Mercados Derivativos

Captulo 6 Parte A Mercados Derivativos
6.A.1 Apresentao do captulo

Nesta unidade, abordado o estudo dos diferentes tipos de mercados derivativos. O objetivo deste
captulo dar ao leitor uma viso introdutria sobre a forma como esses mercados so organizados
e sobre as caractersticas diferenciadoras. nfase especial dada questo de formao de preo
que, no caso das opes, leva apresentao dos fundamentos dos modelos de apreamento. Ao
final, voc ter visto:

conceitos bsicos e os principais agentes dos mercados derivativos;
principais caractersticas e funes dos mercados a termo, mercados futuros, swaps e
opes;
como formado o preo de uma opo;
viso geral dos modelos gerais de apreamento de opes mais utilizados.

Na pgina seguinte, voc encontrar o quadro de orientaes de estudo para a prova de certificao
do PQO BM&FBOVESPA deste captulo. Identifique a prova que ir fazer e estude os tpicos
sugeridos.

Bons estudos!!!

Quadro de orientaes de estudo para a prova de certificao do PQO BM&FBOVESPA

Tipos de provas
Item 6.A.2
Pg. 1
Item 6.A.3
Pg. 12
Item 6.A.4
Pg. 16
Item 6.A.5
Pg. 27
Item 6.A.6
Pg. 32
Item 6.A.7
Pg. 40
Item 6.A.8
Pg. 46
Operaes
BM&FBOVESPA

Operaes
segmento BOVESPA

Operaes
segmento BM&F

Comercial
Compliance
Risco
Back Office
segmento BM&FBOVESPA

Back Office
segmento BOVESPA

Back Office
segmento BM&F

ltima atualizao: 31/01/12
Copyright Associao BM&F Direitos de edio reservados por Associao BM&F.
A violao dos direitos autorais crime estabelecido na Lei 9.610/98 e punido pelo artigo 184 do Cdigo Penal.

1 PARTE A - MERCADOS DERIVATIVOS
6.A.2 Mercados de derivativos: conceitos bsicos

Os derivativos so operados no mercado financeiro com as seguintes finalidades principais:

Hedge (proteo)
Proteger o participante do mercado fsico de um bem ou ativo contra variaes adversas de taxas,
moedas ou preos. Equivale a ter uma posio em mercado de derivativos oposta posio
assumida no mercado a vista, para minimizar o risco de perda financeira decorrente de alterao
adversa de preos.

Alavancagem
Diz-se que os derivativos tm grande poder de alavancagem, j que a negociao com esses
instrumentos exige menos capital do que a compra do ativo a vista. Assim, ao adicionar posies de
derivativos a seus investimentos, voc pode aumentar a rentabilidade total destes a um custo mais
barato.

Especulao
Tomar uma posio no mercado futuro ou de opes sem uma posio correspondente no mercado
a vista. Nesse caso, o objetivo operar a tendncia de preos do mercado.

Arbitragem
Tirar proveito da diferena de preos de um mesmo produto/ativo negociado em mercados
diferentes. O objetivo aproveitar as discrepncias no processo de formao de preos dos diversos
ativos e mercadorias e entre vencimentos.

PARTICIPANTES DOS MERCADOS DE DERIVATIVOS
importante entender que a existncia e a atuao dos trs participantes so imprescindveis para o
sucesso do mercado de derivativos. As funes de uns complementam as de outros em uma relao
ativa e permanente. Somente isso garante um mercado de derivativos forte e lquido. Os
participantes so:

Hedger
O objetivo do hedger proteger-se contra a oscilao de preos. A principal preocupao no
obter lucro em derivativos, mas garantir o preo de compra ou de venda de determinada mercadoria


em data futura. Por exemplo: o importador que tem passivo em dlares e compra contratos
cambiais no mercado futuro porque teme alta acentuada da cotao dessa moeda na poca em que
precisar comprar dlares no mercado a vista.

Arbitrador
O arbitrador o participante que tem como meta o lucro, mas no assume nenhum risco. Sua
atividade consiste em buscar distores de preos entre mercados e tirar proveito dessa diferena
ou da expectativa futura dessa diferena. A estratgia do arbitrador comprar no mercado em que
o preo est mais barato e vender no mercado em que est mais caro, lucrando um diferencial de
compra e venda completamente imune a riscos, porque sabe exatamente por quanto ir comprar e
vender.

Importante
medida que os arbitradores compram no mercado A e vendem no B, aumentam a procura
no mercado A (e, consequentemente, os preos) e a oferta no mercado B (causando queda
de preos). Em determinado momento, os dois preos tendem a se equilibrar no valor
intermedirio entre os dois preos iniciais. O arbitrador acaba agindo exatamente como um
rbitro, pois elimina as distores de preos entre mercados diferentes.

Especulador
O especulador um participante cujo propsito bsico obter lucro. Diferentemente dos hedgers,
os especuladores no tm nenhuma negociao no mercado fsico que necessite de proteo. Sua
atuao consiste na compra e na venda de contratos futuros apenas para ganhar o diferencial entre
o preo de compra e o de venda, no tendo nenhum interesse pelo ativo-objeto.
O conceito de especulador tem recebido conotao muito depreciativa, talvez devido ao fato de o
participante visar apenas o lucro. Todavia, a presena do especulador fundamental no mercado
futuro, pois o nico que toma riscos e assim viabiliza a outra ponta da operao do hedger,
fornecendo liquidez ao mercado.

Importante
Quando os hedgers entram no mercado futuro, no esto propriamente eliminando o risco
de variaes adversas de preos e, sim, transferindo esse risco a outro participante.

Como j foi demonstrado, o arbitrador tambm no assume riscos. O nico participante que assume
risco o especulador, que entra no mercado arriscando seu capital em busca de lucro. Dessa forma,


o fato de os especuladores abrirem e encerrarem suas posies a todo o momento faz com que o
volume negociado aumente, trazendo liquidez para o mercado.
Como as posies assumidas pelos especuladores so muito arriscadas e eles no precisam do ativo-
objeto, no costumam permanecer por muito tempo no mercado e dificilmente carregam suas
posies at a data de liquidao do contrato. A operao de especulao mais conhecida a day
trade, que consiste na abertura e no encerramento da posio no mesmo dia.

TIPOS DE MERCADOS DE DERIVATIVOS
So quatro: a termo, futuro, de opes e de swap. Alguns analistas no consideram os swaps uma
modalidade de derivativo devido a sua semelhana com o mercado a termo. De uma forma bem
sinttica, temos:

Mercado a termo
Como comprador ou vendedor do contrato a termo, voc se compromete a comprar ou vender certa
quantidade de um bem (mercadoria ou ativo financeiro) por um preo fixado, ainda na data de
realizao do negcio, para liquidao em data futura. Os contratos a termo somente so liquidados
integralmente no vencimento. Podem ser negociados em bolsa e no mercado de balco.

Mercado futuro
Deve-se entender o mercado futuro como uma evoluo do mercado a termo. Voc se compromete
a comprar ou vender certa quantidade de um bem (mercadoria ou ativo financeiro) por um preo
estipulado para a liquidao em data futura.
A definio semelhante, tendo como principal diferena a liquidao de seus compromissos
somente na data de vencimento, no caso do mercado a termo. J no mercado futuro, os
compromissos so ajustados financeiramente s expectativas do mercado referentes ao preo
futuro daquele bem, por meio do ajuste dirio (mecanismo que apura perdas e ganhos). Alm disso,
os contratos futuros so negociados somente em bolsas.

Mercado de opes
No mercado de opes, negocia-se o direito de comprar ou de vender um bem (mercadoria ou ativo
financeiro) por um preo fixo numa data futura. Quem adquirir o direito deve pagar um prmio ao
vendedor tal como num acordo de seguro.


Mercado de swap
No mercado de swap, negocia-se a troca de rentabilidade entre dois bens (mercadorias ou ativos
financeiros). Pode-se definir o contrato de swap como um acordo, entre duas partes, que
estabelecem a troca de fluxo de caixa tendo como base a comparao da rentabilidade entre dois
bens. Por exemplo: swap de ouro x taxa prefixada. Se, no vencimento do contrato, a valorizao do
ouro for inferior taxa prefixada negociada entre as partes, receber a diferena a parte que
comprou taxa prefixada e vendeu ouro. Se a rentabilidade do ouro for superior taxa prefixada,
receber a diferena a parte que comprou ouro e vendeu taxa prefixada. Voc deve observar que a
operao de swap muito semelhante operao a termo, uma vez que sua liquidao ocorre
integralmente no vencimento.

DIFERENA ENTRE DERIVATIVOS NO PADRONIZADOS E PADRONIZADOS
Os contratos negociados em balco, cujas especificaes (como preos, quantidades, cotaes e
locais de entrega) so determinadas diretamente entre as partes contratantes, no so
intercambiveis.
Dificilmente o participante conseguir transferir sua obrigao a outro porque esse contrato foi
negociado para satisfazer s necessidades dos participantes que o celebraram, de modo que as
partes ficam amarradas umas s outras at a data de vencimento do contrato.
J os contratos padronizados e negociados em bolsa so muito lquidos porque, sendo uniformes,
atendem s necessidades de todos os participantes do mercado. Tais contratos so intercambiveis,
isto , podem ser repassados a outros participantes a qualquer momento.
No comparativo, voc poder notar as diferenas dos ambientes de negociaes de um derivativo
no padronizado: a opo.
Tradicionalmente, as opes eram negociadas em ambiente de over the counter (OTC), isto , em
balco. Os negcios eram bilaterais, sendo o risco de contrapartida (risco de inadimplncia)
assumido por ambas as partes. Com o surgimento dos mercados organizados de opes, na dcada
de 1970, a cmara de compensao passou a interpor-se entre as partes e assumir esse risco.



Fonte: Srie Introdutria Mercados Derivativos BM&F.

O diferencial mais importante entre esses dois mercados a existncia da cmara de compensao
que, ao se interpor entre os negociantes, reduz o risco de inadimplncia. Nos mercados organizados
de derivativos, as opes so negociadas no mesmo ambiente. Consequentemente, esses contratos
tm alguns pontos em comum, como vencimento, preo de exerccio, tipo de opo (call ou put).
O diagrama a seguir ilustra esses tipos de ambiente de negociao e os riscos envolvidos nesses dois
mercados.

Definio
Derivativos do tipo taylor made: derivativos nos quais as partes envolvidas
podem ajustar livremente os itens do contrato. No swap, define-se: taxa,
percentuais, valor inicial, prazo e, at mesmo, a carncia para incio de valorizao.



Fonte: Opciones Financieras, Un Enfoque Fundamental. Prosper Lamonte. Editora Macgraw-Hill,
1993, retirado de Srie Introdutria Mercados Derivativos BM&F.

A BM&FBOVESPA possui mercados organizados para variada gama de produtos nos quais se podem
ser negociados ttulos privados e pblicos, aes, moedas e contratos derivativos sobre aes,
commodities e outros ativos financeiros, como ndices, taxas e moedas. Para a liquidao das
operaes realizadas nesses mercados e em outros mercados de balco, a BM&FBOVESPA conta
com quatro clearings: de aes, de derivativos, de ttulos pblicos e privados e de cmbio. Os
negcios so realizados em preges eletrnicos.
O acesso dos investidores aos preges facilitado pelo modelo de DMA (Acesso Direto ao Mercado)
implementado pela Bolsa e que admite diversas variantes. Por meio da Internet, investidores
devidamente cadastrados junto aos agentes intermediadores podem visualizar, em tempo real, o
livro de ofertas dos diferentes mercados e tambm enviar ordens de compra e de venda. Essas
ordens se transformam em ofertas se atenderem a todos os requisitos legais e operacionais (por
exemplo, margens de garantia) e se estiverem compreendidas dentro dos limites operacionais (por
exemplo, nmero de contratos ou de ativos negociados) definidos pelo intermediador em funo da
cobertura de risco de crdito existente.


CLASSIFICAO DOS DERIVATIVOS
Existem trs principais categorias diferentes:

Derivativos agropecurios: tm como ativo-objeto commodities agrcolas, como caf, boi,
milho, soja e outros.
Derivativos financeiros: tm seu valor de mercado referenciado em alguma taxa ou ndice
financeiro, como taxa de juro, taxa de inflao, taxa de cmbio, ndice de aes e outros.
Derivativos de energia e climticos: tm como objeto de negociao energia eltrica, gs
natural, crditos de carbono e outros.

CONTRATOS EM ABERTO E ABERTURA DE POSIO
Voc j aprendeu que, em todas as modalidades de derivativos, compradores e vendedores
assumem compromissos de compra e de venda, respectivamente. Os contratos em aberto refletem
a posio lquida em determinada data de todas as operaes ainda no liquidadas pelo investidor,
isto , a natureza do compromisso (compra ou venda) de um participante por contrato e
vencimento.
Uma posio em derivativos pode ser definida como o saldo lquido dos contratos negociados pelo
mesmo contratante para a mesma data de vencimento. O participante abre uma posio quando
assume uma posio comprada ou vendida em determinado vencimento que anteriormente no
possua.
Classifica-se um participante em vendido (short) ou comprado (long) de acordo com sua posio
lquida em determinado vencimento. Se o nmero de contratos vendidos for maior que o nmero de
contratos comprados, sua posio ser vendedora (short); caso contrrio, a posio ser
compradora (long). importante frisar que a posio lquida fixada para um nico vencimento do
mesmo contrato.

Exemplo 1
Suponha que o participante tenha comprado 30 contratos futuros de taxa de cmbio reais por dlar
para vencimento em abril e vendido a mesma quantidade de contratos para maio.

Qual sua posio lquida?
Esse participante assumiu posio comprada para abril em 30 contratos e vendida para maio em 30
contratos.


Se esse participante tivesse comprado 30 contratos de dlar para maro e vendido 20 contratos de
dlar para esse mesmo vencimento, qual seria sua posio lquida?
A posio lquida seria comprada em 10 contratos para maro.

O encerramento da posio em derivativos ocorre por meio de uma operao de natureza inversa
original (compra ou venda). Dessa forma, o participante transfere seus direitos e suas obrigaes a
outro participante. O quadro a seguir sintetiza os procedimentos de abertura e encerramento das
posies:


Exemplo 2
Suponha que o participante tenha assumido posio comprada em 30 contratos de Ibovespa futuro
para maro e que deseja encerrar sua posio antes da data do vencimento.

Como esse participante deve proceder?
O participante deve vender 30 contratos de Ibovespa para maro. Sendo a posio igual ao saldo
lquido do nmero de contratos comprados e vendidos para o mesmo vencimento, sua posio ser
igual a zero.

COMO SO LIQUIDADAS AS OPERAES COM DERIVATIVOS

As operaes com derivativos no padronizados so liquidadas diretamente entre as partes
contratantes, sendo os riscos de no cumprimento das obrigaes dos contratos assumidos por
ambas as partes, sem o amparo de sistema de garantia que assegure o cumprimento do contrato.


As operaes com derivativos padronizados so liquidadas em cmaras de compensao ligadas s
bolsas ou aos sistemas de negociao cuja estrutura de garantias garante o cumprimento de todas
as obrigaes assumidas pelas partes.
Independentemente de a operao ser padronizada ou no, h duas formas de liquidao: financeira
e fsica.
Liquidao financeira: feita por diferena financeira. Utilizando-se o preo de referncia,
no dia de vencimento do contrato, registram-se uma venda para o comprador original e uma
compra para o vendedor original. A diferena apurada liquidada entre as partes, sem que
haja entrega fsica do ativo negociado.
Liquidao fsica: o negcio liquidado mediante a entrega fsica do ativo negociado.

A liquidao fsica, mais comum nos mercados agropecurios e de energia, consiste na entrega fsica
do ativo em negociao na data de vencimento do contrato. Em muitas situaes, a liquidao fsica
pode ser muito dispendiosa ou, ainda, indesejvel, pois o participante pode no ter nenhum
interesse pelo ativo-objeto, sendo seu nico intuito a obteno do valor do diferencial entre a
compra e a venda desse ativo (especulador). Nesses casos, opta pela liquidao financeira.

Importante
Alguns contratos admitem ambas as formas de liquidao, mas a maior parte admite apenas
a liquidao financeira.

Exemplo de liquidao por diferena financeira
Negociao de dez contratos de compra e venda a termo de caf a R$100,00/saca: o tamanho do
contrato de 100 sacas de 60kg; e a cotao da saca no final da safra, de R$90,00.

a) Qual o resultado da operao para o comprador e para o vendedor?
Para o comprador: 10 (100 R$90,00) 10 (100 R$100,00) = R$10.000,00
Para o vendedor: 10 (100 R$100,00) 10 (100 R$90,00) = +R$10.000,00
Isto , o comprador pagar R$10.000,00 ao vendedor.

b) Se a cotao (preo de referncia) no mercado a vista fosse de R$110,00, qual seria o resultado?
Para o comprador: 10 (100 R$110,00) 10 (100 R$100,00) = +R$10.000,00


Para o vendedor: 10 (100 R$100,00) 10 (100 R$110,00) = R$10.000,00
Isto , o vendedor pagar R$10.000,00 ao comprador.

OS BENEFCIOS QUE OS DERIVATIVOS OFERECEM

Derivativos agrcolas
O mercado de derivativos responde a uma necessidade genuna da comercializao de determinadas
mercadorias. Por exemplo, nos Estados Unidos, a colheita de trigo realizada apenas durante
algumas semanas, enquanto o consumo do cereal ocorre o ano todo. Ento, algum precisa carregar
a mercadoria, at que seja consumida por inteiro, arcando com os custos de aquisio,
armazenagem e transporte, e sujeitando-se aos riscos das variaes de preo.
Somente o mercado de derivativos pode oferecer ao agricultor (que pretender vender sua produo,
assim que efetuar a colheita, pelo melhor preo) e ao processador/usurio do produto (que espera
comprar o produto no decurso do ano, pelo melhor preo) os meios de garantir sua necessidade de
fixao de preo, por meio de operaes de hegding.
O mercado de derivativos possibilita mecanismos eficientes para que os especuladores forneam o
capital indispensvel absoro das mudanas nos nveis de preos das mercadorias. Embora as
alteraes nos preos futuros das mercadorias sejam rpidas e contnuas, a interao permanente
de compradores e vendedores, em um mercado competitivo e aberto, estabelece velozmente
quanto cada mercadoria vale, a todo o momento. Como os preos so disseminados
instantaneamente para a sociedade, o menor usurio do mercado sabe tanto quanto seu maior
concorrente qual o valor exato da mercadoria que pretende vender ou comprar.
O custo da mercadoria para o pblico diminui. O hedge permite ao produtor e ao processador da
mercadoria operar com custos mais baixos. Esse ganho operacional, na maioria das vezes,
repassado ao consumidor.
O custo de financiamento dos estoques cai. As instituies financeiras preferem financiar estoques a
taxas menores a quem faa hedge.

Derivativos financeiros
A principal aplicao dos derivativos financeiros diz respeito possibilidade de proteo (hedge).
Empresas que tenham contratos de exportao, importao ou que, de alguma forma, possuam
crditos a receber ou obrigaes a cumprir em moedas estrangeiras podem proteger-se contra
variaes adversas na moeda que impactem negativamente seus ativos e passivos.
A mesma situao ocorre com empresas que estejam sujeitas s taxas de juro internacionais ou que
queiram proteger-se da volatilidade dessas taxas. Investidores individuais e fundos de investimento


financeiro possuidores de carteiras de aes podem utilizar os derivativos de ndice de aes para
proteger o valor de suas carteiras diante das oscilaes de preo das aes.
Importante
Os derivativos tambm podem ser utilizados para investimento. Sobre isso bom lembrar
que os derivativos so ativos de renda varivel, ou seja, no oferecem ao investidor
rentabilidade garantida, previamente conhecida. Por no oferecer uma garantia de retorno,
devem ser considerados como investimentos de risco.

A partir dos conceitos definidos, pode-se concluir que derivativos so instrumentos financeiros
utilizados, em essncia, para gerenciar riscos, uma vez que seu valor depende de outros ativos aos
quais se referem. Os derivativos podem ser utilizados de quatro formas: como mecanismo de
proteo, elevao de rentabilidade (alavancagem), especulao e arbitragem.
Essas quatro formas de utilizao se confundem, pois no muito fcil distinguir as fronteiras que as
separam. Com o avano das comunicaes, o crescimento das relaes comerciais e a globalizao,
o capital adquiriu grande mobilidade e os derivativos, sem dvida, tornaram-se importantes veculos
para o aumento da eficincia em uma economia altamente competitiva em mbito mundial.



6.A.3 Mercado a termo: caractersticas e funes

Voc j sabe que o contrato a termo foi a primeira modalidade de derivativo conhecida pela
sociedade. Aqueles contratos, ainda primitivos, j apresentavam o conceito bsico das negociaes a
futuro contrate agora e acerte o pagamento depois. Atualmente, os contratos a termo so
negociados sobre mercadorias, aes, moedas, ttulos pblicos, dentre outros. A seguir, so
apresentadas suas caractersticas e aplicaes.
Como comprador ou vendedor de um contrato a termo, voc se compromete a comprar ou vender
certa quantidade de um bem (mercadoria ou ativo financeiro) por um preo fixado, ainda na data de
realizao do negcio, para liquidao em data futura. No mercado a termo, as partes se obrigam a
liquidar, em uma data definida entre elas, no futuro, a operao combinada no presente.
Acompanhe a figura:

No vencimento (t
n
), o vendedor entrega a commodity negociada, conforme definido no contrato, e o
comprador paga o valor combinado em t
0
. Note que a mercadoria no troca de mos at a chegada
da data de entrega acertada entre as partes.

Observe que:
t
0
o momento atual no qual se desenvolve a negociao a termo;
t
n
a data do vencimento, data em que as partes esto obrigadas a cumprir sua parte;
comprador quem se obriga a pagar, em t
n
, o preo negociado no presente, nas
condies definidas pelo contrato termo;
vendedor quem se obriga a entregar o(s) produto(s) no vencimento do contrato, nas
condies nele determinadas;


operao o ato de negociao em que as partes definem os itens do contrato
(quantidade, qualidade, condies de entrega e de liquidao financeira). O preo da
operao resultado da barganha entre compradores e vendedores.

CARACTERSTICAS DOS MERCADOS A TERMO

Negociao: os contratos a termo podem ser encontrados em bolsa, mas so mais
comumente negociados no mercado de balco (contratos bilaterais negociados fora das
bolsas).
Ausncia de mobilidade de posies: em geral, os contratos a termo so liquidados
integralmente no vencimento, no havendo possibilidade de sair da posio antes disso.
Essa caracterstica impede o repasse do compromisso a outro participante. Em alguns
contratos a termo negociados em bolsa, a liquidao da operao a termo pode ser
antecipada pela vontade do comprador.

Entre os principais contratos a termo negociados no mercado internacional e no Brasil, destacam-se
os de moedas. Numa operao desse tipo, dois agentes acertam, na data zero, a cotao pela qual
liquidaro a operao de cmbio entre duas moedas, na data do vencimento do contrato.

Importante
Na BM&FBOVESPA, podem ser realizadas operaes a termo de aes e de ouro.
Tambm podem ser registradas negociaes no mercado de balco com contratos a
termo de metais e de moedas. Tambm podem ser feitas operaes de compra e de
venda a termo de ttulos colocados em leiles do Tesouro Nacional a serem
liquidados em data futura.

As operaes a termo recebem a denominao NDF (Non Deliverable Forward) quando, no dia do
vencimento, as partes somente liquidam a diferena entre o preo negociado no contrato a termo e
o observado, nesse dia, no mercado a vista.

USO DOS CONTRATOS A TERMO
Para que voc possa entender as aplicaes e as funcionalidades do mercado a termo, utiliza-se o
exemplo de um cafeicultor e de um torrefador de caf.

Exemplo
Imagine a situao do cafeicultor ainda no incio da produo. Ele no tem nenhuma garantia do
preo que poder ser praticado ao final da safra. Examine duas hipteses possveis:


Hiptese A: as condies climticas favoreceram muito o cultivo de caf. Alm disso, houve
superproduo no perodo. O excesso de oferta levar queda acentuada de preos de venda,
reduzindo a margem de lucro do produtor. Algumas vezes, o valor de venda insuficiente para
cobrir os custos de produo. Neste caso, o produtor pode preferir destruir o caf a coloc-lo no
mercado, pois minimizar seus custos com armazenagem e transporte e, ao mesmo tempo, conter
a presso da oferta;
Hiptese B: registrou-se a ocorrncia de pragas, geadas ou outras intempries que dificultaram o
cultivo de caf, provocando escassez da mercadoria. Neste caso, haver alta nos preos do caf e o
produtor conseguir vender sua produo por preo mais elevado do que imaginava anteriormente.
Imagine agora a situao em que o torrefador compra o caf do produtor e vende ao consumidor
final. Ele tambm no sabe por qual preo poder negociar o caf no final da safra, pois, no caso da
hiptese B, os preos podem elevar-se drasticamente e atingir nvel superior ao que sua atividade
lhe permite.
Voc j percebeu que, neste exemplo, o cafeicultor correr o risco de queda acentuada nos preos,
enquanto o torrefador correr o risco de alta nos preos do caf no mercado a vista.
Agora que voc entendeu a natureza do risco de cada participante do exemplo, monta-se uma
operao a termo de maneira a eliminar os riscos associados s atividades de cada um. Para eliminar
os riscos de variaes adversas de preo, o cafeicultor e o torrefador podem realizar uma operao a
termo, tendo como base os pressupostos do exemplo a seguir.
Suponha que, pelo preo de R$100,00/saca de 60kg, o cafeicultor consiga pagar todos os custos de
produo e ainda obter lucro razovel em sua atividade. Considere tambm que R$100,00 seja o
preo mximo que o torrefador poder pagar para auferir lucro e no ter prejuzo em sua atividade.
Para ambos, R$100,00 um preo de negociao razovel. Logo, podero firmar um compromisso
de compra e venda em que o produtor se compromete a vender o caf por esse preo no final da
safra e o torrefador se compromete a adquiri-lo pelo mesmo preo na data predeterminada.
Observe que, independentemente do resultado da safra e dos preos estabelecidos no mercado a
vista no perodo da entrega, ambos tero seus preos de compra e de venda travados em
R$100,00/saca.

Resultados da operao
Hiptese A: safra recorde e consequente queda nos preos. Suponha que o preo estabelecido no
final da safra seja de R$90,00/saca. O produtor obter xito nessa operao, pois conseguir vender
sua produo por R$100,00, preo superior ao estabelecido pelo mercado (R$90,00). Os custos de
produo sero cobertos e a lucratividade, garantida.
O torrefador pagar preo mais alto do que o estabelecido pelo mercado a vista, mas que ainda lhe
convm, posto que R$100,00 preo que considera razovel para sua atividade.


Hiptese B: escassez de caf no mercado e consequente alta nos preos. Suponha que o preo
estabelecido pelo mercado a vista no final da safra seja de R$120,00/saca.
Neste caso, quem obter xito ser o torrefador, que comprar por R$100,00 uma mercadoria cujo
valor de mercado de R$120,00. O produtor vender a mercadoria ao torrefador por preo inferior
ao estabelecido pelo mercado, mas que cobre todos os seus custos de produo e garante
lucratividade razovel para sua atividade.

Concluso
Tanto para o comprador como para o vendedor no mercado a termo e em ambas as situaes (alta
ou queda de preos), o prejuzo no ser visto propriamente como prejuzo e, sim, como algo que se
deixou de ganhar, como um prmio de seguro.
No exemplo, pelo preo de R$100,00/saca, o cafeicultor e o torrefador tinham seus custos cobertos
e a lucratividade garantida. Quando o participante entra no mercado com a finalidade de obter
proteo, abre mo de possvel ganho para no incorrer em prejuzo efetivo.
Os participantes do mercado preferem os contratos futuros, dadas algumas dificuldades
apresentadas pelos contratos a termo, dentre elas:
impossibilidade de recompra e revenda. Os contratos a termo no oferecem a possibilidade
de intercambialidade de posies, isto , nenhuma das partes consegue encerrar sua
posio antes da data de liquidao, repassando seu compromisso a outro participante;
risco de inadimplncia e de no cumprimento do contrato. Os contratos a termo exigem
garantias mais altas do que as que so exigidas para os futuros.

Importante
No sentido de aprimorar os negcios para liquidao futura e sanar os problemas
mencionados, surgiu o mercado futuro, cuja funcionalidade mostrada no prximo item.

Alm de ser um importante instrumento para a gesto do risco de mercado, os contratos a termo
frequentemente so utilizados em operaes financeiras assemelhadas a operaes de renda fixa.
Por meio da negociao de contratos a termo simultaneamente com o ativo-objeto desse contrato,
as partes promovem a troca de fluxos financeiros no momento da negociao e quando da
liquidao. O valor da diferena desses fluxos, conhecido desde o incio da operao, constituem os
juros da transao (aplicao ou captao de recursos).
No mercado de aes, operaes a termo so bastante frequentes, admitindo diversas modalidades:
comum (em reais); em dlares ou em pontos (naqueles em que o preo a termo indexado) e
flexvel (quando se admite a troca do ativo objeto depositado em garantia).


O comprador a termo usualmente vende aes que estavam em sua carteira para aplicar o resultado
da venda em papis de renda fixa (ou em outros ativos de risco). No vencimento, resgata sua
aplicao original e reconstitui sua posio em aes liquidando a operao a termo (comprando as
aes). J o vendedor a termo, quando faz uma operao financeira, geralmente toma dinheiro
emprestado para comprar aes no mercado a vista e us-las como garantia em vendas a termo. No
vencimento, com o dinheiro da venda de aes paga o emprstimo inicial. Em ambos os casos, os
agentes tm condies de precisar o resultado final da estratgia em termos de taxa de juro. H
muitas variantes dessas operaes envolvendo emprstimo de aes e liquidaes antecipadas
todas realizadas dentro dos parmetros (de prazos, preos e tipos de ativos) admitidos pela Bolsa.

6.A.4 Mercado futuro: caractersticas e funes

H duas coisas que voc precisa saber sobre os futuros antes de entender seu funcionamento: 1) o
mercado futuro uma evoluo do mercado a termo; 2) os contratos futuros so negociados
somente em bolsa.
Tal como no contrato a termo, voc se compromete a comprar ou a vender certa quantidade de um
bem (mercadoria ou ativo financeiro) por um preo estipulado para liquidao em data futura. A
principal diferena que, no mercado a termo, os compromissos so liquidados integralmente nas
datas de vencimento; no mercado futuro, esses compromissos so ajustados financeiramente s
expectativas do mercado acerca do preo futuro daquele bem, por meio do procedimento de ajuste
dirio (que apura perdas e ganhos).
O mecanismo de funcionamento do mercado futuro imprimiu caracterstica importante na
negociao para liquidao futura: a competitividade. A homogeneidade dos produtos, a
transparncia e a velocidade das informaes e a livre mobilidade de recursos permitem que os
preos se ajustem conforme as leis de mercado, ou seja, de acordo com as presses de oferta e
procura. Como os participantes podem entrar e sair do mercado a qualquer momento, os futuros
tornaram-se muito importantes para as economias em face de sua liquidez.
Contratos padronizados so contratos que possuem estrutura previamente padronizada por
regulamentao de bolsa, estabelecendo todas as caractersticas do produto negociado, como
cotao, data de vencimento, tipo de liquidao e outras.
A padronizao dos contratos condio imprescindvel para que a negociao possa ser realizada
em bolsa. Imagine um prego no qual cada um dos participantes negociasse determinado tipo de boi
ou caf com cotaes e unidades de negociao diferentes. A negociao de prego seria
impraticvel. Graas padronizao, os produtos em negociao se tornam completamente
homogneos, tornando indiferente quem est comprando ou vendendo a mercadoria. Todas as
condies sob as quais os ativos sero transferidos de uma contraparte para outra so estabelecidas
por meio das especificaes do contrato, definidas pela Bolsa. Apenas dois itens podem variar na
BM&FBOVESPA: o nmero de contratos ofertados e o preo negociado entre as partes.


Os contratos padronizados por regulamentao de bolsa so muito mais lquidos, pois, sendo
uniformes, atendem s necessidades de todos os participantes do mercado. Assim, nenhum
participante precisa carregar sua posio at a data de vencimento, podendo encerrar sua posio a
qualquer momento, desde a abertura do contrato at a data de vencimento. Esse encerramento
feito por meio de uma operao inversa original, que o mesmo que transferir sua obrigao a
outro participante.

PRINCIPAIS ESPECIFICAES DOS CONTRATOS

Objeto de negociao: a descrio do ativo cuja oscilao de preos est em negociao.
Exemplo: caf, dlar, boi.
Cotao: a unidade de valor atribuda a cada unidade fsica da mercadoria em negociao.
Exemplo: reais por saca, reais por dlares.
Unidade de negociao: o tamanho do contrato. Exemplo: o tamanho do contrato de caf
de 100 sacas de 60kg, o do dlar de US$50.000,00.
Meses de vencimento: meses em que sero liquidados os contratos.
Liquidao: forma pela qual o contrato ser liquidado.

AJUSTE DIRIO
o mecanismo de equalizao de todas as posies no mercado futuro, com base no preo de
compensao do dia, resultando na movimentao diria de dbitos e crditos nas contas dos
clientes, de acordo com a variao negativa ou positiva no valor das posies por eles mantidas.
Assim, os participantes recebem seus lucros e pagam seus prejuzos de modo que o risco assumido
pela cmara de compensao das bolsas se dilua diariamente at o vencimento do contrato. O
ajuste dirio uma das grandes diferenas entre os mercados futuro e a termo. Neste, h um nico
ajuste na data de vencimento, de maneira que toda a perda se acumula para o ltimo dia. Logo, o
risco de no cumprimento do contrato muito maior do que nos mercados futuros, em que os
prejuzos so acertados diariamente. O mecanismo de ajuste dirio ser mais bem ilustrado adiante,
com exemplos de operaes no mercado futuro.
O ajuste dirio no mercado futuro corresponde ao mecanismo por meio do qual as posies
mantidas em aberto pelos clientes so acertadas financeiramente todos os dias, segundo o preo de
ajuste do dia. Trata-se da diferena diria que a parte vendedora recebe da parte compradora
quando o preo no mercado futuro cai, e paga quando o preo sobe. Esse mecanismo implica a
existncia de um fluxo dirio de perdas ou ganhos na conta de cada cliente de forma que, ao final do
contrato, todas as diferenas j tenham sido pagas. Contribui, assim, para a segurana das
negociaes, j que, a cada dia, as posies dos agentes so niveladas.


Definies
Preo de ajuste: cotao apurada diariamente pela Bolsa, segundo critrios
preestabelecidos, utilizada para o ajuste dirio das posies no mercado futuro. Em
geral, o preo de ajuste determinado no call de fechamento.
Call de fechamento: representa alternativa de definir o preo de ajuste com base no
ltimo preo praticado (no fechamento) do mercado. A concentrao de operaes
no call facilita a obteno de preo representativo e visvel ao mercado. Alm do call
de fechamento, alguns mercados realizam outros calls, na abertura ou no meio da
sesso.

MARGEM DE GARANTIA
um dos elementos fundamentais da dinmica operacional dos mercados futuros, pois assegura o
cumprimento das obrigaes assumidas pelos participantes. Voc aprendeu que os preos futuros
so influenciados pelas expectativas de oferta e demanda das mercadorias e de seus substitutos e
complementares. Tais expectativas alteram-se a cada nova informao, permitindo que o preo
negociado em data presente para determinado vencimento no futuro varie para cima ou para baixo
diariamente.
Para mitigar o risco de no cumprimento do contrato futuro gerado por eventual diferena entre o
preo futuro negociado previamente e o preo a vista no vencimento do contrato, os mercados
futuros desenvolveram o mecanismo do ajuste dirio, em que vendedores e compradores acertam a
diferena entre o preo futuro anterior e o atual, de acordo com elevaes ou quedas no preo
futuro da mercadoria. A margem de garantia requerida pela cmara de compensao necessria
para a cobertura do compromisso assumido pelos participantes no mercado futuro. Para que voc
entenda o conceito de ajuste dirio, toma-se como exemplo uma posio vendida no mercado
futuro de dlar.

Exemplo
Considere um exportador que ir receber, em maro, a quantia de US$30.000,00 e que acredita em
possvel baixa da moeda norte-americana. Com o intuito de no ficar exposto a essa variao
cambial at o vencimento, vende minicontratos futuros na em uma bolsa qualquer. Do lado do
importador, a operao seria exatamente inversa do exportador (compra).
A operao ocorre da seguinte maneira:
tamanho do minicontrato: US$5.000,00;
nmero de contratos: 6 contratos (US$30.000,00/US$5.000,00);
taxa de cmbio de abertura de posio no mercado futuro: R$2.622/US$1.000;
taxa de cmbio de ajuste do dia em que a operao foi realizada: R$2,621/dlar;
suposio da taxa de cmbio no mercado a vista no dia do vencimento igual a
R$2,400/dlar.




No vencimento do contrato (D+n), o resultado lquido da operao foi de R$6.600,00.

Anlise do resultado no caso do exportador:
resultado no mercado futuro
(R$2,622/dlar R$2,400/dlar) x US$5.000,00 x 6 = R$6.660,00
resultado da exportao
R$2,400/dlar x US$30.000,00 = R$72.000,00
resultado geral
R$6.660,00 + R$72.000,00 = R$78.660,00
taxa de cmbio da operao
R$78.660,00/US$30.000,00 = R$2,622/dlar

Caso ocorresse alta na taxa cambial, o resultado do mercado futuro para o exportador seria negativo
e, ao mesmo tempo, o resultado da exportao seria maior; no entanto, o resultado geral seria o
mesmo, mantendo, assim, a taxa de cmbio da operao. O inverso ocorreria para o importador.


Portanto, para ambas as partes, as cotaes do dlar foram prefixadas, contendo perdas de preo
em suas operaes comercias.

CMARAS DE COMPENSAO (CLEARING HOUSES)
Voc j percebeu os motivos pelos quais os contratos futuros somente so negociados em bolsa. O
fluxo dirio de pagamentos necessita de controle e de garantias. Da, a importncia da cmara de
compensao, ou clearing, no cumprimento das obrigaes assumidas pelos participantes, pois ela
se torna compradora de todos os vendedores e vendedora de todos os compradores, controlando as
posies em aberto de todos participantes e realizando a liquidao de todas as operaes.
Esse sistema de liquidao diria e de garantias no s permite que os hedgers utilizem os mercados
futuros com eficincia, mas tambm que outros investidores com objetivos distintos, como
especuladores e arbitradores, participem desse mercado por meio de grande variedade de
estratgias operacionais. Com a atividade das clearings:

Desenvolveu-se um sistema de garantias adequado, formando mercado seguro a
seus participantes. Todas as transaes so registradas e as entregas da commodity
dos vendedores para os compradores e o pagamento destes passaram a ser
documentados e supervisionados pela clearing;
A liquidao financeira dos contratos futuros foi facilitada, j que estes eram
padronizados e podiam ser trocados facilmente. Se, como consequncia de sucessivas
operaes, um participante , simultaneamente, comprador e vendedor, sua posio
na cmara de compensao liquidada. As contrapartes de cada um desses negcios
mantm seus direitos e suas obrigaes originais. A vantagem adicional que se
tornou possvel a entrada no mercado de pessoas que no tm interesse de entregar
ou de receber a commodity. Ou seja, viabilizou a participao de especuladores e
investidores, aumentando a liquidez das operaes.
Cada transao possui uma terceira parte, pois a clearing passa a ser o comprador
para cada vendedor e o vendedor para cada comprador. Na realidade, o vendedor
vende para a cmara de compensao e o comprador compra da mesma cmara. Isso
assegura a integridade dos negcios realizados.

SALVAGUARDAS DA CLEARING
A clearing o organismo responsvel pelos servios de registro, compensao e liquidao das
operaes realizadas e/ou registradas na Bolsa.
Como um suporte para seus usurios e para garantir a integridade financeira do sistema, os
procedimentos da clearing administram o risco de posies de todos os participantes do mercado,
incluindo os clientes finais.


A seguir, veja alguns filtros de segurana (salvaguardas), utilizados pela Clearing de Derivativos da
BM&FBOVESPA, para o bom andamento dos negcios:

Limite de risco intradirio dos participantes com direito de liquidao: possui o objetivo de
mensurar o risco dos portflios desses participantes a cada 15 minutos, ao longo de uma
sesso, ocorre novo clculo desse risco.
Limites de concentrao de posies: estabelece limites segundo os vencimentos de
contratos futuros de ativos financeiros e agropecurios e limites globais de posies em
aberto de responsabilidade de um participante intermediador. Nesse sentido, visam impedir
a concentrao de mercado, evitar manipulaes e controlar os riscos de liquidez e de
crdito.
Limites de oscilao diria de preos: tambm so estabelecidos para controlar os riscos de
liquidez e de crdito. Veja os limites de oscilao de preos no site da bolsa.
Fundo especial de compensao, fundo de liquidao de operaes: possuem o objetivo de
cobrir possveis inadimplncias de um ou mais participantes com direito de liquidao.
Fundo de garantia: assegura aos clientes das corretoras o ressarcimento de perdas advindas
de erro na execuo de ordens aceitas para cumprimento e uso inadequado de valores
pertencentes a clientes.
Margem de garantia: ao abrir uma posio na Bolsa, o agente deve depositar valor
estipulado pela prpria BM&FBOVESPA a fim de cobrir eventuais inadimplncias.

Importante
A BM&FBOVESPA estabelece, para o segmento BM&F, um sistema de margens de
garantia baseado no valor em risco enfrentado pelo participante considerando todos
os mercados nos quais ele tem posies em aberto Os hedgers tm reduo de 20%
sobre o valor desses depsitos. So aceitos como depsito de margem: dinheiro,
ouro, ttulos pblicos federais, cotas do Fundo dos Intermedirios Financeiros (FIF) e,
mediante autorizao prvia da Bolsa, ttulos privados, cartas de fiana, aes e cotas
de fundos fechados de investimento em aes.

Alm da margem inicial, a Bolsa pode solicitar o depsito de margem adicional. Trata-se de reforo
de garantia exigvel quando, a critrio da Bolsa, as condies do mercado recomendarem.

CONDIES PARA O FUNCIONAMENTO DO MERCADO FUTURO
Diversas commodities e ativos financeiros servem como base para contratos futuros. Verifica-se, no
entanto, que muitas outras commodities ou ativos financeiros no tm contratos futuros.
Voc poderia questionar a razo pela qual produtos como arroz e feijo no possuem
contratos futuros.


No existem frmulas precisas para indicar quais commodities ou ativos financeiros podem ou no
ter contratos futuros negociados. Na verdade, as bolsas tm o maior interesse em ter um maior
nmero de contratos futuros negociados.
O grande problema, no entanto, no est em desenhar ou lanar novos contratos. O problema se
h interessados em negoci-los, com a frequncia e o volume que lhes deem um mnimo de liquidez.
Estima-se, com base na experincia de bolsas no mundo inteiro que, de cada dez novos contratos
lanados, apenas um tem xito.
A seguir, ser esclarecido como so realizadas as negociaes no mercado futuro de uma bolsa,
desde a abertura de uma posio at sua liquidao. Ser analisado como as negociaes so feitas,
processadas e liquidadas, quais as salvaguardas formuladas pela bolsa para garantir a integridade na
negociao e quais so os custos. Por fim, sero salientadas as diferenas dos mercados futuros em
relao aos mercados a termo.

FORMAS DE NEGOCIAO

Em geral, hedgers e especuladores no operam diretamente no mercado futuro. Eles atuam por
intermdio de um participante do segmento BM&F da BM&FBOVESPA que detm direitos de
negociao na Bolsa. Esses participantes devem preencher e manter atualizadas fichas cadastrais de
todos os seus clientes que operam na Bolsa, celebrando, com estes, contratos de intermediao
contendo, no mnimo, as condies estabelecidas pela BM&FBOVESPA e as garantias adicionais que
julguem necessrias.

Direitos de negociao
Os direitos de negociao podem ser concedidos pela BM&FBOVESPA a pessoas
jurdicas autorizadas pela CVM para intermediar operaes; pessoas fsicas (exceto
para atuar no mercado de balco); instituies bancrias e financeiras; fundos de
investimento; entidades de previdncia; seguradoras e resseguradoras, dentre
outros. Alm das normas exigidas pela CVM, os participantes devem satisfazer uma
srie de requisitos de solvncia e pagamento de taxas para obter sua habilitao.

A Bolsa organiza preges nos quais so transacionados, diariamente, contratos futuros em
ambientes especficos, por meio do sistema eletrnico, onde possvel fazer operaes desde as 9h
(na fase de pr-abertura); a partir do encerramento do prego normal, alguns mercados
(financeiros) entram no denominado prego estendido, enquanto os mercados agrcolas operam no
denominado after-hours.
Operaes realizadas no prego estendido tm de estar situadas dentre os preos do dia, j os do
prego after-hours fazem parte do prego do dia seguinte.


O sistema eletrnico de negociao possui caractersticas tecnolgicas especialmente desenvolvidas
para facilitar o acesso direto ao ambiente de negociao de clientes devidamente autorizados por
participantes intermediadores. Sob responsabilidade do participante que autoriza, o cliente final
visualiza o livro de ofertas em tempo real e pode enviar ordens de compra e de venda que, se
estiverem enquadradas aos limites e demais parmetros estabelecidos pelo corretor e/ou pela
Bolsa, so automaticamente transformadas em ofertas no livro do sistema eletrnico de negociao.
O sistema de acesso direto ao mercado ou DMA (da expresso Direct Market Access) implementado
no segmento BM&F de derivativos admite vrios modelos de interconexo e transmisso de ordens.

Importante
O avano da negociao eletrnica, o desenvolvimento de sistemas baseados em
protocolos internacionalmente reconhecidos e a adoo do modelo de DMA
facilitam a prtica do algorithmic trade (negociao automatizada baseada em
modelos matemticos) e a interconexo com sistemas de negociao de bolsas de
outros pases.

Aps a execuo das transaes, os participantes devem especificar os seus clientes e identificar os
participantes com direito de liquidao que faro o registro das operaes no dia em que estas
forem realizadas, nos horrios estabelecidos pela Bolsa. Os participantes com direito de liquidao
so os responsveis, perante a Bolsa, pela compensao e liquidao de todos os negcios
realizados nos preges. As posies dos clientes so ento registradas em contas individuais
subdivididas em nveis: i) cliente; ii) participantes intermediadores; iii) participantes com direito de
liquidao. O registro de posies em contas segregadas permite seu monitoramento dentro dos
limites de posio estabelecidos pela Bolsa.
Quando todas as posies esto sendo consolidadas, a cmara de compensao da Bolsa se interpe
entre o comprador e o vendedor, tornando-se a contraparte de todos os clientes, ficando ento o
comprador para o vendedor e o vendedor para o comprador. Portanto, no importa para o cliente
quem sua contraparte efetiva numa transao, j que a Bolsa que assume, mediante estruturas
adequadas, o gerenciamento de risco de todos os participantes.
Assim, a Bolsa a plena responsvel pela garantia do desempenho de cada liquidao de contratos
em seus sistemas de negociao. Os participantes recebem seus ganhos e pagam suas perdas por
meio do ajuste dirio, de modo que o risco assumido pela clearing se decompe diariamente.
Observe, portanto, que, assim como as margens de garantia, o ajuste dirio tem implicaes sobre o
fluxo de caixa dos clientes do mercado futuro, porm tambm se trata de um mecanismo
imprescindvel para a segurana das operaes. O ajuste dirio tambm uma forma de obrigar os
participantes a reavaliar suas posies diariamente, de modo que s fiquem no mercado aqueles
que tm condies de honrar suas eventuais perdas.


Note que esse mecanismo se constitui uma das grandes diferenas entre os mercados
futuros e a termo. Nesses ltimos, h um nico ajuste na data do vencimento; dessa
forma, toda a perda acumula-se para o ltimo dia. Com isso, o risco de no
cumprimento do contrato muito maior do que no mercado futuro, no qual os
prejuzos so acertados diariamente.
A Bolsa pode usar a margem de garantia para pagar o ajuste dirio? A margem de
garantia no substitui o ajuste dirio. Porm, se o cliente no pagar o ajuste dirio, ele
ficar inadimplente e a Bolsa executar suas garantias.
E se o cliente no pagar um ajuste dirio? A pedido do participante intermediador
interveniente, a Bolsa o declara inadimplente, executa suas garantias e probe que ele
opere em seus mercados at saldar suas dvidas. Para resguardar outros participantes
e os prprios intermediadores, a Bolsa inclui o nome da pessoa (fsica ou jurdica) em
uma lista de inadimplentes distribuda para todos os participantes do mercado.

Para operar contratos futuros em uma bolsa de mercadorias, existem custos indiretos e diretos. Os
custos indiretos so relacionados com margens, garantias e ajustes dirios. Os custos diretos so as
taxas a serem pagas ao intermediador e bolsa. Tambm so pequenos em relao ao valor dos
contratos.
A taxa de corretagem livremente definida entre cliente e participante intermediador, mas
definida em funo da Taxa Operacional Bsica, TOB (geralmente, um valor porcentual do valor
nocional do contrato negociado). As taxas devidas bolsa so classificadas em quatro categorias:
taxa de emolumento, taxa de registro, taxa de permanncia e taxa de liquidao.

A FORMAO DOS PREOS FUTUROS
Os preos so formados por meio de processo competitivo entre compradores e vendedores nas
rodas de negociao dos preges ou em sistemas eletrnicos. Tais preos revelam as expectativas do
mercado quanto ao valor de uma mercadoria ou de um ativo no futuro. Em funo da alta
volatilidade dos mercados, os preos podem variar bastante de um dia para o outro ou at mesmo
durante um dia. Para que voc entenda o processo de formao de preos, explora-se um pouco a
relao entre o preo a vista e o futuro.

A relao entre o preo a vista e o futuro pode ser explicada pela seguinte expresso:

PF = PV (1 + i)
n
+ CC + E


onde:
PF = preo futuro
PV = preo a vista
i = taxa de juro diria
n= nmero de dias a decorrer at o vencimento
CC = custo de carregamento (frete, estocagem etc.)
E = componente de erro.

Exemplo
Considere que determinada mercadoria seja negociada por R$100,00 no mercado a vista, que a taxa
de juro esteja em 20% ao ano, que o custo de estocagem seja de R$3,00 por ms para a mercadoria
e que o custo de corretagem seja de R$0,25 por operao.
Quanto deve ser o preo do contrato futuro dessa mercadoria cujo vencimento ocorrer daqui a 45
dias?
Aplicando a frmula anterior:
PF = 100 (1,20)
45/252
+ [3 (45/30)] + 2 0,25 = R$108,309
O contrato futuro dever ser cotado por R$108,309. Se a cotao for diferente, os arbitradores sero
atrados e sua atuao restabelecer o equilbrio de preos, levando a cotao a tal ponto que anule
qualquer lucro com a arbitragem.

COMO ATUAM OS ARBITRADORES
Toma-se como exemplo um ativo financeiro puro, ou seja, cujo nico custo de carregamento seja a
taxa de juro. Para que no haja oportunidade de arbitragem, o preo futuro desse ativo dever ser o
resultado da seguinte expresso:

PV = PV (1 + i)
n

Qualquer desequilbrio nessa relao gerar oportunidade de arbitragem. A atuao dos
arbitradores far com que a relao anterior seja restabelecida, tal como no quadro a seguir:




BASE
Outro aspecto relevante que voc deve conhecer que a diferena entre o preo a vista e o futuro
conhecida como base e que, medida que se aproxima a data de vencimento do contrato, o preo a
vista e o futuro comeam a convergir. Na data de vencimento, sero iguais. Isso fundamental, uma
vez que, sem essa convergncia, no h nenhum sentido para a existncia de qualquer contrato
futuro, dado que o hedge no ser possvel.
No caso do mercado agrcola, dever ser levado em considerao tambm o local onde ser
comercializada a mercadoria. Voc pode estar se perguntando como isso acontece. So dois os
motivos que fazem com que haja convergncia de preos:

possibilidade de haver liquidao por entrega da mercadoria ou do ativo. Quando a
liquidao por entrega apresenta altos custos ou impossibilidade de transferncia, a
liquidao financeira pode ser utilizada, desde que os preos a vista sejam consistentes;
arbitragem entre os preos a vista e futuro.

O preo futuro e o preo a vista tendem a convergir para a mesma direo, embora no
necessariamente na mesma ordem de grandeza e de tempo, pois expectativas diferentes podem
afetar cada um dos preos de modo diferente e a base tende a zero medida que se aproxima a
data de vencimento do contrato. No h oportunidade de arbitragem.
No caso do produtor que comercializa fora do local de formao de preo do derivativo operado na
BM&FBOVESPA, para identificar o diferencial de base entre as duas praas, so necessrios o
histrico dos preos por ele praticado em sua regio e as cotaes do mercado futuro em seus
respectivos vencimentos.


Supondo que a mdia encontrada desse diferencial seja de R$1,00, com oscilao entre mais ou
menos R$0,20 (desvio-padro), o produtor dever considerar que o valor negociado no mercado
local ser, no pior caso, R$1,20 (base + risco de base) abaixo da cotao negociada em bolsa,
conforme o preo estabelecido no incio da operao.

Exemplo
Suponha que voc produza milho em Campos Novos (SC) e queira proteger o preo de sua prxima
colheita no mercado futuro da BM&FBOVESPA, o qual reflete as negociaes em Campinas (SP). Ao
fazer um comparativo dos histricos de preo, voc observa que o preo em Campos Novos
apresenta cotao mdia de R$1,70/saca abaixo da cotao negociada na BM&FBOVESPA (base),
podendo variar em R$0,99/saca para mais ou para menos (risco de base):

Parmetros
BM&FBOVESPA vencimento maro/XX: R$20,00/saca
Base calculada: R$/saca 1,70, com desvio de R$0,99/saca
Preo de hedge:
Mnimo: R$20,00 R$1,70 R$0,99 = R$17,31/saca
Mximo: R$20,00 R$1,70 + R$0,99 = R$19,29/saca
Preo mnimo gerencial: R$17,31/saca

Destaca-se que o preo de R$17,31/saca seria a pior hiptese a ser considerada, uma vez que esse
preo calculado de acordo com a base mdia apresentada no histrico e a maior variao negativa
em relao mdia.

Concluso
Dessa maneira, ao negociar na BM&FBOVESPA o vencimento maro/XX cotao de R$20,00/saca,
voc asseguraria um preo, no pior dos casos, de R$17,31/ saca.

6.A.5 Mercado de opes: caractersticas e funes

Atualmente, h opes negociadas sobre uma infinidade de ativos e bens, como aes de uma
empresa, ndices de preos, contratos futuros, ttulos do Tesouro e mercadorias. As opes so
negociadas tanto em bolsa quanto no balco.
Pode-se definir opo como o direito de comprar ou de vender certa quantidade de um bem ou
ativo, por preo determinado, para exerc-lo em data futura prefixada. Devido a sua relativa


complexidade, o mercado de opes apresenta vocabulrio todo particular, que visa representar as
caractersticas de cada opo. Por esse motivo, voc deve conhecer alguns termos importantes:

ativo-objeto: o bem, mercadoria ou ativo que se est negociando;
titular: o comprador da opo, aquele que adquire os direitos de comprar ou de vender a
opo;
lanador: o vendedor da opo, aquele que cede os direitos ao titular, assumindo a
obrigao de comprar ou de vender o objeto da opo;
prmio: o valor pago pelo titular ao lanador da opo para ter direito de comprar ou de
vender o objeto da opo;
preo de exerccio: preo pelo qual o titular pode exercer seu direito;
data de exerccio: ltimo dia no qual o titular pode exercer seu direito de comprar ou de
vender, conhecido como data de vencimento da opo.

TIPOS DE OPES

Opo de compra (ou call): o titular/comprador adquire o direito de comprar o ativo-objeto
do contrato, mas no a obrigao, por preo fixo (preo de exerccio), em data futura
acordada pelas partes (data de exerccio ou vencimento). Para obter o direito de comprar,
paga ao lanador/vendedor um valor chamado de prmio.

Opo de venda (ou put): o titular adquire o direito de vender o objeto do contrato, mas no
a obrigao, por preo fixo (preo de exerccio), em data futura acordada pelas partes (data
de exerccio ou de vencimento). Para ceder o direito de venda ao titular/comprador, o
lanador/vendedor recebe um valor chamado de prmio.



CLASSIFICAES DO MODELO

Modelo americano: a opo pode ser exercida a qualquer momento, at a data de
vencimento acordada entre as partes.
Modelo europeu: a opo somente pode ser exercida na data de vencimento acordada entre
as partes.
Modelo asitico: quando o direito se refere a uma mdia de preos durante certo perodo.
Por exemplo: um banco pode vender a uma empresa importadora o direito de comprar
dlares a um preo mdio observado em um determinado perodo (ou em um nmero
preestabelecido de operaes de cmbio).

CLASSIFICAES DO OBJETO

Opo sobre mercadoria a vista ou disponvel: quando o objeto da opo um ativo ou uma
mercadoria negociada no mercado a vista.
Opo sobre contrato futuro: quando o objeto da opo o contrato futuro.
Opo sobre contrato a termo: quando o objeto da opo um contrato a termo.

TITULAR DE OPO DE COMPRA


O titular acredita que o preo a vista do ativo-objeto (PV) vai subir e que, na data de vencimento,
ser maior que o preo de exerccio (PE) mais o prmio pago. Caso isso ocorra, exercer seu direito


de compr-lo pelo preo de exerccio, quando poder vend-lo por preo maior no mercado a vista,
obtendo lucro na operao.
Observe que, se o preo a vista atingir 125, exercer seu direito de comprar por 100 e vender o
ativo-objeto no mercado a vista por 125, obtendo lucro de 25 (125 100). Como ele gastou 10 com
o prmio, seu lucro lquido ser de 15.

Importante
Quando se deve usar esse tipo de operao?
Quando voc acreditar no movimento de alta de preos, pois a posio em opo de compra
representa uma posio altista.
Quais so suas caractersticas?
Essa operao apresenta prejuzo limitado ao prmio pago pelo titular da opo, ou seja, seu risco
est limitado ao prmio da opo. Os lucros, porm, so ilimitados, uma vez que, quanto mais o
preo a vista (PV) subir alm do nvel determinado por PE + prmio, maior ser o ganho do titular da
opo.

LANADOR DE OPO DE COMPRA


A expectativa do vendedor, evidentemente, oposta do comprador. O vendedor acredita que o
preo a vista do ativo-objeto (PV) no vai subir e que, na data de vencimento, no ser maior que o
preo de exerccio (PE) mais o prmio (PR). Caso isso ocorra, ele ficar com o valor do prmio pago
pelo comprador da opo. Por outro lado, se o preo a vista subir e alcanar valores maiores que PE
+ PR, o vendedor poder ser exercido.


Importante
Quando a expectativa for de queda para os preos do ativo-objeto, pois esta uma posio baixista.

Essa operao tem prejuzo ilimitado para o lanador. Quanto mais o preo a vista subir para alm
do nvel determinado por PE + prmio, maior ser a perda para o lanador da opo.

TITULAR DE OPO DE VENDA


O comprador da put acredita que o preo a vista do ativo-objeto (PV) vai cair e que, na data de
vencimento, ser menor que o preo de exerccio (PE) menos o prmio pago (PR). Caso isso ocorra,
exercer seu direito de vender pelo preo de exerccio e recomprar o ativo-objeto pelo preo
menor no mercado a vista, obtendo lucro na operao.
Observe que, se o preo a vista atingir 50, exercer seu direito de vender o ativo-objeto por 100 e o
recomprar no mercado a vista por 50, obtendo lucro de 50 (100 50). Como ele gastou 10 com o
prmio, seu lucro lquido ser de 40.

Importante
Quando a expectativa for de queda para os preos do ativo-objeto, pois esta tambm uma posio
baixista.
Essa operao apresenta prejuzo limitado ao prmio pago pelo titular da opo, ou seja, seu risco
est limitado ao prmio da opo. Os lucros, contudo, so ilimitados, uma vez que, quanto mais o


preo a vista (PV) cair alm do nvel determinado por PE prmio, maior ser o ganho do titular da
opo.

LANADOR DE OPO DE VENDA

O lanador da put acredita que o preo a vista do ativo-objeto (PV) vai subir e que, na data de
vencimento, ser maior que o preo de exerccio (PE) menos o prmio (PR). Caso isso ocorra, ficar
com o valor do prmio pago pelo comprador da opo. Por outro lado, se o preo a vista cair e
alcanar valores menores que o PR, poder ser exercido.

Importante
Quando a expectativa for de elevao ou estabilidade para os preos do ativo-objeto, pois
esta uma posio altista.
Essa operao apresenta prejuzo ilimitado para o lanador. Quanto mais o preo a vista cair
para nveis inferiores a PE prmio, maior ser a perda para o lanador da opo. Seu lucro
limitado ao prmio recebido do titular da opo.

6.A.6 Formao do preo de uma opo

Ao analisar o valor de uma opo verifica-se que ele formado por duas partes. Por se tratar de um
direito (de compra ou venda) que poder ser exercido em determinado prazo ou data, a opo pode
ter valor em funo da alternativa imediata de exerccio ou pela possibilidade de vir a ser exercida
posteriormente. Isso nos leva a distinguir valor intrnseco do valor tempo.


EXEMPLO PARA UMA OPO DE COMPRA

Imaginemos a negociao de uma opo no prprio dia de seu vencimento. Nesse dia, o valor de
uma opo de compra ser maior ou igual diferena entre o preo do ativo-objeto ou ativo
subjacente (S) e o preo de exerccio/strike (K), diferena que recebe o nome de valor intrnseco.
Ningum estaria disposto a vender o direito de comprar uma commodity (isto , vender uma call) a
R$3.000,00 por menos de R$200,00, caso o ativo-objeto estivesse sendo negociado a R$3.200,00.
Nota-se que o valor intrnseco de uma call zero (quando S K) ou qualquer valor positivo (quando
S > K).
Antes do vencimento, pode-se aproximar o clculo do valor intrnseco pela diferena entre o preo
do ativo-objeto e o valor presente do preo de exerccio (usando-se a taxa de juro (i) relevante do
mercado no perodo de (n) dias at o vencimento).

Call Valor intrnseco
*
Exemplo
No vencimento (S K) > 0 (3.200,00 3.000,00) = 200,00
Antes do vencimento
( )
(
n
i 1
K
S
( )
77 , 201
16 , 0 1
000 . 3
200 . 3
252 1
=
(

* Para facilitar o raciocnio, considera-se somente o caso em que S > K.

necessrio salientar que, antes do vencimento, em situao semelhante ao do exemplo anterior
(preo do subjacente a R$3.200,00), a opo seguramente ser negociada por um valor maior, por
exemplo, a R$204,00.
O que exceder o valor intrnseco de R$200,00 denominado de valor extrnseco ou valor tempo.
Esse valor demonstra a possibilidade de a opo se tornar ainda mais rentvel caso o ativo
subjacente aumente seu preo. Nota-se que quanto mais fora do dinheiro estiver a opo, menor
ser seu valor tempo, pois a probabilidade de exerccio pequena.

EXEMPLO PARA UMA OPO DE VENDA

Quando se trata de opes de venda, no dia do vencimento, o valor intrnseco definido pela
diferena entre preo de exerccio e preo do ativo-objeto da opo. Com anterioridade a essa data,
deve-se computar a diferena entre o valor presente do preo de exerccio e o preo do ativo-


objeto. Deve-se atentar tambm que, o valor intrnseco de uma put zero (caso S K) ou qualquer
valor positivo (se S < K).
A tabela a seguir mostra o caso em que o preo do ativo-objeto, na data do vencimento igual a
R$2.740,00. Observe-se que, nesse dia, o menor preo possvel de uma put com preo de exerccio
de R$3.000,00 seria R$260,00.

Put Valor intrnseco
*
Exemplo
No vencimento (K S) > 0 (3.000,00 2.740,00) = 260,00
Antes do vencimento
( )
(
(
+
S
n
i 1
K

( )
23 , 258 740 . 2
16 , 0 1
000 . 3
252 1
=
(
+

* Para facilitar o raciocnio, considera-se somente o caso em que K > S.

Antes do vencimento, nas mesmas condies de taxa de juro consideradas para a call, a put ter um
valor intrnseco de R$258,23. Porm, seguramente ser negociada por um valor superior. Como
antes, o que exceder o valor intrnseco ser o valor tempo da put.
sempre importante recordar que as motivaes de hedgers e especuladores para utilizar opes
esto fortemente ligadas ao comportamento dos fatores que provocam alteraes no prmio das
opes. Contudo, independentemente do tipo de opo que esteja sendo negociada, deve-se
lembrar que:

as opes so, em essncia, instrumentos de hedge;
as opes podem ser usadas, em alguns casos, como instrumentos para realizar
investimentos alavancados;
as opes podem ser utilizadas tambm como instrumentos para arbitrar taxas de juro
entre diferentes mercados;
em qualquer um dos casos acima, de extrema importncia identificar quando uma
opo est barata ou cara para traar a estratgia e torn-la rentvel.

Uma das perguntas mais frequentemente formuladas por quem se depara pela primeira vez com a
informao sobre preos das opes negociadas em bolsa : como que foram definidas as
cotaes a registradas?


A primeira e mais intuitiva resposta correta : as foras de oferta e demanda determinam o valor de
mercado de uma opo. Em mercados competitivos com liquidez razovel, compradores procuram
pagar o prmio mnimo necessrio para ter a cobertura de preos proporcionada por uma opo,
enquanto os vendedores tentam obter o maior retorno possvel para assumir o risco do hedge.
Todavia, para formular suas ofertas, os investidores procuram identificar um padro ou um
benchmark que possa ser entendido como o prmio justo, como usualmente referido na
literatura. Essa identificao feita por meio de modelos probabilsticos, que incorporam todos os
elementos que podem afetar uma opo para determinar o preo justo. Embora no haja uma
resposta nica para o problema, alguns modelos tm maior aceitao entre os operadores e
estudiosos do assunto.

Definio
Modelos: entre os modelos de apreamento de opes mais usados no mercado
financeiro brasileiro se destacam os desenvolvidos por Black-Scholes (1973), Cox &
Rubinstein (1985) e Hull & White (1990).

Do ponto de vista prtico, os investidores procuram identificar o preo justo de uma opo para
compr-la sempre que o preo de mercado seja inferior; ou vend-la, em caso contrrio. Devido
rpida difuso de informaes, supe-se que o investimento feito em grande volume,
proporcionando lucro quase instantaneamente, at que a prpria presso dos arbitradores leve o
preo de mercado para um nvel prximo do preo justo.
Em linhas gerais, a ao da oferta e demanda com referncia a um preo justo pode ser adotada
como explicao geral da formao de preos das opes. Na prtica, nem sempre verificada essa
relao entre prmio justo e prmio de mercado: uma informao imperfeita ou uma avaliao
diferenciada feita pelos participantes do mercado podem explicar as diferenas e sua persistncia no
tempo.
importante, ento, conhecer em detalhe os fatores que afetam o prmio de uma opo. Isso
permitir entender como cada uma das variveis faz parte dos modelos de avaliao de prmios das
opes e como contribuem para a determinao do valor intrnseco e valor tempo
.

PRMIO, PREO DE EXERCCIO E PREO DO ATIVO-OBJETO

A observao da frmula de clculo do valor intrnseco permite, de maneira um tanto intuitiva,
identificar alguns dos fatores que estaro determinando o prmio de uma opo. Comearemos com


a relao existente com o preo de exerccio e o preo do ativo-objeto (mantm-se aqui a definio
das variveis adotadas na seo anterior).

Calls
( )
(
n
i 1
K
S

a) Quanto maior S, maior ser o prmio;
b) Quanto maior K, menor ser o prmio.

Puts
( )
(
+
S
i 1
K
n

a) Quanto maior S, menor ser o prmio.
b) Quanto maior K, maior ser o prmio.

Em primeiro lugar, nas opes de compra, para um dado preo de exerccio (100), quanto maior o
preo do ativo-objeto (se superior a K), maior ser o prmio. Observe:

( )
09 , 19
10 , 0 1
100
110 =
(

( )
09 , 39
10 , 0 1
100
130 =
(

Dado certo preo do ativo-objeto (125), quanto maior o preo de exerccio, menor ser o prmio.
Verifique:

( )
09 , 34
10 , 0 1
100
125 =
(

( )
91 , 15
10 , 0 1
120
125 =
(

Importante
O direito de comprar a um preo mais alto claramente vale menos do que o direito de
comprar a um preo menor.



Nas opes de venda, para um dado preo de exerccio (100), quanto maior o preo do ativo-objeto
(se inferior a K), menor ser o prmio. Veja:

( )
90 , 20 70
10 , 0 1
100
=
(

+

( )
90 , 10 80
10 , 0 1
100
=
(

+

Dado certo preo do ativo-objeto (75), quanto maior o preo de exerccio, maior tambm ser o
prmio. Observe:

( )
91 , 15 75
10 , 0 1
100
=
(

+

( )
00 , 25 75
10 , 0 1
110
=
(

+

Importante
O direito de vender a um preo mais alto claramente vale mais do que o direito de vender a
um preo menor.

PRMIO, TEMPO E VOLATILIDADE

Agora, considerando fixos o preo do ativo-objeto, o de exerccio e a taxa de juro (i), conclui-se
facilmente que, nas opes de compra, quanto maior o tempo (n = 2; 3) at o vencimento, maior
ser o prmio. Verifique isso abaixo:

( )
35 , 37
10 , 0 1
100
120
2
=
(
(

( )
87 , 44
10 , 0 1
100
120
3
=
(

Em um perodo de tempo maior, pode-se esperar que a probabilidade de a opo ser exercida ou
ficar in-the-money seja maior. Se o prmio incorporar avaliao dessa probabilidade, pode-se
concluir que quanto maior o prazo at o vencimento de uma opo, maior ser o prmio exigido
pelo vendedor.


Adicionalmente, quanto maiores e mais frequentes sejam as oscilaes do preo do ativo-objeto
(que podemos associar com a volatilidade do ativo-objeto), mais difcil ser avaliar essa
probabilidade, o que aumenta o risco do lanador, levando-o a pedir um prmio maior.
Para as opes de compra mostra-se, intuitivamente, que h uma relao direta entre prazo da
opo e volatilidade do ativo-objeto, porm, no se pode concluir a mesma coisa em relao s
opes de venda.
Nas puts, aplica-se tambm a relao direta da varivel probabilidade de exerccio. Isto , parece
claro que quanto maior a variabilidade do preo do ativo-objeto e quanto maior o tempo at o
exerccio, maior ser o prmio das opes, pois o exerccio mais provvel. Porm, ao examinar a
varivel tempo, na frmula do valor intrnseco de uma put, chega-se a outra concluso. Veja abaixo:

( )
64 , 22 60
10 , 0 1
100
2
=
(
+

( )
13 , 15 60
10 , 0 1
100
3
=
(
+

Assim, para as puts, a elevao do prazo gera, por um lado, maior incerteza do preo, contribuindo
para aumento do prmio; por outro lado, existe reduo do valor presente do preo de exerccio,
diminuindo o prmio. Portanto, no possvel encontrar uma relao nica entre prmio de puts
europeias e o prazo. Note que, no caso de opes de venda americanas, a possibilidade de exerccio
em qualquer momento elimina o impacto da reduo do valor presente do preo de exerccio com a
elevao do prazo. Com isso, neste caso, com aumento do prazo, o prmio das puts americanas se
eleva.

PRMIO E TAXA DE JURO

Um aumento na taxa de juro, supondo que todas as outras variveis no se alteram, produzir
efeitos diferentes em calls e puts dependendo o tipo de ativo-objeto da opo. No caso de opes
sobre disponvel, espera-se uma relao direta entre variao da taxa de juro e prmio das calls; e
indireta com o prmio das puts.
Considerando as opes sobre disponvel, observa-se nas calls (quando a taxa de juro aumenta de
10% para 15% no perodo):

( )
35 , 37
10 , 0 1
100
120
2
=
(

( )
38 , 44
15 , 0 1
100
120
2
=
(



Enquanto nas puts (quando a taxa de juro aumenta 10% para 15% no perodo):

( )
64 , 22 60
10 , 0 1
100
2
=
(
+

( )
61 , 15 60
15 , 0 1
100
2
=
(
+

Ao considerar que a taxa de juro se constitui do custo de oportunidade de adquirir e carregar o
ativo no mercado spot, uma elevao de tal taxa leva a um aumento no prmio da call (torna-se
mais interessante comprar uma opo de compra ao invs de adquirir o ativo-objeto, dado que o
menor dispndio desta primeira alternativa). Para a opo de venda, raciocnio inverso deve ser
feito.
Finalmente, considerando as opes sobre contratos futuros (ou sobre ativos que rendem juros),
uma variao da taxa de juro pode provocar efeitos incertos ou um resultado de somatrio dos
efeitos sobre:

o prprio preo do ativo-objeto (a cotao do futuro varia em relao direta com as
variaes das taxas de juro);
o clculo do valor intrnseco (determinado pela diferena entre S e o valor presente de K)
que mostra uma relao indireta nas puts e direta nas calls.

No entanto, considerando a alavancagem, pode-se afirmar que o prmio das opes sobre futuros
sempre vai variar de maneira inversa com a taxa de juro. Se a taxa de juro aumentar, investimentos
em renda fixa se tornam mais atrativos forando diminuio no prmio da opo.

Definio
Alavancagem: a qualidade dos investimentos que define a relao existente entre
valor investido e retorno. Entre dois investimentos do mesmo valor e prazo de
maturao, mais alavancado aquele que proporciona rendimento maior.

Considere, por exemplo, um cenrio com expectativa de alta em um contrato futuro e de alta da
taxa de juro. Neste caso, ser prefervel investir os fundos disponveis em ttulos de renda fixa e
assumir posio comprada no mercado futuro (que no exigem desencaixe) antes de destinar parte
desses fundos compra de uma call sobre aquele contrato futuro. A compra da opo s acontecer
se seu prmio diminuir (em relao ao prmio que vigorava antes da alta dos juros).


A PARIDADE PUTCALL

Qual a relao existente entre o valor de um direito de compra e o de um direito de venda
semelhante? De maneira intuitiva e pensando em um nico produto, para o qual existe um mercado
de opes de compra e de venda, procuramos aqui a relao entre:

valor do direito de comprar o ativo a determinado preo quando se dispe de um montante
de dinheiro;
valor do direito de vend-lo a determinado preo quando se dispe do prprio produto.

A relao denominada paridade putcall mostra que o valor de uma call europeia pode ser deduzido
do valor de uma put europeia tendo ambas os mesmos preos de exerccio e datas de vencimento
iguais:

rT
T
Ke S p c

+ =
onde:
C = prmio da call
p = prmio da put
S
T
= preo do ativo-objeto
K = preo de exerccio
r = taxa de juros livre de risco
T = prazo para o vencimento

Importante
Se essa relao entre c e p no ocorrer, existir oportunidade de arbitragem.

6.A.7 Modelo de apreamento de opes

O modelo Black-Scholes rene os postulados sobre limites (mnimo e mximo) do prmio de uma
opo com a anlise probabilstica dos efeitos associados ao nvel e comportamento das variveis


que o determinam (preo do ativo-objeto, preo de exerccio, tempo at o vencimento, taxa de juro
e volatilidade). O objetivo buscado apurar o prmio justo de uma opo; isto , aquele prmio que
no permite ganhos de arbitragem.
A simples ideia de que o prmio de uma opo deve ser igual ao custo de uma operao de
arbitragem comparvel (que alguns autores denominam de opo sinttica) o cerne desses
modelos.
Definio
Uma opo sinttica poderia ser construda comprando o ativo-objeto da opo em
parte com recursos prprios e o restante com fundos de um emprstimo a ser pago na
data de vencimento da opo (o valor obtido no emprstimo, por exemplo, R$98,50;
seria igual ao valor presente do preo de exerccio: R$100,00). O montante de recursos
prprios (por exemplo, R$2,50) seria o valor do prmio dessa opo sinttica que, no dia
do vencimento, deveria propiciar fluxo de rendimentos igual ao de uma call. Esse fluxo
lquido resultaria da diferena entre a venda do ativo (ao preo do dia considere igual a
R$109,00) e o pagamento do emprstimo, resultando em R$9,00. Numa opo
convencional, o fluxo de rendimento seria igual diferena entre o preo do ativo-objeto
e o preo de exerccio; neste caso, tambm igual a R$9,00.

Em termos prticos, para estimar o valor do prmio no modelo, necessrio conhecer:

a) preo do ativo-objeto;
b) preo de exerccio;
c) taxa de juro;
d) tempo at o vencimento;
e) preos possveis do ativo-objeto na data do vencimento (volatilidade).

O modelo, como toda representao simplificada da realidade, requer a adoo de alguns
pressupostos sobre o comportamento das variveis e tambm sobre o ambiente de negociao das
opes. Vejamos, agora, esses detalhes adicionais sobre as suposies adotadas e o
desenvolvimento realizado para chegar ao algoritmo de clculo do prmio justo.

MODELO BLACK-SCHOLES

O modelo Black-Scholes fundamenta-se no conceito de arbitragem e foi desenvolvido sobre a base
de uma srie de pressupostos listados a seguir:


1) ao longo do tempo, os preos das aes (que no pagam dividendos) no apresentam
qualquer padro de comportamento que se possa predizer. Isto , os preos observados
independem do preo ocorrido em momento anterior e, tambm, no tm influncia no(s)
preo(s) subsequente(s). Assim, os preos de uma ao (e suas variaes) se distribuem
conforme uma distribuio lognormal com mdia e varincia constantes;
2) a taxa de juro livre de risco de curto prazo conhecida e constante para qualquer
vencimento.
3) no h pagamento de dividendos da ao durante a vida do derivativo (o que afetaria o
preo da ao);
4) vendas descobertas (sem a posse do ativo-objeto) so permitidas (consoante com a
suposio de que a arbitragem possvel);
5) os mercados operam continuamente (o que permite usar a distribuio de probabilidade
normal e facilitar o clculo);
6) no existem custos de transao (para simplificar o clculo);
7) no existem oportunidades de arbitragem (isto , o mercado arbitrado instantaneamente);
8) os ativos-objetos so todos perfeitamente divisveis (para facilitar os clculos).

Definies

Distribuio lognormal: funo de distribuio normal do logaritmo dos preos (mostra a
frequncia de ocorrncia de cada preo durante certo perodo de tempo). A distribuio
normal de um conjunto de observaes (preos, por exemplo) se concentra em torno de
um valor mdio e apresenta frequncias menores para valores extremos, descrevendo
um grfico em forma de sino. A forma da distribuio lognormal ligeiramente diferente,
tendo somente valores positivos, como mostra o grfico:

Taxa de juro livre de risco: conceito utilizado na teoria de finanas para descrever a taxa
de retorno de um ttulo emitido por uma instituio que, em razo de sua solvncia, no
oferece risco algum de crdito (isto , oferece total garantia de resgate do ttulo). Em
geral, na estimao desse modelo, utiliza-se a taxa dos ttulos de mais longo prazo do
governo ou, alternativamente, alguma taxa bem reconhecida pelos agentes de mercado.
No Brasil, essa taxa tem sido representada pela taxa Selic (de ttulos pblicos) ou pela
taxa Cetip (de ttulos privados).



Algumas dessas condies foram relaxadas em trabalhos posteriores. Por exemplo, considerou-se a
existncia de dividendos, assumiu-se a taxa de juro e a varincia dos preos do ativo-objeto como
funes do tempo e assim por diante.

Importante!
Nas frmulas de Black-Scholes, utiliza-se o regime de capitalizao contnua.
Considere que um determinado montante seja capitalizado por T anos a uma taxa de juro composta
de i ao ano, resultando em um valor igual a K. Caso a capitalizao ocorra uma vez por ano, o valor
presente de K ser:
K / [(1 + i)
T
]
Caso a capitalizao ocorra n vezes ao ano, temos:
K / [(1 + i/n)
Tn
]
Com a capitalizao contnua, admite-se que n tenda ao infinito, ou seja, a capitalizao
instantnea. Assim, o valor presente de K capitalizado por T anos taxa r ser dado por:
Ke
rT

Onde, r a taxa de juro instantnea. Esta pode ser obtida por:
r =ln(1+i)

Sem qualquer pretenso demonstrativa, considera-se essa viso sumria do modelo suficiente como
introduo ao assunto.

CLCULO DO PRMIO

O clculo do prmio de uma opo pelo modelo Black-Scholes relativamente simples, podendo ser
realizado com calculadoras convencionais ou com o uso de planilhas eletrnicas.
Mantendo todos os supostos do modelo, parte-se de um conjunto de valores observados para S
(preo do ativo-objeto), K (preo de exerccio), T (prazo at o vencimento da opo), r (taxa de juro
livre de risco) e (volatilidade do preo do ativo-objeto).


No se deve esquecer de expressar as variveis tempo, juro e volatilidade em bases anuais. Veja os
fatores de converso:

Tempo (N) Clculo
Meses T /12
Semanas T / 52
Dias T / 252

Volatilidade Clculo
Mensal
m

m
12o

Semanal
s

s
52o

Diria
d

d
252o

MODELO BLACK

Diferente das opes sobre disponvel, o ativo-objeto das opes sobre futuro um contrato futuro.
Portanto, no se pode utilizar o preo a vista do ativo como referncia para estimar o prmio da
opo, como visto anteriormente.
Entretanto, ao assumir que o comportamento do preo futuro possui uma distribuio lognormal,
assim como o mercado a vista, pode-se utilizar a formulao de Black-Scholes fazendo um pequeno
ajuste. Esta a principal caracterstica do modelo desenvolvido, em 1976, por Fisher Black
denominado modelo Black.

VARIVEIS DE SENSIBILIDADE: AS GREGAS

Um importante benefcio derivado dos modelos de apreamento das opes a possibilidade de
explicar como o valor de uma opo varia em funo de vrios fatores, tais como: o preo do ativo-


objeto, a volatilidade esperada, o tempo e a taxa de juro. Isso torna possvel a criao de cenrios
para avaliar como os ganhos e as perdas de uma posio titular em opes podem evoluir, dada
determinada mudana nas variveis associadas.
Denominam-se gregas as variveis que descrevem como varia o valor do prmio de uma opo
frente oscilao isolada de cada um dos fatores determinantes do seu prmio.

AS GREGAS

Delta Variao do prmio em relao oscilao do preo
do ativo-objeto.
Gama Mede em quanto variar o delta da opo ao oscilar o
preo do ativo-objeto.
Teta Variao do prmio com a passagem do tempo.
Vega Variao do prmio frente oscilao da volatilidade.
R Variao do prmio em relao oscilao da taxa de
juros.

MODELO BINOMIAL PARA AVALIAO DO PRMIO DAS OPES

As suposies criadas pelo modelo Black-Scholes foram necessrias para facilitar sua soluo. Muitos
advogam, no entanto, que tais suposies so enormes transgresses verdadeira natureza do
mercado.
O modelo dos professores Fischer Black e Myron Scholes, entretanto, ganhou muitos adeptos ao
longo dos anos e se firmou como um dos modelos mais utilizados para apreamento de opes.
Algumas das razes pelas quais esse modelo vem sendo largamente utilizado que ele fcil de ser
empregado. Somente um parmetro, a volatilidade, no diretamente observado no mercado e,
por isso, deve ser estimado.
Outros modelos mais sofisticados levam em conta diversos fatores no observveis e so bem mais
complicados de usar, porm tentam responder s alternativas criadas por usurios desejosos de
corrigir as imperfeies do modelo Black-Scholes.


MODELO BINOMIAL PARA AES QUE NO PAGAM DIVIDENDOS

Uma abordagem alternativa bastante utilizada no mercado financeiro advm de um artigo publicado
em 1979 por Cox, Ross e Rubinstein. conhecida como modelo binomial. Considerado como caso
geral do modelo Black-Scholes, o modelo em questo se caracteriza por sua parcimnia e sua
facilidade de uso, sendo possvel aprear opes europeias e americanas.
Admite-se que a cada perodo de tempo, o preo do ativo objeto (S) pode apresentar movimento de:
alta (geralmente representado pela letra u do ingls up) com uma probabilidade p;
ou
baixa (representado por d de down) com uma probabilidade (1 p).

Assim sendo, possvel construir uma rvore binomial, na qual o preo do ativo caminha por
diferentes direes ao longo da vida da opo.

6.A.8 Swap: caractersticas e funes

Swap consiste em um acordo entre duas partes para troca de risco de uma posio ativa (credora)
ou passiva (devedora), em data futura, conforme critrios preestabelecidos. As trocas (swaps) mais
comuns so as de taxas de juro, moedas e commodities.
No mercado de swap, voc negocia a troca de rentabilidade entre dois bens (mercadorias ou ativos
financeiros), a partir da aplicao da rentabilidade de ambos a um valor em reais. Por exemplo: swap
de ouro Ibovespa.




Se, no vencimento do contrato, a valorizao do ouro for inferior variao do Ibovespa negociada
entre as partes, receber a diferena a parte que comprou Ibovespa e vendeu ouro. Nesse exemplo,
ser a instituio A. Se a rentabilidade do ouro for superior variao do Ibovespa, receber a
diferena a parte que comprou ouro e vendeu Ibovespa. No caso, a instituio B.
Considere o exemplo de um swap muito comum no mercado brasileiro: dlar taxa pr. Sua forma
de cotao a diferena entre a taxa de juro domstica e a variao cambial o cupom cambial. O
valor dos indexadores incide sobre o valor de referncia comum acordado entre as partes.

Fonte: Srie Introdutria Mercados Derivativos BM&F

Se, no vencimento do contrato, a valorizao do dlar for inferior variao da taxa prefixada
negociada entre as partes, receber a diferena a parte que comprou taxa prefixada e vendeu dlar.
Nesse exemplo, ser a instituio A.

Exemplo
Imagine que a empresa GHY possui ativo de R$10.000.000,00 prefixado a 17% ao ano para receber
em 21 dias teis e que quer transformar seu indexador em dlar + 10% sem movimentao de caixa.
Para isso, contrata um swap, ficando ativo em dlar + 10% e passivo em 17%, ao mesmo tempo em
que o banco X, que negociou o swap com a empresa, fica ativo a uma taxa prefixada em 17% ao ano
e passivo em dlar + 10% ao ano.



A empresa GHY est exposta ao risco de alta na taxa de juro prefixada no swap. No vencimento do
contrato, sero aplicadas as variaes dos indexadores sobre o valor referencial, conforme
demonstrado a seguir. Suponha que, no perodo, a variao do cmbio foi de 2%.

Posio original: ativo em taxa pr 10.000.000,00 (17/100 + 1)21/252 = R$10.131.696,11
Swap passivo em taxa pr 10.000.000,00 (17/100 + 1)21/252 = R$10.131.696,11
Ativo em dlar 10.000.000,00 1,02 [(10/100 30/360) + 1] = R$10.285.000,00

Pode-se concluir que a empresa GHY receber do banco X o valor lquido de R$153.303,89 (resultado
de R$10.285.000,00 R$10.131.696,00), pois a variao cambial mais 10% ficou abaixo dos 17%
estipulado pela taxa pr.

A palavra swap significa troca, ou seja, ao fazer uso de um contrato de swap as contrapartes trocam
fluxo de caixa baseado em prazo, valor de referncia e variveis. na regra da formao de
parmetros que ocorre a valorizao de um contrato de swap.
Os swaps so contratos negociados no mercado de balco, no so padronizados e os tipos mais
comuns so os swaps de taxa de juro. Por serem negociados em balco, no existe a possibilidade de
transferir posio a outro participante, o que obriga o agente a carreg-la at o vencimento. Nos
swaps, como nos demais contratos a termo, no h desembolso de recursos durante sua vigncia
(ajustes dirios). A liquidao essencialmente financeira e feita pela diferena entre os fluxos no
vencimento.

Importante
Contraparte: agente que negocia o swap.
Varivel: preo ou taxa que ser apurada ao longo de um perodo para valorizar o parmetro.
Valor de referncia: valor inicial sobre o qual incidir a valorizao do parmetro. Pode ser
chamado de principal ou notional.
Parmetros: frmulas para clculo dos fluxos; formam o conjunto de informaes responsveis
pela valorizao do contrato.
Prazo: perodo de durao do contrato de swap.

TIPOS DE SWAP

Swap de taxa de juro: contrato em que as contrapartes trocam indexadores associados aos seus
ativos ou passivos e que uma das variveis a taxa de juro.


Exemplos
Swap taxa de DI dlar: trocam-se fluxos de caixa indexados ao DI por fluxos indexados
variao cambial mais uma taxa de juro negociada entre as partes.
Swap pr taxa de DI: trocam-se fluxos de caixa indexados a uma taxa prefixada por fluxos
indexados taxa de DI.

Swap de moeda: contrato em que se troca o principal e os juros em uma moeda pelo principal mais
os juros em outra moeda.

Exemplo
Swap fixed-for-fixed de dlar libra esterlina: trocam-se os montantes iniciais em dlares e
em libras. Durante o contrato, so feitos pagamentos de juros a uma taxa prefixada para
cada moeda.

Swap de ndices: contrato em que se trocam fluxos, sendo um deles associado ao retorno de um
ndice de preos (como IGP-M, IPC-Fipe, INLPC) ou de um ndice de aes (Ibovespa, IBrX-50).

Exemplo
Swap Ibovespa taxa de DI: trocam-se fluxos de caixa indexados ao retorno do Ibovespa
mais uma taxa de juro negociada entre as partes por fluxos indexados a uma variao ao DI,
ou vice-versa.

Swap de commodities: contrato por meio do qual duas instituies trocam fluxos associados
variao de cotaes de commodities.

PARTICIPANTES

Desse mercado participam, principalmente, as instituies financeiras, as quais, de acordo com a
legislao brasileira, devem estar sempre em uma das pontas do swap; e as no financeiras, que
utilizam esse instrumento para gerenciar os riscos embutidos em suas posies, reduzir o custo de
captao de fundos, especular sobre os movimentos do mercado ou proteger-se da oscilao das
variveis sobre outro contrato de swap.
Existem ainda dois outros agentes: o swap broker e o swap dealer. O swap broker identifica e
localiza as duas partes que firmam o compromisso no swap. O swap dealer o agente que se
posiciona em uma das pontas de um swap quando surge o interesse de uma instituio pelo
contrato, at que ele mesmo encontre outra instituio que queira ser a contraparte em seu lugar.
Vale ainda mencionar os agentes reguladores que participam deste mercado. No mercado brasileiro,
existe a obrigatoriedade de registro do contrato, por resoluo do CMN (Conselho Monetrio
Nacional), na Cetip (Cmara de Custdia e Liquidao) ou em outros sistemas de registros


devidamente autorizados pelo Banco Central ou pela CVM (Comisso de Valores Mobilirios) um
deles o Sistema de Registro de Operaes do Mercado de Balco da BM&FBOVESPA.
Voc deve ter observado que uma operao de swap muito semelhante a uma operao a termo,
o que dificulta a intercambialidade e aponta baixa liquidez nos contratos menos comuns. Outra
caracterstica importante que no existe fluxo de caixa durante a existncia do swap. No mercado
brasileiro, os swaps mais encontrados so os de taxa de juro.
Os contratos de swap possuem caractersticas operacionais que os diferenciam dos derivativos
negociados em bolsa. Por serem negociados em mercado de balco e serem do tipo taylor made,
em geral, no existe a possibilidade de transferir a posio para outro agente, o que obriga as
instituies a carregarem todas as posies at o seu vencimento (exceto nos casos em que as
contrapartes concordem em realizar a liquidao antecipada).
Em grande parte destes contratos, no h nenhum desembolso de recursos no incio da operao,
sendo que a liquidao essencialmente financeira, feita pela diferena dos fluxos no vencimento
da operao, podendo ser antecipado, havendo a respectiva anuncia entre as partes. Com isso, os
riscos so concentrados, em geral, no vencimento da operao, criando o chamado risco de crdito.
Alm deste tipo de risco, os agentes ainda enfrentam o risco de mercado definido como o grau de
incerteza quanto aos resultados futuros de uma operao como decorrncia da variao do preo do
produto negociado.

Veja, a seguir, quadro que resume as diferenas dos contratos de swap com os demais derivativos
negociados no mercado financeiro.


Principais caractersticas dos contratos a termo, futuro, de opo e de swap
Mercado a termo Mercado futuro Mercado de opes Swaps
Natureza do
contrato
Comprador e vendedor so obrigados a
comprar ou a vender certa quantidade de
uma commodity a determinado preo e em
determinada data futura
Comprador paga para
ter o direito de
comprar (vender) e
vendedor fica obrigado
a vender (comprar) se
a contraparte exercer
seu direito
As partes se
obrigam a trocar o
resultado lquido
das diferenas
entre dois fluxos
de rendimentos
Mtodo de
negociao
Preos so
determinados entre
as partes
Preos so
determinados em
prego em uma bolsa
de futuros
Admite negociao em
prego de bolsa ou no
mercado de balco
Preos so
negociados entre
as partes
Itens do contrato Negociveis Padronizados Geralmente
padronizado
Negociveis
Riscos Assumido pela
contraparte
Existncia de um
sistema de garantias
Existncia de um
sistema de garantias
para opes
negociadas em bolsas
Existe a opo de
ter um sistema de
garantias
Depsito de
segurana
Dependente das
relaes de crdito
entre as partes.
Inexiste mecanismo
de ajuste dirio
Comprador e
vendedor depositam
margem de garantia
na bolsa. As variaes
dirias de preos so
compensadas no dia
seguinte pelo ajuste
dirio
Somente o vendedor
(chamado lanador)
obrigado a depositar
margem de garantia.
Mas no h ajustes
dirios
Dependente das
relaes de crdito
entre o comprador
e o vendedor
Frequncia de
entrega fsica
Muito alta Muito baixa
(predomnio de
liquidao financeira)
Muito baixa Muito baixa
Posies Impossibilidade de
encerrar a posio
antes da data da
liquidao do
contrato
Intercambialidade de
posies
Intercambialidade de
posies
Em geral, no
existe intercambia-
lidade de posies
Regulao Leis comerciais CVM e
autorregulao das
bolsas
CVM e autorregulao
das bolsas
CVM e
autorregulao
das bolsas


6.A.9 Consideraes finais

Nesta unidade, foram abordados os aspectos essenciais sobre fundamentos e caractersticas
operacionais dos quatro tipos de mercados derivativos: termo, futuro, opes e swaps. Devido a
suas caractersticas diferenciadas, os contratos de opes mereceram anlise especfica para
entender a essncia do processo de formao de preo. O leitor deste captulo ter reunido uma
bagagem de conhecimentos adequada para entender, planejar e avaliar operaes realizadas com
instrumentos derivativos.

Importante
Revise os principais pontos e BOA PROVA!!!


BIBLIOGRAFIA

BACEN BANCO CENTRAL DO BRASIL: Disponvel em: <http://www.bcb.gov.br>

BM&FBOVESPA BOLSA DE VALORES, MERCADORIAS & FUTUROS: Disponvel em:
<http://www.bmfbovespa.com.br>

BM&FBOVESPA. Srie Introdutria Mercados Derivativos BM&F. 64 p. Disponvel em:
<http://www.bmfbovespa.com.br>

FIGUEIREDO, Antonio Carlos. Introduo aos derivativos. So Paulo: Pioneira Thomson Learning,
2006. 155 p.

FORTUNA, Eduardo. Mercado financeiro: produtos e servios. 17 ed., rev., atual. e ampl. Rio de
Janeiro: Qualitymark, 2010. 833 p.

GUJARATI, Damodar N.; MONTEIRO, Maria Jos Cyhlar (Trad.). Econometria bsica. So Paulo:
Pearson Education, 2006. 812 p.

HULL, J.C.. Fundamentos dos mercados futuros e de opes. Traduo: Marco Aurlio Teixeira. So
Paulo: BM&FBOVESPA, 2009.

MARQUES, P.V.; MELLO, P.C. Mercados futuros e commodities agropecurias: exemplos e
aplicaes aos mercados brasileiros. So Paulo: Bolsa de Mercadorias & Futuros, 1999. 208p.

INSTITUTO EDUCACIONAL BM&FBOVESPA. Material dos cursos on-line e presenciais.

MICELI, Wilson Motta. Derivativos de agronegcios: gesto de riscos de mercado. So Paulo: Saint
Paul, 2008. 220 p.

SILVA, Luiz Mauricio da. Mercado de opes: conceitos e estratgias. 3 ed. Rio de Janeiro: Halip,
2008. 980 p.

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6.A.1 Apresentao do captulo

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