artigos FUSES E AQUISIES DE EMPRESAS BRASILEIRAS: CRIAO DE VALOR E SINERGIAS OPERACIONAIS

FUSES E AQUISIES DE EMPRESAS BRASILEIRAS: CRIAO DE VALOR E SINERGIAS OPERACIONAIS

MERGERS AND ACQUISITIONS IN BRAZILIAN COMPANIES: VALUE CREATION AND OPERATING SYNERGIES resumo

O objetivo deste artigo foi avaliar se as fuses e aquisies de empresas brasileiras resultaram em sinergias operacionais e criaram valor para os acionistas. Alm disso, buscou-se identificar a existncia de correlao entre trs medidas utilizadas de criao de valor, visando justificar o seu uso como proxies alternativas do desempenho empresarial. Assim, realizou-se um estudo descritivo que utizou os testes Wilcoxon Signed Rank Test e do Rank Test para analisar dados trimestrais de 72 processos de F&As ocorridos entre jan./96 e dez./04. As F&As estudadas resultaram em sinergias operacionais e na maximizao do valor de mercado das empresas pesquisadas, e, aparentemente, da riqueza dos acionistas. Foram, ainda, encontradas correlaes significativas entre as variveis de criao de valor.
Marcos Antnio de Camargos
Professor do Programa de Mestrado Acadmico em Administrao da Faculdade Novos Horizontes MG, Brasil marcos.camargos@unihorizontes.br

Francisco Vidal Barbosa

Professor da Faculdade de Cincias Econmicas, Universidade Federal de Minas Gerais MG, Brasil fbarbosa@face.ufmg.br Recebido em 16.07.2008. Aprovado em 17.10.2008 Avaliado pelo sistema double blind review Editor Cientfico: Ricardo Ratner Rochman

abstract The objective of this article was to assess if mergers and acquisitions in Brazilian companies resulted in operating synergies and created value for shareholders. An attempt was also made to identify the existence of the correlation between three value creation measures used, with the aim of justifying their use as alternative proxies for corporate performance. A descriptive study was carried out that used the Wilcoxon Signed Rank Test and the Rank Test for analyzing the quarterly data of 72 Mergers & Acquisitions processes that occurred between January 1996 and December 2004. The Mergers & Acquisitions studied resulted in operating synergies and maximization of the market value of the companies surveyed and apparently of shareholder wealth. Significant correlations were also found between the value creation variables. palavras-chave Fuses e aquisies, criao de valor, sinergias operacionais, Wilcoxon Signed Rank Test, Rank Test. keywords Mergers and acquisitions, value creation, operating synergies, Wilcoxon Signed Rank Test, Rank Test.

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INTRODUO
Os processos de fuses e aquisies (F&As) so inerentes concorrncia capitalista e guardam estreita relao com as condies do mercado de capitais, mas principalmente com as grandes corporaes. Nesse sentido, sua origem terica se fundamenta nas diversas teorias que explicam a origem e o crescimento da firma. Trata-se de uma das atividades empresariais mais impactantes (para funcionrios, empresa, socidade etc.), cujas consequncias e desdobramentos empricos ainda no esto totalmente explicados por teorias e regras no meio acadmico. Ou seja, existe um vasto corpo de relatos e estudos empricos que ainda carecem de um arcabouo terico sistematizado. Os processos de F&As integram a estratgia empresarial, e por meio deles as empresas conseguem expanso rpida, a conquista de novos mercados, maior racionalizao produtiva, economias de escala, ativos complementares, entre outras coisas. Apesar disso, no devem ser encarados como uma soluo simples para problemas internos ou ameaas mercadolgicas, devido ao elevado grau de complexidade, risco e incerteza que permeiam essas operaes, alm da ausncia de um consenso sobre ganhos (sinergias) e criao de valor. Uma das obras mais citadas quando se trata de ganhos gerados por F&As a de Jensen e Ruback (1983), que constataram que as F&As criam valor (econmico) para os acionistas a partir da oportunidade de utilizarem recursos especficos, que s poderiam ser obtidos por meio de F&As. Para Barney (1988) e Chatterjee (1986 e 1992), as F&As criam valor para o acionista somente quando as empresas conseguem duplicar as sinergias e o fluxo de caixa resultante da expectativa da unio das empresas. Na perspectiva de McGee (1989), as F&As geralmente so benficas para os acionistas de empresas adquiridas por rearranjarem os ativos corporativos de maneira mais eficiente, o que resulta no aumento do valor das aes para os acionistas e no aumento dos lucros para a empresa. Capron e Pistre (2002) constataram que as empresas adquirentes no obtinham retornos anormais quando recebiam apenas recursos das empresas adquiridas, mas poderiam ao contrrio, obter esses ganhos quando transferiam seus prprios recursos para as empresas compradas. Observa-se nos ltimos anos que a economia brasileira tem apresentado um volume considervel de F&As, necessitando, portanto, de um melhor entendimento dos desdobramentos tericos e prticos de tal atividade. na identificao dos ganhos e na criao de valor proporcionadas pelos processos de F&As aos acionistas que reside

a principal contribuio deste artigo, ao aumentar a compreenso de um tema controverso e relevante para a rea acadmica, ainda carente de teorias de sustentao. Alm disso, apresenta tambm relevncia para o meio empresarial, no sentido de identificar os benefcios (econmicos) gerados pelas principais combinaes empresariais da economia brasileira em determinado perodo, mostrando para acionistas, gestores e sociedade os resultados da adoo dessa estratgia empresarial. Dessa maneira, espera-se que este trabalho contribua para preencher essa lacuna, aumentando as evidncias empricas sobre a atividade em questo, bem como contribuindo para a sistematizao do seu arcabouo terico. Inserido nessa discusso, o objetivo deste artigo foi verificar se os processos de F&As de empresas brasileiras resultaram em sinergias operacionais e criaram valor para os acionistas. Alm disso, investigou-se a correlao das trs medidas de criao de valor utilizadas, no intuito de justificar o seu uso como proxies alternativas do desempenho / valor empresarial. Na sequncia, apresenta-se o quadro terico de referncia, seguido dos procedimentos metodolgicos e da anlise e discusso dos resultados nas sees 2, 3 e 4, respectivamente. Encerra-se com as concluses e consideraes finais na seo 5, seguidas das referncias.

REFERENCIAL TERICO
Segundo Cano (2002, p. 151),
Os processos de F&As so inerentes concorrncia capitalista. Acumulao de capital, inovaes, ganhos de produtividade e acirramento da competio, levando a presses pela eliminao de concorrentes ou pela abertura de novos mercados, so processos que marcaram a histria do capitalismo desde o seu incio. Tais fatores foram potencializados pelo surgimento do capital financeiro monopolista organizado na forma de sociedade annima, pelo aumento da interveno estatal na economia e pelo desenvolvimento do mercado bancrio de capitais, o que impulsionou as F&As.

As atividades de F&As guardam, assim, relao estreita tanto com o surgimento, crescimento e humor do mercado de capitais quanto com o surgimento das grandes corporaes, denominadas corporaes modernas por Berle Jr. e Means (1932). Assim, sua origem terica se fundamenta nas diversas teorias que explicam a origem e o crescimento da firma.

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Kloeckner (1994) salienta que a atividade de F&A um arcabouo terico em construo, que ainda no est totalmente assimilado e sedimentado em uma teoria geral que lhe sirva de suporte, carecendo, portanto, tanto de estudos tericos quanto empricos. Para esses autores, o que existe um conjunto de teorias que abordam algum aspecto do assunto, derivadas principalmente da teoria da firma e da agncia. No que se refere questo da eficincia e dos ganhos (sinergias), Weston (1994) apresenta cinco teorias diferentes que explicam a atividade de F&A, apresentadas no Quadro 1. As ideias e consequncias dessas teorias afetam tanto a distribuio da riqueza criada pelas firmas como tambm aspectos relacionados aos incentivos que os diversos stakeholders tm em investir e participar de atividades que resultem na criao de valor, no desenvolvimento das atividades das firmas. Na perspectiva da anlise do desempenho e da criao de valor por uma empresa, Assaf Neto (2003) acrescenta que o uso de medidas centradas no valor traz a vantagem de enquadrar a administrao da empresa aos objetivos dos acionistas, reduzindo os conflitos de agentes e oferecendo melhores prticas de governana corporativa.

Criao de valor e sinergias em fuses e aquisies

Cabe salientar aqui que a controvrsia existente na literatura sobre o resultado dos processos de F&As na perspectiva de criao de valor para o acionista aparentemente se prolongar indefinidamente por meio do embate terico e das evidncias empricas favorveis e desfavorveis. As dificuldades de um consenso emergem dos seguintes fatores: 1) determinao de quo abrangente deve ser uma amostra para que se possam generalizar os resultados; 2) perspectiva de anlise de curto, mdio

e longo prazo; 3) mtricas a serem utilizadas (dados do mercado de capitais, variveis de desempenho econmico ou financeiro?) e 4) como isolar os efeitos de um processo de F&A sobre o desempenho de uma empresa, tendo em vista concomitncia das demais estratgias adotadas. Certamente esses fatores so limitadores do escopo das pesquisas sobre a gerao de riqueza para o acionista, mas no inviabilizadores das suas concluses. Nesse sentido, os resultados de tais processos devem ser analisados sob a perspectiva de um mosaico de resultados, obtidos com diferentes dados e metodologias, que por si s no explicam o todo, mas em conjunto fornecem um panorama mais amplo desse debate e possibilitam um melhor entendimento do assunto. Segundo Napier (1989), cerca de 30% das F&As acabam em fracassos, e mais de 50% no alcanam completamente os objetivos pretendidos, sendo consideradas como insucessos. Salter e Weinhold (1979) atentam para a importncia dos gestores na conduo e na obteno das sinergias, principalmente financeiras. Para eles, os gestores devem ter as habilidades necessrias para negociar com as vrias situaes e necessidades intrnsecas a um processo de F&A (e saber reconhec-las), assim como ter conhecimento de vrios setores, ter os recursos necessrios e o acesso fonte de financiamento adequada para sua execuo. Para Lang, Stulz, Walkling (1991), as empresas que ingressam em F&As sem ter como motivao principal a maximizao de valor para o acionista caracterizam-se por preos baixos de aes em relao aos seus valores contbeis. Essas empresas compradoras so altamente lucrativas, mas por apresentarem baixos ndices VM/VP, aparentemente, no se deve esperar que tenham um bom desempenho no futuro. Os efeitos a longo prazo das F&As foram analisados por

Quadro 1 Hipteses que discutem a eficincia e os ganhos em fuses e aquisies Hipteses Hiptese da Eficincia Hiptese da Informao Hiptese da Agncia Hiptese do Poder de Mercado Hiptese dos Impostos Argumentos Tericos Uma F&A tanto pode melhorar o desempenho de uma empresa como produzir uma empresa mais eficiente, devido obteno de algum tipo de sinergia. Efeito de curto prazo causado na cotao das aes das empresas envolvidas no mercado, que tenta incorporar ao preo o resultado ou o desdobramento da unio. As F&As podem ser um mecanismo para minimizar os problemas e custos de agncia. Se as economias esperadas pela F&A no ocorrerem, o aumento na concentrao foi motivado por ganhos de monoplio. As F&As so motivadas por ganhos tributrios.

Fonte: Compilado de Weston (1994) pelos autores.

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Loughran e Vijh (1997), que concluram: 1) os acionistas das empresas adquirentes obtm retornos anormais negativos ou abaixo da mdia e, assim como a curto prazo, continuam tendo resultados insatisfatrios, com um retorno anormal mdio de -6,5%; 2) a forma de pagamento influencia a distribuio dos ganhos. Os acionistas de empresas adquirentes que pagam pela aquisio em dinheiro obtm um retorno anormal mdio de 18,5%. Retorno que cai para -24,2% quando a compra paga com aes. No que se refere s evidncias sobre sinergias operacionais e financeiras em F&As utilizando dados contbeis, um trabalho ao mesmo tempo abrangente (mais de 5 mil F&As) e por isso questionado o de Ravenscraft e Scherer (1987), que encontraram evidncias de que elas no levaram a uma melhora de desempenho e por isso no criaram valor. Hasbrouck (1985), analisando o QT, constatou que as empresas-alvo frequentemente so empresas em decadncia. Empresas bem administradas apresentavam QT elevado, em contrapartida com empresas mal administradas, nas quais esse indicador era baixo. Healy, Palepu e Ruback (1992) encontraram evidncias de melhoras tanto nas vendas quanto nos lucros das empresas aps a unio. Andrade, Mitchell e Stafford (2001) constataram que as margens operacionais das empresas-alvo e adquirentes melhoraram aproximadamente 1% aps a fuso. Fazendo-se uma sntese dos principais resultados empricos sobre a atividade de F&As, pode-se dizer que: 1) os acionistas de empresas adquiridas obtm ganhos substanciais a curto prazo, quando a operao bemsucedida, sendo os ganhos aparentemente maiores em ofertas de compras do que em fuses; 2) os acionistas das empresas adquirentes ganham relativamente pouco com as aquisies de controle, em mdia apenas 4%; 3) a taxa de retorno para os acionistas de empresas que so alvo de operaes malsucedidas de fuso negativa e 4) a rentabilidade mdia geral para os acionistas em ofertas de compra e em fuses malsucedidas igual (JENSEN e RUBACK, 1983; ASQUITH, 1983; LANG, STULZ e WALKLING; 1989; AGRAWAL, JAFFE e MANDELKER, 1992; GRAHAM, LEMMON e WOLF , 2002). Os resultados dos processos de F&As nos estudos acadmicos so, assim, inconclusivos, e deixam em aberto a questo dos ganhos e benefcios para os acionistas, principalmente das empresas adquirentes.

Sinergias e criao de valor em processos de F&As do mercado brasileiro

Segundo Cano (2002), os processos de F&As ocorridos nos anos 1990 no Brasil foram fortemente influenciados: 1) pelo seu carter institucionalizado, que fez com que

boa parte das operaes aqui ocorridas fosse apenas reflexo de F&As da arena internacional, ocasionando fuses e aquisies entre filiais; 2) pelo forte processo de reestruturao produtiva, retomada da entrada de fluxos de investimento direto estrangeiro (IDE) e expectativas favorveis quanto sustentabilidade do crescimento econmico, que desencadeou a entrada de novos concorrentes externos, boa parte via F&As e 3) pela reao das empresas j estabelecidas, nacionais ou estrangeiras, que tambm buscaram a estratgia de F&A e a especializao no core business. No contexto brasileiro, so poucos os trabalhos que analisaram a criao de valor e de sinergias operacionais em processos de F&As, alguns dos quais apresentados no Quadro 2. Conforme se pode observar no Quadro 2, as pesquisas sobre desempenho financeiro, sinergias e criao de valor em processos de F&As com dados de empresas brasileiras ainda so muito incipientes. Os resultados das poucas existentes sinalizam para: 1) uma reduo dos custos e despesas, gerando assim sinergias econmicas ou operacionais e 2) piora no desempenho financeiro ps-unio. O Quadro 3 apresenta a forma de clculo e os pressupostos tericos, bem como a fonte terica e operacional das variveis utilizadas neste estudo, como proxies da criao de valor e das sinergias em empresas que passaram por processos de F&As. O QT geralmente utilizado para medir o valor criado pela administrao de uma empresa. A validade do QT para se mensurar a criao de valor para o acionista justificada pelos trabalhos que a utilizaram para avaliar estratgias de diversificao, como: Wernerfelt e Montgomery (1988); Lang e Stulz (1994); Lloyd e Jahera (1994) e Steiner (1996). Quanto maior for o valor de mercado em relao ao seu valor patrimonial (VM/VP), maior a perspectiva de gerao de valor por parte da companhia. Ele tambm conhecido como indicador do valor agregado da empresa, j que sinaliza a riqueza gerada por um empreendimento em termos da percepo do mercado relativa ao valor das suas aes. Geralmente as medidas QT, VM/VP e FV so utilizadas como proxies do valor de uma empresa, bem como do seu desempenho no mercado, em uma perspectiva de longo prazo. No que se refere s variveis de sinergias operacionais, segundo Silva (2006), muitas empresas tm estabelecido a remunerao de certos executivos a partir de metas de EBITDA, avaliando-os, assim, pela performance operacional, no computando o impacto dos investimentos em imobilizado. Segundo Damodaran (2004), a eficincia operacional de uma empresa determina sua margem

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operacional e, portanto, seu lucro operacional; empresas mais eficientes tm margens operacionais mais elevadas, quando outros fatores permanecem constantes, que empresas menos eficientes, que operam no mesmo setor. Assim, se uma empresa consegue aumentar sua margem operacional sobre os ativos existentes, ela vai gerar valor adicional.

METODOLOGIA
Esta pesquisa do tipo descritiva por ter como objetivo principal a descrio das caractersticas de determinado fenmeno (F&A) e o estabelecimento de relaes entre variveis. Trata-se tambm de uma pesquisa quantitativa, baseada em dados secundrios, cujo objetivo foi identificar e descrever o impacto de determinado evento (F&A) sobre o desempenho operacional e das aes no mercado. Utilizou-se a tcnica de pesquisa ex-post-facto, pois foram analisados fatos ocorridos no passado, aps as variveis terem interferido sobre o objeto de pesquisa, no sendo possvel a interferncia do pesquisador sobre as variveis analisadas (COOPER e SCHINDLER, 2003). A pesquisa tambm do tipo cross-section, por ter um mesmo conjunto de empresas brasileiras de capital aberto analisadas em um perodo especfico de tempo de nove

anos. Foram analisados processos de F&As ocorridos aps a implantao do plano de estabilizao monetria (Plano Real), por se tratar de um perodo de relativa estabilidade monetria da economia brasileira, evitando assim possveis vieses da anlise de um perodo maior. As unidades de anlise foram companhias de capital aberto, listadas na Bovespa, que passaram por processos de F&As aps janeiro de 1996, e as unidades de observao foram os demonstrativos financeiros das empresas pesquisadas e a cotao das suas aes no mercado. Foram objeto da pesquisa somente as companhias de capital aberto no financeiras que passaram por processos de fuses e aquisies entre janeiro (primeiro trimestre) de 1996 e dezembro (ltimo trimestre) de 2004, cujas aes estavam listadas na Bovespa. Os dados contbeis e as cotaes das aes foram obtidos do banco de dados Economtica. No clculo das variveis foram utilizados dados trimestrais, obtidos de demonstraes financeiras no consolidadas, pois se buscou analisar o impacto da F&A sobre a riqueza dos acionistas de determinada empresa e no do conglomerado empresarial a que ela pertence. Os critrios de escolha da amostra foram: 1) identificao do dia da divulgao da F&A ao mercado; 2) envolver um valor relevante (acima de R$ 5 milhes); 3) envolver companhias no financeiras e 4) ter efetuado apenas um

Quadro 2 Resumo dos trabalhos no mercado brasileiro Autores / Ano Rocha, Iootty, Ferraz (2001) Matias e Pasin (2001) Amostra Dados / Perodo Contbeis Anuais 1990 / 1997 Contbeis Anuais Contbeis Anuais 1996 / 1999 Contbeis Anuais Contbeis Anuais 1998 a 2004 Concluso No h diferenas significativas no desempenho econmico-financeiro aps a F&A. Grande parte das empresas apresentou redues nos custos e despesas, com conseqente aumento na rentabilidade, comprovando a existncia de sinergias em F&As. Os ganhos decorrentes de sinergias, integrao entre empresas e melhor gesto administrativa em processos de F&A contriburam para a reduo de despesas das empresas e a maior NCG contribuiu para a maior necessidade de capital de terceiros ou prprios. Identificaram uma piora na situao financeira das empresas analisadas, uma melhora na situao econmica aps a combinao, e que tais processos geraram sinergias operacionais e gerenciais. Existem claros sinais de aumento de lucratividade para toda a indstria, mas com mais vigor nas participantes em F&As.

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22 F&As

Pasin (2002)

15 F&AS

Camargos e Barbosa (2005) Gomes, Aidar e Videira (2006)

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Criao de Valor

Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization = Lucro Operac. + Depreciao + Amortizao + outras receitas / despesas operacionais

EBITDA ou LAJIRDA

Desempenho operacional, que considera as receitas operacionais lquidas, menos os custos e as despesas operacionais, exceto as depreciaes e amortizaes. um indicador do caixa ou do potencial de caixa gerado pelos ativos operacionais. Silveira (2004)

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Sinergias Operacionais

Gerao Bruta de Caixa

GBC

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Crescimento das Vendas Lquidas

CRES.

Comportamento das atividades da empresa antes e aps F&A e da participao / atuao no mercado, identificada pelos seus nveis de vendas lquidas (VL).

(*) O uso dessa frmula de clculo se fundamenta no fato de que, em testes comparativos do poder de explicao desse mtodo de estimao na pior das hipteses, ele explica pelo menos 96,6% dos valores do QT original de Tobin e Brainard (1968). (*) VMAO = valor de mercado de aes ordinrias; VMAP = valor de mercado de aes preferenciais; DIVT= valor contbil da dvida total, definida por: passivo circulante mais exigvel a longo prazo mais estoques menos ativo circulante; AT = ativo total da companhia; PL = Patrimnio Lquido; VL = Vendas Lquidas. (**) firm value = VMAO + VMAP + DbCP + DbLP + FinCP + FinLP + ACC DICP (DbCP e DbLP = debntures de curto e longo prazo; FinCP e FinLP = financiamentos de curto e longo prazo; ACC = adiantamentos de contratos de cmbio; DICP = disponibilidades e investimentos de curto prazo).

Economtica Economtica

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Quadro 3 Resumo das variveis utilizadas na pesquisa Sigla Terica Estimativa dos ativos intangveis da empresa (mercado, qualidade da administrao e oportunidades de investimento). Medida de avaliao da perspectiva e do desempenho a longo prazo da empresa. Medida do capital dos scios (aes), de terceiros (dvidas) e daquele decorrente das atividades da empresa em relao aos investimentos nela realizados. Medida do controle da estrutura de gastos (custos + despesas) da empresa (desempenho operacional). Helfet (1998) Silveira (2004) Chung e Pruitt (1994); Fam e Barros (2000) Frmula de Clculo Interpretao Terica Fonte Operacional

Grupo

Varivel

Q de Tobin*

QT

Valor de Mercado / Valor Patrimonial

VM/VP

Firm Value

FV

Margem EBIT

MEBIT

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processo de F&A no perodo de 24 meses (em caso de mais de um, foi selecionado o de maior valor para a empresa, ou aquele considerado mais estratgico, como, por exemplo, F&As que significassem a entrada ou a ampliao da participao em mercados estrangeiros). Foram analisados dados de setenta e seis (76) empresas, que participaram de setenta e dois (72) processos de F&As, que envolveram sessenta e quatro (64) companhias diferentes, distribudas em: a) quarenta e nove (49) empresas compradoras / adquirentes; b) treze (13) empresas compradas / alvo; c) duas (2) que se processaram como fuses nas quais no se observou a figura nem de adquirente nem de adquirida, nos cinco (5) processos de fuso analisados. A Tabela 1 apresenta a distribuio dos processos de F&As analisados no perodo estudado. Na ausncia de uma metodologia consolidada, optou-se por fazer uma anlise (comparao) da mdia das variveis de cada empresa nos perodos anterior e posterior (dois anos) divulgao da F&A. Essa metodologia a mesma adotada por Megginson, Nash e Randenborgh (1994) e Pinheiro (1996) para empresas privatizadas, e Rocha, Iootty e Ferraz (2001) para empresas que empreenderam processos de F&As. Trata-se especificamente da comparao da mdia de cada varivel de todas as empresas nos oito trimestres anteriores unio empresarial com os oito trimestres posteriores, utilizando-se como ferramentas estatsticas o Wilcoxon Signed Rank Test e o Rank Test.

vidi-lo em dois, baseado no comportamento do Ibovespa (a maioria das empresas da amostra compe esse ndice). O ms de dez./99 foi tomado como divisor, porque nele o Ibovespa ultrapassou pela primeira vez a marca dos 15 mil pontos, apresentando, tambm, uma mdia distinta. No Perodo 1 P1 (jan./94 at dez./99), essa mdia foi de 7.149 pontos, enquanto no Perodo 2 P2 (jan./00 a dez./06) foi de 20.634 pontos. Presumia-se com essa diviso que possivelmente as F&As ocorridas no segundo apresentariam resultados mais contundentes de valorizao acionria (criao de valor) e de melhora no desempenho operacional, fornecendo assim indcios de que o comportamento da economia brasileira possa ter influenciado o resultado das F&As estudadas. Alm disso, dividiu-se a amostra entre empresas adquirentes, adquiridas e fusionadas, visando identificar possveis diferenas nos seus resultados. Cabe ressaltar, entretanto, que o foco principal de anlise a amostra com todas as empresas (n = 76).

Variveis utilizadas e hipteses testadas

Conforme apresentado no Quadro 3, foram utilizadas trs variveis para mensurar a criao de valor: Q de Tobin (QT), Valor de Mercado / Valor Patrimonial (VM/ VP) e Valor da Firma (FV). No clculo do valor de mercado das aes ON e PN, foram utilizadas cotaes no ajustadas a proventos, multiplicadas pelo total de cada ao, excluindo-se as aes em tesouraria. Os dados contbeis foram referentes ao respectivo trimestre, e a cotao das aes corresponde ao preo de fechamento do ltimo dia de negociao de cada trimestre. Em caso de ausncia de informao para as aes ordinrias, foi utilizada uma aproximao pela cotao da ao preferencial, conforme Silveira (2004), que apresenta maior liquidez em relao quelas no mercado brasileiro. As sinergias operacionais foram analisadas por meio de quatro variveis, Margem EBIT (MEBIT), EBITDA (LAJIRDA), Gerao Bruta de Caixa (GBC) e Crescimento da Receita Lquida (CRES.). Para as variveis EBITDA e GBC foram utilizados dados anuais, ou seja, dois anos anteriores e dois posteriores. As hipteses tericas testadas neste estudo foram:

(1)

sendo: t = trimestres relativos analisados (-8 a -1 anteriores e +1 a +8 posteriores unio); n = nmero total de empresas que tiveram a varivel calculada e analisada; VarX = variveis analisadas; i = empresa analisada. Como a economia mundial e brasileira apresentou um resultado distinto no perodo estudado, optou-se por di-

Tabela 1 Distribuio dos processos de F&As no perodo Ano N F&As N Empresas 1996 13 15 1997 8 8 1998 4 5 1999 8 8 2000 9 9 2001 1 1 2002 7 7 2003 5 5 2004 17 18 Total 72 76

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H1: A mdia das variveis de criao de valor das empresas que passaram por processos de fuso e aquisio no sofreu mudanas significativas aps a unio. H2: A mdia das variveis de sinergias operacionais das empresas brasileiras que passaram por processos de fuso e aquisio no sofreu mudanas significativas aps a unio. H3: O resultado das variveis analisadas de empresas que passaram por processos de fuso e aquisio no apresenta diferenas quando se observam subamostras de empresas adquirentes, adquiridas e de fuses. H4: O resultado das variveis analisadas de empresas que passaram por processos de fuso e aquisio no Perodo 1 no foi diferente daquele observado nas empresas no Perodo 2. H5: No existe correlao com significncia estatstica entre as variveis QT, VM/VP e FV.

Correlao de Pearson (r). Os testes estatsticos foram efetuados utilizando-se o Statistical Package for the Social Sciences (SPSS), verso 13.0.

RESULTADOS
As Tabelas 2 e 4 resumem os resultados obtidos para cada um dos grupos de variveis, a partir da amostra e das subamostras analisadas. Mais precisamente, so apresentados: a magnitude da variao entre os valores das mdias das variveis antes e depois do trimestre da F&A (variao na mdia); a proporo das empresas que apresentaram variao positiva na referida varivel (crescimento na varivel); o resultado luz da teoria das finanas e os nveis de significncia relativos ao Wilcoxon Signed Rank Test e ao Rank Test. Analisando-se os dados da amostra de todas as empresas (n = 76), encontraram-se evidncias (com significncia estatstica) da criao de valor nas trs variveis, QT, VM/VP e FV, pois 65,7%, 59,1% e 63,7% das empresas apresentaram elevao mdia de 27,6%, 84,8% e 15,1%, respectivamente, aps a F&A. Assim, rejeitou-se H1. Ou seja, a anlise conjunta dessas trs variveis permite concluir que os processos de F&As estudados resultaram na maximizao do valor de mercado das empresas pesquisadas e, consequentemente, da riqueza dos acionistas. Entretanto, constatou-se uma piora na varivel FV somente para a amostra de empresa adquirida, mas sem significncia estatstica. Nas demais subamostras observou-se uma melhora com significncia estatstica para todas as empresas. J quanto s empresas adquirentes (n = 63), 67,7%, 62,1% e 65,7% delas aumentaram suas mdias, no perodo posterior F&A, em 25,9%, 52,6% e 24,9%, respectivamente. Entretanto, foram as empresas do P2 que apresentaram as evidncias mais significativas de melhora das mdias dessas variveis: 76,3%, 64,3% e 73,8% delas com elevao da mdia em 32,5%, 64,3% e 24,5%, respectivamente (todas com significncia de 1%). Cabe aqui a ressalva de que possivelmente essa criao de valor pode no ser advinda da estratgia de F&A, tendo em vista que se trata de um perodo, principalmente a partir de 2000, no qual ocorreram melhorias dos fundamentos microeconmicos do pas, impulsionadas em parte pelo crescimento do valor das commodities, produtos bsicos de exportao e de faturamento de boa parte das grandes empresas brasileiras, inclusive da amostra estudada. Em sntese, as F&As resultaram na maximizao do valor de mercado das empresas pesquisadas e, aparente-

Tratamento estatstico
Visando identificar o impacto das F&As estudadas no que se refere criao de valor e sinergias operacionais nas empresas da amostra, foram feitos testes de diferena de mdias de cada uma das variveis descritas na seo anterior. Aps se constatar que poucas variveis apresentavam distribuio normal, optou-se por utilizar o Wilcoxon Signed Rank Test e o Rank Test (Teste do Sinal). O segundo mede a proporo de empresas que apresentaram mudanas no sentido esperado e o primeiro ajusta essa medida levando em conta a magnitude da mudana (PINHEIRO, 1996). O Wilcoxon Signed Rank Test e o Rank Test so testes no paramtricos que testam a hiptese de um determinado evento (F&A, no caso deste artigo) no ter efeito aps a sua ocorrncia, usando, para isso, pares de variveis casadas (BICKEL e DOKSUM, 1977). Por exemplo, considere-se a varivel QT. Para a amostra de 76 empresas, possvel supor, formalmente, 76 pares independentes de variveis aleatrias (X1j, X2j), sendo j = 1, 2 ....., n com n = nmero de pares de variveis analisadas (i.e., nmero de empresas); X1 = mdia do QT da empresa nos dois anos anteriores operao, e X2 = mdia do QT da empresa nos dois anos posteriores operao. Nesse caso, para cada par (X1j, X2j), o impacto (resultado) da realizao da(s) operao(es) de F&As pode ser medido por Rj = X1j X2j, para j = 1, 2 ....., n. A hiptese nula, de que a realizao de F&A no cria valor para o acionista e no afeta o desempenho financeiro da empresa, corresponde hiptese de que Rj tem uma distribuio simtrica em relao a zero. Em ambos os testes foi considerado um nvel de significncia de 5% (p-value < 0,05). Na anlise da correlao entre as trs variveis de criao de valor utilizou-se tambm o Coeficiente de

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mente, da riqueza dos acionistas, no perodo analisado, principalmente para as empresas adquirentes e para as F&As que ocorreram no P2, rejeitando-se, portanto, H1. As trs variveis sinalizadoras da criao de valor, QT, VM/ VP e FV , apresentaram mudanas significativas e positivas, confirmando a criao de valor pelas empresas estudadas, nas trs subamostras analisadas. Alm disso, H4 tambm foi refutada, pois enquanto as F&As do P1 apresentaram apenas indcios de melhora (sem significncia estatstica), as F&As ocorridas no P2 apresentaram resultados bem mais contundentes da criao de valor, com evidncias (significncia estatstica) de melhoras nas trs variveis. Na anlise da existncia de correlao entre as variveis de criao de valor QT, VM/VP e FV (Tabela 3), os resultados levaram rejeio de H5, pois, conforme se pode observar, h correlao significante ao nvel de 1% quando se compara cada uma das trs variveis nos respectivos perodos, anteriores e posteriores. Essa constatao refora o pressuposto de que essas trs variveis podem ser utilizadas como proxies alternativas umas das outras em estudos acadmicos, uma vez que apresentaram comportamento semelhante. H que se salientar, entretanto, que foi constatada uma proximidade de comportamento maior entre as variveis QT e VM/VP (90,6% antes e 84,6% depois da F&A), significando dizer que a variao da primeira se aproxima em mais de 84% da variao da segunda. Variao esta bem superior verificada com as variveis QT e FV (58,8% antes e 70,6% depois da F&A) e de VM/VP e FV (54,1% e 28,0%), sinalizando que a varivel VM/VP pode ser utilizada como proxy do QT, que o FV deve s-lo com ressalvas (baixa correlao), enquanto as variveis VM/VP e FV no devem ser utilizadas como proxy uma da outra, tendo em vista a baixa correlao apresentadas entre ambas. Na anlise das sinergias operacionais geradas pelas F&As estudadas (Tabela 4), de forma geral, os resultados obtidos indicam uma melhora no desempenho das empresas aps a F&A (exceto para a varivel Cres.), o que implica dizer que para trs das quatro variveis de sinergias operacionais consideradas no estudo rejeitou-se H2. A Margem EBIT melhorou em todas as subamostras analisadas e com significncia estatstica (exceto para as F&As ocorridas no P2), com destaque para as empresas adquiridas, F&As do P1 e fuses, cuja mdia aumentou 38,3%, 28,9% e 13,4%, respectivamente, com um percentual acima de 63% das empresas melhorando suas margens. Resultado semelhante foi observado na varivel EBITDA, que melhorou em todas as subamostras pesquisadas, mas com significncia estatstica apenas para as F&As ocorridas no P1, todas as empresas da amostra, F&As do

P2 e empresas adquirentes, cujas mdias aumentaram 58,4%, 49,3%, 47,9% e 47,1%, respectivamente, com um percentual acima de 65% das empresas melhorando o lucro obtido nas suas operaes. A varivel GBC apresentou resultados sem significncia estatstica e contraditrios, ao melhorar em trs das subamostras analisadas (todas as empresas, empresas adquiridas e F&As do P1), e piorar nas outras trs (empresas adquirentes, fuses e F&As do P2). Chegou-se, portanto, a resultados inconclusivos para esta varivel. Uma possvel explicao para isso que o aumento do AT, caracterstico de operaes de F&A, tenha compensado o aumento observado na varivel EBITDA. A varivel Cresc. apresentou evidncias contrrias s variveis ligadas ao lucro operacional, ao piorar em quatro das subamostras (F&As do P1, todas as empresas, empresas adquirentes e F&As do P2), cujas mdias reduziram 51,2%, 47,3%, 42,3% e 39,7%, respectivamente, com um percentual acima de 54% das empresas passando a ter um volume menor de vendas aps a F&A. Uma razovel interpretao entender essa reduo como resultado de ajustes no market share e redefinio nos segmentos de atuao aps a F&A. A evidncia da reduo na mdia da varivel Cresc., associada evidncia (MEBIT e EBITDA) e aos indcios (GBC) de melhora de variveis sinalizadoras da margem de lucro e do lucro operacional, refora a ideia do aumento da eficincia operacional. Ou seja, reduziram-se as receitas, mas aumentaram-se os lucros. O que permite concluir que as F&As estudadas resultaram em sinergias operacionais para as empresas aps a combinao, rejeitando-se, portanto, H2. Na comparao entre P1 e P2, considerando as variveis de sinergias operacionais, rejeitou-se tambm H4, mas com resultados contrrios aos esperados, com a F&As do P1 apresentando melhoras em trs das variveis (MEBIT, EBITDA e GBC), com significncia estatstica nas duas primeiras. Enquanto as F&As ocorridas no P2 apresentaram melhoras apenas nas duas primeiras variveis e com significncia estatstica apenas para a varivel EBITDA. As F&As do P1 apresentaram um melhor desempenho do que as F&As do P2. Uma possvel explicao para isso seria a necessidade de adaptao nova realidade econmica, que exigiu maior eficincia operacional das empresas, ao reduzir as possibilidades de ganhos no operacionais no mercado financeiro, levando-as a se especializarem no seu core business (CANO, 2002). Por fim, H3 tambm foi rejeitada, uma vez que as primeiras apresentaram evidncias de maior potencial de criao de valor aps a unio, quando comparadas com as demais. Resultado semelhante se observa quando as em-

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presas adquirentes apresentaram evidncias de melhora nas duas variveis de desempenho operacional (MEBIT, EBITDA), enquanto as empresas adquiridas tambm o tiveram, mas somente na ltima varivel. Ou seja, empresas adquirentes apresentaram um maior potencial de criao de valor e de gerar sinergias operacionais, quando comparadas com empresas adquiridas e fusionadas. Por fim, h que se destacar o papel desempenhado pelos executivos nos processos de F&As. Papel esse que vai desde a identificao de possveis empresas a serem adquiridas, passando pela anlise minuciosa das variveis e condies envolvidas na combinao (due deligence), indo at a gesto do processo de combinao em si. Qualquer uma dessas etapas envolve uma anlise criteriosa e precisa por parte dos gestores, tendo em vista que erros, intencionais ou no, podem ocasionar o insucesso de tais proces-

sos ou a destruio de riqueza dos acionistas. Outro fator que pode influenciar negativamente os executivos nessas etapas o conflito de interesses existente nas grandes corporaes entre os objetivos deles e o dos acionistas (teoria da agncia). Alm disso, os executivos de empresas que passam por F&As so os responsveis diretos pelo seu sucesso ou fracasso, pois tm atuao decisiva na conduo do processo, estabelecendo as regras, as metas, os objetivos e os resultados esperados do processo.

CONSIDERAES FINAIS E CONCLUSO

Analisou-se neste artigo se os processos de F&As de empresas brasileiras resultaram em sinergias operacionais e criaram valor para os acionistas. Alm disso, investigou-se

Tabela 2 Resumo do resultado do teste de comparao de mdias para variveis de criao de valor
N Amostra Varivel N Obs. Mdia Antes Mdia Depois Variao na Mdia Crescimento na Varivel Resultado Nvel significncia - Teste Wilcoxon 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,265 0,389 0,419 0,485 0,412 0,591 0,751 0,393 0,751 0,000 0,000 0,000 Nvel significncia - Teste do Sinal0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,262 0,358 0,475 0,268 0,155 1,000 0,303 0,034 0,303 0,000 0,000 0,000

1 2 3 1 2 3 1 2 3 1 2 3 1 2 3 1 2 3

Todas as Empresas (N =76)

QT VM/VP FV QT

592 592 592 504 504 504 96 96 96 40 40 40 272 272 272 320 320 320

0,997 1,450 1,075 0,993 1,460 1,037 1,232 1,799 1,476 1,589 2,148 1,429 0,806 1,023 0,816 1,160 1,812 1,295

1,272 2,680 1,238 1,250 2,229 1,295 1,728 5,821 1,345 1,679 2,033 1,600 0,961 2,328 0,797 1,537 2,979 1,612

27,6% 84,8% 15,1% 25,9% 52,6% 24,9% 40,2% 223,5% -8,9% 5,7% -5,3% 11,9% 19,3% 127,6% 19,3% 32,5% 64,3% 24,5%

65,7% 59,1% 63,7% 67,7% 62,1% 65,7% 56,3% 44,8% 54,2% 60,0% 37,5% 50,0% 53,3% 43,4% 53,3% 76,3% 72,5% 73,8%

melhorou melhorou melhorou melhorou melhorou melhorou melhorou melhorou piorou melhorou piorou melhorou melhorou melhorou melhorou melhorou melhorou melhorou

Adquirentes (N = 63)

VM/VP FV QT

Adquiridas (N = 13)

VM/VP FV QT

Fuses (N = 6)

VM/VP FV QT

Perodo 1 (N = 36)

VM/VP FV QT

Perodo 2 (N = 40)

VM/VP FV

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a correlao das trs medidas de criao de valor, visando justificar o seu uso como proxies alternativas do desempenho da empresa. Foram analisados dados econmicos, contbeis e de mercado de uma amostra de 72 processos de F&As de empresas brasileiras ocorridos entre janeiro de 1996 e dezembro de 2004. Os principais resultados encontrados nesta pesquisa foram: 1) mudanas significativas e positivas na mdia das trs variveis sinalizadoras de criao de valor (QT, FV e VM/VP), resultando, assim, na maximizao do valor de mercado das empresas pesquisadas e, aparentemente, da riqueza dos acionistas (rejeitou-se H1); 2) as F&As estudadas resultaram em sinergias operacionais para as empresas aps a combinao (rejeitou-se H2); 3) as empresas adquirentes apresentaram maior potencial de criao de valor e de gerar sinergias operacionais quando comparadas com empresas adquiridas e fusionadas (rejeitou-se H3); 4) as F&As do P2 apresentaram resultados bem mais contundentes da criao de valor, enquanto, para as variveis de sinergias operacionais, os resultados foram contrrios aos esperados, com a F&As do P1 apresentando evidncias de aumento em duas variveis (MEBIT e EBITDA), ao passo que as F&As ocorridas no P2 apresentaram evidncias apenas para a varivel EBITDA (rejeitou-se H4) e 5) constatou-se correlao significante ao se compara o comportamento de cada uma das trs variveis de criao de valor nos respectivos perodos, anteriores e posteriores, a um nvel de significncia de 1%, ressaltando-se, entretanto, que se observou uma proximidade de comportamen-

to, em ordem decrescente, para as variveis: QT e VM/VP (acima de 84%), QT e FV (acima de 58%) e VM/VP e FV (acima de 28% apenas), sinalizando que a varivel VM/VP pode ser utilizada como proxy do QT, que o FV deve s-lo com ressalvas (baixa correlao), enquanto as variveis VM/VP e FV no devem ser utilizadas como proxy uma da outra, tendo em vista a baixa correlao apresentadas entre ambas (rejeitou-se H5). Em sntese, por se tratar de uma estratgia complexa, os seus resultados, obtidos sobre processos de F&As de empresas brasileiras, tm que ser analisados sob diversos pontos de vista. Entretanto, aparentemente, as concluses a que se chegou nesta pesquisa vo na direo de que tal estratgia proporciona sinergias operacionais para as empresas, leva maximizao do valor de mercado das empresas pesquisadas e, aparentemente, da riqueza dos acionistas. Em se tratando de economia brasileira, na literatura nacional consultada, no se encontrou estudo que tivesse analisado amostra to representativa como a que se empreendeu neste artigo. Alm disso, outros aspectos desta pesquisa devem ser destacados como forma de justific-la e reafirmar suas concluses, tais como o grupo de variveis utilizadas e o perodo analisado, de nove anos, dividido em dois, com caractersticas distintas, englobando grandes transformaes da economia, reforando a necessidade de estudos que possibilitem um melhor entendimento do resultado de uma estratgia corporativa to importante e impactante para as empresas como uma F&A. Cabe salientar que o escopo desta pesquisa no foi

Tabela 3 Resumo da correlao das variveis de criao de valor (N = 600) QT_A Pearson Correlation Sig. (2-tailed) QT_D VM/VP_A VM/VP_D FV_A FV_D Pearson Correlation Sig. (2-tailed) Pearson Correlation Sig. (2-tailed) Pearson Correlation Sig. (2-tailed) Pearson Correlation Sig. (2-tailed) Pearson Correlation Sig. (2-tailed) ,587(**) ,000 ,907(**) ,000 ,236(**) ,000 ,588(**) ,000 ,771(**) ,000 ,611(**) ,000 ,847(**) ,000 ,374(**) ,000 ,706(**) ,000 ,274(**) ,000 ,541(**) ,000 ,815(**) ,000 ,140(**) ,001 ,280(**) ,000 ,533(**) ,000 1 QT_A QT_D VM/VP_A VM/VP_D FV_A FV_D

(**) Correlao com significncia ao nvel de 0,01 (2-caudas).

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colocar um ponto final na controvrsia existente na literatura sobre o resultado dos processos de F&As na perspectiva de criao de valor para o acionista e melhorias do desempenho operacional. Controvrsia esta salutar e instigante do ponto de vista da investigao cientfica, pois os embates tericos e evidncias empricas favorveis e desfavorveis contribuem sobremaneira para o avano da cincia e do entendimento mais aprofundado da atividade de F&As. Apesar de relevantes, as evidncias encontradas neste estudo devem ser vistas com cautela, principalmente com relao a dois pontos principais. Primeiro, porque os resultados se referem s empresas pesquisadas, a um

momento especfico da economia brasileira, mas no deixam de ser um indicador do resultado, longe de querer fazer generalizaes. O segundo decorre do curto espao de tempo analisado aps a F&A, cujos desdobramentos podem ainda no ter se refletido totalmente nas operaes das empresas. Sobre esse ponto, entretanto, cabe ressaltar que a anlise de um perodo superior a dois anos aps a F&A certamente contemplaria outros eventos e estratgias corporativos importantes, inclusive a realizao de outras F&As, os quais, certamente poderiam distorcer os resultados. Cabe ressaltar, por fim, que esses fatores so limitadores do escopo da pesquisa, mas no inviabilizadores dos seus

Tabela 4 Resumo do resultado do teste de comparao de mdias para variveis de sinergias operacionais
N Amostra Varivel N Obs. Mdia Antes Mdia Depois Variao na Mdia 6,7% 49,3% 5,0% -47,2% 3,8% 47,1% -5,5% -42,3% 38,3% Crescimento na Varivel 56,0% 66,7% 54,0% 44,6% 55,0% 65,9% 54,8% 45,6% 64,6% 69,2% 50,0% 70,8% 75,0% 66,7% 33,3% 52,1% 63,3% 67,1% 55,7% 43,0% 50,0% 66,3% 52,5% 45,9% Resultado Nvel Nvel signisignificncia ficncia - Teste - Teste do Wilcoxon Sinal0,001 0,000 0,786 0,001 0,013 0,000 0,987 0,004 0,001 0,112 0,657 0,108 0,008 0,272 0,084 0,594 0,000 0,008 0,617 0,007 0,319 0,003 0,920 0,030 0,003 0,000 0,369 0,010 0,022 0,001 0,327 0,055 0,006 0,078 1,000 0,052 0,001 0,388 0,388(a) 0,885 0,000 0,006 0,403 0,025 0,955 0,005 0,737 0,162

1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 5 1 2 3 4 1 2 3 5 1 2 3 4 Perodo 2 (N = 40) Perodo 1 (N = 36) Fuses (N = 6) Adquiridas (N = 13) Todas as Empresas (N =76)

MEBIT EBTIDA GBC CRESC. MEBIT Adquirentes EBTIDA (N = 63) GBC CRESC. MEBIT EBTIDA GBC CRESC. MEBIT EBTIDA GBC CRESC. MEBIT EBTIDA GBC CRESC. MEBIT EBTIDA GBC CRESC.

568 150 150 592 480 126 126 504 96 26 26 96 48 12 12 48 256 70 70 272 312 80 80 320

13,41% $506.829.751 72,30% 17,7% 14,24% $591.166.324 83,31% 13,5% 8,15% $57.529.451 12,67% 38,2% 14,23% $313.270.917 88,52% 3,1% 5,01% $146.506.608 46,33% 25,23% 20,31% $822.112.500 95,02% 11,3%

14,31% $756.846.879 75,93% 9,3% 14,78% $869.659.849 78,77% 7,8% 11,27%

melhorou melhorou melhorou piorou melhorou melhorou piorou piorou melhorou melhorou melhorou piorou melhorou melhorou piorou melhorou melhorou melhorou melhorou piorou melhorou melhorou piorou piorou

$149.558.077 160,0% 55,69% 339,5% 17,3% 16,14% $506.995.333 46,36% 30,6% 6,46% $232.013.427 60,69% 12,32% 20,75%
$1.216.076.150

-54,6% 13,4% 61,8% -47,6% 892,3% 28,9% 58,4% 31,0% -51,2% 2,1% 47,9% -6,1% -39,7%

89,26% 6,8%

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resultados. Diante das dificuldades inerentes ao tema e partidrio da opinio de que os processos de F&As devem ser analisados sob a perspectiva de um mosaico de resultados obtidos com diferentes dados e metodologias, que por si s no explicam o todo, mas em conjunto fornecem um panorama mais amplo desse debate e possibilitam um melhor entendimento do assunto este trabalho deu sua contribuio ao fornecer evidncias de que os processos de F&As das empresas brasileiras analisadas aparentemente beneficiaram os acionistas e resultaram na gerao de sinergias operacionais, confirmando-se a hiptese da eficincia apresentada por Weston (1994).

Como sugesto para pesquisas futuras, recomenda-se que se proceda a uma anlise estratgica, conciliando metodologias quantitativas e qualitativas, de maneira a melhor entender os resultados das F&As.

REFERNCIAS
AGRAWAL, A; JAFFE, J; MANDELKER, G. The post-merger performance of acquiring firms: a reexamination of an anormaly. The Journal of Finance, v. 47, n. 4, p. 1605-1621, 1992.

Quadro 4 Resumo dos resultados encontrados na pesquisa Amostra Variveis QT VM/VP FV Hioptese(s) H2 e H5 rejeitadas H2 rejeitada, mas com resultados contraditrios H3 rejeitada Resultado / Concluso F&As estudadas resultaram na maximizao do valor de mercado das empresas pesquisadas, e conseqentemente, da riqueza dos acionistas. Existe correlao significante entre essas trs variveis, podendo ser utilizadas como proxies alternativas umas das outras em estudos acadmicos. F&As estudadas levaram a uma melhora no desempenho operacional das empresas aps a F&A (exceto a varivel Cres.), ou seja, resultaram em sinergias operacionais. Empresas adquirentes apresentaram evidncias de maior potencial de criao de valor aps a unio, quando comparadas com empresas adquiridas e fusionadas. Empresas adquirentes apresentaram maior potencial de gerar sinergias operacionais, quando comparadas com empresas adquiridas e fusionadas (evidncias de melhoras na MEBIT e EBITDA), enquanto que as empresas adquiridas tambm o tiveram, mas somente na ltima varivel. F&As apresentaram apenas indcios de melhora (sem significncia estatstica) nas variveis de criao de valor. Resultados contrrios aos esperados. F&As apresentaram melhoras na MEBIT, EBITDA e GBC, com significncia estatstica nas duas primeiras. Apresentaram evidncias (significncia estatstica) de melhoras nas trs variveis de criao de valor. F&As apresentaram melhoras apenas nas duas primeiras variveis e com significncia estatstica apenas para a varivel EBITDA. F&As do P1 apresentaram um melhor desempenho operacional do que as do P2.

Todas as Empresas (N =76)

MEBIT, EBTIDA, GBC, CRESC. QT VM/VP FV MEBIT, EBTIDA, GBC, CRESC. QT VM/VP FV MEBIT, EBTIDA, GBC, CRESC. QT VM/VP FV MEBIT, EBTIDA, GBC, CRESC.

Adquirentes, Adquiridas e Fuses

H3 rejeitada

H4 rejeitada H4 rejeitada, mas com resultados contraditrios H4 rejeitada H4 rejeitada, mas com resultados contraditrios

Perodo 1 (N = 36)

Perodo 2 (N = 40)

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