidos na economia desde 1986, as taxas de inflao permaneciam em nveis bastante elevados, assim como a incerteza em relao ao futuro prximo. Dessa maneira, em 1988 e 1989 praticamente no houve colocao de LTNs nem mesmo para a carteira do Banco Central, ilustrando o difcil momento pelo qual passava o pas. Por sua vez, o financiamento pblico comeou a ser efetuado com emisso de LFTs, sendo tal ttulo durante esses dois anos praticamente a nica forma de arrecadao de recursos, via emisso de ttulos, para o governo. Nesse perodo, interessante notar que esse instrumento de origem heterodoxa passava a ser fundamental para a solvncia do pas. Sua inexistncia implicaria a necessidade de emisso de LTNs em prazos cada vez menores, o que levaria a aumento considervel no risco de refinanciamento da dvida. A criao das LBCs, primeiramente, e a seguir das LFTs mostra que a busca por solues no tradicionais para os problemas econmicos foi usada tambm na administrao da dvida pblica. A despeito disso, o prazo da dvida no foi alterado com a emisso desse instrumento de repactuao diria, de forma que, ao final da dcada, o prazo mdio da dvida continuou reduzido, enquanto o percentual desta sobre o PIB representava o maior valor registrado at aquela data, indicando o crescente grau de vulnerabilidade do pas ante as necessidades de refinanciamento. Ao se iniciar o novo governo,16 em 1990, a situao do endividamento pblico era crtica, com o estoque de ttulos em mercado representando 15% do PIB, recorde histrico, sendo a dvida composta praticamente por LFTs e com prazo mdio de apenas cinco meses. Alm disso, a inflao encontrava-se em nveis superiores a 1.000% ao ano, e o dficit primrio havia atingido 1% do PIB no ano anterior.17 Tendo em vista esse pano de fundo, o governo do presidente Collor iniciou-se com o objetivo explcito de dar fim ao processo inflacionrio e ao descontrole fiscal vivido pelo pas nos ltimos anos. O desgaste da poltica econmica mencionado anteriormente e a crtica situao da dvida pblica da decorrente conduziram
15 Nos primeiros anos, o Banco Central enviava propostas seladas aos leiles, agindo como se fosse mais uma instituio financeira. Posteriormente, a sistemtica foi alterada, de forma que o Banco Central poderia receber em ttulos a diferena entre o volume ofertado em leilo e o volume efetivamente colocado em mercado. 16 Em 15 de maro de 1990, o ento presidente Jos Sarney passou a faixa presidencial para Fernando Collor de Melo, primeiro presidente eleito pelo voto popular em quase trinta anos (o ltimo havia sido Jnio Quadros, empossado em 31 de janeiro de 1961), aps um longo perodo de eleies indiretas de presidentes militares. 17 Para maiores detalhes sobre a evoluo das estatsticas macroeconmicas da poca, ver Anexo Estatstico, ao final do livro.
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s drsticas medidas representadas pelo Plano Collor em 1990, o qual, entre outras, determinou o congelamento de 80% dos ativos financeiros do pas, representando, para a dvida pblica, impacto sem precedentes. Com esse artifcio, o governo promoveu a troca compulsria da dvida em poder do mercado por outra, retida por 18 meses no Banco Central, rendendo BTN18 + 6% a.a. Ou seja, o estoque, antes remunerado pela taxa Selic, passou a ser remunerado a uma taxa muito inferior, gerando ganhos considerveis para o governo. Alm disso, a medida causou uma profunda reduo na liquidez da economia, de forma que o Banco Central se viu forado a recomprar as LFTs ainda em mercado. Esses dois fatos, aliados ao supervit primrio obtido no primeiro ano do novo governo (mais de 4% do PIB), acabaram por conduzir a uma queda histrica no estoque da dvida em poder do pblico, de 82,5% em 1990. Em 1991, com a inflao ascendente e dificuldade para emisso de LTNs, dada a credibilidade perdida pelo governo por conta do congelamento de ativos representado pelo Plano Collor, o Banco Central optou por criar um instrumento com caractersticas idnticas para fins de poltica monetria, o Bnus do Banco Central (BBC), institudo pela Resoluo n 1.780, de 21/12/1990. Nos primeiros meses de 1991, apenas esse ttulo era ofertado ao pblico. A partir de setembro de 1991, os valores referentes aos ativos congelados comearam a ser devolvidos, e, a partir de outubro, os recursos para pag-los eram obtidos com novas emisses de ttulos. Ao final do ano de 1991 foi criado um novo instrumento, regulamentado pelo Decreto n 317, de 30/10/1991 e denominado Notas do Tesouro Nacional (NTNs), com diversas sries, a depender do indexador utilizado. Dentre os mais comuns destacam-se o dlar (NTN-D), o IGP-M (NTN-C) e a TR (NTN-H). Buscava-se diversificar os instrumentos para tentar ampliar a base de investidores, tentando garantir os recursos para pagamento das BTN-Es vincendas. A criao dessa diversidade de instrumentos reflete no apenas as turbulncias passadas pela economia domstica ao longo dos anos 1980 e incio dos anos 1990, mas tambm a heterodoxia ento dominante no plano macroeconmico. Buscando dar mais um passo na direo da separao entre as atividades fiscais e monetrias iniciada na dcada anterior, em 1993 foram propostas algumas medidas, conhecidas como Operao Caixa-Preta. Tais medidas buscavam propiciar maior transparncia no relacionamento entre o Tesouro Nacional e o Banco Central, efetuando, entre outras mudanas, a reestruturao da carteira de ttulos de responsabilidade do Tesouro Nacional no Banco Central, dotando a autoridade monetria de instrumentos mais adequados conduo da poltica monetria. Outra medida foi o resgate antecipado de ttulos do Tesouro Nacional na carteira do Banco Central, com recursos obtidos via emisso de ttulos do Tesouro em mercado, sendo um dos fatores responsveis pela queda de 24% no estoque da carteira de ttulos em poder do Banco Central naquele ano. Ao longo desses anos da dcada de 1990, o governo continuava tentando debelar a inflao, que, naquele momento, j superava a casa dos 1.000% ao ano. Enquanto isso, as taxas de crescimento da economia continuavam muito baixas, com o pas apresentando crescimento mdio real negativo de 1,3% de 1990 a 1993. Buscando dar um fim a essa situao, em 1994 era lanado mais um plano heterodoxo, conhecido como Plano Real. Este partia do mesmo princpio dos planos anteriores, isto , que existia um componente inercial na inflao brasileira, mas dessa vez buscava-se conciliar a esse aspecto alguns componentes da cartilha ortodoxa, como a manuteno de elevadas taxas reais de juros. Dessa vez a receita foi bem-sucedida e o pas pde, aps muitos anos, viver momentos de inflao em nveis razoveis e cadentes. A partir de 1995, a previsibilidade comeava a voltar a fazer parte do cotidiano dos agentes econmicos. Certamente, esse aspecto iria impactar, de alguma forma, a estrutura da dvida pblica interna.
As BTNs foram criadas em 1989 como instrumento de indexao da economia e eram corrigidas por um ndice de inflao denominado ndice de Preos ao Consumidor (IPC), do IBGE.
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Entretanto, a despeito do relativo sucesso na estabilizao da inflao, a partir daquele ano a dvida comeou a apresentar trajetria forte de elevao, o que pode ser explicado pela conjugao de alguns fatores, dentre eles: (i) a rgida poltica monetria da poca, a qual acarretou uma taxa real de juros mdia no perodo extremamente elevada; (ii) o reduzido supervit primrio, que se apresentava at negativo para alguns entes de governo; e (iii) a poltica de propiciar maior transparncia s contas pblicas, reconhecendo vrios passivos que antes se encontravam disfarados, como, por exemplo, o programa de saneamento das finanas estaduais e municipais e a capitalizao de alguns bancos federais.19 De fato, nessa segunda metade da dcada de1990, a DPMFi em mercado cresceu em mdia, em termos reais, taxa de 24,8% a.a. Na segunda metade da dcada de 1990, o reduzido prazo mdio da dvida, aliado poltica de maior transparncia fiscal (contabilizao dos esqueletos no estoque da dvida), fazia com que o alongamento passasse a ser parte fundamental na estratgia de endividamento. Por essa razo, em que pese o sucesso na estabilizao econmica, as mudanas na estratgia de endividamento ao longo dos anos seguintes foram reflexo preponderantemente das turbulncias por que passou a economia internacional no perodo. Nos primeiros anos aps o Plano Real, o governo logrou melhorar substancialmente a composio da dvida. Com a estabilidade econmica, ele elevou os volumes emitidos de LTNs, assim como paulatinamente buscou aumentar seus prazos ofertados em leilo, que passaram de um ms para dois e trs meses de prazo. Em 1996, apenas LTNs de seis meses de prazo passaram a ser ofertadas em mercado. Os prazos desses ttulos continuaram a ser elevados at que, ao final de 1997, o Tesouro Nacional conseguiu colocar em mercado ttulos prefixados com dois anos de prazo. Aps a ecloso da crise da sia, a opo imediata foi pela reduo nos prazos, quando voltaram a ser ofertadas LTNs de trs meses. At esse momento, o governo tinha resistido a recorrer s LFTs. Apenas aps a crise da Rssia o Tesouro Nacional decidiu voltar a emitir esse instrumento, interrompendo, momentaneamente, a emisso de ttulos prefixados. Ao longo desse perodo, a participao das LTNs, que se encontrava em menos de 1% ao final de 1994, passou para 27% em 1996, enquanto o estoque das LFTs chegou a desaparecer nesse mesmo ano. Entretanto, j a partir de 1997, com a ecloso da crise asitica e a despeito do sucesso na manuteno da estabilidade econmica, os avanos obtidos foram sendo revertidos, de forma que, ao final de 1998, o estoque de prefixados chegaria a apenas 2% do estoque total, enquanto as LFTs voltavam a representar quase metade desse estoque total. Um dos motivos que explicam a no recuperao dos papis prefixados na participao da dvida , como esta cresceu muito, o aumento da percepo de risco de refinanciamento, de forma que o prazo mdio desta teve de ser aumentado para no prejudicar a percepo do mercado quanto sustentabilidade da dvida pblica. Dessa forma, evitou-se colocar ttulos prefixados com prazos inferiores a seis meses, privilegiando instrumentos ps-fixados (em especial as LFTs) mais longos. Tal processo foi ajudado com a mudana no regime cambial em 1999, que, ao reduzir a volatilidade das taxas de juros, fez com que o risco de mercado da dvida pblica, sob a tica do governo, fosse tambm reduzido. De fato, a partir de 1999, o prazo das LFTs ofertadas em leilo foi aumentado para dois anos, enquanto as LTNs voltaram a ser emitidas com prazos de trs e seis meses. O ponto a destacar quanto a esse perodo que, apesar do grande avano representado pela estabilizao da economia, seus efeitos sobre a dvida pblica em termos de composio dos instrumentos no se fizeram sentir to fortemente como seria esperado. As expressivas emisses diretas representadas pelo reconhecimento dos passivos contingentes (fundamental para um saneamento definitivo das contas pblicas),
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O box ao final desta seo descreve resumidamente tal programa. Dvida Pblica: a experincia brasileira
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aliadas s altas taxas de juros necessrias consolidao da estabilidade, fizeram com que o estoque da dvida pblica crescesse brutalmente no perodo. Esse fato gerou a necessidade de que seu prazo mdio fosse elevado para evitar que o risco de refinanciamento a cada perodo ficasse muito grande. Tambm a partir de 1999 o governo voltou a emitir ttulos indexados a ndices de preos (IGP-M). O objetivo era reforar o processo de alongamento da dvida pblica, aproveitando uma elevada demanda potencial representada pelos fundos de penso. Desde ento, tem-se observado um esforo no sentido de obter contnua melhoria no perfil da dvida federal interna, seja em termos de aumento do prazo, seja de uma maior qualidade na composio desta, buscando-se a reduo na participao de ttulos indexados taxa de cmbio e taxa Selic, o que vem acontecendo com sucesso desde 2003.
Ao final da dcada de 1980, dada a precria situao fiscal do pas, o governo federal possua dvidas contratuais vencidas com diversos credores. O processo de saneamento das contas pblicas implicava encontrar uma soluo para essa situao. No incio dos anos 1990, o governo deu incio a um processo de reestruturao dessas dvidas por meio de sua securitizao. Nesse processo, dbitos oriundos da assuno de dvidas de estados e de empresas estatais foram repactuados e transformados em ttulos pblicos emitidos para os credores originais. Enquanto representou um benefcio para o governo, na medida em que permitiu a adaptao dos fluxos de pagamentos sua capacidade de pagamento, contribuiu para o resgate da credibilidade do setor pblico como devedor. Para o credor, representou transformar uma dvida contratual, portanto sem liquidez, em instrumento passvel de negociao em mercado secundrio. O Tesouro Nacional registrou os ttulos emitidos para refinanciamento da dvida dos estados no Sistema Especial de Liquidao e de Custdia, do Banco Central (Selic) e os referentes assuno da dvida das empresas estatais, denominados Crditos Securitizados, na Central de Custdia e de Liquidao Financeira de Ttulos (Cetip), onde esto custodiados, sendo livremente negociados em mercado secundrio. Ainda nos anos 1990, os Crditos Securitizados foram, em conjunto com outros ttulos da dvida pblica, utilizados como moeda de pagamento no programa de privatizao das empresas estatais, sendo, portanto, parte daquele conjunto de instrumentos que ficou conhecido como moedas de privatizao. Em 1999, e dentro do processo de padronizao dos instrumentos de dvida pblica, o Tesouro Nacional passou a aceitar tais ttulos como meio de pagamento na segunda etapa dos leiles de NTN-C e, mais recentemente, nos leiles de NTN-B. No obstante essa possibilidade, o estoque dos Crditos Securitizados tem aumentado, em virtude, principalmente, da emisso regular de CVS, ttulo que tem como origem a securitizao de dvidas decorrentes do Fundo para Compensao das Variaes Salariais (FCVS).
2.3 Os esforos para a melhoria do perfil da dvida

A partir de 2003, com a melhora na percepo dos investidores quanto ao rumo da economia, tendo em vista a postura do novo governo em manter a responsabilidade fiscal e as polticas monetria e cambial, iniciadas na segunda gesto do governo anterior, foi possvel observar considerveis avanos na administrao da dvida pblica. De fato, ao final de 2002, a participao de ttulos indexados taxa Selic na dvida interna era de 60,8%, enquanto a participao de prefixados era de apenas 2,2%, e os ttulos cambiais representavam 22,4%. A partir desse perodo, a administrao da dvida passou a adotar diversas prticas visando ao 67
desenvolvimento do mercado.20 Uma das medidas foi a adoo da concentrao de vencimentos em datas especficas, objetivando o aumento da liquidez dos instrumentos. Reduziu-se o nmero de vencimentos ao tempo em que se aumentava o volume emitido para cada um deles. Para minimizar o risco de refinanciamento que seria gerado com a medida j citada, o Tesouro Nacional passou a implementar leiles de compra antecipada de ttulos prefixados. Foram tambm institudos leiles de recompra de ttulos indexados inflao, como forma de estimular a compra destes pelo mercado. Isto , passava-se a dar aos detentores desses papis a possibilidade de sarem de suas posies se assim desejassem. Tambm se iniciou a emisso de NTN-B, ttulo indexado ao IPCA, que representa hoje parte significativa da composio da dvida pblica. Em 2003, foram emitidos, pela primeira vez, ttulos prefixados mais longos, com pagamentos de cupons peridicos de juros (NTN-F). Essa prtica buscava o alongamento da dvida prefixada e alinhava-se aos procedimentos adotados nos pases cujos mercados eram mais desenvolvidos. Tambm naquele ano, mudou-se o sistema de dealers, antes sob responsabilidade exclusiva do Banco Central, buscando compatibilizar os direitos e os deveres com o objetivo de desenvolvimento de um mercado de ttulos pblicos. Foram criados dois grupos, primrios e especialistas, cujos objetivos bsicos so, respectivamente, adquirir ttulos nos leiles e negociar tais ttulos no mercado secundrio. No ano seguinte, novas mudanas continuaram sendo feitas para facilitar o alcance das diretrizes definidas no Plano Anual de Financiamento, em particular a implementao da Conta Investimento e da tributao decrescente. Em 2006, o governo daria mais um passo no sentido de estimular o alongamento e a prefixao da dvida, qual seja, a iseno de Imposto de Renda sobre ganhos de capital para investidores estrangeiros, via edio da Medida Provisria n 281, posteriormente convertida na Lei n 11.312, de 27/06/2006. Como esses investidores tm perfil de aplicao mais longo, tal iseno permitiu acelerao no movimento de aumento do perfil da dvida interna, via compra de NTN-Fs e NTN-Bs de prazos mais elevados. Em 2007, ajudado pela demanda dos investidores estrangeiros, o Tesouro Nacional emitiu o primeiro ttulo prefixado com prazo de dez anos, a NTN-F 2017, representando um marco na gesto da dvida pblica. Ao longo de todo o ano, esse ttulo foi emitido regularmente nos leiles semanais ( exceo de perodos com maior volatilidade, por conta do cenrio externo). Em 2008, com o agravamento da crise no mercado internacional, a poltica de administrao de dvida adotou postura mais conservadora em termos de composio da dvida, buscando no adicionar volatilidade ao mercado. Dessa forma, observou-se, ao final do ano, reduo na participao dos ttulos prefixados e aumento na participao dos ttulos indexados taxa Selic. importante, entretanto, ressaltar que, apesar da referida volatilidade, houve progresso em termos de reduo de risco de refinanciamento, com melhorias nos indicadores prazo mdio e percentual vincendo em 12 meses. A tabela a seguir ilustra o enorme avano que as prticas mostradas anteriormente representaram em termos de aprimoramento na estrutura da dvida pblica no Brasil ao longo dos ltimos anos.
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Tais polticas so descritas em mais detalhes no Captulo 1 da Parte 3. Dvida Pblica: a experincia brasileira
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Evoluo recente da Dvida Pblica Federal Do ponto de vista microeconmico, a histria descrita ilustra a enorme dificuldade do governo em alongar o prazo da dvida e aumentar a participao dos instrumentos prefixados, em substituio aos indexados pela taxa Selic. Parece ser consenso entre os analistas que a razo deste fato est na cultura da indexao diria, consequncia do histrico de inflao elevada e da convivncia com a indexao. A quebra desse paradigma essencial para que a estrutura da dvida pblica domstica no Brasil possa assemelhar-se quela encontrada nos pases desenvolvidos.
Indicadores Estoque da DPF* em mercado (R$ bilhes) Prazo mdio da DPF** % vincendo em 12 meses Participao no estoque da DPF (%) Prefixado ndice de preos Selic Cmbio TR e outros 2003 965,8 3,3 30,7 9,5 10,3 46,5 32,4 1,4 2004 1.013,9 2,9 39,3 16,1 11,9 45,7 24,2 2,2 2005 1.157,1 2,8 36,3 23,6 13,1 43,9 17,6 1,8 2006 1.237,0 3,0 32,4 31,9 19,9 33,4 12,7 2,0 2007 1.333,8 3,3 28,2 35,1 24,1 30,7 8,2 1,9 2008 1.397,0 3,5 25,4 29,9 26,6 32,4 9,7 1,4
* Inclui a dvida domstica e a dvida externa de responsabilidade do Tesouro Nacional **Em anos
O grande desafio para os prximos anos, em paralelo manuteno de supervits fiscais que garantam a reduo da dvida, consiste exatamente em lograr xito em relao composio da dvida interna, de forma que seja alcanada uma melhora na percepo dos investidores, contribuindo para a consolidao do movimento de reduo das taxas de juros. Tal mudana estrutural impulsionaria um crculo virtuoso e faria com que a dvida pblica fosse vista como uma fonte eficiente de canalizao de recursos para investimentos pblicos e referncia para emisses de ttulos privados.
Dvida Pblica Mobiliria Federal Externa
Assim como as polticas de administrao da dvida interna responderam aos eventos macroeconmicos domsticos, os eventos sobre a dvida externa foram reflexo dos fatos ocorridos com a economia internacional, a qual experimentou vrias fases distintas dos anos 1960 at hoje. De 1964 at o primeiro choque do petrleo, em 1973, e mesmo aps este, a economia internacional vivia uma fase de liquidez abundante, o que propiciou a continuao do endividamento externo. Entretanto, em 1979, com o segundo choque do petrleo, as taxas de juros internacionais elevaram-se abruptamente, gerando escassez de recursos externos, o que acabou por acarretar a crise da dvida externa dos pases em desenvolvimento, no incio dos anos 1980. A partir desse momento, vrias foram as tentativas de solucionar a questo do endividamento externo desses pases, passando pela tentativa frustrada do Plano Baker, pelo bem-sucedido Plano Brady, chegando situao recente de emisso regular de ttulos soberanos no mercado internacional de capitais e construo da curva externa em reais. Dessa forma, possvel subdividir a histria da dvida externa brasileira nesses anos em quatro fases: 1) de 1964 at o final da dcada seguinte, perodo de forte acumulao da dvida, tendo em vista o crescimento do pas, at culminar com os choques do petrleo; 2) os anos 1980, com a sucesso de tentativas buscando corrigir os desequilbrios construdos com base na poltica anterior, at chegar ao Plano 69
Brady, no incio dos anos 1990; 3) a fase seguinte, com a volta das emisses soberanas, em 1995, e a relativa tranquilidade na administrao do passivo externo, a despeito das crises internacionais enfrentadas a partir da segunda metade da dcada de 1990; e 4) a nova poltica de emisses qualitativas a partir de 2006.
3.1 A poltica de endividamento externo

O Programa de Ao Econmica do Governo (Paeg) buscava abarcar, de forma geral, todos os gargalos econmicos do pas. Dentre estes, inclua-se a poltica internacional, a qual compreendia, entre outros fatores, a restaurao do crdito do pas no exterior, o que aliviava as presses de curto prazo sobre o balano de pagamentos. Alm disso, como j mencionado, a despeito das inovaes na estrutura do mercado de capitais promovida pelo Paeg, nesses primeiros anos do novo governo ainda havia dficits fiscais, que foram financiados, tambm, via emprstimos externos. As reformas introduzidas pelo Paeg e, mais precisamente, as elevadas taxas de crescimento obtidas, conjugadas com nveis de inflao sob controle, geraram expectativa bastante favorvel para o pas. No entanto, o prprio fato de as taxas de crescimento da economia serem elevadas gerava a necessidade de se obter recursos externos para o financiamento desse crescimento, de forma que ao longo da segunda metade da dcada de 1960 o pas experimentou um forte aumento nas entradas de capitais externos (o Brasil foi o quarto maior receptor lquido de recursos externos no perodo de 1964 a 1967).21 As fortes entradas de capitais nessa segunda metade dos anos 1960 representaram aumento da dvida externa registrada (pblica e privada), a qual passou de US$ 3,2 bilhes em 1964 para US$ 4,4 bilhes no final de 1969, um aumento de 37,5% em apenas seis anos.22 De fato, no incio dos anos 1970, a situao era favorvel para que se buscasse influxo de recursos por meio de captaes soberanas no mercado internacional, fato marcante, tendo em vista que a ltima vez que o Brasil recorreu a esse tipo de financiamento foi em 1931. Ainda antes da primeira crise do petrleo, a partir de 1972 o pas efetuou a colocao de bonds do governo no mercado externo. Nesse ano, foram realizadas trs emisses, nos mercados europeu e americano, e em 1973 seria feita uma emisso no mercado japons. Nos anos seguintes, a despeito do primeiro choque do petrleo, no apenas a Repblica continuou acessando esse mercado, como grandes empresas brasileiras aproveitaram o sucesso das colocaes e efetuaram emisses nos mercados externos.23 Se, por um lado, a combinao das elevadas taxas de crescimento com abundante liquidez da economia internacional havia resultado em um considervel crescimento do estoque de dvida externa,24 em 1973 a situao iria comear a reverter com a abrupta elevao dos preos do petrleo. Em 1974, dada a consequente deteriorao do balano de pagamentos, as medidas restritivas ao capital externo comearam a ser retiradas. Naturalmente, o vigoroso influxo de capitais ocorrido at aquele ano teve como efeito colateral a elevao das sadas de recursos a ttulo de juros e amortizaes.
Resende, 1989, p. 219. Mollo, 1977. 23 As emisses corporativas comearam pela Vale do Rio Doce e continuaram com a Light, o BNDE, a Eletrobrs, a Petrobras, a CESP e a Nuclebrs. Para maiores informaes, ver Gomes, 1982. 24 No perodo compreendido entre 1965 e 1975, a dvida externa cresceu mais de 400%, passando de US$ 3,9 bilhes para US$ 21,2 bilhes.
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Nesse momento, o endividamento j se constitua em um problema em potencial. Qualquer reverso na liquidez internacional ou nas taxas de crescimento da economia mundial teria um efeito negativo muito grande sobre as contas externas do Brasil. Segundo Mollo,25 a partir de 1973 o endividamento deixaria de ser impulsionador do crescimento para, ao contrrio, funcionar como um inibidor deste, tendo em vista que as sadas de capitais a ttulo de juros e amortizaes j superavam as entradas. Dessa forma, no front interno o pas comeava a se defrontar com o recrudescimento inflacionrio e, no externo, com o aumento do endividamento, de forma que a inflao e a dvida externa se apresentavam em 1973 como reas com problemas potencialmente crescentes a serem enfrentados pela administrao seguinte.26 A despeito dos potenciais riscos mencionados, a poltica adotada pelo pas para contornar a crise no passou pela reduo do crescimento. Na verdade, como bem descrito por Garrido,27 na medida em que o aumento nos preos do petrleo no reduziu a liquidez internacional tendo em vista que a transferncia dos recursos para os pases exportadores de petrleo acarretou depsitos nos bancos europeus e norte-americanos , estes continuaram com abundncia de recursos para emprestar aos pases em desenvolvimento (processo conhecido como reciclagem dos petrodlares). Dessa forma, o perodo entre 1974 e 1980 experimentou uma acumulao ainda maior da dvida externa, que iria desembocar na crise da dvida no incio da dcada seguinte. Vale mencionar que nesse mesmo perodo (1974 a 1980) o pas presenciou um aumento da participao da dvida pblica no total da dvida externa, cujo percentual passou de cerca de 50% para quase 70%. Com a ocorrncia do segundo choque do petrleo, entre agosto de 1979 e outubro do ano seguinte, houve uma forte elevao dos custos dos emprstimos, em virtude principalmente da elevao das taxas de juros promovida pelo Federal Reserve, o Banco Central dos Estados Unidos, o qual buscava conter o aumento nas taxas de inflao daquele pas. Isso levou incapacidade de se fazer com que os investidores internacionais financiassem as polticas econmicas adotadas pelos pases em desenvolvimento endividados, culminando em uma rpida perda de reservas por parte destes (as quais sofreram decrscimo pela primeira vez na dcada) e em desequilbrio do balano de pagamentos brasileiro, que passou de superavitrio em US$ 4,3 bilhes para deficitrio em US$ 3,2 bilhes. Nesse momento, a situao comeava a ficar crtica, e delineava-se uma nova e negra fase para a economia brasileira, na qual as restries externas passaram a ditar os rumos da economia domstica. A partir de ento, o gargalo gerado pela dvida externa deixaria de ser um problema em potencial para representar uma restrio de fato.
3.2 A busca por solues

Tendo em vista todo o pano de fundo descrito, em meados de 1980 comearam a ser sentidos os primeiros sinais de escassez de recursos para financiamento externo. A reduo da liquidez internacional conjugada com o aumento das taxas de juros internacionais acarretou maiores dificuldades na renovao de emprstimos, em um momento em que o financiamento do balano de pagamentos se tornara particularmente crtico. A escassez de divisas externas, acoplada a uma elevao das taxas de juros internacionais e a uma recesso externa, geraram internamente tambm um movimento recessivo que acabaria por influenciar toda a dcada, no por outro motivo conhecida como a dcada perdida. Naquele momento, o pas optou por ainda no recorrer ao Fundo Monetrio Internacional (FMI).
Mollo, op. cit. Lago, 1989. 27 Garrido, 2003.
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Apesar do pequeno supervit obtido no balano de pagamentos em 1981, a situao tornar-se-ia ainda mais complicada no ano seguinte. Em agosto de 1982, o Mxico decretou moratria de sua dvida externa, fato que iria contribuir para o agravamento da crise no Brasil. Nesse ano, o dficit no balano de pagamentos chegaria a US$ 8,8 bilhes, cifra recorde at ento. Nessas condies, parecia no haver alternativa, seno iniciar movimentos no sentido de buscar cooperao internacional. Em setembro de 1982, o pas iniciou conversas com a diretoria do Fundo Monetrio Internacional e com a comunidade financeira internacional. Naquele ano, foi necessria a negociao de emprstimos-ponte no valor aproximado de US$ 3 bilhes para que fosse possvel fechar o balano de pagamentos. Tendo em vista o tamanho da restrio externa, a renegociao da dvida externa passou a ser o assunto do momento para o pas. Ao final de 1982, o governo anunciou que as polticas adotadas j estavam em linha com as recomendaes do Fundo. Era fundamental a elaborao de medidas que viabilizassem um caminho para se contornar a crise, o que culminou com a elaborao, em 1983, do Programa para o Setor Externo, o qual consistia basicamente em elevar as exportaes e reduzir as importaes para fazer frente aos compromissos externos. Iniciou-se, ento, uma fase que durou vrios meses, compreendendo processo de negociaes e diversas cartas de inteno com o FMI, as quais contemplavam metas para a economia domstica. Nos dois anos que se iniciaram em 6 de janeiro de 1983 (data da primeira carta), foram enviadas ao FMI sete cartas de inteno, todas descumpridas. Em paralelo s cartas que ditavam parmetros para a economia, eram realizadas negociaes para o reescalonamento das dvidas do pas, de forma que, ao longo do perodo compreendido entre 1983 e 1987, foram realizadas diversas operaes de reestruturao da dvida externa brasileira, compreendendo basicamente a manuteno das linhas de crdito de curto prazo e o reescalonamento do principal das dvidas vincendas nos anos seguintes, assim como a entrada de dinheiro novo. Ao final de 1982, um primeiro pacote foi criado, contemplando a entrada de dinheiro novo para honrar compromissos de curto prazo, assim como o reescalonamento das obrigaes de mdio e longo prazos. Em 1983 e 1984, novas renegociaes tiveram de ser efetuadas, objetivando a soluo dos problemas do balano de pagamentos para aqueles anos. Apenas em 1985 buscou-se uma proposta de reestruturao plurianual, englobando o perodo compreendido entre 1985 e 1991. Entretanto, tais solues apenas postergavam os problemas, sem representar, contudo, uma soluo para os dficits do balano de pagamentos do pas, o que levou as reservas internacionais para nveis preocupantes em 1986. O grau de dificuldade da situao e sua disseminao entre os pases em desenvolvimento induziam busca por solues globais, a serem respaldadas de forma genrica pela comunidade financeira internacional. Entretanto, e em que pese a recuperao da economia dos Estados Unidos e o consequente afrouxamento da restrio externa, ocorrido em 1984, havia uma grande dificuldade dos pases em se adaptarem s polticas recomendadas pelo FMI. Nesses anos, ganha fora na comunidade financeira internacional a idia da capacidade de pagamento, na qual os pases deveriam pagar os emprstimos tomados de forma que no fosse comprometida sua capacidade de pagamento, indo na direo oposta ao do receiturio do FMI, o qual determinava rigidez tanto nas polticas monetria como fiscal, o que estava gerando efeitos colaterais considerveis sobre a economia dos pases que adotassem tais polticas. No mbito poltico, em 1985 inicia-se no Brasil um novo governo, do presidente Jos Sarney.28 A opo desse governo foi no firmar acordo com o FMI, temendo que isso pudesse comprometer o crescimento do pas.
Na verdade, o presidente eleito pelo colgio eleitoral (formado por integrantes do Congresso Nacional) foi Tancredo Neves, o primeiro civil eleito desde 1960. Entretanto, ele foi internado por motivo de doena no dia anterior data da sua posse. Jos Sarney, seu
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Nesse contexto (exigncia dos bancos para a celebrao de algum acordo para continuao do pagamento das dvidas e falta de vontade do governo em celebrar acordos com o FMI), surge uma tentativa conciliatria, defendida pelo ento secretrio do Tesouro dos EUA, James Baker, e conhecida como Plano Baker. Esse plano baseava-se na idia de que os acordos no deveriam comprometer a capacidade e o crescimento dos pases, de forma que cada banco continuasse provendo novos recursos aos pases devedores. Ocorre que cada banco em particular tinha interesse em que outro banco continuasse provendo os pases de recursos, mas individualmente preferia no aumentar sua exposio a esses pases, pois assim teria os benefcios da renegociao sem os correspondentes riscos. Tendo em vista esse problema (conhecido na literatura econmica como free rider), o Plano Baker no logrou obter os benefcios esperados,29 j que o endividamento externo permanecia como uma grave questo a ser enfrentada pelos pases em desenvolvimento ao longo dos anos seguintes. Aps intensos debates entre o Banco Central e o Ministrio da Fazenda,30 em fevereiro de 1987 o governo brasileiro promoveu, enfim, a moratria da dvida externa, ao suspender os pagamentos de juros sobre a dvida de mdio e longo prazos, argumentando que a questo do endividamento externo no era exclusivamente econmica, mas tinha tambm um componente poltico. Essa medida no solucionou os problemas de balano de pagamentos do pas, mas, ao contrrio, contribuiu para o enfraquecimento da equipe econmica, que em abril do mesmo ano foi substituda, assumindo como ministro da Fazenda Bresser Pereira, no lugar de Dilson Funaro. A nova equipe buscou uma soluo negociada para a crise. Em setembro de 1988, foi assinado acordo pondo fim moratria, o qual previa a entrada de dinheiro novo (US$ 5,2 bilhes), o reescalonamento de algumas obrigaes de mdio e longo prazos, a manuteno das linhas de crdito de curto prazo e a troca de US$ 1,05 bilho de dvida antiga por ttulos (Brazil Investment Bond Exchange Agreement). Apesar disso, por incapacidade de pagamento, ao final de 1988 e em julho de 1989 o pas deixou de honrar compromissos externos (sendo uma moratria de fato, porm no declarada). Nesse perodo foi apresentado comunidade financeira internacional outro plano que tentava solucionar o problema do endividamento dos pases em desenvolvimento, idealizado por outro secretrio do Tesouro dos Estados Unidos, Nicholas Brady. Diferentemente do que ocorrera com o Plano Baker, no Plano Brady o governo daquele pas entraria diretamente nas negociaes, procurando evitar a ocorrncia do free rider. O Plano Brady contemplava a troca dos emprstimos anteriores por novos ttulos (conhecidos como os Brady Bonds), que poderiam ser negociados posteriormente em mercado, e embutia alongamento dos prazos e reduo do servio da dvida. Conforme descreve Garrido, apesar de prejudicar interesses individuais, o interesse coletivo dos bancos privados foi assegurado, uma vez que o plano viabilizava a continuidade da presena do devedor no mercado de capitais.31 Em 1989, o Mxico foi o primeiro pas a assinar um acordo tendo como base o Plano Brady. Nesse contexto internacional, Fernando Collor32 assumia, em 15 de maro de 1990, a Presidncia da Repblica, advogando uma poltica liberalizante, o que tornava fundamental a retomada das linhas de crdito ao pas. Assim, em outubro daquele ano, o Brasil iniciava novas negociaes com a comunidade financeira internacional visando regularizao da situao creditcia do pas. Em dezembro, foi baixada a
vice, assumiu a Presidncia e nela permaneceu at o fim do mandato, tendo em vista que Tancredo Neves faleceu alguns dias depois. 29 Na verdade, sequer chegou a ser efetivamente implementado por algum pas. 30 Tais debates so descritos em Paulo Nogueira, Da crise internacional moratria brasileira, 1988. 31 Garrido, op. cit. 32 O ento presidente Jos Sarney passou a faixa presidencial para Fernando Collor de Melo, primeiro presidente eleito pelo voto popular em quase trinta anos (o ltimo havia sido Jnio Quadros, empossado em 31 de janeiro de 1961), aps um longo perodo de eleies indiretas de presidentes militares (exceto Sarney).
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Resoluo do Senado Federal n 82, de 18/12/1990, estabelecendo os parmetros para as negociaes da dvida pblica externa. Em paralelo a essas negociaes, parte dos pagamentos ainda no efetuados aos credores foi liberada. Em 8 de abril de 1991, firmou-se acordo de princpios referente regularizao dos juros devidos e no remetidos. Parcela desses recursos foi remetida em dinheiro, e outra parcela (US$ 7 bilhes) foi trocada por um novo ttulo, emitido pelo governo brasileiro (Interest Due and Unpaid IDU Bonds) em 20 de novembro de 1992. As negociaes prosseguiram e, em 9 de julho de 1992 foi firmado novo acordo de princpios, que ficou conhecido como o Plano Brasileiro de Financiamento de 1992, tendo sido aprovado pelo Senado Federal por meio da Resoluo n 98, de 29 de dezembro de 1992. Em janeiro de 1993, o documento detalhado foi encaminhado comunidade financeira internacional para que esta aderisse a ele. Em novembro do mesmo ano, foram firmados diversos contratos com os credores. A emisso dos Bradies brasileiros (Discount Bonds, Par Bonds, Front-Loaded Interest Reduction Bonds, Capitalization Bond, Debt Conversion Bonds, New Money Bonds e Eligible Interest Bonds) ocorreu em 15 de abril de 1994, aps finalizada a conciliao dos valores e a distribuio dos ttulos entre os credores. A tabela a seguir mostra os ttulos emitidos no processo de renegociao da dvida externa, iniciado no final dos anos 1980 e terminado na primeira metade da dcada de 1990. Os dois primeiros instrumentos so aqueles que ficaram conhecidos como Pr-Bradies, enquanto os demais so os Brady Bonds. importante mencionar que os acordos firmados contemplavam, ainda, a transferncia de responsabilidade da dvida externa do Banco Central para a Unio, que passou a ser a devedora das obrigaes externas, propiciando uma maior diviso das tarefas entre as autoridades monetria e fiscal. O Banco Central passou, ento, a atuar como agente do Tesouro Nacional nas emisses dos ttulos no mercado externo.33 Devem-se citar certas caractersticas do acordo que seriam decisivas para o completo equacionamento do endividamento externo, conforme descrito na seo seguinte, quais sejam: 1) a existncia de garantias (a serem efetivadas pela compra de ttulos do Tesouro dos Estados Unidos) para trs dos ttulos emitidos; e, principalmente, 2) a possibilidade de o Brasil fazer operaes com os novos ttulos emitidos.34
Instrumento BIB ou Exit Bond IDU (Interest Due and Unpaid) Discount Bond Par Bond Flirb (Front-Loaded Interest Reduction Bond) C-Bond DCB (Debt Conversion Bond) New Money Bond EI (Eligible Interest Bond) Montante emitido (US$ bilhes) 1,06 7,13 7,28 8,45 1,74 7,41 8,49 2,24 5,63 Data de vencimento 15/09/2013 01/01/2001 15/04/2024 15/04/2024 15/04/2009 15/04/2014 15/04/2012 15/04/2009 15/04/2006
33 Funo que permaneceu com o Banco Central por quase uma dcada. Em 2003, foi firmado acordo de transio em que o Tesouro Nacional passou a ser, a partir de 2005, o nico responsvel pela administrao da dvida externa mobiliria brasileira. 34 Tais como sua compra antecipada, o que permitia que futuras reestruturaes do passivo externo pudessem ser efetuadas, desta vez com parmetros exclusivamente de mercado, sem que fossem necessrias negociaes polticas e/ou diplomticas.
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3.3 A retomada das emisses voluntrias

A existncia de ttulos brasileiros livremente negociados no mercado internacional, situao propiciada pelo Plano Brady, criou as bases para o novo modelo de endividamento assumido pelo pas e que vigora at hoje. A estrutura herdada pelos acordos no mbito do Plano Brady, mais particularmente a estrutura de dvida mobiliria, com ativos livremente negociados em mercado secundrio, com relativa liquidez (de forma que o investidor possa revend-lo em mercado, caso deseje), propiciou condies necessrias para a nova fase do passivo externo, que pode ser hoje administrado com muito maior flexibilidade. Dessa forma e tendo o cenrio domstico como pano de fundo , com o advento do Plano Real em 1994 e sua ncora via taxa de cmbio, era essencial que houvesse influxo de capitais para o Brasil. Inicia-se ento uma nova fase de endividamento externo do pas baseada na captao de recursos externos por meio da emisso de ttulos no mercado internacional.35 Nesse novo contexto, possvel ao pas escolher a melhor combinao de prazos e custos possveis e ainda qual o mercado em que deseja fazer a captao.36 De fato, mesmo quando eclodiram crises de propores globais (Mxico, sia, Rssia e Argentina), o pas pde se financiar externamente. Logo no incio dessa nova fase de emisses soberanas, em 1994, o mundo assistiu primeira crise que iria refletir-se em todo o sistema financeiro internacional,37 mais particularmente no dos pases emergentes. A crise do Mxico dificultou o acesso do Brasil ao mercado norte-americano. Entretanto, a mencionada flexibilidade na administrao do passivo externo possibilitava a emisso em outros mercados, de forma que a opo do Brasil para o retorno das suas emisses voluntrias recaiu sobre o mercado japons em junho de 1995. O sucesso dessa primeira emisso foi to grande que o volume inicialmente planejado (Y$ 20 bilhes) foi aumentado para Y$ 80 bilhes, sem correspondente aumento nos custos, tal foi a demanda.38 Logo aps, foi realizada outra emisso, agora em marcos alemes, no mercado europeu, contribuindo para perfazer, no primeiro ano, um total de cerca de US$ 1,7 bilho, quase esgotando o limite autorizado pelo Senado Federal poca (US$ 2 bilhes). Em 1996 e aps a realizao de outras emisses nos mercados japons, italiano e ingls , com os efeitos da crise do Mxico j dissipados, o Brasil pde finalmente acessar o mercado de dlares (mais lquido, permitindo emisses em maiores volumes), com um ttulo de cinco anos. At a ecloso da crise asitica, no incio do segundo semestre de 1997, o pas havia acessado o mercado internacional oito vezes, com emisses na Europa e nos Estados Unidos. Uma das emisses no mercado norteamericano foi do ttulo de mais longo prazo at ento 30 anos (denominado Global 2027), o que mostra que a aceitao do mercado pela dvida brasileira era muito boa. Ainda, pela primeira de vrias outras vezes, fez-se uso da troca de ttulos, permitindo que US$ 2,2 bilhes de Bradies fossem recomprados. A despeito das sucessivas crises internacionais e aproveitando o respaldo dos pacotes de ajuda financeira proporcionados pelo Fundo Monetrio Internacional no perodo , o pas continuou acessando o mercado externo. Em 1998, foram realizadas trs operaes, tambm nos mercados europeu e norte-americano, at a ecloso da crise na Rssia. Em 1999, aps a desvalorizao cambial ocorrida no incio do ano, o Brasil voltava a acessar o mercado realizando, novamente, operaes de troca de dvida reestruturada. O mercado passaria ainda pelos efeitos da crise argentina em 2001. Por fim, o perodo eleitoral em 2002 e as incertezas
No Anexo Estatstico a este livro podemos encontrar uma tabela com todas as emisses realizadas pelo governo federal desde 1995. Dos quais os principais so o norte-americano, o europeu e o japons. 37 Sobre o efeito contgio das crises sobre o mercado de dvida de pases emergentes, ver Botaro, 2001. 38 Vale observar que esta emisso foi inclusive apontada por revista especializada (International Finance Review) como a melhor emisso do ano de 1995.
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inerentes a ele impactaram tambm o mercado de dvida. No obstante, durante todos esses anos foi possvel acessar os mercados, contando o governo com a flexibilidade da escolha, tanto em relao ao momento adequado para efetivar a operao quanto do prprio mercado e do instrumento utilizado. Com a volta da normalidade econmica em 2003, os anos seguintes permitiram ao Brasil acessar o mercado externo sem maiores dificuldades. Em 2005, tem incio um ponto de inflexo na histria do endividamento externo brasileiro, com a operao de troca voluntria do C-Bond por um ttulo de caractersticas semelhantes, chamado de A-Bond. A partir dessa operao, comeava-se a desmontar no Brasil o estoque dos Brady Bonds, que viria a ser extinto no ano seguinte. Tambm a partir desse ano a estratgia de endividamento passaria a se concentrar na definio de benchmarks, com o incio da reabertura de emisses de um ttulo diversas vezes, aumentando sua liquidez em mercado. Tal estratgia tinha por objetivo a construo de uma curva de juros externa mais eficiente. Um terceiro e fundamental aspecto na histria recente da dvida externa foi a primeira emisso, no mercado internacional, de um ttulo denominado em reais, com vencimento em 2016, o BRL 2016. A partir do ano seguinte, o pas daria os primeiros passos no sentido de consolidar a criao de uma curva externa na moeda domstica.
3.4 A fase atual: emisses qualitativas

A partir de 2006, tendo em vista a reduo expressiva da necessidade de financiamento externo pela reduo da dvida e o forte influxo de dlares, o pas deixa de necessitar das emisses externas como fonte de financiamento. A partir daquele ano, inclusive, foram realizadas diversas operaes de pr-pagamento de dvida mobiliria federal externa, que remontaram a US$ 35,7 bilhes. J em relao dvida contratual, o pas antecipou o pagamento da dvida remanescente com o Clube de Paris no valor de US$ 1,7 bilho, bem como, ainda em 2005, realizou o pr-pagamento de sua dvida com o FMI, no valor de US$ 20,4 bilhes. Como citado no pargrafo anterior, foram realizadas diversas operaes de reduo da dvida mobiliria. Em abril de 2006, dando prosseguimento ao pagamento antecipado do estoque remanescente de C-Bond, em outubro do ano anterior, o pas exerceu a clusula de recompra antecipada dos demais Bradies, no valor de US$ 6,5 bilhes, terminando assim uma importante fase da histria do seu endividamento externo. Tambm no incio do referido ano, o Tesouro comeou, via mesa de operaes do Banco Central, um programa de recompras da dvida externa, com vistas melhora de seu perfil, inicialmente com o resgate dos ttulos com vencimento at 2012. Naquele ano foram recomprados US$ 5,8 bilhes em valor de face.
A primeira agncia a avaliar o risco de crdito da Repblica do Brasil foi a Moodys, em 1986. Na ausncia de instrumentos negociveis de dvida durante alguns anos, esta foi a nica forma de avaliar o crdito do pas. Com o processo de securitizao da dvida externa e consequente desenvolvimento do mercado por meio desses instrumentos, em especial aps o desenvolvimento do processo de emisses voluntrias anteriormente descrito, era de esperar que novas agncias de rating avaliassem o risco de crdito dos instrumentos de dvida do pas. De fato, a partir de 1994, Standard and Poors e Fitch passaram tambm a divulgar classificaes para o crdito do pas. Nos primeiros anos do Plano Real e incio da fase das emisses voluntrias, no houve mudanas significativas nas classificaes das agncias (exceo feita S&P, que elevou em um grau a classificao em 1997). Entretanto, com a deteriorao das condies macroeconmicas em 1998, a Moodys rebaixou a classificao do pas, sendo seguida pelas demais agncias em 1999, ano da desvalorizao do real. O pas conseguiu posteriormente recuperar em um grau sua nota nas trs agncias, mas em 2002, com as incertezas geradas pelo processo
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sucessrio e seus impactos nas condies econmicas e financeiras do pas, novamente houve rebaixamento nas notas dadas pelas trs agncias. A partir de 2003, entretanto, as constantes melhorias nos fundamentos econmicos do pas fizeram com que houvesse um processo de contnuo upgrades, at se chegar situao atual, em que o Brasil considerado investment grade pelas agncias de classificao de risco S&P e Fitch e est a apenas um grau do investment grade pela Moodys. Nessa classificao, o ativo deixa de ser considerado um investimento de risco, categoria em que algumas importantes classes de investidores internacionais so proibidas de aplicar recursos. Em outras palavras, a obteno do grau de investimento representa no apenas um reconhecimento do mercado qualidade do crdito do emissor, como tambm a abertura do mercado para parcela significativa de investidores.
Quanto composio, ainda em 2006 o pas emitiu mais um instrumento denominado em reais, com prazo de 15 anos de vencimento (o BRL 2022), montando o segundo ponto da curva externa em moeda local. Esse ttulo seria emitido mais duas vezes (reabertura) ao longo do ano, fazendo com que seu estoque chegasse a R$ 3 bilhes. No ano seguinte, emitiu-se, em quatro oportunidades, o BRL 2028, ttulo em reais com vinte anos de prazo. Dessa forma, o Brasil terminou 2007 com um estoque de cerca de R$ 10,2 bilhes em ttulos externos em moeda local, ajudando a criar referncia, no mercado externo, para a construo de uma curva de juros na moeda domstica. A partir de 2007, iniciou-se programa, agora em carter permanente, de recompra dos ttulos da dvida externa ao longo de toda a curva. O objetivo do programa reforar a poltica de construo de uma curva externa eficiente e lquida. Naquele ano foram recomprados US$ 5,4 bilhes, representando 12,2% do estoque da dvida externa ao final de 2006. Em 2008, com a liquidez de mercado reduzida por conta do cenrio internacional adverso, as recompras aconteceram em menor volume (US$ 1,5 bilho), mas continuaram a refletir a estratgia de retirar instrumentos menos lquidos e troc-los por ttulos benchmark, que serviam como melhor referncia para a curva externa. Dados os passos recentes, atualmente o pas conta com uma estrutura de dvida externa no somente reduzida, mas diluda ao longo do tempo, com pontos lquidos e apresentando risco cambial bastante baixo, se comparado com o incio da dcada.39 Em outras palavras, um dos grandes problemas de poltica econmica enfrentado pelo Brasil ao longo dos ltimos trinta anos tornou-se uma questo cuja administrao absolutamente confortvel.
Concluses
A histria da dvida pblica no Brasil mostra um processo de avanos e retrocessos ao longo do tempo. A composio da dvida apresentou sensveis variaes, refletindo as diversas conjunturas econmicas experimentadas pelo pas. Em que pese essa constatao, houve tambm inequvoca tendncia de melhora. De fato, na dvida interna, o pas conta com uma estrutura mais eficiente em termos de composio e prazo, permitindo maior tranquilidade na sua administrao, assim como uma melhor contribuio ao desenvolvimento do mercado de capitais domstico. Quanto dvida externa, a estrutura atual permite afirmar,
A participao da dvida externa no estoque da Dvida Pblica Federal em poder do pblico inferior a 10%. Adicionalmente, enquanto o estoque desta dvida externa de aproximadamente USD 60 bilhes, as reservas internacionais superam os USD 200 bilhes, em um regime de cmbio flutuante.
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com confortvel grau de certeza, que as instabilidades cambiais geradas pelos elevados passivos em moeda estrangeira do setor pblico pertencem a um passado cada vez mais distante. Dessa forma, ao mesmo tempo em que a consolidao da estabilidade macroeconmica permitiu o aperfeioamento da estrutura das dvidas pblicas interna e externa, tal aperfeioamento deu uma importante contribuio para a consolidao da prpria estabilidade econmica, permitindo um ciclo virtuoso entre poltica macroeconmica estvel e gesto da dvida eficiente.
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Parte 1 Captulo 3 Sustentabilidade da dvida pblica

Carlos Eugnio Ellery Lustosa da Costa
Introduo
O endividamento pblico um instrumento fundamental para a distribuio intertemporal tima das polticas pblicas. por meio dele que a proviso dos bens pblicos pode ser temporalmente dissociada da arrecadao dos recursos para lhe fazer face. Para que o instrumento do endividamento possa cumprir de forma adequada seu papel, faz-se necessrio que o emissor adote uma poltica crvel, em que os valores contratualmente estipulados sejam honrados. Em outras palavras, a poltica fiscal tem de ser sustentvel. Este captulo tem por objetivo a formalizao da ideia de sustentabilidade da poltica fiscal. Tem tambm por objetivo apresentar vrias medidas ou metodologias de avaliao que oferecem uma maneira disciplinada de sinalizar se uma poltica sustentvel ou no. Finalmente, e no menos importante, procurase aqui mostrar como a administrao da dvida pblica pode desempenhar um papel fundamental na determinao de sua sustentabilidade.
A dvida pblica de um pas considerada sustentvel se a restrio oramentria do governo pode ser satisfeita sem ruptura nas polticas monetria e fiscal. Como vamos esclarecer ao longo do captulo, isso implica que o valor da dvida pblica no deve ser superior ao valor presente de todos os supervits primrios futuros. O requerimento que fazemos quanto no ruptura das polticas monetria e fiscal crucial aqui. Em ltima anlise, podemos escrever a restrio oramentria do governo, admitindo circunstncias em que o default (no pagamento) ou a monetizao da dvida1 ocorrem de forma que garanta a consistncia formal das expresses matemticas. Como veremos, nesse caso, as expresses matemticas deixam de representar uma verdadeira restrio oramentria para se tornarem equaes de apreamento que respondem pergunta: qual o valor hoje de uma dvida que em determinadas circunstncias claramente identificadas no ser paga em sua totalidade? Equaes de apreamento permitem que dois ativos com promessas de pagamentos contratuais idnticas possuam preos de mercado distintos. Subjacente diferena de preos est a percepo por parte dos indivduos de que algumas das promessas contratuais no sero cumpridas. J uma equao que represente a restrio oramentria na discusso de sustentabilidade pressupe o total pagamento dos valores contratualmente estabelecidos. Este ltimo , portanto, o conceito relevante para a definio de sustentabilidade. A relao direta entre sustentabilidade e o valor presente dos resultados fiscais do governo deixa a impresso de que a determinao da sustentabilidade pode ser feita de forma objetiva, livre de qualquer
1
O no pagamento (default) pode ser parcial ou total. Cabe destacar que uma reestruturao unilateral da dvida, modificando as caractersticas originais do contrato, tais como ampliao do prazo ou reduo da taxa de juros, pode ser considerada default, por reduzir o valor presente dessa dvida. Do mesmo modo, a monetizao de uma dvida (emisso de moeda acima do programado) significa reduo do seu valor real pelo aumento no esperado da inflao que tal monetizao gera.
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ambiguidade. Infelizmente, no esse o caso. Na prtica, no sabemos quais sero os resultados primrios2 futuros ou mesmo a taxa por que esses resultados sero descontados. Alm disso, sendo o resultado primrio do governo uma varivel de escolha, qualquer inferncia acerca de suas futuras realizaes requer a formao de crenas relacionadas no somente capacidade de sua gerao, mas tambm disposio do governante de produzi-lo. Na seo 2 deste captulo, procuraremos tornar mais objetivas essas ideias. Na seo 3, discutiremos formas prticas de avaliar sustentabilidade. As aspas so necessrias j que, em geral, nenhuma medida ser uma forma definitiva de determinao de sustentabilidade, mas simplesmente um indicador til para a formao de um sistema de crenas sobre a situao fiscal. Na seo 4, desviaremos um pouco o foco para discutir aspectos de curto prazo que podem levar insolvncia entes cuja administrao da dvida perfeitamente sustentvel. Na seo 5, discutiremos a forma como a estrutura da dvida pode estar relacionada com sua sustentabilidade. Na seo 6, apresentaremos a forma como a administrao da dvida pblica brasileira enfrenta os desafios associados sustentabilidade. A seo 7 conclui o captulo. Por fim, usaremos o Apndice para ilustrar alguns exerccios de sustentabilidade e estrutura da dvida realizados pela Secretaria do Tesouro Nacional.
Sustentabilidade: formalizao
Para entendermos o termo sustentabilidade da dvida, comearemos a discuti-la em um mundo determinstico, no qual uma dvida dita sustentvel quando o valor presente do fluxo futuro de receitas menos despesas do devedor suficiente para pagar tudo o que est contratualmente definido. Note que, mesmo com essa especificao extremamente simples, algumas questes precisam ser esclarecidas. Em primeiro lugar, a nfase nos valores especificados no contrato (ou ttulo) fundamental, no sentido de que queremos evitar a circularidade associada utilizao do valor de mercado. Em segundo, na maior parte do que se segue consideraremos dvida em termos reais, j que o nvel de preos pode ser visto como uma varivel de ajuste no valor da dvida e criar circularidade semelhante referente ao uso do valor de mercado quando se trata da dvida pblica, como voltaremos a discutir mais adiante.
2.1 Mundo determinstico

Ainda que se possa definir diretamente a restrio oramentria intertemporal do governo como a condio de que o valor presente dos supervits primrios seja igual ao valor da dvida, dividiremos a questo em duas partes. Primeiro, definiremos a restrio-fluxo do governo. Depois, imporemos a condio de transversalidade. A equivalncia entre essas duas formas de apresentar a restrio oramentria do governo ser, ento, demonstrada. Para cada perodo (um perodo para ns ser um ano, j que o relevante do ponto de vista oramentrio), a dvida pblica evolui de acordo com a seguinte relao:
(1)
onde o valor da dvida do governo no momento t, rt o valor da taxa de juros em t, e Tt e Gt so as receitas e as despesas do governo em t.
2
Poupana fiscal gerada pelo governo para pagamento da dvida. Para maiores detalhes, ver Parte 1, Captulo 1. Dvida Pblica: a experincia brasileira
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Naturalmente, essa igualdade tem de valer para todos os perodos. Portanto, no perodo seguinte:
.
Substituindo, recursivamente, em (1) temos,
,
ou seja,
.
Podemos continuar o processo at um tempo t+s qualquer e expressar:
.
(2) importante ter em mente a definio correta das variveis. Usamos rt para denotar a taxa de juros de um ttulo comprado em t, a ser honrado em t+1. Da mesma forma, Gt-Tt representa o dficit primrio em t. A restrio-fluxo (1) representa um requerimento mnimo, que poderamos at mesmo ver como uma identidade contbil. O que torna interessante o conceito de sustentabilidade a condio de transversalidade. Notando que o preo em t do consumo em t+s dado por
.
A condio de transversalidade (3) o que fora o valor presente da dvida a se aproximar de um valor no positivo quando um horizonte de tempo suficientemente longo for considerado. Essa condio elimina os chamados jogos de Ponzi, em que uma dvida sempre rolada e nunca paga. Ou seja, corresponde hiptese de que governos no podem endividar-se permanentemente. Note que impusemos a restrio de que o valor presente da dvida do governo no seja positivo, isto , que o governo no pague a dvida com mais dvida indefinidamente. natural admitir que as pessoas tambm 83
no possam endividar-se contra o governo indefinidamente, o que justifica a imposio da restrio (3) como uma igualdade, em cujo caso tem-se
(4)
A imposio da condio de transversalidade (3) com igualdade garante, portanto, que o valor presente dos supervits primrios seja igual ao valor da dvida, conforme havamos anunciado. Em um mundo sem incerteza, a condio de sustentabilidade da dvida pblica exatamente aquilo que se pode esperar: que o governo em algum momento do tempo arrecade o suficiente no somente para pagar seus gastos correntes, mas tambm para honrar seus compromissos acrescidos dos devidos juros. J em um mundo cercado de incertezas, a definio no to simples. H duas diferenas fundamentais com relao ao caso determinstico. Primeiro, h vrias trajetrias possveis para o supervit primrio do governo. Como ento definir sustentabilidade? Deve-se exigir que os supervits sejam suficientes para pagar a dvida em todos os cenrios ou somente em mdia? Segundo, conquanto no caso determinstico somente uma taxa de desconto esteja definida (para evitar o aparecimento de oportunidades de arbitragem), no caso estocstico vrias taxas de retorno so possveis de acordo com suas caractersticas de risco. Qual a taxa de desconto relevante?
2.2 Incerteza
H duas dimenses em que a incerteza relevante nesse caso. Em primeiro lugar, o valor das receitas e das despesas e, consequentemente, dos supervits primrios do governo incerto, o que faz com que haja incerteza com relao trajetria da dvida. Em segundo lugar, para cada cenrio, o valor dos supervits ou dos dficits acumulados pode ser diferente, dependendo da taxa pela qual so descontados. Consideremos o primeiro caso. Se o fluxo de supervit fosse varivel, mas pudssemos descont-lo por uma taxa que independesse do cenrio3 (o que quer dizer que o valor de uma unidade de poder de compra igual em todos os diferentes cenrios), ento a nova condio de sustentabilidade seria de que o valor presente esperado dos supervits do governo fosse o mesmo (igual ao valor da dvida) para todos os cenrios. Infelizmente, a questo no to simples assim. Em um mundo com incerteza, ativos diferentes com caractersticas de risco distintas pagam retornos distintos. Isso o que torna fundamental a questo da taxa de desconto. Em um mundo sem incerteza, s h uma taxa a taxa sem risco. J no mundo com incerteza, h vrias taxas de desconto. Qual delas a relevante? Uma unidade de poder de compra tem valor diferente dependendo do estado em que a economia se encontra essa, de fato, a essncia do conceito de risco. Em tempos difceis (uma recesso, por exemplo), ter um recurso adicional tem muito mais valor do que em perodos de abundncia. Assim, um supervit obtido em uma situao de recesso tem um valor maior do que se ocorrido em um perodo de abundncia, por ser descontado a uma taxa menor. Essa taxa que varia com o estado da economia o que chamamos de taxa ajustada pelo risco.
Formalmente usamos o conceito de histria para definir uma sequncia de eventos aleatrios exgenos que afetam as variveis relevantes do problema. Usaremos tambm o termo cenrio para denotar histria, j que este um termo comumente usado.
3
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Uma maneira intuitiva de entendermos a restrio oramentria do governo na presena de incerteza imaginando que, em determinado momento no tempo, o governo resolva ou necessite produzir um dficit primrio, ou seja, opte por utilizar mais recursos do que aquilo que o dinheiro que retirou da sociedade por meio de arrecadao permite comprar. A questo : como poder financiar a diferena entre o valor arrecadado e seus gastos totais? Para que alguma pessoa ceda, temporria e voluntariamente, poder de compra ao governo necessrio que este lhe prometa devolver esse poder de compra com pelo menos o mesmo valor que essa pessoa o atribui. Como o pagamento somente se dar no futuro, e o futuro incerto, o pagamento tem de ser ajustado em duas dimenses: temporal e de risco. Na dimenso temporal, poder de compra amanh tem menos valor do que poder de compra hoje. Assim, deve-se pagar uma taxa de juros positiva. No que concerne ao risco, pessoas avessas a ele so aquelas que atribuem maior valor renda quando a tm menos. O ajuste para o risco requer, de um lado, que o governo pague mais se optar por faz-lo nos estados em que a pessoa j tem mais renda, mas tambm implica que o governo possa dar-se ao luxo de pagar um pouco menos se optar por faz-lo nos estados em que a pessoa no tem renda. As consequncias desse raciocnio so: i) uma poltica fiscal em que os supervits so gerados principalmente em momentos de recesso, ou seja, em que a dvida abatida nesses momentos, est associada, porm, a uma dvida pblica mais barata; ii) o menor custo dessa dvida advm da imposio de um maior custo social da tributao. Note, ento, o grande desafio da poltica fiscal. Somente olhar para o custo mdio da dvida pode induzir a uma poltica fiscal socialmente perversa, em que a reduo da oferta de bens pblicos e a elevao da carga tributria ocorrem exatamente nos momentos de recesso. Assim, ainda que enfatizemos aqui a questo da sustentabilidade, importante ter em mente que aquelas polticas que parecem fazer mais sentido do ponto de vista de reduzir o custo financeiro da dvida podem ser as mais custosas do ponto de vista social, sendo, de fato, politicamente insustentveis. O que se deve ter em mente, porm, que, mesmo em um mundo caracterizado pela incerteza, a condio de sustentabilidade com dvida real continua a ser um clculo de valor presente4
(5)
onde Et[ ] denota a esperana condicional s informaes disponveis no perodo t, e mt o chamado fator estocstico de desconto (ou pricing kernel), uma varivel aleatria que desconta os fluxos incertos para incorporar as dimenses tempo e risco. Ou seja, a taxa de desconto relevante para o desconto dos fluxos de supervits ajustada para o risco.5
4 Bohn (1995) d um exemplo da importncia da escolha correta da taxa de desconto ao construir uma economia na qual a regra de poltica fiscal garante a manuteno da proporo dvida/PIB, mas a dvida no sustentvel (a condio de transversalidade violada) quando a taxa de juros de mercado usada como critrio de desconto. 5 Um bom exemplo ocorre no mbito do modelo Consumption Capital Asset Pricing Model (CCAPM), em que mt+1= u(c t+1)/ u(ct) a taxa marginal de substituio intertemporal do indivduo representativo. Averso ao risco faz com que u(c) seja decrescente em c, atribuindo maior valor a momentos de recesso, em que o consumo menor. Infelizmente, esse modelo, devido a Breeden (1979) e Lucas (1978), no tem sido bem-sucedido empiricamente. No entanto, diversas variantes que incorporam heterogeneidade no acesso aos mercados, funes utilidades em que o consumo relativo relevante, riscos de longo prazo tm-se mostrado promissoras para a formulao de um modelo aceitvel para mt.
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Finalmente, cabe lembrar que estamos sempre considerando recursos reais. O setor privado abre mo da utilizao de alguns recursos hoje para no futuro receber esses fluxos de volta de alguma maneira. Portanto, a contrapartida da elevao do endividamento hoje tambm em recursos reais, sendo seu verdadeiro custo a reduo da oferta futura de servios pblicos e/ou o aumento da tributao, nela considerados seus custos de peso morto.
2.2.1 Equao de apreamento versus restrio oramentria

Antes de avanarmos para a prxima seo, vamos voltar a um ponto que mencionamos por vrias vezes, mas que no explicamos com cuidado: a interpretao da equao (5) como restrio oramentria em vez de equao de apreamento. Comecemos por este ltimo, lembrando que, assim como no caso determinstico, usamos na derivao da equao (6), como igualdade, a hiptese de que os indivduos no podero endividar-se permanentemente contra o governo,6 e temos que Bt em (5) representa o valor presente descontado pelo fator estocstico de descontos. Quando interpretada como uma equao de apreamento, devemos substituir na equao (5) os valores contratualmente estabelecidos por aqueles que sero efetivamente pagos. Estes ltimos no coincidiro com os primeiros sempre que houver default, ainda que parcial. No h, nesse caso, nenhuma razo para exigir que os valores contratualmente estabelecidos trazidos a valor presente pelo mesmo fator estocstico de desconto coincida com Bt. Ou seja, para tornar compatveis o valor Bt e os fluxos de pagamentos esperados do governo, faz-se necessrio admitir que, em certas circunstncias, os valores efetivamente pagos diferiro dos contratualmente estabelecidos. Subjacente ao valor de mercado est, entre outras coisas, a possibilidade de estados de insolvncia. Assim, quanto menor o valor presente esperado dos supervits, menor o valor de mercado da dvida. Tecnicamente, a equao (4) torna-se uma equao de apreamento e no uma restrio quanto s trajetrias possveis de supervit.7 Como em uma equao de apreamento, descontam-se os supervits futuros pela taxa de desconto relevante com o intuito de determinar o valor da dvida se este for inferior ao valor contratual descontado pela mesma taxa de desconto, ento necessariamente h cenrios em que o valor pago ser inferior ao valor estabelecido contratualmente, isto , haver default em algum cenrio. Este ltimo aspecto ainda mais srio quando se considera a dvida nominal, j que nesse caso o nvel de preos se torna uma importante varivel de ajuste no valor da dvida (COCHRANE, 2005): o default explcito substitudo pela elevao de preos como forma de adequao do fluxo futuro de supervits ao valor da dvida estabelecido em contrato. Se, porm, a equao (5) representa uma restrio oramentria, fixados os valores dos pagamentos contratualmente estabelecidos, a equao mostra quais trajetrias de supervit so compatveis com as
Nesse caso, , combinada com a condio de no-ponzi para o governo (anloga a (2)), nos d Mendoza e Oviedo (2004) expressam a mesma questo de uma outra forma: [...] The sustainability criterion assumed implicitly a mechanism for adjusting the fiscal accounts to meet the constraint, and failure to meet the criterion means failure to comply with that implicit mechanism. Ou seja, h sempre uma maneira de ajustar as variveis para garantir a igualdade. O que pretendemos restringir os mecanismos possveis de ajuste para garantir que a equao seja, de fato, uma restrio oramentria e no uma maneira de definir o valor da dvida.
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promessas contratuais, isto , as trajetrias cujo valor presente igual a Bt, o qual, por sua vez, igual ao fluxo contratualmente determinado descontado pelo fator estocstico de descontos. somente neste ltimo sentido que h de se falar em sustentabilidade.
Avaliaes de sustentabilidade
Como buscamos deixar claro, a natureza do conceito de sustentabilidade impede a definio de uma medida objetiva que determine se uma dvida sustentvel. O que os testes que vamos apresentar pretendem produzir, portanto, so indicadores capazes de auxiliar a formao de crenas sobre a trajetria futura de supervits, suas associadas taxas de desconto e sua compatibilidade com a satisfao da restrio oramentria do governo.
3.1 Testes de estacionariedade da dvida

A primeira forma de avaliao de sustentabilidade que vamos apresentar tem por essncia testes de estacionariedade da dvida pblica. Essa metodologia, que ganha fora a partir do trabalho de Hamilton e Flavin (1986), possivelmente a mais utilizada em trabalhos acadmicos. De modo geral, dizemos que um processo estocstico estacionrio quando tende a reverter sua mdia ou sua tendncia depois de um choque aleatrio. Imaginemos, ento, que a postura fiscal do governo seja tal que, em seguida a um choque que mude o valor da dvida, os supervits sejam elevados para fazer com que a dvida lentamente retorne a seu valor (ou, se a dvida tiver uma taxa de crescimento lenta, por exemplo, igual taxa de crescimento do PIB, que retorne a essa tendncia). Ento, fcil ver que essa postura fiscal faz com que o valor da dvida respeite a condio de transversalidade (3), isto , que a dvida seja sustentvel.8 No Brasil, essa metodologia foi usada pela primeira vez por Rocha (1997) e, em seguida, por Issler e Lima (2000), que mostram que a hiptese de estacionariedade para a dvida pblica brasileira no perodo que vai de 1947 a 1992 no pode ser rejeitada. Mostram, ainda, que os ajustes so quase sempre obtidos por meio de elevao de impostos e que a receita de senhoriagem precisa ser somada receita tributria para que a receita e a despesa convirjam no longo prazo. Ou seja, a sustentabilidade foi mantida graas receita inflacionria no perodo analisado. Ourives (2002) estende o estudo de Issler e Lima (2000) para incluir dficits quase fiscais, enquanto Simonassi (2007) acrescenta a possibilidade de quebras estruturais anlise. Apesar de sua grande utilizao, Bohn (2007) coloca em xeque toda essa literatura ao mostrar que uma dvida integrada de qualquer ordem arbitrria sustentvel.9 Como no se pode testar estacionariedade para todas as ordens, argumenta o autor, na prtica torna-se impossvel rejeitar sustentabilidade com esses testes. Nesse caso, no h como provar que uma dvida seja no sustentvel usando tais testes de estacionariedade. Alm dessa, h outra crtica importante aos testes de estacionariedade que deve ser considerada quando do seu uso. Os testes de estacionariedade so realizados utilizando a srie de tempo observada. O pressuposto
8 Tambm nessa linha Bohn (1991) prope-se a testar se as sries de impostos e gastos so co-integradas (com vetor de cointegrao (1,-1)). Ou seja, se a srie Gt-Tt estacionria. 9 Se uma srie estacionria em nvel, ou seja, Bt estacionria, dizemos que integrada de ordem 0. Se em primeira diferena, ou seja, se Bt+1-Bt estacionria, dizemos que de ordem 1. Se estacionria em diferenas das diferenas, dizemos integrada de ordem 2. E assim por diante.
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fundamental de que o passado um guia confivel para o que devemos esperar do futuro. Ainda que, em ltima anlise, sempre dependamos da histria para projetar o futuro, testes de estacionariedade fazemno de uma forma bastante simplificada, o que nos pode levar a perder aspectos fundamentais da evoluo histrica ao desconsiderar mudanas estruturais muito recentes. H naturalmente procedimentos estatsticos capazes de minorar o problema (SIMONASSI, 2007), mas no de elimin-lo.10 Uma alternativa interessante para que se incorporem informaes no presentes nas sries histricas so os estudos que procuram simular a dinmica da dvida usando como forma de projeo do futuro a elaborao de cenrios. Essa pode ser uma forma interessante e complementar de avaliar situaes em que no esperamos que o futuro repita o passado.
3.2 Trajetria da relao dvida/PIB

costumeiro analisar a situao fiscal do governo de um pas com base em sua relao dvida/PIB. So muitas as razes por que este nico dado pode ser um indicador importante de solvncia. Em primeiro lugar, o valor da dvida per se pouco quer dizer se no soubermos o tamanho da economia, j que o valor dos supervits potenciais depende, entre outras variveis, do total de recursos que essa economia capaz de produzir. Alm disso, toda avaliao de sustentabilidade requer a formao de crenas acerca da capacidade do pas de fazer o necessrio sacrifcio para gerar os supervits que garantam que a equao (3) seja satisfeita. O real custo desse sacrifcio depende diretamente de que proporo da riqueza ser empregada para esse fim.11 Yt+1, Para expressarmos a dinmica da relao dvida/PIB, comecemos por dividir os dois lados de (1) por
,
Ou seja,
,
ou, de forma equivalente,
(6)
(7)
onde b, g e so, respectivamente, a dvida pblica, os gastos pblicos e a arrecadao tributria como proporo do PIB e t a taxa de crescimento do PIB.
10 Simonassi (2007) explora um modelo de mltiplas quebras estruturais endgenas para avaliar a sustentabilidade da dvida no Brasil para o perodo de 1991 a 2006. 11 Aqui cabe ressaltar uma diferena crucial entre situaes em que a dvida detida por no residentes e situaes em que o contrrio ocorre. No primeiro caso, a totalidade dessa dvida e seus encargos representam um custo para os residentes. No segundo caso, desconsiderando-se os aspectos distributivos, os custos so somente os chamados custos de peso morto da tributao.
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Suporemos, ao longo de toda a discusso, que a taxa de juros ser (pelo menos em mdia) maior que a taxa de crescimento do PIB. Seno vejamos. Suponha que ambas, a taxa de crescimento do PIB e a taxa de juros, so constantes e que a taxa de crescimento do PIB maior que a taxa de juros. Ento o primeiro termo do lado direito da equao (7) negativo. Isso implica que certo governo pode ter dficits ao longo de toda a sua histria e, ainda assim, a dvida como porcentagem do PIB decrescer permanentemente. Essa a razo prtica para eliminarmos tal possibilidade. H uma outra razo econmica para isso. Situaes em que a taxa de crescimento da economia supera a taxa de retorno do capital so casos de ineficincia dinmica da economia (BLANCHARD et al., 1991). Fundamentalmente, uma economia dinamicamente ineficiente aquela em que existe um acmulo excessivo de capital. Nesse caso, h espao para ampliao do consumo sem sacrifcio da renda disponvel para as geraes futuras. Em uma economia dinamicamente ineficiente, o governo deveria, em termos de bem-estar, elevar a emisso de ttulos at que a presso sobre a taxa de juros fizesse com que ela, no mnimo, igualasse a taxa de expanso do produto. Dizer que h polticas que permitem a eliminao de ineficincias dinmicas no implica que tais ineficincias no existam. Em ltima anlise, trata-se de uma questo puramente emprica. Tomando por referncia a economia americana ao longo da ltima dcada, temos que a taxa real de juros dos ttulos da dvida pblica no chegou a 1% em mdia, enquanto a taxa de crescimento da economia superava os 3%. Isso quer dizer que a economia americana era dinamicamente ineficiente? No necessariamente.12 Em um mundo com incerteza, a questo da taxa de retorno relevante no to imediata, como j discutimos. Assim, formas alternativas de verificar eficincia dinmica tm sido propostas, e esses estudos tm, em sua maioria, sugerido que a eficincia dinmica caracteriza o processo de acumulao de capital nos Estados Unidos. No caso brasileiro, desconhecemos estudos dessa natureza. Note ainda que, mesmo que possamos evidenciar a eficincia dinmica de uma economia com uma taxa mdia de juros inferior taxa de crescimento do PIB, oportuno perguntar se isso permite ao governo se aproveitar desse diferencial na conduo de sua trajetria de endividamento. A resposta depende das razes subjacentes baixa taxa de retorno dos ttulos da dvida pblica quando comparada taxa de crescimento do PIB. Sem entendermos exatamente sua causa no possvel dizer se existe alguma oportunidade a ser aproveitada por exemplo, por meio de uma melhora na repartio de risco entre os indivduos ou se a reduzida taxa de juros reflete uma elevada averso ao risco em cujo caso no h ganho social em explorar o diferencial entre a taxa de crescimento e a taxa de juros da economia. Infelizmente, dado o atual estado da arte, no h uma explicao consensual para a baixa taxa de retorno dos ttulos americanos observada nos ltimos anos. Por simplicidade, adotaremos a hiptese de que a taxa de retorno maior do que a taxa de crescimento do PIB, o que verdade para o caso brasileiro.
3.2.1 Clculo do supervit necessrio para estabilizar a relao dvida/PIB

Os estudos que usam a relao dvida/PIB como indicador de sustentabilidade, em sua maioria, exploram o comportamento dessa varivel ao longo do tempo, avaliando se ela tem uma tendncia de estabilidade ou decrscimo. Indicadores de sustentabilidade da poltica fiscal, em princpio, deveriam ser derivados da restrio oramentria intertemporal do governo, de acordo com a qual o valor presente dos impostos deve ser igual
12 Como dissemos, ineficincia dinmica est associada ao acmulo excessivo de capital. Isso parece contraditrio com a viso de que os americanos poupam menos do que o timo. Alm disso, o retorno mdio para o estoque de capital fsico nos Estados Unidos aproxima-se de 10% ao ano.
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ao valor presente dos gastos, incluindo os juros da dvida pblica e o pagamento da prpria dvida. Como a estabilidade da relao dvida/PIB est relacionada com a satisfao de (3)? Supondo rt>yt, uma dvida estvel com relao ao PIB tem seu valor presente decrescente com o tempo. Portanto, a estabilidade da relao dvida/PIB uma condio suficiente para garantir a sustentabilidade da dvida pblica. Nesse caso, o mais simples uso da equao (7) para avaliao de sustentabilidade pela avaliao do supervit necessrio para manter constante a relao dvida/PIB. Ou seja, suponha bt+1 = bt=b, a equao (7) fica
.
(8) O lado direito da expresso anterior nos d o supervit (como proporo do PIB) necessrio para estabilizar a relao dvida/PIB em funo da relao dvida/PIB atual, da taxa de juros e da taxa de crescimento da economia. Para valores moderados de crescimento do PIB, o denominador da expresso do lado direito de (8) tem pouca relevncia, e podemos fazer um clculo aproximado de maneira bastante elementar. Suponha, por exemplo, um pas cuja relao dvida/PIB se encontre em 40%, cujo custo de carregamento (taxa real) dessa dvida seja de 7% e esteja crescendo a 5% ao ano. Nesse caso, o supervit necessrio para estabilizar a relao dvida/PIB seria igual a (rt yt) bt= (0,07 0,05) 0,4 = 0,008. Ou seja, 0,8% do PIB. Apesar de sua simplicidade, esse clculo pode ser bastante til. A construo de tabelas para cada hiptese sobre o comportamento dos juros e do crescimento do PIB pode servir de base, por exemplo, para a elaborao do oramento anual do governo. Manter constante a relao dvida/PIB suficiente para garantir a sustentabilidade fiscal, como vimos. No entanto, forar ano a ano o supervit primrio a satisfazer tal regra implica eliminar o papel fundamental do endividamento pblico: dissociar temporalmente gastos pblicos do seu financiamento, escolhendo de forma independente o melhor momento de produzir um e outro. Assim, preciso apresentar formas de avaliar a sustentabilidade, considerando trajetrias alternativas das variveis em (6) que no impliquem necessariamente a constncia da relao dvida/PIB.
3.2.2 Testes baseados na metodologia Value-at-Risk (VaR)

Estudos recentes fazem uso da adaptao das ferramentas de gerenciamento de risco Value-at-Risk (VaR) e Cost-at-Risk (CaR) para o estudo da sustentabilidade da dvida.13 Ver, por exemplo, Barnhill e Kopits (2003), Bonomo et al. (2003) e Garcia e Rigobon (2004). A partir da verso estocstica da equao (1), vrias trajetrias alternativas para a relao dvida pblica/PIB so geradas.
Como veremos mais adiante, essas metodologias fazem parte do conjunto de instrumentos utilizados pelo Tesouro Nacional para a avaliao e o planejamento estratgico da dvida pblica.
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De acordo com a metodologia VaR, avalia-se qual o maior valor, tal que a relao dvida/PIB no se situe acima dele com uma probabilidade predefinida. Ou seja, primeiro um nvel de confiana escolhido: costumeiramente 95%. Um modelo estocstico gera caminhos alternativos para as variveis relevantes e, a partir delas, para a relao dvida/PIB. Fixa-se um perodo frente e, a partir da distribuio de relaes dvida PIB, encontra-se o 95 percentil da distribuio associada. A metodologia CaR semelhante metodologia VaR e possivelmente mais compatvel com a gesto da dvida pblica. Em primeiro lugar, enquanto por sua natureza o clculo do VaR exige a marcao a mercado da dvida, a metodologia CaR permite que se considere a evoluo da dvida pelos custos contratualmente estabelecidos. Importante tambm o fato de que horizontes mais longos so usualmente considerados no caso da metodologia CaR. Ambas as diferenas favorecem o uso da segunda metodologia para o caso especfico da gesto da dvida pblica. Uma importante limitao desses estudos diz respeito ao fato de que a determinao do quantil (dependendo da partio da distribuio podemos avaliar decis, percentis etc.) relevante puramente subjetiva. Em um instigante artigo, Lima et al. (2008) fazem uso de um modelo de autorregresso quantlica, que combina testes de estacionariedade (para a relao dvida/PIB) com a metodologia VaR para verificar a sustentabilidade fiscal. Uma primeira grande vantagem dessa metodologia que, em vez de estabelecer de forma arbitrria um quantil a ser considerado de risco, a metodologia permite identificar o quantil crtico em que a trajetria da dvida passa de sustentvel para insustentvel. Essa metodologia permite tambm a incorporao de no linearidades, o que pode ter consequncias interessantes para a compreenso da forma como o governo conduz sua poltica de endividamento. Quando a relao dvida/PIB evolui de forma no linear, possvel que ela venha a exibir momentos de comportamento explosivo sem que sua trajetria global o seja. Isso no possvel em um modelo linear, j que os comportamentos local e global so idnticos. Ao se identificar o quantil crtico, possvel identificar a frao do perodo em que a dvida teve trajetria sustentvel e a frao do tempo em que sua trajetria foi explosiva. Alm disso, a metodologia permite determinar um limite de tolerncia para a frao do tempo em que a dvida pode ter comportamento explosivo sem que isso implique que seja no sustentvel, isto , sem que o processo estocstico seja globalmente explosivo. Analisando a dvida brasileira para o perodo de 1976 a 2005, mostra-se que, apesar de a dvida brasileira ter-se situado acima do quantil crtico, isto , ter exibido um comportamento explosivo 55% do tempo, a dvida globalmente sustentvel. O limite de tolerncia estimado para o comportamento da srie foi de 60% do tempo. Como o conceito de sustentabilidade est associado ideia de estacionariedade, a metodologia tambm sujeita crtica de Bohn (2007). Parece-nos, ainda assim, uma interessante forma de apresentar informaes acerca da postura fiscal do governo.
3.3 Patrimnio lquido do governo e ALM

Considere uma empresa cujos ativos totais tenham um valor igual a R$ 100 milhes e uma dvida igual a R$ 50 milhes. Em princpio, os credores dessa firma imaginam que, em um processo falimentar, os ativos sero suficientes para cobrir as dvidas da firma, sentindo-se seguros para adiantar novos emprstimos ou 91
rolar a dvida existente. Em ltima anlise, o processo falimentar no precisa ocorrer para tal firma, j que ela encontrar pessoas dispostas a supri-la com os fundos de que necessita. Tomando por base esse tipo de argumento, vrios pases comearam a fazer um levantamento dos ativos e dos passivos de seus governos para evidenciar seu estado de solvncia. Mais importante, medidas foram tomadas para que ativos e passivos tivessem caractersticas de risco semelhantes, o que permitiria reduzir a volatilidade da dvida lquida do governo. Esse tipo de administrao de risco, com gerenciamento de ativos e passivos, GAP (ou ALM, do ingls Asset and Liability Management), encontrou ressonncia nas discusses sobre estrutura da dvida e tornou-se uma referncia importante na conduo da poltica financeira dos governos. Como vimos, porm, o principal ativo de um governo seu poder de tributar; seu principal passivo, suas obrigaes de prover bens pblicos sociedade. Assim, qualquer tentativa de adaptar a estrutura de passivos do governo a sua estrutura de ativos requer essencialmente um bom planejamento da distribuio de despesas e arrecadao ao longo do tempo e uma estrutura de endividamento que viabilize da melhor forma possvel esse planejamento.
Sustentabilidade e solvncia
Nossa anlise considerou sustentabilidade como associada capacidade ou disposio de um governo de honrar seus compromissos, considerando que um governo tem um horizonte de tempo infinito para faz-lo. Quando analisamos as crises de confiana ocorridas nos pases, muitas vezes observamos que elas tm origem no em mudanas fundamentais na conduo da poltica dos governos, mas em contraes de liquidez globais. Esse tipo de observao parece indicar que a simples satisfao de uma restrio intertemporal pode no ser suficiente em um mundo em que os mercados de capitais no so perfeitos. Para analisar a possibilidade de crises relacionadas dvida externa, Xu e Ghezzi (2003) desenvolveram metodologia que permite identificar a probabilidade de que um pas seja incapaz de fazer face a seus compromissos financeiros em um cenrio de restrio externa. Baghdassarian et al. (2004) adaptam o modelo de Xu e Ghezzi para a anlise da dvida pblica total, aplicando a metodologia para o caso brasileiro. A ideia de Xu e Ghezzi, ao analisarem o endividamento externo, a de voltar as atenes para o nvel de reservas e avaliar a probabilidade de que um pas fique sem reservas em um determinado momento no tempo. Note a completa mudana de nfase com relao viso de longo prazo que aqui utilizamos. Trata-se, portanto, no de uma anlise de sustentabilidade propriamente dita, mas de fragilidade financeira. Essa anlise deve, portanto, ser vista como complementar, e no substituta apresentada na presente discusso. Cabe destacar que, embora o estudo se refira fragilidade da dvida externa sob o aspecto da escassez de reservas internacionais em um contexto de reduo do influxo de capitais internacionais, a mesma anlise pode ser estendida para o caso de um pas que possua elevada dvida interna concentrada no curto prazo. Nessa situao, caso o governo no possua em caixa montante suficiente para pagamento da dvida em momentos de volatilidade no mercado domstico, o risco de default pode elevar-se consideravelmente aps sucessivos insucessos na tentativa de captar recursos para pagamento dessa dvida. E isso pode ocorrer mesmo que a dvida esteja em montante considerado sustentvel.
Sustentabilidade e estrutura da dvida
Um ltimo ponto a ser considerado, mas no menos relevante, que a sustentabilidade da dvida pblica de um pas, em funo de suas caractersticas, pode depender da volatilidade dos mercados financeiros domstico e internacional e da volatilidade de sua economia. 92
Considere dois pases com a mesma relao dvida/PIB em um determinado momento no tempo e que ao longo de alguns anos tenham o mesmo comportamento mdio da diferena rtt. Se nenhum dos dois pases gerar qualquer supervit no perodo, o pas com a maior volatilidade da relao rtt tender a apresentar ao final do perodo uma relao dvida/PIB maior do que aquele com menor volatilidade. De fato, sob hipteses adicionais sobre o processo estocstico das variveis r e (na verdade, tomando r e como as taxas instantneas correspondentes nossa formulao inicial), tem-se que o valor esperado da relao dvida/PIB, depois de um intervalo de tempo de tamanho s, Et[bt+s], ser dado por
onde r e so, respectivamente, a taxa mdia de juros e a taxa mdia de crescimento da economia e 2 a varincia de r. Ou seja, quanto mais voltil essa diferena, maior a relao dvida/PIB esperada. Podemos explorar um pouco mais essa relao lembrando que 2 = var (r) + var () 2 cov (r,), onde var(.) denota a varincia de uma varivel e cov(.,.) a covarincia entre duas variveis. Nesse caso, a varincia total da diferena depende, de um lado, da soma das varincias da taxa de retorno e da taxa de crescimento da economia e, de outro, da covarincia entre essas duas variveis. Controlar a volatilidade da taxa de crescimento do PIB algo muito alm do que o administrador da dvida possa tentar alcanar. J a volatilidade da taxa de carregamento da dvida pode ser reduzida por meio de administrao eficiente da dvida pblica. Dvidas longas, prefixadas (ou indexadas a um ndice de preos), por exemplo, tm um custo de carregamento mais ou menos constante, o que permite manter a volatilidade de r em nveis aceitveis. Mas h uma estratgia ainda mais interessante a ser seguida pelo administrador, que escolher uma estrutura de dvida tal que a taxa de carregamento covarie fortemente com a taxa de crescimento do PIB. A um mesmo custo esperado, esse tipo de desenho da dvida pblica garante um menor crescimento esperado da relao dvida/PIB. Uma questo pertinente, portanto, se esse tipo de desenho possvel a um mesmo custo. A questo aqui que um ativo que covaria positivamente com a taxa de crescimento do PIB um ativo arriscado para os poupadores (em oposio a um ativo que covaria negativamente, que oferece oportunidade de hedge). Os poupadores vo demandar, portanto, um prmio de risco para carregar uma dvida pblica com elevada correlao com o PIB, elevando .14 O desenho timo da dvida dever levar em considerao todos esses efeitos. Estivemos supondo que o supervit no perodo igual a zero. Na prtica, porm, esse um outro instrumento que pode ser usado para evitar que a volatilidade da taxa de crescimento da relao dvida/ PIB seja alta. De fato, h uma razo importante por que se pode desejar usar esse instrumento. Se um pas falhar em aumentar suficientemente o supervit primrio em momentos de crise de confiana, a percepo
Em um mundo de mercados completos e agentes perfeitamente racionais, o aumento de r tal que a poltica de administrao da dvida se torna irrelevante no sentido de que toda economia de recursos se d por meio de elevao do risco associado estrutura da dvida. Naturalmente, os mercados no so completos e os agentes no so dotados da racionalidade ilimitada necessria para que valha a irrelevncia. A importncia dessa considerao est mais em mostrar que economias aparentes de recursos podem vir custa de uma elevao do risco associado; notadamente na forma de uma exigncia de desviar da distribuio temporal de impostos e/ou gastos pblicos mais eficientes do ponto de vista do bem-estar social.
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de que a dvida pblica no sustentvel pode resultar em maiores taxas de juros, o que pode fazer com que o governo entre em um crculo vicioso, em que uma dvida mais elevada induz a uma elevao de seu prprio custo de carregamento. Essa no linearidade no comportamento da dvida exacerba o valor de uma estrutura estvel. A volatilidade excessiva deve, portanto, ser evitada por meio de uma estrutura de dvida cuja dinmica no seja to sensvel aos movimentos de curto prazo das variveis relevantes e por meio de um comportamento fiscal tanto quanto possvel voltado neutralizao desses eventos adversos. Tambm nessa linha, Favero e Giavazzi (2007) sugerem que pases caracterizados por um ambiente macroeconmico menos estvel deveriam ter em mente que as condies necessrias para estabilizar a dvida so mais exigentes. Em particular, a solvncia do pas mais questionvel do que em outros pases que possuem uma razo dvida/PIB similar, mas convivem com menor volatilidade econmica. Uma poltica que procure gerar maior estabilidade reduz a percepo por parte dos credores quanto responsabilidade fiscal do governo e, consequentemente, os efeitos adversos dessas no linearidades do comportamento da dvida. Finalmente, cabe ressaltar que, como vimos na seo 4, muitos dos episdios que culminaram em repdio das dvidas dos pases esto associados no a um crescimento anormal da relao dvida/PIB, mas a um aperto de liquidez dos mercados que impediram o refinanciamento da dvida de pases que estavam mantendo certa estabilidade da sua relao dvida/PIB. Portanto, tambm na busca de evitar a vulnerabilidade do governo em momentos dessa natureza que a administrao encontra um dos seus principais objetivos. Em particular, dvidas de curto prazo ou dvidas cujos vencimentos esto por demais concentrados expem o governo a um risco excessivo e, no caso da concentrao, absolutamente no justificvel.
Sustentabilidade e gerenciamento da dvida pblica no Brasil
No Brasil, o Ministrio da Fazenda conduz continuamente anlises de sustentabilidade da dvida pblica. Nesse sentido, a Secretaria de Poltica Econmica (SPE) e o Tesouro Nacional realizam avaliaes distintas, ainda que complementares. Enquanto a SPE avalia a dinmica da relao dvida/PIB, luz da formalizao explicitada na equao (7), para melhor definir o primrio necessrio para garantir a solvncia fiscal,15 e em ltima instncia, o equilbrio macroeconmico de longo prazo, a Secretaria do Tesouro Nacional incorpora elementos de sensibilidade a essa anlise, luz da evoluo da composio dos ativos e dos passivos governamentais. Como explorado na seo anterior, o gestor da dvida pblica pode ter uma contribuio importante nas anlises de sensibilidade ao agregar a dimenso da composio da dvida pblica atual e a estratgia de financiamento para os prximos anos nas anlises. Alm disso, pode agregar a dimenso de risco e refinar a avaliao dos custos dos ativos e dos passivos nessa mesma anlise, dada sua expertise na gesto de riscos da dvida. Dessa forma, a rea da dvida pblica do Tesouro Nacional brasileiro desenvolveu ferramentas para contribuir com a anlise de sustentabilidade da dvida, tomando como dados o supervit primrio para os prximos anos definido na Lei de Diretrizes Oramentrias (LDO), e agregando as expectativas em relao
15 O governo federal, por proposta dos Ministrios da Fazenda e do Planejamento, envia anualmente ao Congresso Nacional projeto de Lei de Diretrizes Oramentrias (LDO) que direcionar o oramento do ano subsequente. Em seu anexo de metas fiscais, a referida lei, com base nos parmetros da SPE, apresenta meta de supervit primrio do governo federal para os trs anos seguintes, bem como sua expectativa de evoluo da dvida pblica, dados os parmetros macroeconmicos projetados.
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taxa de juros real e ao crescimento econmico e a estratgia de financiamento da dvida, bem como as incertezas associadas a ela e s outras variveis da anlise. Nesse contexto, esto os estudos de composio tima da dvida pblica, ou benchmark, que procuram medir o custo e o risco de diferentes composies em termos dos seus impactos na relao dvida/PIB.16 A esse respeito, e como procuramos deixar claro em nossa exposio, a estrutura da dvida tem um efeito importante sobre a sustentabilidade fiscal. Em primeiro lugar, porque o aumento da volatilidade do estoque da dvida leva a uma elevao do custo de financiamento esperado para um prazo mais longo. Em segundo lugar, temos as no linearidades apontadas por Fvero e Giavazzi (2007), em que mudanas temporrias na trajetria de endividamento podem ser percebidas como permanentes, o que acarreta elevao dos custos e, em ltima anlise, exacerbao da volatilidade, com as j mencionadas consequncias sobre o custo de carregamento da dvida. Em virtude da relao entre estrutura da dvida e sustentabilidade, a administrao da dvida torna-se uma componente importante na poltica fiscal de uma nao. No por outra razo, a Secretaria do Tesouro Nacional vem, ao longo de mais de uma dcada, aperfeioando os instrumentos de avaliao e planejamento da dvida. Cada vez mais a escolha dos instrumentos apropriados leva em considerao no somente os custos imediatos, mas tambm os riscos envolvidos e uma composio balanceada. Estatsticas descritivas, exerccios com as metodologias Cost-at-Risk (CaR) para o estoque (risco financeiro) e Cash-Flow-at-Risk (CFaR) para os fluxos futuros (risco de refinanciamento), dentre outras, so realizados tanto para avaliao da situao corrente quanto para a formulao de diretrizes de longo prazo com a construo de composies timas (benchmarks) e estratgias de transio.17 No que concerne aos riscos de refinanciamento, a administrao da dvida pblica brasileira tem-se caracterizado pela busca da suavizao dos vencimentos dos ttulos. Mesmo em perodos de grande volatilidade das taxas de juros, a utilizao de ttulos ps-fixados indexados taxa Selic consentiram a separao entre risco de taxa de juros e risco de refinanciamento, permitindo ao governo carregar o primeiro (cujos efeitos esto fundamentalmente associados sustentabilidade) enquanto eliminava, ou fortemente reduzia, o segundo.18
Concluso
Conquanto o conceito de sustentabilidade possa ser formalizado de maneira livre de ambiguidades, no possvel um teste de sustentabilidade capaz de indicar de forma inequvoca se a trajetria de endividamento de um pas sustentvel. Na prtica, a sustentabilidade da dvida, alm de envolver grande incerteza quanto ao comportamento de variveis difceis de serem antecipadas, depende de opes polticas cuja avaliao envolve a formao de crenas acerca da postura de governos presentes e futuros. Ainda assim, vrios indicadores que examinamos aqui podem ser de grande ajuda para que possamos processar com alguma disciplina as informaes contidas nas sries histricas. Todos os indicadores pressupem, de alguma maneira, que o passado um bom guia para entendermos o futuro (que o que importa
Para maiores detalhes sobre o modelo de composio tima da dvida pblica, ver Captulo 3 da Parte 2. No apndice a este captulo apresentamos um exemplo de estudo realizado no mbito da Secretaria do Tesouro Nacional para efeitos puramente ilustrativos. Mais detalhes acerca dessas metodologias, alm das formas como elas afetam as estratgias de emisso de ttulos pblicos, sero apresentados nos Captulos 2 e 3 da Parte 2. 18 Este efeito evidenciado pela caracterstica do ttulo de ter um prazo mdio elevado, concomitantemente com uma duration mnima.
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do ponto de vista da sustentabilidade) em relao conduo da poltica fiscal. Instituies mudam, governos se alternam e o futuro no precisa repetir o passado. importante, ento, que as avaliaes tcnicas no sejam tomadas isoladamente, mas entendidas como uma forma consistente de organizao de algumas das informaes que a histria oferece. Um aspecto tambm importante da discusso est relacionado ao fato de que, ainda que o conceito de sustentabilidade esteja associado ao comportamento de longo prazo da poltica fiscal, muitas das crises de solvncia dos governos so caracterizadas por restries de liquidez de curto prazo. , nesse caso, importante ter em mente que a anlise da situao fiscal de um governo deve compreender ambas as dimenses da questo. Cabe ressaltar, finalmente, a importncia da postura fiscal do governo e da estrutura da dvida pblica para garantir que ela no exiba uma trajetria que possa ser percebida como insustentvel, principalmente quando lembramos que a percepo adversa quanto sustentabilidade pode afetar o custo de rolagem da dvida e, em ltima instncia, induzi-la como uma profecia autorrealizvel.
Referncias
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Apndice
O exerccio apresentado neste apndice procura exemplificar o tipo de anlise que pode ser conduzida ao introduzirmos tanto o aspecto da incerteza quanto a dimenso da composio da dvida nas anlises de sustentabilidade. Exerccios semelhantes sero explorados no Captulo 3 da Parte 2. Os resultados deste apndice so para fins puramente ilustrativos e refletem a percepo de mercado, h alguns anos, acerca do comportamento de algumas variveis-chave. O exerccio considera algumas premissas bsicas para as principais determinantes da dinmica da dvida para um perodo de dez anos: taxas nominais de juros, inflao, crescimento do PIB e supervit primrio.19 No cenrio determinstico bsico, conduzimos um primeiro teste de sustentabilidade. O Grfico 1 mostra a trajetria esperada para a relao dvida/PIB. Grfico 1. Trajetria esperada para a relao dvida/PIB Cenrio determinstico
Em seguida, ilustramos a gerao de trajetrias estocsticas para todas as variveis. A cada momento do tempo possvel extrair uma distribuio de relaes dvida/PIB produzidas a partir deste exerccio. Os parmetros dos processos estocsticos subjacentes foram escolhidos de tal forma que produzissem um valor mdio semelhante ao produzido no cenrio determinstico. Alternativamente, poder-se-ia escolher os parmetros para que produzissem o cenrio determinstico quando a volatilidade era neutralizada, para ilustrar seu impacto no custo de carregamento mdio da dvida. Um outro aspecto nos exerccios a incluso de hipteses explcitas sobre a estratgia de financiamento. Se o governo opta por ampliar a durao da dvida, seja por meio do alongamento dos prazos de ttulos prefixados, seja pela reduo da participao de ttulos ps-fixados, variaes na taxa de juros produzem impacto sobre uma porcentagem menor da dvida pblica, reduzindo dessa forma a volatilidade no seu custo de carregamento. H um custo adicional envolvido em tal estratgia, mas raciocnios como esse podem ser formalmente incorporados e, sob algumas hipteses explcitas, quantificados.
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Maiores detalhes sobre simulaes como esta podem ser conferidos no Captulo 3 da Parte 2 (Gerenciamento de riscos da dvida pblica). Dvida Pblica: a experincia brasileira
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Grfico 2. Distribuio das relaes dvida/PIB em diferentes horizontes sem estratgia de refinanciamento
O governo passa a ter nesses exerccios um poderoso aliado na construo de suas estratgias de endividamento de longo prazo. O Grfico 3 ilustra um exerccio semelhante ao apresentado no Grfico 2 com a incluso de hipteses explcitas com relao estratgia de refinanciamento da dvida. Grfico 3. Distribuio das relaes dvida/PIB em diferentes horizontes incluindo estratgia de refinanciamento
Enquanto no primeiro exerccio a dvida 100% composta de instrumentos taxa flutuante, a estratgia de refinanciamento contempla instrumentos prefixados de dez anos.20 Seu custo maior, devido ao prmio de risco de taxa de juros cobrado pelos demandantes, tem por contrapartida uma menor vulnerabilidade da dvida a movimentos na taxa de juros. Os exerccios explicitam os trade-offs em custo/risco envolvidos nas diferentes estratgias.
20 A estratgia de refinanciamento assume que 1% da parcela flutuante vence e trocada mensalmente pelos instrumentos prefixados de dez anos. Ao final desse perodo, obtemos uma composio de 100% da dvida em instrumentos prefixados.
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Parte 1 Captulo 4 Conceitos e estatsticas da dvida pblica1

Aline Dieguez B. de Meneses Silva Otavio Ladeira de Medeiros
Introduo
Este captulo tem por objetivo apresentar os principais conceitos, estatsticas e relatrios referentes dvida pblica divulgados atualmente pelo governo brasileiro, com o intuito de facilitar a compreenso dos temas que sero abordados nos captulos seguintes. Para tal, estruturamos o captulo em cinco sees. Aps esta breve introduo, na segunda seo, com base na estrutura do setor pblico e respeitando as particularidades do caso brasileiro, apresentaremos os diversos conceitos de dvida pblica regularmente divulgados em documentos oficiais. Na terceira seo, sero destacados os indicadores de dvida tradicionalmente utilizados para permitir, a partir da sua correta compreenso, a melhor avaliao da qualidade do endividamento pblico do Brasil. J na quarta seo, sero apresentados os relatrios atualmente divulgados sobre a Dvida Pblica Federal (DPF), alm de outras fontes de divulgao de estatsticas sobre o tema, oriundas do Banco Central. Por fim, a quinta seo apresenta as recomendaes dos organismos internacionais em relao forma e abrangncia das estatsticas de dvida pblica de um pas, conforme disposto em seus documentos oficiais, compara essas recomendaes com os dados divulgados pelo Brasil e sugere alguns aperfeioamentos que permitiriam avanar em relao ao progresso j atingido.
Conceitos bsicos
O setor pblico abrange a administrao direta, as autarquias e as fundaes das trs esferas de governo (federal, estadual e municipal) e suas respectivas empresas estatais, o Banco Central e o Instituto Nacional de Seguridade Social (INSS). O conceito de setor pblico, para fins de apurao dos indicadores de dvida pblica, considera as instituies pblicas no financeiras, bem como os fundos pblicos que no possuem caractersticas de intermedirios financeiros, isto , aqueles cujas fontes de recursos advm de contribuies fiscais ou parafiscais, alm da empresa Itaipu Binacional. As estatsticas de dvida pblica podem ser apresentadas sob diversas abrangncias no mbito do setor pblico, j que este engloba, como j dissemos, as trs esferas de governo, suas respectivas empresas estatais, o Banco Central e o INSS. Alm da definio mais ampla de setor pblico, os outros conceitos utilizados no pas so os de governo central (Tesouro Nacional, INSS e Banco Central), governo federal (Tesouro Nacional
1 Os autores receberam a valiosa contribuio de Ethan Weisman, do Fundo Monetrio Internacional (FMI), que redigiu a quinta seo deste captulo (Referncias internacionais e comparao com as estatsticas de dvida brasileiras).
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e INSS), governo geral (governos federal, estadual e municipal), governos regionais (governos estaduais e municipais) e empresas estatais (empresas estatais federais, estaduais e municipais). Mas o que dvida? A dvida uma obrigao de determinada entidade com terceiros, gerada pela diferena entre despesas e receitas dessa entidade. Em outras palavras, s h dvida quando h dficit (despesas maiores que receitas), embora muitas vezes ocorra defasagem entre a realizao do dficit e a contabilizao da dvida. O conceito de dvida pblica, assim como os demais conceitos fiscais,2 pode ser representado de diferentes modos, sendo as mais comuns a dvida bruta (que considera apenas os passivos do governo) e a dvida lquida (que desconta dos passivos os ativos que o governo possui). A Dvida Lquida do Setor Pblico (DLSP) refere-se ao total das obrigaes do setor pblico no financeiro,3 deduzido dos seus ativos financeiros junto aos agentes privados no financeiros e aos agentes financeiros, pblicos e privados. No caso brasileiro, importante mencionar que, diferentemente de outros pases, o conceito de dvida lquida considera os ativos e os passivos financeiros do Banco Central, incluindo, dentre outros itens, as reservas internacionais (ativo) e a base monetria (passivo). Nas estatsticas da DLSP, divulgadas pelo Banco Central,4 o estoque da Dvida Pblica Mobiliria Federal interna (DPMFi) apurado pelo critrio de competncia, ou seja, os juros so contabilizados pro rata, apropriando os valores devidos, independentemente da ocorrncia de pagamentos no perodo. J em relao dvida externa, a apurao do estoque d-se pelo critrio caixa, contabilizando os juros apenas quando ocorrem os pagamentos. Nas estatsticas divulgadas pelo Tesouro Nacional, entretanto, a Dvida Pblica Federal, tanto interna (DPMFi) quanto externa (DPFe), classificada pelo critrio de competncia.5 Um ponto importante a destacar que o conceito de dvida lquida6 o que mais comumente se utiliza para fins de acompanhamento da sustentabilidade fiscal de um pas. O Fundo Monetrio Internacional (FMI) defende inclusive a criao de um conceito mais amplo, que representaria o patrimnio pblico, o qual incluiria ativos no financeiros, como aes de empresas estatais e imveis, e passivos contingentes, dentre outros itens.7
Maior detalhamento dos demais conceitos fiscais encontra-se no Anexo deste captulo. Tais como as dvidas interna e externa, tanto mobiliria quanto contratual, os compulsrios, as operaes compromissadas e a base monetria. 4 Para maiores informaes, encontra-se disponvel no site do Banco Central (www.bcb.gov.br) a Nota para a imprensa poltica fiscal, documento mensal que divulga as principais estatsticas referentes DLSP, bem como os juros, o resultado primrio e a necessidade de financiamento do setor pblico e de cada ente em particular. 5 Para maiores informaes, encontra-se disponvel no site do Tesouro Nacional (www.tesouro.fazenda.gov.br) o Relatrio Mensal da Dvida Pblica Federal (DPF), que torna pblicas as principais estatsticas referentes s dvidas interna (DPMFi) e externa (DPFe) do governo federal. 6 No caso do Brasil, por exemplo, a DLSP o indicador de dvida considerado pelo governo federal como referncia para fins de decises de poltica econmica. 7 Para maiores referncias, consultar a seo 5 deste captulo.
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Dvida Fiscal Lquida A partir de 2001, um conceito alternativo de Dvida Lquida passou a ser publicado, a Dvida Fiscal Lquida, que corresponde DLSP, excluindo-se o efeito dos passivos contingentes j reconhecidos e contabilizados (chamados esqueletos), das receitas de privatizao e de outros itens que impactam o estoque da dvida no perodo sob anlise, mas no representam fluxo advindo de esforo fiscal. A variao da Dvida Fiscal Lquida corresponde ao resultado fiscal nominal do perodo. Dvida Lquida do Setor Pblico (A) Ajuste de Privatizao (B) Ajuste Patrimonial (C) Ajuste Metodolgico sobre a dvida externa (D) Dvida Fiscal Lquida com cmbio (E = A-B-C-D) Ajuste Metodolgico sobre a dvida interna (F) Dvida Fiscal Lquida (G = E-F) Dito de outra forma, o ajuste de privatizao, o ajuste patrimonial e os ajustes metodolgicos sobre as dvidas externa e interna so variaes nos saldos da DLSP no consideradas no clculo do resultado nominal do setor pblico, por no terem correspondncia em itens de receitas e despesas. O ajuste de privatizao refere-se s receitas de privatizao, recebidas sob a forma de recursos e ttulos pblicos durante o Programa Nacional de Desestatizao (PND). J os ajustes patrimoniais so os chamados esqueletos, que correspondem a dvidas decorrentes de passivos contingentes no contabilizados no estoque da dvida no momento em que ocorreram.8 Por fim, o ajuste metodolgico visa a corrigir trs tipos de efeitos. O principal deles refere-se variao cambial sobre o estoque da dvida, de maneira que permita sua correspondncia com o clculo da necessidade de financiamento do setor pblico (fluxo de receitas e despesas). Nesse sentido, corresponde diferena entre os conceitos de estoque da dvida, para o qual se utiliza a taxa de cmbio de final de perodo, e o fluxo fiscal, cuja taxa de cmbio que mais se aproxima para fins de mensurao do valor em reais a taxa de cmbio mdia do perodo. O segundo efeito corresponde diferena entre os conceitos de caixa e competncia na apropriao dos juros da dvida externa.9 J o terceiro se refere ao ajuste de paridade da cesta de moedas que integram a dvida externa e as reservas internacionais. Estes dois ltimos efeitos passaram a ser realizados a partir de setembro de 2005.
O Banco Central divulga as informaes referentes aos principais itens de ajuste patrimonial em sua Nota para a imprensa poltica fiscal, disponvel em seu site (www.bcb.gov.br). 9 Este se deve ao fato de que as estatsticas da DLSP apropriam os juros da dvida externa pelo critrio de caixa, diferentemente da dvida interna, que apropriada pelo critrio de competncia.
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No que se refere dvida bruta,10 esta pode ser classificada quanto origem, abrangncia e natureza.11 Quanto origem, a dvida pode ser classificada em interna ou externa. A experincia internacional tem demonstrado ser possvel classificar a dvida de duas formas distintas, variando em funo dos riscos considerados relevantes para o gestor da dvida, dentre outros fatores. Em pases com histrico de crises em seu balano de pagamentos, o critrio que melhor capturaria os riscos associados dvida o referente moeda utilizada para negociao do ttulo. Nesse caso, seria classificada como dvida interna aquela denominada na moeda corrente do pas e como dvida externa aquela denominada em outras moedas que no a moeda corrente.12 Por esse critrio, percebe-se melhor a presso do fluxo gerado por uma dvida, ao longo do tempo, sobre o balano de pagamentos, bem como os riscos inerentes a uma possvel crise cambial. Essa a forma de classificao atualmente utilizada pelo Brasil. Outro critrio possvel considerar como dvida interna aquela que est em poder dos residentes no pas e como externa aquela em poder dos no-residentes. Essa classificao mais interessante para pases que possuem livre fluxo de capitais, assumindo que o investidor no residente tem comportamento diferente do residente. Assim, ttulos denominados em moeda local, mas possudos por no residentes, seriam considerados dvida externa, e ttulos denominados em moeda estrangeira detidos por residentes seriam considerados dvida interna. Esse segundo critrio o proposto pelo FMI para divulgao das estatsticas de dvida dos pases,13 no obstante a existncia de dificuldades em conseguir, com as centrais de liquidao e custdia, notadamente as internacionais, informaes sobre os detentores finais dos ttulos da dvida pblica, o que poderia reduzir a qualidade da estatstica gerada. Outro ponto importante refere-se ao fato de que esse segundo critrio permite que a composio da dvida se altere apenas em funo das negociaes em mercado, sem que haja qualquer mudana de estratgia por parte do gestor. Embora tal particularidade no invalide a qualidade da estatstica, que continua a atender ao objetivo de monitorar os riscos gerados por detentores cujas atitudes, a princpio, so distintas, uma alternativa seria a produo e a divulgao de estatsticas paralelas para evitar distores na anlise, principalmente em momentos de grande mudana de posio entre os detentores. Um terceiro critrio, menos usual, seria utilizar o frum eleito para discusso de controvrsias entre credores e devedores para classificao da dvida. Nesse sentido, a dvida interna seria aquela cujas discordncias em relao aos valores devidos ou qualquer outro assunto a ela referente deveriam ser discutidas no mbito do Poder Judicirio do pas emissor. J a dvida externa seria aquela em que a corte judicial para decidir sobre tais pendncias teria sede em outro pas que no o de emisso do ttulo ou do contrato.
A partir deste ponto, para fins didticos, restringiremos a anlise da dvida bruta da Dvida Pblica Federal (DPF) de responsabilidade do Tesouro Nacional. Dentre os passivos constantes da DLSP e no considerados pela abrangncia da DPF esto as dvidas contratuais interna e externa do Banco Central, das empresas estatais, dos estados e dos municpios, bem como a base monetria. Para termos uma percepo da relevncia da DPF no total do passivo governamental, em junho de 2007 o estoque de todos os passivos da DLSP, ou seja, a dvida bruta do setor pblico era de R$ 1.786 bilhes, enquanto somente a DPF em poder do pblico equivalia, nessa mesma data, a R$ 1.325 bilhes, representando aproximadamente 75% daquela. 11 A legislao brasileira traz formas adicionais de classificao da dvida, tais como dvida flutuante e fundada, no conflitantes com as apresentadas neste captulo. Tais classificaes podem ser encontradas no Captulo 5 da Parte 2 (Marcos regulatrios e auditoria governamental da dvida pblica). 12 A dvida interna poderia, em ltima instncia, ser paga com emisso de moeda pelo Banco Central, enquanto a externa no. Esse um dos motivos pelos quais observamos algumas agncias de classificao de risco atribuindo risco menor dvida interna, comparativamente externa. 13 Para maiores detalhes, ver International Monetary Fund. Government finance statistics manual 2001 (GFSM). December, 2001.
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Como destacado antes, no se deve considerar uma metodologia certa ou errada sem antes avaliar os prs e os contras de sua utilizao. As diferentes formas de classificao de dvida pelos pases deveriam refletir suas percepes de risco em relao a ela, fruto de seu histrico macroeconmico e de suas perspectivas em relao ao futuro, bem como das dificuldades em se gerar as estatsticas com qualidade sob um critrio ou outro. No que diz respeito abrangncia, como mencionado anteriormente, alm do setor pblico, os conceitos mais utilizados so os de governo central (Tesouro Nacional, INSS e Banco Central), governo federal (Tesouro Nacional e INSS), governo geral (governo federal e governos regionais), governos regionais (governos estaduais e municipais) e empresas estatais (empresas estatais federais, estaduais e municipais). Quanto natureza, a dvida pblica pode ser classificada em contratual ou mobiliria. No primeiro caso, esta se origina a partir de um contrato, o qual define as caractersticas da dvida. No segundo caso, a dvida origina-se a partir da emisso de um ttulo, que possui autonomia em relao ao fato que o originou. Atualmente no Brasil, a dvida contratual de responsabilidade do Tesouro Nacional refere-se exclusivamente dvida externa, tendo em vista que a dvida contratual interna foi securitizada ao longo dos anos, passando a ser classificada como parte da Dvida Pblica Mobiliria Federal interna (DPMFi).14 As caractersticas dos ttulos da DPMFi esto definidas em legislao especfica.15 No caso da dvida externa de responsabilidade do Tesouro Nacional, tambm conhecida como Dvida Pblica Federal externa (DPFe), h necessidade de autorizao para cada emprstimo externo, exceto em relao dvida mobiliria, para a qual existe uma autorizao geral para a emisso de ttulos, que estabelece o montante mximo a ser emitido.16 A Dvida Mobiliria Interna (DPMFi) pode ser classificada quanto: i) forma de emisso; ii) forma de negociao; e iii) a seus detentores. Quanto forma de emisso, a dvida classificada como em oferta pblica quando os ttulos so emitidos sob a forma de leilo e suas taxas de emisso so formadas em processo competitivo, e sob a forma direta quando emitidos para atender a contrato especfico ou determinao legal. Essas podem ter ou no como contrapartida recursos financeiros.17 So exemplos de emisses diretas a securitizao de dvidas e as emisses para fins de reforma agrria (TDA). No que diz respeito s emisses em oferta pblica, estas envolvem os ttulos pblicos mais negociados no mercado, tais como as Letras Financeiras do Tesouro (LFT), as Letras do Tesouro Nacional (LTN) e as Notas do Tesouro Nacional (NTN).18
A chamada dvida securitizada decorreu, em sua quase totalidade, da renegociao de dvidas da administrao direta ou indireta, originadas de contratos firmados e no cumpridos, e teve como principais credores o sistema bancrio (oficial e privado), fornecedores, empresas prestadoras de servios e empreiteiras. A renegociao dos referidos passivos envolveu a repactuao das condies previstas nos contratos originais. Direitos e caractersticas quase sempre heterogneos e pertencentes a credores diversos foram permutados por instrumentos de crdito homogneos, registrados em sistema escritural de custdia desenvolvido pela Cetip (Cmara de Custdia e Liquidao), quando a dvida, ento contratual, passou a ser considerada dvida mobiliria. O detalhamento dos ttulos emitidos no mbito do programa de securitizao de dvidas encontra-se no site do Tesouro Nacional (www.tesouro.fazenda.gov.br). 15 Tendo em vista que o Banco Central no mais emite ttulos, a dvida mobiliria interna do Tesouro Nacional representa a dvida mobiliria interna do governo federal. Os principais instrumentos legais que a regem so a Lei n 10.179, de 6 de fevereiro de 2001, e o Decreto n 3.859, de 4 de julho de 2001. 16 Resoluo do Senado Federal n 20, de 2004, que autorizou inclusive a realizao de operaes com derivativos financeiros. 17 A maior parte dessas emisses no tem como contrapartida recursos financeiros. Nesse sentido, as emisses aumentam o estoque da dvida lquida. Geralmente correspondem implementao de polticas pblicas, tais como a equalizao das taxas de financiamento exportao e a reforma agrria. 18 So atualmente emitidas em mercado a srie B, corrigida pelo IPCA, e a srie F, que corresponde a um ttulo prefixado com cupons de juros.
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Quanto forma de negociao, os ttulos podem ser classificados como negociveis, nos casos em que no h qualquer restrio sua livre negociao no mercado, e inegociveis, quando so impedidos, por questes legais ou operacionais, de ter sua propriedade transferida de um detentor para outro.19 No que diz respeito aos detentores, os ttulos podem estar na carteira do Banco Central ou em poder do pblico.20 No primeiro caso, o efeito do estoque nulo sobre a DLSP, pois a dvida, notadamente ttulos da DPMFi, estaria registrada no ativo do Banco Central e no passivo do Tesouro Nacional em igual montante, havendo cancelamento das contas quando da consolidao dos balanos do setor pblico. Nesse sentido, o estoque em mercado a estatstica relevante para acompanhamento dos riscos e dos custos da gesto da Dvida Pblica Federal, da sustentabilidade fiscal e da liquidez monetria. J a Dvida Mobiliria Externa pode ser classificada em dois grandes grupos: i) dvida renegociada; e ii) novas emisses. No primeiro grupo esto os ttulos emitidos no mbito dos programas de renegociao da dvida externa, tais como o BIB, o IDU e os Brady Bonds.21 No segundo grupo esto os ttulos emitidos em ofertas pblicas aps finalizado o processo de renegociao da dvida externa,22 quando o Brasil voltou a acessar o mercado internacional. importante mencionar que, no Brasil, os governos estaduais e municipais no acessam diretamente o mercado internacional por meio da emisso de ttulos. Os recursos externos por eles captados referem-se exclusivamente a contratos de emprstimos com organismos multilaterais (notadamente o Banco Internacional para o Desenvolvimento Econmico (Bird) e o Banco Interamericano de Desenvolvimento (BID)) e agncias governamentais. Por fim, a Dvida Contratual Externa tem diversas origens, dentre as quais se destacam, no caso brasileiro, as contradas para financiamento de projetos e programas de interesse do pas com: i) organismos multilaterais (principalmente o Bird e o BID); e ii) bancos privados e agncias governamentais (Japan Bank for International Cooperation (JBIC) e KfW, dentre outros). Adicionalmente, h a dvida refinanciada com o Clube de Paris, no mbito do programa de renegociao da dvida contratual externa, iniciado na dcada de 1980 e terminado em 1992. Essa dvida foi paga antecipadamente, em sua totalidade, ao longo do primeiro semestre de 2006. Cabe destacar que, quando ocorria contratao de dvida com o Fundo Monetrio Internacional, no mbito dos programas de ajuste do balano de pagamentos, essa dvida aparecia nas estatsticas do Banco Central em seu balano.
Atualmente, s existem ttulos classificados como negociveis no estoque da DPMFi. Na Parte 3, Captulo 5, ser apresentado maior detalhamento da base de investidores. 21 As renegociaes de dvida que resultaram na emisso do BIB e do IDU foram anteriores renegociao no mbito do Plano Brady, de 1992. Para maiores detalhes sobre a renegociao da dvida externa brasileira, leia Dvida externa brasileira, de Ceres Aires Cerqueira, 1997. 22 Em 15 de abril de 1994, foi assinado o ltimo acordo de renegociao da dvida externa, por meio do qual foram emitidos sete Brady Bonds, os quais compuseram, juntamente com o BIB e o IDU, os nove ttulos da dvida externa renegociada. O estoque remanescente de tais ttulos foi resgatado antecipadamente, ao par, pelo Tesouro Nacional, em abril de 2006. A primeira emisso soberana ocorrida aps a renegociao da dvida externa ocorreu em 1995, no mercado japons, por meio dos chamados Samurai Bonds.
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Apresentamos, a seguir, as principais categorias da Dvida Pblica Federal externa (DPFe).
1 Os ttulos representativos da dvida reestruturada (Bradies e pr-Bradies) foram resgatados em abril de 2006, exceo dos BIBs, que no possuam clusula de re compra e ainda se encontram em circulao. 2 Embora emitidos no mercado europeu, esses ttulos so denominados em libras esterlinas. 3 Bnus emitidos em outubro de 2005 em troca por parte dos C-Bonds poca em circulao. 4 Denominados em dlares.
Estatsticas da dvida pblica brasileira 3.1 Principais indicadores de endividamento 3.1.1 Dvida Bruta do Governo Geral (DBGG)
Abrange o total das dvidas de responsabilidade do governo federal, dos governos estaduais e dos governos municipais com o setor privado e o setor pblico financeiro.23 Destaca-se que as dvidas de responsabilidade das empresas estatais das trs esferas de governo no so abrangidas pelo conceito de
23 Diferente da DLSP, a DBGG no considera os ativos de responsabilidade dos entes por ela abrangidos, apenas os passivos. As obrigaes externas so convertidas para reais pela taxa de cmbio de final de perodo.
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DBGG. Embora o Banco Central no seja um ente cujos passivos constem desse indicador, suas operaes compromissadas com o setor financeiro so registradas como dvida do governo geral.24 So deduzidos da dvida bruta os passivos de um ente cujo credor seja outro ente abrangido pela DBGG. Nesse sentido, so desconsiderados, por exemplo, crditos representados por ttulos pblicos que se encontram em poder de seus rgos da administrao direta e indireta, de fundos pblicos federais e dos demais entes da Federao.25 Tal indicador, diferentemente da dvida lquida, no considera os ativos dos entes governamentais. Ao exclu-los, a DBGG no suscita discusses sobre sua qualidade, bem como sua correta precificao. Se por um lado isso a torna mais concisa em seu conceito, permitindo comparaes internacionais de forma mais eficiente, quando olhado isoladamente tal indicador dificilmente descreve a histria fiscal de um pas. Isso ocorre porque a DBGG no captura corretamente as decises de poltica econmica que envolvem movimentos de aumento ou reduo de ativos cuja contrapartida sejam movimentos no endividamento do governo, bem como a relao entre o governo federal e a autoridade monetria, que observa especificidades diferentes para cada pas. justamente sobre esse ponto que recaem as principais crticas quanto utilizao da DBGG por alguns analistas e agncias de classificao de risco, que historicamente do peso muito grande a esse indicador, sem se preocupar com especificidades do caso brasileiro. Para evitar que operaes do governo que representem fatos meramente permutativos26 afetem a percepo de risco fiscal, h a necessidade de considerar outros entes e itens na estatstica de endividamento pblico, conforme podemos observar nos indicadores a seguir comentados.
3.1.2 Dvida Lquida do Governo Geral

A Dvida Lquida do Governo Geral corresponde ao endividamento lquido (considerando ativos e passivos) do governo federal (inclusive previdncia social), dos governos estaduais e dos governos municipais com o setor privado no financeiro e o sistema financeiro, pblico (inclusive Banco Central) e privado, e o resto do mundo.27
Entende-se que, como as operaes compromissadas devero, em um segundo momento, ser pagas com a emisso de ttulos pblicos federais em mercado, sua incluso na DBGG capturaria o endividamento do governo geral de forma mais eficiente, ao antecipar os movimentos da DPF. A deciso quanto incluso das operaes compromissadas na DBGG ocorreu em 2008, quando aconteceram algumas mudanas na metodologia de clculo desse indicador. Outra alterao relevante foi a retirada dos ttulos do Tesouro Nacional na carteira do Banco Central dentre os passivos. O motivo para sua retirada foi que tais ttulos so refinanciados, por determinao legal, com o prprio Banco Central, a taxas equivalentes s observadas em leilo junto ao pblico na data do refinanciamento, no representando, portanto, qualquer risco de aumento da necessidade de financiamento do governo, mesmo nos momentos de elevada volatilidade em mercado. 25 A saber: aplicaes em ttulos pblicos da previdncia social, do Fundo de Amparo ao Trabalhador e de outros fundos, bem como dos estados e dos municpios, se houver. 26 Fatos permutativos no alteram o Patrimnio Lquido do Governo, pois representam apenas troca de valores entre duas ou mais contas. Exemplos de fatos permutativos so a compra de reservas internacionais com emisso de ttulos em mercado e a manuteno de parte do supervit primrio em fundo pblico especfico, ao invs de utiliz-la para pagamento da dvida. Tais decises de poltica econmica, por no alterarem a capacidade de pagamento da dvida pelo governo, no deveriam alterar a percepo de risco fiscal. 27 Inclusive empresas estatais do governo federal, dos estados e dos municpios.
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3.1.3 Dvida Lquida do Setor Pblico

A Dvida Lquida do Setor Pblico o principal indicador de endividamento utilizado pelo governo brasileiro para decises de poltica econmica. Esse indicador reflete de maneira mais adequada a dinmica dos passivos pblicos e o esforo fiscal do governo, revelado pelo resultado primrio consolidado entre todos os seus nveis. O governo federal, por exemplo, cita permanentemente em seus relatrios fiscais o objetivo de manter a relao DLSP/PIB em trajetria descendente ao longo do tempo, bem como apresenta em sua Lei de Diretrizes Oramentrias (LDO) anual estimativa de evoluo de tal indicador para o ano corrente e os trs seguintes, com base em suas expectativas para a taxa de juros real, o crescimento econmico e a meta de supervit primrio para o setor pblico. Como comentado nesta seo, o conceito de setor pblico utilizado para calcular a DLSP o de setor pblico no financeiro mais Banco Central. Considera-se como setor pblico no financeiro, para fins desse indicador, as administraes diretas federal, estaduais e municipais, as administraes indiretas, o sistema pblico de previdncia social e as empresas estatais no financeiras federais, estaduais e municipais. Incluemse tambm no conceito de setor pblico no financeiro os fundos pblicos que no possuem caracterstica de intermedirios financeiros, isto , aqueles cuja fonte de recursos constituda de contribuies fiscais.28 A Dvida Lquida do Setor Pblico (DLSP) utilizada como base para o clculo da Necessidade de Financiamento do Setor Pblico (NFSP), tambm conhecida como resultado nominal abaixo da linha. Os saldos so apurados pelo critrio de competncia, ou seja, a apropriao de encargos contabilizada na forma pro rata, medida que forem devidos, independentemente da ocorrncia de liberaes ou reembolsos no perodo. Eventuais registros contbeis que no utilizam esse critrio so corrigidos para manter a homogeneidade da apurao. Em termos de principais passivos que compem a DLSP, temos as dvidas interna e externa do governo federal,29 que em conjunto formam a Dvida Pblica Federal (DPF), a base monetria e as operaes compromissadas, estas duas ltimas do Banco Central.30 Quanto aos ativos, os principais so as reservas internacionais do Banco Central e os fundos pblicos, tal como o Fundo de Amparo ao Trabalhador (FAT).
A dvida do Brasil e as principais agncias de classificao de risco i) Moodys e Fitch Tanto a agncia de classificao de risco Moodys quanto a Fitch utilizam, para fins de avaliao do risco de sustentabilidade fiscal do Brasil, o conceito Dvida Bruta do Governo Geral (DBGG), tal como publicado pelo Banco Central. A Fitch, contudo, divide o estoque da DBGG pela estatstica usual do PIB e no pelo PIB inflacionado,* como faz a Moodys. Por essa razo, a relao DBGG/PIB da Fitch difere da estatstica oficial divulgada pelo Banco Central, o que no ocorre com a divulgada pela Moodys.
A maior parte do texto descritivo das estatsticas replica as notas tcnicas do BC sobre o assunto, disponveis nas sries temporais da instituio. 29 A dvida interna do governo federal conhecida por Dvida Pblica Mobiliria Federal interna (DPMFi) e a externa por Dvida Pblica Federal externa (DPFe). Essas duas dvidas, que em conjunto recebem a denominao de Dvida Pblica Federal (DPF), so administradas pela Secretaria do Tesouro Nacional e sero comentadas em detalhes a seguir. 30 O Banco Central, para fins de realizao da poltica monetria, utiliza, dentre outros instrumentos, as operaes de venda de ttulos pblicos com compromisso de recompra ou compra com compromisso de revenda em uma data futura. Tais operaes so conhecidas como operaes compromissadas ou de mercado aberto (open market operations), e tm por objetivo controlar o nvel de liquidez da economia.
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ii) Standard and Poors (S&P) A S&P publica trs estatsticas de dvida do governo geral, todas segundo metodologia prpria: dvida bruta, dvida lquida dos depsitos do governo e dvida lquida. A dvida bruta calculada pela S&P exclui, basicamente, os passivos do governo geral que so ativos de algum outro ente do governo, tais como a carteira de ttulos do Tesouro no Banco Central e a dvida reestruturada dos estados e dos municpios. O conceito inclui, ainda, o passivo de operaes compromissadas do Banco Central. A dvida lquida dos depsitos igual dvida bruta menos o valor dos depsitos do governo no Banco Central e em bancos comerciais, ou seja, os ativos de liquidez imediata do governo. J a dvida lquida reduz da dvida lquida dos depsitos o valor de outros ativos considerados lquidos, tais como arrecadao a recolher e royalties. Deve-se ressaltar que a dvida lquida da S&P no diretamente comparvel com a Dvida Lquida do Setor Pblico (DLSP), em vista das diferenas nos critrios de liquidez dos ativos e da abrangncia em termos dos entes do governo considerados. Cabe destacar que, dentre esses trs indicadores, a S&P refere-se regularmente dvida lquida como o indicador relevante de sustentabilidade fiscal em seus relatrios de avaliao de risco de crdito do pas. Contudo, no esto includos no indicador da S&P ativos importantes da DLSP, como o FAT e as reservas internacionais, e passivos, como a base monetria.
*O PIB divulgado pelo IBGE reflete os preos mdios do perodo. Considerando que a DBGG est a valor de final de perodo, entende-se que o PIB utilizado na relao DBGG/PIB deveria ser inflacionado para aquela data, para uma adequada comparao com a dvida.
3.1.4 Dvida Pblica Federal (DPF)31

A DPF corresponde soma das dvidas interna e externa de responsabilidade do governo federal. A dvida interna conhecida por Dvida Pblica Mobiliria Federal interna (DPMFi) e a externa por Dvida Pblica Federal externa (DPFe).
3.1.4.1 Dvida Pblica Mobiliria Federal interna (DPMFi)

A DPMFi a dvida do governo federal sob a forma de ttulos pblicos, cujos fluxos de recebimentos e pagamentos so realizados em reais. Como dito anteriormente, o Brasil adota o critrio de moeda de denominao para classificao em dvida interna ou externa.32 Quanto aos principais detentores da DPMFi, esta pode estar em poder do pblico ou do Banco Central. Tendo em vista que a dvida do governo federal com o Banco Central uma dvida entre instituies de governo pertencentes ao mesmo ente da Federao, a Unio, ela no considerada relevante para fins de anlise dos riscos e dos custos associados ao endividamento brasileiro. Por essa razo, nas principais
31 As estatsticas sobre a DPF esto disponveis no site do Tesouro Nacional (www.tesouro.fazenda.gov.br). Adicionalmente, o Tesouro Nacional divulga, em janeiro de cada ano, o Plano Anual de Financiamento da DPF e, mensalmente, o Relatrio da Dvida Pblica Federal (DPF). 32 Para maiores detalhes sobre as diferentes metodologias que podem ser utilizadas para classificar as dvidas em interna e externa, ver seo 2 deste captulo.
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estatsticas e relatrios divulgados pelo Tesouro Nacional sobre a DPMFi somente considerada a parcela da dvida em poder do pblico.33 A DPMFi representa atualmente a quase totalidade do estoque da DPF em poder do pblico,34 em linha com a diretriz do governo federal de reduzir a participao da dvida externa para minimizar o risco cambial. A composio da DPMFi um aspecto muito importante da sua estrutura porque est intrinsecamente associada ao risco de mercado e ao risco de refinanciamento. Atualmente, os principais ttulos emitidos pelo Tesouro Nacional em seus leiles, para refinanciamento da parcela da DPF que vence a cada ano, so os seguintes:
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Letras do Tesouro Nacional (LTN): so ttulos com rentabilidade definida (taxa fixa) no momento da compra. Forma de pagamento: no vencimento. Letras Financeiras do Tesouro (LFT): so ttulos com rentabilidade diria vinculada taxa de juros bsica da economia (taxa mdia das operaes dirias com ttulos pblicos registrados no sistema Selic ou simplesmente taxa Selic). Forma de pagamento: no vencimento. Nota do Tesouro Nacional, srie B (NTN-B): so ttulos com rentabilidade vinculada variao do IPCA, acrescida de juros definidos no momento da compra. Forma de pagamento: semestralmente (juros) e no vencimento (principal). Nota do Tesouro Nacional, srie F (NTN-F): so ttulos com rentabilidade prefixada, acrescida de juros definidos no momento da compra. Forma de pagamento: semestralmente (juros) e no vencimento (principal).
Alm do estoque, outro indicador monitorado permanentemente por analistas e, principalmente, pelos gestores o prazo mdio da dvida pblica, que busca calcular seu tempo mdio de permanncia em circulao. No Brasil, tanto a DPMFi quanto a DPFe so calculadas considerando todos os seus fluxos financeiros intermedirios, isto , os valores referentes aos juros e ao principal de cada dvida. De modo geral, o prazo mdio to melhor quanto mais longo for, embora outros elementos devam entrar nessa anlise, tais como a estrutura do mercado, o tamanho e a diversidade da base de investidores. Em relao sua metodologia, calcula-se o prazo mdio para cada ttulo ou contrato com base na ponderao do prazo de seus fluxos pelo respectivo montante a vencer naquela data. O montante utilizado para ponderao descontado a valor presente pela taxa de juros apurada na data da emisso. O prazo mdio de cada ttulo ou contrato ento ponderado pelos demais, gerando-se, ao final, o prazo mdio da dvida. Cabe destacar que a metodologia antes descrita, utilizada pelo Tesouro Nacional para monitorar o prazo mdio da DPF em mercado, a mais conservadora que um devedor pode utilizar e, ao mesmo tempo, a mais correta, por considerar todos os fluxos, sem distino entre principal e juros, e por traz-los para uma mesma data para que a ponderao seja realizada com valores comparveis.
Entretanto, o leitor poder encontrar o estoque e a composio da dvida do governo federal em poder do Banco Central no anexo estatstico do Relatrio Mensal da Dvida Pblica Federal, divulgado pela Secretaria do Tesouro Nacional e disponvel em seu site (www.tesouro.fazenda.gov.br). 34 Em dezembro de 2008, o estoque da DPMFi em poder do pblico estava em R$ 1.265 bilhes, representando 90,5% da Dvida Pblica Federal (DPF). Os demais 9,5% (R$ 133 bilhes) representam a Dvida Pblica Federal externa (DPFe). Cabe ressaltar que os estoques da dvida interna e da externa so apurados considerando no somente o principal de cada ttulo ou contrato, mas tambm os juros apropriados por competncia entre a data de emisso ou de pagamento da ltima parcela de juros at a data de referncia.
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Os fluxos gerados para calcular o prazo mdio da DPF tambm so utilizados para calcular outro indicador de risco de refinanciamento, o percentual da dvida que vence em 12 meses. Esse indicador, assim como o prazo mdio, monitorado regularmente pelo Tesouro Nacional e divulgado mensalmente no documento intitulado Relatrio Mensal da DPF. Ele calculado dividindo-se pelo estoque da dvida o fluxo de principal e juros a vencer nos 12 meses seguintes, fluxo este trazido a valor presente da mesma forma que o prazo mdio. Outro indicador monitorado pelo Tesouro Nacional e publicado mensalmente em seu Relatrio da DPF o custo mdio de financiamento da dvida. Sua metodologia emprega os mesmos fatores utilizados para calcular o prazo mdio e o percentual vincendo, quais sejam, as taxas de juros de emisso de cada ttulo (em bases mensais) e seu respectivo estoque para ponderao das taxas. Aps calculada a taxa mdia mensal, esta anualizada para fins de divulgao ao pblico. Embora o Relatrio da DPF divulgue o custo mdio mensal tanto da dvida interna quanto da externa, o indicador mais recomendado para avaliao o custo mdio acumulado em 12 meses, tambm divulgado mensalmente no referido relatrio. Tal indicador reflete melhor o comportamento do custo de financiamento da dvida pblica ao longo do tempo, tendo em vista que o custo mdio mensal muito afetado por variaes de curto prazo nos indicadores da DPF, em particular a variao cambial, as taxas de juros e a inflao. Cabe destacar que o custo mdio da DPMFi tem sido menos voltil que o da DPFe, tendo em vista possuir indicadores mais estveis no curto prazo, em particular uma participao bastante reduzida dos ttulos indexados taxa de cmbio (cerca de 1%), enquanto a DPFe possui mais de 90% de seu estoque indexado a outras moedas que no o real.35 Observa-se ainda elevada correlao entre o custo mdio da DPMFi e a taxa bsica de juros (Selic), o que no surpreende, dada a elevada participao dos ttulos indexados a ela no estoque da dvida interna (superior a 35%).
3.1.4.2 Dvida Pblica Federal externa (DPFe)

A DPFe a dvida do governo federal, sob a forma de ttulos e contratos, cujos fluxos de recebimentos e pagamentos so realizados em outras moedas que no o real. Como dito anteriormente, o Brasil adota o critrio de moeda de denominao para separao entre dvida interna e externa.36 O estoque da DPFe37 contabilizado utilizando-se a mesma metodologia da DPMFi, considerando no somente o principal de cada ttulo e contrato, mas tambm os juros apropriados por competncia.38 A dvida mobiliria externa composta por ttulos emitidos no mercado internacional. Assim como no caso da dvida contratual, o Brasil carregou em seu estoque durante mais de uma dcada ttulos emitidos no mbito do Plano Brady, os chamados Brady Bonds.39 Em relao s novas emisses de ttulos, elas se iniciaram
Representado pelos ttulos Globais BRL, que so ttulos da dvida externa (por terem seus fluxos em dlares) denominados em reais. 36 Para maiores detalhes sobre as diferentes metodologias que podem ser utilizadas para classificar as dvidas em interna e externa, ver a seo 2 deste captulo. 37 Para referncia, a DPFe alcanou em dezembro de 2008 a cifra de R$ 133 bilhes (9,5% da DPF), ou US$ 57 bilhes, sendo R$ 101 bilhes (US$ 43 bilhes) correspondentes dvida mobiliria e R$ 32 bilhes (US$ 14 bilhes) dvida contratual. 38 Entre a data de emisso ou de pagamento da ltima parcela de juros at a data de referncia para clculo do estoque da dvida. 39 Os sete ttulos que compunham os chamados Brady Bonds foram emitidos em 15 de abril de 1994 e seu estoque remanescente, no montante de US$ 6,5 bilhes, resgatado antecipadamente pelo valor de face em 15 de abril de 2006. Dois ttulos adicionais haviam sido emitidos anteriormente quela data, o IDU e o BIB/BEA, por fazerem parte de etapas anteriores da renegociao da dvida externa. Por isso, eram chamados de Pr-Brady Bonds. Destes, apenas o IDU foi resgatado juntamente com os Bradies. Os ttulos BIB/BEA ainda se encontram em poder do pblico.
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em 1995, logo aps concluda a renegociao da dvida externa. Embora historicamente tais ttulos tenham sido emitidos em diversos mercados, cada um com sua moeda de referncia, atualmente a maior parte dessa dvida concentra-se em dlares dos EUA, em euros e em reais. Desde 2006, as emisses de ttulos no mercado externo tm tido carter prioritariamente qualitativo, em funo da acentuada queda da necessidade de financiamento externo do Brasil, enquanto, ao mesmo tempo, o governo conduz o programa de recompras visando a retirar do mercado aqueles ttulos considerados ineficientes, chamados de high coupon bonds. J a dvida contratual externa aquela firmada com o credor mediante assinatura de um contrato, por meio do qual so definidos o volume, o prazo, o esquema de amortizao e as taxas envolvidas. Assim como no caso da dvida mobiliria, no mbito da renegociao da dvida externa o Brasil passou a deter dvida reestruturada sob a forma de contratos com um um grupo de pases chamado Clube de Paris, tendo essa dvida sido paga antecipadamente em 2006.40 Atualmente, a dvida contratual captada para financiamento de projetos especficos, por meio de emprstimos com organismos multilaterais (Bird e BID, principalmente). Alm desses organismos, o governo brasileiro capta recursos externos com credores privados e agncias governamentais (tais como KfW, Usaid e JBIC). Como comentado anteriormente, a metodologia de clculo do prazo mdio da DPFe a mesma utilizada para a DPMFi. Tal indicador calcula o tempo mdio que o estoque da dvida em mercado possui at seu vencimento, considerando todos os fluxos financeiros intermedirios, isto , os valores referentes a juros e principal. Da mesma forma, a metodologia de clculo do custo mdio de financiamento da DPFe a mesma utilizada para a DPMFi, considerando-se as taxas de emisso de cada ttulo (em bases mensais) e seu respectivo estoque para ponderao das taxas. Aps calculada a taxa mdia mensal, esta anualizada para fins de divulgao ao pblico. No caso da dvida externa, e semelhana da dvida interna indexada ao cmbio, levam-se em conta ainda as variaes da cotao entre a moeda local e a moeda em que a dvida est denominada. Como de se esperar, o custo mdio da DPFe mais voltil que o da DPMFi, tendo em vista a grande participao em sua composio de dvidas em outras moedas.41
Indicadores de risco de refinanciamento da dvida pblica: comparao entre pases i) Prazo mdio e vida mdia Diferentemente do prazo mdio, que considera tanto os fluxos de principal quanto de juros para seu clculo, a vida mdia indica apenas o prazo remanescente do principal da dvida pblica. Este ltimo, adotado por muitos pases como o nico indicador de maturidade de suas dvidas, muitas vezes comparado com o prazo mdio calculado pelo Brasil e divulgado em seus relatrios mensais, no Plano Anual de Financiamento e no Relatrio Anual. Apenas para qualificar a diferena de percepo de risco de refinanciamento que surge ao utilizar a vida mdia em substituio ao prazo mdio, a vida mdia da DPF alcanou 5,6 anos em dezembro de 2008, ante 3,5 anos do prazo mdio. No obstante a diferena entre tais indicadores, o Brasil continua a utilizar este ltimo, pois acredita que ele captura de forma mais correta os riscos aos quais est exposta a DPF. Adicionalmente, continua a citar em seus relatrios o indicador vida mdia, exclusivamente para permitir que analistas e investidores possam comparar os indicadores da dvida brasileira com os de outros pases que utilizem tal indicador.
Para conhecer os credores e os valores da dvida contratual, visite o site do Tesouro Nacional:http://www.tesouro.fazenda.gov.br/ divida_publica/downloads/estatistica/Estoque_Divida_Externa.xls. 41 Enquanto na DPMFi a parcela indexada taxa de cmbio est em aproximadamente 1%, a DPFe possui mais de 90% de seu estoque indexado a outras moedas que no o real.
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ii) Estrutura de vencimentos Da mesma forma que alguns pases desconsideram os fluxos de juros ao calcular suas estatsticas de maturidade da dvida pblica, prtica semelhante observa-se quando se compara o percentual dessa dvida que vence no curto prazo. No caso brasileiro, mantendo coerncia com a estatstica do prazo mdio, considera-se tanto o principal quanto os juros quando so divulgados em documentos pblicos o fluxo da dvida e o percentual desta que vence em diversos prazos, capturando corretamente o risco de refinanciamento do endividamento pblico. Entretanto, alguns pases informam os fluxos de suas dvidas e o percentual desta que vence no curto prazo considerando apenas o principal, ou seja, no incluindo os juros devidos e, em alguns casos, sem trazer os fluxos a valor presente. Para qualificar a diferena de percepo de risco de refinanciamento, caso se desconsiderassem os fluxos de juros, o percentual vincendo em 12 meses da DPF do Brasil se reduziria em mais de seis pontos percentuais, passando de 25,4% para menos de 20% em dezembro de 2008. J o percentual vincendo em at dois anos passaria de 47,9% para menos de 40% e, consequentemente, o vincendo acima de dois anos seria superior a 60%, ao invs de 52,1%. Assim como ocorre no caso do prazo mdio, no obstante a diferena de percepo que o segundo indicador traria, acredita-se que, ao considerar tanto os fluxos de principal quanto de juros para calcular o percentual vincendo, se captura de forma mais correta o risco de refinanciamento da DPF.
Relatrios sobre a dvida pblica 4.1 Relatrio Mensal da Dvida Pblica Federal
O Relatrio Mensal da Dvida Pblica Federal um documento divulgado pela Secretaria do Tesouro Nacional, publicado pela primeira vez em fevereiro de 2007. Tal documento veio a substituir a Nota para a imprensa DPMFi e mercado aberto, publicada conjuntamente pelo Banco Central e pelo Tesouro Nacional desde novembro de 2000.42 O propsito principal do relatrio a divulgao de estatsticas unificadas sobre a DPF, consolidando as informaes da DPMFi, constantes at ento na Nota para a imprensa, com as referentes dvida externa (DPFe), que j eram divulgadas pelo Tesouro Nacional. Alm disso, o relatrio agregou novas estatsticas s j existentes, tais como o custo mdio da DPF, seus fatores de variao e dados sobre mercado secundrio de ttulos. Por fim, o relatrio trouxe informaes regulares sobre o Tesouro Direto,43 programa de venda de ttulos a pessoas fsicas via internet. Este relatrio, disponvel em portugus e ingls,44 traz informaes mensais bem como sries histricas de todas as estatsticas descritas na seo 3 deste captulo, dentre outras. Ele se inicia com a descrio das operaes de financiamento da DPF, por meio das emisses e dos resgates, segregados por tipo de dvida e por ttulo. Em seguida, so apresentadas a evoluo da composio dos estoques em poder do pblico e a estrutura de vencimentos em 12 meses por indexador, alm do cronograma de vencimentos. Ainda em relao ao perfil de vencimentos, so divulgados o prazo mdio e a vida mdia da DPF e seus componentes. Na sequncia, so apresentados o custo mdio da DPF, os seus fatores de variao no ms e as estatsticas sobre o mercado secundrio de ttulos pblicos. Por fim, um anexo traz as sries histricas de cada um dos indicadores citados, alm de informaes sobre os detentores de ttulos pblicos e os indicadores de poltica monetria.
42 Tanto o Relatrio Mensal da DPF quanto a Nota para a imprensa _ DPMFi podem ser encontrados no site do Tesouro Nacional (www.tesouro.fazenda.gov.br). 43 Para maiores detalhes sobre o Tesouro Direto, ver Captulo 7 da Parte 3. Informaes sobre o programa tambm podem ser encontradas no site do Tesouro Nacional ((http://www.tesouro.fazenda.gov.br/tesouro_direto/). 44 Verso em portugus http://www.tesouro.fazenda.gov.br/hp/relatorios_divida_publica.asp e em ingls http://www.tesouro.fazenda.gov.br/english/hp/public_debt_report.asp.
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4.2 Plano Anual de Financiamento da Dvida Pblica Federal (PAF)

O PAF uma publicao do Tesouro Nacional editada desde 2001 na qual so divulgados os objetivos, as diretrizes, a estratgia e as metas da instituio em relao gesto da DPF. Mais que uma ferramenta de planejamento, o PAF consolidou-se como um instrumento de ampliao da transparncia e da previsibilidade no gerenciamento da dvida pblica. Esta publicao proporciona anlise detalhada do programa de aes do Tesouro Nacional, expondo o conjunto de diretrizes e metas a ser observado na gesto da DPF em cada ano. O documento complementado, no incio do ano seguinte, pelo Relatrio anual da Dvida Pblica, de natureza retrospectiva, que analisa os fatos relevantes ocorridos ao longo do ano anterior, bem como seus resultados. O objetivo da gesto da DPF, cuja redao vem sendo mantida no PAF desde 2003, minimizar os custos de financiamento no longo prazo, respeitando-se a manuteno de nveis prudentes de risco; adicionalmente, busca-se contribuir para o bom funcionamento do mercado de ttulos pblicos. As diretrizes a serem seguidas para garantir tal objetivo consistem em reduzir a parte da dvida indexada a taxas flutuantes, ao mesmo tempo em que a parte prefixada e indexada inflao possa ser aumentada, alm de promover o alongamento do prazo mdio da dvida e reduzir sua parcela que vence no curto prazo. Tomando por base as estratgias traadas, o PAF apresenta os valores mnimos e mximos, projetados para o final do perodo, de cada um dos indicadores da DPF considerados relevantes,45 expressos na forma de limites indicativos. O documento tambm apresenta captulo especfico com indicadores dos riscos financeiro e de refinanciamento. As expectativas apresentadas no PAF refletem critrios tcnicos, em harmonia com prticas internacionais de administrao de dvida pblica. De fato, o planejamento e a execuo das atividades de administrao da DPF pelo Tesouro Nacional vm sendo fortalecidos e aprimorados, constituindo-se em um dos fatores responsveis pela qualidade dos resultados obtidos.
4.3 Relatrio Anual da Dvida Pblica Federal

O RAD46 um documento que tem o objetivo de complementar o PAF, aumentando a previsibilidade e a transparncia da atuao do Tesouro Nacional. Ele prope uma anlise retrospectiva do gerenciamento da Dvida Pblica Federal (DPF) para o ano findo, permitindo avaliar o processo de definio dos objetivos e metas, inclusive em termos de recursos humanos e tecnolgicos, e seus resultados. Anteriormente, essa funo era realizada pelo Plano Anual de Financiamento (PAF), em seus captulos finais. A partir de 2004, optou-se por legar ao PAF a atribuio de apresentar as diretrizes, o planejamento e as metas de gesto da DPF para o ano que se inicia, transferindo ao Relatrio Anual a tarefa de avaliar os eventos ocorridos no ano anterior, inclusive em relao s metas divulgadas no PAF. O RAD traz um balano da evoluo das expectativas econmico-financeiras ao longo do ano e resume os avanos da administrao da DPF em relao s metas traadas no ano anterior, mostrando os resultados alcanados em termos de estoque, prazo e composio da dvida, alm de oferecer uma anlise da evoluo dos riscos aos quais a dvida est exposta. Por fim, destaca os principais avanos institucionais ocorridos ao longo do ano em termos de estrutura organizacional, sistemas tecnolgicos, eventos e processos de deciso.
45 Os indicadores para a DPF, cujos limites so divulgados no PAF, so: estoque, prazo mdio, percentual vincendo em 12 meses e composio (distribuda em dvida prefixada, indexada inflao, s taxas de juros e variao cambial). 46 Tanto o PAF como o RAD esto disponveis tambm em ingls. O primeiro pode ser encontrado em http://www.tesouro.fazenda. gov.br/divida_publica/paf.asp e http://www.tesouro.fazenda.gov.br/english/public_debt/annual_borrowing_plan.asp e o segundo em http://www.tesouro.fazenda.gov.br/divida_publica/rad.asp e http://www.tesouro.fazenda.gov.br/english/public_debt/annual_ public_debt_report.asp.
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4.4 Demais fontes Notas para a imprensa do Banco Central do Brasil 4.4.1 Nota para a imprensa setor externo
A Nota para a imprensa setor externo um documento divulgado mensalmente pelo Banco Central, sendo composta por um texto, acompanhado de um conjunto de dados estatsticos em formato de planilhas. A Nota traz uma ampla gama de informaes sobre a posio do setor externo brasileiro, com dados de fluxo e estoque. As tabelas so agrupadas nos seguintes itens principais: balano de pagamentos (aberto em seus principais grupos), investimento direto e em carteira, emisses e amortizaes de ttulos brasileiros no exterior, reservas internacionais, dvida externa por devedor e por moeda, bem como seus fluxos de principal e juros, alm de indicadores tradicionais de endividamento externo. Nessa publicao, tambm disponvel em ingls, possvel encontrar detalhamentos importantes por grupos de credores e devedores e comparar estatsticas em diferentes perodos.
4.4.2 Nota para a imprensa poltica fiscal

A Nota para a imprensa poltica fiscal um documento divulgado mensalmente pelo Banco Central, sendo composto por um texto, acompanhado de um conjunto de dados estatsticos, em formato de planilhas. A Nota traz detalhamento minucioso sobre a necessidade de financiamento do governo em suas vrias esferas, bem como indicadores de endividamento do governo geral e do setor pblico. As informaes por ela trazidas so geradas pelo critrio abaixo da linha e tambm permitem comparaes histricas entre os indicadores. As tabelas so agrupadas nos seguintes itens principais: Necessidade de Financiamento do Setor Pblico (NFSP),47 composio e prazo mdio dos ttulos pblicos federais, operaes compromissadas e de swap do Banco Central, Dvida Lquida do Setor Pblico (DLSP), aberta por seus diversos entes,48 fatores condicionantes, taxa de juros implcita e principais indexadores da DLSP, Dvida Bruta e Lquida do Governo Geral49 e Dvida Lquida do Setor Pblico Harmonizada.50 Nessa publicao, tambm disponvel em ingls, possvel comparar estatsticas em diferentes perodos.
4.4.3 Sries temporais

O Sistema Gerenciador de Sries Temporais (SGS)51 uma ferramenta disponibilizada pelo Banco Central para pesquisa das sries temporais dos dados constantes nas notas comentadas anteriormente, alm de estatsticas monetrias. Esse sistema tem por objetivo consolidar e tornar disponveis informaes econmicofinanceiras e manter uniformidade entre os documentos produzidos com base em sries temporais nele armazenadas. As sries podem ser consultadas individualmente, em grupos ou em listas personalizadas.
47 Para gerao do clculo da NFSP, so abertos os juros apropriados por competncia e o resultado primrio de cada ente de governo, nominalmente Tesouro Nacional, Banco Central, Previdncia Social, empresas estatais federais, estaduais e municipais, estados e municpios. As estatsticas so apresentadas em valores nominais e em percentual do PIB, referentes ao ms e acumuladas nos ltimos 12 meses. 48 Tesouro Nacional, Banco Central, Previdncia Social, empresas estatais federais, estaduais e municipais, estados e municpios. As estatsticas so apresentadas em valores nominais e em percentual do PIB. 49 Tesouro Nacional, Previdncia Social, estados e municpios. As estatsticas so apresentadas em valores nominais e em percentual do PIB. 50 Para fins de harmonizao com as estatsticas fiscais divulgadas pelos demais pases integrantes do Mercado Comum do Sul (Mercosul). 51 Para maiores detalhes, acesse no Banco Central http://www4.bcb.gov.br/?SERIESTEMP e http://www.bcb.gov.br/?TIMESERIESEN.
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Referncias internacionais e comparao com as estatsticas de dvida brasileiras52

Ethan Weisman53
Como descrito no incio deste captulo, esta seo apresenta as recomendaes dos organismos internacionais em relao forma e abrangncia das estatsticas de dvida pblica de um pas, compara essas recomendaes com os dados divulgados pelo Brasil e sugere alguns aperfeioamentos que permitiriam avanar em relao ao progresso j atingido. Esta seo tambm destaca importantes caractersticas das estatsticas de dvida pblica, tais como cobertura institucional e amplitude, a exemplo da distino entre dvida lquida e dvida bruta.
5.1 Organismos internacionais: metodologias de dvida do setor pblico, coleta e disseminao de dados
Vrios organismos internacionais coletam e disseminam estatsticas de dvida pblica. O banco de dados mais importante dentre os atualmente existentes o IMFs Government finance statistics database,54 que se baseia na dvida do setor pblico dos pases membros do Fundo Monetrio Internacional (FMI). J o banco de dados da dvida do governo geral de cada um dos pases membros da Unio Europeia produzido e divulgado pela Eurostat e pelo Banco Central Europeu.55 A Organizao para a Cooperao e o Desenvolvimento Econmico (OCDE) tambm mantm um banco de dados sobre a dvida do governo central de seus pases membros.56 Outro importante banco de dados refere-se s estatsticas sobre dvida externa, sendo produzido conjuntamente pelo BIS, pelo FMI, pela OCDE e pelo Banco Mundial.57 Esse banco de dados cobre as estatsticas de dvida externa pblica e privada dos pases e incorpora informaes da Unctad, da Secretaria da Commonwealth e de bancos de desenvolvimento multilaterais. Para finalizar, um importante instrumento para a padronizao e a eficiente compilao dos dados sobre dvida pblica o documento intitulado International public sector accounting standards (IPSASs), divulgado pelo International Federation of Accountants Public Sector Accounting Standards Board.58
5.1.1 FMI: metodologias, estatsticas e disseminao de padres

O FMI tem desenvolvido metodologias e prticas com o objetivo de compilar e produzir relatrios sobre dvidas do setor pblico por meio do documento Government finance statistics manual 2001 (GFSM 2001)
As opinies expressas nesta seo so de responsabilidade exclusiva do autor e no refletem necessariamente as opinies do Fundo Monetrio Internaciona (FMI), sua direo ou sua poltica. O autor agradece a valiosa contribuio de Otavio Ladeira de Medeiros, responsvel pela livre verso para o portugus do texto original, em ingls, alm de acrescentar comentrios sobre mudanas metodolgicas institucionais e legais recentemente ocorridas no Brasil. 53 Vice-Chefe de Diviso do Departamento de Estatsticas do FMI. Esta seo foi escrita durante o perodo em que o autor era o Economista Principal para o Brasil no Banco Mundial. 54 Para maiores informaes, acesse http://www.imf.org. 55 Para maiores informaes, acesse http://epp.eurosat.ec.europa.eu e http://www.ecb.int, respectivamente. 56 Para maiores informaes, acesse http://stats.oecd.org. 57 Para maiores informaes, acesse http://devdata.worldbank.org/sdmx/jedh_dbase.html. 58 Para maiores informaes, acess http://www.ifac.org/PublicSector/.
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e do correlato External debt guide. Estes manuais, desenvolvidos em harmonia com o 1993 System of national accounts (1993 SNA), tm sido elaborados com base nos materiais e na assistncia tcnica providos pelo Fundo. O Manual GFSM 2001 define dvida como todos os passivos que requerem pagamento de juros e/ou principal pelo devedor a um credor em datas futuras excluindo, desse modo, aes e equivalentes, bem como derivativos financeiros. Tais passivos deveriam ser separados em duas categorias, domsticos e externos, e considerar os seguintes instrumentos: moedas e depsitos, ttulos, contratos, reservas tcnicas de seguradoras e outros passivos pagveis. Adicionalmente, o GFSM 2001 visa classificao da dvida por contraparte. Assim, a dvida do setor pblico deveria ser classificada de acordo com as seguintes contrapartes, a saber: i) quanto dvida domstica: instituies financeiras, outras instituies depositrias no classificadas em outras rubricas, empresas no financeiras, instituies sem fins lucrativos e residentes pessoa fsica; ii) quanto dvida externa: organismos internacionais, instituies financeiras e outros no residentes. Cabe destacar que, embora a definio de dvida seja a mesma em outros manuais estatsticos internacionais, tal estrutura de classificao busca abarcar as necessidades analticas dos diferentes conjuntos de dados (por exemplo, o balano de pagamentos ou a contabilidade nacional). Para registrar corretamente a dvida do setor pblico, permitindo a consolidao do endividamento incorrido pelos diversos entes pblicos, cumpre especificar as unidades de governo cobertas. Em relao cobertura do setor pblico, a estrutura do GFSM 2001 utiliza o processo de separao por blocos. Nessa linha, o setor pblico composto de unidades do governo geral que incluem o governo central, os estados, as provncias e os governos locais, de acordo com a diviso poltica de cada pas. Desse modo, a dvida pblica pode ser analisada relativamente a diferentes componentes do setor pblico, tais como o governo central, o governo geral, o setor pblico no financeiro e o setor pbico financeiro, dentre outros. A dvida do setor pblico abrangeria os passivos de todas as suas unidades, alm de consolidar as transaes de dvida entre tais unidades. Como ser descrito a seguir, o Brasil no utiliza de forma estrita a estrutura de setor pblico por blocos. A estrutura do GFSM 2001 no contm uma definio de dvida lquida. Os dados so registrados por valores brutos.No obstante, tal estrutura contm ativos (distinguindo os ativos financeiros dos no financeiros) em adio aos passivos (dvida e no-dvida).59 Nesse sentido, possvel usar o GFSM 2001 para calcular o patrimnio lquido (ativos menos passivos) ou o patrimnio lquido financeiro (ativos financeiros menos passivos). Esses conceitos poderiam ser refinados para se aproximar do conceito de dvida lquida, entendido como ativos menos passivos ou ativos financeiros menos passivos. A estrutura detalhada deveria ser compilada de um modo suficientemente robusto para identificar claramente os componentes usados nesses clculos. O GFSM 2001 recomenda a compilao tanto dos estoques quanto dos fluxos. Nesse sentido, um balano consistente para os dados do setor pblico deveria ser contabilizado, mostrando os estoques iniciais para cada um dos ativos e passivos, as transaes e outros fluxos econmicos (ambos apresentando ganhos e perdas, bem como outras variaes nos volumes) e os estoques finais. Desse modo, o saldo final de cada ativo (incluindo a aquisio lquida de ativos no financeiros) ou passivo deve ser igual ao saldo inicial mais as transaes e os outros fluxos econmicos. Alm disso, esse balano deveria ser plenamente consistente com os dados das transaes que afetam o patrimnio lquido (receitas e despesas).
Segundo o IMF manual on fiscal transparency, 2007, os passivos no associados dvida (non-debt liabilities) incluem obrigaes previdencirias no fundadas, exposio a garantias governamentais, dvidas vencidas e outras obrigaes contratuais. Por exemplo, um contrato que permite a uma empresa realizar atividade de minerao pode obrigar, explcita ou implicitamente, o governo a arcar com os custos de arrumao do local aps o abandono da mina.
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Para auxiliar o registro das transaes com dvida e outros fluxos econmicos, o GFSM 2001 contm um anexo (Apndice 2) que delineia a forma apropriada para os registros tpicos, tais como os juros, o principal, as dvidas em atraso, assumidas, canceladas ou reestruturadas, os pagamentos de dvidas em nome de outros entes, as baixas de dvidas no recuperveis (write-offs), os ajustes a valor de mercado (write-downs), as dvidas conversveis em aes, as operaes de leasing e as operaes de encontro de ativos e passivos. Resumindo, a srie de dados segundo o GFSM 2001 deveria ser internamente consistente e cobrir todas as transaes e fluxos econmicos associados dvida pblica. A base de registro da dvida pblica do GFSM 2001 utiliza ambos os critrios de caixa e competncia. O balano do GFSM 2001 til quando registrado pelo critrio de competncia. Entretanto, o sistema recomenda a compilao de uma demonstrao de fluxo de caixa para registrar todas as transaes tambm pelo critrio de caixa. Ainda que a nfase se tenha deslocado para o critrio de competncia, muitos pases continuam a compilar suas estatsticas fiscais pelo critrio de caixa, e o perodo de migrao para o novo modelo pode ser longo para diversos deles. O Brasil, ao contrrio, tem uma base contbil razoavelmente forte para compilar as informaes tanto pelo critrio de caixa quanto por competncia. Nesse sentido, a migrao de todo o conjunto de estatsticas fiscais para uma contabilidade plenamente por competncia poder ocorrer de modo razoavelmente rpido. Cabe destacar que, utilizando a mesma base contbil por competncia e as mesmas definies, os dados do GFSM 2001 esto totalmente harmonizados com as principais bases de dados macroeconmicos, tais como as contas nacionais (compiladas segundo o 1993 SNA), o balano de pagamentos e a posio internacional de investimentos (compilados segundo a 5 edio do IMFs balance of payments manual BPM5), ou as estatsticas da dvida externa (compiladas segundo o External debt guide). Para aperfeioar a harmonizao com as estatsticas da dvida externa, o FMI tem desenvolvido e est comeando a pilotar com os pases membros uma formatao que permite aos compiladores construir uma ponte entre seus bancos de dados fiscais e de dvida externa. O FMI tambm tem desenvolvido uma srie de padres de disseminao de dados que pode servir como referncia para pases que procuram possuir estatsticas transparentes e de alta qualidade. Em relao dvida do setor pblico, essas referncias e padres so descritos a seguir.60 O sistema geral de disseminao de dados recomenda que as estatsticas anuais do governo central sejam divulgadas em dois trimestres aps o fim do perodo, com aberturas por moeda, maturidade, detentores da dvida ou por instrumento. O FMI incentiva a divulgao das dvidas garantidas pelo governo. A disseminao dos padres especiais de dados, ligeiramente mais trabalhosos, recomenda que os dados trimestrais da dvida do governo central (ou de todos os passivos, se a estrutura do GFSM 2001 estiver compilada) sejam disseminados no trimestre seguinte (dados mensais so incentivados). A divulgao das projees para o servio da dvida tambm encorajada.
5.1.2 Unio Europeia: metodologias, estatsticas e disseminao de padres

Os dados de dvida dos governos membros da Unio Europeia so reportados Eurostat para atender a propsitos legais e estatsticos. Primeiramente, os dados so utilizados para averiguar o cumprimento do Excessive deficit procedure (EDP) do Pacto de Estabilidade e Crescimento, conforme descrito na Resoluo do Conselho EC n 1.467, de 7 de julho de 1997. Relatrios regulares, utilizando os formatos-padro, so requeridos pela Eurostat para os membros da Unio Europeia, por meio do ESA95 Transmission programme. Os dados
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Para maiores informaes, acesse o site: http://dsbb.imf.org/Applications/web/dsbbnewfeatures/.
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fiscais dos pases membros so definidos tendo por referncia o manual europeu para contabilidade nacional, denominado European system of accounts 1995 (ESA95), que, por seu turno, baseado no 1993 SNA. O Anexo B do ESA95, conforme Regulamento do Conselho EC n 2.223, de 25 de junho de 1996, lista as tabelas legalmente requeridas, detalhando as sries, os critrios para a divulgao tempestiva e a amplitude das sries histricas. Ele tambm lista os casos de dispensa do cumprimento de alguns itens para pases especficos. O referido anexo tem sido modificado frequentemente, mediante entendimentos entre a Eurostat e os provedores nacionais de dados. O anexo tambm apresenta a dvida do governo geral em bases trimestrais (por instrumento e ente pblico), estando as aberturas mais detalhadas disponveis em relao s dvidas dos governos centrais. Os dados so reportados com defasagem de trs meses e esto disponveis no banco de dados pblicos da Eurostat.61 O ESA95 tem sido suplementado por interpretaes e orientaes posteriores da Eurostat em seu ESA95 Manual on government debt and deficit (MGDD). Desde sua primeira divulgao, captulos adicionais tm sido agregados ao MGDD. Nesse sentido, a segunda edio contm captulos sobre securitizao, aportes de capital, modelos previdencirios de capitalizao,62 pagamento nico (lump sum) relacionado a transferncias de obrigaes previdencirias e contratos de longo prazo entre unidades governamentais e entidades no governamentais. Embora o MGDD no seja um instrumento legal, ele fornece interpretao e orientao Eurostat para avaliao da aderncia das estatsticas fornecidas s prticas metodolgicas consensuadas. A cobertura dos dados fiscais utilizados nesses documentos refere-se ao governo geral (governos central, regionais e locais). Cabe destacar que os dados da Eurostat se tm tornado crescentemente consistentes com os dados do GFSM 2001. Ambos so baseados nos princpios de contabilidade nacional, incluindo, em particular, setorizao, princpios de valorao, base de registro (caixa e competncia), estoques e fluxos, consolidao (ao menos em nvel de governo geral) e distino entre ativos financeiros e no financeiros. Nesse sentido, os dados de dvida gerados com base nas duas metodologias so consistentes. O site da Eurostat contm uma reviso das discrepncias remanescentes entre as duas bases de dados. As estatsticas fiscais da Unio Europeia so tambm divulgadas no boletim mensal do Banco Central Europeu, bem como em seu banco de dados. As estatsticas de dvida baseiam-se na dvida mobiliria do governo geral. Contudo, esses dados no so diretamente comparveis com aqueles coletados pela Eurostat para o Excessive Deficit Procedure (EDP).
5.1.3 OCDE: metodologias, estatsticas e disseminao de padres

A OCDE tambm mantm um banco de dados sobre finanas pblicas. As estatsticas de dvida so originadas de fontes de cada pas, baseadas em um questionrio preparado sob o amparo do OCDE working party on government debt management. Conceitos e definies so baseados, quando possvel, no 1993 SNA. Os dados individuais dos pases membros so apresentados em uma estrutura-padro abrangente para facilitar a comparao entre os pases. H dados disponveis a partir de 1980, cobrindo a dvida do governo central para todos os membros da OCDE. Nesse sentido, os dados excluem as dvidas dos estados, dos municpios e dos fundos de seguridade social. Os dados so expressos em dlares dos EUA e em percentual do PIB e so acompanhados de notas
Para maiores informaes, acesse http://epp.eurostat.ec.europa.eu. Os modelos previdencirios de capitalizao contrapem-se aos modelos de repartio (pay-as-you-go). O modelo de capitalizao tem por base a constituio de fundos de penso; por essa razo trata-se de modelo fundado em oposio ao modelo de repartio, no fundado.
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que descrevem os detalhes dos instrumentos de dvida em cada pas membro, alm de prover informaes sobre a estrutura institucional e regulatria e as tcnicas utilizadas para vender os instrumentos de dvida. Alm de manter um site na internet sobre finanas pblicas, a OCDE publica um livro anual sobre a dvida dos governos centrais.
5.2 Organismos internacionais: metodologias, estatsticas e disseminao de dvidas externas (pblicas e privadas) 5.2.1 O Sistema de Divulgao de Dvida Externa do Banco Mundial (DRS)
O Sistema de Divulgao de Dvida Externa do Banco Mundial (World Banks External Debt Reporting System DRS) apresenta as estatsticas de dvida externa reunidas por instrumento, em nvel agregado para ambos os setores, pblico e privado. As principais fontes para a dvida pblica e para as dvidas garantidas pelo governo so os dados dos contratos de emprstimo, suplementados por informaes de outros organismos multilaterais e bancos de desenvolvimento. Os dados do DRS so publicados pelo regime de caixa e pelos valores do registro contbil (book value). Essas estatsticas anuais mostram estoques e fluxos em dlares dos EUA e contm abertura da dvida por maturao de curto e longo prazos subclassificadas por credor. A composio por moeda da dvida pblica (inclusive a garantida) apresentada em percentuais. O banco de dados mostra um exerccio de conciliao entre estoques e fluxos. Detalhes sobre o DRS podem ser encontrados em The World Banks debtor reporting system manual (WORLD BANK, 1989), o qual define os dados a serem includos nos relatrios do DRS e as instrues sobre como reportar os dados. O banco de dados tambm disseminado por intermdio da publicao intitulada World Banks global development finance.
5.2.2 O banco de dados conjunto sobre dvida externa: BIS-FMI-Banco Mundial

semelhana do DRS, o banco de dados conjunto sobre dvida externa do BIS, do FMI e do Banco Mundial considera as dvidas pblica e privada de cada pas analisado. Os padres utilizados por essas organizaes para definir dvida externa e compilar as estatsticas a ela referentes so apresentados em Debt stocks, Debt flows and the balance of payments (OECD, 1994). O caso do DRS, sistema do Banco Mundial, foi descrito anteriormente. Outro exemplo o do BIS, que divulga um conjunto de dados cujos principais componentes so: emprstimos e depsitos bancrios, dvidas externas de curto prazo e emisses de ttulos em mercado.
5.3 Comparando as informaes da dvida pblica no Brasil com a proposta dos organismos internacionais 5.3.1 Estatsticas de dvida do Banco Central e do Tesouro Nacional
As estatsticas brasileiras de dvida pblica esto disponveis na base de dados do Banco Central e nas publicaes do Tesouro Nacional.63 A cobertura institucional da dvida do setor pblico no Brasil consolida o governo federal (incluindo a Previdncia Social), os estados e os municpios, suas empresas no financeiras e
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Os dados do Banco Central sobre a dvida do setor pblico so divulgados por meio das Nota para a imprensa poltica fiscal (Dvida Lquida do Setor Pblico DLSP e Dvida Bruta do Governo Geral DBGG, principalmente) e do Setor Externo (dvidas
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o Banco Central. Entretanto, o Brasil no usa estritamente o conjunto internacional de elementos-padro do setor pblico. Os dados brasileiros so diferentes, por consolidarem o Banco Central junto ao setor pblico no financeiro, chamando esse agrupamento de setor pblico no financeiro. Na compilao das estatsticas de acordo com o GFSM 1986, o Banco Central est includo na apurao da DLSP e da NFSP, por transferir seu resultado automaticamente para o Tesouro Nacional. Nesse sentido, a DLSP incorpora a base monetria e as operaes compromissadas64 dentre outros passivos do Banco Central. O relacionamento entre o Tesouro e o Banco Central apresentado de forma apartada na divulgao da DLSP. Nesse sentido, as estatsticas fiscais brasileiras cobrem todas as entidades pblicas dotadas ou no de autonomia oramentria. Contudo, os dados excluem as empresas pblicas financeiras (bancos), que so atores importantes do sistema financeiro brasileiro. Como as estatsticas fiscais visam principalmente a apurar o impacto das atividades do setor pblico sobre a demanda agregada, a excluso das empresas financeiras deve-se s caractersticas prprias dessas empresas, que atuam como intermedirias financeiras e apresentam impacto macroeconmico diferenciado. Por sua vez, os dividendos pagos por elas ao setor pblico so includos no clculo das necessidades de financiamento, bem como as despesas com eventuais aportes de recursos pblicos para integralizao de capital dessas empresas financeiras. As estatsticas de endividamento pblico so compiladas em bases bruta e lquida (dvida menos ativos financeiros). A abrangncia dos instrumentos consiste de base monetria, operaes de mercado aberto do Banco Central, dvidas interna e externa e ativos financeiros (incluindo as reservas internacionais), dentre outros. Tambm h dados compilados para o governo geral (governo central e governos subnacionais), no mbito do Special Data Dissemination Standard (SDDS), do Fundo Monetrio Internacional, e para o governo nacional. Este ltimo se refere Dvida Lquida Harmonizada do Governo Nacional do Mercosul, que inclui governo central, empresas pblicas no financeiras e o Banco Central, excluindo-se a base monetria harmonizada.65 J os dados do Tesouro Nacional, constantes do Relatrio Mensal da Dvida Pblica Federal, possuem abrangncia institucional mais restrita, por definio. A tempestividade e a periodicidade dos dados tanto do Banco Central quanto do Tesouro Nacional atendem aos mais altos padres: dados mensais so disseminados em at trinta dias do perodo de referncia. Como dito anteriormente, os dados brasileiros ainda se baseiam na metodologia do GFSM 1986, que compatibiliza os resultados acima da linha e abaixo da linha. A coerncia entre estoques e fluxos mantida pela utilizao da dvida lquida do setor pblico no financeiro para se determinar a necessidade lquida de financiamento do setor pblico no financeiro. So observadas discrepncias entre os resultados fiscais
externas pblica e privada), ambas com periodicidade mensal (http://www.bcb.gov.br). As caractersticas das estatsticas do Banco Central so apresentadas no Manual de estatsticas fiscais divulgadas pelo Departamento Econmico do Banco Central (Bacen) em junho de 2006. O Tesouro Nacional compila e divulga mensalmente estatsticas sobre a Dvida Pblica Federal, por meio do Relatrio Mensal da DPF (http://www.tesouro.fazenda.gov.br), e sobre a Dvida Lquida do Tesouro Nacional, por meio do Resultado do Tesouro Nacional. O Tesouro Nacional divulga na internet quadro consolidado das informaes de dvidas consolidada e mobiliria, operaes de crdito e concesso de garantias, conforme determinado no art. 32 da LRF. Tambm por determinao da LRF, quadrimestralmente os estados e os municpios publicam um Relatrio de Gesto Fiscal, contendo demonstrativo de sua Dvida Consolidada Lquida. 64 Cabe destacar que, para fins de comparao internacional, as abrangncias mais utilizadas so a Dvida Bruta e Lquida do Governo Geral (que inclui o governo federal, os estados e os municpios e exclui, alm do Banco Central, as empresas estatais). 65 Exclui o valor da Base Monetria no conceito harmonizado, ou seja, exclui o papel-moeda emitido (PME) e os fundos das reservas bancrias, remuneradas e no remuneradas, depositadas no Banco Central.
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acima (fluxos) e abaixo (variao de estoques) da linha, que podem ser atribudas a outros fluxos econmicos no registrados, bem como erros de cobertura ou de momento de registro.66 Essas discrepncias reduziram-se significativamente nos ltimos anos. A dvida pblica brasileira no registrada com base em valores de mercado (conforme a recomendao do GFSM 2001). A Dvida Pblica Federal (interna e externa) registrada pelo valor nominal, ou seja, o montante devido em determinado momento, inclusive juros por competncia, calculados com base na taxa de juros do contrato ou ttulo, bem como descontos ou prmios, se houver.67 O Tesouro Nacional registra todos os dados da Dvida Pblica Federal pelo critrio da competncia (tanto nos Relatrios Mensais e no Relatrio Anual da Dvida Pblica quanto no Plano Anual de Financiamento), levando em conta todos os fluxos de principal e juros relativos a ttulos e contratos sob a responsabilidade do governo federal. As informaes de endividamento publicadas pelo Banco Central e pelo Tesouro Nacional so compatveis, considerando as emisses e os resgates do perodo e a apropriao de juros por competncia. As emisses e os resgates permitem calcular as necessidades de financiamento no conceito primrio, que medido pelo critrio de caixa. No h descasamento entre o valor de resgate da dvida e o valor registrado do estoque. Quando h troca de dvida (como no caso do programa de resgate antecipado da dvida externa, por exemplo), o valor de resgate da dvida (marcado a mercado) no ser igual ao valor nominal registrado pela contabilidade. A diferena registrada como mudana no patrimnio lquido, mas sem afetar o resultado fiscal ou seu financiamento. No GFSM 2001, variaes do estoque da dvida entre dois perodos em funo de alteraes em seu valor de mercado seriam classificadas como outros fluxos econmicos. As empresas pblicas tambm registram seus ativos e passivos pelo valor nominal, em linha com os padres da contabilidade pblica brasileira. Com relao s informaes relativas aos governos subnacionais, a Lei de Responsabilidade Fiscal, em seu art. 51, determinou a padronizao dos demonstrativos fiscais das trs esferas de governo (federal, estadual e municipal) para fins de consolidao das contas pblicas. Nesse sentido, desde 2000 a Secretaria do Tesouro Nacional elabora e divulga o Manual de elaborao do anexo de riscos fiscais e relatrio de gesto fiscal e o Manual de elaborao do anexo de metas fiscais e relatrio resumido da execuo oramentria.68 Em 2007, o Tesouro criou Grupos Tcnicos de Padronizao de Relatrios e de Procedimentos Contbeis, com a participao de diversas instituies pblicas e da sociedade civil, gerando a 1 edio do Manual tcnico de demonstrativos fiscais, que entrou em vigor em janeiro de 2009. As informaes da DLSP publicadas pelo Banco Central incluem, alm da dvida do governo com os demais setores da economia, a dvida entre governos. As informaes so apresentadas de forma que no haja duplicidade na consolidao dos dados, permitindo que sejam visualizados os dbitos e os crditos do governo, inclusive de um nvel de governo com outro. As informaes de estoques e fluxos apresentadas pelo Banco Central so totalmente integradas.69 Mudanas no endividamento decorrentes, por exemplo, de alteraes na taxa de cmbio, de privatizaes e
Cabe destacar que as privatizaes e o reconhecimento de dvidas no geram discrepncias entre os dados acima e abaixo da linha porque no so consideradas em nenhuma das duas metodologias na apurao do resultado fiscal do perodo. No caso da apurao abaixo da linha, privatizaes e reconhecimento de dvidas so considerados ajuste patrimonial, no gerando impacto nas necessidades de financiamento. 67 O que equivale, na prtica, ao valor presente lquido dos pagamentos futuros de principal e juros, descontados pela taxa de juros do contrato ou ttulo. 68 O Anexo II do Volume III do Relatrio de Gesto Fiscal trata da padronizao da Dvida Consolidada Lquida. 69 Conforme apresentado em quadros da Nota para imprensa poltica fiscal e nas sries temporais especiais, disponveis no site do Banco Central.
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reconhecimento de dvidas so explicitadas como ajustes patrimoniais e metodolgicos nas publicaes fiscais, compondo, com as necessidades de financiamento, os fluxos do perodo. Alm da conciliao entre estoques e fluxos, so explicitados os efeitos da taxa de juros, do resultado primrio e do crescimento econmico sobre a relao dvida/PIB. importante destacar que as estatsticas fiscais publicadas pelo Banco Central so apuradas com base nos registros contbeis do credor (devedor) do setor pblico, ou seja, das fontes financiadoras (financiadas). Os dados so oriundos da contabilidade do setor financeiro, dos sistemas de liquidao e de custdia de ttulos pblicos e dos registros do balano de pagamentos. Uma interessante inovao, e um ponto forte das estatsticas fiscais brasileiras e, indiretamente, das estatsticas da dvida pblica est contida na Lei de Diretrizes Oramentrias (LDO).70 Essas leis contm importantes informaes complementares apresentadas em um anexo, relativas a riscos fiscais, especialmente detalhes sobre ativos e passivos contingentes. Tal informao exigida nos termos da Lei de Responsabilidade Fiscal (LRF, 2000). A LRF tambm determina a criao de limites de dvida (estoques e fluxos) para os governos federal, estaduais e municipais71 e contm limites legais sobre despesas de pessoal, dentre outras restries de gastos correntes, proibies de financiamento intergovernamental e de financiamento do Banco Central ao governo federal, entre outras boas prticas de poltica fiscal.
5.3.2 Comparaes com as bases de dados internacionais

Como informado anteriormente neste captulo, as estatsticas de dvida do setor pblico brasileiro so divulgadas no site do Banco Central na internet e em suas publicaes. O Tesouro Nacional tambm divulga dados da dvida do governo central. O Banco Central o principal rgo que fornece informaes sobre a dvida pblica s agncias internacionais72 e o ponto de contato para a participao do Brasil no SDDS. Os dados da dvida do setor pblico brasileiro aparecem no GFS do FMI e os dados da dvida pblica externa esto disponveis na base de dados do DRS do Banco Mundial e do sistema integrado BIS-FMI-Banco Mundial. O Brasil fornece mensalmente informaes de endividamento e resultado fiscal para o FMI, integrando a base de dados do SDDS.
5.3.3 O padro da dvida do setor pblico do FMI

O FMI desenvolveu um padro de dvida do setor pblico73 que incentiva os pases participantes a decomporem seu balano em diferentes componentes do setor pblico no financeiro, como se segue.
Lei aprovada anualmente pelo Congresso Nacional, cujo objetivo apresentar as linhas gerais que nortearo a proposta oramentria para o ano seguinte, a ser encaminhada ao Congresso Nacional assim que a LDO for aprovada. 71 Tais limites de endividamento so definidos em leis e resolues (do Senado Federal) e baseiam-se, normalmente, em percentuais da receita corrente lquida de cada ente governamental. Maiores detalhes sobre os limites para a dvida pblica definidos pela Lei de Responsabilidade Fiscal podem ser encontrados no Captulo 4 da Parte 2 (subseo 4.1 A Lei de Responsabilidade Fiscal no contexto da dvida pblica) e no Captulo 5 da Parte 2 (subseo 2.4.1 Condies, vedaes, limites e penalidades). 72 Exceto Agncias de Classificao de Risco (do ingls rating agencies), que mantm contato permanente com a Gerncia de Relacionamento Institucional da Secretaria do Tesouro Nacional, pertencente ao Ministrio da Fazenda. Essa gerncia tambm mantm rede extensa de comunicao com investidores da Dvida Pblica Federal, analistas de mercado, jornalistas e outros formadores de opinio sobre Dvida Pblica Federal e poltica fiscal. 73 Sua verso mais recente foi divulgada em setembro de 2006.
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A Tabela 6A registra a dvida por vencimento original, residncia e instrumento; a Tabela 6B registra a dvida por moeda, vencimento residual e instrumento; a Tabela 6C registra a dvida por moeda, taxa de juros e instrumento, e a Tabela 6D registra a dvida pelo setor dos detentores dos ttulos. Alm disso, a Tabela 6E registra as dvidas em atraso, se houver. Dois anexos fazem parte do padro de dvida: o Anexo 3A registra o cronograma de pagamentos do servio da dvida (principal e juros) por residncia, enquanto o Anexo 3B registra esse cronograma por moeda. O FMI est colaborando com outras organizaes internacionais para promover a utilizao dessa ferramenta. Em relao a esse novo padro, o governo brasileiro criou, em 2007, um Grupo de Trabalho Interministerial, composto pelo Ministrio da Fazenda, pelo Ministrio do Planejamento e pelo Banco Central, com o objetivo de identificar as condies para viabilizar e sistematizar a elaborao da estatstica fiscal segundo o Government finance statistics manual GFSM 2001. O valor de tal exerccio indiscutvel, mesmo se for completado apenas para fins internos. Uma tentativa de preencher esse modelo poderia revelar lacunas de dados e outras deficincias estatsticas que poderiam ser resolvidas ao longo do tempo.
Referncias
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Anexo
Estatsticas fiscais
Conforme comentado na seo 2 deste captulo, a dvida uma obrigao de determinada entidade com terceiros, gerada a partir da existncia de defasagem entre receitas e despesas dessa entidade. No caso brasileiro, essa defasagem pode ser calculada sob diferentes conceitos, conforme apresentado a seguir. O resultado nominal do setor pblico, tambm conhecido como Necessidade de Financiamento do Setor Pblico (NFSP), o conceito mais amplo de resultado fiscal e corresponde diferena entre receitas e despesas nominais no perodo, includas as financeiras.74 Atualmente, no Brasil, o resultado nominal calculado com base na variao da Dvida Fiscal Lquida,75 que exclui, dentre outros, o efeito dos passivos contingentes registrados (chamados esqueletos) e das receitas de privatizao, visto que estes no representam resultado de esforo fiscal no exerccio em que foram contabilizados. Em perodos de inflao elevada e em funo dos mecanismos de indexao existentes, era evidente que o resultado nominal no refletia corretamente a postura expansionista/contracionista da poltica fiscal, pois o resultado era funo basicamente da incorporao dos efeitos da correo monetria. Por exemplo, enquanto em 1992, 1993 e 1994 o dficit nominal do setor pblico foi de 44%, 58% e 48% do PIB, respectivamente, em 1995 esse resultado foi de 7,3%, uma diferena superior a 40% do PIB em relao ao ano anterior, explicada em sua quase totalidade pela forte queda da inflao advinda do Plano Real. Com o objetivo de eliminar o efeito distorcivo da inflao sobre as estatsticas fiscais, divulgava-se, no Brasil, o chamado resultado operacional do setor pblico,76 que correspondia ao aumento real da Dvida Lquida do Setor Pblico, descontando-se os efeitos inflacionrios sobre a evoluo nominal dos estoques de passivos e ativos. Esse indicador media o aumento real da absoro, por parte do setor pblico, da poupana financeira dos agentes privados. O Resultado Primrio do Setor Pblico o resultado nominal, excludo o efeito dos juros nominais incidentes sobre a dvida pblica interna e externa. Esse indicador mede o efetivo esforo determinado pela poltica fiscal, descontaminada dos efeitos da taxa de juros nominal sobre o estoque da dvida existente, que funo dos dficits acumulados no passado. O resultado primrio pode ser mensurado de duas formas: i) pela diferena entre receitas (exceto aplicaes financeiras) e despesas (exceto juros), a qual denominada acima da linha e calculada e divulgada mensalmente pelo Tesouro Nacional; e ii) pela variao da Dvida Fiscal Lquida resultado nominal calculado pelo Banco Central segundo o conceito abaixo da linha descontada dos valores referentes aos juros nominais.
Discrepncia estatstica
Teoricamente, os valores obtidos para o resultado primrio pelos conceitos acima da linha e abaixo da linha deveriam ser equivalentes para um mesmo ente de governo. No entanto, isso no ocorre, em vista de diferenas metodolgicas utilizadas. A essa diferena as estatsticas oficiais chamam de discrepncia
74 As receitas financeiras correspondem quelas resultantes de aplicaes financeiras ou retornos de emprstimos a terceiros, enquanto as despesas financeiras se referem aos juros nominais dos emprstimos realizados. 75 Para maiores detalhes sobre a Dvida Fiscal Lquida, ver box na seo 2. 76 A partir de 1998, esse conceito deixou de ser divulgado na Nota para a imprensa poltica fiscal, embora seus dados histricos continuem a ser calculados pelo Banco Central e disponibilizados em seus bancos de dados, que podem ser consultados por meio do Sistema Gerenciador de Sries Temporais (SGS). Para maiores detalhes, acesse www.bcb.gov.br.
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estatstica, a qual decorre, principalmente, em funo das divergncias entre os conceitos de caixa e competncia, alm de questes operacionais referentes apurao das informaes que representam o resultado fiscal. importante destacar que a discrepncia estatstica vem sendo objeto de aprimoramentos constantes, a partir de discusses e aperfeioamentos dos procedimentos por parte do Tesouro Nacional e do Banco Central, o que proporcionou sua reduo substancialmente.
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PARTE 2 O Gerenciamento da Dvida Pblica Brasileira
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Parte 2 Captulo 1 Estrutura institucional e eventos recentes na administrao da Dvida Pblica Federal
Karla de Lima Rocha
Introduo
A importncia de uma eficiente gesto da dvida pblica tem sido objeto de debate recorrente, dada sua funo de ajudar os pases a imunizarem as polticas monetria e fiscal ante contgios e choques financeiros. Segundo o Banco Mundial (2001), a administrao da dvida pblica o processo de estabelecimento e execuo de uma estratgia de gerenciamento da dvida do governo, com o intuito de levantar os recursos necessrios para seu financiamento, perseguir seus objetivos de custo e risco e alcanar outros objetivos traados, tais como o desenvolvimento e a manuteno de um mercado lquido e eficiente de ttulos pblicos. A busca pelo desenvolvimento de uma estrutura eficiente de administrao de dvida pblica incentivou instituies como o Fundo Monetrio Internacional (FMI) e o Banco Mundial a formularem um conjunto de diretrizes para a gesto da dvida pblica, compiladas em um documento intitulado Guidelines for public debt management publicado em maro de 2001. O objetivo desse documento incentivar os diferentes pases, tanto desenvolvidos quanto em desenvolvimento, a programarem reformas visando ao aprimoramento da gesto da dvida. Procura-se com elas identificar temas, de ampla convergncia internacional, considerados prticas prudentes de gesto. Esses temas correspondem a uma efetiva coordenao entre polticas monetria e fiscal, gesto da dvida pblica, boa governana, adequada estrutura institucional, capacidade tcnica da equipe e sistemas tecnolgicos de informao seguros e precisos, possibilitando a aplicao de estratgias de mdio e longo prazos para a dvida pblica. Nesse sentido, o objetivo deste captulo descrever a experincia brasileira, ilustrando a forma como a administrao da dvida pblica se adequou s melhores prticas internacionais.1 Alm desta Introduo, este captulo est dividido em seis sees. A seo 2 aborda a importncia da coordenao da gesto da dvida pblica com as polticas fiscal e monetria. A seo 3 mostra o processo de desenvolvimento de uma governana slida e eficaz. A seo 4 trata da importncia do desenvolvimento de uma estratgia prudente e consistente de dvida pblica e da existncia de uma estrutura de gerenciamento de riscos. As medidas que tm sido tomadas para aprimorar a capacidade tcnica da equipe e os sistemas tecnolgicos de informao so descritas na seo 5. A seo 6 mostra como o Brasil passou da fase de implementao de reformas
1 Destaca-se que as diversas medidas implementadas na administrao da dvida pblica brasileira, que sero descritas ao longo deste captulo, contaram com o apoio do Projeto de Fortalecimento do Gerenciamento Fiscal e Financeiro (Proger), financiado pelo Banco Mundial. Esse projeto visa modernizao da atuao do governo nas reas fiscal e financeira e melhoria da qualidade na prestao dos servios pblicos.
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e desenvolvimento da capacidade de gesto da dvida pblica fase de contribuio para a disseminao de boas prticas em administrao da dvida. Por fim, a seo 7 traz algumas consideraes finais sobre os principais pontos que envolvem uma administrao eficiente da dvida pblica e como o Brasil est em linha com as melhores prticas internacionais.
Coordenao da gesto da dvida pblica com as polticas fiscal e monetria
De acordo com as diretrizes estabelecidas pelo FMI e pelo Banco Mundial, os gestores de dvida pblica e de poltica fiscal e as autoridades do Banco Central devem compartilhar o mesmo entendimento sobre quais so os objetivos das respectivas polticas, tendo em vista a interdependncia entre os diferentes instrumentos utilizados por estas. A implantao de uma poltica de administrao de dvida deve ser consistente com as demais polticas macroeconmicas, objetivando manter a dvida pblica em nveis suste ntveis. Em pases nos quais existem mercados financeiros mais desenvolvidos e eficientes, existe uma separao clara entre a gesto da dvida e os objetivos e as responsabilidades da poltica monetria, reduzindo assim possveis conflitos. Pases que se encontram em estgios menos avanados na separao de objetivos e de responsabilidades enfrentam maiores desafios. Na maioria dos casos, isso ocorre em virtude, principalmente, da ausncia de um mercado desenvolvido de ttulos, de pouca independncia do Banco Central e do fato de a poltica monetria e de endividamento muitas vezes dispor de instrumentos de mercado similares. Quanto a este ltimo ponto, uma das caractersticas do modelo brasileiro era que, at a edio da Lei de Responsabilidade Fiscal (LRF) de 2000, o Banco Central utilizava, alm dos ttulos do Tesouro Nacional existentes em sua carteira, ttulos prprios para fazer poltica monetria, levando o mercado a no detectar com clareza os objetivos de determinada emisso, prejudicando, assim, a conduo tanto da poltica monetria quanto da poltica de gerenciamento de dvida. Nesse sentido, a LRF proibiu a emisso de ttulos em mercado pelo Banco Central. Por essa lei, a partir de 2002, o Banco Central, no mbito da poltica monetria, passou a realizar operaes compromissadas e definitivas exclusivamente com ttulos do Tesouro Nacional registrados em seu ativo. Essa foi uma importante medida tomada, buscando a separao clara entre as funes de poltica monetria e fiscal. Outro passo importante foi a transferncia da administrao das operaes da Dvida Pblica Federal externa do Banco Central para o Tesouro Nacional. At outubro de 2003, o Banco Central era quem vinha desempenhando quase a totalidade das atribuies relacionadas ao processo de emisso de ttulos da dvida externa por meio de um convnio firmado entre o Ministrio da Fazenda e o Banco Central. Com o fim do convnio e buscando alinhar-se s melhores prticas internacionais, o Tesouro Nacional e o Banco Central deram continuidade ao processo de unificao das decises relativas emisso de ttulos. O processo de transferncia da dvida externa ocorreu ao longo de 2004, de modo que, a partir de janeiro de 2005, o Tesouro Nacional passou a centralizar todas as decises relacionadas ao gerenciamento da Dvida Pblica Federal (DPF) interna e externa. Destaca-se que a administrao da dvida externa em conjunto com a dvida interna tende a proporcionar uma gesto de risco mais eficiente, possibilitando sinergias no planejamento integrado das operaes correlacionadas e gerando transparncia em relao aos objetivos, s diretrizes e s estratgias da Dvida Pblica Federal. No que diz respeito coordenao das polticas monetria e fiscal, a determinao da necessidade de financiamento do governo baseia-se nas projees econmicas, dentre elas a taxa de juros, as expectativas de resultado primrio e de inflao, propostas no oramento e aprovadas pelo Congresso Nacional. Dessa forma, a gesto da dvida pblica baseada nas diretrizes de polticas fiscal e monetria. 132
Pode-se observar ento a existncia de uma relao estreita entre as autoridades do Tesouro Nacional e as do Banco Central, as quais realizam reunies peridicas para compartilhar informaes acerca de suas percepes de mercado e suas futuras aes.
Governana
A governana pode ser entendida como a regulamentao da estrutura administrativa pelo estabelecimento dos direitos e dos deveres dos gestores e da dinmica e organizao da instituio. Uma estrutura de governana deve estabelecer a definio clara dos objetivos, das responsabilidades e das regras para as instituies envolvidas na administrao da dvida pblica. Alguns dos requisitos de uma boa prtica de governana so: a existncia de uma estrutura legal e institucional definida, transparncia e prestao de contas (accountability).
3.1 Estrutura legal

As melhores prticas internacionais estabelecem que a competncia para contrair e emitir novos instrumentos de dvida, investir e realizar transaes em nome do governo deve estar claramente definida por meio de legislao. Uma legislao bem definida importante para eliminar a existncia de mltiplos emissores e estabelecer responsabilidades. No Brasil, a definio de responsabilidades dada pelo Decreto n 4.643, de 24 de maro de 2003, sendo o Ministrio da Fazenda o responsvel pela administrao das dvidas pblicas domstica e externa. O referido decreto define o Tesouro Nacional como a rea do Ministrio da Fazenda responsvel por administrar as dvidas pblicas mobiliria e contratual, interna e externa, de responsabilidade direta e indireta do Tesouro Nacional. A legislao da poltica de endividamento est definida com base em cinco instrumentos:2 i) a Constituio Federal do Brasil, que estabelece as diretrizes gerais para a dvida pblica;3 ii) a LRF, que define normas de finanas pblicas voltadas para a responsabilidade na gesto fiscal bem como diversos limites para a DPF; iii) a Lei n 10.179, de 2001, que dispe sobre os ttulos da dvida pblica de responsabilidade do Tesouro Nacional; iv) a Lei de Diretrizes Oramentrias (LDO);4 e v) a Lei Oramentria Anual (LOA).5 Destaca-se tambm que a Constituio Federal atribui ao Senado Federal a competncia privativa para autorizar operaes externas de natureza financeira de todas as instncias de governo; fixar limites globais6 e condies de crdito externo das instncias de governo e dispor sobre os limites e as condies para a concesso de garantias em operaes de crdito externo. At o limite aprovado, o Tesouro Nacional tem autonomia decisria com relao escolha de mercados, aos volumes, ao momento e aos tipos dos ttulos. Renovaes desses limites, adequados s necessidades de financiamento do governo, no tm sido um aspecto problemtico da administrao da dvida.
Para maiores informaes, ver Parte 2, Captulo 5 (Marcos regulatrios e auditoria governamental da dvida pblica). Dentre as diretrizes destaca-se a Regra de Ouro (limite de endividamento que prev que o valor das receitas de operaes de crdito no deve superar o valor das despesas de capital), a competncia do Senado Federal para autorizar e propor limites para operaes externas e a proibio do financiamento do Tesouro Nacional pelo Banco Central. 4 A LDO estabelece, anualmente, as metas e as prioridades para o exerccio financeiro subsequente e orienta a elaborao do oramento. 5 A LOA contm a discriminao da receita e da despesa pblica, evidenciando a poltica econmico-financeira e o programa de trabalho do governo, obedecidos os princpios de unidade, universalidade e anualidade. 6 O teto atual para a emisso de ttulos federais nos mercados internacionais de US$ 75 bilhes, dado pela Resoluo do Senado Federal n 20, de 2004.
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3.2 Estrutura institucional

Internacionalmente, a prtica de concentrar as funes de gerenciamento da dvida pblica em uma unidade governamental vem se tornando consenso. Isso porque se reconhece, nessa medida, um passo importante para aumentar a eficincia do gerenciamento da dvida pblica como um todo e, consequentemente, estruturar uma administrao estratgica mais eficiente e coordenada. Nos pases onde a responsabilidade pela administrao da dvida pblica dividida entre diversas instituies, podem-se observar inconsistncias nos processos e nas estratgias, bem como duplicidade de funes. De acordo com Wheeler e Jensen (2000), diversos pases tm procurado centralizar e aprimorar sua administrao de dvida pblica constituindo um departamento autnomo de gerenciamento de dvida que pode estar localizado fora ou dentro da estrutura do Ministrio da Fazenda ou do Tesouro. Esse departamento conhecido como Debt Management Office (DMO-Departamento de Administrao da Dvida), que preconiza a separao das atribuies do rgo por funes, usualmente em back, middle e front office, dados os diferentes objetivos e responsabilidades dos gestores de dvida pblica. No caso brasileiro, essas funes so centralizadas pelo Ministrio da Fazenda na estrutura do Tesouro Nacional. Dentre os motivos para a manuteno das atribuies de gesto da dvida no Ministrio da Fazenda, destaca-se a importncia de se manter um relacionamento estreito com outras partes do governo ligadas, por exemplo, execuo oramentria e da poltica fiscal. A figura a seguir demonstra como o Tesouro Nacional se insere na estrutura administrativa do governo federal. Figura 1. Estrutura administrativa do governo federal
* Secretaria Executiva (SE), Secretaria de Poltica Econmica (SPE), Secretaria de Acompanhamento Econmico (Seae) e Secretaria de Assuntos Internacionais (Sain). Nota: Em 2008, foi criada a Secretaria-Adjunta V, responsvel, dentre outros temas, por estudos econmico-fiscais, no mbito da Secretaria do Tesouro Nacional.
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A partir de 2000, o Tesouro Nacional, buscando aprimorar sua estrutura institucional de gerenciamento de dvida pblica, programou um novo modelo de gerenciamento baseado na idia de DMO e em linha com as experincias internacionais. A figura a seguir reflete o processo de reestruturao do Tesouro Nacional no mbito das duas reas at ento responsveis diretamente pela administrao da dvida pblica: a Coordenao Geral de Administrao da Dvida Interna (Codip) e a Coordenao Geral de Assuntos Externos (Corex). Estas duas coordenaes gerais foram reorganizadas e distribudas em trs novas reas, conhecidas como Codiv, Cogep e Codip. Figura 2. Estrutura da Secretaria-Adjunta da Dvida Pblica
A Coordenao Geral de Controle da Dvida Pblica (Codiv) (back office) responsabiliza-se pelo registro e pelo controle da Dvida Pblica Federal, pelo relacionamento com as centrais de custdia, pela elaborao da proposta oramentria anual da dvida pblica, bem como de sua execuo financeira e oramentria, incluindo os pagamentos e os registros contbeis, alm das emisses de ttulos decorrentes de operaes especiais,7 tais como Proex,8 FCVS9 e reforma agrria. A Coordenao Geral de Planejamento Estratgico da Dvida Pblica (Cogep) (middle office) tem como funes o desenvolvimento e o acompanhamento das estratgias de financiamento de mdio e longo prazos, a elaborao e o acompanhamento de parmetros de risco da dvida pblica, a realizao de pesquisas diversas para dar suporte aos tomadores de deciso, a anlise da conjuntura econmica e o relacionamento com investidores. A Coordenao Geral de Operaes da Dvida Pblica (Codip) (front office) responsvel pela estratgia de curto prazo para a dvida pblica, pelos processos de emisses com a finalidade de financiar o dficit do
Operaes especiais so aquelas de emisso/resgate de ttulos pblicos para finalidades especficas definidas em lei que no sejam feitas mediante oferta pblica. 8 Programa de Financiamento s Exportaes. 9 Fundo de Compensao de Variaes Salariais.
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governo, pela criao de novos produtos e pelas operaes especiais. Todas essas coordenaes esto sob a superviso da Secretaria Adjunta da Dvida Pblica do Tesouro Nacional. A formalizao das boas prticas de governana tambm pode se dar por meio da criao de comits no prprio departamento, com o objetivo de compartilhar informaes e decises que possam afetar a administrao da dvida pblica. Para tanto, o Tesouro Nacional formalizou a criao do Comit de Gerenciamento da Dvida Pblica Federal, que composto pelo secretrio-adjunto da Dvida Pblica do Tesouro Nacional, como presidente, e pelos coordenadores gerais (chefes de cada office) e coordenadores da Secretaria Adjunta. O presidente do comit pode solicitar a presena de outros integrantes do Tesouro Nacional para participarem das reunies. O referido comit rene-se na ltima semana de cada ms para discutir e propor a estratgia de gesto da dvida pblica para o ms seguinte, divulgando o cronograma de leiles da dvida pblica mobiliria interna at um dia til antes da data do primeiro leilo referente ao ms em questo. As principais decises estabelecidas nas reunies mensais so levadas ao secretrio do Tesouro Nacional para aprovao. O comit rene-se tambm uma vez por ano para, dentre outros temas, definir as diretrizes de mdio e longo prazos para a DPF e propor a estratgia de financiamento dessa dvida para o ano fiscal seguinte, bem como os limites dos indicadores de referncia, que seriam oficializados no mbito do Plano Anual de Financiamento. O secretrio do Tesouro Nacional, aps aprovar a proposta do comit, apresenta-a ao ministro da Fazenda para avaliao e aprovao final. O comit tem, portanto, um carter propositivo, sendo de autonomia do secretrio do Tesouro Nacional e, em ltima instncia, do ministro da Fazenda a deciso final em relao ao tema. Ressalta-se que esse modelo de administrao tem resultado em ganhos substanciais no processo de gerenciamento da dvida pblica, pois ampliou a padronizao dos controles operacionais e o monitoramento dos riscos e permitiu planejamentos de mdio e longo prazos (estratgico) e de curto prazo (ttico) mais eficientes.
3.3 Transparncia
Segundo Wheeler e Jensen (2000), uma poltica de transparncia pode ser definida como:
[] an environment in which the objectives of policy, its legal, institutional and economic framework, policy decisions and their rationale, data and information related to [...] policies, and the terms of agencies accountabilities are provided to the public on an understandable, accessible and timely basis.
A divulgao pblica dos objetivos e das responsabilidades da administrao da dvida pblica essencial para a conquista de credibilidade. De acordo com as diretrizes definidas pelo FMI e pelo Banco Mundial, os objetivos de gesto da dvida, incluindo as medidas de custo e risco adotadas, bem como informaes regulares de composio e estoque de seus ativos financeiros e de dvida, devero ser claramente definidos e divulgados ao pblico. Dentre as vantagens da adoo de uma poltica de transparncia, pode-se destacar a reduo das incertezas do mercado acerca dos objetivos da poltica de administrao de dvida e da consistncia das decises polticas relacionadas a esses objetivos, podendo acarretar a reduo da volatilidade de mercado e do prmio de risco exigido pelos investidores. Se as metas e os instrumentos de poltica de gesto de dvida so conhecidos pelo pblico e as autoridades so comprometidas com eles, a eficcia do gerenciamento da dvida reforada. 136
No Brasil, as funes e as responsabilidades dos administradores de dvida pblica esto formalmente definidas mediante instrumentos jurdicos e amplamente divulgadas na pgina do Tesouro Nacional na internet.10 Tambm divulgada toda regulamentao relacionada gesto da dvida e s atividades inerentes aos mercados primrio e secundrio. No contexto da adoo de uma poltica de transparncia, faz-se necessrio destacar o papel desempenhado pela Gerncia de Relacionamento Institucional11 do Tesouro Nacional dada a sua funo de dar transparncia e publicidade aos atos do Tesouro como gestor da dvida pblica, alm de buscar a ampliao da base de investidores, conduzir reunies peridicas com agncias de classificao de risco e manter atualizada a pgina na internet com informaes relevantes para os investidores e para o pblico afim, dentre outras atribuies (ver Box 1). Dentre os instrumentos divulgados pelo Tesouro Nacional com objetivo de dar transparncia e previsibilidade gesto da dvida pblica podem-se destacar:
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Plano Anual de Financiamento da Dvida Pblica: publicao anual editada desde janeiro de 2000, na qual so divulgadas as metas, as premissas e as prioridades do Tesouro Nacional de forma estruturada e pblica.
Relatrio Anual da Dvida Pblica: prope uma anlise retrospectiva do gerenciamento da dvida pblica para o ano a que se refere, permitindo discutir o processo de definio dos objetivos e das metas desse gerenciamento, inclusive em termos de recursos humanos e tecnolgicos, e seus resultados.
l l Relatrio Mensal da Dvida Pblica: apresenta informaes e estatsticas sobre emisses, resgates, evoluo do estoque, prazo mdio e vida mdia, perfil de vencimentos e custo mdio, dentre outros, para a Dvida Pblica Federal, nela includas as dvidas interna e externa de responsabilidade do Tesouro Nacional em mercado. l
Cronograma Mensal de Emisses: no incio de cada ms o Tesouro Nacional divulga o cronograma, informando as datas de realizao e de liquidao dos leiles, o volume mximo que ser ofertado no perodo, bem como os ttulos a serem ofertados. Informes da Dvida: apresenta informaes espordicas sobre assuntos relevantes relacionados dvida pblica.
Apresentao para Investidores: apresentao, atualizada semanalmente, para investidores, com as principais informaes pertinentes dvida pblica, nas verses em portugus e em ingls. Tal apresentao inclui um breve panorama macroeconmico e descreve os principais avanos e desafios na administrao da dvida pblica, com destaque para a estratgia de financiamento do Tesouro Nacional.
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Apresentaes diversas: dada a elevada participao de representantes do governo em eventos nacionais e externos, busca-se disponibilizar o material apresentado para consulta do pblico.
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Programa de teleconferncias: realizado em carter regular, o secretrio do Tesouro Nacional acessa as bases de investidores domsticas e estrangeiras para divulgar os avanos da administrao da dvida pblica, os aspectos fiscais e qualquer outro ponto que seja importante para o conhecimento dos investidores e do pblico.
l
http://www.tesouro.fazenda.gov.br/legislacao/leg_divida.asp. A Gerncia de Relacionamento Institucional (Gerin) foi criada em 2001, no mbito do processo de reestruturao do Tesouro Nacional, integrando a Coordenao Geral de Planejamento Estratgico da Dvida Pblica (Cogep).
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Todos os instrumentos de divulgao do Tesouro Nacional so enviados a diversos segmentos, tais como investidores domsticos e estrangeiros, organismos multilaterais, agncias de rating e imprensa por meio de mala direta. Com esse instrumento, tem sido possvel promover maior transparncia sobre a gesto da dvida pblica brasileira com uma maior divulgao dos eventos a ela relacionados.
Box 1. O reconhecimento pelo mercado do Programa de Relacionamento Institucional De acordo com o Institute of International Finance (IIF), instituio que rene as principais instituies financeiras do mundo, o Brasil , atualmente, o pas emergente que possui a melhor estrutura de relaes com investidores e transparncia na divulgao de informaes sobre contas pblicas e endividamento. Esse estudo12 abrangeu um grupo de trinta pases, tais como China, ndia, Coreia do Sul, Rssia e frica do Sul, pases estes que j alcanaram o grau de investimento. O relatrio oferece aos investidores uma extensa avaliao comparativa sobre comunicao e transparncia na disseminao de dados para os pases em questo. Grfico 1. Ranking de relaes com investidores
Fonte: IIF
No Brasil, duas instituies diferentes so responsveis pelo relacionamento com investidores: i) a Gerncia Executiva de Relacionamento com Investidores (Gerin) do Banco Central, cujo objetivo aperfeioar a comunicao entre este e o setor privado, com foco sobre os investidores domsticos e externos disponibilizando informaes sobre diversos aspectos da economia brasileira, em especial sobre as polticas econmica e monetria; e ii) a Gerncia de Relacionamento Institucional (Gerin) do Tesouro Nacional, cujas principais funes so desenvolver, manter e aperfeioar o contato com entes participantes dos mercados financeiros nacional e internacional, provendo-os de transparncia e de melhor nvel de informao sobre a gesto da Dvida Pblica Federal e a poltica de financiamento do Tesouro Nacional, assim como contribuir para a ampliao da base de investidores.
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http://www.iif.com/press/press+14.php. Dvida Pblica: a experincia brasileira
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De acordo com o IIF, as duas instituies vm, consistentemente, atendendo de maneira satisfatria a padres prescritos tanto pelo prprio IIF quanto pelo FMI no que se refere pontualidade e periodicidade na divulgao de informaes a respeito das estatsticas fiscais. O estudo destacou o esforo realizado por essas duas reas que, mesmo atuando paralelamente, fizeram com que o Brasil alcanasse elevado grau de transparncia, colocando-o em primeiro lugar, comparativamente, aos demais pases emergentes. O ranking obtido no estudo do IIF reflete a adoo, pelo governo brasileiro, das melhores prticas de relacionamento com investidores e de transparncia na divulgao de informaes, podendo trazer importantes benefcios para a administrao da dvida pblica, como a melhor proteo contra as incertezas do mercado, no somente em momentos favorveis, mas tambm em perodos de alta volatilidade ou baixa liquidez internacional.
3.4 Auditoria externa13

As boas prticas de administrao de dvida pblica sugerem que as atividades relacionadas dvida pblica devam ser avaliadas anualmente por auditores externos. Essa auditoria deve incluir uma avaliao do ambiente institucional (estrutura organizacional e sistemas de informao), risco operacional, atividades de controle, informao e fluxos de comunicao, avaliao e monitoramento dos controles internos. A gesto da dvida brasileira submete-se anualmente a uma auditoria interna, que est a cargo da Controladoria Geral da Unio (CGU), rgo do Poder Executivo e a uma auditoria externa, pelo Tribunal de Contas da Unio (TCU), rgo do Poder Legislativo.
Estratgia para a gesto da dvida pblica e o gerenciamento de risco
Os elementos mais importante da administrao da dvida pblica so o desenvolvimento de uma estratgia consistente e sustentvel para a dvida pblica, baseada em anlises de custo e risco, e o desenvolvimento do mercado domstico, considerando as restries macroeconmicas e de mercado e, por fim, a eficiente execuo dessa estratgia (WORLD BANK, 2007). As diretrizes defendidas por especialistas para a elaborao e a execuo de estratgias de endividamento ressaltam a importncia de se monitorar e avaliar riscos inerentes estrutura da dvida, considerando, por exemplo, seu perfil de vencimentos e a exposio a flutuaes de variveis econmico-financeiras. Em particular, o gestor deve preocupar-se com riscos associados aos impactos da taxa de cmbio e de juros e em assegurar o pagamento e o refinanciamento da dvida. A elaborao de uma estratgia de dvida pblica deve explicitar uma estrutura de mdio e longo prazos para a definio da composio tima da dvida, permitindo que os gestores identifiquem e administrem trade-offs entre custo e risco. O processo de elaborao de uma estratgia para a dvida pblica deve ser interativo, levando-se em considerao as restries macroeconmicas e o nvel de desenvolvimento do mercado. Esse processo pode ser observado na figura a seguir.
13
Para maiores informaes, ver Parte 2, Captulo 5.
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Figura 3. Elementos de uma estratgia de dvida pblica
Restries
Informaes de custo e risco
Consistncia e restries
Informaes de custo e risco
Iniciativas
Restries de demanda
Fonte: World Bank
No Brasil, a estratgia de gerenciamento da dvida pblica, apresentada em seu Plano Anual de Financiamento, define como objetivo principal a minimizao dos custos de financiamento no longo prazo, assegurando a manuteno de nveis prudentes de risco e contribuindo para o bom funcionamento do mercado de ttulos pblicos. O Plano Anual de Financiamento uma ferramenta de planejamento, de ampliao da transparncia e busca dar previsibilidade no gerenciamento da dvida pblica brasileira. Nos ltimos anos, o Tesouro Nacional procurou aprimorar a gesto de riscos da dvida pblica buscando adequar-se s melhores prticas internacionais. Para isso, promoveu discusses tcnicas cobrindo a experincia internacional, os conceitos relevantes para o desenvolvimento do gerenciamento de risco, as metodologias e os indicadores atualmente empregados pelo setor privado e pelas agncias internacionais de gerenciamento de dvida, dentre outros tpicos. Posteriormente, foram realizadas visitas tcnicas a agncias internacionais selecionadas de acordo com seu desenvolvimento e reputao na gesto de passivos pblicos. Nesse contexto, foram visitadas as agncias de Portugal, do Reino Unido, da Sucia, da Dinamarca e da Blgica. As discusses com especialistas desses pases contriburam para uma proposta de aprimoramento do gerenciamento de risco da dvida brasileira, traduzida em um relatrio interno do Tesouro Nacional, visando a orientar os prximos passos desse trabalho. O trabalho foi encerrado com a realizao de um seminrio sobre gerenciamento de dvida pblica que teve como objetivo principal o debate de tpicos relativos administrao de risco da dvida pblica e o enquadramento do atual modelo brasileiro no contexto das melhores prticas internacionais. O evento, organizado em conjunto com a Organizao para a Cooperao e o Desenvolvimento Econmico (OCDE) e o Banco Mundial, no incio de 2003, foi sediado pela Fundao Getulio Vargas no Rio de Janeiro e contou com a participao do secretrio e de analistas do Tesouro Nacional, de acadmicos, especialistas internacionais e representantes dos principais Tesouros do mundo. 140
De acordo com as diretrizes do FMI e do Banco Mundial, um dos papis mais importantes que desempenham os gestores de dvida pblica consiste em identificar os riscos associados dvida, mensurar sua magnitude e elaborar a melhor estratgia para gerenciar trade-offs entre custo e risco. A maior nfase que se tem dado ao gerenciamento de riscos requer que ferramentas mais sofisticadas sejam implantadas para identificar, medir e controlar riscos. Segundo os estudos de caso de diversos pases14 apresentados no documento preparado pelo FMI e pelo Banco Mundial Guidelines for Public Debt Management: Accompanying Document and Selected Case Studies , vrios pases examinados utilizam arcabouos distintos para mensurar o trade-off entre custo esperado e riscos do portflio da dvida. Muitos fazem uso de modelos bastante simples, baseados em cenrios determinsticos. Entretanto, modelos mais sofisticados vm sendo desenvolvidos em alguns pases, e a maioria tambm emprega testes de estresse como forma de avaliar riscos de mercado e a sensibilidade de estratgias distintas de financiamento. No caso brasileiro, observaram-se importantes avanos tcnicos e institucionais no que se refere ao gerenciamento de riscos, tanto da dvida interna quanto da dvida externa. Dentre os avanos, destacamse: i) aperfeioamento dos modelos estocsticos de risco; ii) aprimoramento do sistema de processamento de informaes e o desenvolvimento de novas ferramentas de anlise; iii) aperfeioamento do sistema de gerenciamento integrado de ativos e passivos (GAP);15 e iv) desenvolvimento do modelo de benchmark16 da dvida pblica. Os modelos estocsticos utilizados pelo Tesouro Nacional para anlise dos riscos de mercado e de refinanciamento, tais como o Cost-at-Risk (CaR) e o Cash-Flow-at-Risk (CFaR), apresentaram significativos progressos, tanto no processo de estimativa dos parmetros associados a fatores de risco (taxa de juros, inflao, cmbio) quanto no desenho das adaptaes necessrias para a aplicao desses modelos avaliao dos riscos ligados dvida externa. No apenas os modelos estocsticos, mas tambm o sistema de processamento e anlise de dados passou por reformulaes visando a tratar de maneira mais adequada as informaes da dvida externa, aproveitando as sinergias com a dvida interna. Alm disso, efetuou-se o desenvolvimento de novas ferramentas computacionais com o objetivo de facilitar a realizao de exerccios de simulao de gerenciamento de passivos, bem como traar fronteiras eficientes para a Dvida Pblica Federal (ver Box 2). O sistema GAP rene informaes dos ativos e dos passivos do governo federal que direta ou indiretamente contribuem para a dinmica da dvida pblica, ampliando a abrangncia das anlises focadas exclusivamente nela. Esse instrumento tambm vem passando por significativas mudanas, sobretudo no que concerne a tornar mais efetivo o estudo integrado da dvida interna e externa, considerando-se as fontes empregadas para seu financiamento. Essa abordagem permite avaliar riscos e custos da dvida, auxiliando na determinao de uma estrutura tima de endividamento. Assinala-se, por fim, que os estudos e as discusses acerca do desenvolvimento do benchmark da dvida pblica brasileira apresentaram expressivos progressos, em consonncia com o aprimoramento do GAP e dos modelos estocsticos. Destaca-se que o Plano Anual de Financiamento (PAF), 2007, abordou, pela primeira vez, a existncia do benchmark da Dvida Pblica Federal, explicitando suas diretrizes.
14 Brasil, Colmbia, Dinamarca, ndia, Irlanda, Itlia, Jamaica, Japo, Mxico, Marrocos, Nova Zelndia, Polnia, Portugal, Eslovnia, frica do Sul, Sucia, Reino Unido e Estados Unidos. 15 Tambm conhecido como ALM (do ingls, Assets and Liabilities Management). 16 O benchmark uma estrutura de dvida tima de longo prazo que norteia a estratgia de financiamento de curto e mdio prazos e constitui importante instrumento de gerenciamento de risco e planejamento estratgico.
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Box 2. Sistema de Planejamento Estratgico e Gerenciamento de Risco (Gerir) O Gerir encontra-se em funcionamento desde dezembro de 2002 e foi criado com o intuito de subsidiar a elaborao e a anlise de estratgias alternativas de emisso de dvida pblica. O sistema fornece, para cada estratgia elaborada, indicadores de custo e risco, bem como de perfil de maturao e de composio. De posse dessas informaes, os gestores da dvida podem melhor avaliar diferentes planos de ao aderentes a cenrios especficos. Dentre os objetivos do sistema destacam-se: i) permitir uma anlise integrada entre ativos e passivos; ii) aprimorar a elaborao e a avaliao da estratgia de dvida pblica; iii) estimar os indicadores financeiros e de risco dos ativos e dos passivos de responsabilidade do Tesouro Nacional; e iv) auxiliar nas avaliaes de outras operaes do Tesouro Nacional com o mercado. As principais entradas do sistema compreendem:
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cenrios macroeconmicos: o sistema permite a utilizao de diferentes cenrios macroeconmicos ou sua construo baseada em informaes de mercado; Carteira de Ativos e Passivos: o usurio pode escolher toda a carteira ou apenas uma seleo especfica; estratgia: o sistema permite a simulao e a comparao entre diversas estratgias de dvida interna e externa, assim como a elaborao de estratgias de curto a longo prazos usando sua prpria metodologia.
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Os principais resultados oferecidos pelo sistema consistem em relatrios com os indicadores de dvida e os principais riscos (maturao, estoque, prazo mdio, percentual vincendo em 12 meses, composio etc.), indicadores estocsticos como o CaR, o CFaR, o BaR17 e o VaR18 e um mapeamento dos ativos e dos passivos do Tesouro Nacional.
Figura 4. Tela inicial do Gerir
17 18
Budget-at-Risk. Value-at-Risk.
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Capacidade tcnica da equipe e sistemas tecnolgicos de informao 5.1 Capacidade tcnica da equipe
A administrao da dvida pblica requer uma equipe que detenha conhecimentos do mercado financeiro, da economia e das polticas pblicas. Independentemente da estrutura institucional adotada, a habilidade para atrair e manter uma equipe qualificada crucial, tanto para desenvolver e executar uma estratgia efetiva de dvida pblica como para mitigar o risco operacional (WORLD BANK, 2007). O recrutamento e a manuteno de uma equipe experiente e qualificada so grandes mudanas a ser perseguidas pelos pases que esto em processo de aprimoramento da gesto da dvida pblica, contribuindo para o aumento da qualidade na administrao desta. No Brasil, o processo de contratao de pessoal apresentou avanos significativos nos ltimos anos. Apesar da existncia da competio com outras instituies, seja do setor pblico seja do privado, o Tesouro Nacional tem conseguido contratar e manter uma equipe qualificada mediante a reestruturao da carreira de analista de Finanas e Controle. A carreira de Finanas e Controle foi criada para dar sustentao s atribuies do Tesouro Nacional, sendo formada por tcnicos e analistas. A forma de ingresso na carreira d-se por meio de concurso pblico, estruturado conforme a complexidade das atribuies do Tesouro Nacional. O rigoroso e competitivo processo de seleo dirigido principalmente a profissionais com formao slida em economia e finanas. O ltimo concurso pblico para o cargo de analista de Finanas e Controle do Tesouro Nacional foi realizado em 2005, e a Secretaria-Adjunta responsvel pela administrao da dvida pblica acolheu 25 novos analistas.19 A administrao da dvida pblica brasileira conta, atualmente, com aproximadamente noventa analistas. O Tesouro Nacional tambm tem investido na capacitao de seu corpo tcnico mediante o oferecimento de programas de desenvolvimento e capacitao, em parceria com instituies dedicadas especializao profissional e com organismos internacionais. Destaca-se que parcela significativa da equipe possui curso de especializao na rea econmico-financeira, incluindo doutorado, mestrado e cursos de especializao lato sensu. Outra medida tomada para aprimorar a administrao da dvida pblica foi a adoo do Cdigo de tica e de Padres de Conduta Profissional para os servidores do Tesouro Nacional. Esse cdigo foi criado em funo, principalmente, da necessidade de fixao de regras e princpios claros que orientassem as relaes com o mercado financeiro, principal demandante primrio de ttulos pblicos. A elaborao do Cdigo de tica contemplou anlise de experincias internacionais e domsticas, formao de servidores em gesto da tica pblica, apresentao de propostas e coleta de sugestes em todas as unidades do Tesouro Nacional. Esse documento apresenta as responsabilidades, os deveres e as vedaes como padres de conduta, passando por questes comportamentais em ambiente de trabalho e aplicaes financeiras de recursos particulares. importante ressaltar que essa medida est em linha com as diretrizes do FMI e do Banco Mundial, que estabelecem que os administradores de dvida pblica devero estar sujeitos a um cdigo de conduta e a diretrizes sobre conflitos de interesses em relao gesto de assuntos financeiros pessoais.
19
Em junho de 2009 so esperados novos analistas advindos de um processo seletivo iniciado em 2008.
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5.2 Sistemas tecnolgicos de informao

De acordo com as diretrizes elaboradas pelo FMI e pelo Banco Mundial, a administrao da dvida pblica tambm dever estar respaldada por um sistema de informao preciso e seguro. Pases que buscam aprimorar a administrao da dvida devem definir como prioridade o desenvolvimento de sistemas de registro e informao de dvida. So necessrios para a elaborao de dados da dvida, para assegurar seu pagamento, como tambm para melhorar a qualidade da informao e a transparncia das contas pblicas. A existncia de sistemas mltiplos pode dificultar tarefas que requerem informaes consolidadas de dvida, como, por exemplo, a produo de relatrios de dvida e anlises que do suporte ao desenvolvimento da estratgia. Buscando se adequar s melhores prticas internacionais por meio do desenvolvimento de uma gesto moderna e eficaz para a Dvida Pblica Federal, o Tesouro Nacional decidiu pelo desenvolvimento de um sistema integrado para a dvida pblica, incorporando as funcionalidades dos sistemas hoje existentes (Dvida Pblica Interna DPI, Dvida Externa, Elabora20 e Gerir, dentre outros) e as novas necessidades e processos, imprescindveis no desenvolvimento de uma gesto moderna de dvida pblica. A deciso pelo desenvolvimento desse sistema deu-se pela falta de adequao dos pacotes comerciais disponveis em mercado realidade do DMO brasileiro. O Sistema Integrado da Dvida (SID), que teve incio em 2004, est sendo desenvolvido em mdulos, dividido em duas fases, sendo a Fase I constituda pelo chamado Ncleo Operacional do Sistema, que, ao final de dois anos, dever unificar toda a base de dados da Dvida Pblica Federal, eliminando redundncias e reduzindo os riscos operacionais, uma vez que diversas aes estaro automatizadas. Essa medida representar um ganho de qualidade na anlise estatstica e na tomada de decises, ao permitir uma imediata viso integrada de toda a DPF. Por sua vez, a Fase II, com durao estimada em dois anos e meio, compreender os processos especficos, prevendo a construo de suporte tecnolgico aos processos relacionados com anlise de riscos, planejamento e definio de estratgias, leiles, gesto do programa Tesouro Direto,21 programao oramentria e financeira, dentre outros, permitindo a desativao dos sistemas hoje existentes. Em sntese, o SID abranger o ciclo completo das principais atividades da administrao da Dvida Pblica Federal, possuindo funcionalidades capazes de simplificar a extrao de dados, a gerao de informaes e a emisso de relatrios. Espera-se que como resultado final o sistema seja capaz de: i) integrar as aes das trs coordenaes que compem a Secretaria Adjunta da Dvida Pblica; ii) eliminar redundncias de clculos; iii) integrar o maior nmero possvel de dados e funcionalidades; iv) integrar os principais sistemas existentes, ao reescrev-los em nova plataforma e tecnologia; v) ampliar a capacidade de extrao de informaes gerenciais; e vi) minimizar consideravelmente os riscos operacionais.
Sistema para elaborao e monitoramento do oramento da Dvida Pblica Federal. O Tesouro Direto um programa de venda de ttulos a pessoas fsicas desenvolvido pelo Tesouro Nacional, em parceria com a BM&FBovespa. Para maiores informaes, consultar a Parte 3, Captulo 7 (Venda de ttulos pblicos pela internet: Programa Tesouro Direto).
20 21
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Figura 5. Viso integrada dos mdulos e dos submdulos do SID
Integrao e disseminao de prticas de gesto de dvida pblica
Todos os avanos obtidos pelo Tesouro Nacional na administrao da dvida pblica permitiram que este passasse a disseminar boas prticas de gesto de dvida e a integrar o debate internacional. Um dos exemplos dessa mudana foi a criao do Grupo de Especialistas em Gerenciamento da Dvida Pblica da Amrica Latina e Caribe (LAC Debt Group) por iniciativa do Tesouro Nacional e apoio do Banco Interamericano de Desenvolvimento (BID), bem como de diversos pases da regio. O grupo, criado em 2005, formado por profissionais relacionados gesto de dvida soberana na Amrica Latina e Caribe, permitindo o intercmbio de experincias tcnicas abrangendo as diversas funes e atividades de gesto da dvida, buscando o aperfeioamento institucional dos rgos responsveis pela administrao da dvida pblica nos pases da regio; a harmonizao das normas e dos regulamentos relacionados ao setor na Amrica Latina e Caribe; e o desenvolvimento do mercado secundrio de ttulos pblicos, em paralelo ao aperfeioamento do mercado de capitais de cada pas. O I Encontro Anual de Especialistas em Gerenciamento de Dvida Pblica da Amrica Latina e Caribe foi realizado em maro de 2005, no Rio de Janeiro,22 onde foram debatidos temas como a estrutura institucional dos departamentos de dvida pblica; o desenvolvimento do mercado secundrio para ttulos pblicos; as metodologias de clculo de indicadores da dvida; a experincia e os avanos recentes no gerenciamento de risco da dvida pblica; e as perspectivas da abertura do mercado domstico de dvida pblica para o investidor estrangeiro.
22
O evento contou com a adeso de 19 pases da regio, especialistas convidados da Espanha, de Portugal, da Dinamarca e da Itlia e representantes do Banco Mundial, do BID, do FMI, da OCDE, e da United Nations Conference on Trade and Development (Unctad).
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No encontro tambm foi eleito o primeiro Steering Committee, composto pelo Brasil (presidente), Colmbia (vice-presidente), Chile, Jamaica, Mxico e Panam. O papel de secretrio-executivo foi designado ao BID. O II Encontro Anual de Especialistas em Gerenciamento de Dvida Pblica da Amrica Latina e Caribe ocorreu em abril de 2006, em Cartagena, Colmbia. Entre os principais assuntos discutidos estiveram a adoo de melhores prticas no que tange estrutura institucional da administrao da dvida pblica e ao desenvolvimento do mercado secundrio de ttulos pblicos, a relao entre administrao da dvida e poltica fiscal e a homogeneizao das estatsticas de dvida dos pases da regio. Em particular, no que se refere s atividades especficas desenvolvidas pelo Brasil no mbito do grupo, destacam-se a exposio sobre o processo de desenvolvimento do mercado secundrio para ttulos pblicos na regio e a criao de sistemas de informaes regionais para a dvida pblica e para o mercado de derivativos. Essa apresentao representou o passo inicial de um projeto, iniciado quando se discutiu, no primeiro encontro do grupo, a importncia do desenvolvimento do mercado secundrio dos ttulos pblicos na regio. Ao Brasil coube coordenar a execuo desse projeto, cujas principais concluses, bem como propostas sobre experincias de sucesso em pases da regio, tanto em termos de organizao como de sistemas de negociao de ttulos pblicos, foram apresentadas no III Encontro Anual do grupo, que ocorreu em abril de 2007 na Costa Rica. Uma visita dos pases participantes do grupo ao Brasil, ocorrida em Braslia em outubro de 2008, tida como atividade extraordinria, foi muito expressiva, reunindo 35 especialistas em gesto da dvida pblica de 21 pases, participao maior do que a observada nos encontros anuais. A oportunidade foi utilizada para apresentar a governana, a estrutura institucional, os macroprocessos e os instrumentos utilizados para gesto da dvida pblica no Brasil, assim como sua interao com diversas instituies, em particular as clearings locais, os reguladores, o Banco Central, os organismos multilaterais, uma associao de instituies locais e a bolsa de valores. Para tanto, contou com palestrantes de diversos setores do Tesouro Nacional, em particular das reas de Planejamento Estratgico, de Operaes e de Registro e Controle da Dvida Pblica. Alm disso, houve apresentaes sobre os setores de responsabilidades financeiras e haveres mobilirios da Unio e de anlise econmico-fiscal de projetos de investimento pblico. O evento contou ainda com palestrantes convidados da Associao Nacional das Instituies do Mercado Financeiro (Andima), da Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros (BM&FBovespa), da Comisso de Valores Mobilirios (CVM), do Departamento de Operaes do Mercado Aberto (Demab) e do Departamento Econmico (Depec), ambos do Banco Central do Brasil. Por fim, alguns participantes visitaram as instalaes fsicas da Secretaria e contataram a rea de programao financeira para conhecer mais sobre os aspectos tcnicos do assunto. Alm da participao no Grupo de Especialistas, o Brasil tem sido convidado a compartilhar sua experincia em administrao da dvida pblica em diversos fruns. Dentre eles destacam-se:
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Conferncia Anual Public Debt Managers Forum, promovida regularmente pelo FMI, da qual a equipe do Tesouro Nacional j participou como palestrante sobre o tema Fortalecimento do Gerenciamento da Dvida nos Mercados Emergentes e Evolues Recentes no Desenvolvimento do Mercado Local de Capitais. XXII Meeting of the Latin American Network of Central Banks and Finance Ministries, realizado pelo BID, no qual o Tesouro Nacional foi convidado para apresentar o trabalho Brazilian Public Debt Strategic Planning and Benchkmark Composition. Latin American Regional Workshop on Debt Sustainability and Development Strategies, realizado pela Unctad, no qual o Brasil foi convidado a participar como palestrante na seo Lessons from Countries. Road shows diversos nas principais praas dos EUA, da Europa, da sia e do Oriente Mdio, bem como encontros com investidores em eventos diversos.
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Para ilustrar, a Tabela 1 mostra os eventos para os quais o Tesouro Nacional enviou seus representantes ao longo de 2008 apenas. Tabela 1. Principais eventos internacionais em 2008 com participao do Tesouro Nacional
Box 3. O prmio em 2008 Emissor do Ano Amrica Latina da organizao Emerging Markets resultado das boas prticas de gesto da dvida pblica A emisso do Global 2017, o ttulo de dez anos de referncia, foi considerada pela organizao como a melhor emisso de 2008. No dia 7 de maio, o Tesouro Nacional conduziu a segunda reabertura do ttulo, alcanando USD 525 milhes no mercado global (espalhados pelos EUA, pela Europa e pela sia). A Emerging Markets parte da organizao Euromoney Institucional Investor, um dos mais respeitados provedores de informaes financeiras no mundo. Eles divulgam editoriais complementados por contribuies de lderes reconhecidos nas economias em desenvolvimento, notcias da Euromoney, informaes de ministrios de finanas, bancos centrais, acadmicos, banqueiros e economistas. A operao referida teve um spread de apenas 140 pontos bsicos acima da Treasury com vencimento em fevereiro de 2018, e dois aspectos valem nota: primeiro, a demanda foi significantemente superior oferta, o que reflete o apetite dos investidores sobre o ttulo. Alm disso, o Tesouro Nacional deparou-se com uma base de investidores maior e mais heterognea do que as encontradas nas operaes precedentes, algo muito positivo para a Repblica. Segundo, o preo de concesso ao mercado secundrio foi menor do que o praticado por vrios emissores daquele momento. Na ocasio, tratou-se da primeira emisso realizada aps o grau de investimento, de acordo com a anlise das agncias de classificao de risco. Esse prmio confirma, de forma inequvoca, a confiana que o Brasil estabeleceu para com os atores de mercado, bancos e investidores. importante lembrar que o Tesouro Nacional monitora de perto o gerenciamento de seus passivos e foca em emisses de carter qualitativo em detrimento de objetivos de financiamento, uma vez que o pas se posiciona como credor internacional.
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Consideraes finais
As melhores prticas internacionais mostram que uma eficiente administrao de dvida pblica consiste, dentre outros fatores, em: i) uma estrutura institucional adequada, com a consolidao das funes em um nico departamento; ii) uma efetiva coordenao entre a poltica de gesto da dvida pblica e as polticas fiscal e monetria; iii) uma estrutura de governana slida e eficaz na qual os objetivos, a responsabilidade e as regras para as instituies envolvidas na administrao da dvida pblica estejam definidos claramente; iv) elaborao e execuo de uma estratgia de dvida pblica de mdio e longo prazos baseada em anlises de custo e risco; e v) uma adequada capacidade tcnica da equipe responsvel pela administrao da dvida pblica e sistemas tecnolgicos de informao seguros e precisos. A experincia brasileira mostra que, ao longo dos ltimos anos, o Tesouro Nacional empreendeu esforos para se adequar s melhores prticas internacionais. Pode-se observar que o elevado nvel de capacidade de administrao da dvida pblica brasileira foi alcanado devido ao investimento do governo em governana, a separao entre a gesto da dvida pblica e a poltica monetria, alm da construo de uma estrutura institucional baseada na separao das funes e das responsabilidades em back, middle e front office. A gesto da Dvida Pblica Federal tambm conta com definio clara de seus objetivos e diretrizes e a existncia de uma estratgia de mdio e longo prazos consolidada em seu Plano Anual de Financiamento. O governo tambm investiu em uma poltica de transparncia e aprimoramento da qualidade de suas estatsticas, alm de investir no desenvolvimento de sistemas de informao e em seu corpo tcnico, permitindo que o Brasil esteja alinhado com as melhores prticas internacionais.
Referncias
INTERNATIONAL MONETARY FUND AND THE WORD BANK. Guidelines for public debt management. Washington, DC, 2001. ______. Accompanying Document to Guidelines for Public Debt Management. Washington, DC, 2002. MINISTRIO DA FAZENDA. Secretaria do Tesouro Nacional. Relatrio anual da dvida pblica. Braslia: MF, jan. 2007. Vrios nmeros.
SITE DO TESOURO NACIONAL. http://www.tesouro.fazenda.gov.br.

THE WORLD BANK. Managing public debt: from diagnostics to reform implementation. Washington, DC, 2007. WHEELER G.; JENSEN, F. Governance Issues in Managing the Governments Debt: World Bank Handbook on Public Debt Management. Washington, DC: The World Bank, 2000.
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Parte 2 Captulo 2 Planejamento estratgico da Dvida Pblica Federal

Luiz Fernando Alves Anderson Caputo Silva
Introduo
A importncia de se adotar boas prticas na gesto da dvida pblica como meio para assegurar, ou ao menos no afetar, a estabilidade macroeconmica se tornou clara especialmente aps a ocorrncia de vrios eventos que atingiram adversamente os mercados emergentes no final da dcada de 1990. Nesse debate, central a necessidade de se desenhar estratgias adequadas e coerentes para a administrao da dvida que levem em conta, dentre outros elementos, a composio tima da dvida no longo prazo, os riscos inerentes a tais estratgias e o compromisso com o desenvolvimento do mercado de dvida. O Brasil um bom exemplo de pas que promoveu muitas mudanas no processo de desenho de uma estratgia de administrao de dvida pblica. Essas mudanas ocorreram aps vrios estudos das melhores prticas internacionais e o reconhecimento de que um planejamento estratgico necessrio para se alcanar um melhor balanceamento entre custos e riscos ao longo do tempo. As mudanas observadas englobam vrios aspectos, tais como a estrutura institucional e os mecanismos de governana. O arcabouo institucional atual est estruturado com o propsito de melhor distribuir as funes na Secretaria-Adjunta responsvel pela administrao da dvida pblica. O formato adotado a partir do incio desta dcada contribui para maior grau de eficincia no uso da capacidade tcnica e maior integrao nas anlises das dvidas domstica e externa. Os mecanismos de governana so reforados pelo chamado Comit de Gerenciamento da Dvida, que se rene mensalmente,1 e pelas publicaes peridicas do Plano Anual de Financiamento (PAF) e do Relatrio Anual da Dvida.2 Por fim, o desenvolvimento de ferramentas analticas para planejamento estratgico e gesto de riscos tambm ocupa um papel importante e tem influncia no atual processo de desenho de estratgias de financiamento.
Em particular, o lanamento do Plano Anual de Financiamento, em 2001, representou um dos principais elementos do processo de ampliao do escopo da administrao da dvida no Brasil rumo ao desenvolvimento e implementao de estratgias de financiamento de longo prazo. Desde ento, o PAF vem ganhando importncia na comunidade financeira e atualmente constitui o principal veculo por meio do qual so transmitidos sociedade os objetivos de administrao da dvida, suas diretrizes e metas especficas para o perodo de um ano para os principais indicadores do perfil da dvida. A elaborao do PAF coordenada pelo Middle-Office, mas constitui um esforo conjunto de todas as trs reas da dvida.
A esse respeito, participam do comit de gerenciamento da dvida, assim como de todo o processo de planejamento estratgico, representantes das trs coordenaes responsveis pela gesto da dvida pblica (back-, front- e middle-offices), alm do secretrio-adjunto responsvel pela dvida pblica e o secretrio do Tesouro Nacional. 2 O Plano Anual de Financiamento e o Relatrio Anual da Dvida so publicados em portugus e em ingls no comeo de cada ano e esto disponveis no website do Tesouro Nacional em www.stn.fazenda.gov.br.
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Box 1. Plano Anual de Financiamento objetivos e diretrizes no Brasil Desde o ano de 2001, o Tesouro Nacional apresenta o seu Plano Anual de Financiamento (PAF), de acordo com o objetivo e com as diretrizes de administrao da Dvida Pblica Federal (DPF) brasileira, especialmente no que concerne busca de maior transparncia e previsibilidade. O objetivo da gesto da DPF minimizar seus custos de financiamento no longo prazo, respeitando-se a manuteno de nveis prudentes de risco; adicionalmente, buscando contribuir para o bom funcionamento do mercado de ttulos pblicos. Em linha com esse objetivo, o PAF 2009 buscou atender s seguintes diretrizes gerais para a gesto da DPF, observadas as condies de mercado:
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alongamento do prazo mdio e reduo do percentual da DPF vincendo em 12 meses; substituio gradual dos ttulos remunerados pela taxa Selic por ttulos com rentabilidade prefixada ou vinculada a ndices de preos; aperfeioamento do perfil da Dvida Pblica Federal externa (DPFe), por meio de emisses de ttulos com prazos de referncia (benchmarks), programa de resgate antecipado e operaes estruturadas; incentivo ao desenvolvimento da estrutura a termo de taxas de juros para ttulos pblicos federais nos mercados interno e externo; ampliao da base de investidores.
Fonte: PAF, 2009
Este trabalho procura discutir os principais aspectos envolvidos no processo de planejamento estratgico da dvida pblica luz da experincia brasileira. O texto est organizado em cinco sees, alm desta Introduo. A prxima seo descreve sucintamente os principais antecedentes econmicos e as mudanas no arcabouo institucional do Tesouro Nacional que influenciaram o desenho de estratgias de dvida no Brasil. A seo 3 discute os elementos bsicos do planejamento no Brasil, em especial a definio dos objetivos de administrao da dvida. A seo 4 aborda a questo da estrutura tima da dvida no longo prazo (benchmark), passo que precede a elaborao de estratgias de financiamento de curto prazo. As diversas etapas do desenho de uma estratgia de transio do curto para o longo prazo sero exploradas na seo 5. A seo 6 traz algumas consideraes finais.
Antecedentes macroeconmicos e arranjo institucional
O advento do Plano Real em 1994 inseriu o Brasil num contexto de estabilidade macroeconmica, reforada posteriormente pela melhoria em outros fundamentos econmicos do pas. Estabeleceram-se, ento, as precondies para a adoo das melhores prticas de administrao de dvida, de tal forma que, nesse ambiente, tanto gestores quanto investidores so capazes de desenhar estratgias de mdio e longo prazos utilizando cenrios e previses mais realistas. Nesse sentido, com a crescente confiana no controle inflacionrio, o pas logrou promover a desindexao gradual de sua dvida e construir estratgias visando a mudar sua composio e seu perfil de vencimentos. De 150
fato, em julho de 1995, 79,1% da dvida domstica era indexada a taxas de juros flutuantes (overnight rate). Alm disso, a dvida prefixada representava 8,5% do total, mas com maturao em at dois meses. Gradualmente, o Tesouro Nacional buscou substituir dvida flutuante por dvida prefixada e, como passo adicional, promoveu o alongamento do prazo mdio dessa dvida. Mais de uma dcada depois, a gesto da dvida pblica brasileira ganhou mais graus de liberdade graas consolidao de um ambiente de estabilidade econmica no pas, o que conferiu maior flexibilidade aos gestores na definio das estratgias de financiamento pblico. Como ilustrao, note que, em dezembro de 2008, 32,4% da DPF era indexada a taxas de juros flutuantes, enquanto a parcela prefixada correspondia a 29,9% do total. Alm disso, outros 26,6% eram remunerados por ndices de preos, indexador correlacionado positivamente com as receitas do governo e, portanto, desejvel do ponto de vista da gesto de riscos da dvida pblica do Brasil. As mudanas observadas no perfil da dvida pblica brasileira esto em consonncia com a construo de capacidade no planejamento estratgico e no gerenciamento de risco como elementos para uma adequada conduo das polticas de dvida. E uma das principais lies extradas desse histrico refere-se ao papel fundamental do desenho de uma estratgia de financiamento que elaborada luz de objetivos claramente definidos para a administrao de dvida e executada em uma eficiente estrutura institucional e de tomada de deciso (governana). Como foi discutido no Captulo 1 da Parte 2, o Tesouro Nacional adota uma organizao por funes para a gesto da dvida, compreendendo back-,3 front-4 e middle-offices.5 Outro elemento importante nesse arranjo a integrao das anlises das dvidas interna e externa. De uma perspectiva mais especfica, isso confere maior grau de eficincia ao agregar, num mesmo espao, pessoas com habilidades similares. Adicionalmente, esse arranjo contribui para a criao de uma cultura organizacional menos focada em atingir objetivos de curto prazo. Ao contrrio, o planejamento estratgico e o gerenciamento de risco ganham importncia nas atividades dirias da gesto da dvida brasileira. Uma consequncia direta da integrao das dvidas domstica e externa, e tambm da segregao institucional por funes, a necessidade de se aprimorar os canais de comunicao entre as diferentes coordenaes. A interdependncia entre as atividades do front, do middle e do back-offices torna claro que o processo de tomada de deciso deve articular-se de acordo com o novo arcabouo institucional. Uma questo que surge com respeito estratgia de longo prazo a necessidade de estrita coordenao entre as aes que ela induz e de monitoramento dos resultados durante sua execuo. Para evitar inconsistncias, mensalmente h reunies do Comit de Gerenciamento da Dvida, o que uma tradio no Tesouro Nacional. Usualmente, esse comit rene-se na ltima semana de cada ms e prov uma oportunidade para consolidar vises e informao das trs reas acerca do desempenho passado, das aes presentes e das perspectivas futuras. Uma anlise da probabilidade de sucesso em se atingir as metas propostas no PAF conduzida e, se necessrio, estratgias corretivas so desenhadas. Um resultado-chave dessas reunies a definio da estratgia para o ms subsequente ao comit, incluindo suas caractersticas como prazo de maturao e tipo de remunerao (prefixada, flutuante, cambial ou ndices de preos), aps se analisar as condies de mercado e a definio de um cronograma pblico de colocaes de ttulos.
O back-office responsvel pelo registro, pelo controle, pelos pagamentos e pelo monitoramento dos oramentos para as dvidas interna e externa. 4 O front-office responsvel pelo desenvolvimento de estratgias de curto prazo relacionadas com a emisso de ttulos nos mercados domstico e externo e, tambm, pelos leiles nesses dois mercados. 5 O middle-office responsvel pelo desenvolvimento de estratgias de mdio e longo prazos, pesquisa e desenvolvimento, gerenciamento de riscos, monitoramento de aspectos macroeconmicos e relacionamento com investidores domsticos e externos.
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Construindo uma estratgia de dvida: a experincia brasileira
O primeiro passo, antes de despender tempo no desenho da estratgia, definir claramente o objetivo global da administrao da dvida, tarefa que no trivial. A esse respeito, algumas questes devem ser respondidas antes de se adentrar em um processo mais pragmtico de definio da estratgia: Um pas deveria buscar minimizar os custos de financiamento de sua dvida? Como o trade-off entre custos e riscos deveria ser levado em conta nessa discusso? Qual deveria ser o peso dado ao papel do governo no desenvolvimento do mercado de dvida domstico? Como balancear financiamento interno versus externo?
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claro que no h respostas absolutamente corretas para todas as questes anteriores, mas uma vez que os principais objetivos so discutidos e definidos, um outro desafio surge: como traduzir esses objetivos nas estratgias atuais? Muitos pases, incluindo o Brasil, definem seu objetivo principal como a minimizao dos custos de longo prazo, condicionada assuno de nveis prudentes de risco. Duas coisas devem ser esclarecidas nesse objetivo.6 Primeiramente, o fato de que custos de longo prazo so mencionados, ao invs de custos de curto prazo ou, simplesmente, custos. Esse fato introduz a relevncia de polticas que podem ser mais eficientes no mdio e no longo prazos e reduz o comportamento mope que estratgias orientadas para o curto prazo podem induzir. Segundo, o objetivo leva em considerao no apenas os custos, mas tambm nveis prudentes de risco. A administrao de riscos tem se tornado crescentemente sofisticada e uma parte importante da gesto da dvida. Isso particularmente desafiador e, possivelmente, mais importante em economias emergentes, que usualmente esto mais sujeitas a mudanas abruptas no ambiente macroeconmico e que muitas vezes no dispem de mercados de dvida plenamente desenvolvidos e lquidos.
Do ponto de vista do gestor da dvida, preocupado em definir como cumprir o objetivo traado, uma maneira til de tratar essa questo pens-la como um problema de minimizao, no qual a funo objetivo o custo de longo prazo e as restries so os nveis prudentes de risco. De fato, essa a abordagem adotada em muitos pases, como Portugal e Dinamarca (ver Box 2), e permite que se estabelea o escopo da ao para a elaborao da estratgia de dvida. Uma prtica comum dividir o processo em dois estgios: i) a busca de um benchmark que considera questes de longo prazo, tais como a composio tima da dvida em termos de tipos de instrumentos, prazos e moedas; e ii) a elaborao de uma estratgia de transio que se baseia nos objetivos indicados pelo benchmark, respeitadas as condies iniciais (isto , a composio corrente da dvida e sua estrutura de vencimentos), e procura tratar a questo de quo rpida deveria ser a convergncia para o perfil de dvida desejado no futuro. Esse estgio inclui a elaborao de estratgias do curto ao longo prazos, a administrao de risco e o monitoramento de sua execuo. Os prximos itens abordaro esses dois estgios.
Ver Guidelines for Public Debt Management, publicado em 2001, pelo Banco Mundial e pelo Fundo Monetrio Internacional, para a definio exata dos objetivos de gerenciamento da dvida pblica em diversos pases.
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Box 2. Objetivos da gesto da dvida em pases selecionados

O subprograma de administrao de passivos (Liability Management), que compe o Plano Estratgico do Tesouro Nacional, almeja o atendimento dos seguintes produtos: a) b) frica do Sul c) d) e) financiar as necessidades de financiamento brutas do governo; proporcionar polticas seguras de administrao da dvida domstica e externa; reduzir o custo de servio da dvida; contribuir para o desenvolvimento dos mercados financeiros; estabelecer slidas relaes com investidores.
Fonte: National Treasury Strategic Plan, 11/2008
Dinamarca
a) atender s necessidades de financiamento do governo central ao menor custo de financiamento de longo prazo possvel, levando em considerao o grau de risco assumido; b) facilitar o acesso do governo central aos mercados financeiros no longo prazo e dar suporte ao bom funcionamento do mercado financeiro domstico.
Fonte: Danish Government Borrowing and Debt, 2007
Finlndia
O objetivo da gesto da dvida do governo central atender s necessidades de financiamento e manter os custos de longo prazo do servio da dvida to baixos quanto seja possvel em relao aos riscos resultantes da dvida, de tal maneira que os riscos sejam aceitveis em termos da capacidade nacional de suport-los.
Fonte: Debt Management Annual Review, 2007
Irlanda
Os objetivos bsicos do National Treasury Management Agency so, primeiramente, proteger a liquidez para assegurar que as necessidades de financiamento correntes e futuras do Exchequer sejam financiadas prudentemente e cost-effectively. E, secundariamente, assegurar que os custos do servio da dvida sejam minimizados e sujeitos manuteno do risco dentro de limites aceitveis. Adicionalmente, para atingir esses objetivos, o desempenho da agncia de dvida mensurado relativamente a um portiflio de referncia aprovado e auditado externamente (benchmark).
Fonte: Report and accounts for the year ended, 31 December 2006
Itlia
Reduzir os custos de financiamento e limitar a exposio a riscos financeiros. A administrao da dvida busca reduzir no mdio e no longo prazos a exposio ao risco de taxa de juros (nominal e real) e ao risco de refinanciamento, assim como manter sob controle os gastos com juros como proporo do PIB.
Fonte: Guidelines for Public Debt Management, 2008
Mxico
a) atender s necessidades de financiamento do governo federal ao menor custo possvel, respeitandose nveis de riscos compatveis com uma evoluo saudvel das finanas pblicas; b) desenvolver os mercados financeiros locais.
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Diretrizes: a) financiar o dficit do governo federal totalmente no mercado de dvida domstico, privilegiando a emisso de ttulos de longo prazo a taxas nominais prefixadas; Mxico b) alcanar a meta de reduo da dvida pblica externa lquida e melhorar o custo e a estrutura a termo das obrigaes externas.
Fonte: Plano Anual de Financiamento, 2008
O objetivo da gesto da dvida assegurar os recursos financeiros necessrios execuo do oramento do Estado, conduzindo suas atividades para: a) b) Portugal c) d) e) minimizar o custo direto e indireto da dvida pblica numa perspectiva de longo prazo; garantir uma distribuio equilibrada dos custos da dvida pelos oramentos de diversos anos; prevenir uma concentrao excessiva de amortizaes num determinado perodo; evitar riscos excessivos; promover um funcionamento eficiente e equilibrado dos mercados financeiros.
Fonte: Lei quadro da dvida pblica (Lei n 7/98 de 3 de fevereiro de 1998) Ver Currie, Dethier e Togo (2003, p. 32) para outro conjunto de pases selecionados
Em busca de um benchmark
A definio de uma estratgia de financiamento envolve escolhas com relao ao balano entre custos esperados e riscos que determinada estrutura da dvida pblica pode acarretar. Nesse sentido, o gestor da dvida precisa definir qual o perfil desejado para seu passivo no longo prazo, com base em suas preferncias entre custos e riscos, de modo que seu financiamento ocorra da maneira menos onerosa possvel sem, no entanto, ocasionar elevada exposio a riscos. Diversos pases j utilizam modelos de benchmark com esse fim, dentre eles Portugal, Sucia, Irlanda, Dinamarca e frica do Sul.7 Alm disso, organismos internacionais como o Banco Mundial e o Fundo Monetrio Internacional recomendam que os gestores de dvida soberana adotem modelos de benchmark como ferramenta de gerenciamento de risco e planejamento estratgico.8
Ver Cabral (2005) e Alves (2009) para uma descrio mais completa acerca da experincia internacional com modelos de benchmark para a dvida pblica. 8 Os aspectos analticos do modelo brasileiro sero explorados em maiores detalhes no Captulo 3 da Parte 2.
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Box 3. Experincia internacional: o modelo de benchmark portugus Portugal foi um dos primeiros pases a formular e a adotar um benchmark como referncia para quantificao do objetivo de longo prazo da gesto da dvida pblica, em termos de uma carteira desejada de longo prazo para o passivo pblico. Esse tipo de referncia aumentaria a consistncia entre as decises de gerenciamento da dvida dirias com os objetivos de longo prazo. O instrumental utilizado para a definio do benchmark foi apresentando no Relatrio Anual de Gesto da Dvida Pblica, de 1999, publicado pelo Instituto de Gesto da Tesouraria e do Crdito Pblico (IGCP) de Portugal. O IGCP determina um benchmark de steady-state, que institucionalmente aprovado pelo ministro das Finanas. O modelo portugus um misto de simulao e otimizao, no qual as variveis de deciso, assim como as medidas de custo e risco, so definidas em termos de fluxos de caixa dos passivos (no se incorporam ativos do governo), tendo como premissa que oscilaes das variveis financeiras causam volatilidade oramentria e, portanto, podem reduzir os graus de liberdade do gestor da poltica fiscal. Por fim, introduzem-se restries explcitas ao risco de refinanciamento (limites concentrao temporal dos vencimentos da dvida). O modelo simulado em steady-state sob a hiptese de dvida constante em termos nominais, tendo basicamente trs insumos: i) simulao estocstica das taxas de juros; ii) diferentes estratgias de financiamento que atendem a restries predefinidas de rolagem e gerenciamento; e iii) cenrios determinsticos para outras variveis macroeconmicas. Em seguida, um mecanismo computacional realiza simulaes da dinmica da carteira de dvida, gerando um conjunto com vrias carteiras eficientes do ponto de vista do trade-off entre custo e risco. Um conjunto restrito das melhores solues do modelo, considerando eficincia e robustez a alteraes nas hipteses do modelo, submetido escolha final pelas autoridades. Assim, o tomador de deciso (ministro) determina o trade-off entre custo e risco aceitvel definindo a estratgia eficiente mais apropriada para o longo prazo, o benchmark. A deciso final leva em conta tambm restries de mercado, j que a estratgia escolhida deve ser factvel para um emissor soberano.
Fonte: Relatrio Anual de Gesto da Dvida Pblica, 1999. Portugal Gesto da Dvida Pblica
Em resumo, o benchmark representa uma estrutura de dvida tima de longo prazo que orienta o tomador de deciso na definio de sua estratgia de financiamento. Em uma situao de estado estacionrio, ele indica uma nica composio tima para a dvida pblica ou um conjunto de possveis composies que so eficientes do ponto de vista do trade-off entre custo esperado e risco. Nessa abordagem, para a determinao do benchmark necessrio selecionar o nvel mximo de risco ou custo que o governo deve suportar e, ento, o correspondente perfil de dvida. Aqui onde os gestores seniores ocupam um papel crucial, assim como procedimentos de governana bem estruturados se tornam importantes na determinao das principais diretrizes para a conduo da dvida. Estas incluem os tipos de instrumentos a serem emitidos, seus prazos de vencimento, o perfil de maturao global da dvida (incluindo limites ao montante de dvida maturando no curto prazo) etc.
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Box 4. Experincia internacional: o modelo de benchmark da frica do Sul O Tesouro Nacional da frica do Sul, responsvel pela gesto da dvida desse pas, tambm avanou no desenvolvimento de uma metodologia para a definio de um benchmark para sua carteira de dvida. Seu modelo foi desenvolvido inicialmente em 2000 e propunha um benchmark baseado numa meta para a durao modificada da carteira. Tal proposta foi fundamentada na estimao do comportamento, em termos de custo e risco, de um nmero limitado de estratgias para o portflio da dvida, avaliadas sob vrios cenrios macroeconmicos. Esse modelo foi revisado em 2006 e a nova proposta se fundamentou numa metodologia de Cost-at-Risk, em que se procurou mensurar o custo (em termos absolutos) de desvios do custo oramentrio esperado do servio da dvida. As estimativas basearam-se num modelo de simulaes economtricas, utilizando dados atuais e histricos de yield curves, taxas de cmbio, PIB, inflao e necessidades de financiamento. Com base na anlise de mais de 20 mil diferentes portflios, ao longo de um histrico de mais de trinta anos, construiu-se uma fronteira estocstica que expressa o trade-off entre custo e risco, donde se extraiu o perfil desejado para a dvida. O modelo revisado prope uma referncia de longo prazo para a carteira da dvida no apenas em termos de durao modificada, mas prope uma composio tima para a dvida (fixa versus flutuante, domstica versus externa) e, ento, calcula a durao da carteira desejada.
Fonte: National Treasury: Republic of South Africa
Com base nas informaes geradas pelo modelo, o gestor da dvida capaz de conduzir suas operaes de financiamento, tanto as novas emisses quanto aquelas associadas exclusivamente com a administrao de risco, de maneira que gradualmente a dvida seja conduzida para uma composio tima do ponto de vista da soluo do problema de minimizao de custos condicionado assuno de nveis prudentes de risco. De acordo com as melhores prticas internacionais, a equipe tcnica tipicamente elabora e apresenta os resultados da fronteira eficiente ao gestor da poltica fiscal (o ministro da Fazenda, o secretrio do Tesouro ou algum tipo de Comit Executivo), que responsvel por escolher o nvel aceitvel de risco. Questes relacionadas com a sustentabilidade da dvida tambm devem ser consideradas na definio de um nvel mximo aceitvel de custo e/ou de risco.
Algumas vezes, podem se verificar claras e evidentes discrepncias entre o conjunto de composies eficientes e a composio corrente da dvida. Essas diferenas so, em muitos casos, relacionadas com um ambiente macroeconmico adverso e/ou, recorrentemente voltil, com a ausncia de mercados de dvida desenvolvidos e, consequentemente, com uma demanda ainda incipiente para os tipos de instrumentos que o administrador da dvida consideraria timo para se ofertar. Em tais circunstncias, anlises tericas robustas, algumas simulaes de dinmica da dvida e o aprofundamento de discusses para a definio dos objetivos de longo prazo podem ser igualmente ou mesmo mais importantes que concentrar esforos na identificao de um exato benchmark por meio do qual a composio tima possvel para a dvida definida em detalhes especficos.9 Este ltimo comentrio no deve enfraquecer a relevncia de se elaborar cuidadosos estudos de benchmark. A preocupao aqui argumentar que o tempo dedicado construo de uma metodologia
9 importante reconhecer que qualquer modelo para simulao de dinmica de dvida e definio de um benchmark constitui uma representao simplificada da realidade e, portanto, tem vrias limitaes. Como ressaltado por Bolder (2008), embora o modelo acrescente benefcios tomada de deciso, ele no pode substituir o conhecimento e o julgamento do gestor da dvida.
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apropriada pode variar de um pas para outro e que todos os modelos representam um esforo para simplificar a realidade. Desprezar esse fato pode induzir armadilha de se postergar importantes polticas que poderiam ser definidas com base em slidos referenciais tericos e na expertise dos gestores, por aguardar a concluso de um modelo. Um bom balano entre o uso de sofisticadas ferramentas e o debate prtico das polticas geralmente provm a melhor combinao para o desenho de estratgias de dvida. O Tesouro Nacional avanou recentemente no desenvolvimento de um modelo de estrutura tima de longo prazo (benchmark) para a dvida pblica brasileira, utilizando um arcabouo terico que busca minimizar os impactos de choques que afetam a dvida pblica sobre o resultado fiscal do governo (tax smoothing). Entretanto, mesmo antes da realizao deste estudo, a elaborao de estratgias j dispunha de vrias ferramentas para avali-las em seus mltiplos aspectos. Dentre os esforos para se quantificar os trade-offs entre custos esperados e riscos, o Tesouro Nacional emprega indicadores simples de risco de mercado (como a participao de dvida prefixada versus a de dvida flutuante) e de risco de refinanciamento (como o percentual vincendo em 12 meses e o prazo mdio da dvida). Alm disso, efetua-se o mapeamento de ativos e passivos para se acompanhar os principais descasamentos existentes nesse mapa, segundo os principais fatores de risco de mercado e a estrutura de vencimentos Assets and Liability Management (ALM). Ademais, os riscos so avaliados por meio de indicadores estocsticos do tipo at-Risk (Cost-at-Risk CaR e Cash-Flow-at-Risk CFaR), anlises de sensibilidade da dvida a mudanas em variveis macroeconmicas e testes de estresse de mercado.10 Independentemente de uma formulao mais especfica para a definio do benchmark, esses ltimos estudos e indicadores tradicionais atuam como guias para a definio e a quantificao das principais diretrizes para o financiamento, tais como evitar a emisso de dvida indexada a cmbio; procurar reduzir o peso dos ttulos com taxas de juros ps-fixadas; e ampliar a participao de ttulos prefixados e remunerados por ndices de preos. Cabe lembrar que, embora a gesto do trade-off entre custo esperado e risco sugira o uso de instrumentos tradicionais de anlise financeira, h vrios fatores peculiares ao governo que impedem o uso indiscriminado da teoria de finanas s anlises de dvida pblica. Nesse sentido, o governo pode ter objetivos mais complexos que simplesmente reduzir custos, mantendo-se nveis prudentes de risco. Indicadores relacionados a fluxo de caixa e impactos sobre o oramento anual, por exemplo, tm implicaes sobre a escolha da estrutura tima da dvida. Alm disso, o tamanho e a natureza das emisses de ttulos pblicos e a composio da dvida pblica fazem com que o governo tenha forte influncia sobre preos e, portanto, sobre o custo esperado e o risco de suas estratgias de financiamento. 5 Desenho da estratgia de dvida pblica
O planejamento estratgico da dvida pblica tem muitas dimenses e, como tal, deve-se verificar se alguns dos principais ingredientes para seu sucesso no esto sendo ignorados. Nesse sentido, j foi esclarecida aqui a importncia, para o caso do Brasil, de se construir capacidade nos aspectos institucional e de governana. Tambm j discutimos o papel da definio de um benchmark e a importncia dos indicadores tradicionais de risco. Esta seo apresentar o processo de desenho de uma estratgia enfatizando seus principais passos, desde o estabelecimento do objetivo de gesto da dvida at a execuo da estratgia e seu monitoramento.
10
A esse respeito, ver Baghdassarian (2004) e Bonomo et al. (2003).
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Sero omitidos alguns pontos relacionados com tcnicas de modelagem para se privilegiar um objetivo mais amplo, que fornecer ao leitor um panorama sistemtico de como o Brasil constri sua prpria estratgia com referncia direta aos aspectos prticos desse processo. A estratgia de administrao da dvida, como se discutir a seguir, compreende o plano de curto prazo (at um ano) e uma estratgia de transio de mdio/longo prazo (mais que um ano) e guarda grande relao com o benchmark de longo prazo (steady state) e com a definio dos objetivos do gerenciamento da dvida e suas diretrizes. Para fins didticos, o processo de planejamento estratgico ser apresentado em sete passos: 1. definio dos objetivos de longo prazo; 2. desenvolvimento de cenrios macroeconmicos; 3. discusses preliminares de cenrios e restries; 4. desenho da estratgia de curto prazo (at um ano); 5. definio de metas: resultados esperados das estratgias; 6. desenho da estratgia de transio (mdio e longo prazo); 7. planejamento ttico da dvida, execuo e monitoramento. A figura a seguir ilustra o processo de planejamento da gesto da dvida pblica no Brasil de uma perspectiva mais ampla. Definido o objetivo dessa gesto, passa-se s etapas de modelagem, discusso e definio dos objetivos de longo prazo (benchmark). Em seguida, inicia-se o desenho da estratgia de transio, que permite o mapeamento de fatores de riscos, oportunidades e restries para se alcanar o perfil timo para a DPF. Esses elementos so cruciais para a etapa seguinte, quando se define a estratgia de curto prazo, que expressa no PAF e seus desdobramentos nas decises tticas tomadas no Comit Mensal da Dvida. Figura 1. Esquema simplificado do planejamento estratgico da DPF
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Passo 1. Definio dos objetivos de longo prazo Este primeiro estgio no processo de planejamento estratgico j foi abordado em alguns detalhes e inclui a definio da funo de otimizao dos gestores da dvida (baseada em objetivos e restries bem definidos), a elaborao de uma metodologia e o exerccio para ajudar a estabelecer uma estrutura de dvida tima (ou um conjunto de composies) e a definio de um benchmark (steady state). Passo 2. Desenvolvimento de cenrios macroeconmicos As discusses neste estgio incluem a metodologia para a elaborao de cenrios e a identificao dos fatores de risco mais relevantes (economia brasileira, economia mundial, ambiente poltico etc.). Em seguida, cenrios determinsticos so construdos baseados em diferentes hipteses considerando os fatores de risco identificados e as perspectivas macroeconmicas internas e externas, assim como as perspectivas polticas domsticas que possam influenciar a gesto da DPF. Figura 2. Esquema simplificado da construo de cenrios
Positivo Positivo
Perspectivas macroeconmicas externas Negativo
Perspectivas polticas internas
Positivo
Negativo
Perspectivas macroeconmicas internas Negativo
Embora em muitas circunstncias se possam encontrar projees feitas por analistas do mercado privado, na maior parte dos casos, elas servem apenas como referncias para os cenrios bsicos. nesse ponto que uma equipe tcnica com boa formao em macroeconomia ocupa um papel importante. Cenrios alternativos raramente esto disponveis e publicados. Assim, os gestores de dvida devem desenvolver sua prpria tecnologia para construir os cenrios de maneira tal que reflita os ambientes potencialmente mais positivos ou mais negativos do que o caso bsico que se pode enfrentar no futuro. No caso do Tesouro Nacional, pelo menos quatro cenrios so esboados: um otimista, um pessimista, um neutro (o caso bsico) e um cenrio de estresse (em que as condies para a emisso de dvida se tornam mais severas). Este ltimo cenrio til para o desenho de estratgias contingentes e para a avaliao da vulnerabilidade da dvida aos principais choques macroeconmicos. 159
Passo 3. Discusses preliminares de cenrios e restries Enquanto a elaborao de cenrios uma tarefa rdua realizada pela equipe com background macroeconmico, suas implicaes em termos das estratgias de dvida geram profundas discusses no Tesouro Nacional, com o envolvimento de todas as unidades da rea da dvida (front, middle e back-offices). Nesse ponto, os cenrios macroeconmicos so combinados com as diretrizes para a dvida pblica e as restries relacionadas com o oramento, a demanda, o risco e os passivos contingentes, dentre outros. O principal tema abordado neste estgio quo rpido os objetivos de longo prazo podem ser alcanados, considerando-se as restries mencionadas anteriormente. A qualidade da resposta a tal questo depende do nvel de coordenao das discusses internas e do grau de envolvimento dos membros com expertise em fatores que afetam o desenho da estratgia. Passo 4. Desenho da estratgia de curto prazo (at um ano) Aps discutir os cenrios, inicia-se esta que a principal etapa do processo de planejamento estratgico. A maior parte do trabalho quantitativo feita neste estgio, e, embora no seja crucial, a disponibilidade de alguma ferramenta tecnolgica pode adicionar preciso e flexibilidade ao processo de preparao e anlise da estratgia. No caso do Brasil, o desenho de estratgias conta com o auxlio do Sistema Gerir para anlise de riscos e planejamento estratgico.11 De posse dos diferentes cenrios, procede-se ao levantamento das necessidades de financiamento para o perodo de planejamento. Especificamente com relao ao Plano Anual de Financiamento (PAF), so observados: i) os vencimentos projetados para o ano, tanto de compromissos internos quanto externos; e ii) os recursos oramentrios destinados ao abatimento da dvida pblica, como se v na figura a seguir, extrada do PAF 2009. Figura 3. Projeo da necessidade de financiamento do Tesouro Nacional em 2009
Necessidade bruta de financiamento R$ 400,5 bilhes
Recursos oramentrios R$ 91,3 bilhes
Necessidade lquida de financiamento R$ 309,2 bilhes
Dvida externa R$ 16,1 bilhes Fonte: PAF 2009
Dvida interna em mercado R$ 363,6 bilhes
Encargos no Banco Central R$ 20,8 bilhes
Para o curto prazo, o desenho de estratgias deve detalhar todas as emisses que sero efetuadas para o financiamento da dvida pblica. Nesse sentido, um exerccio inicial procura contemplar vrias estratgias alternativas de financiamento que explicitem as possibilidades de ao para a gesto da dvida pblica, as restries e os trade-offs existentes. Consistente com cada cenrio delineado, as estratgias exploram lgicas
11
Ver Box 2 acerca do Gerir no Captulo 1 da Parte 2. Dvida Pblica: a experincia brasileira
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de financiamento diferentes, ora com maior nfase na reduo de riscos, ora com maior nfase na reduo de custos, considerando-se as necessidades de financiamento e as diretrizes para a administrao do endividamento pblico. Aps vrias simulaes combinando os cenrios e as estratgias, os resultados so consolidados e submetidos ao debate no mbito da rea da dvida, assim como com as autoridades tomadoras de deciso. De maneira resumida, a tabela seguinte ilustra, com dados hipotticos, a comparao de projees dos principais indicadores da DPF derivados de trs estratgias alternativas para a definio dos limites indicativos do PAF. Tabela 1. Comparao de estratgias e definio de metas do PAF
Fonte: PAF 2009 e colunas de Estratgias do PAF 2009 dez. 2009 com dados hipotticos
Com base nas simulaes das estratgias, efetua-se ainda uma anlise dos riscos associados com cada estratgia. Dentre os principais esto o risco de mercado,12 avaliado principalmente pela composio da DPF (Grfico 1a), j que cada tipo de ttulo do Tesouro Nacional reage a variaes nos fatores que os remunera de maneira particular; e o risco de refinanciamento,13 expresso em termos de concentrao de vencimentos no curto prazo (Grfico 1b), do prazo mdio do estoque e de variao do fluxo de caixa.14
12 O risco de mercado associa-se a variaes no custo de financiamento dos ttulos pblicos em funo das mudanas nas taxas de juros de curto prazo, de cmbio, de inflao ou na estrutura a termo das taxas de juros. 13 O risco de refinanciamento relaciona-se com a possibilidade de o Tesouro Nacional ter de suportar elevados custos para se financiar no curto prazo ou, no limite, no conseguir captar os recursos necessrios para tal. 14 Uma discusso sobre os riscos monitorados e as ferramentas utilizadas pelo Tesouro Nacional ser feita no Captulo 3 da Parte 2.
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Grfico 1. Evoluo do perfil da Dvida Pblica Federal Composio da DPF
(a)
Concentrao de vencimentos no curto prazo
(b)
Finalmente, importante lembrar a estreita ligao que existe entre este passo e o primeiro, em que os objetivos da administrao da dvida so definidos. Embora se elaborem vrias estratgias, todas elas devem ser condizentes com a estrutura tima que se deseja. Na prtica, a principal diferena entre os planos alternativos refere-se velocidade de convergncia da estrutura de dvida atual para aquela do benchmark, respeitando-se as condies de financiamento que se vislumbram para cada cenrio traado para no causar presses sobre o mercado de dvida e evitar custos exacerbados durante a transio para o longo prazo.
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Passo 5. Definio de metas: resultados esperados das estratgias Neste estgio, mais uma vez os procedimentos de governana ocupam o papel principal. Com os resultados esperados para cada estratgia, chega-se ao momento de ocorrerem discusses no nvel superior da hierarquia da gesto da dvida. No caso do Brasil, essas discusses incluem, dentre outros, o secretrio do Tesouro e o ministro da Fazenda. Surge aqui um processo iterativo deste passo com os passos 4 e 5, mas este estgio finalizado com a definio de metas para os indicadores de endividamento para o perodo de um ano. Essas metas so publicadas no Plano Anual de Financiamento (PAF) como limites indicativos para os resultados esperados para o perfil dvida (Tabela 2) e se tornam, ao longo do ano, as principais referncias para se monitorar o desempenho dos gestores da dvida. Tabela 2. PAF 2009: resultados da Dvida Pblica Federal (DPF)
Fonte: PAF 2009
Passo 6. Desenho da estratgia de transio (mdio e longo prazos) Alm do PAF, que trata da estratgia de curto prazo (um ano), e da definio da composio tima de longo prazo (benchmark), o planejamento estratgico da Dvida Pblica Federal envolve um processo de elaborao de uma estratgia de transio, com o propsito de estabelecer ligaes entre o curto e o longo prazos. Alm do estudo das alternativas de financiamento que o Tesouro Nacional dispe para o mdio e o longo prazos, esse processo procura responder principalmente questo de qual deve ser a trajetria e a velocidade de convergncia do atual perfil de endividamento para o que se deseja no futuro, respeitadas as condies iniciais (isto , a composio corrente da dvida e sua estrutura de vencimentos) e as restries de curto e mdio prazos. O desenho da estratgia de transio tambm precedido de uma etapa de elaborao e discusso de cenrios macroeconmicos que envolve debates acerca de seus aspectos qualitativos e, posteriormente, a quantificao de cenrios para as principais variveis que tm impactos para a estratgia e para os custos e os riscos da DPF. 163
Box 5. Anlise das oportunidades e desafios para os prximos anos Elemento presente no desenho de uma estratgia de transio a anlise de oportunidades e desafios para os prximos anos. A esse respeito, os grficos abaixo fornecem exemplos de informao til para tal propsito. Elas combinam um contexto de declnio nas taxas de juros que se esperava no incio do ano de 2005 e a concentrao de maturidades de dvida flutuante nos anos seguintes. Gestores de dvida no Brasil avaliaram esse quadro como um cenrio benigno para no futuro se promover a reduo de sua exposio a taxas flutuantes e emitir mais dvida a taxas prefixadas em substituio quela. Expectativas de taxas de juros e estrutura de maturao da dvida pblica
Aps um diagnstico inicial dessas oportunidades e desafios, devem ser avaliadas vrias estratgias alternativas de financiamento que explicitem as possibilidades de ao para a gesto do endividamento pblico, as restries e os trade-offs existentes.
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Com base nesses cenrios, passa-se ao levantamento das necessidades de financiamento para o horizonte do planejamento, anlise do perfil atual da DPF e quantificao de estratgias alternativas de financiamento. Uma vez que diferentes cenrios so preparados, para cada um deles distintas estratgias so avaliadas, variando-se suas velocidades de convergncia para o benchmark de longo prazo. Para cada estratgia so simulados resultados para os indicadores relevantes de custos, riscos, perfil de vencimentos e composio da DPF. As estratgias desenhadas no contexto do planejamento de mdio e longo prazos devem explorar diferentes possibilidades de ao, bem como refletir as restries e os trade-offs existentes no gerenciamento da DPF. Assim, uma alternativa de atuao pode contar com maior proporo de ttulos prefixados, enquanto outra pode conferir maior peso aos ttulos remunerados por ndices de preos no financiamento do endividamento pblico. O objetivo de se examinar esses planos alternativos mostrar as consequncias que determinada linha de ao pode ter para os indicadores da dvida. Assim, por meio da projeo dos resultados de cada estratgia obtm-se subsdios para o debate de custos, riscos e restries que o gestor tem de considerar na tomada de deciso e tambm para avaliao da velocidade de convergncia para a estrutura de dvida de benchmark. O passo seguinte consiste em analisar os resultados dessas estratgias e deliberar as diretrizes para a conduo da poltica de financiamento do endividamento pblico. Isso envolve: 1) a escolha preliminar de limites para os indicadores da DPF; 2) a definio preliminar do perfil de emisso de ttulos pblicos, com indicativos para a composio segundo indexadores e prazo mdio de emisso e, tambm, indicativos para limites de maturao e percentual vincendo em 12 meses; 3) a apresentao de tais definies preliminares a um comit de planejamento de longo prazo para a dvida pblica. Assim, passa-se etapa de um ciclo de debates sobre planejamento de longo prazo para a dvida pblica, envolvendo representantes do back-, middle- e front-offices. Nessa reunio, apresentam-se as estratgias alternativas de financiamento de longo prazo e os resultados projetados, enfatizando-se seus aspectos qualitativos, com o objetivo de explicitar trade-offs que o administrador da dvida pblica enfrenta em suas escolhas e, a partir da, levantar temas para discusso acerca do diagnstico resultante das anlises apresentadas. Nesse sentido, o processo de planejamento aponta possveis gargalos que impedem uma acelerao das modificaes do perfil da dvida pblica e a superao de algumas restries que se apresentam no curto prazo, bem como permite discutir quais aes devem ser colocadas em prtica como resposta aos desafios identificados. Como exemplo, a demanda por alguns ttulos pblicos pode ser tipicamente de curto prazo em algum momento do tempo, como o caso dos prefixados no mercado brasileiro. Ento, aumentar rapidamente o peso desses ttulos no financiamento pblico pode ser uma estratgia que reduz o prazo mdio da dvida, o que explicita um conflito entre risco de refinanciamento e risco de mercado (estratgia 2 versus estratgia 3 do Grfico 2). Entretanto, o debate das alternativas de mdio e longo prazos pode induzir aes voltadas para a superao de fatores que impedem o crescimento da demanda por ttulos prefixados de prazo maior e implicar uma estratgia de aumento gradual dos ttulos prefixados na medida em que seja possvel aumentar o prazo de emisso desses instrumentos (estratgia 1). Esse ponto ilustra um tipo de debate que o gestor da dvida deve conduzir antes da tomada de deciso diante de diretrizes aparentemente conflitantes.
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Grfico 2. Comparao de estratgias: risco de mercado versus risco de refinanciamento
Dados hipotticos.
Por fim, h estudos no sentido de integrar num mesmo arcabouo os processos de simulao da composio tima de longo prazo e a definio da velocidade tima de convergncia. Atualmente, o modelo de benchmark trabalha apenas uma estrutura tima para a dvida uma vez que a economia j tenha alcanado o estado estacionrio, sem, no entanto, considerar como seria a transio entre a situao atual e aquela de estado estacionrio. Como discutido nesta seo, a transio examinada com base em um arcabouo operacional distinto daquele usado no modelo de benchmark. necessrio, portanto, ampliar esse estudo para considerar como se daria a convergncia do cenrio atual para o cenrio de longo prazo (estado estacionrio), bem como para se discutir qual deve ser a velocidade da mudana do perfil atual da DPF para o desejado no longo prazo. Em sntese, tendo em vista o alcance do objetivo da gesto da dvida pblica brasileira, o processo completo de seu planejamento estratgico envolve estudos acerca da composio tima dessa dvida num cenrio de equilbrio em estado estacionrio, que so seguidos de simulaes de estratgias de transio 166
que permitem avaliar os custos e os riscos de distintas velocidades de convergncia para o perfil almejado no longo prazo. Em conjunto, a definio do benchmark e da estratgia de transio fornece subsdios para o Tesouro Nacional validar as diretrizes da DPF que conduzem a elaborao do planejamento de curto prazo (PAF) e as decises tticas do comit mensal da DPF. Passo 7. Planejamento ttico da dvida, execuo e monitoramento Aps a publicao do Plano Anual de Financiamento e da elaborao da estratgia de transio, o planejamento estratgico abre espao para o planejamento ttico da dvida e sua execuo. Neste texto, inclui-se este estgio como parte de um processo global em funo da necessidade de sua estrita coordenao com as demais etapas discutidas aqui. O planejamento ttico focado no curtssimo prazo (um ms) e aborda questes especficas que podem afetar a estratgia em um momento particular, sem comprometer o compromisso com a estratgia de longo prazo. Esse planejamento discutido em detalhes nos encontros mensais do Comit de Gerenciamento da Dvida (ver seo 2 deste captulo) e cobre questes tais como: a exata caracterstica dos ttulos que sero ofertados nos leiles do ms seguinte, a posio de caixa do Tesouro e a definio de um cronograma das emisses para o prximo perodo. Ressalte-se que a estratgia ttica da dvida conduzida pelo Tesouro em coordenao com outras instituies, tais como o Banco Central e o Ministrio do Planejamento, na medida em que a poltica monetria e a execuo oramentria podem afetar, ou serem afetadas, pela gesto da dvida. Outro elemento importante a ser abordado no planejamento estratgico, sobretudo como guia interativo com o passo anterior e para a identificao de oportunidades, o monitoramento contnuo da estratgia de transio e avaliao de riscos de no se atingir as metas estabelecidas no Plano Anual de Financiamento, que constituem o ncleo das responsabilidades de um gestor da dvida. por meio desse monitoramento que aes corretivas podem ser adotadas sempre que necessrio, com o propsito de manter-se a convergncia para as metas estabelecidas. Em alguns contextos, pode no ser possvel cumprir as metas predefinidas, mas identificar o problema com antecedncia pode adicionar credibilidade e reputao ao gestor da dvida e ajud-lo a revisar essas metas, tornando-as mais realistas. Esse tipo de monitoramento frequentemente feito no Brasil. A cada ms, a execuo da estratgia analisada pelo Comit de Gerenciamento da Dvida, e os resultados alcanados para os principais indicadores da dvida so examinados luz dos eventos relevantes observados no mercado de ttulos pblicos nos meses prvios e com o propsito de identificar se, relativamente s estratgias inicialmente desenhadas, h alguma defasagem no cumprimento dos limites indicativos do PAF. Adicionalmente, os indicadores da dvida so projetados para o final do ano. A esse respeito, tais projees permitem explorar diretamente se h alguma possibilidade de que as metas estabelecidas no PAF no sejam alcanadas. Porm, mais importante do que essa anlise direta o debate acerca da viabilidade da estratgia subjacente a esse exerccio. Projees crveis devem contar com um plano factvel, e a ausncia desse elemento pode levar a situaes de atraso na tomada de deciso que possa evitar o descumprimento das metas. O Grfico 3 serve para ilustrar esse ponto, por meio do monitoramento do volume emitido por tipo de instrumento de financiamento. Anlises desse tipo de grfico ajudam a identificar os principais desvios entre as estratgias de emisso inicialmente planejadas e o que est, de fato, se realizando. Digamos que no PAF se estabelea o objetivo de emitir R$ 120 bilhes utilizando o ttulo pblico A, sendo R$ 10 bilhes em cada ms do ano (estratgia PAF). Ao final do ms de junho, contudo, se constata que apenas no primeiro ms de 167
execuo da estratgia foi possvel realizar a emisso prevista, sendo emitidos R$ 2 bilhes por ms de fevereiro a junho devido baixa demanda por esse ttulo. Para os meses futuros, um plano descrito no Grfico 3 manter o que estava previsto inicialmente no PAF (estratgia A), independentemente da frustrao ocorrida no primeiro semestre. Outro plano (estratgia B) aumentar o volume de emisso previsto para R$ 20 bilhes por ms de julho a outubro, para garantir a emisso total prevista para o ano (R$ 120 bilhes). Grfico 3. Monitoramento das programaes das emisses do Tesouro Nacional
Dados hipotticos.
O primeiro plano pode levar projeo de descumprimento da meta para algum indicador de composio da DPF, se nenhuma outra medida tomada para compensar a menor emisso desse ttulo. Entretanto, poder-se-ia questionar se essa emisso de R$ 10 bilhes por ms no segundo semestre do ano seria factvel em funo das emisses dos ltimos meses. Tambm seriam objeto de dvidas os resultados projetados com base na estratgia B, que pressupe uma forte retomada da demanda pelo ttulo A. Naturalmente a anlise prospectiva do mercado de ttulos e das condies macroeconmicas para o segundo semestre do ano devem ser preponderantes e podem permitir concluir no apenas que aquele volume de emisso factvel, como tambm possvel trabalhar com a estratgia B. esse debate que dar validade a qualquer tipo de projeo de indicadores e sua comparao com as metas estabelecidas para o perfil da dvida, alm de ser a base para a escolha entre as estratgias A e B ou para a definio de uma nova estratgia. Anlises de reprogramao das emisses como a apresentada no Grfico 3 podem ser feitas no apenas para as emisses previstas, mas tambm para emisso lquida (emisso menos resgate) e percentual de rolagem (emisso/resgates) por tipo de instrumento de financiamento, indicadores estes que auxiliam na avaliao da velocidade de mudana na composio da dvida segundo seus fatores de risco em direo ao benchmark. O confronto entre planejamento e valores realizados tambm til para indicadores de concentrao de vencimentos, por meio da anlise do prazo mdio de emisso e do volume de ttulos de curto prazo emitidos no financiamento total. Finalmente, com base no monitoramento da execuo da estratgia inicial do PAF e de suas eventuais reprogramaes e levando-se em considerao as anlises de cenrios para os prximos meses, procede-se 168
anlise dos indicadores projetados e, no caso em que algum deles se situe fora dos limites indicativos do PAF, discute-se que medidas adotar para adequar o perfil da dvida meta proposta. O acompanhamento contnuo das estratgias de financiamento importante, especialmente em cenrios de maior volatilidade e incerteza nos mercados financeiros, como se verificou nos anos de 2002 e 2008, em que necessrio atuar para garantir o bom funcionamento do mercado de ttulos pblicos. Em alguns casos, o Tesouro Nacional pode decidir pela reviso de algumas das metas de curto prazo, como ocorreu em 2008, o que no significa alterar o referencial de longo prazo para o perfil da dvida. Nesse sentido, a atividade de monitoramento permite uma atuao tempestiva, de acordo com as condies de mercado, o que elemento importante para a reduo de custos do endividamento e, at mesmo, para a viabilidade da estratgia de longo prazo.
Consideraes finais
O processo de desenho de uma estratgia de administrao de dvida no Brasil passou por vrias mudanas recentemente. Construir capacidade de anlise no Tesouro Nacional e melhorar os mecanismos de governana e o arcabouo institucional so algumas das principais aes tomadas com vistas a aprimorar esse processo. Este trabalho procurou descrever cada etapa seguida pelas autoridades brasileiras na elaborao, na execuo e no monitoramento da estratgia da dvida. A discusso focou apenas aspectos ilustrativos e descritivos, mas que so crticos para o sucesso na execuo de uma estratgia de gesto de dvida, ainda que se deva levar em conta muitos outros detalhes tcnicos. Para que o planejamento possa ser efetivamente colocado em prtica, necessrio considerar a realidade do mercado de dvida do pas. Em especial, deve-se levar em conta o conjunto de medidas do lado da oferta, do lado da demanda e de infraestrutura de mercado/intermediao que podem ser adotadas para que as chances de atingir os objetivos da administrao da dvida se ampliem. Medidas do lado da oferta incluem aquelas cuja execuo usualmente est sob o controle do gestor da dvida. Alguns exemplos so os tipos de ttulos ofertados, a criao de emisses de benchmark e a definio de um calendrio de leiles, aes estas que o Tesouro Nacional vem executando com sucesso nos ltimos anos. Medidas do lado da demanda representam aquelas relacionadas com a base de investidores e sua capacidade (e desejo) de carregar o tipo de dvida que o governo deseja vender. A maior parte das medidas nessa rea objetiva eliminar possveis distores que podem afetar a demanda por ttulos do governo e no esto sob o controle exclusivo do gestor da dvida. Isso geralmente depende do suporte de vrias instituies diferentes, tais como o Banco Central, a Comisso de Valores Mobilirios (CVM), a Secretaria de Receita Federal, entre outros. No Brasil, assim como em muitos mercados emergentes, medidas do lado da demanda trazem grandes desafios. Aps um perodo de significativos aprimoramentos no lado da oferta (tcnicas de emisso, desenho de estratgia, gerenciamento de risco etc.), a administrao da dvida no Brasil tem mudado seu foco para o lado da demanda e para medidas de infraestrutura de mercado/intermediao. Como exemplo, cita-se a realizao de operaes de resgate antecipado de ttulos de mdio e longo prazos, geralmente remunerados por ndices de preos, como instrumento para fomentar a liquidez no mercado secundrio desses ttulos e medidas para estimular a poupana de longo prazo, como um esquema de reduo de impostos de acordo com a durao do investimento. 169
A diversificao da base de investidores est, em muitos casos, no centro dos objetivos do lado da demanda que um gestor de dvida deveria propor. Contribuem nesse campo as aes no sentido de promover a abertura do mercado de capitais ao capital estrangeiro, como a Resoluo n 2.689/2000 da CVM, que eliminou a maior parte das distines entre investidores institucionais e outros investidores no residentes e tambm a Lei n 11.312, de 27 de junho de 2006, que isenta os no residentes de Imposto de Renda nas aplicaes em ttulos pblicos. Estes so alguns dos desafios para os quais o Brasil tem apresentado avanos nos ltimos anos em termos de um mercado de dvida mais desenvolvido e menos propenso a turbulncias. Dentre os vrios benefcios obtidos, a possibilidade de o Tesouro Nacional progredir na execuo de sua estratgia de longo prazo, com um balano mais eficiente entre custos e riscos para a dvida pblica.
Referncias
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Parte 2 Captulo 3 Gerenciamento de riscos da Dvida Pblica Federal

Anderson Caputo Silva Rodrigo Cabral William Baghdassarian
Introduo
O gerenciamento de riscos h muito se consolidou como atividade essencial no mercado financeiro. No entanto, sua relevncia e sofisticao aumentaram substancialmente nos ltimos anos, principalmente em funo da expanso do mercado de derivativos, da maior disponibilidade de ferramentas amigveis de gerenciamento de riscos e de regras prudenciais e monitoramento de riscos mais estritos impostos por reguladores dos mercados de capitais e bancos centrais. Esforos para a implantao de prticas modernas de gerenciamento de risco tambm vm ocupando a lista de prioridades de gestores de dvida pblica. Depois da srie de crises nos mercados de dvida no final dos anos 1990, um conjunto crescente de pases tem incorporado explicitamente o gerenciamento de riscos no seu objetivo formal de gesto da dvida pblica, definido por muitos pases como minimizar os custos de financiamento de longo prazo sujeito a nveis prudentes de risco.1 Em consequncia desse processo, diversos departamentos de dvida pblica2 DMOs no mundo passaram ou vm passando por mudanas institucionais significativas para lidar com a demanda pela melhoria do capital humano e tecnolgico.3 Nesse sentido, a mudana mais notria tem sido o foco em fortalecer as capacidades de middle-office, mais especificamente as reas de gerenciamento de risco e planejamento de longo prazo.4 O gerenciamento de riscos da dvida pblica tornou-se, assim, uma atribuio fundamental entre as funes de um DMO. Acompanhando essa tendncia, o Tesouro Nacional iniciou em 2001 um programa com o Banco Mundial para desenvolvimento de capacidade tcnica e construo de ferramentas e sistemas de gerenciamento de riscos.5 Dois anos depois, o arcabouo brasileiro de gerenciamento de riscos ento construdo foi apresentado e validado em um seminrio do qual participaram especialistas de diversos pases e organizaes internacionais.6
Ver Guidelines for public debt management (2001). Passaremos a usar o termo genrico e consagrado na literatura DMO (Debt Management Office) para nos referirmos rea/ departamento do governo encarregada da gesto da dvida pblica. 3 Alguns exemplos so Reino Unido, Frana, Alemanha, Brasil e, mais recentemente, Mxico. 4 Para uma boa referncia de prticas de gerenciamento de riscos veja OCDE (2006). 5 Para ajudar na construo do arcabouo brasileiro de gerenciamento de riscos, foram contratados consultores de nvel internacional, tanto da Academia como do mercado financeiro, e uma firma especializada em desenvolvimento de sistemas para o mercado financeiro. 6 O Workshop on Public Debt Management in Brazil foi realizado no Rio de Janeiro, na Fundao Getulio Vargas (FGV), em maro de 2003. Participaram especialistas seniores em gesto da dvida pblica de nove pases Brasil, Dinamarca, Espanha, Estados Unidos, Frana, Itlia, Portugal, Reino Unido e Repblica Tcheca, assim como representantes da OCDE e do Banco Mundial.
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Desde ento, diversos estudos foram produzidos pela equipe de gerenciamento de riscos do Tesouro Nacional, apresentados em seminrios acadmicos e profissionais e publicados7 em diversos meios. Esses estudos tm um papel relevante no esforo contnuo de aprimoramento das prticas de gerenciamento de risco no Brasil. No entanto, seu carter altamente tcnico deixa uma lacuna no entendimento de como agregar cada aspecto particular para formar o conjunto completo de atribuies do gestor de riscos da dvida pblica. O objetivo deste captulo descrever o escopo das atividades e os principais desafios no gerenciamento de risco da dvida pblica. Alm de prover uma viso geral de como o Tesouro Nacional lida com o gerenciamento de riscos, tem tambm a (ambiciosa) inteno de atender, ou minimizar, demandas recorrentes de pesquisadores e pases em estgio inicial de desenvolvimento de capacidade na rea por um mapa consistente de ferramentas e responsabilidades que essa atividade engloba. Ademais, uma boa viso das ferramentas que precisam ser desenvolvidas e as habilidades especficas requeridas por tal funo podem ser um guia til para aqueles dispostos a aprimorar suas prticas de gerenciamento de riscos. O captulo est organizado do seguinte modo: na seo 2 apresentamos uma viso geral sobre o escopo das atividades do gestor de riscos da dvida pblica, dividindo suas atribuies em o que denominamos funes perifricas e funes principais de gerenciamento da dvida. Na seo 3 apresentamos os principais indicadores de risco usados por um DMO. Na seo 4 ressaltamos o papel importante do gestor de riscos em prover, baseado em anlises quantitativas, uma referncia de longo prazo (benchmark) para guiar as estratgias de dvida de curto e mdio prazos, assim como seu papel no desenho e no monitoramento das estratgias de dvida e uma breve discusso sobre a gesto integrada de ativos e passivos (ALM).8 Uma discusso acerca das atribuies perifricas do gestor de riscos da dvida pblica conduzida na seo 5. Na seo 6 trazemos as consideraes finais.
Escopo e principais desafios do gerenciamento de riscos da dvida pblica
O conjunto de atribuies de um gestor de riscos de dvida pblica no pequeno. Nesta seo apresentamos uma viso geral de tais atribuies e dos principais desafios com os quais os gestores de risco de dvida pblica geralmente se deparam no atendimento de demandas de diferentes clientes (tipicamente tcnicos graduados do governo ou autoridades) e contrapartes (gestores da dvida). A maior parte dos desafios est relacionada com a adaptao de ferramentas de gerenciamento de risco j usadas por acadmicos, investidores e analistas de mercado s necessidades especficas de uma entidade pblica que gere uma carteira de obrigaes lquidas. Construir uma lista completa de atribuies de um gestor de riscos no uma tarefa fcil, inevitavelmente sujeita a contestaes. Apesar disso, tentamos agrup-las em duas categorias: funes perifricas e funes principais de gerenciamento da dvida. As atribuies mais comuns de um gestor de riscos na primeira categoria so exerccios de dinmica da dvida e avaliaes de sustentabilidade. Funes de gerenciamento da dvida incluem a identificao de referncias de longo prazo (estrutura tima da dvida), construo e constante avaliao de indicadores de risco (para a mensurao dos diversos riscos envolvidos) e o desenho, o monitoramento e as anlises de trade-off entre diferentes estratgias de refinanciamento que podem ser implementadas pelo DMO. As funes perifricas citadas anteriormente no so atribuies exclusivas do gestor de riscos da dvida pblica. De fato, exerccios de dinmica da dvida e testes de sustentabilidade so conduzidos usualmente por
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Referncias de estudos mais tcnicos so dadas ao longo do captulo para o leitor mais interessado. Do ingls Assets and Liabilities Management. Dvida Pblica: a experincia brasileira
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uma gama variada de partes interessadas, como analistas financeiros, acadmicos e formuladores de poltica fiscal. Nesse ponto, a relevncia ou diferencial do gestor de riscos advm de sua informao privilegiada quanto estratgia de refinanciamento do governo, o que lhe confere uma posio vantajosa na conduo de exerccios de dinmica da dvida e sustentabilidade. A incorporao da estratgia real de refinanciamento gera estimativas mais acuradas da dinmica da dvida e dos riscos envolvidos. Dessa forma, o gestor de riscos da dvida pblica pode prover informaes valiosas aos tomadores de deciso para a formulao e a avaliao de polticas pblicas que afetam o nvel de endividamento do pas, como aquelas relacionadas s metas de resultado primrio ou assuno de passivos contingentes. Muitas vezes, a expertise dos gestores de risco da dvida pblica constitui-se em uma fonte preciosa de informao que no explorada em sua totalidade pelos formuladores de poltica. Na seo 5 discorremos detalhadamente sobre essas atividades perifricas do gestor de riscos. O analista de riscos tambm responsvel por prover insumos relevantes para uma gesto prudente e apropriada da dvida pblica. A lista, como mencionada anteriormente, extensa. Talvez a melhor maneira de ilustrar tais assuntos fosse tratar separadamente seu papel em prover diretrizes gerais para a composio tima da dvida, produzir um conjunto amplo de indicadores que meam os diferentes tipos de risco que precisam ser monitorados e elaborar, supervisionar e avaliar os trade-offs de diferentes estratgias de financiamento. Uma questo fundamental para os gestores da dvida aquela relacionada a qual composio e perfil de dvida o governo deveria perseguir, ou seja, qual a estrutura tima da dvida de longo prazo. O gestor de riscos da dvida pblica tem um papel importante nessa discusso ao apontar prs e contras e possivelmente quantificar os custos e riscos associados a diferentes estratgias de dvida de longo prazo. A teoria de gerenciamento de dvida prov alguma luz sobre as caractersticas gerais da carteira de dvida pblica. No entanto, para prover diretrizes mais especficas e quantitativas, diversos especialistas em gerenciamento de dvida engajaram-se em um debate que tem ganho ateno crescente entre os DMOs de todo o mundo, qual seja, a determinao de um benchmark. Outra atribuio importante do gestor de riscos da dvida pblica seu papel ativo na formulao, no monitoramento e na anlise de trade-offs entre diferentes estratgias de refinanciamento que podem ser escolhidas pelo DMO. O processo de desenho de uma estratgia de dvida de responsabilidade conjunta com outras reas do DMO, como o front-office, por exemplo, e foi explorado com detalhes no captulo anterior. O gestor de riscos identifica possveis riscos para a implementao da estratgia de dvida e refina as estimativas (alvos) para a composio e o perfil da dvida no futuro (tipicamente em horizontes de um ano, como acontece nos planos anuais de financiamento). tambm seu papel o monitoramento da execuo da estratgia e, quando necessrio, a sugesto de medidas corretivas na conduo da estratgia de emisses. Na seo 4 discutimos a questo da estrutura tima da dvida, explicitando o modelo analtico atualmente usado pelo Tesouro Nacional, e tecemos alguns comentrios adicionais sobre o papel do gestor de riscos na formulao e no monitoramento das estratgias de curto e mdio prazos. Uma atribuio central do gestor de riscos o clculo e o monitoramento de um conjunto abrangente de indicadores de risco. Esses indicadores no so, em sua maior parte, necessariamente sofisticados. Na prtica, um bom conjunto de indicadores simples, tais como composio, prazo mdio, durao de repactuao e perfil de maturao (medido como um percentual da dvida que vence no curto prazo, por exemplo), pode prover informaes teis quanto aos riscos de taxa de juros e de refinanciamento da dvida. Medidas mais sofisticadas de risco, que usualmente envolvem simulaes estocsticas, tm tido uso crescente nos DMOs, complementando as medidas tradicionais. Em sua grande maioria, tais medidas so 175
adaptaes de indicadores que j tinham sido desenvolvidos do ponto de vista do investidor (como o to conhecido Valor em Risco VaR). O desafio principal torna-se ento adaptar esses indicadores para o ponto de vista do devedor, em especial do gestor da dvida pblica. Entre os indicadores comumente utilizados para esse fim esto o Cash-Flow-at-Risk (CfaR), o Cost-at-Risk (CaR) (ou Stock-at-Risk SaR) e o Budget-at-Risk (BaR). Anlises estocsticas tambm so frequentemente empregadas por gestores de risco da dvida pblica para subsidiar decises em transaes especficas. Exemplos tpicos so operaes de troca e outras operaes de gerenciamento de passivos que requerem anlises de trade-offs em termos de custo e risco. O conjunto de indicadores de risco tambm precisa incluir mensuraes do lado da demanda. Isto , o gestor da dvida precisa monitorar o risco sob a tica da demanda que pode vir a causar descontinuidades ou insucessos na estratgia programada de emisses. Tais medidas so particularmente importantes nos mercados emergentes, nos quais a quantidade de risco, notadamente risco de taxa de juros, que a base de investidores pode suportar, representa uma restrio significativa para uma implementao suave da estratgia de dvida. Da mesma forma que os participantes do mercado mensuram suas exposies taxa de juros atravs de indicadores como o Present Value of a Basis Point (PVBP) ou o VaR, o gestor de riscos da dvida pblica tambm deveria faz-lo para identificar o ritmo e a quantidade de transferncia de riscos do governo para o setor privado que uma dada estratgia de refinanciamento embute. Em algumas circunstncias, por exemplo, nveis anormais de VaR causados por volatilidade macroeconmica podem reduzir significativamente a demanda por ativos prefixados, forando o gestor da dvida a incorrer em custos maiores ou mesmo a provocar mudanas inesperadas na composio de suas emisses. Na seo 3 discutimos os indicadores de risco tradicionais e estocsticos, alm de medidas de risco do lado da demanda. Finalmente, mister ressaltar que para que um DMO esteja apto a lidar com todas essas funes h uma necessidade de investimento significativo no aprimoramento de seus recursos humanos e tecnolgicos. O desenvolvimento de sistemas de gerenciamento de risco que permitam comparaes adequadas de trade-offs em termos de custos e riscos entre diferentes estratgias potenciais de refinanciamento um passo essencial que pode melhorar substancialmente o processo de tomada de decises no DMO.9
Indicadores de risco da dvida pblica
A gesto de risco da dvida pblica tem muitas dimenses. Nesta seo, ilustramos os principais indicadores comumente usados por gestores de risco de dvida pblica. A maioria deles relativamente simples de ser calculada. Esses indicadores so chamados aqui de indicadores tradicionais. Outros envolvem simulaes estocsticas e usualmente pertencem chamada famlia de indicadores em risco ou at-Risk. Apesar de no serem extremamente complicados, esses indicadores representam adaptaes de medidas frequentemente empregadas pelo setor privado, como o Valor em Risco (Var) (Value-at-Risk) para o ponto de vista do devedor. mister ressaltarmos que, apesar da simplicidade dos chamados indicadores tradicionais, muitos pases no os calculam e parece no haver um consenso metodolgico internacional entre aqueles que
9 O Tesouro Nacional desenvolveu um sistema de gerenciamento de riscos e planejamento estratgico da dvida pblica o sistema Gerir. Ele prov a base para o trabalho de front e middle-office na formulao e na anlise de estratgias de dvida. Por meio do Gerir, os analistas da dvida simulam diferentes estratgias de refinanciamento para a dvida pblica brasileira e comparam seus resultados, medidos por um conjunto de indicadores relevantes. O sistema foi desenvolvido aps uma investigao exaustiva da experincia internacional e passou pelo escrutnio de especialistas de risco de diferentes pases. O Anexo 1 traz algumas ilustraes do sistema, tambm abordados no Box 2 do Captulo 1, Parte 2.
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o fazem. O primeiro problema origina-se de um problema crnico que muitos DMOs enfrentam em termos da falta de sistemas de back-office que sejam capazes de calcular de modo agregado e acurado mesmo o mais simples indicador de dvida, qual seja, o estoque da dvida. O segundo problema, a falta de consenso metodolgico, tambm tem consequncias relevantes j que torna a comparao de indicadores de risco entre pases uma tarefa por si s arriscada. Para ilustrar este ltimo ponto, mostramos a seguir uma tabela com o prazo mdio da dvida pblica brasileira usando duas metodologias diferentes, que geram discrepncias significativas nas estatsticas produzidas. Haja vista que no apenas os gestores de dvida, mas uma gama variada de investidores e agncias de classificao de risco usam esses indicadores para comparaes internacionais, esse exerccio traz uma importante mensagem de cautela para aqueles que enveredam por tais comparaes.10 Tabela 1. Diferenas entre prazo mdio e vida mdia
A metodologia tradicional11 usada pelo Tesouro Nacional considera todos os fluxos de desembolso (inclusive pagamentos de cupons) para calcular o prazo mdio da dvida pblica. No entanto, a metodologia usada pela maioria dos pases limita-se a considerar os pagamentos de principal. Apesar de tambm no haver uma harmonizao internacional quanto nomenclatura nessa rea, esses dois modos de clculo so usualmente chamados de prazo mdio e vida mdia, respectivamente. A primeira metodologia d uma nfase maior ao risco de refinanciamento da dvida, embora seja mais conservadora, e torne difceis comparaes internacionais. Nesse sentido, o Tesouro Nacional decidiu passar a publicar essa estatstica com as duas metodologias. Na metodologia tradicional, o prazo mdio da dvida domstica era de 3,3 anos no final de 2008, enquanto para comparaes internacionais a vida mdia era de 4,9 anos. Essa vida mdia excedia, por exemplo, a vida mdia da dvida de vrios pases com melhores classificaes de risco do que o Brasil. Mais que isso, enquanto a maioria dos pases usa valores nominais dos fluxos, o Brasil calcula o valor presente de cada um deles. Em uma dvida que contm uma boa quantidade de papis de longo prazo e com cupom, essas diferenas tornam-se muito significativas. Apresentamos as medidas de risco nas subsees a seguir, agrupando-as pelos tipos mais relevantes de risco12 aos quais a dvida pblica est exposta, quais sejam: risco de mercado,13 risco de refinanciamento, risco oramentrio e risco de demanda.
De fato, esse exerccio foi motivado pelas frequentes comparaes de analistas financeiros e agncias de classificao de risco do prazo mdio da dvida pblica brasileira com pases similares. No Anexo 4 trazemos uma breve descrio das diferenas metodolgicas no clculo desse indicador. 11 Tal assunto, tambm explorado no Captulo 4 da Parte 1, est detalhado no Anexo 4. 12 Note que h outros tipos de risco que no esto citados aqui, como o risco de crdito e o risco operacional, sobre os quais teceremos alguns comentrios no final da seo. 13 Apesar de usarmos a denominao risco de mercado, um termo mais preciso seria risco de valor, j que o estoque ou valor da dvida no Brasil no marcado a mercado, mas sim calculado como o valor presente dos fluxos usando-se para desconto a taxa de emisso de cada ttulo.
10
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3.1 Risco de mercado

O risco de mercado pode ser definido como a incerteza relacionada aos custos esperados oriunda da volatilidade das variveis de mercado (juros, cmbio, inflao etc.). No mercado financeiro, esse tipo de risco est associado volatilidade dos preos dos ativos, mas no caso da dvida pblica esse risco refere-se a mudanas no valor da carteira (estoque da dvida). Apesar de ser um conceito aparentemente bastante simples, h uma discusso relativamente ampla que envolve a metodologia para calcular o risco de mercado devido a divergncias acerca da medida relevante de estoque, que o elemento bsico para uma medida de risco de mercado. O valor da dvida deveria ser marcado a mercado, como so tratados os ativos financeiros pelos bancos, por exemplo, ou marcado pela curva, isto , pela taxa de rendimento pela qual cada ttulo foi originalmente vendido? O estoque deveria ser expresso em termos nominais ou reais?14 Essas so algumas das perguntas frequentes no contexto desse debate, que tem merecido ateno dos DMOs. Apesar da discusso relevante mencionada anteriormente, muitos pases calculam medidas de risco de mercado. Na categoria de indicadores tradicionais, a composio, a durao, durao de repactuao e a convexidade so as mais comuns, enquanto o chamado Cost-at-Risk oriundo do grupo de indicadores estocsticos. Testes de estresse so comumente usados como complementares na anlise de risco de mercado para medir as consequncias de choques severos, usualmente nas taxas de juros e cmbio. Os conceitos de durao e convexidade esto bem estabelecidos na literatura e, em geral, no h diferenas metodolgicas significativas entre o modo de calcul-las do ponto de vista de um investidor ou de um gestor de riscos de dvida pblica.15 De fato, metas de durao so usadas por muitos pases, como Dinamarca e Sucia. Por esses motivos, no dedicamos aqui muita ateno em descrev-las.16 A durao de repactuao um conceito menos usual. Ele mede o tempo mdio que uma mudana nas taxas de juros impacta a dvida toda. Para ttulos prefixados uma medida equivalente durao. No entanto, para ttulos ps-fixados, indexados taxa de juros, por exemplo, representa o tempo entre mudanas na taxa de juros relevante (na Libor, por exemplo). Devido ao fato de que o estoque da dvida na maioria dos pases usualmente composto de um mix de instrumentos nominais e indexados (em geral, s taxas de juros, inflao ou ao cmbio), o uso desse indicador tem sido crescente. Duration em que: PV Ti= 1 dia
14 15
(1)
valor presente do fluxo total; para ttulos indexados taxa Selic (overnight);
Essas e outras discusses sobre o estoque so exploradas em Baghdassarian (2003) e Bonomo et al. (2003). Apesar de, em muitos casos, investidores usarem medidas marcadas a mercado enquanto gestores de dvida usam marcaes curva. 16 H um debate interessante sobre o uso da durao como meta. Deve-se ter cuidado na avaliao de quo prximo deve ser perseguida essa meta, uma vez que pode gerar estranhas tomadas de deciso do ponto de vista do devedor. Pensemos em um aumento das taxas de juros causando uma reduo na durao. Para seguir determinada meta preestabelecida, o gestor da dvida seria levado a aumentar a emisso de ttulos de longo prazo para contornar essa reduo. Mas, nesse caso, ele seria levado a emitir ttulos mais longos justamente no momento em que as taxas de juros esto mais altas!
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Ti = 6 meses Ti = t
para ttulos indexados taxa Libor de 6 meses; para outros.
O Cost-at-Risk (CaR)17 representa o valor esperado mximo que o estoque da dvida pode alcanar em um determinado perodo, dado um certo nvel de significncia. Enquanto os indicadores de risco de mercado que havamos discutido at agora so indicadores da sensibilidade do estoque da dvida a mudanas repentinas nas variveis de mercado, especialmente nas taxas de juros, o CaR prov uma medida de incerteza com relao ao valor esperado do estoque no futuro (por exemplo, em perodos de um, cinco ou dez anos). Esse indicador tambm tem a vantagem de incorporar os efeitos de uma gama maior de fatores de risco que podem afetar o estoque da dvida, como mudanas nas taxas de juros, na inflao, no cmbio e no PIB (quando apropriado), considerando tambm a possvel correlao entre eles. Pode-se calcular o CaR relativo e absoluto. O CaR absoluto consiste na diferena entre o valor mximo do estoque futuro, dado certo nvel de significncia, e o valor inicial do estoque da dvida. Por sua vez, o CaR relativo mede a diferena entre esse mesmo valor mximo de estoque futuro a certo nvel de significncia e a mdia da distribuio de estoques futuros. O Grfico 1 a seguir ilustra esses conceitos. Grfico 1. Cost-at-Risk (CaR)
O uso do CaR tambm est relacionado discusso acerca do papel que o gestor de riscos da dvida pblica pode ter nas anlises de sustentabilidade da dvida.18 de fato um instrumento que agrega incerteza assim como hipteses sobre o refinanciamento da dvida. Outro ponto importante a ser considerado aqui que, apesar de suas propriedades similares, h diferenas relevantes entre o CaR e o bem conhecido VaR. Poder-se-ia dizer que o CaR uma adaptao do
17 18
Baghdassarian (2003) apresenta a metodologia para o clculo do CaR, do CfaR e do BaR. Essa discusso ser explorada na seo 5.
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VaR para as necessidades especficas do ponto de vista do emissor, preocupado com o valor do estoque da sua dvida (na maioria das vezes com base na marcao pela curva e no na marcao a mercado, como o caso do VaR) em um perodo de tempo muito maior do que o usual para o VaR (tipicamente um dia). Essas diferenas sutis, incluindo a importncia de se considerar a estratgia de refinanciamento, trazem desafios significativos na modelagem de tal instrumento, especialmente no que se refere precificao dos diferentes instrumentos a serem emitidos no futuro (estratgia) e seus prmios de risco relativos.19
Finalmente, complementando as medidas comentadas, gestores de risco de dvida pblica conduzem, em geral, testes de estresse. H vrios modos de realizar esses exerccios. Uma abordagem comum consiste em aplicar choques a variveis-chave, tais como taxas de juros e cmbio, em termos de desvios-padro, baseados na distribuio dos seus valores histricos sobre um determinado perodo de tempo. A mensurao da sensibilidade de tais choques tornou-se uma prtica importante no Brasil, seja para compreender como se comportaram no passado seja para ajudar a medir as consequncias futuras da estratgia de dvida que est sendo implantada ou analisada. Tambm mereceu ateno especial nas anlises de agncias de classificao de risco e analistas financeiros.20 O Grfico 2 mostra um exemplo de um teste de estresse para a dvida brasileira apresentado no Plano Anual de Financiamento 2006.21 Grfico 2. Probabilidade de aumentos no estoque da DPF e da DPMFi de 3% e 5% em relao ao PIB como consequncia de choques nas taxas de juros e de cmbio
Uma discusso acerca dessas complexidades est fora do escopo deste captulo. Para maior profundidade, veja Bonomo, Costa, Rocque e Silva (2003) e Cabral (2004). 20 Esse tipo de anlise de fato teve destaque nas discusses das autoridades brasileiras com agncias de classificao de risco como Fith, Moodys e Standard & Poors. 21 Para uma discusso mais detalhada, veja Plano Anual de Financiamento (2006).
19
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3.2 Risco de refinanciamento

O risco de refinanciamento da dvida pblica definido como o risco de mudanas abruptas no perfil de pagamentos da dvida no momento do seu refinanciamento. Em casos extremos, pode levar incapacidade de um governo de refinanciar parte ou a totalidade da dvida vincenda em determinado momento. De modo similar ao caso do risco de mercado, os indicadores de risco de refinanciamento tambm podem ser divididos em medidas tradicionais e uma medida em risco (at-Risk). O Tesouro Nacional usa trs indicadores para mensurar esse tipo de risco: prazo mdio, perfil de maturao da dvida (em especial o percentual da dvida vendendo no curto prazo) e o Cash-Flow-at-Risk (CfaR). Como mostraremos a seguir, cada um desses indicadores mede o risco de refinanciamento de uma perspectiva diferente e seu uso conjunto recomendado. O prazo mdio explicita um ponto de equilbrio de todos os vencimentos de dvida. Como uma mdia, um acompanhamento da evoluo desse indicador ao longo do tempo pode ajudar a prevenir encurtamentos sistemticos da dvida, o que poderia trazer problemas para os gestores. O segundo indicador o percentual da dvida vencendo em 12 meses. uma medida complementar ao prazo mdio e est focada no curto prazo. Enquanto o prazo mdio mede possveis redues sistemticas nos prazos dos fluxos de pagamentos, o percentual da dvida vencendo em 12 meses est mais focado nas necessidades de caixa para honrar os pagamentos em um ano. Em outras palavras, est relacionado ao risco de liquidez. Uma generalizao natural o perfil completo de maturao, acompanhando, por exemplo, o percentual vencendo em um ano, dois anos, trs anos, at cinco anos, depois de dez anos etc. O ltimo indicador usado para medir a exposio ao processo de refinanciamento o CashFlow-at-Risk (CfaR), o qual mensura a incerteza associada aos fluxos de caixa futuros. O CfaR mede, a um dado nvel de significncia, o valor mximo do fluxo de caixa (pagamentos) em datas ou perodos especficos no futuro. Um ttulo prefixado denominado em moeda domstica no traz esse tipo de risco, dado que no h nenhum fator de risco associado a seu fluxo de caixa.22 No entanto, difcil saber ex-ante qual ser o fluxo de caixa
H um debate interessante, que no exploramos aqui, sobre o ttulo sem risco, no que diz respeito a fluxo de caixa. A maioria dos pases considera o ttulo prefixado como tal. No entanto, outros mais preocupados com variveis reais poderiam argumentar que os ttulos indexados inflao seriam os candidatos mais apropriados a ser considerados livres de risco.
22
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de um ttulo em moeda estrangeira expresso em moeda local. A mesma lgica aplica-se a outros tipos de instrumentos, tais como ttulos com taxas flutuantes ou indexados taxa de inflao. Os grficos a seguir mostram como esse indicador tem sido usado na prtica pelo Tesouro Nacional, ilustrando os trade-offs entre os diversos instrumentos em termos de risco de fluxo de caixa.23 Grfico 3. Perfil de maturao e Cash-Flow-at-Risk (CfaR)
Como podemos observar, os indicadores discutidos nesta seo so mais complementares que substitutos na mensurao do risco de refinanciamento. Enquanto o prazo mdio e o percentual da dvida vencendo no curto prazo so mais focados na distribuio temporal dos pagamentos da dvida, o CfaR centra-se no volume, e sua sensibilidade a choques, dos pagamentos que o gestor da dvida ter de honrar em datas especficas no futuro.
23
Para mais detalhes sobre a metodologia de clculo do CfaR, veja Relatrio Anual da Dvida Pblica (2004). Dvida Pblica: a experincia brasileira
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3.3 Risco oramentrio

O conceito de Budget-at-Risk (BaR), como usado no Brasil, consiste no risco de que o servio da dvida dentro do ano fiscal ultrapasse o valor originalmente aprovado pelo Congresso no oramento. Como o servio da dvida no oramento medido em termos monetrios (fluxo de caixa), o BaR bastante similar ao CfaR no sentido de que ambos medem a incerteza de fluxos de caixa. A diferena essencial entre os dois que o BaR focado no perodo fixo de um ano (ano fiscal), enquanto o CfaR mais flexvel e pode ser computado para qualquer data ou perodo especfico. Alm disso, o BaR tem um valor de referncia exgeno, aquele aprovado pelo Congresso, e portanto tem como resultado uma probabilidade de que aquele valor seja excedido. Por sua vez, o CfaR prov, para um dado nvel de significncia (risco), o valor mximo esperado para o fluxo de caixa em determinada data ou perodo. O cuidadoso monitoramento do risco oramentrio no Brasil, e em geral em outros pases, uma tarefa importante do gestor de riscos da dvida pblica. Ao observar a probabilidade de exceder o oramento, o gestor da dvida pode antecipar ou evitar uma misso potencialmente rdua e demorada de apresentar ao Congresso um requerimento de crditos suplementares para honrar a dvida. Apesar de ser razovel imaginarmos que o risco de um requerimento desse tipo no ser aprovado pequeno, uma possvel exposio da dvida soberana a esse processo pode ser algo sensvel e justifica um monitoramento adequado.
3.4 Risco do lado da demanda

Definimos o risco do lado da demanda como o risco de mudanas repentinas na demanda por ttulos do governo. Apesar de isso poder ocorrer em consequncia de diversos motivos diferentes, o fator mais comum de mudanas abruptas de curto prazo na demanda por ativos governamentais a taxa de juros. Crescentemente, devido a regulaes prudenciais mais estritas ou a polticas internas de investimento, os investidores tm feito uso de medidas de exposio s taxas de juros para monitorar seu risco de perdas. No mercado de renda fixa, duas das medidas mais comuns so o Present Value of a Basis Point (PVBP) e o Value-at-Risk (VaR). O PVBP 24 expressa o quanto o valor da carteira mudaria dada uma variao de um ponto base (0,01%) nas taxas de juros. similar ao conceito de durao, tendo a vantagem de tambm ser uma funo do volume total da carteira. PVBP = P(i) - P(i + 0,01%) em que: i P(i) taxa de retorno (rendimento); preo do ttulo. (2)
24
Tambm conhecido como Dolar Value of 1 Basis Point DV01.
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O Value-at-Risk (VaR) complementa o PVBP ao incorporar a volatilidade do preo do ativo. Enquanto o PVBP mede a sensibilidade absoluta a mudanas nas taxas de juros, o VaR sofistica nosso conjunto de informao ao incorporar a probabilidade de tais mudanas.25 , em que:
p
(3)
taxa de retorno (rendimento); vetor de pesos para os vrios ativos na carteira;

matriz de varincia/covarincia de R retornos na carteira. VaR = P0.s p. 1,95 , (4)
em que: P0 1,95 preo inicial; equivalente a um nvel de 95% de confiana.
Uma parte significativa dos demandantes de ativos governamentais, especialmente no Brasil, est sujeita observncia de limites quanto exposio ao risco de taxa de juros. Tal fato traz restries ao gestor da dvida para a transferncia de risco de taxa de juros ao mercado. Durante momentos de volatilidade, agravando tal situao, o VaR pode atingir nveis elevados e levar a operaes de stop-loss por parte dos investidores. O efeito de tais mudanas na demanda pode ser desastroso implantao de uma estratgia de dvida. , portanto, papel do gestor de riscos da dvida pblica monitorar esse risco. Nessa anlise, importante monitorar no apenas o risco da carteira atual, mas tambm o ritmo implcito de transferncia de risco no futuro dado por determinada estratgia. Esse acompanhamento especialmente importante naqueles pases que esto em processo de aumentar o prazo de seus ttulos e a participao de ttulos prefixados. O Brasil encaixa-se nessa situao, e o Tesouro Nacional monitora ambos os indicadores, como ilustrado nos Grficos 4 e 5.
25
Em uma economia que est em processo de estabilizao perfeitamente possvel, por exemplo, que o PVBP esteja aumentando, em funo de um volume ou durao maior dos ttulos prefixados (ou ambos), e que, ao mesmo tempo, o VaR esteja se reduzindo (em consequncia de uma diminuio mais acentuada na volatilidade). Dvida Pblica: a experincia brasileira
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Grfico 4. Evoluo do Valor em Risco
Grfico 5. Evoluo do PVBP nominal e a preos de dezembro/2006
A composio tima de longo prazo (benchmark)
Esta seo destaca uma das funes principais do gestor de riscos da dvida pblica, qual seja, o estabelecimento das metas de longo prazo que serviro como guia para as estratgias de dvida de curto e mdio prazos. interessante comearmos voltando aos primeiros princpios da gesto da dvida pblica e lembrarmos que sob as hipteses da Equivalncia Ricardiana, como definidas em Barro (1974), a gesto da dvida pblica seria irrelevante.26 Apesar de til e meritria a investigao terica da Equivalncia Ricardiana, h evidncias abundantes e um amplo consenso de que as fortes hipteses por trs dela no se verificam na vida real.
26 Ao discutirmos metas de longo prazo e estratgias de dvida importante esclarecer que elas fazem sentido do ponto de vista terico.
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Tais hipteses so: i) agentes com horizonte de planejamento infinito (informao completa); ii) mercados completos; iii) impostos no distorcivos. O bastante razovel relaxamento dessas hipteses torna relevante a gesto da dvida pblica. Suavizao da carga tributria, completamento do mercado, sinalizao de polticas pblicas, entre outros, so alguns dos objetivos da gesto da dvida pblica declarados pelos diversos pases.27 Haja vista ser relevante a gesto da dvida pblica, a identificao da estrutura da dvida pblica desejvel no longo prazo torna-se uma questo fundamental a ser respondida para guiar as operaes de curto e mdio prazos da dvida. No intuito de melhor compreendermos o papel dessa referncia de longo prazo para o gestor da dvida, poderamos fazer uma analogia com a situao de um aventureiro no meio de uma floresta que est equipado com uma bssola e, portanto, sabe exatamente que direo seguir. O fato de ter a bssola em mos e ter certeza da direo a seguir o nico modo pelo qual ele pode estar seguro de que seus prximos passos o levaro ao local desejado. Para o gestor de riscos, a composio tima de longo prazo (benchmark) representa a direo que ele deseja seguir, e sua bssola a ferramenta de que dispe para formular e monitorar sua estratgia. A literatura sobre gesto da dvida pblica prov algumas diretrizes acerca das caractersticas gerais da carteira de dvida pblica. No entanto, no intuito de prover diretrizes mais especficas e quantitativas, diversos especialistas tm suscitado um debate que tem ganho ateno crescente entre os diversos DMOs. A procura de metodologias apropriadas para a elaborao e a determinao de um benchmark tornou-se um tpico importante na pauta de pesquisa de gestores da dvida em diversos pases. Brasil, Canad, Dinamarca, Portugal e Sucia so exemplos bem conhecidos. A contribuio de instituies multilaterais como o Banco Mundial e o Fundo Monetrio Internacional para esse debate tambm tem sido notria. Em sua publicao conjunta denominada Guidelines for public debt management (2001), essas duas instituies definem o benchmark como uma ferramenta poderosa para representar a estrutura de dvida que o governo gostaria de alcanar, baseado nas suas preferncias de risco e custo esperado. Em geral, o benchmark representado por um conjunto de indicadores de dvida relevantes, tais como composio, durao, perfil da dvida etc. A ideia que ele consista em uma meta de longo prazo, representando as preferncias da sociedade. Em termos matemticos, poderamos enxerg-lo como um problema de otimizao no qual o governo quer maximizar sua funo utilidade, dadas algumas restries.28 Alguns pases tomam a deciso quanto sua estrutura tima de dvida (benchmark) baseados em anlises bastante simples e hipteses ad-hoc. Um gestor de dvida poderia concluir, por exemplo, baseado nas suas crenas sobre benefcios da diversificao, que a composio ideal da dvida deveria ser um mix de ttulos nominais e indexados inflao. A lgica por trs de tal raciocnio seria a de que uma carteira com esses ativos pode gerar um perfil de servio da dvida mais estvel sob choques recorrentes de demanda e oferta.
A literatura terica sobre a relevncia da gesto da dvida pblica no est restrita ao relaxamento das hipteses da Equivalncia Ricardiana. Para o nosso propsito aqui, suficiente justificar sua relevncia. Lopes (2003) e Bonomo et al. (2003) oferecem breves resenhas da literatura. 28 Como a maioria dos pases define o objetivo principal da gesto da dvida como a minimizao dos custos de longo prazo sujeita a nveis prudentes de risco (ver Guidelines for public debt management, 2001), a identificao da funo objetivo e de suas restries direta.
27
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Outros poderiam seguir a (desejada) direo de desenvolver indicadores de risco e investigar os trade-offs que eles geram. O clculo de um conjunto relevante de indicadores de risco para algumas composies diferentes (hipotticas) de dvida pode ser um modo eficiente de examinar os prs e os contras de distintas carteiras. Finalmente, poder-se-ia usar um arcabouo ainda mais analtico, construindo-se um modelo do qual a carteira tima surgiria endogenamente. De fato, difcil imaginarmos um modelo suprarracional capaz de considerar todos os objetivos e restries da gesto da dvida pblica e, por si s, fornecer a resposta a esse problema de composio tima. Como mencionado anteriormente, Canad, Dinamarca, Portugal, Sucia e Brasil so alguns exemplos de pases que usam arcabouos mais analticos para determinar seu benchmark. Cabral (2004) descreve brevemente como alguns pases lidam com esse assunto.29 Portugal foi um dos primeiros pases a desenvolver uma metodologia com essa finalidade. Granger (1999) e Matos (2001) ilustram o funcionamento do modelo portugus. Basicamente, um modelo de simulao de fluxo de caixa, tendo como insumos simulaes estocsticas das taxas de juros, diferentes estratgias de financiamento e cenrios determinsticos para as outras variveis econmicas, resultando em algumas carteiras eficientes. O modelo sueco tambm baseado em fluxo de caixa, com processos autorregressivos para inflao, PIB, taxa de juros de longo prazo e taxa de cmbio, alm de uma regra de Taylor para a taxa de juros de curto prazo. Com algumas hipteses sobre a necessidade de financiamento, um conjunto de diferentes carteiras de dvida avaliado, com medidas de custo nominal e real. Bergstrom e Holmlung (2000) descrevem o modelo com mais detalhes. A abordagem brasileira, como descrita originalmente em Cabral e Lopes (2004), basicamente uma anlise de fronteira eficiente em que custos e riscos so medidos em termos de relaes dvida/PIB. Composies de estado estacionrio so simuladas por diversos perodos, baseadas em cenrios estocsticos e premissas sobre os preos dos ativos. Com algumas carteiras avaliadas em termos de custo e risco e com a matriz de correlao possvel desenhar a fronteira eficiente.30 Olhando para a fronteira eficiente, o gestor da dvida poderia escolher, tendo em vista seu apetite ao risco, o ponto (carteira) para representar o benchmark.
Outras boas referncias para a experincia internacional so Guidelines for public debt management (2001) e Nars (1997). importante ressaltar que essa uma fronteira eficiente do ponto de vista do emissor; diferente, portanto, daquela construda por um investidor.
29 30
187
Grfico 6. Fronteira eficiente
No modelo brasileiro, os cenrios estocsticos podem ser gerados por dois modos diferentes e, at certo ponto, complementares. No primeiro, alguns modelos financeiros estocsticos so empregados, quais sejam, um modelo de Cox, Ingersoll e Ross (CIR) para as taxas de juros domstica e externa, um processo browniano para os ndices de preos e um modelo de Chan, Karolyi, Longstaff e Sanders (CKLS) para a taxa de cmbio real. Os resduos so correlacionados usando-se a decomposio de Cholesky. A segunda metodologia faz uso de um modelo macroestrutural para descrever a evoluo das principais variveis econmicas (curvas IS e Phillips, uma regra de Taylor e equaes para o comportamento da taxa de cmbio e do prmio de risco).31 Grfico 7. Simulaes estocsticas
31 O Anexo 3 traz uma breve descrio do modelo atualmente utilizado pelo Tesouro Nacional. Cabral (2004), Cabral e Lopes (2005) e Costa, Silva e Baghdassarian (2004) trazem exemplos de implementao desse tipo de modelo.
188
Usando os modelos descritos acima, podemos realizar simulaes de Monte Carlo e obter uma distribuio de relaes dvida/PIB sobre um determinado horizonte de tempo para cada carteira (composio de dvida) considerada. A mdia e o desvio-padro so extrados das distribuies e usados como medidas de custo e risco, e as correlaes so calculadas baseadas na simulao de carteiras com ativos puros e misturados, levando ao desenho da fronteira eficiente. Tendo provido uma viso geral das metodologias usadas na determinao do benchmark, voltamo-nos a alguns tpicos importantes que merecem ateno na conduo desses exerccios. Em primeiro lugar, um modelo de benchmark deveria, idealmente, ser independente das condies de mercado correntes. Apesar de poder soar estranho primeira vista, devemos ter em mente de que essa separao dos objetivos de longo prazo das restries tticas e circunstanciais que torna singular o uso de um benchmark. Alm disso, uma modelagem de benchmark deve incorporar, na medida do possvel, restries do lado da demanda, ou seja, eleger uma composio tima baseados somente em objetivos do lado da oferta, sem examinarmos a demanda potencial por aquela carteira, seria uma deciso mope, com chances de sucesso reduzidas. Passando a aspectos mais gerais, a formalizao do benchmark tambm algo de fundamental relevncia. De fato, se este determinado, mas no est formalizado, pode se tornar intil.32 Por formalizao entendemos algum tipo de aprovao superior, pelo ministro ou pelo Congresso, que poderia delegar ao DMO o direito e o dever de perseguir tais objetivos. Alm disso, um benchmark formalizado agrega transparncia gesto da dvida pblica e garante algum grau de continuidade e consistncia entre diferentes governos. O estabelecimento de um processo bem definido de governana ainda outro ponto crucial, estando fora de nosso escopo a explorao em maior profundidade desse tema. Outro ponto crtico envolve o desenho de uma estratgia de transio (mdio e longo prazos) at a composio tima (benchmark). No se trata de uma tarefa fcil, particularmente em pases menos desenvolvidos com carteiras de dvida muito distantes de suas carteiras timas ou almejadas. Voltando para a linguagem matemtica, tal transio envolveria um problema complexo de otimizao, na tentativa de achar-se a estratgia que otimiza a trajetria entre as condies correntes e as metas de longo prazo. Ademais, no caso desses pases, pode acontecer de a existncia de muitas restries de mercado simplificarem a escolha ao eliminar muitas estratgias possveis. Como dissemos anteriormente, seria um pouco ingnuo pensarmos que a realidade pudesse ser replicada por um modelo analtico muito sofisticado, capaz de incorporar todos os objetivos e restries do gerenciamento da dvida pblica e capaz de gerar como soluo a composio tima da dvida. Certamente esse no o caso. No entanto, o uso de modelos analticos pode ser muito til em dois aspectos, no mnimo. Primeiramente, evita-se o risco de se confiar exclusivamente na intuio (a cincia j demonstrou amplamente como a intuio pode ser enganosa). Em segundo lugar, o processo de elaborao e discusso acerca dos modelos pode tornar-se um eficiente processo de capacitao, dado que conceitos relevantes e debates sobre trade-offs envolvidos fazem parte desse debate. Em vez de serem consideradas rivais, a modelagem analtica e a expertise subjetiva dos gestores da dvida devem ser vistas como recursos complementares. Alm de ser uma ferramenta importante no planejamento estratgico, o benchmark tambm pode prover o gestor de riscos de um modo de medir a performance da gesto, comparando a carteira corrente
32
Obviamente o mesmo argumento se aplica s estratgias de mdio e longo prazos.
189
com a carteira tima (desejada). Se essas duas carteiras forem muito diferentes, carteiras intermedirias de benchmark podem ser escolhidas para a comparao. importante ressaltar que algum grau de liberdade deve ser dado conduo da estratgia de financiamento no dia-a-dia, papel tipicamente do front-office para aes tticas de curto prazo, dado que as condies de mercado podem diferir dos cenrios usados para o desenho da estratgia de mdio prazo.
4.1 Gesto integrada de ativos e passivos (ALM)33

Em geral, o benchmark elaborado sob uma viso de gesto integrada de ativos e passivos ALM. Faz todo o sentido para o governo, ao avaliar seus riscos, no gerenciar seus passivos sem levar em conta a estrutura e as caractersticas de seus ativos. Os ativos financeiros do governo podem variar significativamente de um pas para o outro, mas em geral tm algo em comum: seu maior ativo a capacidade, ou o direito, de cobrar impostos. Dessa forma, as caractersticas dos supervits primrios futuros torna-se um fator-chave para a determinao da estrutura tima da dvida, ou seja, do benchmark. De fato, no h consenso na literatura sobre como conduzir um ALM na gesto da dvida pblica, e as diferenas significativas nos balanos de cada governo contribuem para essa lacuna. No entanto, difcil discordarmos do argumento de que no faz sentido gerenciar os passivos sem levar em considerao os ativos daquele ente. Dessa forma, toda a anlise de risco que expusemos anteriormente, assim como a elaborao do benchmark, poderia ser baseada em uma carteira de ativos e passivos. Existem alguns debates importantes, que extrapolam o escopo deste captulo, sobre que ativos soberanos deveriam ser levados em conta em uma anlise desse tipo. Alm disso, o escopo da anlise tambm controverso. Assim, questes como a incluso ou no da base monetria e de reservas naturais, por exemplo, e a abrangncia mais relevante, governo central, geral ou setor pblico, dentre outras, permanecem passveis de discusso. Parece-nos no haver uma resposta nica para a variedade e a diversidade de pases. mais provvel que a realidade de cada economia seja suficientemente relevante para requerer uma customizao da abordagem de ALM. J h alguns anos o Tesouro Nacional tem seu arcabouo de risco e gesto da dvida pblica subsidiado por uma anlise de ALM. Os principais ativos financeiros do governo so levados em considerao para a construo, o acompanhamento e a projeo de uma srie de indicadores de risco baseados em estoques e fluxos financeiros do governo. Do mesmo modo, o modelo analtico de benchmark atualmente em uso, tal como brevemente descrito anteriormente, leva em considerao os principais ativos financeiros do governo e suas caractersticas nas simulaes das diversas carteiras e suas implicaes em termos de custo e risco.
4.2 O gestor de riscos e o planejamento estratgico da dvida

Como ressaltamos no captulo anterior, outra responsabilidade importante do gestor de riscos sua participao no planejamento estratgico da dvida, que envolve a elaborao, o monitoramento e a anlise dos trade-offs entre diferentes estratgias de refinanciamento que podem ser implementadas pelo DMO. O processo de elaborao de uma estratgia de dvida uma responsabilidade compartilhada entre diferentes reas no DMO, como o front e middle-offices, por exemplo.
33
Do ingls, Assets and Liabilities Management ALM. Dvida Pblica: a experincia brasileira
190
Uma das atribuies do gestor de riscos identificar possveis riscos que envolvam a implementao da estratgia de dvida e definir metas desejveis para os indicadores de dvida, tais como estoque, prazo mdio e outros. Usualmente, essas metas so estabelecidas para o final do ano34 (planejamento de curto prazo) e para alguns anos no futuro (planejamento de longo prazo). Outra atribuio monitorar a implementao da estratgia para valid-la e, quando necessrio, propor medidas corretivas. Para evitar inconsistncias entre o planejamento da estratgia e sua implementao, algumas vezes so necessrias mudanas, oriundas mais frequentemente de variaes significativas no previstas nas condies de mercado. Modificaes relevantes nos cenrios em geral afetam os custos e os riscos de diferentes estratgias potenciais, podendo tornar a estratgia original subtima. Anteriormente, apresentamos alguns modos de determinar os objetivos de longo prazo para a dvida pblica (benchmark). Nesta subseo,35 sumarizamos a discusso j explorada no captulo anterior de como atingir esses objetivos. Em outras palavras, abordamos o desenho da estratgia de transio e seu monitoramento. Como dissemos anteriormente e j explorado no captulo anterior, uma estratgia de transio deve considerar no apenas os objetivos de longo prazo, mas tambm as restries de curto prazo. Silva (2005) divide esse processo de desenho, implementao e monitoramento em oito estgios, quais sejam: 1 definio de objetivos de longo prazo e diretrizes; 2 construo de cenrios macroeconmicos; 3 discusso preliminar de cenrios e restries; 4 desenho da estratgia de transio e avaliao preliminar de risco; 5 definio das metas: resultados esperados; 6 anlise de oportunidades e desafios para os anos vindouros; 7 execuo e planejamento ttico da dvida (curto prazo); 8 monitoramento e implementao da estratgia de transio (Plano Anual de Financiamento). Apesar de participar de todas essas oito etapas, o papel do gestor de riscos especialmente importante em trs delas: definio dos objetivos de longo prazo (benchmark), desenho da estratgia de transio (incluindo a definio das metas para os indicadores de dvida) e monitoramento da implementao da estratgia, atividades exploradas no captulo anterior.
Funes perifricas do gestor de riscos da dvida pblica
Nesta seo discutimos o papel importante que gestores de risco da dvida pblica podem exercer provendo exerccios mais sofisticados e acurados de dinmica de dvida e sustentabilidade. Mais especificamente,
34 O Tesouro Nacional publica o seu Plano Anual de Financiamento (PAF), com a estrutura corrente da dvida e as metas para o final do ano. 35 Aqui tratamos apenas de relacionar o contedo desta seo (benchmark) com a discusso sobre o planejamento estratgico explorada no captulo anterior. Mais detalhes em Silva (2005) e Baghdassarian (2003).
191
ilustramos por meio de um exerccio simples como o gestor de riscos, utilizando-se de suas habilidades desenvolvidas para conduzir anlises de risco e de sua informao privilegiada quanto estratgia de refinanciamento da dvida, pode agregar valor s anlises de sustentabilidade da dvida comumente elaboradas. A questo da sustentabilidade da dvida sempre foi um assunto de destacada relevncia para os formuladores de poltica econmica, os investidores e os acadmicos. Apesar de as principais variveis que impactam a trajetria da dvida serem bastante conhecidas, as anlises convencionais de sustentabilidade da dvida, tipicamente baseadas em estimativas determinsticas, mostram-se limitadas em seu escopo. Entre suas principais limitaes est a no incorporao de incerteza ao modelo, levando a indicadores esperados de dvida que carecem de uma medida de disperso potencial (erro). Recentemente, temos visto amplos esforos no sentido do desenvolvimento de tcnicas de modelagem mais sofisticadas para anlises de sustentabilidade da dvida.36 Parte desse interesse crescente est certamente relacionado a uma maior ateno aos riscos associados a choques macroeconmicos e ao uso crescente de anlises de sustentabilidade pelos formuladores de poltica econmica para definir metas fiscais visando a um controle efetivo sobre o nvel de endividamento pblico. O gestor de riscos da dvida pblica pode agregar valor a esse debate aprimorando a modelagem dos exerccios de sustentabilidade da dvida. As ferramentas e os modelos que ele usa para medir outros tipos de riscos (como o Cost-at-Risk, por exemplo) podem, com algumas adaptaes, ser empregados para gerar trajetrias estocsticas de dinmica da dvida. Dessa forma, pode-se complementar os indicadores esperados de dvida comumente originados de cenrios determinsticos com uma distribuio completa de probabilidades de tais indicadores. A agregao de incerteza nas anlises de sustentabilidade da dvida pode aprimorar o conjunto de concluses que poder-se-ia extrair desse tipo de exerccio, mas pode no ser condio suficiente para garantir estimativas mais precisas. Em geral, avaliaes de sustentabilidade debruam-se sobre vrios perodos frente (comumente cinco a dez anos). Durante esse perodo, a composio e o perfil da dvida podem mudar substancialmente e, consequentemente, sua sensibilidade a diferentes cenrios e tipos de choques macroeconmicos. Torna-se relevante, portanto, ao conduzir tais anlises, utilizar premissas acerca da estratgia de refinanciamento. Nesse quesito, a posio privilegiada do gestor de riscos da dvida pblica nica. Sendo um participante ativo no processo de formulao e monitoramento da implantao da estratgia de dvida, ele se torna detentor de informao privilegiada para conduzir testes de sustentabilidade, incluindo a estratgia de refinanciamento. A importncia de incluir-se a estratgia de refinanciamento ainda maior em pases que tm perfis de dvida instveis, que esto promovendo mudanas significativas no perfil da dvida ou que tm uma proporo alta da dvida vencendo no curto prazo. Somemos a isso o fato de que exatamente nesses pases que os testes de sustentabilidade so mais relevantes. Para ilustrarmos as vantagens da incluso de incerteza e da estratgia de refinanciamento em anlises de sustentabilidade da dvida, conduzimos um exerccio simples, usando dados hipotticos. A simplicidade analtica desse exerccio permite-nos abstrair as complexidades metodolgicas inerentes a esse tipo de exerccio e focar nos potenciais benefcios para a formulao de polticas que a agregao desses dois fatores pode gerar.
36
Veja Barnhill (2003), Xu e Guezzi (2002), Costa, Silva e Baghdassarian (2004). Dvida Pblica: a experincia brasileira
192
5.1 Aprimorando anlises de sustentabilidade da dvida agregando incerteza e a estratgia de refinanciamento

Comeamos com algumas premissas bsicas para os principais determinantes da dinmica da dvida para um perodo de dez anos, quais sejam: taxas nominais de juros, inflao, crescimento do PIB e supervit primrio.37 Tomando como ponto de partida uma relao dvida/PIB de 51,70% totalmente composta de instrumentos de taxa flutuante, determinamos a trajetria dessa relao ao longo dos dez anos seguintes. Esse cenrio determinstico nos permite conduzir o mais simples, embora mais usual, teste de sustentabilidade. O Grfico 8 mostra a trajetria esperada para a relao dvida/PIB. Grfico 8. Trajetria esperada para a relao dvida/PIB
Essa anlise complementada, ento, pela gerao de trajetrias estocsticas para todas as variveis, gerando uma distribuio das relaes dvida/PIB para os diferentes horizontes nos quais conduzimos os testes.
37
Ver o Anexo 2 para detalhes.
193
Grfico 9. Distribuio das relaes dvida/PIB em diferentes horizontes
Tabela 2. Resultados determinsticos versus estocsticos (100% dvida flutuante)
* DL = Dvida/PIB.
Note que podemos calibrar esses modelos para que reflitam os valores esperados de um cenrio base. Ambas as anlises nos levam a indicadores esperados (mdios) similares, como explcito na Tabela 1, mas o conjunto de informao disponvel para os formuladores de poltica econmica torna-se mais amplo com a incorporao dos cenrios estocsticos. O tomador de deciso responsvel por deliberar as metas fiscais, por exemplo, pode entender melhor a margem potencial de erro que tais metas embutem em termos de dinmica da dvida. Em outras palavras, fixando um supervit primrio de 4,25% do PIB ele esperaria, baseado somente no seu cenrio determinstico, que a relao dvida/PIB casse para 41,53% em cinco anos e para 28,68% em dez anos. Paralelamente, os modelos estocsticos podem ajud-lo a avaliar o risco de que essas relaes possam se desviar de seus valores esperados. Esse exerccio informaria o tomador de deciso, por exemplo, que h uma probabilidade de 95% de que a relao dvida/PIB no exceda 57,86% em dez anos. 194
Como mencionado anteriormente, outra dimenso importante nesses exerccios de sustentabilidade a incluso de hipteses sobre a estratgia de refinanciamento. O fato de ter em mos a real estratgia de dvida que o gestor pretende implantar se constitui em uma importante vantagem comparativa para o gestor de riscos da dvida pblica. Os grficos a seguir ilustram os resultados dos testes de sustentabilidade da dvida usando os mesmos cenrios e simulaes estocsticas dos exerccios anteriores, mas incluindo adicionalmente a estratgia de refinanciamento focada em aumentar a parcela de dvida prefixada de longo prazo. Tabela 3. Resultados determinsticos versus estocsticos (incluindo a estratgia de refinanciamento)
* DL = Dvida/PIB.
Grfico 10. Trajetria esperada da relao dvida/PIB incluindo a estratgia de refinanciamento focada em aumentar a parcela de dvida prefixada de longo prazo
195
Tabela 4. Simulaes incluindo e no incluindo a estratgia de refinanciamento (abordagem determinstica)
Grfico 11. Distribuio da relao dvida/PIB em diferentes horizontes incluindo a estratgia de refinanciamento focada em aumentar a parcela de dvida prefixada de longo prazo
196
Tabela 5. Simulaes incluindo e no incluindo a estratgia de refinanciamento (abordagem estocstica)
Lembremos que, no nosso exerccio, a dvida original 100% composta de instrumentos de taxa flutuante (com mudanas mensais de taxa de juros). A estratgia de refinanciamento, ao contemplar instrumentos prefixados de dez anos,38 gera um custo maior advindo do prmio de risco de taxa de juros cobrado pelos demandantes contraposto a uma vulnerabilidade menor da dvida a movimentos na taxa de juros. Os resultados anteriores refletem os trade-offs em termos de custos e riscos envolvidos na estratgia. Notemos que a incluso da estratgia de refinanciamento na anlise fez com que o valor esperado (mdia) para a relao dvida/PIB em dez anos subisse de 28,68% para 32,41%. Por sua vez, a nova distribuio de relaes dvida/PIB bem menos dispersa, refletindo a reduo na exposio a choques (risco). A introduo de instrumentos prefixados fez com que a disperso relativa (razo entre um desvio-padro e a mdia) diminusse de 51,91% para 16,99%. Poder-se-ia argumentar que o uso de modelos estocsticos com o intuito de complementar exerccios mais simples baseados em cenrios determinsticos poderia levar a concluses de mais difcil compreenso ou interpretao e muito dependentes da calibrao do modelo. Nessa linha, tambm poderia surgir o argumento de que o uso de alguns cenrios determinsticos alternativos poderia levar a uma anlise mais intuitiva da sensibilidade da dvida a mudanas em seus principais determinantes. Certos de no ser nossa inteno minimizar a importncia de anlises mais simples, o exerccio ilustrativo que apresentamos nesta seo traz alguma luz sobre como o gestor de riscos da dvida pblica pode complementar e ampliar o conjunto de informaes do tomador de decises. Apesar da relativa complexidade na elaborao de modelos de gerenciamento de risco, a apresentao de seus resultados de um modo de fcil compreenso para os tomadores de deciso no parece ser uma tarefa difcil, tendo-se tornado comum, particularmente no setor financeiro.
38 A estratgia de refinanciamento assume que 1% da parcela flutuante vence e trocada mensalmente pelos instrumentos prefixados de dez anos. Ao final desse perodo, obteremos uma composio de 100% da dvida em instrumentos prefixados.
197
Consideraes finais
O objetivo deste captulo foi descrever o processo de gerenciamento de riscos da dvida pblica, apontando as principais atribuies e contribuies do gestor de riscos. Dessa forma, optamos por tentar prover uma viso geral, em vez de cobrir um ou outro tpico em detalhes, tal como tcnicas de modelagem de risco. Obviamente, a tarefa de mapear todas as atribuies do gestor de riscos da dvida pblica ambiciosa, sujeita a lacunas e crticas. Algum sempre poderia lembrar de tpicos relevantes que foram deixados de fora. De fato, com a finalidade de cobrir o principal sem sermos exageradamente extensos, alguns assuntos relevantes, tais como o risco de passivos contingentes ou o risco de crdito, no foram abordados.39 Apesar dessas limitaes, acreditamos que o captulo pode servir como um guia til queles que querem ter maior familiaridade com a atividade de gerenciamento de riscos da dvida pblica, assim como ilustrar de forma didtica e ampla como o assunto tratado pelo Tesouro Nacional brasileiro. Ademais, em um contexto no qual DMOs de todo o mundo tm despendido ateno crescente em modernizar suas prticas de gesto de riscos, ele pode servir como um ponto de partida, haja vista dar um panorama geral das principais atividades envolvidas. Finalmente, tambm pode ser til em chamar a ateno dos tomadores de deciso acerca da dvida pblica em como explorar melhor as habilidades e os exerccios que podem ser providos pelos gestores de risco da dvida.
Referncias
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39
A abordagem de contingent claims, explorada pelo FMI, veja Gapen e Gray (2005) e Barnhill (2003), metodologia interessante a ser explorada. Dvida Pblica: a experincia brasileira
198
DANMARK NATIONAL BANK. Danish government borrowing and debt 2001. 2001. GAPEN, M. T.; GRAY, D. F.; LIM, C. H.; XIAO, Y. Measuring and analysing sovereign risk with contingent claims. Working Paper, april 2005. International Monetary Fund (IMF). GRANGER, Rita. Benchmarking for public debt management: the case of Portugal. Seo Plenria 4. Trabalho apresentado no Second Sovereign Debt Management Forum, World Bank, 1999. GUIDELINES FOR PUBLIC DEBT MANAGEMENT. Accompanying document and selected case studies. International Monetary Fund and The World Bank, 2003. ______. International Monetary Fund and The World Bank, 2001. LOPES, M. Composio tima para a dvida pblica: uma anlise macroestrutural. Dissertao de mestrado, Universidade de Braslia, 2003. MEDEIROS, Otavio L.; CABRAL, Rodrigo S. V.; BAGHDASSARIAN, Wiliam; ALMEIDA, Mario Augusto. Public debt strategic planning and benchmark composition. Paper presented in Inter-American Development Bank, October 2005. NARS, K. Excellence in Debt Management: the strategies of leading international borrowers. Euromoney Publications, 1997. MENDOZA, E.; OVIEDO, P. Public debt sustainability under uncertainty. Inter-American Development Bank, 2003. MINISTRIO DA FAZENDA. Secretaria do Tesouro Nacional. Plano Anual de Financiamento, janeiro de 2006. OECD. OECD Studies in Risk Management. OECD, 2006. SILVA, Anderson C. Strategic planning of the brazilian public debt: the process to design a debt management strategy. Paper presented in The World Bank, December 2005. XU, D.; GUEZZI, P. From fundamentals to spreads: a fair spread model for High Yield EM Sovereigns. Global Markets Research Deutsche Bank, May 2002.
199
Anexo 1. O sistema Gerir

O sistema Gerir um importante instrumento na gesto da dvida pblica brasileira, j que permite aos gestores avaliar diferentes estratgias e seus trade-offs envolvidos. Alm disso, os prov de ferramentas sofisticadas para analisar a dvida em um ambiente probabilstico (CaR, CfaR, BaR e VaR). um sistema muito flexvel em termos de simulao de estratgias (emisses, buy-backs, trocas etc.), assim como bastante poderoso na gerao de indicadores gerenciais (estoque, prazo mdio do estoque, prazo mdio de novas emisses, perfil de maturao, durao, composio etc.). Seu desenvolvimento comeou em 2001 e foi finalizado em 2003, tornando-se parte relevante no processo de desenho de estratgias. Nos anos subsequentes, sofreu alguns aprimoramentos para torn-lo mais acessvel aos usurios finais e permitir novas funcionalidades. As figuras a seguir apresentam algumas telas do sistema para dar uma ideia de sua flexibilidade e aplicao. Figura 1. Gerir tela inicial
200
Figura 2. Gerir entrada de cenrios
Figura 3. Gerir seleo da carteira
201
Figura 4. Gerir estratgias de emisso
Figura 5. Gerir produtos gerados
202
Figura 6. Gerir perfil de maturao
Figura 7. Gerir liquidez, prazo mdio e sensibilidade taxa de juros
203
Figura 8. Gerir modelos estocsticos
Anexo 2. Simulaes da dvida pblica: exerccio da seo 5

Geralmente, os exerccios de sustentabilidade consideram cenrios macroeconmicos determinsticos e algumas hipteses acerca do supervit primrio e senhoriagem. Entretanto, h, no mnimo, dois outros aspectos que deveriam ser considerados para se obter estimativas mais acuradas. O primeiro diz respeito incerteza acerca dos cenrios; e o segundo, quanto composio da dvida pblica. Apesar de termos apresentado uma breve discusso sobre esses tpicos na seo 3, no discutimos aspectos tcnicos com respeito ao modelo. Assim, o objetivo deste anexo apresentar a metodologia, as hipteses e os parmetros usados na seo 3 para ilustrar as consequncias da incerteza e do processo de refinanciamento sobre os exerccios de sustentabilidade. Basicamente, fazemos quatro simulaes. A primeira pode ser considerada cenrio de referncia, j que no engloba incerteza nem estratgia de refinanciamento. No segundo exerccio, inserimos incerteza, mas ainda no contemplamos uma estratgia de refinanciamento. Usamos um cenrio determinstico para avaliar o impacto da estratgia de refinanciamento na terceira simulao. Finalmente, o quarto exerccio considera no apenas a estratgia de refinanciamento, mas tambm a incerteza. Antes de detalharmos os exerccios, importante apresentar o arcabouo geral usado para incluir a incerteza nas simulaes. Basicamente, utilizamos simulaes de Monte Carlo para gerar milhares de cenrios macroeconmicos. O modelo CIR (Cox-Ingersoll-Ross) foi utilizado para gerar os cenrios de taxa de juros e o Movimento Browniano Geomtrico40 para o PIB e a inflao.
40
Ver Baghdassarian (2006) para mais detalhes sobre esses modelos. Dvida Pblica: a experincia brasileira
204
Alm desses modelos, usamos o modelo tradicional de Blanchard para simular a evoluo da dvida, como a equao a seguir ilustra: , em que: dt r n tt gt Mt pt PIB dvida lquida em t, como proporo do PIB; taxa de juros real; taxa de crescimento real do PIB; impostos, como proporo do PIB; despesas, como proporo do PIB; base monetria em t; nvel corrente de preos; produto interno bruto. (9)
Um ponto de destaque que todos os modelos foram calibrados para refletir expectativas de longo prazo e no nveis correntes. Se tivssemos adotado nveis correntes, outras discusses perifricas provavelmente teriam surgido. O primeiro exerccio considera uma abordagem determinstica para a gerao de cenrios e mantm uma composio de 100% da dvida em ttulos com taxa flutuante. Alm disso, tem como hipteses um supervit primrio de 4,25% do PIB, inflao anual em torno de 3%, taxa de juros nominal em torno de 11% a.a. e nvel inicial da relao dvida lquida/PIB em 51,7%. Com esses parmetros, traamos a evoluo da dvida lquida para os prximos dez anos. Uma hiptese relevante que toda a dvida com taxas flutuantes vincenda refinanciada com dvida com taxas flutuantes tambm. O segundo exerccio muito similar ao primeiro, mas em vez de um cenrio determinstico, utilizamos mil diferentes cenrios para analisar a incerteza em torno das concluses da primeira simulao. A Tabela 7 apresenta a evoluo da dvida lquida tanto no caso determinstico como no caso estocstico. Neste ltimo caso, usamos a mdia e o desvio-padro para expressar os resultados.
205
Tabela 6. Cenrios determinsticos versus estocsticos (sem estratgia de refinanciamento)
Alm da Tabela 7, os Grficos 15 e 16 mostram a evoluo mensal do crescimento nominal do PIB e da taxa de juros nominal no ambiente estocstico (em termos mdios). Grfico 12. Crescimento nominal do PIB
206
Grfico 13. Evoluo da taxa de juros nominal
No terceiro e no quarto exerccios, em vez de usarmos uma carteira fixa (100% de dvida flutuante), consideramos o efeito do refinanciamento sobre a evoluo da dvida lquida. Novamente, h uma abordagem determinstica e outra estocstica para avaliar os resultados. Utilizamos as mesmas hipteses macroeconmicas do primeiro exerccio, mas adotamos uma estratgia de mudana na composio da dvida, com a parcela prefixada crescendo 1% ao ms. A Tabela 8 mostra a evoluo da dvida lquida nessa simulao. Tabela 7. Cenrios determinsticos versus estocsticos (com estratgia de refinanciamento)
Como esperado, a estratgia que considera apenas dvida flutuante menos custosa que aquela com ttulos prefixados. Se considerarmos dois desvios-padro, enquanto a estratgia com prefixados pode levar a dvida a valores prximos de 43,5% do PIB, no caso da estratgia apenas com dvida flutuante esse valor pode chegar a 57,9%. Assim, dependendo da averso ao risco, 2,8% no caro para proteger a dvida contra um potencial aumento de quase 14% do PIB. 207
Anexo 3. Um benchmark para a dvida pblica em um contexto de ALM

Nos ltimos anos, o Tesouro Nacional brasileiro vem trabalhando em um arcabouo analtico de ALM para analisar e identificar qual deveria ser a composio almejada da dvida pblica no longo prazo, o chamado benchmark. Como dito anteriormente, esse tpico foi alvo de crescente ateno nos ltimos anos por parte dos governos, dos organismos multilaterais e acadmicos. No entanto, no h consenso na literatura sobre a metodologia apropriada. Recentemente, o Tesouro brasileiro empenhou um grande esforo para construir um arcabouo de gerenciamento de riscos no estado da arte e para desenvolver modelos analticos que subsidiassem a definio de um benchmark para a dvida pblica. Tais modelos constituem-se em ferramenta importante nas mos dos tomadores de deciso, tornando possvel determinar a estrutura de dvida desejada pelo governo, baseada nas suas preferncias de custo e risco. Em resumo, o benchmark uma estrutura tima de longo prazo usada para guiar as estratgias de financiamento de curto e mdio prazos. um importante instrumento de gerenciamento de riscos e planejamento estratgico. Em um estado estacionrio, indica composies eficientes de dvida do ponto de vista do trade-off entre custo e risco. Baseado nas informaes geradas pelo modelo, o gestor da dvida capaz tambm de avaliar a performance das operaes de financiamento, incluindo tanto as novas emisses quanto aquelas exclusivas para gerenciamento de risco.
Notas metodolgicas
Uma primeira discusso importante diz respeito ao conceito apropriado de dvida para se trabalhar em um contexto de ALM. O Tesouro Nacional, de fato, tem controle direto sobre a Dvida Pblica Federal, que engloba toda a dvida mobiliria emitida pelo Tesouro domesticamente e no mercado internacional, assim como toda a dvida contratual do governo federal. No entanto, o indicador mais usado por analistas e investidores a razo entre a Dvida Lquida do Setor Pblico e o PIB (DLSP/PIB). Esse o conceito mais abrangente de dvida, j que compreende todo o endividamento lquido do setor pblico, englobando o governo federal (incluindo o INSS), o Banco Central, os governos estaduais e municipais e as empresas estatais dependentes. O modelo de benchmark brasileiro considera a razo DLSP/PIB como o conceito mais relevante. Essa viso baseada na ideia de que em uma anlise intertemporal da restrio oramentria do governo todos os ativos e passivos governamentais devem ser levados em conta para se avaliar sua situao fiscal. Portanto, o modelo se insere em um contexto de ALM.41 Finalmente, o modelo de benchmark pressupe que a economia j esteja em estado estacionrio, o que significa que todas as variveis relevantes esto em seus valores de equilbrio de longo prazo, o que parece ser coerente com a busca de uma composio tima, ideal, de longo prazo, a ser perseguida. Nosso cenrio estacionrio compreende as seguintes caractersticas: ambiente econmico estvel, reduzida vulnerabilidade fiscal, grau de investimento, taxas de juros domsticas compatveis com nveis internacionais, inflao sob controle e crescimento econmico sustentvel. Espera-se que esse cenrio, de modo completo, seja atingido nos prximos anos, de forma que a anlise ocorresse desse ponto em diante.
41 De fato, a maioria dos analistas econmicos e participantes de mercado considera a relao DLSP/PIB o indicador mais relevante de sustentabilidade da dvida, seguidos por organismos internacionais e agncias de rating.
208
O modelo estocstico 2.1 Cenrios
O custo do carregamento da dvida determinado pela evoluo dos seus indicadores, isto , as diferentes taxas de juros, cmbio e inflao. Dada nossa abordagem financeira estocstica, cada varivel relevante determinada por um processo estocstico especfico, sendo descritos a seguir. Um modelo CIR42 usado para a taxa de juros de curto prazo (Selic), pertencendo classe de modelos de equilbrio de um fator. Em outras palavras, o processo (neutro ao risco) da taxa de juros pode ser escrito como: (1) em que: _ taxa de juros (Selic) no instante t; _ parmetro da velocidade de reverso mdia; _ mdia da taxa de juros de longo prazo; _ volatilidade da taxa de juros; _ processo de Wiener. O ndice de preos segue um movimento browniano geomtrico: (2) em que: _ ndice de preos no instante t; _ taxa mdia de crescimento do ndice de preos; _ volatilidade do ndice de preos; _ processo de Wiener. Para a taxa de cmbio real, adotamos um modelo CKLS43 com o expoente da taxa de cmbio no termo de volatilidade sendo igual a um. Tal processo descrito como: (3)
42 43
Modelo Cox-Ingersoll-Ross. Ver Hull (1998). O modelo CKLS (Chan-Karolyi-Longstaff-Sanders) uma generalizao do modelo CIR.
209
em que:
_ taxa de cmbio real no instante t; _ velocidade de reverso mdia; _ mdia de longo prazo da taxa de cmbio real; _ volatilidade da taxa de cmbio real; _ processo de Wiener.
O custo de carregamento da dvida cambial, no entanto, depende no da taxa real, mas sim da taxa nominal de cmbio. Entretanto, possvel obter a taxa nominal da taxa real desde que tenhamos os ndices de preo domstico e externo. O primeiro ns j temos; quanto ao ndice de preos externo, obtemos do seguinte processo determinstico: (4) em que: _ ndice de preos externo no instante t; _ taxa de crescimento do ndice de preos externo. A taxa de cmbio nominal pode, por definio, ser calculada como: (5) Aplicando o Lema de It a esta ltima equao e utilizando o processo de difuso da taxa de cmbio real e os ndices de preo interno e externo, podemos obter o processo da taxa de cmbio nominal. Cada um dos trs processos primitivos (taxa de juros, cmbio real e inflao) tem um termo estocstico caracterizado por um processo de Wiener. No entanto, na prtica, essas variveis so correlacionadas. As relaes econmicas entre essas variveis tornaria difcil, por exemplo, imaginarmos uma situao em que todas elas aumentam de valor simultaneamente ao longo do tempo. Dessa forma, no intuito de acrescentar alguma consistncia macroeconmica ao modelo, razovel postularmos alguma estrutura de correlao entre elas, e fazemos isso aplicando o mtodo de decomposio de Cholesky para criar nmeros (pseudo) aleatrios correlacionados.
2.2 Preo dos ttulos

O custo de carregamento da dvida depende do custo de emisso de cada instrumento. Consideramos, segundo suas caractersticas de remunerao, quatro tipos de instrumentos, atualmente utilizados pelo Tesouro brasileiro: a taxa prefixada de emisso, no caso das LTNs e NTN-Fs, o cupom de juros adicionado inflao,
210
no caso das NTN-Bs, a taxa Selic no caso das LFTs (taxa flutuante) e o cupom de juros adicionado taxa de variao cambial no caso dos ttulos externos. As LFTs, ttulos flutuantes, pagam exatamente a taxa de juros overnight composta sobre o perodo do ttulo. Utilizamos a hiptese de que ela sempre vendida ao par, ou seja, a um preo igual ao seu valor de face. Assim, seu custo ex-post ser a taxa de juros composta no perodo. Como as LTNs/NTN-Fs so ttulos prefixados, seu custo de carregamento ser obviamente a taxa s quais foram emitidos. O preo do ttulo prefixado calculado de acordo com o modelo CIR, usando a frmula da equao (7) a seguir: (7) em que:
O conhecido como parmetro de prmio de risco e sua funo aqui ajustar a curva de juros do modelo quela do estado estacionrio. Teoricamente, esse parmetro essencial para uma precificao neutra ao risco. O preo dos ttulos indexados inflao e ao cmbio uma funo dos ttulos prefixados de prazo equivalente. No primeiro caso, o cupom de uma emisso domstica de um ttulo indexado inflao (Cinflao) corresponde taxa de um ttulo prefixado de maturidade equivalente ajustada para descontar a inflao esperada, como podemos ver na relao seguinte: (8)
211
De modo semelhante, o cupom de um ttulo indexado ao cmbio (CFX) corresponde taxa de um ttulo de maturidade semelhante ajustado pela variao esperada da taxa de cmbio ( ): (9) Alm da inflao esperada ou da variao esperada da taxa de cmbio, o preo de tais ttulos ainda ajustado por um prmio de risco. Tal prmio representa quanto a taxa de um ttulo indexado inflao ou ao cmbio deve ser menor relativamente a um prefixado de maturidade equivalente. Em outras palavras, cada prmio representa a reduo aplicada taxa prefixada em reais para obter a taxa prefixada de uma emisso externa ou, alternativamente, o cupom de uma emisso indexada a preos, excludas as variaes esperadas de inflao e cmbio. Esses prmios so inseridos no modelo por meio do procedimento de Nelson-Siegel, o qual associa um prmio (P) ao prazo (T) dados os parmetros b0, b1, b2 e k, como na frmula abaixo: (10) No caso dos ttulos indexados a preos, faz sentido considerar que os prefixados pagam um prmio sobre eles, j que o investidor que adquire tais ttulos est protegido contra a inflao esperada. Quanto aos ttulos externos, tambm razovel conceber um prmio positivo terico dos ttulos prefixados em reais em relao aos prefixados em dlares ou euros, j que o investidor ter proteo contra a volatilidade das flutuaes no preo em reais. A aplicao do procedimento de Nelson-Siegel mais bem entendida ao se analisarem as curvas de juros externas, resultantes da curva domstica prefixada menos os prmios de Nelson-Siegel e as variaes esperadas na taxa de cmbio. Da mesma forma, a curva de cupom de inflao computada como a curva prefixada menos a inflao esperada e o prmio de Nelson-Siegel. Grfico 14. Prmios de Nelson-Siegel
212
Vimos, portanto, como o modelo gera a evoluo das principais variveis macroeconmicas (taxa de juros, inflao e cmbio), assim como o preo de emisso de cada tipo de ttulo. possvel agora derivar a dinmica da dvida e calcular o custo de carregamento para uma dada composio de dvida qualquer.
2.3 Custo de carregamento da dvida

Como assumimos por hiptese que as LFTs so vendidas ao par, seu custom de carregamento simplesmente a taxa Selic no perodo: (11) O custo de carregamento das LTNs/NTN-Fs em cada perodo uma mdia ponderada dos custos de emisso de todos os prefixados que esto no estoque da dvida. computado como: (12) o percentual em t de dvida prefixada emitida em (t s) e em que prefixado em (t s).44 o custo de emisso do
Para os ttulos indexados a cmbio, o custo de carregamento composto pela evoluo da taxa de cmbio nominal e pela taxa ponderada do cupom daqueles ttulos que esto no estoque. Essa mdia dos calculada de modo semelhante: cupons (13) o percentual em t da dvida cambial emitida em (t s) e em que emitido em (t s). a taxa do cupom do ttulo
Assim, o custo de carregamento dos ttulos indexados ao cmbio dado por: (14) O caso dos ttulos indexados inflao (NTN-B) bastante similar aos ttulos indexados ao cmbio. , tambm calculado como uma mdia ponderada das taxas de O cupom de juros em cada perodo, cupons que esto em estoque: (15)
Cada ms, 1/12 do estoque inicial de prefixados de um ano matura, e ento substitudo por uma nova emisso. Assim, o peso tpico de uma emisso de um prefixado de um ano 1/12. Para um ttulo de cinco anos, o peso ser, do mesmo modo, 1/60.
44
213
em que representa o percentual em t da dvida indexada a preos emitida em (t s) e do cupom do ttulo emitido em (t s). O custo de carregamento das NTN-Bs dado por:
a taxa
(16) Assim, para uma dada composio de dvida, seu custo de carregamento total dado pela mdia ponderada do custo de carregamento de cada tipo de ttulo, como derivado anteriormente. Em outras palavras: (17) em que RtD o custo de carregamento da carteira de dvida e a parcela de cada tipo de ttulo na composio de dvida dada.45 representam
A dinmica da dvida
Dado o custo de carregamento da dvida expresso pela equao (17), o estoque atual da DPF, a variao ) e o supervit primrio ( ), possvel derivarmos uma equao para a dinmica da base monetria ( da dvida pblica: (18) Entretanto, apesar de o Tesouro Nacional ter controle direto apenas sobre a Dvida Pblica Federal, o indicador de sustentabilidade relevante a ser monitorado a razo DLSP/PIB. necessrio, portanto, derivar uma equao para a dinmica dessa razo como funo da DPF. Isso feito por meio da seguinte identidade: (19) Podemos agrupar os vrios ativos e passivos que compem a DLSP nas seguintes categorias: DPF, base monetria (M), passivos do setor pblico indexados Selic (SelicPassivos), passivos do setor pblico indexados a dlar (USDPassivos), reservas internacionais (Reservas), ativos do setor pblico correlacionados com o PIB (PIBAtivos), ativos do setor pblico indexados Selic (SelicAtivos), e outros ativos e passivos. O PIB segue um movimento browniano geomtrico, semelhante ao processo do ndice de preos domstico (equao 2). A base monetria cresce mesma taxa que o PIB nominal, como em um arcabouo da
45
Obviamente, as parcelas devem somar um. Dvida Pblica: a experincia brasileira
214
teoria quantitativa. A evoluo das reservas depende das projees de compra/venda pelo Banco Central. As outras variveis dependem da evoluo do dlar, da Selic ou do PIB. Outros representam passivos residuais que dependem de outras formas de indexao.
Aplicao do modelo
A ideia geral do modelo relativamente simples, como podemos ver na Figura 6. Simulaes de Monte Carlo so usadas para derivar uma fronteira eficiente de custo e risco para a dvida pblica. Como usual, uma composio de dvida eficiente se seu custo associado for o menor possvel dado o nvel de risco escolhido. O conjunto de todas as composies eficientes define a fronteira eficiente, refletindo o trade-off entre custo e risco enfrentado pelo gestor da dvida. Diversos cenrios estocsticos so gerados para descrever como as principais variveis macroeconmicas (taxa de juros, cmbio e inflao) evoluem no tempo. Alm disso, o preo dos ttulos tambm evolui de acordo com esses cenrios estocsticos. Apesar de serem (pseudo) estocsticas, como dito anteriormente, as equaes do modelo so correlacionadas para assegurar a consistncia macroeconmica. Figura 9. Sumrio esquemtico da dinmica do modelo
Uma vez de posse de um nmero grande de trajetrias para as principais variveis macroeconmicas no perodo escolhido, uma dada carteira de dvida fixada, baseada em uma composio de ttulos representativos da DPF que diferem quanto a suas caractersticas de retorno e prazo. Sob a hiptese de que essa 215
carteira seja mantida constante ao longo do tempo,46 so simuladas diversas trajetrias estocsticas para a razo entre Dvida Lquida do Setor Pblico e o PIB, em estado estacionrio. No caso brasileiro, uma carteira de dvida pode ser composta de quatro diferentes tipos de instrumentos, segundo suas caractersticas de retorno: prefixados, ttulos com taxas flutuantes (indexados taxa overnight), ttulos indexados inflao e ttulos indexados taxa de cmbio. Cada um desses instrumentos pode ter diferentes prazos para que assim criemos um conjunto de ttulos representativos de curto, mdio e longo prazos. No modelo, os instrumentos de dvida considerados so os seguintes:
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prefixados (1, 2, 5 e 10 anos); taxa flutuante (5 anos); indexados inflao (10, 20 e 30 anos); indexados taxa de cmbio (dlar: 10 e 30 anos; euro: 15 anos).
Cada trajetria simulada gera diferentes preos e custos de carregamento para cada ttulo. Assim, um diferente custo de carregamento derivado para cada trajetria. Dessa forma, podemos computar um grande nmero de razes DLSP/PIB, de modo que obtemos uma distribuio de probabilidade associada a cada composio possvel da dvida. A anlise concentra-se nessa distribuio ao final do perodo de simulao (dez anos), da qual so extradas as medidas de custo e risco.47 Grfico 15. A fronteira eficiente de custo e risco
* Sob condies de estado estacionrio.
Tal objetivo atingido por uma estrutura de maturao constante ao longo do tempo. Consideramos a mdia da razo DLSP/PIB o indicador de custo e o percentil 99 da distribuio, como alternativa a um certo nmero de desvios-padro. importante ressaltar que trabalhamos com composies da DPF para gerar medidas de custo e risco da razo DLSP/PIB. Como dito anteriormente, isso se justifica por ser este ltimo indicador o mais considerado como proxy de sustentabilidade, apesar de o Tesouro ter controle direto apenas sobre a DPF.
46 47
216
O ponto acima da curva direita indica a posio corrente da DLSP/PIB em termos de custo e risco, dada a composio corrente da DPF. Dessa forma, o modelo sugere que, sob condies de estado estacionrio, seria possvel reduzir 1,61% dos custos mantendo o nvel de risco constante, ou reduzir em 4,91% o risco mantendo o custo inalterado. Finalmente, dado o nvel de apetite ao risco do governo (sociedade), possvel escolher uma composio tima especfica da fronteira eficiente, chamada de benchmark. A fronteira eficiente permite-nos no apenas comparar a situao de uma composio qualquer relativamente a ela, mas tambm d ao tomador de decises um cardpio completo de diferentes escolhas eficientes possveis. Evidentemente, a escolha de uma carteira em particular como benchmark da dvida pblica implica a escolha do nvel de risco no qual o governo (e, portanto, a sociedade) est disposto a incorrer. Dado um nvel de risco desejado, a carteira correspondente pode ser extrada da fronteira. Outra caracterstica interessante do modelo a possibilidade de impormos restries s composies eficientes, como podemos observar na Figura 8. Isso adiciona uma flexibilidade considervel ao modelo, j que h importantes dimenses de risco que no so diretamente capturadas pela fronteira, mas podem ser inseridas como restries. Por exemplo, pode-se querer introduzir restries no que diz respeito ao prazo mdio ao percentual mximo de dvida a vencer em 12 meses (restries hipotticas). Grfico 16. A fronteira eficiente de custo e risco sob restries de composio
* Sob condies de estado estacionrio.
O Grfico 16 mostra a fronteira resultante da adio das seguintes restries: mximo de 20% de dvida externa (cambial), teto de 30% de LFT e percentual mximo de 30% de dvida a vencer em 12 meses (restries hipotticas).
Consideraes finais
Em consonncia com as melhores prticas internacionais, o Tesouro Nacional formula e apresenta os resultados dos estudos de benchmark (carteiras eficientes) ao gestor de poltica fiscal (ministro ou Comit 217
Executivo), que responsvel por escolher o nvel aceitvel de risco a ser incorrido pelo governo. Temas relativos sustentabilidade da dvida tambm so levados em considerao para definir os nveis mximos aceitveis de custo. Como dito anteriormente, apesar de uma boa gesto do trade-off entre custo e risco sugerir o uso das tradicionais ferramentas financeiras, deve-se lembrar que h certos fatores peculiares aos governos que impedem o uso indiscriminado da teoria de finanas ao analisar a dvida pblica. Como ocorre na maioria dos pases, o Brasil tem como objetivo declarado da gesto da dvida a minimizao de custos de longo prazo, mantendo nveis prudentes de risco. Alm disso, objetivos secundrios envolvem o desenvolvimento do mercado secundrio, a expanso da base de investidores e o desenvolvimento da estrutura a termo da taxa de juros, referncia bsica para precificao de ativos pblicos e privados. Alm disso, vale mencionar que o Tesouro brasileiro tambm desenvolveu um modelo alternativo de benchmark, em fase inicial, tambm baseado em carteiras eficientes, usando o arcabouo de um modelo macroestrutural para descrever a evoluo da economia. Tal modelo poderia ser complementar ao aqui descrito. Recentemente, o Tesouro tem envidado esforos para aprimorar as duas abordagens. Um desafio particular chegar-se a uma boa especificao de um modelo macro, especialmente para economias emergentes. Entretanto, o uso de modelos analticos de naturezas diferentes pode trazer ganhos importantes de complementaridade e entendimento do tema.
Anexo 4. Diferenas metodolgicas entre vida mdia e prazo mdio

H um consenso na gesto da dvida brasileira de que o modo mais correto, em termos de refletir de forma mais acurada o risco de refinanciamento, de calcular o prazo mdio da dvida por uma frmula bastante similar durao de Macaulay. Entretanto, h alguns anos, o Tesouro teve de incorporar tambm o conceito de vida mdia para tornar as estatsticas de dvida brasileiras comparveis internacionalmente. A equao (10) expressa a metodologia usada pelo Tesouro brasileiro para calcular o prazo mdio da dvida pblica. Como mencionado antes, a frmula bastante similar durao de Macaulay e durao de repactuao. As diferenas mais importantes so a taxa de juros usada para descontar os fluxos financeiros (durao de Macaulay) e o fator de ponderao Ti (durao de repactuao).
i
(20)
No clculo do Tesouro, usamos as taxas originais de emisso dos ttulos para descontar seus fluxos de caixa. Alm disso, a varivel Ti mede sempre o intervalo de tempo entre o instante atual e cada um dos fluxos de caixa (cupons e principal). Por sua vez, a vida mdia, como expressa a seguir, considera apenas os pagamentos de principal para cada ttulo. Em funo disso, essa metodologia indica um valor superior ao prazo mdio. Entretanto, como mencionado anteriormente, j que essa metodologia no considera pagamentos intermedirios de cupom, no adequada para medir o risco de refinanciamento e deve ser usada apenas para comparar o indicador brasileiro ao de outros pases.
i
(21)
em que Mi corresponde ao perodo entre o instante atual e o vencimento do ttulo. 218

Parte 2 Captulo 4 O Oramento e a Dvida Pblica Federal

Antnio de Pdua Ferreira Passos Priscila de Souza Cavalcante Castro
Introduo
O Oramento Pblico um instrumento que reflete a estratgia de alocao das despesas do governo, bem como as expectativas de receitas que permitiro seu atendimento, ambos alinhados ao planejamento em cada exerccio financeiro. Um sistema moderno de oramento deve atender a trs requisitos bsicos:
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controle, transparncia e responsabilidade na gesto dos recursos pblicos; manuteno da estabilidade econmica, por meio dos ajustes fiscais; qualidade do gasto pblico, associada s prioridades e ao planejamento de curto e mdio prazos do governo.
No mbito da Dvida Pblica Federal (DPF), em particular, adicionalmente ao oramento anual enviado ao Congresso no incio do segundo semestre de cada ano, para aprovao at dezembro, o governo federal divulga em janeiro do ano seguinte o seu Plano Anual de Financiamento (PAF). Tal documento, de periodicidade anual, divulga os objetivos, as diretrizes, as estratgias e as metas para a gesto da DPF, de forma estruturada e pblica, sendo um instrumento de transparncia no gerenciamento dessa dvida. Dessa forma, durante o exerccio financeiro em que o Oramento est vigente, h um acompanhamento da execuo oramentria com o objetivo de alinh-la ao planejamento estratgico da DPF divulgado no PAF. De um lado, a anlise da execuo oramentria e financeira permite acompanhar a necessidade de gerao de receitas decorrente da emisso de ttulos, levando em considerao o comportamento de variveis estratgicas, tais como o total das despesas da DPF do ms e a parcela da receita fiscal direcionada para pagamento dessa dvida. De outro lado, a anlise da necessidade lquida de financiamento, com base nas despesas e nas receitas, e a estratgia do gerenciamento da dvida pblica de curto e mdio prazos, apresentada no PAF, permitem a definio das emisses de ttulos que ocorrero ms a ms. Nesse contexto, apresentamos a estrutura oramentria brasileira, descrevendo o processo oramentrio, as instituies participantes do sistema, os normativos que norteiam toda a execuo oramentria e financeira, destacando os aspectos que impactam diretamente a gesto da DPF. O objetivo deste captulo, portanto, propiciar um entendimento sobre o oramento brasileiro como ferramenta essencial na administrao financeira dos recursos pblicos e, especificamente, no que se refere Dvida Pblica Federal. Alm desta Introduo, este captulo est dividido em quatro sees. A seo 2 introduz os principais conceitos de oramento pblico, bem como os processos e as entidades envolvidas. A seo 3 apresenta a estrutura institucional da administrao financeira e oramentria brasileira. A seo 4 aborda o oramento sob a tica da DPF, tendo em vista que, alm das regras gerais s quais toda gesto de recursos 219
est subordinada, a dvida tem um tratamento especial, sendo impactada por um lado pelos controles legais sobre o endividamento pblico, aliado transparncia das informaes, e por outro buscando a flexibilidade necessria para uma gesto eficiente dessa dvida, minimizando o risco oramentrio. Por fim, a seo 5 traz algumas consideraes finais sobre o oramento da Dvida Pblica Federal.
Oramento
O Oramento Pblico um processo de planejamento contnuo e dinmico que o Estado utiliza para demonstrar seus planos e programas de trabalho como um todo e de cada um de seus rgos em particular para determinado perodo. Dessa forma, o oramento exprime em termos financeiros e tcnicos, as decises polticas na alocao dos recursos pblicos, estabelecendo as aes e os programas prioritrios para atender s demandas da sociedade, alm de permitir o controle das finanas pblicas, evitando que sejam realizados gastos no previstos. Juridicamente, o oramento de um ente pblico no Brasil, seja ele o governo federal, os estados ou os municpios, materializa-se por meio de uma lei ordinria de iniciativa do Poder Executivo, de validade anual, em que se estima a receita e se fixa a despesa da administrao pblica, e elaborado em um exerccio para execuo no exerccio seguinte, aps aprovao pelo Poder Legislativo. Ele estabelecido com base nos seguintes princpios fundamentais:
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Unidade do documento: o conjunto das despesas e das receitas deve estar reunido em um documento nico. Cada esfera de governo deve possuir apenas um oramento, fundamentado em uma nica poltica oramentria e estruturado uniformemente. Assim, existe o oramento da Unio, o de cada estado e o de cada municpio. Universalidade: princpio segundo o qual a lei oramentria deve compreender todas as receitas e todas as despesas pelos seus totais. Anualidade: o oramento corresponde a um exerccio anual. Princpio do equilbrio: as receitas estimadas do exerccio devem ser iguais s despesas fixadas. Noo de especificao: cada dotao deve ter um destino determinado e estar associada a uma ao especfica.
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As receitas no oramento so estimadas pelo governo para o exerccio seguinte, tendo por base previses de indicadores da economia, tais como o Produto Interno Bruto (PIB) e a inflao, e de cada uma das receitas, tais como a arrecadao de impostos e contribuies. Com base na receita prevista, so fixadas as despesas dos Poderes Executivo, Legislativo e Judicirio.
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Tabela 1. Receita e despesa dos Oramentos Fiscal e da Seguridade Social por categoria econmica do Oramento 2009 princpio do equilbrio
Fonte: Lei Oramentria Anual 2009, v. I, Quadro 1C1
A Constituio Federal brasileira estabelece que os oramentos e suas respectivas leis sejam iniciativas do Poder Executivo, mas apreciadas pelo Poder Legislativo. Dessa forma, o projeto de lei oramentria levado ao Congresso, onde deputados e senadores discutem na Comisso Mista de Oramentos e Planos a proposta enviada pelo Executivo. Ao Congresso permitido remanejar os investimentos para projetos, reas e regies considerados prioritrios, realizando tais alteraes por meio de emendas parlamentares.
Lei n 11.897, de 30 de dezembro de 2008.
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O Oramento deve ser votado e aprovado at o final de cada legislatura. Depois de aprovado, sancionado pelo presidente da Repblica e se transforma em lei. Caso, durante o exerccio financeiro, seja necessria a realizao de despesas acima do limite autorizado na lei, o Poder Executivo submete ao Congresso Nacional projeto de lei de crdito adicional.2 A Constituio Federal de 1988 estabeleceu o modelo oramentrio brasileiro e instituiu instrumentos com o objetivo de vincular o planejamento ao Oramento. So leis interdependentes: o Plano Plurianual (PPA), a Lei de Diretrizes Oramentrias (LDO) e a Lei Oramentria Anual (LOA). O PPA define as prioridades do governo por um perodo de quatro anos e deve conter as diretrizes, objetivos e metas da Administrao Pblica Federal para as despesas de capital3 e outras delas decorrentes e para as relativas aos programas de durao continuada. O PPA estabelece a ligao entre as prioridades de longo prazo e a LOA. de iniciativa do Poder Executivo e coordenado pela Secretaria de Planejamento e Investimentos estratgicos do Ministrio do Planejamento, Oramento e Gesto (SPI/MPOG). Aprovado no primeiro ano de mandato presidencial, o PPA tem validade a partir do segundo ano presidencial e encerra-se no primeiro ano do mandato presidencial subsequente. A LDO, por sua vez, prioriza as metas do PPA e orienta a elaborao do Oramento Geral da Unio, que ter validade para o ano seguinte. O projeto da LDO elaborado pelo Poder Executivo e precisa ser encaminhado ao Congresso Nacional at oito meses e meio antes do encerramento do exerccio financeiro. O projeto da LDO tem como base o PPA e deve ser aprovado pelo Congresso Nacional e enviado para sano do presidente da Repblica at o encerramento do primeiro perodo da sesso legislativa, em julho. Com base na LDO aprovada pelo Congresso Nacional, a Secretaria de Oramento Federal (SOF) elabora a proposta oramentria para o ano seguinte, em conjunto com os ministrios e as unidades oramentrias dos Poderes Legislativo e Judicirio. Ou seja, os rgos setoriais4 (Ministrios da Educao, Sade, Agricultura etc.) fazem o levantamento das necessidades de gastos das reas (Unidades Gestoras5) que compem cada ministrio, de acordo com os parmetros fixados pela LDO, e apresentam suas propostas SOF, a quem compete compatibilizar as expectativas de gastos com o nvel de receita que o governo espera arrecadar. Aps a consolidao da proposta oramentria pela SOF, o Ministrio do Planejamento, Oramento e Gesto a encaminha ao presidente da Repblica para apreciao, juntamente com uma Exposio de Motivos, na qual realizado diagnstico sobre a situao econmica do pas e suas perspectivas. Por determinao constitucional, o governo obrigado a encaminhar o projeto de lei do Oramento ao Congresso Nacional at quatro meses antes do encerramento do exerccio financeiro.
2 Crdito Adicional: instrumento de ajuste oramentrio para corrigir distores durante a execuo do oramento, por meio da autorizao de despesa no prevista quando da elaborao da LOA ou aumento de dotao considerada insuficiente. O Crdito Adicional classifica-se em suplementar, especial e extraordinrio, tendo cada um deles limites financeiros e de prazo, regras de tramitao e ritos de aprovao diferenciados. 3 Despesa de Capital: despesas relacionadas com aquisio de mquinas e equipamentos, realizao de obras, aquisio de participaes acionrias de empresas, aquisio de imveis e concesso de emprstimos para investimento. Normalmente, uma despesa de capital concorre para a formao de um bem de capital, assim como para a expanso das atividades do rgo pblico. 4 rgo Setorial: rgo articulador entre o rgo central e os rgos executores, dentro de um sistema, sendo responsvel pela coordenao das aes na sua esfera de atuao. 5 Unidade Gestora: unidade oramentria ou administrativa investida do poder de gerir recursos oramentrios e financeiros, prprios ou sob descentralizao.
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No Congresso, deputados e senadores discutem na Comisso Mista de Oramentos e Planos6 a proposta enviada pelo Executivo, fazem as modificaes que julgam necessrias, por meio de emendas, e votam o projeto. Cabe ressaltar que a Constituio Federal estabelece diversas regras em relao s emendas parlamentares:
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as emendas no podem ocasionar aumento na despesa total do Oramento, a menos que sejam identificados omisses ou erros nas receitas, devidamente comprovados; o aumento das dotaes oramentrias ser permitido, desde que obrigatoriamente as emendas indiquem quais as dotaes que sero canceladas para utilizao dos respectivos recursos; no podem ser objeto de cancelamento as despesas com: pessoal, benefcios previdencirios, juros, transferncias constitucionais e amortizao de dvida pblica; obrigatria a compatibilidade da emenda apresentada com as disposies do PPA e da LDO.
A Constituio determina que o Oramento deve ser votado e aprovado at o final de cada legislatura, que ocorre em dezembro. Depois de aprovado, o projeto sancionado pelo presidente da Repblica e se transforma em lei. Cabe destacar que, aps a sano presidencial Lei Oramentria aprovada pelo Congresso Nacional, o Poder Executivo, mediante decreto presidencial, estabelece, em at trinta dias, a programao financeira e o cronograma de desembolso mensal por rgos, observadas as metas de resultados fiscais dispostas na Lei de Diretrizes Oramentrias. Em 2000, o modelo oramentrio foi aprimorado considerando-se os efeitos provocados pela aprovao da Lei de Responsabilidade Fiscal (LRF), lei complementar7 que assinalou um marco nas finanas pblicas brasileiras, ao representar a institucionalizao do compromisso com a gesto fiscal responsvel e com o equilbrio das contas pblicas. Sua finalidade principal foi formular regras de finanas pblicas para a responsabilidade da gesto fiscal, instituindo o planejamento e a transparncia como seus pilares. Os gastos pblicos, portanto, passam a ser vistos sob uma nova perspectiva, que engloba no somente a anlise de aspectos financeiros e oramentrios, como tambm exige a demonstrao dos resultados obtidos em prol da sociedade. Entre suas principais caractersticas, cabe destacar que, por se tratar de uma lei complementar, os requisitos necessrios para a modificao dos seus dispositivos so mais rgidos.8 importante ressaltar tambm que a abrangncia da lei nacional e extensiva a todos os poderes da nao. Com o advento da Lei de Responsabilidade Fiscal, a LDO passou a conter dois anexos de grande importncia para orientar o governo e a sociedade sobre a conduo da poltica fiscal. Trata-se do Anexo de Metas Fiscais, no qual so estabelecidos os resultados primrios esperados para os prximos exerccios e que do uma dimenso da austeridade dessa poltica; e o Anexo de Riscos Fiscais, no qual so enumerados os chamados passivos contingentes, ou seja, aquelas dvidas que ainda no esto contabilizadas como tal, mas que, por deciso judicial ou legal, podero vir a aumentar a dvida pblica.
6 Os projetos relativos ao PPA, LDO e LOA so apreciados conjuntamente pelas duas Casas do Congresso Nacional (Senado Federal e Cmara dos Deputados), cabendo Comisso Mista de Planos, Oramentos Pblicos e Fiscalizao (CMO) examinar e emitir parecer sobre os referidos projetos, tambm em sesso conjunta. 7 Lei Complementar: ato normativo que visa a regulamentar preceito da Constituio que no seja autoaplicvel. 8 Tanto para sua aprovao quanto modificao, uma lei complementar necessita dos votos favorveis da maioria absoluta (metade mais um dos parlamentares) em cada uma das Casas em dois turnos. J uma lei ordinria necessita de maioria simples (metade mais um dos parlamentares presentes sesso), sendo o qurum de presena metade mais um dos parlamentares da Casa.
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Estrutura institucional
A administrao financeira e oramentria do Brasil descentralizada em quatro grandes sistemas federais, amparados em instrumentos legais bem definidos que proporcionam um processo oramentrio e financeiro transparente e organizado, objetivando aliar o planejamento ao Oramento de forma responsvel na gesto dos recursos pblicos: Sistema Federal de Planejamento e Oramento, administrado pelo Ministrio do Planejamento, Oramento e Gesto (MPOG) tem como principal funo coordenar, consolidar e supervisionar a elaborao da Lei de Diretrizes Oramentrias e da Proposta Oramentria da Unio, compreendendo o Oramento Fiscal e da Seguridade Social, em articulao com a Secretaria de Planejamento e Investimentos Estratgicos (SPI). Tem como rgo central a Secretaria de Oramento Federal (SOF). Sistema Federal de Administrao Financeira, administrado pela Secretaria do Tesouro Nacional (STN) visa ao equilbrio econmico-financeiro do governo federal, dentro dos limites da receita e da despesa pblicas. Compreende atividades de programao financeira da Unio, de administrao de direitos e haveres, de garantias e obrigaes de responsabilidade do Tesouro Nacional e de orientao tcnico-normativa referente execuo oramentria e financeira. Sistema Federal de Contabilidade, administrado pela STN visa a evidenciar a situao oramentria, financeira e patrimonial da Unio. Define tambm que as atividades de contabilidade compreendem a formulao de diretrizes para orientao adequada, mediante o estabelecimento de normas e procedimentos que assegurem consistncia e padronizao das informaes produzidas pelas unidades gestoras. Sistema Federal de Controle Interno, administrado pela Secretaria Federal de Controle (SFC) compreende o conjunto das atividades relacionadas avaliao do cumprimento das metas previstas no Plano Plurianual, da execuo dos programas de governo e dos oramentos da Unio e avaliao da gesto dos administradores pblicos federais, bem como o controle das operaes de crdito, avais, garantias, direitos e haveres da Unio. A SFC reporta-se ao presidente da Repblica. Alm desta secretaria, a Unio tambm conta com o Tribunal de Contas da Unio (TCU), instituio de auditoria externa que se reporta ao Congresso Nacional.
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Figura 1. Organograma dos rgos que participam do processo oramentrio federal
O modelo brasileiro de administrao financeira e oramentria complexo, sendo caracterizado pela descentralizao da gesto dos recursos pblicos. So diversas unidades gestoras coordenadas por rgos setoriais e centralizadas nos rgos centrais de programao financeira e oramentria. A Secretaria de Oramento Federal do Ministrio do Planejamento rgo central de oramento e responsvel pelo Sistema Integrado de Dados Oramentrios (Sidor), e a Secretaria do Tesouro Nacional do Ministrio da Fazenda o rgo central de programao financeira e responsvel pela administrao da Conta nica do Governo Federal e pelo Sistema Integrado de Administrao Financeira e Oramentria (Siafi). Nesse contexto, compete ao Tesouro Nacional estabelecer as diretrizes para a elaborao e a formulao da programao financeira mensal e anual, bem como a adoo dos procedimentos necessrios sua execuo. Aos rgos setoriais competem a consolidao das propostas de programao financeira dos rgos vinculados 225
(Unidades Gestoras) e a descentralizao dos recursos financeiros recebidos do rgo central, e s Unidades Gestoras, a realizao da despesa pblica nas suas trs fases:9 o empenho, a liquidao e o pagamento. A execuo oramentria e a financeira ocorrem concomitantemente, pois esto diretamente ligadas uma outra. Havendo oramento e no existindo recursos financeiros, no poder ocorrer a despesa. Ademais, pode haver recursos financeiros, mas no se poder gast-los se no houver autorizao oramentria. Dessa forma, para que a elaborao do Oramento, a execuo oramentria e a financeira e os registros patrimoniais sejam eficientes e alcancem os objetivos de controle, transparncia e responsabilidade sobre a gesto dos recursos pblicos, houve a preocupao de definir uma classificao oramentria comum aos dois sistemas, o Sidor e o Siafi, possibilitando a integrao das informaes. A execuo oramentria e financeira centralizada no Siafi, sendo atualmente o principal instrumento utilizado para registro, acompanhamento e controle da execuo oramentria, financeira e patrimonial do governo federal, alm de ser tambm utilizado pelo controle interno do Poder Executivo e de fornecer informaes gerenciais, confiveis e precisas, para todos os nveis da administrao. um sistema on-line, interligado em todo o territrio nacional e utilizado por todos os rgos da administrao direta dos trs Poderes (Executivo, Legislativo e Judicirio). O governo federal possui uma conta nica, centralizada no Banco Central, para gerir todas as entradas e sadas de recursos do seu caixa. Para cada movimentao de sada de dinheiro ocorre o registro de sua aplicao, bem como do servidor pblico que a efetuou. Trata-se de uma ferramenta poderosa para executar, acompanhar e controlar com eficincia e eficcia a correta utilizao dos recursos da Unio.
O oramento da dvida pblica
A estrutura oramentria vigente, ao mesmo tempo em que impe Dvida Pblica Federal (DPF) regras e limite de endividamento, propicia que o oramento dessa dvida seja flexvel o suficiente para no impor obstculos nem riscos gesto da dvida pblica. A seguir sero abordados os instrumentos j apresentados, com enfoque na administrao da DPF.
4.1 A Lei de Responsabilidade Fiscal no contexto da dvida pblica

A LRF estabeleceu diversas regras que impactaram a gesto da dvida pblica em todos os nveis de governo: federal, estadual e municipal. Fixou conceitos bsicos, estabeleceu limites para endividamento e operaes de crdito, criou regras para a reconduo da dvida aos limites de endividamento, foi criteriosa nas regras das operaes de crdito, inclusive das conduzidas pelo Banco Central, entre outras determinaes que afetam direta ou indiretamente a gesto da dvida pblica.
As fases das despesas podem assim ser definidas: Empenho o ato da administrao que cria a obrigao para o Estado e tem por funo reservar, para cobertura da despesa nele especificada, parcela da dotao oramentria do exerccio corrente, de forma que no sejam comprometidos valores que ultrapassem a dotao anual. Liquidao consiste na verificao do direito adquirido pelo credor, tendo por base documentos comprobatrios do respectivo crdito, ou seja, o reconhecimento pela administrao pblica da efetiva obrigao em pagar, considerando a dvida como lquida e certa, aps constatar a efetiva entrega do bem ou servio, conforme as especificaes contratuais. Pagamento o ato da administrao no qual a autoridade competente autoriza, em documentos processados pela contabilidade, o pagamento da despesa.
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A LRF apresenta ao longo de sua estrutura as seguintes definies: a) Dvida pblica consolidada ou fundada: montante total, apurado sem duplicidade, das obrigaes financeiras do ente da Federao assumidas em virtude de leis, contratos, convnios ou tratados e da realizao de operaes de crdito para amortizao em prazo superior a 12 meses. Tambm integram a dvida pblica consolidada as operaes de crdito de prazo inferior a 12 meses cujas receitas tenham constado do Oramento. Dvida pblica mobiliria: dvida pblica representada por ttulos emitidos pela Unio, inclusive os do Banco Central do Brasil, pelos estados e pelos municpios. Operao de crdito: compromisso financeiro assumido em razo de mtuo, abertura de crdito, emisso e aceite de ttulo, aquisio financiada de bens, recebimento antecipado de valores provenientes da venda a termo de bens e servios, arrendamento mercantil e outras operaes assemelhadas, inclusive com o uso de derivativos financeiros. Concesso de garantia: compromisso de adimplncia de obrigao financeira ou contratual assumida por ente da Federao ou entidade a ele vinculada. Refinanciamento da dvida mobiliria: a LRF estabeleceu que todas as despesas e receitas relativas dvida pblica devem constar na Lei Oramentria.10 Dessa forma, o Oramento da DPF , de modo simplificado, multiplicado pelo nmero de vezes em que tal dvida refinanciada ao longo do ano. Antes da LRF, o Oramento no possibilitava a distino entre as emisses de ttulos que aumentavam o estoque da DPF (tais como aquelas com objetivo de pagamento de juros ou financiamento de outras despesas) e as utilizadas exclusivamente para o refinanciamento do principal das dvidas vincendas (que no alteram o estoque nominal da DPF). Por consequncia, eram comuns interpretaes distorcidas em relao ao montante do Oramento destinado ao pagamento da dvida, dado seu elevado montante, se comparado a outras despesas oramentrias.
b) c)
d) e)
A LRF inovou ao determinar que o Oramento destaque o valor referente ao principal da Dvida Pblica Federal a ser refinanciado das demais despesas pagas com emisso de ttulos. Tal medida permitiu maior transparncia s contas pblicas, aperfeioando o debate sobre o verdadeiro peso da dvida sobre o Oramento Fiscal. A partir de ento, os quadros consolidados da LOA passaram a separar as despesas da DPF, apresentando o item amortizao da dvida, que reflete o valor autorizado de despesas com o principal da DPF. Para se ter uma idia da distoro que a metodologia anterior causava, quando no havia separao entre gasto com o refinanciamento e gasto com juros e outras despesas, a parcela destinada ao pagamento do servio da DPF representava cerca de 60% do total de despesas previstas no Oramento (Grfico 1). Atualmente, por se permitir anlise excluindo o valor do refinanciamento e, portanto, os efeitos das emisses para rolagem de principal, o valor destinado com a ao de amortizao e encargos fica em torno de 22% do total (Grfico 2).
Conforme art. 5, 1 da LRF: Todas as despesas relativas dvida pblica, mobiliria ou contratual, e as receitas que atendero, constaro da Lei Oramentria Anual.
10
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Grfico 1. Participao das despesas no Oramento Geral da Unio sem a contabilizao do refinanciamento da Dvida Pblica Federal
Amortizao e encargos 10,1%
Grfico 2. Participao percentual das despesas no Oramento Geral da Unio excluindo o refinanciamento da Dvida Pblica Federal
Refinanciamento da DPF 49,8%
Demais despesas oramentrias 78,5%
Amortizao e encargos 21,5% Demais despesas oramentrias 40,2%
4.1.1 Dos limites de endividamento

Os limites de endividamento foram estabelecidos pela Constituio Federal, bem como pela Lei de Responsabilidade Fiscal: a) Regra de ouro: a Constituio Federal, em seu art. 167, probe que sejam realizadas operaes de crdito que excedam o montante das despesas de capital, ressalvadas as autorizadas mediante crditos suplementares ou especiais com finalidade precisa, aprovados pelo Poder Legislativo por maioria absoluta. A regra de ouro tem por objetivo evitar o pagamento de despesas correntes11 com recursos decorrentes de emisso ou contratao de novo endividamento. b) Limites mximos para o montante da dvida pblica e operaes de crdito: o art. 52 da Constituio Federal estabelece a competncia privativa ao Senado Federal para a definio dos limites de endividamento e das condies de operao de crdito. A LRF estabeleceu que a proposta de limites globais para o montante da dvida consolidada, tanto para Unio, como para estados e municpios seria submetida pelo presidente da Repblica ao Senado Federal. O limite global definido para a Dvida Consolidada Lquida12 (DCL) como um percentual da Receita Corrente Lquida (RCL). O clculo da relao DCL/RCL dever ser verificado de forma quadrimestral e apresentado no Relatrio de Gesto Fiscal. Caso algum ente da Federao ultrapasse o respectivo limite ao final de um quadrimestre, dever ser a ele reconduzida at o trmino dos trs quadrimestres subsequentes, reduzindo o excedente em pelo menos 25% no primeiro. Os limites propostos pelo Executivo ao Senado foram: 3,5 vezes a Receita Corrente Lquida para a Unio, 2 para os estados e 1,2
11 Despesa Corrente: categoria da classificao econmica da despesa que agrupa os vrios detalhamentos pertinentes s despesas de custeio das entidades do setor pblico e aos custos de manuteno de suas atividades, tais como as relativas a vencimentos e encargos com pessoal, juros da dvida, compra de matrias-primas e bens de consumo, e servios de terceiros. 12 Dvida Consolidada Lquida: dvida pblica mobiliria e contratual, deduzidas as disponibilidades de caixa, as aplicaes financeiras e os demais haveres financeiros. No caso da Unio, para no impor qualquer rigidez execuo de poltica cambial ou monetria, o conceito de Dvida Consolidada Lquida inclui a dvida mobiliria do Tesouro na carteira do Banco Central do Brasil, de modo que este possa comprar e vender tais ttulos em mercado sem restries.
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para os municpios.13 Se, por um lado, o limite proposto para a Unio pode parecer elevado se comparado com outros entes da Federao, deve-se destacar que tal limite incorpora os ttulos do Tesouro em poder do Banco Central para execuo da poltica monetria, o que aumenta o estoque total da dvida pblica em mais de uma vez a RCL anual da Unio. Adicionalmente, o governo federal assumiu, ao longo da ltima dcada, dvidas dos estados e dos municpios em montante tambm superior a uma vez a RCL anual da Unio. Tais fatores so representativos o suficiente para justificar a diferena entre os limites. Em dezembro de 2007, o Senado Federal aprovou uma Resoluo14 que dispe sobre os limites globais para operaes de crdito externo e interno da Unio, os quais no podero ser superiores a 60% da Receita Corrente Lquida. Cabe ressaltar, porm, que, sem desconsiderar a importncia dos limites aos quais o endividamento est submetido, o Senado Federal aprovou medidas importantes nesta resoluo com vistas a minimizar os riscos de refinanciamento da dvida. Nesse sentido, as receitas de operaes de crditos decorrentes de emisso de ttulos somente sero consideradas, para fins de limite, no exerccio financeiro em que for realizada a respectiva despesa. Alm disso, as emisses de ttulos com objetivo de refinanciamento do principal de dvidas no esto includas no limite global para operaes de crdito. A LRF tambm estabeleceu diversas normas relativas ao do Banco Central, inovou ao definir que suas despesas referentes a pessoal e encargos sociais, custeio administrativo e investimentos devem integrar a LOA. Por sua vez, o resultado positivo do Banco Central constitui receita do Tesouro Nacional, ao passo que o resultado negativo constitui obrigao do Tesouro e dever ser consignado em dotao15 especfica do Oramento para posterior pagamento. Tambm proibiu ao Banco Central emitir ttulos pblicos a partir de maio de 200216 e de efetuar permuta, ainda que temporria, por intermdio de instituio financeira ou no, de ttulo da dvida de ente da Federao (leia-se, estados e municpios) por ttulo da Dvida Pblica Federal.
4.2 A Lei de Diretrizes Oramentrias no contexto da dvida pblica

Assim como a LRF, a Lei de Diretrizes Oramentrias (LDO) destina captulo especfico DPF. Inicialmente, define quais despesas podero ser custeadas com receitas provenientes de emisso de ttulos pblicos, dentre as quais o refinanciamento do principal, os juros e outros encargos da dvida, interna e externa, de responsabilidade direta ou indireta do Tesouro Nacional ou que venham a ser de responsabilidade da Unio nos termos de resoluo do Senado Federal, alm das despesas com o aumento do capital de empresas e sociedades em que a Unio detenha, direta ou indiretamente, a maioria do capital social com direito a voto e que no estejam includas no programa de desestatizao.17 A LDO autoriza tambm que o escopo das despesas seja ampliado, desde que expressamente definidas em lei, objetivando dessa forma que as emisses de ttulos no ocorram indistintamente.
A Resoluo do Senado Federal n 40, que cria limite para os estados e os municpios, foi aprovada em dezembro de 2001, mantendo a redao proposta pelo Executivo, dando para cada estado ou municpio o prazo de at 15 anos para se ajustar aos limites a ele referentes. A proposta de resoluo que cria limite para a Unio, embora tenha passado por todas as comisses do Senado Federal, ainda no havia sido aprovada em plenrio at dezembro de 2008. 14 Resoluo n 48, de 21 de dezembro de 2007. 15 Dotao Oramentria: detalhamento da despesa includo no Oramento pblico, associado a um programa de trabalho em uma unidade oramentria para atender a determinada finalidade. 16 Dois anos aps a aprovao da LRF, que ocorreu em maio de 2000. 17 Redao retirada da LDO 2008 (Lei n 11.514, de 13 de agosto de 2007, Captulo IV Das Disposies Relativas Dvida Pblica Federal).
13
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4.3 A Lei Oramentria Anual no contexto da dvida pblica

O Oramento da Dvida Pblica Federal tem destaque na Lei Oramentria Anual, especificamente o valor destinado ao refinanciamento. A LRF estabeleceu a separao do refinanciamento da Dvida Pblica Federal no Oramento, fazendo constar o refinanciamento da dvida mobiliria em unidade oramentria especfica. Um dos mecanismos utilizados para a separao do refinanciamento da Dvida Pblica Federal foi a criao de uma fonte oramentria especfica atrelada a uma natureza de despesa de principal tambm especfica. A fonte 143 foi criada para registrar os recursos decorrentes de emisso de ttulos que sero utilizados para o pagamento de principal da DPF, independentemente de ser uma dvida mobiliria ou contratual, enquanto a fonte 144 registra os recursos decorrentes da emisso de ttulos que sero utilizados para as outras finalidades expressas na legislao. A Secretaria de Oramento Federal disponibiliza, na consolidao do Oramento, recursos em outras fontes para atender s despesas com a Dvida Pblica Federal, umas consideradas por legislao especfica que determina destinao exclusiva para atender ao pagamento da dvida pblica, outras dependentes da existncia de disponibilidade para serem alocadas e de no estarem vinculadas a nenhuma outra despesa por lei. Para essa finalidade, so utilizadas fontes de recursos primrios, tais como as tributrias, as originrias de dividendos pagos Unio por suas empresas, bem como as concesses e permisses, e fontes de recursos financeiras, como, por exemplo, recursos decorrentes da remunerao das disponibilidades do Tesouro Nacional, do refinanciamento das dvidas dos estados e dos municpios e do resultado positivo do Banco Central. Caso haja a necessidade de aumentar o valor da dotao oramentria destinada ao pagamento da dvida pblica, a LOA autoriza a suplementao das dotaes oramentrias por crditos adicionais18 diretamente pelo Poder Executivo, proveniente de recursos decorrentes da anulao de dotaes que no foram utilizadas, bem como de supervits financeiros,19 excesso de arrecadao,20 entre outras, desde que tais alteraes sejam compatveis com a obteno da meta de resultado primrio estabelecida no Anexo de Metas Fiscais da Lei de Diretrizes Oramentrias. No entanto, a utilizao de supervits financeiros e o excesso de arrecadao limitavam-se aos apurados em fontes exclusivas ou s fontes no vinculadas. Com o objetivo de flexibilizar a utilizao desses recursos excedentes para a dvida pblica, foi editada em 2008 a Medida Provisria n 450, que permitiu ao Tesouro Nacional utilizar recursos oramentrios decorrentes do excesso de arrecadao e do supervit financeiro apurados em cada exerccio para pagamento da DPF. A partir de ento, o Tesouro Nacional poder, em carter permanente, utilizar-se dessas fontes para
18 Crdito Adicional: instrumento de ajuste oramentrio para corrigir distores durante a execuo do Oramento. Autorizao de despesa no computada ou insuficientemente dotada na Lei de Oramento. Classifica-se em suplementar, especial e extraordinrio: Crdito Suplementar a modalidade de crdito adicional destinado ao reforo de dotao oramentria j existente no Oramento. Deve ser autorizado por lei e aberto por decreto do Poder Executivo. Tal autorizao pode constar da prpria Lei Oramentria Anual. O Crdito Especial a modalidade de crdito adicional destinado a despesas para as quais no haja dotao oramentria especfica, sendo autorizado por lei e aberto por decreto do Poder Executivo. Crdito Extraordinrio a modalidade de crdito adicional destinado ao atendimento de despesas urgentes e imprevisveis, como em caso de guerra, comoo interna ou calamidade pblica. autorizado e aberto por medida provisria, podendo ser reaberto no exerccio seguinte, nos limites do seu saldo, se o ato que o autorizou tiver sido promulgado nos ltimos quatro meses do exerccio. 19 O supervit financeiro apurado ao final de cada exerccio pela diferena positiva entre as receitas e as despesas realizadas em cada fonte oramentria, conjugando-se, ainda, os saldos dos crditos adicionais e as operaes de crditos a eles vinculados. 20 Excesso de arrecadao o saldo positivo da diferena entre a arrecadao prevista e a realizada, acumulada ms a ms.
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tal finalidade, desde que no tenham vinculao constitucional, ou seja, o supervit financeiro e o excesso de arrecadao passveis de serem utilizados para pagamento da dvida so aqueles de destinao livre ou que excedam o necessrio para cumprir as despesas legalmente vinculadas. Alm disso, crditos suplementares at o limite de 20% do montante do refinanciamento da Dvida Pblica Federal j esto autorizados na prpria Lei Oramentria. S em casos especiais e extraordinrios que h a necessidade de recorrer novamente ao Congresso Nacional. Tais flexibilidades permitem que o Oramento seja um instrumento de transparncia e controle, sem, entretanto, gerar restrio eficiente gesto da dvida pblica.
4.4 Elaborao da proposta oramentria da dvida pblica

Especificamente no caso da Dvida Pblica Federal, a elaborao da proposta oramentria dividida em duas fases, a primeira ocorrendo entre abril e maio de cada ano e a segunda no ms de agosto, quando o projeto de lei oramentria dever ser encaminhado para o Congresso Nacional:
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Primeira fase elaborao da proposta oramentria das dvidas contratuais interna e externa e da Dvida Mobiliria externa (DPMFe): a SOF consolida o total de receitas e despesas da Unio com vistas a atender o princpio do equilbrio (receitas estimadas igual a despesas fixadas). A referida secretaria apura, ento, o valor de receitas que ser destinado ao pagamento da DPF, considerando, por um lado, as receitas que so, por lei, destinadas ao pagamento da DPF e, por outro, os recursos disponveis em outras fontes. Segunda fase elaborao da proposta oramentria da Dvida Pblica Mobiliria Federal interna (DPMFi): ao oramento inicial so includos os valores do servio da DPMFi para o exerccio seguinte. A diferena entre as novas despesas fixadas e as antigas receitas estimadas representa os recursos que devero ser captados a partir da emisso de ttulos de responsabilidade do Tesouro Nacional (fontes 143 e 144) para reequilibrar o Oramento.
So considerados no clculo do servio da DPMFi com objetivo de determinar o fluxo de vencimentos21 para o exerccio seguinte:
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o estoque da dvida previsto para 31 de dezembro do ano vigente; a estimativa de emisses por conta de operaes especficas, definidas em lei; as despesas que sero custeadas com recursos provenientes da emisso de ttulos pblicos federais, descontando as que sero custeadas com ttulos pblicos federais externos (j considerados na primeira fase); a estratgia de emisses de ttulos do Tesouro Nacional, programadas ms a ms, determinando-se os prazos e as quantidades a serem emitidas em cada leilo, bem como separando aquelas destinadas ao pblico das que sero emitidas para a carteira do Banco Central do Brasil.
Com base nessas variveis, a necessidade de financiamento calculada, deduzindo do servio da DPMFi as receitas de outras fontes destinadas ao seu pagamento apuradas pela SOF. A diferena reflete a parcela das despesas com servio da DPMFi que devero ser custeadas com as receitas geradas pela emisso de ttulos (fontes 143 e 144).
21 Esses vencimentos so abertos em principal, juros e outros encargos, considerando-se para esse clculo os indexadores e as rentabilidades de cada um dos ttulos que compem a Dvida Pblica Mobiliria Federal interna.
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4.5 Classificao oramentria da despesa

A classificao oramentria tem por finalidade fornecer transparncia ao Oramento, ao apresentar as despesas sob diferentes enfoques, definindo: i) quem o responsvel pela programao (classificao institucional); ii) para que os recursos so alocados (classificao por programas); iii) em que rea de ao governamental a despesa ser realizada (classificao funcional); e iv) o que ser adquirido e qual seu efeito econmico (classificao econmica).
4.5.1 Classificao institucional

Tem como principal funo evidenciar as unidades administrativas responsveis pela execuo das dotaes oramentrias autorizadas pelo Poder Legislativo na Lei Oramentria Anual. O Oramento no Brasil apresenta uma particularidade, no que se refere classificao institucional, ao caracterizar em alguns casos como rgos certos grupos de despesas ou encargos que no possuem nenhuma conotao prpria ou unidade administrativa, como so os casos dos rgos: Operaes Oficiais de Crdito, Transferncias a Estados, Distrito Federal e Municpios, Reserva de Contingncia. Nos mencionados rgos, esto consignadas grandes somas de recursos, razo pela qual se justifica sua apresentao em separado, individualizando-as na classificao institucional para oferecer maior transparncia ao processo oramentrio. No que diz respeito Dvida Pblica Federal, as despesas com o servio das dvidas decorrentes de operaes de emprstimos e financiamentos destinados a amparar programas setoriais so consignadas no oramento de cada um dos respectivos ministrios, em programas e aes padronizados. Todas as demais despesas relativas Dvida Pblica Federal so consignadas nos rgos Encargos Financeiros da Unio (EFU) e Refinanciamento da Dvida Pblica Mobiliria Federal, ambos sob superviso do Ministrio da Fazenda, sendo a Secretaria do Tesouro Nacional a unidade administrativa responsvel por sua execuo. Tabela 2. Despesa dos Oramentos Fiscal e da Seguridade Social, por rgo oramentrio
232
Fonte: Lei Oramentria Anual 2009, v. I, Anexo II22
22
233
4.5.2 Classificao funcional

Tem por finalidade permitir a identificao das reas em que as despesas so realizadas (educao, sade e transportes, por exemplo). Composta por um conjunto de funes e subfunes predeterminadas, a classificao funcional utilizada para a agregao dos gastos pblicos por rea de ao governamental nas trs esferas de governo, na qual se procura evidenciar os objetivos nacionais. Tambm nesse ponto o Oramento brasileiro inova, ao criar a funo Encargos Especiais para agrupar despesas que no se associam diretamente a um bem ou servio a ser gerado, como, por exemplo, dvidas e ressarcimentos.
Tabela 3. Receita e despesa dos Oramentos Fiscal e da Seguridade Social por funo
Fonte: Lei Oramentria Anual 2009, vol. I, Quadro 8A23
23
Lei n 11.451 de 7 de fevereiro de 2007. Dvida Pblica: a experincia brasileira
234
Tabela 4. Receita e despesa dos Oramentos Fiscal e da Seguridade Social por subfuno Encargos Especiais
Recursos de todas as fontes R$ milhes
Funo/Subfuno
Fonte: Lei Oramentria Anual 2009, vol. I, Quadro 8A24
4.5.3 Classificao por programas

Tem por objetivo agregar as aes do governo com a finalidade de demonstrar suas realizaes (o produto) em prol da sociedade, constituindo-se como mdulo integrador entre o Oramento e o planejamento, representado pelo Plano Plurianual. Em nmero de quatro, so assim definidas:
l
Programa o instrumento de organizao da atuao governamental, visando concretizao dos objetivos pretendidos, sendo mensurado por indicadores estabelecidos no Plano Plurianual. Projeto instrumento de programao para alcanar o objetivo de um programa, envolvendo um conjunto de operaes limitadas no tempo, das quais resulta um produto que concorre para a expanso ou o aperfeioamento da ao do governo. Atividade instrumento de programao para alcanar o objetivo de um programa, envolvendo um conjunto de operaes que se realizam de modo contnuo e permanente, das quais resulta um produto necessrio manuteno da ao do governo. Operaes Especiais despesas que no contribuem para a manuteno das aes de governo, das quais no resulta um produto, e no geram contraprestao direta na forma de bens ou servios.
A DPF tem seus programas classificados como operaes especiais, ocorrendo mais dois desmembramentos a partir dos programas, denominados aes. Nestas, um cdigo de quatro nmeros permite localizar o destino dos recursos oramentrios, sendo possvel identificar, por exemplo, quanto est sendo encaminhado ao pagamento da dvida mobiliria federal ou ao Proes,25 entre outras aes que explicitam sociedade transparncia na alocao dos recursos.
Lei n 11.451 de 7 de fevereiro de 2007. Programa de Apoio Reestruturao e ao Ajuste Fiscal dos Estados e de Incentivo Reduo da Presena do Setor Pblico Estadual na Atividade Financeira Bancria.
24 25
235
Grfico 3 . Distribuio percentual das despesas do Oramento Fiscal e da Seguridade Social por programas utilizados na administrao da Dvida Pblica Federal
0908 Operaes especiais: refinanciamento da dvida externa 1,5% 0909 Operaes especiais: outros encargos especiais 3,7% 0905 Operaes especiais: servio da dvida interna (juros e amortizaes) 25,2%
0907 Operaes especiais: refinanciamento da dvida interna 67,2% Fonte: Lei Oramentria Anual 200926
0906 Operaes especiais: servio da dvida externa (juros e amortizaes) 2,3%
4.5.4 Classificao por natureza

A classificao segundo a natureza da despesa, tambm conhecida como classificao econmica, compe-se de categoria econmica, grupo de natureza da despesa, modalidade de aplicao e elemento de despesa. A categoria econmica define se a despesa de capital ou corrente. O grupo define se a despesa de capital ser referente a amortizao, refinanciamento, inverso financeira ou investimento, ou, ainda, no caso de tratar-se de despesa corrente, se ser relativa a pagamento de juros e encargos ou pessoal, por exemplo. A modalidade de aplicao indica se os recursos so aplicados diretamente por rgos da mesma esfera de governo ou por outro ente da Federao, possibilitando a eliminao da dupla contagem dos recursos transferidos ou descentralizados. Por fim, o elemento de despesa identifica o objeto imediato de cada gasto e est pormenorizado no plano de contas. Sob a tica da classificao da natureza de despesa, o pagamento de juros e o dos demais encargos da DPF so classificados como Despesas Correntes, e o pagamento de principal e o refinanciamento da dvida, como Despesas de Capital.
26
Lei n 11.451 de 7 de fevereiro de 2007. Dvida Pblica: a experincia brasileira
236
Tabela 5. Resumo das despesas do Oramento Fiscal e da Seguridade Social por categorias econmicas e grupo de natureza de despesa
Fonte: Lei Oramentria Anual 2009, vol. I, Quadro 627
27
237
4.6 Classificao oramentria da receita 4.6.1 Classificao por natureza

A classificao segundo a natureza da receita permite a anlise da origem dos recursos. No caso da Dvida Pblica Federal, as receitas decorrentes de operaes de crdito (emisso de ttulos ou contratos de emprstimos e financiamentos) so classificadas como receitas de capital e, tal como as despesas, tm um detalhamento especfico que torna possvel a identificao precisa da origem da receita. Tabela 6. Resumo das receitas do Oramento Fiscal e da Seguridade Social por categorias econmicas
Recursos de todas as fontes R$ milhes
Fonte: Lei Oramentria Anual 2009, vol. I, Quadro 328
28
Lei n 11.897, de 30 de dezembro de 2008. Dvida Pblica: a experincia brasileira
238
4.6.2 Classificao por fonte de recursos

Constitui-se de agrupamentos de naturezas de receitas, atendendo a uma determinada regra de destinao legal, e serve para indicar como so financiadas as despesas oramentrias. Entende-se por fonte de recursos a origem ou a procedncia dos recursos que devem ser gastos com uma determinada finalidade. necessrio, portanto, individualizar esses recursos para evidenciar sua aplicao segundo a determinao legal. Dessa forma, a classificao da receita por fonte de recursos permite demonstrar o vnculo das receitas comprometidas com o atendimento de determinadas finalidades (despesas), bem como aquelas que podem ser livremente alocadas a cada elaborao da proposta oramentria. A receita classificada, ainda, como Primria (P) quando seu valor includo na apurao do Resultado Primrio, no conceito acima da linha, e No Primria ou Financeira (F) quando no includa nesse clculo. As receitas financeiras so basicamente as provenientes de operaes de crdito (endividamento), de aplicaes financeiras e de juros, em consonncia com o Manual de Estatsticas de Finanas Pblicas do Fundo Monetrio Internacional de 1986. As demais receitas, provenientes de tributos, contribuies, patrimoniais, agropecurias, industriais e de servios, so classificadas como primrias. Costuma-se atribuir essa classificao (P) ou (F) fonte de recursos, descrita na seo anterior, mas, na verdade, esse um atributo da natureza de receita, que identifica a origem do recurso. Assim, o fato de uma fonte de recursos conter essencialmente naturezas de receita classificadas como primrias faz com que essa fonte tambm tenha a mesma caracterstica. Tabela 7. Fontes de recursos tradicionalmente destinados ao pagamento da Dvida Pblica Federal29
* Recursos que compem o clculo do supervit primrio do governo federal. ** Apurado semestralmente, em balano patrimonial, e transferido assim que aprovado pelo Conselho Monetrio Nacional. *** Pagamento de estados, municpios e empresas ou ex-empresas estatais ao governo federal, originado de endividamento por este assumido no mbito da renegociao da dvida pblica externa. **** Recursos da venda de aes ou quotas de empresas pblicas, com transferncia do controle acionrio (privatizao). ***** Pagamento de estados e municpios ao governo federal, originado de endividamento por este assumido no mbito da renegociao de suas dvidas internas em 1997. ****** Recursos da venda de aes ou quotas de empresas pblicas, sem transferncia do controle acionrio.
29 Exceto as fontes 143 (recursos de emisso de ttulos para pagamento do principal da DPF) e 144 (recursos de emisso de ttulos para pagamento de juros e encargos da DPF).
239
5 Consideraes finais
O objetivo deste captulo foi buscar o entendimento da estrutura oramentria brasileira, no intuito de contemplar os aspectos relacionados gesto da Dvida Pblica Federal. importante ressaltar que a apresentao do Oramento destinado dvida vem sendo aprimorada a cada ano, com o objetivo de fornecer sociedade melhor entendimento e transparncia em relao gesto dos recursos pblicos. Podemos citar algumas modificaes feitas ao longo dos ltimos anos com essa finalidade, no sendo a lista exaustiva, pois contnuo o aprimoramento dos processos:
l
a consolidao de aes por finalidade, permitindo a identificao de valores destinados a securitizao de dvidas, captaes soberanas, emprstimos e financiamentos, entre outros; o destaque, no Oramento, dos recursos destinados ao refinanciamento da Dvida Pblica Federal; a separao, no Oramento da Dvida Pblica Mobiliria Federal Interna, entre a emisso dos ttulos destinada ao refinanciamento da dvida que vence em mercado daquela que vence na carteira do Banco Central, aumentando a transparncia das contas pblicas e mantendo coerncia com o disposto no Plano Anual de Financiamento.30
l l
Parte desse aprimoramento deve-se ao processo dinmico inerente administrao pblica, medida que se criam novas leis ou so alteradas as j existentes. Se essas mudanas impactam de alguma forma a gesto de recursos pblicos e, em particular, a gesto da Dvida Pblica Federal, seja na gerao de novas informaes, seja na concepo de novos conceitos, necessrio que todo o processo associado estrutura oramentria brasileira seja aprimorado, na busca de uma gesto cada vez mais responsvel e transparente.
Legislao oramentria
CONSTITUIO FEDERAL DE 1988 Seo II DOS ORAMENTOS, art. 165 a 169 (http://www.planalto.gov.br/ccivil_03/Constituicao/Constituicao.htm)
6.1 Leis complementares

Lei Complementar n 101, de 4 de maio de 2000 (http://www.planalto.gov.br/ccivil_03/Leis/LCP/Lcp101.htm) Lei de Responsabilidade Fiscal Estabelece normas de finanas pblicas voltadas para a responsabilidade na gesto fiscal e d outras providncias. Lei n 4.320, de 17 de maro de 1964 (http://www.planalto.gov.br/ccivil_03/Leis?L4320.htm Estatui Normas Gerais de Direito Financeiro para elaborao e controle dos oramentos e balanos da Unio, dos estados, dos municpios e do DF.
30 O Plano Anual de Financiamento apresenta as diretrizes, as estratgias e as metas para a gesto da Dvida Pblica Federal, nela considerada apenas a dvida em poder do pblico, por entender ser esta a que deve ser considerada para um eficiente monitoramento dos custos e dos riscos da poltica fiscal.
240
6.2 Leis ordinrias

Lei n 11.768, de 14 de agosto de 2008 (LDO 2009) (https://www.portalsof.planejamento.gov.br/sof/2009/ldo2009/Lei_11768_1_de_140808.pdf) Dispe sobre as diretrizes para a elaborao da Lei Oramentria de 2009 e d outras providncias. LOA Lei n 11.897, de 30 de dezembro de 2008 (LOA 2009) (https://www.portalsof.planejamento.gov.br/sof/2009/Lei_11897_loa_de_30_12_08.pdf) Estima a receita e fixa a despesa da Unio para o exerccio financeiro de 2009. PPA Lei n 11.653, de 7 de abril de 2008 (Plano Plurianual 2008-2011) (http://www.planejamento.gov.br/secretarias/upload/Arquivos/spi/plano_plurianual/PPA/081015_ PPA_2008_leiTxt.pdf) Dispe sobre o Plano Plurianual para o perodo 2008-2011.
Referncias
ALBUQUERQUE, Claudiano Manoel de; MEDEIROS, Mrcio Bastos; SILVA, Paulo Henrique Feij da. Gesto de Finanas Pblicas: fundamentos e prticas de planejamento, oramento e administrao financeira com responsabilidade fiscal. Braslia, 2006. 492 p. CULAU, Ariosto Antunes; FORTIS, Martin Francisco de Almeida. Transparncia e controle social na administrao pblica brasileira: avaliao das principais inovaes introduzidas pela Lei de Responsabilidade Fiscal. Disponvel em: http://www.clad.org.ve/fulltext/0055406.pdf. Acesso em: 11/2006. NASCIMENTO, Edson D. Seis anos de responsabilidade fiscal: o que mudou no Brasil? Disponvel em: http:// www.editoraferreira.com.br/publique/media/edson_toque5.pdf. Acesso em: 08/2006. SECRETARIA DE ORAMENTO FEDERAL. Manual Tcnico de Oramento MTO-02: instrues para a elaborao da proposta oramentria da Unio para 2008. Oramento fiscal e da seguridade social. Braslia, 2007. SENADO FEDERAL. Consultoria de Oramentos, Fiscalizao e Controle (Conorf). Planos e oramentos pblicos: conceitos, elementos bsicos e resumo dos projetos de leis do Plano Plurianual/2004-2007 e do Oramento/2004. Disponvel em: http://www.senado.gov.br/sf/orcamento/sistema/CARTILHA2004.pdf.
241
242
Parte 2 Captulo 5 Marcos regulatrios e auditoria governamental da dvida pblica

Larcio M. Vieira
Introduo
Este captulo descreve, em perspectiva geral, os marcos regulatrios e o processo de auditoria governamental sobre a dvida pblica brasileira. A importncia desses dois temas no processo de gesto da dvida pblica destacvel, pois uma eficiente administrao da dvida no completa se no houver marcos regulatrios consistentes e instituies fortes. Para tanto, o captulo encontra-se dividido em quatro sees. Alm desta Introduo, a seo 2 estuda os marcos regulatrios brasileiros envolvendo: anlise sobre a estrutura do sistema jurdico brasileiro, apresentao de marcos conceituais sobre dvida pblica nas legislaes, descrio dos papis dos agentes envolvidos e apresentao das principais regras sobre endividamento nas legislaes brasileiras. J a seo 3 estuda o processo de auditoria governamental aplicado gesto da dvida pblica e engloba aspectos conceituais sobre auditoria governamental e descrio e anlise das caractersticas das instituies que realizam auditoria governamental no Brasil, com destaque para os aspectos associados sua independncia e objetividade e ao mandato para auditar a dvida pblica. Por fim, a quarta seo apresenta os principais pontos destacados neste captulo. Ao longo deste captulo ser possvel observar que o pas possui arcabouo institucional slido, com marcos regulatrios consistentes, que estabelecem conceitos fundamentais, atribuies e responsabilidades para todos os agentes envolvidos em qualquer instncia, mecanismos de enforcement que contemplam limites, vedaes e punies, alm de regras para transparncia fiscal abrangentes. Assim, tanto no tocante aos marcos regulatrios quanto no que se refere ao processo de auditoria governamental, o pas encontra-se alinhado com as melhores prticas difundidas pelos organismos internacionais de referncia, em particular o Banco Mundial, o Fundo Monetrio Internacional e o International Organization of Supreme Audit Institutions (INTOSAI).
Marcos regulatrios sobre dvida pblica no Brasil
O estudo dos marcos regulatrios brasileiros sobre a dvida pblica englobar: i) descrio da estrutura do sistema jurdico brasileiro, em especial aquele aplicado gesto da dvida pblica; ii) apresentao de marcos conceituais sobre dvida pblica nas legislaes; iii) descrio dos papis dos agentes envolvidos nas definies normativas e na gesto da dvida pblica; e iv) apresentao das principais regras sobre endividamento nas legislaes brasileiras.
243
2.1 Estrutura do sistema jurdico brasileiro

O estudo dos marcos regulatrios sobre dvida pblica no Brasil pode ser dividido em trs mbitos: a) marcos conceituais; b) marcos sobre papis dos agentes pblicos envolvidos; e c) regras para endividamento do setor pblico. Para se estudar todos os marcos, necessrio prvio conhecimento sobre a estrutura normativa brasileira. Como conhecido, o sistema jurdico brasileiro baseado no chamado civil law (ou public law), de tradio europeia, como contraponto ao common law, de tradio anglo-sax. O sistema de civil law est calcado na tradio de codificaes de leis com profundas diferenas entre governana pblica e governana privada. Nesse contexto, o sistema brasileiro composto, dentre outros, pelas seguintes espcies normativas: a) Constituio; b) emendas constitucionais; c) leis complementares; d) leis ordinrias; e) medidas provisrias; e f) resolues. H um escalonamento de normas e, portanto, as leis submetem-se Constituio e s eventuais emendas constitucionais. A Constituio Federal atual foi promulgada em 1988.
As leis complementares, as leis ordinrias, as medidas provisrias e as resolues no tm diferenas hierrquicas especficas, mas suas diferenas esto, regra geral, intrinsecamente associadas s matrias que podem regular e rigidez, inclusive temporal, das disposies que regulam. Segundo Moraes (2004), a razo da existncia de lei complementar consubstancia-se no fato de o legislador constituinte ter entendido que determinadas matrias, apesar da evidente importncia, no deveriam ser regulamentadas na prpria Constituio Federal, sob pena de engessamento de futuras alteraes; mas, ao mesmo tempo, no poderiam comportar constantes alteraes por meio de um processo legislativo ordinrio. A lei complementar diferencia-se ento da lei ordinria por dois motivos: a) de ordem material e b) de ordem formal. No primeiro caso, somente poder ser objeto de lei complementar a matria explicitamente 244
prevista na Constituio Federal. O segundo caso diz respeito ao processo legislativo de criao da lei, pois o qurum para aprovao de lei complementar de maioria absoluta. Esse qurum inviabiliza alteraes constantes da lei complementar provendo certa estabilidade e alguma rigidez a esse tipo de norma. As medidas provisrias so emitidas pelo chefe do Poder Executivo e caracterizam-se como atos normativos excepcionais e cleres para situaes de urgncia e emergncia. So substitutas dos chamados decretos-leis, que foram extintos pela Constituio Federal de 1988. Os decretos-leis diferenciavam-se das medidas provisrias pela natureza das matrias permitidas, sendo para estas mais restrita, e pelo prazo de vigncia, para estas de apenas sessenta dias, a partir dos quais se exige um processo especial para sua votao pelo Congresso Nacional. A questo da vigncia do decreto-lei to relevante que a prpria Constituio Federal de 1988 recepcionou alguns desses normativos no novo ordenamento jurdico. A recepo ocorre porque, apesar de a nova ordem constitucional ser incompatvel e por isso revogar com a ordem constitucional antiga, no h necessidade de nova produo legislativa infraconstitucional nos casos em que no houver essa incompatibilidade. Da a plena validade de alguns decretos-leis emitidos antes da Constituio Federal de 1988.1 O chefe do Poder Executivo pode ainda expedir decretos que no tm fora de lei com o objetivo de dar aplicao lei, mas nunca para modific-la. Tambm no mbito do Poder Executivo podem ser expedidos diversos atos normativos denominados infralegais (podendo se denominar portarias, instrues normativas ou circulares), que se destinam a regulamentar leis sem, contudo, modific-las. Por fim, as resolues so atos do Congresso Nacional ou de quaisquer de suas Casas (Cmara dos Deputados ou Senado Federal) destinadas a regulamentar matria constitucionalmente vinculada a essas instituies. Ademais de compreender as espcies normativas, deve-se ressaltar que a Repblica Federativa do Brasil um Estado Federalista, composto por entes autnomos e independentes, conforme se depreende da leitura da prpria Constituio Federal (art. 1). O Estado brasileiro composto por Estados-membros, pelo Distrito Federal (DF) e pelos municpios, ressaltando a caracterstica peculiar desse modelo, no qual estes ltimos tambm integram o Estado Federalista como entes autnomos. Nesse sentido, para cada um dos entes da Federao, a Constituio Federal estabeleceu um conjunto de competncias legislativas, de gasto e de arrecadao, fornecendo as bases para o modelo denominado federalismo fiscal. De acordo com o modelo adotado, cada um dos entes da Federao possui as seguintes prerrogativas: a) capacidade de autogoverno; b) capacidade de autolegislao; c) capacidade de auto-organizao; e d) capacidade de autoadministrao. Por conta disso, o modelo de ordenamento jurdico apresentado com as espcies normativas suprarrelacionadas replicado em todos os entes subnacionais.2 As diversas competncias constitucionais dos entes da Federao constituiro as despesas que sero financiadas por receitas diversas. A Constituio Federal tratou tambm de especificar a distribuio das receitas especificamente as de impostos entre os entes da Federao. Ademais das receitas de impostos e outras a eles destinadas, os entes subnacionais (estados, DF e municpios) tambm podem ser financiados por meio de endividamento e por transferncias de recursos que
1 Como, por exemplo, o Decreto-Lei n 201, de 1967, que dispe sobre as responsabilidades dos prefeitos e dos vereadores, inclusive no tocante gesto da dvida pblica, e o Decreto-Lei n 2.848, de 1940, denominado Cdigo Penal. 2 Nesse caso, o topo da pirmide, na qual consta a Constituio Federal, substitudo, respectivamente, por Constituies Estaduais e Leis Orgnicas Municipais nos estados e nos municpios. J os decretos presidenciais (federais) so substitudos por decretos do governo de estado e decretos do prefeito municipal.
245
se podem dar: a) da Unio para os estados, o DF e os municpios; ou b) de estados para municpios. A Unio, nesse modelo, financia-se basicamente por meio de impostos, contribuies e dvida pblica, no recebendo, em princpio, transferncias governamentais de outros entes. Devido capacidade de autolegislao que cada ente da Federao possui, cada um deve elaborar e executar sua prpria lei oramentria. Essa lei de ve conter suas receitas e despesas, inclusive aquelas relacionadas com o processo de endividamento. A Constituio Federal delegou Unio a competncia para estabelecer normas gerais sobre finanas pblicas (art. 24, I e II, e 1). A Unio utilizou tal prerrogativa ao promulgar a Lei Federal n 4.320, de 1964, e a Lei Complementar n 101, de 2000 (conhecida como Lei de Responsabilidade Fiscal LRF), as quais apresentam dispositivos relacionados dvida pblica que obrigam todos os entes da Federao. Esse conjunto legislativo composto pela prpria Constituio Federal, pela Lei Federal n 4.320/64 e pela LRF ser denominado doravante neste captulo de regulao orgnica ou estrutural da dvida pblica, devido ao fato de que proveem os alicerces da gesto das finanas pblicas e da dvida pblica no pas.3 Adicionalmente, as Leis de Diretrizes Oramentrias (LDOs), que tratam de orientar as Leis Oramentrias Anuais (LOAs), podem conter disposies relativas divida pblica. A LDO federal apresenta um captulo com tais disposies. Esse conjunto legislativo receber a denominao de conjunto de regulao conjuntural da dvida pblica, devido ao fato de que tais legislaes so aprovadas para vigorar durante o ano fiscal ao qual se referem. As principais caractersticas desses conjuntos de normas so apresentadas a seguir.
2.1.1 Lei Federal n 4.320, de 1964

A Lei Federal n 4.320/64 estatui normas gerais de direito financeiro para a elaborao e o controle dos oramentos e balanos da Unio, dos estados, dos municpios e do Distrito Federal. Trata-se de uma lei ordinria com status de lei complementar, por haver sido recepcionada pela Constituio Federal de 1988 (art. 165) com tal caracterstica. De maneira geral, esta lei est preocupada com: a) b) c) estabelecer procedimentos de ordem oramentria, financeira, patrimonial e contbil para as entidades do setor pblico; estabelecer disposies estruturais sobre as leis oramentrias; estabelecer princpios para contabilizao de atos de gesto, bem como evidenciao das demonstraes contbeis.
A referida lei, portanto, dispe sobre regras gerais para preparao, execuo, contabilidade e divulgao de oramentos em cada nvel de governo, quesito considerado boa prtica de transparncia fiscal pelo Fundo Monetrio Internacional (FMI), conforme apresentado em seu Manual de Transparncia Fiscal (MTF), de 2007.
3 Esse conjunto de legislaes que compem o marco regulatrio estrutural da dvida pblica contempla normativos cuja abrangncia de aplicao nacional, ou seja, vlida para todos os entes integrantes da Federao. Em nvel federal, no entanto, destaca-se ainda a Lei Federal n 10.179, de 2001, que dispe sobre os ttulos da dvida pblica de responsabilidade do Tesouro Nacional e o Decreto-Lei n 1.312, de 1974, que fornece a base legal para emisses no exterior.
246
Essa lei regulamentada em nvel federal pelo Decreto Federal n 93.872, de 1986. Esse decreto dispe, entre outros aspectos, sobre a unificao dos recursos de caixa do Tesouro Nacional, estabelecendo que todas as receitas e todas as despesas devem transitar pela denominada Conta nica. Ambos os normativos apresentam conceitos e regras sobre dvida pblica, os quais sero explicados nas subsees seguintes (2.2 e 2.4).
2.1.2 Lei Complementar n 101, de 2000, conhecida como Lei de Responsabilidade Fiscal (LRF)
A Lei Complementar n 101/2000 (LRF) estabelece normas de finanas pblicas voltadas para a responsabilidade na gesto fiscal. Encontra-se amparada na prpria Constituio Federal (art. 163) e suas disposies. Alm de difcil modificao legislativa devido sua natureza, obrigam a Unio, os estados, o Distrito Federal e os municpios (art. 1 2). A LRF no revogou a Lei Federal n 4.320/64, mas alterou alguns conceitos (como, por exemplo, o conceito de dvida fundada ou consolidada), o qual ser apresentado na subseo seguinte (2.2). Ela possui um captulo inteiro dedicado s disposies sobre dvida e endividamento, incluindo regras e penalidades de natureza fiscal, as quais tambm sero apresentadas em outra subseo (2.4). A Lei Federal n 10.028, de 2000, denominada Lei de Crimes Fiscais, promoveu modificao no Cdigo Penal (Decreto-Lei n 2.848, de 1940), inserindo o captulo denominado Dos Crimes contra as Finanas Pblicas, bem como na Lei n 1.079, de 1950, que define os crimes de responsabilidade do presidente da Repblica e dos governadores de estado, e ainda no Decreto-Lei n 201, de 1967, que dispe sobre a responsabilidade dos prefeitos, incorporando um conjunto de penalidades (punies criminais) a serem aplicadas em caso de descumprimento de dispositivos da LRF, em especial aqueles relacionados ao endividamento do setor pblico. Em geral, as penalidades trazidas pelo ordenamento jurdico da LRF e da Lei Federal n 10.028/2000, e ainda associadas s disposies da Constituio Federal, podem ser assim sistematizadas:
Sistematizao das penalidades relacionadas gesto da dvida pblica

Penalidades fiscais Origem: LRF Em geral, envolvem: a) suspenso de transferncias voluntrias;* b) impossibilidade de contratao de operaes de crditos; e c) necessidade de obteno de resultado primrio. Penalidades criminais Origem: Lei n 10.028/2000 Em geral, envolvem: a) penas por crimes (deteno, recluso, cassao de mandato, perda do cargo, inabilitao para exerccio de qualquer funo pblica por at cinco anos); b) penas por infraes administrativas (multa de 30% dos vencimentos anuais). Penalidades polticas Origem: Constituio Federal Em geral, envolve: interveno federal em estado ou interveno estadual em municpio.
* exceo daquelas destinadas s reas de sade, educao e assistncia social.

247
A subseo 2.4 apresenta essas penalidades associadas aos casos infringidos. No entanto, essas no so as nicas penalidades a que o gestor de dvida pblica est sujeito, pois, em certos casos, tambm poder tornar-se inelegvel ou sofrer faltas administrativas e censuras ticas, conforme ser apresentado na subseo 2.3.2.
2.1.3 Leis de Diretrizes Oramentrias (LDOs) e Leis Oramentrias Anuais (LOAs) federais
As LDOs e as LOAs so leis ordinrias. Cada ente da Federao possui seu conjunto anual de LDOs e LOAs. De acordo com a Constituio Federal, compete s LDOs dispor, entre outros, sobre: a) metas e prioridades da administrao pblica federal e b) elaborao da Lei Oramentria Anual. O conjunto LDO, que dispe sobre regras para elaborao e execuo do oramento, e LOA, que contm o prprio oramento anual, destina-se a separar os momentos de deciso macroeconmica e de alocao microeconmica e encontra amparo constitucional (art. 165). Nesse caso, a coordenao LDO-LOA condio necessria para que o sistema alocativo funcione integrado com as metas fiscais e com a gesto da dvida pblica. A LRF incorporou novas atribuies LDO, em especial disposies relativas ao planejamento e transparncia fiscal, as quais sero detalhadas na subseo 2.4.2.1. A LDO federal vem apresentando anualmente um captulo com disposies relativas Dvida Pblica Federal.
2.2 Marcos conceituais sobre dvida pblica

Os marcos conceituais sobre dvida pblica encontram-se dispostos nas legislaes integrantes do conjunto de regulao orgnica suprarreferido e podem ser divididos em trs categorias: a) marcos sobre conceitos de estoque (dvida pblica); b) marcos sobre conceitos de fluxos (operaes de crdito); e c) marcos sobre atos potenciais geradores de dvidas (concesses de garantias).
2.2.1 Conceito legal de dvida pblica

De acordo com o Decreto Federal n 93.872, de 1986, que regulamenta a Lei Federal n 4.320, de 1964, a dvida pblica abrange: a) dvida flutuante e b) dvida fundada ou consolidada (art. 115). A prpria Lei Federal n 4.320/64, em conjunto com a LRF, apresenta os conceitos de dvida flutuante e dvida fundada. Por essa lei, dvida flutuante um conceito exaustivo, no qual os elementos componentes se encontram relacionados em seu prprio texto. Assim, a dvida flutuante pode ter duas origens principais: Dvida flutuante (ou no consolidada) Obrigaes oriundas da despesa oramentria constante do Oramento Anual Servios da dvida a pagar (juros, encargos e Restos a pagar (em geral, fornecedores de obras amortizaes) e servios pblicos) Obrigaes oriundas de receitas no pertencentes ao setor pblico* Depsitos Dbito de tesouraria
*Tambm se enquadram como dvidas flutuantes as emisses de papel-moeda, as quais se submetem s disposies do Conselho Monetrio Nacional, conforme normatizao estabelecida pela Lei n 4.595/64, que trata da regulao do sistema financeiro nacional.
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Restos a pagar so obrigaes financeiras primordialmente com fornecedores de obras e servios pblicos geradas a partir de despesas oramentrias j realizadas, mas ainda no pagas at o dia 31 de dezembro de cada exerccio financeiro. Em sentido amplo, os restos a pagar incluem os servios da dvida a pagar que tambm se relacionam a despesas oramentrias j realizadas, mas ainda no pagas, associadas a juros, encargos e amortizao do principal da dvida pblica, conforme disposto no Decreto Federal n 93.872/86 (art. 67). Entende-se por depsitos as obrigaes financeiras relacionadas a valores diversos recebidos pela administrao pblica (inclusive judiciais), bem como caues em dinheiro que, em princpio, devem ser devolvidas a quem de direito, aps a ocorrncia ou no de algum fato superveniente. Entende-se por dbitos de tesouraria as obrigaes financeiras relacionadas contratao de operaes de crdito por antecipao da receita oramentria, denominadas ARO. Constituem operaes de fluxo de caixa equivalentes aos emprstimos para capital de giro de empresas, conforme se pode verificar pelo texto da prpria Lei n 4.320/64 (art. 7) e da LRF (art. 38). Esto submetidas a regras constitucionais e a limites legais advindos da Lei de Responsabilidade Fiscal. Cabe destacar que a LRF estabeleceu regras e limites para os itens restos a pagar e dbitos de tesouraria, ambos integrantes da dvida flutuante, os quais sero comentados na subseo 2.4. So dvidas fundadas (ou consolidadas) aqueles passivos cujo pagamento, amortizao ou resgate dependem de dotao na Lei Oramentria Anual. O conceito original advinha da Lei Federal n 4.320/64, que dispunha que essa modalidade de dvida compreendia os compromissos de exigibilidade superior a 12 meses contrados para atender a desequilbrio oramentrio ou financeiro de obras e servios pblicos (art. 98). No entanto, no tocante questo do prazo, a LRF passou a incluir nessa categoria tambm as operaes de crdito de prazo inferior a 12 meses cujas receitas tenham constado do oramento. Sendo assim, o conceito de dvida pblica consolidada ou fundada passou a ser bem mais abrangente, no apenas no tocante a seus elementos componentes, mas tambm ao prazo, que tanto pode ser curto quanto longo. Dvida fundada ou consolidada (LRF, art. 29) Montante total, apurado sem duplicidade, das obrigaes financeiras do ente da Federao assumidas em virtude de leis, contratos, convnios ou tratados e da realizao de operaes de crdito para amortizao em prazo superior a 12 meses. Tambm integram a dvida pblica consolidada as operaes de crdito de prazo inferior a 12 meses cujas receitas tenham constado do oramento. No tocante aos elementos componentes, o Decreto Federal n 93.872/86 (art. 115) j tipificava que a dvida fundada pode ser: a) b) contratual: os valores originados de obrigaes financeiras assumidas em virtude de contratos, tratados ou instrumentos congneres; mobiliria: os valores originados de obrigaes financeiras assumidas em virtude da emisso de ttulos pblicos.
Neste ltimo caso, a prpria LRF (art. 29) apresenta o conceito de dvida mobiliria como a dvida representada por ttulos emitidos pela Unio (nesse caso incluindo o Banco Central), pelos estados, pelo Distrito Federal e pelos municpios. 249
A dvida fundada ou consolidada pode ser externa ou interna e, segundo a LRF, est sujeita a regras e limites, conforme definido pelo Senado Federal, os quais sero apresentados na subseo 2.4.
2.2.2 Conceito legal de operao de crdito

Com a promulgao da LRF, o conceito de operao de crdito tornou-se bem mais abrangente, incluindo os compromissos financeiros assumidos em razo de mtuo, abertura de crdito, emisso e aceite de ttulo, aquisio financiada de bens, recebimento antecipado de valores provenientes da venda a termo de bens e servios, arrendamento mercantil e outras operaes assemelhadas, inclusive com o uso de derivativos financeiros (LRF, art. 29). Ressalte-se que a expresso outras operaes assemelhadas remete a uma estrutura conceitual exemplificativa de operaes de crdito, j que outras operaes, ainda que no expressamente ali tipificadas, mas que impliquem financiamento ao setor pblico, tambm podem ser consideradas como tal. Isso tambm pode ser corroborado pela leitura do disposto na prpria LRF (art. 29, 1), que dispe: [...] equipara-se a operao de crdito a assuno, o reconhecimento ou a confisso de dvidas pelo ente da Federao. A operao de crdito deve ser inserida no oramento anual, conforme dispe a Lei Federal n 4.320/64, e deve ser transparecida em demonstrativos especficos, conforme dispe a prpria LRF. Tais atributos sero apresentados na subseo 2.4.2. H, ainda, nessa lei regras e limites para contratao de operaes de crdito, as quais sero apresentadas na subseo 2.4.1. Operao de crdito de grande importncia aquela relacionada ao refinanciamento da dvida mobiliria, que consiste na emisso de ttulos para pagamento do principal da dvida, acrescido da atualizao monetria, a qual tambm est sujeita a regras e limites que sero apresentados na subseo 2.4.
2.2.3 Conceito legal de concesso de garantia

oportuno registrar tambm que, a despeito de constiturem possveis compromissos do setor pblico, as garantias concedidas ainda no so dvida lquida e certa. Pela LRF, concesso de garantia compromisso de adimplncia de obrigao financeira ou contratual assumida por ente da Federao ou entidade a ele vinculada (art. 29). Tambm est sujeita a regras e limites que sero apresentados na subseo 2.4.
2.3 Marcos sobre as responsabilidades dos agentes pblicos envolvidos

No tocante aos marcos regulatrios sobre as responsabilidades dos agentes envolvidos, destacam-se: a) os papis do Parlamento, primordialmente emitindo normas; e b) do Executivo, primordialmente gerindo a dvida pblica. Nesta subseo ser possvel observar, em especial, que as atribuies e as responsabilidades dos poderes Executivo, Legislativo e Judicirio em todos os nveis do governo no tocante a questes fiscais e, em especial, no tocante dvida pblica esto claramente definidos na Constituio Federal, o que atende s disposies sobre transparncia fiscal emanadas pelo FMI (item 1.1.2), conforme avaliao realizada no Brasil por essa mesma instituio (IMF, 2001). Alm disso, deve ser observado que o estabelecimento de padres de tica para servidores pblicos, em particular os referentes aos gestores da Dvida Pblica Federal, no mbito do Poder Executivo, alm de claros, 250
so pblicos, conforme prescreve o FMI no MTF 2007 (item 4.2.1), tendo sido avaliados por este organismo (IMF, 2001). Por fim, de acordo com o Banco Mundial,4 uma boa governana requer que a legislao pelo menos identifique as autoridades que podem contrair ou emitir novas dvidas, bem como o processo de gesto da dvida pblica. O que se observa no caso brasileiro, com base nos parmetros apresentados, que o pas adota as melhores prticas de gesto e governana apresentadas pelos organismos internacionais.
2.3.1 Papis do Poder Legislativo no tocante dvida pblica

No tocante ao Parlamento, de acordo com a Constituio Federal (art. 52), compete privativamente ao Senado Federal brasileiro: Competncias do Senado Federal em matria de dvida pblica (Constituio Federal, art. 52) Dvida pblica Dvida consolidada O QUE: fixar, por proposta do presidente da Repblica, limites globais para o montante da dvida consolidada. PARA QUEM: Unio, estados, Distrito Federal e municpios. Dvida mobiliria O QUE: estabelecer limites globais e condies para o montante da dvida mobiliria. PARA QUEM: estados, Distrito Federal e municpios. Operaes de crditos Garantias Operaes de crditos in- Concesso de garantias terna e externa O QUE: dispor sobre limites globais e condies para as operaes de crdito externo e interno. PARA QUEM: Unio, estados, Distrito Federal e municpios. Operaes de crditos externa O QUE: autorizar operaes externas de natureza financeira PARA QUEM: Unio, estados, Distrito Federal e municpios. O QUE: dispor sobre limites e condies para a concesso de garantia em operaes de crdito externo e interno. PARA QUEM: Unio.
O Senado Federal exerceu sua competncia ao emitir as Resolues n 40 e n 43, ambas de 2001, que dispem, respectivamente, sobre os limites globais para o montante da dvida pblica consolidada e da dvida pblica mobiliria dos estados, do Distrito Federal e dos municpios e sobre as operaes de crdito internas e externas e concesso de garantias desses mesmos entes. Observa-se, portanto, que as competncias do Senado Federal no tocante ao tema dvida pblica e operaes de crdito se destinam, em geral, a todos os entes da Federao (Unio, estados, Distrito Federal e municpios).
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Managing public debt: from diagnostics to reform implementation.
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Esses dispositivos so naturalmente replicados nas Constituies Estaduais e nas Leis Orgnicas Municipais (equivalentes a Constituies Municipais), permitindo que os Parlamentos dos entes subnacionais tambm possam dispor sobre tais matrias em seus nveis de governo. No mbito federal, no entanto, compete, ainda, ao Congresso Nacional (Constituio Federal, art. 48) dispor sobre todas as matrias de competncia da Unio, inclusive sobre operaes de crdito, dvida pblica e montante da dvida mobiliria federal e emisses de curso forado. Conforme ser explicado na seo 3, o Tribunal de Contas da Unio5 integra o Poder Legislativo e tem por misso institucional atuar como rgo de controle externo da gesto pblica (auditoria governamental externa), possuindo mandato constitucional para auditar as operaes com dvida pblica.
2.3.2 Papis do Poder Executivo no tocante dvida pblica

No tocante ao Executivo, para o caso federal, a Lei Federal n 10.683, de 2003, dispe sobre a organizao da Presidncia da Repblica e dos ministrios.6 Por essa lei, cabe ao Ministrio da Fazenda (MF), no mbito do Poder Executivo, a administrao das dvidas pblicas interna e externa da Unio. Alm disso, a prpria LRF atribui ao MF a verificao do cumprimento dos limites e das condies relativos realizao de operaes de crdito de cada ente da Federao. A Lei Federal n 10.683/2003 foi regulamentada pelo Decreto Federal n 6.102, de 2007, que aprovou a estrutura interna do Ministrio da Fazenda (MF), atribuindo Secretaria do Tesouro Nacional (STN)7 a gesto operacional da dvida pblica de responsabilidade direta ou indireta da Unio, inclusive a dvida externa de responsabilidade do Tesouro Nacional, e a atribuio de verificar os aspectos relacionados s operaes de crdito. Atualmente, a Portaria MF n 183/2003 delega competncia do ministro da Fazenda ao secretrio do Tesouro Nacional para realizao de operaes com ttulos pblicos, e a Portaria STN n 410/2003 define as regras relacionadas aos leiles de ttulos pblicos. A STN/MF detm papel primordial na gesto da Dvida Pblica Federal, tanto interna quanto externa, embora por muito tempo esse papel tenha sido dividido com o Banco Central. Em relao dvida externa, at 2004 o Banco Central era o agente do Tesouro Nacional para operacionalizao das emisses de bnus no exterior, funo transferida ao Tesouro a partir de janeiro de 2005, quando este passou a centralizar todas as atribuies referentes dvida externa federal. Em relao dvida interna, desde a criao da STN, em 1986, esta recebeu a atribuio de emisso de ttulos para fins de poltica fiscal, enquanto o Banco Central permaneceu com poderes para emisso de ttulos com o objetivo de poltica monetria. Entretanto, a LRF, em seu art. 34, proibiu que o BC emitisse ttulos prprios, devendo passar a utilizar os ttulos do Tesouro
O Tribunal de Contas da Unio (TCU) a Entidade de Fiscalizao Superior (EFS), ou Supreme Audit Institution (SAI), brasileira. Esta lei trata da organizao administrativa do Poder Executivo Federal a partir do governo do presidente Lula da Silva. A despeito de ser uma lei de 2003, no entanto, outras leis anteriores j regulamentavam o papel do Ministrio da Fazenda no tocante gesto da dvida pblica. Em cada governo, h uma lei dessa natureza que trata de disciplinar a forma de organizao do Poder Executivo federal. No governo anterior, do ex-presidente Fernando Henrique Cardoso, esse dispositivo estava regulamentado pela Lei Federal n 9.649, de 1998. 7 Na verdade, a Secretaria do Tesouro Nacional (STN) foi criada pelo Decreto Federal n 92.452, de 1986. A atribuio de gerir tanto a dvida pblica mobiliria federal interna quanto a dvida externa de responsabilidade do Tesouro Nacional foi dada pelo Decreto Federal n 1.745, de 1995, mantida sua redao nos decretos que o substituram. Atualmente, o Decreto regulamentador das competncias institucionais da STN o de n 6.764, de 10/02/2009.
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em sua carteira para realizao de suas atribuies. Tal lei tambm determinou a transferncia do resultado semestral positivo do BC para o Tesouro, bem como sua cobertura, quando negativo, por meio da emisso de ttulos para a carteira da autoridade monetria. Como forma de assegurar enforcement, os administradores do Poder Executivo Federal, alm das penalidades especficas aplicadas por descumprimentos de dispositivos da LRF, conforme destacado na subseo 2.1.2 e detalhado na subseo 2.4, tambm esto sujeitos ao Cdigo de tica Pblica, institudo pela Lei Federal n 8.027, de 1990, que prev a punio por meio de advertncia ou at mesmo demisso. Adicionalmente, aqueles administradores investidos de altos cargos ministros ou secretrios esto sujeitos tambm aos dispositivos especficos do Cdigo de Conduta da Alta Administrao Federal, que prev, conforme a gravidade da violao estipulada, advertncia e censura tica. A STN tambm emitiu um Cdigo de tica e de Padres de Conduta Profissional dos Servidores dessa instituio (Portaria STN n 27, de 20088), que dispe, entre outros temas, sobre as restries quanto aquisio e alienao de participaes acionrias, ttulos ou outros produtos financeiros emitidos por empresas estatais federais ou ainda ttulos da dvida pblica mobiliria federal. A esse respeito, destacam-se as seguintes restries a serem respeitadas pelo servidor: alienar ativos em prazo no inferior a 12 meses da data de sua aquisio, efetuar compras somente at o quinto dia til de cada ms e efetuar somente uma compra por ativo por ms. A inobservncia das restries previstas no cdigo pode conduzir a sanes legais diversas. Alm dessas penalidades, aqueles que forem condenados criminalmente, com sentena transitada em julgado, pela prtica de crimes contra a economia popular, a administrao pblica e o patrimnio pblico, e os que tiverem suas contas relativas ao exerccio de cargos ou funes pblicas rejeitadas por irregularidade insanvel, por deciso dos Tribunais de Contas, sero considerados inelegveis.9 Cabe destacar, por fim, que a prpria Constituio estabeleceu a exigncia de manuteno de rgo de controle interno no mbito do prprio Poder Executivo (espcie de auditoria interna) com a finalidade de exercer, entre outras atribuies, o controle das operaes de crdito, avais e garantias, bem como dos direitos e dos haveres da Unio, funcionando como mais um nvel de enforcement. A Lei Federal n 10.180, de 2001, atribuiu Controladoria-Geral da Unio (CGU) essa funo. O processo de auditoria governamental da dvida pblica tratado na seo 3 deste captulo.
2.4 Regras para endividamento do setor pblico

No tocante aos marcos regulatrios sobre regras para endividamento do setor pblico, destacam-se aspectos relacionados: a) a regras materiais sobre condies, vedaes, limites e penalidades; e b) a regras de planejamento e transparncia de informaes. De acordo com o Banco Mundial,10 a existncia de regras e limites para endividamento constitui uma boa prtica de gesto. Adicionalmente, avaliao do FMI sobre as finanas do governo central (IMF, 2001) as
A rigor, o Cdigo de tica dos funcionrios da Secretaria do Tesouro Nacional que trabalham nas reas referentes dvida pblica e aos haveres mobilirios da Unio j existia anteriormente, conforme Portaria STN n 44, de 20 de fevereiro de 2001. Tal portaria foi revogada pela Portaria STN n 602, de 2005, a qual j se apresentava mais exigente no tocante aos padres de conduta. O atual normativo (Portaria STN n 27, de 2008) refora tais exigncias e amplia o alcance do cdigo para todos os servidores da Secretaria. 9 Para cargos pblicos providos mediante processo eleitoral (Lei Complementar n 64, de 1990). 10 Managing public debt: from diagnostics to reform implementation (Captulo 5).
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considera detalhadas, abrangentes e prontamente disponveis, conforme requerido pelo MTF 2007 da referida instituio, em seus itens 3.1 e 3.2.
2.4.1 Condies, vedaes, limites e penalidades

As regras sobre condies, vedaes, limites e penalidades podem ser didaticamente distribudas entre regras para formao de estoques (dvida pblica), contratao de operaes de crdito (fluxo) e concesses de garantias.
2.4.1.1 Regras para formao de estoque: a dvida pblica

Existem regras nas legislaes orgnicas tanto para dvidas flutuantes (restos a pagar) quanto para dvidas fundadas ou consolidadas. Essas regras esto dispostas tanto na LRF quanto nas Resolues n 40/2001 e n 43/2001 do Senado Federal. No tocante dvida flutuante, a LRF contm dispositivo que impede a chamada herana fiscal, que consistia na transferncia de dvidas com fornecedores de obras, bens e servios (denominados restos a pagar) entre mandatos eletivos. Pelos normativos atuais, o limite de dvida em restos a pagar o da disponibilidade de caixa do Poder Executivo ou dos rgos integrantes dos Poderes Legislativo e Judicirio de cada ente da Federao. Limite para dvida flutuante (restos a pagar) Vlido para Unio, estados, Distrito Federal e municpios (individualmente para seus Poderes). Regra (LRF) Vedao de contrao, nos ltimos dois quadrimestres de seu mandato, de obrigao (despesa) que no possa ser cumprida integralmente dentro desse mandado ou que tenha parcelas a serem pagas no exerccio seguinte sem suficiente disponibilidade de caixa. Limite (LRF) A contrao de restos a pagar est limitada disponibilidade de caixa. Verificao de cumprimento (LRF) A verificao de atendimento do limite ser realizada ao final do exerccio financeiro do final do mandato. Penalidades criminais (Lei n 10.028/2000) Crime: a) inscrio de despesas no empenhadas em restos a pagar (autorizar a inscrio em restos a pagar de despesa que exceda o limite legal) e b) no cancelamento de restos a pagar (deixar de promover o cancelamento de montante de restos a pagar inscrito em valor superior ao valor legal).
A necessidade de controle e regulao dos restos a pagar justificada em face do risco de converso dessas dvidas em dvidas fundadas ou consolidadas, semelhana do que ocorreu com dvidas de fornecedores de servios com o Instituto Nacional do Seguro Social (INSS), que gerou a necessidade de emisso de ttulos pblicos por meio da Lei Federal n 11.051, de 2004. 254
No caso da dvida fundada ou consolidada, a LRF determinou que, em noventa dias aps sua publicao, o presidente da Repblica submeteria ao Senado Federal proposta de limites globais para montante da dvida consolidada dos trs entes da Federao e ao Congresso Nacional projeto de lei com limites para a dvida mobiliria federal. Ambos foram encaminhados pelo presidente, mas, at a presente data, apenas as propostas ao Senado Federal se converteram em resolues.11 Conforme dispunha a LRF, as propostas de limites foram apresentadas em termos de dvida lquida e em percentual da receita corrente lquida (RCL)12 e passaram a se constituir limites mximos para endividamento. Limites para dvida fundada ou consolidada lquida (Resoluo n 40/2001 do Senado Federal) Unio No poder exceder a 350% da RCL. Estados/DF Ao final de 15 anos (20022017) no poder exceder a 200% da RCL.1 Municpios Ao final de 15 anos (2002-2017) no poder exceder a 120% da RCL.*
* A diferena entre o percentual em 2002 e o limite dever ser reduzida razo de 1/15 por ano. Caso o limite seja atingido antes
do prazo previsto, este no mais poder ser descumprido.
A verificao de cumprimento do limite, de acordo com a LRF e a prpria Resoluo n 40/2001 do Senado Federal, deve ser realizada ao final de cada quadrimestre, sendo facultado aos municpios com populao inferior a 50 mil habitantes optar por realizar essa apurao semestralmente. Caso os entes da Federao no cumpram os limites estabelecidos, o ordenamento jurdico contempla um conjunto de mecanismos de enforcement, dentre os quais se destacam os seguintes:
As supracitadas Resolues n 40/2001 e n 43/2001 do Senado Federal. Entende-se por receita corrente lquida (RCL) o somatrio das receitas tributrias, de contribuies, patrimoniais, industriais, agropecurias, de servios, transferncias correntes e outras receitas tambm correntes, deduzidos de valores de transferncias de recursos obrigatoriamente destinadas a outros entes da Federao, por determinao constitucional ou legal, e a fundos de previdncia de servidores pblicos.
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Mecanismos de enforcement de limites para a dvida fundada ou consolidada lquida Vlido para Unio, estados, Distrito Federal e municpios. Regra de reconduo ao limite (LRF e Resoluo n 40/2001 do Senado Federal) Se a dvida consolidada de um ente da Federao ultrapassar o respectivo limite ao final de um quadrimestre, dever ser a ele reconduzida at o trmino dos trs subsequentes, reduzindo o excedente em pelo menos 25% (vinte e cinco por cento) no primeiro. Penalidades I Penalidades fiscais (LRF e Resoluo n 40/2001)* Enquanto perdurar o excesso, o ente que nele houver incorrido: a) estar proibido de realizar operao de crdito interna ou externa, inclusive por antecipao de receita, ressalvado o refinanciamento do principal atualizado da dvida mobiliria; e b) ter de obter resultado primrio necessrio reconduo da dvida ao limite, promovendo, entre outras medidas, limitao de empenho. Essas restries aplicam-se imediatamente se o montante da dvida exceder o limite no primeiro quadrimestre do ltimo ano do mandato do chefe do Poder Executivo. Vencido o prazo para retorno da dvida ao limite, e enquanto perdurar o excesso, o ente ficar tambm impedido de receber transferncias voluntrias da Unio ou do estado. II Penalidades criminais ou infraes administrativas (Lei Federal n 10.028/2000) Crime: deixar de ordenar a reduo do montante da dvida consolidada, nos prazos estabelecidos em lei, quando ultrapassar o valor resultante da aplicao do limite mximo fixado pelo Senado Federal. Penalidade: deteno de trs meses a trs anos (para prefeitos) e/ou perda do cargo e inabilitao para o exerccio de qualquer funo pblica por at cinco anos por crime de responsabilidade (para prefeitos, governadores e presidente da Repblica), no excluindo processo e julgamento por crime comum. Infrao: no obter resultado primrio necessrio reconduo da dvida ao limite. Penalidade: multa de 30% dos vencimentos anuais para o agente que lhe der causa, sendo a infrao processada e julgada pelo Tribunal de Contas responsvel pela fiscalizao. III Penalidades polticas (Constituio Federal, arts. 34 e 35) Interveno federal, no estado ou no Distrito Federal, para reorganizar as finanas, caso estes suspendam o pagamento da dvida fundada por mais de dois anos consecutivos, salvo motivo de fora maior. Interveno estadual, no municpio que suspender o pagamento da dvida fundada por mais de dois anos consecutivos, salvo motivo de fora maior. Controle social LRF (art. 31, 4) O Ministrio da Fazenda divulgar, mensalmente, a relao dos entes que tenham ultrapassado os limites das dvidas consolidada e mobiliria.
* Essas penalidades tambm sero observadas em caso de descumprimento dos limites de dvida mobiliria.
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A LRF apresenta ainda dispositivo de absoro de rupturas ao dispor que sempre que alterados os fundamentos das propostas de que trata este artigo, em razo de instabilidade econmica ou alteraes nas polticas monetria ou cambial, o presidente da Repblica poder encaminhar ao Senado Federal ou ao Congresso Nacional solicitao de reviso dos limites.
2.4.1.2 Regras para o fluxo: as operaes de crdito e o refinanciamento da dvida pblica

Nas regras para operaes de crdito que esto as maiores disposies constitucionais e legais. A LRF dispe sobre as condies necessrias para contratao de operaes de crdito, destacando-se, dentre outras: a) existncia de autorizao na lei oramentria; b) observncia das disposies fixadas pelo Senado Federal nas Resolues n 40/2001 e n 43/2001; c) em caso de operao de crdito externa, autorizao especfica do Senado Federal; e d) atendimento do limite imposto pela regra de ouro. A regra de ouro, conforme disposto na Constituio Federal, consiste na proibio de realizao de operaes de crdito que excedam o montante das despesas de capital no perodo.13 A LRF regulamenta o comando constitucional ao dispor que deve ser considerado, em cada exerccio financeiro, o total dos recursos de operaes de crdito nele ingressados e o das despesas de capital executadas. Adicionalmente, a LRF, em seu art. 30, inciso I, determina que o Senado Federal regulamente os limites para as operaes de crdito14 da Unio, dos estados, do DF e dos municpios. Limites para operaes de crdito (Resolues n 43/2001 e n 48/2007, do Senado Federal) Unio 60% da RCL para contrataes de operaes de crdito por ano fiscal. Estados, Distrito Federal e municpios I Operaes de crdito a) 16% da RCL para contrataes de operaes de crdito* por ano; b) 11,5% da RCL para servio (juros, encargos e amortizaes) por ano.
II Operaes de crdito por antecipao da receita oramentria Ainda no regulamentado. O saldo devedor no poder exceder, no exerccio em que estiver sendo apurado, a 7% da RCL.
* Exceto as operaes de crdito realizadas para amortizao da dvida pblica que vence no exerccio fiscal.
Ressalvadas aquelas autorizadas pelo Poder Legislativo por maioria absoluta e com finalidade precisa. Destaca-se que o conceito de operaes de crdito para acompanhamento do limite da regra de ouro no equivalente ao utilizado para o novo limite criado pela LRF. Enquanto o primeiro se restringe s operaes que geram receita financeira, a segunda adiciona a estas os compromissos financeiros assumidos em razo de mtuo, a abertura de crdito, a emisso e o aceite de ttulo, a aquisio financiada de bens, o recebimento antecipado de valores provenientes da venda a termo de bens e servios e o arrendamento mercantil, dentre outras operaes assemelhadas, inclusive com o uso de derivativos financeiros (LRF, art. 29).
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A verificao de cumprimento do limite deve ser realizada ao final de cada quadrimestre, sendo facultado aos municpios com populao inferior a 50 mil habitantes optar por realizar essa apurao semestralmente. A operao de crdito por antecipao de receita oramentria (ARO) destina-se a atender insuficincia de caixa durante o exerccio financeiro e cumprir todas as exigncias requeridas para operaes de crdito. As AROs somente podero ser realizadas a partir do dcimo dia do incio do exerccio e devero ser liquidadas, com juros e outros encargos incidentes, at o dia 10 de dezembro de cada ano. Adicionalmente, tais antecipaes de receita esto proibidas enquanto existirem operaes anteriores da mesma natureza no integralmente resgatadas, bem como no ltimo ano de mandato do presidente, do governador ou do prefeito municipal (LRF, art. 38). As operaes de crdito, alm de se submeterem aos limites especificados, esto tambm sujeitas s seguintes vedaes: Vedaes em matria de operao de crdito Operaes entre entes da Federao (LRF) Regra: vedada a realizao de operao de crdito entre um ente da Federao e outro sob qualquer forma. Operaes entre instituies financeiras estatais e seus controladores (LRF) Regra: proibida a operao de crdito entre uma instituio financeira estatal e o ente da Federao que a controle, na qualidade de beneficirio do emprstimo.* Operaes entre entes da Federao e o Banco Central do Brasil (Constituio Federal e LRF) Regras constitucionais (Constituio, art. 164): a) vedado ao Banco Central conceder, direta ou indiretamente, emprstimos ao Tesouro Nacional e a qualquer rgo ou entidade que no seja instituio financeira; b) o Banco Central poder comprar e vender ttulos de emisso do Tesouro Nacional com o objetivo de regular a oferta de moeda ou a taxa de juros. Regras legais (LRF, arts. 35 e 39): a) vedada a realizao de operao de crdito entre Banco Central e Unio; b) vedada a emisso de ttulos da dvida pblica pelo Banco Central; c) o Banco Central s poder comprar diretamente ttulos emitidos pela Unio para refinanciar a dvida mobiliria federal que estiver vencendo na sua carteira; d) vedado Unio (por meio do Tesouro Nacional) adquirir ttulos da Dvida Pblica Federal existentes na carteira do Banco Central, salvo para reduzir a dvida mobiliria. Operaes com fornecedores (LRF) Regra: vedada a assuno direta de compromisso, confisso de dvida ou operao assemelhada com fornecedor de bens, mercadorias ou servios mediante emisso, aceite ou aval de ttulo de crdito ou sem autorizao oramentria para pagamento a posteriori.
* permitido, no entanto, a estados e municpios adquirirem ttulos da dvida da Unio para aplicao de suas disponibilidades ou instituio financeira estatal adquirir ttulos da dvida pblica para atender a investimento de seus clientes (LRF, arts. 35 e 36).
258
Caso os entes da Federao no cumpram as condies, os limites e as restries estabelecidos, o ordenamento jurdico contempla um conjunto de mecanismos de enforcement, dentre os quais se destacam: Penalidades em operaes de crdito e refinanciamento da dvida pblica Vlido para Unio, estados, Distrito Federal e municpios. I Penalidades fiscais (LRF e Resoluo n 40/2001) Em caso de descumprimento de limite, o ente que nele houver incorrido: a) estar proibido de realizar operao de crdito interna ou externa, inclusive por antecipao de receita, ressalvado o refinanciamento do principal atualizado da dvida mobiliria; b) ter de obter resultado primrio necessrio reconduo da dvida ao limite, promovendo, entre outras medidas, limitao de empenho. II Penalidades criminais (Lei Federal n 10.028/2000) II.1 Operaes de crdito Crime: ordenar, autorizar ou contratar operao de crdito em desacordo com as disposies da LRF e das resolues do Senado Federal. Penalidade: recluso de um a dois anos e/ou perda do cargo e inabilitao para o exerccio de qualquer funo pblica por at cinco anos, por crime de responsabilidade (para prefeitos, governadores e presidente da Repblica), no excluindo processo e julgamento por crime comum. Crime: ordenar ou autorizar a destinao de recursos provenientes da emisso de ttulos para finalidade diversa da prevista na lei que a autorizou. Penalidade: deteno de trs meses a trs anos (para prefeitos) e/ou perda do cargo e inabilitao para o exerccio de qualquer funo pblica por at cinco anos, por crime de responsabilidade (para prefeitos, governadores e presidente da Repblica), no excluindo processo e julgamento por crime comum. Crime: ordenar, autorizar ou promover a oferta pblica ou a colocao no mercado financeiro de ttulos da dvida pblica sem que tenham sido criados por lei ou sem que estejam registrados em sistema centralizado de liquidao e custdia. Penalidade: recluso de um a quatro anos. II.2 Operaes de crdito por antecipao da receita oramentria Crime: contratar ou resgatar operao de antecipao de receita oramentria em desacordo com a lei. Penalidade: deteno de trs meses a trs anos (para prefeitos) e/ou perda do cargo e inabilitao para o exerccio de qualquer funo pblica por at cinco anos, por crime de responsabilidade (para prefeitos, governadores e presidente da Repblica), no excluindo processo e julgamento por crime comum.
259
2.4.1.3 Regras para concesses de garantias

Os entes podero conceder garantia em operaes de crdito internas ou externas, observados os mesmos critrios estabelecidos para contratao de operaes de crdito. A garantia estar condicionada ao oferecimento de contragarantia, em valor igual ou superior ao da garantia a ser concedida, e adimplncia da entidade que a pleitear relativamente s suas obrigaes com o garantidor e as entidades por este controladas. De acordo com a Resoluo n 43/2001 do Senado Federal, para concesso de novas garantias h necessidade de observar o limite de 22% da RCL do ente da Federao para o saldo global das garantias concedidas, sendo consideradas nulas as garantias concedidas acima dos limites fixados (LRF, art. 40). Alm disso, o ente da Federao cuja dvida no paga tiver sido honrada pela Unio ou por um estado em decorrncia de garantia prestada em operao de crdito ter suspenso o acesso a novos crditos ou financiamentos at a liquidao da mencionada dvida. Por fim, prestar garantia em operao de crdito sem que tenha sido constituda contragarantia em valor igual ou superior ao valor da garantia prestada gera a possibilidade de penalizao, com deteno de trs meses a um ano (Lei Federal n 10.028, de 2000).
2.4.2 Regras sobre planejamento e transparncia fiscal

A LRF denomina instrumentos de transparncia da gesto fiscal, aos quais ser dada ampla divulgao, inclusive em meios eletrnicos de acesso pblico: a) os planos, os oramentos e as leis de diretrizes oramentrias; b) as prestaes de contas e o respectivo parecer prvio; c) o Relatrio Resumido da Execuo Oramentria; e d) o Relatrio de Gesto Fiscal. A referida lei tambm busca maior transparncia mediante incentivo participao popular e realizao de audincias pblicas durante os processos de elaborao e de discusso dos planos, da Lei de Diretrizes Oramentrias e oramentos.
2.4.2.1 Leis de Diretrizes Oramentrias (LDOs) e Leis Oramentrias Anuais

De acordo com a LRF, as LDOs devem dispor, entre outros, sobre: a) equilbrio entre receitas e despesas; e b) critrios e forma de limitao de empenho, a ser efetivada quando as metas de resultado nominal ou primrio estiverem comprometidas ou quando a dvida consolidada ultrapassar o limite legal. Deve conter ainda trs anexos: a) Anexo de Metas Fiscais; b) Anexo de Riscos Fiscais; e c) Anexo especfico para a Unio sobre Polticas Monetria, Creditcia e Cambial.
260
Anexos integrantes das LDOs (LRF, art. 4) Anexo de Metas Fiscais a) Contm metas anuais, em valores correntes e constantes, relativas a receitas, despesas, resultados nominal e primrio e montante da dvida pblica para o exerccio a que se referirem e para os dois seguintes. b) Contm avaliao do cumprimento das metas relativas ao ano anterior. c) Contm demonstrativo das metas anuais, instrudo com memria e metodologia de clculo que justifiquem os resultados pretendidos, comparando-as com as fixadas nos trs exerccios anteriores e evidenciando a consistncia delas com as premissas e os objetivos da poltica econmica. Anexo de Riscos Fiscais Contm avaliao dos passivos contingentes e outros riscos capazes de afetar as contas pblicas, informando as providncias a serem tomadas, caso se concretizem. Anexo Especfico sobre Poltica Monetria Contm os objetivos das polticas monetria, creditcia e cambial, bem como os parmetros e as projees para seus principais agregados e variveis para o exerccio subsequente. A proposio de LDO sem Anexo de Metas Fiscais constitui infrao administrativa passvel de punio, conforme a Lei Federal n 10.028/2000, com multa de at 30% dos vencimentos anuais do agente que der causa. No tocante LOA, a Lei Federal n 4.320/64 j dispunha que a Lei de Oramentos compreender todas as receitas, inclusive as de operaes de crdito autorizadas em lei (art. 3). Corroborando tal dispositivo, a LRF dispe que todas as despesas relativas dvida pblica, mobiliria ou contratual, e as receitas que as atendero tero de constar da lei oramentria anual, e, no caso especfico das operaes de refinanciamento da dvida pblica, estas devem constar de forma destacada na LOA (LRF, art. 5). Destaque-se ainda que, para calcular alguns limites, necessrio separar o servio da dvida em juros e principal atualizado. Para tal, a LRF determina que a atualizao monetria do principal da dvida mobiliria refinanciada no poder superar a variao do ndice de preos previsto na LDO ou em legislao especfica. Alm dessas disposies, o projeto de lei oramentria anual (PLOA) deve ser elaborado de forma compatvel com o plano plurianual, com a lei de diretrizes oramentrias e com as normas da prpria LRF, devendo conter, anexo, demonstrativo da compatibilidade da programao dos oramentos com os objetivos e as metas constantes do Anexo de Metas Fiscais da LDO. O PLOA conter, ainda, reserva de contingncia destinada ao atendimento de passivos contingentes e outros riscos e eventos fiscais imprevistos. A forma de utilizao e o montante dessa reserva sero definidos com base na receita corrente lquida e estabelecidos na LDO. Se verificado, ao final de um bimestre, que a realizao da receita poder no comportar o cumprimento das metas de resultado primrio ou nominal estabelecidas no Anexo de Metas Fiscais, os Poderes e o Ministrio Pblico promovero, por ato prprio e nos montantes necessrios, nos trinta dias subsequentes, limitao de empenho e movimentao financeira segundo os critrios fixados pela LDO. Por fim, a disseminao da legislao e dos documentos do oramento federal abrangente. Informaes sobre os instrumentos do oramento federal PPA, LDO e LOA esto disponveis no site do Ministrio do Planejamento, Oramento e Gesto na internet. Tal requisito enquadra-se como boa prtica de transparncia fiscal, conforme definido pelo FMI no MTF 2007 (itens 2.1, 3.1 e 3.2) e j submetido avaliao pela mesma instituio (IMF, 2001). 261
2.4.2.2 Audincias pblicas

Conforme j comentado, a LRF busca maior transparncia mediante a realizao de audincias pblicas. Trata-se de mais uma boa prtica de transparncia fiscal, conforme definido pelo FMI no MTF 2007 (item 4.3), que prescreve a necessidade de escrutnio pblico de informaes fiscais. A seguir, detalharemos as principais audincias pblicas previstas pela LRF. Audincias pblicas, segundo a LRF (art. 9) Metas fiscais Avaliao do cumprimento das metas fiscais. Metas monetrias, creditcias e cambiais PARA QUE Avaliao do cumprimento dos objetivos e das metas das polticas monetria, creditcia e cambial (evidenciando o impacto e o custo fiscal de suas operaes e os resultados demonstrados nos balanos). QUANDO Quadrimestralmente, no final dos meses de maio, setembro e fevereiro (do ano seguinte). Semestralmente, noventa dias aps o encerramento de cada semestre.
QUEM Ministro da Fazenda ou secretrio do Tesouro Presidente do Banco Central. Nacional, na Unio.* PARA QUEM Comisso Mista de Oramento do Congresso Nacional, na Unio.* Comisses Temticas do Congresso Nacional.
* Ou equivalentes nos estados, no DF e nos municpios. 2.4.2.3 Contabilidade, prestaes de contas e relatrios fiscais
A LRF assegura a transparncia mediante a publicao das prestaes de contas e dos relatrios fiscais. Em ambos os casos, a base dessa transparncia a escriturao contbil. Pela Lei Federal n 4.320/64, as dvidas flutuantes e fundadas devem ser escrituradas, destacando-se, quanto dvida fundada, que esta ser escriturada com individuao e especificaes que permitam verificar, a qualquer momento, a posio dos emprstimos, bem como os respectivos servios de amortizao e juros. Adicionalmente, a LRF dispe que, alm de obedecer s demais normas de contabilidade pblica, a escriturao das contas pblicas deve registrar as operaes de crdito, as inscries em restos a pagar e as demais formas de financiamento ou assuno de compromissos com terceiros, de modo que sejam evidenciados o montante e a variao da dvida pblica no perodo, detalhando, pelo menos, a natureza e o tipo de credor. Essa escriturao, na medida do possvel, deve seguir padres vlidos para todos os entes da Federao, permitindo a consolidao, nacional e por esfera de governo, das contas dos entes da Federao e sua divulgao, inclusive por meio eletrnico de acesso pblico. Tais padres sero emitidos pelo Conselho de Gesto Fiscal, instncia colegiada concebida pela LRF, mas ainda no implementada. A esse respeito, conforme disposto no art. 50 da LRF, permitido Secretaria do Tesouro Nacional, rgo central do Sistema de Contabilidade Federal, assumir tal atribuio at a implantao do colegiado. Utilizando os poderes a ela conferidos pela LRF, 262
a STN aprovou, em maro de 2009, a 1 edio do Plano de Contas Aplicado ao Setor Pblico (PCASP), que dever ser utilizado pela Unio, pelos estados, pelo Distrito Federal e pelos municpios, de forma facultativa no exerccio de 2010 e obrigatoriamente a partir de 2011. Sobre o mesmo tema, por intermdio da Portaria MF n 184, de 2008, o Ministrio da Fazenda determinou STN o desenvolvimento de aes no sentido de promover a convergncia da contabilidade pblica brasileira s Normas Internacionais de Contabilidade publicadas pela International Federation of Accountants (IFAC) e s Normas Brasileiras de Contabilidade aplicadas ao Setor Pblico, editadas pelo Conselho Federal de Contabilidade (CFC), respeitados os aspectos formais e conceituais estabelecidos na legislao vigente. J a Portaria Interministerial15 n 263, de 2008, reinstituiu o Grupo de Trabalho, criado pela Portaria Interministerial n 90, de 27 de abril de 2007, para avaliao e implementao de nova metodologia de estatsticas de finanas pblicas, sob o marco analtico do Government Finance Statistics Manual-2001 (GT GFSM-2001). A escriturao contbil prov o balano patrimonial e os demais demonstrativos contbeis que compem a prestao de contas do presidente da Repblica, do governador e do prefeito municipal, dentre outras autoridades. A prestao de contas presidencial deve ser remetida ao Congresso Nacional em at sessenta dias aps a abertura da sesso legislativa (dia 2 de abril de cada ano) e encaminhada ao Tribunal de Contas da Unio para emisso de parecer prvio conclusivo sobre sua regularidade, retornando posteriormente ao Congresso para julgamento. Esta prtica replicada em todos os nveis governamentais. Nesse caso, trata-se de mais uma boa prtica de transparncia fiscal, conforme definido pelo FMI no MTF 2007 (itens 2.2.4 e 4.3.2). Tambm com base na escriturao contbil, devero ser emitidos dois relatrios de natureza fiscal: a) o relatrio resumido da execuo oramentria; e b) o relatrio de gesto fiscal. Relatrios fiscais com informaes sobre a gesto da dvida pblica Relatrio resumido da execuo oramentria (LRF, arts. 52 e 53) COMPOSIO composto, dentre outros, de: a) demonstrativos de realizao das receitas e das despesas, destacando-se, separadamente nas receitas de operaes de crdito e nas despesas com amortizao da dvida, os valores referentes ao refinanciamento da dvida mobiliria; b) demonstrativos dos resultados nominal e primrio; c) demonstrativos dos restos a pagar; e d) demonstrativos de atendimento da regra de ouro.
15
Relatrio de gesto fiscal (LRF, arts. 54 e 55)
composto, dentre outros, de: a) demonstrativos de comparao da dvida consolidada ou mobiliria com seus limites; b) demonstrativos de comparao das concesses de garantias com seus limites; c) demonstrativos de comparao do montante de operaes de crdito com seus limites; e d) demonstrativos de comparao da inscrio em restos a pagar com as disponibilidades de caixa.
Assinada pelos representantes do Ministrio da Fazenda, do Ministrio do Planejamento e do Banco Central.
263
Bimestralmente.
PUBLICAO Quadrimestralmente no final dos meses de maio, setembro e janeiro (do ano seguinte ao de referncia*).
QUEM Ministro da Fazenda ou secretrio do Tesouro Na- Presidente da Repblica, ministro da Fazenda ou cional, na Unio. secretrio do Tesouro Nacional na Unio e controlador-geral da Unio.** PENALIDADES I Fiscais: o descumprimento dos prazos previstos impedir, at que a situao seja regularizada, que o ente da Federao receba transferncias voluntrias e contrate operaes de crdito, exceto as destinadas ao refinanciamento do principal atualizado da dvida mobiliria.*** II Criminais: no h. II Criminais: constitui infrao administrativa deixar de divulgar ou de enviar ao Poder Legislativo e ao Tribunal de Contas o relatrio de gesto fiscal nos prazos e nas condies estabelecidos em lei, passvel de multa de 30% dos vencimentos anuais.
* Sendo facultado aos municpios com populao inferior a 50 mil habitantes optar por realizar essa apurao semestralmente. ** Ou equivalentes nos estados, no Distrito Federal e nos municpios. *** Exceto para a Unio.
Alm desses instrumentos, sem prejuzo das atribuies prprias do Senado Federal e do Banco Central do Brasil, o Ministrio da Fazenda efetuar o registro eletrnico centralizado e atualizado das dvidas pblicas interna e externa, garantido o acesso pblico s informaes, que incluiro: a) encargos e condies de contratao e b) saldos atualizados e limites relativos s dvidas consolidada e mobiliria, operaes de crdito e concesso de garantias. De fato, foi o conjunto desses dispositivos que levou o FMI a considerar que o Brasil tem adquirido um alto grau de transparncia fiscal, aliado a importantes avanos na administrao de suas finanas pblicas (IMF, 2001). No entanto, a mesma instituio considera que, como requisito de transparncia fiscal, as finanas pblicas devem ser submetidas a escrutnio por um rgo nacional de auditoria independente do Poder Executivo. sobre o papel da auditoria governamental no sistema regulatrio que trata a seo seguinte.
Auditoria governamental sobre dvida pblica
A auditoria governamental uma parte indispensvel do sistema regulatrio, estabelecida com o intuito, dentre outros, de detectar e revelar desvios de padres e violaes de normas, o que contribui de forma relevante para o enforcement dos marcos legais. O estudo da auditoria governamental aplicada dvida pblica desta seo englobar a) aspectos conceituais sobre auditoria governamental; e b) descrio e anlise das caractersticas das instituies que 264
realizam auditoria governamental no Brasil, com destaque para os aspectos associados sua independncia e objetividade e ao mandato para auditar dvida pblica.
3.1 Aspectos conceituais sobre auditoria governamental

Auditoria o processo, baseado em conjunto de procedimentos tcnicos, de confrontao entre uma situao encontrada (condio) e um determinado critrio aplicado, de forma independente, sobre uma relao que envolve a obrigao de responder por uma responsabilidade conferida (relao de accountability). A despeito de a maioria dos conceitos se aplicar ao setor privado, a auditoria governamental distinta e tem sua abrangncia diferente daquela empreendida na esfera privada. Trs entidades emitem padres de auditoria que se aplicam ao setor pblico: a) INTOSAI (International Organizations of Supreme Audit Institutions); b) IIA (Institute of Internal Auditors, que emite International Standards for the Professional Practice of Internal Auditing); e c) IFAC (International Federation of Accountants, que emite a ISA International Standards on Auditing). Os padres gerais de auditoria descrevem as qualificaes que os auditores e suas instituies devem possuir a fim de que possam desempenhar as tarefas de campo e de comunicao das concluses do trabalho (relatrio) de maneira competente e eficaz. Entre os padres mais comuns a todos os auditores e Entidades de Fiscalizao Superior (EFS) governamentais esto que auditores e instituies devem ser independentes e competentes. A INTOSAI publicou e distribuiu o documento denominado The Lima Declaration of Guidelines on Auditing Precepts, mais conhecido como Declarao de Lima. Segundo esse documento:
O conceito e o estabelecimento de uma estrutura de auditoria so inerentes administrao financeira pblica, j que a prpria administrao de recursos pblicos fruto de um processo de confiana. Auditoria no um fim em si mesma, mas uma parte indispensvel do sistema regulatrio, estabelecida com o intuito de revelar, de maneira prvia, desvios dos padres geralmente aceitos e violaes dos princpios da legalidade, eficincia, efetividade e economia da administrao financeira, de modo que aes corretivas em cada caso possam ser tomadas, devidas responsabilidades sejam apuradas, compensaes sejam obtidas e que os passos para preveno possam ser tomados, ou, ao menos, os rombos sejam dificultados.16
A mesma declarao apresenta as distines entre servios de auditoria interna e externa no mbito do governo:
Servios de auditoria interna so estabelecidos dentro das instituies e dos departamentos governamentais, enquanto servios de auditoria externa no so parte da estrutura organizacional a ser auditada. Entidades de Fiscalizao Superior so servios de auditoria externa. Servios de auditoria interna so necessariamente subordinados ao chefe da estrutura organizacional sob a qual esto estabelecidos. No entanto, eles devem ser funcional e organizacionalmente o mais independentes possvel da respectiva estrutura organizacional. Como auditor externo, a Entidade de Fiscalizao Superior tem a tarefa de examinar a efetividade da auditoria interna. Se a auditoria interna presumivelmente efetiva, esforos devem ser feitos, sem prejuzo do direito da EFS de realizar uma auditoria completa para alcanar a mais apropriada diviso de tarefas e cooperao entre a EFS e a auditoria interna.17
16 17
Traduo livre do original, em ingls. Idem.
265
A Declarao de Lima complementada pela Declarao do Mxico de 2007 prov principalmente princpios para o relacionamento das instituies de auditoria com o Parlamento de cada pas e com o prprio governo e seus administradores. Pela Declarao, no tocante ao relacionamento com o Parlamento, a independncia e a autonomia das EFSs devem ser asseguradas na Constituio de cada pas, mesmo quando ela atuar como agente do Congresso e executar auditorias por sua solicitao. J no tocante ao relacionamento com o governo e seus administradores, a Declarao prescreve que a EFS audita o governo, suas autoridades administrativas e as entidades vinculadas. O governo no subordinado s EFSs. Isso significa que ele no pode eximir-se de responsabilidade pelos seus atos em razo dos achados das auditorias, a menos que redundem em determinaes de carter impositivo. J no tocante auditoria interna, aquela realizada por um departamento dentro da prpria organizao diretamente subordinado ao dirigente mximo, o Institute of Internal Auditors (IIA), organizao norte-americana responsvel pela emisso de normas profissionais para a rea, declara que:
Auditoria interna uma estrutura independente para avaliao objetiva ou consultoria de atividades desenhada com o intuito de incrementar as operaes organizacionais. Ajuda uma organizao a alcanar seus objetivos por meio de uma maneira sistemtica e de uma abordagem disciplinada de modo que se avalie e incremente a efetividade da gesto de risco, do controle e do processo de governana.18
A avaliao e o aprimoramento da efetividade da gesto do risco, dos controles e dos processos de governana constituem o arcabouo denominado controles internos, conforme definido pelo Comittee of Sponsoring Organizations (COSO), entidade norte-americana sem fins lucrativos dedicada melhoria dos relatrios financeiros. Segundo o COSO, controle interno um processo desenvolvido para garantir, com razovel certeza, que sejam atingidos os objetivos de uma entidade nas seguintes categorias (de acordo com o COSO 1): a) objetivos de desempenho ou estratgia (eficincia e efetividade operacional): esta categoria est relacionada com os objetivos bsicos da entidade, inclusive com os objetivos e as metas de desempenho e rentabilidade, bem como da segurana e da qualidade dos ativos; b) objetivos de informao (confiana nos registros contbeis/financeiros): todas as transaes devem ser registradas, todos os registros devem refletir transaes reais, consignadas pelos valores e pelos enquadramentos corretos; c) objetivos de conformidade/compliance (conformidade) com leis e normativos aplicveis entidade e sua rea de atuao. No caso especfico da auditoria governamental, o auditor atua de forma independente sobre uma relao de accountability entre um delegante (Congresso Nacional, presidente, ministro) e o gestor pblico. O primeiro delega responsabilidade para que o segundo proceda gesto dos recursos governamentais em proveito da coletividade, assim como delega responsabilidade para que o auditor realize o acompanhamento dessa gesto e apresente os devidos relatrios, compondo assim um tringulo com um vrtice para cada agente.
18
Idem. Dvida Pblica: a experincia brasileira
266
Processo de accountability no setor pblico
Fonte: Ifac (2001)
Sendo assim, a observao de disfunes e desvios deveria favorecer a interao entre gestores e auditores para que os primeiros fossem alertados e auxiliados na identificao e, quando possvel, na superao das causas, bem como estimulados a introduzir correes e aperfeioamentos voltados para a obteno dos melhores resultados.
3.2 Instituies de auditoria governamental no Brasil 3.2.1 Caractersticas das instituies brasileiras
As Entidades de Fiscalizao Superior (EFSs) tm origem historicamente em duas preocupaes diferentes: a) preocupao gerencial de administrar bem os recursos pblicos; e b) apreenso com a limitao do Poder Executivo (BUGARIN et al., 2003; VIEIRA, 2005). No tocante ao primeiro aspecto, a motivao interna da prpria administrao e faz com que a maioria dessas EFSs estejam alocadas no mbito do Poder Executivo (auditorias ou controladorias). No que se refere segunda, a motivao baseada na necessidade de limitar a administrao tpica do Poder Legislativo, que evolui para a criao de instituies prprias especializadas (cortes ou tribunais) para desempenho da tarefa de fiscalizao. O modelo brasileiro de instituies de auditoria governamental contempla um conjunto considervel de organizaes que atuam em mbitos diferenciados no contexto do federalismo e complementares nas relaes intragovernamentais em um mesmo ente da Federao. A rede de instituies que atuam na auditoria governamental inclui: 267
Instituies de auditoria governamental brasileiras Unio rgos de controle externo Tribunal de Contas da Unio (TCU) Estado/DF Tribunal de Contas do Estado, do Distrito Federal e Tribunal de Contas dos Municpios rgos de controle interno dos Poderes Executivo, Legislativo e Judicirio do Estado ou DF Municpios Tribunal de Contas do Municpio*
rgos de controle interno
Controladoria-Geral da Unio (CGU) e rgos setoriais dos Poderes Executivo, Legislativo e Judicirio
rgos de controle interno do municpio
* Apenas nos municpios de So Paulo e do Rio de Janeiro. Nos demais casos, a atribuio desempenhada pelo Tribunal de Contas do Estado.
Atendendo a requisito de transparncia fiscal do FMI, item 4.2.5 do MTF 2007, as finanas e as atividades governamentais so internamente auditadas. A CGU uma instituio que realiza auditoria governamental no mbito do Poder Executivo Federal. Em nvel federal, destaca-se, ainda, que as entidades da administrao indireta possuem unidades de auditoria interna, e as empresas pblicas e as sociedades de economia mista possuem conselhos fiscais e so, em sua maioria, auditadas por empresas de auditoria independente. Todas essas instncias atuam sobre os sistemas de controles internos19 contbeis e administrativos das entidades governamentais e dos processos de gesto, visando a adicionar valor aos trabalhos finalsticos de cada um. Ademais, o controle externo s pode ser eficaz se os tribunais forem independentes do rgo controlado e se estiverem fora do alcance de influncias externas, bem como de interferncias de um rgo eminentemente poltico. Da a necessidade de assegurar sua neutralizao poltica, sendo a independncia real dos tribunais de contas encarada como grande desafio dos Estados modernos. Assim, a independncia dos tribunais de contas caracterizada pela sua exclusiva sujeio lei e no a quaisquer ordens ou instrues, salvo o dever de acatamento das decises proferidas por tribunais superiores (Tribunais de Contas de Lngua Portuguesa, 2007). Para o caso brasileiro, a Constituio Federal de 1988 (arts. 70 a 73) expandiu e consolidou a autoridade do Tribunal de Contas da Unio (TCU), provendo-lhe maior independncia e ampliando-lhe o escopo de atuao. Uma breve avaliao do TCU, como EFS brasileira, no tocante a alguns dos principais dispositivos da Declarao de Lima apresentada no Anexo 1. Essa avaliao demonstra que o TCU, como entidade superior de auditoria governamental brasileira associada INTOSAI, uma instituio forte, independente e com procedimentos bem definidos, estando em linha com as melhores prticas internacionais.
19 No se deve confundir rgos de controle interno e sistemas de controles internos, pois aqueles so as unidades administrativas incumbidas, dentre outras funes, da verificao da consistncia e da qualidade dos sistemas de controles internos das entidades governamentais e dos processos de gesto da dvida pblica.
268
3.2.2 Papis das instituies em auditorias governamentais sobre a dvida pblica

Conforme j comentado anteriormente, o TCU possui mandato constitucional (CF, art. 71) e legal (em sua Lei Federal n 8.443, de 1992) para realizar auditorias na gesto da Dvida Pblica Federal, com escopo abrangente, ampliado pela prpria LRF. Essas auditorias podem ser tanto de conformidade (que buscam comparaes com normas e regulamentos) quanto operacionais (que visam a avaliar a eficincia e a eficcia, bem como o atingimento de metas pelos gestores de dvida pblica). Essa competncia extensvel a tribunais de contas de estados e municpios no tocante gesto de dvidas pblicas estaduais e municipais. No tocante frequncia de atuao, o TCU, conforme comentado na subseo 2.4.2.3, deve emitir parecer prvio conclusivo sobre as prestaes de contas presidenciais, no prazo de sessenta dias a partir do seu recebimento. Portanto, anualmente o TCU realiza auditoria sobre os demonstrativos contbeis que incluem informaes sobre a gesto da dvida pblica, emitindo opinio que obrigatoriamente encaminhada ao Congresso Nacional. Ademais dessa atribuio anual, nos ltimos exerccios diversos outros trabalhos foram realizados, visando a prover avaliaes sobre a gesto da dvida pblica. Destacam-se os seguintes trabalhos de auditoria realizados entre 2003 e 2007. Trabalhos relevantes realizados pelo TCU sobre a gesto da dvida pblica 2 0 0 3 2 0 0 5 2 0 0 5 2 0 0 5 2 0 0 5 2 0 0 5 Auditoria de conformidade Avaliao da confiabilidade e da fidedignidade sobre a apurao do resultado fiscal acima da linha. Auditoria de conformidade Avaliao da confiabilidade e da fidedignidade sobre a apurao do resultado fiscal abaixo da linha. Auditoria de conformidade Avaliao da confiabilidade e da fidedignidade dos valores sobre passivos contingentes.
Auditoria operacional Avaliao da gesto de haveres do Tesouro Nacional.
Auditoria operacional Avaliao da gesto de dvida pblica sob responsabilidade do Tesouro Nacional.
Auditoria operacional Avaliao da transferncia da gesto da dvida pblica externa do Banco Central para a Secretaria do Tesouro Nacional. 269
2 0 0 6 2 0 0 6 2 0 0 7
Auditoria de conformidade Avaliao da confiabilidade dos valores publicados como estoque de dvida pblica no relatrio de gesto fiscal/LRF. Auditoria de conformidade Avaliao da confiabilidade dos valores publicados como estoque de concesso de garantias e fluxos de operaes de crdito no relatrio de gesto fiscal/LRF. Auditoria de conformidade Avaliao do risco de solvncia de crditos da Unio perante os Estados de Minas Gerais, Rio Grande do Sul e So Paulo decorrentes de assuno de dvidas.
Adicionalmente aos seus mandatos constitucionais e legais, a LRF (art. 59) atribui tambm aos tribunais de contas e rgos de controle interno de cada Poder a misso de fiscalizar o cumprimento das normas fiscais, com nfase, dentre outros, no que se refere a: a) atingimento das metas fiscais e monetrias estabelecidas na Lei de Diretrizes Oramentrias; b) limites e condies para realizao de operaes de crdito e inscrio em restos a pagar; e c) providncias tomadas para reconduo dos montantes das dvidas consolidada e mobiliria aos respectivos limites. Ainda, de acordo com a LRF (art. 59), os tribunais de contas podero emitir alerta para os Poderes quando constatarem, dentre outros, que os montantes das dvidas consolidada e mobiliria das operaes de crdito e da concesso de garantia se encontram acima de 90% dos respectivos limites. O prprio TCU, no exerccio de 2006, chegou a emitir alerta preventivo quanto ao possvel no alcance de meta estipulada para o resultado nominal. Cabe, ainda, especificamente ao Tribunal de Contas da Unio acompanhar o cumprimento do disposto na LRF no que se refere proibio de financiamento do Tesouro Nacional pelo Banco Central. Os tribunais de contas, no entanto, dado seu formato de corte, alm de realizarem auditorias governamentais, tambm podem julgar gestores pblicos e aplicar-lhes penalidades. Nesse contexto, a Lei Federal n 10.028/2000 imputou a essas instituies a atribuio de processarem e julgarem infraes administrativas contra as leis de finanas pblicas. Entre as infraes associadas gesto da dvida pblica, destacam-se: a) b) c) deixar de divulgar ou de enviar ao Poder Legislativo e ao Tribunal de Contas o relatrio de gesto fiscal nos prazos e nas condies estabelecidos em lei; propor lei de diretrizes oramentrias anual que no contenha metas fiscais na forma da lei; deixar de expedir ato determinando limitao de empenho e movimentao financeira nos casos e nas condies estabelecidos em lei.
Nesses casos, a infrao punida com multa de 30% dos vencimentos anuais do agente que lhe der causa, sendo o pagamento da multa de sua responsabilidade pessoal.
270
Concluso
O propsito deste captulo foi descrever, em perspectiva geral, os marcos regulatrios sobre a dvida pblica no Brasil e o processo de auditoria governamental brasileiro sobre o tema. Para tanto, foi dividido em quatro sees. Alm da Introduo, a seo 2 estudou os marcos regulatrios brasileiros, envolvendo anlise de aspectos sobre a estrutura do sistema jurdico, apresentao de marcos conceituais sobre dvida pblica nas legislaes, descrio dos papis dos agentes envolvidos e apresentao das principais regras sobre endividamento nas legislaes. J a seo 3 estudou o processo de auditoria governamental aplicado gesto da dvida pblica e englobou aspectos conceituais sobre auditoria governamental e descrio e anlise das caractersticas das instituies que realizam auditoria governamental no Brasil, com destaque para os aspectos associados sua independncia e objetividade e ao mandato para auditar dvida pblica. Foi possvel constatar, com base nos pontos anteriormente abordados, que, tanto no tocante aos marcos regulatrios quanto ao processo de auditoria governamental, o pas se encontra alinhado com as melhores prticas internacionais.
Referncias
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______. Ministrio da Fazenda. Portaria n 183, de 2003. ______. Secretaria do Tesouro Nacional. Portaria n 410, de 2003. ______. Secretaria do Tesouro Nacional. Portaria n 602, de 5 de setembro de 2005 (Cdigo de tica dos Gestores da Dvida Pblica). ______. Tribunal de Contas da Unio. Relatrio e Pareceres Prvios sobre as Contas do Governo da Repblica (diversos anos). ______. Resoluo n 40, de 2001 do Senado Federal. ______. Resoluo n 43, de 2001 do Senado Federal. BUGARIN, Maurcio S.; VIEIRA, Larcio M.; GARCIA, Leice M. Controle dos gastos pblicos no Brasil: instituies oficiais, controle social e um mecanismo para ampliar o envolvimento da sociedade. Rio de Janeiro: Konrad Adenauer, 2003. INSTITUTE OF INTERNAL AUDITORS (IIA). Professional Practices Framework. Disponvel em: http://www. theiia.org//guidance/standards-and-practices/professional-practices-framework/definition-of-internal-auditing/. Acesso em: 23/07/07. INTERNATIONAL FEDERATION OF ACCOUNTANTS (IFAC). Governance in the public sector: a governing body perspective. International Public Sector Study Study 13, New York, aug. 2001. INTERNATIONAL MONETARY FUND (IMF). Brazil: Report of Observance of Standards and Codes (ROSC) Fiscal Transparency Module. IMF Country Report, n. 01/217, dec. 2001. INTERNATIONAL ORGANIZATION OF SUPREME AUDIT INSTITUTIONS (INTOSAI). The Lima Declaration of Guidelines on Auditing Precepts. Disponvel em: http://intosai.org. Acesso em: 23/07/2007. MORAES, Alexandre de. Direito constitucional. 15. ed. So Paulo: Atlas, 2004. TRIBUNAIS DE CONTAS DOS PASES DE LNGUA PORTUGUESA. Garantias da independncia dos tribunais de contas. Disponvel em: http://www.tribunaiscplp.gov.br/III%20AG%20Jul2004/Tema%20II%20-%20 III%20AG/Tema%20II%20%20Angola%20-%20A%20Independ%C3%AAncia%20dos%20Tribunais%20 de%20Contas.doc. Acesso em: 26/07/2007. VIEIRA, Larcio M. Contribuies das EFS para a macrogesto da dvida pblica: proposies para um modelo de auditoria integrada. Revista do TCU, ano 35, n. 103, jan./mar. 2005. WORLD BANK. Managing public debt: from diagnostics to reform implementation. Washington DC: The International Bank for Reconstruction and Development, 2007.
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Anexo 1
Avaliao do TCU perante a Declarao de Lima da INTOSAI (Aspectos destacados) I Independncia I.1 Independncia das EFSs INTOSAI O grau de independncia das EFSs deve estar regulado na Constituio, podendo os aspectos concretos serem regulados por meio de leis. As EFSs devem gozar de proteo legal suficiente, garantida por um tribunal supremo, contra qualquer ingerncia em sua independncia e nas suas competncias. Independncia disposta na Constituio Federal, regulamentada pela Lei Federal n 8.433, de 1992 (Lei Orgnica do TCU), e protegida pelo Supremo Tribunal Federal. I.2 Independncia dos membros e dos funcionrios das EFSs INTOSAI TCU A Constituio deve garantir tambm a independncia dos membros das EFSs. A Constituio Federal garante independncia aos membros do TCU, os quais possuem as mesmas prerrogativas, impedimentos, vencimentos e vantagens dos ministros do Superior Tribunal de Justia. Os funcionrios das EFSs devem ser absolutamente independentes, em sua carreira profissional, dos rgos controlados e de suas influncias. A Constituio Federal garante ao TCU quadro prprio de pessoal. I.3 Independncia financeira das EFSs INTOSAI TCU Os meios financeiros para cumprimento de suas funes devem estar disposio das EFSs. A Constituio Federal garante transferncia de recursos ao TCU todo dia 20 de cada ms. II Relao com o Parlamento, o governo e a administrao II.1 Relao com o Parlamento A Constituio deve regular as relaes entre as EFSs e o Parlamento de acordo com as circunstncias e as necessidades de cada pas. A Constituio Federal prev a possibilidade de o TCU realizar auditorias por iniciativa do Congresso Nacional e de prestar informaes por eles solicitadas. A lei orgnica regula essa possibilidade. II.2 Relao com o governo e a administrao INTOSAI A atividade de governo, das autoridades administrativas subordinadas e das demais instituies dependentes objeto de controle por parte das EFSs, as qual quais no devem ter nenhuma subordinao ao prprio governo. O TCU, como rgo de controle externo, est inserido na esfera do Poder Legislativo brasileiro. 273
TCU
INTOSAI TCU
INTOSAI TCU
TCU
II.3 Relatrios ao Parlamento e sociedade INTOSAI As EFSs devem ter, segundo a Constituio, o direito e a obrigao de apresentar relatrios anualmente ao Parlamento ou ao rgo estatal correspondente sobre os resultados de suas atividades, bem como de public-lo. De acordo com a Constituio Federal, o TCU deve encaminhar ao Congresso Nacional, trimestral e anualmente, relatrio de suas atividades, o qual tambm se encontra publicado em seu stio na internet. III Competncias de controle das EFSs III.1 Competncias fundamentais INTOSAI TCU As competncias fundamentais de controle das EFSs devem estar especificadas na Constituio, e os detalhes podem estar regulados por lei. As competncias fundamentais esto dispostas na Constituio Federal de 1988 e outras esto dispostas na Lei Federal n 8.443/92 (Lei Orgnica do TCU). III.2 No-excluso de controle INTOSAI Toda atividade estatal est submetida a controle das EFSs, independentemente de estar refletida ou no no oramento geral. Uma excluso de oramento no deve se converter-se em uma excluso de controle. A Constituio Federal garante ao TCU exerccio de controle sobre todos os recursos pblicos. A Lei Orgnica do TCU dispe sobre o controle exercido sobre recursos oramentrios e extraoramentrios. IV Faculdades das EFSs IV.1 Competncia de investigao INTOSAI TCU As EFSs devem ter acesso a todos os documentos relacionados s operaes e ter direito de pedir aos rgos controlados todos os relatrios que considerarem necessrios. A Constituio Federal garante ao TCU acesso a todas as informaes, exceto aquelas protegidas por sigilo fiscal ou bancrio. A Lei Orgnica do TCU regulamenta esse acesso. IV.2 Execuo das recomendaes/determinaes das EFSs INTOSAI TCU Os rgos controlados devem responder s verificaes de controle das EFSs nos prazos, em geral, determinados por lei. A Lei Orgnica do TCU estabelece prazos para atendimento das solicitaes do TCU com possibilidade de multa ao responsvel pelo no atendimento.
TCU
TCU
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Anexo 2
Dispositivos legais sobre dvida pblica (Itens selecionados) Dispositivo I Dvida Pblica 1 Componentes 1.1 Dvida flutuante 1.1.1 Conceito Lei Federal n 4.320/64 (art. 92) e Decreto Federal n 93.872/86 (art. 115, 1) Lei Federal n 4.320/64 (art. 92), Decreto Federal n 93.872/86 (arts. 115, 1) Decreto Federal n 93.872/86 (art. 67) LRF (art. 42) Lei n 10.028/2000 (Decreto-Lei n 2.848/40, arts. 359-B, 359-C e 359-F) (consultar subseo 1.4) Lei Federal n 4.320/64 (arts. 92 e 98), Decreto Federal n 93.872/86 (art. 115) Norma
1.1.2 Componentes 1.1.2.1 Restos a pagar 1.1.2.1.1 Conceito 1.1.2.1.2 Regras e limites 1.1.2.1.3 Penalidades criminais 1.1.2.2. Operaes de crdito por antecipao da receita oramentria 1.2 Dvida fundada ou consolidada 1.2.1 Conceito 1.2.2 Componentes 1.2.2.1 Dvida mobiliria 1.2.2.1.1 Conceito 1.2.3 Regras e limites 1.2.4 Penalidades 1.2.4.1 Fiscais 1.2.4.2 Criminais 1.2.4.3 Polticas
LRF (art. 29, I), Resoluo n 40/2001 do Senado Federal (art. 1, 1, III) Decreto Federal n 93.872/86 (art. 115, 2) e, indiretamente, Lei Complementar n 101/2000 (art. 29, I) LRF (art. 29, II) Resoluo n 40/2001 do Senado Federal (art. 3) LRF (art. 51, 2) e Resoluo n 40/2001 do Senado Federal (art. 5) Lei n 10.028/2000 (Lei n 1.079/50, art. 10 e Decreto-Lei n 201/67, arts. 1 e 5) Constituio Federal (arts. 34 e 35) 275
1.2.5 Controle social 1 Conceito 2 Tipologia 2.1 Operao de crdito para refinanciamento da dvida mobiliria 2.1.1 Conceito 2.2 Operaes de crdito por antecipao da receita oramentria 2.2.1 Regras e limites 3 Critrios e condies para contratao 3.1 Regra de ouro 4 Limites 5 Vedaes 5.1 Operaes entre entes da Federao 5.2 Operaes entre entes da Federao e o Banco Central do Brasil 5.3 Operaes com fornecedores 6 Penalidades 6.1 Fiscais 6.2 Criminais
LRF (art. 31, 4) II Operaes de crdito LRF (art. 29, III), Resoluo n 43/2001 do Senado Federal (art. 3)
LRF (art. 29, V) Lei n 4.320/64 (art. 7) LRF (art. 38) e Resoluo n 43/2001 do Senado Federal (arts. 10 e 36) LRF (arts. 32 e 33), Resoluo n 43/2001 do Senado Federal (art.s 6 a 20) Constituio Federal (art. 167, III) Resoluo n 43/2001 do Senado Federal (arts. 6 e 7) LRF (art. 35) Constituio Federal (art. 164), LRF (arts. 34, 35 e 36) e Resoluo n 43 do Senado Federal (art. 5) LRF (art. 37) LRF (art. 31) Lei n 10.028/2000 (Decreto-Lei n 2848/40, arts. 359-A e 359-H; Lei n 1.079/50, art. 10, e Decreto-Lei n 201/67, art. 1) III Concesso de garantias LRF (art. 29, IV) LRF (art. 38) e Resoluo n 43 do Senado Federal (art. 7, 2, arts. 9 e 10) Lei n 10.028/2000 (Decreto-Lei n 2848/40, art. 359-E) IV Planejamento e transparncia fiscal Constituio Federal (art. 165) LRF (art. 4)
1 Conceito 2 Regras e limites 3 Penalidade 3.1 Criminal
1 Instrumentos de planejamento 1.1 Lei de Diretrizes Oramentrias 1.1.1 Anexo de metas fiscais 276
1.1.1.1 Penalidade por no publicao 1.1.2 Anexo de riscos fiscais 1.1.3 Anexo especfico sobre poltica monetria 1.2 Lei Oramentria Anual 1.2.1 Incluso das operaes de crdito no oramento 2 Instrumentos de transparncia fiscal 2.10 Audincias pblicas 2.2 Contabilidade, prestaes de contas e relatrios fiscais 2.3 Relatrios fiscais 2.3.1 Penalidades 2.3.1.1 Fiscais 2.3.1.2 Criminais 1 Poder Legislativo 1.1 Competncias 1.1.1 Congresso Nacional 1.1.2 Senado Federal 2 Poder Executivo 2.1 Competncias 2.1.1 Ministrio da Fazenda 2.1.1.1 Delegao do Ministrio da Fazenda 2.1.2 Banco Central 2.1.3 Controladoria-Geral da Unio 2.2 Penalidades 2.2.1 Criminais 2.2.2 ticas
Lei n 10.028/2000 (Decreto-Lei n 201/67, art. 1, II) LRF (art. 4) LRF (art. 4) Constituio Federal (art. 165) Lei n 4.320/64 (art. 3) e LRF (art. 5) LRF (art. 48) LRF (art. 9) Lei n 4.320/64, LRF (arts. 49 e 50) LRF (arts. 52, 53, 54 e 55) 2.3.1.1 Fiscais LRF (art. 51, 2) Lei n 10.028/2000 (Decreto-Lei n 201/67, art. 1, I)
V Agentes governamentais envolvidos com dvida pblica
Constituio Federal (art. 48) Constituio Federal (art. 52) Lei Federal n 10.683/2003 Decreto Federal n 6.102/2007 Portaria do Ministrio da Fazenda n 183/2003 LRF (art. 34) Lei Federal n 10.683/2003 (consultar 1.1.2.1.3, 1.2.4.2 da parte I, 6.2 da parte II, 3.1 da parte III e 2.3.1.2 da parte IV) Lei Federal n 8.027, de 1990 (Cdigo de tica Pblica), Cdigo de Conduta da Alta Administrao Federal e Cdigo de tica e Padres de Conduta Profissional da STN (Portaria STN n 602, de 2005) Lei Complementar n 64/90 277
2.2.3 Inelegibilidade
VI Auditoria da dvida pblica 1 rgos de controle externo (auditoria externa) 1.1 Competncias e mandato 1.1.1 Fiscalizao da gesto fiscal 1.1.2 Emisso de alertas em temas de dvida pblica 1.1.3 Aplicao de penalidades 2 rgos de controle externo (auditoria interna) 2.1 Competncias e mandato Constituio Federal (art. 74) e Lei Federal n 10.180/2001 Constituio Federal (art. 71) e Lei Federal n 8.443/92. LRF (art. 59) LRF (art. 59, 2) Lei n 10.028/2000 (Decreto-Lei n 201/67, art. 5)
278
PARTE 3 O Mercado de Dvida Pblica no Brasil
279
280
Parte 3 Captulo 1 Evoluo recente do mercado de ttulos da Dvida Pblica Federal

Anderson Caputo Silva Fernando Eurico de Paiva Garrido Lena Oliveira de Carvalho
Introduo
Nos ltimos anos, grande ateno tem sido dada ao desenvolvimento dos mercados de dvida pblica dos pases. Mercados de ttulos pblicos mais desenvolvidos facilitam a implementao de estratgias de financiamento da dvida e permitem que o governo busque de forma mais eficiente a minimizao de custos e riscos de seu passivo. O desenvolvimento do mercado de ttulos do governo gera uma srie de benefcios, tanto do ponto de vista de polticas macro como microeconmicas.1 Em relao s polticas macroeconmicas, um mercado de dvida desenvolvido pode: reduzir a necessidade de financiamento dos dficits do governo e evitar sua exposio excessiva a dvidas denominadas em moeda externa; fortalecer a transmisso e a implementao da poltica monetria, incluindo o alcance de metas de inflao; viabilizar a suavizao de gastos de consumo e investimento como resposta a choques; auxiliar na reduo da exposio do governo a taxas de juros e a outros riscos financeiros; e reduzir os custos do servio da dvida no mdio e no longo prazos por meio do desenvolvimento de um mercado de dvida mais lquido. No campo microeconmico, o desenvolvimento do mercado de ttulos capaz de: aumentar a estabilidade e a intermediao financeiras por meio de maior competio e desenvolvimento de infraestrutura, produtos e servios; auxiliar na mudana de um sistema financeiro primrio (orientado para bancos) para um sistema mais diversificado, no qual o mercado de capitais pode complementar o financiamento bancrio; viabilizar a introduo de novos produtos financeiros, medida que a curva de juros (yield curve) do pas se desenvolve, incluindo repos, derivativos e outros produtos que podem melhorar o gerenciamento de risco e a estabilidade financeira; e envolver a criao de uma completa infraestrutura de informao legal e institucional que beneficie o sistema financeiro como um todo. Em linha com esses benefcios gerados por um mercado de dvida pblica mais desenvolvido, diversos pases, incluindo o Brasil, passaram a explicitar o desenvolvimento do mercado como um dos objetivos de gesto da dvida, conforme pode ser observado no seu Plano Anual de Financiamento (PAF), publicado desde 2001.2
Ver Developing government bond market: a handbook. WB-IMF, 2001. Desde 2001, o Tesouro Nacional divulga em seu Plano Anual de Financiamento que a gesto da Dvida Pblica Federal (DPF) tem por objetivo minimizar os custos de financiamento no longo prazo, respeitando-se a manuteno de nveis prudentes de risco; adicionalmente, busca-se contribuir para o bom funcionamento do mercado de ttulos pblicos (PAF, 2008). Nesse sentido, as aes do Tesouro Nacional tm privilegiado, dentre outros, os seguintes aspectos: i) reduo do risco de refinanciamento por meio do alongamento do prazo mdio da DPF e da reduo do percentual da DPF vincendo em 12 meses; iii) reduo do risco de mercado por meio da substituio gradual dos ttulos remunerados pela taxa Selic e pela variao cambial por ttulos com rentabilidade prefixada ou vinculada a ndices de preos; e iv) incentivo ao desenvolvimento das estruturas a termo de taxas de juros para ttulos pblicos federais nos mercados interno e externo.
1 2
281
Para o desenvolvimento de um mercado de dvida, no entanto, alguns pr-requisitos so de extrema relevncia. Esse desenvolvimento deve ser visto como um processo dinmico em que a estabilidade macroeconmica e financeira essencial para um mercado eficiente e para se estabelecer a credibilidade do governo como emissor de ttulos pblicos. Como pr-requisitos, o Banco Mundial e o Fundo Monetrio Internacional3 mencionam: governo estvel e crvel; polticas fiscal e monetria saudveis; eficincia na infraestrutura legal, regulatria e de impostos; arranjos seguros de sistemas de liquidao e custdia; e um sistema financeiro com intermedirios competitivos. Com esses passos atendidos, os custos de financiamento do governo no mdio e no longo prazos reduzem-se significativamente, na medida em que os prmios de risco exigidos para os ttulos do governo caem com a maior confiana dos investidores. Nesse aspecto, o Brasil tem adotado polticas macroeconmicas que auxiliam bastante o desenvolvimento dos mercados de dvida tanto interno quanto externo, bem como o sistema financeiro. Isso se deve em grande parte s melhorias dos fundamentos econmicos no Brasil, com baixa inflao e responsabilidade fiscal, aos avanos no gerenciamento de dvida pblica e evoluo dos mercados internacionais. O presente captulo objetiva dar uma viso geral do mercado de dvida brasileiro e destacar os principais avanos recentes nesse mercado, tendo como pano de fundo as melhores experincias relatadas pelos organismos internacionais.4 Em virtude de sua maior importncia relativa, nfase dada ao mercado domstico e seus avanos. O captulo serve tambm como introduo aos diversos captulos seguintes, que descrevem dimenses especficas do mercado de dvida brasileiro em maiores detalhes. Para isso, traz, alm dessa introduo, duas sees, uma com o panorama geral da dvida pblica brasileira e outra com uma abordagem sucinta das medidas para o desenvolvimento do mercado e os aperfeioamentos conquistados, luz do que observado para as melhores prticas internacionais, alm das consideraes finais.
Conhecendo o mercado de dvida brasileiro: um panorama geral
O gerenciamento da dvida pblica, bem como as condies macroeconmicas atuais mais favorveis, possibilitou uma grande mudana na estrutura da dvida pblica brasileira, comparativamente a perodos anteriores. Seu desenvolvimento pode ser observado por meio da evoluo dos seus mercados internos e externos, com desenvolvimento nos mercados de ttulos prefixados, de ndices de preos e reduo na exposio a moedas externas, bem como por meio do ganho de liquidez e melhora na precificao dos ttulos pblicos, conforme ser detalhado nesta seo.
2.1 Os mercados domstico e externo

A Dvida Pblica Federal (DPF), em dezembro de 2008, representava R$ 1,4 trilho (USD 602,3 bilhes), sendo 91% de dvida interna e o restante de dvida externa. Essa predominncia da dvida domstica resultante, conforme mencionado, do gerenciamento ativo da dvida e da poltica macroeconmica favorvel, que permitiram mitigar a exposio externa e reduzir significativamente os riscos associados ao perfil da dvida. O Grfico 1 ilustra o aumento da participao da dvida interna na DPF, principalmente a partir de 2003.
Principais pr-requisitos encontram-se listados no Handbook (2001) do Banco Mundial e do FMI. Alm da publicao j mencionada (WB e IMF, 2001), ver o livro Developing the domestic government debt market: from diagnostics to reform implementation, que resume o projeto piloto do Banco Mundial em 12 pases para o desenvolvimento do mercado domstico de ttulos pblicos. Essas publicaes so guias que trazem uma srie de princpios referendados por especialistas, representantes de diversos pases.
3 4
282
Grfico 1. Participao da Dvida Pblica Federal interna e externa na DPF
Em termos de tamanho absoluto, o mercado domstico do Brasil um dos maiores do mundo.5 O Grfico 2 mostra o tamanho do mercado de ttulos de vrios pases, incluindo os mais desenvolvidos e alguns emergentes. Dados do Bank of International Settlement (BIS) revelam que o Brasil o oitavo maior mercado de ttulos pblicos do mundo. Grfico 2. Tamanho do mercado de ttulos pblicos do governo USD bilhes
Fonte: BIS Quarterly Review, dezembro 2008
O mercado domstico brasileiro figura entre os maiores do mundo, mesmo quando se toma por base o tamanho do PIB dos diversos pases. Sob esse critrio, o Brasil ocupa a nona colocao.
5
283
Essa anlise do tamanho do mercado faz-se importante, dado o consenso existente entre especialistas de que h uma relao estreita entre o desenvolvimento de um mercado e seu tamanho: International evidence indicates that developed bond markets are large. Large scale is important to support liquidity and market depth. It is also a key to attracting a broad base of sophisticated investors with the potential for building large positions (ITA CORRETORA, 2007). Alm disso, McCauley e Remlona (2000) mencionam que [...] a government bond market may currently be more necessary in emerging markets, since they have few well rated private firms alternative benchmarks. Sob o aspecto qualitativo, o mercado domstico de ttulos pblicos brasileiros um dos mais lquidos dentre economias emergentes.6 Co nforme se descreve em maiores detalhes nas subsees seguintes, o governo brasileiro vem adotando uma srie de medidas para incentivar o desenvolvimento das estruturas a termo de taxas de juros, melhorar a liquidez do mercado e ampliar a base de investidores. Quanto ao mercado externo, tambm tem sido feito um trabalho grande para emisses qualitativas de ttulos em moeda estrangeira e para a consolidao de alguns pontos na curva externa, com desenvolvimento da estrutura a termo das taxas de juros. Apesar de sua reduzida parcela no estoque da Dvida Pblica Federal, a dvida externa mobiliria brasileira tambm umas das mais lquidas dentre as economias emergentes. Em linha com os aprimoramentos no mercado da dvida mobiliria domstica, diversas medidas adotadas no mbito da gesto da Dvida Pblica Federal externa (DPFe) propiciaram reduo de despesas, maior previsibilidade da dvida externa e menor percepo de risco pelos investidores. Dentre as medidas, podem ser citadas: pagamentos antecipados das dvidas com o FMI e com o Clube de Paris; desenvolvimento de programa permanente de resgate antecipado de ttulos da Dvida Pblica Mobiliria Federal externa (DPMFe); resgate antecipado dos ttulos Bradies (dvida reestruturada); e emisso de ttulos soberanos em reais. Todas essas operaes proporcionaram melhora significativa da composio da dvida externa e grande avano nos indicadores de vulnerabilidade do pas, conforme pode ser observado nos grficos a seguir. Grfico 3. Composio da dvida externa (Tesouro Nacional)
Ver Captulo 6 da Parte 3, que apresenta detalhes e estatsticas sobre o mercado secundrio. Dvida Pblica: a experincia brasileira
284
Grfico 4. Vulnerabilidade externa
Fonte: Banco Central
2.2 O desenvolvimento do mercado e o processo de alongamento da dvida pblica

At 1995, grande parte da dvida domstica estava atrelada taxa Selic, 79,1% (em julho de 1995), enquanto os ttulos prefixados representavam apenas 8,5% da dvida e com prazo de emisso bastante reduzido (de at dois meses). Esse perfil era consequncia de um ambiente de alta inflao que resultava na emisso de instrumentos com diferentes denominaes, prazos e indexaes, principalmente vinculados correo monetria e taxa de juros. Em perodos de incerteza, ttulos como as Letras Financeiras do Tesouro (LFTs), indexadas taxa Selic, possuem forte demanda, j que no incorrem em perdas caso a taxa de juros oscile.7 No entanto, a elevada proporo de ttulos indexados Selic gera efeitos negativos tanto para o gerenciamento de dvida quanto para a economia como um todo. A maior participao desses ttulos suscita aumento da vulnerabilidade da dvida e, portanto, maior risco de refinanciamento. Adicionalmente, a eficcia da poltica monetria reduzida, uma vez que a maior parcela de ttulos dessa natureza produz obstruo parcial no canal de distribuio da poltica monetria por meio do efeito riqueza. Assim, um mix de poltica econmica saudvel e gerenciamento eficiente da dvida que viabilize a reduo dos riscos de mercado, com a maior participao na dvida de ttulos com taxas fixas, cria uma barreira contra choques externos, alm de aumentar a eficcia da poltica monetria, que necessitar de elevaes menores nas taxas de juros para o controle de surtos inflacionrios. Somente com a maior estabilidade macroeconmica, a partir de 1995, conforme observado no Grfico 5, passou a ser possvel um processo de desindexao da dvida pblica, no qual o Tesouro Nacional iniciou a readaptao de instrumentos utilizados no gerenciamento de dvida, por intermdio da emisso de ttulos prefixados.
A dvida atrelada taxa de juros chegou a quase 100% da dvida mobiliria por volta de 1989, um processo caracterizado pelo declnio do prazo mdio e consequente aumento do risco de refinanciamento. Essa indexao completa da economia contribua para a expanso monetria e a continuidade das altas taxas de inflao.
7
285
Grfico 5. Inflao de 1979-2008 mensal (%)
Fonte: ndice de Preos ao Consumidor Fundao Instituto de Pesquisa Econmica (Fipe)
Os melhores fundamentos a partir principalmente de 2000, com resultados fiscais significativos, permitiram diversos avanos no gerenciamento da dvida pblica, com visveis melhoras na composio da dvida, por meio do desenvolvimento do mercado de ttulos prefixados e de ttulos referenciados por ndices de preos, pela menor exposio cambial e pelo alongamento da dvida pblica.
2.2.1 Avano no mercado de ttulos prefixados

Em um ambiente de maior estabilidade econmica, o processo de desindexao da dvida pblica permitiu que a parcela de ttulos prefixados na dvida domstica aumentasse para 58,95%8 em agosto de 1997, enquanto a parcela de ttulos atrelados taxa Selic chegou a ser eliminada. Essa estratgia de mudana no perfil da dvida foi possvel por mais de dois anos (de julho de 1995 a outubro de 1997), conforme pode ser observado no grfico de composio da DPMFi a seguir.
Apesar de o prazo mdio da dvida ainda ser reduzido, em torno de 3,3 meses, o Tesouro conseguiu emitir ttulos prefixados com prazos de 12 e 24 meses poca.
8
286
Grfico 6. Composio da Dvida Pblica Mobiliria Federal interna (DPMFi)
Grfico 7. Composio da Dvida Pblica Mobiliria Federal interna (DPMFi) % PIB
Alm da desindexao, outro ponto de destaque nesse perodo foi o alongamento dos prazos de emisso, principalmente dos prefixados, que passaram de apenas dois meses em 1995 para 12 meses em setembro de 1996, sendo em setembro de 1997 realizada a primeira emisso de ttulos prefixados de dois anos, como podemos observar no grfico a seguir. 287
Grfico 8. Prazo mximo de emisso dos ttulos prefixados
No entanto, a sequncia de crises que abateram os mercados emergentes, a partir de outubro de 1997 nos pases asiticos, em 1998 na Rssia e em 1999 com a mudana no regime cambial do Brasil,9 imps desafios importantes ao gerenciamento da dvida pblica e freou o processo de mudana do seu perfil, como pudemos ver nos grficos anteriores. Tendo de encarar um ambiente bem mais rduo para vender ttulos prefixados e com uma concentrao crescente de dvida de curto prazo, o Tesouro Nacional redirecionou seus esforos no sentido de reduzir o risco de refinanciamento, tendo como custo uma maior exposio s flutuaes da taxa de juros. De fato, alguns indicadores, especialmente aqueles relacionados ao risco de refinanciamento, mostraram uma significativa melhora. O percentual de dvida vencendo em 12 meses, por exemplo, caiu de 54,9% em dezembro de 1999 para 27,7% em dezembro de 2001.10 Grfico 9. Percentual vincendo em 12 meses

9 Em janeiro de 1999, tendo em vista o ataque especulativo s reservas internacionais brasileiras, o pas no teve outra alternativa a no ser passar seu regime cambial de fixo para flutuante, o que gerou, nos primeiros meses da mudana, uma percepo de risco elevado em relao sua capacidade de reencontrar a estabilidade macroeconmica. 10 Essa estratgia mostrou-se importante para o perodo turbulento que se deu posteriormente, em 2002.
288
O processo de ajuste fiscal iniciado em 1999, baseado em um programa consistente de estabilidade fiscal, adoo de metas de inflao e mudanas estruturais, como a Lei de Responsabilidade Fiscal, permitiu a obteno de supervits primrios consecutivos, que foram suficientes para um ciclo virtuoso nas contas fiscais. A partir de ento, a persistncia na implementao de medidas que visam ao objetivo principal da dvida pblica, qual seja, minimizao de custos de longo prazo, respeitada a manuteno de nveis prudentes de riscos, aliada s boas condies macroeconmicas, permitiu que a estrutura da dvida alcanasse um perfil qualitativamente bem superior ao observado no passado, com reflexos positivos no aperfeioamento do mercado de dvida. Diversas medidas,11 principalmente a partir de 2003, levaram a uma melhora significativa desse mercado. Destaca-se a criao da curva de juros prefixados de mdio/longo prazos com o lanamento das Notas do Tesouro Nacional srie F (NTN-Fs) com vencimento em 2008, ttulos com prazos bem mais longos que os verificados para outros instrumentos prefixados. Logo na sequncia, o prazo mximo desses ttulos foi ampliado para dez anos, consolidando sua posio como papel de referncia na parte mdia da curva. Em 2007, a estrutura de emisso dos ttulos prefixados foi definida para padronizar os ttulos, consolidando prazos de referncia (benchmark) no mercado, conforme a prtica nos mercados internacionais. Assim, para as Letras do Tesouro Nacional (LTNs), as emisses foram definidas com prazos de 6, 12 e 24 meses, e as NTN-Fs, com prazos de 3, 5 e 10 anos, sendo estes ltimos emitidos com pagamento de cupom intermedirio de juros. Tambm vale mencionar o programa de resgate antecipado que o Tesouro vem adotando para os ttulos prefixados mais curtos (LTNs) com o objetivo de suavizar a maturao da dvida e atenuar a percepo de risco de refinanciamento. Alm disso, no mercado externo, destacam-se as emisses dos ttulos em reais a partir de 2005, que tambm passaram a compor a curva dos prefixados de prazos mais longos. Essas emisses, ao fornecer referncias lquidas de taxas de juros de longo prazo em reais, tm contribudo para a construo da curva de juros no mercado interno, a diversificao da base de investidores e a reduo da parcela da dvida pblica indexada ao dlar. Conforme observado no Grfico 10, o pas vem conseguindo consolidar a curva de ttulos prefixados com pontos de referncia (benchmark) bem definidos e com demanda crescente. O grfico apresenta a curva em trs momentos distintos (dezembro de 2003, outubro de 2005 ms de lanamento do ttulo em reais no mercado internacional e dezembro de 2008). O tamanho dos crculos relativiza o volume em circulao em cada ponto da curva. Nota-se que, alm de um alongamento na curva dos prefixados (NTN-Fs), a curva de juros est mais desenvolvida, com maiores concentraes e juros mais baixos.
11
Essas medidas so mais bem detalhadas na seo 3 deste captulo.
289
Grfico 10. Vencimentos, rentabilidades e montantes em circulao das NTN-Fs
Como resultado do avano no mercado de prefixados, a parcela desses ttulos na dvida interna aumentou significativamente, alcanando 32,2% em dezembro de 2008. Alm disso, essa tendncia tem sido acompanhada pelo alongamento do seu prazo mdio, que na mesma data era de 16,5 meses. Grfico 11. Prazo mdio do estoque de prefixados DPMFi
290
Meses
Com a maior parcela de prefixados no estoque da Dvida Pblica Mobiliria Federal interna (DPMFi), tambm pde ser sentida a evoluo positiva de alguns indicadores de risco, tais como o DV01 (Dollar Value of a Basis Point).12 Observam-se nveis historicamente elevados nesse indicador, devido principalmente ao maior estoque de prefixados em mercado e ao maior prazo mdio desses ttulos, apontando para a transferncia de uma parcela crescente do risco do setor pblico para os investidores, a exemplo do que observado em pases com mercados de capitais mais desenvolvidos. Grfico 12. Dollar Value of a Basis Point (DVO1)
Por trs da capacidade de se emitir mais ttulos prefixados est tambm o desenvolvimento do mercado de derivativos, o que facilita o gerenciamento de risco pelos investidores. O nmero de contratos DI negociados tem apresentado trajetria crescente. Cabe acrescentar que, para facilitar o casamento desses contratos com os prazos de vencimento dos ttulos prefixados, tais ttulos passaram a ser emitidos com vencimentos em datas idnticas aos contratos futuros (primeiros dias teis de janeiro, abril, julho e outubro).13
O DVO1 mensura a perda que pode ocorrer no valor de uma carteira de ttulos prefixados em mercado decorrente do aumento em um ponto-base na taxa de desconto daqueles ttulos. 13 Como consequncia dessa maior confiana dos investidores, observamos tambm um desenvolvimento do mercado de capitais como um todo. Apesar de uma certa reverso a partir do segundo semestre de 2008, por conta da crise que impactou o mercado global de capitais, dados da CVM revelam que nos ltimos anos foram registradas emisses de aes em volumes cada vez maiores, e o valor das empresas listadas na Bovespa que representava, como proporo do PIB, 35,66% em 2000, chegou a alcanar 90,53% em 2007 e 80,99% em 2008.
12
291
Grfico 13. Nmero Mdio Dirio de Contratos Negociados (DI)
Fonte: BM & F
2.2.2 Avano no mercado de ttulos indexados inflao

H um nmero crescente de pases, desenvolvidos e em desenvolvimento, lanando estratgias para o desenvolvimento de mercados de ttulos indexados inflao. Esses ttulos, que anteriormente eram emitidos por poucos pases, agora o so por todos os pases membros do G7, bem como por diversos outros. Dentre as principais justificativas esto a demanda de investidores institucionais por ativos que permitam proteo contra a inflao e a importncia desses ttulos para a composio tima da dvida. Estudos do Tesouro Nacional,14 corroborados por outros artigos, indicam a importncia da participao crescente de ttulos indexados inflao no estoque da dvida pblica para a composio tima da dvida pblica. Segundo Missale e Giavazzi:15
[...] A indexao de preos permite um hedge natural contra o impacto da inflao, tanto no supervit primrio, quanto na razo dvida lquida sobre o PIB. Sob a perspectiva do gerenciamento de ativos e passivos do Tesouro Nacional, os ttulos atrelados a ndices de preo no apenas casam com as receitas futuras, mas tambm com os riscos dos ativos atrelados inflao do portflio do governo. Como os ttulos indexados inflao tm um prazo maior, eles tambm auxiliam a reduzir o risco de refinanciamento do governo, representando um importante fator de estabilidade para a dinmica da dvida pblica.16
Assim como no caso dos prefixados, o Brasil tambm tem avanado bastante no desenvolvimento do mercado de ttulos remunerados por ndices de preos, focando mais recentemente nos ttulos remunerados pelo IPCA.17 Nesse sentido, o Tesouro vem trabalhando para aumentar a participao dos ttulos atrelados a esse indicador, as Notas do Tesouro Nacional srie B (NTN-Bs), e gradualmente reduzir a participao dos ttulos indexados ao ndice Geral de Preos de Mercado (IGP-M), as Notas do Tesouro Nacional srie C (NTN-Cs).
Conforme indicam os estudos sobre composio tima da dvida pblica, descritos nos Captulos 2 e 3 da Parte 2. Public debt management in Brazil, june 3, 2003. 16 Traduo livre. 17 ndice de Preos ao Consumidor Amplo, indicador oficial do governo federal para clculo e monitoramento das metas inflacionrias.
14 15
292
O Tesouro tem procurado, tambm, criar pontos de referncia (benchmarks) que formem uma curva de juros de longo prazo nesse indexador, com as NTN-Bs mais longas vencendo em 2045. Em sua estratgia, a partir de 2007, o Tesouro definiu a emisso exclusiva de NTN-Bs, com a manuteno dos prazos existentes (3, 5, 10, 20, 30 e 40 anos). Alm disso, a instituio tem adotado um programa de resgate antecipado para ampliar a liquidez desses ttulos no mercado e reduzir custos eventuais a que os investidores esto expostos para ajustar suas necessidades de caixa, visto que esses instrumentos prestam-se tipicamente a lastrear os passivos das entidades fechadas de previdncia complementar, que so, geralmente, indexados pela inflao. A dinamizao desse mercado vem proporcionando crescente liquidez e demanda, refletida no volume vendido e na maior participao desses ttulos no total da DPF. O Grfico 14 revela as taxas de retorno (yields) dos ttulos emitidos em diferentes anos (2003, 2005 e 2008) para os vencimentos da NTN-B, alm de mostrar o volume emitido dos ttulos de referncia (benchmark), representado pela rea dos crculos. O que se infere do grfico que, semelhana do que ocorreu com os ttulos prefixados, alm do alongamento observado ao longo do perodo, os juros dos ttulos reduziram-se e o volume emitido para os vencimentos de referncia aumentou. Grfico 14. Vencimentos, rentabilidades e montantes em circulao das NTN-B
O desenvolvimento da curva de ttulos remunerados por ndices de preos vem sendo acompanhado pela maior participao desses ttulos no estoque da dvida interna, representando o quinto maior mercado do mundo de instrumentos indexados inflao. Os dois grficos a seguir ilustram esses fatos.
293
Grfico 15. Participao da parcela ndice de Preos no Estoque da DPMFi
Grfico 16. Mercados de ttulos indexados inflao USD bilhes
Fonte: Barclays World GILB Index, maro de 2009
2.2.3 Mercado de ttulos cambiais e indexados taxa Selic

A partir do esforo do Tesouro Nacional para reduo significativa das parcelas da dvida interna indexadas ao dlar e taxa de juros de curto prazo (Selic), o mercado desses ttulos vem sendo desestimulado. Assim, medidas como a no emisso de ttulos indexados ao cmbio (NTN-D) desde maio de 2002 acabaram com 294
o mercado de ttulos cambiais, enquanto a substituio gradual dos ttulos indexados Selic por prefixados tem sido enfatizada. A drstica reduo da exposio cambial do governo federal (Tesouro Nacional e Banco Central), na qual, alm da parcela da dvida cambial na DPF, incluem-se os swaps cambiais sob responsabilidade do Banco Central, permitiu diminuio considervel dos indicadores de risco fiscal. A melhor composio da DPF, associada ao maior acmulo de reservas internacionais, cujo estoque ultrapassou em muito o total da Dvida Pblica Federal externa (DPFe), fez com que o impacto negativo sobre a dvida de uma depreciao no cmbio casse vertiginosamente em relao a 2002, a ponto de ter seu sinal invertido a partir de 2006. Grfico 17. Dvida interna indexada ao dlar em % DPMFi
Grfico 18. Impacto na DLSP de 1% de desvalorizao cambial
295
No mercado de ttulos indexados taxa Selic, as LFTs, que ainda correspondem a 32,4% da DPF,18 optou-se por criar pontos de referncia, concentrando a emisso em prazos mais longos. Esses ttulos possuem prazo mdio de 30,5 meses, contra 16,5 meses dos ttulos prefixados, e ainda que se pretenda reduzir a parcela desses instrumentos de forma gradual, no h como negar que eles cumprem um papel importante no alongamento do prazo da dvida. Grfico 19. Prazo mdio do estoque de ttulos indexados taxa Selic DPMFi
2.2.4 Diversificao da base de investidores Uma das principais foras do mercado brasileiro sua robusta base de investidores.19 Medidas no sentido de ampli-la e diversific-la tm sido priorizadas no gerenciamento da dvida, dado o importante papel desse fator para mitigar riscos associados ao financiamento por meio da emisso de ttulos, alm de proporcionar maior estabilidade e liquidez ao mercado de ttulos. Segundo o BIS:20 Many observers have emphasized the role of a diversified investor base in promoting market liquidity because of its positive effect on market competition, innovation and sophistication.
Ttulos remunerados pela taxa de juros calculada a partir das operaes compromissadas por um dia, tendo ttulos pblicos federais como garantia. Posio em dezembro de 2008. 19 Ainda que exista uma forte cultura de indexao a taxas de juros de curto prazo (ver Captulo 6 da Parte 3. 20 Financial stability and local currency bond markets, CGFS Papers, n. 28, june 2007.
18
296
Nesse sentido, vale mencionar que o aumento da participao na DPF dos ttulos remunerados por ndices de preos e prefixados foi consequncia da maior participao das entidades de previdncia privada, de estrangeiros, bem como de tesourarias nos leiles de ttulos da dvida interna.21 No entanto, cabe observar que, assim como a maioria dos pases da Amrica Latina, o Brasil tem uma presena marcante dos bancos na intermediao financeira (carteira prpria e fundos de investimento detm 29% e 40% da DPMFi,22 respectivamente). Ainda segundo o BIS: As regards domestic ownership, a major difference is that the share held by banks is much larger, and that of other financial institutions is much smaller, in the EMEs than in the industrial countries [] Vale mencionar que os dados antes citados para o caso brasileiro so vistos sob a tica do registro (custdia), e no do detentor final do ttulo, conforme enfatizado no captulo sobre base de investidores (Captulo 5 da Parte 3). Na tentativa de identificar quem seriam os detentores finais desses ttulos gerenciados pelos bancos, um exerccio apresentado no captulo mencionado chega seguinte composio: Grfico 20. Composio dos detentores finais da DPMFi dezembro de 2008
Fonte: Banco Central e CVM
Com essa composio, observa-se que a participao conjunta de investidores institucionais (fundos de previdncia complementar, seguradoras e sociedades de capitalizao, dentre outros) e no residentes de cerca de 36%. Dado que esses so investidores que tradicionalmente compram ttulos de mais longo prazo e retratam base de investidores slida, apresentando caractersticas em linha com as diretrizes de gerenciamento da dvida pblica, o Tesouro vem, por meio de suas aes, incentivando a maior participao desse tipo de investidor na dvida pblica. Dentre essas aes na busca por uma base de investidor mais diversificada, merece destaque, alm dos contatos frequentes com entidades de previdncia complementar, instituies financeiras, investidores
21 22
Para maiores detalhes, ver Captulo 5 da Parte 3, Relatrio Mensal da Dvida Pblica Federal, Tesouro Nacional, dezembro de 2008.
297
no residentes e de varejo (programa Tesouro Direto), por meio de reunies e participaes em seminrios, a aprovao da Lei n 11.312, de 2006, que isenta os no residentes do pagamento de imposto de renda sobre ganhos auferidos em investimentos em ttulos da dvida interna.
A citada lei equiparou o tratamento tributrio brasileiro aos no residentes ao praticado pela maioria dos pases emergentes, tendo por objetivo aumentar a participao desses investidores, que notadamente investem em ttulos de mais longo prazo, principalmente prefixados ou referenciados por ndices de preos.23 De fato, essa lei contribuiu significativamente para a maior participao de investidores no residentes,24 que so potenciais demandantes de ttulos pblicos, haja vista a baixa participao que esses investidores ainda apresentam no total da dvida domstica, comparativamente a outros investidores.
Grfico 21. Participao % de no residentes na DPMFi
Fonte: CVM e Banco Central do Brasil. Elaborao: Secretaria do Tesouro Nacional
2.3 Liquidez e precificao

In assessing the choice of market structure with the goals of liquidity and efficiency in mind, authorities should consider frequency of trading, transparency, and competition, all of which have an impact on liquidity and efficiency.25
A melhora na liquidez possibilita uma maior transparncia aos preos, o que faz com que o investidor exija um prmio menor para adquirir o ttulo, reduzindo, assim, o custo de financiamento do emissor. Nesse
Em linha com as diretrizes do Plano Anual de Financiamento (PAF), tanto no que se refere ao aumento da participao desses ttulos como no alongamento do prazo mdio da Dvida Pblica Federal. 24 O Captulo 5 da Parte 3 traz estatsticas dessa contribuio dos investidores no residentes. 25 Developing a government bond market: a handbook (2001).
23
298
sentido, o Brasil tem se empenhado em desenvolver seu mercado, por meio do aumento da liquidez e da transparncia dos ttulos pblicos federais, tanto por meio de medidas do governo como de iniciativas de entidades do setor financeiro. Segundo dados do Trade Association for the Emerging Markets (EMTA), o Brasil ocupou em 2008 o primeiro lugar nos rankings de volumes negociados de pases emergentes, tanto no mercado domstico quanto no internacional. Cabe acrescentar que a negociao de instrumentos domsticos correspondeu a 68% do volume total negociado de ttulos desses pases. Grfico 22. Participao dos pases emergentes no volume negociado de instrumentos domsticos em 2008 (Top 10)
Fonte: EMTA, dez. 2008
Grfico 23. Participao dos pases emergentes no volume negociado de instrumentos externos em 2008 (Top 10)
Fonte: EMTA, dez. 2008
299
Embora o volume total negociado de ttulos seja elevado quando comparado a outros pases emergentes, o giro mdio dirio ainda pode melhorar. Esse giro no mercado dos Estados Unidos, reconhecidamente o mais lquido do mundo, de 14% do total do estoque da dvida, e o do Mxico, de 4%, enquanto no Brasil esse indicador est abaixo de 2% do total da Dvida Pblica Federal.26 O Brasil vem adotando, desde 1999, uma srie de medidas para aumentar a liquidez27 de seus ttulos, quando, em conjunto com o Banco Central, criou um grupo de estudos para identificar quais seriam as medidas adotadas para dinamizar o mercado de dvida pblica. A implementao de algumas medidas tem propiciado, desde ento, melhora significativa na liquidez dos ttulos pblicos. Alm disso, medidas de maior transparncia das informaes tm auxiliado na melhor precificao dos ttulos pblicos. De acordo com o captulo sobre mercado secundrio,28 esse grupo de medidas pode ser dividido de forma didtica em dois grandes blocos: o primeiro busca dar condies diretas para o aumento das negociaes entre os participantes de mercado, enquanto o segundo permite maior transparncia de informaes, como, por exemplo, divulgao regular de estratgia de emisses de ttulos pblicos, possibilitando maior planejamento e menor incerteza. Com tais medidas, buscava-se criar condies para aumento da liquidez por conta do aumento na base de investidores e maior previsibilidade na precificao dos ativos negociados, bem como alongamento do prazo das emisses. Tambm no mercado externo, o Brasil tem concentrado esforos, nos ltimos anos, para desenvolver a liquidez de vrios instrumentos, com reaberturas de ttulos com prazos de referncia (benchmarks) de dez e trinta anos. Nesse sentido, a partir de 2005, ttulos de referncia para dez anos foram emitidos em fevereiro, junho e novembro daquele ano, novembro de 2006 e abril de 2007, e para trinta anos, em janeiro e maro de 2006 e janeiro de 2007. Relativamente precificao, alm das medidas adotadas pelo Tesouro Nacional, o Banco Central e a Associao Nacional das Instituies de Mercado Aberto (Andima) tm buscado promover a transparncia do mercado, com destaque para: a divulgao diria dos preos indicativos dos ttulos pblicos (76 vencimentos); a Calculadora Eletrnica de Ttulos Pblicos Federais (Confere); o desenvolvimento de alguns ndices benchmark para encorajar a diversificao da carteira dos investidores (Imas); a divulgao de um sistema de comparao de taxas (Compare); e a divulgao intradia dos preos dos ttulos pblicos federais, antes e aps as negociaes. Essas iniciativas vm gerando resultados prticos, conforme apresentado no Captulo 6 da Parte 3.
Medidas para o desenvolvimento do mercado de dvida pblica
O panorama geral apresentado na seo anterior ilustra a representatividade do mercado de ttulos pblicos brasileiros e os seguidos avanos em seu desenvolvimento. Alm de contar com condies mais favorveis no aspecto macroeconmico, esse desenvolvimento resultado de uma srie de medidas que sero tratadas em maiores detalhes nos captulos seguintes desta parte do livro. Esta seo destaca algumas dessas medidas, enfatizando suas inter-relaes com os principais temas abordados nos captulos seguintes. Uma das principais caractersticas das medidas para o desenvolvimento do mercado justamente seus efeitos simultneos sobre vrios aspectos do mercado de ttulos. Medidas que visem a aprimorar sistemas de custdia e liquidao, por exemplo, alm de auxiliarem a melhoria da
Amante, Araujo e Jeanneau (2007). Para maiores detalhes sobre tais medidas, vide Captulo 6 da Parte 3. 28 Captulo 6 da Parte 3.
26 27
300
infraestrutura do mercado, favorecem tambm a expanso da base de investidores, a demanda no mercado primrio e o maior volume de negociaes no mercado secundrio. A implementao de um plano de ao coordenado para o desenvolvimento do mercado domstico de ttulos , portanto, uma tarefa complexa, que requer ao mesmo tempo ordenamento adequado de aes, em virtude de suas interdependncias, e o envolvimento de diversos atores que participam do mercado (emissores, reguladores, intermedirios financeiros, investidores e entidades de classe). Alm disso, conforme concluiu o World Bank (2007) em seu projeto piloto de elaborao de planos de ao para o desenvolvimento do mercado domstico de ttulos pblicos em 12 pases: One-size does not fit all, ou seja, no h uma receita geral aplicvel a todos os pases. Deve-se procurar, com base em princpios slidos e boas prticas internacionais, desenhar solues crveis e adequadas s circunstncias de cada pas. A Tabela 1 tem em cada linha uma medida ou um conjunto de medidas adotadas no Brasil para melhorar de modo geral um ou vrios aspectos do mercado de ttulos. As colunas da tabela representam os diversos aspectos do mercado afetados pelas medidas adotadas e os respectivos captulos nos quais estas sero abordadas em maior detalhe. Esse painel fornece um bom exemplo de como um plano de ao para o desenvolvimento do mercado envolve diversas medidas que, por sua vez, impactam vrios aspectos simultaneamente e dependem de mltiplos participantes do mercado. A necessidade dessa viso global e abrangente constitui uma das principais lies para a implementao de projetos para o desenvolvimento do mercado de ttulos pblicos. As trs primeiras medidas mencionadas na tabela anterior tm em comum o fato de poderem ser classificadas como bsicas para o desenvolvimento de um mercado de ttulos pblicos. Tais medidas so relevantes para a constituio de mercados primrio e secundrio mais eficientes, no sentido de que regras claras, de conhecimento generalizado, de fcil compreenso e baseadas em modelos gerados pelo prprio mercado tendem a atrair maior nmero de participantes, ampliando a base de investidores e possibilitando um maior nmero de negociaes de ttulos, contribuindo assim para um mercado primrio mais competitivo e um mercado secundrio mais lquido e, em ltima anlise, criando as condies para a reduo do custo da dvida pblica. Esses princpios esto em linha com as melhores prticas internacionais, e sua relevncia no caso brasileiro ser tratada em quatro dos captulos seguintes (ver Tabela 1). Quanto padronizao de instrumentos, por exemplo, a experincia brasileira comprova sua importncia no processo de reduo da fragmentao da dvida e de construo de pontos de referncia mais lquidos em diversos setores da curva de juros. Isso vem funcionando bem, tanto no mercado de ttulos prefixados (LTN e NTN-F) quanto no de ndices de preos (NTN-B), conforme descrito na seo anterior deste captulo. Da mesma forma, a existncia de regras claras de precificao, aliadas a uma cuidadosa anlise e monitoramento sobre os mecanismos mais adequados de financiamento (conforme abordado em detalhes no captulo sobre mercado primrio), tem estimulado a competio e a formao de preos de ttulos do governo, com reflexos positivos sobre o mercado secundrio de tais instrumentos. Alm do grupo das trs primeiras medidas descritas na Tabela 1, podemos identificar um segundo grupo de medidas que tambm contribuem para o desenvolvimento de uma base de investidores mais ampla e para tornar mais competitivos e lquidos os mercados primrio e secundrio. Esse segundo grupo, no entanto, tem tambm reflexos positivos na infraestrutura do mercado de ttulos como um todo e inclui: sistemas eficientes de liquidao e custdia, sistemas de negociao eletrnica e de dealers.
301
Tabela 1
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A existncia de uma infraestrutura desenvolvida que d conforto aos agentes de mercado no que se refere existncia de sistemas modernos e seguros para custdia e liquidao de transaes de ttulos uma condio essencial para o desenvolvimento do mercado de renda fixa. Nesse sentido, cabe destacar a introduo, por parte do Banco Central, em 2002, do novo Sistema de Pagamentos Brasileiro, que aperfeioa a agilidade e a segurana no processamento de informaes a respeito da liquidao de operaes com ttulos de renda fixa, bem como minimiza os riscos financeiros, mediante liquidao de operaes em tempo real, no modelo de entrega contra pagamento (DVP). Destaca-se, ainda, a criao em 2004, pela BM&F, com apoio governamental, de uma clearing house para a liquidao de ttulos pblicos, integrada a um ambiente de negociao eletrnico. A Cmara de Ativos da BM&F, integrada ao sistema de negociao eletrnico Sisbex, possibilitou transaes com mitigao de risco de contraparte, uma vez que a cmara atua como contraparte central. Apesar de o mercado local ser dominantemente composto por negociaes de balco, parece claro que o mercado eletrnico tende a ganhar espao, na medida em que incentivado por autoridades governamentais em busca de maior transparncia na formao de preos e, consequentemente, maior participao de agentes com menor grau de informao (vide captulo sobre o mercado secundrio). A criao de um sistema de dealers do Tesouro Nacional e do Banco Central, em 2003, com uma estrutura na qual a existncia de direitos e deveres contribui para um mercado primrio mais competitivo, para um mercado secundrio mais lquido e para um ambiente no qual o fluxo de informaes de mercado mais uniforme. Tal sistema representa tambm uma melhoria na infraestrutura do mercado de ttulos pblicos. A existncia do sistema de dealers possibilita, ainda, avanos em outras reas especficas. Um exemplo foi a implementao em 2007 de novas exigncias no sistema de dealers que estimulam a negociao eletrnica e devem contribuir para o crescimento dessa opo, em contraposio ao mercado de balco. Finalmente, dentre as medidas elencadas na Tabela 1, pode-se destacar um terceiro grupo que possui reflexos positivos nos mercados primrio e secundrio, bem como sobre a base de investidores. Esse grupo de medidas inclui essencialmente: definio clara do rgo responsvel pelas emisses de ttulos; divulgao regular de planos para emisses e dados de mercado; criao de ttulos de referncia (benchmarks), incentivos participao de investidores institucionais, no residentes e de varejo; e incentivos ao mercado de derivativos. A prtica internacional exalta a relevncia em se definir formalmente o(s) rgo(s) autorizado(s) a emitir ttulos pblicos, bem como divulgar planos de emisso, calendrios de leilo e dados de mercado.29 Isso porque esses procedimentos fortalecem a transparncia e a previsibilidade da gesto da dvida, requisitos importantes
29
Conforme detalhado na seo 2 do Captulo 1 da Parte 2.
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no processo de desenvolvimento do mercado de ttulos pblicos. A ausncia de qualquer desses fatores em um mercado de ttulos gera incertezas que invariavelmente se traduzem em maiores custos de financiamento para o governo. O Brasil possui um arcabouo slido nesses temas, seja pela clara atribuio ao Tesouro Nacional para a emisso primria de ttulos da dvida federal, estabelecida pela Lei de Responsabilidade Fiscal, pela difuso de relatrios que projetam metas de emisso (Plano Anual de Financiamento e Calendrios Mensais de Emisso, por exemplo) ou pela divulgao regular de estatsticas e anlises sobre a gesto da dvida (Relatrio Anual da Dvida e Relatrios Mensais).30 Medidas voltadas para a criao e a sustentao de ttulos benchmarks tambm contam com amplo respaldo emprico e conceitual. A criao de pontos de referncia, normalmente representados por ttulos com volumes significativos em diferentes prazos, estimula a liquidez desses ttulos e auxilia na formao de preos de outros instrumentos pblicos e privados. A seo anterior deste captulo ilustrou a experincia brasileira recente nesse campo em relao s curvas de juros de ttulos prefixados, NTN-F, e dos remunerados por ndices de preos, NTN-B. Quanto base de investidores, as experincias mais avanadas em gerenciamento de dvida revelam a importncia de uma base diversificada para o desenvolvimento do mercado. Nesse sentido, algumas recomendaes so feitas para que gradualmente a base de investidores tenha uma participao qualitativa no desenvolvimento do mercado de ttulos,31 dentre elas permitir a maior participao de instituies que no apenas bancos comerciais, pois estes tm a tendncia de investir em ttulos mais curtos para atender s suas necessidades de liquidez. Nesse aspecto, investidores institucionais, tais como os fundos de penso, tm papel fundamental para auxiliar a mudana de perfil da dvida para ttulos de mais longo prazo. Outra sugesto ter em sua base de investidores participao de clientes de varejo. Esse o caso do Tesouro Direto,32 modalidade de venda de ttulos pblicos por meio da internet, na qual o Tesouro Nacional oferta, exclusivamente para pessoas fsicas, um conjunto de ttulos idnticos queles ofertados ao mercado.33 Alm disso, um nicho importante para o desenvolvimento do mercado domstico so os investidores no residentes. Finalmente, temos as consideraes acerca do mercado de derivativos. O mercado de derivativos de taxas de juros no Brasil extremamente lquido, e a emisso de ttulos prefixados com data de vencimento idntica dos contratos mais lquidos negociados na BM&F foi uma medida que contribuiu para o aumento dessa liquidez. Investidores no Brasil utilizam esses dois mercados para administrar suas exposies s taxas de juros. O papel do mercado de derivativos no desenvolvimento do mercado de ttulos pblicos, e vice-versa, um tema de ateno internacional. Diversos pases buscam desenvolver ambos os mercados, e a experincia brasileira fornece boas lies sobre o tema. Contratos de derivativos indexados ao IPCA foram tambm lanados em 2004 e possibilitam aos detentores de NTN-B a realizao de hedge, alm de eventualmente estimular a negociao desses papis.
Para uma descrio detalhada desses relatrios, vide Captulo 4 da Parte 1. Para maiores detalhes, vide World Bank (2007). 32 Ver Captulo 7 da Parte 3 33 A exceo um ttulo de longo prazo corrigido pela inflao (IPCA), similar NTN-B, porm sem o pagamento de cupons semestrais, denominado NTN-B Principal. Esse ttulo ideal, por exemplo, para a formao de reservas individuais para aposentadoria, por no apresentar problemas relacionados ao reinvestimento de cupons.
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Consideraes finais
Respaldada pelas melhores condies macroeconmicas, a conduo de uma gesto ativa da dvida vem contribuindo para o desenvolvimento do mercado de ttulos pblicos federais. Embora esse seja um processo contnuo e com muitos desafios ainda a serem superados, a melhora da composio da dvida e o desenvolvimento de seu mercado reduziram riscos e exposies a choques adversos antes existentes no pas, tais como os enfrentados durante esta recente crise internacional. Este captulo demonstrou que o caminho at aqui foi difcil, com retrocessos causados principalmente pela ausncia, no passado, de pr-requisitos fundamentais para assegurar o desenvolvimento sustentvel do mercado. medida que tais pr-requisitos foram alcanados, o processo de desenvolvimento do mercado de ttulos ganhou fora e robustez crescente ante as turbulncias ocasionais de mercado. Alongaram-se prazos e volumes de emisso de ttulos prefixados e remunerados por ndices de preos e eliminou-se a emisso de ttulos vinculados taxa de cmbio no mercado domstico, ao mesmo tempo em que o pas lanava internacionalmente ttulos pblicos em moeda local. Embora a importncia de bons fundamentos seja uma lio irrefutvel desse processo, este captulo procurou mostrar uma dimenso adicional: a relevncia de um plano abrangente de medidas e aes para o bom funcionamento do mercado. O processo de desenvolvimento do mercado complexo e envolve diversas reas e atores. Felizmente, a maior profissionalizao da gesto da dvida em nvel internacional e no Brasil vem ampliando a capacidade dos administradores da dvida e dos especialistas de lidarem com esses desafios. O Brasil um claro exemplo positivo nessa direo. Diversas medidas, respaldadas por melhores prticas internacionais, vm sendo implementadas nos ltimos anos e contriburam para tornar o mercado brasileiro de ttulos pblicos mais lquido, seguro e sofisticado, assemelhando-se em alguns aspectos (tais como sua infraestrutura) aos de pases mais desenvolvidos. Sem dvida, h ainda razovel espao para evoluo, notadamente quanto formao de referncias ainda mais lquidas de longo prazo na estrutura de taxas de juros, potencializando os benefcios esperados de um mercado de capitais mais desenvolvido.
Referncias
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Parte 3 Captulo 2 Ttulos pblicos federais e suas formas de precificao

Ronnie Gonzaga Tavares Mrcia Fernanda Tapajs Tavares
Introduo
A precificao de um instrumento no uma questo operacional que se restrinja apenas a critrios matemticos e convenes de mercado. A forma de valorao de um ttulo tem efeitos em sua negociao, que podem estimular ou reduzir a liquidez desse instrumento no mercado secundrio. Tal fato implica dizer que a precificao de um ttulo pode ter efeito direto no custo desse ativo. O Tesouro Nacional, ciente do forte impacto que a precificao pode alcanar no sucesso da emisso de um ttulo, vem ao longo dos ltimos anos, com a colaborao de diversos participantes do mercado, gradualmente adotando medidas que visam a simplificar seus instrumentos, dentre as quais vale destacar: a reduo do nmero de ttulos; o ajuste de pagamento de juros, permitindo a fungibilidade dos ttulos; a padronizao da conveno de juros,1 permitindo a comparao entre alternativas de investimento; entre outras medidas destacadas na Parte 3 deste livro. Nesse contexto, o objetivo principal deste captulo apresentar de forma clara e didtica os principais instrumentos de financiamento da dvida pblica, suas caractersticas e metodologias de clculo, bem como os insumos que servem de base para a formao de preos dos ttulos. O captulo est estruturado de forma que na seo 2 so destacadas as caractersticas dos principais ttulos, tais como: taxas de juros, fluxo de pagamento, indexadores e padro de contagem de dia. Na sequncia, a seo 3 detalha as frmulas de clculo para cada um dos ttulos indicados no item anterior. Por ltimo, na seo 4 apresentada a formao de preos dos instrumentos, em que so explicitados os insumos que servem de referncia para a precificao dos instrumentos tanto no mercado local quanto no internacional.
Descrio dos instrumentos
Nesta seo sero apresentadas as caractersticas dos principais ttulos da dvida domstica e internacional. A variedade de instrumentos que fazem parte da dvida pblica significativamente superior aos ttulos aqui apresentados. Porm, os ttulos a seguir mencionados so os mais importantes para o financiamento da Dvida Pblica Federal, representando mais de 90% desta.
Onde os ttulos denominados em reais so expressos na base dias teis/252 e os denominados em dlares seguem o padro externo de 30/360.
1
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2.1 Ttulos da dvida interna

A dvida interna contempla um grande nmero de instrumentos, os quais se encontram detalhados no Decreto n 3.859/2001,2 o qual estabelece as caractersticas dos ttulos da Dvida Pblica Mobiliria Federal interna (DPMFi). Este captulo, entretanto, analisar apenas os principais ttulos da dvida, emitidos atualmente por meio de oferta pblica (leilo) ou que, embora j no faam mais parte da estratgia de financiamento do Tesouro Nacional, tenham sido bastante representativos no passado recente.3
2.1.1 Letras do Tesouro Nacional (LTNs)

As LTNs so os ttulos mais simples de precificao no mercado domstico, visto que no pagam cupom de juros e apresentam um nico fluxo de principal na data de vencimento do ttulo. Adicionalmente, importante mencionar que o valor unitrio de principal a ser pago ser sempre de R$ 1.000,00, independentemente da data de emisso ou de resgate do ttulo.
2.1.2 Notas do Tesouro Nacional, Srie F (NTN-Fs)

As NTN-Fs so ttulos prefixados que pagam cupons de juros (10% a.a.) semestrais, compostos, e apresentam um nico fluxo de principal na data de vencimento. Assim como as LTNs, no vencimento o principal pago ser sempre de R$ 1.000,00.
2.1.3 Notas do Tesouro Nacional, Sries B e C (NTN-Bs e NTN-Cs)

As NTN-Bs e as NTN-Cs so ttulos ps-fixados que pagam cupons de juros semestrais e apresentam um nico fluxo de principal na data de vencimento, de modo similar s NTN-Fs. Entretanto, o valor do principal e dos juros so atualizados, desde a data-base, pelo indexador do respectivo ttulo (IPCA para as NTN-Bs e IGP-M para as NTN-Cs). No vencimento, esses ttulos pagam R$ 1.000,00, corrigidos pelo indexador desde a data-base at a data de resgate.
2.1.4 Letras Financeiras do Tesouro (LFTs)

As LFTs so ttulos ps-fixados cuja estrutura semelhante das LTNs, visto que tambm no pagam cupom de juros e apresentam um nico fluxo de principal na data de vencimento do ttulo. Entretanto, o valor do principal atualizado pela taxa Selic4 acumulada no perodo, ou seja, os R$ 1.000,00 pagos no vencimento so corrigidos pelo indexador anteriormente indicado, desde a data-base at a data de resgate.
Para maiores detalhes, no Anexo 5 encontra-se uma tabela resumo do decreto em questo. Como as NTN-Cs, por exemplo. 4 Taxa mdia ponderada das operaes compromissadas por um dia, com ttulos pblicos registrados no sistema Selic.
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Tabela 1. Descrio dos principais ttulos da DPMFi Prazos de emisso (regra geral) 6, 12 e 24 meses 3, 5 e 10 anos 3, 5, 10, 20, 30 e 40 anos No mais emitido 3 e 5 anos Padro de contagem de dias5 DU/252 DU/252 DU/252 DU/252 DU/252
Ttulo LTN NTN-F NTN-B NTN-C LFT
Indexador Prefixado Prefixado IPCA IGP-M Selic
Principal No vencimento No vencimento No vencimento No vencimento No vencimento
Juros No h 10% a.a., pagos semestralmente 6% a.a., pagos semestralmente 6% a.a., pagos semestralmente6 No h
Conforme mencionado, os instrumentos de dvida domstica no se restringem aos aqui detalhados. Nesta seo foram especificados apenas aqueles que se configuram como ttulos de financiamento do Tesouro. Informaes relativas aos demais instrumentos que fazem parte da dvida pblica podem ser obtidas no Decreto n 3.859, de 4 de julho de 2001.
2.2 Ttulos da dvida externa

A dvida externa brasileira atualmente contempla os chamados ttulos globais, ou Global Bonds, e os Euro Bonds. A definio terica desses instrumentos, contudo, difere do que utilizado na prtica para os ttulos brasileiros emitidos no exterior. Na literatura, os Euro Bonds so todos os ttulos emitidos em algum mercado cuja moeda do ttulo diferente da moeda do mercado de emisso, enquanto os Global Bonds so aqueles que podem ser emitidos em qualquer mercado e, diferentemente dos Euro Bonds, podem ser emitidos na mesma moeda do pas em que esto sendo ofertados. Logo, por esse conceito, os ttulos da dvida brasileira emitidos em reais no exterior podem ser classificados como ttulos globais ou como Euro Bonds. No conceito utilizado para classificao dos ttulos da Dvida Pblica Federal externa (DPFe), os globais so ttulos que s podem ser negociados no mercado norte-americano. Entretanto, sua moeda no necessariamente em dlares americanos, tanto que a partir de 2005 o Tesouro passou a emitir ttulos globais em reais. J os ttulos negociados no euromercado, os Euro Bonds, so geralmente denominados em euros. O mercado samurai, que tambm era uma das alternativas de financiamento da Repblica no passado, deixou de ser acessado desde 2001.
5 6
O padro de contagem de dias encontra-se detalhado no Anexo 1. exceo da NTN-C 2031, cujo cupom de 12% a.a., pagos semestralmente.
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Outro aspecto relevante no que diz respeito dvida externa brasileira que em 2005, por meio de uma operao de troca, foi retirada de circulao a quase totalidade do mais significativo Brady Bond em termos de volume e liquidez, o C-Bond. Na sequncia, em 15 de abril de 2006, o Tesouro Nacional exerceu o direito de resgate antecipado, ao par, de todo o estoque remanescente dos Bradies que ainda se encontravam em mercado. Com essa atuao do Tesouro, atualmente, a dvida externa brasileira composta apenas por ttulos de dvida voluntria.7
2.2.1 Global US$ Bonds e Global BRL Bonds

Os Globais US$ Bonds e BRLs Bonds so os principais ttulos de financiamento externo do Tesouro Nacional. Os Globais (US$) so ttulos emitidos no mercado Global, isto , podem ser negociados em vrios mercados e j fazem parte da estratgia de atuao do Tesouro Nacional h muitos anos. Os BRLs, que so ttulos prefixados em reais, foram emitidos pela primeira vez em setembro de 2005, com o lanamento do BRL 2016. Desde ento, esses ttulos esto sendo emitidos regularmente. Vale notar que, pela definio anterior, os BRLs tambm so ttulos globais. Em relao ao pagamento de juros, ambos os ttulos pagam cupons de juros semestrais e apresentam um nico fluxo de principal na data de vencimento, de modo similar s NTN-Fs.
2.2.2 Euro Bonds

Os Euro Bonds brasileiros (ou eurobnus) so ttulos emitidos em euros, pagam cupons de juros anuais e apresentam um nico fluxo de principal na data de vencimento. Por j serem emitidos em euros, no h atualizao do valor nominal. Os ttulos emitidos mais recentemente podem tambm ser negociados no mercado global, sendo, portanto, tambm ttulos globais. Por simplificao, so tratados simplesmente por eurobonds, a exemplo dos demais nessa moeda.
2.2.3 A-Bond
O A-Bond, quando emitido, era o segundo ttulo mais lquido da Repblica, sendo superado apenas pelo Global 2040. Ao contrrio dos demais ttulos aqui especificados, no faz parte dos instrumentos tradicionais de financiamento, sendo originado de uma operao estruturada. O A-Bond foi emitido em uma operao de troca,8 na qual o Brady C-Bond foi substitudo pelo ttulo em questo. O C-Bond possua uma opo embutida, call, que dava direito ao emissor (no caso o Tesouro Nacional) de recompr-lo ao valor par a partir de 15/10/2005.9 No intuito de reduzir a grande parcela em dinheiro que deveria ser desembolsada no momento em que o Tesouro exercesse sua opo, decidiu-se realizar antecipadamente uma operao de troca de parcela dos C-Bonds por outros ttulos com caractersticas
Em 15 de abril de 1994 foi assinado o ltimo acordo de renegociao da dvida externa, por meio do qual foram emitidos sete Brady Bonds, os quais compuseram, juntamente com o BIB e o IDU, os nove ttulos da dvida externa renegociada. Tais ttulos foram resgatados antecipadamente, ao par, pelo Tesouro Nacional, em 15 de abril de 2006, exceo dos BIBs, que no possuam clusula de recompra antecipada e ainda esto em circulao. 8 A operao de troca mencionada ser explicada em mais detalhes no Captulo 4 da Parte 3. 9 O exerccio da call (opo de recompra ao par) poderia ocorrer em apenas duas datas a cada ano, 15 de abril e 15 de outubro, devendo ser recomprada a totalidade dos ttulos eleitos para a call.
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semelhantes (os A-Bonds), porm mais longos e sem opo de compra embutida. Os poucos investidores que optaram por no participar da operao tiveram seus C-Bonds recomprados pelo Tesouro na data de exerccio da opo, em 15 de abril de 2006. Tabela 2. Descrio dos principais ttulos da dvida externa Moeda de Origem Dlar Real Euro Dlar Prazos de emisso (regra geral) 10 e 30 anos 10, 15 e 20 anos 10 anos Vencimento em 2018 Padro de contagem de dias 30/360 30/360 Dc/Dc 30/360
Ttulo Global BRL Euro
Principal No vencimento No vencimento No vencimento Em 18 parcelas iguais
Juros Varia de acordo com o prazo Varia de acordo com o prazo Varia de acordo com o prazo 8% a.a., pagos semestralmente
A-Bond
Alm dos ttulos mencionados, o Tesouro Nacional possui em mercado um nico ttulo flutuante em dlares (o Global FRN 200910), emitido em junho de 2004. No sendo, atualmente, contempladas novas emisses de ttulos flutuantes, esse instrumento no foi detalhado no presente captulo.
Precificao
Precificar um ttulo pblico nada mais que descontar um fluxo de caixa por determinada(s) taxa(s) de desconto para uma data escolhida. Caso o fluxo seja descontado por uma nica taxa, esta chamada de taxa interna de retorno (TIR) e representa o rendimento de uma aplicao naquela data.11 Para um ttulo que apresenta pagamentos peridicos de juros e/ou amortizao, possvel precific-lo descontando-se cada um dos fluxos recebidos por uma taxa de desconto vlida para aquele prazo. Vale ressaltar que, aps o clculo do preo do ttulo utilizando-se essa metodologia, possvel proceder ao clculo inverso e determinar qual a TIR equivalente quele preo encontrado, ou seja, calculando-se o preo do ttulo por vrias taxas ou pela TIR equivalente, o preo encontrado ser sempre o mesmo. A forma de negociao de ttulos pblicos pode variar caso seja efetuada no Brasil ou no exterior.12 No mercado domstico, so negociadas as taxas de rendimento dos ttulos (TIR), as quais so expressas em
10 Maiores informaes sobre esses ttulos e demais instrumentos da dvida pblica podem ser obtidos no site do Tesouro: http:// www.tesouro.fazenda.gov.br/divida_publica/. 11 A taxa interna de retorno apresenta uma limitao, qual seja: se o ttulo apresentar pagamentos peridicos de juros e/ou amortizao, sua utilizao pressupe que os fluxos recebidos sejam reaplicados exatamente mesma taxa, a TIR. 12 Deve-se destacar, entretanto, que para cada TIR de um ttulo especfico h um nico preo equivalente e vice-versa.
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bases anuais e seguem um padro de contagem de dias, conforme indicado nas Tabelas 1 e 2. J no mercado internacional, os negcios so efetuados pelo preo limpo dos ttulos.13 Outro detalhe que merece ser comentado que no mercado domstico a liquidao financeira dos negcios com ttulos pblicos normalmente ocorre em D+1, ou seja, no primeiro dia til subsequente realizao do negcio ou do leilo de ttulos pelo Tesouro Nacional. No mercado internacional, porm, a liquidao financeira ocorre em D+3 (dias teis).
3.1 Ttulos da dvida interna14 3.1.1 Letras do Tesouro Nacional (LTNs)

As LTNs so chamadas de zero coupon bonds (bnus de cupom zero) ou Discount Bonds (bnus de desconto). Esses ttulos so adquiridos com desgio tanto no mercado primrio quanto no secundrio, e o rendimento do papel est diretamente relacionado a esse desgio negociado. Apresentamos, a seguir, o fluxo de caixa de uma LTN: Valor nominal (VN) = R$ 1.000,00
Taxa de juros efetiva no perodo ( ip )
Dias teis (du)
Preo unitrio (PU) onde ip = taxa efetiva do perodo.
PU =
VN 1.000 = (1+ip) (1+ip)
Como as negociaes so efetuadas pelas taxas anuais do ttulo, vale a frmula:
O Box 1 deste captulo esclarece a diferena entre preo sujo e preo limpo de um ttulo. Todos os clculos aqui apresentados possuem regras de truncamento e arredondamento de casas decimais. Essas regras, bem como exemplos de clculos, esto detalhadas no Anexo 3.
13 14
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onde ia = taxa efetiva anual; du = dias teis do perodo.
3.1.2 Notas do Tesouro Nacional, Srie F (NTN-Fs)

As NTN-Fs, conforme anteriormente mencionado, so ttulos prefixados que pagam cupom de juros semestrais. As datas de pagamento dos cupons de juros so determinadas contando-se seis meses retroativamente data de vencimento do ttulo ou do ltimo cupom de juros determinado. Adicionalmente, o valor do cupom de juros fixo, mesmo que o primeiro pagamento de cupom ocorra com menos de seis meses da data de emisso do ttulo. As NTN-Fs, bem como as NTN-Bs, podem ser adquiridas com gio ou desgio nos mercados primrio e secundrio, a depender do cupom de juros do ttulo e do nvel de rendimento desejado pelo investidor. Por ser um ttulo com fluxo de juros, pode ser precificada por uma nica taxa (TIR) ou por taxas de desconto especficas para cada prazo. O resultado, conforme j mencionado, o mesmo, independentemente do critrio adotado. Em geral, esse ttulo calculado tendo como referncia uma curva de mercado. O clculo dos valores dos cupons de juros feito de forma exponencial, ou seja, o valor do cupom segue a seguinte frmula:
onde = cupom semestral; = cupom anual. Apresentamos, a seguir, o fluxo de caixa de uma NTN-F: C1 du1 PU du2 C2 du3 C3 du4
C4+VN
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onde C VN i Tn = pagamento de juros (semestral); = R$ 1.000,00; = taxa efetiva anual (truncada na 4a casa decimal); = dias teis no perodo.
3.1.3 Notas do Tesouro Nacional, Sries B e C (NTN-Bs e NTN-Cs)

As NTN-Bs e as NTN-Cs, ttulos indexados ao IPCA e ao IGP-M, respectivamente, possuem, da mesma forma que as NTN-Fs, datas de pagamento de juros calculadas retroativamente a cada seis meses, a partir da data de vencimento do ttulo. Por possurem atualizao monetria, o valor dos juros fixo, em percentual, sobre o valor nominal atualizado. Os ttulos ps-fixados NTN-B, NTN-C, NTN-D e LFT no podem ser calculados da mesma forma que a NTN-F, que um ttulo prefixado. Ocorre que para os ttulos com indexadores no possvel saber de antemo quais os valores dos cupons de juros e do principal na data de negociao. Assim, necessrio proceder a um clculo intermedirio (com todos os fluxos em base 100 ou percentual) para se achar a cotao do papel, que ento ser multiplicado pelo valor nominal atualizado do ttulo com vistas a se determinar o preo. O clculo dos valores dos cupons de juros feito de forma exponencial, ou seja, o valor do cupom dado pela seguinte frmula: onde, = cupom semestral; = cupom anual. importante ressaltar que, diferentemente das NTN-Fs, a precificao das NTN-Bs e das NTN-Cs no costuma ser efetuada com base nas diversas taxas de mercado distintas, pois ainda no h curvas de juros suficientemente lquidas em IPCA e em IGP-M para esse fim. Contudo, a precificao pode ser efetuada pelo mesmo mtodo da NTN-F utilizando a prpria curva zero de NTN-B15 e C.
Nesse ponto, vale mencionar que as NTN-Bs 2015 e 2024 (principal), ttulos ofertados no mbito do Programa Tesouro Direto, so precificadas pela curva zero de NTN-B.
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Apresentamos, a seguir, o fluxo de caixa de uma NTN-B/NTN-C: PU = VNA x cotao
onde J i Tn = pagamento de juros considerando a cotao do ttulo em 100% (semestral); = taxa efetiva anual; = dias teis no perodo.
3.1.4 Letras Financeiras do Tesouro (LFTs)

As LFTs so chamadas de zero coupon bonds (bnus de cupom zero) ou discount bonds (bnus de desconto). Esses ttulos tambm podem ser adquiridos com gio ou desgio, dependendo apenas do nvel de rendimento que o investidor deseja obter. Apesar de no possurem fluxo de juros, so ttulos vinculados a um indexador (Selic), o que impede que se saiba antecipadamente o valor do principal no vencimento. Assim, a precificao realizada de forma similar s NTNs, porm sem o fluxo de juros. O fluxo calculado com base 100 ou percentual, para obter uma cotao, a qual ser multiplicada pelo valor nominal atualizado do ttulo para determinar o preo. Apresentamos, a seguir, o fluxo de caixa de uma LFT:
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PU = VNA x cotao
onde ip = taxa efetiva do perodo. Como as negociaes so efetuadas pelas taxas anuais do ttulo, vale a frmula:
onde ia = taxa efetiva anual; du = dias teis do perodo.
3.2 Ttulos da dvida externa

importante salientar alguns aspectos da precificao de ttulos da dvida externa:
l l
os cupons de juros so calculados em base linear. O desconto, entretanto, realizado em base exponencial; a liquidao das operaes no mercado secundrio ocorre em D+3 dias teis, enquanto no mercado primrio o padro D+5 dias teis; o valor presente calculado de acordo com o critrio de contagem de dias do ttulo;16 o preo utilizado nas negociaes o preo limpo. Entretanto, a operao fechada com o preo sujo (vide Box 1 a seguir); a TIR (Yield to Maturity YTM) informada para o clculo expressa sob a forma nominal17 anual e sempre dever ser transformada para efetiva anual; as captaes externas normalmente tm preo de emisso prximo ao par. Para tanto, os cupons de juros
l l
l
16 17
Vide maiores infomaes no Anexo 1 deste captulo. A taxa nominal simplesmente um formato de expresso da taxa. Para que qualquer clculo seja realizado, necessrio que se informe o critrio de capitalizao do ttulo a fim de permitir que a taxa nominal seja convertida em taxa efetiva. A exceo a esse caso ocorre com os Euro Bonds, que possuem fluxo anual de juros (capitalizao anual). A taxa informa da nas telas tambm uma taxa anual, logo no necessrio realizar nenhum ajuste.
316
so determinados na vspera da operao, baseando-se na TIR projetada para o ttulo, diferentemente do que ocorre nas emisses internas, em que os cupons de juros so predeterminados, permitindo a fungibilidade dos ttulos.
Box 1. Preo limpo e preo sujo O preo sujo de uma operao to-somente o clculo do valor presente (cotao) multiplicado pelo valor nominal atualizado (VNA) do ttulo. J o preo limpo calculado com base no preo sujo, sendo expurgados os juros devidos entre o ltimo pagamento de cupom e a data de liquidao da operao, valor este que dever ser devolvido ao vendedor do ttulo no momento da efetivao da transao. Vale destacar que, embora seja o preo de tela18 o negociado pelos agentes de mercado, este no representa o preo que o investidor ir pagar ou receber na operao. A lgica que os juros por competncia incorridos at a data da liquidao pertencem ao vendedor do ttulo que quem detinha sua posse at aquele momento , e no ao seu comprador. Preo limpo = preo sujo juros pro rata19 Outro aspecto a ser considerado no clculo do preo limpo se o ttulo tem amortizao ou capitalizao. Caso ocorra uma dessas alternativas, ou ambas, o principal do ttulo se altera ao longo de sua vigncia. Assim, aps calculada a cotao, necessrio que se faa um ajuste nesse resultado, de forma que ele indique efetivamente o percentual sobre o valor do ttulo,20 de acordo com a frmula abaixo. VP sujo ajustado =
onde SDt-1 = saldo devedor do ttulo em t-1
Neste ponto, importante mencionar que, por razes histricas, bastante usual que o preo de tela de um ttulo seja denominado de preo limpo. Entretanto, o preo de tela nada mais que a cotao do ttulo menos o juro pro rata do perodo (em base 100 ou percentual). Nos ttulos tradicionais, cujo principal bullet (pago em parcela nica no vencimento do ttulo), o valor nominal igual a $ 1.000,00 (dlares, euros ou ienes). Assim, o preo limpo do ttulo o preo de tela (em percentual) multiplicado por mil. 19 Juros decorridos desde o ltimo pagamento de juros at a data de liquidao da operao. 20 Esse ajuste ser mostrado no clculo do A-Bond, ttulo que possui amortizao.
18
317
3.2.1 Global e BRL Bonds

Os Globais e os BRLs Bonds utilizam para o clculo de preo o padro de dias corridos 30/360, ou seja, cada ms possui 30 dias e cada ano 360 dias (por conveno). O clculo dos valores dos cupons de juros feito de forma linear, conforme a seguir: onde = cupom semestral; = cupom anual. importante ressaltar que possvel efetuar a precificao dos ttulos da dvida externa com base nas diversas taxas de desconto distintas. Para tanto, preciso calcular, inicialmente, uma curva zero externa na moeda de referncia (pelo mtodo de bootstrapping,21 ou por outra metodologia) para depois proceder a essa forma de clculo. Apresentamos, a seguir, o fluxo de caixa de um global ou BRL:
onde J = pagamento de juros considerando a cotao do ttulo em 100%; i = taxa nominal ano;
21
A tcnica de bootstrapping consiste em tratar determinado fluxo de um ttulo como vrios fluxos nicos separadamente. Ou seja, cada pagamento de cupom passa a ser tratado como um ttulo sem fluxo. Dvida Pblica: a experincia brasileira
318
k = frequncia de pagamento de cupom do ttulo a cada ano (como esse ttulo paga cupom semestral, k = 2, ou seja, so pagos dois cupons de juros por ano); t = nmero de dias pelo padro 30/360.
3.2.2 Euro Bonds

A conveno utilizada para o clculo do preo dos Euro Bonds diferente daquela dos globais. A contagem de dias expressa em dc/dc e no necessrio realizar o clculo do valor dos cupons, pois estes so pagos anualmente. Apresentamos, a seguir, o fluxo de caixa de um euro:
onde J = pagamento de juros, considerando a cotao do ttulo em 100% (anual); i = taxa nominal ano; k = frequncia de pagamento de cupom do ttulo a cada ano (como este ttulo paga cupom anual, k = 1).
3.2.3 A-Bond
O A-Bond, a exemplo dos demais ttulos externos, tambm possui capitalizao simples dos cupons de juros e o padro de contagem de dias 30/360. A diferena que o A-Bond possui amortizaes constantes, que tm incio a partir de 15/07/2009. A tabela a seguir apresenta o fluxo do A-Bond em 31/12/2008: 319
Vencimento: Juros: Amortizao:

Datas 15/01/2009 15/07/2009 15/01/2010 15/07/2010 15/01/2011 15/07/2011 15/01/2012 15/07/2012 15/01/2013 15/07/2013 15/01/2014 15/07/2014 15/01/2015 15/07/2015 15/01/2016 15/07/2016 15/01/2017 15/07/2017 15/01/2018
15/01/2018 8% a.a. 18 parcelas iguais com incio em 15/07/2009

Cupom de Juros 4 4 3,78 3,56 3,33 3,11 2,89 2,67 2,44 2,22 2,00 1,78 1,56 1,33 1,11 0,89 0,67 0,44 0,22 5,56 5,56 5,56 5,56 5,56 5,56 5,56 5,56 5,56 5,56 5,56 5,56 5,56 5,56 5,56 5,56 5,56 5,56 Amortizaes Prestao 4 9,56 9,33 9,11 8,89 8,67 8,44 8,22 8,00 7,78 7,56 7,33 7,11 6,89 6,67 6,44 6,22 6,00 5,78 Saldo devedor 100 94,44 88,89 83,33 77,78 72,22 66,67 61,11 55,56 50,00 44,44 38,89 33,33 27,78 22,22 16,67 11,11 5,56 0
A srie de saldo devedor construda segundo esta frmula:
Conforme mencionado, o pagamento da amortizao inicia-se em 15/07/2009 e calculado com base no saldo devedor do semestre anterior ao incio do pagamento da amortizao. Do incio da amortizao at a data de vencimento do ttulo, em 15/01/2018, ocorrem 18 pagamentos. Dessa forma, o valor da amortizao dado por:
320
A segunda coluna da tabela representa o clculo do cupom do A-Bond, que dado pela seguinte frmula:
A quarta coluna representa a prestao que o ttulo paga periodicamente, composta pela seguinte frmula:
4 Formao de preos
A descrio dos instrumentos e suas frmulas de clculo foram apresentadas nas sees anteriores. A precificao de um ttulo, entretanto, requer diversos insumos, os quais servem de base para a originao de preos. A formao de preo dos instrumentos da dvida local difere da dos ttulos da dvida externa. Enquanto na dvida interna a regra geral que os ttulos pblicos so valorados com base nas curvas de mercado de derivativos (DI Futuro), na externa usualmente as curvas de outros emissores so a referncia para os ttulos brasileiros emitidos no exterior.
4.1 Dvida domstica

As taxas de rendimentos dos ttulos pblicos da dvida domstica brasileira so baseadas nos derivativos de taxas de juros, diferentemente do que ocorre na grande maioria dos pases. Nos mercados mais desenvolvidos, a curva de rendimentos dos ttulos pblicos prefixados a base de referncia para todos os outros ativos de renda fixa. J para o caso brasileiro, essa afirmao somente vlida para fins de comparao com os ttulos de renda fixa privados (por exemplo, debntures). Adicionalmente, h de se destacar que a formao da taxa de juros dos ttulos pblicos domsticos derivada de outros ativos da economia, principalmente o DI Futuro, o qual utilizado para balizar as taxas das LTNs e das NTN-Fs. Vale notar que as LTNs e NTN-Fs normalmente so negociadas tendo por referncia pontos sobre o ativo privado anteriormente mencionado, fato raro no mercado financeiro internacional. Isso motivado por algumas razes, dentre as quais destacamos: i) o DI Futuro , na prtica, contrato de swap com ajuste dirio, ou seja, no h desembolso efetivo de recursos ao se aplicar nesse ativo. Alm disso, no se corre o risco do principal (valor nocional), somente do descasamento de fluxos entre a ponta ativa e a ponta passiva do contrato; ii) liquidez este contrato negociado na BM&F e apresenta liquidez superior dos ttulos pblicos; e iii) risco como os contratos de DI Futuro so negociados na BM&F e, portanto, tm o risco de contraparte minimizado em virtude das garantias alocadas e dos ajustes dirios, o risco desses instrumentos assemelha-se ao risco de um ttulo pblico que, por definio, inferior ao de qualquer ativo privado. A definio do prmio22 que o investidor deseja obter nesses papis o ponto de partida para o clculo da rentabilidade dos ttulos. O investidor sabe o prmio que deseja obter sobre a curva DI,23 por exemplo, e
22 23
Os clculos de prmio esto apresentados no Anexo 2. Atualmente, os ttulos prefixados so negociados sob a forma de pontos sobre o DI, como um spread sobre a curva de swap.
321
com base nessa estimativa calcula a taxa do ttulo e obtm o preo equivalente. A negociao no mercado, entretanto, feita em pontos sobre o ativo de referncia. Os pontos so obtidos pela diferena direta entre a taxa de rendimento calculada para o ttulo e a taxa do DI. Os ttulos indexados a ndices de preos no possuem, no mercado, um instrumento equivalente. Os contratos de swap de IPCA x DI e IGP x DI possuem baixa liquidez, no sendo, portanto, referncia para os ttulos do Tesouro. Entretanto, para os ttulos indexados a preos mais curtos h uma forte relao com a curva pr (DI) por causa da inflao de equilbrio. Como o mercado estima a inflao, por uma relao de no arbitragem possvel expurgar a inflao da curva pr do mercado (curva de DI), e a diferena indica a taxa real dos ttulos vinculados a IPCA ou IGP-M. Atualmente, para os ttulos mais longos no h a referncia da curva prefixada, que mais curta. Dessa forma, a taxa real negociada sem nenhum vnculo com os instrumentos do mercado. A lgica apresentada, conforme mencionado, vale para as NTN-Cs. Contudo, como o Tesouro parou de emitir esses ttulos, a liquidez atual baixa, o que pode gerar distores em sua precificao.
4.1.1 Contratos Futuros de Depsitos Interfinanceiros de 1 Dia

O Contrato Futuro de Depsitos Interfinanceiros de 1 Dia (DI Futuro), calculado e divulgado pela BM&F, atualmente o principal ativo do mercado futuro em termos de volume.24 Esse ativo referencia-se nas taxas mdias das operaes de troca de recursos, sem lastro em ttulos, disponveis entre instituies financeiras, calculadas pela Cetip. O objeto de negociao dos contratos a taxa de juros efetiva dos DIs, definida como a acumulao das taxas mdias dirias de DI de um dia, calculadas pela Cetip para o perodo compreendido entre a data de operao no mercado futuro, inclusive, e a ltima data de negociao (data de resgate), exclusive. Sua cotao feita pela compra ou venda de uma taxa, calculada pela diviso do valor de resgate fixado pela BM&F pelo fator de acumulao das taxas mdias dirias at a data de resgate. As posies em aberto ao final de cada prego da BM&F so ajustadas diariamente pelo preo de ajuste do dia anterior (D-1), corrigido pela taxa mdia diria do DI de um dia, da Cetip, de D-1. Na prtica, o DI Futuro um swap DI x taxa prefixada, com ajuste dirio. Os diversos contratos de DI Futuro formam a curva prefixada bsica do mercado financeiro domstico, a qual utilizada como o principal parmetro para a precificao das LTNs,25 que tm sido negociadas com um prmio sobre essa curva.
4.2 Dvida externa

Os ttulos da dvida externa tm como parmetro os ttulos sem risco do mercado no qual so negociados. Assim, os ttulos so precificados com base em duas informaes distintas: a curva benchmark (risk free)26 do mercado no qual o ttulo foi lanado e o spread over treasury, que representa o custo adicional pago pelos ttulos brasileiros em relao curva risk free.
Maiores informaes sobre a liquidez dos contratos de DI esto detalhadas no Captulo 6 da Parte 3. Tambm utilizam o DI Futuro como parmetro as NTN-Fs, as LFTs e, indiretamente, as NTN-Bs e as NTN-Cs. 26 Exceo a essa lgica so os ttulos em euros. As curvas do Tesouro alemo e francs serviam como referncia para a precificao. Com o passar do tempo, a crescente liquidez dos contratos de swap em euros no mercado fizeram com que esse instrumento se tornasse a referncia para precificao dos ttulos soberanos naquela moeda.
24 25
322
Em virtude do exposto, os diversos indicadores do papel (yield to maturity, duration, convexidade etc.) podem ser decompostos nesses dois fatores, amplificando o poder de anlise sobre o ttulo, ou seja, o que adveio de mudanas na curva risk free e o que foi provocado por alteraes no Spread Over Treasury. O fato que, ao longo do tempo, a prpria curva risk free passa a apresentar distores advindas das colocaes mais recentes de ttulos, que amplia a liquidez nos respectivos pontos da curva em detrimento dos ttulos mais antigos. Dessa forma, h de se considerar na anlise essa distoro e verificar possveis efeitos na curva de rendimento dos ttulos brasileiros. Assim, por exemplo, bastante comum se apresentar um grfico de spread versus duration em adio ao tradicional yield versus duration, conforme grficos a seguir. Grfico 1. Yield X duration
Grfico 2. Spread X duration
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Pode-se, inclusive, precificar um ttulo brasileiro com base na curva zero benchmark, que calculada se utilizando o mtodo de bootstrapping, ou alternativo. Os vrtices utilizados para a construo da curva so escolhidos entre os ttulos de maior liquidez, o que neutraliza as distores porventura existentes. Considerando-se essa curva, adiciona-se o Spread Over Treasury (SOT), sendo possvel o clculo da curva zero brasileira. Outra possibilidade se iniciar pelo clculo da curva zero brasileira, a partir dos ttulos mais lquidos em mercado (e utilizando o mtodo de bootstrapping, ou alternativo), e, ento, calcular o Spread Over Treasury, tendo por base a curva benchmark. Diferentemente do mercado local, o investidor estrangeiro no atua com base em prmio. O custo do investidor local sempre CDI, ainda que no diretamente, e para o investidor estrangeiro essa referncia no existe. Logo, o que vale a taxa nominal obtida pelos critrios anteriormente descritos. Em relao aos ttulos em reais (BRLs), a lgica indicaria que seu rendimento deveria ser relacionado curva prefixada local, mas tal fato no foi observado at agora. Parte da explicao para essa situao decorre da diferena na base de investidores. Os investidores domsticos podem atuar tanto no mercado local quanto no externo em reais (BRL). Porm, isso no verdade para o investidor estrangeiro. Embora boa parte dos investidores no residentes j atuem no mercado domstico,27 h uma parcela significativa que, por questes legais ou regulamentares, no pode acessar esse mercado. Nesse sentido, um investidor estrangeiro que deseja investir em ttulos pblicos do Brasil pode preferir aplicar nos ttulos em reais emitidos no exterior, mesmo ciente de que o rendimento inferior ao dos ttulos do Tesouro emitidos internamente. Grfico 3. BRL X NTN-F
4.2.1 Spread Over Treasury (SOT) dos ttulos externos

O Spread Over Treasury (SOT) representa o custo adicional pago pelos ttulos brasileiros (ou de quaisquer outros pases ou empresas) em relao ao custo de um ttulo risk free. Para cada um dos principais mercados,
Em dezembro de 2008, enquanto os ttulos da dvida externa representavam 7,2% da DPF, a participao de no residentes em ttulos da dvida interna era de 6,5%.
27
324
h uma curva benchmark representada pelos ttulos do pas com menor risco para aquele mercado. Por exemplo, no caso dos globais, o parmetro dado pelos ttulos do Tesouro americano. J para as emisses em euro, a curva benchmark calculada com base nos ttulos do Tesouro alemo (e, eventualmente, do Tesouro francs). No mercado samurai, os ttulos do governo japons so chamados de risk free. possvel calcular o SOT de diversas maneiras distintas. Apresentamos, a seguir, as trs principais formas.
4.2.1.1 Clculo do SOT pela data de vencimento

A forma mais comum de calcular o spread de um determinado ttulo subtrair a sua TIR (YTM) da observada para um ttulo de referncia (ttulo benchmark) com maturidade mais prxima da dele. A grande vantagem dessa metodologia sua simplicidade. No entanto, esse no o melhor mtodo, pois ttulos com vencimentos prximos podem ter duration bastante diferente, em funo do valor dos cupons e da prpria taxa de rendimento dos papis. Exemplo: O spread do global 2027 pode ser determinado com base no ttulo de trinta anos do Tesouro americano, cuja emisso seja a mais recente (on the run), conforme a seguir: YTM global 2027 = 6,54% ao ano; YTM US Treasury 30y = 5,20% ao ano; Spread Over Treasury (SOT) = (6,54% _ 5,20%)*100 = 134 pontos base (bps).
4.2.1.2 Clculo do SOT pela duration

Uma forma mais precisa e no muito complexa de calcular o spread de um ttulo partir da sua duration. Nesse caso, verifica-se qual o valor da curva benchmark no ponto correspondente quela duration e faz-se a subtrao. Tabela 3. Exemplo para o global 2027 com interpolao de duration Prazo 3 meses 6 meses 2 anos 5 anos 10 anos 30 anos
Duration (anos)
0,25 0,50 1,93 4,55 7,99 14,36
Taxa do US Treasury (% ao ano) 0,96 1,02 1,64 3,18 4,30 5,20 325
Duration do global 2027 = 8,03 anos.

Interpola-se os treasurys de 10y e 30y; resultado = 4,31% ao ano.
Spread = 6,54% - 4,31% = 223 bps.
4.2.1.3 Clculo do SOT pela curva zero

A forma mais precisa, porm a mais complexa, de calcular o spread de um ttulo advm do clculo de cada um dos fluxos de pagamentos desse papel em comparao com a curva zero benchmark. Nesse caso, o spread corresponde ao deslocamento paralelo da curva benchmark tal que o valor presente do ttulo (trazido por essa curva deslocada) corresponda a seu valor de mercado. Dessa forma, cada pagamento trazido a valor presente pelo valor da curva zero benchmark para o vencimento correspondente acrescido do spread (que nico para todos os pontos da curva).
Concluses
O objetivo deste captulo foi esclarecer acerca dos principais instrumentos utilizados pelos gestores da Dvida Pblica Federal, detalhando toda a precificao, as caractersticas e as convenes de mercado que envolvem tais ttulos. Os clculos aqui apresentados so resultado de uma gesto ativa que buscou aperfeioar o desempenho da dvida pblica, analisando inclusive o impacto que pequenas mudanas de clculo poderiam causar na demanda e na liquidez dos papis do Tesouro. As atuaes do Tesouro em conjunto com diversos participantes de mercado geraram maior transparncia e, consequentemente, segurana ao investidor. Os esforos envidados at o presente momento no se encerram aqui. O processo de desenvolvimento contnuo, e melhorias so sempre necessrias, estando os objetivos e as diretrizes do Tesouro voltados para essa direo.
326
Anexo 1. Padres de contagem de dias

1) Padro 30/360 Considera o ano com 12 meses de 30 dias cada. o caso dos Global Bonds, BRLs e A-Bonds. d = (A2 A1) x 360 + (M2 M1) x 30 + (D2 D1) onde d = nmero de dias entre a data 1 e a data 2; D1 , M1 e A1 = dia, ms e ano relativos data 1; D2, M2 e A2 = dia, ms e ano relativos data 2. Nos casos em que pelo menos uma das duas datas se referir ao dia 31 ou ao ltimo dia de fevereiro, sero efetuados os seguintes ajustes:
l l l
se D1 for 31 ou o ltimo dia de fevereiro, D1 assumir o valor de 30; se D2 for 31 e D1 for 31, 30 ou o ltimo dia de fevereiro, D2 assumir o valor de 30; se D2 for 31 e D1 no for 31, 30 ou o ltimo dia de fevereiro, D2 assumir o valor de 1, M2 o relativo ao do ms subsequente e, quando for o caso, A2 o do ano subsequente; se D2 for o ltimo dia de fevereiro, D2 assumir o valor de 30 se, e somente se, D1 tambm for o ltimo dia de fevereiro. Exemplo: nmero de dias entre 04/07/2007 e 24/12/2007 d = (2007-2007)* 360 + (12-7)* 30 + (24-04) d = 170 30/360 = 0,472 No Excel, possvel obter esses resultados utilizando a ferramenta:
l l
dias 360 para o formato em dias; dias 360/360 para o formato em anos. 2) Padro dias corridos/dias corridos (actual/actual) Considera os dias corridos e a contagem de ano tambm por dias corridos. o caso dos Euro Bonds. Exemplo: nmero de dias entre 04/07/2007 e 24/12/2007; 04/07/2007 e 24/12/2007 = 173 dias; 24/12/2007 e 24/12/2006 = 365 dias; dc/dc = 0,474. 327
3) Padro dias corridos/365 (actual/365) Considera os dias corridos e anos de 365 dias. o caso dos Samurai28 Bonds. Exemplo: nmero de dias entre 04/07/2007 e 24/12/2007; 04/07/2007 e 24/12/2007 = 173 dias; dc/365 = 0,474. 4) Padro dias corridos/360 (actual/360) Considera os dias corridos e anos de 360 dias. o caso dos ttulos a taxas flutuantes.29 Exemplo: nmero de dias entre 04/07/2007 e 24/12/2007; 04/07/2007 e 24/12/2007 = 173 dias; dc/360 = 0,481. 5) Padro dias teis/252 (du/252) Considera os dias teis, excluindo finais de semana e feriados (do calendrio brasileiro) e ano de 252 dias teis. Exemplo: nmero de dias entre 04/07/2007 e 24/12/2007; 04/07/2007 e 24/12/2007 = 119 dias teis; du/252 = 0,472. No Excel possvel obter o nmero de dias teis com a funo diatrabalhototal, onde a data inicial 04/07/2007 e a data final 24/12/2007, menos um dia. necessrio que se tenha uma lista de feriados contemplada para o perodo.
Anexo 2. Clculo do prmio dos ttulos pblicos30

1) Prmio das LTNs Prmio = onde y = a taxa % ao ano da LTN de vencimento n; i = a taxa % ao ano do DI Futuro para o mesmo vencimento da LTN.
Para o clculo dos samurais no se consideram os anos bissextos. Atualmente, no estoque da dvida pblica h apenas um nico ttulo a taxas flutuantes, o Global 2009. 30 Os dados aqui apresentados so hipotticos, no refletindo as taxas de mercado do dia.
28 29
328
Exemplo: Qual o prmio para a LTN com vencimento em 01/01/2009 precificada a 10,80% a.a.? LTN (01/01/2009) = 10,80 % ao ano; DI (01/01/2009) = 10,75 % ao ano. Prmio = Prmio = 100,44% A negociao da LTN no mercado dada em pontos sobre o DI, no caso 5 pontos (equivalentes a 10,80% 10,75%). 2) Prmio das NTN-Fs Prmio = onde tx_da_operao tx_de_mercado = TIR da NTN-F, calculada com base na curva de LTN; = TIR da NTN-F, calculada com base na curva prefixada do mercado (curva de DI Futuro).
onde C VN i = pagamento de juros (semestral); = R$ 1.000,00; = taxa efetiva anual.
Para o clculo do preo unitrio da operao, a taxa de desconto utilizada a curva de LTN. O preo de mercado obtido quando o desconto do fluxo feito pela curva prefixada mais lquida do mercado, no caso a curva de DI. Exemplo: Qual o prmio para a NTN-F com vencimento em 01/01/2008 e juros de 10% ao ano, negociada em 03/07/2007, para liquidao em 04/07/2007, com base na tabela a seguir? Com base na tabela anterior, chegamos aos seguintes PUs: 329
Vencimento 1/01/08 1/07/08 1/01/09 1/07/09 1/01/10
Curva da LTN em 03/07/2007 (a.a.) 11,23% 10,94% 10,80% 10,84% 10,88% = 984,774676; = 982,858400.
Curva do DI em 03/07/2007 (a.a.) 11,20% 10,89% 10,76% 10,78% 10,78%
DU (em relao a 04/07/2007) 124 247 378 500 628
pu_de_mercado pu_da_operao
De posse dos PUs da NTN-F, possvel calcular a Taxa Interna de Retorno (TIR) de mercado e da operao: tx_de_mercado tx_da_operao = 10,786% ao ano; = 10,881% ao ano. Prmio = Prmio =100,84% A negociao da NTN-F ser de 9,5 pontos, oriundos da diferena entre 10,881% e 10,786%. 3) Prmio das LFTs Prmio = onde y = a taxa % ao ano da LFT de vencimento n; i = a taxa % ao ano do DI Futuro interpolado para o mesmo vencimento da LFT. Exemplo: Qual o prmio para a LFT com vencimento em 07/06/2010, a -0,0006% ao ano? LFT (07/06/2010) DI (07/06/2010) 330 = - 0,0006% ao ano; = 10,80% ao ano.
Prmio = Prmio = 99,99%
Anexo 3. Exemplos de precificao

1) LTN Vencimento Taxa Data de negociao dias teis entre 01/01/2009 e 04/7/2007 : 01/01/2009; : 10,8036% (truncada na 4 casa decimal); : 03/07/2007; : 378. 857,371797 (truncado na 6 casa decimal)
2) NTN-F Vencimento Data de negociao Curva da LTN em 03/07/2007 LTN LTN LTN LTN LTN Vencimento 1/01/2008 1/07/2008 1/01/2009 1/07/2009 1/01/2010 : 01/01/2010; : 03/07/2007. Taxa (ao ano) 11,2300% 10,9400% 10,8000% 10,8400% 10,8800% DU (em relao a 04/07/2007) 124 247 378 500 628
onde
331
De posse do PU da NTN-F, possvel calcular a Taxa Interna de Retorno (TIR) do ttulo: TIR: 10,936% ao ano Observao: Independentemente de se descontar o fluxo de uma NTN-F por diferentes taxas ou pela TIR equivalente, o PU ser sempre o mesmo. Nesse caso, a diferena ser apenas o valor presente de cada um dos fluxos, mas o somatrio ser idntico. 3) NTN-B31 Vencimento Juros Taxa Data de negociao IPCA acumulado : 01/05/2015; : 6% a.a.; : 6,5079% (truncada na 6 decimal); : 03/07/2007; : 1,651293.
4) LFT Vencimento Taxa Data de negociao Dias teis entre 07/06/2010 e 04/7/2007 Selic acumulado
31
: 07/06/2010; : -0,0006% (truncada na 6 decimal); : 03/07/2007; : 763; : 3,14455.
A regra de truncamento das NTN-Cs e NTN-Ds so idnticas. Dvida Pblica: a experincia brasileira
332
5) BRL (os globais seguem a mesma metodologia de clculo) Vencimento Juros Taxa Data de negociao Data de liquidao (D+3)32 Data do lt. pag. de cupom Onde : 05/01/2022; : 12,50; : 9,0%; : 10/07/2007; : 13/07/2007; : 05/07/2007.
Preo limpo = preo sujo juro pro rata33
Todo o clculo feito com base na data de liquidao. O clculo para contagem de dias do juro pro rata deve respeitar o critrio do ttulo. No caso dos BRLs, o critrio 30/360. Assim sendo, na frmula de juro pro rata acima descrita a diferena entre as datas dever ser calculada com base em meses de trinta dias.
32 33
333
6) EURO34 Vencimento Juros Taxa Data de negociao Data de liquidao (D+3)35 Data do lt. pag. de cupom
: 24/09/2012; : 8,5; : 8%; : 04/07/2007; : 09/07/2007; : 24/09/2006.
7) A-Bond36 Taxa Data de negociao Data de liquidao (D+3)37 Data do lt. Pag. de cupom : 7%; : 04/07/2007; : 09/07/2007; : 15/01/2007.
Conforme mencionado, o A-Bond possui amortizaes constantes (18 parcelas) que tero incio em 15/07/2009. Dessa forma, o clculo da cotao38 apresenta-se na frmula a seguir:
Ateno ao clculo do juro pro rata. Os euros seguem a regra de dc/dc. Todo o clculo feito com base na data de liquidao. 36 Ateno para o clculo de juro pro rata. O A-Bond segue a regra 30/360. 37 Todo o clculo feito com base na data de liquidao. 38 Para facilitar o clculo vlido utilizar os fluxos apresentados na seo 3.
34 35
334
Anexo 4. Resumo do Decreto n 3.859, DE 4 DE JULHO DE 2001
Os CFTs podero ser emitidos em cinco subsries distintas: subsrie 1, subsrie 2, subsrie 3, subsrie 4 e subsrie 5, com as seguintes caractersticas gerais: Forma de colocao Valor nominal
Mltiplo de R$ 1.000,00 Mltiplo de R$ 1.000,00 Mltiplo de R$ 1.000,00 Mltiplo de R$ 1.000,00 Mltiplo de R$ 1.000,00 Mltiplo de R$ 1.000,00 Mltiplo de R$ 1.000,00 Mltiplo de R$ 1.000,00 Mltiplo de R$ 1.000,00 Mltiplo de R$ 1.000,00 Mltiplo de R$ 1.000,00 Mltiplo de R$ 1.000,00 Mltiplo de R$ 1.000,00 -
Ttulo
Leiles ou emisso direta Leiles ou emisso direta Emisso direta Emisso direta Direta (troca por BIB) Direta (troca por Par Bond)
Prazo
Taxa de juros
Atualizao do valor nominal
Pagamento de juros
Pagamento do principal
No vencimento No vencimento
LTN LFT
No especfico No especfico
LFT-A
At 15 anos
LFT-B
At 15 anos
At 180 parcelas mensais No vencimento
NTN-A1
At 16 anos
6% a.a.
Selic Data-base: 01/07/00 Selic + 0,0245% a.m. Data-base: 01/07/00 Selic Data-base: 01/07/00 Dlar americano Dlar americano Dlar americano Dlar americano Dlar americano Dlar americano Dlar americano Dlar americano Dlar americano
NTN-A3
At 27 anos
6% a.a.
NTN-A4
At 27 anos Direta (troca por Discount Bond) Direta (troca por Flirb) Direta (troca por C-Bond) Direta (troca por DCB) Direta (troca por NMB) Direta (troca por Ei Bond) Direta (troca por MYDFA)
NTN-A5
At 12 anos
NTN-A6
At 17 anos
Libor + 0,8125% a.a. Libor + 0,8125% a.a. 8% a.a.
NTN-A7
At 15 anos
NTN-A8
At 12 anos
NTN-A9
At 9 anos
NTN-A10
At 9 anos
Libor + 0,875% a.a. Libor + 0,875% a.a. Libor + 0,8125% a.a. Libor + 0,8125% a.a.
Todo dia 15 de maro e setembro Todo dia 15 de abril e outubro Todo dia 15 de abril e outubro Todo dia 15 de abril e outubro Todo dia 15 de abril e outubro Todo dia 15 de abril e outubro Todo dia 15 de abril e outubro Todo dia 15 de abril e outubro Todo dia 15 de maro e setembro
Mesmas condies do BIB Mesmas condies do Par Bond Mesmas condies do Discount Bond Mesmas condies do Flirb Mesmas condies do C-Bond Mesmas condies do DCB Mesmas condies do NMB Mesmas condies do Ei Bond Mesmas condies do MYDFA
335
336 Forma de colocao Valor nominal

Mltiplo de R$ 1.000,00 Mltiplo de R$ 1.000,00 Mltiplo de R$ 1.000,00 Mltiplo de R$ 1.000,00 Mltiplo de R$ 1.000,00 Mltiplo de R$ 1,00 Mltiplo de R$ 1.000,00 Mltiplo de R$ 1,00 Mltiplo de R$ 1.000,00 Mltiplo de R$ 1.000,00 Mltiplo de R$ 1.000,00 Mltiplo de R$ 1,00 Mltiplo de R$ 1.000,00 Mltiplo de R$ 1.000,00 Mltiplo de R$ 1,00 Mltiplo de R$ 1.000,00 Mltiplo de R$ 1.000,00 Mltiplo de R$ 1.000,00 Semestralmente No vencimento Semestralmente No vencimento Mensalmente Ver tabela abaixo Ver tabela abaixo Ver tabela abaixo Ver tabela abaixo Ver tabela abaixo Ver tabela abaixo Ver tabela abaixo No vencimento Semestralmente Semestralmente Semestralmente No vencimento No vencimento No vencimento No vencimento No vencimento No vencimento 17 parcelas semestrais No vencimento 10 parcelas anuais No vencimento Ver tabela abaixo Ver tabela abaixo Ver tabela abaixo Ver tabela abaixo Ver tabela abaixo Ver tabela abaixo Ver tabela abaixo No vencimento
Ttulo
Leiles ou emisso direta Leiles ou emisso direta Leiles ou emisso direta Leiles ou emisso direta Leiles ou emisso direta Emisso direta (Proex)
Prazo
Taxa de juros Pagamento do principal
Atualizao do valor nominal
Pagamento de juros
NTN-B
No especfico
No especfico
NTN-C
No especfico
No especfico
NTN-D
No especfico
No especfico
NTN-F NTN-H
No especfico No especfico
No especfico -
NTN-I
No especfico
No especfico
NTN-M Direta (bnus de dinheiro novo) Emisso direta (PND)
15 anos
Libo + 8,75%aa
NTN-P
6% aa
NTN-R2 Direta (previdncia fechada com o governo como patrocinador) Leilo Emisso direta Emisso direta Emisso direta Emisso direta Emisso direta Emisso direta Emisso direta Leilo
Mnimo de 15 anos 10 anos
12% aa
CTN
20 anos
CFT-A CFT-B CFT-C CFT-D
No especfico No especfico No especfico No especfico
CFT-E CFT-G CFT-H CDP
IPCA Data-base: 01/07/00 IGPM Data-base: 01/07/00 Dlar americano Data-base: 01/07/00 TR Data-base: 01/07/00 Dlar americano Data-base: 01/07/00 Dlar americano Data-base: 01/07/00 TR Data-base: 01/07/00 Dlar americano Data-base: 01/07/00 IGPM Data-base: 01/07/00 IGP-DI TR Selic Dlar americano Data-base: 01/07/00 IGP-M IPCA TJLP TR
Os CFTs podero ser emitidos em cinco subsries distintas: subsrie 1, subsrie 2, subsrie 3, subsrie 4 e subsrie 5, com as seguintes caractersticas gerais:
CFT Subsrie 2 Anual CFT Subsrie 3 Semestral CFT Subsrie 4 Mensal No vencimento No vencimento No vencimento
Pagamento de juros
CFT Subsrie 1 No vencimento
Pagamento de principal
No vencimento
CFT Subsrie 5 Periodicamente - nas datas de aniversrio Tabela Price
337
338
Parte 3 Captulo 3 Organizao do mercado financeiro no Brasil

Helena Mulim Venceslau Guilherme Binato Villela Pedras
Introduo
Este captulo ir abordar a participao das diversas instituies privadas e pblicas integrantes do sistema financeiro brasileiro no mercado de ttulos pblicos. O eficiente gerenciamento da dvida pblica brasileira est condicionado ao bom funcionamento do sistema financeiro nacional. Os normativos que regulam as instituies participantes do sistema definem os possveis caminhos dos recursos financeiros e a maneira como eles devem ser aplicados. Os rgos normativos relacionados s instituies participantes do sistema so, entre outros, o Conselho Monetrio Nacional (CMN), o Conselho Nacional de Seguros Privados (CNSP) e o Conselho de Gesto da Previdncia Complementar (CGPC). Eles estabelecem as diretrizes gerais para a atuao dos rgos reguladores. Os rgos normativos tm a funo de normatizar as atividades dos entes a eles subordinados, sendo as normas geralmente elaboradas no mbito dos rgos reguladores e sujeitas aprovao dos rgos normativos. Por exemplo, regulamentos pertinentes ao funcionamento das instituies financeiras so propostos pelo Banco Central do Brasil (BC) ou pela Comisso de Valores Mobilirios (CVM), no mbito do CMN, para serem aprovados e ento implementados. O CMN atua sobre as instituies financeiras e outras que estejam sob a regulao e a fiscalizao do Banco Central e da CVM. O CNSP atua sobre as entidades abertas de previdncia privada, companhias seguradoras e resseguradoras, e o CGPC d as diretrizes para a regulao e a fiscalizao das entidades fechadas de previdncia complementar. Figura 1. Estrutura normativa, regulatria e de fiscalizao do sistema financeiro nacional
rgos normativos Reguladores e/ou fiscalizadores BC CMN CVM CNSP CGPC SUSEP SPC Receita Federal Bancos mltiplos e comerciais BM&FBovespa IRB Seguradoras Capitalizao EAPC Participantes Outras IFs e bancos cmbio
Outros intermedirios financeiros
EFPC (Fundos de penso)
Fonte: Banco Central Elaborao: autores
339
IF: instituies financeiras BM&FBovespa: Bolsa de Futuros e Valores IRB: Instituto de Resseguros do Brasil EAPC: Entidades abertas de previdncia complementar EFPC: Entidades fechadas de previdncia complementar Os ttulos pblicos federais ofertados em leiles so vendidos primariamente por meio de sistema administrado pelo Banco Central. O mercado secundrio acontece, para a maioria dos ttulos em mercado, em mercado de balco, e todas as instituies participantes do mercado financeiro esto sujeitas s regras estabelecidas pelas instituies normativas. Os participantes do mercado primrio e do mercado secundrio so parceiros importantes do Tesouro Nacional para a boa distribuio dos ttulos e a eficiente formao de preos dos ativos. Para que a administrao da dvida enfrente um ambiente propcio para a obteno de seus objetivos, so importantes o contato e o relacionamento peridico com diversos segmentos do mercado financeiro, tais como associaes de classe, cmaras de custdia e bolsas de valores. A inteno deste captulo discorrer sobre os principais participantes do mercado financeiro domstico e sua importncia no desenvolvimento do mercado de ttulos pblicos. Primeiramente, trataremos dos rgos reguladores dos participantes do sistema financeiro. Em seguida, apresentaremos os participantes do mercado de ttulos pblicos que desempenham a funo de intermedirios e tambm os investidores, que so os detentores ou clientes finais dos ttulos. Na quarta seo trataremos da relevncia e da atuao das entidades de classe. No mbito do funcionamento do mercado, abordaremos o papel das centrais de custdia e das cmaras de liquidao, assim como dos sistemas e do ambiente de negociao de ttulos, e citaremos a relevncia de ativos negociados nas bolsas para a formao de preos dos ttulos pblicos. Por fim, em uma seo especial sobre a dvida externa, abordaremos algumas caractersticas do mercado internacional, bem como os principais agentes envolvidos no processo de negociao dos ttulos soberanos.
rgos reguladores
A funo dos rgos reguladores regulamentar normas expedidas pelos rgos normativos, assim como propor a adoo de regras para o melhor funcionamento de todas as entidades participantes do mercado financeiro. Em razo de o Tesouro Nacional vender os ttulos da dvida pblica domstica no mercado em que os participantes so regulados por diferentes rgos, importante que haja boa comunicao entre estes e o Tesouro Nacional, no sentido de se estabelecerem normas que busquem o desenvolvimento e a segurana do mercado e, em paralelo, que estejam de acordo com as necessidades de financiamento da dvida pblica domstica. As entidades reguladoras dos entes que compem o sistema financeiro nacional so o Banco Central (BC) e a Comisso de Valores Mobilirios (CVM) para os intermedirios financeiros; a Secretaria de Previdncia Complementar (SPC) para as entidades fechadas de previdncia privada ou fundos de penso; a Superintendncia de Seguros Privados (Susep) para os rgos responsveis por seguros, as entidades de previdncia aberta e as sociedades de capitalizao; a Secretaria de Polticas de Previdncia Social (SPS) para aes relacionadas ao Regime Geral de Previdncia Social e ao Regime Prprio de Previdncia destinado aos servidores civis da Unio, dos estados, do Distrito Federal e dos municpios; e, por fim, o Instituto de Resseguros do Brasil (IRB), responsvel pelas normas dos resseguros. A Receita Federal, apesar de no ser um rgo regulador 340
do sistema financeiro, expede normas tributrias que influenciam as decises dos agentes econmicos no mercado financeiro. Tais rgos estabelecem normas relativas a diversas aes dos entes financeiros. Em particular, ao definirem o arcabouo de investimentos possvel para os diferentes tipos de ativos disponveis no mercado financeiro brasileiro, so capazes de influenciar quais sero os ativos mais demandados por cada segmento gestor de recursos de terceiros. O Banco Central, ao regular os bancos e estabelecer normas para o sistema financeiro,1 influencia diretamente o tipo e a quantidade de cada ativo financeiro nos quais as instituies podem investir seus recursos. Os fundos de investimento, nos quais est depositada a maior parte dos recursos de poupana domstica, so regulados pela CVM, que define as diferentes modalidades de fundos e os limites para os diversos ativos em que cada tipo de fundo pode aplicar seus recursos, dentre outras regras. A SPC, a SPS e a Susep tm a funo de definir limites de investimento dos fundos de penso em geral, dos fundos de penso dos servidores dos estados e dos municpios e das instituies seguradoras e de previdncia privada aberta, respectivamente. O mercado financeiro domstico oferece ativos lquidos tanto no mercado de renda varivel quanto no de renda fixa. Na modalidade renda fixa, existem ttulos privados e pblicos. Como os ttulos pblicos federais so definidos, pelo Banco Central, como ativos livres de risco de crdito, as restries para aplicao neles so menores do que para os ativos privados. O BC edita normas a respeito dos limites de risco aos quais as instituies podem ficar expostas.2 Nesse contexto, esto inseridos os limites relativos ao risco de mercado e ao risco de volatilidade das taxas de juros (VaR), que causam impacto direto sobre a posio que os bancos e outros participantes podem apresentar quanto aplicao em ativos prefixados. Quanto a esse ponto, os gestores da Dvida Pblica Federal necessitam receber especial ateno, pois, embora tais limites devam ser compatveis com as regras de risco, no podem ser restritivos a ponto de impedir a venda, pelo Tesouro Nacional, de ttulos em linha com suas diretrizes de mdio e longo prazos. A Receita Federal edita normas tributrias que afetam as aplicaes no mercado financeiro. Algumas aes conjuntas entre Tesouro Nacional e Receita Federal promoveram mudanas em regras tributrias que provocaram nova cultura no mercado de ttulos pblicos. O estabelecimento da alquota decrescente do imposto de renda sobre o ganho com ttulos de renda fixa, inversamente ao prazo da aplicao,3 por exemplo, gerou o benefcio para o Tesouro do alongamento do prazo dos ttulos emitidos. Outra importante alterao na legislao tributria para ttulos pblicos foi o estabelecimento da iseno, para os investidores no residentes, do pagamento de imposto de renda sobre os ganhos em ttulos pblicos federais. Tais investidores apresentam perfil de aplicao de prazo mais longo e sofriam de dupla taxao em seus investimentos (no Brasil e no seu pas de origem). Com a adoo da iseno, os ttulos brasileiros ficaram mais atrativos, o que gerou alongamento da dvida, juntamente com reduo do custo.
Os atos de regulamentao esto associados a vrios fatores, como adequao de normas de controle de riscos das entidades, no mbito do Acordo da Basilia, e determinao de limites de VaR relativos ao comportamento das taxas de juros domsticos. 2 Por exemplo, a Resoluo n 3.464, de 26 de junho de 2007, que dispe sobre a implementao de estrutura de gerenciamento do risco de mercado. 3 Para investimentos com prazo de at 180 dias, aplica-se a alquota de 22,5%; de 181 a 360 dias, 20%; entre 361 e 720 de aplicao, a alquota de 17,5%; e, acima desse prazo, aplica-se 15%.
1
341
A tabela a seguir apresenta os principais normativos existentes que interferem diretamente no mercado de ttulos pblicos e na forma como os ativos so aplicados: Tabela 1. Principais normativos do sistema financeiro nacional relacionados aos ttulos pblicos
Tipo
Demanda por ttulos CVM
Normativo
IN n 409, de 18 de agosto de 2004, com alteraes introduzidas pelas instrues CVM n 411/04, 413/04, 450/07. 457/07, 465/08 Resoluo n 3.456, de 1 de junho de 2007.
Assunto
Dispe sobre a constituio, a administrao, o funcionamento e a divulgao de informaes dos fundos de investimento. Dispe sobre as diretrizes de aplicao dos recursos garantidores dos planos de benefcios administrados pelas entidades fechadas de previdncia complementar.
Impactos
Define o percentual mnimo de aplicao de recursos nos ativos para cada classe de fundo, no havendo, para aplicaes em ttulos pblicos federais, limite de concentrao. Define os percentuais mximos de aplicao de aplicao de recursos garantidores dos planos de benefcios das entidades fechadas de previdncia complementar, as quais podem investir at 100% em ttulos emitidos pelo Tesouro Nacional. Estabelece a alquota de-crescente de imposto de renda para aplicaes de prazos mais longos. Os prazos de aplicao e suas respectivas alquotas so: at 180 dias: 27,5% entre 181 e 360 dias: 20% u entre 361 e 720 dias: 17,5% u acima de 720 dias: 15%
u u
CMN
Melhoria do perfil da dvida (alogamento do prazo mdio)
Lei n 11.033, de 21 de dezembro de Altera a tributao no mercado financeiro e de capitais [...]; e d 2004. outras providncias.
SRF
IN n 487, de 30 de dezembro de 2004, e alteraes dadas pelas IN n 489/2005 e IN n 822/2008.
Dispe sobre o imposto de renda incidente sobre os rendimentos e os ganhos auferidos em operaes de renda fixa e de venda varivel e em fundos de investimentos. Reduz a zero as alquotas do imposto de renda e da Contribuio Provisria sobre Movimentao ou Transmisso de Valores e de Crditos e Direitos de Natureza Financeira (CPMF) nos casos que especifica; altera a Lei n 9.311, de 24 de outubro de 1996; e d outras providncias.
Tal norma regulamenta a lei acima e define fundo de investimento de longo prazo, para fins tributrios, como aquele com prazo mdio da carteira superior a 365 dias, sendo o de curto prazo aquele com prazo inferior. Lei que isenta os investidores no residentes do recolhimento de imposto de renda relativo a ganhos auferidos com aplicao de recursos em ttulos pblicos federais.
Lei n 11.312, de 27 de junho de 2006.
Mercado secundrio
Lei n 10.892, de 13 de julho de 2004.
Altera os arts. 8 e 16 da Lei n Esta lei criou a Conta Investimento, que permite a 9.311, de 24 de outubro de 1996, migrao de investimentos entre diferentes aplicaque institui a Contribuio Provisria es financeiras sem a incidncia da CPMF.* sobre Movimentao ou Transmisso de Valores e de Crditos e Direitos de Natureza Financeira (CPMF, e d outras providncias. Dispe sobre operaes de compra ou venda de ttulos e valores mobilirios do segmento de renda fixa dos planos de benefcios operados pelas entidades fechadas de previdncia complementar, e d outras providncias. Determina que as instituies de previdncia fechada apresentam justificativa para os preos de compra e venda dos ttulos pblicos, desde que no negociados em sistema eletrnico de negociao.
CGPC
Resoluo n 21, de dezembro de 2006.
* A CPMF, contribuio sobre movimentaes financeiras em conta corrente, era arrecadada com base em leis e emendas constitucionais que garantiam sua prorrogao periodicamente desde sua criao em 1996, com vigncia a partir de 1997. A ltima tentativa de prorrogao da cobrana de tal contribuio provisria foi no dia 13/12/2007, quando o Senado Federal negou a solicitao do Executivo, extinguindo, assim, esse tributo a partir de 2008. Fonte: normativos citados Elaborao: autores.
342
Intermedirios e investidores
Os ttulos pblicos federais so vendidos pelo Tesouro Nacional no mercado primrio para as instituies detentoras de reserva bancria, bem como para aquelas autorizadas pelo Selic4 a participar dos leiles por meio de subcontas de reserva bancria das instituies financeiras. Tais bancos atuam na maioria das vezes como intermedirios para os clientes finais. No mercado secundrio, as principais instituies que distribuem os ttulos pblicos so responsveis por disponibilizar os preos e as cotaes e intermediar as operaes.
3.1 Intermedirios
Os principais intermedirios de ttulos pblicos entre o Tesouro Nacional e os clientes finais so os bancos e as corretoras/distribuidoras de valores mobilirios,5 que participam tanto do mercado primrio quanto do mercado secundrio. As instituies dealers6 so formadas na classe dos intermedirios e classificadas em dois grupos distintos, em que um leva em considerao a participao da instituio nas aquisies primrias e o outro as classifica quanto s atuaes no mercado secundrio. Os critrios de definio e escolha de instituies dealers esto regulados por meio dos Atos Normativos do Tesouro Nacional e do Banco Central, nos quais esto estabelecidos seus deveres e direitos. Os dealers primrios so direcionados para as emisses primrias de ttulos pblicos federais,7 enquanto os dealers especialistas so os responsveis por girar determinados ttulos no mercado secundrio, promovendo a liquidez e divulgando preos para tais ativos. O Tesouro Nacional consulta regularmente essas instituies para a definio dos lotes de ttulos a serem ofertados em leilo. A partir dessa amostra, possvel capturar uma proxy da demanda por ttulos pblicos a cada semana. Os dois grupos de dealers repassam, no mnimo, duas vezes ao dia informaes sobre as taxas dos ttulos no mercado secundrio, que so bastante importantes para o monitoramento do mercado, assim como para a definio do preo dos ttulos oferecidos no Programa Tesouro Direto.8 Atualmente, existem 156 bancos, dos quais 136 so bancos mltiplos e 20 esto distribudos entre bancos comerciais nacionais e filiais de bancos estrangeiros; 107 corretoras de ttulos e valores mobilirios e 133 distribuidoras de valores mobilirios.9 Os intermedirios desempenham papel fundamental para a boa distribuio e apreamento dos ativos no mercado financeiro. Eles so capazes de identificar as necessidades dos investidores, tais como: tipo de instrumento, rentabilidade, prazo desejado, e supri-las por meio do mercado secundrio. Os intermedirios tambm repassam ao Tesouro percepo acerca da aceitabilidade de determinado ttulo, assim como a existncia de demanda por algum tipo de ttulo ou prazo que ainda no esteja sendo atendido pelo Tesouro Nacional. Tais informaes so bastante relevantes para o planejamento de emisses. Nesse sentido, tanto os bancos quanto as corretoras/distribuidoras de valores so vistos tambm como parceiros do Tesouro Nacional para promover o bom funcionamento do mercado de ttulos pblicos federais.
Sistema Especial de Liquidao e de Custdia, administrado pelo Banco Central. Os bancos e as corretoras/distribuidoras tambm adquirem ttulos para suprir suas necessidades de carteira prpria e outros fins. Porm, nesta seo trataremos apenas de seus papis como intermedirios. 6 Tanto bancos quanto corretoras/distribuidoras podem ser dealers. Para maiores informaes, ver o Ato Normativo que regulamenta o tema em http://www.tesouro.fazenda.gov.br/legislacao/leg_divida.asp. 7 Para mais informaes sobre leiles de ttulos e seus participantes, ver Captulo 4 da Parte 3. 8 Este assunto tema do Captulo 7 da Parte 3. 9 Fonte: Relatrio de estabilidade financeira, novembro 2008, Banco Central do Brasil.
4 5
343
3.2 Investidores10
Os principais clientes finais de ttulos pblicos no mercado domstico so os fundos de investimento, os bancos,11 os fundos de penso, as companhias seguradoras e os investidores no residentes. Os fundos de investimento (FI) so regulados pela CVM e apresentam a seguinte classificao: curto prazo, referenciado, renda fixa, aes, cambial, dvida externa e multimercado. Os fundos podem ter a classificao longo prazo em sua denominao, desde que tenham interesse em atender s condies necessrias para obter os benefcios da tributao decrescente de imposto de renda. As aplicaes em ttulos pblicos representam cerca de 50% do montante total de recursos em FI, distribudos entre os diversos tipos de fundos. Esta a maior categoria de investidor em ttulos do governo federal e, em geral, apresenta negociao no mercado secundrio menor que a dos bancos. Os bancos tm uma caracterstica bastante diferente dos FIs,12 na medida em que tendem a ser mais geis e sempre observam os movimentos do mercado em busca de possveis arbitragens entre os diferentes ativos. Proporcionalmente carteira de ttulos que possuem, os de maior participao so os prefixados. Em razo de os bancos tambm participarem do mercado como intermedirios no relacionamento com o Tesouro, apresentam-se como parceiros tanto para o Tesouro entender as demandas quanto no papel de auxlio na divulgao das estratgias de emisso. Os fundos de penso, ou EFPC, gerenciam os recursos da previdncia complementar de funcionrios de empresas (pblicas e privadas) e funcionrios pblicos estaduais e municipais. A remunerao mnima dos recursos determinada por normas estabelecidas no regulamento das entidades e pelas regras determinadas pelas SPCs e SPSs. Tais recursos caracterizam-se por serem de prazo longo e esto relacionados ao tempo que cada participante contribui e ao momento em que se aposenta, quando passa a ser recebedor da aplicao. Em razo das caractersticas desse tipo de passivo, essas entidades so demandantes dos ttulos pblicos de longo prazo, especialmente aqueles indexados a ndices de inflao. Existem no Brasil dois grupos distintos de fundos de penso em termos de prazo mdio de aplicao, aqueles em que uma parte dos contribuintes est na fase de realizar saques do fundo e aqueles em fase de formao. Os do segundo grupo so os principais investidores em ttulos indexados ao ndice de Preos ao Consumidor Amplo (IPCA), de longo prazo, principalmente a NTN-B13 com vencimento em 2045. As companhias seguradoras tambm aplicam em ttulos pblicos. Elas compem o grupo de pessoas jurdicas no financeiras que podem participar dos leiles do Tesouro Nacional por meio de conta de subcustdia no Selic, e assim, tm a possibilidade de gerenciar suas carteiras de aplicao sem intermedirios. Os investidores no residentes atualmente so os principais demandantes de ttulos prefixados de longo prazo. Estes participam principalmente dos leiles de NTN-F14 e de alguns vencimentos de NTN-B. A presena desses investidores no Brasil auxilia no alongamento do prazo da dvida, por apresentarem perfil de aplicao de prazo mais longo e, assim, auxiliarem na mudana da cultura de aplicao de curto prazo.
Este tema apresentado no Captulo 5 da Parte 3. Os bancos apresentam-se como clientes finais quando adquirem ttulos para carteira prpria. 12 exceo dos Fundos Multimercado, que tm postura de investimento bastante agressiva. 13 Nota do Tesouro Nacional, srie B, ttulo indexado ao IPCA. 14 Nota do Tesouro Nacional, srie F, ttulo prefixado de prazo mais longo (3, 5 e 10 anos), com cupom semestral de juros.
10 11
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Entidades de classe
As entidades de classe renem os principais participantes do mercado de ttulos pblicos e facilitam o debate entre Tesouro Nacional, intermedirios e clientes. Nesse sentido, mostram-se como importantes parceiros para a divulgao de temas de dvida pblica e auxlio na mudana de cultura dos investidores, bem como capturam as dificuldades que tais participantes encontram no mercado em questes relacionadas negociao de ttulos pblicos. No mercado domstico brasileiro, as principais associaes so: Associao Brasileira de Instituies de Previdncia e Assistncia Estaduais e Municipais (Abipem); Associao Brasileira das Entidades Fechadas de Previdncia Complementar (Abrapp); Associao Nacional dos Bancos de Investimento (Anbid); Associao Nacional das Instituies do Mercado Financeiro (Andima); Federao Brasileira de Bancos (Febraban); Federao Nacional de Previdncia Privada e Vida (Fenaprevi); e Federao Nacional das Empresas de Seguros Privados e de Capitalizao (Fenaseg). A Abipem foi criada em 23 de outubro de 1980, como Abipe, e era integrada apenas pelos institutos estaduais de previdncia. Posteriormente, com o ingresso de institutos municipais, transformou-se em Abipem, e tem por objetivo congregar as instituies que dela participam, promovendo aprimoramento de seu conhecimento tcnico-administrativo, atividades de intercmbio, realizao de congressos nacionais e encontros regionais, discutindo e difundindo os princpios da doutrina previdenciria e assistencial. A Abrapp foi fundada em 1978 para representar os fundos de penso, ou EFPC, perante a sociedade. Tem como objetivos
[...] colaborar com o poder pblico em tudo o que disser respeito previdncia complementar, especialmente no tocante sua regulamentao e ao estabelecimento e execuo de polticas e diretrizes bsicas pertinentes s suas atividades, [...] organizar, promover ou realizar estudos, anlises, pesquisas, cursos, congressos, simpsios ou outros tipos de conclave sobre temas, problemas e aspectos da previdncia complementar,15 dentre outros.
Nesse sentido, ela auxilia a comunicao com rgos do governo, como o Tesouro Nacional e a SPC, e tambm divulga informaes, dados e trabalhos sobre o setor. Em outubro de 2008, o sistema fechado de previdncia era composto por 369 fundos de penso. O Tesouro Nacional, convidado pela Abrapp, participa de reunies e seminrios, nos quais possvel divulgar a poltica de emisso de ttulos pblicos federais e esclarecer os investidores sobre as caractersticas dos ttulos ofertados em leilo com o objetivo de auxiliar na mudana da cultura do CDI por grandes investidores de recursos no mercado domstico brasileiro. Tais reunies so tambm uma boa oportunidade para debater sobre as particularidades do mercado em questo e sobre o papel dos fundos de penso no mbito da administrao da Dvida Pblica Federal. A Anbid foi criada em 1967 com o objetivo de representar os bancos de investimento. Atualmente, possui mais de setenta associados dentre bancos de investimento e bancos mltiplos que atuam na gesto e na administrao de fundos de investimento, empresas de asset management e de consultoria financeira. Em fevereiro de 2009, foram contabilizados 8.190 fundos de investimento, com patrimnio lquido total de R$ 1.135,9 bilhes, todos pertencentes a instituies associadas Anbid. Em 1999, a Anbid lanou o primeiro Cdigo de Auto-Regulao de Ofertas Pblicas de Distribuio e Aquisio de Valores Mobilirios, o que inaugurou sua funo de entidade autorreguladora. Atualmente, tal entidade apresenta mais quatro cdigos: Autorregulao de Fundos de Investimento, Autorregulao para os
15
Trecho extrado do Estatuto Social da Abrapp, disponvel no site: http://www.abrapp.org.br.
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Servios Qualificados ao Mercado de Capitais, Autorregulao para o Programa de Certificao Continuada, e Autorregulao para a Atividade de Private Banking no Mercado Domstico. A associao tem como objetivos permanentes fortificar o mercado de capitais, apoiar o fortalecimento da CVM como rgo regulador do mercado de capitais, incentivar a adoo de melhores prticas entre os associados e o respeito aos direitos dos investidores, contribuir para a ampliao do conhecimento dos investidores e dos agentes relevantes do mercado sobre os produtos de investimento disponveis no mercado de capitais, dentre outros.16 A parceria entre Tesouro Nacional e Anbid d-se no sentido de divulgar as aes do Tesouro no mbito da administrao da dvida pblica e tambm dos ttulos a serem emitidos, com prazo e perfil de indexao mais condizentes com as estratgias de alongamento do prazo mdio da dvida e reduo do risco e consequente mudana na cultura de aplicao dos investidores. A Andima, criada em 1971, tem como misso atuar para o fortalecimento do mercado financeiro, com nfase na renda fixa, estabelecendo padres ticos e operacionais para os participantes e assegurando a produo e a divulgao de informaes tcnicas que contribuam para seu crescimento.17 a mais abrangente de todas as instituies, nela se reunindo bancos, corretoras e distribuidoras de valores mobilirios, fundos de investimento e fundos de penso. Alm disso, tambm se mostra como prestadora de servios e oferece suporte tcnico e operacional s instituies associadas, fomenta novos mercados e trabalha para o desenvolvimento do sistema financeiro nacional. Como entidade autorreguladora, possui o Cdigo de tica (CE) e o Cdigo Operacional do Mercado (COM), ambos adotados pela Cetip, pelo Sisbex e pela Abrapp. A Andima desempenha papel importante no mercado de ttulos pblicos brasileiro ao divulgar diariamente preos para todos os ttulos de emisso do Tesouro Nacional que esto em poder do mercado, por meio do Projeto de Consolidao, Disseminao e Monitoramento de Preos, que contribui para a melhoria da transparncia do mercado. Isso torna a Andima uma instituio de referncia para todo o mercado que precisa de preos para marcao a mercado de suas carteiras. A coleta de preos realizada pela instituio obedece a critrios estatsticos de expurgo dos preos de operaes fora de mercado e apresenta critrios de classificao em relao aos provedores de preos que relacionam a qualidade da instituio relativamente assiduidade dos dados e disperso em relao amostra, dentre outros. A base para esse trabalho est em trs pilares: coleta e divulgao de informaes, construo de intervalo indicativo de preos e monitoramento efetivo dos preos praticados no segmento. Na Andima, funcionam vrios comits e comisses que tm como finalidade debater assuntos correlatos ao funcionamento do mercado financeiro, com nfase para o mercado de renda fixa, tanto de ttulos pblicos quanto de ttulos privados. So comits da Andima, atualmente: Acompanhamento Macroeconmico, Consultivo do Selic, de Gesto de Recursos, de Mercado, de Novos Produtos, Operacional e de tica, Operacional e de tica Misto Andima/Abrapp, de Poltica Monetria, de Precificao de Ativos, Tributrio e de Normas e de Valores Mobilirios. O Tesouro participa de grupos de trabalho associados a esses Comits que discutem sobre o desenvolvimento do mercado secundrio e tambm sobre o desenvolvimento do mercado de emprstimo de ttulos pblicos. Institucionalmente associada ao Comit de Precificao de Ativos est a Comisso de Benchmarks, da qual o Tesouro Nacional participante. Tal comisso um grupo de trabalho responsvel pela divulgao,
16 17
Ver htpp://www.anbid.com.br. Consultar htpp://www.andima.com.br. Dvida Pblica: a experincia brasileira
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pelo acompanhamento e pelos estudos que promovam o aprimoramento dos ndices de renda fixa da Andima. Atualmente, os principais ndices elaborados e divulgados diariamente so o ndice de Renda Fixa Mercado (IRFM) e o ndice de Mercado Andima (IMA).18 O IRFM formado pelos ttulos prefixados emitidos pelo Tesouro Nacional; j o IMA apresenta diferentes classificaes, definidas a seguir. O IMA-B composto pelos ttulos indexados ao IPCA; o IMA-C, pelos ttulos pblicos federais indexados ao IGPM; e o IMA-S, pelos ttulos com rentabilidade atrelada taxa Selic. Existe tambm o IMA-Geral, que a composio de todos os IMAs, inclusive o IRFM, j citado. Os IMAs indexados a ndice de preos (IMA-B e IMA-C) apresentam, adicionalmente, duas classificaes intermedirias por prazo: no grupo chamado de IMA 5 esto os ttulos com prazo de vencimento at cinco anos e no grupo IMA 5+ esto os ttulos com prazos mais longos. A criao de tais ndices mais um passo no caminho de dar referncia de rentabilidade aos investidores, diferente do usual CDI,19 um dos objetivos o de que esses ndices referenciados em ttulos pblicos levem os aplicadores a buscarem ativos diferentes para referenciar suas aplicaes. A Febraban, como representante oficial dos bancos, auxilia na comunicao com esses agentes, assim como apresenta propostas, aos rgos competentes, de desregulamentao do mercado e possveis aes no sentido de modernizar regulamentos. Foi criada em 1967 e tem como objetivo representar seus associados em todas as esferas Poderes Executivo, Legislativo e Judicirio e entidades representativas da sociedade para o aperfeioamento do sistema normativo, a continuada melhoria da produo e a reduo dos nveis de risco.20 Possui 120 bancos associados, de um total de 156 em atuao no Brasil. O Cdigo de tica Bancria e os Estatutos do Sistema Nacional de tica Bancria, elaborados pela Febraban, entraram em vigor em janeiro de 1986. No Cdigo de tica (CE) esto os princpios fundamentais que devem nortear a atividade do sistema bancrio, enquanto o Sistema Nacional o organismo que aplica os princpios do CE, defende os mercados em que os bancos atuam e promove as prticas de mercado. Na referida Federao funcionam 25 comisses tcnicas, que tm o objetivo de desenvolver estudos e trabalhos sobre os temas relacionados atividade bancria, como, por exemplo, Comisso de Economia, de Servios Bancrios, de Tecnologia e Automao Bancria, de Gesto de Riscos e de Assuntos de Bancos Internacionais. A Fenaprevi, criada em maro de 2007, a entidade sucessora da Associao Nacional de Previdncia Privada (Anapp)21 e representa as Entidades Abertas de Previdncia Complementar (EAPC). Presta servios para as associadas, fomenta novos mercados, desenvolve conhecimento tcnico e trabalha pelo desenvolvimento da previdncia complementar no Brasil. Alguns dos objetivos da Fenaprevi so o de:
[...] promover a permanente defesa dos interesses dos segmentos representados junto ao mercado, aos poderes pblicos, s instituies da sociedade civil e demais entidades de classe; atuar na criao e aperfeioamento de leis, normas e regulamentos que aumentem a eficincia dos segmentos econmicos representados, mediante interao e cooperao com autoridades e instituies da sociedade civil [...].22
18 Para a elaborao de tais ndices, a Andima possui um convnio com o Tesouro Nacional em que este responsvel por enviar referida associao, diariamente, o estoque de cada ttulo, sob a forma de quantidade de ttulos. 19 Os Certificados de Depsito Interbancrio (CDIs) so os ttulos de emisso das instituies financeiras que lastreiam as operaes do mercado interbancrio. Sua negociao restrita ao mercado interbancrio, e sua funo , portanto, transferir recursos de uma instituio financeira para outra. Em outras palavras, para que o sistema seja mais fluido, quem tem dinheiro sobrando empresta para quem no tem. 20 Para mais informaes, consulte htpp://www.febraban.org.br. 21 Instituio criada em 1975. 22 Para maiores informaes, consultar htpp://www.fenaprevi.org.br.
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O universo de empresas associadas Fenaprevi possui carteira de R$ 139,34 bilhes, e o Cdigo de tica adotado ainda o da antiga Anapp, at que a nova instituio defina e aprove o seu prprio. A entidade possui 11 comisses tcnico-regulatrias que tm o objetivo de acompanhar e coordenar assuntos e atividades relacionados s questes jurdicas, atuariais, financeiras, contbeis, tecnolgicas e de produtos do setor de previdncia privada e vida. A Fenaseg foi fundada em 1951 e tem como objetivo promover o desenvolvimento do setor de seguros e capitalizao. Atualmente existem 160 empresas associadas, das quais 143 so seguradoras que representam 99,2% da arrecadao do mercado de seguros.23 A entidade tem como uma de suas vrias misses colaborar com o governo no estudo e na elaborao de normas que possam contribuir para o desenvolvimento e aprimoramento da atividade que representa, e para a soluo de problemas que se relacionem com o setor.24 A Fenaseg tem em seu quadro seis comisses tcnicas e trs grupos de trabalho, dos quais um sobre tica e autorregulao. Todas essas instituies exercem a funo de parceria com os rgos pblicos, tanto com os rgos reguladores quanto com o Tesouro Nacional, que, por sua vez, entende que o desenvolvimento e a modernizao do mercado financeiro brasileiro permitiro a melhoria do perfil da Dvida Pblica Federal domstica.
Infraestrutura de liquidao das operaes com ttulos pblicos federais

Operaes no mercado primrio Figura 2. Ciclo de operao de venda de um ttulo pblico no mercado primrio
Ttulo Pblico Federal (TP) Selic Leilo do Tesouro Reserva bancria (RB) Instituio detentora de reserva bancria (bancos) Conta de Custdia.
Fonte: Selic, Banco Central Elaborao: autores.
O mercado primrio de ttulos pblicos federais acontece com a oferta de ttulos pelo Tesouro Nacional por meio do sistema Selic. As instituies detentoras de reserva bancria que so contempladas no leilo tm seu saldo debitado em dinheiro no mesmo dia e recebem o registro de posse do ttulo no dia seguinte realizao do leilo.
23 Que em dezembro de 2008 alcanou o total de R$ 67,8 bilhes. Para maiores informaes, ver: http://www.susep.gov.br, Relatrio de Acompanhamento de Mercado Ago./2007. 24 Para maiores informaes, consultar http://www.fenaseg.org.br.
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Operaes no mercado secundrio de balco

Figura 3. Ciclo de operao de negociao de ttulos pblicos no mercado secundrio
Selic/STR TP RB e informaes Banco com reserva bancria (custodiante) 1 TP TP R$ R$ Intermedirio R$ TP R$ R$ Banco com reserva bancria (custodiante) 2 TP R$ R$ TP TP e informaes
TP
Cliente 1
Fonte: Banco Central Elaborao: autores
Cliente 2
Cliente 3
No mercado de balco por telefone, com liquidao e registro via Selic/STR, o banco custodiante faz a transferncia de reserva bancria (RB) e recebe o registro do ttulo (TP) em sua conta. Porm, se a operao efetuada entre dois clientes por um intermedirio, ela deve ser informada aos custodiantes para que estes efetuem as transferncias necessrias (de TP e RB) e informem ao Banco Central (Selic) a alterao da posio do detentor do ttulo (informaes).
5.1 Centrais de custdia e cmaras de liquidao

No Brasil, existiam quatro centrais de custdia e liquidao responsveis por operaes com ttulos pblicos, a saber: Sistema Especial de Liquidao e Custdia (Selic); Cmara de Custdia e Liquidao (Cetip); Cmara (Clearing) de Ativos da BM&FBovespa e a Companhia Brasileira de Liquidao e Custdia (CBLC).25 A BM&FBovespa possui mais duas outras cmaras de liquidao responsveis por liquidar operaes de cmbio e de derivativos, respectivamente, Cmara (Clearing) de Cmbio e Cmara (Clearing) de Derivativos. O Selic, o primeiro sistema de registro eletrnico de ttulos no Brasil, funciona como depositrio central, sendo, consequentemente, central de custdia e liquidao da maior parte dos ttulos pblicos federais emitidos pelo Tesouro Nacional (96,3%,26 em dezembro de 2008, da dvida domstica em mercado). Nesse sistema, existem mdulos para a realizao dos leiles primrios do Tesouro e so registradas as negociaes
25 26
A partir da integrao entre a BM&FBovespa e a CBLC, em dezembro de 2008, estas duas centrais se fundiram em uma. Fonte: Relatrio mensal da Dvida Pblica Federal.
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do mercado secundrio realizadas em balco. Tais informaes podem ser obtidas em detalhe no Manual do Usurio do Selic (MUS).27 O sistema Selic foi criado em 1979, por meio de uma parceria entre a Andima e o BC, para promover a liquidao financeira das operaes com ttulos pblicos ao final de cada dia, pelo resultado lquido, diretamente na conta de reservas bancrias. A partir de 1996, todos os procedimentos, inclusive a realizao de leiles,28 passaram a ser realizados eletronicamente. Desde abril de 2002, pela implementao do novo SPB, a forma de liquidao foi alterada e passou a ser realizada pelo valor bruto em tempo real (LBTR), onde existem vrias janelas de liquidao ao longo do dia. Com essa nova modalidade de liquidao, o vendedor do ttulo tem sua posio automaticamente bloqueada, e na ponta compradora a conta debitada.29 Essa forma de liquidao surgiu com o advento do Sistema de Transferncia de Reservas (STR), que est vinculado ao Selic. Tal sistema compreende os bancos comerciais e as casas de Clearing, que tm contas especiais de liquidao no Banco Central, assim como o Tesouro Nacional. Todas as transferncias de recursos so liquidadas e finalizadas no intraday. Cabe destacar que as liquidaes no Selic ou no STR, quando no honradas por uma das partes, tm registro cancelado, e a operao no concluda. Participam do Selic como titular da conta de custdia, alm do Tesouro e do BC, bancos comerciais, bancos mltiplos, bancos de investimento, caixas econmicas, distribuidoras e corretoras de ttulos e valores mobilirios, entidades operadoras de servios de compensao e liquidao, fundos de investimento e diversas outras instituies integrantes do Sistema Financeiro Nacional. So considerados liquidantes os participantes titulares de conta de reserva bancria; os no liquidantes so classificados como autnomos ou subordinados e liquidam suas operaes por intermdio de participantes liquidantes.30 Os participantes no liquidantes no Selic podem ter conta individualizada e, dessa forma, possvel ao Bacen identificar alguns dos clientes finais de ttulos pblicos. No documento mensal divulgado pelo Tesouro Nacional, denominado Relatrio mensal da Dvida Pblica Federal, a Tabela 5.1 do relatrio apresenta os principais detentores de ttulos pblicos federais da dvida domstica. Os montantes mais expressivos esto nas contas de carteira prpria dos bancos e dos clientes (que so os no liquidantes). Os clientes esto subdivididos em: pessoa fsica, pessoa jurdica no financeira (PJNF), pessoa jurdica financeira, fundos de investimento e outros fundos. possvel identificar na conta de PJNF os participantes do sistema de previdncia (tanto fundos de penso quanto os do sistema de previdncia privada aberta), seguradoras, empresas de capitalizao e investidores no residentes que tm ttulos registrados em suas carteiras prprias. Porm, tais informaes no esto disponveis para o pblico. A Tabela 5.2 do citado relatrio apresenta uma abertura da posio carteira prpria em banco comercial nacional e estrangeiro (banco que opera no Brasil, mas tem sede no exterior), banco de investimento nacional, corretora/distribuidora nacional e estrangeira, dentre outros.
Disponvel em: http://www3.bcb.gov.br/selic/documentos/MusSpb.pdf. Os leiles do Tesouro Nacional so realizados pelo sistema Oferta Pblica Formal Eletrnica (Ofpub), desenvolvido e administrado pelo Banco Central. 29 A operao mantida por 60 minutos ou at 18h30, o que ocorrer primeiro. Se durante esse perodo no houver saldo suficiente para sua liquidao, a operao ser rejeitada. 30 Os bancos comerciais, os bancos mltiplos com carteira comercial e as caixas econmicas possuem, obrigatoriamente, conta de reserva bancria. Os bancos de investimento podem optar em t-la ou no. As corretoras, as distribuidoras de valores mobilirios e as entidades responsveis por sistemas de compensao e de liquidao so os autnomos, e os fundos de investimento, as sociedades seguradoras, as sociedades de capitalizao, as entidades abertas e fechadas de previdncia e as resseguradoras locais so os subordinados.
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A Cetip presta servios de custdia, negociao eletrnica, registro de negcios e liquidao financeira, principalmente para os ttulos de renda fixa. Foi criada em 1984, tambm por uma parceria entre a Andima e o BC e tem como participantes, alm dos cotistas, cerca de 6 mil instituies, dentre as quais empresas de leasing, fundos de investimento e pessoas jurdicas no financeiras, tais como seguradoras e fundos de penso. Podem ser cotistas da Cetip apenas instituies financeiras31 (as demais pessoas jurdicas podem ser participantes), e todos os que no detenham conta de reserva bancria devem liquidar suas operaes por meio de uma instituio liquidante. Na Cetip, so registrados e liquidados os poucos ttulos do Tesouro Nacional que no esto custodiados no Selic, que representam 3,7%32 da dvida domstica em mercado. Os chamados ttulos cetipados so: CDP/ INSS, CFT, CTN, LFTE-M, TDA, JSTN, contrato de crdito contra terceiros, dvidas securitizadas e dvida agrcola. Tais ttulos tiveram e tm origem em operaes especiais realizadas pelo Tesouro Nacional,33 a maioria deles pode ser negociada no mercado secundrio e alguns so aceitos pelo Tesouro Nacional nos leiles de troca por ttulos do Selic.34 Tambm so registrados na Cetip ttulos emitidos pelos estados e pelos municpios, as LFT-Es e LFT-Ms, respectivamente. A grande maioria dos ttulos privados e alguns derivativos negociados no mercado domstico registrada na Cetip,35 tais como os Certificados de Depsito Bancrio (CDBs), as debntures, as cotas de fundos, os derivativos (swaps e opes) e os contratos e produtos de financiamento ao agronegcio. A Cetip oferece quatro possveis modalidades de liquidao, a depender do tipo de transao realizada: liquidao bruta em tempo real no STR; liquidao bruta em tempo real via transferncia; multilateral netting na Cetip; e bilateral netting na Cetip. A instituio ainda oferece facilidades de negociao, como, por exemplo, o sistema eletrnico chamado CetipNet, que um portal, via tela eletrnica, para negociar ttulos pblicos e privados e servios de solicitao de cotao (request for quote); esse sistema tambm processa vrios tipos de leiles para ativos de renda fixa. Importante para o desenvolvimento da negociao eletrnica de ttulos pblicos, a Cmara de Ativos da BM&F36 foi inaugurada em maio de 2004 com o objetivo de ser a liquidante das operaes contratadas no mbito do Sisbex37 e tambm das operaes realizadas no mercado de balco tradicional. Em qualquer das situaes, a cmara atua como contraparte central e a compensao multilateral. Ela liquida tanto operaes definitivas ( vista ou a termo) quanto operaes compromissadas. No mbito da cmara, possvel realizar operao de venda a descoberto (short) com ttulos que se enquadram no Servio de Emprstimo de Ttulos (SET) ou no programa de emprstimo de ttulos do Selic.
31 Bancos comerciais, bancos mltiplos, caixas econmicas, bancos de investimento, bancos de desenvolvimento, sociedades corretoras de valores, sociedades distribuidoras de valores, sociedades corretoras de mercadorias e de contratos futuros, empresas de leasing, companhias de seguros, bolsas de valores, bolsas de mercadorias e futuros, investidores institucionais, pessoas jurdicas no financeiras, incluindo fundos de investimento e sociedades de previdncia privada, investidores estrangeiros, alm de outras instituies autorizadas a operar nos mercados financeiro e de capitais. 32 Fonte: Relatrio mensal da Dvida Pblica Federal dezembro 2008. 33 Como, por exemplo, os ttulos emitidos quando da desapropriao de terras rurais no mbito do programa de reforma agrria (TDA). 34 Podem ser negociados os ttulos que no apresentam a clusula de no negocivel em suas caractersticas. Os ttulos aceitos em troca por ttulos do Selic esto definidos nas portarias dos leiles. 35 Para maiores informaes, acessar o site: http://www.cetip.com.br. 36 Em 2008, houve integrao das bolsas BM&F e Bovespa, criando-se a BM&FBovespa, conforme ser explicado na seo 6. 37 Sistema Eletrnico de Negociao e Registro, desenvolvido inicialmente na Bolsa de Valores do Rio de Janeiro (BVRJ) e posteriormente adquirido pela BM&F. Maiores detalhes sobre o Sisbex sero apresentados a seguir, neste captulo.
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Os ttulos pblicos negociados ou registrados no Sisbex so liquidados no modelo entrega contra pagamento (delivery versus payment), e Cmara de Ativos da BM&FBovespa atua como contraparte central. Se um participante falha no pagamento, seja em dinheiro seja em ativo, a cmara utiliza a garantia do participante para honrar a liquidao. Nesses casos, a contraparte central (BM&FBovespa) pode: i) emprestar o dinheiro para o no pagador honrar a operao; ii) oferecer ativos equivalentes para o participante que honrou sua parte na compra e no recebeu o ativo original; ou iii) pagar o montante em dinheiro para o participante que honrou a operao na ponta de venda do ativo. Os membros da cmara liquidam operaes por meio de membros de compensao (em geral, bancos), ou podem liquidar diretamente, quando apresentam registro para essa funo. Nesse caso, esto inseridos os fundos de investimento, as entidades aberta e fechada de previdncia, as seguradoras e as resseguradoras. Tambm so participantes da cmara as corretoras e distribuidoras de valores. Todos os membros liquidantes da cmara depositam garantias e esto sujeitos a limites operacionais por ela determinados. Essa central de custdia que opera como contraparte central das operaes com ttulos pblicos no sistema eletrnico minimiza os riscos de liquidao das transaes entre as partes. Essa uma importante caracterstica do mercado de dvida brasileiro que est em linha com os princpios internacionais de reduo de risco de no fechamento de operaes financeiras com ttulos pblicos. Nessa cmara, possvel realizar operaes de venda a descoberto, com ttulos que esta disponibilize, com toda a garantia caracterstica de uma operao com contraparte central.38 A CBLC39 tinha a custdia e fazia a compensao, a liquidao e o gerenciamento dos riscos das operaes realizadas nos mercados da Bovespa. Com a fuso das bolsas, a CBLC foi incorporada diretoria responsvel pela rea de custdia e liquidao da BM&F e, atualmente, existe apenas uma grande central de custdia na estrutura da BM&FBovespa. Em janeiro de 2002, a CBLC e o Tesouro Nacional firmaram uma parceria para tornar possvel a venda de ttulos pblicos s pessoas fsicas pela internet (Programa Tesouro Direto). Na atual estrutura de liquidao, o sistema desenvolvido e operado pela CBLC continua funcionando de forma independente das outras cmaras da BM&FBovespa, apesar de fazer parte da estrutura da nova instituio, e nesse ambiente que as operaes do Tesouro Direto tm sua custdia registrada e so liquidadas.
5.2 Sistemas e ambiente de negociao

Os ttulos pblicos so negociados em sistema de bolsa e em ambiente de balco por meio de contatos telefnicos. Existem tambm no Brasil operaes realizadas em mercado de balco por meio de sistemas eletrnicos. O mercado de balco apresenta liquidez para alguns ttulos, e a referncia de preos se d por meio da cotao aos vrios intermedirios. Apesar dos esforos para o desenvolvimento do mercado eletrnico, o mercado de balco por telefone ainda representa a maioria do volume financeiro negociado no mercado secundrio. O mercado eletrnico apresenta vrias vantagens, sobretudo no que diz respeito transparncia de preos e, por essa razo, de interesse do Tesouro Nacional o desenvolvimento desse tipo de mercado. A maior transparncia de preos leva a maior nmero de cotaes e, assim, ao aumento da liquidez do mercado secundrio de ttulos. Mercados secundrios mais lquidos implicam maior demanda por ttulos no mercado primrio. No Brasil, o mercado eletrnico de ttulos pblicos federais ainda se mostra incipiente, porm existem dois sistemas operacionais com estrutura para promover tais negociaes, o Sisbex e a CetipNet.
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Para maiores detalhes, ver http://www.bmf.com.br/portal/pages/Clearing1/Ativos/documentos/. Para maiores detalhes, ver http://www.cblc.com.br/cblc/Default.asp. Dvida Pblica: a experincia brasileira
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No Sistema Eletrnico de Negociao e Registro (Sisbex) possvel negociar e liquidar as operaes. Esse sistema foi desenvolvido inicialmente na Bolsa de Valores do Rio de Janeiro (BVRJ) e posteriormente adquirido pela BM&F, em abril de 2002, no sofrendo alterao com a fuso das bolsas. No Sisbex40 s podem ser negociados os ttulos pblicos federais custodiados no Selic e outros ativos que sejam expressamente admitidos a negociao e registro. O Sisbex composto por dois mdulos: um de casamento (matching) da ordem, em que os participantes diretos podem inserir cotas ou aceitar cotas disponveis em tela eletrnica; e um mdulo de registro, no qual os participantes do mercado reportam negcios realizados em outro ambiente de negociao (em balco, por exemplo), para que a Clearing de Ativos processe o trmite de liquidao e custdia. No mdulo de negcio, em que os negcios so realizados de acordo com a prioridade de preo e tempo, todos os participantes atuam anonimamente. No caso do mdulo de registro, qualquer uma das contrapartes pode inserir as informaes, e o registro realizado assim que a outra contraparte confirma as informaes inseridas. Se no houver confirmao da operao, ela no ser registrada. J o CetipNet um sistema lanado em abril de 2002 pela Cetip. Inicialmente, esse sistema estava disponvel apenas para negociao de ativos registrados na Cetip. Atualmente, possvel lanar ofertas de compra e venda tambm para ttulos do Selic, com a restrio de que a operao no liquidvel pela Cetip. Apesar de esse sistema no apresentar central de custdia ou cmara liquidante para os ttulos pblicos do Selic, possvel realizar operaes em tela e promover a liquidao no Selic. Mais recentemente, as cotaes eletrnicas adquiriram importncia no mercado secundrio, principalmente em operaes com os fundos de penso. As ltimas normas estabelecidas pela SPC definem que necessrio que o gestor de fundos demonstre que os preos pelos quais adquiriu os ttulos que compem sua carteira sejam preos de mercado. Dessa forma, as plataformas de preo eletrnico passaram a ter um componente incentivador para serem desenvolvidas. Em razo da importncia dada pelos rgos reguladores e de controle das entidades participantes do mercado financeiro transparncia dos preos dos ativos de renda fixa, as agncias de notcias e cotaes de ativos, Bloomberg e Reuters, desenvolveram telas nas quais as instituies financeiras podem disponibilizar os preos com que esto dispostas a fechar negcio, tanto na ponta de venda quanto na ponta de compra. Cada instituio responsvel pela atualizao das informaes disponveis e pode oferecer cotaes diferenciadas para seus clientes. Nesse caso, a maioria das instituies trabalha com os preos das telas como preos indicativos, e o negcio confirmado pelo telefone, com a liquidao sendo realizada diretamente no Selic. Apesar de as telas da Bloomberg e da Reuters no oferecerem a possibilidade de fechamento de negcio, elas esto em linha com a busca pela transparncia de preos e pelo desenvolvimento do mercado secundrio de ttulos no mercado domstico brasileiro.
5.3 Novo sistema de pagamento brasileiro

Uma das premissas fundamentais para o bom funcionamento de um mercado de dvida pblica a existncia de um eficiente sistema de pagamentos, em que as transferncias de recursos e ativos entre os diversos participantes de mercado ocorram de forma suave. Duas premissas importantes para o bom funcionamento do sistema so: 1) a agilidade e segurana no processamento das informaes; e 2) a capacidade de minimizao de riscos financeiros.
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O regulamento do Sisbex est disponvel em: http://www.bmf.com.br/portal/pages/Clearing1/Ativos/pdf/Sisbex_Regulamento.pdf.
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At 2002, o sistema de pagamentos brasileiro j era bastante avanado no que se refere primeira premissa mencionada anteriormente, dada a necessidade de adaptao ao ambiente de elevada inflao vigente no passado. Entretanto, caberia ainda aprimorar as necessidades referentes segunda premissa. De fato, a ocorrncia de problemas na liquidao de operaes financeiras pode abalar a confiana das instituies financeiras no sistema, gerar perdas e, em casos extremos, pelo encadeamento dessas perdas para outras instituies, causar risco sistmico. Visando eliminao desse risco, em 2002 o Banco Central (a quem cabe tanto a regulamentao e o monitoramento do sistema de pagamentos quanto a prestao de servios a ele referentes) implementou reformas no citado sistema. Nesse sentido, implantou-se o Sistema de Transferncia de Reservas (STR), que um sistema de transferncia interbancria de fundos com liquidao bruta em tempo real. Da mesma maneira, a conta reserva bancria passou a ser monitorada em tempo real, podendo as transferncias de recursos entre as diversas contas s serem efetuadas na hiptese de existncia de saldo suficiente na conta do emitente da ordem. Assim, o Selic, no qual so realizadas as operaes com ttulos pblicos e que tem por base um modelo chamado entrega contra pagamento (delivery versus pyment DVP), passou a liquidar operaes em tempo real, reduzindo o risco sistmico e aumentando a confiana dos participantes no processo. A implantao do novo sistema de pagamentos brasileiro (SPB), a partir de 2002, constituiu um avano importante para o mercado financeiro no Brasil, de forma geral, e para a dvida pblica, em particular. Atualmente, o mercado de ttulos brasileiros conta com um arcabouo operacional bastante avanado e compatvel com as expectativas quanto ao seu desenvolvimento.
Tabela 2. Principais caractersticas dos sistemas de liquidao Selic/STR
Mercado Primrio, secundrio, emprstimo, eletrnico (s pr peimrio) e balco. LFT, LTN e NTN (todas as sries). vista (D0), a termo (D1). Bruta em tempo real. Em caso de no existncia de fundos ou ativos, a operao cancelada. Sistema entrega contra pagamento (CVP). Bancos detentores de reserva bancria.
Cetip
Primrio, eletrnico.
Sisbex
Secundrio, emprstimo, eletrnico e balco.
BM&FBovespa*
Primrio, do Tesouro Direto.
Ativo Tipo de transao Tipo e ciclo de liquidao Gerenciamento de risco.
Ttulos da dvida securitizada. vista (D0) e a termo (D1). Bruta em tempo real. Em caso de no existncia de fundos ou ativos, a operao cancelada. Sistema (CVP). Bancos detentores de reservas bancrias e mais de 5 mil instituies no liquidantes. 1984
LFT, LTN, NTN-B, NTN-C e NTN-F. vista (D0) e a termo (de 1 a 23 dias). Posio lquida (multilateral netting) Participantes depositam garantias, que podem ser acionadas para liquidar transao.
LFT, LTN, NTN-B, NTN-C e NTN-F A termo (D2). Posio bruta Os intermedirios (bancos e corretoras/distribuidoras) so responsveis por debitar a conta do comprador no sistema DVP. Pessoas fsicas.
Participantes diretos
Bancos corretoras/distribuidoras.
Incio de operao
1979
2004
2002
Fonte: sistemas citados * Referimo-nos apenas s operaes relacionadas ao Tesouro Direto. Elaborao: autores.
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Bolsas
At 2008, existiam duas bolsas de negociao de ativos financeiros no Brasil, a Bolsa de Mercadorias e Futuros (BM&F) e a Bolsa de Valores de So Paulo (Bovespa). No fim do ano de 2007, as duas bolsas lanaram venda de aes ao pblico e, em 2008, decidiram realizar a integrao, criando-se a BM&FBovespa. Porm, os ativos negociados em cada uma delas continuam pertencendo aos mesmos grupos de negociao anteriores. Ou seja, no setor que se refere aos objetos negociados originalmente na BM&F, so negociados derivativos de taxas de juros e de commodities, uma parte dos contratos de dlar vista, dentre outros, enquanto na Bovespa funciona o mercado acionrio brasileiro e alguns negcios de renda fixa. Na BM&FBovespa so negociados os futuros de taxas de juros, chamados de Depsito Interfinanceiro de 1 Dia (DI Futuro). Os DIs so ativos importantes na definio da curva de juros, sendo bastante lquidos e, inclusive, utilizados como referncia para os preos dos ttulos pblicos prefixados. As aes da BM&FBovespa no sentido de desenvolver os mercados futuros relacionados aos ativos de juros e de ndice de inflao so importantes e devem ser acompanhadas pelo Tesouro Nacional. A antiga Bovespa, associada CBLC, lanou os ambientes de negociao, liquidao e custdia de ttulos de renda fixa privada para o mercado de bolsa, o Bovespa Fix, e para o mercado de balco organizado, o Soma Fix. Apesar da fuso das bolsas, esses mercados continuam a existir no mesmo formato. Tal iniciativa complementa o mercado de renda fixa privado, em conjunto com as aes desenvolvidas pela Cetip. Atualmente, no mbito da BM&FBovespa, possvel negociar debntures, notas promissrias e FIDC, dentre outros ativos privados.41
Entidades envolvidas no mercado de dvida externa
As emisses de ttulos pblicos federais no exterior no apresentam a mesma constncia nem o mesmo volume das emisses domsticas. Por isso, para que os ttulos obtenham precificao adequada e competitividade importante que a instituio intermediadora da operao apresente uma boa base de clientes, com capacidade tambm de manter liquidez para os ttulos no mercado secundrio. No mercado internacional, os intermedirios desempenham papel fundamental na distribuio dos ttulos. Tais intermedirios so bancos que demonstram experincia em negociar ttulos de economias emergentes e empresas em geral. Esses bancos apresentam regularmente propostas de emisso ao Tesouro Nacional, com indicao da taxa e do cupom de juros para o tipo de ttulo e prazo apresentados. No caso de o Tesouro aceitar realizar a operao, tais instituies cobram taxas (fees) para realiz-la e tambm tomar as providncias documentais necessrias para a emisso do ttulo. O formato da emisso, as taxas cobradas, o relacionamento do banco com o Tesouro Nacional e outros fatores so avaliados para que seja feita a escolha da instituio que ir intermediar a venda dos ttulos.42 Assim que a venda realizada, os ttulos so registrados nas cmaras de custdia indicadas pelos compradores, sendo, a partir da, negociados no mercado secundrio. O mercado de negociao dos ttulos soberanos funciona na maioria das vezes em balco (over-the-counter). Existe tambm um importante mercado eletrnico de negociao de ttulos na Europa, o MTS, no qual possvel negociar alguns Euro Bonds brasileiros. No mercado internacional, existem trs grandes centrais de custdia e liquidao em que os ttulos soberanos do Brasil podem ser registrados e liquidados: a Depository Trust Company (DTC), a Euroclear e a Clearstream Luxembourg.
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Para maiores detalhes, acesse o site http://www.bmfbovespa.com.br/portugues/home.asp. O Captulo 4 da Parte 3, em seu item 3.2, trata da emisso de ttulos no mercado internacional de forma mais detalhada.
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A DTC foi criada em 1973 para gerar registros eletrnicos para os ativos financeiros que eram transacionados em papel, tornando-se a central de custdia e liquidao eletrnica de ativos financeiros norteamericanos e, posteriormente, tambm de ativos internacionais. Ela uma das seis subsidirias da Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC), que prov a custdia e o servio de ativos para 2,8 milhes de ativos emitidos nos Estados Unidos e mais outros 107 pases. Os participantes da DTCC so bancos, corretoras (brokers-dealers), fundos mtuos e outras instituies financeiras. Ela regulada e segue as normas estabelecidas pela US Securities and Exchange Commission (SEC).43 A Euroclear foi fundada em 1971 pelo J. P. Morgan & Co. e uma empresa de servios financeiros baseada em Bruxelas, Blgica. Essa central de custdia liquida transaes nacionais e internacionais de ttulos, ativos privados de renda fixa e fundos de investimento. Desde o ano de 2000, o sistema Euroclear operado pelo Euroclear Bank S.A. O sistema tem aproximadamente 2 mil participantes de mais de oitenta pases. Os principais participantes so bancos, corretoras (broker-dealers) e outras instituies financeiras. A Euroclear est sujeita superviso do Belgian Banking and Finance Comission (BFC), e o National Bank of Belgium (NBB) responsvel por fiscaliz-la. A Clearstream Banking S.A., sediada em Luxemburgo, foi criada no ano de 200044 a partir da fuso da Cedel International e da Deutsche Brse Clearing, com sua completa integrao ocorrendo em julho de 2002. Essa cmara de liquidao e custdia depositria de mais de 300 mil ttulos, aes e fundos de investimento negociados no mercado domstico e internacional, dos quais 62% dos ativos so de renda fixa e 38% so de renda varivel (relacionada a aes).45 Mais de 2.500 clientes em 110 diferentes pases operam com essa instituio, que realiza uma mdia diria de 250 mil transaes. Uma caracterstica importante que ttulos brasileiros emitidos no mercado internacional podem ser registrados e liquidados em qualquer uma das trs grandes centrais de custdia aqui apresentadas, a depender da vontade do comprador e desde que sejam globais.46 Em razo disso, a negociao com os ttulos soberanos do Brasil devem obedecer s regras estabelecidas pelos rgos reguladores de cada pas onde os ttulos esto registrados. Quanto aos rgos reguladores, a Security and Exchange Commission (SEC) uma agncia do governo norte-americano responsvel por regular a indstria de ativos de renda fixa e o mercado de aes. Foi criada pelo Securities Exchange Act, de 1934. A Diviso de Regulao de Mercado estabelece as normas de funcionamento do mercado e o faz regulando seus maiores participantes, como corretoras (brokers-dealers), organizaes autorreguladoras, agncias liquidantes, agncias de transferncia (aquelas que tm os dados dos detentores dos ativos), processadores de informao dos ativos e agncias de avaliao (rating) de crdito. A Diviso de Administrao de Investimentos fiscaliza e regula a indstria de fundos e estabelece as regras sobre as instituies de investimento (inclusive fundos mtuos) e os consultores de investimento. Em termos de autorregulao, a National Association of Securities Dealers (NASD), que regula os negcios com ativos de renda fixa, ttulos privados, futuros e opes; e a New York Stock Exchange (NYSE) Regulation, Inc., responsvel pela regulamentao do mercado de aes se fundiram em uma nica instituio, em junho de 2007, a Financial Industry Regulatory Authority. Tal rgo privado exerce a funo de grande autorregulador do mercado financeiro.
Para mais informaes, acesse o site http://www.dtcc.com. Uma das empresas que a originou apresenta histrico de 35 anos de presena como custodiante e liquidante de ativos financeiros no mercado internacional de renda fixa. 45 Posio em agosto de 2007. Fonte: http://www.clearstream.com/ci/dispatch/en/kir/ci_nav/home. 46 Os Euro Bonds no podem ser registrados na DTC.
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Cabe destacar que, embora a dvida externa represente atualmente menos de 10% do total da Dvida Pblica Federal brasileira em mercado, sua existncia permite ao pas a insero no mercado internacional e a visibilidade do Brasil para o resto do mundo. A existncia de uma dvida com taxas de juros reduzidas e liquidez um fator bastante positivo para a imagem do pas em negociaes no mercado internacional e para boas classificaes das agncias de rating. Por isso, as aes do Tesouro Nacional com relao dvida externa tm-se mostrado sob a perspectiva de atuaes qualitativas, ao recomprar dvidas antigas que pagam juros altos e emitir dvida nova com taxas mais baixas e prazos mais longos.
Concluso
O Brasil apresenta estrutura de mercado bem delineada, com a presena de rgos normativos e reguladores/fiscalizadores necessrios para acompanhar todos os entes participantes do sistema financeiro nacional. O ambiente regulatrio transparente, e a busca pela melhoria da qualidade de informaes de preos dos ativos passa pelo incentivo ao aumento de liquidez no mercado secundrio. A interao entre os rgos e as entidades aqui expostos far com que a busca pelo desenvolvimento do mercado financeiro domstico progrida e prime pela minimizao de riscos de perda financeira para a sociedade. O ambiente de boa liquidez dos ativos, transparncia de preos e menores riscos favorece a administrao da dvida pblica e seu planejamento de longo prazo. Para isso, uma constante do Tesouro Nacional a participao nos grupos de trabalho e discusso sobre desenvolvimento do mercado secundrio de ttulos, de emprstimo de ttulos e tambm de venda a descoberto. O Tesouro entende que a melhoria das citadas modalidades de negcios com ttulos pblicos primordial para o aumento da liquidez dos ativos. A existncia da Cmara de Ativos da BM&FBovespa, a Clearing do Sisbex, onde so negociados ttulos eletronicamente, um grande avano do mercado domstico de ttulos pblicos, reduzindo a quase zero o risco de inadimplncia de uma operao. Esse tipo de negociao vem sendo incentivada pelo Tesouro Nacional, que, por meio dos direitos e das obrigaes definidos para os dealers, inseriu regras de pontuao que favorecem as operaes realizadas em ambiente eletrnico de negociao ou cotao, com o propsito de incentivar o crescimento de tal mercado.
Referncias
ANDIMA. Mercado de balco de renda fixa: uma agenda de debates. Associao Nacional das Instituies do Mercado Financeiro. Rio de Janeiro: Andima, 2006. WORLD BANK. Developing the domestic government debt market: from diagnostics to reform implementation. Washington-DC: The World Bank, 2007.
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Parte 3 Captulo 4 Mercado primrio da Dvida Pblica Federal

Lena Oliveira de Carvalho* Jos Franco Medeiros de Morais*
Introduo
Todos os anos, volumes significativos de recursos so captados no mercado primrio de ttulos pblicos, interno e externo, para fazer face s necessidades de financiamento do governo.1 A busca por formas e prticas eficientes de captao representa uma das principais funes do gestor da dvida pblica. Essa tarefa requer anlise dos instrumentos, dos mecanismos adequados para emisso e dos procedimentos empregados para comunicao com investidores. Cada passo e conquista nesse campo contribui para a reduo do custo de financiamento do governo2 e para o desenvolvimento do mercado. O presente captulo tem como objetivo primordial apresentar um panorama geral do mercado primrio de ttulos emitidos pelo governo brasileiro. Alm de descrever as modalidades de emisso nos mercados domstico e internacional, sero apresentados, em linhas gerais, a estratgia adotada e os mecanismos de emisso utilizados em cada um desses mercados. A primeira seo deste captulo esta introduo. A segunda seo destaca o alinhamento da atuao do Tesouro Nacional aos princpios de transparncia e previsibilidade, de acordo com as melhores prticas internacionais. A terceira seo descreve os instrumentos de emisso e a estratgia adotada. Na quarta seo, so destacados os mecanismos de emisso e as caractersticas dos compradores. Por fim, a quinta seo apresenta as operaes de gerenciamento de passivo que o Tesouro Nacional executa com variados objetivos.
Transparncia e previsibilidade
As melhores prticas internacionais sugerem que operaes da dvida pblica no mercado primrio devam ser transparentes e previsveis,3 visando maximizao da competio entre os investidores e, consequentemente, obteno dos melhores resultados para o governo. Transparncia e previsibilidade so estimuladas principalmente pela existncia de arcabouos legal e institucional bem definidos, pelo fornecimento tempestivo de informaes sobre a atuao do Tesouro
Os autores agradecem a importante contribuio de Anderson Caputo Silva que enriqueceu o trabalho com consideraes relevantes e o eximem de responsabilidade sobre qualquer impropriedade no texto. 1 No ano de 2009, por exemplo, a necessidade de financiamento do Tesouro, de acordo com seu Plano Anual de Financiamento, de R$ 309,2 bilhes. 2 Silva, Dieguez e Carvalho (2003) demonstram, por exemplo, a importncia da prtica de reaberturas (reopening) de ttulos prefixados. Segundo os autores que analisaram uma amostra de 461 leiles de ttulos prefixados e indexados taxa Selic, reaberturas de ttulos prefixados permitiram uma reduo de 10 bps. no custo de financiamento do governo. 3 No mercado internacional, o governo muitas vezes compete com outros pases emissores por uma fatia da demanda de investidores. Dado que o acesso a esse mercado caracterizado por janelas de oportunidade, emisses soberanas tendem a ser concentradas nesses perodos. Excessiva previsibilidade pode no ser recomendvel, pois possibilita atuao oportunista de outros emissores e a canibalizao da demanda.
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(antes e aps suas realizaes) e por procedimentos consistentes na poltica de financiamento, tais como o cumprimento de metas preestabelecidas. Esses aspectos vm sendo bem observados no Brasil, com avanos importantes nos ltimos anos.4 Em relao ao arcabouo legal, por exemplo, destaca-se o avano na definio das atribuies relativas emisso de ttulos pblicos federais, que passou a ser permitida de forma exclusiva ao Tesouro Nacional.5 Alm disso, as caractersticas gerais e as formas de emisso dos ttulos pblicos federais foram consolidadas em um nico instrumento legal (Decreto n 3.540 , de 11 de julho de 2000). No lado institucional, foi implementada ampla reestruturao da rea da Secretaria do Tesouro Nacional responsvel pela administrao da dvida pblica, separando-a em Front, Middle e Back Office,6 que permitiu a definio das atribuies de cada rea, em particular aquelas que seriam diretamente responsveis pela execuo dos leiles e das estratgias envolvidas. O fornecimento tempestivo de informaes sobre as atuaes do Tesouro encontra-se bem estruturado, com a divulgao peridica de documentos que se complementam e possuem nveis de detalhamento distintos, quais sejam: o Plano Anual de Financiamento (PAF); o Cronograma Mensal de Leiles; e a Portaria de cada leilo. O PAF estabelece claramente as diretrizes a serem seguidas e as metas a serem alcanadas ao longo do ano, referentes administrao da dvida pblica interna e externa. O documento contm os objetivos gerais, a estratgia de gesto e os instrumentos de atuao da dvida pblica, permitindo aos agentes econmicos obterem maior grau de informao para que possam tomar suas decises de investimento. Por sua vez, o Cronograma Mensal de Leiles,7 divulgado no ltimo dia til do ms anterior, define as caractersticas gerais dos leiles da dvida interna, tais como a data e o tipo (emisso, troca ou resgate antecipado), alm de estipular o montante mximo agregado a ser emitido ao longo do ms. Por fim, a Portaria8 divulgada previamente a cada leilo, tornando pblicas as principais informaes referentes emisso, tais como: objetivo, montante a ser ofertado de cada ttulo, quantidade, valor unitrio, datas de emisso e de vencimento.9 A transparncia reforada por um conjunto de informaes divulgadas posteriormente s atuaes do Tesouro, com destaque para dois documentos:10 o Relatrio Anual e a Nota Unificada de Dvida Pblica. O Relatrio Anual apresenta uma retrospectiva do gerenciamento da dvida pblica ocorrido no ano anterior, confrontando os resultados alcanados com as metas estipuladas ex ante pelo PAF.11 Em suma, esse documento pode ser interpretado como uma prestao de contas aos investidores e sociedade em geral
O Tesouro Nacional tambm tem tomado medidas para fortalecer e aumentar o nvel de transparncia no mercado secundrio, conforme descrito no Captulo 6 da Parte 3. 5 Anteriormente, alm do Tesouro Nacional, o Banco Central emitia seus prprios ttulos. Essa modificao, estipulada na Lei de Responsabilidade Fiscal, representou importante passo rumo maior segmentao das polticas monetria e fiscal e ampliou a transparncia quanto atuao das duas instituies no mercado. Ver seo 2, Captulo 1 da Parte 2. 6 Conforme explicado no Captulo 1 da Parte 2. 7 Vide Anexo 1. 8 Vide Anexo 2. 9 No obstante sua execuo operacional pelo Sistema do Banco Central, todo o processo de emisso gerenciado pelo Tesouro Nacional. 10 Adicionalmente, o Tesouro Nacional divulga tempestivamente em seu site os resultados das operaes da dvida externa e dos leiles da dvida interna, trazendo informaes sobre a quantidade de ttulos ofertada, a quantidade de ttulos aceita, o financeiro aceito, a taxa mdia e a taxa aceita. 11 Anteriormente criao do Relatrio Anual, ocorrida em 2003, parte de seu contedo era divulgado juntamente com o PAF do ano seguinte. Entretanto, para aumentar o nvel de detalhamento das estatsticas, decidiu-se criar um documento separado.
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acerca do gerenciamento da dvida pblica. O Relatrio Anual fornece uma abordagem mais completa sobre as medidas adotadas referentes ao gerenciamento de dvida, possibilitando discutir tambm o processo de definio dos objetivos e das metas, incluindo aspectos relacionados ao aprimoramento dos recursos humanos e tecnolgicos. A Nota Unificada, por sua vez, divulgada mensalmente, contendo o balano do gerenciamento da dvida pblica. Neste documento, encontram-se indicadores estatsticos, informaes e comentrios acerca dos leiles da dvida interna e das operaes da dvida externa ocorridos no ms anterior.12 Por fim, procedimentos consistentes na poltica de financiamento via, por exemplo, cumprimento de metas preestabelecidas no PAF ou das condies mais especficas definidas nos cronogramas de leilo incrementam a credibilidade das informaes prestadas e favorecem a conquista de maior transparncia e previsibilidade. Alm disso, o estmulo eficiente formao de preos no mercado primrio por critrios competitivos contribui para o desenvolvimento do mercado secundrio e evita distores potencialmente causadas por excessiva interveno do governo.13
Instrumentos e estratgia de financiamento 3.1 Mercado domstico
Os instrumentos de financiamento da Repblica no mercado domstico possuem caractersticas distintas que atendem s necessidades de uma ampla base de investidores. A cesta de instrumentos ofertados pelo Tesouro Nacional no mercado domstico por meio de leiles competitivos formada por ttulos prefixados (LTN e NTN-F) e ttulos ps-fixados, indexados inflao (NTN-B) e taxa Selic (LFT). A estratgia de emisso para os ttulos prefixados tem como objetivo no apenas a simples obteno de financiamento, mas tambm a construo de uma curva de rendimentos eficiente, com pontos de referncia (benchmarks) claros e lquidos. De modo geral, a estratgia de emisso de LTN contempla a criao e a manuteno de benchmarks de seis, 12 e 24 meses, enquanto a estratgia de emisso de NTN-F contempla a emisso de pontos de trs, cinco e dez anos. H ainda a possibilidade de alongamento da curva por meio da criao de novo benchmark com prazo acima de dez anos.14 As ofertas de instrumentos prefixados so realizadas semanalmente, todas as quintas-feiras, conforme se pode observar no cronograma apresentado no Anexo 1. Como forma de incentivar o mercado secundrio, as LTNs mais curtas (seis e 12 meses) e as NTN-Fs mais longas (cinco e dez anos) so ofertadas com periodicidade intercalada, ou seja, em semanas alternadas. A estratgia adotada para os ttulos indexados inflao tambm prev a construo de uma curva eficiente por meio da criao e da manuteno de benchmarks bem definidos. Os prazos de emisso so de
At novembro de 2006, esse tipo de informao era divulgado pela Nota Conjunta Tesouro Nacional/Banco Central, que alm de operaes da dvida pblica interna inclua tambm operaes de mercado aberto realizadas pelo Banco Central. A partir de dezembro de 2006, o foco passou a ser a Dvida Pblica Federal (interna e externa) e surgiu a Nota Unificada, divulgada unicamente pelo Tesouro Nacional. 13 Em muitos mercados menos desenvolvidos, existe tendncia de o governo atuar como formador (em vez de tomador) de preos nos leiles. Embora existam vrias explicaes para esse tipo de comportamento (por exemplo, receios com relao a conluio nos leiles), essa prtica geralmente danosa ao desenvolvimento do mercado, com custos maiores no mdio e no longo prazos. 14 A consolidao de instrumentos prefixados de longo prazo vem sendo feita de forma gradual acompanhando a maior confiana de investidores em alongar os prazos de instrumentos no indexados em seus portflios (ver Captulo 1 da Parte 3).
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trs, cinco, dez, vinte, trinta e quarenta anos, e a liquidez dos papis tem aumentado de forma consistente.15 As ofertas de NTN-B so realizadas quinzenalmente, sempre s teras-feiras, sendo as de prazos mais longos (vinte, trinta e quarenta anos) ofertadas mensalmente. Assim como no caso dos prefixados, a menor frequncia nas ofertas pblicas tem como objetivo incentivar as negociaes no mercado secundrio. O Grfico 1 apresenta as curvas de rendimentos formadas pelos ttulos prefixados (LTN e NTN-F) e pelos ttulos indexados inflao (NTN-B) referentes ao dia 21/08/2008. Grfico 1. Curvas de rendimentos (21/08/2008)
O terceiro instrumento de financiamento a LFT, indexada taxa Selic. Ao contrrio do que ocorre em outros pases, onde instrumentos flutuantes so normalmente indexados a uma taxa de juros trimestral ou semestral, a LFT indexada taxa overnight. Como o Tesouro Nacional promove o desenvolvimento dos mercados de LTN, NTN-F e NTN-B, em detrimento do mercado de LFT, no h uma poltica declarada de incentivo construo de uma curva de LFT. Atualmente, os prazos ofertados so de quatro e seis anos, e os volumes emitidos so relativamente baixos. Um procedimento importante para a construo de curvas bem definidas refere-se padronizao das datas de vencimento dos diversos instrumentos de financiamento. Os ttulos prefixados tm vencimento no primeiro dia dos meses de janeiro, abril, julho e outubro, que coincidem com as datas de vencimento dos contratos de juros futuros (DI) negociados na BMF.16 Os ttulos indexados inflao, por sua vez, vencem sempre no dia 15 dos meses de maio (quando o ano de vencimento mpar) ou agosto (quando o ano de vencimento par). J as LFTs vencem no dia 7 dos meses de maro, junho, setembro ou dezembro. Dessa maneira, os fluxos de principal e de cupons so diludos ao longo do ano.
15 O mercado de NTN-B relativamente recente, dado que a primeira emisso ocorreu em 2003. Antes dessa data, o principal instrumento de financiamento indexado inflao era a NTN-C, cujo indexador o ndice Geral de Preos de Mercado (IGPM). 16 Em geral, os investidores locais tm maior apetite por duration se tiverem a possibilidade de estruturar uma proteo (hedge) contra o risco de elevao na taxa de juros.
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Grfico 2. Fluxo de vencimentos
Essa organizao de vencimentos permite evitar um problema comum em mercados de ttulos pblicos, principalmente de economias emergentes, qual seja: a elevada fragmentao da dvida em um nmero excessivo de instrumentos de baixo valor e com datas de vencimentos irregulares. Essa fragmentao reduz a demanda, a liquidez e a formao de preos dos ttulos pblicos. A consequente ausncia de referncias slidas de taxas de juros a prazos distintos (curva de juros) acaba tambm por prejudicar outros aspectos da economia, como o financiamento de investimentos privados de longo prazo e a conduta da poltica monetria. Um contraponto importante que essa poltica de concentrao de vencimentos requer maior sofisticao no gerenciamento de risco de refinanciamento da dvida. Vencimentos maiores em datas especficas precisam ser monitorados, e uma poltica ativa de gesto de risco necessria. O Tesouro vem fazendo isso por trs vias principais. Em primeiro lugar, a prpria alocao de meses especficos para papis prefixados, indexados a preos e Selic auxilia na suavizao de fluxos mensais (mas no dirios) de principal e juros da dvida. Segundo, nveis prudentes de recursos so mantidos em caixa, caso seja necessrio cancelar leiles em razo de choques imprevistos nas condies de financiamento da dvida. Por fim, e no menos importante, o Tesouro conduz uma poltica ativa de operaes de gerenciamento de passivo, conforme detalhado na seo 5.
3.2 Mercado externo

Aps a renegociao da dvida externa, finalizada em 1994, a Repblica voltou a ter acesso ao mercado de dvida soberana.17 Na poca, o foco das operaes era basicamente a obteno de financiamento externo, visando rolagem da dvida pblica. Nesse sentido, a atuao era basicamente funo da demanda e das eventuais janelas de oportunidade, sem a pretenso de construir uma curva bem definida que servisse como referncia. Os primeiros ttulos soberanos eram de curto prazo mximo de cinco anos e denominados em moedas diversas (iene, marco alemo, escudos portugueses, florim holands, schilling austraco, lira italiana, libra esterlina e dlares americanos). Em uma segunda etapa, os mercados de atuao foram limitados a trs dlares, euros e ienes , e ao longo do tempo foi construda uma curva de rendimentos em cada um desses mercados. A justificativa para a
17
Ver quadro com emisses soberanas no Anexo Estatstico.
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manuteno de trs curvas era a diversificao da base de investidores, que faz sentido no apenas do ponto de vista de gerenciamento de risco e diversificao de portflio, mas tambm porque os trs mercados possuem caractersticas distintas. Enquanto nos mercados europeu e japons h grande participao de investidores de varejo, o mercado global formado majoritariamente por investidores institucionais. Com o passar do tempo, as necessidades de financiamento da Repblica foram se reduzindo, e os mercados de ttulos denominados em euros e ienes perderam relevncia como fonte de financiamento.18 A partir de 2005, quando o Tesouro Nacional assumiu plenamente a responsabilidade sobre a execuo das operaes no mercado internacional, foi possvel uma maior integrao entre a administrao da dvida pblica domstica e da externa. Nesse contexto, o Tesouro Nacional optou por criar uma curva de rendimentos em reais no mercado externo, que seria complementar curva prefixada existente no mercado domstico. Em setembro de 2005, quando o ttulo prefixado mais longo emitido no mercado domstico era de sete anos (NTN-F 2012), o Tesouro Nacional emitiu no mercado externo o Global BRL 2016, primeiro ttulo da curva de rendimentos em reais no mercado internacional. A atual estratgia adotada para a administrao da Dvida Mobiliria externa tem uma viso mais qualitativa, que consiste em: i) reduzir a proporo da dvida pblica indexada taxa de cmbio; ii) desenvolver a curva offshore em reais; e iii) melhorar a eficincia da curva em dlares, por meio da recompra dos ttulos off the run19 e de sucessivas reaberturas dos ttulos on the run,20 com nfase nos pontos de dez e trinta anos.
Mecanismos de emisso e caractersticas dos compradores
Estudos do Banco Mundial e do FMI21 sugerem que uma precondio para o desenvolvimento do mercado primrio a realizao de emisses com base em mecanismos de mercado, tais como leiles competitivos e ofertas por meio de sindicatos. Os leiles constituem o mecanismo de distribuio predominante nos mercados domsticos de ttulos pblicos de economias industrializadas e emergentes, enquanto sindicatos so mais comuns no mercado internacional.22 O Brasil segue esse mesmo padro, tanto no mercado interno quanto no externo, avaliando com frequncia a adequabilidade desses mecanismos, bem como monitorando e analisando a participao dos diversos compradores. Esse maior cuidado na anlise de dados uma lio importante, bem assimilada no Brasil e que serve de estmulo para que outros pases sigam procedimento semelhante. Aprimoramentos nas tcnicas de emisso podem proporcionar redues importantes no custo de financiamento e auxiliar a alocao mais eficiente de ttulos no mercado primrio.23
18 A curva em ienes no existe mais, pois todos os ttulos j venceram, e a emisso mais recente no mercado de euros ocorreu em janeiro de 2005. 19 Ttulos negociados em mercado que no esto mais disponveis para emisso primria. 20 Ttulos negociados em mercado disponveis para emisso primria. 21 Developing government bond market: a handbook (Banco Mundial e FMI) e Developing the domestic government debt market: from diagnostics to reform implementation (Banco Mundial). 22 Sindicatos vm sendo gradualmente mais utilizados em combinao com leiles em mercados domsticos (por exemplo, Blgica e Alemanha). Uma poltica comum o lanamento inicial via sindicato para garantir melhor distribuio e diversificao de investidores e, posteriormente, segue-se com leiles de reabertura do mesmo instrumento para que este se consolide como um ponto de referncia (benchmark). 23 O Tesouro Nacional conta com base de dados de leiles que permite analisar a participao de cada instituio.
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4.1 Mercado domstico 4.1.1 Mecanismos de emisso

A principal forma de emisso no mercado domstico a oferta pblica por meio de leiles competitivos. Os leiles so abertos a todas as instituies cadastradas no Sistema de Liquidao e Custdia (Selic),24 que a cmara de compensao e liquidao gerenciada pelo Banco Central. Uma das funes do Selic registrar as transaes com os ttulos do governo. Instituies cadastradas no sistema (bancos, corretoras ou outras instituies) podem participar das ofertas pblicas.25 Cabe destacar que esse acesso amplo a diversas instituies no o nico modelo utilizado internacionalmente no mercado primrio. De acordo com as prticas internacionais, leiles podem ser abertos (acesso amplo, como no Brasil) ou fechados (acesso exclusivo a primary dealers, normalmente em nmero menor que 15 instituies). O melhor modelo varia em funo dos objetivos do emissor, do grau de desenvolvimento da base de investidores e at mesmo da tradio de cada pas j que a alterao de um modelo a outro sempre encontra resistncias por quem tem (ou deixa de ter) acesso ao mercado primrio. Leiles abertos, por um lado, estimulam a competitividade no mercado primrio e reduzem o risco de conluio. Leiles fechados, por outro, tendem a favorecer o mercado secundrio dada a necessidade de maior distribuio a outros investidores de ttulos adquiridos exclusivamente por dealers nos leiles. O nvel de competitividade nos leiles monitorado frequentemente pelo Tesouro Nacional, seja pelo acompanhamento da relao demanda e oferta a cada leilo seja por tipo de instrumento ou, conforme mencionado, pela anlise da participao individual das instituies. O monitoramento do ndice demanda/ oferta, por exemplo, auxila na determinao da velocidade na qual possvel caminhar rumo s diretrizes de alongamento de prazos e reduo da parcela indexada taxa Selic. Esses ndices nos leiles de LFT, LTN, NTN-F e NTN-B, realizados em 2008, tiveram mdia de 2,17; 2,09; 1,43 e 1,52, respectivamente. Os leiles so conduzidos por meio do sistema eletrnico administrado pelo Banco Central, e cada participante pode submeter o limite mximo de cinco propostas. Estas so ordenadas por ordem decrescente de preos (ou crescente de taxa), e o preo de corte estabelecido no montante em que a demanda se igualar oferta.26 Os leiles de venda, tambm chamados de leiles tradicionais, apresentam caractersticas distintas, conforme o instrumento ofertado.27 Os leiles de instrumentos prefixados (LTN e NTN-F) so discriminatrios ou de preos mltiplos, ou seja, cada participante paga o preo por ele proposto. Os instrumentos ps-fixados (NTN-B e LFT), por sua vez, so ofertados por meio de leilo de preo nico ou preo uniforme. Nessa modalidade, um nico preo, correspondente ao mnimo preo aceito, aplicado a todas as propostas ganhadoras. Outra caracterstica dos leiles de ttulos ps-fixados o fato de serem ofertados, concomitantemente, ttulos com datas de vencimento distintas sem se especificar o volume a ser alocado a cada instrumento, mas sim uma quantidade mxima total. Esses leiles, denominados hbridos pelos participantes do mercado, proporcionam ao emissor maior flexibilidade para determinar a composio da cesta a ser vendida. Aps receber as propostas dos compradores, o Tesouro Nacional decide a taxa de corte e a quantidade a ser vendida de cada ttulo.28
24 H 6.330 instituies cadastradas no Selic, das quais 377 esto aptas a participar dos leiles do Tesouro Nacional. Estas 377 instituies esto subdivididas em: 177 corretoras e distribuidoras, 175 bancos, 23 financeiras e 2 instituies de crdito imobilirio (posio em 31/03/2009). 25 Pessoas fsicas e instituies no cadastradas devem participar por intermdio de alguma instituio devidamente cadastrada. 26 A Portaria determina a quantidade mxima a ser ofertada, porm o emissor tem o direito de estabelecer o preo (ou taxa) de corte e, eventualmente, vender uma quantidade inferior quantidade mxima divulgada na Portaria. 27 O Anexo 2 deste captulo apresenta uma descrio mais detalhada dos tipos clssicos de leiles. 28 Rodrigues e Bugarin (2003) analisam os mritos desse modelo confirmando a vantagem do mecanismo quando h incerteza sobre a demanda efetiva por ttulos pblicos.
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O Tesouro Nacional e o Banco Central do Brasil dispem de um sistema de dealers formal, cujo objetivo contribuir para o desenvolvimento dos mercados primrio e secundrio29 de ttulos pblicos. Apesar de no possurem acesso exclusivo aos leiles tradicionais, os dealers tm o direito mas no a obrigao de participar das chamadas operaes especiais com o Tesouro Nacional. Uma das operaes especiais o leilo de 2 volta, no qual cada dealer tem a opo de comprar determinada quantidade dos ttulos ofertados ao preo mdio apurado na primeira etapa. A realizao do leilo de 2 volta para cada vencimento condicional venda integral do lote ofertado na primeira etapa. A Portaria de cada leilo especifica as condies do eventual leilo de 2 volta e o Ato Normativo estipula os critrios para a definio da quantidade mxima que cada dealer pode comprar.30 As instituies dealers tambm cumpriam papel fundamental nos chamados leiles de oferta firme, utilizados em algumas ocasies no passado para a colocao em mercado de ttulos mais longos, geralmente prefixados, quando ainda no havia forte consenso em relao s taxas de juros desses papis. Nesse processo, as instituies dealers enviavam ao Tesouro Nacional, em uma primeira etapa, propostas firmes de compra de determinados ttulos. Uma vez aceitas essas propostas, em carter preliminar, pelo Tesouro Nacional, divulgavam-se o volume e o preo de corte da primeira etapa, sendo os ttulos subsequentemente ofertados, em uma segunda etapa, por meio de leilo tradicional, aberto a todas as instituies. O resultado conjunto das duas etapas definia o resultado do leilo. Esse instrumento pode ser til durante os estgios iniciais de desenvolvimento do mercado e foi uma lio positiva passvel de ser empregada em outros pases. A ltima vez que o Tesouro Nacional utilizou esse tipo de colocao foi em dezembro de 2003.
Box 1. Sistema de dealers Principais caractersticas do sistema de dealers Os dealers so instituies credenciadas pelo Tesouro Nacional e pelo Banco Central do Brasil com o objetivo de promover o desenvolvimento dos mercados primrio e secundrio de ttulos pblicos. As instituies selecionadas classificam-se em dois subgrupos. Os dealers primrios so direcionados para as colocaes primrias de ttulos pblicos federais, enquanto os dealers especialistas so direcionados para a negociao no mercado secundrio desses ttulos. H 15 dealers, dos quais quatro so apenas primrios, seis so apenas secundrios e cinco fazem parte de ambos os grupos simultaneamente. Os pr-requisitos para o credenciamento da instituio so os seguintes: a) patrimnio de referncia de, pelo menos, 50% do valor mnimo fixado para instituies financeiras com carteira comercial; b) elevado padro tico de conduta nas operaes realizadas no mercado financeiro; e c) inexistncia de restrio que, a critrio do Banco Central do Brasil ou do Tesouro Nacional, desaconselhe o credenciamento. O desempenho de cada instituio avaliado a cada seis meses, e aquelas com o pior desempenho so substitudas. A seleo feita mediante avaliao de desempenho baseada, sobretudo, em operaes definitivas e compromissadas com o mercado e nas participaes em ofertas pblicas.
29 As regras e os critrios do sistema de dealers esto definidos nos Atos Normativos Conjuntos n 16 e n 18, que estabelecem os direitos e os deveres dos dealers. Os documentos encontram-se disponveis no endereo eletrnico http://www.tesouro.fazenda. gov.br/legislacao/download/divida/.pdf. 30 Outras referncias ao sistema de dealers podem ser encontradas nos Captulos 1 e 3 da Parte 3.
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Alm dos leiles, h ainda outras formas de emisso que correspondem a uma parcela reduzida relativamente ao total. Uma delas o Tesouro Direto,31 mecanismo de venda direta de ttulos pblicos ao mercado de varejo por meio da internet. O programa possibilita s pessoas fsicas a aquisio de fraes de ttulos pblicos (0,2), sendo assim acessvel a uma ampla base de investidores. Os principais objetivos do Tesouro Direto so: i) democratizar o acesso aplicao em ttulos federais; ii) incentivar a formao de poupana de longo prazo; e iii) fornecer informaes sobre a administrao e a estrutura da dvida pblica federal no Brasil. Outra forma de colocao so as emisses diretas para atender a finalidades especficas definidas em lei. Atualmente, so exemplos de emisses diretas: securitizao de dvidas, pagamento de equalizao de taxa de juros do Programa de Financiamento s Exportaes (Proex); cauo de recursos financeiros depositados em conta judicial (Funad); financiamento a estudantes do ensino superior e garantia de recebimento de dvidas previdencirias das Instituies de Ensino Superior (Fies); emisses para fins de reforma agrria (TDA), dentre outros.
4.1.2 Caractersticas dos compradores

importante considerar as caractersticas dos compradores de ttulos pblicos e como eles esto alinhados com as diretrizes de financiamento da dvida pblica, dentre as quais a substituio gradual dos ttulos remunerados pela taxa Selic por ttulos com rentabilidade prefixada ou vinculada a ndices de preos.32 Nesse sentido, esta seo busca tratar do perfil dos compradores de cada instrumento da dvida pblica, levando-se em considerao seus objetivos. Indexados Selic (LFT) Esses ttulos so principalmente carregados pelas tesourarias dos bancos (carteira prpria), bem como por fundos de investimento que querem ter a garantia de financiamento com taxa de juros repactuada diariamente, ou seja, no overnight. Alm disso, cabe observar que, em termos de prazo, esses investidores esto concentrados principalmente em ttulos com prazos mais curtos. Os demandantes so conhecidos como investidores buy-and-sell, pois visam a rendimentos em bases dirias e querem ter a possibilidade de se desfazer do ttulo rapidamente. A liquidez diria oferecida pelos fundos de investimento, associada divulgao diria das cotas desses fundos, um dos fatores fundamentais que induzem a uma presena expressiva de LFT nessas carteiras. Para custear os saques que podem ocorrer em momentos de queda nas cotas, os gestores tendem a manter em suas carteiras uma grande parte dos ativos nesses ttulos, garantindo assim elevada liquidez. Indexados a ndices de Preos (NTN-B) Os investidores desses ttulos caracterizam-se por possurem objetivos que vo alm da necessidade de liquidez diria e procuram casar seus passivos ou objetivos de investimento com as caractersticas dos ttulos. Os investidores de NTN-B tendem, em sua maioria, a carregar o ttulo por um tempo maior, so investidores buy-and-hold. Nesse caso, destacam-se como maiores participantes investidores de mercado de previdncia com gesto prpria de sua carteira33 e investidores pessoas fsicas (Tesouro Direto).34 Investidores no residentes vm se tornando participativos nesse mercado, contribuindo para sua liquidez e diversificao da base de investidores.
Ver Captulo 7 da Parte 3. Para maiores detalhes sobre estratgia de financiamento da dvida pblica e seus objetivos, ver Captulo 2 da Parte 2. 33 No captulo sobre base de investidores, comenta-se que quando a gesto dos recursos das entidades de previdncia terceirizada para um fundo de investimento, o perfil do investimento diferenciado, apresentando bastante participao de ttulos atrelados Selic. 34 Como mencionado no captulo sobre base de investidores, nem mesmo o recente ciclo de aumento da taxa Selic fez com que esses investidores aumentassem seu apetite por LFTs.
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Prefixados (NTN-F e LTN) Investidores em ttulos prefixados buscam acompanhar a conjuntura econmica mais atentamente, dado a maior sensibilidade de preos a variaes nas taxas de juros. Quanto mais longos os ttulos (LTN mais longas e NTN-F), maior essa sensibilidade. Os ttulos mais longos costumam ser demandados, principalmente, para compor carteiras prprias de instituies financeiras e por investidores no residentes. Pessoas fsicas tambm alocam parcela considervel de seus investimentos em ttulos pblicos nesses ttulos (via Tesouro Direto). As LTNs mais curtas recebem maior demanda em momentos de aumento nas taxas de juros, e, dados seu curto prazo e baixo risco, tambm so utilizadas para gesto de liquidez de instituies financeiras.
4.2 Mercado externo 4.2.1 Mecanismos de emisso

As operaes no mercado externo esto reguladas do ponto de vista interno pela Resoluo n 20 do Senado Federal, de 17 de novembro de 2004, que autoriza a Unio a executar o programa de emisso de ttulos e de administrao de passivos de responsabilidade do Tesouro Nacional.35 Alm disso, todas as operaes devem contar com o suporte legal da Procuradoria-Geral da Fazenda Nacional (PGFN), instituio do Ministrio da Fazenda responsvel pela assessoria jurdica. Do ponto de vista externo, as operaes no mercado global devem ser realizadas de acordo com as normas estipuladas pela Securities and Exchange Commission (SEC), rgo regulador do mercado de ativos mobilirios nos Estados Unidos. Uma das exigncias da SEC a contratao de um escritrio de advocacia nos Estados Unidos, cuja funo representar o emissor no somente junto prpria SEC, mas tambm junto aos demais participantes do mercado. Todas as operaes no mercado internacional devem contar com o aval dos advogados externos. Outro ponto que merece destaque na execuo das operaes externas a escolha dos dealer managers (DMs),36 que assessoram o emissor e atuam como subscritores (underwriters), responsveis pela distribuio do ttulo a ser emitido e por fazer a intermediao entre o emissor e os investidores. Como contrapartida aos servios prestados, os underwriters recebem do emissor uma comisso (fee), previamente acordada entre as partes e proporcional ao volume nocional da operao em questo. Dada a natureza dinmica do mercado financeiro e a necessidade de haver compatibilidade entre as habilidades do DM e as caractersticas de cada operao, a escolha dos underwriters deve ser pautada no apenas por critrios relacionados aos custos da operao, mas tambm por critrios relacionados qualidade (expertise) da instituio financeira. Dentre os aspectos a serem considerados, incluem-se a capacidade de distribuio, o comprometimento em assegurar liquidez ao ttulo aps a emisso, a participao no mercado (market share) e o histrico de desempenho em operaes anteriores. Nos ltimos anos, o Tesouro Nacional tem acessado o mercado internacional com certa frequncia,37 tendo assim estabelecido relacionamento de negcios com cerca de 15 bancos de investimento que mantm contatos semanais com a Mesa de Operaes Externas do Tesouro Nacional e so potenciais candidatos para atuar como DM. O contato frequente elimina a necessidade de o Tesouro Nacional solicitar formalmente aos bancos que lhe enviem propostas para operaes (RFP Request for Proposal). Apesar de as RFPs funcionarem
No passado, o amparo legal era dado pela Resoluo n 96, de 1989, que foi posteriormente substituda pela Resoluo n 17, de 1992. 36 Em geral, a Repblica concede mandato a duas instituies para atuar como DMs em cada operao. 37 Foram feitas quarenta emisses entre 2003 e 2008, conforme pode ser observado no Anexo Estatstico.
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bem para emissores menos frequentes, o Tesouro Nacional prefere no adotar esse procedimento, que tende a gerar rumores sobre operaes a serem realizadas e consequente deteriorao nas condies financeiras para a Repblica. As emisses externas seguem os padres de mercado e so realizadas por meio de um processo de book building, e no por meio de um leilo, como ocorre no mercado domstico. O processo de emisso externa pode ser dividido em trs etapas. Na primeira, o emissor e os DMs definem a estratgia de execuo, que consiste basicamente em identificar as prioridades, em termos de custo e volume de captao, e definir a estratgia para que esse objetivo seja atingido. Em geral, nas emisses da Repblica o Tesouro Nacional anuncia ao mercado, por meio dos DMs, o intervalo de taxa (ou spread ou preo) e o volume a ser emitido.38 importante ressaltar o carter indicativo do anncio, cujo objetivo guiar as expectativas dos investidores em relao aos objetivos do emissor. Uma vez anunciada a operao, os investidores comeam a apresentar suas propostas, contendo o volume e o nvel de taxa (ou preo) pelos quais estariam dispostos a comprar o ttulo. O processo de consolidao das propostas denominado book building (livro), e, como resultado, explicita a curva de demanda. Esse processo relativamente flexvel, especialmente se comparado ao mecanismo de leilo tradicional. Aps conhecer o tamanho e a qualidade do livro, obtm-se uma ideia mais clara da curva de demanda e inicia-se a segunda etapa do processo, na qual o emissor decide a taxa de emisso do ttulo, que pode ser diferente daquela previamente anunciada. Os DMs ento comunicam aos investidores as intenes do emissor em relao taxa e estes ainda tm total liberdade para alterar ou at mesmo cancelar suas ordens de compra inicialmente colocadas. Definida a taxa, os investidores confirmam a demanda final, e o emissor decide o volume a ser emitido.39 Uma vez conhecidos a taxa e o volume, ocorre o lanamento do ttulo (launching), quando as condies finais da operao so divulgadas ao mercado. Apesar do carter indicativo do anncio inicial e da flexibilidade do mecanismo de book building, desejvel que o resultado final no seja muito divergente das condies iniciais, para que o emissor mantenha sua credibilidade junto base de investidores. Como a tomada de decises dos investidores se baseia na sinalizao inicial dada pelo emissor, divergncias substanciais entre as condies finais e iniciais podem ser prejudiciais aos investidores e, em ltima instncia, ao prprio emissor. A taxa indicativa inicial deve refletir a leitura de mercado, tanto do emissor quanto dos DMs, e uma disparidade grande entre a taxa indicativa e a taxa final sinaliza uma m leitura de mercado. A terceira etapa do processo a alocao das ordens. Ao contrrio do leilo, em que a alocao dada implicitamente aps a definio da taxa de corte, em um processo de book building o emissor e os DMs tm flexibilidade para alocar as ordens buscando uma combinao tima entre investidores de longo prazo e provedores de liquidez.
4.2.2 Caractersticas dos compradores

A base de investidores que participam das emisses formada por diferentes tipos de agentes. Os fundos dedicados em geral adotam algum ndice de mercados emergentes como benchmark,40 cuja composio deve, de alguma forma, ser replicada em sua carteira. Como esse tipo de investidor possui a caracterstica de
38 A indicao de taxa pode ser feita por meio dos pontos extremos do intervalo ou simplesmente anunciando um ponto especfico, que no necessariamente ser a taxa final da operao. 39 Taxa e volume so variveis interdependentes. Se o objetivo do emissor for captar determinado volume, a taxa passa a ser a varivel dependente. Se a prioridade for obter financiamento a determinado custo, o volume passa a ser a varivel dependente. 40 H vrios ndices de mercados emergentes, dos quais o mais popular o EMBI+, criado pelo banco JPMorgan.
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carregar os ativos por um longo perodo, ele popularmente conhecido como buy and hold ou real money. J os hedge funds no tm o compromisso de seguir algum ndice em particular e tentam identificar oportunidades de arbitragem no mercado. Esse tipo de investidor tem o comportamento menos estvel que os fundos dedicados, mas representa um importante provedor de liquidez. H ainda outros tipos de investidores de longo prazo, tais como fundos de penso e companhias de seguros. Outro tipo de investidor com participao crescente nesse mercado formado pelos private bankings, que so fundos de varejo especializados na administrao de grandes riquezas. Os bancos comerciais e os bancos de investimentos tambm so participantes ativos nesse mercado, no apenas para gerar fluxos a seus clientes, mas tambm como investidores finais, por meio de suas mesas proprietrias. Assim como os hedge funds, as mesas proprietrias so consideradas, em geral, investidores de curto prazo. Por fim, vale destacar a participao crescente de bancos centrais, embora esta ainda seja proporcionalmente pequena. H ainda outros tipos de investidores, tais como empresas corporativas, investidores de varejo e outros. A participao de investidores de longo prazo contribui para que o ttulo tenha menor volatilidade no mercado secundrio, favorecendo sua performance, enquanto a participao de investidores com perfil de curto prazo contribui para sua liquidez. Entretanto, como boa parcela dos investidores de curto prazo tendem a vender o papel logo aps sua emisso para realizar o lucro decorrente do new issue premium, sua participao deve ser proporcionalmente menor.41 A Tabela 1 apresenta algumas caractersticas do livro da reabertura do Global 2037, ocorrida em janeiro de 2007. Outras estatsticas interessantes so a razo demanda/oferta e a alocao mdia, que indica o grau de pulverizao da emisso. Tabela 1. Caractersticas da reabertura do Global 2037
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O investidor que vende o ttulo imediatamente aps sua colocao conhecido como flipper. Dvida Pblica: a experincia brasileira
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O desenvolvimento no mercado de capitais ocorrido nos ltimos anos provocou mudanas na base de investidores. Como consequncia, cada vez mais difcil distinguir o perfil de cada investidor. Um fundo dedicado, por exemplo, pode ter parcela de seu portflio alocada em fundo mais alavancado, assim como o contrrio tambm pode ocorrer. Por isso, desejvel que o emissor se mantenha atualizado em relao aos constantes desenvolvimentos ocorridos na base de investidores. Ao longo dos ltimos anos, a base de investidores disposta a adicionar exposio ao crdito da Repblica Federativa do Brasil tem sido ampliada, em decorrncia principalmente de dois fatores. Em primeiro lugar, medida que os fundamentos da economia se tornavam mais slidos e a classificao de risco se aproximava do grau de investimento, novos investidores tornaram-se aptos a adicionar exposio ao risco Brasil. O Brasil obteve o grau de investimento em abril de 2008. Em segundo lugar, ao longo dos ltimos anos o Tesouro Nacional tem feito esforos no sentido de melhorar a comunicao com o mercado, tendo como objetivo final ampliar a base de investidores.42 Outro ponto que merece destaque a mudana no mecanismo de execuo das emisses, ocorrida a partir de 2006, cujo objetivo ampliar a base de investidores na sia. Dada a diferena no fuso horrio entre os mercados americano, europeu e asitico, a Repblica tem anunciado as emisses na abertura do mercado de Nova Iorque, reservando-se o direito de reabrir o papel posteriormente, na abertura do mercado asitico, para um volume equivalente a no mximo 10% da emisso original. Essa estratgia tem tido sucesso, e a participao asitica no mercado primrio tem crescido consistentemente.
Operaes de gerenciamento de passivos (liability management LM)
As operaes de gerenciamento de passivos representam ferramenta importante para os administradores da dvida na implementao de estratgias de financiamento. Comum e frequentes em pases industrializados, essas operaes vm sendo crescentemente utilizadas por gestores de pases emergentes medida que seus mercados se desenvolvem e o grau de sofisticao e especializao dos gestores da dvida evolui. Por intermdio dessas operaes, podem ser reduzidos riscos associados com vencimentos da dvida, acelerar o processo de melhoria da composio da dvida, corrigir distores no mercado secundrio e estimular a liquidez dos ttulos pblicos. O Brasil um dos pases emergentes a utilizar essas operaes com regularidade, tanto no mercado domstico quanto no internacional, para atender a finalidades descritas em maior destaque a seguir.
5.1 Mercado domstico

As operaes de LM no mercado domstico so realizadas com variados objetivos, tais como reduzir o risco de refinanciamento no curto prazo, promover o alongamento de prazo da dvida e contribuir para o desenvolvimento do mercado secundrio. As operaes so executadas por meio de leiles de troca e de resgate antecipado, cuja divulgao feita previamente no cronograma mensal, juntamente com a divulgao dos leiles tradicionais de venda. H trs diferentes leiles de troca, de LTN, LFT e NTN-B. No leilo de troca de LTN, o Tesouro Nacional aceita o ttulo de vencimento mais prximo, com prazo entre duas semanas e trs meses, e na ponta de venda emite a LTN de seis e doze meses. Analogamente, no leilo de troca de LFT o Tesouro Nacional aceita o ttulo com prazo mais curto, entre duas semanas e seis meses, e emite os papis de quatro e seis anos.43 As operaes
Ver Captulo 1 da Parte 2 para maiores detalhes sobre os avanos na rea de relacionamento com investidores. Assim como ocorre nos leiles de venda, no caso da LFT o leilo de troca do tipo hbrido e de preo uniforme. Veja explicao sobre esse tipo de leilo na seo 4.1.1.
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ocorrem no Selic, com liquidao em d+2. As trocas de LTN ocorrem duas vezes ao ms, enquanto as de LFT so mensais. Em ambos os leiles, realizados uma vez por ms, o Tesouro Nacional fixa o preo do ttulo que est recomprando, enquanto os preos dos ttulos emitidos so determinados de maneira competitiva. O objetivo dessas operaes claramente a reduo do risco de refinanciamento no curto prazo. Outra operao de gerenciamento de passivo a troca de NTN-B, cujos objetivos so o alongamento da dvida pblica e o fomento da liquidez dos ttulos considerados on the run. O Tesouro Nacional aceita, na ponta de compra, uma srie de ativos, tais como LFT, NTN-C, CFT, TDA, NTN-A e crditos securitizados, alm da prpria NTN-B.44 A grande restrio imposta pelo Tesouro Nacional que o ativo aceito tenha duration 45 inferior NTN-B que est sendo emitida na ponta de venda. Ao contrrio do que ocorre nas trocas de LTN e LFT, no caso da NTN-B o Tesouro Nacional fixa os preos dos ativos que esto sendo emitidos e os detentores colocam na proposta o preo do ativo que est sendo entregue. Os leiles ocorrem duas vezes por ms, sempre um dia aps o leilo tradicional de venda, e tm como referncia de preos parmetros de mercado. A liquidao realizada em d+1, por meio da Cmara de Custdia e Liquidao (CETIP).46 Por fim, ocorrem dois tipos de leiles de recompra ou resgate antecipado, de LTN de curto prazo (duas semanas a trs meses) e de NTN-B de longo prazo (vinte, trinta e quarenta anos). O objetivo do primeiro a reduo do risco de refinanciamento no curto prazo, enquanto o segundo tem como objetivo fomentar a liquidez na parte longa da curva. Ambos ocorrem uma vez por ms (e, ao contrrio dos leiles de troca), sendo os leiles de recompra de NTN-B restritos aos dealers. A Tabela 2 ilustra a representatividade dessas operaes na gesto da dvida pblica brasileira. Nota-se que por intermdio dessas operaes foi possvel acelerar o processo de trocas de ttulos indexados Selic (LFT), especialmente por NTN-B, ampliar o prazo mdio da dvida nas operaes de troca de ttulos mais curtos por outros mais longos e reduzir o risco de refinanciamento nos leiles de resgate antecipado. Tabela 2. Operaes de gerenciamento de passivo no mercado domstico
Corresponde somente ao total de operaes de troca que afetam prazo mdio e composio da DPMFi. Realizadas com o objetivo de reduo do risco de refinanciamento e melhoria da liquidez do ttulo no mercado secundrio. Fonte: Tesouro Nacional
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Como os cupons da NTN-B so destacveis, tambm fazem parte do rol de ativos elegveis os cupons e o principal da prpria NTN-B. Para o conceito de duration, ver Captulo 3 da Parte 2. 46 Para maiores detalhes sobre a Cetip e outras centrais de custdia e liquidao, ver Captulo 3 da Parte 3.
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5.2 Mercado externo

semelhana das operaes de LM no mercado domstico, essas operaes no mercado externo podem ter objetivos diversos, tais como a reduo no risco de refinanciamento em determinado ponto da curva, a obteno de ganhos lquidos a valor presente (NPV savings) ou simplesmente o aumento de eficincia na curva de rendimentos. H vrios tipos de operaes possveis, tais como trocas, recompras puras e recompras em conjunto com novas emisses. As operaes podem ainda ser pblicas ou privadas, com frequncia mais irregular do que no mercado domstico, dadas as caractersticas peculiares de acesso e a competitividade com outros emissores de grau de risco semelhante no mercado externo.47 Oportunidades de se obter ganhos de NPV ocorrem quando os ttulos retirados do mercado possuem taxa de rendimento acima da curva considerada justa. O Grfico 3 ilustra uma situao em que h oportunidades claras de se obter ganhos de NPV. O emissor pode estruturar uma operao em que os ttulos A e B so recomprados e os ttulos C e D so emitidos, seja por meio de trocas diretas seja de operaes independentes. Como resultado, o emissor obter financiamento a um custo menor, monetizando assim ganhos lquidos a valor presente.48 As operaes de LM realizadas pela Repblica ao longo das ltimas duas dcadas podem ser divididas em trs grupos. A primeira operao foi justamente a reestruturao da dvida externa, finalizada em 1994 no mbito do Plano Brady. Para efeitos prticos, o processo de renegociao pode ser denominado de operaes de LM de primeira gerao, na qual toda a dvida externa previamente existente foi reestruturada em nove ttulos, conforme apresentado na Tabela 3. Grfico 3. Oportunidades de obteno de NPV
Os ttulos emitidos aps 1994 fazem parte da chamada dvida soberana, em contraste com a dvida reestruturada. Como os ttulos tipo Brady49 possuam o estigma de ser fruto de um processo de renegociao, sua taxa em geral encontrava-se acima da curva justa, da qual faziam parte apenas os ttulos soberanos. Havia,
Ver nota de rodap n 3. Cabe ressaltar que, em geral, h uma diferena de duration entre os ttulos envolvidos em cada perna da operao e, portanto, poder haver mudanas na estrutura de risco do emissor. 49 Dos nove ttulos oriundos do processo de reestruturao, dois foram emitidos antes de 1994, quando ocorreu o Plano Brady. Entretanto, para efeitos de simplificao, referimo-nos a todos os nove ttulos como tipo Brady.
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portanto, uma situao como a descrita no Grfico 3, em que os ttulos A e B seriam tipo Brady, enquanto os demais seriam ttulos soberanos. As operaes de LM de segunda gerao foram realizadas com o intuito de trocar ttulos oriundos do processo de renegociao por ttulos soberanos. O objetivo primrio desse tipo de operao era a obteno de NPV, e o objetivo secundrio era justamente aumentar a composio de dvida soberana, que no possua o estigma relacionado ao default ocorrido na dcada de 1980. Por meio de operaes de LM de segunda gerao, foram emitidos os ttulos globais com vencimento em 2011, 2018, 2024, 2027, 2030 e 2040. Por fim, foi realizado o exerccio da opo de compra de todos os ttulos tipo Brady remanescentes em 2005.50 Uma vez eliminadas as distores na curva causadas pelos ttulos oriundos do processo de reestruturao, o foco passou a ser a reduo do risco de refinanciamento considerado elevado em alguns anos e o aumento da eficincia da prpria curva. Nesse contexto foram realizadas as operaes de LM de terceira gerao, da qual fazem parte uma oferta pblica de troca de ttulos na parte longa da curva pelo Global 2037 e, finalmente, o Programa de Recompras, no qual o Tesouro Nacional executa transaes tpicas de mercado secundrio. A reduo na liquidez de pontos considerados distorcidos, em conjunto com o aumento da liquidez dos benchmarks, produz como resultado final uma curva de rentimentos mais eficiente. Tabela 3. Operaes de LM no mercado externo
Gerao
Primeira gerao
Ttulos emitidos/operaes realizadas

BIB, IDU e os Brady Bonds Brasileiros: Discount Bond, Par Bond, Front-Loaded Interest Bond (FLIRB), Front-Loaded Interest Reduction with Capitalization Bond (Cbond), Debt Conversion Bond, New Money Bond, Eligible Bond (EI) Globais 2011, 2018, 2024, 2027, 2030 e 2040 Exerccio da call dos ttulos tipo Brady
Objetivos
Reestrurao da dvida externa
Segunda gerao
Obteno de NPV e aumento da composio de dvida soberana Aumento da eficincia da curva
Terceira gerao
Tender Offer Exchange Offer Programa de Recompras
O programa de recompras vem proporcionando impacto significativo na estrutura de vencimentos da dvida externa brasileira. Desde 2006, as recompras alcanaram US$ 15,5 bilhes em valor financeiro (US$ 12,5 bilhes em valor de face), o que significou a retirada do mercado de cerca de 24,0% do estoque total dos ttulos globais, 6,96% dos Bradies, 13,46% dos euros, 12,78% dos samurais e 6,53% do eurolibra, sendo esses percentuais de retirada calculados sobre o estoque do final de dezembro de 2005. Conforme ilustrado no Grfico 4, a reduo do fluxo de juros a serem pagos at 2040, efeito do Programa de Resgate Antecipado, atingiu US$ 13,8 bilhes em valores correntes. Com o resgate antecipado dos ttulos, reduz-se a volatilidade no servio da DPF, diminuindo os riscos de refinanciamento.
50
Os ttulos tipo Brady possuam uma opo de compra ao par, a ser exercida pelo emissor em qualquer data de pagamento de cupom. Dvida Pblica: a experincia brasileira
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Grfico 4. Reduo do fluxo de pagamentos da DPFe decorrente do Programa de Resgate Antecipado
A Tabela 4 complementa a anlise sobre os efeitos das operaes de LM de terceira gerao ao incluir os volumes de tender offers e do exerccio da call do C-Bond e posteriormente de outros Brady Bonds. Ao todo, essas operaes alcanaram montante de US$ 21,5 billhes em valor de face.51 Vale mencionar que antes do exerccio da call do C-Bond, houve a troca desse ttulo pelo A-Bond, que um ttulo Global, sem opo de compra, com estrutura de vencimentos semelhante, mas deslocada no tempo em relao do C-Bond, e contando tambm com Clusulas de Ao Coletiva (CACs). A troca, anunciada em julho de 2005 e realizada em agosto do mesmo ano, retirou de mercado US$ 4,5 bilhes, equivalente a cerca de 80% do estoque do C-Bond. O restante, US$ 1,1 bilho, foi resgatado em sua totalidade em outubro, com o exerccio da opo de recompra (call) prevista neles. As principais vantagens alcanadas pela troca foram: a reduo dos pagamentos de principal no curto prazo, com o consequente alongamento do prazo da dvida mobiliria externa; a reduo do estoque de Brady Bonds, cujos preos so tipicamente piores do que o de ttulos globais de prazo mdio equivalente, o que distorcia a curva de rendimentos soberana; e o baixo custo da operao, visto que a troca no exigiu desembolso pelo Tesouro. Tabela 4. Operaes de LM no mercado externo terceira gerao
Operaes
Dvida mobiliria externa Call do C-Bond (out.-05) Call dos Brady Bonds (abr.-06) Tender offer (jun.-06) Programa de Resgate Antecipado2 2006 2007 2008
1 2
Valor de face1
21,4 1,1 6,5 1,3 12,5 6,0 5,4 1,2
Captura o impacto das operaes no estoque da dvida. O programa comeou em jan.06. Fonte: Tesouro Nacional
51 Alm dessas operaes de passivo, o governo pagou antecipadamente dvidas contratuais com o FMI e com o Clube de Paris no valor de US$ 22.1 bilhes, reduzindo ainda mais significativamente a exposio da dvida pblica a variaes cambiais.
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Referncias
Press, 2002.
BANCO CENTRAL. Nota para Imprensa Mercado Aberto. KRISHNA, V. Auction theory. USA, Academic MINISTRIO DA FAZENDA. SECRETARIA DO TESOURO NACIONAL. Plano Anual de Financiamento (vrios anos). ______. Relatrio Anual da Dvida Pblica (vrios anos).
RODRIGUES, L. A.; BUGARIAN, M. S. Uma anlise dos leiles hbridos do Tesouro Nacional. Finanas pblicas. VIII Prmio Tesouro Nacional. Braslia: Esaf, 2003. Monografia Premiada em 3 lugar no tema Ajuste Fiscal e Dvida Pblica. SILVA, A. C; DIEGUEZ, A.; CARVALHO, L. Analysis of Brazilian Treasury Auctions: comparison of fixed and floating rate instruments. Lacea, 2003. WORLD BANK; IMF. Developing government bond market: a handbook. Washington, DC: World Bank: IMF, 2001. WORLD BANK. Developing the domestic government debt market: from diagnostics to reform implementation. Washington, DC: World Bank, 2007.
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Anexo 1. Cronograma de leiles de ttulos maro/2008

O Tesouro Nacional informa a programao da administrao da dvida pblica mobiliria federal interna referente ao ms de maro de 2008. Leilo 03 - 2 feira 06 - 5 feira 11 - 3 feira Liquidao 05 - 4 feira 07 - 6 feira 12 - 4 feira Tipo Leilo de troca Leilo tradicional Leilo tradicional Ttulo* LTN LFT LTN NTN-F NTN-B Vencimento 1/10/2008; 1/4/20091 7/3/2012; 7/3/20142 1/4/2009; 1/7/2010 1/1/2012; 1/1/2014 15/5/2011; 15/5/2013; 15/5/2017; 15/8/2024; 15/5/2035; 15/5/2045 15/5/2011; 15/5/2013; 15/5/2017; 15/8/2024; 15/5/2035; 15/5/2045 15/8/2024; 15/5/2035; 15/5/2045 1/4/2008 1/10/2008; 1/7/2010 1/1/2012; 1/1/2017 1/10/2008; 1/4/20091 1/4/2009; 1/7/2010 7/3/2012; 7/3/2014 1/1/2012; 1/1/2014 15/05/2011; 15/5/2013; 15/5/2017 15/05/2011; 15/5/2013; 15/5/2017 1/10/2008; 1/7/2010; 1/1/2012; 1/1/2017
Leilo de troca 13 - 5 feira 12 - 4 feira Resgate antecipado 14 - 6 feira 13 - 5 feira 18 - 3 feira 19 - 4 feira 25 - 3 feira 26 - 4 feira 27 - 5 feira 14 - 6 feira 20 - 5 feira 20 - 5 feira 26 - 4 feira 27 - 5 feira 28 - 6 feira Resgate antecipado Leilo tradicional Leilo de troca Leilo tradicional Leilo tradicional Leilo de troca Leilo tradicional
NTN-B
NTN-B LTN LTN NTN-F LTN LTN LFT NTN-F NTN-B NTN-B LTN NTN-F
*Letras Financeiras do Tesouro (LFT); Letras do Tesouro Nacional (LTN); Notas do Tesouro Nacional Srie B (NTN-B); Notas do Tesouro Nacional Srie F (NTN-F). Com a venda pelas instituies financeiras da LTN com vencimento em 01/04/2008. Com a venda pelas instituies financeiras das LFTs com vencimentos at 30/06/2008.
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No ms em referncia, esto previstos vencimentos de ttulos de responsabilidade do Tesouro Nacional no montante de R$ 31,9 bilhes, sendo R$ 31,4 bilhes de ttulos com rentabilidade definida pela taxa Selic, dentre outros. A oferta total dos ttulos pblicos para os leiles tradicionais, com liquidao ao longo do referido ms, estar limitada a R$ 38,0 bilhes. Cabe observar que os valores referentes aos resgates antecipados podero ser acrescidos ao volume da oferta total de ttulos pblicos mencionados anteriormente. O Tesouro Nacional informa tambm que poder realizar resgate antecipado de Cupom de Juros de NTN-B caso haja manifestao de interesse por parte das instituies financeiras. Este cronograma est sujeito a modificaes de acordo com as condies de mercado. Braslia, 29 de fevereiro de 2008.
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Anexo 2. Portaria
MINISTRIO DA FAZENDA SECRETARIA DO TESOURO NACIONAL PORTARIA N 162, DE 27 DE MARO DE 2008 O SECRETRIO-ADJUNTO DO TESOURO NACIONAL, no uso das atribuies que lhe conferem a Portaria MF n 183, de 31 de julho de 2003, e a Portaria STN n 143, de 12 de maro de 2004, e tendo em vista as condies gerais de oferta de ttulos pblicos previstas na Portaria STN n 410, de 04 de agosto de 2003, resolve: Art. 1 Tornar pblicas as condies especficas a serem observadas na oferta pblica de Letras do Tesouro Nacional - LTN, cujas caractersticas esto definidas no Decreto n 3.859, de 04 de julho de 2001: I - data do acolhimento das propostas e do leilo: 27.03.2008; II - horrio para acolhimento das propostas: de 12h s 13h; III - divulgao do resultado do leilo: na data do leilo, a partir das 14h30, por intermdio do Banco Central do Brasil; IV - data da emisso: 28.03.2008; V - data da liquidao financeira: 28.03.2008; VI - critrio de seleo das propostas: melhor preo para o Tesouro Nacional; VII - sistema eletrnico a ser utilizado: exclusivamente o sistema Oferta Pblica Formal Eletrnica (OFPUB), nos termos do Regulamento do Sistema Especial de Liquidao e de Custdia (SELIC); VIII - quantidade mxima de propostas por instituio: 5 (cinco) para cada um dos ttulos ofertados; e IX - caractersticas da emisso: Ttulo LTN LTN Prazo (dias) 187 825 Quantidade (em mil) 1.000 2.000 Valor Nominal (em R$) 1.000,000000 1.000,000000 Data do Vencimento 01.10.2008 01.07.2010 Adquirente Pblico Pblico
Art. 2 Na formulao das propostas dever ser utilizado preo unitrio com seis casas decimais, devendo o montante de cada proposta contemplar quantidades mltiplas de cinqenta ttulos. Art. 3 As instituies credenciadas a operar com o DEMAB/BCB e com a CODIP/STN, nos termos da Deciso Conjunta n 14, de 20 de maro de 2003, podero realizar operao especial, definida pelo art. 1, inciso I, do Ato Normativo Conjunto n 15, de 14 de janeiro de 2008, que consistir na aquisio de LTN com as caractersticas apresentadas abaixo, pelo preo mdio apurado na oferta pblica de que trata o art. 1 desta Portaria: I - data da operao especial: 27.03.2008; II - horrio para acolhimento das propostas: de 15h s 15h30; III - divulgao da quantidade total vendida: na data do leilo, a partir das 16h, por intermdio do Banco Central do Brasil; IV - data da liquidao financeira: 28.03.2008; e V - caractersticas da emisso: Ttulo LTN LTN Prazo (dias) 187 825 Quantidade (em mil) 150 300 Valor Nominal (em R$) 1.000,000000 1.000,000000 Data do Vencimento 01.10.2008 01.07.2010
Pargrafo nico. Somente ser realizada a operao especial prevista neste artigo, se a totalidade do volume ofertado ao pblico, nos termos do art. 1 desta Portaria, for vendida. Art. 4 A quantidade de ttulos a ser ofertada na operao especial a que se refere o art. 3 ser alocada em conformidade com o disposto no art. 4 do mencionado Ato Normativo: I - 50% (cinqenta por cento) s instituies denominadas "dealers" primrios; e II - 50% (cinqenta por cento) s instituies denominadas "dealers" especialistas. Pargrafo nico. Dos ttulos destinados a cada grupo, a quantidade mxima que poder ser adquirida por cada instituio observar os critrios estabelecidos no art. 4, 1, do mencionado Ato Normativo, e ser informada instituio por meio do Sistema OFPUB. Art. 5 Esta Portaria entra em vigor na data de sua publicao.
PAULO FONTOURA VALLE
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Anexo 3. Modalidades de leiles de ttulos pblicos

Existem duas modalidades principais de leiles de ttulos pblicos:52 leiles discriminatrios ou de preos mltiplos; e leiles de preo uniforme ou de preo nico.53 No leilo discriminatrio, os lances so classificados em ordem descendente de preos, sendo diversas unidades vendidas aos preos mais elevados at que a quantidade ofertada seja exaurida, enquanto no leilo uniforme os lances mais altos sero aceitos a um preo uniforme, correspondente ao preo apresentado pela mais alta proposta rejeitada ou ltima proposta aceita. Alm dos modelos de venda mencionados, existem os leiles de compra que podem ser de preo discriminatrio ou uniforme. No mercado externo, os leiles de compra de preo discriminatrio so usualmente conhecidos como holands reverso, e os de preo uniforme, como holands reverso modificado. Leiles holandeses reversos so tipos especficos que visam a lidar com os casos em que h um comprador, que tem um nmero de itens que deseja comprar, e mais de um vendedor. O comprador pode estipular o preo mximo e o nmero exato de ativos que deseja comprar quele preo. Os vendedores, por sua vez, oferecem um preo igual ou inferior ao preo mximo estipulado para o nmero de ativos que desejam vender. Ao final do leilo, a menor proposta do vendedor a vencedora, e o comprador obtm os ativos desejados pelo melhor preo. Nos leiles reversos modificados, os demandantes fazem suas propostas aos emissores, e estas variam tanto em volume quanto em preo. Todos os demandantes beneficiados na operao iro levar o ativo leiloado a um preo nico para todos, que corresponde ao menor preo ou, da mesma forma, a maior yield. A literatura de leiles fornece ainda um tipo adicional de classificao segundo as avaliaes feitas pelos licitantes dos objetos venda, distinguindo-se entre leiles de valor privado e valor comum. Nos leiles de valor privado, a avaliao dada por cada licitante aos itens subjetiva e independente das avaliaes dos outros licitantes. Nos leiles de valor comum, cada licitante mensura o valor dos bens leiloados utilizando o mesmo valor objetivo. Se os licitantes adquirem um bem com o objetivo de revenda e no para consumo pessoal, a suposio do valor comum torna-se bem razovel. Esse tipo de classificao importante para a determinao do modelo timo de leilo. Os leiles de ttulos pblicos so geralmente usados como exemplos de leiles de valor comum, visto que o valor para cada licitante comum, e o preo de revenda ser o valor cotado no mercado secundrio de ttulos pblicos, que no conhecido no momento do leilo. No entanto, h alguns estudos que consideram a existncia de
Essas modalidades so tipicamente tratadas como semelhantes aos modelos de 1 preo e 2 preo nos leiles de objeto nico, respectivamente. Essa analogia acaba por influenciar o debate sobre o mecanismo timo de emisses de ttulos pblicos. No caso do leilo discriminatrio, a semelhana ao leilo de 1 preo observada, pois os compradores pagam seu prprio preo. Em relao ao leilo uniforme, este visto como anlogo ao leilo de 2 preo, uma vez que os compradores acabam pagando o preo equivalente primeira proposta perdedora. Essa proposta, por sua vez, pode ter sido uma das apresentadas pelos prprios ganhadores, j que cada participante em leiles de bens mltiplos geralmente apresenta mais de uma proposta. Cabe ressaltar, contudo, que a analogia entre os leiles de 2 preo e uniforme no correta, uma vez que os participantes nos leiles uniformes ensejam comportamentos estrategicamente diferenciados daqueles apresentados pelos participantes dos leiles de 2 preo. Conceitualmente, so os leiles de Vickrey que, de fato, so anlogos aos de 2 preo, pois nesse tipo de leilo um participante que ganha certa quantidade do bem paga a mais alta proposta perdedora de outro participante, excluindo sua prpria proposta. Na prtica, por ser um leilo bastante complexo, o leilo de Vickrey no utilizado. Para maiores detalhes, ver Krishna (2002). 53 Tambm conhecido, pelos operadores de mercado, como leilo holands, e no mercado externo, como leilo holands modificado.
52
380
componentes privados na avaliao dos licitantes (por exemplo, demandas compulsrias dos investidores ou exigncias de participao mnima de dealers primrios), o que leva a estratgias diferenciadas quando se consideram diversos tipos de investidores. Nesse sentido, h controvrsias quanto ao fato de os ttulos pblicos serem puramente de valor comum para todos os licitantes. No leilo de valor comum, h o risco da maldio (praga) do vencedor ou winners curse. Os licitantes possuem o mesmo valor para o objeto em questo, porm s iro tomar conhecimento do verdadeiro valor aps o trmino do leilo. Dessa forma, cada participante tem uma estimativa do valor do objeto e o vencedor geralmente aquele que estimou um valor maior para o objeto em relao aos demais licitantes. Se um comprador ganha o leilo colocando a maior proposta, pode estar dando um valor maior que o preo de revenda do ttulo, o que pode gerar perdas no mercado ps-leilo.
381
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Parte 3 Captulo 5 A base de investidores da Dvida Pblica Federal no Brasil1

Jeferson Luis Bittencourt
Introduo
O tema dos detentores da dvida pblica internacionalmente analisado porque a base de investidores, em termos de sua amplitude e diversificao, um fator decisivo na gesto dessa dvida, em funo da sua capacidade de distribuir os riscos inerentes ao financiamento via emisso de ttulos. Como destaca o Banco Mundial (2001; 2007), promover uma base de investidores diversificada, em termos de horizontes de investimento, preferncias ao risco e motivaes para comercializao dos ativos, vital para estimular os negcios e a alta liquidez dos ttulos pblicos. Alm disso, fundamental tambm para viabilizar o financiamento dos governos em diferentes cenrios econmicos. Mesmo um mercado lquido pode perder liquidez se, em um curto espao de tempo, houver uma entrada ou sada de um grupo de investidores com preferncias semelhantes. Por isso, fundamental uma base de investidores diversificada para fornecer equilbrio ao mercado. A amplitude e a composio da base de investidores, no entanto, esto associadas a caractersticas estruturais da economia do pas, como o desenvolvimento e a sofisticao do mercado financeiro, o que torna mais complexo o alcance dessa heterogeneidade. Com um sistema financeiro ainda fundamentado na atividade bancria, a gesto da dvida pblica no Brasil tem buscado, ao longo dos ltimos anos, ampliar e diversificar sua base de investidores, bem como aprimorar cada vez mais sua relao com cada um dos grupos detentores de seus ttulos. Recentemente, o amadurecimento do mercado de capitais no Brasil tendo como pano de fundo o momento ento vivido de liquidez internacional e o fortalecimento dos fundamentos da economia brasileira contribuiu para uma expanso da presena de outros agentes na dvida pblica. Esses fatores, juntamente com algumas medidas de carter microeconmico, fizeram com que, paralelamente expanso da base, se passasse a verificar investidores (principalmente institucionais) mais ativos na gesto dos seus recursos. A diversificao na tomada de deciso sobre as aplicaes em ttulos pblicos, no entanto, no se tem dado na mesma velocidade da diversificao dos seus detentores finais. Este captulo tem por objetivo dar uma viso geral dos aspectos referentes base de investidores em ttulos pblicos no Brasil, da gesto da Dvida Pblica Federal nesse campo e de suas principais tendncias. Primeiramente, sero identificadas a composio da base de investidores e o perfil dos agentes em termos de suas preferncias por ttulos. Na terceira seo, buscar-se- apresentar como esse tema entrou definitivamente no planejamento estratgico da dvida e como, no seu gerenciamento, o trabalho na base de investidores tem sido conduzido. Tambm sero mostradas as principais medidas implantadas e as prticas adotadas. Antes
O autor agradece as consideraes do organizador, Anderson Silva, e do revisor do captulo, Andr Proite, e as contribuies na organizao dos dados e os comentrios da equipe da Gerncia de Relacionamento Institucional da Dvida Pblica e da Gerncia de Estratgia e Novos Produtos da Dvida Pblica, os quais, obviamente, o autor exime de responsabilidade sobre qualquer impropriedade remanescente.
1
383
das concluses, na quarta seo, sero apresentados as tendncias e os desafios nessa atuao, com foco nos principais detentores da dvida.
Composio da Dvida Pblica Federal2 por detentores
Um trao bastante recorrente entre os pases da Amrica Latina a forte presena dos bancos na intermediao financeira. No Brasil, esse fenmeno no influencia somente a discusso sobre a organizao do mercado de capitais, mas tambm est no cerne do debate sobre a dvida pblica, principalmente no que tange sua parcela domstica. Sabe-se que, no caso brasileiro, o nvel de desenvolvimento econmico,3 o histrico de alta inflao e a indexao foram determinantes para a bancarizao do sistema financeiro. No entanto, no o objetivo aqui explorar suas causas. No contexto deste captulo, a relevncia da questo bancria est na sua importncia para a concentrao das decises de aplicao em ttulos da dvida pblica. Em dezembro de 2008, a carteira prpria dos bancos (tesourarias) ainda detinha quase 30% do total de ttulos da DPMFi em poder do pblico, apesar de esse percentual encontrar-se perto de seu menor nvel histrico. Essa participao das tesourarias no chega a ser discrepante em relao a outros pases. Segundo Novaes (2005), em 2003, os bancos domsticos detinham 33% do total da dvida mobiliria na Polnia, e na Tailndia essa parcela era de 31,2% (incluindo bancos comerciais e o Banco de Poupana do Governo). J no Mxico, esse percentual era de 36,9% no mesmo ano (LPEZ, 2006). H de se considerar, porm, que essas participaes so calculadas sobre a dvida que inclui o percentual detido pelo Banco Central dos pases, diferentemente do referido anteriormente para o Brasil, e que consta no grfico a seguir. Se forem considerados os ttulos na carteira do Banco Central no total dvida, em dezembro de 2003 a participao da carteira prpria dos bancos no Brasil era 24,1%, e em dezembro de 2008 esse percentual cai para 20,3%. Dimensionar a importncia do sistema bancrio somente por esse percentual no demonstra, todavia, a complexidade da questo. Entendidos como conglomerados financeiros, os bancos, alm das tesourarias, incluem corretoras, gestoras de ativos, seguradoras e administradoras de planos de previdncia, dentre outras instituies, e, desse ponto de vista, pode-se dizer que esto por trs das decises de investimento de uma parcela muito maior da dvida. Se a participao dos bancos, como detentores finais, no supera a verificada em outros pases, somando-se a esse percentual a participao dos fundos de investimento (FI), tambm historicamente elevada, em que os gestores de ativos de bancos respondem pela principal parcela, fica claro que, ainda hoje, os conglomerados financeiros detm uma posio estratgica nas decises sobre demanda por ttulos pblicos, como podemos observar no Grfico 1.
2 Embora a nomenclatura Dvida Pblica Federal (DPF) seja empregada ao longo deste captulo, em verdade as estatsticas apresentadas e as anlises restringir-se-o Dvida Pblica Mobiliria Federal interna (DPMFi), sua parcela mais representativa (90% do seu estoque em poder do pblico). Nesse sentido, no sero analisadas neste captulo as caractersticas dos detentores da Dvida Pblica Federal externa, que representa aproximadamente 10% da DPF. Essa dvida composta por ttulos emitidos no mercado externo (aproximadamente 76%) e dvida contratual externa (basicamente dvida com o Banco Mundial e com o BID). 3 Apesar de pases desenvolvidos, como Japo e Alemanha, terem seus sistemas financeiros baseados na atividade bancria, no raro essa caracterstica aparece associada a pases menos desenvolvidos. Como os bancos tm a capacidade de captar os recursos do pblico, identificar bons projetos, administrar riscos e monitorar a gesto das empresas, seu papel cresce em importncia em sistemas jurdicos e contbeis no suficientemente elaborados, tpicos de economias no desenvolvidas (NOVAES, 2005).
384
Grfico 1. Detentores da DPMFi em mercado jun./2001 a dez./20084
39,5%
10,6% 17,7%
28,4%
Fonte: Banco Central do Brasil Obs.: *Inclui as categorias patrimnio, cmaras e clientes: pessoa fsica, pessoa jurdica financeira, outros fundos.
O grfico anterior, oriundo do Relatrio Mensal da Dvida Pblica Federal5 (RMD), apresenta uma viso da base de investidores mais voltada para o registro (custdia) do que para o detentor final, ou seja, aquele que se beneficia dos ganhos da aplicao. Exemplo disso so os ttulos vinculados,6 uma categoria que representava 17,7% da DPMFi em dezembro de 2008, que so ativos cuja deteno final est associada, normalmente, carteira prpria ou a outra pessoa jurdica, mas que esto sendo usados como garantia. Cada uma dessas categorias ser definida detalhadamente adiante. Outro segmento importante, cuja participao na dvida veio a crescer apenas mais recentemente, so as pessoas jurdicas no financeiras (PJNF). Na sua grande maioria, nesta categoria esto ttulos pblicos em carteiras administradas por fundos de penso, seguradoras e empresas comerciais ou industriais. Vale destacar que uma parte importante do seu crescimento, de 5,3% em fevereiro de 2006 para 10,6% em dezembro de 2008, decorreu do advento da Conta Investimento, que permitiu a essas instituies, constituindo uma carteira em seu prprio nome, serem isentas de CPMF,7 o que antes elas s obtinham em fundos exclusivos. Na realidade, a criao dos fundos exclusivos j havia sido uma maneira de eliminar a incidncia da CPMF sobre alguns grandes cotistas, j que o fundo de investimento em si j era isento do referido tributo na movimentao dos ativos em sua carteira. Assim, fatores tributrios foram cruciais para o sucesso da indstria de fundos no Brasil. Por um lado, era uma aplicao em que o investidor estava isento da CPMF em caso de mudana na composio dos ativos,
4 A diferena entre a soma das participaes no grfico e o total dos ttulos da DPMFi em poder do pblico dada pelos ttulos recebidos pelo Banco Central como garantias, no mbito do Programa de Estmulo Reestruturao e ao Fortalecimento do Sistema Financeiro Nacional (Proer) (basicamente NTN-A3). 5 Para maiores detalhes, ver Anexo 5.1 do referido relatrio. Ver tambm Anexo 1 deste captulo. 6 Ttulos vinculados a depsito compulsrio sobre poupana e sobre depsitos a prazo, reserva tcnica, aumento de capital, recursos externos, emprstimos de liquidez, cauo, depsitos judiciais e cmaras. 7 Contribuio Provisria sobre Movimentao Financeira. Sobre a Conta Investimento, ver subseo 4.2 do Captulo 6 da Parte 3.
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por outro, a concorrncia entre os fundos de investimentos era inibida, j que a migrao de um fundo para outro implicava o pagamento do tributo. Esses fatores contriburam para que a participao desse segmento na dvida pblica no fosse afetada consistentemente, nem mesmo na crise da marcao a mercado em 2002.8 O grfico anterior mostra que, no auge da crise, os fundos de investimentos detinham mais de 30% dos ttulos domsticos do governo, tendo alcanado sua maior participao em abril de 2006 50,5% da DPMFi. Franco (2006) oferece uma explicao adicional para a origem dessa elevada participao dos fundos de investimentos na dvida pblica. Segundo o autor,
[...] a instabilidade macroeconmica, os planos econmicos e a experincia de tratamento descasado de ativos e passivos no contexto do Sistema Financeiro da Habitao (SFH) criaram muitas tenses nos bancos intermedirios e distribuidores de LFT e outros ttulos com garantia de financiamento no overnight. Tendo em vista a convenincia sistmica de retirar esses riscos dos balanos dos bancos, floresceu uma pujante indstria de fundos mtuos apartados dessas instituies, mas ao mesmo tempo preponderantemente patrocinados por elas, com o objetivo de carregar dvida pblica, fragmentar a tarefa em fundos individuais, tal qual depsitos vista remunerados, pois tm liquidez diria na cota, e retirar o risco de crdito ou de preo do intermedirio (banco ou gestor), entregando-o integralmente aos cotistas de tais fundos.
Por fim, no grfico sob anlise, b aseado na classificao dos investidores muito mais pelo registro dos ttulos do que pelos detentores finais, ainda apresentada a participao da categoria outros, que inclui patrimnio, cmaras e clientes (pessoa fsica, pessoa jurdica financeira e outros fundos). Nessa categoria, vale ressaltar a categoria cliente/pessoa fsica, que representa cerca de 0,42% da dvida em poder do pblico, referente aos ttulos adquiridos no mercado secundrio e por intermdio do Programa Tesouro Direto (o qual representa pouco mais de 0,1% do total da dvida). J a categoria cliente/pessoa jurdica financeira, que abrange instituies financeiras sem conta individualizada no Sistema Especial de Liquidao e Custdia (Selic), chegou a representar 1,14% da dvida em agosto de 2002, e, aps reduzir-se paulatinamente, voltou a subir graas presena de instituies financeiras estrangeiras, representando, em dezembro de 2008, 2,63% do estoque da DPMFi em poder do pblico.
2.1 Principais grupos de investidores da dvida pblica

Em funo da sua relevncia na Dvida Pblica Federal, cabe um detalhamento maior de alguns dos principais segmentos da base de investidores. H de se ressalvar que os dados a seguir j se aproximam do que seriam os detentores finais, no s por desagregar as categorias, mas por considerar os ttulos vinculados propriedade das diferentes instituies. No que tange carteira prpria, a distribuio apresentada no Grfico 2 evidencia a fora do varejo e dos bancos nacionais. As instituies de varejo representam 95% do segmento, e as nacionais representam mais de 80%. Considerando a parcela de ttulos vinculados, as instituies nacionais alcanam 84% do segmento e 37,2% da DPMFi em poder do pblico.
8 Em 31 de maio de 2002, o Banco Central (BC), em deciso conjunta com a Comisso de Valores Mobilirios (CVM), instruiu os fundos de investimento no pas a aprearem os ativos financeiros em carteira ao valor de mercado a partir do dia 1 de junho daquele ano. Embora essa tenha sido uma medida legtima do ponto de vista financeiro, principalmente com vistas a proteger o aplicador de perdas potencialmente maiores, o evento que ficou conhecido como episdio da marcao a mercado teve vrias implicaes sobre a dinmica da dvida pblica e sobre a indstria de fundos de investimento nos meses subsequentes.
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Grfico 2. Composio dos grandes grupos de detentores da DPMFi carteira prpria dez./08
Reforando essa constatao, segundo dados do Banco Central, em dezembro de 2008, dos cinquenta maiores bancos atuando no Brasil, apenas vinte possuam controle estrangeiro. Entre as dez maiores instituies do sistema financeiro nacional em termos de ativos totais, apresentadas na Tabela 1, apenas trs tinham controle estrangeiro. Tabela 1. Maiores instituies do sistema financeiro nacional (SFN), em ativos totais (R$ bilhes) dez./20089 Instituio
Ita BB Bradesco Santander CEF HSBC Votorantim Safra Nossa Caixa Citibank Subtotal BNDES Total
Ativos totais
631,33 507,35 397,34 344,68 295,92 112,10 75,08 66,53 54,28 40,48 2.525,09 272,09 2.797,19
% do SFN
19,1% 15,4% 12,0% 10,4% 9,0% 3,4% 2,3% 2,0% 1,6% 1,2% 75,2% 8,2% 83,4%
Apesar de ter-se mostrado mais resistente que em outros pases, como comum nos episdios de crise internacional, o sistema bancrio brasileiro tem passado por um processo de concentrao. No segundo semestre de 2008, entre os maiores bancos do Brasil, o Santander (7 no ranking de ativos em junho) adquiriu o ABN Anro Bank (5), o Ita (2) fundiu-se com o Unibanco (6), o Banco do Brasil (1) anunciou a aquisio da Nossa Caixa (11) e de parte do Banco Votorantim (9).
9
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Os fundos de investimento, em dezembro de 2008, tinham um patrimnio lquido de quase R$ 1,1 trilho, dos quais mais de dois teros estavam aplicados em ttulos pblicos. Em termos de custos, a taxa de administrao mdia dos fundos de renda fixa de varejo ficou ao redor de 1% em 2008.10 No raro, tambm so cobradas taxas de desempenho sobre o quanto a gesto conseguir superar a rentabilidade de referncia (geralmente CDI), cabendo as perdas exclusivamente aos cotistas. A composio dos detentores dos ttulos pblicos em fundos de investimentos apresenta uma concentrao menor, comparativamente carteira prpria, entre os diferentes tipos de instituies. Entidades de previdncia complementar, pessoas fsicas e pessoas jurdicas no financeiras so os detentores mais importantes, respondendo por 26,2%, 15,3% e 22,6%, respectivamente, do total dos ttulos pblicos em fundos de investimentos. A participao de cada segmento no total da dvida em poder do pblico e o volume de recursos em ttulos pblicos por eles detidos so apresentados no Grfico 3. Grfico 3. Composio dos grupos de detentores da DPMFi fundos de investimentos dez./2008
Fonte: Banco Central do Brasil Obs.: Quanto s nomenclaturas utilizadas no grfico: pessoa fsica varejo (PF Var.) e pessoa fsica private (PF Priv.), pessoa fsica total (PF Tot.), pessoa jurdica no financeira varejo (PJNF Var.) e pessoa jurdica no financeira private (PJNF Priv.), pessoa jurdica no financeira total (PJNF Tot.), Banco Comercial Nacional (BCO Com. Nac.), CorretoraDistribuidora Nacional (Corr. Dist. Nac.), outras pessoas jurdicas financeiras nacionais (Out. PJF Nac.), investidor no residente (Inv. N. Res.), previdncia complementar (Prev. Comp.), seguradora, sociedade capitalizao (Soc. Capital), fundos clubes, cotista distribuidor (Cot. Dist.), outros em FI (Outros).
A estreita relao entre os fundos de investimentos e os bancos fica mais clara quando se analisa o ranking de patrimnio lquido dos maiores gestores. Dos dez maiores gestores de fundos de investimentos, oito esto entre os dez maiores bancos. Isso indica que a vantagem da desconcentrao dos detentores dos fundos tende a ser contraposta pela concentrao da gesto, principalmente pela proximidade desta com as tesourarias, o que se reflete em uma concentrao da demanda por determinados instrumentos, contrapondo o efeito da diversificao de detentores.
10 Apesar da taxa mdia apresentada, h uma clara segmentao das taxas por volume aplicado. Em 2006, para as carteiras com aplicao inicial at R$ 5 mil, as taxas variam de 1,5% a 5,5%; entre R$ 5 mil e R$ 100 mil, de 0,85% a 3,5%; e acima de R$ 100 mil, de 0,30% a 1,5%.
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Tabela 2. Maiores gestores em patrimnio lquido (R$ bilhes) dez./2008 Instituio Patrimnio lquido
BBDTVM S.A. Bradesco Ita Santander CEF HSBC Unibanco UBS Pactual Banco Safra Nossa Caixa Subtotal Total
Fonte: Anbid
% do total
21,4% 13,9% 12,7% 7,4% 7,0% 4,3% 4,2% 3,8% 2,3% 2,3% 79,3%
233,19 151,66 138,20 80,49 76,52 46,66 45,53 40,89 24,97 24,70 862,81 1.088,50
2.1.1 Quem so os detentores finais da dvida?

Antes de uma anlise da composio da carteira de ttulos pblicos de cada segmento, vale a tentativa de conhecer quem so de fato os detentores finais dos ttulos pblicos. Dada a base da classificao apresentada anteriormente, muito mais voltada para o registro do ttulo, buscou-se informaes11 no Banco Central e na CVM para reorganizar os detentores da dvida pblica em classes que servissem de proxy para a demanda por ttulos pblicos, considerando seu detentor final.12 O resultado desse exerccio apresentado no Grfico 4. Grfico 4. Composio dos detentores finais da DPMFi dez./2008
O autor agradece a Beatriz da Costa Loureno Florido, do Banco Central do Brasil, e a Luiz Amrico Ramos, da Comisso de Valores Mobilirios, pelas informaes e preciosos esclarecimentos oferecidos. 12 Esta apenas uma proxy, pois suposies foram necessrias para classificar alguns segmentos. Alm disso, h uma diferena da ordem de R$ 4 bilhes (0,3% do total da DPMFi) entre os componentes e o total da DPMFi, referentes a ttulos vinculados, cuja propriedade no foi determinada entre as categorias estabelecidas.
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Para chegar-se a essa composio, foram agregados em pessoa jurdica financeira: i) os recursos das tesourarias; ii) os valores detidos por pessoa jurdica financeira que no tem conta individualizada no Selic; e iii) instituies financeiras detentoras de fundos de investimento, quais sejam: Banco Comercial Nacional (Bco. Com. Nac.), Corretora Distribuidora Nacional (Corr. Dist. Nac.), outras pessoas jurdicas financeiras nacionais (Out. PJF Nac.) e cotista distribuidor (Cot. Dist.). Para compor o segmento pessoa fsica, foram somadas s aplicaes em fundos de investimentos de pessoas fsicas varejo e private (PF Var. e PF Priv., respectivamente) os recursos detidos diretamente por essas pessoas (Conta Cliente Pessoa Fsica, Anexo 5.1, RMD). J o segmento pessoa jurdica no financeira foi composto pelas aplicaes em fundos de investimentos de pessoas jurdicas no financeiras varejo e private (PJ Var. e PJ Priv., respectivamente) e recursos detidos diretamente por elas (Conta Cliente PJNF, Anexo 5.1, RMD), excludo o que detido por investidores institucionais e estrangeiros. Os investidores institucionais so compostos por fundos de investimentos dos segmentos previdncia complementar (Prev. Comp.),13 seguradora, sociedade capitalizao (Soc. Capital), fundos clubes, outros em FI (Outros), outros fundos (Conta Cliente Outros FI, Anexo 5.1, RMD). Alm disso, somaram-se tambm todos os recursos diretamente administrados por entidades de previdncia complementar, seguradoras (inclusive de sade) e sociedade de capitalizao (recursos em Conta Cliente PJNF, Anexo 5.1, RMD). Por fim, a categoria investidor no residente foi formada pela participao destes em fundos de investimentos (Inv. N. Res.) e em todas as outras contas. Por essa reclassificao, percebe-se que a concentrao no to marcada em termos dos detentores finais dos ttulos. A participao de investidores institucionais e no residentes supera 36% da dvida, ou seja, uma parcela significativa com perfil voltado para investimentos de prazo mais longo, mesmo observando o efeito da crise sobre a carteira desses agentes. Considerando que ainda h uma parcela de poupana de longo prazo que poderia ser detida por pessoas fsicas e pessoas jurdicas no financeiras, pode-se dizer que, em termos de detentores finais, ainda h um potencial para alongamento dos prazos da dvida.14
2.2 Caractersticas das carteiras dos principais detentores15

O diagnstico sobre a estrutura dos detentores da dvida pblica mostra que a concentrao daqueles que efetivamente se beneficiam do rendimento dos ttulos no to grande. Ento, cabe uma anlise sobre o perfil da demanda desses investidores para uma avaliao sobre o potencial de alongamento da dvida e de melhora na sua composio. A composio das carteiras de ttulos pblicos, em termos de prazos e indexadores, fornece uma importante informao sobre a atuao de cada segmento no mercado. Analisando a demanda das tesourarias dos bancos (carteira prpria) em termos de indexadores, como era de esperar, h uma preponderncia dos ttulos prefixados e indexados taxa Selic, como evidenciado no Grfico 5. No entanto, o crescimento do percentual dos papis prefixados na carteira prpria um fenmeno recente que veio com a estabilizao da economia brasileira e a consolidao dos seus fundamentos. Outra caracterstica a afinidade com os
Inclui previdncia complementar aberta, previdncia complementar fechada e regimes prprios de previdncia de estados e municpios. 14 Os dados disponveis, tanto para o Brasil quanto para outros pases, no permitem uma comparao mais acurada em termos de detentores finais. A desagregao que permitiu essa anlise s existe com dados a partir de janeiro de 2007. Para 2003, Novaes (2005) indica que a Polnia tinha 50% da sua dvida (incluindo aquela em poder do Banco Central) nas mos de instituies no financeiras, e a Tailndia, 59%. Para o Brasil, se incluirmos a dvida no Banco Central, esse nmero seria 42,4%. 15 Como no caso dos detentores finais da dvida, aqueles dados que subsidiam esta seo apresentam uma srie muito curta, a partir de janeiro de 2007, de modo que, apenas a ttulo de comparao, se apresenta aqui a posio, em termos de prazos e indexadores, dos segmentos de cada grupo de detentor.
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ttulos prefixados dos bancos com controle estrangeiro nenhuma das instituies desse grupo tem menos que 50% de ttulos prefixados na carteira , ao passo que percentuais elevados de ttulos indexados Selic se encontram em instituies nacionais, que, por serem as mais representativas, acabam fazendo com que esses ttulos representem quase um tero do total do segmento.16 Grfico 5. Composio da carteira de ttulos pblicos por indexador carteira prpria dez./2008
Em termos de prazo, as tesourarias esto concentradas principalmente em ttulos com prazos mais curtos (at trs anos). Destacam-se os bancos comerciais (estrangeiros e nacionais) e os bancos de investimento nacionais, os mais representativos no total da DPMFi, que possuam em dezembro de 2008 mais de 50% de sua carteira atrelada a ttulos com no mximo trs anos de prazo. Vale destacar o reflexo da evoluo recente do alongamento da dvida pblica, uma vez que esses grupos, em julho de 2007, mantinham mais de 75% de suas carteiras em ttulos com prazo de at trs anos. A experincia internacional tem mostrado que os investidores institucionais so cruciais para o funcionamento do mercado de dvida pblica de um pas. No Brasil, eles se constituem em um grupo com objetivos de investimento relativamente homogneos, mas que deveria seguir estratgias prprias em funo, por exemplo, da maturidade do negcio. Como resultado, a demanda destes por ttulos pblicos abarcaria desde ttulos prefixados de curto prazo at instrumentos de longo prazo indexados inflao. No entanto, h uma dificuldade inicial, no caso brasileiro, para se fazer comparao com o caso de outros pases, pela existncia, e to difundida utilizao, de um instrumento com taxa de juros repactuada diariamente, baseada nas operaes compromissadas do Banco Central. Apesar do amadurecimento recente do mercado de capitais no Brasil, esse trao ainda bastante comum entre as carteiras de ttulos pblicos dos vrios detentores de fundos de investimentos. Chama ateno
16 Os bancos de investimento estrangeiros foram omitidos dos grficos desta seo porque em dezembro de 2008 apresentavam uma posio lquida vendida na carteira de ttulos pblicos da ordem de R$ 1 bilho (0,2% do segmento carteira prpria), o que distorce a comparao. Essa posio negativa estava totalmente concentrada em ttulos prefixados com at cinco anos.
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que investidores no s institucionais com passivos de caractersticas distintas, como fundos e clubes de investimentos, planos de previdncia e seguradoras, mantenham ainda uma parcela no desprezvel de seus ativos em ttulos indexados taxa Selic (conhecidos por LFT). Contribuiu para isso a caracterstica do perodo em tela, marcado pelo movimento de alta dos juros bsicos pelo Banco Central. Grfico 6. Composio da carteira de ttulos pblicos por prazo carteira prpria dez./2008
Grfico 7. Composio da carteira de ttulos pblicos por indexador fundo de investimento dez./2008
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O grfico anterior indica que, quanto mais difuso o objetivo de investimento do grupo, maior o percentual de LFT no fundo. Assim, os grupos pessoa fsica e pessoa jurdica no financeira (varejo ou private) carregam uma parcela maior desses ttulos, bem como aqueles grupos mais ligados ao setor financeiro, exceo dos bancos comerciais nacionais. Vale ressaltar que esses segmentos aumentaram de maneira homognea suas carteiras de LFT, fazendo com que em um ano a parcela desses ttulos no total da carteira dos fundos de investimentos aumentasse 10 p.p., alcanando mais da metade de suas carteiras de ttulos pblicos. Nota-se, ainda, a evidente preferncia dos investidores no residentes por ttulos prefixados e remunerados por ndices de preos, que representam quase 95% de sua aplicao em fundos de investimentos. Nem mesmo o recente ciclo de aumento da taxa Selic fez com que esses investidores aumentassem seu apetite por LFT, cujo percentual da carteira aumentou somente dois pontos de dezembro de 2007 para dezembro de 2008. Em termos de prazo, alm de refletir a distribuio por indexadores, evidente a presena de mais ttulos de curtssimo prazo na carteira de clientes de varejo e um maior percentual de ttulos com prazo superior a trs anos entre os fundos de clientes privates. Apesar de essa diferena no ser expressiva, sinaliza um esforo maior de gesto do administrador da carteira, que, neste ltimo caso, deixa simplesmente de comprar ttulos com baixo risco de mercado, buscando agregar valor ao fundo. Apesar de esse grupo ser mais difuso em suas preferncias, os investidores estrangeiros tm uma carteira mais longa que a dos investidores institucionais nacionais, mesmo que se compare especificamente com a previdncia complementar. Grfico 8. Composio da carteira de ttulos pblicos por prazo fundo de investimento dez./2008
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2.3 Administrao prpria versus gesto terceirizada: uma anlise das carteiras
Se, por um lado, uma indstria de fundos desenvolvida representa uma vantagem para o mercado financeiro brasileiro, em funo da sua capacidade de captar poupana, por outro, a predileo por instrumentos como a LFT acaba, de certa maneira, dificultando o alcance dos objetivos de gesto da dvida pblica. Alm disso, aspectos regulatrios tambm dificultam qualquer busca por restringir a liquidez diria, o que inegavelmente induz a uma maior demanda por ttulos com essas caractersticas. Nesse contexto, apesar de a base de detentores finais da dvida no ser to concentrada, a gesto das carteiras de ttulos pblicos bastante centralizada em agentes cujo estmulo para a negociao responde primordialmente a consideraes de ordem ttica (MOURA, 2005). Isso faz com que suas posies ainda permaneam centradas em LFT, por oferecerem menor exposio a risco no espectro mais curto da curva de juros dos ttulos pblicos, diminuindo os estmulos ao alongamento dos prazos da dvida. Consequentemente, reduz-se a transparncia para a formao de preos no mercado vista dos papis menos negociados. Franco (2006) argumenta ainda que a liquidez diria oferecida pelos fundos de investimento, associada divulgao diria das cotas desses fundos, um dos fatores fundamentais que induzem a uma presena expressiva de LFT nessas carteiras. Essa combinao levaria a um movimento de saques ao menor sinal de perdas desses fundos. justamente para custear os saques que os gestores manteriam em suas carteiras uma grande parte dos ativos nesses ttulos com durao de um dia e elevada liquidez. Outra forma de manifestao desse problema no perfil da carteira dos fundos de investimentos a chamada cultura do CDI. Segundo Garcia e Salomo (2006), um administrador tpico de fundo de investimentos no querer, ou at mesmo no poder, comprar ttulos com taxa fixa no lugar de LFT, se for obrigado a prover diariamente rentabilidade igual ou maior que a do CDI. Em ltima instncia, a liquidez dos fundos de investimentos, associada a uma referncia diria, termina por condicionar a demanda desse segmento e, consequentemente, o perfil da prpria dvida. Nesse quadro, a viso ttica acaba tendo uma preponderncia sobre a orientao estratgica da aplicao dos recursos, relegando-se a um segundo plano as questes referentes a prazo e perfil dos investidores em relao a aspectos como a liquidez diria dos ativos. Para essa preponderncia contribui tambm a falta de uma cultura financeira maior, no s de uma parcela significativa das pessoas fsicas e jurdicas, mas at mesmo de alguns investidores institucionais, que delegam enorme liberdade sobre a gesto dos seus recursos aos bancos e s gestoras de ativos. Com isso, grande parte dos recursos, principalmente nos fundos de investimentos/fundos mtuos, gerida pouco se levando em considerao os objetivos do investidor em termos de prazos da aplicao ou o perfil do poupador em termos de averso ao risco, por serem comercializados quase sem nenhuma segmentao. Assim, os recursos acabam sendo aplicados em ttulos que geram menor risco para o gestor em termos de desvios em relao a um ndice de referncia genrico e que possibilitem liquidez diria, uma exigncia comum dos clientes. Uma boa maneira de cotejar o efeito da gesto sobre o perfil dos investimentos comparando a carteira de ttulos pblicos das pessoas fsicas em fundos de investimento com suas aplicaes no Tesouro Direto.17
17
Programa de venda de ttulos pblicos federais para pessoas fsicas via internet. Para maiores detalhes, ver Captulo 7 da Parte 3. Dvida Pblica: a experincia brasileira
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Grfico 9. Composio da carteira de ttulos pblicos das pessoas fsicas dez./2008

Indexador Tesouro Direto Indexador fundos de investimento
Prazo Tesouro Direto
Prazo fundos de investimento
Fonte: Banco Central do Brasil e Secretaria do Tesouro Nacional/MF
Apesar de alguma diferena que possa haver entre as pessoas fsicas que investem em ttulos pblicos via Tesouro Direto e via fundos de investimento, no se pode negar que o pblico de ambos muito semelhante. Os grficos de dezembro de 2008 deixam claro que o gestor concentra os recursos sob sua responsabilidade em ttulos curtos (80,8% em at trs anos) e indexados taxa Selic (78,5% em LFT), ao passo que tomando as prprias decises de investimento a pessoa fsica aplica principalmente em ttulos prefixados e indexados inflao (80,5%), buscando maior diversificao em termos de prazo (32,8% com prazo superior a trs anos). Vale destacar que no somente em termos estticos, mas tambm em termos dinmicos a conduo dos investimentos diretamente pelas pessoas fsicas e pelos gestores que administram as carteiras dessas mesmas pessoas bastante distinta. Entre junho de 2007 e dezembro de 2008, perodo que abarca todo o recente ciclo de elevao da taxa de juros pelo Banco Central, a carteira de LFT dos fundos de investimentos de pessoas fsicas cresceu cerca de 20 p.p. at chegar aos atuais 78,5%, ao passo que, no mbito do Tesouro Direto, houve uma reduo de cerca de 2 p.p. nessa participao. Isso indica, alm da resposta mais lenta, que a demanda de ttulos pblicos das pessoas fsicas considera outros fatores que no somente a liquidez diria e que a proteo contra as variaes da taxa de juros pode no ser o mais importante para o aplicador, embora esses sejam fatores fundamentais para os gestores. Outro caso representativo o dos fundos de penso (entidades fechadas de previdncia complementar). A diferena entre a participao de ttulos prefixados, indexados a ndices de preos e de prazos mais curtos, 395
principalmente, tambm evidencia essa discrepncia entre a gesto prpria e a terceirizada. Em dezembro de 2006 ltimo dado disponibilizado pela Secretaria de Previdncia Complementar , enquanto a parcela de ttulos prefixados nos fundos de investimento chegou a 32,6%, na gesto prpria dos fundos de penso no passava de 2%. J a parcela de ttulos remunerados por ndices de preos na carteira prpria era de 82,7%, enquanto nos fundos de investimentos era de 48,5%. Por fim, o percentual de ttulos com prazo de at trs anos na carteira administrada pelos prprios fundos era de 25%, ao passo que nos fundos de investimentos era de 60%. Duas particularidades, porm, diferenciam esse tema do ponto de vista da pessoa fsica e dos fundos de penso. No caso destes ltimos, a discrepncia entre a gesto prpria e a terceirizada vinha se reduzindo gradativamente em funo da queda nas taxas de juros. Por sua vez, um processo de segregao da gesto da carteira pelos fundos de penso impe limites convergncia entre a gesto prpria e a terceirizada. Em relao ao primeiro ponto, com os juros menores no curto prazo at 2007, era natural que as entidades procurassem um alongamento da carteira com ttulos que oferecessem proteo contra a inflao para fazer frente a seus passivos atuariais. Assim, a parcela de LFT nos fundos de investimentos que gerenciam recursos de fundos de penso caiu de 41,7% em maro de 2005 para 18,7% em dezembro de 2006. Tal migrao, em montantes to expressivos, no se verifica no caso dos fundos de investimentos que gerenciam recursos de pessoas fsicas seja durante o processo de reduo da taxa de juros, seja durante o ciclo de alta , at por estas terem objetivos de poupana mais heterogneos, comparativamente aos fundos de penso. No entanto, h casos nos quais os fundos de investimentos, principalmente aqueles exclusivos, apresentam aderncia com as exigncias da entidade de previdncia. Ocorre que essa exigncia leva em considerao a segregao, na gesto dos ativos, entre benefcios a conceder e benefcios concedidos. Essa estratgia tem levado algumas entidades de previdncia a centralizarem, na sua prpria carteira, a gesto dos recursos para benefcios a conceder e terceirizar, via fundos, a gesto dos recursos destinados parcela de benefcios concedidos. Nesse caso, razovel se imaginar que a carteira terceirizada necessariamente seja mais curta e carregue menos risco de volatilidade de taxas de juros que a carteira gerida internamente. No obstante o exposto no pargrafo anterior, o desvio da viso estratgica das entidades de previdncia ante uma preocupao ttica dos fundos de investimentos talvez no seja to reduzido. Primeiramente, preciso que se considere que h um nmero no desprezvel de fundos de penso suficientemente pequenos, para os quais os custos de uma gesto prpria so muito elevados. Estudo de uma empresa de consultoria realizado em 2006 para fundos de penso indicou que, de uma amostra de 42 entidades, 67% delas ainda apresentavam somente gesto externa, ao passo que 2% apresentavam somente gesto interna.18 Alm disso, a segregao da gesto ainda no uma prtica totalmente difundida no mercado. O mesmo estudo indica que, ainda que 12% das empresas da amostra desejassem segregar a gesto em benefcios concedidos e a conceder, 66% no o fazia e ainda no pensavam em faz-lo ao final de 2006. Por fim, h de se considerar tambm que o grau de maturidade atuarial do mercado brasileiro de fundos fechados de previdncia ainda no to elevado a ponto de justificar uma carteira to curta para aqueles recursos que seriam para benefcios concedidos. Mesmo que do final de 2007 ao final de 2008 tenha havido um crescimento na parcela de ttulos indexados a ndices de preos na carteira terceirizada das entidades de previdncia complementar (de 46,5% para 58,1%), acredita-se que ainda deve haver uma discrepncia entre os objetivos previdencirios das entidades e a gesto terceirizada de seus ttulos pblicos, devendo essa discrepncia ser ainda maior entre as entidades menores.19
18 Para maiores detalhes sobre o estudo, acesse o seguinte site na internet: http://www.towersperrin.com/tp/getwebcachedoc?webc=HRS/ USA/2007/200704/Brazil_1.pdf. 19 No se pode desconsiderar que ao delegarem a gesto, elegendo o CDI ou a taxa Selic como benchmark para sua carteira de renda fixa, os fundos de penso acabam por pressionar os gestores a encurtarem suas carteiras e concentr-las em LFTs ou
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Visando a reduzir tal discrepncia, o Tesouro Nacional tem atuado buscando alinhar os incentivos dos gestores aos objetivos dos investidores finais, principalmente no que diz respeito microestrutura da indstria. Essa atuao, em termos das principais medidas para a ampliao e a diversificao, no s da base de investidores finais, como da gesto dos ativos, ser vista na seo a seguir.
Avanos e medidas na diversificao da base de investidores
A idia de que uma base de investidores ampla e diversificada importante para assegurar uma demanda forte e estvel por ttulos sempre foi consenso na gesto de dvida do Tesouro Nacional. No Brasil, como em outros pases, a demanda por ttulos da dvida domstica reflete caractersticas do sistema financeiro. Assim, no caso brasileiro o perfil dessa demanda fez com que a necessidade de estmulo participao dos bancos e dos fundos de investimentos fosse menor, dado o considervel desenvolvimento do setor. Apesar da demanda expressiva desse grupo, para o Tesouro Nacional era necessria a promoo de uma maior heterogeneidade na sua base de investidores, pois somente a presena players com perfis diferentes em termos de prazo, risco e motivao para a negociao poderia estimular as transaes e a liquidez do mercado. Visando a essa heterogeneidade, que lhe garantiria a possibilidade de se financiar e manter sua estratgia em qualquer condio de mercado, o Tesouro Nacional adotou medidas e estabeleceu uma rede de comunicaes com os mais diversos agentes. Atualmente, todos os grupos de investidores so considerados na estratgia de gesto da dvida, com programas e contatos especficos para investidores individuais, investidores institucionais, investidores estrangeiros, fundos de investimentos e outros. No entanto, como ser visto a seguir, a atuao no est restrita busca de novos e diferentes investidores. A inflao alta e a indexao do pas contriburam para a criao da cultura do CDI, havendo tambm uma variante didtica na relao do Tesouro Nacional com sua base de investidores. Assim alm do Tesouro Direto, didtico por definio, como visto no Captulo 7 da Parte 3 , com investidores de maior porte tambm se trabalha no sentido de despertar nos agentes a importncia de melhor alinhar seus investimentos com seus objetivos do que com a gesto mdia do mercado.20
3.1 Criao da Gerncia de Relacionamento Institucional21

Seguindo as melhores prticas internacionais, considerando uma reorganizao institucional mais ampla da dvida pblica, o Tesouro Nacional criou em 1999 uma rea destinada ao relacionamento com investidores (RI).22 No entanto, em funo das preocupaes com a base de investidores, a essa gerncia coube atribuies e uma localizao no convencional na estrutura de gesto da dvida em relao ao que verificado em outras reas de RI.
operaes compromissadas do Banco Central. Em 2006, segundo o levantamento citado anteriormente, 72% dos referidos fundos adotavam essa prtica. 20 Franco (2006) retrata que a gesto mdia de renda fixa, a qual termina sendo prejudicial para todo o mercado de capitais, ainda extremamente voltada para o overnight, em funo da influncia das LFTs no mercado. 21 Para detalhes sobre as atribuies da Gerncia de Relacionamento Institucional, ver Captulo 1 da Parte 2. 22 H de se destacar que, apesar de estar entre as melhores prticas internacionais, a criao de uma rea de relaes com investidores no Brasil foi uma iniciativa bastante pioneira quando se trata dessa ao relacionada ao gerenciamento da dvida. Prova disso que na avaliao das atividades de relacionamento com investidores, realizada em 2006 pelo Instituto Internacional de Finanas (IIF), com 32 pases emergentes, apenas 11 deles possuam as atividades de relacionamento com investidores institucionalizadas.
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Alm da tradicional comunicao com o mercado, visando a reduzir a assimetria de informaes e a favorecer uma melhor precificao dos ativos, cabe Gerncia de Relacionamento Institucional (Gerin),23 da Secretaria do Tesouro Nacional, tambm as atribuies referentes ampliao e diversificao da base de investidores. Em consequncia dessa tarefa mais associada estratgia de mdio e longo prazos para a dvida, a gerncia foi alocada institucionalmente no middle office, e no no front office ou como uma rea independente, como se v em outros departamentos de dvida. Como resultado dessa alocao, chegou-se a uma rea de RI muito mais voltada para questes estruturais do que para uma comunicao diria, como seria esperado, oferecendo, assim, uma viso menos de curto prazo e mais relacionada com os objetivos de diretrizes da gesto da Dvida Pblica Federal. Adicionalmente, foi durante o perodo de estruturao da rea que se procurou estabelecer os canais de comunicao com os diferentes grupos de investidores, o que garantiu, primeiramente, que os produtos da rea j fossem desenhados de acordo com a demanda dos segmentos do mercado. Em um segundo momento, essa estratgia permitiu tambm uma adaptao mais fcil s tarefas surgidas na assuno da gesto da dvida externa pelo Tesouro Nacional, principalmente quando se passou a atender s agncias de rating, fornecendo informaes e estudos direcionados a cada uma delas.
3.2 Ganho de experincia com os investidores institucionais

Desde sua estruturao, a rea de RI buscou manter estreito contato com os investidores institucionais, mesmo com aqueles que tradicionalmente delegam a gesto de suas carteiras. Um bom exemplo desse trabalho foi o retorno das emisses de NTN-B. Ao longo de 2003, promoveu-se uma srie de reunies com investidores em instrumentos de longo prazo, em especial fundos de penso, e delas surgiu um conjunto de possveis medidas para estimular a demanda por esses ttulos. Uma dessas medidas foi introduzir emisses regulares de NTN-B, ttulos longos e indexados ao IPCA, em linha com os objetivos de administrao de ativos e passivos dos fundos de penso e com os objetivos de gerenciamento da dvida. O ponto estratgico da atuao do Tesouro Nacional na ocasio foi mostrar que o IPCA, que remunerava o ttulo, apresentava alta correlao com o INPC, ndice de preos comumente utilizado como benchmark pelas entidades de previdncia.24 O sucesso da primeira iniciativa levou a organizar-se, ao longo de 2004, uma srie de road-shows com as principais instituies representativas de investidores nacionais. Para isso, ao longo daquele ano foram realizadas mais de 15 reunies com representantes dos mais diferentes segmentos dos mercados, como bancos comerciais, bancos de investimentos, entidades abertas e fechadas de previdncia complementar, seguradoras, entre outras. Essa srie de contatos criou um canal de comunicao permanente entre a administrao da dvida pblica e os principais investidores. Isso permitiu que a prtica, j existente, de discutir com o mercado as medidas de administrao da dvida pudesse ser aprofundada, ganhando abrangncia e agilidade no processo, e o que se iniciou com a retomada das emisses de NTN-B teve continuidade em uma srie de outras iniciativas.25
23 O prprio nome j deixa claro que a rea criada para realizar as atividades de relacionamento com investidores tem outras atribuies alm dessas. Nesse sentido, a gerncia tambm responsvel pelos contatos sobre dvida pblica com outros poderes, com a imprensa e tambm com formadores de opinio, como agncias de rating. 24 Destaca-se que o Tesouro Nacional j ofertava um instrumento equivalente, a NTN-C, que pagava IGP-M mais uma taxa de juros. No entanto, visando a oferecer um instrumento atrelado ao ndice de preos utilizado como referncia para o sistema de metas de inflao e mais em linha com o supervit primrio do governo e a concentrar suas emisses em um nico ttulo com essas caractersticas, passou-se a incentivar a demanda por NTN-Bs. 25 Para mais detalhes de algumas medidas, ver Captulo 1 da Parte 3.
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Consciente da importncia do investidor institucional para a modificao do perfil da dvida pblica, em agosto de 2004 algumas modificaes foram introduzidas no sistema de tributao das aplicaes financeiras de carter previdencirio. Tais modificaes promoveram um incentivo adicional para os investimentos de longo prazo e para o aumento da presena na dvida de fundos (abertos e fechados) com essas caractersticas. Em particular, os fundos abertos de previdncia complementar ganharam impulso adicional com o incentivo tributrio, passando inclusive a competir com os tradicionais fundos de investimento/mtuos, pela preferncia daqueles investidores de mais longo prazo. Alm disso, as entidades fechadas de previdncia complementar viram atendido, na mesma regulamentao, um antigo pleito relativo tributao: o fim do Regime Especial de Tributao.26 Ainda no mbito dos investidores institucionais, buscando reduzir a chamada cultura do CDI, o Tesouro Nacional, juntamente com outras instituies do mercado, participou de uma srie de road-shows para divulgar para fundos de penso a famlia de ndices benchmark para investimentos em ttulos pblicos criada pela Andima (IMA). Em 2005, foram realizados seminrios em cinco regionais da Associao Brasileira das Entidades Fechadas de Previdncia Complementar (Abrapp), nos quais se destacava a importncia desses novos ndices e sua adequao, principalmente ante o CDI, como referncia para entidades que necessitavam de ativos de longa maturao.27 Na oportunidade, o Tesouro Nacional trabalhou tambm no sentido de salientar a importncia da migrao das aplicaes em ttulos remunerados pela taxa Selic para ttulos indexados a ndices de preos. Iniciava-se, naquele momento, um processo de reduo da taxa de juros bsica da economia (setembro de 2005), e ante a sustentabilidade prevista desse processo de queda, procurava-se alertar para o fato de que a segurana de curto prazo fornecida pelas LFTs no mais seria compatvel com as rentabilidades exigidas pelas metas atuariais dos fundos de penso. A parcela de ttulos indexados Selic na carteira dos fundos de penso caiu de 35,9% em maro de 2005 para 17,7% em dezembro de 2006. Paulatinamente, as NTN-Bs passaram a substituir as NTN-Cs como instrumento mais procurado pelos investidores institucionais. Alm disso, o ciclo que se iniciava de reduo da taxa bsica de juros e a estratgia do Tesouro Nacional de no mais fazer emisses regulares de NTN-C a partir de 2006 potencializaram o crescimento da participao das NTN-Bs tanto no estoque da dvida em poder do pblico como na carteira das entidades de previdncia. Enquanto em maro de 2005 os ttulos indexados ao IPCA representavam menos de 20% da carteira de ttulos pblicos dos fundos de penso e os indexados ao IGP-M representavam mais de 30% dela, em dezembro de 2006 essas participaes j eram de 35% e 23%, respectivamente. A prpria reduo da taxa bsica de juros da economia poderia ter levado a essa considervel mudana na composio de ativos do segmento, mas o trabalho de esclarecimento, juntamente com outras medidas, como a criao da Conta Investimento,28 deu suporte para o movimento macroestrutural que vinha ocorrendo, acelerando a transio.
Regime Especial de Tributao implicava a reteno na fonte ou o pagamento em separado do Imposto de Renda sobre os rendimentos e os ganhos auferidos nas aplicaes de recursos das provises, das reservas tcnicas e dos fundos de planos de benefcios de entidade de previdncia complementar, sociedade seguradora e Fapi, bem como de seguro de vida com clusula de cobertura por sobrevivncia. Com isso, toda a fase de acumulao de recursos dos planos de previdncia ficou isenta do Imposto de Renda. 27 Uma atualizao do estudo citado anteriormente da Towers Perrin, com 53 fundaes, indica que em abril de 2007 o nmero de entidades que seguiam usando o CDI como benchmark para a carteira de renda fixa havia cado para 57% ante os 72% da pesquisa anterior. 28 Estudo da Towers Perrin, com uma amostra de 42 fundos de penso, indicou ao final de 2006 depois que todos os recursos depositados em fundos de investimento j poderiam migrar para outros fundos sem pagar CPMF que 20% deles pretendiam alterar sua estrutura de investimentos em funo da Conta Investimento.
26
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3.3 O investidor no residente no Brasil

Outro foco de ateno, no que se refere ao trabalho com a base de investidores, esteve centrado nos investidores no residentes, que tm um apetite muito maior por ttulos mais longos e prefixados, como visto na seo anterior. O Tesouro Nacional participou de reunies visando a consolidar a ideia da importncia do incentivo participao dos investimentos de no residentes em ttulos pblicos, no s para a gesto da dvida, mas tambm para o prprio desenvolvimento do mercado domstico, pois se diversificariam o perfil e o apetite a diferentes tipos de riscos com a entrada desses novos agentes. Essa medida, sem dvida, representou a mais relevante mudana recente na base de investidores da dvida pblica brasileira. Todavia, esse trabalho no se limitou ampliao da abertura do mercado domstico de dvida e tampouco est concludo. Alm dos esforos em aumentar o conhecimento sobre os ttulos pblicos domsticos para esse segmento no website do Tesouro Nacional (como o manual para a atuao no mercado domstico de dvida pblica e as regras de precificao dos ttulos),29 realizou-se pesquisa com os investidores estrangeiros sobre as particularidades do mercado brasileiro que ainda dificultam sua participao. Reforando a importncia do acesso que j se tinha aos diferentes investidores, estabeleceu-se adicionalmente um frum de discusses sobre o desenvolvimento do mercado secundrio de ttulos, que ainda era considerado um empecilho para a diversificao da base. inegvel o fato de que um mercado secundrio desenvolvido contribui para a ampliao da base de investidores, da mesma forma que sua eficincia depende de uma base de investidores diversificada.30 Nesse quadro de interdependncia, o sucesso da iniciativa depende de congregar os agentes em prol desse objetivo, e o trnsito do Tesouro Nacional entre eles tem sido fundamental. Grfico 10. Participao dos investidores no residentes na DPMFi - jan.2006 a dez.2008
29 30
Para detalhes: http://www.tesouro.fazenda.gov.br/english/public_debt/downloads/pricing_methodology.pdf. Ver Captulo 6 da Parte 3. Dvida Pblica: a experincia brasileira
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Box 1. Incentivo participao de investidores no residentes na dvida domstica Como dito anteriormente, a modificao na tributao do investidor no residente foi a medida recente mais significativa no que se refere base de investidores. No entanto, o processo de tornar mais acessvel o mercado brasileiro para esse grupo comeou bem antes da iseno do Imposto de Renda (IR) sobre as aplicaes em ttulos pblicos ocorrida em fevereiro de 2006. Desde o incio de 2005, consciente da importncia de promover a ampliao da base de investidores, o Tesouro Nacional, no mbito do Brazil: Excellence in Securities Transactions (BEST),* j estava empenhado em aprimorar a infraestrutura do mercado financeiro domstico e sua boa regulao, com medidas que o tornasse mais acessvel aos investidores estrangeiros. Assim, ao longo daquele ano, promoveu-se o aperfeioamento do processo de registro de investidores no residentes na CVM e inovaes que simplificaram e deram mais agilidade ao registro no Cadastro Nacional da Pessoa Jurdica (CNPJ), permitindo que o investidor no residente iniciasse suas operaes com rapidez e simplicidade. Concomitantemente, o Tesouro Nacional j participava de debates no mbito da Associao Nacional das Instituies do Mercado Financeiro (Andima), que havia contratado uma consultoria para analisar o tema da iseno do Imposto de Renda para investimentos de no residentes no mercado domstico de renda fixa. Atentando tambm necessidade de atrair a ateno desse segmento para ativos em reais, em setembro de 2005 o Tesouro Nacional realizou com considervel sucesso a primeira emisso de ttulos em reais no exterior (Global BRL 2016).** Numa viso mais ampla, essa emisso significava apresentar ativos de emisso soberana em real para investidores internacionais, e o interesse pelo ttulo deixou claro uma expressiva demanda preexistente. Somente depois disso, optou-se pela edio da medida provisria que deflagrou a entrada significativa desses investidores na dvida domstica. Como consequncia desse conjunto de medidas, a participao dos investidores estrangeiros na dvida interna, que era de apenas 0,69% em janeiro de 2006, saltou para mais de 6% em dezembro de 2008. Desse movimento destacam-se: i) a contribuio substancial para as diretrizes do Plano Anual de Financiamento de aumentar a parcela de ttulos prefixados e indexados a ndices de preos no total da dvida, como visto pela carteira dos investidores estrangeiros apresentada anteriormente; e ii) o crescimento expressivo dessa participao ao longo da primeira fase da crise financeira internacional (at meados de 2008), que evidencia o reconhecimento do Brasil, pelo mercado internacional, como um destino seguro para seus investimentos.***
* Parceria entre setor pblico (Tesouro Nacional, Banco Central, CVM) e setor privado (BM&F, Bovespa, CBLC e Anbid). Para maiores detalhes, acesse o site: http://www.bestbrazil.org/index.asp . ** Destaca-se que o Brasil foi escolhido o melhor emissor soberano do ano em 2005 pela revista Latin Finance, principalmente em funo das emisses do Global BRL 2016 (melhor emisso em moeda local) e do A-Bond (melhor emisso soberana em moeda estrangeira), este na operao de troca do C-Bond. *** A partir de agosto de 2008, com o aprofundamento da crise financeira internacional, o movimento de busca pela qualidade ou mesmo de simples realizao promoveu a sada de investidores estrangeiros do mercado de ttulos pblicos brasileiros, reduzindo sua participao na dvida pblica para menos de 6%. No entanto, a partir de outubro j se percebeu uma retomada dos investimentos desse segmento, e, em dezembro de 2008, sua participao j havia retornado aos patamares de julho.
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3.4 Interao entre investidores institucionais e no residentes: maturidade do mercado

O movimento dos investidores estrangeiros aps a iseno do Imposto de Renda sobre ganhos nas aplicaes em ttulos pblicos, ocorrida em fevereiro de 2006, um exemplo de como a diversificao da base de investidores, em um cenrio de maior solidez do sistema financeiro, apresentou resultados importantes no mercado domstico. Em maio de 2006, ante a perspectiva de elevao da taxa de juros nos EUA, alguns investidores no residentes que haviam acessado o mercado domstico de dvida soberana iniciaram um movimento de busca pela qualidade. Naquele momento, o mercado brasileiro j estava passando por um processo de amadurecimento. No entanto, um segmento importante, os fundos de penso, ainda estava sob os efeitos das investigaes de 2005 na Comisso Parlamentar de Inqurito que analisou uma possvel relao deles com operaes para financiar compra de votos de deputados. Apesar de nenhuma evidncia ter sido encontrada contra essas entidades, como as operaes analisadas haviam ocorrido no mercado secundrio, menos transparente, os fundos de penso afastaram-se desse mercado. Quando ocorreu a sada dos investidores no residentes, que pode ser vista na inflexo do grfico (ver Box anterior), estes no encontraram facilmente contraparte no mercado secundrio, justamente porque os demandantes naturais desses papis estavam fora do mercado. Isso suscitou a entrada do Tesouro Nacional no mercado, efetuando leiles de compra e venda, com o intuito de oferecer parmetros de preos para todos os investidores e, ao mesmo tempo, uma porta de sada para os no residentes e uma de compra, via leilo primrio, para os fundos de penso. A partir de maio de 2006, o amadurecimento do mercado teve sequncia de maneira acelerada, e novos eventos indicam que o mercado vem alcanando capacidade de se autoajustar sem a necessidade de interveno do governo. Com a crise do mercado financeiro americano, em agosto de 2007, percebeu-se novamente algum movimento de sada de no residentes de suas posies em ttulos pblicos no Brasil. Nessa ocasio, no entanto, o Tesouro Nacional no precisou entrar no mercado da mesma forma que em 2006. Em virtude da oportunidade que se abriu, os investidores institucionais, em particular os fundos de penso, aproveitaram os preos atrativos, no somente dos ttulos pblicos, mas tambm das aes, e entraram no mercado comprando. Com isso, os efeitos de curto prazo dos primeiros movimentos da crise sobre o mercado brasileiro como um todo acabaram sendo bastante atenuados.
3.5 O Brasil vai at o investidor no residente31

Em 2004, ainda sob a gide do convnio estabelecido entre o Banco Central e o Tesouro Nacional, comeou-se um trabalho de aproximao com o investidor em ttulos da dvida externa. Inicialmente, procurou-se produzir informes que reportavam os resultados das emisses realizadas no mercado internacional. Posteriormente, o trabalho de aproximao com as agncias de rating passou a ser focado no s na participao nas visitas regulares ao pas, mas tambm elaborando estudos e apresentaes que analisavam e contrapunham os pontos crticos por elas levantados. Em 2005, com a gesto da dvida federal externa j sob integral responsabilidade do Tesouro Nacional, o trabalho com os investidores no residentes se aprofundou. Atividades regulares do processo de emisso,
31
Para mais informaes sobre as emisses primrias de ttulos da dvida externa, ver Parte 3, Captulo 4. Dvida Pblica: a experincia brasileira
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como as due dilligences, foram assimiladas pela Gerncia de Pesquisas e Cenrios (Gepec), bem como o anncio dos resultados das operaes passou a ser feito pela Gerncia de Relacionamento Institucional (Gerin). Estabeleceu-se tambm um contato mais estreito com os bancos de investimentos estrangeiros, visando a acessar a base de investidores bastante abrangente que eles possuam. Com essa parceria, j em 2005 foram realizados road-shows na Europa, na sia e nos Estados Unidos, sempre com foco no investidor final, por meio de palestras e reunies individuais. Esses eventos serviram para: i) ampliar consideravelmente a base de contatos da dvida pblica; ii) consolidar o Brasil como emissor soberano no exterior; iii) qualificar a comunicao com esse mercado; e, em ltima anlise, iv) contribuir para o sucesso das operaes externas. Posteriormente, visando a racionalizar o tempo e a manter a comunicao que j havia sido estabelecida, passou-se a concentrar os road-shows principalmente no mbito do BEST e a utilizar teleconferncias para acessar os investidores estrangeiros. Tendo se iniciado sem regularidade definida em 2006, a partir de 2007 divulgou-se um cronograma dessas teleconferncias a fim de garantir maior previsibilidade para o mercado, sempre ressalvando o direito de realizar eventos extraordinrios em caso de eventos relevantes.32 Vale destacar que essas teleconferncias contam com a contribuio de bancos de investimentos, em sistema de rodzio, e envolvem em mdia cem pessoas on-line. Como mais um exemplo do trabalho de levar o Brasil at o investidor no residente, vale destacar a experincia com o mercado asitico. Posteriormente s vrias visitas realizadas quele continente ao longo de 2005, buscando-se divulgar o Brasil como emissor soberano, decidiu-se por uma medida inovadora: passou-se a abrir as emisses de ttulos globais em um horrio compatvel com o incio das operaes no mercado asitico (Hong Kong), concluindo-as no fechamento do mercado americano (Nova Iorque).33 Esse primeiro passo foi bastante importante para habituar aqueles investidores s emisses primrias de ttulos da dvida soberana. Alm de ter sido muito bem recebida pelo mercado, a prtica tambm se tornou referncia, passando a ser adotada por outros emissores emergentes do continente americano. A partir de abril de 2007, visando a aprimorar o acesso quele mercado e a proteger tanto a Repblica quanto o investidor de possveis volatilidades durante a operao, optou-se por uma estratgia conhecida por green shoe. Nessa nova configurao, o Tesouro Nacional realiza a emisso em horrio compatvel com o mercado norte-americano, reservando-se o direito de reabri-la automaticamente no mercado asitico, com volume predeterminado e pelas mesmas condies com que os ttulos foram vendidos nos mercados americano e europeu.
Tendncias e novos desafios
O mercado de capitais brasileiro tem-se desenvolvido consideravelmente nos ltimos anos, apesar da crise financeira internacional. O mercado de aes e o de renda fixa privada, por exemplo, at meados de 2008 tiveram um desempenho espantoso, gerando externalidades positivas para outros mercados.34 Para a gesto da dvida pblica, muito antes de serem encarados como ampliao da concorrncia entre os ativos, esses avanos soam muito positivos, pois tais externalidades manifestam-se por meio da difuso do mercado de capitais, da busca de maior cultura financeira pelos investidores de varejo e do incentivo a uma gesto mais ativa pelos investidores institucionais.
Para maiores informaes sobre o cronograma de conference calls acesse: http://www.tesouro.fazenda.gov.br/divida_publica/ downloads/Cronograma_port.pdf. 33 Anteriormente, as emisses externas abriam e fechavam com base nos horrios dos mercados europeu e norte-americano.
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Dado o contexto de grande liquidez vigente at o final de 2007, os pases, em especial os emergentes, buscaram na gesto da dvida pblica o fortalecimento de sua base de investidores, melhorando a regulao e a consistncia dos segmentos institucional, no residente e outros. No Brasil, essa estratgia tem sido a tnica da atuao do Tesouro Nacional nos ltimos anos e dever pautar as atividades para os prximos. Por isso, um mercado de capitais mais desenvolvido s tende a favorecer esse processo, seja pela reduo da bancarizao do sistema financeiro, seja pela reduo da concentrao da gesto dos ativos. Apesar das dificuldades de anlise geradas pelo novo ambiente de instabilidade que se criou no mercado financeiro, principalmente depois do caso Lehman Brothers, possvel captar algumas tendncias do desenvolvimento do mercado domstico de ttulos pblicos aps seu recente perodo de amadurecimento, com foco nos principais agentes demandantes de ttulos pblicos, visando a formular alguma idia do papel destes na gesto da dvida. Para tanto, escolheram-se trs segmentos com elevada participao na DPMFi que tero papel estratgico na implementao das diretrizes de longo prazo do Tesouro Nacional para a gesto da dvida.
4.1 A tesouraria dos bancos no novo mercado financeiro brasileiro

Entender qual ser o papel desempenhado pela carteira prpria dos bancos (tesourarias) crucial para saber quais so as perspectivas para a administrao da Dvida Pblica Federal no Brasil nos prximos anos. Considerando-se os ttulos de posse dessas instituies, somente a tesouraria dos bancos comerciais nacionais detm quase um tero da DPMFi, de forma que no se pode avaliar a possibilidade de sucesso da gesto da dvida nos prximos anos sem avaliar a evoluo desse segmento. Ao final de 2007, ainda antes dos principais reflexos da crise, para embasar esta anlise foi feito um levantamento com os tesoureiros de vrias instituies de porte no mercado brasileiro incluindo cinco das dez maiores sobre trs aspectos da carteira prpria dos bancos: tamanho, prazo e composio.35 Em termos de tamanho da carteira de ttulos pblicos em tesouraria de instituies financeiras, acreditase, em geral, em uma reduo lenta e gradual desta, como j se vem verificando, mesmo depois do perodo mais agudo da crise. A despeito de todas as finalidades que a tesouraria dos bancos exercem i) alocao da reserva bancria; ii) instrumento de controle de liquidez; iii) depsitos de margens/garantias/vinculaes em processos judiciais; iv) instrumento de assuno de risco de mercado a perspectiva de reduo se sustenta. Desses, os trs primeiros geralmente resultam em entraves para que essa diminuio seja mais rpida. Todavia, as novas opes de assuno de risco (no mercado de derivativos), o nvel mais baixo da taxa de juros, o crescimento econmico que se experimentou at 2008 e o espao para oferecer crdito ao setor real tm tirado o atrativo da segurana oferecida pelos ttulos pblicos. Fatores estruturais tambm tendem naturalmente a reduzir a participao das tesourarias na dvida, em particular as fuses, que fazem com que o todo seja menor que a soma das partes, a entrada no mercado de outros agentes (investidores estrangeiros) ou seu crescimento acelerado (fundos de investimentos). Alm disso, mais recentemente, as medidas de poltica monetria adotadas ps-setembro de 2008 para reativar o mercado de crdito, como a srie de redues nos depsitos compulsrios, fizeram com que a participao da carteira prpria dos bancos no total da dvida se mantivesse nos seus menores patamares, mesmo no auge da crise.
34 Em 2005, houve 31 ofertas pblicas de aes na Bolsa de Valores de So Paulo. Em 2007, esse nmero foi de 122. Avanos tambm se verificaram no mercado de renda fixa privada e de crdito imobilirio, dentre outros. 35 Conforme acordado com os consultados, os nomes das instituies no sero citados em funo das informaes estratgicas oferecidas. O autor agradece imensamente a colaborao destes, isentando-os, naturalmente, de qualquer impropriedade remanescente.
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No que se refere composio, percebe-se que a viso do mercado que, passada a fase mais aguda da crise e com o incio de um ciclo de reduo da taxa Selic, h possibilidade de uma maior prefixao. Atualmente, mais de 3/4 da carteira prpria dos bancos est concentrada em ttulos prefixados e indexados taxa Selic. Entende-se que as LFTs, como instrumento de investimento, j no se justificam, seja pela perspectiva de longo prazo de reduo da taxa de juros, seja pela alternativa cada vez mais difundida de replic-las por meio de instrumentos sintticos. Alm disso, a prpria estratgia do Tesouro Nacional de, nos momentos propcios, refinanciar propores cada vez menores desses ttulos pode induzir a aquisio de outros instrumentos, no s prefixados, mas tambm indexados a ndices de preos. No entanto, em termos de liquidez, a demanda por LFT ainda se sustenta, em funo do elevado passivo dos bancos em CDI e com prazos curtos. Em termos de prazo, h um consenso de que a estabilidade desempenha papel crucial nesse processo, principalmente porque afeta a percepo de risco dos agentes que atuam na ponta longa da curva. Apesar de o movimento em direo a prazos mais longos no ser to ntido quanto a mudana na composio, com o ganho de liquidez dos instrumentos atrelados a ndices de preos, inclusive em funo de novos agentes presentes no mercado, esses ttulos podem ganhar atratividade, o que implicaria naturalmente um alongamento dessa carteira. Nesse sentido, importante notar que entre 2007 e 2008 houve um ganho em termos de alongamento dos prazos dessa carteira, que no se perdeu mesmo com o aprofundamento da crise financeira.36
4.2 Para onde vo os investidores institucionais?

O principal segmento entre os investidores institucionais o de previdncia complementar, ou privada, por seus objetivos de investimento mais homogneos, por sua representatividade na dvida e tambm por suas perspectivas de crescimento. Em 2008, o nvel de reservas do mercado previdncia complementar (aberta e fechada) alcanou a marca de R$ 560 bilhes. H cinco anos, essas reservas estavam na casa de R$ 200 bilhes, o que significa uma expanso de quase 200% no perodo. Mesmo no atpico ano de 2008, as captaes no mercado superaram as perdas, principalmente da carteira de renda varivel, fazendo com que os ativos de investimento do segmento ainda apresentassem crescimento de cerca de 2% em relao a 2007. Talvez seja demais imaginar que a indstria mantenha essa trajetria, uma vez que importantes mudanas estruturais que contriburam para esse crescimento j esto prximas de esgotar seus efeitos e que atualmente a arrecadao lquida ocorre somente no segmento de previdncia aberta. No entanto, justamente esse potencial da previdncia aberta ainda difcil de mensurar, tanto no ramo de planos empresariais como de planos individuais, tendo nos ltimos anos contrariado as previses do prprio setor, que esperava um crescimento em torno de 10% ao ano a partir de 2003.37 A carteira de investimento de previdncia aberta quase triplicou de 2003 at dezembro de 2008, saindo de R$ 48,5 bilhes para R$ 141,9 bilhes, tendo expandido seu patrimnio em 11,5% no difcil ano de 2008. Com esse crescimento no perodo superior a R$ 20 bilhes em mdia por ano, segundo a Federao Nacional de Previdncia Privada e Vida (Fenaprevi) , a previdncia privada pode vir a liderar o segmento de investidores institucionais no Brasil em um horizonte no muito distante no tempo.38
36 Ao final de 2007, mais de 75% da carteira de ttulos pblicos das tesourarias estava concentrada em ttulos at trs anos; um ano depois esse percentual havia cado cerca de 65%. 37 Ver http://www2.camara.gov.br/comissoes/temporarias/especial/refprev/pronunciamentos/anapp.pdf). 38 Reforando a idia de concentrao do mercado financeiro brasileiro, vale destacar que, segundo a Fenaprevi, em dezembro de 2008 as maiores administradoras de previdncia aberta em termos de carteiras de investimento do pas eram: Bradesco Vida e Previdncia (37,58%), Ita Vida e Previdncia (17,20%), Brasilprev (13,83%), Unibanco Vida e Previdncia (6,52%), Caixa Vida
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Estruturalmente, o fato de o sistema oficial de previdncia no garantir poder de compra para as faixas salariais mais elevadas, o elevado nmero de empregados autnomos no mercado de trabalho, alm de outros simplesmente no servidos por sistemas fechados de previdncia e o prprio amadurecimento financeiro da populao39 so razes naturais para o desenvolvimento do mercado de previdncia aberta. Deve-se somar a isso a alternativa que algumas empresas encontraram de oferecer previdncia complementar para seus funcionrios por meio de fundos abertos, isentando-se, assim, dos custos de organizao, controle e gesto de um fundo de previdncia fechado. Outro importante atrativo o diferencial tributrio. Se a pessoa fsica tem objetivos de longo prazo para seu investimento, a tabela regressiva do Imposto de Renda no fundo de previdncia torna-o mais favorvel que o fundo de investimento. Paralelamente a isso, o contribuinte pode se creditar do valor que contribuiu para a previdncia quando da declarao de ajuste anual do Imposto de Renda. Como a rentabilidade dos dois produtos (fundos de previdncia e de investimentos) no expressivamente diferente, acaba sendo vantajosa a aplicao em fundos de previdncia, ainda que o objetivo do investimento possa no ser, ao final, previdencirio. Em termos de aplicaes desse segmento, segundo pesquisa da consultoria NetQuant,40 os fundos sem aplicaes em renda varivel em 2007 representavam 76,62% do mercado fundos multimercado sem renda varivel e fundos de renda fixa , ao passo que 23,4% dos recursos estavam em fundos compostos (com renda varivel). J em termos de patrimnio, em 2008 a Fenaprevi afirmava que 90% das aplicaes estavam em renda fixa.41 Em 2007, ano de desempenho altamente positivo das aplicaes em renda varivel, os fundos captaram R$ 13,77 bilhes, sendo 88,7% por fundos compostos e 11,3% por aqueles que aplicam somente em renda fixa. Em 2006, a captao tinha sido 14,5% e 85,5%, respectivamente, entre esses segmentos. Essa significativa alterao, no entanto, ainda ir demorar a se refletir na demanda por ttulos pblicos, que ainda so o principal ativo do segmento. Um forte indcio disso o fato de a legislao abrir a possibilidade para a comercializao de fundos compostos de trs categorias at 15%, at 30% e at 50% em aes. No entanto, em 2007, aqueles que podiam aplicar at 50% em aes alocaram de fato 25,6% (em mdia) nesses ativos; os que podiam at 30% alocaram apenas 18,5%; e os que podiam investir at 15% alocaram cerca de 9,0% em aes. Em um cenrio no qual os ganhos da renda varivel no sejam to expressivos como o foram em 2007, o crescimento dessa parcela de ativos na carteira da previdncia aberta deve se dar de maneira mais lenta, abrindo espao para os ttulos pblicos. Um grande desafio para a previdncia complementar aberta o estabelecimento de arcabouo regulatrio que promova maior aderncia dos objetivos de poupana do investidor com sua gesto, mesmo para as reservas j constitudas. Na previdncia aberta, principalmente nos planos que no aplicam em aes, um fator determinante da gesto dos ativos: a concorrncia. Uma posio totalmente casada de ativos e
e Previdncia (5,12%), Real Tokio Marine (4,24%), Santander Segs (3,66%), HSBC Vida e Previdncia (3,09%), Sul Amrica Seg. Prev. (2,03%), Icatu Hartford Seguros (1,81%). Assim, das dez maiores instituies do ramo, oito esto ligadas aos dez maiores conglomerados do sistema financeiro. 39 Nesse sentido, destaca-se pesquisa realizada com jovens brasileiros pela Quorum Brasil Informao e Estratgia (http:// www.quorumbrasil.com/sondagens/2007_08_Os_Jovens_e_os_Investimentos.pdf, que mostra j estar se formando no pas uma preocupao com investimentos de longo prazo, inclusive em termos previdencirios. Outra pesquisa da mesma instituio indica a preocupao das classes B e C com previdncia privada (http://www.quorumbrasil.com/sondagens/2007_02_As_Classes_Sociais_e_os_Investimentos.pdf). 40 Ver https://www.netquant.com.br/content/view/120/66/. 41 Ver http://www.luterprev.com.br/noticia-detalhe.php?NoticiaID=62.
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passivos pode fazer com que se perca rentabilidade no curto prazo, principalmente tomando o CDI como benchmark. O plano que assim o fizesse, provavelmente perderia competitividade em relao aos demais no curto prazo. Se o investidor no tem em mente os objetivos de longo prazo da gesto, pode portar seus recursos para outro fundo caso o seu esteja abaixo do benchmark, o que no ocorre com as Entidades Fechadas de Previdncia Complementar (EFPC). No entanto, ainda que tenha havido uma retrao desse movimento em funo da crise financeira internacional, no longo prazo a tendncia que cada vez mais as pessoas optem por planos compostos, no s nos planos novos, mas tambm por meio da portabilidade. Nessa nova configurao, o benchmark do CDI perde sentido, e da mesma maneira que h uma alocao maior das reservas em aes, pode haver um alongamento da carteira de ttulos pblicos, buscando prazos mais aderentes aos objetivos previdencirios e maiores rentabilidades. O que se pode esperar disso o desenvolvimento adicional do mercado financeiro brasileiro e o alinhamento maior da demanda de ttulos pblicos pela previdncia aberta com as diretrizes do Tesouro Nacional de alongamento e melhora da composio da dvida.
4.2.1 O que esperar dos fundos de penso brasileiros em relao dvida pblica?
As Entidades Fechadas de Previdncia Complementar (EFPC), tambm conhecidas como fundos de penso, formam um segmento muito importante para a administrao da dvida pblica. Apesar de os ativos de investimento do segmento terem duplicado entre dezembro de 2002 e dezembro de 2006, atingindo em 2008 a cifra de R$ 417,5 bilhes, o segmento no tem feito captaes lquidas desde 2004, e no ltimo ano, em funo das aplicaes em renda varivel, viu seus ativos se reduzirem em 3,3%. Os participantes dos fundos de penso so aqueles indivduos que, de fato, aportam recursos para o fundo. Como se percebe no Grfico 11, a tendncia de estagnao/queda no nmero de participantes foi rompida em 2006, em grande medida pela criao dos fundos de penso institudos.42 Todavia, o crescimento verificado, sendo muito mais um resduo do movimento de 2005 para 2006, no d segurana de que esse instrumento ser capaz de mudar a trajetria do sistema de previdncia complementar fechado, determinada pelo amadurecimento dos planos existentes e pela alternativa que as empresas tm buscado para oferecer previdncia complementar a seus funcionrios (planos de previdncia abertos). Um dos fatores que pode amenizar essa tendncia de estagnao e queda a institucionalizao de um regime de previdncia complementar para os servidores pblicos da Unio e o aprofundamento da criao de regimes prprios de previdncia em estados e municpios. Em particular, no caso do governo federal, h a necessidade de regulamentar emenda constitucional que trata do tema, e, para tanto, necessrio que o projeto de criao do fundo de penso dos servidores federais seja votado no Congresso Nacional. Como a migrao do regime atual de previdncia para o regime de previdncia complementar no dever ser incentivada, em funo dos problemas de caixa que geraria para a Unio, o crescimento desse fundo deve se dar de maneira gradual, conforme entrem novos funcionrios no servio pblico. No havendo no curto prazo perspectiva de crescimento significativo das contribuies lquidas, o papel desse segmento na dvida pblica dever ser exercido pela carteira j existente, bastante carregada de ttulos pblicos. Com o movimento ocorrido no mercado de aes na segunda metade de 2008, estima-se que, entre carteira prpria (participao direta) e aplicaes em fundos de investimentos (participao indireta), o per-
42
Fundo criado a partir do vnculo associativo, ou seja, do vnculo com sindicatos, conselhos de profissionais ou entidades associativas.
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Grfico 11. Participantes nos fundos de penso
centual dos ttulos pblicos no total dos ativos das EFPCs, que j era elevado (43% em 2006), chegou a 50%. Essa concentrao muito maior se for retirado o efeito da carteira da maior entidade do setor, em termos de ativos de investimentos, a Caixa de Previdncia dos Funcionrios do Banco do Brasil (Previ), que tem uma participao em renda varivel superior mdia das outras entidades. Os investimentos em renda fixa, que representavam cerca de 65% da carteira do segmento em novembro de 2008, sem a Previ representariam 76,8%, enquanto a participao em renda varivel cairia de 27% para 15,7%.43 Alm disso, os fundos de penso j conviveram, em meados de 2007, com a realidade de adquirirem ttulos pblicos que no mais garantiam a meta atuarial geralmente em torno de 6% mais um ndice de inflao. Essa experincia gerou a necessidade de pensar em uma maior exposio a riscos (NUNES; SIMO, 2007). Em funo disso, esperado que o espao para contribuio dos fundos de penso na estratgia de mudana na composio da dvida seja reduzido, pois o movimento de realocao de ativos das EFPCs que se observou at o aprofundamento da crise em setembro de 2008 foi muito mais no sentido de buscar novas oportunidades em outras classes de ativos.44 Com a estratgia recente de afrouxamento da poltica monetria para reativar a economia, novamente os fundos de penso estaro se deparando com a realidade de que a aplicao em ttulos pblicos pode no ser a garantia de alcance da meta atuarial. Adicionalmente, um alongamento da carteira est limitado pela maturao dos planos de benefcios. Assim, acredita-se que o papel a ser desempenhado por essas entidades no mercado de dvida ser muito mais qualitativo que quantitativo, desenvolvendo o mercado secundrio, difundindo novos benchmarks para a gesto de renda fixa (IMA) e disseminando uma cultura de poupana de longo prazo no pas.
43 Destaca-se que o expressivo tamanho da carteira de renda varivel da Previ, superior a 50% de sua carteira total, decorrncia da forte participao dessa empresa no processo de privatizao ocorrido no pas no final da dcada de 1990. A entidade j est seguindo um plano de enquadramento para, at 2012, estar em consonncia com a regulamentao do setor, que estabelece limite mximo de 50% em aplicaes em renda varivel. 44 A j citada atualizao do estudo da Towers Perrin indica, por exemplo, uma reduo de trs pontos percentuais (p.p.) na participao da carteira de renda fixa no total dos investimentos dos fundos de penso entre 2005 e 2006 e uma elevao nas aplicaes em instrumentos de crdito (CDB, FIDC, CRI e outros), de oito p.p. entre 2006 e 2007.
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Tabela 3. Maiores EFPC em ativos totais (R$ bilhes) dez./2008

EFPC Previ Petros Funcef Fundao Cespe Valia Sistel Itaubanco Banesprev Forluz Centrus Subtotal Total Principal patrocinador Banco do Brasil Petrobras Caixa Econmica Federal (CEF) Eletropaulo/Cespe/CPFL/Cteep CVRD Telebrs e outras empresas de telefonia Banco Ita Banespa Cemig Banco Central do Brasil Ativos totais 116,72 45,20 32,52 20,09 9,89 9,35 9,27 9,18 8,20 7,40 267,81 442,87 % do total 26,4% 10,2% 7,3% 4,5% 2,2% 2,1% 2,1% 2,1% 1,9% 1,7% 60,5%
Fonte: Secretaria de Previdncia Complementar/Ministrio da Previdncia Social (MPS)
4.3 O futuro com investidores no residentes

A presena dos investidores no residentes no mercado financeiro brasileiro no recente. Com a acelerao do processo de abertura da economia brasileira, em meados dos anos 1990, houve um aumento do volume de recursos vindo do exterior para o mercado de capitais do pas. Esse volume, quase na sua integralidade direcionado para o mercado de aes, teve um crescimento ainda mais acelerado graas ao processo de privatizao. Todavia, a crise cambial, que chegou a seu pice em janeiro de 1999, acabou abortando o processo de entrada desses investidores no pas, e a carteira de renda varivel, que havia alcanado quase US$ 50 bilhes em julho de 1997, caiu para menos de US$ 10 bilhes em fevereiro de 2003, graas tambm prpria desvalorizao do real. A segunda onda de entrada de investidores estrangeiros para aplicaes em carteira comeou justamente aps a crise de confiana das eleies de 2002, trazendo uma peculiaridade em relao ao movimento anterior: algumas aplicaes em renda fixa, j que esse mercado estava um pouco mais desenvolvido. Tal desenvolvimento no se limitava renda fixa privada, mas tambm decorria de importantes mudanas promovidas pelo governo no mercado de ttulos pblicos. A adoo da iseno do Imposto de Renda para investimentos estrangeiros em ttulos pblicos em 2006, j referida anteriormente, foi mais um impulso para esses agentes. Paralelamente a essas medidas, os avanos institucionais e a manuteno de uma poltica econmica bem estruturada, num cenrio internacional altamente benigno, garantiram ao Brasil uma considervel evoluo na sua classificao de risco. De 2003 at junho de 2007, o Brasil subiu de trs a quatro posies nas escalas das trs principais agncias (Standard & Poors, Moodys e Fitch). Esse processo culminou com o alcance do grau de investimento, em abril de 2008, pela Standard & Poors, e em maio, pela Fitch. Destacase que essa classificao de risco deve ser encarada como um importante indicativo da solidez da economia brasileira, principalmente levando-se em considerao que a crise financeira americana j era evidente desde meados de 2007.45
45 Vale destacar que, para a agncia Standard & Poors, desde maio de 2007 a dvida soberana de longo prazo em moeda local j era considerada investment grade. Para as outras duas agncias (Moodys e Fitch), o rating em moeda local era igual ao rating em moeda estrangeira. Para mais informaes, ver box da seo 3, do Captulo 4 da Parte 1.
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Assim, a carteira de ttulos pblicos dos no residentes s comeou a se expandir mais expressivamente aps 2006, depois de receber o mesmo tratamento tributrio dado aos investimentos em aes. No entanto, percebe-se ainda um potencial de crescimento da participao do investidor no residente, principalmente se considerando que os ganhos que o pas teria no mercado de ttulos pblicos decorrentes do grau de investimento no puderam ser totalmente auferidos em funo da crise internacional. Some-se a isso a desvalorizao e a sada das aplicaes em aes decorrentes da crise e entende-se a mudana expressiva na composio da carteira de no residentes nos ltimos 18 meses.46 Grfico 12. Composio da carteira de ativos dos investidores no residentes dez./2008
Fonte: Comisso de Valores Mobilirios e Banco Central
Independentemente do quadro que emergir da crise financeira recente, o investimento de no residentes em ttulos da dvida domstica brasileira no longo prazo ser tambm influenciado pela trajetria recente da dvida externa soberana. De janeiro de 2005 para dezembro de 2008, a Dvida Pblica Federal externa (DPFe) reduziu-se nominalmente de R$ 157,4 bilhes para R$ 132,5 bilhes, mesmo com a desvalorizao do real ps-crise financeira internacional. Com base nos resultados positivos oriundos da reduzida vulnerabilidade do pas, com seus impactos nas classificaes de risco, a reduo da DPFe trar um benefcio adicional, alinhado com os objetivos estratgicos do Tesouro Nacional: o aumento do interesse do investidor estrangeiro pelos ttulos da dvida domstica. A posio do Brasil no cenrio internacional, com o setor pblico ostentando a posio de credor externo lquido no auge da volatilidade do mercado internacional, fez com que a questo do financiamento externo pudesse ser considerada equacionada naquele momento. Isso tambm abre perspectivas bastante positivas para a presena do investidor estrangeiro no mercado financeiro domstico de ttulos pblicos, to logo a situao financeira global apresente os primeiros sinais de normalidade. A recuperao da participao desses investidores na dvida pblica dois meses aps o auge da crise j um bom exemplo disso.
46 Em junho de 2007, o percentual da carteira dos no residentes aplicada em aes era superior a 76% e em ttulos pblicos no chegava a 20%, enquanto ao final de 2008 esses percentuais passaram para 58% e 28,8%, respectivamente.
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Antes de setembro de 2008, as estimativas davam conta que menos de 15% dos investidores no residentes na DPMFi eram fundos de penso, e a grande maioria, 70%, administradores de ativos e fundos mtuos. O restante estaria dividido entre hedge funds, bancos e outras instituies. Se possvel projetar algo sobre o novo mercado financeiro ps-crise, com o fortalecimento da posio econmica e financeira do Brasil externamente e com a remoo de alguns entraves,47 dever haver incremento substancial na participao dos investidores no residentes na dvida domstica, superando em muito os 7,4% de participao na DPMFi que se alcanou s vsperas do evento do Lehman Brothers. Associando-se a isso a perspectiva de o Brasil alcanar os nveis historicamente mais baixos de taxas de juros, razovel supor uma modificao na composio dos prprios investidores estrangeiros, crescendo a participao de fundos de penso e reduzindo-se a participao de hedge funds. Com isso, o crescimento da participao do segmento como um todo dever se dar nos ttulos nos quais ele j expressa maior interesse prefixados e indexados a ndices de preos, ambos com prazos mais elevados , o que estaria totalmente alinhado com a estratgia de longo prazo de gesto da DPF no Brasil. Nada leva a crer que haja uma mudana nesse interesse, mesmo com a crise internacional. Com a remoo de alguns entraves ainda existentes, o mercado deve ganhar liquidez a partir da entrada de novos investidores, gerando, em um horizonte mais longo de tempo, um ciclo virtuoso que tender a atrair novos recursos de estrangeiros, o que, por sua vez, contribui para o alcance das diretrizes de gesto da dvida pblica adotadas pelo Tesouro Nacional.
Concluses
Olhando-se alm da crise financeira internacional, o Brasil vem vivenciando um contnuo desenvolvimento e sofisticao do seu sistema financeiro, o que, por si s, tende a favorecer uma base de investidores mais heterognea. Assim, todos os ganhos propalados no incio deste captulo tendem a se materializar medida que os avanos se concretizem: disperso de riscos e segurana de financiamento para o governo em diferentes cenrios, reduo da discrepncia entre objetivos do investimento e da gesto, qualificao e maior competio entre os gestores de ativos, entre outros. Parte desses ganhos para a gesto da dvida j vem sendo obtida, como visto aqui. Considerando-se a solidez com a qual o mercado financeiro brasileiro tem passado pela crise, as perspectivas de continuidade da poltica econmica e de reformas que garantam a solidez dos fundamentos econmicos e o crescimento sustentado, juntamente com melhora na percepo de risco do pas, forma-se internamente um cenrio que gera ganhos tambm para o setor privado. Nessa configurao, as condies de financiamento do setor pblico em geral e de refinanciamento da dvida pblica em particular melhoram consideravelmente. As tendncias apontadas na seo 4 deste captulo inegavelmente nos conduzem para um cenrio otimista. A melhora na composio deve advir da reduo da participao das tesourarias com aumento da participao de prefixados nessas carteiras , do aumento da participao de fundos de investimento, do Tesouro Direto, das entidades de previdncia complementar aberta e dos investidores estrangeiros, que so movimentos j verificados nesse curto espao de tempo ps-auge das incertezas no mercado mundial. Superado esse cenrio, o alongamento deve vir de todos os lados, j que previdncia e investidores estrangeiros
Como, por exemplo, a ampliao da base de investidores que ocorreu com a nova classificao de risco brasileira. Outros entraves podero ser retirados ou minimizados ao longo dos prximos anos, tais como padronizao da contagem de dias, clearing internacional, contratao de cmbio e telas de negociaes
47
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naturalmente demandam ttulos mais longos, e mesmo as tesourarias dos bancos podero seguir por esse caminho, ainda que em menor escala. Assim, o alongamento e o aprimoramento da composio, que j vm sendo obtidos, devem ter continuidade, e a busca por uma estrutura de dvida de longo prazo dever ocorrer em condies mais favorveis. Nesse contexto, a dvida pblica deixa de estar no foco das discusses sobre desenvolvimento do mercado de capitais brasileiro e os ganhos passam a retroalimentar o ciclo virtuoso. Reduzindo-se o crowding-out gerado pelo financiamento do governo, abre-se espao para a captao da poupana para projetos privados, o que d uma sustentabilidade ainda maior ao crescimento econmico.
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Anexo 1. Informaes estatsticas

A maioria das estatsticas sobre detentores de ttulos da DPMFi citadas neste captulo oriunda de um esforo de desagregao das informaes contidas no Anexo 5.1 do Relatrio Mensal da Dvida Pblica Federal (RMD). Os dados so oriundos dos registros no Sistema Especial de Liquidao e Custdia (Selic), do Banco Central, que o depositrio central dos ttulos da dvida pblica, custodiando cerca de 97% do total da dvida domstica. Na forma como esto atualmente no relatrio, as informaes foram usadas somente no primeiro grfico do captulo. As informaes referentes ao Programa Tesouro Direto, utilizadas na seo 4, so oriundas da Companhia Brasileira de Liquidao e Custdia (CBLC), parceira do Tesouro Nacional no programa, que custodia seus ttulos, que representam 0,1% da dvida domstica. A CBLC tem uma conta particular no Selic, de modo que o estoque do Tesouro Direto capturado pelas estatsticas fornecidas pelo Banco Central. J as demais informaes apresentadas neste captulo so desagregaes das informaes que constam na Tabela 5.1 do RMD, por isso tambm tm como fonte o Selic. Em especial no que se refere abertura da conta Clientes Fundos de Investimento, o resultado um esforo da Comisso de Valores Mobilirios e do Banco Central. A primeira instituio passa a composio dos cotistas de cada fundo de investimento para o Banco Central, que distribui a carteira de cada fundo pela proporo de cotistas, de acordo com os registros do Selic. Essas informaes esto passando por um processo final de depurao e, em breve, devero estar disponveis nos Relatrios sobre a Dvida Pblica Federal publicados pela Secretaria do Tesouro Nacional.
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Parte 3 Captulo 6 Mercado secundrio da Dvida Pblica Federal

Fabiano Maia Pereira Guilherme Binato Villela Pedras Jos Antonio Gragnani
Introduo
Uma das principais precondies para o financiamento pblico ser eficiente a existncia de um mercado secundrio desenvolvido de ttulos pblicos. nas negociaes em mercado secundrio que se formam as referncias de preos dos diversos ativos, as quais, por sua vez, vo determinar o custo de financiamento do governo. Da mesma forma, a facilidade com que investidores entram e saem desse mercado, ou seja, a liquidez, representa varivel relevante na determinao do interesse das diversas classes de investidores. Assim, dentre as tarefas de gerenciamento de dvida, inclui-se a busca por um contnuo aperfeioamento do mercado secundrio. Este captulo pretende mostrar o estgio atual de desenvolvimento do mercado secundrio de ttulos pblicos no Brasil, suas caractersticas e os esforos envidados ao longo dos anos no sentido de dar maior liquidez e transparncia a ele. A seo 2 apresenta as principais estatsticas desse mercado, as quais refletem seu estgio atual e estrutura, enquanto a seo 3 mostra suas caractersticas no Brasil. Por fim, a seo 4 discorre sobre o aperfeioamento observado no mercado secundrio de ttulos pblicos ao longo dos ltimos anos. Cabe destacar que o foco deste captulo ser maior no mercado secundrio domstico, por ser, como veremos, o mais relevante para a gesto da Dvida Pblica Federal brasileira.
Mercado secundrio atual
Para a maioria dos pases emergentes, atualmente o mercado domstico apresenta um volume negociado superior ao negociado no mercado externo. Do total negociado em 2008 em ttulos pblicos de mercados emergentes (US$ 4,1 trilhes), cerca de 70% (US$ 2,8 trilhes) representam negociaes de instrumentos locais,1 o que mostra a importncia dessa fonte de financiamento para os governos de mercados emergentes. Nesse segmento (mercados locais), o mercado secundrio brasileiro de ttulos pblicos bastante pujante, em especial se comparado com os demais pases emergentes. De fato, em 2008 foram negociados no mercado brasileiro o equivalente a 20,8% (US$ 591 bilhes) do total negociado em mercados emergentes locais.
2.1 Precondies internacionais

O Banco Mundial, em recente pesquisa piloto com 12 pases2 que apresentam as mais diversas experincias econmicas e localizaes geogrficas, detectou que, para uma boa performance do mercado secundrio,
1 2
Fonte: EMTA. Para maiores detalhes, ver World Bank (2007).
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so necessrias algumas premissas e precondies. De acordo com aquela instituio, o bom funcionamento do mercado secundrio promove a avaliao dos ativos financeiros de forma mais eficiente e transparente, possibilita melhor administrao do risco, eleva a liquidez e potencializa o mercado primrio. O ambiente que congrega negociao de ttulos pblicos com vencimentos mais longos e parmetros considerados mais justos permite ao governo emitir instrumentos financeiros com menor custo e baixo risco de refinanciamento. As precondies apresentadas pela pesquisa como essenciais para um bom funcionamento do mercado secundrio e condutoras de melhorias na gesto da dvida pblica podem ser resumidas por: a) b) um sistema de dealers normatizado, com direitos e obrigaes associados ao cumprimento de metas de negociao, alm de dar maior credibilidade ao mercado, estimula o crescimento da liquidez; a existncia de alternativas que amplifiquem o nmero de participantes, mesmo em momentos de maior volatilidade, possibilitando a sada de posies desfavorveis em condies competitivas. Tal caracterstica fundamental para compatibilizar o interesse do emissor de alongar a dvida e a demanda dos investidores por mercados lquidos;3 uma base ampla e diversificada de investidores e agentes financeiros, composta por instituies financeiras, investidores institucionais, corretoras, empresas e pessoas fsicas e pelas diversas classes de fundos; a presena de investidores no residentes, os quais, em geral, apresentam a capacidade de negociar ttulos mais longos. No entanto, a presena dessa classe de investidores necessita de maior liberalizao da conta financeira do pas e de bons fundamentos econmicos; a padronizao dos ttulos da dvida pblica como unidade de negociao, padro de contagem de tempo e de entrega do ativo , a concentrao de vencimentos e o sistema de reofertas, os quais aumentam a liquidez e facilitam emisses de ativos longos com rentabilidade prefixada. Esse alongamento da dvida, somado colocao de ttulos prefixados, por sua vez, diminui a exposio ao risco de juros e de refinanciamento do governo; a existncia de um mercado de balco representativo, pois este permite a personalizao de produtos financeiros, implicando um aumento de participantes; o uso de sistemas eletrnicos, os quais aumentam a eficincia do mercado na medida em que permitem aos participantes visualizar as ofertas (maior transparncia), minimizando limitaes e informaes assimtricas dos parmetros necessrios para a precificao dos ttulos. Esses fatores aumentam o nmero de investidores e, consequentemente, a liquidez do mercado; a existncia de regras claras de conduta, as quais previnem a fraude e a manipulao de mercado. Essas regras podem ser estabelecidas pela autoridade reguladora ou via autorregulao pelas associaes dos participantes do mercado.
c)
d)
e)
f) g)
h)
Portanto, dada a importncia dos fatores anteriormente listados para o aumento de liquidez, da consolidao do mercado secundrio e, em ltima instncia, da melhoria das condies de financiamento do poder pblico, o restante do captulo ser voltado para descrever as caractersticas e as estatsticas mais
Estruturas sofisticadas, existentes no mercado financeiro, podem ser teis. O short selling, por exemplo, um mecanismo importante para reduzir riscos, pois os investidores que detm posies vendidas atuam no sentido de amortecer impactos em momentos de volatilidade. No menos importante o mercado de juros futuro, que permite a proteo de posies compradas.
3
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importantes do mercado secundrio da Dvida Pblica Federal domstica brasileira e desenvolver as ideias que permearam a busca pela melhoria desse mercado. Como se ver, as precondies apresentadas antes so geralmente existentes no Brasil e mesmo aquelas incipientes ou inexistentes so objeto de discusso pelos participantes do sistema financeiro, pelas entidades de classe, pelos investidores e pelos rgos governamentais diretamente relacionados.
2.2 Conjuntura econmica e dados recentes do mercado secundrio domstico

Alguns perodos na histria recente do Brasil merecem ser analisados com mais cuidado, pois impactaram diretamente o mercado secundrio de ttulos da dvida pblica domstica. Vale ressaltar as medidas anunciadas em 1999, quando o Tesouro Nacional e o Banco Central constituram grupo de estudo para aperfeioar o mercado secundrio (assunto desenvolvido na seo 4.1). Outro momento da histria que deve ser mencionado o perodo pr-eleitoral em 2002, quando as incertezas geradas trouxeram volatilidade e aumento do risco Brasil.4 Em 2003, o novo governo,5 para fazer frente s expectativas dos analistas quanto conduo das polticas monetria e fiscal, tomou uma srie de medidas, dentre as quais: i) reviso e anncio de metas de inflao condizentes com a realidade do perodo, de 8,5% e 5,5%, respectivamente, para os anos de 2003 e 2004; ii) aumento da taxa Selic para 26,5% ao ano; iii) elevao da meta de supervit primrio de 3,75% do PIB para 4,25% no ano de 2003; e iv) envio de Proposta de Emenda Constitucional (PEC) ao Congresso para reforma da previdncia social e do sistema tributrio. Aps a adoo das medidas e a confirmao de que as diretrizes das polticas monetria e fiscal permaneceriam, a confiana no governo foi restabelecida, e a cotao real/dlar, o risco pas, a inflao corrente e as expectativas de inflao voltaram a cair.6 O mercado secundrio brasileiro tambm foi afetado por medidas anunciadas para fazer frente s incertezas de 2003, quando o Tesouro Nacional explicitou, por meio de seu Plano Anual de Financiamento (PAF) referente quele ano, as seguintes diretrizes : 1) reduzir o percentual vencendo no curto prazo para nveis considerados confortveis, minimizando o risco de refinanciamento; 2) reduzir a participao das dvidas indexadas variao cambial e taxa de juros; 3) aumentar a participao das dvidas prefixadas e remuneradas por ndices de inflao; 4) manter a divulgao, ao final de cada ms, de cronograma de leiles a serem realizados no ms subsequente; e 5) manter aproximao com os participantes de mercado, colocando de forma transparente a estratgia definida para a conduo do PAF. Essas diretrizes, como argumentadas adiante, foram bem-sucedidas e culminaram em mudana significativa no comportamento do mercado, aumentando a liquidez e reduzindo os diferenciais entre preos de compra e venda dos ativos negociados no mercado secundrio.
4 No perodo observou-se deteriorao de diversos indicadores: i) a cotao R$/US$, inicialmente em R$ 2,30 no incio de 2002, chegou prximo a R$ 4,00 com a aproximao da eleio, impactando a inflao corrente, que chegou a atingir 3,0% a.m. no final de 2002; ii) as expectativas de inflao, medidas pelo IPCA, saltaram de 5,5% a.a. para 11,0% a.a. em menos de dois meses; e iii) a Dvida Pblica Federal fechou o ano de 2002 em 55,5% do PIB, com predominncia da indexada ao cmbio e taxa Selic. 5 Em 2002, Luiz Incio Lula da Silva venceu a eleio direta para presidente da Repblica, recebendo a faixa de presidente de Fernando Henrique Cardoso, em 1 de janeiro de 2003. O Partido dos Trabalhadores, vencedor das eleies, possua bandeira histrica em defesa de mudanas na forma de conduo das polticas monetria e fiscal, fazendo com que sua vitria fosse motivo de apreeenso entre os agentes econmicos, principalmente os de mercado financeiro. 6 Mesmo com as polticas adotadas no incio do governo, a relao Dvida Pblica Federal/PIB ainda se elevou para 57,2% no final do ano de 2003. No entanto, como consequncia das polticas monetria e fiscal implementadas, o ano de 2004 experimentou uma reverso nesse indicador, ao mesmo tempo em que as novas diretrizes de gesto da dvida pblica se fizeram sentir em seu perfil, que se apresentou muito mais robusto.
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Na Tabela 1, pode-se observar que, no final de 2002, a Dvida Pblica Federal (DPF) era composta de apenas 1,5% e 8,8% de ttulos prefixados e remunerados por ndices de preos, respectivamente, enquanto em dezembro de 2008 tais instrumentos j respondiam por 29,9% e 26,6% de seu estoque em mercado. Por sua vez, a dvida indexada variao cambial (nela includa a dvida externa) caiu de 45,8% da DPF para 9,7%, e a corrigida pela taxa de juros Selic diminuiu de 42,4% para 32,4% ao final de 2008. Esses movimentos na estrutura da dvida pblica trouxeram, entre outros fatores que possibilitaram sua melhor gesto, a diminuio do risco sistmico e a maior previsibilidade dos pagamentos. Tabela 1. Composio da Dvida Pblica Federal (DPF)
Fonte: STN
Aps a mudana no perfil da dvida, o mercado secundrio brasileiro de ttulos pblicos apresentou uma sensvel modificao nos ativos negociados, conforme descrito na Tabela 2. Enquanto em dezembro de 2002 os ttulos indexados a juros e variao cambial (LFT/LFT-A/LFT-B e NTN-D/NBCE, respectivamente) respondiam por 88,2% das negociaes dirias, ao final de 2008 estes mesmos ttulos representavam cerca de 30,0% do mercado secundrio total de ttulos pblicos. Por sua vez, os ttulos prefixados (LTN e NTN-F), que em dezembro de 2002 detinham apenas 2,6% do mercado secundrio total, atingiram 62,2% em 2008. Os ttulos indexados inflao (NTN-B e NTN-C) mantiveram sua participao em torno de 9%. Entretanto, no caso desses instrumentos, cabe fazer uma ressalva. Nos anos de 2003 e 2004 ocorre uma queda significativa de sua importncia em termos relativos (para 4,9% e 2,3%, respectivamente) explicada, entre outros fatores, pela percepo de que as polticas monetria e fiscal garantiriam a estabilidade macroeconmica, reduzindo a demanda por ttulos que protegiam o investidor contra o risco de inflao. J o aumento das negociaes a partir do ano de 2005 est relacionado principalmente estratgia do Tesouro Nacional de priorizar a emisso de NTN-Bs em detrimento das LFTs. Atualmente, os agentes participantes de mercado negociam essencialmente trs tipos de ttulos: Letra do Tesouro Nacional (LTN) e Nota do Tesouro Nacional srie F (NTN-F), ttulos prefixados; Nota do Tesouro Nacional srie B (NTN-B), indexada ao IPCA;7 e Letra Financeira do Tesouro (LFT), instrumento indexado taxa Selic.8 Alm da mudana no perfil dos ttulos negociados no mercado secundrio, tambm ocorreu aumento consistente durante os ltimos anos no volume mdio dirio de negcios,9 com esse indicador saindo de
ndice de Preos ao Consumidor Amplo, calculado pelo IBGE. Taxa bsica de juros overnight, calculada pelo Banco Central, referente s operaes compromissadas por um dia. 9 Sabe-se que, dado um aumento no estoque do ativo, perfeitamente natural que ocorra uma elevao em seu volume negociado em mercado. Em outras palavras, para um turnover (razo entre valores negociados e estoque) constante para determinado ttulo pblico, o simples aumento do seu estoque gera um aumento no volume financeiro negociado. No entanto, o que se prope aqui mostrar que a profundidade desse mercado aumentou a partir do entendimento de que possvel entrar e sair do ativo com valores financeiros cada vez mais altos.
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R$ 6,8 bilhes em dezembro de 2002 para R$ 13,3 bilhes em dezembro de 2008, demonstrando que as medidas discutidas nas sees seguintes surtiram alguns dos efeitos desejados pelo governo. As alteraes ocorridas trouxeram amadurecimento e segurana aos participantes do mercado secundrio, na medida em que o planejamento e a transparncia implementados pelo governo criaram um novo ambiente e proporcionaram a alterao do perfil da dvida. Tabela 2. Volume de operaes definitivas no mercado secundrio
Fonte: STN 1 As NBCEs eram ttulos indexados pela variao cambial emitidos pelo Banco Central at 2002. Obs.: Os percentuais em cada coluna representam a participao de cada grupo no volume total negociado da Dvida Pblica Mobiliria Federal interna (DPMFi). Portanto, sua soma perfaz 100%.
Cabe ressaltar que os instrumentos prefixados so emitidos de acordo com uma regra fundamentada em benchmarks, em linha com as melhores prticas internacionais, como pudemos ver na seo 2.1. A partir de janeiro de 2007, as NTN-Fs passaram a ter prazos de emisso de 3, 5 e 10 anos e as LTNs entre 6 e 24 meses. Alm de ser um ttulo com prazos mais elevados, a NTN-F difere da LTN por ter pagamento de juros semestrais, enquanto a LTN um ativo zero coupon. Outra alterao relevante no perfil de negociao pode ser observada quando se tomam as informaes analticas por tipo de ttulo. Nesse sentido, as NTN-Fs vm ganhando espao no mercado secundrio (consequncia, por exemplo, de mudanas, tais como o imposto de renda regressivo e a iseno de imposto de renda para no residentes nos investimentos em ttulos pblicos domsticos10), aumentando sua participao de praticamente nula no mercado secundrio em dezembro de 2002 para 9,5% em dezembro de 2008. No caso dos ttulos corrigidos pela inflao, h uma clara preferncia pela negociao dos indexados ao IPCA, as NTN-Bs, cuja participao no mercado secundrio era insignificante em dezembro de 2002 e atingiu 8,1% ao final de 2008, enquanto os indexados pelo IGP-M,11 as NTN-Cs, recuaram de 9,2% para 0,5% entre os anos de 2002 e 2008 (ver Tabela 3).
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Este tema ser discutido mais adiante neste captulo. ndice Geral de Preos Mercado, calculado pela FGV.
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Tabela 3. Volume de operaes definitivas no mercado secundrio
Fonte: BCB Elaborao: STN. Obs.: Os percentuais representam a participao de cada ttulo no volume total negociado da Dvida Pblica Mobiliria Federal interna (DPMFi). Portanto, sua soma perfaz 100%.
2.3 Dinmica da negociao

Os ttulos so negociados no mercado domstico brasileiro com base em taxas, diferentemente do observado no mercado internacional, no qual as negociaes so efetivadas em preo limpo.12 As taxas so padronizadas com base em dias teis (du/252), incluindo o dia da liquidao e excluindo o dia do vencimento.13 No intuito de padronizar a contagem de dias, o Banco Central14 determina que o critrio adotado para a expresso da taxa de rentabilidade associada ao preo de ttulos pblicos federais registrados no Sistema Especial de Liquidao e Custdia (Selic) ser du/252.15 Como mencionado anteriormente, a maioria das negociaes realizadas atualmente no mercado secundrio de instrumentos prefixados. Entretanto, uma peculiaridade do mercado brasileiro a existncia de contratos derivativos de taxas de juros bastante lquidos (DI Futuro, negociado na Bolsa de Mercadorias e Futuros BM&F), em consequncia da prpria liquidez dos ativos, da credibilidade da clearing, em que tais ativos so negociados, e da baixa necessidade de aportes financeiros para a execuo da operao.16 Dessa forma, a referncia da taxa de juros prefixados para diversos prazos constituda em grande parte nesse mercado, e os ttulos pblicos prefixados costumam ser negociados em pontos base (basis points) em relao aos derivativos de juros futuros negociados na BM&F. Cabe aqui uma discusso maior sobre esse derivativo conhecido como DI Futuro. Ele um swap de taxa prefixada e DI de um dia.17 Se o investidor compra o derivativo (em taxa), ele fica com posio ativa em CDI e passiva em prefixado, e vice-versa no caso de venda. A forma mais comum, atualmente, de negociao do ttulo prefixado aquela na qual se compra ou vende o ttulo casado com o derivativo de juros futuro
Para maior entendimento desse assunto, ver Captulo 2 da Parte 3. Conforme determinado pelo Ministrio da Fazenda na Portaria n 116 de 28 de maio de 1999. 14 Conforme Comunicado BC n 7.818 de 31 de agosto de 2000. 15 A exceo a NTN-D (Nota do Tesouro Nacional Srie D), que utiliza 30/360 como padro de contagem de dias para manter equivalncia com o padro internacional, dado que indexada pela cotao cambial. 16 Para negociar nesse mercado, deve-se depositar apenas margens de garantia, que so, inicialmente, em montantes sensivelmente mais baixos que o seu valor nocional (de referncia). Alm disso, h a necessidade de recursos disponveis para honrar pagamentos no caso de ajustes negativos. 17 Taxa mdia de depsito interfinanceiro de um dia, calculada pela Central de Custdia de Liquidao Financeira de Ttulos (Cetip). Esse assunto ser discutido mais frente neste captulo.
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(geralmente de mesmo vencimento). Ao comprar o ttulo ao mesmo tempo em que se compra o derivativo, obtm-se um produto que paga CDI +/- spread. Dado que o benchmark de boa parte da indstria de fundos e de grande parte dos bancos comerciais o CDI, esse instrumento muito demandado em substituio s LFTs. As NTN-Fs, apesar de no apresentarem durations18 iguais a seus vencimentos, so negociadas com spreads em relao aos derivativos de mesmo vencimento. Nesse caso, o hedge feito, geralmente, comprando-se a mesma quantidade de DV0119 (Dollar Value of One Basis Point) de ttulo e de derivativo. Essa peculiaridade, aliada a uma forte caracterstica da base de investidores domsticos, o foco no curto prazo, traz uma sinergia importante para o mercado de dvida pblica. Ou seja, o Tesouro Nacional vende instrumentos prefixados e o comprador destes pode fazer o hedge no mercado derivativo, repassando o risco prefixado para outro agente. Essa sinergia verificada ao se perceber que os ttulos prefixados mais lquidos tendem a ser aqueles cujas datas de vencimento coincidem com os vencimentos mais lquidos dos contratos de DI Futuro e vice-versa.20 Essa inter-relao produtiva, pois reduz a exposio dos investidores ao risco de taxas de juros, permitindo o aumento do nmero de negcios. No entanto, existe o outro lado desse processo de sinergia que pode ser prejudicial ao mercado de ttulos pblicos. Isto , quando o mercado de derivativos apresenta uma liquidez muito alta, pode existir uma competio entre os dois instrumentos, resultando em diminuio da liquidez do mercado de ttulos pblicos. Alm disso, no caso especfico do Brasil, a ampla utilizao, pelo mercado, de ttulos prefixados associados a um derivativo (que tem como objeto de negociao uma taxa overnight) perpetua a cultura, no mercado nacional, de negociar instrumentos com prazos mais curtos. No caso das LFTs, a negociao baseada em uma taxa que reflete o gio ou o desgio em relao sua remunerao original. Dado que esse ttulo paga a taxa Selic diria, quando existe um desgio significa que o comprador do ttulo receber a taxa Selic acrescida de um prmio. Contudo, quando se compra a LFT com gio, significa que o comprador receber a taxa Selic menos um desconto. Esses ttulos geralmente apresentam uma volatilidade diria muito baixa, sendo os preferidos dos investidores mais conservadores, que, por terem como referncia de remunerao (benchmark) o DI, exigem baixa volatilidade de suas rentabilidades dirias. Esses investidores atualmente do peso menor para a liquidez do ativo. J as NTN-Bs so ttulos negociados tendo por base as taxas reais de juros, pois pagam a inflao corrente mais uma parcela prefixada. Para facilitar a padronizao desses instrumentos e elevar sua liquidez com a concentrao em determinados prazos, desde 2003 os ttulos emitidos passaram a obedecer a seguinte regra: se vencimentos em anos pares, estes devero ser sempre nos dias 15 dos meses de agosto; se em anos mpares, os vencimentos ocorrero nos dias 15 dos meses de maio.21 Os investidores compram esses ttulos por motivos diversos, e no excludentes, tais como: i) porque tm seus benchmarks em ndices de inflao (como as entidades de previdncia complementar, por exemplo); ii) para se protegerem do risco inflacionrio; iii) caso acreditem que podem ganhar dinheiro, porque haver fechamento das taxas reais de juros no mercado; ou iv) quando buscam duration maior (dado que esses instrumentos so os mais longos do mercado at quarenta anos). Tambm existem negociaes desses ttulos associadas ao derivativo de juros futuros. Com o desenvolvimento do mercado secundrio nos ltimos anos, agregado estabilidade da economia, a inflao
Para maior aprofundamento do tema, ver Captulo 2 da Parte 3. Medida de sensibilidade de um ativo devido variao de 1 ponto base (do ingls basis point) na taxa. 20 Como apresentado nas sees mais frente, o mercado secundrio de ttulos pblicos prefixados e o volume de contratos negociados de juros futuros aumentaram consistentemente nos ltimos anos. 21 Eventualmente, nos anos mpares podem ocorrer vencimentos tambm em novembro.
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implcita passou a fazer parte das negociaes entre os investidores. Isto , acreditando que a inflao vai ser maior que a diferena entre as taxas dos ttulos prefixados e dos indexados ao IPC-A, o investidor fica long (comprado) em um ttulo indexado ao IPCA e short (vendido) em um prefixado. A posio inversa quando existe a crena de que a inflao futura ser abaixo da inflao implcita no diferencial de taxas entre os dois ttulos.
2.4 Mercado secundrio de ttulos da dvida externa

O Brasil apresenta um mercado secundrio de ttulos da dvida externa bastante ativo, tendo o maior volume de negociao entre todos os pases emergentes. Em 2008, os ttulos soberanos brasileiros negociados no mercado internacional somaram US$ 192,5 bilhes, representando 22,5% do volume total de negcios com ttulos da dvida externa soberana de pases emergentes, o que mostra representarem os ativos brasileiros um importante instrumento para os investidores em mercados emergentes. A constatao anterior, entretanto, ilustra uma caracterstica do mercado de dvida externa de pases emergentes, em que os ttulos brasileiros se apresentam como benchmarks para toda a classe. De fato, at a operao de troca do C-bond pelo A-bond, em 2005, aquele era o instrumento mais lquido da classe de mercados emergentes. Aps a referida operao, essa funo passou a ser exercida pelo global 2040. Com o objetivo de desenvolver a curva de juros dos ttulos pblicos brasileiros, o Tesouro Nacional tem concentrado esforos, nos ltimos anos, no sentido de melhorar a liquidez de vrios instrumentos. Assim, a utilizao de reaberturas de ttulos de prazo benchmark (dez e trinta anos), fazendo com que estes sejam mais lquidos, aumenta a eficincia, com a diminuio dos spreads entre os preos de compra e venda. Dos valores negociados em ttulos externos brasileiros em 2008, US$ 80 bilhes referiram-se a negociaes do ttulo brasileiro mais lquido (global 2040). Entretanto, os dados da EMTA mostram que a participao do global 40 no total de ttulos soberanos brasileiros negociados tem decrescido em relao dos ttulos de dez e trinta anos. Em 2008, sua participao representou 42% do total negociado para o pas, ante 52% em 2007 e 56% em 2006, o que mostra uma desconcentrao nas alternativas de negociao para os investidores externos. Ainda, as participaes dos ttulos de dez e trinta anos aumentaram levemente no ano de 2008 para 8% e 13%, respectivamente, em linha com a estratgia de aperfeioamento desses benchmarks.
Caractersticas do mercado
Dada a descrio anterior de como se desenvolveu o mercado secundrio brasileiro nos ltimos anos, nesta seo sero apresentadas as caractersticas do mercado secundrio de ttulos pblicos no Brasil, os principais agentes participantes desse mercado e os ambientes de negociao existentes. Na esteira da reduo da inflao, processo iniciado em meados da dcada de 1990, o mercado financeiro brasileiro vem passando por vrias modificaes, com a implementao de um arcabouo de poltica econmica centrada em cmbio flexvel, meta de inflao e supervits fiscais que garantam sustentabilidade da dvida pblica. A partir da queda da inflao, requereu-se do sistema financeiro brasileiro uma reestruturao para a obteno de maior produtividade, com alguns bancos ajustando-se via reduo de pessoal, aumento de produtividade e de tarifas e maior investimento em tecnologia. 422
Como parte desse movimento, o setor passou por uma srie de consolidaes, privatizaes22 e incorporaes23 que resultou em concentrao do prprio setor. Simultaneamente, a criao de novas regras e a introduo da Contribuio Provisria sobre a Movimentao Financeira (ou CPMF) impulsionaram a indstria de fundos de investimento (FI), anteriormente de abrangncia limitada, fazendo-a atingir elevada participao em relao s demais formas de aplicao financeira. Os FIs tornaram-se os maiores detentores de ttulos pblicos, como se pode observar na Tabela 4, sendo representativos em todos os tipos de ttulos. As excees, nas quais os FIs no so os maiores detentores, ficam por conta das NTN-Fs e das NTN-Bs. Em relao s primeiras, o maior grupo detentor o de carteira prpria (das instituies financeiras), explicado pelo fato de a NTN-F ainda no apresentar volumes significativos nos prazos mais curtos e, portanto, possuir risco prefixado mais alto que os demais, o que as torna desinteressantes para os FIs. Ainda no caso da NTN-F, chama a ateno o volume detido pelas pessoas jurdicas financeiras (12,86%), com destaque para os investidores no residentes. Em relao s NTN-Bs, existe uma distribuio mais equnime, devido maior presena dos fundos de penso (grandes participantes desse mercado no Brasil). Tabela 4. Detentores dos ttulos federais em poder do pblico24 (composio em relao ao total, por ttulo)
Fonte: STN/BCB Obs.: Pessoa Jurdica Financeira (PJFIN); Pessoa Jurdica No Financeira (PJNF); e Fundos de Investimento (FI).
Devido aos altos juros reais observados nos ltimos anos, maior liquidez dos ttulos pblicos em relao aos demais ativos de renda fixa e ao seu elevado estoque, tais ttulos ainda representam parte substancial do mercado de renda fixa no Brasil (cerca de 45% em 2008 ver Tabela 5). A estabilizao das condies macroeconmicas do pas e a consequente reduo das taxas de juros dos ttulos pblicos federais vm permitindo maior procura dos investidores por ttulos privados, tais como CDBs e debntures. Ainda em desenvolvimento, esse novo mercado de ttulos privados tem um enorme potencial de desenvolvimento, com melhorias como padronizao, criao de mercado secundrio e introduo de derivativos.
Principalmente por meio do Programa de Incentivo Reduo do Setor Pblico Estadual na Atividade Bancria (Proes). Principalmente por meio do Programa de Estmulo Reestruturao e ao Fortalecimento do Sistema Financeiro Nacional (Proer). 24 A posio de ttulos pblicos existente em carteira vinculada, que no aparece na tabela, foi distribuda proporcionalmente aos demais grupos, exceto outros, supondo que sua participao se distribui proporcionalmente entre eles.
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Tabela 5. Mercado de renda fixa no Brasil
Fonte: STN, BCB, Cetip e BM&F Elaborao: Andima * Posio em dezembro de cada ano. ** Inclui os ttulos agrcolas custodiados na BM&F. *** Inclui RDB e letras de cmbio.
3.1 Mercado de balco e sistemas de negociao

Os ttulos pblicos brasileiros so, em sua grande maioria, negociados em mercado de balco (ver Tabela 6), via telefone, diretamente, ou por meio de alguma outra instituio, denominada broker, de forma que no h um ambiente que centralize as negociaes e o apregoamento de propostas de compra e venda. Algumas corretoras oferecem preges prprios em horrios definidos, via telefone (call de ttulos), nos quais participantes de mercado negociam ttulos, inclusive aqueles com liquidez reduzida. Essa prtica importante por reunir um grande nmero de participantes, negociando instrumentos com liquidez reduzida ao longo do dia e contribuindo para formar referncias de preo de modo mais transparente. Apesar da importncia desse mecanismo, o ideal seria que o mercado adotasse um ambiente organizado de negociao, com acesso a todos os segmentos que atuam no mercado financeiro, no qual haveria maior transparncia e facilidade de regulao. A implementao, em 2004, da Cmara de Compensao (clearing) de ativos, desenvolvida pela BM&F, e a criao da plataforma de negociao da Cetip (CetipNet) foram duas medidas com vistas ao desenvolvimento do mercado secundrio de ttulos pblicos em ambiente eletrnico de negociao (um dos fatores considerados importantes, conforme citado na seo 2.1). As principais consequncias do uso de um sistema eletrnico de negociao so: 1) maior transparncia; 2) melhor precificao dos ativos negociados; 3) aumento da liquidez no mercado secundrio; e 4) ampliao da capilaridade do mercado. A transparncia e a acessibilidade impulsionam os negcios no mercado secundrio, contribuindo para a consolidao da estrutura a termo da taxa de juros domstica. 424
Cabe ressaltar que o mercado secundrio em sistema eletrnico vem ganhando espao com a introduo, pelas autoridades fiscalizadoras, de medidas de incentivo, tais como o fato de as negociaes das entidades de previdncia complementar deverem ser feitas preferencialmente em plataformas eletrnicas. 25 Associado inteno de desenvolvimento do mercado eletrnico como um mercado organizado e de aumento de transparncia, o Tesouro Nacional e o Banco Central apresentaram regulamentao da atuao do dealer especialista, que foi implementada no primeiro semestre de 2008. Nessa proposta, as instituies classificadas como dealers especialistas tm como meta a abertura de spread em sistema de negociao para determinados ttulos em perodos de trinta minutos pela manh e tarde. O modelo busca dar maior transparncia aos parmetros de mercado para ativos de emisso do governo e gerar maior liquidez. A instituio, em contrapartida, ter, caso cumpra sua meta mensal, o direito de participar das operaes especiais que a STN permite apenas para as instituies dealers.26 Tabela 6. Negociao de ttulos pblicos federais por ambiente
Fonte: Tesouro, Banco Central, Cetip e Sisbex Elaborao: Andima. * Sistemas eletrnicos de negociao de ativos. Obs.: Os percentuais so em relao ao volume total negociado. Portanto, sua soma perfaz 100%.
3.2 O alongamento dos prazos negociados no mercado secundrio

Como podemos observar na Tabela 6, o mercado de balco representa a quase totalidade das negociaes em mercado secundrio. A estabilizao econmica, os incentivos das autoridades governamentais, as iniciativas do mercado financeiro, associadas s medidas efetivadas pelo governo no intuito de alongar o prazo da dvida pblica e aumentar a liquidez do mercado secundrio, podem auxiliar no aumento das negociaes por meio de sistemas eletrnicos. Alm dessa caracterstica do sistema financeiro brasileiro, o prazo dos ttulos mais negociados em mercado secundrio, apesar de ter aumentado significativamente nos ltimos anos, ainda se apresenta curto. Esse fato est diretamente relacionado chamada cultura do DI. O Depsito Interbancrio, ou DI, um emprstimo interbancrio de um dia. A taxa desse emprstimo, calculada pela Cetip, o principal parmetro
Art. 12, do Regulamento anexo Resoluo CMN n 3.456, de 1 de junho de 2007, e Resoluo CGPC n 21, de 25 de setembro de 2006, do Conselho de Gesto da Previdncia Complementar. 26 Maiores informaes sobre o sistema de dealers de ttulos pblicos sero apresentadas a seguir, neste captulo.
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de rentabilidade financeira no Brasil. Em outras palavras, as aplicaes no mercado financeiro, mesmo as de prazo mais longo, so frequentemente comparadas com a taxa overnight. No Brasil, seguradoras, entidades de previdncia complementar, bancos de investimento, entre outros, que geralmente so participantes potenciais do mercado de ttulos pblicos de longo prazo, ainda no apresentam essa caracterstica to evidente quanto nos mercados financeiros mais desenvolvidos. O Tesouro Nacional busca aumentar a base de investidores justamente com o objetivo de alongar a dvida pblica ao mesmo tempo em que se eleva a liquidez dos ativos de prazos maiores. Na verdade, as iniciativas do mercado financeiro associadas s medidas efetivadas pelo governo no intuito de alongar o prazo da dvida pblica e desenvolver o mercado secundrio de ttulos pblicos (discutidos na seo 4) vm surtindo efeito como indutoras dessa liquidez. Como demonstrado na seo anterior, o mercado secundrio vem aumentando em instrumentos prefixados e atrelados a ndices de preos de forma consistente, acompanhando a melhoria do perfil da dvida observada nos ltimos anos e ainda negociando ttulos mais longos. Assim, associado implementao de uma srie de mudanas institucionais, o governo brasileiro obteve um relativo xito no alongamento da dvida ao mesmo tempo em que aumentou o nmero de investidores (mais recentemente, a iseno de Imposto de Renda trouxe o investidor no residente, mais familiarizado com ttulos mais longos e taxas mais baixas), permitindo melhor gesto da dvida pblica brasileira. Os Grficos 1 e 2 mostram que o estoque de ttulos prefixados apresentou aumento consistente em seu prazo mdio desde o primeiro semestre de 2003. J nos ativos indexados a ndices de preos, houve reduo do seu prazo mdio, consequncia das emisses mais curtas para aumentar a liquidez desses instrumentos e a velocidade de substituio pelas dvidas cambial e remunerada pelas taxas de juros que venciam. Posteriormente, entretanto, houve estabilizao no prazo mdio, observando-se, mais recentemente, novo aumento. Grfico 1. Prazo mdio do estoque de ttulos prefixados
Fonte: STN
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Grfico 2. Prazo mdio do estoque de ttulos indexados a ndices de preos
Fonte: STN
Alm do aumento do prazo mdio da dvida prefixada e atrelada a ndice de preos, observa-se, ao longo dos ltimos anos, maior liquidez em ttulos pblicos mais longos. Por exemplo, analisando o Grfico 3, o prazo mdio das operaes definitivas com ttulos pblicos federais aumentou entre 2004 e 2007 de dez meses para mais de vinte meses, sendo observado, no caso dos prefixados, um aumento de cinco meses para quinze meses. A queda observada aps essa data reflete mais as condies adversas do mercado financeiro mundial do que uma particularidade do mercado de ttulos no Brasil. Em que pese essa considerao, h uma inequvoca tendncia para o alongamento dos prazos negociados no mercado de dvida pblica. Grfico 3. Prazo mdio das operaes definitivas com ttulos federais no mercado secundrio
Fonte: STN
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Ao se avaliar apenas as NTN-Fs (ttulos prefixados com prazos mais elevados), o Grfico 4 mostra que desde o incio de 2006 esses ativos apresentaram aumento no volume mdio negociado diariamente de menos de R$ 100 milhes/dia para valores em geral acima de R$ 300 milhes/dia. Associado a esse fato, observa-se tendncia de aumento no prazo mdio do vencimento mais negociado ao longo dos ltimos anos. Grfico 4. Relao entre prazo de vencimento da NTN-F e volume mdio negociado diariamente NTN-F mais lquida no ms
Fonte: BCB Elaborao: STN
Outro exemplo elucidativo o caso de uma NTN-F de cinco anos, ttulo que tem vencimento aproximado de sessenta meses. Nesse caso, observa-se tambm um aumento consistente do volume dirio mdio negociado a partir do incio de 2006. Grfico 5. Relao entre prazo de vencimento da NTN-F e volume mdio negociado diariamente NTN-F benchmark de cinco anos
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As estatsticas para as NTN-Bs tambm so positivas. Por exemplo, tomando uma NTN-B benchmark de cinco anos, o volume mdio negociado ao dia passou de menos de R$ 100 milhes para valores superiores a R$ 400 milhes/dia, mesmo quando o prazo de vencimento do ttulo aumentou de 40 meses para 55 meses. Grfico 6. Relao entre prazo de vencimento da NTN-B e volume mdio negociado diariamente NTN-B benchmark de cinco anos27
A NTN-B com vencimento em 2045, o mais longo ttulo disponvel no mercado, segue o mesmo comportamento dos outros ttulos, com aumentos mensais do volume negociado. Os dados no Grfico 7 indicam que houve um aumento do volume dirio mdio de menos de R$ 20 milhes/dia para valores superiores a R$ 50 milhes/dia. Grfico 7. Volume mdio negociado diariamente NTN-B com vencimento em 2045

27 Em 2007, o Tesouro Nacional mudou o vencimento do benchmark de cinco anos, passando a ofertar NTN-B com vencimento em 2011 e, posteriormente, 2012. Entretanto, a liquidez de mercado permaneceu no ttulo com vencimento em 2010, sendo para esse instrumento as informaes mostradas no grfico.
429
3.3 Atuaes do Tesouro Nacional

Apesar das melhorias apresentadas at o momento, o mercado secundrio brasileiro ainda no capaz de absorver grandes volatilidades sem que haja perdas das taxas de referncia, diminuio significativa no nmero de negociaes dirias e abertura nos spreads entre compra e venda. Assim, cabe ao Tesouro Nacional atuar em momentos de volatilidade acentuada por meio de operaes, como, por exemplo, compra e venda de ttulos simultaneamente, com o objetivo primordial de oferecer parmetros de preos ao mercado de renda fixa at que a normalidade do mercado se restabelea. No ano de 2004, o Tesouro Nacional realizou, nos meses de maio e agosto, resgates antecipados e leiles de compra e venda simultneos de LFT com o intuito de manter a transparncia e fornecer parmetros de preos, pois, como observado no Grfico 8 e na Tabela 7, houve forte correo nos mercados financeiros nacional e internacional. Alm disso, buscou-se reduzir a volatilidade em um momento de maior turbulncia do mercado financeiro e melhorar a liquidez do mercado secundrio. Ainda no ms de maio daquele ano, com o mesmo objetivo, foram realizados dois leiles de compra e venda simultnea de LTNs. A atuao do Tesouro Nacional atingiu os resultados esperados, medida que o mercado se normalizou, e, j no ms seguinte, houve a retomada do financiamento com a emisso de ttulos prefixados. Grfico 8. Taxa da LTF com vencimento em 18/06/2008
Fonte: Andima
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Tabela 7. Volatilidade em ativos e indicadores selecionados em 2004
Fonte: Bloomberg
Ao final de maio de 2006, houve uma maior volatilidade no mercado internacional associada s incertezas da conduo da poltica monetria nos EUA. O mercado brasileiro teve a liquidez reduzida devido expectativa de piora maior nos preos dos ativos. Investidores no residentes que haviam comprado as NTN-Bs mais longas (2024, 2035 e 2045), ao desejar vend-las, no encontraram instituies financeiras dispostas a adquiri-las no mercado secundrio, o que fez com que as taxas dos ttulos mais longos aumentassem, elevando o custo de financiamento do Tesouro Nacional, como apresentado no Grfico 9. Grfico 9. Taxa das NTN-Bs mais longas
Fonte: Andima
Nesse momento, o Tesouro Nacional percebeu que havia um potencial desequilbrio no mercado e decidiu agir, realizando leiles de compra e venda. A pronta interveno reduziu efetivamente o estresse inicialmente verificado no mercado de NTN-Bs e posteriormente intensificado nos demais mercados, como apresentado a seguir, em que, aps um movimento de piora generalizada, com o pico do stress no dia 24/05/2006, o mercado retornou, no final de julho, para nveis prximos aos de abril. 431
Tabela 8. Volatilidade em ativos selecionados
Fonte: STN/Bloomberg
Conforme observado a partir dos dois casos estilizados e das reaes dos gestores para minimizao dos seus efeitos negativos sobre a dvida pblica, pudemos concluir que o Tesouro Nacional aprimorou sua capacidade de monitoramento da volatilidade e da liquidez dos ttulos para preservar o dinamismo do mercado e a qualidade dos ativos. Nesse sentido, a seo a seguir descreve uma srie de medidas tomadas por participantes do mercado com o intuito primordial de desenvolver a liquidez e o bom funcionamento do secundrio de ativos de renda fixa. Ainda na prxima seo, sero apresentadas evidncias de que o processo em que se encontra o mercado de dvida pblica est consistente com as melhores prticas internacionais, o que tem permitido resultados positivos para sua gesto.
Desenvolvimento do mercado secundrio
Como j comentado no incio deste captulo, a liquidez no mercado secundrio de ttulos pblicos importante para o Tesouro Nacional, pois diminui os custos de financiamento do emissor. Quando existe um mercado secundrio lquido, h maior transparncia dos parmetros de preos e, consequentemente, o comprador do ttulo exige um prmio menor para adquiri-lo. Mercados lquidos e transparentes implicam spreads mais justos entre os preos de compra e venda, diminuindo os custos de entrada e sada. A reduo da assimetria de informao aumenta a eficincia, melhora o gerenciamento de ativos e passivos e beneficia o emissor. Assim, o governo vem implementando uma srie de medidas com o intuito de aumentar a liquidez dos ttulos pblicos, o que, do ponto de vista da Secretaria do Tesouro Nacional, leva diminuio dos custos de financiamento, reduo do risco de refinanciamento e, consequentemente, melhora a administrao da dvida pblica.
4.1 As 21 medidas de 1999

At 1999, a grande quantidade de vencimentos, por vezes mais de dois por semana, prejudicava a precificao dos ttulos e contribua para a falta de liquidez devido baixa concentrao de vencimentos. Associado a esse fato, havia um excesso de leiles, sem regras explcitas, que levava reduo da necessidade de as instituies recorrerem ao mercado secundrio e, consequentemente, diminuio da liquidez dos ativos transacionados. No mercado secundrio, a reduo do nmero de participantes ao longo dos anos afetou a capilaridade do sistema. Alm disso, a previsibilidade das taxas overnight, somada curva da taxa de juros inclinada negativamente durante um longo perodo, aumentou o interesse por LFT, ttulo com menor volatilidade, inibindo o 432
volume de negcios. Outros fatores apontados como prejudiciais aos mercados primrio e secundrio eram o baixo desempenho das instituies dealers no processo de formao de preos e provimento de liquidez e a pouca transparncia dos preos e das negociaes ocorridas no mercado. Em 1999, foi criado um grupo de estudo formado por integrantes da Secretaria do Tesouro Nacional e do Banco Central para obter um diagnstico dos diversos problemas relacionados dvida mobiliria interna e ao mercado financeiro local. O trabalho foi baseado em estudos e discusses, fundamentados nas experincias internacionais, e em entrevistas realizadas com representantes de instituies financeiras, entidades de classes e bolsas. Ao final, ambas as instituies concluram que existia a necessidade de uma reformulao das prticas at ento utilizadas, com a introduo de novos instrumentos e procedimentos para uma maior dinamizao do mercado de dvida pblica mobiliria no Brasil. Assim, foram anunciadas as 21 medidas listadas a seguir: 1) 2) 3) 4) 5) 6) 7) 8) 9) reduo do nmero de vencimentos dos ttulos pblicos em circulao, maior concentrao de vencimentos dos ttulos com rentabilidade prefixada e diminuio da frequncia de ofertas pblicas (leiles); divulgao prvia, pelo Tesouro Nacional, de cronograma de emisso de ttulos a serem colocados por oferta pblica; ofertas pblicas de ttulos prefixados com prazos mais longos, aps o recebimento de pleito das instituies financeiras contendo proposta firme de compra; realizao, pelo Tesouro Nacional, de leiles regulares e predefinidos de compra de ttulos pblicos; criao de ttulos cambiais sem pagamentos intermedirios de juros (zero- coupon bond); permisso para negociao em separado (strips) do principal e dos cupons dos ttulos cambiais com prazo inferior a cinco anos; reunies peridicas do Banco Central e do Tesouro Nacional com os dealers, os clientes finais (fundos de penso, seguradoras e outros investidores institucionais) e as associaes de classe; divulgao peridica de Nota para a Imprensa contendo informaes e comentrios sobre o mercado de ttulos pblicos e as condies de liquidez; alterao do processo de seleo dos dealers do Banco Central,28 privilegiando a capacidade de serem market-makers (desenvolvedores de mercado);
10) lanamento de ttulos longos com rentabilidade prefixada e simultnea oferta competitiva de opo de venda (put); 11) compra e venda final de ttulos curtos, em complementao aos go-around de reservas bancrias realizados pelo Banco Central; 12) realizao peridica de go-around de compra ou venda de ttulos pblicos; 13) lanamento de ttulos no Selic com liquidao em D + 1;
poca, as instituies financeiras eram escolhidas para serem dealers exclusivos do Banco Central, com o objetivo de aumentar a eficincia da poltica monetria. Somente a partir de 2003 o sistema foi alterado, passando as instituies dealers a terem o objetivo adicional de auxiliar a gesto da Dvida Pblica Federal e o desenvolvimento de seu mercado secundrio. Maiores informaes sobre o sistema de dealers de ttulos pblicos sero apresentadas a seguir, neste captulo.
28
433
14) estmulo ao aumento da transparncia na negociao de ttulos pblicos no mercado secundrio mediante, por exemplo, a utilizao de sistema eletrnico; 15) facilitao para as instituies financeiras assumirem posies vendidas (short); 16) realizao de go-around de ttulos prefixados com compromisso de recompra (reverse repo) para as instituies dealers cobrirem posies vendidas (short); 17) divulgao diria, pela Andima, de preos dos ttulos com rentabilidade prefixada e cambiais em circulao; 18) desenvolvimento de sistema para registro, no Selic, das operaes a termo com ttulos federais; 19) flexibilizao do limite de alavancagem nas operaes com ttulos pblicos federais; 20) incentivo para as bolsas de valores criarem mercado derivativo das opes de venda lanadas pelo Banco Central; 21) oscilao da taxa overnight ao redor da meta da taxa Selic. As 21 medidas propostas traziam consigo importantes diretrizes: 1) maior dinamizao do mercado secundrio propriamente dito, elevao da liquidez e expanso da base de investidores; e 2) transparncia, melhoria da precificao e alongamento do prazo da Dvida Pblica Federal (DPF), favorecendo sua gesto. No obstante essa extensa e desafiadora lista, algumas medidas no avanaram, como ttulos cambiais zero coupon e seu strip, principalmente pela falta de uma cultura do prprio mercado financeiro, que tendeu a deixar de lado algumas possibilidades de execuo,29 ou ainda por alterao na poltica de gesto da DPF, como a deciso de no mais emitir ttulos cambiais a partir de 2003. Contudo, a maioria foi efetivada, apresentando resultados satisfatrios, tais como a reduo de vencimentos e a publicao de cronograma mensal de leiles. A Secretaria do Tesouro Nacional e as instituies interessadas no desenvolvimento do mercado secundrio continuaram avanando no aperfeioamento dessas medidas, iniciadas em 1999. A prxima seo trata de novas modificaes institucionais e outras estruturas, pensadas com o objetivo de melhorar a liquidez dos ttulos pblicos e demais ativos de renda fixa.
4.2 Novas aes para aumentar a liquidez

Anos aps o diagnstico descrito no item anterior e as decises tomadas para aperfeioamento do mercado secundrio de ttulos pblicos, diversas outras medidas institucionais foram implementadas, e aquelas anteriormente efetivadas foram melhoradas. Como j comentado neste captulo, no primeiro trimestre de 2003, a atuao do governo foi no sentido de consolidar o compromisso com a austeridade fiscal, o regime de metas de inflao e o cmbio flutuante. No mbito da Secretaria do Tesouro Nacional, foram tomadas medidas no intuito de aprimorar o mercado primrio e secundrio de ttulos pblicos. Entre as aes, estava a intensificao da concentrao de vencimentos e o alongamento dos ttulos pblicos, a no emisso de ttulos indexados ao cmbio no mercado domstico, a implantao de um novo sistema de dealers e o maior relacionamento com os investidores nos seus diversos segmentos.
29
Por exemplo, as NTN-Bs e as NTN-Fs emitidas atualmente permitem a realizao de strip, contudo o mercado no tem utilizado essa facilidade. Dvida Pblica: a experincia brasileira
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4.2.1 Concentrao de vencimentos

As LTNs (e posteriormente as NTN-Fs) passaram a vencer em datas coincidentes com as dos vencimentos dos contratos de juros no mercado futuro (meses de janeiro, abril, julho e outubro de cada ano), aumentando a liquidez e a demanda, em razo da maior facilidade de combinao com demais ativos financeiros e da maior transparncia na formao da curva de juros. Alm disso, o fato de o vencimento ser coincidente com os vencimentos de DIs eliminou o risco de descasamento e favoreceu o investidor, medida que houve reduo no volume de margem requerida em operaes de derivativos. A melhor precificao e a maior liquidez diminuram o prmio de risco do papel, reduzindo o custo de financiamento da Dvida Pblica Federal. Outra contribuio para o aumento da liquidez foi o procedimento de reoferta de ttulos, com volumes significativos. As emisses de LFTs e NTN-Bs concentraram-se em prazos mais longos e em meses diferentes dos estabelecidos para os prefixados. A LFT passou a vencer no comeo do terceiro ms de cada trimestre, e a NTN-B, na metade do segundo ms de cada trimestre (equidistante dos vencimentos dos prefixados). Cabe ressaltar que a construo do fluxo trimestral das NTN-Bs foi discutida com entidades de previdncia complementar, visando a atender a uma demanda desses investidores, o que aumentou o volume de negcios no mercado secundrio. A concentrao dos vencimentos dos ttulos prefixados em incio de trimestre permitiu ao investidor utilizar os derivativos de juros da BM&F para modificar seu ativo de prefixado para ps-fixado em CDI (LTN casada).30 Nesse caso, observou-se um aumento significativo de negociaes nos derivativos, o que pode ser creditado, em parte, pela nova estratgia do Tesouro Nacional. Ao mesmo tempo, a maior colocao de prefixados foi possvel graas compatibilizao de interesses do Tesouro Nacional de aumentar a participao desse passivo no estoque total da dvida, dos investidores que tm o CDI como benchmark para suas carteiras e dos agentes que querem prefixar seus investimentos, apostando na melhora do cenrio econmico. Como pudemos ver na Tabela 2, entre 2002 e 2003 houve um aumento da negociao mdia diria de ttulos prefixados de R$ 0,18 bilho para R$ 2,68 bilhes. Outro fator que evidencia o aumento do mercado secundrio o volume de contratos negociados de juros futuro (DI). Como ilustra a Tabela 9, ao longo dos ltimos anos, o nmero de contratos negociados tem crescido, apesar da queda verificada em 2008, consequncia da turbulncia nos mercados financeiros internacionais. Esses valores demonstram que a liquidez dos ttulos pblicos aumentou a importncia do mercado de derivativos para compatibilizar interesses do emissor e dos investidores. Tabela 9. Mdia mensal de contratos negociados de DI Futuro na BM&F
Fonte: BM&F
30
Ao adquirir um swap de prazo equivalente ao ttulo, o investidor, na prtica, transforma seu ativo de prefixado para indexado taxa de juros diria, transferindo o risco prefixado para um terceiro investidor. Sob a tica do gestor da dvida, entretanto, o risco prefixado continua com o mercado, no havendo comprometimento de sua estratgia de reduo do risco de volatilidade no servio da dvida
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4.2.2 Criao das strips

A partir de 2003, o Tesouro Nacional passou a emitir a NTN-F, ttulo prefixado com pagamento de cupom, com a possibilidade de destacar (strip) os cupons, semelhana do observado no mercado internacional, facilitando a criao de uma curva de juros prefixada de mdio prazo (na poca entre trs e quatro anos), o que possibilita uma precificao mais justa da curva de juros e minimiza o custo de financiamento do Tesouro Nacional. A primeira NTN-F com essa caracterstica foi emitida em 2003, com vencimento em 01/01/2008. J em 2005, com vistas a atender crescente demanda por ttulos prefixados mais longos, foram emitidas NTN-Fs com vencimento em 01/01/2010 e 01/01/2012. No ano de 2007, o Tesouro Nacional comeou a emitir NTN-F com vencimento em 2017, sendo a primeira vez em que se emitiu um ttulo prefixado com prazo de dez anos no mercado local. Alm disso, tal instrumento foi emitido com regularidade nos leiles seguintes, tornando-se efetivamente um benchmark de dez anos para o mercado local. As strips possibilitam tornar as NTN-Fs semelhantes s LTNs, cuja liquidez no mercado secundrio mais elevada. Cabe ressaltar que a possibilidade de destacar o cupom dos ttulos no efetivamente utilizada pelo mercado, por falta de cultura de uso de tal instrumento, associada diferenciao nos cdigos do cupom de NTN-F e da LTN no Selic. O Tesouro Nacional e o Banco Central vm trabalhando com o objetivo de solucionar este ltimo ponto.
4.2.3 Colcho da dvida

A partir da crise asitica, em 1997, o Tesouro Nacional percebeu a necessidade de acumular um volume de recursos em caixa para garantir o pagamento da dvida pblica em perodos menos favorveis. Mais recentemente, com a melhora nas condies de mercado, foi possvel acumular recursos em montante superior a trs meses do servio da Dvida Pblica Federal, tendo o Tesouro mantido essa proporo a partir de ento. Os recursos acumulados so exclusivos para pagamento da dvida vincenda e tm por objetivo principal reduzir o risco de refinanciamento, transmitindo segurana quanto capacidade de o Tesouro Nacional honrar os pagamentos em momentos nos quais o prprio mercado est reticente a adquirir ttulos pblicos ou o Tesouro no se sente confortvel em corroborar as taxas apresentadas nos leiles. Ao mesmo tempo, tal reserva tem criado condies para os gestores da dvida pblica trabalharem como agentes estabilizadores do mercado secundrio em momentos de elevada volatilidade.
4.2.4 Novo sistema de dealers31

O novo sistema de dealers, implementado em 2003, credenciou as mais eficientes instituies a trabalharem em parceria com o Tesouro Nacional e o Banco Central para desenvolver o mercado de ttulos pblicos. Esse processo contribuiu de forma mais efetiva para o aperfeioamento do mercado secundrio de ttulos, aumentando a liquidez e melhorando a formao da estrutura de taxa de juros. Foram criados dois grupos de dealers, primrios e especialistas, tendo o segundo grupo a funo primordial de dar liquidez ao mercado secundrio, apresentando volumes expressivos de negociao de ttulos neste mercado. Assim, criaram-se incentivos para as transaes em mercado, contribuindo para a ampliao da liquidez do sistema.
31
Para maiores detalhes sobre o sistema de dealers de ttulos pblicos, ver Captulo 4 da Parte 3. Dvida Pblica: a experincia brasileira
436
As instituies dealers do Tesouro Nacional e do Banco Central tm como metas, por exemplo, a negociao de determinados ttulos considerados estratgicos para a gesto da dvida e a abertura de spreads em sistemas eletrnicos de negociao, no caso dos especialistas. J os dealers primrios so incentivados a entrar nos leiles de ttulos do Tesouro Nacional, entre outras atribuies.
4.2.5 Reunies com participantes de mercado32

Outro avano em relao s 21 medidas foi a institucionalizao, em 2003, de reunies peridicas com entidades de previdncia complementar, investidores naturais de instrumentos de longo prazo, e participantes do mercado secundrio. Em 2004, foi criado um cronograma anual de reunies com entidades de previdncia complementar, bancos comerciais e de investimento, fundos de investimento, seguradoras e empresas de capitalizao. A diversificao da base de investidores, alm de aumentar o nmero de participantes no mercado secundrio, buscou desconcentrar os detentores de dvida pblica, ainda concentrada nas mos de fundos mtuos (fundos de investimento) e bancos (carteira prpria), melhorando o perfil da dvida e reduzindo o risco de mudanas abruptas nas condies de refinanciamento do Tesouro Nacional em momentos de volatilidade no mercado. O aumento na base de investidores diversifica as estratgias e os interesses, minimizando o conhecido movimento de manada.
4.2.6 Criao da Conta Investimento

Em 2004 foi criada a Conta Investimento, que eliminava a necessidade de cobrana da CPMF33 de investidores que j haviam pago a contribuio quando do saque da conta corrente para a referida conta (Lei n 10.892, de 13 de junho de 2004). A Conta Investimento permitiu que um investidor alocasse recursos de modo mais eficiente e oferecia isonomia entre os fundos exclusivos e o restante da indstria de fundos, retirando um custo elevado que recaa sobre a mudana de aplicao. Tal alterao facilitou a movimentao de recursos em direo s aplicaes e aos fundos mais rentveis, o que gerou maior concorrncia e eficincia. A diminuio dos custos de transao entre instrumentos financeiros aumenta o giro do mercado secundrio, trazendo benefcios adicionais ao implicar melhor precificao dos ativos e aumento no volume de operaes no mercado secundrio de ttulos pblicos.34
4.2.7 Lanamentos de contratos derivativos

Outra iniciativa ocorrida no ano de 2004 foi o lanamento, pela BM&F, de dois contratos de instrumentos derivativos. O primeiro o contrato futuro de IPCA, e o segundo, o contrato futuro de cupom de IPCA x CDI. Esses contratos propiciam, aos investidores tradicionalmente demandantes de ativos remunerados por ndices de preos, instrumentos financeiros adicionais para administrar suas carteiras. Alm disso, a medida atrai novos agentes para esse mercado, aumentando a negociao desse tipo de ttulo no mercado
Para maiores detalhes sobre a estratgia de organizao e os resultados das reunies com participantes do mercado, ver Captulo 5 da Parte 3. 33 Contribuio Provisria sobre Movimentao Financeira. Tal tributo no foi renovado para o perodo seguinte a 31 de dezembro de 2007, fazendo com que a Conta Investimento, na prtica, no fosse mais necessria. 34 Logo aps a aprovao da Conta Investimento, as Medidas Provisrias ns 206 e 209, editadas em agosto de 2004, visaram a incentivar as aplicaes financeiras de mdio e longo prazos, por meio do tratamento tributrio diferenciado tanto para as aplicaes de renda fixa quanto de renda varivel. Tais medidas tinham como objetivo estimular a poupana de longo prazo e contribuir para o gerenciamento da dvida pblica. Posteriormente a essas medidas, o Tesouro Nacional obteve xito na colocao de NTN-B com vencimento em 2045 ainda em 2004, e de NTN-F com vencimento em 2017 em 2007.
32
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secundrio. Cabe ressaltar que tal derivativo no havia apresentado, at 2008, liquidez satisfatria. O mercado financeiro, representado na BM&F (atualmente BM&FBovespa) por seus comits, est avaliando a melhor forma de desenvolv-lo.
4.2.8 Criao de ndices de renda fixa

Ao dar continuidade ao processo de apoio s iniciativas que impactam positivamente o mercado secundrio de ttulos pblicos, a Secretaria do Tesouro Nacional e participantes do mercado, no mbito da Andima, incentivaram a criao de novos ndices de renda fixa (IMAs). Tais ndices atendem s demandas dos gestores de carteiras por parmetros (benchmarks), ajudando a aprofundar a confiana entre cotistas e gestores de fundos, ao permitir comparaes quantitativas confiveis. O processo tambm visa eliminao de uma distoro cultural existente no Brasil, ou seja, a comparao de carteiras de ativos de diversas caractersticas e prazos com o CDI, que um parmetro dirio. A mudana de paradigma tem como objetivo o aumento da liquidez em ttulos mais longos, por conta do aumento do nmero de investidores com benchmarks de longo prazo.
4.2.9 Estmulo entrada de no residentes

Associado busca por diversificao da base de investidores, aumentando o percentual de no residentes no mercado de dvida domstica, o Tesouro Nacional vem apoiando a disseminao de informaes de preos da dvida interna por meio de telas de agncias de informaes. Outra medida nessa linha foi a simplificao e maior agilidade na concesso do registro desses investidores no CNPJ. Desde 2005, o processo foi racionalizado, como resultado de um trabalho conjunto entre a Secretaria da Receita Federal, a Comisso de Valores Mobilirios e o Servio de Processamento de Dados do Governo Federal. As pendncias foram eliminadas e fixou-se o prazo de 24 horas para que os novos cadastros de investimento estrangeiro no mercado local fossem completados, recebendo o investidor nesse prazo os cdigos CVM e CNPJ. Os resultados dessas medidas no mercado secundrio esto relacionados diretamente ao aumento de participantes com tradicional capacidade de negociar ttulos mais longos, o que incentiva o desenvolvimento de um mercado secundrio mais lquido nesses pontos da curva. Em 2006, foi publicada a Medida Provisria n 281, depois convertida na Lei n 11.312, de 27 de junho de 2006, que promoveu a iseno de imposto de renda para no residentes sobre o ganho auferido em investimentos em ttulos pblicos da dvida interna. Como resultado dessa nova legislao, a participao de no residentes no mercado domstico apresentou elevao significativa. O estoque mdio que tais investidores detinham entre janeiro de 2005 e fevereiro de 2006, que era da ordem de R$ 2,7 bilhes, passou para cerca de R$ 10,7 bilhes entre maro e dezembro de 2006, demonstrando o aumento da base de investidores e, por consequncia, o aumento dos negcios no mercado secundrio. Como esse tipo de investidor tem a caracterstica de negociar ttulos mais longos, tal aumento permitiu a dinamizao das negociaes de ttulos de mdio e longo prazos (como as NTN-Bs com vencimento em 2045, por exemplo ver Grfico 8). Como se pode observar no Grfico 10, os investidores no residentes detinham, em dezembro de 2008, aproximadamente 6,5% do estoque da Dvida Pblica Mobiliria Federal interna em mercado, o que representava mais de R$ 70 bilhes em ttulos pblicos domsticos.
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Grfico 10. Participao de investidores no residentes em ttulos da dvida interna
4.2.10 Estmulo transparncia

Ainda buscando o fortalecimento do mercado secundrio, em 2006 a Secretaria do Tesouro Nacional apoiou o desenvolvimento do sistema on-line de ttulos pblicos federais chamado Compare. O sistema administrado pela Andima e possibilita a consulta de dados e taxas relativas a preos e volumes negociados no mercado secundrio, bem como a elaborao de anlises comparando informaes e parmetros de mercado. O sistema promove a transparncia, estimula a liquidez e aumenta a atratividade para investidores que, por razes regulatrias, se encontram resistentes aquisio de ttulos no mercado secundrio. Mais recentemente, no incio de 2008, o Tesouro Nacional e o Banco Central mudaram a regra dos dealers, ao estabelecer como critrio para as instituies poderem participar dos leiles de segunda volta a abertura de spreads de compra e venda em sistemas eletrnicos de apregoao durante sessenta minutos, sendo trinta minutos pela manh e trinta tarde. Dessa forma, criam-se dois momentos no dia em que os participantes de mercado conseguem visualizar spreads para diversos ttulos, contribuindo para o aumento da transparncia. Assim, dadas todas as medidas implementadas nos ltimos anos, pode-se avaliar que a transparncia, a busca pelo aumento da base de investidores, a melhoria das informaes relacionadas dvida, o aumento da previsibilidade, entre outras aes, levaram a melhores precificaes dos ttulos pblicos e, consequentemente, diminuio dos custos da dvida pblica. Para corroborar essa informao, os grficos a seguir apresentam as taxas calculadas e divulgadas pela Andima (resultado de pesquisa diria com as instituies financeiras) e tambm as taxas mdias dirias registradas no Selic. Optou-se por apresentar apenas dois casos mais elucidativos, as NTN-Bs com vencimento em 15/05/2015 (Grfico 11) e 15/05/2045 (Grfico 12), respectivamente. Nota-se que, a partir do final de 2005, as taxas registradas no Selic esto muito mais aderentes s taxas divulgadas pela Andima.
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Grfico 11. Taxas das NTN-Bs com vencimento em 15/05/2015
Fonte: Compare (Andima)
Grfico 12. Taxas das NTN-Bs com vencimento em 15/05/2045
Fonte: Compare (Andima)
Concluses
Uma das peculiaridades do mercado de capitais no Brasil a cultura da indexao diria, originada nos anos de inflao elevada. O mercado secundrio de ttulos pblicos impactado tambm por essa caracterstica, refletida na preferncia por prazos curtos e ativos indexados diariamente, os quais representam obstculos para o desenvolvimento do mercado. Vrias medidas tm sido tomadas objetivando facilitar o acesso dos investidores aos ttulos pblicos e aumentar a eficincia do mercado secundrio. Os dados apresentados na seo 2 mostraram que progressos tm sido obtidos e refletidos no aumento do volume de ttulos negociados, particularmente nos papis prefixados e remunerados por ndices de preos, assim como nos seus prazos. 440
A despeito desses aprimoramentos, ainda necessrio aperfeioar a estrutura da dvida pblica. Nesse sentido, o Tesouro Nacional est em permanente monitoramento para identificar e viabilizar as medidas que julgue necessrias para a consecuo desse objetivo. Espera-se que ao longo dos prximos anos novas melhorias aconteam, de aumentando a eficincia do mercado secundrio de ttulos pblicos no Brasil.
Referncias
WORLD BANK. Developing the domestic government debt market: from diagnostics to reform implementation. Washington, 2007.
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Parte 3 Captulo 7 Venda de ttulos pblicos pela internet: Programa Tesouro Direto
Andr Proite1
Introduo
Quando se fala em financiamento do governo por meio do varejo, essa prtica remete a um passado distante e curioso. Registros datam do sculo XVII na Frana, que lanava mo dessa modalidade para financiar a Guerra dos Trinta Anos. No sculo seguinte, o governo do Reino Unido financiou-se por intermdio de pequenos investidores privados com instrumentos que sobrevivem at hoje (WORLD BANK, 2006). Na Sucia, o Estado emitiu ttulos especiais para construir navios de batalha. Os motivos variam assim como os pases, mas h razes importantes que justificam o interesse sobre o mercado de ttulos pblicos em varejo. O objetivo deste captulo fornecer maiores informaes acerca do Tesouro Direto programa do Tesouro Nacional de venda de ttulos pblicos federais da dvida interna diretamente a pessoas fsicas por meio da internet no Brasil.
1.1 Por que desenvolver um programa deste tipo?

Em muitos pases, o governo devota ateno especial para os investidores pequenos como financiadores de seu dficit oramentrio em contraste com o mercado institucional (wholesale). Na maioria dos casos, o governo pode ser reconhecido como o nico tomador de emprstimos livre de risco de crdito, fato este de particular importncia para aqueles que so a fonte primria de poupana. Qualquer que seja sua significncia em termos proporcionais, o desenvolvimento desse mercado especial deve ser de elevada importncia para os formuladores de poltica econmica. (MCCONNACHIE, 1997) Uma questo que surge naturalmente remete importncia da poupana. Mesmo quando se coloca de lado o debate macroeconmico sobre a taxa de poupana nacional, h pouca dvida sobre a necessidade das famlias em pouparem. Em geral, estas precisam de recursos para lidar com choques temporrios no fluxo de renda, mas uma frao surpreendente da populao no possui recursos suficientes para sustentar alguns meses de despesas. (TUFANO; SCHNEIDER, 2005) Possivelmente, h quatro razes principais para se preocupar com essa questo. Primeiro, o agregado de pequenos investidores pode ser grande e diversificado, mas ainda relativamente inexplorado. Pode-se argumentar
1 O autor agradece os valiosos comentrios da equipe de Relacionamento Institucional (em ul./2008), particularmente Fabio Guelfi, Fabricio Moreira, Flvia Fernandes, Juliana Coelho, Leonardo Tavares e Helena Menezes, alm de todos os envolvidos na precificao dos ttulos, no registro e no pagamento. Importantes informaes foram passadas pelos que lidam com a custdia de ttulos na BM&FBovespa, em especial Gustavo Laurino, Valmir Soler, Valria Lorenzo e Alexandre Gushi.
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que esse mercado contrabalanceia possveis desequilbrios decorrentes da concentrao de investidores institucionais, muito importante em mercados estreitos e nos quais haja um consenso entre as autoridades de que, na ausncia de algum grau de competio, as taxas de juros ( yields ) podem ser foradas contra eles.2 A literatura (WHEELER; JENSEN, 2000) mostra que a reduo de custos pode ser obtida por diversos meios, mas que alguns so mais eficientes no longo prazo. Segundo, o financiamento do dficit pblico via investidores individuais pode assistir a poltica monetria reduzindo a base de depsitos nos bancos comerciais3 (MCCONNACHIE, 1997). Terceiro, pode haver um efeito benfico no desenvolvimento de outros mercados financeiros em economias em desenvolvimento. Quarto, os governos geralmente veem a formao de poupana como um hbito geral de interesse para a nao. A tecnologia diminuiu custos e aumentou o acesso a um leque variado de servios financeiros (GLAESSNER; KANTUR, 2004). Posto isso, o Tesouro Direto (TD) comeou a ser concebido pelo Tesouro Nacional em 2001, tendo como principais objetivos a democratizao do acesso a ttulos pblicos, a disseminao do conceito de dvida pblica, o incentivo formao de poupana de mdio e longo prazos e o aumento da base de demandantes dos ttulos pblicos. Em 6 de novembro de 2001, foi celebrado Acordo de Cooperao Tcnica entre o Tesouro Nacional (TN) e a Companhia Brasileira de Liquidao e Custdia (CBLC), com vistas oferta pblica de ttulos federais pela internet. Em 12 de dezembro de 2001, foi publicada a Portaria STN n 554, que regula a oferta pblica de ttulos pela internet. Finalmente, em 7 de janeiro de 2002, foi iniciada a oferta de ttulos pblicos no site da internet www.tesourodireito.gov.br. Alm desta Introduo, este captulo est dividido em cinco sees. A seo 2 trata dos objetivos do programa; a seo 3 descreve seu modo de funcionamento; a seo 4 apresenta e discute os resultados; a seo 5 traz um breve relato de outras experincias internacionais; e a seo 6 conclui.
Objetivos do Tesouro Direto
A ideia subjacente ao programa remetia necessidade de criar novas alternativas para o pequeno investidor, como um produto complementar que no passasse pela indstria de fundos de investimento. Esse importante segmento era, at ento, praticamente o nico canal de distribuio de ttulos pblicos ao pblico geral. No entanto, as taxas cobradas pela maioria das instituies eram relativamente elevadas para o pequeno poupador. O programa motivaria, em princpio, as instituies a diminurem sua margem para produtos de pouco valor agregado. Alm disso, a base de investidores da dvida pblica domstica seria ampliada de maneira que o Tesouro Nacional na qualidade de gestor pudesse extrair os benefcios dessa diversificao. Por fim, deve-se mencionar o carter didtico do programa ao dar transparncia e disseminar os princpios da administrao da dvida brasileira.
2.1 Aumento da base de investidores

O aumento da base e a maior heterogeneidade de investidores colaboram para dar maior flexibilidade ao governo no gerenciamento da dvida pblica brasileira, uma vez que permitem o alongamento da dvida a custos menores ao diminurem o grau de concentrao da demanda. nesse sentido que recai a importncia
Na Sucia, por exemplo, o Parlamento tem como diretriz, que o National Debt Office deve ser financiado pelo pequeno investidor somente se isso contribuir para reduzir a taxa de juros obtida pelo Estado. 3 No caso da Bulgria, as autoridades citam esse motivo como uma das justificativas para desenvolver esse mercado.
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da adoo de polticas como o Tesouro Direto. Ainda, a representatividade do estoque de ttulos vendidos no mbito do programa pequena, pois esse montante alcanava cerca de 0,11% do estoque da DPMFi (Dvida Pblica Mobiliria Federal interna) em dezembro de 2007. Contudo, esse nmero no deve ser considerado isoladamente, ao contrrio de outros pases onde h uma cultura de poupana de longo prazo. Esse costume ainda incipiente no caso brasileiro, e a potencialidade do programa enorme no Brasil, onde atualmente se estima que, em 2007, havia cerca de 30 milhes de pessoas usurias de internet banking, contra apenas 8 milhes sete anos antes. O nmero de pessoas com recursos em conta poupana tambm teve um salto significativo nesse perodo. O grfico a seguir detalha essa evoluo. Grfico 1. Nmero de pessoas com internet banking e com conta poupana (milhes)
Fonte: Febraban, Abecip e BB
O uso de instrumentos que ampliam e diversificam a base de investidores uma tendncia internacional, como fica claro no Captulo 5 da Parte 3. Dentre esses instrumentos, destaca-se a venda direta de ttulos pblicos para pessoas fsicas. Para ilustrar, o Grfico 2 mostra a evoluo do nmero de pessoas cadastradas no TD. Embora o nmero de cadastros tenha mais do que quadruplicado em cerca de trs anos, ainda h muito espao para o incremento de investidores. Mais detalhes sero apresentados na seo 4: Resultados do Tesouro Direto.
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Grfico 2. Nmero de investidores cadastrados no programa
2.2 Incentivo formao de poupana de mdio e longo prazos

Outro objetivo importante do Tesouro Direto incentivar a formao de poupana de mdio e longo prazos. Atualmente, a estrutura da indstria de fundos de investimentos no contribui plenamente para esse objetivo, uma vez que no h incentivos em termos de maiores rentabilidades associadas a custos decrescentes para investimentos de mdio e longo prazos. O progresso e o fortalecimento de uma cultura de poupana domstica de longo prazo so muito importantes para o desenvolvimento econmico sustentado. Deve-se destacar que, mesmo oferecendo liquidez semanal,4 conforme visto, a estrutura do Tesouro Direto incentiva a poupana de mdio e longo prazos. Isso se d por meio da incidncia de taxas de custdia e corretagem e pelo esquema de impostos nas aplicaes financeiras (o mesmo de qualquer aplicao de renda fixa), como ser descrito na prxima seo. Adicionalmente, o Tesouro Nacional vem ofertando no Tesouro Direto apenas ttulos com prazos superiores a seis meses, girando os prazos mais longos em torno de quarenta anos. Isso contribui no apenas para o alongamento do perfil de vencimentos da dvida pblica, mas tambm para a formao de uma cultura de poupana de longo prazo. medida que os investidores alonguem o horizonte de suas aplicaes, buscando uma maior rentabilidade, por meio do Tesouro Direto, razovel supor que tambm os fundos de investimento passem a ter em suas carteiras um maior volume de ttulos de longo prazo, diminuindo assim o risco de refinanciamento da dvida pblica. De modo geral, dvidas com perfil de vencimento mais longo e de menor risco de refinanciamento so interpretadas pelos investidores como menos suscetveis ao no pagamento e, por consequncia, menor tende a ser o prmio de risco, ou spread, cobrado pelos investidores para a compra de ttulos, e, finalmente, menor o custo da dvida pblica no longo prazo.
H fundos que desincentivam o resgate antecipado pelos cotistas. Dvida Pblica: a experincia brasileira
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2.3 Disseminao do conceito de dvida pblica

A transparncia uma das principais caractersticas do Tesouro Direto, porque o investidor sabe exatamente os papis que adquire. A conscientizao de que os ttulos da dvida pblica no esto concentrados exclusivamente nos bancos e que os pequenos e mdios poupadores sofreriam prejuzos com uma eventual moratria do governo atua no sentido de diminuir a aceitao e a popularidade dos discursos que pregam o no pagamento da dvida pblica como benfica para o pas. Pode-se concluir que quanto menor a aceitao popular desse tipo de discurso, menor a possibilidade de algum dia este vir a ser implantado, o que j , de fato, uma realidade muito distante da brasileira.5 Adicionalmente, essa discusso contribui para um melhor entendimento das polticas fiscais ortodoxas adotadas no Brasil desde o incio da dcada e ilustra como o descontrole da inflao e um choque nas taxas de juros poderiam desestabilizar a economia. Ao disseminar o conceito de dvida pblica entre a populao, o Tesouro Nacional difunde a noo de que uma fatia significativa da poupana dos pequenos poupadores est canalizada em ttulos pblicos, seja via Tesouro Direto seja via fundos de investimentos. Para finalizar esta seo, ainda que seja difcil mensurar precisamente a contribuio do programa na melhoria do perfil da dvida domstica, h dados claros sobre o acesso do pequeno investidor, participao distribuda em mais de duas regies geogrficas, predileo por aplicaes de prazos mais longos e de menor indexao em comparao com outros tipos de investidores. As decises individuais dos investidores, bem como as condies de mercado, so observadas em cada um desses aspectos, o que ressalta o carter democrtico do Tesouro Direto.
Modelo de funcionamento do Tesouro Direto
Antes do Tesouro Direto, os ttulos pblicos da dvida interna eram vendidos apenas por meio de ofertas pblicas com a realizao de leilo e por emisses diretas para atender s necessidades especficas determinadas em lei. O Tesouro Direto um mecanismo de oferta pblica via internet sem a realizao de leiles. Antes de surgir a possibilidade de negociao de ttulos via internet, os compradores dos ttulos pblicos no mercado primrio restringiam-se a bancos, corretoras, distribuidoras e outras instituies financeiras registradas no Sistema Especial de Liquidao e Custdia (Selic), com volume mnimo de compra de aproximadamente R$ 50.000,00. Podem comprar ttulos no Tesouro Direto todos os residentes no Brasil que possuam Cadastro de Pessoa Fsica (CPF), conta corrente em algum banco ou corretora e sejam cadastrados em alguma das quase 70 instituies financeiras habilitadas a operar no programa. Essas instituies financeiras so chamadas de agentes de custdia, credenciados na Bolsa de Valores, a BM&FBovespa,6 e responsveis pela atualizao cadastral, pelo recolhimento de impostos e pelo repasse dos recursos dos/aos investidores, quando da compra, do pagamento de juros ou do resgate do principal do ttulo. So elegveis como agentes de custdia as corretoras de valores, os bancos comerciais, mltiplos ou de investimento e as distribuidoras de valores. Uma lista de instituies habilitadas est permanentemente disponvel no site, e recentemente uma ordenao por volume de operaes e pelas taxas cobradas. Sucintamente, o papel dos agentes de custdia simplesmente
Desrespeitos a contratos so muito malvistos no Brasil. Como observado nas eleies mais recentes, irresponsabilidade fiscal e quebra de contratos foram banidas das discusses, refletindo o repdio da populao ante tais posturas. 6 Nome da companhia advindo da fuso da Bolsa de Valores de So Paulo (Bovespa) e da Bolsa de Mercadorias e Futuros (BM&F). Juntas elas ficaram entre as cinco maiores bolsas de valores do mundo.
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operacionalizar as decises de compra e venda dos investidores e fazer o contato direto com estes, dado que o Tesouro Nacional impedido de lidar com pessoas fsicas. Depois de efetuado o cadastro no agente de custdia, o investidor recebe da BM&FBovespa, via agente de custdia, no endereo de e-mail indicado no momento do cadastro, uma senha provisria para acesso rea restrita do site, para que possa efetuar compras, vendas e consultas. Para acessar essa rea restrita, o investidor deve informar seu CPF e sua senha. A partir disso, ele poder comprar e vender ttulos e ainda fazer atualizaes cadastrais de informaes pessoais relevantes ao programa.
3.1 Compras e vendas de ttulos

H trs modalidades de compras e vendas de ttulos no Tesouro Direto. As operaes podem ser realizadas diretamente pelo investidor, acessando a rea restrita do site, ou, caso o investidor no tenha acesso internet, ou por qualquer motivo no deseje comprar seus ttulos diretamente no Tesouro Direto, pode faz-lo por meio de seu agente de custdia, mediante sua autorizao.7 Finalmente, as compras e as vendas podem ser feitas diretamente no site do agente de custdia, caso este tenha integrado seu site ao do Tesouro Direto. As compras de ttulos esto disponveis para o investidor diariamente, inclusive nos fins de semana e feriados. Como regra, nos dias teis as compras esto disponveis entre 9 a.m. e 5 a.m. do dia seguinte. Entre 5 a.m. e 9 a.m., o sistema fica indisponvel em funo de manuteno e atualizaes. Nos fins de semana e feriados, as compras esto disponveis 24 horas por dia. Eventualmente, visando a proteger o pequeno investidor, o Tesouro Nacional pode suspender temporariamente as vendas em momentos de volatilidade extrema do mercado. Tendo efetuado a compra de ttulos, o investidor tem duas opes: manter os ttulos em carteira at o vencimento ou revend-los ao Tesouro Nacional. As recompras de ttulos so disponibilizadas semanalmente, tradicionalmente entre as 9 a.m. de quarta-feira e as 5 a.m. de quinta-feira, exceto nos dias de Copom,8 quando as vendas de quarta-feira so interrompidas s 5 p.m. e retomadas na quinta-feira s 9 a.m., durando at a manh do dia subsequente. Dessa forma, mesmo que o investidor compre ttulos de longo prazo, o investimento tem liquidez semanal. importante ressaltar que, uma vez que o investidor decide vender seus ttulos antes do vencimento, ele recebe a taxa de mercado do dia, que pode ser maior ou menor que a taxa contratada na data da compra. A recompra representa uma importante flexibilidade adicional conferida pelo programa. O valor mnimo para a compra de ttulos corresponde a uma frao de 1/5 de ttulo. Esse valor varia normalmente entre R$ 160 e R$ 400, dependendo do ttulo escolhido. O sistema no permite que operaes abaixo de R$ 100 sejam realizadas. Todas as compras superiores a essa quantidade devero ser mltiplas de 0,2 ttulos. Em dezembro de 2008, o limite mximo de compra por investidor era de R$ 400 mil por ms, com exceo dos meses de vencimento e pagamento de juros de ttulos adquiridos anteriormente no Tesouro Direto e que ainda estivessem em sua carteira. Nesses meses, o limite ser de R$ 400 mil mais o valor de resgate e de juros dos ttulos. O limite mximo para a compra de ttulos foi criado para inibir a arbitragem entre o Tesouro Direto e o mercado secundrio. Caso no houvesse esse limite, investidores poderiam se aproveitar de eventuais diferenas9 entre o preo praticado no Tesouro Direto e o preo que poderia obter vendendo ttulos no mercado secundrio.
Para tanto, o investidor dever autorizar formalmente seu agente de custdia a realizar compras e vendas em seu nome, embora essa modalidade quase no seja usada. 8 Comit de Poltica Monetria. 9 Essas discrepncias podem refletir diferentes pontos do tempo, uma vez que os preos do Tesouro Direto so atualizados com base no mercado secundrio trs vezes ao dia, ao passo que no mercado podem ocorrer variaes a cada minuto.
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Figura 1. Website do Tesouro Direto acesso rpido e fcil
3.2 Ttulos disponveis e precificao

O Tesouro Nacional tem por princpio disponibilizar para compra ttulos semelhantes ou iguais aos ofertados nos leiles tradicionais semanais. Em dezembro de 2008, esses ttulos dividiam-se em prefixados (LTN e NTN-F), indexados inflao (NTN-B e NTN-B principal) e indexados taxa Selic (LFT),10 com vencimentos diversos. Destaca-se que todas as operaes de compra e venda de ttulos so realizadas a preo de mercado. A mesa de operaes do Tesouro Nacional mantm um monitoramento permanente dos preos desses ttulos por intermdio de acompanhamento das cotaes e contatos com instituies financeiras. Os preos so atualizados em mdia trs vezes ao dia, porm o Tesouro pode mudar os preos ou mesmo interromper temporariamente a negociao a qualquer momento, dependendo das condies de mercado, no intuito de proteger o pequeno investidor de oscilaes abruptas nos preos. H uma pequena diferena, chamada de spread, entre os preos de compra e os preos de venda de ttulos praticados no Tesouro Direto. Tal fato espelha a prtica de mercado de ter diferentes preos para compra e para venda para evitar transaes intradirias de arbitragem e incentivar o carregamento do ativo por prazos mais longos.
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Para mais detalhes, ver Captulo 2 da Parte 3.
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3.3 Taxas e impostos incidentes sobre as operaes

As taxas incidentes sobre as operaes no Tesouro Direto tm naturezas distintas. Ao final de 2008, a CBLC cobrava uma taxa de custdia de 0,4% ao ano sobre o valor da compra do ttulo referente prestao de servios de guarda dos ttulos e informaes de saldos e movimentaes dos investidores.11 Com a incorporao da companhia BM&FBovespa holding, esses custos sofreram novas alteraes de acordo com a nova estrutura de tarifao da instituio. Com isso, o custo referido composto por uma taxa de negociao de 0,10% do valor da compra cobrado no primeiro ano e uma taxa de custdia de 0,3% do valor da compra ao ano, porm cobrada semestralmente. Dessa forma, o custo mantm-se igual quele de antes da mudana no primeiro ano, mas reduzido nos anos seguintes. Os agentes de custdia cobram taxas de corretagem, manuteno da conta de custdia e outros servios. Essas taxas so livremente pactuadas entre o investidor e a instituio financeira. De modo geral, as taxas dos agentes de custdia variam entre 0% e 4,0% ao ano sobre o valor dos ttulos. Instituies que no cobram taxas de custdia justificam essa estratgia como um meio de atrair clientes para servios adicionais oferecidos, nos quais a lucratividade seja maior e possa compensar as despesas com as operaes do Tesouro Direto. Assim, temos que o total a ser pago em taxas varia entre 0,30% e 4,40% ao ano sobre o valor das aplicaes e dependendo do prazo. Essas taxas so as mesmas para todos os aplicadores, independentemente do montante investido. Tal prtica no comum no mercado, que tende a discriminar e a privilegiar com a cobrana de taxas menores os investidores que tm um maior volume de recursos. Essa democratizao de acesso a taxas reduzidas e mesma rentabilidade para todos os investidores uma caracterstica marcante do Tesouro Direto, que beneficia os pequenos e os mdios investidores. Para estes, no comum encontrar no mercado alternativas de fundos de investimento em renda fixa com taxas to reduzidas. Os impostos cobrados no Tesouro Direto so os mesmos dos demais investimentos em renda fixa, e seu recolhimento responsabilidade dos agentes de custdia. H cobrana de Imposto de Renda (IR) regressivo com o tempo, incidente sobre o rendimento nominal dos ttulos, e nos investimentos com prazo inferior a trinta dias incide o Imposto sobre Operaes Financeiras (IOF). A principal diferena em relao aos fundos de investimento est no fato de que o IR sobre os ttulos pblicos cobrado apenas no momento do pagamento de juros ou no resgate da aplicao. Os fundos de investimento, por sua vez, sofrem um desconto semestral de IR, que se traduz em reduo do nmero de cotas que o aplicador possui e em menor rentabilidade no longo prazo em comparao com a compra direta de ttulos pblicos. Em geral, as pessoas no tm a exata dimenso do impacto dos custos de administrao sobre a rentabilidade. Para mostrar a diferena, pode-se comparar uma aplicao em um fundo de investimento contra a compra de ttulos no Tesouro Direto usando a seguinte simulao. Considere uma aplicao que tenha o rendimento nominal de 12% a.a. por um perodo de um ano e que a inflao ao final deste ano se realize em 3,5%. Como descrito, o Imposto de Renda (IRPF) que incide sobre essa aplicao de 20% (180 a 360 dias). Suponha que o investidor do Tesouro Direto se depare com uma taxa de administrao de 0,9% a.a. (taxa da CBLC e do agente de custdia) e, alternativamente, trs fundos de investimento com taxas de 2% a.a., 3% a.a. e 4% a.a., respectivamente. A partir da, as primeiras diferenas comeam a surgir quando da deduo do Imposto de Renda aps a cobrana da administrao. A deduo do Imposto (IRPF) no Tesouro Direto nesse caso de 2,38%, enquanto nos fundos ela , respectivamente, 2%, 1,8% e 1,61% (varia inverAps o primeiro ano, a taxa de 0,4% anual cobrada proporcionalmente ao perodo em que o investidor mantiver os ttulos na CBLC, calculada considerando o estoque atual do investidor no dia (pro rata dia) e sero cobradas no momento de pagamento de juros, nos resgates ou nas recompras pelo Tesouro Nacional.
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samente com a taxa cobrada). Descontando a inflao igualmente em cada aplicao, a rentabilidade lquida no programa fica em 5,81%, enquanto nos fundos ela cai para 4,33%, 3,57% e 2,83%, respectivamente, como consta na Tabela 1. Tabela 1. Comparao entre o Tesouro Direto e fundos de investimento
Simulao: Rendimento nominal de 12% a.a., IR de 20% a.a. e IPCA de 3,5%
Obs.: A taxa do TD (0,9%) inclui a taxa da CBLC (0,9%) e a corretagem do agente de custdia mdio (0,5%). Fonte: Tesouro Nacional
Depois de descontados a inflao e os impostos, o restante da rentabilidade repartido entre o investidor e seu administrador. No TD, a taxa de administrao mdia 9% do total da rentabilidade. No caso do fundo de investimento que cobra 4% a.a., os custos de administrao representam 34% do total da rentabilidade. Grfico 3. Tesouro Direto versus fundos de investimento
} }
Pare administrvel pelo investidor
Pare fora do controle do investidor
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preciso destacar uma particularidade no esquema de tributao nos fundos de investimentos e no Tesouro Direto. No primeiro, existe a figura da tributao semestral sobre os rendimentos, chamada de come-cotas, que ajusta a alquota de Imposto de Renda citada anteriormente ao perodo do investimento do aplicador. No caso do Tesouro Direto, somente h tributao quando do vencimento ou da venda do ttulo, o que tem um impacto sobre a rentabilidade to maior quanto mais longo for o perodo da aplicao. H ainda no site do Tesouro Direto e da BM&FBovespa um simulador12 de aplicaes que possibilita ao investidor enxergar a rentabilidade bruta e a lquida aberta pelos custos envolvidos a cada ano, provendo clareza e tempestividade nas informaes frequentemente desejadas pelos investidores.
3.4 O programa de divulgao

Desde o incio do programa em 2001, o Tesouro Nacional sempre teve uma preocupao com o suporte aos investidores e com o acompanhamento das vendas. Essa atitude traduz-se em atendimento ao pblico e na divulgao por meio de palestras livres e participao em feiras especializadas. Diariamente, a equipe responsvel responde a todo tipo de dvidas dos investidores enviadas por meio eletrnico.13 Em geral, elas se concentram nas particularidades operacionais, bem como em questes relacionadas s caractersticas dos ttulos ofertados e a sua precificao, atingindo um volume semanal de cerca de duzentas mensagens. Na mesma linha, a BM&FBovespa (bolsa) presta um servio semelhante aos agentes de custdia e ao pblico em geral. Permanentemente, o Tesouro Nacional est disponvel para realizar palestras gratuitas para os mais diversos pblicos. J foram visitadas diversas universidades, empresas privadas e pblicas, corretoras, congressos e outros. Novamente, o intuito o esclarecimento, in loco, de dvidas e o fortalecimento da confiana das pessoas no produto, o que parece ser determinante nesse tipo de aplicao no Brasil. Ao longo do ano, o Tesouro Direto participa das mais conhecidas feiras de finanas dedicadas ao varejo no Brasil.14 Nessas feiras, funcionrios do Tesouro e da bolsa ficam disposio do pblico para diversos esclarecimentos e exemplificaes, alm da realizao de palestras gerais para os participantes. Essas feiras concentram-se nas principais capitais do Brasil, e, com isso, o programa cobre desde o Sul at o Nordeste brasileiro. Isso extremamente desejvel num pas de dimenses continentais como o Brasil, onde o costume do pequeno poupador muito diferente entre as regies geogrficas. A partir de 2009, o Tesouro Direto passou a integrar de maneira mais efetiva os programas de divulgao e de educao financeira da BM&FBovespa. Esse programa representa um conjunto permanente de aes amplas de aproximao com o pblico de varejo, com os formadores de opinio e com as instituies financeiras de mercado que deu muito resultado para o mercado de aes e de home brokers no Brasil, observando elevadas taxas de crescimento entre 2002 e 2008. Curiosamente, o TD um dos produtos que mais se beneficiam da mdia espontnea, por meio de artigos de formadores de opinio, colunistas especializados e reportagens jornalsticas nos principais meios de comunicao. Uma possvel explicao remete facilidade e qualidade do Tesouro Direto em comparao com produtos semelhantes. Por fim, a maioria das iniciativas de divulgao do programa concentra-se no
Ver http://www.tesouro.fazenda.gov.br/tesouro_dieto/. Ver http://www.tesouro.fazenda.gov.br/tesouro_direto/faleconosco.asp. 14 Ver http://www.expomoney.com.br/ e http://www.traderbrasil.com/expo/index.php.
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Tesouro Nacional, de onde se aufere que h espao para campanhas publicitrias de largo alcance, em linha com o que ser mencionado na seo 4: Resultados do Tesouro Direto.
3.5 Quais os prximos passos?

A rea da dvida pblica apresentou no primeiro semestre de 2009 um estudo abrangente que reflete o estado atual do TD em termos de amplitude, segmentao, recursos envolvidos, gargalos existentes, uma comparao com a experincia internacional e propostas para que os tomadores de deciso adequem suas funes-objetivos. Certamente, a ampliao da escala nos moldes de outros pases estudados passa pela extenso do programa para uma estrutura mais robusta em termos de pessoal e principalmente na formatao do produto de maneira mais simplificada e de fcil entendimento para o pblico. Por exemplo, seria possvel ampliar o canal de distribuio do TD via agncias lotricas e via Correios (Banco Postal). No Brasil, as loterias so um monoplio estatal ligado a um grande banco federal (CEF). As lotricas so muito utilizadas pelo pblico de baixa renda porque estendem os servios da rede bancria para essa parcela da populao. Na mesma linha, o Banco Postal configura-se como uma extenso dos servios bancrios para todas as agncias dos Correios. Estas, por sua vez, esto presentes na quase totalidade dos 5.561 municpios brasileiros. Desse modo, os ttulos pblicos poderiam ser uma opo de poupana para o pblico-alvo do Banco Postal, ou seja, as camadas mais desfavorecidas da distribuio de renda. Essa extenso no se faz trivial do ponto de vista operacional, de maneira que no se espera mudanas desse tipo no curto prazo.
Resultados do Tesouro Direto
Dentre os objetivos gerais, alguns resultados sero explicitados nesta seo para dar a medida da abrangncia e da evoluo do programa. Sero apresentadas informaes sobre o estoque de ttulos, perfil das vendas, prazos mdios dos ttulos e o perfil dos investidores.
4.1 Estoque
O estoque do TD alcanou o valor de R$ 2,4 bilhes em dezembro de 2008, num significativo incremento de 72% em relao a dezembro de 2007, mas representa apenas 0,17% da Dvida Pblica Mobiliria Federal interna (DPMFi). Credita-se esse crescimento ao prprio desenvolvimento do programa e maior volatilidade vivida pelo mercado de renda varivel no mundo e no Brasil, que fez com que muitas pessoas migrassem suas aplicaes para ttulos pblicos, que funcionam como um porto seguro em tempos de crise. Em dezembro de 2008, com cerca de 146 mil investidores cadastrados, sabe-se que 43,6% daqueles que possuem estoque no Tesouro Direto tm aplicaes de at R$ 10 mil. Esse nmero d uma dimenso da representatividade do pequeno investidor. Para as demais faixas de aplicao, pode-se inferir que o pblico atesta a qualidade do programa porque, em geral, esse grupo est mais informado sobre as oportunidades oferecidas pelos demais produtos financeiros e reconhece os baixos custos envolvidos no Tesouro Direto.
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Grfico 4. Estoque do Tesouro Direto R$ milhes
Grfico 5. Participao histrica dos ttulos no estoque
Observa-se nos Grficos 4 e 5 que o estoque total do Tesouro Direto, que representa os ttulos pblicos em poder dos investidores dessa modalidade, tem uma distribuio diferente da DPMFi (Dvida Pblica Mobiliria Federal interna). No TD, os ttulos de maior volume no estoque foram os indexados inflao, que representam 42,0% do estoque (24,6% para as NTN-Bs, 13,3% para as NTN-Bs principal e 4,3% para as NTN-Cs). Os prefixados tm participao de 38,3%, destacando-se as LTNs com 24,8% do estoque total, ultrapassando R$ 610 milhes. Finalmente, ressalta-se a tendncia de queda da participao dos ttulos indexados taxa Selic, que em dezembro de 2005 foi de 28,0% e se reduziu para 19,5% em dezembro de 454
2008. De modo geral, o perfil do estoque do Tesouro Direto, concentrado em ttulos prefixados e indexados inflao, antecipou as mudanas ocorridas no perfil da DPMFi em mercado. Destaca-se que em 2004 essas duas categorias representavam cerca de 83% do estoque, ao passo que na DPMFi a representatividade era de apenas 35% do estoque total. Essa a primeira evidncia de que as preferncias dos indivduos no seguem de perto o perfil da demanda de investidores de grande porte, muitos dos quais oferecem esses mesmos ttulos ao pblico indiretamente, via fundos de investimento. De fato, quando se olha a composio dos fundos de renda fixa dos maiores bancos brasileiros, verifica-se que as LFTs correspondem maior parte dos ativos.15 Grfico 6. Participao dos ttulos no estoque por ttulo dezembro de 2008
4.2 Perfil das vendas

Corroborando informaes da seo anterior, a utilizao do programa por pequenos investidores pode ser observada novamente pelo elevado volume de vendas por faixa de aplicao at R$ 5.000,00, cuja participao concentrou 63,2% do volume aplicado em 2008. O Grfico 6 mostra que cerca de 27% das aplicaes ficaram abaixo de R$ 1.000,00. interessante notar que a distribuio relativamente estvel no tempo. Em 2008, as vendas de ttulos pblicos totalizaram R$ 1.558,32 milhes, representando aumento de 102,1% em relao ao volume financeiro vendido em 2007, constituindo o melhor resultado desde 2003. Destaca-se a elevada demanda por ttulos prefixados (LTN e NTN-F), cuja participao atingiu 45,9%, seguidos dos ttulos indexados ao IPCA (NTN-B e NTN-B principal), que representaram 37,7% das vendas. Os ttulos mais vendidos no ano foram as LTNs, correspondendo a 30,3% das vendas. Essa tendncia perpetua-se desde o incio do programa e obviamente se reflete no estoque. Os ttulos indexados ao IPCA (NTN-B e NTN-B principal) ficaram em segundo lugar entre os mais vendidos na classificao geral nos meses recentes, superando as LFTs. A explicao para isso se d, em parte, porque esses ttulos so de fcil entendimento e cumprem um objetivo de formao de poupana de longo prazo, ao estilo das instituies previdencirias, porque protegem
15
Ver Captulo 5 da Parte 3.
455
o investidor da inflao. Numa economia com boas perspectivas de queda de taxa de juros no mdio prazo,16 o investidor pode conseguir uma excelente rentabilidade com os prazos mais longos atualmente oferecidos pelo Tesouro Nacional. O Grfico 7 mostra as vendas acumuladas no tempo. Grfico 7. Nmero de vendas por faixa de aplicao
Grfico 8. Evoluo das vendas mensais
16
Ver expectativas de mercado Focus Banco Central. Dvida Pblica: a experincia brasileira
456
4.3 Prazos
O Grfico 9 faz uma comparao recente entre a distribuio dos vencimentos dos estoques do Tesouro Direto e a da DPMFi. Percebe-se que o percentual vincendo em 12 meses era muito discrepante, principalmente em dezembro de 2006, quando o Tesouro Direto apresentava percentual bem abaixo comparativamente ao estoque da DPMFi, mas a parcela do estoque com prazos maiores do que cinco anos era praticamente o dobro no mbito do Tesouro Direto em relao DPMFi para 2006 e 2007 e sensivelmente superior tambm para 2008. Assim como no caso comparado da composio dos dois estoques, os pequenos investidores aparentam antecipar as mudanas na estrutura da dvida mobiliria federal. Observe que a queda no percentual vincendo em um ano ocorreu antes e foi mais acentuada no Tesouro Direto do que na dvida domstica total,17 de maneira que em dezembro de 2006, pouco mais de um tero da DPMFi vencia a cada 12 meses, enquanto no programa esse percentual fica perto de um quarto. Semelhantemente, a parcela com mais de cinco anos cresceu nos dois grupos, mas foi maior e aumentou antes no estoque do TD. Para esse segmento, a mudana foi ainda mais significativa, porque a partir de fevereiro de 2006 os investidores no residentes foram isentados do Imposto de Renda, e estes contriburam para a melhora do perfil da DPMFi. Essa a segunda evidncia de que h um descompasso entre as preferncias dos indivduos e o perfil da demanda dos investidores de grande porte. Referente aos prazos, o pequeno poupador prefere prazos mais longos porque os custos de transao tm mais impacto para eles do que para os bancos e os investidores institucionais, de maneira que os primeiros no conseguem se beneficiar plenamente das oscilaes desse mercado, enquanto os outros conseguem explorar suas economias de escala operacionais e mitigar esses custos. O poupador de varejo tambm vislumbra prazos maiores porque suas alternativas de poupana desse tipo so limitadas a poucos produtos, com atratividade reduzida em termos de rentabilidade. Grfico 9. Estoque de ttulos por prazo
17 Apesar de o Tesouro Direto estar computado na DPMFi, seu estoque e sua composio so insignificantes quando comparados com a DPMFi.
457
4.4 Perfil dos investidores

Expostos os resultados do programa em termos de estoque, prazo e andamento das vendas, surge naturalmente o interesse sobre quais caractersticas dos investidores esto por trs daqueles nmeros. importante conhecer o perfil dos demandantes dos ttulos do Tesouro Nacional em varejo para melhor ajustar o programa ante suas eventuais necessidades operacionais e conceituais. Informaes sobre a ocupao, o sexo, a idade, a localizao geogrfica e a frequncia com que os investidores operam no sistema podem ser usadas para focar os esforos de divulgao e de ampliao do programa. Ao final de 2008, a distribuio dos poupadores do Tesouro Direto encontrava-se bastante diluda entre as 101 diversas profisses listadas nos cadastros. Somente 14 delas tiveram uma representatividade maior do que 1,5% dos participantes. Do total de cadastrados, a profisso mais significante em tamanho a dos engenheiros, com cerca de 13%, seguida dos servidores pblicos federais (7,5%), dos administradores (6,5%) e dos bancrios (6,1%). Por proximidade e por facilidade de acesso ao menu de produtos financeiros mais comumente ofertados, esse nmero surpreendente na medida em que se esperava que a parcela dos bancrios fosse a mais significativa, numa aplicao que requer pequenos volumes monetrios. Grfico 10. Investidores: compras por profisso
Fonte: BM&F Bovespa Elaborao: Tesouro Nacional.
Para 2007,18 tambm era possvel obter uma medida de atividade dos investidores por profisso. Nesta categoria, os servidores federais eram aqueles que mais participaram do programa, sendo 62,5% deles compradores diretos de ttulos pblicos. Esse fato estava associado s poupanas relativamente elevadas que esses profissionais so capazes de manter comparativamente s outras categorias. Os economistas colocavam-se como a segunda categoria mais ativa por esse critrio, o que poderia refletir a maior familiaridade que esse grupo possui sobre os conceitos e os indicadores que afetam o desempenho dos ttulos pblicos.
18
Para 2008, essas informaes no estavam disponveis quando da reviso deste captulo. Dvida Pblica: a experincia brasileira
458
De modo geral, 38,7% dos investidores que j investiram tambm fizeram compras nos ltimos 12 meses. O Grfico 11 mostra que os homens so a maioria dos cadastrados no programa e representam 81,4% dos participantes que compraram efetivamente. Contudo, informaes histricas mostravam que as mulheres eram mais ativas do que o sexo oposto, pois 54,2% delas j efetuaram ao menos uma compra desde seu cadastro, enquanto somente 45,8% deles adquiriram ttulos. Esses nmeros indicam uma maior averso ao risco do sexo feminino, considerando que ttulos pblicos esto entre os ativos financeiros mais seguros. possvel que os homens estejam distribuindo mais seus recursos entre aplicaes de renda fixa e varivel.19 Grfico 11. Distribuio das compras por sexo dezembro de 2008
Fonte: BM&FBovespa Elaborao: Tesouro Nacional.
A distribuio da faixa etria dos que se voluntariaram no programa se assemelha razoavelmente com a estrutura da populao brasileira. Em intervalos de dez anos, os grupos de 20 a 50 anos so respectivamente cerca de 15%, 40% e 23% do total, o que est em linha com a conhecida teoria do ciclo de vida em termos de poupana e produtividade. A faixa de idade na qual as mulheres so mais representativas em proporo aos homens a de 30 a 40 anos.
Em maio de 2007, as mulheres representavam cerca de 22% dos investidores em aes, segundo a Bovespa (www.bovespa. com.br).
19
459
Grfico 12. Participao dos cadastrados por idade
Por fim, os dados confirmam a concentrao dos investidores na Regio Sudeste, onde residem 53% dos que mais compram. O Norte e Nordeste brasileiros representam apenas 5,7% do total, e o Centro-Oeste 12%. Nota-se um importante crescimento na participao da Regio Sul, a segunda mais rica do pas. Desde 2006 intensificaram-se a disseminao de feiras e a expanso de treinamentos nas capitais dos trs estados da regio. Essa situao est positivamente correlacionada com a concentrao de renda nessas regies, com o nvel de escolaridade e com o acesso informao. Assim, justificam-se esforos do governo para disseminar o programa nas regies onde ele tem menor representatividade. Grfico 13. Distribuio geogrfica das compras
460
Experincia internacional
O mtodo de vendas diretas de ttulos pblicos ao poupador individual j adotado por muitos pases, especialmente os desenvolvidos. Como mencionado na seo 1, existem variadas razes que motivam as vendas de ttulos pblicos ao varejo. O objetivo amplo entre os pases que mantm esses programas varia pouco entre eles. Basicamente se preocupam em oferecer alternativas de baixo custo para seus aplicadores e em diversificar a base de investidores. Para facilitar a comparao, a Tabela 2 coloca em perspectiva os objetivos dos diferentes pases.20 De modo geral, esses instrumentos podem ser divididos entre os negociveis, semelhantes aos adquiridos pelos grandes investidores, e aqueles no negociveis, desenhados especialmente para o varejo para facilitar o entendimento do pblico, destacando-se os saving bonds e os lottery bonds. A maioria dos pases que conduzem esses programas oferece tanto produtos negociveis como produtos diferenciados para o pblico, como pode ser visto na Tabela 3. Isso se deve existncia de uma correlao positiva entre o nvel de educao financeira e a demanda por instrumentos negociveis, porque esse tipo de ttulo geralmente requer um maior entendimento sobre suas caractersticas e sobre sua precificao, estando isso associado a informaes mais especficas sobre o programa. Mesmo que estas estejam facilmente disponveis, comumente so procuradas por pessoas com maior afinidade e entendimento do mercado de capitais, o que representa uma parcela menor daquelas interessadas no programa. Por sua vez, produtos diferenciados no negociveis e de fcil entendimento potencialmente so mais abrangentes do que suas outras alternativas.21 Tabela 2. Objetivos dos programas de varejo para pases selecionados
20 21
Para mais detalhes, ver World Bank (2006). Esta explicao est de acordo com Tufano e Schneider (2005), que sugerem a revitalizao dos US Savings Bonds.
461
Fonte: Banco Mundial
A Sucia, por exemplo, d muita ateno para seu programa, e, de acordo com o The Swedish National Debt Office, os pequenos investidores respondem por 5,5% do total da dvida do governo central, e o lottery bond o principal instrumento. De fato, como foi mencionado na seo 3, o Brasil preocupa-se em ampliar os canais de distribuio. Essa tarefa passa pela adequao do produto para aumentar o volume de vendas para alguns segmentos da sociedade. Tabela 3. Instrumentos financeiros pblicos disponveis a pequenos investidores
Fonte: Banco Mundial
462
Restringindo ainda mais a amostra, pode-se destacar alguns pases para ilustrar o tipo de acesso dos investidores, a caracterstica dos ttulos e apresentar informaes sobre a liquidez. A Tabela 4 mostra seis exemplos em que os programas so consolidados e com alguma diversidade geogrfica e em estgio de desenvolvimento.22 A maioria dos pases d alguma liquidez para os investidores resgatarem seus recursos antes do vencimento. No caso sueco, os investidores podem vender seus ativos via bolsa de valores local aos preos vigentes. Em todos os exemplos citados existe um leque bastante variado de prazos oferecidos nos ttulos, que incluem papis de seis meses e instrumentos de mais de trinta anos. Isso permite aos investidores montar sua carteira de maneira personalizada, misturando diversos prazos e tipos de instrumentos. Nota-se que todos possuem uma quantidade mnima exigida quando da aplicao, e no Brasil esse limite (cerca de USD 50,00) possivelmente o menor dentre toda a amostra. Tabela 4. Comparaes em pases selecionados
Fonte: Websites dos governos e outras publicaes
Alguns pases interromperam seus programas na dcada de 1990 (Dinamarca e Austrlia, por exemplo). Questes como o ajuste macroeconmico e a menor necessidade de financiamento desses pases, bem como outras questes relacionadas ao funcionamento do mercado, motivaram-nos a suspender suas operaes. As razes principais giram em torno da relao custo-benefcio intrnseca s atividades desenvolvidas, mas como mostra Theden (2004), outros fatores devem ser considerados. Quando se discute a criao de programas desse tipo em diversos pases, preciso identificar os objetivos e os riscos envolvidos, o desenho a ser usado na estrutura da oferta ao pequeno investidor e investigar as precondies para um programa efetivo, legalmente vivel e confivel para os usurios. (GLAESSNER; KANTUR, 2004)
Comentrios finais
A literatura econmica destaca que a diversificao da base de investidores um dos fatores para diminuir o custo da dvida soberana e, principalmente, para torn-la menos frgil a choques financeiros (WHEELER; JANSEN, 2000). A anlise dos dados mostra que o Tesouro Direto vem alcanando seus objetivos paulatinamente. Em particular, ele tem sido capaz de atrair investidores de pequeno porte, apesar da pouca publicidade do programa nos meios de comunicao.
22 importante destacar que a escolha particular desses pases reflete somente a maior disponibilidade e facilidade de informaes sobre os programas encontradas pelo autor.
463
Ainda que se demonstre que a ampliao do Tesouro Direto significar importante economia para os pequenos poupadores que tero rendimentos mais altos , o receio de uma concorrncia exagerada com o setor financeiro parece descabido. Certamente, o Tesouro Direto pode estimular mais concorrncia entre instituies financeiras, o que traz benefcios para os investidores. Como no caso do efeito da concorrncia na diminuio do spread nos emprstimos, aqui tambm a populao ganha com o aumento da eficincia do setor financeiro. O adequado funcionamento da intermediao financeira a base do crescimento econmico, e a reduo dos custos fiscais da colocao da dvida fonte de alvio para as contas pblicas, o que abre espao para o financiamento do investimento pblico em infraestrutura e outras reas essenciais. Diferentemente da maioria dos pases analisados, a experincia brasileira conta com um elevado nvel de automao e descentralizao das decises pelos investidores, o que apresenta custos muito baixos de manuteno do TD. Isso feito por meio de sistemas baseados na internet e em ganhos de escala na expertise da BM&FBovespa, parceira do Tesouro Nacional em consolidar as aes de custdia e no relacionamento dirio com as corretoras e os bancos como agentes de custdia. Ressalte-se, por fim, que em bom nmero de pases desenvolvidos, inclusive os EUA, mecanismos como o Tesouro Direto convivem sem conflito com o setor financeiro. Isso porque, nessas localidades, a maior parte dos fundos de investimentos no se dedica a apenas carregar ttulos pblicos de taxas variveis, mas a ofertar fundos de aes e outras carteiras com maior valor agregado na administrao da poupana. Com a reduo da taxa de juros observada no Brasil, de esperar que haja uma mudana na composio dos fundos, de maneira que o Tesouro Direto possa firmar-se como o mecanismo mais efetivo para a distribuio de ttulos pblicos.
Referncias
BASTOS, Leonardo Faccini Tavares. Tesouro Direto: funcionamento no Brasil e no Exterior, anlise de seus riscos operacionais e comparao da performance da NTN-C com fundos de investimento atrelados ao IGP-M. Finanas pblicas: IX Prmio Tesouro Nacional. Braslia: Esaf, 2005. 76 p. Monografia premiada em 3 lugar. Tema: Ajuste Fiscal e Dvida Pblica. DIPARTIMENTO DEL TESORO DE ITALIA DEBITO PUBBLICO. Disponvel em: http://www.dt.tesoro.it/ Aree-Docum/Debito-Pub/index.htm. GLAESSNER, T. G.; KANTUR, Z. Two case studies on electronic distribution of government securities: The US Treasury Direct System and The Philippine Expanded Small Investors Program. World Bank Policy Research Working Paper 3.372, August. 2004. HAYES, Roger G. The path to bond market efficiency: how increased retail distribution can lower borrowing costs. Government Finance Review, 2003. Disponvel em: http://www.allbusiness.com/business-finance/ equity-funding-stock/580635-1.html. MCCONNACHIE, R. The retail market for government debt. Centre for Central Banking Studies/Bank of England, 1997. RIKSGLTEN SWEDISH NACIONAL DEBT OFFICE. Disponvel em: http://www.riksgalden.se/default_ EN.aspx?id=1559. SECRETARIA DO TESOURO NACIONAL; COMPANHIA BRASILEIRA DE LIQUIDAO E CUSTDIA (CBLC). Regulamento do Tesouro Direto. Disponvel em: www.tesourodireto.gov.br. TESORO PBLICO DE ESPAA. Disponvel em: http://www.tesoro.es/ 464
THEDEN, E. Retail borrowing: an important part of the national debt. Swedish National Debt Office, june, 2004. TREASURY DIRECT USA. Disponvel em: http://www.savingsbonds.gov/. TUFANO, P.; SCHNEIDER, D. Reinventing savings bonds. Harvard Business School, 2005. WHEELER; G.; JENSEN, O. Governance issues in managing the governments debt. World Bank Handbook on Public Debt Management. World Bank, 2000. WORLD BANK. Retail government debt programmes: practices and challenges. Bozena Krupa, Eriko Togo and Antonio Velandia (Treasury). World Bank, 2006.
465

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DVIDA PBLICA

DVIDA PBLICA: a experincia brasileira

Dvida Pblica: a experincia brasileira

Anderson Caputo Silva Lena Oliveira de Carvalho Otavio Ladeira de Medeiros

DVIDA PBLICA: a experincia brasileira

Copyright Tesouro Nacional, 2009

Dvida Pblica: a experincia brasileira

Captulo 1 Origem e histria da dvida pblica no Brasil at 1963............................................... 33

Captulo 2 Histria da dvida pblica no Brasil: de 1964 at os dias atuais............................................ 57

Captulo 3 Sustentabilidade da dvida pblica........................................................................ 81

Captulo 4 Conceitos e estatsticas da dvida pblica........................................................................ 101

Parte 2 O GERENCIAMENTO DA DVIDA PBLICA BRASILEIRA

Captulo 1 Estrutura institucional e eventos recentes na administrao da Dvida Pblica Federal.......................................................................................................131

Captulo 2 Planejamento estratgico da Dvida Pblica Federal ..............................................149

Captulo 3 Gerenciamento de riscos da Dvida Pblica Federal ...............................................173

Captulo 4 O Oramento e a Dvida Pblica Federal ............................................................... 219

Captulo 5 Marcos regulatrios e auditoria governamental da dvida pblica ................................ 243

Parte 3 O MERCADO DE DVIDA PBLICA NO BRASIL

Captulo 2 Ttulos pblicos federais e suas formas de precificao .................................................. 307

Captulo 3 Organizao do mercado financeiro no Brasil ..................................................................339

Captulo 4 Mercado primrio da Dvida Pblica Federal ..................................................................359

Captulo 5 A base de investidores da Dvida Pblica Federal no Brasil ...............................................383

Captulo 6 Mercado secundrio da Dvida Pblica Federal ............................................................... 415

Dvida Pblica: a experincia brasileira

Carta de apresentao da Secretaria do Tesouro Nacional

Arno Hugo Augustin

Paulo Fontoura Valle

Dvida Pblica: a experincia brasileira

Carta de apresentao do Banco Mundial

Dvida Pblica: a experincia brasileira

Dvida Pblica: a experincia brasileira

Dvida Pblica: a experincia brasileira

Uma viso geral das funes da dvida pblica

O processo global de profissionalizao da gesto da dvida pblica

Melhora dos fundamentos econmicos e gesto da dvida pblica no Brasil

Grfico 1. Composio da DPF por indexador

Fonte: Tesouro Nacional

Grfico 2. Composio da DPF por indexador % PIB

Fonte: Tesouro Nacional

Dvida Pblica: a experincia brasileira

Grfico 3. Evoluo da inflao IPC (Fipe) mensal (%)

Fonte: Fundao Instituto de Pesquisas Econmicas (Fipe)

Fonte: Banco Central do Brasil

Dvida Pblica: a experincia brasileira

Grfico 5. Indicadores de vulnerabilidade externa

Fonte: Banco Central do Brasil

Grfico 6. Spread performance Brasil e emergentes

Organizao e sumrio do livro

Captulo 1 Origem e histria da dvida pblica no Brasil at 1963

Captulo 2 Histria da dvida pblica no Brasil: de 1964 at os dias atuais

Captulo 3 Sustentabilidade da dvida pblica

Captulo 4 Conceitos e estatsticas da dvida pblica

Captulo 1 Estrutura institucional e eventos recentes na administrao da Dvida Pblica Federal

Captulo 2 Planejamento estratgico da Dvida Pblica Federal

Captulo 3 Gerenciamento de riscos da Dvida Pblica Federal

Captulo 4 O oramento da Dvida Pblica Federal

Captulo 5 Marcos regulatrios e auditoria governamental da dvida pblica

Captulo 1 Evoluo recente do mercado de ttulos da Dvida Pblica Federal

Captulo 2 Ttulos pblicos federais e suas formas de precificao

Captulo 3 Organizao do mercado financeiro no Brasil

Captulo 4 Mercado primrio da Dvida Pblica Federal

Captulo 5 A base de investidores da Dvida Pblica Federal no Brasil

Ver Referncias do captulo. Dvida Pblica: a experincia brasileira

Captulo 6 Mercado secundrio da Dvida Pblica Federal