Aspectos Polticos e Tericos da Relao entre Taxa de Juros, Inflao e Dficit Pblico

Karla Vanessa Batista da Silva Leite (kvanessaleite@gmail.com) 1

guida Cristina dos Santos Almeida (aguidacristina@hotmail.com) 2

RESUMO

No Brasil, o principal mecanismo de controle inflacionrio utilizado pelas autoridades monetrias

a taxa de juros. Embora o uso desse mecanismo no apresente incoerncias lgicas e tericas, no
o mais eficiente em uma economia na qual h um conjunto de presses pelo lado dos custos, j que
conduz desacelerao econmica e ao aumento do desemprego. A manuteno de taxas de juros
altas justificada pela retrica da existncia de elevados gastos pblicos e, consequentemente,
elevado dficit pblico, que seria a causa principal da inflao. Dentro desse contexto, o objetivo do
presente artigo questionar a relao existente entre inflao, dficit pblico e taxa de juros, bem
como a poltica utilizada para administrar essas variveis. Para tanto foi feita uma discusso terica
acerca dessa relao apresentando-se dados que comprovam a no validade do argumento de que o
dficit pblico o principal causador da inflao que, por sua vez, deve ser combatida com o
aumento da taxa de juros.
Palavras-chave: Dficit Pblico. Taxa de Juros. Inflao.

ABSTRACT

In Brazil, the main mechanism used to control inflation by the monetary authorities is the interest
rate. Although the use of this mechanism does not show logical inconsistencies and theoretical, is
not the most efficient in an economy where there is a set of pressures from the cost side, as it leads
to economic slowdown and rising unemployment. The maintenance of high interest rates is justified
by the rhetoric of the existence of high public spending and, consequently, high public deficit,
which would be the main cause of inflation. Within this context, the objective of this paper is to
question the relationship between inflation, public deficit and interest rate as well as the policy used
to manage these variables. To that end, we made a theoretical discussion about this relationship
presenting data showing the invalidity of the argument that the deficit is the main cause of inflation
which, in turn, must be combated with increased interest rate.
Key-words: Public Deficit. Interest Rate. Inflation.

1
2

Doutoranda em economia IE/UFRJ, professora substituta da Universidade Federal de Juiz de Fora.

Professora da Unidade Acadmica de Economia da Universidade Federal de Campina Grande.

1. Introduo

No Brasil, o principal mecanismo de controle inflacionrio utilizado pelas autoridades

monetrias a taxa de juros. Esse mecanismo tornou-se ainda mais importante, a partir de junho de
1999, quando foi adotado no Brasil o sistema de metas inflacionrias, que j vinha sendo adotado na
maioria dos pases da Amrica Latina. A partir de ento ficou claro que a preocupao primordial
da poltica econmica deveria ser o alcance das metas estabelecidas.
Uma das limitaes desse sistema reside no fato de considerar relevante apenas a varivel
taxa de juros, negligenciando a importncia de outras variveis econmicas fundamentais no
controle inflacionrio 3. Por esse motivo, faz-se importante questionar como possvel controlar a
inflao de forma eficaz por meio da elevao da taxa de juros, em uma economia na qual h um
conjunto de presses inflacionrias pelo lado dos custos. Outra questo importante e que tambm
ser discutida ao longo do artigo se refere retrica da poltica conservadora que utiliza elevadas
taxas de juros como mecanismo de combater a inflao, dada a existncia de elevados gastos
pblicos e, conseqentemente, elevado dficit pblico. Nesse sentido, ser feita uma discusso
terica acerca da relao entre inflao, taxa de juros e dficit pblico, utilizando como base os
artigos Aspectos Polticos do Dficit Pblico4, de Joo Sayad e Political Aspects of Full
Employmment 5, de Michael Kalecki; ademais, ainda sero apresentados dados que comprovam a
no validade desses argumentos tericos.
Com a finalidade de atender aos objetivos propostos, o artigo encontra-se dividido em 4
sees, alm desta: a seo 2 apresenta uma breve exposio da teoria da poltica monetria, de
acordo com as doutrinas monetarista e novo-clssica; a seo 3 traz uma discusso acerca da
poltica monetria resultante da adoo da poltica econmica baseada nessas doutrinas, bem como
uma breve anlise sobre as conseqncias dessas polticas para a economia; a seo 4 se constitui
no cerne do artigo por conter os aspectos tericos e polticos que devem ser levados em
considerao para que se possa compreender o contedo da poltica monetria brasileira, alm de
demonstrar que o constante aumento do dficit pblico, atribudo como causa da inflao, deve-se
to somente as crescentes despesas com os juros da dvida pblica; por fim, a seo 5 sumaria e
conclui o artigo.

Para uma discusso sobre polticas no monetrias de combate inflao, ver SICS (2002).
SAYAD, Joo. Aspectos Polticos do Dficit Pblico. In. POMERANZ, Lenina; MIGLIOLI, Jorge; LIMA, Gilberto Tadeu.
Dinmica Econmica do Capitalismo Contemporneo: homenagem a M. Kalecki. So Paulo: editora da Universidade de So Paulo,
2001.
5
KALECKI, M. Political Aspects of Full Employment. Select Essays, London, Cambridge University Press, 1971. Publicado pela
primeira vez em Political Quarterly, n. 4, 1943.
4

2. Teoria da Poltica Monetria: Monetaristas e Novo-Clssicos

A orientao de uma poltica monetria que se volte para a busca da estabilidade de preos
tem remetido discusso de qual mecanismo o mais eficaz e causa menos prejuzos econmicos e
sociais no controle da inflao. Atualmente, a varivel mais utilizada para esse fim a taxa de juros.
Todavia, uma anlise mais detalhada da evoluo dos dados, permite concluir que nem sempre a
eficincia desse mecanismo foi garantida (SICS, 2002).
A poltica econmica pode ser definida como um conjunto de aes governamentais que
so planejadas com o objetivo de alcanar determinadas metas relacionadas com a situao
econmica de um pas. Tambm pode ser definida como a interveno do governo na economia
com o objetivo de manter elevados nveis de emprego e elevadas taxas de crescimento econmico
com estabilidade de preos (GREMAUD, VASCONCELOS & JNIOR, 2007, p. 175). vlido
salientar que, na atual conjuntura brasileira, a poltica econmica praticamente reduzida ao uso da
poltica monetria e a submisso da poltica fiscal com vistas a se alcanar o controle inflacionrio.
A poltica monetria que um instrumento de atuao do governo, no que se refere
quantidade de moeda disponvel na economia e s operaes que envolvem crdito. Sendo
responsvel pela definio das condies de liquidez da economia, essa poltica afeta indiretamente
o produto atravs do mercado financeiro, onde so determinadas as taxas de juros, ao mesmo tempo
em que deve permitir a expanso da economia at um ponto determinado, a partir do qual a
expanso leve ao aumento da taxa de inflao (CARVALHO, 2007). A importncia da poltica
monetria reside no fato de que esta um mecanismo estratgico para que um pas possa alcanar
prosperidade, j que se constitui em um instrumento mais rpido, no que concerne estabilizao
econmica. Ademais, a taxa de juros de curto prazo fixada pela autoridade monetria, no caso
brasileiro a taxa SELIC, afeta algumas variveis cruciais 6 para a tomada de decises das famlias e
empresas, so elas: o valor dos ativos, o crdito disponvel, a taxa de cmbio, entre outras.
A partir da dcada de 1990, muitos pases (desenvolvidos e subdesenvolvidos) adotaram o
regime de metas de inflao, que conduz a poltica monetria de forma a alcanar um nico
objetivo: o controle inflacionrio. Os defensores desse regime tm como base teorias que no so
consensuais entre os economistas, so elas: expectativas racionais, taxa natural de desemprego e
curva de Philips.
Em 1958, o economista neozelands A. W. Phillips 7 examinou a relao entre taxas de
desemprego e taxas de aumento dos salrios nominais, usando dados para o Reino Unido, relativos

Para uma discusso mais ampla sobre a importncia da taxa SELIC nas condies de financiamento da economia, ver HERMMAN
(2011).
7
PHILIPS, A. W. The Relation between Unemployment and the Rate of Change in Money Wage Rates in the United Kingdom,
1862-1957.

ao perodo de 1861 a 1957. Essa relao foi construda a partir de dados empricos sem nenhum
embasamento terico. A principal concluso de Philips foi to somente que havia uma relao
hiperblica entre as variveis analisadas (CARVALHO, 2007, p.136).
Contudo, devido importncia dos resultados encontrados por Philips, o exerccio de
relacionar taxas de desemprego e taxas de aumento dos salrios nominais foi repetido de forma
mais aprofundada por outros economistas, tais como: Paul Samuelson, Robert Solow, Milton
Friedman, Robert Lucas, entre outros8. Algumas modificaes foram introduzidas ao estudo que se
convencionou denominar de curva de Philips, entre elas, a relao da inflao ao invs da taxa de
aumento dos salrios nominais com a taxa de desemprego. Constatou-se que h uma relao
inversa e no linear entre as taxas de inflao e os nveis de emprego. A partir de ento, a Curva de
Phillips passou a desempenhar um papel fundamental na deciso de polticas macroeconmicas,
gerando um trade-off entre inflao e desemprego. O grfico abaixo mostra a curva de Philips em
sua verso original:

Grfico 1 Curva de Philips original

Fonte: MOCHN, 2007, p. 243.

A relao entre taxa de desemprego representada por u e taxa de variao dos salrios
nominais decrescente e denominada de curva de Philips original, na qual a taxa natural de
desemprego representada por u* corresponde a uma taxa nula de variao dos salrios.
Como a curva de Philips apresenta vrias verses, sero apresentadas apenas algumas que
so consideradas mais importantes, a saber: a curva de Philips verso Friedman (expectativas
adaptativas), a curva de Philips aceleracionista e a curva de Philips com expectativas racionais.
A base das idias de Friedman consiste no trip: taxa natural de desemprego, curva de
Philips e expectativas adaptativas. A taxa natural de desemprego congrega as caractersticas
estruturais e institucionais do mercado de bens e de trabalho, no podendo ser afetada pelas
intervenes econmicas. Quando na economia no vigora nenhum tipo de interveno, a taxa
8

Para mais informaes sobre a histria da curva de Phillips, ver captulo 2 de MODENESI (2005).

natural se torna igual taxa corrente de desemprego, que corresponde taxa de desemprego quando
todos os trabalhadores, estejam eles empregados ou no, atingem sua satisfao total.
Nessa situao, existem apenas dois tipos de desemprego: voluntrio e friccional. O
primeiro corresponde situao em que os trabalhadores no encontram vantagens em trocar suas
horas de lazer pelo salrio real que est sendo oferecido no mercado. J o segundo, ocorre na
transio dos trabalhadores de um emprego para outro, constituindo-se em um desemprego
temporrio. Dessa forma, no haveria desemprego involuntrio.
importante salientar que a taxa de desemprego natural no imutvel, j que as
condies estruturais e institucionais vigentes na economia podem sofrer modificaes ao longo do
tempo. O grfico abaixo mostra a curva de Philips, na verso Friedman:

GRFICO 2 Curva de Philips na verso Friedman

Fonte: CARVALHO, 2007, p. 1162.

De acordo com os monetaristas, h um nico ponto em que o nvel de desemprego atinge o

equilbrio, ou seja, um nico ponto em que se verifica a igualdade entre a taxa natural e a taxa
corrente de desemprego. Neste ponto, as preferncias dos agentes econmicos so plenamente
satisfeitas. Caso no haja intervenes monetrias, a taxa corrente converge para a taxa natural de
desemprego. Como esta pode se modificar ao longo do tempo, para cada perodo h apenas um
ponto de equilbrio. Se houver algum desequilbrio, a taxa corrente diferir da taxa natural, o que
implicar na existncia de trabalhadores cujas preferncias no sero satisfeitas.
No modelo monetarista, as expectativas dos agentes econmicos so formadas com base
em informaes passadas que se adaptam realidade presente sendo, por isso, denominadas de
expectativas adaptativas. Dessa forma, as expectativas de preos so formadas com base nas
informaes anteriores. Como nesse modelo o nvel de preos uma funo direta do estoque de
moeda9, caso seja praticada uma poltica monetria expansionista comprometida com o aumento do
nvel de emprego (reduo da taxa de desemprego corrente), haver uma expanso no estoque de
9

Teoria Quantitativa da Moeda TQM.

moeda que produzir apenas uma elevao no nvel de preos na mesma proporo, no se
alterando, no longo prazo, as variveis reais da economia 10.
Para exemplificar a situao descrita, supe-se que haja uma situao de equilbrio, na
qual o estoque de moeda tenha sido mantido constante por algum tempo. Ou seja, uma situao de
inflao constante e, portanto, sem expectativas inflacionrias. Uma expanso monetria provocar
um aumento no salrio nominal o que, temporariamente, reduz o desemprego voluntrio e torna a
taxa corrente menor que a taxa natural de desemprego.
Como ocorreu uma elevao no estoque de moeda, os preos se elevam, gerando inflao.
Como no havia expectativas inflacionrias, os agentes se decepcionam com as expectativas que
construram com base em informaes passadas e logo percebem que ocorreu apenas uma iluso
monetria, pois no houve aumento real do salrio. Dessa forma, a taxa corrente retornar para o
ponto no qual se iguala a taxa natural de desemprego. Portanto, a poltica monetria no atingir as
variveis reais da economia, de forma contnua, mas sim em um curto espao de tempo.
Aps ter sido implementada uma poltica monetria expansionista, os trabalhadores
percebem a iluso monetria, retornando a condio inicial onde estavam voluntariamente
desempregados, agora com uma taxa de inflao mais elevada. Assim, o equilbrio mantido
estvel, uma vez que a taxa de desemprego corrente volta a subir, tornando-se novamente igual
taxa natural. Tem-se, ento, a curva de Philips na sua verso aceleracionista, que ilustrada no
grfico abaixo:

GRFICO 3 Curva de Philips na verso aceleracionista

Fonte: CARVALHO, 2007, p. 117.

Percebe-se, portanto, que para se obter uma taxa de desemprego abaixo da taxa natural,
necessrio que se adote uma poltica de elevao do nvel de estoque de moeda, capaz de provocar
um processo de iluso monetria continuada nos trabalhadores. Todavia, essa poltica provocar um

10

Isto ocorre porque o modelo neoclssico trabalha com o pressuposto de que vigora na economia o pleno emprego.

aumento contnuo da taxa de inflao o que, ir acelerar a velocidade de crescimento dos preos
(CARVALHO, 2007, p. 116). Ou seja, de acordo com esse modelo, para que os trabalhadores
possam estar trabalhando, eles devem ser constantemente iludidos pela poltica monetria.
Os tericos da sntese keynesiano-neoclssica, ao contrrio dos monetaristas, acreditavam
que os agentes econmicos formavam suas expectativas com base na racionalidade e no apenas nas
informaes passadas. Empresas e famlias buscavam a obteno mxima de lucro e satisfao.
Dessa forma, para eles, os modelos constitudos com base em informaes passadas apresentavam
resultados inconsistentes, pois estas se modificam ao longo do tempo.
A aceitao das expectativas racionais pressupe que todos os agentes tm a mesma viso
da economia e esta corresponde ao que de fato acontece na realidade. Deste modo, uma poltica
monetria expansionista continuaria sendo ineficaz, at mesmo no curto prazo, para atingir as
variveis reais, j que haveria apenas elevao de preos e salrios. Independente da igualdade entre
a taxa corrente e a taxa natural de desemprego, para essa corrente terica, a economia estar sempre
em equilbrio, pois os agentes econmicos agem de maneira racional objetivando maximizar seus
benefcios. O grfico abaixo ilustra a curva de Philips com expectativas racionais, na verso Lucas:

GRFICO 4 Curva de Philips de Lucas.

Fonte: CARVALHO, 2007, p. 130.

Dentro desse contexto, a poltica monetria s apresentaria resultados nas variveis reais,
caso algum elemento surpresa fosse aplicado, pois este no estaria incluso na formao das
expectativas racionais dos agentes. Assim sendo, estes entenderiam de maneira incorreta o
movimento dos preos e expandiriam a oferta de trabalho que levaria a uma expanso do produto
real. Todavia, a escolha por uma poltica surpresa no seria vivel para os governantes, pois,
se estes tenderam a surpreender os agentes no passado, tero que pagar pela
desconfiana do pblico no futuro, tendo que administrar uma economia com taxa
corrente de desemprego igual taxa natural e com inflao (CARVALHO, 2007,
p.131).

No incio da dcada de 1980, um novo flanco mais radical da teoria neoclssica surgiu no
cenrio econmico com a teoria da superneutralidade da moeda, que ficou conhecida como Teoria
dos Ciclos Reais e teve como seu maior expoente Charles Plosser 11, para o qual a capacidade de o
governo implantar polticas surpresas desaparece, pois os agentes que formam expectativas
racionais incorporam nas suas escolhas o modelo decisrio da autoridade monetria. Assim sendo, a
flutuao do produto no pode ser explicada por ausncia de informao. Portanto, as expectativas
dos agentes econmicos sobre a inflao estaro corretas, tornando a moeda superneutra. As
variaes do emprego e do produto s podem, ento, ser explicadas por choques reais, como por
exemplo, modificaes no padro tecnolgico do pas.
So estas teorias pouco consensuais - taxa natural de desemprego, vis inflacionrio e
curva expectacional de Phillips - os elementos constituintes da base do sistema de metas de
inflao, adotado no Brasil a partir de julho de 1999. importante ressaltar que os estudos do
professor Phillips mostraram uma relao demasiadamente simples entre variao dos salrios e
desemprego faltando, contudo, uma consistncia terica.
A curva de Philips original consistia em um estudo microeconmico que buscava verificar
se o salrio era um preo que se comportava como os demais, ou seja, se era determinado pela
atuao da oferta e da demanda. Desse modo, o desemprego seria um indicador sinttico, na medida
em que refletiria o excesso ou escassez de mo-de-obra. Anos depois, Samuelson e Solow tornaram
a curva de Philips a pedra fundamental da teoria macroeconmica e do police maker. Acreditava-se
que havia uma relao estvel, que era corroborada pela evidncia emprica, no trade-off entre
inflao e desemprego. Nesse contexto, tal relao passou a orientar as decises de poltica
econmica, por meio do uso ativo das polticas fiscal e monetria com vistas a ampliar o nvel de
renda e reduzir o desemprego de forma permanente. Tinha-se, ento, um menu de combinaes
entre desemprego e inflao que o police maker poderia escolher por meio de polticas econmicas
ativas, demonstrando a sintonia fina da poltica econmica.
Nos anos 1970 e 1980, o conceito de uma curva de Phillips estvel foi questionado, j que
a repetio de testes empricos para a relao dada por essa curva no mais confirmaram a relao
inversa entre inflao e desemprego. Durante esse perodo, a economia de diversos pases viveu
perodos de altas taxas inflacionrias com elevados nveis de desemprego.
Alm disso, as teorias neoclssicas analisadas partem de pressupostos facilmente
contestveis pela realidade econmica, como por exemplo, a inexistncia de desemprego
involuntrio, a neutralidade da moeda e a inflao como causa exclusiva do estoque de moeda.

11

Economista americano conhecido por seu trabalho na escola dos Ciclos Reais de Negcios, termo cunhado por ele, juntamente
com John B. Long, Jr.

3.

Poltica Monetria Resultante da Adoo das Teorias Monetarista e Novo-Clssica

A partir da dcada de 1980, uma nova poltica econmica conservadora e fundamentada na

doutrina econmica ortodoxa monetaristas e novos-clssicos foi implementada, principalmente
nos pases subdesenvolvidos (denominados de emergentes), como foi o caso do Brasil. De acordo
com os defensores dessa corrente, o paradigma da poltica econmica consistia na retrica de
controle do dficit pblico associada ao elevado dficit pblico devido a taxas de juros muito altas e
baixo nvel de atividade econmica (SAYAD, 2001, p. 246).
No Brasil, essas ideias foram postas em prtica, principalmente aps a implantao do
Plano Real, quando se verificou uma menor participao do Estado na economia que culminou na
reduo de gastos pblicos via poltica fiscal restritiva, e de uma poltica monetria contracionista
com altas taxas de juros que servem de pressuposto para o discurso de controle inflacionrio. A
partir de ento, a poltica monetria, e de uma forma mais ampla, a poltica econmica, foi reduzida
manipulao da taxa de juros para manter a inflao em nveis tecnicamente viveis e socialmente
aceitveis.
Sobre esse aspecto importante fazer algumas consideraes. A teoria de Keynes e os
desenvolvimentos dos ps-keynesianos no recomendam a utilizao da taxa de juros como
instrumento para manter o controle da inflao, pois na maioria dos casos este um problema do
lado da oferta e a taxa de juros estaria incidindo sobre o lado da demanda. Apesar de a utilizao da
poltica monetria, especialmente da taxa de juros, para combater a inflao no apresentar
incoerncias lgicas ou tericas, esta no se constitui em uma poltica eficiente, uma vez que ataca
os sintomas e no as causas do problema. A proposio ps-keynesiana que existem vrios tipos
de inflao e para cada tipo deve ser utilizado um instrumento anti-inflacionrio diferente, sempre
buscando atacar a(s) causa(s) da inflao (SICS, 2003, p. 116). Dentro desse contexto, torna-se
importante discutir a poltica econmica que deriva da adoo dos princpios ortodoxos, no que
concerne ao controle inflacionrio.
O regime de metas de inflao foi uma estratgia adotada primeiramente na Nova Zelndia
(1990) que consiste, essencialmente, em perseguir uma meta para a variao do ndice de preos
pr-estabelecida e anunciada publicamente. Essa responsabilidade conferida ao Banco Central e
passa a ser o objetivo central da poltica monetria, tornando-a refm da estabilizao de preos
(CARVALHO, 2007). No caso brasileiro, os elevados dficits externos e pblicos contribuam para
a evoluo da dvida pblica e para o aumento do risco na percepo dos investidores. Dessa forma,
apesar da tentativa de ajuste fiscal, no incio de 1999 houve uma fuga macia de capitais e nesse
cenrio houve a mudana do regime cambial, permitindo a flutuao da taxa de cmbio. Em junho
desse mesmo ano, o governo adotou o regime de metas inflacionrias e a poltica monetria

praticada pelo Banco Central passou a ter como objetivo explcito a manuteno da inflao em
nveis que se aproximassem da meta fixada.
A adoo desse tipo de controle inflacionrio deveu-se, basicamente, a dois fatores. Em
primeiro lugar, o regime de expanso monetria apresentava dificuldades na medida em que gerava
presses inflacionrias; em segundo lugar, de acordo com os defensores desse regime, a poltica
monetria no seria capaz de afetar as variveis reais de maneira prolongada, pois existia uma taxa
natural de desemprego que constituda apenas por fatores estruturais e institucionais, no sento
atingida por polticas monetrias.
No Brasil, as metas so propostas pelo Conselho Monetrio Nacional e anunciadas e
decididas pelo presidente do Banco Central. So estabelecidos tambm intervalos de confiana que,
como mencionado anteriormente, conferem maior flexibilidade poltica monetria. Tambm
importante ressaltar que no so utilizados ncleos de inflao, sendo a meta estabelecida com base
no IPCA. O principal mecanismo de poltica monetria utilizado para controlar a inflao de forma
que ela convirja para a meta estabelecida a taxa de juros de curto prazo determinada no Sistema
Especial de Liquidao e Custdia (SELIC). A taxa SELIC determinada, a cada 45 dias, pelo
Comit de Poltica Monetria (COPOM), tendo em vista o cumprimento da meta de inflao que foi
estabelecida pelo Conselho Monetrio Nacional (CMN). Caso a meta no seja alcanada, o
presidente do Banco Central fica responsvel por enviar uma carta ao Ministrio da Fazenda
justificando os motivos do no cumprimento das metas.
Para os defensores do sistema de metas de inflao, apesar de a poltica monetria
constituir-se no principal mecanismo de poltica macroeconmica, ela no capaz de afetar os
nveis de emprego e produto de forma duradoura. Assim sendo, ela no poderia ser utilizada para
gerar crescimento econmico, pois seus efeitos reais seriam passageiros, ao passo que seus efeitos
inflacionrios seriam duradouros. Dessa forma, alm de ser incua no que concerne s variveis
reais, uma poltica monetria expansionista dificultaria o crescimento econmico, pois geraria um
ambiente com presses inflacionrias (CARVALHO, 2007).
Outra considerao importante o fato de que a poltica fiscal deve ser subordinada
poltica monetria com objetivo de reduzir ou at mesmo no gerar dficit pblico, para que no
ocorra descontrole na emisso de moeda e, conseqentemente, presses inflacionrias. Ainda se faz
necessrio ressaltar que o regime de metas de inflao est inserido no contexto mais amplo sobre o
debate entre regras e discrio na conduo da poltica monetria. Para os seus defensores, a adoo
de regras funcionaria como um mecanismo de incentivo que evitaria a ocorrncia de vis
inflacionrio que, por sua vez, seria a propenso que a autoridade monetria tem para flexibilizar a
poltica monetria visando inflacionar a economia e reduzir a taxa de desemprego, ou seja, explorar

o trade-off de curto prazo entre inflao e desemprego, expresso na Curva de Phillips 12. Por fim, a
transparncia e a simplicidade do regime de metas inflacionrias funcionariam no sentido de reduzir
a incerteza quanto ao comportamento futuro da inflao (expectativas inflacionrias), facilitando a
tomada de decises por parte das empresas e das famlias 13.

3.1. Poltica Monetria de Controle Inflacionrio: do Plano Real at 2011

Ao longo da dcada de 1980, o Brasil, bem como a maioria dos pases da Amrica Latina,
amargou um longo processo inflacionrio que foi resultado da conjuno de vrios fatores que
demonstraram os desequilbrios e fragilidades internas e externas decorrentes do modelo de
crescimento adotado por essas economias em perodos anteriores. Convencionou-se chamar esse
perodo de dcada perdida, dada as taxas de crescimento pfias da economia brasileira.
Nesse cenrio de baixo crescimento, instabilidade e elevao persistente de preos,
surgiram vrios planos econmicos 14 que tinham como objetivo explcito a busca pela estabilizao
via controle inflacionrio. Em maior ou menor intensidade, esses planos no obtiveram xito em
seus objetivos, pois, alm de no atacarem as causas estruturais da inflao (dficit pblico, dvida
externa, dvida interna, entre outras) utilizaram mecanismos emergenciais por um perodo de tempo
maior que o desejvel, no adotando medidas de longo prazo, em um cenrio de pouca concorrncia
externa (BAER, 2007).
No incio dos anos 1990, um fato novo se torna realidade nos pases perifricos:
economistas do Fundo Monetrio Internacional (FMI), do Banco Internacional de Reconstruo e
Desenvolvimento (BIRD) e do Tesouro dos Estados Unidos, reuniram-se na cidade de Washington
com o objetivo de estabelecer recomendaes de poltica econmica que deveriam ser seguidas
pelos pases subdesenvolvidos. O resultado dessa reunio, que ficou conhecida como o Consenso de
Washington, foi o anncio de uma srie de medidas (adoo do Estado mnimo, abertura comercial
e financeira, privatizaes etc.) que norteariam a economia desses pases, de acordo com os ditames
do neoliberalismo que nada mais do que a nova roupagem do antigo liberalismo.
Foi nesse contexto que teve incio a abertura comercial brasileira no primeiro mandato do
governo do presidente Fernando Collor de Melo (1990-1992). Essa nova realidade neoliberal e
globalizada retirou de cena o principal agente econmico, o Estado, para ceder espao s leis do
mercado que iriam reger a economia. Dessa forma, o Brasil comea a dcada em uma nova

12

Um survey do debate regras versus discrio pode ser encontrado na introduo de MODENESI (2005).
Sobre o Regime Monetrio de Metas de Inflao ver o captulo 3 de MODENESI (2005).
14
Plano Cruzado (1986), Plano Cruzado II (1986), Plano Bresser (1987), Plano Vero (1989), Plano Collor I (1990) e Plano Collor
II (1991).
13

conjuntura que foi extremamente importante para o sucesso do Plano Real, no que diz respeito ao
controle inflacionrio (GREMAUD, VASCONCELOS & JNIOR, 2007).
Executado pelo presidente Fernando Henrique Cardoso (1994-2002), o plano foi exitoso
devido a uma srie de fatores, entre eles a valorizao cambial possibilitada pela abertura
econmica. No primeiro momento, essa valorizao ocorreu em um regime de bandas cambiais
controlado pelo governo, que foi responsvel pela manuteno da estabilidade dos preos. Em um
segundo momento, devido a presses internas e externas, o regime cambial foi alterado passando a
vigorar o regime de cmbio flutuante. Para que os preos fossem mantidos em patamares estveis, o
governo se utilizou do trip macroeconmico composto por metas de inflao, cmbio flutuante e
supervit primrio.
Da mesma forma que aconteceu nos planos de estabilizao anteriores, o diagnstico
feito pelos condutores do Plano Real15 foi que a inflao apresentava carter inercial. Dessa forma,
sua componente tendencial deveria ser eliminada, ao mesmo tempo em que no poderia haver
choques externos que resultassem na perda do carter inercial da inflao. Foi exatamente o que
aconteceu nesse perodo. A ausncia de choques externos, bem como de congelamento de preos e
salrios, a estabilidade da taxa real de cmbio e as elevadas taxas de juros trouxeram de volta o
carter inercial para a inflao brasileira.
Como discutido no incio da sesso, a conjuntura internacional poca da implementao
do Plano Real era bastante distinta. Com a abertura comercial e financeira houve um reingresso
macio de capitais estrangeiros no pas, o que provocou um aumento no volume das reservas
internacionais. Por outro lado, a concorrncia a que foi exposta a economia brasileira funcionava
como um limitante para a capacidade dos agentes de repassar seus custos para os preos.
No que se refere ao ajuste fiscal, foi executado uma reduo nos gastos atravs da criao
do Plano de Ao Imediata (PAI), que reduziu em R$ 7 bilhes as despesas com investimento e
pessoal. Houve tambm um aumento na arrecadao por meio da criao do Imposto Sobre
Movimentaes Financeiras (IPMF) e da criao do Fundo Social de Emergncia (FSE) que
permitiu ao governo uma desvinculao de 15% do valor arrecadado (FILGUEIRAS, 2000).
J no que concerne poltica econmica, foi implementada uma poltica monetria
restritiva combinada com altas taxas de juros com o objetivo de evitar uma possvel exploso da
demanda aps a estabilizao. Dessa forma, o crescimento dos agregados monetrios era
determinado pelo governo por meio da ncora monetria, que estabelecia o controle da demanda e
da expanso monetria. Em relao poltica cambial, foi adotada a ncora cambial que permitia a
valorizao da taxa de cmbio (CARNEIRO, 2003).
15

Plano de estabilizao econmica elaborado no governo do presidente Itamar Franco (1992-1993) e implementado em 1994, na
gesto de Fernando Henrique Cardoso.

Dessa forma, o principal instrumento de controle inflacionrio no primeiro momento do

plano real foi a manipulao da taxa de cmbio, via taxa de juros. A elevada taxa de juros real
praticada serviu como atrativo ao capital estrangeiro, em um cenrio de alta liquidez internacional.
A entrada macia desses capitais permitiu a valorizao cambial que forava a estabilizao, pois
impedia o repasse dos choques de custos para os preos dos bens transacionveis.
Por outro lado, a valorizao cambial combinada com a demanda aquecida causou um
dficit na balana comercial, na medida em que estimulou as importaes e provocou uma queda
nas exportaes. A conseqncia foi um dficit na conta transaes correntes, agravado pela
historicamente deficitria balana de servios. Este dficit passou a ser financiado por capitais
volteis, estratgia essa que foi se mostrando insustentvel no longo prazo devido ao alto risco
embutido nesse processo. Isto posto, estavam claros os limites da combinao entre juros altos e
taxa de cmbio baixa que eram responsveis pela deteriorao das contas externas e desintegrao
da indstria nacional. Dessa forma, tornou-se evidente que a poltica monetria tambm deveria
prestar ateno na situao externa para que no ocorresse uma crise cambial (BAER, 2007).
A partir desse momento, o desafio estava colocado na questo do equilbrio das contas
externas que vinham sendo deterioradas pela valorizao cambial, pois a inflao pssima, mas o
impasse externo mortal (SIMONSEN, 1979). Contudo, desvalorizar o cmbio para estimular
exportaes, reduzir os juros responsveis pelo aumento da dvida pblica e melhorar a situao
no front externo, constitua-se em uma situao que trazia consigo o risco de trazer de volta a
inflao que estava estabilizada.
As medidas tomadas para tentar dirimir a questo das contas externas se deram,
basicamente, no sentido de conteno da demanda interna via reduo no volume de crdito
disponvel, alm do aumento da taxa de juros que serviria como atrativo para o capital externo.
Ademais, houve tambm um alargamento das bandas de flutuao da taxa de cmbio, com objetivo
de conter sua desvalorizao. Dessa forma, a taxa de juros passou a ser o principal instrumento de
poltica monetria para controlar variveis como taxa de inflao, de cmbio e fluxo de capital
externo. As consequncias dessa poltica de juros altos para a manuteno do cmbio apreciado
foram bastante perversas. O aumento da taxa de juros provocava uma elevao na dvida pblica,
pois parte significativa dos seus ttulos estava atrelada a essa varivel (SAYAD, 2001). Alm disso,
essa situao funciona como agravante da questo fiscal, pois fora para cima os gastos com
pagamentos de juros da dvida, que oferecem uma taxa mnima de remunerao ao capital.
Com a adoo do regime de cmbio flutuante, em 1999, a ncora cambial, principal
instrumento de controle inflacionrio, foi perdida. Nesse momento, a inflao apresentou uma
trajetria ascendente e foi criado o Comit de Poltica Monetria (COPOM), com o propsito de
evitar que a presso cambial pudesse se transformar em um processo inflacionrio. Adotou-se uma

poltica monetria restritiva para conter a sada de capitais. Nessa conjuntura, houve um aumento no
preo dos bens tradeables e uma reduo do preo dos bens not-tradeables, processo inverso ao que
aconteceu no perodo anterior (GREMAUD, VASCONCELOS & JNIOR, 2007).
Para conter a acelerao inflacionria, foi adotado, em junho de 1999, o regime de metas
de inflao. A partir desse momento, o principal objetivo do Banco Central e da poltica monetria
seria atingir a meta que fosse estabelecida pelo Conselho Monetrio Nacional. Mais uma vez, o
principal instrumento utilizado na perseguio dessas metas foi a manipulao da taxa de juros, que
conteria a demanda e conseqentemente a inflao. Todavia, esse mecanismo seria eficiente para
controlar apenas a inflao de demanda, deixando margem a inflao de custos e a inercial.
Diante das mudanas ocorridas e da perda do principal meio de controle da inflao (ncora
cambial), a poltica macroeconmica do governo passou a ter como base o trip: cmbio flutuante,
metas de inflao e supervit primrio, com vistas a garantir a estabilidade da economia. Essa
poltica teve como resultados taxas de crescimento medocres e aumento do desemprego alcanados
pela economia brasileira, alm do aumento da dvida pblica que constitui um dos gargalos
retomada do crescimento (FILGUEIRAS, 2000).
A situao de relativa estabilidade foi invertida, em 2001, quando choques externos como
a crise da Argentina, a crise energtica, entre outros, causaram presses cambiais e inflacionrias
que foraram a elevao dos juros em um cenrio de baixo crescimento econmico. A conjuntura
econmica do final do governo FHC era marcada por presses cambiais, baixa taxa de crescimento
econmico, elevada taxa de juros, ampliao da dvida pblica e presso inflacionria. Foi nesse
cenrio que teve incio o primeiro mandato do governo de Lus Incio Lula da Silva (2003-2007),
candidato do Partido dos Trabalhadores, que representava os anseios da sociedade brasileira na
mudana de conduo da poltica econmica (GREMAUD, VASCONCELOS & JNIOR, 2007).
Apesar da melhora fiscal ocorrida em 2002, o aumento da dvida pblica, somado s
incertezas decorrentes da sucesso presidencial, no que diz respeito conduo da poltica
econmica, provocou uma inoperncia no sistema de metas de inflao. Por outro lado, as
constantes elevaes da taxa de juros para conter as presses inflacionrias aumentavam a dvida
pblica e os riscos embutidos nela, causando uma elevao no risco-pas16 e uma reduo dos
investimentos estrangeiros.
Por conseguinte, a principal caracterstica percebida logo nos primeiros meses do governo
Lula foi a continuidade da poltica econmica do governo anterior. Nesse sentido, como a dvida
pblica teve um aumento expressivo e o supervit primrio obtido no estava sendo suficiente para
estabiliz-la, houve uma elevao das metas de supervit primrio para os quatro anos de governo.

16

Conceito econmico-financeiro que diz respeito possibilidade de que alteraes no ambiente de negcios de um determinado pas
possam causar impactos negativos sobre o valor dos ativos de indivduos ou empresas estrangeiras naquele pas, assim como nos
lucros ou dividendos que esperam obter dos investimentos que l realizados.

Tambm foi dada seqncia poltica monetria restritiva combinada com a manuteno de taxas
de juros elevadas.
A estabilidade foi alcanada graas manuteno do trip de poltica macroeconmica
adotada no governo anterior: cmbio flutuante, metas de inflao e supervit primrio. A poltica
monetria continuou sendo guiada pela manuteno da taxa de cmbio, por meio da variao da
taxa de juros, em um nvel aceitvel para o controle da inflao, o que a tornou ainda mais
contracionista e se refletiu em metas de inflao mais apertadas.
A melhora fiscal conseguida no primeiro ano de governo foi resultado do aumento da carga
tributria, que atingiu 38% do PIB, e da reduo dos investimentos. Na contramo, mantiveram-se
elevados os gastos com juros e com programas assistenciais, embora os valores absolutos de ambos
sejam completamente diferentes, sendo o primeiro centenas de vezes maior que o segundo. O corte
de despesas se deu exatamente no investimento pblico, o que provocou a falta de investimento do
governo em setores estratgicos, provocando pontos de estrangulamento no setor de infraestrutura,
o que se constitui em um entrave ao deslanche do crescimento da economia brasileira (FILGEIRAS
e GONALVES, 2007).
Diante do exposto, percebe-se que apesar de evidentes melhoras fiscais e externas, o
desempenho pfio da economia brasileira coloca em cheque o trip de poltica macroeconmica
comumente utilizada. Em uma economia com as caractersticas da brasileira carncia de
investimentos em infraestrutura que permitam um crescimento a longo prazo, sem que hajam
presses inflacionrias a poltica de manuteno de juros elevados para controlar a inflao deve,
no mnimo, ser questionada, dados os seus efeitos perversos para a economia.
A partir de 2008, e mais incisivamente a partir de 2011, frente crise mundial
desencadeada nos EUA, o governo brasileiro iniciou um afrouxamento nessa poltica (reduo na
taxa de juros17, aumento do crdito, reduo do supervit primrio, etc.) que impulsionou o
crescimento econmico do pas que em 2010 experimentou a maior taxa de crescimento em mais de
25 anos, como pode ser visto no grfico 5. Contriburam para essa melhora o perfil mais saudvel
de crescimento a partir de 2006, apoiado tambm na expanso do investimento e do consumo
domsticos, e no apenas nas exportaes; a atuao anticclica do governo brasileiro, tanto pela via
fiscal quanto monetria; e a fraca dependncia da economia e, em particular, do sistema financeiro
brasileiro em relao a capitais externos (HERMMAN, 2011, p. 28).

17

Embora a taxa de juros real brasileira ainda permanea sendo o maior do mundo, em relao ao prprio pas, a queda foi
significativa, situando-se essa taxa em torno de 8,5% a.a.

Grfico 5 Variao real anual do PIB

Fonte: Ipeadata

4.

Aspectos Polticos e Tericos da Poltica Monetria

Como j foi discutido nas sesses anteriores, a poltica econmica ortodoxa faz uso de
elevadas taxas de juros como mecanismo de combater a inflao, argumentando que esta causada
pela existncia de elevados gastos pblicos. Todavia, de suma importncia considerar os aspectos
polticos que esto ocultos nessa teoria para que se possam compreender os verdadeiros motivos de
sua implementao, mesmo quando os resultados evidenciam os seus efeitos danosos para a
economia.
Seguindo a tradio clssica, a teoria econmica ortodoxa tem, na maioria das vezes,
negligenciado as motivaes polticas do governo e sua importncia para o entendimento dos
problemas econmicos. J em 1943, em seu artigo Aspectos polticos do pleno emprego, Kalecki
argumenta sobre a resistncia que uma poltica econmica anti-cclica e de pleno emprego poderia
vir a sofrer, uma vez que h uma desproporcionalidade entre foras polticas e capitalistas no
controle dos mecanismos econmicos (FIALHO, 2002). Dessa forma, existe a possibilidade de os
fatores polticos afetarem o ciclo econmico, o qual reflete a interao entre as foras polticas e
econmicas.
Isto posto, Kalecki argumenta que, diante da importncia do controle poltico, em uma
economia capitalista o pleno emprego no ser atingindo por meio do gasto pblico, ainda que o
governo tenha conhecimento de como alcanar tal propsito. Tal afirmao justificada pelo fato
de os empresrios conservadores no aceitarem a interferncia do governo no nvel de emprego e a
conduo dos gastos em direo a investimentos pblicos e subsdio ao consumo, dado que essa
interferncia pode causar mudanas sociais e polticas decorrentes de uma situao de pleno
emprego, fazendo com que os empresrios percam a disciplina da demisso que fundamental na
manuteno das ordens poltica e econmica estabelecidas (SAYAD, 2001).
Assim sendo, a luta dos empresrios para limitar a interveno dos gastos do governo no
intuito de manter o nvel de atividade econmica sobre o seu estado de confiana, ou seja, sem

quaisquer ameaas de que o pleno emprego comprometa a valorizao do capital, sendo o gasto
pblico aceitvel apenas at o ponto em que no propicie uma transferncia de poder dos
empresrios para os trabalhadores.
importante perceber que, aps a Segunda Guerra Mundial, a dvida pblica ganhou uma
importncia peculiar, dados a elevao dos gastos pblicos para a recomposio dos pases
atingidos, bem como o modelo de poltica econmica macroeconmica que se tornou dominante no
perodo meados da dcada de 1980 redemocratizao neoliberal que, inicialmente, elegeu as
empresas estatais como culpadas principais da evoluo do dficit pblico e inflao. Portanto, o
conceito de dficit pblico amplia-se ao considerar empresas de propriedade pblica como parte do
governo e passa a funcionar como importante instrumento da retrica da poltica e da poltica
econmica como restrio expanso dos investimentos das estatais e da sua rentabilidade
(SAYAD, 2001, p. 248).
Como consequncia desse novo cenrio poltico e econmico, o governo brasileiro
promoveu, no perodo de 1994-1998, a privatizao da maioria das empresas estatais, alegando a
baixa eficincia das mesmas, assim como a necessidade de controlar o endividamento do setor
pblico. Posteriormente, verifica-se que as privatizaes aplicadas em nome do controle do dficit
pblico no contriburam para uma significativa diminuio do mesmo 18. Nesse contexto, Sayad
(2001) demonstra que por traz da existncia do dficit pblico, isto , da dvida pblica por meio da
oferta de ttulos com altas taxas de juros para os seus credores, esconde-se uma fonte alternativa de
remunerao ao capital, liberando-o do investimento produtivo e evitando a manuteno de nveis
elevados de emprego que por sua vez, comprometem a ordem estabelecida. Ademais, torna-se
patente que sem a existncia de uma dvida pblica, os capitalistas no conseguem fazer o
investimento poltico no desemprego (SAYAD, 2001). Desta forma, o alto dficit pblico provoca
a elevao dos juros, em que o capital possa refugiar-se, obter retorno atraente e garantir o
desemprego disciplinador do mercado de trabalho (SAYAD, 2001, p. 256).
A tabela 1 traz os dados da evoluo do dficit pblico, mais especificamente no perodo
de 1994 a 2008:
Tabela 1 - Dficit Operacional, Despesa com Juros reais e Supervit Primrio em % do PIB

18

Supervit Primrio21

Ano

Dficit Operacional 19 - A

Despesa com Juros Reais20 - B

1986

3,60

5,20

-1,60

1987

5,70

4,70

1,00

C=AB

Para mais informaes sobre as privatizaes, ver PINHEIRO (2000).

o dficit primrio mais o pagamento de juros reais. Exclui a correo monetria da dvida pblica e os juros nominais, a qual no
impacta o valor real dessa dvida (VERSIANI, 2003).
20
o juro cobrado sobre um emprstimo ou financiamento, sem contar a correo monetria do montante emprestado.
21
So os gastos no financeiros deduzidos das receitas no financeiras, isto , arrecadao de impostos do governo menos os gastos
correntes e o investimento governamental. Exclui os pagamentos de juros sobre a dvida e, portanto, mostra uma medida do esforo
fiscal presente (VERSIANI, 2003).
19

1988

4,80

5,70

-0,90

1989

6,90

5,90

1,00

1990

-1,30

3,30

-4,60

1991

-1,35

1,65

-3,00

1992

2,13

4,44

-2,31

1993

-0,25

2,37

-2,62

1994

-1,14

4,07

-5,21

1995

5,00

5,26

-0,26

1996

3,40

3,30

0,10

1997

4,25

3,38

0,87

1998

7,41

7,42

-0,01

1999

3,42

6,66

-3,24

2000

1,17

4,67

-3,50

2001

1,44

5,15

-3,71

2002

0,40

4,40

-4,00

2003

0,89

5,16

-4,27

2004

-2,06

2,57

-4,63

2005*

-1,12

3,89

-5,01

2006

--------

---------

-3,80

2007

--------

--------

-3,90

2008

--------

--------

-4,10

Fonte: Elaborao prpria a partir de dados do Bacen; POMERANZ org. et AL (1998); Bacen apud HERMANN
(2002); Teixeira (2005).
Nota: Sinal negativo indica supervit
(*) Janeiro a Junho

Uma anlise criteriosa permite perceber que em grande parte do perodo se a despesa com
juros for excluda, o governo possui supervit. Salienta-se que, quando o resultado do supervit
primrio na tabela negativo, porque o governo obteve supervit em suas contas, desde que no
existam os juros da dvida. Diante dos dados expostos, est demonstrado empiricamente a no
validade dos argumentos tericos a respeito de elevadas taxas de juros como mecanismo de
combate inflao, em funo do elevado dficit pblico. Assim sendo, os argumentos tericos que
embasam a poltica econmica dominante nos Governos FHC e Lula contrapem-se com evidncia
emprica.
No perodo compreendido entre 1995-1998, os resultados operacionais apresentam-se
negativos e, ao mesmo tempo, o resultado primrio com o impacto da retirada dos juros sobre o
dficit operacional sofre variao negativa. De 1999-2002, verifica-se uma tendncia reduo do
dficit operacional e a obteno de supervits primrios ascendentes mesmo com o aumento das
despesas com juros. De 2003 a 2008, observa-se que como acordado com o FMI, o resultado
primrio continua apresentando supervits recordes, com resultados operacionais positivos a partir
de 2004, e com juros reais ainda em patamares elevados.

Portanto, torna-se claro que os grandes responsveis pelo dficit pblico brasileiro so os
gastos com juros que, ao mesmo tempo, remuneram os credores da dvida pblica, servindo de
alternativa valorizao do capital. A alta taxa de juros, que remunera a dvida pblica, como
alternativa ao investimento produtivo, leva desacelerao econmica e ao aumento do
desemprego, resultando na disciplina do mercado de trabalho, que apresenta fundamental
importncia na manuteno da ordem poltica e econmica tal como so.
Ainda importante analisar a eficcia e os resultados da poltica econmica que resulta da
adoo desse tipo de postura terica. Com a mudana de regime cambial que ocorreu diante de um
cenrio caracterizado por elevada vulnerabilidade externa, altas taxas de juros, presses
inflacionrias e baixo nvel de reservas internacionais, adotou-se o sistema de metas de
inflacionrias, em junho de 1999. A partir desse momento, a poltica monetria teria basicamente
uma nica funo: controlar a inflao via taxa de juros, de forma que esta fosse mantida dentro da
meta estabelecida. A eficcia desse sistema pode ser questionada, j que pases que no o adotaram
tambm apresentaram uma tendncia descendente da inflao e a mantiveram em nveis aceitveis
Ademais, os pases que o adotaram j apresentavam essa tendncia (CARVALHO, 2007), o que
pode ser percebido nos grficos abaixo:

GRFICO 6 Trajetria da inflao na Nova Zelndia (1986 1998)

Fonte: CARVALHO, 2007, p. 147

GRFICO 7 Trajetria da inflao no Reino Unido (1986 1997)

Fonte: CARVALHO, 2007, p. 147

GRFICO 8 Trajetria da inflao da Sucia (1986 1998)

Fonte: CARVALHO, 2007, p. 148

GRFICO 9 Trajetria da inflao da Finlndia (1986 1998)

Fonte: CARVALHO, 2007, p. 148

Pela anlise dos grficos, torna-se patente que as evidncias empricas em relao
eficcia do regime de metas de inflao so inconclusivas. Alm disso, a teoria que o sustenta
curva de Philips bastante controversa e no consensual. Portanto, no se pode afirmar que
conceder como tarefa nica ao Banco Central o alcance de uma meta de inflao seja o caminho
mais adequado para mant-la em nveis socialmente e tecnicamente aceitveis.
Muitos crticos do regime de metas de inflao, dizem que, durante muito tempo, a
grande lio em termos de condio de poltica monetria foi dada pelo experiente
Alan Grespan, que presidiu o Banco Central americano (FED) por 14 anos (at o
incio de 2006): ele promoveu cortes profundos na taxa de juros para evitar que seu
pas viesse a ser atingido por uma onda de desaquecimento e desemprego; e elevou,
quando necessrio, a taxa de juros, sinalizando que estava disposto a combater
presses inflacionrias. (CARVALHO, 2007, p. 146)

Alm disso, no Brasil, os preos administrados, atrelados em sua maioria ao IGP-M, cresceram
bem acima dos preos livres, de 2002 a 2008, o que pode ser verificado no grfico abaixo:

GRFICO 10 IPCA X IGP-M 2002 a 2008

Fonte: IPEADATA

Nesses sete anos, o IGP-M ficou abaixo do IPCA em apenas dois anos, 2003 e 2005, na
seguinte magnitude: 8,69% e 9,30% em 2003; 1,20% e 5,69%, respectivamente. Nos demais anos, o
IGP-M se manteve acima do IPCA. Assim sendo, aumentar a taxa de juros para conter a inflao

em uma economia onde um dos maiores responsveis pelas taxas inflacionrias registradas so os
preos administrados22, no parece ser muito razovel.
A poltica de juros altos adotada pelo Banco Central para conter a inflao pode ser
considerada ineficaz se a anlise for feita levando-se em considerao o lado da oferta. Caso a
inflao surja atravs de choques de custos, essa poltica impotente para revert-los. Todavia,
esse o mecanismo que o governo dispe para combater a inflao e tambm a fuga de capitais que
ocasionaria uma desvalorizao cambial. Contudo, essa poltica executada por mais de dez anos na
economia brasileira acarreta grandes custos econmicos e sociais. Do lado fiscal, a elevao da taxa
de juros aumenta a carga de juros da dvida pblica desviando recursos que poderiam ser investidos
em reas estratgicas para alavancar o crescimento da economia no longo prazo, bem como reas
sociais. Ademais, uma taxa de juros elevada desestimula o crdito, bem como o investimento
produtivo, ao mesmo tempo em que estimula o movimento de capitais especulativos.
Por outro lado, a utilizao da taxa de cmbio para manter estvel o nvel de preos no
pode ser considerada a panacia. Alm de comprometer o desempenho das exportaes brasileiras,
a valorizao cambial apresenta efeitos perversos para a indstria e para o crescimento do pas. Em
artigo recentemente publicado pelo IEDI23, foi mostrado que a produtividade da indstria nacional
caiu 15% em 30 anos reflexo, principalmente, dos altos custos de produo, da concorrncia dos
produtos importados e tambm da baixa produtividade dos trabalhadores. Em termos de
participao da indstria na composio do PIB, o resultado no animador j que o peso da
indstria de transformao no PIB semelhante ao nvel de 1947.

Grfico 11 Participao da indstria de transformao no valor adicionado

Fonte: IBGE, FGV, SECEX/MIDIC. Ver: http://www.valor.com.br/arquivo/849045/peso-da-industria-nopib-cai-para-155-e-volta-ao-nivel-de-1947

Assim sendo, a combinao entre poltica de conteno da demanda agregada, por meio da
elevao de juros, e valorizao do cmbio so os principais responsveis pelo crescimento pfio da
economia brasileira nos ltimos anos como mostra a tabela abaixo:

22

Segundo o IPEA pelo menos 1/3 da inflao brasileira j esta dada pelos preos administrados, que em nada so afetados pela

poltica de juros.
23

http://www.iedi.org.br/artigos/imprensa/2012/iedi_na_imprensa_20120319_em_30_anos_produtividade_da_industria_nacional_cai
u_15.html

TABELA 2 Evoluo do PIB: Brasil X Mundo

Fonte: GREMAUD, VASCONCELLOS & JNIOR, 2007, p.500.

A Tabela acima mostra como o crescimento econmico brasileiro manteve-se

extremamente fraco, a partir dos anos 80, atingindo taxas medocres que foram, em mdia,
ligeiramente maiores no governo Lula. extremamente importante perceber que durante toda a
dcada de 90, a economia brasileira obteve um crescimento inferior quele atingido na dcada de 80
que ficou conhecida como a dcada perdida da economia brasileira. Este desempenho fica patente
tanto quando se compara a taxa de crescimento brasileira nos 90 com as dcadas anteriores e,
tambm quando se compara o desempenho do Brasil em relao economia mundial.
Assim sendo, o que se pode dizer sobre o perodo que se estende de 1990 a 2008, quando
o Brasil cresceu sempre a taxas inferiores s do mundo? Teriam sido tambm estas dcadas
perdidas? Ou existe algo mais que isto, para demonstrar o tamanho do prejuzo? O fraco
desempenho do pas pode ser atribudo, essencialmente, ao foco excessivo da poltica monetria na
estabilizao de preos, via elevao da taxa de juros. relevante observar que ao mesmo tempo
em que o Banco Central determina, por meio de sua poltica monetria, a taxa de juros, est tambm
fazendo poltica fiscal, uma vez que aumentando ou diminuindo essa varivel, provoca impactos
diretos nos gastos do governo federal com o pagamento dos juros da dvida interna. Assim sendo, a
combinao entre juros altos e poltica fiscal contracionista pode ser considerada como a principal
causa do desempenho pfio da economia brasileira nos ltimos anos.
Diante do exposto, possvel fazer algumas concluses importantes. Primeiro, a poltica
monetria brasileira vem sendo subutilizada, pois juntamente com as outras modalidades da poltica
econmica poderia ser uma ferramenta importantssima na gerao de mais emprego e renda com
estabilidade de preos. Segundo, essa poltica est sendo subutilizada com o argumento de se
manter a inflao dentro das metas estabelecidas. Contudo, a prpria teoria que sustenta e serve de
base para esse regime no consensual entre os economistas. Ademais, as evidncias sobre a
eficcia de tal regime no so suficientemente consistentes, para que se confira ao Banco Central a
nica tarefa de simplificar a poltica monetria a tal ponto que essa se reduza manipulao da
taxa de juros para manter estvel o nvel de preos.

5.

Consideraes Finais

Uma das caractersticas da histria recente da economia do Brasil , sem dvida, a

existncia de longos perodos de alta inflao. Foram poucas e curtas as fases em que houve
estabilidade de preos, com taxas anuais de um dgito. As conseqncias da instabilidade e alta dos
preos so muitas, podendo-se destacar as mais relevantes, a saber: distores na alocao de
recursos na economia, ambiente de incerteza para os agentes econmicos, fuga de capitais, corroso
do poder de compra, entre outras.
Diante dessa tradio de elevadas taxas de inflao, foram criados diversos mecanismos de
controle que passaram pelos planos econmicos ortodoxos e heterodoxos das dcadas de 1980 e
1990. Contudo, o processo inflacionrio s foi debelado a partir da implementao do Plano Real.
Como j foi discutido, vrios foram os fatores internos e externos que propiciaram o sucesso desse
plano, no que concerne estabilidade do nvel de preos.
Durante a primeira fase do Plano Real, a estabilidade de preos foi atingida por meio da
manuteno de uma baixa taxa de cmbio atravs de intervenes diretas do Banco Central no
mercado cambial. Contudo, a sustentao de uma poltica monetria dependente de recursos
externos logo mostrou seus limites, e em janeiro de 1999, o regime de cmbio flexvel foi adotado.
Como a principal varivel utilizada para garantir a estabilidade de preos, a taxa de cmbio,
teoricamente no estava mais sob o controle do Banco Central e sim, flutuava ao sabor do
mercado, era necessrio criar um novo mecanismo que garantisse a manuteno de baixas e
estveis taxas de inflao.
Nesse contexto, em junho de 1999, o governo implementou o sistema de metas de
inflao. A partir desse momento, a funo do Banco Central e da poltica monetria continuou
sendo a manuteno da inflao em patamares baixos, s que a partir de ento, com a mudana na
conduo da poltica monetria, dentro das metas estipuladas, atravs da manipulao da taxa de
juros. De acordo com os formuladores desse sistema, que tinham como base a no consensual teoria
econmica da Curva de Phillips, a poltica monetria era incua para se atingir as variveis reais da
economia e como os Bancos Centrais tinham perdido controle considervel sobre o agregado
monetrio, em decorrncia do aumento das inovaes financeiras, criadas pelos bancos; passou-se a
defender um controle efetivo sobre a taxa de juros.
A poltica de juros altos adotada pelo Banco Central alm de no promover a estabilidade
macroeconmica, inibe a demanda agregada, reduz o investimento produtivo e o consumo, assim
como aumenta o endividamento interno, constituindo-se apenas em uma alternativa de remunerao
para o capitalista mais rentvel do que o investimento produtivo. A alegao de que os juros so

altos por causa do dficit pblico elevado desmontada, j que os dados evidenciam que a retirada
dos juros da conta torna o dficit muito pequeno, chegando a haver supervit em alguns anos.
Assim, a causalidade se inverte: o dficit e a dvida sobem porque os juros so altos e no o
contrrio.
Pode-se destacar ainda o custo da poltica de juros altos aos cofres pblicos, em funo do
seu efeito sobre a dvida do Governo. Conforme j demonstrado, desde que tal poltica foi
implementada a dvida interna do Governo cresceu substancialmente, comprometendo uma parcela
crescente da receita tributria com o pagamento dos juros. Assim, a economia para pagar os juros da
dvida, denominada de supervit primrio, compromete recursos para investimento em reas sociais
e na melhoria da infraestrutura do pas, altamente comprometida e sucateada.
Tem-se, portanto, por traz da falcia do discurso da poltica econmica ortodoxa, o
argumento de que o real motivo que justifica a poltica em uso o de manter a disciplina do
mercado de trabalho, por meio da manuteno do desemprego, permitindo aos capitalistas a
continuao do domnio s ordens poltica e econmica do Brasil. E, finalmente, que o elevado
dficit pblico por meio da manuteno de elevadas taxas de juros, que so fixadas pelo Banco
Central, foi uma das formas encontradas pelo capital para continuar o seu processo de valorizao.

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