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Desafios e Perspectivas da Economia

Brasileira em 2014
1. Introduo
Em 2010, a revista The Economist apontou o Brasil em matria de capa, na qual louvava o
bom desempenho da economia e as perspectivas positivas que se abriam para o pas. Trs
anos depois, a revista publicou reportagem argumentando que a economia desandara,
pedindo a cabea do ministro da Fazenda. No difcil ver por que a revista mudou to
radicalmente de ideia. O crescimento do PIB despencou de 4,3% ao ano, em 2005-2010,
para 2,0% anuais, em 2011-2013, enquanto a expanso do investimento caiu de 9,2% para
2,3% ao ano. Alm disso, neste ltimo trinio, a inflao mdia ficou em 6,1% ao ano, e o
dficit em conta corrente aumentou 1,5% do PIB.
Desde 2012, o cenrio externo vem mudando em uma direo que magnifica os
desequilbrios dinmicos intrnsecos ao modelo econmico vigente desde 2005, muito
calcado no aumento do gasto pblico e do crdito muito acima daquele do PIB. A
desacelerao do crescimento na sia emergente encerrou o ciclo de alta no preo
das commodities e colocou em evidncia a dependncia do modelo expanso contnua das
importaes lquidas. O incio do processo de normalizao monetria dos EUA elevou as
taxas de juros pagas pelos ttulos pblicos, expondo a fragilidade de um setor pblico com
elevada dvida bruta.
O Brasil passou a ser visto como frgil e vulnervel normalizao da poltica monetria
americana. Talvez nenhum outro indicador mostre isso mais claramente do que a poupana
nacional ter cado, em 2013, a apenas 13,9% do PIB, gerando um recorde, pelo menos
desde 1995, na necessidade de financiamento externo do pas. Isso um claro prenncio de
que, no mdio prazo, o Brasil passar por um forte ajuste no consumo, do setor pblico e
das famlias, e no investimento, como aconteceu no final dos anos 1990 e incio da dcada
passada, assim como outras vezes no passado.
As expectativas para 2014 so de um desempenho ainda pior do que na mdia do trinio
2011-13. Como mostra o Grfico 1, desde o ltimo trimestre de 2011, houve uma
progressiva reduo da confiana na qualidade do desempenho econmico do pas. Em final
de fevereiro, previa-se para 2014 uma inflao de 6% e uma alta de 1,7% no PIB. Essa
combinao refora a viso de que o crescimento real do PIB potencial do Brasil caiu para
aproximadamente 2,5% ao ano ou at menos. Grficos semelhantes para 2015 e 2016
apresentam um padro semelhante de mais inflao e menos crescimento.

Neste artigo, analiso como a economia brasileira deteriorou-se a ponto de se ter
expectativas to ruins quanto ao seu desempenho nos prximos anos. Com base nessa
anlise, trao um cenrio para 2014. Mostro tambm que as ms polticas dos ltimos anos
deixaram o pas vulnervel normalizao da poltica monetria americana e que o pas
necessita de reformas para melhorar seu desempenho, mesmo que no acredite que essas
vo vir antes que o estado de nossa economia piore ainda mais.
O trabalho tem cinco sees, incluindo esta introduo. A seo 2 discute a nova matriz
econmica, um rtulo elaborado para a poltica expansionista adotada desde o final de
2011. A seo 3 mostra por que o Brasil est entre as economias emergentes mais
vulnerveis normalizao monetria nos EUA. A seo 4 apresenta meu cenrio para a
economia em 2014. A seo 5, e ltima, discute o que esperar da poltica econmica em
2015.
2 . A nova matriz econmica
Como tradio, a presidente Dilma passou boa parte de seu primeiro ano de governo
buscando frear a alta da inflao, apertando a poltica monetria e fiscal. No entanto, o
impacto sobre o investimento foi muito mais forte do que o previsto. As autoridades se
assustaram com a queda do crescimento e o risco de que esta se acentuasse com o
aprofundamento da crise europeia. Alm disso, a presidente tinha suas prprias ideias sobre
o que era uma boa poltica econmica.
Assim, a partir do final de 2011, o governo ps em prtica a chamada nova matriz
econmica. Esta consistia em uma combinao de polticas monetrias e fiscais mais
frouxas, crdito farto e barato por meio dos bancos pblicos e uma taxa de cmbio mais
desvalorizada. Assim, ainda no primeiro ano de governo, a nova matriz econmica substi-
tuiu o trip da poltica macroeconmica posto em prtica por Fernando Henrique Cardoso
em 1999, que consistia em metas de inflao e de supervit primrio, alm de uma taxa de
cmbio flutuante.

Em uma surpreendente deciso, o Comit de Poltica Monetria, em 31 de agosto de 2011,
iniciou um longo ciclo de corte dos juros, que durou at outubro de 2012. Ao todo, a Selic
caiu de 12,50% para 7,25%, patamar em que permaneceu at abril de 2013, perodo em que
os juros reais ficaram abaixo de 2% ao ano (Grfico 2). A iniciativa do Banco Central
surpreendeu porque o afrouxamento da poltica monetria ocorreu a despeito de as
expectativas de inflao, e a prpria inflao, estarem bem acima da meta de 4,5%.
No incio de 2012, a poltica fiscal tambm foi afrouxada, com uma reduo considervel
do supervit primrio (Grfico 2). A maior parte dessa queda resultou de incentivos fiscais
voltados para promover o gasto privado e para diminuir alguns preos-chave, contribuindo,
assim, para manter a inflao baixa. Em 2012, esses incentivos fiscais custaram 1,1% do
PIB em receitas fiscais perdidas.
Enquanto isso, os bancos pblicos expandiram suas carteiras de crdito e cortaram as taxas
de juros cobradas em seus emprstimos. Entre setembro de 2011 e dezembro de 2013, o
saldo de crditos dos bancos pblicos aumentou 48% acima da inflao, enquanto as
instituies privadas expandiram suas carteiras em 4% (Grfico 3). Para viabilizar esse forte
crescimento nas suas carteiras, os bancos pblicos contaram com grandes emprstimos do
Tesouro, cujo saldo subiu de 6,8% do PIB, no final de 2010, para 9,7% do PIB, trs anos
depois.1 Quase 90% dos emprstimos do Tesouro foram para o BNDES, a um custo inferior
ao pago pelo governo em sua prpria dvida. Esses crditos, por sua vez, permitiram que o
BNDES emprestasse a taxas de juros reais negativas, como o caso do Programa de
Sustentao do Investimento. Por outro lado, elevaram significativamente a dvida bruta e a
despesa lquida com juros do Tesouro.
Desde o incio da administrao de Dilma Rousseff, o governo tem buscado desvalorizar o
real. Nos trs anos encerrados em dezembro de 2013, a desvalorizao real superou a infla
o em 31%. No obstante, a desvalorizao cambial ainda no afetou os preos relativos
dos produtos comercializveis e no comercializveis, como seria de se esperar (Grfico 4).
Em parte, isso se deveu a controles do governo, como o sobre os preos da gasolina e do
diesel, mas tambm desacelerao do crescimento na sia emergente, que reduziu os pre-
os de algumas commodities. Como consequncia, a indstria continuou a ter um desempe-
nho fraco, e o dficit em conta corrente continuou a aumentar (Grfico 5).

No esforo de enfraquecer o real, o governo ampliou as reservas internacionais, que
aumentaram de US$ 289 bilhes para US$ 376 bilhes no trinio encerrado ao final de
2013. Como o governo no gera supervit fiscal, precisou emitir dvida para comprar os
dlares das reservas. Esse processo foi outra fonte importante de expanso da dvida bruta
do setor pblico e de elevao da despesa lquida com juros.
Quatro fatores principais explicam por que o governo adotou a nova matriz econmica.
Primeiramente, pela crena de que seria possvel baixar a taxa de juros real sem impacto
sobre a inflao. Esse diagnstico compreendia tanto a Selic quanto as taxas cobradas pelos
bancos. Ao baixar a Selic e os juros cobrados pelos bancos pblicos, o governo esperava
que as taxas de juros domsticas cassem ao padro internacional, sem outras
consequncias. O aprofundamento da crise europeia oferecia a janela de oportunidade
perfeita para fazer essa transio nas taxas de juros. Como se viu depois, a teoria do
governo sobre os juros estava furada.
Em segundo lugar, o governo temia a desindustrializao, e a presidente parece acreditar
que no h desenvolvimento sem uma indstria dinmica. Todavia, a nova matriz
econmica fracassou em promover a indstria, que continuou a perder participao no
PIB. Em especial, os dados sugerem que a indstria precisa de polticas que a ajudem a ser
mais competitiva, e no de barreiras que a protejam da falta de competitividade.
Como terceiro aspecto, pode-se citar que houve um componente de soberba, materializado,
por um lado, na percepo de que as empresas topariam qualquer coisa para investir no
Brasil, no importando quo restritivos fossem os termos que o governo impusesse, e, por
outro lado, na viso de que o governo sabia mais que o mercado e devia liderar o processo
de desenvolvimento.
Por fim, quando a economia desacelerou, o governo acreditava que o cenrio se devia
falta de demanda. At hoje o governo parece acreditar nessa leitura, o que justifica no
aceitar os sacrifcios necessrios para trazer a inflao para a meta.
A nova matriz econmica no funcionou. Como seria de se esperar, o carter altamente
expansionista da nova matriz pressionou a inflao e os salrios. O governo reagiu
interferindo em alguns preos bsicos, como os da gasolina, do diesel, das tarifas eltricas e
de nibus, assim como de uma srie de bens de consumo, via isenes tributrias. A
economia passou a carregar uma elevada inflao reprimida, que elevou as expectativas de
inflao. Setores inteiros, como os de leo e gs, de eletricidade e o sucroalcooleiro,
tiveram sua sade financeira comprometida.

Combinada com a crescente interveno do governo na economia, a nova matriz
econmica minou a confiana na economia, comprometendo os investimentos. O crdito
ao consumo desacelerou, ajudando a conter a demanda das famlias por bens e servios.
Tudo isso ampliou o efeito da desacelerao da China sobre exportaes e investimentos.
Em especial, ao contrrio do que o governo prometeu, a nova matriz econmica no
levou a uma acelerao do crescimento, mas sim a uma forte desacelerao. No binio
2012-13, todos os setores, com exceo do de servios de informao e da administrao
pblica, tiveram uma piora de desempenho (Tabela 1). A indstria de transformao, que
recebeu tantos incentivos, fechou 2013 com um PIB menor do que o de 2011. Mais
importante, talvez, seja o fato de que os setores que puxaram a acelerao do crescimento
em 2005-2011 construo, comrcio, transporte, intermediao financeira e outros
servios tiveram uma marcada piora no seu desempenho.
Portanto, mesmo antes da mudana no cenrio externo, a economia brasileira j precisava
de reformas. A perspectiva de normalizao da poltica monetria dos EUA apenas as
tornou mais urgentes. Essas reformas foram, e continuaro a ser, adiadas em uma tentativa
de manter uma impresso de normalidade at as eleies presidenciais de outubro de 2014.
Isso significa que o Brasil vai sentir as consequncias da menor liquidez global e da
atratividade crescente dos EUA para investimento, mas uma reao mais completa para os
desafios impostos por esta nova situao ser adiada pelo menos at 2015.

3. Brasil, frgil e vulnervel
A sugesto de Ben Bernanke, em 22 de maio de 2013, de que o Fed, o banco central ame-
ricano, poderia comear a reduzir suas emisses monetrias no ltimo trimestre de 2013, foi
suficiente para causar grandes estragos nos mercados financeiros dos pases emergentes,
cujos ativos domsticos perderam muito de seu fascnio anterior. O Brasil est entre os
pases mais afetados. Nos trs meses seguintes ao discurso de Bernanke, o real caiu 17% em
relao ao dlar, apesar das macias vendas de dlares no mercado futuro pelo Banco
Central, enquanto os juros pagos pelos ttulos pblicos e corporativos aumentavam.

O Grfico 6 ilustra o impacto do discurso de Bernanke, mostrando a dependncia dos juros
no Brasil, representados pelo rendimento real das NTNs-B,3 do que acontece com a poltica
monetria americana, aqui caracterizado pelo retorno real dos ttulos de dez anos indexados
inflao (Tips)4. Primeiramente, fica claro que a queda dos juros a partir do terceiro
trimestre de 2011 s se viabilizou porque os juros tambm caram muito nos EUA.
Consequentemente, conforme os juros retornem a um patamar de longo prazo nos EUA,
eles tambm devem ficar mais altos no Brasil. O Grfico 6 mostra, porm, outro ponto
relevante: que os juros no Brasil continuaram a subir mesmo depois que os juros nos EUA
se estabilizaram. A razo foi a desconfiana com relao dinmica das nossas contas
pblicas.
A partir dessa reao do cmbio e dos juros, o Brasil passou a ser visto como um dos pases
mais vulnerveis s mudanas na economia mundial. O Fed, em um trecho do Relatrio de
Poltica Monetria de fevereiro de 2014, citou o Brasil como o segundo pas emergente
mais vulnervel normalizao da poltica monetria americana, entre os 15 pases
analisados, pouco atrs da Turquia. A anlise do Fed se somou do banco de investimentos
Morgan Stanley, que incluiu o Brasil no grupo dos cinco pases emergentes mais frgeis a
mudanas na atual conjuntura econmica internacional.
O Fed est errado? O governo brasileiro acredita que sim. Para um tcnico do governo, o
estudo do Fed tem falhas bsicas. Para o ministro Guido Mantega, os estudos que colocam
o Brasil como vulnervel so um equvoco. De fato, para o ministro, o Brasil um dos
pases mais bem preparados para o momento atual da economia mundial. Entre outras
coisas, o ministro cita como evidncia dessa boa preparao o valor das reservas
internacionais; o dficit em conta corrente (No estamos vulnerveis no dficit de
transaes correntes), que seria um dos menores em comparao a outros emergentes; e o
fato de o Brasil ter acelerado o crescimento do PIB em 2013, contra 2012: estamos no
quadro mundial entre as economias que tiveram crescimento maior (citaes no Valor
Online:http://bit.ly/1kWWum5). Tambm se incluem nessa lista de evidncias as entradas
de investimento direto estrangeiro.
A anlise do Fed est contida em um box do Relatrio de Poltica Monetria intitulado Es-
tresse Financeiro e Vulnerabilidades nas Economias de Mercado Emergentes
(http://1.usa.gov/1h6fLMF). Nele, o Fed argumenta que o mercado financeiro est se
diferenciando entre os emergentes como refletido nas variaes do cmbio e das taxas
pagas pelos ttulos pblicos e constri um indicador de vulnerabilidade para 15 pases
emergentes,5 que ele mostra estar bastante correlacionado com a desvalorizao cambial
experimentada por esses pases. Em especial, as moedas de pases mais vulnerveis, de
acordo com o indicador, sofreram as maiores desvalorizaes.
O Fed no detalha como construiu o indicador de vulnerabilidade, mas diz que o ndice
simples e baseado em seis indicadores:
O saldo em conta corrente como proporo do PIB. Quanto maior esse saldo, menos vul-
nervel o pas reduo da liquidez internacional que deve resultar da normalizao mo-
netria nos EUA.
A dvida bruta do setor pblico como proporo do PIB. Pases com governos menos
endividados so menos vulnerveis alta dos juros e reduo da disponibilidade de
financiamento resultante da normalizao monetria nos EUA.
Inflao anual mdia no ltimo trinio. Pases com menor inflao sero menos vulner-
veis desvalorizao cambial que resultar da normalizao monetria nos EUA.
A variao no ltimo quinqunio do crdito bancrio ao setor privado como proporo do
PIB. Pases com menor expanso do crdito tero mais facilidade de se adaptar mudana
no custo de financiamento e desacelerao que deve resultar da normalizao monetria
nos EUA. Pases em que houve maior crescimento do crdito devero ver uma alta na
inadimplncia, que pode pesar nas contas pblicas e levar a um maior aperto na concesso
de novos crditos.
A relao entre a dvida externa total e as exportaes. Em um momento de reduo da li-
quidez internacional, uma dvida externa elevada um ponto de vulnerabilidade, que tende
a pressionar o cmbio, mas essa presso ser to mais reduzida quanto maiores as exporta-
es do pas, pois ser mais fcil fazer um ajuste via balana comercial.
A razo entre as reservas internacionais e o PIB. Quanto mais alta essa razo, menos vul-
nervel o pas a uma diminuio do financiamento externo.

Para replicar o indicador de vulnerabilidade do Fed, primeiramente padronizei os dados
para os 15 pases selecionados pelo Fed e de outros trs pases que deveriam ser includos
nessa amostra: Hungria, Peru e Polnia. Isso foi feito, de forma que todas as sries
variassem de 0% a 100%.6 Para derivar o indicador, agreguei as sries da seguinte forma:
somei os valores para dvida bruta do setor pblico, a inflao mdia trienal, a variao
quinquenal no crdito bancrio ao setor privado, e a razo entre dvida externa e
exportaes; depois, dela subtramos o saldo em conta corrente e a razo entre reservas
internacionais e PIB.
O resultado dessa agregao um indicador que pode variar entre menos 200% e mais
400%. Para facilitar a leitura, somei 200% ao resultado e dividi a soma por 600%, obtendo
um indicador que pode variar de 0 a 100. Quanto mais alto o indicador, mais vulnervel o
pas. Esse indicador de vulnerabilidade do Fed apresentado na Tabela 2. Nela tambm
apresento um indicador de vulnerabilidade ampliado, que considera tambm outros trs
indicadores que poderiam ter sidos utilizados: o resultado nominal das contas do governo
geral, a taxa mdia de crescimento do PIB nos ltimos trs anos (2011-2013) e o
investimento estrangeiro direto como proporo do PIB.
O que mostram os resultados? O indicador do Fed confirma que Turquia, Brasil, ndia,
Indonsia e frica do Sul so, nesta ordem, os pases mais vulnerveis entre os 15
analisados pelo Fed. O quadro muda um pouco com a incluso dos outros trs emergentes
considerados aqui, com a Polnia, ascendendo posio de quarto pas mais vulnervel,
com Indonsia e frica do Sul vindo em seguida. Na outra ponta, Taiwan e Coreia so os
emergentes menos vulnerveis.
V-se, portanto, que os nmeros so consistentes com a concluso a que o Fed chegou, em
especial em relao ao Brasil ser o segundo emergente mais vulnervel entre os 15 conside-
rados. De fato, esse resultado tambm se mantm quando se incluem Hungria, Peru e
Polnia.
O posicionamento do Brasil fica ainda pior quando ampliamos o conjunto de medidores de
vulnerabilidade, para incluir trs medidores de vulnerabilidade a que o ministro Mantega
fez referncia nas suas crticas anlise do Fed:7 o resultado fiscal, o crescimento do PIB e
o fluxo de investimento estrangeiro direto. Como se v na ltima coluna da Tabela 2, com
esse indicador ampliado de vulnerabilidade, o Brasil passa a Turquia para se mostrar o pas
mais vulnervel, a ndia vem em segundo e a Turquia em terceiro. A ordem muda, porm, a
partir da quarta posio, com a Polnia passando a quarto lugar, a frica do Sul a quinto e o
Mxico a sexto.

A partir dos dados desagregados possvel avaliar por que o Brasil se encontra nessa
posio de vulnerabilidade. Ordenando os pases do mais para o menos vulnervel, conclu-
mos que:
O Brasil tem o segundo pior resultado para o crescimento trienal do PIB e para o tamanho
da dvida pblica bruta.
O pas fica na terceira pior posio para o saldo em conta corrente e para a razo entre
dvida externa e exportaes.
Ficamos na quarta pior posio em inflao trienal mdia e na variao no crdito banc-
rio ao setor privado.
Ficamos na sexta posio em termos do resultado nominal do governo geral, na oitava
posio em relao a reservas internacionais e em dcima, no que concerne ao investimento
direto estrangeiro.
Desta forma, em apenas uma medida de vulnerabilidade ficamos na metade menos vul-
nervel dos pases, enquanto em seis dos nove indicadores ficamos entre os 25% de econo-
mias emergentes mais vulnerveis. Leia-se, nossa vulnerabilidade se manifesta em vrias
reas da economia.
4 . Um cenrio para 2014
Minha expectativa que 2014 seja um 2013 piorado. Como quantificado na Tabela 3, meu
cenrio para este ano de uma desacelerao no crescimento com uma alta na inflao e
pioras no dficit externo e no resultado fiscal. Como ser discutido na prxima seo, esse
cenrio aumentar a expectativa de um forte ajuste macroeconmico em 2015.
A agropecuria deve apresentar outra vez o melhor desempenho setorial, mas sem repetir a
forte expanso de 2013, que em parte refletiu a contrao de 2012. Com isso, sua influncia
sobre o setor de bens de capital, produtor de caminhes e mquinas agrcolas, e de
transportes, para escoamento da safra, ser mais modesta do que a de 2013. A indstria
sentir ainda as crises na Argentina e na Venezuela, importantes mercados de exportaes
de manufaturados; as taxas de juros mais altas; o fraco desempenho do setor de extrao
mineral; e um setor de construo que entrou em um ritmo mais moderado de expanso
(Tabela 1). Por outro lado, a desvalorizao cambial dar algum flego produo fabril.
O setor de servios tambm deve ter uma expanso mais modesta. Alm do impulso mais
fraco vindo da agropecuria e da venda de caminhes, a expanso mais lenta da massa
salarial e do crdito ao consumidor deve limitar o crescimento de setores como comrcio,
outros servios e intermediao financeira. Os setores que ainda devem manter um maior
dinamismo so administrao, sade e educao pblicas e atividade imobiliria e aluguel.
A Copa do Mundo tambm deve beneficiar setores como transporte areo, hotelaria,
alimentao fora do domiclio e servios de informao, mas prejudicar o comrcio, pelo
maior nmero de feriados.
O consumo privado vem crescendo menos devido expanso mais lenta da massa salarial e
do crdito ao consumo. Assim, em 2013, o consumo das famlias teve seu terceiro ano de
desacelerao, aumentando 2,3%, ante 6,9% em 2010, 4,1% em 2011, e 3,2% em 2012.
Essa foi a menor alta desde 2003, equivalente a menos da metade do crescimento mdio em
2004-2012. A desacelerao na expanso do consumo privado deve continuar em 2014. Por
outro lado, o consumo do governo deve aumentar com mais fora este ano, devido
realizao de eleies, tanto em nvel federal quanto estadual.
Trs fatores explicam a menor expanso do consumo privado. Em primeiro lugar, a piora
observada no mercado de trabalho (a despeito das baixas taxas de desemprego): em 2013, a
massa salarial real aumentou apenas 2,6%, ante 6,3% em 2012, com uma menor alta do
emprego (0,7% em 2013, contra 2,2% em 2012) e do rendimento real (1,9% contra 4,1% na
mesma comparao). De fato, no ltimo trimestre de 2013, o emprego j foi menor do que
no mesmo perodo em 2012. Em 2014, espero outra vez uma baixa expanso da massa
salarial real.
Em segundo lugar, o crdito ao consumo das famlias aumentou apenas 0,3% acima da
inflao em 2013, em relao a 2,1% em 2012, 5,3% em 2011 e 11,9% em 2010. O crdito
tambm ficou mais caro: em janeiro de 2014, a taxa de juros para as pessoas fsicas com
recursos livres ficou 5,3 pontos percentuais acima da taxa de um ano antes. O crdito ao
consumo deve continuar patinando em 2014.
Por fim, caiu a confiana do consumidor, por conta da piora do mercado de trabalho, da
elevada inflao de preos livres e da percepo de que haver um tarifao aps as
eleies, para corrigir os preos de gasolina e diesel e as tarifas eltricas e de nibus.
Tambm contribuem para esse quadro as incertezas sobre a evoluo do quadro interno e da
economia mundial.
O bom desempenho do investimento em 2013 no se repetir em 2014. De fato, somando-se
a alta em 2013 com a queda de 4,0% em 2012, v-se que o investimento cresceu apenas
1,0% ao ano na mdia do ltimo binio. A expanso do investimento em 2014 deve ficar
nessa faixa. A produo de bens de capital no repetir o mesmo nmero de 2013, pois a
base de comparao menos favorvel e no haver necessidade de tantos caminhes
novos. Alm disso, a confiana dos empresrios tambm est em queda, refletindo as incer-
tezas domsticas e externas. Basta ver que a Petrobras j anunciou que, em 2014, investir
0,4% do PIB a menos do que em 2013.
Ainda sobre o investimento, os resultados mostram que as privatizaes realizadas at aqui
no vo fazer muita diferena no resultado macroeconmico: elas simplesmente no tm di-
menso para isso. Por fim, mas no menos importante, h um risco no trivial, e crescente,
de que o Brasil tenha um apago eltrico neste ou ainda mais provavelmente no prximo
ano.
Tambm no acredito que a salvao vir do setor externo. Apesar da melhora no
desempenho dos EUA e da Europa, o menor crescimento chins e o mau momento vivido
pela Argentina e pela Venezuela vo limitar a expanso das nossas exportaes. Em
especial, muito difcil pegar o que exportamos para os nossos vizinhos latino-americanos
e, da noite para o dia, comear a vend-los nos EUA e na Europa. A queda do preo das
exportaes tambm atrapalha uma recuperao mais forte das vendas externas. Por outro
lado, enquanto a relao entre preos de produtos comercializveis e no comercializveis
no comear a subir com mais fora (Grficos 4 e 5), dificilmente as importaes vo parar
de aumentar. Assim, na contramo das previses do mercado, no acredito em aumento do
saldo comercial este ano e espero que o dficit em conta corrente aumente mais um pouco.
Em linha com o mercado, minha expectativa que o supervit primrio do setor pblico
consolidado fique meio ponto percentual do PIB abaixo da meta estabelecida pelo governo
para este ano. Prevejo, porm, uma maior despesa com o pagamento de juros. O resultado
ser um dficit nominal 1% do PIB mais alto que em 2013, o que atiar as preocupaes
com a dinmica da dvida pblica.
Por fim, acredito que o Banco Central dever encerrar o atual ciclo de alta da Selic com
mais uma alta de 0,25% na reunio de abril do Comit de Poltica Monetria, mas dever
outra vez subir os juros aps as eleies. Em parte, isso ocorrer para lidar com a maior
presso inflacionria advinda da desvalorizao do real, que dever fechar o ano em cotao
na faixa de R$ 2,55/US$.
5 . Observaes finais
Ainda que o governo esteja preocupado com a desacelerao do PIB e, em particular, de
setores intensivos em trabalho, sua ateno maior est voltada para o mercado de trabalho,
em especial o emprego e a renda, que j foram definidos pelo atual ministro-chefe da Casa
Civil como o PIB do povo. De fato, apesar do baixo crescimento, o desemprego continua
a registar as taxas mais baixas da ltima dcada, e os ganhos reais ainda esto em ascenso.
Esta a principal razo por trs da resistente popularidade da presidente Dilma Rousseff e
de seu favoritismo para as eleies presidenciais de 2014. Isso estimula o governo a no
querer mudar a poltica econmica at depois das eleies.
A maioria dos analistas de mercado acha, porm, que, independentemente de quem vencer
as eleies, as reformas sero postas em prtica em 2015, para fortalecer os fundamentos e
colocar o crescimento da economia em bases mais slidas. O cenrio bsico que eles tm
em mente uma repetio de 2003. Naquele ano, o primeiro do governo Lula, houve um
aperto substancial na poltica fiscal e monetria para aumentar a confiana no novo governo
e derrubar a inflao, que atingiu 12,5% em 2002. Esta postura poltica e o boom na
demanda porcommodities abriu o caminho para o bom desempenho econmico do Brasil
no resto da dcada.
Esse basicamente um cenrio de retorno disciplina macroeconmica, que poderia
acalmar os investidores e permitir a retomada de um crescimento mais robusto da
economia. Ser um crescimento mais equilibrado, j que a taxa de cmbio mais competitiva
fomentar a produo industrial. Com isso, o trabalho vai migrar dos servios para a
indstria, aumentando a produtividade. Ainda assim, este ser um cenrio de crescimento
relativamente baixo, uma vez que a demografia e a j baixa taxa de desemprego vo limitar
a contribuio do trabalho na expanso da produo, alm de no ser esperado que o cresci-
mento da produtividade v reproduzir o bom desempenho de meados dos anos 2000.
Um cenrio mais otimista incluiria uma nova rodada de reformas do lado da oferta. As reas
prioritrias so o complexo sistema fiscal e o ambiente de negcios ruim, incluindo uma
regulao menos politicamente orientada na infraestrutura. Tal agenda permitiria uma
ascenso mais rpida da produtividade e uma alta do investimento, de preferncia com foco
nos gargalos de infraestrutura.
Eu acredito, porm, que esses cenrios subestimam o custo do ajuste que o Brasil ter que
enfrentar para corrigir os erros de poltica acumulados em 2011-2014 e, nesse sentido, a
disposio poltica de implementar as mudanas necessrias. Isso por trs razes principais.
Primeiramente, a presidente Dilma Rousseff vai legar uma economia mais doente a quem
ganhar a eleio do que aquela que herdou de Lula. Em especial, h uma srie de fontes de
inflao reprimidas que viro tona em algum momento. Em 2015, ser necessrio
aumentar os preos administrados. Alm disso, o ajuste fiscal implicar uma reverso dos
cortes de impostos implementados ao longo dos ltimos trs anos, o que vai pressionar o
preo dos bens de consumo. Por fim, a necessria correo no preo relativo dos bens
comercializveis deve vir de uma acelerao na inflao desses preos, possivelmente por
um maior repasse da desvalorizao cambial.
Em segundo lugar, as famlias e as empresas esto muito mais endividadas do que em 2003.
Se a taxa de desemprego aumentar, como precisaria acontecer para que a inflao caia, as
taxas de inadimplncia iro subir. Os bancos pblicos esto particularmente expostos a uma
piora na inadimplncia. O custo social e fiscal de uma desacelerao ser alto.
A terceira razo pela qual o ajustamento econmico em 2015 provavelmente vai ter de ser
ao mesmo tempo profundo e doloroso o fato de que, desta vez, o Brasil ter de enfrentar
ventos contrrios, e no a favor. Logo aps Lula comear seu programa de estabilizao, em
2003, o preo das commoditiescomeou a subir. Isso facilitou uma contnua valorizao do
real, que foi uma grande ajuda para levar a inflao para baixo. O prximo presidente, por
sua vez, ter de governar com preos decommodities estveis, ou em queda, e uma reduo
na liquidez internacional, que colocaro mais presso nas contas externas.
Em caso de reeleio, um ajuste forte improvvel. Afinal de contas, o eleitor ter votado
pela manuteno da atual poltica econmica. Alm disso, a presidente j deixou claro que
acredita nessa poltica, e o ministro da Fazenda j declarou que no considera que a nova
matriz econmica tenha falhado. Some-se a isso o fato de que, diferentemente do que
aconteceu com o presidente Lula em 2003, o mercado no dar um voto de confiana ao
governo, em funo do seu histrico, e isso reduzir o ganho que poderia ser alcanado com
a melhora de expectativas.
No vejo que a situao de financiamento externo, nem a de financiamento do setor
pblico, se compliquem at 2015 a ponto de forar um ajuste involuntrio dessa natureza. O
mais provvel, portanto, que, em caso de reeleio, o governo dobre a aposta em
promover a nova matriz econmica, fazendo reformas pontuais.
Caso a oposio vena as eleies, mais provvel que haja um ajuste. Primeiramente por-
que o novo governo poder colocar a culpa naquele que saiu e, com maior credibilidade, se
beneficiar mais fortemente de uma mudana de expectativas. Em segundo lugar porque o
comprometimento ideolgico ser menor. E, por fim, mas no menos importante, se a
oposio ganhar, porque o povo no estava mais satisfeito com a atual poltica econmica
e quis mudanas. Mesmo nesse caso, porm, importante considerar que um ajuste forte
ter um custo considervel, tanto econmico quanto poltico.
1 Agradeo a assistncia de pesquisa de Julia Fontes, Marcel Balassiano e Daniel Duque.
2 A expanso do crdito pblico turbinado por emprstimos do Tesouro j vinha do perodo Lula. Basta
ver que, no final de 2008, os emprstimos do Tesouro para instituies financeiras federais somavam
apenas 1,4% do PIB.
3 As NTNs so as Notas do Tesouro Nacional. A srie B de ttulos que pagam a variao do IPCA mais
um rendimento real.
4 Treasury Inflation Protected Securities.
5 Brasil, Chile, China, Colmbia, ndia, Indonsia, Malsia, Mxico, Filipinas, Rssia, frica do Sul, Coreia
do Sul, Tailndia, Taiwan e Turquia.
6 Para isso, diminu o valor mnimo de cada srie e depois dividi o resultado pela diferena entre o maior
e o menor valor. Os dados utilizados nesse exerccio podem ser encontrados em http://bit.ly/1l1bQWI
7 Ver a apresentao 9 Balano do PAC: Quadro Macroeconmico, Ministro Guido Mantega, 18 de
fevereiro de 2014, disponvel em http://bit.ly/1mavy0n.


http://interessenacional.uol.com.br/index.php/edicoes-revista/desafios-e-perspectivas-da-
economia-brasileira-em-2014/
dia 06/09/2014