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OPA - caso Sonae/Portugal Telecom

O jogo das estratgias

Neste trabalho so analisados os pressupostos tericos que esto na base do lanamento das Ofertas Pblicas de Aquisio (OPA) e o comportamento que podem adoptar as empresas alvo das ofertas. luz daqueles pressupostos, analisa-se o caso da OPA lanada pela Sonaecom sobre a Portugal Telecom SGPS, S.A. (Sonae/PT).
Por Cludia Teixeira Lopes, Helena Santos de Oliveira e Carlos Alberto da Silva e Cunha

Cludia Teixeira Lopes Mestre em Finanas Docente do Ensino Superior

Helena Santos de Oliveira Mestre em Finanas Docente do Ensino Superior

Carlos Alberto da Silva e Cunha Mestre em Contabilidade e Administrao Docente universitrio Revisor Oficial de Contas

s operaes de OPA tm sido amplamente analisadas na teoria financeira das empresas, pois condicionam no s o desempenho das empresas envolvidas mas tambm as do sector onde se inserem. Pelo paradigma da estrutura, comportamento e performance, as empresas resultantes de um processo de concentrao criam condies para tomar determinados comportamentos tendentes a controlar o preo e, por isso, a demonstrarem nveis de desempenho superiores soma dos desempenhos individuais antes da concentrao. As OPA consistem em operaes de aquisio das aces de uma empresa com o abandono dos anteriores accionistas da adquirida, podendo ainda a sua concretizao verificar-se por troca de aces entre a compradora e a empresa alvo. A OPA pode ser amigvel, quando existe acordo com os accionistas da empresa alvo, ou hostil, no caso de ausncia de acordo entre os intervenientes, levando a uma subida da cotao das aces da empresa alvo, sobretudo nesse ltimo caso, como refere Valente (1998). Contudo, a distino entre uma compra hostil ou amigvel de difcil percepo como afirma Schwert (2000, pp.2600): Because public announcements of takeover attempts are part of negotiating strategies, the problem of distinguishing between hostile and friendly transaction is complex. De facto, a natureza de um anncio pblico, fazendo parte de uma estratgia nego-

civel, torna difcil perceber se se trata, ou no, de uma oferta hostil. Apesar da distino entre uma aquisio hostil e amigvel no ser muito clara, alguns aspectos ajudam a esclarecer as diferenas. Conforme refere DePamphilis (2005) uma OPA considerada hostil quando: A oferta efectuada implica a transferncia do controlo da empresa alvo; A forma consiste numa oferta pblica; No existe o acordo da estrutura de accionistas da empresa alvo. Deste modo, o caso Sonae/PT assume as caractersticas de uma transaco hostil: a oferta destina-se aquisio de 50,01 por cento do capital da PT, logo implica a transferncia do controlo; o anncio efectuado foi pblico e a reaco do conselho de administrao da PT consubstanciou-se na discordncia com a OPA, tendo sido alegado que no se encontram reunidas as condies para o acordo da actual estrutura de accionistas da PT. Estratgias subjacentes s OPA - A eficincia de mercado A eficincia do mercado constitui um elemento-chave para a ocorrncia deste tipo de operaes. Hay e Morris (1991) referem que se as cotaes no reflectirem correctamente o valor da empresa, ento esto reunidas as condies para que as aquisies das empresas ocorram, suportadas pela existncia de estabilidade poltica.

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Fama (1970) apresenta trs condies para a definio de eficincia do mercado, as quais tm sido alvo de inmeros testes empricos: A primeira assenta na hiptese de que existe uma eficincia forte, ou seja, toda a informao sobre a empresa, pblica e privada, interna e externa, est reflectida na cotao das aces, o mercado eficiente em termos de informao, caracterizando-se pela ausncia de informao privilegiada (inside information). Contudo, tem havido consenso da no verificao desta hiptese, a qual serve de ponto de partida para as investigaes; A segunda formulao centra-se na hiptese de eficincia semi-forte ou moderada do mercado, a qual estabelece que os preos reflectem toda a informao pblica, histrica ou previsional. Esta hiptese rene razovel consenso entre diversos investigadores; Finalmente, a terceira formulao incide na hiptese de eficincia fraca, em que os preos dos activos apenas reflectem a informao histrica disponibilizada pela empresa. Existe grande consenso nesta hiptese, a qual d lugar anlise fundamental, procurando explicar a formao dos preos dadas as imperfeies de mercado. Fama (1991) reforou a ideia de que num mercado de forte eficincia, as cotaes das aces e o valor fundamental das empresas so coincidentes, j que o valor de mercado da empresa reflecte correctamente o valor potencial dos rendimentos futuros. Hay e Morris (1991) definiram trs condies para se verificar a eficincia de mercado: Inexistncia de custos de agncia, em que os gestores apenas promovem os interesses dos accionistas, sem que seja necessria a sua monitorizao; A existncia de gestores eficientes que conseguem obter os proveitos com os menores custos, dada a tecnologia existente; Mercado de capitais eficiente na acepo forte definida por Fama (1970), em que toda a informao est disponvel. Caso no se verifique uma ou mais destas condies, a cotao no reflecte o valor da

empresa, surgindo ento a possibilidade de ocorrerem operaes de aquisio. As motivaes da empresa oferente Os factores que levam uma empresa a lanar uma OPA sobre outra empresa decorrem da no verificao dos pressupostos de um mercado eficiente. Assim, o oferente faz uma proposta de aquisio porque reconhece que determinada empresa est subavaliada pelo mercado. Outra possibilidade diz respeito deteco de uma ineficiente gesto dos factores produtivos, dada a tecnologia existente, e elevados passivos intangveis ocultos que podem ser eliminados no futuro. E tambm quando os accionistas da empresa oferente identificam custos de agncia elevados, na medida em que os gestores da empresa alvo promovem os interesses pessoais em detrimento dos interesses da empresa. Adicionalmente, mesmo num mercado eficiente, pode haver lugar a operaes de aquisio se forem detectadas sinergias como refere Lopes (2000). Estas sinergias podem ser identificadas em seis reas da empresa: Financeira visando uma estrutura de capitais mais favorvel, nomeadamente maior capacidade de endividamento, menor custo de acesso a capital. As empresas com baixo nvel de endividamento tornam-se por isso mais vulnerveis; Distribuio com o objectivo de conseguir uma presena mais forte no mercado, aproveitando a carteira de clientes para oferecer os seus prprios produtos; Operacional para obter economias de escala e de gama, permitindo ganhos efectivos na utilizao dos factores produtivos pelo melhor aproveitamento da estrutura existente (tanto ao nvel da dimenso como da diversidade dos negcios) e no to s uma operao de downsizing. Nestes casos, as empresas menos eficientes apresentam maior susceptibilidade de serem alvo face s de maior eficincia; Marketing procura de uma melhor imagem com uma reduo efectiva das despesas com publicidade;

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Estratgica relacionada com o crescimento da empresa por via externa, alternativamente via orgnica ou interna, tendo ainda em conta as potencialidades de crescimento da empresa a adquirir; Fiscal com o objectivo de diminuir o lucro tributvel, quando a empresa a adquirir apresenta prejuzos. Finalmente, a OPA pode resultar da inteno de aumentar o poder de mercado, onde para alm dos potenciais ganhos de eficincia na utilizao dos factores produtivos pode estar em causa a perda de eficincia social devido eventual manipulao dos preos. A Sonae alega ineficincia de gesto por parte da administrao da PT, uma das condies essenciais para a existncia de OPA segundo Hay e Morris (1991), para alm de alegar a falta de concorrncia na rede fixa e de cabo. Contudo, tambm podemos pensar que, ao juntar as duas empresas do telefone mvel, assume uma posio dominante no mercado, sendo, contudo, de referir que tambm vivemos at agora em regime de monoplio na rede fixa, o que, provavelmente, ir terminar, quer haja sucesso ou no na operao lanada. Caractersticas da empresa alvo Quanto s caractersticas das empresas alvo de uma OPA hostil, Schwert (2000) analisa o desempenho econmico recorrendo s DF relativas ao ano fiscal anterior OPA. O autor recolhe evidncia que permite conduzir que as empresas de grande dimenso, medida em termos de capitalizao bolsista, tornam-se mais propensas a serem alvo, podendo reflectir a maior vontade de resistir por parte dos gestores. O mesmo autor tambm observa que as empresas com menor crescimento das vendas tambm tendem a ser alvo face s restantes empresas do sector, pois um fraco crescimento das vendas indica uma provvel m utilizao dos activos. Outros resultados a que chegou, os quais so, todavia, inconsistentes com o esperado, indicam que as empresas alvo apresentam tendencialmente as seguintes caractersticas, face s suas pares: Endividamento inferior, dado pelo rcio entre os emprstimos obtidos e o valor contabilstico dos capitais prprios (debt/equity); Valor de mercado face ao valor contabilstico mais baixo, medido pelo rcio entre o valor de mercado das aces ordinrias e valor contabilstico do capital prprio (market/book), que tem sido referido como a m utilizao dos activos; Rendibilidade dos capitais prprios mais elevada, a qual resulta do quociente entre o resultado lquido e o valor contabilstico dos capitais prprios (return on equity); Rcio das cotaes/resultados inferior, obtido atravs da diviso da cotao do fim do ano e dos resultados por aco (price/earnings). Jogo de risco comportamento da empresa alvo Quando uma empresa lana uma OPA sobre outra no sabe qual ir ser a reaco da empresa alvo. Esta incerteza relativa ao sucesso da sua oferta constitui um jogo com diferentes cenrios possveis, tendo em conta a reaco de outras empresas que identifiquem interesses potenciais e tambm dos accionistas apanhados pela OPA. Tratando-se de uma OPA amigvel, a operao ocorre com benefcio para ambas as partes intervenientes. Por um lado, os accionistas da empresa alvo ganham com a inerente subida da cotao das suas aces, por outro lado, a empresa oferente, ao concretizar as suas estratgias para aumento do valor da empresa adquirida, est tambm a aumentar o seu valor. Sendo uma OPA hostil, existe sempre a possibilidade de surgir uma OPA concorrente, onde uma terceira entidade efectua uma OPA alternativa inicial, podendo esta ser mais prxima dos interesses dos accionistas da empresa alvo, designada essa entidade por white knight. Outro cenrio possvel corresponde a uma contra-OPA, em que os accionistas da empresa alvo lanam uma OPA alternativa da oferente no sentido de ser mantida a estrutura accionista. Pode ainda dar-se o caso de OPA sobre a oferente. No caso Sonae/PT ainda surgiram rumores de OPA concorrentes como a da espanhola

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Telefnica, um dos principais accionistas da PT com 9,96 por cento (3 de Maro de 2006), mas nenhuma chegou a ser concretizada. No entanto, o facto da empresa espanhola Telefnica, uma das maiores operadores de telecomunicaes do mundo e parceira da PT na joint-venture para os negcios mveis no Brasil, ter negociado a britnica O2 deixou a PT mais fragilizada. Quanto incerteza da OPA em ser bem sucedida, a empresa alvo dispe de diversas alternativas para contrariar o sucesso da mesma. Todavia, parece consensual que os seus accionistas procurem tirar o maior proveito possvel de tal operao, ainda que paream defender o interesse da empresa que representam (Christie e Zimmerman, 1994). Apesar de se verificar sempre um aumento das cotaes reflectindo o prmio que a empresa oferente est disposta a pagar para conseguir comprar as aces da empresa alvo, este prmio tende a ser maior no caso de se tratar de uma OPA hostil. Este facto revela-se coerente na medida em que numa OPA hostil a oferente pretende assumir o controlo da empresa, sendo que o poder de controlo, implicando mais de 50 por cento do capital tem um custo superior (Damodaran, 2005). Uma das caractersticas protectoras dos accionistas da empresa alvo consiste na estrutura piramidal. Esta uma estrutura complexa da propriedade de uma empresa, a qual permite uma maior proteco aos seus accionistas como indica Mota (2003, pp.50): This type of ownership structure allows stable control over both small and large companies, with few control changes, especially avoiding hostile takeovers. Adicionalmente, a empresa alvo dispe de diversas estratgias defensivas, as quais podem ser agrupadas em pr-anncio (prebid defenses) e ps-anncio (postbid defenses), como refere DePamphilis (2005). No primeiro grupo surgem as estratgias adoptadas pela empresa antes de esta sofrer uma OPA. Destas, destacam-se as seguintes: Pra-quedas dourado (Golden parachutes) traduzem-se em clusulas que beneficiam apenas alguns dos trabalhadores da empresa alvo, designadamente atravs da defi-

nio de avultadas quantias a receber, em caso de ofertas de aquisio; Repelente de tubares (Shark repellants) consiste na definio de regulamentao sobre aspectos fundamentais da empresa como a sua denominao, objecto social e rgos sociais, limitando a actuao dos accionistas. Assim, as orientaes so dadas pelos fundadores da empresa o que desmotiva a sua aquisio; Cpsulas envenenadas (Poisson pills) consiste na criao de ttulos com direitos especiais que podem ser exercidos no caso de existncia de tentativas hostis de aquisio ou quando se conhecer que um terceiro j adquiriu uma percentagem relevante de aces que pode provocar alteraes na vida actual da entidade. Esta considerada como a medida mais efectiva de defesa face s OPA, mas no elimina a possibilidade de ocorrncia levando a que a aquisio da entidade se torne bastante onerosa; Aco dourada (Golden share) aco que confere ao seu detentor o direito ao veto. No segundo grupo englobam-se as estratgias passveis de serem utilizadas pela empresa aps ter conhecimento de que foi alvo de uma OPA. Destas, evidenciam-se as seguintes: Defesa de pacman quando a empresa alvo da OPA faz uma oferta sobre o capital da empresa oferente. Esta uma estratgia raramente usada e pode ser mutuamente destrutiva por causa dos elevados montantes de endividamento para implementar a operao; Cavaleiro branco (White knight) quando a empresa alvo procura ser adquirida por outra, por se encarar que mais adequada aos interesses da empresa do que no caso da oferente. Naturalmente que esta outra empresa ter de fazer uma proposta da aquisio mais favorvel, mas exigir medidas de proteco face a uma eventual contra -OPA da oferente; Reestruturao da empresa atravs da venda de activos atractivos e com esse dinheiro conseguir implementar uma medida defensiva, como recompra de aces. Em limite, a empresa alvo pode solicitar a sua liquidao;

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Alegao de ilegalidades relacionadas com as leis anti-concorrncia ou com prticas fraudulentas por parte da empresa oferente recorrendo ao tribunal e pelo menos atrasar o processo; Utilizao do excesso de liquidez para pagamento de dividendos para desencorajar os actuais accionistas de venderem as aces ou o oferente ter de elevar ainda mais o preo; Aumento do endividamento de forma substancial para pagamento de dividendos ou compra de aces prprias. Assim, esta torna-se menos atractiva para a empresa oferente uma vez que reduz a sua capacidade de endividamento, a qual poder j estar reduzida devido ao financiamento da OPA. No caso em anlise, identificamos uma medida defensiva pr-anncio que consiste na golden share detida pelo Estado portugus sobre a PT, que ter de abdicar desse direito, condio exigida pela Sonae. A golden share permite ao Estado portugus: Eleger um tero do nmero total de administradores, incluindo o Presidente do Conselho de Administrao; Autorizar a distribuio de dividendos superiores a 40 por cento dos lucros anuais distribuveis; Aumentar o capital e outras alteraes aos Estatutos; Emitir obrigaes e outros ttulos de crdito; Autorizar para que um accionista exera, directa ou indirectamente, uma actividade concorrente da PT possa ser titular de aces ordinrias representativas de mais de 10 por cento do capital social da PT; Alterar os objectivos gerais e os princpios fundamentais das polticas e opes estratgicas da PT, nomeadamente relativos tecnologia a adoptar, desenvolvimento de redes e prestao de servios; Definir os princpios gerais de poltica de participao em sociedades, incluindo a autorizao de aquisies e alienaes. No entanto, no se conhece, neste momento, a posio do Estado, que poder vetar, ou no, a OPA na Assembleia geral da PT a realizar em Abril prximo, in http://jn.sapo.pt/2006/02/12/economia. Convm referir que o Governo portugus se encontra pressionado por Bruxelas a fim de abdicar da golden share detida na PT, tendo a Comisso Europeia elaborado um relatrio onde sublinha os custos decorrentes da falta de concorrncia no sector das telecomunicaes em Portugal. Porm, a Comisso de Trabalhadores (CT) da PT defende a manuteno pelo Governo da golden share na empresa. Em comunicado ao Jornal de Notcias (JN), a CT afirma que s a garantia de que o Governo pode supervisionar e intervir, atravs de prerrogativas especiais, possvel contrariar decises que no defendam os interesses de Portugal, a empresa, os clientes e os trabalhadores, in http://jn.sapo.pt/2006/02/14/ /economia. Quanto a medidas ps-anncio, observamos no dia 6 de Maro a utilizao do excesso de liquidez para pagamento de dividendos aos actuais accionistas e assim desencorajar a venda das aces, pelo menos ao preo oferecido. Caso Sonae/PT - Motivos anunciados pela Sonae Uma das razes apontadas pelos administradores da Sonae refere-se ao aproveitamento de sinergias operacionais, nomeadamente com o aumento da dimenso surgem ganhos potenciais na utilizao mais eficiente dos factores produtivos atravs do melhor aproveitamento das estruturas existentes. Por outro lado, a Sonae refere ainda uma gesto ineficiente dos recursos, alegando ser possvel obter maior rendimento dos factores produtivos, dada a tecnologia existente, o que significa ter que mexer nos passivos intangveis ocultos, que anulam parcialmente os activos intangveis. De acordo com o documento apresentado na Comisso de Mercado de Valores Mobilirios (CMVM), no passado dia 27 de Fevereiro, para efeitos de registo da referida OPA, a Sonaecom, SGPS, SA, apresenta como motivos estratgicos e de desenvolvimento: Reforar a capacidade de competir da Sonaecom/PT no quadro de um mercado portugus de telecomunicaes mais concor-

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rencial e num sector cada vez mais global reorientando a estratgia de crescimento internacional na rea mvel para participaes em empresas controladas e que assegurem um ganho efectivo de escala e vantagens competitivas para o conjunto; Definir uma estratgia clara de parcerias internacionais, comerciais e tecnolgicas; Instituir uma forte liderana accionista. Neste sentido, o grupo Sonaecom prope adquirir uma posio accionista de controlo da PT, de forma a assegurar uma base accionista portuguesa estvel e slida para este importante activo estratgico nacional. O grupo Sonaecom prope dinamizar a Sonaecom/PT atravs da sua experincia e competncia na indstria das telecomunicaes, da sua capacidade para prosseguir uma estratgia de internacionalizao e de crescimento e de uma gesto mais eficiente no quadro de uma concorrncia cada vez mais global, com os consequentes benefcios para todos os stakeholders, incluindo accionistas, trabalhadores e clientes da Sonaecom/PT, bem como para os interesses estratgicos nacionais. Assim, a conjugao dos negcios do grupo Sonaecom e da PT determinar um fortalecimento e um reforo das capacidades competitivas das respectivas empresas, no quadro de um mercado portugus de telecomunicaes mais concorrencial, dinmico, eficaz, eficiente e exigente. No entanto, para que o negcio seja possvel, a Sonae admite proceder venda de alguns activos, como seja a rede fixa e a participao no Brasil, aps a compra da PT, para fazer face ao servio da dvida, relativo ao financiamento garantido pelo grupo SanPainel A Total do activo Dvida lquida Total do capital prprio Passivo Interesses minoritrios Emprstimos de mdio/longo prazo Emprstimos de curto prazo Resultado lquido Nmero de aces Dimenso (capitalizao bolsita em 31/Dezembro/2004) Endividamento (debt/equity) Nmero de trabalhadores ROA (Resultado/Activo)

tander, reestruturando o grupo e dando-lhe eficcia, dado o novo enquadramento. No que diz respeito experincia no ramo das telecomunicaes a PT a empresa que iniciou a actividade dentro do sector e que dispe do quadro com maior experincia. Mas, por outro lado, a Sonaecom tambm j adquiriu experincia no sector e tem juventude para investir o que permite adivinhar algum sucesso. Anlise estatstica: indicadores econmicos Nesta seco temos dois objectivos: tendo em conta o que se disse anteriormente, a empresa menos eficiente ser a empresa alvo. Assim, objectivo verificar se, neste caso, a empresa menos eficiente de facto a empresa alvo da oferta de aquisio. Assim, vamos analisar se a Sonaecom apresenta melhores desempenhos do que a PT. Com base nos relatrios e contas das duas empresas so analisados alguns indicadores no sentido de examinar qual das empresas apresenta os melhores desempenhos; De acordo com o estudo referido no ponto 2.3, as empresas que so alvo de uma OPA exibem piores desempenhos do que restantes do mesmo sector. Assim, o outro objectivo que definimos verificar se tal acontece, para o que iremos analisar o desempenho avaliado pelo mercado e tambm o resultante das medidas contabilsticas. Com os propsitos atrs referidos, recorremos informao contabilstica divulgada nas DF relativas ao exerccio de 2004 (31 de Dezembro) para as empresas do sector das comunicaes:
Oferente Sonaecom 1 058 milhes de euros 256 milhes de euros 440 milhes de euros 618 milhes de euros 183 milhes de euros 305 milhes de euros 2 milhes de euros 18 milhes de euros 226 250 000 859 milhes de euros 0,70 2 309 1,7 % Alvo PT 12 963 milhes de euros 3 123 milhes de euros 2 705 milhes de euros 9 677 milhes de euros 581 milhes de euros 3 666 milhes de euros 1 396 milhes de euros 500 milhes de euros 1 166 485 050 10 615 milhes de euros 1,54 8.311 3,9 %
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Painel A EV/EBITDA( ) Total EBITDA Margem EBITDA EBITDA por segmento de negcio: - Rede fixa - Mvel Portugal - Mvel Brasil - Outros Crescimento das vendas Proveitos Custos pessoal /volume de negcios FSE /volume de negcios Quota de mercado total PER(2) Valor Contabilstico de cada aco em 31 de Dezembro de 2004 Valor Contabilstico de cada aco em 30 de Setembro de 2005 Painel B Total do activo Total do capital prprio Passivo Interesses minoritrios Emprstimos de mdio/longo prazo Emprstimos de curto prazo Resultado lquido Nmero de trabalhadores ROA (Resultado/Activo) Total EBITDA Margem EBITDA Crescimento das vendas Proveitos Custos pessoal /Volume de negcios FSE /Volume de negcios PER
1

Oferente Sonaecom 3,46 201 milhes de euros 23 % n.d. n.d. n.d. n.d. 5% 887 milhes de euros 11,5 % 54,2 % 12 % 24,41 1,95 euros 1,98 euros Oferente Sonaecom 1 058 milhes de euros 440 milhes de euros 618 milhes de euros 183 milhes de euros 305 milhes de euros 2 milhes de euros 18 milhes de euros 2 309 1,7 % 201 milhes de euros 23 % 5% 887 milhes de euros 11,5 % 54,2 % 24,41

Alvo PT 2,76 2 325,9 milhes de euros 38,6 % milhes de euros milhes de euros milhes de euros milhes de euros 4,5 % 6 195 milhes de euros 10,3 % 33,5 % 80 % 5,41 2,81 euros 3,20 euros Outras empresas Vodafone(3) 1 250 milhes de euros 824 milhes de euros 426 milhes de euros --------16 milhes de euros 131 milhes de euros 1 787 11 % 352 milhes de euros 30,3 % 12 % 1 294 milhes de euros 6% 61 % 6,26 902,4 746,7 496,3 363,3

A dimenso, a taxa de crescimento, o equilbrio competitivo e as margens de rendibilidade de uma entidade face ao mercado so alguns dos principais pontos a ter em conta na anlise da sua atractividade. De acordo com Schwert (2000) verificamos que a PT apresenta uma maior dimenso face Sonaecom e um crescimento de mercado inferior mdia do sector (4,7 por cento), o que indica uma maior propenso a ser alvo de uma OPA mas tambm uma maior capacidade de resistncia por parte dos gestores. Relativamente ao crescimento das vendas face ao sector indica uma provvel m utilizao dos activos, porm os rcios econmicos apresentam melhores desempenhos. No que diz respeito seleco da PT pela Sonae para lanar a OPA, tem a ver com o facto de ser a maior empresa do sector das telecomunicaes e ser nacional, ten-

do ainda como incentivo o facto de no ter uma liderana forte e os accionistas disporem de posies que no excedem os 10 por cento. Relativamente aos outros operadores de telecomunicaes a operar em Portugal, temos a Vodafone, empresa a actuar no mercado mundial em que o seu capital social detido por dois accionistas principais, o que complicaria a negociao para lanar uma OPA, e a ONI que detida pelo grupo EDP, deixando assim a PT mais vulnervel a este tipo de operaes. Um outro factor determinante a tendncia existente no sector das telecomunicaes, devido a mudanas e inovaes relevantes, efectuadas atravs de parcerias para oferecer servios e produtos, para alm das chamadas locais e de longa distncia, como por exemplo a banda larga, a comunicao interactiva da Internet, a televiso por cabo, entre outras. Sendo a PT pioneira e lder no lanamento das diferentes reas de negcio

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atravs de parcerias, tambm a deixou mais apetecvel a uma potencial OPA. Tambm verificamos que a PT a nica empresa do sector das telecomunicaes a apresentar o EBITDA por reas de negcio, no seu relatrio de gesto, e analisamos que em qualquer rea de negcio o seu EBITDA superior ao EBITDA total de qualquer uma das empresas concorrentes no sector.
Valor da cotao de cada aco 31 de Dezembro de 2004 31 de Agosto de 2005 30 de Setembro de 2005 31 de Outubro de 2005 30 de Novembro de 2005 30 de Dezembro de 2005 31 de Janeiro de 2006 6 de Fevereiro de 2006 7 de Fevereiro de 2006 8 de Fevereiro de 2006 9 de Fevereiro de 2006 10 de Fevereiro de 2006 13 de Fevereiro de 2006 27 de Fevereiro de 2006 28 de Fevereiro de 2006 2 de Maro de 2006 3 de Maro de 2006 6 de Maro de 2006 7 de Maro de 2006 8 de Maro de 2006 9 de Maro de 2006 10 de Maro de 2006 13 de Maro de 2006 14 de Maro de 2006 15 de Maro de 2006 16 de Maro de 2006 17 de Maro de 2006 20 de Maro de 2006 21 de Maro de 2006 22 de Maro de 2006 23 de Maro de 2006 24 de Maro de 2006 27 de Maro de 2006 28 de Maro de 2006 29 de Maro de 2006 30 de Maro de 2006 31 de Maro de 2006 SONAE, SGPS () 1,07 1,27 1,42 1,35 1,45 1,18 1,18 1,18 1,22 1,23 1,23 1,22 1,30 1,32 1,30 1,30 1,31 1,31 1,30 1,33 1,36 1,34 1,34 1,33 1,35 1,35 1,35 1,34 1,35 1,35 1,35 1,38 1,38 1,37 1,37 1,37 1,35

Reaco do mercado Atendendo importncia que as OPA desempenham na reestruturao do tecido empresarial e sua frequncia, interessante analisar o impacto que elas produzem sobre a riqueza dos accionistas da empresa alvo e das empresas que as lanam. Para isso vamos analisar a evoluo da cotao das aces das empresas do sector:
SONAECOM ( ) 3,80 3,28 3,57 3,51 3,79 3,66 3,50 3,53 3,65 3,56 3,59 3,60 3,74 4,26 4,22 4,22 4,17 4,04 4,10 4,14 4,10 4,02 3,90 3,87 3,95 3,95 3,94 3,95 4,02 3,98 4,04 4,05 4,10 4,06 4,08 4,07 4,21 PTM ( ) 18,49 7,90 8,80 8,92 9,70 9,65 9,69 9,62 9,90 9,93 9,96 9,88 9,90 10,31 10,17 10,17 10,35 10,60 10,54 10,40 10,36 10,35 10,51 10,44 10,41 10,48 10,42 10,40 10,20 10,17 10,20 10,20 10,15 10,09 10,07 9,95 10,10 PT, SGPS ( ) 9,10 7,70 7,60 7,54 7,77 8,55 8,26 8,18 9,69 9,70 9,58 9,61 9,57 9,75 9,70 9,70 9,74 9,88 9,84 9,86 9,81 9,87 10,06 10,03 10,07 10,08 10,06 10,10 10,15 10,29 10,22 10,18 10,21 10,11 10,12 10,07 10,01 7.60 7.81 8.08 7.83 8.11 8.61 8.76 8.85 9.19 9.24 9.24 9.27 9.30 9.58 9.47 9.50 9.49 9.62 9.58 9.57 9.61 9.67 9.86 9.93 10,14 10,07 10,06 10,07 10,09 10,11 10,12 10,14 10,15 10,12 10,18 10,29 10,26 PSI-20

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Gesto
As OPA consistem em operaes de aquisio das aces de uma empresa com o abandono dos anteriores accionistas da adquirida, podendo ainda a sua concretizao verificar-se por troca de aces entre a compradora e a empresa alvo
As cotaes do dia 7 de Fevereiro, dia seguinte ao anncio da OPA da Sonae sobre a PT, apresentaram os melhores valores dos ltimos meses. O PSI-20, principal ndice da Euronext Lisboa, ganhou 3,8 por cento, a PT valorizou 18,4 por cento e a PT Multimedia, tambm alvo de OPA, valorizou 2,9 por cento, a Sonae, SGPS e a Sonaecom valorizaram 3,3 por cento. Tal como ocorreu com outras ofertas no perodo de Janeiro de 1991 a Abril de 1996, voltou a verificar-se que os anncios preliminares das OPA criam impacto no comportamento bolsista dos ttulos das empresas intervenientes oferentes e visadas, o que est de acordo com o estudo efectuado por Oliveira et al. em 1997. Assim, verificamos que nos dias seguintes ao anncio preliminar da OPA Sonae/PT manteve-se a tendncia positiva de aumento da cotao das aces e do volume de transaces efectuados em bolsa, o que provocou um aumento do ndice PSI-20. Tambm concorreram para a melhoria da cotao das aces e do volume de transaces as notcias publicadas na imprensa sobre rumores que apresentariam solues de potenciais estratgias a levar a cabo para fazer frente OPA Sonaecom/PT. De acordo com Brando (2002), mesmo em caso de insucesso das OPA, a cotao das aces da empresa alvo permanece alta nos meses seguintes OPA. A permanncia da cotao elevada da empresa alvo justificada pelos seguintes motivos: A OPA reveladora de que existe assimetria de informao entre dirigentes da empresa alvo e os seus accionistas; Os dirigentes da empresa alvo alteram as suas polticas e estratgias fazendo com que os seus accionistas vejam os seus pontos de vista melhor representados e o mercado reaja positivamente, aumentando a cotao bolsista; A probabilidade de ocorrer uma nova OPA, pelo que o mercado antecipa essa hiptese mantendo a cotao bolsista elevada. Conforme verificamos na dcada anterior aos sucessivos anncios de OPA, que movimentaram o mercado de capitais e que tinham como objectivo a privatizao das empresas e sua concentrao, neste momento estamos a assistir novamente a esse tipo estratgias, mas com objectivos diferentes, isto , de forma a garantir a concentrao de capitais num determinado grupo de empresas. Veja-se tambm o caso BCP/BPI, para tornar o BCP no maior banco nacional, limitando a capacidade de concorrncia por parte de outras instituies financeiras e tambm actuar sobre o problema geogrfico (Norte/Sul). Concluses A OPA da Sonae sobre a PT mais um passo decisivo no acelerado processo de recomposio do poder empresarial em Portugal, que tem estado repartido em trs grandes categorias de protagonistas: os grupos financeiros privados, as grandes companhias nacionalizadas com sede em Lisboa e os grupos econmicos nortenhos, in http://online.expresso.clix.pt/. Neste sentido, podemos concluir que apesar do crescimento atravs da internacionalizao, a PT mostrou ser uma empresa vulnervel e presa fcil e que o facto de o governo portugus deter uma golden share no serviu de barreira a potenciais compradores. No que diz respeito Sonaecom relativamente estratgia encetada, verificamos que dada a sua pequena dimenso dentro do sector das telecomunicaes apresenta problemas no que respeita sua competitividade, pelo que lhe resta, co-

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mo sada, uma estratgia de abandono atravs da sua venda/liquidao ou uma estratgia ofensiva para ganhar quota de mercado e assim tornar-se competitiva. Aps a anlise do sector das telecomunicaes verificamos que uma OPA sobre a Vodafone no teria xito, uma vez que esta empresa detida com maioria qualificada por dois accionistas, e sobre a ONI tambm no teria xito por esta ser detida pelo grupo EDP. Estas empresas, tal como a Sonaecom, actuam principalmente no mercado das comunicaes mveis. Assim, restava a PT, detentora da maior quota de mercado na rede mvel e fixa e em que nenhum accionista detm mais de 10 por cento do capital social da empresa, estando, assim, ao alcance de quem disponha de capital e capacidade de gesto. Porm, o desfecho desta operao ainda incerto e teremos de esperar para saber qual o seu resultado, no obstante se saber o interesse dos intervenientes, tanto do lado da oferente como do lado do visado, sendo certo que ser, ou dever ser, o mercado a decidir. (Texto recebido pela CTOC em Maio de 2006) Bibliografia
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(1) EV Entreprise Value (Equity Value + Dvida Lquida + Interesses Minoritrios) / EBITDA (Resultado Operacional + Amortizaes + Provises). (2) Equity value / Resultado lquido. (3) Os dados da Vodafone referem-se a 31 de Maro de 2005, uma vez que o grupo adopta o ano econmico de 1 de Abril de n a 31 de Maro de n+1.