COPEL GERAO E TRANSMISSO S.A.

Contribuies Audincia Pblica 008/2011

COORDENAO DE ASS. REGULATRIOS CORPORATIVOS E PLANEJAMENTO EMPRESARIAL INTEGRADO - CRP

COPEL

COORDENADORIA DE ASSUNTOS REGULATRIOS CORPORATIVOS - CRCO

NMERO DO DOCUMENTO: 005/2011 TTULO E TIPO DO DOCUMENTO:

CONTRIBUIES AUDINCIA PBLICA 008/2011

AUTOR (ES): Franklin Kelly Miguel, Julio Grudzien Neto OBJETIVO: Contribuies da Copel Gerao e Transmisso S.A. Audincia Pblica 008/2011 que trata de Obter subsdios para o estabelecimento da estrutura tima de capital e do custo de capital a serem utilizados na definio da receita teto das licitaes a serem realizadas no ano de 2011, para contratao das concesses para a prestao do servio pblico de transmisso, na modalidade de leilo pblico.

TIPO DE EDIO ( X ) FINAL ( ) REVISO

DATA ( ) PRELIMINAR Maro / 2011

1. Introduo A ANEEL tornou pblica a Nota Tcnica no 25/2011-SRE/ANEEL, que trata da metodologia e clculo do custo de capital a ser utilizado na definio da receita teto
das licitaes a serem realizadas no ano de 2011, para contratao das concesses para a prestao do servio pblico de transmisso, na modalidade de leilo pbli co, para que os interessados pudessem apresentar suas contribuies. Para tal, a ANEEL prope a adoo da metodologia do WACC em conjunto com a CAPM.

2. Amostragem Utilizada para a Fixao dos Parmetros Alm de deixar de considerar o risco cambial e o risco regulatrio no clculo do CAPM, que ser abordado mais adiante, para fixar os demais parmetros (rf, rB) a Agncia utilizou-se de perodos curtos e mtodos diferentes entre si, contrariando o disposto no item 4 da referida Nota Tcnica1. De uma forma geral, os perodos amostrais utilizados pela Agncia, para os itens que compem o clculo do WACC, no so homogneos, sendo extremamente curtos, a saber:

Item Perodo da Amostra Taxa Livre de Risco (USTB) e Inflao EUA 16 anos (Jan/95 Dez/10) Risco Brasil (EMBI+) 11 anos (Jan/00 a Dez/10)
bem verdade que a expectativa de retorno de um investimento de longo prazo nem sempre explicada pelo retorno histrico, principalmente quando o histrico pequeno e influenciado por situaes conjunturais. Para atenuar os efeitos das situaes conjunturais (outliers) aconselhvel utilizar-se sries histricas contendo informaes que reflitam mais de um ciclo econmico e que cujo perodo seja compatvel com o prazo da recuperao e remunerao do investimento.

4.....Existe um consenso cada vez maior em utilizar mtodos padronizados, que seriam os mais adequados e, em conseqncia, a determinao discricional da taxa uma opo progressivamente menos utilizada...

Como a metodologia proposta tem como objeto remunerar o investimento realizado pelo vencedor do leilo, durante todo o contrato de concesso, cujo prazo de 30 anos2, a ANEEL deveria ter utilizado uma srie histrica compatvel com esse prazo, o que no ocorreu. 2.1. Taxa Livre de Risco (rf) Srie Histrica Para o clculo do rf (taxa livre de risco), foi utilizado o ttulo do bnus do tesouro americano com vencimento de 10 anos tipo USTB10 (United States Treasury Bond 10 years), e uma srie de dados anuais da cotao no perodo de 01/1995-12/2010. Portanto, alm da srie histrica utilizada pela ANEEL ser de apenas 15 anos, o prprio ttulo utilizado de apenas 10 anos. Alm da utilizao de uma srie histrica compatvel com o contrato de concesso, como ser demonstrado adiante, a Agncia deveria ter adotado um ttulo de vencimento tambm compatvel com o contrato de concesso. Em razo de o investidor estar abrindo mo de sua liquidez pelo perodo de 30 anos (prazo do contrato de concesso), torna-se necessria que a comparao da taxa livre de risco seja realizada com um ttulo de vencimento compatvel. 2.2. Taxa Livre de Risco (rf) Ttulo Utilizado A Nota Tcnica n025/2011 em seu item 42 define a taxa livre de risco como sendo uma ...remunerao referente ao custo do tempo, isto , a remunerao exigida pelo investidor por abrir mo da liquidez corrente em troca de liquidez futura: o retorno esperado pelo investidor em manter um ativo que no apresenta qualquer risco associado. .... Prossegue a NT em seu item 43 considerando que ...Existe uma dificuldade para se determinar a taxa livre de risco da economia brasileira por ela no possuir, reconhecidamente, um ativo livre de risco. .... Sendo assim, como prtica usual, em se tratando dos modelos CAPM aplicados realidade brasileira, optou-se pela utilizao dos ttulos do Tesouro Americano para estimar a Taxa Livre de Risco, sendo utilizada a taxa mdia dos USTB10 (United
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Lei no 9.074/1995, art 4o, pargrafo 3o. O prazo dos contratos de concesses de transmisso sero por 30 anos.

States Treasury Bond 10 years), do perodo de 01/1995 a 12/2010, resultando numa taxa de juros mdia anual de 4,86%. Ocorre, contudo que o modelo proposto carece de ajustes, uma vez que prope a mesma remunerao entre os recursos aplicados em projetos de transmisso, que possuem um prazo de concesso de trinta anos, e os recursos aplicados em ttulos com vencimento de dez anos. Esta assimetria entre os prazos tende a provocar uma sub-remunerao aos ativos de transmisso, pois projetam rendimentos mdios de ttulos com dez anos, quando o correto seria utilizar ativos com o mesmo prazo, neste caso trinta anos. O grfico a seguir traz a srie histrica dos USTB10 (United States Treasury Bond 10 years) e dos USTB30 (United States Treasury Bond 30 years) para o perodo de 1995 a 2010.

Evoluo T- Bonds (1995 - 2010)

8,00% 7,00% 6,00% 5,00% 4,00% 3,00% 2,00% 1,00% 0,00%

(% a.a.)

19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10
T- Bonds 10 anos
http://www.federalreserve.gov/releases/h15/data.htm

T- Bonds 30 anos
Fonte:

Como se percebe, o rendimento entre os dois ativos diferenciado, apresentando taxas de juros mdias anuais de 5,42% (30 anos) e 4,86% (10 anos).

Este comportamento no ocasional, decorre do simples fato que investimentos com prazos maiores, gozam de menor liquidez e, portanto, merecem prmios mais elevados. Sendo assim, por apresentar maior similitude entre os prazos, a Taxa Livre de Risco para os projetos de transmisso deveria adotar como referencia o rendimento dos USTB30 (Bnus do Tesouro Americano com vencimento de 30 anos) e no os USTB10 (Bnus do Tesouro Americano com vencimento de 10 anos) como proposto na Nota Tcnica. Adicionalmente, conforme j apontado, deve-se considerar uma srie histrica compatvel com o prazo do contrato de concesso de transmisso. 2.3. Risco Brasil (rB) Srie Histrica e Mdia Para o clculo do prmio de risco Brasil, a ANEEL utilizou-se da srie histrica diria do ndice Emerging Markets Bonds Index Plus relativo ao Brasil (EMBI+Brazil), de janeiro de 2000 a dezembro de 2010. Alm de adotar uma srie histrica incompatvel com o perodo do contrato de concesso, foi adotada a mediana para o clculo do risco Brasil, contrariando a seo III.2.33. No h explicaes da ANEEL sobre a mudana do critrio para o clculo desse ndice. Em todos os demais casos, a Agncia adotou a mdia. A utilizao da mdia mais adequada, pois atenua os efeitos dos picos, sem desconsider-los, pois efetivamente ocorreram no perodo da srie histrica. Ao se utilizar a mediana, desconsidera-se as crises financeiras pontuais, o que no correto, pois mesmo de forma pontual, o investidor deixa de aferir maior ganho, pois abriu mo da sua liquidez para investir em um contrato de 30 anos. Alm disso, o prprio clculo do EMBI+, adotado como proxy para a taxa de risco-pas, realizado diariamente, atravs de mdia aritmtica, conforme afirma o BACEN (2010, p. 6), estando sujeito assim a todas as possveis alteraes no cenrio macroeconmico, sejam elas causadas por aspectos externos, internos, monetrios, polticos e/ou outros.

III.2.3. CAPM se basear em expectativas, o nico critrio consistente com esse enfoque seria o uso da mdia aritmtica.

Sob o argumento que o Brasil se encontra em um novo ciclo econmico, a ANEEL restringiu a srie histrica. No entanto, no se pode assegurar que novas crises no ocorrero. Portanto, a adoo de uma srie histrica compatvel com o perodo do contrato de concesso mais adequada (ou mais prxima possvel), pois o CAPM um parmetro de longo prazo, onde o investidor abre mo de sua liquidez pelo perodo do contrato. Recomenda-se que se utilize o perodo mais longo possvel, uma vez que no existe histrico do EMBI+ para 30 anos. Desta forma, sugere-se a adoo da srie a partir de 1995, uma vez que h consenso geral quanto ao fato de o Brasil ter iniciado seu ciclo de estabilidade macroeconmica a partir da implantao do Plano Real, sendo 1995 o primeiro ano civil completo dentro do novo cenrio 4.

3. Beta O Prmio de Risco do Negcio e Financeiro calculado a partir da multiplicao do Beta setorial com o Prmio de Risco de Mercado. Portanto, o clculo do Beta tem impactos diretos na aferio do Prmio de Risco do Negcio e Financeiro. As constantes variaes nas amostras adotadas pela ANEEL para obteno do Beta mdio sugerem que no h um critrio claro e objetivo para seleo das empresas componentes, tornando-se assim questionvel a metodologia e, em ltima instncia, o resultado do WACC. A variao nas amostras ocorre dentro de Notas Tcnicas referentes uma mesma atividade, haja vista a amostra utilizada para a NT 044/2008, que continha 20 empresas, e amostra proposta atualmente, com 13 empresas. Est claro que o filtro realizado pela Agncia, para o qual apenas sero selecionadas empresas cujos ativos relacionados transmisso e distribuio seja superiores a 50% do ativo total da empresa, entretanto, dentre as 7 empresas que deixaram de

A prpria ANEEL, j adotou como critrio a utilizao de toda a srie disponvel para o EMBI+, conforme NT 203/2008 (item 154 da Fl. 32).

fazer parte da amostra, quase todas parecem continuar atendendo a tal critrio, afinal, elas constam na amostra formulada para NT 262/20105. Sugerimos a formulao, adoo e manuteno da maior amostra possvel, pois terse- maior consistncia estatstica e tambm confiabilidade no resultado final. Sendo assim, prope-se a adoo da amostra referida na NT 262/2010, por se tratar de uma amostra mais ampla e recente, excetuando as empresas abaixo que atuam apenas como Distribuidoras e Geradoras: Consolidated Edison, Inc. Empire District Electric Company MGE Energy , Inc. Pinnacle West Capital Corporation

Dessa forma, adotando a nova amostra, o Beta mdio desalavancado passaria de 0,277 para aproximadamente 0,328. Refora-se que a sugesto tambm para adoo permanente dessa amostra, alterando-a quando justificado por fatos como fuses, incorporaes, fim das atividades ou extrapolao do filtro sugerido.

4. Risco Cambial Um elemento importante, que deve no pode deixar de compor a remunerao dos investimentos em projetos de transmisso o chamado Risco Cambial. Muito embora a Nota Tcnica n 25/2011, em seu item 67, proponha que o Risco Pas deve ... captar todas as barreiras integrao dos mercados financeiros e os fatores que influenciam a capacidade de um pas em honrar seus compromissos externos (risco de moratria): como custos de transao, custos de informao, controle de
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A NT 262/2010-SRE/ANEEL prope a metodologia de clculo do WACC a ser aplicado para as concessionrias de distribuio.

capitais, leis sobre tributao que discriminam por pas de residncia, risco de futuros controles cambiais, ataques especulativos sobre a economia, estabilidade econmica e institucional, equilbrio fiscal, etc. ..,(grifo nosso), o que, em apertada sntese, depreende-se que para a ANEEL, eventuais Riscos Cambiais j estariam sendo considerados e capturados pelo ndice proposto, neste caso o ndice EMBI + Emerging Markets Bond Index Plus (EMBI+BR). Contudo, em sendo este o entendimento, incorre-se em uma impreciso conceitual relevante, uma vez o EMBI+BR mede apenas o spread entre a remunerao dos papis da dvida de um pas emergente emitidos em dlares, frente a remunerao de papis de prazo semelhante emitidos pelo Tesouro dos EUA6. Esse spread mede apenas parte das incertezas quanto ao cmbio, medida que, diante duma depreciao acentuada na moeda nacional, aumenta tambm o risco do pas no honrar suas obrigaes externas em virtude de falta de divisas para faz-lo (risco de inconversibilidade). Ademais, como esse spread mensurado entre papis de dvida emitidos em dlar, sua metodologia no se presta tambm em capturar o risco da variao cambial ao qual o investidor tambm est exposto 7. Alm disso, no obstante a boa parte dos empreendedores terem acesso a instrumentos de captao em moeda nacional em condies competitivas, no razovel afirmar, com total certeza, que este cenrio benigno se mantenha ao longo dos 30 anos do contrato de concesso. Por fim, vale lembrar que os mercados no dispem, em especial para as empresas que no geram receitas em dlares, de instrumentos de hedge suficientemente competitivos para os prazos e os montantes empregados nos negcios de transmisso.

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http://www.jpmorgan.com/pages/jpmorgan/brazil/pt/home Como exemplo, pode-se citar a exposio do empreendedor j no processo de implantao dos projetos, pois numa eventual variaes cambial, a compra de boa parte dos equipamentos, que so cotados em moeda estrangeira seria sensivelmente majorada.

Com relao a proposio de um Prmio de Risco Cambial, a metodologia comumente empregada o Filtro de Malman8, que pode, em linhas gerais, ser resumida em trs passos: 1- Definir o prmio de risco cambial como a diferena entre o spread do cambio no mercado futuro e a expectativa de desvalorizao cambial; 2- Observar que a realizao da mudana cambial a expectativa de desvalorizao mais um rudo banco; 3- Aplicar um procedimento estatstico denominado Filtro de Kalman para eliminar o rudo branco. Por meio desta metodologia, j por outras vezes empregada pela ANEEL 9 em processos de reviso tarifria de outras concessionrias, fazendo referncia dados de 2010, obteve-se um prmio ao risco cambial da ordem de 1,8%. dos

5. Risco Regulatrio A ANEEL no considerou o Risco Regulatrio no clculo do Custo de Capital Prprio10. O risco regulatrio decorrente da metodologia de regulao econmica adotada, bem como o risco regulatrio referente s aes do regulador, que pode introduzir um risco sistemtico sem mitigao devem ser considerados na aferio do Custo de Capital Prprio. O risco regulatrio, referente s diferenas entre os modelos regulatrios price cap e taxa de retorno, calculado pela ANEEL na Nota Tcnica no 68/2007-SRE/ANEEL,
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Garcia, Marcio G. P. ; Didier, Tatiana, TAXA DE JUROS, RISCO CAMBIAL E RISCO BRASIL Artigo IPEA (http://ppe.ipea.gov.br/index.php/ppe/article/viewFile/92/67)
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O Risco Cambial j foi adotado no 1 e 2 ciclos de Reviso Tarifria das Distribuidoras. A ANEEL j reconheceu na Nota Tcnica no 68/2007-SRE/ANEEL o risco regulatrio, ainda que quando apresentado, limitou-se a reconhecer somente o risco regulatrio referente aos diversos mtodos de regulao por preos (modelos de price cap e modelos de tarifas pelo custo). No entanto, o risco regulatrio tambm deve refletir as aes que o regulador pode introduzir um risco sistemtico sem mitigao.
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devem ser considerados para o setor de transmisso brasileiro, uma vez que o modelo de Revenue-cap no garante taxas de retornos sobre os investimentos realizados, como ocorre no modelo rate-of-return regulation, adotado nos Estados Unidos. Para o clculo dessa parcela do risco regulatrio a ANEEL considerou os Betas de alguns pases que adotam o modelo price cap e os Betas de alguns pases que adotam o modelo rate-of-return regulation. Alm do risco regulatrio decorrente da metodologia de preo adotada, a ANEEL desconsiderou o risco regulatrio decorrente das aes do regulador, composto pelos seguintes itens: i) ii) iii) iv) estabilidade das regras: previsibilidade e coerncia temporal do marco regulatrio; transparncia: conhecimento generalizado das regras estipuladas e dos motivos das mudanas e direto dos regulados contraporem idias; enforcement: cumprimento indiscriminado das regras; Qualidade do regulador: independncia (tcnica e financeira) e qualificao do corpo tcnico e dirigentes, forma de gesto da Agncia em seus diversos nveis de deciso. evidente a existncia do risco regulatrio decorrente da interveno do regulador. Cita-se diversos exemplos: i) imposio do aditivo ao contrato de concesso da distribuio visando garantir a neutralidade dos encargos setoriais; ii) exigncia pelo TCU de aditivo ao contratos de transmisso licitados antes de 2006; iii) mudanas de critrios na reviso tarifria a cada ciclo, sem permitir a consolidao da regra; iv) assimetria de informaes com concentrao de dados de todos os concessionrios pelo regulador; v) dados utilizados pelo regulador sem tratamento estatstico algum, e sem procedimento uniforme adotado pelas empresas para seu registro e levantamento. A ANEEL no justificou o fato de no ter includo o risco regulatrio na composio do Custo do Capital Prprio. O risco regulatrio no est refletido no Beta e no risco

Brasil. O Beta calculado com papis de empresas dos EUA (no existe nenhuma relao com o Regulador local), e o risco pas mede to somente a solvncia de um ttulo de dvida soberano expresso em dlares. O ndice Emerging Markets Bonds Index Plus, adotado pela ANEEL para a fixao do Risco Brasil, foi criado pelo JP Morgan, e reflete o prmio adicional aos investidores em pases emergentes pela renncia a investimentos semelhantes em mercados maduros. Desta forma, o risco pas contempla os custos de transao e de informao, controle de capitais, leis sobre tributao, risco de moratria, risco de futuro controle cambial. Portanto, o risco pas no contempla o risco de aes intervencionistas do regulador. No tocante ao Beta, a prpria ANEEL asseverou nessa Nota Tcnica e na Nota Tcnica 262/2010 que o Beta captura somente os riscos sistemticos. A evidncia do risco regulatrio demonstrada nos trabalhos acadmicos de Robison e Taylor (1998)11 e por Bukland e Fraser (2001)12, alm das evidncias empricas apresentadas pelo Banco Mundial. Anualmente o Banco Mundial publica uma pesquisa sobre governana, intitulada Wordwide Governance Indicators, composta por seis indicadores, dentre eles os indicadores: i) Qualidade da Regulao: que aferi a implementao de polticas e regulamentaes que promovam o desenvolvimento do setor privado; e ii) Aparato Regulatrio: que mede o enforcement, direito de propriedade, justia e crime e violncia. Os resultados apresentados pelo Banco Mundial13 demonstram que o Brasil est longe de ser um pas livre do Risco Regulatrio, comparativamente aos pases com mercados maduros. O Brasil ocupou a 89 posio no ranking de Qualidade de

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Robisom, T; Taylor, M. The Effects of Regulation and Regulatory Risk in the U.K. Electricity Distribuition Industry. 12 Buckland, R.; Fraser, P. Political and Regulatory Risk: beta sensivity U.K. 13 A metodologia, bem como os dados utilizados no clculo dos indicadores esto apresentados no relatrio do Banco Mundial, disponvel em www.info.wordbank.org/governance.

Regulao e 112 posio no ranking do indicador Aparato Regulatrio, conforme apresentado na tabela a seguir: Ranking Brasil ndice Brasil 2008 Qualidade Regulao Aparato Regulatrio H diversas metodologias para se calcular o Risco Regulatrio. A parcela desse risco referente metodologia de preos j foi adotada pela ANEEL, conforme apresentado na Nota Tcnica no 68/2007-SRE/ANEEL. O clculo da parcela do risco referente interveno do regulador foi apresentado pela LCA14, no mbito da Audincia Pblica 40/2010, podendo ser utilizada para o setor de transmisso. O trabalho apresentou um Prmio do Risco Regulatrio de 2,60% (real). 112 -0,30 da 89 0,19 ndice do pas ndice do pas de menor risco 2,00 Kong) 1,96 (Noruega) -2,69 (Somlia) de maior risco (Hong -2,77 (Somlia)

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Trabalho disponvel no site da ANEEL na Audincia Pblica 40/2010.