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IV Congresso Nacional de Administrao e Cincias Contbeis - AdCont 2013 2 a 4 de outubro de 2013 - Rio de Janeiro, RJ

A Competio do Mercado, Impacto nos Componentes do Lucro Contbil e no Retorno das Aes

William Brasil Rodrigues Sobrinho Mestrando em Cincias Contbeis pelo PPGCon/UFES williambrasil@gmail.com Herbert Simes Rodrigues Mestrando em Cincias Contbeis pelo PPGCon/UFES hsrodr@ig.com.br Isaac Gezer Silva de Oliveira Mestrando em Cincias Contbeis pelo PPGCon/UFES isaacgezer@gmail.com

Resumo A competio do mercado possui um efeito disciplinador para as firmas, podendo contribuir para melhoria da governana corporativa e reduo dos custos de contratos. Em razo do aumento do fluxo das informaes e possibilidade de uma maior comparao entre as firmas do mesmo setor, a competio pode limitar a discricionariedade do gestor, inclusive tendo impacto direto na qualidade da informao contbil. Partindo desse pressuposto o presente trabalho investiga a relao existente entre o ambiente competitivo, no qual a firma encontrase inserida, e a persistncia dos lucros e seus componentes (accruals e fluxo de caixa), na obteno dos lucros e retornos das firmas em perodos seguintes. Foram utilizados como base, o modelo de Dechow (1994), Sloan (1996) e o modelo adaptado de Ali, Hwang e Trombley (1999). Como proxy para a competio foi utilizado o ndice de Herfindahl-Hirschman. A amostra contempla as empresas de capital aberto listadas na BM&FBovespa durante o perodo compreendido entre 2006 e 2012. Os resultados de um modo geral indicam que para a amostra analisada a estrutura de mercado (nvel de competio) interfere na persistncia dos lucros e altera a relevncia dos accruals e fluxo de caixa. Em outras palavras, pode-se argumentar que a estrutura de mercado altera os incentivos dos gestores no reporte das informaes contbeis. Palavras-chave: Accruals, Competio, Retornos de Aes, Mercado de Capitais. rea temtica: Finanas Corporativas e Mercado Financeiro

1. Introduo O lucro contbil uma das mtricas para mensurar o desempenho da entidade, esse composto por dois componentes, o fluxo de caixa operacional que tende a evidenciar as movimentaes financeiras, e os accruals resultantes dos ajustes contbeis em razo da aplicao do princpio da competncia e confrontao das despesas com receitas. A diferena entre o lucro lquido e o fluxo de caixa operacional lquido conhecida como accruals (acumulaes) (MARTINEZ, 2008, p. 8). Em virtude da subjetividade contida nos accruals, os pesquisadores passaram a investigar o efeito deste componente sobre os lucros e o valor das companhias. Os principais trabalhos relacionados ao tema utilizaram dados de pases que possuem os mercados de

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capitais mais desenvolvidos. O nmero de pesquisas destinadas a estudar a reao dos investidores acerca dos diferentes componentes do lucro em pases que no possuem o mercado de capitais bem desenvolvidos ainda reduzido (SLOAN, 1996; ALI et al. 2000; HIRSHLEIFER et al. 2004; CUPERTINO, 2010; TAKAMATSU, 2011). Ao avaliar se os preos das aes (valor das companhias) refletiam as diferenas de persistncias entre os componentes do lucro (accruals e fluxo caixa), Sloan (1996) constatou que os investidores no eram capazes de compreender as diferenas de persistncias entre tais componentes, o que resultaria em uma m precificao das aes pelo mercado. O preo da ao, presumindo a forma semiforte da hiptese de mercados eficientes, deveria evidenciar o valor do lucro futuro esperado, pois os ativos negociados refletiriam as informaes disponveis sobre o valor do ttulo. Assim o valor da ao representaria o valor real do papel (FAMA, 1970). Nesse caso, os investidores, compreendendo as diferenas de persistncias entre os componentes do lucro, poderiam escolher os papis sabendo que o preo do ttulo reflete as informaes disponveis. Dessa forma, os recursos sero direcionados para os investimentos mais produtivos (SILVA, 2003). Entretanto a fragilidade do ambiente institucional do Brasil, em razo do modelo Code Law, reduz os incentivos aos gestores para divulgarem informaes uteis aos investidores. Nesse cenrio as firmas divulgam apenas as informaes necessrias ao cumprimento dos reguladores e das normas fiscais do pas (LOPES; WALKER, 2008). Alm de outros fatores, a estrutura de mercado (oligoplio, monoplio e concorrncia) afeta as demonstraes contbeis da empresa (LOPES, 2004). Watts e Zimmerman (1986) discorrem que a concentrao de mercado pode ser utilizada como proxy para custos polticos, neste cenrio os gestores tero incentivos para utilizarem prticas contbeis que reduzam os lucros contbeis. Nesse contexto, este trabalho foi elaborado com a insero de uma proxy para a competio de mercado, com o intuito de analisar a relao dos diferentes componentes do lucro contbil, tanto na persistncia dos lucros quanto no retorno das aes. Os modelos propostos, neste artigo, tero o objetivo de primeiramente capturar o efeito da competio na persistncia dos lucros e em seguida nos retornos das aes. Este artigo explora a relao entre os componentes dos lucros atuais (accruals e fluxo de caixa) na persistncia dos lucros, bem como o impacto nos retornos das aes das firmas em mercados competitivos, com vistas as responder o seguinte problema de pesquisa: Qual o efeito da competio do mercado na persistncia dos lucros e seus componentes para a obteno dos lucros futuros e retorno das aes? Dentre os estudos que consideram a ligao entre o ambiente competitivo e o retorno das aes, destacam-se Hou e Robinson (2006), e o de Gallagher, Ignatieva e Mcculloch (2012), o primeiro tem como foco o mercado norte-americano e o segundo o australiano. Tais trabalhos chegam a diferentes concluses, possivelmente em razo da estrutura do mercado no qual as empresas esto inseridas. Pimentel e Aguiar (2012) identificaram o tamanho da empresa como um fator determinante para a persistncia dos lucros. Embora os padres de governana corporativa paream influenciar a persistncia de lucros, os autores argumentam que no foi encontrado suporte para a expectativa de que o parmetro de persistncia de lucros seja mais elevado para empresas com o maior nvel de governana corporativa quando comparados com empresas tradicionais (PIMENTEL; AGUIAR, 2012 p. 55). Entretanto, tais autores no levaram em considerao o efeito da competio nestas firmas, ao analisarem a persistncia dos lucros, sendo assim, este, um dos motivadores ao desenvolvimento deste trabalho. Este trabalho objetiva analisar se o ambiente competitivo influencia na persistncia distinta dos componentes do lucro no que tange a predio dos lucros futuros e retorno das aes. Foram analisadas as firmas com aes negociadas na BM&FBovespa no perodo de

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2006 a 2012 por meio da utilizao da regresso robusta com erros clusterizados na firma e ano (PETERSEN, 2009). Os resultados indicam que, para a amostra analisada, a concentrao de mercado reduz a persistncia dos lucros e altera a relevncia dos accruals e fluxo de caixa, em se tratando dos retornos no mercado acionrio. Em outras palavras, pode-se argumentar que a estrutura de mercado altera os incentivos dos gestores no reporte das informaes contbeis. Esta introduo apresenta uma abordagem inicial do estudo, contendo a motivao, objetivos e problematizao. A parte terica faz uma contextualizao e apresentao dos conceitos e estudos relacionados competio do mercado e componentes do lucro. Na seo 3 discutida a metodologia, tratamento dos dados e modelos utilizados. Na seo 4 so analisados os resultados das regresses estimadas e por fim, as consideraes finais. 2. Referencial Terico 2.1. Papel da competio no funcionamento dos mercados Conforme Almeida (2010, p. 74) a competio fornece incentivos para que os executivos gerenciem os negcios procurando a minimizao de custos operacionais e, muitas vezes, ela tambm acaba disciplinando suas decises. Embora Shleifer e Vishny (1997), afirmem que a competio provavelmente a maior fora econmica em direo eficincia econmica do mundo, ela por si s no resolveria o problema da governana corporativa. Ao analisar o efeito competio das firmas nas demonstraes financeiras, Almeida (2010), sugere que as firmas em ambientes competitivos e de alta governana so mais informativas em relao s ms notcias. Assim, diversos usurios da informao contbil, a exemplo dos acionistas e analistas, poderiam rever suas expectativas sobre os benefcios futuros. A competio tambm melhora o fluxo das informaes e, limita a habilidade dos gestores em esconder as ms notcias e aes contrrias aos interesses dos acionistas, bem como, induz a uma maior demanda por conservadorismo contbil, reduzindo dessa forma os custos de contratos (DHALIWAL et al., 2008, p. 31) A competio pode alterar a comparabilidade das informaes contbeis entre as firmas fazendo com que os investidores tenham ferramentas que possibilitem um melhor acompanhamento das empresas (ALMEIDA, 2010). Beaver (1998) argumenta que o lucro contbil ir alterar a percepo do mercado, bem como dos demais competidores, se o ambiente eficiente do ponto de vista informacional. Conforme Cohen (2006), ao serem utilizados os determinantes da competio, estes fornecem aspectos adicionais sobre a estrutura do mercado que afetam a qualidade de informao financeira. Sendo assim, foi inserida uma varivel, aos modelos economtricos propostos, com a inteno captar o nvel de competio das firmas. Esta varivel busca fornecer informaes adicionais sobre como a competio pode interferir na persistncia dos lucros futuros e os retornos das aes. A afetao dos lucros e retornos pode ser justificada por Hou e Robison (2006). Os autores discorrem sobre o conceito de destruio criativa de Schumpeters, que trata da ideia de que as inovaes existentes nas pequenas empresas podem inaugurar um novo conceito. Dessa forma, o progresso tecnolgico e a inovao ameaam as indstrias estabelecidas. Os mesmos autores discorrem ainda sobre o paradigma Estrutura, Conduta e Desempenho de Bain. Nesse caso os retornos sero afetados pelas elevadas barreiras de entrada. As empresas que operam nas falhas de mercado (oligoplio e monoplio), podem aumentar o preo do produto ou a produo, sem temer a entrada de concorrentes no mercado. Em uma pesquisa recente Gallagher, Ignatieva e McCulloch (2012) examinaram o efeito da concentrao do mercado nos retornos das aes das empresas negociadas na
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Australian Securities Exchange. Os autores concluram que as empresas atuantes em setores mais concentrados obtm retornos superiores. 2.2. Componentes do lucro e precificao de ativos O lucro uma medida produzida sob a contabilidade com base em accruals e resume o desempenho da entidade (DECHOW, 1994). Os accruals evidenciam os ajustes em razo do regime de competncia, nos quais so realizados os ajustamentos temporais entre o fluxo de caixa operacional e o lucro contbil (COELHO; LIMA, 2008, p. 124). Conforme Scott (2012), o lucro contbil composto da seguinte forma:
Lucro = Fluxo de Caixa + Accruals (01)

Os accruals so definidos como a diferena entre os lucros e os fluxos de caixas subjacentes (CHAN et al, 2001; SLOAN, 1996). Ou ainda, os accruals podem ser definidos como valores que fizeram parte da apurao do lucro, mas no implicaram em movimentao de disponibilidades (MARTINEZ, 2008). Os accruals permitem ainda que a contabilidade evidencie a realizao das receitas e a confrontao destas com as despesas de um mesmo perodo, por meio do regime de competncia. A diferena entre a contabilidade realizada pelo regime de caixa e a de competncia reside no tempo de reconhecimento das receitas e despesas, enquanto a primeira s evidencia as efetivas entradas e sadas de caixa, a segunda reconhece as receitas quando se realizam e as despesas no momento que so incorridas (MARTINEZ, 2008). Dechow (1994) tambm afirma que a contabilidade baseada em accruals (regime de competncia) melhora a capacidade de mensurao da performance da empresa no curto prazo. Embora essa mensurao dependa da qualidade dos accruals, estes podem ser gerenciados de forma oportunista pelo gestor. Contudo, se houver um nvel elevado de gerenciamento de resultados o fluxo de caixa pode se tornar mais relevante (PINHO; COSTA, 2008). No que tange as diferenas de persistncias entre os componentes do lucro, Sloan (1996) identificou que o componente accruals menos persistente que o fluxo de caixa. Sendo assim, para explicar o lucro futuro com base no lucro corrente, o autor detectou diferenas de persistncias entre os componentes do lucro contbil, fato corroborado por outras pesquisas (DECHOW; DICHEV, 2002; RICHARDSON et al. 2005). Entretanto no Brasil, a persistncia dos lucros em relao ao maior ou menor nvel de accruals, no se mostrou to evidente (PINHO; COSTA, 2008). Sloan (1996) constatou ainda ineficincia dos investidores em identificar as diferenas de propriedades entre os componentes do lucro, o que acarretaria em m precificao das aes. Em outros estudos Bradshaw, Richardson e Sloan (2000) identificaram que os preos das aes no refletiam a qualidade do lucro. Logo, os analistas no incorporavam, no preo das aes, o declnio dos lucros futuros em firmas que apresentavam elevados nveis de accruals. Ao analisar a expectativa do mercado, medida pelo indicador market-to-book, Almeida, Sousa e Rodrigues (2009), constaram que o fluxo de caixa e accruals possuam relevncia para os investidores, embora o fluxo de caixa tenha uma associao mais forte com o ndice market-to-book. A influncia do regime de competncia alterada conforme a estrutura institucional e organizacional na qual a firma est inserida. Assim, fatores como sistema de governana, regulao contbil e sistema de normas, relaes jurdicas dos contratos, fornecedores de recursos, competio, concentrao, dentre outros, afetam diretamente, a qualidade das
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informaes contbeis presentes nas demonstraes contbeis publicadas pelas empresas (PAULO; CAVALCANTE; MELO, 2012; LOPES, 2004; WATTS; ZIMMERMAN, 1986). 2.3. Relao entre Competio do Mercado e Retorno das Aes e Desenvolvimento das Hipteses Conforme Fama (1970, p. 383), a eficincia do mercado pode ser caracterizada em trs formas: fraca as informaes disponveis referem-se a preos histricos; semiforte os preos dos ttulos seriam ajustados s novas informaes divulgadas e a forma forte de eficincia os investidores tem acesso a qualquer informao relevante a formao dos preos. Portanto, na forma fraca de eficincia nenhum investidor poderia obter retornos em excesso atravs da anlise de preos histricos; na forma semiforte no se conseguiria retornos extraordinrios, visto que os preos se ajustariam rapidamente s novas informaes e na forma forte nenhum investidor poderia obter retornos extraordinrios, mesmo utilizando dados confidenciais ainda no publicados (SILVA, 2003, p.35-36). Ao se caracterizar um mercado como eficiente na forma semi-forte, as informaes geradas pela contabilidade deveriam estar refletidas nos preos das aes, existindo forte relao entre as informaes geradas pela contabilidade e a precificao das aes pelo mercado (SARLO NETO et al., 2005). Nesse aspecto um mercado ideal, fornece uma noo exata para a alocao dos recursos, assim os investidores podem escolher dentre os diversos ativos, assumindo a hiptese de que os preos indicaro o valor do bem, direcionando as poupanas para os investimentos mais produtivos (SILVA, 2003). No Brasil foram encontradas evidncias de eficincia do mercado na sua forma semiforte, conforme os achados de Sarlo Neto et al. (2005), embora com algumas restries, os autores argumentam que a eficincia do mercado de capitais foi observada apenas nas aes preferenciais, enquanto que nas ordinrias a eficincia no se apresentou de forma consistente. Quando se trata de estudos sobre os mercados de capitais, presume-se a forma semiforte de mercado eficiente. Neste caso os preos dos ativos refletem o preo real do ttulo negociado, pois no valor do ttulo so incorporadas todas as informaes disponveis naquele momento (FAMA, 1970). No trabalho de Dechow (1994) confirmada pela autora a hiptese de que em curtos intervalos de tempo, a contabilidade baseada em accruals reflete melhor os fluxos de caixas esperados do que os fluxos de caixa realizados. Esse fato corroborado por outros estudos nos quais comprovam que os lucros fornecem uma melhor estimativa dos fluxos de caixa futuros (DECHOW, et al. 1998). Destarte, empresas com lucros elevados decorrentes de accruals superiores ao fluxo de caixa corrente resultam em lucros de baixa qualidade, pois estes lucros podem ser decorrentes da antecipao de receitas e postergao de despesas (manipulao dos componentes discricionrios que integram os accruals). Assim, nos mercados de capitais, tais prticas poderiam resultar em um prognstico errado na avaliao de fluxos de caixas futuros (CHAN et al., 2001; BARBOSA, et al., 2010; SALES, et al., 2012) No mercado estadunidense, foram encontradas evidncias de que o preo das aes no refletia de forma adequada a diferena de persistncia dos componentes do lucro contbil (accruals e fluxo de caixa) (SLOAN, 1996). Se uma parte substancial dos lucros relacionada aos fluxos de caixa, existe uma probabilidade maior de que ela seja sustentvel e persista ao longo do tempo. Assim, fundamenta-se uma estratgia que se atente a ativos que possuam um menor nvel de accruals (CUPERTINO, 2010). Outra observao relevante pode ser indicada por Hou e Robison (2006), o fato das empresas atuarem em ambientes mais concentrados (situao de monoplio) de certa forma possuem um risco menor. Estas firmas se envolvem menos em inovao, o que no
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possibilitaria a obteno de retornos anormais. Esta hiptese denominada pelos autores de creative destruction hypothesis for stock returns. Giroud e Mueller (2008) afirmam que o comportamento discricionrio do gestor com vistas maximizao do lucro pode ter pouca influncia em firmas presentes em ambientes competitivos. O argumento dos autores baseia-se na ideia de que o ambiente competitivo minimiza a discricionariedade dos gestores. A competio pode tornar o processo informativo mais eficiente, fazendo com que o mercado possa comparar as informaes contbeis com mais facilidade. Levando-se em considerao o ambiente de competio da firma e as diferenas de persistncias entre os componentes do lucro contbil, segregado em accruals e fluxo de caixa, h a necessidade de verificar se a competio altera a persistncia do lucro contbil e seus componentes. Para isso desenvolveu-se a seguinte hiptese de pesquisa: H1: Empresas situadas em setores mais competitivos possuem uma menor persistncia dos lucros contbeis. H2: Em ambientes competitivos os accruals so menos persistentes que os fluxos de caixa. Em sequncia h a necessidade de se verificar a relao dos retornos de empresas atuantes em setores competitivos, inclusive levando-se em considerao as diferenas de persistncias entre os componentes dos lucros contbeis. Para isso desenvolveu-se as seguintes hipteses de pesquisas: H3: Empresas situadas em setores mais competitivos possuem uma menor persistncia dos lucros na obteno de retornos; H4: Em ambientes competitivos os accruals so menos persistentes que os fluxos de caixa, na obteno dos retornos. 3. Metodologia 3.1. Amostra: Coleta e Tratamento dos dados A amostra composta pelas companhias abertas com aes negociadas na bolsa de valores de So Paulo (BM&FBovespa). Todos os dados necessrios realizao do trabalho foram obtidos no software Economatica, durante o perodo de 2006 a 2012. Para o clculo do ndice de Herfindahl-Hirschman, adotou-se a classificao dos setores contida no software Economatica. Foram excludos os setores financeiros e fundos (553 observaes) bem como o setor classificado com outros (917 observaes). A excluso do setor outros decorre da dificuldade de alocao das empresas em algum setor especfico (ALMEIDA, 2010, p.106). Enquanto a excluso do setor financeiro decorre da regulao especfica contida no setor. A tabela 1, demonstra o tratamento dos dados, por modelo analisado.
Tabela 1 - Tratamento dos Dados Modelo 5.1 Observaes Iniciais 732 firmas/ano 5.124 (-) Setor Finanas e Fundos (553) (-) Setor Outros (917) (-) Clulas Vazias ou Observaes com Erros (2.132) (-) Excluso dos outliers (44) = Amostra Final 1.478 6.1 5.124 (553) (917) (2.278) (38) 1.338 8.1 5.124 (553) (917) (2.408) (47) 1.199 8.2 5.124 (553) (917) (2.287) (62) 1.305

Em seguida foram excludas as observaes com erros ou clulas vazias (missings). Por ltimo foram excludas as observaes discrepantes da amostra acima ou abaixo de trs
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desvios-padro, como regra geral, o escore Z considerado um valor extremo caso ele seja menor do que -3,0 ou maior do que +3,0 (LEVINE, et. al., 2012, pg. 97). 3.2. Modelos Empregados 3.2.1. ndice de Herfindahl-Hirschman para medir o grau de competitividade O ndice de Herfindahl-Hirschman possui a seguinte especificao:
(02)

Em que: market-share o percentual do ativo total ou da receita operacional lquida da firma i em relao ao total da indstria. Conforme Almeida (2010, p. 110), embora o ndice de Herfindahl-Hirschman receba crticas na literatura sobre a possvel fragilidade em capturar de fato a concentrao do mercado, utilizado rotineiramente pelo mercado e rgos reguladores. Ressalta-se que nos trabalhos que envolvem retorno no mercado de aes e competio, a proxy utilizada para determinar o grau de competio das indstrias foi o ndice de Herfindahl-Hirschman (HOU; ROBINSON, 2006; GALLAGHER; IGNATIEVA; MCCULLOCH, 2012). 3.2.2. Especificao dos accruals totais Conforme Hribar e Collins (2002), pode-se estimar os accruals totais pelo Balano Patrimonial, conforme definido na seguinte equao:
ACCbp= AC - Caixa - PC - Dv - Imp - DEP (03)

Em que: AC = variao no ativo circulante no perodo t; Caixa = variao do caixa e equivalente de caixa no perodo t; PC = variao do passivo circulante no perodo t; Dv = variao das dvidas de curto prazo no perodo t; Imp = variao dos impostos a pagar no perodo t e DEP = depreciao e amortizao do perodo t. O fluxo de caixa foi estimado pela diferena entre lucros e accruals, conforme organizao da equao 01.
Fluxo de Caixa = Lucros - Accruals (04)

3.2.3. Componentes do lucro na predio dos lucros futuros Conforme o modelo desenvolvido por Dechow (1994), foram estimadas regresses para avaliar se os fluxos de caixas presentes juntamente com os accruals impactam nos lucros futuros.
Lucros t+1 = 0+1Lucrost+t (05)

Separando o lucro em seus dois componentes, accruals e fluxo de caixa, tem-se o seguinte modelo de regresso:
Lucros t+1 = 0+1Accrualst+ 2Fluxo de Caixat +t (06)

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Se o resultado da regresso demonstrar diferenas significativas entre 1 e 2 existem evidncias de diferenas de predio nos lucros futuros entre os dois componentes do lucro (accruals e fluxo de caixa). Para capturar o efeito da competio nos lucros futuros os modelos 5 e 6 foram alterados com a insero da proxy de competio bem como a interao entre competio e accruals, fluxo de caixa e lucros do perodo, conforme equaes 5.1 e 6.1.
Lucrost+1 = 0+1Luct+ 2Luct*Compt+ 3MtBt+ 4ROEt+ 5Tamt+ 6Compt+t (5.1)

Em que: MtB = quociente entre valor de mercado e patrimnio lquido; ROE = retorno sobre o patrimnio lquido; Tamanho = logaritmo natural do ativo total e Competio = proxy de competio estimada pelo ndice de Herfindahl- Hirschman.
Lucrost+1 = 0+1Acct+ 2Fcot+ 3Acct*Compt + 4Fcot*Compt +5MtBt+ 6ROEt+ 7Tamt+ 8Compt+t (6.1)

Em que: Acc = ajustes do regime de competncia; Fco = lucro - accruals; Mtb = quociente entre valor de mercado e patrimnio lquido; ROE = retorno sobre o patrimnio lquido; Tamanho = logaritmo natural do ativo total; e Competio = proxy de competio estimada pelo ndice de Herfindahl- Hirschman. 3.2.4. O impacto do ambiente competitivo na compreenso do mercado referente aos diferentes componentes do lucro contbil Os retornos foram calculados para um perodo de 12 (doze) meses, utilizou-se como base o preo de ao negociado ao final do terceiro ms aps o encerramento do exerccio anterior, em razo da divulgao das demonstraes financeiras, por meio da seguinte equao:
Rt= ln(Pt /Pt-1)- ln(Ibovt /Ibovt-1) (07)

Em que: ln = logaritmo natural; p= preo da ao no perodo t e Ibov o retorno do mercado estimado pelo ndice Ibovespa. Por fim, o modelo (equao 08) proposto por Ali, Hwang e Trombley(1999) adaptado de Sloan (1996) foi alterado para captar o efeito da competio estimada pelo ndice de Herfindahl- Hirschman e os componentes accruals e fluxo de caixa.
Rt+1 = 0+1Accrualst+ 2MtBt+ 3Betat + 4EPtt+t (08)

Modelo adaptado a partir da equao 08 contendo a proxy de competio obtida pelo ndice de Herfindahl- Hirschman.
Rt+1 = 0+1Acct+ 2Fcot+ 3Acct*Compt + 4Fcot*Compt +5MtBt+ 6ROE+ 7Tamt+ 8Compt+t (8.1)

Em que: Acc = Ajustes do regime de competncia; Fco = Lucro - Accruals; Mtb = quociente entre valor de mercado e patrimnio lquido; Mtb = quociente entre valor de mercado e patrimnio lquido; ROE = retorno sobre o patrimnio lquido; Tamanho = logaritmo natural do ativo total; e Competio = proxy de competio estimada pelo ndice de Herfindahl- Hirschman.

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Por ltimo os componentes accruals e fluxo de caixa foram substitudos pelo lucro do perodo, para captar a predio dos lucros do perodo nos ganhos anormais do perodo seguinte, bem como sua interao com a proxy de competio.
Rt+1 = 0+1Luct+ 2Luct*Compt+ 3MtBt+ 4ROEt + 5Tamt+ 6Compt+t (8.2)

Para Ali, Hwang e Trombley (1999, p.4), a fixao no lucro pelos investidores os levam a ignorar o valor das informaes relevantes sobre os componentes dos lucros e superestimar o efeito dos accruals nos lucros futuros, embora esse fato parea mais provvel de ocorrer nas empresas que investidores menos sofisticados so responsveis por uma elevada proporo de negociao das aes das empresas. Com base no modelo proposto espera-se captar a relao dos accruals, bem como do fluxo de caixa, no retorno das aes nos perodos seguintes. Os coeficientes 1 e 2 demonstraro habilidade de predio dos componentes dos accruals e do fluxo de caixa, respectivamente, em retornos anormais das aes das firmas. Se houver uma relao significativa entre os retornos e a proxy de competio do mercado, estes resultados fornecero novos indcios sobre o impacto do mercado competitivo no qual a firma encontrase inserido e o retorno no mercado de aes. 3.2.5. Aspectos Economtricos Para os modelos deste trabalho, ao invs da estimao com dados em painel, foram estimadas regresses robustas com erros clusterizados na firma e ano, conforme proposta de Petersen (2009) e em consonncia aos trabalhos de Lopes (2009) e Almeida (2010). A estimao com erros robustos por cluster apresenta os erros padres corrigidos por heterocedasticidade, No que tange a ocorrncia de multicolinearidade, para cada modelo, foi aplicado o teste VIF variance inflation fator, conforme sugerido por Gujarati (2004, p.362) se o ndice ultrapassar 10 h problema de multicolinearidade. Os resultados do teste so apresentados a seguir: modelo 5.1 (1,63); modelo 6.1 (6,20); modelo 8.1 (4,52) e modelo 8.2 (1,75). Ressalta-se as variveis contbeis foram escalonadas pela mdia do ativo total do exerccio defasado, assim conforme Hribar e Collins (2002), tem-se um melhor controle das diferenas de escalas. 4. Anlise dos Resultados 4.1. Estatstica descritiva Na tabela 2 so apresentados os valores consolidados dos quatros modelos em conjunto. No que tange a estatstica descritiva dos dados, pode-se registrar os seguintes aspectos. A varivel competio indica que na amostra final de trabalho h empresas atuantes em setores competitivos, bem como empresas que atuam em setores considerados monoplios, logo seus valores variam de 0 a 0,93. O ndice market-to-book que demonstra a relao entre o valor de mercado da firma e o valor contbil do patrimnio lquido teve uma variao de -100 a 118. Algumas empresas possuem o ndice superior ao valor escritural e histrico, enquanto outras podem apresentar um perfil oposto: valer menos do que est reconhecido na contabilidade (ALMEIDA; SOUSA; RODRIGUES, 2009, p. 108).
Tabela 2 - Estatstica Descritiva Mdia Desvio Padro

Variveis

Mnimo

Mximo 9

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-0,0134 0,4590 -1,5429 1,5714 Retorno t+1 0,0769 0,1206 -0,6878 0,8289 Lucro t+1 0,0784 0,1308 -1,4585 0,8482 Lucro t -0,0442 0,2588 -3,4182 2,6531 Accrualst 0,1231 0,2830 -2,8321 2,7304 Fluxo de Caixa t 2,2476 5,4001 -100,3727 118,5461 Market-to-Bookt 0,1174 0,3540 -3,1163 3,1456 Retorno sobre PL t 14,2361 1,8220 8,9507 20,0693 Tamanho t 0,1945 0,1598 0,0000 0,9272 Competio t Em que: Retornot+1 = Retorno anormal do ttulo; Lucrot+1 = Lucro do perodo seguinte; Lucro t = Lucro do perodo corrente; Accruals = Ajustes do regime de competncia; Fluxo de Caixa = Lucro - Accruals; Market-tobook= quociente entre o valor de mercado e o patrimnio lquido; ROE = Retorno sobre o PL; Tamanho = logaritmo natural do ativo total e Competio = proxy de competio estimada pelo ndice de HerfindahlHirschman.

A varivel de controle tamanho apresentou uma variao mnima de 8,9 e mxima de 20. A varivel tamanho foi calculada por meio do logaritmo natural do ativo, assim na amostra final tem-se empresas nas quais os ativos variam de milhares a milhes de reais. 4.2. Correlao entre as variveis A tabela 3 apresenta a correlao das variveis presentes nos modelos propostos e suas respectivas significncias estatsticas. Em conformidade com a tabela 2 referente a estatstica descritiva dos dados, os valores apresentados na tabela 3, consiste nos dados consolidados dos quatros modelos em conjunto.
Tabela 3 - Correlao entre as Variveis Ret t+1 Lucro t+1 Lucro t Acc t Fco t MtBt ROE t Tam t 1,000 Ret t+1 0,078*** 1,000 Luc t+1 0,151*** 0,495*** 1,000 Luc t 0,154*** -0,197*** -0,142*** 1,000 Acct -0,143*** 0,229*** 0,212*** -0,998*** 1,000 FCO t 0,041* 0,104*** 0,137*** -0,006 0,015 1,000 MtBt 0,117*** 0,096*** 0,110*** 0,001 0,008 -0,045** 1,000 ROE t 0,035 0,188*** 0,239*** -0,033 0,049** 0,087*** 0,019 1,000 Tamt 0,000 -0,075*** -0,059*** 0,028 -0,032 -0,024 -0,013 -0,058*** Comp t Obs.: ***,**,*, significante a 1%, 5% e 10%, respectivamente. Em que: Retornot+1 = Retorno anormal do ttulo; Lucrot+1 = Lucro do perodo seguinte; Lucro t = Lucro do perodo corrente; Accruals = Ajustes do regime de competncia; Fluxo de Caixa = Lucro - Accruals; Market-to-book= quociente entre o valor de mercado e o patrimnio lquido; ROE = Retorno sobre o PL; Tamanho = logaritmo natural do ativo total e Competio = proxy de competio estimada pelo ndice de Herfindahl- Hirschman.

Verifica-se que os componentes accruals e fluxo de caixa so negativamente correlacionados a um nvel de 99%, tal fato decorre pelo fato do lucro representar o somatrio dos accruals e fluxos de caixa do perodo, em outras palavras as variveis accruals e fluxo de caixa so inversamente relacionadas, ou seja, quanto maior o fluxo de caixa menor o nvel de accruals. As variveis lucro do perodo (t), bem como o lucro do perodo seguinte (t+1), esto positivamente correlacionados com praticamente todas as variveis. A exceo refere-se ao componente do lucro denominado de accruals e a proxy para competio.

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O retorno anormal do perodo seguinte apresentou correlao positiva e significante com: lucro do perodo (15,1%); accruals (15,4%); retorno sobre o patrimnio lquido (11,7%) e market-to-book (4,1%). A varivel tambm apresentou correlao negativa e estatisticamente significante com o fluxo de caixa a um nvel de 14,3%. 4.3. Anlise dos resultados das regresses No primeiro momento foram analisados os dados correspondentes ao modelo de regresso estabelecida pelas equaes 5.1 e 6.1, de forma a identificar as diferenas de persistncias entre os accruals e fluxo de caixa. Em seguida procedeu-se a anlise dos dados correspondentes ao modelo de regresso estabelecida pelas equaes 8.1 e 8.2, as demais hipteses de pesquisa. Os lucros do perodo seguinte foram regredidos pelos dois componentes que formaram o lucro do perodo anterior (accruals e fluxo de caixa), de forma a identificar o componente que melhor prediz o lucro futuro, ou seja, qual componente mais persistente, bem como com o varivel lucro do perodo e a interao desta com a varivel competio. Em seguida os retornos do perodo seguinte foram regredidos pelos valores do componente do lucro do exerccio anterior (accruals e fluxo de caixa) e demais variveis explanatrias market-to-book, retorno do patrimnio lquido, tamanho e competio, bem como o lucro do perodo e a interao desta com a proxy de competio. Os resultados dos coeficientes regresses estimadas por regresses robustas com erros clusterizados na firma e ano, so apresentados na tabela 4. Os resultados da regresso no modelo 5.1, demonstraram que o ambiente no qual a empresa encontra-se inserida altera a persistncia dos lucros, pois a interao entre lucro do perodo e competio foi estatisticamente significante e apresentou sinal negativo. Dessa forma, para a amostra analisada em ambientes de menor competio (maior concentrao) a persistncia dos lucros inferior, este achado permite a rejeio de H1. As demais variveis explanatrias, com exceo da proxy para competio, apresentaram sinais positivos e significncia estatstica. No que tange a persistncia dos componentes do lucro (equao 6.1), os accruals demonstraram ser mais persistentes que o fluxo de caixa, com os coeficientes de 0,42 e 0,41, respectivamente. A interao entre os componentes do lucro e a proxy para competio apresentaram-se insignificativas, no permitindo a rejeio de H2. Embora os sinais de ambos os coeficientes sejam negativos, sugere-se que a posio da empresa no mercado altera a persistncia dos componentes do lucro. Passando para a anlise dos retornos anormais e sua relao com os lucros do perodo a regresso 8.2 demonstra que os lucros possuem relao positiva com os retornos do perodo seguinte. Entretanto a interao do lucro com a proxy de competio apresenta sinal contrrio e significativo a 10%, dessa forma sugere-se que em ambientes menos competitivos (maior concentrao) lucros atuais so menos persistentes na obteno dos retornos futuros, em suma, a competio interfere nos retornos futuros, esse resultado permite a rejeio de H3.
Tabela 4 - Resultado das Regresses Robustas com Erros Clusterizados Estimados Variveis Dependentes Variveis Explanatrias Lucro em t+1 Lucro em t+1 Retorno em t+1 Retorno em t+1 Equao 5.1 Equao 6.1 Equao 8.2 Equao 8.1 0.5431*** 0.6874*** Lucro t (0.07314) (0.2451) [7.43] [2.80] -0.6751* -0.90963* Lucro t *Competio t (0.3854) (0.54067) [-1.75] [-1.68] 11

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0.4173*** 0.4594* (0.1425) (0.2432) [2.93] [1.89] 0.4078*** 0.6949*** Fluxo de Caixa t (0.1008) (0.1500) [4.04] [4.63] -0.5379 0.1157 Accruals*Competio t (0.6157) (1.133) [-0.87] [0.10] -0.4935 -1.1423** Fluxo de Caixa*Competio t (0.4180) (0.5011) [-1.18] [-2.28] 0.0012** 0.0016** 0.0144** 0.0163** Market-to-book t (0.0004) (0.0007) (0.0072) (0.0073) [2.51] [2.05] [2.00] [2.22] 0.0317*** 0.0513*** 0.2070*** 0.1675** ROE t (0.01194) (0.0105) (0.0508) (0.0696) [2.66] [4.89] [4.07] [2.41] 0.0042* 0.0052 -0.0008 -0.0033 Tamanho t (0.0026) (0.0034) (0.0179) (0.01880) [1.63] [1.50] [-0.05] [-0.18] 0.0510 0.0556 0.0389 0.1401 Competio t (0.0367) (0.0444) (0.13751) (0.1427) [1.39] [1.25] [0.28] [0.98] -0.0328 -0.0418 -0.10457 -0.07852 Constante t (0.0360) (0.0460) (0.29832) (0.30348) [-0.91] [-0.91] [-0.35] [-0.26] Prob-F 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 R 28,41% 22,78% 7,92% 8,00% Observaes 1.478 1.338 1.305 1.199 Clusters 291 280 290 282 Anos 7 7 7 7 Obs.: Na 1 linha so apresentados os coeficientes, na 2 linha, entre parnteses os (erros-padro) e na 3 linha, entre colchetes, a [estatstica t]. ***,**,*, significante a 1%, 5% e 10%, respectivamente. Em que: Accruals = Ajustes do regime de competncia; Fluxo de Caixa = Lucro - Accruals; Market-to-book = quociente entre o valor de mercado e o patrimnio lquido; ROE = Retorno sobre o PL; Tamanho = logaritmo natural do ativo total; Competio = proxy de competio estimada pelo ndice de Herfindahl- Hirschman. Accruals t

Ao desdobrar os lucros do perodo em seus componentes (accruals e fluxo de caixa), por meio da equao 8.1 ambos os coeficientes foram positivos e estatisticamente significantes, as evidncias apontam que o mercado atribui um peso maior para o coeficiente fluxo de caixa (0,70). A interao entre os accruals e competio, bem como, a proxy para competio, demonstraram insignificncia estatstica. Entretanto a interao do fluxo de caixa e competio apresentou significncia estatstica a 5% e sinal negativo. Dessa forma as empresas situadas em ambientes menos competitivos (mais concentrados) os fluxos de caixa demonstraram ser menos persistentes. Rejeita-se de forma parcial H4 em razo dos achados confirmarem apenas de forma parcial o predito na hiptese de pesquisa. 5. Consideraes Finais O presente trabalho investigou se existe relao entre os componentes dos lucros atuais, desdobrados em accruals e fluxo de caixa e a persistncia dos lucros futuros, bem como a sua relao com os retornos anormais, levando em considerao o ambiente no qual a empresa encontra-se inserida. Para isso, fez-se necessrio identificar primeiramente o nvel de persistncia do lucro, bem como dos seus componentes.

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Os primeiros resultados demonstraram que as empresas presentes em estruturas de mercado menos competitivas incorrem em uma reduo da persistncia dos lucros. Uma possvel justificativa a esse achado possa relacionar-se com os incentivos dos gestores em reduzir a ateno poltica. Ao realizar a separao do lucro em seus dois componentes (accruals e fluxo de caixa), os resultados indicam que o componente accruals acarretou uma persistncia superior ao fluxo de caixa, com coeficientes de 0,42 e 0,41 respectivamente. Dos componentes do lucro, os fluxos de caixa so menos sujeitos a distores, entretanto os accruals podem ser gerenciados, dessa forma o lucro contbil ter um maior fator preditivo se o nvel de fluxo de caixa for superior ao accruals (SLOAN, 1996). No Brasil embora j existam algumas pesquisas a respeito, os resultados encontrados nesta primeira etapa foram contrrios aos achados destas pesquisas anteriores, por exemplo, Cupertino (2010) e Takamatsu (2011). No cenrio internacional estes achados so consistentes com o trabalho de Hirshleifera, Houb e Teoha (2007). Ao analisar se a estrutura do mercado no qual a firma encontra-se inserida altera a persistncia dos componentes do lucro contbil (accruals e fluxo de caixa), os resultados no se demonstraram estatisticamente significantes. Nesse cenrio, a estrutura de mercado no influencia na persistncia dos componentes distintos do lucro. Em sequncia os resultados indicam que estruturas de mercados menos competitivas (maior concentrao) reduzem a persistncia dos lucros contbeis em relao a obteno dos retornos das aes no mercado financeiro. Tendo em vista os resultados iniciais indicassem que os lucros dessas empresas so menos persistentes quando da predio dos lucros futuros, era de se esperar que na anlise dos retornos, os resultados fossem relacionados. Os coeficientes referentes aos accruals e fluxo de caixa, foram positivos e estatisticamente significante, as evidncias apontam que o mercado atribui um peso maior para o coeficiente fluxo de caixa (0,70). A interao do fluxo de caixa e competio apresentou significncia estatstica a 5% e sinal negativo, indicando que as empresas situadas em ambientes menos competitivos (mais concentrados) acarretam em uma reduo da persistncia do fluxo de caixa. Uma das justificativas a esse achado pode ser relacionado a falta de comparabilidade das informaes, em razo do ambiente caracterstico de monoplio no mercado brasileiro. Neste cenrio o gestor no possui incentivo a uma melhor divulgao e qualidade das informaes contbeis. Outro aspecto a ser considerado diz respeito ao perodo do estudo, tendo em vista compreender um perodo pr e ps adoo das normas internacionais pelo mercado nacional. Por fim, a varivel competio, inserida em todos os modelos, no apresentou significncia estatstica. No sendo possvel captar o efeito da estrutura do mercado nos lucros futuros e retornos das aes em perodos seguintes. Dentre as limitaes inerentes ao desenvolvimento deste trabalho ressalta-se a base de dados disponibilizada, pois se restringem quelas firmas detentoras de aes negociadas na BM&FBovespa, sendo assim no possvel captar de fato o nvel de competio do mercado. Outro limitador diz respeito a excluso do setor classificado como outros no Economatica, fato que reduziu significativamente a quantidade de observaes e o perodo analisado contemplar o perodo de transio ao padro IFRS. Referncias ALI, A.; HWANG, L. S.; TROMBLEY, M. A. Accruals and future stock returns: tests of the naive investor hypothesis. Working paper, Social Science Research Network Electronic Paper Collection, 1999. Disponvel em: <http://ssrn.com/abstract=169490>. Acesso em 03 de dezembro de 2012.

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