Crise Brasil 1999 - BNDES

Textos para Discusso
77
A CRISE BRASILEIRA
DE 1998/1999 - ORIGENS
E CONSEQNCIAS
Andr Averbug
Fabio Giambiagi *
*Economistas do Convnio BNDES/Pnud

e do BNDES, respectivamente.
Os autores agradecem os comentrios de
Maurcio Mesquita Moreira e Armando Castelar Pinheiro
a uma verso preliminar, eximindo-os, no entanto,
de qualquer responsabilidade por eventuais imprecises.
Rio de Janeiro, maio - 2000
Sumrio
Resumo. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Abstract . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
1. Introduo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
2. Por Que o Brasil No Era a Tailndia. (Ou Era?) . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
3. Cronologia da Crise. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
11
4. O Fim do Gradualismo: O Que Aconteceu em 1999? . . . . . . . . . . . . . . . .
19
5. Do Dficit de Metas s Metas de Dficit: Um Novo Regime (Temporrio

ou Permanente?) de Poltica Econmica. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
27
6. Por Que o Brasil No Teve uma Crise Financeira? . . . . . . . . . . . . . . . . . .
30
7. Concluses . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
34
Referncias Bibliogrficas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
39
Resumo
Este artigo apresenta a evoluo dos fatos mais importantes que caracterizaram a evoluo da economia brasileira antes,
durante e depois da crise cambial do incio de 1999. Mostra-se o
agravamento dos desequilbrios macroeconmicos at 1998; expe-se a cronologia da crise; e procuram-se identificar as razes
pelas quais a economia brasileira saiu relativamente inclume da
desvalorizao de sua moeda. O artigo conclui com uma avaliao
cautelosamente otimista acerca das perspectivas da economia
brasileira no novo regime econmico.
Abstract
This article presents the most relevant facts that characterised the evolution of the Brazilian economy before, during and
after the currency crisis of the beginning of 1999. It presents the
aggravating macroeconomic unbalances that developed until
1998, the crisis chronology, and tries to identify the reasons why
the Brazilian economy reacted with relative success to the devaluation of its currency. The article wraps up with a cautiously
optimistic evaluation of the perspectives of the Brazilian economy
in its new policy regime.
Texto para Discusso n 77
1. Introduo
Em dezembro de 1994, o Mxico desvalorizou sua moeda
em mais de 50% e as conseqncias foram desastrosas, pelo
menos no ano seguinte. A inflao atingiu mais de 50%; o PIB
teve uma queda de mais de 5%; e o pas mergulhou em uma crise
financeira. Quando a Coria do Sul foi levada a fazer uma opo
similar, em 1997, a inflao se comportou muito melhor ficou
abaixo de 10% , mas o PIB sofreu uma reduo similar do caso
mexicano. A crise financeira atingiu tambm propores dramticas, deixando como herana a necessidade de promover uma
reestruturao financeira ainda no completada. Em contraste
com essas experincias, em 1999, quando chegou a vez de a
economia brasileira desvalorizar o Real (R$), a inflao seguiu
uma trajetria similar coreana; o PIB teve um crescimento
ligeiramente positivo; e no houve nada minimamente parecido
com uma crise financeira.
O que aconteceu com o Brasil no foi absorvido de maneira
positiva pela populao em um primeiro momento pelo fato de
esse processo ter sido conduzido pelo presidente da Repblica
recm-eleito e pelo seu ministro da Fazenda que, nos anos
anteriores, tinham sido os grandes defensores da estabilidade
cambial. Ao mudar bruscamente a poltica cambial, a popularidade do Governo caiu na razo inversa da alta do dlar, o que
compreensvel, dado o carter emblemtico que a previsibilidade
do cmbio assumira no passado. O fato, porm, que, luz do
que foi dito e comparando a situao brasileira com a de outros
pases que abandonaram seus esquemas cambiais mais ou menos rgidos entre 1994 quando, com o efeito tequila, ocorreu
a primeira crise financeira do sculo XXI, no dizer de M.
Camdessus e 1999, o Brasil promoveu a mudana de regime
cambial mais bem-sucedida entre todos os pases emergentes, com
uma desvalorizao real substancial e um custo relativamente
modesto em termos de nvel de atividade e de inflao.
Como se deu esse processo? O que caracterizou a deteriorao da situao da economia brasileira ao longo do primeiro
Governo do presidente Fernando Henrique Cardoso? Como o pas
saiu da crise em 1999? O que se pode esperar na nova situao?
So essas e outras questes a elas associadas que este trabalho
procura abordar.
O artigo est dividido em sete sees, incluindo esta breve
introduo. A seguir, descrevem-se os argumentos utilizados em
1997/1998, pelos defensores da estratgia de uma taxa de cmbio fixa. A idia principal era a de que o Brasil era um caso
diferente e que, portanto, poderia manter a sua poltica cambial.
Posteriormente, faz-se uma cronologia da crise brasileira, desde
a crise asitica em 1997, at a ecloso da crise cambial em janeiro
de 1999. A quarta seo explica o que aconteceu ao longo de
1999/2000. Aps isso, incluem-se duas sees que constituem o

foco analtico do trabalho: uma, chamando a ateno para a
mudana de regime que ocorreu na poltica econmica do Brasil
a partir de 1999, sob a proteo do acordo com o Fundo Monetrio
Internacional (FMI), e frisando que o grande teste do novo regime
ter lugar em 2002, quando expira o acordo; e a outra, procurando explicar por que o Brasil no teve uma crise financeira.
Finalmente, apresentam-se os comentrios finais do texto.
2. Por Que o Brasil No Era a Tailndia. (Ou Era?)

Embora a crise das economias asiticas de 1997/1998 seja
ainda um fenmeno recente e que, portanto, ainda dever gerar
uma exaustiva reflexo acadmica, a maioria das anlises feitas
sobre os episdios que abalaram sucessivamente as economias
da Tailndia, Coria do Sul, Indonsia e Malsia coincide em
apontar para a fragilidade do sistema financeiro como um dos
fatores explicativos mais importantes da crise. A isso esteve
associado, por sua vez, o boom anterior, que pode ser qualificado
como a origem de uma crise de emprstimos excessivos.
Sem negar a influncia das particularidades locais de cada
pas, o denominador comum, em linhas gerais, desses processos,
foi a combinao de:
a) um boom de investimento alimentado pelo endividamento crescente das famlias, das empresas e do pas;
b) elevada alavancagem dos bancos;
c) ausncia de uma superviso bancria apropriada;
d) taxas de cmbio fixas ou relativamente fixas, em um
contexto de dficits crescentes da conta corrente.
Em tais circunstncias, como frisou um analista local a
propsito da Coria do Sul, mas cuja observao se poderia
aplicar a outros pases envolvidos, a crise foi a combinao de
uma crise monetria e uma crise financeira [Shin e Hahm,
(1998, p. 1)].
Dois dados ilustram a dimenso do problema: a) segundo
o BIS, em junho de 1997, a dvida externa do sistema bancrio,
como percentagem das reservas internacionais, era de 216% na
Coria, de 157% na Indonsia e de 141% na Tailndia [IDEA
(1998)];1 b) o crdito ao setor privado, em 1996, tinha atingido
170% do PIB na Coria, 130% do PIB na Tailndia, 120% do PIB
1
Para efeitos comparativos, com base na mesma tabela, a proporo no caso do Brasil era de 78%.
na Malsia e 80% do PIB na Indonsia [IDEA (1998)]. O sucesso

dessas economias, nessas circunstncias, dependia de um crescimento contnuo que permitisse alavancar novos investimentos
e assim sucessivamente. Em contrapartida, uma estagnao da
economia poderia ter efeitos muito negativos sobre a capacidade
de pagamento dos diversos agentes econmicos, gerando uma
srie de falncias sucessivas, em um caso tpico de efeito-domin, em que a incapacidade de pagamento de um agente impede
seu credor de pagar a prpria dvida com terceiros. Da para uma
crise financeira haveria apenas um passo.
A deteriorao dos termos de troca dos pases asiticos,
causada pela queda dos preos de alguns dos produtos mais
importantes expanso dos anos anteriores, entendida por
alguns analistas como o estopim dessa crise. A rigidez da taxa de
cmbio, combinada com a baixa maturidade da dvida, eram os
dois ingredientes que faltavam para gerar uma crise sria: com
cmbio relativamente fixo e dificuldades de se sustentar, a tentao de comprar divisas, face crise que se avizinhava (e que
era previsvel), era grande. O que ocorreu foi ento uma sucesso
de casos de profecias auto-realizveis.
Quando a Tailndia, em 1997, deu incio seqncia de
crises que marcaram a sia naquele ano, as autoridades do Brasil
se empenharam em diferenciar o caso brasileiro daquele dos
pases asiticos que, um aps o outro, comeavam a apresentar
os mesmos sintomas de crise que a Tailndia j havia experimentado. Um esforo similar fora feito e coroado de xito em 1995,
para mostrar que o Brasil no era o Mxico.
Quais eram os principais argumentos em defesa da natureza distinta do caso brasileiro? Resumidamente, argumentavase que:
1) O dficit em conta corrente da Tailndia, por coincidncia, em 1996, fora praticamente igual ao do Mxico em 1994 da
ordem de 8% do PIB e mais do dobro, como percentagem do PIB,
que o do Brasil na poca;
2) Contrariamente ao que acontecera naqueles pases e nos
demais pases da sia, o Brasil estava iniciando um processo de
desvalorizao real gradual da taxa de cmbio, a medida em que
mantinha a desvalorizao nominal em torno de 8% anuais, em
um contexto de inflao declinante;
3) No perodo 1997/1999, o Brasil contava com a perspectiva de receber uma quantia expressiva de recursos externos
oriundos da privatizao de empresas estatais: em maio de 1997,
os economistas Edmar Bacha e John Welch (1997) estimavam
que o potencial de privatizao era de US$ 56 bilhes para o
perodo 1997/1999. Se dois teros desses recursos tivessem
origem externa o que era uma perspectiva realista , ter-se-ia
um fluxo anual da ordem de US$ 12 bilhes, suficiente para

financiar, per se, mais de um tero do dficit em conta corrente
esperado para 1997, superior a US$ 30 bilhes;
4) Mesmo sem considerar as privatizaes, os investimentos diretos estavam aumentando celeremente no Brasil: excluindo os ingressos de privatizao, mas incluindo os recursos
de portfolio, as entradas lquidas de investimento estrangeiro
tinham sido de US$ 5 bilhes em 1995; US$ 13 bilhes em 1996;
e acabaram sendo de US$ 16 bilhes em 1997; parecia razovel,
portanto, imaginar que a soma de investimento direto puro mais
privatizaes seria suficiente para financiar parte substancial do
dficit em conta corrente dos anos seguintes, enquanto o pas
comprava tempo para promover uma desvalorizao real gradual do cmbio e incentivar as exportaes por meio de mecanismos no-cambiais, em um contexto de financiamento
internacional no restrito;
5) O Brasil tinha uma perspectiva de continuidade da
poltica econmica, sem perspectivas de mudana imediata das
autoridades, com o presidente da Repblica favorito s eleies
de 1998, em que disputaria a reeleio, e sem fraturas na equipe
econmica, no havendo espao para as dvidas sobre a conduo econmica futura que surgiram, em funo das circunstncias polticas locais na poca, na Tailndia e na Coria do Sul;
e, por ltimo mas no menos importante,
6) Os indicadores de expanso de crdito no Brasil eram
substancialmente diferentes dos exibidos pela sia, com um
montante total de emprstimos concedidos pelos sistemas financeiros pblico e privado de apenas 30% do PIB, em claro contraste
com os nmeros antes mostrados sobre os pases do Leste
Asitico (Grfico 1).
Analisando retrospectivamente os argumentos, no se
pode dizer que eles no tenham se revelado corretos. De fato, o
Grfico 1
Brasil: Crdito (% PIB)
35
30
25
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
Fonte: Banco Central.
10
dficit externo brasileiro no chegou a atingir a mesma dimenso

relativa que em outros pases; a taxa de cmbio real sofreu uma
desvalorizao da ordem de 8% em 1998; a privatizao foi muito
expressiva em 1997 e 1998; o investimento externo continuou
aumentando; o presidente da Repblica foi reeleito e o ministro
da Fazenda continuou no cargo; e o crdito domstico continuou
limitado.
Por que, ento, contrariamente ao que o Governo dizia,
acabou chegando a vez de tambm o Brasil desvalorizar sua
moeda? O que falhou? Dois fatores fundamentais explicam a
mudana de situao. O primeiro foi o choque adverso dos preos
relativos: entre os meses de janeiro de 1997 e janeiro de 1999
quando ocorreu a desvalorizao , o ndice de preos dos produtos bsicos e semimanufaturados exportados pelo Brasil caiu
15% e 17%, respectivamente. O segundo foi o fechamento dos
mercados internacionais de crdito, aps a crise da Rssia, em
agosto de 1998. A estratgia brasileira pressupunha que o pas
teria tempo para fazer os ajustes necessrios, enquanto o resto
do mundo financiava um desequilbrio temporariamente elevado
do Balano de Pagamentos. O choque de preos fez esse desequilbrio se tornar ainda maior. A crise russa, por sua vez, significava
que o tempo havia se esgotado.2
3. Cronologia da Crise3
Desde a crise dos pases asiticos de 1997, tinha ficado
claro para todos, inclusive para o Governo, que o Brasil tinha que
mudar o rumo da sua poltica econmica, corrigindo os dois
grandes desequilbrios que haviam se agravado acentuadamente
no perodo 1995/1997: o das contas pblicas e o do setor externo.
O primeiro se traduzia na deteriorao sistemtica dos resultados
primrios isto , excluindo juros do setor pblico consolidado,
gerando um aumento do endividamento pblico (Tabela 1), e o
segundo, no aumento tambm sistemtico da relao Dficit
em conta corrente/PIB (Tabela 2). A soluo disso requeria uma
combinao de corte de gastos e aumento de receitas, por um
lado, e o aumento da competitividade dos produtos brasileiros
2
vlido registrar que esses dois efeitos tambm atingiram a Argentina, que, entretanto, conseguiu
manter a paridade da sua moeda. H algumas razes, porm, que explicam essa diferena. Primeiro,
os indicadores fiscais argentinos em 1997 e 1998 foram substancialmente melhores que os
brasileiros, gerando uma maior boa vontade dos mercados em relao situao do pas. Segundo,
havia a percepo de que o pas resistiria muito mais desvalorizao, o que praticamente eliminava
a possibilidade de que esta viesse a ser uma opo do Governo e diminua a demanda especulativa
por divisas, associada ao temor de que o Governo mudasse de opinio. Terceiro, a Argentina manteve
a paridade custa de uma contrao do PIB de 4% em 1999, em contraste com o pequeno
crescimento positivo do Brasil. E quarto, a estratgia de alongamento da dvida externa perseguida
nos anos anteriores pelas autoridades argentinas se mostrou eficiente, gerando uma necessidade
relativa de pagamento de amortizaes menor que no Brasil, em 1998 e 1999.
Sobre os pontos desta seo, ver Giambiagi (1998) e Franco (1999a).
11
Tabela 1
Dvida Lquida do Setor Pblico (% PIB)
Composio
1994
1995
1996
1997
1998
1999
Dvida Interna
17,6
21,8
27,0
26,7
31,8
32,7
3,0
6,6
12,0
13,3
16,8
16,8
Obrigaes
11,6
15,5
21,4
28,3
35,5
37,7
Ativos
-8,6
-8,9
-9,4
-15,0
-18,7
-20,9
Estados e Municpios
9,5
10,3
11,1
12,5
13,7
14,7
Empresas Estatais
5,1
4,9
3,9
0,9
1,3
1,2
Dvida Externa
8,4
5,5
3,9
4,3
6,3
9,9
Governo Federal
6,2
3,5
1,6
1,9
4,3
7,6
Estados e Municpios
0,3
0,3
0,4
0,5
0,7
0,9
Empresas Estatais
1,9
1,7
1,9
1,9
1,3
1,4
26,0
27,3
30,9
31,0
38,1
42,6
Governo Federal
9,2
10,1
13,6
15,2
21,1
24,4
Estados e Municpios
9,8
10,6
11,5
13,0
14,4
15,6
Empresas Estatais
7,0
6,6
5,8
2,8
2,6
2,6
Governo Federal
Dvida Total /a
n.d. (=) no disponvel.

a/ Exceto a base monetria.
Tabela 2
Brasil Balana Comercial e Investimento Estrangeiro Direto US$ Bilhes
1990
1991
1992
1993
1994
10752
10579
15239
13117
10843
-3353
-5556
-8365
-6591
-1198
2000
Exportaes
31414
31620
35793
38597
43544
46506
47747
52989
51140
48011
55000
Importaes
20661
21041
20554
25480
32701
49859
53303
61354
57731
49209
53000
-15369 -13542 -11539 -15215 -14743 -18600 -21044 -27289 -28799 -25211
-29500
1- Balano Comercial
2- Servios
1995
1996
1997
1998
1999 2000/a
2.1- Juros
-9748
-8621
-7253
-8280
-6337
-8158
-9173 -10390 -11948 -15170
2.2- Lucros e Remessas
-1865
-1030
-949
-1931
-2566
-2790
-2821
-5749
-7305
-4058
-6000
2.3- Outros Servios
-3756
-3891
-3337
-5004
-5839
-7652
-9050 -11150
-9546
-5983
-8000
-121
-211
-319
-799
-1181
-2420
-3594
-4377
-4146
-1436
-2000
-1644
-1656
-1359
-1700
-2441
-3200
-3480
-4514
-3259
-2802
-3500
2.3.3- Seguros
-68
-133
-58
-65
-132
-122
-64
74
81
-127
2.3.4- Governo
-328
-370
-166
-345
-327
-339
-275
-350
-385
-494
-500
-1595
-1521
-1436
-2095
-1759
-1572
-1637
-1983
-1837
-1124
-2000
834
1556
2243
1653
2588
3974
2899
2216
1778
2035
2000
-3782
-1407
5943
-444
-1312 -17979 -23701 -33438 -33612 -24374
-25500
169
-43
1443
-380
2.3.1- Viagens
2.3.2- Transportes
2.3.5- Outros
3- Transferncias Unilaterais
Conta Corrente
Memo: IED Lquido /b
934
2569
9966
15516
22619
28608
-15500
25000
/a Previso dos autores.

/b Exceto portflio.
12
fundamentalmente associado a uma melhora da taxa de cmbio

real por outro.
O caminho escolhido foi o do gradualismo. Quando se
comparam os dados de 1998 com os de 1997, nota-se que houve
tanto uma melhora do resultado fiscal primrio, como uma
desvalorizao real do R$. Os ajustes, porm, ficaram muito
aqum do que depois se viu que teriam sido requeridos, luz das
circunstncias efetivas que vigoraram, especialmente no segundo
semestre de 1998. Utilizando uma metfora mencionada freqentemente, pode-se dizer que o Brasil mudou a rota do Titanic, mas
que essa mudana, tendo sido lenta e tardia, no foi suficiente
para evitar que o navio colidisse com o iceberg no caso, a crise
externa. A opo pelo gradualismo e no por uma estratgia de
choque uma questo em aberto, mas cuja resposta envolve
certamente a combinao de trs elementos: i) uma certa dose de
confiana das autoridades na reverso dos efeitos da crise asitica, de forma similar ao que acontecera em 1995 aps a crise
mexicana, prontamente esquecida pelo mercado internacional; ii)
o medo de um desastre que uma eventual desvalorizao mais
intensa poderia causar no plano de estabilizao o caso mexicano de 1995, quando a inflao deu um salto para 50%, dava
certo fundamento a este temor ; e iii) a realizao de eleies
gerais em outubro de 1998: Governo nenhum, em lugar nenhum,
gosta de adotar um tratamento de choque em ano eleitoral.
A evoluo dos acontecimentos no primeiro semestre de
1998 parecia dar alguma razo ao otimismo oficial. Os indicadores de risco-pas, depois do salto de outubro de 1997, cediam;
as reservas recuperavam-se; e, nesse contexto, as taxas de juros,
que chegaram a aumentar at quase 40% no final de 1997, caram
para menos de 20% em meados do ano. Em julho, o Governo
realizou com grande sucesso a privatizao da Telebrs uma
das jias da Coroa do Governo brasileiro e, com a perspectiva
de reeleio do presidente Fernando Henrique Cardoso algo que
o mercado j havia previsto , havia uma expectativa favorvel no
ambiente econmico de que este, uma vez confirmado nas urnas,
faria algo ainda indefinido para melhorar as contas fiscais e
para que o pas tivesse uma perspectiva de melhora gradual das
contas externas a partir de 1999, em um ambiente de inflao
similar internacional.
Foi nesse contexto que a Rssia aplicou um default na sua
dvida, em agosto. Contrariamente ao que acontecera com o
Mxico ou mesmo com a sia, desta vez o mercado fechou-se
quase que por completo e por bastante tempo para os pases
emergentes, particularmente para aqueles vistos como problemas
crnicos e o histrico negativo do pas explica, de algum modo,
esse tipo de reao extrema.
Os efeitos sobre o Brasil foram devastadores, e no terceiro
trimestre de 1998 alguns clculos elementares mostravam que
13
as contas externas do Brasil para 1999 simplesmente no fechavam, gerando todo tipo de especulao na imprensa de que, por
isso, o Brasil poderia adotar alguma forma de controle da sada
de capitais. O Brasil, no entanto, que tinha um problema de fluxos
para 1999 no sentido de que o dficit previsto em conta corrente
seria maior do que a entrada realista de capitais que se poderia
esperar , passou a enfrentar um problema de realocao de
carteira dos agentes econmicos em geral, os quais, seja pela
necessidade de recompor perdas sofridas com a Rssia, por medo
de um inadimplemento externo brasileiro ou apenas temendo a
desvalorizao, promoveram uma fuga em massa de capitais. De
fato, considera-se que na primeira semana de agosto, logo aps
a liquidao financeira do pagamento da primeira parcela da
Telebrs, as reservas internacionais tinham chegado a quase US$
75 bilhes. Em apenas 50 dias, porm, at o final de setembro
no que veio a ser conhecido como setembro negro , o Brasil
perdeu US$ 30 bilhes de reservas (Grfico 2).
Foi nesse contexto que, a poucas semanas das eleies
presidenciais, o Governo anunciou oficialmente que estava negociando com o FMI um acordo para enfrentar a situao, envolvendo
quatro pilares: i) um forte ajuste fiscal; ii) uma poltica monetria
dura as taxas de juros aumentaram novamente para aproximadamente 40% em meados de setembro ; iii) um pacote de ajuda
externa do FMI, organizaes multilaterais e dos Tesouros dos
pases centrais de US$ 42 bilhes; e iv) a manuteno da poltica
cambial, tema esse considerado tabu pelas autoridades.
O anncio do apoio externo ainda que os detalhes no
tivessem sido divulgados , o lanamento das primeiras medidas
de ajuste e a confirmao da vitria do presidente Fernando
Henrique Cardoso no primeiro turno das eleies, permitiram ao
Governo respirar. Os nveis de risco-pas voltaram a cair, as taxas
de juros percorreram outra vez um caminho descendente, at
Grfico 2
Reservas Internacionais US$ Bilhes Conceito de
Liquidez Internacional
80,0
70,0
60,0
50,0
40,0
Mar/00
Jan/00
Nov/99
Set/99
Jul/99
Maio/99
Jan/99
Mar/99
Nov/98
Set/98
Jul/98
Maio/98
Mar/98
Jan/98
Nov/97
Jul/97
Set/97
Mar/97
Maio/97
Jan/97
30,0
14
Grfico 3
Taxa de Juros Nominais Overnight (%)
65
60
55
50
45
40
35
30
25
20
Abr/00
Jan/00
Jul/99
Out/99
Abr/99
Jan/99
Jul/98
Out/98
Abr/98
Jan/98
Out/97
Jul/97
Abr/97
Jan/97
Jul/96
Out/96
Abr/96
Jan/96
Out/95
Jul/95
Abr/95
Jan/95
15
algo em torno de 30% (Grfico 3) e o Governo preparava-se para

comear a receber a ajuda externa prometida. As autoridades,
embora com a credibilidade desgastada pela sucesso de mudanas bruscas e traumticas de poltica, confiavam que poderia se
repetir a histria das outras oportunidades, em que as taxas de
juros, aps as crises do Mxico e da prpria sia, caam, e a
economia retomava seu ritmo normal. A proporo de pessoas
que acreditava que tudo isso seria estril e que, no final, o Brasil
no conseguiria evitar uma desvalorizao era, sem dvida,
crescente. De qualquer forma, o Governo ainda conservava esperanas de uma melhora gradual da situao.
O golpe de misericrdia na estratgia oficial foi dado pela
combinao de dois fatos. Em dezembro, praticamente ao mesmo
tempo em que o FMI aprovava o pacote de ajuda ao pas, o
Congresso rejeitou uma das medidas de ajuste mais importantes.
Poucas semanas depois, no incio de janeiro de 1999, o Governo
do Estado de Minas Gerais, que havia assumido poucos dias
antes, decretou um default temporrio da sua dvida com o
Governo Federal. Embora o efeito fiscal dessa ltima medida fosse
praticamente neutro porque o Governo Federal dispunha de
mecanismos para se ressarcir mediante o corte das transferncias
legais feitas regularmente para o Estado , o impacto conjugado
das duas medidas foi drstico. Por um lado, a possibilidade de
que o Brasil comeasse a receber os recursos do FMI e no
cumprisse as metas fiscais reacendeu os velhos preconceitos
contra o pas nos mercados financeiros internacionais e as sete
cartas de inteno assinadas e no cumpridas nos anos 80
voltaram a ser lembradas com insistncia. Por outro, a palavra
fatdica default fora reintroduzida no cenrio, em um mundo
onde as transferncias de recursos de um lugar do mundo para
outro se processava com muito mais facilidade, muito mais
rapidez e em uma escala muito mais intensa que na dcada de
1980.
15
O Governo reagiu a essas circunstncias, no incio de

1999, com o mix habitual, renovando as promessas de austeridade fiscal e monetria. A essa altura, porm, a proporo de
cpticos havia se tornado claramente dominante. Adicionalmente, a prpria austeridade monetria criava dois problemas. Por
um lado, praticar taxas de juros de mais de 30% quando no havia
inflao, implicava aumentar em quase um tero a dvida pblica
em um ano, algo inimaginvel, considerando que ela j tinha
aumentado de 26% para 38% do PIB entre 1994 e 1998. Por outro,
como as metas fiscais do acordo com o FMI estavam expressas
em termos do comportamento esperado das Public Sector Borrowing Requirements (PSBR Requisitos de Emprstimo do Setor
Pblico), ou os juros adicionais eram compensados por ajustes
primrios equivalentes algo virtualmente impossvel dada a
dimenso dos juros , ou as metas fiscais do acordo no seriam
cumpridas no primeiro trimestre do ano.
Em meados de janeiro, a credibilidade brasileira atingiu
nveis extremamente baixos. Os agentes econmicos estavam
convencidos, dia aps dia, de que uma desvalorizao era inevitvel. Os fatos fazem lembrar as advertncias de Drazen e Masson
acerca da inutilidade de certas mensagens austeras quando o
mercado simplesmente no acredita que isso seja vivel:
Our results may be illustrated by a simple story. One afternoon, a
colleague announces to you that he is serious about losing weight and
plans to skip dinner. He adds that he has not eaten for two days. Does
this information make it more or less credible that he really will skip
dinner? [Some model implies] that with each meal he skips, the tough
policy of skipping the next meal becomes more credible, as each observation of playing tough raises the probability we assign to his being a
fanatic dieter. Once we realize that his skipping one meal makes him
hungrier at the next mealtime (i.e., that policy has persistente effects),
we are led to the opposite conclusion, namely, that it becomes less likely
he will stick to his diet the more meals he has skipped (Drazen e Masson,
1994, p. 736).
No caso brasileiro, a idia de que o Governo estava perdendo autonomia decisria em relao manuteno da poltica
cambial era ressaltada pelo fato de que o acordo original com o
FMI, assinado ainda na vigncia do cmbio controlado, estabelecia que as reservas internacionais lquidas ajustadas definidas como as reservas brutas menos as obrigaes oficiais brutas
no podiam ser inferiores a US$ 20 bilhes. Cabe lembrar que
as reservas brutas estavam em aproximadamente US$ 40 bilhes
quando foi aprovado o acordo com o FMI. Por definio, os
recursos do emprstimo externo no afetavam o conceito de
reservas lquidas, pois aumentavam no apenas as reservas
brutas, mas tambm as obrigaes. Na prtica, portanto, o acordo
com o FMI limitava a margem de interveno do Banco Central em
defesa da poltica cambial. Mais claramente, com essa clusula,
o acordo com o FMI tornou-se de certa forma estril. Pior: na
prtica, pode ter estimulado a demanda por divisas, j que minou
a capacidade de manobra das autoridades para reagir ao que
estava se configurando como um caso de ataque especulativo.
16
No incio de janeiro de 1999, a perda de reservas acentuouse. No final da experincia de cmbio controlado, a perda de
reservas era da ordem de US$ 1 bilho/dia. No dia 13 de janeiro,
anunciou-se a substituio do presidente do Banco Central e a
adoo de um sistema de banda, que na prtica, implicava uma
desvalorizao de 9%. Isso poderia ter sido uma idia interessante
em outras circunstncias, mas no poderia dar certo naqueles
dias. Como era previsvel, a perda de reservas manteve-se e, no
primeiro dia de funcionamento da banda, a cotao chegou
imediatamente ao teto.
Repetia-se assim o script de tantas crises cambiais de
outros pases, em que, depois de o Governo haver piscado,
ningum acredita nas suas promessas de que agora sim o novo
limite ser respeitado. O novo sistema durou exatas 48 horas. Por
fim, diante da absoluta falta de alternativas, o Banco Central
deixou o cmbio flutuar no dia 15 de janeiro.4 O Brasil assistiu
ento a um caso de overshooting digno de livro-texto. Antes da
mudana cambial, a taxa era de R$/US$ 1,21. No dia 14 de
janeiro, estava no teto da banda: R$/US$ 1,32. No final de janeiro,
atingiu R$/US$ 1,985 e no incio de maro auge da desvalorizao chegou a R$/US$ 2,16.
conhecida a terminologia de Krugman para se referir s
gneses das crises cambiais, lembradas por ele na reflexo acerca
das sucessivas crises asiticas de 1997/1998, que no se enquadravam nos modelos acadmicos at ento mais populares [Krugman (1998)]. Nos modelos de primeira gerao [Krugman
(1979)], um governo com sucessivos dficits fiscais procura manter uma certa paridade cambial, que os agentes percebem ser
insustentvel no tempo, o que promove um ataque especulativo
contra a moeda. Nos modelos de segunda gerao [Obstfeld
(1994)], o mecanismo de propagao da crise diferente, pois
embora a taxa de cmbio seja defensvel, a poltica cambial tem
um custo para o Governo, representado pela taxa de juros reque4
Segundo um ex-presidente do Banco Central, Afonso Celso Pastore, o abandono da poltica de cmbio
controlado seguida entre 1994 e incio de 1999, nas circunstncias em que ocorreu, representou
um alvio inicial similar ao que se sente ao fazer uma puno. Retirada a infeco que estava
causando uma verdadeira sangria das reservas, era necessrio cuidar de todo um extenso elenco
de medidas para que o pas pudesse sair da crise, mas naquele momento a sensao era de que ou
o regime anterior era abandonado, ou o pas ficava sem reservas, ou uma moratria externa acabaria
por tornar-se inevitvel.
No ltimo dia de janeiro, diante do srio risco de perder o controle do processo inflacionrio, com
conflitos internos na equipe econmica e em meio a desavenas entre o presidente do Banco Central
e a misso do FMI, o presidente da Repblica demitiu o presidente do Banco Central, nomeando
Armnio Fraga como substituto. Por um perodo de cerca de 40 dias, o Brasil, em meio a uma crise
cambial verdadeiramente dramtica, ficou na situao bizarra de ter simultneamente quatro
presidentes do Banco Central: Gustavo Franco, que sara em 13 de janeiro, mas que ainda no tinha
passado formalmente o cargo ao seu sucessor; Francisco Lopes, aprovado pelo Senado mas demitido
antes da cerimnia formal de transmisso de cargo; o Diretor da rea Externa, que passou a
acumular interinamente a Presidncia e o novo presidente, Armnio Fraga, que s poderia assumir
depois de sabatinado pelo Senado e que s foi efetivado no cargo em maro. Duas trocas de comando
da mxima autoridade monetria em 20 dias, falta de presidente do Banco Central no exerccio do
cargo e ausncia de diretores do Banco Central, pois os novos ainda no tinham sequer sido
indicados: difcil pensar em circunstncias piores para implementar uma mudana de regime
cambial!
17
rida para vencer a desconfiana dos agentes econmicos na

permanncia da poltica. A crise externa brasileira teve alguns
componentes destes modelos de segunda gerao, em que as
profecias auto-realizveis desempenham um papel importante.
Ela foi, ao mesmo tempo, uma crise de certa forma clssica, de
livro-texto isto , de primeira gerao , em que desequilbrios
fiscais e da conta corrente, em um regime de cmbio rgido,
resultam em uma sucesso de perda gradual de reservas, ataque
especulativo e finalmente, sempre ela desvalorizao. A crise
dos pases da sia pode ter colhido os analistas de surpresa e
deixado muitos deles perplexos. No caso da crise brasileira,
porm, foi um desfecho esperado por muitos dos cada vez mais
numerosos crticos e que o prprio Governo sabia perfeitamente
que poderia ocorrer no s desde a crise da sia, mas desde a
do Mxico em 1995.
Algumas semanas depois, com a economia em processo de
normalizao, o dlar voltaria a cair at 1,65. Na fase de overshooting da taxa de cmbio, porm, instalou-se uma situao
prxima do pnico, em relao ao que poderia acontecer com a
dvida pblica.6 Esta havia fechado 1998 em 38% do PIB. Contudo, a dvida afetada pela desvalorizao dvida externa e dvida
interna em ttulos indexados taxa de cmbio , antes desta, era
de aproximadamente 15% do PIB. Com os elevados juros nominais de janeiro e a desvalorizao nominal de 64% ocorrida entre
o final dos meses de janeiro e dezembro e antes da queda nominal
do cmbio e do aumento de preos que se seguiu mudana
cambial e que, na prtica, inflacionou o PIB , a dvida pblica
em janeiro atingiu 48% do PIB: um salto de 10 pontos do PIB em
apenas 30 dias!
As anlises de que a dvida encontrava-se em trajetria
explosiva e a ameaa de um default da dvida interna fizeram
ressurgir antigos fantasmas e rememorar o trauma de maro de
1990, quando o presidente Fernando Collor bloqueou parte substancial das poupanas financeiras do pas. No ltimo dia til de
janeiro, especificamente, houve uma corrida aos bancos em todo
o pas e uma boataria generalizada ainda que, como se viu
depois, infundada , nas ruas, de que o Governo decretaria feriado
bancrio e o presidente Fernando Henrique Cardoso decretaria o
default da dvida interna, de modo semelhante ao que o presidente
Collor havia feito.7 Nesse contexto, o acordo original com o FMI
tinha virado letra morta apenas um ms depois de ter sido
formalmente aprovado pelo board da instituio, em dezembro de
1998.
6
18
O conceito de dvida pblica utilizado neste trabalho refere-se dvida lquida do setor pblico
consolidado, mas sem incluir a base monetria, que computada como dvida nas estatsticas
oficiais. Para efeitos comparativos, cabe lembrar que a base monetria no Brasil tem sido da ordem
de 3 a 4% do PIB nos ltimos anos.
Foi nesse dia, em um quadro de completa apatia do Banco Central, por outro lado paralisado pelo
impasse nas negociaes com o FMI, que o presidente da Repblica decidiu promover a segunda
troca consecutiva na presidncia do Banco Central.
4. O Fim do Gradualismo: O Que Aconteceu em 1999?

luz do que havia acontecido no incio do ano, uma
trajetria das diversas variveis macroeconmicas, como a que
efetivamente se verificou na economia brasileira nos meses posteriores desvalorizao, era simplesmente inimaginvel. Ningum conseguiria imaginar, em meio alta do cmbio que se
verificou at maro, que o ano acabaria com uma inflao em
termos de preos ao consumidor de menos de 10% e um
crescimento ligeiramente positivo do PIB.
O ponto de inflexo foi, sem dvida, a posse de Armnio
Fraga na presidncia do Banco Central em maro e as decises
tomadas em seguida.. A equipe econmica, depois de algumas
semanas de absoluto mutismo, agiu em vrias frentes. Em primeiro lugar, tomou a deciso que viria a se revelar crucial de,
em que pesem as crticas, elevar novamente a taxa de juros
nominal, algo essencial para evitar que, no rasto da inflao que
estava se verificando, as taxas reais se tornassem negativas e se
repetisse o mesmo erro que pusera a perder outros planos de
estabilizao no passado. Em segundo lugar, articulou-se com
lderes polticos visando pronta aprovao das medidas de
ajuste restantes. Finalmente, programou uma srie de road
shows no exterior, com o intuito, principalmente, de reabrir as
linhas de crdito de longo prazo, cujo fechamento estava emperrando a normalizao das relaes comerciais do pas. Foi esse
conjunto de iniciativas que gerou uma apreciao cambial nominal expressiva j em maro (Grfico 4). No final do ano, tomando
como referncia os indicadores de preo por atacado, a desvalorizao real dezembro/dezembro acabou ficando limitada a 22%
no caso de os indicadores de preo serem os IPCs, ela foi
substancialmente maior: exatamente o dobro, 44% (Grfico 5).
Grfico 4
Taxa de Cmbio R$/US$ Final do Perodo
2,1
1,8
1,5
Abr/00
Mar/00
Fev/00
Jan/00
Dez/99
Nov/99
Out/99
Set/99
Ago/99
Jul/99
Jun/99
Maio/99
Abr/99
Mar/99
Fev/99
Jan/99
Dez/98
1,2
19
Grfico 5
Taxa de Cmbio Real (Junho 1994 = 100)
130
125
120
115
110
105
100
95
90
85
80
75
70
65
Ex IPP/IPA
Fev/00
Out/99
Jun/99
Fev/99
Out/98
Jun/98
Fev/98
Out/97
Jun/97
Fev/97
Out/96
Jun/96
Fev/96
Out/95
Jun/95
Fev/95
Out/94
Jun/94
Ex CPI/IPCA
A inflao, se medida pelo ndice de Preos ao Consumidor

(IPC), teve uma trajetria surpreendentemente moderada, tendo
ficado pouco abaixo abaixo de 9,0% no perodo janeiro/dezembro,
o que, dada a desvalorizao nominal de 48%, implicou um
pass-through de apenas 0,19, algo que nem o mais otimistas dos
defensores da desvalorizao poderia prever. Em apenas quatro
dos 12 meses do ano, a inflao mensal do IPC foi superior a 1%
(Grfico 6). Isso inclusive se deveu em parte ao boom dos preos
do petrleo no mercado externo que comeou o ano em aproximadamente US$ 15/barril e chegou a US$ 30 , o qual gerou
presses insuportveis que levaram o Governo a praticar sucessivos reajustes da gasolina e dos derivados de petrleo em meados
do ano.
No que diz respeito ao comportamento do nvel de atividade, a maioria dos analistas estrangeiros cometeu erros grosseiros
Grfico 6
Inflao Mensal IPC (%)
1,40
1,20
1,00
0,80
0,60
0,40
0,20
20
Abr/00
Mar/00
Fev/00
Jan/00
Dez/99
Nov/99
Out/99
Set/99
Ago/99
Jul/99
Jun/99
Maio/99
Abr/99
Mar/99
Fev/99
Jan/99
Dez/98
0,00
de previso a respeito do que poderia acontecer com o PIB aps

a desvalorizao. Havia motivos para temer uma alta forte da
inflao, que acabou no ocorrendo, mas as previses de queda
do PIB foram claramente exageradas. Alguns bancos de investimento estrangeiros, nas suas anlises sobre o Brasil, firmaram
a convico de que a queda do PIB poderia chegar a 7%, similar
que se verificara no Mxico e na Coria por ocasio das
respectivas crises. Trs motivos, porm, permitiam supor que isso
dificilmente ocorreria:
N contrariamente queles pases, o Brasil j tinha sofrido
uma recesso no ano anterior, sendo difcil imaginar

uma nova e profunda queda do nvel de atividade, em
uma situao de demanda j baixa;
N historicamente, o Brasil atravessara duas crises muito
graves nos ltimos 50 anos: a crise da dvida externa,

no incio dos anos 80; e a contrao provocada pelo
bloqueio dos ativos financeiros em 1990, no Plano Collor, quando durante um ms diversos setores simplesmente deixaram de produzir, afetando o resultado
anual; entretanto, em nenhum desses casos a queda do
PIB foi muito superior a 4%; e
N no Brasil, no houve nada parecido com uma crise
financeira e seu tpico efeito-domin, como ocorreu no

Mxico e na Coria.
De qualquer forma, em funo da queda do salrio real e
das altas taxas de juros observadas no incio do ano, era razovel
imaginar alguma queda do PIB. O Governo, porm, temendo ser
considerado excessivamente otimista pecado que j havia cometido no passado e que o levara a perder credibilidade , optou
por ser conservador e assumir oficialmente que o PIB cairia entre
3% e 4% em 1999.
A trajetria observada, porm, foi completamente diferente. A rigor, em termos dessazonalizados, o PIB comeou a crescer
j a partir do primeiro trimestre do ano, em relao ao trimestre
imediatamente anterior (Grfico 7). As razes disso estiveram
ligadas a dois fatores: i) um movimento de substituio de importaes na indstria, com o aumento da produo em setores nos
quais a demanda por importaes caiu mais; e ii) a queda das
taxas de juros reais.8 Por outro lado, a contrao do salrio real
inicialmente prevista no ocorreu na magnitude esperada, devido
8
Medir taxas de juros reais em situao de mudana de preos relativos sempre algo difcil. O fato,
porm, que no final das contas a taxa overnight do ano ficou em 25,6% em 1999, contra uma
variao dos preos industriais janeiro/dezembro de 28,3%. Portanto, a realidade em termos de
taxas de juros reais acabou sendo bastante diferente da que inicialmente se temia, quando os preos
ainda no tinham aumentado e os juros eram estratosfricos. Para que se tenha uma idia do
contraste com a situao anterior, em 1998 a taxa overnight fora de 28,8% e os preos industrais
caram 0,2% no ano.
21
Grfico 7
PIB Trimestral, Ajustado Sazonalmente (1999 = 100)
135
130
125
120
115
110
105
I
2000
III
I
1999
III
I
1998
III
I
1997
III
I
1996
III
I
1995
III
III
I
1994
1993
100
Fonte: IBGE.
prpria moderao da inflao. Conseqentemente, no houve

uma contrao forte do consumo. Com tudo isso, o PIB acabou
tendo um crescimento ligeiramente positivo, da ordem de 1% no
ano, fruto basicamente do carry over negativo herdado da trajetria do nvel de atividade durante 1998. Se compararmos o
produto do ltimo trimestre de 1999 com o mesmo trimestre de
1998, porm, houve um crescimento de 3,6%. Nesse contexto, o
desemprego se manteve estvel em aproximadamente 7,5%, pois,
embora o emprego no tenha crescido, registrou-se um comportamento atpico da Populao Economicamente Ativa (PEA) que
se manteve estagnada ocorrido como resultado do aumento do
nmero de pessoas que desistiam de buscar empregos.
Em linhas gerais, janeiro de 1999 marcou o fim da estratgia gradualista de enfrentamento da crise. Como j dissemos, o resultado primrio tinha melhorado em 1998 em relao
a 1997, ao mesmo tempo em que a taxa de cmbio real j vinha
se desvalorizando em termos reais antes da crise. Esta, porm,
precipitou os acontecimentos e obrigou o Governo a ser muito
mais rpido no duplo processo de ajuste externo e fiscal. Alm
de ter deixado o cmbio flutuar, ele adotou metas para as contas
pblicas, no contexto da vigncia do acordo com o FMI, extremamente ambiciosas. J no acordo negociado no final de 1998, antes
da desvalorizao, a meta era atingir um supervit primrio
consolidado de 2,6%; 2,8% e 3,0% do PIB, para os anos de 1999,
2000 e 2001, respectivamente. Ao ser revisto o acordo, aps a
desvalorizao que obrigou, naturalmente, a modificar boa parte
dos parmetros , houve duas modificaes importantes na rea
fiscal.
A primeira delas foi a troca das Necessidades de Financiamento do Setor Pblico (NFSP) pelo supervit primrio como
critrio de desempenho para avaliar o acordo. Na verso de final
de 1998, o supervit primrio estava embutido nos clculos que
22
geraram o acordo, mas a meta formal era representada pela NFSP,

o que deixava o acordo muito vulnervel diante da eventual
necessidade de apertar a poltica monetria. O Brasil argumentou
com razo que, no contexto de incerteza acerca das taxas de
juros futuras que se vivia no incio de 1999, era temerrio assumir
metas de PSBR e conseguiu a aquiescncia das autoridades do
FMI em aceitar a troca de termmetro.
A segunda modificao foi um aumento dos requisitos de
esforo primrio, para 3,10%; 3,25% e 3,35% do PIB nos anos
1999, 2000 e 2001 repectivamente (Tabela 3). O movimento se
justificava porque, tendo aumentado a dvida pblica devido
prpria desvalorizao, era natural que o supervit primrio
necessrio para respeitar (no final do programa trienal) uma certa
meta de relao dvida/PIB, fosse maior, para compensar a alta
da dvida. Para um pas com o record fiscal negativo do Brasil e
com perspectivas de queda da renda per capita pelo segundo ano
consecutivo, passar de um equilbrio no resultado primrio para
um supervit de 3,1% do PIB era um desafio maisculo, politicamente s viabilizado pelo sentimento de estar beira do abismo
que tomou conta dos lderes do pas em tais circunstncias.9
Contrariamente s expectativas de boa parte dos analistas
e antiga tradio brasileira de no cumprir as metas acertadas
em outros acordos com o FMI, em 1999 a meta fiscal foi cumprida,
at mesmo com uma pequena folga (Tabela 4). Para isso tambm
contribuiu a prpria inflao, que, embora tenha se mantido
dentro dos parmetros desejados pelo Governo, facilitou, de
certa forma, a queda real do gasto.
A combinao de: i) apreciao cambial, em relao ao
overshooting do incio do ano; ii) queda dos juros nominais depois
de maro; iii) inflao, que acabou fazendo os juros reais que
determinam a dinmica da relao dvida/PIB carem substancialmente, ao longo do ano, em relao a 1998; e iv) crescimento real da economia durante o ano, fez cair a relao
dvida/PIB, de um mximo de 48% do PIB em fevereiro, para 43%
do PIB no final do ano.
Tabela 3
Supervit Primrio Acordo FMI (% PIB)
1999
2001
Governo Federal
2,50
2,65
2,60
Estados e Municpios
0,30
0,50
0,65
Empresas Estatais
0,30
0,10
0,10
Total
2000
3,10
3,25
3,35
Para uma descrio das mazelas histricas do setor pblico brasileiro, ver Giambiagi e Alm (1999).
23
Tabela 4
Requisitos de Emprstimo do Setor Pblico PSBR (% PIB)
1998
1999
2000/a
PSBR /b
7,58
5,57
4,00
Governo Federal /b
5,00
2,60
1,55
Estados e Municpios
2,05
3,03
2,50
Empresas Estatais
0,53
-0,06
-0,05
Dficit Primrio /c
-0,01
-3,08
-3,25
Governo Federal /c
-0,56
-2,25
-2,65
-1,36
-3,17
3,45
0,80
0,92
0,80
Estados e Municpios /c
0,19
-0,21
-0,30
Empresas Estatais /c
0,36
-0,62
-0,30
Juros /b
7,59
8,65
7,25
Governo Federal /b
5,56
4,85
4,20
Estados e Municpios
1,86
3,24
2,80
Empresas Estatais
0,17
0,56
0,25
Governo Federal e BC /c
INSS /c
a/ Previso dos autores.

b/ No inclui os efeitos da desvalorizao.
c/ (-) = Supervit.
Por outro lado, o grande fator de decepo em 1999 foi,

sem dvida, o resultado da Balana Comercial, que acabou tendo
um novo dficit. luz dos dados, porm, no difcil explicar o
que aconteceu. H quatro razes, fundamentalmente, que permitem entender o resultado e o contraste com a dimenso do ajuste
pelo qual, anteriormente, tinham passado o Mxico e a Coria por
ocasio das suas respectivas crises:
a) o colapso dos preos das commodities no mercado
internacional afetou duramente o Brasil: o ndice de preos mdio
dos produtos bsicos caiu 15% em relao ao de 1998, e o dos
semimanufaturados, 17%, causando uma queda expressiva no
ndice total das exportaes (Grfico 8);
b) uma parte importante das exportaes brasileiras
composta de manufaturados e, entre eles, h uma certa concentrao em pases da Amrica Latina. Como em 1999 toda a
Amrica Latina com exceo do Mxico, com quem o comrcio
brasileiro escasso, e do Peru, um pas muito pequeno esteve
em recesso, as exportaes de manufaturados para a regio
sofreram uma reduo substancial, afetando as vendas totais do
pas;
c) em vez de sofrer uma grande queda, como muitos
previam inicialmente e como ocorrera no Mxico e na Coria, o
PIB brasileiro cresceu em 1999, o que significa que no houve
uma contrao da demanda global na economia; e
24
Grfico 8
ndice de Preos de Exportao Mdia 1996 = 100
105
100
95
1998
90
1999
2000
85
80
Dez
Nov
Out
Set
Ago
Jul
Jun
Maio
Abr
Mar
Fev
Jan
75
Fonte: FUNCEX.
d) o preo do petrleo teve uma alta comparvel dos

shocks de 1973 e 1979, prejudicando o pas, que importa algo
como um tero do petrleo que consome.
Nesse contexto, o quantum das exportaes experimentou
uma melhora progressiva aps a desvalorizao e algum lag de
tempo, como era de se esperar (Grfico 9). A demanda por
importaes ainda alta e a queda dos preos, contudo, impediram
uma melhora mais acentuada da balana comercial. No balano
do ano, as exportaes caram 6% e as importaes 15%, mas o
pas fechou 1999 com um dficit comercial de cerca de US$ 1
bilho muito abaixo, porm, dos US$ 7 bilhes de 1998.
Grfico 9
Exportaes: Bens Manufaturados ndice Quantum
Mdia Mvel 12 meses (1996 = 100)
130,0
110,0
Jan/00
Jul/99
Out/99
Abr/99
Jan/99
Out/98
Jul/98
Abr/98
Jan/98
Jul/97
Out/97
Abr/97
Jan/97
Jul/96
Out/96
Abr/96
Jan/96
Out/95
Jul/95
Abr/95
Out/94
Jan/95
Jul/94
Abr/94
Jan/94
90,0
Fonte: FUNCEX.
25
A conta corrente, por sua vez, experimentou uma melhora

importante. Alm da queda do dficit comercial, o cmbio impactou favoravelmente outras duas rubricas importantes de desequilbrio real: as contas de transporte ligadas ao movimento de
comrcio e de viagens viajar ao exterior ficou muito mais caro!
Ao mesmo tempo, aps a desvalorizao, as pesadas remessas de
lucros e dividendos de 1998 obviamente alimentadas pelo receio
de uma mudana cambial no se repetiram. Em conjunto, esses
fatores diminuram o desequilbrio em conta corrente, de US$ 34
bilhes em 1998, para US$ 24 bilhes em 1999. Isso no se
traduziu em uma melhora da mesma proporo no indicador
Dficit em conta corrente/PIB, pelo simples motivo de que a
desvalorizao diminuiu o valor do PIB medido em US$, mas
dever permitir uma queda do indicador, se, como se espera, com
o crescimento da economia e mesmo se a taxa de cmbio real
for mantida , o valor do PIB aumentar no futuro.
No rasto da melhora fiscal e da percepo de que a mudana da situao externa, ainda que tardiamente, estava comeando a ocorrer, os investidores foram ganhando mais confiana
nas perspectivas futuras da economia e o risco-pas, medido pelo
rendimento dos Par Bonds de 30 anos, em basis points sobre o
bnus do Tesouro dos EUA de caractersticas semelhantes, que
tinha chegado a ultrapassar os 2300 pontos nos momentos mais
crtico de janeiro de 1999, passou a ceder (Grfico 10).
Grfico 10
Risco-pas (Basis Points)
1800
1600
1400
1200
1000
Abr/00
Mar/00
Fev/00
Jan/00
Nov/99
Dez/99
Out/99
Ago/99
Set/99
Jul/99
Jun/99
Abr/99
Maio/99
Mar/99
Jan/99
Fev/99
Dez/98
Out/98
Nov/98
Set/98
Ago/98
800
Fonte: JP Morgan. Par bond: basis points sobre Bnus Tesouro EUA (30 anos)
26
5. Do Dficit de Metas s Metas de Dficit: Um Novo

5. Regime (Temporrio ou Permanente?) de Poltica
5. Econmica
Nos anos em que a situao fiscal estava se deteriorando,
em mais de uma oportunidade e provindo de mais de um analista,
no debate econmico surgiu a proposta de que o Governo se
comprometesse com metas de dficit pblico, isto , tetos fiscais
la Maastricht, que limitassem a ao do Governo e balizassem
a evoluo da dvida pblica. Na prtica, porm, tais propostas
caram no vazio e o Governo no as adotou. Em vez de metas de
dficit, tivemos dficit de metas...
Em 1999, no contexto da vigncia do acordo com o FMI, a
situao mudou radicalmente e o Governo foi levado pelas circunstncias a adotar uma regra fiscal, correspondente a um
princpio de comportamento, na forma de uma variante da definio de Kopits e Symansky: A fiscal policy rule may consist of
a limit on, or a target for, the stock of public debt as a proportion
of GDP [Kopits e Symansky (1998, p. 26)]. Embora a dificuldade
de adivinhar com certa preciso o comportamento futuro dos
juros tenha levado o Brasil a adotar uma meta de supervit
primrio em lugar de uma meta de dficit nominal, na prtica
e desde que os juros no excedessem as premissas do exerccio
em que se baseou o clculo do requerimento de esforo primrio
o que se procurava era justamente reverter a trajetria da dvida
pblica. Buscava-se, com isso, reduzir paulatinamente a proporo entre a dvida pblica e o PIB, ao longo de 1999 depois da
alta associada desvalorizao e continuando essa trajetria
em 2000 e 2001, conforme consta no memorando de poltica
econmica do acordo aprovado pelo board do FMI em maro de
1999, aps a reviso do acordo original de 1998.
O regime de poltica econmica adotado em 1999 assentou-se ento sobre quatro pilares:
a) austeridade fiscal, na forma de metas de resultado
primrio bastante estritas para o trinio 1999/2001;
b) aprovao das chamadas reformas;
c) adoo de metas de inflao (inflation target);10 e
d) livre-flutuao cambial.
As metas estabelecidas no acordo com o FMI j foram
mencionadas anteriormente. De qualquer forma, vlido compa10 Sobre a lgica de se adotar o regime de metas de inflao, ver Mishkin (1999).
27
rar essas metas com o supervit que seria requerido, em uma

situao de estabilidade, para conservar a dvida estvel em 45%
do PIB, com um seignorage de 0,2% do PIB. Observe-se que, para
uma situao de relativa normalidade inflao de 2%, taxas de
juros nominais de 10% a 12% e crescimento real da economia de
4% a 5% , seria preciso que o setor pblico gerasse um supervit
primrio de 1,0% a 2,3% do PIB (Tabela 5). Cabe lembrar que, no
trinio 1999/2001, a taxa de juros est sendo maior do que esses
nmeros e o crescimento menor. justamente por isso que o
supervit primrio deve ser to expressivo. No futuro, com taxas
de juros inferiores e a perspectiva de um crescimento maior, o
supervit primrio requerido poder ceder at nveis como os
acima mencionados.
Vamos agora nos deter nos demais elementos. Em 1999,
o Governo continuou a procurar criar as bases para uma mudana permanente da situao fiscal do pas. Duas medidas foram
relevantes nesse sentido. A primeira foi a aprovao de novas
regras para aposentadoria, limitando seriamente os rendimentos
de quem se aposentasse muito cedo. Embora as aposentadorias
precoces continuem sendo possveis, quem se retirar muito cedo
ter um teto baixo de rendimentos, que vai aumentando medida
que o indivduo posterga a sua aposentadoria. Isso modificou
substancialmente para melhor as perspectivas de um agravamento do dficit previdencirio nos prximos anos. A segunda
medida foi o envio de uma proposta de Emenda Constitucional
discutida durante o ano 2000 desvinculando at 2006 uma
parte dos recursos anteriormente vinculados, o que amplia um
pouco a margem de manobra do Governo na conteno do gasto
pblico.
No que diz respeito s metas de inflao, o Brasil passou
desde 1999 a fazer parte do grupo de cerca de 10 pases que, como
a Nova Zelndia, a Inglaterra ou o Canad, adotam esse regime.
As autoridades definiram uma meta de inflao de 8% para 1999,
6% em 2000 e 4% em 2001, com um intervalo de tolerncia de
dois pontos percentuais para cima ou para baixo em todos os
Tabela 5
Supervit Primrio Requerido para Estabilizar a Dvida em
45% do PIB (% PIB)
Senhoriagem = 0,2% PIB
Inflao = 2%
Taxa de Juros
Nominais Bruta (%)
Taxa de Crescimento Real do PIB (%)

3,0
5,0
6,0
8,0
1,06
0,61
0,18
-0,25
10,0
1,92
1,46
1,02
0,58
12,0
2,77
2,31
1,86
1,41
14,0
3,63
3,16
2,70
2,25
16,0
28
4,0
4,49
4,01
3,54
3,08
casos. No primeiro ano, a inflao (IPC) ficou em 8,9%, dentro do

intervalo aceitvel, esperando-se que em 2000 fique entre 6% e
7%. Com isso, o Governo comprometeu-se formal e explicitamente
a atingir a estabilidade de preos, o que representa uma experincia indita no Brasil. Se essas metas forem atingidas, chegando-se convergncia com a inflao internacional (2,0% a 2,5%),
em 2003 ou 2004, tal fato certamente moldar o comportamento
dos futuros Governos, pois corresponderia a uma verdadeira
revoluo cultural, no contexto brasileiro, onde parte dos dirigentes polticos do pas, no passado, sempre esteve disposta a trocar
mais crescimento por um pouco mais de inflao.
A livre flutuao cambial, finalmente, completa o quadro
do instrumental da poltica econmica vigente. No regime de
cmbio controlado, o fato de se praticar uma desvalorizao
nominal de 7% a 8% a.a., em um contexto de inflao praticamente nula, representava uma fonte de presso sobre as taxas
de juros domsticas, as quais, embora pudessem no ser particularmente atraentes quando medidas em dlares, resultavam
elevadssimas quando deflacionadas por um ndice de preos
domstico. Com a desvalorizao e a taxa de cmbio flutuante, a
autoridade monetria ganha graus de liberdade. Por isso, as
taxas, em termos reais, caram significativamente em 1999,
refletindo essas novas circunstncias.
As dvidas remanescentes acerca do regime de poltica
econmica brasileira dizem respeito sua sustentao no tempo.
Embora o esforo de ajuste seja inegvel, uma parte substancial
do supervit vem sendo obtida s custas de medidas temporrias
e emergenciais para aumentar a receita e/ou contrao da despesa (Tabela 6). O exemplo mais notrio a cobrana da Contribuio Provisria sobre Movimentaes Financeiras (CPMF), que
se prev que arrecade em 2000 mais de 1,5% do PIB, mas que
dever ser extinta em junho de 2002.
O desafio que o Governo tem pela frente e isto vlido
no tanto para o atual e mais para o prximo, a se iniciar em 2003
Tabela 6
Fatores Extraordinrios de Ajuste Fiscal (% PIB)
Composio
1998
1999
2000
CPMF
0,9
0,9
1,6
Receita de Concesses
1,0
1,0
0,5
Imposto de Renda Excedente
0,1
0,1
0,1
Imposto de Renda: Bens Financeiros
0,3
0,0
0,0
Eliminao de Dedues (Cofins)
0,0
0,3
0,3
FEF/DRU
0,3
0,3
0,1
Pagamento de Dvidas
0,0
0,6
0,0
Total
2,6
3,2
2,6
29
e que j no contar com as fontes de receita previstas atualmente

ento o de preservar o esforo de ajuste ainda que talvez com
uma meta primria menos ambiciosa. No entanto, isto ter de
ocorrer i) sem a ajuda dessas fontes temporrias de ajuste; e ii)
sem a proteo do FMI, hoje convertido em um cmodo scapegoat
para as autoridades.
6. Por Que o Brasil No Teve uma Crise Financeira?11

At aqui, analisamos os desenvolvimentos da crise do
Brasil e a comparamos com algumas das outras crises que
ocorreram na segunda metade dos anos 1990. Como mencionado,
embora o Brasil tenha sofrido uma desvalorizao cambial traumtica em 1999 apesar do resultado relativamente positivo o
pas no atravessou uma crise financeira per se, como a enfrentada pelos pases asiticos. No entanto, por que no ocorreu uma
crise financeira no Brasil? O que diferenciou o sistema financeiro
brasileiro do asitico?
Uma caracterstica importante do sistema financeiro brasileiro, que o diferencia, por exemplo, do caso asitico, seu baixo
nvel de financial depth. Em 1996, por exemplo, o crdito total do
setor privado em relao ao PIB no Brasil representava 31%,
muito abaixo dos nmeros muitas vezes superiores a 100% do
PIB de vrios pases asiticos (ver dados na p. 3). Esses nmeros
indicam que o Brasil, quando comparado aos pases asiticos,
tem um sistema financeiro muito menos vulnervel, garantindo
mais estabilidade e confiana ao mercado e diminuindo as chances de um colapso de efeito-domin no sistema devido a uma
possvel srie de defaults, como a que ocorreu na sia em
conseqncia dos altos nveis de alavancagem.
Aps o Plano Real (1994), ocorreram muitas mudanas no
sistema financeiro brasileiro resultantes, principalmente, da perda significativa por parte dos bancos de receita relativa ao trmino
das transferncias inflacionrias, i.e, floating. Nessa ocasio,
muitas instituies financeiras expandiram significativamente
suas linhas de crdito favorecidas pelo crescimento econmico
que se seguiu estabilizao , e aumentaram sua alavancagem
e exposio. Mais tarde, com o impacto da crise do Mxico em
1995, houve um aumento significativo nos emprstimos vencidos. Isto deveu-se em parte aos aumentos das taxas de juros
que tambm tiveram um impacto negativo direto sobre o lucro
dos bancos, e queda no nvel de atividade. Muitos bancos no
resistiram e decretaram falncia.
11 A maior parte dos dados apresentados nesta seo exceto se afirmado diferentemente, foi extrada
de Puga (1999) e do Banco Central do Brasil.
30
Essa crise financeira ocorreu em 1995 e forou o governo

brasileiro a agir para resolver o problema e fortalecer o sistema
financeiro, sob os padres da Basilia. Essas mudanas tornaramse vitais mais tarde, em 1999, para evitar que a crise cambial se
transformasse em uma crise financeira. O ajuste foi feito principalmente por meio de uma srie de mudanas na legislao, como:
o estabelecimento de requisitos mnimos de capital para
a constituio de um banco;
o estabelecimento de um nvel mnimo para o patrimnio
lquido ajustado das instituies financeiras de 11% de
seu ativo ponderado em termos de risco (este limite
comeou em 8% e passou para 10% antes de atingir o
nvel final);12
incentivos fiscais para a incorporao de instituies
financeiras;
mais poder para permitir ao Banco Central tomar medidas preventivas para fortalecer o sistema financeiro;
a obrigao dos bancos que tm participao acionria em
instituies financeiras internacionais, ou delas dependem, de operar dentro dos limites operacionais acordados;
a permisso de instituies financeiras cobrarem por
uma srie de servios que no eram cobrados na poca
de inflao alta;
a obrigao das instituies financeiras de identificar e
informar o Banco Central sobre todos os clientes com
limite de crdito acima de R$ 50.000;
a obrigao das instituies financeiras de apresentar
ao Banco Central um programa de controle de sistema
interno, de acordo com o Comit da Basilia;
a criao do programa Proer, com o objetivo de garantir
a liquidez e a solvncia do sistema; e
a criao do programa Proes, com o objetivo de fortalecer
o sistema financeiro pblico em nvel estadual.
Uma das medidas mais importantes tomadas pelo governo
brasileiro na reestruturao de seu sistema financeiro foi o
esforo feito em relao s fuses, aquisies, incorporaes e
transferncia de controle acionrio, intensificado com o programa
Proer institudo em novembro de 1995. Este programa consiste
na criao de uma linha especial de auxlio financeiro para a
reorganizao administrativa, operacional e acionria das ins12 A proporo de 11% ainda mais conservadora do que os requisitos da Basilia.
31
tituies financeiras. Esse processo amadureceu nos anos seguintes e, como conseqncia, aumentou a concentrao no setor
bancrio. Em dezembro de 1994, os dez maiores bancos do pas
respondiam por 63% dos ativos totais do sistema e os 20 maiores,
por 76%, enquanto em dezembro de 1998, esses nmeros aumentaram para 68% e 81%, respectivamente. Outra tendncia foi o
aumento na participao de instituies com controle acionrio
privado no sistema bancrio, aumentando de 49% em dezembro
de 1994 para 54% em dezembro de 1998. Essas duas tendncias
vm exercendo um papel importante no aumento da solidez e da
confiabilidade do sistema.
Outro passo importante na transformao do sistema
financeiro do Brasil foi a implementao do programa Proes, em
agosto de 1996. O plano consistia tanto na privatizao, liquidao ou modificao do papel dos bancos pblicos estaduais. No
incio do programa, o sistema financeiro do setor pblico era
composto de 35 instituies e, ao final de todo o processo,
estima-se que restaro apenas nove bancos estatais. At o momento, das 26 instituies includas no programa, dez foram
privatizadas, cinco foram extintas e 11 se transformaram em
rgos de fomento. O ponto alto do programa foi provavelmente
a aquisio do Banerj (o Banco do Rio de Janeiro) pelo Banco Ita,
o segundo maior banco privado do pas. O Proes teve um papel
predominante tornando o sistema mais slido e saudvel, diminuindo o ndice de alavancagem dos bancos estatais de nvel
mltiplo e comercial (crditos/ativos lquidos) de 15% em junho
para 9% em dezembro de 1996 , e aumentando a fatia de
provises relativas a crditos atrasados e crditos em liquidao.
A participao crescente dos bancos estrangeiros no cenrio brasileiro tambm um fenmeno que contribuiu para a
melhora do sistema financeiro do pas. O nmero de bancos
estrangeiros no Brasil, de junho de 1995 a dezembro de 1998,
aumentou de 37 para 52 (o nmero de bancos nacionais com
controle acionrio estrangeiro aumentou de 20 para 36), aumentando a participao dos bancos estrangeiros no nmero
total de bancos comerciais e universais de 15% para 26% no
perodo. Se considerarmos as subsidirias dos bancos estrangeiros e os bancos com controle acionrio estrangeiro, as instituies estrangeiras eram proprietrias de 21% dos ativos totais
dos bancos mltiplos e comerciais no final de 1998 contra 12%
em junho de 1994, e os bancos com participao estrangeira
aumentaram de 6% para 10% no mesmo perodo. Nesse contexto,
um passo importante foi tomado quando o Banco Real juntou
foras com o ABN Amro Bank, tornando-se o quarto maior grupo
financeiro privado do pas.13 A importncia da participao estrangeira no sistema financeiro relacionada principalmente a
13 Alguns dos outros principais participantes internacionais no sistema financeiro brasileiro so o
BankBoston, HSBC Bank, Citibank, Creditanstalt, Santander, Bilbao Vizcaya, Lloyds, Chase
Manhattan e JP Morgan.
32
melhorias na qualidade dos servios, transferncia de tecnologia,

reduo do spread (embora resultados melhores ainda sejam
esperados), eficincia operacional, melhor capacidade para absorver turbulncias macroeconmicas e mais facilidade para
proteger o sistema da volatilidade da taxa de cmbio (hedge).14
A atualizao tecnolgica do setor bancrio brasileiro veio
com a necessidade constante de mudanas e ajustes ligados s
condies de turbulncia macroeconmica do passado, s reformas mencionadas acima e entrada de know-how estrangeiro,
fortalecendo ainda mais o sistema financeiro. Como mencionado
por Standard & Poor (1999), a necessidade de se processar
transaes em diferentes denominaes locais de moeda... e/ou
a referncia a um conjunto diverso de ndices mltiplos, incluindo
taxas de inflao durante a era de hiperinflao, forou os bancos
a atualizarem constantemente seus sistemas (p. 8). As instituies financeiras no Brasil investiram pesadamente em tecnologia no apenas para melhorar as reas de processamento,
pagamento e telecomunicaes, mas tambm para desenvolver
canais de distribuio alternativos. A tecnologia do sistema financeiro brasileiro corresponde aos padres internacionais mais
modernos comprovados pela bem-sucedida passagem pelo bug
do milnio, pelos modernos servios prestados pelos bancos e
corretoras on-line (via Internet), pelo alto nvel de automao da
Bolsa de Valores de So Paulo e outros.
Todos os fatores mencionados acima impediram que o
Brasil mergulhasse em uma crise financeira aps a desvalorizao de 1999. O sistema financeiro do Brasil , provavelmente, o
mais slido da Amrica Latina por sua diversidade, pela presena
de instituies internacionais fortes, sua boa automao, nvel de
capitalizao e seus baixos ndices de alavancagem; tudo isso
apoiado pelo ambiente econmico relativamente estvel estabelecido pelo plano Real. Em resumo, as principais razes para a
boa forma atual do sistema financeiro nacional so:
as medidas corretivas tomadas aps a crise de 1995,
incluindo os programas Proer e Proes;
o aumento da participao estrangeira;
os baixos nveis de diversificao financeira e emprstimos vencidos; e
o aumento da eficincia resultante, entre outros, da
melhora da tecnologia e da competio.
14 Por volta do final de 1998, as obrigaes externas do sistema bancrio dos bancos mltiplos e
comerciais chegaram a US$ 50,3 bilhes. No obstante, apenas 28,7% correspondiam s obrigaes
dos bancos nacionais privados enquanto 40,3% pertenciam aos bancos estrangeiros, que tm mais
facilidade para honrar estas dvidas porque eles sempre podem recorrer a suas matrizes no exterior,
o que diminui sua vulnerabilidade volatilidade.
33
7. Concluses
Ao contrrio da Argentina, onde a defesa de uma paridade
nominal peso/dlar tem sido o denominador comum entre a
maioria dos economistas, no caso brasileiro, se uma unanimidade
passou a haver entre os economistas do pas depois da crise da
sia, era de que a taxa de cmbio deveria ser desvalorizada. A
razo da controvrsia dizia respeito velocidade do processo. O
governo e os que apoiavam a sua poltica alegava que, medida
que a desvalorizao nominal ia se mantendo no ritmo da poca
ou at declinando gradualmente , em um contexto de inflao
praticamente nula, a apreciao cambial iria desaparecendo. J
os crticos, por outro lado, estavam a favor de uma descontinuidade.
A linha de argumentao oficial antes da desvalorizao
pode ser resumida nas seguintes palavras de um dos autores
deste trabalho: O Brasil,..., em contraste com a Inglaterra de
1992, no est comprometido com uma taxa de cmbio fixa, mas
com uma poltica de desvalorizao real gradual ainda que
bastante intensa da taxa de cmbio, que vem se depreciando ao
ritmo de 7% a 8% ao ano, em um contexto de inflao prxima
de zero. (Ento), medida que o tempo for passando, a taxa de
cmbio ficar mais prxima desse ponto ideal [Giambiagi (1999)].
A estratgia tinha dois problemas. Primeiro, baseava-se na
premissa de que o restante do mundo continuaria a financiar o
pas, o que de fato se revelou errado. E segundo, o custo interno
dessa poltica, representado pelo efeito que a desvalorizao real
gradual anunciada implicava sobre a taxa de juros, pressionando
a dvida pblica e limitando a capacidade de crescimento do pas.
Por outro lado, o benefcio alegado na manuteno da poltica era
bvio: conservar a estabilizao, que o governo julgava ameaada
em caso de descontinuidade da poltica cambial.
vlido registrar que, retrica aparte, o temor dos efeitos
inflacionrios de uma eventual desvalorizao no era monoplio
dos defensores da poltica. Como declara, com sinceridade, luz
da surpreendentemente baixa inflao de 1999, um dos crticos
mais notrios da poltica seguida at janeiro de 1999, mesmo
aqueles economistas que eram mais otimistas quanto possibilidade de realizar uma desvalorizao cambial sem destruir o
programa de estabilizao, entre eles eu mesmo, no teriam
acreditado nessa combinao de cmbio nominal e taxa de inflao para 1999 [Batista (1999)].
Entender por que, aps a desvalorizao, a inflao anual
(IPC) foi de mais de 50% no Mxico e de menos de 10% no Brasil,
apesar de o PIB do Mxico ter sofrido uma queda histrica e o do
Brasil ter crescido modestamente, ser certamente objeto de
pesquisa nos ambientes acadmicos brasileiros nos prximos
34
anos. No h uma resposta categrica para essa questo. Algumas linhas de raciocnio, porm, fornecem pistas para o que
poderia ser uma interpretao correta dos fatos.
Em primeiro lugar, o Brasil no chegou a sofrer uma eroso
absoluta das suas reservas. A flutuao cambial no Mxico foi
decidida quando era impossvel ter outra alternativa e sem que o
Banco Central tivesse qualquer margem de manobra. No Brasil,
a flutuao tambm era a nica sada, mas no momento em que
se optou por ela o pas contava ainda com US$ 40 bilhes de
reservas, que representavam, mal ou bem, um certo poder de
dissuaso caso a taxa viesse a subir muito. Esse poder que foi
usado, sem exageros mas com resultados favorveis, em certos
momentos mais crticos.
Em segundo lugar, embora o PIB em 1999 tenha crescido
no Brasil, a desvalorizao encontrou o pas no meio de um vale
do seu nvel de atividade.15 Portanto, no momento da desvalorizao, as condies para praticar um repasse generalizado de
preos eram muito piores para as empresas do que haviam sido,
na poca, para as empresas do Mxico ou da Coria, que estavam
em plena fase de crescimento.
Em terceiro lugar, aps a desvalorizao, a poltica monetria desempenhou um papel preponderante para desarmar as
expectativas inflacionrias. Embora ela tenha se revelado estril
para evitar a crise externa, uma vez que a desvalorizao ocorreu,
o custo de oportunidade de continuar com a especulao revelou-se alto. E o fato de o Banco Central ter elevado as taxas de
juros a 45% nominais, em um momento em que todas as presses
polticas eram exercidas no sentido de diminuir essa taxa, representou uma indicao clara de que o antiinflacionismo que
tinha caracterizado o comportamento do Banco Central nos anos
anteriores seria mantido.
Em quarto lugar, apesar de todos os temores em contrrio
existentes antes da desvalorizao, o processo de desindexao
da economia provou ser mais avanado no Brasil do que no
Mxico. Nesse sentido, a deciso de anunciar um reajuste nominal do salrio mnimo de menos de 5% em abril, para vigorar em
maio, ainda na fase dos efeitos da perturbao dos preos relativos associada desvalorizao, foi tambm um marco decisivo
na manuteno da estabilidade entendida, neste caso, como a
manuteno da inflao anual abaixo de um dgito.
15 Em dezembro de 1998, imediatamente antes da desvalorizao, o nvel industrial da produo

mensal com ajuste sasonal, de acordo com dados do IBGE, atingiu o mnimo do perodo 1997/1998,
permanecendo 8% abaixo do nvel mximo antes da crise asitica de 1997, e 6% abaixo do nvel
mximo registrado aps a recuperao da crise asitica e antes da crise da Rssia. Para uma idia
da intensidade do processo recessivo que precedeu a desvalorizao no Brasil, vale a pena lembrar
que este mesmo nvel em dezembro de 1998 estava 9% abaixo do pico de dezembro de 1994 quatro
anos antes! , no centro do boom do plano Real, e nunca mais foi atingido at o ano 2000.
35
Por ltimo, embora a deciso tenha sido anunciada quando o pnico j havia arrefecido, a divulgao, em junho, das metas
de inflao do novo regime de inflation target, foi outro sinal em
favor de balizar as expectativas dos agentes econmicos por uma
inflao relativamente bem-comportada.
O fato, porm, que a desvalorizao parece ter sido muito
barata para o Brasil. Em outras palavras, se o Governo resistiu
tenazmente s presses pela desvalorizao durante anos, o fez
devido ao pressuposto de que o impacto inflacionrio de mudar
a poltica cambial seria elevadssimo. Aps mais de um ano da
desvalorizao, com o pas tendo voltado a crescer, sem que a
inflao tenha atingido os dois dgitos e tendo ela reassumido uma
trajetria claramente declinante quando medida pelo indicador
de 12 meses, vlido reconhecer que o custo da desvalorizao
foi relativamente baixo no Brasil.
No h, nos parece, como fazer uma anlise balanceada
do papel que o FMI teve para o xito da poltica econmica do
perodo, sem concluir que, em linhas gerais, o acordo com o FMI
e a poltica econmica seguida ao amparo do mesmo foram bons
para o Brasil. O colcho de liquidez representado pelo emprstimo de US$ 42 bilhes permitiu ao Brasil superar circunstncias
dramticas; as taxas de juros foram elevadas no momento apropriado e reduzidas na intensidade e na velocidade certas; a
poltica de austeridade fiscal mudou radicalmente o contexto
econmico do pas tradicionalmente visto como perdulrio em
matria fiscal ; a inflao subiu relativamente pouco; e o pas
voltou a crescer, em termos dessazonalizados, exatamente aps
a desvalorizao embora o carry over negativo herdado de 1998
tenha impedido que esse crescimento se traduzisse em um nmero melhor para 1999.
Por outro lado, o FMI tambm cometeu os seus erros, no
caso especfico do Brasil. Trs deles parecem ter sido, no seu
momento, importantes. O primeiro, a clusula com o piso de
reservas estabelecida no primeiro acordo, que como frisamos
limitou a margem de manobra das autoridades na defesa da
paridade original, antes da desvalorizao. Em que pese o reconhecimento de que era difcil emprestar US$ 42 bilhes a um pas
com o histrico negativo do Brasil, objetivamente essa limitao
acabou alimentando as especulaes contra a continuidade da
poltica cambial praticada at janeiro de 1999.
O segundo erro do FMI foi ter contribudo para a paralisia
que tomou conta das autoridades nas primeiras semanas da
crise, aps a desvalorizao. Independentemente de eventuais
divergncias entre o presidente do Banco Central na poca e o
ministro da Fazenda, e da dificuldade de implementar um programa de estabilizao, sem ter ainda votado o conjunto das
medidas fiscais de ajuste, tudo indica que ter ficado assistindo
passivamente ao aumento dirio do dlar, em mdia, de mais de
36
4,5% por dia til, entre 14 e 29 de janeiro, foi um erro, para o qual
a demora do FMI em restabelecer rapidamente as negociaes
com o pas deu a sua cota de contribuio.
Finalmente, ter deixado o dlar atingir novamente R$ 2,00,
no segundo semestre sem revisar a permisso de gastar parte
das reservas no mercado cambial depois de ter cado a R$ 1,65,
logo aps o overshooting inicial, foi um terceiro erro, que explica
em parte a alta espasmdica da inflao no final de 1999. Na
poca, as autoridades escudavam-se no chavo de que com
cmbio flutuante, o cmbio flutua, quando na verdade, como
bem disse posteriormente o professor Ilan Goldfajn, da PUC/RJ,
para um pas como o Brasil, cmbio flutuante bom quando no
flutua. Era bvio que um novo round de alta do dlar detonaria
uma nova srie de aumentos de preos, e que portanto as
autoridades econmicas gostariam de evitar isso. Porm, elas
encontravam-se tolhidas, pois os termos da margem de interveno no mercado cambial ainda no tinham sido renegociados com
o FMI. Uma maior presteza na aceitao dessa mudana de regras
pelo FMI dando mais poder de manobra ao Banco Central teria
sido desejvel. Prova disso o fato de que, apenas os termos desse
novo acordo foram anunciados, o simples anncio contribuiu
para furar a cotao do dlar, que acabou fechando em R$ 1,79
no final do ano.
margem dessas reflexes tpicas, uma questo relevante
que se coloca para a agenda futura do pas qual deve ser o seu
regime cambial permanente. A experincia com cmbio controlado deixou o Brasil, de certa forma, traumatizado. Por outro lado,
como o prprio Paul Volcker se encarregou de lembrar aos
brasileiros, em uma visita feita ao pas em 1999, cmbio livre
puro coisa para apenas dois ou trs pases no mundo e, como
j dissemos, essa pureza custou uma alta da inflao no segundo semestre de 1999, por no se ter colocado freio a uma presso
de demanda meramente especulativa por divisas.
Se a experincia dos brasileiros com um cmbio (quase)
fixo foi ruim e se a flutuao pura tambm trouxe problemas, que
tipo de regime deve-se ter como meta, para o futuro, a fim de
minimizar os males associados aos dois tipos de situao extrema? Trata-se de um debate incipiente no Brasil, mas que provavelmente ir se intensificar nos prximos meses ou anos e que
provavelmente levar adoo de algum tipo de regime similar
ao do Mxico, com formas de interveno da autoridades no
dia-a-dia, com o fim de reduzir a volatilidade.
Por fim, cabe uma reflexo acerca das potencialidades da
economia brasileira e dos efeitos de longo prazo da modernizao
pela qual passaram as empresas do pas ao longo dos ltimos dez
anos [Franco (1999b) e Moreira (1999)]. Em que pesem as diferentes polticas econmicas aplicadas no perodo, h um denominador comum da evoluo da economia brasileira desde 1990:
37
a adoo de polticas vagamente denominadas de market friendly e a modernizao das empresas brasileiras. Na primeira
metade da dcada, isso foi ofuscado, porm, por nveis de inflao
verdadeiramente impressionantes a taxa de variao dos preos
em 12 meses, medida pelo ndice Geral de Preos da Fundao
Getlio Vargas, era de 5154%, quando foi adotado o Plano Real,
em junho de 1994. Nos anos posteriores, a inflao caiu espetacularmente, mas o dficit pblico aumentou e o desequilbrio
externo que no existia em 1994 tornou-se um problema
gravssimo. Em 1999, tomaram-se medidas para corrigir estes
dois desequilbrios, mas a inflao aumentou e a renda per capita
voltou a cair.
A partir de 2000, porm, o Brasil tem todas as condies
para iniciar um ciclo de expanso como no tinha desde os anos
70, ainda que tudo indique que a taxas menores. Os dois desequilbrios externo e fiscal acima mencionados comeam a se
dissipar, a inflao volta a cair, e a combinao de risco-pas
menor e juros domsticos em queda pode estimular o crescimento, melhorar a receita, aprofundar o ajuste fiscal, propiciar novas
quedas dos indicadores de risco e gerar assim um crculo virtuoso
de crescimento e reduo dos prmios de risco.
Nesse caso, a permanncia de uma entrada expressiva de
investimento estrangeiro direto (IED) poder reduzir gradualmente a vulnerabilidade externa do pas. A evoluo do fluxo de IED
uma das transformaes mais impressionantes observadas na
economia brasileira nos ltimos cinco anos. Mesmo sem contar
os ingressos de portfolio e descontando as sadas de investimentos
brasileiros no exterior, o ingresso lquido de IED no pas, que
tinha sido em mdia de apenas US$ 1 bilho/ano no perodo
1980/1993, foi ainda de US$ 1 bilho em 1994; e passou para
US$ 3 bilhes em 1995; US$ 10 bilhes em 1996; US$ 16 bilhes
em 1997; US$ 23 bilhes em 1998; e US$ 28 bilhes em 1999. A
perspectiva de continuidade de um fluxo de entrada lquida de
recursos externos de longo prazo da ordem de 3% do PIB, permitir financiar todo o desequilbrio da conta corrente e, tambm,
dever permitir uma queda dos indicadores de endividamento
Dvida externa lquida/Exportaes e Dvida externa lquida/PIB.
Embora o passivo externo ampliado incluindo o estoque de
capital estrangeiro no pas possa no mudar substancialmente,
a mudana de sua composio, com a troca de dvida externa por
investimentos de longo prazo, tornar o pas menos sujeito aos
vaivns das finanas internacionais. Com uma inflao se
prevalecerem as intenes do Governo voltando a convergir com
a internacional, com uma dvida pblica assumindo uma trajetria declinante como percentagem do PIB a partir de 2000,
um dficit em conta corrente contido em aproximadamente 3%
do PIB e em um cenrio sem grandes crises no panorama internacional, o pas reuniria todas as condies para se sobressair
no desempenho esperado das economias emergentes, nos prximos anos.
38
Apndice
Brasil: Indicadores Econmicos
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
429,7
543,1
705,5
775,8
801,6
775,7
556,8
635
4,9
5,9
4,2
2,7
3,6
-0,1
1,0
3,5
Investimentos (% PIB, preos constantes 1980)
14,4
15,3
16,7
16,5
18,4
18,0
17,0
17,5
Investimentos (% PIB, preos constantes 1990)
18,5
20,0
20,6
20,3
21,5
21,3
19,0
19,6
1996,2 2240,2
77,6
17,4
7,1
4,3
11,3
11,0
PIB (US$ bilhes) /b

Crescimento do PIB (%)
Deflator PIB (%)
2000/a
Taxa de Juros Real (%) /c
7,1
24,4
33,1
16,6
16,4
26,5
4,7
10,5
Desemprego IBGE (%)
5,3
5,1
4,6
5,4
5,7
7,6
7,6
7,8
Dficit em Conta Corrente (% PIB)
0,1
0,2
2,5
3,1
4,2
4,3
4,4
4,0
77,8
77,5
79,5
81,0
80,9
81,4
n.a.
n.a.
Privado
60,1
59,6
59,9
62,5
63,1
63,6
n.a.
n.a.
do Governo
17,7
17,9
19,6
18,5
17,9
17,8
n.a.
n.a.
20,9
22,2
22,3
20,9
21,7
21,3
n.a.
n.a.
19,3
20,8
20,5
19,3
19,9
19,9
n.a.
n.a.
1,6
1,4
1,7
1,7
1,8
1,4
n.a.
n.a.
1,4
0,4
-1,8
-1,9
-2,6
-2,7
n.a.
n.a.
Exportaes
10,5
9,5
7,7
7,0
7,6
7,4
n.a.
n.a.
Importaes
9,1
9,2
9,5
8,9
10,2
10,1
n.a.
n.a.
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
n.a.
n.a.
Contas Nacionais (% PIB, Preos Correntes)

Consumo Total
Formao Bruta Capital

Investimento
Variao de Estoques
Bens e Servios No-Fatores
Total
/a Previso dos autores.

/b PIB dividido pela taxa de cmbio mdia (R$/US$).
/c Taxa bruta (Selic) Deflator: IGP centrado.
Fontes: IBGE e IPEA.
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68).
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resolution. Artigo apresentado na East-West Center/Korea
Development Institute Conference on the Korean Crisis,
Honolulu, agosto 8, 1998.
STANDARD & POORS. Bank industry risk analysis: Brazil. Bank
System Report, dezembro, 1999.
40
TEXTOS PARA DISCUSSO do BNDES

57 A DESPESA PREVIDENCIRIA NO BRASIL: EVOLUO, DIAGNSTICO E PERSPECTIVAS Fabio
Giambiagi e Ana Cludia Duarte de Alm maio/97
58 UMA MATRIZ DE CONTABILIDADE SOCIAL ATUALIZADA PARA O BRASIL Sandro C. de
Andrade e Sheila Najberg julho/97
59 ABERTURA COMERCIAL: CRIANDO OU EXPORTANDO EMPREGOS Maurcio Mesquita
Moreira e Sheila Najberg outubro/97
60 AUMENTO DO INVESTIMENTO: O DESAFIO DE ELEVAR A POUPANA PRIVADA NO BRASIL Ana
Cludia Alm e Fabio Giambiagi dezembro/97
61 A CONDIO DE ESTABILIDADE DA RELAO PASSIVO LQUIDO AMPLIADO/PIB: CLCULO DO
REQUISITO DE AUMENTO DAS EXPORTAES NO BRASIL Fabio Giambiagi
dezembro/97
62 BNDES: PAPEL, DESEMPENHO E DESAFIOS PARA O FUTURO Ana Cludia Alm
dezembro/97
63 O INVESTIMENTO EM INFRA-ESTRUTURA E A RETOMADA DO CRESCIMENTO ECONMICO
SUSTENTADO Francisco Jos Zagari Rigolon e Maurcio Serro Piccinini
dezembro/97
64 MECANISMOS DE REGULAO TARIFRIA DO SETOR ELTRICO: A EXPERINCIA INTERNACIONAL
E O CASO BRASILEIRO Jos Claudio Linhares Pires e Maurcio Serro Piccinini
julho/98
65 O DESEMPENHO DO BNDES NO PERODO RECENTE E AS METAS DA POLTICA ECONMICA
Ana Cludia Alm julho/98
66 OPES REAIS E ANLISE DE PROJETOS Francisco Jos Zagari Rigolon maro/99
67 ESTRANGEIROS EM UMA ECONOMIA ABERTA: IMPACTOS SOBRE PRODUTIVIDADE,
CONCENTRAO E COMRCIO EXTERIOR Maurcio Mesquita Moreira maro/99
68 SISTEMA FINANCEIRO BRASILEIRO: REESTRUTURAO RECENTE, COMPARAES
INTERNACIONAIS E VULNERABILIDADE CRISE CAMBIAL Fernando Pimentel Puga
maro/99
69 A RENEGOCIAO DAS DVIDAS E O REGIME FISCAL DOS ESTADOS Francisco Rigolon e
Fabio Giambiagi julho/99
70 O AJUSTE FISCAL DE MDIO PRAZO: O QUE VAI ACONTECER QUANDO AS RECEITAS
EXTRAORDINRIAS ACABAREM? Francisco Rigolon e Fabio Giambiagi agosto/99
71 POLTICAS REGULATRIAS NO SETOR DE TELECOMUNICAES: A EXPERINCIA INTERNACIONAL
E O CASO BRASILEIRO Jos Claudio Linhares Pires setembro/99
72 MODELO DE GERAO DE EMPREGO: METODOLOGIA E RESULTADOS Sheila Najberg e
Marcelo Ikeda outubro/99
73 POLTICAS REGULATRIAS NO SETOR DE ENERGIA ELTRICA: A EXPERINCIA DOS ESTADOS
UNIDOS E DA UNIO EUROPIA Jos Claudio Linhares Pires outubro/99
74 PERSPECTIVAS PARA A ECONOMIA BRASILEIRA: 1999/2006 Fabio Giambiagi
dezembro/99
75 EXPERINCIAS DE APOIO S MICRO, PEQUENAS E MDIAS EMPRESAS NOS ESTADOS UNIDOS,
NA ITLIA E EM TAIWAN Fernando Puga fevereiro/2000
76 DESAFIOS DA REESTRUTURAO DO SETOR ELTRICO BRASILEIRO Jos Claudio
Linhares Pires maro/2000
BNDES Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social

Av. Repblica do Chile, 100
CEP 20139-900 Rio de Janeiro RJ
Tel.: (0XX21) 277-7447
Fax: (0XX21) 240-3862
FINAME Agncia Especial de Financiamento Industrial
Av. Repblica do Chile, 100 17 andar
Tel.: (0XX21) 277-7447
Fax: (0XX21) 220-5874
BNDESPAR BNDES Participaes S.A.
Av. Repblica do Chile, 100 20 andar
Tel.: (0XX21) 277-7447
Fax: (0XX21) 220-6909
Escritrios
Braslia
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Ed. BNDES 13 andar
CEP 70076-900 Braslia DF
Tel.: (0XX61) 322-6251
Fax: (0XX61) 225-5510
So Paulo
Av. Paulista, 460 13 andar
CEP 01310-904 So Paulo SP
Tel.: (0XX11) 251-5055
Fax: (0XX11) 251-5917
Recife
Rua Antonio Lumack do Monte, 96 6 andar
CEP 51020-350 Recife PE
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Fax: (0XX81) 465-7861
Belm
Av. Presidente Vargas, 800 17 andar
CEP 66017-000 Belm PA
Tel.: (0XX91) 242-7966
Fax: (0XX91) 224-5953
Internet
http://www.bndes.gov.br

Crise Brasil 1999 - BNDES

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Textos para Discusso

*Economistas do Convnio BNDES/Pnud

Rio de Janeiro, maio - 2000

2. Por Que o Brasil No Era a Tailndia. (Ou Era?) . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

4. O Fim do Gradualismo: O Que Aconteceu em 1999? . . . . . . . . . . . . . . . .

5. Do Dficit de Metas s Metas de Dficit: Um Novo Regime (Temporrio

6. Por Que o Brasil No Teve uma Crise Financeira? . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Texto para Discusso n 77

Texto para Discusso n 77

Texto para Discusso n 77

1999/2000. Aps isso, incluem-se duas sees que constituem o

2. Por Que o Brasil No Era a Tailndia. (Ou Era?)

Texto para Discusso n 77

na Malsia e 80% do PIB na Indonsia [IDEA (1998)]. O sucesso

Texto para Discusso n 77

um fluxo anual da ordem de US$ 12 bilhes, suficiente para

Fonte: Banco Central.

Texto para Discusso n 77

dficit externo brasileiro no chegou a atingir a mesma dimenso

Texto para Discusso n 77

n.d. (=) no disponvel.

-9173 -10390 -11948 -15170

2.2- Lucros e Remessas

2.3- Outros Servios

-1312 -17979 -23701 -33438 -33612 -24374

/a Previso dos autores.

Texto para Discusso n 77

fundamentalmente associado a uma melhora da taxa de cmbio

Texto para Discusso n 77

Fonte: Banco Central.

Texto para Discusso n 77

Fonte: Banco Central.

algo em torno de 30% (Grfico 3) e o Governo preparava-se para

Texto para Discusso n 77

O Governo reagiu a essas circunstncias, no incio de

Texto para Discusso n 77

Texto para Discusso n 77

rida para vencer a desconfiana dos agentes econmicos na

Texto para Discusso n 77

4. O Fim do Gradualismo: O Que Aconteceu em 1999?

Fonte: Banco Central.

Texto para Discusso n 77

A inflao, se medida pelo ndice de Preos ao Consumidor

Texto para Discusso n 77

de previso a respeito do que poderia acontecer com o PIB aps

uma recesso no ano anterior, sendo difcil imaginar

graves nos ltimos 50 anos: a crise da dvida externa,

financeira e seu tpico efeito-domin, como ocorreu no

Texto para Discusso n 77

prpria moderao da inflao. Conseqentemente, no houve

Texto para Discusso n 77

geraram o acordo, mas a meta formal era representada pela NFSP,

Texto para Discusso n 77

a/ Previso dos autores.

Por outro lado, o grande fator de decepo em 1999 foi,

Texto para Discusso n 77

d) o preo do petrleo teve uma alta comparvel dos

Texto para Discusso n 77

A conta corrente, por sua vez, experimentou uma melhora

Texto para Discusso n 77

5. Do Dficit de Metas s Metas de Dficit: Um Novo

Texto para Discusso n 77

rar essas metas com o supervit que seria requerido, em uma

Taxa de Crescimento Real do PIB (%)