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Revista de Economia Poltica, vol. 23, n 3 (91), julho-setembro/2003

Por uma Moeda Plenamente Conversvel*
PERSIO ARIDA**
The paper argues that the monetary reform undertaken in 1984 is to be completed
by rendering the real fully convertible into other currencies. In present status quo the
real is convertible under some circumstances and for some agents while Central Bank
may suspend convertibility or alter its rules by administrative decree. As a consequence,
there is a convertibility risk premium that leads to either higher domestic interest rates
or a more depreciated domestic currency or both. The process of liberalization of
capital movements should be pre-announced and implemented in steps. The regime
of free convertibility is not a panacea but an important instrument in restoring cred-
ibility of the monetary standard.
O tema ingrato, sujeita-se a mal-entendidos de toda natureza, carrega consigo
uma viso liberal que hoje soa fora de moda e foi inteiramente ignorado nos debates
sobre os rumos da poltica econmica travados ao longo da campanha eleitoral. Nada
disto, no entanto, o faz menos importante. O Brasil tem convivido com taxas de
juros muito altas por muito tempo. Meu argumento que precisamos fazer do real
uma moeda plenamente conversvel para consolidar a estabilidade macroeconmica.
Afastemos antes de mais nada confuses desnecessrias. A palavra conversibi-
lidade na vizinha Argentina, nos anos em que um peso valia exatamente um dlar,
servia para nomear vrias situaes conceitualmente distintas. No plano da taxa
de cmbio, designava a paridade fixada em lei; no plano da emisso monetria, o
mecanismo pelo qual o Banco Central emitiria moeda domstica se e somente se
tivesse lastro correspondente em dlares; no plano das obrigaes de pagamento, a
possibilidade de quitar contratos e fazer pagamentos dentro do pas em dlares; no
plano do mecanismo de troca, a ausncia de quaisquer entraves ou restries tro-
ca de dlares por pesos ou de pesos por dlares.
somente este quarto e ltimo sentido que a conversibilidade nos importa.
Ainda que nossa trajetria tenha sido muito distante da ideal, logramos finalmente
* Publicado em Valor, 12 de novembro de 2002.
** Economista.
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estabelecer o trip saudvel de polticas macroeconmicas: supervit fiscal prim-
rio expressivo, taxa bsica de juros voltada para a obteno da meta inflacionria
e taxa de cmbio flutuante. Evidentemente o trip em si mesmo no assegura a boa
gesto de poltica econmica, que depende de inmeros outros fatores, inclusive do
talento, experincia e capacidade analtica de seus condutores, mas ao menos evita
que se descaminhe para formas variadas de populismo fiscal, creditcio ou cambial
que tanto mal tem feito s economias latino-americanas.
A passagem do universo das taxas de cmbio administradas para o cmbio flu-
tuante, no entanto, ainda no foi inteiramente completada. Nossa discusso tem se
concentrado nas intervenes do Banco Central, se este deve ausentar-se do merca-
do de cmbio e deixar de ofertar ttulos indexados moeda estrangeira ou intervir
sempre que a seu julgamento houver um exagero de mercado. Meu objetivo aqui,
no entanto, chamar ateno para o aspecto normativo da questo. que os me-
canismos de controle cambial, tpicos do regime de cmbio controlado, sobrevive-
ram mudana de regime cambial. Nossa taxa de cmbio flutua, mas vrios dos
mecanismos de controle permanecem intactos. Para dar um exemplo, mantemos
ainda hoje a separao entre os dois mercados de cmbio (o comercial e o financei-
ro). A taxa de cmbio a mesma porque foram removidas as vedaes arbitra-
gem entre os dois mercados mas no se suprimiu o sistema de classificao que
permite ao Banco Central em uma penada (ou seja por via administrativa e no legal)
reintroduzir controles. O cmbio flutua, mas a garantia de sua flutuao no futuro
depende apenas da credibilidade da palavra do presidente do Banco Central. E como
este no tem mandato fixo, podendo ser demitido por ato do presidente, ningum
pode afirmar nada a respeito da permanncia do regime de flutuao cambial.
O exemplo de duas taxas apenas ilustrativo de uma questo mais ampla. As
leis que disciplinam o regime monetrio foram marcadas pelo objetivo de brecar
aquilo que, no jargo de antigamente, denominava-se como fuga de capitais. O
argumento que haveria uma grande demanda reprimida por dlares ou outras
moedas fortes que deveria ser contida atravs da legislao. Ou seja, se pudsse-
mos trocar reais por dlares (e vice-versa) com a mesma facilidade com que se tro-
ca dlares por euros, por exemplo, boa parte da poupana nacional, hoje mantida
no Pas em reais, fluiria para o exterior. Nossa histria monetria a histria de
uma moeda cuja conversibilidade sempre foi vista com temor e desconfiana. Em
um pas crnicamente inflacionrio, buscou o legislador impedir que o dlar funcio-
nasse como reserva efetiva de valor, introduzindo restries de toda ordem com-
pra e entesouramento de moeda estrangeira.
Questes legais parte, o argumento da fuga de capitais deve ser matizado. Se
h uma demanda reprimida por moedas estrangeiras, por parte de pessoas fsicas,
companhias e fundos aqui residentes que, por motivos variados, recuam diante das
complicaes do mecanismo de transferncia cambial, h em compensao uma
oferta potencial por parte de estrangeiros que hoje no se materializa pelo risco de
ter seus recursos aqui bloqueados ou sujeitos a regras estabelecidas aps a internao
dos recursos. Alm disso, a demanda por moeda estrangeira tem dois limitadores
naturais: o preo de mercado (a taxa de cmbio) e as suas formas permitidas de
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utilizao. essencial que em nada se facilite o pagamento em moeda estrangeira
obrigaes contradas no pas, mantendo-se aqui os ganhos de senhoriagem.
Outro argumento que milita em favor da manuteno de mecanismos de con-
trole o maior leque de instrumentos de poltica econmica. Ao manter, no plano
normativo, dois mercados de cmbio, por exemplo, o Banco Central se permite uma
vlvula de escape, uma maneira rpida e eficiente de impor o controle de capitais
se a situao assim o exigir basta truncar a arbitragem entre os dois mercados.
Tem assim mais flexibilidade do que o teria se precisasse fazer aprovar em lei no
Congresso qualquer forma de controle dos fluxos de capitais. Disto sabem os res-
ponsveis pela poltica econmica e os outros tambm.
Em outras palavras: surge, aos olhos do credor em moeda estrangeira, um risco
desnecessrio. Quem empresta seus dlares a residentes no Brasil sabe que est cor-
rendo o risco do devedor no ser capaz de gerar os reais necessrios para quitar a
dvida taxa de cmbio vigente quando do seu vencimento. A este risco de crdito,
soma-se ento outro, o risco da espada de Dmocles do Banco Central ser posta em
uso, suspendendo-se, seletiva ou generalizadamente, os pagamentos ao exterior e
criando-se um racionamento de divisas por via administrativa. Cresce por conseguinte
a taxa de juros em dlares requerida pelo credor e com ela as taxas de juros em reais.
Para entender a questo vale a pena simplificar drasticamente a realidade e figu-
rar-se uma situao na qual h somente duas taxas de juros em reais: a taxa de curto
prazo, fixada pelo Banco Central como remunerao das reservas bancrias livres, e a
taxa de longo prazo, determinada pelo mercado atravs do livre jogo da oferta e de-
manda no mercado de crdito. No mundo simplificado que aqui se descreve, h tam-
bm uma taxa de juros de longo prazo em dlares, determinada pelo preo dos ttulos
de emprstimo de longo prazo emitidos por devedores residentes no pas e quitveis
em dlares no exterior. (A diferena entre a taxa de juros de longo prazo dos ttulos da
dvida soberana e dos ttulos do governo norte-americano de mesma durao que se
denomina, no horrendo jargo do mercado financeiro, como risco pas ou risco fronteira).
O Banco Central fixa a taxa de curto prazo de acordo com a meta de inflao.
As duas taxas de mercado respondem, evidentemente, s polticas do Banco Cen-
tral mas tambm se condicionam mutuamente. Quando sobe a taxa de juros de longo
prazo em dlares, a arbitragem entre oportunidades de investimento faz com que
ou (i) aumente a taxa de juros de longo prazo em reais (para tornar as alternativas
novamente equilibradas) ou (ii) se desvalorize nossa moeda na medida em que os
possuidores de reais busquem a alternativa mais atrativa, a saber, a taxa de juros
em dlares ou (iii) ambos efeitos ocorram. No primeiro caso, a taxa de juros de longo
prazo em reais sobe por efeito direto da arbitragem financeira; no segundo caso, a
desvalorizao cambial faz com que o Banco Central tenda a aumentar a taxa de
juros de curto prazo para manter a inflao sob controle.
O exemplo acima simplifica a realidade atravs de um vasto nmero de expe-
dientes. O longo prazo no mercado interno de crdito no supera um ano; no
h um mercado de ttulos de crdito no Brasil em prazos similares aos existentes
no exterior; a taxa de juros em dlares de longo prazo sofre efeitos de contgio
inteiramente desvinculados da evoluo da economia brasileira; os determinantes
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da estrutura a termo aqui e no exterior so diferentes; etc. O ponto a reter, todavia,
que se tivssemos plena conversibilidade, afastando o risco da reintroduo de con-
troles cambiais por via administrativa, teramos menores taxas de juros em dlares
nos ttulos de longo prazo no exterior e, por conseqncia, menores taxas de juros
em reais. O custo de se manter o controle cambial no universo dos mundos poss-
veis pago aqui e agora atravs de taxas de juros mais altas do que deveriam ser.
H algumas outras vantagens da adoo de um regime de plena conversibili-
dade. Primeiro, o mecanismo convoluto de transferncia internacional de reais hoje
vigente, embora prefervel vedao que o antecedeu, cria todo tipo de mal-enten-
dido, fazendo com que atos corriqueiros de investimento de recursos j devidamente
tributados no Brasil sejam freqentemente confundidos ou equiparados a procedi-
mentos criminais. Em um regime de plena conversibilidade, a prpria expresso
ilcito cambial perde sentido. Segundo, a conversibilidade plena serviria para
sepultar de vez o fantasma da moratria externa. Quem deve no o Brasil mas
sim pessoas fsicas e jurdicas aqui residentes, do setor pblico e do setor privado.
A moratria do pas s ocorreria no remotssimo caso em que, por coincidncia,
100% dos devedores no conseguissem honrar seus compromissos externos. Ter-
ceiro, a adoo de um regime de plena conversibilidade teria a vantagem de cortar
drasticamente os custos de transao com o mercado externo, gerando um ganho
de eficincia para a sociedade como um todo. Em nada alteraria o fluxo de infor-
maes disponveis ao Banco Central, bastando apenas exigir dos intermedirios
financeiros o informe automtico de qualquer operao cambial.
A adoo do regime de conversibilidade plena no pode ser feita da noite para
o dia. Representa um aprofundamento e no uma ruptura com a trajetria at aqui
percorrida. O Banco Central avanou muito na direo correta ao longo dos anos,
e no resta dvida que existe hoje um razovel grau de conversibilidade; a prudn-
cia se justificou porque teria sido prematuro implementar uma conversibilidade
irrestrita ainda no perodo de consolidao do cmbio flutuante. Aprofundar a
conversibilidade a partir da situao atual requer alteraes no ordenamento jur-
dico, em particular na Lei 4131. um programa que exige uma srie de iniciativas
nos planos legal e normativo, no uma medida tpica de poltica, e como tal faz
mais sentido no incio de um governo do que ao final de outro governo. O atual
momento seria bom para isso por causa da depreciao do real.
A conversibilidade plena no torna a independncia do Banco Central ou as
reformas estruturais menos fundamentais para o pas. Tampouco isoladamente ajuda,
e pode at atrapalhar, se nos embrenharmos em polticas populistas ou inconsistentes.
Mas o passo que nos falta para concluir a trajetria de estabilidade iniciada quando
do Plano Real. Em tese, sempre possvel estabilizar os preos mantendo-se um nico
preo fixado em termos nominais por um perodo suficientemente longo de tempo.
O primeiro teste da estabilidade monetria ocorre quando se permite que este pre-
o-ncora, tipicamente a taxa de cmbio, flutue; o segundo e derradeiro, quando
se permite que a moeda seja nele conversvel sem qualquer forma de restrio. Pas-
sados j quatro anos, pode-se dizer que passamos muito bem pelo primeiro teste;
falta-nos aprofundar o segundo para consolidar de vez os ganhos obtidos.