Event Study Evidencies

Event Study
Eckbo (1983)
Stilman (1983)
Macfee and Williams, 1988
- Duso et al,2002 e 2010
Kwoka e Gu, 2013
Evidencias Sobre a Aplicacao da Metodologia

Event Study `a Analise de Fusoes
Pedro Fernandes
27 de setembro de 2013
Pedro Fernandes
Evid
encias Sobre a Aplicac
ao da Metodologia Event Study `
a An
alise de Fus
oes
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Eckbo (1983)
Stilman (1983)
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A metodologia Event Study e utilizada com o intuito de mensurar os

impactos causados no mercado por determinados eventos(tais como;
a promulgacao de novas leis, o an
uncio de medidas governamentais,
ou investimentos de um big player e etc.), isto e, ao aplicarmos
essa metodologia buscamos analisar o impacto de um determinado
evento sobre empresas ou mesmo sobre um mercado particular, tal
estudo se baseias nas oscilacoes dos precos dos ativos das empresas
que por hipotese por ele foram afetadas.
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Eckbo (1983)
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O argumento basilar desta metodologia e simples, sob a hipotese

dos mercados ecientes e expectativas racionais, os precos das acoes
capturam toda a informacao publica disponivel sobre os futuros lucros das rmas.
Ou seja, valendo a ecient market hypothesis (EMH), se o preco de
um determinado ativo cai em decorrencia de um evento, podemos
dizer conforme a metodologia event study que tal evento se mostrou
prejudicial para aquela rma e seus acionistas.
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Event Study aplicado `

a an
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O primeiro trabalho a aplicar o arcabouco metodologico event study

`a analise de fusoes foi o de Eckbo (1983). Em Eckbo (1983), o
autor argumenta que fusoes anticompetitivas sao boas nao apenas
para as merging rms, mas principalmente para suas rivais, pois
uma elevacao de precos da nova rma permite que as rivais elevem
tambem o preco de seus produtos, se o mercado e eciente, e avalia
que uma determinada fusao sera anticompetitiva ele sinaliza como
resposta ao an
uncio da fusao uma elevacao de precos das acoes das
empresas rivais.
Ja, caso o mercado, espere que uma dada fusao propicie ganhos signicativos de eciencia produtiva, isto e, que o efeito predominante
seja o de saving costs, o mercado sinaliza em resposta ao an
uncio
da fusao uma queda no preco das acoes das rivais, pois estas agora
iram se defrontar com uma empresa com signicantes vantagens
competitivas.
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Do artigo pioneiro de Eckbo ate os dias atuais foram escritos inumeros

papers, que ora apresentam evidencias da capacidade e aptidao da
event study em detectar os efeitos unilaterais das fusoes e ora demonstram que o metodo erra mais do que acerta e logo e uma
ferramenta de pouco valor na analise antitrust.
Com isso em mente o presente trabalho objetiva apresentar os principais trabalhos de aplicacao da event study in merger analysis atentando principalmente no metodo econometrico utilizado para conduzir o estudo e em seus resultados.
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Eckbo (1983) de posse de uma amostra de 259 fusoes horizontais e

verticais, das quais 76 foram desaadas pelo governo sob alegacoes
que elas conduziriam a uma monopolizacao de seu mercado.
A ideia expressa no trabalho e simples, conforme Eckbo (1983) se
uma fusao possui caracteristicas anticompetitivas, o mercado sinalizara atraves do comportamento dos retornos anormais das rmas
rivais ou outsiders da seguinte forma: na epoca do an
uncio da proposta de fusao, os retornos anormais obtidos pelas empresas rivais
seram positivos, e se a fusao for desaada pela autoridade antitrust
as rivais evidenciaram retornos anormais negativos.
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O metodo usado por Eckbo para estimar os retornos anormais foi o

seguinte:
rit = i + i rmt + it
(2.1)
Onde rit e rmt sao respectivamente o retornos logaritmicos da rma
i e o retorno da carteira de mercado.
Os coecientes i e i foram estimados aplicando MQO a uma
amostra de 400 dias de retornos de acoes em volta do dia do evento,
denido como dia 0, excluindo os 50 dias antes e 50 dias depois, na
pratica foram estimadas duas regressoes cada uma com uma amostra
de 150 dias.
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No perodo (50, 50) o retorno anormal do ativo i no dia , condicionado ao retorno de mercado observado e computado como o erro
de estimacao.
As janelas de estimacao usadas por Eckbo (1983) foram (-20,10),
(-10,5), (-3,3) (-1,1) (0), (0,3) (3,10).A janela que apresentou estimadores com maior signicancia foi a (-20,10)
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A proposicao da analise e que empresas rivais, num mercado onde

uma fusao, por hipotese anticompetitiva, tomasse lugar beneciariamse, pois tal fusao reduziria signicativamente os enforcing costs de
uma possivel colusao tacita.
Dentro da analise event study tal comportamento seria evidenciado
pela obtencao de retornos anormais positivos por volta do an
uncio
da fusao e retornos anormais negativos por volta data do an
uncio
de que a fusao foi desaada por alguma autoridade antitrust.
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Entretanto, os resultados mostraram que as rivais de 65 fusoes dasaadas, por volta da data do an
uncio da proposta de fusao ganharam
retornos anormais positivos e auferiram ganhos positivos tambem
na data do an
uncio de alguma restricao por parte das agencias antitrust, alem disso, Eckbo (1983) encontrou que a perfomance das
rivais na data do an
uncio da fusao e independente de sua perfomance na data da antitrust complaint, o que contradiz a hipotese
de colusao.
Eckbo (1983) obteve um resultado que evidenciou que na maioria
das operacoes proibidas, o governo estava errado e o que segundo
ele se consolidou foi uma evidencia de que o governo vem nas duas
decadas anteriores a seu trabalho protegendo empresas de alto custo
dos produtores ecientes de baixo custo.
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Stilman (1983) utilizando uma amostra de 11 fusoes desaadas pelo

departamento de justica (DJ), aplicou a metodologia event study no
sentido de vericar o grau de efetividade das decisoes do DJ. A ideia
basica de Stilman sobre como identicar fusoes anticompetitivas e
a mesma utilizada em Eckbo (1983), isto e, se a hipotese da fusao
ser anticompetitiva e valida, espera-se que as rivais ganhem retornos anormais na ocorrencia de eventos que concorram para elevar a
probabilidade esperada de ocorrencia dessa transacao, e o contrario
e valido.
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A metodologia utilizada em Stilman (1983) diferiu da utilizada em

Eckbo (1983). Num primeiro passo, Stilman (1983) classicou diversos eventos para cada fusao, tais como, an
uncio da proposta de
fusao, queixas na DJ, imposicao de restricoes pela agencia antitrust
e etc. Em seguida estimou (1.1) para cada merging rm, numa
amostra de 12 meses de retornos diarios terminando um mes apos
as datas dos eventos hipotetizados, am de vericar se essas datas realmente seriam eventos no sentido de proporcionarem retornos
anormais para as respectivas empresas. E em 11 das 18 fusoes da
amostra inicial, foram notados outliers nas datas hipotetizadas.
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De posse da amostra reduzida, Stilman estimou a seguinte regressao:

Rpt = p + p Rmt + p Dt + pt
(3.1)
Onde Rpt e o retorno de uma carteira igualmente ponderada,

composta de ativos das rmas rivais.
Onde Rmt e o retorno da carteira de mercado valor ponderada
para o perido t.
Dt e uma dummy que toma valor de 1 se o dia t e a data de
um evento e o valor de 0, caso contrario.
E pt e o termo de disturbio da carteira das rivais no periodo t.
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A variavel dummy nessa regressao capta os retornos anormais, em

cada regressao ha uma dummy para cada data de evento. Como
antes o periodo de estimacao foi de 12 meses, com termino um mes
ap
os a ultima data de evento discriminado para uma dada fusao.
Conforme Stilman (1983), das 11 fusoes na amostra e das 18 datas
de evento, somente duas vezes os ativos das rmas evoluiram de
forma consistente com a hipotese da fusao anticompetitiva, num
nvel de 5% de signicancia.
Os resultados reportados, demonstram que em apenas uma fusao,
os ativos das rivais evoluiram generalizadamente em conformidade
com a hipotese de fusao anticompetitiva.
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Com o intuito de vericar a ecacia da metodologia event study

em detectar efeitos anticompetitivos de fusoes, Macfee e Williams
(1988), utilizaram esta metodologia numa fusao que ex post caracterizouse como anticompetitiva, isto e, eles vericaram se os ativos das rmas rivais evolouiram de forma consistente com a hipotese de fusao
anticompetitiva.
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O metodo utilizado em Macfee e Williams (1988) consiste da aplicacao

da equacao (2.1) com a seguinte diferenca, os autores deniram
cinco janelas para apuracao dos retornos anormais que sao
(20, 10), (10, 5), (3, 3), (1, 1), (0)
Onde o dia 0 e data do evento, para os dias dentro da event window
a dummy d toma o valor de 1, para os dias fora da janela assume
o valor de zero.
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Mcfee e Williams reportaram como resultado que os sinais dos coecientes se mostraram opostos ao predito pelo hipotese de fusao anticompetitiva, mas tambem, insignicantes com respeito a hipotese
que a fusao poderia gerar ganhos de eciencia no mercado.
Os autores argumentaram que uma possivel explicacao para este resultado pode derivar do fato que as rmas rivais sao grandes empresas multiprodutos e que apenas uma pequena parte de suas receitas
proveem do mercado analisado.
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Duso, Neven e Roller (2002) voltaram a utilizarevent study no intuito de investigar os determinantes das decisoes do controle de
fus
oes Europeu, consideraram uma amostra de 164 decisoes e avaliaram as consequencias anticompetitivas dessas fusoes a apartir da
reacao dos precos das acoes dos competitidores das merging rms
e compararam com as decisoes do comite europeu. Encontraram
queo comite europeu dentro das decisoes que reportou proibicao errou em 28% das vezes e na esfera em que autorizou, errou em 23%
dos casos.
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Ja em Duso, Gugler e Yurtoglu (2010) se propuseram a vericar

empiricamente, a capacidade que a metodologia baseada em estudos de evento supostamente possui de capturar ex ante os efeitos
sobre a lucratividade pos fusao tantos das merging rms como das
rivais. Para tantos os autores utilizaram uma amostra de grandes fusoes contendo 482 rmas entre merging parties e rivais, ao
longo do perodo de 1990 2002. Seus resultados sugerem uma
razoavel conabilidade do uso da metodologia de estudos de evento
na predicao dos ex-post mergers protability eects. A analise se
mostrou mais conavel quanto aos efeitos sobre sobre os lucros das
rivais.
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o trabalho de Duso et al (2010) e de interesse para a literatura de

analise antitrust uma vez que demonstra a capacidade do metodo
event study em captar os efeitos sobre os lucros das rivais, ainda
no momento do an
uncio da fusao. Uma vez que uma fusao quando
e anticompetitiva benecia os rivais, saber ex ante se as rmas
rivais vao lucrar com a fusao e de grande interesse para a agencia
reguladora.
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A metodologia utilizada em Duso et al (2010) para captar os retornos

anormais, primeiro estimou a seguinte regressao numa amostra de
240 trading daysiniciando 60 dias antes da data do evento:
Rit = i + i Rmt + it
(5.1)
com o intuito de captar os retornos normais, isto e, aqueles retornos

que a rma obteria caso a fusao nao ocorresse. Os retornos anormais
sao mensurados nas event window da seguinte forma:
Rit = Rit Rit = Rit (i + i Rmt )
(5.2)
Isto e, os retornos anormais nada mais sao do que o residuo da

regressao nas janelas predenidas.
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As janelas utilizadas foram: (2, 2), (5, 5), (25, 5), (50, 5). Medidos os retornos anormais, eles foram somados ao longo de cada
janela da seguinte forma:
CARi,m,t =
t=m
ARit
(5.3)
t=m
Entao, a medida de lucratividade ex ante proposta no trabalho e o

produto do somatorio dos retornos anormais com o valor de mercado
da rma no perodo, isto e:
MVCARi,m,n = MVit CARi,m,n
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(5.4)
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Com os resultados do MVCARi,m,n disponiveis, os autores analisam os

efeitos das fusoes estudadas a partir de uma metodologia baseada
nos lucros ex post obtidos pelas merging parties e rivais. Em seguida
e calculada a correlacao entre as duas medidas que mostra que os
retornos anormais, principalmente os obtidos a partir das janelas
(25, 5), (50, 5) e os estimados para as rivais, sao positivamente
correlacionados com as medidas de analise de fusao baseadas nos
lucros ex post num grau de signicancia de 1%
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Com o objetivo de vericar se os coecientes de correlacao sao robustos a uma analise de regressao, Duso et al (2010) estimou os
MVCARi,m,n estimado a partir das janelas (5, 5), (25, 5), (50, 5)
contra a medida de lucro ex post de 5 anos apos a fusao e o lucro
das rmas defasados um perodo em relacao ao ano da fusao.
Como no caso do coeciente de correlacao, os coecientes mais robustos foram obtidos na deteccao de fusoes anticompetitivas com os
dados das rivais e com o uso das maiores janelas (25, 5), (50, 5)
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O objetivo de Kwoka e Gu (2013) e analisar evidencias sobre a

potencia da metodologia event study supostamente possui em detectar os efeitos unilaterais de fusoes. Para tanto Kwoka e Gu (2013)
utilizaram um conjunto de dados sobre os atuais efeitos preco e
market share de 40 fusoes ocorridas no perodo de 1976 a 2006.
Para cada uma dessas fusoes eles perfomaram um event study e
comparam os resultados preditos da metodologia com os resultados
conhecidos ex post.
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Este estudo utiliza tres conjuntos diferentes de dados, sao eles:

Post-Merger price changes,
Pre-merger stock price changes
Market caracterstics such as concentration.
O primeiro conjunto de dados foi obtido a partir de estudos retrospectivas sobre fusoes que ocorreram no perodo de 1976 a 2006. A
metodologia utilizada nesses estudos para captar o efeito sobre o
preco foi a dierence-in-dierence.
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O segundo conjunto de dados necessario sao os precos de acoes

das rmas afetadas pela fusao. Os dados foram coletados da base
CRSP(Center for Research in Security prices) da seguinte forma:
We rst identify the announcement date of the proposed
merger using the Wall Street Journal and New York Times.
The day that News of the event was rst published in either
source is dened as the event date.
Other information about the merging parties and their rivals is
compiled, including such things as the number of competitors,
whether the merger involved rm with nancial diculties,
whether the transaction was reviewed by antitruste agencies,
and the date at which complaint challenging the merger may
have been led.
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O terceiro conjunto de dados consiste das caracteristicas de mercado

para cada fusao, em particular, HHI nos ambientes pre e pos fusao,
condic
oes de entrada e o n
umero de competidores direto.
A metodologia utilizada em Kwoka e Gu (2013) e a mesma de Mcafee e Williams (1988). O perodo de estimacao para a regressao foi
de 200 trading days antes da data do evento e 10 apos ao event day.
As janelas utilizadas foram as seguintes:(-20, 10), (-10,5), (-3,3), (1,1), (0). Para corrigir o vies de selecao da amostra, foi utilizada a
transformacao de dois passos de Heckman
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De acordo com os resultados de Kwoka e Gu (2013), o metodo event

study predice como anticompetitiva apenas 6 das 22 fusoes que se
mostraram anticompetitivas, uma taxa de acerto de aproximadadmente 28 %, ou um erro do tipo II de 72%. Das 18 fusoes que nao
promoveram mudancas anticompetitivas de precos a metodologia
apontou 3 delas como problematicas, uma taxa de erro do tipo I de
16,7 %.
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Diante desta colecao de artigos ca evidente a necessidade de elaboracao de mais estudos na area de event study aplicado a analise
de fusoes a m de proporcionar mais evidencias sobre sua suposta
potencia como ferramenta para analise antitrust.
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Refer
encias
DUSO, Tomaso; NEVEN, Demien J.;ROLLER,

Lars-Hendrick
- The Political Economy of European Merger Control:
Evidence using Stock Market Data 2002.
DUSO, Tomaso; GUGLER, Klaus; YORTOGLU, Burcin. Is
the event study methodology useful for merger analysis? A
comparison of stock market and accounting data.
International Review of Law and Economics,186-192, 2010.
ECKBO, B. Espen. Horizontal Merges, Collusion, and
Stockholder Wealth. Journal of Financial Economics 11,
241-273, 1983.
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Kwoka e Gu, 2013
Refer
encias
Kwoka, John ;Gu, Chengyan . MERGER OUTCOMES: AN

ANALYSIS OF THE PREDICTIVE POWER. Versao 2.1 Northeastern University 2013. OF EVENT STUDIES AND
OF MARKET STRUCTURE
MCAFEE, R. Preston; WILLIAMS, Michael A. - Can event
studies detect anticompetitive mergers?. Economics Letters
28, 199-203, 1988.
Stillman, R. -Examining antitrust policy toward horizontal
mergers, Journal of Financial Economics 11, 225- 240, 1983.
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A metodologia Event Study e utilizada com o intuito de mensurar os

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O argumento basilar desta metodologia e simples, sob a hipotese

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O primeiro trabalho a aplicar o arcabouco metodologico event study

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Do artigo pioneiro de Eckbo ate os dias atuais foram escritos inumeros

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Eckbo (1983) de posse de uma amostra de 259 fusoes horizontais e

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O metodo usado por Eckbo para estimar os retornos anormais foi o

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A proposicao da analise e que empresas rivais, num mercado onde

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Stilman (1983) utilizando uma amostra de 11 fusoes desaadas pelo

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A metodologia utilizada em Stilman (1983) diferiu da utilizada em

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- Duso et al,2002 e 2010

Kwoka e Gu, 2013

De posse da amostra reduzida, Stilman estimou a seguinte regressao:

Onde Rpt e o retorno de uma carteira igualmente ponderada,

Macfee and Williams, 1988

- Duso et al,2002 e 2010

Kwoka e Gu, 2013

A variavel dummy nessa regressao capta os retornos anormais, em

Macfee and Williams, 1988

- Duso et al,2002 e 2010

Kwoka e Gu, 2013

Com o intuito de vericar a ecacia da metodologia event study

Macfee and Williams, 1988

- Duso et al,2002 e 2010