Administracao Financeira Decisoes Investimentos

Administrao Financeira Decises de Investimento e Financiamento
SUMRIO
SUMRIO
INFORMAES SOBRE A DISCIPLINA ........................................................................................ 9
APRESENTAO .......................................................................................................................................................................... 9
OBJETIVO E CONTEDO ......................................................................................................................................................... 9
BIBLIOGRAFIA ........................................................................................................................................................................... 10
PROFESSOR-AUTOR ................................................................................................................................................................. 12
MDULO 1 CLCULO FINANCEIRO BSICO ......................................................................... 13
APRESENTAO ........................................................................................................................................................................ 13
UNIDADE 1 VALOR DO DINHEIRO NO TEMPO ................................................................................ 13
1.1 VALOR DO DINHEIRO ...................................................................................................................................................... 13
1.2 PREFERNCIA TEMPORAL .............................................................................................................................................. 14
1.3 CAPITAL E JURO ................................................................................................................................................................. 14
1.3.1 MONTANTE ...................................................................................................................................................................... 15
1.3.2 APLICAES E EMPRSTIMOS .................................................................................................................................. 15
1.4 REGIMES DE CAPITALIZAO ...................................................................................................................................... 16
1.4.1 REGIME DE CAPITALIZAO SIMPLES ................................................................................................................... 16
1.4.2 REGIME DE CAPITALIZAO COMPOSTA ............................................................................................................. 16
1.4.3 TAXA DE CRESCIMENTO ............................................................................................................................................. 17
1.5 FLUXO DE CAIXA .............................................................................................................................................................. 18
1.6 SNTESE ................................................................................................................................................................................ 19
UNIDADE 2 JUROS COMPOSTOS .................................................................................................... 19
2.1 FRMULA GERAL .............................................................................................................................................................. 19
2.1.1 CALCULADORA FINANCEIRA ..................................................................................................................................... 19
2.1.1.1 EXEMPLO MONTANTE E VALOR DOS JUROS ............................................................................................... 20
2.1.1.2 EXEMPLO CAPITAL INVESTIDO .......................................................................................................................... 20
2.1.1.3 EXEMPLO TAXA DE JUROS .................................................................................................................................. 20
2.1.1.4 EXEMPLO TEMPO DE APLICAO .................................................................................................................... 21
2.2 ANUIDADES ........................................................................................................................................................................ 21
2.2.1 EXEMPLO ACUMULAO ....................................................................................................................................... 22
2.2.2 EXEMPLO DESCONTO .............................................................................................................................................. 22
2.2.3 EXEMPLO VALOR DAS PRESTAES ................................................................................................................... 23
2.2.4 EXEMPLO PREO VISTA ....................................................................................................................................... 23
2.3 PERPETUIDADES ................................................................................................................................................................ 24
2.4 SRIES DE CAPITAIS NO UNIFORMES ..................................................................................................................... 24
2.4.1 VALOR PRESENTE ........................................................................................................................................................... 25
2.4.2 PV DA SRIE ..................................................................................................................................................................... 25
2.4.3 VPL DA SRIE ................................................................................................................................................................... 26
2.4.4 PARCELAS IGUAIS E SUCESSIVAS ............................................................................................................................ 26
2.4.5 EXEMPLO PARCELAS IGUAIS E SUCESSIVAS ................................................................................................... 27
2.5 TAXA INTERNA DE RETORNO TIR ............................................................................................................................. 28
2.5.1 EXEMPLO CUSTO MENSAL .................................................................................................................................... 28
SUMRIO
2.5.2 EXEMPLO TAXA DE RETORNO ............................................................................................................................... 29

2.5.3 EXEMPLO CUSTO DA OPERAO ........................................................................................................................ 29
2.5.4 EXEMPLO VPL ............................................................................................................................................................. 30
2.5.4.1 EXEMPLO TIR ............................................................................................................................................................ 31
2.5.4.2 EXEMPLO VPL E TIR ............................................................................................................................................... 32
2.6 TAXA INTERNA DE RETORNO MODIFICADA ........................................................................................................... 32
2.6.1 ADAPTAO DA TIR ...................................................................................................................................................... 33
2.6.2 EXEMPLO VIABILIDADE DE UM PROJETO ........................................................................................................ 33
2.6.2.1 EXEMPLO TIR E MIRR ............................................................................................................................................. 33
2.7 SNTESE ................................................................................................................................................................................ 34
UNIDADE 3 TIPOS DE TAXAS DE JUROS .......................................................................................... 34
3.1 TAXA NOMINAL ................................................................................................................................................................. 34
3.2 TAXA PERIDICA ............................................................................................................................................................... 34
3.3 TAXA EQUIVALENTE ......................................................................................................................................................... 35
3.3.1 EXEMPLO TAXA EQUIVALENTE ............................................................................................................................. 35
3.3.1.1 EXEMPLO TAXA ANUAL EQUIVALENTE ......................................................................................................... 36
3.3.2 EXEMPLO TAXA DE SUBPERODO ....................................................................................................................... 36
3.3.3 EXEMPLO TAXA MENSAL EQUIVALENTE .......................................................................................................... 37
3.3.4 EXEMPLO TAXA ANUAL DE CRESCIMENTO ..................................................................................................... 37
3.4 TAXA EFETIVA ..................................................................................................................................................................... 37
3.5 TAXA APARENTE ................................................................................................................................................................ 38
3.5.1 CRESCIMENTO REAL ..................................................................................................................................................... 38
3.6 EXEMPLO TAXA REAL DE JUROS ............................................................................................................................. 39
3.6.1 EXEMPLO TAXA REAL DE RETORNO ................................................................................................................... 39
3.6.2 EXEMPLO CONCLUSO ........................................................................................................................................... 40
3.6.3 DESAFIO ............................................................................................................................................................................ 40
3.7 SNTESE ................................................................................................................................................................................ 41
UNIDADE 4 CENRIO CULTURAL ..................................................................................................... 41
4.1 FILME .................................................................................................................................................................................... 41
4.2 OBRA LITERRIA ................................................................................................................................................................ 41
4.3 OBRA DE ARTE ................................................................................................................................................................... 41
MDULO 2 DECISES DE INVESTIMENTO PARA CRIAO DE VALOR ............................... 43
APRESENTAO ........................................................................................................................................................................ 43
UNIDADE 1 DECISO DE INVESTIMENTO DE CAPITAL .................................................................... 43
1.1 CONCEITUAO E ORIGENS ......................................................................................................................................... 43
1.2 SUBSTITUIO DE ATIVOS ............................................................................................................................................ 44
1.3 TIPOS DE INVESTIMENTOS ............................................................................................................................................ 44
1.4 PROCESSO DE INVESTIMENTO DE CAPITAL ............................................................................................................ 45
1.4.1 IDENTIFICAO DAS OPORTUNIDADES ............................................................................................................... 45
1.4.2 AVALIAO FINANCEIRA ............................................................................................................................................ 45
1.4.3 SELEO DAS PROPOSTAS ......................................................................................................................................... 46
1.4.4 IMPLEMENTAO DAS PROPOSTAS ....................................................................................................................... 46
SUMRIO
1.5 EXEMPLO INVESTIMENTO EM NOVOS PRODUTOS ......................................................................................... 46

1.5.1 EXEMPLO DECISO ................................................................................................................................................... 47
1.5.2 CLCULOS COM A HP-12C ........................................................................................................................................ 47
1.6 SNTESE ................................................................................................................................................................................ 48
UNIDADE 2 DIMENSIONAMENTO DOS FLUXOS DE CAIXA .............................................................. 48
2.1 DIMENSIONAMENTO DOS FLUXOS DE CAIXA ...................................................................................................... 48
2.2 FLUXOS DE CAIXA RELEVANTES ................................................................................................................................. 49
2.2.1 PRINCPIO DO FLUXO DE CAIXA EFETIVO ............................................................................................................ 49
2.2.2 PRINCPIO DO COM OU SEM O PROJETO ............................................................................................................. 49
2.2.2.1 EXEMPLO PROJETO NOVO .................................................................................................................................. 49
2.2.2.2 EXEMPLO CUSTOS RELEVANTES ...................................................................................................................... 50
2.2.2.3 EXEMPLO CUSTO DE OPORTUNIDADE .......................................................................................................... 50
2.3 EXEMPLO NOVO PRODUTO ...................................................................................................................................... 51
2.3.1 EXEMPLO VENDAS E CONTABILIDADE .............................................................................................................. 52
2.3.2 EXEMPLO ENGENHARIA E COMPRAS ................................................................................................................. 52
2.3.3 EXEMPLO PRODUO E FINANAS .................................................................................................................... 52
2.3.4 EXEMPLO ESTIMATIVA DOS FLUXOS DE CAIXA ............................................................................................. 53
2.4 SNTESE ................................................................................................................................................................................ 54
UNIDADE 3 MENSURAO DOS FLUXOS DE CAIXA RELEVANTES .................................................. 54
3.1 GRUPOS DE MOVIMENTAES FINANCEIRAS ....................................................................................................... 54
3.1.1 DESEMBOLSO ................................................................................................................................................................. 55
3.1.1.1 EXEMPLO ....................................................................................................................................................................... 55
3.1.1.2 EXEMPLO DESEMBOLSO ..................................................................................................................................... 55
3.1.1.3 EXEMPLO NECESSIDADE DE NCG .................................................................................................................... 56
3.1.2 FLUXOS DE CAIXA INTERMEDIRIOS .................................................................................................................... 56
3.1.2.1 EXEMPLO RECEITAS E DESPESAS OPERACIONAIS ...................................................................................... 57
3.1.2.2 EXEMPLO FLUXO DE CAIXA ............................................................................................................................... 57
3.1.3 EXEMPLO FLUXO DE CAIXA FINAL ..................................................................................................................... 58
3.1.3.1 EXEMPLO CAPITAL ................................................................................................................................................. 58
3.1.3.2 EXEMPLO FLUXOS DE CAIXA RELEVANTES .................................................................................................. 59
3.1.3.3 EXEMPLO LINHA DE TEMPO DOS FCS ........................................................................................................... 59
3.2 SNTESE ................................................................................................................................................................................ 60
UNIDADE 4 MTODOS DE AVALIAO ECONMICA DE INVESTIMENTOS ................................... 60
4.1 VALOR PRESENTE LQUIDO ........................................................................................................................................... 60
4.1.1 POCA DOS FLUXOS DE CAIXA ............................................................................................................................... 60
4.1.1.1 EXEMPLO ....................................................................................................................................................................... 61
4.1.2 RISCO DOS FLUXOS DE CAIXA ................................................................................................................................. 61
4.1.2.1 EXEMPLO ....................................................................................................................................................................... 62
4.1.3 CRIAO DE VALOR ...................................................................................................................................................... 62
4.1.3.1 EXEMPLO ....................................................................................................................................................................... 62
4.1.3.2 EXEMPLO OPORTUNIDADE ................................................................................................................................. 63
4.1.4 VP E VPL ............................................................................................................................................................................ 63
4.1.5 LIMITAES DO MTODO DO VPL ......................................................................................................................... 63
SUMRIO
4.2 OUTROS MTODOS DE AVALIAO .......................................................................................................................... 64

4.2.1 PERODO DE PAYBACK SIMPLES .............................................................................................................................. 66
4.2.1.1 PPS ................................................................................................................................................................................... 66
4.2.2 PERODO DE PAYBACK DESCONTADO ................................................................................................................... 67
4.2.2.1 COMPARAO ENTRE PPS E PPD .......................................................................................................................... 67
4.2.3 TAXA INTERNA DE RETORNO .................................................................................................................................... 67
4.2.3.1 EXEMPLO TIR NA CALCULADORA HP-12C .................................................................................................... 68
4.2.3.2 CRITRIO DE DECISO .............................................................................................................................................. 68
4.2.3.3 VANTAGENS DA TIR ................................................................................................................................................... 68
4.2.3.4 LIMITAES DA TIR ................................................................................................................................................... 69
4.2.4 NDICE DE LUCRATIVIDADE ....................................................................................................................................... 69
4.2.4.1 CRITRIO DE DECISO DO IL ................................................................................................................................. 70
4.3 PROPRIEDADES DOS MTODOS .................................................................................................................................. 70
4.4 SNTESE ............................................................................................................................................................................... 71
5.1 FILME .................................................................................................................................................................................... 71
5.2 OBRA LITERRIA ................................................................................................................................................................ 71
5.3 OBRA DE ARTE ................................................................................................................................................................... 71
MDULO 3 DECISES DE FINANCIAMENTO ......................................................................... 73
APRESENTAO ........................................................................................................................................................................ 73
UNIDADE 1 FINANCIAMENTO DAS ATIVIDADES EMPRESARIAIS ................................................... 73
1.1 TIPOS DE FUNDOS ........................................................................................................................................................... 73
1.1.1 RECURSOS PRPRIOS INTERNOS E EXTERNOS ................................................................................................... 73
1.1.2 RECURSOS DE TERCEIROS INTERNOS E EXTERNOS .......................................................................................... 74
1.1.3 FONTES DE FINANCIAMENTO .................................................................................................................................. 74
1.2 SNTESE ................................................................................................................................................................................ 75
UNIDADE 2 SELEO DE FONTES DE FINANCIAMENTO ................................................................. 75
2.1 SELEO .............................................................................................................................................................................. 75
2.1.1 COMPATIBILIDADE DE PRAZOS ................................................................................................................................ 75
2.1.2 FLEXIBILIDADE E SENSO DE OPORTUNIDADE ................................................................................................... 76
2.1.3 EFEITOS SOBRE A ALAVANCAGEM FINANCEIRA ................................................................................................ 76
2.1.4 RISCO DOS ACIONISTAS RESIDUAIS ....................................................................................................................... 77
2.2 SNTESE ................................................................................................................................................................................ 77
UNIDADE 3 FINANCIAMENTO COM CAPITAL PRPRIO ................................................................. 77
3.1 CAPITAL PRPRIO .............................................................................................................................................................. 77
3.1.1 OFERTA PBLICA DE AES ..................................................................................................................................... 78
3.1.1.1 FORMAS DE SUBSCRIO ....................................................................................................................................... 78
3.1.2 RETENO DE LUCROS ............................................................................................................................................... 78
3.1.3 POLTICA DE DIVIDENDOS ......................................................................................................................................... 79
3.2 SNTESE ................................................................................................................................................................................ 79
UNIDADE 4 FINANCIAMENTO COM CAPITAL DE TERCEIROS ......................................................... 80
4.1 CAPITAL DE TERCEIROS .................................................................................................................................................. 80
SUMRIO
4.1.1 EXIGIBILIDADES ............................................................................................................................................................. 80

4.1.2 ADIANTAMENTOS DE CLIENTES .............................................................................................................................. 81
4.1.3 CRDITO DE FORNECEDORES ................................................................................................................................... 81
4.1.4 EMPRSTIMOS E FINANCIAMENTOS ...................................................................................................................... 81
4.1.5 DEBNTURES ................................................................................................................................................................... 82
4.1.6 ARRENDAMENTO MERCANTIL .................................................................................................................................. 83
4.2 SNTESE ................................................................................................................................................................................ 83
UNIDADE 5 ESTRUTURA DE CAPITAL .............................................................................................. 83
5.1 DEFINIO .......................................................................................................................................................................... 83
5.1.1 ESTRUTURA E CUSTO DE CAPITAL .......................................................................................................................... 84
5.1.2 ESCOLHA DA ESTRUTURA DE CAPITAL ................................................................................................................. 84
5.2 ESTRUTURA DE CAPITAL NA PRTICA ....................................................................................................................... 85
5.2.1 DILEMA TERICO ........................................................................................................................................................... 85
5.2.2 SOLUO PRTICA ....................................................................................................................................................... 86
5.2.2.1 ESTRUTURA DE CAPITAL NO BRASIL ................................................................................................................... 86
5.3 SNTESE ................................................................................................................................................................................ 87
UNIDADE 6 CUSTO DE CAPITAL ...................................................................................................... 87
6.1 CUSTO DE CAPITAL TOTAL ............................................................................................................................................ 87
6.1.1 AGREGAO DE VALOR .............................................................................................................................................. 88
6.2 ESTIMAO DO CUSTO DE CAPITAL DA EMPRESA ............................................................................................. 88
6.2.1 EXEMPLO ESTIMATIVA DE CUSTO TOTAL ......................................................................................................... 88
6.2.1.1 MONTANTE ................................................................................................................................................................... 89
6.2.1.2 TAXA DE RETORNO .................................................................................................................................................... 89
6.2.1.3 DEMONSTRAES ..................................................................................................................................................... 90
6.2.1.4 CRITRIOS PARA PONDERAO ............................................................................................................................. 90
6.3 SNTESE ................................................................................................................................................................................ 91
UNIDADE 7 CUSTO DAS FONTES ESPECFICAS DE CAPITAL ........................................................... 91
7.1 CUSTO DO CAPITAL DE TERCEIROS ........................................................................................................................... 91
7.1.1 EXEMPLO CUSTO DA DVIDA ................................................................................................................................ 91
7.1.2 EXEMPLO .......................................................................................................................................................................... 92
7.1.2.1 RESOLUO COM A CALCULADORA .................................................................................................................. 92
7.1.3 EXEMPLO ESTIMATIVA DO CUSTO DE DVIDA ............................................................................................... 93
7.1.4 FONTES ESPECIAIS ........................................................................................................................................................ 93
7.2 CUSTO DAS AES PREFERENCIAIS .......................................................................................................................... 94
7.2.1 EXEMPLO CUSTO DAS AES PREFERENCIAIS .............................................................................................. 94
7.3 CUSTO DO CAPITAL PRPRIO ....................................................................................................................................... 95
7.3.1EXEMPLO CUSTO DE AES ORDINRIAS ........................................................................................................ 95
7.3.2 DIVIDEND DISCOUNT MODEL ................................................................................................................................. 96
7.3.2.1 EXEMPLO CUSTO DE CAPITAL PRPRIO ........................................................................................................ 96
7.3.2.2 CAPM .............................................................................................................................................................................. 97
7.4 SNTESE ................................................................................................................................................................................ 97
8.1 FILME .................................................................................................................................................................................... 97
SUMRIO
8.2 OBRA LITERRIA ................................................................................................................................................................ 97

8.3 OBRA DE ARTE ................................................................................................................................................................... 98
MDULO 4 AVALIAO DE EMPRESAS ................................................................................ 99
APRESENTAO ........................................................................................................................................................................ 99
UNIDADE 1 CAPM ............................................................................................................................ 99
1.1 RETORNO E RISCO DE ATIVOS ..................................................................................................................................... 99
1.1.1 RETORNO DE INVESTIMENTO ................................................................................................................................... 99
1.1.2 RISCO E RETORNO ESPERADOS .............................................................................................................................. 100
1.1.2.1 RISCO ............................................................................................................................................................................ 100
1.1.2.2 RETORNO ..................................................................................................................................................................... 101
1.1.3 EVIDNCIAS HISTRICAS .......................................................................................................................................... 101
1.1.3.1 DIFERENTES GRAUS DE RISCOS .......................................................................................................................... 101
1.1.3.2 DIFERENTES RETORNOS ......................................................................................................................................... 102
1.1.3.2.1 CONCLUSES ......................................................................................................................................................... 102
1.1.4 CARTEIRA DE ATIVOS E DIVERSIFICAO .......................................................................................................... 103
1.1.4.1 EXEMPLO ..................................................................................................................................................................... 103
1.1.4.2 REDUO DO RISCO ............................................................................................................................................... 104
1.1.5 TIPOS DE RISCOS ......................................................................................................................................................... 104
1.1.6 RISCO SISTEMTICO ................................................................................................................................................... 105
1.2 CAPM E KE ......................................................................................................................................................................... 106
1.2.1 EQUAO INTUITIVA DO CAPM ............................................................................................................................. 106
1.2.2 EQUAO BSICA DO CAPM .................................................................................................................................. 107
1.2.3 EXEMPLO USO DA FRMULA ............................................................................................................................. 107
1.3 ESTIMAO DA TAXA DE RETORNO LIVRE DE RISCO ....................................................................................... 107
1.4 PRMIO PELO RISCO DE MERCADO ......................................................................................................................... 108
1.5 ESTIMAO DO RISCO SISTEMTICO ..................................................................................................................... 108
1.5.1 BETA DAS AES ......................................................................................................................................................... 109
1.6 APLICAO DO CAPM NO BRASIL ........................................................................................................................... 110
1.6.1 ESPECIFICIDADES DO MERCADO ACIONRIO .................................................................................................. 110
1.6.1.1 RISCO-PAS .................................................................................................................................................................. 111
1.6.2 ADAPTAO DO CAPM .............................................................................................................................................. 111
1.6.2.1 EXEMPLO CLCULO DO KE .............................................................................................................................. 112
1.7 SNTESE .............................................................................................................................................................................. 112
UNIDADE 2 MODELO DE AVALIAO DE EMPRESAS ................................................................... 112
2.1 VALOR DA EMPRESA ...................................................................................................................................................... 112
2.1.1 DIVERSOS VALORES .................................................................................................................................................... 113
2.1.2 BASE PARA AVALIAO ............................................................................................................................................. 113
2.2 MTODOS DE AVALIAO DE EMPRESAS ............................................................................................................. 114
2.2.1 AVALIAO PATRIMONIAL CONTBIL ................................................................................................................. 114
2.2.2 MTODO DOS MLTIPLOS ...................................................................................................................................... 114
2.2.3 MTODO DOS FLUXOS DESCONTADOS ............................................................................................................. 115
2.2.3.1 FLUXOS DE CAIXA ................................................................................................................................................... 115
SUMRIO
2.2.3.2 EQUAO .................................................................................................................................................................... 116

2.2.3.3 PROCEDIMENTOS PARA O CLCULO ................................................................................................................ 116
2.2.3.4 FLUXO DE CAIXA LIVRE DA EMPRESA FCLE ............................................................................................... 116
2.2.3.5 PERODO DE PROJEO ......................................................................................................................................... 117
2.2.3.6 VALOR RESIDUAL OU VALOR DA PERPETUIDADE ....................................................................................... 118
2.2.3.7 TAXA DE DESCONTO .............................................................................................................................................. 118
2.3 SNTESE .............................................................................................................................................................................. 118
UNIDADE 3 EXEMPLO DE AVALIAO DE EMPRESA .................................................................... 118
3.1 PASSOS PARA A AVALIAO ....................................................................................................................................... 118
3.1.1 ANLISE DO DESEMPENHO PASSADO ................................................................................................................ 119
3.1.2 CONSTRUO DE CENRIOS .................................................................................................................................. 119
3.1.3 ESTIMAO DO CUSTO DE CAPITAL E DA TAXA DE DESCONTO ............................................................. 120
3.1.4 ESTIMAO DO VALOR RESIDUAL OU DA PERPETUIDADE ........................................................................ 121
3.1.5 CLCULO E INTERPRETAO DOS RESULTADOS ............................................................................................. 121
3.2 EXEMPLO ........................................................................................................................................................................... 122
3.2.1 ESTIMATIVA DO VALOR DAS OPERAES .......................................................................................................... 122
3.2.1.1 DEMAIS ELEMENTOS .............................................................................................................................................. 123
3.2.1.2 INVESTIMENTO ADICIONAL EM CAPITAL DE GIRO OPERACIONAL ....................................................... 124
3.2.1.3 FLUXO DE CAIXA LIVRE PARA A EMPRESA ..................................................................................................... 125
3.2.2 ESTIMATIVA DO PREO UNITRIO DA AO .................................................................................................... 126
3.2.2.1 VALOR PRESENTE DO FLUXO DE CAIXA LIVRE ............................................................................................. 127
3.2.2.2 VALOR PRESENTE DA PERPETUIDADE .............................................................................................................. 128
3.2.2.3 PREO-ALVO DA AO .......................................................................................................................................... 129
3.2.3 DECISO .......................................................................................................................................................................... 130
3.3 CUIDADOS IMPORTANTES ........................................................................................................................................... 130
3.4 SNTESE .............................................................................................................................................................................. 131
UNIDADE 4 CENRIO CULTURAL ................................................................................................... 131
4.1 FILME .................................................................................................................................................................................. 131
4.2 OBRA LITERRIA .............................................................................................................................................................. 131
4.3 OBRA DE ARTE ................................................................................................................................................................. 131
MDULO 5 ENCERRAMENTO .............................................................................................. 133
APRESENTAO ...................................................................................................................................................................... 133
ABERTURA
INFORMAES SOBRE A DISCIPLINA
APRESENTAO
Administrao Financeira Decises de Investimento e Financiamento aborda as decises
financeiras, ou seja, as decises que envolvem custos e benefcios distribudos ao longo do
tempo. Aqueles que tomam decises financeiras nas famlias, nas empresas e nas instituies
governamentais precisam avaliar se gastar dinheiro hoje se justifica, em face dos benefcios
esperados para o futuro.
Por isso, um dos conceitos mais importantes em todo o campo das Finanas diz respeito ao valor
do dinheiro no tempo, ou seja, relao entre uma unidade monetria hoje e uma unidade
monetria no futuro.
Alm disso, o principal objetivo estabelecido para a maioria das companhias maximizar a riqueza
dos acionistas. Dessa forma, para maximizar o valor de mercado da empresa, os administradores
devem tomar atitudes que elevem os fluxos de caixa esperados, que dependem das receitas de
vendas, dos custos operacionais e impostos, e dos investimentos requeridos pelas operaes.
Os investidores gostam e precisam de obter retornos, mas no gostam de riscos. Essa parece
ser uma verdade inquestionvel. Tambm trataremos dessa questo.
Ao optar por fazer o Administrao Financeira Decises de Investimento e Financiamento,
voc optou tambm por participar de um novo mtodo de ensino o ensino a distncia. Dessa
forma, voc ter bastante flexibilidade para realizar as atividades nele previstas. Embora voc
possa definir o tempo que ir dedicar a esse trabalho, ele foi planejado para ser concludo em um
prazo determinado. Verifique sempre, no calendrio, o tempo de que voc dispe para dar conta
das atividades nele propostas. L estaro agendados todos os trabalhos, inclusive aqueles a serem
realizados em equipe ou encaminhados, em data previamente determinada, ao Professor-Tutor
da disciplina.
OBJETIVO E CONTEDO
No Administrao Financeira Decises de Investimento e Financiamento, apresentaremos
uma viso especfica sobre as decises financeiras, que levam em considerao o valor do dinheiro
no tempo e as decises de investimento de capital. Alm disso, sero abordados tambm os
principais tipos de recursos aos quais o administrador financeiro pode recorrer. Por fim, sero
discutidos os principais modelos de avaliao de empresas.
Sob esse foco, o Administrao Financeira Decises de Investimento e Financiamento
foi estruturado em cinco mdulos, nos quais foi inserido o seguinte contedo...
Mdulo 1 Clculo financeiro bsico
Neste mdulo, trataremos de duas razes juros e inflao que justificam a afirmativa
de que o dinheiro vale mais hoje do que a expectativa de se receber a mesma quantia em
qualquer data posterior.
ABERTURA
Mdulo 2 Decises de investimento para criao de valor

Neste mdulo, discutiremos o que caracteriza uma boa deciso de investimento, o
dimensionamento e a mensurao dos fluxos de caixa, bem como os mtodos de
avaliao econmica de investimentos.
Mdulo 3 Decises de financiamento

Neste mdulo, focalizaremos as fontes de recursos s quais o administrador financeiro
pode recorrer, ou seja, os recursos prprios versus os recursos de terceiros, os recursos
permanentes versus os recursos temporrios e os recursos onerosos versus os recursos
no onerosos.
Mdulo 4 Avaliao de empresas

Neste mdulo, discutiremos os modelos de avaliao de empresas, dentre eles, o
Capital Asset Pricing Model CAPM e a aplicao do modelo no Brasil.
Mdulo 5 Encerramento
Neste mdulo alm da avaliao deste trabalho , voc encontrar algumas divertidas
opes para testar seus conhecimentos sobre o contedo desenvolvido nos mdulos
anteriores jogo da caa, jogo do labirinto, jogo da memria e caa-palavras. Entre
neles e bom trabalho!
BIBLIOGRAFIA
BRIGHAM, Eugene F.; EHRHARDT, Michael C. Financial management: theory and practice.Thomson:
South-Western, 2005.
De longe, o mais clssico dos livros-texto americanos sobre finanas corporativas.
muito conhecido e, h tempos, tem sido adotado nas boas faculdades brasileiras. Alm
disso, ricamente ilustrado, colorido, com grande variedade de cases, problemas e
exerccios acompanhado, inclusive, de um CD , e prima por uma abordagem moderna
e agradvel de se estudar. Seus captulos so cuidadosamente dimensionados e podem
ser estudados em qualquer ordem.
COPELAND, Tom; KOLLER, Tim; MURRIN, Jack. Valuation: measuring and managing the value of
companies. 2nd ed. [S.l.]: John Wiley & Sons, Inc., 1996.
Manual clssico e pioneiro na rea. Os autores so reconhecidos profissionais do ramo,
e sua abordagem completa e slida. Cobre extensivamente a teoria e a prtica de
avaliao de empresas no contexto internacional.
10
ABERTURA
HAWAWINI, Gabriel; VIALLET, Claude. Finance for executives: managing for value creation.Thomson:
South-Western, 2002.
Texto indicado e muito usado em programas de educao continuada internacionais.
Moderno na seleo dos tpicos, sua abordagem rigorosa e faz uso de exemplos
prticos. Entretanto, uma dose de conhecimento prvio seria interessante para um
melhor aproveitamento dos temas. Os autores so professores do INSEAD, na Frana.
HAZZAN, Samuel; POMPEO, Jos Nicolau. Matemtica financeira. 5 ed. So Paulo: Saraiva, 2001.
um texto consagrado no mercado h vrios anos pela qualidade do contedo e pela
reconhecida didtica de seus autores. recomendado tanto para principiantes quanto
para os que desejam reciclar seus conhecimentos no assunto. Contm inmeros
exemplos e exerccios; demonstra os clculos matematicamente e tambm com o
uso da calculadora financeira HP 12-C.
HIGGINS, Robert C. Analysis for financial management. New York: Irwin Mcgraw-Hill, 2001.
Obra pequena e enxuta, mas que cobre tpicos interessantes de finanas. Adota
exemplos prticos, uma linguagem livre de jarges e tecnicismos, alm das oportunas
pitadas de humor. Seu autor reconhecido pela didtica, mas, infelizmente, o texto
no est disponvel em portugus.
MARTELANC, Roy; PASIN, Rodrigo; CAVALCANTE, Francisco. Avaliao de empresas. So Paulo:
Pearson Prentice Hall, 2005.
Escrito por profissionais experientes no mercado e com formao acadmica, este
texto apresenta a teoria e a prtica da avaliao de empresas. Ilustrado com exemplos
extrados da realidade brasileira, constitui uma boa fonte de consulta para os que
desejam conhecer bem os mtodos e as abordagens relativas a esse tema.
NETO, Alexandre Assaf. Finanas corporativas e valor. So Paulo: Atlas, 2003.
Busca priorizar o estudo das finanas corporativas dentro do contexto econmico
brasileiro, o que lhe confere especial destaque. um livro-texto que apresenta um
tratamento completo dos principais temas das finanas modernas, inclusive, aspectos
inflacionrios e outros elementos tpicos de nosso pas. denso s vezes, um pouco
prolixo , mas, seguramente, bem escrito e consistente. Assaf Neto doutor em
Administrao pela FEA/USP, professor da mesma instituio, e autor e coautor de
vrios livros nas reas de Controladoria e Finanas.
11
ABERTURA
PROFESSOR-AUTOR
Jean Jacques Salim Mestre e Doutor em Administrao Finanas
de Empresas pela EAESP/FGV, e Professor Adjunto do Departamento de
Contabilidade, Finanas e Controle da mesma instituio h mais de 20
anos. Dedica-se pesquisa, ao ensino e publicao sobre temas ligados
educao corporativa, gesto do conhecimento e desenvolvimento
gerencial. Leciona, regularmente, nos cursos de ps-graduao stricto e
lato sensu. Na rea de Educao Continuada GVpec , desenvolve e ensina
em programas MBA in-company para importantes organizaes, tais como Serasa, Deloitte,
PriceWaterhouseCoopers, Renner, Mahle Metal Leve, Alstom, VW e Bradesco. Alm disso, presta
consultoria e profere palestras por todo o Brasil em eventos ligados gesto empresarial. Possui
vrias atualizaes e especializaes em cursos realizados nos Estados Unidos e na Europa. Foi
coordenador geral dos cursos de especializao CEAG no perodo entre 2000 e 2003. De
1990 a 1999, foi coordenador do Programa de Educao Continuada GVpec. Por fim, ocupou
vrios cargos no Banco Central do Brasil de 1974 a 1990.
12
MDULO 1
MDULO 1 CLCULO FINANCEIRO BSICO
APRESENTAO
As decises financeiras envolvem custos e benefcios que se distribuem ao longo do tempo.
Aqueles que tomam decises financeiras nas famlias, nas empresas e nas instituies
governamentais precisam avaliar se gastar dinheiro hoje se justifica em face dos benefcios
esperados para o futuro.
Por isso, um dos conceitos mais importantes em todo o campo das Finanas diz respeito ao valor
do dinheiro no tempo, ou seja, relao entre uma unidade monetria hoje e uma unidade
monetria no futuro.
O dinheiro vale mais hoje do que a expectativa de se receber a mesma quantia em qualquer data
posterior.Tal afirmativa pode ser justificada por, pelo menos, trs razes... A primeira que podemos
investir essa quantia, ganhar juros e acumular mais dinheiro. A segunda que o poder de compra
da moeda pode mudar com o tempo devido inflao. A terceira que o recebimento de
dinheiro no futuro , de um modo geral, incerto.
Este mdulo lida com as duas primeiras razes juros e inflao. O domnio desse tema crucial
para o acompanhamento das discusses a respeito das decises tanto de investimento quanto de
financiamento.
UNIDADE 1 VALOR DO DINHEIRO NO TEMPO
1.1 VALOR DO DINHEIRO

A matemtica financeira ou, simplesmente, o clculo financeiro visa estudar
o valor do dinheiro no tempo time value of money.
H quem afirme que, de todos os conceitos utilizados em Finanas, nenhum mais
importante do que o de valor do dinheiro no tempo, tambm chamado de anlise do
fluxo de caixa descontado.
Os princpios do valor do dinheiro no tempo tm muitas aplicaes na administrao financeira
de decises relacionadas a investimento de capital na aquisio de bens a programaes para a
liquidao de emprstimos e financiamentos.
O conceito de valor do dinheiro no tempo crucial quando se trata de investimentos e
de financiamentos empresariais.
13
MDULO 1
1.2 PREFERNCIA TEMPORAL

Uma unidade monetria seja um real ou um dlar vale mais hoje do que a mesma
unidade a ser recebida em qualquer data futura.
Esse raciocnio decorre da preferncia temporal das pessoas entre consumirem determinados
bens e servios no presente ou no futuro.
A fim de adiarem seus consumos, os agentes econmicos indivduos, empresas e
governos exigem uma recompensa pelo sacrifcio de poupar, dando origem ao
conceito de juro.
Em outros termos, uma quantia em dinheiro nas mos hoje pode ser investida e gerar rendimentos
que levaro obteno de mais dinheiro, ampliando o potencial de consumo de seu possuidor.
Para o administrador financeiro, o juro um elemento presente em quase todas as
decises, podendo ser tanto o retorno obtido em uma aplicao de capital, quanto o
custo decorrente da obteno de um crdito ou financiamento.
O juro est associado ao retorno auferido ou requerido, ao custo de oportunidade, taxa de
desconto, ao custo de capital e assim por diante.
1.3 CAPITAL E JURO

Capital ou principal qualquer quantia monetria que uma pessoa empresta a outra
por um certo perodo de tempo.
O capital pode tambm ser representativo de uma aplicao financeira.
natural que o emprestador exija uma recompensa pelo emprstimo. Afinal, ao realizar a operao,
alm de estar abrindo mo do uso presente de seu capital, ainda incorre tanto no risco de perda
do poder aquisitivo do dinheiro, devido inflao, quanto no risco de eventual no recebimento.
Da, a origem do conceito de juro.
O juro ao envolver duas partes em uma transao a remunerao exigida pelo
emprestador para ceder seu dinheiro e o custo incorrido pelo tomador ao lanar mo
dos fundos de terceiros.
Associando o valor do juro ao capital, em uma certa unidade de tempo, surge a taxa de juros,
expressa na forma decimal ou em porcentagem.
dito tambm, popularmente, que juro o preo ou o aluguel do dinheiro.
14
MDULO 1
1.3.1 MONTANTE
Um juro de R$ 1.000,00 cobrado ou pago sobre um capital emprestado ou tomado de R$
50.000,00, por 1 ms, resulta em uma taxa de juros de...
Caso o emprstimo seja quitado em uma nica vez, o tomador devolve ao emprestador o capital
mais os juros incidentes, no valor total de R$ 51.000,00.
A soma do capital ou principal com os juros chamada de montante.
Dessa forma, podemos estabelecer as seguintes relaes...
1.3.2 APLICAES E EMPRSTIMOS

As operaes de aplicao e de tomada de emprstimos so, geralmente, realizadas com o
auxlio de instituies financeiras.
As instituies financeiras atuam como intermedirias entre ofertantes e tomadores
de capitais, cobrando custos por isso.
O governo tambm tem um papel destacado na formao das taxas de juros ao...
fixar a taxa bsica de juros SELIC;
regulamentar o funcionamento das instituies financeiras;
comprar e vender ttulos pblicos...
So vrias as modalidades de investimento e de financiamento disponveis em um mercado
financeiro desenvolvido.
Cada opo tem sua taxa de juros, estabelecida em funo dos prazos, dos riscos e das garantias.
15
MDULO 1
1.4 REGIMES DE CAPITALIZAO

Quando o capital aplicado por vrios perodos a uma determinada taxa por perodo , o
montante pode crescer de acordo com dois regimes...
...capitalizao simples ou juros simples...
...capitalizao composta ou juros compostos.
1.4.1 REGIME DE CAPITALIZAO SIMPLES

No regime de capitalizao simples tambm chamado de linear , o juro gerado em
cada perodo constante. S o capital aplicado rende juros.
Esse regime de capitalizao um sistema de uso praticamente restrito a operaes de curtssimo

ou de curto prazo.
Um capital de R$ 10.000,00, aplicado durante 3 meses, taxa de 2% ao ms, em
regime de juros simples, proporciona juros correspondentes a...
1.4.2 REGIME DE CAPITALIZAO COMPOSTA

O regime de capitalizao composta tambm chamado de exponencial um sistema
de aplicaes prticas bem mais generalizadas do que o regime de capitalizao simples.
No regime de capitalizao composta, a taxa de juros de cada perodo incide sobre o
saldo acumulado na forma de juros sobre juros.
O juro gerado em cada perodo adicionado ao capital, fornecendo o montante que serve de
base para o clculo dos juros do perodo seguinte.
Um capital de R$ 10.000,00, aplicado durante 3 meses, taxa de 2% ao ms, em
16
MDULO 1
regime de juros compostos, proporciona juros correspondentes a...
Portanto, o regime de capitalizao composta leva gerao de mais juros do que o regime de
capitalizao simples...
1.4.3 TAXA DE CRESCIMENTO

Quanto maior a taxa de juros, mais rpida a taxa de crescimento dos valores.
A taxa de juros, na realidade, uma taxa de crescimento...
Se uma importncia aplicada a 12% de juros por perodo, os fundos crescem taxa
de 12% por perodo.
Esse conceito pode ser aplicado a qualquer circunstncia que envolva crescimento vendas,
populao, lucro por ao, salrios, PIB, custo de vida...
Comparando o crescimento de R$ 100,00, investidos a juros simples e a juros compostos, a uma
taxa de 10% ao ano, temos...
A diferena no saldo final quando se comparam os dois regimes de capitalizao...

... inexistente para 1 perodo de investimento.
... desprezvel para 2 perodos de investimento.
17
MDULO 1
... imensa aps 20 anos de investimento.
1.5 FLUXO DE CAIXA

Uma das ferramentas da anlise do valor do dinheiro no tempo a representao esquemtica do
fluxo de caixa. Ela nos ajuda a visualizar o problema e suas variveis de forma bastante intuitiva.
O diagrama de fluxo de caixa consiste, basicamente, de um eixo horizontal linha de
tempo , no qual marcado o tempo e suas subdivises em perodos, a contar do
instante inicial.
Os intervalos tm a durao dada pelo problema em dias, meses, trimestres, anos... , e
as entradas e sadas de dinheiro podem ser representadas por setas orientadas em sentidos
opostos.
A aplicao de um capital de R$ 50.000,00 por um ms, a uma taxa de 2% ao ms, proporciona
um montante de R$ 51.000,00...
Para simplificar, muitas vezes, os valores so marcados com sinal de menos ou grafados entre
parnteses para identificar sada de caixa, dispensando o uso das setas.
18
MDULO 1
1.6 SNTESE
Acesse, no ambiente on-line, a sntese desta unidade.
UNIDADE 2 JUROS COMPOSTOS
2.1 FRMULA GERAL

O sistema de juros compostos tem amplas aplicaes prticas em operaes de mdio e longo
prazos.
No regime de capitalizao composta, os juros gerados em cada perodo agregam-se
ao montante do perodo anterior. Esse novo valor produz juros no perodo seguinte.
Desse processo de clculo juros incidindo sobre juros , resulta a importante frmula do
montante...
M= C (1+i)n
Onde...
M = montante;
C = capital ou principal;
(1+ i)n = fator de acumulao de capital para pagamento nico.
Esse fator pode ser obtido em tabelas financeiras, com o auxlio de calculadoras financeiras ou de
planilhas eletrnicas.
Pela praticidade e popularidade de seu uso, aqui ser dada preferncia demonstrao dos
clculos com uma calculadora financeira HP-12C.
2.1.1 CALCULADORA FINANCEIRA

A calculadora financeira permite encontrar, diretamente, o valor de qualquer uma das quatro
variveis da frmula M, C, i ou n , desde que sejam conhecidos os valores das outras trs.
A correspondncia a seguinte...
FV future value representa o montante, M;
PV presente value representa o capital ou principal no incio do perodo, C;
i interest representa a taxa de juros por perodo;
n representa o prazo, ou seja, o nmero de perodos de tempo em que os juros
sero calculados.
O prazo e a taxa n e i devem estar sempre definidos na mesma unidade de tempo anos,
meses, dias...
necessrio ainda indicar calculadora se o valor uma sada de caixa ou seja, um valor
negativo , o que se faz acionando a tecla CHS.
19
MDULO 1
2.1.1.1 EXEMPLO MONTANTE E VALOR DOS JUROS

Um capital de R$ 10.000,00 foi aplicado uma sada de caixa a juros compostos por 3 meses,
taxa de 2% ao ms.
O montante e o valor dos juros ganhos so...
3n
2i
10.000 CHS PV
FV = ? g R$ 10.612,00
O valor do montante de R$ 10.612,00.
O valor dos juros dado pela diferena entre o montante e o capital aplicado, ou seja, R$ 612,00.
2.1.1.2 EXEMPLO CAPITAL INVESTIDO

Um capital foi aplicado uma sada de caixa a juros compostos, taxa de 2,5% ao ms, gerando
um montante de R$ 2.959,00 aps um ano.
O valor desse capital ...
2.1.1.3 EXEMPLO TAXA DE JUROS

Um capital de R$ 30.000,00 foi aplicado a juros compostos, durante 6 meses, gerando um montante
de R$ 33.500,00.
A taxa mensal de juros ...
20
MDULO 1
2.1.1.4 EXEMPLO TEMPO DE APLICAO

O total de anos que um capital de R$ 10.000,00 deve ser aplicado, a uma taxa de 10% a.a., para
produzir um montante de R$ 16.105,00 ...
2.2 ANUIDADES
Anuidades so sequncias uniformes de capitais.
Anuidades so sries de pagamentos ou recebimentos de mesmo valor e periodicidade.
Apesar de a periodicidade ser mensal, e no anual, R$ 1.000,00 a serem pagos ou recebidos ao
final de cada um dos prximos 3 meses constituem uma anuidade.
Em relao s datas de ocorrncia dos fluxos de pagamento e recebimento, existem dois tipos
bsicos de anuidades...
...a anuidade comum ou diferida mais usual , cujos fluxos de caixa ocorrem no final
de cada perodo.
...a anuidade antecipada ou vencida, cujos fluxos de caixa ocorrem no incio de cada
perodo.
Na calculadora financeira...
a anuidade representada pela tecla PMT;
a distino entre os dois tipos de anuidades, comum ou antecipada, representada
pelas teclas g 8, correspondentes opo end default , e g 7 para a opo begin
a qual, quando ativada, aparece no visor.
De novo, as sadas de caixa so precedidas da tecla CHS para indicar que se
trata de nmero negativo.
Nos problemas envolvendo anuidades, a tecla PMT usada em conjunto com as teclas n e i, mais
PV ou FV, dependendo do que desejamos determinar se valor presente ou valor futuro.
21
MDULO 1
2.2.1 EXEMPLO ACUMULAO

Se forem realizados depsitos mensais de R$ 2.000,00, ao final de cada um dos prximos 12
meses, em uma conta remunerada que paga 2% ao ms, ao final do perodo, acumularemos...
2.2.2 EXEMPLO DESCONTO

Um equipamento industrial pode ser comprado a prazo, em 4 parcelas mensais de R$ 15.000,00,
sem entrada, com vencimento da primeira parcela para um ms aps a compra.
Se o custo de oportunidade do comprador 1,7% ao ms, o preo vista desse equipamento ...
22
MDULO 1
Caso se conseguisse um valor igual ou inferior a R$ 57.534,00, seria interessante comprar vista.
2.2.3 EXEMPLO VALOR DAS PRESTAES

Um automvel est sendo vendido por R$ 30.000,00, podendo ser parcelado em 12 vezes iguais,
sem entrada e com o primeiro pagamento um ms aps a transao.
A taxa de juros de mercado de 2% ao ms. Logo, o valor das prestaes ...
2.2.4 EXEMPLO PREO VISTA

Um terreno vendido em 6 prestaes mensais de R$ 20.000,00, sendo a primeira dada como
entrada valor pago no ato, indicando um fluxo de caixa antecipado. A taxa de financiamento
de 3% ao ms.
O clculo do preo vista desse terreno pode ser feito de duas formas...
Usando a tecla begin acionada por g7 na calculadora...
23
MDULO 1
2.3 PERPETUIDADES
A maioria das anuidades requer que os pagamentos ou recebimentos ocorram por um
determinado perodo de tempo.
Contudo, h certas situaes financeiras, cujos fluxos de caixa so supostos como tendo durao
infinita perptua em que desejamos traz-los a valor presente. Esse tipo de situao ocorre,
por exemplo, quando desejamos estimar o valor de uma empresa usando o mtodo do fluxo de
caixa descontado.
Normalmente, estimamos o fluxo de caixa para um horizonte que seja previsvel 10 anos e, da
em diante, adotamos a premissa de que o fluxo de caixa ser uma anuidade infinita, igual ao valor
do fluxo de caixa do dcimo ano.
Para encontrar o valor presente da empresa, preciso descontar o fluxo de caixa do perodo
explcito de projeo e o valor da perpetuidade.
A soluo para esse tipo de problema trivial, isto , basta dividir a anuidade pela taxa de juros...
Em smbolos...
2.4 SRIES DE CAPITAIS NO UNIFORMES

Quando os pagamentos ou recebimentos de determinada operao no so uniformes quanto
ao valor constituindo uma srie mista...
...no possvel aplicar os mesmos procedimentos.
A tecla PMT no se aplica, mesmo que algumas parcelas sejam repetidas e outras variadas.
As teclas da calculadora financeira so CFo, CFj e Nj, ativveis com a funo azul, g, e grafadas na
parte inferior das teclas PV, PMT e FV.
Esse tipo de situao muito comum.
24
MDULO 1
2.4.1 VALOR PRESENTE

Utilizando uma taxa de desconto de 6%, o valor presente do seguinte fluxo de caixa
...
O clculo manual demanda o desconto de cada parcela para a data zero, aplicando-se a taxa de
6% em consonncia com o nmero de perodos.
Dessa forma...
a primeira parcela, de R$ 100,00, deve ser dividida por 1,06 por referir-se a um
perodo apenas;
a parcela de R$ 200,00 deve ser dividida por (1,06 x 1,06);
a parcela de R$ 300,00 deve ser dividida por (1,06 x 1,06 x 1,06)...
2.4.2 PV DA SRIE
Quando todas as parcelas estiverem expressas em valores atuais da data zero, basta som-las para
obtermos o PV da srie.
Esse procedimento bem mais simples quando usamos a calculadora...
25
MDULO 1
2.4.3 VPL DA SRIE

Para entender melhor o significado do NPV net present value ou VPL valor presente lquido
, consideremos uma outra situao em que o mesmo fluxo de caixa se refira a um investimento
realizado na data zero, no valor de R$ 1.000,00, cujas rendas projetadas sejam as mesmas
indicadas.
O valor presente lquido desse fluxo de caixa ...
Do ponto de vista financeiro, vale a pena realizar o investimento, pois ele proporciona um saldo
positivo de R$ 235,00 desde que as projees sejam confiveis.
2.4.4 PARCELAS IGUAIS E SUCESSIVAS

Quando algumas parcelas do fluxo de caixa so de mesmo valor e sucessivas, possvel abreviar
o processo de introduo dos dados, na calculadora, recorrendo tecla Nj.
O clculo do valor presente lquido da seguinte srie ...
26
MDULO 1
Para podermos utilizar essas teclas, os fluxos de caixa devem ser sucessivos no tempo. Se h
interrupo, devemos completar com zero.
2.4.5 EXEMPLO PARCELAS IGUAIS E SUCESSIVAS

Uma empresa deve efetuar um desembolso de R$ 200.000,00 daqui a 1 ms e R$ 300.000,00
daqui a 3 meses. O administrador financeiro deseja fazer hoje uma proviso desses fundos.
Consegue ento aplic-los a 1,5% ao ms.
Para obter a proviso de que necessita, o administrador deve investir...
Aplicando R$ 483.939,00 hoje, a 1,5% ao ms, possvel quitar as duas parcelas do desembolso.
27
MDULO 1
2.5 TAXA INTERNA DE RETORNO TIR

fcil achar a taxa de juros de um fluxo de caixa quando se trata de um nico valor ou de
anuidades.
Devem ser acionadas as teclas n, PV, PMT e FV da calculadora HP-12C.
Conhecendo trs dessas variveis, basta solicitar o clculo da incgnita i.
Quando, contudo, os fluxos de caixa constituem uma srie de capitais mista, determinar a taxa de
juros s possvel mediante aproximaes sucessivas, ou melhor, por tentativa e erro.
Tecnicamente, a dificuldade se d por se tratar de uma equao polinomial de grau n,
que no apresenta forma resolutiva.
As calculadoras financeiras costumam ter funes pr-programadas para o
clculo da TIR. Basta informar, normalmente, os valores dos fluxos de capitais e
solicitar a funo amarela tIRR Internal Rate of Return , ou seja, Taxa Interna de
Retorno TIR.
2.5.1 EXEMPLO CUSTO MENSAL

Um administrador financeiro pretende levantar um emprstimo bancrio no valor de R$
500.000,00, que pode ser pago em 3 parcelas mensais...
R$ 120.000,00;
R$ 200.000,00;
R$ 230.000,00.
O custo mensal dessa operao ...
28
MDULO 1
Na calculadora...
2.5.2 EXEMPLO TAXA DE RETORNO

Em vez de um emprstimo, o administrador financeiro est estudando uma proposta de
investimento que requer um desembolso imediato de R$ 300.000,00.
As projees para essa operao indicam que razovel que se espere um fluxo de caixa lquido
de R$ 80.000,00, R$ 120.000,00, R$ 120.000,00 e R$ 80.000,00 ao final de cada um dos prximos
4 anos, respectivamente.
A taxa de retorno do investimento ...
O mtodo da TIR aplicvel tanto para mensurar o custo de um emprstimo como para determinar
o retorno de um investimento. Por isso, deve ser interpretado como a taxa interna de juros do
fluxo de capitais.
2.5.3 EXEMPLO CUSTO DA OPERAO

Uma empresa descontou, em um banco, duas duplicadas...
uma no valor de R$ 100.000,00 com vencimento aps 30 dias;
outra de R$ 170.000,00 com vencimento aps 72 dias.
O valor lquido liberado pelo banco foi de R$ 248.800,00.
Qual o custo efetivo da operao, ou seja, a taxa efetiva de juros ao ms?
29
MDULO 1
Esse problema aparentemente difcil por apresentar perodos de tempo desiguais entre os
fluxos de caixa pode ser, no entanto, facilmente equacionado apenas com a entrada dos dados
na calculadora. Para tal, basta considerarmos o fluxo de caixa dividido em intervalos dirios, no
qual a empresa recebe uma entrada de caixa, na data zero, de R$ 248.800,00.
Durante 29 dias, ocorrem fluxos de caixa nulos para o banco. No 30 dia, entram R$
100.000,00.
Mais 41 dias transcorrem com fluxos nulos para o banco. No 72 dia, entram R$
170.000,00.
O custo da operao para a empresa a TIR desse fluxo, convertida para 30 dias.
2.5.4 EXEMPLO VPL

Existe uma interessante relao entre o VPL e a TIR.
Um projeto requer um investimento inicial de R$ 200 milhes, do qual se esperam obter fluxos
de caixa lquidos de R$ 60 milhes, duas parcelas de R$ 80 milhes e uma R$ 50 milhes, ao
final de cada um dos prximos 4 anos, respectivamente.
30
MDULO 1
A empresa considera desejveis os projetos que rendem, no mnimo, 10% ao ano...
Pelo mtodo do VPL, a empresa deve aprovar o projeto, pois os clculos mostram que,
alm da recuperao plena do investimento necessrio, h ainda uma sobra de R$
14,9 milhes, considerando-se a taxa de desconto do fluxo em 10% ao ano.
2.5.4.1 EXEMPLO TIR

Todo projeto que apresente um VPL positivo considerado atraente.
Se o projeto deixa uma sobra e rende mais de 10% ao ano, efetivamente, a taxa de
retorno desse investimento ...
Esse projeto promete uma taxa interna de retorno de 13,5% ao ano superior taxa estabelecida
como limite pela empresa, 10%. De forma coerente com a deciso indicada pelo mtodo do VPL,
a TIR recomenda aprovar o projeto.
considerado atraente todo projeto que apresente uma TIR superior taxa mnima de
atratividade estipulada pela empresa.
31
MDULO 1
2.5.4.2 EXEMPLO VPL E TIR

Ao recalcular o VPL do fluxo de caixa utilizando a TIR de 13,5%, seu valor ...
Da decorre a definio usual da taxa interna de retorno como sendo a taxa de desconto que
produz um valor presente lquido igual a zero.
A TIR a taxa que desconta os valores das futuras entradas de caixa esperadas de um
projeto, igualando-os ao desembolso inicial do projeto.
2.6 TAXA INTERNA DE RETORNO MODIFICADA

O clculo da TIR necessrio em inmeras operaes.
Contudo, apesar da facilidade de entendimento, a TIR expressa uma taxa tanto de retorno quanto
de custo dependendo do caso.
Logo, alguns cuidados em sua interpretao so necessrios...
Rendimento irrealista...
No clculo da TIR de um projeto de investimento, h o pressuposto de que os vrios
fluxos de caixa gerados pelo investimento sero reaplicados at o final, em alternativas
que rendam mesma utilizada para calcular a prpria TIR.
Isso pode ser bastante irrealista.
Nenhum ou mltiplos valores para a TIR...
Quando um projeto representado por um fluxo de caixa no convencional quando,
ao invs de uma ou mais sadas de caixa serem seguidas por uma srie de entradas
lquidas de caixa, h diversas inverses entre sadas e entradas , podemos ter mltiplas
respostas para a TIR ou at mesmo um valor indeterminado para a TIR.
Para evitar esses problemas, podemos recorrer a uma adaptao do mtodo da TIR,
transformando-o na TIR modificada ou MIRR Modified Internal Rate of Return.
32
MDULO 1
2.6.1 ADAPTAO DA TIR

A adaptao consiste em...
trazer, a valor presente data zero , todos os fluxos de sadas de caixa a uma taxa
de financiamento compatvel com a captao de recursos, obtendo um nico
valor PV;
levar, a valor futuro data n , todos os fluxos de entradas de caixa a uma taxa de
reinvestimento compatvel com as condies de aplicao, obtendo um nico
valor FV;
calcular a taxa interna de retorno modificada, MIRR, pelos mtodos convencionais,
ou seja, obter i, dados n, PV e FV.
2.6.2 EXEMPLO VIABILIDADE DE UM PROJETO

Um administrador financeiro est estudando a viabilidade de um projeto de investimento com
vida til de 5 anos, cujo fluxo de caixa com valores em milhares apresenta-se da seguinte
forma...
2.6.2.1 EXEMPLO TIR E MIRR

Entrando com os dados na calculadora financeira e observando, logicamente, a conveno de
sinal para valores negativos , obtemos a TIR de 12,7% a.a.
Ao admitirmos, por outro lado, que esses valores de caixa sadas ou entradas s podem ser
viabilizados a uma taxa de juros de 10% por perodo, a rentabilidade do projeto ser outra.
33
MDULO 1
Para calcularmos a MIRR, uma vez que j sabemos que n = 5, PV = (1.454,55) e FV = 2.528,40,
basta solicitarmos a taxa i. O resultado obtido ser 11,7% ao ano.
Face realidade do mercado, utilizar essa nova taxa para julgar a aceitabilidade do
projeto pode-se mostrar bem mais razovel do que tomar a TIR como base de referncia.
2.7 SNTESE
UNIDADE 3 TIPOS DE TAXAS DE JUROS
3.1 TAXA NOMINAL

A taxa nominal representa a taxa de juros contratada ou declarada em uma operao
financeira.
A taxa nominal a taxa que est escrita na operao. Contudo, isso no significa que
seja a taxa efetivamente obtida ou se paga.
Normalmente, a taxa nominal expressa para um perodo superior ao da capitalizao dos juros.
Pode ser concedido um emprstimo para liquidao em pagamentos mensais, sendo
a taxa nominal de juros contratada a 36% ao ano.
Essa forma de cotao comum no mercado financeiro.
Para o clculo do valore das prestaes, torna-se necessrio converter a taxa
anual para sua equivalente em perodo mensal.
3.2 TAXA PERIDICA

Em juros simples, o procedimento trivial. Basta encontrarmos a taxa proporcional ao
prazo ou taxa peridica...
Dessa forma, podemos generalizar...

6% ao bimestre so equivalentes a 3% ao ms;
9% ao trimestre so equivalentes a 3% ao ms;
18% ao semestre so equivalentes a 3% ao ms.
34
MDULO 1
A taxa nominal no corresponde, necessariamente, taxa efetiva da operao por dois motivos...
o uso do critrio linear de clculo dos juros peridicos;
a existncia de vrios outros encargos taxas, comisses, impostos... , que
costumam ser cobrados nas decises de crdito, por exemplo.
Por isso, a determinao do resultado efetivo de uma operao financeira requer que se considere
a formao exponencial dos juros.
3.3 TAXA EQUIVALENTE

Em Finanas, muito comum o clculo de mdias geomtricas a taxa de crescimento dos lucros
da empresa, o clculo dos dividendos distribudos, o clculo do preo das aes em dado perodo...
Em todos esses casos, empregada a noo de taxa equivalente.
A questo se resume em saber converter uma taxa expressa em um perodo em uma taxa
equivalente expressa em outro perodo, segundo o regime de capitalizao composta.
Taxas equivalentes a juros compostos so as que geram montantes idnticos quando
aplicadas sobre um mesmo capital, durante um mesmo prazo.
Precisamos saber trabalhar com juros compostos.
3.3.1 EXEMPLO TAXA EQUIVALENTE

A uma taxa de 20% ao semestre para a aplicao por dois perodos semestrais de
um capital de R$ 10.000,00 por 1 ano, a taxa anual equivalente ...
A taxa de juros 4.400,00/10.000,00 = 44% ao ano. Essa taxa de 44% ao ano equivalente a 20%
ao semestre pelo regime de juros compostos. Dessa forma...
... melhor receber 20% ao semestre, por dois semestres, ou 44% ao ano?
absolutamente indiferente aplicar R$ 10.000,00 por um ano a 20% ao semestre ou a 44% ao
ano, pois os montantes resultantes sero idnticos.
Considerando a frmula geral dos juros compostos, podemos estabelecer que...
35
MDULO 1
3.3.1.1 EXEMPLO TAXA ANUAL EQUIVALENTE

Para encontrar uma forma prtica de lidar com esse tipo de situao, chamemos de q a taxa que
queremos e de t a taxa que temos.
Desde que mantida a coerncia entre o prazo e a taxa ou seja, n = 1 para um ano e n = 2 para
o semestre , podemos ter a seguinte representao...
Como a taxa de 20% ao semestre isto , a taxa t, que temos e solicita a taxa anual equivalente
a taxa q, que queremos , a expresso ...
Nesse caso, partimos de uma taxa referente a um subperodo semestre para obtermos a taxa
do perodo inteiro ano.
3.3.2 EXEMPLO TAXA DE SUBPERODO

O mesmo raciocnio aplica-se situao inversa, ou seja, quando temos a taxa do perodo inteiro
e desejamos determinar a taxa de um subperodo qualquer.
A partir de uma taxa anual t = 44%, queremos obter a taxa semestral q...
Extraindo a raiz quadrada de ambos os membros da identidade ou elevando-os potncia 1/2 ,

temos...
36
MDULO 1
3.3.3 EXEMPLO TAXA MENSAL EQUIVALENTE

Para calcular a taxa mensal equivalente a 20% semestrais, observando, novamente, a coerncia
do prazo n com a periodicidade da taxa, temos...
Extraindo a raiz duodcima de ambos os lados ou elevando-os potncia 1/2 , temos...
3.3.4 EXEMPLO TAXA ANUAL DE CRESCIMENTO

As aes de um empresa esto cotadas a R$ 50,00. H 10 anos, essas aes estavam cotadas a R$
30,00.
Dividindo o valor de hoje pelo valor antigo, obtemos 66,67% de crescimento na dcada.
Logo, a taxa anual de crescimento 5,24% ao ano.
Comprovaremos isso se fizermos os clculos!
3.4 TAXA EFETIVA

Em diversas operaes financeiras, a taxa de juros dada em um prazo superior ao perodo da
capitalizao dos juros. Por exemplo, os juros podem ser capitalizados semestralmente ou em
outra periodicidade , mas a taxa contratada pode ser expressa em bases anuais.
Um emprstimo de R$ 100.000,00 foi contratado taxa nominal de 30% ao ano, com
capitalizao semestral no critrio de juros simples taxa peridica ou proporcional.
Sendo a taxa nominal i = 30% ao ano, a taxa peridica semestral 30/2 = 15%.
Na ausncia de outros encargos, o montante devido aps um ano ser...
37
MDULO 1
Desse modo, a taxa anual efetiva de juros dessa operao ser...
A taxa nominal contratada foi de 30% ao ano, mas a taxa efetiva do emprstimo de
32,25%.
3.5 TAXA APARENTE

O processo inflacionrio de uma economia pode ser definido como o incremento
generalizado dos preos dos vrios bens e servios transacionados.
Quanto maior a taxa de inflao em um dado perodo, maior a taxa de desvalorizao da
moeda nacional.
Quando h inflao, portanto, a taxa efetiva no expressa o verdadeiro rendimento ou custo de
uma operao.
Nesse caso, a taxa efetiva recebe o nome de taxa aparente.
O Brasil passou por um srio processo inflacionrio...
3.5.1 CRESCIMENTO REAL

Em uma instituio financeira, possvel auferir 20% de juros efetivos ao ano em uma dada
aplicao. Se, no mesmo perodo, a taxa de inflao acumulada de 12%, os 20% no representam
o rendimento real da operao, pois uma parte dele foi consumida pela inflao.
De forma anloga, se a receita de vendas de determinada empresa apresentou variao de R$ 10
milhes para R$ 11 milhes em um ano...
...e a inflao, nesse mesmo perodo, foi de 10%...
...no houve crescimento real das vendas, pois as vendas apenas acompanharam o
aumento geral de preos.
Os 10% de crescimento so aparentes e, muitas vezes, referidos como taxa nominal.
38
MDULO 1
Quando falamos de uma taxa de juros livre de risco caso de aplicaes em ttulos pblicos ,
para serem considerados, efetivamente, livres de risco, esses ttulos devem proporcionar, entre
outros, um prmio para a inflao futura esperada.
A inflao representa, de fato, um risco de perda de poder aquisitivo.
3.6 EXEMPLO TAXA REAL DE JUROS

Uma escultura foi adquirida por R$ 50.000,00 e, um ano depois, foi revendida por R$
60.000,00.
Nesse mesmo perodo de acordo com um dos ndices de preos usuais , a inflao
foi de 10%. Logo, o retorno real dessa transao foi...
Portanto, taxa real ...

...o resultado de uma operao de aplicao ou de captao, calculado aps terem sido
expurgados os efeitos inflacionrios.
...o rendimento ou o custo obtido de valores expressos em moedas de um mesmo
poder aquisitivo ou moeda constante.
3.6.1 EXEMPLO TAXA REAL DE RETORNO

Para poderem ser comparados com o valor de vendas, os R$ 50.000,00 investidos um ano atrs
precisam ser trazidos a valor atual...
50.000,00 x 1,10 = R$ 55.000,00
39
MDULO 1
A diferena entre esses valores, expressos em poder aquisitivo de mesma data, reflete o verdadeiro
ganho na operao, ou seja...
60.000,00 - 55.000,00 = R$ 5.000,00
Logo, a taxa real de retorno dada por...
5.000,00 / 55.000,00 = 9,1%
Indicando a taxa nominal por i, a taxa de inflao por j e a taxa real por r, podemos estabelecer a
seguinte identidade...
1+i = (1+j) (1+r)
Essa equao indica que a taxa de juros nominal aparente contm uma parte de inflao e
outra parte de juros real.
3.6.2 EXEMPLO CONCLUSO

Usando os mesmos dados do exemplo, essa relao se apresenta da seguinte forma...
1 + 0,20 = (1 + 0,10) (1 + 0,091)
Apenas isolando o termo que desejamos determinar, podemos expressar a taxa real como...
1 + r = (1 + i)/(1 + j)
Logo, dadas a taxa nominal de 20% e a taxa de inflao de 10%, obtemos a taxa real...
1 + r = (1 + i)/(1 + j)
1 + r = (1 + 0,20)/(1 + 0,10)
1 + r = 1,20/1,10
1 + r = 1,0909
r = 0,0909 ou 9,1%
3.6.3 DESAFIO
Um capital foi aplicado por 6 meses a uma taxa de 7% no semestre.
No mesmo perodo, ocorreu uma taxa de inflao de 9%.
Mostre que a taxa real da aplicao foi negativa em 1,83%.
40
MDULO 1
3.7 SNTESE
UNIDADE 4 CENRIO CULTURAL
4.1 FILME
Para refletir um pouco mais sobre questes relacionadas ao contedo deste mdulo, acesse uma
cena do filme Com o dinheiro dos outros no ambiente on-line.
4.2 OBRA LITERRIA

Para refletir um pouco mais sobre questes relacionadas ao contedo deste mdulo, leia o texto
O mercador de Veneza no ambiente on-line.
4.3 OBRA DE ARTE

Para refletir um pouco mais sobre questes relacionadas ao contedo deste mdulo, aprecie a
instalao O jardim instantneo no ambiente on-line.
41
MDULO 2
MDULO 2 DECISES DE INVESTIMENTO PARA CRIAO DE VALOR
APRESENTAO
Uma das decises mais importantes que o administrador deve tomar diz respeito ao investimento
de capital. Essa deciso-chave requer um dispndio presente de caixa a fim de que ativos de
longo prazo, que geraro fluxos de caixa no futuro, sejam adquiridos. As empresas realizam esses
investimentos para preservar ou ampliar sua competitividade.
Um programa de investimento de capital, se bem-sucedido, contribui, positivamente, para o
desempenho financeiro da empresa por muitos anos. Do mesmo modo, caso o programa falhe, o
desempenho da empresa poder ser afetado negativamente tambm por anos.
Face importncia dessas decises, necessrio um processo especfico para determinar onde,
quando e quanto investir. Esse processo est compreendido no chamado oramento de capital.
Decises de investimento que criam valor devem elevar o valor de mercado, no o valor contbil
ou o lucro lquido. Os acionistas realizam seus investimentos trocando aes por dinheiro, no por
lucros contbeis.
UNIDADE 1 DECISO DE INVESTIMENTO DE CAPITAL
1.1 CONCEITUAO E ORIGENS

Oramento um plano que detalha os fluxos de caixa projetados para um determinado
nmero de perodos.
Deciso de investimento de capital tambm chamada de deciso de dispndio de capital
ou, simplesmente, oramento de capital o processo decisrio no qual os
administradores se envolvem para identificar os projetos que agregam valor empresa.
Em outras palavras...
Oramento de capital o processo global de analisar projetos e decidir qual ou quais
devero ser aprovados.
Aqui as denominaes citadas so empregadas indistintamente, da mesma
forma que os termos projeto, proposta e investimento so tomados como
sinnimos.
As decises de oramento de capital so muito importantes, pois...
...definem a direo estratgica da empresa, j que decises relativas a novos produtos,
servios ou mercados devem ser precedidas de dispndios de capital.
43
MDULO 2
...seus resultados se fazem sentir por muitos anos, reduzindo a flexibilidade dos
dirigentes.
...suas consequncias financeiras so graves, uma vez que, enquanto investimentos
excessivos provocam despesas desnecessrias, investimentos reduzidos podem
prejudicar a capacidade competitiva da empresa.
As propostas de investimentos de capital de uma empresa podem ser categorizadas de acordo
com suas origens, isto , com os motivos que determinaram seus estudos...
reposio e modernizao;
expanso;
segurana e meio ambiente;
outros tipos.
1.2 SUBSTITUIO DE ATIVOS

De um modo geral, so necessrios clculos simples e poucos documentos de apoio para se
tomarem decises de substituio de ativos em particular, nos casos de pura manuteno de
ativos ou nos exigidos por lei.
Contudo, anlises mais detalhadas so necessrias na medida da complexidade dos
projetos como os de expanso e, em especial, os de diversificao.
Os montantes envolvidos em cada categoria tambm so uma referncia.
Grandes investimentos requerem avaliaes mais aprofundadas e aprovao
pelos nveis mais altos das organizaes.
1.3 TIPOS DE INVESTIMENTOS

Os principais projetos com os quais a empresa pode ter de lidar so...
Investimentos economicamente independentes...
Dois ou mais projetos de investimento so considerados independentes quando a
aprovao de um deles no implica a desconsiderao dos demais.
Por exemplo, se uma empresa est estudando a aquisio de dois equipamentos
com finalidades distintas, ambas podem ser aprovadas se h oramento para
tal.
Investimentos economicamente dependentes...
Dois ou mais investimentos so dependentes se a aceitao de um exerce influncias
econmicas, negativas ou positivas, sobre o outro.
H ainda o caso em que a aprovao de um projeto depende, rigorosamente,
da implementao de outro, por razes de complementaridade.
44
MDULO 2
Investimentos mutuamente excludentes...

Situao em que a aprovao de uma proposta elimina totalmente a possibilidade de
se implementar uma outra, dado que os projetos atendem s mesmas finalidades, ou
seja, so concorrentes.
Por exemplo, uma empresa que esteja estudando a aquisio de um novo
equipamento e receba ofertas de diferentes fabricantes, obviamente, deve
optar por apenas um deles.
Investimentos com restrio oramentria...
Mesmo os investimentos que apresentem atratividade econmica ou que sejam
independentes sujeitam-se disponibilidade de recursos.
Havendo vrias decises a tomar, necessrio recorrer a um processo de
classificao dos projetos.
1.4 PROCESSO DE INVESTIMENTO DE CAPITAL

A deciso de investimento de capital um processo que pode ser desdobrado em vrias etapas...
1.4.1 IDENTIFICAO DAS OPORTUNIDADES

O processo de deciso de investimento de capital se inicia com a identificao das oportunidades
de negcio que possam ser convertidas em propostas de investimento potencialmente valiosas.
Obviamente, essa a etapa mais importante.
1.4.2 AVALIAO FINANCEIRA

Uma vez identificadas, as propostas de investimento devem ser avaliadas financeiramente...
As variveis necessrias para a avaliao financeira incluem...
estimar a vida til do projeto;
dimensionar os fluxos de caixa esperados para esse perodo;
selecionar a taxa de desconto apropriada para calcular o valor presente do fluxo de
caixa.
Estimar tais parmetros no nada fcil. Por isso, essa etapa a segunda mais desafiadora.
45
MDULO 2
1.4.3 SELEO DAS PROPOSTAS

Estimados os parmetros financeiros da proposta, torna-se necessrio empregar um mtodo, um
critrio ou uma regra de deciso para a seleo da proposta.
H vrios mtodos de avaliao econmica de investimentos...
o valor presente lquido;
o ndice de lucratividade;
a taxa interna de retorno;
o perodo payback.
Devemo-nos lembrar de que mais de uma proposta pode ser selecionada.
1.4.4 IMPLEMENTAO DAS PROPOSTAS

Por fim, as propostas aprovadas devem ser implementadas.
A partir da, os projetos devem ser auditados regularmente.
O monitoramento dos projetos deve indicar os desvios em relao s projees
efetuadas.
Pode haver, inclusive, situaes que recomendem o abandono do investimento caso os
benefcios esperados no estejam se concretizando a contento.
1.5 EXEMPLO INVESTIMENTO EM NOVOS PRODUTOS

A Companhia Riograndense vem produzindo e vendendo h dez anos e com sucesso vrios
tipos de aparelhos eltricos. Hoje a empresa est considerando a possibilidade de adicionar um
novo produto a sua linha.
O valor que a empresa tem de investir para lanar o novo produto est estimado em R$
2.360.000,00.
Considerando que o produto se tornar obsoleto aps 5 anos, a empresa espera obter um fluxo
de caixa lquido de...
R$ 842.000,00 ao final do primeiro ano;
R$ 810.000,00 ao final do segundo;
R$ 666.000,00 ao final do terceiro;
R$ 522.000,00 ao final do quarto;
R$ 438.000,00 ao final do quinto ano.
Este ltimo valor inclui uma eventual receita a ser obtida com a revenda de equipamentos usados
na fabricao do produto.
46
MDULO 2
Ademais, o custo de capital estimado para o projeto de 10%.

A Companhia Riograndense deve lanar o novo produto?
1.5.1 EXEMPLO DECISO

Uma vez que a empresa j dispe dos parmetros financeiros, ela tem de recorrer a um mtodo
de deciso que lhe permita julgar se a proposta deve ou no ser aprovada.
Se esse mtodo o valor presente lquido VPL , os clculos consistem em trazer todas as
parcelas anuais correspondentes aos fluxos de caixa lquidos para a mesma data-base do
investimento, utilizando a taxa de desconto de 10%.
Do montante obtido, subtramos o valor do investimento requerido para encontrar o VPL do
projeto...
se o VPL for positivo, o projeto dever ser aprovado;
se o VPL for negativo, o projeto dever ser rejeitado.
Logo, o VPL desse projeto ...
Como o VPL do projeto positivo, a Companhia Riograndense deve lanar o novo produto.
1.5.2 CLCULOS COM A HP-12C

Os clculos podem ser bem facilitados com o uso de uma calculadora financeira ou de uma
planilha eletrnica. Na calculadora HP-12C, os clculos seriam feitos seguindo alguns passos...
limpar os registradores: f CLx;
inserir a taxa: 10 i;
inserir o valor do investimento inicial: 2.360.000 CHS g CFo;
47
MDULO 2
inserir os valores dos fluxos de caixa...

842.000 g CFj
810.000 g CFj
666.000 g CFj
522.000 g CFj
438.000 g CFj
solicitar a resposta: f NPV;
apurar a resposta no visor: 203.748,25.
Notemos que o valor obtido no totalmente coincidente com o valor
apurado antes. A calculadora financeira utiliza um nmero bem maior de casas
decimais. Por isso, fornece uma resposta mais precisa.
1.6 SNTESE
UNIDADE 2 DIMENSIONAMENTO DOS FLUXOS DE CAIXA
2.1 DIMENSIONAMENTO DOS FLUXOS DE CAIXA

Em anlise de investimentos, a etapa mais importante e tambm mais difcil consiste em
dimensionar os fluxos de caixa do projeto.
Dimensionar os fluxos de caixa de um projeto inclui projetar os dispndios iniciais e os
fluxos de caixa lquidos peridicos esperados.
Como muitas variveis esto envolvidas, diversas pessoas e vrios departamentos devem participar
desse processo.
Uma anlise de investimentos adequada inclui...
...a obteno de informao de vrios departamentos...
...a garantia de que todos os envolvidos nas projees utilizem um conjunto consistente
de premissas econmicas...
...o cuidado para que no haja distores nas projees.
difcil projetar os custos e as receitas relacionadas a um projeto grande e
complexo. Por isso, os erros de projeo podem ser significativos.
48
MDULO 2
2.2 FLUXOS DE CAIXA RELEVANTES

H dois princpios bsicos que orientam a identificao dos fluxos de caixa relevantes de um
projeto...
o princpio do fluxo de caixa efetivo;
o princpio do com ou sem o projeto.
2.2.1 PRINCPIO DO FLUXO DE CAIXA EFETIVO

De acordo com o princpio do fluxo de caixa efetivo, os fluxos de caixa de uma proposta
de investimento devem ser apurados no momento em que esperamos que eles ocorram
efetivamente.
Uma linha de tempo identificando os fluxos de caixa em uma base diria seria o ideal.
Na maioria dos casos, todavia, devido praticidade e ao uso de previses, razovel
supor que todos os fluxos de caixa projetados ocorram ao final de cada ano.
Isso no quer dizer que no devamos trabalhar com estimativas em perodos menores
semestre, trimestre ou mesmo ms.
2.2.2 PRINCPIO DO COM OU SEM O PROJETO

De acordo com o princpio do com ou sem o projeto, os fluxos de caixa relevantes associados a uma
deciso de investimento so somente aqueles fluxos de caixa que alteram a situao futura
global de caixas da empresa, como resultado da deciso de investir.
Os fluxos de caixa relevantes so os fluxos de caixa incrementais, que equivalem diferena
entre...
...os fluxos de caixa esperados se o investimento for realizado deciso com o projeto
...e os fluxos de caixa esperados se o investimento no for implementado deciso
sem o projeto.
2.2.2.1 EXEMPLO PROJETO NOVO

Para ir ao trabalho, durante um ms, utilizando transporte pblico, constatamos que se gasta, com
passagens, R$ 140,00 por ms.
Continuar indo de carro ao trabalho custa R$ 460,00 por ms...
R$ 250,00 de seguro;
R$ 90,00 de estacionamento;
R$ 120,00 de combustvel e outros.
Precisamos saber qual a opo mais econmica continuar indo para o trabalho de carro ou
passar a utilizar transporte pblico...
49
MDULO 2
FC (sem o projeto) = FC (carro) = seguro + estacionamento + combustvel

FC (sem o projeto) = 250,00 + 90,00 + 120,00 = R$ 460,00
Como o carro no ser vendido, o seguro de R$ 250,00 mensais deve continuar sendo pago.
Logo, o custo total desta opo R$ 390,00.
FC (com o projeto) = FC (metr ou nibus) = seguro + bilhetes
FC (com o projeto) = 250,00 + 140,00 = R$ 390,00
Logo, se a opo for o transporte pblico, sero economizados R$ 70,00 diferena entre R$
460,00 e R$ 390,00...
FC (incremental) = FC (carro) - FC (metr ou nibus) = 460,00 - 390,00 = R$ 70,00
2.2.2.2 EXEMPLO CUSTOS RELEVANTES

Os custos relevantes para a deciso carro versus transporte pblico so aqueles que impactam o
custo total mensal de transporte.
Estacionamento e combustvel R$ 210,00 so custos relevantes, pois podem deixar
de existir caso o carro fique em casa.
O seguro continua existindo, com ou sem o projeto. Dessa forma, irrelevante para a
deciso.
Uma forma direta de fazer esses clculos comparar apenas os custos relevantes, ou seja, comparar
os R$ 210,00 a serem economizados com os R$ 140,00 de bilhetes, resultando no saldo favorvel
de R$ 70,00.
Os R$ 140,00 gastos no ms anterior quando foi feita a experincia de usar transporte
pblico so irrelevantes na medida em que o dinheiro j foi gasto e no podero
modificar a deciso presente.
Trata-se de um custo irrecupervel sunk cost.
2.2.2.3 EXEMPLO CUSTO DE OPORTUNIDADE

Se existe a possibilidade de dar carona a algum duas vezes por semana com a contribuio
de R$ 50,00 para pagar o combustvel, a carona um custo relevante para a deciso, uma vez que
perdido no caso de usarmos o transporte pblico.
Esse custo denominado custo de oportunidade por se tratar de uma receita que
perdida. Ao ser includo na conta, a diferena a favor do projeto cai para R$20,00.
50
MDULO 2
Se o carro vier a ser utilizado por outra pessoa da famlia, ser necessrio computar
esse efeito colateral na deciso, pois isso dar origem a um custo que no existia at
ento.
Finalmente, os custos computados e a economia resultante no levaram em conta fatores
qualitativos conforto, tempo despendido... que sero sacrificados com o transporte coletivo.
Esses benefcios so de difcil quantificao, mas no devem ser ignorados.
A situao pode ser resumida da seguinte forma...
2.3 EXEMPLO NOVO PRODUTO
Retomemos o exemplo da Companhia Riograndense, fabricante de

aparelhos eltricos.
A Companhia Riograndense est estudando a viabilidade de lanar um novo produto no mercado.
Para tal, contratou uma empresa de consultoria para realizar um estudo de mercado.
Essa empresa apontou um potencial de vendas para o produto novo nos prximos cinco anos...
45 mil unidades;
40 mil unidades;
30 mil unidades;
20 mil unidades;
10 mil unidades.
O preo unitrio de venda do produto foi estimado em R$ 40,00.
A empresa de consultoria cobrou R$ 50.000,00 pelos servios, que foram pagos logo aps a
entrega do estudo.
51
MDULO 2
2.3.1 EXEMPLO VENDAS E CONTABILIDADE

O departamento de vendas da Companhia Riograndense acredita que o novo produto pode tirar
receitas de outros produtos, mas, no momento, no julga relevante incluir esse efeito nas
estimativas.
A empresa dispe de um imvel, que pode ser utilizado para a fabricao do novo produto.
Esse imvel poderia ser alugado ao preo de mercado de R$ 10.000,00 por ano,
durante cinco anos, conforme levantamento do Departamento de Contabilidade.
2.3.2 EXEMPLO ENGENHARIA E COMPRAS

Para no correr riscos de atraso no fornecimento necessrio um estoque
de matria-prima para at 7 dias de vendas.
O Departamento de Engenharia da Companhia Riograndense apurou que o
equipamento necessrio para produzir o novo produto custa R$ 2.000.000,00, j
computados frete, instalao e outros gastos relacionados.
Esse equipamento deve ser depreciado razo de 20% ao ano, conforme permitido
pela legislao.
Estima-se que, ao final do quinto ano, quando o projeto ser encerrado, o equipamento
tenha um valor de revenda de R$ 100.000,00.
Mediante consulta a fornecedores, o departamento de compras informa que as matrias-primas
necessrias fabricao do novo produto custam R$ 10,00 por unidade.
A empresa paga as duplicatas de fornecedores a cada 28 dias, em mdia, aps o
recebimento dos materiais e recebe de seus clientes a cada 56 dias, em mdia, aps a
realizao da venda.
2.3.3 EXEMPLO PRODUO E FINANAS

O Departamento de Produo da Companhia Riograndense calcula que o projeto demanda a
formao de estoques equivalentes a 16 dias de vendas, para produtos em fabricao e acabados.
Considerando que no haja acrscimos significativos nas despesas de vendas, gerais e
administrativas, em decorrncia do lanamento do novo produto, estima-se que o custo da mo
de obra de R$ 5,00 por unidade e que o de energia de R$ 1,00 por unidade.
A empresa est sujeita a uma alquota de imposto de renda de 40%, incidente tanto sobre os
lucros normais quanto sobre eventuais ganhos de capital.
52
MDULO 2
O departamento financeiro est encarregado de dimensionar os fluxos de caixa

relacionados nova proposta de investimento.
Para tanto, empregar uma taxa de custo de capital de 10%, baseada em projetos
similares.
2.3.4 EXEMPLO ESTIMATIVA DOS FLUXOS DE CAIXA

A estimativa dos fluxos de caixa esperados do lanamento do novo produto da Companhia
Riograndense ...
valores em milhares de reais
ano
1
ano
2
ano 3
ano 4
ano 5
45
40
30
20
10
40,00
40,00
40,00
40,00
40,00
1.800
1.600
1.200
800
400
10,00
10,00
10,00
10,00
10,00
05. custo total do material (linha 1 x linha 4)
450
400
300
200
100
06. custo unitrio de mo-de-obra
5,00
5,00
5,00
5,00
5,00
07. custo total de mo-de-obra (linha 1 x linha 6)
225
200
150
100
50
08. custo unitrio de energia
1,00
1,00
1,00
1,00
1,00
09. custo total de energia (linha 1 x linha 8)
45
40
30
20
10
10. custo de oportunidade do aluguel do imvel
10
10
10
10
10
400
400
400
400
400
1.130
1.050
890
730
570
final do perodo
ano
0
I. receitas
01. vendas esperadas, em milhares de unidades
02. preo unitrio
03. receitas de vendas (linha1 x linha 2)
II. despesas operacionais

04. custo unitrio de material
11. despesas de depreciao (5.000/5)

12. total das despesas operacionais (linhas 5 + 7 + 9
+ 10 + 11)
53
MDULO 2
2.4 SNTESE
UNIDADE 3 MENSURAO DOS FLUXOS DE CAIXA RELEVANTES
3.1 GRUPOS DE MOVIMENTAES FINANCEIRAS

Os valores relevantes para a avaliao do dimensionamento dos fluxos de caixa so aqueles que
se originam da deciso de investimento.
Tudo o que no venha a sofrer variao nenhuma em funo da deciso a ser tomada
no interessa para o dimensionamento dos fluxos de caixa.
H trs grupos de movimentaes financeiras que costumam cercar uma deciso de
investimento...
desembolso ou investimento inicial;
fluxos de caixa intermedirios;
fluxo de caixa final.
Esses movimentos podem ser representados em uma linha de tempo, em que...
a seta que aponta para baixo indica sada de caixa;
as setas que apontam para cima indicam entradas de caixa;
a distncia uniforme entre as setas identifica os perodos.
54
FCs intermedirios
MDULO 2
FC final
investimento inicial
3.1.1 DESEMBOLSO
No desembolso, so includos todos os dispndios de capital que, no sendo repetitivos,
so destinados a produzir benefcios econmicos futuros.
Os dispndios ocorrem, normalmente, na fase inicial de implementao do projeto, podendo ser
verificados logo no primeiro perodo ano.
3.1.1.1 EXEMPLO
So exemplos de desembolsos...
Aquisies de bens permanentes...
Prdios, terrenos, mquinas, equipamentos... Bens avaliados por seus respectivos preos
de compra, acrescidos dos gastos com frete, seguros, instalaes e outros necessrios
a seu funcionamento. Seus valores retornam ao caixa da empresa na forma de quotas
peridicas de depreciao, alm de eventual valor de revenda obtido ao final do
projeto. Esses investimentos so comumente chamados de Capital Expenditure
CAPEX.
Variao na necessidade de capital de giro requerida pelo projeto...
Aplicaes adicionais em estoques e duplicatas a receber de clientes, deduzidos dos
crditos de fornecedores. Em geral, tal necessidade ocorre antecipadamente, na forma
de um investimento feito no perodo anterior para sustentar as vendas do perodo
seguinte. Seus valores retornam ao caixa da empresa nos anos finais de vida do projeto.
Quando as vendas decretadas so decrescentes, o retorno pode ocorrer a cada perodo.
3.1.1.2 EXEMPLO DESEMBOLSO

Considerando o caso da Companhia Riograndense, o investimento inicial se compe de...
R$ 2.000.000,00 referentes ao custo de aquisio e instalao de um equipamento
CAPEX;
R$ 360.000,00 referentes necessidade de capital de giro NCG para apoiar as
vendas projetadas para o primeiro ano;
R$ 2.360.000,00 referentes ao total do desembolso ou investimento inicial.
55
MDULO 2
3.1.1.3 EXEMPLO NECESSIDADE DE NCG

Para apurar a necessidade de capital de giro NCG , a Companhia Riograndense faz o seguinte
clculo...
Pelos levantamentos efetuados...

os recebveis de clientes correspondem a 56 dias;
os estoques montam a 23 dias de vendas 7 de matrias-primas e 16 de produtos
em processo e produtos acabados;
os fornecedores correspondem a 28 dias de compras.
Como as matrias-primas custam R$ 10,00 a unidade e o valor de venda R$ 40,00, a relao
entre ambas 1/4. Portanto, 28 dias de compras equivalem a 7 dias de vendas. Dessa forma, a
NCG de...
Os 72 dias de vendas equivalem a 20% das vendas anuais (72/360).

Como as vendas anuais projetadas para o primeiro ano so R$ 1.800.000,00 (45.000 unidades x
R$ 40,00), a NCG inicial 20% desse valor, ou seja, R$ 360.000,00.
A necessidade de capital de giro ocorre no ano anterior, de forma a sustentar as vendas
do perodo seguinte.
3.1.2 FLUXOS DE CAIXA INTERMEDIRIOS

Os fluxos de caixa intermedirios compreendem, basicamente, trs tipos de movimentaes...
Receitas operacionais...
Oriundas de recebimentos atribuveis diretamente ao projeto. Geralmente, as receitas
operacionais esto associadas ao lanamento de um produto novo ou expanso da
capacidade de produo da empresa.
Custos e despesas operacionais...
Podem ocorrer tanto em funo da gerao de receitas incrementais receitas
operacionais quanto em funo da economia de custos, em casos de substituio de
um equipamento antigo por outro, mais moderno e econmico.
Lucro operacional antes dos impostos...
Lucro calculado antes dos impostos, ou seja, EBIT.
56
MDULO 2
3.1.2.1 EXEMPLO RECEITAS E DESPESAS OPERACIONAIS

As receitas operacionais da Companhia Riograndense decorrem das vendas do novo
produto, bastando multiplicar o volume projetado pelo preo unitrio projetado.
Logo, as receitas de vendas decrescero ao longo dos 5 anos.
As despesas operacionais incluem os gastos com matrias-primas, mo de obra, energia, alm do
custo de oportunidade do imvel e da despesa de depreciao do equipamento.
Os honorrios da consultoria no foram includos por serem gastos irrecuperveis sunk cost.
Tampouco foram computados quaisquer custos de financiamento a serem capturados pela taxa
de desconto.
Confrontando as receitas operacionais com as despesas operacionais, o lucro operacional
antes dos impostos calculado.
Aplicando-se a alquota de 40% de IR, obtemos o lucro operacional aps impostos.
Por fim, como obtemos o fluxo de caixa lquido do projeto?
Ao lucro operacional aps IR, adicionada a despesa de depreciao por ser um item
no desembolsvel e deduzida a necessidade de investimento incremental tanto
em capital de giro quanto em ativos permanentes CAPEX.
3.1.2.2 EXEMPLO FLUXO DE CAIXA

Para a Companhia Riograndense, o fluxo de caixa assim calculado...
Como a receita de vendas esperada decrescente do primeiro para o segundo ano de R$

1.800.000,00 para R$ 1.600.000,00 , a NCG cai para R$ 320.000,00 (20% de R$ 1.600.000,00)
em relao aos R$ 360.000,00 anteriores.
Com isso, h uma entrada de caixa para a empresa no valor de R$ 40.000,00.
Como esse comportamento se repetir nos anos seguintes, o investimento inicial em capital de
giro de R$ 360.000,00 ir retornar empresa em parcelas de R$ 80.000,00 at o final da vida til
do projeto.
57
MDULO 2
O CAPEX nulo, pois no h investimentos adicionais em ativos fixos, alm do que j foi realizado
no ano 0.
3.1.3 EXEMPLO FLUXO DE CAIXA FINAL

Por fim, o terceiro grupo de movimentaes financeiras.
O fluxo de caixa final refere-se ao fluxo de caixa incremental do ltimo ano do projeto, composto
de...
ltima entrada de caixa;
recuperao do investimento em capital de giro, se for o caso;
valor de revenda de ativos permanentes, se for o caso;
outras movimentaes associadas desativao do projeto.
No final da vida til do projeto, seus estoques so vendidos, as contas a receber de clientes so
recebidas e as dvidas com fornecedores so pagas.
Em suma, a sada de caixa realizada para fazer face necessidade de capital de giro NCG
retorna aos cofres da empresa.
A NCG da Companhia Riograndense, no final do quarto ano, era de R$ 80.000,00, a qual,
aps apoiar as vendas do perodo, retornar empresa no final do quinto ano.
3.1.3.1 EXEMPLO CAPITAL

Vejamos como saber se houve ganho ou perda de capital...
Alguns ativos permanentes associados ao projeto podem apresentar valor de revenda quando o
projeto encerrado.
O valor de revenda representa uma entrada de caixa a ser considerada no ltimo ano.
Contudo, o clculo deve ser feito tomando-se a diferena entre o valor que se espera apurar na
venda do ativo e seu valor residual, isto , o valor de aquisio menos a depreciao acumulada...
se a diferena positiva, h um ganho de capital que deve ser tributado;
se a diferena negativa, h uma perda de capital, que gera um crdito fiscal.
No caso da Companhia Riograndense, estima-se que o equipamento necessrio fabricao do
novo produto seja integralmente depreciado razo de 20% ao ano e possa alcanar um valor de
revenda de R$ 100.000,00.
Trata-se de um ganho de capital j que o valor residual ser nulo que deve ser
taxado a 40%, proporcionando uma entrada de caixa lquida de R$ 60.000,00.
58
MDULO 2
3.1.3.2 EXEMPLO FLUXOS DE CAIXA RELEVANTES

O fluxo de caixa, para o final do quinto ano, do projeto da Companhia Riograndense ...
FC5 = (receita operacional de vendas - despesas operacionais) - imposto de renda + despesa de

depreciao - variao na NCG - CAPEX + valor lquido de revenda de ativo
FC5 = (400.000,00 - 570.000,00) + 68.000,00 + 400.000,00 - (-80.000,00) - 0 + 60.000,00
FC5 = R$ 438.000,00
O ltimo resultado operacional esperado do projeto um prejuzo de R$ 170.000,00, que,

alquota de IR de 40%, gera um crdito tributrio de R$ 68.000,00. Com isso, o prejuzo lquido cai
para R$ 102.000,00.
Somando a isso o valor da depreciao, R$ 400.000,00, a recuperao da NCG, R$ 80.000,00, e o
valor lquido obtido na venda do equipamento, R$ 60.000,00, chegamos a um fluxo de caixa
lquido, ao final do quinto ano, de R$ 438.000,00.
Dessa forma, obtemos a mensurao dos fluxos de caixa relevantes para a Companhia
Riograndense..
.
3.1.3.3 EXEMPLO LINHA DE TEMPO DOS FCS

Em uma linha de tempo, essas movimentaes seriam...
valores em milhares de reais
842
2.360
810
666
522
438
VPL do projeto, @ 10% = R$ 203.692,00
Neste momento, a deciso final de implementar ou no o projeto depende do mtodo de

avaliao econmica escolhido.
59
MDULO 2
Ao empregar o critrio do VPL, o lanamento do novo produto pela Companhia

Riograndense recomendvel, pois cria um valor da ordem de R$ 203.692,00.
Contudo, a avaliao no se esgota aqui, pois outros mtodos de avaliao deve ser aplicados,
assim como recomendamos fazer uma anlise de sensibilidade do VPL em relao a outras
variveis no consideradas possvel eroso de vendas, impacto da inflao, variaes no preo
e nos custos dos insumos, etc.
3.2 SNTESE
UNIDADE 4 MTODOS DE AVALIAO ECONMICA DE INVESTIMENTOS
4.1 VALOR PRESENTE LQUIDO

A medida do valor presente lquido VPL obtida pela diferena entre o valor
presente dos benefcios lquidos de caixa FCs , previstos para cada perodo do
horizonte de durao do projeto, e o valor presente do investimento ou desembolso
inicial.
O mtodo do VPL , seguramente, um bom mtodo de avaliao econmica de investimentos...
preciso ter em mente que a qualidade de um mtodo depende de este possuir ou no as
seguintes propriedades...
levar em conta a poca de ocorrncia dos fluxos de caixa esperados;
levar em conta o risco dos fluxos de caixa esperados;
diferenciar os projetos com base na criao de valor.
4.1.1 POCA DOS FLUXOS DE CAIXA

Como os fluxos de caixa de uma proposta de investimento so projetados para ocorrer
ao longo de vrios perodos, necessrio considerar a poca de ocorrncia dos fluxos
de caixa esperados.
Logo, os fluxos de caixa no podem, simplesmente, ser somados.
Portanto, R$ 1.000,00 a serem recebidos hoje valem mais do que R$ 1.000,00 a serem embolsados
daqui a 30 dias.
Da mesma forma, R$ 1.000,00 a serem embolsados daqui a 30 dias valem mais do que R$
1.000,00 esperados ao final de 60 dias.
Levar em conta o valor do dinheiro no tempo uma caracterstica altamente
desejvel de um bom mtodo.
60
MDULO 2
4.1.1.1 EXEMPLO
S possvel escolher uma das propostas de investimento A e B , pois elas so mutuamente
excludentes.
Essas propostas de investimento...
requerem o mesmo investimento inicial R$ 1.000,00;
tm a mesma durao 3 anos;
tm o mesmo custo de oportunidade 10% ao ano.
Os fluxos de caixa das propostas de investimento A e B so...
Um investidor desavisado pode achar que as opes so equivalentes, pois requerem

iguais investimentos, prazos, taxas de desconto e fluxos de caixa, exceto pela inverso
na ordem das entradas.
Um investidor mais atento no tem dvidas em selecionar a opo A, pois esta promete
retornar o investimento muito mais rapidamente do que a opo B.
Ao aplicar o mtodo do VPL, encontramos um valor para A de R$ 366,00 e outro para B, R$
287,00, o que indica, claramente, que a opo A superior e deve ser a preferida.
4.1.2 RISCO DOS FLUXOS DE CAIXA

Considerar o risco dos fluxos de caixa esperados se justifica, pois o mtodo do VPL distingue os
projetos menos arriscados dos mais arriscados.
Quanto maior a probabilidade de os fluxos de caixa efetivos de um projeto
desviarem-se de seus valores esperados, maior o risco do fluxo de caixa.
Quanto maior o risco atribudo aos fluxos de caixa esperados, mais alto o custo de
oportunidade suportado e requerido pelos investidores.
Dessa forma, diante de duas opes de investimento com idnticos
desembolsos iniciais e mesmos FCs projetados, o gestor deve selecionar aquela
que apresenta menor risco.
61
MDULO 2
4.1.2.1 EXEMPLO
S possvel escolher um dos projetos de investimento C e D.
Esses projetos de investimento requerem o mesmo investimento inicial R$1.000,00 e tm o
fluxo de caixa representado por quatro entradas uniformes de R$ 400,00.
Todavia, o projeto de investimento C considerado mais incerto.
Qual seria o melhor investimento?
O investidor avesso ao risco, naturalmente, deve preferir a alternativa D.
Ao aplicar o mtodo do VPL, podemos diferenciar os dois projetos. Para tal, devemos utilizar taxas
de desconto que expressem seus graus de risco...
12% para C;
10% para D.
Seriam encontrados ento um VPL de R$ 215,00 para o projeto C e um VPL de R$ 268,00 para
o D.
Logo, o investimento D a melhor escolha para o investidor.
4.1.3 CRIAO DE VALOR

Diferenciar projetos com base na criao de valor pode definir o investimento que aumenta
o valor de mercado da empresa para os acionistas.
Ou seja, a escolha do investimento que possibilita a criao de valor.
Acabamos de ver um exemplo claro...
4.1.3.1 EXEMPLO
Existe a opo de ser feita uma aplicao em um bem que custa R$ 10.000,00. Esse bem pode ser
revendido por R$ 11.000,00 daqui a 1 ano. Para decidir se esse investimento deve ser feito, todas
as alternativas disponveis devem ser consideradas...
A alternativa com o mesmo risco do investimento em anlise a caderneta de poupana,
cuja taxa de remunerao 6% ao ano. Essa taxa no vai ser dispensada, mesmo com
a compra do bem. Logo, ela representa o custo de oportunidade.
Devemos ento comparar os R$ 10.000,00 a pagar hoje para adquirir o bem com o valor que
deveria ser investido hoje na poupana para obtermos os mesmos R$ 11.000,00 daqui a 1 ano...
62
MDULO 2
Hoje teramos de investir, na caderneta de poupana, R$ 10.377,00, que representam o valor

presente da aplicao.
Logo, a compra do bem recomendvel, pois oferece um ganho de R$ 377,00, que o VPL desse
investimento...
4.1.3.2 EXEMPLO OPORTUNIDADE

Logo aps a compra do bem, surge a oportunidade de revend-lo. Nessa venda, no deveria ser
aceito nada menos do que R$ 10.377,00 valor justo ou valor de mercado do bem.
Ademais, se o negcio fosse concretizado, a transao proporcionaria uma criao de valor
equivalente a R$ 377,00.
O valor presente dos fluxos de caixa esperados desse projeto descontado
o custo de oportunidade fornece uma estimativa do valor bem a ser vendido.
O projeto vale R$ 10.377,00, pois a deciso de comprar o bem por R$ 10.000,00 proporcionou
um aumento de riqueza em R$ 377,00, que o VPL do projeto.
4.1.4 VP E VPL
Em suma...
...o valor presente VP dos fluxos de caixa esperados de um projeto descontada sua
taxa de custo de capital uma estimativa do valor pelo qual o projeto pode ser
vendido no mercado.
...o valor presente lquido VPL de um projeto de investimento representa caso o
projeto seja implementado a variao imediata na riqueza dos proprietrios da
empresa.
Os exemplos demonstram que o mtodo do VPL atende, plenamente, s
trs condies desejveis de um bom mtodo.
4.1.5 LIMITAES DO MTODO DO VPL

O VPL no pode ser aplicado, de forma padro, em todas as situaes.
Por ser um critrio do tipo pegar ou largar baseado apenas nas informaes disponveis
no momento em que as estimativas so feitas , o VPL ignora as oportunidades de
mudanas no projeto, a serem feitas medida que o tempo passa e que mais dados
ficam disponveis.
63
MDULO 2
O VPL estimado a partir dos fluxos de caixa esperados do projeto, descontada a taxa de custo de
capital, que corresponde ao risco do projeto.
As estimativas tanto dos fluxos de caixa quanto do custo de capital dependem das informaes
disponveis no momento do clculo do VPL.
Tais informaes dizem respeito...
ao potencial de vendas do produto;
ao preo esperado de venda;
ao risco de obsolescncia;
tecnologia a ser empregada na fabricao;
ao ambiente econmico, regulatrio e tributrio.
Dois projetos podem apresentar o mesmo VPL, mas terem flexibilidades diferentes em relao
ao ajuste a novas circunstncias.
Os gestores devem ento mudar as instalaes produtivas e at mesmo
abandonar o projeto antes do final de vida inicialmente planejado.
4.2 OUTROS MTODOS DE AVALIAO

O mtodo do valor presente lquido VPL no o nico critrio para avaliar projetos de
investimento.
Existem, pelo menos, trs outros mtodos considerados aqui dado seu rigor conceitual ou,
simplesmente, sua popularidade entre as empresas. So eles...
perodo de payback;
taxa interna de retorno;
ndice de lucratividade.
Como esses mtodos nem sempre conduzem mesma deciso, importante avali-los em
funo de trs propriedades...
a poca de ocorrncia dos fluxos de caixa esperados;
o risco dos fluxos de caixa esperados;
a criao de valor.
64
MDULO 2
Vamos avaliar seis projetos de investimento A, B, C, D, E e F...
65
MDULO 2
4.2.1 PERODO DE PAYBACK SIMPLES

H dois tipos de perodo de payback...
payback simples;
payback descontado.
O perodo de payback simples PPS de um projeto o nmero de perodos, geralmente medido
em anos, requerido para que a soma dos FCs esperados do projeto se igualem ao investimento
inicial.
Em outros termos, o PPS determina o tempo necessrio para que a empresa recupere os recursos
investidos em um projeto. Para calcul-lo, basta acumular as entradas anuais de caixa at atingir o
valor do investimento.
Aplicando esse conceito ao projeto A, verificamos que so necessrios trs anos
completos para que os fluxos de caixa empatem com o valor do investimento inicial.
Portanto, o perodo de payback simples do projeto A de 3 anos. Os demais perodos
so os seguintes...
Nos casos dos projetos E e F, necessrio calcular uma frao de ano para completar
o perodo de payback, ou seja...
4.2.1.1 PPS
De acordo com o mtodo do PPS, um projeto torna-se atraente se seu perodo de
payback inferior, ou pelo menos igual, ao nmero de perodos estabelecido como
limite pela empresa.
Esse perodo mnimo chamado de perodo de corte cutoff period.
Se o perodo de corte for de 3,5 anos, os projetos C e D devem ser rejeitados.
Se a deciso for escolher apenas um projeto, aquele que apresentar o menor perodo
de payback dever ser selecionado.
Se a deciso for se restringir s duplas, haver empate, pois os perodos so idnticos.
Se a deciso for escolher um projeto entre A, C e E, o projeto A dever ser selecionado.
66
MDULO 2
4.2.2 PERODO DE PAYBACK DESCONTADO

O perodo de payback descontado PPD de um projeto o nmero de perodos geralmente,
em anos para que o valor presente dos fluxos de caixa esperados do projeto igualem-se ao
investimento inicial.
Consideremos a aplicao do PPD ao investimento A, levando em conta a taxa de
custo de capital de 10%...
O perodo de payback descontado ser de R$435,00. Portanto, 3 anos inteiros.
273,00 + 124,00 + 38,00 = R$ 435,00

parte fracionria: (500,00 - 435,00) / 68,00 = 0,96
total do PPD: 3,96 anos
Esse um perodo naturalmente maior do que aquele obtido com o payback simples
3 anos , pois este no leva em conta o fator tempo no valor do dinheiro.
4.2.2.1 COMPARAO ENTRE PPS E PPD

Faamos, por fim, uma comparao entre o PPS e o PPD.
Seguramente, o PPD tem vantagens sobre o PPS considera o valor do dinheiro no tempo e o
risco do projeto at o ponto em que ocorre o retorno do investimento inicial.
Todavia, o PPD um pouco mais difcil de ser calculado que o PPS embora necessite dos
mesmos dados de que precisamos para estimar o VPL.
4.2.3 TAXA INTERNA DE RETORNO

A taxa interna de retorno TIR de um projeto a taxa de desconto que torna seu VPL igual a
zero.
Por ser a taxa que iguala as entradas de caixa com o investimento inicial, a TIR expressa a
rentabilidade do projeto.
67
MDULO 2
Matematicamente, a TIR a taxa de juros composta equivalente peridica.

Sua frmula de clculo s possvel por tentativa e erro, por isso a
importncia de recorrermos ao auxlio de uma calculadora financeira ou de uma
planilha eletrnica como o Excel, por exemplo.
4.2.3.1 EXEMPLO TIR NA CALCULADORA HP-12C

Para calcular a TIR do projeto A na calculadora HP-12C, devem ser observados os seguintes
passos...
limpar os registradores f CLx;
inserir o valor do investimento inicial 500 CHS g CFo;
inserir os valores dos fluxos de caixa...
300 g CFj
150 g CFj
50 g CFj
100 g CFj
150 g CFj
solicitar a resposta f IRR;
running clculo por tentativa e erro;
apurar a resposta no visor 19,05.
4.2.3.2 CRITRIO DE DECISO

De acordo com o mtodo da TIR...
um projeto deve ser aprovado se sua TIR for maior que o custo de capital;
quanto maior a TIR, melhor se podem comparar projetos de investimento
concorrentes.
A proposta A tem uma TIR de 19% bem superior ao custo de oportunidade do capital de 10%.
Portanto, o projeto atraente e deve ser aprovado.
4.2.3.3 VANTAGENS DA TIR

Em relao poca de ocorrncia dos fluxos de caixa esperados...
O projeto A prefervel ao B, dada a melhor distribuio de seu fluxo de caixa (A =
19%; B = 13,9%). Logo, a TIR capta o valor do dinheiro no tempo.
Em relao ao risco dos fluxos de caixa esperados...
Os projetos C e D possuem fluxos de caixa idnticos, mas suas taxas de custo de capital
so diferentes em virtude das diferenas de risco C com 5% e D com 10%.
68
MDULO 2
Ao calcular a TIR, obtemos a mesma taxa de risco dos fluxos de caixa esperados 7,9%.
O critrio de deciso passa a ser comparar a TIR com o custo de capital. Dessa forma, C
ser aprovado e D rejeitado. Portanto, o risco no entra no clculo da TIR.
Em relao criao de valor...
A TIR de um projeto calculada fixando-se seu VPL em zero.De fato, quando construmos
um grfico de VPLs com diferentes taxas de desconto, os resultados desses mtodos
so equivalentes....
Quando o VPL positivo, a TIR superior ao custo de capital.
Quando o VPL negativo, a TIR inferior ao custo de capital.
Como o VPL, a TIR aponta a maximizao do valor da empresa para os acionistas.
O mtodo da TIR, tal como o VPL possui as trs propriedades essenciais
requeridas de um bom mtodo.
4.2.3.4 LIMITAES DA TIR

A TIR, em algumas situaes, pode levar a decises de investimento incorretas.
Quando se trata de projetos mutuamente excludentes s um dever ser escolhido , a
TIR pode conflitar com a deciso apontada pelo VPL. Isso ocorre, em geral, quando os
padres de fluxo de caixa dos projetos analisados diferem muito.
A TIR tambm pode causar problemas, quando a sequncia dos fluxos de caixa se
afasta do modelo convencional de uma sada e vrias entradas.
Nesse caso, mais de uma TIR ser capaz de satisfazer a equao bsica que zera o VPL.
Em ambas as situaes, recomendamos recorrer ao VPL como
critrio de deciso.
4.2.4 NDICE DE LUCRATIVIDADE

O ndice de lucratividade IL de um projeto o resultado da diviso do valor presente dos fluxos
de caixa esperados do projeto pelo valor do investimento inicial.
O IL uma variante do VPL, ou ainda, um ndice de custo-benefcio.
69
MDULO 2
A determinao do perodo de payback descontado havia sido calculado para definir o

valor presente dos fluxos de caixa do projeto de investimento A...
Aplicando a definio do IL proposta A, obtemos...
Para as demais propostas, podemos consultar os respectivos dados e refazer os clculos a ttulo de
exerccio...
4.2.4.1 CRITRIO DE DECISO DO IL

De acordo com o mtodo do ndice de lucratividade profitability index...
um projeto deve ser aprovado se IL > 1,0 e rejeitado se IL < 1,0;
quanto maior o IL, melhor o projeto ao se compararem investimentos alternativos.
De acordo com esse critrio, apenas o projeto D deve ser rejeitado, pois resulta em IL < 1.
Devemos notar tambm que a proposta C tem um IL bem prximo da unidade.
4.3 PROPRIEDADES DOS MTODOS

Todos os mtodos tm pontos fortes e pontos fracos.
Pesquisas indicam que as empresas raramente recorrem a um nico mtodo quando esto
analisando propostas de investimento.
O mtodo do VPL o mais robusto especialmente, no que diz respeito criao de
valor. Por isso, quando h conflitos entre os mtodos, devemos preferir o VPL.
70
MDULO 2
Uma sntese dos mtodos com as respectivas caractersticas, elencados em ordem decrescente
de rigor conceitual pode ser assim representada...
Onde...
FC = fluxos de caixa;
k = taxa de custo de capital ou taxa de desconto;
PC = perodo de corte cutoff period fixado pela empresa como o mnimo
desejvel;
(1) = atende condio, exceto quando dois projetos so concorrentes e apresentam
investimentos iniciais diferentes;
(2) = atende condio, exceto quando dois projetos so concorrentes e apresentam
grandes diferenas nos padres de fluxo de caixa ou quando um projeto tem uma
sequncia de fluxo de caixa que foge ao convencional;
(3) = atende condio somente quando o perodo de payback inferior ao perodo
de corte.
4.4 SNTESE
5.1 FILME
cena do filme A revolta dos brinquedos no ambiente on-line.
5.2 OBRA LITERRIA

O duplo no ambiente on-line.
5.3 OBRA DE ARTE

Para refletir um pouco mais sobre questes relacionadas ao contedo deste mdulo, aprecie o
quadro O bero no ambiente on-line.
71
MDULO 3
MDULO 3 DECISES DE FINANCIAMENTO
APRESENTAO
Para a maioria das empresas, a principal fonte de fundos o caixa lquido gerado pelas operaes,
ou seja, o que sobra aps se quitarem as obrigaes com os credores pagamentos de juros e
amortizao do principal , com o governo pagamento de impostos e com os acionistas
pagamento de dividendos.
Quando o caixa gerado internamente no suficiente para manter os ativos atuais e financiar as
novas oportunidades de investimento que criam valor, a empresa precisa recorrer a fundos
adicionais, de fontes externas, na forma de capital prprio ou de capital terceiros.
H diferentes maneiras de classificar as fontes de recursos s quais o administrador financeiro
pode recorrer...
recursos prprios versus recursos de terceiros, isto , os recursos prprios so
representados por capital integralizado, reservas e lucros retidos contas do
patrimnio lquido; os recursos de terceiros correspondem aos compromissos e s
dvidas contradas contas do passivo circulante e do exigvel a longo prazo;
recursos permanentes versus recursos temporrios, isto , os recursos permanentes
so os recursos prprios adicionados s dvidas de longo prazo; os recursos
temporrios so os compromissos e as dvidas de curto prazo;
recursos onerosos versus recursos no onerosos, isto , os recursos onerosos
provocam encargos financeiros; os outros no.
UNIDADE 1 FINANCIAMENTO DAS ATIVIDADES EMPRESARIAIS
1.1 TIPOS DE FUNDOS

Uma classificao ampla divide os fundos utilizados pelas empresas em duas categorias...
capital prprio, correspondente s contas que compem o patrimnio lquido;
capital de terceiros, correspondente aos saldos das contas de passivo circulante e
exigvel a longo prazo.
1.1.1 RECURSOS PRPRIOS INTERNOS E EXTERNOS

Os recursos prprios podem ter origem em fontes internas e externas.
Os fundos prprios gerados internamente originam-se da reteno do lucro lquido.
A reteno do lucro lquido registrada no patrimnio lquido, nas contas de reservas
de lucros e de lucros acumulados.
J a principal fonte externa de recursos prprios so as subscries e integralizaes
de aumentos de capital.
Os recursos so condio dos investimentos.
73
MDULO 3
1.1.2 RECURSOS DE TERCEIROS INTERNOS E EXTERNOS

As fontes internas de recursos de terceiros correspondem s diversas obrigaes
decorrentes das atividades operacionais da empresa e s despesas a pagar...
As fontes externas de recursos de terceiros podem ser geradas espontaneamente, como os

crditos concedidos pelos fornecedores e os adiantamentos de clientes relativos encomenda
de bens ou servios.
Esses recursos e aqueles provenientes de fontes internas, por serem no onerosos no sentido de
cobrana explcita de juros, bem como por se renovarem continuamente , so, muitas vezes,
chamados de crditos de funcionamento.
As principais fontes externas de passivos onerosos incluem...
os emprstimos e financiamentos de curto e longo prazos contratados com
instituies financeiras do pas e do exterior;
a colocao, no mercado, de capitais de ttulos de dvida subscrio de debntures;
as operaes de arrendamento mercantil leasing.
As obrigaes do leasing no figuram no passivo, mas nas notas explicativas das demonstraes
financeiras.
1.1.3 FONTES DE FINANCIAMENTO

Os principais tipos de fontes de financiamento utilizadas pelas empresas podem ser assim
ilustrados...
capital de
terceiros
crditos de funcionamento
emprstimos bancrios de CP
emprstimos e financiamentos a LP
debntures
ativo
capital
prprio
74
integralizaes de capital
reservas de lucros
reteno de lucros
lucros acumulados
MDULO 3
1.2 SNTESE
UNIDADE 2 SELEO DE FONTES DE FINANCIAMENTO
2.1 SELEO
A definio da melhor composio de fundos a serem empregados no financiamento das atividades
empresariais influenciada pelas condies da economia, pelas perspectivas do ramo de negcios,
pela situao especfica da empresa e pelo grau de averso ao risco de seus administradores.
Por exemplo, ao optar por uma maior participao de recursos a curto prazo so menos onerosos...
...o administrador financeiro deve estar ciente do risco que essa estrutura traz e do
grau de sua flexibilidade em obter fundos adicionais no mercado assim que necessitar.
Por outro lado, a margem de manobra para ajustar o mix de financiamento limitada pela
disponibilidade dos vrios tipos de fundos procurados.
Os planos e desejos da empresa devem ser contrapostos s condies requeridas pelos
financiadores, sejam bancos, fornecedores ou acionistas.
O resultado que nem sempre a empresa consegue todos os recursos de
que necessita e nas condies mais favorveis.
Dessa forma, possvel delinear alguns fatores que devem ser observados quando das
decises sobre a composio das fontes de financiamento.
2.1.1 COMPATIBILIDADE DE PRAZOS

A compatibilidade de prazos diz respeito convenincia de conciliar os prazos e as outras
caractersticas das fontes de financiamento com a natureza dos ativos que esto sendo financiados.
Por exemplo...
As necessidades sazonais devem ser financiadas com fundos temporrios...
emprstimos bancrios;
descontos de duplicatas;
prazos concedidos pelos fornecedores ou fontes internas espontneas que integram
o passivo circulante.
75
MDULO 3
As necessidades permanentes, constitudas pela parte fixa do capital de giro nveis mnimos que
tm de ser mantidos em disponvel, duplicatas a receber e estoques , e os investimentos em
imobilizado...
...devem, preferencialmente, ser financiados com fundos permanentes, sob a forma
de capital prprio e de dvidas de longo prazo.
Recorrer a fundos temporrios para bancar investimentos permanentes pode comprometer a
liquidez da empresa, assim como financiar aplicaes sazonais com recursos de longo prazo
mais caros no ser saudvel rentabilidade.
2.1.2 FLEXIBILIDADE E SENSO DE OPORTUNIDADE

O administrador deve ter flexibilidade de ao para modificar o nvel de participao das diferentes
fontes na estrutura de financiamento da empresa.
Para determinar se o momento propcio para levantar emprstimos de longo prazo ou lanar
novos ttulos, o administrador deve estar atento ao comportamento futuro das taxas de juros e do
mercado de capitais.
Um administrador financeiro contratou, h algum tempo, grandes emprstimos,
fornecendo ativos fixos em garantia.
Atualmente, os lucros operacionais esto baixos e bastante afetados pelas despesas financeiras.
As taxas de juros de mercado esto bem menores, e o mercado de aes encontra-se receptivo
a novas emisses.
O elevado grau de endividamento, a baixa rentabilidade e o comprometimento dos
ativos impedem que a empresa substitua as atuais fontes de financiamento por outras
mais vantajosas.
2.1.3 EFEITOS SOBRE A ALAVANCAGEM FINANCEIRA

As taxas de juros, os encargos contratados, e o volume de emprstimos e financiamentos
determinam o valor das despesas financeiras a serem apropriadas pela empresa em cada perodo.
As despesas financeiras constituem custos fixos dependem da composio das fontes
de financiamento, e no do nvel de produo e vendas.
A existncia de despesas financeiras fixas faz com que haja variaes mais do que proporcionais
no lucro lquido dos acionistas em relao s variaes no lucro antes dos juros e impostos
EBIT , caracterizando efeitos de alavancagem.
76
MDULO 3
Para efeitos positivos da alavancagem financeira

i
acionistas beneficiados com o capital de terceiros
i
para efeitos negativos
i
acionistas prejudicados
Portanto, a utilizao de passivos onerosos na estrutura de fontes de financiamento
deve ser precedida de estudos cuidadosos acerca dos efeitos da alavancagem na
rentabilidade do capital prprio.
2.1.4 RISCO DOS ACIONISTAS RESIDUAIS

Os acionistas possuidores de aes ordinrias esto em ltimo lugar na ordem, tanto de distribuio
do lucro quanto de reembolso do capital, caso haja dissoluo da sociedade.
So os denominados acionistas residuais.
O lucro operacional destinado ao pagamento de juros, ao pagamento do imposto de renda
sobre o lucro tributvel e aos dividendos preferenciais fixos, se houver.
S depois deve ser verificado o que restou para remunerar as aes ordinrias. Na
verdade, os acionistas residuais arcam com o risco e, por isso, podem-se sair bem ou
mal, conforme o desempenho do negcio.
A concluso que o excesso de passivos onerosos e de aes preferenciais
pode prejudicar, fortemente, os acionistas residuais na eventualidade de
ocorrerem queda nas vendas e nos lucros.
2.2 SNTESE
UNIDADE 3 FINANCIAMENTO COM CAPITAL PRPRIO
3.1 CAPITAL PRPRIO

O capital prprio representa a fonte de fundos mais apropriada para financiar aplicaes
de maior risco ou de longa maturao.
O capital prprio levantado por meio de...
aumentos de capital por oferta pblica de aes;
reteno de lucros.
A reteno de lucros est intimamente relacionada poltica de dividendos.
77
MDULO 3
3.1.1 OFERTA PBLICA DE AES

A deciso de levantar financiamento mediante subscrio e integralizao de novas aes
pressupe que a empresa oferea condies de atratividade, em geral, avaliadas...
por seus resultados econmico-financeiros;
pelas caractersticas bsicas da emisso;
pelo estudo setorial;
pela situao conjuntural.
O aumento de capital por oferta pblica de aes s pode ser realizado por companhias de capital
aberto, com a intermediao de banco de investimento, sociedade corretora ou sociedade
distribuidora.
3.1.1.1 FORMAS DE SUBSCRIO

As principais formas de subscrio underwriting variam conforme o grau de comprometimento
da instituio financeira intermediadora, cabendo citar, apenas para efeito de informao...
a subscrio do tipo puro ou firme straight;
a subscrio do tipo stand-by;
a subscrio do tipo melhor esforo best effort basis.
Obviamente, a empresa emitente deve arcar com todos os custos envolvidos no lanamento, isto
, estudos econmico-financeiros, materiais de divulgao, diversas comisses cobradas...
A sequncia tpica de eventos que caracteriza o lanamento de novas aes pode ser assim
ilustrada...
emisso de
novas aes pela
empresa
instituio
financeira
intermediadora
colocao inicial
mercado primrio
renegociao
das aes
mercado secundrio
3.1.2 RETENO DE LUCROS

Os lucros retidos constituem uma importantssima fonte interna de capital prprio,
amplamente utilizada no financiamento das necessidades operacionais e de
investimentos.
Os lucros retidos encontram-se registrados nas contas de reservas de lucros e de lucros acumulados,
constantes do grupo do patrimnio lquido no balano patrimonial. Logicamente, esses fundos
encontram-se aplicados nos diversos ativos da empresa.
78
MDULO 3
Constitui grave equvoco imaginar que esses recursos estejam disponveis

em dinheiro a qualquer momento, o que, alis, denotaria uma administrao
relapsa.
A empresa reduz a necessidade de captar recursos adicionais em fontes externas quando tem
condies de reinvestir, a cada exerccio, a maior parcela possvel do lucro no prprio negcio.
Contudo, a deciso de reter lucros esbarra em outra questo crucial que diz respeito
remunerao peridica dos acionistas, por meio da distribuio de dividendos.
3.1.3 POLTICA DE DIVIDENDOS

Por se tratar de um verdadeiro dilema, uma das principais decises financeiras a serem tomadas
pelas empresas consiste na definio de sua poltica de dividendos...
Lado do administrador financeiro...
A reteno de lucros constitui a forma mais rpida de se obterem fundos de longo
prazo, se no a principal fonte, para atenderem modernizao e ao crescimento da
empresa. Os lucros retidos equivalem a uma emisso de novas aes totalmente
subscrita e integralizada, sem os custos e a complexidade de uma operao de oferta
pblica.
Quando distribudo, o valor pago deve ser abatido do patrimnio lquido da companhia.
Lado do acionista...
Suas duas fontes de remunerao so dividendo recebido em dinheiro e ganho de capital
decorrente da valorizao das aes no mercado.
O primeiro pode ser embolsado fcil e integralmente, e o segundo apresenta o
inconveniente de o investidor ter de vender parte das aes, arcando com os custos de
transao e as eventuais diferenas de tratamento fiscal.
Para complicar o dilema, o administrador de uma empresa de capital aberto, com aes negociadas
por muitos investidores em bolsas de valores, no tem como saber qual o desejo dos acionistas
com relao ao destino a ser dado ao lucro lquido.
Mesmo que tivesse algum meio de estimar tais expectativas, restaria a questo da divergncia de
interesses entre os acionistas...
uns preferindo receber todo o lucro em dividendos;
outros apreciando nada receber, por considerarem a rentabilidade da empresa
adequada, face ao risco;
outros em posio intermediria entre esses extremos.
Por isso, a essncia de uma poltica de dividendos se resume em decidir se a empresa deve
distribuir lucros aos acionistas sob a forma de dividendos em dinheiro e em qual porcentagem
ou se deve ret-los, visando ao reinvestimento em sua prpria atividade, de modo a atender ao
interesse deles.
3.2 SNTESE
79
MDULO 3
UNIDADE 4 FINANCIAMENTO COM CAPITAL DE TERCEIROS
4.1 CAPITAL DE TERCEIROS

O capital de terceiros...
...pode ser gerado, espontaneamente, no curso normal das atividades operacionais.
...pode ser obtido mediante contratao de emprstimos e financiamentos, subscrio
de debntures e outras modalidades.
Essas fontes podem ser assim ilustradas...
4.1.1 EXIGIBILIDADES
As exigibilidades da empresa para com seus empregados e diretores, rgos governamentais,
credores diversos e acionistas so fontes internas de capital de terceiros...
salrios e encargos incidentes sobre a folha de pagamento, inclusive as contribuies
previdencirias e sindicais dos empregados retidas para posterior recolhimento;
impostos e contribuies sobre o faturamento;
imposto de renda a pagar sobre o lucro do exerccio e imposto de renda retido na
fonte sobre salrios;
contas a pagar e provises para despesas incorridas e ainda no pagas relativas a
frias, salrio, indenizaes contratuais, contingncias fiscais e trabalhistas, etc;
dividendos a pagar.
80
MDULO 3
Muitos desses passivos no onerosos so de curtssimo prazo, mas sua constante renovao
permite que a empresa disponha de uma soma de recursos que faz parte de seu capital de giro.
4.1.2 ADIANTAMENTOS DE CLIENTES

Os adiantamentos de clientes decorrem de transaes que, normalmente, envolvem
bens produzidos sob encomenda e de valor elevado.
Em geral, os contratos preveem...
as caractersticas tcnicas do produto;
o prazo de entrega;
as bases de preo;
as condies de pagamento.
Dessa forma, o cliente adianta uma certa quantia de dinheiro ao fornecedor, o que lhe permite
realizar outros pagamentos durante o perodo de fabricao.
Essa prtica conveniente ao fabricante, pois faz com que a maior parte dos custos de produo
seja financiada pelo comprador.
4.1.3 CRDITO DE FORNECEDORES

O crdito concedido por fornecedores crdito mercantil ou comercial uma modalidade de
financiamento de curto prazo que permite empresa compradora financiar parte de seu ciclo
operacional.
As condies estabelecidas para esse tipo de crdito variam, e a diferena entre o preo vista e
o preo a prazo bem como o no aproveitamento de descontos oferecidos para pagamentos
antecipados representa custos financeiros ao comprador.
Em casos de pagamentos feitos com atraso, podero incidir juros de mora.
A deciso de comprar vista ou a prazo, de utilizar ou no o desconto oferecido para pagamento
antecipado ou mesmo de atrasar o pagamento arcando com o nus depende da taxa efetiva de
custo financeiro envolvida, comparando-a com as taxas cobradas nos emprstimos bancrios.
Se a empresa dispe de recursos em caixa, deve levar em conta a remunerao que
obtm sobre aplicaes financeiras.
4.1.4 EMPRSTIMOS E FINANCIAMENTOS

Os emprstimos e financiamentos referem-se a operaes de captao de recursos
realizadas diretamente pela empresa em instituies financeiras.
81
MDULO 3
Destacamos as operaes de desconto de ttulos envolvendo...

notas promissrias e duplicatas a receber;
linha de crdito de curto prazo ou crdito rotativo;
fomento comercial factoring.
H ainda os financiamentos mediante repasses de recursos internos.
Nesse setor, destaca-se o BNDES como principal executor da poltica oficial de fomento a atividades
consideradas de interesse econmico, as Caixas Econmicas e o Banco do Brasil.
J os repasses de recursos externos so poupanas captadas no exterior por instituies
financeiras nacionais.
A seguir, esses recursos so repassados, no mercado interno, para as vrias empresas
interessadas.
Algumas captaes de recursos podem ser executadas sem a necessidade da instituio financeira
nacional repassadora.
Tais obrigaes, especialmente, as de longo prazo, so apoiadas em contratos minuciosos que
estipulam seu valor total, sua forma e sua poca de liberao das parcelas, a finalidade dos
recursos e as clusulas de pagamento com correo monetria ou cambial.
Alm dos juros e das comisses, esses contratos especificam a forma de pagamento e outras
condies, como garantias aval, fiana, cauo de ttulos, penhor, hipoteca , encargos por
inadimplncia, etc.
4.1.5 DEBNTURES
A captao pela subscrio de debntures segue, geralmente, a mesma sistemtica de lanamento
discutida para as aes.
As debntures so ttulos privados de crdito emitidos por companhias de capital
aberto e colocados no mercado disposio dos investidores.
Sua finalidade levantar recursos de mdio e longo prazo para financiar as necessidades de
capital de giro e de capital fixo da empresa emissora.
As debntures podem ser...
simples s podem ser resgatadas em dinheiro;
conversveis em aes o possuidor, por ocasio do resgate, pode converter o
montante acumulado em aes da empresa.
So ttulos que, geralmente, concedem juros fixos ou variveis, pagos
periodicamente e atualizaes monetrias a ser amortizada juntamente com
o valor do ttulo, por ocasio do vencimento.
82
MDULO 3
4.1.6 ARRENDAMENTO MERCANTIL

Abordemos agora as operaes de arrendamento mercantil leasing
financeiro.
As operaes de arrendamento mercantil leasing financeiro permitem que uma
empresa se utilize de um ativo mediante o estabelecimento de um contrato de aluguel
com uma instituio arrendadora.
Essa instituio adquire um bem especfico, previamente negociado entre a empresa e o
fornecedor, para arrend-lo por um prazo determinado.
A instituio arrendadora a proprietria do bem, registrando-o em seu ativo e efetuando a
depreciao.
A arrendatria, por sua vez, detm a posse e o uso do bem, responsvel por sua manuteno,
arca com o custo do seguro e realiza pagamentos peridicos contraprestaes.
Ao final do prazo estipulado, o contrato pode ser renovado, o bem pode ser devolvido
ou comprado por seu valor residual.
O arrendamento mercantil, enquanto alternativa compra de bens, por meio da obteno de
financiamento de mdio ou longo prazo, apresenta vantagens e limitaes, cabendo ao
administrador avaliar, criteriosamente, todos os aspectos envolvidos.
4.2 SNTESE
Acesse,no ambiente on-line, a sntese desta unidade.
UNIDADE 5 ESTRUTURA DE CAPITAL
5.1 DEFINIO
No lado direito do balano patrimonial, encontra-se representada a estrutura financeira, constituda
por obrigaes vencveis a curto e a longo prazo passivo circulante mais exigvel a longo prazo , e
por recursos prprios patrimnio lquido , os quais permanecem indefinidamente na empresa.
Estrutura de capital de uma empresa o nome que se d parte da estrutura financeira
formada por recursos permanentes, isto , dvidas de longo prazo e recursos prprios.
Aqui tm destaque os fundos permanentes, uma vez que esses recursos lastreiam aplicaes de
longo prazo, enquanto os recursos de curto prazo passivo circulante suprem as necessidades
de investimento sazonais.
83
MDULO 3
A estrutura de capital est intimamente relacionada com o custo de capital

da empresa.
5.1.1 ESTRUTURA E CUSTO DE CAPITAL

O estudo da estrutura de capital est intimamente relacionado ao custo de
capital da empresa.
Apesar dos inmeros instrumentos de captao disponveis no mercado financeiro, a estrutura de
capital da empresa composta de duas grandes modalidades de fundos...
capital de terceiros CT;
capital prprio PL.
O custo de capital total tambm chamado de custo mdio ponderado de capital determinado
pela mdia ponderada dos custos do capital de terceiros e do capital prprio.
A ponderao dos custos feita com base na participao de cada fonte na estrutura de capital.
O custo de capital de terceiros as dvidas inferior ao custo do capital prprio, basicamente,
pelas seguintes razes...
os credores tm maior prioridade de reivindicao sobre os lucros ou ativos da
empresa;
os credores tm condies de exercer grande presso legal, exigindo que a empresa
faa os pagamentos;
os encargos financeiros so dedutveis da base de clculo do imposto de renda,
reduzindo, substancialmente, o custo final das dvidas.
5.1.2 ESCOLHA DA ESTRUTURA DE CAPITAL

Uma empresa pode emitir aes, debntures, reter lucros, contratar diferentes tipos de
emprstimos e financiamentos, leasing...
A opo por nveis maiores de endividamento ou de participao de capital prprio determina
alteraes no risco financeiro da empresa.
Nos ltimos 50 anos, a estrutura de capital tem sido um dos temas mais debatidos no campo das
finanas.
Dessa forma, uma grande quantidade de pesquisas se originou em torno de dois aspectos...
a existncia ou no de uma estrutura de capital tima;
a forma pela qual as empresas tomam suas decises de financiamento.
84
MDULO 3
5.2 ESTRUTURA DE CAPITAL NA PRTICA

O capital de terceiros formado pelas diversas dvidas onerosas contradas pela empresa
tem um custo explcito determinado, principalmente, pela cobrana de encargos
financeiros, acrescido da exigibilidade de recebimento do principal.
Um passivo oneroso representa uma obrigao contratual com encargos e desembolsos
financeiros previamente estabelecidos entre as partes. Portanto, a obrigao de seu desembolso
no se vincula ao sucesso da empresa.
H, contudo, um benefcio fiscal, j que a empresa pode abater os juros quando da apurao de
seu IR a pagar.
O capital prprio o recurso dos acionistas e introduz um custo de oportunidade para
a empresa.
A expectativa de remunerao dos acionistas a taxa de retorno mnima que a empresa deve
exigir em suas decises de investimentos.
O capital prprio considerado uma aplicao de elevado risco, pois os acionistas tm direito ao
resultado residual.
Um eventual insucesso nos negcios repercute diretamente sobre sua remunerao.
Dessa forma, o custo do capital de terceiros inferior ao custo do capital prprio. Isso
nos levaria a pensar que a empresa deve favorecer a participao de dvidas em sua
estrutura de capital, isto , buscar maior alavancagem.
Entretanto, existe o efeito contrrio, j que mais endividamento introduz maior risco financeiro,
levando os acionistas e os novos credores a elevarem suas expectativas de retorno como
forma de compensar a incerteza.
5.2.1 DILEMA TERICO

Qual das estruturas de capital mais favorece os acionistas?
Segundo a viso tradicional, existe um nvel timo de endividamento em que o custo
de capital total da empresa seria mnimo.
Contudo, pelas proposies de Modigliani e Miller em face da existncia do IR...
...seria de se esperar que as empresas procurassem o mximo endividamento, em
vista do menor custo do capital de terceiros.
85
MDULO 3
5.2.2 SOLUO PRTICA

Algum comportamento tpico pode ser observado na prtica das empresas em relao a sua
estrutura de capital...
As empresas procuram no se afastar muito do padro de endividamento do setor.
As empresas que se defrontam com maiores incertezas em relao a seus resultados
operacionais tendem a favorecer a maior participao dos recursos prprios.
Isso faz sentido se pensarmos que os credores tm condies de exercer variados graus de
presso sobre os gestores, desde a exigncia de garantias de praxe at a imposio de condies
adicionais, como garantias vinculadas e controles a sua atuao.
De outra parte, certamente, uma maior capitalizao confere empresa maior segurana e
autonomia diante das oscilaes de mercado.
Um aspecto altamente relevante a ser acrescentado que a estrutura de capital das empresas
tambm depende das condies gerais do ambiente macroeconmico em que se desenvolvem
as atividades empresariais.
5.2.2.1 ESTRUTURA DE CAPITAL NO BRASIL

Nas economias emergentes em geral, particularmente, no Brasil, ocorrem fenmenos que
podem-se desviar muito do padro verificado em mercados desenvolvidos...
taxas de inflao ainda elevadas ao lado de mltiplos indexadores de preos;
imperfeies no mercado financeiro e de capitais decorrentes do prprio estgio
de desenvolvimento das instituies, dos instrumentos disponveis e do tipo de
legislao vigente;
maior grau de interveno do governo na economia;
menor horizonte de planejamento;
maior grau de instabilidade dos indicadores de crescimento, ou seja, renda, poupana
e investimento nacionais.
Portanto, a ampla maioria das empresas no Brasil opera com baixos nveis de endividamento
quando comparados com os de suas congneres em outros pases.
Alguns fatores fazem com que os administradores financeiros adotem uma posio mais
conservadora proporcionada pela maior presena de capitais prprios na estrutura de capital , tais
como...
taxas de juros reais elevadas;
escassez de capitais de longo prazo;
mercado de capitais estreito;
dependncia de recursos bancrios de curto prazo.
86
MDULO 3
5.3 SNTESE
UNIDADE 6 CUSTO DE CAPITAL
6.1 CUSTO DE CAPITAL TOTAL

No financiamento de suas atividades, a maioria das empresas emprega uma combinao de
capital prprio e capital de terceiros. Esses dois tipos de capitais tm em comum uma caracterstica
os investidores que provm os fundos esperam receber um retorno sobre seus investimentos.
O custo do capital de terceiros para a empresa o retorno esperado requerido pelos
investidores que concedem emprstimos a ela e que aplicam em ttulos debntures
emitidos pela empresa.
O custo do capital prprio para empresa o retorno esperado requerido pelos
investidores que aplicam em aes da empresa.
Quando credores e proprietrios investem em uma empresa, incorrem em um custo de
oportunidade equivalente ao retorno que poderiam obter em investimentos alternativos de risco
similar.
Esse custo de oportunidade dos financiadores o custo de capital total da empresa ou...
...a taxa mnima de retorno que a empresa deve obter em seus ativos, de forma a
satisfazer as expectativas de seus fornecedores de fundos.
Nesse sentido, a taxa de custo de capital total utilizada como a taxa mnima de atratividade nas
decises de investimentos...
...para calcular o valor presente lquido VPL ou comparar com a taxa interna de
retorno TIR do projeto.
Dessa forma...
taxa de desconto = taxa de custo de capital = custo de oportunidade do capital
Considerando a empresa como uma sucesso de projetos de investimento e financiamento...
custo de capital = custo de financiamento de projetos = custo de capital para o risco
mdio do projeto empresa, visto como um todo
87
MDULO 3
6.1.1 AGREGAO DE VALOR

A empresa agrega valor econmico em suas decises medida que o resultado de suas operaes
excede seu custo total de captao.
Essa gerao de riqueza pode ser verificada a partir de...
...decises de investimentos pela seleo de ativos que produzam os melhores
fluxos de caixa no futuro.
...decises de financiamento pela reduo dos riscos empresariais e dos custos das
fontes de capital.
6.2 ESTIMAO DO CUSTO DE CAPITAL DA EMPRESA

Como calcular o custo de capital da empresa?
Como o capital um fator necessrio produo que, como qualquer outro, tem um custo ,
uma das tarefas muito importantes em Finanas a estimativa do custo de capital da empresa.
Tambm conhecido como custo de capital total ou custo mdio ponderado de capital...
...o custo de capital da empresa obtido, tradicionalmente, pelo clculo da mdia dos
custos de captao, ponderada pela participao de cada fonte de fundos na estrutura
de capital.
6.2.1 EXEMPLO ESTIMATIVA DE CUSTO TOTAL

A estimativa do custo de capital total da Companhia Mineira S.A. tem como base as seguintes
informaes...
estrutura de capital
custo de oportunidade do
capital
capital de terceiros
R$ 1.000,00
10%
capital prprio
R$ 2.000,00
20%
Dadas as oportunidades alternativas de investimento, os credores esperam auferir, pelo menos,

10% em seus emprstimos, e os acionistas esperam ganhar, ao menos, 20% em suas aes.
Para calcular o custo de capital da Companhia Mineira S.A., precisamos responder a duas perguntas...
Que montante a empresa precisa ganhar, anualmente, em seus ativos atuais para
satisfazer as expectativas de seus credores e acionistas?
Que taxa de retorno a empresa deve obter em seus ativos atuais para satisfazer as
expectativas de seus credores e acionistas?
88
MDULO 3
6.2.1.1 MONTANTE
Os credores esperam um retorno de 10% sobre seu emprstimo de R$ 1.000,00, ou seja, R$
100,00. No entanto, como os juros so dedutveis do imposto de renda, o custo efetivo do capital
de terceiros para a empresa aps uma alquota de IR, digamos, de 34% R$ 66,00.
Os acionistas, por sua vez, esperam obter 20% de retorno em seu investimento de R$
2.000,00, ou seja, R$ 400,00.
Logo, no total, a Companhia Mineira deve obter...
66,00 + 400,00 = R$466,00
...representados por...
0,10 x (1 - 0,34) x 1.000,00 + 0,20 x 2.000,00 = R$466,00
6.2.1.2 TAXA DE RETORNO

A empresa precisa obter R$ 466,00 em um total de fundos de R$ 3.000,00. Portanto, sua taxa
requerida de retorno ...
466,00/3.000,00 = 15,5%
Esse o custo de capital mdio ponderado da Companhia Mineira.

O raciocnio desenvolvido pode ser repetido usando smbolos. Devido ao amplo uso, na rea de
Finanas, de siglas em ingls, aqui so mantidas as seguintes notaes...
D originrio de Debt para significar capital de terceiros;
E de Equity para capital prprio;
WACC weighted average cost of capital para custo mdio ponderado de capital.
Dessa forma...
Kd = taxa de retorno esperada sobre as dvidas, ou seja, 10%;
D = montante das dvidas onerosas, ou seja, R$ 1.000,00;
Ke = taxa de retorno esperada sobre o capital prprio, ou seja, 20%;
E = montante de capital prprio, ou seja, R$ 2.000,00;
IR = alquota de imposto de renda, ou seja, 34%;
WACC = custo mdio ponderado de capital ou custo de capital total, que queremos
determinar.
89
MDULO 3
6.2.1.3 DEMONSTRAES
A Companhia Mineira deve gerar R$ 466,00, anualmente, sobre o capital existente...
0,10 (1 - 0,34) ($ 1.000,00) + 0,20 ($ 2.000,00) = $ 466,00
Kd (1 - IR)
Ke
Da mesma forma, a taxa anual de retorno sobre os ativos existentes, ou seja, o custo mdio
ponderado de capital da empresa CMPC de 15,5% foi calculado dividindo-se R$ 466,00 pelo
total de recursos supridos R$ 1.000,00 + R$ 2.000,00 = R$ 3.000,00.
Essa , portanto, uma demonstrao simples de como estimar o custo mdio ponderado de
capital de uma empresa que utiliza apenas duas fontes de recurso emprstimos e aes ordinrias.
medida que sejam levadas em considerao outras modalidades de financiamento,
devemos fazer os ajustes correspondentes na frmula.
Para comprovar que o WACC uma mdia ponderada, observemos que, do total dos capitais
utilizados pela empresa, 1/3 vem de terceiros (R$ 1.000,00 / R$ 3.000,00), e 2/3 so provenientes
dos acionistas (R$ 2.000,00 / R$ 3.000,00).
Portanto, o custo mdio ponderado de capital igual a...
6.2.1.4 CRITRIOS PARA PONDERAO

Cabe ainda responder a duas indagaes...
Os pesos utilizados na determinao do WACC, no exemplo da Companhia Mineira, foram
baseados em valores contbeis ou em valores de mercado das fontes de capitais?
Os pesos, sejam eles contbeis ou de mercado, referem-se estrutura de capital vigente ou
estrutura de capital desejada pela empresa?
90
MDULO 3
O uso de valores de mercado claramente preferido diante de pesos

baseados nos valores de balano.
Como simplificao, costumamos considerar os capitais de terceiros pelo valor contbil e o capital
prprio pelo valor de mercado resultado da cotao da ao multiplicada pela quantidade de
aes em circulao.
Ademais, o uso de uma estrutura de capital desejada pela empresa, em lugar daquela existente,
mostra-se mais apropriado para a determinao do WACC.
Dessa forma, o WACC reflete, de fato, o custo futuro mdio esperado dos fundos
permanentes.
6.3 SNTESE
UNIDADE 7 CUSTO DAS FONTES ESPECFICAS DE CAPITAL
7.1 CUSTO DO CAPITAL DE TERCEIROS

Aqui uma viso mais detalhada de como apurar o custo de cada fonte
especfica de capital.
A empresa pode tomar um emprstimo ou um financiamento de longo prazo.
Nesse caso, o custo da dvida , simplesmente, a taxa de juros cobrada pela instituio financeira.
A empresa pode obter tambm fundos diretamente dos investidores emitindo debntures, para
as quais deve estabelecer as condies de remunerao, resgate...
7.1.1 EXEMPLO CUSTO DA DVIDA

Imaginemos a contrao de um financiamento a uma taxa de juros de 20% ao ano, sendo 34% a
alquota de imposto de renda da empresa.
Nesse caso, o custo da dvida, aps o imposto de renda, ...
Para ilustrar, de uma outra maneira, o efeito benfico do IR, admitamos que o lucro lquido da
empresa seja R$ 100,00, o que implica um encargo de IR de R$ 34,00. Tendo, todavia, contrado
uma dvida de R$ 100,00, a empresa deve abater, desse lucro, R$ 20,00 a ttulo de juros. Isso faz
com que seu IR caia para R$ 27,20...
91
MDULO 3
A economia fiscal resultante de R$ 34,00 R$ 27,20 = R$ 6,80.

Logo, a dvida custou, de fato, R$ 20,00 R$ 6,80 = R$ 13,20, o mesmo que 13,2%, em
relao aos R$ 100,00.
7.1.2 EXEMPLO
O lanamento pblico de certa quantidade de debntures resgatveis em 5 anos envolve os
seguintes valores unitrios...
A = valor nominal do ttulo, ou seja, R$ 1.000,00;
B = desgio na colocao (10% x A), ou seja, R$ 100,00;
C = valor pago pelo aplicador (A - B), ou seja, R$ 900,00;
D = comisso e outras despesas (8% x A), ou seja, R$ 80,00;
E = valor lquido recebido pela empresa (C - D), ou seja, R$ 820,00;
F = juros pagos ao final de cada ano (12% x A), ou seja, R$ 120,00.
Do ponto de vista da empresa, o que se tem , simplesmente, um fluxo de caixa com uma entrada
inicial recebimento lquido de R$ 820,00 , seguida de uma srie de sadas anuais os
pagamentos de juros de R$ 120,00 , mais o resgate da dvida ao final do quinto ano, ou seja, R$
1.000,00.
Desse modo, o custo anual para a empresa dessa emisso de debntures corresponde taxa
interna de retorno TIR , que iguala a entrada inicial ao valor presente das sadas.
final do(s) ano(s)
fluxo de caixa em R$
820
1 ao 4
(120)
(120 + 1.000)
7.1.2.1 RESOLUO COM A CALCULADORA

Utilizando a calculadora financeira HP-12C, podemos obter a taxa desejada procedendo da seguinte
forma...
5 n;
inserir a entrada de caixa: 820 CHS PV;
inserir as sadas de caixa: 120 PMT;
1000 FV;
solicitar a taxa i;
apurar a resposta no visor: 17,72%.
92
MDULO 3
Uma forma alternativa de clculo seria...

limpar os registradores: f REG;
fixar duas casas decimais: f 2;
inserir a entrada de caixa: 820 CHS g CFo;
inserir as sadas de caixa: 120 g CFj;
inserir o nmero de perodos das sadas: 4 g Nj;
inserir a ltima sada de caixa: 1.120 g CFj;
solicitar o clculo do IRR: f IRR;
apurar a resposta no visor: 17,72%.
Finalmente, em face do benefcio fiscal sobre dvidas, obtemos o custo lquido das debntures...
7.1.3 EXEMPLO ESTIMATIVA DO CUSTO DE DVIDA

H cinco anos, uma empresa emitiu debntures com vencimento para 10 anos. O valor nominal
de cada ttulo R$ 1.000,00, sobre os quais se pagam juros anuais de R$ 180,00 ou 18%.
O valor atual de mercado dos ttulos R$ 1.136,00. A taxa de retorno esperada sobre
esse ttulo uma estimativa do custo de dvida da empresa.
Como calcular a estimativa do custo de dvida?
O investidor que adquire o ttulo hoje e que quer mant-lo at o vencimento desembolsa R$
1.136,00 para ter o direito de receber...
R$ 180,00 anuais pelos prximos 5 anos;
o valor de resgate de R$ 1.000,00 ao final do quinto ano.
Na calculadora...
5 n;
inserir a entrada de caixa: 1136 CHS PV;
inserir a sada de caixa: 180 PMT;
1000 FV;
solicitar a taxa i;
apurar a resposta no visor: 14% ao ano, antes do IR.
7.1.4 FONTES ESPECIAIS

H duas questes remanescentes, ligadas ao custo do capital de terceiros, j que se trata de
passivos onerosos...
Como proceder com os emprstimos de curto prazo?
Como proceder com as dvidas com fornecedores?
93
MDULO 3
Caso as dvidas bancrias de curto prazo constituam parte permanente da estrutura de capital, isto
, no sejam destinadas a financiar apenas as necessidades temporrias de capital de giro, elas
devem ser consideradas na determinao da estrutura e do custo de capital total da empresa.
J no caso de dvidas com fornecedores crdito comercial ou mercantil , mesmo admitindo que
existam custos implcitos, dados pela diferena entre o preo vista e o preo a prazo da mercadoria
ou matria-prima...
...no recomendamos considerar esse custo como parte do custo de capital.
Devemos considerar esse tipo de financiamento como espontneo, parte do passivo operacional,
cujo custo, no final das contas, acaba integrando o custo dos bens vendidos no fluxo de caixa.
7.2 CUSTO DAS AES PREFERENCIAIS

Aes preferenciais representam um tipo especial de participao dos proprietrios da
empresa.
As aes podem conceder o direito apenas a um dividendo fixo anual, sem nenhuma outra
participao sobre o lucro remanescente, que pertence aos acionistas comuns.
Assim definida, a ao preferencial se assemelha a uma dvida sem data de vencimento,
ou melhor, a uma perpetuidade.
7.2.1 EXEMPLO CUSTO DAS AES PREFERENCIAIS

Suponhamos que uma empresa tenha emitido aes preferenciais com as seguintes
caractersticas...
A. valor de colocao no mercado
B. despesas com o lanamento
R$ 100 a unidade
(8% x A)
C. valor lquido recebido pela empresa

D. dividendo preferencial fixo
E. custo anual das aes
R$ 8,00
R$ 92, 00
(12% x A)
R$ 12,00
(D/C) x 100
13,04%
O custo anual foi obtido dividindo-se o valor dos dividendos a serem pagos, R$ 12,00, pelo valor
lquido recebido pela empresa, R$ 92,00, que justamente a frmula aplicvel s perpetuidades.
No h efeito de imposto de renda a computar.
Embora essa modalidade seja muito comum em outros pases, pouco praticada no Brasil. Entre
ns, bastante disseminada a figura do dividendo preferencial mnimo, fixado com base em um
percentual sobre o valor nominal da ao ou sobre o valor monetrio do capital preferencial.
94
MDULO 3
7.3 CUSTO DO CAPITAL PRPRIO

Nos casos anteriores, a empresa promete ao financiador um dado fluxo futuro de pagamentos.
Calcular o retorno esperado logo, o custo dessas fontes uma questo de descontar o fluxo
de caixa de variveis conhecidas.
Com aes ordinrias, a situao mais complexa.
Os proprietrios dessas aes possuem um direito residual sobre o caixa que sobrar depois de a
empresa ter pago suas obrigaes, incluindo juros e principal de dvidas. Dividendos em dinheiro
so pagos pelas empresas a seus acionistas como um retorno sobre o investimento deles.
Como a empresa no faz nenhuma promessa acerca de futuros pagamentos aos portadores
dessas aes, no existe uma frmula simples para calcularmos o retorno esperado, Ke.
Uma maneira de contornar o problema partir da suposio de que os investidores
esperam receber um dividendo anual de R$ DIV por ao, indefinidamente.
Sabendo o preo corrente da ao P , a soluo se resume em calcular taxa de desconto de
uma perpetuidade, tal como foi feito com a ao preferencial...
Ke =
DIV
P
Uma outra suposio um pouco mais plausvel do que a anterior que os acionistas ordinrios
esperem receber um dividendo de R$ DIV no prximo ano, o qual deve crescer taxa anual
constante, g, indefinidamente. Sem entrar nos detalhes aritmticos, a taxa Ke passa a ser obtida
pela expresso...
Ke =
DIV
+g
P
7.3.1EXEMPLO CUSTO DE AES ORDINRIAS

Consideremos uma empresa que deseje determinar seu custo de aes ordinrias Ke. O preo
de mercado de suas aes ordinrias, P, R$ 100,00.
Esperamos que, ao final do prximo ano, a empresa pague um dividendo por ao, DIV, de R$
15,00.
Com base em seu histrico de pagamento de dividendos nos ltimos anos, percebemos que a
taxa anual de crescimento dos dividendos, g, tem sido de 2%.
95
MDULO 3
Substituindo os valores na expresso fornecida, obtemos...
Os 17% ao ano de retorno requerido pelos acionistas atuais sobre seu investimento espelham o
custo das aes ordinrias para a empresa.
7.3.2 DIVIDEND DISCOUNT MODEL

A grande dificuldade na aplicao prtica desse mtodo, conhecido por Dividend Discount Model
modelo de desconto de dividendos , a estimativa de valores futuros esperados de caixa, em
especial, a taxa de crescimento dos dividendos ao longo de um horizonte de tempo infinito.
Na realidade, so poucos os casos de empresas que pagam dividendos regulares e que
apresentam um padro estvel de crescimento.
Uma segunda abordagem geralmente, mais frutfera estimativa do custo do capital prprio
consiste em examinar a estrutura dos retornos esperados sobre investimentos de risco. Em geral,
a taxa de retorno esperada de um ativo de risco pode ser decomposta em duas partes...
A primeira parcela a compensao pelo custo de oportunidade do investidor e pode ser

referenciada na taxa de juros oferecida por ttulos governamentais de longo prazo.
A segunda parcela a compensao pelo risco assumido pelo investidor ao optar por aquele ativo
em particular.
7.3.2.1 EXEMPLO CUSTO DE CAPITAL PRPRIO

Suponhamos que os ttulos governamentais de longo prazo considerados como de risco mnimo
ou nulo ofeream uma remunerao de 7% anuais e que, com base nas estatsticas histricas, as
aes ordinrias de empresas de risco mdio tenham pago um prmio de risco de 9% acima
daquela taxa.
Dessa forma, h uma estimativa para o custo de capital prprio para uma empresa
tpica...
E se a ao ordinria da empresa em que pretendemos investir, isto , da empresa-alvo,

apresentar um risco diferente das aes das empresas tpicas?
96
MDULO 3
Nesse caso, ser preciso customizar a expresso do custo do capital prprio, inserindo um
coeficiente de ajuste, identificado pela letra grega beta, . A escala de valores pode ser estabelecida
da seguinte maneira...
para aes de risco mdio: = 1;
para aes de risco menor: < 1;
para aes de risco maior: > 1.
Supondo agora que a anlise histrica tenha mostrado ser apropriado considerar, para a ao da
empresa-alvo, = 1,2, basta ajustar a expresso...
Essa a taxa de retorno que deve ser requerida pelo investidor diante do nvel de risco da ao
em questo, constituindo o custo de capital prprio da empresa.
7.3.2.2 CAPM
Esse mtodo de mensurao do Ke derivado do clebre CAPM Capital Asset Pricing Model ,
modelo de avaliao de ativos de capital.
O CAPM um dos grandes marcos na evoluo da teoria de Finanas, e seu uso muito difundido,
hoje em dia, entre os profissionais da rea.
A viso que foi apresentada apenas uma ligeira adaptao do modelo, que
se apoia em uma variedade de pressupostos e em rigor conceitual, os quais
requerem estudo aprofundado quando se busca aplic-lo em economias
emergentes, como a brasileira.
7.4 SNTESE
8.1 FILME
cena do filme A qualquer preo no ambiente on-line.
8.2 OBRA LITERRIA

Para refletir um pouco mais sobre questes relacionadas ao contedo deste mdulo, leia o
Tentao no ambiente on-line.
97
MDULO 3
8.3 OBRA DE ARTE

quadro A fazenda no ambiente on-line.
98
MDULO 4
MDULO 4 AVALIAO DE EMPRESAS
APRESENTAO
Neste mdulo, discutiremos os modelos de avaliao de empresas, dedicando ateno especial
ao Capital Asset Pricing Model CAPM.
Nesse contexto, abordaremos a equao do CAPM, e a estimao da taxa de retorno livre de risco,
do prmio pelo risco de mercado e do risco sistemtico da ao. Alm disso, tambm abordaremos
a aplicao do modelo no Brasil.
Por fim, ser sugerido um exemplo de avaliao de empresa.
UNIDADE 1 CAPM
1.1 RETORNO E RISCO DE ATIVOS

Os investidores gostam de retornos, mas no gostam de riscos.
Essa parece ser uma verdade inquestionvel.
Quando o risco de um investimento alto, deve haver um prmio que induza o aplicador a
investir no ativo ou a mant-lo.
Quanto maior o risco, maior o retorno exigido.
1.1.1 RETORNO DE INVESTIMENTO

Nas decises de investimento, os indivduos ou as empresas aplicam dinheiro hoje com a
expectativa de ganhar mais dinheiro no futuro.
Retorno uma forma conveniente de expressar o desempenho financeiro de um
investimento.
O retorno pode ser expresso em valor monetrio ou em porcentagem e pode-se referir a uma
nica aplicao, seguida do resgate, ou a mltiplos fluxos de caixa.
Um retorno de R$ 1.000,00 em um investimento de R$ 10.000,00 resulta em uma taxa
de retorno de 10% no perodo.
Uma aplicao de R$ 10.000,00 hoje, a ser resgatada em 5 parcelas mensais de R$
2.500,00, propicia uma taxa de retorno de cerca de 8% por perodo.
99
MDULO 4
1.1.2 RISCO E RETORNO ESPERADOS

Segundo o dicionrio, risco sinnimo de perigo; exposio a perda ou a dano. Logo, risco
refere-se chance de que algum evento desfavorvel venha a ocorrer.
Dirigir a 300 km/hora coloca em risco a vida do motorista em troca talvez de
alguma emoo.
Apostar em corrida de cavalo ou aplicar em aes significa arriscar algum dinheiro na
esperana de obter um retorno aprecivel.
O risco de ativos pode ser analisado de duas maneiras...
considerando o ativo individualmente;
como parte de uma carteira de ativos.
1.1.2.1 RISCO
Um investidor aplicou R$ 100.000,00 em ttulos do Tesouro, a uma taxa esperada de
retorno de 5%.
Nesse caso, a taxa de retorno do investimento, 5%, pode ser estimada com bastante
preciso, de forma que podemos afirmar que o investimento livre de risco.
Se a mesma importncia tivesse de ser aplicada em aes de uma empresa que acabou de ser
constituda, com o objetivo de prospectar petrleo em alto mar, seria difcil estimar a taxa de
retorno do investimento.
O investidor poderia analisar a situao e concluir que a taxa esperada de retorno, do ponto de
vista estatstico, 20%...
...mas teria de reconhecer que a taxa efetiva de retorno poderia oscilar, digamos,
entre +500% e -100%.
Como existe uma grande chance de que o ganho efetivo seja muito menor do que o retorno
esperado, as aes so consideradas investimentos de risco.
Estes, raramente, rendem a suas taxas esperadas de retorno.
Em geral, as aes rendem acima ou abaixo do que se esperava. Se sempre
gerassem os retornos esperados, no seriam investimentos arriscados.
100
MDULO 4
1.1.2.2 RETORNO
O risco de um investimento est relacionado probabilidade de o investidor vir a obter
um retorno efetivo inferior ao esperado ou mesmo negativo. Quanto maior a chance
de ocorrer essa situao, mais arriscado o investimento.
Com isso, em Finanas, definem-se o retorno e o risco esperados de um ativo em termos da
distribuio de probabilidade dos eventos futuros, possibilitando, dessa forma, que sua mensurao
seja feita com base nos parmetros estatsticos que caracterizam tal distribuio.
O retorno de um ativo dado pela mdia dos futuros retornos possveis, ponderada
pelas probabilidades de ocorrncia atribudas a cada uma das estimativas.
O risco do ativo pode ser mensurado pelo grau de disperso dos retornos projetados
em relao mdia. A medida estatstica adotada para express-lo o desvio-padro
da distribuio de probabilidade.
1.1.3 EVIDNCIAS HISTRICAS

Quase sem exceo, os principais livros-texto de Finanas fazem meno a um famoso
estudo realizado pela Ibbotson Associates sobre a evoluo dos rendimentos histricos
anuais de cinco tipos de ativos financeiros nos Estados Unidos.
Esse levantamento, atualizado periodicamente, mostra o desempenho de uma aplicao de US$
1,00, realizada no incio de 1926 at os dias atuais.
Os investimentos considerados foram...
uma carteira de letras do Tesouro dos Estados Unidos T-bills , com prazos de
vencimento inferiores a um ano;
uma carteira de obrigaes de longo prazo, emitidas pelo governo americano
long-term government bonds ou T-bonds;
uma carteira de obrigaes de longo prazo, emitidas por empresas long-term
corporate bonds;
uma carteira de aes ordinrias de grandes empresas S&P 500 index;
uma carteira de aes ordinrias de pequenas empresas.
Esses investimentos apresentam diferentes graus de risco.
1.1.3.1 DIFERENTES GRAUS DE RISCOS

As letras do Tesouro so, de longe, a aplicao mais segura de todas, pois...
...no h risco de default inadimplncia do emissor...
...seus curtos prazos de vencimento fazem com que o preo do ttulo seja bastante
estvel.
101
MDULO 4
Se os ttulos so adquiridos e mantidos at o vencimento, so, de fato, livres de risco.

Contudo, quando o investidor opta por obrigaes de longo prazo emitidas pelo governo americano,
opta por adquirir um ativo cujo preo flutua de acordo com a variao das taxas de juros.
Mudar para as obrigaes de longo prazo emitidas por empresas significa aceitar um
risco adicional de default.
Partir para a compra de aes significa participar, diretamente, dos riscos
da empresa.
1.1.3.2 DIFERENTES RETORNOS

Considerando as obrigaes de longo prazo do governo americano, a seguir, apresentamos as
taxas mdias de retorno nominais, os desvios-padro e o prmio de risco mdio histrico ou
seja, o retorno adicional.
Os valores, que se referem ao perodo 1926-2002, esto expressos em porcentagem ao ano. A
inflao mdia no mesmo perodo foi de 3,1% ao ano.
1.1.3.2.1 CONCLUSES
O desempenho das categorias de investimento consideradas coincide com a percepo do
senso comum os ativos que geraram os maiores retornos so tambm os que apresentaram
maiores riscos, tal como indicado por seus desvios-padro.
O prmio pelo risco dado pela diferena entre o retorno gerado por cada tipo de ativo,
e o rendimento pago pelos ttulos de mais baixo risco e de longo prazo os T-bonds
americanos.
Aes...
As aes propiciaram os maiores retornos, seguidas das obrigaes de empresas,
obrigaes governamentais e letras do Tesouro.
As aes ordinrias, por sua vez, so mais arriscadas porque no prometem pagamentos
fixos os acionistas recebem o que sobrar aps todos os credores serem atendidos.
102
MDULO 4
Obrigaes das empresas...

As obrigaes de empresas so menos arriscadas, uma vez que os portadores desses
ttulos recebem os juros e o principal em condies previamente pactuadas.
Obrigaes governamentais...
As obrigaes governamentais so parecidas com as obrigaes das empresas, com o
adicional de que tm menores chances de inadimplncia.
Finalmente, as obrigaes governamentais oferecem, na mdia, retornos maiores do
que as letras do Tesouro, pois aquelas, por serem de longo prazo, apresentam maior
sensibilidade s variaes nas taxas de inflao e de juros.
1.1.4 CARTEIRA DE ATIVOS E DIVERSIFICAO

At agora, o estudo do retorno e do risco envolveu a considerao de um nico ativo.
Entretanto, a maioria dos investidores, como se costuma dizer no jargo popular...
...no coloca seus ovos todos na mesma cesta.
Na realidade, quase todos os investidores mantm uma carteira, ou portflio, de aplicaes
contendo uma variedade de ativos, tais como...
ttulos de renda fixa pblicos e privados;
imveis;
aes de diferentes empresas...
Isso tem importantes implicaes, pois, devido ao efeito da diversificao, um ativo mantido como
parte de uma carteira menos arriscado do que se mantido isoladamente.
1.1.4.1 EXEMPLO
Consideremos um exemplo muito citado, que, apesar de irreal, ilustra bem o princpio da
diversificao.
Imaginemos duas empresas a W vende bronzeadores, e a M vende guarda-chuvas. O
local em que elas operam faz sol na metade do tempo e chove na outra metade.
O estudo histrico mostra que as aes dessas empresas proporcionam um retorno
mdio idntico de 15% ao ms. Esse retorno, obviamente, oscila ao longo do tempo,
significando que as aes so arriscadas.
Se tivssemos R$ 1.000,00 para investir nas aes dessas duas companhias, qual seria a estratgia
de investimento mais indicada?
103
MDULO 4
Seguindo o princpio da diversificao, o investidor inteligente aplicaria R$ 500,00 em cada

empresa.
Qualquer perda em uma seria compensada pelo ganho da outra, chova ou faa sol!
Com esse procedimento, o retorno esperado de 15%, em cada ao isoladamente, converte-se
em um retorno certo de 15% na carteira composta pelas duas aes.
1.1.4.2 REDUO DO RISCO

Distribuir o investimento por ativos cujos retornos se movem em direes
opostas garante o retorno esperado e reduz o risco ou at o elimina.
Na prtica, essa reduo de risco em uma carteira diversificada ocorre at certo limite, face
dificuldade de se encontrarem ativos cujos retornos apresentem correlao perfeitamente
negativa.
impossvel formar carteiras de aes completamente sem risco.
A diversificao consegue minimizar o risco, mas no elimin-lo por completo.
O risco de uma carteira decresce medida que mais aes so acrescentadas, na dependncia,
novamente, do grau de correlao entre os retornos dos ttulos.
De acordo com alguns estudos, cerca de metade do risco inerente a uma ao tpica
pode ser eliminado se a ao for colocada em uma carteira bem diversificada contendo
40 ou mais aes de empresas de vrios setores.
1.1.5 TIPOS DE RISCOS

O risco associado posse de um ativo pode ser classificado em dois tipos...
Diversificvel...
Risco que pode ser eliminado por meio da diversificao da carteira. Este risco causado
por eventos aleatrios especficos a uma empresa, como...
o sucesso no lanamento de um novo produto;
uma deciso judicial favorvel;
o anncio de lucros superiores aos esperados;
uma greve;
um acidente na produo;
uma perda inesperada.
Em uma carteira bem diversificada, esses eventos so irrelevantes, pois fatos ruins, em
algumas empresas, so compensados por notcias boas em outras.
104
MDULO 4
No diversificvel...
Risco que permanece aps os efeitos benficos da diversificao. Este risco decorre de
atores que, sistematicamente, afetam a maioria das empresas, no uma nica ao.
Ademais, inclui ...
oscilaes nas taxas de crescimento, de inflao e de juros;
recesso;
mudanas importantes no ambiente poltico e social, etc.
Esses fenmenos tendem a afetar o preo de todas as aes de maneira similar.
Por exemplo, quando estamos esperando que as autoridades monetrias elevem
as taxas de juros, usualmente, isso interpretado como desfavorvel ao mercado
de aes em geral.
Uma ao pode apresentar um risco bastante alto, se mantida isoladamente. Entretanto, se metade
desse risco pode ser eliminada por meio da diversificao, o risco relevante da ao, que sua
participao no risco da carteira, bem menor.
Dessa forma, o mercado s est disposto a remunerar a parcela de risco que no pode
ser evitada.
1.1.6 RISCO SISTEMTICO

Como investidores racionais esto fundamentalmente interessados no risco de suas carteiras, a
pergunta que se coloca ...
Como medir o risco sistemtico?
Uma possvel resposta dada pelo Capital Asset Pricing Model CAPM.
O CAPM um importante modelo de avaliao de ativos de capital usado para analisar
o relacionamento entre risco e retorno, estimando o custo de capital prprio das
empresas.
Em suma, o nico risco que importa para a determinao do retorno requerido de um
ativo seu risco sistemtico.
105
MDULO 4
1.2 CAPM E KE
O CAPM especifica o relacionamento entre risco e taxas requeridas de
retorno de ativos inseridos em carteiras bem diversificadas.
Como usual, a formulao do CAPM se apoia em uma srie de pressupostos ou hipteses.
Sua validade tem sido testada por meio de vrios estudos empricos, em vrias
condies.
Para estimar o custo do capital prprio Ke , importante elemento para a formao do custo de
capital total das empresas...
... preciso dispor de uma frmula que fornea a taxa de retorno requerida pelos
investidores sobre as aes ordinrias da empresa.
1.2.1 EQUAO INTUITIVA DO CAPM

Para entender, de forma intuitiva, como o CAPM estima o Ke, retomemos a tabela disponvel na
seo 1.1.3.2 deste mdulo, a qual relaciona diversos tipos de ativos e suas respectivas taxas de
retorno histricas nos Estados Unidos no longo perodo compreendido entre 1926 e 2002.
A tabela demonstra que as aes de grandes empresas, um investimento tpico de risco, pagaram
12,2% de retorno mdio anual, enquanto os ttulos governamentais de longo prazo T-bonds ,
considerados livres de risco, pagaram 5,8%.
A diferena de 6,4% representa a compensao histrica auferida pelos investidores
que escolheram aplicar em ativos de maior risco.
Como se tratava, na realidade, de uma carteira de aes de grandes empresas, representada pelo
ndice Standard & Poors 500, os 6,4% indicam o prmio de risco do mercado acionrio, que poderia
ser usado como estimativa vlida para o futuro. Dessa forma...
Contudo, quando se trata de estimar o retorno esperado da ao de uma empresa, preciso

lembrar que o risco relevante da ao o risco sistemtico, medido por sua participao no risco
da carteira.
Para cada ttulo, portanto, deve ser atribudo um coeficiente, digamos o da ao, que mede seu
risco em relao carteira.
106
MDULO 4
1.2.2 EQUAO BSICA DO CAPM

Utilizando os respectivos smbolos na equao, a estimativa do Ke depende da combinao de
trs elementos...
uma taxa de retorno livre de risco, ou seja, Rf;
o prmio pelo risco do mercado acionrio, ou seja, Rm - Rf;
o fator que indica o risco sistemtico da ao, ou seja, .
Com isso, podemos escrever a equao bsica do CAPM...
1.2.3 EXEMPLO USO DA FRMULA

Para ilustrar o uso da frmula, suponhamos o clculo do custo de capital prprio, Ke, ou seja, o
retorno requerido pelos acionistas de uma dada empresa...
Levando em conta uma taxa de retorno livre de risco, Rf = 5,8%, um prmio pelo risco de mercado
igual a 6% e um beta estimado para a ao da empresa = 1,2, obtemos o Ke de 13% anuais...
Apesar de a abordagem do CAPM fornecer um valor para o Ke que parece certo e preciso,
devemos reconhecer as dificuldades inerentes obteno das variveis requeridas pelo modelo.
Por outro lado, apesar das dificuldades, as pesquisas indicam que o CAPM a opo preferida pela
grande maioria das empresas.
1.3 ESTIMAO DA TAXA DE RETORNO LIVRE DE RISCO

Um ativo livre de risco aquele que proporciona um retorno efetivo igual ao retorno
esperado. Dessa forma, no h desvios em torno do retorno esperado nem deve haver
risco de inadimplncia por parte do emissor.
A rigor, no existe um ativo que possa ser identificado como completamente livre de risco. At a
remunerao dos ttulos pblicos no certa diante das oscilaes da taxa de inflao e das taxas
de juros.
Pesquisas feitas no mercado americano com importantes empresas mostram que cerca de dois
teros delas utilizam, como taxa livre de risco Rf , a remunerao das obrigaes governamentais
de longo prazo, os T-bonds.
107
MDULO 4
Estes ofereceram, historicamente, um retorno mdio de 5,8% ao ano.

Alm de suas caractersticas de segurana, a principal justificativa para essa preferncia se deve
ao fato de que esses ttulos so de longo prazo 10 anos, por exemplo.
Isso os torna mais comparveis com os investimentos em aes.
Outras obrigaes, como as T-bills so de curto prazo e consideradas muito
volteis para servir de referncia.
1.4 PRMIO PELO RISCO DE MERCADO

O prmio pelo risco de mercado dado pela diferena entre o retorno esperado de
mercado Rm e a taxa livre de risco Rf.
Tal prmio determinado, essencialmente, pelas atitudes dos investidores em relao ao risco.
Se h boas razes para acreditar que a averso ao risco mantenha-se estvel, a maneira mais
prtica estimar o prmio de risco de mercado com base na experincia histrica de longo prazo.
6,4% representam o prmio de risco do mercado acionrio americano no perodo de
77 anos passados.
Essa a mdia aritmtica histrica, enquanto a taxa geomtrica ficou em 4,7%.
Uma alternativa considerar um intervalo de taxas entre, digamos, 3,5% e 6%, como forma de
no nos fixarmos em um nico valor e de se contemplarem eventuais mudanas de humor no
mercado.
prmio pelo risco de mercado = Rm - Rf
1.5 ESTIMAO DO RISCO SISTEMTICO

O risco sistemtico de uma ao , geralmente, medido em relao a uma carteira de
referncia, a carteira de mercado.
Teoricamente, essa carteira garante a mxima diversificao e, portanto, oferece a mxima reduo
do risco.
As variaes nos retornos dessa carteira refletem somente o impacto de
eventos gerais, que so a fonte do risco sistemtico.
108
MDULO 4
Na prtica, os analistas usam a rentabilidade calculada a partir de um ndice de mercado de aes

de bolsa de valores bastante amplo...
...como o S&P 500 index Bolsa de Valores de Nova Iorque, NYSE , nos Estados Unidos,
ou outros similares, em outros pases desenvolvidos.
Medir o risco sistemtico de uma ao reduz-se, portanto, a dimensionar a sensibilidade dos
retornos da ao com base nas mudanas nos retornos do ndice de mercado.
Aplicando a tcnica de regresso linear a uma srie de retornos mensais calculados para ambas as
variveis por um certo perodo, encontramos o beta da ao, que nada mais do que o coeficiente
de declividade da reta de regresso.
1.5.1 BETA DAS AES

Cada ao tem seu prprio beta, e sua interpretao se faz de acordo com o seguinte...
Aes com = 1...
Aes que flutuam, na mdia, da mesma forma que todo o mercado de aes.
Aes com > 1...
Aes que so mais sensveis a eventos gerais da economia do que o ndice de mercado.
Aes com < 1...
Aes que so menos sensveis.
Um beta igual a 1,2 indica que, para cada aumento ou decrscimo de 1% no ndice
de mercado de aes, o retorno da ao aumenta ou decresce em 1,2%, na mdia.
O beta estimado da maneira descrita o beta histrico da empresa. Vrios questionamentos sobre
o modo de se construir a regresso nmero de perodos, tipos de dados, nmero de observaes,
ndice de mercado e sobre a validade do resultado para expressar o beta futuro podem ser
feitos.
Por isso, no incomum os analistas fazerem ajustes de diversas naturezas no valor do
beta.
Felizmente, os administradores e outros interessados no precisam se preocupar com os clculos,
pois as estimativas dos betas das empresas de capital aberto costumam ser disponibilizadas por
consultorias e empresas que prestam servios de informao ao mercado.
109
MDULO 4
1.6 APLICAO DO CAPM NO BRASIL

A formulao do CAPM refere-se a condies vigentes nos Estados Unidos e em outros pases
com mercados financeiros bem desenvolvidos.
A aplicao do CAPM no Brasil, por exemplo, requer que avaliemos, inicialmente, se
possvel determinar as variveis-chave do modelo utilizando as referncias existentes
no mercado local.
Para isso, as perguntas relevantes so...
Qual o ativo cujo retorno pode ser considerado livre de risco?
Qual ndice de mercado acionrio bolsa de valores utilizar para estimar o prmio de
risco?
Como estimar o beta?
Os problemas para responder a essas indagaes so inmeros...
...desde o fato de que no nada fcil encontrar um ttulo pblico brasileiro que rena
as condies tericas requeridas de um ativo livre de risco...
...at a questo da composio da carteira do IBOVESPA ndice de mercado mais
antigo e considerado o mais importante, mas que no representa o comportamento
dos importantes setores e das empresas mais significativas da economia brasileira.
1.6.1 ESPECIFICIDADES DO MERCADO ACIONRIO

Devemos ponderar certas particularidades do mercado de aes no pas...
baixa representatividade das aes ordinrias nos preges devido grande
concentrao dos ttulos em poder dos controladores;
raras cotaes de certas companhias;
alta volatilidade;
falta de informao estatstica confivel, de longo prazo...
Portanto, preciso recorrer a referncias externas, obtidas em outros mercados, buscando um
modo de adapt-las s condies domsticas.
Em geral, na estimativa do risco e do custo de capital de nossas empresas, adotado
como benchmarking o mercado acionrio americano.
Antes, contudo, necessrio destacar um importante elemento
diferenciador o risco-pas.
110
MDULO 4
1.6.1.1 RISCO-PAS
Os riscos associados a um investimento realizado em um pas em desenvolvimento ou emergente
diferem, em maior ou menor escala, dos riscos de uma inverso similar nos Estados Unidos.
Esse risco extra, denominado risco-pas, est relacionado a uma srie de fatores intrnsecos...
instabilidade das taxas de inflao;
crescimento irregular do PIB;
mudanas polticas;
distrbios civis;
mudanas na legislao e nas regras dos contratos;
controle sobre o fluxo de capitais;
outros, como expropriao, corrupo, fraudes...
Todas as empresas situadas em um pas emergente, seja na Amrica do Sul ou Central,
seja em parte da Europa ou da sia, tm igual exposio ao risco-pas, levando os
investidores em ttulos a exigirem um prmio adicional para remunerar esse risco.
1.6.2 ADAPTAO DO CAPM

Os procedimentos adotados para o clculo das variveis-chave do modelo envolvem a seleo da
taxa livre de risco, do prmio pelo risco de mercado e do coeficiente beta, e, em especial, a
insero do prmio pelo risco-pas.
Como taxa de retorno livre de risco, Rf, so utilizadas, geralmente, as taxas de juros mdias dos
ttulos pblicos de longo prazo emitidos pelo governo americano T-bonds.
O coeficiente beta, , constitui o elemento de maior dificuldade de estimao.
O ideal identificar uma empresa comparvel ou uma amostra de empresas que apresentem
semelhanas significativas com a empresa-objeto da anlise.
O coeficiente beta mdio da amostra, se for o caso, serve de medida do risco sistemtico
da empresa que se est avaliando.
Para a apurao do prmio pelo risco no mercado acionrio (Rm - Rf), diminumos a taxa de
retorno do ativo livre de risco T-bonds da mdia das taxas de retorno do mercado de aes
nos Estados Unidos e em certo perodo de tempo.
Finalmente, o elemento extra, que o prmio pelo risco-Brasil, costuma ser mensurado pela
diferena entre...
...a taxa de juros oferecida pelo ttulo pblico brasileiro C-bond negociado no
mercado internacional e a taxa dos T-bonds americanos.
111
MDULO 4
Dessa forma, a determinao do Ke no Brasil, segundo o modelo CAPM, passa a ser...

Ke = Rf + (Rm - Rf) + Rbr
1.6.2.1 EXEMPLO CLCULO DO KE

Suponhamos o clculo do Ke de uma empresa brasileira. Para isso, levantamos os seguintes
dados...
taxa livre de risco, dada pelos T-bonds americanos com maturidade de 10 anos, Rf
= 5,8%;
prmio pelo risco do mercado acionrio americano, (Rm - Rf ) = 6,2%;
coeficiente beta de referncia = 0,9;
risco-Brasil, Rbr = 5,0%.
O custo do capital prprio dessa empresa, Ke, 16,4%...
1.7 SNTESE
UNIDADE 2 MODELO DE AVALIAO DE EMPRESAS
2.1 VALOR DA EMPRESA

O objetivo fundamental de todos os administradores com poderes de deciso a maximizao
do valor da empresa para seus acionistas.
Para atingir esse objetivo, os dirigentes precisam de uma abordagem que permita
estimar os efeitos das diferentes estratgias e guiar suas decises.
A avaliao de uma empresa tem por objetivo estimar uma faixa de
referncia que sirva de base para a finalidade em questo, e no alcanar um
nico valor.
A determinao do valor de uma empresa tarefa complexa, mas, nem por isso, deixa de ser
obrigatria em uma variedade de situaes...
compra e venda de aes;
abertura e fechamento de capital;
fuso, aquisio e incorporao de empresas;
112
MDULO 4
processos de privatizao, concesses e parcerias pblico-privadas;

dissoluo de sociedades;
liquidao de empreendimentos;
anlise de oportunidades de novos negcios;
gesto de carteiras de investimento;
avaliao do desempenho econmico e financeiro, para fins internos, como
instrumento de gesto.
2.1.1 DIVERSOS VALORES

H, pelo menos, dois valores importantes...
O valor de compra e venda de um empreendimento definido pelo processo de
negociao entre as partes, podendo comportar elementos subjetivos que dependem
de cada situao em particular.
O valor justo de mercado, fornecido por um dado mtodo de avaliao, representa a
potencialidade econmica de determinada companhia em funo da expectativa de
gerao de resultados futuros.
As premissas em que se assenta o modelo devem ser muito bem analisadas
e compreendidas, pois so fundamentais para a confiabilidade dos resultados.
2.1.2 BASE PARA AVALIAO

Assim como no existe um valor correto para um negcio, nenhum modelo fornece um resultado
nico, cientfico, objetivo para a empresa-alvo.
O que os modelos oferecem uma estimativa de valor, que depende de projeo de
receitas, custos, despesas, capital de giro e investimentos fixos, os quais, por sua vez,
subordinam-se qualidade da gesto, s peculiaridades do ambiente de negcios e s
mudanas na conjuntura macroeconmica.
A avaliao de um empreendimento, normalmente, toma por base as demonstraes financeiras
DF.
As DFs representam o registro sistemtico das transaes realizadas, permitindo inferir certo
padro de comportamento futuro de receitas, custos, despesas, investimentos, etc.
Essa utilizao, contudo, no deve ser mecnica.
A elaborao das DFs se baseia nos princpios contbeis tradicionais, alm de ser muito influenciada
pela legislao tributria.
113
MDULO 4
Por isso, para a realizao de avalies vrios ajustes em itens patrimoniais e

de resultado costumam ser realizados.
A Contabilidade uma grande fonte de dados. Em alguns casos, a nica referncia
sistemtica de operaes passadas.
Alm disso, seu uso judicioso no processo de estimativa do valor de empresas requer experincia
e ponderao por parte do avaliador.
2.2 MTODOS DE AVALIAO DE EMPRESAS

Para avaliar empresas, a literatura especializada e a prtica empresarial documentam diversas
metodologias, que podem ser utilizadas em conjunto ou separadamente.
Contudo, os enfoques mais usuais so...
avaliao patrimonial contbil;
mtodo dos mltiplos, tambm conhecido como avaliao comparativa;
mtodo dos fluxos descontados, geralmente, caixa FCD.
2.2.1 AVALIAO PATRIMONIAL CONTBIL

O modelo de avaliao patrimonial contbil tem uso muito restrito e consiste em utilizar
o valor dos ativos e passivos, conforme fornecido pela Contabilidade, de forma a apurar
o valor lquido do empreendimento.
Uma alternativa seria ajustar as cifras contbeis para refletir os valores de mercado.
Esse mtodo indicado apenas para casos especficos, como no encerramento
de uma sociedade e em situaes em que os ativos possuem mais valor de
liquidao do que benefcios futuros que gerariam.
2.2.2 MTODO DOS MLTIPLOS

O modelo dos mltiplos ou mtodo comparativo de mercado busca identificar de
que forma empresas semelhantes foram negociadas.
Para isso, utiliza os parmetros de tais transaes para obter o valor da empresa-alvo.
Os parmetros usuais so...
valor/faturamento;
valor/lucro lquido;
valor/EBITDA sigla em ingls para Lucro Antes dos Juros, Tributos sobre o lucro,
Depreciao e Amortizao...
114
MDULO 4
Esse modelo o mais simples de se utilizar...

No entanto, tambm mais impreciso, em funo de vrios fatores, como, por exemplo,
a dificuldade de identificar empreendimentos efetivamente comparveis, a falta de
confiabilidade das informaes disponibilizadas e o carter singular de cada transao.
2.2.3 MTODO DOS FLUXOS DESCONTADOS

Os modelos que descontam os fluxos futuros de benefcios FCD partem do
pressuposto de que o valor da empresa deve ser determinado com base em sua
potencialidade de gerao de riqueza.
Essa a principal metodologia empregada por bancos de investimento, consultorias e empresrios
quando desejam apurar o valor de uma empresa, tanto para fins internos quanto externos.
De acordo com uma pesquisa realizada em 2001 pela Associao dos Analistas e Profissionais de
Investimento do Mercado de Capitais APIMEC e abordada por Martelanc, Pasin e Cavalcante,
para estimar o valor de uma empresa...
...88% dos avaliadores se valem, em suas anlises, do mtodo do fluxo de caixa
descontado...
...82% deles, por sua vez, utilizam o mtodo dos mltiplos.
O uso de uma nica abordagem preferida por apenas 23% dos avaliadores, enquanto 60%
preferem empregar dois mtodos.
2.2.3.1 FLUXOS DE CAIXA

Pela abordagem do mtodo do fluxo de caixa descontado FCD , o valor da
empresa determinado pelo fluxo de caixa operacional projetado, descontado a
valor presente, por uma taxa que reflita o risco associado ao empreendimento.
Como indicador da capacidade de gerao de riqueza que os ativos propiciam, o FCD evidencia
a eficincia esperada de determinado negcio, ou seja...
...o potencial econmico dos itens patrimoniais, inclusive o goodwill.
Em outras palavras, esse mtodo est fundamentado na ideia de que o valor de um
empreendimento est diretamente relacionado aos montantes e s pocas em que os fluxos de
caixa operacionais estaro disponveis para distribuio.
Dessa forma, o valor econmico da empresa medido pelos recursos financeiros que sero
gerados, no futuro, pelo negcio, os quais so trazidos a seu valor presente para refletir o tempo
e o risco associados ao fluxo.
115
MDULO 4
2.2.3.2 EQUAO
Considerando que...
as empresas, em geral, possuem ativos operacionais e no operacionais;
os ativos operacionais so compostos de por...
ativos tangveis terrenos, edificaes, mquinas, equipamentos e estoques;
ativos intangveis marcas, patentes, reputao, know-how;
os ativos no operacionais referem-se a...
aplicaes financeiras;
outros investimentos no ligados ao negcio principal;
o conjunto dos ativos financiado tanto por recursos prprios como de terceiros...
...podemos expressar o valor da empresa da seguinte forma...
2.2.3.3 PROCEDIMENTOS PARA O CLCULO

Para calcular o valor da empresa pelo FCD, os procedimentos necessrios so...
projeo do fluxo de caixa relevante ou fluxo de caixa livre FCL , ou seja, a
empresa vale aquilo que consegue gerar de caixa no futuro;
definio do perodo explcito de projeo o fluxo de caixa relevante deve ser
projetado por um perodo de tempo que permita sua previso com razovel
confiana;
determinao do valor residual ou da perpetuidade os fluxos de caixa no cobertos
pelo perodo explcito de projeo devem ser quantificados, com ou sem previso
de crescimento;
determinao da taxa de desconto apropriada a taxa de juros usada para descontar
o fluxo de caixa a seu valor presente deve ser a que melhor reflita o custo de
oportunidade e os riscos do negcio.
2.2.3.4 FLUXO DE CAIXA LIVRE DA EMPRESA FCLE

O fluxo de caixa livre gerado pelas operaes normais da empresa.
O fluxo de caixa livre computado aps as dedues do imposto de renda, bem como de
parcelas destinadas aos investimentos fixos e no capital de giro, necessrios para garantir a evoluo
da entidade.
Em outras palavras, o fluxo de caixa livre o montante disponvel para os financiadores,
acionistas e terceiros, sem que afete o potencial de crescimento do empreendimento.
116
MDULO 4
Para fins prticos, podemos pensar na empresa como um enorme investimento de capital e, tal
como nas decises de oramento de capital, investir em uma empresa requer a aplicao de
dinheiro hoje, na expectativa de se obterem benefcios futuros compensadores.
A sequncia e a composio do FCLE podem ser ilustradas da seguinte forma...
receitas lquidas de vendas

(-) custo das vendas
(-) despesas operacionais (inclusive depreciao)
(=) lucro antes dos juros e tributos sobre o Lucro (EBIT)
(+) depreciao e amortizao
(=) lucro antes dos juros, tributos sobre o lucro, depreciao e
amortizao (EBITDA)
(-) Imposto de Renda e Contribuio Social
(=) gerao de caixa operacional
(-) Investimentos requeridos em:
imobilizaes
capital de giro lquido operacional
(=) Fluxo de Caixa Livre da Empresa (FCLE)
2.2.3.5 PERODO DE PROJEO

O perodo de projeo compreende o nmero de intervalos de tempo em geral, anos
sobre os quais possvel projetar os fluxos de caixa com razovel probabilidade de
concretizao.
Usualmente, o perodo de projeo determinado de acordo com a natureza do negcio e com
o grau de previsibilidade das variveis relevantes...
preo dos produtos ou servios;
volume de vendas;
custos de matrias-primas;
despesas operacionais;
taxas de juros;
cmbio;
inflao.
A maioria das avaliaes trabalha com perodos de projeo que variam entre cinco e dez anos,
apoiando-se em hipteses e perspectivas que sirvam de base para o estabelecimento de cenrios
provveis.
117
MDULO 4
2.2.3.6 VALOR RESIDUAL OU VALOR DA PERPETUIDADE

O valor residual ou valor da perpetuidade o valor que o negcio ter aps o perodo
explcito de projeo, descontado a valor presente.
Normalmente, o valor residual tambm chamado de valor da perpetuidade estimado com
base no fluxo de caixa livre do ltimo perodo de projeo, adicionado ou no a uma taxa esperada
de crescimento.
O valor residual pode ser um dos fatores mais relevantes para a avaliao de
uma empresa, cabendo muita preocupao ao estim-lo.
2.2.3.7 TAXA DE DESCONTO

Finalmente, a determinao da taxa de desconto crucial para trazermos a valor presente
tanto o fluxo de caixa livre quanto o valor residual.Trata-se da taxa de juros que traduz
o custo de oportunidade dos fornecedores de recursos.
Seu clculo pode ser extremamente complexo, dadas as condies particulares e as expectativas
daquele que almeja comprar, vender ou manter sua participao acionria.
Em tese...
A taxa apropriada aquela que reflete os riscos associadas ao negcio. Na prtica, a
taxa escolhida para descontar o fluxo de caixa livre da empresa FCLE o custo
mdio ponderado de capital WACC.
2.3 SNTESE
UNIDADE 3 EXEMPLO DE AVALIAO DE EMPRESA
3.1 PASSOS PARA A AVALIAO

Do ponto de vista prtico, os passos necessrios avaliao so...
analisar o desempenho passado do empreendimento;
construir cenrios para o desempenho futuro;
estimar o custo de capital e a taxa de desconto;
estimar o valor residual ou a perpetuidade;
calcular e interpretar os resultados.
118
MDULO 4
3.1.1 ANLISE DO DESEMPENHO PASSADO

O primeiro passo, o estudo do desempenho passado da companhia, tem a finalidade de identificar
os padres de comportamento das variveis-chave para a estimativa dos fluxos de caixa, ou seja...
a receita bruta;
os tributos incidentes sobre a receita;
a receita lquida;
os custos diretos e indiretos;
as despesas operacionais comerciais, administrativas e gerais;
a depreciao;
os tributos sobre o lucro;
as variaes requeridas nos ativos permanentes e no giro.
Esse estudo do passado deve propiciar elementos para se desenvolverem
cenrios de desempenho futuro.
preciso estar especialmente atento sensibilidade do valor da empresa em relao a cada uma
das variveis-chave mencionadas.
As taxas de crescimento projetadas para as vendas lquidas podem parecer boas em
princpio, mas, se os lucros no crescem o suficiente para cobrir o custo de capital
sobre os investimentos adicionais em ativos, o valor da empresa cai.
Portanto, se a margem de lucratividade no satisfatria, prefervel que o faturamento
no cresa.
3.1.2 CONSTRUO DE CENRIOS

A construo de cenrios configura o segundo passo na avaliao de um
empreendimento.
O grau de preciso das projees diretamente proporcional ao grau de abertura dos itens de
custos e despesas, pois estes sofrem influncias variadas.
Os custos fixos, por exemplo como no so fixos para sempre podem-se alterar at
mesmo em intervalos curtos.
Na mesma linha de preocupao, a projeo dos investimentos incrementais fixos e dos investimentos
incrementais no giro deve estar em conformidade com as necessidades de modernizao e
expanso do negcio.
Seus montantes devem ser especialmente dimensionados, de modo a garantir as vendas esperadas.
119
MDULO 4
Tal projeo deve levar em conta...

...por um lado, a posio estratgica da empresa, ou seja, suas vantagens e desvantagens
competitivas...
...por outro, as caractersticas de seu ramo de atuao.
Dessa forma, podemos avaliar o potencial de crescimento da companhia, bem como sua
capacidade de gerar retornos superiores ao custo de capital.
Obviamente, esses ltimos dois aspectos tm de ser consistentes com o
crescimento do setor e da economia como um todo.
Empresas atuantes em setores fragmentados ou expostos a fortes sazonalidades podem
ter uma vantagem competitiva sustentvel muito reduzida. Por isso, tm perodos de
durao de crescimento muito breves, ocasionando um valor econmico muito
pequeno, seno inexistente.
3.1.3 ESTIMAO DO CUSTO DE CAPITAL E DA TAXA DE DESCONTO

Estimar o custo de capital e a taxa de desconto terceira etapa do processo consiste
em calcular o custo do capital prprio, o de terceiros e o custo mdio ponderado de
capital WACC.
O WACC a taxa de desconto usada para converter fluxos de caixa futuros esperados em valores
presentes aos investidores.
Quando os investidores so terceiros, a empresa paga uma taxa de remunerao explcita,
facilmente conhecida, Kd taxa de juros. O custo do capital prprio Ke mais difcil de ser
apurado, pois corresponde taxa de retorno requerida pelos acionistas, a qual deve ser estimada
com o uso do CAPM.
Ainda associada taxa de desconto, sobressai uma outra importante questo... incorre em erro o
analista que no trata a inflao de maneira coerente nos dois elementos envolvidos na prpria
taxa e nos fluxos de caixa projetados.
A regra bem simples...
Se os fluxos de caixa esto em valores nominais, empregamos taxa de desconto nominal.
Se os fluxos de caixa esto em valores reais, usamos a taxa de desconto real.
120
MDULO 4
3.1.4 ESTIMAO DO VALOR RESIDUAL OU DA PERPETUIDADE

Estimar o valor residual ou a perpetuidade tambm uma importante etapa no processo
de avaliao do empreendimento.
A escolha do horizonte de projeo dos fluxos de caixa FCs no tem uma regra definida, sendo
usual presumir que o empreendimento apresente uma trajetria de crescimento por um certo
perodo, ao final do qual se estabilize, permanecendo assim por longo tempo.
A incorporao de uma taxa de crescimento real no clculo do valor residual seria aceitvel
apenas na presena de elementos suficientes para justific-la.
Portanto, para finalidades prticas, o valor da empresa pode ser decomposto em duas
partes...
valor da empresa
valor presente do FC durante o perodo explcito de projeo

+
valor presente do FC aps o perodo explcito de projeo
O segundo termo da equao o valor residual ou valor da perpetuidade, ou seja, a estimativa

hoje do valor que o empreendimento ter ao final do horizonte de projeo.
3.1.5 CLCULO E INTERPRETAO DOS RESULTADOS

A fase final do processo de avaliao envolve calcular e testar o valor da
companhia.
Aps estimar o valor da sociedade para cada cenrio, devemos proceder a vrias conferncias a
fim de podermos...
testar a lgica dos resultados;
minimizar a possibilidade de erros;
ter certeza de que as estimativas fazem sentido.
O conjunto de cenrios pode ser reduzido ao valor mais provvel, atribuindo-se probabilidades de
ocorrncia para cada um deles, a fim de chegar a um produto final.
121
MDULO 4
3.2 EXEMPLO
A seguir, um exemplo dos clculos necessrios em uma avaliao.
Utilizaremos o mtodo dos fluxos de caixa descontados FCD.
Em setembro de 2004, surgiu a oportunidade de comprar 1 milho de aes da Companhia
Catarinense S.A., lder em seu segmento, que apresentava boas perspectivas de crescimento.
Para tomar uma deciso embasada, seria necessrio estimar o preo justo dessas aes. Logo...
a empresa tem 1,864 bilhes de aes em circulao;
seu capital de terceiros oneroso monta a R$ 149 milhes;
seu custo mdio ponderado de capital, WACC, gira em torno de 7% ao ano em
termos reais.
3.2.1 ESTIMATIVA DO VALOR DAS OPERAES

Aps o estudo do comportamento histrico da empresa nos ltimos 5 anos tomando como
base algumas variveis-chave, como vendas, margem de lucratividade, depreciao, imobilizaes
e capital de giro , foi projetado o fluxo de caixa livre da empresa para os prximos 10 anos, ou
seja, de 31 de dezembro de 2004 a 31 de dezembro de 2013.
As projees de vendas, de custos e despesas operacionais podem assim ser
representadas...
Com base na anlise histrica referida, constatamos que um crescimento de 5% ao ano na receita
de vendas seria bastante razovel para o horizonte de projeo.
A obteno dos custos e das despesas operacionais foi feita por um clculo inverso...
partimos da margem EBITDA/Vendas, que, nos ltimos trs anos, esteve em 9,5%;
projetamos a despesa de depreciao com base no ndice de 15,9%, dado pela
relao Despesa de depreciao/Imobilizado lquido, tambm obtida da mdia dos
ltimos trs anos.
Por exemplo, sobre a receita de vendas de 31 de dezembro de 2004, no valor de R$ 1.186,00,
aplicamos 9,5%, obtendo um valor para o EBITDA de R$ 113,00. Como o valor do imobilizado
lquido conhecido pelo ltimo balano era de R$ 276,00, aplicando os 15,9% mencionados,
obtivemos a estimativa da despesa de depreciao, que equivale a R$ 44,00.
122
MDULO 4
Logo, o EBIT igual a...
Os custos e as despesas operacionais, de R$ 1.116,00, surgem da diferena entre a receita de

vendas e o EBIT.
3.2.1.1 DEMAIS ELEMENTOS

Os demais elementos, at chegarmos ao fluxo de caixa livre FCL , podem ser apresentados, em
valores arredondados, da seguinte forma...
Na tabela...
a linha 1 identifica o lucro operacional EBIT;
a linha 2 refere-se ao imposto de renda e contribuio social, calculados sobre o
lucro operacional alquota de 34% as eventuais diferenas devem-se a
arredondamentos;
a linha 3 o subtotal que identifica o lucro operacional lquido aps imposto de
renda, tambm conhecido pela sigla em ingls Net Operating Profit After Tax
NOPAT;
na linha 4, para o clculo da depreciao, foram aplicados 15,9% sobre o saldo do
imobilizado lquido do exerccio anterior;
na linha 5, o investimento adicional em ativos fixos tambm conhecido pela sigla,
em ingls, Capital Expenditure, CAPEX , necessrio para garantir a expanso prevista
para os negcios, foi projetado com base no ndice de 110%, dado pela relao
CAPEX/Depreciao.
123
MDULO 4
Portanto, o valor do investimento adicional em imobilizado de cada ano CAPEX estimado foi
calculado multiplicando-se a despesa de depreciao do ano por 110%.
3.2.1.2 INVESTIMENTO ADICIONAL EM CAPITAL DE GIRO OPERACIONAL

Analisando ainda a mesma tabela...
A linha 6 da tabela informa o investimento adicional em capital de giro operacional, que foi estimado
com base no ciclo financeiro da empresa nos ltimos trs anos.
O ciclo financeiro CF dado por...
O ciclo financeiro histrico da empresa tem sido composto por...
124
MDULO 4
Para apurarmos a necessidade adicional de capital de giro em 2005...
vendas projetadas para 2005 - vendas projetadas para 2004

1.245,00 - 1.186,00 = R$ 59 milhes
dividindo esse valor por 365 dias, obtemos o incremento mdio dirio
de vendas de R$ 161.644,00
multiplicando esse nmero pelo CF de 111,1 dias, chegamos
necessidade adicional de capital de giro de R$ 18 milhes no ano
3.2.1.3 FLUXO DE CAIXA LIVRE PARA A EMPRESA

A linha 7 mostra o fluxo de caixa livre para a empresa FCLE para cada um dos anos do perodo
projetado.
A etapa seguinte consistiu em determinar a taxa de desconto apropriada para trazer o FCLE a valor
presente. Foi necessrio estudar a estrutura de capital da empresa para estimar tanto do custo do
capital de terceiros quanto do capital prprio. A abordagem do CAPM recomendada na estimativa
do custo do capital prprio.
125
MDULO 4
Feitas as anlises e os clculos requeridos, chegamos a um custo mdio ponderado de capital

WACC de 7% ao ano. Essa taxa est expressa em termos reais para ser compatvel com a
suposio de inflao neutra na projeo do fluxo de caixa livre.
Para obtermos o valor das operaes, trouxemos o FCLE projetado, assim como a
perpetuidade, a valor presente, usando a taxa de desconto.
3.2.2 ESTIMATIVA DO PREO UNITRIO DA AO

O valor total de qualquer empresa o resultado da soma do valor de suas operaes com o valor
de seus ativos no operacionais.
O valor dos ativos no operacionais da empresa compe-se, nesse caso, do caixa
disponvel constante do balano patrimonial mais recente.
A fase final de apurao e o preo-alvo da ao podem ser apresentados da seguinte forma...
126
MDULO 4
3.2.2.1 VALOR PRESENTE DO FLUXO DE CAIXA LIVRE

A linha 1 mostra o valor presente, da srie de 10 anos, do fluxo de caixa livre da empresa, descontada
taxa de 7% ao ano. Com o auxlio da calculadora ou de uma planilha eletrnica, obtivemos R$
237 milhes.
Na HP-12C...
digitar g CFo = 0;
inserir, sequencialmente, cada um dos valores do fluxo de caixa em g CFj;
inserir a taxa: 7 i;
solicitar f NPV.
127
MDULO 4
3.2.2.2 VALOR PRESENTE DA PERPETUIDADE

A linha 2 refere-se ao valor presente da perpetuidade. Nesse caso, foram necessrios dois passos...
calcular o valor da perpetuidade;
trazer o resultado a valor presente usando 7%.
Para calcular o valor da perpetuidade, previmos que o FCLE do ltimo ano permaneceria em R$
51 milhes da para frente, resultando em...
Em seguida, trouxemos essa cifra para a data atual, o que resultou em R$ 396 milhes.
Na HP-12C...
inserir 9 n;
inserir 729 FV;
solicitar a resposta PV.
128
MDULO 4
3.2.2.3 PREO-ALVO DA AO
A linha 3, obtida por meio da soma dos dois valores anteriores valor presente do FCLE e
valor presente da perpetuidade , identifica o valor presente do fluxo total da empresa em R$
633 milhes. Essa a estimativa do valor das operaes.
Para chegarmos ao valor de mercado das aes da empresa de R$ 654 milhes linha 6 ,
subtramos, do valor anterior valor presente do fluxo total , o total das dvidas onerosas, de R$
149 milhes linha 4 , e adicionamos o valor das disponibilidades de caixa, de R$ 170 milhes
linha 5 , obtido do balano patrimonial.
Dividindo o valor de mercado das aes da empresa pela quantidade de aes em circulao linha
7 , chegamos, finalmente, ao preo-alvo da ao, estimado em R$ 0,35.
129
MDULO 4
3.2.3 DECISO
Uma vez de posse do preo-alvo da ao, a deciso de investir ou no na empresa
analisada dependia da considerao de outros fatores, incluindo o estudo de
sensibilidade desse preo a mudanas nas variveis usadas para estim-lo.
Por exemplo...
Qual seria o preo-alvo, caso o WACC fosse de 8% em lugar de 7%?
E se o crescimento de 5% na receita de vendas fosse substitudo por outro padro de
comportamento?
E se a estimativa para os investimentos em ativo fixo e capital de giro fosse modificada?
A seguir, apresentaremos algumas recomendaes teis a esse respeito.
Essa anlise de sensibilidade do valor em relao taxa de desconto, assim como em relao a
receitas, custos e investimentos, de grande importncia, uma vez que fornece no uma cifra
nica, mas uma faixa de valores aceitveis.
3.3 CUIDADOS IMPORTANTES

A avaliao de empresas um misto de cincia e arte, e leva em considerao a compreenso do
negcio, do setor e do ambiente econmico geral.
A aplicao correta da metodologia uma parte indispensvel ao processo, tanto
quanto o exerccio do esprito crtico em cada uma de suas fases da coleta de dados
interpretao dos resultados.
Copeland, Koller e Murrin sugerem algumas orientaes muito apropriadas...
1. Evite recorrer a atalhos na aplicao do modelo. Isso significa incluir demonstraes
completas de resultado, balanos, fluxos de caixa, indicadores de desempenho retorno,
margens, giro, etc. S a demonstrao do fluxo de caixa, sem o balano, no suficiente.
2. Apoie o modelo em estudos passados, incluindo de cinco a dez anos de dados
financeiros histricos, de modo a assegurar que as projees estejam ancoradas em
fatos.
3. Aprofunde-se nas complicaes contbeis e fiscais das demonstraes financeiras
da companhia em questo. Este aspecto crtico para entender os fundamentos
econmicos do negcio.
130
MDULO 4
4. Evite fazer previses superotimistas, como recuperaes mirabolantes de uma

empresa que no vem apresentando bom desempenho em um setor em declnio.
Para evitar isso, busque especificar que aes exatamente seriam necessrias para
propiciar a virada, bem como as razes que levariam os gestores a implement-las.
3.4 SNTESE
4.1 FILME
cena do filme O primeiro milho no ambiente on-line.
4.2 OBRA LITERRIA

O tipo brasileiro no ambiente on-line.
4.3 OBRA DE ARTE

quadro Campo relampejante no ambiente on-line.
131
MDULO 5
MDULO 5 ENCERRAMENTO
APRESENTAO
Na unidade 1 deste mdulo, voc encontrar algumas divertidas opes para testar seus
conhecimentos sobre o contedo desenvolvido em toda a disciplina, a fim de se preparar para
seu exame final. So elas...
caa-palavras;
jogo da memria;
jogo da caa;
jogo do labirinto.
A estrutura desses jogos bem conhecida por todos.Voc poder escolher o jogo de sua preferncia
ou jogar todos eles... a opo sua! Em cada um deles, voc encontrar perguntas acompanhadas
de gabaritos e comentrios por meio das quais voc poder se autoavaliar.
J na unidade 2, hora de falarmos srio! Sabemos que o novo e a disciplina que voc terminou
de cursar enquadra-se em uma modalidade de ensino muito nova para todos ns, brasileiros
tem de estar sujeito a crticas... a sugestes... a redefinies. Por estarmos cientes desse processo,
contamos com cada um de vocs para nos ajudar a avaliar nosso trabalho.
Lembre-se: apesar de essas atividades no serem pontuadas em sua mdia final, o
objetivo delas lhe oferecer saber...de preferncia, com algum sabor...Divirta-se...
133

Administracao Financeira Decisoes Investimentos

Enviado por

Dados do documento

Direitos autorais

Formatos disponíveis

Compartilhar este documento

Compartilhar ou incorporar documento

Opções de compartilhamento

Você considera este documento útil?

Este conteúdo é inapropriado?

Direitos autorais:

Formatos disponíveis

Administracao Financeira Decisoes Investimentos

Enviado por

Direitos autorais:

Formatos disponíveis

Administrao Financeira Decises de Investimento e Financiamento

Administrao Financeira Decises de Investimento e Financiamento

2.5.2 EXEMPLO TAXA DE RETORNO ............................................................................................................................... 29

Administrao Financeira Decises de Investimento e Financiamento

1.5 EXEMPLO INVESTIMENTO EM NOVOS PRODUTOS ......................................................................................... 46

Administrao Financeira Decises de Investimento e Financiamento

4.2 OUTROS MTODOS DE AVALIAO .......................................................................................................................... 64

Administrao Financeira Decises de Investimento e Financiamento

4.1.1 EXIGIBILIDADES ............................................................................................................................................................. 80

Administrao Financeira Decises de Investimento e Financiamento

8.2 OBRA LITERRIA ................................................................................................................................................................ 97

Administrao Financeira Decises de Investimento e Financiamento

2.2.3.2 EQUAO .................................................................................................................................................................... 116

Administrao Financeira Decises de Investimento e Financiamento

INFORMAES SOBRE A DISCIPLINA

Administrao Financeira Decises de Investimento e Financiamento

Mdulo 2 Decises de investimento para criao de valor

Mdulo 3 Decises de financiamento

Mdulo 4 Avaliao de empresas

Administrao Financeira Decises de Investimento e Financiamento

Administrao Financeira Decises de Investimento e Financiamento

Administrao Financeira Decises de Investimento e Financiamento

MDULO 1 CLCULO FINANCEIRO BSICO

UNIDADE 1 VALOR DO DINHEIRO NO TEMPO

1.1 VALOR DO DINHEIRO

Administrao Financeira Decises de Investimento e Financiamento

1.2 PREFERNCIA TEMPORAL

1.3 CAPITAL E JURO

Administrao Financeira Decises de Investimento e Financiamento

1.3.2 APLICAES E EMPRSTIMOS

Administrao Financeira Decises de Investimento e Financiamento

1.4 REGIMES DE CAPITALIZAO

1.4.1 REGIME DE CAPITALIZAO SIMPLES

Esse regime de capitalizao um sistema de uso praticamente restrito a operaes de curtssimo

1.4.2 REGIME DE CAPITALIZAO COMPOSTA

Administrao Financeira Decises de Investimento e Financiamento

regime de juros compostos, proporciona juros correspondentes a...

1.4.3 TAXA DE CRESCIMENTO

A diferena no saldo final quando se comparam os dois regimes de capitalizao...

Administrao Financeira Decises de Investimento e Financiamento

... imensa aps 20 anos de investimento.

1.5 FLUXO DE CAIXA

Administrao Financeira Decises de Investimento e Financiamento

UNIDADE 2 JUROS COMPOSTOS

2.1 FRMULA GERAL

2.1.1 CALCULADORA FINANCEIRA

Administrao Financeira Decises de Investimento e Financiamento

2.1.1.1 EXEMPLO MONTANTE E VALOR DOS JUROS

2.1.1.2 EXEMPLO CAPITAL INVESTIDO

2.1.1.3 EXEMPLO TAXA DE JUROS

Administrao Financeira Decises de Investimento e Financiamento

2.1.1.4 EXEMPLO TEMPO DE APLICAO

Administrao Financeira Decises de Investimento e Financiamento

2.2.1 EXEMPLO ACUMULAO

2.2.2 EXEMPLO DESCONTO

Administrao Financeira Decises de Investimento e Financiamento

2.2.3 EXEMPLO VALOR DAS PRESTAES

2.2.4 EXEMPLO PREO VISTA

Usando a tecla begin acionada por g7 na calculadora...

Administrao Financeira Decises de Investimento e Financiamento

2.4 SRIES DE CAPITAIS NO UNIFORMES

Administrao Financeira Decises de Investimento e Financiamento

2.4.1 VALOR PRESENTE

Administrao Financeira Decises de Investimento e Financiamento